時間：2022-03-26 20:17:33
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇風險投資文，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
[摘要]在市場經濟條件下，風險投資對于推動整個社會經濟的發展具有重要意義。本文主要分析風險投資體系中的雙重關系，探討投資者、風險資本家與創業者之間財務目標的協調方法，研究西方風險投資及其對我國的啟示。
[關鍵詞]風險投資；；財務目標
風險投資體系通常涉及投資者（Investor）、風險資本家（VentureCapitalist）、創業者（Inventor）三方參與者，他們是相互獨立的財務主體，通過風險資本這一樞紐，構成了雙重委托的關系。如圖1所示。
風險資本從資本供應者——投資者，流向資金運作者——風險資本家（風險投資公司），經過后者的篩選決策，再流向資金使用者——風險企業（創業者）。通過風險企業的經營和發展，風險資本得到價值增值，再流至風險投資公司，風險投資公司將收益回饋給投資者。風險資本周而復始的循環，形成了風險資本的周轉。
一、風險資本家對投資者的首重及其財務目標的趨同效應
風險投資體系中的投資者，往往是擁有長期資金的機構投資者，如養老退休基金、保險公司、銀行信托基金、投資基金等，此外還有少數富有的個人和家庭。在美國，養老退休基金是最大的風險資本的來源。投資于這一行業需要非同尋常的勇氣、耐心和專業投資經驗，廣大中小散戶由于認識上的原因，而且缺乏承受高風險的能力，一般只投資于證券，而不會冒險涉足風險投資領域。
風險資本家大都來自工商企業和金融界的精英，并擁有良好的業界關系網絡，他們最大的本錢莫過于自己的行業信譽和資歷，這與他們所能募集的資金數額是正相關的?！皩δ切┚哂懈吣芰Χ移淠芰σ呀浲ㄟ^以前的成功得以展示的人們來說，當他們想擴張其經營時，會較少地受到個人財富稟賦的制約”（張維迎，1995）。同時，風險資本家還具備相當專業的知識和經驗，從而，在選擇和評估投資項目、組建風險企業、物色職業經理人時游刃有余。通過預期的研究和背景審核的幫助，風險資本家利用其專業人員來評估投資的前景，但是，與成功投資項目相關的因素太復雜，而且多為主觀上的判斷，這些判斷包括所提供的經營管理隊伍的質量，再加上風險資本家先前對此行業的個人經驗，有時甚至只是“勇敢的直覺”。因此，風險投資更多的像是一門藝術，而不是科學。
投資者與風險資本家形成了風險投資體系中的第一重委托關系。這種關系的契約化載體就是風險投資公司。隨之而來的便是由于不確定性。信息不對稱、交易費用而引起的人問題。不論是事前的逆向選擇，還是事后的道德風險，其外在表現最終都歸結為財務目標的沖突。投資者的財務目標是預期投資回報最大化，風險資本家的財務目標是風險資本經營業績最大化，最終獲得最大化聲譽和個人收益。那么，風險投資公司采取什么樣的產權組織形式，如何構造委托人與人之間的契約關系，才能有效地克服人問題，降低成本呢？
“一種能夠提供個人刺激的有效的制度是使經濟增長的決定性因素，有效率的組織需要在制度上作出安排和確立所有權，以便造成一種刺激，將個人的經濟努力變成私人收益率接近社會收益率的活動”（道格拉斯。諾斯，1989）。在風險投資體系中的制度安排和產權設計，其效率性集中表現為各財務主體的財務目標的趨同效應，也就是“私人收益率接近社會收益率”的微觀表現過程。換言之，需要建立能夠促使各財務主體的財務目標趨同的風險投資機制。
西方發達國家的風險投資實踐經驗表明，有限合伙人公司（VentureCapitallimitedPartnership）是最有效率的風險投資公司的組織形式。美國風險投資產業組織形式中，有限合伙人公司占80％以上。在這個制度下設立風險投資基金（風險資本），投資者是有限合伙人（LimitedPartner），風險資本家是一般合伙人（GeneralPartner），雙方通過簽訂契約來組建風險投資公司。
有限合伙人只對所投入資金負有限責任，不能參與風險資本的具體運作，但對一些重要事項亦有表決權，如合伙人契約的修改，在期滿前解散有限合伙組織，或延長基金的期限，解雇一般合伙人，投資項目的資產評估。一般要求有三分之二的有限合伙人同意，上述內容變更才會有效。
一般合伙人負有無限責任，他們投入占風險資本1％左右的自有資金，但一般不用現金，主要是作為一種管理承諾和稅務優惠上的考慮。一般合伙人參與投資收益的分配，一般可拿到所有投資收益的20％，另外80％屬于有限合伙人的投資回報。通常要在風險資本產生了最低的投資收益率（至少是保本）之后，一般合伙人才能兌現這20％的投資回報。
一般合伙人必須定期向有限合伙人報告所投資企業的業務進展和資產價值變化，至少每年舉行一次一般合伙人、有限合伙人和風險企業管理層的三方聯席會議。由有限合伙人或他們的代表組成的咨詢委員會主要提供技術評估服務，如風險企業的資產評估，因為這是影響到最后投資者所獲利潤的關鍵。
契約同時還規定一般合伙人不能在風險基金之外用自己的資金去投資該基金所投資的風險企業，或從企業獲得股票；追加募集的同名基金不能投放于一般合伙人先前所投資的風險企業，以防止他們為解決已投資企業的虧損而盲目追加投資；一般合伙人必須在用完一定比例的前期基金（如5％左右），才能再次募集下一輪基金。
上述契約條款所構造的激勵與約束機制，既分散了投資風險，又在一定程度上克服了風險資本家作為資金管理者（人）而非所有者（委托人）的人問題，誘使人從自己利益出發，選擇對委托人最有利的行動，使雙方福利同時趨于最大化。
二、風險企業對風險資本家的第二重與財務目標的趨同效應
創業者以其新點子、新思想、新項目，形成對風險資本家的資金和管理經驗的需求，兩者結合的產物就是風險企業，并且形成風險投資體系中的第二重委托關系。風險資本家（及其風險投資公司）作為投資中介，按照能否帶來高投資回報這一根本標準，選擇具有高成長性（良好市場前景）的項目進行融資、投資，組建風險企業。這些項目多為高新技術，也可能是滿足市場需求的更新換代的產品和技術、新開放的行業、新的經營服務方式等等。在信息社會，推動知識型企業發展的基本力量既不是產品，也不是市場，而是個性化的客戶需求。就連IBM這樣的跨國大企業也宣稱自己不屬于制造業，而是提供全面服務的公司。從出售產品，到出售服務，最后爭取成為規則制定者，是大企業集團夢寐以求的目標。
前面已經提到，風險資本家的財務目標是風險資本經營業績最大化，創業者的財務目標是追求貨幣收入的最大化，在風險企業中往往通過經理股票期權計劃（ExecutiveStockOptionsPlan）來實現。同時，創業者也追求一種領導自己企業的成就感，體現了雙因素（經濟因素和心理因素）激勵效應。風險投資就是把寶押在創業者及經理人身上，對打算介入的“種子公司”的經理人和管理隊伍素質反復打量、嚴格遵選，“一個公司最大的資產不是它的經營思想，而是站在它身后的人，包括自絡在內的現代技術永遠是一種工具，而管理永遠是一切工具的駕馭者”（Amadeus投資公司AutonRichard），風險資本家如果擁有一支優秀的管理隊伍，投資者甚至愿意給他下跪，而沒有這些條件，他轉身就走。
美國IDG國際數據集團總裁麥戈文在《國際資本眼中的因特網投資》報告中，提出風險資本選擇投資項目的三條標準：成長速度快、有望成為行業排頭兵、有一個好的管理團隊。最重要的是第三條，同時，他認為當前國外風險投資進入中國有四大風險：管理風險、市場風險、法制風險、政策風險。其中，管理風險就是指中國缺乏高素質的職業經理人隊伍，創業管理滯后。
風險企業仍然存在人問題，風險資本家（委托人）和創業者（人）雙方利益的平衡機制同樣是通過簽訂契約來構造的。在投資契約中，確定可轉換優先股這一類復合式證券作為融資工具。風險資本家名義上是一個非執行董事，但他是最有影響力的董事，他注重與企業建立合作伙伴關系，他的專長和經驗使他完全有能力（也完全有必要）控制企業，對企業的發展過程充分了解，有效地降低因信息不對稱而造成的人風險。
長期持有可轉換代先股的風險資本家也可以擁有普通股表決權，相當于優先股已經提前轉換為普通股，并且由于利益的捆綁，不會出現“用腳投票”的退出現象。這是風險企業與一般股份有限公司的重大區別。“混合經濟”概念的使用與擴散，是二十世紀對經濟思想史的巨大貢獻，風險企業實際上是一種混合式或邊緣式的股份有限公司。
投資合同確保風險資本家參與風險企業管理，并分享風險企業的成長。風險資本家與創業者通過對風險企業未來盈利的預測，來決定各自所占的股份；并根據轉換比例來調整雙方所持有的股份，還與風險企業經營業績掛鉤。這個轉換比例是動態的，可以隨風險企業盈利目標的實現程度而調整，這是對不完全契約的一種修正，是協調雙方財務目標是一個關鍵的環節，起到了控制風險、保護投資者和激勵管理層等作用。事實上，這種對未來成長性的預期將比已經明晰的股權更具有激勵作用。在受讓資本權益的分配上采取建立于資產增量基礎上的“經營者基金”模式，利用經營者自身創造的效益，通過再投入生產的價值來激勵分配。經營者基金不是簡單的股權量化，而是一種動態的股權分配與管理方式，經營者為公司創造更多效益才能為自己爭取更多的股份和利益，其效果就是讓經營者永不滿足。經營者基金突破了傳統的產權制度改革中普遍把資產量化，建立存量基礎上的做法，而是把分配建立在增量的基礎上，也就是在保證公司資產保值增值的前提下，將增量部分資產按比例分成，并以此來達到持久地激勵經營者、凝聚人力資源的目的。
三、風險投資及其啟示
現代商業社會中，個人價值最終是通過對財產的占有來體現的。風險投資基金的資金注入有99％來自投資者，風險資本家僅以1％的資金承諾便可獲得20％的收益分配權，這付高比例利潤分成的“金手銬”，表明風險資本家在風險投資公司中有直接的重大經濟利益。特別值得一提的是，風險資本家參與收益分配所憑借的要素就是其私有股權化的智力資本，從“資本雇傭勞動”到“智力勞動雇傭資本”，既是人類社會物質文明發展的一個巨大進步，也是人類精神自由發展的歷史性突破。實際上，風險投資產業是投資于人（People）而不是投資于證券（Paper）。在新經濟時代，公司價值的創造主要體現在知識及其創新方面，傳統的資本運作時代將逐步成為歷史。如果說知識代表了過去和現在，創新則意味著未來。盡管契約中有苛刻的約束條件，優秀而充滿自信的風險資本家，還是愿意接受這種固定期限的合伙制基金與投資業績掛鉤的高額利潤分成措施。
企業組織結構的創新是產業經濟發展的重要推動力量之一。有限合伙制是風險投資機構中將激勵機制、約束機制完美結合，從而提高投資效率的重要途徑。但是，目前在我國，有限合伙制企業尚不具有法人資格，這不能不說是我國企業組織制度上的重大缺陷。從世界立法趨勢來看，為了適應高效快捷的市場經濟運作節奏，降低民事主體的交易成本，很多國家都盡可能多地賦予民事主體以法人資格。英美法系國家在法人與非法人的民事權利認定上，更是沒有太大差異。
從監管的角度看，風險投資公司一般資本金較普通合伙制企業要大，業務復雜，對社會經濟影響也較大，各國通常將其作為金融機構來對待，由金融監管機構統一監管。正因為法律對法人的監管比對非法人的監管要嚴格和有效，所以也應適時賦予有限合伙人的風險投資機構以法人資格。只有當具備法人資格的有限合伙制成為風險投資市場的主流形式，各類資金才能在有效的公司治理結構下規范運作，民間資金才能真正進入風險資本市場。（編輯：pulp）
風險投資并不僅僅局限于高科技領域，在成熟產業推行高附加值的服務化經營方面，在推動傳統產業升級換代方面，也具有廣闊的應用前景，這一認識對于我國產業結構的調整、西部大開發產業發展戰略的制定，具有現實指導意義。朱總理在“國民經濟和社會發展第十個五年計劃綱要的報告”中指出：要“高新技術和先進適用技術改造提升傳統產業”，“通過自主創新和引進技術，加快對推動結構升級的共性技術、關鍵技術和配套技術的開發”，“通過上市、兼并、聯合、重組等形式，在主要行業形成若干擁有自主知識產權、主業突出、核心能力強的大公司和企業集團，使之成為調整結構、促進升級的骨干和依托”。
例如，成立于2000年6月的二十一世紀科技投資有限責任公司，是由深圳鼎尊投資有限公司、東北高速公路股份有限公司、國通證券有限責任公司、上海港機股份有限公司和西安交大開元科技股份有限公司五家股東投資3.35億元人民幣組建的。鑒于目前中國的《公司法》中沒有明確有限合伙制這一公司組織形式，而且有限合伙制中的一般合伙人仍然需要聘請職業經理人來處理投資業務，依然要控制這一層面上的道德風險并進行有效的激勵，以避免創業投資中的心態浮躁。急功近利，因此該公司從成立伊始，就考慮了如何控制人風險，采取了準合伙制（項目合伙制或內部募集制）的風險投資公司組織形式。
具體實施辦法如下：項目經過必要的審查和評估程序準備投資時進行內部募集，這個環節有四個必要條件，必須同時滿足項目才能獲得通過。
（1）項目經理或項目小組成員必須承諾，公司如果投資，項目經理或項目小組成員也必須投資，而且根據項目的規模公司有一個基本投資額的要求；
（2）在投資決策通過后，決策人員中投贊成票者要有一個基本投資額；
（3）向全公司進行公開募集，對投資的總人數有一個最低的基本要求，目前是要求三個人或三人以上；
（4）內部募集投資總額必須達到一個基本投資額下限。
內部募集后，員工與公司簽訂委托協議，說明各自承擔的風險和享有的權益，確認投資自愿的原則。同時，公司將按照項目收入的一定比例提成，作為公司獎金，其中的50％發給項目人員，體現提成業績向項目人員傾斜。
項目合伙制實際上是一種內部控制和激勵制度，對于解決人問題是有效的。在我國目前有限合伙制沒有被法律認可的情況下，試行項目合伙制，在某種程度上代表了現階段我國風險投資公司組織形式的發展方向，具有重大的理論創新和制度創新意義。
(一)中國風險投資基金的發展歷史及現狀
從二十世紀末期到現在，短短二十年的時間里面，中國風險投資基金經歷了從無到有、從小到大的發展歷程。早在1995年，深圳市政府利用財政資金建立了中國第一個官辦的風險投資基金。隨后，各地方政府借助興建開發區的有力形勢，紛紛成立了官辦的風險投資企業。早期的風險投資基金普遍規模較小，并且具有明顯的行政色彩。1998年，中國政協的一號提案———“關于盡快發展我國風險投資事業”成為了當時投資界的熱點。在其之后，國內的風險投資基金如雨后春筍般地涌現了出來。2000年前后，中國投資界盛傳將要開設創業板股票市場，這導致了許多中小企業應運而生。這個時候本土的風險投資基金處于萌芽狀態，無論是從資金規模、投資能力以及專業水平來看都無法滿足創業資金的需求。這個時候，國外成熟的風險投資基金尚未全面進入我國市場，它們的投資對象僅限于搜狐、網易、新浪等具有海外背景的企業。二十一世紀初到現在，海外成熟的風險投資基金紛紛涉足國內市場。國內一些完成了創業階段、在國際資本市場取得了上市地位的企業、以及因此而致富的企業創始人也開始涉足風險投資領域。這個階段是我國風險投資基金發展最快的時期，從2004年到2013年，風險投資基金募集資金數量增長了889%，新成立的基金數量增長了847%，完成投資的案例數量增長了353%(詳見圖1和圖2)。中國風險投資基金行業的發展在2011年達到了高峰，隨之之后的兩年，風險投資基金在募集資金數量、募集資金個數、投資金額以及案例數量上都出現了顯著下降。究其主要原因是，在2012年，中國股票市場停止了IPO發行，風險投資基金行業的信心受到了重大打擊。
(二)中國風險投資基金行業存在的問題
中國經濟依托改革開放的國策長期快速發展，這也促成了中國風險投資基金行業的發展壯大。目前，中國的風險投資基金行業分為兩個陣營:一方是具有海外成熟風投經驗的合資基金，另一方是國內本土的風險投資基金。雖然兩個陣營都在良好的市場環境下快速發展，但是行業的主要問題也存在于兩個陣營的成員之間。首先，本土基金的資金容量較小。據《2014年中國風險投資年檢》的數據顯示:2013年，我國共有本土風險投資基金501家，外資背景風險投資基金223家。在本土基金中，除了中投、陜西高新、吉林亞東等具有官方背景的基金以外，大部分本土基金的管理資金數量在5億元人民幣以下，甚至有的基金管理的資金數量僅為幾百萬元。與之相對應，具有外資背景的風險投資基金(比如:IDG、軟銀亞洲)大部分管理的資金數量在20億美元以上。管理資金規模的不同，導致了本土風險投資基金和外資風險投資基金所處的風險等級不同。外資風投基金偏向于投資處于快速成長期并且資金量需求較大的創業企業，這類企業通常風險低，投資回收期短。本土基金主要投資于初創期的企業，這類企業風險大，投資回收期長。這樣一來，導致了本土風險投資基金在競爭中處于不利的地位。其次，本土風險投資基金在服務上無法與外資競爭。外資背景的風險投資基金大多依托具有多年歷史的大型風險投資機構，它們在資本市場運作經驗豐富，在項目投資過程中，能夠提供資金支持、財務顧問、危機管理、戰略股東引進、資本市場運營等全方位的增值服務。在這種競爭態勢下，本土風險投資基金現存客戶面臨著大量流失的風險。再者，本土風險投資基金再融資能力較弱。風險投資公司需要不斷地融資以補充資金。在國際上，對于一些較大型的投資項目，往往會組建專項基金進行投資。國際風險投資機構具有大量成熟的客戶資源，再融資能力極強。本土風險投資基金發展的歷史較短，積累的客戶資源較少，因而在大型項目的投資中資金捉襟見肘，往往會失去投資機會。最后，本土風險投資基金背靠的資本市場環境不利。外資背景的風險投資基金主要背靠發達國家成熟的資本市場，這些資本市場政策穩定，法律法規健全，具有極強的可預見性和可操作性。本土的風險投資基金背靠上海和深圳證券交易所，政策不穩定，甚至出現了暫停IPO上市的政策決定，這嚴重地阻礙了本土風險投資事業的發展。風險投資基金行業內部所存在的問題，不僅僅關系到本土基金和外資基金的競爭格局，還關系到資本市場話語權的問題?？梢哉f，中國證券市場優質上市公司資源的流失與本土風險投資基金的弱勢具有直接關系。中國資本市場正呼喚著本土風險投資基金的變大、變強。
二、中國風險投資基金組織模式的選擇
(一)現行的市場環境中國風險投資
基金行業已經具備了成熟的法律環境。與中國風險投資基金運作相關的主要法律已經頒布，主要包括:《中華人民共和國公司法》、《中華人民共和國證券法》、《中華人民共和國信托法》以及《中華人民共和國合伙企業法》。《中華人民共和國公司法》在最近一次重新修訂中，取消了企業對外投資規模的限制，這為以投資為主營業務的企業發展提供了法律依據。《合伙企業法》則詳細規定了有限合伙企業參與各方的權利和義務，為有限合伙式風險投資基金提供了法律保障。目前，本土風險投資基金主要采用公司式和有限合伙式的組織模式，采用信托式組織模式的風險投資基金較少。中國投資者參與風險投資的熱情較高。自2013年開始，風險投資行業出現了一種新的“眾籌模式”，該模式的運作方式是普通投資者通過互聯網平臺直接參與企業投資。據統計，“2014年上半年，中國采用‘眾籌模式’完成風險投資1.56億元，完成投資430起。‘眾籌模式’的規模正在快速成長，2014年6月份的投資額超過了前5個月的總和?！鄙鲜銮闆r表明，中國投資者參與風險投資的熱情極高，但是投資渠道明顯不足。
(二)中國本土風險投資基金的組織模式及優缺點
根據中國法律規定的要求，中國本土風險投資基金主要有三種可行的組織模式。第一種是公司制的風險投資基金。這種模式是按照《中華人民共和國公司法》的規定，以有限責任公司或者股份有限公司的形式來組建的風險投資基金。公司的股東就是風險投資基金的投資者，他們按照各自的出資比例對公司的重大事項具有決策權。第二種模式是近年來剛剛興起的有限合伙制風險投資基金。根據《中華人民共和國合伙企業法》，有限合伙制風險投資基金由普通合伙人和有限責任合伙人組成，普通合伙人承擔無限連帶責任，有限責任合伙人依照其投資額承擔有限責任。第三種模式是信托式風險投資基金。這類風險投資基金依靠《中華人民共和國信托法》設立。通常情況下是以信托公司為依托，以信托合同為主要標的，集合投資者的資金，委托專業的風險投資管理人進行管理。上述三種風險投資基金的組織模式是國際上的通行模式。在中國，風險投資基金主要采用的是公司制和有限合伙制，而信托式的基金由于有合同期限的限制，這種組織模式主要用來設立“陽光私募基金”，用來投資于股票二級市場，很少被采用作為風險投資基金的組織模式。從各個組織模式的特點來看，公司制風險投資基金所有權及關系清晰，屬于現在世界通行的企業制度，可以有效地參與市場競爭。它的最大的缺點是資本擴張的手續較為繁瑣復雜，還面臨著著重復征稅。有限合伙制的優點在于便于資本擴張，合伙人簽訂了合伙協議就意味著合伙關系確立了，因而有限合伙企業有著靈活、快速的優點。有限合伙制風險投資基金的缺點在于它不是法人，在進行風險投資中，風險投資基金對企業的所有權和管理權需要另行申明，這不利于投資那些具有復雜股權關系的風險企業。另外，有限合伙人只有利益分配權，沒有企業的管理權，無法約束管理人的行為，存在著重大的治理缺陷。契約式的風險投資基金產權關系明晰，可以隨時擴張規模，也避免了重復征稅。它的缺點是具有確定的期限，這個缺點可以通過事先設定長期契約或新設契約的方式來解決。
(三)發展契約式風險投資基金的必要性及可行性
從發展契約式風險投資基金的必要性來看，本土的風險投資基金急需改善環境和擴大規模，以便最終能夠在中國的風險投資市場拿到更大的話語權。契約式風險投資基金的發展可以幫助中國的風險投資行業達成上述目標。由于契約式風險投資基金能夠在大型項目投資中快速地實現規模擴張，能夠便于投資者監督人的行為，還具有清晰的產權結構，因而它是中國風險投資事業快速發展的不二選擇。也只有選擇契約型的組織模式，才能在短期內快速形成大量的具有較大規模和持續融資能力的本土風險投資金群，才能掌握資本市場的話語權，才能改變優質上市公司資源流失的不利局面，促進中國證券市場的健康發展。從發展契約式風險投資基金的可行性來看:首先，契約式基金的法律基礎完備，《中華人民共和國信托法》的制定，為契約式基金的設立提供了法律依據。目前，中國這種契約式的資金管理方式較為普遍，所以在法律環境上發展契約式風險投資基金是可行的。其次，契約式基金的發展具有良好的市場基礎。中國的證券投資基金都是以契約方式設立的，投資者普遍認同這種管理模式，這為契約式風險投資資基金的籌資帶來了便利條件。再者，契約式基金的組織模式有助于風險投資基金在滬深交易所掛牌交易。風險投資基金的盈利期往往在三年以后，這與滬深交易所的掛牌制度相矛盾，但是契約式基金不受“連續三年虧損摘牌”這個規則的制約，這使得本土的風險投資基金可以充分地利用交易所的良好環境實現快速發展。
三、發展契約型風險投資基金的政策建議
以教師為投資主體的風險投資是由一些有成功創業經驗、家底殷實、了解市場的教師領頭成立風險投資基金，吸引有資金實力的教師投入資金，向大學生創業者提供資金，還用他們長期積累的經驗、知識和信息先幫助企業管理好人員更好地經營企業，盡力幫助創業者取得成功。以教師為投資主體的風險投資能較好地解決大學生創業的融資需求。
第一，以教師為投資主體的風險投資額度較小。大學教授作為投資主體，雖然都有一定積蓄，但比起社會上的風險投資主體，他們的投資額還是很小的，這正好迎合了大學生創業不大的資金需求額度。中國共青團成都市委調研組對成都大學生創業園區的532家企業進行的調研數據顯示，76.66%的創業企業資金需求在50萬元以下，其中資金需求規模在20萬元以下的企業占到60%，35%的創業企業面臨的融資資金缺口小于10萬元。而這一規模的資金需求很難引起社會上風險投資基金的興趣。
第二，投資的不確定性相對較小。在風險投資主體與創業主體之間的委托關系中，由于信息的不對稱，容易導致雙邊逆向選擇和雙邊道德風險。而學校老師和創業學生之間有比較多的了解，雙方都能較多地獲取對方的私人信息。一方面，教師作為投資主體能了解到學生真實的個人信息，并且在教學和管理過程中對學生的科研能力、管理能力、創新精神以及性格特征都有較多了解，并且能及時地觀察到學生在創業過程中積極性等心態的變化。另一方面，學生在學校長期和老師接觸，也能通過平時的學習了解到投資的老師的科研能力、管理能力以及職業操守等關系到風險投資主體的顧問能力與努力水平的信息。在相互了解的基礎上進行風險投資，能夠在很大程度上降低投資的不確定性。
第三，對教學工作的激勵。教師通過風險投資指導大學生創業能在很大程度上激勵學生主動學習，同時也激勵教師更積極地向學生傳授知識和技能。從學生的角度來看，學生將學習目標和創業目標結合起來，為了創業的成功學生更加主動地學習，填補知識的空缺，及時更新知識，各項能力也得到鍛煉。即便創業失敗，學生也在這一過程獲得了老師提供的額外指導，在知識和能力上有所收獲。從教師的角度來看，在高校推行這一風險投資模式能改變高校老師重自身科研能力的提升而輕學生知識技能培養的現狀，教師在投資后通過向學生創業團隊提供后續咨詢服務提高學生的能力，轉化為創業成功帶來的投資回報，也是對教師努力的回報。
第四，投資中的風險和激勵。由學生組成的創業主體往往具有一些創新思想，但不能或不愿意投入過多資金，在風險偏好上表現出明顯的風險規避，融入風險投資后，容易產生對老師在管理和決策上的依賴，容易出現不努力的道德風險。而風險中性的教師投資主體，如果學校的投資項目不多，則很難通過分散投資來實現資金在正常水平的獲利。因此，鼓勵大學生創業以及在創業過程中不斷對其進行激勵是決定這一風險投資模式能否成功的關鍵。
二、風險投資基金的契約安排及組織結構
在以教師為投資主體的風險投資中，學生創業團隊投入技術與人力，教師投資主體投入金融資本、技術指導、政策指導、理順管理團隊、幫助創業團隊獲得各種商業資源、幫助團隊開拓市場等。我們可以把風險投資看做創業團隊的人力資本和投資主體的金融資本、管理知識之間的合作過程，對權益的合理分割應兼顧到投資主體的權益和對創業者的激勵。
和所有的風險投資一樣，以教師為投資主體的風險投資首先應解決好的是防范雙邊道德風險，也即是設計有效的契約。目前可用以防范創業投資領域雙邊道德風險的契約工具包括債券、普通股、可轉換證券等金融工具，國內外學者在比較對各種工具并分析其適用條件的基礎上，基本上認同可轉換證券優于其他工具，同時認為分階段投資可以激勵創業企業家努力工作。但由于學生創業項目往往投資較小，根據Casamatta（2003）［2］的研究結果，在投資較小時，創業投資家持有普通股，而創業企業家持有優先股更能防范雙邊道德風險；學生創業中又特別需要進行激勵，而可轉換證券對創業投資家的激勵作用明顯對創業企業家激勵不足。和社會上的風險投資不同，教師作為風險投資主體在投資動機上多了一層對學生創業者創業成功的希望，其投資回報可以低于社會上的風險投資，在防止雙邊道德風險時重點應該是激勵作為創業者的學生而不是作為投資者的老師。因此，在對學生創業項目進行風險投資時應主要使用可轉換證券，輔之以其他契約工具，以提高對學生的激勵水平。另外，風險投資基金應充分利用教師在資金方面和管理經驗上的優勢，教師中不乏有管理經驗以及成功創業經歷的成員，可以由他們作為顧問團，向創業團隊提供管理咨詢類的服務，而其他教師都可以作為投資人進行投資而不參與管理，不提供任何智力支持，由此形成的風險投資基金99%的投資來源于投資人，剩下1%的投資來源于顧問團。顧問團可以獲得2%-3%的年管理費，剩余收益投資人獲得70%-80%，而顧問團獲得20%-30%。
三、對大學生創業環境改善的建議
關鍵詞：網絡企業風險投資商業模式
一、網絡企業的界定及特點
本文所討論的網絡企業是指在互聯網上注冊域名，建立網站，利用互聯網進行各種商務活動的企業。這些網絡企業所從事的商務活動主要包括通過互聯網進行商品采購和銷售，通過互聯網對實體企業進行宣傳和對其他產品進行網上營銷，通過互聯網向特定顧客提供信息服務，通過互聯網向上網的人們提供虛擬的社區服務等。
網絡企業具有以下幾個特點:成本遞減性;邊際報酬遞增;贏者通吃、強者更強;注意力經濟下的“免費”原則。
二、初創期網絡企業如何吸引風險投資
根據我國學者關于風險投資評估的研究和著名風險投資機構IDGVC、軟銀中國創投等的成功案例,可以知道風險投資企業選擇投資項目時一般考慮以下幾個方面:行業環境、創業管理團隊、技術因素、市場因素、商業模式、變現能力等。本文從創業管理團隊、商業模式兩個方面闡述初創期網絡企業如何吸引風險投資。
1.創業管理團隊。美國風險投資之父GeneralDoriot曾說：“可以考慮對有二流想法的一流企業家投資，但不能考慮對有一流想法的二流企業家投資”。技術和市場的不確定性使得網絡企業的發展具有很大的不確定性。因此，風險投資機構更看重管理團隊的以下特征：
（1)激情。創業者必須具備激情，這種激情會感染周邊所有的人。在一種激情的環境中，每個人的心態都會變得積極主動。這種激情同時也是一種帶動作用、感化作用，會激勵整個團隊，甚至團隊的新成員行動起來。
（2)互聯網行業背景。從互聯網行業的投資案例來看，那些有著良好互聯網行業背景的人很容易獲得風險投資。如季琦在創辦如家酒店連鎖公司時，由于他在攜程的成功經歷以及和IDG多年的良好合作，使得IDG為季琦投資了l50萬美元，不久又追加投資至200萬美元。
（3)良好的教育背景及豐富的管理經驗。處于高新技術企業頂端的網絡企業，要求它的管理團隊必須是高素質的管理人才，要具有良好的教育背景和豐富的管理經驗。如雅虎的楊致遠是美國斯坦福大學電機工程碩士;搜狐的張朝陽曾在1986年考取李政道獎學金，赴美留學，并于1993年獲麻省理工學院博士學位。
（4)創新精神。創新或創意是互聯網世界的生存前提，無論是雅虎的網絡門戶模式，亞馬遜的網上超市模式，還是eBay的網上拍賣模式，創新使網絡企業具有無窮無盡的增長動力。
（5)團隊結構。一個管理團隊是由管理、財務、技術、生產、營銷等各方面人才組成的，是企業發展的基本保證。投資者更希望網絡企業的技術人員有強大的創新能力，更希望管理層利用掌握的信息按照顧客的需要調整發展計劃，更希望企業的管理者有全球性擴張經營的長遠目光。
2.商業模式。風險投資家在被問到“評估被投風險企業時最重要的考慮因素”問題時，大部分風險投資家會首先回答是商業模式。由于互聯網的本質就是分享、溝通和娛樂，因此，構建互聯網商業模式可以考慮以下幾個方面：
（1)充分利用互聯網技術的優勢和效率，來替代傳統行業所能提供的產品和服務。以批批吉服飾(上海)有限公司為例，在2007年9月舉行的商界論壇最佳商業模式中國峰會上，PPG獲得年度最佳商業模式第三名。PPG的商業模式是將男裝交給七家合作企業貼牌生產，PPG負責產品質量的管理，然后通過無店鋪的在線直銷和呼叫中心方式，將產品直接交到消費者手里。這種直銷模式，去除了中間商所賺的利潤，同時將存貨率大大的減低，極大地降低了成本，取得了巨大的競爭優勢。PPG的概念吸引了風險投資的關注。其首席運營官黎勇勁就來自于PPG的第一家投資商，當時他的身份是集富亞洲董事。他選中PPG的原因有三：商業模式好、市場夠大、管理團隊能力很強。
（2)開發“長尾市場”。在網絡時代，由于關注的成本大大降低，人們有可能以很低的成本關注正態分布曲線的“尾部”，關注“尾部”產生的總體效益甚至會超過“頭部”。通過對市場的細分，企業集中力量于某個特定的目標市場，或嚴格針對一個細分市場，或重點經營一種產品和服務，創造出產品和服務優勢。GoogleAdWords、Amazon都是長尾理論的優秀案例。（3)尋找新的收入模式。GoogleAdSense是針對網站主的一個互聯網廣告服務，它面向的客戶是數以百萬計的中小型網站和個人，對于普通的媒體和廣告商而言，這個群體的價值微小得簡直不值一提，邊際收益很少，且需求各異又使得邊際成本大，但是Google利用自己開發的“搜索”技術，大大地降低了邊際成本，從而能為其提供個性化定制的廣告服務，將這些數量眾多的群體匯集起來，形成了非?？捎^的經濟利潤。
（4)吸引“注意力”。網絡企業吸引用戶注意力的目的在于獲得更多的“點擊數”，成為用戶心目中能夠經常想到的領域經營者，那么企業面臨的商機是無限的。網絡企業贏得注意力應注意以下幾點：①關聯性。網站必須有瀏覽者需要的東西，而且應該重點考慮用戶訪問網站是為了得到什么。②權威性。身處信息爆炸時代，在Google、百度隨便鍵入一個關鍵詞得到的都是成百上千的網站地址。要想獲得高度黏著力，網站必須具備權威性。③參與性。參與性通常體現在互動、競爭、娛樂等方面。④共有性和個性化。如當當網有“我的當當”，使購物者比較輕松方便的管理自己的定單。
參考文獻:
【論文摘要】：風險投資高風險的特點決定了風險投資的失敗率極高。由于風險投資所投資的風險企業大多是具有較高增長潛力的高新技術企業，從技術的研究開發、產品的試制、生產，到產品的銷售要經歷
許多階段，而投資風險存在于整個過程中，并來自于多方面。因此，加強風險投資的風險研究，規避風險，直接關系到風險投資主體的生存和發展。
1.技術風險
由于高新技術開發研究的復雜性，很難預測研究成果向工業化生產與新產品轉化過程中成功的概率，這是高科技投資中最大的風險來源。技術風險的具體表現為：
（1）技術上成功的不確定性。新技術在誕生之初都是不完善的、粗糙的，能否在現有的技術知識條件：下按預期的目標實現都是不能確定的。
（2）產品的生產和售后服務的不確定性。產品開發出來后，如果不能成功地生產出產品或進行批量生產，仍不能完成風險投資的全過程。
（3）技術壽命的不確定性。由于現代知識更新的加速和科技發展的日新月異，致使新技術的生命周期縮短，一項新的技術或產品被另一項更新的技術或產品所替代的時間是難以確定的。當更新的技術比預計提前出現時，原有技術將蒙受提前被淘汰的損失。
（4）配套技術的不確定性。一項新的技術發明后，往往需要一些專門的配套技術的支持才能使該項技術轉化為商業化生產運作，如果所需的配套技術不成熟，也可能帶來風險。如美國的TRITIUM公司在風險資本的幫助下于1998年年初開始進軍免費網絡服務領域，采取類似網絡零點公司的技術。但TRITIUM公司一時無法解決在技術上遇到的難題，即廉價帶寬技術問題，在掙扎了半年之后，后勁不足，終于支撐不住，只好宣布無限期停業。
2.管理風險
管理風險是指風險企業在生產過程中因管理不善而導致投資失敗所帶來的風險，主要表現在：
（1）決策風險。即風險企業因決策失誤而帶來的風險。由于風險企業具有投資大、產品更新快的特點，這就使得風險企業對于高新技術產品項目的決策尤為重要，決策一旦失誤將會給企業帶來不可估量的損失。
（2）組織風險。風險企業主要以技術創新為主，企業的增長速度都比較快，如果不能及時調整企業的組織結構，這樣就會造成企業規模高速膨脹與組織結構落后的矛盾，成為風險的根源。
（3）生產風險。預期的市場容量往往事先不能精確測定，致使實際的生產水平與實際的市場容量不一致而產生風險，所以這種生產風險是不可避免的，而且貫穿于整個生產過程。
風險企業大多為創新科技企業，這些公司都有這樣一個特點，即公司的創始人大多是專業技術人員，他們在專業技術上各有特長，并對技術研有獨鐘，但他們在管理上卻不是行家理手或對管理的細節不感興趣。在公司的發展初期，由于公司規模較小，他們尚能管理好自己的公司，隨著風險資本的進入，公司進入了一個超常發展階段，這時身為專業技術人員的公司創始人的管理能力已不能適應公司快速發展的要求，他們在公司管理上的風險日漸突出，可能發生如上所述的決策風險、組織風險和生產風險等。此時，通常的做法是，風險資本家與公司的創始人一道從外面聘請專業的管理人員或職業經理人對公司進行管理。
1977年4月，在風險資本的幫助下，蘋果公司首次公開推出了新產品——AppleⅡ型機取得巨大成功。公司的超常規發展使公司的組織結構出現了問題，而公司的創始人喬布斯和沃茲尼克都深感自己不能勝任日常的管理工作，于是他們任命馬古拉為執行主席，并從國家半導體公司挖來了他們的總經理麥克爾。斯格特擔任蘋果公司的總經理。這樣，蘋果公司渡過了當時的管理危機，公司一度得到快速發展。
3.市場風險
如果風險企業生產的新產品或服務與市場不匹配，不能適應市場的需求，就可能給風險企業帶來巨大的風險。這種風險具體表現在：
（1）市場的接受能力難以確定。由于實際的市場需求難以確定，當風險企業推出所生產的新產品后，新產品可能由于種種原因而遭市場的拒絕。如銥星的技術水平比現有的通訊衛星的技術水平高，但是銥星公司卻破產了，為什么？主要原因就是銥星技術沒有市場需求，技術沒有市場性。
（2）市場接受的時間難以確定。風險企業生產的產品是全新的，產品推出后，顧客由于不能及時了解其性能，對新產品持觀望、懷疑態度，甚至做出錯誤的判斷。因此，從新產品推出到顧客完全接受之間有一個時滯，如果這一時滯過長將導致企業的開發資金難以收回。
（3）競爭能力難以確定。風險企業生產的產品常常面臨著激烈的市場競爭，這種競爭不僅有現有企業之間的競爭，同時還有潛在進入者的威脅。風險企業可能由于生產成本高、缺乏強大的銷售系統或新產品用戶的轉換成本過高而常常處于不利地位，嚴重的還可能危及這些企業的生存。
仍以蘋果公司為例：在80年代初，IBM根據市場變化的需求，率先提出走計算機相互兼容的道路，其他的一些計算機公司都紛紛響應。然而蘋果公司卻沒有注意到市場的需求及競爭形勢發生了變化，在技術上目空一切，固執己見，拒不走兼容化道路，正因為這一失誤，使蘋果機與其它品牌PC機不兼容，市場供應的大量軟件無法應用，使它難以增加新的客戶，失掉了大部分的市場份額，導致了蘋果公司后來經營狀況惡化，幾乎到了破產的地步，至使風險投資遭受重大損失。
4.人才風險
伴隨著知識經濟時代的到來，人才因素在風險企業的作用變得越來越重要。與傳統技術企業相比，風險企業在勞動力需求的數量和結構上有較大的不同，由于風險企業成長較快，且一般屬于高度知識密集型的企業，其要求科技人員和勞動力既快速增長又有較高的素質，因而形成高科技人才的相對短缺。高素質的管理層通常是投資者考慮的最重要的因素。如果由于人事制度不合理，高級管理人才容易流失，就會給企業帶來致命的危險；同時，公司技術骨干的流動，也會使整個企業的技術開發受阻，造成巨大的經濟損失。
硅谷大名鼎鼎的天使投資人麥克琳于1990年聯合其他的風險投資機構向哈斯廷斯創立的純軟件系統公司投資了640萬美元，但是，由于公司主管銷售的副總裁一直沒能打開局面，致使公司業績停滯不前，先后更換了4名副總裁也沒能奏效。最后，麥克琳親自挑選了一名主管，才使公司的市場業務得到進展。1995年，純軟件系統公司成功上市，麥克琳大獲全勝。
5.來自外界環境的一些特殊風險
關鍵字體育產業風險投資
風險投資對于中國人來說，已經不是一個新鮮事物。眾多的創業者利用風險資本開創出了自己的一片廣闊天空。例如我們眾所周知的新浪網、阿里巴巴網站的成功。風險投資無疑為力圖創業者或者小規模企業提供了一條便捷有效的融資渠道。然而，在許多次的創業大賽中，鮮有體育投資項目中的。個中原因，除了體育投資項目選取了其他的融資方式外，在爭取風險投資的進入時忽視了應該注意的事項也是其中原因之一。體育產業投入水平較低，存在資金短缺問題；體育領域內存在許多具有發展潛力的好項目，迫于資金壓力而無法上馬。風險投資是企業融資的渠道之一，在我國存在大量的資金沉淀，資金短缺的體育投資項目可以向風險投資尋求融資機會。
1體育產業投入水平低
1.1體育產業在經濟結構中比重小
據有關統計數據表明，1997年，我國體育產業的增加值為156.37億元，1998年為183.56億元，占GDP比重的0.2％，而發達國家同時期的這一比例在1％~3％之間。從這一角度看，我國的體育產業在經濟結構中的比重偏低。
1.2相對于不斷增長的體育消費需求水平而言，體育產業的投入水平低
依據配第一克拉克定律，一個經濟地區的經濟將從第一產業向第二產業、第三產業順次發展。我國目前整體國民經濟處于工業化的中期階段。由于地區的不均衡發展，有的地區如京津唐、長江三角洲、珠江三角洲地區，已經步入工業化的后期階段。隨著經濟的日趨發展，人們對體育消費的需求也將增加。從目前的狀況看，體育投入的規模遠遠滿足不了人們對體育消費的需求。
1.3在競技體育舉國體制下，相對于重點項目而言，非重點項目和群眾體育投入水平低
舉國體制是以國家利益為最高目標，動員和調配全國有關的力量，攻克某一項世界尖端領域或國家級特別重大項目的工作體系和運行機制。舉國體制有利于集中力量辦大事。但是對于一些非重點項目、偏冷項目、觀賞性不強的項目，資金不足現象尤為突出。群眾體育是體育事業的一個重要方面。在政府主導的投資體制中，群眾體育相對于體育行政部門而言，則是不屬于本部門份內該管的事。體育行政部門在精神上支持群眾體育的發展，但是要把本已緊張的資金投入到跨部門、跨系統、收效慢的群眾體育上，是不大可能的。所以，資金短缺對群眾體育投資而言是任何時候都存在的。
隨著體育改革的深入和體育市場的逐步完善，一些體育投資項目應抨棄“等靠要”這種計劃經濟下的殘留思想，主動到資本市場中尋求機會，以緩解資金短缺問題。
2體育投資項目通過風險投資進行融資的作用
2.1風險投資存在大量的資金沉淀
風險投資是指專業資產管理組織將籌集到的資金投入到創建時間不長、但成長很快，且具有較大發展潛力的企業，以期獲得高額投資收益，或對未上市的具有潛在增值機會的中小型企業的一種中長期投資。
目前，我國風險資本在總量上已經達到100億元人民幣，但真正發揮作用的資金僅有12億左右。在100億的風險資本中，具有政府背景的風險投資資金占90％，私人資金占2％，外來風險投資資金占8％，所以，大量的私人資金（如居民存款）、基金（如養老保險基金）未能加入到風險投資行列中來。
在我國，對于風險投資的認識上存在一個誤區：認為風險投資是從屬于高新技術產業的，是只為高新技術產業化服務的。如風險投資公司的業務主要集中在高新技術開發區內，有89％的風險投資公司選投了在高新技術開發區和創業服務中心的高新技術項目。這種認識背離了風險投資的本性。誠然，高新技術企業的產品通常具有較高的產品附加值，利潤空間較大，理所當然，高新技術產業是風險投資活動的主舞臺。然而，風險投資的最終目的是以其富裕的資金和專業化的管理參股被投企業，通過被投企業的培育成功，獲取高額資本回報（而不是穩定獲取成長利潤），然后功成身退。所以，應該說，哪里有發展空間，哪里就有風險投資的影子。
目前，風險投資在我國存在著大量的資金沉淀。
2.2引入風險投資對體育產業的影響
2.2.1風險投資的進入可以加速體育資產證券化步伐
體育產業資產的證券化有利于增加我國體育產業資本市場融資工具的可選擇性，可以使籌資者通過資本市場直接籌資而無須向銀行貸款和透支，同時降低了籌資成本，有利于提高我國體育產業資本市場的運作效率。
如果風險投資進駐體育產業，必定會迫使體育產業走資產證券化的道路并加快其步伐。
2.2.2風險投資的進入有利于體育產業內部理順產權關系
我國體育產業尚處于由計劃向市場轉變的階段，產權不明晰是處于這一階段中的企業的通病。
風險投資以其提供的資金入股，被投資企業以其有形資產和無形資產入股。這種無形資產包括范圍極廣，可以是專利、技術訣竅，也可以是一個創新的點子，甚至包括創業者的個人能力。風險投資在一開始就要求被投資企業有清晰的產權關系，否則，后面的合作將難以為繼。
2.2.3風險投資的進入有利于加強體育產業內部管理的科學化
市場機制下現代化企業的基本特點之一是管理科學。體育要走產業化的道路，必須堅持科學管理的原則。
風險投資給被投資企業帶來的附加價值之一是參與管理。風險投資基金管理者（也稱為風險投資家）都具有豐富的管理經驗。據調查，有2/3的風險投資家有大型企業高層管理背景，另有1/3的風險投資家有金融背景。被投資企業可以利用風險投資的直接參與管理來加強自身的經營管理，還可以有效利用風險投資家的專長、經驗和網絡關系來克服不同階段的困難而不斷順利發展。
3體育投資項目贏得風險投資應注意的事項
體育投資項目是指通過向體育領域投資獲取利潤回報的項目，如體育休閑項目、體育競賽項目。
成功獲得風險投資并能使項目順利實施的注意事項可以從三個階段來分析，即策劃階段、撰寫商業計劃書階段和簽約階段。
3.1策劃階段，注意理順產權關系
體育投資產權是指進行體育投資的投資者對投資對象擁有的各種權利，包括所有權、行為權、索取權。在產權結構當中，所有權、行為權、索取權存在著相互作用、相互影響的互動關系，它們最終共同決定了產權的運行效率，其中任何一方存在著不科學、不合理、不公正的一面，就會傷害產權主體的積極性和創造性，進而損害產權的運行效率。在計劃經濟體制下，體育投資項目從選項到投資，全部由政府統一包辦，投資項目無論盈利還是虧損，均由政府獨家承擔，體育事業所需資金全部來自國家財政支出。所以體育投資主體單一。隨著國家政治體制和經濟體制各方面改革的逐步深入，體育改革也邁開了步伐。體育投資主體從一元化向國家和社會二元化轉變。所以，現有體育資產很多為國有產權，在委托關系中，存在出資人缺位現象和很高的人風險。
論文摘要：面對當前中小企業融資難的困境，多渠道地為中小企業提供資金已成為共識。作為權益資本的風險投資可以有效地幫助具有成長性的中小企業度過資金難關，破解中小企業融資難的問題。本文以現代企業理論為視角，從交易成本理論、產權理論、信息不對稱理論三個方面分析風險投資的運行機制，這有助于我們更深入了解風險投資以及什么樣的制度安排能夠提高風險投資的運行效率。
我們對風險投資的研究建立在現代企業理論的框架下從交易成本理論、產權理論、信息不對稱理論出發，分析什么樣的制度安排能夠提供風險投資的運行效率，有助于更全面深入地了解風險投資，更好地為經濟建設服務。
一、風險投資與交易成本
從交易成本的角度來看，風險投資的交易成本是很高的，體現在以下幾個方面：風險投資家尋找好的投資項目以及審慎調查、簽訂合同的費用；創業者尋找風險資本的費用，因為融資是一次消耗大量精力和時間的過程，可能要和10—40家風投溝通后才能尋求到合適的投資方；投資后風險投資家參與企業管理監督，提供增值服務的費用；合同出現問題后解決問題、改變條款或從企業退出所花費的費用；資產的專用性所引起的費用，這是由于風險投資是一種權益資本，從資本的介入到資本的退出需要很長的時間，導致其流動性差、專用性強，發生昂貴的交易成本。
二、風險投資與企業產權和人力資本
產權制度提供了一套行為規則促使人們將外部性內在化。按照諾斯等人的看法，有效率的產權安排通過使人們活動的私人收益率接近社會收益率而對商業活動產生激勵，從而促進經濟增長。技術創新的發生及對經濟增長的貢獻是有效率的制度安排特別是產權安排和創新的結果。
在知識經濟時代，人力資本和非人力資本產權的融合，是最有效的所有權制度安排，其實現形式就是企業所有權的共同分享和共同治理。對于高科技企業而言，這一制度尤為重要。在高科技企業中，企業家、關鍵技術人員作為高存量人力資本所有者對于企業的生存和發展發揮了比在普通企業中更為重要的作用。同時，企業家、關鍵技術人員的活動也是難以監督的，或監督的成本很高，最好的辦法就是讓他們分享企業的所有權。
實踐中，在風險企業特別是高科技風險企業里，企業家、關鍵技術人員擁有股權是一個普遍現象，有些技術開發企業甚至將持股權制度擴展到全體員工，雖然他們個人甚至作為一個整體持有的股權比例很低，在企業控制權方面的作用有限，但對他們個人仍能夠產生足夠的激勵作用。美國微軟公司員工工資水平并不高，但主要的研究開發隊伍相當穩定，原因之一是微軟實行的員工持股制度，微軟已有數百位億萬富翁。美國硅谷在高科技創新方面的巨大成功與人力資本產權制度的創新密不可分。硅谷通過技術配股、股票期權、職工配股等形式，使公司的技術人員成為股東，股票上市后，職員一夜之間可能成為百萬富翁。這種收入分配機制產生了巨大的激勵作用，人們全身心投入技術創新，新的發明和專利不斷產生。在國外風險資本介入較深的中國互聯網企業，企業家、關鍵技術人員持股已經成為這些企業吸引人才的重要因素。
三、風險投資與信息不對稱和委托
風險投資體系通常涉及投資者、風險資本家、創業者三方參與，他們是相互獨立的利益主體，通過風險資本這一樞紐構成了雙重委托的關系。
1．風險投資者與風險投資家的委托關系
首先，當風險投資家來募集資金時，風險投資者可能不知道對方從事風險投資業的經驗和能力，也不知道對方的品質和信譽。因而在簽訂協議時不知道收益和風險的分配是否合理；而風險投資家清楚自己的狀況，可能會爭取到更有利于自己的條款。其次，在協議簽訂后，風險投資家是否遵守協議中商定的條款，風險投資者很難知道或要花費很大的監督成本。如果投資失敗，風險投資者也很難知道是項目本身的問題還是風險投資家不努力或其它瀆職行為的緣故。
2．風險投資家與創業者的委托關系
就逆向選擇問題而言，一方面創業企業家更了解個人的能力、團隊的素質、投資項目質量、市場前景等等。這時處于信息劣勢的風險投資家只能基于市場上風險企業的平均質量來定價。于是，對于那些質量高于平均質量的企業來說，這相當于提高了他們使用資本的代價，而這些企業往往能夠以較低的代價尋找到其他融資途徑，結果是他們另覓他途。對于那些低于平均質量程度的企業來說，由于其難以尋找到其他融資渠道，會更熱衷參與交易。這樣市場上只留下質量程度較差的企業，企業的平均質量程度下降，風險程度提高，理性的投資者知道這一情況，于是便提高其風險補償，提出更苛刻的投資條件，這進一步加劇了逆向選擇，最終形成了質量低的企業對質量高的企業的驅逐。這也可以解釋為什么有時風險投資家最初會錯過許多后來很成功的創業企業。另一方面對創業者來說，除了需要資金外，更需要風險投資家的增值服務，因而需要仔細了解風險投資家的背景信息，這時風險投資家擁有信息優勢。
道德風險方面，風險投資家的主要目標是追求資金的合理回報，為此要控制董事會影響企業重要決策，控制表決權，有更換管理層的權利。而創業者往往是項目的擁有者，本身可能就是技術專家，在企業技術開發、生產經營上擁有私人信息。在信息不對稱情況下，往往出于個人利益或企業單方面利益的考慮，他們可能會作出不利于投資者的選擇。國內有的企業甚至會提供假賬以騙取資金。
四、風險投資的制度安排
為了使具有高風險和高信息不對稱特點的風險投資有效率運作起來，就要形成風險分擔機制，減少參與各方的風險，在風險投資者、風險投資家及創業者之間建立有效的約束和激勵機制，使相關各方的利益最大化行為一致，現實中，風險投資主要采取了以下的制度安排。
1．風險投資注人之前
風險投資家一般在某一行業或領域具有相當的專業知識和經驗，風險投資往往專注于特定行業的企業或處于特定發展階段的企業，這種制度安排大大降低了風險投資中的信息不對稱程度。另外，風險投資在篩選項目時，會利用其廣泛的業務網絡(包括投資銀行、經紀商、律師、會計師、投資顧問等)來為之提供有關項目信息。為了從各種渠道提供的成千上萬個項目中篩選出符合自己標準的項目，還要前往企業對產品的技術性能、市場前景尤其是管理團隊進行深八調查。通過以上多道程序，才能較好克服項目篩選過程中由于信息不對稱所可能產生的“逆向選擇”問題。
2．分階段投資
分階段投資是指將資本分期分批投入，在每一階段上的投入僅供這一階段發展的資金，在進入下一階段時，企業必須進行再次融資。這體現了風險投資的期權特征，即現階段的投資者有繼續為下一階段投資的權利而不是義務。投資者將對項日進行持續評估以決定是繼續投資還是延期，甚至終止投資，以控制風險，減少損失。
3．金融工具的選擇
一般而言，風險投資家多采用可轉換優先股、可轉換債券和附帶認股權證的債券等復合型金融工具。其中，可轉換優先股是最為普通的一種形式。其優勢在于：(1)持有可轉換優先股可優先獲得固定的股息支付，并可在企業經營狀況良好時，通過轉換為普通股而分享企業利潤的增長。(2)可轉換優先股一般附有贖回條款，在出現對企業前景信心不足時，持有人可要求企業贖回股票，從而避免更大的損失，同時也對企業管理層強化了壓力和約束。(3)風險投資家即使以優先股形式持有股票，仍享有一定的對企業決策的投票權。
4．直接控制權安排
主要有三個方面：(1)參與董事會條款。風險投資家往往在企業的董事會中占主導地位，至少擁有一個席位，通過控制董事會來達到對企業的重大決策進行控制的目的。(2)投票權分配條款。風險投資家的投票權不受其投資形式的影響，并且控制權的分配不適用“一股一票”的原則，一般要求有多數投票權，甚至在重大事情上擁有一票否決權，即絕對控制權。(3)管理層雇傭條款。在企業經營不善時，風險投資家可以撤換管理層，并回購管理層持有的股份。參與管理的風險投資治理是一種相機治理模式：剩余控制權與剩余索取權是可以分離且不必完全對應。對于風險投資家而言，通過董事會席位或者合同賦予的特別條款對諸如企業發展的決策經營計劃、資產重組、財務控制、人事決策等方面施加影響，這樣做的目的不是為了控制企業而是為了降低風險，增加回報。如果企業家積極，則風險投資家可以采取“間接參與型”的管理方式。對于不善經營的企業家，風險投資家則是風險企業的積極投資者，因而契約中往往規定危機出現時風險投資家有解雇管理層的權力。沒有一個契約能夠詳細規定和預測風險投資過程中可能發生的一切，除明確契約的保護外，參與管理是減少風險最有效的風險投資治理機制。
5．反稀釋條款
反稀釋條款是在股票分割、派股、資產重組等其他稀釋所有權情況發生時用來確保早期投資者利益的協定，有“完全棘輪”保護和“加權平均棘輪”保護兩種方式。
6．賦予管理層和關鍵技術人員更多的剩余索取權，實現“激勵相容”
主要通過兩種方式進行：(1)管理層和關鍵技術人員的股權安排。風險投資家雖然擁有對企業的控制權，但在初創階段一般只占公司5％一25％的所有權，一般為1O％，而往往會安排相當大一部分股份份額由企業管理層和關鍵技術人員認購或直接發放，從而使創業團隊擁有大量股份，促使其努力工作，使創業企業順利成長。另外，風險投資家往往持有優先股，而管理層持有普通股，并且其持股比例取決于經營的好壞，因為優先股的轉股比例不固定，隨著企業經營的好壞調整。企業管理層的收入結構中，股權收入是最主要的，企業盈利越高，則風險投資家的優先股轉成普通股的比例越低，但股價因為盈利提高而上升，可以保持較高的股票市值，管理層也獲得更多的股票份額和更高的股票市值。但如果企業經營不善，不僅轉股比例提高，管理者的持股比例下降，而且在支付優先股利息之后，普通股可分配的收益有限，管理層會遭受損失。這樣，企業經理層能夠分享企業利潤增長帶來的收益，同時承擔企業虧損帶來的損失，從而與風險投資家的利益形成一致，降低了委托關系中的道德風險。(2)管理層和關鍵技術人員的股票期權安排。管理層和關鍵技術人員在未來的固定期限內或當經營目標實現時，可以按照合約中約定的較低價格購買公司股票(通常是普通股)，且有權在一定時期后將購入的股票在二級市場出售取得收益，但期權不可轉讓。這種安排激勵管理層和關鍵技術人員努力1：作以使企業價值最大化，從而使企業股價上升，如果到時股價高于執行價，企業家將執行期權，股價與執行價之間的差額就是收益。如果股價低于執行價，企業家可以選擇不執行期權，并不需承擔任何損失。通過以上制度安排，使得期權持有者將個人利益與企業業績緊密聯系在一起。如果他們提前離開企業，企業有權以賬面價值或事先約定的較低價格回購其擁有的股票，同時取消期權，這就是所謂的“金手銬”。股票期權對創業家而言，既是一種巨額補償和巨大激勵——以股票增值實現了人的剩余索取權又是一種嚴格約束——迫使創業家更加關心股票將來的價值，主動采取符合委托人即風險投資家利益的行為，關心企業的長遠發展，避免短期行為，從而實現激勵相容，減少成本，達到雙方利益的協調。
7．風險投資的組織形式
在美國，風險投資機構的組織形式通常為有限合伙制風險投資者為有限合伙人(LP)，承擔有限責任，風險投資家充當一般合伙人(GP)，承擔無限責任。它主要通過制定合理的報酬結構把一般合伙人和有限合伙人的利益一致起來，激勵風險資本家。有限合伙制通常規定，一般合伙人出資1％，除收取風險基金1．5％～3％的年管理費外，還獲得投資所實現利潤的約20％作為回報，有限合伙人出資99％，取得風險投資基金收益的8O％。這種制度安排，比較充分地考慮了對風險投資家的利益激勵，為了追求自身利益，風險投資家將盡全力爭取成功。
有限合伙制的約束機制主要表現在風險資本家在合伙企業中所承擔的風險上，作為一般合伙人，風險資本家承擔無限責任，對企業的信貸和負債承擔無限責任，因而個人的財產處于風險之中。因此，有限合伙制合同在最大程度上降低了委托問題可能帶來的危害性，盡可能地把有限合伙人與一般合伙人的利益一致起來。
8．投資后的參與
風險投資家通常在投資后參與企業的經營管理，為企業提供增值服務。如幫助企業制定戰略計劃，為企業網羅人才，引入其他資金支持，輔導企業日常運作管理，定期了解企業銷售、財務、人事等方面的情況。這些活動可以進一步減輕信息的不對稱程度，使風險投資家保持對企業的了解，有助于對企業前景作出正確的判斷。相比國外而言，國內風險投資公司投入資金后會更深地介入被投資公司的日常管理，不僅因為國內創業者和公司管理不成熟，更嚴重的是因為有些創業團隊往往違反游戲規則。
9．退出機制安排
風險投資的退出渠道安排非常重要，風險投資者之所以愿意承擔巨大的風險，絕大多數都是受到了高額回報預期的驅動，而高額回報預期能否實現的關鍵在于能否及時且順利地將資金撤出、變現，以便投入到新一輪的資本增值活動中。風險資本能否順利退出對風險投資的最終成敗有著舉足輕重的作用。主要有三種退出渠道：首次公開上市(IPO)兼并與收購，破產清算。
(1)首次公開上市。IP0是風險投資者最愿意看到的退出方式，因為公開上市往往能實現公司價值的最大化，它的投資回報率通常極高。從創業者的角度來看，它既表明了金融市場對企業良好的經營業績的確認，企業獲得了在證券市場上持續籌資的渠道，取得了進一步發展的資金。同時，IP0也相當于為創業者提供了一個關于企業控制權的看漲期權合約。但是其弊端在于，對于風險投資家而言，在初創企業進行IP0之前的兩年，必須做大量的準備工作，要將公司信息向外界公布，使廣大投資者了解公司的真實情況，以期望得到積極的評價，避免由于信息不對稱引起股價被低估。相對于其他退出方式，IPO的手續比較繁瑣，涉及法律、會計、中介等問題，退出費用比較高昂，并且風險投資家手中的股權需要一段時間才能完全變現，時間比較長。(2)兼并與收購。盡管其收益率比不上公開上市，但也是重要的退出途徑，風險投資者手中的股權可以很快變現，并且企業也不需向外界透露公司信息。這種退出方式在國內當前的經濟狀況下尤其重要，資本市場走向寒冬是一個原因，同時曾經被爆炒的創業板遲遲無法推出也導致這種退出方式受到歡迎。(3)破產清算。將賭注下在新創公司身上，期待能夠從股票發行中得到豐厚的回報。但誰的手中也沒有預知未來的水晶球，風險投資中失敗的企業數量要遠多于成功的企業，風險投資者的損失要靠成功企業的高額利潤來補償。
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[論文關鍵詞]風險投資基金；激勵與約束機制；委托；管理激勵理論
風險投資基金中風險資本所有權與其經營管理權的分離、投資者與風險投資家之間的目標和利益的不完全一致、兩者之間的信息不對稱以及未來的世界的不確定性是產生對風險投資家進行激勵約束問題的充要條件，本文主要是對與風險投資基金中激勵與約束問題相關的理論進行評述，以便為激勵與約束機制的設計奠定方法論基礎。
一、委托理論
(一)對委托理論的簡單評述。
在與“對經理人員進行激勵約束”相關的理論中，被認為既是企業理論、契約經濟學、信息經濟學，同時又屬于交易費用經濟學研究領域的委托理論占據了主導地位。該理論認為，作為出資者的股東是企業的最終所有者，擁有企業所有權并成為委托人;經理人員則是其人，經理人員應對股東負責，以股東的利潤最大化為目標。但由于委托人和人利益目標的不完全一致性、信息的不對稱性和契約的不完備，產生了人追求自身利益而損害委托人利益的“問題”。因此，委托理論主要研究委托人如何通過對人進行適當的激勵，以及承擔用來約束人越軌活動的監督費用，或使人支付一筆保證金使其利益偏差有限，以解決“間題”。委托理論也就是在此基礎上由阿爾欽和德姆塞茨(1972),曼內(1965),詹森和麥克林(1976)、哈特(1983)等人對其做了進一步地發展，并在此基礎上設計了一系列對人的激勵與約束機制。例如，剩余索取權應盡可能分配給企業中最具信息優勢、最難以監督的成員、權的競爭和接管(Manne,1965)、經理市場施加的激勵與約束(Fairia,1980)、企業債務約束(Hart,1983)等等。
委托理論作為主流經濟學的一個分支，為人們分析、解決上述問題提供了有意義的工具。但是，與其他理論一樣，委托理論也并不是完美的，它自身也存在某些缺陷。委托論者雖然也認為企業是由包括實物、勞動在內的諸要素組成的特別契約，但并未對勞動這一要素進行進一步地研究，從而也無法正確認識到勞動的提供者，即人力資本所有者在企業所有權中的地位，因而該理論是基于“出資者應單方面享有企業剩余索取權”這一觀點之上進行分析的，而它的這一觀點已不能很好地解釋當今社會中分享制度日趨發展的現實。盡管委托理論具有上述缺陷，但僅對本文的研究對象而言，我認為風險投資的特殊性使委托理論仍具有重要的指導意義，一定程度上能夠“弱化”理論自身的上述缺陷，從而使該理論對本文設計一套完善的激勵與約束機制具有較好的借鑒作用。原因在于:風險投資基金作為知識經濟中的新型企業，知識、技能等人力資本成為其最重要的“生產要素”，而風險投資家所擁有的這些人力資本具有很強的“專有通用”的性質(因為人力資本屬于風險投資家個人所有，所以為“專有”;而風險投資行業對人的素質要求比其他行業都要高，這就使風險投資家在管理其他要求較低的行業時能夠做到游刃有余，所以為“通用”)，而且屬于風險投資基金的稀缺性“資源”，或者說，由于風險投資對人的高素質要求導致風險投資家市場處于嚴重的求大于供的狀態(這一點對我國而言尤其明顯)，因而風險投資家承擔的風險是極其微弱的，從而投資者成為風險投資基金的風險承擔者而享有剩余索取權。除此之外，委托理論本身的分析框架對研究風險投資基金中的激勵與約束還具有較強的適用性。
(二)委托理論對設計風險投資基金中的激勵與約束機制的借鑒意義。
委托關系一般是指的內部關系，即委托人與人之間的關系而言的。詹森(Mjensen)和麥克林(W"Meckling)將委托關系定義為:“一個人或一些人(委托人)委托其他人(人)根據委托人利益從事某些活動，并相應地授予人某些決策權的契約關系”?？梢?，委托關系是基于授權而產生的契約關系。由于信息不對稱現象在經濟活動中相當普遍，許多契約都是在信息非對稱條件下簽訂和執行的，通常將掌握信息多(或具有相對信息優勢)、行為最重要而又最難監督的一方稱為人，即本文中的風險投資家;而將其行動受人的私人信息約束的另一方稱為委托人，即本文中的投資者。在委托關系中，一方面，委托人與人都是為了實現各自的利益目標(效用最大化)，而兩者的利益目標函數是不完全一致的。作為出資者的委托人追求的是公司利潤的最大化，而人更多地追求的是個人收人最大化、社會地位的提高、權力的擴大以及舒適的工作條件等，與付出努力相比，享受閑暇會給他帶來更大的效用。另一方面，委托人與人之間的信息分布是不對稱的。委托人能夠了解的有關人的信息是有限的，如人的努力程度、人的才能、風險態度等;而人不僅比委托人更了解自己的才能，而且他更了解自己的工作努力程度，因此人處于信息優勢地位。由于以上兩個方面的原因，人會利用自己的信息優勢，通過降低努力程度和其他機會主義行為達到自身效用的最大滿足，甚至不惜損害委托人的利益，即產生“道德風險”(MoralHazard)。因此，委托理論的核心就是在以下兩個約束條件下，委托人如何選擇能夠給自己帶來最大預期效用的補償規則:一是委托人必須保證使人因接受這一份合同而獲得的效用至少等于他拒絕這一合同而得到的效用，即“參與約束”;二是一旦簽訂了這一合同，在這一合同下，人所選擇的行動對他自己來說必定是最優的，亦即這一合同必須使人在他所選定的行動上的邊際收益等于邊際成本，即“激勵相容約束”。斯彭斯和澤克豪森(Silence&7.eok-hauser,1971)、羅斯(Ross,1973)及米爾斯(Mirlees,1976)運用數學模型，從效用函數、不確定性信息分布和報酬安排出發，構造了委托人和人之間風險適當分擔的合同關系，指出“讓人承擔部分風險或完全風險”是激勵人選擇對委托人最為有利行動的有效機制。拉德納(1981)和魯賓斯坦(1979)使用動態重復博弈模型說明:如果委托人和人之間保持長期的關系，雙方都有足夠的耐心(貼現因子足夠大)，那么委托人可以相對準確地從觀測到的變量中推斷人的努力水平，人不可能用偷懶的方法提高自己的效用。拉德納和魯賓斯坦由此得出長期合同是激勵和約束人的有效機制。法馬(Fama,1980)認為在競爭的經理市場上，經理的市場價值(從而收人)決定于其過去的經營業績，從長期來看，經理必須對自己的行為負完全的責任，所以，即使沒有顯性激勵合同，經理也有積極性努力工作以改進自己在經理市場上的聲譽，從而提高未來的收人?；裟匪固啬?Holmstrom,1982)模型化了法馬的這一思想。邁耶和維克斯(1994)也提出了該思想，認為在動態博弈中，諸如經理市場、產品市場的“隱性激勵機制”能夠部分地解決人的激勵問題。曼內(1965)則指出，權內部的競爭和接管能夠起到有效地激勵、約束人的作用。
由以上論述可以看出，委托理論所研究的問題實質是激勵問題，因而，有關由委托關系而引致的對“道德風險”現象的研究，在經濟學中也被稱為激勵理論。委托理論是經濟學家迄今為止所擁有的分析激勵問題最有效、最通用的工具。本文的主題—投資者對風險投資家的激勵與約束問題，同樣可以用委托理論的分析框架來描述:假定作為人的風險投資家真正是所謂的“投資理財專家”，這樣基金總收益可能單純是“專家”工作努力程度的正向函數。但實際上除非人有著一種利他主義行為，否則努力替委托人工作總是傾向于降低人的效用水平，此為替代效應。另一方面，風險投資家付出更大的努力程度也能增加其個人收人(基于管理績效的獎金)，因而傾向于提高其效用水平，此為收人效應。所以，風險投資家努力工作總是存在著收人效應和替代效應。在此設人的效用函數為U=f(t，T)，其中U表示效用水平，t表示風險投資家的勞動投人量，并假定勞動投入量代表了其真實的努力程度，T代表預期收益，且再假設T是努力程度t和運氣P的函數，即這表明基金總收益是風險投資家努力工作和其個人運氣的增函數，因此可以將風險投資家的效用函數重新描述為U=f(t,p)。這表明風險投資家為了追求自身效用最大化存在兩種相反的傾向:盡量地少工作以爭取閑暇，讓自己過得輕松一些;另一方面又存在著努力工作以增加自己收人進而提高效用水平的傾向，因而又存在著努力工作的愿望。風險投資家效用最大化的決策是根據收益的邊際效用與勞動投入的邊際效用的絕對值相等決定勞動投人量，即但是由于因而隨著風險投資家投入勞動的逐漸增多，風險投資家爭取閑暇的心理動機就可能壓倒通過努力工作來提高收人從而提高效用的動機。因為，勞動投人的邊際效用是遞減的。而由于信息的不對稱，作為委托人的投資者并不能直接觀察到的作為人的風險投資家的上述行動，他所能觀察到只是另外一些變量(如風險資本的增值程度)，這些變量至少部分地由風險投資家的行為決定。投資者所關心的問題，是如何根據這些觀測到的變量獎懲風險投資家，使風險投資家在激勵相容約束和參與約束的條件下選擇對自己最有利的行動。委托理論的貢獻不僅在于它為風險投資基金中激勵與約束機制的研究提供了上述一個分析框架，還在于它的部分結論對其具有現實意義。
二、管理激勵理論
對于人類社會普遍存在的激勵問題，管理學和經濟學中的激勵理論在幾乎完全不同的發展軌跡上進行闡釋。經濟學中的激勵理論是在20世紀70年代以后發展起來的，它是繼一般均衡理論后微觀經濟學基礎理論的革命性的突破。而管理學中的激勵理論從20世紀初泰勒開創管理科學開始，一直是管理學的研究主題，它經歷了由單一金錢刺激到滿足多種需要、由激勵條件泛化到激勵因素明晰、由激勵基礎研究到激勵過程探索的歷史演變過程。按照研究激勵側面的不同與行為的關系不同，根據理論史上的上述差異，在此本文將管理激勵理論歸納和劃分為以下不同類型。
(一)多因素激勵理論。
多因素激勵理論是從研究人的心理需要而形成激勵的基礎理論，它著重對激勵誘因與激勵因素的具體內容進行研究。其代表理論有:馬斯洛(A.Maslow,1954)的需要層次理論、奧爾德弗(Alderfer,1972)的ERG理論、麥克利蘭(D.C.McClelland,1961)的成就需要理論、梅奧(E.Mayo,1933)的“社會人”理論、赫茲伯格(F.Herberg,1957)的“激勵-一一保健”雙因素論。馬斯洛的需要層次理論認為人的需要有五個層次:生理、安全、社交、尊重和自我實現。這五個層次像階梯一樣從低向高，一個層次的需要相對滿足了，就會轉向另一個層次的需要。馬斯洛的需要層次理論表明，針對人的需要實施相應激勵是不可能的;但激勵人們努力的方式不應是單一的，當物質激勵提供的激勵效果下降時就應增加精神激勵的內容;要根據人的不同需要和不同的社會環境，設計相應的激勵方案。馬斯洛的需要層次理論被奧爾德弗概括成ERG理論，即生存(Existence)、關系(Relation-ship)和成長(Growth)理論。隨后，赫茲伯格對滿足個人需要的效果提出了“激勵一一-保健”雙因素論，認為僅僅是滿足人的需要還不能排除消極因素，就如衛生保健不能直接提高健康狀況而只能有預防作用那樣，滿足需要可以認為是消除個人不滿和抵觸情緒的一種“保健因素”，更應注重“激勵因素”對人的作用，這樣才能使滿足人的各層次需要的工作收到提高生產率的實效。麥克利蘭的成就需要理論對具有高目標值的企業家或經理人員的激勵具有重要的指導意義。他認為人的基本需要有三種:成就需要、權力需要和情誼需要，具有強烈成就需要的人，把個人的成就看得比金錢更重要。麥克利蘭提出的成就需要理論對研究風險投資家的激勵方式具有更為直接的作用。
(二)過程激勵理論。
過程激勵理論著重研究人的動機形成和行為目標的選擇。最有代表性的是弗洛姆(V.H.Vroom,1964)的期望效用價值理論、亞當斯(J.S.Adams,1963)的公平理論以及波特(L.Porter)和勞勒(E.Lawler)的期望論模型等。這些理論研究表明:根據人們的行為動機以及目標設置，將個人需要、期望與工作目標結合起來，能夠充分調動和發揮人們的主動性和創造性。弗洛姆對于如何提高激勵因素的激勵力，提出了“期望模式理論”。他認為，某一行動成果的績效，以及期望機率一一個人認為某一行動成功可能性的程度—直接決定了激勵因素的作用大小。如果他認為達到目標的期望值很高，就會有信心、有決心，就會激發出強大的力量。但如果他認為目標太低，就會鼓不起干勁，失去內部的動力。在弗洛姆的“期望模式理論”基礎上，美國的波特和勞勒于20世紀60年代末建立了期望論模型。該模型認為激勵力量的大小取決于多方面的變化因素，涉及當事人對該項工作的成功、所獲報酬以及相關影響的認識和評價。這一理論所包含的內在激勵的重要性在于，在其他條件相同的情況下，把一項工作交給內在激勵價值高的人比交給內在激勵價值低的人會產生更大的激勵效果。亞當斯的公平激勵理論強調工作報酬相對公平的重要性，認為同等的報酬不一定獲得同樣的激勵效果，只有通過縱向比較(即把目前投人的努力與目前所獲得的報償的比值，同自己過去投人的努力與過去所獲報償的比值進行比較)和橫向比較(即將自己獲得的報償，包括金錢、工作安排以及獲得的賞識等與自己的“投人”，包括教育、努力及耗用在職務上的時間等比值與組織內其他人作社會比較)，才能知道同等報酬是否具有相同的激勵效果。如果激勵機制的設計違背了公平原則，將會導致激勵效果的下降。
(三)綜合激勵模式理論。
綜合激勵模式理論是由羅伯特·豪斯(RobertHouse)提出的，主要是將上述幾類激勵理論綜合起來，把內外激勵因素都考慮進去。內在的激勵因素包括:對任務本身所提供的報酬效用價值;對任務能否完成的期望值以及對完成任務的評價。外在的激勵因素包括:完成任務所帶來的外在報酬的效用價值，如加薪、提級的可能性。綜合激勵模式表明，激勵力量的大小取決于諸多激勵因素共同作用的狀況。
管理激勵理論以人的需要為基礎，對激勵的過程進行深人細致的研究，確定影響因素，尋找科學和多樣化的激勵方法以期提高激勵效果的有效性和充分調動人的工作積極性。它克服了由泰勒首創的科學主義管理強調以物為中心的“物本管理”在人的激勵方面存在的不足。但另一方面，管理激勵理論側重于對一般人性的分析，服務于管理者調動被管理者積極性的需要，并沒有針對管理者本身的專門激勵理論，而風險投資基金中的激勵與約束恰恰是對風險投資家的即管理者的激勵與約束問題。盡管如此，但由于以下兩個方面的原因:一是我們研究的主題是“投資者對風險投資家激勵與約束”問題，其實質是一個“管理高層管理者”的問題;二是風險投資家具有一般的人性特點，即具備管理激勵理論有效發揮作用的前提，因而，管理激勵理論仍可作為設計對風險投資家激勵與約束機制的理論支撐。
所謂風險投資,根據美國全美風險投資協會的定義,是指由職業金融家投入到新興的、迅速發展的、有巨大競爭潛力的企業中的一種權益資本。風險投資也可以理解為一個動態循環的過程。風險投資者以自身的相關產業或行業的專業知識與實踐經驗,結合高效的企業管理技能與金融專長,對風險企業或風險項目積極主動地參與管理經營,直至風險企業或風險項目公開交易或通過并購方式實現資本增值與資金的流動性。一輪風險資本投資退出以后,該資本將投向被選中的下一個風險企業或風險項目,這樣循環往復,不斷獲取風險資本增值。
所謂風險投資退出,是指風險企業發展到一定階段以后,風險投資者認為有必要是時候將風險資本從風險企業中退出,因而選擇一定的方式(公開上市、出售或回購、清算)通過資本市場將風險資本撤出,以求實現資本增值或者降低損失,為介入下一個項目做準備。高收益是通過風險投資成功的退出而實現的,可行的退出機制是風險投資成功的關鍵。
二、幾種退出渠道
一般而言,按照法律條款限制、交易市場環境制約以及企業發展階段的不同,退出渠道一般可以分為:競價式轉讓——股份公開上市;契約式轉讓——出售或回購;強迫式轉讓——清算。以下根據不同方式逐一比較分析。
(一)競價式轉讓——股份公開上市(IPO)
股份公開上市(IPO)是指風險投資者通過風險企業股份公開上市,將擁有的私人權益轉換成為公共股權,在獲得市場認可后,轉手以實現資本增值。股份公開上市被一致認為是風險投資最理想的退出渠道,其主要原因是在證券市場公開上市可以讓風險資本家取得高額的回報。
風險企業股份上市離不開“第二證券市場”的作用,這類證券市場以發行高科技風險企業的股票為主,發行的標準低于一般的證券“主板”市場,只要風險企業的規模和資金達到了一定的標準就可以在這類市場上上市公開發行股票。在歐美發達國家中,著名的“第二證券市場”有:美國專為沒有資格在紐約證券交易所等主板市場上市的較小的企業的股票交易而建立的0TC(柜臺交易)市場以及在此基礎上發展起來的NASDAQ(全國證券自營商協會自動報價系統);英國于1980年建立的USM(未正式上市公司股票市場);日本政府于1983年在大阪、東京和名古屋建立的“第二證券市場”等。
(二)契約式轉讓——出售或回購
美國風險投資以契約式方式退出有兩種形式——股份出售或回購。股份出售是指一家一般的公司或另一家風險投資公司,按協商的價格收購或兼并風險投資企業或風險資本家所持有的股份的一種退出渠道,也稱收購。股份出售分兩種:一般購并和第二期購并。一般購并主要是指公司間的收購與兼并;第二期購并是指由另一家風險投資公司收購,接受第二期投資。股份回購是指風險企業或風險企業家本人出資購買風險投資企業家手中的股份。隨著兼并的第五次浪潮的開始,風險資本更多的采用回購或出售的方式退出。
(三)強迫式轉讓——破產清算
眾所周知,相當大部分的風險投資不會很成功,當風險企業因不能清償到期債務,被依法宣告破產時,按照有關法律規定,組織股東、有關專業人員和單位成立清算組,對風險企業進行破產清算。對于風險資本家來說,一旦確認風險企業失去了發展的可能或者成長太慢,不能給予預期的高額回報,就要果斷地撤出,將能收回的資金用于下一個投資循環。
三、幾種退出渠道的比較分析
(一)幾種退出渠道自身優缺點比較
(二)幾種退出渠道的國別分析
1、美國
美國是世界上最早發展風險投資事業的國家,30年代美國就有了第一家風險投資公司。在政府、法律、稅收方方面面的幫助支持下,美國風險投資蓬勃發展,為美國經濟增長做出了突出貢獻。時至今日,美國已經毫無疑問的成為了世界上風險投資最發達的國家。美國風險投資多元化的退出渠道,發達健全的產權市場,一直是世界各國爭相模仿的對象。美國的風險企業既可以通過NASDAQ市場公開上市,也可以在不同發展時期在私人權益市場上以出售或回購的方式實現退出。
所謂NASDAQ是全美證券商協會自動報價系統(NationalAssociationofSecuritiesDealersAutomatedQuotations)的英文縮寫,但目前已成為那斯達克股票市場公司(NasdaqStockMarket,Inc.)的代名詞,其職能是操作并維持NASDAQ報價系統的運轉,并提供各種金融服務。1999年NASDAQ成交額11萬億美元,首次超過紐約證交所,占美國三大股市的51%。雖然2001年以來,世界市場對NASDAQ的影響很大,但也不能改變影響它在世界金融領域的重要地位。
NASDAQ是全世界風險投資公開上市最大的市場,90年代美國通過風險基金和原始股上市等途徑進行的風險投資每年都在450億至650億美元之間,其中NASDAQ吸納的約占半數。更有微軟、英特爾、西斯科、戴爾、雅虎等等著名的風險企業都在NASDAQ實現了成功退出和再度融資。NASDAQ不僅是美國的創業板市場,更是世界優秀風險投資企業展示自己的舞臺。
所謂私人權益資本市場是指不必經過美國政權交易委員會審批登記的,在私人之間或各金融與非金融機構之間交易的權益資本。最常見的權益資本投資是普通股和可轉換的優先股或帶有優先權及認股權證的次級貸款。這些有價證券可能是上市公司發行的,但大多數是由私人公司和非上市公司發行的。美國私人權益資本市場是整個資本市場的一個重要組成部分,私人權益資本其中又包括了風險資本和非風險資本。私人權益市場一般具有四種形式:有組織的私人權益資本市場;天使市場;非正式的私人資本市場以及144法規資本市場。可以說私人權益資本市場是為風險投資進行出售或回購提供了廣闊的舞臺。
以下是對各種退出渠道的分析(見表2)。
由表2可看出,在風險投資最發達的美國第二種退出方式——出售或回購達到了60%(一般購并25%,管理層回購25%,二次購并10%,共60%),成為最主要的退出渠道。這種方式投資年限是最短的,報酬率中等,但是對于風險投資企業來說,要注重投資資本的贏利性和流動性的統一,才能達到收益最大化,所以多數的風險投資企業會選擇這種退出渠道。公開上市回報率最高,達到了7.1,屬于完全成功,但只占到了20%。破產清算是無奈之舉,不僅長期占用資金而且成本都只能回收20%,試想如果沒有這么高的風險,豈不是人人都來涉足風險投資,所以正是存在很高的失敗率,才能保證風險投資者的高收益。
2、中國
80年代初,隨著改革開放,國人開始了解美國的“硅谷神話”?！爸嘘P村電子一條街”的興起標志著我國高科技產業步入了探索和發展的階段,同時也開始了我國風險投資的探索之路。短短十幾年,中國的風險投資取得了長足的發展(見表3)。
現行的條件下,當前我國風險投資退出渠道中,出售和回購占據絕對優勢。風險企業可以通過回購、直接被上市公司收購、被跨國公司兼并甚至風險企業之間進行重組達到退出的目的(見下頁表4)。
資料來源:根據王松奇、王國剛主編《2002年中國創業投資發展報告》中的風險投資項目退出渠道分析整理而成占總資產的比重不高于20%等等;現有的制度框架內,主板市場上國有股法人股不能流通與交易,可流通股僅限于社會公眾股,而我國許多風險企業都是國家參股扶持的,這與風險投資要求一次性全部退出實現回報相矛盾。
此外,產權市場不健全,產權制度還待完善。風險投資是長期股權投資,沒有產權明晰的股份制企業,風險投資機構就很難通過產權交易,全身而退。風險投資發達的國家股票市場和產權市場非常健全。在我國,風險企業大多有政府背景,國有股法人股一般通過協議轉讓。這樣做往往不能獲得充分的市場信息,風險企業股份并不一定能根據自身的情況在最合適的時間找到最合適的買家和最真實的價格,影響風險資本的流動性及其收益。
四、當前我國風險投資最佳退出渠道——出售或回購
公開上市和出售或回購已經是世界上最頻繁采取的退出渠道,也是當前我國風險投資最佳退出渠道(見表5),這是因為:
第一、我國目前不存在二板市場,而主板條件對風險企業來說要求太高。
由于不存在二板市場,風險投資企業在國內只能選擇主板上市。從表5中我們可以看出,我國主板市場對“先天弱小”的風險企業“門檻”太高?！豆痉ā芬幎?上市公司的股本總額不得少于5000萬元,且必須達到連續三年盈利的要求,香港的創業板市場和新加坡的SESDAQ市場對此沒有要求,其他方面創業板的上市條件相對我國主板市場的要求也較寬泛。因此,通過主板上市對中國大多數風險企業來說是行不通的。
第二、公開上市成本很高。近幾年來,美國風險投資以IPO方式退出的數量正在逐年減少。風險投資家不愿采用IPO方式退出的原因主要是這種退出渠道的費用十分昂貴,如作為承銷商的投資銀行,一般索取投資總額5%-10%的傭金,美國NASDAQ在2001年10月宣布提高企業在NASDAQ市場的上市交易費用,NASDAQ全國市場首次上市費用從95,000美元上調58%,至150,000美元;小型股市場IPO交易費用從10,000美元調到40,000美元。香港創業板也根據實際情況,相對提高了企業上市的費用,這為中國風險投資海外上市設置了不小的障礙。除了昂貴的上市費用以外,對風險企業的公眾監督更廣泛,信息披露要求更充分,公司必須更加規范地運作,實際上失去了公司部分控制權和靈活性,也可能增加運作成本。
第三、出售或回購相對于公開上市操作簡單,費用低,可以實現一次性全部撤出且適合各種規模類型的公司。股份出售或回購的談判對手通常只有幾個,所涉及的部門和手續相對要少,可以做到股份的全部轉讓而沒有后顧之憂。對于處于萌芽階段規模弱小、風險巨大的高新技術企業,這可能是唯一可行的退出渠道。
第四、股份的出售或回購還可以作為風險投資企業回避風險的一種工具。例如,北京科技風險投資股份有限公司(簡稱北科投)投資于華諾公司(從事寬帶網絡通訊技術開發及其應用推廣的高新技術企業)之初,雙方在遵循國際慣例的基礎上,結合我國的具體實際,設定了管理層回購條約,即北科投投資1500萬人民幣,占有30%的股份,一年以后,管理層以1500萬人民幣的價格,回購風險投資公司一半的股份。這一條款最大限度地鎖定了投資風險,它保證北科投可以獲得較其他投資人更為優先的套現權利。
第五、就是在二板市場發達的國家,出售或回購已經成為最主要的退出渠道。
由表6可見,在歐洲出售和回購已經成為風險投資退出的主要渠道。究其原因主要是近幾年來NASDAQ市場走跌,行情不明朗,投資者對走勢信心不足;其次是公開上市費用太高。
綜上所述,由于現實的種種原因,中國二板市場呼之未出,時機還未成熟,筆者認為當前中國風險投資的最適宜的退出渠道是出售或回購,同時也呼吁政府與相關各界加快健全產權市場,完善產權制度,為風險投資的發展提供良好的政策環境、法律環境和市場環境。
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[關鍵詞]有限合伙制稅收風險投資者結構風險投資家市場
一、有限合伙制及其在我國風險投資領域的應用現狀
有限合伙（LimitedPartnership）制是英美法系國家中一種十分重要的企業形式。它是指一個由兩個或兩個以上自然人和其他法人組成的經營商業、分享利益的團體。在有限合伙制中包括普通合伙人（GeneralPartner）和有限合伙人（LimitedPartner）兩種合伙人。其中，普通合伙人負責合伙事業的經營管理，并且對有限合伙的債務承擔無限責任;而有限合伙人對合伙企業的經營管理有限的參與，對有限合伙的債務也僅以出資額為限承擔有限責任。
作為一種“人合”和“資合”的企業制度，有限合伙制能夠有效地解決風險投資行業中的委托人—人之間由于信息不對稱而產生的逆向選擇問題和道德風險問題，大大降低企業的成本和運營成本，并且能夠有效激勵風險投資家努力工作等優勢，現在已經成為了國際上風險投資組織的主流模式。但是，我國在2006年8月新修訂的《合伙企業法》中明確和引入了“有限合伙企業”這一新的商業組織形式后，我國的風險投資機構中大多數仍以公司制為主，采用有限合伙制的風險投資組織可謂鳳毛麟角。究竟是哪些因素造成了有限合伙制在我國的應用和推廣，本文將從這個角度進行探討。
二、阻礙有限合伙制應用的幾個因素
1.稅收風險對有限合伙企業造成的負擔
對于稅收方面的政策，各國的通行做法是只對法律上具有獨立主體資格的企業才征收企業所得稅。在國外，有限合伙制的風險投資機構作為非獨立主體資格的營業組織，在稅收上享有直接課稅的待遇（flowthroughtreatment），而投資人在風險投資組織具有盈利并且接受收益時，僅僅以分配額承擔納稅義務，繳納個人所得稅。這樣就避免了既要征收企業所得稅，又要繳納個人所得稅的風險。由于這種運營成本上的降低，也是國外風險投資機構大多采取有限合伙制而非公司制的主要原因之一。而我國的有限合伙制企業盡管不具有法律上的獨立主體資格，仍要面臨繳納企業所得稅的問題，而作為個人投資者同時還需要繳納個人所得稅。并且，目前我國有關的稅法，涉及到有限合伙納稅的解釋至少有3種～5種。根據合伙企業所得稅納稅細則來講，可能是35%，假如根據個人所得稅法，是20%。根據企業所得稅法是25%，參照美國（黑石）有限合伙人，納稅則是15%；而如果根據合伙企業法，是個人股，則無需納稅。
這樣，由于稅法規定上的混亂和解釋不清，國內風險投資機構采取有限合伙制將面臨很大的風險。如果相關的稅收政策不能進行調整，有限合伙制的企業仍將面臨雙重征稅的負擔，其制度的優勢將大打折扣，影響其推廣。同時，由于這種高稅收政策，也勢必將我國龐大的民間閑置資本攔在了風險投資大門之外。
2.投資者結構對選擇有限合伙制的限制
發達國家風險資本組織的演變過程中是一種很特殊的“逆向演變過程”，即一般的企業制度是從業主制到合伙制，再發展到有限公司制，最后演變為公眾公司；而風險投資組織是從公眾公司、有限責任公司發展到有限合伙制組織。在這樣的一個逆向演變過程中，我們認為投資者結構的變化對其產生了很大的影響。從最初的天使投資到現在的各種風險投資組織，風險投資的投資者從個人投資者轉變為成熟的機構投資者，例如：在美國，最大的風險投資者是養老基金、各種保險公司等等。擁有成熟投資理念和獲取信息充分的機構投資者是有限合伙制能夠實行的重要原因。個人投資者盛行會導致分散的股權結構而造成“搭便車”問題，這樣會嚴重影響風險投資組織的治理效率；而當投資者僅僅為有限個機構投資者組成有限合伙人時，其治理效率無疑會提高。
在我國的投資者中，絕大部分是個人投資者，缺乏成熟的機構投資者。并且，《合伙企業法》中規定，國有獨資公司、國有企業、上市公司及公益性事業單位、社會團體不得成為有限合伙企業的普通合伙人。這種限制主要是出于對國有資產的保護，以防國有資產流失。但是，這樣一來，我國的四大國有商業銀行、保險基金和養老基金等雖是國內大量閑散資金的主要匯集者,其從事投資活動就受到了法律的限制。同時，各種非金融機構，如許多國有企業，由于其體制和盈利能力有限的問題，尚不具備投資風險事業的能力。再次，許多富裕的個人，要么投資理念趨于保守要么投機心理強，追求短期利益，均不能夠成為有限合作人。因此，在我國目前這樣的投資者結構中，能夠成為合格的有限合伙人的機構和個人少之又少，這對于我們選擇有限合作制無疑是一個很大的限制。
3.風險投資家市場的不健全
有限合伙制企業的最基本結構就是包含了普通合伙人和有限合伙人。如果說我國目前投資者結構的現狀使得有限合伙人的選擇面臨困難，那么風險投資家的現狀就使得選擇合適的普通合伙人的情況更加嚴峻。在國外有限合伙制風險投資的運作中,風險投資家起著關鍵作用。風險投資家作為普通合伙人，是風險資本的經營管理者，對企業虧損和債務承擔無限連帶責任。風險投資家的責任同風險資本的成敗緊密地結合在一起，這就對風險投資家管理風險資本的綜合素質提出了很高的要求。同時，風險投資家個人的聲譽和信用等問題也成為了投資者選擇的重要指標，進而影響企業的融資能力。再者，由于有限合伙制要求風險投資家的出資比例雖然僅為1%，但是其絕對數額很大。同時，根據張維迎(1994)提出的一種“財富傳遞”理論,即認為物質資本作為信號可以反映個人的經營能力,因此，對于有限合伙制中對風險投資家個人財富的高要求也有利于解決其甄別問題。
國外風險投資較為發達的國家一般都建立了相對完善的風險投資家市場,擁有一批高素質的專業化創業投資管理人才。而在我國,由于風險投資處于探索階段,發展時間比較短,國內風險投資機構的投資經理人絕大多數只有幾年的從業經歷,積累的實踐經驗較少,個人出資能力有限，甚至還有很大一部分創業投資管理人員是直接由政府部門任命,素質不高,未能形成一個有效的風險投資家市場。因此，如何催生真正能凝聚財富、知識和管理智慧的普通合伙人市場，是我國采取有限合伙制對風險資本進行管理需要解決的最迫切的問題。
三、建議和對策
上述三個方面的探討主要是從我國相關法律和資本市場的環境來進行的，要真正實現有限合伙制的本土化必須從我國特有的社會制度和經濟背景出發，積極探索這種制度的適應方式。具體來說，可以從下述幾個方面入手:
1.減輕有限合伙制企業的納稅負擔
對稅法的解讀應該有一個統一的標準，有限合伙制企業不應該再繳納企業所得稅，避免雙重納稅對企業造成的負擔。
2.放寬對有限合伙人的限制
吸引有實力的有限合伙人，對現有的《保險法》和《商業銀行法》進行修訂，鼓勵各種保險機構以及有實力的企業進入風險投資行業。
3.創造良好的社會條件
進一步加強整個社會的信用體系建設，發揮聲譽機制的作用，積極培養一大批職業風險投資家市場，為有限合伙制風投企業創造良好的社會環境。
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風險投資的發展與高科技產業發展密切相關，以知識密集型技術為基礎的知識產業、高科技產業日益成為一個國家發展的中心，成為一國長期競爭優勢的最主要來源。
美國是風險投資的發源地，其風險投資的發達程度在全球首屈一指。美國的信息、電子計算機和通訊產業正是由于有了風險投資的“開路”，才得以從獲利微薄的新興產業迅速發展成為獲利豐厚的領航產業，并成為當代新技術革命的核心。風險投資還創造了一批中小型高科技企業，這些企業目前都已經成為新技術革命中的有生力量。在高技術產業中，許多成績卓著的企業最初都是靠風險投資起家的。
就我國情況而言，無論從經濟實力還是從科技實力，在當今世界上所處位置都是比較靠后的。我國正處于從農業經濟向工業經濟的過渡進程之中，尚處于知識經濟的萌芽階段。風險投資在我國也已經發展了10幾年，已經日益顯示出其在我國經濟發展中的重要作用。
總結我國近些年來風險投資中存在的問題，主要有以下幾個方面。
1。政府在風險投資中的地位
風險投資歸根到底是一種商業活動，從國外的經驗來看，政府只是在市場機制失效和企業無能為力的領域內才給予創新活動以直接支持。如資助研究開發活動、設立孵化器、加強國際間協作、營造良好的經營環境等。
從我國目前的情況來看，風險投資的主體集中在政府行為上，由政府投入資金，政府承擔風險，這與風險投資發展的內在要求不相適應。因此，必須盡快由單一的政府投資主體向投資主體多元化發展。
2。退出機制存在不足
退出是風險投資正常運轉的關鍵環節，風險投資的成功與否最終取決于資本退回的成功與否，沒有退出便沒有風險投資。我國尚存在欠缺，主要表現在：（1）證券市場不健全。我國證券市場成立時間不長，配套機制不完善，主板市場存在許多不規范的地方，二板市場仍在醞釀之中。無法解決風險投資的出口問題。（2）產權交易市場不完善。產權評估和產權交易市場不發達，企業尚未成為技術進步的主體，高新技術企業不能自由地轉換產權，成為風險投資運行中的障礙。
3。風險投資的環境缺陷
完善的外部運行環境是支持風險投資體系順暢運作的前提條件。在這方面我國存在的不足主要表現在：（1）政府引導調控不足。缺乏有效的激勵措施；缺乏規范化的管理辦法。（2）金融體制及配套機制落后，尚不能適應市場經濟的發展要求，更不能適應風險投資的發展。（3）法律、法規建設滯后。缺少有關風險投資公司和風險投資基金等方面的法律，使我國的風險投資事業難以起步。
4。風險投資專業人才匱乏
風險投資家在風險投資過程中的作用是無法替代的，既需具有專業素養，又需具備豐富的實踐經驗。我國目前是高層次、國際化的專門人才奇缺，能夠適合于風險投資業發展要求的高素質、復合型人才，尤其是風險投資家很少。我國現行的人才教育培養體制也不適合培養風險投資的人才。
發展我國的風險投資事業，應做好以下幾方面工作：
（一）實現投資主體多元化
風險投資主體單一，風險資金來源短缺，這是我國風險投資事業發展過程中遇到的主要問題。我國風險投資事業的發展，必須要有更多的風險資本加入進來。因此，實現風險投資主體多元化是我們首先要努力的目標。我國風險投資主體可以從以下幾方面考慮：
1．政府
政府財政資金仍然是可以利用的來源之一。它通過兩種形式進入風險投資領域。一是融資擔保資金。二是政府直接投資資金。
政府風險投資實質上是一種政策性投資，其目的是用較少的資金帶動全社會的風險投資，為高新技術產業的發展創造一個良好的政策扶植環境，積極拓展籌措風險資金的渠道。
2。金融機構
（1）將保險業引入風險投資領域。金融機構投資者主要有：證券公司、保險公司、信托投資公司等。其中最有實力的是保險公司。目前由于保險法的限制使保險公司的資金難以進入風險投資領域。實際上，在國外，保險資金和年金基金是風險投資資本的主要來源。積極引導保險資金進入風險投資領域，對于我國保險業以及風險投資的發展都將產生積極的影響。
（2）將養老保險基金引入風險投資領域
適度放寬養老保險基金可以進入的領域。如讓養老保險基金進入風險資本市場，一方面可以找到養老保險基金增殖的辦法，另一方面也會給風險投資基金帶來巨量資金注入。
（3）將銀行業引入風險投資領域
銀行大規模介入風險投資業，可以使風險投資業有了可靠的資金來源?？梢越梃b國外的經驗，建立信用擔?；穑瑸殂y行向高科技產業進行風險投資提供擔保，以促進我國銀行進入風險投資領域。
從長遠看，國家對風險投資的支持主要表現在政策的支持上，風險投資的真正發展還是在于建立大批民營或集體的風險投資公司。只要政府采取一定的扶持措施，我國沉淀的民間資金一定能夠對我國的高新技術產業發展起到越來越重要的作用。
3．企業
利用大型企業集團的雄厚資金實力，是風險投資事業發展的需要，也是大型企業集團發展的一種選擇。這是目前除政府財政資金以外最為現實可行的風險資本來源。從目前來看，可以利用的資金有：
（1）上市公司的資金。對于每一個上市公司來說，由于用于風險投資的資金比例很小，可以控制風險，保護投資者的根本利益。而眾多上市公司的投資積累效應會極大地豐富風險資本的來源。
（2）國有大中型企業的資金。目前在國有企業形勢不斷好轉的情況下，利用這部分企業資金是風險投資穩定而可靠的資金來源。
（3）民營企業資金。民營企業代表著一種發展方向，在未來發展中將成為風險投資主體中不可忽視的一支力量。國家應該給予鼓勵和支持。
4．個人
引導個人進行風險投資，可以采取三種方式：一是對于資金實力雄厚的個人投資者，允許開辦私人風險投資公司，按公司的運行方式進行風險投資活動；二是普通居民可以通過購買風險投資公司發行的股票或債券等方式進行風險投資；三是直接以合伙人的名義以資金入股風險企業。
5．建立風險投資基金
風險投資基金是風險企業資本來源的一種重要形式。投入基金直接形成公司資本，將來可按出資比例分享利潤，也可通過資產重組，以產權交易或組建上市公司等方式在資本市場上出讓股權，整體溢價收回投資。
6．國外風險資本
國外風險資本大規模介入中國高科技企業，資本市場向中國企業開放，有利的方面是：在很短的時間內解決企業面臨的資金不足問題，對緩解我國風險資本來源短缺發揮作用；對于加快國內企業在財務管理、審計等方面與國際接軌，增強企業透明度等很有好處。還會促進一些產權不清的企業盡快明晰產權；國外資本進入中國企業，從而把國內企業的利益與投資商的利益結合在一起，投資商就會幫助國內企業擴大國外市場，這對于國內企業走上國際經濟舞臺是一個很大的促進。。
但是，國外風險資本大舉進入我國也存在不利因素：短期內會對民族工業、國內金融業、人們的思想觀念等造成一定的沖擊，其中最嚴峻的將是對國內金融界的沖擊。
（二）、建立退出機制
從發達國家的經驗來看，風險投資的退出一般采取三種方式：
1．IPO首次公開發行（公開上市）
對于風險資本，IPO通常是最佳的退出方式。所謂IPO是指將風險企業股票第一次向一般公眾發行。通過公開發行股票，風險投資公司將持有的股票在公開市場上拋售，收回投資和收益。要做到這一點，風險企業必須經營狀況良好，財務結構健全，且具有繼續成長的潛力，并符合政策、法律對上市公司的規定。實踐證明，只有少數風險投資項目能以這種方式完成退出。
2．出售
出售包括兩種形式：股份轉讓和股票回購。
股份轉讓又稱企業購并，即風險投資公司將所持股份轉讓給其他投資者，如另外一家風險投資公司或者一家大企業，或是風險企業被其他企業兼并。近年來，購并在風險投資退出方式中所占比重越來越大，作用也越來越重要。
股份回購是當風險企業發展到相當階段時，風險企業的創業者自己出錢將風險投資者所持有的股份收回。股票回購是對投資收益的一項重要保護措施。
3．清算或破產
風險投資家一旦確認風險企業失去了發展的可能性或者成長太慢，不能帶來預期高額回報，就要果斷地撤出，將能收回的資金用于下一個投資循環。
在上述風險投資的三種退出方式中，目前國內只有股權轉讓一種可以操作。從風險投資業發達的國家來看，有60%以上的風險投資是通過上市以外途徑退出的。其中主要以收購兼并的方式來完成風險資本退出。
在國外，股權回購也是風險投資常用的退出形式。國內企業回購股權的事例尚不多見。我國現行《公司法》明確規定：“公司不得收購本公司的股票，但為減少公司資本而注銷股份或者與持有本公司股票的其他公司合并時除外?！睂ξ覈豆痉ā返倪@一條規定應予以修正。應鼓勵風險企業以股權回購的方式實現風險資本的退出。
任何一國風險投資的發展必須要有充分發育的金融市場作為前提條件，包括風險資本市場和風險企業產權交易市場。鑒于公開上市是公認的比較好的退出方式，而目前我國由于種種原因，還存在一些障礙，難以解決大量風險投資退出的實際狀況，盡快建立降低上市公司資格標準的風險資本市場，又稱“二板市場”，無疑具有特別重要的意義。二板市場可以沿用現有深滬主板市場的監管模式，但又要和主板市場具有不同之處：一是上市標準要降低；二是額度控制會取消；三是打破原有股權結構設置，國家股、法人股和個人股的界限將不復存在，上市公司股份實行全額流通。
綜上所述，在現有條件下，企業的收購兼并是我國剛起步的風險投資最主要的退出方式，完善高科技企業的購并市場，解決法人股的流通問題，取消股份回購的限制，對建立風險投資的退出機制十分必要。當然，積極創造條件，盡快設立二板市場，才是發展我國風險投資事業的根本之路。
（三）構造發展風險投資的良好環境
針對我國風險投資外部環境現狀，應考慮以下幾個方面：
1。政策環境。（1）政府補助。政府補助是政府為鼓勵風險投資的發展，向風險投資者和風險企業提供的一種無償補助。對于有成長潛力的中小高科技企業，我國應采取政府補貼的形式給予支持。（2）稅收優惠。我國自1994年稅制改革以來，對科技和高科技產業在增殖稅、關稅、外商投資企業和外商企業所得稅上，制定了一些優惠政策。但在實踐中也表現出一定局限性。為促進我國風險投資的發展，稅收優惠的力度還必須加大，以便將更多的資金吸引到風險投資中來。（3）建立政府信用擔保機制。建立信用擔保機制，為中小型企業的風險投資提供擔保，可以在融資等各方面為風險投資的發展提供一系列的便利。我們可以利用我國信用比較高的這一無形資產，對銀行和保險公司等金融機構的風險投資實行政府擔保這一手段，來引導和帶動民間資金流入風險投資領域。（4）政府采購政策。為了防范各類風險，風險企業在很多情況下，需要政府采購政策的支持，政府必要的直接采購可以為風險企業提供方便的銷路和部分流動資金。
2．社會環境。第一要有一個良好的社會、政治、經濟環境，建立各種社會保障體系，懲治腐敗，搞好社會治安，抑制通貨膨脹，調整經濟結構，使經濟持續、穩定、健康發展。第二要有一個開放的社會，民族的文化背景，思想觀念，風俗傳統等都應當具有開放性。
3。法律環境。（1）公司法。公司法于1999年7月1日正式執行。但是其中還沒有涉及風險投資的諸多方面。我國有關風險投資的法律、法規有待于進一步建立健全。（2）知識產權保護法。我國迫切需要盡快完善諸如技術合同法、專利法、商標法、著作權法、技術推廣法、科學技術進步法等一系列從科學研究到技術推廣等各項法律、法規，不斷完善保護知識產權的法律體系，嚴厲打擊侵犯知識產權的行為，做到有法可依、有法必依，為我國技術進步營造良好的法律環境，在全社會形成尊重知識產權的良好風氣。（3）金融法規體系。風險投資是一種投融資活動，健全的金融法律、法規對風險投資是必不可少的，如《風險投資法》，以及關于“第二板市場”的相關法規等。我國目前的金融法規尚不完善，在金融法規的建設方面也有待于進一步加強。
4．科技環境。
我國每年數目可觀的科技成果和低下的成果轉化率，既為我國風險投資的發展提出了迫切要求，也為我國風險投資的發展提供了大展身手的用武之地。
高科技的發展與風險投資的發展相輔相成，互為促進、彼此推動，完善我國的科技環境對發展風險投資具有重要意義。
5．建立健全風險投資中介服務體系
風險投資涉及到風險資本、風險投資公司、中介機構、風險企業等要素。中介機構集中了各方面的專業人才，能夠彌補風險投資家和風險企業家的不足，為風險企業和風險司提供智力的支持。因此，必須建立和健全中介服務體系，為風險企業的發展和風險投資公司的運作提供融資、投資以及提供科技、法律咨詢等中介服務。中介機構是否健全是衡量一國風險投資業是否發達的重要標志之一。
[關鍵詞]風險投資退出機制渠道
一、我國風險投資退出的現狀
風險投資（Venturecapital），又稱創業投資、風險資本，是一種由專門的投資公司或專業投資人員在自擔風險的前提下，通過科學評估和嚴格的篩選，把資金投向有潛在發展前景的創新或市值被低估的公司、項目、產品，并以其長期積累的經驗、知識信息往來輔導企業經營以獲取資本增值的投資行為。
風險投資本質是一種追逐高利潤、高回報的金融資本。風險投資的目的不是單純為了獲取股息而長期持有風險企業股份的投資行為，而是通過退出投資賺取與之承擔的高風險相對應的高額利潤。風險投資家對風險企業經過一段時間的經營管理與培育之后，選擇一種合適的退出方式實現投資收益，并將投資再投入到下一個風險企業中去，在不斷的“投資—退出—再投資”的過程中實現資本的持續增值。因此在投資的風險企業成功后將風險資本變現至關重要。所以風險企業需要選擇一定的方式通過資本市場將風險資本撤出，以求實現資本增值或者降低損失，為介入下一個項目做準備。
我國的風險投資業開始于20世紀80年代，被稱為創業投資。1985年1月11日，我國第一家專營新技術風險投資的全國性金融企業——中國新技術創業投資公司在北京成立。經過近10年的發展，到90年代中期步入迅速發展階段。這期間涌現了大批的風險投資公司和風險投資管理公司，參與投資了大量的高新技術項目和高新技術企業。到2002年，我國風險投資的資金總量創造了歷史新高。但到了2003年風險資金的總量不但沒有增長反而出現了下滑趨勢。
到20世紀90年代，風險投資在我國經過10余年的發展，許多風險資本到了從風險企業退出實現收益的階段，但我國證券市場發展的不完善、多層次資本市場的不健全，使得這些早期投入雖已到了收獲季節的資金無法及時變現，風險投資公司難以融到新的資金進行新的投資，追求的高風險高收益無法實現，造成許多風險投資公司無力進行風險投資，也不愿再進行風險投資。我國的風險投資退出機制，已成為我國風險投資發展的瓶頸。
二、風險投資常見的幾種退出渠道
從風險投資的發展歷程來看，目前，風險投資的變現回收方式主要有以下幾種：
1.公開上市
公開上市(InitialPublicOffering,簡稱IPO）,是指風險投資的股份通過資本市場第一次向公眾發行,從而實現投資回收和資本增值。
上市一般分為主板市場和二板市場。主板上市又稱為第一板上市，是指風險投資公司協創業企業在股票市場上掛牌上市，從而使資金退出。二板上市又稱為創業板市場，主要服務于中小企業的股票市場，其相對于主板市場而言，上市的條件比較寬松，企業進入門檻較低，比較適合于新興的中小企業，尤其是具有增長潛力的高科技企業。
公開上市是金融市場對企業經營業績的一種確認，這種方式不但保持了企業的獨立性，而且有助于企業提高聲譽、樹立形象，并能為企業后續發展提供順暢的融資渠道。
2.兼并與收購（M＆A，MergerAndAcquisition）
兼并與收購是風險資本退出的比較常用的一種方式，是投資商通過并購的方式將自己在風險企業中的股份賣出，從而實現風險資本的退出。兼并是只有一家實力較強的公司與其它幾家獨立的公司合并組成的新公司，而實現較強的公司占主導地位；收購則是指企業通過證券市場購買目標公司的股份或者購買目標公司的產權從而達到控制目標公司的行為。
風險企業被兼并收購通?？梢苑譃閮煞N方式，即一般收購和二期收購。一般收購，是指創業者和風險投資者將風險企業完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創業者不愿意接受的，因為這意味著將完全喪失獨立性。而二期收購則是指風險投資者將其所持有的股份賣給另一家公司，由其繼續對風險企業進行后續投資，創業者并不退出風險企業。
3.管理層收購（MBOManagementBuy—outs）
管理層收購是在風險投資退出時，風險企業的管理層為了不使股份被其他公司擁有，采取主動回購風險投資家手中持有的本公司的股份。公司管理層可以以個人資信做擔保，或以即將收購的公司資產做擔保，向銀行或其他金融機構借入資金，將股份買回，風險投資家成功退出。在風險投資的導入期和成長期，風險投資所占風險企業的股份額不是太大，比較適合采用這種途徑退出。管理層收購，雖然使風險企業保持相對獨立性，管理層仍持有對風險企業的控制權，避免因風險資本的退出給運營造成的震動，但是，其最終的實現，取決于管理層的收購意愿和實力。
4.清算（Write—off）
清算退出是在風險投資不成功或風險企業成長緩慢、未來收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。對于風險資本家來說，一旦所投資的風險企業經營失敗，就不得不采用此種方式退出。因為投資在不良企業中的資金存在一定的機會成本，與其被套牢而不能發揮作用，倒不如及時收回資金投入到下一個更有希望的項目中去。因此，清算退出雖然是迫不得已，但卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。清算有三種方式：解散清算、自然清算和破產清算。
三、我國風險投資退出渠道分析
1.IP0方式退出困難
在常見的退出方式中，公開上市通常認為是最理想的退出方式。據美國風險投資業的統計，風險投資的各種退出方式的年平均投資回報率為：并購為15%，而發行股票上市為30%～60%。公開上市不僅為投資人和創業人帶來豐厚的回報，而且為風險企業的后續發展創造了廣闊的空間，如果條件許可大部分風險投資者都會選擇上市退出。但上市退出必須有完善發達的資本市場做支撐，尤其是要具備面向中小高科技企業全面開放的二板市場，如美國的納斯達克（NASDAQ）市場、加拿大溫哥華股票交易所的創業板市場、比利時的EASDAQ市場、英國的AIM市場,以及1999年第四季度開始正式運作的香港創業板市場等。其中以美國的NASDAQ市場最為成功，約30%的美國風險投資都經由這一市場退出。較早的計算機硬件公司如蘋果公司、微軟公司、英特爾公司等，較近的有電子商務公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范使得股份上市成為風險投資家首選的資本退出方式。
我國在2004年5月在深圳證券交易所開通了中小企業板，但其上市標準和準入條件與主板市場一樣，還未真正成為為中小企業服務的二板市場，因此很難為處于高速成長期的中小風險企業提供進入證券市場進行交易的機會。所以在我國風險企業的資產規模和盈利水平都很難達到上市要求的情況下，風險投資選擇公開上市退出是不現實的，也是難以實現的。
2.風險資本股權轉讓退出受到限制
股權轉讓依賴于成熟的產權交易市場、發達的資本市場，我國產權交易市場、資本市場的不發達已經成為風險資本股權轉讓退出的重要障礙，導致企業并購形式單一，加大了企業并購的難度和風險。同時由于企業被并購后影響其已有的地位和聲譽，可能會反對并購。
3.管理層收購是目標公司管理層利用借貸所融資本購買本公司的股份，從而改變公司的所有權結構或控制權結構，進而通過重組目標公司，實現預期收益的一種并購行為。它對明晰企業產權制度、改善公司治理結構、建立合理的公司激勵機制等起到了積極的作用。但在實際運作中也暴露出許多與原始設想相背離的情況，如企業管理層利用職務之便進行暗箱操作侵占國家資產問題、內部人控制問題、MBO后企業的后續發展問題等，都使人們對管理層收購在我國的實踐提出質疑。
4.清算退出比例偏低
清算作為風險投資止損的一種有效手段，風險投資者應該有一個明確的認識，應摒棄我國長期以來人們只賞識成功而唾棄失敗的思想，勇于面對失敗，重視機會成本，在風險投資達不到預期目的時應及時止損，將損失降到最低。
通過以上的分析可以看出，每一種退出渠道都各有其優缺點。因此，不能絕對地去評判某種退出渠道的適合與不適合。作為風險投資公司，在決定退出投資時，應根據風險企業的自身特點和當時的外部環境，靈活地選擇方式。
目前，在我國風險投資的退出活動還十分活躍，風險投資退出機制的不完善和不暢通已成為制約我國風險投資發展的瓶頸。風險投資作為一個亞新生事物，還需要我們在今后的實踐中不斷總結經驗教訓去發展去完善。
參考文獻：
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