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開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇私募股權投資基金，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
中圖分類號：F830.59 文獻標識碼：A 文章編號：1006-1428(2009)02-0053-03
私募股權投資基金(Private Equity)是指以非上市企業股權為主要投資對象的各類風險投資基金或產業投資基金等。與傳統產業資本不同，私募股權投資基金更多是一項金融創新，其并不謀求對企業的長期控制，主要經營戰略是最終將所持股份出售，或企業上市后在二級市場減持實現資本退出。
一、我國外資私募股權投資基金的業務現狀
早在20世紀90年代互聯網泡沫時期，大量境外創投基金就開始投資我國互聯網公司。我國三大門戶網站新浪、搜狐和網易背后都有境外創投基金的影子。新世紀以來，以收購基金為主的國外私募股權投資基金開始通過各種渠道進入我國市場，其中在金融領域比較重大的案例包括：2004年10月美國新橋資本以12.53億元人民幣，從深圳市政府手中收購深圳發展銀行的17.89％股權；2005年12月美國凱雷集團斥資4.1億美元收購太平洋保險集團24.9％的股權：2006年2月新加坡淡馬錫旗下私募股權投資基金動用15億美元持有中國銀行5％的股權。在非金融領域，比較重要的主要有高盛并購雙匯、華平控股哈藥、大摩投資蒙牛、黑石收購藍星等。
國內私募股權投資基金起步較晚，且目前沒有專門的法規進行規范和引導，因此在國內活躍的私募股權投資機構絕大部分是國外私募股權基金，無論從融資規模還是從投資金額來看，外資私募股權投資基金都占據了我國市場的絕對份額。相對而言。中資和中外合資私募股權基金數量少、規模小。以2007年中國創投市場新募集基金為例，中資基金數量25個，基金規模11.1億美元；外資基金數量29個，基金規模為68.9億美元。從投資金額看，2006-2007年外資創投占比接近90％。
二、外資私募股權投資基金進入我國的渠道
目前，外資私募股權投資基金進入我國市場主要以外商直接投資形式為主，在具體投向上，主要集中于房地產行業和高科技成長類企業，即通過選擇有潛力的境內企業進行參股或者收購部分原股東股權，派遣董事、優化管理、對企業進行重組和再包裝，直至上市退出。對于房地產等特殊行業，則通常采取和國內房地產開發商合作，成立合資公司，在項目完成后撤銷企業并分得盈利，或從國內開發商直接購買商業樓盤，再通過租售等方式實現資本回收。
具體來說，外資私募股權投資基金進入我國的渠道有：一是外國投資者先在境外設立私募股權投資基金，再以境外投資者法人身份并購境內企業；二是外國投資者設立外商投資創業投資企業或一般外商投資企業，再通過該外商投資創業投資企業或一般外商投資企業并購境內企業，被并購企業一般按內資企業進行管理。在投資方式上，主要包括增資參股、收購現有股東股權和收購資產等。另外，理論上外國投資者可在境內設立投資性外商投資企業，然后再通過該投資性外商投資企業并購境內企業，被并購企業成為外商投資企業，但由于商務部門對設立投資性外商投資企業審核嚴格，外資私募股權投資基金很難通過這個渠道進入。
實際上，外資私募股權投資基金投資我國市場多數是“三頭在外”。首先是資金來源于境外，國內資本市場對外資融資基本未開放，因此外資私募股權投資基金只能在國際市場融資；其次是投資機構是非居民，由于國內沒有專門針對私募股權投資基金的法規，外資私募股權投資基金無法在國內以基金名義注冊法人實體，其經營實體通常注冊在境外，再以外商直接投資的方式參與我國市場；最后是資本退出在境外，由于境外私募股權投資基金收購國有股份敏感性較強，涉及層面多，因此目前其在國內收購的企業多數是民營企業，民營企業在我國資本市場上市向來比較困難，加之境內再融資程序復雜、困難，外資私募股權投資基金通常選擇“紅籌境外上市”的方式實現資本退出。
三、外資私募股權投資基金的退出模式
外資私募股權投資基金實現資本退出的方式主要有兩種，一種是通過提升企業價值將所持股份溢價出售，另一種是推動企業在股票市場上市，然后通過二級市場逐漸減持退出。通常而言，私募股權投資基金更偏向于后者，在中國外資私募股權投資基金也主要通過上市退出。此外，部分外資私募股權投資基金先向內資企業增資或收購股權，從而實現內資企業外資化。原內資企業獲得資金后，在約定時間內再通過股權回購方式收購原私募股權投資基金控制的股權，實現融資的目的，私募股權投資基金借助投資名義獲得類似固定回報。
2006年前，以紅籌方式到境外上市渠道暢通，外資私募股權投資基金絕大多數通過將所投企業運作到境外上市實現資本退出。所謂紅籌上市是指境內個人先在開曼群島、維京群島、百慕大、毛里求斯等離岸中心設立初始注冊資本金為1萬美元左右的空殼公司。再將境內股權或資產以增資擴股的形式注入殼公司，然后殼公司收購境內企業，最終以殼公司名義在香港特區、新加坡等股票市場上市。但是，由于紅籌上市對我國而言會產生優質企業資源流失、稅收損失等負面影響，2006年，商務部等六部委《關于外國投資者并購境內企業的規定》，對境外投資者參股或收購中方股權的行為進行規范，并規定由商務部牽頭進行審批，對以紅籌形式境外上市需由商務部和證監會雙重批準，并設定了一年的上市期限，使得外資私募股權投資基金以紅籌模式境外上市退出的難度加大。
我國在產業政策方面對外資市場準入存在一定的限制，如發改委和商務部等部門聯合的《外商投資產業指導目錄》將外資企業項目分為鼓勵類外商投資項目、限制類外商投資項目、禁止類外商投資項目，其中包括新聞網站、互聯網等均被列為禁止類外商投資項目。在實踐中，外資私募股權投資基金為達到規避產業政策限制并能順利退出的目的，通常在紅籌上市過程中采取更為復雜的交易和法律結構，以利潤轉移、技術轉移、委托持股、協議控制以及境外期權等方式，間接控制限制類、禁止類外商投資項目的股權或現金流，成為限制類、禁止類外商投資項目的實際控制人，進而通過紅籌境外上市的方式順利實現資本退出。
四、外資私募股權投資基金投資境內的監管框架
目前。我國雖然沒有專門規范私募股權投資基金的政策法規，但有關外資政策法規涉及私募股權投資基金并購境內企業業務，主要包括外資私募股權投資基金機構設立和設立后股權投資的監管。
(一)外資私募股權投資基金機構設立的監管
在風險投資領域。根據《外商投資創業投資企業管理規定》，經商務部和科技部批準，境外投資者可在中國境內成立外資創業投資企業，主要向未上市高新
技術企業進行股權投資。一般情況下，外方股東人數眾多(按規定可在2-50人)，外資創投企業也被稱為外資私募創業投資基金。
在投資性外商投資企業領域。從性質上看，有些投資性外商投資企業實則屬于私募股權投資基金。該類企業設立由《關于外商投資舉辦投資性公司的規定》及其《商務部關于外商投資舉辦投資性公司的補充規定》進行規范。
有些境外資本在境內通過巧立名目設立一般外商投資企業(大都為服務類外資企業，類似私募股權投資基金)進行股權投資。該類企業設立主要受《中外合資企業法》、《外資企業法》、《中外合作企業法》和《公司法》等監管。
(二)外資私募股權投資基金境內股權投資的監管
設立境內法人機構(商業存在)以股權投資方式進行再投資的監管。對于一般外商投資企業再投資行為，現行管理規定其所投資或并購企業一般視同內資企業進行管理。但向中西部地區投資，被投資企業注冊時外資比例超過25％的，可享受外商投資企業待遇。事實上，部分外資私募股權投資基金通過在境內設立一般服務類外資企業，然后超投資和經營范圍進行股權投資性質的再投資。外商投資創業投資企業再投資管理比照一般外商投資企業進行管理。對于投資性外商投資企業的再投資，現行管理規定投資性外商投資企業設立或并購的境內子公司屬于外商投資企業。所投資企業屬于鼓勵類或允許類的，外資創投企業應向商務主管部門備案；屬于限制類的，應經其批準。
以境外投資者身份(在境內無商業存在)并購境內企業的審批監管。對外資私募股權投資基金以境外投資者進行股權投資的監管，法規包括《關于外國投資者并購境內企業的規定》、《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》、《利用外資改組國有企業暫行規定》等。實踐中，對于符合審查條件的，需要反壟斷審查以及商務部主導的并購審查；如果并購上市公司的，需要由證監會審批；如果并購國有企業，需要履行國有資產管理部門的報批手續。此外，如果境外私募股權投資基金的實際出資人中含有境內居民的，需在辦理境外特殊目的公司境外投資登記后，方可進行并購境內企業的返程投資。
(三)外資私募股權投資基金的外匯管理
如果境外私募股權投資基金的實際出資人是非境內居民，其投資于境內企業的相關外匯管理比照外國投資者在境內設立外商投資企業的規定辦理。該類基金擬設立的外商投資企業經商務主管部門批準設立后，可持相關文件到外匯管理部門辦理外商投資企業外匯登記和申請設立資本金賬戶。經核準后，可將外匯匯入外商投資企業的資本金賬戶。外商投資企業可根據支付結匯制要求在外匯指定銀行辦理結匯手續，其所得利潤、紅利可在境內再投資或購匯匯出，清算、減資、轉股外國投資者所得收入經外匯管理部門核準后，可匯出境外。
如果境外股權投資基金的實際出資人是境內居民，該境內居民需按規定辦理境外特殊目的公司境外投資登記。返程投資設立的外商投資企業的資本金賬戶開設、資本金結匯、利潤匯出等外匯管理與實際出資是非境內居民的外商投資企業類似。對于收購現有股東股權、資產以及一般外商投資企業和外商投資創業投資企業參股境內企業的外匯資金，需開立專門外匯賬戶方可結匯。對于投資性外商投資企業和境外私募股權投資基金參股境內企業，由境內企業開立資本金賬戶按支付結匯制辦理結匯。
五、當前監管存在的主要問題和政策建議
目前，部分外資私募股權投資基金在三個層面對我國的產業和外匯管理政策產生一定的沖擊：
一是突破國家產業政策的限制，主要包括：以一般外商投資企業之名，行境內私募基金股權或創業投資之實，規避審批，繞開外商產業投資指導的準入限制：通過協議控制等方式收購戰略性行業中的龍頭企業。
二是規避現行國家外匯管理政策的管理，主要包括：利用境內股權并購方式進行再投資，加速資本金結匯；以股權投資為名，行外債融資之實，在獲取較高貸款回報率的同時，通過采用股權回購方式(假股權真債權)的方法來協助境內企業規避現行外債管理。
三是可能成為異常資金流動的渠道，主要包括：利用關聯交易中的股權轉讓等手段，通過控制轉股價格，打通外匯資金流出入通道，增加相關部門對跨境資金流動監管的難度等。
外資私募股權投資基金是我國利用外資的新形式，既不能將外資私募股權投資基金妖魔化并嚴格限制，也不能自由放任，需要做好監管和引導。
一是要加快立法，做好監管工作。可在現有外商直接投資框架下，對外資私募股權投資基金的境內投資行為進行監管，有關部門需抓緊制定專門法規予以規范。同時，嚴格按照產業政策管理外資私募股權投資基金，鼓勵其投資我國急需發展的行業，如環保、農業、高科技等，控制外資私募股權投資基金變相投資禁止類和限制類產業。
【關鍵詞】私募股權投資；投資基金；PE；退出機制
一、私募股權投資概況
（1）私募股權投資基金界定。私募股權投資是通過私募的形式，對非上市成長性的企業進行權益性投資的投資方式，其主要的目的是參與對被投資企業的管理，最終通過股權轉讓而獲得投資資本的增值，而不是以控股，獲得永久性股權為目的。私募股權投資主要由募資、投資、投資后管理及退出四大環節構成，其中退出是私募股權投資實現投資收益的關鍵因素。私募股權投資基金的退出是指私募股權投資在被投資企業發展到成熟階段而其股權轉讓獲得較高收益或投資取不到預期的收益后，以最佳的退出方式將股權變賣而獲得投資收益。（2）私募股權投資發展歷程。私募股權投資開始于1976年美國一家從事并購業務的投資公司KKR的成立，在二十世紀九十年代進入中國。大量外資涌入中國形成了一輪投資浪潮，但由于資本市場的不完善，投資機會的減少，私募股權投資兩次興起兩次衰退。隨著經濟的快速發展，資本市場的逐步完善，2004年中小板開通和2009年創業板市場的開設，使得私募股權投資自2004年飛速發展。但在2012年，宏觀經濟不景氣和投資飽和的壓力導致投資機會減少，證監會進行IPO體制改革而實行IPO實質性暫停，加大對信息披露真實性的檢查，使私募股權投資的發展遇到了嚴重的阻礙，不少為獲得IPO退出不惜采取粉飾報表手段的投資基金不得不暫停上市。根據2013年4月3日，中國證監會披露的IPO申報企業信息表及CVSource統計，申請IPO的724家企業中有317家具有VC/PE背景，占43.8%。由于IPO審核放緩，部分中小企業業績下降，指標難達上市要求，截至2013年4月3日，有167家企業終止審查，其中88家獲得VC/PE支持，占52.7%，意味著我國私募股權投資基金的退出受到嚴重的限制而不得不另辟渠道退出。
二、私募股權投資基金退出存在的問題
（1）相關法律法規不健全。由于我國私募股權投資起步較晚，與資本市場相關的法律法規也不完善，因此我國私募股權投資資金并沒有完善的法律規范予以遵循，私募股權投資基金退出所涉及的中小板、創業板、二級市場等規章制度對該基金退出機制也并沒有詳細的規定。與PE相關的政策主要有2005年發改委等十部委聯合頒布的《創業投資企業管理暫行辦法》，
2009年及2010年上海、北京分別下發的關于設立外商投資股權投資的試行辦法。這些法規雖在一定程度上規范了私募股權投資，但沒有建立全國性完善、統一的私募股權投資體系，同時私募股權投資基金退出也受到相關規章制度的限制。（2）我國資本市場不完善，PE退出渠道受限。我國資本市場極不完善，
PE二級市場、產權交易市場等后起之秀仍處于發展的初步階段，缺乏相關的制度規范，中小板、創業板上市門檻上升，無法為私募股權投資基金選擇最佳渠道退出提供完善的交易市場，導致投資基金難以收回。隨著上一年IPO審批受限，中小企業業績增長慢，私募股權投資基金無法達到上市標準而謀求新的退出渠道，選擇二級市場、回購及產權交易市場上出售所持有的股權等方式實現PE退出。但資本市場的不完善成為PE退出的一大障礙，現有的資本市場機制難以滿足投資者的投融資需求。
（3）私募股權投資基金退出監管體制不健全。2013年開始實施的《基金法》中將私募基金納入監管范圍，而PE沒有納入其中，這在一定程度上有利于私募股權投資按照市場規律運作，避免監管變成管制而阻礙私募股權投資的發展。但不實行
PE監管也許會產生行業違規情況，不公平競爭、為獲得上市提供虛假財務信息等影響資本市場穩定的問題，使社會投資者面臨更大的風險。（4）中介服務機構不規范和專業人才匱乏。私募股權投資基金需要專業水平高，管理能力強、經驗豐富的團隊進行運作，同時也需要會計師事務所、資產評估機構等中介服務機構的參與。但我國中介機構的運行存在不少問題，難以達到規范、獨立的服務，同時缺乏專業人才對私募股權投資基金進行規范化管理。
四、完善我國私募股權投資基金退出的建議
（1）完善相關法律法規。證監會等機構應重視我國私募股權投資市場，根據PE現存的不足以及關于PE的法律法規的漏洞，出臺相應的法律法規，以規范與私募股權投資基金退出相關的二級市場、中小板、創業板、產權交易等市場運行。具體措施可為：修改《公司法》、《證券法》等國家法，將私募股權投資基金運行規范納入其中；完善資本市場各子市場的法律法規，實施有利于促進及規范私募股權投資發展及退出的政策。（2）建立多層次、完善的資本市場。只有不斷完善我國資本市場運行機制，建立多層次的資本市場，才能為私募股權投資基金退出提供更多途徑，使私募股權投資基金更具流動性，能更好地獲得投資收益，加快市場資金的使用效率。具體措施有：建立全國性且健全規范的PE二級市場、產權交易市場，加大我國中小板及創業板的規模及規范性，通過規范市場降低舞弊、提高市場信息披露制度來降低資本市場的風險，以鼓勵機構投資者、社保資金、投資基金等進入資本市場等。加快PE退出市場的效率不僅能促進私募股權投資行業的發展，加快社會資金的使用效率，還能實現我國資本市場的多樣化及全面化，實現資本市場的穩定發展。（3）建立力度適中的監管體系，維持PE退出市場穩定。目前我國未將私募股權投資基金退出列入監管范圍，這雖在一定程度上能促進私募股權投資隨市場規律而發展，受到較少限制，但力度適中的監管能降低金融市場風險，維護市場穩定，并在發現問題時能起到制止、糾正作用。鑒于國外對私募股權投資基金退出監管主要體現在對為中小企業服務的資本市場的監管，我國應在對中小板及創業板、二級市場、回購及產權交易市場等監管的基礎上，建立私募股權投資基金在相應的市場板塊退出時應依照的規章制度。通過政府監管與行業自律結合，實現私募股權投資基金規范化退出。（4）加強中介服務機構的規范與監督，培養專業人才。私募股權投資基金的運作需要管理水平高的領導者規范化管理及管理團隊中成員專業化、技術化的判斷、操作。退出作為私募股權投資資金實現利潤的關鍵環節，更是需要管理成員運用經驗及專業知識，選擇恰當的退出渠道及退出時機，并通過技術操作實現基金的順利退出。私募股權投資資金的退出也需要中介服務機構提供相應的服務，如對被投資企業進行估值、經營業績分析。
綜上所述，由于我國私募股權投資起步較晚，資本市場極不完善，盡量年宏觀經濟低迷，導致我國私募股權投資資金在根據市場需求而發展的同時遇到不少挫折，私募股權投資基金的退出受到嚴重的阻撓。但隨著法律法規的不斷完善，資本市場規范程度的不斷加強及其機制的完善，以及私募股權投資資金退出的探索與創新，我國私募股權投資基金的退出機制將會更規范，退出渠道更豐富。
參 考 文 獻
[1]龔鵬程.論我國私募股權基金IPO退出的法律環境及渠道選擇.西部法學評論.2008
一、 國際私募股權投資基金的發展
私募股權投資（Private Equity, PE）是一種含義較為廣泛的投資方式，指用于購買企業非上市股權的投資，包括并購、風投VC、成長基金等多種投資形式。其基本運作流程是先低價買入企業的控股權，經過幾年（一般是5年左右）的運營和重組使其升值，再通過二級市場或者是Pre-IPO市場來獲利。
PE興起于19世紀末20世紀初的美國，直到20世紀70年代末80年代初，私募股權投資才進入了一個快速發展并逐步步入成熟期。私募股權投資從世界范圍上看，歐美發達國家發展的比較成熟，不管從規模、基金的管理能力還是運作機制方面看，都遠遠強于其他國家和地區。其中，美國的PE又是歐美發達國家中的佼佼者。
受到2000年全球網絡科技泡沫的影響，私募股權投資基金市場經歷了一個調整期，但隨著2003年以來以中國市場為代表的亞洲市場的興起，以美國為代表的發達國家私募股權投資基金行業開始復蘇。根據道瓊斯最新的統計數據，今年第一季度全球PE基金募集量持續走高，共有94只美國私募股權基金完成募集工作，總募集金額達到612億美元，該數字創下了新的歷史紀錄。在種類方面，近兩年，PE們更熱衷于投資于高回報的傳統行業項目，并且并購基金大約占到了PE總額的60%左右，顯示出并購基金在PE當中的通知地位。一方面，近兩年的PE基本上都取得了至少20%以上的收益率，另一方面，大規模的PE也為眾多具有發展潛力的中小企業的發展提供了充足的資金，是個絕對意義上的雙贏。
我們認為，盡管我國目前的資金面比較充裕，但具有較強成長性的中小企業卻難以得到份額，其融資手段單一，一般都是銀行貸款，而高額的貸款成本導致企業的資產負債率居高不下。此外，像遇到今年中央銀行銀根緊縮，貨幣政策從緊，一些資產負債率過高的企業就會出現生存危機，這種狀況的存在，不利于中小企業的成長。因此，加快我國本土私募股權投資基金的發展，既能夠滿足中小企業的資本需求，也有利于我國經濟的發展。
二、 本土私募股權投資基金基本情況分析
距離中國第一家正式私募股權投資基金――渤海產業投資基金掛牌成立已經一年有余，其間不僅諸多國外私募股權投資基金加快在中國的發展投資步伐，而且隨著相關法律政策的完善，政府的引導扶持，尤其是相關經濟利益的驅動下，國內一些本土私募股權投資基金如雨后春筍般先后成立。正是借著這股東風，蘇州中新高科技產業投資基金、上海金融產業基金、廣東核電基金、山西能源基金以及四川綿陽高科基金5只私募股權投資基金先后獲得批復。
(一) 本土私募股權投資基金的規模
從我國目前現有的6只私募股權投資基金看，資金規模介于60-200億元之間，具體情況見下表：
我國目前私募股權投資基金總體規模很小，據不完全統計，我國私募股權投資基金占GDP的比例在0.5%左右，該項數據僅為以美國為代表的發達國家同類數據的十分之一。美國私募股權投資基金市場規模很大，目前大概有1500多只，規模最小的為5000萬美元，最大的為100億美元，且投資回報率很高，一般在20%以上。
我國現在正處于消費及產業升級的重要階段，大量企業需要巨額投資以實現其產品服務品質的提升，私募股權基金因此擁有廣袤的作用空間，因此PE的規模必將進一步擴大。根據清科的數據，估計我國私募股權投資基金的規模大約為100億美元。
(二) 我國私募股權投資基金的組織模式
從國際上看，私募股權基金的組織模式大體可以分為傳統型和非傳統型。傳統型的組織模式包括公司型、虛擬型等，非傳統型即新型的組織模式主要為有限合伙制。經過多年的探索，現在美國的私募股權基金普遍采取的是有限合伙制，并被證明是行之有效的。
目前我國本土的以渤海產業投資基金為代表的PE的組織模式更接近于契約式。對照國際做法，以契約型為主要組織方式的渤海產業基金有著強烈的實驗和折衷色彩，且實際上亦兼有公司和合伙制特征。因而也可以說，渤海產業基金是一個“混合類型的投資基金”。契約型基金本質上是一種信托安排，又稱信托型基金，一般由基金管理公司、基金托管機構和投資者(受益人)三方通過信托投資契約而建立。按照有關規定，契約型基金的投資者作為信托契約中規定的受益人，對基金運營及重要投資決策通常不具有發言權，投資者組成的是持有人大會而非股東大會，對投資決策沒有太大的影響力。
(三) 本土私募股權投資基金的投資范圍
我們分別從行業范圍和地理范圍兩個角度探討本土PE的投資范圍。
1、 行業范圍。一般來講，私募股權的投資行業大都集中在傳統行業、廣義IT、生物技術、服務業以及其他高科技。我國的傳統產業是私募股權投資的重點領域，占49%的案例數以及56%的投資額。我國的私募股權投資基金大都投資與傳統行業主要是因為我國大量高新技術企業還處于成長的初級階段，現有股票市場機制不健全以及政府相應的扶持與鼓勵政策不足。從清科創投所的《2008年第一季度中國私募股權投資研究報告》發現，雖然傳統行業仍然領跑，但私募股權在中國的投資過分集中于傳統行業的趨勢有所緩和，而廣義IT行業平均投資額由2007年的0.94億美元增加到2008年第一季度1.5億美元。
2、 地理范圍。根據清科的統計，在2008年第一季度私募股權基金投資的地域分布中，北京摘得桂冠，共10個案例，獲13.3億美元投資。其他地區私募股權基金投資案例數差異不大，但平均投資額的規模有很大差異。上海、深圳、廣東（不包括深圳）2008年第一季度獲私募股權基金投資額都有所減少。值得注意的是，私募股權基金投資除在東部沿海地區保持穩定增長外，東北和中西部地區所獲得的私募股權基金投資也有逐漸增加的態勢。一季度河北、河南、湖北、重慶、陜西、遼寧等中西部地區和東北地區私募股權基金投資表現活躍，這些地區一季度共獲得6.3億美元的私募股權基金投資。可以預計，今后中西部地區和東北地區的私募股權基金投資額將會進一步增加。
3、 本土6只產業投資基金的投資范圍：（見表2）
三、 對我國私募股權投資基金的若干思考
隨著股權分置改革的實施，中國資本市場最終將迎來全流通，使私募股權投資的境內退出風險大大降低；新近出臺的《外國投資者并購境內企業規定》正式明確了境外企業可以通過換股方式收購境內企業，這也為被投資企業境外紅綢上是提供了便利，同時也方便了私募股權投資的境外推出。此外，新修訂的《合伙企業法》也正式確立了優先合伙制形式，在我國可以設立有限合伙制的私募股權基金。隨著我國資本市場體制的完善，融資渠道的進一步拓寬，與國際社會的完全對接只是時間問題，這一切都表明我國私募股權基金將得到更大發展。
(一) 我國本土私募股權投資基金現階段規模總體小，但發展潛力巨大
近年來國際私募股權基金融資規模越來越大。2005年募集金額1730億美元，2006年前三季度850億美元。10個規模最大的基金2005年占融資總額的24%，2006年前三季度占41%。估計全部待投資基金規模2250億美元，意味著6750億美元的購買能力。2005年規模超過10億美元的基金有135個以上，而1995年僅有14個。目前有23個基金規模超過50億美元。
從國際上看，一些頂級PE像凱雷、新橋資本以及黑石，都在不斷的擴大自身的規模，這使得其在投資時有充足的資本準備和較強的抗風險能力。同以美國為代表的發達國家的私募股權投資基金相比，我國私募股權投資基金發展尚處于初級階段，總體規模很小，接近于美國二戰之后的“起步成長期”，雖然面臨發展中的障礙，但是正在快速成長，不斷發展，將在未來一段時間內得以完善，成為我國乃至世界金融市場的重要支撐。同時由于我國資本市場尤其是融資市場發展的不均衡性，使得我國的私募股權投資基金有著極大的發展空間，隨著像《產業投資基金試點管理辦法》等各項法律措施的出善和各種相關制度諸如二級市場的健全（創業版等的設立），我國的私募股權投資基金的規模，不管是從單個還是總體上都必將有一個質的飛躍。
(二) 有限合伙人制應是我國本土私募股權投資基金組織模式的最佳選擇
發達國家經過幾十年的探索，其私募股權基金普遍采取的是有限合伙制，有限合伙制把公司制的優點和合伙者的優點很好地結合，同時基金管理人的責任和權力相對對等，對其既具有誘惑力又有壓力，追逐利潤最大化成為基金管理人的唯一目標。而且經過國外實踐證明，有限合伙制確實是運作私募股權基金的最好形式。因此，我們認為，我國本土私募股權投資基金組織模式應該以有限合伙人制為主，目前契約制的組織模式只不過是一個過渡。在法律層面，新修訂的《合伙企業法》已于2007年6月1日實施，在我國設立有限合伙制已經沒有任何法律上的障礙。
(三) 我國本土私募股權投資基金投資范圍理應更廣，避免成為地方債的替代品
關鍵詞：私募股權投資基金(PE)；組織結構設計；稅收政策研究
一、私募股權投資基金的論述
近年來，國內的私募股權投資基金日益興起，它為企業融資、投資提供了新途徑和新渠道，一度成為金融市場中強大的資本力量。起初，私募股權投資基金簡稱PE，理論上是對非公開的上市公司進行股權資本投資。因此，私募股權投資基金，是指資金來源于特定人，以資本運作行為投資于非上市公司，賺取收益，實現資產增值的公司。當前，我國市場中存在公司型、信托型和有效合伙型三種形式的私募股權投資基金。基于不同的組織形式、組織結構，稅收規劃了各自的稅種、稅目以及稅率，因此，筆者站在企業組織形式和結構上，分析我國私募股權投資基金的相關稅法規定制度。
二、私募股權投資基金的組織形式與結構設計
(一)公司型的組織結構
公司型的私募股權投資基金，是我國最具有代表性的私募股權組織形式之一，其主要表現為有限責任制和股份有限公司。目前，我國大部分私募股權投資基金都是有限責任制的公司形式，其中，公司型的私募股權投資基金設有股東會、監事會、董事會以及總經理等主要組織機構，通過召開會議來制定或決定該公司的組織機構的相關職責和實際業務執行措施。這種形式下，公司型的私募股權投資基金資金一般來源于投資者(股東)，但投資者一般并不管理公司，而由董事會聘請的基金管理人(職業經理人)專門管理基金資產，對于基金的保管，也是由專業資格的商業銀行保管、保存。
(二)信托型的組織結構
根據我國《信托法》和信托管理辦法，允許國內的私募股權投資基金以信托形式設立，可以從事權益類投資業務，該規定為信托業發展提供了法律保障。信托型的私募股權投資基金，是通過契約的形式，明確當事人各自的權益與義務。委托人在信托關系中投入資本，即投資者；受托人在信托關系中經營管理資產，即基金管理人；托管人在信托關系中保管和監督資金，三者依據信托契約各自行使權力，并履行義務，相互監督，而后兩者只收取一定比例的托管費和管理費。
(三)有限合伙型的組織結構
在我國合伙制可以分為有限合伙和普通合伙型，而后《合伙企業法》不斷修復完善，制度上有限合伙型企業有著更多的優越性，如解決委托、避免重復征稅等方面，越來越多的企業愿意以有限合伙形式成立企業。有限合伙型的私募股權投資基金，是在法律環境下簽署合伙協議，確定主體之間的法律關系，約束雙方權利義務。在現實中，有限合伙人作為基金投入者，他們只限于出資，不參加企業經理管理，承擔有限責任。
三、有限合伙型私募股權投資基金的稅收政策研究
(一)基本情況
浙江省寧波市某私募股權投資基金于2013年03月，它是擁有最廣泛的市場資源和完善的業務流程，各個層級都具備資深的基金管理者，致力于權益類業務投資，即是一個在當地資金規模龐大，投資范圍廣的有限合伙型私募股權投資基金。但是對于浙江省寧波市私募股權投資基金來說，涉及公司記賬方面，如固定資產折舊、遞延所得稅資產等方面，就不予展開論述，本文只針對稅收法規方面進行研究，具體從以下幾個方面簡單論述：
(二)對比公司型與有限合伙型私募股
權投資基金的所得稅政策研究有限合伙型私募股權投資基金的法人和自然人作為合伙人都有納稅義務，然而勢必會因主體性質不同征稅存在差異。私募股權基金合伙人可以通過被投企業取得權益性股息、紅利等收益，也可以通過轉讓被投企業的股權取得收益。第一、對于取得被投企業權益性的股息、紅利等收益。按照有限合伙企業合伙人為自然人，應以“利息、股息、紅利”稅目，按20%稅率計算個人所得稅；合伙企業合伙人為法人或其他組織，一般情況下，按25%征所得稅，小型微利企業減按20%，重點扶持高新技術減按15%征稅。合伙人(GP和LP)為合伙企業，都為自然人合伙人時，LP按照20%征收個稅，GP按5%-35%征收個稅，公司合伙人按企業所得稅繳稅。在稅收政策研究方面上，根據(關于股息紅利有關個人所得稅政策的補充通知)規定，對證券投資基金從上市公司分配取得的股息紅利所得，允許代扣代繳個稅時，減按50%計算應納稅所得額，但如果被投企業在之后上市，則自然人合伙人通過合伙企業所得的被投資企業的股息紅利收入應按10%稅率繳納個稅。第二、對于轉讓被投企業的股權取得收益。合伙人(GP和LP)為合伙企業，合伙人為自然人，GP按5%-35%征收個稅；或公司合伙人征收企業所得稅。由此可見，私募股權投資基金公司就應從公司實際狀況出發，無論是在個稅還是所得稅方面，企業都要做出合理避稅，既要選擇稅率相對較低的有限合伙企業制，又要選擇有地域特殊的稅收政策省份。
(三)增值稅方面的稅收政策研究
對于身為服務業的浙江省寧波市某PE公司，在我國除了所得稅以外，還有增值稅、及其他附加稅等小稅種。一是投資收益時，對管理費收入、自身證券利得、咨詢收入等都要交增值稅；二是基金在退出的時候經過新三板的轉讓或所有企業上市后基金進行解禁減持，以上兩種情況轉讓退出股權時，需按照金融商品轉讓行為交增值稅，涉稅稅率為6%。在私募股權企業繳納銷項稅的同時，該企業就涉及抵扣進項稅，即增值稅稅額=銷項稅額-進項稅額。浙江省寧波市某PE公司為一般納稅企業，銷項稅率為6%，但對于該企業進項稅率會有所不同，主要對方企業的增值稅率，如有3%、6%或16%，均屬可抵扣進項范圍。這就說明浙江省寧波市某PE公司要根據公司營業現狀和稅收政策研究，如何抵扣哪些進項，都是由公司自行把握。
(四)稅收政策籌劃方向
根據財稅(2015)116號和稅務總局(2015)81號規定，有關有限合伙創業投資企業投資未上市高新技術企業的相關事項，投資公司的法人、合伙人可在應納稅所得額中抵扣投資額70%，若當年不夠抵扣，可結轉至下年度繼續抵扣，直到全部抵扣。浙江省寧波市某PE公司可根據本公司的投資戰略，在結合相關的稅收政策研究，傾向于投資一些未上市且已認證的高新技術企業，若作為權益類投資并持股2年，即可享受抵扣應納稅所得額，這樣企業就達到合理、合法的稅收政策研究。另外為吸引投資，很多地方的金融辦或當地的金融小鎮對基金的GP和LP采取不同程度的基金優惠政策。一是獎勵、補貼，包括落地獎勵、租房補貼及人才補貼。二是稅收返還，所得稅目前是中央財政留60%，市留存和去留存比例因地而異。增值稅目前是中央財政留底50%，市留存和區留存比例也因地而異。因此，針對所得稅和增值稅的市財政或區財政的留底部分進行不同程度的稅收返還。
[關鍵詞]私募股權；投資基金；收益分配
[中圖分類號]F832 [文獻標識碼]A [文章編號]1005―6432(2011)18―0052―03
近年來，私募股權投資在國內蓬勃發展，2010年更是迎來了爆發式增長。據統計，2010年新設基金235只，募集本外幣基金共304.18億美元(含首輪募集)，募資完成(含首輪完成)基金數量比2009年增加26.8％，而募資規模環比增加79.1％(以上根據ChinaVenture投中集團旗下數據庫產品CVSource統計得出)。中國參與私募股權投資基金的群體迅速擴大，并逐漸走向專業化和多元化。
1、目前市場上通常采用的績效分成方案
1.1 私募股權投資基金的結構
參考市場上的私募股權投資基金，通常的結構如下圖所示，投資者投入資金到基金公司，由基金公司對目標企業進行投資，基金管理公司賺取管理費，并有權根據獲取投資利潤的一定比例提取績效分成；基金公司退出投資項目，收回投資取得資金；收回的資金首先用于償還投資者的投資成本，溢出部分根據雙方達成的利潤分配方案在基金公司和基金管理公司之間進行分配。
市場上私募股權投資基金的資金分配先后次序如下：首先，向基金管理公司支付保底管理費；其次，向投資人返還投入資本；再次，根據協議，參考市場上無風險回報率來計算并支付投資人優先回報；最后，剩余收益會根據基金公司和基金管理公司之間的績效分成比例進行分配。
1.2 私募股權基金績效分成的計算基礎
參考市場上的私募股權投資基金，支付給基金管理公司的與業績掛鉤的績效分成通常被稱為附帶權益(carriedinterest)。常見的績效分成計算方法包括以整體項目為計算基礎(whole fund)或以單位項目為計算基礎(deal―by―deal)。
(1)以整體項目為計算基礎
以整體項目為計算基礎，基金投資人的總投資(以及約定的優先回報)必須在基金管理公司的績效分成實現之前全額支付。利潤分配可能會設置補提條款，目的是保證有權獲取績效分成的基金管理公司同樣能夠參與優先回報的分配，并且所獲得的優先回報份額與協議規定的績效分成比例一致。從而，實際的基金利潤分配反映的是雙方最初約定的分成比例。在利潤分配條款中常見，一旦優先回報獲全額支付給基金公司，隨后產生的利潤同樣會100％(或其他約定的百分比)支付于基金管理公司，直到基金管理公司得到的份額等于支付給基金投資人的優先回報。此后，剩余基金利潤在基金公司和基金管理公司之間按協議比例進行分配。
(2)以單位項目為計算基礎
當基金采用單項投資回報率作單位時，績效分成是以每項具體投資的回報為基礎進行計算。當某項投資回報實現時，其績效分成的計算基礎是根據每個項目獲取的收益及處置投資收回的款項和投入該項目的資金來計算的回報。市場上的私募股權投資基金一般采用該項目的內部收益率(IRR)計算項目的回報率。在投資人入股協議中通常約定，在基金清算的時候需按照基金的整體投資回報情況，根據績效分成比例確定最終的績效分成金額。因此，在績效分成實現前，必須考慮前期投資損失或剩余投資組合的潛在價值和收益。部分私募股權投資基金會對績效分成(扣除稅收調整)的回撥進行撥備，并確立支付機制用以保證基金管理公司在基金其他項目處置虧損的情形下能夠償還多分配的績效分成。這個設計相當于一個利益回撥機制／彌補性收入(clawback)，回撥機制的存在可保證基金存續期結束時整體的利潤分配符合約定的分配比例。
1.3 私募股權投資基金利益回撥機制的作用
由于基金公司通過清算日的整體平均年化投資收益率為最終確認基金管理公司績效分成的基礎，因此市場上的私募股權投資基金引入了利益回撥機制。回撥機制是指如果GP得到了超過事先協定的收益分成，或未能向LP返還全部出資并提供優先回報，GP必須退還其得到的超額分配。該條款一般在基金投資項目出現虧損時產生效力，在基金終止時或者中期可進行回撥。為保證回撥發生時能夠順利進行，基金應建立提存賬戶或向基金出資人提供回撥擔保。
2、私募股權投資基金收益分配模式的探討示例
以建銀國際醫療保健股權投資基金(以下簡稱“醫療基金”)為例。其是由建設銀行全資投行――建銀國際發起設立的、中國第一只專注于投資中國醫療健康產業的股權投資基金。該基金得到國家衛生部的大力支持，并已在國家發改委進行備案。我們僅以該基金設立之初制定的私募股權投資基金收益分配方案為例，探討基金具體的收益分配模式。
2.1 醫療基金的績效分層方案
為鼓勵基金管理公司積極提高基金回報，基金公司與基金管理公司之間確立績效分成方案，根據基金成立至清算日時的平均年化收益(不考慮退出項目后至進行分配期間的時間因素)，按照以下對應比例由基金公司支付給基金管理公司績效分成，如表1所示：
例如：當基金整體平均年化收益率達到18％，基金管理公司就8％～15％的部分計提10％的績效分成，并對余下的3％計提20％的績效分成。
2.2 醫療基金預計提績效分成
基金運作期間，基金管理公司會定期按項目凈收益預計提績效分成。項目凈收益等于退出投資項目收回的資金按序分配以彌補虧損、返還出資、成本和費用后得出的余額。當分配完成后基金公司有權就項目凈收益優先按每年8％的復利提取回報。對于剩余未分配收益，基金管理公司根據項目年化收益率達到的不同范圍按以下相應比例預計提績效分成(見表2)：
根據項目年化收益率預計提的績效分成直接存入由基金公司和基金管理公司共同設立的共管賬戶，直至基金公司的累計收回資金達到一定份額，基金管理公司才有權提取分成收益(見表3)。
(1)預計提績效分成調整
每半年末基金公司和基金管理公司就預計提績效分成余額，根據基金公司成立至調整日時的已退出項目的累計年化收益情況，按表2列示的比例調整基金管理公司的績效分成金額。若共管賬戶金額多于調整后績效分成金額，則將多余部分返還給基金公司。
(2)提取績效分成
當基金公司以各種方式累計收回的資金達到總出資額的一定份額時，提取預計提績效分成機制啟動，基金管理公司有權按表3相應比例提取存于共管賬戶內的調整后績效分成賬戶累計余額。
當基金公司累計收回資金超過總出資額的150％，項
目的預計提績效分成不再存入共管賬戶，可由基金管理公司直接提取。
(3)清算和共管賬戶取消
在基金公司清算前一年，根據基金公司整體的投資回報情況，按照表1績效分成方案計算整體績效分成比例，調整績效分成金額，并在共管賬戶預留相當于尚未收回投資項目成本的金額用于保底。
待基金公司最終清算時，根據表1績效分成方案確定最終的基金公司整體投資回報情況，按照績效分成比例，確定最終的績效分成金額。共管賬戶的預留金額用于彌補基金管理公司溢領的績效分成。在完成所有清算后共管賬戶內的所有余額歸屬基金管理公司，共管賬戶亦告取消。
3、基金規模與基金公司注冊資本的大小對基金可分配利潤的影響
根據管理層提供的基金公司的注冊資本和基金規模，依照《中華人民共和國公司法》第八章第一百六十七條，公司分配當年稅后利潤時，應當提取利潤的10％列入公司法定公積金。公司法定公積金的累計額為公司注冊資本的50％以上的，可以不再提取。因此，注冊資本的多少，對日后的可分配利潤有一定的影響。針對注冊資本的變動對基金公司的法定公積金和可分配利潤的影響，筆者進行了敏感性分析，下表的敏感度測試結果，列出了不同的注冊資本多少年后不用再提取法定公積金(見表4)。
4、私募股權投資基金績效分成的會計核算辦法
4.1 基金公司支付給基金管理公司的績效分成
對于項目的投資收益(已扣除基金管理公司的管理費用)，基金公司投資者首先提取優先回報，該回報根據基金投資該項目的時間，按每年8％的復利計算。在提取基金投資者優先回報之后，剩余部分的收益在基金公司與基金管理公司之間進行績效分成。這一部分基金公司支付給基金管理公司的績效分成代表基金公司對基金管理公司獲取高于8％回報的補償。基金公司和基金管理公司是兩個不同的實體，而且基金管理公司所獲取的績效分成收益代表的是基金管理公司為基金提供投資管理意見等服務而得到的回報，而非以基金公司的投資者或股東的身份獲取的回報，績效分成應確認為基金公司償付給基金管理公司的額外管理費用。
4.2 基金管理公司的績效分成收入確認
雖然基金公司支付給基金管理公司的績效分成會存放于雙方設立的共管賬戶，只有當基金投資人的累計收回資金達到一定水平時基金管理公司才可提取，但按照績效分成方案，當基金投資項目的回報率達到賺取績效分成的投資回報率時，基金管理公司就可以預提項目績效分成。基金管理公司可按照每個項目的投資回報率，預提績效分成并確認為收入。但基金管理公司最終確認績效分成的原則是基于所有投資項目的總回報，因此在預提績效分成時，應對當期已實現和尚在進行中未實現的投資項目作出評估，考慮未完成項目的預計回報率／公允價值，調整預提比率以避免過度確認當期收入。也就是說，如果管理層在期末計提績效分成時，通過對進行中未實現的投資項目公允價值的評估，認為相關尚在進行中的投資項目會產生虧損或較低的回報率，導致部分已實現項目中的績效分成很可能不能流入基金管理公司，那么部分績效分成應在計提時扣除。由于存入共管賬戶的金額未能提取，所以應同時借記應收賬款。基金公司定期對項目預提績效分成進行調整，根據基金公司成立至調整日時的已退出項目的累計年化回報率，每半年對項目預提績效分成進行重新核算。若共管賬戶金額多于重新核算后的績效分成金額，則基金管理公司須對預提的績效分成進行調整，并將多余部分返還給基金公司。
5、對于私募股權投資基金通常的績效分成方案的幾點建議
(1)當投資人以各種方式累計收回的資金達到一定水平時，基金管理公司方可從共管賬戶提取調整后的績效分成。因此績效分成方案需進一步明確投資人累計收回資金的計算是以整體項目為計算基礎還是以單個項目為計算基礎。如果投資人的累計收回資金是以整體項目為計算基礎，績效分成一般要到基金清算前方能提取。若以單個項目為計算基礎，績效分成可以在某一項目結束后提取，但需要考慮其他未實現投資項目的公允價值和投資損失(見表5)。
【關鍵詞】PE；有限合伙制；公司制；研究綜述
一、國外相關研究
Patrick、Sheley對PE的各種組織形式進行了研究。公司制是按照公司法成立的，由以盈利為目的，存在同投資目標或方向的投資者組成的股份制投資公司，投資者在購買基金份額成為股東后享有參與權、收益分配權、決策權和剩余資產分配權等基本權利。契約型是資產管理人、基金托管人之間依據信托契約建立起來的委托一制度，它反映的是一種信托關系。而有限合伙制介于有限責任制和合伙制之間組織形式，其投資者僅對基金負有限責任，管理者在董事會的監督下負責基金的日常運行和發展，并對基金負有無限責任，但該形式享有公司制所不具有的稅收優惠。Sahlman(1998)基于對上述角度的研究提出了PE逐漸向有限合伙制轉變的原因，并歸納出上世紀八十年美國PE大多為有限合伙制的原因在于它可以很大程度上避免雙重征稅，這在一定程度上保證了養老基金、慈善機構和大學等免稅實體的免稅地位。
二、國內相關研究
金永紅(2007)針對公司制和有限合伙制兩者的機構效率進行了對比，發現在公司制中，由于基金經理人個人收益和公司業績相關性較低、激勵較小，而造成的損失和成本由其個人承擔，甚至產生負激勵，導致大多經理人不選擇最優的努力水平，甚至可能采用有損投資者利益的投機行為。收益方面，在投資者要求最優努力水平時，公司制下投資者收益也遠遠低于有限合伙制下的投資者。因此，有限合伙制優于公司制。杜涌等(2005)發現，公司制要考慮的是如果將公司的控制權賦予擁有一定基金份額的投資者，并讓其在獲得一定收益的基礎上，獲得一定的剩余索取權的激勵問題。而有限合伙制通過一定的激勵設計，使投資者能以1％的投資資金來獲得20％的投資收益，并承擔有限風險，這使投資者更加傾向于投資有限合伙制。陳春夏等(2007)認為，有限合伙制下風險投資者在任何情況下都承擔無限風險，報酬機制使得有限合伙人和普通合伙人密切聯系起來，有效降低了信息不對稱問題和委托成本，而公司制股權私募基金的風險投資投資者作為公司管理人，只在其行為明顯違反公司制度的情況下承擔有限責任，這種責任與激勵的程度遠不如有限合伙制，導致公司制的委托成本較高。同樣基于信息不對稱下存在的道德風險和逆向選擇問題，有限合伙制要優于公司制。
三、相關理論基礎
目前，國內外學者研究PE的組織結構主要采用以下兩種理論：
(一)契約理論。該理論認為投資者與基金管理人之間存在契約關系，而這種契約關系在一定條件下可以解決委托一問題。Fama(1980)_認為基金管理人的市場價值是由其之前行為決定的，即使沒有顯性的激勵合同或約束，他也會努力工作從而贏得在基金管理人市場上贏得聲譽，通過短暫犧牲期初的利益來換取未來更高的收益。而Heinkel(1994)認為在締結創業投資契約前，基金管理人較之于外部投資者有更大的信息優勢。在這種情況下，投資者應事先對基金管理人的業務能力等相關信息進行分析，并在契約中體現出來。
Gomers和LerneI(1998)認為，投資者與基金管理人之間簽訂契約解決委托問題，投資者在選取基金管理人時往往挑選具有高質量可投資項目和項目增值的能力的基金管理人。在有限合伙制架構下，投資于高科技創業企業增加了GP采用投機行為的可能性，給LP的監督帶來了一定的困難。為了縮小LP和GP之間的目標距離，減少委托人(LP)和人(GP)之間的利益問題，就要求建立有效的委托一關系。而委托關系主要包括決策權的分配和人報酬體系的設立，而解決問題的關鍵是后者。在考慮投資資本成本或投資資本加貼水的收益后，分配給GP的業績報酬大都處于20％-21％之間。“管理費+利潤分成’的報酬設計有利于GP的目標實現，從而實現基金增值，但也有可能存在投機風險，所以為了限制這種風險，應在投資協議中加入一些限制性條款。而在公司制下，債權人和股東之間的委托問題會導致資產替代以及投資不足的問題。
關鍵詞：私募股權投資基金；創業投資基金；并購基金；私募證券基金
中圖分類號：D912.28 文獻標識碼：A 文章編號：0257—5833（2012）10—0104—09
作者簡介：趙 玉，國家檢察官學院講師 （北京 102206）
資本市場實踐既有的智慧告訴我們，任何一項融資工具或者法律制度的創新與成長，必須把握其內在特性，立法與市場須為其提供適宜的土壤、并進行精心的培育與動態的修正。作為推動資本市場融資與企業創新的私募股權投資基金制度在我國的落地生根，同樣需要考慮私募股權投資基金的外延類型特性，并設計不同的差異性監管模式。隨著私募股權投資基金外延邊界不斷擴張，區分的參數正變得越來越多，如天使投資（Angel Investment）、創業投資（Venture Capital，VC）、Pre—IPO資本（如Bridge Finance）、發展資本（Development Capital）、夾層資本（Mezzanine Capital）、并購基金（Buy out/Buy in Fund，LBO）、重振資本（Turn Around）等等動產投資信托基金（REITS）等等①。私募股權投資基金外延的差異性與類型不同，內含的市場風險外部性不同，相應立法者采納的監管模式與規制路徑應該有所差異。本文從私募股權投資基金的監管正當性入手，基于比較美英等國私募股權投資基金政府監管經驗與教訓的基礎上，提出針對不同類型的私募股權投資基金，不妨考慮建立不同的監管標準，在充分尊重市場自由化的同時，對于不同的私募股權投資基金進行差別化監管。
一、 私募股權基金政府監管的正當性支撐
（一）私募股權基金政府監管的必要性
在純粹競爭市場中，私募股權投資基金將暴露出市場現象的特性，即壟斷性、外部性、不確定性的存在。2009年由于創業板推出后，對未上市高新技術企業的私募股權投資基金，由于被投資企業成功上市而獲得豐厚利潤。在此效應的感召下，出現了“全民PE”的盛況，各類人士紛紛組建私募股權投資基金，為了追逐暴利，過分集中于對未上市公司的股權投資，價格一路看漲，遠遠脫離了被投資企業的實際凈資產。甚至有些非法機構打著“擬上市公司”的招牌進行非法集資，在一定程度上催生并惡化了2011年“民間借貸危機”的發生。由此，監管部門、實務界、學界達成共識，對私募股權投資基金的適度監管具有現實意義
韓言銘：《發改委劍指非法集資 “偽PE”或將窮途末路》，
，2012—05—20。
一方面可以克服市場失靈現象，提高私募股權投資基金的運作效率；另一方面規范私募股權投資基金的市場秩序，促進私募股權投資基金市場的健康發展。
私募股權投資基金存在外部性特性，主要表現在三個方面：一是市場失靈。由于私募股權投資基金單純的逐利性本質，決定了其對財富暴利增長的追求，一方面對于一些社會價值高于經濟價值的投資方向長期漠視，另一方面對于高增長點競相追逐，當私募股權投資基金形成集合化效應后，將會導致市場失靈
文先明 ：《風險投資市場失靈的對策思考》，《湖南師范大學社會科學學報》2003年第5期。
二是壟斷性。私募股權投資基金是一種有效而迅速地將科技成果轉化為生產力，進而獲得高額收入的行為方式。大多數私募股權投資基金企業將資金投向高科技企業的目的是：等到企業開始盈利，并且前景很好時，在資本市場上將企業出售或上市，從而實現資本的高額增值。在這個過程中，大公司、大企業為了壟斷某種技術或者防止相關技術的擴散就會大量收購處于成長期的小企業，從而造成技術上的壟斷，并且有可能阻礙技術創新的進一步發展。三是對金融市場的沖擊。近年隨著全球金融一體化和金融產品不斷的創新，私募股權投資基金的規模不斷擴大，容易產生示范效應，并造成私募股權投資基金產業的波動，私募證券投資基金對整個金融市場的外部性凸顯出來，這從亞洲金融危機索羅斯對沖基金造成的沖擊可見一斑。
（二）私募股權投資基金政府介入的方式
關鍵詞：私募股權投資基金；金融中介
一、問題的提出
私募股權投資（privateequity）興起于19世紀末20世紀初的美國，但直到20世紀80年代，私募股權投資才進入了一個新階段。從表面上看，美國法律開始允許養老基金等機構投資者參與私募股權投資，美國私募股權投資市場才得到迅猛增長。但實際上一個更為重要的原因是，投資者由直接投資轉向通過專業化投資中介進行投資，出現了大量的專業化私募股權投資基金，有數據顯示大約80%的私募股權投資是通過私募股權投資基金進行的。伴隨私募股權投資市場的發展，私募股權投資基金作為一類新型金融中介組織正發揮著日益重要的作用。
目前已有的私募股權投資研究文獻大多從實務操作的層面展開，鮮有文獻從經濟學理論角度對私募股權投資基金進行研究，更缺乏對其存在性以及治理機制的經濟學分析。對于這一新型的金融投資中介，需要從理論上對以下問題進行研究：私募股權投資基金這種金融中介存在的經濟學原因。對上述問題的深入研究將有助于我們更好地理解和把握私募股權投資的本質特征，推動我國產業投資基金業的健康發展。
二、私募股權投資基金存在性的經濟學分析
（一）私募股權投資的特點
要研究私募股權投資基金的存在性問題，首先要研究私募股權投資的特點。私募股權投資主要是針對非上市企業進行股權投資，投資者等所持有的企業股權實現價值增值后再通過股權轉讓獲得資本增值收益，其最主要的特點是投資的高風險性和專業性。具體表現為：
1.投資期限長，流動性差。私募股權投資是一種實業投資，所投資企業的股權實現價值增值需要時間，難以在短期內調整投資組合；私募股權投資的投資對象主要是非上市企業股權，往往不存在公開的股權交易市場，投資者大多只能通過協議轉讓股份，投資缺乏流動性。
2.投資對象的風險性高。私募股權資本所投資企業，不論是處于初創階段的創業企業，還是需要重組的大型企業，或者是處于急需資本快速發展的企業，都蘊涵著較大的風險和不確定性。
3.投資的專業性強。私募股權投資對投資者的要求較高，投資者必須對所投資企業所處行業有深入了解，而且還須具備企業經營管理方面的經驗。這樣投資者才能做出正確的投資決策，并有能力對所投資企業實施監督。此外，為實現所投資企業的價值增值，往往還需要投資者利用自身的專長、經驗和資源向其提供必要支持。
4.信息不對稱導致的嚴重委托—問題。信息不對稱是普遍現象，但該問題在私募股權投資中表現得尤為突出，它貫穿于投資前的項目選擇、投資后的監督控制等各個環節中。投資者在事前選擇投資項目時，由于信息不對稱使得其很難對所投資企業做出準確評估，企業家或經理人比外部投資者更了解企業的真實狀況，但他們出于自身利益的考慮往往會夸大正面信息、隱匿負面信息來提高對企業的估價，引發逆向選擇問題；在獲得投資后，由于信息不對稱可能導致嚴重的道德風險，企業家或經理人奉行機會主義政策從而可能損害外部投資者的利益。
私募股權投資的上述特點使得單個投資者從事私募股權投資的成本非常高，必須支付大量成本對投資項目進行調查、篩選和監督控制。由于投資規模大、期限長、流動性差、風險高、難以通過分散化投資來有效降低投資風險以及信息不對稱產生的逆向選擇和道德風險，導致外部融資非常昂貴甚至變得不可能。
（二）私募股權投資基金存在性的分析
隨著私募股權投資市場的發展，私募股權投資基金作為專業化的金融中介，利用自身專業優勢，緩解了投資者與融資者之間的信息不對稱問題，降低了投融資成本，提高了整個市場的效率。下面從交易成本、信息不對稱、風險管理等方面對私募股權投資基金存在性問題進行討論，從中揭示出私募股權投資基金作為一種新型的金融投資中介存在性的經濟學原因。
1.降低交易成本，提高投資效率。gurleyandshaw（1960）、chan（1983）、allenandsantomero（1998）等認為金融中介通過分工、專門金融技術、規模經濟和范圍經濟等降低了交易成本。對于單個投資者而言，由于投資所伴隨的巨大風險和不確定性，使得投資者需要支付更高的搜尋、評估、核實與監督成本。私募股權投資基金作為一種集合投資方式，能夠將交易成本在眾多投資者之間分擔，并且能夠使投資者分享規模經濟和范圍經濟的好處。相對于直接投資，投資者利用金融中介進行投資能夠獲得交易成本分擔機制帶來的好處，提高投資效率，這是私募股權投資基金存在的最基本原因之一。
2.解決信息不對稱引發的逆向選擇與道德風險問題。許多文獻對信息不對稱與金融中介機構存在性之間的關系進行了討論。例如，lelandandpyle（1977）是最早將信息不對稱引入到對金融中介存在性的研究中的經典文獻，他們認為交易成本涵蓋的范圍太廣了，它不能成為惟一的原因，金融市場中存在的信息不對稱所導致的逆向選擇和道德風險會使金融市場失靈，信息不對稱應該成為解釋金融中介存在性的一個基本原因。diamond（1984）認為金融中介是通過充當被委托的監督者來克服信息不對稱問題的。私募股權投資中存在嚴重的信息不對稱，該問題貫穿于投資前的項目選擇和投資后的監督控制各個環節中。私募股權投資基金作為專業化的投資中介，能夠有效地解決信息不對稱引發的逆向選擇與道德風險。要減少信息不對稱則要求投資者必須采取措施加強投資前的盡職調查和投資后的監督控制。這些活動如果由多個投資者分別進行，則可能存在重復行動導致調查和監督行為的過度產生，這一方面造成對社會資源的浪費，另一方面則會由于免費搭車現象的存在而不能有效得激勵投資者進行調查和監督，導致效率低下。而私募股權投資基金的管理人通常由對特定行業富有相當專業知識和經驗的產業界和金融界的精英組成，他們所擁有的專業技能與經驗積累使他們在選擇、管理、監督所投資企業方面具有比較優勢，因此他們在信息生產與處理上的優勢使得他們能夠成為投資者的人。他們通過投資前對企業進行深入的考察和投資后的監督控制，可以縮小信息差距，并且可以利用自身的信息優勢和規模效應降低監督成本。
3.解決了公司治理中傳統的委托—問題。私募股權投資基金作為專業化投資中介機構的實質是用投資者與基金管理人之間的委托—關系替代了投資者與所投資企業之間的委托—關系。投資者做出這樣的理性選擇的原因可能是因為投資者監督基金管理人的成本要低于直接監督企業經營者的成本，這一方面是由于單個投資者可能不具備專業化的投資技能，其單獨對企業進行監督的成本非常昂貴；另一方面是因為投資者可以通過與基金管理人之間形成特定的契約關系和組織結構，對基金管理人的行為和利益分配在事前做出明確的規定，降低投資過程中的不確定性因素，可以通過聲譽機制和報酬激勵機制解決中介機構信息生產的可信賴性和自我監督的問題。私募股權投資基金在解決與所投資企業之間的委托—關系上相比單個投資者更具有優勢。首先，可以發揮基金的資金規模優勢，它們一般對所投資企業擁有控制權，因此能夠對企業形成更有力的監督。其次，基金管理人能夠發揮他們的專業優勢，通過設計不同的金融工具、資金供給方式，以及制定復雜的合同條款，甚至直接參與管理來對所投資企業形成激勵與約束機制，從而減輕二者之間的委托—問題。
4.分散投資風險，發揮風險管理優勢，提供價值增值。從風險角度解釋金融中介存在性的理論認為金融中介在風險管理方面具有優勢。比如，diamondanddybvig（1983）提出的dd模型分析了金融中介在防范因消費需求的意外流動性沖擊造成的不確定性方面所具有的作用，認為金融中介為“熨平”這種不確定性對投資與消費跨期交易的影響提供了可能；此外，santomero（1984）、chant（1989）、merton（1989）、allenandsantomero（1998）也從風險管理角度詮釋了現代金融中介的存在性。對私募股權投資而言，由于投資規模大，單個投資者很難實現分散投資。并且分散化投資會給投資者帶來額外的成本，例如投資者可能不得不減少在某個企業中的投資比例，從而使得投資者對該企業的控制減弱，或者投資者將不得不花費更多的精力和成本對不同的投資項目進行監督和管理。而私募股權投資基金采取的是集合投資方式，它可以通過對不同階段的項目、不同產業的項目的投資來分散風險，因此投資者通過私募股權投資基金這一投資中介進行投資，除了獲得成本分擔的好處外，還能夠得到分散投資風險的好處。
三、需要進一步研究的問題：復雜的委托—問題
通過研究我們發現，私募股權投資基金在解決信息不對稱導致的一般性委托—問題的同時，又產生了新的特殊問題，即存在更為復雜的委托—問題。
首先，與證券投資基金相比較，私募股權投資基金投資者面臨的與基金管理人之間的信息不對稱問題可能更為嚴重。前者主要以公開交易的有價證券為投資對象，在信息披露方面更加公開和完善，投資者可以利用公開信息對基金的業績做出評價，投資者可以方便地“用腳投票”，這些因素都能對證券投資基金的投資經理形成有效的約束。而后者由于投資對象主要是非上市企業，缺乏公開的信息，投資者在信息方面對投資中介的依賴性更強，對投資業績的評價更為困難，投資流動性低下使得投資者“用腳投票”的成本很高甚至難以實施，投資者對私募股權投資基金的投資經理的約束難度加大。
其次，由于私募股權投資的專業性和復雜性，基金管理人為投資者提供的主要是人力資本，而投資者提供的是非人力資本。人力資本和非人力資本具有不同的產權特征，非人力資本的控制權與其所有權的分離使得基金管理人可以利用人力資本投入對投資者的非人力資本形成控制。顯然非人力資本所有者的承諾比人力資本所有者的承諾更值得信賴，而人力資本的所有者可能存在“濫用”控制權或“偷懶”使自己受益。
再次，私募股權投資基金面臨的委托—關系更為復雜。一個私募股權投資基金一般存在三層架構，而每個層次都存在一重委托—關系。這三層架構之間的委托—關系相互之間存在何種關系？哪一層委托—關系對其他兩層委托—關系起著決定性的作用？私募股權投資基金這種組織形式是如何解決如此復雜的委托—問題的？是否與采用有限合伙制這種產權組織形式相關？這些問題值得我們進一步探討。我國修訂后的《合伙企業法》將于2007年6月1日施行，有限合伙企業的法律地位首次得到了明確，對上述問題的深入研究將對推動我國私募股權投資基金市場的健康發展具有重大的理論和現實意義。
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[關鍵詞]私募股權投資基金；私募股權；合伙制
[中圖分類號]F830.59
[文獻標識碼]A
[文章編號]1002-736X（2012）06-0073-02
私募股權投資是指由專業投資機構運作的以企業的非公開交易股權為投資對象的一種風險投資模式。在我國，私募股權投資基金已成為快速發展的新興行業之一，但由于制度層面缺乏支撐，政府在此類風險投資活動中承擔了過多的風險和責任，而民間資本參與私募股權投資行業發展的活躍度并不高。當前，構建完善的制度體系，培育市場化投資主體，建立對民營企業的風險投資方式意義深遠。一方面，有利于民營企業、中小企業解決融資難問題；另一方面，也有助于規模龐大的民間資本尋求資本增值的新渠道。
一、私募股權投資基金的核心價值
私募股權投資基金（Private EquityFund）是指專業投資機構作為發起人向特定的投資者募集資金，并投資于企業私人股權的金融投資活動。私人股權（Private Equity，簡稱PE）是指私人公司（Private Firm）的非公開交易股權。與之相對應的概念是公開股權（Public Equity），即上市公司的公開交易股權。從股權投資方式看，股權投資可以分為公開股權交易和非公開股權交易兩種形式，也就是股票發行上市和私募股權投資。私募股權投資的增值收益主要來源于企業成長溢價和市場風險溢價（Market Risk Premium）。
相對于傳統的產業投資來講，私募股權投資基金具有新型的投資理念。第一，它不是利用自有資本來投資，而是通過非公開募集資金的方式在短時間內聚集規模巨大的資本，有利于發揮資本的規模效應。第二，它的投資對象是企業，投資前要對企業進行價值評估，投資企業后還要對企業進行重組和改造，有利于企業價值的提升。第三，它的投資標的是企業的非公開交易股權，與公開上市交易相比，與企業私下協商達成的股權交易方式具有較低地融資成本、適度地信息披露和寬松的監管方式等優勢。第四，它購入股權的目的是為了將來能在股權市場上轉讓持股而獲利，具有較長周期持股的特點。第五，它的投資策略講究的是投資組合的概念，其盈利性取決于一攬子投資計劃和投資組合項目的盈利情況。由此可見，私募股權投資基金的運作模式體現了集合投資、專家理財、長期價值、合作共贏等多重投資理念和價值主張。
二、私募股權投資基金的制度安排
私募股權投資基金的運作離不開三個主體，即出資者、管理者和受資企業。其中，出資者負責提供貨幣資本，管理者負責提供人力資本，受資企業負責提供股權資本。如果把私募股權投資基金作為一個制度體系來理解，投資制度就是致力于解決三個根本性問題。首先是出資者的保護和收益問題，投資的首要任務是保證資本安全，出資者得有優先權。其次是出資者和管理者的角色定位，既要保證管理者的管理優勢，也要使出資者在重大事項上有控制權。最后是解決管理者的激勵和約束問題。私募股權投資基金采取的是機構投資方式，而機構投資方式產生了雙層的契約關系，即投資者與管理者之間簽訂的認購或合伙協議，以及基金組織與受資企業之間簽訂的投資協議。這些協議約定了投資者、基金組織以及受資企業三個主體間的生產關系和責權利制度，實際上也解決了上述三個根本性的問題。
主流的PE基金組織形式采取的是有限合伙制。出資者稱為合伙人，包括普通合伙人（General Partner，簡稱GP）和有限合伙人（Limited Partner，簡稱LP）。GP作為基金的發起人承擔管理責任，LP負責出資和監督。在保護投資者方面，GP與LP之間簽訂的合伙協議規定PE基金有固定期限，基金到期時需將本金和回報還給LP；在角色定位方面，GP要有一定出資，同時要投入其人力資本負責管理和運營基金，對PE基金的債務承擔無限責任。而LP只以其投資額為限對PE基金承擔有限責任；在激勵和約束方面，私募股權投資基金采取的是雙重激勵模式。首先，LP按合伙協議給予基金經理利益分享激勵，GP按照所管理的基金規模的一定比例收取年度管理費以及按照基金凈收益的一定比例提取業績分成。其次，基金管理公司與受資企業簽訂的投資協議對未來的投資交易達成約定，除約定投資者對受資企業的估值和計劃投資金額外，還包括被投資企業應負的主要義務和投資者要求得到的主要權利，以及投資交易達成的前提條件等內容。在基金資本退出時，對于受資企業的價值增值分配，不是簡單的按資本投入比例分配，而是經由激勵約束功能很強的對賭協議做出安排。
三、我國私募股權投資基金發展導向
我國PE基金市場最早是由外資基金主導的，2006年之后，在政府鼓勵和推動下本土基金開始崛起，一些中央企業和國有資本迅速跟進，進入PE基金行業。2007年6月1日《合伙企業法》出臺了，給予了私募股權投資基金合法成立、續存的法律依據。2007年之后，第一批合伙制的基金PE開始出現，民間資本開始在國內私募股權投資行業占據一席之地。
經過近十年的探索和實踐，當前國內PE基金已形成外資、國資、民資三分天下的局面：一是外資機構在國內設立的外資基金，像JP摩根、高盛、KKR、Blackstone等國際投資機構已在國內紛紛設立基金；二是政府牽頭設立的國有基金，如渤海產業投資基金、山西能源基金、廣東核電產業基金等；三是民間資本自發設立的民營基金，如九鼎投資、宏福股權基金等。
當前社會各界關于本土PE基金發展方向問題存有不少爭議，主要集中在政府的角色和定位問題上。在本土PE基金行業發展過程中，有一條發展路徑是由政府發動國有資本參與PE基金投資。支持的一方認為，政府應當介入國內PE基金市場的發展，主要理由有產業政策的需要、解決“市場失靈”問題以及發揮財政資金的杠桿作用等。而反對的一方則認為，PE基金市場屬于高收益高風險的行業，政府在沒有透明或一致的原則下根據政府意愿實行補助或限制，是對市場的不恰當介入。這兩派觀點實際上是對本土PE基金未來發展導向的爭論。
客觀地看，政府對PE基金行業過多介入和干預將給PE基金行業的整體發展帶來如下隱憂：一是以財政資金扶持，會形成資源的不均衡，從而影響PE基金市場的公平競爭；二是財政資金不適合高風險項目的投資，這會使政府承擔過多的風險責任；三是國有資產管理體制與風險投資行業的管理模式存在沖突；四是政策性基金的定位和盈利模式問題較為模糊，如果定位是盈利的，會形成與民爭利的局面，而如果定位是不盈利的，則國有資產的考核目標又無法實現。國際上的風險投資實踐表明，風險投資資金主要來自于商業化資金。在風險投資領域，大規模的政府投資是不可持續的，只有帶動民間投資，才能有效促進經濟的健康發展。
四、我國PE基金市場化運作思路
PE基金市場化運作的特點是投資者、基金管理公司、受資企業各主體之間的關系由一系列的制度和規則來維系，市場的參與者可以在制度化的市場下進行自覺的逐利活動。當前，我們需要構建完善的PE基金行業的制度體系，應從以下幾方面人手，解決PE基金市場化運作環節所存在的現實障礙和深層次矛盾，以激發其制度優勢和內在活力。
（一）深化體制改革
黨的十四大以來已形成許多基本改革理論和共識，如發揮國有資本的控制力和影響力，在一般性競爭領域不要與民爭利。當前必須深化改革，包括企業改革和金融體制改革。在改革中要打破各種壟斷，真正實現各種經濟成份的平等準入、公平競爭，調動社會各投資主體的積極性，在機制設計上要給予民營企業、民間資本特別是民資工基金以更多的投資機會。
（二）完善監管規則
政府的職責應當是明確PE基金行業發展的整體思路，盡早出臺能夠規范統一市場的監管規則，完善法律法規政策，切實保障投融資雙方的權益。PE基金市場化進程中容易出現一些違規、違法的問題，比如打著PE旗號進行非法集資。有的PE基金機構沒有重視PE股權投資的長期價值和資本運作，而是熱衷于短期的投機行為。政府應該盡快的研究、關注這些問題，從制度上區分私募股權投資和非法集資的區別，在時機成熟的時候推出整體的監管規則，使PE基金行業能夠健康有序的發展。
（一）合格投資者的標準
合格投資者的原則要求是具備相應風險識別能力和風險承擔能力，相關規定如下：
1.購買單只私募基金不低于100萬元。
2.單位投資者：凈資產不低于1000萬元。
3.個人投資者：金融資產不低于300 萬元或最近三年個人年均收入不低于50萬元。金融資產包括銀行存款、股票、債券、基金份額、資產管理計劃、銀行理財產品、信托計劃、保險產品、期貨權益。
4.采取母子基金方式的，穿透審查最終投資者。
5.基金份額受讓人同樣應具備合格投資者條件。
（二）合格投資者的評估
《監管辦法》要求基金管理人對投資者進行風險識別能力和風險承擔能力評估。評估方式為問卷調查，評估依據是投資者填寫的問卷信息和提供的文件。
投資者提供虛假信息或文件，應自行承擔相應責任；《監管辦法》并未要求基金管理人對投資者提供信息和文件的真實性進行調查。
（三）投資者數量的計算
1.私募基金的合格投資者累計不得超過法律規定數量。合伙制基金不得超過50人，公司制基金（有限責任公司）不得超過50人。
2.穿透計算原則：采取母子基金方式的，應當穿透核查最終投資者是否為合格投資者，并合并計算投資者人數。
二、私募的判斷：沿襲負面清單規定
（一）規定了什么不是私募。
《監管辦法》沿襲了有關非法集資的司法解釋，列舉了什么不是私募，即不得通過報刊、電臺、電視、互聯網等公眾傳播媒體或者講座、報告會、分析會和布告、傳單、手機短信、微信、博客和電子郵件等方式，向不特定對象宣傳推介。
（二）沒有規定什么是私募。
《監管辦法》沒有明確什么是私募或判斷標準，從法理而言，上述負面清單之外的所有募集行為都應是合法私募。
私募發行原則上應由基金管理人或基金銷售機構通過與合格投資者（或其代表人、委托人）直接溝通進行。
在美國，基金管理人或基金銷售機構分發有關發行人信息數據的材料是允許的。據此基金管理公司應可進行不涉及特定基金產品的形象宣傳或品牌推廣。
三、募集的流程
一、法律制度方面存在的問題
1.相關法律法規缺失，PE發展缺乏有效制度支撐
雖然我國修訂了《公司法》、《證券法》和《合伙企業法》，也出臺了《信托法》、《證券投資基金法》和《私募投資基金監督管理暫行辦法》，為私募股權投資基金的設立和發展提供了必要的制度支撐。但是，由于這些法律法規的修訂和出臺都是近些年完成的，一些更具可操作性的法律法規并沒有出臺，這使得私募股權投資基金的發展受到了很大影響。我國私募股權投資基金在發展中面臨的工商、稅務、金融等方面的問題依然沒有得到徹底有效的解決。我國的私募股權投資基金的發展仍然是無序和混亂的，缺乏一個統一而且具體的制度支持，缺少良性的法律環境和政策環境。
2.監管思路混亂，監管不利
由于我國私募股權投資基金在發展過程中產生了諸多問題，不少理論工作者和實務界人士開始呼吁我國政府應該采取嚴厲的監管措施來預防和制止私募股權投資基金發展過程中出現的問題。但是，與此同時，另一種監管思路也得到不少人的認同，而且在那就是：目前我國政府應該在鼓勵私募股權投資基金快速發展的前提下對私募股權投資基金進行適度監管。這兩種監管思路，各有利弊，前者有利于防范風險，后者對于目前處于初步發展階段的我國私募股權投資基金來說具有極強的現實意義。那么，究竟我們該何去何從呢？這確實是一個值得認真研究的重大問題。
3.投資者退出渠道不健全
私募股權投資基金想要良好地運行并能夠有效地實現基金設立的目的，當然要從多個方面來入手解決，而這其中的重要一環就是要建立投資者退出基金的合理機制。根據國外發展私募股權投資基金的實踐來看，投資者可以選擇上市、協議轉讓、回購和破產清算來退出。而在我國，由于我國多層次的資本市場沒有建立和發展起來，各種配套的機制不健全，這使得我國私募股權投資基金的投資者在退出時更多的是以IPO的方式。而這比較單一的退出機制，給我國的私募股權投資基金的發展帶來了嚴重的問題。根據相關的法律法規，能夠上市的企業畢竟是少數，而PE機構的數量日益增多，投資于有意上市的成熟企業的私募股權投資基金數量急劇增加，競爭異常激烈，這不僅導致了我國整個私募股權投資基金發展的無序和混亂，而且使得私募股權投資基金投資高新技術產業和促進中小企業發展的初衷無法實現。另外，IPO退出機制為權力尋租提供了溫床。一些能夠拿到即將上市企業股份的個人或機構成為PE青睞的對象，一些PE機構為了能夠獲得可以快速增值的股權甚至不惜鋌而走險從事違法犯罪行為。這些顯然不利于我國私募股權投資基金能夠持續健康有序的發展。
4.二級市場不健全，資本流動不暢
由于私募股權投資基金的投資者是中長期持有被投資企業的股權，所以，私募股權投資基金有一個顯著的特點就是資本的流動性差。但是，對于一個成熟的私募股權市場來說，一個完善的二級市場是必須的，機構投資者(LP)完全可以通過這個市場順暢地轉讓自己的出資份額。由于有PE的二級市場的存在，私募股權投資基金的流動性大大增強，而且市場對私募股權份額的定價功能可以有效發揮出來，這樣就大大促進了私募股權投資基金的發展。然而，我國目前還沒有PE的二級市場，私募股權投資的流動性很差，這使得很多本土LP不愿意涉足私募股權投資基金，從而大大影響了我國本土PE的發展。
二、政府監管方面存在不足
1.政府和企業的關系尷尬
根據相關的數據來考察和分析，我們不難看出我國的私募股權投資基金的發展主要是以政府推動為主的，而不是市場的力量發揮作用的結果。在私募股權投資基金發展的過程中，政府和企業有著千絲萬縷的聯系，這使得私募股權投資基金在發展過程中會變得無所適從，從而給企業和政府都帶來一些令人尷尬的問題。
2.數量急劇膨脹，配套管理缺失
由于全球流動性過剩的輸入和中國經濟自身內容的失衡使得中國本就非常嚴重的流動性過剩問題日益突出。由于資本的逐利性，過剩的資金勢必要尋求一切渠道來獲利。而我國的經濟長期保持高速增長，在許多行業都可以為投資者提供理想的投資機會。《公司法》、《證券法》、《合伙企業法》、《信托法》、《證券投資基金法》和《私募投資基金監督管理暫行辦法》的修訂和制定，為私募股權基金的發展徹底掃清了制度障礙；在此基礎上，國務院和地方政府有又出臺了一些有針對性的政策和意見，為私募股權投資基金的發展又提供了動力支持。另外，我國“創業板”的退出為我國私募股權投資基金的退出提供了一個比較理想的選擇。這些因素疊加在一起，大量資金開始涌入私募股權領域，私募股權投資基金獲得了迅猛的的發展，甚至可以說，私募股權基金的數量呈現出急劇膨脹的勢頭。但是，在私募股權投資基金迅猛發展的同時，不容忽視的是，私募股權投資基金數量的急劇膨脹也給我們的管理帶來了難題。正是由于我國各地政府對于私募股權投資基金基本上采取了“寬松”的政策，同時加上各地鼓勵私募股權投資基金發展政策的不同，使得相關部門和機構根本無法有效統計我國的私募股權投資基金的發展情況，這也使我國政府對于私募股權投資基金的管理失去了客觀而又準確的數據支持。這些顯然不利于私募股權投資基金的持續健康有序發展。
3.缺乏相應的信用管理機制
良好的信用制度是發展私募股權投資基金的基礎性要件之一，這已被以美國為代表的國家的私募股權投資基金的發展歷程所證明。然而信用制度在我國并沒有有效建立起來，國家沒有相關的信用管理制度和懲戒機制，尤其是很難規避基金管理人的“道德風險”，再加上目前我國的破產制度僅適用于企業，而沒有制定關于個人破產的法律法規，這些情況無疑使得投資人的投資成本和風險大大加重，從而阻礙了私募股權投資基金的發展。
三、私募股權投資基金自身發展中存在諸多問題
1.投資重點仍然是傳統產業，創新產業則投資不足
根據私募股權投資基金的產生和發展的歷史以及國外私募股權投資基金的發展實踐來看，私募股權投資基金主要投資于創新產業。但在我國，由于許多原因，整個國家和社會對于知識產權的尊重和保護還處于一個比較低的水平，企業對于知識產權的意識不強，創新意識不濃，權利人的知識產權得不到切實有效的保護和利用，肆意侵犯權利人知識產權的侵權行為大量存在，這些都大大影響了私募股權投資基金的投資選擇，我國的很多私募股權投資基金，尤其是本土的私募股權投資基金投資時主要選擇了那些傳統行業，而不選擇更需要資金支持的高新技術產業和擁有以專利技術為主的知識產權的中小企業，這顯然與私募股權投資基金設立的初衷是背道而馳的。
2.缺乏高素質的投資管理人才
實踐證明，私募股權投資能夠取得成功，最關鍵的要素是有沒有一批高素質的專業過硬的投資管理人才隊伍，而這其中的基金經理更是關鍵中的關鍵。但是，由于受我國教育體制的影響和人才流動機制的影響，再加上我國私募股權投資基金剛剛起步不久，符合要求的私募股權投資基金的管理人才顯然極為匱乏。而高素質PE專業人才的缺乏，嚴重影響了我國私募股權投資基金的發展，已經成為制約我國私募股權投資基金發展的瓶頸。
3.缺乏完善的基金管理機構
由于歷史的原因，我國的私募股權投資基金的發展尚處于起步階段，從歷史業績、內控、流程、人員素質、品牌等多方面來考察，我國目前大部分的私募管權投資基金管理機構還沒有足夠的市場經驗，還不能拿出讓人信服的真憑實據，而這顯然會影響到投資者的投資決策，尤其是對于銀行、保險、國企等這些機構投資者來說，如果沒有達到足夠的確信，他們顯然不會把資金投給私募股權投資基金；而如果沒有保險、銀行和國企的加入，在我國想發展私募股權投資基金的難度是可想而知的。因此，為了促進我國私募股權投資基金的發展，完善的基金管理機構和高素質的專業投資管理人才都是比不卡少的。
4.外資PE占據主導，本土PE競爭力不足
我國本土的私募股權投資基金的資金主要來源于政府、一般企業、金融機構和個人。這種資金的來源機構本身就存在著不合理、不穩定的問題。因為按照目前我國的相關法律規定來看，國有企業的資金不得隨意投資于私募管權投資基金，而個人資本則不具有長期性。根據國外私募股權投資基金的發展實踐來看，私募股權投資基金的資金主要來源于養老基金和金融保險機構，而我國對于這些機構投資私募股權市場的種種顧慮還沒有消除。因此，我國目前的私募股權投資基金，外資PE明顯占有主導地位，本土PE投資規模普遍偏小。這種局面的形成固然有許多歷史的原因，但是，如果沒有相應的措施來改變這種局面的話，我國本土的私募股權投資基金不可能得到實質性的發展，長此以往，對我國的整個經濟也會產生重大的負面影響。
5.缺少成熟的機構投資者(LP)
【關鍵詞】私募股權投資；母基金；對策
由于資本市場的發展速度過快導致金融產品日新月異，投資者選擇時就更加困難，這時就需要專業的人員幫助投資者建立投資組合，以期獲得最大的收益。這就為私募股權投資母基金的發展帶來了機遇，但是由于我國資本市場開放時間較為短暫，相關配套法律制度不夠健全，通過研究我國私募股權投資母基金發展的困境能夠為解決這一難題找到新的出路。
私募股權投資母基金（Foud of Foud，FOF）是一種以精選基金組合作為投資對象的集合資產管理計劃，因為它是通過向私募股權投資基金投資而間接持有私募股權投資企業之股權，故又稱之為私募股權投資母基金。私募股權投資母基金于20世紀90年代的開始在美國發源，到近現代成為股權投資基金市場的重要組成部分。
一、與傳統的私募股權投資基金相比，FOF有其自身獨特的優勢
首先，降低了準入門檻。私募股權投資基金對于單個投資人一般會設定最低的投資限額，而且越是業績優秀的私募股權投資基金其認購的起點額度就越高，這就排斥了大量的中小投資者。通過FOF分散投資的功能，匯聚眾多中小投資者的資金就能夠參與那些業績優秀的私募股權投資基金的認購了，無形之中降低了投資者的準入門檻。
其次，分散投資風險。FOF通過投資多個項目，涵蓋多個行業，從而使投資人的風險分攤到不同的行業、不同的地域、不同的投資階段和不同的投資類型上，最大限度地降低投資風險。
最后，實現專業管理獲得高收益。FOF進行投資時首先由投資專家從基金池中挑選出業績優秀的基金，然后進行投資組合。通過業績的二次優化和風險的二次分散，使得FOF的投資回報高于所投基金的平均收益率。
二、我國私募股權投資母基金發展困境
雖然私募股權投資母基金自身優勢明顯，但是在我國發展的過程中依舊面臨著缺乏成熟機構投資者、缺乏優秀的本土基金管理人、退出途徑狹窄導致資本缺少流動性等問題。
（一）投資者不成熟
我國開放創業板后，私募股權投資的巨大收益吸引了大批的富裕個人、民營企業、國有企業等機構投資者參與投資。但是我國機構投資者由于過分追求短期利益，希望能早收益早退出，造成投資者與基金管理運作之間的矛盾。其次由于投資者與基金管理人之間信任缺失，投資者習慣于親力親為的經營模式，往往要求進入投資委員會參與投資決策或者聘請專家咨詢委員會監督基金管理人的投資運作。這些行為不但干擾了基金的正常運作，而且加劇了投資者與基金管理者間的矛盾。
（二）GP募資困難
與私募股權投資基金一樣，在中國設立FOF時基金管理人（GP）同樣面對著募集資金困難這個現實問題。我國的FOF人民幣基金90%都是政府引導型基金，但是GP們要獲得這些錢不但要有特殊的關系渠道，而且在法律上進行了嚴格的限制。商業銀行、證券公司等金融機構往往寧愿自己組建GP，而不愿把資金給外面的GP。
（三）二級市場不健全，資本缺乏流動性
因為私募股權投資基金追求的是長期穩定的股權收益，流動性差自然成為私募股權投資基金的典型特征。但是這一特征也成為私募股權投資基金一個重大缺陷。在私募股權投資基金發展成熟的國家里都存在一個專門讓投資人轉讓自己出資份額的市場——即私募股權投資基金二級市場。但是我國這一市場的建設才剛剛起步，并沒有一個全國性的統一交易場所供投資者使用，使得我國FOF的權益流轉受到限制。
三、我國私募股權投資母基金發展建議
根據我國私募股權投資母基金發展階段中面臨的種種問題，立足我國現實，借鑒發達國家成功之經驗，我國要突破這些困境需從以下幾方面入手：
（一）加強風險教育和風險控制
FOF雖然能夠通過專業理財分散風險，但是私募股權投資在享受高收益的同時不可避免的要承擔起高風險的隱患。而我國的投資者并不夠成熟，往往只盯住收益時的喜悅，忽視潛在的危險。因此在募資時，私募股權投資基金的GP應該遵守誠信義務，不得故意夸大預期收益掩飾高風險。同時加強風險控制，避免投資者與GP之間不必要的矛盾。
（二）建設二級市場，拓展退出渠道
“根據統計資料顯示，到目前為止我國私募股權投資基金的退出渠道主要還是以IPO為主，占披露案件的70%。而在美國等金融發達國家，IPO退出比例僅為10%-15%，大部分的私募股權投資退出渠道是并購或二級市場。”雖然FOF放低了投資者進入的門檻，但是與私募股權投資基金一樣投資者拿在手上的權益同樣難以快速變現。解決這一問題，建設私募股權投資基金二級市場無疑是首選，但是立足我國實際，首先，需要給予初生的二級市場寬松的政策與法律環境。在培育二級市場的過程中，完善相關市場制度和從業資格要求。其次，鼓勵多主體參與二級市場實踐，構建多層次的二級市場發展平臺。最后，要培育中國私募股權投資基金二級市場的中介機構，通過專業化的分工最低成本的實現資本增值。
四、結語
通過不斷完善我國私募股權方面的法律法規，在學習先進的國際經驗基礎上，培育中國私募股權二級市場，提高投資者的風險意識，一定會使我國FOF走出現有困境。
參考文獻
[1] 暢言.FOF-中國LP市場主流業態[J].資本市場， 2011（11）：90-91.
