時間：2022-03-09 05:54:59
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇私募股權論文，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
國際私募股權基金蓬勃發展，呈現出資金規模龐大、投資方式靈活等趨勢，在并購活動中發揮著越來越重要的作用。亞洲私募股權市場作為全球市場的重要組成部分也在快速發展當中，投資規模由1998年的50億美元增加到2005年的250億美元。據清科研究中心調研報告顯示，中國已成為亞洲最活躍的私募股權投資市場。
2006年上半年，私募股權基金在中國大陸投資了31家企業，投資總額達到55.6億美元，其中超過25億美元的資金流向服務行業；2007年1-11月，中國大陸地區私募股權投資案例達170個，投資總額上升至124.9億美元。
資料來源：清科研究中心
二、私募股權投資者的分類
根據私募股權投資者的戰略規劃和投資目標，可以將其分為戰略投資者和財務投資者。戰略投資者一般指與引資企業相同或相關行業的企業，戰略投資者入股引資企業，通常是為了配合其自身的戰略規劃，因此能夠發揮更強的協同效應；財務投資者一般指不專門針對某個行業、投資目的主要是為了獲取財務收益的基金。
目前，活躍在中國房地產行業的外資私募股權基金有摩根士丹利房地產基金、美國雷曼兄弟房地產投資基金、美林投資銀行房地產投資基金、高盛房地產投資基金、德意志銀行房地產投資基金、瑞士銀行房地產投資基金、新加坡政府產業投資公司GIC、荷蘭ING地產集團等。
三、如何使用私募股權形式融資
通常而言，房地產企業引進私募股權投資基金的基本流程如下：
在引進私募股權的過程中，企業需要注重項目選擇和可行性核查，投資方案設計，法律文件簽署，以及積極有效的監管等方面的問題，這些問題通常是私募股權投資者比較關注的要點。
四、成功案例分析
1.近年來主要房地產企業私募股權融資案例
近年來，中國房地產市場得到海外投資者的廣泛關注，美林、雷曼兄弟、德國房地產投資銀行、英國Grosvenor、美國凱雷、摩根斯坦利、淡馬錫等國際金融機構紛紛投資中國市場。近年來，中國房地產企業通過項目融資、Pre-IPO等方式引進私募股權融資的案例不斷出現，為企業帶來的豐富的資金，下表為近年來部分房地產企業私募股權融資情況：
（1）公司簡介
鑫苑置業成立于1997年，是一家專注于中國二線城市的住宅房地產開發商，專注大型復合社區開發，包括多層公寓建筑、中高層住宅和附屬設施，同時開發小型住宅項目。現已發展成為擁有11家全資子公司和2家非控股子公司的大型企業集團。2007年12月13日，鑫苑（中國）置業有限公司(NYSE：XIN)，在美國紐約證券交易所成功上市，成為第一家在紐約證券交易所上市的中國房地產開發企業。在上市前的私募股權融資和債權融資，對鑫苑置業優化資本結構、擴充土地儲備、完善其“零庫存”商業模式起到不可或缺的作用，是企業能夠順利登陸紐交所的重要原因。
（2）私募前發展狀況
鑫苑置業于2006年8月引入私募投資者，是其開始于2006年3月籌備在美國上市計劃的重要一步。2006年前，鑫苑置業主要集中于河南省內發展，土地儲備也不大。2004年和2005年，鑫苑置業的土地儲備面積分別為226萬平方米和305萬平方米，2006年由于開工面積急劇增加，土地儲備面積迅速減少，更加大了企業計劃上市的難度。為了盡快擴大土地儲備、加快跨區域發展步伐，鑫苑置業急需要資金，而2006年正是政府為抑制房地產市場過熱，出臺各項調控政策的一年，融資渠道非常有限。在此條件下，私募股權融資為鑫苑置業提供了新的選擇。不但為達到美國資本市場的上市門檻提供了支持，也解決了當前資金壓力，為企業進一步發展奠定了基礎。2004年和2005年，鑫苑置業的總資產分別為58192萬元和86411萬元。資產負債率分別為89.47%和79.75%，私募股權融資以前，資產負債率處于較高水平，企業的財務風險較高，不利于企業上市融資。
（3）私募融資后發展
2006年8月和12月，鑫苑置業順利完成私募，累計融資達7500萬美元，當年末總資產達到196236萬元，增長超過1倍，資產負債率下降至56.02%，降幅超過20個百分點。鑫苑置業完成私募以后，積極籌備上市事宜，將募集資金用作擴張資金和增加注冊資本金。2006年6月，山東鑫苑置業有限公司成立，注冊資本金2000萬元人民幣；2006年11月24日，蘇州鑫苑置業發展有限公司成立，注冊資本2億元人民幣；2006年12月7日，安徽鑫苑置業有限公司成立，注冊資本2000萬元人民幣。2007年6月12日，鑫苑置業（成都）有限公司成立，注冊資本5000萬元人民幣，成為鑫苑置業又一家全資子公司，企業跨區域擴張速度明顯加快。至2007年9月30日，鑫苑置業擁有14個在建和擬建項目，規劃總建筑面積2,053,279平方米，土地儲備（擬建項目規劃建筑面積）上升至1,282,498平方米（2006年末為65萬平方米）。
在臨近上市前，2007年5月，鑫苑置業又從藍山中國獲得1億美元的私募債權融資，使其資本規模進一步擴大，財務結構更加完善，增強了資本市場對企業未來發展前景的信心。在美國上市并成功籌資約2.995億美元，為企業未來發展帶來資金的同時，更為企業有效利用國際資本市場各種融資工具提供了可能，為企業未來發展打下了堅實的基礎。
參考文獻：
[1]張紅，殷紅.房地產金融學.北京：清華大學出版社，2007.
[2]王化成.財務管理學(第四版).中國人民大學出版社，2006.
[3]周春生.融資、并購與公司控制(第二版).北京大學出版社，2007.
[4]陳玲玲.房地產開發企業資信等級評價體系.清華大學土木工程系，1999.
關鍵詞 私募股權 礦業基金 產業投資
中圖分類號：F832 文獻標識碼：A
一、引言
私募股權（PE）基金在投資行業的表現日益活躍，其光彩也引來了業內研究員和機構人士的不少注目。隨著我國經濟的發展與海外投資的啟動，私募股權基金也開始活躍在礦產資源的開采與勘探的舞臺。礦產資源行業具有其特殊性，這使得礦業基金面臨著各種問題。對私募股權基金在礦產資源行業的現狀分析，能夠令我們更加清晰基金運作的障礙與前景，更理性地對待礦產行業投資的盈利與風險。
二、文獻綜述：
在私募股權基金研究方面文獻不少，陸國飛2013指出私募基金是目前炙手可熱的投融資方式。吳凡（2007）對私募股權基金的資本范疇進行界定，比較得出私募股權投資是一種高風險高收益的投資形式。另外，關于私募基金在海外投資的角色研究方面，趙駿，于野，（2011）指出私募股權可利用其豐富的經驗與人才儲備為并購提供支持。私募股權基金可通過發揮其優勢助力中國企業海外投資。礦業基金研究方面，胡勝國，佘延雙（2011）提出了私募股權基金在國內外投資礦產資源項目需要考慮的因素和投資策略。佘延雙（2012）從微觀操作角度回答了礦產資源的勘探與開發如何與資本市場相結合的問題。孫玉美（2010）認為本土私募股權投資正在以勢不可擋的態勢發展起來。綜上文獻可知，私募基金研究是具有很大的現實與理論指導意義的，它將更加有利于對目前的PE發展階段的深刻認識，本文就我國開始的海外投資與國內外礦業開發的行為提供有益的研究分析。
三、私募股權基金、產業基金、礦業基金發展分析
（一）私募股權基金概論。
私募股權（PE），通常也被稱為私人股權或產業基金。它有廣義與狹義之分，廣義上講涵蓋企業首次公開發行前各階段的權益投資，狹義上講是投資于有增長潛力的成熟、非風險企業。私募股權基金主要組織形式為公司制和有限合伙制，還存在不少的信托制，有些是以契約制形式存在的。產業基金分為創業投資基金、企業重組投資基金、基礎設施投資基金。礦業私募股權基金，專業投資于礦產資源勘探、開發和經營企業的股權投資機構。
（二）礦業私募股權基金發展現狀。
1、礦業私募股權基金發展情況。
礦業行業與其它行業不同，礦業項目的預查、普查、詳查、勘探、礦山建設和運營等不同階段，有其自身的特點和規律。我國自2009年以來礦業基金發展很快，礦業基金的壯大將伴隨著整個礦業開發與開采的進程加速，對于整個行業都有著深厚的影響。其中具有代表性的有：（1）2009年2月成立的中礦聯合投資有限公司，管理中礦聯合基金，2009年5月發行，是我國首支礦業私募基金，首期規模5億，面向全球范圍投資礦產資源行業。（2）2009年12月成立的朝暉產業投資基金管理有限公司，管理山西能源產業投資基金首期規模100億，是我國首支能源產業投資基金，用來支持山西煤礦整合能源投資。（3）2009年12月成立的上海中礦新能股權投資中心，管理中礦新能產業基金，是我國首支新能源的產業基金，投資新能源高科技產業，首發規模5億。
2、面臨的問題。
較之國外，我國礦業私募股權基金發展中遇到的問題很多，需要大力改進與提高的地方也很迫切，主要表現在：（1）基金運營模式需要改進，目前國內的基金運營模式很不規范，操作流程冗余，需要結合我國市場實際并借鑒國外經驗，走出一條在本土能夠生根發芽的運作規范。（2）市場環境需要調整。我國支持礦業的資本市場的環境還不完善，我國目前投資的礦業項目沒有一個有效的退出機制。（3）私募股權基金的募集市場不成熟，需要逐步的發展與規范。我國的基金募集市場還處在發展的初期，中國的GP（普通合伙人）和LP（有限合伙人）市場還不成熟，這就形成了比較稚嫩的募集市場，需要逐步的經驗積累與發展。（4）合作對象范圍局限性，需要加大與大礦業的合作。礦業私募股權投資基金需要與大型礦業企業合作，通過合作實現項目對接，拓展礦業私募股權基金投資的退出渠道。
（三）私募股權基金投資礦業的主要障礙。
1、眾所周知，礦產的開采周期漫長，礦業的周期性表現為價格的反復無常性。某種需求的變化將影響到價格水平，并將立即引起大量供應的相應變化，具備高不確定性。
2、大多數情況下，礦業公司對新建項目不太感興趣，礦山生命周期是以10年為單位進行計算，公司高管注重短期利益，而礦業開采在其漫長周期內很可能發生資本支出不足的危機。
3、礦產的開采需要具備專業礦業知識的工程團隊，基金的投資過程更加需要熟悉整個礦業流程與礦產專業知識的人員。然而私募股權基金以前投資主要集中在TMT領域，礦業行業內缺乏懂得私募股權投資運作的人才，礦業行業知識對于私募股權基金非常重要，實際上此類只是人才的匱乏阻礙了其發展。
4、環境污染帶來的壞名聲，增大了公眾對礦產開采的抵觸情緒。采礦公司進行生產作業的過程將涉及諸多負面影響，比如環境污染、安全事故等。開采階段，容易破壞土壤、植被，嚴重的可能留下許多重大的地質災害隱患，導致生命損失。
四、結論
通過以上對私募股權基金、產業基金、礦業基金的介紹與分析，我們可以看到礦業資源基金是非常有前景的投資基金，其具有行業特殊性，需要礦業知識專業基金團隊的操作。礦業資源在我國還面臨著很多問題與發展障礙，需要市場環境與運作模式的不斷規范與發展。礦業基金正在改寫礦產的行業歷史，在我國舞臺上開始嶄露頭角。相信未來礦業基金將以新的表現來實現它的光輝。
此項工作得到國家自然科學基金項目“家族企業契約治理及融資結構研究”資助，項目批準號：70973035；湖南科技大學2011年研究生創新基金應用實踐鼓勵項目“基于生命周期的家族企業治理模式研究”資助，項目編號：S110163。
（作者單位：湖南科技大學商學院）
參考文獻：
[1]吳凡，私募股權基金及其在我國的發展分析，對外經濟貿易大學，2007碩士論文.
[2]趙駿；于野；論私募股權基金在我國企業海外投資中的角色與作用，浙江大學學報（人文社會科學版），2011年第1期.
[3]陸國飛，信托和私募基金在中國的融合，上海法治報，2013-1-23.
[4]佘延雙，私募股權基金投資礦產資源勘查行業的策略研究，中國地質大學（北京）博士論文，2013.
【關鍵詞】私募股權基金；委托；風險規避
風險是私募股權投資中最主要的風險。田增瑞（2002）運用委托模型研究了私募股權投資的激勵約束機制，構建了投資者和投資家之間、投資家和企業家之間的報酬機制模型，以及投資家和企業家之間的控制權機制模型，同時還將KMRW信譽模型引入私募股權投資領域，建立私募股權投資家的信譽模型來說明“隱性激勵機制”，證明只有重復博弈才能建立聲譽機制[1]。
本文通過對私募股權投資風險的成因剖析來論述我國私募股權投資委托問題的規避問題，以使我們更好地理解和把握私募股權投資的相關特征，來推動我國私募股權投資產業的發展。
一、私募股權基金的雙重委托問題
通常認為，在私募股權基金投資過程中存在雙重委托問題，第一層是投資者和基金管理人之間的委托問題；第二層是基金管理人和被投資企業經理人之間的委托問題。但有學者也作了進一步研究，呂厚軍（2007）認為基金管理人與企業經理人之間存在雙向特征，指出創業企業家作為委托人、基金管理人作為人這種反向關系中基金管理人也可能會給企業家帶來各種道德風險和逆向選擇[2]。周丹、王恩裕（2007）觀點較傳統，即私募股權投資存在著投資者和私募股權基金管理人、基金管理人和被投資企業經理人的雙重委托問題[3]。
（一）私募股權投資的雙重委托關系
在第一層委托關系中，私募股權投資公司代表投資者經營投資者委托的資產，是投資者的人；投資者作為委托人，對基金管理人的行為具有監督權力和對投資項目的知情權。
在第二層委托關系中，基金管理人代表私募股權基金行使投資及監管權力，被視為委托人；被投資企業管理層代表被投資企業股東行使管理權，被視為人。
（二）私募股權投資雙重委托關系的特點
首先，私募股權投資的委托關系更為復雜。由信息不對稱所導致的委托問題在現代經濟關系中普遍存在，但它在私募股權投資中表現得更為突出。
其次，私募股權投資的委托成本更高。由于私募股權投資復雜的委托關系，因而其要支付更高的人選擇等成本。但是，私募股權基金作為一種集合投資方式能夠將交易成本在眾多投資者之間分擔，并且能夠使投資者分享規模經濟和范圍經濟的好處。
二、私募股權基金委托問題的成因
首先，基金投資者與基金管理人之間的目標不一致。基金投資者希望得到盡可能多的資本回報，而且投資期限越短越好，資本的流動性越大越好；基金管理人一方面希望得到盡可能高的人力資本回報，另一方面希望投資成功，被投資企業能夠成長成熟，以提高自己的名譽，使未來能以更低的成本籌集到更多的資金。
其次，基金管理人與基金投資企業之間存在嚴重的信息不對稱。主要表現在：一是財務數據可信度不高；二是企業風險識別需要專業知識；三是企業管理水平不高；四是有關投資項目的質量和未來市場前景的信息不對稱。
三、私募股權基金委托風險的治理對策
（一）第一層委托風險的治理對策
在第一層委托關系中，私募股權投資主要應通過私募股權投資基金科學的報酬激勵契約安排、聲譽激勵約束與投資與預算的約束機制三方面來克服委托問題。
1.報酬激勵契約
解決基金管理人道德風險的新報酬激勵機制的契約主要包含如下條款：
條款1：要求基金管理人在基金中投入一定比例的資金。條款2：分階段注入資本，同時規定股權投資基金有限的存續期。條款3：基金管理人除按契約規定獲得固定收益和可變收益外，還可獲得個人投入資本金的股權收益。
2.聲譽激勵約束
投資者與基金管理人之間的交易可以看作是雙方博弈的過程，只要博弈的次數足夠多，基金管理人總會傾向于選擇投資者期望的行為。
3.投資與預算的約束機制
通過對投資的行業、企業類型等幾個方面進行限制，從而獲得專業化投資，減少企業經營者因信息優勢而采取機會主義行為。
（二）第二層委托風險的治理對策
在第二層委托關系中，為了防范企業經營者在管理過程中由于委托而產生的逆向選擇和道德風險，基金管理者在最初與企業簽訂融資合同時就會通過契約條款及其他方式來對經營者加以激勵和約束。
1.激勵機制
（1）股權激勵計劃
現代企業理論和國外實踐證明股權激勵對于改善公司治理結構，降低成本等方面起到非常積極的作用。股權激勵包括股票期權、員工持股計劃和管理層收購等。
（2）對賭協議
對賭協議是投資方與融資方在達成協議時，雙方對于未來不確定情況的一種約定。如果約定條件出現，投資方可以行使一種估值調整協議權利；如果約定的條件不出現，融資方則行使一種權利。
2.監控措施
（1）財務總監直接參與到企業的日常經營中去
與成熟的上市公司相比，企業并不受強制性信息披露的約束，為從企業內部進行監控，可直接參與到企業日常經營中去，從而掌握更多有關企業的信息。
（2）承諾分階段注資，增加博弈次數
由于直接參與企業的經營管理要耗費基金管理人大量精力，并且基金管理人一般投資多家企業，對一家企業直接經營管理會使其忽視對其它企業的監控。這就決定了資本應分階段注入，從而起到分散風險、保護基金利益的目的。
（3）聯合投資
聯合投資既有利于投資選擇的優化，還可以分散風險，同時由于聯合投資牽涉到多個基金管理人，他們為企業提供了更多可利用的資本。
四、結論
在私募股權投資中，由于經營權與所有權的分離而存在著多重的委托關系。本文通過對私募股權基金投資者與基金管理人、基金管理人與被投資企業企業家之間的問題的分析及其成因的剖析，提出了適用于我國私募股權基金風險的規避建議：在第一層委托關系中，主要從報酬激勵契約安排、聲譽激勵約束與投資與預算的約束機制三方面來克服委托問題；在第二層委托關系中，主要從激勵機制及監控措施兩大方面來規避委托風險。
本文從私募股權投資公司的角度，對投資過程中面臨的部分風險進行了分析和研究。在私募股權投資的整個過程中，涉及到被投資企業原有股東等多方面的利益，同時私募股權投資還受到宏觀環境的影響，這都是本文沒有涉及到的問題。就目前研究成果來說，這些問題還有待于進一步研究。
1.投資組合的風險規避問題
一個私募股權投資基金往往投資于多個項目，以通過投資組合的多樣化來分散非系統風險。如何對投資組合進行多樣化的管理需要進一步研究。
2.被投資企業管理層的風險規避問題
被投資企業的企業家在接受私募股權投資的同時，通常要付出較大代價以換取這種“昂貴”的投資。如何從企業家的角度對私募股權投資中的風險進行規避也需要進一步研究。
3.宏觀環境風險的合理規避問題
私募股權投資所處國家等的不同會影響到投資的風險與收益，如何對這些宏觀環境的風險進行規避需要進一步的研究。
參考文獻
[1]田增瑞.中國創業投資的激勵與約束機制研究[D].博士論文,2002:34.
全球金融風暴觸動了每一個經濟人的神經，尤其金融界人士更是憂心忡忡。電視里的畫面一天三次地“直擊華爾街風暴”，抬著大紙箱被掃地出門的金融機構“下崗”人員被當做危機形象的代表之一，人們打趣地說：“美國現在最缺少的是紙箱。”盡管當前經濟環境發生了巨大變化，我們也還是可以找一些理由，更好地回顧一下這幾十年金融界都發生了些什么，以搞清楚金融界何以一會兒呼風喚雨，一會兒黑云壓城，一會兒令人振奮，一會兒令人心寒。其實，這里面都有其客觀的因果、自然的成因。我們何不借此機會好好地學習一下有關的金融知識，增加對國際金融業發展變化的了解和認識。我覺得《解密私募股權基金》這本書，可以作為當前學習有關金融知識的一本好讀物。
首先，這本書告訴了你PE(私募股權基金)為什么會成為我國社會經濟生活中曝光頻率最高的新詞匯之一；PE如何“咸魚翻身”，由“另類投資”升華為“國際主流的投資方式”。作者搜集了大量的案例、機構、文獻，告訴你驚心動魄、點石成金的故事，PE梟雄榜中一個個巨大的身影影響著金融市場和新興企業，高增長企業的變化和成長，很多PE是在我國跨入21世紀后騰飛起來的企業中發揮了重要作用的金融直接股權投資的金融巨鱷。這本書在娓娓道來的故事中，把你帶入PE這個神秘領域和神奇領域。
其次，本書告訴了你DE私密檔案，那些曾經是絕對不透露的、神秘的、但十分吸引人的東西――因為PE給自己帶來了長期的遠高于一般投資的收益――賺錢的秘密。幾十年來，整個世界已經轉向了私募股權基金以及對沖基金公司。而如今，對>中基金在這次全球金融危機中損失慘重，PE的模式――著眼于具有高成長、高盈利基礎的未來前程光明的公司加以投資和培育，讓企業成功上市或轉讓，與投資人共同分享出售該公司后套現獲得的巨額投資收益――不致于傷筋動骨，體無完膚。這本書訴說了PE的四支勁旅、PE的黃金價值鏈，PE的“必殺”技法、PE的“偷心術”，無不是專業的解剖和辨析。
最后，這本書告訴了你作者對PE系統深入的探討研究的結論，包括作者對PE系統的理論架構和PE本質特征的認識、PE與資本市場的關系、PE的積極作用和消極作用、在我國要不要發展PE及如何發展PE、政府對PE應如何監管、DE的未來宿命等。
發展中國的DE，解決當前中小企業發展中的問題，我們不妨從《解密私募股權基金》中得到更多有益的啟示。雖不能體驗但卻能感受，在欣賞娓娓道來的故事中，去體會神秘領域的財富神奇，感受美國著名管理學家邁克爾?波特所說的話：“并購具有無窮的誘人魅力。它是巨幅的戲劇，是動人的舞姿。大筆一揮之間，你的公司就可以有上億美元進賬，成為報紙的頭版頭條，引發市場興奮。”
《解密私募股權基金》不是抽象、晦澀、枯燥的論文，它是一本散文體的寫作風格和娓娓道來的故事相結合的適合你在任何情況下一小段一小段品味的適讀性極強的財經讀物。
關注金融特種部隊――PE，先從閱讀《解密私募股權基金》一書開始，你的興趣可能一發而不可收拾。
關鍵詞：私募股權基金；監管；原則
中圖分類號：D922.291.91 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2013）08-0070-04 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.08.16
私募股權基金在促進科技創新、優化資源配置、促進中小企業發展、推動經濟轉型升級等方面，有著積極的作用[1]。我國有必要加大政策扶持力度，充分發揮PE的優勢，為國民經濟服務。鑒于PE在我國的迅速發展態勢，為促進其健康發展，我國有必要在借鑒其他國家PE監管制度的基礎上，將PE納入監管并為其提供相應的政策支持和公共服務。作為一個新興事物，PE具有不同于傳統的銀行、券商等金融中介的自身獨有特點，在監管上有必要加以區別。
一、監管目標
監管目標是指監管者根據自身判斷，借助監管制度的實施，達到預先設想的目標和結果。監管目標的確定在很大程度上取決于監管的原因，即為何要對PE進行監管？由于PE在運作中具有信息透明度較低、杠桿率較高、產品設計較為復雜、資產流動性和風險性較高等特點，如完全放任其游離于監管之外，PE市場中投資者的正當利益可能會受到侵害，甚至影響金融體系乃至經濟體系的穩定。借鑒其他國家對PE的監管實踐，結合我國PE發展實際，筆者認為對私募股權基金市場監管的目標主要有三個：保護投資者合法利益；營造良性競爭的市場環境；防范PE行業的系統性風險。
（一）保護投資者合法利益
保護投資者合法利益是私募股權基金監管的首要目標，是私募股權市場賴以存在和發展的基礎。私募股權市場的投資者作為金融消費者，應當如同普通產品市場中的消費者一樣，其合法利益應受到法律的保護。如果投資者的正當利益長期得不到保障，則他們就會選擇退出這個市場。只有投資者的權益得到了應有保障，才能鼓勵投資者源源不斷地把儲蓄資金投入到投資私募股權行業中，私募股權基金的各項功能才能夠充分發揮出來。由于私募股權基金多采取有限合伙制，作為投資人的有限合伙人（LP）不直接參與PE的日常管理，缺乏對私募股權基金運作信息的了解，同時由于PE通常投資于非上市公司，投資對象的信息披露程度也遠遠低于上市公司，這些使得投資者難以甄別私募管理人的真實管理能力，影響了私募股權基金投資人對基金管理人的選任。同時，由于信息不對稱的存在，投資者在私募股權基金投資中難以準確判斷私募股權基金管理人的管理水平、基金對外投資合約的優劣，因而可能受到基金管理人的盤剝和欺詐。而這其中發生的交易成本，在監管缺失的情況下，無疑要由投資人買單。因此，應將保護投資者的合法利益作為PE監管的首要目標。
（二）營造良性競爭的市場環境
政府監管作為一種公共服務，營造公平透明的競爭環境包括如下幾個方面。一是維護私募股權基金行業主體間的公平競爭秩序。目前，私募股權基金行業有部分主體并非依靠自身資金或管理能力幫助被投資企業提升企業價值，而是通過毫不透明的暗箱操作，突擊入股Pre—IPO企業上市一夜暴富，以PE的方式堂而皇之地攫取高額暴利，這就是引發社會公眾投資者憤慨的“PE腐敗”。還有部分機構借PE之名行非法集資之實，欺詐投資者；也有部分私募股權基金采取詆毀同行、刊登虛假廣告等方式進行不正當競爭。所有這些，不僅嚴重損害了市場公平競爭秩序，破壞了規則的公平，最終也會損害投資者的合法權益，動搖私募股權投資行業發展的基石。因此，應通過完善相關規則、增加透明性、強化媒體等多方監督和嚴厲查處上述違規行為，凈化PE市場。二是規范地方政府間的不正當競爭。目前，為鼓勵私募股權基金發展，吸引私募股權基金落戶，不少地方政府先后出臺了一系列優惠政策。這些政策有些是屬于正常的公共服務行為，有些則有“花錢買落地”的嫌疑。為維護正常經濟發展秩序和政策法規的公平合理，應在國家層面出臺規范地方政府有關PE的競爭性優惠政策，淡化或取消“花錢買落地”的優惠政策。
私募股權基金作為金融創新的產物，其對外部環境要求較高，行業的健康發展需要具備良好的外部環境。首先，需要良好的誠信和法制環境。私募股權基金固有的風險性和信息不對稱，決定了無論是基金的募集環節還是投資環節，都必須建立在誠信的基礎上，對各種可能的法律后果能有明確的預期，投資者才愿意承受相對較高的投資風險。其次，需要有較為活躍的市場環境。私募股權基金從本質上來說是一種投資行為，其目的不是為了長期持有被投資企業的股權，其持有的目的就是為了能溢價賣出，如果沒有便捷的股權交易市場，股權難以交易變現，勢必嚴重影響私募股權市場的發展。再次，需要有較為友好的創業環境。私募股權基金所投的對象是企業，更準確說投資的對象是創業企業家。如果沒有較為友好的創業環境，沒有千千萬萬個愿意創業的創業者，私募股權基金將面臨“無龍可屠”的局面。
（三）防范PE行業的系統性風險
與銀行相比，作為股權投資方式的PE投資具有如下特點：投資的性質為股權投資，投資的風險較高，且風險直接由投資者承擔；投資的對象多為處于成長期、高科技類型的公司，公司運營的風險較高，資產波動性較強；多投資于未上市公司股權，信息披露程度較低，資產流動性相對較弱，退出周期相對較長；常常運用杠桿操作，且杠桿比例較高，一旦發生風險，可能會引發連鎖反應[2]。由于PE行業具有如上特征，因而其具有較高的負外部性。2008年金融危機的起因也在于，美國的監管對越來越復雜的金融衍生品沒能及時識別風險，包括PE在內的大量金融交易處于監管真空中，美聯儲在美國國會的報告中也坦承這是“金融監管措施的重大失誤”。我國目前PE發展的時間尚不長，但PE風險也已經開始呈現。2009年以來，為吸引PE落戶，天津市出臺了一系列針對PE的工商注冊、稅收、財政補貼等方面的優惠政策。在政策的吸引下，大量PE落戶于天津，但也有一些不法分子打著PE的名義開展非法集資或實施詐騙。2012年4月19日，國家發改委財政金融司劉健鈞處長出席上海創業投資高層研討會時表示，目前天津成立的上千家合伙制基金竟然大多數都是“空頭基金”，沒有一分錢到賬，或僅有管理公司少量資金到賬。這些基金往往注冊資本規模達數十億元，然后再假借工商登記文件，到處誘騙老百姓。針對這種情況，必須加強對PE的監管，防范可能出現的系統性風險，維護正常的金融秩序。
二、監管原則
PE的監管原則，是指監管部門在對PE實施監管活動中，應當始終遵循的標準和準則。與一般的金融監管相比，PE監管當然應當遵循其共性的監管原則，如監管主體獨立性原則、依法監管原則、政府監管與自律監管相結合原則等。鑒于PE行業的內在特點，對其監管除應遵循一般的金融監管原則外，還應有適應其自身特點的監管原則。
（一）適度監管原則
與公募基金嚴格的監管規則相比，美國等成熟市場國家對PE的監管相對寬松。2008年金融危機后，加強對PE監管成為全球共同趨勢。各國在強化監管的同時，也在小心翼翼地尋求監管和市場的平衡，避免監管過度對私募股權投資行業造成傷害。對PE的監管應立足于注重發揮市場的積極性，通過PE當事方之間充分的市場博弈來促進其發展，政府有形之手不要過深過細干預其內部運作，否則會制約了當事方的博弈空間，窒息了市場的發展活力，從長期看會阻礙行業的健康發展。因此，我國PE監管有必要將適度監管作為首要原則，監管的內涵主要包括如下幾點。一是監管的重心在于強化投資者保護。建立PE投資者適當性管理制度，把住PE投資者準入關；加強對基金銷售行為的監管，避免私募銷售公募化；加大違法行為查處力度，對惡意欺詐投資者、損害投資者合法利益的行為嚴懲不怠。二是監管的著眼點在于強化對行業系統性風險的防范。建立健全行業風險監測體系，加大對重點機構、高杠桿操作行為的監測防控力度，避免個體風險演變為系統性風險。三是監管的方式以消極監管為主。即在市場準入監管上，采取與傳統金融機構事前許可經營不同的準入制度，以事后備案為主；在市場行為監管上，采取與傳統金融機構監管主動檢查不同的監管方式，實行不告不理的監管方式，無投訴（舉報）不行動、有投訴（舉報）才核查。
（二）柔性監管原則
在市場經濟條件下，政府監管通過規制市場行為和規范市場秩序，維護市場競爭活動的公平、公正，降低市場經濟活動的運行成本，增進市場效率。但政府監管不僅意味著政府只是“板起面孔”履行監督和管理職責，而更多體現為正確處理市場和政府的關系、合理劃分政府和市場的邊界，同時合理運用經濟、行政和法律的手段，有效彌補市場的缺陷和不足，促進市場更好運行，行業更好發展。目前，PE在我國發展的時間還不長，我國對PE行業不是考慮如何加強監管，而更多是考慮如何營造良好的外部支持。因此，有必要將柔性監管作為一個監管原則，為PE發展營造較為寬松的監管環境。柔性監管具體體現在如下幾個方面：一是在監管邊界上，合理界定市場和政府之間的關系。對妨礙市場開放和公平競爭以及實際上難以發揮有效作用的行政審批，堅決不予確立；可以通過市場機制或自律組織完成的，放權于市場或自律組織。對那些確需政府提供公共服務的職責，要建立健全監督制約機制，做到制度公開、程序嚴密、環節簡潔、公正高效。二是在行政管理上，建立透明高效的管理體制。通過改革行政體制，整合行政資源，健全部門職責體系，解決職責交叉、推諉扯皮現象，改變目前我國PE監管多頭管理、多龍治水的現狀，建立職責明晰的監管體系，為企業提供“一站式服務”，提高政府透明度。同時，在管理方式上，多采取行政備案、行政建議、行政指導等柔性的管理方式，減少行政審批、行政強制、行政處罰等剛性規定，給予市場主體更多的自主空間，充分發揮市場主體的作用。三是在行政服務上，建立友好型的政務服務體系。監管部門要強化服務意識，明確監管對象也是服務對象，在政策制定時要積極聽取監管對象的意見建議，了解PE在做什么、想什么、想要什么。在履行監管職責的同時，積極提供法律規范、政策引導、產業扶持等公共服務，積極協調相關部門一起營造有利于行業發展的稅收金融環境、市場發展環境等。
（三）自律監管原則
PE的非公開發行性質，決定了私募股權投資行業是一個以行業自律為主、有限監管為輔的行業。由于股權投資在運作過程中信息相對不透明，在對股權投資企業實行監管的同時，更應注重發揮行業自律的作用。與強制監管模式相比，行業自律的優勢在于：企業和行業協會對規范的承諾程度更高；制定準則時信息更充分；政府可以節約監管資源；規范內容更容易為企業所接受，具有更高的可行性；規章更容易理解；自律規章能夠及時調整以適應環境的變化等。歐美的股權投資市場相對于國內發展較早，運營模式也相對成熟。其中，除了法律法規的有效監管外，股權投資行業內的自律體系也起到了很大的作用。從歐美的PE監管經驗來看，PE信息披露的重要內容、基金管理人的資本充足率、杠桿率、資金托管等被納入到監管范疇，而股權投資常規信息披露、估值、利益沖突、公司治理和運營則保持在行業自律框架下。建議根據我國PE的發展情況，推動設立全國性的行業協會，切實承擔起自律組織的一線監管職責，做到服務到位、溝通有效、監管有力。同時，監管部門要注意處理好和行業協會之間的關系，要信任、倚重、支持自律組織，堅持自律組織能接得住、做得了、管得好，堅決放手自律組織去管。改變目前行業協會普遍存在的獨立性不強、權威性不夠的問題，避免行業協會成為監管部門的附庸。
（四）原則性監管原則
近年來，與傳統規則性監管方式相對應的原則性監管方式日益受到金融監管當局的重視。PE在我國的時間還不長，我們對其內在規律的認識還有待加深，在一個處于經濟轉軌時期的新興國家如何發展自身的私募股權投資行業，如何更好地建立適應行業發展的監管體系，都還需要探索和研究。PE作為金融創新的產物，其自身也處在不斷的創新發展中。對一個變動不居的事物進行監管，原則性監管較之規則性監管，在監管的靈活性、適應性等方面有其明顯優勢。原則性監管原則具體體現在：一是在制度設計上，采取“宜粗不宜細”、“宜少不宜多”的原則。“宜粗不宜細”是指制度規定盡可能原則一些，不要過多地介入基金的內部運作，給行業和市場留足探索和發展的空間；“宜少不宜多”是指對那些已經想清楚的、需要明確而且能夠明確的制度可以先明確下來，對于那些還存在爭議、還沒有弄清楚的制度，先等一等放一放。二是在制度執行上，采取目標導向型，并充分發揮PE機構管理層的作用。由于PE機構投資過程的非公開性和非透明性，監管部門難以也沒必要對PE的運作過程進行監管，監管部門應堅持著眼如何實現投資者保護、系統風險防范等監管目標，并將監管目標通過投資者適當性管理、信息披露、事后懲處等方式，內化為PE機構管理層的自主行為。
（五）協作監管原則
目前，我國經濟對外依存度達50%左右，2012年實際使用外資（FDI）金額1117.2億美元，進出口總額已居世界第二，連續第三年成為世界最大出口國和第二大進口國，中國經濟與世界經濟已融為一體。PE方面，2012年我國PE募集資金總量中所募集的外幣基金額占到27.59%，國際知名的PE機構如KKR、德克薩斯太平洋資本、華平投資、凱雷集團、黑石、淡馬錫、摩根斯坦利、IDG等均已經進入了中國市場。同時，各國為發展PE產業，競相推出吸引PE投資落戶的優惠政策。因此，我國在設計PE監管制度時，必須考慮監管制度的國際協調合作。具體體現在：一是PE監管制度的比較借鑒。監管制度實際上一個國家PE經營環境的重要組成部分，如果監管條件較為苛刻、監管制度不友好，PE會將注冊地等遷至其他國家；如果監管尺度過松，則可能會引發金融風險。因此，必須系統研究借鑒其他國家支持發展PE的具體措施及規范的具體監管制度，在制度設計中做好平衡。二是PE監管中的國際協作。目前PE在全球投資的現象較為普遍，如何對其主體和投資行為進行跨境監管，避免出現監管套利或監管真空，是我國PE制度設計中也必須慎重考慮的問題。
參考文獻：
[1]朱奇峰.中國私募股權基金發展論[D].廈門：廈門大學博士學位論文，2009.
【關鍵詞】外資并購 PE 跨境資本流動 外匯管理
一、PE主導的外資并購成為我國FDI的重要來源
傳統的FDI以綠地投資為主要方式。近年來隨著制造業產業轉移的基本完成，跨境并購在全球FDI流動中的比重不斷上升。根據《世界投資報告》，跨境并購交易金額及其與世界FDI流量的比值持續上升。在世界金融危機前的2007年，跨境并購交易值占全球FDI比值高達0.893：1，有學者據此認為跨境并購已構成世界FDI流量的主要部分。根據《世界投資報告》，中國的FDI流入中綠地投資仍占據著統治地位，但外資并購的增長速度超過了綠地投資。2006年中國外資并購（凈值）占FDI的占比一度達到15.54%。隨后在紅籌管制和世界金融危機的雙重打擊下外資并購交易量嚴重萎縮，但近三年來又再度呈現振蕩回升的態勢。2011年度中國的外資并購凈值1同比增長77%，超過2006年成為歷史最高。而清科研究中心《2011年度中國并購市場研究報告》則顯示，2011年度僅披露金額的外資并購交易金額為68.20億美元，同比增長高達209.2%。
私募股權投資基金（PE）是世界投資活動中的一支新興的重要力量。PE是針對特定對象募集，主要對非上市企業進行權益性投資，最終通過被投資企業上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利退出的一種投資基金。世界金融危機前，PE主導的跨境并購值在全球跨境并購總額中的占比一度接近三分之一。中國以其快速增長的經濟實力受到一些國際知名PE機構的青睞。2005年《世界投資報告》還提到來自PE/VC的投資已經成為中國FDI的重要來源，僅當時見諸報端的較大規模外資并購案就有德太投資（TPG）聯手泛大西洋投資和新橋資本對聯想公司3.5億美元的投資案、凱雷集團對太平洋保險4億美元的投資案和新橋資本對深圳發展銀行1.6億美元的投資案等。
二、外資PE并購境內企業兩種基本模式
（一）離岸模式
外資PE并購境內企業最初采取“兩頭在外”的離岸模式，即資金募集和投資退出都發生在境外。離岸模式多采取 “紅籌架構”：境內實際控制人在英屬維京群島等離岸中心設立特殊目的公司（SPV），以其為殼公司作為海外融資平臺，吸收外資PE的投資，進而收購境內資產或股權，實現以“境內權益”境外間接上市的目的。境外殼公司完成在海外資本市場的融資后，融資資金通常以FDI的名義進入境內。外資PE則在封閉期結束后擇機出售持股退出。
由于一方面有利于境內企業降低上市門檻、實現境外融資，另一方面在中國資本項目尚未完全放開的背景下，外資PE可以利用境外SPV寬松的監管環境便利地實現投資資金的進入和退出，降低資本運作成本的同時增強運作靈活性。因此，紅籌模式一度受到追捧，成為外資PE參股境內企業、實現境內企業境外間接上市的主要方式。
（二）在岸模式
在岸模式就是外資PE獨立或者與境內機構合資、合作在中國境內設立人民幣私募股權投資基金，并在境內開展股權投資業務活動的模式。由于籌資活動和市場退出都發生在境內，其特點也被歸納為“兩頭在內”。
我國從2005年開始陸續出臺了一系列法規對加強對紅籌模式的監管。《關于外國投資者并購境內企業的規定》（10號文）對通過紅籌架構下設立境外SPV、換股并購、上市完成后融資調回等各個過程實施了全面的審查管理，其施行對外資PE的并購活動和打算境外上市的中國企業產生了不利影響：一是審批層級提高；二是審批流程加長；三是審批程序與境外上市流程的銜接不順增加了紅籌重組及上市的不確定性。另一方面，隨著IPO重啟、創業板開閘等一系列改革的推進，以及國內A股市場較為豐厚的回報率，外資PE開始尋求在岸設立投資機構。在政策環境方面，我國政府一直在積極推動人民幣基金的發展。
從原則上講，外資參與設立人民幣私募股權投資基金可采用公司制、有限合伙制、契約型非法人制和信托制；可以是中外合資、合作，也可以是外商獨資；境外投資者即可以作為普通合伙人（GP）出資，也可以是有限合伙人（LP）出資。出于避免雙重征稅等方面的原因，外資PE在境內設立人民幣投資機構主要采用國際上主流的有限合伙制。凱雷集團（Carlyle Group LP）于2010年3月3日成為第一家在中國設立中外合伙制人民幣基金的外國公司，隨后IDG資本、紅杉、普凱、黑石等國外知名PE也都相繼成立了自己的有限合伙制人民幣基金。
三、外資PE相關并購的外匯管理
（一）外資PE離岸并購的外匯管理
對外資PE離岸并購的監管主要落實在對境內相關主體出境設立SPV以及境外融資后返程投資的規范和管理。國家外匯管理局2005年的《關于境內居民通過境外SPV 融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》（75號文） 確立了以境內主體設立的境外特殊目的公司為主線的返程投資管理流程：一是界定了“特殊目的公司”、“返程投資”等重要概念的界定，將在多重控股模式下的外資并購活動納入到外匯局的監管范圍；二是登記管理方式相對于之前的核準管理方式適度放松，同時也加強了對與離岸金融中心之間跨境資本流動的監管。三是關于“補登記”的規定使其具有溯及既往的效力。
但75號文在實際執行中也存在一些突出問題。75號文對特殊目的公司“以在境外股權融資為目的”的界定，在實際執行中較難以把握。同時，我國境內存在大量被境內居民實際控制、以套取外資優惠政策為主要目的的外商投資企業，這些企業盡管并不嚴格符合75號文對返程投資企業的定義，卻屬于更廣泛意義上的返程投資企業；并且，這種企業的大量存在，也可能被利用來作為境內的外資“殼”企業以架設紅籌架構，從而達到降低審批層次、簡化審批環節的目的（境內外商投資企業在境外設立特殊目的公司不屬于10號文的規范范圍，不需商務部審批）。
因此，國家外匯管理局又于2011年5月頒布了《關于印發〈境內居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理操作規程〉的通知》（19號文），對75號文的實施進行補充和細化。19號文將外商投資企業分為三類：特殊目的公司返程投資企業、非特殊目的公司返程投資企業、非返程投資企業，并要求：對非特殊目的公司返程投資企業轉為特殊目的公司需進行補標識，以解決在大量返程投資企業的歷史遺留問題；對于已設立的特殊目的公司則依據是否已發生實質性資本變動，來決定是否適用“先處罰，后補辦登記”原則辦理，從而使75號文關于特殊目的公司的定義和“補登記”規定更具可操作性。
（二）外資PE在岸并購的外匯管理
1.設立外資登記。公司制和契約型非法人企業的外資PE均需按照《外商投資企業外匯登記管理暫行辦法》的規定辦理外資企業外匯登記手續。2012年11月的《國家外匯管理局關于外商投資合伙企業外匯管理有關問題的通知》則明確了外資合伙企業所涉外匯管理以登記為主，外商投資合伙企業完成必要的外匯登記和出資確認手續后，可直接到銀行辦理外匯賬戶開立、資金購付匯等相關外匯業務。
2.外匯資本金結匯管理。外資進行境內股權投資尚需經外匯局核準，這是目前在岸外資PE開展并購活動遇到的一大障礙。公司制和契約型非法人企業的外資PE可以根據有關規定開立外匯資本金賬戶。根據《國家外匯管理局綜合司關于完善外商投資企業外匯資本金支付結匯管理有關業務操作問題的通知》（以下簡稱142號文），其中規定一般外商投資企業資本金結匯所得人民幣資金不得用于境內股權投資，而投資性外商投資企業從事境內股權投資，其資本金境內劃轉須經外匯局核準2。而另據國家外匯管理局綜合司2008年11月給上海市分局的《關于外商投資創業投資企業資本金結匯進行境內股權投資有關問題的批復》，該批復可歸納為“二次核準、按項結匯”：外資PE外匯資本金境內劃轉給被投資企業、以及境內被投資企業的外匯資本金結匯，均需要經過所在地外匯局核準后方可辦理；外資PE的外匯資金不允許由其結匯后以人民幣進行境內股權投資，而應按投資項目，由被投資企業參照外商投資資本金辦理結匯。非法人制外資PE則不允許開立外匯資本金賬戶，而應依據資本項目外匯管理的相關規定開立外國投資者專用外匯賬戶，賬戶內資金的結匯和劃轉須逐筆經外匯局批準。
綜上所述，雖然不同組織形式的外資PE可能面臨的結匯管理政策有所差異，但目前外資PE資本金的劃轉和結匯均需經過外匯管理部門的審批，外資PE在岸并購活動在政策上還面臨一定程度的不確定性。事實上，在QFLP制度試點之前尚未有一例外資PE設立并成功結匯。并且，按項目結匯的方式，影響了外資PE境內投資活動的效率，在人民幣匯率波動較大的時期，還可能面對較為可觀的匯率風險；而由被投資企業結匯的方式，則可能在境外投資退出，辦理利潤匯出時，面臨較為繁瑣的審批程序。
目前京津滬渝等地都陸續開展了QFLP制度試點，外資PE的結匯難題有望局部得以解決。以上海為例，該試點的一大突破在于，QFLP采用額度一次審批，分筆自行結匯的操作方式3。基金管理人可直接到托管行申請辦理結匯。從而把有項目再結匯變為先結匯再投資。試點模式成熟并推開后，外資投資國內實體企業并經資本市場退出的渠道將更加暢通。
3.境內再投資。將于2012年11月的《國家外匯管理局關于進一步改進和調整直接投資外匯管理政策的通知》（以下簡稱59號文），取消了外商投資性公司境內再投資的外匯登記及驗資詢證。并且，外商投資性公司與外國投資者共同出資辦理外匯登記時，外商投資性公司將被視為中方股東登記。這一規定是否意味著外資PE境內再投資項目不受《外商投資產業指導目錄》的限制尚有待商務主管部門的明確，但對于希望通過境內再投資而部分獲得國民待遇的外資PE而言，可能是一個積極的信號。
4.利潤匯出與投資退出。根據《外商投資創業投資企業管理規定》，“外國投資者回收的對創投企業的出資可依法申購外匯匯出。公司制創投企業開立和使用外匯賬戶、資本變動及其他外匯收支事項，按照現行外匯管理規定辦理；非法人制創投企業外匯管理規定由國家外匯管理局另行制定。”但對于非法人制外資PE而言，由于相關外匯管理規定的尚屬空白，其在岸并購活動的收益匯回和投資退出面臨無法適用的尷尬局面。
四、關于完善外資PE相關并購活動外匯管理的思考
對于外資PE并購境內企業的謹慎態度，主要基于如下理由：外資PE并購并不像傳統由國際產業資本主導的FDI，能給東道國帶來技術、管理和出口渠道等方面的好處。并且，由于外資PE并購后形成的廠房、設備等沉沒成本較少，缺少戰略性投資目標，一般并不謀求對被投資企業的長期控制，因此撤資的可能性比傳統FDI大得多，甚至可能出現短期套利行為影響東道國的金融市場穩定和行業長期發展。
但另一方面也應當看到外資PE并購所具有的特定優勢，如有研究指出，私募基金具有特定的所有權優勢：一是資產性的所有權優勢，主要指資金規模、資產結構、人力資本等優勢；二是交易性的所有權優勢，主要指管理、信息等方面的優勢。外資PE并購能給東道國帶來先進的資本運作模式，有利于東道國資本市場發育，其所具備的信息優勢和專業化、市場化運作能力，也有助于提高投資資金的配置效率，并通過示范效應提高本土行業的經營績效。并且，外資PE的相關并購活動一般具有3-7年的“鎖定期”，而與跨境熱錢“快進快出”的特點有顯著的不同。
因此，對于瑕瑜互見的外資PE并購活動，相關外匯管理應當“揚長抑短”，努力實現外匯管理“便利”與“安全”的平衡：
一是加快私募股權投資基金相關立法工作，規范外資PE在岸開展并購業務的經營行為。建議在相關法規條款中，明確在岸PE機構主體身份（內資還是外資）、籌資額度、境外LP資質以及并購鎖定期的相關規定，防范外資PE經營行為的短期化傾向，抑制其投資套利行為。
二是積極穩妥推進資本項目開放，促進國內資本市場發育，滿足境內企業融資需求。加強對國際私募股權投資基金及其跨境并購活動的研究，完善相關跨境資本流動的統計監測，提升防范風險手段。在QFLP制度試點基礎上，適時擴大試點范圍，推動境內企業跨境融資活動由“離岸”向“在岸”的轉化。
三是加強與商務部、稅務局等相關主管部門的溝通協調，注重監管協調與政策銜接，消除監管盲區與政策套利空間。
四是探討和研究境外LP以離岸人民幣出資的可行性，在推動產生新的外商投資形態的同時，促進人民幣跨境循環的渠道暢通。
注釋
1.外資并購凈值＝東道國企業被并購總值－東道國中外國企業被并購值。數據僅包含收購10%以上股權份額的并購交易。下同。
2. 最近的《國家外匯管理局關于進一步改進和調整直接投資外匯管理政策的通知》已經取消了外商投資性公司境內投資款劃撥核準。
3. 高改芳：《上海QFLP試點先結匯再投資》（http：//.cn/2012/03/01004112376195.shtml），中國證券報，2012年9月12日訪問。
參考文獻
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中圖分類號：D922.29 文獻標識碼：A 文章編號：1009-0592（2014）07-064-06
估值調整機制（Valuation Adjustment Mechanism， VAM）在中國被翻譯為對賭機制，估值調整協議被稱為對賭協議。對賭協議是指在股權性投資安排中，投資方與融資方或融資方股東約定，如果被投資企業在約定的時限到來之時未事先約定的財務績效（如某一時段的盈利、銷售額、凈利潤、利潤區間或復合增長率）或者未能成功上市，則投資方有權要求獲得現金或股權補償；有的投資安排中還規定如果被投資企業能夠完成約定的財務績效則控股股東有權從投資者手中獲得部分股權。
對賭協議主要被用于私募股權（PE）上市前投資和上市公司重組暨非公開發行中，具體形式主要包括：（1）現金補償：目標公司或標的資產凈利潤低于約定利潤的，目標公司或其控股股東、資產出售方以現金方式對投資者、上市公司進行補償。（2）目標公司及其控股股東回購、受讓投資者持有的股權：當目標公司因各種原因未能上市，或者財務指標低于約定，投資者有權請求目標公司及其控股股東按約定價格回購投資者所持股權。（3）控股股東向投資者轉讓股權：即如果目標公司因各種原因未能上市，或者財務表現低于約定指標，控股股東向投資者轉讓所持一定比例的目標公司股權。本文主要討論的對賭協議是現金對賭，其與股權對賭的區別在于：在滿足某一觸發條款（例如未達到業績承諾）時，投資方行使估值調整權利的方式，不是由原股東轉讓規定數額的股權給投資方或由目標公司向投資方增發新股以加強投資方對公司的控制，而是由目標公司或原股東以對賭協議中約定的方式直接補償現金給投資者。
本文主要從合同法和公司法層面研究現金對賭協議的效力問題，尤其是目標公司和私募投資人之間的效力。現金對賭協議的效力在司法部門的審查中于合同法和公司法兩個層面飽受爭議，在關于“海富案”的大討論中，眾多的學者和業界人士從法教義學的角度探討了對賭協議的效力，但鮮有會計處理的角度出發考察對賭協議合法性和合理性之文獻。本文從會計處理的角度入手，結合合同法一般規定和公司法原理，質疑我國當前司法機關在規制現金對賭協議時所確立之規則。
一、對賭協議的會計處理
最高人民法院在“海富案”中認定私募投資人和目標公司之間的對賭條款無效，但對賭協議中目標公司大股東對公司的擔保條款合法有效。①“海富案”后，實務屆已普遍意識到投資方與目標公司之間的對賭安排和投資方與目標公司控股股東之間的對賭安排是不同的。因此，以下將對上述兩種情形的會計處理分別討論，會計處理是下文討論對賭協議在公司法規則影響之下效力問題的基礎。
（一）對賭協議主體為投資方和目標公司
舉例而言，如果某私募股權投資公司“蜀漢創投”于20X0年投資某擬上市公司“諸葛山珍”1000萬元。“諸葛山珍”公司接受投資前股本950萬元，“蜀漢創投”增資后擬持有股份比例為5%，總股本增加為1000萬元。
圖表 1
投資協議中的對賭安排如下：
（1）利潤指標：“蜀漢創投”入股后“諸葛山珍”公司年均凈利潤不得低于2000萬元，如果低于2000萬元，“諸葛山珍”公司應按以下計算方式給予“蜀漢創投”現金補償。補償金額計算方式為：補償金額=950萬元?＃?? 實際凈利潤/2000萬元）。上述補償金額從資本溢價中支出。
（2）回購約定：如果“諸葛山珍”3年內未完成“合格的首次公開發行”，則“諸葛山珍”必須以1300萬元（1000+1000??%?浚毓骸笆窈捍賜丁彼?鐘械摹爸罡鶘秸洹?%股權。
如果不考慮到對賭安排的特殊性，按照一般的增資會計處理方法，“諸葛山珍”公司增資完成后，應確認：
借：銀行存款――1 000萬
貸：股本――50萬
資本公積――950萬
在“海富案”中，目標公司就采用了上述會計處理方式，海富公司支付2，000萬元購買世恒有色3.85%的股權，其中按注冊資本3.85%的賬面價值計算所對應的114.7717萬元記入新增注冊資本（股本），差額1，885.2283萬元形成資本溢價，記入了資本公積。實踐中在私募投資方通過定向增資的方式對目標公司投資時往往存在高額溢價，通常將少量的投資款作為股本，而高額的溢價則記入了目標公司的資本公積。這種會計處理方式在我國實踐中并不鮮見。②然而，《企業會計制度》第82條明確，資本公積包括資本溢價，而“資本（或股本）溢價，是指企業投資者投入的資金超過其在注冊資本中所占份額的部分”。由于資本公積屬于公司，包括股東在內的任何人均不得非經法定程序處置，對賭協議中的現金補償看上去就有損害公司和債權人的嫌疑，這正是上述會計處理方式帶來的必然后果。
但是，如果考慮到對賭協議中投資者權利所具有的“期權”性質，上述簡單的會計處理就顯得不恰當了。對賭協議是投資方與目標公司在達成融資協議時對于未來不確定情況進行的一種約定，如果約定的條件出現，投資方可以行使一種權利；如果約定的條件不出現，則目標公司可以行使一種權利或投資方不能行使權利。因此對賭協議可以被認為是期權的一種形式。在上述協議中“蜀漢創投”依據股權轉讓協議中的對賭安排實際上享有一項認沽期權（put option）。《企業會計準則第22號――金融工具確認和計量》第20條規定：“嵌入衍生工具，是指嵌入到非衍生工具（即主合同）中，使混合工具的全部或部分現金流量隨特定利率、金融工具價格、商品價格、匯率、價格指數、費率指數、信用等級、信用指數或其他類似變量的變動而變動的衍生工具。嵌入衍生工具與主合同構成混合工具，如可轉換公司債券等。”而在上述投資中，部分現金流量將隨著利潤指標的變動而變動，而全部現金都將隨著是否完成“合格的首次公開發行”而變動。因此可以認為該筆投資實際上是一項嵌入衍生工具與主合同構成的混合工具。考慮到對賭協議中包含了三年未完成“合格的首次公開發行”則“諸葛山珍”應按固定價格回購的條款，以及未達到利潤指標時的現金補償條款，在將來可能對公司帶來負的現金流，故應當確認為交易性金融負債。由于“諸葛山珍”已經完成增資程序，應當確認股本增加，但也應相應減少資本公積。
根據《企業會計準則第22號――金融工具確認和計量》第21條，應當將混合工具（嵌入衍生工具+主合同）以公允價值計量，且其變動記入當期損益的金融負債。又根據第9條，屬于衍生工具的金融負債應當計為交易性金融負債。假如依Black ? Scholes公式測算，期權的公允價值為550萬元，則可以將“蜀漢創投”的投資確認為一項“交易性金融負債”和一項“長期應付款”。
因此于本次私募投資完成之時，應借記“資本公積”50萬元；貸記“股本”50萬元。同時借記“銀行存款”1000萬元；貸記“交易性金融資產”550萬元和“長期應付款”450萬元。
如果三年內利潤指標滿足且完成了“合格的首次公開發行”，則最終應將上述長期應付款和交易性金融負債轉會權益，此時應借記“交易性金融資產”550萬元和“長期應付款”450萬元；貸記“資本公積”1000萬。
假如利潤指標未能滿足（僅為1000萬元）且未能完成首發上市，則“諸葛山珍”須依對賭協議之約定給予“蜀漢創投”現金補償，補償金額為475萬元[950??-1000/2000）]，且回購金額為1300萬元。
此時應借記“股本”50萬元；貸記“資本公積”50萬元。同時借記“交易性金融負債”550萬元、“長期應付款”450萬元、“財務費用”300萬元③、“營業外支出”475萬元；貸記銀行存款1775萬元。
假如利潤指標滿足，但因其他原因未能完成首發上市，則“諸葛山珍”須回購股權但無須做現金補償。回購金額1300萬元。此時應借記“股本”50萬元；貸記“資本公積”50萬元。同時借記“交易性金融負債”550萬元、“長期應付款”450萬元、“財務費用”300萬元；貸記“銀行存款”1300萬元。
當然，上述會計處理僅僅是期初處理，認沽期權作為公司的交易性金融負債，其變動損益還應在此后各期記入當期損益。
當然，如果最后諸葛山珍利潤達標且順利完成首發上市，則諸葛山珍公司最終應將上述長期負債和交易性金融負債轉為權益，應借記“交易性金融負債”550萬元和“長期應付款”450萬元，貸記“資本公積”1000萬元。但由于中國證監會實踐中一般要求對賭協議在首發上市之前就解除，這一步一般會在申請上市之前就完成。
從以上的分析中可以發現，即便對賭協議的主體為投資方和目標公司，目標公司在投資協議中負有在未完成一定業績指標或者未完成上市的情況下有義務向投資人作出現金補償，也完全可以清楚地在目標公司的資產負債表上反映出來。與“海富案”相比，在“蜀漢創投”對“諸葛山珍”的投資中并未將溢價部分記入資本公積，而是記入了“交易性金融負債”和“長期應付款”，它們不屬于利潤分配的范圍之內，也就不存在損害債權人利益的可能。
（二）對賭協議主體為投資方和目標公司股東
舉例而言，“蜀漢創投”于20X0年投資某擬上市公司“諸葛山珍”1000萬元。“諸葛山珍”公司接受投資前股本為950萬元，“蜀漢創投”增資后擬持有股份比例為5%，總股本增加為1000萬元。
圖表 2
投資協議中的對賭安排如下：
（1）利潤指標：“蜀漢創投”入股后“諸葛山珍”公司年均凈利潤不得低于2000萬元，如果低于2000萬元，“諸葛山珍”之股東孔明應按以下計算方式給予“蜀漢創投”現金補償。補償金額計算方式為：補償金額=950萬元?＃?? 實際凈利潤/2000萬元）。
（2）回購約定：如果“諸葛山珍”3年內未完成“合格的首次公開發行”，則孔明必須以1300萬元（1000+1000??%?浚毓骸笆窈捍賜丁彼?鐘械摹爸罡鶘秸洹?%股權。
此時諸葛山珍公司增資完成后，應確認：
借：銀行存款――1000萬
貸：股本――50萬
資本公積――950萬
由于此項投資將來并不會對“諸葛山珍”產生負現金流，故不必記入負債，可直接記入資本公積成為將來利潤分配的依據。目標公司諸葛山珍在上述交易安排中也沒有授出任何認沽期權。
（三）簡要分析
在與上述“諸葛山珍”例類似的“海富案”中，私募投資人與公司的現金對賭協議被最高人民法院認定為無效，其實質上的原因是構成了不符合公司法規定條件和程序的利潤分配，以致于損害了公司法人財產的獨立性和債權人的利益。最高人民法院據以作出裁判認定合同無效的依據是《公司法》第20條和《中外合資經營企業法》第8條，從上文會計處理分析中可以看出，私募股權投資溢價部分并不一定被記載于資本公積，不一定會構成形式意義上的利潤分配。現金對賭協議中如果目標公司的財務指標不達標，目標公司要向投資方支付補償金額，這實際上是向投資方賣出了一項認沽期權，該期權應當按照《企業會計準則第22號――金融工具確認和計量》進行定價和會計處理。由于該筆投資同時具有股權轉讓和期權買賣的性質，且私募投資人取得的權利兼具債權和股權兩種性質，實質為一種復合型金融工具，其會計處理不能簡單地記入資本公積，也不能簡單地記為負債。
至于該項期權的行使是否可能構成公司法之下的非法利潤分配，下文將作出詳細分析。
二、對賭協議效力的影響因素――合同法和公司法視角
上述會計處理分析都服務于一個目的，即判斷特定的現金對賭協議在我國法律之下的效力，進而判斷其能否被執行進而實現對賭協議的目的。在討論“海富案”以及上文虛擬的“諸葛山珍”案中現金對賭協議的效力時，主要都有三種對其效力提出質疑的理論。
（一）對賭協議不是賭博協議
第一種觀點認為對賭協議是賭博合同，進而以《合同法》第52條第4項或第5項為由認定其無效。④然而，將對賭協議認定為賭博安排進而可以依合同法認定其無效的觀點是錯誤的。
什么樣的“賭博”是被法律禁止的呢？在金融衍生交易中常會有合同存在賭博的外觀。舉例而言，甲為航空公司，乙為原油生產商。甲春天認為秋天原油價格會從現在的80元上漲為90元，乙認為原油價格會停留在80元。雙方基于此訂立一項原油期貨合同：乙同意以85元的價格在秋天向甲出售一萬桶原油，甲則同意以該價格購買。在本例之下甲、乙和原油價格的變化在訂立合同之前就有切身的利害關系，協議的作用并非憑空制造出風險進而進行財富分配，而是降低當事人面臨的風險，屬于金融衍生交易理論上的對沖性合同，具有保險之性質，故一般不被認為是非法的賭博合同。但如果上述期貨的交易人與原油的價格漲跌本來并無直接關聯，而是通過這樣的交易將自己置于風險之中。那么這樣的交易對于風險規避的交易當事人而言是不效率的，無益于社會福利的增加，其效力可能被法律否定。簡言之，保險和賭博的區別在于保險使人們減少他們面臨的風險，而賭博則增加人們面臨的風險。⑤因此，某一合同究竟是否具有賭博的屬性，應當結合合同的內容，包括雙方當事人的身份等加以判斷。判斷是否能夠以賭博為由否定一個對賭條款的效力，關鍵在于當事人就該合同項下的交易是否具有保險利益（insurable interest）。申言之，私募股權投資中的對賭協議條款與賭博協議的區別在于，對賭協議的雙方都與作為財富轉移（現金補償、股權補償等）之依據的財務指標、特定事件（例如“合格的首次公開發行”）有切身的利害關系，并且能夠在一定程度上通過判斷和行為對其產生影響，公司通過對賭協議賣出了一個金融產品（認沽期權期權）的購買，私募投資人通過在整個投資協議中給予公司或大股東一定優惠作為購買該金融產品的對價，并將風險轉移給公司或大股東承擔。可見，對賭條款并不是單純地將社會財富進行重新分配，而是對沖私募投資內在風險的工具，合同雙方具有保險利益。
私募股權投資人之所以要和目標公司訂立對賭條款，其目的在防范現實存在的兩種風險：（1）目標公司內部人與投資人之間的信息不對稱造成的風險。在信息不對稱的情況下，容易出現“檸檬市場”，即投資人傾向于支付一個較低的價格或者用債權投資并要求較高的利息，從而又使那些前景較好的企業不愿意接受，進而出現逆向選擇的情形；（2）目標公司管理層的機會主義行為。在私募投資人投資于目標企業之后，雙方就形成了長期關系型契約的關系，在訂立投資協議時，私募投資人無法預計管理層面對新出現的情形將如何決策，因而受制于其機會主義行為產生的影響。對賭協議將上述風險帶來的不確定事件暫時擱置，留待該不確定性消失后雙方再重新結算，使得股權交易的可能性大增，從總體上增加了社會福利。⑥
但應當特別注意的是，承認對賭協議在解決投資人與目標公司信息不對稱問題方面的價值，并承認對賭雙方就該交易具有保險利益，僅僅是解決了《合同法》第52條第4項之下以損害社會公共利益為由質疑合同效力的問題。有學者僅以對賭協議存在解決信息不對稱問題并促成交易之功效為由肯定對賭協議效力，而不討論其在公司法資本維持規則影響之下的效力問題，看似理解了私募股權投資的商業實踐和經濟效用，實乃淺薄之論。如果不直面公司法上利潤分配和抽逃出資規則的拷問，無論怎么強調對賭協議對融資方經營管理的正面激勵，強調對創業投資的促進作用，都不能消除人們對股東與公司之間對賭協議效力的質疑。
（二）對賭協議是否構成違反資本維持原則的利潤分配
第二種理由認為對賭協議之下的現金補償構成利潤分配，因違反《中外合資經營企業法》第8條關于利潤分配按注冊資本比例進行的強制性規定。對于非《中外合資經營企業法》之下的一般有限責任公司和股份有限公司，根據《公司法》第35條和第167條的規定，股東也應當，在公司利潤繳納相應稅款、彌補虧損、提取公積金后，根據股東決議進行利潤分配。因此有論者認為對賭協議之下現金補償也有違反公司法利潤分配規則之嫌。
以最高人民法院終審判決為代表的此種觀點仍值得商榷。本文認為，即使簽訂對賭協議的主體是目標公司和投資人，在不違反資本維持原則并進行適當的會計處理的前提下，現金補償型對賭協議仍應被認定為有效。理由如下。
首先，利潤分配意味著公司將其現金或財產無對價地轉移給股東。然而履行既已存在的雙務合同項下債務的行為卻不能被認為是無對價的轉讓。如前所述，目標公司在于私募投資人訂立投資協議的時候就向私募投資人授出了一項認沽期權，期權具有合同性質自不待言，目標公司根據該合同在未來根據財務指標和上市完成與否負有一項或有債務；另一方面，期權本身是有價值的，而期權作為一個有價值的金融商品在投資合同訂立之時就已經移轉給了私募投資人，事后目標公司履行對賭協議項下的現金補償義務是合同履行行為，并非無對價的財產轉移。如前所述，該認沽期權的對價是體現在整個投資協議的條款之中的，不能因為私募投資人沒有拿出一筆單獨的價款購買該認沽期權就認為該期權是無償授出的。以“諸葛山珍”案為例，在對賭協議簽訂時諸葛山珍公司實際上就已經向蜀漢創投轉移了價值550萬元的財產（認沽期權）。此時該認沽期權的對價已經包含在了整個投資協議之中。
其次，從前文會計處理分析中可以看出的是，私募投資人投資的溢價部分不一定會記于“資本公積”，如果考慮到在目標公司和私募投資人的對賭條款中當事人的意思和交易的實質是由公司向私募投資人授出一項認沽期權，則更宜記于“交易性金融負債”和“長期應付款”。私募投資人根據通過對賭協議所獲得的認沽期權實際上對公司享有了一項附條件的債權，而無論我國公司法還是公司法的一般原則都沒有禁止股東成為公司的債權人。
公司利潤分配規制的根源在于保護中小股東和債權人的利益，如果私募投資人根據對賭協議享有的期權能夠被準確地以負債的形式反映在目標公司的資產負債表上，而不是反映在資本公積上，那么至少有調節能力債權人的利益就能夠通過對目標公司資產負債表的調查得到保證。例如如果銀行在對目標公司貸款時僅須審查目標公司的資產負債表就能夠了解公司在對賭協議項下負有金融債務，從而保護自己的利益，例如在貸款協議中要求提供擔保等。
可能產生的疑問是，與目標公司的對賭協議是否還是會對無調節能力的債權人產生不公呢？例如，諸葛山珍公司可能引起出產的野生食品的產品質量問題侵害大量消費者的生命健康權利，而如果諸葛山珍因此陷入資不抵債之境地，這些侵權債權人的清償比例可能會因蜀漢創投行使對賭協議項下的現金補償或回購請求權有所降低。這些無調節能力債權人無法通過事前對公司的盡職調查了解其財務狀況和資產的結構，也無法通過要求擔保或提高利息等方式降低風險。如此看來，私募投資人與目標公司的對賭協議對無調節能力債權人利益的影響是現實存在的。但是，這并不能成為否定此類對賭協議效力的理由。如果公司財產足夠清償全部債務，那無調節能力債權人的利益就不會受到影響；如果公司財產不能清償全部債務，也可以通過“衡平居次原則”甚至“自動居次原則”的適用讓作為私募投資人在對賭協議項下的債權劣后于包括無調節能力債權人在內的其他獲得清償。⑦因此，否定對賭協議的效力仍無必要。
另外可能產生的一個問題是，在最終行權之時認沽期權的價值與投資溢價的差額，即被記為“長期應付款”的部分是否能被認為是利潤分配呢？答案仍然是不能，目標公司在投資協議簽訂的時候已經負有對賭協議項下的義務，此后的現金支付都是公司對該義務的履行，而并非無對價的資產流出。
以上從對賭協議的會計處理角度反駁了“目標公司履行現金對賭協議項下的義務構成違法的利潤分配的觀點”，下面從法教義學的角度進一步質疑：即使現金對賭協議違反了利潤分配的強制性規定，是否就一定要否認該協議的效力呢？本文同意“海富案”中不應當允許私募股權投資人依對賭協議取得公司支付的現金補償，但認為合同效力不宜否定。應當明確的是，違法性并不必然導致合同無效，在判斷合同是否因違反禁止規定而無效時，一個重要的參考因素是，為了達到禁止規定所追求的目的，是否有必要使該合同無效。最高人民法院《合同法解釋（二）》將《合同法》第52條第5項的強制性規定限定解釋為了“效力性強制性規定”，《關于當前形勢下審理民商事合同糾紛案件若干問題的指導意見》也明確指出一般來說效力性強制性規范才能否認合同的效力，《中外合資經營企業法》第8條是否屬于效力性強制性規范主要應當看是否必須借助合同無效這一工具才能實現維護資本維持原則的目的。如果認為公司履行對賭協議項下的義務構成違法的利潤分配，也可能只需要撤銷公司的履行行為，而沒有必要否認對賭協議本身的效力。具體到“海富案”這種由于不適當的會計處理造成的糾紛，可以認定履行行為構成非法的利潤分配，但不宜否定合同本身的效力。
另外，《公司法》第20條第1款規定了股東不得濫用股東權利損害公司利益，但第2款規定的責任形式是損害賠償，也并不涉及合同效力的判斷，法院以該款為由認定合同無效亦缺乏理論依據。
綜上所述，最高法院認定投資方與公司之間的現金對賭協議構成公司法禁止的利潤分配，進而認定協議無效是不適當的。
（三）對賭協議不是借貸
正如上文所述，對賭協議之下PE投資兼具股權投資和債權投資的性質，而如果將其溢價部分記入“交易性金融負債”和“長期應付款”，則該筆投資似乎更具有債權投資的性質，那么該協議是否可能因違反央行《貸款通則》第61條中關于企業之間不得相互借貸的規定，進而依最高人民法院《關于審理聯營合同糾紛案件若干問題的解答》第4條第2項前段規定而被確認為無效呢？⑧即使像有的學者所建議的那樣，將對賭協議包含的權益成分和負債成分分拆計算，⑨即把相當于期權價值的數額記入所有者權益部分，將債權數額部分記入債務，似亦難以逃脫借貸合同的嫌疑。
但是，在考察最高人民法院《關于審理聯營合同糾紛案件若干問題的解答》第4條第2項前段能否作為認定對賭協議無效的依據時必須結合上下文進行體系解釋，并考察其規范目的，而不能形式主義地認為只要合同具有債權融資性質就應依該條而認定無效。結合第4條第1項和第3項，可以發現本條主要規制的是參與聯營但以保底條款或者固定收益方式不承擔聯營虧損的行為，其要件是無論聯營的經營業績如何，投資方都獲取固定收益，使得其投資行為更像是借貸行為。“海富案”中雙方關于利潤補償的規定也確有規定固定收益的嫌疑（前文所舉“諸葛山珍”案亦同），但如果考慮到對賭協議的特殊性質（兼具股權融資和債券融資的屬性）和特殊目的（調整對企業的估值以便利股權融資），應當認為對賭協議和普通的借貸合同是存在本質區別的，適用第4條第2項前段存在將有名合同的規制手段強行套入具有特殊目的的無名合同之嫌疑，扭曲了當事人的意思，確系“削足適履”。尤其在“賭上市”的對賭協議中，對賭條件的設置就是為了激勵大股東和管理層按照既定規劃實現公司上市的目標，這種協議的目的更不可能是借貸。
退一步講，“海富案”中的現金對賭條款實際上并非保底條款類型的約定，因為該條款只約定了第一年的具體利潤指標，對其他年份沒有約定。因此，投資者顯然并非不承擔經營風險――其他年份如果經營虧損，投資者是不能獲得補償的。這樣的條款不符合名為聯營實為借貸的定性，不違反風險共擔的原則。
（四）小結
如果在融資方的會計報表上能夠準確反映出含有對賭協議的私募股權投資的實質，即股權投資和債券投資的結合，且目標公司除出讓股權外還向私募投資人授出了一項認沽期權，理論上公眾投資者和有調節能力的債權人就可以通過審查公司的財務報表對公司的價值進行準確評估。
“海富案”中，目標公司將私募投資者的投資溢價部分記入資本公積，使得該公司的每股凈資產相對于將其記入負債的情況下有大幅度的提高，無論對債權投資人還是股權投資人都顯得更有吸引力或欺騙性。而將溢價部分記入負債則能夠還原交易的實質，也使得債權人能夠準確公司真實的凈資產。相應地，公司法也就沒有必要牽強附會地運用利潤分配的強制性規則否定對賭協議的效力。
事實上，只要會計規則能夠反映上述債權股權投資結合的交易實質，目標公司的股東和私募投資人也會慎重選擇是否由目標公司和私募投資人簽訂對賭協議，因為這樣會使得公司所獲得的投資溢價不能記入資本公積，從而不能增加每股凈資產，進而可能在一定程度上失去對后輪的私募投資人、債權人乃至資本市場上公眾投資者的吸引力。可見，當會計處理能夠反映當事人真實意思和交易實質的時候，私募投資協議的雙方是能夠基于自身利益作出合理選擇的。
三、總結
本文認為，目標公司與私募投資人所簽訂的對賭協議是作為融資方的目標公司向私募投資人授出的認沽期權，協議雙方均與合同項下作為財富轉移指標的事項有切身利益，該協議具有保險合同的性質，不能以其為賭博合同為由否定其效力。從公司法層面來看，對賭協議的存在可能造成公司財產無對價地流出，表面上看確有非經正當程序向股東進行利潤分配之嫌疑。但這種情況的產生主要是由于在會計處理上融資方將私募投資人的溢價投資部分記入了所有者權益中的資本公積部分，未能反映出私募投資中私募投資人獲得了一項富有價值的認沽期權的交易實質。更恰當的會計處理方式是測算出私募投資人所取得的認沽期權的價值記入交易性金融資產并將溢價的剩余部分記入長期應付款或者或有負債，并根據投資后認沽期權行權條件的滿足與否，對交易性金融資產的公允價值進行調整并相應地記入公允價值變動損益。而私募投資人取得上述期權的對價包含在了整個投資協議之中。
通過這樣的會計處理，即使將來私募投資人行權也不會造成公司財產的無對價流出，目標公司其他有調節能力的債權人可以根據公司的財務報表準確衡量公司的價值，調整對該公司的投資和交易行為，因私募投資人行使對賭協議項下權利發生侵害債權人利益的可能性較小。運用合同無效的法律工具應當十分慎重，盡管有“海富案”判決在先，司法機關仍不應簡單認定私募投資人與目標公司的對賭協議無效，而應結合具體案情判斷。
注釋：
①最高人民法院民事判決書（2012）民提字第11號民事判決書.
②陳澤桐，趙宇. 我國PE對賭協議的類型化分析及其訴訟案例啟示”. 華南國際經濟貿易仲裁委員會《中國股權投資與公司治理――2013年華南企業法律論壇論文集》. http：//junzejun.com/uploadfiles/peduiduxieyi20131220.pdf. 最后登錄時間：2014年1月5日.
③此時回購溢價300萬元可以被認為是本金為1000萬元，利率為10%的三年期貸款的利息.
④《合同法》第52條第4項、第5項規定，損害社會公共利益的合同和違反法律、行政法規強制性規定的合同無效.
⑤Posner， Eric A. and Weyl， E. Glen， An FDA for Financial Innovation： Applying the Insurable Interest Doctrine to 21st Century Financial Markets （June 4， 2012）. Northwestern University Law Review， Vol. 107， Forthcoming； University of Chicago Institute for Law & Economics Olin Research Paper No. 589； U of Chicago， Public Law Working Paper No. 382. Available at SSRN： http：//ssrn.com/abstract=2010606 or http：//dx.doi.org/10.2139/ssrn.2010606， pp.2.
⑥彭冰. “對賭協議”第一案分析. 北京仲裁. 第81輯. 第192頁.
⑦許德風. 論破產債權的順序. 當代法學. 2013（2）. 第80-82頁.
[論文摘要]伴隨券商直投業務的批準，券商的經營模式經營模式將發生變化，通過分析券商直投的歷史、現狀了解該項業務推出后所產生的影響。
隨著中信、中金兩家公司取得券商直接投資業務試點資格，那么就解除了自2001年4月以來對證券公司從事私人資本類投資的禁令，這意味著與凱雷投資集團等西方競爭對手采用相同模式的國內投資公司誕生了，從而券商的經營模式由此可能會帶來一些變化，同時對創投也會帶來一定的沖擊。
一、國內券商直投的發展歷史
從2001年證監會嚴禁證券公司進行風險投資到2006年2月國務院頒布《國務院關于實施〈國家中長期科學和技術發展規劃綱要〉若干配套政策的通知》，允許證券公司在符合法律和有關監管規定的前提下開展創業風險投資業務。這6年前后的“一收一放”，折射出資本市場發展形勢的不斷變化和演進。6年前，床頭也普遍因為網絡股泡沫破裂進入谷底，國內證券市場開始走熊，券商通過各種方式進行的直接投資大都變成了巨額不良資產。6年后，國內券商經過了一場生死輪回，股權分置改革完成，促使市場進入全流通時代，股市更是一路上沖，股權投資行業也進入新時期。單就國內私募股權投資（PE）市場而言，2007年上半年就有83家中國大陸企業得到PE投資，投資總額達到48.03億美元，PE推出活動保持活躍，共36筆推出，其中25筆通過上市實現推出。
二、國外券商直投的發展狀況
券商直投業務不僅長期以來是國際券商的重要收入來源，而且利潤極為豐厚。統計資料顯示，國際券商直投收入一般占總收入的60%以上，在資本市場最發達的美國，則超過70%。美國大型私人股權基金的收益能達到40%-50%，而券商直投的回報則動輒幾倍甚至數十倍。像高盛投資工商銀行、收購西部礦業，摩根士丹利投資蒙牛乳業，這些精典案例都為投資方獲得了幾十倍甚至上百倍的超值回報。
三、國內券商直投的現狀及機會
而由于中國以往的證券市場體制結構存在“只能做多，不能做空”的問題，券商對市場行情的依賴很嚴重，即都在“靠天吃飯”，始終走不出“牛市賺錢，熊市賠錢”的宿命。根據數據顯示，本土券商的收入構成中，經紀業務仍是其主要來源。據對26家券商的統計，2007年26家券商64%的營業收入來源于經紀業務，券商自營業務占比26.7%，承銷業務和委托理財占比不足5%。中小券商經紀業務收入更是占了主營業務的絕大部分。國內券商主要依靠經紀業務維生，這在收入結構上是明顯失衡的。如今券商直投業務的開展，不僅將加快本土投行與國際市場接軌，即“投行+投資”盈利模式轉型，從而改變“生存基礎單一、盈利模式單一”、“靠天吃飯”的被動局面。而且這一轉變將迫使投行加快提升自身綜合素質及業務能力，從單純的“為人作嫁”的“一站服務”向“陪上嫁妝”后“扶他上馬，送他一程”的“跟隨服務”轉變，從而無疑將對其運營服務產生深遠影響。由于直投業務不僅收益遠高于傳統的證券承銷，而且十分有利于深層次地挖掘客戶價值，進而帶動后續融資業務和并購業務的發展。同時，由于投資和融資周期往往交替出現，直投業務和承銷業務有周期性互補的作用，從而可以增強投行的抗風險能力。此外，在證券公司內部的自營、投資、固定收益、收購兼并、代辦股份轉讓業務等業務部門都和直接投資有著相關性等等。券商參與直接投資業務已被廣泛作為自身發展戰略的一部分。
四、推動PE市場競爭
券商股權投資與PE類似，都是投資于非公開發行公司的股權，投資收益通過日后出售股權或企業上市兌現。因此，券商直投業務啟動后，將進一步推動PE市場的蓬勃發展，同時加劇參與各方，尤其PE、VC和券商直投部門的競爭。與國際PE和國內創投機構相比，在直接投資業務上，券商的優勢主要體現在因投行承銷業務而帶來的項目資源優勢，以及深層次地挖掘和延伸客戶投資價值，幫助企業實現再融資和并購價值等。其劣勢在于擬議的試點方案中，證券公司還只能以自有資金投資。PE的優勢在于專業投資經驗的豐富積累和人才儲備，對于外資PE機構來說，還有雄厚的外來資金的背景優勢。PE機構普遍在以往的投資項目中積累了豐富的運作經驗，從企業調研評估方法，到業務發展推進，以及走向資本市場上市或并購，都有專業的方法支撐和相對固定的業務合作伙伴來共同完成。VC的優勢是可以不受三年的期限約束，在企業初始階段、成長階段或成熟階段自主介入，從而可能獲得更好的投資機會，獲得更高回報。總之，在直投業務上，PE、VC和券商有競爭，但也可以有合作。因為三者的優缺點具有互補性，完全可以通過合作，共同打造一條共同的價值鏈。因而從整體上看，券商做直接股權投資是非常有助私募股權投資市場的健康發展的。五、催發本土投行轉型
目前國內投行已經漸次進入近乎充分市場化的競爭格局。在美國，所謂投資銀行業務，早已超過了傳統意義上的上市輔導和股票承銷領域。通常情況下，投行所提供的服務都已大大超過專業之外，如前面所述的直投業務和戰略咨詢等。值得注意是，這領域的服務，已不是單純可以以專業能力論英雄，而將是一場綜合能力的較量。在直投業務開閘后，僅僅使企業達到上市已不是投行的唯一目標。上市后的跟隨服務，包括專業輔導、完善公司治理、幫助企業持續再融資等，使得企業通過自身發展與收購提升業績，最終使企業做強已成為投行的主要任務，包括幫助企業制定發展規劃，健全治理結構，充當企業的戰略顧問，協助企業建立良好的內部監督控制和會計核算體制等等。有一句話說得好，“一切高級競爭，都在專業之外”。在當今人才流動趨于市場化和自由化的生態環境下，所謂專業技能，在同業人士中已難分高下。在投行領域，競爭一樣越來越取決于技術產品創新和專業之外的能力。從短期看，技術，包括產品設計和服務等專業領域的創新起到關鍵作用，但從長期看，專業之外的能力，包括文化、思維、戰略、投資等需要通過自身培育而不是模仿而來的系統處理能力，才是真正可以持久的核心競爭力。
總之，券商直投業務是中國資本市場發展到一定階段的必然結果，其對中國資本市場的影響將是深遠的。這個影響從中信證券、中金國際等中外大中小券商的轉型及動向可以清楚得到印證。
參考文獻
[1]匡志勇，券商直投，餡餅還是陷阱，第一財經日報，2007，03
[論文關鍵詞]中小企業融資；融資制度；制度創新
一、中小企業融資困難具有持久性和非公開性
貨幣政策等宏觀經濟政策變化對中小企業的影響非常明顯。其原因，一是在貨幣政策緊縮導致銀行收縮貸款時，大企業可以選擇其它融資渠道，也能憑借其市場勢力強占中小企業的商業信用，而中小企業做不到這些。事實上，由于中小企業具有信息不透明的特點，因此大都與一家當地銀行結成長期關系融資，在貨幣緊縮時，即使中小企業想轉向其它銀行融資，也很不容易，因為與新銀行達成關系需要一個相互了解的過程。
二是貨幣緊縮可能導致利率提高，從而降低了抵押品價值，這對以抵押融資為主的中小企業而言，影響更大。三是中小企業市場風險本來就高于大企業，在貨幣緊縮時尤其如此。在這種情況下，即使有中小企業愿意支付高于市場利率的風險貼水，但由于銀行擔心逆向選擇和道德風險，仍然不會對愿意支付高利率的中小企業放款，在這種情況下，利率的調節功能受到其它因素的制約。從上世紀90年代初發生在美國的信貸緊縮(creditcrunch)，到90年代后期的亞洲金融危機，中小企業所受沖擊要遠高于大企業，承受力則遠小于大企業。我國歷次為防止經濟過熱而實施的宏觀調控，最先叫緊的也是中小企業，在宏觀調控中，不少地方的民間金融重新趨于活躍，也從一個側面反映了中小企業目前的正規金融渠道仍有待完善。這并不完全是宏觀調控中的特殊問題，而是一個長期存在的有待解決的普遍性難題。
中小企業融資約束具有普遍性和持久性。即使在金融體系和金融市場相當完善的美國，這一問題也始終成為政府和學術界關注的焦點，并為此建立了多種形式的政策扶持體系。事實上，中小企業作為一個整體，在一國經濟發展和社會進步中的作用十分突出；但作為個體，則存在一些自身的內在“缺陷”，比如信息不透明，發展不確定，交易不經濟等。這些“缺陷”與日益現代化的金融體系有一定沖突，也說明中小企業融資約束具有一定的內生性。但問題是，這些所謂的“缺陷”正是中小企業與生俱來的特點，如果沒有這些“缺陷”，也就沒有中小企業相對于大企業的經營優勢和特點。因此，問題的關鍵不是中小企業自身要改變什么，而是我們的金融環境，包括制度、機制和產品，要努力去適應中小企業的這些特點。
中小企業的特點，決定了其融資方式的非公開性。公開融資以非特定的公眾投資者為交易對象，通過在公開金融市場上發行有價證券融資。與公開融資相比，一切在有限范圍內向特定投資者出售債務或股權的外部融資行為，都是非公開融資。如銀行貸款就是企業與一家銀行(特定資金提供者)之間非公開交易的融資行為；租賃融資、典當融資也屬于一對一式的非公開融資交易；商業信用，因是具有特定購銷關系的企業之間以賒賬方式相互提供信用的融資方式，也歸入非公開融資；股權融資的各種形式的私募發行也屬于非公開融資。一般而言，能夠公開融資的只是少數信譽良好、成熟穩定的大企業，而非公開融資適用的企業范圍則大得多。從大多數國家企業的融資結構看，公開融資的比重較非公開融資要低得多，其重要性也遠不如非公開融資。以金融市場最為發達的美國為例，1970—1985年期間，作為非公開融資典型方式的銀行貸款，在企業外源融資所占比重則高達61．9％。相反，由于公開上市企業大量回購股份的緣故，1982—1990年間，企業凈股份(股票發行額與回購額的差額)發行額在其融資總額中所占比重不足15％，近幾年甚至是負值。
非公開融資與公開融資對企業信息透明度、經營穩定性及治理結構的要求不同。其中最重要的區別，是對企業信息透明度要求的差異。
不少文獻在分析中小企業為何不能公開上市融資時，往往將此歸結為中小企業過小的融資規模與資本市場過高的融資費用之間的沖突。其實這一因素只是問題的表象，問題的實質在于，其一，與大企業相比，中小企業必須更加保持經營的不透明性，這正是其內在的競爭要求和競爭優勢。其二，依據按公開上市標準披露的財務信息，不能準確判斷中小企業真實的信用狀況。
二、主銀行制度：中小企業間接融資的國際經驗
在銀行的間接融資方面的一項有效制度安排，是基于密切銀企關系的主銀行制度。通常而言，銀企關系包括兩種類型：一是所謂的保持距離型；二是所謂的控制導向型。前者主要適用于大企業與銀行之間，后者則適應于中小企業與銀行之間。在控制導向型銀企關系中，最典型的就是主銀行制度。主銀行制度是指一家企業的全部或大多數金融服務固定地由一家銀行提供。與此同時，主銀行對企業擁有相機介入治理的權利，甚至可以持有企業的股份，包括有投票權的股份。
美國關于小企業融資的主流文獻十分強調銀企之間的信息不對稱，十分強調基于主銀行的關系型融資的重要作用。原因就是小企業信息不透明，如果象大企業那樣隨意選擇融資方式，隨意選擇與之交易的銀行，其信息轉換成本就非常高，而主銀行制度有利于改變這一狀況，既有利于銀行獲取和積累企業信息以及對企業實施必要的監控，也有利于小企業獲得穩定的融資渠道。
特別是銀行在對中小企業融資時，很大程度上不是依據其財務報表這類“硬信息”是否“好看”，而是依據與中小企業密切接觸的信貸經理的主觀判斷。這些與中小企業密切接觸的信貸經理，通過了解該企業的同行及經銷渠道，主要業主個人的信用狀況，甚至企業差旅費規模與用電情況的變化，采集到豐富的、關于中小企業真實經營狀況的“軟信息”。主銀行制度能夠為銀行為獲得這些“軟信息”提供便利，因而是一種針對中小企業融資較為有效的制度安排。據美國學者的研究，2001年美國小企業從主銀行(主要指與該企業同處一地的社區銀行)的融資占85％，與主銀行保持融資關系時間平均達9年以上(Berger，2002)。由此可見，主銀行對小企業融資是非常重要的，特別是在經濟處于下降周期時，這種穩定的銀企關系對小企業渡過難關更是至關重要。
盡管美國的銀企關系從總的來說并不是控制導向的，主銀行也不是人為的制度安排，而是根據企雙方互相選擇的自然結果，但這一經驗是值得我們借鑒的。反觀我國的現狀，銀企之問缺乏一個相互信任、相互依存業的、正常的符合市場經濟要求的銀企關系。相反，企業甚至地方政府想方設法逃廢銀行債務，結果企業雖然暫時得益，但破壞了銀企關系的基礎，中小企業很難從銀行獲得穩定的支持，比如授信額度銀行就很少給中小企業。過去我們曾經實行過主辦銀行制度，當時雖然主要針對大企業，但同樣因為這些原因半途而廢。現在針對中小企業重提主辦銀行，應在制度設計上避免重蹈覆轍，特別是要賦予銀行相機介入企業治理的權利，包括在企業債務重組方面的主導權。主銀行制度應主要在城市商業銀行、農村信用社中推行，大銀行并不一定適宜。
三、建立以多種形式股權私募為基礎的中小企業直接融資體系
中小企業不僅需要銀行的間接融資，更需要直接融資，特別是股權性質的直接融資。由于中小企業信息不透明，難以通過公開資本市場融資，因此中小企業的直接融資形式，主要就是各種形式的私募。
私募市場是一個不依賴金融中介而是由投融資雙方直接接觸的市場，大都是與特定投資者相交易的場外市場。私募市場的有效性，既取決于相關交易制度的完善，更取決于公司制度及相關法律的安排。無論是與發達國家相比，還是與一些新興經濟體相比，我國的公司制度都不利于中小企業獲得直接融資。具體表現為：一是設立股份有限公司的“門檻”過高。《公司法》規定：設立股份有限公司的最低資本額是1000萬人民幣，與國際比較，這一標準明顯過高。二是設立股份公司不等于公開發行股票(公募)；而公開發行也不等于公開上市。我國《公司法》規定：股份有限公司的設立，可采取發起設立或公開發行兩種方式進行。但在企業改制實踐中，似乎形成了一種固定模式：設立股份有限公司就等于公開發行股票和公開上市。現有約5700家股份公司均無一例外地采取公開發行的募集方式。而即使是對于公開發行的毆票，其交易方式也不只是公開上市一種。在我國大陸地區現有的約5700家股份公司中，已經公開上市的約2200家，其余公司也正在等待上市。超級秘書網
為此，我們應積極推進公司制度的改革，為多層次私募資本市場的發展創造條件。
1．降低股份有限公司的設立條件
鼓勵以發起設立而非公開募集方式設立股份公司我國臺灣地區除汽車行業等少數資本密集行業外是25萬(300萬新臺幣)，歐洲國家基本不超過100萬。顯然設立標準過高，就會直接限制股份有限公司的數量，現在我國大陸地區工業領域的股份有限公司僅5700家，而臺灣地區在2002年7月底就多達15．9萬家。因而，對股份公司的設立，應視同其它企業組織形式的設立一樣，降低最低出資標準，以鼓勵更多的中小企業通過私募方式設立股份公司。只有在股份公司的設立制度上進行比較徹底的改革，才能真正創造出中小企業對股權融資市場，特別是私募股權市場的需求，才能激發出創業和投資熱情。
論文摘 要 中小型企業目前已成為我國經濟增長的助推器，但由于企業內部及外部環境種種因素的制約，融資問題一直是中小企業發展的“瓶頸”。本文通過對近年來學者關于中小型企業融資問題研究的歸納整理，對“融資難”的現狀、原因及解決途徑進行分析，希望能對中小企業業主的融資有所幫助。
中小企業是指在中華人民共和國境內依法設立的有利于滿足社會需要，增加就業，符合國家產業政策，生產經營規模屬于中小型的各種所有制和各種形式的企業，大致包括鄉鎮企業、民營科技企業、國有中小企業、集體企業、個體私營企業和三資企業等多種類型。往往具有數量多，分布廣、技術水平低、經營方式靈活、市場競爭力差等特點。當前,中小企業在經濟社會發展中發揮著不可替代的功能和作用，已經成為拉動經濟增長的重要力量和吸納社會就業的主要載體。無論是發達國家還是發展中國家，中小企業都是經濟發展和社會穩定的重要支柱。然而隨著經濟危機的影響及我國宏觀政策的調整，近年來中小企業發展速度明顯減慢，其中融資的問題是制約企業規模發展壯大的"瓶頸" 。本文通過分析和整理國內學者對中小型企業融資問題的研究，指出目前我國中小型企業融資方面存在的問題，歸納不同學者對造成問題原因的探索，希望能對中小企業研究融資問題提供幫助。
一、中小型企業融資方面存在的問題
目前我國中小企業在融資方面存在的問題可以歸納為：融資環境差、融資渠道單一、中小企業與銀行的融資關系欠佳。吳杰（2006）指出中小型企業在融資過程中存在著融資觀念落后, 方式單一；時效管理欠缺, 風險意識淡薄；信用度不高, 抵押擔保不足；企業效益較差, 負債率較高；企業財務不規范, 銀企信息不對稱等問題。袁霽（2008）等人著重指出了中小型企業在融資過程中的兩大障礙。第一，缺乏長期穩定的融資渠道，中小型企業的資金來源主要有內部融資和外部融資兩個方面。內部融資主要通過創業者個人儲蓄、親友借貸、職工內部集資, 以及民間借貸等非正規金融，這類資金一般數量少，只能維持企業的基本生產；外部融資的主要方式是銀行貸款，由于企業融資存在著“規模歧視”，因此, 規模較大的企業更容易通過商業信用獲得資金，而中小企業所獲得的金融資源十分有限。第二，缺乏權威中立的信用評級、管理和評價機制。我國缺乏權威中立的信用評級機構對企業信用進行評定，因此企業債券的定價機制也明顯缺失，這使得企業融資難，投資者由于信息不對稱也不敢貿然投資。
二、造成中小企業融資難的原因分析
學者對中小型企業“融資難”原因的分析從宏觀上看，可以分為企業內部自身原因和外部原因兩個方面，從微觀角度考慮就有很多不同的視角，為了更好地探求融資困難的影響因素，作者從微觀角度對學者的研究進行了整理。
（一）企業自身條件限制。
尹立莉（2009）指出中小型企業融資難的主要原因在于中小企業存在過高的經營風險。大多數中小企業成立時間短、規模小，自有資本偏少，自身薄弱的資本積累不能滿足其擴大再生產的需要。在面臨市場變化和經濟波動時，抵御風險的能力較差，加之經營的不確定性，使得中小企業的經營風險很大，倒閉率很高，銀行不敢貿然向它們放款。朱燕萍、陳德昌(2004) 認為，我國大多數中小企業財務管理不規范是企業難以獲得融資的主要原因。不規范具體表現在缺乏健全的財務管理體系，缺乏相應的內部控制制度，自有資金不足，資本弱化嚴重。此外，中小企業產權制度的不健全也成為阻礙企業獲得融資的一個重要因素。
（二）融資環境方面的原因。
融資環境的問題具體表現在資本市場不夠完善，結構單一，缺乏多形式、多層次的資本市場，也缺乏完善的資本交易平臺。具體來說，中小企業往往找不到為其發展提供服務的正規金融機構、金融市場和金融產品，致使其出現融資困境；另一方面，以縱向信用體系為主的國有壟斷融也排斥民營中小企業融資，較嚴格的金融管制也限制了內生性民營融資機制的產生，阻礙了企業融資。(王西亞，2007)此外，信用和擔保體系不完善也是制約中小企業進行融資的重要因素。
（三）融資需求方面的原因。
陳孔軍（2008）通過對東莞中小企業融資困難的實證分析指出，導致融資困難的主要原因在于企業融資需求與銀行要求的不對稱，二者之間的矛盾很難協調。一方面中小企業融資需求不斷擴大與融資渠道狹窄之間存在矛盾；另一方面，中小企業的規范運作程度與銀行的信貸條件之間也存在較大差距。相對于主流貸款業務而言，中小企業貸款普遍金額不大，這和銀行本身的發展思路是有沖突的，部分銀行對這種小額、高風險的貸款不感興趣。
（四）銀行金融機構方面的原因。
王興煥、耿喜華、楊榮本（2008）指出國有商業銀行往往存在經營思路偏差、信用評級方法不適用、信貸操作流程長、環節多等問題，從而使得中小企業由于害怕手續繁瑣而不敢貿然貸款。鐘菁，陳建軍（2007）從銀行的角度分析了中小型企業融資難的原因。指出目前國內部分銀行都是以服務國有企業、追求規模效益為宗旨，往往只將資金貸給那些大企業、大項目，缺乏對中小企業放貸的積極性。
此外，也有學者從博弈論的角度對中小企業融資困難的原因進行探索。劉曉敏（2009）指出中小型企業融資困難最主要的原因在于借貸雙方的交易成本較高，而造成借貸成本較高的最主要原因在于信息不對稱、訴諸法律成本過高、擔保制度不健全、最終導致金融機構惜貸，中小企業難以取得貸款的困境。因此從這一角度出發，中小企業要解決融資困難的問題就需要建立信貸雙方信息傳導機制、健全社會信用的法律制度，建立和完善中小企業貸款擔保體系。
三、解決中小企業融資難的路徑探索
通過前文對學者研究的總結，中小型企業在融資方面存在的難題主要源于三方面的原因，企業自身、政府及金融機構，因此也就有學者從這三個角度來提出解決“融資難”問題的措施。
徐立民（2009）指出中小型企業為了能夠更好地進行融資，首先是要健全自己的管理結構，在進行融資決策時就應充分考慮各種問題，資金數量上追求合理性、資金使用上追求效益性、資金結構上追求配比性、資金運作上追求增量籌資的同時更加注重存量籌資、籌資渠道上追求以信譽取勝、融資方式上要選擇最有利于提高企業競爭力的融資方式。張紅雨（2006）從銀行的角度分析，認為銀行應進行相應的信貸管理創新，樹立現代化的經營理念。正確處理執行信貸政策與支持經濟發展的關系、增加信貸投入與化解不良資產的關系、自身發展與支持中小企業搞活的關系，切實改進對中小企業的金融服務，盡快建立健全為中小企業提供信貸服務的組織體系。申珂（2007）指出要想解決中小型企業融資困難，政府應建立社會信用體系、鼓勵擔保公司為中小企業提供信用擔保，并給予擔保公司稅收優惠；建立和健全對中小型企業融資的信用擔保體系，幫助中小企業適時獲得商業性融資；設立專門的政府部門和政策性金融機構來解決中小企業融資問題，通過制定完善的法律和政策體系，更多的運用市場手段來解決中小型企業融資問題。
此外，也有部分學者通過對比美國及日本中小型企業融資模式，提出我國中小型企業融資難的解決之道。彭媛媛（2008）對美國中小企業融資模式的特點進行了比較，在美國，政府鼓勵企業到資本市場進行直接融資，同時由中小企業管理局提供貸款擔保，設立面向中小企業的投資公司，對于那些融資困難但有發展前景的企業政府也會提供資助；日本中小企業融資的特點主要是由政府出資成立專門面向中小企業的金融機構，民間的中小金融機構能能夠成為解決日本中小企業融資的重要力量。為了促進中小企業進行更好的融資，政府應健全中小企業融資的法律法規，完善中小企業信用擔保體系，大力發展地方性商業銀行，積極拓展中小企業直接融資渠道。
四、中小型企業融資新方式
除了企業加快自身結構調整，銀行進行信貸管理創新，政府加強管理職能以外，部分學者還對中小型企業進行融資的新途徑進行了探討。
（一）資本庫融資模式。
張潘（2007）認為中小型海外企業在融資過程中可以采用資本庫融資模式（Capital Pool Company 簡稱CPC）進行融資。該融資模式體現了這樣一種理念：在一個有成長前景的公司中，高素質的領導層是最重要的資產，他們知道如何找到所需要的人，整合公司所擁有的資源，將創新的技術、構思轉化為生產力，并以此吸引到風險資本的投入。CPC 方式本質是已經上市的風險投資基金以并購方式投資的模式。從實現過程看，該模式可以概括為“目標企業通過與上市的投資基金公司（即CPC公司）合并，從而獲得上市資格”。對目標企業而言，該CPC 公司是風險投資機構，同時也是買殼上市過程中的殼公司；對CPC 公司而言，目標企業是其風險投資的對象，并且CPC 公司的投資方法是采用與目標企業合并的方式。但該學者同時也指出該模式僅適合于那些有一定規模及高成長性、或是長期穩健成長性的企業，適用性不是很廣，但也可作為中小企業進行融資的一個新途徑。
（二）私募股權投資。
祝春山，王蒙（2008）認為解決中小企業融資難問題仍然要靠市場手段。因此，完善資本市場，引導資金資源的有效配置，是為中小企業拓寬融資渠道的重要方式。中小型企業可以采用私募股權投資的方式進行融資。私募股權投資，簡稱PE（Private Equity），是指按照投資基金運作方式，直接對非上市實業企業進行的權益性投資，在交易實施過程中附帶考慮將來的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。
（三）發行集合債。
袁霽等人（2008）指出可以采用發行集合債的方式來為中小型企業融資。具體來說集合發債模式主要采取“統一發行、統一擔保、統一評級、各自負債”，這一模式的優點在于解決中小企業信用差、融資規模小而發債成本高的難題，能夠充分發揮規模效應，降低融資成本。該模式已于2007年在部分地區進行了試用，獲得了良好的效果，給中小企業的債券融資帶來了曙光。
近年來針對中小型企業融資問題的文獻很多，不同學者都從不同角度對中小型企業融資困難的原因進行探索，并提出各種各樣的途徑和方法來試圖解決中小企業的融資難題。作者在此僅是對以往學者的理論進行一定歸納，希望能夠對中小型企業解決融資難題提供幫助。
參考文獻：
[1]王興煥.耿喜華.楊榮本.我國中小企業融資難問題分析.財會月刊,2008,2.
【論文關鍵詞】投資銀行;開拓創新
在進行我國商業銀行投資銀行業務的討論分析之前,首先筆者先對投資銀行的基本業務進行一下歸納闡述。
一、投資銀行的基本業務與功能
美國著名金融投資專家羅伯特·庫恩曾對投資銀行下過最佳定義,即:只有經營一部分或全部資本市場業務的金融機構才是投資銀行。因此證券承銷、證券交易、兼并與收購、財務顧問服務、項目融資業務、基金管理、資產證券化、風險投資及衍生金融工具交易業務等都應當屬于投資銀行業務。
作為直接融資市場最主要的媒介,投資銀行能比較好的解決市場上所存在的信息不對稱現象,促成資金供求方的資金流動,在整個金融市場上進行資源優化配置,是構造高效資本市場不可缺少的重要組成部分。
二、商業銀行從事投資銀行業務的必要性
(一)順應全球金融市場混業經營的趨勢,提升我國商業銀行競爭力
在全球金融市場中,現今實行混業經營的金融機構在向客戶提供全方位綜合服務上占有絕對優勢。近年來商業銀行和投資銀行之間的交叉銷售成為大勢所趨,能夠達到規模化經營的效應,這種綜合多元化的經營能夠較大程度地分散風險,為客戶提供更加創新的產品和金融綜合服務,及時滿足客戶需求。
如果商業銀行還固守傳統業務領域,則其盈利將會面臨嚴峻的挑戰。事實上,商業銀行的資金來源正在逐步受到沖擊。首先,市場上投資渠道不斷增加,使得社會資金嚴重分流,商業銀行存款規模的不穩定就會影響到可貸資金的規模和結構;其次,外資銀行、信托公司、投資公司等機構搶走了商業銀行的部分優質客戶,導致資本市場的融資成本逐步下降,傳統通過銀行貸款的客戶紛紛轉向資本市場。
(二)提高銀行經營效益,促進利潤多極增長
1.投資銀行業務大多屬于高附加值的中間業務,拓展此項業務能夠為銀行拓展利潤來源,實現中間業務收入的規模化增長。
2.提高客戶的忠誠度。在為客戶提供存貸款服務的同時,商業銀行的投行業務能滿足客戶的融資、并購重組、上市財務顧問等服務需求,對于優質客戶的綜合營銷能力能得到增強,同時提高了客戶的滿意度及忠誠度。
(三)優化銀行業務和收入結構
長期以來我國商業銀行過分依賴信貸業務利差收入,中間業務收入占比偏低且來源單一。但是觀察國際主流銀行的業務結構中,投行業務基本上占總收入的30%以上。隨著金融市場的迅猛發展,商業銀行應該及早行動通過發展投資銀行等高附加值的創新型業務實現業務和收入結構的調整。
(四)有助于降低商業銀行的經營風險
開展財務顧問可以在項目前期接觸時掌握風險關鍵點;并購重組業務的開展可以促進企業的整合并盤活不良資產;銀團貸款可以有效降低銀行本身和企業的市場及信用風險;采用資產證券化模式可以集中處置不良資產,提高銀行流動性。
三、國內商業銀行發展投資銀行業務的示范——以光大、民生和興業銀行為例
(一)光大銀行的創新模式
在銀行內部成立投資銀行部,同時采用傳統商業銀行的激勵機制。業務上以短期融資券為突破口,利用銀行同業的疏忽把握先機,通過政策支持短期內實現投行業務突破,確立了光大銀行的短期融資券業務品牌。
(二)民生銀行的創新模式
采用事業部制搭建組織架構,在總行成立投資銀行事業部,通過總行資金定價系統競爭性地有償使用資金,采取市場化的形式發展投行業務。民生銀行把房地產封閉金融作為自己的品牌業務,建立了穩定的業務模式和收費方式,在內部保證了高效審批,專門成立的投行業務審批委員會,對項目進行單獨審批決策。
(三)興業銀行的創新模式
采用準事業部制的模式搭建組織架構,即在傳統商業銀行內部成立投資銀行部,但是采取與傳統商業銀行相比更加靈活的激勵機制,這種方式在比較中更具有參考價值,但是科學合理的激勵機制是值得深入思考的。興業銀行把中小企業財務顧問業務作為重點進行發展,創立了特色服務和收費模式,針對發展潛力較大的中小企業提供覆蓋各個發展階段的金融服務;另外該行發揮客戶資源優勢通過與專業投行合作,把債券承銷擴大到金融債券,與專業投行分享金融債券的承銷費用。通過與同業密切合作打造了另一條創新發展之路。
綜上發現,股份制商業銀行在發展投行業務的初期都是以某一精品業務為突破口搶占市場先機,從而在市場上樹立了此項投行業務的口碑。
四、國外大型投資銀行的經驗借鑒及業務發展啟示——以高盛為例
后金融危機時代的前美國著名投資銀行高盛轉型為銀行控股公司,但其自身的投行拓展方式著實值得國內商業銀行借鑒。高盛投行業務和融資、風險管理融合互動的發展模式,為提高客戶服務感受與業務創新支持而加強的研發力量,以及凝聚的團隊合作精神,都值得我們在今后發展中重點學習。雖然國內處在分業監管的前提下,但是依然可以發揮融資上的優勢,形成貸款業務與投行業務的交叉銷售,強化為企業直接融資服務的功能。
(一)充分發揮融資優勢,形成貸款業務與投行業務的交叉營銷
高盛經驗:在開展重組并購時,高盛經常利用直接股權投資或者過橋貸款、擔保資源作為撬動并購顧問、承銷等投行業務的手段,以此設計方案并獲取高額利潤。例如在美國德州電力的收購案中,高盛獲取的并購顧問費收入、貸款融資安排收入、風險管理收入的比例分別為20%、65%和15%。
(二)客戶營銷雙管齊下,打造專業團隊服務模式
高盛經驗:在客戶營銷方面,國際成熟的投行業務是采用由一個客戶關系部門負責協調溝通,多個業務部門的產品專家對客戶進行營銷和服務的模式,因為當產品跨度很大時且客戶對于服務又有及時性和專業性的要求,單一客戶經理不可能成為相應的專家。高盛在開展并購業務時,在營銷階段就有并購、行業、融資安排和風險管理領域的專家直接參與營銷,并直接進行服務。這種方式可以有效提高營銷和服務的效率,提升銀行專業形象。
(三)組建投行研究隊伍,提升整體專業形象
高盛經驗:高盛很重視投行的研究能力,在集團管理委員會下設全球投資研究部,向客戶提供高質量的經濟研究成果和投資建議,有效提高了自身在經濟、投資組合策略以及股票分析等領域的地位。這種高水平的研究力量在對高端客戶營銷時提供了有力的支持且提高了服務水平。
五、我國商業銀行開展投資銀行業務的策略探討
國際上較為成熟的投行業務大類包括:證券承銷、證券交易、財務顧問、企業并購、項目融資、資產管理等。但是基于法律制度原因我國商業銀行目前還無法開展證券承銷和交易業務等投資銀行的根本業務。但是可以再后者上尋求業務的突破。
(一)財務顧問業務
財務顧問業務是現資銀行業務的核心業務,市場和利潤空間巨大。財務顧問業務不占用銀行的資金,不增加銀行的經營風險,降低對利差收入的過度依賴,是能夠創造高附加值的最具活力的業務。
依托銀團貸款等結構化項目融資業務發展融資及財務顧問業務是成熟投資銀行的主要業務品種。我們應積極采用通過參與政府主導的基礎設施建設項目融資介入到政府財務顧問和大型國企財務顧問的市場中。銀行利用自身在人力、智力、信息、技術等多方面的優勢根據客戶需求創造工具,為客戶提供決策建議以及規劃方案等綜合金融服務,通過這種顧問服務賺取手續費。
(二)項目融資業務
1.直接融資業務
通過承銷企業短期融資券、中期票據等方式為企業提供更加靈活的融資平臺,滿足客戶全方位的金融需求。
2.結構性融資業務
1)嘗試開展資產證券化業務
資產證券化過程中,商業銀行的主要角色是發起人和服務商。作為發起人,建立最初的信貸關系,形成用以證券化的資產向SPV出售貸款;作為服務商,銀行從借款人手中收取付款,將借款還款轉交給投資者的托管人,對借款人的經營行為進行監督,向托管人提交報告等。
資產證券化能將資產負債表上的不良資產由表內移至表外,從而提高銀行資產的流動性和盈利性,所以是解決銀行不良資產的最佳途徑。
2)積極聯系金融同業機構展開合作,如可以考慮對銀行系金融租賃公司等企業的應收收入權益進行產品設計。
3)通過與當地信托公司合作的方式搭建高效持續運轉的零售產品資金池,通過此項業務模式的設計,以來為銀行零售業務的發展搭建創新型產品庫,有效快速擴張高端客戶群體;二來為銀行帶來持續的中間業務收入來源。
(三)托管業務
毫無疑問，工作的拖沓會在經濟上產生負效益。這些人總是在上班的時間，要么去泡杯咖啡，要么就去吸口煙。當然在這樣一個每時每刻都不停工作的經濟環境下，要不斷蹦出些有創意的想法，的確需要頻繁的休息。有時候，“偷懶”的確無可避免，但是如果員工總是心不在焉、頻發短信或者老上YouTube視頻網站的話，公司就會蒙受損失，這樣的“偷懶”就真的毫無益處了。當你放下手上工作的時候，你可能就給其他的公司創造了銷售的機會。你浪費的時間越多，別人賺的錢也就越多。
今天的美國人幾乎可以投資包括從肯尼亞股票到政治前景在內的任何東西，但是這并不意味著你能在人的惰性上直接投資。但是，你可以通過買一些公司股票的方式來投資，這些公司的產品和服務往往是“鼓勵”和“教唆”人們浪費時間的。這或許能成為一項很好的投資，最近的一項研究表明，人們的惰性正在不斷提高。30年前只有5％的美國人覺得自己是“懶人”，但今天這一比例已經高達26％。
當然，私募股權市場上那些絕好的機會可望而不可及，比方說，你我都無法對還未上市的Facebook注資。而且，其他那些高效的時間殺手，許多都與大企業搭上了關系，不再是單純的娛樂，例如聚眾網和新聞集團。但是根據Slate股票機構的研究，我們列出以下7種投資“惰性”的不同方案：
星巴克（Starbucks）――在工作之余，喝杯咖啡來放松一下可能已經成為了最經久不衰的休閑方式。甜面圈面包房（Dunkin’Donuts）意在為忙碌的人們提供短暫休息的場所，而星巴克卻倡導為那些閑著的人提供服務。星巴克提供了舒適的坐椅、無線網絡服務、可口的點心以及柔和的音樂。雖然整體的經濟環境變得疲軟，股票也在不斷地貶值，但是，人們還是很容易掏出4美元來享受一杯拿鐵咖啡的。
易趣（eBay）――線上交易簡直是消磨時間者的樂園。無論你是準備一份季度報告還是去找你想要的二手Steinway鋼琴，無論你是要完成一份論文還是在網上家居工藝品的目錄里隨便看看那27257條搜索結果……這些幾乎都不需要時間去思考。而易趣卻從你在它及其附屬網站（比如Stub Hub）上交易以及使用它的PayPal支付軟件時賺了兩筆錢。
Altria（世界第一大跨國煙草公司）――工作的時候，煙草是僅次于咖啡的休閑消費品。盡管香煙普遍較貴，但是Altria卻通過Philip Morris煙草子公司的努力使它們的商品總是符合那些癮君子的口味，這一點使他們不必擔心消費者市場的漲跌起伏。在對吸煙的時間、地點、方式的限制越來越多的同時，有些地方還在繼續增加吸煙的附加成本。然而諷刺的是，這些層層關卡卻使得吸煙成了一種更受歡迎的“偷懶”方式。
在紐約，那些辛勤工作的吸煙者必須在確認安全之后才能坐電梯進出辦公樓。就像與更多的吸煙者聚集在一小塊地方里抽煙，不可避免地會引起一陣閑聊，這本身也是消磨時間。何況一根煙基本也能抽15分鐘以上。另外，Altria還擁有全球第二大啤酒集團SAB Miller，這使它幾乎統治了下午和晚上的休閑時光。
紐約時報（The New York Times Co.省略網站也同樣很好地起著消磨時間的功能。在今年一季度，當消費經濟在不斷下降的時候，紐約時報的在線廣告收入卻蓬勃地上升了18％。
蘋果公司(Apple)――對于使用電腦的人來說，消磨時間的方式往往是玩紙牌游戲。但是iMacs和Mac Books內置的影像功能，使那些無心工作的人可以不用再購買和安裝新的軟件就能制作電影短片和網絡聊天，以此來打磨時間。同樣，在iTunes里也開發了類似的功能，同時提供了其他用戶的使用記錄。這時候你就能明白，當你有機會去嘗試145個不同版本的“Danny Boy”時，你哪還有心思去工作呢？
谷歌(Google)――谷歌是我們這個時代里最高效的工具，同時它也可以是最低效的。它看起來很簡單，很有吸引力，通過它的搜索引擎你能找到成千上萬的信息，比如你的弟媳怎么怎么樣、你出的書在過去兩周被關注了多少次以及你的高中舞會什么時候舉行。每一次你在這上面浪費時間的時候，谷歌都在賺錢。最近幾年，谷歌接連收購了雙擊公司（Double Click，提供網絡廣告服務）和YouTube，它幾乎壟斷了這一“惰性經濟”市場。YouTube也一舉取代電視媒體成了最大的日常消遣資源。
阿卡邁技術公司(Akamai)――這里有一個發展“惰性經濟”的集中矛盾：那些上網沖浪者在消磨時間的同時希望最大程度地利用互聯網，所以他們也討厭等待的時間。當網頁打開緩慢、視頻不斷緩沖無法播放的時候，就該我們來想想辦法了。生意人也同樣知道這點，于是，倡導“為企業、政府機構提供更快的網絡服務，克服基礎設施的障礙，減少費用”的Akamai應運而生。Akamai公司是為數不多的旨在消除Internet瓶頸和提高下載速度的幾家新公司之一,是一個致力于網絡交通提速的“內容”公司，是波士頓高技術區最卓越的新興企業之一。
