時間：2023-09-18 17:34:26
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇資產的價值評估，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
一、引言
隨著全球科技、經濟的飛速發展，經濟全球化不斷深入發展，國內市場國際化，市場競爭日趨激烈，企業的競爭不再是產品的競爭，而是名牌的競爭。市場經濟，名牌是金。從某一種意義上說，名牌是決勝市場的重要籌碼，擁有名牌就擁有市場競爭力，在激烈的市場競爭中，名牌是企業的靈魂。由此可見，名牌對企業生存和發展關系重大，是企業的旗幟和象征。名牌管理已得到企業經營管理者的重視。在名牌經營管理中，名牌資產價值評估問題是其重要組成部分，如何對名牌資產計價一直是理論界和企業界的難題，一直存在激烈的爭論，也是會計界和企業家的迫切需要解決的難題。
二、傳統名牌資產價值評估方法
名牌資產價值畢竟是企業和社會各界人士普遍關注的一個問題，加拿大與澳大利亞在名牌資產價值計價方面進行了探索，把名牌開發與管理成本納入會計核算領域，借以部分（間接）反映名牌資產價值。在法國，無形資產投資委員會設計了一套企業名牌資產評估方法，為開展名牌資產會計核算提供了技術支持。在英國，1988年蘭克?霍維斯?麥克多格公司對創建開發的名牌進行資產計價，成功抵御了一次不善意的收購。因此對企業名牌進行資產計價是十分重要和迫切的，名牌資產價值評估方法一般有：
（一）成本法
1、歷史成本法，就是依據名牌創建開發或購買的全部原始成本進行計算，具體方法：（1）對于自創的名牌資產成本的計算。計算創建開發自創名牌的資產的全部費用，包括設計、創意、廣告、促銷、研發、分銷，商標注冊、專利申請、保護等一系列開支。（2）外購的名牌資產成本的計算。計算從購買開始到企業擁有其所有權的全部費用。包括購買費用、交易手續費、公證費、鑒定費、政府收取的各種費用以及其它直接或間接與該項資產交易有關的一切費用。無論是自創的名牌還是外購的名牌，其價值與其歷史的成本遠遠不相對稱，運用歷史成本法評估名牌資產價值，會高估失敗或較不成功的名牌資產價值，也會大大低估非常成功的名牌資產價值。
2、重置成本法。按照名牌資產的現時重新開發創造或購買成本，減去各項損耗或貶值來確定名牌資產價值的一種方法。其計算公式：
名牌資產評估價值=名牌資產重置成本×成新率
名牌資產重置成本的確定：（1）自創名牌資產重置成本的計算。由于企業自創名牌會計上一般沒有賬面價值，只能按照現時的費用和價格標準估算其重置成本，具體方法有成本核算法、市價調整法；（2）外購名牌資產重置成本的計算。外購名牌的重置成本是由購買價加上支付的有關費用構成。具體方法可選擇市價類比法和物價指數調整法。成新率的確定：成新率是反映名牌資產的現行價值與全新狀態重置價值的比率。一般采用專家鑒定法和剩余經濟壽命預測法確定。后者的計算公式為：
成新率=剩余使用壽命÷（已使用年限+剩余使用壽命）
（二）市價法
市價法（Market Approch），亦稱現行市價法值，是以市場上與被評估名牌資產相同或類似資產的市價來評定名牌資產價值的一種方法，這種方法具體做法是通過市場調查，選擇一個或幾個與被評估自創品牌資產相同或類似的品牌資產作為參照物，分析參照物的近期交易價格和交易條件、交易時間、交易地點，將參照物與被評估對象進行對照比較，在此基礎上再按照一定要求對參照物修正，最后根據修正后的價格來確定被評估名牌資產價值。市價法應用必須具備兩個前提條件：要有一個活躍、公開、公平的名牌資產交易市場；必須有三個以上近期交易的可比參照物。
（三）收益法
收益法（Income Approch）又稱收益現值法或收益還原法，是通過估算名牌資產未來的合理的預期獲利能力的凈收益，并采用適宜的折現率折算成現值，計算出名牌資產的現值，并以此確定名牌資產價值的一種方法。這種方法確定的主要指標有：未來預期收益，折現率和收益期限等。未來預期收益一般采用品牌資產未來的客觀超額凈收益。折現率可根據同行業名牌資產平均收益水平確定或利用資本成本定價模型（CAPM）確定。收益期限一般用經濟壽命來確定。這種方法必須具備二個條件。一是名牌資產的未來超額凈收益必須能用貨幣表示；二是未來超額凈收益的風險必須是可以計量的。
三、經濟附加值――收益法模型
經濟附加值（Economic Value Added）――收益法模型，根據名牌資產未來收益期限的經濟附加值，選擇合適名牌資產的折現率進行折算現值確定名牌資產價值的評估方法。評估模型計算公式為：其計算公式如下：
PV：名牌資產的評估價值；
EVAt：企業資產在末年壽命期內第t年的凈收益額；
R：折現率；
n：收益期限。
（一）經濟附加值
經濟附加值是企業在業績評價期內增加的價值的簡稱，其實質是剩余收益或經濟利潤。引進了資本成本的概念，將財務會計賬面價值轉化為經濟賬面價值，財務會計賬面價值只考慮了債務資本成本，而經濟附加值既考慮債務資本成本，又考慮了股本資本成本，從而克服了傳統會計評價指標在評價企業未來凈收益時未扣除股本資本成本的缺陷。EVA的基本理念是：資本收益至少能補償投資者承擔的風險，也就是說，股東至少必須獲得不低于資本市場類似風險的收益。
經濟利潤（EVA）的計算公式為：
EVA=P-W×R②
式中：
EVA：經濟利潤；
P：財務凈利潤；
W：載體資產總額；
R：載體資產收益率，采用加權平均資本成本計算，同折現率計算。
EVA的計算是通過調整財務凈利潤扣除載體資產的收益，具體操作時通過對某些會計報表科目的處理方法進行調整，對我國名牌企業的會計報表進行EVA計算時主要對以下會計報表科目進行調整：研究開發費用和市場開拓費用、商譽、遞延稅項、準備金、經營租賃、戰略性投資。
經濟附加值的確定，一般是取評估基準日前三年的資料進行分析，得該三年的經濟附加值，按以下計算公式處理：
EVA=（EVA1×K1+EVA2×K2+EVA3×K3）/（K1+K2+K3）③
式中：
EVA――前三年加權平均經濟附加值；
EVA1――前第一年經濟附加值；
EVA2――前第二年經濟附加值；
EVA3――前第三年經濟附加值；
K1――前第一年的經濟附加值權重取3；
K2――前第二年的經濟附加值權重取2；
K3――前第三年的經濟附加值權重取1。
權重的選取，考慮經濟附加值的發展趨勢，因為離評估基準日越近的經濟附加值越能反映企業資產的實際收益狀況。
（二）折現率的估算
折現率的估算采用加權平均資本成本確定。加權平均資本成本是指債務資本的單位成本和股東資本的單位成本根據債務和股本在資本結構中各自所占的權重計算的平均單位成本。其中債務成本根據長期債務資本成本和短期債務資本成本根據實際數值加以確定；股東資本成本可以采用行業平均投資收益率，也可以采用無風險收益率加上風險收益率來確定。本文采用風險報酬率加無風險報酬率確定，加權平均資本成本計算如下：
Ca――單位股本資本的資本成本，Ca=∑（各種股本資本資本成本率×各種股本資本在總股本中的權重），股本資本成本率=Rg+Rr
Rg：無風險報酬率，以一年期貸款利率或中長期國債利率計算；
Rr：風險報酬率，Rr=（Rm-Rg）×β；
Rm：社會平均收益率，通過社會調查確定；
β：行業平均收益率變動與社會平均收益率變動之比的協變系數，選擇同類名牌上市企業為參照物，以參照物近三年上市交易數據計算或采用以下公式計算：
Tai――名牌企業資本報酬率在不同時期的變動率；
TAi――社會平均資本報酬率在不同時期的變動率
這種方法不僅為評估名牌資產價值提供了新的理念，結果更趨近客觀合理，并且十分方便，而且為企業開展品名牌經營管理，不斷提升名牌資產價值提供具體實用的指導方法，這是名牌資產價值評估的重大發展。
四、結束語
對名牌資產價值評估方法進一步深入研究，為名牌資產價值計價提供了重要技術支持和保障，為企業名牌經營管理提供重要的信息支持，這已成為目前管理科學的新領域。
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＊本文為江西省社會科學規劃2006～2007年度研究課題“品牌戰略和創新體系研究（項目編號：06YJ49）”的階段性成果。
關鍵詞：追溯性價值評估 未來價值評估 評估報告
資產評估是對評估對象在評估基準日特定目的下的價值進行分析、估算并發表專業意見的行為和過程。我國《資產評估準則――評估報告》中指出：“評估基準日可以是現在時點，也可以是過去或者將來的時點。評估報告栽明的評估報告日通常為注冊資產評估師形成最終專業意見的日期。通常，只有當評估基準日與經濟行為實現日相距不超過一年時，才可以使用評估報告。”。美國評估準則（Uniform Standards of Professional Appraisal Practice，簡稱USPAP）在評估報告準則中提出：評估基準日是確定價值意見的基礎，評估報告日則表明評估師對評估基準日市場和資產狀況的評價是未來的、現行的還是歷史的角度。因此，針對評估基準日與評估報告日之間的關系，存在追溯性價值評估、現行價值評估和未來價值評估②。在評估實踐中，大多數情況下進行的是現行價值評估，對于追溯性價值評估和未來價值評估的適用性及可能存在問題的解決對策的探討，有利于加深對評估報告準則的理解，保障評估報告準則的有效實施和提高評估報告質量。
一、追溯性價值評估與未來價值評估的內涵
我們可以從理解評估實踐中兩個十分重要的日期――評估基準日和評估報告日的內涵入手，來了解追溯性價值評估和未來價值評估的具體內涵。
由于隨著時間的推移，資產所處的宏觀經濟條件、面臨的市場情形以及自身的狀況都在不斷地發生變化，所以資產的價值也在不斷地發生變化。而在實踐中，我們只需要知道被評估資產在特定的某個時點的靜態的價值。而無須知道資產連續的動態價值，所以我們可以根據評估的特定目的選定某個時點。來判斷評估對象在該時點所處的假設條件下的公允價值，這個時點就是評估基準日，它是確定資產狀況、市場條件、資產價值等的基準日期。評估報告日通常為注冊資產評估師形成最終專業意見的日期。
當評估基準日與評估報告日相同時，評估結果反映的是被評估資產的現時公允價值就是現行價值評估；當評估基準日早于報告日，評估結果反映的是被評估資產在該評估基準日的公允價值則是追溯性價值評估；比如，在現實中常遇見的聯營法律糾紛中需要確定聯營雙方投入的資產的比例，這時就需要對聯營雙方聯營時投入資產的價值進行追溯性價值評估。又如，委托方或其他相關當事人對其他評估師在過去的某個時點出具的評估報告有異議，此時評估師就需要對報告中的被評估資產進行追溯性價值評估。以對前邊的評估報告的結論進行復核。再比如，涉及遺產或繼承稅等的稅基評估等等，都需要評估師對資產做追溯性價值評估。當評估基準日晚于評估報告日。評估結果反映的是被評估資產在該評估基準日的公允價值，則是未來價值評估。比如，開發商需要抵押貸款進行項目融資時，用以抵押的標的是在建工程甚至是規劃中的工程，此時就需要評估師在充分的調研掌握足夠多的現有數據的基礎上，對在建工程甚至是規劃中的工程的未來價值進行合理的推測估算，從而對相關當事方提供合理的專家咨詢意見。再比如以現金流量為基礎對企業價值進行評估時，確定現金流預測期期末價值時，需要評估師對企業預測期期末的價值進行合理的未來價值評估。
二、追溯性價值評估與未來價值評估的適用性
美國評估準則指出追溯性價值評估和未來價值評估適用于動產和不動產評估。我國在資產評估準則中并沒有明確適用范圍，即意味著所有類型的資產都可以進行追溯性價值評估和未來價值評估。我們知道追溯性價值評估、未來價值評估與現行價值評估的劃分是由于評估基準日的選擇不同，并不關乎資產的具體類型，但是是否無形資產和企業價值評估也可以進行追溯性價值評估和未來價值評估，值得我們進行探討。
從理論上講，除了動產和不動產之外的其他資產，例如無形資產、企業整體資產等也像動產和不動產那樣在過去的某個時點或將來的某個時點具備價值，并且也可以用資產評估的三種基本方法――市場法、成本法、收益法的一種或多種，對他們在該時點的價值進行評定估算，所以從理論上說對無形資產、企業價值等進行追溯性價值評估和未來價值評估是成立的。
在實踐中，根據資產評估不同的特定目的，我們確定被評估資產的價值并選擇評估基準日，通常會有以下五種情況，我們分別依次進行分析。
情況一：估算被評估資產（除動產不動產之外的其他類型資產，如無形資產、企業價值等，下面四種情況相同，不再做同一表述）在當前市場條件下的現時價值。這就是資產的現時性價值評估，評估界對此無爭議，不做討論。
情況二：估算被評估資產在過去的某個時點面臨當時的市場條件的價值。這種情況下，評估師應當盡可能多地搜集相關資料，以對評估基準日時被評估資產的狀況、當時的市場條件等進行人為的“歷史還原”，并參照當時的價格標準、法律條文等對被評估資產的價值做出合理的判斷。
情況三：估算被評估資產在過去的某個時點但面臨現在的市場條件的價值。這種情況下，評估師同樣的需要對被評估資產在評估基準日的狀況進行人為的“歷史還原”，但不同情況二的是，評估師必須假設還原后的資產處在當前的市場條件下，使用當前的價格標準、法律條文等對被評估資產的價值進行合理評估。
情況四：估算被評估資產在將來的某個時點面臨當時的市場條件的價值。這種情況下，評估師在充分收集信息資料、恰當判斷趨勢的基礎上對被評估資產在評估基準日的資產狀況、市場條件等進行合理的預測，并對被評估資產的價值進行估算。
情況五：估算被評估資產在將來的某個時點但面臨現在的市場條件的價值。這種情況下，評估師在充分收集相關信息資料的基礎上合理預測被評估資產在評估基準日的狀況，并假設已預測狀況后的被評估資產處在當前市場條件下，使用當前的價格標準、法律條文等對被評估資產的價值進行合理評估。
對于情況四，由于評估結果反映的是被評估資產在將來某個時點當時的價值，在實際評估實踐中并沒有什么應用，因此并不多見，所以這僅是理論上的分析。對于像無形資產等其他類型的資產而言，雖然情況二、情況三、情況五依賴于更多的假設，所需要的技術手段也更復雜，結論的限制條件也更多，但是它們的最終結果都是評估師對特定情況下資產的價值在科學分析基礎上的一種合理評估。
通過以上分析，無論從理論方面考慮還是從實踐層面講，本文認為對無形資產、企業價值等進行追溯性價值評估和未來價值評估既是合理的又是可行的。
三、追溯性價值評估與未來價值評估中應關注的難點問題和對策
經過以上分析，我們得知從理論上來說，對不同的資產進行追溯性價值評估和未來價值評估都是能夠實現的，但是在實踐中，這兩種類型的評估又與現實性價值評估有著明顯的不同。這體現在其復雜性和操作上的困難，下文將予以進一步的探討分析。
（一）在實踐中，追溯性價值評估有如下難點
1.對于評估基準日與評估報告日期間的資產的狀況以及市場情況等，它們實際已經發生，評估師等相關人員也已經知道。若評估師采用收益法等方法對被評估資產進行追溯性價值評估時，評估對象相對于評估基準日的未來收益該如何準確地確定？
2.由于評估基準日可能相距評估報告日久遠，待評估資產的狀況可能發生比較大的變化，評估師應該如何有效地收集評估所需要的資料，并對資料怎樣才能做出合理的取舍？
當然如果評估師能夠找到評估基準日附近其他評估師出具的評估報告，并以此來作參考來取舍或許會是一個比較好的情況。
3.由于評估基準日距離報告日較遠。市場狀況可能已經發生比較大的變化.收集到的資料數據可能滿足不了評估基準日后的某些時點，這就需要評估師確定一個截止日期，那這個截止日期應該如何合理地確定。
（二）在實踐中，以常見的用在建工程作為標的進行抵押貸款為例來說明未來價值評估的難點
為了更好地給相關當事方貸款決策提供咨詢意見，評估師一般要對在建工程未來價值做出兩種不同的評估：在建工程完工時價值的評估和在建工程達到穩定使用率時價值的評估。為了完成這兩種未來價值評估，評估師可以同委托方一道選擇兩個不同的評估基準日，對同一在建工程做出兩個不同的未來價值評估，以服務于不同的評估目的。
1.由于評估的是在建工程未來某個時點的價值，在建工程在評估基準日時的狀況（包括完成情況、實際使用情況、各種實體經濟特征等）、所面臨的市場條件、當時的宏觀經濟運行情況、價格標準、相關法律法規等該如何合理有效地預測。
這需要評估師充分收集實際可獲得相關歷史數據，比如，在建工程的預計建筑期限、開發成本，當前的建造進度和水平，已l生的各種成本實際支出，現有的市場情況、可比項目的收益和支出水平，與可比項目的優劣勢對比分析，當前的宏觀經濟運行情況等等，在這些實際數據的基礎上，運用科學合理的方法，使用審慎的科學假設進行趨勢分析和合理預測。并在出具的評估報告中披露相關分析的時間階段和合理的限制條件。
資產評估，特別是企業價值評估是企業進行資本運營的重要基礎工具，大力發展企業價值評估，是當前資本市場發展的迫切需要，也是我國資產評估行業自我提升的內在需求。資本市場的發展對企業價值評估提出了更高要求，資產評估行業要積極應對資本市場發展的挑戰，企業界應在資本運營中用好企業價值評估這一基本工具。鑒于上述的背景，文章對目前企業價值的評估的方法及所存在的問題進行了探討。
關鍵詞：企業價值 價值評估 資本市場
中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A
文章編號：1004-4914（2010）12-067-03
一、企業價值評估及證券市場中企業價值評估的作用和意義
企業價值評估是將一個企業作為一個有機整體，依據其擁有或占有的全部資產狀況和整體獲利能力，充分考慮影響企業獲利能力的各種因素，結合企業所處的宏觀經濟環境及行業背景，對企業整體公允市場價值進行的綜合性評估。
出于企業管理，并購，擴大、提高企業影響，展示企業發展實力，增加企業凝聚力等不同目的的需要，企業價值評估在現在的市場經濟環境下已越來越重要。{1}
在證券市場中，企業價值評估已成為投資者做投資決策的重要前提。企業在市場經濟中作為投資主體的地位已經明確，但要保證投資行為的合理性，必須對企業資產的現時價值有一個正確的評估。我國市場經濟發展到今天，在企業各種經濟活動中以有形資產和專利技術、專有技術、商標權等無形資產形成優化的資產組合作價入股已很普遍。合資、合作者在決策中，必須對這些無形資產進行量化，由評估機構對無形資產進行客觀、公正的評估，評估的結果既是投資者與被投資單位投資談判的重要依據，又是被投資單位確定其無形資本入賬價值的客觀標準。同時，股權分置改革后，隨著中國證券市場制度的不斷完善，以及管理層加強監管與公司治理，價值投資時代已經來臨，正確評估上市公司的內在價值已成為影響管理者和市場投資者作出正確決策的重要因素。
二、證券市場企業價值評估的常用方法
（一）三種常用方法：成本法、市場法、收益法
成本法主要考慮資產的成本,很少考慮企業的收益和支出,主要通過調整企業財務報表的所有資產和負債,來反映它們的現時市場價值。成本法在評估企業價值時的缺點十分明顯：其以會計報表上的總資產為依據,忽略報表之外的資產項目,使企業價值的資產構成不全面,影響評估結果的真實性。
市場法{2}是利用類似企業的市場定價來確定目標企業價值的一種方法,其基本做法就是在市場上找出一個或幾個與被評估企業相同或相似的參照物企業,分析、比較被評估企業和參照物企業的主要變量,在此基礎上,修正調整參照物企業的市場價值,最后確定被評估企業的價值。我國的資本市場盡管已初具規模,但畢竟沒有完全實現市場化,達不到評估精度所要求的可比企業的數量,無法保證評估結果的可靠性。因此在資本市場發達的地區和國家,市場法才被廣泛地應用。
收益法更符合證券市場中企業價值評估的目的。投資價值是資產或者企業相對于某個特定投資者而言的價值。企業投資價值的評估主要包括兩個方面:一是定性的分析,即分析企業的資源和核心能力及其表現出來的成長性,這是企業投資價值的基礎,投資者據此決定“投”還是“不投”；二是定量的分析,主要是通過各種價值評估模型決定投資者所占的股權比例。基于這個目的，在證券市場中的企業價值評估更多用的是收益法。下面選取兩種收益法下的企業價值評估模型。
（二）兩種模型：紅利貼現模型和自由現金流股價模型
1.紅利貼現模型{3}。投資者買股票，即對所選企業的價值投資通常期望獲得兩種現金流：持有股票期間的紅利和持有股票期末的預期股票價格。股票是股份有限公司在籌集資本時向出資人發行的股份憑證，代表著其持有者（即股東）對股份公司的所有權。股票一般可以通過買賣方式有償轉讓，股東能通過股票轉讓收回其投資，但不能要求公司返還其出資。由于股票的上述性質，持有期期末的預期股票價格是由股票未來紅利決定的，所以這時企業當前價值應該等于無限期紅利的現值：
其中DPS=每股預期紅利
r=股票的要求收益率
這一模型的理論基礎是現值原理――任何資產的價值等于其預期未來全部現金流的現值總和，計算現值的貼現率應與現金流的風險相匹配。
紅利貼現模型的主要引人之處是它具有簡單和直觀的邏輯性。然而有許多分析人員因為其附加多種的限制條件而對它得出的結果產生質疑。
首先，人們習慣認為紅利貼現模型不能用于低紅利或無紅利的股票的估價。但這種觀點其實是不正確的。如果根據預期增長率的變化來調整紅利支付率，即使對于不支付紅利的公司，我們也能得到合理的價值。這樣，對于一家高速增長且當前不支付紅利的公司，我們根據增長率下降時的預期紅利支付率仍然可以估計出其價值。但是，如果不根據預期增長率的改變來調整紅利支付率，則紅利貼現模型將會低估不支付紅利或支付低紅利的股票的價值。
其次，人們習慣認為紅利貼現模型過于保守，依據是股票價值不只是由紅利的現值決定。但是，一些被認為在紅利貼現模型中被忽略的資產，可以根據實際情況進行公平的估價。
最后，紅利貼現模型也被人認為是與市場相對立的模型。因為，當股票市場處于牛市時，使用紅利貼現模型會發現越來越少的股票的價值被低估了。如果股票市場上升的原因是宏觀經濟基本面的改善，如更高的預期經濟增長率或更低的利率，那么沒有理由認為由紅利貼現模型得到的價值不會相應地增加；如果證券市場上升的原因不是宏觀經濟基本因素的改善，紅利貼現模型所得到的價值就不會隨著市場而改變，但這時模型所發出的信號是更強烈而不是更弱，它顯示相對紅利和現金流，市場對企業的價值是高估了，并提醒謹慎的投資者提起注意。
紅利貼現模型是用來對股權資本進行估價的一個簡單模型，它的基本原理是企業價值等于其預期紅利的現值總和。雖然此模型常常被指責為使用價值有限，但是事實證明其在相當廣泛的范圍內有驚人的適用性。它可能是一個保守的模型，當市場價格的上升與基本因素(收益、紅利等)無關時，它能夠發現價值低估的公司越來越少，但這也可以被認為是該模型的優點所在。對紅利貼現模型的實證檢驗表明它在投資估價中能夠發揮作用，盡管它的大部分有效性可能來自它通常認為低市盈率、高紅利收益率的企業是價值被低估的股票。
2.自由現金流股價模型。公司自由現金流是企業所有權利要求者，包括普通股股東、優先股股東和債權人的現金流量總和。{4}有兩種方法計量公司自由現金流，一種方法是把公司所有權利要求者的現金流加總：
FCFF=股權現金流+利息費用*（1-稅率）+本金歸還-發行的新債+優先股紅利
另一種方法是用利息稅前凈收益（EBIT）為出發點進行計算：
FCFF=EBIT*（1-稅率）+折舊-資本性支出-追加營運資本
具有很高的財務杠桿比率正在發生變化的公司尤其適于使用FCFF方法進行估價。因為償還債務導致的波動性，計算這些公司的股權自由現金流是相當困難得。而且，因為股權價值只是公司總價值的一部分，所以它對增長率和風險的假設更為敏感。使用股權自由現金流的一個最大問題是股權現金流經常出現負值，特別是那些具有周期性或很高財務杠桿比率的公司。由于FCFF是債務償還前現金流，它不太可能是負值，從而最大程度地避免了估價中的尷尬局面。最后，如果使用FCFF方法對公司股權進行估價，則要求債務或者以公平的價格在市場上交易，或者已經根據最新的利率和債務的風險進行了明確的估價。
例：L1N廣播公司估價{5}。為了確定AT&T收購該公司的合理價格，三家投資銀行在1995年對LIN廣播公司進行了估價。最后，除根士丹利公司的估價結果為每股105美元；雷曼兄弟公司的結果為每股155美元；wa2scrstein Perel]a公司則得出了一個較為折衷的估價結果一――每股127.5美元。背景信息：
1994年的數據：EBIT＝1.2830億美元；資本性支出＝1.5050億美元；折舊和攤銷＝1.2510億美元；營運資本占銷售收入的10％；銷售收入＝L8860億美元；長期債券利率＝7.50％；公司稅率＝3691；高速增長階段的數據：；高速增長階段的時間長度＝5年；銷售收入的預期增長率／EBIT＝30.00％；公司的B值＝1.60；股權資本成本＝7.50％+(160×5.50％)＝16.30％；負債比率＝60％(在此階段，公司將繼續以10％的稅前債務成本大量使用債務進行融資)；資本性支出、折舊、銷售收入和EBIT預期具有同樣的增長率；在此階段營運資本仍保持為銷售收入的10％。
資本加權平均成本＝(16.30％x0.40)+(10％x0.64×0.60)＝10.36%過渡階段的數據：過渡階段的時間長度＝5年；EBIT的增長率將按線性方式從第五年的30％降至第l0年的5％；資本性支出每年增長8％；折舊每年增長12％；整個過渡階段公司的B值將降為1.25；負債比率將降為50％，稅前債務成本將為9％；營運資本仍然為銷售收入的10％；資本加權平均成本＝（14.38％x0.50）+（9％x0.64×0.50）＝10.07％。
穩定增長階段的數據：收益和EBIT的預期增長率＝5％；資本性支出和折舊的增長速度與EBIT的增長速度相同；公司的B值＝1.00；股權資本成本＝7.50％+（1.0x5.5％）＝13％；負債比例＝40％；稅前債務成本＝8.5％。
估計價值：使用上述數據估計公司在高速增長階段和過渡階段的EBIT、資本成本、現值。
以第十一年的FCFF為基礎，可以計算出第十年末的公司價值，穩定增長階段的增長率是5％，資本成本計算如下：
FCFF＝FCFF10×1.05=58070×1.05＝6.0973億美元
在穩定增長階段的資本成本＝(13.00％×0.6)+8.5％×（1-0.36）×0.4＝9.98％
第十年末公司價值＝60973／（0.0998―0.05）＝122.5355億美元
價值的各個組成部分如下:高速增長階段FCFF的現值＝3.4264億美元；過渡階段FCFF的現值＝9.14l5億美元；過渡階段末公司價值的現值＝46.3349億美元；公司的價值＝58.9027億美元；已發行債務的價值＝18.0660億美元；股權的價值＝40.8367億美元；每股價值＝79.29美元。
三、我國證券市場企業價值評估所存在的問題及完善對策
20世紀80年代以后，隨著經濟全球化和企業并購的發展，企業價值評估業逐步發展成熟。20世紀80年代末、90年代初我國從國外引進價值評估行業時，企業評估與實物資產評估是同步引進的，并且在起步階段受美國價值評估界的較大影響。但在我國長期的企業價值評估實務中，我國企業價值評估和實物資產評估始終混在一起，不予區分。當時的認識就是只對企業的相關資產或科目進行評估，而沒有涉及企業評估或對企業整體價值的評估。
我國價值評估行業對企業整體資產的評估，實際上是在1993年我國證券市場的發展以后才得以發展的。特別是在《公司法》制定之后，國家需要對企業的國有資產進行折股，引發了國資產評估行業從對會計科目資產的評估過渡到對企業整體資產（凈資產）的評估。由于歷史的原因，我國資產評估界錯過了發展企業價值評估良好時機，正當我國企業價值評估將萌生的時候，又走了回去。在企業整體價值評估的實際操作時，還是把企業評估分解為對企業各個組成部分的資產的評估，最終成為對會計科目的評估。
所以由于受傳統資產評估業務的影響，我國資產評估理論和實務還難以滿足資本市場快速發展的需求{6}。比如，在以企業并購、股權轉讓為目的的資產評估業務中，往往通過成本法將企業相關資產的價值匯總，確定企業的價值；按照全部股權價值和相應股權比例的乘積確定部分股權的價值。
但是我國企業價值評估存在歷史局限。不同于一般國家從實物資產評估開始，然后逐步發展到企業價值評估。在我國，企業價值評估與實物資產評估是同步開始的，但采用的方法則是借鑒實物資產評估通用的方法，即歷史成本法，而不是采用國際通用的收益法。這與我國當時的歷史條件和體制環境有很大的關系。主要體現在：
第一，市場發育程度的局限。我國資產評估業務開展初期，正處于計劃經濟向市場經濟過渡時期，市場體系尚不健全，資本市場尚不活躍，企業價值評估的市場需求不大。當時的產權交易主體是國有企業，產權交易雙方關注的是資產本身的價值，評估師只對交易的資產進行評估，而不是對整個企業價值進行評估。
第二，評估師專業背景的局限。在我國評估行業產生初期，評估師大都來源于審計師或會計師，在實際操作中，他們習慣于把企業價值評估分解為企業各個組成部分資產的評估，然后再進行累加，由此形成了“成本法十年一貫制的狀況”，也使很多客戶認為評估是會計和審計的一種延伸，是審計的附屬業務。
第三，評估管理體制的局限。我國資產評估行業發端于國有資產管理的需要，在管理體制上與其他市場經濟國家有很大不同，評估機構掛靠政府部門，評估結果須經政府部門確認，致使評估人員在從事評估業務時，著眼于滿足政府部門的要求，而較少研究企業價值評估深層次的理論問題，因此，對企業價值評估概念的理解上不夠完整。
現階段我國資產評估所存在的問題，綜合分析各個方面的原因，是由于多種因素造成的。首先，成本法在理論上易于接受，實踐上容易操作。成本法最形象的比喻就是將一塊磚一塊磚地砌起來的⑦而資本市場上許多無形的參數、指標是感覺不到的。從這個角度來說，成本法易于操作。其次，市場環境特別是資本市場、產權市場發展的不完善。并且我國評估理論引進和研究滯后，無法應對評估實踐。
前面提到的固然是我們長期以企業的資產價值評估替代對企業價值的評估的原因，但制度性因素也不容忽視，即成本法較易被進行評估報告審核的政府管理部門與評估客戶所接受。評估是一種專業服務，可是在現行的法律下，卻必須要對其進行行政性的或準行政性的審核，國有資產評估以前還必須進行確認。行政性審核造成的弊端是將專業問題非專業化、相對問題絕對化、復雜問題簡單化。從而，行政管理部門和評估機構都趨于回避評估工作的專業特征，回避不確定性，制定了一些硬性規定，對評估結果提出過分具體的查驗的要求。評估人員因此無法或不必發揮其專業特長，也就按規定進行機械操作。在這種情況下，評估不再是根據評估對象具體情況和相關市場因素進行判斷，而是降格為根據一些具體規定進行的一種簡單的計算。至于這種計算的結果是否合理、是否對當事人有意義已經成為次要的目的，符合規定和通過審核則成為最重要的目標。此外，理性的評估報告使用者的缺失，也是我國資產評估業長期處于低層次循環的一個重要原因。
改變我國企業價值評估發展局面，需要評估行業和政府管理部門、評估報告使用者等各方面作出共同的努力：
1.在評估方法選擇方面，應該要求評估師在選擇評估方法時，充分考慮評估對象、價值類型、資料收集情況等相關條件，在適宜的情況下要使用多種評估方法，成本法一般不應當作為唯一使用的評估方法，特別是在資本市場企業的價值評估上。
2.正確使用收益法。收益法在資本市場企業價值評估有著很好的價值，但是針對收益法在評估實踐中存在的問題，應強調不應當因為收益法在應用過程中存在某些問題就簡單地否定或回避，而應當在充分肯定收益法能夠有效反映企業整體獲利能力的基礎上，加大對收益法運用的規范。
3.評估師要關注可能影響企業價值的重要事項。評估師應當關注企業資產配置和使用狀況，關注非經營性資產、負債和溢余資產等可能影響企業價值的重要事項。并且要重視控股權、少數股權等因素對企業價值的影響。現代企業價值理論認為，擁有控股權的股東與擁有少數股權的股東相比，在企業經營戰略、管理方式、營銷策略等方面擁有更多的發言權，對股東之間的利益可能會產生一定影響。企業價值評估指導意見對此提出了原則性要求，即要求評估師在適當的情況下，對控股權和少數股權等因素可能對權益產生的影響，作出適當披露，并提示報告使用者合理理解和使用評估結論。這不僅符合國際慣例，對我國評估實踐也具有特別重要的意義。
4.資產評估師應該深刻領會、準確把握企業價值評估內涵，認真實施相關評估準則。中評協的企業價值評估指導意見，在理念上比較超前，這就需要評估機構和評估師要站在提升行業執業水平、全面服務評估報告使用者的角度，更新理念，把握實質，改變傳統的思維定勢和習慣做法，接受正確的企業價值評估概念，全面理解企業價值評估理論及相關準則，勇于探索與實踐，使企業價值評估適應市場的要求，獲得公眾的認可。
5.根據企業價值評估的要求，做好相關基礎工作。企業價值評估對評估業務提出了更高要求，評估行業要加大理論研究，不斷完善企業價值評估理論建設，有對性地解決評估執業中的難題。
6.引導社會各界正確理解企業價值評估。要廣泛宣傳企業價值評估的基本知識、概念和技術方法，使更多企業和投資者能夠了解并理解企業價值評估，合理使用企業價值評估報告。同時，注意防止客戶對企業價值評估報告的誤用甚至是惡意運用，防止對企業價值評估專業屬性的片面理解。傳統的評價方法由于只使用了企業經營的部分信息，其中很大程度上依賴于歷史和當前信息,過于注重財務績效指標,往往是靜態的考察和評價,因而顯得較為片面或主觀,不能全面衡量企業的投資價值。鑒于此，必須探尋影響企業價值的主要因素,把定性描述與定量評估相結合，以設計一個系統性的評估框架,才能客觀地反映出企業真實的投資價值。
注釋：
{1}方行.技術經濟與管理研究，2005(2)
{2}劉海明.審計與財務
{3}{5}阿斯躍斯，達蒙德理.張志強譯.價值評估工具[M].北京大學出版社，2003
{4}胡玄能.北京市經濟管理干部學院學報,第16卷第4期
{6}王誠軍.企業價值評估
{7}鄒先德.科技創業
參考文獻：
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9.中國注冊會計師協會.財務成本管理[M].經濟科學出版社，2005
關鍵詞：創業板 并購企業 價值評估
2009年10月30日，我國創業板正式在深圳證券交易所開市的當年，僅有1家發生并購交易，2010年并購案例上升到31起，涉及資產總額高達28.06億人民幣，資產交易總額19.18億元；2011年，并購交易活動達到91起，涉及資產總額更是高達99.96億元，資產交易總額達到63.78億元。
為什么創業板的并購交易受到投資者的廣泛關注？實務中也有人認為創業板并購中出現的較高的增值率，給我國A股市場提出了巨大的挑戰，監督管理部門有必要加強規范。基于此，本文對創業板2010-2011年中的并購案例進行研究，期望能夠更好地描述出并購價值評估問題的現狀，進一步剖析問題，提出更好的改進建議。
一、并購價值評估國內外文獻綜述
目前，國內外學者對于并購價值評估的相關研究可以分為以下兩大類：
第一類，對資產的評估和交易中的定價之間關系的研究。Scott & Goodwin、Easton，Eddey and Harris（2003）分別在2002和2003年，對澳大利亞的上市公司并購資產評估進行了相關研究，從中發現資產的評估和股票的市價之間存在著相關關系。Geltner，Gregor and Schwann （2003）將房地產市場和資產評估的關系進行了相關研究，研究結果表明資產評估會對房地產的市場價格產生一定的影響。
第二類，對并購價值評估方法進行研究。對于傳統行業的企業并購價值評估問題，國外研究者研究了如何使用現金流量的貼現法來評估技術性公司的市場價值。Daves，Ehrhardt and Shrieves（2005）從對企業價值評估的方法和程序入手，詳細介紹了應該如何預測并購公司未來的財務報表和未來的現金流量。除此之外，還有許多文獻研究運用其他的評估方法對并購公司進行價值評估，例如EVA和期權等。
對比國外研究，國內學者對并購價值評估問題的相關研究幾乎都是針對我國A股市場。嚴紹兵、王莉瑩等（2008）對我國上市公司并購交易中資產的評估結果和資產交易價格之間的差異和原因進行了相關分析。上海證券交易所和中國資產評估協會（2010）關于《上市公司2009年并購重組的資產評估》中也指出，并購資產的評估成為上市公司重大資產重組定價的重要環節。趙坤、朱戎（2010），劉捷、王世宏（2006），李麟、李驥（2001）等從理論方面系統分析了企業價值評估的方法，同時對于各種方法的適用性和局限性進行了分析總結。
綜合國內外的研究文獻可以看出，目前缺少針對我國創業板的并購價值評估的研究，同時對于創業板在并購交易中的價值評估和交易定價等方面的研究也較少，無法為理論界和相關監管部門提供良好的指導。
二、創業板的并購價值的評估和交易定價分析
本文研究樣本來自深圳證券交易所官方網站上下載的2010-2011年進行并購資產評估和資產交易的創業板上市公司。
（一）創業板2010-2011年并購總體概況
通過對深圳證券交易所有關創業板上市公司公告關于資產價值評估和并購交易的事件統計，結合具體的并購案例，我們發現：2010年并購的案例中，股權收購、企業增資擴股、對外規模投資和資產并購占企業價值評估和交易的較大部分比例，具體分別為13筆，41.94%；7筆，22.58%；5筆，16.13%；5筆，16.13%。但2011年，只有股權收購和資產收購還占了并購價值評估和交易的大部分，具體為51筆，56.67%；15筆，16.67%，對外投資和企業增資擴股的比例出現大幅度減少。
再從評估的金額來看，股權收購和增資擴股的金額在2010年的相關并購案例中占了較大比重，具體分別為21.49億元，76.55%；3.48億元，12.40%。到了2011年，兩者的金額比重繼續處于前列，而且絕對值有較高提升，具體分別為：73.15億元，73.54%；10.28億元，10.33%。
（二）創業板上市公司并購價值的評估和交易中的定價
對2010年進行價值評估和并購交易的31起案例進行分析，發現最終有30家的創業板公司對外完整地披露了其初始評估價值和最終交易價格。評估價值和最終完成交易時的價格相等的有13起，涉及金額占總額的43.33%；相差不大的有7家，涉及金額占總額的23.33%。2011年，進行價值評估和并購交易的案例總計有91起，但是最終完整披露信息的僅有68家。在這68家中，評估價值和最終完成交易時的價格相等的有30起，涉及金額占總額的44.12%；價格相差不大的有16家，涉及金額占總額的23.53%。由此，我們可以得出這樣的結論：并購資產評估的價值是并購交易中企業定價的重要依據。
三、創業板2010-2011年并購價值評估增值率和評估方法選擇
（一）創業板上市公司的并購價值評估增值率分析
從深圳證券交易所對外披露的創業板的數據中可以看出，在2010年總計有25家完成并購的上市公司對外披露并購中的評估價值和企業賬面價值，在2011年總計有68家完成并購的上市公司對外披露并購中的評估價值和企業賬面價值。從創業板上市公司的整體資產評估價值和企業賬面價值來分析，2010年，評估價值大于賬面價值的有24家，總計平均增值率高達314.46%；2011年，有63家，平均增值率高達390.99%。我們知道，在創業板上市的公司，在上市完成之后通常會主動到外部尋求能夠產生互補效應資產或能夠對企業產生支持效應的公司，來進行并購重組，期望實現企業的快速發展。并購目標多選擇資產相對輕、技術水平相對較強、無形資產相對較多的公司，因此，并購的較高的增值率在某些程度上可以反映出創業板上市公司對于被并購的協同公司的良好期待，以及對被并購公司的無形資產的渴望，例如專利和非專利技術等。
（二）創業板上市公司的并購價值評估方法選擇分析
1.創業板上市公司并購價值評估方法的選擇。根據現行資產評估準則，我國的并購價值評估可以采用成本法、收益法和市場法，且允許同時使用多種方法進行評估。
根據深圳證券交易所披露的創業板信息，2010年有21家上市公司對外披露其在并購過程中的價值評估運用的方法，2011年有71家。
對2010-2011年的并購公司進行分析，可以看出上市公司普遍使用成本法和收益法，并且以兩者結合為主。在2010年，結合使用成本法和收益法進行企業價值評估的案例占2010年總體案例評估總數的42.86%；單獨使用成本法的占38.10%，單獨使用收益法的占14.08%，而單獨使用市場法的僅為2.82%。當然2010年也有少量上市公司運用收益法和市場法相結合的方法進行評估。2011年相對2010年，上市公司在評估方法的運用上沒有太大變化，市場法的運用還是較少。
再從最終的評估結果的運用來看，很大一部分上市公司對最終并購交易價值只是選用某一種方法來評估，以評估值作為交易的最終價格，僅有很小一部分企業選用了兩種不同評估方法的結果進行加權平均來確定企業最終的并購價值。
2.成本法和收益法的評估結果差異分析。我們發現，在創業板上市公司對被并購企業的價值進行評估時，運用成本法和運用收益法在最終評估結果上存在較大的差異，同時行業之間差異更大。而我們知道，創業板上市公司最終的并購交易價值很大程度上是以運用評估方法得到的價值作為定價的依據，資產的最終評估價值與交易的支付價格一致性較高，但是由于成本法和收益法最終的評估結果差異較大，不可避免地對交易的最終支付價格有較大影響，故筆者建議應更多地采用成本法來進行價值評估。
3.收益法參數的最終確定。我們知道，收益法在具體應用中涉及到很多參數的預測，如被并購企業的未來現金流量、折現率和收益的期間。在對未來現金流量進行預測時，不可避免地要涉及到對被并購方的收入、成本和相關費用的預計，所以收益參數很難確定，且很難能做到絕對精確。因此，筆者建議，在采用折現率進行預測時，采用資本資產定價模型或者風險累加法來確定更好，但是資本資產定價模型同時需要預測β系數、市場收益率和無風險收益率。
四、創業板上市公司并購價值評估存在的問題及改進建議
綜合分析，本文認為我國創業板上市公司并購價值的評估存在以下幾個方面的問題，需要我們給予關注，同時針對這些問題提出相關改進建議。
（一）創業板的并購價值評估問題
（1）評估方法的使用存在隨意性，且選擇評估方法的理由不充分；（2）成本法和收益法最終評估的結果差異較大，收益法的參數確定較隨意；（3）創業板資產最終評估增值顯著較高，且置換資產的增值率也存在較大差異，最終交易價格以評估值作為定價比例較高；（4）關聯方交易和重大的并購重組交易的評估價值的增值程度顯著小于非關聯方的交易和非重大并購交易重組的評估定價。
【關鍵詞】企業價值評估方法 收益法 成本法 市場法 期權法
企業價值評估是指評估者根據特定的目的，遵循特定的基本原則，依照法定的標準和規范，運用科學的程序和方法，對企業整體的經濟價值進行判斷、估計和測算的過程。在企業上市和股票定價、投資者進行理性投資、進行并購決策、企業財務決策、進行價值管理、衡量企業績效和管理者的經營業績時，企業價值評估都是不可或缺的。數十年來，隨著企業價值評估理論的發展、經濟計量技術的進步以及企業價值評估實踐活動的廣泛開展，作為企業價值評估核心內容的企業價值評估方法也得到了長足的發展。總體上看，收益法、成本法、市場法和期權法這4種類型構成了企業價值評估方法的基本體系（見圖1）。
一、收益法
收益法是指通過將被評估企業的預期收益資本化或折現以確定評估對象價值的評估方法。該方法遵循的是“現值”規律，即企業的價值等于其預期未來全部收益的現值總和。運用收益法評估企業的價值取決于預期收益、收益相對應的風險以及收益的預測期等3個要素。收益法中的預期收益可以用各種形式的利潤、現金流量或股利等表示。選擇何種形式的預期收益直接影響對企業價值的最終判斷。在合理預測企業的收益之后，還需要選擇合適的折現率。由于企業經營中客觀存在的不確定性，企業未來收益的風險也是客觀存在的，對企業未來收益風險的判斷直接影響到合適的折現率的選擇，最終影響到企業價值評估的準確性。合理確定收益的預測期間并恰當考慮預測期后的收益情況對企業價值評估也至關重要。收益法中最主要的兩種方法是現金流量折現法和經濟附加值法。
（一）現金流量折現法
現金流量折現法的基本思想是企業價值是由其最終所能創造的可自由支配的現金流量所決定的，通過將預測的該企業未來現金流量折現成現值得到其價值。由此可以得到采用現金流量折現法進行企業價值評估的基本原理：一個企業的價值應該等于該企業在未來所產生的全部現金流量的現值的總和。
現金流量折現法在實際應用中主要采用股利折現模型、股權自由現金流量折現模型和公司自由現金流量折現模型。股利折現模型是用現金流量折現法評估股權價值的基本模型，股權自由現金流量折現模型和公司自由現金流量折現模型都是在股利折現模型的一般形式的基礎上演變而來的。
現金流量折現法在企業價值評估中倍受青睞，不僅是因為它有著深厚的經濟學理論基礎，而且在價值評估實踐中，現金流量折現法具有獨特的優勢：現金流量折現以一種全面而又簡明的方式，考慮到了幾乎所有影響企業價值的因素；現金流量折現法得到了有關股票市場對企業價值評估研究結果的有力支持，大量的研究表明，會計利潤與股票價格沒有密切關系，與會計利潤相比，現金流量折現能更可靠、更精確地評估企業價值。
雖然現金流量折現法與其他方法相比具有不可比擬的優勢，但它也存在不可避免的缺點：現金流量折現法僅能估算公司已經公開的投資機會和現有業務未來的增長所能產生的現金流量的價值，卻忽略了企業潛在的投資機會可能在將來帶來的投資收益，也忽略了企業管理當局通過靈活把握各種投資機會所能為企業帶來的價值增值；現金流量折現法不適合對初創期的高科技企業和陷入財務困境的企業進行價值評估。
（二）經濟附加值（EVA）法
運用經濟附加值（EVA）法評估企業價值，企業價值等于企業目前投資資本與企業未來的經濟附加值（EVA）的現值之和。
經濟附加值（EVA）法的優點主要體現在EVA指標上，其優越性在于：1.將資本成本的理念引入企業價值評估模型，在計算企業的資本成本時，不僅考慮了負債資本的成本，而且考慮了權益資本的成本，使評估結果更為準確、合理；2.經濟附加值（EVA）指標的運用體現了一種全新的企業價值觀，建立在EVA基礎之上的管理體系密切關注股東財富的創造，將股東財富與企業決策緊密聯系在一起，從而使企業決策的制定和營運管理更加符合股東利益；3.經濟附加值（EVA）指標從股東角度定義企業利潤，與傳統的會計收益指標和市場收益指標相比，具有更為明顯的優勢。4.經濟附加值（EVA）指標的設計著眼于企業的長期發展，鼓勵企業的經營者進行能給企業帶來長遠利益的投資決策，減少甚至杜絕企業經營者短期行為的發生；5.在企業價值評估的經濟附加值（EVA）模型中，企業的投入資本以及未來的所有經濟附加值都可以從預測的資產負債表和利潤表上直接得到或者通過簡單的計算得到，利用該模型計算企業的價值，使得年度財務報表上的會計資料具有了更現實的意義。
與上述優點一樣，經濟附加值（EVA）法的缺點也體現在EVA指標上：1.盡管基于經濟附加值（EVA）指標的績效評價體系作為一種有效的企業管理工具在發揮作用，但至今還沒有成形一套公認的可供操作的方法體系，而且目前有關EVA的實證研究結果還未能有力地證明其優越性；2.在使用經濟附加值（EVA）指標時需要對會計利潤進行調整，使用起來比較麻煩，并且對于調整指標的選取也具有一定的任意性和主觀性；3.經濟附加值（EVA）本身是眾多因素綜合以后的結果，并不能幫助企業找出經營無效的原因。
二、成本法
成本法是指在合理評估企業各項資產價值和負債的基礎上確定評估對象價值的評估方法。該類方法實際上是根據企業提供的資產負債表，對企業的賬面價值進行調整得到企業價值，基本思路是重建或重置評估對象。該類方法遵循的是“替代原則”，即任何一個正常的潛在投資者，在購置一項資產時所愿意支付的價格不會超過建造一項與所購資產具有相同用途的替代品所需的成本。其具體做法是將分別求出的企業各項資產的評估值相加，再減去負債的評估值，從而得出企業凈資產的評估值。成本法中常用的方法是賬面價值法、重置成本法和清算價值法。
（一）賬面價值法
賬面價值法是以資產的歷史成本為依據，不考慮資產的市價和資產的未來收益情況，根據會計核算中賬面記載的凈資產價值總和確定企業價值的方法。在運用賬面價值法進行企業價值評估時對企業的財務報表資料進行分析，將企業的資產總額減去負債，也就是所有者權益部分的賬面價值。其公式是：企業價值=總資產賬面價值-總負債賬面價值=企業的賬面凈資產。但這個僅僅是對企業的存量資產進行計量，沒有反映企業的行業特點、成長能力和盈利能力等情況。在企業價值評估實踐中往往采用調整系數對賬面價值進行調整彌補這種缺陷。其公式為：企業價值=企業的賬面凈資產×（1+調整系數）。
用賬面價值法進行企業價值評估，沒有考慮賬外資產以及通貨膨脹和過時貶值等因素，從而不能正確地反映企業的真實價值。盡管存在明顯的缺點，但在實際工作中，賬面價值法卻得到了廣泛的應用，說明該方法也具有自身的優點：一是賬面價值法充分利用了企業財務會計報告，所需資料容易得到，計算簡單，使用方便。二是運用建立在歷史成本基礎之上的賬面價值法進行企業價值評估所得到的企業價值在某種程度上具有一定的客觀性，它減少甚至杜絕了人為因素的影響。
（二）重置成本法
重置成本法是在現時條件下通過確定被評估企業各單項資產全新狀態的重置成本，減去其實體性貶值、功能性貶值和經濟性貶值來估算被評估企業各單項資產的重估價值，以各單項資產評估價值之和再減去負債后的差額作為被評估企業的價值的方法。
重置成本法的最大優點在于，它克服了傳統的以歷史成本來評估企業價值的不足。因為歷史成本是“面向過去”，而重置成本是“面向現在”的。從某種角度來看，“面向現在”更符合企業的生產經營實際。因此，重置成本法也是目前我國評估實務中運用較多的一種方法。重置成本法主要的不足是忽略了企業員工的智力資本價值、經營效率、管理水平、商譽等無形資產對企業價值的影響。
（三）清算價值法
企業價值評估的清算價值法是在企業作為一個整體已經失去增值能力而無法持續經營下去的情況下的一種估價方法，在企業出現財務危機而破產或停業清算時，將企業中的實物資產逐個分離而單獨出售得到的收入即為清算價值。企業的清算價值等于企業破產時所有財產的變現價值減去負債及清算費用后的凈值，它既沒有考慮企業員工的智力資本、經營效率、管理水平、商譽等無形資產的價值，也沒有考慮系統整體價值，因此，它反映的是一個企業的最低價值。
三、市場法
市場法是指將被評估企業與參考企業的股東、證券等權益性資產進行比較，以確定被評估企業價值的評估方法。該類方法實際上是從目前市場價格的角度評估企業的價值，也就是在市場上找出一個或幾個與被評估企業相同或相近的參照企業，在分析、比較相互之間的重要指標的基礎上，修正、調整企業的市場價值以確定評估企業的價值。
（一）價格比率法
從理論上說，價格是價值的貨幣表現。企業價值或股東價值一般可以通過企業的股票價格來體現。而企業股票價格的高低與企業的收益、銷售額和資產的賬面價值等因素都有直接的關系。故企業價值可以表現為價格比率（亦稱價值比率或價格乘數）與相關的價格比率基數的乘積，可以用公式表示為：企業價值=價格比率×價格比率基數
在價格比率法中，較常用的有市盈率(價格與收益比率)法、市凈率(價格與賬面價值比率)法、市銷率(價格與銷售收入比率)法和Tobin's Q值法。
價格比率法由于運用方便、計算簡單、易于理解而在實踐中得到了廣泛應用。但是，價格比率法的優勢也正是其缺陷所在：根據一個價格比率和一組可比公司進行評估，容易忽略關鍵的價值決定因素如收益、成長性、風險等，導致評估結果和內在價值不符；由于價格比率法依據的是可比公司的市場價格，當可比公司普遍被高估或低估時，評估結果也隨之高估或低估；雖然每種方法的評估結果都有一個偏差范圍，但由于價格比率法在根本假設方面缺乏透明度，評估結果縱的可能性更大。
（二）股票與債券法
股票和債券方法是在被評估目標企業的股票和債券公開上市交易的情況下，把企業所有發行在外的證券的市場價值之和作為被評估企業價值的方法。該方法的思路是證券市場價值從總體上反映了投資者對企業內在價值的判斷，企業的市場價值是企業經濟價值在市場上的反映，對上市公司而言，其市場價值直接表現為特定時點的證券市場價格，證券市場價值總額近似地反映了企業的整體價值。
股票和債券方法的主要優點是：簡單易行，企業價值可以直接通過證券市場得到；以市場的而不是任何個人投資者的判斷為依據，避免了其他方法需要更多的個人判斷所引起的潛在偏差。另一方面，該方法也不可避免地存在著缺點，主要表現為：用證券市場總值作為企業整體價值時，由于證券價格除了受到企業自身經營狀況、收益前景變化的影響之外，還較多的受到一個國家政治、經濟、軍事、投資者心理等眾多因素的影響，在股市尚不成熟的情況下，往往會出現股票價格的巨大波動，從而使得在不同時點得到的企業價值會大不相同。
四、期權法
在人們運用折現現金流量法、經濟附加值法等進行企業價值評估時，不僅無法分析和評價由于企業管理當局在日常的生產經營過程中不斷發現并實施新的投資方案而使企業價值增值的機會，而且對那些現金流量為負數的企業價值的評估更是無能為力，而期權法正好彌補這一缺陷。期權法的兩個典型的定價模型是二項式期權定價模型和布萊克――斯科而斯期權定價模型。
期權法是對傳統企業價值評估方法在評估思想上的一次超越和完善，為企業價值評估提供了一種新的思路，運用期權法來評估企業價值，可以使企業發展機會這一要素在企業價值中得以充分體現，從而使企業價值評估值更加合理。但是，除了高科技初創企業外，尚未能真正應用于一般的企業價值評估。盡管該方法在企業價值評估當中具有巨大的潛在應用價值，近年來也受到理論界和實務界的廣泛關注，但是在實際應用過程中，尤其是從量化的角度考慮，期權的方法還存在較大的問題。
主要參考文獻：
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一、企業價值評估的方法
目前在理論界存在的主要企業價值評估的主要方法有：資產法、收益法和收益法。
（一）資產法 資產法是指通過對目標企業的資產進行估價來評估其價值的方法。確定目標企業資產的價值，關鍵是選擇適當的資產價值評估標準。根據資產價值評估標準，主要可分為賬面價值法、重置成本法和清算價值法三種。
賬面價值是指會計核算中賬面記載的資產的價值。一個企業的賬面價值和市場價值并無直接聯系，通常情況下，只有在很巧合時，企業的帳面價值才近似于市場價值。但是，賬面價值很容易獲得，并能被大多數人所理解。因此，如果企業的流動資產所占的份額較大，且會計計價準確時，利用賬面價值來評估企業的價值比較合適。
重置成本是基于這樣的假設：企業是一系列資產的集合，企業的價值取決于各單項資產的價值。它通過確定目標企業各單項資產的重置成本，減去其實體有形損耗、功能性貶值和經濟性貶值，來評定目標企業各單項資產的重估價值，以各單項資產的評估價值加總減去負債作為目標企業價值的參考。但是重置成本法忽略了企業的管理水平、職工素質、經營效率、商譽等無形效應對企業價值的影響，此外這種方法無法評估并購所帶來的協同效應價值和重組價值。
清算價值是指在企業出現財務危機而導致企業破產或停業結算時，把企業中的實物資產逐個分離而單獨出售的資產價值評估方法。清算價值法是在企業作為一個整體已經喪失增值能力情況下的一種資產評估方法。當企業的預期收益令人不滿意，其清算價值可能超過了以重置資產為基礎的價值時，企業的市場價值已不依賴于它的盈利能力，這時以清算價值為基礎評估企業的價值更有意義。
（二）市場法 市場法也稱為市場比較法，通常是通過股票市場或并購市場尋找“可比企業”或“參照交易”，并選擇恰當的估價參數。經比較來估算目標企業的整體價值。市場法既可用于上市公司的估價，也可用于非上市公司的估價。市場法常見的做法有兩種：可比企業法和可比并購法。可比企業法是以交易活躍的同類企業的估價與財務數據為依據，計算出一些主要財務比率，然后運用這些比率作為乘數來推斷非上市公司和交易不活躍上市公司的價值。可比并購法是以健全、完善的并購市場為依托，參考類似企業在并購市場上的交易價格――并購價格，直接估算出企業的價值。
（三）收益法 收益法是指通過估算企業未來收益并將其折現為收益現值，而得出企業價值的估價方法。收益法可分為現金流量折現法和紅利折現法，其中最常用的方法是現金流量折現法（DFC）。現金流量折現法的評估思想也可用一句話來概括，即價值取決于未來可支配現金流量的現值。在風險一定的情況下，目標企業未來能產生的現金流量越多，企業的價值就越高。用貼現現金流量模型來計算目標企業的價值，實際上是把并購看成一種投資，投資對象可以永續經營。
DFC分析法從理論上講是一種最科學、最成熟的評估技術方法，它注重對目標企業未來盈利能力的分析，因而具有很多的優點。特別是在與其他方法結合起來使用時，它能夠用來檢查從其他方法中得出的評估價值的合理性。但是DFC分析本身也存在一些不足的地方：首先，這種方法的主觀性太強，要準確地預測模型參數，如：未來現金流量、資本成本、經營期限、終值是非常困難的，特別是在只能依靠公開可以得到的信息進行預測時更是如此。其次，最終計算的結果對終值太敏感。在使用永久模型來計算企業預測期末的連續價值時，企業預測期末的連續價值自身對采用的可持續的增長率又是非常敏感的，而這一增長率也是很難預測的；再次，模型只適用目標企業在并購后繼續經營下去的情形。此外，我國市場經濟發展水平不平衡，有相當數量的虧損和微利企業，現金流量可能為負值，因此，DCF模型的運用還缺乏一些必要的條件。
本文對這幾種企業價值評估的方法進行了對比分析結果如表1所示。
二、層次分析法在企業價值評估方法選擇中的應用
雖然目前我國的市場環境在一定程度上限制了估價方法的有效應用，但這并不意味著我國難以尋找理想的價值評估方法。層次分析法是一種定性與定量相結合的多目標決策分析方法，特別是可將決策者的經驗判斷給予量化。層次分析決策模型能為企業價值評估方法的選擇提供較為科學的理論依據，幫助我們以定性和定量相結合的方式進行分析和評價。層次分析法的主要思路是：根據問題的性質和要求達到的總目標，把問題按層次進行分解，分成相互聯系的有序層次，如目標層、準則層、子準則層、方案層等，然后按照結構層次從上而下，逐層確定同層次上各元素之間的相對重要性――權數。層次分析法是通過兩兩比較各元素之間的相對重要性，構成一個判斷矩陣，并以此矩陣的最大特征向量的各分量，作為各元素的權數。下一層次上各子目標的權重，既要考慮本層，還要考慮上一層次各目標的權重。最底層是方案層，它通過子準則層、準則層與決策目標建立聯系。層次間各元素的支配關系不一定是完全的，即上一層元素與下一層次的每一個元素不一定都存在著支配關系。
（一）采用層次分析法進行目標企業價值評估方法選擇的原因目前我國企業并購中運用的價值評估方法主要有資產法、市場法以及收益法，這些方法目前已經形成了一個體系，如圖1所示。
這些評估方法大多都有較為深厚的理論基礎和精確的計量模型，因此，目前存在的主要問題不是在于方法本身的問題，而是在于應用的問題，即我們如何在價值評估實踐中應用這些方法，以達到特定的評估目的。事實上，目前企業價值評估實踐在方法選擇上主要存在以下兩個問題：其一，在評估目標企業價值時，往往側重于企業的某一個方面，或資產方面或收益方面或市場方面。因而，通常只選擇一種價值評估方法。但一般而言，對任何一個被評估企業來說，較為合適的價值評估方法不只有一種而是多種。而且，單純的使用任何一種價值評估方法來評估企業的價值都不免有失偏頗。其二，在選擇評估方法時，通常是根據評估者的主觀判斷，缺乏數學解釋。例如，評估師在評估某個企業的價值時有可能選擇了眾多評估方法中的一種，但為什么選擇這種方法而不是其他方法，不能做出定量的回答。
基于這兩個問題，本文試圖運用層次分析法對目標企業進行價值評估方法的選擇，層次分析法克服了當前企業價值評估實踐中在評估方法選擇方面存在的弊端。
（二）AHP的具體步驟 具體內容如下：
第一步，建立層次分析結構模型。將目標企業價值評估方法作為目標層（A），將價值評估體系作為資源層（B），將具體的價值評估方法作為層次分析法的方案層（C）。 建立目標企業價值評估方法層次結構模型如圖2所示。
第二步，構造判斷矩陣并求最大特征根和特征向量。由于層次結構模型確定了上下層元素間的隸屬關系，這樣就可針對上一層的準則構造不同層次的兩兩判斷矩陣。若兩兩判斷矩陣設為（aij）n×n，則有aij＞0；aij=1/aij，各層次具體判斷矩陣構造方法是：在目標企業價值評估綜合評價目標層（A）下，根據各價值評估體系等要素，兩兩比較斷面的重要性，類別越高，其重要性越高，以此類推，構造該級別判斷矩陣（A-B）。這里可引用1-9標度對重要性判斷結果進行量化（標度見表2）。然后，構造（B-C）判斷矩陣則是用各價值評估體系中具體的價值評估方法兩兩比較作為判斷矩陣中的元素。
判斷矩陣的最大特征值和特征向量采用幾何平均近似法（方根法）計算。其計算步驟為：
首先，計算矩陣各行各元素乘積：mij=∏aij（i、j=1、2、…，n）
得到w=（w1，w2，…，wn）T為所求特征向量近似值，即各因素的權重。
其中，（AW）i為向量AW的第i個元素。
CI愈大，矩陣的一致性愈差。對1～9階矩陣，平均隨機一致性指標RI見表3。
時，矩陣具有滿意的一致性，否則需重新調整矩陣。
第四步，層次總排序。即計算同一層次所有元素相對上一層次的相對重要性的權值稱為層次總排序。這一過程是從最高層次到最低層次逐層進行。假設A層次所有要素排序結果分別為a1，a2，…am，則可按圖3的方法計算其下結果具有滿意一致性。
三、層次分析法在目標企業價值評估中應用的適應性分析
盡管層次分析法是一種定性與定量相結合的多目標決策分析方法，可將決策者的經驗判斷給予量化，能為估價方法的正確選擇提供較為科學的理論依據，幫助我們以定性和定量相結合的方式進行分析和評價。但是我們在采用層次分析法時還是要注意到：如果所選的要素不合理，其含義混淆不清，或要素間的關系不正確，都會降低AHP法結果的質量，甚至導致AHP法決策失敗。為保證遞階層次結構的合理性，需把握以下原則：第一，分解簡化問題時把握主要因素，不漏不多；第二，注意相比較元素之間的強度關系，相差太懸殊的要素不能在同一層次比較。
總的說來，在目標企業價值評估的方法選擇上采用層次分析法具有如下優點：第一，運用層次分析法對企業進行價值評估，把多種價值評估方法綜合在一起，形成了一個有機系統。第二，層次分析法從定量的角度分析了在多種方法同時適用于某個企業時，各種價值評估方法應取值多少權重的問題，避免了當前選取評估方法的隨意性和主觀性。第三，層次分析法通過層層分解使復雜的問題簡單化，易于被人接受。而且，層次分析法既適合于持續經營企業內在價值的評估，也適合于非持續經營企業的價值評估。
但是，層次分析法在實際運用過程中也存在著某些不足之處。第一，計算量大，在運用層次分析結構模型求解各種評估方法相對于總目標的權重時，往往需要大量的計算。而且，在最后綜合得到企業的價值時，還需要事先用已選定的各種方法具體測定企業價值，這比單一的使用一種價值評估方法的計算量要大的多。第二，層次分析法的計量模型較為復雜，不容易掌握。層次分析法的運用需要具有一定的數學基礎，但是由于許多評估師都已習慣于依靠經驗而不是數學模型來評估企業的價值。第三，在運用層次分析法對企業的價值進行評估時，離不開評估師的主觀判斷。比如，對某些被評估企業而言，較為適合的評估方法的選擇，以及這些方法之間的相對重要性程度等事先都要經過判斷，既然存在著判斷就不可避免的存在人為的因素。從建立層次結構模型到給出成對比較矩陣，評估者的主觀因素對整個評估過程的影響較大，這就使得結果難以讓所有的決策者接受。但是，對于這個問題，采取專家群體判斷的辦法是克服這個缺點的一種途徑，專家群法的具體做法為：
第一步，選定專家。由于專家關注的領域不同，對企業的了解程度也不一致，所以應選擇若干位企業資產重組，資產評估和企業營運專家組成小組，從而盡可能減少評分者主觀偏向影響，提高評分的客觀性。第二步，確定因素評分表。由并購雙方根據具體的并購情況，確定目標企業擬采用的價值評估方法體系。第三步，確定因素評準則。根據并購雙方擬采用的價值評估方式，對價值評估方法建立層次分析結構，并對其兩兩比較根據其重要性對具體的價值評估方法進行賦值。確定因素的分數如表2。第四步，專家打分。組織專家依據表2分別對目標企業價值評估的方法進行打分。第五步，匯總打分。匯總各專家打分數據，計算目標企業第i項方法的打分。第六步，計算總體的得分。將目標企業各價值評估方法的得分加權平均，計算各自的得分。第七步，按照層次分析法，進行計算，選出最優的價值評估方法。
參考文獻：
【關鍵詞】企業價值；評估；研究
企業價值評估是將一個企業作為一個有機整體，依據其擁有或占有的全部資產狀況和整體獲利能力，并充分考慮影響企業獲利能力的諸因素，對企業整體公允市場價值進行綜合性評估。企業價值評估方法有成本法，收益法和市場法。
一、企業價值評估方法選擇的原則
（一）客觀公正的原則
客觀性原則要求在選擇價值評估方法的時候應始終站在客觀的立場上，堅持以客觀事實為依據的科學態度，盡量避免用個人主觀臆斷來代替客觀實際，盡可能排除人為的主觀因素，擺脫利益沖突的影響，依據客觀的資料數據，進行科學的分析、判斷，選擇合理的方法。公正性原則要求評估人員客觀的闡明意見，不偏不倚的對待各利益主體。客觀、公正這一原則不僅具有方法選擇上的指導意義，而且從評估人員素質的角度對方法選擇做了要求。
（二）成本效率的原則
評估機構作為獨立的經濟主體之一，也需要獲取利潤以促進企業的生存、發展，因而在評估方法選擇時，要考慮各種評估方法耗用的物質資源、時間資源及人力資源，在法律、規范允許的范圍內及滿足委托企業評估要求的前提下，力求提高效率、節約成本。只有如此，才能形成委托企業和評估機構互動發展的雙贏模式，更有利于評估機構增強自身實力，提高服務水平。
（三）風險防范的原則
企業價值評估的風險可以界定為：“由于評估人員或者機構在企業價值評估的過程中對目標企業的價值作了不當或錯誤的意見而產生的風險”，根據這一定義，企業價值評估中的風險可分為外部風險和內部風險。外部風險是指評估機構的外部因素客觀上阻礙和干擾評估人員對被評估企業實施必要的和正常的評估過程而產生的風險。內部風險是指由于評估機構的內部因素導致評估人員對擬評估企業的價值作了不當或錯誤的意見而產生的風險。顯然，企業價值評估方法的選擇作為價值評估中的一個環節，可能會由于方法選擇的不當帶來評估風險。基于此，在選擇評估方法的時候要有強的風險防范意識，綜合考慮各種因素，分析可能產生的評估風險，做出客觀、合理的價值評估方法選擇。
二、企業價值評估方法運用的條件
（一）運用成本法進行企業價值評估的條件
一是進行價值評估時目標企業的表外項目價值，如管理效率、自創商譽、銷售網絡等，對企業整體價值的影響可以忽略不計；二是資產負債表中單項資產的市場價值能夠公允客觀反映所評估資產的價值；三是投資者購置一項資產所愿意支付的價格不會超過具有相同用途所需的替代品所需的成本。
（二）選擇收益法進行企業價值評估的條件
一是投資主體愿意支付的價格不應超過目標企業按未來預期收益折算所得的現值；二是目標企業的未來收益能夠合理地預測，企業未來收益的風險可以客觀地進行估算，也就是說目標企業的未來收益和風險能合理的予以量化；三是被評估企業應具持續的盈利能力。
（三）采用市場法進行企業價值評估的條件
一是要有一個活躍的公開市場，公開市場指的是有多個交易主體自愿參與且他們之間能進行平等交易的市場，這個市場上的交易價格代表了交易資產的行情，即可認為是市場的公允價格；二是在這個市場上要有與評估對象相同或者相似的參考企業或者交易案例；三是能夠收集到與評估相關的信息資料，同時這些信息資料應具有代表性、合理性和有效性。三、企業價值評估方法的運用
（一）成本法的運用
成本法是指在評估一個企業價值時，把這個企業的全部資產按評估時的現時重置資本扣減各項損耗來計算企業價值的方法。成本法評估企業價值，實際上就是在資產清查和審計的基礎上將企業整體資產化整為零，以單項資產的評估為起點，對各項有形資產、無形資產分別根據各自的特點和使用狀況，用重置資本減去貶值來確定各組成要素資產的個別價值，最后將全部資產進行加和。一個企業的整體價值并不等于企業各單項資產的價值之和，單項資產組合需要組織成本，組合后的資產整體價值還會發生增值。對一個企業的價值評估，主要是對發生了增值的資產整體進行評估，是對其未來服務潛能產生的收益評估。換言之，價值評估應該是對企業內在價值、經濟價值的評估，著眼于未來。而成本法著眼于現在資產的重置價值，所以從嚴格意義上來說，成本法并不是評估企業價值的方法。當然，成本法非常適合每一單項資產的單獨評估，我國目前還處于計劃經濟向市場經濟的轉軌階段，市場經濟不完善，產權交易市場不發達，大量的國有和集體企業要進行改制重組、拍賣兼并，沒有交易活躍的市場作比較，只能對企業實有資產進行客觀的評估。
（二）收益法的運用
收益法通常又被稱作收益現值法。我們在進行資產評估時有一個重要的方法是收益現值法。收益現值法是指通過估算被評估資產在未來尚可使用年限內的預期收益，并采用適當的折現率折現成現值，然后累加求和，得出被評估資產的評估值的一種資產評估方法。運用收益現值法進行資產評估時，是以該資產投入使用后連續獲利為基礎的。另外，投資者投資購買該項資產時，一般要進行可行性分析，其預計的內部回報率只有在超過評估時的折現率時才肯支付相應貨幣額來購買該項資產。收益法通常被認為比成本法和市場法更適用于企業價值評估，特別是在涉及為企業并購服務時。收購者投資于目標企業是預期能獲取未來收益，但是這種預期的未來收益因具有不確定性而蘊含著風險。收益法為量化影響企業價值的這些關鍵變量提供了路徑。但是，并非所有的企業價值評估均適用收益法。在運用收益法對企業價值進行評估時，必要的前提是判斷企業是否具有持續的盈利能力且能夠被合理的計量。只有當企業具有持續的盈利能力且能夠被合理的計量時，運用收益法對企業進行價值評估才具有意義。
（三）市場法的運用
經濟理論和生活常識告訴我們，類似的資產應該有類似的價格，一個理性的投資者，在一個公開透明的市場上，購買一項資產的價格，不會高于有相同效用的替代品的價格。我們對一個企業的價值進行評估，通過比較市場上相似或相近的可比企業公允交易價格，經過類比分析，適當修正后得到目標企業的價值，這就是市場法。在市場經濟發達的國家，企業交易市場活躍，人們對企業價值的判斷更信賴于市場的眼光。市場交易的價格更具有說服力，它是被交易企業對于購買者的內在經濟價值，投資者購買了它，說明它能夠為購買者帶來現金流量。而用現金流量折現法計算企業的價值，當這個企業一直虧損時，無法預測其現金流量，但假若這個企業有很大的改造潛力，或其自身存在多年已具有一定知名度，有一定的客戶資源和銷售市場，投資人購買這個企業后進行重整，完全可以使其變為盈利企業，為投資者帶來滾滾財源。所以用市場法可以評估企業的真實內在價值，因基于市場導向，接近現實，故容易為當事各方所接受和理解。
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摘 要 隨著經濟體制改革的進一步深入和經濟增長方式的轉變，公司上市、企業并購等經濟活動愈加頻繁。企業價值評估也成為市場經濟的一個重要話題。本文對中國資產評估協會公布的收益法、市場法和成本法三種分析收益法、市場法和成本法三種資產評估基本方法進行對比分析，并對其適用性進行探討。
關鍵詞 價值評估 文獻綜述
卡爾馬克思曾經說過：“Values determine prices only basically and in the medium-term sense of the world，in the shorter run，prices fluctuate around values as axes。”從最為寬泛的意義上講，企業資產價值可以通過三種方式來評估：通過將未來現金流量折現加總；通過各種乘數和有關數據，也可以得出待評估的公司和股權的價值；通過采用或有要求權價值評估方法（或者期權定價模型），也可以得出相應資產的價值。
2005年1月12日，中國資產評估協會頒布了企業價值評估指導意見（試行）文件，主要就基本要求、評估要求、評估方法和評估披露四個方面對企業價值評估進行了規范，并明確提出注冊資產評估師執行企業價值評估業務應當根據評估對象、價值類型、資料收集情況等相關條件，分析收益法、市場法和成本法三種資產評估基本方法的適用性，恰當選擇一種或多種資產評估基本方法。
一、評估方法綜述
1．收益法
收益法依據的理論基礎最早可追溯到20世紀初費雪（Irving Fisher）在1906年出版的《資本與收入的性質》中提出未來收入與資本價值的關系。收益法實質上就是通過對未來收益的合理折現得到目標企業的當前價值，其公式為：
持續經營前提下，
3．成本法
由于歷史的原因，成本法是長期以來我國通行的企業價值評估方法。中國資產評估協會早先的《資產評估操作規范意見（試行）》中稱之為重置成本法。成本法就是在現實條件下重新購置或建造一個全新狀態的評估對象，所需的全部成本減去評估對象的實體性陳舊貶值、功能性陳舊貶值和經濟性陳舊貶值后的差額，以其作為評估對象現實價值的一種評估方法。
二、評估方法適用性
在運用收益法的過程中，需要對企業的未來收益進行合理的預測，并將與收益并存的風險進行合理的量化，反應在未來收益中。運用收益法的關鍵所在是合理的預測未來收益。因此，按照目標水平管理的公司可用收益法。
市場法思路簡單，易于理解，方法依賴于市場信息的充分性。運用市場法必須滿足兩個前提條件：一是要有一個活躍的公開市場。二是要有可比的企業及交易活動。因此市場法主要適用于上市公司的價值評估。
成本法的評估結果客觀依據較強，但在持續經營假設前提下，成本法無法將各個資產間的有機效應綜合考慮，根據成本法的特點，最適用的范圍是沒有收益、市場上又很難找到交易參照物的評估對象。這類資產既無法運用收益現值法，又不能運用現行市價法進行評估，唯有應用重置成本法才是可行的。
參考文獻：
關鍵詞：企業價值；價值評估；折現率；風險溢價
企業價值評估是現代市場經濟的產物。隨著我國社會主義市場經濟體制的逐步建立與完善以及社會經濟的快速發展，企業并購、股權轉讓、企業改制等經濟活動時刻在大量發生，各經濟活動主體對企業價值評估的需求呈迅速上升之勢。從我國企業價值評估業的發展看，企業價值評估實踐產生于經濟轉型過程中的國有資產管理需要，雖然理論界與實務界不斷進行探索，但由于理論研究的滯后、評估人員整體素質有待提高以及市場環境的制約，企業價值評估在實踐中尚面臨評估方法不科學、評估參數不合理、評估程序不規范等諸多問題，遠遠不能滿足社會經濟發展的需要。鑒于此，2004年12月30日中國資產評估協會在借鑒國際評估理論和評估經驗基礎之上，了《企業價值評估指導意見(試行)》(以下簡稱《指導意見》)，從評估要求、評估方法和評估披露等方面對企業價值評估活動進行了規范。三年多來的實踐結果表明，《指導意見》的頒布與實施對提升我國評估行業的服務水平，加快國內企業價值評估與國際接軌起到了積極的促進作用，然而我國企業價值評估仍然存在這樣和那樣的問題，制約著評估業的發展，因此，本文對當前一些比較突出的、急需解決的問題提出一些解決思路。
一、非股份制企業的價值評估
(一)企業類型與企業價值評估
從組織形式看，我國企業分為股份制企業、合伙制企業、個人獨資企業。根據國家工商總局的統計，截至2007年12月底，全國股份制企業所占比重為42.72％，合伙制企業、個人獨資企業等非股份制企業所占比重則高達57.28％。
目前理論界和實務界所關注的重點是股份制企業的價值評估問題，而對于數量眾多、影響廣泛的合伙制企業和個人獨資企業的價值該如何評估則極少涉及。《指導意見》第二十條指出：“本指導意見所稱企業價值評估，是指注冊資產評估師對評估基準日特定目的下企業整體價值、股東全部權益價值或部分權益價值進行分析、估算并發表專業意見的行為和過程。”由中國資產評估協會編著的《講解》(以下簡稱《指導意見講解》)對該條款的解釋為：“企業價值可以進一步分為企業的整體價值，即股東全部權益價值和付息債務的價值之和，股東全部權益價值和部分權益價值。”很顯然，《指導意見》針對的是股份制企業價值如何評估以及股份制企業價值評估如何規范等問題，合伙制企業、個人獨資企業則被排除在外。
(二)非股份制企業與股份制企業的差異
毫無疑問，作為微觀經濟的有機組成部分，合伙制企業和個人獨資企業同樣具有價值，但由于股份制企業與非股份制企業在企業組織形式方面存在較大差異，所以企業價值評估也必然有所不同。導致股份制企業和非股份制企業價值評估差異的主要因素有以下幾個方面：
1、權益投資人以及債權人承擔的風險存在差異。股份制企業的股東以其投資額為限承擔有限責任，而非股份制企業中，權益投資人承擔無限責任，相對應的是股份制企業的債權人承擔的風險要高于非股份制企業債權人的風險。
2、權益轉讓限制(流動性)的差異。從法律的角度看，對于股份制企業中的有限責任公司，股東之間可以相互轉讓其全部出資或者部分出資，股東向股東以外的人轉讓其出資時，必須經全體股東過半數同意；對于股份有限公司，股東只要在依法設立的證券交易場所進行股份轉讓即可。而在合伙制企業中，合伙人向企業合伙人以外的人轉讓企業財產份額的，須經全體合伙人同意，在同等條件下，其他合伙人有優先受讓的權利。在個人獨資企業中，投資人可以依法轉讓其權利。從權益轉讓的市場條件看，股權交易市場發育得比較成熟，為股權提供了較好的流動性；而非股份制企業的權益轉讓市場無論是從規模還是市場的活躍程度都要比股權交易市場差很多。
3、企業所有者在企業價值創造中所起的作用存在很大差異。所有權與經營權分離是股份制企業的普遍現象，股東僅僅是企業的最終所有者，經營權往往由非股東行使，因此，在企業價值創造過程中，股東所起的作用相對比較有限。而在非股份制企業中，企業的所有權和經營權兩權合一，企業所有者在企業價值創造過程中發揮著舉足輕重的作用。
正由于與股份制企業相比存在上述三個方面的明顯差異，從而導致非股份制企業價值評估有別于股份制企業價值評估，這種差異并非表現在評估方法上，而是表現在具體的評估要素確定上：首先，根據風險收益平衡理論，資產的風險越大其預期收益越高，因此，非股份制企業的權益投資將需要獲得更高的風險報酬，與此相對應，必須賦予折現率更高的風險溢價；其次，在預測非股份制企業的未來收益時，應充分考慮所有者的人力資本所起的作用。如采用成本法評估非股份制企業的價值，則需要將所有者的人力資本作為企業整體資產的有機組成部分，評估其價值后加入到評估值當中；最后，因非股份制企業的權益流動性較差，在評估值最終調整時，需要給予較大幅度的折價。
二、成本法的獨立使用
(一)我國企業價值評估主流方法的變遷
與國外成熟市場中收益法、市場法在企業價值評估中居于主導地位所不同的是，自從我國開展企業價值評估活動以來，成本法在相當長時期內占據主導地位，而收益法、市場法僅僅處于從屬地位。雖然早在1991年國務院頒布的《國有資產評估管理辦法》中規定，資產評估可以采用收益現值法、現行市價法、重置成本法等方法，但長期以來，由于受評估主體素質及社會經濟發展環境的限制，評估機構、管理部門和委托方、使用方都習慣于運用成本法評估企業價值，成本法成為企業價值評估的主流方法。1996年，由中國資產評估協會制定的《資產評估操作規范意見(試行)》頒布實施后，實務界逐漸形成企業價值評估的一種普遍模式，即以成本加和法為主對企業整體價值進行評估，采用收益法對成本法評估結果加以輔助驗證。
2004年12月頒布的《指導意見》使這種局面發生了根本性改變，第二十三條指出“注冊資產評估師執行企業價值評估業務，應當根據評估對象、價值類型、資料收集情況等相關條件，分析收益法、市場法和成本法三種資產評估基本方法的適用性，恰當選擇一種或多種資產評估基本方法”，同時，第三十四條規定“以持續經營為前提對企業進行評估時，成本法一般不應當作為唯一使用的評估方法。”上述規定體現了與國際評估實踐接軌的指導思想，強調了收益法和市場法是企業價值評估最為適用的方法。自此以后，收益法在企業價值評估實踐中逐漸被廣泛應用，成本法的壟斷地位逐漸被顛覆，且成本法喪失了獨立評估持續經營企業價值的權利。
(二)對否定成本法獨立使用的商榷
成本法的評估思路是通過分別估測構成企業的所有資產價值加和后扣除負債價值的企業價值。這種方法在多數情況下無法把握一個持續經營企業的價值整體性，忽視企業組織化資本(organizational capital)對企業價值的影響，評估結果得到認可的程度較低，因此，在國際上不作為一種主流評估方法使用。但如果像《指導意見》中規定的那樣，對持續經營企業徹底否認成本法的獨立使用則值得商榷，對于某些條件下的持續經營企業，獨立應用成本法評估其企業價值有著充分的理論基礎。
根據托賓q理論，在一個完全競爭的市場中，信息充分，不存在交易成本，企業可以自由進入和退出某一行業，企業中也不存在能夠帶來超額收益的專利、專有技術、商譽等無形資產，此時，托賓q值等于1，即企業市場價值等于重置成本(成本法評估的企業價值)。如果托賓q值不等于1，則套利活動將使企業市場價值與重置成本趨于一致。雖然信息充分、不存在交易成本的完全競爭市場在現實經濟生活中幾乎不存在，但還是有一些企業所處的市場接近于完全競爭市場，在這種市場上，企業數量眾多，企業中幾乎不存在有礙市場競爭的無形資產，因而，企業市場價值與重置成本相差無幾。也就是說，成本法的最大缺陷在于容易忽視企業無形資產的價值，如果企業沒有無形資產或者無形資產的價值微乎其微，此時，應用成本法可以比較準確地評估出企業的價值。
另外，由于我國正處于市場經濟體制的建立與完善過程中，企業經歷市場洗禮較少，與西方成熟市場國家企業相比，我國企業的壽命普遍比較短，這就增加了收益法評估企業價值的困難(從本質上看，市場法的基礎是收益法和成本法，故在此不列入討論范圍)，加之，參數選擇缺乏客觀、科學的標準，評估人員的專業素質有待提高等，目前普遍推行收益法，所得評估結果受主觀因素影響較大，出現的偏差可能也比較大。因此，目前還不宜徹底否定成本法的獨立使用。
三、持續經營企業價值評估中的價值類型選擇
企業價值評估最基本、最重要的作用是為產權變動和產權交易提供交換價值意見。不同的價值類型對應著不同的評估值，企業價值評估人員有責任為委托方發現最大化的企業價值，不應機械地選擇評估價值類型。結合到企業價值評估實踐，對于處于持續經營中的企業，評估人員往往簡單地運用持續經營假設，選擇持續經營價值來進行企業價值的評估，但持續經營價值未必一定大于非持續經營價值，在某些特定情況下，非持續經營價值(清算價值)甚至高于持續經營價值，因此，如果相關權益人有權啟動被評估企業清算程序，注冊資產評估師應當根據委托，分析評估對象在清算前提下價值大于在持續經營前提下價值的可能性。那么，究竟在什么情況下企業的非持續經營價值可能高于持續經營價值呢?
以股東全部權益價值評估為例，根據剩余收益模型有：
式中：V表示股東全部權益價值；B表示股東權益的賬面價值；yi表示i期的收益；Ri表示i期的凈資產收益率；r表示折現率。
上式表明，股東全部權益價值是在賬面價值的基礎上加上未來剩余收益(收益扣除資本成本)的現值。如果公司的盈利能力強，凈資產收益率高于折現率，則未來剩余收益的現值大于0，股東全部權益價值要高于賬面價值；相反，如果凈資產收益率低于折現率，則未來剩余收益的現值小于0，股東全部權益價值低于賬面價值。
假設賬面價值與清算價值相等，對于持續經營企業，未來凈資產收益率與折現率相比，若凈資產收益率小于折現率，那么，該企業的持續經營價值將小于清算價值。更加極端的情況是，對于一個連年虧損且將來難以改善的企業而言，持續經營的結果只能是負債累累、破產清算，其持續經營價值為0，甚至為負數(非股份制企業)，而清算價值則可能遠大于0，此時，價值類型選擇清算價值所得的評估值將較高。
四、收益法中折現率參數的確定
(一)折現率對企業價值評估準確性的影響
折現率是運用收益法評估企業價值的一個重要參數，評估值對該參數具有非常大的敏感性，若以Gor-don模型計算企業價值，設E為預期的下一年度收益額(股息、股權自由現金流等)，r為與預期收益流相對應的折現率，g為未來收益的永續增長率，企業價值y為：
由于，g≥l，r>g，故有P≤－1。當g=0時，s=－1，當gr時，s－∞，由此表明，若折現率偏差1％，所得到的評估值至少偏差1％，企業收益增長速度越快，折現率偏差所導致的企業評估值偏差越大。正因為企業價值評估值的準確性對折現率高度敏感，所以科學確定折現率就顯得尤為重要。
折現率由無風險收益率和風險報酬率構成，其中，無風險收益率是不存在違約風險以及不存在再投資收益不確定性資產的收益率；風險報酬率是風險資產收益率超過無風險收益率的部分。很顯然，折現率的準確性取決于無風險收益率和風險報酬率的準確性。
(二)無風險收益率的確定
根據無風險收益率的內涵，在國際評估實踐中，無風險收益率一般取短期國債或長期國債的收益率。而在我國多年來的評估實踐中，由于《資產評估操作規范意見(試行)》中規定：“折現率可以行業平均資金利潤率為基礎，再加上3％—5％的風險報酬率。除有確鑿證據表明具有高收益水平或高風險外，折現率一般不高于15％。”因此，注冊資產評估師在采用收益法進行企業價值評估時，無風險收益率的取值一般為行業平均資金利潤率。這種確定無風險收益率的方法存在著非常明顯的問題：一方面，行業平均資金利潤率包含了風險因素，是行業內所有企業經過風險經營后獲得的報酬，它不符合無風險收益率選取的標準；另一方面，無風險收益率應該是任何投資者均可以獲得的無差別報酬，如果以行業平均資金利潤率作為無風險收益率，則無風險收益率的獲得被限制在不同的行業內，且不同行業的投資者獲得的無風險收益率可能存在很大差異。
《指導意見》對無風險收益率的確定進行了完善，第二十九條規定：“注冊資產評估師應當綜合考慮評估基準目的利率水平、市場投資回報率、加權平均資金成本等資本市場相關信息和被評估企業、所在行業的特定風險等因素，合理確定資本化率或折現率。”，行業平均資金利潤率不再作為無風險收益率的取值依據，然而，在評估實踐中，目前有相當一部分的評估人員仍然以行業平均資金利潤率作為無風險收益率，據此所得評估結果的準確性就值得懷疑。
關于無風險收益率的確定，《指導意見講解》建議取評估基準日中長期國債的到期收益率，由此產生的問題是，無風險收益率是與收益流期間相匹配的無風險收益率，而評估基準日中長期國債的到期收益率僅僅是評估基準日的無風險收益率，并未涵蓋整個收益流期間。由此造成的結果是，評估基準日相隔不久，無風險收益率可能相差很大。比如，2004年2月發行的5年期國債利率為4.42％，而2005年10月發行的5年期國債利率僅為2.14％，不到前者的一半。
國際上確定無風險收益率的通行做法是，將足夠長時期(一般是數十年)的短期國債或長期國債的利率加以平均作為無風險收益率，故無風險收益率不會因評估基準日的不同而出現差異。與西方國家相比，雖然我國的國債發行歷史比較短，國債的市場化交易起步比較晚，但自1981年恢復國債發行以來，也有20多年的數據可以利用，運用20多年甚至更短時期的國債利率信息計算所得的無風險收益率，其準確性和科學性顯然要強于運用評估基準日中長期國債的到期收益率。
(三)風險報酬率的確定
對于風險報酬率的確定，目前我國理論界和實務界一般是基于資本資產定價模型(CAPM)，將股票市場的風險溢價(風險價格)與B系數(風險數量)相乘得風險報酬率，這也是西方評估界普遍采用的方法。問題是，CAPM建立在投資者理性、資本市場有效的假設前提之上，這些假設前提在西方成熟市場上基本能得到滿足，并得到大量實證研究驗證。與西方國家相比，中國股票市場發展的歷史非常短暫，市場體系與有效市場的要求相去甚遠，CAPM在中國缺乏運用的前提條件，也就是說，中國的股票市場尚不具備對風險進行定價的功能。很顯然，如果無視中國股票市場非有效這一基本事實，機械地套用CAPM，則所得的風險報酬率必然會出現偏差。
上述問題可以從三個方面加以解決：
1、如果運用CAPM計算風險報酬率，則要合理選擇股票市場的風險溢價，包括風險溢價的時間段以及風險溢價的大小，并結合我國股票市場的非有效性，對最終的計算結果進行適當調整。
2、運用風險累加法而非CAPM計算風險報酬率，即從實體經濟領域著手，將企業持續經營過程中可能面臨的行業風險、經營風險、財務風險、通貨膨脹風險等予以量化并累加得風險報酬率。
3、運用投入產出分析，先計算宏觀經濟波動與行業收益波動之間的關系，由此得行業的風險系數α，然后計算待評估企業的綜合杠桿系數DCL；及該企業所在行業的綜合杠桿系數DCLh，則待評估企業的風險報酬率Rr為：Rr＝(Re－Rf)×α×DCLi/DCLH，其中，Re、Rf分別為整體經濟的收益率和無風險收益率。
關鍵詞：企業價值；價值評估；存在問題；評估方法
中圖分類號：F271 文獻標識碼：A 文章編號：1674-1723（2013）04-0137-02
由于企業價值是企業管理局所專注的核心內容，因此當前對企業價值的評估越來越受到重視。企業價值評估也被稱為公司價值評估，即通過分析、估算等手段評價企業未來的收益現值來幫助企業實現財務管理目標，因此，企業價值評估是資產評估業的一個重要發展方向。從我國當前企業價值評估業的發展來看，企業價值評估實踐產生于經濟轉型過程中的國有資產管理需要，盡管理論界與實務界在不斷地對其進行探索，但理論研究依然相對滯后、評估過程中受到市場環境的制約，實踐過程中評估方法不科學等諸多問題，遠遠不能滿足社會經濟發展的需要，因此需要提出可行的改善方案并加以執行。
一、當前企業價值評估業存在的不足
（一）價值評估理論研究相對滯后
關于企業價值評估思想的形成，其最早形成于20世紀初艾爾文費雪的資本價值論和《利息率》。美國于1987年把企業價值評估準則加入《專業評估執業統一準則》中，歐洲早在2000年就把企業價值評估指南加入了第四版的《評估指南》，而對于我國來說，企業價值評估的行業則起步于上世紀80年代末。對企業價值評估的研究，在理論形成上，由于受國內評估行業發展的限制，理論研究資料和證券市場的實證資料不夠完善。國內研究者主要以理論分析為主，對國外的價值評估方法作重點介紹，兩者之間的相互交流和溝通不夠。近幾年，只有中央財經大學資產評估研究所主持召開了兩次“中國資產評估論壇”。可以說，在我國，資產評估學科還沒有受到應有的重視，價值評估理論亟需補充并加以完善。
（二）傳統評估方法的應用存在局限性
在傳統價值評估方法中，評估人員偏重使用“成本法”，而不常用到“收益法”和“市場法”。成本法與其他評估方法相比，運用起來更具客觀性、不易產生負面影響、相對更經濟，這使得成本法成為當前評估方法體系中最受“追捧”的評估方法，但這種方法也有著許多不足。從評估方法的適用性來說，成本法主要適用于破產時企業的價值評估，對于其他情況下的評估則有一定的局限性，因此適用范圍比較窄。另外，我國的評估要求規范已作出比較明確的規定，即要求評估人員在采用成本法的同時，也要運用到收益法和其他評估方法進行評估，但在現實實踐中，由于收益法對評估人員的整體素質要求較高以及參數值預測難度大等原因，因此很少使用收益法。同時有些評估方法假設的前提條件不符合我國目前資本市場的現狀等，以上評估方法存在的局限性都預示著我國評估業面臨著新的挑戰和壓力。
（三）評估人員自身素質良莠不齊
企業價值評估是一項需要運用多方面知識和經驗的價值判斷，評估人員自身素質的高低直接影響到評估質量的好壞。當前我國企業價值評估人員的素質存在良莠不齊的現象，也由于待評估企業面臨的是不斷變化的客觀環境，而在現實情況中，知識和經驗的積累需要一個長期的過程，并且也因人與人接受程度的不同造成學習能力和經驗的差異，這就造成即使是長期從事企業價值評估業務的人員，也可能因為情況的變化或待評估企業情況的復雜性而判斷失誤，以致產生風險。另外在評估過程中，如果估價人員責任心不夠強或缺乏應有的職業道德，就會喪失評估應有的獨立性、公正性，從而做出不實或錯誤的判斷，這樣就增大了企業評估結果的不明確性。
二、改進或完善我國企業價值評估的對策
（一）逐步完善我國企業價值評估法律法規及準則體系
為改善我國企業價值評估理論研究相對滯后的局面，使企業價值評估在社會主義市場經濟建設中發揮其應有的作用，我國有關部門應盡快出臺更為可行的《資產評估法》，修訂企業價值評估法律法規及準則體系，對企業價值評估的概念及方法進一步明確并細化，從而提高價值評估的可操作性。另外，對企業價值評估的目的、方法、適用條件、影響因素等內容進行規范，隨著市場經濟的不斷發展，在評估中會面臨各種變換環境，這就要求國家要根據不同的情況制定針對性的評估法規，規范評估內容中的各項行為，明確企業價值評估人員、被評估企業的權力和責任，這樣就降低了企業價值評估中的不確定性，降低相應的財務風險，同時也為評估人員提供了可靠的法律支持。
（二）逐步完善企業價值評估方法體系
企業價值評估方法的運用是企業價值評估中的核心內容，對價值評估的結果有著直接影響。企業進行價值評估的過程也就是評估方法的實際應用過程，評估思想和評估理論的不同導致了評估方法的不同運用。由于企業評估目的的不同，不同企業有著不同的現實情況，企業價值會受到自身以及市場環境變化的影響，因而具有一定的時效性。另外，評估是一項需要復雜的技術及方法的判斷，評估人員在評估時的著眼點和理論方向不同，都會導致在評估中存在不同的價值估價方法。一般來說，不同的評估方法要在最能體現其優勢的情況下使用。但隨著知識經濟的不斷發展，當前社會上形成了一些具備高科技含量、高知識含量的企業，如果再運用傳統的評估方法來對以上性質的企業進行價值判斷，這顯然有悖于客觀實際，也無法滿足他們的需求。因此，社會的不斷發展對評估行業提出了新的挑戰，同時也是評估業發展的一個機遇。對于此，評估業可以根據不同的評估方法建立相對的評估模型和評估理論，并根據評估行業的發展對現有的估價模型和估計理論進行調整和完善，甚至加以細化，以便更好地運用于評估實踐。評估機構可以根據的評估動機和被評估企業的基本評估資料等來選取相對的估價方法和理論模型，這樣被評估企業通過不同的評估方法會得到不同的評估價格，使得評估結果更加具有客觀性、公允性、科學性，促使交易順利進行。同時，在當今經濟快速發展的市場環境下，以信息技術和產業為龍頭的高新技術的不斷發展提高了整個經濟社會的勞動生產率，人們對新經濟的討論越多表明了人們對未來經濟增長模式的難以預測。因此，對市場環境下不確定因素的評估也亟需有效可行的評估方法。在這樣的情況下，可采用期權定價理論，它可以很好地應用于企業價值評估之中，這種方法會重點考慮選擇權或不同的投資機會所創造的價值。在傳統的貼現現金流量法存在局限性的情況下，它可以獨辟蹊徑達到理想結果。即使是在傳統評估方法同樣適用的情況下，期權定價估價法也會為評估者提供一個很有價值的獨特視角。因此，逐步完善企業價值評估方法體系，這樣才能提高我國企業價值評估的整體水平。
（三）要高度重視企業價值評估
首先，評估機構要增強價值評估方法的更新意識，對新的評估方法與傳統的評估方法存在的差異要做清晰的分析，把握兩者之間的不同及各方優勢，對評估方法的實用性和管理效果進行及時檢查、修正。另外，企業價值評估與企業財務狀況分析是聯系在一起的，這就需要與企業的利益相關者加強溝通，獲取更多可靠的信息源，通過可行的評估方法對所獲取的信息進行檢驗和控制，在評估中采用這樣的獲取信息方式會對評估師提出了更高的要求，比如評估師在分析信息時，要具備扎實的金融知識基礎和財務會計知識基礎，對企業的整體發展、企業狀況有著清晰的了解，才能做出精確的分析，最終形成科學的分析和決策流程。其次，對企業來說，企業應立足于長期發展目標，要有長遠的戰略計劃，重視企業在市場經濟中的獲利能力，加強企業評估意識，在財政上做到合理的運用，這樣也可以降低價值評估時出現的不確定性，從而降低財務風險，使得企業能夠得到更好、更快的發展。
三、結語
市場經濟以及證券市場的迅速發展無疑帶動了企業價值評估業的發展，但同時也給評估行業提出了新的機遇和挑戰。在這種情況下，要積極面對企業價值評估中存在的問題及不足，并及時解決問題、完善評估方法體系；政府加強行政能力監督及指導，不斷完善評估業的法律法規；企業主動配合評估的實施；評估人員作為評估主體，要認識到自身素質上的不足，認真學習評估方面的知識，對于問題要及時做出調整，以致在評估實踐中，做到規范化。總的來說，對于企業價值評估，只有通過各方面的積極配合，加強企業評估意識，只有這樣才能使價值評估更好地服務社會主義市場經濟的發展。
參考文獻
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[2] 布瑞德福特·康納爾.公司價值評估[M].華夏出版社，2001.
[關鍵詞]創業企業 價值評估 期權
一、引言
自黨的十七大明確了創業在解決我國現階段就業問題中發揮的重要作用以來,政府部門出臺各種政策鼓勵自主創業。一般而言,企業在創立之初資金來源緊張,面臨著較大的融資壓力。在融資的過程中,企業價值扮演著重要的角色。此時,如何合理地評估初創企業的價值便成為包括創業者在內的眾多利益相關者關注的焦點(張宏霞和陳泉,2010)。創業企業由于成立時間較短、不確定性和風險較大,這些特征又使得創業企業在價值評估方面呈現出獨特的特征。正是在這樣的背景下,本文在對這一領域相關文獻進行梳理的基礎上,分析比較各種價值評估方法以期對初創企業價值評估提供借鑒意義。
二、創業企業價值評估方法
創業企業價值評估方法,主要劃分為三種類型:(1)市場比較法;(2)折現現金流法;(3)實物期權法。本文分別對三種類型具體的計算方法進行梳理和評價。
1.市場比較法
市場比較法是指在價值評估的過程中,為評估對象選擇合理的參照對象之后,根據參照對象的市場價值和財務數據,結合評估對象的財務數據來推算評估對象的價值。這一過程可以用公式表述為:
代表評估價值乘數,其中代表參照對象的價值,代表參照對象的基礎數據;
市場比較法的關鍵在于,現有的市場上必須存在和評估對象較為相似的參照對象,比如處于同一行業、發展階段相似、經營風險較為接近等。在價值評估的實務中難找到理想的參照對象,即使存在較為接近的參照對象,考慮到其與評估對象特征上的差異,必須對公式(2)中的價值乘數進行修正,假設修正系數為,則評估對象的價值更正為:
式中除之外的其他參數與公式(2)含義相同。通過公式(3)可以看出市場比較法計算過程比較簡單,評估對象價值的大小對價值乘數和修正系數非常敏感。廖成娟(2008)指出可以使用參照對象的市盈率、市凈率或者市售率(市場價值/銷售收入)作為價值乘數的變量,但并未考慮修正系數對最終評估對象價值的影響。而張宏霞和陳泉(2010)使用具體的算例表明,修正系數對評估對象價值的影響非常顯著并給出了修正系數計算的具體過程。
2.折現現金流法
Gebhardt, Lee and Swaminathan (2001)和Chen et al(2003)認為公司權益的市場價值等于當前權益的賬面價值與未來異常盈余的現值之和。采用折現現金流法估計創業企業的價值時,由于企業所處的發展階段不同,可以對估價模型的內在假設進行修正,從而導致模型參數設定有所變化。Gebhardt, Lee and Swaminathan (2001) 在一系列假設的基礎上給出了估價模型的具體形式:
代表期初凈資產;
代表預期凈資產回報率;
代表折現率;
代表均衡的行業凈資產收益率;
代表預期股利支付率。
在公式(4)中,取,劃分為兩個階段:前三年里,可以根據財務預算數據估計預期凈資產回報率;隨后的九年時間里,假設公司的凈資產收益率線性收斂于一個均衡的行業凈資產收益率,該行業凈資產收益率用行業過去10年的凈資產收益率的中值估計。在隨后的期間里,假設收益率穩定在均衡的行業凈資產收益率。
折現現金流法是建立在資產價值等于未來凈現金流量現值基礎上的,理論基礎充分。從公式(4)可以看出,該模型的應用較市場比較法復雜,但折現現金流法解決了市場比較法當中難于確定合理參照對象的問題。創業企業業務的不穩定性,以及較高的經營風險,導致是的合理預測未來收益的難度很大,這一特點極大的限制了該方法在創業企業價值評估中的應用(陳偉鴻和王會龍,2006)。
3.實物期權法
Kester(1984)證明企業相當部分的市場價值是由企業在未來的發展過程中所蘊含的選擇權所決定的,這些選擇權可以被視為各種各樣的期權。當創業企業在推進項目的過程中,如果市場反應良好,則投資者可以追加投資,擴大企業規模,這項權利可以視為看漲期權;如果市場反應較差,投資者可以提前結束項目,此時該項權利可以被視為看跌期權。田增瑞和司春林(2006)論述了創業企業發展過程中內嵌期權的價值,并通過分階段投資的創業企業包含的期權價值進行了估計,估價過程通過考慮期權價值對折現率的調整實現。張宏霞和陳泉(2010)在對高科技創業企業進行估價的過程中,以修正市盈率估價方法為基礎,將創業企業未來增長機會視為歐式期權,采用Black-Scholes模型估計期權價值并對初始估計結果進行修正,得出評估對象的價值區間。此外,蒙特卡洛模擬的方法進一步證實了估計結果的合理性。周孝華、唐莉和陳婭莉(2009)在分析傳統的修正市盈率法和折現現金流法在創業企業價值評估局限性的基礎上,主張采用期權估價的方法對折現現金流法進行修正。在估計企業未來增長機會價值的過程中,采用美式期權的估價方法。
針對創業企業未來增長中所包含的期權性質(美式期權或歐式期權),學者們并無統一的結論,因而會對期權價值評估中模型的采用帶來分歧。Cox, Ross and Rubinstein(1979)提出的二叉樹定價模型在期權估價過程中不會受到期權性質的限制,很好地回避了學者們對期權性質的爭論,為實踐中對創業企業內嵌期權價值的估計提供了很好的方法。王會龍(2006)采用經典的二叉樹定價模型對特定的算例中內嵌期權的價值進行了估計。
三、結論
本文簡單介紹了估計創業企業價值的三種方法,并對各個估計方法中的局限性進行了分析。單獨使用特定的方法都有可能導致估計結果中包含著較大的偏誤,因此上述方法的結合可以在一定程度上提高估計結果的準確性。創業企業由于其自身的特點,其價值評估必然會展現出不同于成熟企業的特征,但無論如何,創業企業內嵌期權的價值必須得到合理的估計。
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關鍵詞:知識產權貿易；價值評估；問題
全球化經濟背景下，國際貿易中知識產權作為重要交易對象份額逐年增加，涉及知識產權的國際貿易產品與服務比比皆是，知識產權作為一種在世界范圍內流動的重要產品，在價值評估領域遭遇到了諸多問題，加強國際知識產權貿易中價值評估方法與對策研究，對于國內知識產權保護、知識產權國際貿易、企業市場競爭與生存有重要價值。下面對國際知識產權貿易中的價值評估問題做簡要探究。
1.國際知識產權貿易價值評估特點、意義與原則
知識產權評估本身屬于資產評估范疇，是對知識產權本身在不同時期的價值做出正確判斷，是當前知識經濟時代的一種典型表現，知識產權評估強調其未來可能帶來的利益，因此評估看重產權本身的最具潛力的價值，而單單并非當前的使用效益，所以知識產權的評估本身要注意與其相聯系的各種權利、利用方式的應用。國際知識產權評估本身具有針對性、估價性、時效性與參考咨詢性。針對性主要是指其同資產評估一樣圍繞特定產權、特定目的開展評估活動，比如為企業股份制改革、上市收購、產權轉移等提供服務。估價性是知識產權評估在特定交易條件下以科學的評估方法與邏輯突出其在某段時間內的價值。時效性是指知識產權本身在保護期或者權力時效期之外價值受到影響。參考咨詢性是知識產權價值評估結果只作為重要參考意見存在，而并非最終的決定性結果。國際知識產權評估有利于加強貿易雙方對產權價值的正確認識，為產權司法保護提供切實依據;產權評估為企業資產保值增值、產權保護提供支持，可有效避免貴重資產流失;產權評估有助于企業轉變經營機制，加快現代企業制度的應用與實踐;產權評估可為國際貿易投資與企業決策提供重要參考意見;產權評估適應了國際貿易市場規范化發展需求，有助于加強產權保護，完善評估方法、促進市場交易規范化。國際貿易中知識產權的價值評估要遵循相應原則，以確保評估活動的科學化與規范化，確保評估結果的可用性。知識產權評估原則主要以替代性原則、變化性原則、預期收益原則、一致性原則為主，在遵循這些原則的基礎上，價值評估活動才能夠更加公平、合法，保證結果的科學性、客觀性、真實性與可用性，有助于加強知識產權的保護、交易與管理。
2.國際知識產權貿易價值評估影響因素
國際知識產權價值評估的主要對象以專利權、商標權、著作權、商業秘密等為主，由于知識產權本身不同于其他市場資源的特殊性，在評估方面所要考慮的影響因素也較多，總體而言主要以經濟成本、技術的生命周期、法律狀態(法律保護狀況、法制環境等)三大要素為主。經濟成本代表了知識產權開發與應用過程中所需要耗費的人力、物力、財力等資源成本，知識產權的開發與應用有重要影響，是做價值評估時必須納入考量的關鍵要素、知識產權的技術生命周期代表著知識產權的使用期限與價值高低，比如商標權、專利權等這類對時間期限要求較高的知識產權，一旦超過期間產權本身價值將會發生極大變化，這是做價值評估時必須予以考慮的關鍵因素。法律狀態主要是指知識產權價值評估時所處環境的法律保護狀態，這對于產權本身的法律效力與保護期限有直接影響，世界各國有關知識產權保護的法律環境與條文有較大差異，直接決定了國際知識產權貿易中價值評估的多元化，比如我國與美國、歐盟等國家有關知識產權的法律保護狀態就存在較大差異，在做國際知識產權價值評估時必須綜合考慮到雙方法制環境，以便提升評估結果的客觀性、真實性與準確性。除了上述三大要素之外，國際知識產權的價值評估還受到多種因素影響，比如市場機制、評估主體因素、產權風險、價值規律等，評估主體本身對知識產權的需求層次直接影響評估結果，參與評估者本身的心理狀態對于結果也有一定影響，不同市場機制條件下對產權評估的方法與目的也會有所差異，這對于結果有一定影響，另外評估過程與市場所承受的風險也會影響評估主體與價值評估結果。考慮到國際市場本身的特殊性，知識產權貿易在市場中作為特殊商品也受到市場波動、價值規律等制約與影響，尤其是決策、投資等經濟活動中這種風險與影響力會被進一步擴大，對于評估結果的影響也表現為多元化傾向。
3.知識產權價值評估方法的利弊
當前知識產權價值評估方法主要以成本法、市場法與收益法為主，這三種方法各自擁有不同優勢與局限性。成本法是在現實條件下重新購置一個全新的知識產權評估對象，以全部成本減去實體、功能性、經濟性成就貶值獲得評估價值，是一種重置成本評估法。市場法作為簡單且直接的評估方法，是對知識產權的市場價值進行調查，估算評估對象的價格，對市場交易參照物價格較為重視，但是該評估結果本身需要一個公平、活躍且公開的知識產權交易市場，由此才能夠保證市場上參考價格的可比性，提升最后結果的客觀性與準確性。收益法也叫做收益折現法，主要對評估知識產權的剩余年限及未來收益利用適用的折現率進行評估。述三種方法各自具有不同優勢，但同時不可避免的也存在局限性。比如成本法本身若成本資料不健全，且每年需耗費大量人力物力進行維護或者研究，產權成本價值則要進行單獨核算，若缺乏這些相應資料，評估結果必然受影響，同時原始成本的無據可查也制約了成本法的應用。另外，像是商標權這種排他性較強的產權因為較難重置，所以利用成本法進行評估與計量難度較大。市場法操作簡單且適用范圍廣，驗證性較佳，在反映資產價值水平方面具有顯著優勢，但是其余市場本身聯系過于密切，若是知識產權市場發育不完善則很難獲得完整且可靠的產權資料，科學性、真實性必然受到影響，像商標權、核心技術等強烈的排他性質，也使得較難找到市場參照比價物，另外像是商業秘密或者知識產權交易對保密性要求較高，市場法需要公開必然會對交易產生影響。收益法在評估有形資產方面優勢顯著，知識產權評估除了一些依托于實體資產存在的產權之外，還有更多如專利權、商標權、商業秘密等無形資產，關于這些知識產權的預期收益在分割與量化方面難度較大，同時評估過程中由于要收集大量影響產權價格的參數資料才能夠為未來收益評估提供支持，這無疑也增加了評估的難度。另外，知識產權本身的獨占性也使得擁有方本身具有超額收益，導致使用價值背離評估價值，同時產權折現率的確定難度也較大，這些都影響了產權價值評估工作的開展。
4.完善我國知識產權價值評估的建議
國際貿易知識產權評估面臨著諸多難題，對于我國而言，要積極完善自身知識產權評估體系、提升產權評估意識，為知識產權交易市場的完善、規范化管理提供支持。目前我國知識產權價值評估工作已建立了相應的規章制度，評估知識產權的價值也已有相應的準則，但是在實際應用還存在不少問題，隨著國家、企業、事業單位和個人對包括知識產權在內的無形資產評估需求越來越迫切，完善知識產權評估制度成為必然選擇。當下我國市場經濟繁榮發展，對外貿易的增多更使得知識產權貿易、摩擦頻頻出現，對于國內市場而言，知識產權價值評估活動非常重要，它不僅涉及我國知識產權的創造、保護、管理和使用的全過程以及國家知識產權戰略的實施，也涉及到與其他國家的經濟交流與合作的大問題。知識產權價值評估工作對于知識產權侵權、濫用、盜用案件、反壟斷和反不正當競爭的重要性顯而易見，對知識產權的保護要以知識產權評估為基礎。國內要加強知識產權研發催生更多專利服務市場發展，并建立完善的專利流程制度服務價值評估工作的開展。為實現知識產權的價值，企業要積極探索完整的知識產權價值評估和轉化體系，利用專利管理委員會、知識產權與品牌經營管理委員等做好決策，由法律和知識產權部具體進行職能管理，從營銷、品牌傳播、工程研究院、信息技術部、下屬公司和控股公司等多個受益角色入手完善法律與知識產權評估服務。要積極研究并拓寬知識產權價值實現的渠道，如知識產權轉讓、融資、質押等，采取多種措施不斷提升知識產權質量、增加授權率，以提升核心領域產權競爭能力。要做到有的放矢加強專利布局，通過建立龐大的知識產權數據庫指導產權研發與市場評估，在做好知識產權保護的同時，更加從容的應對國際知識產權貿易市場的競爭。
5.結束語
綜上所述，國際知識產權貿易中的價值評估是一個較為復雜的問題，知識產權價值評估易受多種因素影響，評估方法本身也各有利弊，要在明晰不同方法利弊的基礎上積極完善我國當前知識產權評估體系，提升國內知識產權保護與價值評估水平，為國際市場知識產權貿易中競爭實力的增強服務。
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