時間：2022-12-26 11:22:51
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇資本結構論文，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
論文關鍵詞：上市公司；機械設備行業(yè)；資本結構；影響因素
一、國內(nèi)外文獻研究綜述
1．1國外研究綜述。自1958年MM理論誕生以來，西方經(jīng)濟學家從不同角度對資本結構問題作了大量的研究，獲得很大進展。Taub(1975)利用1960一一1969年期間89家公司的數(shù)據(jù)分析表明，企業(yè)的預期收益與利息差異、未來盈利的不確定性、規(guī)模、稅率、具有償債能力的時間長度和負債權益比共6個變量對企業(yè)資本結構的影響。Titman與Wessels(1958)認為可能影響資本結構的主要因素有：(1)獲利能力；(2)規(guī)模；(3)資產(chǎn)擔保價值；(4)成長性；(5)非債務稅盾；(6)變異性。20世紀90年代的研究，以Harris與Raviv；與gRajan與Zingales最為突出。Harris與Raviv(1991)表明，負債比率與固定資產(chǎn)比率、非債務稅盾，投資發(fā)展機會、公司規(guī)模成正相關關系，與公司的變異性(風險性)、廣告消費支出、破產(chǎn)的可能性和產(chǎn)品特殊性成負相關關系。進入2l世紀后，學術界對資本結構影響因素的研究顯著增多，研究方法也更加多樣化，廣泛運用了數(shù)理統(tǒng)計方法，并建立了多種研究模型。總之，國外的研究開始時間較早，研究較為全面深入。
1．2國內(nèi)研究綜述。陸正飛教授(1996)從整體上對企業(yè)資本結構影響因素進行研究認為：負債率與企業(yè)規(guī)模負相關。洪錫熙和沈藝峰(2000)表明企業(yè)規(guī)模和盈利能力兩個因素對企業(yè)資本結構的選擇有顯著的影響，而公司權益、成長性和行業(yè)因素對企業(yè)資本結構沒有顯著的作用。胡國柳和黃景貴(2006)采用逐步回歸法進行了實證分析，結果表明，資產(chǎn)擔保價值、成長性、企業(yè)規(guī)模、變異性、公司年齡等因素與企業(yè)的負債率正相關；非債務稅盾、盈利能力與負債率負相關，另外，行業(yè)效應可能也是影響企業(yè)資本結構選擇的重要因素。一些學者對具體行業(yè)的資本結構影響因素進行了深入地研究，而本文以下的實證也是從這一角度展開的。其中包括，安宏芳和呂弊(2002)對滬市A股29家商業(yè)類公司的研究，張喜玉(2003)對滬市38家信息技術行業(yè)上市公司的研究，趙林峰等人(2003)采用多元線性回歸模型對我國鋼鐵類上市公司資本結構影響因素的實證分析，蘭功成(2006)對房地產(chǎn)公司的研究，吳博(2006)對中國高科技上市公司的研究等。
二、我國上市公司資本結構概況。
與西方發(fā)達國家不同，我國上市公司具有強烈的股權融資偏好。這一方面來源于負債融資渠道的匱乏，股權融資監(jiān)管薄弱；另一方面是由于股權結構不合理，中小股東權益無法得到保障?？梢钥闯?，西方企業(yè)的融資方式符合“優(yōu)序融資理論”，即先內(nèi)源融資，其次是發(fā)行債券，最后是股權融資。而且其債券融資占外部融資總量的70—80％，而股權融資只占20-30％。相比較而言，我國企業(yè)就明顯傾向于股權融資。股票融資比例在絕大多數(shù)年份高于80％，這顯然有悖于“優(yōu)序融資理論”。
三、對于我國機械設備上市公司資本結構影響因素的實證分析
3．1樣本選擇。本文選取了A股上市公司中機械、設備與儀表類公司2OO6——2007年的有關數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源為國泰安數(shù)據(jù)庫?？紤]到非正常企業(yè)的影響，實證數(shù)據(jù)中剔除了ST、PT與*ST的公司，同時提出了數(shù)據(jù)不全的公司，最終選取了187家企業(yè)。
3．2變量與含義
3．2．1被解釋變量。對資本結構的度量，本文為了全面反映資本結構的全貌，一共選擇了3個指標：一是總負債／總資產(chǎn)，即總負債氧(YI)；二是流動負債／總資產(chǎn)，即流動負債率(Y2)；三是長期負債／總資產(chǎn)，即長期負債率(Y3)。
3．2．2解釋變量與假設。參考有關資本結構實證研究的文獻，我們所考慮的影響資本結構的公司特征因素包括了以下七個：
(1)股權結構。由于國家股和法人股不能夠自有流通，并且在實際中國家控股的公司，其行為受到政府行政干預，其很可能會像國有企業(yè)那樣具有較高的負債率。因此，特殊的股權結構可能會對資本結構造成一定的影響，國有股本占總股本的比重應與債務水平呈正相關關系。用X1來表示股權結構。XI=國家股股本／總股本
(2)成長性。成長性強的企業(yè)需要的資本量較多，當長期融資能力受限時，它往往通過短期債務進行融資。因此，企業(yè)的成長性應與債務水平呈正相關關系。用X2來表示企業(yè)成長性。X2=(當年資產(chǎn)總額—上年資產(chǎn)總額)／上年資產(chǎn)總額
(3)企業(yè)規(guī)模。企業(yè)規(guī)模應與債務水平呈正相關關系。本文用企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)X3，來表示企業(yè)規(guī)模。X3=ln(總資產(chǎn))
(4)盈利能力。本文用x4來表示盈利能力。X4=凈利潤／主營業(yè)務收入
(5)非債務稅盾。折舊可以作為債務稅收優(yōu)勢的替代形式，而且非債務避稅不會產(chǎn)生到期不能償付的風險。因此，在其他條件相同的情況下，擁有較多非債務稅盾(折舊)的公司要比沒有這些稅盾的公司更少利用債務。本文用變量X5來表示非債務稅盾。由于折舊數(shù)據(jù)難以直接獲得，在本文中所用的是折舊的替代項，以年末資產(chǎn)總額減去資產(chǎn)凈值替代。X5=(資產(chǎn)總額一資產(chǎn)凈值)／總資產(chǎn)
(6)產(chǎn)生內(nèi)部資源的能力。根據(jù)優(yōu)序融資理論，企業(yè)的融資順序是：內(nèi)部資源、債務、發(fā)行新股。因此，企業(yè)債務水平應該與其產(chǎn)生內(nèi)部資源的能力呈負相關關系。本文用X6表示企業(yè)產(chǎn)生內(nèi)部資源的能力。X6=凈現(xiàn)金流量總額／總資產(chǎn)
(7)投資額。當公司不得不融資投資項目時，會積極尋求和獲得資金。同時，投資項目的實施有助于公司進行融資，因為投資項日的實施為債務責任的完成增強了擔保。因此，投資額應該與債務水平呈正相關關系。本文用變量X7來計量投資額。x7=(本年固定資產(chǎn)凈值—上年固定資產(chǎn)凈值+當年折舊替代項)／總資產(chǎn)
3．2．3資本結構解釋模型。本文運用多元同歸分析法對上述7個影響因素進行實證分析，以便提供這些變量如何影響我國上市公公資本結構的經(jīng)驗證據(jù)。基本回歸方程如下：本文運用多元同歸分析法對上述7個影響因素進行實證分析，以便提供這些變量如何影響我國上市公公資本結構的經(jīng)驗證據(jù)?；净貧w方程如下：Yl=b0+blX1+b2X2+b3X3+b4X4+b5X5+b6X6+b7X7(1)Y2=b0+blXl+b2X2+b3X3+b4X4+b5X5+b6X6+b7X7(2)Y3=b0+blXl+b2X2+b3X3+b4X4+b5X5+b6X6+b7X7(3)其中：Y1為總負債率；Y2流動負債率；Y3為長期負債率；bO為常數(shù)項；
四、實證結果與分析。
本文采用SPSS17．O統(tǒng)計軟件對上述的多元回歸模型進行了回歸分析，結果如下表：
從表中相關回歸結果可知：
(1)國家股比例與債務水平呈正相關關系，但是僅僅對于長期資產(chǎn)負債率的影響是顯著的，并且對于流動資產(chǎn)負債率的影響為負，同隊Yl、Y2的影響方向相反，因此解釋能力不夠強。對于其正相關的影響，這可能是因為國有股的比例越高，當企業(yè)發(fā)生財務風險時，政府越傾向于政策扶持或者通過其他干預手段為其“輸血”，從而使其破產(chǎn)的可能性會降低這樣，銀行會更愿意將貸款放給這種公司，從而使其負債水平升高。因此，若公司的資本結構決策更多地反映了國家股股東的意愿，則其債務水平較高。
(2)成長性與債務水平呈正相關關系，這一影響因素同樣存在著與xl的解釋能力相同的問題，即對三個被解釋變量的影響方向不一致，影響其解釋能力。其正相關的原因，可以解釋為：成長性企業(yè)處于擴張階段，資金需求較大，所以企業(yè)在成長階段會大規(guī)模向外舉債，因此成長性企業(yè)具有較高的負債率。
(3)企業(yè)規(guī)模與債務水平呈負相關關系，融資時，規(guī)模小的企業(yè)會比規(guī)模大的企業(yè)付出更多的交易成本，這種情況下，小企業(yè)本身更愿意利用自有資金；第二，我國的商業(yè)銀行在對中小企業(yè)放貸時往往對其償債能力要求較高，這也提高了中小企業(yè)借款的門檻。
(4)盈利能力與債務水平呈負相關關系。這一結果符合優(yōu)序融資理論，當企業(yè)獲利能力較強時，企業(yè)就有可能保留較多的盈余，因而就可更少的發(fā)行債券。相反，如果其獲利能力不足，則就不可能保留足夠的盈余，只能依賴于債券融資。
(5)非債務稅盾與債務水平呈負相關關系。這說明非債務稅盾作為債務稅收優(yōu)勢的替代形式降低了公司的實際稅負，企業(yè)融資決策時理性地朝著最佳資本結構方向前進。
(6)產(chǎn)生內(nèi)部資源能力與債務水平呈負相關關系，同樣說明了企業(yè)內(nèi)部融資是企業(yè)的首選目標。
(7)投資額與債務水平呈正相關關系。
五、結論
1．國家股比例、成長性、投資額與債務水平呈正相關關系，企業(yè)規(guī)模、盈利能力、非債務稅盾、產(chǎn)生內(nèi)部資源能力與債務水平呈負相關關系，但這些指標與長期負債率之間的相關性不顯著。由此可以給上市公司帶來啟發(fā)，如果想要提高或者降低債務水平，可以從這幾個角度進行實施，產(chǎn)生影響。
論文摘要：以我國國有上市公司為研究對象，對優(yōu)化中國上市公司的資本結構，從股權分置、發(fā)展債券市場、構建風險退出機制等方面入手分析資本結構現(xiàn)狀，對資本結構的優(yōu)化提出一些建議。
一、我國上市公司資本結構的問腸
按資本結構“啄食順序理論”，當企業(yè)需要籌集資金時，內(nèi)部籌資是首選，其次是外部融資，在外部融資中，先是債券融資，然后才是新的股權融資?？稍谖覈鲜泄镜娜谫Y行為選擇明顯呈現(xiàn)出強烈的股權融資偏好傾向，主要表現(xiàn)為:負債結構不合理，流動負債水平偏高;我國上市公司的資產(chǎn)負債比率較其他經(jīng)濟類型的企業(yè)偏低，股票市場融資比重高于債務市場融資比重;上市公司股權高度集中，股權結構呈現(xiàn)一股獨大的現(xiàn)象。
二、我國上市公司資本結構現(xiàn)狀分析
(一)我國資本市場發(fā)展不完善。從目前的資本市場來看，我國企業(yè)債券市場和股票市場的發(fā)展極不平衡，具有明顯的非市場化的特征。具體表現(xiàn)為:債券市場不發(fā)達，即公司債券市場較股票市場相對緩慢，籌資方式單一，缺乏貨幣市場的強有力支持。金融工具較少。缺乏能夠反映股份經(jīng)濟本質(zhì)要求的且與不同經(jīng)濟發(fā)展層次相適應的多層次的市場體系和市場結構。
(二)從成本角度進行分析
1.上市公司法人治理結構的缺陷。由于目前大股東的股份一般不能上市流通，所以通過股份流通獲取收益的可能性較小，于是大股東便利用提高每股凈資產(chǎn)、直接占有上市公司的資金、關聯(lián)交易、派發(fā)紅利、擔保貸款等進行利益攫取。此外，我國的各項法律和法規(guī)尚不健全，控股股東不受約束、讓成本極低又能盡快提高上市公司每股凈資產(chǎn)的股權融資方式成為他們的首選融資方式。
2.上市公司經(jīng)理對個人利益最大化的追求在我國上市公司經(jīng)理人員的貨幣收入較低，與企業(yè)效益好壞沒有關系;經(jīng)理人員的收入主要是控制權收益，這種報酬制度不能將經(jīng)理人員的經(jīng)濟利益和企業(yè)的經(jīng)濟利益緊密結合，為此我國上市公司的經(jīng)理人員缺乏足夠的動力為追求股東利益最大化而努力。
(三)融資的資金成本分析
1.上市公司偏低的資產(chǎn)收益率限制了內(nèi)源融資。企業(yè)內(nèi)源融資能力的大小取決于企業(yè)的利潤水平、凈資產(chǎn)規(guī)模和投資者預期等因素。我國上市公司大部分由于相關的公司治理結構的改革沒有跟上等一系列因素的影響，造成了上市公司業(yè)績普遍較低，且平均收益率呈現(xiàn)普遍下滑的現(xiàn)象。較低甚至虧損的業(yè)績水平使我國上市公司幾乎無內(nèi)源資金可用，嚴重限制了我國上市公司的內(nèi)部融資比例。2.股權融資成本偏低。由于我國的上市公司沒有必須為投資者分紅派息的約束，相對于債券融資必須到期還本付息的硬約束來說，對于控股股東和上市公司的高管而言.股權融資的成本實質(zhì)上是“零成本”資金。這在一定程度上弱化了上市公司強化管理的動機.而增強了其利用上市公司殼資源謀利的愿望。
(四)從信息不對稱成本的角度分析
由于我國上市公司信息披露不夠規(guī)范，投資者和企業(yè)“內(nèi)部人”二者信息存在嚴重的不對稱現(xiàn)象?！皟?nèi)部人”有時甚至故意造成對信息的壟斷，使他們在上市公司的股價被高估時，進行增資擴股溢價發(fā)行，從而降低信息成本，取得信息收益。
三、優(yōu)化我國上市公司資本結構的對策
資本結構應該體現(xiàn)出企業(yè)理財?shù)淖罱K目標，即實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。我國上市公司資本結構與業(yè)績之間呈現(xiàn)出負相關的關系，是我國上市公司管理機制尚不完善，內(nèi)部人控制現(xiàn)象十分嚴重的表現(xiàn)形式之一。因此，我們必須采取相應的措施改變現(xiàn)有公司治理機制和資本市場環(huán)境
(一)激活企業(yè)債券市場
我國企業(yè)債券市場與股票市場的發(fā)展比例嚴重失調(diào)，企業(yè)很難從債券市場上籌集資金，是造成我國上市公司資產(chǎn)負債率偏低的一個主要原因。政府有關法律的限制與企業(yè)債券的流通性不強等原因都妨礙了我國企業(yè)債券市場規(guī)模的擴大。因此，現(xiàn)階段我們應從以下方面推動我國債券市場的發(fā)展:首先，政府應淡化或逐步取消計劃規(guī)模管理，修訂并完善相關法律法規(guī)。第二，積極發(fā)揮中介機構的作用，提高資信等級評判質(zhì)量，強化社會監(jiān)督。最后，提高企業(yè)債券的流動性，使我國的債券交易市場步入良性循環(huán)。增強我國企業(yè)債券的流動性是激活我國債券市場的有效手段。
(二)解決股權分置
由于股權分置問題的存在，使我國上市公司國有股“一股獨大”、國有股股東“缺位”，社會公眾股分布零散，上市公司的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象十分嚴重，股權結構治理績效較低。因此，通過實行國有股退出，增強流通股比例，在我國上市公司的內(nèi)部引進新的投資主體，形成“多股制衡”的機制。能有效地優(yōu)化上市公司的股權結構，促進公司法人治理結構的健全與完善。股權分置問題的解決對優(yōu)化我國上市公司的股權結構無疑具有重要的意義。具體表現(xiàn)為以下幾個方面:首先，有利于促進股權的多元化，解決目前上市公司中國有股“一股獨大”的問題，減少“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象的發(fā)生，有利于改善和提高證券市場的整體運行效率，充分發(fā)揮證券市場合理配置資源的功能。其次，有利于降低上市公司的股權集中度，使上市公司的股權結構趨向多元化、多樣化，形成相互制衡的法人治理結構。隨著國有股比重的逐步下降，社會法人股東的持股比例增加，將會引入更多的新的社會法人投資者，最終打破上市公司內(nèi)部人控制的格局。最后，將增大經(jīng)理人員增加持股比例的機會，使其貨幣性收入與企業(yè)利益緊密相關，解決了我國上市公司經(jīng)理人員長期激勵不足的現(xiàn)狀。使現(xiàn)代公司的約束和激勵機制逐漸恢復，進一步完善了我國上市公司的法人治理結構。
(三)完善上市公司退市和破產(chǎn)制度
完善上市公司退市和破產(chǎn)制度是促使上市公司樹立風險意識、提高公司業(yè)績的重要措施之一，是杠桿作用得以有效發(fā)揮的前提條件。并購市場是公司控制權市場的一種外部控制機制，上市公司的并購作為公司外部控制機制的主要組成部分，對優(yōu)化我國上市公司的股權結構、解決上市公司嚴重的內(nèi)部人控制問題，從而完善我國上市公司的公司治理結構、提高上市公司的業(yè)績無疑有著重要的意義。
關鍵詞：資本結構優(yōu)化；結構調(diào)整；債轉(zhuǎn)股；國有股減持
隨著我國經(jīng)濟體制改革的不斷深化，對企業(yè)財務管理體制的完善和發(fā)展也提出了新的要求。而國企扭曲的資本結構，不僅正在吞噬企業(yè)的信譽和市場競爭力，損害著企業(yè)的價值，危害市場經(jīng)濟的信用水平，而且也在很大程度上動搖了企業(yè)治理結構的基石，已成為現(xiàn)代企業(yè)制度推行的一大障礙。立足于國有企業(yè)資本結構現(xiàn)狀和國有經(jīng)濟布局調(diào)整的趨勢，在對我國現(xiàn)有資本結構治理方法剖析的基礎上提出資本結構治理思路和策略。
一、資本結構理論內(nèi)涵
資本結構屬于企業(yè)理財范疇，是分析財務風險、確定籌資策略、利用財務杠桿的前提。企業(yè)的資本結構是由于企業(yè)采取不同的籌資方式形成的，它是指企業(yè)的全部資金來源中除流動負債以外的長期負債與所有者權益之比，是企業(yè)可以長期使用的“資本”，故又稱為企業(yè)的“永久性籌資項目”。各種籌資方式及其不同組合類型決定著企業(yè)的資本結構及其變化。
1．1早期資金結構理論。早期資金結構理論的研究始于20世紀50年代，以美國財務學家戴維杜蘭德為代表的西方研究者提出了凈收益理論、凈營業(yè)收益理論和傳統(tǒng)理論三種觀點。
1．1．1凈收益理論。凈收益理論認為，由于債務資金成本通常較低，公司利用債務資本籌資，可以降低公司的綜合資金成本，提高公司的價值。因此，企業(yè)利用負債資金總是有利的。公司負債越多，綜合資金成本越低，公司的價值就越高。即負債為100％是企業(yè)的最佳資本結構，此時，綜合資金成本最低，而公司的價值達到最大。
1．1．2凈營業(yè)收入。這是關于資本結構與公司價值無關的觀點。它認為如果假定債務成本是一個常數(shù)，但權益成本在變化，因為隨著負債的增多，公司承擔的風險增大，股東要求的收益率也要增大，則公司的權益資本成本率會上升并抵消財務杠桿作用帶來的好處，平均下來，公司的綜合資金成本率沒有改變，是一個常數(shù)。與凈收益理論不同，凈營業(yè)收入理論考慮了負債比例增加對權益資本成本率的影響，認為無論企業(yè)的負債比例為多少，其綜合資金成本率是不變的，資金結構對企業(yè)的價值沒有影響。
1．1．3傳統(tǒng)(折衷)理論。傳統(tǒng)(折衷)理論的觀點是：企業(yè)在一定的范圍內(nèi)利用負債的財務杠桿作用時，權益資金成本率的上升并不能完全抵消使用資金成本率較低的債務資金的好處，因此，綜合資金成本率會隨著適度負債比例的增加而下降，而此時企業(yè)的價值上升，并可能在此范圍內(nèi)達到最高。但是，當企業(yè)的負債比例超過這個范圍時，由于風險明顯增大，企業(yè)債務資金成本率也開始上升，它和權益資金成本率的上升共同作用，使綜合資金成本率上升，企業(yè)的價值因此開始下降。負債的比例超過這個范圍時，綜合資金成本率上升越快。該理論認為債務的增加對公司價值的提高是有利的，但必須適度。如果公司債務過度，就會使公司價值下降的。
1．2現(xiàn)代資本結構理論。在現(xiàn)代資本結構理論誕生之前，關于資本結構的討論均是初淺的，僅就一些現(xiàn)象討論現(xiàn)象，是建立在經(jīng)驗判斷的基礎上的，只是對所有者行為的一種推論，沒有系統(tǒng)地、科學地討論其本質(zhì)。直到1958年“MM”理論的出現(xiàn)，才開創(chuàng)了資本結構理論研究的新時代。
1．2．1MM理論
1)無稅條件下的資本結構理論。該理論認為，在不考慮公司所得稅，且企業(yè)經(jīng)營風險相同而只有資本結構不同時，公司的資本結構與公司的市場價值無關。或者說，當公司的債務比率由零增加到100％時，企業(yè)的資本總成本及總價值不會發(fā)生任何變動，即企業(yè)價值與企業(yè)是否負債無關，不存在最佳資本結構問題。
2)含稅條件下的資本結構理論。在考慮公司所得稅的情況下，由于負債的利息是免稅支出，可以降低綜合資本成本，負債越多，杠桿作用越明顯，公司價值越大。當債務資本在資本結構中趨近100％時，才是最佳的資本結構，此時企業(yè)價值達到最大。
1．2．2米勒模型理論。該模型用個人所得稅對含稅條件下的MM理論進行了校正，認為含稅條件下的IVIM理論高估了負債的好處，實際上個人所得稅在某種程度上抵消了個人從投資中所得的利息收入，他們所交個人所得稅的損失與公司追求負債，減少公司所得稅的優(yōu)惠大體相等。于是米勒模型又回到無稅條件下MM理論中去了。
1．2．3權衡模型理論。該理論認為，MM理論忽略了現(xiàn)代社會中的兩個因素：財務拮據(jù)成本和成本，而只要運用負債經(jīng)營，就可能會發(fā)生財務拮據(jù)成本和成本。在考慮以上兩項影響因素后，運用負債企業(yè)的價值應按以下公式確定：運用負債企業(yè)價值=無負債企業(yè)價值+運用負債減稅收益一財務拮據(jù)預期成本現(xiàn)值一成本預期現(xiàn)值。上式表明：負債可以給企業(yè)帶來減稅效應，使企業(yè)價值增大；但是，隨著負債減稅收益的增加，兩種成本的現(xiàn)值也會增加。只有在負債減稅利益和負債產(chǎn)生的財務拮據(jù)成本及成本之間保持平衡時，才能夠確定公司的最佳資本結構。即最佳的資本結構應為減稅收益等于兩種成本現(xiàn)值之和時的負債比例。
1．3什么是最優(yōu)資本結構
1)所謂最優(yōu)資本結構是指能使企業(yè)的加權平均資本成本最低且企業(yè)價值最大、并能最大限度地調(diào)動各利益相關者的積極性的資本結構。只有當企業(yè)加權資本成本最低時的負債水平才是較為合理的。因此，資本結構在客觀上存在最優(yōu)組合，企業(yè)在籌資決策中，要通過不斷優(yōu)化資本結構使其趨于合理，直至達到企業(yè)加權資本成本最低的資本結構，方能實現(xiàn)企業(yè)價值最大化這一目標。
2)結構是一種動態(tài)組合。現(xiàn)行合理的資本結構由于新籌資金加入可能導致負債過高或權益資本過大。財務管理的任務之一就在于通過籌資管理調(diào)整不合理的資本結構，通過經(jīng)營和投資管理調(diào)整不合理的資本結構，使之趨向于收益和風險相宜的最佳結構。所以，要加強事前的預測和規(guī)劃，實行主動的財務管理，從建立合理的資本結構出發(fā)，以企業(yè)高效益和適當?shù)娘L險為立足點，實行新一輪籌資結構、投資結構和資產(chǎn)結構組合，從而實現(xiàn)新的最優(yōu)的資本結構。
通過以上對資本結構理論發(fā)展歷程的探討，可以看出資本結構理論的發(fā)展始終遵循著經(jīng)濟學研究的傳統(tǒng)軌道，并且是伴隨著其它經(jīng)濟理論的提出和發(fā)展以及現(xiàn)實經(jīng)濟環(huán)境的變化而不斷地進行突破創(chuàng)新。
二、我國國有企業(yè)資本結構現(xiàn)狀
長期以來，我國國有企業(yè)資本結構受經(jīng)濟運行機制和自身組織形式的制約，資本結構畸形發(fā)展，成為國企改制和脫困的瓶頸，并進而影響到企業(yè)的治理結構。透過我國國企資本結構的現(xiàn)狀，總結得出國企失衡的資本結構主要表現(xiàn)出以下三大特征：
2．1企業(yè)負債比率偏高。企業(yè)債務數(shù)量大，負債比率高。許多國有工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負債率已達到80％，其中有些企業(yè)資產(chǎn)負債率突破100％的破產(chǎn)警戒線，如果流動負債在企業(yè)負債中占較大的比重，企業(yè)的資本結構看似合理實則有較大的財務隱患，因為短期負債的償債風險要高于長期負債，對企業(yè)的生存威脅更大。
2．2國有企業(yè)股權結構失衡。就國有企業(yè)三類股東而言，個人股東的身份最為明確，投資的目的性最強；法人股東參與公司治理的能力較強，為實現(xiàn)股東財富的最大化，也有強烈的動因?qū)嵤┍O(jiān)督；而在國有企業(yè)占一半以上的國有股，雖然其終極所有權歸國家所有，但由于國有股的委托關系層次太多，投資主體不明確，對國有企業(yè)的約束軟化，出現(xiàn)了人人能管而誰都不管的”模糊治理”現(xiàn)象，國有資產(chǎn)流失嚴重，企業(yè)成本上升。實證研究結果表明，國有企業(yè)業(yè)績較差、治理效率不佳，與國有股權比重過高呈正相關關系。
2．3國有企業(yè)籌資方式單一。對籌資方式的不同選擇將影響企業(yè)的籌資成本和籌資效率，多元化籌資途徑可以減少企業(yè)對某種籌資方式的依賴性，增強企業(yè)的籌資彈性。我國國有企業(yè)基本上是靠吸收國家財政資金的方式實現(xiàn)的，由于國有企業(yè)效益太差和資本市場規(guī)模的限制，內(nèi)部留存收益和發(fā)行股票等權益籌資方式對企業(yè)融資貢獻相當有限，因此，當企業(yè)過度依賴的財政撥款被取消后，企業(yè)自有資本的籌措便陷入了困境，由此陷入了高負債經(jīng)營的泥潭。
三、我國國有企業(yè)資本結構治理
目前，國企資本結構治理，我們應基于國有企業(yè)現(xiàn)實的資本結構，重視國家制度安排在企業(yè)資本結構治理中的作用，并關注企業(yè)自身治理結構對資本結構的要求和影響。我國資本結構治理是要改變目前業(yè)已形成的不合理資本結構現(xiàn)狀，而這種扭曲的資本結構在很大程度上是體制的直接產(chǎn)物。解鈴還需系鈴人，體制的遺患還應當從改革舊有體制本身來著手加以解決。
3．1國有企業(yè)優(yōu)化資本結構應遵的原則。在確定我國國有企業(yè)最優(yōu)資本結構時，應當根據(jù)我國的具體情況，遵循以下原則：
3．1．1不阻礙企業(yè)生存與發(fā)展原則。企業(yè)的最終目標是在激烈的市場競爭中求得生存、獲得發(fā)展、賺得利潤。因此，良好的資本結構不僅不應阻礙企業(yè)的生存與發(fā)展，而且還要有利于企業(yè)的發(fā)展。為此，所確定的資本結構首先應滿足企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動的資金需求。除此之外，企業(yè)在優(yōu)化資本結構時，還必須注意確保企業(yè)具有足夠的償債能力。同時，還應科學地確定債務結構，合理安排債務到期日，以免因負債到期日集中而加大企業(yè)償債壓力。
3．1．2彈性原則。企業(yè)的盈利水平、經(jīng)營管理狀況、資產(chǎn)結構及宏觀經(jīng)濟政策等因素，都或多或少地影響著其資本結構的確定。這些因素并非一成不變，而是處于不斷變化之中，資本結構也理應做出適當?shù)恼{(diào)整。
3．2國有企業(yè)資本結構調(diào)整的措施
3．2．1堅持存量調(diào)整和增量注入相結合的治理方式。由于我國國企資本結構治理涉及的范圍和金額都非常龐大，外部注入資本(包括國家資本)是相對有限的，期望采取此模式來解決所有存在的問題也是不現(xiàn)實的。相比最現(xiàn)實的途徑莫過于內(nèi)部存量資本調(diào)整模式，因為此模式投資少、見效快，國家通過債權轉(zhuǎn)換為股權能迅速改變企業(yè)高負債率問題，企業(yè)國有股權的減持和出讓有助于企業(yè)股權的分散化。目前，國家也通過送股和配股的方式緩解這一現(xiàn)象。
3．2．2建立與現(xiàn)代企業(yè)制度相適應的籌資結構體系?；I資權作為企業(yè)財權的重要組成部分要求有完善的資本市場相配套，但我國目前單一的籌資方式難以使企業(yè)成為獨立的籌資主體。為此，只有按市場要求建立嚴格的籌資運行機制，使融資體制由國家融資真正地轉(zhuǎn)向市場融資，使融資方式由過去單一的間接融資轉(zhuǎn)向直接融資與間接融資相結合的融資方式，才能保證企業(yè)資本結構的健康發(fā)展。但在我國目前籌資結構現(xiàn)狀下，大力發(fā)展直接籌資有利于企業(yè)資本結構的優(yōu)化和約束機制的完善。
3．2．3注重資本結構的制度建設與技術管理相結合的治理原則。當前，我國資本市場的快速發(fā)展和現(xiàn)代企業(yè)制度的確立，為進行資本結構的技術管理提供了現(xiàn)實可能，企業(yè)的生存靠國家政策扶持的時代將一去不復返了，企業(yè)資本的取得和結構的形成都將與其管理水平密不可分。
3．2．4債轉(zhuǎn)股：修正國有企業(yè)資本結構的過渡性舉措。從全球范圍看，債轉(zhuǎn)股已成為世界各國處理銀行不良資產(chǎn)以及化解金融風險和企業(yè)財務風險的有利手段，如在西方發(fā)達國家中，美國的RTC、法國的CDC、瑞典的AMC，日本的過渡銀行和德國的托管銀行等，都是債轉(zhuǎn)股的托管部門；在新興市場國家，曾遭受金融危機打擊的墨西哥，以及亞洲金融危機爆發(fā)后的韓國、泰國和菲律賓等國相繼成立了資產(chǎn)管理公司。從我國國有企業(yè)的角度看，債轉(zhuǎn)股的首要任務就是幫助國有企業(yè)擺脫目前的財務困境，并借債轉(zhuǎn)股之機幫助國有企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)制度。極大地降低了企業(yè)的資產(chǎn)負債率，這是債轉(zhuǎn)股積極的一面。但是，債轉(zhuǎn)股也有其另一面，企業(yè)最終還是要承擔權益資本的成本，而權益資本成本高于債權資本成本。因而，債轉(zhuǎn)股的實質(zhì)在于使企業(yè)在成本負擔上打了一個時間差，其最終出路還在于提高企業(yè)收益水平，以補償資本成本。所以，債轉(zhuǎn)股只能作為國企資本結構治理的一種過渡性的治理措施。:
四、結語
論文關鍵詞：財務杠桿，資本結構，影響
1 引言
杠桿效應，是指固定成本提高公司期望收益，同時也增加公司風險的現(xiàn)象，杠桿具有放大贏利波動性的作用。企業(yè)籌資方式的選擇往往會使企業(yè)產(chǎn)生固定性的籌資成本比如債務利息或優(yōu)先股股利。當企業(yè)現(xiàn)金流不能應付這些到期的固定性籌資成本時企業(yè)將喪失償債能力，這就是財務風險。例如2007年的美國次貸危機對我國很多企業(yè)造成了毀滅性的打擊，2008年上半年，全國就有6.7萬家規(guī)模以上中小企業(yè)倒閉。溫州30萬家制造企業(yè)中的20%處于停產(chǎn)和半停產(chǎn)狀態(tài)，并有4萬家企業(yè)倒閉；東莞關停、轉(zhuǎn)移外資企業(yè)就有405家，同比上升36.4%[2]。其深層次的原因是人們只盯住了杠桿的更大收益而忽視了由此帶來的風險，當風險釋放的時候企業(yè)無力承受。悲慘的事例教育我們不能盲目的追求杠桿效應的最大化經(jīng)濟學論文，應將杠桿效應與風險因素綜合考慮，使企業(yè)能從容應對風險，不至于倒閉破產(chǎn)。什么樣的資本結構是企業(yè)最佳資本結構？這將是本文的介紹重點。
2 財務杠桿簡介
2.1財務杠桿定義
財務杠桿是指由于固定債務的存在而導致企業(yè)息稅前利潤變動引起普通股每股收益產(chǎn)生更大變動的杠桿效應。當企業(yè)存在債務融資時就會產(chǎn)生財務杠桿效應。如果負債經(jīng)營使得企業(yè)每股利潤上升，便稱為正財務杠桿；如果使得企業(yè)每股利潤下降，通常稱為負財務杠桿[3]。財務杠桿的大小通常用財務杠桿系數(shù)表示，它是企業(yè)計算每股收益的變動率與息稅前利潤的變動率之間的比率。財務杠桿系數(shù)越小，表明財務杠桿作用越小，財務風險也就越小。
DFL==
式中：DFL——財務杠桿系數(shù)
EPS——普通股每股收益變動額
EPS——變動前的普通股每股收益
EBIT——息稅前盈余變動額
EBIT——變動前的息稅前盈余
上述公式可以推導為：
DFL =
式中：I——債務利息
PD——優(yōu)先股股利
T——所得稅稅率
2.2財務杠桿收益
A、B、C三家業(yè)務相同的公司，相關財務資料如下
由上表可以看出完全沒有負債融資的A公司相對于有債務融資的B、C公司，當息稅前利潤增加1倍時，每股收益也增加了1倍，說明每股收益與息稅前利潤同步變化，沒有顯現(xiàn)出財務杠桿效應。而B、C公司每股收益分別增長了116%和154%，顯示出財務杠桿效應。同時由于B、C公司資本結構的不同（B、C公司資產(chǎn)負債率為20%、50%），他們的每股收益變化率為116%和154%，說明資產(chǎn)負債率越高的公司財務杠桿效應越明顯。隨著債務利息的增加，企業(yè)面臨的現(xiàn)金危機也在增加，同時財務風險也增大。
企業(yè)是可以通過不同的籌資渠道來調(diào)整企業(yè)的負債比率，通過合理安排資本結構，適度負債經(jīng)濟學論文，使財務杠桿利益抵消風險增大所帶來的不利影響。
3 資本結構簡介
3.1資本結構含義
企業(yè)資本由負債和權益構成，短期資金需要量和籌集方式經(jīng)常變化，且在整個資金中所占比重不高，因此將短期資金作為營運資金管理。因此長期債務與權益資本的組合形成了企業(yè)的資本結構。債務融資一方面可以實現(xiàn)抵稅收益，但在增加債務的同時也會加大企業(yè)的風險，并最終要由股東承擔風險的成本。企業(yè)資本結構決策的主要內(nèi)容是權衡債務的收益與風險，實現(xiàn)合理的目標資本結構，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。
3.2資本結構決策
資本結構決策有不同的方法，常用的方法有資本成本比較法與每股收益無差別點法，其中資本成本比較法以資本成本作為選擇標準，計算過程簡單，這種方法只是比較了各種融資組合方案的資本成本，而沒有考慮不同融資方案帶來的財務風險，本文重要介紹第二種方法即：每股收益無差別點法。
每股收益無差別點法以不同融資方案下企業(yè)的每股收益相等為基礎，通過比較在企業(yè)預期盈利下的不同融資方案的每股收益，進而選擇每股收益最大的融資方案。
每股收益無差別點的計算公式如下：
EPS==
式中：EPS——每股收益
N——籌資后的發(fā)行在外的普通股股數(shù)
以上述A公司為例，假定A公司息稅前利潤為15萬，需追加資本50萬，有三種籌資方式
一是全部發(fā)行普通股：增發(fā)25000股，每股20元經(jīng)濟學論文，這時每股收益1.5元
二是全部發(fā)行長期債券：債務利率7%,利息35000元，這時每股收益1.725元
三是全部發(fā)行優(yōu)先股：優(yōu)先股股利10%，優(yōu)先股股利50000元1.25元
1、 計算第一、二種方案的無差別點
=
EBIT=105000萬
這時每股收益1.05元
2、計算第一、三種方案的無差別點
=
EBIT=200000
這時每股收益2.00元
由以上圖示可以看出當企業(yè)預期息稅前利潤大于10.5萬元時，采用長期債務融資比采用普通股融資的每股收益大，當企業(yè)預期息稅前利潤大于20萬元時，采用優(yōu)先股融資比采用普通股融資的每股收益大。同時可以看出無論企業(yè)息稅前利潤多大時，采用長期債務融資都比采用優(yōu)先股融資的每股收益大。由于A企業(yè)預期息稅前利潤15萬，通過對每股收益無差別點比較A企業(yè)應該采用發(fā)行長期債券融資方式。
每股收益無差別點法通過比較在不同籌資方式下企業(yè)每股收益的變化來指導企業(yè)籌資決策，哪種籌資方式會給企業(yè)帶來更大的每股收益就選哪種方式。但是在選擇的同時并沒有考慮到企業(yè)的整體價值大小。當每股收益的增長不足以彌補風險增加所需的報酬時，盡管每股收益在增加，但公司價值仍然會下降。企業(yè)管理目標并不是每股收益最大化而是企業(yè)價值最大化或股東權益最大化，那么怎么樣的籌資方式才是符合企業(yè)管理目標的方式？這就引出了最佳資本結構的概念。
3.3最佳資本結構
企業(yè)最佳資本結構應當是使企業(yè)的價值最大，而不是每股收益最大的資本結構，同時在這種使企業(yè)價值最大化的資本結構下，企業(yè)的資本成本也應該是最低的。
企業(yè)的市場價值V等于其股票的市場價值S加上長期債務的價值B。
V=S+B
假定企業(yè)長期債務的現(xiàn)值等于其面值；股票的現(xiàn)值等于企業(yè)未來凈收益按股東要求報酬率折現(xiàn)。企業(yè)經(jīng)營利潤永續(xù)，股東要求回報率不變，則股票市場價值為：
S=
式中：Ke——權益資本成本（股東要求報酬率）
采用資本資產(chǎn)定價模型計算股票的資本成本Ke
Ke =RF+β(Rm-RF)
式中：RF——無風險報酬率
β——股票的貝塔系數(shù)
Rm——平均風險股票必要報酬率
公司資本成本用加權平均資本成本（KWACC）表示
K=K（1-T）()+K()
式中：Kd——稅前的債務資本成本
繼續(xù)以上述A公司為例，該公司預期息稅前利潤15萬，長期資本構成為普通股，無長期債券和優(yōu)先股經(jīng)濟學論文，該公司認為目前的資本結構不合理，準備通過發(fā)行債券回購部分股票方式調(diào)整資本結構。經(jīng)咨詢，目前的債務利率和權益資本成本情況如下：
根據(jù)上表資料以及前述公式計算不同長期債務規(guī)模下企業(yè)價值和加權平均資本成本如下：
以發(fā)行20萬長期債務為例計算過程如下：
債務市場價值等于其面值20萬
股票市場價值==100萬
企業(yè)市場價值=20+100=120萬
加權平均資本成本==9.38%
一般情況下個別資本占全部資本的比重按賬面價值計算，當賬面價值與市場價值差別過大時，計算結果會與實際有較大差距。因此如果能夠取得資本市場價值在計算過程中用市場價值計算權數(shù)會更準確，本例中長期債券取賬面價值，股票取市場價值。
從上表中可以得出當企業(yè)以發(fā)行20萬長期債券方式回購股票時公司的價值最大（V=120萬），同時公司的加權資本成本最低(KWACC=9.38%)
4 結論
企業(yè)籌資方式的選擇影響著企業(yè)價值的大小，選擇適當適度的籌資方式將財務杠桿效應發(fā)揮到最大將會給企業(yè)帶來更大的每股收益。但更大的每股收益與最大化的企業(yè)價值下企業(yè)資本結構往往并不一致。發(fā)行什么規(guī)模的債務來籌資從而達到最大的企業(yè)價值是本文論述的關鍵。我們在追求企業(yè)價值最大化的今天，籌資與投資決策至關重要，希望本文能引起你對籌資決策的思考。
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關鍵詞:上市公司資本結構影響因素
現(xiàn)代財務理論研究表明,資本結構不僅影響公司市場價值,而且與公司治理、宏觀經(jīng)濟運行密切相關。Modigliani和Miller(1958)認為,在完善的資本市場中,如果不存在稅收、破產(chǎn)成本以及成本的影響,企業(yè)市場價值將與其資本結構無關。但在現(xiàn)實經(jīng)濟中,由于資本市場不可能是完善的,并且存在著稅收、成本及破產(chǎn)成本等因素的影響,因此資本結構與其市場價值息息相關。在一個不完善的資本市場中,不同的企業(yè)面臨著不同的融資工具,不同的融資工具有著不同的融資成本。
由于制度環(huán)境的特殊性,我國上市公司資本結構的影響因素更為復雜,影響國外資本結構的因素是否以同樣的方式影響著我國上市公司資本結構?本文對上市公司資本結構的影響因素進行實證研究,以期為我國企業(yè)選擇合適的資本結構提供借鑒。
研究設計
(一)變量設置
檢驗宏觀經(jīng)濟因素和金融深化因素對資本結構形成的影響是本實證部分的主要目的。本文將公司的資本結構定義為資產(chǎn)負債比,即以資產(chǎn)負債率為因變量;資本結構的解釋因素主要包括基本宏觀經(jīng)濟指標、金融深化指標、公司特征因素。對于基本宏觀經(jīng)濟指標,選擇國民經(jīng)濟增長率、通貨膨脹率、實際貸款利率指標;對于金融社會指標,本文借鑒Rajan和Zingales(1995)的方法,用“債券市場資本總額/國內(nèi)生產(chǎn)總值”反映債券市場的發(fā)展程度MB;用“金融機構(包括各類銀行、信用社等)對民間的貸款/國內(nèi)生產(chǎn)總值”反映銀行體系的發(fā)展程度BANK;選取較為常用的六個指標:盈利能力、公司規(guī)模、成長性、資產(chǎn)結構、流動性、收益變動性,這有助于比較與現(xiàn)有文獻的相似性和差異性。主要變量設置(見表1)。
(二)期望關系預測
國內(nèi)生產(chǎn)總值實際增長率。當經(jīng)濟增長率較高時,經(jīng)濟處于高漲、繁榮時期,企業(yè)的盈利水平較高且有良好的預期。因此從理論上講,企業(yè)財務杠桿的變化應與經(jīng)濟增長率的變化呈同向關系。
通貨膨脹率。通貨膨脹率高會迫使公司在對投資項目進行評估時使用更高的折現(xiàn)率,這往往會導致只有很少的項目會被采用,企業(yè)的成長性因此而受到損害,這對資本結構也會產(chǎn)生間接的影響,預期與負債率呈負相關關系。
實際貸款利率。預期當實際貸款利率上升時(意味著債權融資成本上升),企業(yè)會更多地采用股權融資和較低的財務杠桿比率。
金融相關比率。公司發(fā)展與運營所需要的資金能得到及時滿足,融資選擇更具多樣化,有利于資本結構的優(yōu)化。
股票市場規(guī)模與債券市場規(guī)模。市場規(guī)模指標反映了上市公司從資本市場中獲得債務融資額大小,預期與公司資產(chǎn)負債率呈正相關關系。
盈利能力。盈利能力越強的公司就越容易進行內(nèi)部融資,因此高盈利能力的公司通常具有較低的財務杠桿水平。而權衡理論認為,公司的資產(chǎn)負債率是破產(chǎn)成本與稅蔽效益間權衡的結果,高盈利能力的公司破產(chǎn)可能性較小,所以理性的公司會提高資產(chǎn)負債率以充分享受負債帶來的稅蔽效應。
公司規(guī)模。公司規(guī)模越大,多元化經(jīng)營的可能性就越大,從而更加有效地分散了風險,在其他條件給定的情況下,大公司破產(chǎn)的概率要小于小公司。因此,公司的規(guī)模越大,其財務杠桿也將越高。
成長機會。根據(jù)權衡理論,對于具有高成長性的公司來說,破產(chǎn)的成本相當大,因此這些公司往往進行權益融資。與該觀點相反,優(yōu)序融資理論認為高成長性的公司往往缺少資金,內(nèi)部融資較為困難,從而不得不選擇次優(yōu)的債務融資。
資產(chǎn)結構。一般認為,企業(yè)可用于擔保的資產(chǎn)越多,即擔保能力越強,其發(fā)行債券或借款的成本就越低,因而將更多地采用債務融資方式,以降低其總的資本成本。因此,資產(chǎn)擔保能力與資產(chǎn)負債率正相關。
流動性。一方面,公司的流動比率越高,就說明公司越有能力支付到期的短期債務,因此公司就可能增加短期負債。另一方面,公司流動比率高,說明公司具有較多的流動性資產(chǎn),并有可能使用這些流動性資產(chǎn)來作為新的投資資金來源,從而減少對債務的需求。所以,公司的流動資產(chǎn)比率對財務杠桿的比率起到反向的影響。(三)樣本選取
本文所使用的公司數(shù)據(jù)來自于Wind數(shù)據(jù)庫,運用Eviews5.1統(tǒng)計軟件進行分析與回歸。在構建面板數(shù)據(jù)集時,為了體現(xiàn)研究的主題即解釋宏觀經(jīng)濟因素和金融深化在資本結構選擇中的作用,以顯示趨勢性特征,所以選取了1999年以前上市的公司作為樣本。考慮到金融類公司的資本結構具有特殊性,因此剔除這類公司;同時ST、PT類以及連續(xù)虧損兩年以上的處于異常財務狀態(tài)的上市公司,也不包含在樣本中。另外,Wind數(shù)據(jù)庫對部分上市公司的數(shù)據(jù)統(tǒng)計不全,這些公司也被剔除。這樣最后得到150家公司,時間跨度為2000-2008年。
實證分析
(一)相關性分析
由于本文選取大量的解釋變量以解釋我國上市公司的資本結構,因此,必須了解各變量之間的相關關系,以減少解釋變量的多重共線性。各變量的相關關系(見表2)。
從表2可知,被解釋變量LEV與大多數(shù)解釋變量之間的相關系數(shù)較大,而大多數(shù)解釋變量之間的相關系數(shù)較小,但是BANK與FIR、SCB、MB,GDPG與CPI之間的相關系數(shù)較大,可能存在多重共線性,需要在回歸分析中注意此處。
(二)回歸結果
運用Eviews5.1軟件得出模型參數(shù)估計結果(見表3),運用的是固定效用模型。因為總杠桿率LEV的Hausman檢驗值H=80.58(P值=0.000),所以理論上應該接受固定效應模型的設定。
從表3中初步估計結果看,調(diào)整后的可決系數(shù)達到了0.825,表明模型的擬合優(yōu)度較高;但DW檢驗值為0.96,表明估計方程的殘差存在序列相關。因為解釋變量BANK與FIR、SCB、MB的相關系數(shù)都很高,根據(jù)klein法則,相關系數(shù)大于調(diào)整系數(shù)的變量所造成的多重共線性不利于結果分析,所以應舍棄變量BANK。同理,GDPG、CPI之間也存在高度線性相關,所以應對這兩個變量有所取舍。最后給出的估計結果是經(jīng)過篩選變量后的結果。
從最終估計結果看,除了變量TANG、IV、RLL外,其余變量在90%的置信水平下,都與被解釋變量LEV顯著相關。實證結果顯示,大多數(shù)解釋變量和被解釋變量之間的關系與預期結果一致,但通貨膨脹率對上市公司資本結構的影響完全相反。
研究結論
實證研究結果顯示:
我國政府對存貸款利率的限制使得債務融資實際利率很低,甚至連續(xù)幾年出現(xiàn)了負利率。所以通貨膨脹率與負債率呈正相關關系。金融增長指標FIR與資產(chǎn)負債率呈正相關關系。我國金融增長主要源于制度變遷中貨幣化水平M2和全部銀行貸款的提高,金融結構變化的貢獻相對微弱,金融增長在很大程度上是金融資產(chǎn)總量在原有結構及金融制度框架上的簡單擴張。所以,公司融資大部分的來源仍然是銀行債務融資,而且是短期債務融資。
盈利能力與資產(chǎn)負債率之間的負相關關系與所有國內(nèi)相關方面的研究是一致的。由于我國資本市場各項制度上不完善,市場亦不成熟,于是形成股票融資中過高的發(fā)行價格和幾乎沒有的分紅壓力以及市場監(jiān)管,使得權益融資具有低成本和軟約束的優(yōu)勢,而盈利能力強的公司由于容易滿足有關部門規(guī)定的股票融資條件,自然傾向于股權融資,負債率較低。
成長機會與資產(chǎn)負債率之間呈顯著正相關關系。因為成長性好的公司,投資機會較多,需要的資金也較多,而權益融資一則會分散公司控制權,二則配股和增發(fā)需要滿足相關的條件而且需要的時間也比較長,往往會錯過投資機會;而債務融資尤其是長短期借款,比較容易獲得,融資速度也快,更由于成長性好的公司具有較好的投資價值,通常也更容易獲得借款。
流動性與負債率呈顯著負相關關系。這是因為高的流動比率意味著公司運作良好,具有及時清償?shù)狡趥鶆盏哪芰?這可以作為債權人提供長期借款的保證。收益變動性與資產(chǎn)負債率呈顯著負相關關系。因為營業(yè)收入波動性越大,說明公司因無法支付債務本息而破產(chǎn)的風險越大。這樣債權人不愿冒風險提供長期借款給公司。
參考文獻:
1.李遠慧.我國上市公司資本結構影響因素的實證分析.投資研究,2007(5)
[關鍵詞]中國非壽險業(yè)，資本結構，DEA
Abstract:TheobjectiveofthispaperistoanalyzewhetherthecapitalstructureofChineseproperty-liabilityinsuranceindustryhasreachedit''''soptimallevelandwhat''''stheinfluenceofthenon-optimalcapitalstructurehasonthefirm’sefficiency.UsinganewformofDEA(Super-EfficiencyModel),weestimatethesuperefficiencyscoresandoptimalcapitalstructurefromthesampleofproperty-liabilityinsurersovertheperiod2001-2004.Bycomparingtheactualcapitalstructurefortheindustrywithit''''soptimalcapitalstructure,wecandeterminethattheproperty-liabilityindustryhaveover-utilizedcapitalstructureduringthesampleperiod.Regressionanalysisprovidesevidencethatunder-orover-utilizationofcapitalstructureisassociatedwithlowerefficiency，whichmeansitleadstoefficiencypenalties.
Keywords:ChineseProperty-LiabilityInsuranceIndustry;CapitalStructure;DEA
一、前言
近年來，隨著我國非壽險市場快速發(fā)展，市場規(guī)模不斷地擴大，資本金也得到了一定的補充，圖1和圖2描述了1998—2002年期間，我國非壽險業(yè)資本結構的變化趨勢(在本文中資本結構表示為責任準備金與資本金之比)，以及資本金與責任準備金各自的變化趨勢。從圖1中可以看出在1998—2002年期間，我國非壽險業(yè)資本結構呈現(xiàn)出上升的趨勢，但在2003年資本結構卻迅速下降，而在2004年的時候又迅速恢復到2001年左右的水平。從圖2中可以看出在1998—2004年期間，我國非壽險業(yè)責任準備金呈現(xiàn)出快速上升的趨勢，而資本金的上升趨勢較緩慢，特別是從2001年開始責任準備金的增長速度更加顯著地高于資本金的增長速度，但在2003年資本金的增長速度卻略高于責任準備金的增長速度。從圖1、圖2中可以得知，2003年呈現(xiàn)出與其他年份不同的趨勢。在2003年，因為非壽險業(yè)擴充了資本金，從而導致資本金的增長速度超過責任準備金，資本結構也在這一年迅速下降。2003年，我國非壽險業(yè)的整體資本金實力得到改善，但此后，資本金狀況又出現(xiàn)惡化跡象。
圖1及圖2雖然描述了我國非壽險業(yè)資本金、責任準備金及資本結構的變化趨勢，但是有一個值得深思的問題，即我國非壽險業(yè)資本金相對于責任準備金的增長速度是否合理?資本結構是否最優(yōu)？如果不是最優(yōu)的資本結構，對非壽險業(yè)帶來什么樣的影響？這些問題的核心是什么樣的資本結構是最優(yōu)資本結構。由于資本結構受多種因素的影響，學者們也很難通過研究直接得到各行業(yè)最優(yōu)的資本結構，但是網(wǎng)絡數(shù)據(jù)包方法（DEA，DataEnvelopmentAnalysis）卻給我們提供了研究最優(yōu)資本結構的新視角。DEA是一種評價相對效率的方法，運用DEA方法可以得到在特定樣本里每一個決策單位相對于最好的決策單位的效率及最優(yōu)投入量，由于在本文中選取的投入指標包括責任準備金與資本金，所以使用DEA方法可以得到樣本數(shù)據(jù)中產(chǎn)險公司在各年相對最優(yōu)的資本結構，并且還能借此判斷各產(chǎn)險公司實際資本結構是否達到了最優(yōu)，最后通過線性回歸方法可以進一步證明非最優(yōu)的資本結構對產(chǎn)險公司效率帶來的影響。本文將使用DEA的超效率模型(Super-EfficiencyModel)，對“有效”的產(chǎn)險公司做進一步排名和分析，并且運用DEA方法來確定樣本數(shù)據(jù)中的每一個決策單元的最優(yōu)投入量。鑒于篇幅的原因，在本文中不再介紹超效率模型。
二、指標的選擇
（一）超效率模型的投入和產(chǎn)出指標
在運用DEA模型來進行研究時，對投入和產(chǎn)出指標的選擇是至關重要的，這也影響著模型分析的有效性。雖然在國內(nèi)外有許多的研究文獻運用DEA模型對保險公司進行了效率評估，但是很多研究文獻都是基于生產(chǎn)的角度，將保險公司視為是利用資本和勞動力來生產(chǎn)保險服務的企業(yè)，而能體現(xiàn)保險產(chǎn)品的服務性即是對保單持有者的賠付，因此很多文獻都將賠付金額作為產(chǎn)出指標之一，[1](463-481)[2](1254-1269)[3](108-112)在這種假設前提條件下，意味著在投入量不變的情況下，賠付金額越高則保險公司效率就越高。如果保險公司在經(jīng)營的過程中，當投入量沒有發(fā)生任何變化的情況下發(fā)生了巨災風險，這時保險公司的經(jīng)營效率評估值會突然變得非常高，因為巨災風險帶來了保險公司高額的賠付，顯然這種結果是不能讓人信服的，所以賠付金額的高低不能代表賠付能力的大小。另外，將賠付金額作為產(chǎn)出指標也忽略了保險公司經(jīng)營的根本目標，保險公司的經(jīng)營目標即是在對保單持有者進行賠付能基本上實現(xiàn)股東收益的最大化，當保險公司投資收益不斷地增加，而賠付金額沒有任何的變化，這反而非常有利于保險公司目標的實現(xiàn)，相應地投資收益應該作為產(chǎn)出指標，而不是賠付金額。當然也有相關文獻將投資收益作為產(chǎn)出指標，[4](56-65)但是選擇的投資收益是一個絕對值指標，顯然沒有真正地反映出投資收益的高低。本文提出了一個新的研究視角，將保險公司視為金融中介來進行DEA的分析。作為金融中介的保險公司可以被描述為一個高度集中的現(xiàn)金流，其現(xiàn)金流分現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出。保險公司現(xiàn)金流入主要來源于兩方面：一方面主要是股東投入的資本金，保險公司的股東對公司債務得到履行以后的盈余享有剩余索取權；另一方面是通過保單的銷售實現(xiàn)，保單持有者是保險公司的債權人，由保險公司承諾未來以賠付保險事故所導致?lián)p失的方式來進行償還，保險公司將保費收入和資本金結合起來進行投資使這些資金保值和增值，增值后流回的資金向保單持有者賠付后，再將其剩余按一定比例以現(xiàn)金股利的形式分配給股東。作為金融中介的保險公司，現(xiàn)金流入可以看作是投入，而現(xiàn)金流出則可以被看作是產(chǎn)出，即保險公司的主要投入是保單持有人的保費和股東的資本金，主要的產(chǎn)出是投資收益和對保單持有人的賠付，而衡量產(chǎn)出的大小就是投資收益的高低和對保單持有人賠付的能力。本文超效率模型的投入產(chǎn)出指標如表1所示。
資本金：代表產(chǎn)險公司股東投入的資金，用產(chǎn)險公司資產(chǎn)負債表中的“實收資本”、“資本公積”、“盈余公積”與“未分配利潤”之和表示。
責任準備金：代表產(chǎn)險公司對保單持有者的保費應承擔的負債，用產(chǎn)險公司資產(chǎn)負債表中的“未到期責任準備金”與“未決賠款準備金”之和表示。
費用：代表產(chǎn)險公司在承保、投資等過程中發(fā)生的費用，用產(chǎn)險公司損益表中的“手續(xù)費支出”、“費用及其他支出”、“提存保險保障基金”與“營業(yè)稅金及附加”之和表示。
投資收益率：代表產(chǎn)險公司投資收益的好壞，是決定產(chǎn)險公司盈利程度的一個重要指標。投資收益率定義為投資收益與投資資產(chǎn)之比，其中投資收益用產(chǎn)險公司損益表中的“投資收益”表示，而投資資產(chǎn)用產(chǎn)險公司資產(chǎn)負債表中的“現(xiàn)金及銀行存款”、“投資凈值”與“貸款凈值”之和表示。
速動比率：代表產(chǎn)險公司的資產(chǎn)流動性和償債的及時性。速動指標定義為速動資產(chǎn)與負債之比，其中速動資產(chǎn)與負債分別用產(chǎn)險公司資產(chǎn)負債表中的“現(xiàn)金及銀行存款”及“負債”表示。
償付能力得分：代表產(chǎn)險公司償付能力的高低。對償付能力高低的評判一直是理論界探討的熱點。通常情況下償付能力的測度是與財務比率聯(lián)系在一起的，如資產(chǎn)負債率、保費收入利潤率、資金運用收益率等。各國采用的償付能力評價方法不盡相同，其中影響較大的是美國保險監(jiān)管信息系統(tǒng)(IRIS)，而我國保險監(jiān)督委員會在2003年也對產(chǎn)險公司規(guī)定了11個償付能力監(jiān)管指標，這些指標是一些財務比率，它們在從不同角度反映產(chǎn)險公司償付能力的同時也具有相關性。因此本文將用因子分析法從這些指標中尋找和設計一些不相關的指標來綜合反映保險公司的償付能力，并求出償付能力的綜合得分。
（二）償付能力評價指標
本文根據(jù)償付能力的含義和影響償付能力的因素，參照我國保險監(jiān)督委員會規(guī)定的償付能力監(jiān)管指標和美國保險監(jiān)管信息系統(tǒng)（IRIS），結合我國財產(chǎn)保險業(yè)務和信息可獲程度的實際，選取與償付能力密切相關的十三個財務比率作為評價指標，利用因子分析法得到樣本數(shù)據(jù)中產(chǎn)險公司的償付能力得分，對其償付能力作出相應的評價。
X1：資本金變動率=（本年資本金-上年資本金）÷上年資本金×100%
X2：資本金/自留保費=資本金÷自留保費×100%
自留保費=保費收入+分保業(yè)務收入-分保業(yè)務支出
X3：資本金/資產(chǎn)=資本金÷資產(chǎn)×100%
X4:凈利潤/資本金=凈利潤÷資本金×100%
X5:責任準備金/自留保費=責任準備金÷自留保費×100%
X6：自留收入增長率=（本年自留保費-上年自留保費）÷上年自留保費×100%
X7：利潤總額/保費收入=利潤總額÷保費收入×100%
X8：營業(yè)利潤/自留保費=營業(yè)利潤÷自留保費×100%
X9：營業(yè)利潤/利潤總額=營業(yè)利潤÷利潤總額×100%
X10：1－費用率=1－（手續(xù)費支出+費用及其他支出+提存保險保障基金+營業(yè)稅金及附加）÷自留保費×100%
X11：1－賠款率=1－（賠款支出+未決賠款準備金提轉(zhuǎn)差）÷(自留保費-未到期責任準備金提轉(zhuǎn)差-長期責任準備金提轉(zhuǎn)差)×100%
X12：1－應收保費率=1－應收保費÷保費收入×100%
X13：流動比率=現(xiàn)金及銀行存款÷負債×100%
在上述指標選取中為了保證各財務比率與償付能力呈同向變化，即保證各指標的同趨勢化，本文選取了1－費用率、1－賠款率和1－應收保費率三個指標。
三、數(shù)據(jù)選取與實證分析
（一）產(chǎn)險公司償付能力評價
本文用SPSS10．0軟件做因子分析。數(shù)據(jù)錄入后，作因子分析適合度檢驗可知原變量的Bartlett球型檢驗的P值為0．000，所選指標適合做因子分析。按照方差貢獻率大小為序，本文提取的8個公因子，包括了原有變量93．9％的信息，效果良好。通過方差旋轉(zhuǎn)后，將計算得到的各個因子得分，以各因子的方差貢獻率為權數(shù)加權得到綜合的因子得分，即得各個公司的償付能力得分，列于表2。
（二）超效率模型下我國產(chǎn)險公司的效率
本文利用LINGO8．0來求解我國主要產(chǎn)險公司超效率分值(見表3)。在表3中可以看出，其中效率相對最差的是中國人民產(chǎn)險公司和平安保險公司，由于平安保險公司僅有一年數(shù)據(jù)，所以無法對它進行綜合評價，但是中國人民產(chǎn)險公司效率分值在各年都是最低值。中國人民產(chǎn)險公司成立時間最早，經(jīng)營時間較長，由于保費基數(shù)較大、市場份額較高，保費增長速度一直較快，自留保費的規(guī)模率相對較高，因此潛在風險反而較大，從本文的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，償付能力得分以及投資收益率在各年都偏低，因此影響了其效率排名。
（三）超效率模型下的最優(yōu)資本結構
通過計算產(chǎn)險公司的效率得分而得到最優(yōu)投入量，然后通過計算最優(yōu)投入量中的責任準備金與資本金之比得到各產(chǎn)險公司及非壽險業(yè)各年的最優(yōu)資本結構(如表4所示)。從表4可以看出從2001—2004年，我國非壽險業(yè)實際的資本結構分別為2．13、2．75、1．84和2．24，而最優(yōu)的資本結構分別為0．3、0．41、1．33和1．29，各年實際的資本結構沒有達到最優(yōu)水平，并且均高于超效率模型下計算的最優(yōu)資本結構，雖然非壽險業(yè)在2003年擴充了資本金，降低了資本結構，但是實際的資本結構（1．84）仍高于最優(yōu)的資本結構（1．33）。對于非壽險業(yè)而言，實際資本結構超過最優(yōu)資本結構則意味著保險業(yè)務增長過快，資本金擴充不足，保險業(yè)務的增長超過了產(chǎn)險公司資本金的承載能力，因此潛在的風險較大。
（四）資本結構對效率的影響
雖然通過比較得知我國非壽險業(yè)實際的資本結構高于最優(yōu)資本結構，但是單一的比較還難以說明資本結構對我國非壽險業(yè)的效率帶來什么樣的影響。以下對資本結構與效率的關系做進一步的研究。我們提出如下假設：非最優(yōu)的資本結構將會降低產(chǎn)險公司的效率。
為行文方便，記第i個單位的實際資本結構減去其最優(yōu)資本結構的差為Xi，其相應的超效率分為Yi，對于沒有達到最優(yōu)資本結構的單位Xi≠0。
1．做X與Y的散點圖，發(fā)現(xiàn)兩者之間有較強的線性關系。計算兩者的簡單相關系數(shù)為-0．5，說明實際資本結構與最優(yōu)資本結構的差距越大，超效率分將越低。這意味著非最優(yōu)的資本結構對效率有負面影響。
2．進一步，通過簡單線性回歸測度兩者的關系：
Y=-0．1577472526*X+0．6076421181
該模型通過了整體效果檢驗，資本結構比率的差值的系數(shù)通過了t檢驗，模型無異方差和自相關，資本結構比率的差值X的系數(shù)符號與預期的分析相同。模型充分可信地揭示出兩者的負相關關系，并大致從數(shù)量上反映出了兩者的聯(lián)系：當資本結構比率的差值X每增加一個單位，超效率分Y平均下降0．16。說明實際資本結構與最優(yōu)資本結構的差距越大，效率越低，即非最優(yōu)的資本結構產(chǎn)生了效率的損失。
四、結論
經(jīng)過本文深入地研究，我們認為我國非壽險業(yè)實際的資本結構沒有達到最優(yōu)化，各年均高于最優(yōu)的資本結構；非最優(yōu)的資本結構與效率之間的負相關關系，即實際的資本結構與最優(yōu)資本結構的差距越大，效率越低，非最優(yōu)的資本結構帶來的是效率的損失。我國非壽險業(yè)的資本結構沒有達到最優(yōu)說明了業(yè)務規(guī)模與資本金總額之間的不對稱，或換言之，產(chǎn)險公司在一定程度上存在著承保能力短缺的問題。這個問題主要有兩方面的原因：一方面是雖然近年來我國非壽險業(yè)業(yè)務規(guī)模不斷增長，但是非壽險業(yè)務質(zhì)量不高，使非壽險業(yè)積聚了大量風險；另一方面是因為資本金的擴充不足。近年來，我國產(chǎn)險公司資本金擴充的主要渠道是通過內(nèi)部的利潤留成，而日益加劇的產(chǎn)險市場的競爭、低質(zhì)量的保險業(yè)務以及較低的投資收益率，導致了產(chǎn)險公司的盈利能力不高，同時也嚴重地制約了產(chǎn)險公司的資本金的擴充。因此，產(chǎn)險公司要化解上述矛盾可以有以下幾條途徑：（1）提高承保業(yè)務質(zhì)量，包括選擇性地發(fā)展優(yōu)質(zhì)業(yè)務，提高承保條件和費率水平等。（2）通過增資擴股、上市、發(fā)行次級債等方式來擴充資本金，降低資本結構，這是我國產(chǎn)險市場改善資本結構的根本途徑。
主要參考文獻：
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[7]Charnes,W.W.Cooper.E.Rhodes.MeasuringEfficiencyofDecisionMakingUnits[J]EuropeanJournalofOperationsResearch,1978,2.
論文關鍵詞：資產(chǎn)流動性,資本結構
一：引言
資本結構是公司的一個重要問題，對公司的資本成本、收益分配產(chǎn)生廣泛的影響，因此對其的研究也是相當廣泛。但正如Myers在其1984年發(fā)表的著名論文《TheCapitalStructurePuzzle》中所指出的：“什么樣的資本結構是合理的，我們還是不知道。”我們之所以不知道最優(yōu)資本結構，是因為能影響資本結構的因素是特別多的。在這些因素之中資產(chǎn)流動性就是比較重要的一個。最早對資產(chǎn)流動性與資本結構進行研究的是Keynes，之后又有許多相關的研究。通過對二者之間的研究能夠為資本結構的不合理找到部分原因，也能為資本結構的進一步改善提供一些有益的思路。鑒于我國制造業(yè)上市公司自身特點（如擁有大量的非流動資產(chǎn)、自身盈利能力較差等），通過研究其資產(chǎn)流動性與資本結構之間的關系，對優(yōu)化其資本結構，提高其財務行為的合理性有著更加現(xiàn)實的意義。
二：文獻回顧
（一）國外文獻回顧
Keynes(1930)最早開始資本結構與資產(chǎn)流動性關系的研究,認為公司的融資成本過高或
者因為市場上的信息不對稱而導致企業(yè)發(fā)行的債券容易被低估時,管理層會選擇持有更多的現(xiàn)金或高流動性資產(chǎn)。
Myers&Majluf(1984)運用優(yōu)序融資理論對公司資本結構與資產(chǎn)流動性的關系進行了解釋,認為現(xiàn)金或高流動性資產(chǎn)只是企業(yè)債務的負數(shù),當企業(yè)經(jīng)營狀況良好,有足夠的資源投資于凈現(xiàn)值為正的項目時,管理層會選擇償還到期債務,積累流動資產(chǎn),因此當企業(yè)持有較多的現(xiàn)金和流動資產(chǎn)時,這也就意味著其資產(chǎn)負債率較低。
Williamson(1988)針對企業(yè)資產(chǎn)流動性對公司資本結構的影響指出,由于更具流動性或更有重新調(diào)配性的資產(chǎn)抵押功能更強,外部融資成本更低,因此,資產(chǎn)流動性越高,債務融資數(shù)量越大,從而提高了公司資產(chǎn)負債率。
Harris&Raviv(1990)指出,債務提供關于公司盈利能力的信息,投資者就會利用此種信息來觀察公司在不同資產(chǎn)負債率區(qū)間的契約支付能力,從而對公司經(jīng)營政策的變動做出相應的反應,且此時投資者會權衡預期的違約成本和公司經(jīng)營政策的潛在改善。因此,隨著資產(chǎn)流動性的增加,預期的違約成本降低,投資者越愿意使用債務來獲得公司經(jīng)營政策的相關信息,進而公司資產(chǎn)負債率越高。
DeAngelo&Wruck(2001)認為,管理層往往能夠通過變賣公司高流動性的資產(chǎn)來償付暫時的債務利息,這也為其在發(fā)生財務危機時贏得更多的時間去實踐公司的經(jīng)營策略而不受債權人的干預。為了應對這種情況,債權人往往會通過縮短債務契約期限,如要求公司償還所有的主要債務而不僅是利息;或增加償債基金或強制債務條款來避免管理層逃避債務壓力,從而使得公司的資產(chǎn)流動性能夠在很大程度上影響企業(yè)的資本結構。
（二）國內(nèi)文獻回顧
國內(nèi)學者對于資本結構與資產(chǎn)流動性的關系問題也進行了相關研究。徐冬和冼國明(2002)考察了破產(chǎn)對公司產(chǎn)品市場行為的效應,發(fā)現(xiàn)無形資產(chǎn)較多的公司會進行更多的債務融資。余哲等(2005)從資產(chǎn)結構的角度探討了資產(chǎn)流動性對財務危機重組的影響,建立了一個考慮資產(chǎn)流動性的財務危機重組模型,研究表明債權人會容忍某些程度的投資無效率以避免無謂的資產(chǎn)流動性損失。
三：研究設計
（一）研究假設
結合我國特有制度背景和制造業(yè)上市公司特征,考慮到我國資本市場較之于西方發(fā)達資本市場的不成熟性以及我國制造業(yè)上市公司治理結構的不完善性,現(xiàn)提出研究假設:
其它條件保持不變時,資產(chǎn)流動性與我國上市公司資產(chǎn)負債率呈負相關
（二）樣本數(shù)據(jù)與數(shù)據(jù)來源
本文選取了650家上市公司2007～2009年的相關數(shù)據(jù)作為樣本；本文所有數(shù)據(jù)均來自CSMAR中國上市公司財務報表數(shù)據(jù)庫；所用分析工具為Eviews以及Excel電子表格。
（三）指標選擇與模型構建
根據(jù)資本結構的定義,可以采用資產(chǎn)負債率來代表公司的資本結構，并作為被解釋變量。之前研究衡量資產(chǎn)流動性的指標廣泛使用的是流動比率,速動比率等。但這些指標僅判斷了資產(chǎn)在某個時點上轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金的能力，沒有考慮公司經(jīng)營管理水平的差異。因此本文引入“動態(tài)現(xiàn)金產(chǎn)生速度”這一指標來作為資產(chǎn)流動性的變量，并作為解釋變量，這也是本文較之前研究的創(chuàng)新之處。
本文研究的是資本結構與公司資產(chǎn)流動性的關系,而資本結構的影響因素還有很多,因此,為了控制其他因素的影響,需要引入控制變量對以上因素進行控制。于是引入盈利能力、公司規(guī)模、股權集中度、實際稅率、固定資產(chǎn)比例作為控制變量。具體的指標定義見表1:
表1
變量
指標符號
指標定義
資本結構
zcfzl
總負債/總資產(chǎn)
動態(tài)現(xiàn)金產(chǎn)生速度
dtzb
經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/總資產(chǎn)/365
盈利能力
zcjll
稅前利潤/總資產(chǎn)
公司規(guī)模
gsgm
年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)
股權集中度
qsm
前十大股東持股比例和
實際稅率
sdsl
所得稅費用/年末總資產(chǎn)
固定資產(chǎn)比例
論文關鍵詞:房地產(chǎn)公司 資本結構 公司價值
一、研究目的和背景
房地產(chǎn)行業(yè)資金的使用和供給和制造業(yè)、公共事業(yè)企業(yè)相比,房地產(chǎn)公司資本結構有下列顯著特點:第一,資產(chǎn)負債率很高。第二,房地產(chǎn)行業(yè)融資主要依賴銀行貸款,直接或間接占用的銀行貸款占企業(yè)資金來源的60%以上。第三,流動性負債比重大。房地產(chǎn)企業(yè)貸款主要為短期貸款,貸款到期后再采用借新貸還舊貸的方式繼續(xù)使用原貸款。第四,房地產(chǎn)行業(yè)受政策影響大。資本結構相關理論研究杜蘭特、迪格萊尼和米勒等人。MM公司資本結構與企業(yè)價值無關;理論認為債務不僅會減少股東和經(jīng)理人成本,還會增加股東和債權人的成本,資本結構與公司價值成u型關系;信號傳遞理論認為債務融資是向外界傳遞公司高質(zhì)量的信息,債務水平和公司價值正相關;優(yōu)序融資理論認為企業(yè)融資偏好次序為內(nèi)部融資、債務融資、股權融資,資本結構與公司價值的關系并不能確定。
在實證研究方面,國外的研究大多表明公司價值與資本結構正相關。如米勒(1966)、羅斯(1977)、馬勒斯(1998)、柏格(2005)等人的研究結果均表明,資本結構與公司價值正相關。國內(nèi)相關實證研究并未得到統(tǒng)一結論。張勉、陳共榮(2005)、陳文浩和周雅君(2007)認為資本結構與公司價值負相關;沈藝峰和田靜(1999)、曹廷求(2007)等人研究表明,資本結構與公司價值正相關;李義超、蔣振生(2001)、林偉和李紀明(2007)研究結論是資本結構與公司價值成u型相關;韓慶蘭(2005)、靳明(2008)等認為資本結構與公司價值不相關。國內(nèi)學者對資本結構與公司價值的實證研究起步較晚,主要是以制造業(yè)、公共事業(yè)等上市公司數(shù)量較多的行業(yè)等為主,或者是多行業(yè)總體研究,由于房地產(chǎn)上市公司數(shù)量稀少,涉及房地產(chǎn)行業(yè)上市公司資本結構問題的專業(yè)研究數(shù)量不多,而且研究范圍主要集中在探討資本結構的影響因素,并未考慮到房地產(chǎn)行業(yè)預收款等特殊因素對公司價值的影響,也未涉及市場冷熱等周期性因素對房地產(chǎn)公司價值的影響,研究深度不足。
二、研究設計
1、研究假設提出。假設1:資本結構與公司價值相關。我國房地產(chǎn)行業(yè)國家股比例低、流通股比重高更符合西方資本結構理論假設。假設2:資本結構在淡季和旺季時對公司價值影響度不同。當房地產(chǎn)市場處于市場銷售旺季時,成交量放大,由于需求旺盛,房地產(chǎn)公司會加大房地產(chǎn)投資,增加對負債的依賴程度,負債比重會增加,而到了淡季,對房地產(chǎn)投資會減少,負債比重降低。
2、研究垂量本文采用凈資產(chǎn)收益率作為公司價值的衡量指標。凈資產(chǎn)收益率,該指標反映了單位股東權益投資回報。凈資產(chǎn)收益率=凈利潤/股東權益有關資本結構的衡量,本文采用國內(nèi)學者使用較多的總資產(chǎn)負債率來表示,資產(chǎn)負債率=總負債/總資產(chǎn)。國內(nèi)外學者研究證明,公司規(guī)模,公成長性,盈利能力,股權集中度等指標對公司價值有顯著影響,因此,將它們引入回歸模型中,這些指標采用國內(nèi)學者普遍使用的方法描述。股權集中度:前十大股東持股比例=前十大股東持股總數(shù)/公司總股數(shù)。公司規(guī)模:公司規(guī)模=總資產(chǎn)的自然對數(shù)。公司成長性:公司成長性:(本年主營業(yè)務收入一前一年主營業(yè)務收入)/前一年主營業(yè)務收入。盈利能力:銷售凈利率=公司當年的凈利潤/當年營業(yè)收入。
3、模型建立。模型1:KOE=a+bDebtl+r(controlvariable)+e,模型2:ROE=a+bDebt+r(controlvariable)+season+seasonDebt+e。Debt是總資產(chǎn)負債率;模型中1是檢驗資本結構與公司價值關系;模型2中加入市場繁榮度虛擬變量,當市場處于繁榮期時,season取1,否則season為0,該模型是檢驗市場周期性因素對資本結構和公司價值相關性的影響。
4、樣本選擇。本論文的樣本數(shù)據(jù)來自于巨潮資訊網(wǎng)2003年至2007年5年間上市房地產(chǎn)公司年報。我按照以下原則甄選樣本:剔除樣本期間發(fā)行B股和H股的公司;剔除樣本期間被ST或ST類公司;剔除樣本期間因重組導致主營業(yè)務發(fā)生變更的公司、剔除極端值、缺失值,最后得到的樣本數(shù)量為200個。
三、描述性統(tǒng)計與分析
由表1統(tǒng)計繕果可以看出,公司的平均凈資產(chǎn)收益率為10%,標準差為7%,說明行業(yè)整體凈資產(chǎn)收益率分化較小;資產(chǎn)負債率為54%,標準差為15%,這表明房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)負債率非常高,且行業(yè)內(nèi)部分化明顯;凈利潤率均值為12%,最高達60%,標準差為10%,說明行業(yè)內(nèi)部分化明顯;公司成長度均值為45%,標準差為1.19,這說明房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展迅速,但行業(yè)內(nèi)公司差異明顯。股權集中度為56%,說明房地產(chǎn)行業(yè)大股東持股比例較高,行業(yè)內(nèi)部差異不大。資本結構與公司價值回歸結果分析(見表2、表3)。
其一,方程整體通過F檢驗。方程的判別系數(shù)為0.32126,這表明方程的擬合度很高,方程顯著成立。其二,盈利能力是影響凈資產(chǎn)收益率的主要因素,總資產(chǎn)負債率是其次最影響凈資產(chǎn)收益率的主要因素,盈利能力和總資產(chǎn)負債率都通過了t檢驗,且兩者與公司價值存在正相關關系,因此假設1成立。其三,公司成長性對ROE影響顯著,成長性指標通過了t檢驗,它與ROE正相關。其四,公司規(guī)模與十大股東持股比例沒有通過t檢驗,這兩個指標對ROE無統(tǒng)計意義,它們的影響不能確定。
本文按照房地產(chǎn)市場成交水平將市場分為繁榮期和調(diào)整期。繁榮期為2003年、2004年和2007年,調(diào)整期為2005與2006年。從回歸結果可以看出,資產(chǎn)負債率的回歸模型整體通過F檢驗,方程擬合度是0.33,但是交叉項的乘積沒能通過T檢驗,無法說明市場變化對資本結構與公司價值關系的影響程度。
四、結論和建議
論文摘要：以鋼鐵行業(yè)的上市公司為研究對象，從資本結構的角度入手，在借鑒國內(nèi)外資本結構理論研究成果的基礎上，探討我國鋼鐵行業(yè)資本結構與其公司收益之間的關系。
O引言
鋼鐵行業(yè)長期以來一直是世界各國國民經(jīng)濟的基礎產(chǎn)業(yè)，在國民經(jīng)濟中具有重要的地位。鋼鐵行業(yè)的發(fā)展水平歷來也是一個國家綜合國力的重要標志。在全球金融危機之后，隨著全球鋼鐵行業(yè)回暖以及我國工業(yè)化、城鎮(zhèn)化進程的加快，居民消費結構的升級，國內(nèi)對鋼鐵產(chǎn)品的需求持續(xù)增長，我國鋼鐵行業(yè)發(fā)展迅速，導致鋼鐵行業(yè)投資增長過快、產(chǎn)能過剩、產(chǎn)業(yè)集中度偏低。在此情況下，2009年國家已出臺了鋼鐵產(chǎn)業(yè)調(diào)整振興規(guī)劃，必須嚴格控制鋼鐵總量，淘汰落后產(chǎn)能，不得再上單純擴大產(chǎn)能的鋼鐵項目；發(fā)揮大集團的帶動作用，企業(yè)并購重組，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局，提高產(chǎn)業(yè)集中度；加大技術改造、研發(fā)和引進力度，調(diào)整產(chǎn)業(yè)結構，提升產(chǎn)品品質(zhì)。這些政策的實施，將對鋼鐵行業(yè)產(chǎn)生深遠的影響。本文根據(jù)滬深兩市鋼鐵行業(yè)上市公司的財務數(shù)據(jù)，借鑒國內(nèi)外學者的研究成果，探討我國鋼鐵行業(yè)資本結構與其公司收益之問的關系。
1理論基礎
經(jīng)過分析，得知企業(yè)收益主要是由資本結構決定的。為方便探討，現(xiàn)以凈資產(chǎn)收益率來反映公司收益。資本結構指的是公司長期負債和權益資本之間的構成，資本結構與公司收益之間的關系構成資本結構研究的核心。Modigliani和Miler提出：在完美資本市場假說前提下，企業(yè)的收益與其資本結構無關(MM定理)，從此拉開了尋求最優(yōu)資本結構的序幕。以此為假設條件，理論研究者們先后建立了權衡理論、契約理論等一系列的資本結構理論，大體可歸納為順序偏好理論和靜態(tài)平衡理論兩種。隨著研究的不斷深入，人們發(fā)現(xiàn)現(xiàn)代資本結構的權衡理論與企業(yè)實踐的經(jīng)驗比較相符，因此在探求最優(yōu)資本結構的研究中，二次曲線回歸模型更能得出合理的結果。李義超、蔣振聲通過對50家公司的400個觀察值的回歸分析，認為資本結構與公司收益的系應該為二次曲線關系，假設以一定的凈資產(chǎn)收益率為目標，得出了最優(yōu)資本結構區(qū)間。由于同行業(yè)間資本結構相似度極大，本文以現(xiàn)有的理論為依據(jù)，對我國鋼鐵行業(yè)上市公司進行研究，得出鋼鐵行業(yè)資本結構與企業(yè)收益間的關系。
2研究設計
根據(jù)已有結論-3可知，公司的資本結構和公司收益之間存在著二次曲線關系。在達到最優(yōu)資本結構點前，資本結構與公司收益正相關；達到最優(yōu)資本結構點后，資本結構與公司收益負相關，其圖形是一個開口向下的拋物線。為排除金融危機對資本結構和公司收益之間關系的影響，選取滬深交易所l5家鋼鐵行業(yè)上市公司2007年12月31日財務數(shù)據(jù)分析，以資產(chǎn)負債率為解釋變量，以凈資產(chǎn)收益率為被解釋變量y，同時在假設其他因素對公司收益影響不顯著的條件下，建立回歸方程：
Y=++盧3(1)
通過軟件SPSS對15家鋼鐵上市公司2007年12月31日財務數(shù)據(jù)進行回歸處理，得出其結果：
為一3．5603 2為4．1914、3為一1．0396，F(xiàn)統(tǒng)計量為4．98，在為0．05(置信度95％)的水平上是顯著的。對、盧、參數(shù)的檢驗達到顯著水平。由此得出，與y之間存在二次函數(shù)關系，其二次方
程為y=一3．5603X+4．1914X一1．0396(2)
3結果應用
在得出資產(chǎn)負債率和凈資產(chǎn)收益率的關系后，可利用方程(2)回歸模型進行兩方面的應用：
1)給定鋼鐵行業(yè)公司的合理收益來計算其對應的資本結構區(qū)間。2009年某鋼鐵行業(yè)上市公司資產(chǎn)負債率為50．82％，則根據(jù)模型，得此公司的預期凈資產(chǎn)收益率為17．09％。
2)根據(jù)模型判斷最適合鋼鐵行業(yè)發(fā)展的靜態(tài)資本結構。如果以凈資產(chǎn)收益率高于12％為企業(yè)所追求的績效目標，通過模型不難得到這一最優(yōu)負債區(qū)間為[44．45％，73．28％]。根據(jù)計算，可得出理論上鋼鐵行業(yè)的最大凈資產(chǎn)收益率為19．37％，滿足此凈資產(chǎn)收益率的靜態(tài)資產(chǎn)負債率為58．86％。
由此可認為，當鋼鐵行業(yè)的資產(chǎn)負債率在58．86％上下浮動時，若不考慮其他因素的影響，能獲得較大的凈資產(chǎn)收益率。
4結論分析
從分析結果來看，求出的回歸方程能幫助企業(yè)估算一個最優(yōu)資本結構區(qū)間，并從整體分析鋼鐵行業(yè)的資本結構健康程度。當然，這個區(qū)間的可行性還需要進一步的檢驗。由于同行業(yè)的資本結構普遍相似，數(shù)據(jù)分布不均勻，而且各公司的資產(chǎn)管理水平存在差異，可能會對模型估計的準確性帶來影響。但相對來說，二次曲線模型對最優(yōu)資本結構的概括能力優(yōu)良，所以使用二次曲線模型來求解比較合理。
2008年9月份以來，受國際金融危機的影響，中國鋼鐵產(chǎn)量出現(xiàn)負增長，市場需求萎縮，產(chǎn)品價格大幅下跌，多數(shù)企業(yè)由贏利變?yōu)樘潛p，尤其是一些中小鋼鐵企業(yè)受沖擊更為嚴重，而一些大型鋼鐵企業(yè)或有鐵礦石資源的鋼鐵企業(yè)，在金融危機中受到的沖擊較小。根據(jù)滬深交易所21家鋼鐵行業(yè)上市公司2008年12月31日財務數(shù)據(jù)(表1)分析：
武鋼、寶鋼和鞍鋼3家公司規(guī)模較大，凈資產(chǎn)收益率與金融危機前沒有明顯下降，充分說明大型鋼鐵企業(yè)擁有較強的抗風險能力；大冶特鋼因產(chǎn)品結構合理，技術含量高，在此次金融危機中表現(xiàn)穩(wěn)定；凌鋼股份、唐鋼股份由于擁有鐵礦石資源，受金融危機影響較小。針對鋼鐵行業(yè)當前形勢，筆者認為鋼鐵行業(yè)要健康、穩(wěn)定、可持續(xù)發(fā)展，必須做到以下方面：
1)堅決執(zhí)行國家有關鋼鐵行業(yè)的產(chǎn)業(yè)政策，加快鋼鐵行業(yè)的并購重組，體現(xiàn)出鋼鐵行業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟優(yōu)勢。
論文關鍵詞：上市公司：資本結構；經(jīng)濟效果
資本結構理論是西方財務管理理論的三大核心理論之一。早在2O世紀5O年代．西方國家就已經(jīng)開始了資本結構理論的研究。我國會計界對于資本結構的認識開始于1992年。在資本結構的經(jīng)濟效果實證研究中．目前不同研究人員的研究結果還存在一定的分歧。但是研究結果已經(jīng)表明：資本結構影響資本成本和企業(yè)價值，即資本結構具有一定的經(jīng)濟效果。
在證券市場上，山西省上市公司以其誠實的信譽、穩(wěn)健的經(jīng)營和優(yōu)良業(yè)績，贏得了廣泛的聲譽，以至于在ST．*ST．PT公司不斷出現(xiàn)的近幾年，山西板塊成為廣大投資者擁戴的旗幟。山西省上市公司業(yè)績的長期穩(wěn)定，主要源于相對成熟穩(wěn)定的主業(yè)。實證研究結果表明：資本結構影響資本成本，資本成本又影響企業(yè)價值，即資本結構具有一定的經(jīng)濟效果。筆者主要從資本結構的角度，研究山西省上市公司的經(jīng)營業(yè)績，以期對山西省正在進行的上市公司股權分置改革提供一些建議。
1數(shù)據(jù)搜集和模型構建
1．1研究樣本和數(shù)據(jù)搜集
統(tǒng)計的目的是探索數(shù)據(jù)內(nèi)在規(guī)律性．以達到對客觀事物的科學認識。一般情況下，搜集、整理和分析的統(tǒng)計數(shù)據(jù)主要有3類：橫截面數(shù)據(jù)、時間序列數(shù)據(jù)和面板數(shù)據(jù)。為了更有效地分析所研究的問題，常常要使用面板數(shù)據(jù)。筆者著重研究資本結構與經(jīng)濟效果的因果關系，故選用面板數(shù)據(jù)。
截至2006年12月31日，山西省上市公司共有26家，為達到數(shù)據(jù)質(zhì)量要求。筆者依據(jù)下列原則對原始樣本進行了篩選：一是以2003年為中心，選取山西上市公司2002-2006年的數(shù)據(jù)為原始樣本．并以A股為研究對象。二是選取上市時間較長的公司，以確保公司的行為相對成熟。三是考慮到異常值的影響．故剔除虧損公司。經(jīng)過篩選，最后選定樣本20家。95個樣本觀測值。
1．2資本結構與經(jīng)濟效果評價指標的選取
1)資本結構指標——總資產(chǎn)負債率和短期資產(chǎn)負債率。資本結構有廣義和狹義之分。國外學者傾向于狹義的資本結構，主要使用資產(chǎn)的長期負債比率。目前根據(jù)我國特有的經(jīng)濟環(huán)境應采用廣義的資本結構。
2)經(jīng)濟效果指標——凈資產(chǎn)收益率。評價上市公司績效的主要指標包括：凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務利潤率、每股收益和每股凈資產(chǎn)等。凈資產(chǎn)收益率(ROE)是一個綜合性較強、最具代表性的財務比率。筆者選擇凈資產(chǎn)收益率作為評價上市公司經(jīng)濟效果的主要指標。
3)指標計算公式。事實上，在表示資本結構時，無論是采用賬面價值還是市場價值，都會存在“測量誤差”。盡管使用市場價值來計算負債比率更能真實體現(xiàn)公司的價值，但考慮到數(shù)據(jù)的可得性，筆者采用賬面價值來計算上市公司的負債比率，相關數(shù)據(jù)來自于公司的財務報表，具體使用指標計算公式為：資產(chǎn)負債率d(DAR)=期末負債／期末資產(chǎn)；凈資產(chǎn)收益率r(ROE)=凈利潤／凈資產(chǎn)。
1．3研究過程及模型構建
筆者以統(tǒng)計分析軟件SPSS12．0為工具，對總資產(chǎn)負債率與凈資產(chǎn)收益率之間的關系，即資本結構與經(jīng)濟效果的關系進行分析評價。主要采用一元線性回歸方法對二者進行回歸分析，并對相關參數(shù)進行假設檢驗。
目前，在我國關于資本結構經(jīng)濟效果的文獻中，80．95％采用的是線性模型。筆者以資產(chǎn)負債率為自變量．對樣本公司2002-2006年的凈資產(chǎn)收益率進行一元線性回歸。以進一步考察資本結構與經(jīng)濟效果是否顯著相關以及是負相關還是正相關。建立模型為其中，
r為凈資產(chǎn)收益率；a為常數(shù)項；為自變量的系數(shù)；d為資產(chǎn)負債率；為誤差項。
2具體分析過程
2．1研究假設及數(shù)據(jù)來源
如前所述，筆者選取了2O家上市公司。以2002-2006年作為分析時間段，共取得樣本觀測值95個。
假設1：上市公司提供的報表完全真實。
假設2：資本結構與經(jīng)濟效果負相關。即資產(chǎn)負債率越高，公司業(yè)績越低，凈資產(chǎn)收益率越低。
作出以上假設的原因是：首先，從我國關于IPO的一系列實證研究可明顯看出，每一家上市公司都可能會粉飾財務報表；另外，鑒于我國有關資本結構經(jīng)濟效果的研究表明，資本結構與經(jīng)濟效果負相關，故筆者也假設資本結構與經(jīng)濟效果負相關。
2．2實證分析與檢驗
通過運用SPSS12．0軟件。對以上20家上市公司2002-2006年資產(chǎn)負債率和凈資產(chǎn)收益率的截面數(shù)據(jù)以及面板數(shù)據(jù)進行簡單的最小二乘法分析。
2．2．1回歸結果
對樣本公司2002-2006年的資產(chǎn)負債率與凈資產(chǎn)收益率進行回歸分析。結果見表1
2_2．2回歸結果分析
1)相關系數(shù)分析。資產(chǎn)負債率與凈資產(chǎn)收益率的相關系數(shù)為正，說明二者存在不顯著的正相關關系。因此，適當增加負債籌資可以提高公司績效。
2)回歸方程的確定系數(shù)分析。尺衡量的是在樣本范圍內(nèi)用來預測被解釋變量的好壞程度。根據(jù)實際情況．在社會學中遇到的統(tǒng)計數(shù)據(jù)通常要考慮R2低于0．25的情形。因此，通過分析，從回歸結果來看?；貧w中尺z的值分別說明模型的擬合優(yōu)度較差；但是，由于尺z并沒有一個絕對的最低臨界值來判斷它是否符合要求，因此這里的檢驗主要依賴于其他的檢驗結果。
3)ANOVAb檢驗即顯著性檢驗。這個檢驗不僅是對R2的統(tǒng)計顯著性檢驗，也是對整個回歸模型的顯著性檢驗，當Sig．的值小于0．05時，才可以說這條回歸直線在總體水平上也是合理的。從回歸結果來看，顯著性水平均大于0．05．說明二者的相關性雖然是正相關，但并不顯著。
【論文文章摘要】在現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營管理中，公司的資本結構不再僅僅是融資渠道和融資成本的問題，它已經(jīng)成為公司治理的重點，深刻的影響著公司的治理結構及其長遠的發(fā)展，最優(yōu)資本結構的確定已經(jīng)成為經(jīng)濟學家和公司管理者探討的重點問題。本文對資本結構的探討主要集中在兩個方面，首先對現(xiàn)代資本結構理論進行闡述，然后時影響公司資本結構的現(xiàn)實因素進行分析，希望襯企業(yè)最優(yōu)資本結構的確定提供幫助。
現(xiàn)代公司治理結構包括資本結構、所有制、治理機制、董事會以及經(jīng)理機制等，其中，資本結構是公司治理結構的基礎和根據(jù)，在很大程度上影響著公司治理結構的水平和優(yōu)化程度。作為資本結構主體的股東和債權人在公司治理中相互制約和依存，在公司治理中發(fā)揮重要的作用。
一、資本結構概述
企業(yè)進行生產(chǎn)經(jīng)營需要資本，資本的來源包括權益資本和債務資本，兩種資本形式有其各自的優(yōu)勢:如權益資本具有不用償還性以及只有公司盈利才分配股息或紅利、不需要支付利息等優(yōu)勢，而債務資本則具有利息稅前支付的減稅優(yōu)勢和杠桿效應。企業(yè)總的資本如何在權益資本和債務資本之間分配，即權益資本和債務資本在企業(yè)總資本中所占的比例就是企業(yè)的資本結構問題。
狹義的資本結構中不包括短期負債，因為從狹義方面講，只有民期負債才一具有負債約束及稅收優(yōu)惠的功能，資本結構就僅僅指權益資本和長期負債之間的比例關系;但廣義的資本結構認為短期負債同樣使企業(yè)資金來源的一部分，應當包含到資本結構當中。從我國的實際情況來看，企業(yè)短期負債的循環(huán)使用使得短期負債成為實質(zhì)上的長期負債，具有了長期負債的功能，因此筆醬認為，我國的資本結構應當采用廣義的概念，是指包括短期負債在內(nèi)的所有資金來源的比例關系。
二、現(xiàn)代資本結構理論闡述
20實際50年代之前，有關資本結構的理論并沒有形成完整的體系，基本上是對事實的簡單陳述和總結。直到1952年，美國財務學家Durand對傳統(tǒng)的資本結構理論進行了總結，系統(tǒng)的提出了資本結構的三種理淪:凈收益理論、凈營業(yè)收益理論和折衷理論，其中凈收益理論認為，為了降低企業(yè)的加權資本成本，企業(yè)的最優(yōu)資本結構應當是是采用100%的負債率;凈營業(yè)收益理淪認為，企業(yè)的負債增加會導致權益成本的增加，因此企業(yè)的加權平均資本成本總是固定，不存在最優(yōu)資本結構;折衷理論認為企業(yè)的最優(yōu)資本結構是存在的，受企業(yè)重重實際因素的影響，最優(yōu)的負債率介于0和1之間。20世紀50年代以來，經(jīng)濟學家采用經(jīng)濟學分析方法和技術，對資本結構理論進行了深人的研究，有代表性的理論有MM理論、權衡理論和信息傳遞理論等。
(一)MM理論
經(jīng)濟學家Mocligliani和Miller于1958年提出了最初的MM理論，將市場均衡理論運用到企業(yè)資本結構的研究中，標志著現(xiàn)代資本結構理論的開端。最初的MM理論是在假設泥企業(yè)所得稅和個月聽得稅的基礎日是出的，Modigliarii和Miller利用無套利機制進行淪證，得出MM第一定理:任何企業(yè)的市場價值不會受到其資本結構的影響，資本成本完全獨立于企業(yè)的資本結構，這個結論與凈營業(yè)收益理論具有相似性，之后的MM第二定理和第三定理分別司每股股票的預期收益率和公司投資決策的選擇點進行了論述。
之后，Modigliani和Miller放寬最初的MM理論的假設條件，將企業(yè)所得稅和個人所得稅引人到MM理論中，使得MM理論更加與企業(yè)的實際經(jīng)營狀況相符合。單純引人企業(yè)所得稅的MM理淪認為，由于負債的稅盾效應，企業(yè)采用100%的負債式融資模式時，融資的資本成本達到最低，最優(yōu)的資本結構就是完全舍棄權益資本，與傳統(tǒng)資本結構理論中的凈收益理論相類似。同時待.企業(yè)所得稅和個人所得稅考慮到 MM理論中，對企業(yè)債權人的利息收人征收個人所得稅，這使得債權人要求更高的投資報酬率，從而在一定程度上抵減了債務融資的稅盾效應，在明確的累進制稅率制度下，可以訓算出平衡的負債權益比率。
(二〕權衡理論
權衡理論是由經(jīng)濟學家Bradley和Jarrell提出的。所謂權衡，就是在負債的成本和收益之間進行權衡，以確定合理的負債規(guī)模，從而形成最優(yōu)的資本結構。企業(yè)增加負債可以產(chǎn)生稅盾效應，減少企業(yè)的資本成本，但負債的增加也增加了企業(yè)破產(chǎn)的概率，如果把這種風險進行量化，這就是負債的成本，當企業(yè)過度依賴負債進行融資時，負債的成本就會抵消掉稅盾的效應，使得企業(yè)的資本成本上升，因此，就需要在負債的收益和成本之間進行權衡，選擇做合適的負債規(guī)模，權衡出企業(yè)最優(yōu)的資本結構。
權衡理論進一步發(fā)展，負債的成本擴大到成本和非負債利益損失等方面，而負債的收益不僅包括稅盾效應，而且包含非負債稅收利益(如折舊的稅收效益)，這樣就使得權衡理論更加的切合實際，更好的在企業(yè)的實際生產(chǎn)經(jīng)營中進行應用。
(三)信息傳遞理論
信息傳遞理論研究在企業(yè)管理者與投資者之間存在信息不對稱的情況下，資本結構與企業(yè)價值的關系問題，該理論認為，企業(yè)價值與負債率的高低呈正相關的關系。經(jīng)濟學家Ross認為，在管理者持有股權以及管理者為風險厭惡者的假設下，如果企業(yè)管理者提高企業(yè)的負債率，那么他所持有的股權在企業(yè)急股權中的比例上升，那么企業(yè)管理者將面臨更大的他所要規(guī)避的風險，企業(yè)管理者只有在他所管理的企業(yè)價值較大時才’會這么做，價值較小的企業(yè)管理者是不會冒著破產(chǎn)風險提高企業(yè)負債率的。因此，在信息不對稱的情況下，高負債率向投資者傳遞的是企業(yè)價值較大的信號，企業(yè)價值與負債率的高低呈正相關的關系。
三、企業(yè)資本結構影響因素分析
現(xiàn)代資本結構理論雖然已經(jīng)形成較完整的理論體系，但它僅僅是從理論上進行分析，并且各理論往往偏重于影響資本結構的一個因素，而企業(yè)面臨的競爭環(huán)境和生產(chǎn)經(jīng)營環(huán)境是復雜的，影響企業(yè)資本結構的因素也是錯綜復雜的，因此需要從宏觀、中觀以及微觀等各個方面進行分析。
(一)宏觀經(jīng)濟因素
宏觀經(jīng)濟因素是指一國經(jīng)濟的總體發(fā)展狀況和國民收入水平，影響企業(yè)資本結構的宏觀經(jīng)濟因素主要包括經(jīng)濟發(fā)展周期、經(jīng)濟發(fā)展水平、資本市場狀況以及通貨膨脹等。如果一國經(jīng)濟發(fā)展良好，在經(jīng)濟周期中處于復蘇或者繁榮階段，企業(yè)的供求旺盛，處于較好的生產(chǎn)經(jīng)營環(huán)境中，企業(yè)對.資金的需求就旺盛，會間接地影響到企業(yè)的資本結構。但當一國經(jīng)濟處于蕭條階段時，大多數(shù)企業(yè)陷入財務困境中，為了維持生存，企業(yè)一般會盡量的減少對外負債規(guī)模，以免因為流動性短缺而破產(chǎn)倒閉。
資本市場是否完善，融資渠道是否順暢，關系到企業(yè)已經(jīng)確定的資本機構能否按照計劃予以實現(xiàn)。落后的資本市場往往會使得企業(yè)被迫改變原先設討一的資本結構，這會導致企業(yè)資本成本的增加，企業(yè)在確定最優(yōu)資本結構時不得小考慮資本市場因素，客觀上阻礙了企業(yè)最優(yōu)資本結構的實現(xiàn)。
(二)中觀經(jīng)濟因素
所謂中觀經(jīng)濟因素，主要是指企業(yè)所處的行業(yè)因素，國內(nèi)外大量的理論和實證研究都表明，同一行業(yè)企業(yè)的資本結構基本一致，不同行業(yè)企業(yè)的資本結構會存在較大的差異。同一行業(yè)所處的發(fā)展周期、面臨的風險、對資本的要求等各方一面較為一致，囚此，在對權益資本和債務資本的選擇卜往往具有一致性，偏向于相似的負債率。
企業(yè)在確定資本結構時，要關注行業(yè)因素，分析所處行業(yè)的風險狀況、資本需求狀況等，比較行業(yè)的平均負債率水平，綜合企業(yè)自身因素，合理確定資本結構。
(三)微觀經(jīng)濟因素
1、企業(yè)規(guī)模。企業(yè)規(guī)模對資本結構的影響可以從供需兩個方面進行分析。在需求方面，企業(yè)規(guī)模大，對資金的需求就多，因此就更加需要多元化的融資渠道，當在股票市場融資受到限制時，對負債的需求就會增大，以謀求更大的債務杠桿效應。在供給方面，較大的企業(yè)規(guī)膜表明企業(yè)承受風險能力較強，銀行等債權人就更加愿意向企業(yè)提供融資，企業(yè)可以以較低的成本獲得債務資金，因此負債率較高。綜上所述，企業(yè)的負債率與企業(yè)規(guī)模往往呈正相關關系。
2、企業(yè)的盈利能力和成長性。高負債率的企業(yè)需要充足的流動性作為利息和債務支付的保證，因此，在一般情況下，只有具有較高盈利能力和成長性的企業(yè)才可以保持較高的負債率。在另一方面，具有較高盈利能力和成長性的企業(yè)不愿意進行股權融資的原因在于，股權融資對老股東的權益具有稀釋作用，企業(yè)的不斷成長又需要大量的資金支持，企業(yè)的融資便偏向于債務融資。因此，負債率與企業(yè)的盈利能力和成長性也呈正相關關系。
論文關鍵詞：利率 上市公司 資本結構 影響
一、文獻綜述
(一)國外文獻當najan和Zingales(1995)以及Demirguc—Kun和Maksimovic(1999)等將研究對象擴展到發(fā)展中國家時，結果發(fā)現(xiàn)，盡管在多數(shù)資本結構模型中宏觀經(jīng)濟變量沒有起到任何作用，但宏觀經(jīng)濟環(huán)境的差異對所有模型提出了嚴峻的考驗。近年來，wald(1999)、Booth等(2001)對不同國家企業(yè)資本結構的比較研究進一步拓展了資本結構理論的內(nèi)涵。他們的研究發(fā)現(xiàn)，資本結構與一國的制度環(huán)境、宏觀經(jīng)濟因素、公司特征因素密切相關。利率水平包含了大量宏觀經(jīng)濟信息，并且是資金信貸市場中資金使用權的轉(zhuǎn)移價格，企業(yè)籌資離不開對市場利率的分析權衡。國外，Kim，Ramaswamy和Sundaresan(1993)以及Longstaf和ISchwartz(1995)都認為，企業(yè)的負債率隨著無風險利率的增加而增加，主要是因為在風險中性框架內(nèi)，無風險利率增大，導致違約率下降。Ieland(1998)以及Leland和Tdif(1996)發(fā)現(xiàn)，當無風險利率增加時，所有資產(chǎn)的回報率都增大了，違約概率降低了，從而增大了公司的負債能力。Russo等(1999)認為由于利率使負債融資成本增加，所以利率上升使權益融資更有吸引力。實證研究結果得到，對經(jīng)理無權利的合作社，利率對資本結構有顯著影響，因為該類合作社更關心利息費用增加導致的邊際利潤減少。Bancel(2002)分析歐洲17個國家的公司資本結構的影響因素時得到，利率水平是經(jīng)理考慮企業(yè)負債政策的重要因素，并且通常是利率較低的情況下，企業(yè)采用負債融資。Huang，Ju和Ou—Yang(2003)認為，利率的變化影響著企業(yè)的負債比率。
(二)國內(nèi)文獻傅元略(1999)注意到了宏觀利率對資本結構的影響，他認為：當企業(yè)資產(chǎn)收益率高于宏觀利率時，企業(yè)將傾向于提高負債水平。林孝基(2001)討論了利率變化對資本結構的影響，認為對于資本成本率大于貸款利率的企業(yè)，可以通過低利率的金融環(huán)境來增加貸款來獲得經(jīng)營收益率與借款利息率之間的利潤差額，從而使企業(yè)資本結構產(chǎn)生改變。王文娟(2007)利用回歸方法得出結論：實際貸款利率對最優(yōu)資本結構具有顯著影響。嚴小明(2004)認為，企業(yè)的資本結構應隨負債利息率的變動而做出相應的調(diào)整。蔣振聲(2OO1)的研究認為，利率水平與市值資產(chǎn)負債率顯著正相關。洪正，王磊(2005)研究認為，債務利率與資產(chǎn)負債率正相關，債務利率代表著債務融資的成本，與資產(chǎn)負債率的正相關關系可能意味著股權融資的成本很低，雖然自1996年以來多次降息，但上市公司的股權融資偏好依然存在。劉錦，易法海(1999)結合我國1996年來先后六次降低利率的實際情況，論證了我國數(shù)次降息對資本結構變化的影響是符合理論和實際的。蔡楠和李海菠(2003)得出結論：實際貸款利率與負債率顯著負相關。原毅軍和孫曉華(2006)利用1995年至2004年我國滬深兩市所有上市公司的數(shù)據(jù)，實證發(fā)現(xiàn)實際貸款利率與目標杠桿負相關。
綜觀國內(nèi)外文獻，可以肯定的是利率顯著地影響企業(yè)資本結構。但現(xiàn)有文獻大多是理論分析，相應的實證分析則很少。中國目前利率形成機制的市場手段越來越受到重視，其行政手段已經(jīng)開始逐漸淡出。1996年全國統(tǒng)一銀行間同業(yè)拆借市場聯(lián)網(wǎng)運行，全國統(tǒng)一的銀行間同業(yè)拆借市場利率形成1998年9月放開了政策性金融債券市場化發(fā)行利率；1998年和1999年兩次擴大貸款利率浮動幅度；2002年初，在八個縣農(nóng)村信用社進行了利率市場化試點改革，貸款利率浮動幅度由50％擴大到100％，存款利率最高可上浮50％；2002年9月，農(nóng)村信用社利率浮動試點范圍進一步擴大；2004年1月，央行第三次擴大金融機構貸款利率浮動區(qū)間并下調(diào)超額準備金存款利率；2004年10月2913，央行上調(diào)金融機構存貸款基準利率，并放寬人民幣貸款利率浮動區(qū)間和允許人民幣存款利率下浮。同時，進一步放寬金融機構貸款利率浮動區(qū)間?，F(xiàn)行資本結構研究中忽略了宏觀經(jīng)濟因素，基于此，本文選取包含了大量宏觀經(jīng)濟信息的利率水平作為研究對象，研究利率水平對我國上市公司資本結構的影響。中國目前利率的市場化改革已顯有成效，所以本文將檢驗我國市場利率如何影響企業(yè)的資本結構，利率變動是否影響企業(yè)資本結構調(diào)整。
二、研究設計
(一)研究假設馬克思的利率決定論認為利率的變化范圍在零與平均利潤率之間；資本邊際生產(chǎn)力利率決定論認為：資本邊際生產(chǎn)力大于利息，投資者會繼續(xù)借貸，擴大投資，資本邊際生產(chǎn)力小于利息，投資者將減少借貸，減少投資；儲蓄投資均衡利率決定論認為：貸款的需求主要來自于投資，投資量的大小取決于投資預期回報率和利率的關系。當利率降低時，預期回報率大于利率的可能性增大，投資需求也會增大。由以上利率決定論可知利率的高低決定著投資者貸款與投資的多少?，F(xiàn)代企業(yè)作為社會經(jīng)濟中最主要的投資主體，其投資與籌資的多少受利率的影響。當企業(yè)預期投資回報率大于利率，企業(yè)通過增加負債來增加投資，以取得利潤差額。當企業(yè)預期投資回報率小于利率，企業(yè)就不會通過增加負債來投資。因此，利率越低，企業(yè)增加負債的可能性越大。所以，提出假設：
假設1：利率與上市公司資本結構呈負相關關系
在以往動態(tài)模型的資本結構影響因素的實證研究中，并沒有考慮宏觀經(jīng)濟因素對調(diào)整成本和調(diào)整速度的影響。對于中國的上市公司，融資能力都較其他公司強，因此企業(yè)調(diào)整其資本結構，都不會遇到政策上的阻礙，因此更多的考慮的是調(diào)整成本，而決定中國上市公司調(diào)整成本的最重要的因素是實際貸款利率。王文娟(2007)構建資本結構動態(tài)調(diào)整模型，利用回歸方法得出結論：利率對調(diào)整速度的影響在1％的水平上顯著，利率與調(diào)整速度負關，這說明政府的宏觀經(jīng)濟政策會影響到企業(yè)對資本結構的調(diào)整成本，當政府提高利率時，企業(yè)調(diào)整資本結構的成本提高，此時調(diào)整資本結構所需要的資金規(guī)模變大，則調(diào)整速度變慢。童勇(2006)研究認為，貸款利率影響公司對資本結構的調(diào)整速度，這一點是比較明顯的。資金的成本是公司財務所必須考慮的，而債務的成本主要體現(xiàn)為貸款利率的大小。利率的上升必然會影響公司進行債務融資，從而限制了公司調(diào)整資本結構的程度和速度。銀行間同業(yè)拆借利率在我國整個利率體系中起著主導作用，該利率的變化直接導致貸款利率的變化。所以，提出假設：
(二)變量的設定本文所設定的變量見(表1)。
(三)模型的構建資本結構的影響因素有很多，除了利率還有行業(yè)、公司規(guī)模、盈利能力、成長性、抵押能力、非債務稅盾等重要影響因素。因此本文在實證研究中將這些變量作為控制變量納入模型的構建中。本文擬采用混合數(shù)據(jù)，即包括時間序列數(shù)據(jù)和橫截面數(shù)據(jù)。建立多元線性回歸模型如下：
在現(xiàn)實中，隨著時間與內(nèi)外部環(huán)境的變動，企業(yè)會不斷地調(diào)整它們的資本結構。本文為了驗證利率的變動對企業(yè)資本結構調(diào)整是否存在顯著影響，將模型1中的所有變量做一次差分，構建如下模型：
其中，其他變量與此相同。在以上兩個模型中，行業(yè)(INDUS)作為虛擬控制變量來控制行業(yè)對資本結構的影響，所以模型2中不對其作差分。
(四)樣本的選取本文選取深、滬兩市1996年至2006年的上市公司作為研究樣本。樣本的選取遵循以下原則：1996年至2006年一直上市的公司，這是為了確保公司財務穩(wěn)定且公司行為相對成熟；不考慮金融類上市公司，鑒于金融類公司自身特性，研究資本結構問題時一般將之剔除樣本之外；剔除ST和類上市公司；剔除無法獲取相關數(shù)據(jù)的公司?；谏鲜鲈瓌t，本文共選取深、滬兩市266家上市公司作為研究樣本，以1996年至2006年為數(shù)據(jù)窗口，運用截面數(shù)據(jù)和時問序列數(shù)據(jù)來編制各變量的混合數(shù)據(jù)。本文研究所使用的數(shù)據(jù)均來自CCER數(shù)據(jù)庫。
三、實證檢驗分析及結論
(一)實證檢驗分析從(表2)中可以看到，利率與上市公司資本結構之間在l％的水平上顯著負相關，說明我國上市公司資本結構會隨著利率的提高而顯著降低。驗證了本文提出的假設1。另外，公司規(guī)模、盈利能力、成長性、抵押能力、非債務稅盾、行業(yè)這些因素也顯著地影響企業(yè)的資本結構。
