時間：2023-07-03 17:57:29
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇私募股權投資估值方法，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
Abstract： In this paper， real option theory is applied to make investment decision of private equity， we analyze the defects of traditional valuation methods and the option characteristics of private equity investment， besides， we construct the option valuation model of binomial tree under risk neutral condition and carry on empirical analysis with the new investment decision model.
Key words： private equity；real option theory；binomial tree
中圖分類號：F830.42 文獻標識碼：A 文章編號：1006-4311（201）01-0003-03
0 引言
私募股權投資的對象一般是非上市企業，投資周期長與經營不確定性強是其顯著特性，這就對估值方法產生了新的需求。首先，對被投資企業進行估值，一個重要的考核指標是企業的發展動態，特別是不能簡單地把企業過往的業績作為估值的唯一標準；再次，由于私募股權的投資周期長，就必須要將風險、經營不確定性等因素合理的引入到估值方法中。然而傳統的估值方法并沒有充分考慮企業價值的動態變化及經營不確定性，因此很難對企業進行準確的估值，而實物期權法恰恰解決了這一問題，對私募股權投資目標企業做出準確估值。
1 傳統估值方法及其局限性
傳統估值方法主要有現金流量貼現法（DCF）、相對估值法、資產評估法，其在短期、低風險、較低不確定性情形下能較準確的對目標企業進行估值。但由于經濟全球化進程不斷加快、移動互聯飛速發展，使得私募股權投資的風險及不確定性顯著增加，傳統估值方法也越來越顯得不合時宜了。例如現金流量貼現法（DCF）局限性在于[1]：首先，投資活動所具有的不確定性沒有得到充分體現；其次，將投資活動視為一次性和靜態的思想也顯得不合適宜。另一方面Dixit和Pindyck[2]認為DCF法隱含了錯誤的假設：投資是可逆的（Reversible）、無法遞延的，即停止或放棄投資是沒有成本的，已經完成的投資可以全部收回或者得到相應的補償。而事實上，如若投資失敗，先前的投資不僅不能全部收回，大部分將會直接轉化為沉沒成本，因此大部分的投資是不可逆的（Irreversible），而且是可以遞延的（Deferrable）。Hayes和Gavin[3]指出使用DCF方法容易低估企業的價值，導致過于短視的投資決策。同樣相對估值法、資產評估法也存在著對風險及不確定性難以度量的問題。
從時間坐標來看，傳統估值方法大致是從三個不同時段來分析企業資產的。如圖1所示，主要分為三個時間段：
顯而易見，傳統估值方法是站在某一時點上對企業價值進行估算的，是一種靜態、剛性的評價方法，忽略了企業的經營柔性、管理彈性和戰略性等問題，沒有考慮到公司對投資時機的選擇，在大多數情況下并不能十分真實、準確地評估企業的價值，進而可能導致私募股權投資的決策出現偏差或錯誤。
2 私募股權投資中的期權特性
2.1 實物期權含義
實物期權（real options）的概念最初是由Stewart Myers教授1977年在麻省理工學院提出的，是金融期權理論在實物（非金融）資產上的擴展，把金融市場的規則引入私募股權投資評估決策中的一種思想（實物期權與金融期權對比，見表1所示），即投資者進行投資時所能擁有的根據實際情況隨時改變投資行為的一種權利。
實物期權首先考慮了目標企業的發展潛力。即作為后續投資必要前提的初始投資，將不以能立即產生可觀的現金收入為目的，先以部分的前期投資建立期權，這樣企業就擁有了做后續投資的權利。因此，前期的投資機會可以看作是原始投資加上對企業未來成長潛力的買權。其次考慮了投資的靈活性。如果投資過程中有多種可選方案，隨著時間的推移，不確定性程度將逐漸降低，那么就可以依據市場條件選擇比較有利的投資方案[4]。第三考慮了管理柔性。當考慮投資一個項目時，投資者可以對投資時機進行選擇，即馬上投資、延緩投資或者放棄投資。如果市場狀況不明朗，則可等市場明朗后再投資，即延遲期權；如果市場條件沒有預期的好，則可放棄投資，縮小項目的投資規模，即收縮期權；如果市場情況良好，則可履行投資的未來支出，擴大投資規模，即擴張期權；如果市場狀況相當惡化，則可選擇放棄投資，即放棄期權[5]。正是由于實物期權法充分地考慮了目標企業的不確定性、風險性及戰略性，因此更適合對不確定性條件下的項目投資進行決策評價。
2.2 實物期權理論在私募股權投資中的實用性
清科研究中心統計，2013年中國私募股權投資市場，共新募集完成349支私募股權投資基金（中國大陸），共計募資金額345.06億美元，同比增長36.3%；在被投資的23個一級行業當中，地產行業最為熱門，累計交易105起，熱門投資第二梯隊主要以新興產業（生物技術/醫療健康、互聯網、清潔技術等）為主，，投資數量均超過40起（按案例數，見圖2所示；按投資金額，見圖3所示）。
不難看出，2013年私募股權投資主要集中在房地產行業、互聯網、電信及增值業務、清潔技術等戰略新興產業，這此產業大多屬于長期性、戰略性投資，具有高風險、高收益的特點，同時私募股權投資所處的政治、經濟環境具有不確定性特點，投資者可以根據環境的變化更改投資決策，即所謂的管理彈性，這使企業投資具有典型的期權特征，因而適于采用實物期權理論進行投資決策分析。
私募股權投資中，由于風險性及不確定性程度比較高，傳統的估值方法，越來越難以對目標企業的實際價值作出正確評估。與傳統估值理論恰恰相反，實物期權方法認為，未來經營環境的不確定性越高，則期權價值越大，相應的投資獲得的回報也越大。另外實物期權還具有選擇權的靈活性、收益的不確定性、標的資產當前價值的波動性等特性，這些特性與私募股權投資非常相似，也符合私募股權投資的特點。實物期權思想逐步被引入到私募股權投資領域，體現了在不確定條件下價值評估的優勢。
Stewart Myes[6]指出一個投資方案所帶來的利潤，來自于企業當前所擁有的資產（S1），再加上一個對未來投資機會的選擇（S2）。即：S=S1+S2。故而在私募股權投資中，目標企業的價值是由DCF法計算的凈現值（NPV）與期權價值二者之和組成的，即：目標企業總價值=NPV+期權價值。這時的判斷方法為：目標企業總價值>0，投資可行，但不表示馬上投資。在私募股權投資過程中，投資機會常常取決于目標企業未來的發展狀況，未來發展預示著風險與機會同在。風險越大，期權價值就越大。因為如果項目發展勢頭良好，行使期權，增加投資，就會提高私募股權投資盈利的可能性；如果項目發展勢頭不好，放棄期權，就限制了私募股權投資的虧損。
3 私募股權投資中二叉樹期權估值模型
該模型假定起始階段投資項目的價值為V，在每一個時間段內，投資項目的價值可能有兩種變化趨勢，即以概率p上升到uV或以概率q=1-p下降到dV。這樣，在每一期的期末，投資項目的價值只能取兩種可能結果中的一個值。在下一階段，投資項目的可能價值為u2V、udV、d2V。如圖4所示，上下兩個方向的運動變化列出了可能的路徑[7]。
二叉樹估值模型主要有兩種方法：①動態復制技術。期權定價的核心思想就是動態復制技術，其關鍵在于找到一個與被評價項目具有共同風險特性的可交易證券，然后將該證券與無風險債券組合，復制出相對應的實物期權收益特征。②風險中性假設。風險中性假設前提是投資者對不確定性持風險中性態度，其核心是出風險中性概率的構造。期權定價屬于無套利均衡分析，適合于風險中性假設，許多文獻在運用二叉樹模型時都采用該方法。動態復制技術與風險中性假設分析的評估結果一致，本文將運用風險中性假設分析對項目投資進行評價。
設定無風險利率為r，初始時刻可投資的額度為I，V0為項目的當前現金流入值，V+是項目成功的期望現金流入價值，V-是項目失敗的期望現金流入價值，D是項目的期權價值，Du是項目成功時的期權價值，Dd是項目失敗時的期權價值，按照離散模型方法可得：
4 私募股權投資二叉樹模型算例分析
我們以一個含有延遲期權的私募股權投資項目為例， 某從事新能源開發的公司于2013年6月初獲得私募股權投資機構500萬元投資，預計產品投入市場后，每年能產生現金流量220萬元（稅后），現經過公司市場部門考察、調研，發現該項目最大的不確定性在于市場對新能源的反應情況，現估計產品未來現金流量波動率為30%。私募股權投資期望回報率為16%，國債利率為5%（3年期），分析私募股權投資公司是否投資該項目。
結果表明，由于項目總價值大于0，所以值得對該項目進行投資。又因為馬上投資的價值-5.90萬元，小于0，所以私募股權投資公司應持有該項期權，推遲到第3年再進行投資。
5 結論
實物期權隱含在投資項目中，它充分考慮了內在和外在兩方面的價值，除了現有現金流價值外，還考慮了經營柔性、戰略性以及不確定性帶來的價值，因此可以更科學地評估目標企業的整體價值，幫助投資者做出最好的決策，這就是實物期權法的本質。
參考文獻：
[1]楊春鵬.實物期權及其應用[M].上海：復旦大學出版社，2003.
[2]Dixit，A.K.and Pindyck， R.S.. The option approach tocapital investment[J].Harvard Business Review，1995，73：105 -115.
[3]Hayes RH. and Garvin D A. Managing as if Tomorrow Mattered [J]. Harvard Business Review， 1982， 60： 77-79.
[4]Lucia Santos，Isabel Soares ，Carla Mendes，Paula Ferreira.Real Options versus Traditional Methods to assess Renewable Energy Projects[J].Renewable Energy，2014，68 ：588-594.
[5]蔡曉鈺，，蔡曉東.房地產投資的實物期權理論研究回顧與述評[J].管理工程學報，2006，20：108 -112.
[6]Stewart Myes.公司財務原理[M].機械工業出版社，2008.
關鍵詞：私募股權基金 二級市場 退出機制
一、私募股權基金發展現狀與存在問題
私募股權基金指以私募的方式募集，主要以股權投資為主的基金，主要包括杠桿收購、風險投資、成長資本、天使投資和夾層融資等形式。
我國私募基金最早可以追溯到上個世紀80年代中期的風險投資。但私募基金在我國得到迅速發展，還是從2004年引入中小企業創業板開始，尤其是2012年私募股權基金IPO退出機制引之后，私募基金規模得以快速攀升。
據中國證券基金業協會數據，截至2016年6月，我國備案登記的私募基金管理人共有2.4萬余人，其中私募股權管理人近1.12萬人，占比為46.7%。在已完成備案的3.24萬只私募基金產品中，私募股權管理基金1.01萬只，占比為31.2%。但是就管理基金認繳規模而言，私募股權管理基金規模為3.87萬億元，占比達到56.7%。
根據投中研究院數據，企業投資者是目前國內私募股權投資基金最主要的資金來源，2015年占比約56%，PE/VC機構和政府機構占比分別為19%和5%，其余的資金來源還包括銀行保險信托等金融機構以及資產管理公司、政府引導基金、基金的基金、高校基金會和高凈值個人。
私募股權基金具有生命周期。一般而言，私募股權基金分為天使融資、A輪、B輪、C輪等幾輪投資，最后通過并購交易、二級市場交易、IPO等特定渠道退出。已有研究表明，50%以上的國內私募股權投資的募集基金存續周期為7到8年，也有部分私募基金預期存續年限低于6年。
由于2015年新三板市場快速擴容，并購交易活躍，上市公司+PE模式興起，我國私募股權基金退出案例大幅攀升。2015、2016年上半年私募股權基金退出案例分別達到3774例和2053例，相比2006-2013年期間年均349.5例，有了大幅提升。2016年上半年退出案例中，有80%是通過新三板市場退出，7.31%和7.11%通過并購和IPO退出。
相較于私募股權基金投融兩端的活躍，國內退出渠道依舊較為狹窄，尤其是二級市場交易目前仍處于零星分散和停滯階段。北京金融資產交易所在2013年曾與北京產權交易所、北京股權投資基金會等合作發起設立“中國PE二級市場發展聯盟”，為私募股權基金提供轉讓意向、公開競價交易的平臺。但是，囿于私募股權基金二級市場的信息不對稱問題和定價難問題，二級市場發展相對滯后。2015年，投中研究院的問卷調研發現，仍有45%的投資人表示退出渠道收窄需要盡快退出或延期退出。
二、私募股權基金交易市場發展的美國經驗
隨著美國非公開發行體系制度建設日益完善，投資者適當性制度、適當靈活的信息披露制度等制度逐漸建立，以及信息技術在證券市場應用日益廣泛，資產管理者對資產配置的靈活性和受限證券的流動性需求明顯增強，最終推動各類私募股權基金交易市場活躍度大幅提升。
美國經驗表明，私募股權基金除了較小部分是通過IPO退出，并購交易和二級市場交易依舊是其主要的退出渠道。21世紀初以來，隨著經濟擴張和一級市場融資規模快速擴大，二級市場交易也開始穩步擴大，同時市場定價效率也得到明顯改善。私募股權基金通過二級市場融資規模已經從21世紀初的30億美元左右大幅增長至230億美元以上。
在美國，私募基金的二級交易市場類型多樣化。既存在Secondcap和NYPPEX這類可以提供在線交易撮合的平臺，也存在AltAsset LP-GP Net、Secondary Link等類似社區網絡的服務型平臺，另外還有Preqin這類提供數據和研究資訊服務的平臺。這些在線平臺針對投資者資質界定、交易協商撮合及信息隱匿方面提供獨特的在線技術支持，通過交易產品創新為交易者提供流動性支持，另外市場還存在一些獨特的改善流動性的方法，例如SecondaryLink為客戶提供流動性評級服務。同時，美國私募基金還有相當多的交易采取買賣雙方直接協商或直接尋求大型投行或投資顧問協助進行。由于信息不對稱和定價難度大，私募股權的二級市場交易需要投資顧問在其中扮演重要角色。
三、建設私募股權基金交易平臺的政策建議
退出機制完善對于私募股權基金健康發展有著至關重要的意義。借鑒美國經驗，在完善多層次非公開市場體系建設、投資者適當信制度、信息披露制度建設的基礎上，在繼續完善新三板、并購交易與IPO等退出渠道之外，我國還應該著力加大股權交易的二級市場建設，為私募股權基金提供更加多樣化的退出渠道。
一是積極運用互聯網技術，提升在線資源配置能力。通過在線平臺提供數據和咨詢服務，并在此基礎上提供交易機會搜尋，縮短交易時間提高交易效率。
二是充分發揮專業投資顧問機構在私募基金二級市場交易中的作用。借助第三方專業服務機構協調安排盡職調研和估值顧問服務等，在估值服務方面，即時更新并不斷完善相應的估值指引，并借助在線平臺數據庫開發流動性評級服務，提高在線撮合交易成功概率。
三是加強產品設計和創新能力。可以考慮在結構化交易和衍生證券構造方面，積極尋求創造流動性解決方案。也可以考慮組建專門的二級市場基金，增強提供流動性的能力。
參考文獻：
[1]馮琳茜.論美國私募證券發行制度及其對我國的啟示[D].西南政法大學.2011年
瑞士私人銀行Julius Baer歐洲資產部的主管Andv Kastner提出了兩個尖銳的問題：一、為什么投資者要以相對高額的價錢購買一支從私募股權投資公司處借來高額貸款的公司的股票?二、如果這個公司有那么多優勢，私募股權投資公司為什么要在這個時候將其出售?
2月12日，傍晚。卡爾?麥克費爾(CarlMcPhail)獨自坐在自己位于英國多塞特(Dorset)總部的辦公室里，這一晚對他來說應該是畢生難忘的。因為他所領導的英國時裝零售巨頭New Look將在這晚對外宣布，公司將取消醞釀已久的IPO計劃，原本公司計劃在3月初通過公開市場募集大約10億美元。
New Look公司曾在2004年獲得過私募股權投資公司Permira和安佰深私募股權投資集團(ApaxPartners)1.5億美元注資，隨新鮮資金同時而來的還有高額的債務，據估計目前New Look公司所背負的來自于私募股權投資基金的債務有近9.5億美元。
公開市場投資者很清楚，除了通過IPO退出外，私募股權投資公司并沒有太多的選擇。同時他們認為目前市場上有私募股權投資支持的IPO項目的定價普遍比這些公司實際的價值高30％一40％。而這些公司普遍都存在退休金赤字和再融資難的問題。
New Look公司只是近期許多被迫停止IPO的項目之一，在此之前已經有9家有風險投資支持的公司由于資產管理者質疑公司從私募股權投資公司處背負高額債務而取消IPO發行。倫交所最大IPO流產
2月10日，為全球旅游業提供事務處理技術和服務的提供商Travelport對外宣布，公司將取消在倫敦證券交易所價值近18億美元的IPO發行。此次Travelport公司的IPO是自2007年至今在倫敦證券交易所上市規模最大的IPO。
為了推動此次上市，Travelport公司聘請了愛爾蘭首律師、前愛爾蘭聯合銀行主席德莫特?格利森(Dermot Gleeson)擔任公司的非執行董事長。同時還聘用了瑞士聯合銀行、巴克萊資本、瑞士信貸集團、花旗集團和德意志銀行等著名投行擔任此次公開發行的聯席保薦人。
有消息稱投資者信心不足是造成此次Travelport公司取消上市計劃的主要原因。但該公司首席執行官杰夫?克拉克(Jeff clarke)則表示目前全球證券交易市場極不穩定，不確定性日益加劇，因此公司考慮在市場條件更為適合的時候再重新考慮上市。
有基金經理表示：“目前市場情況不穩定，投資者們普遍認為市場走勢存在太多的不確定性。”盡管Travelport公司將上市股價由原來的2.1-2.9英鎊／股調整至1.8-1.9英鎊／股，但還是無法獲得投資者足夠的支持。
但英國投資公司River & Mercantile的首席執行官詹姆士?巴勒姆(James Barham)似乎一語道出了個中真諦，他說：“此次Travelport公司的發行價和它所負的債務都不具吸引力。這是很多私募股權投資公司應該認真考慮的問題。”
一些參與此次上市的目標投資者也表示，盡管Travelport公司已經調整了公司的獎勵方案，同時縮減了運營利潤達到公司預期目標后向管理層和員工發放的獎勵金額，但他們認為這種不夠深入的獎勵計劃的調整無法從根本上打消他們對公司的質疑。
2006年黑石集團以43億美元的價格收購了Travelport公司，擁有該公司70％的股份。但事實上黑石集團實際支付的資本僅為7.75億美元。收購后，Travelport公司通過收購競爭對手Worldspan、剝離旗下在線旅行社Orbltz而發展迅速。2007年公司實現了10億美元的特別分紅，而黑石集團獲得了其中的絕大部分，這意味著，在2007年時黑石集團已經基本收回了投資成本。但因為收購，Travelport公司背負的債務將這間旅游業技術和服務提供商壓得難以喘息，據悉公司在未來的五年內需要償還大約30億美元的債務。
瑞士私人銀行Julius Baer歐洲資產部的主管安迪?卡斯特納(Andy Kastner)提出了兩個尖銳的問題：一、為什么投資者要以相對高額的價錢購買一支從私募股權投資公司處借來高額貸款的公司的股票?二、如果這個公司有那么多優勢，私募股權投資公司為什么要在這個時候將其出售?越來越多的證據顯示，資產管理者已經對私募股權投資公司失去了信任，他們甚至警告說，如果私募股權投資公司希望通過證券市場實現投資組合公司的退出，他們必須降低定價，減少目標上市公司的杠桿率，同時給出更多的時間讓投資人去了解這家公司。
倫敦皇家資產管理公司(Royal London AssetManagement)的首席投資官羅伯特?塔爾伯特(Robert Talbut)表示：“公開資本市場正在日益受到抑制。自2006年起，許多資產管理者購買了由私募股權投資公司支持的企業的股票，但高杠桿率限制了他們的收益，甚至給他們造成了巨額的損失。因此，許多資產管理者目前對于有私募股權投資支持的IPO項目都采取非常謹慎的觀望態度。”
后危機時代的IPO
后危機時代，私募股權投資公司原本通過IPO實現投資組合公司退出的模式似乎遇到了瓶頸，但相應的解決方案和技巧也不斷涌現。
股價估值以及公司杠桿率過高的問題在私募股權行業中已經存在了很長一段時間，而這正在嚴重地傷害著整個行業。許多并購公司都通過使用杠桿貸款和債務的節稅收益來創造收益。因此這類企業上市后股價大跌在所難免。
2009年年末，由美國海曼傅萊曼投資公司投資的基金管理公司Gartmore Grou通過IPO融資5.53億美元，而目前該公司的股價已縮水了16％。而另外一家前不久在香港和巴黎兩地同時掛牌上市的俄羅斯企業UC Rusal，在融資22億美元后，其股價已經下跌了超過19％。
盡管市場情況并不好，但是削尖腦袋排隊上市的有私募股權投資的企業仍然不在少數。在這種情況下想要成功上市，資本市場中銀行家的點金之手是不可缺少的，他們有許多能夠幫助企業成功上市的好方法。
目前能夠確保公司在宣布IPO上市時獲得公開市場投資人青睞的最常用方法是，在公開上市計劃前獲得一定量的購買承諾。“Pilot Fishing”是一種常用的在IPO前的市場營銷手段，由一個特定的投資人群體組成，這些投資人是可信的而且是非常重要的，這些投資人可以在企業公開上市計劃前了解該企業的上市信息，并給出反饋。企業可以根據這些投資人給出的反饋對招股說明書進行修改，同時鎖定潛在投資人，預測投資人的潛在購買需求。但值得注意的是這種方法是不被美國證券交易委員會
所允許，因此不適用于計劃在美國上市的企業。
在市場行情不穩定的情況下，“硬承銷”也是投資銀行家們常常使用的技巧之一。承銷商向他們所服務的計劃上市企業承諾，如果企業上市后沒有達到目標發行量，承銷商有責任購買這部分未售出的股票，補齊目標發行量。但此項能讓計劃上市企業安心的服務所需的費用也比普通的“軟承銷”更高。最近幾個月的IPO項目中并沒有涉及硬承銷的情況，但隨著市場不穩定性的日益加劇，加之很多企業仍保有高昂的上市熱情，硬承銷這種方式不失為一個安全性較高的選擇。
當討論到目前IPO市場的狀況時，許多有經驗的銀行家都會引用2005年許多高調的IPO項目胎死腹中的例子，包括法國智能卡制造商Axaho和德國提款機制造商Wincor Nixdorf在內的許多企業由于日益惡化的市場環境，不得不停止預期的上市計劃。在這種情況下可以啟動解耦發行(DecouDledIPO)程序，即承銷商可以在未定價的情況下向投資人行銷計劃上市的股票，通過這個過程也可以獲取市場對該企業的反饋。解耦營銷和定價允許承銷商能夠與投資人在非剛性構架下進行討論，在他們最終確定發行價前允許保持一定的靈活性。這是一種投資銀行家公認的可以縮短或者加速上市進程的有效方法。
過去兩年中投資銀行的大幅裁員使他們失去了許多有經驗的銷售人員，這對IPO來說也就意味著銷售渠道的減少。目前很多投資銀行都有小范圍的目標銷售投資者，但這遠遠無法滿足目前這種市場狀況下的IPO發行需求。因此擴大目標投資者范圍也是保證IPO順利實現的重要法寶。互聯網泡沫破裂后，這種承銷方式慢慢淡出市場，但許多專業投行人士表示目前正是這種承銷手段重出江湖的重要時刻。他們認為向更大規模的目標投資人推薦新股，有助于企業順利的完成發行，同時他們還建議發行企業不要將眼光僅僅集中在機構投資者身上，向散戶投資人發行一部分股票也是可行的。
一、有限合伙企業的特點
有限合伙企業，是指一名以上的普通合伙人（簡稱GP）和一名以上的有限合伙人（簡稱LP）組成的合伙。GP負責投資的具體管理承擔無限連帶責任，LP不管理合伙事務，以其出資額承擔有限責任。如國內某有限合伙基金企業（以下簡稱甲基金），基金投資總額為10億，由A基金管理公司作為GP，投入總投資額的1%。B\C\D作為LP分別投入總投資的39%、30%、30%。基金所有事務交給A基金管理公司運營，基金管理公司每年按投資總額的千分之一收取管理費。
股權投資企業不同于一般生產經營類企業，主業是對外進行股權投資。現時的大部分私募股權投資方向主要是的PRE-IPO項目，收益主要來源于上市后股權溢價。少部分投向特定非上市企業，收益主要來源于被投資企業的分紅。
有限合伙制私募股權投資企業運營具以如下特征：（1）GP承擔無限責任，LP承擔有限責任。（2）以項目為投資單位，投入期一般為1-3年。（3）承諾出資制，GP確認投資項目后向股東募集資金投入，項目退出后將全部本金和收益返還股東。（4）以項目為單位、以實際收到為標準確認投資收益并在收到后返還給股東。
二、私募股權投資的會計核算
股權投資的種類很多，而目前《企業會計準則》對如何核算股權投資的規定主要基于管理方持有意圖和股權的性質進行判斷，既可是交易性金融資產、可供出售金融資產、長期股權投資，又可以指定以公允價值計量且期變動計入當期損益的資產，按其歸類的不同影響當期損益也不同，客觀上提供了操縱利潤的可能。
對于主要投資PRE-IPO項目的私募股權投資，管理者的意圖是為了在相對短的時期（通常為1-2年）內通過公開市場變現，在上市前有一個非公開的市場，其公允價值能夠以合理的估值方法確定，但是不符合“交易性金融資產”的確認條件，因此，將這種類型的股權投資以“指定以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產”確認和計量是合理的。
但對于投資特定項目，主要以獲取公司分紅為目的的私募股權投資，一方面，沒有公開市場進行交易公價值難以計量，另一方面，往往有著一定的固定收益條款和回購條款，如何進行核算則有以下兩種主要分歧：
（一）計入“長期股權投資”或是 “指定以公允價值計量且其變動計入當期損益的資產” 一種觀點認為，根據《企業會計準則——金融工具確認與計量》第十條，“在活躍市場沒有報價、公允價值不能可靠計量的權益工具投資，不得指定為以公允值計量且其變動計入當期損益的金融資產”。因此，對公開市場沒有報價的股權投資，符合長期股權投資的定義，應納入長期股權投資核算。另一種觀點認為，只要有固定收益條款，即形成一種金融工具其公允價值可以采用適當的估值方法確認，企業管理層可分類為指定以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產。筆者認為，對于附有固定收益條款的股權投資的計量應按以下方面界定：首先從管理層的投資意圖進行分析，一般持有該類股權的目的是為了獲得企業的分紅，而非轉讓股權的增值。其次，該類股權沒有形成轉讓市場，即使附有回購條款也只針對特定對象。再次，投入期往往在一年以上。最后，其公允價值難以可靠獲取，主要依賴于未來企業的經營狀況。因此，不應該將其歸類為以公允價值計量的金融資產，而應納入長期股權投資核算。對股權投資的固定收益部分應合理估算持有期限并按資金成本折現，作為持有至到期投資核算。將股權投資原始成本減去固定收益折現部分作為長期股權投資核算更為合理。
（二）采用“成本法”或是“權益法” 在確定對非IPO項目采用“長期股權投資”進行核算后，還需進一步確認是采用“成本法”還是“權益法”。有限合伙私募股權企業的主業就是投資，往往占有被投資企業較大的股份，但對投資項目的選擇和管理均由普通合伙人負責，甚至某些項目普通合伙人能對被投資企業實施控制、共同控制或重大影響。普通合伙人占合伙制私募股權投資企業的份額是較少的，這種情況下能否認為私募股權投資企業對被投資企業有控制、共同控制重大影呢。如上例的甲基金，若投資于乙企業占其40%的股份，并由A基金管理公司派出董事會成員對乙企業具有重大影響，能否認為甲基金對乙企業具有重大影響呢？筆者認為，采用成本法核算更適應有限合伙制企業以項目為主體的運作和利潤分配方式，并且基金和普通合伙人是兩個獨立主體，普通合伙人有控制權或共同控制重大影響不改變基金財務投資的本質。因此，有限合伙的股權投資企業，不論對被投資企業的比例是多少，均不能認定對被投資企業具有控制、共同控制和重大影響，只能采用成本法核算。
（三）收益分配按“企業”或是按“項目” 有限合伙制股權投資基金的投資協議，一般規定收到單個投資項目的分紅或退出收益后馬上進行分配，而不是等每年核算完整個企業的稅后利潤后再進行分配，即使有些項目出現虧損也不能影響獲利項目的分配，基金的管理費、托管費也不得從項目收益中退回。目前《合伙企業法》對利潤分配沒有嚴格規定，由合伙人在合伙協議中約定，從一般企業的角度而言，無利潤不分配這是基本原則，但有限合伙的股權投資企業比較特殊，一般投資若干個項目，在項目退出后本金和收益都要退還給投資者，有新的投資項目再由投資者投入，基金的各項費用也由投資者投入。因此，筆者認為，應按項目進行收益分配而非整個有限合伙的股權投資企業。
三、所得稅稅務處理
有限合伙制企業流轉稅與財產稅的規定與公司制企業相同，最大的區別在于企業所得稅。目前規范有限合伙制企業所得稅的文件包括：《關于印發〈關于個人獨資企業和合伙企業投資者征收個人所得稅的規定〉的通知》（財稅【2000】91號文，下簡稱91號文），主要內容為合伙制企業的應納稅所得額的計算方法；《關于調整個體工商戶 個人獨資企業和合伙企業個人所得稅稅前扣除標準有關問題的通知》（財稅【2008】65號文，下簡稱65號文），主要內容是對91號文按新企業所得稅對合伙制企業的稅前扣除標準作了調整；《財政部國家稅務總局關于合伙企業合伙人稅得稅問題的通知》（財稅【2008】159號文，下簡稱159號文）。
我國《合伙企業法》規定，法人和其他組織也可成為合伙企業的合伙人，91號文規定的對合伙企業合伙人征收個人所得稅的規定不能適用合伙人為法人和其他組織的情況，因此159號文確立了合伙企業應納稅所得額“先分后稅”的原則，將合伙企業應納稅所得額按合伙協議比例分配到各合伙人，按合伙人類別分別繳納企業所得稅和個人所得稅，從而使合伙企業所得稅具有穿透性。2008年新的企業所得稅法實施導致稅前扣除標準的大幅變動，因此65號文對合伙企業所得稅扣除標準也相應作了修改。
從稅法的級次來看，《企業所得稅法》明確規定不適用于合伙企業，但法人作為合伙人也不適用《個人所得稅法》，目前還是由三個效力較低的部門規章在規范，條文非常簡單，存在以下問題：（1）收入計算口徑不一致。企業所得稅法對所有收入作了詳細的規定，而91號文僅規定“收入總額，是指企業從事生產經營以及與生產經營有關的活動所取得的各項收入，包括商品（產品）銷售收入、營運收入、勞務服務收入、工程價款收入、財產出租或轉讓收入、利息收入、其他業務收入。”那是否可以理解，合伙企業獲得的政府補貼、捐贈、營業外收入等項目可以不計入收入總額。（2）《企業所得稅法》規定二十六、二十七條規定的免稅收入和可減征、免征所得稅收入是否適用于合伙制企業。（3）合伙人是企業的，能否以從合伙企業分回的應納稅所得額彌補合伙人的虧損文件未作明確。（4）有限合伙企業從境外取得的所得已在境外繳納所得稅款是否可以限額扣減。（5）合伙企業能否享受加計扣除的稅收優惠。（6）“先分后稅”的具體操作方式尚未明確。可見，上述問題是由于法人合伙制企業所得稅繳納具有穿透性，而應納稅所得額的計算又具有獨立性之間的矛盾而引發。筆者認為，對由法人作為合伙人的合伙企業，應明確規定其應納稅所得額計算適用《企業所得稅法》的規定。
私募股權投資企業是一新興事物，與傳統的公司制企業和合伙制企業在組織形式、運作方式上都有區別，帶來對會計核算、稅務處理的新的挑戰。研究其特點并對現有法律、法規進行改進和完善對實務工作有著重要的意義。
參考文獻：
私募股權投資基金（PrivateEquity，簡稱PE）是目前金融市場的活躍力量。當前，廣泛的企業融資需求和規模化的私募資金投資者之間，形成了私募股權投資的巨大的潛在市場互利關系。2011年6月天津“融洽會”公布數據顯示，2010年國內披露私募基金359支，其中募集完成基金235支，總規模304.18億美元；開始募資基金124支，總規模407.56億美元①。私募基金在金融市場中形成了規模化力量。一個成功的股權投資項目，對于相關各方都有巨大的利益回報。被投資企業（我們稱為“目標公司”）在投資項目的實施過程中不斷成長，作為股權投資方的私募基金（私募方）通過推出而獲得股權溢價收益，而企業原始股東和經營者（企業經營方）則從企業的長遠發展中獲益。金融法核心關注的是市場風險的管理。私募股權投資高額度得資本回報率和對目標企業的巨大發展作用，本身伴隨著高度的風險。這種風險與復雜的市場環境有關，而更深的根源則在于投資業務各相關方法律關系非復雜性。由于法律關系而產生的各種風險，各方試圖通過一系列協議，在各方當事人和金融監管機構中尋求平衡和分散。雖然經過近年來的探索和積累，基于私募股權投資的特殊屬性而構建法律風險分散和平衡機制，逐步在構建，但還有許多問題還需要進一步研究和探討。本文擬從案例分析的實踐角度，對私募股權投資中法律風險分散機制進行探析，以求推動私募股權投資基金的發展。
一、私募股權投資的法律風險
私募股權投資業務由于其特殊法律屬性而產生的法律風險表現為多種形式。通過理論與實踐分析可以發現，其法律風險起源于法律關系的特殊屬性上。具體表現為法律關系主體、權利義務內容和救濟途徑幾個要素產生的風險上。
（一）法律主體因素產生的風險
1.法律主體風險的表現
（1）私募方的主體特征復雜。在理論上，私募股權基金關于基金與投資者之間的關系是有明確界定的[1]。例如，有限合伙中制的私募股權投資基金中，有限合伙人（LimitedPartner，簡稱LP）僅僅作為出資者而承擔有限責任，資金運作人則作為普通合伙人（GeneralPartner，簡稱GP），承擔經營風險。公司制基金也是類似的風險分配模式，投資者作為股東，僅僅根據其出資份額承擔有限責任，并不參與公司的經營業務（即投資業務）然而在實踐中由于業務起點高，多數私募股權基金規模并不很大，LP人數不多。私募股權投資項目的調查與談判長期性、反復性，通常會引發PE投資者的高度關注。許多情況下LP都會參與調研談判。基金的獨立性難以得到保證，則在股權投資過程中法律關系進一步復雜化。近年來，私募基金試圖通過“陽光私募”和TOT②方式來解決這個問題[2]，將基金投資人剝離于股權投資業務之外，確保基金運作的獨立性。但是陽光私募和TOT同時帶來的后果是基金的公募化。
（2）公司經營方的主體特征復雜。在私募方一些列優先權的“逼迫”下，經營方股權項下的各項權益都受到比較嚴格的控制。私募方將經營方與目標公司作為一個統一的投資對象來看待。例多數私募投資方在其業務調查中明確指出，經營方的經營能力、資質和進一步發展的前景，是股權投資最重要的考量因素之一。根據公司法理論，私募方的定位是公司股東，與經營方、目標公司是之間互相獨立的法律主體。然而對于私募方而言，由于不直接參與公司的運作，并且對于公司的經營的核心技術完全不了解。所以私募方試圖通過一些列協議將經營者與目標公司綁定為權利義務相統一的主體。
2.法律主體風險的特點與控制目的通過前文分析我們可以發現私募股權投資業務的市場主體風險的產生和表現型，體現出兩方面的特點：一是風險根源于定位差異。私募股權投資項目的參與各方，其自我定位與法律規范定位是存在差異的。投融資各方希冀從投資項目中獲得的法律地位，與現行經濟法規范賦予的“普通股東”是有很大差別的。二是風險承擔呈現交叉性。私募方的主體性差，容易受到投資者等因素的介入，給目標公司與經營方以不確定風險因素；而經營方與目標企業的難以相互獨立，對于私募方而言，又有失去對企業控制和知情的風險。針對法律主體復雜化所帶來的投資項目中彼此關系的不確定，投融資雙方當通常協定風險分散方案。在一系列投融資協議中，法律關系主體的復雜化必須被限制。私募方要求經營方與目標企業形成一個利益高度相關的聯系，以此來避免對失去對目標企業本身和企業經營狀況的控制。相對而言，經營方更傾向于尋求一個相對獨立的私募基金，這樣保證投資者得專業和投資動機的純粹，因此陽光私募和TOT日益受到關注。
（二）權利義務因素產生的風險
1.私募方優先權的范疇
（1）私募方優先權的確定。如前文所述，私募股權投資所利用的工具通常是優先權方式的普通并購，或者采取夾層并購。即使采取定的是普通股權的并購，私募方也會提出一系列特殊的權利要求。這種優先股權在設立時往往包括了利潤分配優先、IPO補償優先、退出優先等等，并且指定優先股權與普通股權的轉換比例[3]。對于優先權問題，我們將在下文具體論述。然而這里需要指出的是，我國公司法律規范中沒賦予任何股東“優先股權”。實踐中對這種特殊權利如何確認，經常是私募股權投資業務有關各方通過一系列協議予以確認。如何有效確認優先權，并使得所確認之權利不違反法律規定，并得到法律規范的確認和保護，則沒有相關機構予以指引。此外，私募方對于目標企業經營獲得的參與權并不關注，而是注重于保障在目標公司各項財務活動的知情權。如何通過協議來確認這種權利的取舍，還有待進一步分析論證。
（2）目標企業的特殊義務履行對于目標企業及目標且有的經營方而言，與私募方所達成的一系列協議意味著加重了其義務與責任。相對于普通的公司股東和管理層，目標企業的大股東和經營者的義務和責任更重，他們需要為公司的某項經營指標直接負責，需要確保私募方股權的可處分性。這些義務都很有可能會使他們以自己的股權甚至是資產承擔責任。實際上，目標企業在被PE并購其股權，引入融資時，就已經做好了承擔相應責任的充分準備。但是對于目標企業及經營方而言，最大擔憂莫過于一系列協議約定所帶來的額外法律風險。相關協議對其嚴格履職的約定，遠遠高于法定義務，因而經營方承擔違約責任的風險極大增加。
2.權利義務風險的特點和控制目的從前文對私募股權投資業務權利義務界限風險的產生原因和實踐表現分析，界限風險的具有以下兩個特點：一是風險根源于特殊權利要求的合法性和可能性。私募股權投資業務雙方對于某一方的特殊權利都是認可的，但雙對于這些約定的法律效力并沒有十足把握；另外在實踐中我們可以看到，雙方許多約定構想雖然看似可以極大控制風險，卻沒有可操作性；二是權利義務風險的承擔者是并購業務雙方自身。如果在私募股權投資業務中，私募方所主張的一系列特殊權利無法得到確認和保障，則其投風險驟增；而目標企業經營者如果無法界定其權利界限，則難以保證其在企業的經營自。私募股權投資業務有關各方法律關系權利義務界定中存在的有關風險，雙方的控制目的集中在：首先，確保特殊權利義務約定的合法性；其次，確保特殊權利義務約定的實踐可操作性；第三，確保特殊權利義務約定實現的可能性。
3.救濟途徑風險分析
（1）救濟途徑風險及其產生原因私募方與經營方所希望享有的權利，應該都在公司法框架內得以實現的。然而作為雙方所特別約定的各項權利義務，在將來需要尋求法律途徑救濟之時，將有不可預期的風險。在當前的司法體制審視下，私募方于經營方無非是公司共同投資人關系，雙方的“經濟糾紛”是否上升的司法調整的途徑難以確認。例如，在雙方一系列合同中所賦予的私募方的多項優先權利，由于司法審判工作中的認知局限，很有可能得不到司法途徑的保護。然而，上述的權利義務由于其特殊性，并不能保證這種安排和設定能夠最終保障雙方的權益。按說，在民商事法律規范中，“法不禁止即許可”這種權利義務的合法性應該是不受質疑的。但是私募股權投資活動更多的具有經濟法上的意義，即國家的監督和調控更加嚴格。這種未經法律規范確認的約定，如果被違反，則另一方如何通過司法途徑救濟將成為問題。各方所握有的特殊權利“于法無據”將可能對其司法救濟途徑產生影響。例如，私募方如果認為自己所掌握的公司財務信息不夠細致、全面，也難以通過訴訟或相關司法途徑來保證這一權利的實現，因為公司法上對于股東的知情權并沒有做程度上的規定。
（2）救濟途徑風險的特點與控制目的救濟途徑風險的特點體現在兩個方面：一是這種風險來自于雙方權利要去的特殊屬性，外部原因則是由于法律監管系統和司法系統對于私募股權投資業務缺乏接納性；二是救濟途徑風險的解決，一方面需要雙方特殊權利義務約定更加符合當前司法及其他救濟途徑，另一方面也對司法環境提出要求。救濟途徑風險的控制目的在于，每一項特殊權利要求都能夠確定獲得相應的保障措施。具體而言包括兩個目的：一是每一項特殊權利要求因對方責任未能滿足時，得以其違約責任；二是每一項特殊權利要求因對方過錯未能滿足時，得以追求其過錯責任。
二、私募股權投資法律風險分散機制
針對于上述可能的法律風險問題，私募方與目標公司都在尋求相應的風險控制與解決措施。對于目前廣泛使用的優先權投資工具及其相應的風險控制體系，應當進一步予以健全與完善。
（一）以優先權利條款為風險分散工具
1.優先權條款的一般內容
如前文所述，私募股權投資業務中私募一方無論采取直接并購或者是夾層并購，都會向目標企業提出一系列特殊權利要求。對于雙方達成的給予私募方優先的一系列優先權協議，我們稱之為“優先權利條款”。基于私募方的特殊權利需求而設定的股權項下一系列具有有限效力的權益約定，使得私募方在不參與具體經營的情況下，基于自己股權權利的衍伸而進一步主張的一系列權利。私募股權投資中的優先權主要包括三個方面[3]：一是優先分紅權，即私募方優先于目標企業其他股東（包括經營方）分紅的權利。具體來說，目標公司分紅額達到投資額的一定比例之前，僅有私募方參與分紅，超過這一比例其他股東再按出資比例分配股息；二是優先清算權，即私募方在目標公司清算時的優先分配權。優先清算權通常有三種形式，即無參與權的優先股、有充分參與權的優先股和附上限的優先股。北星公司私募融資項目中，采用的是有充分參與權的優先股條款；三是優先認購權。包括目標公司新發股份時的優先認購權和目標公司其他股東出售股權時的優先購買權。需要指出的是，私募方作為股東，具有法定的優先購買權，所以其章程的約定，應該是相對于其他股東的優先購買權。
2.優先權的實現途徑
如前文所述，我國公司法并不承認基于同等股權，某一股東可以享有優先于其他股東的權利。在立法沒有修訂之前，私募股權投資項目雙方通常通過以具體約定條款的方式實現優先權。一是以公司章程直接確定優先分紅權。目前實踐操作中，普遍在公司章程中直接規定私募方的優先分紅權。關于分紅權的確定，公司法并未做強制平等的限制，而是賦予了股東自行確定分紅比例的權利③。二是以公司章程和出資協議確定其他優先權。國家發改委、商務部、人民銀行等十部委聯合的《創業投資企業管理暫行辦法》規定“……創業投資企業可以以股權和優先股、可轉換優先股等準股權方式對未上市企業進行投資。”但是缺乏可行的操作方案，法律效力的層級也有一定問題。三是利用離岸公司規避優先權限制。典型操作方法是，私募方與經營方共同出資注冊一家離岸公司（如開曼公司），由離岸公司全資控股目標企業。開曼公司法有優先股權制度，私募方可以據此掌握公司優先股。典型的蒙牛私募融資項目中，摩根斯坦利、鼎輝和英聯作為私募方，選擇的就是這種模式[4]。
（二）以特殊權利保護為風險平衡方案
1.回購權條款
（1）回購權條款的內涵與應用范疇
私募股權投資業務中，私募方通常與目標公司經營方簽訂回購權條款，或稱強制贖回條款。該條款是指私募股權基金并購完成后，目標公司在約定時間未上市，則投資人有權要求目標公司以不低于投資價格的價格回贖其所持股權或要求原股東或管理層受讓其股權或將其股權轉讓給第三方套現，以保證其投資收益。該條款的目的主要是督促目標公司及其管理層力促上市事項的完成，以便私募投資人通過IPO途徑順利退出。一旦IPO遭遇挫折，則投資人權益則轉向其他補償[5]。天津市濱海新區某企業于2010年初開展的私募股權融資項目中，私募方與企業經營者確定了的典型的回購權條款④。B公司融資過程中，私募方K基金與公司經營方約定，B公司應在3年內完成上市準備工作，原則上5年內應當達到上市目標，否則公司經營方將以既定價格全部回購私募方所持有的B公司股權。價格確定方案是，以股權投資項目實施時私募方的收購價為基數，每年上浮20%比例。屆時B公司管理層應無條件同意。回購權條款的應用范疇十分廣泛，幾乎所有的私募并購項目都會使用回購權條款，適用范圍也沒有明限制。
（2）條款設置目標與完善
回購權條款的使用，為私募方構筑了最后和最基礎的風險保障體制。然而該條款不可避免的兩個問題：一是該條款在能否通過司法訴訟予以救濟；二是在投資失敗是，經營方實際上往往沒有能力支付該款項。因而該條款更大的意義在于給經營方施加壓力，以保障投資目的（IPO或達成相應指標）的實現，難以最終落實。為此，這里針對三個問題予以完善：首先，應當對回購權項下的溢價股權的回報予以規范。如前文案例中B公司經營方將向私募方承擔的20%股權溢價，該水平還是相對合理的，可以涵蓋私募方資金的成本并抵抗一定程度的通貨膨脹。具體以限定標準，本文認為，應參照向企業直接借款的利率上限為宜，即銀行同期基準貸款利率的四倍。其次，回購權條款簽訂雙方為私募方和目標企業的經營者。如果經營者為自然人，應當追加其共同生活家庭成員（如配偶）為共同簽約人，在一定程度上保障回購權的實現；最后，私募方不能與目標企業直接簽訂回購權條款（或合同）。根據現行公司法，企業無法回購自己的股權。即使可以通過減資來實現，其程序繁瑣而復雜，也不利于私募方權益的最大化。
2.拖帶權條款
（1）拖帶權條款的內涵與應用范疇
拖帶權條款，又稱共同出售條款，即在法律文件中約定，在目標公司經營方出售其所持有的全部或者部分公司股權時，私募方有權以同樣的價位、條件和比例出售其所持有的目標公司股權。拖帶權不僅可以限制大股東的退出方式，也有助于私募方維持與大股東相同的股權變現能力。這種條款的目的在于保障私募方不會被經營方“拋棄”，一旦公司出現市場經營風險，某一方并不能因為提前撤股而豁免。拖帶權條款在幾乎所有私募股權投資項目中都會使用，是私募方與目標公司所有續存股東（并購后仍然持股股東）或者公司經營方所簽訂的協議。但是拖帶權條款仍然存在法律問題。我國公司法上并沒有相關制度，而作為私募方與經營方的約定，是不能針對第三方的。換言之，在實踐操作中，一旦經營方出售股權即已成實，私募方不可能以此條款約束買方，也難以挽回損失。
（2）拖帶權條款的控制目標與完善
如前文所述，拖帶權的控制目標在于出現風險情況下，私募方不至于因出現道德風險，或者陷于孤立境地。對此，本文認為應當有兩方面的完善：首先，拖帶權條款應當附帶違約責任。這是實踐中許多私募方簽訂拖帶權條款時所忽略的⑤。其次，與拖帶權條款相對應，該條款（或合同）的簽訂，也必須賦予公司經營者和中小股東跟隨出售權。即被并購目標企業沒有出現投資失敗，私募方意圖提前退出，則其他股東有權跟隨出售，借以保護目標公司中小股東權益。
3.反稀釋保護條款
（1）反稀釋保護條款的內涵與應用
反稀釋條款（anti-dilution），又稱“反攤薄條款”，是一種用來確保原始投資人利益的協定，按照該協定，后來加入的投資者等額投資所擁有的權益不能超過這些原始投資人[6]。反稀釋條款一方面能夠激勵目標公司以更高的價格進行后續融資，另一方面私募股權投資雙方能獲得反稀釋條款保護，可避免因目標公司進行降價融資而被嚴重稀釋，直至被“淘汰”出局。通常私募股權投資的反稀釋保護條款指的是：目標企業如果再尋求下一輪的股權融資，那么本輪融資的價格也要隨之調整，與后一輪價格相持平。即私募方有權要求將自己的股權無條件增值，以保證增資后私募方所持有的股權比例不變。反稀釋條款在幾乎所有的私募股權投資中存在，是私募股權投資必不可少的權益保護條款。但這種約定是存在法律障礙的。目標公司如果增資，而私募方的股權比例保持不變，那就意味著其股權價值的增加。我國公司法認定，增資必須與真實的資金相對應的，私募方在沒有新的資金投入公司的情況下，要求自己的股權比例與公司增資比例保持“同步增長”，是不可能的。尤其如果目標企業是國有企業，這種無償的股權增長，依據《國有資產法》更涉嫌構成違法行為⑥。
（2）反稀釋條款的控制目標與完善
反稀釋條款的控制目的在于兩個方面。一是避免目標企業進一步融資，使得私募方并購的股權被稀釋，從而無法獲得期望的投資收益；二是避免私募方進一步投資，目標企業的其他股東股權被稀釋，失去公司經營權。為了避免上述法律障礙，本文提出以下完善途徑：私募方與目標企業簽訂反稀釋條款，約定目標企業不能尋求進一步融資。但這個約定真正的玄機并不在于此。因為這一約定有違約條款，即如果經營方促使目標企業尋求進一步融資，則構成違約而應支付違約金，違約金基數等于新增股份而導致私募方降低的股權比例的差額，違約金以股份形式支付。通過這一“曲線”，最終實現了私募方股權不被稀釋的目的。
4.知情權保障條款
（1）知情權保障條款的內涵與應用
在目標企業的經營過程中，私募方對股權項下各項權利最為關注的是知情權的保障。由于不參與公司經營，私募方需要強化其知情權來了解公司的財務狀況和經營情況，以便及時識別和規避風險。依據我國公司法，作為公司股東對公司的財務狀況和相關資料都有查閱和知情的權利。但是私募方所希望掌握的信息遠比公司法規范的更為全面、詳盡。對于超出法定范圍的信息，經營方拒絕提供時，私募方很難得到司法方面的救濟。基于知情權方面的考慮，每一個私募方會向目標公司董事會派駐一名董事，而不是依據股權比例來執行。這有利于經營方保持對目標公司經營的控制。
（2）知情權保障條款的控制目標與完善
知情權保障條款的控制目標在于，使得PE得以全面了解企業的所有經營信息。這種全面性的體現是，私募方可以根據自身任何需求，了解到目標企業的任何經營信息。為了避免上述法律風險，本文提供兩種完善途徑共參考：一種是，除了向目標公司派駐董事會成員之外，私募股權基金中該項目的負責人（董事總經理）兼任目標公司監事會成員，以便利用監事身份對企業進一步監督了解；另一種是，私募股權基金投資設立一個財務相關的咨詢公司，該公司與目標企業簽訂顧問協議，咨詢公司有權了解目標企業所有經營數據，對公司經營提供財務分析、投融資途徑分析的支持。
三、市場風險的法律平衡機制
除了法律關系本身會帶來的風險之外，私募股權并購的有關各方，尤其是私募方，更傾向于通過法律文件的約定，將目標企業的市場經營風險作進一步的分散與平衡，以達到對自身投資收益的最大保護。其中最核心的就是通過“對賭協議”分散和平衡市場因素所產生的風險。
（一）市場風險及法律保障
1.市場經營風險及其表現
私募股權投資雙方所面臨的市場風險是多種類型的，從并購業務的各個階段而言，表現形式是多樣的[3]：一是并購交易階段的風險，來源于目標企業。一方面是企業自身的瑕疵，例如企業的法律主體地位不合格，或者財務上存在違法違規現象，將直接導致私募方的并購資金損失；二是企業發展上的瑕疵，例如企業的發展定位、產品與產業鏈等核心問題導致企業無法達到上市或進入柜臺（OTC）市場，則私募方的并購資金無法從企業推出，更談不上收益；二是并購后企業發展的風險，這來源于并購業務的所有參與方，范圍比較寬泛。首先，私募方與目標企業之間、目標企業經營方與中小股東之間的關系如果無法合理平衡，將產生不可預期的風險⑦。其次，目標企業在經營中面臨的不可預期以外風險也對公司的經營和私募股權投資資金的安全產生巨大影響。三是項目退出風險。私募方并購目標企業股權的最終目的當然是退出獲取溢價，其首選方式則是IPO。但是無論是主板還是創業板IPO的成功率往往不高，而柜臺市場（OTC）并不成熟，尋找接手股權的下家并不容易。
2.市場風險的法律分散途徑
私募方面對的市場經營風險不可避免，這是私募股權投資的特點之一。僅僅來源于項目調查、評估、分析得來的經營數據和指標，當然難以對目標企業在未來市場發展中所要面對的各種風險作有效估計，更談不上提出防范措施。所以私募方唯有將市場經營風險盡可能轉移給經營方，以“不參與經營”為前提，通過一系列法律協議，要求經營方對其可能的市場風險提供補償措施。私募股權投資業務的雙方，面臨多樣的市場風險通常選擇兩個途徑進行平衡和分散，在共同分享企業發展收益的期望下，共同承擔市場環境風險。一是分期投資制。這里指的是私募方分期投資并購目標企業股權，目前逐漸多的PE企業采取了這種業務模式。在一個框架協議下，私募方根據經營方對目標公司的改造和運營狀況決定下一步的投資計劃是否如期執行，并可能擴張或壓縮下一步投資計劃，以此給經營方造成經營壓力。二是對賭協議。私募股權投資雙方樂此不疲，實踐也證明對賭機制是有限分擔市場風險，刺激雙方進一步投入于企業發展。
（二）以對賭協議作為動態風險平衡
1.對賭協議及其應用
（1）對賭協議的概念所謂對賭協議，或稱對賭條款（ValuationAd－justmentMechanism，VAM），字面直譯為“估值調整協議”。對賭協議實際上是期權表現形式，指的是由私募方和目標企業經營方在達成并購協議的同時，基于企業未來業績的不確定性進行的約定。當約定的情況滿足時，私募方可以行使一種對自身有利的權利，否則經營方就可以行使另一種對自身有利的權利。具體來講，如果公司的經營業績能夠達到合同所規定的某一額度，投資方在獲得投資股份大幅增值的前提下，將向公司管理層支付一定數量的股份；相反，如果公司經營無法完成合同規定的業績指標，管理層則必須向投資方支付一定數量的股份，以彌補其投資收益的不足[7]。從對賭協議簽訂涉及的核心條款來看，國外對賭協議通常涉及財務績效、非財務績效、贖回補償、企業行為、股票發行和管理層去向等六個方面的條款，即除了以“股權”為籌碼外，管理層和投資方之間還以董事會席位、二輪注資和期權認購權等多種方式來顯示對賭。而外資投資者與國內企業的對賭協議主要采用財務績效條款。
（2）對賭協議的法律屬性
關于對賭協議的合法性問題，前期理論界多有爭議[8]。但隨著并購業務的發展和對賭協議的廣泛適用，其作為一種無名合同已的合法性已經被廣泛認可。而關于對賭法律屬性，有觀點指出它是一種射幸合同。但這種看法失之片面。射幸合同的本質是對未來不確定事件的約定⑧，典型的如保險合同。對賭協議中雙方的最終的權利義務關系固然是不確定的，但卻又嚴格依據。雙方確定的對賭指標，一定是經過嚴密計算、反復商定的，而實現這一指標相當大程度上又取決于目標企業經營方的經營狀況。因此本文認為，對賭協議是普通的民事合同關系。從目標企業各項經營指標的對賭可以看出，私募方的認識在于，目標企業的價值不在于歷史業績，而在于未來收益能力，企業的各項有形、無形資產集中反映于收益指標上。但是目標企業的未來收益能力和真實內在價值，事先很難作出精確的判斷，而經營方對為了目標公司的運營狀況起到重大作用，因此私募方通過對賭分攤給經營方以更大責任。
2.對賭協議的風險及其對并購業務的影響
（1）對賭協議自身法律風險
在當前我國私募股權投資的市場環境和法律背景之下，對賭協議本身是蘊含一定的法律風險的。首先，國內復雜的融資市場環境使得對賭協議的市場風險本身巨大。急于融資的中小型企業往往過度包裝各項財務指標，獲取私募方的青睞，完成對賭的能力十分有限。而信息的不對稱使得“逆向選擇”的道德風險加劇，對于創業投資和項目投資（針對企業的某一項目而對項目公司進行并購，而非并購經營實體企業本身）而言，一旦對賭失敗，私募方所獲得的“對價”（股權、董事會席位）沒有任何意義。其次，國內法律體系的不完善導致對賭風險驟增。對于歐美PE市場慣常使用的優先權、可轉換優先股等投資工具，我國公司法并不認可。而且跨國的私募股權投資又容易引起我國反壟斷審查的注意。
（2）對賭協議對并購業務的影響
對賭協議在目前的法律環境下仍然具有不可回避的風險。無論是一般意義上的雙向對賭，必然引起兩個方面結果即現金流的不確定和股權定的不確定。這種不確定造成以下三個方面的影響：一是跨國并購對賭所引發的法律影響。我國對外商投資企業的股權結構變更審查是不同于普通股權變更的，如果被外資私募股權投資，成為“外商投資企業”則對賭協議所導致的股權不確定性難以通過工商行政審查；二是并購國有資產法律影響。如果私募股權投資的是具有國有股份的企業（例如凱雷并購徐工案例），則面臨法律風險。國內法律制度不允許國有股權處于不確定的狀態，更不允許國有企業股權依據沒有被支付對價的情況下轉移⑨。三是這種不確定行對IPO有很大影響。目前銀監會掌握的政策仍然是，任何股權不確定的相關協議都要在上市前終止。原因在于擔心IPO融資用于償還對私募方的對賭。因此在實踐操作中，如果目標企業臨近上市，則私募方與經營方都力爭采用現金對賭而非股權對賭。
3.對賭協議的風險控制
（1）宏觀上慎重對賭工具的選擇
選擇良好的對賭工具是控制對賭風險的基礎，包括兩個方面的含義。首先，選擇良好的對賭模式，采取離岸公司渠道。在許多成功的私募股權投資案例中，離岸公司都是首選的并購投資渠道，例如目前國內最成功的對賭案例“摩根士丹利、英聯、鼎輝與蒙牛對賭”。為規避實施對賭協議風險，設立離岸公司的最大好處就是使投融資雙方具有相對自由的適用法律選擇權。離岸法域（開曼群島、BVI、香港等）一般屬于英美法系，有一套適合私募股權投資有效進行的法律制度，如可轉換優先股等金融工具。甚至更加便于離岸公司在美國、香港等資本市場IPO上市，以使融資方順利實現對賭協議規定業績，在融資企業創業失敗時，私募股權資本也可通過并購等方式退出，減少風險。其次，良好的對賭工具選擇體現在對賭標準和對賭標的的選擇。目前普遍的對賭工具是企業的營業收入、利潤總額（或凈利潤）等財務指標，但是這種指標有待進一步多元化，本文認為企業管理制度的完善程度、高新技術產業的產品研發等等，都可以被考慮為補充的對賭指標。而普通的股權對賭，在某些意義上會失去意義，因此董事會職位、股份認購權甚至是現金都是很好的對賭標的。
（2）微觀上注重運作流程的謹慎
首先，目標企業的經營方及有關股東方要對企業做合理估值，不能因為融資壓力而在對賭指標上進行不合理讓度。其次．投資方應使用真實條款防止融資企業的過度包裝，避免“無效對賭”而導致風險悖論⑩。最后，為了防止私募方惡意套現，目標企業應當在對賭協議中應設立投資方變現的限制條款，明確約定投資方不得向融資企業的競爭對手轉讓股份[9]。
VIE成熱門話題
VIE（協議控股）是近年來產業界熱議的焦點話題。2013年3月，百度CEO李彥宏關于“鼓勵民營企業海外上市（VIE），取消投資并購、資質發放等方面政策限制”的“兩會”提案引發了產業關注。而與此同時，在納斯達克綜合指數小幅上揚的形勢下，近三十家在美上市的中國互聯網公司中有二十家企業股價應聲下跌，包括百度、搜狐、優酷土豆、當當網，以及此前漲幅勢頭較猛的唯品會、歡聚時代等。
在過去的一年中，國內外經濟形勢日益復雜，中國概念股的市場表現亦不樂觀，中國企業赴美上市之路幾乎被完全封閉，但中國概念股的私有化進程卻從未間斷。目前，中國概念股的私有化趨勢由暗轉明。僅僅在2012年，就有12家企業正式宣布私有化方案，分眾傳媒、7天連鎖酒店等眾多熟悉的企業赫然在列。
然而，中國概念股上市之路舉步維艱，國內IPO的重啟亦一推再推。資本退出渠道的不暢通，直接影響了PE（Private Equity，私募股權投資）和VC（Venture Capital，風險投資）的發展，尤其是在中國“全民PE”浪潮過后，一些準備不足的投資機構已經陷入募資窘境。
紀源資本管理合伙人符績勛認為，盡管大環境持續低迷，但一度水漲船高的企業估值逐步進入了合理化，在企業IPO道路受阻的背景下，PE投資無疑迎來了一個“撿便宜”的好時機。普華永道審計合伙人高建斌則認為，隨著相關政策的明朗化，預計2013年下半年PE和VC投資的案例、金額都將迎來新一輪增長。
中概股私有化高峰
數據顯示，2012年赴美上市的兩家中國企業中，唯品會的IPO回報率為177%，歡聚時代的IPO回報率為32%。超預期的市場表現為2013年赴美IPO的中國企業帶來了更多的信心。據業內人士分析，以阿里巴巴、京東商城、去哪兒、大眾點評網、盛大文學為代表的一大批知名電商企業，均謀求在2013年啟動上市。
有投資人認為，中國經濟依然是全球增長最快的經濟體之一，商業機會也非常多，因此美國投資者仍會密切關注中國公司的情況。美國紐約泛歐證券交易所執行副總裁斯考特也預測，中國概念股的上市窗口預計到2013年第二季度能夠再次打開。啟明創投合伙人甘劍平表示，凡客誠品已經做好了美國上市準備，正選擇提交招股書的時機。
中概股私有化或退市的交易也在逐漸明朗，美國德匯律師事務所紐約辦公室合伙人潘惜唇律師在接受媒體采訪時表示，2013年新年假期間，已同時經手了6個中概股私有化、退市類交易，有些已經接近結案，有些則剛剛開始設計私有化架構。如今，中概股私有化趨勢日益加速，最早是一年內發生一兩宗交易，后來是幾個月出來一宗，而如今是一個月出來好幾宗。
“寒冬”播種待秋收
盡管中概股問題還未明朗化，針對中國市場的股權投資卻不能停止腳步。從投資的角度來說，“寒冬”的產業背景，恰恰是是投資的最好時期。投資者在此時更容易找到好的企業，且估值等條件更好談。同時，大浪淘沙過程中，好的企業更容易凸顯自己，在行業中脫穎而出。因此，投資者應更正面地看待當今市場態勢，寒冬不是壞事，反而為投資人提供了幫助那些優秀企業做得更好的機會。
清科集團統計數據顯示，2013年2月中國創業投資暨私募股權投資市場共發生投資案例19起，披露金額案例15起，投資總金額6.44億美元。2013年2月16日，京東商城獲得了來自沙特王國控股公司領投的4億美元融資為2月投資最高案例。另外，紅杉資本出資1.5億元入主民營公司新經典文化、青芒果，凱旋創投千萬美元完成A輪融資、北森獲經緯中國、紅杉資本B輪投資，禹容網絡亦完成了新一輪融資。
投資機會取決于三個條件：宏觀市場噪音的減少、企業估值趨于理性化、用戶習慣轉變。以TMT（Telecommunication、Media、Technology，電信、媒體、科技）行業為例，未來互聯網離不開幾個關鍵詞：移動、社區化、大數據、云計算。這幾個關鍵詞意味著市場正在發生巨大的變化，這種變化在于用戶的上網習慣發生了巨變，從傳統的PC轉移至目前的移動互聯網。
當前，產業界認為中國未來整體經濟仍將走上升通道。隨著中國消費、城鎮化以及高科技領域的發展，這些領域內高速成長的企業亟需PE和VC投資。而經過了產業寒冬的新一輪洗牌，有些公司在價格、價值方面也有一定的回歸，這些都顯示出了利好消息，并將推動投資數量不斷上升，投資總量持續增加，保持健康增長態勢。而從具體行業看來，互聯網、消費、旅游、醫療健康等行業依舊會是投資的熱點。
運營合伙人成新熱點
與投資進程相比，PE和VC的募資則顯得頗為艱難。2013年2月，中外創業投資暨私募股權投資機構新募集基金金額環比銳減73.2%，同比大幅縮水85.2%。而隨著募資趨難，PE和VC們正在尋找突破困境的方法，結構化、雙GP（一般合伙人）、平行基金等一些創新架構設計的產品陸續出現。
有業內人士指出：PE和VC粗放型發展投資的時代已經過去了，回歸到投資本質，對GP團隊的要求會越來越高，對被投項目精準的判斷以及投后管理能力提出了更多的挑戰。而針對“投資后如何管理”的難題，“運營合伙人”概念被推到了臺前。
亞洲創業基金相關研究顯示，運營合伙人是被各大PE機構聘請，專職管理投資組合企業的經理人，他們屬于PE投資之后實施管理的重要組成部分。
事實上，早在十幾年前，“運營合伙人”即在成熟的美國PE機構中扮演著重要的角色。以KKR為例：其在2000年正式確立了運營合伙人模式，自建了內部運營部門Capstone。隨后的十二年間，這種模式在全球風靡開來，而Capstone的60人專家規模也因此成為了衡量功能型團隊價值創造能力的標尺。
KKR Capstone亞洲區負責人Scott Bookmyer指出：“這是種實戰模式，不同于以往的顧問模式。”通過這一創新，KKR拋棄了舊有的外聘顧問模式，建立了專屬運營專業人才儲備，以備投資組合管理的不時之需。KKR運營合伙人模式的建立，能夠確保這些附加價值創造者與投資機構和投資組合企業的利益保持一致，使三方利益最終統一為一個整體，有效防止了運營合伙人因外來利益引誘而心生異念。因此，多數亞洲LP（私募股權投資者）也逐步開始認同這種模式的存在價值。
當然，對于運營合伙人來說，其個人閱歷與對投資組合、PE機構、交易團隊的影響是成正比的，也對其個人賠償金和日后在機構中的地位有決定性的影響。
運營合伙人的出現及迅速發展，映射出PE和VC在“瘋狂投資、超高回報”的好時代過去之后，開始重新審視自身投資效率的心理。增強對投后管理的重視，在增加被投企業附加值的同時，這也成為未來PE/VC賺錢的重要法則。
關鍵詞：私募股權投資基金；對賭協議；價值;不對稱性
一、引言
繼企業融資問題研究中的現代資本結構理論——MM理論（Modigliani和Miller理論）出現之后，梅耶斯和馬基盧夫（Myers and Majluf）于1984年首次提出并證明了著名的啄食順序理論（Pecking Order Theory），也稱融資順序理論，即當企業要為自己的新項目進行融資時，將優先考慮內部融資（留存收益與折舊），其次是舉債融資，最后才考慮股權融資。該理論對MM理論的最大修正就是放棄了充分信息這一假定，引入了信息不對稱的事實：若公司選擇外部股權融資方式則可能引發不利消息，引起公司價值的下降；若公司有內部盈余，應當首先選擇內部融資方式或當公司必須依靠外部資金時，發行與不對稱信息無關的債券，公司的價值就不會降低；此外，信息不對稱還導致各種融資方式之間成本的差異，進行任何的外部融資都會產生成本，引起公司價值的下降，而內部融資方法則不會增加公司的成本。因此，該理論認為內部融資是最優的融資方式，而外部股權融資是最后一種備選方案。
二、對賭協議的概念
與私募股權融資相伴而生的是投資方與融資方簽署的“對賭協議”，在企業融資過程中，雙方需要對企業的股權價值進行確定后，才能確定投（融）資金額及應獲得(出讓)的股權數量或比例，而對企業價值的判斷有賴于其未來的實際業績。但是，未來的市場環境存在相當大的不確定性，而且由于信息不對稱，企業管理層（即融資方）傾向于樂觀估計企業來來的贏利能力，對企業做出較高的估值，而外部投資方相對謹慎，對企業的估值較低，投融資雙方常常難以達成估值共識，而“對賭協議”就是解決雙方的估值分歧的機制。
人們普遍認為，對管理層的激勵，是私募股權基金投資公司后能夠提升公司價值的主要因素。對管理層的激勵機制被詹森稱為“胡蘿卜加大棒”，而對賭協議的目的就是對被投資企業進行激勵機制創造。從這一角度來看，“對賭”的最終目的是雙贏，既通過激勵管理層提升公司經營質量，也能保護投資者利益；但是，這并不代表其實施結果一定是雙贏的。由于未來經營情況的不確定性，如果融資方不考慮自身實際情況，為了獲取融資而接受超出自身能力的對賭協議，對賭協議就可能成為企業未來發展的巨大障礙。由于目前，我國對賭協議條款大多涉及投資方在企業中所占股份數額的變動。
三、對于對賭協議運用中的“不對稱性”的分析
1.對賭協議對投資方的價值分析
對賭協議中的投資方所獲得的收益主要來自于兩個方面：一是由融資企業經營業績超過對賭協議約定水平時公司價值增長所帶來的收益，設為R1，二是對賭協議為投資方帶來的收益，設為RVAM。
當融資企業經營業績超過了約定的水平時，投資方可以選擇提前終止協議，在市場上出讓股權獲取回報，也可以繼續執行協議，以稍高的代價換得企業分配的高額利潤，此時R1>0；如果融資企業的經營業績不能達到要求，則R1
筆者將投資者的總收益（RT）簡單表示為RT= R1+RVAM：
若R1>0，RT= R1+ RVAM>0，投資者收益因為對賭協議大幅增長；
若R10，并很可能因此RT>0。
由此，對于投資方來說，簽訂對賭協議一定能帶來正價值。
2.對賭協議對融資企業的價值分析
在對賭協議中，融資企業面臨的情況與投資者恰恰相反，其所獲得收益也來自于兩個方面：一仍然是由企業經營業績超過對賭協議約定水平而導致的公司價值增長所帶來的收益，由于分析對象的不同，此處設為R2；二是對賭協議給企業帶來的價值，設為R’VAM。由于企業未來經營發展的不確定性，可能R2>0或者R2
對賭協議為融資企業帶來的最大價值，在于企業的管理層(實際上是企業的大股東)可以在企業的初始發展或者擴張階段引入大量資金，如果企業的經營策略使得其盈利狀況良好，超過協議約定的水平，即R2>0，那么企業管理層會得到投資者割讓的股份或者相應的現金，此時R’VAM>0； 如果企業在融資之后，為了達到對賭協議的約定盈利，采用了過于激進或者不恰當的經營策略，使得R2
因此，我們可以將融資企業的總收益（RT）簡單表示為：RT= R2+RVAM
若R2>0，則R’VAM>0，則RT= R2+ R’VAM>0
若R2
由上可以看出，對融資企業來說，簽訂對賭協議所帶來的風險和成本非常巨大，無法判定對于企業來說簽訂對賭協議是否能帶來正價值。
3.對賭協議中企業的困境：難以維持超速增長
對賭協議中關于融資企業財務或非財務績效的條款，本質上要求其首先必須保持可持續增長，并在此基礎之上實現高速增長。高速增長通常會出現在企業生命周期的成長期階段，但是按照生命周期理論，公司不可能總處于高速增長階段，隨著企業規模的擴張、企業邊界的擴大，占用的資金量大幅增加，管理幅度、各種資源的配置、協調和管理難度大大增加，導致盈利能力和周轉能力的下降；同時，快速擴張會導致成本費用水平與銷售增長不匹配，從而帶來嚴重的資金短缺，使得企業難以維護可持續增長態勢，更不用說維持高速增長。
Van Horne提出的非穩態可持續增長模型提供了實現超常增長的財務路徑，包括提高營業凈利率、總資產周轉率、留存收益率、權益乘數以及發行新股，然而，對于一個處于成長期的企業來說，以上的四個財務路徑都是不可以依賴的：第一，營業凈利率的提高不僅取決于企業內部的經營能力，還要受到外部經濟環境的影響；第二，高速增長的銷售業績會導致資產投入的增長往往會超過或超前于銷售的增長,使得資產周轉率不能提高甚至下降；第三，已經選擇了股權融資的企業幾乎不可能再提高財務杠桿；第四，以降低股利支付率的方式來提高企業增長率，對我國的大多數公司而言幾乎沒有利用潛力。
由上可得，由于融資企業很難維持目前對賭協議中對企業超速增長的要求，所以在對賭協議中往往處于“劣勢”。
四、建議
1.對賭協議條款最好設計為重復博弈的結構
引入對賭協議的主要原因就是投融資雙方存在巨大的信息鴻溝，而重復博弈的最大好處是能夠降低當事人在博弈中的不確定性。第一階段的博弈是試探性的，也是一個緩沖地帶，一旦在第一階段的博弈中出現了明顯的不可持續跡象，任何一方都可以終止博弈以減少損失；如果成功，則可以加大第二階段博弈的“賭注”。通常，積極的重復博弈有一個層層加大的“賭注結構”，第一階段的一般較小，雙方增進了解后，可以在以后階段加大“賭注”。若在第一階段一方由于特殊原因在博弈中失利，但雙方還存在繼續博弈的愿望，還可以通過變更條款來繼續博弈，給失利方提供扭轉局面的機會，保持對賭協議的動態性和靈活性，從而為實現雙贏創造條件，避免武斷結束博弈產生兩敗俱傷的局面。
2.對于融資企業
(1)準確分析對賭協議的利弊
企業管理層在決定是否采用對賭方式融資時，應全面考慮各種外界因素與企業內部的實際情況，從自身情況出發權衡對賭協議的利弊，謹慎決定是否采用對賭協議進行外部融資。
(2)仔細研究并謹慎設計對賭協議條款，最大化自身合理權益
企業管理層應靈活設定對賭協議條款，避免將來可能帶來麻煩和糾紛的“陷阱”。從目前情況來看，我國企業在對賭協議中約定的盈利水平普遍過高，因此企業應當謹慎評估未來的贏利能力，合理設定協議中未來的業績目標。
(3)認真分析行業的發展與企業的條件和需求
并不是所有的企業在解決資金瓶頸的問題上都適合使用對賭協議，通常還需要具備一定的條件：首先，企業管理層必須是非常了解本企業和行業的管理專家，能夠對企業的經營狀況和發展前景做出較為準確的判斷，并且是偏好風險；第二，應注意市場股價能否大體反映本企業的整體價值，因為企業簽訂的對賭協議通常以股權轉讓為“賭注”；最后，還應考察企業的市場價值是否反映了企業未來的經營業績，否則，雙方的預期就沒有存在的基礎。
3.對于投資者
(1)投資者對于雙方關系的清楚認識
投資者必須認識到，對賭協議對于投資方和融資方的影響大致相近：雙贏或者雙虧。如果公司的經營業績達到對賭協議中所規定的數額，扣除了贈予管理層的股份后，投資方仍然可以獲得巨額的股份增值，而管理層在企業發展的同時又獲得股份贈予，雙方的利益都得以增進；如果企業的經營目標無法達到協議要求，則投資者增加持股比例甚至接管公司，導致管理層的積極性受影響，經營努力中斷，而投資者又不具備接管目標公司的經營能力和管理水平，最終雙方都損失慘重。
(2)投資者的角色作用
雖然作為財務投資者，投資機構并不需要參與融資企業的公司治理和日常經營管理，但是需要為管理層提供多方面的增值服務，幫助融資企業建立行業領先地位、提高整體經營水平，以達到企業價值提升的目的，從而達到雙贏的結果。如果投資者抱著“撈一把就走”的心態，破壞投融資雙方在對賭協議中的實質合作關系，那么遲早會被市場淘汰。
參考文獻:
[1]陳 亮：對賭協議價值研究[D].四川：西南財經大學，2009.
VIE（協議控股）成為今年全國“兩會”提案中的熱門話題。2013年3月，李彥宏提出“鼓勵民營企業海外上市（VIE）取消投資并購、資質發放等方面政策限制”的提案引發產業熱議。但頗不應景的是，在納斯達克綜合指數小幅上揚的形勢下，近30家在美上市的中國互聯網公司，股價應聲下跌者達20家，包括百度、搜狐、優酷土豆、當當網，以及此前漲勢較猛的唯品會、歡聚時代（YY）等。
在過去的一年里，中國企業赴美上市之路幾乎被完全封閉，僅兩家中國企業登陸了美國資本市場，雖然歡聚時代（YY）獲得美投資者認可，為計劃赴美上市的企業帶來希望，但中概股私有化進程卻從未間斷，私有化趨勢由暗轉明。僅僅在2012年，就有12家企業正式宣布私有化方案，分眾傳媒、7天連鎖酒店等眾多熟悉的企業赫然在列。
中概股舉步維艱，與此同時，國內IPO重啟更是一推再推。原本業內猜測IPO將在兩會以后重啟，而中國證監會副主席姚剛卻表示，IPO財務自查在3月31日之前將基本完成；第二階段為抽查階段，由證監會對自查情況進行核查，這項工作須在6月底前完成。兩個階段整體完成之后，才可能重啟IPO。
退出渠道不暢，直接影響著PE/VC的發展，尤其是在“地球人都知道”的中國“全民PE”形勢之后，一些準備不足的PE機構已經進入募資窘境。但亦有一些業內人士對此局勢表示樂觀。
紀源資本管理合伙人符績勛在接受采訪時表示，盡管大環境略低迷，但由于曾經水漲船高的企業估值被理性化，在IPO退出道路遇阻的背景下，目前是一個rPE投資的好時機。普華永道私募股權基金業務組中國華中區主管合伙人高建斌則認為，隨著相關政策的明朗化，預計201 3年下半年投資案例及金額，同比將有相當大的進步。中概股或進入私有化高峰期
曾有數據表明，去年赴美上市的兩家企業唯品會、歡聚時代（YY）其IPO回報率分別為177%及32%，優異的表現也給了欲在2013年赴美IPO的中國公司以更多的信心。種種跡象表明，阿里巴巴、京東、去哪兒、大眾點評、盛大文學等一大批公司均謀求在2013年啟動上市。
有投資人認為，中國經濟依然是全球增長最快的經濟體之一，商業機會也非常多，因此美國投資者還是會密切關注中國公司的情況。美國紐約泛歐證券交易所執行副總裁斯考特也預測，中概股的上市窗口預計到2013年第二季度能夠再次打開。啟明創投合伙人甘劍平也曾經表示，凡客誠品已經做好了美國上市準備，正選擇提交招股書的時機。
中概股私有化或退市的交易也在由暗漸明，美國德匯律師事務所紐約辦公室合伙人潘惜唇律師曾在接受媒體采訪時表示，在剛剛過去的新年假期中同時經手了6個中概股私有化或退市的交易，有些已經近乎結案，有些還剛剛開始設計私有化架構。
她稱，目前中概股私有化的趨勢日益明顯和加速。最早是一年內發生一兩宗交易，后來是幾個月出來一宗，而如今是一個月出來好幾宗。
“寒冬”播種待秋收
盡管中概股問題還未明朗化，針對中國市場的股權投資卻不能停止腳步。符績勛就向記者表示，從投資的角度來說，在“寒冬”的背景下，這個時候是投資的最好時期。
“我們在此時更易于找到好的企業，且估值等條件更好談。同時，一些好的企業更容易去凸顯自己，讓自己脫穎而出。因此，我會更正面的去看待如今的市場狀態，這不是一件壞事，當下市場反而為投資人提供了幫助那些優秀企業做的更好的機會。”
根據清科集團的統計，2013年2月中國創業投資暨私募股權投資市場共發生投資案例19起，披露金額案例15起，投資總金額6.44億美元。2013年2月16日，京東商城獲得了來自沙特王國控股公司領投的4億美元融資為2月投資最高案例。
另外，紅杉資本出資1.5億元投民營公司新經典文化、青芒果或凱旋創投千萬美元完成A輪融資、北森獲經緯中國、紅杉資本B輪投資、禹容網絡完成新一輪融資……
符績勛認為，眼下投資機會在于三點：宏觀市場噪音的減少、企業估值趨于理性化以及用戶習慣的轉變。以TMT行業為例，未來互聯網離不開幾個關鍵詞，移動、社區化、大數據、云計算。這幾個關鍵詞意味著市場正在發生巨大的變化，這種變化在于用戶的上網習慣發生了巨變，從傳統的PC轉移至目前的移動互聯網。
高建斌告訴記者，未來整個經濟會走向上升的通道，且隨著中國消費、城鎮化以及高科技領域的發展，這些領域內高速成長的企業亟需PE/VC的投資。經過寒冬之后，有些公司在價格、價值方面也有一定的回歸，這些是利好的消息，這樣會使得投資的數量在不斷上升，同時投資的總量在增加，這是一個健康的趨勢。從行業分析，互聯網、消費、旅游、醫療健康等行業依舊會是投資的熱點。
運營合伙人成為新熱點
與投資的進程相比，PE/VC的募資就顯得艱難。2月中外創業投資暨私募股權投資機構新募集基金金額環比銳減73.2%，同比大幅縮水85.2%。而隨著募資趨難，PE/VC們正在尋找突破困境的方法，結構化、雙GP（一般合伙人）、平行基金等一些創新架構設計的產品出現。
“過去PE/VC粗放型的市場已經過去了，回歸到投資本質，對GP團隊的要求越來越高，對被投項目精準的判斷以及投后管理能力提出了更多的挑戰。”高建斌說。
針對投后管理難題，今年以來，“運營合伙人”這個概念被拉到了臺前。據亞洲創業基金相關研究顯示，運營合伙人是被各大PE機構聘請用于專門管理投資組合企業，他們屬5=pE投后管理中的重要組成部分。
“運營合伙人模式如今是主流，大家都很關注，”某位亞洲地區LP人士指出。“這決定著團隊日后的運營和管理效率，甚至是周轉率。雖說運營合伙人現在已經成了交易中的標準參與者，但其中多數還是理想主義者。”
事實上，“運營合伙人”在美國成熟的PE機構中，早已扮演起重要的角色。如KKR在2000年正式確立了運營合伙人模式，自建了內部運營部門Capstone。隨后的十二年間，這種模式在全球風靡開來，而Capstone的60人專家規模也因此成為了衡量功能型團隊價值創造能力的標尺。
“這是種實戰模式，不同于以往的顧問模式，”KKR Capstone的亞洲區負責人Scott Bookmyer表示。KKR自此拋棄了舊有的外聘顧問模式，建立了專屬運營專業人才儲備以備投資組合管理中的不時之需。
KKR此種運營合伙人模式的建立能夠確保這些附加價值創造者與投資機構和投資組合企業的利益一致性，使得三方的利益最終成為了一體，防止了運營合伙人因外來利益引誘而心生異念。因此，多數亞洲LP也認同了這種模式的存在價值。
當然，對于運營合伙來說，其個人的閱歷程度不僅與對投資組合、PE機構和交易團隊的影響都是成正比的，并對其個人的賠償金和日后再機構中的地位都會有決定性影響。
“哪里有創造財富的可能，我們就為投資人站在哪里。”正是基于嘉實基金總裁趙學軍對公司戰略的重新定義。2014年，專注于一級市場私募股權投資的嘉實投資應運而生。
盡管成立時間并不長，但嘉實投資的基金管理規模已超過150億元，中石化銷售公司、京東金融、首汽租車、合全藥業等多個具有重大影響力的項目中都能看到其領投的身影。嘉實投資最近退出的一個項目，雖然投資期僅有1年左右時間，卻取得了超過70%的投資收益率。
憑借獨到的投資眼光、靚麗的投資業績，嘉實投資迅速成為私募股權投資領域的一顆新星。 快速躋身行業前列
趙學軍認為，投資是要把資本這項資源投給最好的企業，這也是投資的“原力”。如果這個企業在二級市場，嘉實就在二級市場投資；如果在一級市場，嘉實就在一級市場投資；如果債權更合適，就用債權的方式投資；如果股權最合適，就用股權的方式投資；如果它是境外的企業，嘉實就到境外去投資。
“嘉實‘全牌照’業務，讓我們有機會將能力延伸到一級市場的投融資，嘉實投資的成立也讓我們能夠為客戶發掘與奉獻市場上更為豐厚領域的回報。”趙學軍如是說。
中國基金業協會數據顯示，截至2016年9月底，已登記私募基金管理人超過1.7萬家。其中，管理規模100億元以上的私募基金管理人，占所有已登記私募基金管理人的比例不足1%。在公司成立的第三年，嘉實投資的資產管理規模已經躋身行業前列。 科技為先 企業家為本
目前，嘉實投資構建了包括風險投資、成長股權、定向增發、杠桿收購等在內的全生命周期投資生態，在企業成長的各個階段均有投資布局，形成新興科技（包括互聯網+、科技金融、云服務、大數據等）以及醫療健康兩大投資聚焦領域。
從嘉實投資的投資項目不難看出，科技與企業家精神是嘉實投資選擇投資標的的最主要因素。嘉實投資總經理仇小川接受《英才》記者專訪時表示，嘉實投資的投資理念就是“科技為先、企業家為本”。因為嘉實投資堅信，“索洛余量”即科技創新是經濟發展的源動力，也將是中國經濟轉型的必由之路；同時，創新是企業家的靈魂，企業家精神是推動經濟增長和社會進步的核心要素。
“投資就是要將資本投資給好的企業，投給那些科技驅動的創新型企業，幫助被投企業實現持續的價值提升；要投給那些具有創新精神的企業家，充分釋放企業家的創造活力。”仇小川說。
去年，嘉實投資接觸到一家新三板醫藥企業，當時市場對于新三板的炒作以及估值已經表現出明顯的非理性。但嘉實投資經過深入研究后，認為這家企業具備一流的技術創新能力以及獨特的商業模式，公司的實際控制人也極具企業家精神，符合嘉實投資的投資理念，未來能夠抵御新三板市場可能出現的風險，于是作為領投方之一堅定地投資了這家企業。
在完成投資僅僅一年左右的時間，嘉實投資實現了此項目的退出。在同期新三板指數以及新三板醫藥板塊估值大幅下挫、整體市場成交量極其萎靡的大環境下，嘉實投資依然取得了超過70%的投資收益率。 做價值的創造者
通過汲取嘉實基金十余載的深刻行業認知和豐富的投資經驗，嘉實投資在一級市場投資領域，建立了行之有效的投資邏輯和方法，并形成差異化的競爭策略。
嘉實投資的已投項目貫穿企業全生命周期，既包括產品尚處于臨床研究階段的創新藥企業，也包括商業模式較為成熟的科技金融公司。對于不同類型的企業，嘉實投資采用不同的投資策略――從大的方面來說，包括并購型投資策略和價值型投資策略兩大類。
“所謂并購型投資策略，主要是通過交易獲得一二級市場、境內外市場的資本溢價和協同溢價，通過鏈接市場實現價值放大。”仇小川介紹，比如嘉實投資聯合國內醫療健康行業龍頭進行國際并購，收購行業內全球前十的優質標的，在資產整合完畢后，通過換股或者其他方式將資產注入上市公司。
對于一些相對早期的項目，或者業務模式較為清晰、但仍處于爆發式增長期的企業，嘉實投資則采用價值型的投資策略。“一方面，基于專業的研究判斷，我們能夠精準地篩選出具備爆發潛質的企業；另一方面，從自身的專業和行業角度，幫助企業快速構筑競爭壁壘、最大化自身的資源稟賦和競爭優勢。”仇小川對《英才》記者說。
“作為一家專業的投資機構，我們不僅要做價值的發現者，更重要的是做價值的創造者”，這是仇小川在接受《英才》記者采訪時提及最多的一句話。“無論是并購型投資機會還是價值型投資機會，我們都堅持‘價值發現與價值創造’的理念。” 創新基因
在較短的時間內成功投資多個優質企業并取得不俗業績，自然也離不開一個高效的團隊。在嘉實投資辦公地，《英才》記者看到幾乎每間會議室都有項目團隊在開會討論。
仇小川介紹，嘉實投資非常重視團隊的建設，在公司設立之初，就定下了“搭建高素質、專業化、奮進、高標準職業操守的精英化團隊”的目標。嘉實投資更注重團隊成員的技術背景而不是金融背景，以保證更有效、更敏銳地捕捉科技投資機會。同時，在公司與員工之間，在員工與員工之間，形成相互促進、相互支持、相互背書的企業文化。
也正因此，嘉實投資團隊具備對行業的深度認知以及更精準的投資眼光。2015年10月，嘉實投資以1.2億美元戰略投資首汽租車A輪。當時，首汽租車主要業務區域在北京，規模也非常有限，移動約車與分時租賃的業務還處于籌備階段，投資者對其鮮有關注，都在追捧行業其他知名企業。
但嘉實投資認為首汽租車的發展模式將在中國的出行市場競爭中占有一席之地，果斷對其進行獨家投資，并支持其打造移動約車、新能源分時租賃的城市出行新模式，幫助公司成功實現旗下首約科技與首汽智行的分拆，助推企業價值迅速提升。
正如在投資項目時強調企業家要具有創新精神一樣，嘉實投資自身也非常重視創新， “嘉實投資具有創新的基因。但我們不是為創新而創新，我們的創新是解決問題的創新，是資源協同的創新，是價值放大的創新。創新其實已經深入嘉實投資的骨髓，不僅僅是嘉實投資的一部分，也是嘉實投資團隊每一位成員的一部分。”仇小川表示。
中石化銷售公司的混改是嘉實投資團隊的第一個項目。在趙學軍的直接帶領下，以及監管機構的支持下，嘉實進行創新性的方案設計，開創了公募基金與私募基金同時投資于未上市公司股權的先河，踐行普惠金融的理念。 資本在科技中綻放
目前，嘉實投資共管理著10只基金，投資人包括機構投資者及部分高凈值個人客戶。其管理基金具有投資人重復認購比例高的顯著特點。“主要是因為看到之前基金的投資項目表現出色，所以在后續的基金中，這些投資人也都積極持續參與。”仇小川表示。
對于國內私募界募集非常困難的多項目組合基金，嘉實投資在短短1個月內就超額完成了第一只組合基金的募集，最終的募集規模9億多，遠超初始5億元的目標。
數千家曾蓬勃興起的PE，緣何一步步跌入深淵？
政府主導的創新基金，將從這輪行業調整中學到什么？
市場化的民營PE，有何絕處逢生的希望？
2012年，同樣遭遇全球性經濟寒流席卷的中國PE，面對行業生死驟變，在戰略層面發起了反擊。在北京市金融局的指導和扶持下，北京金融資產交易所（以下簡稱“北金所”）率先聯合中國創投委、北京PE協會、北京產權交易所、北京股權登記管理中心四個發起單位，于2012年6月28日共同創立了“中國PE二級市場發展聯盟”，旨在為急需退出通道的VC/PE搭建新的退出平臺。
令人欣喜的是，“聯盟”成立僅數月時間，成員已迅速發展至近100家。深創投、昆吾九鼎、銀河金控、艾德維克、LGT、高能資本、同創偉業、天圖創投、中信銀行等國內外知名VC/PE機構，均成為聯盟的創始成員，全國主要省市的PE機構和行業協會也加盟其中，聯袂締造了中國第一個國際化PE二級市場交易平臺。
目前，聯盟傾力打造的20億規模的中國首只“PE二級市場專項基金”正處于積極籌備中。預計2013年第一季度，將會成功推出。此外，一個轉讓規模達1.2億元人民幣的LP份額，屆時將在此平臺實現交易退出。預計，該專項基金成立后，會有更多來自聯盟成員的基金份額的交易需求產生。
歷史性時刻
中國PE產業的成長需要資本市場的成熟與支持，而資本市場的成熟也需要PE產業的發展來推動。當下，嚴峻的市場環境正在加速PE行業的洗牌，不論VC還是PE，急需一個IPO以外的退出渠道。因此，構建體系完善的PE二級市場交易平臺，推動眾多符合條件的優質資產快速流動和增值，已成為行業發展的必由之路。這不僅僅是PE產業鏈上的一次自我完善，更是中國資本市場的一次重大轉折和創新。
誠然，面對空前寒冷的經濟形勢，中國PE行業能否建立真正的二級市場？中國PE二級市場何以壯大和繁榮？日前，本刊記者在北京金融資產交易所大廈四層，與北金所副總裁、中國PE二級市場發展聯盟會長于波先生進行了一次對話。于波認為，當前中國PE正在歷經洗禮，并朝一個理性健康發展的階段回歸，PE的二級市場交易機會正在到來。
于波說：“過去幾年間，由于創業板的推出及隨后產生的創富效應，使行業發展過快，于是，出現了所謂的‘全民PE’現象。很多沒有投資經驗和基本投資知識的人，也拼湊一個投資管理公司，募集到錢就去各地搶項目、拼價格，一心謀求暴利，很少關心項目未來的退出方式和結果。而現在，這部分PE的退出成了大問題。不過，從積極的角度看，它們畢竟曾階段性地在助力中國創業企業的成長，因此，幫助其破解退出難題，已經刻不容緩。”
這已不是于波第一次在媒體面前顯現憂慮。2011年6月和11月，這位“PE二級市場的踐行者”曾連續兩次在“聯盟”大會上，向與會記者表述了聯盟具有 “任重而道遠”的使命和職責。
引發他產生強烈責任感的是行業內一連串殘酷的現實：被投企業境內外IPO受阻、基金后續募資日益艱難、可供管理的資金越來越少、好項目越加難找、經營管理難以為繼等。用清科集團創始人倪正東的話說：“許多號稱管理著20多億基金的人，現在也干不下去了，來找我幫忙找工作。”
突然而至的“褪色”，令于波體會到了PE們受到的嚴峻挑戰。他深知，行業進入谷底的時候，基金退出無門，一定會考慮尋求轉讓，而此時，一個公信力強且具有充分資源與業務集合能力的PE二級市場平臺，將成為基金份額以及所投股權轉讓最為理想的場所。
為早日建成這一平臺，于波在北金所董事長兼總裁熊焰的支持下，率領團隊成員多方奔走，積極引進國內外有影響力的PE管理公司和中介服務機構，不斷壯大聯盟的規模和影響，始終致力于為中國PE二級市場建設鋪路架橋，用于波的話講，他就是一個PE二級市場的“布道者”。
按照聯盟的三年規劃，2013年，中國PE二級市場發展聯盟將發展成員300多家、設立2-3只大型二級市場基金（SPE）、計劃轉讓基金份額和股權50個案例。到2015年，聯盟力爭擴大成員至1000家，實現PE二級市場交易總量500億元人民幣。
千家會員助力PE退出
一手促成“中國PE二級市場發展聯盟”誕生的于波，對搭建PE二級市場交易平臺的積極性很高。在采訪現場，不停地回復來電并一次次接待來訪貴賓的他，眉宇間閃現著幾分難抑的興奮。
于波告訴記者：“2011年11月，在中國股權和創業投資行業協會聯盟成立的南京會議上，我向大會匯報完PE二級市場發展聯盟成立以來的工作情況后，隨后就有來自上海、深圳、廣東、福建、江蘇、浙江等地的創投協會找我，暢談合作意向。我當時就覺得，業內這么需要并支持這個PE二級市場交易平臺，北金所一定會全力以赴把它做好。”
為此，于波和同事們開始籌劃2013年上半年將要在北京舉辦的一次大型國際峰會——“中國首屆PE二級市場發展國際高峰論壇”。按照于波的設想，在此次論壇上，聯盟將邀請國外PE二級市場交易平臺公司和專注于二級市場基金管理的著名公司齊聚北京與國內同行進行交流。此外，聯盟將向全行業嘉賓詳細介紹中國PE二級市場的發展規劃及案例解讀，最大限度地吸引國內外優秀PE二級市場買方、賣方及中介機構加盟，一起壯大PE二級市場，擴大中國PE二級市場的國際影響力。
于波對聯盟寄予的厚望，實際上也源于國外PE二級市場成功的發展史。據于波介紹，在2000年至2007年間，國外PE二級市場經歷了快速的發展，交易規模由開始的5億美元猛增至150億美元。到2011年，PE二級市場總交易規模已飆升至280億美元。11年間，國外PE二級市場的交易規模增長了近50多倍，當之無愧地成為了私募股權投資產業中不容忽視的重要力量和IPO以外的重要退出渠道。
海外的成功經驗令中國業內對搭建PE二級市場交易平臺的呼聲很高，而對于于波來說，他更是期待同樣驚人的交易表現可以在中國市場出現。然而不容樂觀的是，當前，中國PE二級市場買方資源十分匱乏，國內僅有2-3家小規模的二級市場基金，其交易狀況也不活躍。有人擔心，“中國PE二級市場發展聯盟果真會如人們期望的那樣改善PE退出的困局嗎？”
面對疑問，于波的回答充滿底氣：“如果說十幾年來中國PE二級市場退出在行業中一直處于劣勢地位，那么，如今的市場格局已然發生了變化。其原因是中國的PE有了大量的退出需求；同時，潛在的買方也正在形成共識并著手集聚更大的力量。所以，這些市場需求的出現，正是PE二級市場誕生和興起的保障。”
與于波的信心相映照的是，早在2010年，北金所就已成立“PE交易中心”，并相關交易規則引領行業發展。兩年后，經過精心探索研究和積極籌備，“中國PE二級市場發展聯盟”終于在2012年6月28日正式創建，這標志著全國首個專注于PE二級市場的國有屬性的平臺正式推向市場。
現在，直接報名通過聯盟平臺進行交易的基金已有十幾只，登記尋求轉讓的基金份額總規模已達五六億元人民幣。為了進一步壯大夯實平臺實力，最近北金所還與國內一家資深的PE二級市場交易投資公司（聯盟成員）展開了深入合作。目前，雙方已經簽署意向性協議。國內知名機構盛世投資負責人也表示，計劃將其30多個賣方項目，以合適的方式納入交易平臺。屆時，中國PE二級市場交易平臺可供交易的規模將迅速增大。
“我們辦二級市場聯盟和交易平臺的目的，就是為了幫助廣大買賣雙方促成交易。依據聯盟現有的發展速度，到2013年，聯盟成員將達到300多家。聯盟一旦擴大了，買賣成員多了，交易機會也就增加了。所以，樂觀來看，只要買賣雙方積極加入這個聯盟和平臺，賣家將不難找到買家。”這是于波的肺腑之言。
事實上，沒有買家，談何賣家。面對嚴酷的買家短缺現實，深諳資產交易規律的于波，在幫助聯盟集聚一定規模的賣方資源后，已經立即轉身開始物色買家。
于波是中國證券市場最早的一批建設者之一，1992年剛回國工作，他就加入并參與到深交所的早期建設工作中來，至今已有20年的證券市場管理和實務操作經驗，在業內積聚有很深的人脈，而這些資源正一步步轉化為壯大中國PE二級發展聯盟的爆發力。
于波說：“現在，我們正在與中國證券業協會進行對接，希望它們所管轄的30多家券商直司，也能夠了解和關注北金所的各類交易產品，特別是對于股權投資的業務，更要關注PE二級市場的機會。同時，我們還積極與中國基金業協會進行溝通，希望為公募基金管理公司的子公司進行創新業務提供合適的平臺和產品，動員他們把一部分股權投資基金的投資轉入這個市場中來。與此同時，我們還在與社保基金理事會進行業務接觸，期望能為社保基金未來的退出提供服務，也希望社保基金在中國PE二級市場建設初期給予有力的支持。”
四大重量級機構登場接盤
為真正打通PE退出通道，于波希望核心金融機構能夠盡早成為推動中國二級市場基金誕生的重要力量。這些核心力量包括，證券公司所屬的PE直司、公募基金所屬的直司、保險公司可做資產管理的投資公司、銀行系的股權投資公司等。這些重量級的機構投資者，都已正式獲得國家相關牌照，其資金進入PE的進程也在逐步加速，因此聯盟和這些大型金融機構的接洽也已開始啟動。于波認為，上述四股新生力量的加入，都有其自身的業務邏輯。
首先，PE行業是朝陽行業，上述投資機構很愿意涉足；其次，PE的暴利期業已過去，中后期的投資越來越不賺錢，開啟PE二級市場投資無疑可以幫助這些機構更好地發揮自身資源優勢，實現資產組合的科學管理；第三，這些機構投資者強大的資金實力以及穩定的投資周期，將對處于成長階段的PE二級市場起到強勁的推動作用；第四，這些機構在證券市場上具有豐富的過往經驗，一旦進入PE二級市場，就會積極尋找適合自己的標的物進行購買，從而在平臺上形成強大的買方力量。
這也正是于波積極爭取幾大力量的原因。依據相關規定，全國社保基金可投資經發改委批準的產業基金和在發改委備案的市場化股權投資基金，總體投資比例不超過其總資產（按成本計）的10%。按此估算，2011年全國9000億元資產總額的社保基金，約有900億元可投向PE領域。
于波坦言：“保險公司可用于投資的資金池里，也有15%-20%的資金可以用于PE投資。目前，中國人壽、陽光保險、新華人壽等資產管理公司，我們都在聯系。我們希望這些公司能夠充分認識到PE二級市場未來投資的空間和價值。”
在于波看來，還有一個重要因素也在推動幾股力量的緊密合作，那便是彼此所具有的“國有”背景。比如社保基金屬于國有，而北金所也是國家財政部指定的國有金融資產交易平臺，所以，一旦社保基金所持有的PE基金份額需要轉讓，那么，通過北金所PE二級市場平臺進行交易，也就最符合規定。
經過半年多時間的努力，目前登門拜訪聯盟尋求合作的機構越來越多。在北金所交易大廈，記者親眼看見了來自瑞士的艾德維克董事長一行前來拜見于波、并就合力完善PE二級市場服務體系展開會談的情景。
“前不久，諾亞財富的CEO汪靜波也來到北金所，探討與北金所的全面合作，其中利用其FOFs基金投資二級市場，也是諾亞財富的發展計劃。現在大家都看見國內PE二級市場的機會了。在資本市場里，哪里有價值洼地，資金就會流到哪里。所以，國內外著名機構主動前來尋求合作，這對我們是一種很大的鼓舞。”于波告訴記者。在采訪中能夠感受到于波的所有探索、試驗和合作，不僅僅是為北金所在探索，也是為行業在探索，更是為推進創新國家建設在探索。
一年來，于波對于PE二級市場壯大和繁榮的決心從未動搖過。但是，市場能否成全他的美意，北金所傾情為PE二級市場所做的一系列前瞻性探索，未來能否轉化為預期的利潤，答案尚不明確。
在近期一次采訪中，一位業內資深人士甚至斷言：“這個交易平臺在一兩年內很難做起來。為什么？因為想賣的人很多，想買的人很少，而且想要轉讓的項目大多不是好項目，所以，不好的項目不會有人來買。”
據于波介紹，目前，北金所PE二級交易平臺的核心業務，是LP所持有的基金份額的交易，其次是基金所持項目的股權轉讓。對此，上述資深人士稱，從事基金份額的轉讓，必須報經國務院有關部門批準才行，PE二級市場交易平臺未經國務院批準進行基金份額轉讓，這是違反規定的。
但于波向記者表示，LP所持基金份額的轉讓，不需要任何部門審批，可以依據交易雙方的意愿自由交易。于波同時強調：“PE二級市場交易，并非完全轉讓一些基金持有的不良項目，而是重點轉讓那些具有投資價值、但因基金存續期到期等問題，無法繼續持有的PE份額，即LP無法陪伴企業繼續走下去或因特殊情況急需變現資產，才尋求其他基金接棒的交易類別。”
于波指出，迄今為止，盡管私募股權二級市場在國內尚未大規模興起，但其中的確蘊藏著大量投資機會，預計在不久的將來，這些機會將隨著配套制度的完善逐漸顯現。
情景估值提升競爭力
“過去出售基金份額時，由于缺乏科學的估值體系，出價不合理，且業內信息不對稱，所以退出的成交個案很少。現在有了二級交易平臺，不僅匯聚了業內的信息與資源，同時還將催生二級市場基金來專注于退出的交易，且這些基金也具有相對合理的估值體系和資本運作能力，所以，未來購買力會增強許多，交易機會也會大大提升。”于波告訴記者。
選擇與近百家國際、國內同行為友，與各種專業資源對接合作，這讓北金所的PE二級市場交易平臺更具國際化和專業化。尤其是在核心環節“估值”服務上，將形成其品牌競爭力。
于波說：“我們的一家核心聯盟成員和境外機構盟員將會負責國內PE的估值；艾德維克將負責外資PE和中外合資PE的估值。這家公司的主要合伙人，是具有十多年二級市場經驗的高手，他們在籌謀管理人民幣基金、充當二級市場基金的同時，也將為PE二級聯盟的交易提供專業化的估值服務。”
于波介紹，那家前面提到的核心盟員估值機構，目前管理著盛世系母基金，已成功完成了對新天域資本、聯想投資、松禾資本、同創偉業、九鼎投資、青云創投、德同資本、君豐資本、啟明創投、達晨創投、天圖創投、長江國泓、達泰資本、鐘鼎創投等多只基金的投融資工作。管理團隊也為中國多個政府機構、大型企業以及近1000家超高凈值財富個人客戶提供過各種類型的投資和咨詢服務。
而瑞士的艾德維克也是一家業績排名世界第三的頂級私募股權母基金管理公司，不僅擁有強大的數據庫及投資機構研究統計體系、對全球行業動態進行跟蹤及數據實時分析，而且對基金的管理團隊、投資方向、投資領域、投資回報率、風險控制機制等核心資訊也全面掌握。
于波說：“過去國內估值多采用傳統模型，但我不太喜歡這種方式。我們請國內外極具估值經驗的機構參與進來，就是為了強化估值的科學性、合理性和安全性，從而讓退出項目更具價值和競爭力。”
估值一直是業內高度重視、也是于波經常思考的一個難題。在他看來，“估值模型說”似乎有點簡單，因為各種要素變量很大，所涉及的情景也不確定，僅僅將相關要素裝入一個模型來簡單計算并不科學。所以，于波主導的PE二級市場交易平臺的PE估值，不完全沿襲這種方法。他說，任何一個估值數學模型，都應將宏觀和微觀的因素全部考慮進去，從而實現計算結果的價值回歸。為此，情景分析法成為了聯盟平臺估值過程中不可忽略的重要步驟。
于波告訴記者：“所謂情景分析法，就是通過對項目環境的研究，來識別影響研究主體或主體發展的外部因素，來模擬外部因素可能發生的多種交叉情景和各種可能性前景的分析和預測。舉個例子，這種估值除了對企業的財務狀況、盈利能力和發展潛力作為依據來評估整個資產的價值，還要對被投企業何時過會、何時上市、不同時期上市、不同的掛牌價格會對企業價值帶來怎樣的波動做出預判。從而盡可能做到知己、知彼、知環境，真實了解自身以及競爭對手的核心競爭力，并據此做出相應的決策。”
然而，真正要做到這一點并不容易。對此，于波的總結是：有目標，認真學，沉著干，向前走。他說：“先一步一步做起來，等事情做成了，更多的機構就會支持了。”
內容提要: 近年來，隨著海外私人股權投資基金在我國投資活動的日益活躍，“對賭協議”越來越多地被運用到投資領域。實踐中，有些企業對賭成功，取得了良好的效益，而有些企業則由于種種原因對賭失敗，付出了慘重的代價。由于我國目前沒有對對賭協議作出明確的法律規定，因此在實踐中不斷出現由對賭協議引發的糾紛。從對賭協議的內容看，對賭協議屬于射幸合同，但是該種協議又具有獨特性，目前法律無法做到有效調整與約束。
一、對賭協議的概念
所謂“對賭協議”，就是包含“對賭條款”的協議，在我國主要是由海外私人股權投資基金在投資時所采用。在實踐中，當投資一方———主要是海外私人股權投資基金，與融資一方———一般是具有高速增長潛力的民營企業，在簽訂融資協議時，由于對未來的業績無法確定，雙方就在融資協議中約定一定的條件(一般是以一定的業績指標作為標準)，如果約定的條件出現，由投資方行使估值調整權利，以彌補高估企業自身價值的損失；如果約定的條件未出現，則由融資方行使一種權利，以補償企業價值被低估的損失。雙方約定的這種機制被稱為“估值調整機制”，即Valuation Adjustment Mechanism，簡稱“VAM”，包含這種機制的條款一般被稱為“對賭條款”，包含“對賭條款”的協議被稱為“對賭協議”。從協議的內容可以看出，對賭協議實際上就是期權的一種形式。在投資領域中，由投資方與融資方簽署對賭協議一直是海外私募股本投資基金投資項目時比較常見的做法，本質上是為了解決投資人和被投資人之間信息不對稱問題的一種常見的手段和方法。
(一)“對賭協議”的主體
對賭協議的主體包括投資方和融資方，其中投資方一般是海外私人股權投資基金，如摩根史坦利、高盛、鼎暉等；融資方一般都是國內具有良好成長性的民營企業，如蒙牛、永樂、雨潤、太子奶等。在極個別的案例中，例如徐工和凱雷的并購中，也出現了國有企業簽訂對賭條款的情況。但是由于國有企業簽訂對賭條款涉及的問題比較復雜，不好操作，因此在我國，主要是民營企業選擇通過對賭協議的方式融資。
(二)“對賭協議”以融資為目的
作為一種常見的財務安排，國外對賭協議通常涉及財務績效、非財務績效、贖回補償、企業行為、股票發行和管理層去向等六個方面的對賭條款，具體選擇何種條款，由投資方和融資方協商確定。我國企業由于對對賭協議不熟悉，在目前的實踐中，融資方一般是以一定期間內的財務業績作為對賭條件，如果企業在一定時間內實現一定的業績增長等財務性指標，則投資方按照事先約定的價格進行第二輪注資或出讓一部分股權給管理層；如果融資方未能在約定的期間內達到約定的業績指標，則管理層轉讓規定數額的股權給投資方。
(三)投資方一般以股權、期權認購權、投資額等作為對賭對象，以可轉換優先股或者可轉換債券為投資工具
按照協議的規定，如果達到協議中約定的條件，投資人就無償或者低價向融資方的管理層轉讓股份或者追加投資等；如果達不到約定的條件，則管理層向投資人轉讓股份或者管理層溢價收回投資方所持的股權。
二、“對賭協議”的法律性質
對賭協議是投資方和融資方之間因為融資安排而訂立的協議。對于這種協議，目前我國法律尚沒有做出明確規定，根據我國《合同法》第124條的規定，這種協議在合同法上屬于無名合同。對于這種無名合同，應當適用何種法律調整，協議是否有效，都是在實踐中有爭議的問題。
(一)“對賭協議”的合法性問題
1.“對賭協議”與射幸合同
射幸合同源于拉丁文的contractus aleatoria，其中射幸與alea(意外死亡)和aleator(擲骰子者)有聯系。在長期的發展過程中，射幸合同作為一類契約在一些國家的法律中固定下來，如《法國民法典》第1104條第2款將射幸合同定義為：“在契約等價是指各方當事人依據某種不確定的事件，均有獲得利益或損失之可能時，此種契約為射幸契約。”美國《合同法重述》第291條則規定：“本重述中的‘射幸允諾’是指以偶然事件的發生或由當事人假定的偶然事件的發生為條件的允諾。”
從各國的立法及司法實踐看，射幸合同可以被定義為：在合同訂立時，合同當事人對因為特定行為而導致的法律效果還不能加以確定，這種主觀上具有預判性和客觀上具有不確定性的事項被稱為成為機會性事項，以此事項作為標的訂立的合同就被稱為射幸合同。射幸合同具有碰運氣的性質，實踐中，保險合同、有獎銷售合同、彩票、各類金融衍生工具合同等都屬于射幸合同，賭博合同也是一種射幸合同。從射幸合同的要求可以看出，射幸合同至少要具有兩個特點：第一是當事人主體在訂立合同時對特定行為的后果具有不確定性；第二，當事人均具有獲得利益或者損失的可能。
按照射幸合同的要求，對賭協議也應歸類為射幸合同。首先，投資方和融資方在簽訂對賭協議時，對于企業未來的業績存在不確定性，即使融資方主觀上作出了積極的努力，仍然不一定能達到雙方約定的業績標準。因為企業的經營業績取決于多種因素，既包括主觀因素也包括客觀因素，因此對賭雙方無法確定法律行為的效果，雙方的約定是不確定事項，這符合射幸合同的最基本的特征。其次，在對賭協議中，雙方均具有利益或者損失。如果雙方在合同中約定的條件實現，則雙方都受益，投資方也可以通過股價的提高得到利益；如果約定的條件未出現，則不僅融資方要喪失股權或者進行賠償，投資方也會出現利益受損的情況。因此，從對賭協議的內容看，其符合射幸合同的要求。
2.對賭協議的合法性問題
正因為射幸合同具有機會性和偶然性的特征，為了防止人們投機，違反公序良俗，各國都對它進行較為嚴格的管理，因此，射幸合同比其它合同具有更為嚴格的適法性。一方面，一些射幸合同因為符合法律要件而合法，如保險合同；另一方面，一些射幸行為因為違反了法律、法規等強制性、禁止性規定，或者合同違背社會公共利益而無效。例如，賭博合同作為射幸合同的一種，世界上除了個別國家，多數國家都將賭博視為違法行為，賭博合同不受法律保護。
但是對于對賭協議的合法性，我國法律上并沒有做出規定。根據民法及合同法等法律的要求，要考察對賭協議作為射幸合同的一種，是否具有合法性，需要從合同主體是否合格、當事人意思表示是否真實、合同內容是否合法、是否違背了公序良俗、是否損害了社會公共利益等幾個方面考察。目前實踐中最具爭議之處在于對賭協議的內容是否符合法律要求，是否體現了等價有償原則。
在對賭協議中，對賭各方通過對賭條款將投資或者受讓股權的條件進行了約定，無論融資方是否達到約定的業績標準，投資方都會獲得相應的回報。投資人在投資進入公司后，如果約定的條件成就，投資方雖然付出了部分股權，卻得到了股權上升的回報；如果約定的條件沒有成就，投資人不僅不承擔公司的風險，反而要求大股東對其收益進行賠償。也就是說，無論融資方的業績情況如何，投資方都能獲得相應的利益，而融資方卻是利益與風險并存。這就和我國《公司法》中規定的公司出資人按照出資比例分享利潤、分擔風險的內容明顯的不同，因此有人對對賭條款的法律效力提出質疑。
要考察對賭協議內容是否體現法律所要求的等價有償原則，應該著重考察以下幾個方面：
第一，投資方的風險問題。在簽訂對賭協議中，投資方和融資方的風險是并存的，無論哪一方都不知道將來會有何種結果。表面上看，投資方利益是最大化的，但是，投資方實際上也面臨著不可控制的市場風險。
第二，投資方在投資過程是否有付出。投資方在投資后，一般要幫助企業改制重組，提升企業業績，解決公司的治理和激勵問題等，在這個過程中，有許多具體的工作都是在投資方的協助下完成的，因此投資方從開始的找項目到投資直至推出，都是有成本的，而不能認為就是“空手套白狼”。
第三，融資方和投資方的最終利益是一致的。投資方的目的并不是接管企業，取得企業的控制權，其根本目的在于獲得一定的投資回報。被投資方業績越好，其得到的投資回報越高；如果被投資方企業業績不好，則相應其回報是降低的。融資方的目的是通過投資方的資本注入，將企業做大。因此，二者的最終目標是一致的。“對賭協議是一種金融契約，是投、融資雙方針對未來標的價值可能出現的情形，作出的權利與義務的約定。從合同形式上看是一種‘零和’博弈，本質上是確保投資者獲取最大化投資收益和控制管理層‘道德風險’的最優激勵機制。”[1]
因此，對賭協議雙方權利義務是對等的，不違反等價有償原則。從協議內容看，協議是雙方意思自治的結果，符合社會需求，并未違背我國強制性、禁止性規范，也沒有損害社會公共利益，因此，協議是合法有效的。
(二)關于對賭協議的性質
對于對賭協議這種無名合同的性質及法律適用，目前在實踐中形成了不同的認識。一種觀點認為對賭協議屬于股權轉讓協議，“從法的角度看，對賭協議實際上是股東之間的一種安排，其實現最終體現的股權的轉移。[2]”另一種觀點認為對賭協議屬于投資協議，是投資方實現投資利益的手段。從表面上看，對賭協議似乎既是股權轉讓協議也是投資協議，但是具體內容還是要根據對賭協議的內容加以確定。
根據對賭協議的內容不同，大體上可以分為兩種：一種是投資方以一定的條件受讓原股東的股權，在將來約定的時間內，如果條件成就，投資方應該履行一定的義務。否則，股權的出讓方以及其他股東應履行一定的義務。這種協議屬于股權轉讓性質，適用合同法、公司法。另外一種是公司的原股東向投資方定向增發一定的股份，并約定一定的條件。在將來約定的時點上如果條件成就，投資方應該履行一定的義務。否則，原股東應履行一定的義務。這種屬于公司的定向增資行為，適用公司法。
在對賭協議中，無論是上述哪一種內容，都約定如果條件沒有成就，則投資人不僅不承擔風險，還有權要求原股東對其賠償，或者轉讓股份。實踐中有人認為這是投資的保底條款，因此對協議的效力提出質疑。對于這一問題，應該將股東的約定和投資協議的約定分開來進行分析。現實中，對賭條款中對于投資人的投資權益的保障條款均是由原股東來履行的，其擔保義務均屬原股東。在投資人與公司的關系中不存在投資收益保底的約定。也就是說，投資人與原股東約定的條件沒有出現，承擔賠償義務的人是原股東，公司并不承擔賠償義務。投資人與公司之間的權利義務仍然按照公司法的規定予以規制。由此不難得出結論，對賭條款并未違反法律規定，完全是當事人意思自治的結果，是合法有效的，對協議的雙方產生約束力。
也有人將對賭協議與借款協議劃等號，認為對賭協議本質上是借款合同，這是不準確的。因為二者有著本質區別。從對賭協議的設計目的來看，投資方的目的在于投資有潛力的項目，取得高額的股權收益，并不是資金使用成本。而借款協議的目的在于出借資金的一方將獲得穩定的利息收益，至于資金使用方將資金投向哪個項目、哪個行業，并不重要。也正因為如此，對賭協議比借款協議復雜得多，特別是對于所投資的項目或者受讓的股權會做出嚴格的法律、財務調查，將經濟風險進行嚴謹的分析，對于協議的內容進行嚴密的設計，將投入、轉讓、退出程序進行事先設定。
正因為我國法律沒有對對賭協議做出明確具體的規定，實踐中為了避免麻煩，各方一般在境外設立離岸公司，由離岸公司完成對賭安排。
這種做法至少反映出兩個問題：第一，通過離岸公司的運作，當事人通過意思自治選擇法律，只要協議內容不違背也不規避我國強制性、禁止性法律，協議就有效，從而保證了協議的履行；第二，投資方和融資方之所以選擇離岸公司的操作模式，也折射出我國法律相對滯后的狀況，當事人由于對行為在我國的合法性心存疑惑，因此寧可舍近求遠。
三、對賭協議中的擔保問題
(一)傳統意義上的擔保
我國法律規定，在借貸、買賣、貨物運輸、加工承攬等經濟活動中，債權人需要以擔保方式保障其債權實現的，可以設定擔保。擔保的方式包括保證、抵押、質押、留置和定金。作為擔保的一種方式，保證合同一般具有如下特點： (1)從屬性。擔保合同是主合同的從合同，主合同無效，擔保合同無效。(2)保證人的責任：連帶責任或者一般保證責任。在保證合同中，當事人對保證方式沒有約定或者約定不明確的，按照連帶責任保證承擔擔保責任。(3)保障性。保證合同也具有保障合同債權得以實現的特性。
(二)對賭協議中的擔保
在對賭協議中，原股東一般都要對投資人提供一種保證，這種保證就是原股東針對投資人的投資行為做出的一種擔保。一般來說，投資人無論是采用股權受讓的方式還是以定向增發的方式投資，均按照公司原股東股權價值的N倍計算投資人的投資額，投資人在投資時，將設定一定的條件。一般表現為原股東對公司的利潤指標進行承諾，如果在一定時點上達到了承諾的業績指標，投資人的投資就取得了可觀的收益，投資人將履行對于公司原股東以及管理層的激勵。如果在一定時點上沒有達到承諾的業績指標，原股東將按照原來約定的業績指標進行賠償，或者將投資人的股權進行回購，回購價將使投資人有一定的回報。
由此可見，原股東對投資人的這種承諾實際上是一種擔保，主要擔保公司的利潤指標在將來會達到一個約定的數額。如果達不到約定的條件，則原股東保障投資人的投資回報。這種擔保的性質與傳統民法上規定的擔保是否有區別就非常值得研究了。
(三)傳統的擔保制度與對賭協議中的擔保制度之比較
1.性質不同
我國民法中規定的擔保是一種債權擔保，是在債務人不能履行債務時，由擔保人代為履行的一種制度。該擔保是一種從債權，以主債權成立與有效為前提。而對賭協議中的擔保，既沒有主債權，更不以主債權有效為前提。“私募股權投資是一種股權投資，不同于債權出資，投資者支付一定的資本金，獲得的是一定的企業股權。作為股權投資協議的附屬協議，對賭協議是不同于作為債權融資協議附屬協議的擔保合同的。[3]”這種擔保完全來自于原股東對于本公司經營狀況的一個判斷，是對于公司經營能力的一個擔保。有人認為這是股權投資擔保，類似隱名擔保制度[4]，也有人認為這相當于民法上的瑕疵擔保。無論是哪一種類型，都與民法上規定的傳統意義上的擔保不同。因此在司法實踐中不能使用民法上傳統意義的擔保的概念，來解決對賭協議的經濟糾紛。
2.內容不同
傳統意義中的擔保制度是以擔保債權的實現為目的的，而對賭協議中的擔保卻是融資方對投資方投資的一種保證。這不是一種債權擔保，而是一種投資保證，因此不能完全套用傳統民法中的擔保概念。
3.責任承擔方式不同
在傳統的擔保制度中，如果保證合同中沒有約定，保證人就要承擔連帶擔保責任。但是在對賭協議中不宜采用這一規定。一般在原股東向投資人承諾公司達不到一定的利潤指標時，原股東將向投資人承擔賠償責任。但一般沒有明確約定該賠償責任是一般賠償責任還是連帶賠償責任。在這種情況下，如何確定原股東的承擔責任方式就成為了糾紛當中的關鍵問題。因為，在公司的各個股東中，經濟賠償能力是不同的，如果確定為連帶責任的承擔方式，對于投資人來說將是一個好消息。如果確定為一般責任的承擔方式，對于投資人來說可能就是一個壞消息。從協議的內容看，一般應將協議中的責任認定為按份責任。
在確定了原股東的按份責任后，如何確定原股東的承擔責任份額就成為司法實踐當中面臨的另一個法律問題。實踐中有兩種劃分方法，一種是平均份額的方法，另一種是按出資比例劃分份額的方法。這兩種劃分方法均可適用，但按照出資比例承擔賠償份額的劃分方法更加科學。原因在于原股東對于公司的利潤指標進行了承諾，一旦實現了利潤指標股東應按照出資比例進行分享；一旦沒有實現約定的利潤指標，是公司經營中出現的一種風險，原股東也應該按照出資比例分擔。這也完全符合公司法的規定，同時也體現了公平原則。否則，小股東與大股東承擔同樣比例的賠償責任就有失公平。
四、公司破產與對賭協議
公司在運營過程中，由于種種原因，資不抵債，就可能進入破產清算階段。在實踐中，與對賭協議有關的破產問題包括兩種：一種是在約定的期間未屆滿前，由于經營不善，不僅約定的業績指標無法完成，企業還有可能破產；另外一種是在約定的期間內，融資方無法實現約定的業績條件，投資方在順利接管后，卻無法組織運營，導致企業面臨破產的局面。
雖然公司破產在市場經濟社會中很常見，但是投資人在選擇投資項目時是非常謹慎的，一般都選擇具有良好發展前景的公司作為投資項目。正因為如此，雙方在簽訂對賭協議、設計股權回購條款時，一般只約定了公司沒有實現約定的利潤指標，原股東有義務回購股權的內容，但是沒有約定在約定的期間內，一旦公司破產要進行清算該如何進行處理，此時原股東是否應該履行股權回購義務？現實中已經出現了類似的股權回購的糾紛。
投資人認為，原股東沒有在約定的時間內完成約定的利潤指標，應該遵守回購條款的約定，原股東有義務進行股權回購。而原股東認為，公司出現破產清算，是公司經營中出現的特殊情況，不屬于回購條款約定的內容，因此其無義務回購股權。
對于這一問題，應當客觀看待，以雙方協議中約定的內容為準。因為破產清算是公司終止的情形，不是對賭協議中約定的內容，也就是說對賭協議中沒有對公司出現破產清算這種特殊情況如何賠償進行約定，只約定了在公司正常經營的情況下沒有達到利潤指標如何回購的內容。況且，公司進入破產清算的程序后，公司的股權已經不能進行變動，回購是無法完成的，也不具有操作性。
總之，作為一種國際投資中常用的財務工具，對賭協議是平衡投資方和融資方利益的一種有效機制。雖然該機制目前在投資領域中應用廣泛，但是我國對其研究還不夠深入，例如如何認識協議中的擔保條款，如何解決協議中小股東利益保護問題等。針對私募基金的特點，尤其是其對推出機制的要求，完善我國相關法律的規定，無論是對于投資方還是對于融資方，都是有益的。 注釋:
[1]張波、費一文、黃培清：《“對賭協議”的經濟學研究》，載《上海管理科學》2009年第1期，第6頁。
[2]謝德明、王君彩：《對賭協議：美酒還是毒藥》，載《企業管理》2009年第4期，第32頁。
上市公司轉型升級和市值成長的背景
先回顧TA股上市公司的歷史沿革，從上世紀90年代初到現在，A股不到30年的時間內，很多上市公司都按照下面的路線在演進：
剛上市時是明星股，增長率50%～100%；
不久后增長率下滑到30%，變成白馬股；
再過段時間，增長率下滑到10%～30%，變成了周期股；
再過段時間，開始虧損，變成了ST股；
再過段時間變成了保殼股。
近年來，很多以前做地產、LED、紡織服裝、傳統制造的上市公司，都遇到產業周期向下、業績下滑的困境，成為了“周期股”，于是通過并購或借殼上市轉型至高端制造、互聯網、影視娛樂等行業。以前是傳統行業的研究員覆蓋，轉型后是新行業的研究員覆蓋，價值進行重新描述和傳播，公司的市值實現倍增，然后從資本市場上融到資金，進行新一輪的產融循環。
這個模式在2011年至2015年的資本市場周期中非常成功。舉個例子，我們投資的一個公司，投資時市值20多億，經過3年，現在市值高達300億。這類上市公司的市值主要由三個部分構成：殼價值+老產業市值+新產業市值。
分階段梳理過往A股20年、10年、5年、1年時市值增長最快的公司后發現，這些“牛股”都有一個共同特點―_上升周期行業+業績高速增長，這是企業發展壯大和市值成長的一個核心要素。因此，如果從轉型升級角度來看這個問題，公司市值成長的關鍵在于以被并購公司為核心的新興業務的高速發展。但是，當前形勢發生了重大變化，上述模式正面臨巨大挑戰。
第一個變化是經濟周期進入L型區間。過去30年，國內GDP的年復合增長率高達10%左右，很多上升周期產業都至少保持了20%～30%的行業增長，但目前中國GDP增長可能會在5%以下的區域長期徘徊。毋庸置疑的是，傳統產業增速快速下滑，甚至出現零增長和負增長的情況；同時，很多新產業高速增長的大好局面也遭受了嚴重挑戰。
第二個變化是牛市不再。以前是增量資金入市，銀行的資金搬家進入到股市，投資者都在加杠桿，政策也默許這些資金進入股市，推動股市實現了資金牛。但是現在是存量資金消耗戰，而且這個消耗的過程還將會持續相當長的時間。在這種弱勢市場環境下，資本市場對新產業的估值和前景預期都會下調。
第三，監管政策也發生了變化。以前是鼓勵資金入市，現在是控制資金入市，限制資金脫實向虛，控制新經濟的證券化，嚴防上市公司“忽悠式重組”、“跟風式重組”。在政策導向上，金融市場風險防范比上漲獲得了更大的重視。監管政策變化對新產業的資產證券化是很大的挑戰。
上市公司轉型升級和市值成長面臨的挑戰
第一，上市公司老產業的周期向下，收入、利潤進一步下滑，靠管理改善對控制成本費用有一定作用，但難有根本起色，長此以往，窟窿越來越大，轉型壓力也越來越大；
第二，有些上市公司試圖通過投資并購“追逐”二級市場風口做新產業，但是新產業的風口不斷變化，難以把握。比如去年互聯網金融產業很火，轉型起來也相對可行，但是今年互聯網金融重組連續被監管層否決。三年前智能穿戴和3D打印很火，現在他們在哪里？事實證明，“追風口”都是短期行為，既難把握，更難持續。
第三，一級市場上好標的非常少。現在有一種并購現象非常不好，叫“忽悠性并購”，不是上市公司忽悠并購標的，而是被并購標的忽悠。如果SaaS熱，做軟件的標的都包裝成SaaS；如果vR和直播熱，所有做攝像頭的公司都包裝成VR和直播。如果一家搞傳統行業的上市公司老板想轉型，但又從來沒有研究過這樣行業，很難不被忽悠。另外，我們或許還要思考一個問題，新興產業里面，真正的好公司會選擇走“被并購”的道路嗎？
為什么轉型升級難？就是難在第一代創業者年事已高，沒有了一次創業時的那種體力、精力甚至智力，‘一代人只能完成一代人的事’。
第四，并購重組后市值不能提升。過去，哪怕上市公司還沒有實際的并購動作，只要給市場一個未來可能并購的預期，市值都可能有很大的增長。但現在情況完全不同了，很多上市公司并購落地以后，市值都沒有反應，甚至不升反降。究其原因，第一是目前處于熊市階段，投資者更看重產業實際的收入和利潤；第二是新老產業估值不匹配，很多新興產業的估值看用戶數、看收入，而國內資本市場還沒有認可這一套估值方式；三是加上目
4、找到你的二次創業合伙人。
為什么轉型升級難？就是難在第一代創業者年事已高，沒有了一次創業時的那種體力、精力甚至智力，“一代人只能完成一代人的事”。這個時候第一代創業者應該審時度勢，快速找到理念相似、能力互補的年輕一代合伙人，為這些人提供平臺，讓這些人推動你的事業轉型新生。這時候，千萬不能以對待職業經理人的心態對待這些人，要心態開放、充分授權，責權利對等。
其次，做好轉型升級的核心能力建設和關鍵動作。
1、牢牢穩固老產業的大后方。
雖然老產業面臨下滑，但在一定階段依然會是公司的主業和主要收入和利潤貢獻來源，一定要通^選撥能人，加強班子建設，圍繞供研產銷價值鏈降本增效，努力“榨出更多的油水”。我們認為，利潤就像毛巾里面的水，只要不斷去擰，永遠都會有更多的水出來。這一個動作一方面是穩住公司的基本面，另外是為轉型升級和新產業的開辟創造更大的條件和空間。
2、選擇需要進入的新產業。
新產業的方向很多，比如人工智能、共享經濟、企業級服務saas等，對這些領域，上市公司都沒有干過，究竟要選哪一個？怎么切入進去？跟老產業怎么結合？這些問題一定要結合幾點來給出答案：一是產業的趨勢和未來，二是資本市場的趨勢判斷，三是老板下半輩子的志趣選擇，四是你周邊的人（包括你的二次創業合伙人）的擅長所在。
3、確定產業型投資并購的戰略路徑。
產業并購區別于當前市場上的vc/PE等投資行為。前者追求在既定的戰略布局下，優化產業結構、打造產業板塊，致力于長期持有運營，并實現融合發展；后者是以實現財務收益為目的。一家上市公司在轉型升級過程中，應該主要圍繞新產業方向展開投資并購，兼顧財務投資。在這個過程中，保持戰略耐性和定力至關重要，戰略布局和產業組合里沒有的領域，絕不輕易進入，即便有利可圖。在這個過程中，應該具體做好幾個動作：
（1）畫出新產業領域的產業路徑圖，明確先進哪個？后進哪個？哪些即使花大錢也要進入。
（2）進行“葡萄串式”的投資并購：以某個領域為核心，以產業橫向或縱向補缺為重點，持續進行拼圖。
（3）建立不同的投資并購評價體系和標準：如果并購動機是擴大規模、市場占有和市場地位，那就要確立以市場份額、銷售額、用戶數為核心的衡量體系；如果并購動機是補齊核心環節，提升業務協同效應，那就要確立以協同價值為主導的衡量體系；如果投資并購標的是財務型投資，相對獨立經營，那就要確立以實現股東價值最大化為中心的并購理念，建立以利潤率、凈資產收益率等為核心的衡量體系。
4、發育上市公司的平臺化賦能管理能力。
轉型升級，意味著上市公司很可能會面臨多個業務板塊、多個產業的格局。更為重要的是，新產業和老產業的文化和管理模式完全不同，如果用老一套標準去管理，將會出現重大風險。在原來的老產業，所有人都是老板的一只手，而不是大腦；現在切入新產業后，所有員工都是大腦，而不只是手。如何激發創意精英的活力，來帶動企業的發展？如何用賦能式的管理去幫助他、激發他，而不是控制他、管理他？這其中涉及文化戰略和人員選擇問題，是個核心的命題。
上市公司除了資本賦能外，要更多地關注管理賦能、資源賦能，這里面有幾個要點很重要：
（1）賦能被并購企業的文化：上市公司老板要有足夠的胸懷和包容心，對被并購標的和人員求大同、存小異，控制自己過往的“皇帝”心態，日常經營交給原管理團隊進行，不能跑到臺上去表演，進入“過日子”的狀態。
（2）賦能被并購企業的“錢袋子”：財務總監是上市公司必須派到被并購標的的角色，除了監管資金外，財務總監更多應考慮資金的合理使用和配置，并且利用上市公司的平臺統一調度資金，為被并購企業降低融資成本，提高資金使用效率。
（3）賦能被并購企業的人員激勵和培養：在實施每一項并購的過程中，針對被并購企業，常需提出核心員工建設計劃，重新優化原股東、管理團隊和未來核心員工的股權比例，并制定股權動態管理制度，以此充分激活組織活力和動力，致力于打造長久治安的體制平臺。
（4）建設賦能式管理的工具箱：建立形成一套“賦能工具箱”，主要包括財務管理、流程管理、風險控制、信息化以及品牌建設等，使得被并購企業在應用了這些成熟的管理辦法后，各個方面都可以得到高效的提升。
（5）逐漸發育新產業的資源體系：被并購企業愿意接受投資并購的需求早已超越純粹的資本需求，更多看中并購方的產業背景、資源和平臺功能。要能逐漸從產業層面賦能被并購企業，如果上市公司自己在新產業領域積累有限，那就聯合相關新產業資源方一起來干（這是與新產業資源方設立并購基金的要義之一）。在這個結構中，要明確領投方、跟投方的角色關系和主輔關系，以共同的思路和方法推進。
5、發育上市公司的資本賦能平臺。
這本是平臺化賦能管理體系的一部分，但由于非常重要，單獨提出來說。長周期的資金平臺是驅動轉型升級關鍵的資源和能力。對于并購標的來講，獨立IPO其實存在很多弊端，如大面積稀釋原股東股權、綜合融資成本較高、國內政策變化較快、IPO歷時太長、不能滿足當期經營需要，等等。上市公司應該發育一個資本平臺，讓原有團隊專精于企業自身經營發展即可，資本資源則由上市公司根據其發展需要做適應性的配置。
（1）充分利用現存的估值差價。目前A股上市公司投資并購的核心邏輯之一是利用估值落差效應，用50-100倍估值的上市公司股權去并購10-20倍估值的被并購企業股權，可以充分享受資本溢價。國內市場恒時高估的特點仍將維持較長時間，這個溢價短期不會消失，上市公司一定要把握好、利用好時間窗口。
（2）向資本市場機構投資者“走心”傳遞公司轉型升級和二次創業的戰略和具體規劃，并逐步執行這些規劃，獲得機構投資者的認可。
（3）打造多個資本平臺。新三板是非常重要的資本市場，上市公司可以將部分資產證券化，在新三板市場打造多個融資平臺。
（4）積極開辟可轉債、可交換債等債務融資工具，建立內部多層次金融和資本市場體系，更好滿足并購標的發展需要。
（5）正確判斷資本市場周期，做好自身的股權吞吐，儲備更多的股權和現金資源。在資本市場周期過程當中，適時增持或參與自家公司的定增，并在高點做相應的減持工作，上市公司將擁有更多的股權資源（或股權不變，擁有更多的現金）以對未來的投資并購支付。
（6）充分利用一線城市政府引導基金的杠桿效應。北上廣深等一線城市的上市公司可以積極參與政府引導基金的申請工作，利用政府長周期資金和扶持新興產業的性質，開展相關投資并購。
（7）積極開辟海外資金渠道。目前國外資金成本較國內更低，對于有海外投資并購需求的上市公司來說，要積極探索海外資金來源。
（8）選擇理念相同的資本機構合作，充分杠桿嫁接這些資本機構的資金和渠道。促進企業新生的使命和追求
從全球范圍來看，有一家投資機構做這一類投資非常成功。這家機構叫做3G資本，這也是我們學習的標桿。3G資本最有代表、最重要的投資是：收購百威英博52%的股權，漢堡王和TimHorton的合資公司國際餐飲品牌OSR51%的股權，卡夫亨氏49%的股權。其控制公司的年收入已經超過1000億美元，市值超過3500億美元，打造起了全球最大的食品飲料集群。
3G資本的打法是：投資或收購那些管理層失去發展動力，經營效率低下的企業，然后由董事會（由公司過往資深合伙人組成）負責總體決策，某個合伙人帶領團隊作為這家公司的核心管理團隊進駐企業，此團隊再選拔輸入3G資本高績效管理制度，招聘新人，逐漸重塑企業文化，開除和取代沒有動力的老人，重新煥發企業效率，降本增效，基本面改善之后推動市值增長。
