時間：2023-05-30 09:14:13
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇私募基金的投資策略，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
近年，對沖基金開始走入中國投資者的視野，陽光私募也成了流行詞。面對對沖基金要么被神化、要么被妖魔化的噪音，為了加深市場對對沖基金行業的了解，并為以追求絕對收益為目標的對沖基金正名，2010年7月，我們在深圳舉辦了“第一屆中國對沖基金和量化投資國際高峰論壇”，匯集海內外近500位業內人士分享經驗。自那以后，國內“對沖元年”之說開始風行。與此同時，在國際市場上，幾乎所有對沖基金策略的累積凈值均已回到2008年金融海嘯前的高位，在管資產也逐步回流。整個對沖基金行業正在走出金融危機的陰影，朝著良好的態勢發展中。
如今，在“對沖元年”之后，中國的陽光私募基金是否可以被稱為對沖基金，真正走上了對沖之路呢？在筆者看來，這一方向雖有破繭的苗頭，也有朝著多元化對沖策略發展的趨勢，但對沖基金在中國尚未形成基本的氣候。
陽光私募尚難冠對沖之名
大致說來，對沖基金有兩大特色：一是投資策略類型繁多且不斷推陳出新，投資領域不拘一格；二是注重控制風險，關心投資者本金的安全性，追求絕對收益。從這兩大特征看，中國陽光私募基金的對沖之路尚且遙遠。
投資策略依然單一
談到國內陽光私募基金的投資策略，用一句話來形容挺合適：我們一直在努力，但還在路上。從2010年的論壇中就可以發現，國內私募對于海外對沖基金的主要操作策略非常感興趣，有條件的私募基金已經嘗試著在海外發行對沖基金，或是以自有資金在國內利用股指期貨、融資融券、量化模型等工具和手段來嘗試做一些對沖策略，但就行業整體來說，這些都還是個小的開端，陽光私募仍難稱得上是真正意義上的對沖基金。
一方面，很多發行在海外的基金，多數在香港市場設立，以華人投資者為主要服務對象，且以香港市場上市的券種為主要投資標的。它們多數只是掛了對沖之名，并無對沖之實，以基于基本面分析、運用長倉的理念投資股票市場為主要策略。
另一方面，和所有亞洲對沖基金一樣，當前國內少有的對沖基金嘗試也基本上只是基于多空策略，對于事件驅動型、趨勢型、可轉換套利型等其他策略較少涉獵。歐洲、美國等地的對沖基金之所以有比較強的生命力，并且從2000年開始有了質的增長，很大一個原因在于繽紛多姿的投資策略給予了投資者無限豐富的選擇（圖1），在任何不同的市場環境下，投資者總能找出一款適應該市場、獲取正收益的基金（表1）。而當前國內的陽光私募基金，最多只能稱為做多策略對沖基金，其除了募集對象、發行途徑之外，與傳統的投資工具并無實質性差異。
有絕對收益投資目標，
[關鍵詞]私募股權 投資戰略 金融危機
一、私募股權投資基金
私募股權投資基金,即pe基金,是指通過非公開的渠道募集資金,對非上市公司進行股權投資,以期日后通過上市、并購等方式,出售所持有的股權并獲利的實體或行為。私募股權投資基金對未上市的企業提供了新的融資渠道,可以降低企業融資成本、提高融資效率。正因為如此,在歐美發達國家,私募股權投資基金是資本市場的重要組成部分。
二、我國私募股權投資的發展現狀及投資市場分析
(一)發展現狀
1.國際金融危機的影響
2008年美國次貸危機深化并演變為全球性的金融危機,促使全球股市大跌,全球經濟下滑。受其影響,2009年中國私募股權投資市場整體呈下降趨勢。今年新募私募股權投資基金的數量和金額均較2008年同期有所減少。
2.私募股權投資傳統行業比重加大
受全球金融危機影響,我國部分私募股權投資機構已傾向采取更加保守和謹慎的投資策略,多投向那些收益較穩定,抗風險能力較強的傳統行業。從今年第一季度統計數據來看,無論是投資金額還是投資數量占比都較2008年同期有大幅增加,體現投資機構為應對當前復雜而嚴峻的市場變化而對投資策略做出相應改變。
3.私募股權投資策略趨向多樣化
2007年以來,我國私募股權投資市場最明顯的趨勢之一就是投資策略趨向多樣化。過橋資金和對已上市公司的投資案例數明顯增多。同時,來自夾層資本和重振資本的投資更是從無到有,表明中國私募股權投資市場的投資策略已開始呈現多元化的格局和趨勢[1]。
4.相關法律法規逐漸完善
私募股權發展的政策環境逐漸成熟。在政策基本面上,2008年12月,國務院辦公廳制定的《關于當前金融促進經濟發展的若干意見》明確提出,要適時推出創業板、拓寬企業融資渠道和民間投資領域,落實和完善促進創投企業發展的稅收優惠政策。當前,創業板市場大幕已經拉開,這更引發了本土私募基金的投資熱情。
(二)私募股權投資市場的分析
受全球金融危機的影響,中國市場私募股權投資出現下滑態勢,2009年第一季度中國私募股權投資市場延續了去年走勢,投資規模與投資金額均大幅下降。機構投資策略趨于保守,多選擇具有較強防御能力的,抗周期性強的傳統行業進行投資。目前的經濟環境帶給私募股權機構的是危機與機會并存的局面。一方面,機構不得不面對金融危機帶來的投資組合貶值以及高負債,需要通過停止投資新項目、加速出售現有資產等現金籌措手段來渡過難關。另一方面,由于資金鏈緊張,廣大待投資企業估值下降至較低水平,金融危機的沖擊同樣篩選出不少優質企業,投資價值依然保持較高水平[2]。
根據china venture數據統計,2009年第一季度中國私募股權投資市場12起案例分布在7個行業。其中,制造業依然為主要投資行業,投資案例數量5起;農林牧漁業次之,有2起投資案例。在投資金額方面,農林牧漁、制造業、金融業投資金額較高,均超過1億美元。從以上數據來看,私募股權投資總量較2008年下滑明顯,且投資于傳統行業的比重加大。
三、私募股權投資基金發展戰略研究
(一)根據行業發展確定投資項目
需要指出的是,由于私募股權的投資特點,其投資往往傾向于風險較低的項目,且偏好于后期投資。且在當前全球金融危機是影響下,行業進行不同調整,私募股權投資者要尋找有價值的項目,所以行業調研就變得具有十分意義。從不斷的經濟數據來看,我國的經濟正在復蘇。可見,這正是私募股權投資的絕佳機會。同時,考慮到由于我國經濟政策對行業調整的影響,不同行業都在這場金融危機中進行著不同程度的產業調整。因此,在投資前對不同行業的分析研究及預測就顯得必不可少。
私募股權投資機構可以基于行業現狀及中國經濟發展規律,參照國外經濟發展歷史,融入中國的現實國情來分析判斷,對相關行業的預測其可能的發展未來,并對行業和國家政策主題進行從行業到企業的逐步分析從而確定有價值的投資對策,并通過業務伙伴來獲得投資對象的相關資料對投資項目進行篩選。
同時,私募股權投資基金有著不同的行業團隊,借助于其專業的投資經驗和知識,可以對投資行業有充分的了解。在宏觀經濟研究的基礎上,首先對目標行業的發展和相關特性進行研究,進而確定行業內部的市場占有份額較大的企業作為其投資對象,在此分析過程中應對產業結構,產業組織以及產業的經濟技術特點進行分析來確定投資目標的有效價值。在投資產業選擇上應注重長短期綜合考慮,既考慮到當前的利益,又要重視該產業未來發展的潛力,以及抵抗經濟波動的能力強弱,綜合分析,謹慎投資。
(二)上市公司私有化投資
隨著金融危機影響的不斷擴大,全球金融市場持續低迷,這對全世界的金融市場無疑是一次信心的考驗。我國的a股市場也受到一定的波及。由于我國經濟刺激政策執行力度不斷加強,經濟刺激已經開始顯現效果,從公布的數據來看,我國的股票市場已顯現復蘇跡象。
我國私募股權投資基金不允許投資證券類資產。目前,在我國上市的公司無疑是該行業中的重要力量,其企業長期價值很高。隨著我國經濟困境的擺脫,在相關行業復蘇時這些公司應當是行業復蘇的“龍頭”,顯然這種投資的安全性較高,同時也會由于經濟的復蘇而收不菲。所以對私募股權投資基金來說,上市公司私有化是一種很有利的投資戰略[3]。
首先,私募股權投資基金找到由于金融衰退而顯示超值投資的上市公司,其投資的途徑是要約收購或吸收合并方式收購上市公司,進行退市私有化。其次,私募股權投資基金利用其掌握的資源優勢和先進的管理方式,通過資源整合,戰略調整,組織重組等手段幫助私有化的上市公司改善管理,提高企業價值和市場競爭力。最后,采用適合的方式,上市或出售以完成整個投資活動退出并獲得投資收益。
私募股權投資本身是一個新興事物,它的發展需要經歷一段時間的摸索,作為私募股權的投資者,要有足夠的耐心和足夠的理性,來共同促進其健康發展。盡管國內外經濟金融形勢還比較嚴峻,但是中國的經濟較世界來說仍保持較高水平增長,基本消除股市泡沫,并隨著中國經濟結構的調整和資本市場的發展逐步成熟,有越來越多的機構將參與中國的私募股權投資活動,促進pe的長期發展,中國私募股權投資市場將更顯活躍。
參考文獻
[1]欒華,李珂。我國私募股權投資基金發展現狀分析[j]山東財政學院學報2008,(6)
投資目標和策略
投資目標方面，中國和外國的私募基金都希望通過積極主動的投資管理，力爭獲得較高的投資回報，使基金份額持有人獲得長期穩定的投資收益。另外，私募基金亦較著重同行排名，所以它們較重視相對收益，而非絕對收益。
投資策略方面，由于中國私募基金的具體投資范圍和限制主要依據基金合同的約定，它們的投資策略和外國的私募基金一樣，皆是十分靈活和多元化的。以一只股票型私募基金為例，它采用以價值為本的投資理念，通過客觀、準確分析宏觀經濟形式及行業和公司的基本面，結合多元化的投資方法，投資于被低估的投資標的;另一只同樣是股票型的私募基金，其投資策略主要建基于量化模型，以2σ理論為方法論基礎，衍生出一系列交易模型，包括事件驅動投資法、全行業周期投資法、PEG選股模型、強度投資模型、風格指數模型、各種低風險套利模型等系列交易系統，已分別應用于金融、商品投資市場，為投資人提供金融投資與直接投資服務;而一債券型私募基金則主要投資于短期融資券、公司債、附增信條款的中小企業私募債等固定收益類品種，其債券投資以持有到期策略為主，從而有效規避利率風險、再投資風險和流動性風險，追求本金安全。
基金類型
在中國，私募基金的類型大致上可分為股票型、管理期貨、市場中性、貨幣型、債券型、宏觀策略等，看似十分多元化，但其實大部分中國的私募基金都是屬于股票型，而且股票型大部分偏多頭，而缺乏中性策略、相對價值、絕對回報、事件驅動套利等投資策略的產品。其中部分原因是因為中國缺乏多元化的衍生工具，包括對沖有一些指數不能做對沖，中國借股票也是比較難的，券商自有的券才能借出來，各種原因導致中國私募基金做對沖的比海外的要少很多。
相反，外國的私募基金的類型比較廣泛，以美國為例，當地私募基金行業經過幾十年的發展后，其操作方式早已超越了早期的簡單地利用股市買賣進行對沖操作的方式，它們可大量地涉足期權、期貨等投資領域，運用各種投資策略，故此其私募基金的類型也較為多元化。
投資的市場
在投資的市場方面，因法規所限，中國私募基金所投資的金融資產主要是以本地市場為主，以屬于管理期貨型的私募基金為例，它主要投資在上海期貨交易所、大連商品交易所、鄭州商品交易所和中國金融期貨交易所上市的期貨品種;而屬于債券型的私募基金，則主要對銀行間債券市場及在上海證券交易所和深圳證券交易所公開掛牌交易的債券產品予以投資。
國外及中國臺灣地區的私募基金大部分則會投資于本土以外的市場。以臺灣的私募基金為例，在投資標的規范上，私募基金的投資標的尺度非常寬松，不管是股票、基金、債券等有價證券，無論是海外或國內發行，都沒有設限，亦無投資比例之規定，操作靈活性與多元性將遠大于中國目前的私募基金。
基金經理
在中國，杰出的私募基金經理主要是擁有高學歷（很多畢業于國內外名牌大學）、多年金融相關的工作經驗和良好聲譽的人。以最近一年回報排名最高的十只私募基金的經理為例，他們都擁有多年股票投資經驗和業內知名且有優良的歷史投資業績，當中有些投資管理團隊更是全部成員都擁有碩士及以上學歷，分別畢業于復旦大學、上海交通大學及北京大學等著名院校。
國外及中國香港的私募基金經理則不盡相同。相同點在于，國外私募基金經理也都擁有業內知名且有優良的歷史投資業績。以美國為例，他們主要是出自華爾街的出色交易員和基金經理，大多擁有多年金融相關的工作經驗和良好的聲譽。不相同的地方是，國外及中國香港有入行的最低門檻，就是要獲得當地監管機構的認可，才可從事資產管理的行業。以香港為例，金融機構和從業人員需要獲得由證監會 （SFC） 發出的牌照，才可從事資產管理的相關業務。
主要投資者
目前中國私募基金的主要投資者與外國的不同，中國的私募基金投資者超過百分之九十都是擁有高資產凈值的個人投資者，包括大公司的創始人、高管等。他們較重視短期利潤，例如基金本年及去年的回報，很少關心其中的操作方式、波幅程度和風險管理。而一些國內的機構投資者，包括保險公司和差不多3萬億養老金，其實還沒有大規模地進入這個市場。
相反，外國私募基金的投資人有百分之九十都是機構投資者，當中包括養老金、保險公司、壽險公司、國家的基金和一些規模頗大的家族企業。他們注重的是長期的穩定盈利以及基金的操作方式，他們會根據私募基金歷史業績和交易記錄來判斷基金的執行動作是否跟說明的策略一致，即使基金有超額回報，海外機構投資者也會注重超額回報的來源，除非該基金是以合理的方法獲得回報，否則海外機構投資者是不會投資該基金的。
風險管理
在中國，由于缺乏多元化的投資產品和生工具，私募基金可以實施的風險管理措施較外國少。以中國一固定收益型私募基金為例，由于中國缺乏對沖利率的生工具，它只能依靠把債券持有到期的策略，去規避利率風險、再投資風險和流動性風險，雖然這樣可以保本，但卻不能最大化投資回報。
相反，外國私募基金可以實施的風險管理措施較多，原因在于它們可投資于全球不同的市場，并使用各種不同類型的生工具作對沖。以一外國固定收益型私募基金為例，它能在利率上升時，使用一些相應利率的生工具作對沖，從而規避風險并增加投資回報。
發展方向
在未來，中國的私募基金主要有四大發展方向。
第一，機構投資者也會占越來越重要的地位。經過很長一段時間以后，機構投資者會變成私募基金投資絕對的主體。隨著各種政策法規的完善和加速發展，私募基金投資主體會逐漸趨向機構化。
第二，規范程度的提高。私募基金行業盡管在運作上還沒有成熟國家的規范，但在基金業協會指導下，規范程度也會快速地提高。
第三，對沖基金國際化的程度會越來越高。其實現在已經有一部分中國優秀的對沖基金經理人或者私募基金開始在香港設公司，也有越來越多的境外機構在中國設公司，做量化和行政服務。隨著中國金融改革和開放的步代加快，中國私募基金業的國際化程度也會越來越高。
第四，在整體投資市場弱勢的環境下，外國對沖策略基金相對傳統股票做多型基金理論上體現出了優勢。兩者策略相比，共同點都是將資產主要投向于股票，核心都是選股。所不同的是，股票多頭只需要選出被低估的股票，而股票多空策略則同時還需要選出被高估的標的，同時采取做多和做空操作來對沖掉組合風險，因此股票多空策略的收益率應該是比股票多頭策略要好，但由于目前能夠做空的工具比較有限，大部分的股票多空策略私募基金都采用股指期貨來做空，絕大部分只是被動采用股指期貨來控制凈值的回撤，尤其是由于流動性的原因導致的私募基金不能降倉的市場中能夠取得比股票多頭策略的好的業績表現。
亞洲金融風險智庫
亞洲金融風險智庫是一支由業界領
亞洲金融風險智庫是一支由專家牽頭成立的非盈利性智庫組織，智庫自2011年成立，一直關注當下熱議的金融話題，為關鍵人士提供風險管理意見。
募資狂潮襲來
2010年中國PE市場募資活躍度顯著回升，共有82只可投資于中國大陸市場的私募股權投資基金成功募集到位276.21億美元，基金數量與募集規模分別為去年水平的2.73倍與2.13信。清科研究中心注意到，2010年新募基金小型化趨勢明顯，繼2009年規模不足2.00億美元的基金占比達到基金總數的66.7％后，2010這一比例擴大至了74.4％。
從基金類型角度分析，在募集到位的82只基金中，共有成長基金68只，房地產基金10只，以及并購基金4只。結合機構類型來看，部分本土新興投資機構掀起了房地產基金募集熱潮，在2010年募集的房地產基金中，由本土私募股權投資機構所募集的基金數量及金額占比分別達到90.0％與80.0％。
2010年，人民幣基金募集熱潮持續強勁，在數量上與外幣基金拉開了距離。年內共有71只人民幣基金完成募集，到位金額106.78億美元。外幣基金方面，2010年新募基金數量不足人民幣基金的兩成，但是由于有大型并購基金募集到位，該類基金募集規模為人民幣基金的1.59倍。
此外，2010年新設立、但尚未完成募集工作的基金共有31只，目標募集規模為122.06億美元，其中人民幣基金數量與目標規模占比分別為80.6％與79.3％。
投資策略呈多元化趨勢
2010年中國私募股權投資市場共發生完成投資交易363起，投資總額達103.81億美元，分別為2009年水平的3.10倍和1.20倍。值得注意的是，雖然今年投資案例數量激增，但交易總額漲勢較弱，單起案例投資規模只有2，859，75萬美元，跌至歷史最低點。縱觀全年投資案例并結合投資機構類型分析，本土機構投資規模普遍偏小，較少涉及大型投資交易，金額大于2.00億美元的投資案例多由外資機構獨立或參與完成。
2010年機構投資策略呈多元化發展，363起投資案例中包括成長資本類投資325起，PIPE(投資上市公司)19起，并購5起，房地產投資12起以及重整2起。案例數量方面除并購類投資案例數量較2009年水平小幅回落外，其他幾類投資策略均有所提升。
政策助力下多行業迎來“最好的時節”
2010年，國家先后頒布多項產業振興文件，多個行業受惠，投資案例數量排名大幅提升。例如，當年中完成的363筆投資案例共涉及一級行業23個，其中生物技術／醫療健康行業以55起投資交易無懸念問鼎年度最熱門行業，而投資機構對于清潔技術、機械制造、食品＆飲料、連鎖及零售、農／林／牧／漁等行業關注度與投資積極性有所提高，不難看出私募股權投資市場受宏觀經濟政策導向影響明顯。投資金額方面，生物技術／醫療健康及清潔技術行業雖然獲投企業眾多，但交易規模較小。反觀機械制造與互聯網行業，年內均有多起大額PIPE及并購交易完成，投資總額分別為11.78億美元及11.13億美元，借勢躍升至各行業之首。
2010年的投資交易分布于30個省市，其中依然是北京、上海、江蘇獲投企業最多。年內投資機構“西進”趨勢明顯，山西、四川、湖南、湖北、河南等地投資案例數量及金額漲勢喜人。
境內IPO退出占比擴大
隨著中國境內多層次資本市場構建不斷完善，2010年中國私募股權投資市場退出案例數量持續穩步增長，特別是四季度展現強勁翹尾勢頭，今年全年共發生退出案例167筆，其中包括lPO形式退出160筆，股權轉讓方式退出5筆以及并購退出2筆。
【關鍵詞】 房地產 投資項目 風險管理 風險控制
一、研究背景及私募房地產投資基金介紹
中國房地產業經過十幾年高速發展之后，已經成為我國經濟的支柱產業之一。中國房地產業的資金主要來自銀行信貸，近期由于國家持續對房地產市場進行宏觀調控，銀行對房地產風險評估趨嚴、信貸趨緊，這都導致房地產項目融資渠道變窄、資金回籠壓力增大。房地產業過分依賴銀行信貸的發展模式正在改變，其它渠道的融資逐漸發揮重要作用。私募房地產投資基金在我國作為一種創新的房地產金融產品，在房地產市場轉型升級中發揮重要作用，促使房地產業慢慢步入金融化時代。
房地產投資基金首先出現在美國，是指從事房地產的收購、開發、管理、經營和營銷獲取收入的集合投資制度。房地產投資基金通過發行基金證券的方式，募集投資者的資金，委托給專業人員專門從事房地產或房地產抵押貸款的投資，投資期限較長，追求穩定連續性的收益。基金投資者的收益主要是房地產基金擁有的投資權益收益和服務費用。私募房地產投資基金是房地產投資基金中的一個分支，是指通過非公開方式，面向少數個人或機構投資者募集資金而設立，以房地產為投資對象的投資基金。
我國私募房地產投資基金的基金管理機構按背景分主要有三類：PE背景類、產業背景類、開發商背景類。房地產投資基金的組織形式可以采用以任何一個合法的集合制度形式存在，如股份公司、有限合伙公司或契約型基金。房地產基金投資方式主要分為對房地產公司進行股權、債權或股債結合投資。但不論哪種方式，均應對目標房地產公司進行調研及評價，對投資項目進行可行性分析、財務分析以及風險評估，從而做出是否投資的決策。目前我國私募房地產基金受基金的存續期及規模所限，以項目導向型為主，也就是先有項目再募集資金。本文主要探討私募房地產投資基金在投資項目選擇階段如何進行風險管理。
二、私募房地產投資基金在項目選擇階段面對的風險種類及風險管理
私募房地產投資基金按投資對象可簡單分為住宅和商業地產兩類，住宅可按檔次分類，如公寓、別墅等；商業地產可按用途分類，如寫字樓、酒店、零售地產、倉儲等。由于投資對象的特性不同，在投資策略上會有差異，但在投資項目選擇階段，結合房地產項目開發過程要系統考慮風險的共性。
房地產基金的投資風險和被投資房地產項目風險之間有著緊密的聯系，當開發商投資一個項目，明確項目定位后，該開發項目70%～80%的風險其實已經確定，房地產投資基金需要從自己的專業角度，對開發商風險評估的標準、風險控制的措施進行判斷，盡量減少信息不對稱帶來的風險，只有在投資決策階段對項目進行風險識別、風險評估，制定風險控制的措施，才能客觀、有據地進行投資決策。
房地產項目按開發過程分為以下四個階段，分別是投資決策階段、前期階段、建設階段、銷售和物業管理階段，各階段都存在特有的風險。以下將根據房地產開發過程的四個階段，分別對房地產基金公司在投資項目選擇階段面對的風險及風險管理策略進行探討。
第一，房地產項目投資決策階段存在風險如圖1所示。
針對此階段風險，基金公司主要對政策風險、時機風險、區位風險、類型風險等進行風險識別和評估。基金公司要建立經常性信息收集和處理機構，建立分區域房地產景氣分析和監測系統，建立房地產市場定期分析報告制度，對城市化、城市圈進行深入研究，著眼于存在長期發展機會的區域，進行多業態的投資布局。通過上述研究，評估政策風險、投資時機風險，建設區位風險、投資類型風險等，制定自身的投資策略。投資策略中明確投資區位、投資物業偏重類型，例如區位是以低風險的一、二線城市為主，還是以發展潛力大的三、四線城市為主，投資物業偏重類型是住宅還是商業地產。按投資策略選擇投資項目區位及類型，分析后確定是否符合自身的經營策略和風險承受度。同時要重視投資項目可行性研究，減少投資項目的盲目性，謹慎做出投資決策。
第二，房地產項目前期階段存在風險如圖2所示。
針對此階段的風險，基金公司根據進入的不同階段主要對置地風險、融資風險、合同風險等進行風險識別和評估。通常地產基金介入項目都比較早，投資期限較長，期間如果國家宏觀調控政策、貨幣政策發生變化，都可能導致房地產開發的工程進度節點得不到保障，進而導致現金無法按照預期回籠。如果是拿地前進入項目，基金公司要詳盡調查前期拿地工作的進展情況，落實相應節點，基金投入項目后何時可以取得土地證，完成土地抵押。此階段要開展調查，了解開發商在當地的信譽，積極同當地國土局、房地產交易中心等部門溝通，及時了解置地過程中除資金外是否存在其它未盡事宜。同當地金融機構聯系，了解投資項目在當地取得開發貸及按揭貸款的難易程度，有無其他特殊問題，按揭貸款申請的難易程度，對項目銷售及現金流回籠有直接影響。
第三、房地產項目建設階段風險如圖3所示。
針對此階段風險，基金公司在投資階段要綜合評判開發商的操盤能力，可根據開發商以往開發項目的實際成果、開發商在當地的市場接受度等進行預判，也可借鑒銀行等金融機構要求開發商具備二級開發資質的參考標準。投資項目決策通過、執行投資后，此類風險的管理將貫穿投資項目投后管理的始終，并且是項目投后管理的重點內容。
第四，房地產項目銷售及物業管理階段風險如圖4所示。
房地產項目銷售及物業管理階段風險
針對此階段風險，基金公司應根據融資期限的長短，預估投資項目的現金流回籠，擬定項目快銷、慢銷的營銷策略，同開發商達成一致，預先約定開發商應滿足基金退出時間要求，操盤過程中根據項目實際銷售情況，適時調整項目銷售策略。
私募房地產投資基金公司除對前述貫穿房地產開發過程的風險進行管理外，還有其自身不同于開發商的特有風險管理。房地產基金本身的投資風險包括：經營風險、財務風險、流動性風險、通貨膨脹風險、管理風險、利率風險、政策法規風險和環境風險等。房地產投資基金在項目選擇階段的風險主要是由信息不對稱引起的，這一時期的風險管理應建立在如何保證房地產投資基金公司能夠盡可能得到來自被投資項目管理層關于其自身及被投資項目的完整、準確信息，只有被投資項目管理層值得信任，才能使房地產投資基金獲得最大利益。下面列示幾點筆者認為基金公司在項目選擇階段需特別進行的風險管理。
其一，對被投資項目實際控制人和管理團隊進行考察，預先識別風險，審慎選擇交易對手。基金公司可建立合作開發商檔案，針對開發商特質進行分類，可分為穩健型開發商、高成長開發商、機會型開發商，針對不同類型的開發商構建多元的項目合作平臺。著重考察交易對手的契約精神、信用記錄、操盤能力等，被投資項目管理層的素質是決定一個投資項目成敗的關鍵因素，基金投資成功與否除了項目本身的質量外，很大程度上取決于被投資項目管理層是否值得信任，在未考察管理層前，不應投資其資產。
其二，調查被投資項目法律關系是否清晰，識別法律風險。基金公司應開展法律盡職調查，調查被投資項目公司是否存在未決訴訟，未決訴訟的性質是否會影響到基金交易；土地取得是否附條件，滿足該條件是否會影響基金交易；項目公司股權結構是否清晰，如發生過股權轉讓是否存在股權轉讓對價支付上的瑕疵；原始投資是否存在非法集資等情況。基金公司依據調查結果及相應的法律意見書，根據自身風險承受能力，結合投資客戶的風險承受度及風險預算，評判是否投資。
其三，了解、評估開發商融資真實意圖是否合理。基金公司針對房地產開發項目的投資應用于項目本身開發，若開發商僅以項目土地做抵押，融資所得資金外調用于其它高風險投資，則基金投資的風險則不可控。基金公司在投資項目選擇階段即應明確資金的使用用途，并告知開發商投后將會執行何種程度的監管，例如基金投資資金將監控支付，只可用于支付項目開發建設費用；項目銷售回款在未歸還基金投資前也將嚴格監控，只能用于項目本身建設等。資金用途和投后監管方式在基金簽約前和開發商達成一致，方能促成投資項目順利進行。
其四，被投資項目是否存在其它硬傷，如土地未完成動拆、土地抵押物價值不能覆蓋基金投資額、開發商自有資金投入比例不能滿足公司投資政策要求等。如存在上述問題則要結合公司的投資政策，根據對風險的識別和評估，選擇是否放棄項目。
三、結論與展望
本文就私募房地產投資基金在投資項目選擇階段的風險管理進行了初步的探討，試圖從房地產金融從業者角度給出實際項目選取、操作中不同風險類型對應的風險管理、控制措施與需要引起重視的關鍵點，有利于投資人清晰認識到各種風險和相應關注點及對策。
私募房地產投資基金的未來很廣闊，它將會改變整個房地產的行業格局，提高房地產業內的市場化資源配置效率，促進房地產行業的健康成長，成熟的私募房地產投資基金應該最終實現真正的資本與產業的融合。可以預見在未來的幾年中，私募房地產投資基金在開發環節的參與度將會繼續提升，同時還將伴隨部分房地產開發商的金融化轉型，基金的風險管理措施將不斷隨著創新方式的出現而改進，希望通過對私募房地產投資基金在投資項目選擇階段風險管理的探討，為私募房地產投資基金行業在我國的健康發展起到一定的促進作用。
【參考文獻】
[1] 任紀軍：房地產投資基金-組織、模式與策略[M].經濟管理出版社，2006.
私募市場中的“FOF”
與陽光私募基金以股票、債券等有價證券為投資標的不同，TOT以不同的陽光私募基金為投資標的，通過專業機構對基金進行篩選、構建合理的基金組合，幫助投資者優化基金投資效果，見下圖所示。
TOT的誕生過程與基金較為類似。由于二級市場的股票不斷增多且個體差異分化明顯，使得普通投資者的選股難度加大，于是就有了普通投資者將自己的資金交由專業從事股票研究及投資機構來進行股票投資的需求，基金應運而生。同樣，隨著私募基金市場的不斷發展壯大，增加了投資者的擇基難度，于是就會產生專門研究基金的機構去幫助基民選擇基金。而2009年證券信托賬戶開戶被證監會“暫時叫停”正像一針催化劑，促進了信托公司借鑒國外先進的FOHF（Fund of Hedge Funds，對沖基金的基金）模式，開發出了優選私募基金的TOT產品。
從2009年5月26日，中國的第一個TOT產品“平安財富·東海盛世一號”正式成立以來，共成立了近100只TOT產品，發行主體囊括信托、銀行和第三方。
從產品表現看，目前所有存續的陽光私募TOT成立以來相對滬深300的平均超額收益為3.07個百分點。2010年整體平均收益為9.51%，超越滬深300指數22.02個百分點；2011年整體平均收益為-17.44%，跑贏滬深300指數7.57個百分點。如此績效表現，自然受到了投資者的青睞。
傘形模式占主流
按照TOT的投資標的，可以把TOT劃分為穿透式和傘型2大類別。
穿透式TOT
該類TOT投資于單一品牌的陽光私募基金旗下的一只或者多只產品。按《信托公司集合資金信托管理辦法》規定，單個信托計劃的自然人人數不得超過50人，但單筆委托金額在300萬元以上的自然人投資者和合格的機構投資者數量不受限制。TOT基金作為一個機構投資者的身份加入私募證券投資，成功地打破了單筆資金投資不足300萬元的50人限制，讓投資者可以買到已經“滿額”的優質私募。
以劉鷹管理的上善御富一期（春天一號）為例，這只基金以優秀的回報率、穩健的投資風格受到投資者追捧，但是由于目前這只陽光私募已經封閉運行，普通投資者無法認購其份額。上善御富二期則以TOT的形式穿透進入上善御富一期，為投資者打開了一條參與途徑。
傘型TOT
該類TOT是典型意義上的基金中的基金，通過構建基金組合，產品投資于多個品牌陽光私募，囊括多個明星基金經理的“代表作”。
經過幾年的發展，國內的私募基金業已頗具規模，產品數目超過2000只，個體操作風格也逐漸多元化；私募產品的投資門檻又較高，投資者很難在不同風格間進行有效地組合搭配。而通過投資TOT則可以通過調研和優選，很好地解決了如何選擇陽光私募基金、如何配比和控制投資中的各種風險等問題，令投資輕松簡單。另外，投資單一陽光私募時，一旦投資者想要轉投其他基金或在已投基金中調整投資比例，會面臨費用和稅負問題。TOT產品則以產品的投資目標為前提自行在所投基金中調整權重，在此過程中不會增加稅費負擔。
目前市場上絕大多數的TOT是傘形模式，這也是我們的主要關注對象。
產品設計特征明顯
陽光私募TOT的產品設計與發起產品的派系有很大關聯，下表列示了銀行、信托及第三方發行的較具代表性的TOT的具體情況。
投資起點
私募投資起點均為100萬元，TOT打破了這個規定。光大銀行的陽光私募基金寶和中國郵儲銀行的金種子均設置了較低的投資門檻，分別為50萬元和30萬元，且成立后還出現了可觀的后續申購。其中金種子更是以20億元的首發規模在TOT產品發行中創下紀錄。銀行發行TOT的投資起點較低，與其星羅的物理網點和龐大的投資者存量有關。相比之下，譬如華潤信托·托付寶TOF-1號有300萬元的投資起點設定，一方面是受限于信托公司的營銷瓶頸，一方面也和投資者結構多為大額投資者有關。
流動性
低流動性的前提是投資者對TOT管理人投資能力的認可。因為陽光私募產品本身的流動性偏低，母信托若有很高的流動性設置必然需要儲備較高比例的備付金以備不時之需，間接影響投資組合的投資效率。另一方面，較短的封閉期及靈活的贖回日設置便于投資者根據基礎市場對產品進行申贖。
費用
TOT的費用結構包括申購費、贖回費、管理費以及業績報酬。銀行系TOT的設立初衷更傾向于為投資者提供綜合理財手段，進一步豐富投資者的選擇，因此整體費率較低，特別是在浮動業績報酬上。例如光大銀行的陽光私募基金寶不收取業績報酬，把更多利益讓渡給投資者。
投資策略
目前TOT對投資策略采用了兩種不同的態度：主動管理和無為而治。所謂主動管理就是投資顧問在管理職能上發揮主動作用，在篩選、組合陽光私募的時候先要判斷大勢走向和市場的表現，然后才遴選符合其投資理念和策略的陽光私募基金進行配比；或者是在子信托投資中，根據TOT籃子中的私募表現而傾斜資金的配比權重。
無為而治型是TOT僅判斷子信托的投資能力，把對大勢的研判和投資組合的主動權交給各只私募基金；或者是在子信托投資中，較長時間不改變投資初期確定的不同陽光私募的投資比例。
產品優選有法則
從產品設計上看，相比有“倉位限制”和“雙十原則”等約束的公募基金，陽光私募的投資范圍和倉位更為靈活，這也必然導致業績分化程度高于公募基金。而標的群體中個體風格和風險收益特征的差異越大，TOT的優選就越有價值。
從管理人角度講，銀行和第三方的TOT組合平臺更廣泛，投研力量更為強大，便于優中選精，為投資者構建更合理多元的投資組合；券商系TOT出于盈利考慮，多數選擇自身平臺上的私募產品進行組合，在產品選擇度上略遜一籌。
摘要：本文從國外私募基金的運作機制入手，對比國外私募基金，從法律、政策、金融手段、信用制度等幾個方面分析了我國私募基金發展現階段所面臨的風險，并且提出相應的風險監控措施。
關鍵詞：私募基金運作機制風險
伴隨著中國經濟的高速增長，中國已成為亞洲最為活躍的潛力巨大的私募股權投資市場之一。我國私募基金產生于20世紀80年代末，其雛形是以政府為主導，主要為高科技企業融資的風險投資基金，真正意義上的私募基金發展滯后。20世紀90年代到本世紀初，以私募證券投資基金為代表的非正規私募基金發展迅速，先期進行風險投資的公司也有相當部分轉為私募證券基金。
一、國外私募基金運行機制
(一)設立程序與組織結構
私募基金一般由兩類合伙人組成。第一類稱一般合伙人(GeneralPartner)，相當于基金經理，指的是創設基金的個人或團體。一般合伙人處理私募基金的所有交易活動及日常管理。第二類是受限合伙人(LimitedPartner)。受限合伙人提供大部分資金但不參與基金的投資活動。在籌劃設立私募基金時，一般合伙人通過與受限合伙人簽訂《合伙人協議》來規定雙方的權利與義務。
私募基金的一般合伙人在前期準備就緒后，就可以出售基金單位了，美國法律對私募基金出售的規定非常嚴格，不允許私募基金進行任何的廣告宣傳。投資者一般通過四種方式參與投資：(1)依據上流社會的所謂可靠信息；(2)直接認識某個基金的經理人員；(3)通過其他的基金轉入；(4)由投資銀行、證券中介公司或投資咨詢公司的特別介紹。一般合伙人向事先確定的每—個潛在的投資者送交私人募集的買賣契約文件(包括《合伙人協議》)，向他們提供與有經驗的投資者進行面談的機會，或者提供投資咨詢。最后，與投資者簽署《合伙人協議》，吸納投資者的資金。這樣，一家私募基金便宣告成立。
(二)運作特點
1．嚴格限制投資者的范圍
私募基金的投資者主要是一些大的機構投資者和一些富有人群，比如美國法律規定：投資于私募基金的投資者必須是“有資格的投資者”，個人投資者必須擁有500萬美元以上的證券資產，并且最近兩年的年收均入高于20萬美元，或包括配偶的收入高于30萬美元，如以法人機構的名義進行投資，則凈資產至少在100萬美元以上。
2．封閉式的合伙基金
私募基金大多是封閉式的合伙基金，不上市流通，在基金封閉期間，合伙投資人不能隨意抽資，封閉期限一般為5年或10年。
3．黑箱操作，投資策略高度保密
私募基金基本上都是黑箱操作，投資策略高度保密，私募基金無須像公募基金一樣在監管機構登記、報告、披露信息，私募基金的經理人在與投資者簽訂的協議中一般要求有極大的操作自由度，對投資組合和操作方式也不透露，外界很難獲得私募基金的系統性信息。
4．主要投資于金融衍生市場，投機性強。
私募基金的背后一般沒有實物資產支撐，專門在金融市場從事各種買空、賣空交易，并從中獲取高額的投資收益。盡管私募基金的投資方式不盡相同，但是私募基金大多雇用專業人士負責基金管理，采用精確的數量模型，對投資交易實行所謂的程序化投資決策管理。
二、我國私募基金風險
對比國外私募基金的運作，由于我國相關法律、政策、金融市場以及信用制度種種因素的不健全，是我國私募基金的發展面臨更大的風險。
(一)法律與政策風險
私募基金是指不采用公開方式，而通過私下與特定的投資人或債務人商談，以招標等方式籌集資金，其實質是一種私募融資。我國基金發行的主體只能是金融機構，而這樣的私募基金沒有合法的投資主體資格，也就是說它是不受法律保護的，出現了糾紛是不受法律保護的。我國對私募基金的政策處于調整和規范中，在這一過程中如果管理層對某些私募基金進行取締或關閉，不是完全沒有可能的。目前私募基金的投資人主要是上市公司、國有企業、民營企業和個人富豪，一旦規范化之后，將有很大一部分灰色投資將被迫撤出，尤其是上市公司和國有企業的資金會受到約束。
(二)市場風險
私募基金的操作手段是利用金融衍生工具進行對沖，在控制風險的同時，也加大了風險。在目前中國期權、期貨等金融衍生工具不完善甚至不存在、基金管理人素質不高的條件下，私募基金主要依靠在證券市場上“做莊”或跟莊獲取收益，既影響了證券市場的穩定性，也使其面臨的風險擴大。
(三)信用風險
目前私募基金的運作機制，一方面是靠管理人必須持有較高的股份(10％～30％)，以進行利益捆綁，另一方面，是靠管理者良好的個人信用和盈利記錄。但環境是不斷變化的，任何合同都是不完備的、不充分的，任何信用都是有限度的。如果客戶與管理人中的某一方不遵守合同，從而給另一方造成損失，受損的一方缺乏有效的保護手段．可能會以不規范的方式解決不規范的問題，導致出現嚴重的后果。
三、對于我國私募基金風險監控措施
(一)推廣有限合伙型私募基金
投資者能夠以有限合伙人身份投入資金并承擔有限責任，而基金管理人則以少量資金介入成為普通合伙人并承擔無限責任，基金管理人具體負責投入資金的運作，并按照合伙協議的約定收取管理費。在資本市場中，設置有限合伙制度，建立有限合伙企業，可以解決困擾已久的不少問題。例如，由于保底分成條款引起的委托理財糾紛，在有限合伙制度下，可使所謂的擾亂金融市場秩序與保障契約自由之爭成為偽問題；
(二)大力加強投資者的風險教育
西方的證券監管機構之所以認為，私募基金不必像公募基金那樣進行嚴格的信息披露和監管，主要是私募基金投資者成熟、有理性，能夠承擔風險，自己具備了對基金經理人的經營活動進行有效監督的能力。
現在回想起18個月前的那段艱難經歷，這位債券私募基金公司的合伙人依然感慨萬千。
2012年春節前的一個寒冷冬夜，他驅車向北京郊區疾馳。此行的目的，是為了說服一名潛在客戶，希望這位客戶將可供投資的200萬元資金，購買他公司當時計劃發行的首款產品。
這個為了200萬元投資不惜如此奔波的債券私募合伙人，曾是中國債券市場上最成功的公募基金經理之一，僅僅三個月前，作為國內最大公募基金固定收益部總監的他，掌管著超過1100億元的固定收益類資產。
經過一年半的努力，這位債券私募合伙人掌管的債券私募基金管理資產規模已近60億元，業績排名亦穩居行業三甲。
“有錢賺的地方沒聲響。”
從2011年的管理資產規模不足70億元，到2012年年底超過300億元；債券私募產品次級部分2012年收益率普超10%，甚至紛紛抵近乃至超過20%；一批中國債市投資的傳奇人物，在過去兩年中相繼從券商、基金以及銀行轉戰債券私募―債券私募業進入了前所未有的藍海階段。
盡管，對大多成立于2011年下半年的債券私募基金而言，初創時那個“最寒冷的冬季”早已伴隨2012年債券私募的爆發式增長而平安度過，但從2013年3月起，一個“寒冷的春天”卻又不期而遇。
伴隨著審計署掀起的債市監管風暴，整個銀行間債市的交易情緒大受打擊，個別時點甚至出現了全市場單日成交量僅為600億元的罕見低點，國有金融機構向私人輸送利益的傳聞，則令債券私募基金陷于敏感而尷尬的境地，雖然幾乎所有的債券私募基金都和飽受詬病的“丙類戶”沒有關聯。
“我們都是用信托的通道，在銀行間債市用乙類戶交易，但就因為我們是私募，所以外界會有誤解，以為我們和那些出事的投資公司是一回事。”一家上海債券私募基金合伙人表示，“這樣的背景下，債券私募也不愿過多曝光，以免引發更大誤會。”
但他也不得不承認這樣一個事實，在這個新興的行業中，也確實發生了太多令人匪夷所思的“財富故事”一些神秘的“玩家”看準時機，只出手一次，就賺足了退休金，過上逍遙的退休生活。而有些看似完全不懂得外行人卻數次準確踩點，攫取巨大利益。
繼之而來的央行監管政策收緊，則在實質層面給包括債券私募在內的多數非銀行債市參與者以沉重打擊。由于券商資管、公募基金專戶以及信托乙類戶開戶被凍結，依靠信托通道的債券私募基金也無法發行新產品，其延續2012年爆發式增長的擴張計劃也被徹底打亂。
“今年債市的行情還在，是繼續擴張的好時期。但現在一切都沒法說了，不能開戶這個障礙無法逾越。”前述北京債券私募基金合伙人稱。
不過，相對于無法T+0交易的股票市場以及規模有限的期貨市場，加上嚴厲的資本賬戶管制，大陸債券市場確實在培育對沖基金方面，有著先天的優勢，而國債期貨等對沖工具將在年內的問世，以及《新基金法》中對債券私募獨立開戶資格的確認，都令債券私募的對沖基金之夢，離現實更近了一步。
一些細節或許更能反映出債券私募基金業者們低調與謹慎之下的野心。在那家管理資產規模近60億的債券私募基金公司中，投研團隊人數為15人。“這已經將大多數券商和公募基金公司的固定收益部門甩在后面了。這個人員配置，是按200億元的管理資產規模準備的。”這位北京債券私募基金合伙人說到。
無獨有偶，暖流資產管理有限公司合伙人程鵬也提到，按照暖流資產目前的投研團隊配備，“即便管理資產比目前翻了三倍，也不成問題”。
某種意義上，債券私募行業的發展，恰是一部正在書寫中的資本市場拓荒史，其濫觴的機緣、勃興的動因乃至行業參與者本身的背景，還有那些揮之不去的晦暗，恰是過去幾年來中國債券市場乃至整個資本市場的發展演進與格局變遷。
催生
多數債券私募基金的合伙人，都更愿意把這一行業的勃興，歸功于中國債市起于2011年年末的一輪火爆行情。正是這波行情，為多數債券私募基金積累投資業績和商業聲譽，提供較好的環境。除去像樂瑞資產及佑瑞持這樣的“行業先行者”，大多數債券私募基金的創立，也均是在2011年年底。
“我們注冊的時間是2011年11月28日，那個時候真的是判斷，這一波行情已經來了。”前述北京債券私募基金合伙人表示，“相比之下樂瑞資產的判斷更早，2011年年中那會就開始籌備，行情來的時候已經是萬事俱備了。”
除去債市本身的走暖，資本市場其他領域的表現，同樣構成了催生債券私募的時勢。“光債市行情好是不夠的，假如債市這波行情，出現在股市及大宗商品市場正熱的2008年前，大家同樣瞧不上債券私募的業績表現。”程鵬認為，彼時投資者追求的都是100%甚至200%，而基本成型于2005年的中國銀行間債市迄今為止，都從未出現過這樣的行情。
所幸，一場突如其來的金融危機，在以殘酷事實教育投資者的同時，也令中國的高凈值人群在相對低風險投資工具方面的真實需求，得以逐步顯現。資本市場投資者風險偏好的細分，一面催生了債券私募基金，另一方面又為債券私募基金在初創時就指明了最合拍的目標客戶群。
然而，正如一位楊姓資深債券私募合伙人所言，在債市中，券商資管、基金專戶以及債券私募所采用的，都是“投資顧問+信托+托管行”的陽光私募形式，在業務操作上并無本質區別。在此前基金專戶和券商固定收益資管已成規模的情況下，債券私募的異軍突起，除去外部環境因素，又有著怎樣的內在動因？
這個問題的答案，或許就在于“人”，也就是首批債券私募基金合伙人本身。他們多數都是中國債市投資領域資歷深厚的元老級人物，更不乏唐毅亭這樣赫赫有名的超級“大佬”。他們基于自身投資經歷和抱負野心，而與傳統債市投資機構產生的理念沖突，則成為了債券私募行業在國內落地生根的直接推手。
唐毅亭就曾直言不諱地表示，傳統債券投資機構的環境，在很多方面對資產管理者長期堅持自己的投資理念，以及滿足客戶真實需求“均有阻礙”。例如，在市況不佳時，傳統債券投資機構仍然需要被動接受投資需求，“進而給自身后期持續良性發展埋下了隱憂”。而在債券私募公司，合伙人對上述事務擁有較大自。
“在這行做久了，對市場規律了解深了，自然希望少些不必要的束縛。但在機構，債券投資只是眾多投資品中的一種，風控也不可能那么和你一樣與時俱進。那就自己玩嘍。”一位出身銀行金融市場部的債券私募基金合伙人提及。在供職銀行期間，這位合伙人就曾遇到這樣的尷尬：基于頭寸管理的風控體系，遲遲不能通過他拋出手中債券的交易指令，最終令這家銀行錯過最佳出券時機，坐失唾手可得的巨額收益。
當然，股權激勵作為私募基金最大的制度優勢，是吸引眾多債市大佬從機構轉入債券私募的直接原因。“給機構做債，收入不錯，但不能算賺錢。很多交易是規定動作，為了流動性或是別的，這樣體現不出自己的價值。”一位債券私募合伙人表示。
策略
“可能你會感到意外，但實話實說，在這輪行情里，不少債券公募基金的表現是超過我們債券私募的。”前述北京債券私募基金合伙人坦言，“導致這種局面的，是策略手法上的差異，而這種差異則源自我們和傳統債券投資機構，在身份上的不同。”
在2012年的實踐中，多數債券私募機構所采用的投資策略，便是以宏觀趨勢判斷為基礎，從經濟周期的發展中獲取較為確定的投資收益，而幾乎完全摒棄了短線波段操作。具體到操作層面，不少機構更傾向于將資金配置于票面利率處于中高水平但流動性稍遜的一些債券品種，例如企業債、非公開定向債務融資工具（PPN）和中小企業私募債，而對中期票據和短期融資券這類銀行間債市的主流品種“較少考慮”。
“因為我們不做波段，而是通過宏觀基本面判斷，篩選出目前估值偏低的債券進行投資，因此對債券品種流動性的要求并不高。”程鵬表示，暖流篩選投資品的基本標準，是債券的票面利率足以覆蓋大部分的成本，這一成本既包括給投資者的基本預期收益率，也包括通道費用等其他成本。
在標準化債券投資以外，暖流也會投資一部分非標準化的債權資產，其主要投資模式就是購買股權質押信托或資管計劃。但對這類投資，“在風險控制上的要求往往非常苛刻”。
唐毅亭的樂瑞資產、前述北京大型私募債券基金這些行業翹楚，也大多將主要的投研精力，放在對宏觀大類資產的基本面分析上。
不過在具體做法上，各家債券私募機構也還是有著鮮明的風格差異。例如，樂瑞資產就更加強調計算機模型的應用，即將不同大類資產的投資輪動規律通過計算機模型加以抽象，籍此得出投資組合建議，并以此滿足一些常規的投資研究需要，而規避投研團隊的重復勞動。
相比之下，前述北京大型私募債券基金和暖流，雖然也都會開發計算機模型輔助投資，但更傾向于依靠傳統的定量或定性分析方法，完成趨勢判斷和對高性價比資產的篩選。“計算機模型大量應用的條件，是市場流動性很好，交易高度活躍，但在中國債券市場上，這一條件還不具備。”程鵬認為。
但也正是基于宏觀基本面的投資策略，直接拉開了債券公募與私募在本輪行情中的業績差距。“看宏觀基本面，唐總（唐毅亭）是很牛的。但宏觀看的再精準，在去年也趕不上對短融、中票乃至國債品種的波段操作所能獲得的收益高。”前述北京私募基金合伙人認為。
程鵬則指出：“短融、中票包括國債，這些品種中長期看收益率波動區間不大，但在市場情緒比較高的情況下，短期內是有非常多的操作空間。加上流動性較好，只要時點踩的準，波段投資的效率肯定高于宏觀大類輪動。”
從債券公募基金的業績表現上看，富國基金（博客，微博）固定收益部總經理饒剛、工銀瑞信基金專戶投資部總監江明波等多位“固收悍將”也均是波段操作的佼佼者。
在公募私募這種策略分化的背后，恰恰是“公募激進、私募謹慎”這種機構心態差異的投射。前述北京私募基金合伙人就認為：“做債的人，總體以謹慎居多，尤其是做了私募以后，在初創期對積累信譽和口碑的要求更高。所以會選擇較為穩健的投資策略。但公募可能更看重業績排名的壓力，對投資失敗的承受力也更強，所以更愿意去做波段。”
此外，應用基于宏觀大類的策略，在債券私募機構看來，顯然還有著其他的功能。由于目前國內債券市場缺乏實質意義的對沖工具，因此風險承受能力相對較弱的債券私募機構，也只能以宏觀周期判斷，加上不同類別資產的輪動，以對沖可能的市場風險和操作風險。值得一提的是，在暖流等機構的實踐中，利率互換等對沖工具的應用，也起到了一定的效果。
“宏觀基本面的投資策略，其實也能篩選出我們理想的客戶。”程鵬指出，暖流希望開發和培育的，就是追求穩健收益的投資者。
有意思的是，作為行業龍頭的債券私募機構佑瑞持，卻以其一貫的低調，而在投資策略上保持神秘色彩。亦有說法稱，這家機構正是債券私募機構中少有的波段操作高手。
開拓
在債券私募行業，開拓客戶資源似乎是一件比取得良好投資業績，更令這些債市“大佬”感到頭疼的事情。前述北京債券私募合伙人在“開發客戶”方面的艱苦經歷，并非個例。面對如此難題，作為超級大佬的唐毅亭就選擇了一種頗為輕松的應對方式：外包。樂瑞資產將更多精力用于投研，對于“不擅長的銷售市場工作”則全面外包給第三方機構。
可惜，大多數合伙人都不能像樂瑞這般瀟灑。雖然過了初創期，但不少債券私募機構的合伙人至今仍不時需要親自上陣，為客戶開宣講會，或者向機構推銷自己的產品。“債券私募基本都是從結構化分級產品做起，分級產品中的優先級都是銀行理財戶來認購。要是自己發的產品沒有被銀行風控部門‘虐過’幾次，你都不好意思說自己是干債券私募的。”一位北京債券私募合伙人調侃道。
在調侃背后，這位出身知名券商的合伙人在發行第二款產品時，為爭取一家國有大型商業銀行認購其中的優先級部分，前前后后經歷了對方銀行的五次反復。更難辦的則是投資次級檔的普通投資者或者企業投資者。作為專業機構，認購優先級的銀行人員在理解債券私募產品方面，并無專業障礙。一旦被債券私募機構說服，且后續產品兌付正常，則往往只需要簡單維護即可。但次級檔投資人不一樣，溝通起來就沒那么容易了。
而今，在債券私募行業中，對重點客戶的開發，已經形成了兩種頗具代表性的路徑。一種即是以樂瑞資產為代表，將銀行理財戶作為主體客戶，借助充沛的銀行理財資金加快規模的擴張。另一種則是像暖流和前述北京大型債券私募機構那樣，將高凈值人群作為重點客戶群，在完成首輪擴張后，鞏固已有銀行渠道，同時培育黏性更強的次級檔投資者或主動管理型產品投資者。
伴隨著資本市場整體環境的變化，債券私募開發高凈值客戶的野心，也越來越有可能與現有的部分財富管理機構，發生正面沖突。這其中，恰恰包含作為債券私募合作伙伴的信托和銀行理財。
程鵬就表示，隨著信托收益率的整體下移以及剛性兌付逐漸被打破，一批追求較低風險的信托投資人，將會在今年內逐步轉向債券私募。“這種客戶轉移的跡象，已經有所顯現。”
前述北京大型債券私募機構則認為，信托客戶群本身以風險偏好型投資者為主，反倒是越來越多無法忍受銀行理財低收益率的穩健型投資者，有可能成為債券私募新的客戶來源。而在今年，這家機構也開始利用部分渠道，試圖爭取部分銀行理財客戶直接投資于債券私募。
未來
隨著《新基金法》6月1日的正式實施，正為監管風暴下肅殺市場氛圍憂慮的債券私募業者，也獲得了久違的利好。
按照新基金法的規定，未來債券私募機構可以直接在銀行間債券市場開設乙類戶，而不再需要借道信托機構。這在為債券私募機構降低通道費用的同時，更為債券私募機構從法律意義上的投資顧問，轉向真正的市場交易主體，奠定了法律基礎。
另一方面，國債期貨則成為債券私募業者乃至全體債市投資人年內關注的另一熱點。伴隨著這一工具的推出，債券市場將真正具有相關性高且具實質意義的對沖工具，多空操作或將通過一種迂回的方式得以實現。而對那些立志于奠立中國對沖基金的債券私募合伙人來說，這一創新顯然具有特殊的意義。
展望2013年下半年的市場，多數債券私募機構都認為，出現系統性的機會已幾無可能，但債券市場的本輪牛市卻并未終結。不過基于未雨綢繆的考量，越來越多的債券私募機構已經開始對產品結構，進行全面調整，將產品重心由起家時的結構化分級產品，轉變為主動管理型產品，以應對可能的市場拐點。
“結構化產品的特點是具有杠桿放大效果，在牛市時，它能夠顯著放大收益。但如果出現熊市，它也會放大損失。”程鵬表示，債券私募基金初創時，大多處于牛市的起點，市場機會明顯，發行久期長、信用弱一些的結構化產品是快速做大規模的好路徑。但主動管理型產品，則更考驗投資能力，流動性要求更高，但抗周期。現在是進行轉換的關鍵時點。為此，“暖流在今年是要控制規模，修煉內功”。
從去年開始，弱市成了市場的主旋律。年底大考之時，大部分基金，無論公募還是私募，都交出了一張負的成績單。2011年私募的平均收益率為—17.85%，跌幅最大的達到—61.56%。在資本的大海洋中，有人翻船，就有人得意，每年總是有些基金會上演華麗的逆轉劇目。
統計2011年的私募基金收益排名與今年以來的收益排名，我們選取了排名上升最大的25名陽光私募。最大的贏家當屬塔晶，占據逆轉前三的均為塔晶管理的產品。總的來說，塔晶的風格激進，凈值經常會出現大漲大跌的情況。旗下的塔晶老虎去年隨著市場在4月之后進入下跌區間，最低曾跌至0.43，今年則憑借39.5%的收益率排名上升593位，上演今年以來最大逆轉。
類似的，塔晶獅王1和塔晶獅王2也在去年經歷了相似的路徑，并且均在上半年抓住市場的反彈實現了25%以上的回漲，雖然近幾個月凈值又出現了一定的回撤，但仍以15%以上的收益率上升了575位。
逆轉之王：激進
觀察這前25名的逆轉，塔晶并不是唯一一家風格較為激進的公司，也有不少產品是在大跌之后分享大漲所帶來的凈值回升。
德源安旗下的德源安戰略成長1號以及外貿德源安1號均進入逆轉的前十。年初在資源股的布局使得德源安在有色稀土行情中受益匪淺。德源安的價值投資策略在造就逆勢上漲的同時也導致了基金凈值超跌指數現象的出現。這主要是由于德源安對于看好的價值股持有周期較長，期間可能遭遇市場回調中的補跌，并且德源安對這類看好股補跌基本不止損、不設防。
同樣風格較為激進的還有尚雅。尚雅整體來看投資風格相對比較激進，公司產品的凈值波動相對較大。尚雅11期的凈值在2011年出現了較大幅度的回撤，這主要是由于尚雅對于中小板和創業板的偏好與市場風格之間存在的一定的差別。這類投資風格在一定的市場下業績表現相對較好，但是在市場風格不契合公司的投資風格時業績也會相對較差。
不過尚雅最近一個季度的業績表現相對較好，能夠較大幅度地跑贏市場，同時也踏準了市場變化的節奏。這得益于尚雅在市場壓力下的風格轉變，尚雅今年以來在持股集中度和倉位上都有所降低，這一定程度上分散了持股組合在市場下行中的風險。另一方面，尚雅的良好表現也得益于公司所看好的成長性公司所帶來的較好的收益。
金中和4期由于一直保持著較高的倉位，使其在去年的下跌中遭受了較嚴重的損失。但也正因如此，其凈值在今年獲得了較大的反彈，尤其是年初的業績大增，一舉確保金中和4期的進入今年以來業績排名前50名。
不同于激進風格所帶來的強勢逆轉，對于那些主投某一行業的陽光私募基金來說，基金的凈值走勢與該行業的整體走勢息息相關，比如今年以來反彈較好的理成風景2號。對應醫藥行業的整體下跌，理成風景2號在2011年基本處于下行的通道之中，凈值從年初的1.71一路下跌至年底的0.9。不過今年來增持了新型消費、珠寶首飾、白酒和科技創新類企業，減持了化工股。白酒類股票今年的強勁上漲也給基金凈值做出不少貢獻，使得理成風景2號排名上升504位。
國外的投資基金基本來自公募養老金、企業養老金和保險公司等機構。而在國內，社保基金、保險等資金剛剛有所松動，活躍的民間資本或許將成為人民幣基金的主要資金來源。
“如果中國的民營企業都想做LP，我覺得是非常可喜的現象。如果都想做GP，那是非常可怕的現象。”在談起本土一些欲試水投資私募股權基金的民營企業時，軟銀亞洲投資基金首席合伙人閻炎坦言。
從2007年6月1日起，中國《有限合伙企業法》修訂頒布，中國的私募股權投資基金多了一種成立的方式。加之紅籌上市的受阻以及創業板的呼之欲出等因素，中國私募股權市場“兩頭在外”的情況正逐步變化，一條“兩頭在內”的人民幣基金循環圈似乎正隱隱成形。到今天，人民幣基金已日漸呈現遍地開花之勢。
外資私募基金在國內的攻城略地已經讓海外LP(limited partner，即有限合伙人)賺得盆滿缽溢。創投咨詢公司縱橫合力總經理于公表示，按照常規，在國際市場一般天使投資的回報在30倍到50倍，VC的回報在10倍到20倍，PE的回報在幾倍。而在中國，PE的回報都達到了幾十倍。
在股市后撤和民間資本暗流涌動的背景下，眼睜睜看著國際資本賺錢，本土許多民營企業也正躍躍欲試。據一位私募投資者介紹，國外的投資基金基本來自公募養老金、企業養老金和保險公司等機構。而在國內，社保基金、保險等資金剛剛有所松動，“問渠哪得清如許，為有源頭活水來，”活躍的民間資本或許將成為人民幣基金的主要資金來源。然而一位私募界人士表示，本土LP與海外成熟LP群體相比，差距大約有40年。又如閻炎所說：“這是一個很嚴肅的游戲。”
LP與GP: 雙向選擇
有限合伙制在海外來講，占所有合伙制公司基金總數的80%以上，在國外是比較成熟的。它以特殊的規則使得投資人和管理人價值共同化，因此具有較強的生命力。將錢交給專業團隊，是一個比較可靠的方法。但無論對LP還是基金，都需經過嚴謹的選擇過程。
根據記者的采訪，對于LP而言，選擇GP(general partner，其負責投資管理)需要注意的大致有如下幾點：
首先，需有合理的投資組合。據私募投資人士介紹， LP選擇私募股權基金時應該有自己的投資組合，按不同回報期望，可能的風險值來評分，根據自身偏好構成平衡。不同的私募基金有著不同的投資策略，偏向投資早、中、晚期的風險和回報均不同。他們認為，民營企業的錢更多希望快進快出，投資項目為偏后期的基金或許更適合他們。相比之下，社保基金、大學基金就可以投資長期穩定的回報。
第二，關注基金投資的產業。企業投資最好圍繞自身相關的領域，這首先是由于對行業投資前景有深入的了解。例如作為LP，思科投資的基金偏愛高科技領域。同時，這種選擇可能有助于自身企業以及被投資企業的發展，例如之后收購。 國內首家LP顧問――埃曼哲投資集團（IManagersGroup）總裁徐剛介紹，有的企業是既做直投，也做LP的。IBM、思科都屬于這種類型。在被投資企業引入下一輪投資的時候，LP也可以考慮介入。GP在選擇項目時也會考慮LP的背景，因為LP可以為被投資企業提供各種資源和機會。LP和GP的共同利益使這種合作得以實現。而非企業LP追求的是財務回報，可以投資各個行業的基金，考慮更多的是投資策略，投資收益等。
第三，對投資團隊的考察。這需要一個合理的考評體系，對團隊的投資歷史，包括曾投資哪些知名的企業、回報和退出情況、投資管理體系、決策標準、成立時間以及投資領域等進行考察。其中投資歷史十分關鍵。據介紹，國外成熟的LP往往會建立一個數據庫，并研究活躍在某一領域的基金有哪些。同時建立一個評價體系和投資流程，包括盡職調查等等。
“但過去的成績不代表將來。”軟銀中國合伙人宋安瀾表示，有一個容易忽略但很重要的因素是團隊的穩定性。他介紹，如今有許多投資界人士不斷跳槽，不穩定的團隊的業績又怎能保持穩定？
對于很多本土企業對私募股權投資的理解并不充分的情況，私募投資者建議，企業可以委托專業的LP投資顧問進行行業調研，在對PE投資機構進行充分盡職調查的基礎上進行自主決策。或者投資于由LP投資顧問成立的FOF基金（Private Equity Fund-Of-Funds），由FOF組合基金投資到多支私募股權基金。
FOF是一種投資于私募股權基金組合的基金。到2006年，被私募股權FOF管理的資本數額接近5000億美元，占全球私募股權資產總額的38%。FOF基金擁有更專業的水平，投資FOF基金具有低風險、高回報的特點。據中國有限合伙人協會介紹，如今已有部分外資FOF開始考慮籌集人民幣的FOF，在一兩年后將成為中國本土企業參與股權投資的又一種選擇。
而GP如何選擇LP也有其標準，例如LP資金的穩定性及其他戰略性資源。宋安瀾介紹，基金希望可以和LP建立長期的關系，以擁有穩定的資金源。“建立關系也需要長期的磨合。如果LP里有一個很‘野’的人，會影響我們的運作。”
此外，如前文所述，一些LP能主動提供一些網絡、關系和項目源。對于優秀的基金，各個LP也有著競爭關系。如果LP能提供這樣的資源，GP將會優先考慮。“LP、GP和被投企業是共贏體。LP需要為GP提供價值，正如GP需要向被投企業提供價值。”宋安瀾表示。此外，為了防止后續資金斷流的風險，GP也會考慮引進具有不同特點的LP組合，將資金來源分散化。
另外，從個人品牌和機構品牌來說，雙方的高標準會提高對方的品牌。KPCB副總裁周煒介紹，“例如，好的風險投資會對被投企業說他的錢都來自某個著名學府。由于成熟的LP對基金的選擇是高標準的，這也提升了基金的品牌含金量。”
雙方的合作
可以說，國內也有很多好的LP，但總體而言，國內LP和國際相比有較大差距，一些私募投資者表示。主要體現在對私募基金投資的性質和操作流程不夠了解，他們需要一些觀念上的改變。
“一個基金有其投資周期。國外一般給錢后不會去干涉投資決定。不會急著去看到賺錢。中國經濟發展快，企業也往往比較急，往往造成GP的動作變形。”周煒表示。許多老板認為，自己投了資就是大股東，就應該掌管公司的財務，就應該擁有決策權。事實證明，這種操作使出資人、資本管理者以及創業者的關系不明確，專業的人沒有做專業的事，最終往往以失敗收場。LP在投資委員會有投票權，這在國際上也是禁止的。徐剛指出，因為中國民營企業的傳統就是家長制作風，出資人手伸的比較長，這是對合伙制核心理念的嚴峻考驗。
另外，國內誠信體制的薄弱也將制肘雙方的合作。例如，國外誠信體系、法律制度較健全，資金一般是分期到位。投資行為都由銀行托管。中國就存在LP到期時資金未到位的情況，這讓基金往往要選擇要求LP將資金一次到位，這將制約GP的投資效率。
據介紹，基金融資有一個私募備忘錄（private placement memorandum，簡稱PPM），上面將介紹基金公司及以往業績, 描述投資方向、投資策略、風險、收益分成條款和入股方式等等。而最終的投資協議將從法律上明確PPM中的各項條款以及各方的權力和職責, 還有資金注入方式, 基金在什么情況下可以關閉等等。“投資協議比較復雜詳細，一般可以委托專業的律師進行。”宋安瀾指出。
投資協議也將對GP行為進行監督。“我們在很多投資協議書中會和投資者對投資行為進行事先約定，我們公司不會在二級市場買股票，我們不會投房地產，我們不會進行短期的資金拆借等等，對自己的投資會做一些事先的約定和監管，投資者可以通過托管銀行托管行為對我的行為進行監管，說明我的投資不會違背我們跟投資者簽訂的投資協議。” 硅谷天堂創業投資有限公司執行總裁鮑鉞介紹，協議中將對投資者進行一些約定，比如激勵措施、業績提成等。如果銀行認為GP投資行為違背投資協議，就可以不支付資金。如果由于GP的投資水平出現了失誤，將由發起人基金部分彌補。如果投資出現超額收益，將提取一部分的業績獎金，可以解決投資者對管理者的疑惑。
同時，依據國際慣例，GP將按季度對LP進行匯報。比如基金的升值、退出、投資情況，接受LP的監督。并且重大決策（而非投資決策）也需要LP來決定，如錢投完了是不是要擴充等。
身兼GP和LP？
東方富海總裁程厚博表示，實踐已經證明，有限合伙是一個比較好的模式，作為投資管理者的普通合伙人與LP沒關系，LP只享受收益分成。不過，這需要一個漸進的過程，目前很多出資人要干預投資決策。因此，雖然東方富海是有限合伙制，但在上期資金募集中，也做了一些變通，將投資公司的董事會一個席位給了出資人，沒有嚴格遵循國際上的模式。程厚博說，在第二期資金募集時，將嚴格按照有限合伙制的方式來操作，LP與GP完全分離。
既做GP又做LP，這或許是如今中國企業投資現階段一種折中的方法。“現實一些考慮，如今有多少企業愿意完全不參與投資決策？”徐剛坦言。民營企業可以如此選擇：把錢委托給一個基金管理公司，并且適當參股基金管理公司。這樣，第一民營企業擁有了了解專業的團隊，第二部分解決了LP和GP溝通之間的問題。“我相信既做LP又做GP是2008年企業股權投資的主流。據我所知，在江浙等地的企業，往往拿出一筆現金組建管理公司做GP，同時也以1億元現金做LP之一用來體現信用，來動員他的企業家朋友和內部的商務圈人士來擔任其他LP。他相當于自己壓了一部分的身家在里面，形成一個比較密切的關系。這樣的趨勢會越來越明顯。”
“這就相當于自己出錢組建了一個專業團隊。如果靠企業家投資很容易失敗，如果全部委托給其他GP，現階段企業又不放心。因此這是一個比較合適的過渡。”徐剛補充道。“例如，諾基亞公司原先作為單一LP和GP成立基金，之后逐漸引入其他的LP。”跨國公司股權投資基金，例如思科、IBM、西門子、英特爾等紛紛將風險投資部門獨立化，而且基本圍繞自身行業特點，進行高新技術方面的投資。聯想控股集團下屬的聯想投資與弘毅投資同樣是此類選擇的杰出代表，在聯想投資成立的初期，LP和GP均是由聯想控股出資，之后逐漸引入其他LP。
房地產市場的這種氛圍已經蔓延到了私募房地產基金市場，觀測到的數據顯示，2014年中國的私募房地產市場募投較2013年大幅下滑。市場不景氣，使得部分小型機構被迫轉型開始其他領域的投資業務，有實力的地產基金正在積極探索并購模式。
房地產基金進入2.0時代
對比以往的投資拉動GDP，中國經濟迎來了新的常態。消費拉動使得過去兩年中國的GDP維持在7.5%左右，但過去的5個季度CPI降到3.5%以下。如果用整個經濟周期和通脹之間的關系來看，中國大的經濟仍然處于復蘇階段。
在這一階段中，盡管房地產行業遇到困難。但由于新一屆政府上臺帶來很多新的利好政策，新的宏觀經濟層面調結構、控新增、減存量成為經濟重心。2013年在新經濟領域很多的創新，對于全民的金融意識有了很大啟蒙。以互聯網金融為例，促使房地產和互聯網相互結合，形成了一些新的生態，比如世聯地產和萬達等，都開始利用互聯網金融這樣新的融資工具，同時通過互聯網來獲取新的用戶。
眾所周知，房地產兼具投資和消費的雙重屬性，行業的發展帶動眾多領域。數據顯示，無論是房價還是銷售在2014年前8個月都面臨非常大的挑戰，整個行業也是區域筑底行情；但另外一方面在廣義的房地產產業上，非常多的細分領域涌現出很多新活力。在前端的需求上，非常多的房地產商在2014年開始布局銀行和保險。在后端通過房地產股權投資基金或者是泛房地產的股權投資基金，也進入到了裝修、家紡、家電等各領域的投資，并且投資非常活躍。
2003～2013年中國房地產發展的黃金十年，也是密集調控的十年。在過去的20年間，房地產極具保值價值，但是這種情況是否會持續，未來十年到底是拿著房產增值速度更快，還是拿著現金增值速度更快？
2014年，有專業機構對50多個凈值50億以上的超級家庭做了一系列的調查，抽查顯示，今年整個高凈值家族中，資產配置中的房地產配置比例正在下降，基本上已經下降到15%～20%區間，比高峰時間的35%～40%相比降幅非常明顯。同時在調查溝通中，這些家族在海外房地產方面的布局，2013年下半年到2014年上半年反而呈現增速，這部分的投資量占比已經達到房地產配置中的30%～40%。
仍然高于PE/VC平均值
2014年上半年整個私募房地產基金完成接近44億美金的基金募集。但是募資的基金總數呈現大幅度下降，僅完成了47只房地產基金的募集。從上半年投資的情況可以看到，上半年投資完成了40個項目，投資金額共計30億美元。
統計顯示，房地產基金目前在一線城市的投入更為主流，二、三線城市仍有待發掘。從房地產基金的退出渠道上來看，2013～2014年上半年，整個私募房地產基金的投資，退出是非常活躍。2014年的上半年比2013年上半年同比增長更為明顯，以2013年全年的數據來看，全年完成退出64筆，遠超過2012年的12筆。
在房地產基金的年化回報率上，根據2012～2014年上半年持續跟蹤的情況，2014年上半年中國房地產基金基本上保持在1.34倍的回報倍數，國內房地產基金依然屬于回報非常高的品類。同時，中國的創業投資和私募股權投資基金的年化回報率，平均是在19.3%，和創業投資、私募股權投資基金的平均回報率對比，我國房地產基金的回報目前還維持在一個高位。在投資策略上，國內的房地產基金的投資策略目前還是偏債務交易類型，在過去的12～18個月沒有特別大的變化，但是2014年新的基金在權益類投資上面已經開始嘗試產品創新。
在2013年全球的760億美元私募基金中有530億是在北美地區，亞太區依然低于全球其他地區的情況。中國過去5年，最大的房地產基金完成資金的募集量也就在200多億不到300億元人民幣。成熟市場房地產基金的投資更側重股權投資，跟國內債權的情況來看依然有差異。同時國外投資人可選擇的方式更為健全，而目前國內的房地產投資人的可選擇、參與的方式比較單一。
亟待轉型
中國房地產基金在過去的四年間規模不斷擴大，但是許多人會擔心到今年年底或者是2015年上半年，很多房地產基金將要到期，清算是否會出現問題。
在新增銀行貸款、新增房地產信托項目金額和房地產基金募集金額對比上來看，私募房地產基金募集占比還是非常小。一些房地產商認為，中國房地產基金約只有600億～700億規模，在整個行業占比很小，很難產生較大沖擊。
歸納來看，中國私募房地產基金市場有幾個典型特點：第一是在資金的募集方面，在2014年有了一些新的渠道和策略，更多低成本資金進入到了市場。其次，資金來源更加廣泛，包括非常多的險資，富有的個人包括大學的一些捐贈資金也參與其中；專家管理方面，專業房地產管理機構越來越多，交易成本也在降低；同時，投資者進入房地產基金的股權交易更具流動性，機構間交易和二級市場這塊已經建立了三個全國性的平臺，交易的活躍度已經開始逐步提升。
在上兩次的專欄講過了中國私募行業“新四化模型”中本土化和零散化的問題，這次來談談第二三個趨勢――兩極化。所謂兩極化，是指中國股權投資領域的兩個極端。其中一極是擁有大量資本的少數知名基金，而另一極是為數眾多而又融資相對困難的小基金。
4月初，《亞洲創業投資期刊》公布了2009年私募基金募集數據。2009年中國私募基金募集總量高達66億美元，其中前10支基金的基金募集總額就達到了42億美元，占了整體的64％。
這與幾年前的情況類似，圍繞著大型私募股權公司的光環主導了LP的注意力，小型本地基金則相對受到冷落。自2004年開始，亞洲私募股權行業迅速發展，在中國的表現尤為顯著。不少大型私募股權公司乘風破浪，順勢而起，在短短幾年內已經募集了3―4支基金。相反，尚未證明實力的小基金們則在市場的另一極為融資痛并苦惱著。緣由方面，我們不妨先了解一下LP的心態。
以一個需要在中國投資1億美元的外資LP為例，基于有限的內部資源，最常見的投資組合是選擇一至二家大型的知名基金，而非物色十家較小的本地基金。第一，外資LP的投資委員會成員多由居住在外國的外籍人士組成，他們對中國的情況不完全了解，如果向他們建議投資沒有業績或者品牌的小型本土基金，獲得批準的可能性較低。第二，由于語言及文化的障礙，外資LP對本地小型基金很難開展詳盡的盡職調查。于是乎，成熟的大基金往往會吸引更多LP的眼球，結果就募集到了一個更加龐大的基金。但是，這支更加龐大的基金是否真的可以創造出高回報呢?LP們往往沒有做深入的研究和思考。這與投資項目的道理是同卅一轍的，被眾星捧月的項目并不一定真的可以創造出足夠的高回報來匹配其高估值。這并不是說高買高賣不可以獲利，但比起低買高賣，后者帶來的回報明顯更高。
兩極化的必然結果是造成了資本的極度不平衡。當大量資金集中在少數機構手中，就引發了以下三個問題。
其一，管理成倍增加的資金量，大基金開始出現資源不足的問題。于是，他們大多在短期內招兵買馬，大幅度擴張團隊。新團隊的磨合程度不高，為將來的投資活動留下了隱患。
其二，投資策略盲目轉移。我們曾經接觸過一些亞洲基金，以增長基金(Growth capital)起家亦創下了不錯的業績。但是由于第二支基金的規模膨脹得太快，基金經理將策略轉移為投資并購項目。熟悉亞洲股權投資的人士都清楚，在亞洲最活躍的私募投資市場(中國和印度)尋找并購項目并非易事。以中國為例，據《亞洲創業投資期刊》的研究報告，2009年并購項目只占中國全部私募投資項目的5.3％。
其三，投資金額過度膨脹。讓我們以一個10億美元的大型基金為例，其投資額多定于7000萬至1億美元左右。如此龐大的項目在中國屈指可數，這就造成了群雄逐鹿的局面，估值被大幅哄抬。退出時的盈利空間則被大幅度壓縮。因此有些基金索性轉為投資二級市場，那么這2％的管理費是否給得有些委屈?投資人大可以通過投資管理費較低的共同基金來達到同樣的投資組合。
我認為中國的基金公司應以此為鑒，不應過度追逐基金規模的膨脹，而是結合自身的優勢，穩扎穩打，以作好投資為己任。作為LP，也應該做出獨立的判斷，敢為天下先去投資一些小型新興基金，而不要人云亦云盲目追逐知名基金經理。這樣整個市場才會更加理性。
