時間：2024-01-15 14:54:51
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇資本市場概念，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
我國A股市場總市值半年之內從3萬億元上升到10萬億元人民幣。滬綜指從1400點上升到2800點之上。每天交易量高達800億～1000億元。這些迅速膨脹的數據吸引了全球注意力。資本市場究竟發生了什么實質性變化？是否與短期內的數字膨脹有直接關系？下一步改革如何深化？這些是我們需要想明白的事情。
資本市場與宏觀經濟相關性更密切。資本市場是宏觀經濟晴雨表。過去十幾年，資本市場基本上是“我行我素”，與宏觀經濟沒有相關性。導致這種情況出現主要有兩個原因。
缺乏宏觀經濟和資本市場之間的“對接”因素。此前，對經濟影響很大的企業大都不在國內股票市場上。對GDP貢獻達65%以上的民營企業并不是上市公司的主體。宏觀經濟形勢的變化通過上市公司的業績或業績預期影響資本市場。如果主體都不在資本市場上，這個“傳導機制”便不存在，與宏觀經濟的聯系也就無從談起了。
缺乏規范的研究和分析。長期以來，以純粹投機性股評為主的分析方式主導著資本市場的研究領域，沒有把宏觀經濟形勢與資本市場、上市公司表現聯系起來，沒有從宏觀到中觀，再到微觀的價值研究。資本市場的宏觀研究只是一種形式，而沒有實際意義。
現在的情況發生了明顯改變。隨著一些大型公司上市，外國機構投資者進入中國，一些非常專業的宏觀分析人士參與資本市場研究，特別是A＋H同步發行的新模式加強兩地市場互動，我們看到，當前經濟形勢的變化、宏觀調控、財政和貨幣政策、匯率利率變化、“十一五”規劃、新農村建設、經濟數據，資本市場都有不同程度的反應。
這一變化說明，資本市場開始與經濟發展共進退，分享經濟成長，也分享市場波動。雖然稱之為“晴雨表”還為時過早，但密切相關已經名副其實。
資本市場融資功能加強。自2006年5月恢復IPO以來，資本市場已經有近80家公司發行和上市。主板30多家，中小板40多家，融資超過1500億元。不論是上市公司的家數還是融資水平，都超過歷史紀錄。特別是工行、中行這些創世界發行規模的超級大盤股，顯現出巨大的調動資金的能力，凍結申購資金分別達7800億元和6300億元。最近中國人壽的發行，再次印證資本市場巨大的融資潛力，并沒有出現人們擔心的大盤股“恐懼癥”。
大型股票平穩上市充分顯示了資本市場直接融資功能的改善，優化資源配置能力的加強。資本市場將在支持經濟發展的同時，努力改變中國不合理的融資結構（間接融資占95%），降低金融風險，改善中國的金融生態環境。
大盤藍籌改變市場投資行為。藍籌概念的啟蒙應該歸功于境外合格機構投資者（QFII）。QFII毫不猶豫地持有價格波動不大，甚至連中國機構投資者也不愿參與的大盤藍籌股，極大地沖擊了中國資本市場的投資理念。價值投資理念的崛起，再次使大盤藍籌概念成為市場的主流投資思路，并真正開始迎接大盤股發行上市，奠定資本市場基礎，著眼長期投資的時代。
2007年，資本市場應該注重從“量變”到“質變”，向更高境界、更深層次、更廣闊的空間發展，迎接金融市場全面開放的挑戰。
左小蕾銀河證券首席經濟學家
【摘要】本文從我國資本市場現狀、發展的推動力等方面進行了分析，并提出了一些合理化建議。
【關鍵詞】資本市場 股票市場 債券市場 監管
一、資本市場概念與功能
（一）資本市場概念
資本市場是指期限在1年以上的資金融通活動的總和，包括期限在1年以上的證券市場以及期限在1年以上銀行信貸市場，其融通的資金主要作為擴大再生產的資本使用，因此稱為資本市場。資本市場是通過對收益的預期來導向資源配置的。
資本市場應涵蓋：銀行信貸市場（一般指期限在1年以上的銀行中長期信貸市場）、股票市場、債券市場（長期國債、企業債券、金融債券等）和私人權益資本市場4個子系統。
（二）資本市場功能
資本市場是現代金融市場的重要組成部分，在高度發達的市場經濟條件下， 資本市場的功能可以按照其發展邏輯而界定為資金融通、產權中介和資源配置三個方面。
（一）融資功能
本來意義上的資本市場即是純粹資金融通意義上的市場，它與貨幣市場相對稱，是長期資金融通關系的總和。因此，資金融通是資本市場的本源職能。
（二）配置功能
是指資本市場通過對資金流向的引導而對資源配置發揮導向性作用。資本市場由于存在強大的評價、選擇和監督機制， 而投資主體作為理性經濟人，始終具有明確的逐利動機，從而促使資金流向高效益部門，表現出資源優化配置的功能。
（三）產權功能
資本市場的產權功能是指其對市場主體的產權約束和充當產權交易中介方面所發揮的功能。產權功能是資本市場的派生功能，它通過對企業經營機制的改造、為企業提供資金融通、傳遞產權交易信息和提權中介服務而在企業產權重組的過程中發揮著重要的作用。
二、我國資本市場的發展歷程
我國資本市場已經發展了二十幾年，大致分為三個主要階段：
第一階段：1978-1992年，中國經濟體制改革全面啟動后，伴隨股份制經濟的發展，中國資本市場開始萌生。
第二階段：1993-1998年，以中國證券監督管理委員會的成立為標志，資本市
場納入統一監管，由區域性試點推向全國，全國性資本市場開始形成并逐步發展。
第三階段：1999-2007年，以《中華人民共和國證券法》的實施為標志，中國資本市場的法律地位得到確立，并隨著各項改革措施的推進得到進一步規范和發展。上個世紀70年代末期以來的經濟改革大潮，推動了資本市場在中國的出現和成長。
2004年1月，國務院出臺《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》，將大力發展資本市場提升到了完善社會主義市場經濟體制、促進國民經濟發展的戰略高度。
2005年5月啟動的股權分置改革，使得市場早期制度安排帶來的定價機制扭曲得以糾正，打造了一個股份全流通的市場，市場的深度和廣度大為拓展。
中國資本市場從無到有，從小到大，從區域到全國，得到了迅速的發展。今天，資本市場已經成為我國社會主義市場經濟的重要組成部分，總市值居于世界第二。
三、我國資本市場的現狀及不足
（一）我國資本市場的現狀
經濟的持續增長，中國的金融資產特別是證券化金融資產，進入了一個前所未有的成長和發展膨脹時期，中國資本市場已經進入了跨越式發展的歷史時期。
（1）資本市場規模不斷壯大。截至2014年7月，我國境內上市公司數量達到2549家，已是1990年的175.8倍。據中國證監會統計，目前滬深兩市僅發行同時發行A、B股的2549家，僅發行B股的104家。境外上市公司（H股）199家。境內上市公司市價總值達到261989.46億元，流通市值為219015.74億元。2013年全國期貨市場累計成交量為20.62億手，累計成交額為267.47萬億元，均創下1993年我國期貨市場成立以來的歷史新高，其中成交量較上年增長42.15%，成交額較上年增長56.30%。
（2）資本市場資源配置功能逐步得到發揮。2013年市場融資6884億元，促進了企業經營機制的轉換和現代企業制度的完善。同時，資本市場有力推動了企業重組和產業結構調整。2013年共完成并購案例1，232起，同比漲幅為24.3%，其中披露金額的1，145起交易共涉及金額932.03億美元，較去年同期上漲83.6%。
（二）我國資本市場的不足
（1）資本市場的整體規模偏小、有待擴大，直接融資比例較低，股票市場和債券市場的比例失衡，結構有待完善。中國債券市場在過去幾年取得了長足的發展，可是目前體量依然較小，中國債券市場存量占GDP比例在50%以下，而該比例在發達國家占到200%以上；同樣，中國A股市值占GDP的百分比也在50%以下，而其他的國家基本上在100%左右。
股票債券比例失調。2011年底，公司類信用債的余額不到股票市值的四分之一。債券市場仍以國債、金融債、政策性銀行發的債為主，公司類信用債券僅占全部債券市場的五分之一左右。其次是股價結構不平衡。2011年新股平均發行市盈率為48倍，而滬深市場的全年平均市盈率只有17.76倍。“優質不優價”問題突出，股價不能客觀反映股票的內在價值。比如2012年7月12日，創業板股票的市盈率是34倍，中小板27.56倍，ST、*ST60倍，而代表質藍籌股公司的滬深300指數，市盈率只有11.28倍。
關鍵詞：分形理論；資本市場；有效市場；分形市場
隨著科技的進步與人們認識的深入，傳統的研究理論與方法已不能滿足其對事物客觀特性與規律的探求，比如過去對整體與部分的思考，人們只是認為部分組成整體，通過部分認識整體，但實際上局部也可以反映整體的某些特性，子系統沒有有效特定的結構也不能組成整體，可見部分與整體之間也不是線性相加與作用的，這就需要人們用全新的思維方式考慮現實世界的非線性特質。在資本市場的研究領域，分形理論正是非線性系統理論為研究市場特點與規律產生的新理論工具。
一、分形理論的概念闡述
傳統幾何學中分形是相對于整形而言，指具一個零碎的幾何形狀，其可以分成數個部分，并且每一部分都是整體并以非整數維形式充填空間的特征形態。其具有不可切性、不連續性與不可微性的基本特征。分形理念最早由芒德勃羅（B.B.Mandelbrot）提出，用以描述不規則、隨機復雜的幾何特征。它并非是數學概念上的抽象產物，而是對于普遍存在的復雜幾何形態的總括概述，應用于廣大研究與實踐領域。
分形理論（Fractal Theory）是當今活躍應用在多個領域的新學科理論，也是非線性理論的重要學科分支，給人們認識與研究世界事物提供了新概念和方法。該理論強調用分數維度的視角與數學方法分析與刻畫被研究事物，以分形幾何的數學原理描述事物的真實屬性與狀態，擺脫了過去研究方法上的單一性。標度不變性與自相似性是分形理論的兩大核心，標度不變性指客觀事物雖整體與局部雖各有不同。其特性體現事物中每一個部分都反映出整體的元素或特性，從而以局部來認識研究整體；自相似性則指事物某種結構或特性在不同的空間或時間尺度的角度看都是相似與整體一致的，這種相似性體現在無窮嵌套或統計上的自相似性。
分形理論的誕生給與了人們認識和研究世界事物新的理論與方法，深刻人們對于局部與整體的認識。分形理論的出現同時彌補了還原論的缺陷與不足，還原論對于事物整體與部分的關系特別是局部轉化為整體的過程認識過于機械與線性，分形理論在還原論的基礎上進行突破，認為部分是以與整體相似的方式存在并構成了整體，它反映整體的特征與信息，給研究事物提供了一種嶄新的非線性方法。
二、分形理論在當下資本市場研究中的作用
（一）在原有的傳統有效市場理論上進行發展
對市場有效性的研究最早開始于1900年，源于數學家路易斯?巴舍利耶（Louis Bachelier）對股票收益率的研究，發現其波動的數學期望值總是為零并在股票收益上呈隨機波動。1964年奧斯本提出的隨機漫步理論，即認為股票價格的變化類似于化學中的分子布朗運動，總是以無秩序不可預期的特性隨機游走，該理論為有效市場假說鋪墊了理論基礎。于是在1970年尤金?法瑪（EugeneFama）依據前人對市場有效性的研究與自身的總結，推出《有效資本市場：理論和實證研究回顧》一書，正式確立了有效市場理論即Efficient Markets Hypothesis（后文均簡稱為EMH）的概念與思想。對于有效市場，法瑪認為是指在一個證皇諧≈校已有的信息若能完全反映與體現在價格上，這樣的市場就是有效市場。即投資者可以根據市場上的信息對未來的價值變動作出判斷與行動，從而保證自身利益的市場。EMH實際上是研究證皇諧±錛鄹裼肓鞫信息的關系與相應的反應速度。它認為市場中每個投資者獲取信息的能力是平等的，并且每個投資者都能依據所掌握信息進行及時合理的決策措施。即認為市場沒有摩擦與交易成本、沒有信息費用與獲取難度、投資者均是理性一致的。它實際上是一種線性均衡的研究系統。
然而考慮到實際資本市場的復雜、信息不對稱性、投資交易者數量眾多且想法各異，它并不如假設中的有效市場那樣均衡有序，而是呈現不可預測的隨機波動即非線性。市場中對于信息的反應實質上并非以因果關系呈現，信息的分布具有狹峰態，因而價格的變動也相應具有狹峰態，人們總是以一種非線性信息反應方式決策應對，在信息水平到達某一臨界值時就會對以往所有信息做出超越峰值的反應影響價格，這意味著價格的波動并不總是遵循因果關系做信息反應。用EMH研究資本市場的規律還有許多的缺陷與不足，因此使用非線性研究法的分形理論才能更好地應對資本市場的非線性波動與非均衡系統，分析并研究市場問題。
（二）是當下定量分析資本市場的新方式
基于EMH難以研究資本市場中無序隨機的信息與價格波動，分形理論基于非線性理論系統，就研究資本市場整合出針對性的分形市場假說即Fractal Market Hypothesis（后文簡稱FMH），該假說認為市場是內在波動且非均衡的，但它同時又為投資者提供了充滿穩定性與流動性的資本環境即分形市場。這一理論認同投資者對信息的評估判斷是不同的，信息的傳播也是速度不一的，價格不會總是反映市場所有信息，可能只是強調出投資者在意的某類訊息。因此市場會因此呈現相對穩定性與信息流動性的特征。它解釋了資本市場許多復雜隨機的現象與問題，給人們研究市場本質與特質帶來了新的研究思想與途徑。
該假說相比EMH將有效市場中的線性市場拓展為非線性的分形市場，更能反映市場的真實情形與特性。前者研究的是市場中更普遍存在的非均衡、混沌、復雜的波動形態。它改變了人們過去對于資本市場特征的認識，了解到以往市場理論中所沒有提及的市場非線性結構、波動的非均衡性與收益相似性，為全面研究并定量分析資本市場的情形與問題提供新思路與新方式。
（三）是當下資本市場調控和監管的依據
過去EMH的理論認為價格波動取決于隨機游走的標準研究與驗證，缺乏對復雜非線性市場本質波動的認識，而非線性系統理論及其FMH則為資本市場結構與價格的變動觀察與研究提供了新的理論方法。FMH拋去線性市場的觀點，將其看作一個復雜交互的非線性流動系統，市場中不同投資偏好的投資者同時存在，大量不同偏好的投資保證的是市場的穩定而不是收益的穩定，比如信息顯示出短期投資不利則會造成價格下跌，相應地長期投資者就會乘機進購證謊溝統殺荊又保證了市場的穩定。人們基于分形理論對市場的研究，可以了解市場運作并給自己帶來收益。而對于市場監管者而言，以FMH對資本市場做一個非線性結構研究框架，將市場中該信息的反應、價格的波動等一系列問題在框架之下予以分析，深入了解投資者與市場的行為動向，基于此制定相應的市場政策與監管手段，有效調控價格波動，實現對資本市場的有序監管，保障市場穩定繁榮。
三、結語
人們對于世界事物的認識是一個循序漸進、不斷改進的過程，過去盛行的EMH已逐漸不能適應現代社會對資本市場的研究與分析需要，而分形理論與FMH考慮到了分形市場中不均衡隨機的變動，以及投資者的非理性預期與對信息的非線性反映，為市場研究提供了嶄新而深入的視角，幫助人們分析市場本質與變動，有效監管資本市場。（作者單位：東南大學經濟管理學院）
參考文獻：
一、引言
改革開放以來，我國的民營企業在國民經濟生活中的重要性日益突出，民營經濟也為我國經濟的長期穩定發展發揮著不可或缺的堅實力量。因此，我國尤其需要大力發展民營經濟、壯大民營企業。但中國民營企業在迎接新的發展階段的同時也面臨著資本和結構調整的壓力，特別是資本社會化問題始終民營企業發展的關鍵。資本社會化是資本聚合過程，將分散化、多元化的不同資本集合成統一的社會資本，進而實行資本的社會化運作。資本社會化是打破資本壁壘的重要手段，是現代企業運動的產物，也是伴隨著生產社會化程度的不斷提高而顯示出來的歷史發展趨勢。資本社會化極大地促進我國國民經濟的健康發展，也為我國的現代化企業帶來新的機遇和挑戰。本文從資本市場發展的角度，以資本社會化的相關概念為基礎，結合我國民營企業的具體實際探討我國民營企業資本社會化存在主要問題，結合企業內部還外部雙重考慮，從制度層面提出制度改善建議，為我國民營企業資本化發展指出科學合理的發展方向。
二、資本社會化概述
（ 一 ）資本社會化概念演進 隨著社會生產和管理方式逐漸走社會化道路，股份資本、股價資本等社會資本形式的資本也日益活躍在資本市場上。社會資本在社會總資本的比例越來越大的趨勢就是資本社會化過程。然而，資本社會化概念的理論淵源是政治經濟學理論。盡管馬克思沒有明確提出資本社會化這一名詞，但是馬克思對股份制經濟和社會資本的闡述是資本社會化理念的最早預期。馬克思認為社會資本是“建立在社會主義生產方式基礎上，以生產資料和勞動力社會化為前提產生的資本”。馬克思提出的社會資本和私人資本構成一個相對概念，是個人資本的直接集中，這種股份資本的形成過程就是資本社會化過程。資本社會化思想提出以及資本市場的快速發展，國內外學者學者相繼從不同角度看待資本社會化，也沒有形成唯一的明確定義。國外學者多從股權分配等角度進行研究。我國由于資本市場相對起步較晚，我國學者對資本社會化的內涵界定也沒有達成統一觀點。目前，國內學者田廣研的對資本社會化的定義得到了廣泛認可，他指出，資本社會化產生于發展中的社會。以往的資本以分散、獨立的方式存在，多以個人所有和經營，隨著社會化發展資本逐漸向集中、聯合方式發揮作用，資本所有權也從個人占有向共同占有和使用轉變。因此，資本社會化是資本形式和所有權的轉變過程，是資本從私人屬性向社會屬性的轉變。
（ 二 ）資本社會化實現條件 資本市場在經濟全球化背景下蓬勃發展，資本的發展模式也日漸多元化和國際化。資本社會化并不是一個簡單的過程，資本社會化的實現生產社會化、股份經濟、信用保障制度等多重因素共同作用的結果。（1）生產社會化是資本社會化實現的基本前提。狹義上，生產社會化是通過將社會生產資源集中到社會生產中，實現生產規模的擴大和生產資料的集中。在這個過程中，生產成為一種多人共同參與，資源共同使用的社會化過程。生產社會化是社會分工和社會進步的標志，同時生產社會化的發展要求資本發展也向社會化轉變。資本主義私有制體制下發展企業來的私人資本難以適應生產社會化的發展要求，具體表現在私人資本的獲取途徑和積累規模有限。因此，生產社會化是資本社會化實現的基礎前提。（2）股份制經濟是資本社會化實現的基本形式。股份制的出現豐富了資本組織形式，也推進了資本社會化的實現進程。根據馬克思對股份制經濟的論述，資本社會化過程就是創造并運營股份資本的過程，同時股份資本又是資本社會化的基本實現途徑。在當今的資本市場上，股份資本來源于集中發行的股票和不斷發展的股票市場，通過股份資本的積累，私人資本實現了規模上的聯合和性質上的社會屬性。同時，股份制經濟的發展衍生出債券市場、保險市場、租賃市場、基金市場等多種金融市場和多元化資本形態，大為擴展了資本社會化的模式。由此可見，股份制經濟的形成是資本社會化的基本推動力，股份制和股份資本的出現為資本多元化創造了條件。（3）信用保障制是資本社會化實現的制度保障。資本社會化的實現還必須依賴完善的社會信用機制，私人資本的獨立運營向社會資本的集中運作這一過程對資本所有者、運營者、參與機構的信用水平以及整個社會的信用體系提出了較高的要求。一方面，隨著資本規模的快速擴張，企業的社會融資與其信用資質密切相關，企業自身的資本信用程度是融資過程中的重要評價標準，另一方面，社會的信用保障制度機制的完備性是社會資本實現集中化的制度保障。正如馬克思所說，信用制度是資本主義中私人企業逐漸轉化為股份制公司的重要基礎，資本市場的信用制度、信用水平已經成為了資本社會化實現的必備保障。
三、資本市場發展與企業資本社會化的關系
（ 一 ）資本市場發展加快企業資本社會化進程 企業發展發展離不開資金的支持，中小企業是我國資本市場的重要力量，但是個體的資金力量不足，阻礙了股權多元化發展的長期要求。有效的資本市場能夠匯集資金實力雄厚的機構投資者，他們不僅可以幫助企業籌集發展所需要的資金，還可以通過投資組合手段來提高資源配置的效率，降低企業的資金風險。同時，機構投資者還能夠憑借自身的規模效益幫助企業拓展業務范圍，為企業帶來更多的發展機會。資本市場為資本社會化提供了更多的渠道。資本市場作為資本運作舞臺，為多元化的資本提供了交易平臺，促進差異化的資本實現不同水平和程度的市場交易，創造了多樣的融資途徑，比如債券融資、股權募資等，實現市場交易的多元股權。同時，資本市場帶來了廣泛的產權融合，通過企業重組、兼并并購等方式搭建國有企業和民營企業之間的組合橋梁。另外，資本市場為多元的投資者提供了進入門檻，鼓勵有形資產、無形資產等多種投資方式，分享企業經營成果。大量的資金加入到企業發展過程中，實現了企業資本組合的多元化，進而推動企業資本社會化的進程。資本市場的發展能夠提高企業資本社會化質量。資本社會化是企業實體與資本所有者之間的互動行為，是基于市場規律的資源配置行為。投資活動伴隨著相應的項目風險，需要參與者對投資行為保持相當的理性。有效的資本市場存在總多的機構投資者，他們具有 專業的投資人員，通過良好的職業判斷來識別市場中存在的投資結匯，機構投資者的理性投資行為能夠給個人投資者以指引，有利于整個資本社會化活動的穩步開展。
（ 二 ）企業資本社會化推動資本市場的發展 資本社會化發展為企業資本組成形式的變遷提供推動力量。股份公司作為企業資本組成的主要形式，使企業能夠通過發行股票、債券向社會公眾募集發展所需的資金，實現了資本的集中。隨著信用制度的不斷發展，這一投資活動的參與者雨來越多，從而為資本市場的發展提供了堅實的基礎?？梢哉f，資本市場是伴隨著生產社會化和資本社會化而產生的。資本社會化是實現企業獨立化的重要途徑，意味著企業確立了經濟主體地位的獨立性。首先，現代資本市場是一個多元化的市場，無論是投資主體還是具體的資本結構、證券產品類型都呈現出多元特征，資本市場擴展為社會資本和經營資本的綜合載體，個人儲蓄和機構投資以基金、股票、證券等形式進行，帶來了豐富多樣的投資工具及其組合。其次，資本市場的現代化特征越加明顯，特別是在信息技術高速發展的技術環境中，傳統的證券交易被信息化方式取代，信息的快捷性和便利性為不同性質和規模的公司帶來了相對平等的社會化機會。最后，多樣化的融資工具為資本市場提供了暢通的資本轉化渠道，為社會大眾提供了參與投資的機會。這樣，企業通過資本市場的多遠渠道吸納社會資本來擴大資本規模，增加了融資活動的主動性和靈活性。因此，從根本上來說，企業的資本社會化行為極大地推動了資本市場的完善。
四、民營企業資本社會化現狀分析及實現路徑
（ 一 ）民營企業資本社會化現狀分析 20世紀80年代初，隨著我國國有企業開始進入股份制改造，許多經過股份制改革的民營企業，不僅解決了資金緊缺的問題，有的還穩步邁入國內外證券市場，依托資本市場進行資本運作，涌現出一批資金實力雄厚、經營理念先進、機制靈活、管理科學的優秀企業，成為我國民營企業資本社會化的急先鋒。盡管民營企業在持續朝著資本社會化方向發展，我國股份制的體制問題始終阻礙著社會化的進程。因此，我國民營企業的資本社會化并不是一帆風順的，外部市場環境和內部治理環境的缺陷使得資本社會化進程有所滯后。（1）資本市場不完善。民營企業發展到一定階段，資金將成為制約發展的瓶頸。民營企業資本社會化首先顯示出的是以融資為目的的特征，但我國融資體制限制了民營企業的發展。同時，民營企業由于規模小、信譽不高、產權不清、抗風險能力差等原因，很大部分的中小民營企業很難獲得銀行貸款。此外，長期以來，我國對民營企業進入資本市場的門檻很高，使股權融資、債券融資的積極作用受到限制。在不得己的情況下，民營企業只有選擇地下金融或非正常渠道進行融資，這種融資方式的風險相對較大。而且，行業壟斷也是民營企業遇到的重要阻礙。雖然政府在政策上放寬了社會投資的范圍，試圖保證民營企業獲得平等的待遇，但這是一個漫長的過程，現階段的進入壁壘，進入壁壘仍然存在，這是民營企業融資道路上的硬性障礙。（2）企業內部治理水平低。除了外部市場環境的固有限制外，民營企業內部的治理水平存在的問題也是組在資本化進程的重要因素，屬于根本性的內因。很多民營企業未能全面的認識資本社會化概念，難以采取有效措施促進資本社會化。長期以來，我國企業堅持著自主經營、自負盈虧的理念和運作模式，而資本社會強調的是融資來獲得資本支持，兩者在概念和實踐操作上都存在差別。資本社會化應當是一種革命性的融資方式轉變，而大多數的民營企業僅僅資本社會化當成簡單的資本擴展來為IPO開辟道路或者只是單純的吸收資本，未能充分發揮資本社會化的全面效應。甚至有些企業不當的運用資本社會化，毫無原則的“圈錢”，對投資者和企業信用都帶來了嚴重損害。（3）家族企業經營不合理。家族企業的內部治理存在歷史性的制度缺陷。家族經營制帶在治理上的最為關鍵的就是產權問題：一方面，產權分配不清晰。一般來說，大多數家族企業只重視家族整體占有股權，導致企業決策的責、權、利分配含混不清，管理決策效率及質量很難保證，難以對家族成員的帶來激勵效果。另一方面，產權分配不合理，“一股獨大”司空見慣，家族領導對企業掌握著絕對的控制權，為了保障家族的利益，家族成員既不歡迎外部資本的進入，又不愿意放棄絕對的控制權，家族的封閉性和獨斷性阻隔了外部資本的融入。此外，民營企業普遍存在“任人唯親”的用人制度，其結果是企業決策實際是非民主的個人決策，人治色彩濃厚，優秀管理人員選聘范圍有限，其他外部優秀管理人員對企業失去信心，對企業有缺陷的決策聽之任之，最終形成了畸形的公司治理架構。（4）誠信制度和法律不完善。我國從1995年頒布擔保法以來，連續出臺各種信用規范和法律，但是資本市場上由于誠信問題帶來的各類糾紛和事件屢見不鮮，可見制度體系始終未能發揮明顯的作用。對民營企業而言，我國目前的現在企業制度尚未成型和成熟，民營企業自身的制度存在許多缺陷，經驗不穩定，資產流動性差，資產質量不高，信用評級水平不高等問題大大降低了自身的信用程度。 另一方面，由于信用擔保機構以政府預算、民間籌資為生存來源，在信用管理方面難以實現獨立性，難以為民營企業的資本社會保駕護航。因此，資本市場和資本社會化迫切需要完備、有效的信用管理體系。
（ 二 ）民營企業資本社會化實現路徑 （1）積極促進民營企業上市。IPO是企業資本社會化的最有效方式之一，也是成熟發展企業的目標之一，因此民營企業在實力雄厚的基礎上可以依靠上市來實現投資主體多元化，保障融資。從上市時機來看，上市一般發生在企業資本社會化的初期，來自于企業的融資需求；從上市流程來看，民營企業需要經過股份制改制后實現產權明晰化，這是上市的基本條件；而后民營企業可以通過上市公開發行股票的方式來吸引多元化的資金，并選擇性的引入未來潛力廣闊的優質股東；完成對資本吸引后，企業在資本市場上集中化的股權進行分散流通，吸引包括機個人投資者、企業法人和機構投資者等多元化的投資者來購買股權，將股權變現或者置換；最后，初步融資后，配股、增股或者可轉換債券等方式也是可供考慮的融資方式。民營企業上市對企 業來說，不僅僅增加流通資本，也大大提升了企業知名度，促進長期的投資吸引力。（2）加大私募股權融資方式。很多中小民營企業由于未能發展規模的限制，還沒有達到上市的的要求，難以通過上述分析的多元化渠道來融資，對這些沒有上市的民營企業來說，私募股權融資是重要的選擇。私募融資采用的是非公開方式，融資活動并不直接在資本市場上進行，資本投資者也不是多元化的，多局限在資金富足的機構投資著和個人投資者。盡管私募融資沒有上市帶來的融資效果強大，它仍然是我國民營企業極為重要的融資方式。我國數不勝數的中小民營企業需要依靠私募融資來獲取資金支持，為企業戰略實現提供充足的資源保障，還能促進企業內部的股權結構完善?？梢哉f，私募融資是中下民營企業走向強大的墊腳石。（3）大力推行內部職工控股制。前面分析的是外部融資環境的完善，從民營企業內部治理來看，職工控股已經成為民營企業未來發展的必然趨勢，這是企業規模擴張的要求，也是實現股權多遠化、優化治理結構的訴求。當外部融資障礙難以克服時，內部員工持股方式成為另一條有效途徑。通過內部員工持股，將公司的股份分散到員工中，避免了股權過于集中和單一，借力內部員工來開拓融資渠道，可靠性更強。而且，依靠內部成員融資能夠減少委托成本和信息不對稱問題，對員工來說也更具有激勵性，企業和員工的目標一致性將加大員工的積極性，促進企業的長遠發展。（4）完善企業內部治理結構。第一，民營企業要高度重視內部治理結構的優化，強調獨立董事的地位。一方面，股東大會是重要的治理主體，應當對董事、監視和職業經理人充分發揮監管作用，加大對大股東的管理，避免大股東壟斷，充分保護中小股東的切實利益；另一方面，確保董事會的獨立性，保證其在重大決策中的決定作用。第二，構建企業內部科學的激勵機制。公司治理結構的優化依靠激勵制度來實現，而激勵方案是一個復雜的系統，要將物質激勵和精神激勵緊密結合，將績效管理和獎懲聯系起來。多樣的激勵途徑還表現在薪酬體系上，常規的年薪為主體的報酬體系還不夠，應當適當引入期權和股權，將企業的發展和經營者的自身利益相結合，增大經營者的積極性。最后，適當引入外部的監督機制。為了避免董事會監督的局限性，可以一定程度的使用外部監督機制。一般來講，外部監管主體由政府、投資者、股東等。其中，政府是各項監管制度的制定者和實施者，如信息披露制度等，而投資者和股東也可以通過監管監督機制來對企業來進行實時監管。（5）加大政府政策支持。2005年，國務院頒布《關于鼓勵支持和引導個體私營等非公有制經濟發展的若干意見》（即“非公36條”），明確指出要積極鼓勵和推動民營企業的長遠發展。2010年，國務院出臺新36條《國務院關于鼓勵和引導民間投資健康發展的若干意見》，再次鼓勵民營企業的民間投資。近幾年，政府持續出臺相關的政策文件支持和引導民營經濟的投資，為民營經濟的發展創造了良好的政策環境。毫無疑問，我國政府對民營企業的政策支持大大加快了民營企業的資本社會進程，是不可或缺的推動力量之一。在未來的發展階段中，政府應該繼續發揮作用。首先，要保證民營企業和國有企業具有法律法規上的平等性，為其提供堅實的法律產權保護；其次，通過建立合理合法的融資制度來減少民營企業融資的限制條件，減低門檻，幫助民營企業擴寬融資渠道。
五、結語
資本社會化帶來了所有權與經營權的分離，多元產權主體取代了單一的產權主體。在資本社會化進程中股權相對變得分散的情況下，董事會能否真正反映股東意愿、維護公眾利益，監事會能否真正起到監督作用，經理能否滿足企業效益最大化追求，成為混合所有制企業公司治理的核心問題。對于我國的民營企業的資本社會化來說，依賴于良好外部環境的基礎上，還必須注重內部治理機制的綜合發展。因此，我國民營企業的在資本社會化發展道路上的關鍵在于自身治理結構問題。大到企業的組織形式改革、組織產權分配完善，小到董事會管理、員工激勵制度都是治理的重要任務。企業的誠信管理也是治理活動中的重要一環，不容忽視。政府和市場兩個外部主題也同樣需要高度重視和推動資本市場的社會進程，為民營企業的現代化發展開路，推動我國資本市場的健康有序發展。
參考文獻：
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這三座大山使今無中國資本市場的規范化發展舉步維艱。中國資本市場面臨第二個十年，這一時期的根本任務不在于擴容，而在于調養生息，進行結構調整。具體說，就是要推倒壓在中國股市上的三座大山。
本文是從資本市場基礎理論研究出發，在建立股市新文化、樹立正確投資觀問題上，作一探討。
二、股市基礎理論探討，刻不容緩
中國股市不平凡的十年是在巨大的理論爭議和現實波動中發展起來的。從早期“股份制是私有化”的政治觀點之爭，到今天中國的資本市場是否像“老鼠會和賭場”的文化歧見，這種風風雨雨始終與中國資本市場的高速擴容相伴隨。如果說，前者是主張和反對建立資本市場的兩種力量之爭，這已在“摸著石頭過河”和不辯解、不爭論的指導思想下，回避了意識形態方面很多矛盾和干擾，我們已建成了初具規模的資本市場。那么后者則主要是在主張培育發展中國資本市場的實踐中，如何使中國的資本市場得以健康發展而產生的不同觀點，盡管其都主張規范發展資本市場，但路徑的不同往往會產生不同的結果。
事實上，我國資本市場理論的研究始終落后于資本市場發展的實踐，不僅對資本市場在我國社會主義市場經濟中的作用和地位沒有論證清楚并廣為宣傳，而且對資本市場的許多概念和技術層面的資本運作分析技術也沒有形成一個良好的培訓和普及環境。令人遺憾的是，我們采用了回避爭議和矛盾的做法，這些資本市場的重大理論問題始終。沒有突破，人們普遍還在資本市場就是賭場，要么跟莊搞投機，要么隨機撞大運的投資理念中徘徊。
概括起來，中國股市有三個沒底：
1.上市公司造假沒底
上市公司造假既有資本經濟作為股權虛擬經濟監管難度大的原因，也是我國特殊國情下的一股獨大所致。上市公司是資本市場發展的基石，上市公司質量的真、假、優、劣是決定中國資本市場是投資場所還是賭場的關鍵。正確投資觀應是建立在投資人對上市公司的理性判斷并作出相應用腳投票選擇基礎上，來促使上市公司以自身價值提高給投資人帶來良好投資回報的投資機制。它是投資人對投資對象在“蛋糕做大”基礎上來實現投資人投資收益的體現，而絕不僅僅是在二級市場上機構和中小投資人之間利益分配的“零和游戲”。但中國的上市公司到底還有多少個銀廣廈、吉林通海、藍田股份，人們心里沒底。
2.政策沒底
我國資本市場政策市特征明顯，這是新興轉軌市場的必然現象。因此，政策決定股市，是把政策作為一個長期的調控手段來炫耀，使中國的股市處于一漲就怕、一怕就打、一打就跌、一跌也怕、一怕又托、一托又漲的惡性循環。最終是政府調控股市，形成典型的政策市。而人們卻看不見那只“看得見的手”，人們不知道它什么時候想干什么。
3.股市理論的探討沒底
中國股市到底是賭場、老鼠會，人們置身其中是在撞大運、爾虞我詐的場所，還是社會主義市場經濟中不可缺少的組成部分，在我國的經濟中承擔著不可或缺的重要作用。這個市場的基本功能，這個市場培育的投資人在市場經濟中究竟發揮著何種作用，都亟待理論的證明。而資本市場監管的各種政策的出臺，也是建立在正確的股市理論的基礎上。但目前我們的股市理論體系極不清晰和完善。
解決三個沒底的核心是探討并完善股市的基本理論。基礎理論問題對上可以影響政策，影響決策者那只“手”；對下則可動搖資本市場投資人的信念和信心。因此，在這三個沒底當中，對我國股市基本理論的探討最為重要。
研究我國的股市基本理論，當務之急是要解決兩大問題。第一是在社會主義資本經濟條件下，股市的基本功能探討，使人們對資本市場首先有一個認識上的突破。第二是股市新文化和股權新文化的建立。解決這兩個問題，不僅能教育股民建立正確投資觀，更重要的是讓決策者和監管部門都能正確認識資本市場的本質和基本功能。在轉軌特征明顯的中國股市的監管上，有效地發揮那只看“得見的手”的作用。
三、股市基本功能探討
我國股市的每一次波動，都跟股市的基本理論不清、擾亂人們的思想密切相關。十年來，我國的資本市場發展迅速，但資本市場理論的研究卻嚴重落后于實踐。股市大討論雖然目前暫時處于平息狀態，但是只要不從根本上解決這一理論問題，一旦市場發生波動，否定我國股市的聲音，像賭場論、老鼠會論就仍會冒出來。這些理論在特殊時期，都和資本市場發展和政策的制定密切相關，監管政策直接受資本市場理論的影響。繼續采取回避態度，不論證清楚這些問題，勢必對我國資本市場今后的發展產生不良的結果。
股市的基礎理論研究應從股市的基本功能探討入手，我認為有以下四個功能：
1.資源優化配置功能
股市的資源配置功能體現在兩個環節上：其一，一級市場的資源配置功能，就中國的實情說，股市資源的配置過程主要是在一級市場通過IPO方式完成的。股市籌集的資金進入到企業，上市公司之所以能籌資，能被市場認知，在于它能提供被投資者認知的產品和勞務，在于它能生產社會需要的緊俏、盈利的產品。其二，二級市場再融資的配置功能，主要是通過上市公司的增發和配股來實現的。上市公司的持續融資功能就是社會資源再配置功能的體現，當然，二級市場的再配置同樣是向高質量的上市公司傾斜。上市公司的資本優化是社會資源配置優化的前提。
所以，股市的資源優化配置功能與上市公司的質量及信息披露的真實性密切相關。如果上市公司質量低劣，信息披露虛假，就會喪失這一功能，導致股市墮落為賭場。
2.晴雨表功能
資本市場不僅是一個資本和物的生產要素的配置場所，而且是一個國家乃至世界政治、經濟、軍事、文化信息的集散地，股票二級市場的價格與這些信息的質量正相關。因此，不僅股民而且一般民眾，不僅企業家而且政治家，不僅國內各界而且國際各方，只要和所在國的利益相關，都會關注這個市場。而一個國家、一個社會環境的變化也同樣會最先從這一市場反映出來。因此，資本市場更是一個信息場。在市場經濟崇尚資本至上的旗幟下，資本的選擇是最敏感的。在市場經濟推崇公平、公正、公開的交易準則下，這一信息的反映在理論上說也是最公平、最準確的。因此，資本市場的風向標和晴雨表功能從表象上看是市場經濟條件下人們進行交易、判斷重要的參照系，而從實質上看則反映的是社會政治、經濟形勢穩定和發展。它是中國了解世界和世界了解中國的最重要窗口。
盡管由于種種原因，如政策導市，機構操作，在某些特定的時期，大盤和個股會走出和一個國家政治、經濟形勢不相吻合的走勢，但從長期看，在正常的形勢下，股市是具有晴雨表功能的，股市價格與其價值在長期走勢上應該是一致的。它與賭場的靠賭運和賭技好壞決定輸贏是完全不同的。
3.價值發現功能
首先，價值發現功能是指在資本市場上一只股票的現實和潛在的價值，而從社會的角度說，它所表現的是一家上市公司為社會和股東現實和未來的貢獻度。這一功能和企業真實的信息反饋和評價密切相關。人們通過股市所反映出的綜合信息進行判斷和投資，指導著價格方向，進而引導資源的分配。
其次，這種價值發現使人們能夠看到某一行業、某一企業的內在價值，使人們對未來做出理性判斷。這種發現一定要符合一定客觀規律，所以它能推出一個概念，并且引導市場，人們承認這個概念，用超過人們現實中比用簡單的成本價值要高的潛力判斷去看待它，人們在股市中趨利避害的本能以及這種發現和投資人的利益相關性，決定了這個發現的過程是理性的，它標志著一個社會的理性經濟走向。
第三，在市場經濟條件下，個體趨利避害的無形之手引導整個市場經濟的規律向前發展，因此要普及整體利益與局部利益一致的思想，市場經濟承認以單一個體為本源的自然發展，倡導個體和總體利益的一致性，其奧妙在于私人在追求自身利益的同時，只要具備社會要求的理性和道德，遵守法律，恪守誠信，社會的總體利益就會得到同步放大。
4.股市的增值功能
股市的增值功能主要體現在股票的增值功能上。股票有三種價格，即票面價格，賬面價格和交易價格，在論證股票的增值功能時，票面價格無意義，交易價格不能自身證明，唯有論證賬面價格最能說明問題。股票的賬面價格又被人們稱為股票的含金量，一個公司的總體含金量是通過其所有者權益（凈資產）反映的，而凈資產是由股本、公積金、未分利潤組成的。股份公司的分配制度決定了其年度利潤分配，必須要先完成盈余公積金的提取，而這一基金的提取又決定了上市公司每股凈資產含量的提高，這決定了股票有內在增值功能。如果我們把公積金的提取當作股票增值功能的內生變量，那么上市公司通過增發和配股所導致的每股凈資產的增值功能，則是外生變量。這兩個變量從財務分析上能直觀看到股票的本金是可以增長的事實，股票的賬面價格可以從一元漲到五元，正是源于這一機理。而股票賬面價格增長導致的本金的增長是其他金融資產如儲蓄、債券所不具備的。而賬面價格的增長則是直接導致股票交易價格上升的合理因素之一。論證股票的增值功能是我們解開資本市場作為虛擬經濟的表現形式是否應該成為我國下一步改革開放主戰場的關鍵所在。唯有論證這一功能，資本市場才能實現上市公司贏、投資人贏、市場贏的三贏局面。反之，人們就會把資本市場與賭場的“零和游戲”聯系在一起，只是像賭場一樣財富在參與各方之間的簡單重新分配，是股民之間左兜和右兜的財富搬家，而這一過程由于造假和不規范，又充滿了爾虞我詐。
資本市場具備增值功能是和賭場最重要的區別。只有論證這一功能的存在，投資人才會摒棄撞大運，學會判斷和分析作理性的投資人。當然，創造三贏局面的基礎是上市公司的業績，在真實的基礎上，企業的效益上升，直接帶來股價的上升，才能帶來資本市場的真實繁榮和投資人的獲利，而上市公司也才能實現再融資和持續發展。
四、股市新文化的建立
（一）股市舊文化批判
在中國的傳統上歷來對股市就存有偏見，這種偏見加上我國90年代股市發展初期大量借鑒海外資本市場，特別是由于翻譯文字的原因，主要是來自臺灣的股市用語，而臺灣的股市用語大都是從賭場術語衍生來的。由于我們沒有能夠進行批判吸收和投資者教育的主渠道引導，及時糾正那些不健康的、有明顯誤導的股市賭場語言，使其在二級市場股評家的口中大行其道，如莊家、籌碼、發牌、跟莊、出局、莊家洗籌、與莊共舞等近20種賭場語言，這些語言極不準確，如莊家一詞，莊家(Banker)在賭場里是指開局設賭者（通常只有賭場才具備這一資格），與閑家(Player)對賭，而把這一術語引入股市中，只有在深滬交易所作為實體也下場參與股票買賣與投資人對博時才成立。而把它用在即使是在主觀和客觀上會操縱股價的機構投資人和大戶身上也是極不準確的。在西方國家的資本市場中并無莊家一詞，那些違規的機構和大戶往往被稱作違規操縱股價者，還有一類則是合規的維護一只股票流動性和股價穩定性的機構——做市商(MarketMaker)。而我們由于沒弄明白莊家的含義，把機構和大戶都當作莊，似乎是股股有莊，跟莊成風，無莊不成市。但事實上，只要中國的交易所不下場對博，我國資本市場和西方國家一樣，根本就就有莊家，有的只是那些違規操縱股份的機構。
顯然，股市舊文化是導致中國資本市場不能健康發展和中小投資人不能建立正確投資觀的重要原因。我們必須徹底摒棄從臺灣引進的股市舊文化理論，首先從凈化股市語言入手。廢止莊家之類的賭場用語，而用機構違規者和價格操縱者取而代之，使資本市場和賭場區分開，一掃投資人“跟莊”的賭場風氣。在中國證券市場開展股市，把投資者教育扎扎實實的搞起來。
（二）股市文化與股權文化的關系
當前中國資本市場正在探討股權文化，股權文化的核心是通過誠信文化培育有良好道德素質和專業技術水平的職業經理人隊伍，來保護價小投資人的利益，形成良好的上市公司治理結構和組織制度。從某種意義上說，股權文化是股市文化的重要內容。開展股市不僅要和投資者教育聯系起來，也要和股權文化基本理論的探討聯系起來。當前由于上市公司造假現象嚴重，我們迫切需要在中國的資本市場開展誠信運動，開展股權文化的目的是樹立上市公司經營者從股東利益最大化的角度考慮企業的利益最大化。
如果說股權文化是從公司的角度考慮文化和誠信問題，那么股市文化則是從資本市場的角度考慮文化和誠信問題；如果說股權文化是強調經理人的道德水平的提高，那么股市文化則涉及到監管部門、中介機構、上市公司、投資人等方方面面文化和道德素養的提高。
中國資本市場的當務之急是解決股市的新文化，解決了股市的新文化問題，股權文化的探討就會迎刃而解。
（三）股市新文化的內涵
在中國資本市場開展股市，形成中國的股市新文化。具體包括三個方面：
1.思想建設——正確的投資現
開展投資人教育，建立股民的神圣使命感和通過市場“看不見的手”承認人們在追逐自身盈利動機的驅使下，作出市場短線品種的選擇，而這一過程也正是增加社會共同財富，推進我國改革開放事業的過程。這是一個投資人從傳統的勞動參與到個人物化勞動——所形成的資本參與的進程，充分調動投資人對國家建設事業的參與意識，使參與者的盈利動機與國家經濟的發展有機統一，這是對傳統上以犧牲奉獻來促進國家利益發展的重要補充。因此在這一過程中，投資人應該引以為榮，并值得人們贊譽。應該從正面去倡導這種投資者的道德與使命，而那種認為投資股市發不義之財的偏見必須被摒棄。
2.文化建設——科學侑專業知識的投資理念
在正確投資觀的指引下，必須普及股市運作的科學專業知識和法律意識，提高投資者的專業素質，形成科學的投資理念，具體包括：(1)作理智的投資人，正確認識資本市場的風險防范；(2)學會對上市公司質量判斷的基本知識，科學選股，不盲目跟風，實現資本市場價值與價格一致，作理性投資人；(3)熟悉資本市場的法規政策，對各種證券欺詐、操縱市場等違規行為能夠防范，增強自我保護；放棄“跟莊”心態，開展股市的。社會要提高不誠信的成本，只有提高投資人本身的素質及理念。
通過投資人正確投資規和科學投資理念的建立，使之放棄撞大運和賭及跟莊共舞的心態，要從根本上學習財務知識，客觀分析股票，這是我國資本市場真正走上成熟、健康之路的根本保證，也是當前證券監管部門開展投資者教育的重要工作內容。
歷史是最深刻的教科書。研究過去近兩百年世界各國的博弈史，探討美國為什么能夠在建國后一百年左右的時間內迅速超越歐洲各大強國，實現經濟起飛，并至今仍然保持著強大的經濟活力，對于今天的中國，有著特殊的借鑒意義。
亞當?斯密在1776年提出了“看不見的手”的概念，為自由市場經濟提供了樸素而深刻的理論基礎。而資本市場的出現，將這一概念大大深化和拓展 了，從此，人們不再是只能在有形的市場交換商品，他們也可以在資本市場這個無形的平臺上投資和交易，而現代企業則從資本市場上汲取他們發展所需要的營養， 逐漸壯大和成熟。借助這個市場，人類社會在更廣闊的范圍內實現了更高的資源配置效率。在全球競爭日趨激烈的今天，金融體系資源配置的效率，對一個國家的核心競爭力有重大的影響。
歷史經驗表明，以華爾街為代表的美國資本市場依托于美國的實體經濟而發展起來，而美國的實體經濟的增長同樣也離不開華爾街，兩者的良性互動創造出了經濟史上的奇跡。根據2004年美聯儲數據，美國資本市場中的股市市值達到17.2萬億美元，占美國GDP（12萬億美元）的143％；美國債市市值達到36.9萬億美元，占到美國GDP的308％，兩者的總規模已遠遠超過美國的實體經濟。
華爾街的歷史幾乎是和美國建國和紐約建市同時開始的。在美國崛起的過程中，不同的歷史時期，華爾街承擔了不同的歷史使命。在美國19世紀上半 葉，新生的資本市場立刻成為大規模運河和鐵路建設的重要融資渠道，使得美國這個地域廣闊、運輸不便的新興國家迅速整合成為一個一體化的經濟實體；在決定美國命運的南北戰爭中，北方的聯邦政府有效地利用了華爾街發行戰爭債券，從經濟和財政上擊垮了南方，奠定了勝利的基礎；在19世紀末期開始的美國重工業化浪潮中，華爾街為美國在從鋼鐵到化工等各個領域中迅速超越歐洲強國提供了源源不斷的資金，其自身也在這個過程中擴大了規模和影響。第一次世界大戰（1914～1918年）前后，紐約股票交易所一舉成為世界上規模最大的交易所，同年，紐約取代倫敦成為世界第一大金融中心。而在歷史的同一瞬間，美國超越英國成為世界第一強國(1913年，美國人均GDP首次超過英國）。這三個事件發生在歷史的同一瞬間，這一發人深省的歷史事實再清楚不過地表明了在現代經濟中虛擬經濟與實體經濟之間高度的協同性，也證明了資本市場在美國超越歐洲列強的過程中所起到的決定性作用。
資本市場是當今世界創新型經濟的發動機。國際資本的流向與資本市場的競爭力，將成為新世紀大國博弈的戰略制高點。
當歷史翻過一頁，進入到二次世界大戰之后的和平發展時期，美國、歐洲和日本都經歷了戰后經濟恢復性高速增長，這是由于戰爭時代被嚴重抑制的民用需求得以釋放，拉動了以初級消費為主的經濟成長。但是，在經歷了二十多年的粗獷式的發展之后，從70年代開始，初級消費達到飽和，經濟增長乏力，包括美國在內的各個西方主要發達國家無一例外地出現了“滯脹”的現象。由于金融改革嚴重滯后，資本市場的發展落后，金融體系缺乏彈性，德國、日本等國的經濟在取得短暫輝煌之后，開始了長時間的持續衰退，至今未能走出低增長的困境。
從70年代末期開始，美國則依靠資本市場的推動成功地實現了經濟轉型，走出了這一困境，一輪一輪的高科技浪潮幫助美國經濟成功地實現了產業升級。過去的30年中，在世界范圍內，幾乎所有的高科技產業都無一例外從美國本土興起，今天，美國仍然引導全球高科技產業的發展，而很多其他國家包括一些發達國家都只是在跟蹤或模仿美國而沒有自主創新的能力。
為什么如此眾多的高科技產業是在美國興起？它的發現機制和創新機制是什么？為什么美國的高科技公司如微軟、雅虎等能夠迅速地在全球占到領先地位？除了技術優勢，其迅速擴張的資本從哪里來？我們探究這些問題時，會發現問題的答案都離不開資本市場。美國得以近幾十年里在包括高科技產業等經濟領域保持巨大的優勢，是依靠一個以資本市場為核心的技術與資本相結合的強大機制。也就是說，與其說美國的高科技產業是美國經濟持續增長的原因，不如說美國的高科技產業是美國資本市場有效運行的結果。而日本等國在反省上個世紀90年代經濟發展的失誤時，都無一例外地認識到，一個缺乏強大資本市場的金融體系使得經濟泡沫的出現和破滅都成為必然。
以硅谷和華爾街為代表，美國形成了以科技產業、風險投資和資本市場聯動的一整套發現和篩選機制。1971年英特爾公司、1980年蘋果公司到1986年微軟和甲骨文公司上市，奠定了美國計算機行業在全世界的壟斷地位;1990年思科公司和1996年朗訊公司的上市，推動了美國通訊行業迅猛的發展;1996年時代華納公司、雅虎公司、1997年亞馬遜公司和2004年Google公司的上市使得美國成為網絡科技行業當仁不讓的“超級弄潮兒”。這樣的例子在半導體、生物制藥等其他高科技行業中也俯拾即是。在知識經濟時代的今天，資本市場的優勢發揮得淋漓盡致。資本市場將知識和經濟緊密地結合起來，推動著科技產業的飛速發展，使美國在當今激烈的國際競爭中，在具有戰略意義的科技領域里始終保持著領先地位。與此同時，在過去的十幾年內，從歐洲、日本到很多發展中國家，都無一例外地認識到資本市場在現代經濟中舉足輕重的作用，并把發展資本市場作為健全金融體系的首要任務。
關鍵詞：資本成本 決策研究 企業
資本成本也就是企業在籌資、投資、經營績效以及股權分配評價當中非常關鍵的參考標準，同時資本成本也是體現企業自身經營價值的重要因素。在對資本成本進行研究的過程當中發現影響資本成本的因素非常多，同時也十分復雜。我國很多學者都積極進行著關于資本成本相關影響因素等方面的研究，并且取得了一定的研究成果，這也在客觀上為我國資本成本理論的發展奠定了良好的基礎。
一、資本成本概述
（一）Y本成本概念
資本成本站在投資者的角度上來看，資本成本也就是在資本市場投資當定的相關項目所要求實現的收益率，也可以將其稱之為機會成本。當市場中存在更具有吸引力的相關投資選擇時（即更高的市場預期收益率），市場中的投資者將會考慮轉移投資。而站在企業的角度上來看，資本成本也就是企業能夠為達到或者滿足特定的投資機會，或者吸引其他市場資本而必須達到的投資收益率。
（二）資本成本的實際意義
資本成本簡單來講就是市場預期收益率。資本成本的高低主要取決于某個投資項目中預期收益的風險，這是由資本的使用所決定的。不同類型的企業，或者統一個企業中不同的投資機會等都與不同企業資本成本是完全不同的，也就是說資本成本的存在和形成是多種多樣的。
二、資本成本決策重要性分析
（一）資本成本決策及經營理念
在經營理念的角度上，企業必須理解資本成本中的實際意義，然而主要應該關注如何正確實施投資、經營企業以及進行融資決策等，可不必特別的關注市場資本成本的具體數值。企業由于其具有不同的性質，因此資本成本對于企業的經營理念的影響也能夠區分為兩種不同的形式：規避資本成本與重視資本成本。
（二）資本成本及融資決策的財務分析
根據確保同公司的資產收益風險相匹配、能夠維持合理資信以及財務彈性的資本管理結構以及融資決策的基本原則，通過發揮財務顧問專業知識的作用，并合理利用稅法提供的政策環境以及金融市場當中的有效性等，來確定企業融資的決策性，并設置具有彈性化的條款，選擇合適的融資時機以及融資地點等，這些都是企業在融資過程中需要重點思考的因素。
三、企業資本成本的優化策略分析
資本成本關系著市場經濟中的基本架構，同時也關系著市場經濟體制的完善，資本市場受到多種市場經濟要素的共同作用與影響，因此通過實施好資本成本管理能夠有效提升資本市場運行過程中的安全性水平，確保資本市場能夠安全、平穩的運行，而在市場體系當中公司是其中最為活躍的經濟因素，因此企業的風險系統等將直接影響到資本市場。
（一）完善資本市場
首先應該不斷的完善我國的資本市場，使其成為多層次的資本與環境。在我國實施資本市場改革的初期階段中，為了確保資本市場的安全運行，因此資本市場中的大部分投資主體都是我國國內的投資者，而我國市場經濟的快速與穩定發展均離不開成熟的資本市場，然而從組成結構來看，目前我國資本市場當中境內的投資者仍然占據主導地位，從長遠的發展來看，需要適當的引進境外投資者，這樣能夠有助于我國企業更好的樹立起資本成本的意識，進而實現企業內部的科學化管理。
（二）提升企業管理者的成本意識
第二就是要著力提升我國企業管理者的資本成本意識，現代企業管理制度中企業的經營權與企業所有權是分離的，這也體現了企業制度中的優越性，然而企業的實際經營者是受雇于企業股東的，因此企業經營者與企業的資本聯系較少，這也是成本控制中漏洞百出的原因，因此要全面提升企業管理者在企業管理中的成本意識，逐步推動我國資本市場的成熟與發展。
（三）培育具有戰略觀念的投資精神
要想在資本市場中真正的培育出具有戰略眼光的資本投資者，這樣才能讓企業的股東正真的實現對企業的管理，同時也能對企業經營的過程進行有效的監督與約束，這樣才能充分的體現出現代企業制度中的優越性。
四、資本成本決策決策研究展望
針對資本成本決策進行研究對于促進企業的發展具有非常重要的意義，同時也會對資本市場的發展與完善起到非常重要的推動作用。資本市場中具有統籌管理所有企業的重要作用，因此資本市場也相應的承擔著市場安保的責任，這是一個非常龐大的系統性的工程，因此必須進一步提升資本成本對于資本市場運作中發揮的約束作用。
五、結束語
隨著我國市場經濟的不斷發展和完善以及我國企業的不斷成長與發展，未來資本將扮演越來越重要的角色，當企業進入到穩定發展時期時，影響企業發展的因素當中，資本成本的影響作用也將不斷加深，因此企業需要不斷加大對于資本成本理論的研究力度，確保在企業發展過程中科學合理 的運用資本成本理論，充分發揮資本成本在促進企業發展中的重要作用，逐步推動我國市場經濟的不斷成熟和完善。
參考文獻：
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[2]郭申友.資本成本在籌資決策中應用的研究[J].中國林業經濟，2013，04：48-50
[3]韓愷.資本成本與企業投融資決策敏感性研究文獻綜述[J].財會學習，2015，14：57-58
［關鍵詞］ 內部資本市場 配置效率 影響因素
一、引言
內部資本市場的概念最早由阿爾欽在研究通用公司的成功管理模式中提出，在此之后的幾十年中學者們不斷的豐富著內部資本市場的研究，其各方面的文獻可謂汗牛充棟。隨著近年來我國企業集團的發展，內部資本市場也引起了國內學者的關注。我國資源配置低效率問題一直很嚴重，內部資本市場配置效率及其影響因素的研究為解決我國企業資源配置低效率問題提供了思路。韓立巖和蔡紅艷（2000）對中國上市公司資源配置效率進行實證分析，發現上市公司與非上市公司相比，上市公司資源配置效率大多處于明顯劣勢地位，那么導致資源配置效率低的原因是什么？各種因素如何影響資金配置效率？
由此可見，我國內部資本市場配置效率影響因素的研究對于提高內部資本市場效率有著重要的意義。因而，本文收集整理了我國的內部資本市場影響因素的研究文獻，從公司治理、多元化經營、內部金融中介這三個方面進行了總結，以期為后來的研究者提供一個內部資本市場配置效率影響因素的理論框架。
二、國內文獻綜述
1.公司治理因素
在我國，ICM主要存在于企業集團內，而且以金字塔式控股公司為最常見的形式。在金字塔式控股公司內，控股股東可以通過直接或間接持股來控制一批公司，即只需要擁有少數股份就可以獲得較大的控制權，因而具有控制權杠桿效應。
楊興君等(2003)研究發現，我國民營（家族）上市公司普遍采取金字塔式的控股結構控制多家上市公司，終極控制人擁有的現金流權和控制權具有較為明顯的相分離現象，控制性家族可以用較少的現金流來實現對上市公司的實質性控制。
盧建新(2008)借用了Scharfstin&Stein (2000)的雙層模型來分析在股權分散下，分部經理的尋租行為是如何影響ICM配置效率的。他認為在股權分散的管理者控制型企業內，由于第一類成本的存在，資本并不總是被分配到預期回報最高的項目上。公司治理的不完善使得公司管理者能夠通過ICM隨意配置資本，進而把ICM演化成經理人員的尋租市場，最終降低ICM的配置效率。而在股權集中的金字塔式控股公司內，由于控股股東在各子公司的現金流權是不同的，控股股東容易利用ICM的交易行為掏空底層子公司資產而進行高風險投資。所有這些行為最終將使得風險不斷地積累于ICM。
2.多元化經營
蘇冬蔚(2005)基于對數單位模型，對內部資本市場的配置效率與多元化決策之間的關系進行實證研究。但是由于我國上市公司未能提供企業集團內各經營單位的財務數據，不能直接研究資源配置效率和企業價值之間的關系，筆者間接地分析了母公司與外部資本市場現金流狀況對多元化決策的影響。如果多元化程度與母公司同外部資本市場的現金流入／流出呈負相關，即多元化程度高的公司與外部資本市場的金融交易越少，資本市場則可能越有效；反之，若呈現正相關，則內部資本市場就可能無效。其次，筆者分別通過Logit 模型和Tobit 模型探討我國上市公司內部資本市場效率和多元化決策之間的相關性。研究表明，兩模型的估計結果基本一致，表明價值高的上市公司具有較高的多元化程度，對外部資本市場依賴程度小的公司具有較高的多元化程度，在一定程度上從側面說明了內部資本市場較為有效。
萬良勇、魏明海(2006) [5]以三九集團和三九醫藥為例，分析了我國企業集團內部資本市場的運作形式、困境以及實現內部資本市場優化資本配置功能的條件，指出非相關多元化會加劇內部資本市場中的信息不對稱。
盧建新（2008）和許奇挺（2008）以“系”內上市公司所處的行業數衡量多元化程度，得出了多元化程度與內部資本配置效率負相關的結論。
3.內部金融中介
袁琳（2001，2004）通過案例研究的方式，提供了大量證據，證明企業集團通過內部金融中介的構建與運行，能夠提高資金使用效率，加速資金在成員企業之間的流動，降低資金使用成本，提高該企業資源配置的能力。
4.我國“系族”企業內部資本市場的研究
國外已有的關于內部資本市場配置效率的實證研究主要依賴于企業內部各業務單位或分部的財務數據。而我國現階段的外部資本市場信息披露還不夠完善，這造成了內部資本市場配置效率研究所須的關鍵數據缺失。近幾年我國資本市場上出現的一批企業系為我們提供了一個較好的替代分析樣本，許多學者以企業系為樣本對內部資本市場的效率問題進行了研究。
邵軍，劉志遠（2007）]運用案例分析法,對鴻儀系內部資本市場的效率進行了深入地研究。他們指出，系族企業內部資本市場的運作應該引起人們的高度重視。
邵軍，劉志遠（2009）以2002-2007年我國“系族企業”所涉及的280家/年的上市成員企業為研究樣本，通過對其內部資本市場效率進行的實證檢驗發現:從總體上看，市場化環境不好的地區，系族企業的內部資本市場是有效率的。相比于非國有的系族企業，國有系族的內部資本市場是無效率的;而國有系族企業內部，由地方政府控制的系族企業的內部資本市場是無效率的。
馮麗霞，尹慧（2009）以新制度經濟學為理論基礎,實證地研究了差異性的制度安排對內部資本市場價值創造的影響,著重探討了制度因素的具體表現形式――盈余管理行為的存在效應。并采用民營企業系為樣本進行實證研究，結果表明,監事總規模、高管薪酬、高管持股與內部資本市場價值創造顯著正相關,公司高管決策一致性與內部資本市場價值創造顯著負相關,盈余管理行為的存在會降低內部資本市場配置效率,對內部資本市場價值創造具有消極影響。
參考文獻：
[1]蘇啟林 朱文：上市公司家族控制與企業價值[J].經濟研究，2003(1):36-45
[關鍵詞]金融生態環境；內部資本市場；企業融資約束
10. 13939/j. cnki. zgsc. 2015. 51. 047
1 引 言
內部資本市場（ICM）的概念最早由經濟學家Alchian（1969）提出，他認為，采用M型組織結構的大企業集團內部存在一個內部資本市場，它會把各個渠道的現金流集中起來，投向具有高回報率的項目，從而優化資金配置。近年來，隨著企業全球化和多元化戰略的興起，世界范圍內的企業合并、重組活動大量出現，由此產生了眾多大型企業集團，企業集團內部成員之間通過交換資源、融通資金等方式配置資源，形成了企業集團內部資本市場。目前，越來越多的研究表明，內部資本市場確實存在于企業集團之中。在我國，由于市場經濟起步較晚并且受到政策、體制的制約，企業更有動力形成集團企業通過構建內部資本市場來解決企業融資難問題。從2000年開始，“系族企業”頻繁出現，隨著企業集團的發展，我國內部資本市場運作也隨著企業集團的增多得到了很大的發展。內部資本市場存在的核心功能是提高資本配置效率，緩解融資約束，但學術界對其是否有效性卻一直存在爭議。部分學者認為內部資本市場能夠加強企業監督機制、降低信息不對稱從而緩解企業融資約束；部分學者則認為內部資本市場為集團提供了利益輸送的平臺，不僅使得問題嚴重化，而且可能成為大股東侵占小股東利益的途徑，即產生所謂的“隧道效應”，等等。
一個完整的資本配置過程首先需要社會資本通過外部的信貸市場、證券市場等配置給各種不同形態的企業，然后不同組織形態的企業再通過內部資本市場配置到各個分部或者子公司，進而將資金轉向到高效益的投資機會，避免因市場上信息不對稱等導致企業融資困難，影響企業發展，因此內部資本市場對于融資約束的緩解又受制于其依賴的外部環境。隨著外部金融生態環境的不斷改善，企業內部資本市場會起到金融緩沖作用還是會被活躍的外部資本市場所替代呢？
本文構建了內部資本市場緩解企業融資約束受金融生態環境影響的理論模型，實證檢驗金融生態環境與內部資本市場的機制替代作用。另外，將金融生態環境分維度來探究其是否可以降低企業現金流敏感性，緩解企業融資約束。在現有文獻中，雖然金融發展對融資約束影響的研究已有很多，但是針對金融生態環境的五個構成維度分別來做研究的文獻鮮有，因此本文有助于豐富金融生態環境、內部資本市場與企業融資約束領域的相關文獻，也為政府部門進行優化金融生態環境提供了重要的實證依據。
2 文獻回顧與研究假設
2. 1 內部資本市場與企業融資約束
內部資本市場是通過“多錢效應”和“活錢效應”來放松企業的融資約束。“多錢效應”是指內部資本市場可以將多個分部或子公司納入到同一個控制公司下之后，比當它們作為獨立的企業單獨融資要容易且在數量上能獲得更多的資金資源?！盎铄X效應”是指內部資本市場能更好地使資金在企業內部的不同項目或者分部之間得到分配從而提高資金的利用效率。這樣效益好的項目或分部則不必受到外部融資信息不對稱等因素的影響，也不必花費大量成本去獲取外部資金，顯然，內部資本市場就起到了幫助緩解融資約束的作用。Hyun-Han Shin 和 Young Park（1998）對韓國的企業集團的并購行為進行探討，結果顯示，外部資本市場的不發達會影響企業高效益的投資機會，而內部資本市場在信息的對稱性、及時性和準確性上有相對優勢，因此企業并購的動機正是構建集團內部資本市場，從而達到優化資源配置的作用，在一定程度上緩解企業融資約束。[1]
國內對于內部資本市場與企業融資約束的研究雖然還未成體系，但相關研究成果卻較為豐厚。大部分研究認為，企業集團內部資本市場可以通過降低金融機構的信息不對稱成本、投資風險，以及減少企業集團內部企業之間的交易成本來幫助企業成員籌集資金，緩解企業融資約束。邵軍、劉志遠（2006）通過理論研究的方法對企業集團內部資本市場與企業融資約束的關系進行了探討，認為企業集團憑借龐大的規模和良好的聲譽具有更強的融資能力，且這種能力隨著集團規模的擴大而增強，從外部籌集到資金后，集團內部資本市場再將資金從低效益的投資機會向高效益的投資機會轉移，從而緩解集團成員企業由于信息不對稱導致的融資約束問題[5]。計方，劉星（2014）等采用實證研究的方法對上市公司進行分析得出，融資約束在集團式企業中得到緩解，企業集團內部資本市場能夠在一定程度上代替銀行借款、商業信用等外部融資。[6]由于中國資本市場的欠發達，因此能起到融資約束的作用，由此，我們提出如下研究假設。
假設1：企業集團內部資本市場能夠起到降低企業投資的現金流敏感性的作用，緩解企業融資約束。
2. 2 金融生態環境及其各維度與企業融資約束
Fazzari等（1988）的經典文獻開辟了公司融資約束研究的先河，之后便有學者們逐漸開始關注對于企業所處外部金融市場環境是否以及如何影響公司融資約束的問題，并發展成為公司財務研究的一個重要領域，文獻顯示，在金融市場欠發達的國家中，公司將面臨著較高的外部融資成本，而良好的金融發展環境有助于降低企業融資成本，緩解企業融資約束。譬如，Khurana等（2006）研究發現，金融市場欠發達將迫使企業進行內部融資以避免進行代價高昂的外部融資。[2]針對中國的研究，沈紅波等（2010）實證研究顯示，在金融發展水平越好的地區，上市公司融資約束程度會顯著降低，金融發展有助于緩解企業的融資約束。[7]
金融生態環境是近年來興起的，反映宏觀層面金融環境優劣的一個重要概念。許多學者認為，良好金融生態環境的概念除了金融發展水平的改善以外，同樣需要經濟基礎、政府行為、法制環境、信用環境等各要素的改善。通常而言，在政府干預少、經濟發達、金融資源充沛、制度完善以及信用文化濃厚的金融環境中，由于企業自身注重誠信并有良好的法律制度作為保障，企業能夠實現自主經營，充分利用外部經濟和金融資源（如銀行信貸和商業信用），而且也更容易獲得商業伙伴的授信，因此企業對內部現金流的敏感性更弱。王洪生（2013）研究發現，優化金融生態環境對改善中小型科技企業的融資能力有顯著作用，而且不同金融環境因子對融資能力的影響程度存在差異。[8]王貞潔、沈維濤（2013）研究指出要從改善金融生態環境入手，提升地方金融發展水平，完善法律法規和市場中介組織，健全公眾的知識產權保護意識，以此緩解技術創新領域的融資約束、提升企業的核心競爭力。[9]而魏志華、曾愛民（2014）的研究更進一步發現，融資約束企業要獲得更多商業信用和銀行貸款的支持得益于外部良好的金融生態環境。[10]據此，我們提出如下假設。
假設2a：金融生態環境的改善有助于緩解企業融資約束，降低企業投資的現金流敏感性。
假設2b：經濟基礎、區域金融發展、政府行為、法制環境與信用環境等構成金融生態環境的五個要素的改善有助于緩解企業融資約束，降低企業投資的現金流敏感性。
2. 3 金融生態環境、內部資本市場與企業融資約束
金融生態環境對內部資本市場與企業融資約束的關系影響的研究可以分為兩類，Shin 和 Park（1999）研究指出，企業會隨著利用外部資本市場難度的增加而轉向構建內部資本市場緩解企業融資約束。[3]銀莉、陳收（2010）研究認為，具有基本金融功能的內部資本市場能替代或者彌補外部資本市場的失效。另外也有觀點認為，內外部資本市場是一種互補關系，內外部資本市場的發展會朝著相同的方向變化。[11]Khannna 和 Yafeh（2007）研究發現，內部資本市場的有效性取決于其外部資本市場的比較優勢。[4]盧建新、胡紅星（2009）研究認為在不同的情況下，內外部資本市場呈現出替代、沖突、及互補等多種特征。[12]謝軍、黃志忠（2014）研究指出對于國有企業內部資本市場對區域金融生態環境不具有替代效應。[13]在我國現階段的制度背景下，雖然，我國金融生態水平有了一定的提高，金融業改革持續推進，金融機構實力不斷增強，金融市場快速發展，金融基礎設施建設成效顯著。但金融發展的不平衡以及突出的信貸結構不平衡也普遍存在。據此，我們預期如下。
假設3a：企業集團內部資本市場緩解企業融資約束，降低企業現金流敏感性的作用隨著金融生態環境的改善而相應減弱。
假設3b：企業集團內部資本市場緩解企業融資約束，降低企業現金流敏感性的作用隨著經濟基礎、區域金融發展、政府行為、法制環境與信用環境等構成金融生態環境的要素的改善而相應減弱。
3 研究設計
3. 1 樣本選取與數據來源
本研究選取2010―2013年我國滬、深兩市A股上市公司為初始研究樣本，剔除金融類和ST類以及在創業板進行股票發行和交易的公司；剔除在2010―2013年間發生過重大資產交易從而引起經營活動發生巨大變化的公司；最后刪除所有數據缺失以及無法判斷是否屬于集團控制的公司。
關于上市公司是否附屬于企業集團的數據均由筆者通過各公司年報以及各公司互聯網查詢手工收集整理得出。借鑒辛清泉等，判斷標準如下：如果上市公司的第一大股東為集團公司或者實際上充當集團公司職能的公司，則認為上市公司附屬于企業集團。如果上市公司的第一大股東直接為各級國資委、國有資產經營公司、財政局或者其他政府機構，或者其他自身不從事任何實業經營、只從事投資控股業務的公司或個人，則認為上市公司是獨立企業。
本文2602家滬、深A股上市公司數據來源于國泰安CSMAR系列研究數據庫，2010―2013年金融生態環境的各維度的指標數據主要來源于《中國統計年鑒》、《中國區域經濟統計年鑒》、《中國金融統計年鑒》、《中國律師年鑒》及中華人民共和國國家統計局國家數據庫的各省市年鑒。本文使用 Excel 軟件進行數據統計，運用 SPSS18. 0軟件對采集數據進行分析。
3. 2 計量模型與變量設定
通過構建以下模型來檢驗假設：
Invi，t 為公司第t期的投資支出；CFI為內部現金流；E為金融生態環境指數；En（n=1、2、3、4、5）分別代表構成金融生態環境的五個維度；ICM為內部資本市場；control為一組控制變量，ε為殘差項。
借鑒李揚課題組和周瑤（2012）等人的研究成果，得出本文構建的區域金融生態環境評價指標體系要素組成，并運用因子分析得分來代表我國31個省、直轄市、自治區的整體金融生態環境及其五個維度發展程度，具體如下。
第一，經濟基礎的評價利用人均GDP、第三產業占GDP的比重、第三產業就業人員比例、房地產產業增加值/GDP、社會消費品零售額/GDP、居民消費支出/GDP、海關進出口總額/GDP 、平均貨幣工資合計、農村人均純收入、城鎮居民人均可支配收入、地區人均電信業務量等指標來衡量。第二，區域金融發展的評價指標利用金融業增加值（億元）/GDP、金融機構貸款增長率、保險密度、保險深度等指標來衡量。第三，政府行為的評價指標利用預算內財政缺口占GDP之比、行政事業費占GDP比重、預算內財政收入/預算內財政支出等指標來衡量。第四，法制環境評價指標利用每萬人口擁有的律師數、每萬人口刑事辯護數、每萬人口民事訴訟數等指標來衡量。第五，信用環境評價指標利用參加養老、失業、醫療保險三方面的總體人數進行加總與總人口相比，即得到社會保障覆蓋面、衛生生機構人員/總人口、城鎮居民家庭平均每人全年教育文化娛樂服務支出、農村居民家庭平均每人全年教育文化娛樂服務支出、城鎮登記失業率等指標來衡量。
具體變量說明見表1。
表1 變量說明
變量說明備注
變量名稱[]Variables[]變量類型[]變量含義
總投資[]Invest[]因變量[]投資活動的現金流支出/期初資產余額
內部現金流[]CFI[]解釋變量[]經營活動產生的現金流量（CFO）/期初資產余額
內部資本市場：企業內部相互資金往來[]ICM[]解釋變量[]關聯方應付金額和關聯方應收金額總和除以期初總資產
金融生態環境及其四個維度[]Eindex E1-E5[]解釋變量[]中國各省市金融生態環境綜合指數（Eindex）、經濟基礎（E1）、區域金融發展（E2）、政府行為（E3）、法制環境（E4）、信用環境（E5）
成長性[]Growth[]控制變量[]主營業務收入增長率=（本期主營業務收入-上次主營業務收入）/上期主營業務收入
企業規模[]Size[]控制變量[]期初總資產賬面價值的自然對數
資本結構[]Lever[]控制變量[]期初總負債/期初總資產
現金持有量[]Cash-1[]控制變量[]期初現金存量/期初總資產余額
時間效應[]Year[]控制變量[]以2010年為基準年，設置了4個年份虛擬變量
行業效應[]Ind[]控制變量[]以證監會行業分類標準進行劃分，共設置了20個行業虛擬變量[]除以期初資產賬面余額是為了標準化投資投資指出數據
4 實證結果及其分析
4. 1 內部資本市場對企業融資約束的影響
為了考察內部資本市場是否具有緩解企業融資約束的功能，我們運用計量模型檢驗了內部資本市場對企業融資約束的影響（見表2）。
表2的回歸結果顯示：在回歸模型1中，CFI的回歸系數顯著為正，而CFI×ICM的回歸系數在1%水平上顯著為負。這表明，集團內部關聯資金往來程度的強化能顯著降低企業投資對內部現金流的依賴性，該結果驗證了假設1：企業集團內部資本市場能夠起到降低企業投資的現金流敏感性的作用，緩解企業融資約束。
4. 2 金融生態環境及其不同維度對企業融資約束的影響
為了考察金融生態環境是否能夠緩解企業融資約束，以及其五個維度對企業融資約束影響程度的異同，我們運用計量模型檢驗了金融生態環境整體指數及其各維度對企業融資約束的影響（見表2）。
表2的回歸結果顯示：一是在回歸模型2中CFI的回歸系數顯著為正，而CFI×E的回歸系數為負，但不顯著，這表明總體上來說金融生態環境的改善對緩解企業融資約束有一定作用，這部分驗證了假設2a。二是在回歸模型3-6中的E1-E4的回歸系數至少在5%水平上顯著為負，模型7中E5的系數為負但不顯著。這部分驗證了假設2b。這說明金融生態環境的五個要素的改善同樣有助于緩解企業融資約束。另外，從系數結果顯著性大小來看，E2的顯著性最大，其次是E3，E1和E4相對弱些，E5最弱?？梢?，改善金融生態環境是一項系統的工程，要想發揮其緩解企業融資約束方面的作用，不僅需要關注金融生態環境整體的發展水平，我們同樣要重視其五個維度的全面發展，尤其去著力改善區域金融發展和政府行為方面以更有效地緩解企業的融資約束。
5 結論與政策建議
本文以2010―2013年2602家中國A股上市公司為樣本，實證檢驗了金融生態環境及其五個維度、內部資本市場對降低企業內部現金流敏感性，緩解企業融資約束的作用機制。研究發現：一是企業集團內部資本市場能夠起到降低企業投資的現金流敏感性的作用，緩解企業融資約束；二是整個金融生態環境的改善對緩解企業融資約束有一定作用，在金融生態環境的五個組成維度中區域金融生態環境對企業融資約束的緩解作用最有效，其次是政府行為，然后是經濟基礎和法制環境，最弱的是信用環境；三是企業集團內部資本市場對企業融資約束的緩解作用隨著金融生態環境的改善而相應減弱，該結果支持了Rajan和 Zingales（1998）“內部資本市場與外部資本市場相互替代”的理論，在金融生態環境的五個組成維度中，區域金融發展會使內部資本市場對企業融資約束的緩解作用加強，表現為內外部資本市場的互補效應外，其余四個維度的改善均會一定程度的減弱內部資本市場對企業融資約束的緩解作用，表現為內外部資本市場的替代效應。
基于本文的研究結果我們提出以下政策建議：第一，從根本上解決企業融資約束瓶頸不僅要依靠企業構建內部資本市場，同時也要依靠改善和發展企業外部的金融生態環境。第二，改善金融生態環境是一項系統工程，金融生態環境整體及其各個維度對緩解企業融資約束都有重要意義，因此政府在改善金融生態環境過程中必須統籌發展經濟基礎、區域金融發展、政府行為、法制環境、信用環境五個維度，并著重關注區域金融生態環境和政府行為這兩個方面。
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關鍵詞： 資本市場 發展現狀 機遇 挑戰
一、資本市場
1.資本市場的定義
資本市場是指期限在1年以上的金融工具進行交易的場所。具體說來，包括股票市場、債券市場和銀行長期信貸市場，但人們通常講資本市場視同或側重于前兩種市場。
2.資本市場的特點
資本市場的特點有：交易期限長；交易目的主要是融通長期投資性資金，充實物質資本；資金融通規模大；流動性差，風險大而收益較高。作用在于促進儲蓄向投資轉化，積累物質資本；促進資本流動，優化資源配置；傳導信息。
3.我國資本市場的發展現狀
我國資本市場起步較晚，從二十世紀八十年代開始經歷了起步和成長階段、形成階段及規范和發展階段，在二十多年的發展過程中，取得了長足的進步。現在，滬深兩個交易所由地區性的交易所成為輻射全國的交易所，區域性的交易中心開始形成，初步形成了不同地區不同交易品種的格局。同時，資本市場的規模日益擴大，交易品種逐步增多，資本市場逐步國際化。我國資本市場當前具有前所未有的發展空間與得天獨厚的發展條件。
二、關于我國資本市場的一些研究
1.證券交易所
要了解資本市場的兩大組成，必須先明確證券交易所的概念。在中國有兩大證券交易所，分別是上海證券交易所和深圳證券交易所。證券交易所的主要職能包括：提供證券交易的場所和設施；制定本所業務規則和制度；接受上市申請以及安排證券上市；組織、監督證券交易的進行；對會員和上市公司進行監管和控制；及時管理和公布市場信息；中國證監會許可的其他職能?？偟恼f來，證券交易所是集中進行證券買賣的場所。
2.股票市場
資本市場作為組成部分之一的股票市場，包括發行市場和流通市場兩部分，在中國經濟飛速發展的今天，起著至關重要的作用。股份公司通過面向社會發行股票，從而迅速集中了大量流動資金，實現了生產的規模經營；而社會上分散的資金盈余者則本著“利益共享、風險共擔”的原則投資股份公司，用來謀求財富的增值。股票作為一種有價證券，有四個明顯特征：風險性和收益性、責權性、流通性與無期限性。在中國，存在著一些特有的股票分類，國家股、法人股、個人股和外資股，以及A股、B股、H股和N股。其中A股是由中國境內的公司發行，供境內機構、組織或個人（不含臺、港、澳投資者）以人民幣認購和交易的普通股股票。
3.債券市場
資本市場的又一組成部分是債券市場。債券也有其一定的特點：安全性、流動性和收益性。債券流通市場又可細分為場內交易市場和場外交易市場。場內交易市場是在證券交易所內進行買賣債券形成的市場；場外交易市場是指在證券交易所以外進行的證券交易的中場。場外交易市場的主體是柜臺市場，許多證券經營機構都設有專門的證券柜臺，通過柜臺來進行債券買賣。在柜臺交易中場中，證券經營機構既是交易的組織者，又是交易的參與者。目前，我國債券流通市場由三部分組成，即滬深證券交易所市場、銀行間交易市場和證券經營機構柜臺交易市場。
4.我國資本市場的機遇與挑戰
在中國社會主義市場經濟的今天，資本市場面臨著前所未有的機遇與挑戰。
我國資本市場需要抓住機遇。在金融危機的當下，全球經濟失衡，便是資源在全球范圍內重新配置的過程，資本市場作為資源配置的重要平臺，必然會因此獲得相應機遇，我國資本市場尤其如此。作為美國的最大債權國，我國風險溢價較以前有所降低，這使得其他國家更傾向于投資中國，這有助于他們的金融資本分散投資風險，使他們的資金更好地發揮作用，借此，我們可以提升國際地位。同時，人民幣持續升值促進中國資產重估，使得中國的資產價格上漲，將推動A股市場穩步上漲，促進投資、金融的發展。
我國資本市場需要應對挑戰。第一，加快資本市場開放，引進外資，對資本市場的監管提出了更高的要求。為了提升國際地位，增強國際影響力，加快市場的開放是必須的，但這對資本市場的監管工作有了更高的要求，要杜絕一些外國投資者利用其豐富的反監管經驗進行的違規操作。第二，我國資本市場產業基礎薄弱，而此時大量承接國際金融資本，二者之間存在一定矛盾。由于發展時間不長，我國的資本市場產業基礎薄弱，在面臨如此大量外資涌入的情況下，應當夯實基礎，穩步發展。
為此，我們應抓住機遇，主動應對挑戰，更好地發展我國的資本市場；深入研究市場規律，加快資本市場監管制度的改革，加強對于我國資本市場產業基礎的建設，增強資本市場的文化建設，擴大融資規模，大量吸引外資，穩定地發展資本市場。
參考文獻：
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我國傳統媒體廣告業上市公司在上市之前，已經發展相對成熟，資本對其上市前的發展，總體影響并不顯著；上市對傳統媒體廣告業企業提供了一個市場化變革和擴張的平臺，但由于現有傳統媒體的體制限制，所以我國傳統媒體廣告業在上市的過程中面臨其他行業沒有的障礙，上市方式相對其他兩類廣告企業比較復雜。本文將會重點分析傳統媒體廣告企業具體的上市方式、上市之后怎樣利用資本市場的平臺以及我國傳統廣告業上市公司資本運用的經驗。內外環境改變，使得廣告作為傳統媒體的先行軍進入資本市場外部政策的改變，是廣告業得以與資本市場接觸的直接影響因素。這里所得的外部環境包括制度環境和市場環境。我國傳統媒體在上市時有兩方面的障礙。一方面，中國傳統大眾傳媒具有意識形態特性，當大眾傳媒企業與資本市場接觸時，都很難像其他普通企業一樣，直接整體改制上市；另一方面，外部資本流入傳媒業時，也不能夠擁有對大眾企業的直接控制和所有權，所以，大眾傳媒企業要進軍資本市場、公開上市時，就需要將媒體的宣傳性業務和經營性業務分離[1]，以經營性業務為核心進行各類資本運作。廣告是中國各類媒體最為主要的經營性業務，多年來一直占媒體收入的主要部分，在這種內容和經營的剝離過程中，使得中國的廣告業成為傳媒業上市的先行軍和主體。可見，政策環境的改變是中國傳統廣告類企業上市的主要影響因素，同時，也因為傳媒業特殊的政策環境，使得一些傳媒集團的上市公司往往是以廣告為其最主要的利潤來源。同時資本市場制度的完善，也從另一方面推動著廣告業對資本市場的利用。如圖1所示，傳統廣告業企業的上市是在政策和市場兩方面環境發展的促進下出現的。資本市場體制的完善，能夠給廣告類企業提供融資和資產流動的環境，從而吸引廣告類企業向資本市場靠近，發揮資產的流動性，加快自身產業的發展。另外一方面，傳統廣告面臨的越來越激烈的競爭，為廣告業企業向資本市場靠近帶來了壓力。這種競爭來自傳統媒體廣告業內部和各種新興廣告途徑兩個方面。首先，傳統媒體自從2003年開始斷奶以來，市場的競爭日益激烈，中國傳統的媒體廣告資源由于原有的行政體制管理的殘留，除中央級外，都比較分散，并且地域壁壘較大。在這樣的市場環境中，想要勝出則需要建立相對特色的廣告傳播平臺，而這種跨地域甚至跨媒體的整合，亟需資本；同時，傳統媒體正受到來自以互聯網、手機媒體為代表的各種新媒體的壓力，在這種情況下，要保證自己的競爭力，傳統媒體往往選擇向新興媒體的滲透或直接收購，而這一滲透過程也可以借助公共資本市場來完成。所以，傳統媒體廣告市場在自身內部競爭和其他類媒體競爭的壓力下，開始走上上市之路，尋求行業發展整合的更好平臺。第三，傳媒行業本身的吸引力，也使得市場上的資本一直覬覦傳媒市場，而傳媒業中盈利模式明確，政策壁壘相對較小的廣告行業成為資本進入傳媒業一個很好的切入點。中國的大眾傳媒在實際社會生活中雖然已經發展較成熟，但在資本市場上屬于新興行業，在國際傳媒集團強大的盈利能力影響下，資本市場一直預期，隨著我國傳媒體制改革的不斷深化，中國傳統媒體廣告業能夠在原有成熟的內容制作傳播體系和受眾基礎上釋放應有的盈利能力，所以我國廣告業對資本市場也具有較強的吸引力。
傳統媒體廣告業公司上市方式分析
正如上文所述，中國傳統的大眾傳媒具有很強的體制內色彩，它們走向資本市場的每一步都伴隨著體制的改革和自身的市場化變革。傳統廣告業的上市公司，可以分為兩個類型，一種是依托傳統媒體集團，經營媒體以廣告為主的經營性類上市公司；另一種是單純的廣告公司，以傳統媒體的廣告資源為主要業務的上市公司。前者往往受到體制和政策的影響會更大，本質上是傳統媒體向資本市場進軍的一種間接的方式；后者雖然看起來沒有太多意識形態特質，但是傳統媒體的廣告公司往往在一定程度上依托著主流大眾媒體的壟斷資源，在經營上不確定性較大，所以在資本市場的表現相對較弱。目前，我國廣告業公司上市的方式主要有三種：第一種，直接上市融資。這是發揮資本市場籌資功能最快捷、有效的方式。對廣告業來說，民營的廣告公司往往都通過這種方式直接上市，一方面可以直接融資，接受市場定價，另一方面，也可以提升公司的知名度。由于體制的限制，傳統媒體集團以廣告業務為主的子公司使用這種方式上市的案例較少，只有電廣傳媒、中視傳媒和北青傳媒。第二種，買殼上市。這是一種典型的間接上市的方式。欲融資的公司由于自身的各種限制，不能夠直接公開上市，通過收購已上市公司的股份而獲得控股權，再將自身經營性資產注入的間接上市。傳統媒體集團的廣告業務部分大都是以這種方式上市的，有代表性的是賽迪傳媒、新華傳媒、博瑞傳播、華聞傳媒，他們都是以買殼的方式來獲得資本市場的融資平臺。第三種，上市公司投資[2]。已上市的公司通過對廣告業企業進行股權合作、參與經營的方式介入廣告業，這在政策層面的操作性比較靈活，特別是一些傳統產業的公司，可以依托這類業務重組、進行產業升級。比如財訊傳媒，以及后面章節將涉及到的北巴傳媒都是廣告業以這類方式上市的代表。
1.傳統媒體的廣告等經營性業務子公司，上市過程伴隨著體制改革。首先，我國傳統媒體集團的以廣告為主營業務的上市公司中，有三家是直接上市的，如圖2所示。其中電廣傳媒是有湖南廣播電視發展中心作為主發起人進行全資改組于1998年登陸A股市場；中視傳媒最初上市的名稱是“無錫中視影視基地股份有限公司”，其最大的股東也是無錫影視城，2001年8月更名為“中視傳媒”，而公司的主營業務也由最初的影視制作擴大到廣告，在其并列的第二大股東中，包括獨家央視多個頻道和欄目資源的北京未來廣告公司；北青傳媒是國內首個傳統媒體廣告經營性企業在H股上市。除了北青傳媒外，另外兩家直接上市的公司都有一個共同的特點，就是在上市之初，都依托傳統的媒體集團，廣告經營并不是其主營業務，隨后通過母公司資產的注入重組，市場并購等方式，將主營業務逐步過渡到廣告經營業務。第二，借殼上市是媒體的廣告經營業務類公司間接上市最主要的方式。賽迪傳媒借殼原深交所上市的“港澳實業”，2000年9月，原信息產業部計算機與微電子發展研究中心受讓國邦集團有限公司持有的“港澳實業”法人股，成為該公司第一大股東，并更名為“賽迪傳媒”；博瑞傳播的借殼案例在傳媒業與資本市場的案例中被分析的較多，因為它的借殼過程是一個漸變的過程，1999年7月，《成都商報》通過子公司成都博瑞投資控股集團有限公司受讓原成都市國有資產管理局持有的“四川電器股份有限公司”27.65%的股份，成為原“四川電器”第一大股東，成都博瑞投資控股入主“四川電器”之后，實施了一系列資產重組，公司的主營業務逐步轉向廣告、印刷、發行和投遞等業務，并于2000年才正式更名為“博瑞傳播”，而成都報業的廣告業務成為其主營利潤最高的業務；新華傳媒的借殼過程可以分為三階段。第一階段：公司的前身是“上海時裝股份有限公司”，在2000年，被華聯超市股份有限公司借殼，改為“華聯超市”；第二階段：第一次借殼，2006年5月，上海新華發行集團有限公司受讓上海百聯集團股份有限公司等四家持有的“華聯超市”45.06%的股權，成為“華聯超市”的第一大股東，并于2006年10月，更名為“新華傳媒”，公司借殼之初的主營業務是圖書報刊出版零售；第三階段，資產重組，注入解放報業、中潤廣告，2007年底公司通過了向特定對象發行股票購買資產的方案[3]：這一方案到2008年初基本完成，公司完成了向上海報刊廣告經營業務的主體轉換，上海解放日報集團的廣告經營部門的借殼上市才算真正完成。整個借殼過程的實施是從2006年開始，但真正完成媒體廣告經營等業務的注入則是在第二階段的資產注入，歷時兩年多，整個新華傳媒的借殼上市過程中，行政干預起到了很大的作用。華聞傳媒的借殼“燃氣股份”過程與新華傳播和博瑞傳播相比，則漫長和曲折得多。從2000年，華聞控股旗下公司上海新華聞就逐步入主燃氣股份，到2001年6月成為第一大股東，2006年7月7日，燃氣股份公告稱，將以2.2億元購買大股東華聞控股持有的華商傳媒30％股權，資產重組，傳媒資產的注入正式拉開帷幕。
華商傳媒是華聞控股主要的媒體平臺，華商傳媒盈利來源主要是《華商報》和《新文化報》的廣告收益。同年8月，收購《證券時報》經營性業務的平臺——時報傳媒84％股權，至此，華聞控股已經向“燃氣股份”注入的重量級傳媒經營性資產——華商傳媒、時報傳媒的廣告經營等業務，并于11月份正式更名為“華聞傳媒”，整個過程從醞釀、實施到完成，歷時6年多，主要依靠的是市場手段，經過精心設計，逐步完成的。綜上所述，會發現傳統媒體的廣告經營等業務的證券化過程，曲折路線多于直線。除了北青傳媒在H股上市之時即將北青報業集團的廣告發行等經營性業務作為主營業務之外，別的都經歷了媒體經營性資產注入和重組的過程，如下圖3所示，本質上，在國內A股上市的廣告業企業不管是直接在證券市場進行IPO，還是借殼上市，將媒體廣告經營性資產證券化的過程都是將媒體的資產在政策每放松一塊之后，慢慢注入上市公司的過程。傳統媒體的廣告等經營性業務子公司，其上市過程大都伴隨著體制改革。
2.傳統媒體廣告公司上市，高利潤未能獲得高估值。我國本土的傳統媒體廣告公司一共只有三家上市，并且規模較小，都在海外上市。雖然也屬于中國市場的傳媒板塊，但中國傳統廣告公司，在海外直接上市時，并沒有能夠享受中國傳媒業在海外上市所享受的普遍成長性溢價。最先進入資本市場的中國傳統媒體廣告公司是財訊傳媒，2003年7月在香港上市“國基咨詢科技控股有限公司”正式易名為“財訊傳媒集團有限公司”，前者由一只電子股正式轉型為中國傳媒概念股，北京財訊廣告通過兩年多的曲線反向收購，成功借殼“國基資訊”登陸香港股市，其旗下《財經》、《證券市場周刊》、《新地產》及《財經時報》三刊一報15-20年的獨家廣告權成為最有吸引力的商業目標。財訊廣告的間接上市過程，成功利用了資本市場的SPV[4]，通過上市公司收購財訊廣告集團海外控股大股東Superfort，同時慢慢將公司原有業務剝離出售，最后以財訊廣告為其主體業務，并正式更名。2002年，財訊廣告的利潤率高得驚人，純利率超過40％，加之當時中國廣告仍處于高速增長時期，特別是雜志的廣告平均增幅在四大傳統媒體中最快，達到19.1％，所以當財訊廣告成功間接上市了之后，得到了資本市場的追捧，成為當時港股中國傳媒概念股的焦點。
然而，等到2008年，借著北京奧運的東風，國內兩家以電視廣告為主的廣告公司在直接登陸海外市場進行融資時，卻并沒有能夠得到預期中的中國傳媒概念股溢價。首先是央視的55個欄目的廣告資源、江蘇城市頻道和深圳衛視頻道的中視金橋國際傳媒控股有限公司，趕在奧運前夕，于2008年7月8日在香港上市。但奧運的廣告饕餮并沒有給剛剛踏入資本市場的央視金橋帶來好運，相反，在使用下限定價2.36港元掛牌之后，上市當天就跌破發行價。中視金橋的上市，得益于兩個方面，一方面是其與中央電視臺長達9年的合作，并且近年來買斷的節目及廣告時間呈不斷上升趨勢；另一方面得益于國際私募巨頭貝恩資本（BainCapital）的注資[5]。短短幾個月后，同樣以央視廣告為主的廣而告之作為第一個登陸美國主板市場紐約證券交易所的中國傳媒概念股，收到的則是資本市場更無情的冷落。廣而告之是中國婦孺皆知的公益廣告《廣而告之》的欄目制作商、央視春節聯歡晚會獨家廣告商，公司最初對外宣稱的融資計劃達1億美元，但最終的融資額僅為4900萬美元，為計劃融資的的一半，并且在上市當日，代碼為CMM的廣而告之股價就從開盤的6.8美元跌至5.4美元，跌幅超過20%。
2008年上市的兩家廣告公司，在利潤率上都高于行業的平均水平[6]，但這一點并沒有能夠得在資本市場上表現出來，主要有三個方面的原因，一方面，是由于選擇上市的時機不好，2008年下半年，全球經濟開始放緩，同時以分眾為代表的中國傳媒股進入了用戶增長的瓶頸，是海外市場對中國傳媒股的熱度開始驟減；第二，單純的廣告行業在美國為代表的海外市場早已是一個成熟行業，與海外行業的可比性較大，增長模式比較確定，因此并沒有能夠像其他新興或者內容媒體一樣享受到作為中國傳媒概念股的溢價；第三個原因，資本市場認為這兩家公司的超額利潤增長具有很強的不確定性，也就是很高的風險，這也許是最重要的原因。如前文所說，資本市場在給一個公司定價時，是從收益和風險兩個角度進行考慮的，這兩家廣告公司的利潤都遠高于同行業利潤，對中央電視臺的廣告資源有一定的依賴性，廣而告之的依賴性尤其大，而央視擁有的資源是壟斷性的，仍然保持著體制內的色彩，所以這種高利潤受政策影響較大，成長的不確定性很強，很難得到資本市場的認可。
傳統媒體廣告業公司上市之后對資本的運用
企業上市的作用一般可以分為三個層次：第一層次通過IPO進行融資，來實施企業成長所需的項目，以利于企業的成長；第二層次是通過上市，建立一個與資本市場流通的平臺，便于在需要的時候通過公開市場融資，同時作為行業內的的公眾公司，提高企業的知名度；第三個層次是通過上市的平臺，便于進行資產和業務整合。傳統媒體廣告經營類公司有很多并不缺現金流，但仍然通過借殼等方式間接上市，很多都是處于第二和第三層次的目的。那么上市之后，資本市場對這些傳統廣告企業的影響到底如何？在上市之后，這些企業對資本市場的運用又如何呢？對傳統媒體的廣告等經營性業務子公司而言，上市對其提高知名度，借助資本市場進行業務重組和資產整合，實現更為市場化的運作模式有很大的意義。這類公司上市之后，大都通過收購、兼并等方式對自身的業務進行重組，有一些還通過增發、配股、發債等再融資方式，開拓新的業務。作為公眾公司，一方面處于市場的高度關注下，傳統媒體廣告經營類子公司的企業經營等方面會更加市場化；另一方面，通過資本市場的平臺，進行收購兼并，擴張自身的業務范圍。
如表1所示，新華傳媒、博瑞傳播和電廣傳媒在上市之后，都通過上市平臺進行再融資，進而進行兼并收購，擴展自身的業務；華聞傳媒則通過兼并收購母公司對一些傳媒公司的控股權，實現母公司的資產注入，進一步進行資產重組。
與傳統媒體的廣告經營類子公司相比，單純的傳統廣告公司，在上市之后的資本運作就相對少了很多，一方面由于公司普遍上市比較晚，且都是整體上市，并不存在資產重組等需求；另一方面，單純的廣告公司在上市之后，增長空間和增長模式的相對固定，他們進行再融資或行業整合存在一定的阻力，所以傳統媒體廣告公司在上市之后通過資本平臺，進行企業擴張或者再融資的舉措并不多。
傳統媒體廣告上市企業資本運用方式的經驗和教訓
傳統媒體廣告類公司，通過直接或者間接的方法上市，為自身尋找到了一個快速發展的市場化運作平臺。這個資本平臺能夠幫助這類公司突破自身發展的廣告資源、管理體制和地域等限制，如果運用得好，將是傳統媒體廣告企業在新的傳播環境下，完成行業整合和與時俱進的一個窗口。但是，目前市場上的傳統廣告類企業在資本運用上仍存在著一些問題：
論文關鍵詞：低碳經濟,綠色資本市場,發展
一、理論淵源及問題的提出
1.資本市場發展與環境的關系
人類經濟社會發展史是一部人與自然關系的發展史，經濟與環境有著密不可分的聯系。正如恩格斯所指出的：“人本身是自然界的產物，是在他們的環境中并且和這個環境一起發展起來的。”金融的發展與環境之間也存在著密切的關系。資本市場作為金融市場的一個主要構成要素，其完善與發展也離不開良好的生態環境這個基礎。
一方面，自然環境作為人類社會生存和發展的基礎，同時也是資本市場發展的基礎。它既是人類生產生活中產生的廢物的排放場所和自然凈化場所，同時也為資本市場的發展提供了生產條件和對象。1972年，聯合國在斯德哥爾摩召開第一次人類環境會議。會議通過了《人類環境宣言》，提出了“只有一個地球”的口號。
另一方面，資本市場的發展也對自然環境產生重要影響。當資本市場的發展建立在自然環境承載能力的基礎上時，其持續穩定發展就能促進生態環境的優化。胡鞍鋼在其主編的《地區與發展—西部開發新戰略》第六章“生態可持續發展戰略”中指出生態惡化與貧窮的關系，并提出增加生態投資的建議。李錦、羅涼昭在《西部生態經濟建設》中指出資金投入不足是西部生態建設的瓶頸，并提出利用民間資本進行生態建設的設想。
資本市場的發展為環境的保護和改善提供了資金和技術，而環境的優化又為資本市場的進一步發展提供更好的條件和基礎，兩者形成了一個良性循環、協調促進的關系。
2.低碳生態經濟與資本市場的結合
當前，我國構筑新型科學發展觀的大幕已經拉開，在保護生態系統有序開發利用的大前提下，對于國民經濟各部門的發展都提出了相應的要求。作為國民經濟發展核心動力的金融系統無疑應該在這個新的發展進程中扮演重要的角色。由此提出了另一個有關我國金融可持續發展的新概念，即“綠色資本市場”。作為新興的金融發展形態“綠色資本市場”應當成為金融生態經濟發展的重要組成部分。通過吸收運用生態經濟原理，在實現自身可持續發展的基礎上不斷推動我國生態金融和整個經濟系統的發展。
金融領域首先要做好理論轉化工作，“綠色資本市場”正是在這樣的背景下提出的。所謂“綠色資本市場”指的是資本市場在運行中要體現綠色的理念。即在投融資行為中要注重對生態環境的保護及對環境污染的治理，增強對環保產業發展和技術創新的支持力度，通過對社會資源的引導作用促進金融和經濟的可持續發展以及生態系統的協調保護。
二、生態資本與資本市場的融合
1.生態資本概念的提出
傳統的經濟學認為，土地和勞動是“初級生產要素”，這是因為土地和勞動都不被看作是經濟過程的產出品，它們的存在主要是由于物理和生物上的因素，而不是由于經濟上的因素。
生態資源的資本化是由生態資源的稀缺性和它的再生產特性所決定的，是人與生態系統關系演化的結果。生態資本概念的提出，有助于我們認識到生態資源的再生產是自然再生產和社會再生產的有機結合體。
2.生態資本的經濟價值
生態資本的經濟價值是物化在生態經濟系統某種自然物質和經濟物質的社會必要勞動的體現，即人們的社會必要勞動與生態產品相結合，就形成了生態資賁的價值。
由于生態資源對人類的特殊重要性以及市場存在的缺陷，其價格不可能完全由市場來決定。從發達國家保護生態資源的經驗看，生態產品價格要盡可能市場化，這樣有利于各種資本的運作以及保證資本的效率。值得一提的是這種生態資源的市場化定價方式已成為發達國家的主流，正在被越來越多的發展中國家所采用。
3.生態資本與金融資本的結合
生態資本與金融資本是從不同的職能來劃分的，就其實質來說它們都是資本，都具有追求資本增值的本能。馬克思論述了資本是如何增值的有關問題，指出，資本是能夠帶來剩余價值的價值。金融資本增值的實質產生于物質生產領域中的剩余勞動。馬克思指出借貸資本的運動必須立足于產業資本（此處即金融資本），必須立足于生態資本運動的基礎上并依存于生態資本的運動。借貸資本的整個運動公式應該是：
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馬克思指出利息是剩余價值的轉化形式，是利潤的一種分割。金融處于資本兩重支付的第一重支付——與兩重歸流的第二重歸流——，資本增值必須在生態產業的第二重支付——與第一重歸流——中實現，從而金融部門的預付成為增值的第一條件，生態產業的第一重歸流則成為增值的第二條件。下面對生態金融領域中資本—金融資本和生態資本的運動過程進行簡要的闡述：(金融資本)一一(生態資本)——（性態資源和勞動力)……——(帶有新價值的生態產品)——(經濟價值)+ (生態價值：政府轉移支付、財政補貼)——金融資本+資本回報。
可見，金融資本與生態資本的增值本質是相同的，并都來源于生態產品生產過程中的剩余勞動所創造的價值。只是在市場條件下生態產品的特殊性使得其價值只能被市場部分轉化為價格()，其生態價值只能通過國家轉移支付的形式給與實現()，因此在生態金融系統中政府擔負著價格實現的責任。金融資本與生態資本在資本價值增值的過程中有著不同的職能，兩者相結合，有利于實現資本擴張、實現最大限度的資本增值。
三、我國綠色資本市場構建的問題分析
1.低碳生態投融資體制不完善
生態產業和生態環境保護和建設是一項巨大的自然和社會系統工程，應是一個包括財政、商業金融、民間融資等全方位、多層次的投融資體系。我國現行的生態投融資體系是在計劃經濟體制下逐步形成和發展起來的，因此投資過程沒有建立投入產出和成本效益核算機制，這種傳統的環境保護投融資體制的弊端主要是：
融資體制:(1)融資渠道單一，目前環保資金主要來源于政府財政撥款，缺乏對社會資金進入環保領域的可行性分析，沒有很有利的政策支持，結果大量的社會資金閑置找不到投資方向，同時缺乏專業金融機構(如綠色銀行等)負責環保業務，而一般的金融機構對此類貸款疑慮重重，惜貸現象嚴重；(2)資金來源穩定性、持續性差。
投資體制:(1)投資渠道單一，缺乏經濟利益驅動機制，不利于社會資金進入環境保護領域，造成環境保護的資金不足，一些緊迫的環境問題總是難以解決；(2)投資領域過窄，缺乏對環?？蒲?、教育、宣傳的投資；(3)投資成本偏高。投資不計成本，人為的管理成本大大高于技術成本，沒有建立投入產出與經濟成本核算機制，使政府和企業付出極高的代價；(4)投資效益差，造成資金的極大浪費。
總而言之，我國傳統的生態投融資體系不僅造成了資金需求的嚴重不足，還使得有限的資金利用效率低下。針對這一缺陷，本文提出金融資本進入生態領域，與生態資本有效結合的命題。
2.低碳經濟產業的投資嚴重不足（資本市場支持力度不夠）
我國生態環境保護所面臨問題的多樣性、復雜性似乎是其他地區所不能夠比擬的，幾乎滲透到社會生產、生活的方方面面，這些領域都需要一定的投資以推動相應的運作，才能最終達到保護生態環境的目的。但是當前我國環保資金投入嚴重不足、資金使用效率很低。用于環境污染治理投資雖然每年都在增加，但2008年環境污染治理投資總額占國內生產總值的比值僅有不足1.5%。
四、政策和建議
我國綠色資本市場的發展除去金融體系指導思想的轉變，其發展尚需要大量配套的外部市場環境建設，結合上述分析，就目前我國資本市場發展現狀來看，可以從以下幾個方面著手改進：
1.發展多種融資途徑，有效解決綠色資金需求
金融系統應該著眼于環保產業的發展要求，開發多種形式的金融工具，進行相應的金融創新。金融資本應該更多的進入生態領域，將金融資本同生態資本相結合，實現生態環保建設同生態產業、自然生態保護區、重點生態建設項目等的有效協調與促進。
可以通過允許環保企業發行環保專項債券，利用金融債券流動性強、投資量大、效率高的特點，籌措發展所需資金。申請放寬環保企業一級市場發行資格限制，優先鼓勵綠色產業進入資本市場籌集資金，并動用財政收入為此類債券提供可靠的風險擔保機制。
發展多種形式的政府環保基金。一種方式是開放式基金，即不限制基金的總體數額，在每一財政年度，政府可以通過將一部分財政收入撥入基金的方式，不斷補充基金份額，使其維持在世界平均環保資金需求水平，這類基金主要用于環?；A設施建設和重大環境改造工程。另一種方式則是封閉式基金，這類基金主要是用于專項環保技術的開發和研究用途，環保機構或者個人可以通過申請的方式獲得資金支持。
環保企業只要是股份公司就可通過發行股票來籌資，不是股份制的在進行了股份制改造上市后也可通過股市來融資。這種股票可以在國內市場上以存托憑證等形式發行。
政府還應采取措施開拓私有資本投資環保產業的路徑，通過一系列的稅收減免、物質及精神鼓勵等方式來鼓勵更多的私有資本投入綠色產業改造。
2.建立有利于環保企業上市的“三板市場”
由于環保產業發展需要大量先導資金且投資回收期長，這決定了環保產業的發展與傳統產業有著不同的融資路徑。
環保產業融資的最終出路在于資本市場。而傳統資本市場的主板市場已很難滿足環保企業的融資需要，主板市場跟銀行有相似的地方，且其上市的門檻較高，顯然環保產業在產品幼稚期達到上市標準非常困難。鑒于目前我國為高新技術企業推出的創業板市場（“二板市場”），我們也可考慮將環保作為一種特殊產業，設立“三板市場”，以利于代表新經濟發展方向的環保產業得到便利的融資，在這一市場的規范、培育、競爭中成長壯大。
3.強化企業監管，便利綠色融資
對所有的大中型企業尤其是排污量較大企業應加強綠色監管的力度，設定相應排污指標，指標可以作為稀有資源在資本市場上交易，其價格同股票和債券一樣可以根據市場供求而上下波動。對于已上市企業應及時報告排污情況，如有違反可以通過與證監會協調后進行處罰，對于重大違反環境保護要求的事件進行嚴肅處理。
參考文獻：
【1】高建良《“綠色金融”與金融可持續發展》哈爾濱金融高等專科學校學報 1998.04
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