時間：2023-07-14 17:34:59
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇直接融資的方法，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
【關(guān)鍵詞】中小企業(yè)；直接融資；融資風(fēng)險
一、我國中小企業(yè)融資現(xiàn)狀
目前，我國中小企業(yè)的發(fā)展已上升到了一個新階段。這一階段中僅僅依靠企業(yè)的自有資本遠(yuǎn)遠(yuǎn)滿足不了企業(yè)發(fā)展需要，而通過資本經(jīng)營，利用財務(wù)杠桿，在短期內(nèi)實現(xiàn)企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張就成為當(dāng)前我國中小企業(yè)特別是高科技企業(yè)面臨的首要問題。但是，我國中小企業(yè)融資渠道十分狹窄，除少數(shù)大型知名企業(yè)，一般中小企業(yè)的融資能力十分有限?？偟膩碚f，企業(yè)所獲資金來源于兩個方面：一是企業(yè)內(nèi)源融資；二是企業(yè)外源融資。其現(xiàn)實狀況是：
（一）我國中小企業(yè)在融資中“內(nèi)部資金比率”（內(nèi)部資金/外部資金）普遍偏高
大量資金都來源于企業(yè)的自我積累，不易獲得外部投資，造成企業(yè)只能轉(zhuǎn)向內(nèi)部挖掘潛力。
（二）我國中小企業(yè)通過間接融資方式所獲資金數(shù)量非常有限
根據(jù)近兩年有關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，金融機(jī)構(gòu)對中小企業(yè)信貸投放量僅占全部貸款的4.65%，與中小企業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中約占1/3的比重形成強(qiáng)烈反差。中小企業(yè)之所以難以取得貸款，與其對貸款需求“急、頻、少、高”的基本特性相聯(lián)系。同時由于各大國有商業(yè)銀行沿襲傳統(tǒng)，其服務(wù)對象主要是國有企業(yè)，而中小企業(yè)淪為“二等公民”。另外中小企業(yè)建立時間相對較短、規(guī)模較小、資信等級比較低，使得銀行不愿為其貸款。
（三）從直接融資來看，中小企業(yè)從股票市場、債券市場獲取資金的寥寥無幾
種種現(xiàn)象表明我國中小企業(yè)以直接融資方式籌集資金難度很大、比例極低。主要原因：一是資本市場發(fā)展不成熟，規(guī)模有限；二是中小企業(yè)規(guī)模小，管理不規(guī)范，信用基礎(chǔ)不穩(wěn)定，風(fēng)險集中；三是多數(shù)中小企業(yè)不是國家支柱產(chǎn)業(yè)，國家“抓大放小”的政策使中小企業(yè)在僧多粥少的環(huán)境中難以占領(lǐng)一席之地。
因此，從目前情況來看，我國中小企業(yè)尚未建立外部市場融資機(jī)制，基本上是內(nèi)部融資、自我滾雪球式的發(fā)展，致使企業(yè)很難形成規(guī)模生產(chǎn)。這種狀況不適應(yīng)市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要，滿足不了中小企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張過程中的融資要求。
二、企業(yè)直接融資風(fēng)險的涵義
風(fēng)險一般泛指遭受各種損失的可能性。風(fēng)險是在特定環(huán)境下和特定時期內(nèi)自然存在的導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)損失的變化。風(fēng)險是事件本身的不確定性，或者說某一不利事件發(fā)生的可能性。從財務(wù)的角度來說，風(fēng)險就是無法達(dá)到預(yù)期報酬的可能性。融資風(fēng)險的大小主要通過風(fēng)險成本來反映。企業(yè)融資的風(fēng)險成本主要包括破產(chǎn)成本和財務(wù)困境成本。
財務(wù)困境成本的內(nèi)涵要比破產(chǎn)成本寬泛。企業(yè)陷入財務(wù)困境時，未得到償付的債權(quán)人有權(quán)利以合同被違反為理由要求企業(yè)在正式向法庭申請破產(chǎn)前，通過一系列非常行動，主要包括資產(chǎn)重組和債務(wù)重組，使企業(yè)免于破產(chǎn)，維持企業(yè)繼續(xù)經(jīng)營的能力。財務(wù)困境成本包括三部分：一是法律、管理和咨詢費用；二是間接成本，包括因財務(wù)困境影響企業(yè)經(jīng)營能力的降低，至少是對企業(yè)產(chǎn)品需求的減少；三是管理層花費的時間和精力。
直接融資風(fēng)險是指企業(yè)直接融資活動所帶來的收益和損失的不確定性。市場經(jīng)濟(jì)是一種風(fēng)險經(jīng)濟(jì)。在我國社會主義市場經(jīng)濟(jì)中，由于存在著大量的不確定性因素，因而經(jīng)濟(jì)風(fēng)險是客觀存在的。資本市場作為社會主義市場體系的重要組成部分，其風(fēng)險性也是不可避免的。隨著我國融資體制由以銀行為主體的間接融資逐漸向直接融資的轉(zhuǎn)變，直接融資將成為各類企業(yè)融資的迫切要求。通過直接融資，企業(yè)可以獲得比銀行信貸更廣闊的渠道，從而可以根據(jù)自己經(jīng)營能力和金融環(huán)境變化，來決定自己的融資結(jié)構(gòu)，改變單一依賴銀行信貸的狀況，以解決資金不足問題。但與此同時，企業(yè)將會經(jīng)受更加嚴(yán)峻的考驗，會遇到各種各樣的風(fēng)險。
同大型企業(yè)相比，中小企業(yè)由于其自身的資信劣勢和社會在所有制問題上的偏見等原因，而只能籌集到短期的資金。短期資金雖然成本較低，但由于它只能滿足短期的、臨時性的資金需要，使得中小企業(yè)經(jīng)常面臨發(fā)展和償還的兩難境地，如果不能及時進(jìn)行短期資金的再籌集，則將直接導(dǎo)致企業(yè)停產(chǎn)甚至倒閉。因此，從這個角度看，中小企業(yè)直接融資將會面臨更多更大的風(fēng)險。
三、中小企業(yè)直接融資風(fēng)險的類型
通過調(diào)查發(fā)現(xiàn)，我國中小企業(yè)直接融資方式主要包括股票債券融資、租賃融資、兼并融資、引進(jìn)外資融資和民間融資等。與此相對應(yīng)，中小企業(yè)直接融資風(fēng)險主要有以下幾種：
（一）股票債券融資風(fēng)險
股票債券融資風(fēng)險是指中小企業(yè)在利用發(fā)行股票債券方式籌集資金時，由于發(fā)行數(shù)量不當(dāng)，籌資成本過高，時機(jī)選擇欠佳等原因所造成的經(jīng)營成果損失的可能性。由于我國資本市場很不完善，只有少數(shù)國有大中型企業(yè)才有資格發(fā)行股票和債券，中小企業(yè)的比例非常低，所以這種風(fēng)險在我國中小企業(yè)中表現(xiàn)還不突出。
（二）租賃融資風(fēng)險
在租賃融資過程中，由于租期太長、租金過高、租期內(nèi)市場利率變化較大等原因也會給中小企業(yè)帶來諸多風(fēng)險，具體地說，主要有以下幾種：
1.決策風(fēng)險。是指中小企業(yè)在租賃融資決策時，由于決策失誤而產(chǎn)生的風(fēng)險。中小企業(yè)在決定采取租賃融資前，必須考慮何種設(shè)備，租期多長，選擇哪家租賃公司等具體問題，如果考慮不周就會給企業(yè)帶來損失。它是租賃融資時的主要風(fēng)險之一。
2.技術(shù)風(fēng)險。是指在租賃期內(nèi)中小企業(yè)租賃的技術(shù)和設(shè)備由于科技進(jìn)步而發(fā)生嚴(yán)重的無形損耗以至不得不淘汰所租賃的設(shè)備和技術(shù)，由此給企業(yè)所帶來的損失。
3.利率風(fēng)險。是指由于利率的變化直接或間接造成中小企業(yè)租賃融資成本增加而發(fā)生損失的可能性。中小企業(yè)在租賃融資時要充分考慮利率因素，因為在租賃期內(nèi)不能中途解約，當(dāng)利率變化時，而租金卻不能變化。一旦利率下調(diào)，企業(yè)所付的租金就會超過其利用借款方式購買設(shè)備時所支付的本息，這樣就會造成中小企業(yè)的機(jī)會損失。
4.信用風(fēng)險。又稱違約風(fēng)險。是指出租人或供貨商不能按照合同規(guī)定如期提供租賃設(shè)備和維修服務(wù)等給中小企業(yè)所造成的風(fēng)險。
5.財務(wù)風(fēng)險。是指中小企業(yè)在通過租賃方式取得設(shè)備時，不能按期支付租金的風(fēng)險。
（三）兼并融資風(fēng)險
在兼并融資過程中，如果對融資環(huán)境與時機(jī)把握不好或?qū)娌⒌哪繕?biāo)企業(yè)選擇不當(dāng)和對兼并雙方資產(chǎn)評估有誤等，就會產(chǎn)生一系列風(fēng)險。按其成因可具體分為：
1.目標(biāo)風(fēng)險。是指兼并企業(yè)由于被兼并的目標(biāo)企業(yè)選擇不當(dāng)而引起的風(fēng)險。
2.過程風(fēng)險。是指在實施兼并過程中，原股東股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化導(dǎo)致每股收益變化而引起的風(fēng)險。
3.管理風(fēng)險。是指兼并完成以后由于兼并企業(yè)經(jīng)營管理不善所導(dǎo)致的風(fēng)險。
（四）引進(jìn)外資融資風(fēng)險
所謂引進(jìn)外資融資風(fēng)險是指中小企業(yè)在引資融資過程中，由于外商欺詐故意使投資資金不到位或不講信譽(yù)將投資設(shè)備以舊頂新、以次充好甚至虛報高價等給我方中小企業(yè)帶來損失的可能性。
（五）民間（或私人）融資風(fēng)險
民間融資具有快捷、簡便、直觀等優(yōu)點，但是也具有利息高、信譽(yù)低，來源不穩(wěn)定等缺點。再加上向私人融資時鏈條單一，缺乏法律公正等。一旦對方不守信用，就會給企業(yè)造成損失。這就是民間融資風(fēng)險。
四、中小企業(yè)直接融資風(fēng)險管理的對策
直接融資風(fēng)險固然是客觀存在的，但是，人們在風(fēng)險面前并不是無能為力的，只要我們提高認(rèn)識并采取一定方法和措施，風(fēng)險還是能夠防范和化解的。直接融資風(fēng)險是動態(tài)型風(fēng)險，其技術(shù)操作具有復(fù)雜性與多變性。由于各個企業(yè)情況各不相同，故就一般情況，總結(jié)出基本的風(fēng)險防范辦法和化解對策。(一)清償風(fēng)險的防范和化解對策
1.積極還債。企業(yè)要注意維持自身的信譽(yù)，要廢除賴債、廢債思想，積極償還債務(wù)。
2.適度負(fù)債。不能不考慮償還能力，一味地負(fù)債經(jīng)營。如果負(fù)債利率高于資產(chǎn)利潤率，企業(yè)必然不能正常支付利息，從而到期也難以還本。因此，在資產(chǎn)利潤率下降時，要降低負(fù)債比重，減少財務(wù)杠桿系數(shù)；資產(chǎn)利潤率上升時，可調(diào)高負(fù)債比重，從而提高財務(wù)杠桿系數(shù)，提高資本利潤率。
3.按需負(fù)債。企業(yè)應(yīng)按實際需要安排和籌集相應(yīng)期限的債務(wù)資金。股本收入和長期負(fù)債所籌集的資金可以用于購置固定資產(chǎn)和形成其他長期性資產(chǎn)占用，短期借款只能滿足臨時性的流動資產(chǎn)的需要。
4.債務(wù)重組。通過與債權(quán)人協(xié)商，實施債務(wù)重組計劃，包括將部分債務(wù)轉(zhuǎn)化為股票，申請減免部分債務(wù)，降低利率，延期還款等，以使企業(yè)在新的資本結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)上“起死回生”。
5.提高償債能力。借助社會保障制度減輕企業(yè)社會負(fù)擔(dān)，減少資金流失，提高企業(yè)的償債能力。
(二)利率風(fēng)險的防范和化解對策
1.降低融資利率。如盡量爭取發(fā)行利率較低的債券。企業(yè)還應(yīng)當(dāng)盡量爭取貸款期限長、利率低的軟貸款。
2.采用浮動利率。如發(fā)行浮動利率債券、浮動利率票據(jù)(浮息票據(jù))等。
3.加強(qiáng)利率預(yù)測。在固定利率融資中，當(dāng)利率趨于上升時，長借有利；當(dāng)未來利率將下降時，短借有利。如果預(yù)測市場利率將下降，應(yīng)盡可能將融資時間推遲。相反，預(yù)測市場利率上升，可適當(dāng)提前融資。
4.運用金融工具。遠(yuǎn)期利率協(xié)議、利率合約、利率期貨、利率期權(quán)等，可有效防范和化解利率風(fēng)險。
(三)匯率風(fēng)險的防范和化解對策
1.重視貨幣選擇。在不能以人民幣計值的情況下，一要爭取選擇可自由兌換的貨幣;二要對資產(chǎn)、債權(quán)及其他收匯，爭取用硬貨幣;對負(fù)債、債務(wù)及其他付匯，爭取用軟貨幣。企業(yè)作為債務(wù)人如能爭取用軟貨幣計值對外融資，則可減輕其債務(wù)負(fù)擔(dān)。
2.進(jìn)行外匯保值。可用遠(yuǎn)期外匯交易、調(diào)期外匯交易、外匯期貨交易、外匯期權(quán)交易等進(jìn)行外匯保值。
3.訂立保值條款。在貸款協(xié)議中訂立保值條款，總的原則是使貸款額和償還額相等(不包括利息因素)。常用的保值方法有黃金保值法、“一攬子”貨幣保值法、國際貨幣單位保值法等。
4.進(jìn)行配對管理。外匯暴露是指將承受匯率風(fēng)險的那部分外幣。外幣的配對管理是將外幣債權(quán)與外幣債務(wù)、外幣資產(chǎn)與外幣負(fù)債、收匯與付匯配對，這是減少外匯暴露，降低外匯風(fēng)險的一種方法。
(四)其他風(fēng)險的防范和化解對策
對政策風(fēng)險，企業(yè)要了解現(xiàn)行政策，同時對政策變化要有一定的預(yù)見能力。充分利用有利于直接融資和有助于降低直接融資成本的政策。
對發(fā)行股票融資的收購風(fēng)險，最重要的是要提高企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益。企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益好，股票價格相應(yīng)較高，收購成本必然增大。同時，企業(yè)必須密切注意本企業(yè)股票的交易情況，如遇有收購情形時，可采取適當(dāng)?shù)姆词召彺胧?/p>
(五)直接融資風(fēng)險防范對策中保險機(jī)制的選用
保險是一種風(fēng)險分散機(jī)制。保險機(jī)制引入企業(yè)融資中，可穩(wěn)定資金結(jié)構(gòu)，緩解資金緊張、風(fēng)險惡化局勢。在選用保險機(jī)制時，注意考慮風(fēng)險補(bǔ)償基金的來源、保險責(zé)任界點的制定以及保險理賠的要求等。
直接融資風(fēng)險分析是企業(yè)直接融資資本結(jié)構(gòu)的選擇和優(yōu)化研究中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，直接融資風(fēng)險分析必須綜合考慮直接融資成本、直接融資收益才有意義。運用模糊數(shù)學(xué)理論和模糊評判方法建立中小企業(yè)直接融資風(fēng)險分析模型，能有效地將定性分析和定量分析結(jié)合起來，為直接融資決策提供更為科學(xué)、合理的評估結(jié)果。只要中小企業(yè)充分認(rèn)識直接融資風(fēng)險的重要性，按照本文提出的若干應(yīng)對措施去做，便可有效降低直接融資風(fēng)險。
【參考文獻(xiàn)】
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一、引言
伴隨我國投資率的不斷攀升，近年來我國宏觀投資效率呈現(xiàn)下降趨勢，已經(jīng)對我國長期的經(jīng)濟(jì)增長形成制約。改革開放30多年以來，我國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展呈現(xiàn)典型的“投資拉動型經(jīng)濟(jì)增長方式”，投資率從1978年的38.22%攀升至2014年的46.04%，36年間提高了7.82個百分點。特別是在2000年以來，我國的投資率增長更快，15年間攀升了10.76個百分點。但從我國的宏觀投資效率看，近年來卻有明顯下降。邊際資本產(chǎn)出比(ICOR1，Incremental Capital Output Ratio)從1994的0.65開始下降，最低點為1999年的0.14，次低點為2014年的0.18，其間雖有上升，但總體呈現(xiàn)下行趨勢。隨著宏觀投資效率進(jìn)入波動下行期，我國投資增速顯著放緩，特別是2011年后進(jìn)入持續(xù)的下降通道，固定資產(chǎn)投資增速從2011年的27.9%降至2014年的15.7%。隨著投資增速的放緩，經(jīng)濟(jì)增速也隨之持續(xù)放緩，GDP增速從2010年的9.6%放緩至2014年的7.4%?？梢姡Y本產(chǎn)出率的下降在一定程度上引起固定資產(chǎn)投資的下滑，并拉低經(jīng)濟(jì)增速。金融作為經(jīng)濟(jì)增長的發(fā)動機(jī)，金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系密切，而宏觀投資效率又是目前制約經(jīng)濟(jì)增長的一個重要因素。因此，有必要研究金融發(fā)展與宏觀投資效率之間的關(guān)系，探尋金融發(fā)展促進(jìn)投資效率提升的路徑，從而為金融引導(dǎo)我國投資效率的提升和促進(jìn)投資穩(wěn)步增長提供參考。
二、金融發(fā)展與宏觀投資效率的理論框架
(一)金融發(fā)展與宏觀投資效率的經(jīng)典理論
金融發(fā)展是指金融規(guī)模的擴(kuò)大、金融結(jié)構(gòu)的優(yōu)化、金融效率的提高及金融制度的完善。隨著金融的發(fā)展，以金融中介和金融市場為依托，金融系統(tǒng)將充分發(fā)揮其信息收集、風(fēng)險分擔(dān)、金融創(chuàng)新等功能，并通過利率、匯率等杠桿使儲蓄以更高的比例轉(zhuǎn)化為投資，提高資金的使用效率和資本的配置效率，促進(jìn)金融資源向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)化，從而以資本積累和技術(shù)進(jìn)步來推動經(jīng)濟(jì)增長。從投資轉(zhuǎn)化的角度看，金融發(fā)展對其產(chǎn)生的影響主要有：一是通過改變居民的儲蓄水平影響一國的潛在資本供給。二是通過優(yōu)化金融資源配置改善資本投資的質(zhì)量和效率。由此，在金融發(fā)展視角下，宏觀投資效率的內(nèi)涵囊括了儲蓄率、儲蓄轉(zhuǎn)化投資比率、資本配置效率、資本利用率及產(chǎn)出效率等方面內(nèi)容，這些也是金融發(fā)展促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的主要渠道。從理論研究方面看，主要包括哈羅德-多馬模型、內(nèi)生增長模型以及新古典增長理論。
(二)金融發(fā)展與宏觀投資效率關(guān)系的相關(guān)論述
西方學(xué)者對金融發(fā)展與投資效率及經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系持不同看法。古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家大多認(rèn)為金融發(fā)展能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(趙振全、薛豐慧，2004)。如熊彼特認(rèn)為，金融中介所提供的服務(wù)對于技術(shù)創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)增長有著重要作用(Schumpeter，1911)。又如，?？怂拱l(fā)現(xiàn)技術(shù)革命本身不足以推動18世紀(jì)英國的長期持續(xù)增長，金融創(chuàng)新對工業(yè)革命的作用與技術(shù)進(jìn)步同等重要(Hicks，1969)。自戈德史密斯(Goldsmith，1969)、麥金農(nóng)(Mckinnon，1973)和肖(Shaws，1973)創(chuàng)立了金融發(fā)展理論，比較一致的觀點是金融發(fā)展是經(jīng)濟(jì)長期穩(wěn)定增長的原因之一，同時它也受經(jīng)濟(jì)增長的影響。20世紀(jì)90年代，信息經(jīng)濟(jì)研究取得的重大突破為金融發(fā)展理論提供了新的視角。以赫爾曼、穆爾多可和斯蒂格利茨為代表的新凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)家從不完全信息市場出發(fā)，提出“金融約束理論”。他們認(rèn)為，金融市場是不完全競爭的，需要政府的適當(dāng)干預(yù)，主張發(fā)展中國家和轉(zhuǎn)軌國家實行“溫和的金融抑制”，但也沒有否定金融自由化的發(fā)展趨勢。在投資效率方面，斯蒂格利茨和韋斯以信息不完全為基礎(chǔ)提出了信貸配給理論(Stigliz和Weiss，1987)。他們認(rèn)為，逆向選擇與道德風(fēng)險的存在使信貸資金只能被低效率地分配，進(jìn)而主張應(yīng)大力發(fā)展股票市場，在一定程度上彌補(bǔ)信貸市場的不足，并與信貸市場共同成為企業(yè)重要的融資渠道。金和萊文從金融功能的角度入手，研究了金融發(fā)展對全要素生產(chǎn)率的影響，得出金融中介的規(guī)模和功能的發(fā)展不僅促進(jìn)了資本形成，而且刺激了全要素生產(chǎn)率的增長(King和Levine，1993)。
(三)本文的研究框架
研究金融發(fā)展與宏觀投資效率的關(guān)系，歸根到底是為了通過發(fā)展金融來提升宏觀投資效率，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。本文通過對我國金融發(fā)展與宏觀投資效率的關(guān)系進(jìn)行實證分析，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行金融發(fā)展與投資效率關(guān)系的國際比較。最后綜合以上兩個方面的結(jié)論，并給出以金融市場化推動投資效率提升的政策建議。
三、金融發(fā)展與宏觀投資效率關(guān)系的實證分析
金融發(fā)展在我國突出地表現(xiàn)為金融市場化的不斷推進(jìn)，并由此帶來融資結(jié)構(gòu)的變化。因此，我國金融發(fā)展與宏觀投資效率的關(guān)系，可以轉(zhuǎn)化為研究金融市場化發(fā)展與宏觀投資效率之間的關(guān)系。在接下來的研究中，本文在構(gòu)建金融市場化指數(shù)和宏觀投資效率指標(biāo)的基礎(chǔ)上，分析金融市場化與投資效率之間的關(guān)系。
(一)金融市場化指數(shù)構(gòu)建
金融市場化指數(shù)，是反映金融市場化的綜合性指數(shù)，能夠全面、準(zhǔn)確反映金融市場化的內(nèi)部結(jié)構(gòu)與發(fā)展?fàn)顩r。隨著金融市場化改革的不斷深入，金融市場化指數(shù)的構(gòu)建需要全面、準(zhǔn)確反映我國金融市場化改革和發(fā)展的歷程。在構(gòu)建金融市場化指數(shù)時，需要重點做好兩個方面，一是要構(gòu)建全面反映我國金融市場化發(fā)展的指標(biāo)體系。二是要科學(xué)選擇金融市場化指數(shù)合成的權(quán)重。在借鑒國內(nèi)外學(xué)者研究成果的基礎(chǔ)上，本文將金融市場化分解為金融機(jī)構(gòu)市場化、融資市場化、金融對外開放和政府行為市場化四個方面，并參照馮梅等(2014)的做法，圍繞這四個方面建立金融市場化指標(biāo)體系。在對各個指標(biāo)進(jìn)行測度的基礎(chǔ)上，對指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行無量綱化處理，選擇熵權(quán)法確定各個指標(biāo)的權(quán)重，并分別計算相應(yīng)的市場化指數(shù)。
(二)宏觀投資效率和衡量
在構(gòu)建了金融市場化指數(shù)后，還需要對宏觀投資效率進(jìn)行量化，進(jìn)而研究金融市場化與宏觀投資效率之間的關(guān)系。衡量宏觀投資效益的指標(biāo)，通常有邊際資本產(chǎn)出比(ICOR2，Incremental Capital Output Ratio)和資本回報率(ROC3，Return On Capita1)兩種。由于邊際資本產(chǎn)出比計算方便，而且在宏觀投資效率研究中也得到廣泛使用，因此本文以邊際資本產(chǎn)出比指標(biāo)來衡量我國宏觀投資效率的變化情況。從ICOR的變化情況看，1978年以來，我國的增量投資產(chǎn)出比大致呈現(xiàn)“兩升兩降”四個階段。第一個上升階段(1980-1994)，這一時期的投資效率呈現(xiàn)波動上升，ICOR指數(shù)從1980年的0.31升至1994年的0.65，在此期間1989年和1990年兩個年份有顯著下降。第一個下降階段(1995-1999)，受經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)型和東南亞金融危機(jī)影響，這一時期的投資效率呈現(xiàn)快速直線下降，ICOR指數(shù)從1995年0.51降至1999年的0.14。第二個上升階段(2000-2007)，我國處于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和房地產(chǎn)的發(fā)展期，固定資產(chǎn)投資快速增長，投資效率逐步回升，ICOR指數(shù)從2000年的0.22升至2007年的0.40。第二個下降階段(2008-2014)，受全球金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型影響，投資效率呈現(xiàn)波動下降，ICOR指數(shù)從2008年的0.36降至2014年的0.18。
(三)實證分析
進(jìn)一步比較發(fā)現(xiàn)，在金融市場化的各類指數(shù)中，融資市場化指數(shù)與宏觀投資效率的關(guān)系更為密切，因此在接下來的實證分析中主要研究融資市場化指數(shù)與宏觀投資效率的關(guān)系。
1、融資市場化與宏觀投資效率的相關(guān)性分析
從不同階段來看，兩者的關(guān)系又不盡相同。本文將1978年至2014年劃分為四個階段，并分別計算各個階段融資市場化指數(shù)與宏觀投資效率指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)，結(jié)果如下：
分階段的相關(guān)性分析結(jié)果顯示，在多數(shù)年份中，我國融資市場化與宏觀投資效率之間存在明顯的正相關(guān)性。在四個階段中，在1997年至1998年亞洲金融危機(jī)期間，兩者呈現(xiàn)絕對負(fù)相關(guān);2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，兩者呈現(xiàn)弱負(fù)相關(guān);其他時間較長的兩個階段中，兩者均呈現(xiàn)正相關(guān)。
2、融資市場化與宏觀投資效率的關(guān)系
對于融資市場化與宏觀投資效率的關(guān)系的研究，本文主要從兩個方面展開，一是研究融資市場化與宏觀投資效率之間在不同時期的數(shù)量關(guān)系。二是研究融資市場化與宏觀投資效率之間在不同時期的因果關(guān)系。
協(xié)整模型結(jié)果顯示，剔除1997年至1998年亞洲金融危機(jī)的影響，2008年之前融資市場化發(fā)展對于投資效率的提升發(fā)揮了積極作用。其中，1978年至1996年，融資市場化對投資效率的提升作用最為顯著，這一時期融資市場化指數(shù)每提高1個單位，推動投資效率提升2.360個百分點;1999年至2008年，融資市場化對投資效率的提升作用有所減弱，這一時期融資市場化指數(shù)每提高1個單位，推動投資效率提升0.343個百分點。2009年之后，融資市場化對投資效率存在負(fù)效應(yīng)，但這種數(shù)量關(guān)系并不顯著。
為進(jìn)一步研究融資市場化與宏觀投資效率之間的因果關(guān)系，本文對不同階段的融資市場化指數(shù)與宏觀投資效率指標(biāo)進(jìn)行格蘭杰因果檢驗。結(jié)果顯示，在10%的顯著性水平上，1978年至1996年以及2009年至2014年，融資市場化是宏觀投資效率變動的格蘭杰原因，而在1999年至2008年，融資市場化和宏觀投資效率之間并不存在因果關(guān)系。
四、融資市場化與投資效率關(guān)系的國際比較
直接融資占比反映了一個國家(地區(qū))的融資市場化發(fā)展程度。目前，國內(nèi)外的研究機(jī)構(gòu)對于融資市場化的定量描述，主要是通過增量法和存量法計算的直接融資占比來反映。增量法主要是從融資增量角度出發(fā)，計算一定時期內(nèi)新增非金融企業(yè)直接融資(股票和債券)占新增社會融資規(guī)模的比重。存量法選取股市市值、債券余額和銀行貸款余額等幾個數(shù)據(jù)進(jìn)行計算，得到直接融資比重或資本市場規(guī)模在金融體系中的比重，是目前國際上研究金融結(jié)構(gòu)普遍采用的一種方法。通過比較兩種方法的優(yōu)缺點，并考慮到數(shù)據(jù)的可得性，本文認(rèn)為存量法更適合進(jìn)行國際間的比較。
(一)從國際范圍看，我國的融資市場化發(fā)展緩慢
在過去的20多年里，高收入國家和中等收入國家融資的市場化程度上升，直接融資占比均呈現(xiàn)上升趨勢。我國的融資市場化發(fā)展較快，但長期處于較低水平，并一直低于中等收入國家直接融資占比。另外，從直接融資占比的穩(wěn)定性看，高收入國家和中等收入國家逐漸穩(wěn)定在60%附近，而我國的直接融資占比波動性較大，與上述國家的差距呈擴(kuò)大趨勢。
一是高收入國家的直接融資占比逐漸趨于穩(wěn)定。按照存量法計算，在20世紀(jì)90年代，發(fā)達(dá)國家的直接融資占比就達(dá)到了60%的水平，經(jīng)濟(jì)和金融體系的發(fā)展進(jìn)入相對成熟階段，金融體系結(jié)構(gòu)趨于穩(wěn)定。此后，發(fā)達(dá)國家的直接融資占比呈現(xiàn)緩慢上升趨勢，最高達(dá)到64%的水平。二是中等收入國家融資市場化發(fā)展加快，相比高收入國家波動性較大。中等收入國家在20世紀(jì)90年代初期，按照存量法計算，直接融資比重處于40-50%之間，這既與這些國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平有關(guān)，也與其中一些國家資本市場發(fā)展歷史較短有關(guān)。但此后穩(wěn)步攀升，近年也達(dá)到了60-70%的水平，一度超過高收入國家水平。三是中國融資呈現(xiàn)快速發(fā)展，但2008年金融危機(jī)后出現(xiàn)持續(xù)下降，與中等收入國家融資市場化發(fā)展過程類似。在20世紀(jì)90年代，我國融資市場化高速發(fā)展。按照存量法計算，直接融資占比從不足10%攀升至2000年的30%附近。此后，受東南亞金融危機(jī)影響，融資市場化發(fā)展停滯不前。2005年，經(jīng)歷一系列改革后，我國直接融資占比快速攀升至2007年的58.7%。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，直接融資占比持續(xù)下降至2012年的36.9%。
(二)通過國別比較，各國宏觀投資效率普遍下降
一是美國和日本等發(fā)達(dá)國家的宏觀投資效率都呈現(xiàn)回落趨勢，我國宏觀投資效率的均值也在下移。美國和日本的宏觀投資效率從20世紀(jì)70年代呈現(xiàn)下降趨勢，美國的宏觀投資效率從20世紀(jì)90年代開始穩(wěn)定在20%附近，而日本的宏觀投資效率則出現(xiàn)大幅度的下降，從20世紀(jì)90年代開始低于10%，而且一度還出現(xiàn)負(fù)值。二是與發(fā)達(dá)國家相比，我國的宏觀投資效率仍處于較高水平，而且與美國投資效率的關(guān)聯(lián)性增強(qiáng)。
(三)從融資市場化與宏觀投資效率的關(guān)系看，融資市場化發(fā)展到一定程度后，宏觀投資效率逐步趨于穩(wěn)定
從美國和日本兩者之間的關(guān)聯(lián)性看，在直接融資占比超過60%后，宏觀投資逐漸趨于穩(wěn)定。1990年至2012年，美國的直接融資占比超過76%，相應(yīng)的宏觀投資效率表現(xiàn)較為穩(wěn)定，剔除2008年全球金融危機(jī)的影響，美國這一時期的宏觀投資效率穩(wěn)定在20%-25%之間的水平上。同期，日本的宏觀投資效率則表現(xiàn)為先下降，而后逐漸趨于平穩(wěn)。數(shù)據(jù)顯示，2001年之前，日本的直接融資占比均在60%以下，宏觀投資效率呈現(xiàn)持續(xù)下降，2002年之后日本的直接融資占比超過60%，剔除2008年金融危機(jī)的影響，宏觀投資效率穩(wěn)定在1%的水平上。同期，我國的直接融資占比均沒有超過60%。按照存量法計算的直接融資占比總體呈現(xiàn)上升趨勢，但2000年之后的波動性明顯增大。圖像顯示，20世紀(jì)90年代初期，我國直接融資占比提高，宏觀投資效率也出現(xiàn)大幅提升，但20世紀(jì)90年代末期兩者出現(xiàn)了明顯背離。2000年之后，我國的直接融資占比超過20%，直接融資占比與宏觀投資效率的走勢更為接近，這一時期的直接融資占比和宏觀投資效率的峰值均出現(xiàn)在2007年，從2008年開始兩者均呈現(xiàn)下降趨勢。
五、我國金融發(fā)展促進(jìn)投資效率提升的建議
目前，我國正處在經(jīng)濟(jì)增長方式轉(zhuǎn)變和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵時期，迫切需要通過金融結(jié)構(gòu)的優(yōu)化促進(jìn)投資效率的提升，增強(qiáng)金融發(fā)展對經(jīng)濟(jì)的推動力。鑒于此，本文認(rèn)為可以從三個方面提升金融發(fā)展對投資效率的促進(jìn)作用。
擴(kuò)大直接融資規(guī)模，改善融資結(jié)構(gòu)，協(xié)同發(fā)展場內(nèi)和場外、公募和私募、股票、債券和期貨的多層次資本市場體系。一是進(jìn)一步發(fā)展股票市場，加大對于創(chuàng)新型和中小型企業(yè)的投融資支持，充分發(fā)揮股票市場的價值發(fā)現(xiàn)功能。二是加快發(fā)展債券市場，大力發(fā)展企業(yè)債券融資，強(qiáng)化債券市場的市場化約束機(jī)制，促進(jìn)債券市場互聯(lián)互通。三是發(fā)展信貸和企業(yè)資產(chǎn)證券化，從而實現(xiàn)增加直接融資、有效盤活存量、改善金融結(jié)構(gòu)和分散金融風(fēng)險。
積極推進(jìn)金融體制市場化改革，發(fā)揮多方力量共同促進(jìn)直接融資發(fā)展。發(fā)達(dá)國家的發(fā)展經(jīng)驗表明，伴隨著20世紀(jì)80年代以來的“金融自由化”改革，很多國家的直接融資比重普遍提高，金融結(jié)構(gòu)得以改善，宏觀投資效率也出現(xiàn)一定程度的提升。建議我國緊抓全面深化改革的契機(jī)，協(xié)同推進(jìn)利率和匯率市場化、放松資本管制、資本市場審批簡化等一系列金融改革，實現(xiàn)市場化機(jī)制在金融資源配置中發(fā)揮決定性作用。同時，鼓勵各類金融機(jī)構(gòu)發(fā)展直接融資業(yè)務(wù)，提高收入來源的多樣性并實現(xiàn)風(fēng)險的分散。
積極探索更為有效的新興金融模式，形成更加多元化的投資資金來源。一方面，探索互聯(lián)網(wǎng)金融等新興金融模式對直接融資的積極作用，有效地拓展小微企業(yè)直接融資渠道，切實降低小微企業(yè)融資成本，暢通儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的渠道。另一方面，不斷創(chuàng)新投資資金來源渠道，加快形成可以在全國推廣的PPP項目融資標(biāo)準(zhǔn)模式，為銀行投放貸款提供承貸主體，也為民間資本的介入暢通渠道。
關(guān)鍵詞：企業(yè)債券 中小企業(yè) 融資 商業(yè)銀行轉(zhuǎn)型
中圖分類號：F830.9文獻(xiàn)標(biāo)識碼：B 文章編號：1006-1770(2007)06-031-03
近年來，隨著我國金融體制改革的逐步深化，金融法律法規(guī)日趨完善，金融資產(chǎn)規(guī)模逐年擴(kuò)大，金融機(jī)構(gòu)更為豐富多樣，整個金融市場實現(xiàn)了平穩(wěn)、規(guī)范發(fā)展。但在發(fā)展過程中，金融市場的一些結(jié)構(gòu)性問題也逐步顯現(xiàn)，尤其是直接金融發(fā)展的落后和中小企業(yè)資金需求難以充分滿足的現(xiàn)象相對突出，引起了社會和監(jiān)管部門的廣泛關(guān)注。如何穩(wěn)步拓展企業(yè)直接融資渠道、優(yōu)化金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、推進(jìn)包括中小企業(yè)在內(nèi)的各類金融市場主體共同發(fā)展，成為當(dāng)前我們面臨的重要課題之一。
一、發(fā)展企業(yè)債券市場所帶來的“擠出”效應(yīng)將迫使商業(yè)銀行直接面對中小企業(yè)客戶
我國直接金融發(fā)展的落后阻礙了多層次金融市場的構(gòu)建，加大了中小企業(yè)融資的難度。隨著2005年人民銀行推出短期融資券和2006股市恢復(fù)融資功能，直接融資發(fā)展失衡的局面有所緩解，但間接融資的比重仍然明顯偏高。2005年國內(nèi)非金融機(jī)構(gòu)部門通過股票、國債、企業(yè)債券等直接融資的新增規(guī)模為6890億元，占融資總量的19.8％，其中企業(yè)債發(fā)展較快，全年融資量為2010億元，占比從2004年的1.1%上升至6.6%。2006年國內(nèi)非金融機(jī)構(gòu)部門通過股票、國債、企業(yè)債券等直接融資的新增規(guī)模為7187億元，占融資總量的18％。在這種以商業(yè)銀行為主導(dǎo)、間接金融占絕對比重的金融市場體系中，企業(yè)缺乏適應(yīng)市場變化的自我調(diào)整能力，容易導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的成本很大程度上由銀行承擔(dān)，從而帶來銀行不良信貸資產(chǎn)大量增加。在這種背景下，商業(yè)銀行出于規(guī)避風(fēng)險和收益最大化的需要，必然將業(yè)務(wù)發(fā)展的重點放在風(fēng)險相對較小、素質(zhì)相對較高的大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)上，從而形成了在優(yōu)質(zhì)客戶群上業(yè)務(wù)過度競爭，而忽視中小企業(yè)融資需求的局面。直接金融發(fā)展落后，成為中小企業(yè)融資難的重要原因之一。發(fā)展直接融資所帶來的“擠出”效應(yīng)將迫使商業(yè)銀行必須直接面對中小企業(yè)客戶，發(fā)展中小企業(yè)貸款業(yè)務(wù)將成為商業(yè)銀行自身發(fā)展的迫切要求。
傳統(tǒng)的企業(yè)融資理論認(rèn)為，企業(yè)補(bǔ)充資金需求的渠道一般遵循內(nèi)源融資－債務(wù)融資－股權(quán)融資的先后順序。從美國的經(jīng)驗來看，從1965－1982年間，美國非金融企業(yè)的融資總量中內(nèi)部積累平均占到61%，債權(quán)融資占到23%，而新發(fā)行的股票平均每年只占到2.7%。這一數(shù)據(jù)表明，要提高直接融資的比重，僅僅依靠股權(quán)融資是不夠的，必須大力發(fā)展企業(yè)債券市場，才能有效降低銀行系統(tǒng)的金融風(fēng)險。從20世紀(jì)90年代起，日本和韓國都經(jīng)歷了企業(yè)債券市場蓬勃發(fā)展、銀行信貸存量明顯下降的過程。日本企業(yè)在1994年－2004年的十年間通過債券市場直接融資的規(guī)模從45萬億日元增加到80萬億日元，增長近一倍，而同期銀行系統(tǒng)信貸余額從430萬億日元下降到260萬億日元。企業(yè)債券市場的發(fā)展對銀行系統(tǒng)的信貸規(guī)模產(chǎn)生了明顯的擠出效應(yīng)。而在韓國，企業(yè)債券市場和銀行信貸規(guī)模也存在此消彼長的“擠出”現(xiàn)象。在1998年東南亞金融危機(jī)后，韓國政府加大了銀行系統(tǒng)的重組力度，企業(yè)債券市場得到迅猛發(fā)展。企業(yè)債券的市場規(guī)模從1997年的90.1萬億韓元增長到2004年的153.3萬億韓元，私有企業(yè)通過債券市場的籌資額在其總債務(wù)中的比重也從1997年的16.7%上升到2001年的21.7%。企業(yè)債券市場發(fā)展對銀行信貸業(yè)務(wù)的擠出效應(yīng)，一方面有效拓寬了企業(yè)直接融資渠道，減輕了金融風(fēng)險向銀行系統(tǒng)的積聚程度;但另一方面信貸規(guī)模的壓縮也使得商業(yè)銀行的盈利空間日益狹小，商業(yè)銀行風(fēng)險管理和市場競爭意識不斷增強(qiáng)。
企業(yè)債券市場的發(fā)展還將通過改變商業(yè)銀行的主要客戶群來從根本上改變商業(yè)銀行的經(jīng)營行為。由于企業(yè)債券市場一般具有較為完備的企業(yè)債券評級和信息披露制度，進(jìn)入門檻較高，絕大多數(shù)國家的企業(yè)債券市場都主要為大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)獲取直接融資服務(wù)的。以韓國企業(yè)債券市場為例，1997-2004年韓國的企業(yè)債市場規(guī)模從90.1萬億韓元發(fā)展到153.3萬億韓元，增長了70%，而同期韓國中小企業(yè)在債券市場上的融資規(guī)模從未超過5%。由于企業(yè)債券市場融資方式和期限相對靈活、融資成本相對較低，大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)往往采用發(fā)行債券的方式彌補(bǔ)對商業(yè)銀行的短期資金需求。一方面?zhèn)谫Y在企業(yè)融資總額中的占比不斷上升，1997－2001年韓國私營企業(yè)的債券融資規(guī)模就從121.3萬億元增加到179.9萬億元，增長48%，債券融資在企業(yè)總?cè)谫Y額中的占比從16.7%提高到21.7％。另一方面，通過債券融資來滿足企業(yè)流動資金需求的趨勢日益明顯。從韓國企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)上看，銀行貸款的總額和占比仍在不斷上升，但上升幅度低于債券融資增長速度。票據(jù)融資的規(guī)模和占比明顯下滑，表明韓國企業(yè)部分短期融資需求明顯已由債券融資替代。這一點從韓國企業(yè)債券發(fā)行用途可以得到印證。1997－2004年韓國企業(yè)債券中66.7%用于補(bǔ)充營運資金需求，而只有31.2%是用于固定資產(chǎn)投資。韓國經(jīng)驗表明，企業(yè)債券市場的發(fā)展將大量減少企業(yè)對銀行流動資金的需求，并對銀行中長期貸款業(yè)務(wù)帶來一定沖擊。
從我國的現(xiàn)實情況看，當(dāng)大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)開始更多地利用債券市場進(jìn)行融資時，對銀行信貸資金的依賴程度將逐步下降，商業(yè)銀行傳統(tǒng)的、以大型企業(yè)為主要服務(wù)對象的信貸市場將面臨著漸趨收窄的局面，普遍的流動性過剩、存貸比偏低以及由此導(dǎo)致的資產(chǎn)和資本權(quán)益收益率不高等問題逐漸顯現(xiàn)。同時，WTO后保護(hù)期即將結(jié)束以及利率市場化加速向前推進(jìn)也將帶來銀行業(yè)競爭加劇、對大型企業(yè)客戶的爭奪更加激烈，商業(yè)銀行未來面臨大型客戶凈利差收窄、利息收益下降的壓力。新的形勢要求商業(yè)銀行必須走出傳統(tǒng)業(yè)務(wù)、傳統(tǒng)市場的圈子，必須進(jìn)一步面向中小企業(yè)，為中小企業(yè)提供融資服務(wù)。目前隨著我國企業(yè)短期融資券市場的發(fā)展，直接融資帶來的擠出效應(yīng)已經(jīng)逐步顯現(xiàn)。截至2006年年底，共有210家企業(yè)在全國銀行間債券市場發(fā)行短期融資券321只，累計發(fā)行規(guī)模4343.8億元。這部分資金絕大部分都用于歸還銀行短期借款?？梢灶A(yù)計，隨著企業(yè)債券市場中長期產(chǎn)品的推出，企業(yè)直接融資將對商業(yè)銀行傳統(tǒng)業(yè)務(wù)帶來更大沖擊，擠出效應(yīng)帶來的金融市場結(jié)構(gòu)的變化將更為顯著。
二、大力發(fā)展企業(yè)債券市場是改善中小企業(yè)融資環(huán)境的重要途徑之一
從以上分析可以看出，發(fā)展企業(yè)直接融資，特別是大力促進(jìn)企業(yè)債券市場的發(fā)展，充分發(fā)揮直接融資的擠出效應(yīng)，將有助于改善目前中小企業(yè)融資需求難以充分滿足的現(xiàn)狀。擠出效應(yīng)的充分發(fā)揮依賴于兩個先決條件：一是進(jìn)一步完善企業(yè)債券市場，促使大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)在更大范圍內(nèi)廣泛運用直接融資工具；二是商業(yè)銀行體系將外在的市場壓力轉(zhuǎn)化為內(nèi)在的發(fā)展動力，通過加強(qiáng)機(jī)制和體制創(chuàng)新，切實提高風(fēng)險管理水平，改進(jìn)和完善中小企業(yè)金融服務(wù)。
（一）進(jìn)一步完善企業(yè)債券市場，推動直接融資的進(jìn)一步發(fā)展
就債券市場建設(shè)而言，一是應(yīng)鼓勵金融創(chuàng)新，豐富債券品種，適時在銀行間市場推出包括資產(chǎn)支持票據(jù)在內(nèi)的中長期產(chǎn)品，滿足企業(yè)的中長期融資需求。二是應(yīng)構(gòu)建完善的債券收益率曲線，使企業(yè)能夠根據(jù)自身需求選擇有利的融資策略以降低融資成本。目前短期利率期限已基本完備，各期限銀行間回購品種、央票和短期融資券利率已經(jīng)能夠為短期券種的定價提供有效參考，并能綜合反映市場對1年內(nèi)不同期限利率趨勢和不同風(fēng)險溢價的預(yù)期，充分實現(xiàn)價格發(fā)現(xiàn)功能。但是就中長期而言，企業(yè)債、金融債和國債的期限品種十分有限，在二級市場交易不太活躍，難以形成完整的收益率曲線，從而使得企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)無法對創(chuàng)新產(chǎn)品實現(xiàn)準(zhǔn)確定價。三是適當(dāng)擴(kuò)大投資人范圍。從目前來看，盡管投資者主體的規(guī)模和種類正在不斷擴(kuò)大，但是由于投資者主體的結(jié)構(gòu)較為單一，對投資品種的偏好較為接近，不同投資者之間的風(fēng)險收益特征并不明顯，致使市場整體的波動性未能得到有效降低。因此應(yīng)適當(dāng)擴(kuò)大投資人范圍，一方面可以引入具有一定的資本實力和金融專業(yè)知識的自然人群體參與到銀行間市場上來，另一方面擴(kuò)大各類理財產(chǎn)品投資銀行間市場的品種范圍。四是建立銀行間市場的產(chǎn)品創(chuàng)新機(jī)制。銀行間產(chǎn)品的創(chuàng)新機(jī)制主要體現(xiàn)在市場化的監(jiān)管方式和手段、符合企業(yè)需要的創(chuàng)新產(chǎn)品、充分完備的信息披露機(jī)制、有效的風(fēng)險分擔(dān)和補(bǔ)償機(jī)制以及有利于市場主體創(chuàng)新的激勵機(jī)制等等。
（二）商業(yè)銀行應(yīng)從機(jī)制創(chuàng)新入手，改進(jìn)和完善中小企業(yè)金融服務(wù)
除了強(qiáng)化外部約束和市場力量外，商業(yè)銀行自身的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型和體制機(jī)制創(chuàng)新是從根本上解決中小企業(yè)融資難問題的關(guān)鍵所在。面對中小企業(yè)普遍存在內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不完善、經(jīng)營管理水平不高、會計統(tǒng)計信息不透明等弱點，商業(yè)銀行必須在原有經(jīng)營管理模式的基礎(chǔ)上，根據(jù)中小企業(yè)的特點，對經(jīng)營組織架構(gòu)、信貸流程、產(chǎn)品及服務(wù)手段等進(jìn)行全面改革和創(chuàng)新。具體而言，商業(yè)銀行改革的重點主要在以下方面：
1、商業(yè)銀行應(yīng)加大貸款營銷的力度和效率，關(guān)鍵是發(fā)現(xiàn)和培訓(xùn)潛在客戶。針對中小企業(yè)在不同成長階段的融資需求，采取“量身定做”的方法提供相應(yīng)的金融產(chǎn)品和服務(wù)，幫助中小企業(yè)盡快完成從創(chuàng)業(yè)型、成長型向成熟型轉(zhuǎn)變。
2、商業(yè)銀行應(yīng)學(xué)會合理利用資金定價手段覆蓋中小企業(yè)貸款風(fēng)險。中小企業(yè)融資服務(wù)的核心是定價，以高收益覆蓋高風(fēng)險。正在加速進(jìn)行的利率市場化改革已經(jīng)將中小企業(yè)貸款的利率上浮空間基本放開。商業(yè)銀行在與中小企業(yè)業(yè)務(wù)談判中較之大企業(yè)更處于有利地位，可以通過風(fēng)險定價，抵補(bǔ)風(fēng)險，實現(xiàn)收益。按照風(fēng)險收益最優(yōu)化原則和差別化原則，綜合考慮客戶評級、貸款擔(dān)保情況、客戶信譽(yù)、綜合貢獻(xiàn)等因素，實行差別化定價策略。
3、商業(yè)銀行應(yīng)加強(qiáng)中小企業(yè)信貸管理制度改革，包括商業(yè)銀行的信貸管理、風(fēng)險控制、資產(chǎn)處置和后臺監(jiān)督機(jī)制等方面的改革。現(xiàn)有的信貸管理制度主要面臨兩方面的問題：一是商業(yè)銀行實行統(tǒng)一法人制度，決策鏈較長，很難適應(yīng)中小企業(yè)貸款期限短、頻率高、用款急的需求。我們認(rèn)為，商業(yè)銀行法人集權(quán)管理有利于集中控制風(fēng)險，是國際銀行業(yè)發(fā)展的大趨勢，但同時商業(yè)銀行應(yīng)發(fā)揮好立足當(dāng)?shù)?、貼近社區(qū)、貼近借款人的優(yōu)勢，盡量減少信貸決策環(huán)節(jié)，縮短決策鏈條，更好地為中小企業(yè)服務(wù)；二是中小企業(yè)信用評級方法與大企業(yè)有較大差異，商業(yè)銀行目前“大而全”的信用風(fēng)險評價體系不能體現(xiàn)中小企業(yè)的經(jīng)營管理情況、會計統(tǒng)計信息披露等特點。商業(yè)銀行應(yīng)加快建立適合中小企業(yè)經(jīng)營管理特點的信貸管理信息系統(tǒng)和風(fēng)險評價機(jī)制，加強(qiáng)在貸款審查、信用評級、抵押擔(dān)保程序、資金定價機(jī)制、貸后管理等各方面的創(chuàng)新。
隨著直接融資市場不斷發(fā)展，大型企業(yè)融資渠道不斷增多，商業(yè)銀行在外部市場約束力量日益強(qiáng)化的條件下將被迫轉(zhuǎn)換經(jīng)營思路、改變競爭戰(zhàn)略，并最終將市場競爭的重點轉(zhuǎn)移到發(fā)展中小企業(yè)客戶上來，從而為較好地解決目前中小企業(yè)融資難的問題開辟出新思路。我國中小企業(yè)不僅數(shù)量眾多，且其中不乏經(jīng)營業(yè)績好、誠信度高、成長性良好的優(yōu)秀企業(yè)。這一群體有著巨大的增長潛力，對銀行信貸也有著更大的現(xiàn)實和潛在需求。我們相信，通過大力發(fā)展中小企業(yè)融資業(yè)務(wù)，商業(yè)銀行信貸資金可以在中小企業(yè)領(lǐng)域找到廣闊的市場，中小企業(yè)也可以為商業(yè)銀行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型提供廣闊的市場空間。
參考文獻(xiàn)：
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2、中國人民銀行：2006年企業(yè)短期融資券市場運行情況；
3、國際清算銀行：2005年國際清算銀行/中國人民銀行昆明研討會論文集《發(fā)展亞洲企業(yè)債券市場》。
4、中國人民銀行:《2005年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》。
5、 中國人民銀行:《2006年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》。
6、數(shù)據(jù)來源：中國債券網(wǎng)。
【關(guān)鍵詞】中小企業(yè) 融資環(huán)境 商業(yè)銀行
當(dāng)前我國中小企業(yè)的發(fā)展受到了嚴(yán)重的影響，正巧遇到了金融瓶頸的制約，融資的極度困難已經(jīng)成為阻礙其正常發(fā)展的核心問題。改善融資環(huán)境，加快中小企業(yè)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，不僅成為改革的中心環(huán)節(jié)，同時也對中國經(jīng)濟(jì)改革的順利進(jìn)行，具有非常重大的意義。
一、中小企業(yè)融資環(huán)境現(xiàn)狀
（一）內(nèi)源融資為主，但規(guī)模有限
一個高水平的中小企業(yè)的內(nèi)部融資、外部融資的比例是很低的，而現(xiàn)在，中國已經(jīng)進(jìn)入了一個快速發(fā)展的階段，大部分中小企業(yè)在完成了原始積累后，一些企業(yè)開始面臨著二次創(chuàng)業(yè)，隨著大量高起點、高科技的高新技術(shù)企業(yè)的崛起，這些公司對資金越來越迫切地需求，但因為其內(nèi)部資金的規(guī)模有限，單純依靠內(nèi)部融資就極大地制約了企業(yè)的快速發(fā)展。
（二）直接融資成為新的方式，但渠道狹窄
融資環(huán)境分為內(nèi)源性和外源性。內(nèi)源性融資，因為企業(yè)發(fā)展資金的規(guī)模較小，發(fā)展空間非常有限，已經(jīng)完全不能滿足企業(yè)發(fā)展的資金需要。由此，從長遠(yuǎn)來看，在企業(yè)的發(fā)展過程中更多的是通過外部融資來集結(jié)資金。外部融資又被分為直接融資和間接融資，從理論方面講，通過債券市場的融資和風(fēng)險投資以及股權(quán)融資等直接融資方式，中小企業(yè)的融資已成為了一種全新的方式，包括直接融資。但是，因為當(dāng)前股市的高門檻，以及風(fēng)險投資體系的不夠完善，還有企業(yè)債券發(fā)行的準(zhǔn)入限制，包括多層次資本市場體系的缺乏，都使得中小企業(yè)很難籌集資金?，F(xiàn)在通過資本市場的開放，中國雖然建立了全國第二的經(jīng)濟(jì)市場，但也只能解決其中小部分的中小型企業(yè)，而中小型企業(yè)又分布在該地區(qū)的大多數(shù)國家，這也是缺乏直接融資渠道的融資的問題。總之，債券市場是一個非常重要的直接融資渠道，但是由于大多數(shù)中小企業(yè)的規(guī)模極其小，信用等級不夠高，很難通過發(fā)行債券來籌集資金。而且商業(yè)票據(jù)及商業(yè)票據(jù)轉(zhuǎn)讓的短期融資就成了中小企業(yè)作為解決方案的最有效途徑，但也因為各種原因，難以發(fā)揮其本該有的作用，使中小企業(yè)直接融資的方式也不是很理想。
（三）間接融資仍然是主渠道，但貸款困難
間接融資仍然是中小企業(yè)外部融資的首選方案。據(jù)谷栽妖（2005）在浙江中中小企業(yè)的調(diào)查被視為外部融資的首選銀行，而信用社和貸款都占70%以上的企業(yè)債。但是，由于國有商業(yè)銀行的存在，國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)永遠(yuǎn)屬于國家，因此，國有銀行對國有企業(yè)的貸款屬于有風(fēng)險的“軟約束”，誰最終承擔(dān)風(fēng)險，全憑國有銀行選擇貸款對象的喜好，導(dǎo)致了多數(shù)中小企業(yè)貸款在國有企業(yè)的存在感被徹底忽視的位置。由于信息的不對稱導(dǎo)致了逆向選擇和道德風(fēng)險，使銀行的“信貸緊縮”，也最終引起了“審慎的貸款”。
二、優(yōu)化我國中小企業(yè)融資環(huán)境的對策
（一）完善國有商業(yè)銀行的授權(quán)授信機(jī)制
國有商業(yè)銀行應(yīng)該逐步改變其所有權(quán)種各層次的客戶信用評價的準(zhǔn)確標(biāo)準(zhǔn)，轉(zhuǎn)變思想觀念，調(diào)整信貸政策，對中小企業(yè)的金融加強(qiáng)滲透。另一大特色是除了中小企業(yè)規(guī)模小之外，大多數(shù)地方是私人性質(zhì)的，這就決定了在融資困難和申請貸款的情況下，處于弱勢群體的中小企業(yè)難以發(fā)展。只要國有商業(yè)銀行能夠迅速改變自己的觀念，提高對中小企業(yè)的正確認(rèn)識，更正他們不愿意支持和根本不支持的態(tài)度，多多支持中小企業(yè)的發(fā)展，這是有效地支持經(jīng)濟(jì)增長的主要構(gòu)成部分。對于那些為中小企業(yè)有高度評價的信貸支持，在幫助中小企業(yè)發(fā)展的同時也為自身培養(yǎng)了一批安全可靠的客戶。
（二）建立中小企業(yè)的信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)
建立中央和地方政府以及中小企業(yè)之間的信用擔(dān)保體系，應(yīng)該由當(dāng)?shù)卣畞碇鲗?dǎo)。中央政府需實行全國統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)和方法，對一些重點的特殊項目，貧困地區(qū)以及欠發(fā)達(dá)地區(qū)適當(dāng)提供信用擔(dān)保，或給欠發(fā)達(dá)地區(qū)的政府擔(dān)保計劃提供進(jìn)一步的保護(hù)。而地方政府依據(jù)當(dāng)?shù)刂行∑髽I(yè)的特點，也能得到關(guān)鍵領(lǐng)域的支持。
銀行要完善中小企業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)，加強(qiáng)對融資標(biāo)準(zhǔn)的管理和監(jiān)督。而且中小企業(yè)的擔(dān)保機(jī)構(gòu)不屬于金融機(jī)構(gòu)，不能進(jìn)行融資活動，但是中小企業(yè)信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)是和一般保險機(jī)構(gòu)不一樣的，國家政府部門理應(yīng)明確授權(quán)于信用機(jī)構(gòu)，由中小企業(yè)信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)進(jìn)行統(tǒng)一管理和監(jiān)督。
（三）建立產(chǎn)業(yè)的投資基金和其他基金
1.建立產(chǎn)業(yè)投資基金。產(chǎn)業(yè)投資基金是一個非上市的投資公司，主要給企業(yè)提供直接的資金支持以及參與集體投資資金的管理和監(jiān)督系統(tǒng)。大力發(fā)展產(chǎn)業(yè)投資的基金投資于中小型企業(yè)，解決融資方案，填補(bǔ)中小企業(yè)的資金缺口。
2.建立中小企業(yè)共同基金?；饡蓵T建立，并堅決實施公司的管理制度，規(guī)范臨時性資金和補(bǔ)充流動資金。
（四）大力發(fā)展金融租賃業(yè)，拓寬融資渠道
融資租賃是長期對企業(yè)行為的有效手段，企業(yè)通過融資租賃的方法將借入和借出的材料混合在一起，形成一種融資材料，以達(dá)到融資的目標(biāo)?，F(xiàn)在，國內(nèi)大多數(shù)中小型企業(yè)的技術(shù)裝備比較落后，而且也不是經(jīng)過自身的積累，所以很難獲得銀行的貸款。對于更新和發(fā)展融資租賃業(yè)務(wù)，公司可以在經(jīng)營資金短缺或者不愿意花錢的情況下添置或更新科技設(shè)備。比如長期貸款及融資租賃，以及派發(fā)股票等，這樣債券較少受到限制，財務(wù)遇到的風(fēng)險也較低。
（五）充分發(fā)揮財稅政策的支持作用
制定財政和稅收的優(yōu)惠政策，積極支持中小企業(yè)大力發(fā)展，減輕中小企業(yè)的負(fù)擔(dān)。對于新發(fā)展的中小企業(yè)，可以適當(dāng)給予一定的稅收減免，它們短期內(nèi)就可能會成長為大企業(yè)，對于中小型企業(yè)或者新崛起的高新技術(shù)的中小企業(yè)，它們的減免稅期限可作適當(dāng)延長，根據(jù)不同前景的中小企業(yè)，對它們提供不同的優(yōu)惠政策。在目前就業(yè)情況矛盾十分突出的情況下，在一定期限內(nèi)，我們可以設(shè)立再就業(yè)基金會，為下崗員工自謀職業(yè)提供款項。
參考文獻(xiàn)
關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)；房地產(chǎn)企業(yè)融資；融資渠道；直接融資；間接融資
中圖分類號：F293.3 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A doi：10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2013.09.37 文章編號：1672-3309（2013）09-79-03
房地產(chǎn)企業(yè)融資，是指發(fā)生在房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)活動中的，通過各種信用方式、方法及工具為房地產(chǎn)業(yè)及相關(guān)部門融通資金的金融行為。廣義的房地產(chǎn)融資指的是籌集、融通和結(jié)算資金的所有金融行為；狹義的房地產(chǎn)融資只是指其中的一環(huán)，即專指資金融通行為。
房地產(chǎn)一般的開發(fā)過程，都需要巨大資金的支持。項目啟動的初期需要資金，完成拿地、規(guī)劃、設(shè)計等開發(fā)前的準(zhǔn)備工作；開發(fā)階段需要工程建設(shè)資金完成項目；處于發(fā)展期的企業(yè)，為擴(kuò)大再生產(chǎn)，需要不斷投入資金，進(jìn)行各項資源儲備。由此看來，如何獲得足夠的資金支持，如何開拓新的融資渠道，是投資項目得以順利進(jìn)行的基本前提。
一、我國房地產(chǎn)融資現(xiàn)狀
房地產(chǎn)市場和資本市場之間的關(guān)系是隨著歷史的發(fā)展和房地產(chǎn)價值的提高而逐漸演變的。房地產(chǎn)價值較低的時候，房地產(chǎn)企業(yè)自己就可以籌集開發(fā)所需的全部資金，幾乎沒有房地產(chǎn)企業(yè)融資需要；隨著房地產(chǎn)價值的逐漸提高，房地產(chǎn)企業(yè)的資金在周轉(zhuǎn)過程中必然存在資金投入集中性和來源分散性的矛盾、資金投入量大和每筆收入來源小的矛盾、投資回收周期長和再生產(chǎn)過程連續(xù)性的矛盾。
我國房地產(chǎn)企業(yè)的資金主要來自于商業(yè)銀行貸款，在房地產(chǎn)企業(yè)融資條件不斷變化的今天，貸款方式的優(yōu)劣、開發(fā)風(fēng)險的大小和開發(fā)效益的好壞，直接影響著融資成本的大小。經(jīng)歷多輪宏觀政策調(diào)控之后，商業(yè)貸款越收越緊，在目前銀行對房地產(chǎn)行業(yè)嚴(yán)控貸款的形勢下，近年來國內(nèi)房企對銀行貸款等間接融資方式的依賴程度越來越低，房地產(chǎn)直接融資的重要性逐漸凸顯。開拓融資渠道，拓展房地產(chǎn)信托、企業(yè)債權(quán)、房地產(chǎn)股權(quán)私募基金、房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）等新型的房地產(chǎn)融資業(yè)態(tài)，從間接融資向直接融資轉(zhuǎn)化是房地產(chǎn)企業(yè)解決融資難問題的重要途徑。房地產(chǎn)業(yè)直接融資趨勢具有多方面的好處。第一，分散了銀行的風(fēng)險。房地產(chǎn)企業(yè)通過直接融資使得資金來源多元化，就避免了把房地產(chǎn)市場的風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給銀行。第二，有利于減輕實物性房產(chǎn)投資的壓力，把資金吸引到房地產(chǎn)市場的供應(yīng)端，有利于緩和供求矛盾。第三，把民間投資引到房地產(chǎn)領(lǐng)域，也緩解通貨膨脹的壓力?！?/p>
二、房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道選擇現(xiàn)狀分析
1.銀行貸款。目前，房地產(chǎn)企業(yè)的資金來源主要是國內(nèi)貸款、自籌資金及其他資金（主要是定金及預(yù)付款）兩個方面。房地產(chǎn)企業(yè)自有資金比例較低，主要依賴銀行貸款。銀行貸款資金貫穿于土地儲備、交易、房地產(chǎn)開發(fā)與銷售的整個過程。銀行貸款實際上支撐了房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營周轉(zhuǎn)的主要資金鏈，我國房地產(chǎn)企業(yè)對銀行的依賴度很高。隨著房地產(chǎn)市場的“降溫”，商業(yè)銀行會加強(qiáng)貸款風(fēng)險的審查措施，使得房地產(chǎn)企業(yè)在開發(fā)中向商業(yè)銀行貸款的比例逐漸減少。一旦房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)發(fā)生波動，房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險將轉(zhuǎn)變?yōu)殂y行的金融風(fēng)險，進(jìn)而影響國家的金融安全?？梢哉f，以后多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)是難以繼續(xù)依賴銀行貸款進(jìn)行開發(fā)的。
2.房地產(chǎn)信托。房地產(chǎn)信托一般是指以房地產(chǎn)及其相關(guān)資產(chǎn)為投向的資金信托投資方式，即信托投資公司制定信托投資計劃，與委托人（投資者）簽訂信托投資合同，委托人（投資者）將其合法資金委托給信托公司進(jìn)行房地產(chǎn)投資，或進(jìn)行房地產(chǎn)抵押貸款或購買房地產(chǎn)抵押貸款證券，或進(jìn)行相關(guān)的房地產(chǎn)投資活動。
信托制度的優(yōu)越性、靈活性以及獨特的財產(chǎn)融資功能與權(quán)益重構(gòu)功能，使它成為最佳融資渠道之一。目前我國的房地產(chǎn)信托主要是由信托公司兼營的一種業(yè)務(wù)，其主要工作是房地產(chǎn)資金信托。從長期發(fā)展來看，應(yīng)成立獨立的房地產(chǎn)信托投資公司，為房地產(chǎn)開發(fā)、收購、買賣、租賃、管理等各環(huán)節(jié)提供有效的金融服務(wù)，適應(yīng)房地產(chǎn)行業(yè)特點提供長期性融資模式。統(tǒng)計數(shù)據(jù)可見，2013年第一季度房地產(chǎn)信托環(huán)比增長12%，可以預(yù)見，今后信托在整個房地產(chǎn)行業(yè)資金來源里的比重會越來越高。
3.股權(quán)融資。對于房地產(chǎn)企業(yè)來說，股權(quán)融資是房地產(chǎn)企業(yè)與資本相結(jié)合的理想融資渠道。通過資本市場融資再融資，即采用增發(fā)配股、可轉(zhuǎn)債等三種融資方式可從容化解各種宏觀金融政策帶來的不利影響，緩解資金方面的壓力。上市融資分直接上市融資和間接上市融資兩種。直接上市融資的金額比較大，但是上市的門檻比較高，比如負(fù)債率不能高于70%的規(guī)定是很多企業(yè)不能選擇直接上市融資。加快股權(quán)融資發(fā)展要加大股權(quán)融資比重，降低目前入市的門檻。但是就目前狀況來看，短期內(nèi)，這些條件不會有很大變化。更多的房地產(chǎn)企業(yè)選擇間接上市——買殼上市，買殼上市需要大量現(xiàn)金，目的是通過增發(fā)、配股再融資資金，但前提是企業(yè)必須有很好的項目和資金進(jìn)行置換。而擁有大量現(xiàn)金和好的項目都是中小型房地產(chǎn)企業(yè)很難具備的，所以我國房地產(chǎn)企業(yè)走上市這條道路仍然任重道遠(yuǎn)。
4.債券融資。房地產(chǎn)證券是房地產(chǎn)利用資本市場直接融資的重要工具，也是房地產(chǎn)資金籌集的一條重要渠道。房地產(chǎn)債券較一般債券收益相對較高；與股票相比，又可以按期收回本金和利息而有較高的安全性，又具有一定的流動性，因此，在國外成熟的證券市場，企業(yè)債券成為企業(yè)外部融資優(yōu)先考慮的方式，債券融資額往往是股票融資額的3到10倍。而我國的房地產(chǎn)債券發(fā)展還處于初級階段，債券融資額總量方面，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及股票融資額。目前只有少數(shù)國有企業(yè)能通過債券市場進(jìn)行融資，而民營房地產(chǎn)企業(yè)，即便是大型房地產(chǎn)企業(yè)也對債券難以問津。房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行債券融資需要政府創(chuàng)造良好的條件。一方面，必須進(jìn)一步加大證券市場的改革力度，完善房地產(chǎn)金融法規(guī)，為房地產(chǎn)企業(yè)能在資本市場上直接融資提供保障。另一方面，借鑒國外發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗，房地產(chǎn)企業(yè)要立足于國內(nèi)證券市場，向海外證券市場拓展。
5.房地產(chǎn)股權(quán)私募基金。股權(quán)私募基金一般是指從事私人股權(quán)（非上市公司股權(quán)）投資的基金。房地產(chǎn)股權(quán)私募基金是股權(quán)私募基金的一個分支，屬于產(chǎn)業(yè)基金的范疇，定向投資于房地產(chǎn)行業(yè)的基金。另一方面，他也是房地產(chǎn)投資基金的一種，和其他投資基金一樣，通過發(fā)行基金份額的方式將投資者擁有的資金匯集成基金財產(chǎn)，由基金管理人管理，投資于基金合同確定的領(lǐng)域，以提高資金利用率進(jìn)而獲取收益，并返還給投資者的集合投資方式。房地產(chǎn)私募僅僅這幾年增長速度也比較快。在發(fā)行數(shù)量方面，長三角、珠三角、北京這些地方增長特別快。與此同時，私募基金投資的格局也在發(fā)生變化。以前這些基金都在規(guī)避拿地環(huán)節(jié)，而現(xiàn)在，從前期拿地到后期持有型物業(yè)投資，乃至全產(chǎn)業(yè)鏈都有地產(chǎn)基金介入。此外，如何開展與地產(chǎn)私募基金等長線資金的合作十分重要。
6.其他方式。房地產(chǎn)企業(yè)的海外融資增速很快，一些大的品牌房地產(chǎn)企業(yè)到海外低成本拿地，一些中小企業(yè)到海外IPO、融資。2012前9個月，海外融資一共才400億，而當(dāng)年第4季度就有200億元，2013年第1季度就達(dá)到了300億元，可見其增長速速之快。除此之外，企業(yè)間通過兼并融資、股權(quán)整合實現(xiàn)融資、擴(kuò)大產(chǎn)業(yè)的案例，在這一兩年也越來越多。
民間投資同樣是房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的重要推動力，而現(xiàn)在的民間投資也在發(fā)生一些新變化：首先，由于限購、限貸政策，投資住宅的純投資性需求已經(jīng)大為減少。其次，原來一些民間資本是買住宅，現(xiàn)在卻轉(zhuǎn)投到了其它方向。大致情況是，50%左右的資金投到了比如能源、高新農(nóng)業(yè)、科技等領(lǐng)域；剩下的50%資金還留在房地產(chǎn)，但投資已經(jīng)出現(xiàn)分化，一是買商業(yè)地產(chǎn)，二是買證券化產(chǎn)品，三是到海外買房。值得注意的是，和實物買房相比，這幾年證券化投資趨勢非常明顯。比如買信托、投私募，還有通過銀行的理財進(jìn)行投資。
三、優(yōu)化房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道的措施
我國房地產(chǎn)資金的主要來源是銀行貸款，因此，加大宏觀調(diào)控力度，從信貸入手調(diào)控房地產(chǎn)市場可以取得根本性的效果。我國目前銀行貸款規(guī)模過大，金融壓力與風(fēng)險加大，必須提高房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)貸款的條件，加強(qiáng)對房地產(chǎn)開發(fā)商抵押貸款的審查，避免資金過多的流入房地產(chǎn)開發(fā)市場，造成投資過熱。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)也正在努力拓寬融資渠道，逐步減少對銀行貸款的依賴。其次，隨著間接融資的總量及門檻有所限制，實現(xiàn)房地產(chǎn)融資的多元化特別是直接融資是房地產(chǎn)發(fā)展的必由之路，把房地產(chǎn)融資方式由間接融資為主向直接融資為主轉(zhuǎn)變。房地產(chǎn)企業(yè)可以通過資本市場融資或再融資，創(chuàng)新金融工具，拓寬融資渠道，緩解房地產(chǎn)項目資金需求方面的壓力。
近期關(guān)于金融系統(tǒng)的一系列事件沖擊著人們的眼球。繼2013年6月銀行系統(tǒng)“錢荒”之后，國務(wù)院下發(fā)“金十條”，提出要“嚴(yán)格防控房地產(chǎn)融資風(fēng)險”，預(yù)示著房企未來融資難度可能隨之加大。國內(nèi)市場“流動性”趨緊，美聯(lián)儲亦透露或終止第三次量化寬松政策，因此房企不應(yīng)把“雞蛋”放在一個“籃子”里，而要朝著股權(quán)私募、基金、發(fā)債、海外融資等多平臺發(fā)展，給自己上多重保險。然而，資金池并非越大越多越好，如同穿鞋，“合腳為宜”。融資方式必須保質(zhì)保量，在確保資金來源充足安全的前提下，房企應(yīng)優(yōu)化負(fù)債結(jié)構(gòu)，適當(dāng)降低負(fù)債率，同時需要提升對資金投放效益的分析能力，力爭實現(xiàn)利息成本最小化和資金效益最大化。
最后，要健全關(guān)于房地產(chǎn)融資的法律法規(guī)，中國房地產(chǎn)開發(fā)投資方面的法規(guī)還很不完善。涉及房地產(chǎn)開發(fā)的法律規(guī)定少，且不夠具體。在執(zhí)法過程中難以把握合理的尺度，增大了交易成本，并產(chǎn)生嚴(yán)重的不確定性，最終導(dǎo)致投資的市場配置失靈。
由此可見，中國房地產(chǎn)市場融資渠道正在悄然發(fā)生著變化，這預(yù)示著中國房地產(chǎn)行業(yè)由初期的比較粗放、雛形的產(chǎn)業(yè)逐步走向成熟，最終將形成一個多元化格局。
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【摘要】隨著社會主叉市場經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，我國中小企業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中的作用越來越大，但由于企業(yè)內(nèi)外因素的影響，融資難、赍全短缺一直束縛著中小企業(yè)的發(fā)展，成為經(jīng)濟(jì)主體中的弱勢群體;從經(jīng)濟(jì)體制、法律環(huán)境、金融環(huán)境入手，分析了我國中小企業(yè)融資所面臨的問題，并提出了緩解中小企業(yè)融資困難的對策。
【關(guān)鍵詞】中小企業(yè);融資;困難;原因;對策
簡述創(chuàng)新型中小企業(yè)融資困難的原因
一)巾小企業(yè)自身的原因。
(1) 中小企業(yè)仞創(chuàng)時期，由于投資規(guī)模較小、產(chǎn)量有限,還款的誠信小足，貸款風(fēng)險犬。
(2) 信息不對稱.道德風(fēng)險高
(3) 競爭能力差,信用等級低。
(4) 從企業(yè)本身來看融資觀念不夠創(chuàng)新創(chuàng)新型中小企業(yè)在技術(shù)上不斷創(chuàng)新
二)社會金融環(huán)境因素
(1)直接融資門檻高.多層次的資本市場尚未形成
(2)中小企業(yè)貸款在商業(yè)銀行新增貸款中的比重嚴(yán)霞不足
(3)金融機(jī)構(gòu)和中小企業(yè)之間信息不對稱
(4)金融機(jī)構(gòu)限制件條款制約了中小企妲融資
(5)缺乏為中小企業(yè)服務(wù)的金融機(jī)構(gòu)和政策
(6)安全性高的氽業(yè).在資金和政策方面對中小企業(yè)支持力度不足
改善中小企業(yè)融資現(xiàn)狀的對策
一)從中小企業(yè)自身的角度看，應(yīng)該不斷完善中小企業(yè)制度，健全
治理結(jié)構(gòu)
二)政府加強(qiáng)對中小企業(yè)的支持
三)進(jìn)一步加大對中小企業(yè)的支持力度。
(四)創(chuàng)新中小企業(yè)直接融資制度。
五)進(jìn)一步健全中小企業(yè)信用擔(dān)保體系
一、我國中小企業(yè)融資難的原因
（一）制度不完善，資信狀況不佳
我國中小企業(yè)制度更新滯后，沒有建立一個健全完善的內(nèi)部控制管理體系，無法從根本上保障企業(yè)管理的規(guī)范性、嚴(yán)謹(jǐn)性和權(quán)威性，從而導(dǎo)致各項工作流于形式而起不到應(yīng)有的管理作用；財務(wù)管理的不健全，將導(dǎo)致財務(wù)報表不能如實反映企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營情況，造成會計信息失真；內(nèi)部管理不完善，存在問題不能及時發(fā)現(xiàn)，例如內(nèi)部融資能力差，外部融資過分依賴銀行貸款，對外資信又不高等都將嚴(yán)重影響中小企業(yè)融資能力。
（二）信息不對稱
融資過程中金融機(jī)構(gòu)與中小企業(yè)信息不對稱程度尤其嚴(yán)重，并且這一問題已成為造成我國中小企業(yè)融資信用缺失，融資難的重要原因。相比之下，銀行通常更愿意對信息透明度高，現(xiàn)金流量穩(wěn)定的大企業(yè)提供融資，這樣的差別對待增加了中小企業(yè)融資成本，加重其融資難的現(xiàn)狀。
（三）融資渠道不暢、方式相對單一
首先， 融資渠道相對單一體現(xiàn)在嚴(yán)重依賴銀行貸款這一間接融資方式上，目前企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率普遍偏高，過高的資產(chǎn)負(fù)債率反映出企業(yè)在融資方面主要依賴銀行貸款，對一些資金密集型的行業(yè)如房地產(chǎn)尤其明顯。其次，在直接融資，即資本市場上，股票融資渠道不暢，股票市場和債券市場發(fā)展失衡，企業(yè)往往通過發(fā)行股票的方式募集所需資金，而較少利用債券方式。融資渠道的相對單一加大企業(yè)融資難度，資金來源和運用的靈活性都很差，財務(wù)風(fēng)險增加。融資方式的單一同時也意味著融資租賃、票據(jù)貼現(xiàn)與轉(zhuǎn)讓、應(yīng)收賬款讓售等融資方式?jīng)]有在企業(yè)融資管理中起到應(yīng)有的作用，股票和企業(yè)債券融資渠道不暢或過于狹窄。
（四）國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策的偏斜
我國政府在加大制度改革力度的同時，還存在亟待改善的方面：首先，我國市場經(jīng)濟(jì)體制尚不完善，地方政府的協(xié)調(diào)職能發(fā)揮不到位，某種程度上束縛了中小企業(yè)融資能力。其次，從國家政策來看，政府的大企業(yè)戰(zhàn)略使銀行借貸的重點及國家優(yōu)惠政策集中在國企的改革上，國有銀行的信貸資金主要投向國有大中型企業(yè)，從而限制了中小企業(yè)的融資來源。
（五）融資困難，信貸成本高
我國目前尚無專門為中小企業(yè)貸款的金融機(jī)構(gòu)，商業(yè)銀行的支持不足。然而現(xiàn)階段中國金融市場還是以國有大型商業(yè)銀行為主。大多數(shù)中小企業(yè)，本身缺少土地、房產(chǎn)等不動產(chǎn)作抵押貸款，并且缺乏擔(dān)保，信用風(fēng)險太大。商業(yè)銀行從自身經(jīng)濟(jì)利益出發(fā)，不愿向中小企業(yè)提供貸款，即使通過了金融機(jī)構(gòu)嚴(yán)格的資格審查，其信貸成本也相當(dāng)高。
（六）缺乏風(fēng)險意識
風(fēng)險意識淡薄，缺乏對企業(yè)經(jīng)營活動全過程的風(fēng)險控制。隨著宏觀經(jīng)濟(jì)政策的變化，融資環(huán)境變得越來越復(fù)雜，企業(yè)作為一個財務(wù)主體，資本結(jié)構(gòu)存在負(fù)債，必然面臨融資風(fēng)險。具體可分為現(xiàn)金性風(fēng)險和收益性風(fēng)險，無論發(fā)生哪種風(fēng)險都會給中小企業(yè)帶來嚴(yán)重不良影響。目前有許多中小企業(yè)，不考慮自身的償還能力，認(rèn)為只要管好、用好資金，就不會產(chǎn)生融資風(fēng)險，對未來風(fēng)險估計不足，一味擴(kuò)大融資。如此反復(fù)，企業(yè)將債臺高筑，資金成本和財務(wù)費用隨之加大，對外償債能力減弱，融資風(fēng)險增大。
二、中小企業(yè)融資難對策研究
（一）完善企業(yè)內(nèi)部控制管理體系，提升企業(yè)核心競爭力
中小企業(yè)融資難，但并非是所有中小企業(yè)都融資難，企業(yè)內(nèi)在素質(zhì)、綜合能力對融資能力有著重大影響。中小企業(yè)要在激烈的市場競爭中立于不敗之地，得到金融機(jī)構(gòu)的信任和支持，就要從自身做起，不斷增強(qiáng)融資能力：①遵循和依據(jù)客觀規(guī)律和基本法規(guī)，健全、完善企業(yè)內(nèi)部控制體系；②加強(qiáng)信息與溝通力度。包括企業(yè)內(nèi)、外部信息的收集、傳遞和溝通。只有加大交流力度，互相介紹和學(xué)習(xí)企業(yè)管理的經(jīng)驗，企業(yè)的管理水平才會得到不斷提高。③健全財務(wù)控制。財務(wù)控制是內(nèi)部控制的核心，建立全方位的財務(wù)控制體系、多元的財務(wù)監(jiān)控措施和設(shè)立循序漸進(jìn)的多道財務(wù)保安防線，以便消除隱患、防范風(fēng)險、規(guī)范經(jīng)營、提高效率。④以經(jīng)濟(jì)效益為核心進(jìn)行運作，不斷增強(qiáng)自我積累、自我發(fā)展的能力，提升和鞏固中小企業(yè)核心競爭力，樹立良好的企業(yè)形象，才會從根本上提高企業(yè)融資能力。
（二）合理選擇融資方式，優(yōu)化企業(yè)融資結(jié)構(gòu)
在現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)中，企業(yè)面對的是浩瀚的資金資源，多種多樣的融資渠道和方式，而不同類型的籌資方式，其風(fēng)險、成本各不相同，企業(yè)應(yīng)根據(jù)其生產(chǎn)經(jīng)營、對外投資以及調(diào)整資本結(jié)構(gòu)等的需要，采取適當(dāng)?shù)娜谫Y方式。企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，債務(wù)融資和股票融資比率的變化，對企業(yè)融資結(jié)構(gòu)調(diào)整具有決定性作用。而通過債券與股票等有價證券方式籌措的資金，比起金融機(jī)構(gòu)的借款更具有長期性和穩(wěn)定性的特點。雖說在未來可預(yù)期的一段時間內(nèi)，我國企業(yè)對外融資仍會采取以間接融資為主、直接融資與間接融資并存的方式，但這并非意味著直接融資不重要。隨著我國經(jīng)濟(jì)的深入發(fā)展，經(jīng)濟(jì)實力的提高以及金融體系的完善，直接融資市場的效率將不斷提高，直接融資成本和風(fēng)險也會不斷降低，企業(yè)應(yīng)在努力提高間接融資效率的同時，循序漸進(jìn)地發(fā)展直接融資，逐步提高直接融資在外部融資中的比重。通過多元化、組合策略融資以降低融資成本，最終擺脫中小企業(yè)融資難的困境。
（三）政策推動
健全的法律法規(guī)體系對中小企業(yè)的生存和發(fā)展具有重大意義，它能為中小企業(yè)創(chuàng)建一個公平的競爭環(huán)境。國家應(yīng)積極搭建直接融資平臺，打通融資通道。實際上，自2008年末的全球金融危機(jī)后，中小企業(yè)融資的問題在國內(nèi)受到了前所未有的重視。針對該問題，一場自上而下的“總動員”運動由此產(chǎn)生，我國政府及其相關(guān)部門出臺一系列支持中小企業(yè)融資的財政金融政策。2010年7月，央行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會又聯(lián)合發(fā)文，著力強(qiáng)調(diào)緩解中小企業(yè)融資困難，對以前出臺的政策國務(wù)院作了若干解讀和細(xì)化，從銀行的定位與信貸政策等多角度強(qiáng)調(diào)對中小企業(yè)提供金融服務(wù)的重要性與必要性。由此可見，雖然破解中小企業(yè)融資難仍需時日，我們相信在政府多項政策扶植下，中小企業(yè)融資狀況會越來越好。
（四）完善金融機(jī)構(gòu)和金融體系
中小企業(yè)融資難的根本原因是資金的供需失衡。要解決我國中小企業(yè)的融資難問題，在很大程度上依賴于國有企業(yè)的政策支持。在今年2月舉行的全國工商聯(lián)與中國工商銀行戰(zhàn)略合作協(xié)議簽署儀式上，中國銀監(jiān)會副主席周慕冰表示，中國銀監(jiān)會將繼續(xù)推進(jìn)對中小企業(yè)的差別化考核，放寬對中小企業(yè)不良貸款的容忍度。由此可見，商業(yè)銀行正在積極轉(zhuǎn)型，深挖中小企業(yè)信貸機(jī)遇，為中小企業(yè)搭建新的融資服務(wù)平臺。除了傳統(tǒng)融資渠道，還應(yīng)逐漸豐富私募股權(quán)和風(fēng)險投資、小額貸款公司、村鎮(zhèn)銀行、農(nóng)村信用社、投資擔(dān)保機(jī)構(gòu)等多種形式的融資渠道。金融機(jī)構(gòu)在加強(qiáng)機(jī)制創(chuàng)新的同時，要形成專業(yè)的中小金融機(jī)構(gòu)體系，提供全面的專業(yè)服務(wù)，減少銀行放貸風(fēng)險，減輕企業(yè)的融資成本，使中小企業(yè)的融資不斷豐富和多樣化。
總之，要在中國的資金市場有效地進(jìn)行融資活動，不能完全照搬西方經(jīng)典的財務(wù)理論與方法，必須結(jié)合我國資金市場和我國中小企業(yè)的具體情況，靈活運用西方的財務(wù)理論與方法，使之能夠充分地為中小企業(yè)的財務(wù)實踐服務(wù)，為中小企業(yè)的發(fā)展提供可靠的資金保證，實現(xiàn)中小企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)。
破解中小企業(yè)融資難的現(xiàn)狀“任重而道遠(yuǎn)”。但要相信，在中國政府的多項政策支持下、隨著各項機(jī)制逐步改良、金融機(jī)構(gòu)方式不斷創(chuàng)新，中小企業(yè)融資的前途一片光明！
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關(guān)鍵詞：中小企業(yè)；融資現(xiàn)狀；問題；對策
中圖分類號：F830文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號：1673-291X（2011）01-0076-02
目前，中國中小企業(yè)直接融資的狀況并不理想。而通過資本經(jīng)營，利用財務(wù)杠桿，在短期內(nèi)實現(xiàn)企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張就成為當(dāng)前中國中小企業(yè)面臨的首要問題。但是，中國中小企業(yè)融資渠道十分狹窄，融資能力十分有限。從直接融資來看，中小企業(yè)從股票市場、債券市場獲取資金的寥寥無幾 。種種現(xiàn)象表明中國中小企業(yè)以直接融資方式籌集資金難度很大、比例極低。這種狀況不適應(yīng)市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要，滿足不了中小企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張過程中的融資要求。而從直接融資來看，中小企業(yè)從股票市場、債券市場獲取資金的寥寥無幾。種種現(xiàn)象表明中國中小企業(yè)以直接融資方式籌集資金難度很大、比例極低。而中國中小企業(yè)通過間接融資方式所獲資金數(shù)量非常有限。根據(jù)近兩年有關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，金融機(jī)構(gòu)對中小企業(yè)信貸投放量僅占全部貸款的4.65%，與中小企業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中約占1/3的比重形成強(qiáng)烈反差。
一、中國中小企業(yè)融資中存在的主要問題
融資渠道窄，貸款困難是中小企業(yè)亟待突破的瓶頸。由于現(xiàn)階段中國資本市場不完善，融資渠道單一，商業(yè)銀行貸款仍舊是目前中小企業(yè)最重要的融資來源。對于中小企業(yè)來說，難以獲得銀行貸款的主要表現(xiàn)是:一是抵押難；二是中小企業(yè)很難找到合適的擔(dān)保人；三是缺乏相應(yīng)的法律、法規(guī)保障體系。目前，中國尚缺乏統(tǒng)一的中小企業(yè)服務(wù)管理機(jī)構(gòu)，如中小企業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)、中小企業(yè)的信用評級機(jī)構(gòu)等社會中介機(jī)構(gòu)。對中小企業(yè)的發(fā)展缺乏完善的法律、法規(guī)的支持保障，目前只是按行業(yè)和所有制性質(zhì)分別制定政策法規(guī)，缺乏一部統(tǒng)一規(guī)范的中小企業(yè)立法，造成各種所有制性質(zhì)的中小企業(yè)法律地位和權(quán)利的不平等。另外，法律的執(zhí)行環(huán)境也很差，法律對銀行債權(quán)的保護(hù)能力低，加劇了金融機(jī)構(gòu)的“恐貸”心理。這使得許多中小企業(yè)視銀行貸款為畏途，而不得已走上民間借貸的途徑。
二、解決中小企業(yè)融資難的對策措施
（一）鼓勵針對中小企業(yè)的金融創(chuàng)新
要針對中小企業(yè)自身特點，改進(jìn)對中小企業(yè)的資信評估制度，對符合條件的中小企業(yè)發(fā)放信用貸款，開展授信業(yè)務(wù)；對有市場、有效益、有信用的中小企業(yè)，拓展公司理財和賬戶托管業(yè)務(wù)；放寬融資租賃公司的準(zhǔn)人條件，支持開辦融資租賃；開展專利權(quán)、商標(biāo)權(quán)等無形資產(chǎn)質(zhì)押貸款試點。支持中小企業(yè)依照有關(guān)規(guī)定利用國際金融組織投資和使用國外貸款。鼓勵保險機(jī)構(gòu)開展面向中小企業(yè)的產(chǎn)品和服務(wù)創(chuàng)新，改進(jìn)對中小企業(yè)的服務(wù)方式和手段。商業(yè)銀行完全可以針對中小企業(yè)在不同成長階段的融資需求，提供相應(yīng)的金融產(chǎn)品和服務(wù)，掘客戶潛力，幫助中小企業(yè)盡快成長，完成從創(chuàng)業(yè)型、成長型向成熟型的轉(zhuǎn)變。
（二）構(gòu)建完善的法律保障體系
現(xiàn)有針對中小企業(yè)的法律條文主要是《城鎮(zhèn)集體所有制企業(yè)條例》和《鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)法》，這兩部法規(guī)是按所有制性質(zhì)和不同的組織形式分類立法的，缺乏統(tǒng)一的立法標(biāo)準(zhǔn)和行為規(guī)范。在金融信貸方面更是缺乏專門針對中小企業(yè)的扶持保護(hù)法規(guī)。借鑒發(fā)達(dá)國家和地區(qū)的經(jīng)驗，為中小企業(yè)發(fā)展提供各方面的政策和金融支持離不開立法支持。應(yīng)盡快指定有關(guān)部門組織制定有關(guān)中小企業(yè)貸款的法律或規(guī)定。首先，要劃分中小企業(yè)的分類標(biāo)準(zhǔn)，明確中小企業(yè)的界定方法。其次，要明確各類金融機(jī)構(gòu)在中小企業(yè)信貸制度中的作用和功能，制定中小企業(yè)貸款的具體管理方法和鼓勵措施。再次，要落實政府支持中小企業(yè)貸款的財政資金渠道、執(zhí)行機(jī)構(gòu)及管理辦法。
（三）大力發(fā)展地方性金融機(jī)構(gòu)
只要符合《商業(yè)銀行法》規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)，無論其所有制性質(zhì)如何，只要經(jīng)過央行機(jī)關(guān)批準(zhǔn)，工商部門注冊，就可以開設(shè)地方性金融機(jī)構(gòu)。并強(qiáng)化監(jiān)督、鼓勵競爭，形成規(guī)范的地方金融機(jī)構(gòu)優(yōu)勝劣汰的進(jìn)入和退出機(jī)制。以聚集更多閑散資金，支持地方中小企業(yè)的發(fā)展。因地制宜地適時推出針對中小企業(yè)的創(chuàng)新金融產(chǎn)品，豐富中小企業(yè)信貸融資方式。如有些地方性中小金融機(jī)構(gòu)大量應(yīng)用的存貸積數(shù)掛鉤貸款，特別適應(yīng)小型企業(yè)貸款急、小、頻特點。銀行可以通過賬戶的動態(tài)情況跟蹤企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營狀況，并根據(jù)積數(shù)進(jìn)行信用分級，確定存貸掛鉤的比例。因而相對于“抵押擔(dān)保”的事后追究，存貸掛鉤更具可行性，有利于商業(yè)銀行貼近小企業(yè)培育客戶，實現(xiàn)銀企雙贏。
（四）拓寬中小企業(yè)直接融資的渠道
推進(jìn)多層次資本市場建設(shè)，繼續(xù)發(fā)揮主板市場作用；逐步擴(kuò)大證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的功能；整合和規(guī)范現(xiàn)有產(chǎn)權(quán)交易市場，為非公有制企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓提供服務(wù)；繼續(xù)推動中小企業(yè)企業(yè)境外上市工作。鼓勵符合產(chǎn)業(yè)政策的中小企業(yè)以股權(quán)融資、項目融資等方式籌集資金。允許符合條件的中小企業(yè)探索債權(quán)融資方式。通過稅收政策支持開展創(chuàng)業(yè)投資。推動建立中小企業(yè)投資公司。綜合運用財政稅收政策、信貸政策來改善中小型企業(yè)融資的政策環(huán)境。擴(kuò)大直接融資，建立多層次的資本市場體系，完善為中小企業(yè)服務(wù)的股權(quán)市場，豐富資本市場產(chǎn)品，規(guī)范和發(fā)展產(chǎn)權(quán)市場，推進(jìn)風(fēng)險投資。大力發(fā)展各類中小金融機(jī)構(gòu)，改善金融機(jī)構(gòu)的服務(wù)。健全中小企業(yè)融資風(fēng)險防范機(jī)制。
（五）保持資本市場的健康有效有序
改善市場結(jié)構(gòu)，服務(wù)國民經(jīng)濟(jì)全局。在相關(guān)管理規(guī)定和業(yè)務(wù)規(guī)則基礎(chǔ)上，完善配套制度，加強(qiáng)服務(wù)，保障創(chuàng)業(yè)板平穩(wěn)運行。完善中小企業(yè)板各項制度，支持中小企業(yè)利用資本市場創(chuàng)新融資方式，緩解融資難題。積極推動股票市場與債券市場協(xié)調(diào)發(fā)展，滿足市場多元化的投融資需求。推進(jìn)改革創(chuàng)新，提高市場效率。逐步豐富和完善直接融資工具，適當(dāng)加快為完善市場功能所必需的、有實際價值的產(chǎn)品、機(jī)制和制度創(chuàng)新。積極研究跨境產(chǎn)品制度安排，增強(qiáng)開放條件下中國資本市場的國際競爭力。
綜上所述，中國中小企業(yè)融資難問題，是亟待解決的重要問題，對待中小企業(yè)融資困難這一傳統(tǒng)問題，我們不應(yīng)當(dāng)拘泥于傳統(tǒng)觀念的束縛，而應(yīng)當(dāng)以現(xiàn)代的觀點去分析它，不僅要從國家政策的角度加大傾斜力度，而且也要從企業(yè)自身的角度去尋找對策。借鑒國內(nèi)、國外的良好經(jīng)驗，根據(jù)具體的實際情況，拿出可操作的具體措施并加以實施。這樣，這一傳統(tǒng)問題必將會得到良好的解決，中小企業(yè)必將達(dá)到一個發(fā)展的新境界，在社會主義現(xiàn)代化建設(shè)當(dāng)中發(fā)揮越來越重要的作用。
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【關(guān)鍵詞】鄭州航空港 綜合實驗區(qū) 融資體系 金融機(jī)構(gòu) 完善途徑
一、引言
近年來，隨著我國鄭州航空港經(jīng)濟(jì)綜合實驗區(qū)建設(shè)進(jìn)程的加快，其地位也進(jìn)一步提高。2013年3月，《鄭州航空港經(jīng)濟(jì)綜合實驗區(qū)發(fā)展規(guī)劃》的批復(fù)，使鄭州航空港區(qū)成為我國首個國家級經(jīng)濟(jì)綜合實驗區(qū)。當(dāng)前，鄭州航空港經(jīng)濟(jì)綜合實驗區(qū)內(nèi)各產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展格局與初步形成，現(xiàn)代服務(wù)、業(yè)高端制造業(yè)與航空物流業(yè)為主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)鏈也初具規(guī)模。然而現(xiàn)階段，港區(qū)區(qū)內(nèi)的融資體系仍不完善，很大程度上抑制了區(qū)域經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。因此，如何有效發(fā)揮區(qū)域內(nèi)部融資機(jī)構(gòu)的金融支持作用，推進(jìn)港區(qū)經(jīng)濟(jì)快速穩(wěn)定發(fā)展，成為本文研究的重點問題。
二、鄭州航空港區(qū)的融資現(xiàn)狀
（一）金融機(jī)構(gòu)數(shù)量總體呈較快增長勢頭，融資機(jī)構(gòu)類型不斷多元化
近年來，鄭州航空港區(qū)的金融機(jī)構(gòu)入駐總量不斷增加，呈現(xiàn)出較快的增長勢頭。據(jù)統(tǒng)計，2015年，港區(qū)引入的銀行類金融機(jī)構(gòu)總數(shù)為14家，較上年增長75%。其中，大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行與城市商業(yè)銀行數(shù)量分別為5家、3家、3家;區(qū)域內(nèi)設(shè)立了41處自助設(shè)施與網(wǎng)點，相關(guān)從業(yè)人員超過460人。此外，隨著金融機(jī)構(gòu)總量的增加，融資機(jī)構(gòu)的類型也不斷多元化。2015年，區(qū)域內(nèi)成立了諸多不同類型的非金融機(jī)構(gòu)，如商業(yè)保理公司、融資租賃公司、投資擔(dān)保公司、保險公司分公司與基金管理公司等各1家，仍有3家小額貸款公司。
（二）針對航空港區(qū)的金融政策較為系統(tǒng)、完善
政府對鄭州航空港區(qū)采取的積極政策，使港區(qū)內(nèi)的金融政策較為系統(tǒng)、完善。鄭州市政府主要通過資金補(bǔ)助方式，如跨國公司總部外匯資金集中運營，或開展人民幣跨境支付結(jié)算服務(wù)，包括個人本外匯兌、人民幣跨境資金池業(yè)務(wù)、借款與發(fā)債等，支持鄭州航空港區(qū)科技項目和金融發(fā)展。河南省政府主要通過設(shè)立發(fā)展基金與投融資合作平臺，或制定金融業(yè)發(fā)展獎補(bǔ)政策，或支持銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)、保險資產(chǎn)管理公司等，匯聚融資資金。國家對港區(qū)的金融政策主要集中于金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營，如允許設(shè)立融資租賃公司、金融機(jī)構(gòu)試點，或開設(shè)跨國離岸賬戶等。
（三）港區(qū)融資體系日漸完善，融資方式逐步延伸
近兩來，隨著鄭州航空港區(qū)的各類金融機(jī)構(gòu)在不斷增加，港區(qū)內(nèi)的融資體系日漸完善，融資方式也逐步延伸，多種金融工具與產(chǎn)品同時使用的融資方式開始被廣泛使用。具體為利用政府引用的債務(wù)性資金;充分利用與金融機(jī)構(gòu)簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，進(jìn)行信用貸款;通過設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金融資;加強(qiáng)與非金融機(jī)構(gòu)合作，拓展非信貸類融資等。例如，截至2015年10月，港區(qū)累計獲得15家金融機(jī)構(gòu)的620億元融資，包括中國農(nóng)業(yè)銀行、國家開發(fā)銀行與平安銀行等;鄭州航空港區(qū)累計獲得信托融資57億元，投資公司借款96億元，租賃公司融資7.2億元。
三、鄭州航空港區(qū)的融資問題
（一）金融支持體系尚未完善
現(xiàn)階段，港區(qū)金融支持重點停留于政府財政性資金和間接融資支持上，直接融資方式較少，金融支持體系尚不健全。可以對港區(qū)內(nèi)企業(yè)直接提供貸款的金融機(jī)構(gòu)仍較少，貸款規(guī)模不大;且港區(qū)內(nèi)金融分支機(jī)構(gòu)也不多?，F(xiàn)有風(fēng)險投資發(fā)展存在風(fēng)險投資退出渠道不順暢、風(fēng)險投資資金來源尚不穩(wěn)定等一系列問題。并且，港區(qū)風(fēng)險投資累計投資額較低，過多投資于成熟期、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域內(nèi)的企業(yè)，對種子期和初創(chuàng)期的科技型企業(yè)的資金支持相對不足，不利于港區(qū)初級基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資。
（二）直接型融資比重偏低
現(xiàn)今，鄭州航空港區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中通過直接融資市場獲取資金支持的程度依然很低。港區(qū)內(nèi)符合條件的可以通過股票、國債、投資基金與債券等金融產(chǎn)品為港區(qū)建設(shè)籌集資金的企業(yè)單位依然甚少，即使符合條件，通過債券融資的效果也不佳。并且，以政府名義發(fā)行的城建債券有額度限制，難以大范圍通過發(fā)行國債進(jìn)行融資。從相對規(guī)模而言，整個港區(qū)的股票與企業(yè)債券融資總共占該領(lǐng)域當(dāng)年投資額的比重極少，與部分國家臨空港建設(shè)直接融資占30%相比，鄭州航空港區(qū)的直接融資比重過于低。
（三）融資渠道過于狹窄
實驗區(qū)基建融資渠道較為單一，不通暢，融資難度大。由于國家試點地方債的發(fā)行，在具體實施時未相關(guān)法律、政策與制度支持，致使直接融資規(guī)模不大，較少通過發(fā)行股票或債券等資本工具進(jìn)行融資。例如，地方債融資遇到法律與政策方面的障礙，2014年公布的新增地方債發(fā)行試點城市之中，河南省也未入其中。另外，由于融資平臺籌資力度竟然持續(xù)收緊，致使鄭州航空港融資源于銀行貸款的資金極少。金融機(jī)構(gòu)對地方政府融資平臺貸款力度收緊，使地方政府舉債進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資進(jìn)程受到影響。
四、鄭州航空港區(qū)金融支持體系的完善策略
（一）創(chuàng)建融資服務(wù)體系，發(fā)揮政府作用
地方政府部門應(yīng)針對鄭州航空經(jīng)濟(jì)綜合實驗區(qū)的定位與企業(yè)發(fā)展對資金的需求，需要考慮由港區(qū)投資公司聯(lián)合河南省中小企業(yè)擔(dān)保集團(tuán)等省內(nèi)金融機(jī)構(gòu)和民間資本，發(fā)起設(shè)立鄭州航空港區(qū)發(fā)展銀行。并通過創(chuàng)立港區(qū)投資公司參股或控股銀行、證券公司、金融租賃公司等平臺，創(chuàng)建港區(qū)大金融體系，實現(xiàn)對區(qū)域內(nèi)金融資源的掌控。另外，要在港區(qū)內(nèi)創(chuàng)設(shè)證券公司，港區(qū)證券公司將通過實施企業(yè)股份化，發(fā)揮證券業(yè)作用，運用重組、兼并等手段，加速推動股份制改造與現(xiàn)代企業(yè)制度構(gòu)建。
（二）發(fā)展創(chuàng)新型金融服務(wù)體系
政府應(yīng)針對當(dāng)前間接融資比重過大，擴(kuò)大直接融資比例，直接融資比重過小的問題，加快創(chuàng)建結(jié)構(gòu)合理、服務(wù)高效與安全穩(wěn)健的新型金融市場體系;平衡發(fā)展直接融資與間接融資、優(yōu)化金融商品與模式、增多金融供給和提升服務(wù)效率，促使銀行與保險業(yè)金融創(chuàng)新相互配合，為港區(qū)創(chuàng)立提供新型金融服務(wù)。應(yīng)遵循科學(xué)的方法進(jìn)行詳細(xì)規(guī)劃，要充分運用政府允許現(xiàn)行先試的精神，實施金融創(chuàng)新，促進(jìn)鄭州航空港經(jīng)濟(jì)綜合實驗區(qū)的完善。
（三）拓寬融資渠道，引導(dǎo)民間資本注入
在推進(jìn)實驗區(qū)建設(shè)中，應(yīng)采取多種措施吸引民營資本進(jìn)入實驗區(qū)基建。應(yīng)加速創(chuàng)造民間資本發(fā)展環(huán)境，探索與創(chuàng)新城市基礎(chǔ)設(shè)施運營形式，積極鼓勵民間資本，以債權(quán)和參股等手段，投資地方融資平臺公司;通過稅收減免、財政補(bǔ)貼等手段，鼓勵民間資本以參股、控股與獨資等方式投資城市基建;積極探索公私合伙運營模式，創(chuàng)建民間投資和政府投資的合作機(jī)制;借助金融集聚效應(yīng)，吸引優(yōu)質(zhì)資本，推動大產(chǎn)業(yè)發(fā)展。
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一．我國的融資環(huán)境
企業(yè)是在一定環(huán)境下的各種經(jīng)濟(jì)資源的有機(jī)集合體。企業(yè)運營只有適應(yīng)環(huán)境變化的要求，才能立于不敗之地。企業(yè)面臨的環(huán)境是指存在于企業(yè)周圍，影響企業(yè)生存和發(fā)展的各種客觀因素和力量的總稱，它是企業(yè)選擇籌資方式的基礎(chǔ)。
企業(yè)制定籌資戰(zhàn)略必須立足于一定的宏觀環(huán)境之下，制定時要考慮：1．政治法律環(huán)境。指一個國家和地區(qū)的政治制度、經(jīng)濟(jì)體制、方針政策、法律法規(guī)等方面。隨著改革開放的政策實施，國內(nèi)政局穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)日益活躍，我國的產(chǎn)業(yè)政策、外匯政策和稅收政策等的日益完善，與國際慣例的逐步接軌，為外資進(jìn)入中國提供了保證，使我國企業(yè)的籌資區(qū)域進(jìn)一步擴(kuò)大，籌資數(shù)額逐年增加，方式也更加多樣。2．經(jīng)濟(jì)環(huán)境。是指企業(yè)經(jīng)營過程中所面臨的各種經(jīng)濟(jì)條件、經(jīng)濟(jì)特征、經(jīng)濟(jì)聯(lián)系等客觀因素。我國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持平穩(wěn)、高速的發(fā)展勢頭，物價得到有效控制，這一切表明，我國有巨大的市場潛力與發(fā)展機(jī)會，同時也為國內(nèi)外大量的游資找到了出路。3．技術(shù)環(huán)境．是一個國家和地區(qū)的技術(shù)水平、技術(shù)政策、新產(chǎn)品開發(fā)能力以及技術(shù)發(fā)展的動向等的總和。全社會對教育的重視，對科技開發(fā)力度的加大，對科技人才的有計劃培養(yǎng)，都將為企業(yè)發(fā)展創(chuàng)造有利條件。
企業(yè)微觀環(huán)境是指直接影響企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營條件和能力的因素，包括行業(yè)狀況、競爭者狀況、供應(yīng)商狀況及其他公眾的狀況，這是確定企業(yè)籌資方式的前提。一個良好的銷售網(wǎng)絡(luò)、及穩(wěn)定的原材料供應(yīng)商等微觀環(huán)境，將十分有利于企業(yè)籌資的順利實現(xiàn)。此外，筆者認(rèn)為，企業(yè)的內(nèi)部條件也應(yīng)該屬于企業(yè)籌資的微觀環(huán)境。企業(yè)的內(nèi)部條件包括：企業(yè)經(jīng)營者的能力、人力資源開發(fā)的現(xiàn)狀和政策、組織結(jié)構(gòu)、管理制度，研究開況等。就籌資而言，企業(yè)內(nèi)部條件達(dá)到一定的標(biāo)準(zhǔn)，才會吸引資金、技術(shù)進(jìn)入企業(yè)，因此企業(yè)要得到實現(xiàn)企業(yè)擴(kuò)張所需要的資金，應(yīng)扎扎實實的做好企業(yè)的各項工作，贏得債權(quán)人和投資者的信任，他們才會將資金、技術(shù)交由企業(yè)使用和管理。
二．企業(yè)的籌資方式
在市場經(jīng)濟(jì)中，企業(yè)融資方式總的來說有兩種：一是內(nèi)源融資，即將本企業(yè)的留存收益和折舊轉(zhuǎn)化為投資的過程；二是外源融資，即吸收其他經(jīng)濟(jì)主體的儲蓄，以轉(zhuǎn)化為自己投資的過程。隨著技術(shù)的進(jìn)步和生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，單純依靠內(nèi)源融資已很難滿足企業(yè)的資金需求，外源融資已逐漸成為企業(yè)獲得資金的重要方式。下面對內(nèi)源融資和外源融資分別加以介紹：
（一）．內(nèi)源融資方式
就各種融資方式來看，內(nèi)源融資不需要實際對外支付利息或者股息，不會減少企業(yè)的現(xiàn)金流量；同時，由于資金來源于企業(yè)內(nèi)部，不會發(fā)生融資費用，使得內(nèi)源融資的成本要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于外源融資。因此，它是企業(yè)首選的一種融資方式，企業(yè)內(nèi)源融資能力的大小取決于企業(yè)的利潤水平，凈資產(chǎn)規(guī)模和投資者預(yù)期等因素，只有當(dāng)內(nèi)源融資仍無法滿足企業(yè)資金需要時，企業(yè)才會轉(zhuǎn)向外源融資。在這里，筆者認(rèn)為相當(dāng)一部分表外籌資也屬于內(nèi)源融資。表外籌資是企業(yè)在資產(chǎn)負(fù)債表中未予以反映的籌資行為，利用表外籌資可以調(diào)整資金結(jié)構(gòu)，開辟籌資渠道，掩蓋投資規(guī)模，夸大投資收益率，掩蓋虧損，虛增利潤，加大財務(wù)杠桿的作用等。比如，企業(yè)與客戶簽訂一項產(chǎn)品的籌資協(xié)議，先將產(chǎn)品售給客戶，然后再賒購回來，該項產(chǎn)品并未離開企業(yè)，但企業(yè)卻通過這一協(xié)議得到了借款。因此，表外籌資可以創(chuàng)造較為寬松的財務(wù)環(huán)境，為經(jīng)營者調(diào)整資金結(jié)構(gòu)提供方便。鑒于表外籌資在我國應(yīng)用還不是太普遍，而其應(yīng)用的前景又十分廣泛，所以，筆者將在這里對表外融資作一較為詳細(xì)的介紹
表外融資可分為直接表外籌資和間接表外籌資。直接表外籌資是企業(yè)以不轉(zhuǎn)移資產(chǎn)所有權(quán)的特殊借款形式直接籌資。由于資產(chǎn)所有權(quán)未轉(zhuǎn)入籌資企業(yè)表內(nèi)，而其使用權(quán)卻已轉(zhuǎn)入，所以這種籌資方式既能滿足企業(yè)擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模、緩解資金不足之需，又不改變企業(yè)原有表內(nèi)資金結(jié)構(gòu)。最為常見的籌資方式有租賃、代銷商品、來料加工等。大多數(shù)租賃形式屬于表外籌資，只有融資租賃屬于表內(nèi)籌資。經(jīng)營租賃是出資方以自己經(jīng)營的設(shè)備租給承租房使用，出租方收取租金，承租訪由于租入設(shè)備擴(kuò)大了自身生產(chǎn)能力，這種生產(chǎn)能力并沒有反映在承租方的資產(chǎn)負(fù)債表中，承租方只為取得這種生產(chǎn)能力支付了一定的租金。當(dāng)企業(yè)預(yù)計設(shè)備的額租賃期短于租入設(shè)備的經(jīng)濟(jì)壽命時，經(jīng)營租賃可以節(jié)約企業(yè)開支，避免設(shè)備經(jīng)濟(jì)壽命在企業(yè)的空耗。此外，維修租賃、杠桿租賃和返回租賃也屬于企業(yè)的表外籌資。
間接表外籌資是用另一個企業(yè)的負(fù)債代替本企業(yè)負(fù)債，使得本企業(yè)表內(nèi)負(fù)債保持在合理的限度內(nèi)。最常見的間接表外籌資方式是母公司投資于子公司和附屬公司，母公司將自己經(jīng)營的元件、配件撥給一個子公司和附屬公司，子公司和附屬公司將生產(chǎn)出的元件、配件銷售給母公司。附屬公司和子公司實行負(fù)債經(jīng)營，這里附屬公司和子公司的負(fù)債實際上是母公司的負(fù)債。本應(yīng)有母公司負(fù)債經(jīng)營的部分由于母公司負(fù)債限度的制約，而轉(zhuǎn)給了附屬公司，使得各方的負(fù)債都能保持在合理的范圍內(nèi)。例如：某公司自有資本1000萬元，借款1000萬元，該公司欲追加借款，但目前表內(nèi)借款比例已達(dá)到最高限度，再以公司名義借款已不可能，于是該公司以500萬元投資于新公司，新公司又以新公司的名義借款500萬元，新公司實質(zhì)上是母公司的一個配件車間。這樣，該公司總體上實際的資產(chǎn)負(fù)債比率不再是50％，而是60％，兩個公司實際資產(chǎn)總額為2500萬元，有500萬元是母公司投給子公司的，故兩個公司公司共向外界借入1500萬元，其中在母公司會計報表內(nèi)只反映1000萬元的負(fù)債，另外的500萬元反映在子公司的會計報表內(nèi)，但這500萬元卻仍為母公司服務(wù)?，F(xiàn)在，許多國家為了防止母公司與子公司的財務(wù)轉(zhuǎn)移，規(guī)定企業(yè)對外投資如占被投資企業(yè)資本總額的半數(shù)以上，應(yīng)當(dāng)編制合并報表。為此，許多公司為了逃避合并報表的曝光，采取更加迂回的投資方法，使得母公司與子公司的控股關(guān)系更加隱蔽。
除了上述的兩種表外籌資外，還可以通過應(yīng)收票據(jù)貼現(xiàn)，出售有追索權(quán)的應(yīng)收帳款，產(chǎn)品籌資協(xié)議等把表內(nèi)籌資化為表外籌資。
（二）．外源融資方式
企業(yè)的外源融資由于受不同籌資環(huán)境的影響，其選用的籌資方式也不盡相同。一般說來，分為兩種：直接籌資方式和間接籌資方式，如下圖(略）：
企業(yè)外源融資究竟是以直接融資為主還是以間接融資為主，除了受自身財務(wù)狀況的影響外，還受國家融資體制等的制約。從國際上看，英美等市場經(jīng)濟(jì)比較發(fā)達(dá)國家的企業(yè)歷來主要依靠市場的直接融資方式獲取外部資金，70年代以前，通過企業(yè)債券和股票進(jìn)行的直接融資約占企業(yè)外源融資總額的55％－60％；日本等后起的資本主義國家則相反，企業(yè)主要依靠銀行的間接融資獲取外部資金，1995年以前，日本企業(yè)的間接融資占外源融資的比重約為80％－85％。70年代以后，情況緩慢的發(fā)生了變化，英美企業(yè)增加了間接融資的比重，日本則增加了直接融資的比重。由此可見，如何搞清各種不同的外源融資方式的不同特點，從而選擇最適合本企業(yè)的融資方式，是企業(yè)面臨的一個相當(dāng)重要的問題。下面對直接融資和間接融資逐一加以詳細(xì)的介紹：
1．直接融資方式
我國進(jìn)入90年代以來，隨著資本市場的發(fā)展，企業(yè)的融資方式趨于多元化，許多企業(yè)開始利用直接融資獲取所需要的資金，直接融資將成為企
業(yè)獲取所需要的長期資金的一種主要方式，這主要是因為：（1）．隨著國家宏觀調(diào)控作用的不斷弱和困難的財政狀況，國有企業(yè)的資金需求很難得到滿足；（2）．由于銀行對信貸資金缺乏有效的約束手段，使銀行不良債務(wù)急劇增加，銀行自由資金比率太低，這預(yù)示著我國經(jīng)濟(jì)生活中潛伏著可能的信用危機(jī)和通貨膨脹的危機(jī)；（3）．企業(yè)本身高負(fù)債，留利甚微，自注資金的能力較弱。
在市場經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)作為資金的使用者不通過銀行這一中介機(jī)構(gòu)而從貨幣所有者手中直接融資，已成為一種通常的做法，由于我國資本市場的不發(fā)達(dá)，我國直接融資的比例較低，同時也說明了我國資本市場在直接融資方面的發(fā)展?jié)摿κ蔷薮蟮摹８母镩_放以來，國民收入分配格局明顯向個人傾斜，個人收入比重大幅度上升，遇此相對應(yīng)，金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也發(fā)生了重大變化。隨著個人持有金融資產(chǎn)的增加和居民投資意識的趨強(qiáng)，對資本的保值、增值的要求增大，人們開始把目光投向國債和股票等許多新的投資渠道。我國目前正在進(jìn)行的企業(yè)股份制改造無疑為企業(yè)進(jìn)入資本市場直接融資創(chuàng)造了良好的條件，但是應(yīng)該看到，由于直接融資，特別是股票融資無須還本付息投資者承擔(dān)著較大的風(fēng)險，必然要求較高的收益率，就要求企業(yè)必須有良好的經(jīng)營業(yè)績和發(fā)展前景。
債券融資在直接融資中占有重要的地位，極大的拓展了企業(yè)的生存發(fā)展空間。發(fā)達(dá)國家企業(yè)債券所占的比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股票投資，突出顯示了債券融資對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響，如美國的股份公司從80年代中期開始，就已經(jīng)普遍停止了通過發(fā)行股票來融資，而是大量回購自己的股票，以至于從1995年起，股票市場連續(xù)兩年成為負(fù)的融資來源，其原因有二：
從投資者角度看，任何債券能否發(fā)行成功，首先取決于是否能吸引投資者的資金。了解企業(yè)的經(jīng)營狀況是投資者進(jìn)行投資的關(guān)鍵。然而，在經(jīng)濟(jì)活動日益復(fù)雜的情況下，取得必要的信息越來越困難，在投資者和企業(yè)管理者之間客觀存在著信息的不對稱問題。這種不對稱現(xiàn)象會導(dǎo)致道德風(fēng)險和逆向選擇。從股票融資來看，股權(quán)合約使投資者和企業(yè)管理者之間建立了委托關(guān)系，就有可能出現(xiàn)道德風(fēng)險問題，為避免這一問題，就必須對企業(yè)管理者進(jìn)行監(jiān)督，但這樣做的成本很高，相比之下，債券合約是一種規(guī)定借款人必須定期向貸款人支付固定金額的契約性合約，不需要經(jīng)常監(jiān)督公司，從而監(jiān)審成本很低的債務(wù)合約比股權(quán)合約更有吸引力。
從籌資者的角度看，債券籌資的發(fā)行成本要比股票籌資低，債券利息可從稅前利潤扣除，而股息則從稅后利潤支付，存在公司法人和股份持有人雙重課稅的問題，還可以發(fā)揮財務(wù)杠桿的作用，增加每股稅后盈余。債券融資不影響原有股東的控制權(quán)，債券投資者只有按期收取本息的權(quán)力，沒有參與企業(yè)經(jīng)營管理和分配紅利的權(quán)力，對于想控制股權(quán)，維持原有管理機(jī)構(gòu)不變的企業(yè)管理者來說，發(fā)行債券比發(fā)行股票更有吸引力。
目前，國債市場已得到很大的改進(jìn)，國債的市場化發(fā)行，使得政府不必通過限制發(fā)行企業(yè)債券來保證國債的發(fā)行任務(wù)完成，客觀上為企業(yè)的債券發(fā)行提供了一個寬松的環(huán)境；另一方面，市場化的國債利率成為市場的基準(zhǔn)利率，這為確定企業(yè)債券發(fā)行利率提供了依據(jù)。由于現(xiàn)在的投資者更加理性，債券投資風(fēng)險小，投資收益較穩(wěn)定，吸引了大批注意安全性以追求穩(wěn)定收益的投資者。隨著國民經(jīng)濟(jì)的高速增長，一大批企業(yè)規(guī)模日益擴(kuò)大，經(jīng)濟(jì)效益不斷提高，如長虹公司、海爾公司、春蘭公司等，銷售額都在百億元以上，且這些企業(yè)信用等級高，償債能力強(qiáng)，可以大量發(fā)行債券，可成為債券市場的主角，為企業(yè)債券發(fā)行提供了必要條件。
2．間接融資方式
我國的股票市場和債券市場從無到有，已經(jīng)有了很大的發(fā)展，但是，從社會居民的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，銀行存款較之股票和債券仍占有絕對的優(yōu)勢，而且，大部分企業(yè)的資金來源也仍舊以銀行為主，尤其是在解決中小企業(yè)融資問題上，由于上市指標(biāo)主要用于扶持國有大中型企業(yè)，中小型企業(yè)，特別是非國有企業(yè)基本上與上市無緣，就使得通過銀行的間接融資成為中小企業(yè)融資的主要方式。
在間接融資方式中，值得注意的是隨之近幾年來大量的企業(yè)兼并、重組，從而導(dǎo)致我們可以利用杠桿收購融資方式。杠桿收購融資是以企業(yè)兼并為活動背景的，是指某一企業(yè)擬收購其他企業(yè)進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整和資產(chǎn)重組時，以被收購企業(yè)資產(chǎn)和將來的收益能力做抵押，從銀行籌集部分資金用于收購行為的一種財務(wù)管理活動。在一般情況下，借入資金占收購資金總額的70％－80％，其余部分為自有資金，通過財務(wù)杠桿效應(yīng)便可成功的收購企業(yè)或其部分股權(quán)。通過杠桿收購方式重新組建后的公司總負(fù)債率為85％以上，且負(fù)債中主要成分為銀行的借貸資金。在當(dāng)前市場經(jīng)濟(jì)條件下企業(yè)日益朝著集約化、大型化的方向發(fā)展，生產(chǎn)的規(guī)模性已成為企業(yè)在激烈的競爭中立于不敗之地重要條件之一。對企業(yè)而言，采用杠桿收購這種先進(jìn)的融資策略，不僅能迅速的籌措到資金，而且收購一家企業(yè)要比新建一家企業(yè)來的快、而且效率也高。
杠桿收購融資較之傳統(tǒng)的企業(yè)融資方式而言，具有不少自身的特點和優(yōu)勢：一是籌資企業(yè)只需要投入少量的資金便可以獲得較大金額的銀行貸款以用于收購目標(biāo)企業(yè)，即杠桿收購融資的財務(wù)杠桿比率非常高，十分適合資金不足又急于擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模的企業(yè)進(jìn)行融資；二是以杠桿融資方式進(jìn)行企業(yè)兼并、改組，有助于促進(jìn)企業(yè)的優(yōu)勝劣汰，進(jìn)行企業(yè)兼并、改組，是迅速淘汰經(jīng)營不良、效益低下的企業(yè)的一種有效途徑，同時效益好的企業(yè)通過收購、兼并其他企業(yè)能壯大自身的實力，進(jìn)一步增強(qiáng)競爭能力；三是對于銀行而言，由于有擬收購企業(yè)的資產(chǎn)和將來的收益能力做抵押，因而其貸款的安全性有較大的保障，銀行樂意提供這種貸款；四是籌資企業(yè)利用杠桿收購融資有時還可以得到意外的收益，這種收益主要來源于所收購企業(yè)的資產(chǎn)增值，因為在收購活動中，為使交易成功，被收購企業(yè)資產(chǎn)的出售價格一般都低于資產(chǎn)的實際價值；五是杠桿收購由于有企業(yè)經(jīng)營管理者參股，因而可以充分調(diào)動參股者的積極性，提高投資者的收益能力。
杠桿收購融資，是一種十分靈活的融資方式，采用不同的操作技巧，可以設(shè)計不同的財務(wù)模式。常見的杠桿收購融資財務(wù)模式主要有以下幾種：
（1）典型的杠桿收購融資模式。即籌資企業(yè)采用普通的杠桿收購方式，主要通過借款來籌集資金，已達(dá)到收購目標(biāo)企業(yè)的目的。在這種模式下，籌資企業(yè)一般期望通過幾年的投資，獲得較高的年投資報酬率。
（2）杠桿收購資本結(jié)構(gòu)調(diào)整模式。既由籌資企業(yè)評價自己的資本價值，分析負(fù)債能力，再采用典型的杠桿收購融資模式，以購回部分本公司股份的一種財務(wù)模式。
（3）杠桿收購控股模式。即企業(yè)不是把自己當(dāng)作杠桿收購的對象來考慮，而是以擁有多種資本構(gòu)成的杠桿收購公司的身份出現(xiàn)。具體的做法為：先對公司有關(guān)部門和其子公司的資產(chǎn)價值及其負(fù)債能力進(jìn)行評價，然后以杠桿收購方式籌資，所籌資金由母公司用于購回股份，收購企業(yè)和投資等，母公司仍對子公司擁有控制權(quán)。
企業(yè)以杠桿收購融資方式完成收購活動后，需要按規(guī)模經(jīng)濟(jì)原則進(jìn)行統(tǒng)一的經(jīng)營管理，以便盡快取得較高的經(jīng)濟(jì)效益，在企業(yè)運營期間，企業(yè)應(yīng)盡量做到用所收購企業(yè)創(chuàng)造的收益償還銀行的杠桿貸款，償還方式與償還辦法按貸款合同執(zhí)行，同時還要做到有一定的盈利。
三．我國現(xiàn)狀對融資結(jié)構(gòu)的影響及融資方式的選擇。
由于國有企業(yè)的改革相對滯后等各方面的原因，國有企業(yè)的虧損日益嚴(yán)重，從而導(dǎo)致了作為債權(quán)人的銀行的壞帳和呆帳的增加，銀行的資產(chǎn)質(zhì)量下降了，但是，銀行卻對公眾承擔(dān)著硬性的債務(wù)負(fù)擔(dān)，這種債權(quán)和債務(wù)的明顯
不對稱，一方面使得的銀行為此承擔(dān)了極大的利息成本，另一方面，也醞釀著極大的銀行信用風(fēng)險和經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定性。
為了改革這種局面，許多文獻(xiàn)主張通過發(fā)展資本市場和直接融資，可以有效的降低銀行系統(tǒng)的風(fēng)險，減少政府承擔(dān)的責(zé)任。這種看法是不全面的。股票市場的發(fā)展的確能分散風(fēng)險，但這只是從經(jīng)濟(jì)個體的風(fēng)險偏好和福利經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度而言，與我國融資體制改革中所面臨的風(fēng)險具有不同的性質(zhì)，前者具有個體風(fēng)險的含義，而后者要考慮的是一種系統(tǒng)性風(fēng)險。由于種種原因，我國的股票市場的的系統(tǒng)性風(fēng)險尤為顯著，這一點可以由近幾年股票市場的大幅度波動得到證明。在這種情況下，股票市場上的風(fēng)險和銀行體系的風(fēng)險，從對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響角度來看，并沒有什么本質(zhì)區(qū)別。
從股份制經(jīng)濟(jì)發(fā)展的歷史來看，股票市場的發(fā)展改變了企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，即股份制經(jīng)濟(jì)使得企業(yè)獲得了更多的融資機(jī)會，分散了企業(yè)的風(fēng)險；同時，也使得企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)變得格外重要了。所謂企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，指得是能夠使得未能在初始的企業(yè)合同中明確的一些經(jīng)營管理決策，能夠被作出的一種機(jī)制。
現(xiàn)代股份制公司的治理結(jié)構(gòu)主要采用以下形式：一是股東通過選舉的董事會來監(jiān)督經(jīng)理；二是通過大股東來監(jiān)督經(jīng)理的行為；三是對經(jīng)理形成的約束可能來自于公司經(jīng)營效率低下時，股票市場的收購和接管。在實際中，上述的幾種形式是混合在一起，同時發(fā)揮作用的。
不同產(chǎn)業(yè)具有不同的特征，需要不同的金融服務(wù)。擁有較多固定資產(chǎn)的工業(yè)企業(yè)更容易獲得銀行貸款，以無形資產(chǎn)為主的服務(wù)型企業(yè)更適合借助資本市場直接融資?？梢姡a(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)可決定和影響一國的金融結(jié)構(gòu)。運用38個國家1992—2011年的相關(guān)數(shù)據(jù)可以建立固定效應(yīng)模型對金融結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的匹配度對經(jīng)濟(jì)增長的影響情況進(jìn)行分析，分析結(jié)果表明:銀行主導(dǎo)型的金融結(jié)構(gòu)更有利于以第二產(chǎn)業(yè)為主的國家，市場主導(dǎo)型的金融結(jié)構(gòu)更適合以第三產(chǎn)業(yè)為主的國家。隨著我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級，新興產(chǎn)業(yè)、服務(wù)業(yè)、小微企業(yè)迅速發(fā)展，這就對金融結(jié)構(gòu)的調(diào)整提出了新的現(xiàn)實要求。隨著產(chǎn)業(yè)發(fā)展對直接融資的需求越來越大，以銀行間接融資為主的金融結(jié)構(gòu)將不能滿足經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要求，因此擴(kuò)大以股票市場為代表的直接融資是我國金融業(yè)改革的當(dāng)務(wù)之急。
［關(guān)鍵詞］
金融結(jié)構(gòu);產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu);匹配度;經(jīng)濟(jì)增長;固定效應(yīng)模型;股票市場;直接融資
金融在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中起著至關(guān)重要的作用。自20世紀(jì)60年代末以來，學(xué)界便開始關(guān)注金融體系對于經(jīng)濟(jì)增長的作用。起初，學(xué)界主要研究金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系，隨著研究的深入，金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系也逐漸進(jìn)入學(xué)者們的視野。本文中的金融結(jié)構(gòu)是指融資結(jié)構(gòu)，大致可分為兩類，一類是以股市融資為代表的市場型直接融資，一類是以銀行融資為代表的關(guān)系型間接融資。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，一國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和金融結(jié)構(gòu)都會發(fā)生變化，這兩者的變化是否存在某種內(nèi)在的關(guān)聯(lián)?金融結(jié)構(gòu)是否應(yīng)該與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相適應(yīng)?這是本文試圖要回答的問題。這一問題對于正處于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級階段的中國來說，具有重要的現(xiàn)實意義。
一、文獻(xiàn)綜述
什么樣的金融結(jié)構(gòu)更有利于經(jīng)濟(jì)增長?現(xiàn)有文獻(xiàn)一般將金融結(jié)構(gòu)分成銀行主導(dǎo)型和市場主導(dǎo)型，分別探討這兩種金融結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟(jì)增長的影響?？傮w說來，主要有4種立場:1．支持銀行主導(dǎo)型;2．支持市場主導(dǎo)型;3．金融結(jié)構(gòu)無關(guān)緊要;4．不同的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)需要不同的金融結(jié)構(gòu)。支持銀行主導(dǎo)型的觀點認(rèn)為，銀行在收集和處理企業(yè)信息方面更有優(yōu)勢，不僅能夠有效地克服信息不對稱，還能對企業(yè)的資金使用情況進(jìn)行監(jiān)督，必要時撤出資金，盡可能地提高資金使用效率并降低風(fēng)險，從而實現(xiàn)資金的優(yōu)化配置(Stiglitz，1985;Shleifer＆Vishny，1997;Allen＆Gale，1999，2000)［1－4］。支持市場主導(dǎo)型的觀點指出，銀行常常處于強(qiáng)勢地位，擠占企業(yè)利潤，加上銀行先天的風(fēng)險厭惡，會削弱企業(yè)創(chuàng)新和冒險的積極性。金融市場能夠為不同的風(fēng)險進(jìn)行定價，可以針對不同的融資需求提供多樣化的風(fēng)險管理工具和融資工具，具有較大的靈活性，同時還能通過資本市場“用腳投票”和兼并收購，提高公司治理的有效性(Weinstein＆Yafeh，1998;Boot＆Thakor，2000)［5－6］。還有一種觀點認(rèn)為，金融體系主要提供投融資服務(wù)、流動性供給、風(fēng)險分散、價格發(fā)現(xiàn)、信息傳遞和公司治理等基本功能，能否及時地提供這些服務(wù)，是衡量金融體系是否有利于經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)鍵所在，而金融結(jié)構(gòu)只是次要問題(Merton，1995;Merton＆Bodie，1995;孫立堅，2003)［7－9］。最后一種觀點認(rèn)為，評價金融結(jié)構(gòu)的優(yōu)劣應(yīng)該和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)聯(lián)系在一起。一國的稟賦結(jié)構(gòu)決定了該國最優(yōu)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的融資需求決定了最優(yōu)的金融結(jié)構(gòu)。只有當(dāng)金融結(jié)構(gòu)有效地滿足不同產(chǎn)業(yè)對金融服務(wù)的需求時，才算得上“最優(yōu)”金融結(jié)構(gòu)。撇開實體經(jīng)濟(jì)的需求來研究最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)有失偏頗(林毅夫，2009;Demirguc-Kunt＆Levine，2011;Cull＆Xu，2011;Kpodar＆Singh，2011;佟健等，2015)［10－14］。
綜上所述，目前學(xué)界對于何種金融結(jié)構(gòu)更有利于經(jīng)濟(jì)增長并未達(dá)成共識。大量的文獻(xiàn)主要探討金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系，而忽視了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)在關(guān)聯(lián)。林毅夫(2009)［10］有洞見性地指出，一國金融結(jié)構(gòu)的有效性取決于該國現(xiàn)階段要素稟賦結(jié)構(gòu)所決定的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。只有當(dāng)金融結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相匹配，金融才能真正滿足實體經(jīng)濟(jì)的需求，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。本文將在此基礎(chǔ)上，同時考慮產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和金融結(jié)構(gòu)兩方面的特性，提出假說，建立計量模型并利用跨國面板數(shù)據(jù)對其進(jìn)行檢驗。
二、相關(guān)理論分析及假說
(一)幾個重要的概念1．產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)是指不同產(chǎn)業(yè)之間的比例和聯(lián)系。從量上來說，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)是指國民經(jīng)濟(jì)中各產(chǎn)業(yè)之間或者各產(chǎn)業(yè)內(nèi)部的數(shù)量比例關(guān)系，反映在產(chǎn)值比重、勞動就業(yè)比例以及其他可以量化的指標(biāo)上。從質(zhì)上來說，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)是指各產(chǎn)業(yè)技術(shù)水平和經(jīng)濟(jì)效率的分布狀態(tài)，可以從加工深度、附加值、資本密集度、技術(shù)密集度以及高新技術(shù)產(chǎn)品的產(chǎn)值比重等方面來考察。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)主要有4種分類方法:兩大部類分類法、三次產(chǎn)業(yè)分類法、資源密集度分類法和國際標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)業(yè)分類。本文研究主要采用三次產(chǎn)業(yè)分類法。產(chǎn)品直接取自自然界的部門稱為第一產(chǎn)業(yè)，對初級產(chǎn)品進(jìn)行再加工的部門稱為第二產(chǎn)業(yè)，為生產(chǎn)和消費提供各種服務(wù)的部門稱為第三產(chǎn)業(yè)。庫茲涅茨把第一、二、三產(chǎn)業(yè)分別稱為“農(nóng)業(yè)部門”、“工業(yè)部門”和“服務(wù)部門”。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)處于從無到有、從不合理到合理化、從簡單到復(fù)雜、從低級到高級的發(fā)展變化過程之中。古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家配第(1672)［15］發(fā)現(xiàn)，工業(yè)比農(nóng)業(yè)的收入多，商業(yè)比工業(yè)的收入多?？死?1940)［16］解釋了人均國民收入水平與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變動的內(nèi)在關(guān)聯(lián)，重新發(fā)現(xiàn)了配第定律，后來被稱為“配第-克拉克定理”:隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，人均國民收入水平的提高，第一產(chǎn)業(yè)國民收入和勞動力的相對比重逐漸下降，第二產(chǎn)業(yè)國民收入和勞動力的相對比重上升。經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步發(fā)展，第三產(chǎn)業(yè)國民收入和勞動力的相對比重也開始上升。庫茲涅茨(1971)［17］在繼承克拉克研究成果的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步收集和整理了57個國家的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)隨著人均國民收入的提高，第一產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值在國民收入中的比重逐漸下降，第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值的比重總體呈上升趨勢。現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)理論將這一過程稱為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的高級化，即一國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)重心由第一產(chǎn)業(yè)向第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)逐次轉(zhuǎn)移的過程。2．金融結(jié)構(gòu)戈德史密斯(1969)［18］認(rèn)為，金融結(jié)構(gòu)包括金融工具的結(jié)構(gòu)和金融機(jī)構(gòu)的結(jié)構(gòu)。不同數(shù)量、種類的金融工具和金融機(jī)構(gòu)組合構(gòu)成了不同的金融結(jié)構(gòu)。金融發(fā)展就是金融結(jié)構(gòu)的變化。白欽先(2003)［19］將金融結(jié)構(gòu)定義為金融相關(guān)要素的組成、相互關(guān)系及其量的比例。金融相關(guān)要素具有高度的多樣性、復(fù)雜性和層次性，有許多不同的排列和組合，構(gòu)成這樣或那樣的關(guān)系，形成不同的金融結(jié)構(gòu)。林毅夫(2009)［10］將金融結(jié)構(gòu)定義為各種不同的金融制度安排的比例和相對構(gòu)成。根據(jù)金融活動是否需要金融中介，可以將金融結(jié)構(gòu)定義為金融市場與金融中介的比例構(gòu)成，主要可以分成銀行主導(dǎo)型和市場主導(dǎo)型，而不同金融行業(yè)內(nèi)部又可以考察行業(yè)規(guī)模和集中度。根據(jù)金融活動是否受到政府部門的監(jiān)管，可以將金融結(jié)構(gòu)分成正規(guī)金融和非正規(guī)金融。由于本文主要關(guān)注金融的融資功能，因此我們利用融資結(jié)構(gòu)來刻畫金融結(jié)構(gòu)，即直接融資與間接融資的比例。直接融資是指企業(yè)通過發(fā)行股票或債券從資本市場上募集資金。間接融資是指企業(yè)通過銀行或其他金融中介獲取信貸資金。
(二)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系不同產(chǎn)業(yè)的企業(yè)不僅在經(jīng)營能力和信用狀況等方面存在差異，還在資金規(guī)模、技術(shù)創(chuàng)新和市場風(fēng)險等方面有所不同。企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)決定了其技術(shù)特征、融資規(guī)模、市場風(fēng)險及融資方式。由于現(xiàn)代國家的第一產(chǎn)業(yè)比重較小，且較為穩(wěn)定，而第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)處于不斷變動之中。因此，本文主要分析第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)的特性及融資需求。第二產(chǎn)業(yè)主要包括采礦業(yè)、制造業(yè)、電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、建筑業(yè)，主要是勞動密集型和資本密集型的工業(yè)企業(yè)，一般擁有較多的固定資產(chǎn)，可通過抵押固定資產(chǎn)獲得銀行貸款。其中，重工業(yè)是第二產(chǎn)業(yè)的重要組成部分，包括采掘、鋼鐵、化工、有色金屬等行業(yè)，其固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例一般在30%以上，有些甚至接近50%①。銀行往往要求企業(yè)以固定資產(chǎn)作為抵押品，當(dāng)企業(yè)無法按期還款時，銀行有權(quán)對抵押品實行清算，甚至要求企業(yè)破產(chǎn)，這有利于銀行克服逆向選擇和道德風(fēng)險。因此，銀行更樂意借錢給擁有較多固定資產(chǎn)的企業(yè)。第三產(chǎn)業(yè)主要是服務(wù)業(yè)，企業(yè)以知識或技術(shù)密集型為主，擁有的主要是版權(quán)、知識產(chǎn)權(quán)、創(chuàng)意等無形資產(chǎn)。由于企業(yè)本身的固定資產(chǎn)很少，且無形資產(chǎn)的價值不易評估和量化，與以抵押擔(dān)保為融資先決條件的銀行經(jīng)營模式存在較大反差，因此難以從銀行獲得貸款。一些新興行業(yè)和高新技術(shù)行業(yè)(如互聯(lián)網(wǎng)、計算機(jī)等)具有一定的風(fēng)險和不確定性，創(chuàng)新型產(chǎn)品和服務(wù)進(jìn)入市場需要較多資金進(jìn)行市場的前期開拓和推廣，特別是處于初創(chuàng)期的創(chuàng)新型服務(wù)企業(yè)，面臨更多技術(shù)上的不確定性和市場的多變性，投資回報期長，投資收益存在很大的不確定性。銀行出于風(fēng)險的考慮，并不太愿意將資金借給這類企業(yè)。而金融市場能夠?qū)Σ煌娘L(fēng)險進(jìn)行定價，具有投融資雙方風(fēng)險共擔(dān)、利益共享、定價市場化和服務(wù)多層次等機(jī)制特點，創(chuàng)新型企業(yè)可通過發(fā)行債券或股票進(jìn)行直接融資，解決資金短缺的問題。由此可見，不同產(chǎn)業(yè)具有不同的特性及融資需求，需要不同的融資渠道來解決資金短缺的問題。第二產(chǎn)業(yè)更適合以銀行為代表的關(guān)系型間接融資，第三產(chǎn)業(yè)更適合以股市為代表的市場型直接融資。總體說來，銀行主導(dǎo)型的金融結(jié)構(gòu)更有利于以第二產(chǎn)業(yè)為主的國家，而市場主導(dǎo)型的金融結(jié)構(gòu)則更有利于以第三產(chǎn)業(yè)為主的國家。只有當(dāng)金融結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相匹配時，金融體系才能夠真正地服務(wù)于實體經(jīng)濟(jì)，實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。因此，本文提出一個假說:當(dāng)?shù)诙a(chǎn)業(yè)(相對于第三產(chǎn)業(yè))的比重和間接融資(相對于直接融資)比重同時增加，或者第三產(chǎn)業(yè)(相對于第二產(chǎn)業(yè))比重和直接融資(相對于間接融資)比重同時增加時，經(jīng)濟(jì)增長速度更快。
三、計量模型設(shè)定與數(shù)據(jù)說明
計量模型設(shè)定的目的是為了考察產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、金融結(jié)構(gòu)以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與金融結(jié)構(gòu)的匹配度對經(jīng)濟(jì)增長的影響，以檢驗假說的正確性。因此設(shè)定被解釋變量為各國人均GDP的增長率，解釋變量為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、金融結(jié)構(gòu)以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與金融結(jié)構(gòu)的交叉項。此外，由于影響經(jīng)濟(jì)增長的因素很多，本文還要控制其他可能的影響因素。GROWTHit是國家i在時間t的人均GDP增長率;FINSTRit是國家i在時間t的金融結(jié)構(gòu)，本文以銀行對私人部門貸款量與股市市值的比值來刻畫［20］，該值越大，表示該國的金融結(jié)構(gòu)越傾向于銀行主導(dǎo)型，反之則越傾向于市場主導(dǎo)型;INDSTRit是國家i在時間t的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，本文以第二產(chǎn)業(yè)增加值與第三產(chǎn)業(yè)增加值的比值來刻畫。該值越大，表示該國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)越傾向于第二產(chǎn)業(yè)主導(dǎo)型，反之則越傾向于第三產(chǎn)業(yè)主導(dǎo)型;FINSTRit×INDSTRit是國家i在時間t的金融結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的交互項;Xit是國家i在時間t的控制變量，包括:LOGGDPit是國家i在時間t的人均GDP的對數(shù)值，用來衡量國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平;INFLATIONit是國家i在時間t的通貨膨脹率，用來衡量國家宏觀環(huán)境的穩(wěn)定性;POPDENSit是國家i在時間t的人口密度，用來衡量國家的人口資源;EDUEXPCENTit是國家i在時間t教育支出的GNI占比，用來衡量國家對教育的重視程度;TRADEit是國家i在時間t進(jìn)出口總額的GDP占比，用來衡量國家對進(jìn)出口貿(mào)易的依賴程度;FDIit是國家i在時間t的外國直接投資，用來衡量國家對于外資的吸引力;CAPit是國家i在時間t的資本形成總量的GDP占比，用來衡量國家資本積累的程度。本文關(guān)注的是β、γ、υ的估計符號和統(tǒng)計顯著性，如果本文的假說是正確的，那么，υ的符號應(yīng)該為正且在統(tǒng)計上顯著。β反映的是金融結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟(jì)增長的影響。按照銀行優(yōu)越論，它的符號應(yīng)該是正;按照市場優(yōu)越論，它的符號應(yīng)該為負(fù)。γ反映的是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟(jì)增長的影響。根據(jù)新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)，符合要素稟賦結(jié)構(gòu)和比較優(yōu)勢的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)更有利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展。由于各國的要素稟賦結(jié)構(gòu)和比較優(yōu)勢不同，因此可以推斷，γ在統(tǒng)計上不顯著。本文選取的研究對象是38個國家在1992—2011年期間的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、金融結(jié)構(gòu)以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與金融結(jié)構(gòu)的匹配程度對經(jīng)濟(jì)增長的影響，數(shù)據(jù)來源于世界銀行WDI和世界銀行Finstructure數(shù)據(jù)庫。樣本分布情況見圖1，各變量的描述性統(tǒng)計見表1。
四、計量結(jié)果及解釋
根據(jù)豪斯曼檢驗，拒絕沒有個體效應(yīng)的假設(shè)，因此使用雙向固定效應(yīng)模型。計量結(jié)果顯示(見表2)，無論是否添加控制變量，υ在1%的統(tǒng)計區(qū)間上顯著為正，和預(yù)期的結(jié)果相符，支持了本文的假說。β在1%的統(tǒng)計區(qū)間上顯著為負(fù)，支持了市場優(yōu)越論的觀點。γ符號為正，但不顯著。就控制變量而言，人均GDP對經(jīng)濟(jì)增速的影響在1%的統(tǒng)計水平上顯著為正，表明人均GDP越高的國家，具備更高的經(jīng)濟(jì)增長速度，可能是由于人均GDP越高的地區(qū)具備更好的人力資本和技術(shù)創(chuàng)新能力。進(jìn)出口貿(mào)易對經(jīng)濟(jì)增速的影響在5%的統(tǒng)計水平上顯著為負(fù)，表明過分地依賴進(jìn)出口貿(mào)易會阻礙經(jīng)濟(jì)增長，可能是由于進(jìn)出口貿(mào)易容易受到國際環(huán)境的影響，一旦外部局勢出現(xiàn)劇烈變化，相對依賴對外貿(mào)易的經(jīng)濟(jì)體將會受到較為沉重的打擊。資本形成對經(jīng)濟(jì)增速的影響在1%的統(tǒng)計水平上顯著為正，表明資本形成對于經(jīng)濟(jì)增長具有正效應(yīng)。通貨膨脹率、人口密度、教育支出和外國直接投資對經(jīng)濟(jì)增速的影響均不顯著。為了考察被解釋變量和解釋變量的不同定義是否會明顯改變產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、金融結(jié)構(gòu)以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與金融結(jié)構(gòu)的匹配程度對經(jīng)濟(jì)增長的影響，我們需要進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。一方面，我們考察改變經(jīng)濟(jì)增長的定義是否會改變原有的結(jié)論。在基本的計量方程式中，我們定義經(jīng)濟(jì)增長為人均GDP的增長率，現(xiàn)在我們定義經(jīng)濟(jì)增長為GDP增長率(記為GROWTH2)，并重新進(jìn)行回歸，各解釋變量的系數(shù)符號及顯著性皆沒有改變(見表3)。另一方面，我們考察改變金融結(jié)構(gòu)的定義是否會改變原有的結(jié)論。我們重新將金融結(jié)構(gòu)定義為銀行資產(chǎn)與股市市值的比值(記為FINSTR2)，并進(jìn)行回歸，結(jié)論并無改變。
五、結(jié)論及政策建議
“最優(yōu)”金融結(jié)構(gòu)應(yīng)該與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相匹配，以滿足不同產(chǎn)業(yè)的金融需求，并且隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展而不斷調(diào)整。本文利用跨國面板數(shù)據(jù)對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與金融結(jié)構(gòu)的匹配度對經(jīng)濟(jì)增長的影響提出了假說并進(jìn)行了計量分析，分析結(jié)果驗證了假說，即在控制其他影響經(jīng)濟(jì)增長的因素之后，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與金融結(jié)構(gòu)的匹配度會對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生顯著的影響:當(dāng)?shù)诙a(chǎn)業(yè)(相對于第三產(chǎn)業(yè))的比重和間接融資(相對于直接融資)比重同時增加，或者第三產(chǎn)業(yè)(相對于第二產(chǎn)業(yè))比重和直接融資(相對于間接融資)比重同時增加時，經(jīng)濟(jì)增長更快。可見，只有同時調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與金融結(jié)構(gòu)，才能使金融真正服務(wù)于實體經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。就政策含義而言，隨著我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，第三產(chǎn)業(yè)增加值的GDP占比逐年增大。2012年中國的第三產(chǎn)業(yè)增加值首次超過第二產(chǎn)業(yè)，差距呈逐漸拉大的趨勢。而我國的金融結(jié)構(gòu)仍然以銀行間接融資為主。2014年，我國人民幣貸款占社會融資規(guī)模的59．6%，而非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資規(guī)模僅占2．7%。我國正處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型及產(chǎn)業(yè)升級的關(guān)鍵時期，新興產(chǎn)業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)等輕資產(chǎn)重知識的產(chǎn)業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中的地位逐漸上升，而重化工業(yè)等傳統(tǒng)重資產(chǎn)行業(yè)的比重則會逐步降低，“新興產(chǎn)業(yè)、服務(wù)業(yè)、小微企業(yè)作用更加凸顯，生產(chǎn)小型化、智能化、專業(yè)化將成為產(chǎn)業(yè)組織新特征”①，這無疑對金融結(jié)構(gòu)的調(diào)整提出了迫切的現(xiàn)實要求。
【關(guān)鍵詞】紡織非物質(zhì)文化遺產(chǎn) 產(chǎn)業(yè)化 金融支持
一、紡織非遺產(chǎn)業(yè)化的現(xiàn)狀
產(chǎn)業(yè)化的過程分為產(chǎn)業(yè)化導(dǎo)入階段，產(chǎn)業(yè)化發(fā)展階段，產(chǎn)業(yè)化穩(wěn)定階段和產(chǎn)業(yè)化動蕩階段四個階段。目前，紡織非遺產(chǎn)業(yè)化過程大部分正處于產(chǎn)業(yè)化的導(dǎo)入階段，雖然紡織的研究開發(fā)和生產(chǎn)技術(shù)都已成熟，但是由于紡織加工主要以手工加工為主，還沒有到產(chǎn)品化和商品化的階段，整個產(chǎn)業(yè)基本處于人力、物力和財力的大量投入階段，主要依靠政府的投入，一些研究機(jī)構(gòu)的科研及個別企業(yè)的加入?，F(xiàn)在紡織非遺產(chǎn)業(yè)化過程中，主要尋求導(dǎo)入階段的金融支持，通過金融支持為產(chǎn)業(yè)化融通資金使其能夠產(chǎn)品化和商品化。
非遺產(chǎn)業(yè)融資難的原因分析
二、非遺產(chǎn)業(yè)融資困難主要原因有以下幾點
（1）產(chǎn)業(yè)自身原因。非遺產(chǎn)業(yè)發(fā)展不完善，產(chǎn)業(yè)化程度低，風(fēng)險承擔(dān)能力較弱。目前，我國非遺產(chǎn)業(yè)大都處于小散戶經(jīng)營的狀態(tài)，與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的融合也很不充分，市場份額極小，融資風(fēng)險較大。非遺企業(yè)尚未形成穩(wěn)定的供應(yīng)鏈，市場規(guī)范性差，作品風(fēng)格、審美觀、價值觀、受眾喜好等復(fù)雜因素共同決定其市場銷售情況，收入不穩(wěn)定，具有較大的波動性。
（2）外部原因。銀行對非遺產(chǎn)業(yè)的特點、盈利模式認(rèn)識不清，沒有研發(fā)適應(yīng)非遺產(chǎn)業(yè)風(fēng)險規(guī)律的金融產(chǎn)品。商業(yè)銀行的貸款定價機(jī)制、擔(dān)保制度、風(fēng)險評估都是依據(jù)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)特點制定的，對于如何評價非遺產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險大小和無形資產(chǎn)的價值，商業(yè)銀行缺乏經(jīng)驗和數(shù)據(jù)，銀行只好理性地回避此類貸款。
三、紡織非遺產(chǎn)業(yè)化金融融資渠道
紡織非遺的產(chǎn)業(yè)化發(fā)展和其他眾多產(chǎn)業(yè)的發(fā)展一樣離不開資金的支持，而由于該產(chǎn)業(yè)的特殊性，融資是其發(fā)展的一項重要基礎(chǔ)工作，充足的資金支持是紡織非遺在產(chǎn)業(yè)化過程中的任一環(huán)節(jié)能夠有序進(jìn)行的前提保障。紡織非遺產(chǎn)業(yè)化的融資渠道主要有：
（1）直接融資。直接融資是以股票、債券為主要金融工具的一種融資機(jī)制，這種資金供給者與資金需求者通過股票、債券等金融工具直接融通資金的場所，即為直接融資市場，也稱證券市場，直接融資能最大可能地吸收社會游資，直接投資于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營之中，從而彌補(bǔ)了間接融資的不足。
（2）間接融資。通過金融中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行的資金融通方式。在這種融資方式下，在一定時期里，資金盈余單位將資金存入金融機(jī)構(gòu)或購買金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的各種證券，然后再由這些金融機(jī)構(gòu)將集中起來的資金有償?shù)靥峁┙o資金需求單位使用。資金的供求雙方不直接見面，他們之間不發(fā)生直接的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，而是由金融機(jī)構(gòu)以債權(quán)人和債務(wù)人的身份介入其中，實現(xiàn)資金余缺的調(diào)劑。間接融資同直接融資比較，其突出特點是比較靈活，分散的小額資金通過銀行等中介機(jī)構(gòu)的集中可以辦大事，同時這些中介機(jī)構(gòu)擁有較多的信息和專門人才，對保障資金安全和提高資金使用效益有獨特的優(yōu)勢，這對投融資雙方都有利。
除此之外，像資本化、證券化、產(chǎn)業(yè)投資基金等的融資方式也可以考慮為紡織非遺的產(chǎn)業(yè)化融資。
四、紡織非遺產(chǎn)業(yè)化金融體系的建立
在非遺產(chǎn)業(yè)融資難的大背景下，獨具特色的紡織非遺在產(chǎn)業(yè)化道路上走得也是舉步維艱。那么如何讓解決這些問題，使紡織非遺甚或整個文化產(chǎn)業(yè)在傳承和發(fā)展中走得更輕松，是我們重點研究的問題。
（一）搭建金融對接紡織非遺產(chǎn)業(yè)的公共服務(wù)平臺
一是利用互聯(lián)網(wǎng)設(shè)立信息共享平臺，疏通企業(yè)與資金供應(yīng)者之間的信息交流。通過網(wǎng)站門戶，微博、微信等網(wǎng)絡(luò)平臺，建立紡織非遺產(chǎn)業(yè)信息交流服務(wù)中心，共享紡織非遺企業(yè)信息，捅破金融機(jī)構(gòu)與紡織非遺企業(yè)之間的”窗戶紙”。創(chuàng)建企業(yè)信息數(shù)據(jù)庫，推出企業(yè)綜合等級評選標(biāo)準(zhǔn)，提供重點支持的企業(yè)名錄，定期向金融機(jī)構(gòu)推薦貸款項目，并通過組建專家團(tuán)隊，著手開發(fā)適用于紡織非遺企業(yè)的信用風(fēng)險評估體系，在文化企業(yè)技術(shù)前景判斷和知識產(chǎn)權(quán)評估等方面提供咨詢。二是設(shè)立產(chǎn)業(yè)化服務(wù)平臺。建立紡織非遺產(chǎn)業(yè)成果轉(zhuǎn)化服務(wù)中心，促進(jìn)紡織非遺中的特色文化與傳統(tǒng)的服裝產(chǎn)業(yè)及紡織邊沿產(chǎn)業(yè)相融合，以實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化發(fā)展，著力挖掘優(yōu)質(zhì)項目，與金融機(jī)構(gòu)形成互動，建立項目信息匯集和跟蹤管理的聯(lián)動機(jī)制，提升轉(zhuǎn)化項目對地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的引領(lǐng)作用。
（二）建立政策性金融支持
紡織非遺產(chǎn)業(yè)的社會效益大于經(jīng)濟(jì)效益，需要在政府大力支持的前提下促進(jìn)紡織非遺的產(chǎn)業(yè)化發(fā)展，如果單靠內(nèi)源性資金和實力，不僅使產(chǎn)業(yè)快速進(jìn)入成長期的可行性較小，而且很容易導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)化走向單一的商業(yè)盈利模式，達(dá)不到保護(hù)與發(fā)展的目的。因此，需要政府制定有利于紡織非遺產(chǎn)業(yè)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)政策，把非遺產(chǎn)業(yè)作為新的經(jīng)濟(jì)增長點列入相關(guān)地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃，并完善激勵機(jī)制和政策。其次，優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，加大對文化產(chǎn)業(yè)金融支持力度。如今，大到一個產(chǎn)業(yè)，小到個體經(jīng)商戶，想要得到發(fā)展就離不開資金的支持。然而，目前我國金融市場對非遺產(chǎn)業(yè)的支持力度很小，傳統(tǒng)文化在產(chǎn)業(yè)化的道路上更是面臨著“巧婦難為無米之炊”的尷尬。所以，要解決這一問題首先應(yīng)該改變目前的信貸結(jié)構(gòu)，使資本向紡織非遺產(chǎn)業(yè)適度傾斜。具體可以參照深圳中支制定的地方法人金融機(jī)構(gòu)信貸合理增量微調(diào)方案，靈活運用差別準(zhǔn)備金政策，鼓勵法人金融機(jī)構(gòu)加大對文化產(chǎn)業(yè)投入。將紡織非遺企業(yè)的貸款支持情況納入穩(wěn)健性參數(shù)設(shè)定中，激勵法人金融機(jī)構(gòu)優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，加大對紡織非遺產(chǎn)業(yè)的信貸投入。
（三）建立紡織非遺專項基金
