時(shí)間：2024-01-15 14:54:51
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇資本市場概念，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
我國A股市場總市值半年之內(nèi)從3萬億元上升到10萬億元人民幣。滬綜指從1400點(diǎn)上升到2800點(diǎn)之上。每天交易量高達(dá)800億～1000億元。這些迅速膨脹的數(shù)據(jù)吸引了全球注意力。資本市場究竟發(fā)生了什么實(shí)質(zhì)性變化？是否與短期內(nèi)的數(shù)字膨脹有直接關(guān)系？下一步改革如何深化？這些是我們需要想明白的事情。
資本市場與宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)性更密切。資本市場是宏觀經(jīng)濟(jì)晴雨表。過去十幾年，資本市場基本上是“我行我素”，與宏觀經(jīng)濟(jì)沒有相關(guān)性。導(dǎo)致這種情況出現(xiàn)主要有兩個(gè)原因。
缺乏宏觀經(jīng)濟(jì)和資本市場之間的“對(duì)接”因素。此前，對(duì)經(jīng)濟(jì)影響很大的企業(yè)大都不在國內(nèi)股票市場上。對(duì)GDP貢獻(xiàn)達(dá)65%以上的民營企業(yè)并不是上市公司的主體。宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化通過上市公司的業(yè)績或業(yè)績預(yù)期影響資本市場。如果主體都不在資本市場上，這個(gè)“傳導(dǎo)機(jī)制”便不存在，與宏觀經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系也就無從談起了。
缺乏規(guī)范的研究和分析。長期以來，以純粹投機(jī)性股評(píng)為主的分析方式主導(dǎo)著資本市場的研究領(lǐng)域，沒有把宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與資本市場、上市公司表現(xiàn)聯(lián)系起來，沒有從宏觀到中觀，再到微觀的價(jià)值研究。資本市場的宏觀研究只是一種形式，而沒有實(shí)際意義。
現(xiàn)在的情況發(fā)生了明顯改變。隨著一些大型公司上市，外國機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入中國，一些非常專業(yè)的宏觀分析人士參與資本市場研究，特別是A＋H同步發(fā)行的新模式加強(qiáng)兩地市場互動(dòng)，我們看到，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化、宏觀調(diào)控、財(cái)政和貨幣政策、匯率利率變化、“十一五”規(guī)劃、新農(nóng)村建設(shè)、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，資本市場都有不同程度的反應(yīng)。
這一變化說明，資本市場開始與經(jīng)濟(jì)發(fā)展共進(jìn)退，分享經(jīng)濟(jì)成長，也分享市場波動(dòng)。雖然稱之為“晴雨表”還為時(shí)過早，但密切相關(guān)已經(jīng)名副其實(shí)。
資本市場融資功能加強(qiáng)。自2006年5月恢復(fù)IPO以來，資本市場已經(jīng)有近80家公司發(fā)行和上市。主板30多家，中小板40多家，融資超過1500億元。不論是上市公司的家數(shù)還是融資水平，都超過歷史紀(jì)錄。特別是工行、中行這些創(chuàng)世界發(fā)行規(guī)模的超級(jí)大盤股，顯現(xiàn)出巨大的調(diào)動(dòng)資金的能力，凍結(jié)申購資金分別達(dá)7800億元和6300億元。最近中國人壽的發(fā)行，再次印證資本市場巨大的融資潛力，并沒有出現(xiàn)人們擔(dān)心的大盤股“恐懼癥”。
大型股票平穩(wěn)上市充分顯示了資本市場直接融資功能的改善，優(yōu)化資源配置能力的加強(qiáng)。資本市場將在支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時(shí)，努力改變中國不合理的融資結(jié)構(gòu)（間接融資占95%），降低金融風(fēng)險(xiǎn)，改善中國的金融生態(tài)環(huán)境。
大盤藍(lán)籌改變市場投資行為。藍(lán)籌概念的啟蒙應(yīng)該歸功于境外合格機(jī)構(gòu)投資者（QFII）。QFII毫不猶豫地持有價(jià)格波動(dòng)不大，甚至連中國機(jī)構(gòu)投資者也不愿參與的大盤藍(lán)籌股，極大地沖擊了中國資本市場的投資理念。價(jià)值投資理念的崛起，再次使大盤藍(lán)籌概念成為市場的主流投資思路，并真正開始迎接大盤股發(fā)行上市，奠定資本市場基礎(chǔ)，著眼長期投資的時(shí)代。
2007年，資本市場應(yīng)該注重從“量變”到“質(zhì)變”，向更高境界、更深層次、更廣闊的空間發(fā)展，迎接金融市場全面開放的挑戰(zhàn)。
左小蕾銀河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家
【摘要】本文從我國資本市場現(xiàn)狀、發(fā)展的推動(dòng)力等方面進(jìn)行了分析，并提出了一些合理化建議。
【關(guān)鍵詞】資本市場 股票市場 債券市場 監(jiān)管
一、資本市場概念與功能
（一）資本市場概念
資本市場是指期限在1年以上的資金融通活動(dòng)的總和，包括期限在1年以上的證券市場以及期限在1年以上銀行信貸市場，其融通的資金主要作為擴(kuò)大再生產(chǎn)的資本使用，因此稱為資本市場。資本市場是通過對(duì)收益的預(yù)期來導(dǎo)向資源配置的。
資本市場應(yīng)涵蓋：銀行信貸市場（一般指期限在1年以上的銀行中長期信貸市場）、股票市場、債券市場（長期國債、企業(yè)債券、金融債券等）和私人權(quán)益資本市場4個(gè)子系統(tǒng)。
（二）資本市場功能
資本市場是現(xiàn)代金融市場的重要組成部分，在高度發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟(jì)條件下， 資本市場的功能可以按照其發(fā)展邏輯而界定為資金融通、產(chǎn)權(quán)中介和資源配置三個(gè)方面。
（一）融資功能
本來意義上的資本市場即是純粹資金融通意義上的市場，它與貨幣市場相對(duì)稱，是長期資金融通關(guān)系的總和。因此，資金融通是資本市場的本源職能。
（二）配置功能
是指資本市場通過對(duì)資金流向的引導(dǎo)而對(duì)資源配置發(fā)揮導(dǎo)向性作用。資本市場由于存在強(qiáng)大的評(píng)價(jià)、選擇和監(jiān)督機(jī)制， 而投資主體作為理性經(jīng)濟(jì)人，始終具有明確的逐利動(dòng)機(jī)，從而促使資金流向高效益部門，表現(xiàn)出資源優(yōu)化配置的功能。
（三）產(chǎn)權(quán)功能
資本市場的產(chǎn)權(quán)功能是指其對(duì)市場主體的產(chǎn)權(quán)約束和充當(dāng)產(chǎn)權(quán)交易中介方面所發(fā)揮的功能。產(chǎn)權(quán)功能是資本市場的派生功能，它通過對(duì)企業(yè)經(jīng)營機(jī)制的改造、為企業(yè)提供資金融通、傳遞產(chǎn)權(quán)交易信息和提權(quán)中介服務(wù)而在企業(yè)產(chǎn)權(quán)重組的過程中發(fā)揮著重要的作用。
二、我國資本市場的發(fā)展歷程
我國資本市場已經(jīng)發(fā)展了二十幾年，大致分為三個(gè)主要階段：
第一階段：1978-1992年，中國經(jīng)濟(jì)體制改革全面啟動(dòng)后，伴隨股份制經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，中國資本市場開始萌生。
第二階段：1993-1998年，以中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)的成立為標(biāo)志，資本市
場納入統(tǒng)一監(jiān)管，由區(qū)域性試點(diǎn)推向全國，全國性資本市場開始形成并逐步發(fā)展。
第三階段：1999-2007年，以《中華人民共和國證券法》的實(shí)施為標(biāo)志，中國資本市場的法律地位得到確立，并隨著各項(xiàng)改革措施的推進(jìn)得到進(jìn)一步規(guī)范和發(fā)展。上個(gè)世紀(jì)70年代末期以來的經(jīng)濟(jì)改革大潮，推動(dòng)了資本市場在中國的出現(xiàn)和成長。
2004年1月，國務(wù)院出臺(tái)《關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，將大力發(fā)展資本市場提升到了完善社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制、促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的戰(zhàn)略高度。
2005年5月啟動(dòng)的股權(quán)分置改革，使得市場早期制度安排帶來的定價(jià)機(jī)制扭曲得以糾正，打造了一個(gè)股份全流通的市場，市場的深度和廣度大為拓展。
中國資本市場從無到有，從小到大，從區(qū)域到全國，得到了迅速的發(fā)展。今天，資本市場已經(jīng)成為我國社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，總市值居于世界第二。
三、我國資本市場的現(xiàn)狀及不足
（一）我國資本市場的現(xiàn)狀
經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長，中國的金融資產(chǎn)特別是證券化金融資產(chǎn)，進(jìn)入了一個(gè)前所未有的成長和發(fā)展膨脹時(shí)期，中國資本市場已經(jīng)進(jìn)入了跨越式發(fā)展的歷史時(shí)期。
（1）資本市場規(guī)模不斷壯大。截至2014年7月，我國境內(nèi)上市公司數(shù)量達(dá)到2549家，已是1990年的175.8倍。據(jù)中國證監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)，目前滬深兩市僅發(fā)行同時(shí)發(fā)行A、B股的2549家，僅發(fā)行B股的104家。境外上市公司（H股）199家。境內(nèi)上市公司市價(jià)總值達(dá)到261989.46億元，流通市值為219015.74億元。2013年全國期貨市場累計(jì)成交量為20.62億手，累計(jì)成交額為267.47萬億元，均創(chuàng)下1993年我國期貨市場成立以來的歷史新高，其中成交量較上年增長42.15%，成交額較上年增長56.30%。
（2）資本市場資源配置功能逐步得到發(fā)揮。2013年市場融資6884億元，促進(jìn)了企業(yè)經(jīng)營機(jī)制的轉(zhuǎn)換和現(xiàn)代企業(yè)制度的完善。同時(shí)，資本市場有力推動(dòng)了企業(yè)重組和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。2013年共完成并購案例1，232起，同比漲幅為24.3%，其中披露金額的1，145起交易共涉及金額932.03億美元，較去年同期上漲83.6%。
（二）我國資本市場的不足
（1）資本市場的整體規(guī)模偏小、有待擴(kuò)大，直接融資比例較低，股票市場和債券市場的比例失衡，結(jié)構(gòu)有待完善。中國債券市場在過去幾年取得了長足的發(fā)展，可是目前體量依然較小，中國債券市場存量占GDP比例在50%以下，而該比例在發(fā)達(dá)國家占到200%以上；同樣，中國A股市值占GDP的百分比也在50%以下，而其他的國家基本上在100%左右。
股票債券比例失調(diào)。2011年底，公司類信用債的余額不到股票市值的四分之一。債券市場仍以國債、金融債、政策性銀行發(fā)的債為主，公司類信用債券僅占全部債券市場的五分之一左右。其次是股價(jià)結(jié)構(gòu)不平衡。2011年新股平均發(fā)行市盈率為48倍，而滬深市場的全年平均市盈率只有17.76倍。“優(yōu)質(zhì)不優(yōu)價(jià)”問題突出，股價(jià)不能客觀反映股票的內(nèi)在價(jià)值。比如2012年7月12日，創(chuàng)業(yè)板股票的市盈率是34倍，中小板27.56倍，ST、*ST60倍，而代表質(zhì)藍(lán)籌股公司的滬深300指數(shù)，市盈率只有11.28倍。
關(guān)鍵詞：分形理論；資本市場；有效市場；分形市場
隨著科技的進(jìn)步與人們認(rèn)識(shí)的深入，傳統(tǒng)的研究理論與方法已不能滿足其對(duì)事物客觀特性與規(guī)律的探求，比如過去對(duì)整體與部分的思考，人們只是認(rèn)為部分組成整體，通過部分認(rèn)識(shí)整體，但實(shí)際上局部也可以反映整體的某些特性，子系統(tǒng)沒有有效特定的結(jié)構(gòu)也不能組成整體，可見部分與整體之間也不是線性相加與作用的，這就需要人們用全新的思維方式考慮現(xiàn)實(shí)世界的非線性特質(zhì)。在資本市場的研究領(lǐng)域，分形理論正是非線性系統(tǒng)理論為研究市場特點(diǎn)與規(guī)律產(chǎn)生的新理論工具。
一、分形理論的概念闡述
傳統(tǒng)幾何學(xué)中分形是相對(duì)于整形而言，指具一個(gè)零碎的幾何形狀，其可以分成數(shù)個(gè)部分，并且每一部分都是整體并以非整數(shù)維形式充填空間的特征形態(tài)。其具有不可切性、不連續(xù)性與不可微性的基本特征。分形理念最早由芒德勃羅（B.B.Mandelbrot）提出，用以描述不規(guī)則、隨機(jī)復(fù)雜的幾何特征。它并非是數(shù)學(xué)概念上的抽象產(chǎn)物，而是對(duì)于普遍存在的復(fù)雜幾何形態(tài)的總括概述，應(yīng)用于廣大研究與實(shí)踐領(lǐng)域。
分形理論（Fractal Theory）是當(dāng)今活躍應(yīng)用在多個(gè)領(lǐng)域的新學(xué)科理論，也是非線性理論的重要學(xué)科分支，給人們認(rèn)識(shí)與研究世界事物提供了新概念和方法。該理論強(qiáng)調(diào)用分?jǐn)?shù)維度的視角與數(shù)學(xué)方法分析與刻畫被研究事物，以分形幾何的數(shù)學(xué)原理描述事物的真實(shí)屬性與狀態(tài)，擺脫了過去研究方法上的單一性。標(biāo)度不變性與自相似性是分形理論的兩大核心，標(biāo)度不變性指客觀事物雖整體與局部雖各有不同。其特性體現(xiàn)事物中每一個(gè)部分都反映出整體的元素或特性，從而以局部來認(rèn)識(shí)研究整體；自相似性則指事物某種結(jié)構(gòu)或特性在不同的空間或時(shí)間尺度的角度看都是相似與整體一致的，這種相似性體現(xiàn)在無窮嵌套或統(tǒng)計(jì)上的自相似性。
分形理論的誕生給與了人們認(rèn)識(shí)和研究世界事物新的理論與方法，深刻人們對(duì)于局部與整體的認(rèn)識(shí)。分形理論的出現(xiàn)同時(shí)彌補(bǔ)了還原論的缺陷與不足，還原論對(duì)于事物整體與部分的關(guān)系特別是局部轉(zhuǎn)化為整體的過程認(rèn)識(shí)過于機(jī)械與線性，分形理論在還原論的基礎(chǔ)上進(jìn)行突破，認(rèn)為部分是以與整體相似的方式存在并構(gòu)成了整體，它反映整體的特征與信息，給研究事物提供了一種嶄新的非線性方法。
二、分形理論在當(dāng)下資本市場研究中的作用
（一）在原有的傳統(tǒng)有效市場理論上進(jìn)行發(fā)展
對(duì)市場有效性的研究最早開始于1900年，源于數(shù)學(xué)家路易斯?巴舍利耶（Louis Bachelier）對(duì)股票收益率的研究，發(fā)現(xiàn)其波動(dòng)的數(shù)學(xué)期望值總是為零并在股票收益上呈隨機(jī)波動(dòng)。1964年奧斯本提出的隨機(jī)漫步理論，即認(rèn)為股票價(jià)格的變化類似于化學(xué)中的分子布朗運(yùn)動(dòng)，總是以無秩序不可預(yù)期的特性隨機(jī)游走，該理論為有效市場假說鋪墊了理論基礎(chǔ)。于是在1970年尤金?法瑪（EugeneFama）依據(jù)前人對(duì)市場有效性的研究與自身的總結(jié)，推出《有效資本市場：理論和實(shí)證研究回顧》一書，正式確立了有效市場理論即Efficient Markets Hypothesis（后文均簡稱為EMH）的概念與思想。對(duì)于有效市場，法瑪認(rèn)為是指在一個(gè)證皇諧≈校已有的信息若能完全反映與體現(xiàn)在價(jià)格上，這樣的市場就是有效市場。即投資者可以根據(jù)市場上的信息對(duì)未來的價(jià)值變動(dòng)作出判斷與行動(dòng)，從而保證自身利益的市場。EMH實(shí)際上是研究證皇諧±錛鄹裼肓鞫信息的關(guān)系與相應(yīng)的反應(yīng)速度。它認(rèn)為市場中每個(gè)投資者獲取信息的能力是平等的，并且每個(gè)投資者都能依據(jù)所掌握信息進(jìn)行及時(shí)合理的決策措施。即認(rèn)為市場沒有摩擦與交易成本、沒有信息費(fèi)用與獲取難度、投資者均是理性一致的。它實(shí)際上是一種線性均衡的研究系統(tǒng)。
然而考慮到實(shí)際資本市場的復(fù)雜、信息不對(duì)稱性、投資交易者數(shù)量眾多且想法各異，它并不如假設(shè)中的有效市場那樣均衡有序，而是呈現(xiàn)不可預(yù)測(cè)的隨機(jī)波動(dòng)即非線性。市場中對(duì)于信息的反應(yīng)實(shí)質(zhì)上并非以因果關(guān)系呈現(xiàn)，信息的分布具有狹峰態(tài)，因而價(jià)格的變動(dòng)也相應(yīng)具有狹峰態(tài)，人們總是以一種非線性信息反應(yīng)方式?jīng)Q策應(yīng)對(duì)，在信息水平到達(dá)某一臨界值時(shí)就會(huì)對(duì)以往所有信息做出超越峰值的反應(yīng)影響價(jià)格，這意味著價(jià)格的波動(dòng)并不總是遵循因果關(guān)系做信息反應(yīng)。用EMH研究資本市場的規(guī)律還有許多的缺陷與不足，因此使用非線性研究法的分形理論才能更好地應(yīng)對(duì)資本市場的非線性波動(dòng)與非均衡系統(tǒng)，分析并研究市場問題。
（二）是當(dāng)下定量分析資本市場的新方式
基于EMH難以研究資本市場中無序隨機(jī)的信息與價(jià)格波動(dòng)，分形理論基于非線性理論系統(tǒng)，就研究資本市場整合出針對(duì)性的分形市場假說即Fractal Market Hypothesis（后文簡稱FMH），該假說認(rèn)為市場是內(nèi)在波動(dòng)且非均衡的，但它同時(shí)又為投資者提供了充滿穩(wěn)定性與流動(dòng)性的資本環(huán)境即分形市場。這一理論認(rèn)同投資者對(duì)信息的評(píng)估判斷是不同的，信息的傳播也是速度不一的，價(jià)格不會(huì)總是反映市場所有信息，可能只是強(qiáng)調(diào)出投資者在意的某類訊息。因此市場會(huì)因此呈現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定性與信息流動(dòng)性的特征。它解釋了資本市場許多復(fù)雜隨機(jī)的現(xiàn)象與問題，給人們研究市場本質(zhì)與特質(zhì)帶來了新的研究思想與途徑。
該假說相比EMH將有效市場中的線性市場拓展為非線性的分形市場，更能反映市場的真實(shí)情形與特性。前者研究的是市場中更普遍存在的非均衡、混沌、復(fù)雜的波動(dòng)形態(tài)。它改變了人們過去對(duì)于資本市場特征的認(rèn)識(shí)，了解到以往市場理論中所沒有提及的市場非線性結(jié)構(gòu)、波動(dòng)的非均衡性與收益相似性，為全面研究并定量分析資本市場的情形與問題提供新思路與新方式。
（三）是當(dāng)下資本市場調(diào)控和監(jiān)管的依據(jù)
過去EMH的理論認(rèn)為價(jià)格波動(dòng)取決于隨機(jī)游走的標(biāo)準(zhǔn)研究與驗(yàn)證，缺乏對(duì)復(fù)雜非線性市場本質(zhì)波動(dòng)的認(rèn)識(shí)，而非線性系統(tǒng)理論及其FMH則為資本市場結(jié)構(gòu)與價(jià)格的變動(dòng)觀察與研究提供了新的理論方法。FMH拋去線性市場的觀點(diǎn)，將其看作一個(gè)復(fù)雜交互的非線性流動(dòng)系統(tǒng)，市場中不同投資偏好的投資者同時(shí)存在，大量不同偏好的投資保證的是市場的穩(wěn)定而不是收益的穩(wěn)定，比如信息顯示出短期投資不利則會(huì)造成價(jià)格下跌，相應(yīng)地長期投資者就會(huì)乘機(jī)進(jìn)購證謊溝統(tǒng)殺荊又保證了市場的穩(wěn)定。人們基于分形理論對(duì)市場的研究，可以了解市場運(yùn)作并給自己帶來收益。而對(duì)于市場監(jiān)管者而言，以FMH對(duì)資本市場做一個(gè)非線性結(jié)構(gòu)研究框架，將市場中該信息的反應(yīng)、價(jià)格的波動(dòng)等一系列問題在框架之下予以分析，深入了解投資者與市場的行為動(dòng)向，基于此制定相應(yīng)的市場政策與監(jiān)管手段，有效調(diào)控價(jià)格波動(dòng)，實(shí)現(xiàn)對(duì)資本市場的有序監(jiān)管，保障市場穩(wěn)定繁榮。
三、結(jié)語
人們對(duì)于世界事物的認(rèn)識(shí)是一個(gè)循序漸進(jìn)、不斷改進(jìn)的過程，過去盛行的EMH已逐漸不能適應(yīng)現(xiàn)代社會(huì)對(duì)資本市場的研究與分析需要，而分形理論與FMH考慮到了分形市場中不均衡隨機(jī)的變動(dòng)，以及投資者的非理性預(yù)期與對(duì)信息的非線性反映，為市場研究提供了嶄新而深入的視角，幫助人們分析市場本質(zhì)與變動(dòng)，有效監(jiān)管資本市場。（作者單位：東南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院）
參考文獻(xiàn)：
一、引言
改革開放以來，我國的民營企業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)生活中的重要性日益突出，民營經(jīng)濟(jì)也為我國經(jīng)濟(jì)的長期穩(wěn)定發(fā)展發(fā)揮著不可或缺的堅(jiān)實(shí)力量。因此，我國尤其需要大力發(fā)展民營經(jīng)濟(jì)、壯大民營企業(yè)。但中國民營企業(yè)在迎接新的發(fā)展階段的同時(shí)也面臨著資本和結(jié)構(gòu)調(diào)整的壓力，特別是資本社會(huì)化問題始終民營企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵。資本社會(huì)化是資本聚合過程，將分散化、多元化的不同資本集合成統(tǒng)一的社會(huì)資本，進(jìn)而實(shí)行資本的社會(huì)化運(yùn)作。資本社會(huì)化是打破資本壁壘的重要手段，是現(xiàn)代企業(yè)運(yùn)動(dòng)的產(chǎn)物，也是伴隨著生產(chǎn)社會(huì)化程度的不斷提高而顯示出來的歷史發(fā)展趨勢(shì)。資本社會(huì)化極大地促進(jìn)我國國民經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展，也為我國的現(xiàn)代化企業(yè)帶來新的機(jī)遇和挑戰(zhàn)。本文從資本市場發(fā)展的角度，以資本社會(huì)化的相關(guān)概念為基礎(chǔ)，結(jié)合我國民營企業(yè)的具體實(shí)際探討我國民營企業(yè)資本社會(huì)化存在主要問題，結(jié)合企業(yè)內(nèi)部還外部雙重考慮，從制度層面提出制度改善建議，為我國民營企業(yè)資本化發(fā)展指出科學(xué)合理的發(fā)展方向。
二、資本社會(huì)化概述
（ 一 ）資本社會(huì)化概念演進(jìn) 隨著社會(huì)生產(chǎn)和管理方式逐漸走社會(huì)化道路，股份資本、股價(jià)資本等社會(huì)資本形式的資本也日益活躍在資本市場上。社會(huì)資本在社會(huì)總資本的比例越來越大的趨勢(shì)就是資本社會(huì)化過程。然而，資本社會(huì)化概念的理論淵源是政治經(jīng)濟(jì)學(xué)理論。盡管馬克思沒有明確提出資本社會(huì)化這一名詞，但是馬克思對(duì)股份制經(jīng)濟(jì)和社會(huì)資本的闡述是資本社會(huì)化理念的最早預(yù)期。馬克思認(rèn)為社會(huì)資本是“建立在社會(huì)主義生產(chǎn)方式基礎(chǔ)上，以生產(chǎn)資料和勞動(dòng)力社會(huì)化為前提產(chǎn)生的資本”。馬克思提出的社會(huì)資本和私人資本構(gòu)成一個(gè)相對(duì)概念，是個(gè)人資本的直接集中，這種股份資本的形成過程就是資本社會(huì)化過程。資本社會(huì)化思想提出以及資本市場的快速發(fā)展，國內(nèi)外學(xué)者學(xué)者相繼從不同角度看待資本社會(huì)化，也沒有形成唯一的明確定義。國外學(xué)者多從股權(quán)分配等角度進(jìn)行研究。我國由于資本市場相對(duì)起步較晚，我國學(xué)者對(duì)資本社會(huì)化的內(nèi)涵界定也沒有達(dá)成統(tǒng)一觀點(diǎn)。目前，國內(nèi)學(xué)者田廣研的對(duì)資本社會(huì)化的定義得到了廣泛認(rèn)可，他指出，資本社會(huì)化產(chǎn)生于發(fā)展中的社會(huì)。以往的資本以分散、獨(dú)立的方式存在，多以個(gè)人所有和經(jīng)營，隨著社會(huì)化發(fā)展資本逐漸向集中、聯(lián)合方式發(fā)揮作用，資本所有權(quán)也從個(gè)人占有向共同占有和使用轉(zhuǎn)變。因此，資本社會(huì)化是資本形式和所有權(quán)的轉(zhuǎn)變過程，是資本從私人屬性向社會(huì)屬性的轉(zhuǎn)變。
（ 二 ）資本社會(huì)化實(shí)現(xiàn)條件 資本市場在經(jīng)濟(jì)全球化背景下蓬勃發(fā)展，資本的發(fā)展模式也日漸多元化和國際化。資本社會(huì)化并不是一個(gè)簡單的過程，資本社會(huì)化的實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)社會(huì)化、股份經(jīng)濟(jì)、信用保障制度等多重因素共同作用的結(jié)果。（1）生產(chǎn)社會(huì)化是資本社會(huì)化實(shí)現(xiàn)的基本前提。狹義上，生產(chǎn)社會(huì)化是通過將社會(huì)生產(chǎn)資源集中到社會(huì)生產(chǎn)中，實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大和生產(chǎn)資料的集中。在這個(gè)過程中，生產(chǎn)成為一種多人共同參與，資源共同使用的社會(huì)化過程。生產(chǎn)社會(huì)化是社會(huì)分工和社會(huì)進(jìn)步的標(biāo)志，同時(shí)生產(chǎn)社會(huì)化的發(fā)展要求資本發(fā)展也向社會(huì)化轉(zhuǎn)變。資本主義私有制體制下發(fā)展企業(yè)來的私人資本難以適應(yīng)生產(chǎn)社會(huì)化的發(fā)展要求，具體表現(xiàn)在私人資本的獲取途徑和積累規(guī)模有限。因此，生產(chǎn)社會(huì)化是資本社會(huì)化實(shí)現(xiàn)的基礎(chǔ)前提。（2）股份制經(jīng)濟(jì)是資本社會(huì)化實(shí)現(xiàn)的基本形式。股份制的出現(xiàn)豐富了資本組織形式，也推進(jìn)了資本社會(huì)化的實(shí)現(xiàn)進(jìn)程。根據(jù)馬克思對(duì)股份制經(jīng)濟(jì)的論述，資本社會(huì)化過程就是創(chuàng)造并運(yùn)營股份資本的過程，同時(shí)股份資本又是資本社會(huì)化的基本實(shí)現(xiàn)途徑。在當(dāng)今的資本市場上，股份資本來源于集中發(fā)行的股票和不斷發(fā)展的股票市場，通過股份資本的積累，私人資本實(shí)現(xiàn)了規(guī)模上的聯(lián)合和性質(zhì)上的社會(huì)屬性。同時(shí)，股份制經(jīng)濟(jì)的發(fā)展衍生出債券市場、保險(xiǎn)市場、租賃市場、基金市場等多種金融市場和多元化資本形態(tài)，大為擴(kuò)展了資本社會(huì)化的模式。由此可見，股份制經(jīng)濟(jì)的形成是資本社會(huì)化的基本推動(dòng)力，股份制和股份資本的出現(xiàn)為資本多元化創(chuàng)造了條件。（3）信用保障制是資本社會(huì)化實(shí)現(xiàn)的制度保障。資本社會(huì)化的實(shí)現(xiàn)還必須依賴完善的社會(huì)信用機(jī)制，私人資本的獨(dú)立運(yùn)營向社會(huì)資本的集中運(yùn)作這一過程對(duì)資本所有者、運(yùn)營者、參與機(jī)構(gòu)的信用水平以及整個(gè)社會(huì)的信用體系提出了較高的要求。一方面，隨著資本規(guī)模的快速擴(kuò)張，企業(yè)的社會(huì)融資與其信用資質(zhì)密切相關(guān)，企業(yè)自身的資本信用程度是融資過程中的重要評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，另一方面，社會(huì)的信用保障制度機(jī)制的完備性是社會(huì)資本實(shí)現(xiàn)集中化的制度保障。正如馬克思所說，信用制度是資本主義中私人企業(yè)逐漸轉(zhuǎn)化為股份制公司的重要基礎(chǔ)，資本市場的信用制度、信用水平已經(jīng)成為了資本社會(huì)化實(shí)現(xiàn)的必備保障。
三、資本市場發(fā)展與企業(yè)資本社會(huì)化的關(guān)系
（ 一 ）資本市場發(fā)展加快企業(yè)資本社會(huì)化進(jìn)程 企業(yè)發(fā)展發(fā)展離不開資金的支持，中小企業(yè)是我國資本市場的重要力量，但是個(gè)體的資金力量不足，阻礙了股權(quán)多元化發(fā)展的長期要求。有效的資本市場能夠匯集資金實(shí)力雄厚的機(jī)構(gòu)投資者，他們不僅可以幫助企業(yè)籌集發(fā)展所需要的資金，還可以通過投資組合手段來提高資源配置的效率，降低企業(yè)的資金風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者還能夠憑借自身的規(guī)模效益幫助企業(yè)拓展業(yè)務(wù)范圍，為企業(yè)帶來更多的發(fā)展機(jī)會(huì)。資本市場為資本社會(huì)化提供了更多的渠道。資本市場作為資本運(yùn)作舞臺(tái)，為多元化的資本提供了交易平臺(tái)，促進(jìn)差異化的資本實(shí)現(xiàn)不同水平和程度的市場交易，創(chuàng)造了多樣的融資途徑，比如債券融資、股權(quán)募資等，實(shí)現(xiàn)市場交易的多元股權(quán)。同時(shí)，資本市場帶來了廣泛的產(chǎn)權(quán)融合，通過企業(yè)重組、兼并并購等方式搭建國有企業(yè)和民營企業(yè)之間的組合橋梁。另外，資本市場為多元的投資者提供了進(jìn)入門檻，鼓勵(lì)有形資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等多種投資方式，分享企業(yè)經(jīng)營成果。大量的資金加入到企業(yè)發(fā)展過程中，實(shí)現(xiàn)了企業(yè)資本組合的多元化，進(jìn)而推動(dòng)企業(yè)資本社會(huì)化的進(jìn)程。資本市場的發(fā)展能夠提高企業(yè)資本社會(huì)化質(zhì)量。資本社會(huì)化是企業(yè)實(shí)體與資本所有者之間的互動(dòng)行為，是基于市場規(guī)律的資源配置行為。投資活動(dòng)伴隨著相應(yīng)的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，需要參與者對(duì)投資行為保持相當(dāng)?shù)睦硇浴Ｓ行У馁Y本市場存在總多的機(jī)構(gòu)投資者，他們具有 專業(yè)的投資人員，通過良好的職業(yè)判斷來識(shí)別市場中存在的投資結(jié)匯，機(jī)構(gòu)投資者的理性投資行為能夠給個(gè)人投資者以指引，有利于整個(gè)資本社會(huì)化活動(dòng)的穩(wěn)步開展。
（ 二 ）企業(yè)資本社會(huì)化推動(dòng)資本市場的發(fā)展 資本社會(huì)化發(fā)展為企業(yè)資本組成形式的變遷提供推動(dòng)力量。股份公司作為企業(yè)資本組成的主要形式，使企業(yè)能夠通過發(fā)行股票、債券向社會(huì)公眾募集發(fā)展所需的資金，實(shí)現(xiàn)了資本的集中。隨著信用制度的不斷發(fā)展，這一投資活動(dòng)的參與者雨來越多，從而為資本市場的發(fā)展提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。可以說，資本市場是伴隨著生產(chǎn)社會(huì)化和資本社會(huì)化而產(chǎn)生的。資本社會(huì)化是實(shí)現(xiàn)企業(yè)獨(dú)立化的重要途徑，意味著企業(yè)確立了經(jīng)濟(jì)主體地位的獨(dú)立性。首先，現(xiàn)代資本市場是一個(gè)多元化的市場，無論是投資主體還是具體的資本結(jié)構(gòu)、證券產(chǎn)品類型都呈現(xiàn)出多元特征，資本市場擴(kuò)展為社會(huì)資本和經(jīng)營資本的綜合載體，個(gè)人儲(chǔ)蓄和機(jī)構(gòu)投資以基金、股票、證券等形式進(jìn)行，帶來了豐富多樣的投資工具及其組合。其次，資本市場的現(xiàn)代化特征越加明顯，特別是在信息技術(shù)高速發(fā)展的技術(shù)環(huán)境中，傳統(tǒng)的證券交易被信息化方式取代，信息的快捷性和便利性為不同性質(zhì)和規(guī)模的公司帶來了相對(duì)平等的社會(huì)化機(jī)會(huì)。最后，多樣化的融資工具為資本市場提供了暢通的資本轉(zhuǎn)化渠道，為社會(huì)大眾提供了參與投資的機(jī)會(huì)。這樣，企業(yè)通過資本市場的多遠(yuǎn)渠道吸納社會(huì)資本來擴(kuò)大資本規(guī)模，增加了融資活動(dòng)的主動(dòng)性和靈活性。因此，從根本上來說，企業(yè)的資本社會(huì)化行為極大地推動(dòng)了資本市場的完善。
四、民營企業(yè)資本社會(huì)化現(xiàn)狀分析及實(shí)現(xiàn)路徑
（ 一 ）民營企業(yè)資本社會(huì)化現(xiàn)狀分析 20世紀(jì)80年代初，隨著我國國有企業(yè)開始進(jìn)入股份制改造，許多經(jīng)過股份制改革的民營企業(yè)，不僅解決了資金緊缺的問題，有的還穩(wěn)步邁入國內(nèi)外證券市場，依托資本市場進(jìn)行資本運(yùn)作，涌現(xiàn)出一批資金實(shí)力雄厚、經(jīng)營理念先進(jìn)、機(jī)制靈活、管理科學(xué)的優(yōu)秀企業(yè)，成為我國民營企業(yè)資本社會(huì)化的急先鋒。盡管民營企業(yè)在持續(xù)朝著資本社會(huì)化方向發(fā)展，我國股份制的體制問題始終阻礙著社會(huì)化的進(jìn)程。因此，我國民營企業(yè)的資本社會(huì)化并不是一帆風(fēng)順的，外部市場環(huán)境和內(nèi)部治理環(huán)境的缺陷使得資本社會(huì)化進(jìn)程有所滯后。（1）資本市場不完善。民營企業(yè)發(fā)展到一定階段，資金將成為制約發(fā)展的瓶頸。民營企業(yè)資本社會(huì)化首先顯示出的是以融資為目的的特征，但我國融資體制限制了民營企業(yè)的發(fā)展。同時(shí)，民營企業(yè)由于規(guī)模小、信譽(yù)不高、產(chǎn)權(quán)不清、抗風(fēng)險(xiǎn)能力差等原因，很大部分的中小民營企業(yè)很難獲得銀行貸款。此外，長期以來，我國對(duì)民營企業(yè)進(jìn)入資本市場的門檻很高，使股權(quán)融資、債券融資的積極作用受到限制。在不得己的情況下，民營企業(yè)只有選擇地下金融或非正常渠道進(jìn)行融資，這種融資方式的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大。而且，行業(yè)壟斷也是民營企業(yè)遇到的重要阻礙。雖然政府在政策上放寬了社會(huì)投資的范圍，試圖保證民營企業(yè)獲得平等的待遇，但這是一個(gè)漫長的過程，現(xiàn)階段的進(jìn)入壁壘，進(jìn)入壁壘仍然存在，這是民營企業(yè)融資道路上的硬性障礙。（2）企業(yè)內(nèi)部治理水平低。除了外部市場環(huán)境的固有限制外，民營企業(yè)內(nèi)部的治理水平存在的問題也是組在資本化進(jìn)程的重要因素，屬于根本性的內(nèi)因。很多民營企業(yè)未能全面的認(rèn)識(shí)資本社會(huì)化概念，難以采取有效措施促進(jìn)資本社會(huì)化。長期以來，我國企業(yè)堅(jiān)持著自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧的理念和運(yùn)作模式，而資本社會(huì)強(qiáng)調(diào)的是融資來獲得資本支持，兩者在概念和實(shí)踐操作上都存在差別。資本社會(huì)化應(yīng)當(dāng)是一種革命性的融資方式轉(zhuǎn)變，而大多數(shù)的民營企業(yè)僅僅資本社會(huì)化當(dāng)成簡單的資本擴(kuò)展來為IPO開辟道路或者只是單純的吸收資本，未能充分發(fā)揮資本社會(huì)化的全面效應(yīng)。甚至有些企業(yè)不當(dāng)?shù)倪\(yùn)用資本社會(huì)化，毫無原則的“圈錢”，對(duì)投資者和企業(yè)信用都帶來了嚴(yán)重?fù)p害。（3）家族企業(yè)經(jīng)營不合理。家族企業(yè)的內(nèi)部治理存在歷史性的制度缺陷。家族經(jīng)營制帶在治理上的最為關(guān)鍵的就是產(chǎn)權(quán)問題：一方面，產(chǎn)權(quán)分配不清晰。一般來說，大多數(shù)家族企業(yè)只重視家族整體占有股權(quán)，導(dǎo)致企業(yè)決策的責(zé)、權(quán)、利分配含混不清，管理決策效率及質(zhì)量很難保證，難以對(duì)家族成員的帶來激勵(lì)效果。另一方面，產(chǎn)權(quán)分配不合理，“一股獨(dú)大”司空見慣，家族領(lǐng)導(dǎo)對(duì)企業(yè)掌握著絕對(duì)的控制權(quán)，為了保障家族的利益，家族成員既不歡迎外部資本的進(jìn)入，又不愿意放棄絕對(duì)的控制權(quán)，家族的封閉性和獨(dú)斷性阻隔了外部資本的融入。此外，民營企業(yè)普遍存在“任人唯親”的用人制度，其結(jié)果是企業(yè)決策實(shí)際是非民主的個(gè)人決策，人治色彩濃厚，優(yōu)秀管理人員選聘范圍有限，其他外部優(yōu)秀管理人員對(duì)企業(yè)失去信心，對(duì)企業(yè)有缺陷的決策聽之任之，最終形成了畸形的公司治理架構(gòu)。（4）誠信制度和法律不完善。我國從1995年頒布擔(dān)保法以來，連續(xù)出臺(tái)各種信用規(guī)范和法律，但是資本市場上由于誠信問題帶來的各類糾紛和事件屢見不鮮，可見制度體系始終未能發(fā)揮明顯的作用。對(duì)民營企業(yè)而言，我國目前的現(xiàn)在企業(yè)制度尚未成型和成熟，民營企業(yè)自身的制度存在許多缺陷，經(jīng)驗(yàn)不穩(wěn)定，資產(chǎn)流動(dòng)性差，資產(chǎn)質(zhì)量不高，信用評(píng)級(jí)水平不高等問題大大降低了自身的信用程度。 另一方面，由于信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)以政府預(yù)算、民間籌資為生存來源，在信用管理方面難以實(shí)現(xiàn)獨(dú)立性，難以為民營企業(yè)的資本社會(huì)保駕護(hù)航。因此，資本市場和資本社會(huì)化迫切需要完備、有效的信用管理體系。
（ 二 ）民營企業(yè)資本社會(huì)化實(shí)現(xiàn)路徑 （1）積極促進(jìn)民營企業(yè)上市。IPO是企業(yè)資本社會(huì)化的最有效方式之一，也是成熟發(fā)展企業(yè)的目標(biāo)之一，因此民營企業(yè)在實(shí)力雄厚的基礎(chǔ)上可以依靠上市來實(shí)現(xiàn)投資主體多元化，保障融資。從上市時(shí)機(jī)來看，上市一般發(fā)生在企業(yè)資本社會(huì)化的初期，來自于企業(yè)的融資需求；從上市流程來看，民營企業(yè)需要經(jīng)過股份制改制后實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)明晰化，這是上市的基本條件；而后民營企業(yè)可以通過上市公開發(fā)行股票的方式來吸引多元化的資金，并選擇性的引入未來潛力廣闊的優(yōu)質(zhì)股東；完成對(duì)資本吸引后，企業(yè)在資本市場上集中化的股權(quán)進(jìn)行分散流通，吸引包括機(jī)個(gè)人投資者、企業(yè)法人和機(jī)構(gòu)投資者等多元化的投資者來購買股權(quán)，將股權(quán)變現(xiàn)或者置換；最后，初步融資后，配股、增股或者可轉(zhuǎn)換債券等方式也是可供考慮的融資方式。民營企業(yè)上市對(duì)企 業(yè)來說，不僅僅增加流通資本，也大大提升了企業(yè)知名度，促進(jìn)長期的投資吸引力。（2）加大私募股權(quán)融資方式。很多中小民營企業(yè)由于未能發(fā)展規(guī)模的限制，還沒有達(dá)到上市的的要求，難以通過上述分析的多元化渠道來融資，對(duì)這些沒有上市的民營企業(yè)來說，私募股權(quán)融資是重要的選擇。私募融資采用的是非公開方式，融資活動(dòng)并不直接在資本市場上進(jìn)行，資本投資者也不是多元化的，多局限在資金富足的機(jī)構(gòu)投資著和個(gè)人投資者。盡管私募融資沒有上市帶來的融資效果強(qiáng)大，它仍然是我國民營企業(yè)極為重要的融資方式。我國數(shù)不勝數(shù)的中小民營企業(yè)需要依靠私募融資來獲取資金支持，為企業(yè)戰(zhàn)略實(shí)現(xiàn)提供充足的資源保障，還能促進(jìn)企業(yè)內(nèi)部的股權(quán)結(jié)構(gòu)完善。可以說，私募融資是中下民營企業(yè)走向強(qiáng)大的墊腳石。（3）大力推行內(nèi)部職工控股制。前面分析的是外部融資環(huán)境的完善，從民營企業(yè)內(nèi)部治理來看，職工控股已經(jīng)成為民營企業(yè)未來發(fā)展的必然趨勢(shì)，這是企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張的要求，也是實(shí)現(xiàn)股權(quán)多遠(yuǎn)化、優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)的訴求。當(dāng)外部融資障礙難以克服時(shí)，內(nèi)部員工持股方式成為另一條有效途徑。通過內(nèi)部員工持股，將公司的股份分散到員工中，避免了股權(quán)過于集中和單一，借力內(nèi)部員工來開拓融資渠道，可靠性更強(qiáng)。而且，依靠內(nèi)部成員融資能夠減少委托成本和信息不對(duì)稱問題，對(duì)員工來說也更具有激勵(lì)性，企業(yè)和員工的目標(biāo)一致性將加大員工的積極性，促進(jìn)企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。（4）完善企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。第一，民營企業(yè)要高度重視內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，強(qiáng)調(diào)獨(dú)立董事的地位。一方面，股東大會(huì)是重要的治理主體，應(yīng)當(dāng)對(duì)董事、監(jiān)視和職業(yè)經(jīng)理人充分發(fā)揮監(jiān)管作用，加大對(duì)大股東的管理，避免大股東壟斷，充分保護(hù)中小股東的切實(shí)利益；另一方面，確保董事會(huì)的獨(dú)立性，保證其在重大決策中的決定作用。第二，構(gòu)建企業(yè)內(nèi)部科學(xué)的激勵(lì)機(jī)制。公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化依靠激勵(lì)制度來實(shí)現(xiàn)，而激勵(lì)方案是一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)，要將物質(zhì)激勵(lì)和精神激勵(lì)緊密結(jié)合，將績效管理和獎(jiǎng)懲聯(lián)系起來。多樣的激勵(lì)途徑還表現(xiàn)在薪酬體系上，常規(guī)的年薪為主體的報(bào)酬體系還不夠，應(yīng)當(dāng)適當(dāng)引入期權(quán)和股權(quán)，將企業(yè)的發(fā)展和經(jīng)營者的自身利益相結(jié)合，增大經(jīng)營者的積極性。最后，適當(dāng)引入外部的監(jiān)督機(jī)制。為了避免董事會(huì)監(jiān)督的局限性，可以一定程度的使用外部監(jiān)督機(jī)制。一般來講，外部監(jiān)管主體由政府、投資者、股東等。其中，政府是各項(xiàng)監(jiān)管制度的制定者和實(shí)施者，如信息披露制度等，而投資者和股東也可以通過監(jiān)管監(jiān)督機(jī)制來對(duì)企業(yè)來進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)管。（5）加大政府政策支持。2005年，國務(wù)院頒布《關(guān)于鼓勵(lì)支持和引導(dǎo)個(gè)體私營等非公有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展的若干意見》（即“非公36條”），明確指出要積極鼓勵(lì)和推動(dòng)民營企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。2010年，國務(wù)院出臺(tái)新36條《國務(wù)院關(guān)于鼓勵(lì)和引導(dǎo)民間投資健康發(fā)展的若干意見》，再次鼓勵(lì)民營企業(yè)的民間投資。近幾年，政府持續(xù)出臺(tái)相關(guān)的政策文件支持和引導(dǎo)民營經(jīng)濟(jì)的投資，為民營經(jīng)濟(jì)的發(fā)展創(chuàng)造了良好的政策環(huán)境。毫無疑問，我國政府對(duì)民營企業(yè)的政策支持大大加快了民營企業(yè)的資本社會(huì)進(jìn)程，是不可或缺的推動(dòng)力量之一。在未來的發(fā)展階段中，政府應(yīng)該繼續(xù)發(fā)揮作用。首先，要保證民營企業(yè)和國有企業(yè)具有法律法規(guī)上的平等性，為其提供堅(jiān)實(shí)的法律產(chǎn)權(quán)保護(hù)；其次，通過建立合理合法的融資制度來減少民營企業(yè)融資的限制條件，減低門檻，幫助民營企業(yè)擴(kuò)寬融資渠道。
五、結(jié)語
資本社會(huì)化帶來了所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，多元產(chǎn)權(quán)主體取代了單一的產(chǎn)權(quán)主體。在資本社會(huì)化進(jìn)程中股權(quán)相對(duì)變得分散的情況下，董事會(huì)能否真正反映股東意愿、維護(hù)公眾利益，監(jiān)事會(huì)能否真正起到監(jiān)督作用，經(jīng)理能否滿足企業(yè)效益最大化追求，成為混合所有制企業(yè)公司治理的核心問題。對(duì)于我國的民營企業(yè)的資本社會(huì)化來說，依賴于良好外部環(huán)境的基礎(chǔ)上，還必須注重內(nèi)部治理機(jī)制的綜合發(fā)展。因此，我國民營企業(yè)的在資本社會(huì)化發(fā)展道路上的關(guān)鍵在于自身治理結(jié)構(gòu)問題。大到企業(yè)的組織形式改革、組織產(chǎn)權(quán)分配完善，小到董事會(huì)管理、員工激勵(lì)制度都是治理的重要任務(wù)。企業(yè)的誠信管理也是治理活動(dòng)中的重要一環(huán)，不容忽視。政府和市場兩個(gè)外部主題也同樣需要高度重視和推動(dòng)資本市場的社會(huì)進(jìn)程，為民營企業(yè)的現(xiàn)代化發(fā)展開路，推動(dòng)我國資本市場的健康有序發(fā)展。
參考文獻(xiàn)：
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這三座大山使今無中國資本市場的規(guī)范化發(fā)展舉步維艱。中國資本市場面臨第二個(gè)十年，這一時(shí)期的根本任務(wù)不在于擴(kuò)容，而在于調(diào)養(yǎng)生息，進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整。具體說，就是要推倒壓在中國股市上的三座大山。
本文是從資本市場基礎(chǔ)理論研究出發(fā)，在建立股市新文化、樹立正確投資觀問題上，作一探討。
二、股市基礎(chǔ)理論探討，刻不容緩
中國股市不平凡的十年是在巨大的理論爭議和現(xiàn)實(shí)波動(dòng)中發(fā)展起來的。從早期“股份制是私有化”的政治觀點(diǎn)之爭，到今天中國的資本市場是否像“老鼠會(huì)和賭場”的文化歧見，這種風(fēng)風(fēng)雨雨始終與中國資本市場的高速擴(kuò)容相伴隨。如果說，前者是主張和反對(duì)建立資本市場的兩種力量之爭，這已在“摸著石頭過河”和不辯解、不爭論的指導(dǎo)思想下，回避了意識(shí)形態(tài)方面很多矛盾和干擾，我們已建成了初具規(guī)模的資本市場。那么后者則主要是在主張培育發(fā)展中國資本市場的實(shí)踐中，如何使中國的資本市場得以健康發(fā)展而產(chǎn)生的不同觀點(diǎn)，盡管其都主張規(guī)范發(fā)展資本市場，但路徑的不同往往會(huì)產(chǎn)生不同的結(jié)果。
事實(shí)上，我國資本市場理論的研究始終落后于資本市場發(fā)展的實(shí)踐，不僅對(duì)資本市場在我國社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)中的作用和地位沒有論證清楚并廣為宣傳，而且對(duì)資本市場的許多概念和技術(shù)層面的資本運(yùn)作分析技術(shù)也沒有形成一個(gè)良好的培訓(xùn)和普及環(huán)境。令人遺憾的是，我們采用了回避爭議和矛盾的做法，這些資本市場的重大理論問題始終。沒有突破，人們普遍還在資本市場就是賭場，要么跟莊搞投機(jī)，要么隨機(jī)撞大運(yùn)的投資理念中徘徊。
概括起來，中國股市有三個(gè)沒底：
1.上市公司造假?zèng)]底
上市公司造假既有資本經(jīng)濟(jì)作為股權(quán)虛擬經(jīng)濟(jì)監(jiān)管難度大的原因，也是我國特殊國情下的一股獨(dú)大所致。上市公司是資本市場發(fā)展的基石，上市公司質(zhì)量的真、假、優(yōu)、劣是決定中國資本市場是投資場所還是賭場的關(guān)鍵。正確投資觀應(yīng)是建立在投資人對(duì)上市公司的理性判斷并作出相應(yīng)用腳投票選擇基礎(chǔ)上，來促使上市公司以自身價(jià)值提高給投資人帶來良好投資回報(bào)的投資機(jī)制。它是投資人對(duì)投資對(duì)象在“蛋糕做大”基礎(chǔ)上來實(shí)現(xiàn)投資人投資收益的體現(xiàn)，而絕不僅僅是在二級(jí)市場上機(jī)構(gòu)和中小投資人之間利益分配的“零和游戲”。但中國的上市公司到底還有多少個(gè)銀廣廈、吉林通海、藍(lán)田股份，人們心里沒底。
2.政策沒底
我國資本市場政策市特征明顯，這是新興轉(zhuǎn)軌市場的必然現(xiàn)象。因此，政策決定股市，是把政策作為一個(gè)長期的調(diào)控手段來炫耀，使中國的股市處于一漲就怕、一怕就打、一打就跌、一跌也怕、一怕又托、一托又漲的惡性循環(huán)。最終是政府調(diào)控股市，形成典型的政策市。而人們卻看不見那只“看得見的手”，人們不知道它什么時(shí)候想干什么。
3.股市理論的探討沒底
中國股市到底是賭場、老鼠會(huì)，人們置身其中是在撞大運(yùn)、爾虞我詐的場所，還是社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)中不可缺少的組成部分，在我國的經(jīng)濟(jì)中承擔(dān)著不可或缺的重要作用。這個(gè)市場的基本功能，這個(gè)市場培育的投資人在市場經(jīng)濟(jì)中究竟發(fā)揮著何種作用，都亟待理論的證明。而資本市場監(jiān)管的各種政策的出臺(tái)，也是建立在正確的股市理論的基礎(chǔ)上。但目前我們的股市理論體系極不清晰和完善。
解決三個(gè)沒底的核心是探討并完善股市的基本理論。基礎(chǔ)理論問題對(duì)上可以影響政策，影響決策者那只“手”；對(duì)下則可動(dòng)搖資本市場投資人的信念和信心。因此，在這三個(gè)沒底當(dāng)中，對(duì)我國股市基本理論的探討最為重要。
研究我國的股市基本理論，當(dāng)務(wù)之急是要解決兩大問題。第一是在社會(huì)主義資本經(jīng)濟(jì)條件下，股市的基本功能探討，使人們對(duì)資本市場首先有一個(gè)認(rèn)識(shí)上的突破。第二是股市新文化和股權(quán)新文化的建立。解決這兩個(gè)問題，不僅能教育股民建立正確投資觀，更重要的是讓決策者和監(jiān)管部門都能正確認(rèn)識(shí)資本市場的本質(zhì)和基本功能。在轉(zhuǎn)軌特征明顯的中國股市的監(jiān)管上，有效地發(fā)揮那只看“得見的手”的作用。
三、股市基本功能探討
我國股市的每一次波動(dòng)，都跟股市的基本理論不清、擾亂人們的思想密切相關(guān)。十年來，我國的資本市場發(fā)展迅速，但資本市場理論的研究卻嚴(yán)重落后于實(shí)踐。股市大討論雖然目前暫時(shí)處于平息狀態(tài)，但是只要不從根本上解決這一理論問題，一旦市場發(fā)生波動(dòng)，否定我國股市的聲音，像賭場論、老鼠會(huì)論就仍會(huì)冒出來。這些理論在特殊時(shí)期，都和資本市場發(fā)展和政策的制定密切相關(guān)，監(jiān)管政策直接受資本市場理論的影響。繼續(xù)采取回避態(tài)度，不論證清楚這些問題，勢(shì)必對(duì)我國資本市場今后的發(fā)展產(chǎn)生不良的結(jié)果。
股市的基礎(chǔ)理論研究應(yīng)從股市的基本功能探討入手，我認(rèn)為有以下四個(gè)功能：
1.資源優(yōu)化配置功能
股市的資源配置功能體現(xiàn)在兩個(gè)環(huán)節(jié)上：其一，一級(jí)市場的資源配置功能，就中國的實(shí)情說，股市資源的配置過程主要是在一級(jí)市場通過IPO方式完成的。股市籌集的資金進(jìn)入到企業(yè)，上市公司之所以能籌資，能被市場認(rèn)知，在于它能提供被投資者認(rèn)知的產(chǎn)品和勞務(wù)，在于它能生產(chǎn)社會(huì)需要的緊俏、盈利的產(chǎn)品。其二，二級(jí)市場再融資的配置功能，主要是通過上市公司的增發(fā)和配股來實(shí)現(xiàn)的。上市公司的持續(xù)融資功能就是社會(huì)資源再配置功能的體現(xiàn)，當(dāng)然，二級(jí)市場的再配置同樣是向高質(zhì)量的上市公司傾斜。上市公司的資本優(yōu)化是社會(huì)資源配置優(yōu)化的前提。
所以，股市的資源優(yōu)化配置功能與上市公司的質(zhì)量及信息披露的真實(shí)性密切相關(guān)。如果上市公司質(zhì)量低劣，信息披露虛假，就會(huì)喪失這一功能，導(dǎo)致股市墮落為賭場。
2.晴雨表功能
資本市場不僅是一個(gè)資本和物的生產(chǎn)要素的配置場所，而且是一個(gè)國家乃至世界政治、經(jīng)濟(jì)、軍事、文化信息的集散地，股票二級(jí)市場的價(jià)格與這些信息的質(zhì)量正相關(guān)。因此，不僅股民而且一般民眾，不僅企業(yè)家而且政治家，不僅國內(nèi)各界而且國際各方，只要和所在國的利益相關(guān)，都會(huì)關(guān)注這個(gè)市場。而一個(gè)國家、一個(gè)社會(huì)環(huán)境的變化也同樣會(huì)最先從這一市場反映出來。因此，資本市場更是一個(gè)信息場。在市場經(jīng)濟(jì)崇尚資本至上的旗幟下，資本的選擇是最敏感的。在市場經(jīng)濟(jì)推崇公平、公正、公開的交易準(zhǔn)則下，這一信息的反映在理論上說也是最公平、最準(zhǔn)確的。因此，資本市場的風(fēng)向標(biāo)和晴雨表功能從表象上看是市場經(jīng)濟(jì)條件下人們進(jìn)行交易、判斷重要的參照系，而從實(shí)質(zhì)上看則反映的是社會(huì)政治、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)穩(wěn)定和發(fā)展。它是中國了解世界和世界了解中國的最重要窗口。
盡管由于種種原因，如政策導(dǎo)市，機(jī)構(gòu)操作，在某些特定的時(shí)期，大盤和個(gè)股會(huì)走出和一個(gè)國家政治、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不相吻合的走勢(shì)，但從長期看，在正常的形勢(shì)下，股市是具有晴雨表功能的，股市價(jià)格與其價(jià)值在長期走勢(shì)上應(yīng)該是一致的。它與賭場的靠賭運(yùn)和賭技好壞決定輸贏是完全不同的。
3.價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能
首先，價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能是指在資本市場上一只股票的現(xiàn)實(shí)和潛在的價(jià)值，而從社會(huì)的角度說，它所表現(xiàn)的是一家上市公司為社會(huì)和股東現(xiàn)實(shí)和未來的貢獻(xiàn)度。這一功能和企業(yè)真實(shí)的信息反饋和評(píng)價(jià)密切相關(guān)。人們通過股市所反映出的綜合信息進(jìn)行判斷和投資，指導(dǎo)著價(jià)格方向，進(jìn)而引導(dǎo)資源的分配。
其次，這種價(jià)值發(fā)現(xiàn)使人們能夠看到某一行業(yè)、某一企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，使人們對(duì)未來做出理性判斷。這種發(fā)現(xiàn)一定要符合一定客觀規(guī)律，所以它能推出一個(gè)概念，并且引導(dǎo)市場，人們承認(rèn)這個(gè)概念，用超過人們現(xiàn)實(shí)中比用簡單的成本價(jià)值要高的潛力判斷去看待它，人們?cè)诠墒兄汹吚芎Φ谋灸芤约斑@種發(fā)現(xiàn)和投資人的利益相關(guān)性，決定了這個(gè)發(fā)現(xiàn)的過程是理性的，它標(biāo)志著一個(gè)社會(huì)的理性經(jīng)濟(jì)走向。
第三，在市場經(jīng)濟(jì)條件下，個(gè)體趨利避害的無形之手引導(dǎo)整個(gè)市場經(jīng)濟(jì)的規(guī)律向前發(fā)展，因此要普及整體利益與局部利益一致的思想，市場經(jīng)濟(jì)承認(rèn)以單一個(gè)體為本源的自然發(fā)展，倡導(dǎo)個(gè)體和總體利益的一致性，其奧妙在于私人在追求自身利益的同時(shí)，只要具備社會(huì)要求的理性和道德，遵守法律，恪守誠信，社會(huì)的總體利益就會(huì)得到同步放大。
4.股市的增值功能
股市的增值功能主要體現(xiàn)在股票的增值功能上。股票有三種價(jià)格，即票面價(jià)格，賬面價(jià)格和交易價(jià)格，在論證股票的增值功能時(shí)，票面價(jià)格無意義，交易價(jià)格不能自身證明，唯有論證賬面價(jià)格最能說明問題。股票的賬面價(jià)格又被人們稱為股票的含金量，一個(gè)公司的總體含金量是通過其所有者權(quán)益（凈資產(chǎn)）反映的，而凈資產(chǎn)是由股本、公積金、未分利潤組成的。股份公司的分配制度決定了其年度利潤分配，必須要先完成盈余公積金的提取，而這一基金的提取又決定了上市公司每股凈資產(chǎn)含量的提高，這決定了股票有內(nèi)在增值功能。如果我們把公積金的提取當(dāng)作股票增值功能的內(nèi)生變量，那么上市公司通過增發(fā)和配股所導(dǎo)致的每股凈資產(chǎn)的增值功能，則是外生變量。這兩個(gè)變量從財(cái)務(wù)分析上能直觀看到股票的本金是可以增長的事實(shí)，股票的賬面價(jià)格可以從一元漲到五元，正是源于這一機(jī)理。而股票賬面價(jià)格增長導(dǎo)致的本金的增長是其他金融資產(chǎn)如儲(chǔ)蓄、債券所不具備的。而賬面價(jià)格的增長則是直接導(dǎo)致股票交易價(jià)格上升的合理因素之一。論證股票的增值功能是我們解開資本市場作為虛擬經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)形式是否應(yīng)該成為我國下一步改革開放主戰(zhàn)場的關(guān)鍵所在。唯有論證這一功能，資本市場才能實(shí)現(xiàn)上市公司贏、投資人贏、市場贏的三贏局面。反之，人們就會(huì)把資本市場與賭場的“零和游戲”聯(lián)系在一起，只是像賭場一樣財(cái)富在參與各方之間的簡單重新分配，是股民之間左兜和右兜的財(cái)富搬家，而這一過程由于造假和不規(guī)范，又充滿了爾虞我詐。
資本市場具備增值功能是和賭場最重要的區(qū)別。只有論證這一功能的存在，投資人才會(huì)摒棄撞大運(yùn)，學(xué)會(huì)判斷和分析作理性的投資人。當(dāng)然，創(chuàng)造三贏局面的基礎(chǔ)是上市公司的業(yè)績，在真實(shí)的基礎(chǔ)上，企業(yè)的效益上升，直接帶來股價(jià)的上升，才能帶來資本市場的真實(shí)繁榮和投資人的獲利，而上市公司也才能實(shí)現(xiàn)再融資和持續(xù)發(fā)展。
四、股市新文化的建立
（一）股市舊文化批判
在中國的傳統(tǒng)上歷來對(duì)股市就存有偏見，這種偏見加上我國90年代股市發(fā)展初期大量借鑒海外資本市場，特別是由于翻譯文字的原因，主要是來自臺(tái)灣的股市用語，而臺(tái)灣的股市用語大都是從賭場術(shù)語衍生來的。由于我們沒有能夠進(jìn)行批判吸收和投資者教育的主渠道引導(dǎo)，及時(shí)糾正那些不健康的、有明顯誤導(dǎo)的股市賭場語言，使其在二級(jí)市場股評(píng)家的口中大行其道，如莊家、籌碼、發(fā)牌、跟莊、出局、莊家洗籌、與莊共舞等近20種賭場語言，這些語言極不準(zhǔn)確，如莊家一詞，莊家(Banker)在賭場里是指開局設(shè)賭者（通常只有賭場才具備這一資格），與閑家(Player)對(duì)賭，而把這一術(shù)語引入股市中，只有在深滬交易所作為實(shí)體也下場參與股票買賣與投資人對(duì)博時(shí)才成立。而把它用在即使是在主觀和客觀上會(huì)操縱股價(jià)的機(jī)構(gòu)投資人和大戶身上也是極不準(zhǔn)確的。在西方國家的資本市場中并無莊家一詞，那些違規(guī)的機(jī)構(gòu)和大戶往往被稱作違規(guī)操縱股價(jià)者，還有一類則是合規(guī)的維護(hù)一只股票流動(dòng)性和股價(jià)穩(wěn)定性的機(jī)構(gòu)——做市商(MarketMaker)。而我們由于沒弄明白莊家的含義，把機(jī)構(gòu)和大戶都當(dāng)作莊，似乎是股股有莊，跟莊成風(fēng)，無莊不成市。但事實(shí)上，只要中國的交易所不下場對(duì)博，我國資本市場和西方國家一樣，根本就就有莊家，有的只是那些違規(guī)操縱股份的機(jī)構(gòu)。
顯然，股市舊文化是導(dǎo)致中國資本市場不能健康發(fā)展和中小投資人不能建立正確投資觀的重要原因。我們必須徹底摒棄從臺(tái)灣引進(jìn)的股市舊文化理論，首先從凈化股市語言入手。廢止莊家之類的賭場用語，而用機(jī)構(gòu)違規(guī)者和價(jià)格操縱者取而代之，使資本市場和賭場區(qū)分開，一掃投資人“跟莊”的賭場風(fēng)氣。在中國證券市場開展股市，把投資者教育扎扎實(shí)實(shí)的搞起來。
（二）股市文化與股權(quán)文化的關(guān)系
當(dāng)前中國資本市場正在探討股權(quán)文化，股權(quán)文化的核心是通過誠信文化培育有良好道德素質(zhì)和專業(yè)技術(shù)水平的職業(yè)經(jīng)理人隊(duì)伍，來保護(hù)價(jià)小投資人的利益，形成良好的上市公司治理結(jié)構(gòu)和組織制度。從某種意義上說，股權(quán)文化是股市文化的重要內(nèi)容。開展股市不僅要和投資者教育聯(lián)系起來，也要和股權(quán)文化基本理論的探討聯(lián)系起來。當(dāng)前由于上市公司造假現(xiàn)象嚴(yán)重，我們迫切需要在中國的資本市場開展誠信運(yùn)動(dòng)，開展股權(quán)文化的目的是樹立上市公司經(jīng)營者從股東利益最大化的角度考慮企業(yè)的利益最大化。
如果說股權(quán)文化是從公司的角度考慮文化和誠信問題，那么股市文化則是從資本市場的角度考慮文化和誠信問題；如果說股權(quán)文化是強(qiáng)調(diào)經(jīng)理人的道德水平的提高，那么股市文化則涉及到監(jiān)管部門、中介機(jī)構(gòu)、上市公司、投資人等方方面面文化和道德素養(yǎng)的提高。
中國資本市場的當(dāng)務(wù)之急是解決股市的新文化，解決了股市的新文化問題，股權(quán)文化的探討就會(huì)迎刃而解。
（三）股市新文化的內(nèi)涵
在中國資本市場開展股市，形成中國的股市新文化。具體包括三個(gè)方面：
1.思想建設(shè)——正確的投資現(xiàn)
開展投資人教育，建立股民的神圣使命感和通過市場“看不見的手”承認(rèn)人們?cè)谧分鹱陨碛麆?dòng)機(jī)的驅(qū)使下，作出市場短線品種的選擇，而這一過程也正是增加社會(huì)共同財(cái)富，推進(jìn)我國改革開放事業(yè)的過程。這是一個(gè)投資人從傳統(tǒng)的勞動(dòng)參與到個(gè)人物化勞動(dòng)——所形成的資本參與的進(jìn)程，充分調(diào)動(dòng)投資人對(duì)國家建設(shè)事業(yè)的參與意識(shí)，使參與者的盈利動(dòng)機(jī)與國家經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有機(jī)統(tǒng)一，這是對(duì)傳統(tǒng)上以犧牲奉獻(xiàn)來促進(jìn)國家利益發(fā)展的重要補(bǔ)充。因此在這一過程中，投資人應(yīng)該引以為榮，并值得人們贊譽(yù)。應(yīng)該從正面去倡導(dǎo)這種投資者的道德與使命，而那種認(rèn)為投資股市發(fā)不義之財(cái)?shù)钠姳仨毐晦饤墶?/p>
2.文化建設(shè)——科學(xué)侑專業(yè)知識(shí)的投資理念
在正確投資觀的指引下，必須普及股市運(yùn)作的科學(xué)專業(yè)知識(shí)和法律意識(shí)，提高投資者的專業(yè)素質(zhì)，形成科學(xué)的投資理念，具體包括：(1)作理智的投資人，正確認(rèn)識(shí)資本市場的風(fēng)險(xiǎn)防范；(2)學(xué)會(huì)對(duì)上市公司質(zhì)量判斷的基本知識(shí)，科學(xué)選股，不盲目跟風(fēng)，實(shí)現(xiàn)資本市場價(jià)值與價(jià)格一致，作理性投資人；(3)熟悉資本市場的法規(guī)政策，對(duì)各種證券欺詐、操縱市場等違規(guī)行為能夠防范，增強(qiáng)自我保護(hù)；放棄“跟莊”心態(tài)，開展股市的。社會(huì)要提高不誠信的成本，只有提高投資人本身的素質(zhì)及理念。
通過投資人正確投資規(guī)和科學(xué)投資理念的建立，使之放棄撞大運(yùn)和賭及跟莊共舞的心態(tài)，要從根本上學(xué)習(xí)財(cái)務(wù)知識(shí)，客觀分析股票，這是我國資本市場真正走上成熟、健康之路的根本保證，也是當(dāng)前證券監(jiān)管部門開展投資者教育的重要工作內(nèi)容。
歷史是最深刻的教科書。研究過去近兩百年世界各國的博弈史，探討美國為什么能夠在建國后一百年左右的時(shí)間內(nèi)迅速超越歐洲各大強(qiáng)國，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)起飛，并至今仍然保持著強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)活力，對(duì)于今天的中國，有著特殊的借鑒意義。
亞當(dāng)?斯密在1776年提出了“看不見的手”的概念，為自由市場經(jīng)濟(jì)提供了樸素而深刻的理論基礎(chǔ)。而資本市場的出現(xiàn)，將這一概念大大深化和拓展 了，從此，人們不再是只能在有形的市場交換商品，他們也可以在資本市場這個(gè)無形的平臺(tái)上投資和交易，而現(xiàn)代企業(yè)則從資本市場上汲取他們發(fā)展所需要的營養(yǎng)， 逐漸壯大和成熟。借助這個(gè)市場，人類社會(huì)在更廣闊的范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)了更高的資源配置效率。在全球競爭日趨激烈的今天，金融體系資源配置的效率，對(duì)一個(gè)國家的核心競爭力有重大的影響。
歷史經(jīng)驗(yàn)表明，以華爾街為代表的美國資本市場依托于美國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)而發(fā)展起來，而美國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長同樣也離不開華爾街，兩者的良性互動(dòng)創(chuàng)造出了經(jīng)濟(jì)史上的奇跡。根據(jù)2004年美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)據(jù)，美國資本市場中的股市市值達(dá)到17.2萬億美元，占美國GDP（12萬億美元）的143％；美國債市市值達(dá)到36.9萬億美元，占到美國GDP的308％，兩者的總規(guī)模已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過美國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)。
華爾街的歷史幾乎是和美國建國和紐約建市同時(shí)開始的。在美國崛起的過程中，不同的歷史時(shí)期，華爾街承擔(dān)了不同的歷史使命。在美國19世紀(jì)上半 葉，新生的資本市場立刻成為大規(guī)模運(yùn)河和鐵路建設(shè)的重要融資渠道，使得美國這個(gè)地域廣闊、運(yùn)輸不便的新興國家迅速整合成為一個(gè)一體化的經(jīng)濟(jì)實(shí)體；在決定美國命運(yùn)的南北戰(zhàn)爭中，北方的聯(lián)邦政府有效地利用了華爾街發(fā)行戰(zhàn)爭債券，從經(jīng)濟(jì)和財(cái)政上擊垮了南方，奠定了勝利的基礎(chǔ)；在19世紀(jì)末期開始的美國重工業(yè)化浪潮中，華爾街為美國在從鋼鐵到化工等各個(gè)領(lǐng)域中迅速超越歐洲強(qiáng)國提供了源源不斷的資金，其自身也在這個(gè)過程中擴(kuò)大了規(guī)模和影響。第一次世界大戰(zhàn)（1914～1918年）前后，紐約股票交易所一舉成為世界上規(guī)模最大的交易所，同年，紐約取代倫敦成為世界第一大金融中心。而在歷史的同一瞬間，美國超越英國成為世界第一強(qiáng)國(1913年，美國人均GDP首次超過英國）。這三個(gè)事件發(fā)生在歷史的同一瞬間，這一發(fā)人深省的歷史事實(shí)再清楚不過地表明了在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間高度的協(xié)同性，也證明了資本市場在美國超越歐洲列強(qiáng)的過程中所起到的決定性作用。
資本市場是當(dāng)今世界創(chuàng)新型經(jīng)濟(jì)的發(fā)動(dòng)機(jī)。國際資本的流向與資本市場的競爭力，將成為新世紀(jì)大國博弈的戰(zhàn)略制高點(diǎn)。
當(dāng)歷史翻過一頁，進(jìn)入到二次世界大戰(zhàn)之后的和平發(fā)展時(shí)期，美國、歐洲和日本都經(jīng)歷了戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)性高速增長，這是由于戰(zhàn)爭時(shí)代被嚴(yán)重抑制的民用需求得以釋放，拉動(dòng)了以初級(jí)消費(fèi)為主的經(jīng)濟(jì)成長。但是，在經(jīng)歷了二十多年的粗獷式的發(fā)展之后，從70年代開始，初級(jí)消費(fèi)達(dá)到飽和，經(jīng)濟(jì)增長乏力，包括美國在內(nèi)的各個(gè)西方主要發(fā)達(dá)國家無一例外地出現(xiàn)了“滯脹”的現(xiàn)象。由于金融改革嚴(yán)重滯后，資本市場的發(fā)展落后，金融體系缺乏彈性，德國、日本等國的經(jīng)濟(jì)在取得短暫輝煌之后，開始了長時(shí)間的持續(xù)衰退，至今未能走出低增長的困境。
從70年代末期開始，美國則依靠資本市場的推動(dòng)成功地實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，走出了這一困境，一輪一輪的高科技浪潮幫助美國經(jīng)濟(jì)成功地實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)升級(jí)。過去的30年中，在世界范圍內(nèi)，幾乎所有的高科技產(chǎn)業(yè)都無一例外從美國本土興起，今天，美國仍然引導(dǎo)全球高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，而很多其他國家包括一些發(fā)達(dá)國家都只是在跟蹤或模仿美國而沒有自主創(chuàng)新的能力。
為什么如此眾多的高科技產(chǎn)業(yè)是在美國興起？它的發(fā)現(xiàn)機(jī)制和創(chuàng)新機(jī)制是什么？為什么美國的高科技公司如微軟、雅虎等能夠迅速地在全球占到領(lǐng)先地位？除了技術(shù)優(yōu)勢(shì)，其迅速擴(kuò)張的資本從哪里來？我們探究這些問題時(shí)，會(huì)發(fā)現(xiàn)問題的答案都離不開資本市場。美國得以近幾十年里在包括高科技產(chǎn)業(yè)等經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域保持巨大的優(yōu)勢(shì)，是依靠一個(gè)以資本市場為核心的技術(shù)與資本相結(jié)合的強(qiáng)大機(jī)制。也就是說，與其說美國的高科技產(chǎn)業(yè)是美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長的原因，不如說美國的高科技產(chǎn)業(yè)是美國資本市場有效運(yùn)行的結(jié)果。而日本等國在反省上個(gè)世紀(jì)90年代經(jīng)濟(jì)發(fā)展的失誤時(shí)，都無一例外地認(rèn)識(shí)到，一個(gè)缺乏強(qiáng)大資本市場的金融體系使得經(jīng)濟(jì)泡沫的出現(xiàn)和破滅都成為必然。
以硅谷和華爾街為代表，美國形成了以科技產(chǎn)業(yè)、風(fēng)險(xiǎn)投資和資本市場聯(lián)動(dòng)的一整套發(fā)現(xiàn)和篩選機(jī)制。1971年英特爾公司、1980年蘋果公司到1986年微軟和甲骨文公司上市，奠定了美國計(jì)算機(jī)行業(yè)在全世界的壟斷地位;1990年思科公司和1996年朗訊公司的上市，推動(dòng)了美國通訊行業(yè)迅猛的發(fā)展;1996年時(shí)代華納公司、雅虎公司、1997年亞馬遜公司和2004年Google公司的上市使得美國成為網(wǎng)絡(luò)科技行業(yè)當(dāng)仁不讓的“超級(jí)弄潮兒”。這樣的例子在半導(dǎo)體、生物制藥等其他高科技行業(yè)中也俯拾即是。在知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代的今天，資本市場的優(yōu)勢(shì)發(fā)揮得淋漓盡致。資本市場將知識(shí)和經(jīng)濟(jì)緊密地結(jié)合起來，推動(dòng)著科技產(chǎn)業(yè)的飛速發(fā)展，使美國在當(dāng)今激烈的國際競爭中，在具有戰(zhàn)略意義的科技領(lǐng)域里始終保持著領(lǐng)先地位。與此同時(shí)，在過去的十幾年內(nèi)，從歐洲、日本到很多發(fā)展中國家，都無一例外地認(rèn)識(shí)到資本市場在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中舉足輕重的作用，并把發(fā)展資本市場作為健全金融體系的首要任務(wù)。
關(guān)鍵詞：資本成本 決策研究 企業(yè)
資本成本也就是企業(yè)在籌資、投資、經(jīng)營績效以及股權(quán)分配評(píng)價(jià)當(dāng)中非常關(guān)鍵的參考標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)資本成本也是體現(xiàn)企業(yè)自身經(jīng)營價(jià)值的重要因素。在對(duì)資本成本進(jìn)行研究的過程當(dāng)中發(fā)現(xiàn)影響資本成本的因素非常多，同時(shí)也十分復(fù)雜。我國很多學(xué)者都積極進(jìn)行著關(guān)于資本成本相關(guān)影響因素等方面的研究，并且取得了一定的研究成果，這也在客觀上為我國資本成本理論的發(fā)展奠定了良好的基礎(chǔ)。
一、資本成本概述
（一）Y本成本概念
資本成本站在投資者的角度上來看，資本成本也就是在資本市場投資當(dāng)定的相關(guān)項(xiàng)目所要求實(shí)現(xiàn)的收益率，也可以將其稱之為機(jī)會(huì)成本。當(dāng)市場中存在更具有吸引力的相關(guān)投資選擇時(shí)（即更高的市場預(yù)期收益率），市場中的投資者將會(huì)考慮轉(zhuǎn)移投資。而站在企業(yè)的角度上來看，資本成本也就是企業(yè)能夠?yàn)檫_(dá)到或者滿足特定的投資機(jī)會(huì)，或者吸引其他市場資本而必須達(dá)到的投資收益率。
（二）資本成本的實(shí)際意義
資本成本簡單來講就是市場預(yù)期收益率。資本成本的高低主要取決于某個(gè)投資項(xiàng)目中預(yù)期收益的風(fēng)險(xiǎn)，這是由資本的使用所決定的。不同類型的企業(yè)，或者統(tǒng)一個(gè)企業(yè)中不同的投資機(jī)會(huì)等都與不同企業(yè)資本成本是完全不同的，也就是說資本成本的存在和形成是多種多樣的。
二、資本成本決策重要性分析
（一）資本成本決策及經(jīng)營理念
在經(jīng)營理念的角度上，企業(yè)必須理解資本成本中的實(shí)際意義，然而主要應(yīng)該關(guān)注如何正確實(shí)施投資、經(jīng)營企業(yè)以及進(jìn)行融資決策等，可不必特別的關(guān)注市場資本成本的具體數(shù)值。企業(yè)由于其具有不同的性質(zhì)，因此資本成本對(duì)于企業(yè)的經(jīng)營理念的影響也能夠區(qū)分為兩種不同的形式：規(guī)避資本成本與重視資本成本。
（二）資本成本及融資決策的財(cái)務(wù)分析
根據(jù)確保同公司的資產(chǎn)收益風(fēng)險(xiǎn)相匹配、能夠維持合理資信以及財(cái)務(wù)彈性的資本管理結(jié)構(gòu)以及融資決策的基本原則，通過發(fā)揮財(cái)務(wù)顧問專業(yè)知識(shí)的作用，并合理利用稅法提供的政策環(huán)境以及金融市場當(dāng)中的有效性等，來確定企業(yè)融資的決策性，并設(shè)置具有彈性化的條款，選擇合適的融資時(shí)機(jī)以及融資地點(diǎn)等，這些都是企業(yè)在融資過程中需要重點(diǎn)思考的因素。
三、企業(yè)資本成本的優(yōu)化策略分析
資本成本關(guān)系著市場經(jīng)濟(jì)中的基本架構(gòu)，同時(shí)也關(guān)系著市場經(jīng)濟(jì)體制的完善，資本市場受到多種市場經(jīng)濟(jì)要素的共同作用與影響，因此通過實(shí)施好資本成本管理能夠有效提升資本市場運(yùn)行過程中的安全性水平，確保資本市場能夠安全、平穩(wěn)的運(yùn)行，而在市場體系當(dāng)中公司是其中最為活躍的經(jīng)濟(jì)因素，因此企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)等將直接影響到資本市場。
（一）完善資本市場
首先應(yīng)該不斷的完善我國的資本市場，使其成為多層次的資本與環(huán)境。在我國實(shí)施資本市場改革的初期階段中，為了確保資本市場的安全運(yùn)行，因此資本市場中的大部分投資主體都是我國國內(nèi)的投資者，而我國市場經(jīng)濟(jì)的快速與穩(wěn)定發(fā)展均離不開成熟的資本市場，然而從組成結(jié)構(gòu)來看，目前我國資本市場當(dāng)中境內(nèi)的投資者仍然占據(jù)主導(dǎo)地位，從長遠(yuǎn)的發(fā)展來看，需要適當(dāng)?shù)囊M(jìn)境外投資者，這樣能夠有助于我國企業(yè)更好的樹立起資本成本的意識(shí)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部的科學(xué)化管理。
（二）提升企業(yè)管理者的成本意識(shí)
第二就是要著力提升我國企業(yè)管理者的資本成本意識(shí)，現(xiàn)代企業(yè)管理制度中企業(yè)的經(jīng)營權(quán)與企業(yè)所有權(quán)是分離的，這也體現(xiàn)了企業(yè)制度中的優(yōu)越性，然而企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營者是受雇于企業(yè)股東的，因此企業(yè)經(jīng)營者與企業(yè)的資本聯(lián)系較少，這也是成本控制中漏洞百出的原因，因此要全面提升企業(yè)管理者在企業(yè)管理中的成本意識(shí)，逐步推動(dòng)我國資本市場的成熟與發(fā)展。
（三）培育具有戰(zhàn)略觀念的投資精神
要想在資本市場中真正的培育出具有戰(zhàn)略眼光的資本投資者，這樣才能讓企業(yè)的股東正真的實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)的管理，同時(shí)也能對(duì)企業(yè)經(jīng)營的過程進(jìn)行有效的監(jiān)督與約束，這樣才能充分的體現(xiàn)出現(xiàn)代企業(yè)制度中的優(yōu)越性。
四、資本成本決策決策研究展望
針對(duì)資本成本決策進(jìn)行研究對(duì)于促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展具有非常重要的意義，同時(shí)也會(huì)對(duì)資本市場的發(fā)展與完善起到非常重要的推動(dòng)作用。資本市場中具有統(tǒng)籌管理所有企業(yè)的重要作用，因此資本市場也相應(yīng)的承擔(dān)著市場安保的責(zé)任，這是一個(gè)非常龐大的系統(tǒng)性的工程，因此必須進(jìn)一步提升資本成本對(duì)于資本市場運(yùn)作中發(fā)揮的約束作用。
五、結(jié)束語
隨著我國市場經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展和完善以及我國企業(yè)的不斷成長與發(fā)展，未來資本將扮演越來越重要的角色，當(dāng)企業(yè)進(jìn)入到穩(wěn)定發(fā)展時(shí)期時(shí)，影響企業(yè)發(fā)展的因素當(dāng)中，資本成本的影響作用也將不斷加深，因此企業(yè)需要不斷加大對(duì)于資本成本理論的研究力度，確保在企業(yè)發(fā)展過程中科學(xué)合理 的運(yùn)用資本成本理論，充分發(fā)揮資本成本在促進(jìn)企業(yè)發(fā)展中的重要作用，逐步推動(dòng)我國市場經(jīng)濟(jì)的不斷成熟和完善。
參考文獻(xiàn)：
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［關(guān)鍵詞］ 內(nèi)部資本市場 配置效率 影響因素
一、引言
內(nèi)部資本市場的概念最早由阿爾欽在研究通用公司的成功管理模式中提出，在此之后的幾十年中學(xué)者們不斷的豐富著內(nèi)部資本市場的研究，其各方面的文獻(xiàn)可謂汗牛充棟。隨著近年來我國企業(yè)集團(tuán)的發(fā)展，內(nèi)部資本市場也引起了國內(nèi)學(xué)者的關(guān)注。我國資源配置低效率問題一直很嚴(yán)重，內(nèi)部資本市場配置效率及其影響因素的研究為解決我國企業(yè)資源配置低效率問題提供了思路。韓立巖和蔡紅艷（2000）對(duì)中國上市公司資源配置效率進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)上市公司與非上市公司相比，上市公司資源配置效率大多處于明顯劣勢(shì)地位，那么導(dǎo)致資源配置效率低的原因是什么？各種因素如何影響資金配置效率？
由此可見，我國內(nèi)部資本市場配置效率影響因素的研究對(duì)于提高內(nèi)部資本市場效率有著重要的意義。因而，本文收集整理了我國的內(nèi)部資本市場影響因素的研究文獻(xiàn)，從公司治理、多元化經(jīng)營、內(nèi)部金融中介這三個(gè)方面進(jìn)行了總結(jié)，以期為后來的研究者提供一個(gè)內(nèi)部資本市場配置效率影響因素的理論框架。
二、國內(nèi)文獻(xiàn)綜述
1.公司治理因素
在我國，ICM主要存在于企業(yè)集團(tuán)內(nèi)，而且以金字塔式控股公司為最常見的形式。在金字塔式控股公司內(nèi)，控股股東可以通過直接或間接持股來控制一批公司，即只需要擁有少數(shù)股份就可以獲得較大的控制權(quán)，因而具有控制權(quán)杠桿效應(yīng)。
楊興君等(2003)研究發(fā)現(xiàn)，我國民營（家族）上市公司普遍采取金字塔式的控股結(jié)構(gòu)控制多家上市公司，終極控制人擁有的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)具有較為明顯的相分離現(xiàn)象，控制性家族可以用較少的現(xiàn)金流來實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司的實(shí)質(zhì)性控制。
盧建新(2008)借用了Scharfstin&Stein (2000)的雙層模型來分析在股權(quán)分散下，分部經(jīng)理的尋租行為是如何影響ICM配置效率的。他認(rèn)為在股權(quán)分散的管理者控制型企業(yè)內(nèi)，由于第一類成本的存在，資本并不總是被分配到預(yù)期回報(bào)最高的項(xiàng)目上。公司治理的不完善使得公司管理者能夠通過ICM隨意配置資本，進(jìn)而把ICM演化成經(jīng)理人員的尋租市場，最終降低ICM的配置效率。而在股權(quán)集中的金字塔式控股公司內(nèi)，由于控股股東在各子公司的現(xiàn)金流權(quán)是不同的，控股股東容易利用ICM的交易行為掏空底層子公司資產(chǎn)而進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)投資。所有這些行為最終將使得風(fēng)險(xiǎn)不斷地積累于ICM。
2.多元化經(jīng)營
蘇冬蔚(2005)基于對(duì)數(shù)單位模型，對(duì)內(nèi)部資本市場的配置效率與多元化決策之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。但是由于我國上市公司未能提供企業(yè)集團(tuán)內(nèi)各經(jīng)營單位的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，不能直接研究資源配置效率和企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，筆者間接地分析了母公司與外部資本市場現(xiàn)金流狀況對(duì)多元化決策的影響。如果多元化程度與母公司同外部資本市場的現(xiàn)金流入／流出呈負(fù)相關(guān)，即多元化程度高的公司與外部資本市場的金融交易越少，資本市場則可能越有效；反之，若呈現(xiàn)正相關(guān)，則內(nèi)部資本市場就可能無效。其次，筆者分別通過Logit 模型和Tobit 模型探討我國上市公司內(nèi)部資本市場效率和多元化決策之間的相關(guān)性。研究表明，兩模型的估計(jì)結(jié)果基本一致，表明價(jià)值高的上市公司具有較高的多元化程度，對(duì)外部資本市場依賴程度小的公司具有較高的多元化程度，在一定程度上從側(cè)面說明了內(nèi)部資本市場較為有效。
萬良勇、魏明海(2006) [5]以三九集團(tuán)和三九醫(yī)藥為例，分析了我國企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場的運(yùn)作形式、困境以及實(shí)現(xiàn)內(nèi)部資本市場優(yōu)化資本配置功能的條件，指出非相關(guān)多元化會(huì)加劇內(nèi)部資本市場中的信息不對(duì)稱。
盧建新（2008）和許奇挺（2008）以“系”內(nèi)上市公司所處的行業(yè)數(shù)衡量多元化程度，得出了多元化程度與內(nèi)部資本配置效率負(fù)相關(guān)的結(jié)論。
3.內(nèi)部金融中介
袁琳（2001，2004）通過案例研究的方式，提供了大量證據(jù)，證明企業(yè)集團(tuán)通過內(nèi)部金融中介的構(gòu)建與運(yùn)行，能夠提高資金使用效率，加速資金在成員企業(yè)之間的流動(dòng)，降低資金使用成本，提高該企業(yè)資源配置的能力。
4.我國“系族”企業(yè)內(nèi)部資本市場的研究
國外已有的關(guān)于內(nèi)部資本市場配置效率的實(shí)證研究主要依賴于企業(yè)內(nèi)部各業(yè)務(wù)單位或分部的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。而我國現(xiàn)階段的外部資本市場信息披露還不夠完善，這造成了內(nèi)部資本市場配置效率研究所須的關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失。近幾年我國資本市場上出現(xiàn)的一批企業(yè)系為我們提供了一個(gè)較好的替代分析樣本，許多學(xué)者以企業(yè)系為樣本對(duì)內(nèi)部資本市場的效率問題進(jìn)行了研究。
邵軍，劉志遠(yuǎn)（2007）]運(yùn)用案例分析法,對(duì)鴻儀系內(nèi)部資本市場的效率進(jìn)行了深入地研究。他們指出，系族企業(yè)內(nèi)部資本市場的運(yùn)作應(yīng)該引起人們的高度重視。
邵軍，劉志遠(yuǎn)（2009）以2002-2007年我國“系族企業(yè)”所涉及的280家/年的上市成員企業(yè)為研究樣本，通過對(duì)其內(nèi)部資本市場效率進(jìn)行的實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn):從總體上看，市場化環(huán)境不好的地區(qū)，系族企業(yè)的內(nèi)部資本市場是有效率的。相比于非國有的系族企業(yè)，國有系族的內(nèi)部資本市場是無效率的;而國有系族企業(yè)內(nèi)部，由地方政府控制的系族企業(yè)的內(nèi)部資本市場是無效率的。
馮麗霞，尹慧（2009）以新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)為理論基礎(chǔ),實(shí)證地研究了差異性的制度安排對(duì)內(nèi)部資本市場價(jià)值創(chuàng)造的影響,著重探討了制度因素的具體表現(xiàn)形式――盈余管理行為的存在效應(yīng)。并采用民營企業(yè)系為樣本進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明,監(jiān)事總規(guī)模、高管薪酬、高管持股與內(nèi)部資本市場價(jià)值創(chuàng)造顯著正相關(guān),公司高管決策一致性與內(nèi)部資本市場價(jià)值創(chuàng)造顯著負(fù)相關(guān),盈余管理行為的存在會(huì)降低內(nèi)部資本市場配置效率,對(duì)內(nèi)部資本市場價(jià)值創(chuàng)造具有消極影響。
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[關(guān)鍵詞]金融生態(tài)環(huán)境；內(nèi)部資本市場；企業(yè)融資約束
10. 13939/j. cnki. zgsc. 2015. 51. 047
1 引 言
內(nèi)部資本市場（ICM）的概念最早由經(jīng)濟(jì)學(xué)家Alchian（1969）提出，他認(rèn)為，采用M型組織結(jié)構(gòu)的大企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部存在一個(gè)內(nèi)部資本市場，它會(huì)把各個(gè)渠道的現(xiàn)金流集中起來，投向具有高回報(bào)率的項(xiàng)目，從而優(yōu)化資金配置。近年來，隨著企業(yè)全球化和多元化戰(zhàn)略的興起，世界范圍內(nèi)的企業(yè)合并、重組活動(dòng)大量出現(xiàn)，由此產(chǎn)生了眾多大型企業(yè)集團(tuán)，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部成員之間通過交換資源、融通資金等方式配置資源，形成了企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場。目前，越來越多的研究表明，內(nèi)部資本市場確實(shí)存在于企業(yè)集團(tuán)之中。在我國，由于市場經(jīng)濟(jì)起步較晚并且受到政策、體制的制約，企業(yè)更有動(dòng)力形成集團(tuán)企業(yè)通過構(gòu)建內(nèi)部資本市場來解決企業(yè)融資難問題。從2000年開始，“系族企業(yè)”頻繁出現(xiàn)，隨著企業(yè)集團(tuán)的發(fā)展，我國內(nèi)部資本市場運(yùn)作也隨著企業(yè)集團(tuán)的增多得到了很大的發(fā)展。內(nèi)部資本市場存在的核心功能是提高資本配置效率，緩解融資約束，但學(xué)術(shù)界對(duì)其是否有效性卻一直存在爭議。部分學(xué)者認(rèn)為內(nèi)部資本市場能夠加強(qiáng)企業(yè)監(jiān)督機(jī)制、降低信息不對(duì)稱從而緩解企業(yè)融資約束；部分學(xué)者則認(rèn)為內(nèi)部資本市場為集團(tuán)提供了利益輸送的平臺(tái)，不僅使得問題嚴(yán)重化，而且可能成為大股東侵占小股東利益的途徑，即產(chǎn)生所謂的“隧道效應(yīng)”，等等。
一個(gè)完整的資本配置過程首先需要社會(huì)資本通過外部的信貸市場、證券市場等配置給各種不同形態(tài)的企業(yè)，然后不同組織形態(tài)的企業(yè)再通過內(nèi)部資本市場配置到各個(gè)分部或者子公司，進(jìn)而將資金轉(zhuǎn)向到高效益的投資機(jī)會(huì)，避免因市場上信息不對(duì)稱等導(dǎo)致企業(yè)融資困難，影響企業(yè)發(fā)展，因此內(nèi)部資本市場對(duì)于融資約束的緩解又受制于其依賴的外部環(huán)境。隨著外部金融生態(tài)環(huán)境的不斷改善，企業(yè)內(nèi)部資本市場會(huì)起到金融緩沖作用還是會(huì)被活躍的外部資本市場所替代呢？
本文構(gòu)建了內(nèi)部資本市場緩解企業(yè)融資約束受金融生態(tài)環(huán)境影響的理論模型，實(shí)證檢驗(yàn)金融生態(tài)環(huán)境與內(nèi)部資本市場的機(jī)制替代作用。另外，將金融生態(tài)環(huán)境分維度來探究其是否可以降低企業(yè)現(xiàn)金流敏感性，緩解企業(yè)融資約束。在現(xiàn)有文獻(xiàn)中，雖然金融發(fā)展對(duì)融資約束影響的研究已有很多，但是針對(duì)金融生態(tài)環(huán)境的五個(gè)構(gòu)成維度分別來做研究的文獻(xiàn)鮮有，因此本文有助于豐富金融生態(tài)環(huán)境、內(nèi)部資本市場與企業(yè)融資約束領(lǐng)域的相關(guān)文獻(xiàn)，也為政府部門進(jìn)行優(yōu)化金融生態(tài)環(huán)境提供了重要的實(shí)證依據(jù)。
2 文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)
2. 1 內(nèi)部資本市場與企業(yè)融資約束
內(nèi)部資本市場是通過“多錢效應(yīng)”和“活錢效應(yīng)”來放松企業(yè)的融資約束。“多錢效應(yīng)”是指內(nèi)部資本市場可以將多個(gè)分部或子公司納入到同一個(gè)控制公司下之后，比當(dāng)它們作為獨(dú)立的企業(yè)單獨(dú)融資要容易且在數(shù)量上能獲得更多的資金資源。“活錢效應(yīng)”是指內(nèi)部資本市場能更好地使資金在企業(yè)內(nèi)部的不同項(xiàng)目或者分部之間得到分配從而提高資金的利用效率。這樣效益好的項(xiàng)目或分部則不必受到外部融資信息不對(duì)稱等因素的影響，也不必花費(fèi)大量成本去獲取外部資金，顯然，內(nèi)部資本市場就起到了幫助緩解融資約束的作用。Hyun-Han Shin 和 Young Park（1998）對(duì)韓國的企業(yè)集團(tuán)的并購行為進(jìn)行探討，結(jié)果顯示，外部資本市場的不發(fā)達(dá)會(huì)影響企業(yè)高效益的投資機(jī)會(huì)，而內(nèi)部資本市場在信息的對(duì)稱性、及時(shí)性和準(zhǔn)確性上有相對(duì)優(yōu)勢(shì)，因此企業(yè)并購的動(dòng)機(jī)正是構(gòu)建集團(tuán)內(nèi)部資本市場，從而達(dá)到優(yōu)化資源配置的作用，在一定程度上緩解企業(yè)融資約束。[1]
國內(nèi)對(duì)于內(nèi)部資本市場與企業(yè)融資約束的研究雖然還未成體系，但相關(guān)研究成果卻較為豐厚。大部分研究認(rèn)為，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場可以通過降低金融機(jī)構(gòu)的信息不對(duì)稱成本、投資風(fēng)險(xiǎn)，以及減少企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部企業(yè)之間的交易成本來幫助企業(yè)成員籌集資金，緩解企業(yè)融資約束。邵軍、劉志遠(yuǎn)（2006）通過理論研究的方法對(duì)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場與企業(yè)融資約束的關(guān)系進(jìn)行了探討，認(rèn)為企業(yè)集團(tuán)憑借龐大的規(guī)模和良好的聲譽(yù)具有更強(qiáng)的融資能力，且這種能力隨著集團(tuán)規(guī)模的擴(kuò)大而增強(qiáng)，從外部籌集到資金后，集團(tuán)內(nèi)部資本市場再將資金從低效益的投資機(jī)會(huì)向高效益的投資機(jī)會(huì)轉(zhuǎn)移，從而緩解集團(tuán)成員企業(yè)由于信息不對(duì)稱導(dǎo)致的融資約束問題[5]。計(jì)方，劉星（2014）等采用實(shí)證研究的方法對(duì)上市公司進(jìn)行分析得出，融資約束在集團(tuán)式企業(yè)中得到緩解，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場能夠在一定程度上代替銀行借款、商業(yè)信用等外部融資。[6]由于中國資本市場的欠發(fā)達(dá)，因此能起到融資約束的作用，由此，我們提出如下研究假設(shè)。
假設(shè)1：企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場能夠起到降低企業(yè)投資的現(xiàn)金流敏感性的作用，緩解企業(yè)融資約束。
2. 2 金融生態(tài)環(huán)境及其各維度與企業(yè)融資約束
Fazzari等（1988）的經(jīng)典文獻(xiàn)開辟了公司融資約束研究的先河，之后便有學(xué)者們逐漸開始關(guān)注對(duì)于企業(yè)所處外部金融市場環(huán)境是否以及如何影響公司融資約束的問題，并發(fā)展成為公司財(cái)務(wù)研究的一個(gè)重要領(lǐng)域，文獻(xiàn)顯示，在金融市場欠發(fā)達(dá)的國家中，公司將面臨著較高的外部融資成本，而良好的金融發(fā)展環(huán)境有助于降低企業(yè)融資成本，緩解企業(yè)融資約束。譬如，Khurana等（2006）研究發(fā)現(xiàn)，金融市場欠發(fā)達(dá)將迫使企業(yè)進(jìn)行內(nèi)部融資以避免進(jìn)行代價(jià)高昂的外部融資。[2]針對(duì)中國的研究，沈紅波等（2010）實(shí)證研究顯示，在金融發(fā)展水平越好的地區(qū)，上市公司融資約束程度會(huì)顯著降低，金融發(fā)展有助于緩解企業(yè)的融資約束。[7]
金融生態(tài)環(huán)境是近年來興起的，反映宏觀層面金融環(huán)境優(yōu)劣的一個(gè)重要概念。許多學(xué)者認(rèn)為，良好金融生態(tài)環(huán)境的概念除了金融發(fā)展水平的改善以外，同樣需要經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、政府行為、法制環(huán)境、信用環(huán)境等各要素的改善。通常而言，在政府干預(yù)少、經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、金融資源充沛、制度完善以及信用文化濃厚的金融環(huán)境中，由于企業(yè)自身注重誠信并有良好的法律制度作為保障，企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)自主經(jīng)營，充分利用外部經(jīng)濟(jì)和金融資源（如銀行信貸和商業(yè)信用），而且也更容易獲得商業(yè)伙伴的授信，因此企業(yè)對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流的敏感性更弱。王洪生（2013）研究發(fā)現(xiàn)，優(yōu)化金融生態(tài)環(huán)境對(duì)改善中小型科技企業(yè)的融資能力有顯著作用，而且不同金融環(huán)境因子對(duì)融資能力的影響程度存在差異。[8]王貞潔、沈維濤（2013）研究指出要從改善金融生態(tài)環(huán)境入手，提升地方金融發(fā)展水平，完善法律法規(guī)和市場中介組織，健全公眾的知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)意識(shí)，以此緩解技術(shù)創(chuàng)新領(lǐng)域的融資約束、提升企業(yè)的核心競爭力。[9]而魏志華、曾愛民（2014）的研究更進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，融資約束企業(yè)要獲得更多商業(yè)信用和銀行貸款的支持得益于外部良好的金融生態(tài)環(huán)境。[10]據(jù)此，我們提出如下假設(shè)。
假設(shè)2a：金融生態(tài)環(huán)境的改善有助于緩解企業(yè)融資約束，降低企業(yè)投資的現(xiàn)金流敏感性。
假設(shè)2b：經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、區(qū)域金融發(fā)展、政府行為、法制環(huán)境與信用環(huán)境等構(gòu)成金融生態(tài)環(huán)境的五個(gè)要素的改善有助于緩解企業(yè)融資約束，降低企業(yè)投資的現(xiàn)金流敏感性。
2. 3 金融生態(tài)環(huán)境、內(nèi)部資本市場與企業(yè)融資約束
金融生態(tài)環(huán)境對(duì)內(nèi)部資本市場與企業(yè)融資約束的關(guān)系影響的研究可以分為兩類，Shin 和 Park（1999）研究指出，企業(yè)會(huì)隨著利用外部資本市場難度的增加而轉(zhuǎn)向構(gòu)建內(nèi)部資本市場緩解企業(yè)融資約束。[3]銀莉、陳收（2010）研究認(rèn)為，具有基本金融功能的內(nèi)部資本市場能替代或者彌補(bǔ)外部資本市場的失效。另外也有觀點(diǎn)認(rèn)為，內(nèi)外部資本市場是一種互補(bǔ)關(guān)系，內(nèi)外部資本市場的發(fā)展會(huì)朝著相同的方向變化。[11]Khannna 和 Yafeh（2007）研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部資本市場的有效性取決于其外部資本市場的比較優(yōu)勢(shì)。[4]盧建新、胡紅星（2009）研究認(rèn)為在不同的情況下，內(nèi)外部資本市場呈現(xiàn)出替代、沖突、及互補(bǔ)等多種特征。[12]謝軍、黃志忠（2014）研究指出對(duì)于國有企業(yè)內(nèi)部資本市場對(duì)區(qū)域金融生態(tài)環(huán)境不具有替代效應(yīng)。[13]在我國現(xiàn)階段的制度背景下，雖然，我國金融生態(tài)水平有了一定的提高，金融業(yè)改革持續(xù)推進(jìn)，金融機(jī)構(gòu)實(shí)力不斷增強(qiáng)，金融市場快速發(fā)展，金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)成效顯著。但金融發(fā)展的不平衡以及突出的信貸結(jié)構(gòu)不平衡也普遍存在。據(jù)此，我們預(yù)期如下。
假設(shè)3a：企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場緩解企業(yè)融資約束，降低企業(yè)現(xiàn)金流敏感性的作用隨著金融生態(tài)環(huán)境的改善而相應(yīng)減弱。
假設(shè)3b：企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場緩解企業(yè)融資約束，降低企業(yè)現(xiàn)金流敏感性的作用隨著經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、區(qū)域金融發(fā)展、政府行為、法制環(huán)境與信用環(huán)境等構(gòu)成金融生態(tài)環(huán)境的要素的改善而相應(yīng)減弱。
3 研究設(shè)計(jì)
3. 1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源
本研究選取2010―2013年我國滬、深兩市A股上市公司為初始研究樣本，剔除金融類和ST類以及在創(chuàng)業(yè)板進(jìn)行股票發(fā)行和交易的公司；剔除在2010―2013年間發(fā)生過重大資產(chǎn)交易從而引起經(jīng)營活動(dòng)發(fā)生巨大變化的公司；最后刪除所有數(shù)據(jù)缺失以及無法判斷是否屬于集團(tuán)控制的公司。
關(guān)于上市公司是否附屬于企業(yè)集團(tuán)的數(shù)據(jù)均由筆者通過各公司年報(bào)以及各公司互聯(lián)網(wǎng)查詢手工收集整理得出。借鑒辛清泉等，判斷標(biāo)準(zhǔn)如下：如果上市公司的第一大股東為集團(tuán)公司或者實(shí)際上充當(dāng)集團(tuán)公司職能的公司，則認(rèn)為上市公司附屬于企業(yè)集團(tuán)。如果上市公司的第一大股東直接為各級(jí)國資委、國有資產(chǎn)經(jīng)營公司、財(cái)政局或者其他政府機(jī)構(gòu)，或者其他自身不從事任何實(shí)業(yè)經(jīng)營、只從事投資控股業(yè)務(wù)的公司或個(gè)人，則認(rèn)為上市公司是獨(dú)立企業(yè)。
本文2602家滬、深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR系列研究數(shù)據(jù)庫，2010―2013年金融生態(tài)環(huán)境的各維度的指標(biāo)數(shù)據(jù)主要來源于《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》、《中國區(qū)域經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)年鑒》、《中國金融統(tǒng)計(jì)年鑒》、《中國律師年鑒》及中華人民共和國國家統(tǒng)計(jì)局國家數(shù)據(jù)庫的各省市年鑒。本文使用 Excel 軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，運(yùn)用 SPSS18. 0軟件對(duì)采集數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。
3. 2 計(jì)量模型與變量設(shè)定
通過構(gòu)建以下模型來檢驗(yàn)假設(shè)：
Invi，t 為公司第t期的投資支出；CFI為內(nèi)部現(xiàn)金流；E為金融生態(tài)環(huán)境指數(shù)；En（n=1、2、3、4、5）分別代表構(gòu)成金融生態(tài)環(huán)境的五個(gè)維度；ICM為內(nèi)部資本市場；control為一組控制變量，ε為殘差項(xiàng)。
借鑒李揚(yáng)課題組和周瑤（2012）等人的研究成果，得出本文構(gòu)建的區(qū)域金融生態(tài)環(huán)境評(píng)價(jià)指標(biāo)體系要素組成，并運(yùn)用因子分析得分來代表我國31個(gè)省、直轄市、自治區(qū)的整體金融生態(tài)環(huán)境及其五個(gè)維度發(fā)展程度，具體如下。
第一，經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的評(píng)價(jià)利用人均GDP、第三產(chǎn)業(yè)占GDP的比重、第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)人員比例、房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)增加值/GDP、社會(huì)消費(fèi)品零售額/GDP、居民消費(fèi)支出/GDP、海關(guān)進(jìn)出口總額/GDP 、平均貨幣工資合計(jì)、農(nóng)村人均純收入、城鎮(zhèn)居民人均可支配收入、地區(qū)人均電信業(yè)務(wù)量等指標(biāo)來衡量。第二，區(qū)域金融發(fā)展的評(píng)價(jià)指標(biāo)利用金融業(yè)增加值（億元）/GDP、金融機(jī)構(gòu)貸款增長率、保險(xiǎn)密度、保險(xiǎn)深度等指標(biāo)來衡量。第三，政府行為的評(píng)價(jià)指標(biāo)利用預(yù)算內(nèi)財(cái)政缺口占GDP之比、行政事業(yè)費(fèi)占GDP比重、預(yù)算內(nèi)財(cái)政收入/預(yù)算內(nèi)財(cái)政支出等指標(biāo)來衡量。第四，法制環(huán)境評(píng)價(jià)指標(biāo)利用每萬人口擁有的律師數(shù)、每萬人口刑事辯護(hù)數(shù)、每萬人口民事訴訟數(shù)等指標(biāo)來衡量。第五，信用環(huán)境評(píng)價(jià)指標(biāo)利用參加養(yǎng)老、失業(yè)、醫(yī)療保險(xiǎn)三方面的總體人數(shù)進(jìn)行加總與總?cè)丝谙啾龋吹玫缴鐣?huì)保障覆蓋面、衛(wèi)生生機(jī)構(gòu)人員/總?cè)丝凇⒊擎?zhèn)居民家庭平均每人全年教育文化娛樂服務(wù)支出、農(nóng)村居民家庭平均每人全年教育文化娛樂服務(wù)支出、城鎮(zhèn)登記失業(yè)率等指標(biāo)來衡量。
具體變量說明見表1。
表1 變量說明
變量說明備注
變量名稱[]Variables[]變量類型[]變量含義
總投資[]Invest[]因變量[]投資活動(dòng)的現(xiàn)金流支出/期初資產(chǎn)余額
內(nèi)部現(xiàn)金流[]CFI[]解釋變量[]經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量（CFO）/期初資產(chǎn)余額
內(nèi)部資本市場：企業(yè)內(nèi)部相互資金往來[]ICM[]解釋變量[]關(guān)聯(lián)方應(yīng)付金額和關(guān)聯(lián)方應(yīng)收金額總和除以期初總資產(chǎn)
金融生態(tài)環(huán)境及其四個(gè)維度[]Eindex E1-E5[]解釋變量[]中國各省市金融生態(tài)環(huán)境綜合指數(shù)（Eindex）、經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)（E1）、區(qū)域金融發(fā)展（E2）、政府行為（E3）、法制環(huán)境（E4）、信用環(huán)境（E5）
成長性[]Growth[]控制變量[]主營業(yè)務(wù)收入增長率=（本期主營業(yè)務(wù)收入-上次主營業(yè)務(wù)收入）/上期主營業(yè)務(wù)收入
企業(yè)規(guī)模[]Size[]控制變量[]期初總資產(chǎn)賬面價(jià)值的自然對(duì)數(shù)
資本結(jié)構(gòu)[]Lever[]控制變量[]期初總負(fù)債/期初總資產(chǎn)
現(xiàn)金持有量[]Cash-1[]控制變量[]期初現(xiàn)金存量/期初總資產(chǎn)余額
時(shí)間效應(yīng)[]Year[]控制變量[]以2010年為基準(zhǔn)年，設(shè)置了4個(gè)年份虛擬變量
行業(yè)效應(yīng)[]Ind[]控制變量[]以證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行劃分，共設(shè)置了20個(gè)行業(yè)虛擬變量[]除以期初資產(chǎn)賬面余額是為了標(biāo)準(zhǔn)化投資投資指出數(shù)據(jù)
4 實(shí)證結(jié)果及其分析
4. 1 內(nèi)部資本市場對(duì)企業(yè)融資約束的影響
為了考察內(nèi)部資本市場是否具有緩解企業(yè)融資約束的功能，我們運(yùn)用計(jì)量模型檢驗(yàn)了內(nèi)部資本市場對(duì)企業(yè)融資約束的影響（見表2）。
表2的回歸結(jié)果顯示：在回歸模型1中，CFI的回歸系數(shù)顯著為正，而CFI×ICM的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)。這表明，集團(tuán)內(nèi)部關(guān)聯(lián)資金往來程度的強(qiáng)化能顯著降低企業(yè)投資對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴性，該結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)1：企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場能夠起到降低企業(yè)投資的現(xiàn)金流敏感性的作用，緩解企業(yè)融資約束。
4. 2 金融生態(tài)環(huán)境及其不同維度對(duì)企業(yè)融資約束的影響
為了考察金融生態(tài)環(huán)境是否能夠緩解企業(yè)融資約束，以及其五個(gè)維度對(duì)企業(yè)融資約束影響程度的異同，我們運(yùn)用計(jì)量模型檢驗(yàn)了金融生態(tài)環(huán)境整體指數(shù)及其各維度對(duì)企業(yè)融資約束的影響（見表2）。
表2的回歸結(jié)果顯示：一是在回歸模型2中CFI的回歸系數(shù)顯著為正，而CFI×E的回歸系數(shù)為負(fù)，但不顯著，這表明總體上來說金融生態(tài)環(huán)境的改善對(duì)緩解企業(yè)融資約束有一定作用，這部分驗(yàn)證了假設(shè)2a。二是在回歸模型3-6中的E1-E4的回歸系數(shù)至少在5%水平上顯著為負(fù)，模型7中E5的系數(shù)為負(fù)但不顯著。這部分驗(yàn)證了假設(shè)2b。這說明金融生態(tài)環(huán)境的五個(gè)要素的改善同樣有助于緩解企業(yè)融資約束。另外，從系數(shù)結(jié)果顯著性大小來看，E2的顯著性最大，其次是E3，E1和E4相對(duì)弱些，E5最弱。可見，改善金融生態(tài)環(huán)境是一項(xiàng)系統(tǒng)的工程，要想發(fā)揮其緩解企業(yè)融資約束方面的作用，不僅需要關(guān)注金融生態(tài)環(huán)境整體的發(fā)展水平，我們同樣要重視其五個(gè)維度的全面發(fā)展，尤其去著力改善區(qū)域金融發(fā)展和政府行為方面以更有效地緩解企業(yè)的融資約束。
5 結(jié)論與政策建議
本文以2010―2013年2602家中國A股上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了金融生態(tài)環(huán)境及其五個(gè)維度、內(nèi)部資本市場對(duì)降低企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流敏感性，緩解企業(yè)融資約束的作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：一是企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場能夠起到降低企業(yè)投資的現(xiàn)金流敏感性的作用，緩解企業(yè)融資約束；二是整個(gè)金融生態(tài)環(huán)境的改善對(duì)緩解企業(yè)融資約束有一定作用，在金融生態(tài)環(huán)境的五個(gè)組成維度中區(qū)域金融生態(tài)環(huán)境對(duì)企業(yè)融資約束的緩解作用最有效，其次是政府行為，然后是經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和法制環(huán)境，最弱的是信用環(huán)境；三是企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場對(duì)企業(yè)融資約束的緩解作用隨著金融生態(tài)環(huán)境的改善而相應(yīng)減弱，該結(jié)果支持了Rajan和 Zingales（1998）“內(nèi)部資本市場與外部資本市場相互替代”的理論，在金融生態(tài)環(huán)境的五個(gè)組成維度中，區(qū)域金融發(fā)展會(huì)使內(nèi)部資本市場對(duì)企業(yè)融資約束的緩解作用加強(qiáng)，表現(xiàn)為內(nèi)外部資本市場的互補(bǔ)效應(yīng)外，其余四個(gè)維度的改善均會(huì)一定程度的減弱內(nèi)部資本市場對(duì)企業(yè)融資約束的緩解作用，表現(xiàn)為內(nèi)外部資本市場的替代效應(yīng)。
基于本文的研究結(jié)果我們提出以下政策建議：第一，從根本上解決企業(yè)融資約束瓶頸不僅要依靠企業(yè)構(gòu)建內(nèi)部資本市場，同時(shí)也要依靠改善和發(fā)展企業(yè)外部的金融生態(tài)環(huán)境。第二，改善金融生態(tài)環(huán)境是一項(xiàng)系統(tǒng)工程，金融生態(tài)環(huán)境整體及其各個(gè)維度對(duì)緩解企業(yè)融資約束都有重要意義，因此政府在改善金融生態(tài)環(huán)境過程中必須統(tǒng)籌發(fā)展經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、區(qū)域金融發(fā)展、政府行為、法制環(huán)境、信用環(huán)境五個(gè)維度，并著重關(guān)注區(qū)域金融生態(tài)環(huán)境和政府行為這兩個(gè)方面。
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關(guān)鍵詞： 資本市場 發(fā)展現(xiàn)狀 機(jī)遇 挑戰(zhàn)
一、資本市場
1.資本市場的定義
資本市場是指期限在1年以上的金融工具進(jìn)行交易的場所。具體說來，包括股票市場、債券市場和銀行長期信貸市場，但人們通常講資本市場視同或側(cè)重于前兩種市場。
2.資本市場的特點(diǎn)
資本市場的特點(diǎn)有：交易期限長；交易目的主要是融通長期投資性資金，充實(shí)物質(zhì)資本；資金融通規(guī)模大；流動(dòng)性差，風(fēng)險(xiǎn)大而收益較高。作用在于促進(jìn)儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化，積累物質(zhì)資本；促進(jìn)資本流動(dòng)，優(yōu)化資源配置；傳導(dǎo)信息。
3.我國資本市場的發(fā)展現(xiàn)狀
我國資本市場起步較晚，從二十世紀(jì)八十年代開始經(jīng)歷了起步和成長階段、形成階段及規(guī)范和發(fā)展階段，在二十多年的發(fā)展過程中，取得了長足的進(jìn)步。現(xiàn)在，滬深兩個(gè)交易所由地區(qū)性的交易所成為輻射全國的交易所，區(qū)域性的交易中心開始形成，初步形成了不同地區(qū)不同交易品種的格局。同時(shí)，資本市場的規(guī)模日益擴(kuò)大，交易品種逐步增多，資本市場逐步國際化。我國資本市場當(dāng)前具有前所未有的發(fā)展空間與得天獨(dú)厚的發(fā)展條件。
二、關(guān)于我國資本市場的一些研究
1.證券交易所
要了解資本市場的兩大組成，必須先明確證券交易所的概念。在中國有兩大證券交易所，分別是上海證券交易所和深圳證券交易所。證券交易所的主要職能包括：提供證券交易的場所和設(shè)施；制定本所業(yè)務(wù)規(guī)則和制度；接受上市申請(qǐng)以及安排證券上市；組織、監(jiān)督證券交易的進(jìn)行；對(duì)會(huì)員和上市公司進(jìn)行監(jiān)管和控制；及時(shí)管理和公布市場信息；中國證監(jiān)會(huì)許可的其他職能。總的說來，證券交易所是集中進(jìn)行證券買賣的場所。
2.股票市場
資本市場作為組成部分之一的股票市場，包括發(fā)行市場和流通市場兩部分，在中國經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展的今天，起著至關(guān)重要的作用。股份公司通過面向社會(huì)發(fā)行股票，從而迅速集中了大量流動(dòng)資金，實(shí)現(xiàn)了生產(chǎn)的規(guī)模經(jīng)營；而社會(huì)上分散的資金盈余者則本著“利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)”的原則投資股份公司，用來謀求財(cái)富的增值。股票作為一種有價(jià)證券，有四個(gè)明顯特征：風(fēng)險(xiǎn)性和收益性、責(zé)權(quán)性、流通性與無期限性。在中國，存在著一些特有的股票分類，國家股、法人股、個(gè)人股和外資股，以及A股、B股、H股和N股。其中A股是由中國境內(nèi)的公司發(fā)行，供境內(nèi)機(jī)構(gòu)、組織或個(gè)人（不含臺(tái)、港、澳投資者）以人民幣認(rèn)購和交易的普通股股票。
3.債券市場
資本市場的又一組成部分是債券市場。債券也有其一定的特點(diǎn)：安全性、流動(dòng)性和收益性。債券流通市場又可細(xì)分為場內(nèi)交易市場和場外交易市場。場內(nèi)交易市場是在證券交易所內(nèi)進(jìn)行買賣債券形成的市場；場外交易市場是指在證券交易所以外進(jìn)行的證券交易的中場。場外交易市場的主體是柜臺(tái)市場，許多證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)都設(shè)有專門的證券柜臺(tái)，通過柜臺(tái)來進(jìn)行債券買賣。在柜臺(tái)交易中場中，證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)既是交易的組織者，又是交易的參與者。目前，我國債券流通市場由三部分組成，即滬深證券交易所市場、銀行間交易市場和證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)柜臺(tái)交易市場。
4.我國資本市場的機(jī)遇與挑戰(zhàn)
在中國社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)的今天，資本市場面臨著前所未有的機(jī)遇與挑戰(zhàn)。
我國資本市場需要抓住機(jī)遇。在金融危機(jī)的當(dāng)下，全球經(jīng)濟(jì)失衡，便是資源在全球范圍內(nèi)重新配置的過程，資本市場作為資源配置的重要平臺(tái)，必然會(huì)因此獲得相應(yīng)機(jī)遇，我國資本市場尤其如此。作為美國的最大債權(quán)國，我國風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較以前有所降低，這使得其他國家更傾向于投資中國，這有助于他們的金融資本分散投資風(fēng)險(xiǎn)，使他們的資金更好地發(fā)揮作用，借此，我們可以提升國際地位。同時(shí)，人民幣持續(xù)升值促進(jìn)中國資產(chǎn)重估，使得中國的資產(chǎn)價(jià)格上漲，將推動(dòng)A股市場穩(wěn)步上漲，促進(jìn)投資、金融的發(fā)展。
我國資本市場需要應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)。第一，加快資本市場開放，引進(jìn)外資，對(duì)資本市場的監(jiān)管提出了更高的要求。為了提升國際地位，增強(qiáng)國際影響力，加快市場的開放是必須的，但這對(duì)資本市場的監(jiān)管工作有了更高的要求，要杜絕一些外國投資者利用其豐富的反監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行的違規(guī)操作。第二，我國資本市場產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)薄弱，而此時(shí)大量承接國際金融資本，二者之間存在一定矛盾。由于發(fā)展時(shí)間不長，我國的資本市場產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)薄弱，在面臨如此大量外資涌入的情況下，應(yīng)當(dāng)夯實(shí)基礎(chǔ)，穩(wěn)步發(fā)展。
為此，我們應(yīng)抓住機(jī)遇，主動(dòng)應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)，更好地發(fā)展我國的資本市場；深入研究市場規(guī)律，加快資本市場監(jiān)管制度的改革，加強(qiáng)對(duì)于我國資本市場產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)的建設(shè)，增強(qiáng)資本市場的文化建設(shè)，擴(kuò)大融資規(guī)模，大量吸引外資，穩(wěn)定地發(fā)展資本市場。
參考文獻(xiàn)：
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我國傳統(tǒng)媒體廣告業(yè)上市公司在上市之前，已經(jīng)發(fā)展相對(duì)成熟，資本對(duì)其上市前的發(fā)展，總體影響并不顯著；上市對(duì)傳統(tǒng)媒體廣告業(yè)企業(yè)提供了一個(gè)市場化變革和擴(kuò)張的平臺(tái)，但由于現(xiàn)有傳統(tǒng)媒體的體制限制，所以我國傳統(tǒng)媒體廣告業(yè)在上市的過程中面臨其他行業(yè)沒有的障礙，上市方式相對(duì)其他兩類廣告企業(yè)比較復(fù)雜。本文將會(huì)重點(diǎn)分析傳統(tǒng)媒體廣告企業(yè)具體的上市方式、上市之后怎樣利用資本市場的平臺(tái)以及我國傳統(tǒng)廣告業(yè)上市公司資本運(yùn)用的經(jīng)驗(yàn)。內(nèi)外環(huán)境改變，使得廣告作為傳統(tǒng)媒體的先行軍進(jìn)入資本市場外部政策的改變，是廣告業(yè)得以與資本市場接觸的直接影響因素。這里所得的外部環(huán)境包括制度環(huán)境和市場環(huán)境。我國傳統(tǒng)媒體在上市時(shí)有兩方面的障礙。一方面，中國傳統(tǒng)大眾傳媒具有意識(shí)形態(tài)特性，當(dāng)大眾傳媒企業(yè)與資本市場接觸時(shí)，都很難像其他普通企業(yè)一樣，直接整體改制上市；另一方面，外部資本流入傳媒業(yè)時(shí)，也不能夠擁有對(duì)大眾企業(yè)的直接控制和所有權(quán)，所以，大眾傳媒企業(yè)要進(jìn)軍資本市場、公開上市時(shí)，就需要將媒體的宣傳性業(yè)務(wù)和經(jīng)營性業(yè)務(wù)分離[1]，以經(jīng)營性業(yè)務(wù)為核心進(jìn)行各類資本運(yùn)作。廣告是中國各類媒體最為主要的經(jīng)營性業(yè)務(wù)，多年來一直占媒體收入的主要部分，在這種內(nèi)容和經(jīng)營的剝離過程中，使得中國的廣告業(yè)成為傳媒業(yè)上市的先行軍和主體。可見，政策環(huán)境的改變是中國傳統(tǒng)廣告類企業(yè)上市的主要影響因素，同時(shí)，也因?yàn)閭髅綐I(yè)特殊的政策環(huán)境，使得一些傳媒集團(tuán)的上市公司往往是以廣告為其最主要的利潤來源。同時(shí)資本市場制度的完善，也從另一方面推動(dòng)著廣告業(yè)對(duì)資本市場的利用。如圖1所示，傳統(tǒng)廣告業(yè)企業(yè)的上市是在政策和市場兩方面環(huán)境發(fā)展的促進(jìn)下出現(xiàn)的。資本市場體制的完善，能夠給廣告類企業(yè)提供融資和資產(chǎn)流動(dòng)的環(huán)境，從而吸引廣告類企業(yè)向資本市場靠近，發(fā)揮資產(chǎn)的流動(dòng)性，加快自身產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。另外一方面，傳統(tǒng)廣告面臨的越來越激烈的競爭，為廣告業(yè)企業(yè)向資本市場靠近帶來了壓力。這種競爭來自傳統(tǒng)媒體廣告業(yè)內(nèi)部和各種新興廣告途徑兩個(gè)方面。首先，傳統(tǒng)媒體自從2003年開始斷奶以來，市場的競爭日益激烈，中國傳統(tǒng)的媒體廣告資源由于原有的行政體制管理的殘留，除中央級(jí)外，都比較分散，并且地域壁壘較大。在這樣的市場環(huán)境中，想要?jiǎng)俪鰟t需要建立相對(duì)特色的廣告?zhèn)鞑テ脚_(tái)，而這種跨地域甚至跨媒體的整合，亟需資本；同時(shí)，傳統(tǒng)媒體正受到來自以互聯(lián)網(wǎng)、手機(jī)媒體為代表的各種新媒體的壓力，在這種情況下，要保證自己的競爭力，傳統(tǒng)媒體往往選擇向新興媒體的滲透或直接收購，而這一滲透過程也可以借助公共資本市場來完成。所以，傳統(tǒng)媒體廣告市場在自身內(nèi)部競爭和其他類媒體競爭的壓力下，開始走上上市之路，尋求行業(yè)發(fā)展整合的更好平臺(tái)。第三，傳媒行業(yè)本身的吸引力，也使得市場上的資本一直覬覦傳媒市場，而傳媒業(yè)中盈利模式明確，政策壁壘相對(duì)較小的廣告行業(yè)成為資本進(jìn)入傳媒業(yè)一個(gè)很好的切入點(diǎn)。中國的大眾傳媒在實(shí)際社會(huì)生活中雖然已經(jīng)發(fā)展較成熟，但在資本市場上屬于新興行業(yè)，在國際傳媒集團(tuán)強(qiáng)大的盈利能力影響下，資本市場一直預(yù)期，隨著我國傳媒體制改革的不斷深化，中國傳統(tǒng)媒體廣告業(yè)能夠在原有成熟的內(nèi)容制作傳播體系和受眾基礎(chǔ)上釋放應(yīng)有的盈利能力，所以我國廣告業(yè)對(duì)資本市場也具有較強(qiáng)的吸引力。
傳統(tǒng)媒體廣告業(yè)公司上市方式分析
正如上文所述，中國傳統(tǒng)的大眾傳媒具有很強(qiáng)的體制內(nèi)色彩，它們走向資本市場的每一步都伴隨著體制的改革和自身的市場化變革。傳統(tǒng)廣告業(yè)的上市公司，可以分為兩個(gè)類型，一種是依托傳統(tǒng)媒體集團(tuán)，經(jīng)營媒體以廣告為主的經(jīng)營性類上市公司；另一種是單純的廣告公司，以傳統(tǒng)媒體的廣告資源為主要業(yè)務(wù)的上市公司。前者往往受到體制和政策的影響會(huì)更大，本質(zhì)上是傳統(tǒng)媒體向資本市場進(jìn)軍的一種間接的方式；后者雖然看起來沒有太多意識(shí)形態(tài)特質(zhì)，但是傳統(tǒng)媒體的廣告公司往往在一定程度上依托著主流大眾媒體的壟斷資源，在經(jīng)營上不確定性較大，所以在資本市場的表現(xiàn)相對(duì)較弱。目前，我國廣告業(yè)公司上市的方式主要有三種：第一種，直接上市融資。這是發(fā)揮資本市場籌資功能最快捷、有效的方式。對(duì)廣告業(yè)來說，民營的廣告公司往往都通過這種方式直接上市，一方面可以直接融資，接受市場定價(jià)，另一方面，也可以提升公司的知名度。由于體制的限制，傳統(tǒng)媒體集團(tuán)以廣告業(yè)務(wù)為主的子公司使用這種方式上市的案例較少，只有電廣傳媒、中視傳媒和北青傳媒。第二種，買殼上市。這是一種典型的間接上市的方式。欲融資的公司由于自身的各種限制，不能夠直接公開上市，通過收購已上市公司的股份而獲得控股權(quán)，再將自身經(jīng)營性資產(chǎn)注入的間接上市。傳統(tǒng)媒體集團(tuán)的廣告業(yè)務(wù)部分大都是以這種方式上市的，有代表性的是賽迪傳媒、新華傳媒、博瑞傳播、華聞傳媒，他們都是以買殼的方式來獲得資本市場的融資平臺(tái)。第三種，上市公司投資[2]。已上市的公司通過對(duì)廣告業(yè)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)合作、參與經(jīng)營的方式介入廣告業(yè)，這在政策層面的操作性比較靈活，特別是一些傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的公司，可以依托這類業(yè)務(wù)重組、進(jìn)行產(chǎn)業(yè)升級(jí)。比如財(cái)訊傳媒，以及后面章節(jié)將涉及到的北巴傳媒都是廣告業(yè)以這類方式上市的代表。
1.傳統(tǒng)媒體的廣告等經(jīng)營性業(yè)務(wù)子公司，上市過程伴隨著體制改革。首先，我國傳統(tǒng)媒體集團(tuán)的以廣告為主營業(yè)務(wù)的上市公司中，有三家是直接上市的，如圖2所示。其中電廣傳媒是有湖南廣播電視發(fā)展中心作為主發(fā)起人進(jìn)行全資改組于1998年登陸A股市場；中視傳媒最初上市的名稱是“無錫中視影視基地股份有限公司”，其最大的股東也是無錫影視城，2001年8月更名為“中視傳媒”，而公司的主營業(yè)務(wù)也由最初的影視制作擴(kuò)大到廣告，在其并列的第二大股東中，包括獨(dú)家央視多個(gè)頻道和欄目資源的北京未來廣告公司；北青傳媒是國內(nèi)首個(gè)傳統(tǒng)媒體廣告經(jīng)營性企業(yè)在H股上市。除了北青傳媒外，另外兩家直接上市的公司都有一個(gè)共同的特點(diǎn)，就是在上市之初，都依托傳統(tǒng)的媒體集團(tuán)，廣告經(jīng)營并不是其主營業(yè)務(wù)，隨后通過母公司資產(chǎn)的注入重組，市場并購等方式，將主營業(yè)務(wù)逐步過渡到廣告經(jīng)營業(yè)務(wù)。第二，借殼上市是媒體的廣告經(jīng)營業(yè)務(wù)類公司間接上市最主要的方式。賽迪傳媒借殼原深交所上市的“港澳實(shí)業(yè)”，2000年9月，原信息產(chǎn)業(yè)部計(jì)算機(jī)與微電子發(fā)展研究中心受讓國邦集團(tuán)有限公司持有的“港澳實(shí)業(yè)”法人股，成為該公司第一大股東，并更名為“賽迪傳媒”；博瑞傳播的借殼案例在傳媒業(yè)與資本市場的案例中被分析的較多，因?yàn)樗慕铓み^程是一個(gè)漸變的過程，1999年7月，《成都商報(bào)》通過子公司成都博瑞投資控股集團(tuán)有限公司受讓原成都市國有資產(chǎn)管理局持有的“四川電器股份有限公司”27.65%的股份，成為原“四川電器”第一大股東，成都博瑞投資控股入主“四川電器”之后，實(shí)施了一系列資產(chǎn)重組，公司的主營業(yè)務(wù)逐步轉(zhuǎn)向廣告、印刷、發(fā)行和投遞等業(yè)務(wù)，并于2000年才正式更名為“博瑞傳播”，而成都報(bào)業(yè)的廣告業(yè)務(wù)成為其主營利潤最高的業(yè)務(wù)；新華傳媒的借殼過程可以分為三階段。第一階段：公司的前身是“上海時(shí)裝股份有限公司”，在2000年，被華聯(lián)超市股份有限公司借殼，改為“華聯(lián)超市”；第二階段：第一次借殼，2006年5月，上海新華發(fā)行集團(tuán)有限公司受讓上海百聯(lián)集團(tuán)股份有限公司等四家持有的“華聯(lián)超市”45.06%的股權(quán)，成為“華聯(lián)超市”的第一大股東，并于2006年10月，更名為“新華傳媒”，公司借殼之初的主營業(yè)務(wù)是圖書報(bào)刊出版零售；第三階段，資產(chǎn)重組，注入解放報(bào)業(yè)、中潤廣告，2007年底公司通過了向特定對(duì)象發(fā)行股票購買資產(chǎn)的方案[3]：這一方案到2008年初基本完成，公司完成了向上海報(bào)刊廣告經(jīng)營業(yè)務(wù)的主體轉(zhuǎn)換，上海解放日?qǐng)?bào)集團(tuán)的廣告經(jīng)營部門的借殼上市才算真正完成。整個(gè)借殼過程的實(shí)施是從2006年開始，但真正完成媒體廣告經(jīng)營等業(yè)務(wù)的注入則是在第二階段的資產(chǎn)注入，歷時(shí)兩年多，整個(gè)新華傳媒的借殼上市過程中，行政干預(yù)起到了很大的作用。華聞傳媒的借殼“燃?xì)夤煞荨边^程與新華傳播和博瑞傳播相比，則漫長和曲折得多。從2000年，華聞控股旗下公司上海新華聞就逐步入主燃?xì)夤煞荩?001年6月成為第一大股東，2006年7月7日，燃?xì)夤煞莨娣Q，將以2.2億元購買大股東華聞控股持有的華商傳媒30％股權(quán)，資產(chǎn)重組，傳媒資產(chǎn)的注入正式拉開帷幕。
華商傳媒是華聞控股主要的媒體平臺(tái)，華商傳媒盈利來源主要是《華商報(bào)》和《新文化報(bào)》的廣告收益。同年8月，收購《證券時(shí)報(bào)》經(jīng)營性業(yè)務(wù)的平臺(tái)——時(shí)報(bào)傳媒84％股權(quán)，至此，華聞控股已經(jīng)向“燃?xì)夤煞荨弊⑷氲闹亓考?jí)傳媒經(jīng)營性資產(chǎn)——華商傳媒、時(shí)報(bào)傳媒的廣告經(jīng)營等業(yè)務(wù)，并于11月份正式更名為“華聞傳媒”，整個(gè)過程從醞釀、實(shí)施到完成，歷時(shí)6年多，主要依靠的是市場手段，經(jīng)過精心設(shè)計(jì)，逐步完成的。綜上所述，會(huì)發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)媒體的廣告經(jīng)營等業(yè)務(wù)的證券化過程，曲折路線多于直線。除了北青傳媒在H股上市之時(shí)即將北青報(bào)業(yè)集團(tuán)的廣告發(fā)行等經(jīng)營性業(yè)務(wù)作為主營業(yè)務(wù)之外，別的都經(jīng)歷了媒體經(jīng)營性資產(chǎn)注入和重組的過程，如下圖3所示，本質(zhì)上，在國內(nèi)A股上市的廣告業(yè)企業(yè)不管是直接在證券市場進(jìn)行IPO，還是借殼上市，將媒體廣告經(jīng)營性資產(chǎn)證券化的過程都是將媒體的資產(chǎn)在政策每放松一塊之后，慢慢注入上市公司的過程。傳統(tǒng)媒體的廣告等經(jīng)營性業(yè)務(wù)子公司，其上市過程大都伴隨著體制改革。
2.傳統(tǒng)媒體廣告公司上市，高利潤未能獲得高估值。我國本土的傳統(tǒng)媒體廣告公司一共只有三家上市，并且規(guī)模較小，都在海外上市。雖然也屬于中國市場的傳媒板塊，但中國傳統(tǒng)廣告公司，在海外直接上市時(shí)，并沒有能夠享受中國傳媒業(yè)在海外上市所享受的普遍成長性溢價(jià)。最先進(jìn)入資本市場的中國傳統(tǒng)媒體廣告公司是財(cái)訊傳媒，2003年7月在香港上市“國基咨詢科技控股有限公司”正式易名為“財(cái)訊傳媒集團(tuán)有限公司”，前者由一只電子股正式轉(zhuǎn)型為中國傳媒概念股，北京財(cái)訊廣告通過兩年多的曲線反向收購，成功借殼“國基資訊”登陸香港股市，其旗下《財(cái)經(jīng)》、《證券市場周刊》、《新地產(chǎn)》及《財(cái)經(jīng)時(shí)報(bào)》三刊一報(bào)15-20年的獨(dú)家廣告權(quán)成為最有吸引力的商業(yè)目標(biāo)。財(cái)訊廣告的間接上市過程，成功利用了資本市場的SPV[4]，通過上市公司收購財(cái)訊廣告集團(tuán)海外控股大股東Superfort，同時(shí)慢慢將公司原有業(yè)務(wù)剝離出售，最后以財(cái)訊廣告為其主體業(yè)務(wù)，并正式更名。2002年，財(cái)訊廣告的利潤率高得驚人，純利率超過40％，加之當(dāng)時(shí)中國廣告仍處于高速增長時(shí)期，特別是雜志的廣告平均增幅在四大傳統(tǒng)媒體中最快，達(dá)到19.1％，所以當(dāng)財(cái)訊廣告成功間接上市了之后，得到了資本市場的追捧，成為當(dāng)時(shí)港股中國傳媒概念股的焦點(diǎn)。
然而，等到2008年，借著北京奧運(yùn)的東風(fēng)，國內(nèi)兩家以電視廣告為主的廣告公司在直接登陸海外市場進(jìn)行融資時(shí)，卻并沒有能夠得到預(yù)期中的中國傳媒概念股溢價(jià)。首先是央視的55個(gè)欄目的廣告資源、江蘇城市頻道和深圳衛(wèi)視頻道的中視金橋國際傳媒控股有限公司，趕在奧運(yùn)前夕，于2008年7月8日在香港上市。但奧運(yùn)的廣告饕餮并沒有給剛剛踏入資本市場的央視金橋帶來好運(yùn)，相反，在使用下限定價(jià)2.36港元掛牌之后，上市當(dāng)天就跌破發(fā)行價(jià)。中視金橋的上市，得益于兩個(gè)方面，一方面是其與中央電視臺(tái)長達(dá)9年的合作，并且近年來買斷的節(jié)目及廣告時(shí)間呈不斷上升趨勢(shì)；另一方面得益于國際私募巨頭貝恩資本（BainCapital）的注資[5]。短短幾個(gè)月后，同樣以央視廣告為主的廣而告之作為第一個(gè)登陸美國主板市場紐約證券交易所的中國傳媒概念股，收到的則是資本市場更無情的冷落。廣而告之是中國婦孺皆知的公益廣告《廣而告之》的欄目制作商、央視春節(jié)聯(lián)歡晚會(huì)獨(dú)家廣告商，公司最初對(duì)外宣稱的融資計(jì)劃達(dá)1億美元，但最終的融資額僅為4900萬美元，為計(jì)劃融資的的一半，并且在上市當(dāng)日，代碼為CMM的廣而告之股價(jià)就從開盤的6.8美元跌至5.4美元，跌幅超過20%。
2008年上市的兩家廣告公司，在利潤率上都高于行業(yè)的平均水平[6]，但這一點(diǎn)并沒有能夠得在資本市場上表現(xiàn)出來，主要有三個(gè)方面的原因，一方面，是由于選擇上市的時(shí)機(jī)不好，2008年下半年，全球經(jīng)濟(jì)開始放緩，同時(shí)以分眾為代表的中國傳媒股進(jìn)入了用戶增長的瓶頸，是海外市場對(duì)中國傳媒股的熱度開始驟減；第二，單純的廣告行業(yè)在美國為代表的海外市場早已是一個(gè)成熟行業(yè)，與海外行業(yè)的可比性較大，增長模式比較確定，因此并沒有能夠像其他新興或者內(nèi)容媒體一樣享受到作為中國傳媒概念股的溢價(jià)；第三個(gè)原因，資本市場認(rèn)為這兩家公司的超額利潤增長具有很強(qiáng)的不確定性，也就是很高的風(fēng)險(xiǎn)，這也許是最重要的原因。如前文所說，資本市場在給一個(gè)公司定價(jià)時(shí)，是從收益和風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)角度進(jìn)行考慮的，這兩家廣告公司的利潤都遠(yuǎn)高于同行業(yè)利潤，對(duì)中央電視臺(tái)的廣告資源有一定的依賴性，廣而告之的依賴性尤其大，而央視擁有的資源是壟斷性的，仍然保持著體制內(nèi)的色彩，所以這種高利潤受政策影響較大，成長的不確定性很強(qiáng)，很難得到資本市場的認(rèn)可。
傳統(tǒng)媒體廣告業(yè)公司上市之后對(duì)資本的運(yùn)用
企業(yè)上市的作用一般可以分為三個(gè)層次：第一層次通過IPO進(jìn)行融資，來實(shí)施企業(yè)成長所需的項(xiàng)目，以利于企業(yè)的成長；第二層次是通過上市，建立一個(gè)與資本市場流通的平臺(tái)，便于在需要的時(shí)候通過公開市場融資，同時(shí)作為行業(yè)內(nèi)的的公眾公司，提高企業(yè)的知名度；第三個(gè)層次是通過上市的平臺(tái)，便于進(jìn)行資產(chǎn)和業(yè)務(wù)整合。傳統(tǒng)媒體廣告經(jīng)營類公司有很多并不缺現(xiàn)金流，但仍然通過借殼等方式間接上市，很多都是處于第二和第三層次的目的。那么上市之后，資本市場對(duì)這些傳統(tǒng)廣告企業(yè)的影響到底如何？在上市之后，這些企業(yè)對(duì)資本市場的運(yùn)用又如何呢？對(duì)傳統(tǒng)媒體的廣告等經(jīng)營性業(yè)務(wù)子公司而言，上市對(duì)其提高知名度，借助資本市場進(jìn)行業(yè)務(wù)重組和資產(chǎn)整合，實(shí)現(xiàn)更為市場化的運(yùn)作模式有很大的意義。這類公司上市之后，大都通過收購、兼并等方式對(duì)自身的業(yè)務(wù)進(jìn)行重組，有一些還通過增發(fā)、配股、發(fā)債等再融資方式，開拓新的業(yè)務(wù)。作為公眾公司，一方面處于市場的高度關(guān)注下，傳統(tǒng)媒體廣告經(jīng)營類子公司的企業(yè)經(jīng)營等方面會(huì)更加市場化；另一方面，通過資本市場的平臺(tái)，進(jìn)行收購兼并，擴(kuò)張自身的業(yè)務(wù)范圍。
如表1所示，新華傳媒、博瑞傳播和電廣傳媒在上市之后，都通過上市平臺(tái)進(jìn)行再融資，進(jìn)而進(jìn)行兼并收購，擴(kuò)展自身的業(yè)務(wù)；華聞傳媒則通過兼并收購母公司對(duì)一些傳媒公司的控股權(quán)，實(shí)現(xiàn)母公司的資產(chǎn)注入，進(jìn)一步進(jìn)行資產(chǎn)重組。
與傳統(tǒng)媒體的廣告經(jīng)營類子公司相比，單純的傳統(tǒng)廣告公司，在上市之后的資本運(yùn)作就相對(duì)少了很多，一方面由于公司普遍上市比較晚，且都是整體上市，并不存在資產(chǎn)重組等需求；另一方面，單純的廣告公司在上市之后，增長空間和增長模式的相對(duì)固定，他們進(jìn)行再融資或行業(yè)整合存在一定的阻力，所以傳統(tǒng)媒體廣告公司在上市之后通過資本平臺(tái)，進(jìn)行企業(yè)擴(kuò)張或者再融資的舉措并不多。
傳統(tǒng)媒體廣告上市企業(yè)資本運(yùn)用方式的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)
傳統(tǒng)媒體廣告類公司，通過直接或者間接的方法上市，為自身尋找到了一個(gè)快速發(fā)展的市場化運(yùn)作平臺(tái)。這個(gè)資本平臺(tái)能夠幫助這類公司突破自身發(fā)展的廣告資源、管理體制和地域等限制，如果運(yùn)用得好，將是傳統(tǒng)媒體廣告企業(yè)在新的傳播環(huán)境下，完成行業(yè)整合和與時(shí)俱進(jìn)的一個(gè)窗口。但是，目前市場上的傳統(tǒng)廣告類企業(yè)在資本運(yùn)用上仍存在著一些問題：
論文關(guān)鍵詞：低碳經(jīng)濟(jì),綠色資本市場,發(fā)展
一、理論淵源及問題的提出
1.資本市場發(fā)展與環(huán)境的關(guān)系
人類經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展史是一部人與自然關(guān)系的發(fā)展史，經(jīng)濟(jì)與環(huán)境有著密不可分的聯(lián)系。正如恩格斯所指出的：“人本身是自然界的產(chǎn)物，是在他們的環(huán)境中并且和這個(gè)環(huán)境一起發(fā)展起來的。”金融的發(fā)展與環(huán)境之間也存在著密切的關(guān)系。資本市場作為金融市場的一個(gè)主要構(gòu)成要素，其完善與發(fā)展也離不開良好的生態(tài)環(huán)境這個(gè)基礎(chǔ)。
一方面，自然環(huán)境作為人類社會(huì)生存和發(fā)展的基礎(chǔ)，同時(shí)也是資本市場發(fā)展的基礎(chǔ)。它既是人類生產(chǎn)生活中產(chǎn)生的廢物的排放場所和自然凈化場所，同時(shí)也為資本市場的發(fā)展提供了生產(chǎn)條件和對(duì)象。1972年，聯(lián)合國在斯德哥爾摩召開第一次人類環(huán)境會(huì)議。會(huì)議通過了《人類環(huán)境宣言》，提出了“只有一個(gè)地球”的口號(hào)。
另一方面，資本市場的發(fā)展也對(duì)自然環(huán)境產(chǎn)生重要影響。當(dāng)資本市場的發(fā)展建立在自然環(huán)境承載能力的基礎(chǔ)上時(shí)，其持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展就能促進(jìn)生態(tài)環(huán)境的優(yōu)化。胡鞍鋼在其主編的《地區(qū)與發(fā)展—西部開發(fā)新戰(zhàn)略》第六章“生態(tài)可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略”中指出生態(tài)惡化與貧窮的關(guān)系，并提出增加生態(tài)投資的建議。李錦、羅涼昭在《西部生態(tài)經(jīng)濟(jì)建設(shè)》中指出資金投入不足是西部生態(tài)建設(shè)的瓶頸，并提出利用民間資本進(jìn)行生態(tài)建設(shè)的設(shè)想。
資本市場的發(fā)展為環(huán)境的保護(hù)和改善提供了資金和技術(shù)，而環(huán)境的優(yōu)化又為資本市場的進(jìn)一步發(fā)展提供更好的條件和基礎(chǔ)，兩者形成了一個(gè)良性循環(huán)、協(xié)調(diào)促進(jìn)的關(guān)系。
2.低碳生態(tài)經(jīng)濟(jì)與資本市場的結(jié)合
當(dāng)前，我國構(gòu)筑新型科學(xué)發(fā)展觀的大幕已經(jīng)拉開，在保護(hù)生態(tài)系統(tǒng)有序開發(fā)利用的大前提下，對(duì)于國民經(jīng)濟(jì)各部門的發(fā)展都提出了相應(yīng)的要求。作為國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展核心動(dòng)力的金融系統(tǒng)無疑應(yīng)該在這個(gè)新的發(fā)展進(jìn)程中扮演重要的角色。由此提出了另一個(gè)有關(guān)我國金融可持續(xù)發(fā)展的新概念，即“綠色資本市場”。作為新興的金融發(fā)展形態(tài)“綠色資本市場”應(yīng)當(dāng)成為金融生態(tài)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要組成部分。通過吸收運(yùn)用生態(tài)經(jīng)濟(jì)原理，在實(shí)現(xiàn)自身可持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)上不斷推動(dòng)我國生態(tài)金融和整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的發(fā)展。
金融領(lǐng)域首先要做好理論轉(zhuǎn)化工作，“綠色資本市場”正是在這樣的背景下提出的。所謂“綠色資本市場”指的是資本市場在運(yùn)行中要體現(xiàn)綠色的理念。即在投融資行為中要注重對(duì)生態(tài)環(huán)境的保護(hù)及對(duì)環(huán)境污染的治理，增強(qiáng)對(duì)環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展和技術(shù)創(chuàng)新的支持力度，通過對(duì)社會(huì)資源的引導(dǎo)作用促進(jìn)金融和經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展以及生態(tài)系統(tǒng)的協(xié)調(diào)保護(hù)。
二、生態(tài)資本與資本市場的融合
1.生態(tài)資本概念的提出
傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，土地和勞動(dòng)是“初級(jí)生產(chǎn)要素”，這是因?yàn)橥恋睾蛣趧?dòng)都不被看作是經(jīng)濟(jì)過程的產(chǎn)出品，它們的存在主要是由于物理和生物上的因素，而不是由于經(jīng)濟(jì)上的因素。
生態(tài)資源的資本化是由生態(tài)資源的稀缺性和它的再生產(chǎn)特性所決定的，是人與生態(tài)系統(tǒng)關(guān)系演化的結(jié)果。生態(tài)資本概念的提出，有助于我們認(rèn)識(shí)到生態(tài)資源的再生產(chǎn)是自然再生產(chǎn)和社會(huì)再生產(chǎn)的有機(jī)結(jié)合體。
2.生態(tài)資本的經(jīng)濟(jì)價(jià)值
生態(tài)資本的經(jīng)濟(jì)價(jià)值是物化在生態(tài)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)某種自然物質(zhì)和經(jīng)濟(jì)物質(zhì)的社會(huì)必要?jiǎng)趧?dòng)的體現(xiàn)，即人們的社會(huì)必要?jiǎng)趧?dòng)與生態(tài)產(chǎn)品相結(jié)合，就形成了生態(tài)資賁的價(jià)值。
由于生態(tài)資源對(duì)人類的特殊重要性以及市場存在的缺陷，其價(jià)格不可能完全由市場來決定。從發(fā)達(dá)國家保護(hù)生態(tài)資源的經(jīng)驗(yàn)看，生態(tài)產(chǎn)品價(jià)格要盡可能市場化，這樣有利于各種資本的運(yùn)作以及保證資本的效率。值得一提的是這種生態(tài)資源的市場化定價(jià)方式已成為發(fā)達(dá)國家的主流，正在被越來越多的發(fā)展中國家所采用。
3.生態(tài)資本與金融資本的結(jié)合
生態(tài)資本與金融資本是從不同的職能來劃分的，就其實(shí)質(zhì)來說它們都是資本，都具有追求資本增值的本能。馬克思論述了資本是如何增值的有關(guān)問題，指出，資本是能夠帶來剩余價(jià)值的價(jià)值。金融資本增值的實(shí)質(zhì)產(chǎn)生于物質(zhì)生產(chǎn)領(lǐng)域中的剩余勞動(dòng)。馬克思指出借貸資本的運(yùn)動(dòng)必須立足于產(chǎn)業(yè)資本（此處即金融資本），必須立足于生態(tài)資本運(yùn)動(dòng)的基礎(chǔ)上并依存于生態(tài)資本的運(yùn)動(dòng)。借貸資本的整個(gè)運(yùn)動(dòng)公式應(yīng)該是：
————…………————
馬克思指出利息是剩余價(jià)值的轉(zhuǎn)化形式，是利潤的一種分割。金融處于資本兩重支付的第一重支付——與兩重歸流的第二重歸流——，資本增值必須在生態(tài)產(chǎn)業(yè)的第二重支付——與第一重歸流——中實(shí)現(xiàn)，從而金融部門的預(yù)付成為增值的第一條件，生態(tài)產(chǎn)業(yè)的第一重歸流則成為增值的第二條件。下面對(duì)生態(tài)金融領(lǐng)域中資本—金融資本和生態(tài)資本的運(yùn)動(dòng)過程進(jìn)行簡要的闡述：(金融資本)一一(生態(tài)資本)——（性態(tài)資源和勞動(dòng)力)……——(帶有新價(jià)值的生態(tài)產(chǎn)品)——(經(jīng)濟(jì)價(jià)值)+ (生態(tài)價(jià)值：政府轉(zhuǎn)移支付、財(cái)政補(bǔ)貼)——金融資本+資本回報(bào)。
可見，金融資本與生態(tài)資本的增值本質(zhì)是相同的，并都來源于生態(tài)產(chǎn)品生產(chǎn)過程中的剩余勞動(dòng)所創(chuàng)造的價(jià)值。只是在市場條件下生態(tài)產(chǎn)品的特殊性使得其價(jià)值只能被市場部分轉(zhuǎn)化為價(jià)格()，其生態(tài)價(jià)值只能通過國家轉(zhuǎn)移支付的形式給與實(shí)現(xiàn)()，因此在生態(tài)金融系統(tǒng)中政府擔(dān)負(fù)著價(jià)格實(shí)現(xiàn)的責(zé)任。金融資本與生態(tài)資本在資本價(jià)值增值的過程中有著不同的職能，兩者相結(jié)合，有利于實(shí)現(xiàn)資本擴(kuò)張、實(shí)現(xiàn)最大限度的資本增值。
三、我國綠色資本市場構(gòu)建的問題分析
1.低碳生態(tài)投融資體制不完善
生態(tài)產(chǎn)業(yè)和生態(tài)環(huán)境保護(hù)和建設(shè)是一項(xiàng)巨大的自然和社會(huì)系統(tǒng)工程，應(yīng)是一個(gè)包括財(cái)政、商業(yè)金融、民間融資等全方位、多層次的投融資體系。我國現(xiàn)行的生態(tài)投融資體系是在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下逐步形成和發(fā)展起來的，因此投資過程沒有建立投入產(chǎn)出和成本效益核算機(jī)制，這種傳統(tǒng)的環(huán)境保護(hù)投融資體制的弊端主要是：
融資體制:(1)融資渠道單一，目前環(huán)保資金主要來源于政府財(cái)政撥款，缺乏對(duì)社會(huì)資金進(jìn)入環(huán)保領(lǐng)域的可行性分析，沒有很有利的政策支持，結(jié)果大量的社會(huì)資金閑置找不到投資方向，同時(shí)缺乏專業(yè)金融機(jī)構(gòu)(如綠色銀行等)負(fù)責(zé)環(huán)保業(yè)務(wù)，而一般的金融機(jī)構(gòu)對(duì)此類貸款疑慮重重，惜貸現(xiàn)象嚴(yán)重；(2)資金來源穩(wěn)定性、持續(xù)性差。
投資體制:(1)投資渠道單一，缺乏經(jīng)濟(jì)利益驅(qū)動(dòng)機(jī)制，不利于社會(huì)資金進(jìn)入環(huán)境保護(hù)領(lǐng)域，造成環(huán)境保護(hù)的資金不足，一些緊迫的環(huán)境問題總是難以解決；(2)投資領(lǐng)域過窄，缺乏對(duì)環(huán)保科研、教育、宣傳的投資；(3)投資成本偏高。投資不計(jì)成本，人為的管理成本大大高于技術(shù)成本，沒有建立投入產(chǎn)出與經(jīng)濟(jì)成本核算機(jī)制，使政府和企業(yè)付出極高的代價(jià)；(4)投資效益差，造成資金的極大浪費(fèi)。
總而言之，我國傳統(tǒng)的生態(tài)投融資體系不僅造成了資金需求的嚴(yán)重不足，還使得有限的資金利用效率低下。針對(duì)這一缺陷，本文提出金融資本進(jìn)入生態(tài)領(lǐng)域，與生態(tài)資本有效結(jié)合的命題。
2.低碳經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)的投資嚴(yán)重不足（資本市場支持力度不夠）
我國生態(tài)環(huán)境保護(hù)所面臨問題的多樣性、復(fù)雜性似乎是其他地區(qū)所不能夠比擬的，幾乎滲透到社會(huì)生產(chǎn)、生活的方方面面，這些領(lǐng)域都需要一定的投資以推動(dòng)相應(yīng)的運(yùn)作，才能最終達(dá)到保護(hù)生態(tài)環(huán)境的目的。但是當(dāng)前我國環(huán)保資金投入嚴(yán)重不足、資金使用效率很低。用于環(huán)境污染治理投資雖然每年都在增加，但2008年環(huán)境污染治理投資總額占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比值僅有不足1.5%。
四、政策和建議
我國綠色資本市場的發(fā)展除去金融體系指導(dǎo)思想的轉(zhuǎn)變，其發(fā)展尚需要大量配套的外部市場環(huán)境建設(shè)，結(jié)合上述分析，就目前我國資本市場發(fā)展現(xiàn)狀來看，可以從以下幾個(gè)方面著手改進(jìn)：
1.發(fā)展多種融資途徑，有效解決綠色資金需求
金融系統(tǒng)應(yīng)該著眼于環(huán)保產(chǎn)業(yè)的發(fā)展要求，開發(fā)多種形式的金融工具，進(jìn)行相應(yīng)的金融創(chuàng)新。金融資本應(yīng)該更多的進(jìn)入生態(tài)領(lǐng)域，將金融資本同生態(tài)資本相結(jié)合，實(shí)現(xiàn)生態(tài)環(huán)保建設(shè)同生態(tài)產(chǎn)業(yè)、自然生態(tài)保護(hù)區(qū)、重點(diǎn)生態(tài)建設(shè)項(xiàng)目等的有效協(xié)調(diào)與促進(jìn)。
可以通過允許環(huán)保企業(yè)發(fā)行環(huán)保專項(xiàng)債券，利用金融債券流動(dòng)性強(qiáng)、投資量大、效率高的特點(diǎn)，籌措發(fā)展所需資金。申請(qǐng)放寬環(huán)保企業(yè)一級(jí)市場發(fā)行資格限制，優(yōu)先鼓勵(lì)綠色產(chǎn)業(yè)進(jìn)入資本市場籌集資金，并動(dòng)用財(cái)政收入為此類債券提供可靠的風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)保機(jī)制。
發(fā)展多種形式的政府環(huán)保基金。一種方式是開放式基金，即不限制基金的總體數(shù)額，在每一財(cái)政年度，政府可以通過將一部分財(cái)政收入撥入基金的方式，不斷補(bǔ)充基金份額，使其維持在世界平均環(huán)保資金需求水平，這類基金主要用于環(huán)保基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和重大環(huán)境改造工程。另一種方式則是封閉式基金，這類基金主要是用于專項(xiàng)環(huán)保技術(shù)的開發(fā)和研究用途，環(huán)保機(jī)構(gòu)或者個(gè)人可以通過申請(qǐng)的方式獲得資金支持。
環(huán)保企業(yè)只要是股份公司就可通過發(fā)行股票來籌資，不是股份制的在進(jìn)行了股份制改造上市后也可通過股市來融資。這種股票可以在國內(nèi)市場上以存托憑證等形式發(fā)行。
政府還應(yīng)采取措施開拓私有資本投資環(huán)保產(chǎn)業(yè)的路徑，通過一系列的稅收減免、物質(zhì)及精神鼓勵(lì)等方式來鼓勵(lì)更多的私有資本投入綠色產(chǎn)業(yè)改造。
2.建立有利于環(huán)保企業(yè)上市的“三板市場”
由于環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展需要大量先導(dǎo)資金且投資回收期長，這決定了環(huán)保產(chǎn)業(yè)的發(fā)展與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)有著不同的融資路徑。
環(huán)保產(chǎn)業(yè)融資的最終出路在于資本市場。而傳統(tǒng)資本市場的主板市場已很難滿足環(huán)保企業(yè)的融資需要，主板市場跟銀行有相似的地方，且其上市的門檻較高，顯然環(huán)保產(chǎn)業(yè)在產(chǎn)品幼稚期達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)非常困難。鑒于目前我國為高新技術(shù)企業(yè)推出的創(chuàng)業(yè)板市場（“二板市場”），我們也可考慮將環(huán)保作為一種特殊產(chǎn)業(yè)，設(shè)立“三板市場”，以利于代表新經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向的環(huán)保產(chǎn)業(yè)得到便利的融資，在這一市場的規(guī)范、培育、競爭中成長壯大。
3.強(qiáng)化企業(yè)監(jiān)管，便利綠色融資
對(duì)所有的大中型企業(yè)尤其是排污量較大企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)綠色監(jiān)管的力度，設(shè)定相應(yīng)排污指標(biāo)，指標(biāo)可以作為稀有資源在資本市場上交易，其價(jià)格同股票和債券一樣可以根據(jù)市場供求而上下波動(dòng)。對(duì)于已上市企業(yè)應(yīng)及時(shí)報(bào)告排污情況，如有違反可以通過與證監(jiān)會(huì)協(xié)調(diào)后進(jìn)行處罰，對(duì)于重大違反環(huán)境保護(hù)要求的事件進(jìn)行嚴(yán)肅處理。
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