時(shí)間：2023-07-06 17:14:38
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇私募股權(quán)投資的退出方式，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
私募股權(quán)投資基金（Private Equity，簡稱PE），是指以非公開方式向少數(shù)投資者募集資金，以非上市公司為投資對(duì)象的基金。從投資方式來看，它通過私募形式對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行權(quán)益性投資。被投資方通過私募股權(quán)籌集資金，用于開發(fā)新產(chǎn)品或新技術(shù)、增加營運(yùn)資本、并購重組或改善企業(yè)財(cái)務(wù)狀況等。該類基金通過資金的募集、投資，最后依靠被投資公司上市、兼并收購或股權(quán)回購等方式退出，從而完成了整個(gè)基金運(yùn)作的全過程，進(jìn)入到基金的下一個(gè)生命周期。目前全球范圍內(nèi)著名的私募股權(quán)投資基金包括兩大類：一類是專業(yè)的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，如黑石、凱雷、德州太平洋集團(tuán)等；另一類是國際著名投資銀行和金融機(jī)構(gòu)下屬的私募股權(quán)投資基金，如摩根士丹利、高盛、花旗銀行和匯豐銀行旗下的私募股權(quán)投資基金等。
二、我國私募股權(quán)投資基金的現(xiàn)狀
在如今的經(jīng)濟(jì)全球化、經(jīng)融市場自由化的形式之下，以及中國近幾年經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展下，私募股權(quán)投資基金在中國市場進(jìn)行了大規(guī)模的投資、兼并與收購，已經(jīng)使中國市場成為亞洲的活躍私募股權(quán)投資市場之一。據(jù)清科研究中心的數(shù)據(jù)：
2013年上半年中國私募股權(quán)投資市場共新募集完成70支可投資于中國大陸地區(qū)的私募股權(quán)投資基金，募資金額共計(jì)62.02億美元，數(shù)量與金額繼續(xù)2012年以來的下降趨勢；從新募基金的幣種和類型來看，人民幣基金與成長基金仍舊占據(jù)市場主流，房地產(chǎn)基金募集踴躍；從投資情況來看，2013年上半年中國私募股權(quán)投資市場投資活躍程度創(chuàng)兩年來新低，共發(fā)生私募股權(quán)投資案例180起，其中披露金額的147起案例共計(jì)投資80.37億美元，能源及礦產(chǎn)行業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)頻現(xiàn)大宗交易，中西部地區(qū)持續(xù)獲得投資者青睞；由于境內(nèi)IPO仍未開閘，IPO退出僅在境外市場發(fā)生6筆，上半年退出市場以并購?fù)顺?a href="http://www.fhxhlc.com/haowen/142292.html" target="_blank">方式為主，共發(fā)生全部退出案例35筆，其中并購?fù)顺稣?4筆。
三、我國私募股權(quán)投資基金的退出機(jī)制的現(xiàn)狀
我國私募股權(quán)投資始于20世紀(jì)80年代，隨著投資渠道的不斷創(chuàng)新，資本主義市場的不斷發(fā)展，我國通過不斷的學(xué)習(xí)國外的先進(jìn)技術(shù)，20世紀(jì)90年代起，我國出臺(tái)了一系列的與私募股權(quán)投資相關(guān)的法律法規(guī)。
IPO作為最理想的退出機(jī)制，是我國大部分私募投資者的第一選擇，但是上市后的退出必須要有雄厚的財(cái)力或者發(fā)達(dá)的發(fā)展市場作為發(fā)展的基礎(chǔ)，最重要的是一定要有可以面向中小型的高科技企業(yè)市場。股權(quán)轉(zhuǎn)讓、管理層的收購、兼并與收購等在我國都有迅速的發(fā)展，這對(duì)于改善企業(yè)的產(chǎn)權(quán)制度、完善和建立合理的公司發(fā)展機(jī)制有著重要作用。而目前我國私募股權(quán)投資通過兼并與收購方式退出的也占有很大一部分。再者，隨著《企業(yè)法》的出爐，進(jìn)一步完善了破產(chǎn)清算制度，使得私募股權(quán)投資通過清算退出也可以很好的得到運(yùn)用。
四、私募股權(quán)投資基金退出方式對(duì)比
近些年，私募股權(quán)投資基金在國內(nèi)迅速發(fā)展，目前，私募股權(quán)投資基金的退出機(jī)制主要為以下幾種形式：
（一）IPO方式。
通過IPO方式退出能使企業(yè)獲得較其他方式更為可觀的收益，一般可達(dá)投資金額的幾倍甚至幾十倍。尤其是在股票市場整體估值水平較高的情況下，目標(biāo)企業(yè)公開上市的股票價(jià)格相應(yīng)較高，基金公司通過在二級(jí)市場上轉(zhuǎn)讓所持股份，可以獲得超過預(yù)期水平的高收益。2007年11月6日，阿里巴巴在香港聯(lián)交所掛牌上市，融資額高達(dá)15億美元，其投資者軟銀、高盛約獲得超過34倍的收益率。但該方式也具有一定的局限性，一是上市門檻高，二是IPO所需時(shí)間長，三是面臨風(fēng)險(xiǎn)大。
（二）股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出方式
股權(quán)轉(zhuǎn)讓是指私募股權(quán)投資基金將其所持有的企業(yè)股權(quán)出售給任何其他人，包括所投資企業(yè)的控股股東或該企業(yè)管理層。選擇股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式的企業(yè)一般達(dá)不到上市的要求，無法公開出售其股份。股權(quán)轉(zhuǎn)讓包括股權(quán)回購和兼并與收購兩種方式。股權(quán)回購?fù)ǔＪ且环N比較保守的退出方式，回購對(duì)象通常包括控股股東和企業(yè)管理層。股權(quán)回購方式在上世紀(jì)90年代美國私募股權(quán)投資基金的退出方式中占比約為20%，是一種重要的退出方式。兼并與收購?fù)顺龇绞酵ǔ０▋煞N類型，一種是股權(quán)收購，另一種是資產(chǎn)收購，資產(chǎn)收購?fù)ǔ２恍枰袚?dān)企業(yè)的債權(quán)債務(wù)，但它可能會(huì)存在稅收負(fù)擔(dān)過重的情況，而股權(quán)收購程序相對(duì)簡單，但需要承擔(dān)并購企業(yè)的債權(quán)債務(wù)。兼并與收購將在我國私募股權(quán)投資的退出方式中占據(jù)越來越重要的位置。
（三）內(nèi)部收購方式
這包括管理層收購（MBO）、員工收購、企業(yè)收購三種不同的形式。內(nèi)部收購方式是一種不太理想的退出方式，一般情況下私募股權(quán)投資協(xié)議中會(huì)設(shè)置回購條款，這其實(shí)是私募股權(quán)投資基金為日后變現(xiàn)股權(quán)預(yù)留的退出渠道，當(dāng)被投企業(yè)發(fā)展達(dá)不到預(yù)期目標(biāo)時(shí)，為確保已投入資本的安全性而設(shè)置的退出方式。內(nèi)部收購?fù)顺龇绞降氖掷m(xù)相對(duì)比較簡單，成本也比較低，但存在一定的法律障礙。
（四）清算退出方式
破產(chǎn)清算是私募股權(quán)投資基金投資失敗后的一種退出方式，它是投資者迫不得已采取的一種退出方式。由于早期我國立法不健全，私募股權(quán)投資以該方式退出困難重重。2006年8月27日，我國出臺(tái)了《中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法》，并于2007年6月1日正式施行，該法案使選擇破產(chǎn)清算方式退出的私募股權(quán)投資有法可依。隨著該法的不斷完善，破產(chǎn)清算制度將進(jìn)一步規(guī)范化、合理化，將會(huì)更有利于私募股權(quán)投資的適時(shí)撤資。
五、我國私募股權(quán)投資基金退出機(jī)制存在的問題
我國私募股權(quán)投資基金退出機(jī)制存在退出路徑過于單一、相關(guān)配套法律制度不健全、缺乏有效的咨詢服務(wù)機(jī)構(gòu)和合格的私募股權(quán)投資基金人才隊(duì)伍等問題。
首先，退出路徑相對(duì)單一。由于通過IPO方式退出能夠取得相對(duì)較高的收益率，國內(nèi)私募股權(quán)投資基金歷來都將IPO作為首選退出方式。對(duì)IPO的過分依賴會(huì)增加私募股權(quán)投資基金與宏觀經(jīng)濟(jì)情況的過度聯(lián)動(dòng)，進(jìn)而會(huì)增加退出風(fēng)險(xiǎn)。隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，其他退出方式的數(shù)量也在增加，但是這并未從根本上動(dòng)搖IPO方式退出的主導(dǎo)地位。這除了與IPO方式退出高收益率有關(guān)，另一個(gè)重要原因是我國產(chǎn)權(quán)交易機(jī)制不夠完善，從而導(dǎo)致規(guī)范交易平臺(tái)的缺乏和信息的嚴(yán)重不對(duì)稱，這就大幅度降低了通過并購和重組方式退出的可能性。股份回購模式在我國私募股權(quán)投資基金市場上相對(duì)較少，這是因?yàn)楣煞莼刭弻?duì)被投資公司的現(xiàn)金流有較高要求，并且被投資公司的高層管理人員對(duì)公司自身非常了解，不存在信息不對(duì)稱問題，這導(dǎo)致股權(quán)回購的溢價(jià)水平相對(duì)較低。破產(chǎn)清算模式出現(xiàn)較少是因?yàn)樗侥脊蓹?quán)投資基金在我國發(fā)展的時(shí)間還相對(duì)較短，中國經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展降低了私募股權(quán)投資基金通過破產(chǎn)退出的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，除此之外，與破產(chǎn)清算相關(guān)的法律法規(guī)的不健全和破產(chǎn)清算過長的周期也導(dǎo)致私募股權(quán)投資基金會(huì)在企業(yè)真正破產(chǎn)之前退出。
其次，我國現(xiàn)行私募股權(quán)投資基金方面的法律不夠健全。我國還沒有成型的《創(chuàng)業(yè)投資法》，2006年3月1日起施行的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》也不夠完備，它只是針對(duì)某些創(chuàng)司制定了相關(guān)的規(guī)則，而未能對(duì)創(chuàng)業(yè)投資行為進(jìn)行法律規(guī)范。
最后，我國私募股權(quán)投資基金行業(yè)人才隊(duì)伍建設(shè)相對(duì)滯后。私募股權(quán)投資基金的退出涉及公司戰(zhàn)略、資本經(jīng)營、投融資等諸多專業(yè)知識(shí)，私募股權(quán)投資基金運(yùn)作過程中對(duì)專業(yè)知識(shí)有很高的要求，這就要求該行業(yè)的人才不僅需要具有足夠的專業(yè)素養(yǎng)，還必須有豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。目前我國國內(nèi)這種高素質(zhì)的專業(yè)人才還處于稀缺狀態(tài)，這與我國私募股權(quán)投資基金發(fā)展時(shí)間短和該行業(yè)門檻比較高有重要關(guān)系。當(dāng)前我國國內(nèi)私募股權(quán)投資基金行業(yè)的人才大多是從其他行業(yè)轉(zhuǎn)過來的，這些人才在專業(yè)知識(shí)、實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)方面相對(duì)缺乏，并且難以站在更高的角度把握全局，運(yùn)籌帷幄。該行業(yè)的另一部分人才是從國外引進(jìn)的，這些人才往往不能按照中國國情因地制宜地運(yùn)作和退出私募股權(quán)投資基金。后續(xù)人才不能跟上的另外一個(gè)重要原因在于我國國內(nèi)學(xué)者對(duì)私募股權(quán)投資基金的研究特別是對(duì)其退出機(jī)制的研究還處于初級(jí)階段，國內(nèi)缺乏既有實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)，又能夠潛心設(shè)計(jì)實(shí)施方案和政策的業(yè)內(nèi)專家。這導(dǎo)致從事私募股權(quán)投資基金教學(xué)的人員多是現(xiàn)學(xué)現(xiàn)教，知識(shí)缺乏系統(tǒng)性、專業(yè)性和實(shí)用性。
六、完善我國私募股權(quán)投資基金退出機(jī)制的政策建議
針對(duì)不同私募股權(quán)投資基金退出方式的優(yōu)勢和劣勢、我國私募股權(quán)投資基金退出方式的現(xiàn)狀以及退出存在的問題，筆者認(rèn)為我國應(yīng)該從多層次資本市場建設(shè)、完善法律法規(guī)體系、促進(jìn)私募股權(quán)投資基金中介機(jī)構(gòu)的大力發(fā)展和培養(yǎng)行業(yè)專業(yè)人才四個(gè)方面來規(guī)范和完善我國私募股權(quán)投資基金退出機(jī)制。
（一）建立多層次的資本市場體系，實(shí)現(xiàn)不同市場之間要素的雙向流動(dòng)
多層次資本市場建設(shè)的根本目的是為了適應(yīng)不同發(fā)展階段的企業(yè)融資需求和私募股權(quán)投資基金退出需要。首先是要完善IPO市場，鼓勵(lì)企業(yè)上市特別是通過創(chuàng)業(yè)板上市。要逐步完善創(chuàng)業(yè)板制度建設(shè)，為私募股權(quán)投資基金的退出創(chuàng)造相對(duì)寬松的條件。創(chuàng)業(yè)板應(yīng)該強(qiáng)化自身定位，主要針對(duì)高科技和高成長性企業(yè)，上市審核時(shí)也應(yīng)該更多地從擬上市公司的成長性角度進(jìn)行考量。監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要加強(qiáng)創(chuàng)業(yè)板信息披露力度，實(shí)現(xiàn)投資銀行等中介機(jī)構(gòu)信息的陽光化和規(guī)范化，增強(qiáng)對(duì)保薦機(jī)構(gòu)和保薦人的監(jiān)管力度，促進(jìn)投資銀行承銷能力和服務(wù)水平的提高，從而為私募股權(quán)投資基金的退出提供更為規(guī)范的平臺(tái)。其次，促進(jìn)不同層次市場之間的升降流通，也即經(jīng)過新三板市場“培育”過的企業(yè)在達(dá)到一定的標(biāo)準(zhǔn)之后，可以進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板和主板等，而在主板和創(chuàng)業(yè)板表現(xiàn)過差的上市公司可將其退到新三板市場甚至進(jìn)行退市，這種優(yōu)勝劣汰機(jī)制有利于促進(jìn)上市公司內(nèi)部結(jié)構(gòu)治理和降低市場風(fēng)險(xiǎn)。因此，加強(qiáng)我國多層次資本市場建設(shè)，實(shí)現(xiàn)“升降有序”，是完善我國私募股權(quán)投資基金退出機(jī)制的核心所在。
（二）建立健全私募股權(quán)投資基金退出的法律保障
【關(guān)鍵詞】私募股權(quán)基金；IPO；企業(yè)并購
一、私募股權(quán)基金退出機(jī)制內(nèi)涵及方式
（一）內(nèi)涵
私募股權(quán)投資基金退出是指在其所投資的企業(yè)發(fā)展到一定成熟的階段之后，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)將它持有的權(quán)益資本在市場上出售，以收回投資成本并實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)的行為。私募股權(quán)投資的根本目的并不是掌握公司控制權(quán)或者長期經(jīng)營權(quán)，而是在恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)退出企業(yè)來獲取高額收益。一般而言，私募股權(quán)投資包括籌集資金、選擇項(xiàng)目和增值退出等三個(gè)階段。這三個(gè)階段是緊密相連、不斷循環(huán)的過程，其中任一環(huán)節(jié)的不成功都會(huì)導(dǎo)致整個(gè)項(xiàng)目的失敗。在這三個(gè)環(huán)節(jié)中，私募股權(quán)投資基金的退出是最后一個(gè)環(huán)節(jié)，也是核心環(huán)節(jié)，其實(shí)現(xiàn)了資本循環(huán)流動(dòng)的活力性特點(diǎn)，對(duì)項(xiàng)目成敗影響最大。
（二）方式
所謂私募股權(quán)退出機(jī)制，就是當(dāng)私募股權(quán)基金投資于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)一定階段后，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)達(dá)到或遠(yuǎn)離背向于私募股權(quán)基金所希望的發(fā)展目標(biāo)時(shí)，私募股權(quán)機(jī)構(gòu)選擇撤出資金終止對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的投資。私募股權(quán)終止投資的目的在于實(shí)現(xiàn)投資增值或控制損失進(jìn)一步加大。對(duì)不同發(fā)展程度的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，可供私募股權(quán)機(jī)構(gòu)選擇的退出方式主要有IPO、并購?fù)顺觥⑶逅闳N方式。
1、IPO
IPO即首次公開發(fā)行，指風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)向社會(huì)公眾發(fā)行股票，成為上市公司。IPO通常是私募股權(quán)基金最為偏好的退出方式，因?yàn)橥ㄟ^這種方式，私募股權(quán)基金持有的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份，從不可流通股轉(zhuǎn)變?yōu)樯鲜泄竟善?，同時(shí)獲得較高的資本增值。
圖-1 私募股權(quán)基金IPO退出流程
2、企業(yè)并購
所謂企業(yè)并購，是指私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)將股份出售給第三方的投資者的退出方式。根據(jù)第三方資金性質(zhì)的不同，可以進(jìn)一步細(xì)分為一般收購和第二期收購。
圖-2 私募股權(quán)基金并購?fù)顺隽鞒?/p>
3、清算
通常情況下，IPO退出和并購?fù)顺鐾芙o私募股權(quán)投資基金帶來收益，退出的目的在于兌現(xiàn)利潤；而當(dāng)采用清算退出時(shí)，退出目的往往就是控制損失。所謂清算，是指經(jīng)營不善的企業(yè)被迫解散，終止公司業(yè)務(wù)，分配公司財(cái)產(chǎn)的法定程序。相對(duì)于私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的意義即是清算退出，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)不能健康發(fā)展時(shí)，私募股權(quán)機(jī)構(gòu)不得不解散風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)以避免或者降低財(cái)產(chǎn)的損失。清算退出方式是私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)迫不得已的選擇。
二、國外私募股權(quán)基金退出機(jī)制經(jīng)驗(yàn)借鑒
（一）美國和歐盟私募股權(quán)基金退出數(shù)量概況
國際實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)表明在上市、并購和清算三種主要退出方式中，除了私募股權(quán)基金完全失敗時(shí)使用清算退出方式外，IPO退出往往會(huì)獲得較好的退出收益，上市有利于企業(yè)家獲得企業(yè)的財(cái)務(wù)控制權(quán)，有利于激勵(lì)核心層考慮企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，因此上市退出受到歡迎。企業(yè)并購的退出方式最為迅速，操作便捷，也是一種較好的退出方式。2008年以前，國外私募股權(quán)基金快速發(fā)展，推出量和退出金額逐年增加，2008年次級(jí)貸危機(jī)時(shí)的私募股權(quán)基金的退出速度大幅降低。以下是美國1992-2008年IPO和并購?fù)顺鲰?xiàng)目數(shù)量的統(tǒng)計(jì)以及歐盟2004-2008年IPO和并購?fù)顺鲰?xiàng)目數(shù)量的統(tǒng)計(jì)。
圖-3 美國1992-2008年IPO和并購?fù)顺鲰?xiàng)目數(shù)量
圖-4 歐盟2004-2008年IPO和并購?fù)顺鲰?xiàng)目
（二）美國和歐盟私募股權(quán)基金退出的經(jīng)驗(yàn)借鑒
1、高度重視退出環(huán)節(jié)以及宏觀經(jīng)濟(jì)的影響
在國外，無論是理論界還是學(xué)術(shù)界都非常重視私募股權(quán)基金退出環(huán)節(jié)的作用和地位，私募股權(quán)基金退出受到重視的誘導(dǎo)事件是2000年美國網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅，網(wǎng)絡(luò)股泡沬破滅導(dǎo)致納斯達(dá)克市場大幅度波動(dòng)，極大地影響了私募股權(quán)基金的退出，導(dǎo)致私募股權(quán)基金行業(yè)急劇萎縮。通過這一事件，一些觀察者發(fā)現(xiàn)私募股權(quán)基金的退出對(duì)私募股權(quán)基金行業(yè)具有直接的影響，這一影響程度甚至超過了籌資和投資環(huán)節(jié)對(duì)私募股權(quán)基金業(yè)的影響力，必須予以高度重視，也正是這一事件拉開了國外學(xué)者研究宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)系對(duì)私募股權(quán)基金退出的序幕。當(dāng)前，國外學(xué)者已經(jīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)總量（GDP）、貨幣市場、技術(shù)沖擊以及資本市場對(duì)私募股權(quán)基金退出的影響進(jìn)行了考察，為通過宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控私募股權(quán)基金的退出速度和結(jié)構(gòu)提供了理論上基礎(chǔ)。實(shí)際上，只有在思想上重視退出，才能不斷的改善私募股權(quán)基金退出問題。相比較而言，在我國，無論是政府還是學(xué)術(shù)界對(duì)私募股權(quán)基金退出環(huán)節(jié)的重視程度還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。
2、暢通的退出渠道必須覆蓋所有可能的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)
國外的私募股權(quán)基金的退出經(jīng)驗(yàn)表明各種退出方式?jīng)]有絕對(duì)的優(yōu)劣之分，因此不同的國家在發(fā)展退出渠道過程中會(huì)有主次之分，各國會(huì)根據(jù)已有的退出渠道的狀況和稟賦選擇一種主要退出方式并著力建設(shè)和完善，美國由于資本市場發(fā)達(dá)，因此選擇通過完善資本市場退出體系從而疏通退出渠道，以色列、韓國、日本等國也根據(jù)本國的條件選擇大力完善資本市場體系。歐洲各國則主要通過完善并購市場以支持私募股權(quán)基金的退出。不僅如此，這些國家在完善退出渠道時(shí)，都會(huì)注重將著力發(fā)展的退出渠道覆蓋所有類型的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，否則如果一些需要退出的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)無法通過國內(nèi)暢通的渠道退出，那么再多的退出渠道也不能被視為完善和暢通的退出渠道。例如歐洲的產(chǎn)權(quán)交易市場可以為任何類型的，包括成功的，不成功的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供交易，而美國的納斯達(dá)克市場和三板市場，英國的AIM市場和未上市股票市場，韓國的科思達(dá)克市場都可以交易盈利和虧損的所有企業(yè)，都覆蓋了所有的可能需要交易的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。其他的國家在發(fā)展退出市場過程中，也都采取了一系列的措施確保所有企業(yè)都可以交易。
3、積極解決退出過程中的信息不對(duì)稱
理論的研究表明信息不對(duì)稱對(duì)私募股權(quán)基金的退出具有重要的影響，因此國外的政府和市場都非常注重解決退出過程中的信息不對(duì)稱問題。市場發(fā)展方面，形成了完善的退出中介體系，這種中介體系除了包括普通的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，如投資銀行、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所和仲裁機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、共同基金、科技中介機(jī)構(gòu)、信托投資公司這些一般的中介機(jī)構(gòu)外，還有一系列特殊的中介機(jī)構(gòu)，如標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)證機(jī)構(gòu)、項(xiàng)目市場潛力調(diào)査機(jī)構(gòu)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估機(jī)構(gòu)、督導(dǎo)機(jī)構(gòu)、履行監(jiān)管和自律職能的行業(yè)協(xié)會(huì)等。這些機(jī)構(gòu)為私募股權(quán)基金退出提供研究、評(píng)估和談判服務(wù)，也解決了信息不對(duì)稱問題，極大地提高了私募股權(quán)基金的退出效率。政府信息監(jiān)管方面，主要通過一系列的法律法規(guī)要求私募股權(quán)基金披露相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)信息，并對(duì)相關(guān)的信息披露進(jìn)行監(jiān)督。如，盡管美國納斯達(dá)克對(duì)上市企業(yè)的要求不高，但對(duì)其信息披露有嚴(yán)格的規(guī)定，并對(duì)信息披露進(jìn)行嚴(yán)格的監(jiān)管、檢査在傳媒上披露的有關(guān)公司股票信息，對(duì)違規(guī)公司責(zé)令其停止上市交易活動(dòng)；納斯達(dá)克系統(tǒng)對(duì)所有上市企業(yè)的交易活動(dòng)實(shí)行實(shí)時(shí)監(jiān)管，保證交易活動(dòng)的真實(shí)性。在英國，為了促進(jìn)私募股權(quán)基金退出活動(dòng)，英國AIM采取了與主板市場差異化的監(jiān)管策略，AIM監(jiān)管的關(guān)鍵是對(duì)公司信息進(jìn)行充分的披露和公開，在此基礎(chǔ)上，投資者根據(jù)披露的信息進(jìn)行自由選擇。
AIM規(guī)則簡潔但必須嚴(yán)格遵守，其監(jiān)管主要采取保薦人制度，保薦人在被保企業(yè)進(jìn)入AIM市場前，對(duì)企業(yè)的資料和文件進(jìn)行嚴(yán)格審核，確保信息的真實(shí)性。
三、我國私募股權(quán)基金退出機(jī)制的建議
（一）建立完備的法律體系
應(yīng)盡快建立起一套有關(guān)私募股權(quán)基金的發(fā)起、運(yùn)作、退出的辦法和完整機(jī)制。例如針對(duì)企業(yè)IPO后禁售期過長而影響私募股權(quán)投資基金及時(shí)退出問題，我們可以借由其他制度來代替禁售期制度。同時(shí)注意與其他法律相協(xié)調(diào)，完善和健全私募股權(quán)基金法規(guī)體系。另外需要強(qiáng)調(diào)的是，并購作為私募股權(quán)投資基金重要的退出手段，在西方國家，公司采取并購方式退出的約占70%左右。而并購這種市場行為會(huì)牽涉多方利益，必須有一個(gè)良好的法律環(huán)境來加以約束和規(guī)范。所以，制定并購方面的法律勢在必行。
（二）構(gòu)筑多層次資本市場體系
國內(nèi)私募股權(quán)基金退出機(jī)制存在著一系列的問題，這些問題的關(guān)鍵點(diǎn)在于缺少一個(gè)多層次的資本市場體系。一方面必須加強(qiáng)主板市場與創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)，注意發(fā)展產(chǎn)權(quán)交易市場；另一方面根據(jù)國內(nèi)市場的特點(diǎn)建立有中國特色的場外交易市場。
（三）培育和健全私募股權(quán)基金的中介服務(wù)體系
鼓勵(lì)多種私募股權(quán)投資服務(wù)公司的建立，為私募股權(quán)投資的退出提供市場信息、決策咨詢和談判等服務(wù)。同時(shí)規(guī)范這些中介機(jī)構(gòu)的市場化運(yùn)作，這樣可以讓它們?cè)诟偁幹凶龃笞鰪?qiáng)。推動(dòng)我國的證券公司、投資銀行積極介入私募股權(quán)投資領(lǐng)域，為被投資企業(yè)的IPO或者收購?fù)顺鎏峁┯行Х?wù)，從而降低退出成本，提高退出收益。最后，大力培養(yǎng)相關(guān)的專業(yè)人才，從根本上提高中介服務(wù)的質(zhì)量。
參考文獻(xiàn)：
[1]伍先敏.我國私募股權(quán)基金退出機(jī)制研究[J].宏觀經(jīng)濟(jì)觀察，2009（11）.
【關(guān)鍵詞】私募股權(quán)；退出；產(chǎn)權(quán)交易市場
私募股權(quán)基金一般是指從事私人股權(quán)（非上市公司股權(quán)）投資的基金。除單純的股權(quán)投資外，出現(xiàn)了變相的股權(quán)投資方式，如以可轉(zhuǎn)換債券或附認(rèn)股權(quán)公司債等方式投資，和以股權(quán)投資為主、債權(quán)投資為輔的組合型投資方式。自2007年6月1日《合伙企業(yè)法》的施行，為我國私募股權(quán)的發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，尤其是其提出的有限合伙人的合伙方式，為資本大量進(jìn)入私募股權(quán)基金提供了堅(jiān)實(shí)的法律基礎(chǔ)。
產(chǎn)權(quán)交易所是指固定地、有組織地進(jìn)行產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的場所，是依法設(shè)立的、不以贏利為目的的法人組織。產(chǎn)權(quán)交易所作為產(chǎn)權(quán)交易的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，它本身并不參與產(chǎn)權(quán)交易，只是為產(chǎn)權(quán)交易雙方提供必要的場所與設(shè)施及交易規(guī)則，保證產(chǎn)權(quán)交易過程順利進(jìn)行。現(xiàn)在，產(chǎn)權(quán)交易所已經(jīng)逐漸成為項(xiàng)目源與投資人的對(duì)接平臺(tái)。產(chǎn)權(quán)交易所主要為私募股權(quán)提供標(biāo)的企業(yè)，為私募股權(quán)退出時(shí)的二次轉(zhuǎn)讓提供平臺(tái)，為私募股權(quán)基金的高效退出服務(wù)。
通過國內(nèi)外的經(jīng)驗(yàn)表明，私募股權(quán)基金的退出主要有上市、出售、股權(quán)回購和清算四種。上市退出方式有較高的退出收益，但是其操作性往往不強(qiáng)，絕大部分私募股權(quán)基金無法通過上市的方式退出。股權(quán)回購方式退出是私募股權(quán)基金退出的主要方式，其主要優(yōu)點(diǎn)是退出方便快捷，退出成本小，退出收益較高。清算退出的方式一般適用于股權(quán)投資失敗，這是投資者最不想看到的結(jié)局。股權(quán)出售退出機(jī)制往往由于投資方與項(xiàng)目方的信息不對(duì)稱，導(dǎo)致不能很好地運(yùn)用這一方式進(jìn)行退出，但是產(chǎn)權(quán)交易所的出現(xiàn)和壯大為私募股權(quán)的退出提出了一個(gè)新的途徑。
一、我國私募股權(quán)投資于產(chǎn)權(quán)交易市場對(duì)接的前景分析
目前滬深股市共近2500家上市公司，但是全國非上市公司數(shù)量卻達(dá)到500萬家左右，這些公司中的很大一部分具有很高的投資價(jià)值，是我國資本市場中的有生力量。建立產(chǎn)權(quán)交易市場，將對(duì)資源的優(yōu)化配置、股份流動(dòng)性的提高起到積極作用。對(duì)于私募股權(quán)而言，這是一塊巨大的沒有經(jīng)過開發(fā)的市場，這些非上市公司必將會(huì)成為私募股權(quán)投資的主要方向。對(duì)企業(yè)而言，眾多中小企業(yè)將不再受資產(chǎn)規(guī)模、資金狀況、人員素質(zhì)、盈利能力的嚴(yán)格限制，將在更廣闊的范圍內(nèi)通過直接融資快速壯大，發(fā)展成為優(yōu)良的企業(yè)；對(duì)投資者而言，一些具有實(shí)力的投資者和絕大部分私募股權(quán)投資者有了更廣闊的的投資渠道。隨著非上市公司產(chǎn)權(quán)交易平臺(tái)的搭建，隨著私募股權(quán)投資與產(chǎn)權(quán)交易市場的逐漸對(duì)接，產(chǎn)權(quán)交易所、私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)、融資企業(yè)等各方都將會(huì)有一個(gè)美好的發(fā)展前景。
二、我國私募股權(quán)投資與產(chǎn)權(quán)交易市場對(duì)接的思路
第一，在前期私募股權(quán)篩選項(xiàng)目的過程中，可以通過產(chǎn)權(quán)交易所掛牌的各種交易信息，根據(jù)私募股權(quán)投資基金的投資方向、類別進(jìn)行篩選，找到合適的項(xiàng)目以后，通過利用產(chǎn)權(quán)交易平臺(tái)信息透明的特點(diǎn)，對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行詳盡的調(diào)查，評(píng)估。調(diào)查合格的項(xiàng)目，投資人需向產(chǎn)權(quán)交易委員會(huì)遞交舉牌申請(qǐng)，產(chǎn)權(quán)交易委員會(huì)根據(jù)具體情況決定轉(zhuǎn)讓的方式。
第二，在產(chǎn)權(quán)交易市場中期管理上，產(chǎn)權(quán)交易市場可以有針對(duì)性的為私募股權(quán)基金提供項(xiàng)目方的具體信息，比如項(xiàng)目方第三方審計(jì)報(bào)告，提高項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓的效果。也可以為項(xiàng)目方有針對(duì)性的提供私募股權(quán)基金的具體信息，比如對(duì)私募股權(quán)的第三方評(píng)級(jí)報(bào)告。也可以為企業(yè)提供專業(yè)的財(cái)務(wù)、金融、法律、管理咨詢，提高企業(yè)的盈利能力。
第三，在后期退出上，在項(xiàng)目方和投資方的共同努力下，在企業(yè)價(jià)值獲得提升的情況下，可以再次通過產(chǎn)權(quán)交易市場進(jìn)行產(chǎn)權(quán)交易，產(chǎn)權(quán)交易市場最后為其建立詳細(xì)的產(chǎn)權(quán)交易信息檔案，為產(chǎn)權(quán)交易的再次實(shí)現(xiàn)提供堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。
三、我國私募股權(quán)基金與產(chǎn)權(quán)交易市場的對(duì)接方式
第一，共同發(fā)起私募股權(quán)投資基金。
私募股權(quán)基金與產(chǎn)權(quán)交易市場對(duì)接可以通過共同發(fā)起私募股權(quán)基金，產(chǎn)權(quán)交易市場可以加強(qiáng)對(duì)項(xiàng)目方的監(jiān)管，促進(jìn)產(chǎn)權(quán)的流動(dòng)，甚至可以成為“做市商”，整合項(xiàng)目方與投資方，減少投資壁壘，促進(jìn)雙方健康穩(wěn)定發(fā)展。與此同時(shí)，產(chǎn)權(quán)交易所還可以將國際資本與國際項(xiàng)目引入國內(nèi)，也可以將國內(nèi)資本與項(xiàng)目推向國際市場，促進(jìn)國內(nèi)外資源緊密結(jié)合，學(xué)習(xí)國際先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，推動(dòng)我國私募股權(quán)基金穩(wěn)定發(fā)展。
共同發(fā)起的私募股權(quán)投資基金提升了產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)的業(yè)績，增強(qiáng)服務(wù)人員能力，提升業(yè)務(wù)品質(zhì)，增強(qiáng)產(chǎn)權(quán)交易所資金運(yùn)用能力和市場調(diào)控能力；通過共同發(fā)起的私募股權(quán)投資基金促進(jìn)國有企業(yè)改制，拓寬國有企業(yè)、集體企業(yè)、非公經(jīng)濟(jì)的融資渠道；通過共同發(fā)起的私募股權(quán)投資基金，為逐步建立自己的基金打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，通過合并、收購，整合上下游產(chǎn)業(yè)鏈，拓展產(chǎn)權(quán)交易所的業(yè)務(wù)范圍，增強(qiáng)產(chǎn)權(quán)交易所在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長的能力。
第二，共同合作發(fā)展私募股權(quán)與產(chǎn)權(quán)交易業(yè)務(wù)。
現(xiàn)階段，產(chǎn)權(quán)交易所與私募股權(quán)基金共同建立私募股權(quán)共同基金的條件還不太成熟，但是產(chǎn)權(quán)交易所的會(huì)員既產(chǎn)權(quán)交易業(yè)務(wù)，也直接進(jìn)行私募投資的情況還是很多的，比如說上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所吸收中國創(chuàng)投、中國銀河等投資機(jī)構(gòu)為其特別會(huì)員，這些會(huì)員分別投資于不同的項(xiàng)目領(lǐng)域，包括中小科技型企業(yè)、環(huán)保能源企業(yè)、房產(chǎn)企業(yè)等。他們不僅為上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所帶來了先進(jìn)的投融資理念，更重要的是他們將逐步增強(qiáng)與上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所的聯(lián)系，為建立共同的私募股權(quán)投資基金打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。同樣，北京金融資產(chǎn)交易所與天津股權(quán)交易所也吸收了一大批投資機(jī)構(gòu)作為其特別會(huì)員，并且他們還與眾多國際私募基金建立了合作關(guān)系，推動(dòng)了股權(quán)交易所與我國私募股權(quán)基金的發(fā)展。
第三，共同搭建私募股權(quán)基金企業(yè)并購平臺(tái)。
我國產(chǎn)權(quán)交易市場具有監(jiān)管嚴(yán)格，交易透明，信息透明的優(yōu)勢，大部分企業(yè)的兼并重組可以在產(chǎn)權(quán)交易市場順利進(jìn)行，這正好為私募股權(quán)基金提供了大量的優(yōu)質(zhì)企業(yè)資源，這為私募股權(quán)基金提供了一個(gè)非常好的產(chǎn)權(quán)并購平臺(tái)。不僅如此，共同搭建的企業(yè)并購平臺(tái)也拓展了產(chǎn)權(quán)交易所的業(yè)務(wù)范圍，增強(qiáng)了產(chǎn)權(quán)交易所的盈利能力。
四、我國私募股權(quán)基金與產(chǎn)權(quán)交易市場對(duì)接的政策建議
1.制定和完善相關(guān)法律法規(guī)，在保證私募股權(quán)基金和產(chǎn)權(quán)交易市場順利發(fā)展的前提下，進(jìn)一步減少相關(guān)政策法律方面的限制，為社會(huì)資金如社保資金、金融機(jī)構(gòu)資金進(jìn)入私募股權(quán)市場創(chuàng)造相對(duì)寬松的環(huán)境。與此同時(shí)，完善相關(guān)法律，為私募股權(quán)基金與產(chǎn)權(quán)交易市場的對(duì)接打下堅(jiān)實(shí)的法律基礎(chǔ)。為對(duì)接以后的穩(wěn)定、持續(xù)、健康的發(fā)展提供法律保障。
2.建立靈活有效的監(jiān)管體系，建立一個(gè)法律約束下政府監(jiān)管與行業(yè)自律相結(jié)合的監(jiān)管體系，尤其是對(duì)私募股權(quán)基金行業(yè)進(jìn)行有差別的監(jiān)管，降低私募股權(quán)基金業(yè)的資金緊張程度，降低私募股權(quán)基金業(yè)的成本，促進(jìn)其平穩(wěn)快速發(fā)展。
3.大力發(fā)展私募股權(quán)基金與產(chǎn)權(quán)交易市場對(duì)接的試點(diǎn)單位，為試點(diǎn)單位給予大量政策和資金的優(yōu)惠。建立和完善相關(guān)產(chǎn)業(yè)，比如投資銀行、律師事務(wù)所、注冊(cè)會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)，以及一些特殊的中介機(jī)構(gòu)，比如標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)證機(jī)構(gòu)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估機(jī)構(gòu)、市場潛力調(diào)查機(jī)構(gòu)，輔助產(chǎn)權(quán)交易所解決信息不對(duì)稱的問題。
[關(guān)鍵詞]資金來源 退出渠道 資本市場體系
2006年《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》的正式施行和2007年6月修訂后的《合伙企業(yè)法》的實(shí)施，以及相關(guān)部門規(guī)章的逐步出臺(tái)，國內(nèi)發(fā)展私募股權(quán)投資已不存在法律障礙。然而中國私募股權(quán)市場還不夠成熟，面臨著很多挑戰(zhàn)，下文主要就其資金來源與退出機(jī)制展開討論。
一、建立與拓寬私募股權(quán)投資的資金來源渠道
由于私募股權(quán)投資具有投資時(shí)間長、風(fēng)險(xiǎn)高的特征，在國內(nèi)尋找有實(shí)力的、有能力的合格投資者，尤其是尋找能夠穩(wěn)定長期持續(xù)投資的機(jī)構(gòu)投資者并不容易。因而，建立和拓寬私募股權(quán)投資的資金來源渠道是十分重要的。
1 國家積極推動(dòng)成立產(chǎn)業(yè)投資基金
2006年12月30日，渤海產(chǎn)業(yè)投資基金以契約方式發(fā)起設(shè)立。2007年9月，廣東核電新能源基金、上海金融產(chǎn)業(yè)基金、山西能源基金、四川綿陽高科基金以及中新高科技產(chǎn)業(yè)投資基金獲準(zhǔn)籌備設(shè)立。
2 積極鼓勵(lì)成立地區(qū)性的民間資本性質(zhì)的私募股權(quán)基金
可以預(yù)見，私募股權(quán)市場潛力巨大。私募股權(quán)市場應(yīng)不僅僅對(duì)于專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者開放，在民間資本充足的情況下，鼓勵(lì)更多資金適度進(jìn)入私募股權(quán)投資領(lǐng)域是公平的，明智的，也是可行的。然而。民間資本在運(yùn)作時(shí)要格外注重風(fēng)險(xiǎn)的管理。有限合伙制被認(rèn)為是私募股權(quán)基金最好的組織形式，有利于風(fēng)險(xiǎn)的控制，因而也是使用最多的。
3 允許金融機(jī)構(gòu)直接投資或者參股私募股權(quán)基金
(1)社保先行
2008年。經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，財(cái)政部、人力資源和社會(huì)保障部同意全國社?；鹜顿Y經(jīng)發(fā)改委批準(zhǔn)的產(chǎn)業(yè)基金和在發(fā)改委備案的市場化股權(quán)投資基金，總體投資比例不超過全國社保基金總資產(chǎn)(按成本計(jì))的10％。成為國內(nèi)第一家可以自主投資PE的機(jī)構(gòu)投資者。
(2)保險(xiǎn)公司的期限結(jié)構(gòu)優(yōu)勢
保險(xiǎn)公司，特別是人壽保險(xiǎn)公司與其他金融機(jī)構(gòu)的資金相比，資金來源穩(wěn)定，數(shù)額巨大，且中長期資金的比重更大，其期限結(jié)構(gòu)更適合參與私募股權(quán)投資。
(3)券商直投
由于券商更擅長調(diào)研與發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目，而私募股權(quán)基金則勝在資金雄厚以及專業(yè)人員經(jīng)驗(yàn)豐厚，二者優(yōu)缺點(diǎn)互補(bǔ)，可以彌補(bǔ)市場不足，若能協(xié)作，將有利于私募股權(quán)市場的發(fā)展。
4 鼓勵(lì)實(shí)力雄厚的高校和科研機(jī)構(gòu)設(shè)立私募股權(quán)基金
(1)科研機(jī)構(gòu)
科研機(jī)構(gòu)應(yīng)不僅限于理論學(xué)術(shù)的研究，更應(yīng)將成果應(yīng)用于實(shí)踐當(dāng)中，轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力。有了深厚的理論學(xué)術(shù)背景。私募基金的可靠性與盈利性也會(huì)得到一定程度的保障，具有更強(qiáng)的吸引資金的能力。2008年6月由中科院旗下的中國科技產(chǎn)業(yè)投資管理有限公司(簡稱“國科投資”)負(fù)責(zé)募集和管理的10億元的私募股權(quán)投資基金“國科瑞華”得到商務(wù)部批準(zhǔn)成立。
(2)高校優(yōu)勢
高校擁有人才、信息、科技的資源優(yōu)勢和廣泛的校友資源與科研網(wǎng)絡(luò)，有利于發(fā)現(xiàn)和挖掘具有高端技術(shù)、創(chuàng)新技術(shù)研究價(jià)值的項(xiàng)目，通過引人私募股權(quán)投資，培育技術(shù)創(chuàng)新型的主體，所以較其他更能促進(jìn)科研成果的轉(zhuǎn)化和產(chǎn)業(yè)化。
而高校受捐贈(zèng)和自營運(yùn)作所創(chuàng)立的各自的基金會(huì)也需要合理運(yùn)作，從而保值增值。況且，高校本身的經(jīng)管專業(yè)人才更是理論學(xué)術(shù)先驅(qū)，對(duì)于私募這種高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的項(xiàng)目有著更深入的了解和更清醒的認(rèn)識(shí)，只要做好風(fēng)險(xiǎn)管理。高校私募基金完全可行，與高校高科技企業(yè)相得益彰。
5 放寬臺(tái)灣香港金融資本的市場準(zhǔn)入政策，允許臺(tái)資港資私募股權(quán)基金直接在大陸投資
伴隨創(chuàng)業(yè)板的推出，私募在中國也將迎來高速發(fā)展，在人民幣基金已主導(dǎo)國內(nèi)市場的當(dāng)下，政府對(duì)私募股權(quán)投資活動(dòng)的干預(yù)方式、管制力度和政策取向攸關(guān)私募股權(quán)基金的發(fā)展。資金來源的拓展并非一兩個(gè)政策就能夠解決，它與整個(gè)私募基金的退出機(jī)制，政策環(huán)境，法律制度完善是密不可分的。
二、建立順暢的退出渠道
私募股權(quán)投資作為一種高風(fēng)險(xiǎn)、高預(yù)期回報(bào)的投資形式，其賴以生存的根本在于與之相對(duì)應(yīng)的高效資本周期流動(dòng)。私募股權(quán)基金只有在完成了有效的退出之后，才能實(shí)現(xiàn)投資的良性循環(huán)和增值。因此，暢通的退出渠道是發(fā)展私募股權(quán)投資必不可少的條件。
國外私募退出的方式主要有三種：一是通過IPO退出，這是公認(rèn)的最佳退出方式；二是通過廣義上的并購，即包含一般并購、二級(jí)出售和股票回購；三是伴隨投資失敗而來的清算和破產(chǎn)，即“不情愿地退出”
1、缺乏完善的法規(guī)與政策體系
我國政府重視私募股權(quán)基金的發(fā)展，在政策法規(guī)方面，07年修訂的《合伙企業(yè)法》實(shí)施，進(jìn)一步掃除了私募股權(quán)投資發(fā)展的法律障礙。這有助于提高私募股權(quán)投資的運(yùn)作效率，拓寬了其融資渠道。對(duì)于私募股權(quán)投資的發(fā)展有重大作用。
然而，我國并沒有出臺(tái)專門以私募股權(quán)基金為對(duì)象的法律，而與私募股權(quán)投資有關(guān)的一些法律法規(guī)目前仍然存在不利于建立私募股權(quán)基金退出機(jī)制的條款。以在創(chuàng)業(yè)板IPO退出為例。由于審批的周期及其鎖定期較長。會(huì)極大的占用私募股權(quán)資金，對(duì)未來市場走勢的預(yù)測也會(huì)具有很大的不確定性，很可能會(huì)影響到投資機(jī)構(gòu)和擬上市公司的上市和退出計(jì)劃，影響投資收益。然而，對(duì)于一個(gè)發(fā)展中的市場，我們不能期望一步到位，有些妨礙資金退出的規(guī)定是出于穩(wěn)健方面的考量，只有在市場逐步成熟完善的過程中才能得到解決。
2、導(dǎo)致我國私募股權(quán)投資退出方式單一的主要原因是國內(nèi)缺乏多層次的資本市場
沒有多層次市場即意味著沒有完善的交易平臺(tái)，致使有些交易不能順利實(shí)現(xiàn)。此外，沒有十分活躍的交易，市場發(fā)現(xiàn)價(jià)格、消除不合理定價(jià)的功能也不能很好的發(fā)揮。雖然IPO是私募股權(quán)退出的最好方式，然而。我國目前的私募退出表現(xiàn)得太過依賴于IPO，這一方面說明中國的私募股權(quán)發(fā)展還不成熟，另一方面也反映了客觀市場條件的制約。
從證券市場來看，滬、深證券交易所主要是為成熟的國有大中型企業(yè)上市提供服務(wù)。大量具有高成長性的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被拒之門外；中小企業(yè)板的上市標(biāo)準(zhǔn)與主板市場差別不大，處于成長階段的中小企業(yè)一般很難達(dá)到上市條件；創(chuàng)業(yè)板市場剛剛起步，還無法滿足市場要求。
而現(xiàn)階段中國的產(chǎn)權(quán)交易市場體系和有關(guān)產(chǎn)權(quán)交易以及股份回購?fù)顺龅姆煞ㄒ?guī)不完善。難以滿足不同發(fā)展階段的私募股權(quán)投資的退出要求。
這就要求建立一個(gè)包括全國性證券交易所市場、創(chuàng)業(yè)板市場、柜臺(tái)交易市場和產(chǎn)權(quán)交易市場在內(nèi)的功能完備的資本市場體系。各層次資本市場在功能定位上應(yīng)有較明顯的差異性。從而實(shí)現(xiàn)“場內(nèi)交易”和“場外交易”、全國性市場和地方性市場相互補(bǔ)充、相互促進(jìn)。
3、如何完善遙出機(jī)制
完善多重資本市場。讓中小企業(yè)做大，不僅有助于中國產(chǎn)業(yè)升級(jí)和結(jié)構(gòu)調(diào)整，同時(shí)也激勵(lì)著更多的私募基金直接投資于中小企業(yè)，形成良性循環(huán)，促進(jìn)中國資本市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展。
(1)充分發(fā)揮創(chuàng)業(yè)板市場功能
由于私募股權(quán)基金的投資對(duì)象多為創(chuàng)新型的中小企業(yè)。與創(chuàng)業(yè)板定位相符。從而使創(chuàng)業(yè)板市場成為私募股權(quán)投資通過IPO方式退出的重要渠道。而今中國創(chuàng)業(yè)板市場終于正式推出。極大地拓寬人民幣基金所投資項(xiàng)目在二級(jí)市場的退出途徑，將成為本土人民幣基金快速發(fā)展的推動(dòng)力量。
創(chuàng)業(yè)板的開設(shè)激勵(lì)企業(yè)優(yōu)選在中國境內(nèi)市場上市，這樣，由于中國本土私募股權(quán)投資公司具有很多獨(dú)特的優(yōu)勢。例如人際關(guān)系、對(duì)行業(yè)的了解、對(duì)中國證券市場的了解等。其獲得投資機(jī)會(huì)的案子會(huì)更多，從而有利于它們的進(jìn)一步的發(fā)展。此外。企業(yè)在國內(nèi)上市也有很多具有吸引力的優(yōu)勢。比如成本很低。流動(dòng)性遠(yuǎn)超海外市場。
(2)加快建設(shè)柜臺(tái)交易市場
柜臺(tái)交易(Over the Counter，OTC)市場(又稱“場外交易市場”)是為不能滿足主板市場和創(chuàng)業(yè)板市場上市條件的企業(yè)提供股權(quán)融資和流轉(zhuǎn)服務(wù)的，主要服務(wù)于各類有成長性的中小企業(yè)的融資需求。滬深股市只有一千多家上市公司，但全國非上市公司數(shù)量卻達(dá)到400萬家左右。這些公司都是我國資本市場中的有生力量。很多的研究和國外的實(shí)踐表明，建立場外交易市場，將對(duì)資源的優(yōu)化配置、股份流動(dòng)性的提高起到積極作用。場外交易市場(三板市場)是功能完備的資本市場體系不可或缺的基礎(chǔ)層次。是主板市場和創(chuàng)業(yè)板市場建立和發(fā)展的基礎(chǔ)和有益補(bǔ)充。
2008年3月國務(wù)院批復(fù)《天津?yàn)I海新區(qū)綜合配套改革試驗(yàn)總體方案》，國家有關(guān)部門明確在天津建立全國性O(shè)TC市場。私募股權(quán)投資具有較長的投資周期和較高的投資風(fēng)險(xiǎn)，許多私募股權(quán)投資項(xiàng)目(企業(yè))適宜在柜臺(tái)交易市場上市交易。柜臺(tái)交易市場的建設(shè)應(yīng)發(fā)展為電子報(bào)價(jià)交易系統(tǒng)形式，這有利于擴(kuò)展市場交易空間和提高市場效率，為私募股權(quán)投資增加一個(gè)便利股權(quán)轉(zhuǎn)讓以及投資失敗實(shí)現(xiàn)清算退出的場所。如此，也有利于激勵(lì)更多私募股權(quán)基金的成立與進(jìn)人。
(3)完善產(chǎn)權(quán)交易市場
作為一個(gè)非公開的權(quán)益性資本市場，產(chǎn)權(quán)交易市場主要定位于為非上市公司股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)。這就產(chǎn)生了私募對(duì)產(chǎn)權(quán)交易平臺(tái)的客觀需求。對(duì)于私募股權(quán)投資基金而言，產(chǎn)權(quán)市場實(shí)際上起到了兩個(gè)作用：一是輔助私募股權(quán)基金進(jìn)行項(xiàng)目搜集；二是提供私募股權(quán)退出的輔助通道，即承擔(dān)為私募股權(quán)投資的并購?fù)顺觥⒒刭彙⒍问鄢鲆约笆∏逅愕墓煞蒉D(zhuǎn)讓服務(wù)。特別是私募股權(quán)投資的高風(fēng)險(xiǎn)性高失敗率決定了必須建立相應(yīng)的場外股權(quán)交易市場來實(shí)現(xiàn)投資失敗時(shí)的清算退出。目前，上海產(chǎn)權(quán)市場已成為私募股權(quán)基金搜尋、收購項(xiàng)目的重要平臺(tái)和轉(zhuǎn)讓退出的重要渠道。
然而。相對(duì)于證券化資本市場，中國目前的產(chǎn)權(quán)交易市場更多屬于非證券資本市場，即資產(chǎn)非標(biāo)準(zhǔn)化、非證券化的企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)權(quán)交易的場所。是一類初級(jí)層次的資本市場組織形式。目前的產(chǎn)權(quán)市場還面臨著不少需要重視或解決的問題。競爭性的價(jià)格機(jī)制尚未完全形成。價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能沒能得到充分發(fā)揮：缺乏完善的市場中介服務(wù)機(jī)構(gòu)體系，服務(wù)水平也需大幅提高；缺乏規(guī)范產(chǎn)權(quán)交易的法律法規(guī)和統(tǒng)一的監(jiān)管機(jī)制。
但是展望未來，在向規(guī)范的場外交易市場(OTC)轉(zhuǎn)型過程中，產(chǎn)權(quán)交易市場應(yīng)該會(huì)更多地追求獲得健全的私募股權(quán)投融資功能，并將服務(wù)的重心逐漸轉(zhuǎn)向民營中小企業(yè)。由于其具有強(qiáng)大的優(yōu)化資源配置和發(fā)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)交易價(jià)格的功能，它已經(jīng)成為中國多層次資本市場的最基礎(chǔ)部分。成為發(fā)現(xiàn)優(yōu)秀投資項(xiàng)目的重要場所，產(chǎn)權(quán)市場和私募股權(quán)基金的結(jié)合是中國資本市場發(fā)展的趨勢，是投融資市場的重要渠道。
2009年5月20日。國內(nèi)首支產(chǎn)權(quán)交易市場基金――中信乾景?匯聯(lián)產(chǎn)權(quán)交易市場投資基金正式成立。該基金以向產(chǎn)權(quán)交易所上市交易的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目提供過橋融資及直接投資部分優(yōu)質(zhì)產(chǎn)權(quán)項(xiàng)目為主?？筛鶕?jù)項(xiàng)目所需資金規(guī)模適時(shí)發(fā)行子基金。產(chǎn)權(quán)交易市場基金的成立使得私募股權(quán)與產(chǎn)權(quán)市場的合作關(guān)系進(jìn)一步密切，依賴程度進(jìn)一步加深。同時(shí)，私募的深度介入也對(duì)產(chǎn)權(quán)市場提出了新要求，這將推動(dòng)越來越多真正市場化的產(chǎn)權(quán)項(xiàng)目和交易行為不斷涌現(xiàn)。
關(guān)鍵詞:私募股權(quán)投資基金 PE 現(xiàn)狀 發(fā)展展望
私募股權(quán) (Private Equity,簡稱PE) 投資基金,是指投資于有發(fā)展?jié)摿Φ奈瓷鲜泄镜墓蓹?quán)、上市公司的非公開交易股權(quán)的私募基金。我國在20世紀(jì)80年代引進(jìn)私募股權(quán)投資的概念,但是前期的發(fā)展一直不容樂觀,這一方面是由于我國對(duì)私募股權(quán)投資本身的理論研究不夠,法律監(jiān)管保證措施不到位,重視程度不夠。另一方面也與我國的產(chǎn)業(yè)發(fā)展有關(guān),由于前期我國走的是勞動(dòng)力密集型產(chǎn)業(yè)使得PE在我國的市場接受度并不高。直到2008年,國務(wù)院在《關(guān)于當(dāng)前金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的若干意見》中才首次提到了私募股權(quán)投資基金的概念。之后國家開放創(chuàng)業(yè)板塊,這增加了私募股權(quán)投資基金的發(fā)展原動(dòng)力,為私募股權(quán)投資基金的發(fā)展開創(chuàng)了一條陽光大道。
■一、 我國私募股權(quán)投資基金的兩個(gè)階段
1.1999―2006年,1999年1月,深交所向證監(jiān)會(huì)呈送了《深圳證券交易所關(guān)于成長板市場的方案研究的立項(xiàng)報(bào)告》,并且遞交了可行性實(shí)施方案。1999年3月證監(jiān)會(huì)提出考慮在滬深證據(jù)交易所設(shè)立科技板塊。這是創(chuàng)業(yè)板第一次被提上日程。緊接著各大私募股權(quán)投資基金紛紛成立,并且積極尋找投資源,但是后來由于各種原因創(chuàng)業(yè)板沒有開放,使得大量的投資項(xiàng)目因?yàn)檎也坏酵顺鰴C(jī)制使得整個(gè)私募股權(quán)投資基金行業(yè)陷入低谷。
2.2006―2009年,2006年A股市場進(jìn)行股權(quán)分置改革,重新開放了IPO。同時(shí)由于股權(quán)分置,使得我國證券業(yè)進(jìn)入到全流通時(shí)代。這在一定程度上促進(jìn)了私募股權(quán)投資基金的發(fā)展。讓私募股權(quán)投資基金迎來了發(fā)展的春天。接下來幾年是私募股權(quán)投資基金快速發(fā)展的時(shí)期,特別是在2009年,創(chuàng)業(yè)板的推出被提上了日程,證監(jiān)會(huì)下發(fā)了若干設(shè)立創(chuàng)業(yè)板的文件,完成了創(chuàng)業(yè)板的準(zhǔn)備工作,2009年10月3日,創(chuàng)業(yè)板正式推出,使得PE行業(yè)出現(xiàn)了更大的發(fā)展前景。
■二、 私募股權(quán)投資基金的行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀
1.我國私募股權(quán)的組織機(jī)構(gòu)形式與盈利模式
當(dāng)前我國的私募股權(quán)投資基金的主要組織形式有:公司制、合伙制、信托制三種基本組織形式。這其中公司制的占比最大,達(dá)到70%以上。而合伙制占比在15%左右。信托組織形式一般是證券公司、資產(chǎn)管理公司通過信托形式開展私募股權(quán)投資。2008年度雖然受到金融危機(jī)的影響,但是在我國的私募股權(quán)投資行業(yè)募集的資金數(shù)目卻增長了51.64%,資金總規(guī)模增長了37.84%。可以說我國私募股權(quán)投資基金的發(fā)展?fàn)顩r是良好的。
PE基金公司的利潤來源于企業(yè)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)、企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造和企業(yè)的價(jià)值再實(shí)現(xiàn)三個(gè)環(huán)節(jié)。對(duì)其進(jìn)行形象化描述就是“控制企業(yè)、改造企業(yè)、賣掉企業(yè)”三個(gè)環(huán)節(jié)。我國的PE基金的盈利一般是發(fā)生在賣掉企業(yè)的階段,既是在一開始的控制企業(yè)階段就發(fā)現(xiàn)企業(yè)的價(jià)值并且收購企業(yè)股權(quán)獲得對(duì)企業(yè)的控制權(quán),之后的改造階段就是經(jīng)過科學(xué)合理的改造是企業(yè)能夠創(chuàng)造最大的利潤,最后通過出賣品質(zhì)優(yōu)良的企業(yè)賺取收益,這就是我國的PE基金的盈利模式。
2.我國PE基金的資金來源
根據(jù)2009年清科公司的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù),目前我國的私募股權(quán)投資基金的主力是外資,這其中極負(fù)盛名的像高盛、凱雷、黑石、新橋等國際投資機(jī)構(gòu),他們的資金總額占到我國私募股權(quán)投資基金的80%以上的份額。其實(shí)我國的PE基金資金來源還有很寬的拓展渠道,像保險(xiǎn)基金和養(yǎng)老基金在國外已經(jīng)是私募股權(quán)的重頭,但是在我國這部分基金投資私募股權(quán)是受到限制的。全國社保基金已于2008年允許涉足股權(quán)投資,其投資上限為社?；鸸芾淼?萬億元左右資金的10 %,即約1000 億元。這一政策的放寬為我國股權(quán)投資發(fā)展提供了新的動(dòng)力,比如全國社保基金先后投資了弘毅和鼎輝兩家PE基金,但由于我國的特殊國情,社會(huì)將提前步入老齡化,老齡人口占社會(huì)總?cè)丝诒戎夭粩嘣龃?社保基金對(duì)于我國社會(huì)發(fā)展的穩(wěn)定起到至關(guān)重要的作用。因此,國家對(duì)社?；鹕孀鉖E仍將會(huì)以安全性作為首要考慮因素,對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)較大的早期項(xiàng)目社?；鹚馨l(fā)揮的作用受到了限制。而作為另一資金富裕方,商業(yè)銀行作為我國最大的資金持有機(jī)構(gòu),出于國家分業(yè)經(jīng)營,不得對(duì)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資的政策,更毋庸涉足PE,現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中也沒有發(fā)現(xiàn)銀行直接介入該領(lǐng)域。
3.我國私募股權(quán)投資基金的投資行業(yè)分布
下面是2006―2009年我國私募股權(quán)投資基金的行業(yè)分布:
從以上表格來看,我國的私募股權(quán)投資在高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)上的投資比例在逐步下降,但是我國PE投資行業(yè)仍然是以傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和服務(wù)產(chǎn)業(yè)為主。
4.我國私募股權(quán)投資基金的投資形式
我國的私募股權(quán)投資基金投資企業(yè)從前期的起步期和擴(kuò)張期向種子期發(fā)展。相對(duì)來說投資于種子期所需的投資金額要少,投資回報(bào)率要高。這說明我國的PE行業(yè)逐漸熱衷于新生期的成長型企業(yè)。根據(jù)VCV的統(tǒng)計(jì)說明,在美國80%以上的私募股權(quán)投資基金熱衷于對(duì)成長型和擴(kuò)張型企業(yè)的投資。
5.我國私募股權(quán)投資基金的退出機(jī)制
PE的退出方式主要有IPO、上市減持、并購、破產(chǎn)清算和股權(quán)轉(zhuǎn)讓這幾種形式。而在當(dāng)前我國私募股權(quán)投資基金的最主要的退出方式是IPO。我國PE的退出方式占比中2006年為85.19%,2007年為84.04%,2008年為79.17%,雖然這種退出方式的占比在逐年減少但是仍然保持在79.19%以上。而其他的方式退出總共占比不到20%。
■三、 我國私募股權(quán)投資基金的發(fā)展展望
雖然創(chuàng)業(yè)板的上市對(duì)我國的私募股權(quán)投資基金的發(fā)展起到了極大的促進(jìn)作用,PE自身的優(yōu)越性讓其發(fā)展環(huán)境得到了不斷地改善,同時(shí)我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整也需要PE基金的支持,相對(duì)來說經(jīng)過多年的資本市場發(fā)展我國私人投資能力得到了加強(qiáng),從意識(shí)上私人資本也愿意投入到PE行業(yè)中來。但是同時(shí)PE基金也存在著法律法規(guī)不完善,監(jiān)管模式不足,投資主體單一,資金來源少,本土PE基金公司少,退出機(jī)制不健全等一系列的問題,下面對(duì)我國私募股權(quán)投資基金的發(fā)展展望提出一些建議。
a).加緊完善法律法規(guī)的建設(shè)步伐,保證私募股權(quán)投資基金活動(dòng)有法可循,促使其健康發(fā)展。雖然現(xiàn)在有《企業(yè)法》、《公司法》、《信托法》、和《合伙法》等相關(guān)法律對(duì)其進(jìn)行相關(guān)的規(guī)定,但是并沒有對(duì)私募股權(quán)投資活動(dòng)的細(xì)則,有些法規(guī)界限還是比較模糊,應(yīng)該從政策上出臺(tái)相應(yīng)的實(shí)施細(xì)則來保證其運(yùn)行。
b).擴(kuò)大資金來源。PE基金的發(fā)展在我國GDP占比重只有0.5%,這個(gè)數(shù)字只是美國的十分之一。相對(duì)來說我國的PE資金渠道比較窄。因此要保證我國私募股權(quán)投資基金的正常有序的發(fā)展,應(yīng)該拓寬資金源頭,降低行業(yè)準(zhǔn)入門檻,吸引民間資金進(jìn)入到行業(yè)發(fā)展中來。同時(shí)在風(fēng)險(xiǎn)可控的范圍內(nèi)增加社保、養(yǎng)老基金等資金進(jìn)入PE行業(yè),使得這些資金在保值增值的同時(shí)也為PE提供寬廣的資金渠道。
c).完善私募股權(quán)投資基金的監(jiān)管。由于我國的PE行業(yè)正在發(fā)展階段,相對(duì)來說發(fā)展經(jīng)驗(yàn)還不夠成熟,因?yàn)榭梢越梃b歐美等發(fā)展較為成熟的PE國家的經(jīng)驗(yàn)來完善PE行業(yè)的監(jiān)管體系,應(yīng)該考慮建立PE行業(yè)的誠信體系對(duì)其進(jìn)行分層管理。
d)完善私募股權(quán)投資基金的退出機(jī)制。在現(xiàn)有的IPO、上市減持、并購、破產(chǎn)清算和股權(quán)轉(zhuǎn)讓這幾種形式上做文章,在有效地監(jiān)管體系下建立有利于PE行業(yè)發(fā)展的退出機(jī)制。要逐步放開一些強(qiáng)制性的行業(yè)限制政策,建立市場接受的PE退出體制。
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在我國，私募股權(quán)投資具有較大的發(fā)展空間，但因?yàn)橐幌盗幸蛩乇确秸f政策法規(guī)的制約，私募股權(quán)投資基金中還是存在許多的問題，也面臨著新的挑戰(zhàn)。本文從實(shí)際情況出發(fā)，對(duì)私募股權(quán)投資基金的內(nèi)在運(yùn)行特點(diǎn)進(jìn)行了分析，并針對(duì)私募股權(quán)投資基金在我國的發(fā)展情況進(jìn)行了研究，最終基于發(fā)現(xiàn)的問題提出了相關(guān)的解決措施。
【關(guān)鍵詞】
私募股權(quán)投資；現(xiàn)狀；基金；問題；措施
對(duì)非上市股權(quán)進(jìn)行投資，或者是上市公司以不公開的方式進(jìn)行股權(quán)交易的一系列投資方式就稱之為私募股權(quán)投資。當(dāng)前，隨著時(shí)代的快速發(fā)展，在亞洲地區(qū)我國的私募股權(quán)投資市場是最具發(fā)展?jié)摿Φ?，已受到了各個(gè)國家大型投行的高度關(guān)注。隨著經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，我國私募股權(quán)投資基金還是存在許多問題的，面臨著新的挑戰(zhàn)，下面就這一問題我們進(jìn)行分析并提出相應(yīng)的解決措施。
1 我國私募股權(quán)投資基金現(xiàn)存的一系列問題
隨著時(shí)代的進(jìn)步，私募股權(quán)投資基金在我國已取得了較好的發(fā)展，但對(duì)當(dāng)前的諸多形勢進(jìn)行分析可發(fā)現(xiàn)，我國的私募股權(quán)投資基金還是存在許多不足之處，這些問題具體體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：
1.1 相關(guān)法律法規(guī)不夠完善
當(dāng)前，針對(duì)私募股權(quán)投資基金，《合伙企業(yè)法》、《公司法》以及《信托法》等法律規(guī)章制度逐步得到了出臺(tái)，這些法規(guī)都為私募股權(quán)投資基金的建設(shè)以及發(fā)展提供了幫助和保障。但是，以上法律規(guī)章在運(yùn)行上依舊存在不足之處，比方說其中的一些規(guī)章細(xì)則并沒有得到明確，這就使得整體法規(guī)不具較好的可操作性。因此，在發(fā)展的過程中，私募股權(quán)投資基金就會(huì)時(shí)常面臨工商注冊(cè)問題、資金募集問題以及稅收繳納問題等諸多阻礙。由此可見，在私募股權(quán)投資基金這一方面，我國現(xiàn)行的法律規(guī)章依舊不夠完善，沒有對(duì)基金的運(yùn)行、發(fā)展提供科學(xué)合理的標(biāo)準(zhǔn)和支持。
1.2 監(jiān)管責(zé)任的不到位
一般來說，私募股權(quán)投資基金的運(yùn)行和發(fā)展離不開投資活動(dòng)以及募集資金活動(dòng)，因此，私募股權(quán)投資基金的涉及面就會(huì)很廣闊，也會(huì)接觸到諸多監(jiān)管機(jī)構(gòu)，具體為銀監(jiān)會(huì)、發(fā)改委以及證監(jiān)會(huì)等等。當(dāng)前，分業(yè)監(jiān)管制度的核心工作就是機(jī)構(gòu)監(jiān)管，而政府各部門的監(jiān)管內(nèi)容以及具體職責(zé)是不具明確性以及規(guī)范性的，而這就嚴(yán)重阻礙到了我國私募股權(quán)投資基金的發(fā)展和進(jìn)步。
1.3 投資重點(diǎn)不具科學(xué)性、合理性
對(duì)國外的私募股權(quán)投資實(shí)例進(jìn)行深入分析可知，創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)是進(jìn)行投資的重點(diǎn)。但是在我國，因?yàn)橹R(shí)產(chǎn)權(quán)制度的不完善以及知識(shí)產(chǎn)權(quán)意識(shí)的缺乏，使得具有高度價(jià)值的知識(shí)產(chǎn)權(quán)無法得到合理的保護(hù)，在這樣的情況下，侵權(quán)行為就變得十分常見了。所以，在我國，傳統(tǒng)行業(yè)就成了私募股權(quán)投資基金進(jìn)行投資的重點(diǎn)，而具有創(chuàng)新性的高新產(chǎn)業(yè)則缺乏資金的支持。這樣一來，我國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)就無法得到有效的發(fā)展，私募股權(quán)投資基金的運(yùn)行也會(huì)因而受到制約。
1.4 退出渠道不夠完善
在PE運(yùn)行機(jī)制的設(shè)計(jì)里面，退出渠道的不完善是值得重點(diǎn)思考的。在國外，IPO、產(chǎn)權(quán)交易、資產(chǎn)證券化、柜臺(tái)交易、并購市場等已經(jīng)在成熟的資本市場中出現(xiàn)，使資本市場具有了無縫鏈接的優(yōu)點(diǎn)，進(jìn)而使私募股權(quán)投資基金的合理、有效發(fā)展獲得了完善的退出渠道。目前，在我國，資本市場的發(fā)展是不具科學(xué)性的，各級(jí)政府并沒有對(duì)市場進(jìn)行合理的定位，也沒有制定出行之有效的運(yùn)行政策。在這樣的情況下，我國私募股權(quán)投資基金就無法擁有完善的退出渠道，最終也阻礙了我國PE的進(jìn)步和發(fā)展。
1.5 高素質(zhì)PE人員的缺失
一般來說，人力資源、貨幣資本以及知識(shí)資本等構(gòu)成了私募股權(quán)投資基金，在這里人力資源是私募股權(quán)投資基金得到有效運(yùn)作的基本保障。因此，要想讓私募股權(quán)投資取得成功，就需先具備高素質(zhì)的投資人才。但是目前受傳統(tǒng)思想、相關(guān)機(jī)制以及我國私募股權(quán)投資基金運(yùn)行情況的影響，真正能對(duì)私募股權(quán)投資運(yùn)作進(jìn)行掌握的人才是極少的。因此，私募股權(quán)投資業(yè)在我國的發(fā)展就受到了嚴(yán)重的影響。
1.6 投資總金額里海外資金占優(yōu)勢
在我國，私募股權(quán)的資本主要從政府、金融機(jī)構(gòu)、公司以及個(gè)人中獲取，但這種資本籌集模式是不具合理性以及科學(xué)性的。主要原因在于私人資本具有不穩(wěn)定性，而國有資本也會(huì)受到各方面的限制。對(duì)我國相關(guān)實(shí)例進(jìn)行分析可以知曉，私募股權(quán)的資本主要來自于金融保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)以及養(yǎng)老基金等，但是這些資金都受到了嚴(yán)格的限制。所以，在我國當(dāng)前的私募股權(quán)投資基金里面，海外資金占有極大的份額，國內(nèi)的投資比例卻相對(duì)而言較小。在這樣的情況下，私募股權(quán)投資基金在我國就無法得到有效的發(fā)展。[1]
2 如何完善我國私募股權(quán)投資基金中諸多問題
2.1 對(duì)PE相關(guān)的法律規(guī)章進(jìn)行完善
為了使我國的PE市場得到合理、有序的發(fā)展，就需先建立出一套完善的法律規(guī)章制度。首先，《股權(quán)投資基金管理辦法》就需得到出臺(tái)，使私募股權(quán)投資基金的發(fā)展步驟、監(jiān)管原則以及發(fā)展目標(biāo)等得到進(jìn)一步明確。其次，在工商注冊(cè)、資產(chǎn)托管以及監(jiān)督管理等方面，需使相關(guān)的規(guī)章得到完善。再次，需使私募基金管理公司的進(jìn)入標(biāo)準(zhǔn)得到規(guī)范，進(jìn)而使私募股權(quán)投資基金的運(yùn)行模式具備科學(xué)性。最后，針對(duì)我國私募股權(quán)投資基金當(dāng)前的發(fā)展情況，我國需出臺(tái)相關(guān)的優(yōu)惠政策，為私募股權(quán)投資基金的有效運(yùn)行提供基本保障。
2.2 對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)進(jìn)行有效保護(hù)
對(duì)國外相關(guān)私募股權(quán)投資基金的發(fā)展情況進(jìn)行分析可知，知識(shí)產(chǎn)權(quán)的保護(hù)力度越大，該國的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展情況就越好，創(chuàng)新能力也越大。另外，私募股權(quán)投資基金得到有效發(fā)展的基礎(chǔ)就是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)企業(yè)的存在。所以，我國需分析國外的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，并結(jié)合自身的發(fā)展實(shí)際情況，對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)進(jìn)行大力保護(hù)，使私募股權(quán)投資基金和高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展實(shí)現(xiàn)一致性，最終推動(dòng)我國創(chuàng)新性企業(yè)的穩(wěn)步發(fā)展。[2]
2.3 使產(chǎn)權(quán)交易市場具有多樣性
可以說，要使私募股權(quán)投資基金的發(fā)展得到保障，進(jìn)而獲得良好的經(jīng)濟(jì)效益，合理的退出機(jī)制以及退出渠道是必不可少的。所以，就需對(duì)具有多樣性的交易市場進(jìn)行建立和完善，讓產(chǎn)權(quán)的流通市場獲得通暢。一般來說，我國產(chǎn)權(quán)交易市場主要由主板市場、場外交易市場、二板市場以及產(chǎn)權(quán)交易活動(dòng)來構(gòu)成的，這就使得各類企業(yè)都可以依靠合適的方法進(jìn)行產(chǎn)權(quán)流通，并在競爭中推動(dòng)我國產(chǎn)權(quán)交易體系的穩(wěn)定和進(jìn)步。這樣一來，私募股權(quán)基金的發(fā)展也獲得了合理的退出渠道。
2.4 培養(yǎng)出具有高素質(zhì)的私募股權(quán)投資基金管理人才
基金回報(bào)率以及所獲經(jīng)濟(jì)效益的情況都受到了基金管理人才素質(zhì)高低的影響。所以，為了募集到更多的資金，繼而推動(dòng)我國私募股權(quán)投資基金的進(jìn)一步發(fā)展，就需先培養(yǎng)出綜合素質(zhì)高、專業(yè)技能好基金管理人才。而要想培養(yǎng)出具有高素質(zhì)的基金管理人才，就需依據(jù)以下幾種方法：首先，可從國外引進(jìn)專業(yè)的股權(quán)管理人才，讓他們對(duì)管理隊(duì)伍進(jìn)行建設(shè)和指導(dǎo)，進(jìn)而培養(yǎng)出優(yōu)秀的管理人才；其次，先在國內(nèi)選出優(yōu)秀的人才，派送他們到國外學(xué)習(xí)先進(jìn)的私募股權(quán)投資基金管理經(jīng)驗(yàn)；再次，可號(hào)召具有豐富經(jīng)驗(yàn)的企業(yè)家對(duì)PE投資活動(dòng)進(jìn)行學(xué)習(xí)和研究，使自身的管理方法以及經(jīng)營措施得到完善和提升；最后，針對(duì)當(dāng)前已有的PE業(yè)務(wù)的人才，可進(jìn)行專門的技能培訓(xùn)，采用課程教學(xué)、專家授課等多種方法使其綜合素質(zhì)等得到進(jìn)一步的提升。
2.5 對(duì)私募股權(quán)投資基金資金的來源渠道進(jìn)行拓展
對(duì)國外相關(guān)成功事例進(jìn)行深入分析可知，政府資本、金融機(jī)構(gòu)資本、私人資本以及公共保險(xiǎn)保障機(jī)制資本構(gòu)成了私募股權(quán)投資基金的主要資本。但在我國，私募股權(quán)投資基金資金的來源渠道是較為狹窄的。因此，我國就需依據(jù)實(shí)際情況，對(duì)私募股權(quán)投資基金的資本募集渠道進(jìn)行拓寬，使政府資本、金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)資金、企業(yè)年金、社保基金、境外資本以及個(gè)人資金等都包含在私募股權(quán)投資基金募集體系里面。
2.6 對(duì)市場誠信體系進(jìn)行建設(shè)和完善
就目前情況來看，基金管理的市場誠信度在一定程度上是一種信用契約關(guān)系，可推動(dòng)我國私募股權(quán)投資基金的合理、有效運(yùn)行。所以，就需加大市場誠信體系的建設(shè)力度，讓管理者都具有較強(qiáng)的信托責(zé)任制理念。依靠私募股權(quán)投資行業(yè)信譽(yù)機(jī)制的建設(shè)和完善，我國就可以使相關(guān)的管理制度得到加強(qiáng)，讓中介機(jī)構(gòu)具有責(zé)任意識(shí)，最終提升市場的誠信度以及透明度。這樣一來，一方面可以使投資市場的運(yùn)作成本得到降低，另一方面還可以使市場更具規(guī)范性和科學(xué)性。
2.7 對(duì)國外私募股權(quán)投資基金的發(fā)展進(jìn)行合理限制
因?yàn)镻E的內(nèi)在本性，使得私募股權(quán)投資基金的優(yōu)缺點(diǎn)并存。因此，我們就需采取合理的措施對(duì)私募股權(quán)投資基金的發(fā)展進(jìn)行有效的引導(dǎo)。另外，在我國，當(dāng)前私募股權(quán)投資基金的發(fā)展實(shí)力還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠強(qiáng)大的，因此，我國私募股權(quán)投資基金的發(fā)展在各個(gè)方面就受到了國外私募股權(quán)投資基金的深遠(yuǎn)影響。在這樣的情況下，我國就需采取合理措施對(duì)國外私募股權(quán)投資基金的相關(guān)活動(dòng)進(jìn)行限制，繼而為我國私募股權(quán)投資基金的進(jìn)一步發(fā)展提供更多幫助和保障。
3 總結(jié)
為了使我國的金融結(jié)構(gòu)以及市場體系得到完善和提升，就需加大力度對(duì)私募股權(quán)投資基金進(jìn)行發(fā)展。隨著時(shí)代的進(jìn)步，我國的資本市場日益繁榮，私募股權(quán)投資市場也取得了較好的發(fā)展。對(duì)于我國來說PE一方面是挑戰(zhàn)，一方面也代表著機(jī)遇，因此，我們就需將本國實(shí)際情況和國外先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)結(jié)合起來，采取一系列合理的措施解決私募股權(quán)投資基金中現(xiàn)存的諸多問題，最終推動(dòng)我國私募股權(quán)投資基金的穩(wěn)定、快速發(fā)展。
【參考文獻(xiàn)】
[1]趙玉.我國私募股權(quán)投資基金法律制度研究[J].吉林大學(xué)，2010（10）
[2]王漢昆.我國私募股權(quán)投資基金退出機(jī)制研究[J].天津財(cái)經(jīng)大學(xué)，2012（05）
關(guān)鍵詞:私募股權(quán)投資基金;多層次資本市場;制度建設(shè)
中圖分類號(hào):F830文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):1007-4392(2009)06-0013-03
為加快天津?yàn)I海新區(qū)金融改革創(chuàng)新,推進(jìn)融資方式改革,天津以產(chǎn)業(yè)投資基金為突破口,制定政策、完善措施,大力發(fā)展基金業(yè),并取得了初步成就。到2008年底,在天津注冊(cè)成立的私募股權(quán)投資基金已經(jīng)達(dá)到131家,注冊(cè)資本金達(dá)到286億元人民幣。但由于私募股權(quán)投資基金的交易退出機(jī)制尚未健全,在一定程度上影響了私募股權(quán)投資基金的進(jìn)一步發(fā)展。為此,應(yīng)借鑒國外私募股權(quán)投資基金交易退出制度成熟經(jīng)驗(yàn),加快我國股權(quán)投資基金發(fā)展交易退出制度建設(shè)。
一、國外私募股權(quán)投資基金交易制度
目前發(fā)達(dá)國家和地區(qū)基本上建立了較為完善的多層次的資本市場體系,為私募股權(quán)基金交易提供了極大便利,其多層次資本市場既包括主板市場,也包括創(chuàng)業(yè)板、中小企業(yè)板等,本文僅就其它國家和地區(qū)二板和三板市場進(jìn)行比較分析。
(一)美國創(chuàng)業(yè)板市場和場外交易市場交易體系
美國全國性場外交易市場有三個(gè)層次:NASDAQ、OTCBB和NQB報(bào)價(jià)系統(tǒng),其中NASDAQ成為了美國的創(chuàng)業(yè)板市場。為規(guī)范企業(yè)股票柜臺(tái)交易(OTC)或場外交易,美國國會(huì)于1939年授權(quán)設(shè)立的美國證券商協(xié)會(huì)(NASD )管理這些交易。NASD于1971年設(shè)立了一個(gè)電子報(bào)價(jià)系統(tǒng),即NASDAQ,將符合一定條件企業(yè)的股票納入該系統(tǒng)交易,以提高這些場外交易的效率。NASDAQ共有兩個(gè)板塊:全國市場(National Market)和1992年建立的小型資本市場(Small Cap Market)。1990年,NASD設(shè)立了另一個(gè)電子報(bào)價(jià)系統(tǒng),即OTCBB (Over The Counter Bulletin Board),又稱布告欄市場,為不能滿足NASDAQ條件的場外交易股票進(jìn)行交易,其帶有典型的第三層次市場的特征。OTCBB與眾多創(chuàng)業(yè)板相比具有真正的創(chuàng)業(yè)板特征:零散、小規(guī)模、簡單的上市程序以及較低的費(fèi)用。在OTCBB流通交易的股票,均為不能達(dá)到在那斯達(dá)克全國市場(National Market)或小資本市場(Small Capital)掛牌上市要求的公司股票,因此屬于"未上市證券市場"。 全美報(bào)價(jià)局 (NQB,National Quotation Bureau)也是美國場外交易市場的重要組成部分,它提供三類市場的報(bào)價(jià):包括粉單、黃色單和股權(quán)單市場。美國地方性(區(qū)域性)柜臺(tái)交易市場,有波士頓、亞利桑那、芝加哥、辛辛里提、太平洋、費(fèi)城和中部交易所等七家,主要為地區(qū)范圍內(nèi)的證券或不愿到全國性市場上市的證券提供上市機(jī)會(huì),同時(shí)還提供分散的柜臺(tái)交易。
(二)英國的"替資市場"(AIM)和"未上市股票市場"(OFEX)
1995年6月,倫敦交易所設(shè)立了二板市場(Alternative Investment Market,簡稱AIM)。最主要特點(diǎn)為上市標(biāo)準(zhǔn)較低。市場對(duì)公司過去的業(yè)績沒有最低要求,對(duì)公眾持股量亦沒有設(shè)定最低限制。新興公司申請(qǐng)?jiān)诙迨袌錾鲜袝r(shí),只須有充足的營運(yùn)資金支持至少現(xiàn)時(shí)12個(gè)月的需求。如果其主營業(yè)盈利的記錄不到兩年,則擁有10%或更多股份的董事和雇員們,必須承諾至少在公司上市后的一年內(nèi),不出售任何股份。在另類投資市場上市的關(guān)鍵是要聘請(qǐng)專業(yè)顧問(保薦人),專業(yè)顧問在公司申請(qǐng)上市時(shí)會(huì)協(xié)助公司在上市文件中作全面披露,并提供持續(xù)協(xié)作以符合監(jiān)管規(guī)定。除此之外,英國還有為更初級(jí)中小企業(yè)融資服務(wù)的未上市公司股票交易市場--未上市股票市場 (OFEX)。其目的是為那些未進(jìn)入倫敦證券交易所主板市場或AIM掛牌交易的公司股票建立一個(gè)可出售其股票、募集資金的市場。在OFEX掛牌交易的公司,通過市場的培育可以按照相應(yīng)的規(guī)則,進(jìn)入AIM交易。
(三)日本的加斯達(dá)克市場(JASDAQ)
JASDAQ類似于美國的NASDAQ,是日本的創(chuàng)業(yè)板市場。自1991年建立以來,JASDAQ一直沿用主板市場的交易方式,采用競價(jià)交易制度。從1998年12月開始,JASDAQ的部分股票開始以報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)方式進(jìn)行交易。對(duì)于報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)內(nèi)的股票,切斷其委托驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)的交易,取消股票價(jià)格的浮動(dòng)限制。
(四)韓國的科斯達(dá)克市場(KSDAQ)
KSDAQ與NASDAQ是目前世界上僅有的年交易額超過主板市場的創(chuàng)業(yè)板市場,被認(rèn)為是創(chuàng)業(yè)板市場成功的典范。它是一個(gè)純粹的競價(jià)市場,與韓國證券交易所相比,在交易制度方面做了如下創(chuàng)新:把委托的標(biāo)準(zhǔn)數(shù)量由10股減少到1股;縮小漲跌幅限制,由15%降低為12%;中午不間斷交易;引入競價(jià)委托;增加保證金交易方式。
(五)以色列風(fēng)險(xiǎn)投資交易市場
90年代初,以色列高新技術(shù)企業(yè)常常在國內(nèi)的Tel-Aviv股票交易所上市。1994年初,股價(jià)暴跌后,Tel-Aviv股票交易所采取措施,限制高新技術(shù)企業(yè)在該市場上市。此后,以色列的風(fēng)險(xiǎn)投資轉(zhuǎn)向美國的NASDAQ市場上市。如今,有100多家以色列的企業(yè)在NASDAQ市場上市。可見,以色列主要是利用國外資本市場實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。
二、國外私募股權(quán)投資基金退出制度
從發(fā)達(dá)國家的私募股權(quán)投資基金的退出方式實(shí)踐來看,目前其退出方式主要包括上市退出、并購?fù)顺觥⒒刭復(fù)顺?、產(chǎn)權(quán)交易市場退出、柜臺(tái)交易、清算退出等。
(一)公開上市(IPO)
一般來說,IPO即首次公開上市,是私募股權(quán)投資基金最理想的退出方式。因?yàn)榕c其他退出方式相比較,IPO 方式具有以下優(yōu)勢:第一,提高上市公司的市場價(jià)值,為企業(yè)發(fā)展籌集更多資金,并增強(qiáng)了原有股份的流動(dòng)性;第二,提高了企業(yè)客戶、供應(yīng)商和融資機(jī)構(gòu)的信譽(yù)和知名度,有利于企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展;第三,企業(yè)成功上市使風(fēng)險(xiǎn)資本家獲得數(shù)目可觀的資本收益,因而有動(dòng)力為企業(yè)提供最優(yōu)服務(wù)。
(二)兼并收購(M&A)
與公開上市相比,收購或兼并的最大優(yōu)勢就是可以拿到現(xiàn)金或可流通證券,它使得風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可以從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)一次性完全退出,剩余風(fēng)險(xiǎn)很小或幾乎沒有。此外,由于收購方可通過兼并獲取協(xié)同效應(yīng),擴(kuò)大市場份額,或進(jìn)入新市場,擴(kuò)展產(chǎn)業(yè)鏈,風(fēng)險(xiǎn)投資家通常要求其支付收購溢價(jià),提高自身的回報(bào)率。同時(shí),出售費(fèi)用成本也低于IPO方式,面臨的談判只是少數(shù)幾個(gè)買方,而不是整個(gè)市場,而且還適用于各種類型和規(guī)模的公司,較少受資產(chǎn)規(guī)模、經(jīng)營年限、連續(xù)盈利等法律規(guī)定的約束,因而比IPO簡便快捷。
(三)回購(MBO)
回購是指被投資企業(yè)出資購買私募股權(quán)投資基金所持有的股權(quán)。主要包括管理層收購(MBO),員工收購(EBO),賣股期權(quán)與買股期權(quán)。由于以并購方式退出會(huì)影響企業(yè)的經(jīng)營獨(dú)立性,使得企業(yè)所有者極易喪失對(duì)企業(yè)的控制權(quán),而股份回購較好地克服了收購或兼并所存在的缺陷,因而對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)來說更為有利。由于管理層擔(dān)心在兼并收購中失去對(duì)企業(yè)的控制權(quán),也害怕風(fēng)險(xiǎn)投資者為實(shí)現(xiàn)退出而出賣公司和管理層的利益;風(fēng)險(xiǎn)投資者則擔(dān)心在創(chuàng)業(yè)公司業(yè)績不佳時(shí)難以退出,因而越來越多的風(fēng)險(xiǎn)投資者和創(chuàng)業(yè)公司在投資合同中加入了回購條款。
(四)產(chǎn)權(quán)交易市場退出
產(chǎn)權(quán)交易市場退出是指私募股權(quán)投資基金通過產(chǎn)權(quán)交易所將所投資企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓出去的過程。產(chǎn)權(quán)交易市場是未上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓的場所。因其產(chǎn)權(quán)交易的門檻比IPO低得多,限制條件少,交易靈活,資金退出方便,所以,為許多私募股權(quán)投資基金所青睞。
(五)清算退出
作為風(fēng)險(xiǎn)投資的最后選擇,清算方式的退出是痛苦的,相對(duì)于其它的風(fēng)險(xiǎn)投資資本退出方式,通常會(huì)帶來損失。但是在很多情況下又是必須斷然采取的方案,不能及時(shí)抽身而出,只能帶來更大的損失。對(duì)于私募股權(quán)基金投資者來說,一旦確認(rèn)所投資企業(yè)失去了發(fā)展的可能,或者成長太慢,不能給予預(yù)期的高額回報(bào),就要果斷地撤出,將能收回的資金用于下一個(gè)投資循環(huán)。所以,當(dāng)私募股權(quán)投資基金所投資企業(yè)因不能清償?shù)狡趥鶆?wù),被依法宣告破產(chǎn)時(shí),要按照有關(guān)法律規(guī)定,組織股東、有關(guān)專業(yè)人員和單位成立清算組,對(duì)企業(yè)進(jìn)行破產(chǎn)清算。
三、國外私募股權(quán)投資基金交易退出的監(jiān)管
國外在私募股權(quán)投資基金發(fā)展中,逐步形成了較為完善的私募股權(quán)投資基金監(jiān)管制度框架,其中對(duì)于交易和退出的監(jiān)管,主要體現(xiàn)在對(duì)于創(chuàng)業(yè)板市場和場外交易市場的監(jiān)管上。
(一)美國場外交易市場和NASDAQ監(jiān)管
美國在《1933年證券法》和《1934年證券交易法》中對(duì)場外交易做出了規(guī)定,關(guān)于場外交易市場的管理?xiàng)l款主要體現(xiàn)在《1934年證券交易法》中,對(duì)場外交易證券的登記注冊(cè)、經(jīng)紀(jì)人和買賣商的資格和行為規(guī)范、交易證券等問題都做出了具體規(guī)定。美國場外交易市場的主要管理機(jī)構(gòu)是全國證券交易商協(xié)會(huì)(NASD),全權(quán)管理美國場外交易市場上的所有證券交易活動(dòng),擁有近6000家公司會(huì)員,24457個(gè)分支機(jī)構(gòu)。
美國NASDAQ的監(jiān)管則體現(xiàn)了對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場的監(jiān)管機(jī)制。主要分為兩個(gè)方面:股票發(fā)行監(jiān)管和交易活動(dòng)監(jiān)管。股票發(fā)行監(jiān)管對(duì)在NASDAQ上市發(fā)行活動(dòng)實(shí)行緊密監(jiān)督,以維護(hù)市場秩序和投資者利益,其主要手段是檢查所有在傳媒上披露的有關(guān)公司股票發(fā)行信息,并對(duì)違規(guī)公司責(zé)令其停止上市交易活動(dòng);交易活動(dòng)監(jiān)管是指NASDAQ系統(tǒng)對(duì)所有上市企業(yè)的交易活動(dòng)實(shí)行實(shí)時(shí)監(jiān)管,以保證交易活動(dòng)的真實(shí)性和秩序化。它通過監(jiān)控系統(tǒng)的自動(dòng)搜索和分析功能實(shí)時(shí)監(jiān)視所有交易活動(dòng),若發(fā)現(xiàn)違規(guī)行為則遞送有關(guān)部門進(jìn)一步處理。
(二)英國AIM市場監(jiān)管機(jī)制
英國AIM市場完全是為中小企業(yè)服務(wù)的,因此其監(jiān)管機(jī)制與主板市場有很大差異。AIM市場奉行的是"遵循原則"的監(jiān)管理念,相信準(zhǔn)則和原則,關(guān)鍵是對(duì)公司信息進(jìn)行充分披露和公開,并由投資者進(jìn)行自行選擇。AIM只有40個(gè)規(guī)則,簡潔清晰但必須嚴(yán)格遵守。AIM監(jiān)管推行保薦人制度,保薦人的作用是在被保企業(yè)加入AIM以前審核有關(guān)文件,確保且也提供信息的真實(shí)性,保證企業(yè)遵守相關(guān)規(guī)則。目前AIM有72個(gè)保薦人,公司加入AIM前必須指定一個(gè)保薦人和券商。當(dāng)保薦人確認(rèn)企業(yè)達(dá)到市場要求時(shí),企業(yè)與AIM簽署協(xié)議,保證遵守AIM的相關(guān)規(guī)則,然后被安排在10天后上市。
四、國外私募股權(quán)投資基金交易退出制度啟示
(一)制定和完善相關(guān)法律法規(guī),保證私募股權(quán)投資基金的發(fā)展有法可依
從各國發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看,為推動(dòng)私募股權(quán)投資基金健康發(fā)展,各國結(jié)合實(shí)踐均制定和完善了相應(yīng)的法律法規(guī)。發(fā)展私募股權(quán)投資基金,應(yīng)進(jìn)一步修改有關(guān)法律制度方面的限制,為金融機(jī)構(gòu)、社?；鸬瘸墒斓慕鹑谫Y源進(jìn)入該領(lǐng)域創(chuàng)造相對(duì)寬松的法制環(huán)境。
(二)建立靈活有效的監(jiān)管體系,加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防控
有效監(jiān)管、風(fēng)險(xiǎn)可控是金融市場健康發(fā)展的前提和條件,借鑒國際經(jīng)驗(yàn),應(yīng)構(gòu)建一個(gè)法律約束下政府監(jiān)管與行業(yè)自律相結(jié)合的監(jiān)管體系。在監(jiān)管主體上,要明確不同類型私募股權(quán)投資基金的主要監(jiān)管部門及其管理責(zé)任;在監(jiān)管內(nèi)容上,著重于防范金融風(fēng)險(xiǎn),嚴(yán)格私募股權(quán)投資基金的信息披露和風(fēng)險(xiǎn)揭示,保護(hù)投資者合法權(quán)益;在監(jiān)管方式上,可以采取分類監(jiān)管的方式,對(duì)一般的私募股權(quán)投資基金可實(shí)行備案制,確保監(jiān)管部門及時(shí)了解私募股權(quán)投資基金的規(guī)模、投資方向、投資期限、重大事項(xiàng)變更等信息,對(duì)于外資私募股權(quán)投資基金并購關(guān)系國家經(jīng)濟(jì)安全和經(jīng)濟(jì)命脈的關(guān)鍵行業(yè)和領(lǐng)域的行為,通過設(shè)立專門審查機(jī)構(gòu)進(jìn)行嚴(yán)格的專項(xiàng)審查。同時(shí),在監(jiān)管中要遵循市場化原則,通過建立行業(yè)協(xié)會(huì)組織,加強(qiáng)行業(yè)自律管理,完善從業(yè)標(biāo)準(zhǔn)和道德操守建設(shè)。
(三)實(shí)施分層遞進(jìn)的市場股份交易準(zhǔn)入制度
市場交易的層次性,首先體現(xiàn)在上市標(biāo)準(zhǔn)的層次性。因此,應(yīng)對(duì)各級(jí)市場上市條件進(jìn)行精心設(shè)計(jì),逐漸形成主板市場、創(chuàng)業(yè)板市場等分層遞進(jìn)而又相互對(duì)接的融資體系,為企業(yè)融資提供便利。鑒于未上市公司經(jīng)營的不確定性較高,應(yīng)采取“寬入嚴(yán)出"的管理方式,以起到搭建融資平臺(tái)和培育上市資源的雙重目的。如成立滿3年、實(shí)收1500萬元以上的本土中小企業(yè),需要首先通過OTC市場交易后,才能進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板、證券交易所掛牌上市。市場投資主體在初期可以僅限于機(jī)構(gòu)投資者,待較為成熟時(shí)再引進(jìn)普通投資者。
(四)建立健全多層次資本市場體系,確保了股權(quán)資本順暢退出
按照組織形式、交易條件、交易規(guī)則和交易產(chǎn)品的不同,建立健全多層次、相互聯(lián)系、相互補(bǔ)充的資本市場體系,為私募股權(quán)投資基金的退出創(chuàng)造條件。應(yīng)進(jìn)一步擴(kuò)大資本市場規(guī)模,加快中小企業(yè)板市場的建設(shè),加大OTC市場試點(diǎn)力度,不斷完善產(chǎn)權(quán)交易體系,為私募股權(quán)投資基金建立順暢的退出通道。
一、私募股權(quán)投資綜述
（一）私募股權(quán)投資界定 私募股權(quán)投資（Private Equity，簡稱PE）是指私募股權(quán)基金管理公司針對(duì)有投資價(jià)值的項(xiàng)目，主要是具有發(fā)展?jié)撡|(zhì)的非上市企業(yè)，通過以非公開方式向少數(shù)私募股權(quán)投資者或個(gè)人募集資金，然后進(jìn)行權(quán)益性投資，并提供各類增值服務(wù)培育優(yōu)質(zhì)企業(yè)，使企業(yè)的資產(chǎn)得到增值，最終通過被投資企業(yè)上市、并購或管理層回購等方式退出獲利的一類投資。它的精髓是資本的最大化增值。國內(nèi)外學(xué)者對(duì)私募股權(quán)投資做了大量研究，但對(duì)私募股權(quán)投資運(yùn)作流程的研究，幾乎所有學(xué)者都是從資本流動(dòng)的角度，將私募股權(quán)投資運(yùn)作流程分解為“融資——投資——退出”這三個(gè)階段進(jìn)行闡述，并沒有系統(tǒng)縝密的研究。本文試從項(xiàng)目管理的角度，對(duì)私募股權(quán)投資的運(yùn)作流程進(jìn)行了細(xì)致的剖析，以為私募股權(quán)投資的實(shí)踐提供指導(dǎo)，使私募股權(quán)投資更加平民化，從而更好地服務(wù)于國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。
（二）私募股權(quán)投資運(yùn)作流程界定 私募股權(quán)投資的運(yùn)作流程是私募股權(quán)投資實(shí)現(xiàn)其資本增值的程序。其完整的運(yùn)作流程如圖1所示：一是私募股權(quán)基金的成立。可選擇有限合伙制、公司制、信托制這三種組織形式中的一種，其中有限合伙制最受歡迎。二是投資項(xiàng)目的選擇。基金成立之后，要募集足夠的資金來投資賺錢，然而要募集多少，怎么才能募集到所需資金，這就需要在募集資金前做好準(zhǔn)備工作，即對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行選擇。因?yàn)橹挥性谕顿Y項(xiàng)目確定之后，才能確定需要籌集資金的數(shù)量，而理性的投資者也不會(huì)盲目投資，只有看到有值得投資的項(xiàng)目才會(huì)拿錢投資，因而投資項(xiàng)目的選擇是保證基金公司實(shí)現(xiàn)資金募集的前提，同時(shí)也是決定整個(gè)投資是否成功的關(guān)鍵。三是融資。投資項(xiàng)目經(jīng)過選擇得以確定之后，需要籌集的資金數(shù)額也就得到確定，這樣就可以通過各種渠道籌集項(xiàng)目投資所需資金，進(jìn)入資金募集階段。如果不能按原定的項(xiàng)目募集足額的資金，那么該項(xiàng)目的投資也就化為泡影，此時(shí)要回到起點(diǎn)上，重新選擇可行的投資項(xiàng)目。四是投資。如果順利地募集到所需資金，就進(jìn)入正式的投資階段，把籌集到的資金通過一定的方式（聯(lián)合投資、分階段投資、匹配投資、組合投資）投資到預(yù)先選擇確定好的投資項(xiàng)目。五是后續(xù)管理。投入資金之后，并不是坐等資金的增值，而要提供一系列增值服務(wù)，幫助被投資企業(yè)實(shí)現(xiàn)發(fā)展，并制定一定的激勵(lì)約束制度，促進(jìn)其發(fā)展，從而達(dá)到投資的目的——增值。六是退出。等待合適的時(shí)機(jī)，通過一定的方式（IPO、管理層回購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、清算）退出被投資企業(yè)，實(shí)現(xiàn)資本增值。退出既是本次投資的最后一個(gè)環(huán)節(jié)，也是開啟下一次投資之旅的起點(diǎn)。
二、私募股權(quán)投資運(yùn)作流程設(shè)計(jì)
（一）私募股權(quán)基金成立步驟 私募股權(quán)基金的成立是實(shí)現(xiàn)私募股權(quán)投資循環(huán)的第一步，也是開啟私募股權(quán)投資之旅的鑰匙。首先要評(píng)估、選擇和組建基金經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)。私募股權(quán)基金通常是由發(fā)起人發(fā)起，以公司制、信托制或者有限合伙制中的一種形式成立。從理論上講，凡是法人機(jī)構(gòu)，包括國家機(jī)構(gòu)、金融企業(yè)（如證券公司、創(chuàng)業(yè)投資公司）、大型產(chǎn)業(yè)集團(tuán)等，只要符合有關(guān)法律規(guī)定，投資者愿意將其合法資金進(jìn)行投資，均可成為私募股權(quán)基金的發(fā)起人，申請(qǐng)?jiān)O(shè)立私募股權(quán)基金。但從目前的情況看，我國私募股權(quán)基金的設(shè)立需要經(jīng)過有關(guān)部門的核準(zhǔn)，基金投起人至少需要具有雄厚的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和高水平的管理團(tuán)隊(duì)。此外，基金的成立一般需要經(jīng)過以下環(huán)節(jié)：選擇基金發(fā)起人、基金保管人，組建基金管理公司，制定各項(xiàng)申報(bào)文件；向主管部門報(bào)批核準(zhǔn)；發(fā)表招募說明書，發(fā)售基金受益憑證等。
（二）投資項(xiàng)目選擇步驟 要實(shí)現(xiàn)融資，必須做好融資前的準(zhǔn)備工作——投資項(xiàng)目的選擇，以確定需要融資的資金需要量和融資的目標(biāo)。同時(shí)，投資項(xiàng)目的選擇是私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行基金管理的一個(gè)核心內(nèi)容，也是私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)投資目標(biāo)的關(guān)鍵，即選擇項(xiàng)目的好壞將會(huì)直接影響到私募股權(quán)基金的投資收益，影響到基金管理者的投資業(yè)績。因此，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)如何科學(xué)的選擇有價(jià)值的、適合自己的并且風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小的投資項(xiàng)目是私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)管理團(tuán)隊(duì)進(jìn)行決策的重要任務(wù)。如圖2所示，私募股權(quán)投資項(xiàng)目的選擇要經(jīng)過五個(gè)具體步驟：（1）項(xiàng)目的尋找。通過一定渠道，依賴于人際網(wǎng)絡(luò)與產(chǎn)業(yè)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系，尋找潛在的投資項(xiàng)目。（2）項(xiàng)目的篩選。對(duì)潛在的投資項(xiàng)目，進(jìn)行初步篩選，過濾不值得投資的項(xiàng)目，將可能存在投資價(jià)值的項(xiàng)目進(jìn)行立項(xiàng)，以深入調(diào)查。（3）盡職調(diào)查?；鸸緦?huì)從目標(biāo)公司所在行業(yè)、產(chǎn)品、市場、管理層及退出機(jī)遇進(jìn)行全方位的考察，深入了解，以確定項(xiàng)目是否具有投資價(jià)值。（4）項(xiàng)目評(píng)估。從資產(chǎn)評(píng)估學(xué)角度，可采取成本法、收益法、市場法等方法，對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估和潛力分析，以確定目標(biāo)企業(yè)是否值得投資，并為融資資金額的確定奠定基礎(chǔ)。（5）投資決策。在對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行詳細(xì)調(diào)查和評(píng)估之后，基金公司比較各備選投資項(xiàng)目，綜合考慮各方面因素，做出最終決策，選擇擬投資的項(xiàng)目。
（三）融資步驟 融資是投資的前提，即只有募集到足夠的資金，繼而才能通過有效的組織形式進(jìn)行投資運(yùn)作。融資的具體運(yùn)作流程如圖3所示：
首先，確定融資的資金需要量。根據(jù)已選擇的投資項(xiàng)目，通過價(jià)值評(píng)估，得出擬投資的總金額，那么：融資資金需要量=擬投資總金額—自有資金。其次，尋找潛在的投資者?；鸢l(fā)起人通過各種社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系，以及自身的融資經(jīng)驗(yàn)，發(fā)掘潛在的投資者。由于PE的投資期限較長，一般為5-7年，因此長期投資者（即機(jī)構(gòu)投資者或富有的個(gè)人）才有可能成為潛在的投資者。然后，接觸潛在的投資者。尋找到潛在投資者之后，私募股權(quán)基金管理人要與潛在投資者進(jìn)行正面接觸和溝通，讓潛在投資者了解擬投資的項(xiàng)目、預(yù)期收益以及基金發(fā)起人的業(yè)務(wù)水平、盈利能力和業(yè)績歷史等方面的信息，進(jìn)而決定是否進(jìn)行投資。最后，與投資者達(dá)成融資協(xié)議。當(dāng)投資雙方均滿意對(duì)方的情況，達(dá)成合作意向，基金管理人與投資者簽訂協(xié)議條款，以基金的名義在銀行開設(shè)賬戶，投資者把委托資產(chǎn)轉(zhuǎn)入該賬戶完成投資，基金管理人按照基金章程約定的投資策略對(duì)資金進(jìn)行投資。
（四）投資步驟 待所需資金足額籌集之后，基金管理人就可以對(duì)已選擇好的項(xiàng)目進(jìn)行投資。包括：（1）投資條款的設(shè)計(jì)與談判，基金管理人與被投資企業(yè)就投資的具體事宜進(jìn)行談判，形成合約條款，還可包含一些類似“對(duì)賭協(xié)議”的保護(hù)性條款；（2）簽約投資，在談判達(dá)成一致后，與被投資企業(yè)簽約，并按照合約規(guī)定進(jìn)行投資。
關(guān)鍵詞 股權(quán)私募（Private Equity，PE） IPO 退出 模式
一、緒論
（一）選題背景
股權(quán)私募基金（Private Equity，簡稱PE）在中國經(jīng)歷二十多年的發(fā)展，已進(jìn)入新的發(fā)展時(shí)期。目前在中國的私募投資領(lǐng)域，大部分的PE機(jī)構(gòu)采用的最主要的退出方式是IPO（Initial Public Offerings，簡稱IPO，首次公開募股）。在經(jīng)過創(chuàng)業(yè)板開閘后3年的持續(xù)井噴式的高速發(fā)展后，2012年11月份，證監(jiān)會(huì)出于控制上市公司數(shù)量規(guī)模的目的暫停了新股的發(fā)行，并對(duì)申請(qǐng)上市的企業(yè)進(jìn)行了嚴(yán)格的財(cái)務(wù)審查。過去兩年來，IPO暫停導(dǎo)致的教訓(xùn)逼迫眾多PE及創(chuàng)業(yè)投資公司思考行業(yè)新的業(yè)務(wù)模式和發(fā)展方向，以改變單一的IPO退出方式。
（二）研究意義及目的
首先，基于PE行業(yè)原有的發(fā)展模式，重點(diǎn)分析我國私募股權(quán)投資市場嚴(yán)重依賴IPO業(yè)務(wù)模式帶來的問題，為我國PE探討一種新的發(fā)展模式，以改變我國PE機(jī)構(gòu)嚴(yán)重依賴IPO這一單一的退出方式的做法。其次，由于IPO暫停政策的巨大沖擊，給我國PE市場帶來了非常困難的局面。通過對(duì)這些案例進(jìn)行研究，總結(jié)出它們的優(yōu)點(diǎn)和可取之處，為其它PE機(jī)構(gòu)提供借鑒和指導(dǎo)。最后，通過對(duì)國內(nèi)外的已經(jīng)出現(xiàn)或者正在進(jìn)行的一些好的做法進(jìn)行總結(jié)分析，就可以給整個(gè)行業(yè)帶來一種很直觀的借鑒意義，消化吸收，來尋找或形成適合自己的做法，重新回歸PE行業(yè)的投資屬性。
（三）研究問題
本文主要研究以下三個(gè)問題：第一，根據(jù)行業(yè)發(fā)展歷程和現(xiàn)狀，研究我國PE行業(yè)存在的主要問題。第二，通過對(duì)國外PE機(jī)構(gòu)的先進(jìn)做法和國內(nèi)PE市場出現(xiàn)的一些好的做法進(jìn)行研究比較，來探討對(duì)中國PE發(fā)展的借鑒意義。第三，分析國內(nèi)PE的未來發(fā)展模式。
二、文獻(xiàn)綜述
（一）私募股權(quán)投資基金的概念和主要退出方式
（1）私募股權(quán)投資基金的概念。通過對(duì)國內(nèi)外著作各種關(guān)于私募股權(quán)投資概念的研究比較，對(duì)其概念形成了一種比較統(tǒng)一的看法，如下：私募股權(quán)投資基金（Private Equity Fund），簡稱PE，是指以非公開的方式募集資本，以盈利為目的，以財(cái)務(wù)投資為策略的一種投資方式。它以未上市公司股權(quán)為主要投資對(duì)象，又專門負(fù)責(zé)管理，在限定時(shí)間內(nèi)選擇適當(dāng)時(shí)機(jī)退出。
（2）私募股權(quán)投資基金的退出方式。私募股權(quán)投資基金是一個(gè)資本的循環(huán)過程，投資-退出-再投資。目前，私募股權(quán)投資基金的退出方式主要有以下幾種：第一，IPO：首次公開發(fā)行股票并上市。私募股權(quán)投資基金在選擇投資對(duì)象時(shí)，大都是尋找那些經(jīng)營狀況良好，基本上符合上市條件而又尚未上市的企業(yè)。第二，并購?fù)顺觯核侥脊蓹?quán)投資基金在時(shí)機(jī)成熟時(shí)，通過將目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三方來撤出所投資金的方式。第三，回購?fù)顺?。私募股?quán)投資基金持有的股份，由目標(biāo)公司或者是公司管理層按照約定的價(jià)格購回。第四，清算。當(dāng)目標(biāo)企業(yè)喪失繼續(xù)發(fā)展空間，瀕臨破產(chǎn)，而且又沒有其它投資者接手，這時(shí)候，PE機(jī)構(gòu)只有果斷對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行清算，才能避免損失繼續(xù)擴(kuò)大。
（二）國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)綜述
對(duì)于私募股權(quán)投資，國內(nèi)外的學(xué)者已經(jīng)做了大量的深入研究，特別是歐美國家的學(xué)者，基于本國的資本市場特點(diǎn)，建立比較完善的理論體系。由于資本的退出是私募股權(quán)投資的核心環(huán)節(jié)，所以學(xué)者們主要對(duì)PE的退出方式和退出時(shí)機(jī)進(jìn)行了長期的研究，并提出了自己的見解和看法：
Megginson和Weiss（1991）發(fā)現(xiàn)，因?yàn)樗顿Y的目標(biāo)公司的價(jià)值常被低估，所以對(duì)私募股權(quán)資本來說選擇合適的退出方式和時(shí)機(jī)顯得至關(guān)重要。Relander等人（1994）根據(jù)歐洲的私募股權(quán)投資市場進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，IPO方式在理論上是首選方式，但現(xiàn)實(shí)中應(yīng)用最廣泛的卻是并購的方式。Black和Gilson（1998）的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在有著成熟的股票市場的資本市場上，私募股權(quán)投資最有利的退出方式是IPO。吳曉靈（2007）認(rèn)為由于國內(nèi)私募股權(quán)投資過度依賴IPO的方式，退出渠道不夠通暢，抑制了私募股權(quán)投資行業(yè)在中國的發(fā)展。沈路、莫非和吳文然（2008）對(duì)我國私募股權(quán)投資的退出方式和退出現(xiàn)狀進(jìn)行了研究，提出了存在的問題，但缺乏相應(yīng)的解決辦法。王漢昆（2009）通過借鑒國外私募股權(quán)基金發(fā)展經(jīng)驗(yàn)及研究成果，認(rèn)為并購應(yīng)該替代IPO成為目前乃至未來幾年我國私募股權(quán)投資基金退出的主要方式。
（三）小結(jié)
本文在對(duì)國內(nèi)外相關(guān)研究進(jìn)行歸納整理后發(fā)現(xiàn)，國外在私募股權(quán)投資領(lǐng)域的研究基本上都是建立在本國（主要是美國）的投資實(shí)踐背景之上的，并且存在一定的假設(shè)前提，他們的研究結(jié)果是否能夠符合我國資本市場的發(fā)展形勢，尚未可知。在我國的私募股權(quán)投資領(lǐng)域，也已經(jīng)有了大量的研究，但主要集中在投資策略本身上，在面對(duì)新形勢下中國PE未來如何發(fā)展的探討與研究還比較少。
三、研究方法
本文主要使用文獻(xiàn)研究法、案例分析法和比較研究法、實(shí)地調(diào)研等方法進(jìn)行論文相關(guān)內(nèi)容的探討和分析。
（一）文獻(xiàn)研究法
網(wǎng)絡(luò)及各種媒體，進(jìn)行了大量的查閱、篩選，詳細(xì)闡述了私募股權(quán)投資理論，對(duì)各種投資退出方式下優(yōu)缺點(diǎn)的理論分析，進(jìn)行分析、歸納總結(jié)，并最終選定了本論文的理論基礎(chǔ)和相關(guān)研究成果。
（二）案例分析法
通過對(duì)案例的研究分析，挖掘案例中出現(xiàn)的好的思路和的操作手法，進(jìn)行總結(jié)概括，尋找其中的可取可行之處，作為本論文的研究基礎(chǔ)。
（三）比較研究法
論文對(duì)國內(nèi)外著名的投資機(jī)構(gòu)的投資模式進(jìn)行了比較分析，為國內(nèi)其他PE企業(yè)進(jìn)行業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新提供了一些可資借鑒的思路和啟示。
（四）實(shí)地調(diào)研法
2014年8月份，分別與九鼎投資（上海公司）PE部門的投資總監(jiān)進(jìn)行過約談，了解了九鼎投資在推進(jìn)新三板上市、設(shè)立公募基金和資本市場運(yùn)作等相關(guān)方面的資料，最大程度保證所需資料的準(zhǔn)確性。
四、我國PE發(fā)展現(xiàn)狀及案例分析
（一）PE在我國的發(fā)展歷程
1992年，美國國際數(shù)據(jù)集團(tuán)（IDG）在中國成立了第一個(gè)外資私募股權(quán)投資基金。從2006年開始，中國的PE行業(yè)進(jìn)入了快速發(fā)展階段，不管是機(jī)構(gòu)的數(shù)量還是募集的資金都增長迅速，整個(gè)PE行業(yè)的規(guī)模也快速擴(kuò)大。2009年創(chuàng)業(yè)板推出后，先后有近500只股票登陸A股市場，同時(shí)在創(chuàng)業(yè)板上市的市盈率也極高，這就給投資人帶來了巨大的收益。2012年11月，IPO暫停對(duì)PE行業(yè)帶來巨大的影響，嚴(yán)重打擊了中國的PE市場，PE機(jī)構(gòu)面臨了非常困難的局面。2014年1月，A股市場恢復(fù)了新股發(fā)行，而且證券市場正在推行新股發(fā)行辦法的改革，由過去的發(fā)審制向注冊(cè)制轉(zhuǎn)變。
（二）PE在我國的發(fā)展現(xiàn)狀
2014年投資于中國大陸的私募股權(quán)投資基金完成募集的有448支，其中339支基金披露了金額，共計(jì)募集631.29億美元，相較2013年募集數(shù)量上升了28.3%，而募資金額卻增長82.96%，出現(xiàn)了比較明顯的復(fù)蘇跡象。2014年中國私募股權(quán)市場共發(fā)生投資案例943起，比2013年增長42.9%，其中披露金額的847起案例涉及交易金額537.57億美元，同比增長119.6%。2014年，中國私募股權(quán)投資市場共發(fā)生退出案例386筆，共有165筆案例通過IPO實(shí)現(xiàn)退出，其次為股權(quán)轉(zhuǎn)讓、并購，分別有76筆、68筆退出案例。
（三）PE的主要退出方式及利弊分析
（1）IPO方式，即首次公開發(fā)行股票并上市。在我國目前的資本市場上，由于IPO的收益率比其它幾種退出方式要高，導(dǎo)致在2008～2012年的退出案例中每年以IPO退出的占比均超過70%，無可爭議成為國內(nèi)私募股權(quán)基金最主要的退出方式。IPO退出方式主要的有利之處在于：1）高回報(bào)率。2）IPO對(duì)于企業(yè)本身也有者積極而長遠(yuǎn)的好處。3）有利于提高PE機(jī)構(gòu)的知名度。雖然IPO的方式可以給PE機(jī)構(gòu)和企業(yè)雙方帶來極大的好處，但就現(xiàn)實(shí)情況來看，IPO退出也存在著一定的局限：1）目標(biāo)企業(yè)上市的門檻比較高。2） IPO所需時(shí)間長、機(jī)會(huì)成本高。3）IPO退出面臨諸多風(fēng)險(xiǎn)。
（2）并購?fù)顺?。國?nèi)的PE機(jī)構(gòu)必須改變一味依賴IPO退出的方式，隨著國內(nèi)資本市場的成熟，未來并購?fù)顺銮赖闹鸩酵晟?，并購?fù)顺鲆矊⒊蔀橹髁鳌Ｈ驓v史上的五次并購大潮都發(fā)生在歐美，第六次并購大潮或許就會(huì)在中國開始，將會(huì)給國內(nèi)的PE投資者們帶來巨大的機(jī)會(huì)和收益。并購?fù)顺龅膬?yōu)勢有以下幾點(diǎn)：1）并購?fù)顺鰰r(shí)間短，相對(duì)靈活。2）可以實(shí)現(xiàn)一次性退出。3）并購?fù)顺隹梢允筆E機(jī)構(gòu)迅速回收資金，以便再次投資。通過并購方式退出的弊端主要表現(xiàn)在：1）需要資金量大，潛在買家數(shù)量有限。2）并購的收益率達(dá)不到IPO那樣的高收益率。3）目標(biāo)企業(yè)原管理層的反對(duì)。
（3）回購?fù)顺?。私募股?quán)投資協(xié)議中回購條款，其實(shí)是PE機(jī)構(gòu)為了保證為已投入資本的安全性而設(shè)置的一個(gè)帶有強(qiáng)制性的退出渠道?；刭彽膬?yōu)點(diǎn)表現(xiàn)如下：1）交易過程簡單。2）資本安全性高。回購的弊端表現(xiàn)在以下方面：1）機(jī)會(huì)成本較高。2）法律制度不完善，回購?fù)顺龅恼系K較多。3）只有極少數(shù)的中國企業(yè)擁有足夠的現(xiàn)金或銀行貸款可以按照回購條款中的規(guī)定將PE的股權(quán)全部購回。
（4）清算。PE機(jī)構(gòu)啟動(dòng)清算程序，一般只是在目標(biāo)企業(yè)出現(xiàn)了資不抵債或者喪失發(fā)展前景的情況下，才會(huì)出現(xiàn)。啟動(dòng)了清算程序，意味著基金公司將遭受部分甚至全部損失，如果能夠收回投資成本就算是較為理想的結(jié)果了。
（四）我國PE行業(yè)存在的主要問題
我國目前的PE行業(yè)存在著幾個(gè)問題：第一是退出渠道單一，PE機(jī)構(gòu)嚴(yán)重依賴IPO這一單一的退出方式。第二是“重投機(jī)，輕投資”，突出表現(xiàn)是哄搶pre-IPO項(xiàng)目，只要能上市，便一哄而起，而對(duì)于企業(yè)本身實(shí)際的投資價(jià)值關(guān)注很少。第三是缺乏專業(yè)投資管理人才。第四是PE二級(jí)市場不成熟，LP份額轉(zhuǎn)讓難。第五是政策法規(guī)不完善。
（五）國內(nèi)外PE發(fā)展模式研究
（1）高盛集團(tuán)PE業(yè)務(wù)的專業(yè)化分工與多平臺(tái)共存。第一，將PE業(yè)務(wù)進(jìn)行專業(yè)化分工，自營基金與基金管理業(yè)務(wù)并重。高盛集團(tuán)旗下的基金，其資金的募集除了對(duì)外募集還有30%的份額來自于高盛集團(tuán)自有資金和高盛員工的資金。第二，多個(gè)PE平臺(tái)實(shí)現(xiàn)共存，相互促進(jìn)。1）企業(yè)股權(quán)本金投資。2）房地產(chǎn)本金投資。3）基金的基金（FOF）投資全球范圍內(nèi)廣泛的PE基金。投資人包括養(yǎng)老金、保險(xiǎn)公司、捐贈(zèng)基金、慈善基金會(huì)、富人及高盛員工等。高盛的PE業(yè)務(wù)體系是比較龐大和復(fù)雜的，各個(gè)PE業(yè)務(wù)平臺(tái)之間難免會(huì)出現(xiàn)一些業(yè)務(wù)范圍上的重合，以致產(chǎn)生利益沖突。但是，高盛集團(tuán)采取了有效的處置措施，所以自1986年至今，高盛集團(tuán)的PE自營業(yè)務(wù)、PE基金管理業(yè)務(wù)和FOF業(yè)務(wù)、相互支持，共同為高盛集團(tuán)貢獻(xiàn)了高額利潤。
（2）九鼎轉(zhuǎn)型：從傳統(tǒng)的PE模式到綜合資產(chǎn)管理平臺(tái)模式。作為PE行業(yè)的一家投資基金公司，九鼎投資成立于2007年，基金規(guī)模只有1.76億元。面對(duì)IPO暫停帶來的風(fēng)險(xiǎn)，九鼎投資痛定思痛、積極轉(zhuǎn)變，迅速扭轉(zhuǎn)了被動(dòng)的局面。第一，在新三板掛牌上市。2014年4月29日，北京同創(chuàng)九鼎投資管理股份有限公司登陸全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。這是全國第一家私募股權(quán)投資管理機(jī)構(gòu)在新三板掛牌上市，融資金額為35.37億元，是新三板成立以來最大規(guī)模的一筆融資。第二，設(shè)立公募基金，進(jìn)行一二級(jí)市場聯(lián)動(dòng)。2014年7月，九鼎成為國內(nèi)首家獲準(zhǔn)設(shè)立公募基金管理公司的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)。九鼎投資公告，宣布成立九泰基金管理有限公司，注冊(cè)資本為1億元人民幣。第三，控股證券公司――天源證券。2014年10月20日，九鼎公告稱同創(chuàng)九鼎出資3.64億元對(duì)天源證券有限公司進(jìn)行增資并實(shí)現(xiàn)控股（股份占比為51%），公司更名為九州證券。
（3）天堂硅谷：與上市公司合作，打造新型并購基金。浙江天堂硅谷資產(chǎn)管理集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱“天堂硅谷”），在面對(duì)由于IPO暫停帶來的行業(yè)困境時(shí)，就走出了一條與九鼎投資不同的道路。第一，與大康牧業(yè)合作案例。1）并購基金的1.0版。2011年9月19日，天堂硅谷涉足生豬養(yǎng)殖業(yè)，它選擇與上市公司大康牧業(yè)合作，成立了一只規(guī)模為3億元的并購基金。雙方出資額各為3，000萬元，剩余部分由天堂硅谷向社會(huì)自然人與機(jī)構(gòu)投資者對(duì)外募集。2）并購基金的2.0版。在原有合作模式的基礎(chǔ)上，天堂硅谷將并購基金中的部分份額轉(zhuǎn)換成上市公司的股份，這樣一來，天堂硅谷不但能夠獲得并購基金的正常收益，還能獲取上市公司股票溢價(jià)部分的收益，同時(shí)也將天堂硅谷與上市公司的利益更加緊密的結(jié)合了在一起。這一模式被稱為2.0版。第二，并購之路的后續(xù)發(fā)展。天堂硅谷在新型并購之路上經(jīng)過兩三年的積極探索之后，它的視角和思路也出現(xiàn)了新的變化。2014年9月3日，天堂硅谷與深圳市神州通投資集團(tuán)有限公司簽訂戰(zhàn)略合作，這是硅谷天堂首家并購合作的非上市公司。未來隨著合作方并購需求的多元化，并購基金也會(huì)出現(xiàn)更多的經(jīng)營模式和盈利模式。
（4）案例分析總結(jié)。第一，高盛的成功經(jīng)驗(yàn)表明，PE業(yè)務(wù)的專業(yè)分工和多平臺(tái)運(yùn)作是完全可行的。高盛PE自營業(yè)務(wù)、PE基金管理業(yè)務(wù)和FOF業(yè)務(wù)、相互支持，為高盛貢獻(xiàn)了超額利潤。第二，九鼎所打造的綜合資產(chǎn)管理平臺(tái)模式已成為很多PE競相學(xué)習(xí)的新模式。將傳統(tǒng)的PE打造成一個(gè)綜合性資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，就可以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的多樣化和豐富行，就可以更好地滿足客戶需求的多元化。第三，與上市公司成立新型并購基金模式能夠充分嫁接產(chǎn)業(yè)資源，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，成為PE除IPO之外主要的退出方式，緩解了PE主要依賴IPO退出所帶來的風(fēng)險(xiǎn)單一的問題。
（六）發(fā)展模式分析
（1）退出渠道更加多元化。首先，是對(duì)整個(gè)行業(yè)來講，退出渠道的選擇肯定會(huì)更加多元化。PE機(jī)構(gòu)應(yīng)該適度降低IPO的比例，增加并購?fù)顺龇绞降谋壤?，同時(shí)也要在股權(quán)轉(zhuǎn)讓、新三板上市等方式上尋找適合自己的發(fā)展之路。同時(shí)，在完成項(xiàng)目投資后，要更加注重所投項(xiàng)目的管理增值，獲得企業(yè)發(fā)展的分紅。退出渠道的多元化也會(huì)影響PE的投資策略，很多的PE投資企業(yè)時(shí)更注重打造行業(yè)和產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，選擇那些與此前投資的企業(yè)有業(yè)務(wù)互補(bǔ)性的標(biāo)的，所投企業(yè)之間能夠通過業(yè)務(wù)配合打通產(chǎn)業(yè)鏈，也為日后的并購?fù)顺鲎鰷?zhǔn)備。第一，IPO仍是PE退出的主要渠道之一。第二，退出有望成為未來主流退出方式之一。第三，PE二級(jí)市場模式。第四，新三板將成為一個(gè)新的發(fā)展點(diǎn)。
（2）注重專業(yè)性，回歸投資本質(zhì)。在野蠻增長過后，更多國內(nèi)的PE更關(guān)注于企業(yè)本身的投資價(jià)值，探索更多的發(fā)展模式，而不是對(duì)于IPO的投機(jī)。
（3）發(fā)展模式：平臺(tái)化、多元化、證券化。對(duì)于PE機(jī)構(gòu)來講，隨著市場環(huán)境的變化及從行業(yè)陣痛中所吸取的教訓(xùn)，PE未來的發(fā)展將會(huì)趨向于多元化、平臺(tái)化、證券化的模式。第一，多元化。退出渠道多元化：除了IPO之外，并購、PE二級(jí)市場、新三板等多種方式的退出比例將會(huì)逐漸增加。第二，平臺(tái)化。傳統(tǒng)的PE行業(yè)所依賴的平臺(tái)只有PE一個(gè)平臺(tái)，隨著行業(yè)發(fā)展，PE也逐步延伸其產(chǎn)業(yè)鏈，進(jìn)軍券商、公募基金、信托等金融相關(guān)行業(yè)。第三，證券化。PE通過上市為私募基金公司的兌付問題提供了一種新的金融工具和方式，可以實(shí)現(xiàn)將基金持有人的份額轉(zhuǎn)換成對(duì)其私募基金公司的股權(quán)。國內(nèi)的PE從誕生到現(xiàn)在，也不過才十幾年的時(shí)間，雖然經(jīng)歷了很多坎坷，但也在陣痛中成長。未來，私募股權(quán)基金市場的發(fā)展一定會(huì)圍繞著退出渠道多元化、基金從業(yè)人士專業(yè)化、業(yè)務(wù)模式平臺(tái)化、證券化這些特征展開。
五、結(jié)論與建議
（一）結(jié)論
本文通過對(duì)我國私募股權(quán)投資行業(yè)存在的主要問題進(jìn)行了論證分析，并結(jié)合國內(nèi)外的案例進(jìn)行了研究，認(rèn)為國內(nèi)的PE行業(yè)如要健康有序地發(fā)展，必須進(jìn)行發(fā)展模式的創(chuàng)新，不能再依賴傳統(tǒng)的以IPO為主的退出方式，而更多的是依賴PE自身的投資眼光及投后管理能力，實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目價(jià)值的增值。我國PE未來的發(fā)展模式，一定會(huì)向著多元化、專業(yè)化、平臺(tái)化、證券化的方向發(fā)展和推進(jìn)。
（二）建議
（1）完善法律制度建設(shè)。《合伙企業(yè)法》的修訂，完善了PE市場的法律環(huán)境，使得整個(gè)PE行業(yè)有法可依、有例可循。
（2）加強(qiáng)行業(yè)監(jiān)管的制度建設(shè)。1）按照監(jiān)管主體、監(jiān)管內(nèi)容、監(jiān)管方式的不同，設(shè)立相應(yīng)的監(jiān)管部門并確定其管理責(zé)任。2）應(yīng)該建立私募股權(quán)投資行業(yè)的協(xié)會(huì)組織，本著市場化的原則，加強(qiáng)完善行業(yè)的從業(yè)標(biāo)準(zhǔn)、自律管理和道德操守建設(shè)。
（3）完善、健全資本市場體系。為了使私募股權(quán)投資基金退出通道更加順暢的，可以從兩方面著手：第一，建立健全多層次、相互聯(lián)系、相互補(bǔ)充的資本市場體系。第二，擴(kuò)大資本市場規(guī)模，特別針對(duì)中小企業(yè)板市場，要加快建設(shè)的力度。
（4）培養(yǎng)本土專業(yè)投資管理人才。由于中國的PE市場起步晚，發(fā)展時(shí)間短，專業(yè)的從業(yè)人士極度匱乏。為了解決這一問題，我們可以嘗試由政府主導(dǎo)并引進(jìn)外部管理人。在合作中不斷學(xué)習(xí)摸索，培養(yǎng)人才，積累豐富我們的投資管理經(jīng)驗(yàn)。
（三）研究局限及未來研究方向
隨著新股發(fā)行制度改革的推進(jìn)，以及國內(nèi)資本市場的不斷成熟，目前A股市場上動(dòng)輒30～40倍的市盈率也會(huì)逐漸回歸到一個(gè)合理的區(qū)間，以后IPO的退出方式不見得就可以帶來比并購或其它退出方式更高的收益，所以可以預(yù)見并購很有可能會(huì)取代IPO成為我國PE市場最主要的一種退出方式。隨著中國經(jīng)濟(jì)的騰飛及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的成功轉(zhuǎn)型，我們相信全球的第六次并購大潮會(huì)發(fā)生在中國。關(guān)于并購的投資策略的研究，也一定會(huì)成為未來的一個(gè)主要研究方向。
由于目前在中國資本市場上進(jìn)行并購的一些條件還不成熟，如難以實(shí)現(xiàn)杠桿收購，所以并購在中國資本市場上還不普及，以至于缺乏一些成功的、優(yōu)秀的并購案例可用來分析研究。所以，本文在關(guān)于并購的投資策略方面，還缺乏一些具體的、細(xì)化的、操作性強(qiáng)的建議，這也是本文的一個(gè)研究上的局限，應(yīng)該在后續(xù)的研究中進(jìn)行完善。
（作者單位為上海高能投資管理有限公司）
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一、國際私募股權(quán)投資基金發(fā)展現(xiàn)狀及監(jiān)管改革
美國、英國和法國私募股權(quán)基金的主要募集方式是私募發(fā)行，發(fā)行對(duì)象為合格的機(jī)構(gòu)投資者。近年來，歐美的私募股權(quán)基金資金來源呈現(xiàn)日益多元化的趨勢，主要包括養(yǎng)老金、捐贈(zèng)基金、保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行、高資本凈值的個(gè)人或家族公司等。關(guān)鍵是要求投資者具有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承受力。私募股權(quán)基金的組織形式，主要有：公司式私募、 契約式私募（信托式私募）、 有限合伙制私募。目前，有限合伙制是美國私募股權(quán)基金的主要組織形式。國際上對(duì)私募股權(quán)基金的監(jiān)管主要有以下四方面內(nèi)容：一是對(duì)基金的監(jiān)管，主要體現(xiàn)在對(duì)基金的發(fā)行、基金的投資者數(shù)量及資格的監(jiān)管。二是對(duì)基金管理人的監(jiān)管，主要體現(xiàn)在監(jiān)管部門要求管理人應(yīng)具備一定的資格，并需報(bào)相關(guān)金融監(jiān)管部門進(jìn)行注冊(cè)及定期年檢。三是對(duì)基金所投資企業(yè)的監(jiān)管?；鸸芾砣吮仨毝ㄆ谙虮O(jiān)管機(jī)構(gòu)報(bào)告其主要投資市場和工具、業(yè)績數(shù)據(jù)和風(fēng)險(xiǎn)集中度等信息。四是對(duì)投資者的監(jiān)管，主要是機(jī)構(gòu)投資者，對(duì)于保險(xiǎn)公司及商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)投資者，監(jiān)管層要求對(duì)投資進(jìn)行嚴(yán)格比例限制以防范風(fēng)險(xiǎn)，并進(jìn)行合理的資產(chǎn)負(fù)債管理。
2008年次貸危機(jī)引發(fā)的金融風(fēng)暴席卷全球，也讓全球私募股權(quán)投資行業(yè)步入到有史以來最為艱難的時(shí)刻。全球私募股權(quán)投資交易量、投資收益及投資回報(bào)也出現(xiàn)了大幅下降。次貸危機(jī)對(duì)私募股權(quán)投資基金行業(yè)帶來的影響表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：一是部分交易出現(xiàn)失敗，不得不撤銷或重新進(jìn)行判斷。二是促使并購基金創(chuàng)造了其他新類型的投資以配置他們巨額的投資基金，這些投資包括對(duì)上市企業(yè)的私募股權(quán)投資（PIPE），對(duì)杠桿收購交易中已經(jīng)發(fā)行的債券的收購等。三是部分大型私募股權(quán)投資基金及其管理公司開始出現(xiàn)虧損。自次貸危機(jī)發(fā)生后，私募股權(quán)投資基金業(yè)受到了很大的影響，部分基金開始出現(xiàn)虧損。由于華爾街的投資銀行是本輪危機(jī)的最主要的受害者，因此，包括高盛、摩根斯坦利、美林等大型的私募股權(quán)投資基金管理機(jī)構(gòu)在本輪危機(jī)中受到的影響最為嚴(yán)重。
2008年金融危機(jī)之后，各國政府普遍認(rèn)識(shí)到私募基金包括私募股權(quán)投資基金缺乏監(jiān)管隱含的巨大風(fēng)險(xiǎn)，歐美國家對(duì)私募基金包括私募股權(quán)投資基金及其管理人的監(jiān)管呈現(xiàn)加強(qiáng)趨勢。奧巴馬政府于2010年6月批準(zhǔn)了自大蕭條以來最具顛覆性的金融監(jiān)管改革法案。法案規(guī)定資產(chǎn)管理規(guī)模1億美元以上的投資顧問必須在SEC進(jìn)行注冊(cè)，并要求其向SEC提供交易和資產(chǎn)組合的有關(guān)信息，協(xié)助監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行必要評(píng)估。SEC將對(duì)這些投資顧問進(jìn)行定期和專門檢查。這項(xiàng)法案包括限制銀行從事互換交易業(yè)務(wù)、限制銀行投資私募股權(quán)公司和對(duì)沖基金等嚴(yán)厲措施。這一法案的通過影響到私募股權(quán)投資基金資金來源的“多元化”，在一定程度上影響到私募股權(quán)投資基金的發(fā)展。英國創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)提出了針對(duì)英國私募股權(quán)基金整個(gè)行業(yè)的監(jiān)管指引——《英國私募股權(quán)投資信息披露和透明度的指導(dǎo)方針》，對(duì)私募股權(quán)基金信息披露的指導(dǎo)原則，并對(duì)信息披露主體和披露內(nèi)容作出了明確規(guī)定。指引規(guī)定，私募股權(quán)基金應(yīng)定期向英國創(chuàng)投協(xié)會(huì)(BVCA)指定的機(jī)構(gòu)提供數(shù)據(jù)，以便于對(duì)私募股權(quán)基金投資活動(dòng)的經(jīng)濟(jì)影響進(jìn)行有證據(jù)的嚴(yán)格跟蹤分析，及時(shí)監(jiān)測金融風(fēng)險(xiǎn)。歐洲議會(huì)則于2010年11月正式通過歐盟對(duì)沖基金監(jiān)管法案，這是歐盟第一套直接監(jiān)管對(duì)沖基金和私募股權(quán)投資行業(yè)的法規(guī)，最突出的一項(xiàng)內(nèi)容是引入了“歐盟護(hù)照”機(jī)制。不過，它可能對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的金融市場及非歐盟國家的對(duì)沖基金造成沖擊，再加上歐美的分歧，可能為未來全球金融監(jiān)管改革投下陰影。
不過，由于中國經(jīng)濟(jì)在本次金融危機(jī)中表現(xiàn)最為突出，再加上目前中國正在大力發(fā)展私募股權(quán)投資產(chǎn)業(yè)，因此，越來越多的國外私募股權(quán)投資基金開始逐漸將業(yè)務(wù)的重點(diǎn)放在中國市場。眾多的知名私募股權(quán)投資基金開始在國內(nèi)募集人民幣基金就是最好的佐證。例如，自2010年以來，百仕通、第一東方、里昂證券、凱雷、TPG等外資PE機(jī)構(gòu)紛紛在中國設(shè)立人民幣基金，貝恩資本、瑞銀、KKR等機(jī)構(gòu)也在籌劃在國內(nèi)設(shè)立人民幣基金事宜。近年來中國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)步增長、人民幣升值預(yù)期、投資及退出渠道不斷拓寬都給國際資本帶來了可預(yù)期的高投資回報(bào)率。
二、我國私募股權(quán)投資基金發(fā)展現(xiàn)狀
近幾年來，我國的私募股權(quán)投資基金發(fā)展迅猛，2005年，證監(jiān)會(huì)提出了上市公司股權(quán)分置改革的方案，隨著股權(quán)分置改革工作的逐步完成，我國資本市場開始進(jìn)入到“全流通”階段，并由此拉開了新一輪牛市的序幕。在這一階段，國家相關(guān)部門為了促進(jìn)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展，出臺(tái)了一系列法律法規(guī)，這標(biāo)志著我國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入了政府引導(dǎo)下的快速發(fā)展階段。同時(shí)，這一時(shí)期，私募股權(quán)投資基金也開始進(jìn)入到迅速發(fā)展階段，本土基金管理公司規(guī)模迅速擴(kuò)大。究其原因，主要有：（1）全球流動(dòng)性過剩的輸入以及中國經(jīng)濟(jì)自身內(nèi)部的失衡使得中國流動(dòng)性過剩問題愈演愈烈。由于資本的逐利性，過剩的資金開始滲透到一切存在收益的領(lǐng)域。（2）中國經(jīng)濟(jì)長期保持高速增長，各行各業(yè)充斥著眾多的投資機(jī)會(huì)。（3）政府出臺(tái)各種政策以支持中國私募股權(quán)投資基金的發(fā)展。比如，對(duì)《公司法》、《證券法》、《信托法》、《合伙企業(yè)法》等法律的修訂和出臺(tái)，為我國私募股權(quán)投資基金的發(fā)展提供了良好的法律基礎(chǔ)。09年國務(wù)院轉(zhuǎn)發(fā)了國家發(fā)改委和商務(wù)部聯(lián)合下發(fā)的股權(quán)投資基金的指導(dǎo)意見，各地地方政府紛紛拿出財(cái)政資源來設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金以及制定優(yōu)惠政策來促進(jìn)當(dāng)?shù)厮侥脊蓹?quán)投資基金的發(fā)展，帶動(dòng)了各方資金積極參與到這個(gè)行業(yè)。在募資方面，2010年政府也出臺(tái)了向保險(xiǎn)資金放開股權(quán)投資的一些政策，各地政府為了吸引股權(quán)投資機(jī)構(gòu)落戶，在注冊(cè)、稅收等方面給予很大的優(yōu)惠政策。國務(wù)院出臺(tái)了鼓勵(lì)和引導(dǎo)民間投資的新36條，還有利用外資工作的若干意見，這一系列政策的出臺(tái)都積極推動(dòng)了股權(quán)投資基金的發(fā)展。（4）創(chuàng)業(yè)板的推出為我國私募股權(quán)投資基金提供了良好的退出機(jī)制，從而大大促進(jìn)了我國本土私募股權(quán)投資基金的規(guī)范發(fā)展。
經(jīng)過幾年的快速發(fā)展，目前我國私募股權(quán)投資基金的整體規(guī)模和發(fā)展速度都位居亞洲首位。從2003年至今，我國私募股權(quán)投資基金市場一直保持著40%的復(fù)合增長率，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過美國、日本等其他國家。
2010年又可以稱得上是中國私募股權(quán)投資基金發(fā)展過程中具有標(biāo)志性的一年。在經(jīng)歷了2008年金融海嘯沖擊、2009年的募資、投資低迷期之后，2010年我國私募股權(quán)投資基金市場迎來了強(qiáng)勁反彈。據(jù)清科研究中心的數(shù)據(jù)顯示，2010年中國私募股權(quán)投資基金市場募資、投資、退出案例數(shù)均創(chuàng)下歷史新高。具體來看，募資方面，當(dāng)年共有82支可投資于中國大陸地區(qū)的私募股權(quán)投資基金完成募集，募集金額276.21億美元；投資方面，全年共發(fā)生投資案例363起，交易總額103.81億美元；退出方面，全年共計(jì)發(fā)生退出案例167筆，其中IPO方式退出160筆，股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出5筆，并購?fù)顺?筆，一舉打破了2007年曾經(jīng)創(chuàng)下的95筆的最高記錄。
三．面臨的主要問題
目前，我國私募股權(quán)基金依然存在一定的問題，主要體現(xiàn)在以下方面：
一是相關(guān)法律法規(guī)尚不健全，缺乏統(tǒng)一的政府管理部門。我國目前還沒有出臺(tái)專門針對(duì)私募股權(quán)投資基金的法律法規(guī)，各監(jiān)管部門也是“各自為政”，缺乏統(tǒng)一的政府管理部門。隨著實(shí)踐的發(fā)展，“私募”基礎(chǔ)性規(guī)范缺失導(dǎo)致的不良影響或許將逐步顯現(xiàn)。目前有關(guān)部門已經(jīng)起草《股權(quán)投資基金管理辦法（草案）》已上報(bào)國務(wù)院，正等待批復(fù)。管理辦法明確了對(duì)PE 行業(yè)適度監(jiān)管的政策指向和基本的監(jiān)管框架。如果這一管理辦法獲得批準(zhǔn)，則認(rèn)可對(duì)PE行業(yè)進(jìn)行適度監(jiān)管的模式，即不主張嚴(yán)格的審批制。但是，會(huì)對(duì)合格的基金管理者、合格的機(jī)構(gòu)投資者設(shè)定準(zhǔn)入要求，包括對(duì)單個(gè)投資者的出資要求和募集資本總規(guī)模的規(guī)定，并對(duì)投資行為進(jìn)行一些規(guī)范。相信這一方法的出臺(tái)有助于搭建法律框架，對(duì)我國私募股權(quán)投資基金的發(fā)展有積極的、深遠(yuǎn)的影響。
二是市場化程度有待提高。我國私募股權(quán)投資基金的發(fā)展主要以政府推動(dòng)為主，市場化程度有待加強(qiáng)。同時(shí)，很多企業(yè)與當(dāng)?shù)卣星Ыz萬縷的聯(lián)系，如何更好的處理與當(dāng)?shù)氐胤秸年P(guān)系，成為我國私募股權(quán)投資基金發(fā)展所面臨的又一挑戰(zhàn)。
三是缺乏完善的基金管理機(jī)構(gòu)。從歷史業(yè)績、內(nèi)控、流程、人員素質(zhì)、品牌等各方面來看，目前大部分基金管理機(jī)構(gòu)缺乏足夠的市場經(jīng)驗(yàn)，這也是銀行、保險(xiǎn)、國企等機(jī)構(gòu)投資者密切關(guān)注的問題。
四是缺乏相關(guān)的信用管理機(jī)制。良好的信用制度是發(fā)展私募股權(quán)投資基金的基礎(chǔ)，在美國這種信用制度已經(jīng)非常成熟，在我國市場上還沒有形成“信用”“誠實(shí)”為基礎(chǔ)的運(yùn)行機(jī)制，國家也沒有相關(guān)的信用管理制度及懲戒機(jī)制，尤其是很難規(guī)避基金管理人造成的“道德風(fēng)險(xiǎn)”，再加上國家還沒有個(gè)人破產(chǎn)的相關(guān)制度，所以管理人承擔(dān)無限連帶責(zé)任還不能真正履行，這無疑加大了基金投資人的投資成本和風(fēng)險(xiǎn)，也是阻礙股權(quán)投資基金發(fā)展的重要因素。
綜上所述，我國私募股權(quán)投資基金的發(fā)展已經(jīng)進(jìn)入政府引導(dǎo)下的市場化推動(dòng)發(fā)展時(shí)期，除創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金的發(fā)展因需要政府資金作風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償而應(yīng)由政府設(shè)立準(zhǔn)入機(jī)制進(jìn)行監(jiān)管外，其他類型的私募股權(quán)投資基金可以逐步實(shí)行行業(yè)自律模式為主的形式進(jìn)行管理。在私募股權(quán)投資基金立法方面要以“開門立法”模式為原則，以最大限度地發(fā)揮市場對(duì)私募資本的配置，同時(shí)為基金行業(yè)協(xié)會(huì)的自律管理留下空間。在以基金行業(yè)協(xié)會(huì)自律管理為主情況下，政府的行政監(jiān)管要以監(jiān)管的介入程度不應(yīng)當(dāng)干預(yù)或影響到私募股權(quán)投資基金的正常的經(jīng)營管理為原則。
四．私募股權(quán)投資基金發(fā)展目標(biāo)及思路
從發(fā)展目標(biāo)上看，應(yīng)堅(jiān)持“政府引導(dǎo)、產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向、市場運(yùn)作、監(jiān)管有效、管理規(guī)范”的原則，圍繞促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，積極發(fā)展股權(quán)投資基金及股權(quán)投資管理公司，構(gòu)建多層次股權(quán)投資基金體系，不斷優(yōu)化企業(yè)投融資結(jié)構(gòu)，加快經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)包括投資結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略性調(diào)整，增強(qiáng)金融業(yè)整體實(shí)力并促進(jìn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。
從未來發(fā)展思路來看，需要從以下幾個(gè)方面進(jìn)行拓展：
一是監(jiān)管環(huán)境方面。需要盡快出臺(tái)相關(guān)管理辦法并建立監(jiān)管框架，保證各基金具備股權(quán)融資的基本要求和投融資能力。目前由于各部門出臺(tái)的政策缺乏統(tǒng)一協(xié)調(diào)制約了PE的發(fā)展，因此需要對(duì)現(xiàn)有的法律《公司法》、《合伙企業(yè)法》、《證券法》、《信托法》以及涉及外商投資、境內(nèi)并購、海外上市、海外投資的相關(guān)法規(guī)予以整合和修訂。同時(shí)，應(yīng)逐步建立健全風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制。包括建立決策制度，規(guī)范操作程序，制定應(yīng)急預(yù)案，防范操作風(fēng)險(xiǎn)和管理風(fēng)險(xiǎn)，明確投資比例、退出機(jī)制、信息披露等事項(xiàng)，規(guī)定監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以通過能力評(píng)估，加強(qiáng)投資運(yùn)作監(jiān)管，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
二是發(fā)展環(huán)境方面。從金融監(jiān)管環(huán)境、金融政策環(huán)境、金融信用環(huán)境、金融中介服務(wù)環(huán)境、金融開放環(huán)境、金融安全環(huán)境等各方面不斷進(jìn)行完善，為股權(quán)投資基金提供良好的發(fā)展空間。
三是建立流動(dòng)性的二級(jí)市場。數(shù)據(jù)顯示，2010年前三個(gè)季度，國內(nèi)私募股權(quán)基金共募集資金達(dá)212億美元，超過2009年全年的募資總額。一級(jí)市場的蓬勃發(fā)展，使得市場對(duì)于流動(dòng)性的需求越發(fā)迫切。近日，北京金融資產(chǎn)交易所首次《北京金融資產(chǎn)交易所私募股權(quán)交易規(guī)則》，標(biāo)志著國內(nèi)首個(gè)私募股權(quán)基金二級(jí)市場交易平臺(tái)試運(yùn)行。新成立的私募股權(quán)交易平臺(tái)，將在私募股權(quán)投資領(lǐng)域?yàn)閯?chuàng)投企業(yè)、基金機(jī)構(gòu)提供基金募集、項(xiàng)目融資、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、基金份額轉(zhuǎn)讓、投資退出等全方位服務(wù)。私募股權(quán)基金二級(jí)市場在歐美國家已經(jīng)有了二十多年的發(fā)展歷史，形成了比較完善的市場體系。金融資產(chǎn)需要一級(jí)市場募集資本，二級(jí)市場來創(chuàng)造流動(dòng)性。電子化的股權(quán)基金二級(jí)市場交易平臺(tái)將是未來國際資本市場的發(fā)展趨勢。
四是退出機(jī)制方面。政府需要支持多層次、多元化的投融資體系建設(shè)，提供多種退出渠道和機(jī)制，分散股權(quán)投資發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)。私募股權(quán)基金的退出通道，通常有證券市場、股權(quán)交易市場和并購市場等，建立和完善合格投資人的場外市場，而交易平臺(tái)如股權(quán)轉(zhuǎn)讓的大宗交易市場，包括北京產(chǎn)權(quán)交易所、天津產(chǎn)權(quán)交易所，新三板市場等。支持和鼓勵(lì)各類創(chuàng)業(yè)投資和股權(quán)投資機(jī)構(gòu)發(fā)展，逐步形成募集、投資和退出等功能完善的股權(quán)投資發(fā)展環(huán)境。
五是建立中介服務(wù)體系，支持創(chuàng)業(yè)投資和中小企業(yè)的發(fā)展。未來需要一批為PE機(jī)構(gòu)，為中小企業(yè)融資服務(wù)的資訊機(jī)構(gòu)和中介，推動(dòng)融資服務(wù)體系的建立。
[關(guān)鍵詞] 私募股權(quán)基金 特點(diǎn) 有利因素
私募股權(quán)基金（Private Equity fund），簡稱PE，是指面向特定投資者，通過私募形式對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，在交易實(shí)施過程中附帶考慮了將來的退出機(jī)制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。通常市場按投資方式和操作風(fēng)格將私募股權(quán)投資分為風(fēng)險(xiǎn)投資基金，產(chǎn)業(yè)投資基金，并購?fù)顿Y基金。 私募股權(quán)基金主要有三個(gè)特點(diǎn)：第一，私募股權(quán)基金專注于投資那些成長性企業(yè)的股權(quán)。其所投資的企業(yè)的關(guān)鍵不在于規(guī)模大小，而在于發(fā)展的空間和前景。第二，私募股權(quán)基金的整個(gè)運(yùn)作過程都是由專業(yè)人員控制的，包括從基金的籌集、投入到參與一定的管理，一直到最后退出的全過程。第三，私募股權(quán)基金是企業(yè)與資本市場聯(lián)系的長期穩(wěn)定通道，對(duì)企業(yè)股權(quán)的投資和退出都是通過資本市場進(jìn)行的。
私募股權(quán)基金已有50多年的發(fā)展歷程，但直到上世紀(jì)80年代后才開始發(fā)展壯大。目前全球私募股權(quán)投資基金的總額達(dá)到7380億美元。每年私募股權(quán)基金投資額占GDP的比例，美國已達(dá)到0.6％，歐洲為0.35％，亞洲為0.2％，而我國目前還不到0.1％。中國目前民間存在著大量的閑置資本，然而遺憾的是，這些閑置資本很難找到很好的增值路徑，而中國業(yè)績優(yōu)秀的企業(yè)紛紛前往納斯達(dá)克上市，讓境外投資者賺足了優(yōu)秀中國企業(yè)的投資回報(bào)。我國工業(yè)化中期，正是產(chǎn)業(yè)和企業(yè)大規(guī)模重組的時(shí)期，是培育世界領(lǐng)先產(chǎn)業(yè)和優(yōu)強(qiáng)企業(yè)最重要的時(shí)期，也是對(duì)資本需求最為旺盛的時(shí)期。缺乏有效的股權(quán)融資渠道，已經(jīng)成為阻礙升級(jí)、優(yōu)勢企業(yè)做強(qiáng)做大的一大障礙。央行副行長吳曉靈感慨道：中國資本市場不缺乏構(gòu)成99攝氏度的金融要素，只是缺乏讓水沸騰的那l攝氏度，而這l攝氏度就是私募股權(quán)基金。
私募股權(quán)基金雖然以追求資本利得為目標(biāo)，卻在化解銀行風(fēng)險(xiǎn)、優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)方面有獨(dú)特優(yōu)勢，是中國資本市場發(fā)展的必然結(jié)果。首先，它符合資金需求方減輕對(duì)銀行高度依賴的需求，獲得融資者的支持。目前不少資金密集型企業(yè)特別是未上市的企業(yè)因?yàn)槿狈蓹?quán)融資的渠道，所以對(duì)于銀行貸款等債務(wù)形成了相當(dāng)高的依賴性。這種融資結(jié)構(gòu)使得當(dāng)前不少企業(yè)都背上巨額債務(wù)，稍微運(yùn)作不善就有可能陷入資金周轉(zhuǎn)困境。若這些企業(yè)能夠獲得股權(quán)投資基金的支持，可以大大削弱該企業(yè)對(duì)銀行貸款資金的依賴性。其次，它符合投資者增加投資渠道需求，獲得投資者的支持。目前在我國金融市場上，適合企業(yè)和廣大居民投資理財(cái)?shù)墓ぞ吆颓辣容^少，而企業(yè)，特別是銀行和保險(xiǎn)公司由于存款和保費(fèi)的劇增，普遍存在資金流動(dòng)性過剩。企業(yè)參與私募股權(quán)投資基金，通過專家管理進(jìn)行股權(quán)投資可以獲得較高的投資回報(bào)，拓寬投資者的投資渠道，進(jìn)而豐富投資理財(cái)品種，完善資本市場結(jié)構(gòu)。再次，它符合國家發(fā)展戰(zhàn)略，獲得政府支持。股權(quán)投資基金是市場化配置資本資源的方式之一。由于股權(quán)投資基金追求投資回報(bào)的內(nèi)在機(jī)制，其管理人必須選擇前景廣闊、效益較高、質(zhì)地優(yōu)良的企業(yè)進(jìn)行投資，這就使資本流入好的企業(yè)，客觀上起到優(yōu)勝劣汰、優(yōu)化資源配置的作用。
從整個(gè)宏觀形勢看,當(dāng)前加快推進(jìn)私募股權(quán)基金的發(fā)展,存在若干有利因素。一是儲(chǔ)蓄大于投資,需要開拓資本市場疏通儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的渠道。二是資本市場發(fā)展的外部環(huán)境正得到顯著改善。股權(quán)分置改革的順利推進(jìn),市場優(yōu)化資源配置的功能正逐漸形成。市場退出機(jī)制和投資者保護(hù)制度的完善,依靠市場本身化解風(fēng)險(xiǎn)的能力將顯著提高,為拓寬資本市場層次奠定了基礎(chǔ)。三是隨著金融法制的完善,一些制約私募股權(quán)基金發(fā)展的法律障礙正得到消除。《外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)規(guī)定》正式明確了境外企業(yè)可以通過換股方式收購境內(nèi)企業(yè)，這也為被投資企業(yè)境外紅籌上市提供了便利，同時(shí)大大方便了私募股權(quán)投資的境外退出；《公司法》正式取消了公司對(duì)外投資額度的限制；新修訂的《合伙企業(yè)法》正式確立了有限合伙的企業(yè)形式，這預(yù)示了在我國可以設(shè)立有限合伙型的私募股權(quán)投資基金。四是從市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)看,近幾年來,信息技術(shù)發(fā)展突飛猛進(jìn),登記、托管、交易、支付清算等市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)發(fā)展迅速,效率和安全性不斷提高,完全有能力承擔(dān)多層次市場對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施的要求。
2006年12月30日，中國首支私募股權(quán)性質(zhì)的產(chǎn)業(yè)基金――渤海產(chǎn)業(yè)基金在天津發(fā)起設(shè)立，它是中國本土私募股權(quán)基金發(fā)展的一個(gè)里程碑。渤海產(chǎn)業(yè)基金的設(shè)立，開創(chuàng)了我國直接投融資的新模式和新渠道，對(duì)于深化金融改革和促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要意義：一是建立了符合國際慣例的基金運(yùn)作模式，以出資人設(shè)立基金、基金管理人運(yùn)作基金資產(chǎn)、基金托管人保管基金資產(chǎn)的運(yùn)作架構(gòu)，為制定私募股權(quán)基金管理辦法和監(jiān)管制度積累經(jīng)驗(yàn)和創(chuàng)造條件；二是在搞好試點(diǎn)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步增設(shè)新的產(chǎn)業(yè)基金，有利于深化金融體制改革，擴(kuò)大直接融資，改善資金使用結(jié)構(gòu)，提高全社會(huì)資金使用效率；三是產(chǎn)業(yè)基金用于對(duì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)的股權(quán)投資，有利于調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式。
當(dāng)前，發(fā)展私募股權(quán)基金的條件基本成熟，發(fā)展私募股權(quán)基金恰逢其時(shí)。既能從實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面，推動(dòng)那些有發(fā)展空間和前景的企業(yè)快速成長，增強(qiáng)中國企業(yè)的實(shí)力，扶持國內(nèi)產(chǎn)業(yè)發(fā)展；也能從金融層面，增加有效組合市場各種要素的金融工具，實(shí)現(xiàn)國內(nèi)資金充分利用，以緩解當(dāng)前流動(dòng)性過剩的壓力。中國私募股權(quán)基金行業(yè)無疑將迎來一個(gè)新的高速發(fā)展期。
參考文獻(xiàn)：
[1]葉浩兵:積極發(fā)展人民幣私幕股權(quán)基金.金融投資,2007,11.
中小企業(yè)作為國家經(jīng)濟(jì)體的重要組成部分，對(duì)國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有著不可磨滅的作用。中小企業(yè)是最具活力、最具創(chuàng)新能力、最具發(fā)展?jié)摿Φ娜后w，中小企業(yè)的發(fā)展關(guān)系到整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的運(yùn)行。為了加強(qiáng)中小企業(yè)的發(fā)展，解決中小企業(yè)的融資問題，國家已采取了一系列的措施。目前，國家采取了寬松的財(cái)政政策，放寬中小企業(yè)的信用條件，鼓勵(lì)銀行向中小企業(yè)貸款。這種方式在一定程度上緩解了中小企業(yè)貸款問題，但是僅僅通過向銀行貸款，不僅難以滿足眾多中小企業(yè)的資金需求，同時(shí)也會(huì)大大增加銀行的風(fēng)險(xiǎn)，影響金融體系的安全。為了滿足中小企業(yè)的資金需求，民間出現(xiàn)大量的投融資公司。由于向這種公司融資，不僅手續(xù)簡單，而且還不需要什么擔(dān)保，在民間發(fā)展相當(dāng)迅速。但由于國家并未對(duì)民間投融資公司的貸款利率進(jìn)行規(guī)范，因此，向這種公司貸款的利率相當(dāng)高。如何才能有效的解決中小企業(yè)的融資問題？這已成為一個(gè)世界性難題。本文通過對(duì)私募基金的投資模式進(jìn)行分析，認(rèn)為私募基金對(duì)解決中小企業(yè)的融資問題促進(jìn)中小企業(yè)的發(fā)展具有獨(dú)特的優(yōu)勢。中小企業(yè)在融資渠道的選擇上可以考慮私募股權(quán)基金。
二、私募基金的概述
“私募股權(quán)投資基金，在我國也被稱為私募股權(quán)投資或產(chǎn)業(yè)投資基金，是指通過私募形式，獲得較大規(guī)模投資基金，形成基金資產(chǎn)，交由基金托管人和基金管理人管理，基金管理人以‘專家理財(cái)’方式，對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資。投資者按照其出資份額分享投資收益，承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，在交易實(shí)施過程中附帶考慮了將來的退出機(jī)制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。從投資階段上來看，私募股權(quán)投資基金有廣義與狹義之分。廣義的私募股權(quán)投資基金涵蓋了企業(yè)首次公開發(fā)行前所有階段的權(quán)益投資，包括從種子期到成熟期的各個(gè)階段。狹義的私募股權(quán)投資基金是指對(duì)己經(jīng)形成規(guī)模并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)的投資?！北疚乃f的私募股權(quán)投資指的是廣義私募股權(quán)投資基金概念。私募基金的基金依據(jù)所投資的對(duì)象不同可以分為風(fēng)險(xiǎn)投資基金的基金（Venture FOF）、收購基金的基金（Buyout FOF）以及二級(jí)投資基金的基金（Secondary FOF）。 將75%以上資金投資到風(fēng)險(xiǎn)投資基金的稱為風(fēng)險(xiǎn)投資基金的基金；將75%以上資金投資到收購基金的稱為收購基金的基金；主要專注于在二級(jí)投資市場尋找機(jī)會(huì)，購買其他有限合伙人（Limited Partner，LP）轉(zhuǎn)讓的私募基金權(quán)益的稱為二級(jí)投資基金的基金。有利于解決中小企業(yè)融資問題的私募基金主要是指風(fēng)險(xiǎn)投資基金。
私募于上世紀(jì)40年代最早出現(xiàn)在美國，而我國的私募基金產(chǎn)生于上世紀(jì)90年代，產(chǎn)生較晚。2006年12月30日，國內(nèi)首支以人民幣募集的私募股權(quán)基金—渤海產(chǎn)業(yè)投資基金成立。渤海產(chǎn)業(yè)基金成立標(biāo)志著我國產(chǎn)業(yè)投資基金的正式啟動(dòng)，標(biāo)志著私募股權(quán)基金從創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金開始向其他類型私募股權(quán)基金擴(kuò)展，標(biāo)志著我國私募股權(quán)基金進(jìn)入了規(guī)范化的發(fā)展軌道。目前我國私募基金已幫助了多家中小企業(yè)成功上市，相信隨著私募基金的不斷發(fā)展，在不久的將來更多的中小企業(yè)能夠利用私募基金求得更多更大的發(fā)展。
三、中小企業(yè)選擇私募股權(quán)融資的SWOT分析
（一）中小企業(yè)選擇私募股權(quán)融資的優(yōu)勢分析（strength）
1．投資期限較長，能有效減少企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)
私募基金的投資期限一般在3-7年甚至更長的時(shí)間，與向銀行貸款或民間的投融資公司貸款相比，投資期限較長。特別是民間貸款，貸款期限一般為幾天、一周、一個(gè)月、或幾個(gè)月，期限非常短，只能暫時(shí)解決企業(yè)的燃眉之急，而不能真正的從長遠(yuǎn)角度幫助企業(yè)。如果企業(yè)獲得私募基金投資，企業(yè)可以放心地把籌集到的資金花在具有一定盈利能力投資回收期較長的項(xiàng)目中如研發(fā)項(xiàng)目，而且財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低，從而有效促進(jìn)中小企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。
2．不影響企業(yè)的控制權(quán)
私募基金投資的目的不是為了獲得企業(yè)的控制權(quán)而是為了獲得高額的投資回報(bào)，而投資回報(bào)的實(shí)現(xiàn)，只有在資金安全退出企業(yè)時(shí)才能實(shí)現(xiàn)，因此，私募基金關(guān)注的是資金如何退出企業(yè)。在私募基金退出企業(yè)后，企業(yè)的控制權(quán)依然不變。因此，中小企業(yè)家不用擔(dān)心控制權(quán)喪失的問題。
3．私募資金實(shí)力較強(qiáng)，能有效滿足企業(yè)的資金需求
2010年全年披露PE投資案例375起，投資總額約為1300億元，由于私募基金本身投資針對(duì)性較強(qiáng)加上雄厚的資金實(shí)力，一旦哪個(gè)項(xiàng)目成為私募基金的投資對(duì)象，私募基金會(huì)盡可能滿足該項(xiàng)目的投資需求，使項(xiàng)目得以順利開展下去。因此，一方面，中小企業(yè)中的一些投資回報(bào)較高，資金需求較大的項(xiàng)目，可以適當(dāng)吸引私募基金的進(jìn)入。另一方面，一些規(guī)模較大、財(cái)務(wù)狀況、信用狀況都比較良好的中小企業(yè)可以選擇私募基金中的風(fēng)險(xiǎn)投資基金進(jìn)行上市，上市后中小企業(yè)可以通過證券市場進(jìn)行融資。從而從根本上解決中小企業(yè)的融資問題。
（二）中小企業(yè)選擇私募股權(quán)融資的劣勢分析（weakness）
1．私募基金對(duì)投資對(duì)象要求較高
私募基金追求高額的投資回報(bào)率。占中國企業(yè)總數(shù)99%的中小企業(yè)，在成長過程中都存在資金短缺的現(xiàn)實(shí)，利用私募等投資機(jī)構(gòu)的資金是中小企業(yè)一個(gè)不錯(cuò)的選擇，當(dāng)然私募基金對(duì)于其擬投資的企業(yè)也有較高的要求，這就是說大多數(shù)中小企業(yè)難以得到私募基金的青睞。管理水平、財(cái)務(wù)狀況、發(fā)展目標(biāo)等是私募基金非常看重的投資標(biāo)準(zhǔn)，這些標(biāo)準(zhǔn)是靠企業(yè)內(nèi)部的管理能力來保障的，也就是說企業(yè)自身管理能力的好壞是企業(yè)能否獲得私募基金支持的關(guān)鍵。因此，中小企業(yè)在經(jīng)營過程中要不斷提高自身的盈利能力，以及內(nèi)部管理層次，為以后的發(fā)展打好堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。
2．我國私募基金與國外相比資金來源有限
目前我國私募基金投資的客戶群包括企業(yè)、個(gè)人和上市公司，范圍較小。參與投資的機(jī)構(gòu)投資者更是少之又少，在一定的程度上對(duì)私募股權(quán)投資基金的資金來源造成了限制。與國外的私募基金相比資金來源較少，而國外私募基金在境內(nèi)投資又受到嚴(yán)格的限制。因此，私募基金可能難以瞞足廣大中小企業(yè)的融資需求。
3．我國私募基金監(jiān)管體系不夠健全
由于目前我國私募基金監(jiān)管體系不全，監(jiān)管理念不過明確，私募股權(quán)投資基金更購地涌向了大額并購和企業(yè)上市前投資等高利潤的領(lǐng)域中，雖然其在一定層度上能夠促進(jìn)中小企業(yè)的發(fā)展，但是真正從事中小企業(yè)發(fā)展的資金卻比較少。對(duì)于規(guī)模較小，或處于發(fā)展初期的企業(yè)來說，難以獲得私募基金融資。
（三）中小企業(yè)選擇私募股權(quán)融資的機(jī)遇分析（opportunity）
1．有利于企業(yè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)
中小企業(yè)一般為市場提供的是技術(shù)含量較低的產(chǎn)品或服務(wù)，由于其產(chǎn)品或服務(wù)的可替代性，這種企業(yè)很容易在激烈的市場競爭中被淘汰。如果這些企業(yè)獲得足夠的資金幫助他們提升自己的產(chǎn)品和服務(wù)質(zhì)量，那么他們就可能會(huì)擺脫被淘汰的厄運(yùn)。由于銀行貸款融資，程序復(fù)雜，貸款用途和金額都有嚴(yán)格的限制，僅僅通過銀行貸款難以滿足這些企業(yè)發(fā)展的需要。私募基金的出現(xiàn)擴(kuò)大了中小企業(yè)的融資平臺(tái)，有利于滿足中小個(gè)性化的資金需求，有助于中小企業(yè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)。
2．私募基金投資范圍將逐漸擴(kuò)大
隨著我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，以及法制的逐漸完善，私募基金的規(guī)模也會(huì)逐漸壯大。私募基金發(fā)展壯大后，其承受風(fēng)險(xiǎn)的能力會(huì)有所提高，其投資的范圍會(huì)逐漸的擴(kuò)大，到時(shí)私募基金有實(shí)力滿足更多企業(yè)的資金需求。中小企業(yè)的融資問題將會(huì)得到很好的解決。
（四）私募股權(quán)融資的威脅分析（threats）
1．法律制度威脅
在中國資本市場上，政府立法大大落后于中國私募股權(quán)資本迅速發(fā)展和擴(kuò)張的實(shí)踐。盡管資本市場孕育著對(duì)私募股權(quán)基金這種金融工具的巨大需求，但私募股權(quán)基金作為一種連接資本市場和投資市場的規(guī)則化平臺(tái)，至今仍未建立系列化的法律法規(guī)。缺乏完善的創(chuàng)業(yè)投資法律架構(gòu)，尚無系統(tǒng)的創(chuàng)業(yè)投資法規(guī)，毋庸置疑，這必然會(huì)延緩私募股權(quán)資本市場的發(fā)展進(jìn)程，影響私募股權(quán)資本的系統(tǒng)化及發(fā)展規(guī)模，從而制約私募基金對(duì)中小企業(yè)的投資。
2．退出機(jī)制威脅
退出機(jī)制對(duì)私募基金來說是一個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)，只有資金順利退出企業(yè)，其投資收益才能得以實(shí)現(xiàn)。資本市場的發(fā)達(dá)是私募股權(quán)資本發(fā)展的一個(gè)前提條件。我國資本市場存在的制度性缺陷，使私募股權(quán)資本缺乏資本的退出途徑，成為制約國內(nèi)私募股權(quán)投資基金發(fā)展的制度性因素。私募基金的發(fā)展受到限制，那么中小企業(yè)的融資也會(huì)受到一定的威脅。
四、政策建議
通過以上分析可以看出，私募股權(quán)投資基金對(duì)于解決中小企業(yè)的融資問題，具有一定的優(yōu)勢和機(jī)遇，但同時(shí)也伴隨著一些劣勢和威脅。我們應(yīng)采取相應(yīng)措施發(fā)揮私募基金的優(yōu)勢，抑制其劣勢，為其解決中小企業(yè)發(fā)展問題提供有力的條件。
(一)完善我國私募基金投資的監(jiān)管體系
明確監(jiān)管理念，鼓勵(lì)私募基金投資于有利于中小企業(yè)發(fā)展的項(xiàng)目中，而不是一味投資于高投資回報(bào)率的企業(yè)合并或IPO項(xiàng)目中。通過政策導(dǎo)向以及配套的監(jiān)管體制使得私募基金投資于最需要，并且效率最高的地方，即發(fā)揮其資源配置作用。
（二）為私募基金建立一個(gè)良好健全的退出機(jī)制
