時間：2023-05-30 09:48:25
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇私募投資協議，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
作為私募股權投資機構的重要保障手段，對賭協議在司法上的法律效力認定問題都至關重要關系到風投市場上投資者的激勵和融資者的融資多樣性需求。對于融資方而言，“對賭”是對投資方能夠實現財務上或者其他權益方面績效的承諾，減少溝通和博弈成本。對于投資者來說，則是最大化保障所投資本的保底收益。在如此激烈的“對賭”博弈中，所謂“一榮俱榮，一損俱損”，贏亦雙贏，損或雙損，旱澇保收顯然難以得見。
一、對賭協議合法性的法律之殤
對賭協議，英美國家又稱估值調整機制（valuation adjustment mechanism）， 投融資雙方對未來不確定情況進行的一種約定。投資者與融資方或融資方的控股股東約定，融資方必須在某一個時點達到財務上或是非財務上的某種績效。如果實現約定績效，則融資方行權，可以獲得如低價受讓股份等利益。如果沒有實現約定績效，則投資方行權，要求融資方進行現金補償或者給予股權回報等。對賭協議不是一份完整的協議，而是關于未來不確定性約定期權的一項條款。簽訂對賭協議一方面可既激勵融資方實現預期盈利目標，另一方面也有利于投資方面對雙方在投資標的上的信息不對稱而規避PE預期不達標所帶來的風險。因此，不管是投資方還是融資方都愿意通過簽訂對賭協議來達到各自的目的，可謂“一個愿打一個愿挨”。
對賭協議作為一種投資工具，在美國、中國香港等國家和地區廣泛適用并受到當地法律的認可和保護。目前我國法律條文中沒有明確規定對賭協議是否合法有效。2012年11月，針對海富投資有限公司（下稱“海富投資”）訴甘肅世恒有色資源再利用有限公司（以下稱“甘肅世恒”）不履行對賭協議補償投資案，最高法作出國內首例PE對賭協議無效判決。一時間，一石激起千層浪，關于對賭協議的效力問題的探討此起彼伏?！皩€”這個來自西方發達國家的舶來品，在中國卻難以認定有效，而橫在對賭協議面前的“達摩克利斯之劍”是現行《公司法》、《合同法》等法律和法規規章中的相關規定對對賭條款的合法有效性提出的“質疑”。
（一）對賭條款有違公司法股東風險共擔、同股同權的原則，損害其他股東的利益。
《公司法》第三條第二款規定：“有限責任公司的股東以其認繳的出資額為限對公司承擔責任；股份有限公司的股東以其認購的股份為限對公司承擔責任?！惫镜墓蓶|以出資額或認購的股份承擔有限責任和公司經營的風險。對賭協議的設計是在目標公司達不到某種績效時，對投資人的利益進行區別保護。這違法了公司風險由股東共擔的原則。此外，對賭協議中往往約定投資方享有優先于其他股東的權利，特別是股息分配優先權、剩余財產分配優先權、超比例表決權等條款更是霸王條款，違反了公平原則，也違反了我國公司法同股同權的立法精神。
如上所述，對賭協議之所以是“對”，就是說投資方和融資方都可能在未來行使利于己方的權利。比如，假設投資方賭贏，則投資方可以根據事先的約定行權獲取利益。假設融資方賭贏，則其亦可依約行權。這種對賭只可能出現一種結果，也就是一輸一贏。事實上，即使是在投資方賭輸的情況下，其利益可能會因如低價轉讓所有的股權等而折損，但是其也有可能因為公司的績效（利潤大幅增加、股價上升、IPO上市）而獲得股價上的溢價收益。因此，不管怎樣，投資方好像都處在“穩賺”的位置上，從而會有違背股東之間風險共擔的假象。這也是阻擋對賭協議合法有效的重要一個理由。
（二）、對賭條款違法資本維持原則，損害公司和債權人利益。
關于海富投資與甘肅世恒的對賭協議補償投資案，有人認為①其補償協議違背了《公司法》上的資本維持原則?！盁o論海富公司從甘肅世恒獲得多少補償，都意味著其抽回了對甘肅世恒的部分投資，且不滿足法律規定的幾項撤資情形，違反了公司法上資本維持原則，侵犯了公司及公司債權人的利益。”②
當然，實踐中對賭協議多式多樣，現金補償只是一種投資者行權的方式。其他約定如管理層變更、轉讓股權、回購股權等都不涉及到違法資本維持原則。但是，隨著越來越多的PE投資人選擇用現金補償的方式來保障自己的利益，現金補償已經成為對賭協議的一種主要的方式。
（三）、對賭條款涉及以投資之名行企業拆借之實。
許多企業往往通過約定固定價格回購股權條款，是以投資之名，行企業非法拆借之實。在海富投資與甘肅世恒的對賭協議補償案中，甘肅省高級人民法院法院判定③：“海富公司作為投資者不論世恒公司經營業績如何，均能取得約定收益而不承擔任何風險。參照《最高人民法院關于審理聯營合同糾紛案件若干問題的解答》第四條第二項關于‘企業法人、事業法人作為聯營一方向聯營體投資，但不參加共同經營，也不承擔聯營的風險責任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是明為聯營，實為借貸，違反了有關金融法規，應當確認合同無效’之規定?！笨梢?，很多企業確實是為了規避企業拆借禁令而巧另名目，采用虛假簽訂合同以及偽造不存在的交易的形式，實質上則是為了融資。
關于這一點，我們首先必須區分清楚股權投資和民間借貸的關系，只有將二者區分開來，我們才能將非法拆借行為從私募股權拆借中剝離出來。
二、對賭協議的法律效力探討
從最高法院作對海富投資與甘肅世恒的對賭協議補償案的判決生效后，對賭協議的有效性一直是PE界和法律界熱烈討論的焦點，有些人認為從這個案例中，我們可以看到司法機關對于對賭案件的態度，即凡是投資人與目標公司的對賭協議皆無效，而其與目標公司股東的對賭協議則是有效的。誠然，我們雖是大陸法系國家，但是先例對于后來案件的影響力也是存在的。但是，關于對賭協議的法律效力問題真的就是這么一刀切的認定嗎？要認清這點，我們首先要基于對賭協議的法理基礎進行分析。以下為從合同法和經濟法兩個角度對對賭協議的法律效力問題進行探討。
（一）合同法基礎：對賭協議是一種射幸合同
顯然，我們無法在有名合同中找出一種合同與之對應，對賭協議不是一種有名合同。既然如此，我們就不能簡單依據某個特定條款為“對賭協議”而判斷其無效，而應當具體考查其條款設置是否符合合同法的一般規定。對賭協議的制度設計本身并無“合法”與“非法”的印記，不能抽象界定對賭協議的效力?！皯斠罁逗贤ā废嚓P規定判斷對賭協議或者對賭條款的有效性，而不是依據合同種類的定性或者當事人對合同名稱的選擇，直接否認該條款的效力。”④
誠然，對賭合同不具有一般合同所要求的等價有償的特性，但是這并不能否認其作為一種合法有效的合同。對賭協議是一種射幸合同，其符合射幸合同的一般要件。射幸合同⑤，是指合同的法律效果在締約時不能確定的合同，保險合同、押賭合同、有獎或有獎銷售合同均屬此類。正如有學者所稱：“區分確定合同與射幸合同的法律意義在于，確定合同一般要求等價有償，若不等價則可能被撤銷乃至無效。射幸合同一般不能從等價與否的角度來衡量合同是否公平”⑤
射幸合同在國外廣泛存在和被法律所承認。美國《合同法重述》第291條則規定：“本重述中的‘射幸允諾’是指以偶然事件的發生或由當事人假定的偶然事件的發生為條件的允諾?！薄斗▏穹ǖ洹返?104條第2款將射幸合同定義為：“在契約等價是指各方當事人依據某種不確定的事件，均有獲得利益或損失之可能時，此種契約為射幸契約?！雹?/p>
射幸合同的基本特征有⑦：（1）射幸合同的交易對象是“幸運”；（2）射幸合同的成立不依交易標的物實際出現與否為轉移；（3）射幸合同要求締約人對交易風險獨自承擔責任；（4）射幸合同的締約雙方從一開始就應當完全知曉該合同的風險和交易規則。從以上條件來看，對賭協議都符合射幸合同的基本要件。因此，非等價有償不是阻止其合法有效的障礙。
綜上，我們在討論對賭協議合法性進行考量時，不應當僅僅從某一個時間節點，如對賭結果發生時，以靜態的角度來衡量其是否符合等價有償、公平合理等原則，而應當從整個私募股權投資的始終來進行整體和客觀的分析。對賭協議不管在國內還是國外對于PE投資都起到不可替代的推動作用，其商業性已經得到了檢驗。由于我國法律政策和道德習俗的特殊性（比如，拆借禁令、投資人風險共擔），對賭協議的合法性尚未得到認可，但是我們應當打破這個窠臼，正確合理地看待對賭協議。
（二）經濟（金融）法基礎
我國絕大多數未上市民營企業都面臨這樣的問題，企業規模大，發展前景好，但是也面臨著嚴重的資金和現金流不足的困境。融資難、融資渠道狹窄已經成為制約這些企業發展的桎梏所在。
實踐表明，我國民營企業處于發展上升期，急需銀行和大金融機構的資金支持，而銀行的資金傾向國有、大型企業的天然特性，使得這些企業融資無門。以此同時，很多如摩根士丹利、英聯、鼎暉這種大的國際投資機構正是看中了這些大企業的上升空間特別是上市后的溢價增長，而“對賭”的“定心丸”承諾也是讓這些大PE機構爭奪這些項目的另一個重要原因。
PE過程中引入對賭協議，形式上是通過簽訂合同實現，而實質上是投資者對未來不確定的權利的購買，與金融衍生產品相似。在金融領域，金融衍品生交易本質上也是一種射幸合同。⑧例如，商品期貨合同是取決于某一商品在未來時點上的不確定價格。商品期權投資者購買未來某一資產的權利，通過未來價格和買入價格的偏離來獲取差價?！芭c這些合同和安排類似，對賭協議實際上也是一個取決于未來某一參數的支付安排，只是該參數是公司的盈利數額。不過，盈利數額實際上對應了公司凈資產的增長，也與股權價格直接聯系。因此，從經濟實質上說，對賭協議所參照的也是公司的凈資產價值，因此可以被看作是一份股票期權合同。只是，與通常人們所理解的證券市場上可行權交易的期權合同不同，這份合同并不是以股權進行交付，而是根據股權價值以現金支付?！雹?/p>
我們可以發現，對賭協議實際上完全符合金融衍生合同的定義，是金融衍生合同的“變種”與創新。對賭協議的引入主要是為了保護投資者的利益，應當納入經濟法的范疇。以經濟法的視角保護處于信息弱勢一方的投資者。如果目標企業提供了錯誤的財務或者非財務信息或故意捏造可能造成重大損失的信息或隱瞞巨額債務，投資方可以宣布投資合同和對賭協議無效，并要求企業賠償損失。
注 釋：
①朱濤.李博雅.“對賭協議第一案”中被遺忘的資本維持原則（J）.法務管理，2013，（10）.
②朱濤.李博雅.“對賭協議第一案”中被遺忘的資本維持原則（J）.法務管理，2013，（10）.
③（2011）甘民二終字第96號
④彭冰.對賭協議：未來不確定性的合同解決（J）.北京.中國社會科學報，2012，（11）.
⑤崔建遠.合同法[M].北京.法律出版社，1998.
⑥王前鋒.張衛新.論金融衍生交易的法律性質[J].政法論叢，2004，（6）.
⑦黃風.射幸契約與衍生金融工具交易[M].羅馬法?中國法與民法法典化―物權和債權之研究.北京.中國政法大學出版社，2001.
甲方：
地址：
乙方：**創業投資有限公司
地址：**國際大廈1007室
甲乙雙方經過平等友好協商，就甲方聘請乙方擔任甲方的私募融資財務顧問事宜，一致達成如下協議：
一、服務范圍
在甲方私募融資過程中，甲方同意乙方組織相關資源和機構為甲方提供的財務顧問服務范圍如下：
1、對甲方進行盡職調查。
2、根據甲方企業情況對項目進行重新定位并進行論證。
3、協助公司編制商業計劃書、盈利預測和管理層分析。
4、為甲方設計私募方案并編制私募融資計劃書（包括融資定價、融資方式、資金用途安排等）。
5、向潛在的投資人披露融資信息。
6、為甲方尋找、選擇、確定合格的投資者，并取得甲方的確認。
7、協助甲方完成投資意向書的條款分析，并與投資人簽訂《投資意向書》。
8、協助甲方完成投資人的盡職調查工作。
9、協助甲方通過投資者對公司財務狀況、盈利預測的復核或審計工作。
10、協助甲方與投資者進行商業談判，保障公司老股東的利益。
11、協助甲方和第三方機構完成最終的《投資協議條款》分析、簽署最終的投資協議，相關的資金操作安排。
12、乙方可對甲方直接投資。
二、雙方的義務
（一）甲方的義務
1、甲方應根據乙方的要求，及時和完整地向乙方提供公司有關情況和資料，并且保證該資料的真實性、完整性和合法性。
2、私募融資過程中，甲方應密切與乙方配合并指定專人負責與乙方項目小組人員的聯絡和溝通。
3、甲方應嚴格按照協議條款及時向乙方支付費用。
4、甲方應對乙方提供的方案和材料嚴格保密，不得向無關的第三方泄露。該項保密義務有效期為本協議期間和協議終止后三年。甲方承擔因泄密所造成損失的賠償責任。
（二） 乙方的義務
1、乙方應按照本協議條款完成甲方委托的工作事項，由乙方組織其資源和機構在協議約定的范圍內為甲方提供及時、勤勉盡責的專業服務。
2、乙方應及時將私募融資的進展情況通告甲方，并根據甲方的要求和市場的變化及時對項目的實施方案進行調整。
3、乙方成立專業項目小組負責與甲方、中介機構、政府部門等相關部門機構的日常工作協調與配合。
4、 企業員工工資制度(最新精編)(27個doc 4個ppt)乙方應對甲方提供的企業資料嚴格保密，不得向任何無關的第三方泄露。該項保密義務有效期為本協議期間和協議終止后三年。乙方承擔因泄密給對方造成損失的賠償責任。
三、 如何打造高績效團隊建設(11個ppt 3個doc)費用
（一） 財務顧問費用
作為乙方向甲方提供專業融資服務的對價，甲方在私募融資到位后的5個工作日內向乙方支付私募融資資金總額5%的財務顧問費用。該融資總額包括現金、技術、資產、設備及其他資源等，上述費用應按乙方的要求以股權或現金的方式支付。如果私募融資資金分期到位，甲方應在每期私募融資資金到位后的5個工作日內支付乙方相應比例的財務顧問費用。
（二）特別說明
1、上述財務顧問費用不包括甲方私募融資過程中需要聘請的會計師、律師、資產評估師等中介機構的任何費用，乙方因為工作需要而發生的差旅費、住宿費、通訊費等費用經甲方確認后報銷。
2、除非乙方特別通知，所有款項應匯到乙方如下指定賬戶：
開戶銀行：中國民生銀行北京朝陽門支行
賬戶名稱：高能天匯創業投資有限公司
賬 號：0118014170014423
四、特別約定
1、因甲方私募融資造成甲方企業性質、股權結構、公司架構、融資主體等發生變化不影響甲方的付款義務。
2、雙方一致同意，除按照本協議的約定外，甲方不得以任何形式聘用或使用乙方現有或離職員工，如甲方違反本約定，仍須依本協議向乙方支付全部費用。
3、甲方不得單獨或透過第三方跨越乙方，與乙方直接或間接介紹的意向投資人或該意向投資人轉介紹的其它投資人簽署協議，如甲方違反本約定，仍須按本協議約定支付乙方全部費用。
上述約定同樣適用于未來兩年內甲方或甲方公司其它股東、關聯人或委托人與乙方介紹的投資人或該投資人轉介紹的其它投資人的所有合作。
4、在乙方為甲方提供融資顧問服務的過程中，甲方與其自行尋找的投資人達成合作，甲方仍須按協議約定支付乙方全部費用。
五、違約責任
雙方應嚴格按照本協議的約定履行各自所應承擔的義務，如果甲方延期支付費用，甲方須按照全部顧問費用的0.08％每日向乙方額外支付滯納金。除法律規定的可以解除合同的情形外，任何一方不得終止本協議，否則違約方須按本協議顧問費用總額的20%支付違約金。
六、其他條款
1、本協議自雙方簽字蓋章之日起生效，至乙方幫助甲方完成私募融資后終止。
2、如對本協議有任何爭議，雙方同意首先友好協商解決，協商未果，任何一方均可以向北京市仲裁委員會提請仲裁。本協議適用中華人民共和國法律。
3、本協議正本一式兩份，雙方各執一份，具有同等法律效力。本協議未盡事宜或履行中的修改，由雙方協商一致后另行簽訂補充協議，補充協議與本協議具有同等法律效力。
（以下無正文）
甲方：
法人代表（簽字）：
簽訂日期：
乙方：**投資有限公司
摘要：本文從國外私募基金的運作機制入手，對比國外私募基金，從法律、政策、金融手段、信用制度等幾個方面分析了我國私募基金發展現階段所面臨的風險，并且提出相應的風險監控措施。
關鍵詞：私募基金運作機制風險
伴隨著中國經濟的高速增長，中國已成為亞洲最為活躍的潛力巨大的私募股權投資市場之一。我國私募基金產生于20世紀80年代末，其雛形是以政府為主導，主要為高科技企業融資的風險投資基金，真正意義上的私募基金發展滯后。20世紀90年代到本世紀初，以私募證券投資基金為代表的非正規私募基金發展迅速，先期進行風險投資的公司也有相當部分轉為私募證券基金。
一、國外私募基金運行機制
(一)設立程序與組織結構
私募基金一般由兩類合伙人組成。第一類稱一般合伙人(GeneralPartner)，相當于基金經理，指的是創設基金的個人或團體。一般合伙人處理私募基金的所有交易活動及日常管理。第二類是受限合伙人(LimitedPartner)。受限合伙人提供大部分資金但不參與基金的投資活動。在籌劃設立私募基金時，一般合伙人通過與受限合伙人簽訂《合伙人協議》來規定雙方的權利與義務。
私募基金的一般合伙人在前期準備就緒后，就可以出售基金單位了，美國法律對私募基金出售的規定非常嚴格，不允許私募基金進行任何的廣告宣傳。投資者一般通過四種方式參與投資：(1)依據上流社會的所謂可靠信息；(2)直接認識某個基金的經理人員；(3)通過其他的基金轉入；(4)由投資銀行、證券中介公司或投資咨詢公司的特別介紹。一般合伙人向事先確定的每—個潛在的投資者送交私人募集的買賣契約文件(包括《合伙人協議》)，向他們提供與有經驗的投資者進行面談的機會，或者提供投資咨詢。最后，與投資者簽署《合伙人協議》，吸納投資者的資金。這樣，一家私募基金便宣告成立。
(二)運作特點
1．嚴格限制投資者的范圍
私募基金的投資者主要是一些大的機構投資者和一些富有人群，比如美國法律規定：投資于私募基金的投資者必須是“有資格的投資者”，個人投資者必須擁有500萬美元以上的證券資產，并且最近兩年的年收均入高于20萬美元，或包括配偶的收入高于30萬美元，如以法人機構的名義進行投資，則凈資產至少在100萬美元以上。
2．封閉式的合伙基金
私募基金大多是封閉式的合伙基金，不上市流通，在基金封閉期間，合伙投資人不能隨意抽資，封閉期限一般為5年或10年。
3．黑箱操作，投資策略高度保密
私募基金基本上都是黑箱操作，投資策略高度保密，私募基金無須像公募基金一樣在監管機構登記、報告、披露信息，私募基金的經理人在與投資者簽訂的協議中一般要求有極大的操作自由度，對投資組合和操作方式也不透露，外界很難獲得私募基金的系統性信息。
4．主要投資于金融衍生市場，投機性強。
私募基金的背后一般沒有實物資產支撐，專門在金融市場從事各種買空、賣空交易，并從中獲取高額的投資收益。盡管私募基金的投資方式不盡相同，但是私募基金大多雇用專業人士負責基金管理，采用精確的數量模型，對投資交易實行所謂的程序化投資決策管理。
二、我國私募基金風險
對比國外私募基金的運作，由于我國相關法律、政策、金融市場以及信用制度種種因素的不健全，是我國私募基金的發展面臨更大的風險。
(一)法律與政策風險
私募基金是指不采用公開方式，而通過私下與特定的投資人或債務人商談，以招標等方式籌集資金，其實質是一種私募融資。我國基金發行的主體只能是金融機構，而這樣的私募基金沒有合法的投資主體資格，也就是說它是不受法律保護的，出現了糾紛是不受法律保護的。我國對私募基金的政策處于調整和規范中，在這一過程中如果管理層對某些私募基金進行取締或關閉，不是完全沒有可能的。目前私募基金的投資人主要是上市公司、國有企業、民營企業和個人富豪，一旦規范化之后，將有很大一部分灰色投資將被迫撤出，尤其是上市公司和國有企業的資金會受到約束。
(二)市場風險
私募基金的操作手段是利用金融衍生工具進行對沖，在控制風險的同時，也加大了風險。在目前中國期權、期貨等金融衍生工具不完善甚至不存在、基金管理人素質不高的條件下，私募基金主要依靠在證券市場上“做莊”或跟莊獲取收益，既影響了證券市場的穩定性，也使其面臨的風險擴大。
(三)信用風險
目前私募基金的運作機制，一方面是靠管理人必須持有較高的股份(10％～30％)，以進行利益捆綁，另一方面，是靠管理者良好的個人信用和盈利記錄。但環境是不斷變化的，任何合同都是不完備的、不充分的，任何信用都是有限度的。如果客戶與管理人中的某一方不遵守合同，從而給另一方造成損失，受損的一方缺乏有效的保護手段．可能會以不規范的方式解決不規范的問題，導致出現嚴重的后果。
三、對于我國私募基金風險監控措施
(一)推廣有限合伙型私募基金
投資者能夠以有限合伙人身份投入資金并承擔有限責任，而基金管理人則以少量資金介入成為普通合伙人并承擔無限責任，基金管理人具體負責投入資金的運作，并按照合伙協議的約定收取管理費。在資本市場中，設置有限合伙制度，建立有限合伙企業，可以解決困擾已久的不少問題。例如，由于保底分成條款引起的委托理財糾紛，在有限合伙制度下，可使所謂的擾亂金融市場秩序與保障契約自由之爭成為偽問題；
(二)大力加強投資者的風險教育
西方的證券監管機構之所以認為，私募基金不必像公募基金那樣進行嚴格的信息披露和監管，主要是私募基金投資者成熟、有理性，能夠承擔風險，自己具備了對基金經理人的經營活動進行有效監督的能力。
關鍵詞：私募股權投資基金 監管
私募股權投資基金的國際監管趨勢
（一）基金籌集階段
私募股權基金管理機構有時會為基金聘請第三方作為投資顧問，這部分費用可能由基金來承擔。同時，投資顧問可能與基金管理機構存在關聯關系或者與其有利益往來，而這一點未必會向潛在投資者披露。緩解方法有三點：一是在事前協商確定基金承擔的咨詢顧問費用范圍，費用超過某一數額時，超出部分由管理機構承擔；二是費用發生時需進行披露；三是承銷費用由管理機構自行承擔（直接承擔或者以管理費抵消），也需向投資者披露。
私募股權基金管理機構通常希望基金規模越大越好，因為可以擴大市場份額，其也可以獲取更豐厚的報酬。但是基金規模如果過大，投資者的收益率可能會降低。緩解方法有三點：一是管理機構及其成員以自有資金投入到基金中；二是管理機構為保護名譽以及和投資者的關系進行自我約束；三是投資者與管理機構約定基金規模上限，并約定如果規模超過上限，管理費提取比例將降低。
（二）投資階段
復合策略基金可能會有多家基金投資到同一公司中，且各基金在資本結構中處于不同地位，被投資公司經營不善時會產生利益沖突。緩解方法有三點：一是事先通過合同確定基金的投資策略以及投資決策過程；二是對沖突部分實行信息隔離；三是發生利益沖突時通過投資者咨詢委員會向投資者披露。
當私募股權基金管理機構旗下有2只以上相同或類似策略的基金投資額沒有用盡時，會面臨選擇哪只基金進行投資的問題，通常會有在先基金優先的規定。緩解方法有四點：一是設立投資策略與已有基金重合的基金時，需通過投資者咨詢委員會向兩方投資者披露；二是披露可能產生利益沖突的交易；三是如果管理機構有在先基金投資優先的慣例，須披露；四是事先約定同一管理機構旗下基金數量上限。
（三）管理階段
私募股權基金管理機構在與被投資公司發生關系時會產生各種費用，費用可能需要基金承擔。緩解方法有三點：一是事前約定基金可以承擔的費用范圍，并明確費用結構以及應當用基金管理費抵消的費用；二是費用需經獨立第三方核實；三是費用發生時要披露。
有時基金管理機構會雇傭其關聯方提供收費服務，但在公平競爭條件下，該服務機會可能不會由關聯方獲得。緩解方法有三點：一是事前約定哪些服務可以由關聯方提供；二是費用交由第三方審核并披露；三是公開招投標。
（四）退出階段
通常私募股權基金的期限為5-7年，但為了讓基金管理機構有更多的時間退出投資，經投資者同意可以延長基金期限。但基金管理機構可能僅為收取更多的管理費而要求延期。緩解方法有兩點：一是延期需要投資者咨詢委員會同意；二是延期時若要繳納管理費需要投資者在基金設立時就同意。
有些基金以基金市值為基礎計算管理費，管理機構可能有虛報基金價值的傾向。緩解方法有三點：一是事先約定基金的估價方法；二是約定管理機構報酬的計算方法，披露其報酬并交由第三方審核；三是外部審計。發達市場中的實踐是投資階段以基金總額為基數計算管理費，之后階段以基金投資額為基數計算管理費。
我國私募股權基金監管政策環境
我國股權投資基金的概念和定義經歷了產業投資基金、風險投資基金、創業投資基金、私募股權投資基金及股權投資基金名稱上的演變，所以法律框架也出現了不同名稱的演變，但歸納起來主要有三個層次，即國務院及相關部委的法律法規、一行三會（指人民銀行、證監會、銀監會、保監會）的通知規定、地方政府法規，現歸納匯總見表1。
我國對私募股權投資基金的行業監管
（一）規范股權投資企業的設立、資本募集與投資領域
以私募方式向特定對象募集，并不承諾確保收回投資本金或獲得固定回報。股權投資企業的資本只能以私募方式向具有風險識別和承受能力的特定對象募集，股權投資企業的資本募集人須向投資者充分揭示投資風險及可能的投資損失，不得向投資者承諾確保收回投資本金或獲得固定回報。
資本繳付可以采取承諾制。投資者只能以合法的自有貨幣資金認繳出資。資本繳付可以采取承諾制，即投資者在股權投資企業資本募集階段簽署認繳承諾書，在股權投資企業投資運作實施階段，根據股權投資企業的公司章程或者合伙協議的約定分期繳付出資。
投資領域限于非公開交易的企業股權。股權投資企業的投資領域限于非公開交易的企業股權，投資過程中的閑置資金只能存放銀行或用于購買國債等固定收益類投資產品，投資方向應當符合國家產業政策、投資政策和宏觀調控政策。股權投資企業所投資項目必須履行固定資產投資項目審批、核準和備案的有關規定。外資股權投資企業進行投資，應當依照國家有關規定辦理投資項目核準手續。
（二）健全股權投資企業的風險控制機制
關聯投資應實行關聯方回避制度。股權投資企業的資金運用應當依據股權投資企業公司章程或者合伙協議的約定，合理分散投資，降低投資風險。股權投資企業不得為被投資企業以外的企業提供擔保。股權投資企業對關聯方的投資，其投資決策應當實行關聯方回避制度，并在股權投資企業的公司章程或者合伙協議以及委托管理協議、委托托管協議中約定。對關聯方的認定標準，由股權投資企業投資者根據有關法律法規規定，在股權投資企業的公司章程或者合伙協議以及委托管理協議、委托托管協議中約定。
受托管理機構為外商獨資或者中外合資應進行資產托管。股權投資企業及其受托管理機構的公司章程或者合伙協議等法律文件，應當載明業績激勵機制、風險約束機制，并約定相關投資運作的決策程序。股權投資企業可以有限存續。
股權投資企業受托管理機構為外商獨資或中外合資的，應由在境內具有法人資格的托管機構托管該股權投資企業的資產。
（三）明確股權投資管理機構的基本職責
受托管理機構履責范圍。股權投資企業采取委托管理方式的，受托管理機構應當按照委托管理協議，履行下列職責：制定和實施投資方案，并對所投資企業進行投資后管理；積極參與制定所投資企業發展戰略，為所投資企業提供增值服務；定期或者不定期向股權投資企業披露股權投資企業投資運作等方面的信息。定期編制會計報表，經外部審計機構審核后，向股權投資企業報告；委托管理協議約定的其他職責。
股權投資企業的受托管理機構應公平對待其所管理的不同企業的財產，不得利用股權投資企業財產為股權投資企業以外的第三人牟取利益。對不同的股權投資企業應當設置不同的賬戶，實行分賬管理。
受托管理機構退任條件。有下列情形之一的，股權投資企業的受托管理機構應當退任：受托管理機構解散、破產或者由接管人接管其資產的；受托管理機構喪失管理能力或者嚴重損害股權投資企業投資者利益的；按照委托管理協議約定，持有一定比例以上股權投資企業權益的投資者要求受托管理機構退任的；委托管理協議約定受托管理機構退任的其他情形。
（四）建立股權投資企業信息披露制度
定期信息披露規定。股權投資企業除應當按照公司章程和合伙協議向投資者披露投資運作信息外，還應當于每個會計年度結束后4個月內，向國家發展和改革委員會及所在地協助備案管理部門提交年度業務報告和經會計師事務所審計的年度財務報告。股權投資企業的受托管理機構和托管機構應當于每個會計年度結束后4個月內，向國家發展改革委及所在地協助備案管理部門提交年度資產管理報告和年度資產托管報告。
不定期信息披露規定。股權投資企業在投資運作過程中發生下列重大事件的，應當在10個工作日內，向國家發展改革委及所在地協助備案管理部門報告：修改股權投資企業或者其受托管理機構的公司章程、合伙協議和委托管理協議等文件。股權投資企業或者其受托管理機構增減資本或者對外進行債務性融資。股權投資企業或者其受托管理機構分立與合并。受托管理機構或者托管機構變更，包括受托管理機構高級管理人員變更及其他重大變更事項。股權投資企業解散、破產或者由接管人接管其資產。
（五）完善股權投資企業備案程序
豁免備案條件。凡在試點地區工商行政管理部門登記的主要從事非公開交易企業股權投資業務的股權投資企業，以及以股權投資企業為投資對象的股權投資企業，除下列情形外，均應當按照本通知要求，申請到國家發展改革委備案并接受備案管理：已經按照《創業投資企業管理暫行辦法》備案為創業投資企業；資本規模不足5億元人民幣或者等值外幣；由單個機構或者單個自然人全額出資設立，或者雖然由兩個及以上投資者出資設立，但這些投資者均系某一個機構的全資子機構。
申請注銷備案條件。股權投資企業出現下列情形，可以申請注銷備案：解散；主營業務不再是股權投資業務；另行按照《創業投資企業管理暫行辦法》備案為創業投資企業。
（六）構建適度監管和行業自律相結合的管理體制
適度監管。國家發展改革委通過建立健全股權投資企業備案管理信息系統，完善相關信息披露制度，對股權投資企業實施適度監管。
發現股權投資企業及其受托管理機構未備案的，應當督促其在20個工作日內向管理部門申請辦理備案手續；對未按本通知規定備案的，應當將其作為“規避備案監管股權投資企業和受托管理機構”，通過國家發展改革委門戶網站向社會公告。
自律管理。組建全國性股權投資行業協會，對股權投資企業及其受托管理機構進行自律管理。
參考文獻：
關鍵詞：私募股權投資基金，退出方式 金融
私募股權投資基金：即Private Equity Fund（簡稱PE)，是指主要通過私募方式募集、投資于企業首次公開發行股票前各階段或者上市公司非公開交易股權的一種權益性投資基金。
私募股權投資基金在優化社會資源配置、幫助國家調整產業結構、解決中小企業融資難和推動地方經濟建設等幾個方面多具體重要作用，因此自誕生以來發展迅速，已經成為繼銀行信貸和資本市場IPO后的第三大融資方式。
一. 退出對于私募股權投資基金的重要性
私募股權投資基金是一種階段性投資，其投資持股的目的不是掌握控制權或經營權，而是在持股若干年后完成退出變現。退出是私募股權投資基金獲利和實現收益的主要手段。
首先，從私募股權投資基金投資的本質來看，私募股權投資基金是以較低的成本進入創業企業后，通過參與被投資企業經營管理使其增值，之后在恰當的時機退出所投資項目或企業，獲取高額收益。
其次，從私募股權投資基金的流動性來看，退出才能保證私募股權投資基金的流動性。退出既是過去投資行為的終點，也是新的投資行為的起點。順利退出才能使私募股權投資基金將賬面增值進行兌現，套現的資金才能投入需要扶持的新的成長性企業。
再次，對于投資人來說，投資私募股權基金是為了獲得較高的投資回報，如果不能退出，不僅意味著沒有收益，而且會影響該私募股權投資基金管理人今后的募集。
私募股權投資基金的整個運作過程中，募集、投資、管理、退出，環環相扣，而退出是決定回報大小和基金持續發展能力的重要一環。
二、主要退出方式及其利弊比較
（一） 股權上市轉讓（IPO）
私募股權投資基金資金注入被投資企業后，經過幾年的經營，被投資企業達到上市標準，獲準在境內外發行新股上市。私募股權投資基金在鎖定期滿之后通過二級市場減持退出。該方式為目前國內私募股權投資基金退出的主流方式。
股權上市轉讓的優點是能以較高的價格退出。Bygrave和Timmons(1992) 研究發現, 在私募股權投資基金的退出方式中, 以IPO方式的價值最大，收益程度最高，其投資回報率往往大幅度超出預期。
股權上市轉讓的缺點是被投資企業上市后，私募股權投資基金作為限售股股東，通常有1年以上的限售股鎖定期。
境內外上市分別來說，境內上市的優點包括：同類公司在境內上市的發行市盈率較高；境內上市的承銷、保薦費用和中介費用較低；企業的信息披露成本較低；上市后再融資的難度較小。A股市場的高流動性和高市盈率在使企業獲得更高的股票定價的同時也使企業融到更多的資金，因此統計數據顯示自2010年三季度以來，八成以上具有私募股權投資基金背景的創業企業選擇在境內上市。
但同時也應注意到境內上市的缺點：上市額度有限、審批時間較長；政策風險較大，例如2008年股權分置改革之后一段時間內曾一度終止新股IPO發行；境內增發、配股等再融資的門檻較境外高；境內上市對企業的財務資質要求較高，例如關于股本總額的要求，即使是創業板也要求公司股本總額不少于3000萬元人民幣。
同樣，選擇境外上市也需要考慮以下問題：一是理解和熟悉不同國家證券監督管理的成本，以及與境外監管機構、中介機構的溝通成本；二是境外的危機公關和媒體監控成本；三是境內外不同會計制度和會計準則導致的會計報表轉換成本以及信息披露成本等；四是境外上市的承銷費用、保薦費用和支付給法律、審計等專業機構的中介費用等可能高于境內上市；五是境外再融資發行成功的難度較大。
（二） 股權協議轉讓
私募股權投資基金通過與股權受讓方簽署股權轉讓協議，也可以實現股權退出。股權協議轉讓又可以分為轉讓給第三方、轉讓給合作股東方等方式。
在國外，非上市公眾公司股權交易市場是私募股權投資基金最重要的退出出口之一，但國內由于OTC市場（場外交易市場）、新三板市場和產權交易市場的缺失或者不完善，股權轉讓方式還處于起步摸索階段。此外，國內的產品交易機構繁多，存在多頭管理、市場分割、各自為政的狀況。以天津濱海新區為例，天津股權交易所和天津濱海國際股權交易所盡管設立之初存在定位差異（天津股權交易所目標定位為中國全國區域的OTC 市場，是美國NASDAQ 市場的中國版本；天津濱海國際股權交易所是專業從事企業股權投融資信息交易的第三方服務平臺），但實際結果是存在相當程度的同質化競爭。這種現象在各地爭先設立產權交易所的過程中同樣存在。
盡管該方式處于發展初期，還不能成為國內私募股權投資基金退出的主流方式，但后續發展潛力巨大。其優點是退出周期短，效率高，雙方自愿合作，靈活度較高。但協議轉讓存在尋找交易對手方的問題，且由于交易雙方存在信息不對稱，退出的回報低于股權上市轉讓方式。
（三） 兼并收購
隨著全球化進程的加快, 越來越多的外資私募股權投資基金進入中國市場，其中不乏實力較強者。對規模較小的私募股權投資基金來講, 將部分項目直接賣給國外戰略投資者是現實的退出方法之一。此外，盈利能力較弱的股權基金被實力較強的股權基金收購，也是可行的退出辦法之一。
并購的前提條件是要有發達的收購與兼并市場和成熟的金融中介機構，而我國的中介機構還缺乏為私募股權基金服務的經驗。因此目前情況下該方式也不能成為私募股權投資基金退出的主流方式。目前國內市場上各種私募股權投資機構多達500家，如果行業重新洗牌，并購方式預計將會迅速發展。兼并收購也是實現行業優勝劣汰，整合行業資源的重要途徑。
（四） 回購安排
回購安排是指被投資企業上市完成融資后，被投資企業或其母公司利用現金交易等方式，從私募股權投資基金處購回其原先投入的股權。回購是股份轉讓的一種特殊方式，被投資企業回購或被投資企業母公司回購均可以實現私募股權投資基金的退出。采用此種退出方式，私募股權投資基金在投資時通常會要求所投資企業，承諾在上市后以事先確定的價格和轉讓方式回購其所持股份。
回購安排一般是由被投資公司的母公司作擔保進行, 或者母公司直接承諾回購。使用這種回購安排來退出關鍵在于私募股權投資基金對被投資企業母公司的贏利水平有一個比較全面的評估。在退出形式上往往通過逐步回購的方式來退出。
（五） 清算
破產清算當然可以使私募股權投資基金的投資人盡快退出, 但它卻不利于一般合伙人今后的募集和運作，是投資各方最不愿意采用的一種方式。但是該方式也有其優點：可以保證收回一定比例的投資額，減少繼續經營的損失，使資金盡快退出并重新投入更具成長性的項目中。在美國私募股權投資基金投資的企業有32%會進入清算程序，其所占比例與IPO 的比例大體相當。
清算方式的缺點是耗時較長，要通過繁瑣的法律程序，退出成本較高。
三、退出方式選擇建議
（一）對于處于成熟期的企業，適合選擇股權上市轉讓方式退出。成熟期的企業特點包括：項目投資規模較大、與產業投資者聯系緊密、項目技術成熟、市場已經初步打開、生產規模有望逐年擴大、經濟效益穩步上升。此類創業企業有望通過幾年的發展，使各項財務和經營指標達到上市融資標準。
另外也有部分企業其盈利能力暫時還不強甚至虧損，但依然適合通過上市實現退出。
（二）對于發展較為成熟、特別是預期投資收益現值超過企業市場價值的企業，對于那些急需資金周轉的私募股權投資基金，可以選擇股權協議轉讓或兼并收購模式。私募股權投資基金將創業企業包裝完善，出售給另一家私募股權基金，從而得以實現投資退出，獲得風險收益。該方式在一級市場發行情況不佳、上市難度較大等情況下，特別對于那些本身實力不夠強的私募股權投資基金，以及缺乏與監管機構、中介機構溝通能力的私募股權投資基金比較適用。
（三）對于部分上市后依然希望掌握公司控制權、不希望股權過于分散或不希望轉讓股份給第三方的創業企業?？梢圆捎没刭彴才?。
（四）對于被投資企業成長緩慢或者市場出現較大波動、項目上市或并購等因素不再成立時，選用清算的方式可以保證私募股權投資基金投資損失最小化，并及時為下一個項目準備好資金。
以上退出方式各有其適用的情況和范圍，要視具體情況權衡利弊，斟酌使用。
四、相關政策建議
以上各項退出方式的使用依賴于相關政策的完善，具體來說有以下幾點：
（一）整合、完善現有法律法規
盡管原外經貿部于2003年了《外商投資創業投資企業管理規定》、十部委又于2005年11月聯合出臺了《創業投資企業管理暫行辦法》，分別對外資和內資的創業投資企業進行了規范。但私募股權投資基金運作和退出可依據的法律法規依然缺失。既沒有系統的針對私募股權投資基金設立、運營、管理、退出的框架性規定，也沒有規范私募股權投資基金退出的專項通知或規定。
建議在現有的《公司法》、《合伙企業法》、《證券法》、《信托法》以及其他相關法規予以整合和修訂，例如修訂《基金法》或者制定專門的《私募股權基金法》，并在其中明確私募股權投資基金退出的相關條款。
（二）明確私募股權投資的監管機構
目前的創業投資企業中，發改委、財政部、商務部、證監會、人民銀行、外管局等各參與其中，多頭管理現象明顯，需要高層領導明確監管思路，統籌業務監管模式，減少行政程序，提高效率。
（三）有關部門應當積極推進多層次資本市場建設，提供多種退出渠道和機制供選擇。
下一步應在繼續發展主板市場和中小板市場的基礎上，完善創業板市場，構建場外交易市場，建立多層次的資本市場體系，為私募股權投資基金提供多樣化的退出選擇。
（四）在私募股權投資基金發展過程中加入第三方監管機制。由于私募股權投資基金的發展處于“跑馬圈地”的起步階段，私募股權投資基金運作各環節出現了一些不規范的行為，退出環節的不規范影響到了投資人的利益。建議參照證券投資基金的模式，引入商業銀行開展私募股權投資基金的托管，切實保障退出過程中投資人的利益。
參考文獻：
【1】伍先敏我國私募股權基金退出機制研究 宏觀經濟觀察2009/11 總第404期
從2007年開始，中國陽光私募基金正式進入了行業的快速發展階段。每年都有大量新誕生的私募產品發行流通，并且產品年增量呈遞增趨勢。華民創富私募基金研究中心和~d咨詢的相關統計數據顯示，20072010年四年間，新產品發行量年均復合增長率高達57%。但同時，私募基金市場中充斥的大量同質產品加劇了私募證券基金行業的內部競爭，擠壓了很多中小規模的基金公司的生存空間，使它們瀕臨破產清算邊緣。還有一點是，比照近年來私募產品數量與資金規模的急速發展，私募管理人才建設明顯滯后。具體表現在與公募基金企業動輒幾+人的投資研究團隊相比，近61%的私募企業內部研究人員人數在10人以內，其原因在于這些私募企業的總人數就很少，大部分的私募企業總人數在10一20之間。④但私募市場對產品研發人才的需求有增無減。前后的供求關系推高了基金管理人的報酬要求，進而提升了私募企業的人力成本。為了應對這些挑戰，突破私募行業的發展瓶頸，國內的一些學者認為，最好的途徑是“用創新來迎接挑戰”。而私募基金行業內部也正進行著積極的行業創新，其中一些私募企業試圖在私募基金的組織形式上做文章。由于組織形式與收入分配制度密切相關，而收入分配制度事關私募企業的激勵機制。所以，選擇合理的基金組織形式會對基金內部不同參與主體給出恰當的收入分配，從而可以起到優化激勵機制的作用。使得私募企業對內部激勵機制的革新或將會成為激起私募行業新一輪高速發展的動力。試圖創新組織形式的私募企業可以從成熟私募市場上得到靈感。目前，國外對沖基金主要有兩種組織形式:公司制與有限合伙制。
二、公司制與有限合伙制私募企業的相關定義
公司制的私募基金按各國的公司設立機制成立，公司的資金絕大部分由股東權益構成，并聘有專門的私募經理人員經營股東資金。私募經理人員基本上不持有本公司股權，其報酬由一個固定收益和較低比例的投資收益分成構成。有限合伙制是目前較受歡迎的私募基金形式。有限合伙制私募基金由若干個有限合伙人與一個普通合伙人構成，有限合伙人以出資額對基金營運中產生的債務負有限責任，它們一般不干涉基金的具體運作。普通合伙人作為基金的管理者、執行合伙人，以自身財產對基金營運中產生的債務承擔無限連帶責任。在投資比例與收益分配上，有限合伙人實際為基金投資者，其出資額占整體基金規模的99%。普通合伙人象征性的投入1%的資金，并提取1.5%左右的管理費用，但可以獲得全部收益的20%。
三、私募基金管理人激勵問題的提出及契約設計理論
（一）私募基金的激勵沖突與契約理論的相關概念
在投資基金中，由于資金所有權與經營權的分離，掌握了更多信息量、更為專業理財知識的資金經營者會在追求自身利益最大化的情況下偏離投資人目標，與投資人形成激勵沖突。這種委托一問題在私募基金的運作中更為明顯:私募基金因為其“私募”特性，在信息披露上不易受到監管部門掌握和大眾輿論監督，使投資人直接觀測到私募管理人的具體行為變得更加困難。私募基金管理人越是認識到私募投資人可能的信息劣勢程度，就越有可能偏離私募投資人目標。這種偏離會負面地影響到私募基金的投資收益，并可能造成整個私募基金行業的損失?？梢?，解決好企業內部的激勵問題對私募基金行業的發展尤為重要。在此種委托一框架下，對激勵問題的探究主要源于新制度學派的契約理論。該理論認為，由于信息劣勢地位的不可避免，委托人無法或很難了解到人的具體行為。但委托人不甘于總處在被動地位，其傾向于主動地和人達成某些協議，并希望通過對協議條款的設置從而對人的行為結果進行控制。這種控制也是一種激勵機制，委托人讓接受該種機制的人認識到這一事實:在委托人一定約束下自己也可以通過努力去追求最大收益，不接受協議也許是不利的。更重要的，委托人會因為人的努力而獲得報酬。同時，在這個激勵過程中，委托人的收益大小始終依賴人的產出。新制度學派的經濟學家將這種協調雙方行為而做出相互承諾的協議稱作契約，將對協議具體條款的設置稱作契約設計。一般情況下，協議的協調會是一種重復博弈過程，人會就契約條款與委托人討價還價。但在本文討論的企業組織形式為既定的條件下，收益報酬機制是既定的，委托人與人的契約是一次達成的，即作為人的基金管理人只能對既定條款作出拒絕還是接受的一次性策略。
（二）契約設計的構成要素
根據新制度學派的契約理論，契約設計的一般結構由三項條款構成，結合私募基金投資人和私募基金人具體的的委托一身份，可以得出私募基金投資人的契約設計的構成要素為:1.基金投資人目標:通過設定契約追求自身收益最大化。2.基金管理人的參與約束:基金管理人綜合自身成本函數和投資人給定的努力報酬，在自身基本要求得到承諾的情況下，才會與投資人達成契約。3.激勵相容約束:基金管理人在既定契約下追求自身效用，受到契約約束的同時會對基金投資人的目標函數進行制約。
四、比較分析兩類私募企業的激勵特征
（一）論點的提出
由上文所述，按特定組織形式組建的私募企業具有特定的內部收益分配制度，而受益分配制度的設置實際上是一種契約設計，反映了基金投資人對基金管理人的激勵特征。即不同的企業組織形式會形成不同的收益分配制度，而收益分配制度的不同會形成迥異的契約設計。僅從契約設計角度看，先認定相比較公司制，有限合伙制對沖基金的發展歷程更值得借鑒，或者說，在組織形式、分配制度的創新路徑選擇上，中國陽光私募基金應該優先考慮有限合伙制。因為，在吸引高素質基金管理人員②參與和提高管理人貢獻上，有限合伙制企業會比公司制企業做得更出色。
（二）相關論點的證明
1.有限合伙制私募企業的分配制度更有可能吸引高素質基金管理人員參與由于基金管理人報酬依賴于私募基金的整體投資收益，而私募基金的整體投資收益F悶是基金管理人的努力程度q的函數。為了簡便模型計算，做出如下前提:(D將兩類組織形式下的基金管理人的努力程度q進行量化，并令其等同于投資收益F悶。⑦基金管理人追求的自身效用最大化表現為扣除自身努力成本后的凈報酬最大化。再考慮特定組織形式下的契約激勵特征?？梢缘玫接邢藓匣镏扑侥蓟鸸芾砣?以下簡稱普通合伙幻的激勵相容約束為:ma、甲q一粵KqZq乙其中，甲為普通合伙人收益分成比例，q為普通合伙人努力程度，或稱為投資收益。K為基金管理人的成本系數，反映了基金管理人付出單位努力而必須承擔的成本支出，并根據上述前提，其等同于基金管理人為獲得單位收益而做出的成本支出。并且，當二等時，但投資人擔心固定報酬會導致基金管理人不作為，這時，投資人會付出少量監督成本讓基金管理人至少付出基本努力Q?；鸸芾砣说募钕嗳菁s束為:由于數量不大，相對于高額的基金收入，可以近似忽略，所以并不計入投資人收益成本。切受聘于公司制企業的基金管理人報酬一般由一個固定收益和一個很小比例的投資收益分成構成。這里將二者統一為一個稍大比例的收益分成，但這一分成比例和普通合伙人收益分成比例仍有較大差距。(s)投資過程中存在風險，所以要將基金參與主體風險態度等風險因素加入契約模型中，這一風險因素具體表現為基金參與主體目標函數中的風險成本。但在本文討論中，這些風險因素并不起到決定激勵機制的作用，僅須知道，認定兩類基金的投資人皆為風險中性，不用承擔風險成本。而基金管理人都是非風險中性的，需要承擔一定的風險成本。然后，分別給出有限合伙制基金企業與公司制基金企業應對管理人激勵問題的契約設計:。一粵KQZ乙令典:一石為普通合伙人報酬，21凡②步KQ勝“為公司制企111二(一因qmax隊一粵公勸qZ一Pq‘。q一合公“才一“”)Wl業中的基金管理人報酬，可以通過下圖比較特定情況下的五與稱上述公式組合為有限合伙制基金企業的契約設計，自上而下的三個式子分別為有限合伙人湛金投資為目標函數、普通合伙人湛金管理為激勵相容約束和參與約束。其中日是普通合伙人的收益分成比例，q為投資收益或基金管理人努力程度，K是普通合伙人成本系數，F是資金差額帶來的成本抵減系數，P是風險成本，與普通合伙人風險態度相關。城為普通合伙人基本收益要求。對該契約的激勵相容約束取二值，并兩邊求導，得到ql-日K-F按照同樣的格式，公司制基金企業的契約設計可以寫成:圖1由圖1可見，兩種類型基金管理人收益曲線五與f2相交與點A與點B，點B顯示管理人素質低到要成為普通合伙人，這并無現實意義。而點A則證明了假設:當基金管理人的成本系數可以低到凡甚至以下，高比例收益分成報酬形式會為這類高素質基金管理人員帶來更高的收益。從而說明，相比于開出固定工資的公司制基金，有限合伙制基金企業由于其高比例收益分成將更有可能吸引高素質基金管理人員加入。2有限合伙制私募企業在提高基金管理人貢獻上的優勢在證明了上述觀點后，接著論證上文提到的另一個觀點:在激勵基金管理人付出的努力程度上和可以為投資人帶來的凈投資收益數額上，有限合伙制基金企業較之公司制基金企業同樣具有優勢。
五、總結
《阿凡達》讓20世紀?？怂箶[脫了2009年財年巨虧的尷尬。但面對影片帶來的高達28億美金的票房收入，作為?？怂沟哪缓罄习?，高調的新聞集團總裁魯珀特·默多克卻不得不與其他兩家低調神秘的投資者分享利潤。
原來在《阿凡達》5億美元的總投資（包括營銷）中，新聞集團所占投資比例要比人們想象小得多，而兩家私募股權基金（即Private Equity）——沙丘娛樂Dune Entertainment和天才媒體Ingenious Media則承擔了60%的投資。新聞集團的投資僅僅主要集中在1.5億美元的營銷費用上，實際上這個數字還要打折，因為其中相當大的部分是利用新聞集團旗下的媒體廣告資源投入，等于是自家資源的左手換右手。
沙丘娛樂和天才媒體兩家私募股權基金名不見經傳。其中，沙丘娛樂甚至無法在Google上找到官方網站，能檢索的是其隸屬基金管理公司沙丘資本Dune Capital，沙丘資本管理的資產規模高達數十億美元，其創辦者原是高盛合伙人，此人還創辦了對沖基金、房地產基金和私募股權投資基金。正是沙丘娛樂這類替資機構的興起，使具有高度不確定性的娛樂文化產業，開始進入投資人的視野。
它與?？怂闺娪皧蕵饭緶Y源頗深，早在2007年4月兩家就簽署協議，沙丘娛樂許諾在未來3年，為?？怂闺娪爸谱魈峁┏^5億美元的資金支持，而?？怂贡Ａ粼谌蚍秶鷥鹊陌l行權。2009年，除了《阿凡達》之外，沙丘娛樂還為包括《X戰警前傳：金剛狼》在內的至少5部電影提供了資金支持。而在2008年，沙丘娛樂主要以制片公司的名義參與制作了13部電影，其中包括《澳大利亞》、《當地球停止轉動》，?？怂箮缀醢鼣埩怂械陌l行工作，其合作有點類似“沙丘娛樂出錢，福克斯出力”。
天才媒體在官網中的自我介紹同樣簡單，它與1998年成立于英國，為電影、電視、音樂和出版等創意產業提供融資和咨詢服務，曾經參與制作了《天國王朝》、《X戰警3： 背水一戰》、《盧旺達飯店》等一系列影片。
事實上，好萊塢與私募股權基金的合作在過去十幾年間已發展得相當普遍，據估計，在好萊塢有超過30%的制片成本現在是通過第三方股本融資。美國六大電影公司背后都有“私募電影基金”的身影。如派拉蒙與美林證券合作的Melrose基金；索尼和環球，則分別與德意志銀行支持的私募股權基金Relativity合作發行基金；華納兄弟與私募股權基金支持的“傳奇電影公司”Legendary Pictures合作發起電影基金。這些“替資基金”不僅以股權投資形式參與電影制作發行，還在投行、證券公司等金融機構的幫助下，進行債權和其他各類結構化融資。如?？怂古c沙丘娛樂的合作協議中，約定由法國興業銀行的投資銀行部和德國商業銀行旗下的一家證券公司安排第三方融資。
私募股權基金的加入，與影視產業的投入產出模式密切相關。每一部電影的制作，市場需求是未知數，只能基于經驗，憑借對消費者需求的前瞻性把握來創作劇本、配備導演班底和演員陣容，并據此預估收入，然而，上映時是否為市場和廣大觀眾所接受，是否能夠暢銷并取得良好票房或收視率、能否取得豐厚投資回報均永遠存在不確定性。比如，在《泰坦尼克號》推出之前，行業內幾乎所有人都在競猜?？怂购团衫删烤箷r掉多少錢？
綜上所述，我們就不難理解，為什么早在《阿凡達》開拍前，?？怂咕推仁箍仿『炇鹆艘环莩杀究刂茀f議，協議規定：如果成本超過3億美元，卡梅隆就要先讓出相應的盈利分成，回收的資金會先分給?？怂购蛶准彝顿Y公司。
為了減少資金壓力，分擔投資風險，一部大片往往會通過吸引各方參與，并以投資協議來確定各方對影片版權收益的分配，就是所謂電影業的“聯合攝制模式”。在聯合攝制模式下，各投資方按合作分工可分為執行制片方和非執行制片方兩種角色。執行制片方一般由投資比例最大或制作實力最強的投資方擔任，并作為電影攝制及發行工作的主要負責人，其余投資方即為非執行制片方，提供財務支持以及其他幫助。就《阿凡達》而言，私募股權基金的加入，無疑加強了?？怂关攧盏撵`活性，分散了風險。
可以說，沒有卡梅隆，絕對不會有阿凡達，但是如果沒有沙丘娛樂和天才媒體這類私募股權基金公司，僅僅依賴傳統的所謂6大制片公司，被業內尊為“神”的詹姆斯·卡梅隆可能也沒有如此大的財務自由，去實踐他的傳奇。
2.私募公司如何幫助電影避稅
2010年初，電影《阿凡達》、《X戰警前傳》、《博物館奇妙夜》的投資方之一，英國天才媒體私募金融公司遭到了英國稅務部門的調查，原因是其幫助多名投資者避稅，而避稅的手段正是投資電影。為什么投資電影可以避稅？電影業為何會化身避稅天堂？
天才媒體私募金融公司吸引了很多名人投資其基金，比如英國足球明星魯尼和杰拉德、著名制片人里奇、流行樂明星加布里埃爾等人。天才媒體給予這些名人優惠條件，比如他們投資10萬英鎊，其他投資人就出雙份，而名人們申請納稅優惠時可以稱自己投資了30萬英鎊（使稅前成本增加）。這其實就是躲避稅收的一種方式。另外，這家公司的投資者可以以優惠的條件得到貸款，而還款的條件是——投資的電影賺錢后才需要歸還貸款。
投資者為了避稅，或者其他貸款方面的便利，寧愿投資到這種電影業里去。應該說，嗅覺敏銳的金融界人士很早就發現了這個優惠政策的可利用之處——這項政策后，大量資金涌入電影業，最高時一年達31億美元。在這些大手筆投資人中，不少是銀行家，而他們投資的主要目的是為了給自己的巨額獎金找一條逃避高額稅收的渠道。這項原本鼓勵英國電影發展的政策就這么成了一條可供逃稅者暗度陳倉的“幽靈電影業”。
關鍵詞：私募基金；有限合伙制；合并范圍
有限合伙制度源于英美法系，是由有限合伙人（LP）和普通合伙人（GP）共同組成的合伙組織。普通合伙人與有限合伙人均為出資人，而普通合伙人作為基金的管理者，把控風險和投資決策，所占出資比例很低，但有限合伙人出資有的高達98%。目前我國有限合伙制私募協議中，通常由普通合伙人充當執行事務合伙人角色，執行合伙企業事務，承擔無限責任，而其他的有限合伙人承擔有限責任。2007年《合伙企業法》頒布后，因合伙制私募基金運作手段靈活，行政成本低等特點，已成為企業融資方式的重要補充，民間投資的重要渠道，發展速度迅猛。
一、合并范圍的確定
根據財政部于2014年2月17日修訂的《企業會計準則第33號――合并財務報表》（以下簡稱“33號準則”）的規定，合并財務報表的合并范圍應當以控制為基礎予以確定。將“控制”定義為“是指投資方擁有對被投資方的權利，通過參與被投資方的相關活動而享有可變回報，并且有能力運用對被投資方的權力影響其回報金額?！庇邢藓匣镏扑侥蓟鹱鳛樘厥饽康拇嬖诘闹黧w，在報表合并主體的選擇上，是普通合伙人（管理方）并表還是有限合伙人（出資方）并表，眾說紛紜，莫衷一是。
二、有限合伙制私募基金合并主體選擇存在的困難
與公司制相比，我國有限合伙制私募基金合并主體的選擇同樣是基于控制權，實際業務中，分辨有限合伙人和普通合伙人合伙企業的控制權方面，情況之復雜，難度之大，具體表現在以下幾個方面：
（一）相關法律法規有待完善，控制權缺乏保障。近年來，國內私募基金投資立法雖然取得了一定進展，但仍存在不少細節問題。雖然2007年實施了新的《合伙企業法》為本土有限合伙制私募投資基金在中國的實踐提供了法律依據，但有限合伙制私募在股權投資，證券投資領域仍屬于創新型產品。有限合伙制私募基金實現人力資源和資本資源結合，促進了資本和管理分離，在我國的相關法律中，有關普通合伙人的出資比例尚未明文規定，具體操作中，各合伙人的出資比例通常在合伙協議中約定。因此，難以避免地出現了各類不規范的運作表現，需要相關法律法規的完善，保障控制權的實現。
（二）有限合伙制私募基金的承諾出資到位不及時，影響控制權和決策權。有限合伙制私募基金實現人力資源和資本資源結合，促進了資本和管理分離，我國相關法律未對普通合伙人的出資比例明文規定，實踐中，普通合伙人的出資比例通常是合伙人雙方協商結果。我國《合伙企業法》第 17 條對合伙企業出資方式做了相關規定，第 46 條又細化規定“有限合伙人可以用貨幣、實物、知識產權、土地使用權或者其他財產權利作價出資；有限合伙人不得以勞務出資” 在有限合伙制私募基金中，普通合伙人投入資本比例通常為 1%，有限合伙人投入資本比例通常99%的財產份額。由于私募基金的特殊性，有限合伙人的出資方式一般采取承諾制，最近 1-2 年，已成立的有限合伙制私募基金在發出“注資”請求后，有限合伙人承諾出資到位不及時甚至拒絕二次出資的違約現象。出資不及時，影響項目進展，出現違約情況，在發生違約時，資產的處置權，相關事項的決策權也會發生變化，影響實際控制權的判斷。
（三）組織架構和機制不健全，控制權異化。有限合伙制私募基金是傳統的有限合伙制度和現代基金在創業投資領域巧妙地結合，由基金的管理者（普通合伙人）和基金的出資者（有限合伙人）就投資標的，充分發揮“人”和“資”的結合，獲取利益最大化。普通合伙人負責管理基金，控制風險，充當執行事務合伙人，執行合伙企業事務。執行事務合伙人擁有《合伙企業法》及合伙協議所規定的對于該有限合伙企業事務的各項權利、權力和裁量權。有限合伙人不執行本有限合伙企業的合伙事務，不得對外代表本有限合伙企業。然而實踐中，難以避免地出現了各類不規范的運作表現。在內部治理結構上存在于較大管理差異，這與法律規定的有限合伙制度存在差距，控制權也開始異化。比如某些有限合伙制基金，有限合伙人對合伙企業的重大事務擁有很大的決策權，甚至在一些重大投資項目中擁有一票否決權。
（四）收益分配方式多樣化，主要經濟利益和經濟風險承擔主體難以確定。我國有限合伙制私募股權基金一般由 “優先回收投資模式”，“固定財產分配模式”和股票發行過程中的“回撥機制”等三種利潤分配模式。如果某一實體獲得了可變權益實體的主要經濟利益，同時又要承擔可變權益實體的主要經濟風險，那么它就存在對可變權益實體施加控制的動機，具體操作中，收益分配方式一般由合伙人協商約定，方式靈活，條款多樣化，存在無法明確區分主要經濟利益和經濟風險的承擔主體。
三、有限合伙制私募基金合并主體選擇判斷的建議
有限合伙制這種較為典型的特殊目的主體，在判斷合并主體的問題上，其合并范圍的界定至今還未得到徹底的解決，它只能隨著經濟的發展和新問題的出現而不斷得到補充和修訂。建議現實案例中，結合以下幾個方面判斷：
（一）在現有法律法規約束下，有限合伙人和普通合伙人應通過合伙協議等相關協議合同約定各合伙人的權利和義務，明確具體事項的合作期限，收益分配的具體條款，約束各合伙人的出資方式，時間，確保合作項目的順利開展，同時引進會計師、律師等第三方中介，完善組織架構，盡量避免不規范的運作，避免出現暫時性的控制權。
（二）結合國內外理論和實務界的經驗，從企業會計準則的現行規定，判斷有限合伙制私募基金的合并報表主體。我國現行的企業會計準則對于母公司在判斷控制特殊目的主體方面做出了詳細的指引，即綜合考慮母公司是否為了融資、銷售或勞務等特定經營業務直接、間接設立特殊目的主體；違約等特殊事件發生時，母公司是否具有處置資產等事項的決策權；母公司是否通過相關具有法律約束力的文書（包括不限于章程、合同、協議）獲取特殊目的主體大部分利益的權力并承擔了大部分的風險。
（三）結合國內外理論和實務界的經驗，從《國際財務報告準則第10號―合并財務報表》（以下簡稱“IFRS 10”）分析，IFRS 10自2013年1月1日起正式生效，IFRS 10修訂了對控制的定義，并明確規定了構成控制的3個要素，即：主導被投資方的權力、可變回報以及運用對被投資方的權力影響投資方回報的能力。
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關鍵詞：私募股權融資 企業私募模式 風險控制
1.引言
私募股權行為作為一種有效的融資方式，正逐漸被眾多高科技企業的管理者所了解，私募行為愈來愈多的被中小企業家尤其是高科技、和新興行業所追捧。本文針對中小型高科技企業的私募股權進行分析、研究，分析和歸納其點。本文的研究可以為更多有意愿或即將進行私募股權的中小型高科技企業管理者提供借鑒和實際的指導；同時，私募股權作為多層次資本市場必要的構成內容正日益受到我國政府、金融家和企業家的關注，研究私募行為也是對微觀資本市場行為進行探討的重要內容，希望研究和探討的結論可以為我國資本市場的發展和健全貢獻一點微薄之力。
2.國內高科技企業股權私募融資案例
國內私募行業認為，中國內地非常典型的高新技術行業PE案例之一，這里對無錫尚德、，聚眾傳媒和張江高科的融資案例進行回顧，可以對國內高科技企業股權私募融資有清晰的人事。
無錫尚德有限公司主要從事晶體硅太陽電池、組件以及光伏發電系統的研究，制造和銷售。2005年5月，尚德在全球資本市場進行了一輪私募融資，英聯、高盛、龍科等投資基金加盟，這些公司用8000萬美元現金換得尚德公司7716萬股權。私募股權基金使尚德成為第一個在紐約交易所上市的中國民營企業。 而在幕后幫助尚德進行操盤的私募方正是本文中投資高德威公司的私募基金。
在2005年的時候，聚眾傳媒是中國最大的戶外平面廣告網絡運營商。在投入1950萬美元之后，凱雷集團擁有其30%股份。鑒于對成本協同效益和增進市場地位的理解，凱雷促成了聚眾與它的唯一競爭對手分眾媒體的合并，成為中國最大的私有媒體企業，結果在這個高增長空間迅速創造了中國最強的平臺，合并后的分眾傳媒顯著增加了它的商業網絡，能夠為廣告客戶提供更加細分的受眾市場。
位于北京的中關村和上海浦東的張江兩個高科技園區是目前國內吸引私募資金最多的兩個區域，截止2009年6月，落戶張江的高新技術企業已經超過580家，2004年首家在美國紐約上市的芯片企業中芯國際和2007年成功登陸納斯達克的展訊通信是張江園區高科技企業上市的典范。目前微創醫療、中微公司也都接受了多家風投和私募的投資，即將進行IPO。2009年8月張江集團與零點公司針對張江園區內的高科技公司進行了一次調查，符合創業板上市條件的高科技企業就有293家之多。
3.我國中小高科技企業私募股權融資現狀
3.1政府積極引導扶持
我國政府也十分重視私募行業的發展，深知它對緩解中小企業融資困難和完善多層次的資本市場的重要性。經國務院批準，2008年4月財政部、人力資源和社會保障部同意，全國社保基金投資經發改委批準的產業基金和在發改委備案的市場化股權投資基金成立，總體投資比例不超過全國社?；鹂傎Y產（按成本計）的10%。以目前社?；鹂傎Y產計，大約超過500億元。去年，社?；饘Χx、弘毅等發起的人民幣基金中投資超過20億元。國務院發展研究中心金融研究所所長夏斌在上海發表演時講指出，我國資本市場目前的水平還遠遠不能適應中國經濟發展的需求。要改變這種狀況，必須積極發展私募股權基金，并將其納入到我國要建立的多層次資本市場的體系中去。
3.2國內融資案例日益增多，地區發展失衡
。從2007年開始，國內的人民幣私募基金逐漸增多，投資的項目、金額也不斷增長。2008 年新設20 支人民幣基金，合計募資213.28 億美元，分別占募資總量的39% 和35%；共發生30 筆人民幣私募股權投資，合計投資34.39 億美元，相比往年，私募股權機構的人民幣募資、投資占比比例均有大幅提升。
地區分布上，我國的私募資金又主要集中在北京、上海、廣州和江蘇等地，但主體地域卻在動態演變。目前國內私募金額城市排名為北京、上海、江蘇、浙江、廣東、深圳，進行私募的中小高科技企業多數集中在各地的高科技產業園區內。2009年8月，在首批進入創業板初審的94家中小企業中，曾披露有VC/PE投資的有38家企業，其中廣義IT行業企業有13家，占總數的13%。
4.我國中小高科技企業股權私募融資模式
國內科技企業私募融資分為兩種模式：
1.風險投資+私募股權
第一類企業從初創階段就接受風險投資，公司的管理者對資本市場較為熟悉，了解相關規則和資本行業。企業管理者多數是歸國留學人員，曾在國外高科公司就職，在自身的專業領域積累類了不少經驗，有的擁有科研成果。他們有著在發達完善的環境中資本市場的工作經歷，了解熟知資本工具和其中的規則，所以創業初始就開始運用風險資本，在獲得充裕發展資金的同時，從一開始就以規范的管理和完善的結構運作企業組織。
2.自主創業+私募股權
第二類企業屬于自主創業，在企業創立發展階段，沒有借助于外來資金，完全靠自有資金投入、積累和發展。這種類型的企業家通常沒有海外的學習工作經歷，對資本市場了解較少，在企業進入成熟階段，希望借助資本市場來進行跳躍時的發展，加速業務或市場的擴張。該類型的企業由于對私募股權缺乏了解，往往容易導致兩種情況出現，對私募盲目追捧且充滿熱情，或則十分小心謹慎充滿戒備，甚至有的企業管理家拒絕風險投資和私募股權的幫助。
兩種模式企業的構成基因和成長經歷導致在私募融資階段關于股權、份額等問題的思維和態度迥然不同。被投企業的多元化投資亦是PE所忌諱的，另一方面，中國的私募基金因為對早期投資的技術趨勢和管理技能缺乏準備，多把資金投資于Pre-IPO的階段，對真正的創業中的中小企業反而投資不多。
5我國中小高科技企業私募股權融資分析
5.1國內中小高科技企業私募融資的內外驅動力
1.外在驅動力
其實私募資本在我國并沒有私募概念和相應的法律法規的情況下存在由來已久。為了解決中小企業、民營、私營企業融資難的問題，以及解決他們由于規模所限，無緣公開發行股票上市或發行企業債券的融資困難，一些企業與民間金融機構進行了創新和創造。私募就是在此情況下發揮了其他融資方式無法起到的作用。國內私募基金的投資對象是已經形成一定規模并產生穩定現金流的成熟企業，具有上市潛質，主要投資形式是對具有上市潛力的公司進行投資。
90年代中期以來，私募在我國進入新的高速發展階段。各方面的動力進一步推動了私募資本市場的發展：長期形成的民間資金拆借市場隨著藏富于民的現象愈發明顯而規模越來越大；海外風險投資理念的引入，大量海外投資公司的進入和本土風險投資機構的發展，很多大型企業集團也紛紛介入到風險投資領域，它們的經驗對眾多中小企業的成長幫助更大；國內股票市場的發展也使金融意識深入人心，客觀上促進了私募融資的發展。
2.內在驅動力
目前的一個時期內，私募資本對于高科技中小企業意義非凡。高科技成果產業化率低是我國的一個老大難問題，其中一個重要制約因素就是缺乏產業化資金。雖然國家的各類科技扶持性基金和科技擔保公司的出現為高新科技企業的成長做出了一定貢獻，但所能提供的資金非常有限。同時，由于高科技成果在產業化過程中存在較大不確定性，在成果擁有者和投資者之間存在較大的信息不對稱，就使得高科技成果很難從正式的金融部門獲得資金，此時私募就能起到相當大的作用。私募既可以突破正式金融對融資者的信用記錄、規模、贏利性、擔保等方面的限制，又能夠以靈活的條款設計來吸引投資者和補償投資風險，所以能成為高科技產業化融資的一個好方式。
高科技企業在中國出現和發展的時間還并不長，企業往往以技術研發為主，擁有自主的知識產權和技術優勢，人員以高學歷的技術型人才為主，企業的核心競爭力為技術研發能力。為了獲取企業發展的資金，勢必要和社會各方面機械接觸和交流，接受知名私募基金投資的企業不僅獲得充裕的資金，更在邁向更高層次的資本市場方面做出了很好的鋪墊和準備。從2004年深圳交易所創立中小板以來，深圳交易所中小板已經進入全球三大中小板之一。截止2009年5月底，在深圳交易所掛牌上市的中小企業有273家，273家公司總市值達到9730億元，有205家是科技企業，有135家公司承擔了國家級項目。中小板培育了一批優質企業，也對促進產業結構升級發揮了重要作用。
5.2高新技術企業私募融資特點分析
針對我國的法律環境和高新技術企業的特點，我國高新技術企業私募融資具有如下特點：
1．私募融資建立在廣泛協議基礎之上。因為在我國，不管是《公司法》，還是《證券法》都沒有規范私募融資行為，因此私募關系都通過各個階段訂立相關協議而建立起來的。
2．私募融資信息披露很不規范。私募最重要的特征是發行人可以不必向投資者進行詳盡、全面的信息披露，而且對所披露的信息也不承擔任何法律責任，這是私募的一大優勢。但是，因為在融資中涉及到公司內部員工和其他外部非機構投資者，他們沒有機會和發行公司的管理層進行全面的溝通，處于信息劣勢，虛假、夸大或者遺漏的信息披露往往導致非機構投資者做出錯誤的投資決策。
3．在保護投資者（特別是中小投資者）利益方面無法可依。與公募市場相比，私募市場信息更加不流暢，大股東和小股東之間的信息不對稱程度更加嚴重，出現小股東利益受到侵害情況時，小股東將處于更加不利的地位，很多小股東往往在私募融資的過程中就被迫退出企業。
4．科技企業往往需要多次融資?？萍计髽I在人力資源、技術產品研發等方面需要持續投入，一次融資往往無法滿足企業的需要。
5．私募融資協議中不僅有對賭條款的限制，還存在技術和研發成果的或有轉讓。被私募方選中的科技企業多數都具有獨有的專利或者特殊的研發成果，私募方會要求在企業沒有達到預定的收益指標時，形式對專利或衣服成果的預定權力。
結論
私募融資作為資金募集方式作用已越來越突出，從國際資本市場的情況看，通過私募形式募集到的資金數量已遠遠超過了公募得到的資金量，因此私募作為一種募集資金的重要方式值得理論界和廣大的企業家認真研究。私募過程中會涉及到雙方的權益、知識產權、稅收和產業政策等諸多方面，研究和探討這些問題可以幫助企業管理者更好的把握其中關鍵環節，為規范我國的私募股權行為和相關立法提供借鑒，同時也供學者和企業管理者探討。
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【關鍵詞】合伙制私募股權基金；會計；稅務
S著私募股權基金的興起，合伙制私募股權投資基金成為私募股權投資基金主流。關于合伙制私募股權基金是作為基金產品還是長期股權投資進行會計核算人們存在有不同的看法。同時由于缺乏統一管理辦法，稅法上也未有針對性規定，只能作為合伙制企業進行納稅。
一、合伙制私募股權投資基金的會計處理比較
由于合伙私募股權基金LP（有限合伙人）出資人對于私募股權的投資有著兩種不同的理解，所以有兩種不同的會計處理方式。
第一種方式下，LP出資人認為私募股權基金投資是投資一項金融產品，其出資在“可供出售金融資產――產業基金”科目下核算。每年基金（有限合伙企業）管理人根據審計機構為出資人出具的LP賬戶報告進行公允價值調整。同時根據合伙協議，收回的紅利、股息作為持有期間收益，計入投資收益。而投資收回及其他收益先沖減基金的投資成本，等本金全部收回后，再確認投資收益。這一處理辦法的主要優勢在于遵循了穩健性原則，且和基金的合伙協議規定處理一致。但是由于在稅務處理中，合伙制私募股權投資將視為合伙企業采取先分后稅方式納稅，會計處理中投資收益和納稅上存在時間差異。
第二種方式下，LP出資人將私募股權基金投資視作一項長期股權投資，在“長期股權投資”科目下核算。按照現行會計準則解釋，這一類的長期股權投資由于未獲得控制權也沒有重大影響，因此將其在“可供出售金融資產――長期股權投資”科目下核算，按照基金載體合伙企業的報表調整其公允價值。在這一處理方式下，投資人將股權投資基金收回的紅利、股息收益作為當期投資收益入賬。而投資收回及其他收益，在沖減其對應投資本金后作為投資收益在當期確認收益。這一處理辦法的優勢在于成本和收益相匹配，但是和LP協議的資金回收規定有所出入。
除了股息、紅利收入外，兩種會計處理方式對LP投資人收益的確認存在很大的時間性差異。如果認為是基金產品，LP投資人將在投資收回全部本金后才能確認收益。而如果認為是長期股權投資，每筆投資的收回都能帶來損益，投資收益隨著投資項目確認。兩種處理方式各有利弊，很難評判其優劣。
二、合伙制私募股權投資基金稅務問題的處理
《私募投資基金監督管理暫行辦法》已于2014年6月30日中國證券監督管理委員會第51次主席辦公會議審議通過。該辦法明確了對私募股權投資行業適度監管的政策指向和基本監管框架，明確了股權投資基金的稅收政策。合伙制股權投資基金和合伙制股權投資基金管理企業不作為所得稅納稅主體，采取“先分后稅”方式，由合伙人分別繳納個人所得稅或企業所得稅。合伙制股權投資基金從被投資企業獲得的股息、紅利等投資性收益，屬于已繳納企業所得稅的稅后收益，該收益可按照合伙協議約定直接分配給法人合伙人，其企業所得稅按有關政策執行。
《財政部國家稅務總局關于合伙企業合伙人所得稅問題的通知》（財稅[2008]159號）規定，合伙企業以每一個合伙人為納稅義務人。合伙企業合伙人是自然人的，繳納個人所得稅；合伙人是法人和其他組織的，繳納企業所得稅。同時規定合伙企業生產經營所得和其他所得采取先分后稅的原則。前款所稱生產經營所得和其他所得，包括合伙企業分配給所有合伙人的所得和企業當年留存的所得（利潤）。根據這一原則，法人投資合伙企業當年的納稅義務將由投資人承擔。
合伙企業的虧損彌補的規定中，財稅[2008]159號文規定“合伙企業的合伙人是法人和其他組織的，合伙人在計算其繳納企業所得稅時，不得用合伙企業的虧損抵減其盈利”?！敦斦繃叶悇湛偩株P于印發〈關于個人獨資企業和合伙企業投資者征收個人所得稅的法規〉的通知》（財稅[2000]91號）則規定，“企業的年度虧損，允許用本企業下一年度的生產經營所得彌補，下一年度所得不足彌補的，允許逐年延續彌補，但最長不得超過5年。投資者興辦兩個或兩個以上企業的，企業的年度經營虧損不能跨企業彌補”。
通過上述兩個規定可以看出，合伙制私募股權基金只能作為合伙企業進行納稅申報，由此又給投資人帶來了以下問題。
一是合伙企業的分紅收益是否可以稅前抵扣，規定未明確。有限合伙制私募股權基金作為專門從事股權投資的經濟體，分紅所得是合伙基金的重要收入來源，但是現有法規僅在《國家稅務總局關于〈關于個人獨資企業和合伙企業投資者征收個人所得稅的規定〉執行口徑的通知》（國稅函[2001]84號）中明確了“個人獨資企業和合伙企業對外投資分回的利息或者股息、紅利，不并入企業的收入，而應單獨作為投資者個人取得的利息、股息、紅利所得，按‘利息、股息、紅利所得’應稅項目計算繳納個人所得稅”，對于企業合伙人收到上述收入，是否可以保留其股息、紅利所得的屬性，“穿透”合伙企業，享受免稅待遇尚不明確。
二是虧損彌補政策不清晰，未明確跨期投資虧損是否能夠彌補。按照財稅[2000]91號文的規定，“企業的年度虧損，允許用本企業下一年度的生產經營所得彌補，下一年度所得不足彌補的，允許逐年延續彌補，但最長不得超過5年?！倍鲜龇ㄒ幎x的生產經營所得為“個人獨資企業和合伙企業每一納稅年度的收入總額減除成本、費用以及損失后的余額”，其中收入總額的定義并未列舉投資收益，也沒有明確投資收益與投資虧損是否能夠跨期彌補以及如何彌補。
三是由于跨企業的虧損不能相互彌補。對于同時投資多個有限合伙基金的投資人而言，顯然相對于直接投資單個金融商品的投資人，其稅負是偏高的，而投資人往往希望通過投資多個基金以平衡風險，這一規定可能會阻礙基金的發展。
三、對合伙制私募股權投資基金稅務問題的幾點建議
由于合伙制私募股權基金稅收法律上未有專門的規定，導致我國合伙制私募股權基金發展遇到了一些瓶頸。在相關部門未出臺相規定之前，建議：
1.明確合伙制私募股權投資及基金分紅收益性質，允許法人企業稅前抵扣。
對于合伙制私募股權投資基金投資取得其投資企業的分紅盡早明確其性質；對于法人投資的私募股權基金，保留其股息、紅利所得的屬性，“穿透”合伙企業，在稅前予以抵扣，避免重復征稅。
2.明確虧損彌補原則，允許投資者以投資各基金的凈收益計算繳納個人所得稅。
對于專門從事股權投資業務的私募股權基金而言，投資收益屬于其主要收入來源，應當明確其投資收益屬于合伙企業的“收入總額”，計入“生產經營所得”，并且明確投資虧損視同企業經營虧損可以允許用本企業下一年度的生產經營所得彌補，下一年度所得不足彌補的，允許逐年延續彌補，但最長不得超過5年。
關鍵詞：私募股權基金 有限合伙人 普通合伙人 投資決策 合同設計
自2007年《合伙企業法》生效以來，有限合伙企業已成為我國私募股權基金（PE）最為普遍的組織形式。有限合伙的核心特征是普通合伙人（GP）執行合伙事務，而出資者有限合伙人（LP）為典型的“被動投資者”，除法定情形外，不執行合伙事務?！逗匣锲髽I法》第68條便規定“有限合伙人不執行合伙事務，不得對外代表有限合伙企業”，同時又設置“安全港”條款，列舉有限合伙人可以參與的若干一般合伙事務。2012年，我國私募股權基金向外披露的籌資金額總計達253億美元，PE在我國已成為一種普及的投資組織形式和投融資工具。在PE行業快速發展的同時，一些問題也隨之顯現，本文關注的現象就是其中一個：有限合伙人具有控制PE的強烈動機，進而越出“安全港”，參與投資決策等合伙事務。
一、“積極”的有限合伙人
投資決策是PE最核心的合伙事務。我國大多數PE的治理結構中設有投資決策委員會。委員會在投資決策流程中居于決定地位，負責審查和批準投資決策，其有限合伙人成員有權否決投資決策。相比之下，在美國PE治理結構中的類似組織“咨詢委員會”中，有限合伙人僅能夠提供投資和技術建議，對投資決策沒有否決權。此外，由全體合伙人組成的合伙人會議作為PE的最高權力機構，有時也擁有批準或否決重大投資決策的權利。通過上述兩種方式，擁有否決權的有限合伙人便“積極”參與到PE的投資決策過程之中，甚至成為PE的實際控制人。毫無疑問，此類活動是對我國法律設定的有限合伙人“被動投資者”角色的僭越。
二、動因分析
（一）防范普通合伙人濫用權
作為投資者的有限合伙人與作為基金管理人的普通合伙人之間是委托關系。由于信息的不對稱以及人自身的利益最大化訴求，有限合伙人有必要付出一定的監督成本來控制人在決策方面偏離有限合伙人利益的行為，這不僅是我國有限合伙人參與PE管理事務的本源性動機，也是進行相應合同設計和建立激勵制度的根本原因。
（二）有限合伙的制度缺陷
其一，在普通法地區，誠信義務是合伙關系的基本原則，但我國《合伙企業法》僅設置了一些寬泛的原則，并沒有系統引入這一概念。我國臺灣也未建立誠信義務體系，當地投資者因而也積極參與PE的決策事務。其二，有限合伙的派生訴訟制度尚不健全?！逗匣锲髽I法》68條規定了有限合伙人提起派生訴訟的權利，但相應的細則和程序卻未出臺。因此，有限合伙人一旦因普通合伙人的不當投資行為而遭受損失，很難獲得法律救濟。派生訴訟制度的不完善增進了有限合伙人參與投資決策等管理事務的動機。
（三）有限合伙人以個人投資者為主
與美國機構投資者占多數的情況不同，2012年，我國PE投資者中富有的個人和家族占到50.2%。與機構投資者相比，個人投資者的風險容忍度比較低，他們不愿意將資金完全交予他人控制，而傾向于自己選擇投資目標。
（四）缺少合格的普通合伙人
投資者參與投資決策的動機與合格的基金管理人數量成反比。我國PE的發展時間較短，經驗豐富并有良好投資記錄的基金管理人因而較少，據統計，我國40%的基金管理人只有2年以下的投資經驗，擁有10年以上經驗的僅占總人數的5%。
三、不利影響
（一）投資決策短期化
風險容忍度較低的有限合伙人更為青睞較短的投資回報周期，例如投資即將上市的公司，這對融資需求最為旺盛的創業期和成長期公司不利，同時，較短的投資回報周期也限制了其資金的投資回報率。
（二）降低決策效率
有限合伙人參與PE的投資決策過程會增加決策的時間和談判成本，導致決策效率降低，因而導致相應的機會成本損失。
（三）引發內部治理沖突
普通合伙人和有限合伙人在投資決策過程中，會因風險偏好、信息不對稱、自我利益等差異發生內部沖突，最終可能導致基金的解散。此類沖突在合伙人眾多的大型基金中尤為明顯，并容易在金融危機期間當普通合伙人遭遇籌資困難時激化升級。
四、合同設計
我國規范合伙關系的兩大法律機制分別是《合伙企業法》以及當事人進行“意思自治”的“合伙協議”。在不修改當下《合伙企業法》的“控制規則”的前提下，合理運用合伙協議的條款設計便可使得有限合伙人即便不參與投資決策等合伙事務，也能對普通合伙人進行有效的約束和激勵，降低普通合伙人濫用權的風險。
（一）修正報酬條款
提高普通合伙人收益提成的比例，降低基金管理費的比例，從而遏制普通合伙人一味擴大基金規模獲取管理費而不注重投資決策的傾向。
（二）延長追回機制
追回機制是指在有限合伙人不能保證約定收益時，追回先前分配給普通合伙人的超額收益用以補償，現有的追回機制在操作層面仍需完善，應在合伙協議中延長追回期間至基金存續期及清算之后。
（三）改進出資機制
要求普通合伙人出資是實現利益一致的通行機制，應在協議中明確規定普通合伙人虛假出資或出資不實的違約責任條款。
（四）完善跟投機制
當普通合伙人通過跟投獲得的回報占到其收入較大份額時，跟投機制便會產生顯著的利益沖突，此時普通合伙人會將更多投資機會和資源分配給自己而不是投資者。合伙協議應明確規定普通合伙人跟投的額度，并要求普通合伙人及時披露跟投信息。
（五）增設誠信義務
雖然我國法律不太可能完全引入普通法上的“誠信義務”，但是當事人可以在協議中制定相應的合同義務和違約責任條款。
五、總結
為約束基金管理人員的不善管理行為，在《合伙企業法》框架下，我國PE的有限合伙人不應直接參與投資決策等事務，而應著眼于改進其與普通合伙人簽訂的合伙協議。良好的合同設計不但可以化解法律風險，降低成本，避免決策低效率和內部治理沖突，而且能向普通合伙人提供足夠的約束和激勵。
參考文獻：
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【關鍵詞】中小企業私募債；信托；資產管理；金融監管；風險控制
一、引言：小企業私募債的推出及發展歷程
5月22日-23日，證券業協會、滬、深交易所及中證登一系列辦法和指引，標志著中小企業私募債業務試點正式開始，截至2013年6月30日，開展此業務的券商家數為**家，在滬、深交易所備案且發行的私募債數量為**家，募集資金額度為**億元。作為一個新推出的產品，這一數據無論是與信托相比，還是與資管產品相比，都遜色不少，然而，作為標準化產品，中小企業私募債從監管要求，投向，備案時間等方面都比公募債券更為靈活，同時作為私募產品，中小企業私募債又與信托產品在期限、利率、增信措施等方面有很多相似之處，本文擬從產品要素、操作流程、監管機制等角度對這兩項產品作出對比，分析其對投資人和融資人來說的優劣勢所在，以期對投資人選擇產品以及融資人選擇融資方式作出參考，也為從業者互相借鑒，挖掘其各自適合的客戶群，更好的發揮金融機構服務實體經濟的作用作出貢獻。
二、從產品要素角度
1、主體資質
中小企業私募債的發債主體是符合工信部《中小企業劃型標準規定》（工信部聯[2011]300號）文件規定的中小企業，且并未在上海證券交易所或深圳證券交易所上市，成立時間滿2年的股份有限公司或有限責任公司，且試點期間臨時規定，發行人主營業務不得包含房地產行業或金融行業，此外對融資人注冊地也有要求（目前試點區域有21個省市，在逐步向全國放開），而信托對融資人主體沒有這么多且復雜的要求。
這一主體限制體現了監管層希望通過這一產品實現服務中小企業的目的，然而，很多中小企業實際上大企業集團的子公司，大企業集團以其子公司發債仍然符合這一主體資格的要求，因此，中小企業私募債實際上不止可以為中小企業服務，也可以為大企業集團服務，實踐中以大企業集團子公司發債的產品居多數，這是由于大企業集團往往可以為其子公司擔保，增加了中小企業私募債的安全性。
2、交易結構
信托產品實質上是一種間接融資產品，信托公司代表投資者的利益，并以投資者的名義進行投資，且可使用股權、債權、夾層，收購資產等各種投資模式，而私募債為直接融資產品，投資者直接對接融資人，券商只是盡職調查以及承銷角色，因此交易結構較為單一，只有債權，可轉債，附投資者回售選擇權或融資人贖回選擇權的可轉債等，因此信托產品具有更大的產品設計靈活性，這在爭取融資人方面是有利的。
3、期限
中小企業私募債一般的期限結構為2+1年，滿2年有投資者回售選擇權或融資人贖回選擇權，一般不低于1年，信托產品期限一般為1-2年，3年的較為少見，該期限結構基本相當，由于中小企業私募債2+1的期限結構居主流，在爭取融資人角度略勝一籌。
4、融資額度
市場上一般發行的中小企業私募債額度不超過4億，甚至有兩三千萬的中小企業私募債，而信托產品一般融資額度不低于1億元，4億以上的信托產品很多見，這是由于中小企業私募債的融資主體只能是中小企業，其收入，利潤就不會太高，無法承受更高的融資額度，而信托產品可以為大企業服務，其收入利潤可承受更高的融資額度，因此從額度角度看，信托產品更勝于中小企業私募債。
5、資金用途
中小企業私募債的資金用途無明確限制，可以投向流動資金，固定資產投資，并購，償還銀行貸款等，目前不得變相投向房地產及金融業，而信托產品的資金投向只要求合法合規即可，在監管層放開了對房地產和金融業的限制后，二者在投向上將沒有差別。
6、風控措施
抵押和擔保是中小企業私募債和信托產品常用的風控措施，對評級AA級的中小企業私募債，一般不需要追加實物抵押，而信托產品則更偏好實物抵押，即使有大企業做擔保，信托公司往往仍然要求追加抵押物，這是由于信托公司和券商的風控理念不同以及對抵押物的處理能力不同所致，券商往往沒有專職的處理抵押物的部門和機構，而信托公司一般都有類似銀行資產保全部的部門，專門對抵押物進行管理。另外雙方的風控理念也不同，習慣企業債和公司債投資思維的券商，更看重擔保的效力，而習慣銀行思維的信托更偏好變現能力強的實物資產。從融資人角度看，喜歡純擔保不設抵押物的企業更多，因此中小企業私募債在風控措施上更能吸引融資人。
三、操作流程
1、盡調
中小企業私募債和信托產品的推出均需要經過盡調、過會、備案等過程，集合資金信托計劃一般從接觸融資人到資金到位，大約需要2-3個月時間，而中小企業私募債卻至少需要3-4個月。這是由于除一般性的盡調過程外，中小企業私募債要求有證券業務資格的會計師事務所審計的財報，評級公司的評級，而很多中小企業的報表實際上都是無證券業務資格的會計師事務所審計的，因此在發債時需要對近2年的財報重新審計一次，因此從流程及速度上看，信托產品更勝一籌。
2、備案
中小企業私募債和信托均實行備案制，而信托產品的備案時間一般為3天，且只要銀監局不回復則視為備案通過，而中小企業私募債的備案時間為10天，而且只有交易所出具備案通知書才算備案通過，因此交易所的備案實際上更近于“類審批”，從這一角度看，中小企業私募債產品在速度上不具有優勢；
3、融資費用
融資人發行中小企業私募債不僅需要支付利息及承銷費，還需要支付審計費，評級費以及律師服務費，信托產品一般由信托公司支付律師服務費，相比較之下，融資人發行中小企業私募債要先付出一部分費用，合計約70-80萬元。該費用為前段付出，即不管資金是否能到位都要付出，而信托公司基本無額外費用付出，從這一角度看，信托在爭取融資人方面更勝一籌。
四、監管機制
1、投資者適當性管理
信托產品的投資者一般100萬起步，而中小企業私募債一般面向機構投資者，個人投資者最低投資額為500萬，且深交所不允許個人投資者投私募債，另外，中小企業私募債單只產品投資者數量不超過200人，而信托產品300萬以上的投資者數量不受限制，因此，信托產品更有利于募集更廣泛的投資者資金，而中小企業私募債實際上對投資者的風險承受能力以及投資能力都提出更高的要求；
2、登記、交易及信息披露
中小企業私募債和信托都是私募產品，信托受益權的轉讓一般在信托公司登記或北交所等產權交易所登記（不登記也可以，取決于投資者自身），而中小企業私募債有統一的登記交易場所，一般在上交所固定收益平臺或深交所綜合協議轉讓平臺交易，因此中小企業私募債的流動性應該要高于信托產品，同時，由于有統一的交易平臺，中小企業私募債的信息披露要求也略高與信托產品。從這一角度看，中小企業私募債對投資者更為有利，同時未來交易所可能推出中小企業私募債的協議式回購或質押式回購，這將大大提高投資者的杠桿使用能力，且提供了流動性。
綜上，從融資人和投資者的角度看，中小企業私募債與信托產品各有各的優勢，這也造成了兩者的市場定位會出現差異，具體如下：
