時間：2023-09-05 16:59:34
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇私募投資基金投資管理制度，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
一、法律制度方面存在的問題
1.相關法律法規(guī)缺失，PE發(fā)展缺乏有效制度支撐
雖然我國修訂了《公司法》、《證券法》和《合伙企業(yè)法》，也出臺了《信托法》、《證券投資基金法》和《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》，為私募股權(quán)投資基金的設立和發(fā)展提供了必要的制度支撐。但是，由于這些法律法規(guī)的修訂和出臺都是近些年完成的，一些更具可操作性的法律法規(guī)并沒有出臺，這使得私募股權(quán)投資基金的發(fā)展受到了很大影響。我國私募股權(quán)投資基金在發(fā)展中面臨的工商、稅務、金融等方面的問題依然沒有得到徹底有效的解決。我國的私募股權(quán)投資基金的發(fā)展仍然是無序和混亂的，缺乏一個統(tǒng)一而且具體的制度支持，缺少良性的法律環(huán)境和政策環(huán)境。
2.監(jiān)管思路混亂，監(jiān)管不利
由于我國私募股權(quán)投資基金在發(fā)展過程中產(chǎn)生了諸多問題，不少理論工作者和實務界人士開始呼吁我國政府應該采取嚴厲的監(jiān)管措施來預防和制止私募股權(quán)投資基金發(fā)展過程中出現(xiàn)的問題。但是，與此同時，另一種監(jiān)管思路也得到不少人的認同，而且在那就是：目前我國政府應該在鼓勵私募股權(quán)投資基金快速發(fā)展的前提下對私募股權(quán)投資基金進行適度監(jiān)管。這兩種監(jiān)管思路，各有利弊，前者有利于防范風險，后者對于目前處于初步發(fā)展階段的我國私募股權(quán)投資基金來說具有極強的現(xiàn)實意義。那么，究竟我們該何去何從呢？這確實是一個值得認真研究的重大問題。
3.投資者退出渠道不健全
私募股權(quán)投資基金想要良好地運行并能夠有效地實現(xiàn)基金設立的目的，當然要從多個方面來入手解決，而這其中的重要一環(huán)就是要建立投資者退出基金的合理機制。根據(jù)國外發(fā)展私募股權(quán)投資基金的實踐來看，投資者可以選擇上市、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、回購和破產(chǎn)清算來退出。而在我國，由于我國多層次的資本市場沒有建立和發(fā)展起來，各種配套的機制不健全，這使得我國私募股權(quán)投資基金的投資者在退出時更多的是以IPO的方式。而這比較單一的退出機制，給我國的私募股權(quán)投資基金的發(fā)展帶來了嚴重的問題。根據(jù)相關的法律法規(guī)，能夠上市的企業(yè)畢竟是少數(shù)，而PE機構(gòu)的數(shù)量日益增多，投資于有意上市的成熟企業(yè)的私募股權(quán)投資基金數(shù)量急劇增加，競爭異常激烈，這不僅導致了我國整個私募股權(quán)投資基金發(fā)展的無序和混亂，而且使得私募股權(quán)投資基金投資高新技術產(chǎn)業(yè)和促進中小企業(yè)發(fā)展的初衷無法實現(xiàn)。另外，IPO退出機制為權(quán)力尋租提供了溫床。一些能夠拿到即將上市企業(yè)股份的個人或機構(gòu)成為PE青睞的對象，一些PE機構(gòu)為了能夠獲得可以快速增值的股權(quán)甚至不惜鋌而走險從事違法犯罪行為。這些顯然不利于我國私募股權(quán)投資基金能夠持續(xù)健康有序的發(fā)展。
4.二級市場不健全，資本流動不暢
由于私募股權(quán)投資基金的投資者是中長期持有被投資企業(yè)的股權(quán)，所以，私募股權(quán)投資基金有一個顯著的特點就是資本的流動性差。但是，對于一個成熟的私募股權(quán)市場來說，一個完善的二級市場是必須的，機構(gòu)投資者(LP)完全可以通過這個市場順暢地轉(zhuǎn)讓自己的出資份額。由于有PE的二級市場的存在，私募股權(quán)投資基金的流動性大大增強，而且市場對私募股權(quán)份額的定價功能可以有效發(fā)揮出來，這樣就大大促進了私募股權(quán)投資基金的發(fā)展。然而，我國目前還沒有PE的二級市場，私募股權(quán)投資的流動性很差，這使得很多本土LP不愿意涉足私募股權(quán)投資基金，從而大大影響了我國本土PE的發(fā)展。
二、政府監(jiān)管方面存在不足
1.政府和企業(yè)的關系尷尬
根據(jù)相關的數(shù)據(jù)來考察和分析，我們不難看出我國的私募股權(quán)投資基金的發(fā)展主要是以政府推動為主的，而不是市場的力量發(fā)揮作用的結(jié)果。在私募股權(quán)投資基金發(fā)展的過程中，政府和企業(yè)有著千絲萬縷的聯(lián)系，這使得私募股權(quán)投資基金在發(fā)展過程中會變得無所適從，從而給企業(yè)和政府都帶來一些令人尷尬的問題。
2.數(shù)量急劇膨脹，配套管理缺失
由于全球流動性過剩的輸入和中國經(jīng)濟自身內(nèi)容的失衡使得中國本就非常嚴重的流動性過剩問題日益突出。由于資本的逐利性，過剩的資金勢必要尋求一切渠道來獲利。而我國的經(jīng)濟長期保持高速增長，在許多行業(yè)都可以為投資者提供理想的投資機會。《公司法》、《證券法》、《合伙企業(yè)法》、《信托法》、《證券投資基金法》和《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》的修訂和制定，為私募股權(quán)基金的發(fā)展徹底掃清了制度障礙；在此基礎上，國務院和地方政府有又出臺了一些有針對性的政策和意見，為私募股權(quán)投資基金的發(fā)展又提供了動力支持。另外，我國“創(chuàng)業(yè)板”的退出為我國私募股權(quán)投資基金的退出提供了一個比較理想的選擇。這些因素疊加在一起，大量資金開始涌入私募股權(quán)領域，私募股權(quán)投資基金獲得了迅猛的的發(fā)展，甚至可以說，私募股權(quán)基金的數(shù)量呈現(xiàn)出急劇膨脹的勢頭。但是，在私募股權(quán)投資基金迅猛發(fā)展的同時，不容忽視的是，私募股權(quán)投資基金數(shù)量的急劇膨脹也給我們的管理帶來了難題。正是由于我國各地政府對于私募股權(quán)投資基金基本上采取了“寬松”的政策，同時加上各地鼓勵私募股權(quán)投資基金發(fā)展政策的不同，使得相關部門和機構(gòu)根本無法有效統(tǒng)計我國的私募股權(quán)投資基金的發(fā)展情況，這也使我國政府對于私募股權(quán)投資基金的管理失去了客觀而又準確的數(shù)據(jù)支持。這些顯然不利于私募股權(quán)投資基金的持續(xù)健康有序發(fā)展。
3.缺乏相應的信用管理機制
良好的信用制度是發(fā)展私募股權(quán)投資基金的基礎性要件之一，這已被以美國為代表的國家的私募股權(quán)投資基金的發(fā)展歷程所證明。然而信用制度在我國并沒有有效建立起來，國家沒有相關的信用管理制度和懲戒機制，尤其是很難規(guī)避基金管理人的“道德風險”，再加上目前我國的破產(chǎn)制度僅適用于企業(yè)，而沒有制定關于個人破產(chǎn)的法律法規(guī)，這些情況無疑使得投資人的投資成本和風險大大加重，從而阻礙了私募股權(quán)投資基金的發(fā)展。
三、私募股權(quán)投資基金自身發(fā)展中存在諸多問題
1.投資重點仍然是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)則投資不足
根據(jù)私募股權(quán)投資基金的產(chǎn)生和發(fā)展的歷史以及國外私募股權(quán)投資基金的發(fā)展實踐來看，私募股權(quán)投資基金主要投資于創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)。但在我國，由于許多原因，整個國家和社會對于知識產(chǎn)權(quán)的尊重和保護還處于一個比較低的水平，企業(yè)對于知識產(chǎn)權(quán)的意識不強，創(chuàng)新意識不濃，權(quán)利人的知識產(chǎn)權(quán)得不到切實有效的保護和利用，肆意侵犯權(quán)利人知識產(chǎn)權(quán)的侵權(quán)行為大量存在，這些都大大影響了私募股權(quán)投資基金的投資選擇，我國的很多私募股權(quán)投資基金，尤其是本土的私募股權(quán)投資基金投資時主要選擇了那些傳統(tǒng)行業(yè)，而不選擇更需要資金支持的高新技術產(chǎn)業(yè)和擁有以專利技術為主的知識產(chǎn)權(quán)的中小企業(yè)，這顯然與私募股權(quán)投資基金設立的初衷是背道而馳的。
2.缺乏高素質(zhì)的投資管理人才
實踐證明，私募股權(quán)投資能夠取得成功，最關鍵的要素是有沒有一批高素質(zhì)的專業(yè)過硬的投資管理人才隊伍，而這其中的基金經(jīng)理更是關鍵中的關鍵。但是，由于受我國教育體制的影響和人才流動機制的影響，再加上我國私募股權(quán)投資基金剛剛起步不久，符合要求的私募股權(quán)投資基金的管理人才顯然極為匱乏。而高素質(zhì)PE專業(yè)人才的缺乏，嚴重影響了我國私募股權(quán)投資基金的發(fā)展，已經(jīng)成為制約我國私募股權(quán)投資基金發(fā)展的瓶頸。
3.缺乏完善的基金管理機構(gòu)
由于歷史的原因，我國的私募股權(quán)投資基金的發(fā)展尚處于起步階段，從歷史業(yè)績、內(nèi)控、流程、人員素質(zhì)、品牌等多方面來考察，我國目前大部分的私募管權(quán)投資基金管理機構(gòu)還沒有足夠的市場經(jīng)驗，還不能拿出讓人信服的真憑實據(jù)，而這顯然會影響到投資者的投資決策，尤其是對于銀行、保險、國企等這些機構(gòu)投資者來說，如果沒有達到足夠的確信，他們顯然不會把資金投給私募股權(quán)投資基金；而如果沒有保險、銀行和國企的加入，在我國想發(fā)展私募股權(quán)投資基金的難度是可想而知的。因此，為了促進我國私募股權(quán)投資基金的發(fā)展，完善的基金管理機構(gòu)和高素質(zhì)的專業(yè)投資管理人才都是比不卡少的。
4.外資PE占據(jù)主導，本土PE競爭力不足
我國本土的私募股權(quán)投資基金的資金主要來源于政府、一般企業(yè)、金融機構(gòu)和個人。這種資金的來源機構(gòu)本身就存在著不合理、不穩(wěn)定的問題。因為按照目前我國的相關法律規(guī)定來看，國有企業(yè)的資金不得隨意投資于私募管權(quán)投資基金，而個人資本則不具有長期性。根據(jù)國外私募股權(quán)投資基金的發(fā)展實踐來看，私募股權(quán)投資基金的資金主要來源于養(yǎng)老基金和金融保險機構(gòu)，而我國對于這些機構(gòu)投資私募股權(quán)市場的種種顧慮還沒有消除。因此，我國目前的私募股權(quán)投資基金，外資PE明顯占有主導地位，本土PE投資規(guī)模普遍偏小。這種局面的形成固然有許多歷史的原因，但是，如果沒有相應的措施來改變這種局面的話，我國本土的私募股權(quán)投資基金不可能得到實質(zhì)性的發(fā)展，長此以往，對我國的整個經(jīng)濟也會產(chǎn)生重大的負面影響。
5.缺少成熟的機構(gòu)投資者(LP)
一、國際私募股權(quán)投資基金發(fā)展現(xiàn)狀及監(jiān)管改革
美國、英國和法國私募股權(quán)基金的主要募集方式是私募發(fā)行，發(fā)行對象為合格的機構(gòu)投資者。近年來，歐美的私募股權(quán)基金資金來源呈現(xiàn)日益多元化的趨勢，主要包括養(yǎng)老金、捐贈基金、保險公司、商業(yè)銀行、高資本凈值的個人或家族公司等。關鍵是要求投資者具有較強的風險識別能力和風險承受力。私募股權(quán)基金的組織形式，主要有：公司式私募、 契約式私募（信托式私募）、 有限合伙制私募。目前，有限合伙制是美國私募股權(quán)基金的主要組織形式。國際上對私募股權(quán)基金的監(jiān)管主要有以下四方面內(nèi)容：一是對基金的監(jiān)管，主要體現(xiàn)在對基金的發(fā)行、基金的投資者數(shù)量及資格的監(jiān)管。二是對基金管理人的監(jiān)管，主要體現(xiàn)在監(jiān)管部門要求管理人應具備一定的資格，并需報相關金融監(jiān)管部門進行注冊及定期年檢。三是對基金所投資企業(yè)的監(jiān)管。基金管理人必須定期向監(jiān)管機構(gòu)報告其主要投資市場和工具、業(yè)績數(shù)據(jù)和風險集中度等信息。四是對投資者的監(jiān)管，主要是機構(gòu)投資者，對于保險公司及商業(yè)銀行等機構(gòu)投資者，監(jiān)管層要求對投資進行嚴格比例限制以防范風險，并進行合理的資產(chǎn)負債管理。
2008年次貸危機引發(fā)的金融風暴席卷全球，也讓全球私募股權(quán)投資行業(yè)步入到有史以來最為艱難的時刻。全球私募股權(quán)投資交易量、投資收益及投資回報也出現(xiàn)了大幅下降。次貸危機對私募股權(quán)投資基金行業(yè)帶來的影響表現(xiàn)在以下幾個方面：一是部分交易出現(xiàn)失敗，不得不撤銷或重新進行判斷。二是促使并購基金創(chuàng)造了其他新類型的投資以配置他們巨額的投資基金，這些投資包括對上市企業(yè)的私募股權(quán)投資（PIPE），對杠桿收購交易中已經(jīng)發(fā)行的債券的收購等。三是部分大型私募股權(quán)投資基金及其管理公司開始出現(xiàn)虧損。自次貸危機發(fā)生后，私募股權(quán)投資基金業(yè)受到了很大的影響，部分基金開始出現(xiàn)虧損。由于華爾街的投資銀行是本輪危機的最主要的受害者，因此，包括高盛、摩根斯坦利、美林等大型的私募股權(quán)投資基金管理機構(gòu)在本輪危機中受到的影響最為嚴重。
2008年金融危機之后，各國政府普遍認識到私募基金包括私募股權(quán)投資基金缺乏監(jiān)管隱含的巨大風險，歐美國家對私募基金包括私募股權(quán)投資基金及其管理人的監(jiān)管呈現(xiàn)加強趨勢。奧巴馬政府于2010年6月批準了自大蕭條以來最具顛覆性的金融監(jiān)管改革法案。法案規(guī)定資產(chǎn)管理規(guī)模1億美元以上的投資顧問必須在SEC進行注冊，并要求其向SEC提供交易和資產(chǎn)組合的有關信息，協(xié)助監(jiān)管機構(gòu)對系統(tǒng)風險進行必要評估。SEC將對這些投資顧問進行定期和專門檢查。這項法案包括限制銀行從事互換交易業(yè)務、限制銀行投資私募股權(quán)公司和對沖基金等嚴厲措施。這一法案的通過影響到私募股權(quán)投資基金資金來源的“多元化”，在一定程度上影響到私募股權(quán)投資基金的發(fā)展。英國創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會提出了針對英國私募股權(quán)基金整個行業(yè)的監(jiān)管指引——《英國私募股權(quán)投資信息披露和透明度的指導方針》，對私募股權(quán)基金信息披露的指導原則，并對信息披露主體和披露內(nèi)容作出了明確規(guī)定。指引規(guī)定，私募股權(quán)基金應定期向英國創(chuàng)投協(xié)會(BVCA)指定的機構(gòu)提供數(shù)據(jù)，以便于對私募股權(quán)基金投資活動的經(jīng)濟影響進行有證據(jù)的嚴格跟蹤分析，及時監(jiān)測金融風險。歐洲議會則于2010年11月正式通過歐盟對沖基金監(jiān)管法案，這是歐盟第一套直接監(jiān)管對沖基金和私募股權(quán)投資行業(yè)的法規(guī)，最突出的一項內(nèi)容是引入了“歐盟護照”機制。不過，它可能對新興經(jīng)濟體的金融市場及非歐盟國家的對沖基金造成沖擊，再加上歐美的分歧，可能為未來全球金融監(jiān)管改革投下陰影。
不過，由于中國經(jīng)濟在本次金融危機中表現(xiàn)最為突出，再加上目前中國正在大力發(fā)展私募股權(quán)投資產(chǎn)業(yè)，因此，越來越多的國外私募股權(quán)投資基金開始逐漸將業(yè)務的重點放在中國市場。眾多的知名私募股權(quán)投資基金開始在國內(nèi)募集人民幣基金就是最好的佐證。例如，自2010年以來，百仕通、第一東方、里昂證券、凱雷、TPG等外資PE機構(gòu)紛紛在中國設立人民幣基金，貝恩資本、瑞銀、KKR等機構(gòu)也在籌劃在國內(nèi)設立人民幣基金事宜。近年來中國經(jīng)濟的持續(xù)穩(wěn)步增長、人民幣升值預期、投資及退出渠道不斷拓寬都給國際資本帶來了可預期的高投資回報率。
二、我國私募股權(quán)投資基金發(fā)展現(xiàn)狀
近幾年來，我國的私募股權(quán)投資基金發(fā)展迅猛，2005年，證監(jiān)會提出了上市公司股權(quán)分置改革的方案，隨著股權(quán)分置改革工作的逐步完成，我國資本市場開始進入到“全流通”階段，并由此拉開了新一輪牛市的序幕。在這一階段，國家相關部門為了促進創(chuàng)業(yè)風險投資的發(fā)展，出臺了一系列法律法規(guī)，這標志著我國創(chuàng)業(yè)風險投資進入了政府引導下的快速發(fā)展階段。同時，這一時期，私募股權(quán)投資基金也開始進入到迅速發(fā)展階段，本土基金管理公司規(guī)模迅速擴大。究其原因，主要有：（1）全球流動性過剩的輸入以及中國經(jīng)濟自身內(nèi)部的失衡使得中國流動性過剩問題愈演愈烈。由于資本的逐利性，過剩的資金開始滲透到一切存在收益的領域。（2）中國經(jīng)濟長期保持高速增長，各行各業(yè)充斥著眾多的投資機會。（3）政府出臺各種政策以支持中國私募股權(quán)投資基金的發(fā)展。比如，對《公司法》、《證券法》、《信托法》、《合伙企業(yè)法》等法律的修訂和出臺，為我國私募股權(quán)投資基金的發(fā)展提供了良好的法律基礎。09年國務院轉(zhuǎn)發(fā)了國家發(fā)改委和商務部聯(lián)合下發(fā)的股權(quán)投資基金的指導意見，各地地方政府紛紛拿出財政資源來設立創(chuàng)業(yè)投資引導基金以及制定優(yōu)惠政策來促進當?shù)厮侥脊蓹?quán)投資基金的發(fā)展，帶動了各方資金積極參與到這個行業(yè)。在募資方面，2010年政府也出臺了向保險資金放開股權(quán)投資的一些政策，各地政府為了吸引股權(quán)投資機構(gòu)落戶，在注冊、稅收等方面給予很大的優(yōu)惠政策。國務院出臺了鼓勵和引導民間投資的新36條，還有利用外資工作的若干意見，這一系列政策的出臺都積極推動了股權(quán)投資基金的發(fā)展。（4）創(chuàng)業(yè)板的推出為我國私募股權(quán)投資基金提供了良好的退出機制，從而大大促進了我國本土私募股權(quán)投資基金的規(guī)范發(fā)展。
經(jīng)過幾年的快速發(fā)展，目前我國私募股權(quán)投資基金的整體規(guī)模和發(fā)展速度都位居亞洲首位。從2003年至今，我國私募股權(quán)投資基金市場一直保持著40%的復合增長率，已經(jīng)遠遠超過美國、日本等其他國家。
2010年又可以稱得上是中國私募股權(quán)投資基金發(fā)展過程中具有標志性的一年。在經(jīng)歷了2008年金融海嘯沖擊、2009年的募資、投資低迷期之后，2010年我國私募股權(quán)投資基金市場迎來了強勁反彈。據(jù)清科研究中心的數(shù)據(jù)顯示，2010年中國私募股權(quán)投資基金市場募資、投資、退出案例數(shù)均創(chuàng)下歷史新高。具體來看，募資方面，當年共有82支可投資于中國大陸地區(qū)的私募股權(quán)投資基金完成募集，募集金額276.21億美元；投資方面，全年共發(fā)生投資案例363起，交易總額103.81億美元；退出方面，全年共計發(fā)生退出案例167筆，其中IPO方式退出160筆，股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出5筆，并購退出2筆，一舉打破了2007年曾經(jīng)創(chuàng)下的95筆的最高記錄。
三．面臨的主要問題
目前，我國私募股權(quán)基金依然存在一定的問題，主要體現(xiàn)在以下方面：
一是相關法律法規(guī)尚不健全，缺乏統(tǒng)一的政府管理部門。我國目前還沒有出臺專門針對私募股權(quán)投資基金的法律法規(guī)，各監(jiān)管部門也是“各自為政”，缺乏統(tǒng)一的政府管理部門。隨著實踐的發(fā)展，“私募”基礎性規(guī)范缺失導致的不良影響或許將逐步顯現(xiàn)。目前有關部門已經(jīng)起草《股權(quán)投資基金管理辦法（草案）》已上報國務院，正等待批復。管理辦法明確了對PE 行業(yè)適度監(jiān)管的政策指向和基本的監(jiān)管框架。如果這一管理辦法獲得批準，則認可對PE行業(yè)進行適度監(jiān)管的模式，即不主張嚴格的審批制。但是，會對合格的基金管理者、合格的機構(gòu)投資者設定準入要求，包括對單個投資者的出資要求和募集資本總規(guī)模的規(guī)定，并對投資行為進行一些規(guī)范。相信這一方法的出臺有助于搭建法律框架，對我國私募股權(quán)投資基金的發(fā)展有積極的、深遠的影響。
二是市場化程度有待提高。我國私募股權(quán)投資基金的發(fā)展主要以政府推動為主，市場化程度有待加強。同時，很多企業(yè)與當?shù)卣星Ыz萬縷的聯(lián)系，如何更好的處理與當?shù)氐胤秸年P系，成為我國私募股權(quán)投資基金發(fā)展所面臨的又一挑戰(zhàn)。
三是缺乏完善的基金管理機構(gòu)。從歷史業(yè)績、內(nèi)控、流程、人員素質(zhì)、品牌等各方面來看，目前大部分基金管理機構(gòu)缺乏足夠的市場經(jīng)驗，這也是銀行、保險、國企等機構(gòu)投資者密切關注的問題。
四是缺乏相關的信用管理機制。良好的信用制度是發(fā)展私募股權(quán)投資基金的基礎，在美國這種信用制度已經(jīng)非常成熟，在我國市場上還沒有形成“信用”“誠實”為基礎的運行機制，國家也沒有相關的信用管理制度及懲戒機制，尤其是很難規(guī)避基金管理人造成的“道德風險”，再加上國家還沒有個人破產(chǎn)的相關制度，所以管理人承擔無限連帶責任還不能真正履行，這無疑加大了基金投資人的投資成本和風險，也是阻礙股權(quán)投資基金發(fā)展的重要因素。
綜上所述，我國私募股權(quán)投資基金的發(fā)展已經(jīng)進入政府引導下的市場化推動發(fā)展時期，除創(chuàng)業(yè)風險投資基金的發(fā)展因需要政府資金作風險補償而應由政府設立準入機制進行監(jiān)管外，其他類型的私募股權(quán)投資基金可以逐步實行行業(yè)自律模式為主的形式進行管理。在私募股權(quán)投資基金立法方面要以“開門立法”模式為原則，以最大限度地發(fā)揮市場對私募資本的配置，同時為基金行業(yè)協(xié)會的自律管理留下空間。在以基金行業(yè)協(xié)會自律管理為主情況下，政府的行政監(jiān)管要以監(jiān)管的介入程度不應當干預或影響到私募股權(quán)投資基金的正常的經(jīng)營管理為原則。
四．私募股權(quán)投資基金發(fā)展目標及思路
從發(fā)展目標上看，應堅持“政府引導、產(chǎn)業(yè)導向、市場運作、監(jiān)管有效、管理規(guī)范”的原則，圍繞促進經(jīng)濟增長和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，積極發(fā)展股權(quán)投資基金及股權(quán)投資管理公司，構(gòu)建多層次股權(quán)投資基金體系，不斷優(yōu)化企業(yè)投融資結(jié)構(gòu)，加快經(jīng)濟結(jié)構(gòu)包括投資結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略性調(diào)整，增強金融業(yè)整體實力并促進經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。
從未來發(fā)展思路來看，需要從以下幾個方面進行拓展：
一是監(jiān)管環(huán)境方面。需要盡快出臺相關管理辦法并建立監(jiān)管框架，保證各基金具備股權(quán)融資的基本要求和投融資能力。目前由于各部門出臺的政策缺乏統(tǒng)一協(xié)調(diào)制約了PE的發(fā)展，因此需要對現(xiàn)有的法律《公司法》、《合伙企業(yè)法》、《證券法》、《信托法》以及涉及外商投資、境內(nèi)并購、海外上市、海外投資的相關法規(guī)予以整合和修訂。同時，應逐步建立健全風險控制機制。包括建立決策制度，規(guī)范操作程序，制定應急預案，防范操作風險和管理風險，明確投資比例、退出機制、信息披露等事項，規(guī)定監(jiān)管機構(gòu)可以通過能力評估，加強投資運作監(jiān)管，防范系統(tǒng)性風險。
二是發(fā)展環(huán)境方面。從金融監(jiān)管環(huán)境、金融政策環(huán)境、金融信用環(huán)境、金融中介服務環(huán)境、金融開放環(huán)境、金融安全環(huán)境等各方面不斷進行完善，為股權(quán)投資基金提供良好的發(fā)展空間。
三是建立流動性的二級市場。數(shù)據(jù)顯示，2010年前三個季度，國內(nèi)私募股權(quán)基金共募集資金達212億美元，超過2009年全年的募資總額。一級市場的蓬勃發(fā)展，使得市場對于流動性的需求越發(fā)迫切。近日，北京金融資產(chǎn)交易所首次《北京金融資產(chǎn)交易所私募股權(quán)交易規(guī)則》，標志著國內(nèi)首個私募股權(quán)基金二級市場交易平臺試運行。新成立的私募股權(quán)交易平臺，將在私募股權(quán)投資領域為創(chuàng)投企業(yè)、基金機構(gòu)提供基金募集、項目融資、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、基金份額轉(zhuǎn)讓、投資退出等全方位服務。私募股權(quán)基金二級市場在歐美國家已經(jīng)有了二十多年的發(fā)展歷史，形成了比較完善的市場體系。金融資產(chǎn)需要一級市場募集資本，二級市場來創(chuàng)造流動性。電子化的股權(quán)基金二級市場交易平臺將是未來國際資本市場的發(fā)展趨勢。
四是退出機制方面。政府需要支持多層次、多元化的投融資體系建設，提供多種退出渠道和機制，分散股權(quán)投資發(fā)展風險。私募股權(quán)基金的退出通道，通常有證券市場、股權(quán)交易市場和并購市場等，建立和完善合格投資人的場外市場，而交易平臺如股權(quán)轉(zhuǎn)讓的大宗交易市場，包括北京產(chǎn)權(quán)交易所、天津產(chǎn)權(quán)交易所，新三板市場等。支持和鼓勵各類創(chuàng)業(yè)投資和股權(quán)投資機構(gòu)發(fā)展，逐步形成募集、投資和退出等功能完善的股權(quán)投資發(fā)展環(huán)境。
五是建立中介服務體系，支持創(chuàng)業(yè)投資和中小企業(yè)的發(fā)展。未來需要一批為PE機構(gòu)，為中小企業(yè)融資服務的資訊機構(gòu)和中介，推動融資服務體系的建立。
公募FOF細則市場期盼已久的公募系FOF離正式面世還差“最后一公里”。
近日監(jiān)管層了《基金中基金(FOF)審核指引》，要求各家基金管理人按照《指引》要求，準備有關FOF注冊申報文件，公募FOF的落地正進入倒計時階段。
根據(jù)《指引》要求，除常規(guī)公募基金注冊申請材料之外，基金公司還需額外準備FOF產(chǎn)品方案、投資管理制度、業(yè)務規(guī)范、部門人員準備情況。
“FOF最新指引對FOF產(chǎn)品細則、信批等作了非常具體的規(guī)范和要求，是去年11月底首批FOF產(chǎn)品申報以來對這一類產(chǎn)品全面系統(tǒng)的制度完善。”富國基金策略部總監(jiān)馬全勝對界面新聞記者表示，F(xiàn)OF將進入最后的沖刺期，不排除上半年監(jiān)管部門放行的可能。
被稱作“基金中的基金”的FOF，不同于普通基金以股票、債券等有價證券為投資標的，其投資標的為基金，通過在一個委托賬戶下持有多個不同基金，以此分散投資，技術性降低集中投資的風險。
若按照投資標的及投資方向的不同，F(xiàn)OF可被細分為股票FOF、債券FOF、貨幣FOF、混合FOF及其他類型FOF。股票FOF的投資標的里將有不低于80%的基金資產(chǎn)投資于股票型基金份額(包括股票指數(shù)基金);債券FOF的投資標的里將有不低于80%的基金資產(chǎn)投資于債券型基金份額(包括債券指數(shù)基金)，以此類推。
若按所投資基金的歸屬，F(xiàn)OF又可被細分為內(nèi)部FOF、外部FOF、混合FOF三個小類。內(nèi)部FOF指的是只買自己公司的基金，外部FOF是只買其它基金公司的基金。
自從去年11月底第一批申報的FOF基金以來，目前全市場已有64只公募FOF基金在等待批文，開始布局FOF的公募基金公司占全行業(yè)的1/4。從已上報產(chǎn)品來看，策略非常豐富，涵蓋量化、全天候配置、養(yǎng)老策略、策略優(yōu)選等多種類型。
根據(jù)界面新聞記者統(tǒng)計，華夏基金、招商基金各上報了四只基金，是目前申報產(chǎn)品數(shù)量最多的兩家公司;博時、富國、廣發(fā)、國泰、匯添富、建信、南方、諾德和長盛等基金公司各申報了三只產(chǎn)品，此外，嘉實、鵬華、前海開源、上投摩根、易方達、長信、中融等公司均上報了兩只產(chǎn)品。
華夏基金方面對界面新聞記者表示，該公司已成立跨部門的資產(chǎn)配置團隊，在戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置、資產(chǎn)配置量化模型、基于主客觀的基金優(yōu)選等各個方面均有豐厚的積淀，已經(jīng)準備了面向各類風險偏好客戶的一系列FOF產(chǎn)品方案。
富國基金則表示，其上報的三只FOF基金定位為大類資產(chǎn)配置，且均為外部FOF，其中兩只采用量化策略。
海富通基金和招商基金均表示，其準備的FOF產(chǎn)品方案主要從絕對收益產(chǎn)品入手，以追求絕對收益為目標。
上投摩根方面稱，已成立組合基金投資部負責基金研究及FOF產(chǎn)品的投資管理工作。從產(chǎn)品布局來看，該公司將在公募和專戶領域齊頭并進，未來將形成兩大FOF產(chǎn)品系列：相對收益系列和目標回報系列，從而打造不同風險收益特征的產(chǎn)品以滿足投資者的投資需求。
早在十多年前，國內(nèi)FOF就已萌芽，券商是FOF當之無愧的排頭兵，隨后私募行業(yè)也向FOF領域延伸。盡管FOF在國內(nèi)的發(fā)展已有多年的累積，但尚未形成氣候，這對于公募FOF的起步也構(gòu)成一定障礙。
“國內(nèi)FOF多為券商或保險資管基金部操作，保險資管以非公開FOF投資為主，外部凈值型產(chǎn)品則是券商涉足居多，但大部分FOF淪為券商交易量的交易籌碼，F(xiàn)OF過往市場化沒有做好，對現(xiàn)在公募的起步是很大的障礙。”某公募基金公司高管告訴界面新聞記者。
關鍵詞：私募股權(quán)(PE)；二級市場；發(fā)展建議
中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1006-1428(2011)08-0090-05
一、國外PE二級市場的產(chǎn)生與發(fā)展
PE二級市場，是指以PE資產(chǎn)作為交易對象的市場。具體而言，PE二級市場包括兩種交易行為：其一是指私募股權(quán)基金的投資人(Limited Partner，LP)將自己已經(jīng)實際出資(Funded)的出資份額(Interest)以及尚未出資(unfunded)的出資承諾(Commitments)出售給其他投資者的交易行為；其二是指私募股權(quán)基金的管理人(General Partner，GP)將該基金投資于一家、數(shù)家、甚至全部被投資企業(yè)(Portfolio)中的權(quán)益出售給其他投資者的行為。
從國外PE二級市場的發(fā)展歷史看，自1982年第一個以購買私募股權(quán)利益為經(jīng)營內(nèi)容的投資公司成立至今，PE二級市場的發(fā)展大致可以劃分為三個階段：1982―2002年的萌芽期；2003-2007年的成長期：2007年7月至今的發(fā)展期。
(一)1982-2002年的萌芽期
一般認為，美國風險投資基金(The Venture Capi-tal Fund of Afilerica，即今天的VCFA Group)的創(chuàng)建者Dayton Carris是PE二級市場的奠基者。1982年，Carris成立VCFA Group，這是首個以購買私募股權(quán)利益為經(jīng)營內(nèi)容的投資公司。1984年，VCFA Group募資六百萬美元，成立了首個投資美國二級市場的基金。之后，一些其他二級市場先行者紛紛跟進，例如Stanley Arifeld(Landmark Partners的創(chuàng)始人)，JeremvColler(Coller Capital的創(chuàng)始人)，PE二級市場由此開始其發(fā)展之路。而第一個投資全球的二級市場基金則到1998年才由Coller Capital成立。2000年，CollerCapital與Lexington Partners從NatWest手中購買了價值超過10億美元的私募股權(quán)投資組合，這是全球首個超過10億美元的PE二級市場交易活動。2001年，隨著Coller Capital從Lucent Technologies手中購買了包含27家技術公司的投資組合，PE二級市場開始不斷膨脹。
自20世紀80年代初顯端倪至2002年，PE二級市場的發(fā)展主要得益于PE初級市場的迅猛擴張。然而。在這一時期，PE二級市場依然具有明顯的“家庭工業(yè)”特征，其交易活動通常發(fā)生在最大型以及最主流的基金公司之間，交易對象通常只針對某個基金中的某項權(quán)益，交易額僅為150億美元，與初級市場交易額相比微不足道。
(二)2003-2007年的成長期
在這一階段，PE初級市場的蓬勃發(fā)展依然是推動二級市場發(fā)展的主要動力。除此之外，2000年到2001年美國科技泡沫破滅以及911恐怖襲擊的發(fā)生，導致美國經(jīng)濟出現(xiàn)衰退，流動性需求增加，投資者希望有新的途徑加快資金循環(huán)，降低投資風險。這些客觀需求成為推動PE二級市場迅速發(fā)展的另一股重要力量。PE二級市場從萌芽期開始進入成長期。
在這一時期，PE二級市場從利基市場。逐漸轉(zhuǎn)變成一個有著大量交易對象以及參與者的活躍度較高的市場，PE二級市場變得更加成熟和有效，二級市場交易額也突破了160億美元。而且，PE二級市場交易活動改變了投資者原先以較低價格出售其投資資產(chǎn)的狀況，交易對象首次能夠以其實際凈資產(chǎn)價值，甚至是高于其實際價值的價格出售。二級市場由此開始成為投資者的投資管理工具。
(三)2007年至今的發(fā)展期
在這一時期，PE二級市場先抑后揚。2008年，由于金融危機的影響，全球二級市場交易額出現(xiàn)下滑，跌至150億美元。不過，在經(jīng)歷了短暫的恐慌后，金融危機反而給二級市場的發(fā)展帶來了發(fā)展的契機。金融危機導致流動性緊張，當流動性水龍頭擰緊，融資成本便會上升，投資價值隨之下降。投資者便需要降低其投資比例，以控制投資風險。而且，一些在危機中遭到重創(chuàng)的公司，例如雷曼兄弟、HBOS等，為了使自身免遭滅頂之災，需要出售其非戰(zhàn)略性資產(chǎn)，例如其私募股權(quán)投資組合。再加上新巴塞爾協(xié)議使得銀行投資私募股權(quán)的成本上升2-3倍，銀行亦有出售私募股權(quán)投資的需求。這些原因綜合導致PE二級市場供給充足，“買方市場”是這一時期PE二級市場的主要特征。據(jù)估計，在接下去的兩到三年，大約有1000億美元的資產(chǎn)需要在PE二級市場上出售。。當然，PE初級市場的持續(xù)發(fā)展依然是推動PE二級市場發(fā)展的主要動力。需要指出的是，PE二級市場雖然進入成長期，交易額從90年代中期很小的交易額發(fā)展到如今每年150-200億美元的交易量，不過這個市場依然不是很成熟，并且相比于PE初級市場，二級市場的交易量只占其非常小的一部分，私募股權(quán)二級市場在未來仍有著極大的發(fā)展空間。
二、國外PE二級市場的具體運作
(一)PE二級市場的參與者
1、賣方。
私募股權(quán)二級市場中的賣方包括兩個類別：其一是私募股權(quán)基金中的投資者，即LP；其二是私募股權(quán)基金本身，一般通過基金管理人執(zhí)行基金事務，即GP。對于LP而言，出售的是自己在私募股權(quán)基金中的出資份額，而對于GP而言，出售的則是該基金已經(jīng)投資的投資組合公司(Porffolio)。
根據(jù)瑞士聯(lián)合銀行(UBS)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，在整個私募股權(quán)二級市場中，以LP出售基金出資份額而構(gòu)成的交易占到二級市場交易量的75％。而以GP出售投資組合公司而構(gòu)成的交易占到二級市場交易量的剩余的25％。可見，目前在私募股權(quán)二級市場中占據(jù)主導地位的賣方是私募股權(quán)基金中的投資人。
2、買方。
根據(jù)在PE二級市場中交易額的不同，PE二級市場中的買方可以劃分為以下幾個類別：其一是專門投資于PE二級市場的基金公司。其二，一些大型投資銀行往往也會設立專門投資于PE二級市場的私募股權(quán)基金。其三，一些原來專注于PE一級市場的私募股權(quán)基金，近年來也開始表現(xiàn)出對于PE二級市場資產(chǎn)的興趣，開始配置部分原來投資于一級市場的資金投資于二級市場。當然，擁有可觀資金的富人亦是二級市場買方的組成部分，并且這一群體的數(shù)量正在日益攀升。
除了以上分類方式之外，我們還可以更為簡單地
將PE二級市場中的買方劃分為“專注型(dedicated)二級市場買方”和“非專注型二級市場買方”。所謂“專注型二級市場買方”，是指這類基金管理公司或／和募集成立的私募股權(quán)基金專門地從事私募股權(quán)二級市場的投資活動，原則上并不從事一級市場的投資。所謂“非專注型二級市場買方”，是指這類基金管理公司或／和募集成立的私募股權(quán)基金并不專門地從事私募股權(quán)二級市場的投資活動，私募股權(quán)二級市場僅僅是它所投資的一個領域或資產(chǎn)類別而已。
3、中介機構(gòu)。
顧問、會計師和律師是PE二級市場中最為重要的中介服務提供者。顧問的作用在于為有意參與PE二級市場活動的買賣方提供咨詢服務，內(nèi)容包括簡單的交易信息告知以及交易人之間的引薦，綜合性的專業(yè)咨詢以及交割和執(zhí)行等全方位服務。根據(jù)Preqin的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，目前處于活躍狀態(tài)的私募股權(quán)二級市場的咨詢顧問，其中有47％是從2003年才開始進入這個市場的。’會計師的作用在于對相關基金或企業(yè)進行財務審計，從而為投資人的投資活動提供專業(yè)科學的財務數(shù)據(jù)的支持。律師在PE二級市場中的地位非常重要，對賣方而言，律師可以協(xié)助其參與商務談判，草擬法律文件，協(xié)助進行交割等；對買方而言，專業(yè)律師可以幫助其分析既存的《有限合伙協(xié)議(Limited Part―nership Agreement，LPA)》，制作或修改交易文件，以及提示和防止法律風險等。
(二)PE二級市場中的交易結(jié)構(gòu)
交易結(jié)構(gòu)是指采取何種法律結(jié)構(gòu)以完成交易。PE二級市場的交易是一項復雜而又精細的工程。由于其交易額普遍巨大，加上交易對象、交易目標以及交易方關注焦點的不同，PE二級市場交易活動的交易結(jié)構(gòu)千變?nèi)f化。
從本質(zhì)上而言，私募股權(quán)二級市場的交易結(jié)構(gòu)可以劃分為兩類：其一是非結(jié)構(gòu)化的交易結(jié)構(gòu)(Non-structured Sale Structures)，其二是結(jié)構(gòu)化的交易結(jié)構(gòu)(Structured Sale Structures)。所謂“非結(jié)構(gòu)化的交易結(jié)構(gòu)”，就是最為單純和簡單的交易，即買賣雙方“以錢易物”，直接交易，權(quán)利義務關系一次性固定下來。所謂“結(jié)構(gòu)化的交易結(jié)構(gòu)”，是指以交易對象未來價值的升降為目標而設計一系列交易結(jié)構(gòu)，利用這些交易結(jié)構(gòu)來滿足買賣雙方的諸多利益訴求，從而使得交易在較長時間里處于動態(tài)之中，買賣雙方的權(quán)利義務將根據(jù)未來可能出現(xiàn)的某個情況而發(fā)生相應的變化。
非結(jié)構(gòu)化的交易結(jié)構(gòu)可以統(tǒng)稱為直接交易(Straight Sales)，其還可以具體劃分為三種類型。：其一是對單一權(quán)益的交易(Single Interest Sales)；其二是對集合權(quán)益的交易(Poftfolio Sales)；其三是針對基金特定發(fā)展階段的交易，主要包括“早期二級市場交易(Early Secondaries)”和“末端交易(Tail-end Sale)”。
結(jié)構(gòu)化交易結(jié)構(gòu)可以大致分為部分交易(StripSale)，捆綁易(Stapled Sale)，管理層保留式交易(Spin-out Sale)，特殊目的載體式交易(SPV Sale)等。從實踐情況來看，由于“結(jié)構(gòu)化的交易結(jié)構(gòu)”所導致的交易結(jié)構(gòu)復雜化、管理制度繁瑣化，以及衍生出來的大量頗為棘手的法律問題，導致采取“結(jié)構(gòu)化的交易結(jié)構(gòu)”的交易在PE二級市場中一直處于較低水平。
三、關于我國發(fā)展PE二級市場的思考
(一)我國PE二級市場的現(xiàn)狀
PE二級市場是PE初級市場發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物。成熟的PE初級市場是PE二級市場得以產(chǎn)生與發(fā)展的基礎和前提。就我國而言，PE初級市場經(jīng)過多年的發(fā)展已經(jīng)進入快車道，由此催生了發(fā)展PE二級市場的需求。然而，總體而言，PE二級市場在我國依然只處于起步階段，相關的理論與實踐并不多見。
1、PE初級市場――紅杏枝頭春意鬧。
2003年至今短短不到10年的時間里，PE投資在中國大致經(jīng)歷了兩個階段。其中，2003-2006年是第一階段。在這一時期外資PE大舉進入中國開疆拓土，一系列大手筆的投資成功案例，例如KKR投資平安、蒙牛、南孚，軟銀亞洲投資盛大，美國華平收購哈藥，凱雷人股太保等，刺激了中國國內(nèi)投資界的投資熱情，推動了本土PE的發(fā)展。2006年至今是第二階段。在這一階段，由于中國政府自上而下的支持，本土PE如雨后春筍般紛紛涌現(xiàn)。如今中國的PE市場已經(jīng)結(jié)束了外資PE主導的歷史，本土PE無論在數(shù)量還是募資上都超越外資PE，成為中國PE初級市場上的主要力量。
圖1顯示了2006-2010年私募股權(quán)投資基金募資總量的同比比較。根據(jù)清科研究中心的統(tǒng)計，2008年在我國共新設51支私募股權(quán)基金，新增資本611.54億美元，雖然基金數(shù)比2007年減少了13支，但募資總額增長了72％。2009年受國際金融危機影響，中國創(chuàng)業(yè)投資市場募、投、退情況較2008年均出現(xiàn)不同程度的回調(diào)。2009年，中外創(chuàng)投機構(gòu)共新募集基金94支，其中新增可投資于中國大陸的資金額為58.56億美元：從投資方面來看，共發(fā)生477筆投資交易，其中425筆已披露金額的投資總量共計27.01億美元；從退出來看，2009年共有123筆退出交易。“2010年可謂是中國私募股權(quán)投資市場發(fā)展中標志性的一年，在經(jīng)歷了2008年金融海嘯沖擊、2009年的募資投資低迷期之后，2010年中國私募股權(quán)市場迎來了強勁反彈。當年共有82支可投資于中國大陸地區(qū)的私募股權(quán)投資基金完成募集，募集金額276.21億美元；投資熱情同樣狂熱，全年共發(fā)生投資案例363起，交易總額103.81億美元；退出活動方面，2010年共計發(fā)生退出案例167筆，其中IPO方式退出160筆，股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出5筆，并購退出2筆，一舉打破2007年創(chuàng)下的95筆退出案例的最高記錄。
2、PE二級市場――小荷才露尖尖角。
2010年11月13日，北京金融資產(chǎn)交易所(下稱北金所)《北京金融資產(chǎn)交易所私募股權(quán)交易規(guī)則》，正式啟動私募股權(quán)基金二級市場交易。這是中國首個可以進行私募股權(quán)二級市場交易的平臺。不過雖然北金所打出了PE二級市場平臺的牌子，但是其并非以PE二級市場為核心業(yè)務。我們看到，個別從事PE市場理論研究和實務操作的處于該領域前沿陣地的人士。已經(jīng)開始對PE二級市場進行深度的理論研究以及探索式的實踐嘗試。例如，新近創(chuàng)立的上海基母投資管理公司就是我國第一家專門從事PE二級市場業(yè)務的創(chuàng)新型企業(yè)。此外，在實踐操作中，一些具有二級市場投資活動性質(zhì)的交易也已經(jīng)不斷發(fā)生。例如，中國投資公司(CIC)向列克星敦投資公司(Lexington Partners)、高盛(Goldman Sachs)和磐石基金(Pantheon Ventures)管理的3個特殊賬戶投資15億美元，分別收購其他對沖基金和風險投資機構(gòu)的二手投資組合。
(二)我國發(fā)展PE二級市場的意義
’國外PE二級市場從無到有，經(jīng)過近30年的發(fā)展，已經(jīng)成為國際資本市場中舉足輕重的一部分。并且，PE二級市場作為金融業(yè)創(chuàng)新的一個熱點，其規(guī)模也正在以驚人的速度發(fā)展著。PE二級市場的發(fā)展充分說明了其迎合了金融業(yè)發(fā)展的內(nèi)在規(guī)律，適應了各層次類別的投資者不同的投資和避險需求，顯示了其旺盛的生命力，并且在促進金融體系完備和健康發(fā)展中發(fā)揮了重要作用。
現(xiàn)代金融體系的發(fā)展有著共同的規(guī)律，從國外PE二級市場的發(fā)展過程中，我們可以得到很多對中國發(fā)展PE二級市場的啟示。
首先，發(fā)展PE二級市場能夠解決PE投資的根本性難題――流動性問題。流動性缺乏(Ⅱliquiditv)是PE投資的一個制度性特征，也是其最大的弊端。一般而言，PE投資人無論是進行天使投資、成長期投資還是成熟期投資，其投資期限都相對較長(通常以年為單位，一般在3-5年左右，有的投資甚至可以達到10年以上)。在這段時間內(nèi)，投資人的投資權(quán)益無法轉(zhuǎn)讓或者變現(xiàn)，其投資額是靜止不動的。故此，PE初級市場的投資亦被稱為“靜止的投資”。然而，資本是可以產(chǎn)生價值增值的價值，流動性是資本的核心特征之一。在PE初級市場上，投資資本顯然沒有快速增值的活力，這將制約PE投資的長遠健康發(fā)展，并影響到我國金融環(huán)境的優(yōu)劣。
PE二級市場則能通過拓寬PE投資的退出途徑有效修復PE投資的流動性問題。在二級市場形成前，PE投資通常只能通過上市、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、回購以及破產(chǎn)清算等方式實現(xiàn)退出并獲得收益。(這四種退出方式的比較詳見表2)然而，這四種退出方式無法解決資本的流動性問題。PE二級市場的出現(xiàn)則使得PE投資人能夠在投資的任何時期都可以出售轉(zhuǎn)讓其投資資產(chǎn)，變更投資產(chǎn)品、投資行業(yè)以及投資地點，重新平衡投資者的投資組合，從而得以盡快完成資本循環(huán)，實現(xiàn)資本增值。資本的流動性和利用率也由此得以升級。顯然，這對于資本市場的穩(wěn)定發(fā)展極為重要。PE二級市場的最大價值亦在于此。
其次，PE二級市場的存在可以解決PE投資中信息不對稱的弊端。PE投資中的供需信息不對稱包括以下兩方面：其一是資金與需求信息的不對稱，一方面PE初級市場出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫的征兆，另一方面是大量創(chuàng)業(yè)企業(yè)、中小企業(yè)和重組改制企業(yè)的新建項目需要寶貴的資金投入。其二是LP與LP之間的信息不對稱。雖然目前有大量的LP有意愿從事PE投資，也有大量的LP的已投資權(quán)益需要轉(zhuǎn)讓，然而由于缺乏中間橋梁，兩方面的信息無法實現(xiàn)有效對接。PE二級市場則能通過搭建包括買賣雙方信息在內(nèi)的平臺有效解決這一矛盾，有助于建設一個公平、公正的PE投資買賣市場，從而使市場配置的功能在PE投資中得到最大程度的發(fā)揮。
再次，如上所述，目前我國PE二級市場尚未建立，但是在實踐中具有二級市場投資性質(zhì)的交易早已開始發(fā)生。由于二級市場平臺的缺失，此類交易活動沒有統(tǒng)一的交易規(guī)則加以規(guī)范，交易雙方基本依靠以往的彼此信任達成協(xié)議，稍不留神便將遭遇道德風險。專業(yè)的透明的二級市場平臺的建設有助于形成市場統(tǒng)一規(guī)則，在投資活動中納入法制的力量有助于規(guī)范PE投資行為，從而有助于保障我國金融行業(yè)的安全和我國和諧金融環(huán)境的建設。
第四，發(fā)展PE二級市場有利于金融機構(gòu)優(yōu)化投資組合，分散風險，提高風險管理能力。PE二級市場的存在不僅為投資人提供了另一種退出渠道，而且也為投資人提供了另一種投資方式。通過投資PE二級市場，投資人可以不直接參與項目投資，通過設立投資二級市場基金而間接參與PE初級市場，避免將雞蛋放在一個籃子里，從而達到改善投資組合、分散風險、提高競爭力的目的。
(三)我國發(fā)展PE二級市場的政策建議
首先，營造適度寬松的政策與法律環(huán)境。從國外PE二級市場發(fā)展的歷史看，PE二級市場在提高資本流動性、分散投資風險、改善投資人投資組合等方面都發(fā)揮了積極的作用，亦有助于一國多層次穩(wěn)定健康金融環(huán)境的構(gòu)建。在以資本作為衡量一國經(jīng)濟實力的當今世界，PE二級市場的建立以及健康發(fā)展顯然意義重大。在我國，PE二級市場是一個新生事物，在起步階段需要相對寬松的政策法律環(huán)境給予支持，給予其發(fā)展的充分空間，而不是過分限制、以至于將其扼殺在萌芽階段。同時，隨著PE二級市場的逐步發(fā)展，市場也需要制定規(guī)范二級市場以及相關從業(yè)者的相關法律法規(guī)。這樣，一方面可以制約不法投資行為的發(fā)生，另一方面也可以使得二級市場的實踐者能夠有法可依，不至于出現(xiàn)游走在法律邊緣的行為發(fā)生。
[摘要]同為現(xiàn)代金融體系的重要組成部分，信托和保險存在著優(yōu)勢互補、互動發(fā)展的關系，在信托、保險快速發(fā)展的新形勢下，一方面信托未作為保險投資渠道而得到重視和利用，另一方面保險業(yè)面臨著拓寬資金運用渠道的當務之急。應將信托納入保險資金運用渠道，促進保險資金運用多元化，加速保險公司投資業(yè)務的發(fā)展；根據(jù)保險資金的性質(zhì)特點和運用原則，靈活設計信托產(chǎn)品，為信托贏得資金來源；根據(jù)信托業(yè)發(fā)展需要，開發(fā)新的保險產(chǎn)品，開辟新的保險市場，推動保險服務創(chuàng)新；加強信托、保險金融服務融合，實現(xiàn)優(yōu)勢互補、資源共享。
一、從信托業(yè)、保險業(yè)的職能看，信托業(yè)和保險業(yè)存在著優(yōu)勢互補、互動發(fā)展的關系
目前，在成熟的市場經(jīng)濟國家，隨著市場經(jīng)濟的發(fā)展、契約關系成熟、商業(yè)信用乃至貨幣信用的發(fā)展，以及分工的日益精細繁復，信托得到了蓬勃發(fā)展。保險公司既是風險保障的提供者，又是金融資產(chǎn)的管理者。在創(chuàng)新和國際化的大環(huán)境中，各金融機構(gòu)業(yè)務全能化、綜合化，積極開發(fā)新產(chǎn)品，信托適應性強，靈活多樣，富于彈性，保險公司管理著全球40％的投資資產(chǎn)，保險和信托存在著密切的互動關系。美國的信托業(yè)經(jīng)歷了起源于保險業(yè)，后逐步推廣發(fā)展成為商業(yè)銀行兼營信托業(yè)為主的信托模式的發(fā)展歷程，目前金融信托業(yè)已成為金融業(yè)的一個重要組成部分。美國的信托機構(gòu)可成為聯(lián)邦儲備委員會和聯(lián)邦存款保險公司的成員。在美國，保險公司是資產(chǎn)證券化交易市場上的重要機構(gòu)投資者，并通過本身的風險管理的專業(yè)能力，以抵押貸款信用保險為資產(chǎn)證券化增強信用。美國的保險公司通過創(chuàng)立或加入共同基金、不動產(chǎn)信托投資公司等多種信托方式拓展投資渠道，如投資不動產(chǎn)信托（REIT）不向美國聯(lián)邦當局交納所得稅，同時必須將其收入的90％分配給股東，美國許多州也對REIT豁免交納州所得稅，REIT與債券、股票的相關性均很低，有利于降低整個投資組合的風險。日本1996年的金融改革取消了銀行、證券、信托子公司的業(yè)務限制，允許信托銀行發(fā)行金融債券，允許壽險、財產(chǎn)險以及保險業(yè)和其它金融業(yè)相互滲透，取消保險公司資產(chǎn)運用限制，放寬保險商品設計限制，廢除養(yǎng)老金“532”資產(chǎn)運用限制，放寬證券投資信托資產(chǎn)運用限制，人壽保險公司可以作為形成財產(chǎn)基金信托的受托人，日本已經(jīng)進入了“信托時代”，信托的金融功能和財務管理功能均得以充分發(fā)揮，信托業(yè)務蓬勃發(fā)展。英國的投資型保險是將終身險、養(yǎng)老險、定期險及年金金額與投資信托基金的市價連接起來，英國壽險公司通過與既有的投資信托公司合作、與既有的投資信托基金的管理公司合作，共同創(chuàng)設投資信托基金，自行創(chuàng)設投資信托公司自行管理等方式進入單位連接保險市場。由于英國是投資信托的發(fā)祥地，投資型保險順利發(fā)展，投資型保險保費占總壽險保費比例達到50％。
三、加強信托保險的互動發(fā)展是中國信托業(yè)、保險業(yè)發(fā)展的現(xiàn)實需要
改革開放以來，我國保險業(yè)保持30％以上的增長速度，初步形成了國有、民營和外國資本共同參與的保險市場體系，保險業(yè)在國民經(jīng)濟中的地位不斷提高，發(fā)揮的作用越來越大。隨著保險業(yè)務的快速發(fā)展，可運用的資金不斷增加。截止2003年底，我國保險資金運用余額已達8739億元，預計到“十五”期末，保險資金運用余額將達到10000億元。近年來，保險資金運用渠道逐步拓寬，如允許保險公司購買中央企業(yè)債券、參與同業(yè)拆借市場的回購、投資證券投資基金、辦理大額協(xié)議存款等。根據(jù)保監(jiān)會網(wǎng)站提供的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2003年我國保費收人為3880.4億元，截止2003年6月底，銀行存款為3576.3億元，國債投資為1262.5億元，證券投資基金投資為365.8億元，資產(chǎn)總額達7782.6億元。由于保險投資體制不完善，資金運用率普遍偏低。從現(xiàn)有的保險投資結(jié)構(gòu)來看，目前保險資金仍以銀行存款為主，占保險資金運用額的一半以上，其次是國債，其它為投資證券投資基金、金融債券、企業(yè)債券等。而銀行存款中人民幣大額協(xié)議存款占72.1％，由于協(xié)議存款的利率大幅度下調(diào)，使保險業(yè)的資金收益下降。由于受資本市場的影響，保險業(yè)2002年證券投資基金的收益率是負21.3％，從而使保險業(yè)的資金運用率由2001年的4.3％下降到2002年的3.14％。在保險業(yè)快速發(fā)展的新形勢下，保費收入的快速增長與保險資金運用渠道狹窄之間的矛盾日益突出。保險業(yè)的發(fā)展面臨著如何拓寬資金運用渠道，在保證資金安全性、流動性的前提下，提高資金盈利能力的問題。
與證券市場低迷形成對比的是，不斷涌現(xiàn)的信托產(chǎn)品相繼掀起了購買熱潮。隨著《信托法》、《信托投資公司管理辦法》的實施，信托投資公司在中國金融體系中的功能和市場定位將逐漸廓清。信托投資公司將回歸本業(yè)，作為經(jīng)營信托業(yè)務的金融機構(gòu)，專業(yè)化的、綜合性的資產(chǎn)管理機構(gòu)，適應社會對外部財產(chǎn)管理制度的強烈要求，基于委托人的信任廣泛開展受托理財活動。信托投資公司可以受托經(jīng)營資金信托業(yè)務，受托經(jīng)營動產(chǎn)、不動產(chǎn)及其他財產(chǎn)的信托業(yè)務，受托經(jīng)營國家有關法律允許從事的投資基金業(yè)務；作為投資基金或者基金管理公司發(fā)起人從事投資基金業(yè)務；經(jīng)營企業(yè)資產(chǎn)的重組、購并及項目融資、公司理財、財務顧問等中介業(yè)務等。受托經(jīng)營國務院有關部門批準的國債、政策性銀行債券、企業(yè)債券的承銷業(yè)務，可以接受為了公益目的而設立的公益信托等。在管理、運用信托財產(chǎn)時，可以依照信托文件的規(guī)定，采取出租、出售、貸款、投資、同業(yè)拆放等方式進行。信托公司受托理財?shù)男磐胸敭a(chǎn)，除了現(xiàn)金、動產(chǎn)、不動產(chǎn)、股票、有價證券等有形資產(chǎn)，還包括物權(quán)、債權(quán)、專利權(quán)、著作權(quán)、商標權(quán)等無形資產(chǎn)。《信托法》、（管理辦法）為信托業(yè)的重塑和市場化經(jīng)營提供了很寬的業(yè)務邊界和廣闊的發(fā)展空間。信托投資公司在目前金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營的背景下，事實上成為國內(nèi)唯一準許在金融市場和實業(yè)領域同時投資的金融機構(gòu)，根據(jù)實業(yè)投資和金融投資之間的熱點靈活改變投資方向，具有國內(nèi)其它金融機構(gòu)無法比擬的行業(yè)優(yōu)勢，從而拓寬投融資渠道，提高資源優(yōu)化配置的效率。重新登記的信托投資公司憑借其專業(yè)優(yōu)勢推出各具特色的信托產(chǎn)品，集合社會資本，投資經(jīng)濟建設，開創(chuàng)了以信托計劃為金融工具投資城市土地開發(fā)、基礎設施、房地產(chǎn)建設的新通道，具有穩(wěn)定的投資回報、良好的流通性、安全、穩(wěn)健等特點，從而受到了廣大投資者的追捧。
進入2003年，隨著股市行情的變化，面向資本市場的股票、債券等信托計劃紛紛面世。信托產(chǎn)品的設計反映出信托公司具有多元化的投資渠道，能夠根據(jù)實業(yè)投資和證券投資之間的熱點轉(zhuǎn)化，靈活地改變投資方向的優(yōu)勢。根據(jù)北京國際信托投資有限公司研究發(fā)展部的追蹤統(tǒng)計，自2002年7月18日至2004年1月末，已推出的集合信托產(chǎn)品達255個，總規(guī)模約為252.62億元。廣泛涉及城市土地開發(fā)、基礎設施、房地產(chǎn)建設、管理層收購、證券投資、外匯、不良資產(chǎn)的處置、融資租賃、股權(quán)投資等，信托產(chǎn)品的開發(fā)日益市場化和多元化，信托創(chuàng)新成為中國金融市場的一個亮點。
由于信托公司在辦理信托業(yè)務過程中，不得通過報刊、電視、廣播和其它公共媒體進行營銷宣傳，接受委托人的資金信托合同不得超過200份，保險業(yè)聚集的可用于中長期投資的巨額保險基金成為信托公司營銷的重點。然而，與銀行、證券、保險并列成為現(xiàn)代金融體系四大支柱的信托業(yè)還遠未作為保險的投資渠道加以重視和利用。金融業(yè)內(nèi)部加強協(xié)調(diào)和溝通，實現(xiàn)金融資源的合理配置，是現(xiàn)代金融體系的基本要求。加強信托、保險的合作，在合作中優(yōu)化資源配置，進行優(yōu)勢互補，是信托業(yè)和保險業(yè)發(fā)展的內(nèi)在需求。四、加強信托、保險合作的思路
（一）將信托納入保險資金運用渠道，促進保險資金運用多元化，加速保險公司投資業(yè)務的發(fā)展
投資管理已成為發(fā)達國家保險公司經(jīng)營的重要環(huán)節(jié)，拓寬保險資金運用渠道，提高保險資金使用效率，已成為中國保險業(yè)發(fā)展的當務之急。新（保險法）對原有資金運用的禁止性規(guī)定作了適當修改，授權(quán)國務院在法律規(guī)定范圍內(nèi)對其它資金運用作出具體規(guī)定。應充分認識信托具有功能齊全、手段靈活、綜合性強的特點，可以連接貨幣市場與資本市場、金融資本與產(chǎn)業(yè)資本，以出租、出售、貸款、投資、同業(yè)拆放、融資、租賃等多種方式為信托資產(chǎn)提供金融服務的作用，將信托納入保險資金運用渠道，利用信托的橋梁和管道作用，利用信托的專業(yè)理財優(yōu)勢，投資國家重點工程和基礎設施建設項目，從而打通保險資金運用于基礎設施、市政建設等眾多領域的通道。
（二）根據(jù)保險資金的性質(zhì)、特點與運用原則，靈活設計信托產(chǎn)品，為信托贏得保險資金來源
保險公司的經(jīng)濟補償職能、融通資金職能和利潤最大化的追求使之必然要運用保險基金。保險基金是保險公司專門用來履行保險合同所規(guī)定的賠償或給付義務的專項資金。由于保險資金的籌集和支付受保險契約的制約，所以保險基金在履行經(jīng)濟損失和給付義務方面就具有保證性、及時性和條件性的特點。保險資金不僅要保證其專用性，而且還必須具有隨時處于備付狀態(tài)的變現(xiàn)能力。保險基金的性質(zhì)、特點與構(gòu)成決定了保險基金的運用原則，保險基金的運用更注重安全性和流動性，以保證被保險人的合法權(quán)益。因此信托公司利用保險資金開發(fā)信托產(chǎn)品時，必須增強流動性、安全性的設計，利用銀行、證券、網(wǎng)絡等渠道提供交易、轉(zhuǎn)讓、質(zhì)押貸款等流動性平臺，在強調(diào)本金安全的基礎上，最大限度地實現(xiàn)低風險下的較高回報，吸引大規(guī)模的保險資金為信托贏得長期穩(wěn)定的資金來源。
（三）根據(jù)信托業(yè)發(fā)展需要，開發(fā)新的保險產(chǎn)品，開辟新的保險市場，推動保險服務創(chuàng)新
由于央行規(guī)定，信托投資公司從事信托業(yè)務過程中不得承諾信托資金不受損失，也不得承諾信托資金的最低收益。信托投資公司在推出信托產(chǎn)品時為了增強信托產(chǎn)品的吸引力和投資者的信心，在確保資金安全控制風險方面應采取多種保障措施，如利用良好的政府背景由地方財政予以支持，進行資產(chǎn)抵押和質(zhì)押、股權(quán)回購、第三者擔保、風險評估、利用銀行信用增信等。可發(fā)揮保險的保障和經(jīng)濟補償職能，開發(fā)增強信托產(chǎn)品安全性的保險產(chǎn)品，開拓新的保險業(yè)務領域，由信托公司和保險公司共同承擔信托風險，為委托人提供保證本金安全和預計收益率的實現(xiàn)的保險保障，為信托產(chǎn)品增信。
