開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇私募公司債申報(bào)材料，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。

第1篇

【關(guān)鍵詞】證券發(fā)行登記 私募豁免 小額豁免 儲(chǔ)架登記

中圖分類號(hào)：F8 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A DOI：10.3969/j.issn.1672-0407.2013.11.175

一、證券發(fā)行登記豁免的基本理論

證券發(fā)行登記是證券發(fā)行監(jiān)管的重要組成部分，它是指證券發(fā)行人在發(fā)行證券以前，必須向證券監(jiān)管部門提交相關(guān)的文件及材料，在證券監(jiān)管部門審核后予以登記的程序。證券發(fā)行登記不同于證券發(fā)行審核，證券發(fā)行登記強(qiáng)調(diào)的是提交材料并登記，證券發(fā)行審核則強(qiáng)調(diào)的是對(duì)所遞交的材料的審查。證券發(fā)行登記與證券發(fā)行審核相結(jié)合，形成了兩種不同的證券發(fā)行監(jiān)管模式。

第一種監(jiān)管模式下，證券發(fā)行登記與證券發(fā)行實(shí)質(zhì)審核相結(jié)合。在這種模式下，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要對(duì)發(fā)行人提交的文件及材料進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核，包括發(fā)行人的盈利能力、行業(yè)潛力等等。只有證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)經(jīng)過審查后，認(rèn)為擬發(fā)行證券具有投資價(jià)值的，才予以登記并準(zhǔn)許發(fā)行，這種監(jiān)管模式在美國(guó)稱為“價(jià)值判斷發(fā)行監(jiān)管方式”（merit approach），是美國(guó)《1933年證券法》制定以前被各州廣泛采取的發(fā)行監(jiān)管方式。[Marc I. Steinberg，Understanding Securities Law，5th edition，LexisNexis，p.115.] 我國(guó)目前的證券發(fā)行監(jiān)管模式亦采取這種模式，比如《證券法》第十條規(guī)定，公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報(bào)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國(guó)務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn)；證監(jiān)會(huì)制定的《首次公開發(fā)行股票并上市管理規(guī)定》在第二章對(duì)發(fā)行條件作出了明確規(guī)定，比如發(fā)行主體必須是股份有限公司（第八條）、持續(xù)經(jīng)營(yíng)時(shí)間必須3年以上（第九條）、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策（第十一條）以及獨(dú)立性、盈利能力都作出了明確規(guī)定。

第二種監(jiān)管模式下，證券發(fā)行登記與證券發(fā)行形式審查相結(jié)合。在這種模式下，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)僅需要對(duì)發(fā)行人提交的材料進(jìn)行形式上的審查，包括所提交文件格式是否符合要件、內(nèi)容是否齊全以及是否存在明顯的信息披露欺詐行為[參見朱錦清：《證券法學(xué)》，北京大學(xué)出版社2009年版，第94頁(yè)。]美國(guó)《1933年證券法》制定以后采取的就是這種監(jiān)管模式。美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）不對(duì)發(fā)行人的股本規(guī)模和結(jié)構(gòu)、盈利能力進(jìn)行規(guī)定，也不對(duì)發(fā)行人所提交的材料的真實(shí)性進(jìn)行調(diào)查取證。

雖然證券發(fā)行登記與證券發(fā)行審核密切相關(guān)，但兩者具有不同的價(jià)值取向。證券發(fā)行登記的首要價(jià)值是信息披露與公開，這是因?yàn)樽C券作為一種無(wú)形的投資產(chǎn)品不同于有形的普通商品，投資者/金融消費(fèi)者由于無(wú)法對(duì)證券的“質(zhì)量”（即證券的價(jià)值）進(jìn)行有效的判斷，而發(fā)行人卻往往會(huì)隱瞞對(duì)其不利的信息，因此證券發(fā)行登記制定則要求發(fā)行人在發(fā)行前進(jìn)行信息披露，為市場(chǎng)提供足夠的信息對(duì)擬發(fā)行證券的價(jià)值進(jìn)行判斷。在證券發(fā)行登記制度下，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)處于游戲規(guī)則制定者的位置，即監(jiān)管機(jī)構(gòu)僅僅規(guī)定了發(fā)行人所需披露的相關(guān)具體內(nèi)容，而后由投資者基于所披露信息對(duì)證券的投資價(jià)值進(jìn)行判斷，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的目的僅僅是為了增加市場(chǎng)的信息量。證券發(fā)行審核的目的則強(qiáng)調(diào)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)所披露信息的主觀判斷，包括信息格式、信息內(nèi)容的齊全以及信息的真實(shí)性等。

需要注意的是，證券發(fā)行形式審查依附于證券發(fā)行登記程序，保證證券發(fā)行登記程序價(jià)值的實(shí)現(xiàn)，即信息以規(guī)定方式披露；證券發(fā)行實(shí)質(zhì)審查則具有獨(dú)立的地位和目標(biāo)，即保證擬發(fā)行證券具有投資價(jià)值。

證券發(fā)行登記豁免則意味著，發(fā)行人在發(fā)行證券以前無(wú)需向證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)提交發(fā)行材料，因此也不存在證券發(fā)行審核（包括形式審核和實(shí)質(zhì)審核）程序。證券發(fā)行登記豁免是對(duì)證券發(fā)行登記制度的有利補(bǔ)充，其價(jià)值在于：首先，證券發(fā)行登記豁免為發(fā)行人節(jié)省了證券發(fā)行費(fèi)用。在證券發(fā)行登記程序下，發(fā)行人需要按照監(jiān)管機(jī)構(gòu)的規(guī)定提交相應(yīng)的文件和材料，這些文件并不是普通的文件，不僅其內(nèi)容相當(dāng)?shù)膹?fù)雜和詳細(xì)，而且格式也有嚴(yán)格的要求，因此制作和打印費(fèi)用昂貴。除此之外，發(fā)行人的董事、高管、承銷商以及會(huì)計(jì)人員需要對(duì)所提交文件內(nèi)容的真實(shí)性承擔(dān)“適當(dāng)勤勉”義務(wù)，否則就要對(duì)所提交文件的信息失真承擔(dān)法律責(zé)任。因此，“適當(dāng)勤勉”義務(wù)的履行必定會(huì)導(dǎo)致發(fā)行費(fèi)用的增加。在美國(guó)，股票公開發(fā)行費(fèi)用可能占到發(fā)行證券發(fā)行總額的8%～20%。[參見郭靂，郭勵(lì)弘：《私募發(fā)行在美國(guó)證券市場(chǎng)中的地位》，載《產(chǎn)權(quán)導(dǎo)報(bào)》2009年第8期。]其次，證券發(fā)行登記豁免為發(fā)行人在有利市場(chǎng)條件下及時(shí)發(fā)行證券提供了便利。在證券發(fā)行登記程序下，發(fā)行人在提交發(fā)行申請(qǐng)文件以后，需要等待監(jiān)管機(jī)構(gòu)的形式或?qū)嵸|(zhì)審查，只有在審查完成以后才有可能正式發(fā)行證券。在美國(guó)，證券發(fā)行程序被分為登記前、等待期和生效后，《1933年證券法》規(guī)定的等待期為20日，但是報(bào)備補(bǔ)正材料將會(huì)導(dǎo)致等待期重新計(jì)算。[參見[美]路易斯?羅斯，喬爾?塞利格曼：《美國(guó)證券監(jiān)管法基礎(chǔ)》，張路等譯，法律出版社2008年版，第112頁(yè)。]我國(guó)也存在同樣的規(guī)定，《證券法》第二十四條規(guī)定，“國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國(guó)務(wù)院授權(quán)的部門應(yīng)當(dāng)自受理證券發(fā)行申請(qǐng)文件之日起三個(gè)月內(nèi)，依照法定條件和法定程序作出予以核準(zhǔn)或者不予核準(zhǔn)的決定，發(fā)行人根據(jù)要求補(bǔ)充、修改發(fā)行申請(qǐng)文件的時(shí)間不計(jì)算在內(nèi)”。而證券市場(chǎng)是瞬息萬(wàn)變的，證券發(fā)行登記程序可能會(huì)導(dǎo)致發(fā)行人錯(cuò)過有利的市場(chǎng)融資時(shí)機(jī)。最后，證券發(fā)行登記豁免滿足了那些不愿意公開相關(guān)信息的公司的融資需要。在證券發(fā)行登記程序下，發(fā)行人需要提交的申請(qǐng)材料包含了大量本企業(yè)的相關(guān)信息，比如我國(guó)《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第1號(hào)――招股說(shuō)明書（2006年修訂）》規(guī)定，首次公開發(fā)行股票的招股說(shuō)明書內(nèi)容包括本次發(fā)行概況，風(fēng)險(xiǎn)因素，發(fā)行人基本情況，業(yè)務(wù)和技術(shù)，同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與關(guān)聯(lián)交易，董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員與核心技術(shù)人員，公司治理，財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息，管理層討論與分析，業(yè)務(wù)發(fā)展目標(biāo)，募集資金運(yùn)用，股利分配政策等。而有些企業(yè)出于保護(hù)企業(yè)內(nèi)部信息或者其他原因，不愿意在證券發(fā)行的過程披露相關(guān)信息。

二、我國(guó)證券發(fā)行登記豁免現(xiàn)狀

根據(jù)我國(guó)《證券法》的規(guī)定以及我國(guó)證券發(fā)行監(jiān)管實(shí)踐，我國(guó)當(dāng)前的證券發(fā)行監(jiān)管采取的是發(fā)行登記與實(shí)質(zhì)審核相結(jié)合的模式。以股票發(fā)行為例，首次公開發(fā)行股票的股份有限公司必須按照《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》的規(guī)定編制和提交招股說(shuō)明書，然后由證監(jiān)會(huì)發(fā)行監(jiān)管部對(duì)發(fā)行申請(qǐng)進(jìn)行初審，初審?fù)ㄟ^后再由發(fā)行審核委員會(huì)根據(jù)招股說(shuō)明書對(duì)發(fā)行人的申請(qǐng)進(jìn)行審核并提出審核意見，證監(jiān)會(huì)以審委會(huì)的審核意見為基礎(chǔ)作出核準(zhǔn)與否的決定。此外，證監(jiān)會(huì)在初審過程中，將征求發(fā)行人注冊(cè)地省級(jí)人民政府是否同意發(fā)行人發(fā)行股票的意見，并就發(fā)行人的募集資金投資項(xiàng)目是否符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策和投資管理的規(guī)定征求國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)的意見。由此可見，雖然《證券法》第十條使用的是“核準(zhǔn)”一詞，但從我國(guó)的證券發(fā)行實(shí)踐來(lái)看，我國(guó)證券發(fā)行監(jiān)管制度實(shí)質(zhì)上仍舊是“審批制”。

雖然我國(guó)《證券法》第十條的表述是“公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報(bào)經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國(guó)務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn)”，但這并不能說(shuō)明本條同時(shí)規(guī)定了我國(guó)的私募豁免制度。《牛津法律大辭典》中對(duì)“豁免”的解釋是，“不受某些法律后果約束或不使用某些法律規(guī)則的自由狀態(tài)，在羅馬法上，豁免意味著免除義務(wù)，即免除法律、習(xí)慣或政府規(guī)定的義務(wù)”[ [英]戴維?M?沃克：《牛津法律大辭典》，李雙元等譯，法律出版社2003年版，第546頁(yè)。]《辭海》對(duì)“豁”的解釋之一為“免除”。[辭海編輯委員會(huì)：《辭海（1999年縮印版）》，上海辭書出版社2000年版，第5594頁(yè)。]因此“豁免”首先意味著存在義務(wù)，無(wú)義務(wù)則無(wú)豁免。比如，《反壟斷法》第十三條規(guī)定，“壟斷協(xié)議是指排除、限制競(jìng)爭(zhēng)的協(xié)議、決定或者其他協(xié)同行為”，并在第四十六條規(guī)定了達(dá)成并實(shí)施壟斷協(xié)議的法律責(zé)任，同時(shí)又在第五十六條規(guī)定，“農(nóng)業(yè)生產(chǎn)者及農(nóng)村經(jīng)濟(jì)組織在農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)、加工、銷售、運(yùn)輸、儲(chǔ)存等經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中實(shí)施的聯(lián)合或者協(xié)同行為，不適用本法”。這就是說(shuō)，原則上所有經(jīng)營(yíng)者都承擔(dān)不得實(shí)施壟斷協(xié)議的義務(wù)，但《反壟斷》又特別地豁免了從事特定活動(dòng)的農(nóng)業(yè)生產(chǎn)者及農(nóng)村經(jīng)濟(jì)組織。而我國(guó)《證券法》第十條并未規(guī)定不公開發(fā)行亦應(yīng)當(dāng)經(jīng)監(jiān)管部門核準(zhǔn)，也就是說(shuō)，非公開發(fā)行人不承擔(dān)報(bào)經(jīng)監(jiān)管部門核準(zhǔn)的法律義務(wù)，既然不承擔(dān)義務(wù)，也就沒有豁免一說(shuō)。實(shí)際上，私募豁免是美國(guó)證券法律的產(chǎn)物。因?yàn)槊绹?guó)《1933年證券法》規(guī)定所有發(fā)行證券的行為都必須履行證券發(fā)行登記程序，同時(shí)又規(guī)定特定證券或者證券發(fā)行行為免于履行證券發(fā)行登記程序，而私募發(fā)行正是該法明確豁免的對(duì)象之一。

由于《證券法》第十條并未將證券非公開發(fā)行納入到證券發(fā)行核準(zhǔn)監(jiān)管范圍內(nèi)，而是只規(guī)定了公開發(fā)行的報(bào)經(jīng)核準(zhǔn)義務(wù)，所以從理論上說(shuō)，證券發(fā)行登記豁免在我國(guó)只能是針對(duì)證券公開發(fā)行而言的。但是，《證券法》本身即存在內(nèi)容和邏輯上的沖突。雖然按照《證券法》第十條的規(guī)定，只要是非公開發(fā)行就無(wú)需經(jīng)過監(jiān)管部門的核準(zhǔn)，但該法第十三條同時(shí)規(guī)定，“上市公司非公開發(fā)行新股，應(yīng)當(dāng)符合經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的條件，并報(bào)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)”。縱觀《證券法》關(guān)于股票發(fā)行的部分，不僅沒有針對(duì)股票公開發(fā)行規(guī)定任何發(fā)行登記豁免制度，反而將上市公司的非公開發(fā)行新股行為納入發(fā)行核準(zhǔn)程序。

公司債券是企業(yè)除了股票外進(jìn)行直接融資另一種重要工具，但我國(guó)《證券法》關(guān)于公司債券的規(guī)定卻寥寥無(wú)幾，這也與我國(guó)債券發(fā)行量遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于股票發(fā)行量的現(xiàn)狀相一致。從發(fā)行方面講，除了第十條外，《證券法》未對(duì)公司債券的發(fā)行做特殊規(guī)定，因此從理論上說(shuō)，非公開發(fā)行無(wú)需履行核準(zhǔn)程序的規(guī)定完全適用于公司債券的發(fā)行。但是證監(jiān)會(huì)2007年公布的《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》規(guī)定，在中華人民共和國(guó)境內(nèi)發(fā)行公司債券，應(yīng)當(dāng)由保薦人保薦，并向證監(jiān)會(huì)申報(bào)。證監(jiān)會(huì)收到申請(qǐng)文件后，五個(gè)工作日內(nèi)決定是否受理；決定受理后，對(duì)申請(qǐng)文件進(jìn)行初審；初審?fù)ㄟ^后，由發(fā)行審核委員會(huì)按照《中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)行審核委員會(huì)辦法》規(guī)定的特別程序?qū)徍松暾?qǐng)文件；中國(guó)證監(jiān)會(huì)根據(jù)審核意見作出核準(zhǔn)或者不予核準(zhǔn)的決定。

因此，《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》未區(qū)分公司債券的公開與非公開發(fā)行，一概要求“申請(qǐng)發(fā)行公司債券，應(yīng)當(dāng)符合《證券法》《公司法》和本辦法規(guī)定的條件，經(jīng)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)核準(zhǔn)”。另外，我國(guó)還存在由《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》調(diào)整的企業(yè)債券。根據(jù)《發(fā)展改革委關(guān)于企業(yè)債券簡(jiǎn)化發(fā)行核準(zhǔn)程序的通知》，“企業(yè)債券，是指企業(yè)依照法定程序公開發(fā)行并約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價(jià)證券，包括依照公司法設(shè)立的公司發(fā)行的公司債券和其他企業(yè)發(fā)行的企業(yè)債券。上市公司發(fā)行的公司債券按其他有關(guān)規(guī)定執(zhí)行。國(guó)家發(fā)展改革委受理企業(yè)發(fā)債申請(qǐng)后，依據(jù)法律法規(guī)及有關(guān)文件規(guī)定，對(duì)申請(qǐng)材料進(jìn)行審核。符合發(fā)債條件、申請(qǐng)材料齊全的直接予以核準(zhǔn)”。因此，對(duì)于公司債券和企業(yè)債券的發(fā)行，不管公開與否，我國(guó)實(shí)踐中都采取的是發(fā)行核準(zhǔn)制度。

三、證券發(fā)行登記豁免制度在我國(guó)構(gòu)建的意義

如上所述，根據(jù)《證券法》的規(guī)定以及我國(guó)的證券發(fā)行實(shí)踐，我國(guó)目前并不存在證券發(fā)行登記豁免制度，甚至將部分證券的非公開發(fā)行亦納入到了證券發(fā)行核準(zhǔn)的范疇。我國(guó)目前這種近乎審批制的證券發(fā)行制度不利于完善的資本市場(chǎng)的建立，而證券發(fā)行登記豁免制度的構(gòu)建對(duì)我國(guó)具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

第一，減少企業(yè)融資難問題，尤其是中小企業(yè)融資難的問題。“融資難”一直是眾多中小企業(yè)發(fā)展難以逾越的困境。“據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)約400萬(wàn)戶中小企業(yè)，在數(shù)量上占全國(guó)企業(yè)總數(shù)的99%，但獲得銀行信貸支持的僅占10%左右，而企業(yè)發(fā)展依靠自身積累、內(nèi)源融資，公司債券和外部股權(quán)融資不足1%。80%以上存在融資難問題，極大制約了中小企業(yè)做強(qiáng)做大。”[參見“中小企業(yè)發(fā)行債券能解決多少融資難問題”] 我國(guó)中小企業(yè)融資難，一方面表現(xiàn)為向銀行借貸難，另一方面還表現(xiàn)為難以進(jìn)入直接融資市場(chǎng)。比如《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》第三十三條規(guī)定，“發(fā)行人應(yīng)當(dāng)符合下列條件：（一）最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤(rùn)均為正數(shù)且累計(jì)超過人民幣3000萬(wàn)元，凈利潤(rùn)以扣除非經(jīng)常性損益前后較低者為計(jì)算依據(jù)；（二）最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~累計(jì)超過人民幣5000萬(wàn)元；或者最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度營(yíng)業(yè)收入累計(jì)超過人民幣3億元；（三）發(fā)行前股本總額不少于人民幣3000萬(wàn)元；（四）最近一期末無(wú)形資產(chǎn)（扣除土地使用權(quán)、水面養(yǎng)殖權(quán)和采礦權(quán)等后）占凈資產(chǎn)的比例不低于20%；（五）最近一期末不存在未彌補(bǔ)虧損”。《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》第十條規(guī)定，“發(fā)行人申請(qǐng)首次公開發(fā)行股票應(yīng)當(dāng)符合下列條件：（二）最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤(rùn)累計(jì)不少于一千萬(wàn)元，且持續(xù)增長(zhǎng)；或者最近一年盈利，且凈利潤(rùn)不少于五百萬(wàn)元，最近一年?duì)I業(yè)收入不少于五千萬(wàn)元，最近兩年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率均不低于百分之三十。凈利潤(rùn)以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為計(jì)算依據(jù)。（三）最近一期末凈資產(chǎn)不少于兩千萬(wàn)元，且不存在未彌補(bǔ)虧損。（四）發(fā)行后股本總額不少于三千萬(wàn)元”。因此，高標(biāo)準(zhǔn)的發(fā)行要求導(dǎo)致中小企業(yè)難以通過發(fā)行證券融資。

第二，增加資本市場(chǎng)的證券供給量，減少證券市場(chǎng)的“三高”現(xiàn)象。我國(guó)新股發(fā)行市場(chǎng)常常出現(xiàn)高市盈率、高定價(jià)、高超募的“三高”現(xiàn)象。在一個(gè)成熟的資本市場(chǎng)中，新股上市所引發(fā)的募資幾何、定價(jià)多少、市盈率高低等問題，原本是由市場(chǎng)“說(shuō)了算”，而作為資本市場(chǎng)的參與主體，上市公司、承銷商、詢價(jià)機(jī)構(gòu)、投資者之間的相互博弈，就是這個(gè)“說(shuō)了算”的形成機(jī)制。我國(guó)新股發(fā)行的“三高”現(xiàn)象的一個(gè)重要原因在于“新股炒作”，炒作的原因往往并不是擬發(fā)行股票具有非常好的投資價(jià)值，而是因?yàn)樾鹿晒┎粦?yīng)求。因此，通過建立證券發(fā)行登記豁免制度，就會(huì)增加資本市場(chǎng)的證券供給量，從而在一定程度上抑制新股發(fā)行炒作所造成的“三高”現(xiàn)象。

第三，降低證券發(fā)行尋租空間。有權(quán)力的地方就會(huì)有腐敗。按照規(guī)定，目前發(fā)審委委員由中國(guó)證監(jiān)會(huì)的專業(yè)人員和證監(jiān)會(huì)外的有關(guān)專家組成，由證監(jiān)會(huì)聘任，主板發(fā)審委委員25名，創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委委員35名，任期一年[參見《中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)行審核委員會(huì)辦法》]在我國(guó)當(dāng)前的證券發(fā)行核準(zhǔn)制度下，發(fā)行人與證監(jiān)會(huì)相關(guān)人士的關(guān)系如何已經(jīng)成為了能否成功發(fā)行證券的重要決定方面。以創(chuàng)業(yè)板為例，其發(fā)行兩年三個(gè)月以來(lái)創(chuàng)造了830億的財(cái)富，誕生了113個(gè)10億級(jí)的家庭，這樣巨大的財(cái)富分配的背后不可避免地存在不擇手段的公關(guān)。[參見“減少審批權(quán)力尋租應(yīng)是新股發(fā)行改革關(guān)鍵”]

四、我國(guó)證券發(fā)行登記豁免制度的構(gòu)建

我國(guó)《證券法》第一條規(guī)定，“為了規(guī)范證券發(fā)行和交易行為，保護(hù)投資者的合法權(quán)益，維護(hù)社會(huì)經(jīng)濟(jì)秩序和社會(huì)公共利益，促進(jìn)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，制定本法”。一方面投資者因?yàn)樽陨硗顿Y知識(shí)不足往往處于弱勢(shì)地位，另一方面因?yàn)橹挥袌?jiān)定投資者對(duì)證券市場(chǎng)的信心才能保證資本市場(chǎng)的繁榮，因此《證券法》把保護(hù)投資者利益作為了首要目標(biāo)。但是，“保護(hù)投資者的合法權(quán)益并不是絕對(duì)的，是有限度的，其最終目標(biāo)在于促進(jìn)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，因此對(duì)投資者的保護(hù)不能過分阻礙企業(yè)融資的便利，《證券法》中任何具體制度其實(shí)都是在投資者保護(hù)和便利企業(yè)融資這兩者之間的利益平衡。”[彭冰：《中國(guó)證券法學(xué)》，高等教育出版社2007年版，第44頁(yè)。]因此，我國(guó)證券發(fā)行登記豁免制度的構(gòu)建，既要堅(jiān)持保護(hù)投資原則，又要堅(jiān)持便利融資的原則。

（一）建立私募豁免制度

如前所述，在《證券法》第十條的框架下，我國(guó)證券私募發(fā)行無(wú)需履行報(bào)經(jīng)核準(zhǔn)程序，故而無(wú)需“豁免”，而發(fā)行登記豁免制度則僅針對(duì)需要履行報(bào)經(jīng)核準(zhǔn)程序的公開發(fā)行。但實(shí)際情況并非如此：《證券法》明確規(guī)定上市公司非公開發(fā)行股票仍需經(jīng)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)；公司債券以及企業(yè)債券的發(fā)行，不論公開與否，也都必須經(jīng)主管部門（分別是證監(jiān)會(huì)和發(fā)改委）核準(zhǔn)。

證券法律的首要目標(biāo)是保護(hù)投資者，因此只要是投資行為，原則上都應(yīng)當(dāng)受到證券法的監(jiān)管。對(duì)于那些不會(huì)對(duì)投資者合法利益造成損害的投資行為（比如國(guó)債），或者那些涉及到不需要證券法保護(hù)的投資者的投資行為（比如私募），再予以特別豁免。可以說(shuō)，證券法律的立法指導(dǎo)思想應(yīng)當(dāng)是保護(hù)投資者為原則，發(fā)行豁免為例外。美國(guó)《1933年證券法》就是首先規(guī)定所有證券發(fā)行都需履行登記程序，而后規(guī)定了豁免交易和豁免交易。美國(guó)證券法對(duì)私募發(fā)行予以豁免的理由是，“如果投資者自己能夠獲得充足的信息并具有足夠的金融投資經(jīng)驗(yàn)保護(hù)他們自己，那么證券發(fā)行注冊(cè)程序則是不必要的。”[Alan?R?Palmiter，securities regulation：examples & explanations（注譯版），中國(guó)方正出版社2003年版，第145頁(yè)。]因此，美國(guó)的私募豁免以投資者不需要證券法律保護(hù)為前提。我國(guó)《證券法》在規(guī)定公開發(fā)行需履行核準(zhǔn)程序后，又規(guī)定上市公司非公開發(fā)行股票也需要履行核準(zhǔn)程序，這種立法邏輯存在問題，也難以達(dá)到有效保護(hù)投資者的目的。

就目前而言，由于《證券法》明確規(guī)定上市公司非公開發(fā)行股票需經(jīng)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)，因此難以通過證監(jiān)會(huì)制定規(guī)章的方式對(duì)上市公司非公開發(fā)行股票豁免作出規(guī)定，否則違反了《立法法》的規(guī)定。但是公司債券的發(fā)行則不存在這樣的問題，證監(jiān)會(huì)完全可以制定公司債券非公開發(fā)行豁免的規(guī)定。根據(jù)最近的新聞報(bào)道，2012年4月25日，證監(jiān)會(huì)有關(guān)部門負(fù)責(zé)人表示，上證所、深交所已經(jīng)起草了中小企業(yè)私募債試點(diǎn)辦法，正在履行報(bào)批手續(xù)；“試點(diǎn)辦法”對(duì)擬發(fā)債企業(yè)的盈利水平、發(fā)行額度均未作出硬性要求，并采取了備案制。[ 參見“中國(guó)版垃圾債上市倒計(jì)時(shí)，暫不考慮房企及金融企業(yè)”]因此，我國(guó)公司債券私募制度的建立已經(jīng)逐漸展開。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，未來(lái)我國(guó)私募豁免制度的建立應(yīng)當(dāng)注意以下方面：第一，修改《證券法》的相關(guān)規(guī)定，拋棄現(xiàn)行《證券法》第十條規(guī)定的以公開與否作為決定是否履行核準(zhǔn)程序的標(biāo)準(zhǔn)。采取保護(hù)投資者合法權(quán)益的立法指導(dǎo)原則，對(duì)以發(fā)行證券為方式的一切投資活動(dòng)均要求履行核準(zhǔn)或者注冊(cè)程序。第二，《證券法》本身不宜規(guī)定私募豁免的具體條件，應(yīng)授權(quán)證監(jiān)會(huì)制定私募豁免的具體條件。在制定具體條件時(shí)，除了需要發(fā)行對(duì)象特定外，還應(yīng)當(dāng)對(duì)投資者的經(jīng)濟(jì)實(shí)力、投資經(jīng)驗(yàn)等作出嚴(yán)格要求。

（二）建立小額豁免制度

任何一國(guó)的證券法所必然涉及到的難題是，如何公平地對(duì)待小企業(yè)。因?yàn)椋皬臍v史來(lái)說(shuō)，相當(dāng)多的證據(jù)表明，有一大部分證券欺詐行為是由新設(shè)立的、投機(jī)性的企業(yè)的發(fā)起人所實(shí)施的。”[ Seligman，The Historical Need for a Mandatory Corporate Disclosure System，9J.Corp.L.1，34-36（1983）.]如果完全將小企業(yè)豁免于證券法的監(jiān)管，則會(huì)導(dǎo)致在投資者最需要保護(hù)的情況下而得不到保護(hù)。而另一方面，如果小企業(yè)選擇發(fā)行證券，不僅其可能達(dá)不到核準(zhǔn)制下過高的證券發(fā)行門檻，即使在注冊(cè)制下，也需要支付比大企業(yè)更多的承銷費(fèi)用、會(huì)計(jì)和法律費(fèi)用等。對(duì)于一些小企業(yè)來(lái)說(shuō)，公開發(fā)行證券的成本是令人望而卻步的。小額發(fā)行豁免則正是為了便利中小企業(yè)融資而產(chǎn)生的。

在私募豁免理論中，私募發(fā)行人之所以不需要履行登記程序的原因在于，發(fā)行行為是非公開的、投資者是特定的、投資者是具有自我保護(hù)能力或不需要證券法保護(hù)的。小額豁免制度的理論基礎(chǔ)在于，證券發(fā)行的數(shù)額越大，其涉及的投資者以及范圍就會(huì)越廣，對(duì)金融體系造成的潛在的風(fēng)險(xiǎn)也就越大。“在發(fā)行金額不大的情況下，從融資的收益與成本考慮，則應(yīng)當(dāng)免除發(fā)行核準(zhǔn)程序。”[ C. Steven Bradford，Transaction Exemption in the Securities Act of 1933： An Economic Analysis，45 Emory Law Journal 591（1996）.]因此，小額豁免制度允許發(fā)行人在不超過特定數(shù)額的情況下公開地發(fā)行證券，而無(wú)需履行發(fā)行登記程序。美國(guó)《1933年證券法》第3（b）條明確授權(quán)SEC立法對(duì)總額不超過500萬(wàn)美元的證券發(fā)行基于豁免，SEC因此相繼了A條例和D條例豁免小額交易。

我國(guó)小額發(fā)行豁免制度的構(gòu)建應(yīng)當(dāng)注意以下方面：（1）可否通過國(guó)務(wù)院制定行政法規(guī)的方式建立小額發(fā)行豁免？《證券法》第十條規(guī)定非公開發(fā)行無(wú)需履行報(bào)經(jīng)核準(zhǔn)程序，同時(shí)又在第二款規(guī)定，公開發(fā)行是指向不特定對(duì)象發(fā)行證券的，或向特定對(duì)象發(fā)行證券累計(jì)超過二百人的，或法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為。因此，有觀點(diǎn)認(rèn)為，國(guó)務(wù)院可以根據(jù)本條的授權(quán)，通過制定行政法規(guī)規(guī)定低于某一特定數(shù)額的證券發(fā)行為非公開發(fā)行，從而構(gòu)建我國(guó)的小額豁免制度。[參見彭冰：《中國(guó)證券法學(xué)》，高等教育出版社2007年版，第52頁(yè)。]但是，小額豁免制度本身是不禁止發(fā)行人公開發(fā)行證券的，而《證券法》第十條第二款明確規(guī)定向不特定對(duì)象發(fā)行為公開發(fā)行，也就是說(shuō)，《證券法》把向不特定對(duì)象發(fā)行的行為一律認(rèn)定為公開發(fā)行，而不考慮發(fā)行數(shù)額、發(fā)行對(duì)象、發(fā)行主體。因此，即使國(guó)務(wù)院規(guī)定了不超過特定數(shù)額的發(fā)行行為為非公開發(fā)行，但只要其發(fā)行對(duì)象是不特定的，或者是特定對(duì)象累計(jì)超過二百人的，則都屬于公開發(fā)行而應(yīng)當(dāng)履行核準(zhǔn)程序。舉例來(lái)說(shuō)，如果國(guó)務(wù)院規(guī)定，發(fā)行額度超過1000萬(wàn)的為公開發(fā)行，那么發(fā)行人無(wú)需履行核準(zhǔn)程序的條件則是針對(duì)特定對(duì)象發(fā)行累計(jì)不超過200人且本次金額不超過1000萬(wàn)。從實(shí)際效果上，這不僅沒有對(duì)小企業(yè)融資產(chǎn)生便利，反倒使非公開發(fā)行的條件更加苛刻。（2）從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，與私募發(fā)行制度一樣，我國(guó)應(yīng)當(dāng)通過修改《證券法》的方式明確規(guī)定小額豁免制度，并且授權(quán)證監(jiān)會(huì)對(duì)小額豁免的具體條件進(jìn)行規(guī)定。（3）小額豁免制度應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格地適用于中小企業(yè)發(fā)行人，同時(shí)也應(yīng)當(dāng)防止發(fā)行人通過多次小額發(fā)行豁免達(dá)到大額發(fā)行的目的。

（三）建立儲(chǔ)架登記制度

儲(chǔ)架登記（shelf registration）產(chǎn)生于美國(guó)，儲(chǔ)架登記制度采用以前，除了豁免證券和豁免交易外，發(fā)行人每次發(fā)行證券都必須事先向SEC進(jìn)行登記注冊(cè)。儲(chǔ)架登記制度采用以后，發(fā)行人在發(fā)行說(shuō)明書登記生效以后，可以將擬發(fā)行證券“放在書架上”，直到發(fā)行方式和發(fā)行日期確定后再發(fā)行。[ Thomas Lee Hazen，The Law of Securities Regulation，6th edition，West，p.152.] 在早期，因擔(dān)心會(huì)誤導(dǎo)投資者，SEC對(duì)儲(chǔ)架登記采取了排斥態(tài)度。但是，隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展，尤其是來(lái)自歐洲證券的競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，要求增加融資靈活性的呼聲日益高漲，SEC最終于1983年正式采納了“415規(guī)則”并對(duì)儲(chǔ)架登記進(jìn)行了規(guī)定。

儲(chǔ)架登記制度至少存在三點(diǎn)意義：第一，簡(jiǎn)化了發(fā)行登記程序，提高了融資靈活性，有利于發(fā)行人抓住好的“發(fā)行窗口”。在波動(dòng)性較大的市場(chǎng)中，儲(chǔ)架登記有助于發(fā)行人利用最好的市場(chǎng)條件，抓住稍縱即逝的“市場(chǎng)窗口”，也有助于發(fā)行人根據(jù)市場(chǎng)需求設(shè)計(jì)證券的發(fā)行條件和條款。[參見楊文輝：《美國(guó)證券市場(chǎng)的儲(chǔ)架注冊(cè)制度及啟示》，載《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2006年第9期。] 第二，降低發(fā)行成本。美國(guó)學(xué)者實(shí)證研究表明，根據(jù)儲(chǔ)架登記進(jìn)行的債券發(fā)行的利率比非儲(chǔ)架登記發(fā)行要低30-40個(gè)基點(diǎn)；[See Kidwell，Marr，and Thompson： SEC Rule 415―the Ultimate Competitive Bid，University of Tennessee and Virginia Polytechnic Institute and State University Working Paper，1983.] 儲(chǔ)架登記發(fā)行股票的成本比非儲(chǔ)架登記發(fā)行要低29%。第三，發(fā)行人在實(shí)施儲(chǔ)架發(fā)行時(shí)，一般通過招標(biāo)確定承銷商，加劇了承銷商間的競(jìng)爭(zhēng)。

我國(guó)《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》《上市公司證券發(fā)行管理辦法》以及《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》均規(guī)定，自中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)發(fā)行之日起，發(fā)行人應(yīng)在6個(gè)月內(nèi)發(fā)行股票；超過6個(gè)月未發(fā)行的，核準(zhǔn)文件失效，須重新經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)后方可發(fā)行。因此，關(guān)于股票的公開發(fā)行尚不存在儲(chǔ)架登記發(fā)行。