時(shí)間：2023-08-07 17:31:54
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇風(fēng)險(xiǎn)投資的投資對象，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
1.1研究背景
在如今這個(gè)社會(huì),風(fēng)險(xiǎn)投資從出現(xiàn)至今,在全國得到了快速的發(fā)展跟進(jìn)步。它在促進(jìn)科技生產(chǎn)化等方面發(fā)揮著很大的作用,很快被大家認(rèn)可。高風(fēng)險(xiǎn)性是風(fēng)險(xiǎn)投資的最大特征,現(xiàn)在很多國家的風(fēng)險(xiǎn)投資公司因?yàn)樨?cái)務(wù)的管理方面的不足而受重創(chuàng)。例如希克斯-慕斯下面的Tate&Furst公司,把投資重心放在電信新興公司,但是投資效果并不理想,在1999-2000年期間投資獲得的收益并不樂觀。中國新技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資公司是我國首次成立的風(fēng)險(xiǎn)投資公司,在財(cái)務(wù)管理方面的欠缺,經(jīng)營失敗,吊銷營業(yè)執(zhí)照的同時(shí)也欠下60億的高債。這常些失敗的案例不得不讓我們提高警覺,在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的同時(shí)注意財(cái)務(wù)管理的優(yōu)化,最大限度的降低風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)。這些失敗的案例不得不讓我們提高警覺,在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的同時(shí)注意財(cái)務(wù)管理的優(yōu)化,最大限度的降低風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)。
1.2研究意義
目前研究風(fēng)險(xiǎn)投資的論述數(shù)不勝數(shù),但是站在企業(yè)財(cái)務(wù)管理的角度來討論風(fēng)險(xiǎn)投資的卻并不多,一些失敗的案例在帶給我們悲痛的同時(shí),也讓我們深思。雖然從 90 年代開始風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)在我國蓬勃發(fā)展起來,但大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目以失敗而告終,極少數(shù)的能有好的收益。造成這一現(xiàn)象的原因,第一,是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)有固有的高風(fēng)險(xiǎn)性,第二,是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的財(cái)務(wù)體系不健全,管理財(cái)務(wù)的能力不夠強(qiáng)。再者,接受投資的對象企業(yè)處于創(chuàng)業(yè)階段,這一階段企業(yè)的主要任務(wù)是開發(fā)新產(chǎn)品,獲利能力很低,存在很高的技術(shù)和市場風(fēng)險(xiǎn),如果不注重財(cái)務(wù)管理的優(yōu)化,很容易導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)失敗,從而也導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資公司投資項(xiàng)目的失敗。
本文致力于研究在風(fēng)險(xiǎn)投資過程中的主體企業(yè)(風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu))和風(fēng)險(xiǎn)投資對象企業(yè)(接受投資的對象企業(yè))財(cái)務(wù)管理優(yōu)化問題,探討財(cái)務(wù)管理對風(fēng)險(xiǎn)投資成功的重要性,具體包括風(fēng)險(xiǎn)投資方和被投資方兩方面的財(cái)務(wù)管理問題,涉及籌資、投資和撤資等多個(gè)經(jīng)營過程,分析發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),探討風(fēng)險(xiǎn)投資中財(cái)務(wù)管理面臨的困難,尋找規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的途徑,通過優(yōu)化財(cái)務(wù)管理把風(fēng)險(xiǎn)控制在可以接受的范圍內(nèi),對風(fēng)險(xiǎn)投資的健康發(fā)展具有現(xiàn)實(shí)意義。
1.3篇章結(jié)構(gòu)
本文共分為六部分:
第一部分,引言。主要介紹研究背景與研究意義,國內(nèi)外研究綜述及論文結(jié)構(gòu)與主要研究內(nèi)容。
第二部分“風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)財(cái)務(wù)管理”.主要介紹風(fēng)險(xiǎn)投資中財(cái)務(wù)管理概述,風(fēng)險(xiǎn)投資的財(cái)務(wù)管理特征以及風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)財(cái)務(wù)管理的互動(dòng)關(guān)系。
第三部分“我國風(fēng)險(xiǎn)投資中財(cái)務(wù)管理出現(xiàn)的主要問題”.通過介紹風(fēng)險(xiǎn)投資財(cái)務(wù)管理的主要內(nèi)容引出風(fēng)司在籌資,投資,資本退出階段出現(xiàn)的問題以及對象企業(yè)在融資和投資方面的問題,最后通過對MC公司的案例分析,舉例說明在風(fēng)險(xiǎn)投資中財(cái)務(wù)管理所出現(xiàn)的問題。
第四部分“風(fēng)險(xiǎn)投資對優(yōu)化財(cái)務(wù)管理的要求”.分別對主體企業(yè)和對象企業(yè)提出優(yōu)化財(cái)務(wù)管理的要求。
第五部分“在風(fēng)投中優(yōu)化財(cái)務(wù)管理面臨的主要困難”. 主要有投資機(jī)構(gòu)與對象企業(yè)的矛盾、資源的限制、行業(yè)環(huán)境的限制三個(gè)方面。
第六部分“在風(fēng)投中優(yōu)化財(cái)務(wù)管理的主要措施”.從風(fēng)險(xiǎn)資本籌資,投資,退出,評價(jià)四個(gè)方面著手,提出在風(fēng)投中優(yōu)化財(cái)務(wù)管理的主要措施。
1.4 文章創(chuàng)新點(diǎn)
本文主要的創(chuàng)新點(diǎn)在于明確了風(fēng)險(xiǎn)投資與財(cái)務(wù)管理的互動(dòng)關(guān)系,且分別從主體企業(yè)和對象企業(yè)闡述了風(fēng)險(xiǎn)投資對財(cái)務(wù)管理的要求,并進(jìn)一步分析了在優(yōu)化財(cái)務(wù)管理的過程中投資機(jī)構(gòu)與對象企業(yè)的矛盾,最后提出了在風(fēng)險(xiǎn)投資中優(yōu)化財(cái)務(wù)管理的主要措施。
2、理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)綜述
2.1風(fēng)險(xiǎn)投資中財(cái)務(wù)管理概述
關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 類型 防范
風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）一詞最早誕生于美國，從投資行為的角度來講，風(fēng)險(xiǎn)投資是把資本投向蘊(yùn)藏著失敗風(fēng)險(xiǎn)的高新技術(shù)及其產(chǎn)品的研究開發(fā)領(lǐng)域，旨在促使高新技術(shù)成果盡快商品化、產(chǎn)業(yè)化，以取得高資本收益的一種投資過程。我國的風(fēng)險(xiǎn)投資起步比較晚，但是近年來，發(fā)展迅速，為我國廣大的中小企業(yè)，特別是高新技術(shù)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)與發(fā)展起到了巨大的推動(dòng)作用。然而，隨著全球金融危機(jī)的爆發(fā)以及我國經(jīng)濟(jì)增速的減緩，風(fēng)險(xiǎn)投資之間的競爭越來越激烈，許多風(fēng)險(xiǎn)投資為了獲取高額收益，盲目地尋找投資對象，擴(kuò)大投資范圍，孕育著巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
一、風(fēng)險(xiǎn)投資的內(nèi)涵與運(yùn)作
風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作的對象是一種私人權(quán)益資本，即風(fēng)險(xiǎn)資本。風(fēng)險(xiǎn)資本主要是用于尋找高風(fēng)險(xiǎn)、高附加值、高技術(shù)的新興產(chǎn)業(yè)，通過在這些產(chǎn)業(yè)中早期的投資，以求在日后獲得高額的回報(bào)。風(fēng)險(xiǎn)投資主要是以特定的行業(yè)和企業(yè)為投資對象，對企業(yè)新技術(shù)的研究、產(chǎn)品的研發(fā)、新工藝技術(shù)的應(yīng)用等進(jìn)行投資的行為。風(fēng)險(xiǎn)投資的投資對象因?yàn)橹饕杏趶氖赂咝录夹g(shù)創(chuàng)新的中小企業(yè)，因此其投資活動(dòng)具有很大的不確定性。但高風(fēng)險(xiǎn)總是伴隨著高收益，風(fēng)險(xiǎn)投資雖然投資風(fēng)險(xiǎn)極大，但是卻蘊(yùn)含著極高的投資收益，一旦投資的企業(yè)發(fā)展壯大，風(fēng)險(xiǎn)投資便可獲得幾十倍甚至上百倍的投資回報(bào)，并通過此來彌補(bǔ)其他投資帶來的損失。風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的收益率平均在30%左右。
風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作過程與一般企業(yè)差不多，都是通過資金的“籌集―投放―回收”循環(huán)過程來運(yùn)作的。風(fēng)險(xiǎn)投資的基本運(yùn)作流程主要是：風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)募集資本，然后尋找具有很強(qiáng)創(chuàng)新能力且有著很高的成長潛力的中小企業(yè)進(jìn)行投資，并幫助中小企業(yè)進(jìn)行經(jīng)營和管理，在企業(yè)發(fā)展壯大之后，通過資本轉(zhuǎn)讓，主要是通過IPO的形式將所持有的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，從而獲得高額回報(bào)。風(fēng)險(xiǎn)投資的主要目的并不是為了獲得企業(yè)的控股權(quán)，而僅僅是為了獲得高額的回報(bào)，通過股權(quán)變現(xiàn)，獲得高額的收益。因此，這種經(jīng)營目的決定了風(fēng)險(xiǎn)投資的投資行為必然是高收益和高風(fēng)險(xiǎn)并存的，特別是在市場不景氣的情況下具有很大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
二、風(fēng)險(xiǎn)投資的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)類型
（一）籌資風(fēng)險(xiǎn)
籌資風(fēng)險(xiǎn)一般是指企業(yè)在經(jīng)營發(fā)展過程中由于資金的需要向外籌集大量資金，從而帶來的由于無法對債務(wù)進(jìn)行償還而遭受損失的風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)投資的籌資方式與一般的企業(yè)不同，風(fēng)險(xiǎn)投資由于其投資對象一般都是新興的具有巨大發(fā)展?jié)摿Φ闹行∑髽I(yè)和項(xiàng)目，因此其投資的穩(wěn)定性較差，投資的風(fēng)險(xiǎn)也很大，因此很難從銀行或者資本市場進(jìn)行資金的籌集。風(fēng)險(xiǎn)投資一般是通過特有的渠道，以股權(quán)募集的方式和吸收直接投資來籌資風(fēng)險(xiǎn)投資的資金，其籌資的來源主要包括社保基金，養(yǎng)老基金，公司基金，一些富有的個(gè)人以及社會(huì)上其他各種性質(zhì)的基金。風(fēng)險(xiǎn)投資的資金募集成本一般來說要比普通企業(yè)低，但還是要考慮資金供給的成本，即籌資風(fēng)險(xiǎn)。
（二）投資風(fēng)險(xiǎn)
投資風(fēng)險(xiǎn)是指風(fēng)險(xiǎn)投資在投資過程中發(fā)生的投資損失的風(fēng)險(xiǎn)。投資風(fēng)險(xiǎn)與風(fēng)險(xiǎn)投資的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評估、投資決策以及財(cái)務(wù)監(jiān)控有關(guān)。首先，風(fēng)險(xiǎn)投資對于項(xiàng)目的選擇往往與資本管理者的工作背景、投資能力以及關(guān)系網(wǎng)絡(luò)有著很大的關(guān)系，這主要是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資的技術(shù)性比較強(qiáng)，投資的項(xiàng)目具有很大的不確定性，需要風(fēng)險(xiǎn)投資管理者對產(chǎn)業(yè)技術(shù)的發(fā)展?fàn)顩r及發(fā)展前景有非常好的理解與掌握，否則很容易導(dǎo)致投資失敗。另外風(fēng)險(xiǎn)投資的項(xiàng)目評估與選擇所涉及到的因素比較多，例如投資項(xiàng)目的商業(yè)規(guī)劃，管理者團(tuán)隊(duì)的能力，市場發(fā)展?jié)摿Γ?xiàng)目可行性分析，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析以及國家產(chǎn)業(yè)政策分析等，因此很難對潛在風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行全面的評估。
風(fēng)險(xiǎn)資本一般會(huì)以10%到15%的投資比例用于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)種子階段的投資。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在種子期期間，存在著巨大的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)以及市場風(fēng)險(xiǎn)，這一期間的風(fēng)險(xiǎn)投資的投資損失比例高達(dá)60%。同時(shí)，這一階段的投資的回報(bào)率也最高，平均可達(dá)50%以上。這一階段風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)主要集中于產(chǎn)品的研發(fā)，并不涉及到管理風(fēng)險(xiǎn)，只要產(chǎn)品研發(fā)順利，這一階段的風(fēng)險(xiǎn)基本上就可以避免。進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的擴(kuò)張期，企業(yè)的產(chǎn)品市場已經(jīng)逐漸打開，企業(yè)的資金需求也逐漸增加，但是由于企業(yè)尚未形成一定的規(guī)模，很難從銀行和資本市場進(jìn)行融資，風(fēng)險(xiǎn)投資仍然是企業(yè)的主要資金提供者。這一階段，企業(yè)的管理和經(jīng)營體制已經(jīng)比較完善，但是企業(yè)面臨的市場競爭大大加劇，市場風(fēng)險(xiǎn)開始凸顯。這一期間的投資損失大約為20%，相應(yīng)的投資回報(bào)率也下降至20%到50%。進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的成熟期，企業(yè)已經(jīng)開始逐漸占有很大的市場，并且具備了一定的盈利能力，這一期間，企業(yè)可以通過銀行或者資本市場來進(jìn)行融資，風(fēng)險(xiǎn)投資的投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步下降，風(fēng)險(xiǎn)投資可以通過股權(quán)的轉(zhuǎn)讓來實(shí)現(xiàn)投資收益。
（三）資本退出風(fēng)險(xiǎn)
資本退出風(fēng)險(xiǎn)是指風(fēng)險(xiǎn)投資通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式來實(shí)現(xiàn)投資收益過程中產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式主要有IPO、收購、兼并、股權(quán)回購以及清算等。根據(jù)企業(yè)發(fā)展的不同情況，風(fēng)險(xiǎn)投資可以選擇不同的資本退出方式。資本退出風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)投資在資金的退出過程中產(chǎn)生投資損失甚至資金難以收回的風(fēng)險(xiǎn)。資本退出風(fēng)險(xiǎn)在企業(yè)的各個(gè)發(fā)展階段都有顯現(xiàn)，但是大小有很大的差別。在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的發(fā)展前期，主要包括種子期和導(dǎo)入期，資本的退出風(fēng)險(xiǎn)最大。首先，是由于產(chǎn)品的研發(fā)以及市場推廣的不確定性導(dǎo)致。其次，風(fēng)險(xiǎn)資本通過股權(quán)投資進(jìn)行投資時(shí)，出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)資本很難退出。第三，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在這一階段尚未進(jìn)行規(guī)模生產(chǎn)，也不具備盈利能力，企業(yè)很難吸引新的投資者。在風(fēng)險(xiǎn)投資的后期（擴(kuò)張期和成熟期），風(fēng)險(xiǎn)投資的資本退出風(fēng)險(xiǎn)降低。主要是由于這一階段企業(yè)發(fā)展前景已經(jīng)逐漸明朗，企業(yè)的盈利能力增強(qiáng)，能夠吸引很多新的投資者，風(fēng)險(xiǎn)投資的股權(quán)很容易轉(zhuǎn)讓。
三、風(fēng)險(xiǎn)投資財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范的對策
（一）提高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范意識，建立完善的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系
風(fēng)險(xiǎn)投資管理者需要提高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范意識，建立完善的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系。其中，獲利能力、經(jīng)濟(jì)效率、償債能力這幾種指標(biāo)最能反映企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)獲利能力指標(biāo)主要包括總資產(chǎn)報(bào)酬率以及成本費(fèi)用利潤率，總資產(chǎn)報(bào)酬率表示每一元資本的獲利水平，反映了企業(yè)運(yùn)用資產(chǎn)進(jìn)行盈利的能力；成本費(fèi)用利潤率反映的是每一元的成本能夠帶來的利潤，該指標(biāo)與企業(yè)的獲利能力成正比。經(jīng)濟(jì)效率主要是通過資產(chǎn)運(yùn)營能力來反映的，其指標(biāo)主要包括應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率以及資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等，它直接反映了風(fēng)險(xiǎn)投資的經(jīng)營管理水平。償債能力指標(biāo)主要包括資產(chǎn)負(fù)債率以及流動(dòng)比率等，可以反映企業(yè)運(yùn)用資產(chǎn)和收益償還債務(wù)的能力。風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)需要根據(jù)公司的實(shí)際情況，主要包括公司規(guī)模、公司投資領(lǐng)域等，建立一套行之有效的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系。
（二）加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)資本的籌集風(fēng)險(xiǎn)管理
風(fēng)險(xiǎn)資本的籌集管理是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制的重要組成部分。我國風(fēng)險(xiǎn)投資存在著資本來源較少，資本結(jié)構(gòu)比較單一的問題。目前我國的風(fēng)險(xiǎn)投資的資金來源主要是由政府部門或者銀行出資，而民間的風(fēng)險(xiǎn)資本來源比較少。我國應(yīng)該借鑒國外的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，制定相應(yīng)的政策，幫助風(fēng)險(xiǎn)資本拓展資金來源渠道。風(fēng)險(xiǎn)投資的資金來源首選個(gè)人資本，其次是機(jī)構(gòu)投資者，主要包括證券公司、信托公司以及一些基金等。我國應(yīng)該借鑒美國風(fēng)險(xiǎn)投資的有限合伙人制度，這種制度作為風(fēng)險(xiǎn)投資中最典型最普遍的組織形式，其籌集方式最能體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資籌集資金的特點(diǎn)。豐富的資金來源和合理的資金籌集方式是風(fēng)險(xiǎn)投資資金能夠正常運(yùn)行和控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要保障。
（三）加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)資本的投資風(fēng)險(xiǎn)管理
風(fēng)險(xiǎn)投資要做好公司的資本投資管理工作，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)投資的投資項(xiàng)目主要集中于創(chuàng)業(yè)期的高科技產(chǎn)業(yè)，其發(fā)展主要是建立在產(chǎn)品不斷的研發(fā)和創(chuàng)新的基礎(chǔ)上，因此具有很大的不確定性和投資風(fēng)險(xiǎn)性。風(fēng)險(xiǎn)投資要將所投資企業(yè)分成開發(fā)、轉(zhuǎn)化以及生產(chǎn)三個(gè)不同階段，根據(jù)具體階段的情況來制定相應(yīng)的投資方案，分階段投入資金，根據(jù)上一階段的投資情況來決定下一階段的投資，從而降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)投資在對企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資之后，要積極幫助企業(yè)做好經(jīng)營管理工作，提高企業(yè)的市場占有率，促進(jìn)企業(yè)健康成熟發(fā)展，為風(fēng)險(xiǎn)資本的回收奠定良好的基礎(chǔ)。另外，要加強(qiáng)對于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)管理工作，做好財(cái)務(wù)規(guī)劃工作，對企業(yè)財(cái)務(wù)加強(qiáng)監(jiān)控，防止財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。
（四）加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出風(fēng)險(xiǎn)管理
風(fēng)險(xiǎn)投資的主要目的是在回收資本時(shí)套取高額利潤，而并不是參與企業(yè)的分紅，只有風(fēng)險(xiǎn)資本及時(shí)的退出，風(fēng)險(xiǎn)投資才能將資本用于新的投資，實(shí)現(xiàn)下一輪的盈利。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資要謹(jǐn)慎的選擇風(fēng)險(xiǎn)資本退出的方式及時(shí)機(jī)。在我國，一般優(yōu)先采用公開市場IPO的方式退出，增加資本的流動(dòng)性，從而可以將資本安全撤出，投入到新的項(xiàng)目中去。
參考文獻(xiàn)：
1.馮園.關(guān)于我國風(fēng)險(xiǎn)投資問題的幾點(diǎn)思考[J].廣西質(zhì)量監(jiān)督導(dǎo)報(bào)，2008，（8）.
關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資市場機(jī)制問題對策
一、風(fēng)險(xiǎn)投資的概念
風(fēng)險(xiǎn)投資是指由風(fēng)險(xiǎn)投資者提供風(fēng)險(xiǎn)資本,風(fēng)險(xiǎn)投資公司以風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)為投資對象進(jìn)行投資、管理、運(yùn)作的一種融資過程與方式。
風(fēng)險(xiǎn)投資是高科技產(chǎn)業(yè)的助推劑,它在高科技產(chǎn)業(yè)化的關(guān)鍵時(shí)刻切入,填補(bǔ)了高科技產(chǎn)業(yè)化過程中,研究與開發(fā)階段的政府撥款或企業(yè)(個(gè)人)自籌與工業(yè)化大生產(chǎn)階段的銀行貸款之間的空白,使高科技產(chǎn)業(yè)化的各個(gè)環(huán)節(jié)由于有了資金的承諾而成為可能,在促進(jìn)高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展方面發(fā)揮了重要的作用,風(fēng)險(xiǎn)投資自產(chǎn)生開始就與高新技術(shù)企業(yè)密不可分,二者的融合是源于彼此的內(nèi)在需要、符合兩者本質(zhì)特性的自然結(jié)合,也正是這種互利的融合決定了兩者之間的作用關(guān)系不僅僅是單向的,而是一種雙贏的關(guān)系,所以完善和發(fā)展我國風(fēng)險(xiǎn)投資非常重要。
二、我國風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制存在的問題
1.法律法規(guī)體系不健全
我國目前缺乏專門以風(fēng)險(xiǎn)投資為調(diào)節(jié)對象的法律法規(guī),風(fēng)險(xiǎn)投資處于一種法律保護(hù)相對薄弱的境地。與風(fēng)險(xiǎn)投資密切相關(guān)的《公司法》存在一些不利于建立風(fēng)險(xiǎn)投資體系的條款。如最新的《公司法》第143條規(guī)定,公司不得收購本公司股票,但為減少公司資本而注銷股權(quán)或者與持有本公司股票的其他公司合并時(shí)除外等等。這一規(guī)定在很大程度上限制了國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資公司以股權(quán)回購方式退出資本。
2.缺乏適宜的文化環(huán)境
風(fēng)險(xiǎn)投資主要用于高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)及其新產(chǎn)品開發(fā),由其投資對象決定風(fēng)險(xiǎn)投資的高風(fēng)險(xiǎn)性,需要投資者具有冒險(xiǎn)精神,但我國長期的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制及其所形成的慣性思維,阻礙了一個(gè)適合風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的文化環(huán)境的形成,從一般意義上的文化分析,不適宜性表現(xiàn)在以下方面:一是傳統(tǒng)文化中誠信觀念的淡薄和企業(yè)道德的缺乏,對社會(huì)的各個(gè)層面都產(chǎn)生直接的影響,導(dǎo)致市場的嚴(yán)重失序;二是由于長期的計(jì)劃安排方式,使許多科技人員產(chǎn)生了安于現(xiàn)狀、依賴國家的思想,缺乏用于冒風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)業(yè)精神;三是在國家創(chuàng)新體系的各個(gè)組成部分中,普遍存在著論資排輩、講關(guān)系講人情的現(xiàn)象,沒有真正形成“以人為本”的文化氣氛。
3.風(fēng)險(xiǎn)投資方面的優(yōu)秀人才匱乏
現(xiàn)行從事風(fēng)險(xiǎn)投資的人才隊(duì)伍,多為技術(shù)干部轉(zhuǎn)業(yè),他們雖具有技術(shù)專業(yè)知識,但缺乏金融知識,也缺經(jīng)營管理和開拓市場的經(jīng)驗(yàn)。而新引進(jìn)的人才,雖有現(xiàn)代科技知識、金融知識,但對風(fēng)險(xiǎn)投資的基本過程沒有實(shí)踐經(jīng)驗(yàn),對高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展歷程也沒有親身的經(jīng)歷,往往以一般項(xiàng)目投資理論來指導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作,容易忽略風(fēng)險(xiǎn)控制而導(dǎo)致投資戰(zhàn)略的失誤。風(fēng)險(xiǎn)投資退出是一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)工作,專業(yè)人才的缺乏將導(dǎo)致不合理的退出行為發(fā)生,最終影響到退出和價(jià)值增值的實(shí)現(xiàn)。
4.風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制不暢,各種退出方式所占比例不合理
中國風(fēng)險(xiǎn)投資研究院調(diào)查報(bào)告中指出,受金融危機(jī)影響和對經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂,2008年全球股市暴跌,部分股市創(chuàng)下歷史最大年度跌幅,市值大幅縮水,投資者蒙受慘重?fù)p失。股市的持續(xù)低迷,使資本市場的融資功能大減,新股發(fā)行頻率降低直至停滯。我國風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式主要以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為主,而其他退出方式僅占很少比例,各種退出方式不合理。
三、促進(jìn)我國風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的策略
1.拓寬資金來源,實(shí)行風(fēng)險(xiǎn)投資主體多元化
我國應(yīng)拓寬資金來源,實(shí)行投資主體多元化。政府應(yīng)逐漸淡出投資人的角色,鼓勵(lì)更多的民營和個(gè)人資本參與到投資中,以規(guī)范市場運(yùn)作。除了借鑒國外發(fā)展產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的經(jīng)驗(yàn),在控制金融風(fēng)險(xiǎn)的前提下,使從事養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金、住房基金等民間資本的這些機(jī)構(gòu)、投資者以及一些具有良好市場業(yè)績的上市公司作為戰(zhàn)略投資者來介入風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域,將為我國風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展提供良好的直接融資來源與渠道,促進(jìn)我國風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展。
2.建立符合我國國情的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制
由于風(fēng)險(xiǎn)資本存在著周期性特征,因此能否有效地兌現(xiàn)資本收益,即將其所投的資金由股權(quán)形態(tài)轉(zhuǎn)化為資金形態(tài)即變現(xiàn)就成為一個(gè)重要的問題。為了促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)資本的順利循環(huán)以及增量風(fēng)險(xiǎn)資本的進(jìn)入,就必須考慮建立起有效的風(fēng)險(xiǎn)資本退出機(jī)制。我國風(fēng)險(xiǎn)投資最現(xiàn)實(shí)可能的退出方式為企業(yè)購并,其他幾種較為現(xiàn)實(shí)可能的退出方式依次為創(chuàng)業(yè)板交易、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購和買殼上市。
3.優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)投資的投資環(huán)境,加快制定有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)投資的法令法規(guī)
建立規(guī)范風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)營機(jī)制的法律制度,發(fā)達(dá)國家的成功經(jīng)驗(yàn)表明,立法和監(jiān)督是促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資健康發(fā)展的保障。風(fēng)險(xiǎn)投資是為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供創(chuàng)業(yè)資本,通過管理上的參與將科技成果“孵化”為現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)力的特殊投資,它不同于任何形式的傳統(tǒng)投資。風(fēng)險(xiǎn)投資是一種法制化的市場行為,必須有完善的法律法規(guī)。因此,嚴(yán)格規(guī)范風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)營機(jī)制,是保證我國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)健康發(fā)展的必要措施。新晨
4.加快風(fēng)險(xiǎn)投資中介機(jī)構(gòu)及項(xiàng)目評估機(jī)構(gòu)的發(fā)展
風(fēng)險(xiǎn)投資中介機(jī)構(gòu)是運(yùn)用各種金融工具為籌集者和投資者服務(wù)的專業(yè)性機(jī)構(gòu),包括會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、投資顧問、資信評估機(jī)構(gòu)、技術(shù)信息咨詢機(jī)構(gòu)、專業(yè)市場調(diào)查機(jī)構(gòu)等專業(yè)機(jī)構(gòu)。建立具有高度權(quán)威性的投資項(xiàng)目評估專門機(jī)構(gòu),由有經(jīng)驗(yàn)的評估專家對風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目經(jīng)行評估等專業(yè)服務(wù),以指導(dǎo)投資者進(jìn)行有效的投資。
總之,隨著中國經(jīng)濟(jì)與世界經(jīng)濟(jì)的日益緊密結(jié)合,風(fēng)險(xiǎn)投資也越來越顯著地發(fā)揮出對中國經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)作用,我們應(yīng)借鑒發(fā)達(dá)國家先進(jìn)經(jīng)驗(yàn),盡快完善法律、法規(guī)及制度建設(shè),采取政策鼓勵(lì),發(fā)揮政府引導(dǎo)作用,開拓風(fēng)險(xiǎn)投資資本來源,引進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資人才,提供最佳退出渠道及加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制建設(shè)等措施,積極促進(jìn)我國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的健康發(fā)展,使風(fēng)險(xiǎn)投資更快的推動(dòng)我國的科研成果商品化、技術(shù)產(chǎn)業(yè)化和高科技企業(yè)的成長和發(fā)展。
參考文獻(xiàn):
[1]胡海峰.風(fēng)險(xiǎn)投資學(xué)[M].首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)出版社,2006.
[關(guān)鍵詞]風(fēng)險(xiǎn)投資市場機(jī)制問題對策
一、風(fēng)險(xiǎn)投資的概念
風(fēng)險(xiǎn)投資是指由風(fēng)險(xiǎn)投資者提供風(fēng)險(xiǎn)資本,風(fēng)險(xiǎn)投資公司以風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)為投資對象進(jìn)行投資、管理、運(yùn)作的一種融資過程與方式。風(fēng)險(xiǎn)投資是高科技產(chǎn)業(yè)的助推劑,它在高科技產(chǎn)業(yè)化的關(guān)鍵時(shí)刻切入,填補(bǔ)了高科技產(chǎn)業(yè)化過程中,研究與開發(fā)階段的政府撥款或企業(yè)(個(gè)人)自籌與工業(yè)化大生產(chǎn)階段的銀行貸款之間的空白,使高科技產(chǎn)業(yè)化的各個(gè)環(huán)節(jié)由于有了資金的承諾而成為可能,在促進(jìn)高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展方面發(fā)揮了重要的作用,風(fēng)險(xiǎn)投資自產(chǎn)生開始就與高新技術(shù)企業(yè)密不可分,二者的融合是源于彼此的內(nèi)在需要、符合兩者本質(zhì)特性的自然結(jié)合,也正是這種互利的融合決定了兩者之間的作用關(guān)系不僅僅是單向的,而是一種雙贏的關(guān)系,所以完善和發(fā)展我國風(fēng)險(xiǎn)投資非常重要。
二、我國風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制存在的問題
1.法律法規(guī)體系不健全
我國目前缺乏專門以風(fēng)險(xiǎn)投資為調(diào)節(jié)對象的法律法規(guī),風(fēng)險(xiǎn)投資處于一種法律保護(hù)相對薄弱的境地。與風(fēng)險(xiǎn)投資密切相關(guān)的《公司法》存在一些不利于建立風(fēng)險(xiǎn)投資體系的條款。如最新的《公司法》第143條規(guī)定,公司不得收購本公司股票,但為減少公司資本而注銷股權(quán)或者與持有本公司股票的其他公司合并時(shí)除外等等。這一規(guī)定在很大程度上限制了國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資公司以股權(quán)回購方式退出資本。
2.缺乏適宜的文化環(huán)境
風(fēng)險(xiǎn)投資主要用于高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)及其新產(chǎn)品開發(fā),由其投資對象決定風(fēng)險(xiǎn)投資的高風(fēng)險(xiǎn)性,需要投資者具有冒險(xiǎn)精神,但我國長期的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制及其所形成的慣性思維,阻礙了一個(gè)適合風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的文化環(huán)境的形成,從一般意義上的文化分析,不適宜性表現(xiàn)在以下方面:一是傳統(tǒng)文化中誠信觀念的淡薄和企業(yè)道德的缺乏,對社會(huì)的各個(gè)層面都產(chǎn)生直接的影響,導(dǎo)致市場的嚴(yán)重失序;二是由于長期的計(jì)劃安排方式,使許多科技人員產(chǎn)生了安于現(xiàn)狀、依賴國家的思想,缺乏用于冒風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)業(yè)精神;三是在國家創(chuàng)新體系的各個(gè)組成部分中,普遍存在著論資排輩、講關(guān)系講人情的現(xiàn)象,沒有真正形成“以人為本”的文化氣氛。
3.風(fēng)險(xiǎn)投資方面的優(yōu)秀人才匱乏
現(xiàn)行從事風(fēng)險(xiǎn)投資的人才隊(duì)伍,多為技術(shù)干部轉(zhuǎn)業(yè),他們雖具有技術(shù)專業(yè)知識,但缺乏金融知識,也缺經(jīng)營管理和開拓市場的經(jīng)驗(yàn)。而新引進(jìn)的人才,雖有現(xiàn)代科技知識、金融知識,但對風(fēng)險(xiǎn)投資的基本過程沒有實(shí)踐經(jīng)驗(yàn),對高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展歷程也沒有親身的經(jīng)歷,往往以一般項(xiàng)目投資理論來指導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作,容易忽略風(fēng)險(xiǎn)控制而導(dǎo)致投資戰(zhàn)略的失誤。風(fēng)險(xiǎn)投資退出是一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)工作,專業(yè)人才的缺乏將導(dǎo)致不合理的退出行為發(fā)生,最終影響到退出和價(jià)值增值的實(shí)現(xiàn)。
4.風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制不暢,各種退出方式所占比例不合理
中國風(fēng)險(xiǎn)投資研究院調(diào)查報(bào)告中指出,受金融危機(jī)影響和對經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂,2008年全球股市暴跌,部分股市創(chuàng)下歷史最大年度跌幅,市值大幅縮水,投資者蒙受慘重?fù)p失。股市的持續(xù)低迷,使資本市場的融資功能大減,新股發(fā)行頻率降低直至停滯。我國風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式主要以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為主,而其他退出方式僅占很少比例,各種退出方式不合理。三、促進(jìn)我國風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的策略
1.拓寬資金來源,實(shí)行風(fēng)險(xiǎn)投資主體多元化
我國應(yīng)拓寬資金來源,實(shí)行投資主體多元化。政府應(yīng)逐漸淡出投資人的角色,鼓勵(lì)更多的民營和個(gè)人資本參與到投資中,以規(guī)范市場運(yùn)作。除了借鑒國外發(fā)展產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的經(jīng)驗(yàn),在控制金融風(fēng)險(xiǎn)的前提下,使從事養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金、住房基金等民間資本的這些機(jī)構(gòu)、投資者以及一些具有良好市場業(yè)績的上市公司作為戰(zhàn)略投資者來介入風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域,將為我國風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展提供良好的直接融資來源與渠道,促進(jìn)我國風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展。
2.建立符合我國國情的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制
由于風(fēng)險(xiǎn)資本存在著周期性特征,因此能否有效地兌現(xiàn)資本收益,即將其所投的資金由股權(quán)形態(tài)轉(zhuǎn)化為資金形態(tài)即變現(xiàn)就成為一個(gè)重要的問題。為了促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)資本的順利循環(huán)以及增量風(fēng)險(xiǎn)資本的進(jìn)入,就必須考慮建立起有效的風(fēng)險(xiǎn)資本退出機(jī)制。我國風(fēng)險(xiǎn)投資最現(xiàn)實(shí)可能的退出方式為企業(yè)購并,其他幾種較為現(xiàn)實(shí)可能的退出方式依次為創(chuàng)業(yè)板交易、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購和買殼上市。
3.優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)投資的投資環(huán)境,加快制定有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)投資的法令法規(guī)
建立規(guī)范風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)營機(jī)制的法律制度,發(fā)達(dá)國家的成功經(jīng)驗(yàn)表明,立法和監(jiān)督是促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資健康發(fā)展的保障。風(fēng)險(xiǎn)投資是為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供創(chuàng)業(yè)資本,通過管理上的參與將科技成果“孵化”為現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)力的特殊投資,它不同于任何形式的傳統(tǒng)投資。風(fēng)險(xiǎn)投資是一種法制化的市場行為,必須有完善的法律法規(guī)。因此,嚴(yán)格規(guī)范風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)營機(jī)制,是保證我國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)健康發(fā)展的必要措施。
4.加快風(fēng)險(xiǎn)投資中介機(jī)構(gòu)及項(xiàng)目評估機(jī)構(gòu)的發(fā)展
風(fēng)險(xiǎn)投資中介機(jī)構(gòu)是運(yùn)用各種金融工具為籌集者和投資者服務(wù)的專業(yè)性機(jī)構(gòu),包括會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、投資顧問、資信評估機(jī)構(gòu)、技術(shù)信息咨詢機(jī)構(gòu)、專業(yè)市場調(diào)查機(jī)構(gòu)等專業(yè)機(jī)構(gòu)。建立具有高度權(quán)威性的投資項(xiàng)目評估專門機(jī)構(gòu),由有經(jīng)驗(yàn)的評估專家對風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目經(jīng)行評估等專業(yè)服務(wù),以指導(dǎo)投資者進(jìn)行有效的投資。
總之,隨著中國經(jīng)濟(jì)與世界經(jīng)濟(jì)的日益緊密結(jié)合,風(fēng)險(xiǎn)投資也越來越顯著地發(fā)揮出對中國經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)作用,我們應(yīng)借鑒發(fā)達(dá)國家先進(jìn)經(jīng)驗(yàn),盡快完善法律、法規(guī)及制度建設(shè),采取政策鼓勵(lì),發(fā)揮政府引導(dǎo)作用,開拓風(fēng)險(xiǎn)投資資本來源,引進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資人才,提供最佳退出渠道及加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制建設(shè)等措施,積極促進(jìn)我國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的健康發(fā)展,使風(fēng)險(xiǎn)投資更快的推動(dòng)我國的科研成果商品化、技術(shù)產(chǎn)業(yè)化和高科技企業(yè)的成長和發(fā)展。
參考文獻(xiàn):
[1]胡海峰.風(fēng)險(xiǎn)投資學(xué)[M].首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)出版社,2006.
【關(guān)鍵詞】委托理論風(fēng)險(xiǎn)投資啟示
一、委托理論的發(fā)展和主要觀點(diǎn)
（一）國外的研究狀況
美國等由于發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資歷史較長，效果顯著，即積累了豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，又對風(fēng)險(xiǎn)投資中的委托進(jìn)行了多角度的研究，形成理論與實(shí)踐的良性互動(dòng)。凱伯和謝恩（CableandShane,1997）曾提出了一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)關(guān)系的合作博弈模型，但在模型中未考慮到風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)之間的分工屬性問題。L.吉本斯在《博弈論基礎(chǔ)》中對以知識和創(chuàng)新能力為基礎(chǔ)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)之間的合作博弈模型從信號博弈方面進(jìn)行了模型構(gòu)建和分析[13]。Gompers（1993）在其博士論文《理論、結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)投資模式》中認(rèn)為：一方面，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營團(tuán)隊(duì)的能力和努力對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的成功至關(guān)重要，設(shè)計(jì)合理的機(jī)制可以使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營團(tuán)隊(duì)的回報(bào)主要取決于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市或被兼并收購時(shí)的股票價(jià)值，從而將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營團(tuán)隊(duì)（風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)）的利益與風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的利益緊緊地“綁”在一起；另一方面，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營團(tuán)隊(duì)在運(yùn)營企業(yè)過程中可能會(huì)為了獲得更多的個(gè)人好處而采取機(jī)會(huì)主義行為，這將嚴(yán)重?fù)p害風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的利益，因此有必要在合同中將一部分控制權(quán)配置給風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)（且與所有權(quán)配置無關(guān)）以提高投資效率，即通過設(shè)計(jì)合適的金融工具作為篩選和激勵(lì)的有效手段。[14]另外，薩爾曼（Sahlman,W.A,1990）、勒納(lerner,1994)、J．lerner和RodneyClark等也對風(fēng)險(xiǎn)投資中的委托關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證性研究。
（二）國內(nèi)研究狀況
國內(nèi)學(xué)者已開始吸收委托理論的成果并已取得一定的研究成果。姚佐文（2001）在《風(fēng)險(xiǎn)資本家與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家之間的控制權(quán)分配和轉(zhuǎn)移》中指出，風(fēng)險(xiǎn)投資中的控制權(quán)分配直接影響企業(yè)的價(jià)值以及風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營團(tuán)隊(duì)的個(gè)人利益，并通過模型分析了風(fēng)險(xiǎn)投資合同中控制權(quán)的分配和轉(zhuǎn)移，認(rèn)為控制權(quán)尤其是剩余控制權(quán)是一種“狀態(tài)依存權(quán)”，并且剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)是可分離的，且不必完全對應(yīng)。[15]黃美龍（2001）在《美國風(fēng)險(xiǎn)投資治理機(jī)制及借鑒-基于委托理論的分析》中，詳細(xì)地分析了風(fēng)險(xiǎn)投資中的有限合伙制和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的治理機(jī)制，并比較分析了股份公司、有限合伙制和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)治理機(jī)制的異同。認(rèn)為政府作為我國風(fēng)險(xiǎn)投資主體，極容易導(dǎo)致逆向選擇問題和道德風(fēng)險(xiǎn)問題，要促進(jìn)我國風(fēng)險(xiǎn)投資健康發(fā)展，必須改變我國風(fēng)險(xiǎn)投資主體為民間機(jī)構(gòu)或個(gè)人，并建立一套完整有效的公司治理機(jī)制。[16]張幃和姜彥福（2003）在《風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中的所有權(quán)和控制權(quán)配置研究》中指出，“所有權(quán)必須與控制權(quán)相匹配”的原則并不能很好地解釋風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中的實(shí)際現(xiàn)象。基于風(fēng)險(xiǎn)投資的特點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營團(tuán)隊(duì)人力資本特性，利用Tirole（2001）模型分析了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)常常難以獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的原因，并引入連續(xù)控制權(quán)變量，對此模型進(jìn)行拓展，導(dǎo)出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)為了獲得風(fēng)險(xiǎn)投資所必須放棄的控制權(quán)的均衡解，在此基礎(chǔ)上分析了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)融資時(shí)經(jīng)營團(tuán)隊(duì)所擁有的非人力資產(chǎn)數(shù)量、運(yùn)營企業(yè)時(shí)的個(gè)人非貨幣收益大小、經(jīng)營團(tuán)隊(duì)聲譽(yù)好壞等重要因素對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中控制權(quán)配置的影響，認(rèn)為：從靜態(tài)來看，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營團(tuán)隊(duì)控制權(quán)隨所擁有的非人力資產(chǎn)的增加而遞增、隨運(yùn)營企業(yè)的個(gè)人非貨幣收益增加而遞減；從動(dòng)態(tài)角度分析，隨著風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營團(tuán)隊(duì)人力資本逐步轉(zhuǎn)化為企業(yè)的實(shí)際資產(chǎn)，其必須放棄的控制權(quán)將相應(yīng)減少。同時(shí)，進(jìn)一步分析了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中所有權(quán)與控制權(quán)配置特征及其原因，提出風(fēng)險(xiǎn)投資中采取的治理機(jī)制應(yīng)當(dāng)是特殊的相機(jī)治理機(jī)制，即根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的實(shí)際發(fā)展績效和運(yùn)營狀況以及風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營團(tuán)隊(duì)的能力是否適應(yīng)企業(yè)的發(fā)展要求而配置控制權(quán)。[17][18]田增瑞（2001）在《創(chuàng)業(yè)資本在不對稱信息下博弈的委托分析》中提出，在投資者和風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)之間，風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)應(yīng)承擔(dān)無限責(zé)任，并應(yīng)建立信譽(yù)機(jī)制，風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)和企業(yè)之間應(yīng)簽訂可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的契約，以轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。[19]南立新和倪正東（2002）在《中國風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)與創(chuàng)業(yè)者之間的委托問題及解決方案》中，通過對大量的實(shí)際考察，認(rèn)為委托的主要問題表現(xiàn)為：簽約前隱藏信息和約后隱藏行動(dòng)，提出的具體解決辦法是：進(jìn)行盡職調(diào)查；投資協(xié)議制約；分階段投資等。[20]另外，俞以平和張東生等人對風(fēng)險(xiǎn)的控制和激勵(lì)也進(jìn)行了研究。
二、一些啟示
根據(jù)委托理論的發(fā)展，結(jié)合國內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)投資的委托關(guān)系研究現(xiàn)狀，本文認(rèn)為對風(fēng)險(xiǎn)投資的研究如從以下幾方面著手，則更好地分析風(fēng)險(xiǎn)投資委托關(guān)系的特點(diǎn)：
（一）從風(fēng)險(xiǎn)和分擔(dān)的角度來研究風(fēng)險(xiǎn)投資的委托關(guān)系
國內(nèi)外研究主要是借鑒委托理論關(guān)于在所有權(quán)和控制權(quán)分離下的委托關(guān)系，從人的風(fēng)險(xiǎn)控制及激勵(lì)機(jī)制等方面進(jìn)行研究，內(nèi)容集中于風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)之間的委托關(guān)系，局限于所有權(quán)和控制權(quán)的配置、人（風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)）的激勵(lì)約束機(jī)制和如何通過投資前的盡職調(diào)查來消除和減少信息不對稱問題等方面，卻忽視了風(fēng)險(xiǎn)投資高風(fēng)險(xiǎn)特性下的委托關(guān)系形成和維系機(jī)理，缺乏對風(fēng)險(xiǎn)投資整體運(yùn)作模式的系統(tǒng)分析，特別是對風(fēng)險(xiǎn)投資的整個(gè)委托關(guān)系中的風(fēng)險(xiǎn)問題這根主線的作用，這樣，對風(fēng)險(xiǎn)投資中委托關(guān)系的研究不能區(qū)別于一般產(chǎn)業(yè)投資過程中的委托關(guān)系，對實(shí)踐缺乏相應(yīng)的指導(dǎo)作用，因此，從風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)和分擔(dān)角度出發(fā)，有助于將風(fēng)險(xiǎn)投資委托關(guān)系形成的前提即對高風(fēng)險(xiǎn)的逐級和分擔(dān)，與利益主體在關(guān)系過程中風(fēng)險(xiǎn)控制與激勵(lì)相結(jié)合，較為完整和系統(tǒng)的解釋風(fēng)險(xiǎn)投資的委托關(guān)系特點(diǎn)對風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)行效率的作用，抓住了風(fēng)險(xiǎn)投資委托關(guān)系的實(shí)質(zhì)，明確了各利益主體的角色定位問題。
（二）研究的范圍和對象
從風(fēng)險(xiǎn)和分擔(dān)角度研究風(fēng)險(xiǎn)投資的委托關(guān)系問題，應(yīng)看到風(fēng)險(xiǎn)的逐級轉(zhuǎn)移和釋放是一個(gè)完整的鏈?zhǔn)浇Y(jié)構(gòu)，因而，研究的范圍應(yīng)將投資者到風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)過程納入研究，側(cè)重于A級和B級各自的關(guān)系特點(diǎn)，以及與整個(gè)關(guān)系鏈條的關(guān)系的研究，以闡述風(fēng)險(xiǎn)投資委托關(guān)系的特點(diǎn)。從研究對象上而言，為適應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)、分擔(dān)及提高投資效率的需要，各利益主體所采取的不同組織結(jié)構(gòu)形式及相互作用關(guān)系來適應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移和分擔(dān)的過程，說明了對風(fēng)險(xiǎn)效率的改善和提高具有不同的作用機(jī)理。所以，研究的范圍和對象應(yīng)是投資者、風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)到風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的完整關(guān)系鏈，個(gè)體對象是投資者、風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，這樣，為風(fēng)險(xiǎn)投資的委托關(guān)系提供了明晰的研究載體。
（三）研究方法
國內(nèi)外學(xué)者們對風(fēng)險(xiǎn)投資的委托關(guān)系的研究已取得一定的成果，但由于國外的發(fā)展環(huán)境與我國有較大的差異，國內(nèi)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)也遠(yuǎn)晚于國外發(fā)達(dá)國家，涉及風(fēng)險(xiǎn)投資的相關(guān)資料數(shù)據(jù)較難以獲得，因而，國外純理論的研究不一定完全適應(yīng)我國的具體制度環(huán)境，實(shí)踐的經(jīng)驗(yàn)通過運(yùn)作比較的方式給予我們啟發(fā)，所以，在系統(tǒng)對風(fēng)險(xiǎn)投資的委托關(guān)系研究中，可考慮在借鑒前人成果的基礎(chǔ)上，通過規(guī)范研究與實(shí)證研究，定性與定量想結(jié)合的方式，采用一定的調(diào)查、統(tǒng)計(jì)等方法，并結(jié)合作者自身的風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)踐，在研究風(fēng)險(xiǎn)投資委托關(guān)系的共性下，運(yùn)用案例研究的方法來說明我國風(fēng)險(xiǎn)投資中的委托關(guān)系特征及關(guān)系的行為過程。
（四）研究內(nèi)容的擴(kuò)展
1、在考慮風(fēng)險(xiǎn)條件下，將投資者、風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)這三個(gè)“黑箱”打開，對風(fēng)險(xiǎn)的效率傳遞機(jī)制問題及各種委托關(guān)系路徑下的激勵(lì)約束機(jī)制等問題進(jìn)行深入而系統(tǒng)的研究。
2、研究風(fēng)險(xiǎn)投資效率與委托的風(fēng)險(xiǎn)效率相關(guān)性。委托理論在風(fēng)險(xiǎn)投資中的運(yùn)用和研究，是企業(yè)內(nèi)資本所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離條件的拓展，應(yīng)層級委托關(guān)系的效率對風(fēng)險(xiǎn)投資投資效率的影響因素，以及不同委托關(guān)系路徑下效率問題。
3、對委托人和多人進(jìn)行探索性研究。我國風(fēng)險(xiǎn)投資市場的政府主導(dǎo)型風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)也可能出現(xiàn)“委托人缺位”、“激勵(lì)機(jī)制缺位”等問題，對風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的影響將決定風(fēng)險(xiǎn)效率的傳遞機(jī)制問題。多人可能是在一定區(qū)域內(nèi)的關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)，或是具有產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系企業(yè)，或是企業(yè)內(nèi)部治理過程中團(tuán)隊(duì)成員的分別選擇問題，其相互作用機(jī)理，關(guān)系效率及相互監(jiān)督成本等系列問題，及可能存在的“人缺位”問題等，有著積極的實(shí)踐意義。
參考文獻(xiàn)
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關(guān)鍵詞委托理論風(fēng)險(xiǎn)投資啟示
一、委托理論的發(fā)展和主要觀點(diǎn)
國外的研究狀況
美國等由于發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資歷史較長,效果顯著,即積累了豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn),又對風(fēng)險(xiǎn)投資中的委托進(jìn)行了多角度的研究,形成理論與實(shí)踐的良性互動(dòng)。凱伯和謝恩曾提出了一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)關(guān)系的合作博弈模型,但在模型中未考慮到風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)之間的分工屬性問題。L.吉本斯在《博弈論基礎(chǔ)》中對以知識和創(chuàng)新能力為基礎(chǔ)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)之間的合作博弈模型從信號博弈方面進(jìn)行了模型構(gòu)建和分析。Gompers在其博士論文《理論、結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)投資模式》中認(rèn)為:一方面,風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營團(tuán)隊(duì)的能力和努力對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的成功至關(guān)重要,設(shè)計(jì)合理的機(jī)制可以使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營團(tuán)隊(duì)的回主要取決于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市或被兼并收購時(shí)的股票價(jià)值,從而將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營團(tuán)隊(duì)的利益與風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的利益緊緊地“綁”在一起;另一方面,風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營團(tuán)隊(duì)在運(yùn)營企業(yè)過程中可能會(huì)為了獲得更多的個(gè)人好處而采取機(jī)會(huì)主義行為,這將嚴(yán)重?fù)p害風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的利益,因此有必要在合同中將一部分控制權(quán)配置給風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)以提高投資效率,即通過設(shè)計(jì)合適的金融工具作為篩選和激勵(lì)的有效手段。另外,薩爾曼、勒納、J.lerner和RodneyClark等也對風(fēng)險(xiǎn)投資中的委托關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證性研究。
國內(nèi)研究狀況
國內(nèi)學(xué)者已開始吸收委托理論的成果并已取得一定的研究成果。姚佐文在《風(fēng)險(xiǎn)資本家與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家之間的控制權(quán)分配和轉(zhuǎn)移》中指出,風(fēng)險(xiǎn)投資中的控制權(quán)分配直接影響企業(yè)的價(jià)值以及風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營團(tuán)隊(duì)的個(gè)人利益,并通過模型分析了風(fēng)險(xiǎn)投資合同中控制權(quán)的分配和轉(zhuǎn)移,認(rèn)為控制權(quán)尤其是剩余控制權(quán)是一種“狀態(tài)依存權(quán)”,并且剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)是可分離的,且不必完全對應(yīng)。黃美龍?jiān)凇睹绹L(fēng)險(xiǎn)投資治理機(jī)制及借鑒-基于委托理論的分析》中,具體地分析了風(fēng)險(xiǎn)投資中的有限合伙制和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的治理機(jī)制,并比較分析了股份公司、有限合伙制和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)治理機(jī)制的異同。認(rèn)為政府作為我國風(fēng)險(xiǎn)投資主體,極輕易導(dǎo)致逆向選擇問題和道德風(fēng)險(xiǎn)問題,要促進(jìn)我國風(fēng)險(xiǎn)投資健康發(fā)展,必須改變我國風(fēng)險(xiǎn)投資主體為民間機(jī)構(gòu)或個(gè)人,并建立一套完整有效的公司治理機(jī)制。張幃和姜彥福在《風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中的所有權(quán)和控制權(quán)配置研究》中指出,“所有權(quán)必須與控制權(quán)相匹配”的原則并不能很好地解釋風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中的實(shí)際現(xiàn)象。基于風(fēng)險(xiǎn)投資的特點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營團(tuán)隊(duì)人力資本特性,利用Tirole模型分析了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)常難以獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的原因,并引入連續(xù)控制權(quán)變量,對此模型進(jìn)行拓展,導(dǎo)出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)為了獲得風(fēng)險(xiǎn)投資所必須放棄的控制權(quán)的均衡解,在此基礎(chǔ)上分析了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)融資時(shí)經(jīng)營團(tuán)隊(duì)所擁有的非人力資產(chǎn)數(shù)量、運(yùn)營企業(yè)時(shí)的個(gè)人非貨幣收益大小、經(jīng)營團(tuán)隊(duì)聲譽(yù)好壞等重要因素對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中控制權(quán)配置的影響,認(rèn)為:從靜態(tài)來看,風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營團(tuán)隊(duì)控制權(quán)隨所擁有的非人力資產(chǎn)的增加而遞增、隨運(yùn)營企業(yè)的個(gè)人非貨幣收益增加而遞減;從動(dòng)態(tài)角度分析,隨著風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營團(tuán)隊(duì)人力資本逐步轉(zhuǎn)化為企業(yè)的實(shí)際資產(chǎn),其必須放棄的控制權(quán)將相應(yīng)減少。同時(shí),進(jìn)一步分析了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中所有權(quán)與控制權(quán)配置特征及其原因,提出風(fēng)險(xiǎn)投資中采取的治理機(jī)制應(yīng)當(dāng)是非凡的相機(jī)治理機(jī)制,即根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的實(shí)際發(fā)展績效和運(yùn)營狀況以及風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營團(tuán)隊(duì)的能力是否適應(yīng)企業(yè)的發(fā)展要求而配置控制權(quán)。田增瑞在《創(chuàng)業(yè)資本在不對稱信息下博弈的委托分析》中提出,在投資者和風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)之間,風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)應(yīng)承擔(dān)無限責(zé)任,并應(yīng)建立信譽(yù)機(jī)制,風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)和企業(yè)之間應(yīng)簽訂可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的契約,以轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。南立新和倪正東在《中國風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)與創(chuàng)業(yè)者之間的委托問題及解決方案》中,通過對大量的實(shí)際考察,認(rèn)為委托的主要問題表現(xiàn)為:簽約前隱藏信息和約后隱藏行動(dòng),提出的具體解決辦法是:進(jìn)行盡職調(diào)查;投資協(xié)議制約;分階段投資等。另外,俞以平和張東生等人對風(fēng)險(xiǎn)的控制和激勵(lì)也進(jìn)行了研究。
二、一些啟示
根據(jù)委托理論的發(fā)展,結(jié)合國內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)投資的委托關(guān)系研究現(xiàn)狀,本文認(rèn)為對風(fēng)險(xiǎn)投資的研究如從以下幾方面著手,則更好地分析風(fēng)險(xiǎn)投資委托關(guān)系的特點(diǎn):
從風(fēng)險(xiǎn)和分擔(dān)的角度來研究風(fēng)險(xiǎn)投資的委托關(guān)系
國內(nèi)外研究主要是借鑒委托理論關(guān)于在所有權(quán)和控制權(quán)分離下的委托關(guān)系,從人的風(fēng)險(xiǎn)控制及激勵(lì)機(jī)制等方面進(jìn)行研究,內(nèi)容集中于風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)之間的委托關(guān)系,局限于所有權(quán)和控制權(quán)的配置、人的激勵(lì)約束機(jī)制和如何通過投資前的盡職調(diào)查來消除和減少信息不對稱問題等方面,卻忽視了風(fēng)險(xiǎn)投資高風(fēng)險(xiǎn)特性下的委托關(guān)系形成和維系機(jī)理,缺乏對風(fēng)險(xiǎn)投資整體運(yùn)作模式的系統(tǒng)分析,非凡是對風(fēng)險(xiǎn)投資的整個(gè)委托關(guān)系中的風(fēng)險(xiǎn)問題這根主線的作用,這樣,對風(fēng)險(xiǎn)投資中委托關(guān)系的研究不能區(qū)別于一般產(chǎn)業(yè)投資過程中的委托關(guān)系,對實(shí)踐缺乏相應(yīng)的指導(dǎo)作用,因此,從風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)和分擔(dān)角度出發(fā),有助于將風(fēng)險(xiǎn)投資委托關(guān)系形成的前提即對高風(fēng)險(xiǎn)的逐級和分擔(dān),與利益主體在關(guān)系過程中風(fēng)險(xiǎn)控制與激勵(lì)相結(jié)合,較為完整和系統(tǒng)的解釋風(fēng)險(xiǎn)投資的委托關(guān)系特點(diǎn)對風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)行效率的作用,抓住了風(fēng)險(xiǎn)投資委托關(guān)系的實(shí)質(zhì),明確了各利益主體的角色定位問題。
研究的范圍和對象
從風(fēng)險(xiǎn)和分擔(dān)角度研究風(fēng)險(xiǎn)投資的委托關(guān)系問題,應(yīng)看到風(fēng)險(xiǎn)的逐級轉(zhuǎn)移和釋放是一個(gè)完整的鏈?zhǔn)浇Y(jié)構(gòu),因而,研究的范圍應(yīng)將投資者到風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)過程納入研究,側(cè)重于A級和B級各自的關(guān)系特點(diǎn),以及與整個(gè)關(guān)系鏈條的關(guān)系的研究,以闡述風(fēng)險(xiǎn)投資委托關(guān)系的特點(diǎn)。從研究對象上而言,為適應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)、分擔(dān)及提高投資效率的需要,各利益主體所采取的不同組織結(jié)構(gòu)形式及相互作用關(guān)系來適應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移和分擔(dān)的過程,說明了對風(fēng)險(xiǎn)效率的改善和提高具有不同的作用機(jī)理。所以,研究的范圍和對象應(yīng)是投資者、風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)到風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的完整關(guān)系鏈,個(gè)體對象是投資者、風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè),這樣,為風(fēng)險(xiǎn)投資的委托關(guān)系提供了明晰的研究載體。
研究方法
國內(nèi)外學(xué)者們對風(fēng)險(xiǎn)投資的委托關(guān)系的研究已取得一定的成果,但由于國外的發(fā)展環(huán)境與我國有較大的差異,國內(nèi)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)也遠(yuǎn)晚于國外發(fā)達(dá)國家,涉及風(fēng)險(xiǎn)投資的相關(guān)資料數(shù)據(jù)較難以獲得,因而,國外純理論的研究不一定完全適應(yīng)我國的具體制度環(huán)境,實(shí)踐的經(jīng)驗(yàn)通過運(yùn)作比較的方式給予我們啟發(fā),所以,在系統(tǒng)對風(fēng)險(xiǎn)投資的委托關(guān)系研究中,可考慮在借鑒前人成果的基礎(chǔ)上,通過規(guī)范研究與實(shí)證研究,定性與定量想結(jié)合的方式,采用一定的調(diào)查、 統(tǒng)計(jì)等方法,并結(jié)合自身的風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)踐,在研究風(fēng)險(xiǎn)投資委托關(guān)系的共性下,運(yùn)用案例研究的方法來說明我國風(fēng)險(xiǎn)投資中的委托關(guān)系特征及關(guān)系的行為過程。
研究內(nèi)容的擴(kuò)展
1、在考慮風(fēng)險(xiǎn)條件下,將投資者、風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)這三個(gè)“黑箱”打開,對風(fēng)險(xiǎn)的效率傳遞機(jī)制問題及各種委托關(guān)系路徑下的激勵(lì)約束機(jī)制等問題進(jìn)行深入而系統(tǒng)的研究。
關(guān)鍵詞：中國資本市場；風(fēng)險(xiǎn)投資；運(yùn)行機(jī)理與市場建設(shè)
一、引言
隨著時(shí)代的不斷發(fā)展，風(fēng)險(xiǎn)投資在上世紀(jì)八十年代走入了中國，并且風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展過程與我國改革開放以及市場經(jīng)濟(jì)建設(shè)的步伐基本一致，因此風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展即依賴于改革開放的發(fā)展，同時(shí)也受制于轉(zhuǎn)型期的市場機(jī)制。因此我國要想快速發(fā)展自己的風(fēng)險(xiǎn)投資，就應(yīng)該對其運(yùn)行機(jī)理以及市場建設(shè)加以重視，根據(jù)市場環(huán)境變化積極采取相應(yīng)措施，以此來使我國的風(fēng)險(xiǎn)投資得以長久發(fā)展。
二、中國資本市場中風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)行機(jī)理
1.風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)行主體。從廣義上來講風(fēng)險(xiǎn)投資是指風(fēng)險(xiǎn)性高、潛在收益高的一切投資行為，從狹義上來說就是指以高新科技為基礎(chǔ)，生產(chǎn)與經(jīng)營技術(shù)密集型的產(chǎn)品投資。此外在大環(huán)境以及金融體系的支撐下，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可以通過特定的方式以及途徑向個(gè)人或者是某些機(jī)構(gòu)籌備風(fēng)險(xiǎn)資本，并將其投入到具有發(fā)展?jié)摿Φ娘L(fēng)險(xiǎn)企業(yè)當(dāng)中，然后通過參與管理和協(xié)助相關(guān)企業(yè)發(fā)展的方式得到高回報(bào)，以此來使科學(xué)技術(shù)商品化的進(jìn)程不斷加快，從而進(jìn)一步改宏觀的經(jīng)濟(jì)效益。在風(fēng)險(xiǎn)投資的具體運(yùn)行中，其主體通常有三方構(gòu)成，分別是風(fēng)險(xiǎn)投資者、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)以及風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。其中就風(fēng)險(xiǎn)投資者而言，它的主要供給對象十分復(fù)雜，可以是養(yǎng)老、退休，也可以是投資銀行、非銀行類的金融機(jī)構(gòu)。2.風(fēng)險(xiǎn)投資的對象選擇。風(fēng)險(xiǎn)投資與一般意義上的投資不同，它能夠?qū)①Y金資本以及知識資本進(jìn)行有效結(jié)合，并且風(fēng)險(xiǎn)投資的投資對象主要為高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)。以美國為例，在去年美國所有風(fēng)險(xiǎn)投資中電腦以及計(jì)算機(jī)軟件行業(yè)約占31%，然后是醫(yī)療保健行業(yè)約占20%，通訊產(chǎn)業(yè)以及電子信息產(chǎn)業(yè)約占10%，生物科技約占14%。由此可見它承擔(dān)著投資項(xiàng)目中市場開拓以及技術(shù)開發(fā)的雙重風(fēng)險(xiǎn)。因此風(fēng)險(xiǎn)投資在選擇對象時(shí)應(yīng)該對項(xiàng)目進(jìn)行嚴(yán)格的把控以及仔細(xì)的分析，從而在最大程度上規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。每一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司都有其特有的選擇標(biāo)準(zhǔn)以及運(yùn)作程序，但是總的來說都應(yīng)該包含以下幾個(gè)方面：初審、協(xié)商、面談、責(zé)任審查以及清單條款，完成了這些就可以進(jìn)行合同的簽訂，以及投資生效后的及時(shí)監(jiān)管。
三、中國資本市場中風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)行機(jī)理的宏觀調(diào)控與市場建設(shè)
1.建立具有中國特色風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)行機(jī)理原則。1.1市場主導(dǎo)與政府引領(lǐng)相結(jié)合。將風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行市場化運(yùn)作就是其內(nèi)在要求以及本質(zhì)特征，并且還是建立具有中國特色的風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)行機(jī)理過程中必須時(shí)刻遵守的一項(xiàng)基本原則。同時(shí)，要想風(fēng)險(xiǎn)投資可以在我國持續(xù)、穩(wěn)定的發(fā)展，就必須有政府的及時(shí)引導(dǎo)，因此相關(guān)人員就應(yīng)該正確處理市場主導(dǎo)和政府引導(dǎo)之間的關(guān)系。在風(fēng)險(xiǎn)投資健康、快速的發(fā)展過程中，市場化運(yùn)作以及政府引導(dǎo)兩者之間應(yīng)該做到相互協(xié)調(diào)，以此來從根本上避免風(fēng)險(xiǎn)投資的畸形發(fā)展。其中政府應(yīng)該明確其職責(zé)，引導(dǎo)并不是主導(dǎo)，更不是政府包辦。風(fēng)險(xiǎn)投資是一種高風(fēng)險(xiǎn)、高投入、高回報(bào)的一種投資，并且在整個(gè)投資過程中，非市場因素的侵入對于整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資的實(shí)際效果有著十分巨大的影響。此外，在我國當(dāng)前的市場環(huán)境中，社會(huì)服務(wù)體系的不健全，就使得風(fēng)險(xiǎn)投資完全是靠市場來培育，因此在這情況下，政府就因該對此進(jìn)行積極的引導(dǎo)，以此來推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)投資的進(jìn)程。1.2借鑒與創(chuàng)新相結(jié)合。在美國，“硅谷”的成功引發(fā)了全世界的關(guān)注，但是實(shí)踐證明，這個(gè)現(xiàn)象是不可復(fù)制的。不同的市場環(huán)境、不同的制度條件以及不同的國情所形成的區(qū)域特色對于風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展模式的影響非常大，根據(jù)相關(guān)研究表明，日本、美國以及歐洲等國家的風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展模式之間有很多不同之處，而造成這些差異的主要原因就是各個(gè)國家文化理念、商業(yè)環(huán)境以及民族習(xí)慣的不同。就我國而言，我國的社會(huì)制度以及國情與歐美等發(fā)達(dá)國家有著比較大的區(qū)別，因此，我們就不能將他們的發(fā)展模式照搬，應(yīng)該對其進(jìn)行仔細(xì)的分析，找出其中對我們有益的方面，然后加以借鑒，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行創(chuàng)新，這樣的方式可以使我們在風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展過程中少走彎路，并且以堅(jiān)持中國特色為前提，走出一條與眾不同的發(fā)展道路。2.構(gòu)造多元化風(fēng)險(xiǎn)投資體系。2.1風(fēng)險(xiǎn)資本來源多元化。在風(fēng)險(xiǎn)投資的過程中，資本來源是其持續(xù)、穩(wěn)定發(fā)展的基礎(chǔ)。就目前我國的發(fā)展來說，風(fēng)險(xiǎn)投資的主體單一，并且其發(fā)展主要依賴于政府的引導(dǎo)，無法適應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)投資不斷發(fā)展的需求，也就是說不符合風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展規(guī)律。因此要改變這一現(xiàn)狀，政府就應(yīng)該對其進(jìn)行及時(shí)并且充分的引導(dǎo)，以此來不斷吸引社會(huì)資本的進(jìn)入，達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)資本多元化的目的。首先，我們就應(yīng)該盡快實(shí)現(xiàn)由重直接投資到重間接投資的轉(zhuǎn)變，使政府充分發(fā)揮其有限資金的引導(dǎo)以及啟動(dòng)作用，然后通過間接投資的形式吸引產(chǎn)業(yè)資本、金融資本以及民間資本進(jìn)入到風(fēng)險(xiǎn)投資的領(lǐng)域。此外，隨著我國社會(huì)保障制度的不斷完善，以及保險(xiǎn)事業(yè)的持續(xù)發(fā)展，使得我國保險(xiǎn)公司的經(jīng)濟(jì)實(shí)力不斷上升。但是由于我國實(shí)施的管理模式為金融分業(yè)管制，因此就會(huì)受到投資增值方式的一些限制，導(dǎo)致國內(nèi)保險(xiǎn)公司的投資收益除了與資金成本掛鉤外，在一定程度上都存在資金沉淀的現(xiàn)象。2.2風(fēng)險(xiǎn)資本組織形式多樣化。風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的關(guān)鍵因素為機(jī)制，而機(jī)制的核心內(nèi)容為制度，由此可見，風(fēng)險(xiǎn)投資主體高效運(yùn)行的前提就是科學(xué)、合理的組織制度。從國外的發(fā)展情況分析，有三種適用于風(fēng)險(xiǎn)投資的組織形式，分別是公司制、有限合伙制以及信托基金制，并且這三種形式都各有各的特點(diǎn)以及優(yōu)勢。在進(jìn)行形式選擇時(shí)，主要依據(jù)為所處的社會(huì)制度、市場環(huán)境以及自身的發(fā)展特點(diǎn)，由此可見，組織形式的多樣化是風(fēng)險(xiǎn)資本來源多元化的必然因素，并且也是建立完善風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制的具體要求。3.構(gòu)建多層次資本市場支撐體系。3.1創(chuàng)業(yè)板市場構(gòu)建要點(diǎn)。由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)具用一定的特殊性，因此創(chuàng)業(yè)板市場的要求通常來說都是要低于主板市場。因此在設(shè)計(jì)創(chuàng)業(yè)板市場機(jī)制的時(shí)候應(yīng)該要充分考慮我國的具體國情，從而使創(chuàng)業(yè)板市場逐漸成為具有中國特色的投資板塊，以此來使其逐漸成長為風(fēng)險(xiǎn)投資中最為有效的支撐系統(tǒng)。3.2場外市場構(gòu)建。就目前而言，我國的證券和其他商品交易大都采用會(huì)員制，但是就當(dāng)前的發(fā)展形勢而言，場外市場的組織應(yīng)該采用公司制。其原因有以下兩點(diǎn)：第一點(diǎn)是公司制交易所的決策效率相對較高，第二點(diǎn)是公司制交易所的融資成本相對較低。因此為了適應(yīng)市場經(jīng)濟(jì)的不斷變化，交易所就應(yīng)該在市場推廣、技術(shù)設(shè)備以及創(chuàng)新產(chǎn)品等方面進(jìn)行大量的投資，并且還可以引進(jìn)外部股東，從而使其適應(yīng)市場的發(fā)展需求。4.構(gòu)建法律法規(guī)和政策扶持體系。4.1稅務(wù)政策。在風(fēng)險(xiǎn)投資中，其承擔(dān)的主要稅種為所得稅，按照相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定，主要由兩個(gè)部分組成，分別是投資過程中得到的股利，也就是紅利收入，以及股權(quán)轉(zhuǎn)讓的收入。在具體的實(shí)施過程中，當(dāng)投資方企業(yè)的所得稅稅率比被投資方高的時(shí)候，除了相關(guān)法律規(guī)定的定期減免優(yōu)惠之外，其取得的所有資金都應(yīng)該還原為稅前受益，并添加到投資方的應(yīng)稅所得額中，然后根據(jù)法規(guī)補(bǔ)繳所得稅。當(dāng)被投資方和投資方的所得稅稅率系相同時(shí)，被繳稅額就是零。但是按照目前的企業(yè)優(yōu)惠政策來執(zhí)行，雙方的稅率就會(huì)拉開差距，這就使得投資方需要填補(bǔ)的稅收差額越來越大。因此，為了使這種矛盾現(xiàn)象不再發(fā)生，在風(fēng)險(xiǎn)投資之前必須要在稅法上充分考慮風(fēng)險(xiǎn)投資的優(yōu)惠問題，從而使兩者的所得稅不發(fā)生矛盾。4.2財(cái)政政策。在財(cái)政政策方面，首先需要利用政府的采購，從而進(jìn)一步刺激對風(fēng)險(xiǎn)投資的有效要求。以《購買美國產(chǎn)品法》為例，其中指出美國聯(lián)邦基金購買供政府使用的商品，只要不違反公共利益以及社會(huì)利益，或者是國內(nèi)產(chǎn)量不足、質(zhì)量不達(dá)標(biāo)，都應(yīng)該購買美國的商品。然后到了上世紀(jì)五十年代，美國的政府采購直接推動(dòng)了“硅谷”的崛起，從而使美國的風(fēng)險(xiǎn)投資以及高新技術(shù)企業(yè)得到了快速發(fā)展。其次，國家以及各地地方財(cái)政每年都應(yīng)該針對新增的高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行專項(xiàng)撥款，然后通過貼息、墊息以及財(cái)政擔(dān)保等方式進(jìn)一步支撐高新技術(shù)企業(yè)以及風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展，并且在專項(xiàng)撥款的基礎(chǔ)之上，增設(shè)專門的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金。
四、結(jié)語
綜上所述，我國的風(fēng)險(xiǎn)投資還處在發(fā)展階段，運(yùn)行機(jī)理以及市場建設(shè)還不夠完善，因此我們就需要對風(fēng)險(xiǎn)投資的理論進(jìn)行不斷探索以及深入研究，從而找出風(fēng)險(xiǎn)投資的特點(diǎn)，然后完善市場建設(shè)，使風(fēng)險(xiǎn)投資在我國可以持續(xù)、穩(wěn)定的發(fā)展。
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一、實(shí)證
（一）研究假設(shè)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)投資的IPO效應(yīng)理論以及風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作體系，筆者認(rèn)為IPO前兩年公司業(yè)績已經(jīng)在下降，但有風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)的業(yè)績下降幅度低于無風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)。而IPO當(dāng)年及IPO下一年業(yè)績下降，但是有風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)的業(yè)績下降幅度卻高于無風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)。（二）研究對象本文以創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對象，因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板市場是專門為有發(fā)展前景的企業(yè)或中小高新科技型企業(yè)融資而設(shè)立的市場，而風(fēng)險(xiǎn)投資對于深圳創(chuàng)業(yè)板起著不可替代的支撐作用，所以深圳創(chuàng)業(yè)板對于研究風(fēng)險(xiǎn)投資來說是最佳的選擇。其次，對于創(chuàng)業(yè)板上市公司業(yè)績的衡量，筆者選擇凈資產(chǎn)收益率作為衡量指標(biāo)，根據(jù)杜邦分析法的基本思想：從評價(jià)企業(yè)績效最具綜合性和代表性的凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)出發(fā)，將企業(yè)凈資產(chǎn)收益率逐級分解為多項(xiàng)財(cái)務(wù)比率乘積，這樣有助于深入分析比較企業(yè)經(jīng)營業(yè)績。由于考慮到不同行業(yè)的利潤率可能存在很大的差別，所以本文選取制造業(yè)上市公司。以2009、2010年創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)上市的公司為對象，劃分為兩組，分為有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司和無風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司。搜集2009、2010上市的制造業(yè)公司IPO前兩年、當(dāng)年和IPO后一年的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率數(shù)據(jù)（扣除非經(jīng)常性損益之前）。（三）研究方法運(yùn)用回歸模型找出有風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)與無風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)的IPO前后業(yè)績的變化趨勢，看是否能得出顯著性結(jié)論，發(fā)現(xiàn)普遍存在的問題，為創(chuàng)業(yè)板上市的公司在風(fēng)險(xiǎn)投資退出后的經(jīng)營提供一定的指導(dǎo)方向。對于判斷企業(yè)是否有風(fēng)險(xiǎn)投資背景需要依據(jù)企業(yè)IPO時(shí)的招股說明書。如果IPO前公司的主要股東名稱里含有“創(chuàng)業(yè)投資”、“創(chuàng)新投資”、“投表3資”等字樣，或者盡管沒有這些字樣，但是其經(jīng)營范圍就是創(chuàng)業(yè)投資等，可初步認(rèn)定為有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司，主要股東定義為持股至少占5%以上，或在招股說明書中單獨(dú)列示，特意說明。（四）研究結(jié)果2009、2010在創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)上市的公司共有112家，其中被確定為有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司有79家，無風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司有33家。將IPO前兩年、IPO當(dāng)年、IPO后一年分別定義為1、2、3、4。用SPSS18.0對有風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)的1、2、3、4年的凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行回歸分析，由于存在一個(gè)負(fù)值樣本，所以選擇線性、對數(shù)、二次項(xiàng)、立方模型展開回歸，分析結(jié)果匯總?cè)绫?。從調(diào)整的R2結(jié)果來看，三次模型的值為0.505，較其他模型擬合的程度更好，所以選擇三次模型擬合的結(jié)果。回歸結(jié)果如表2。對無風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)的1、2、3、4年的凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行回歸分析，不存在負(fù)值樣本，選擇了線性、對數(shù)、倒數(shù)、二次、三次、復(fù)合模型，回歸結(jié)果匯總?cè)绫?。從調(diào)整的R2結(jié)果來看，復(fù)合模型的值為0.557，較其他模型擬合的程度更好，所以選擇復(fù)合模型擬合的結(jié)果。回歸結(jié)果如表4。對比有風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率回歸曲線與無風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率回歸曲線，可以看出很多信息：（1）以凈資產(chǎn)收益率作為業(yè)績的綜合衡量指標(biāo)，有風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)與無風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)的業(yè)績在IPO前兩年、IPO當(dāng)年以及IPO后一年呈下降趨勢；（2）IPO前兩年間，無風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)業(yè)績下降幅度明顯高于有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)；（3）IPO當(dāng)年，無風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)下降較平緩，而有風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)下降較陡峭；（4）IPO后一年，無風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)業(yè)績下降的幅度相對于有風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)業(yè)績下降幅度較平緩。與假設(shè)：IPO前兩年公司業(yè)績已經(jīng)在下降，但有風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)的業(yè)績下降幅度低于無風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)。而IPO當(dāng)年及IPO下一年業(yè)績下降，但是風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)的業(yè)績下降幅度卻高于無風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)是相符的。
二、建議
實(shí)證研究毫無疑問證實(shí)了風(fēng)險(xiǎn)投資在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)IPO之前起到的促進(jìn)作用及IPO后可能帶來的一定的影響。出現(xiàn)以上情況的原因在于：從整體業(yè)績下降的趨勢來看，由于所有企業(yè)注意力都集中于上市，所以業(yè)績反而較之前下降；而上市后，盡管籌集到足夠資金，但是也許企業(yè)并沒有充分利用這些資源，所以還是有下降的趨勢。IPO前一兩年，風(fēng)險(xiǎn)投資為了順利讓風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市，今后能成功收回投資，會(huì)積極參與企業(yè)經(jīng)營，因此有風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)的業(yè)績下降的并不顯著。而IPO當(dāng)年以及后一年，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)已經(jīng)上市，風(fēng)險(xiǎn)投資也許更多地希望快點(diǎn)收回投資，不再像以前積極參與企業(yè)的經(jīng)營、管理，所以業(yè)績相對于無風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)來說下降更快。正因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資在IPO中的效應(yīng)，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)應(yīng)該正確認(rèn)識其帶來的利弊。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在IPO之前就應(yīng)該認(rèn)真學(xué)習(xí)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)在其經(jīng)營、管理等各方面帶來的技術(shù)、方法，而不是指望著上市之后企業(yè)的發(fā)展就沒問題了。這樣，就算在風(fēng)險(xiǎn)投資退出企業(yè)之后，企業(yè)仍然能夠依靠所學(xué)習(xí)到的適合于企業(yè)的技術(shù)和方法讓企業(yè)發(fā)展的更壯大。
作者：楊成杰 王德發(fā) 單位：湖北工業(yè)大學(xué)
一、用我國的稅收政策扶持我國風(fēng)險(xiǎn)投資的現(xiàn)狀和問題
（一）我國的稅收優(yōu)惠政策不夠全面
目前，我國實(shí)行的稅收優(yōu)惠政策大多數(shù)是針對風(fēng)險(xiǎn)投資后期的，對風(fēng)險(xiǎn)投資之前關(guān)于資金方面的稅收優(yōu)惠力度不夠。并且優(yōu)惠的主要方式是對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)所得稅的減免，對風(fēng)險(xiǎn)投資者和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的優(yōu)惠不夠。另外，我國缺乏對正在進(jìn)行研發(fā)和創(chuàng)立期的企業(yè)的稅收優(yōu)惠和鼓勵(lì)政策。
（二）關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資的稅收政策體系不完善
現(xiàn)階段，我國關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資的稅收政策體系還不完善，沒有對風(fēng)險(xiǎn)投資者、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)三方都制定相應(yīng)的稅收優(yōu)惠和鼓勵(lì)政策。我國稅收優(yōu)惠政策主要針對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，對風(fēng)險(xiǎn)投資者和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)沒有制定稅收優(yōu)惠和鼓勵(lì)政策，使風(fēng)險(xiǎn)投資者和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投資積極性得不到提高。另外，現(xiàn)階段我國實(shí)行的稅收政策基本上都是由國家統(tǒng)一制定的，缺乏地方性稅收政策，這對風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展也是一種阻礙。
（三）高新技術(shù)企業(yè)的稅收優(yōu)惠政策不完善
隨著科技的發(fā)展，高新技術(shù)企業(yè)已經(jīng)成為我國風(fēng)險(xiǎn)投資的主要對象，現(xiàn)階段，我國實(shí)行的稅收制度對其有一定的優(yōu)惠和鼓勵(lì)政策，可以促進(jìn)高新技術(shù)企業(yè)的健康、快速發(fā)展，但是這些優(yōu)惠和鼓勵(lì)政策還有一些不完善的方面。我國目前的增值稅禁止扣除固定資產(chǎn)所含的稅款，這在某種程度上阻礙了高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資。另外，我國高新技術(shù)企業(yè)的技術(shù)，智力等無形資產(chǎn)的投入比較大，有形原材料的投入相對比較少，因此，能夠作為稅額抵扣的有形資產(chǎn)的數(shù)量很少，在一定程度上形成了重復(fù)征稅，加重了高新企業(yè)的負(fù)擔(dān)。
二、用我國稅收政策扶持我國風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的有效策略
既然我國用稅收政策扶持我國風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展存在問題，就應(yīng)該積極采取有效策略，使這項(xiàng)工作更有效。以下具體分析有效策略。1）不斷建立完善我國風(fēng)險(xiǎn)投資稅收法律體系。現(xiàn)階段，我國風(fēng)險(xiǎn)投資稅收法律體系還不完善，因此，必須在這方面有所加強(qiáng)，可以制定一些法律，做到有法可依，執(zhí)法必嚴(yán)，違法必究。例如：我國可以制定《用稅收政策促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展條例》，用法律形式規(guī)范和明確風(fēng)險(xiǎn)投資的主體，風(fēng)險(xiǎn)投資成果轉(zhuǎn)化和風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道等，使服務(wù)于風(fēng)險(xiǎn)投資的稅收政策更加制度化。因?yàn)槲覈L(fēng)險(xiǎn)投資具有周期長，風(fēng)險(xiǎn)高和收益滯后等缺點(diǎn)，所以，很多企業(yè)缺乏風(fēng)險(xiǎn)投資的熱情和積極性。在這種情況下，我國可以制定一些關(guān)于稅收優(yōu)惠的法律和政策，調(diào)動(dòng)企業(yè)的投資熱情。另外，我國稅收對風(fēng)險(xiǎn)投資的優(yōu)惠和鼓勵(lì)政策必須全面，即對風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)投資者和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)都實(shí)行稅收優(yōu)惠和鼓勵(lì)政策，這樣才能達(dá)到扶持風(fēng)險(xiǎn)投資的目的。2）對風(fēng)險(xiǎn)投資者的稅收優(yōu)惠。相關(guān)部門可以根據(jù)我國的具體國情，對風(fēng)險(xiǎn)投資者實(shí)行一些稅收優(yōu)惠政策。首先，可以在個(gè)人所得稅中增加虧損結(jié)轉(zhuǎn)的相關(guān)規(guī)定，這樣即使企業(yè)投資失敗了，也可以通過虧損結(jié)轉(zhuǎn)彌補(bǔ)一定的損失，降低投資者的顧慮。其次，對投資者獲得的收入在某種條件下免征或減征所得稅。例如：如果投資者對高新技術(shù)的研發(fā)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資，可以對所得稅實(shí)行免征或減征政策。同時(shí)，如果投資者把從風(fēng)險(xiǎn)投資中取得的收益繼續(xù)用于投資，那么，對其收益可以實(shí)行減征或免征所得稅的政策。最后，對從事高科技技術(shù)開發(fā)的科研人員在技術(shù)成果轉(zhuǎn)讓方面的所得，可以實(shí)行所得稅的減征或免征政策。與此同時(shí)，對這些科研人員的工資所得，可以實(shí)行減稅或免征的政策，以此促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資的健康、平穩(wěn)發(fā)展。3）對風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的稅收優(yōu)惠。對我國風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)實(shí)行稅收優(yōu)惠政策，可以讓風(fēng)險(xiǎn)投資基金和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)配合運(yùn)行。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)也可以采取合作的投資方式，這樣投資所得稅可以由合作人分?jǐn)偅梢詼p小投資機(jī)構(gòu)的稅收壓力。同時(shí)，對風(fēng)險(xiǎn)投資的稅收可以采取從盈利年度起免征兩到三年所得稅的政策。另外，對已經(jīng)達(dá)到我國先進(jìn)水平的新建或改造項(xiàng)目的投資，可以實(shí)行低稅或免稅的政策，鼓勵(lì)企業(yè)投資已經(jīng)達(dá)到我國先進(jìn)水平的項(xiàng)目。4）對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的稅收優(yōu)惠。首先，我國相關(guān)部門可以對增值稅的征稅方法進(jìn)行改革。把以前的生產(chǎn)型增值稅變?yōu)橄M(fèi)型增值稅，并且實(shí)行可以從固定資產(chǎn)中扣稅款的政策。同時(shí)，對企業(yè)的無形資產(chǎn)也可以當(dāng)作稅額進(jìn)行抵扣。我國風(fēng)險(xiǎn)投資的主要對象是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)又會(huì)帶動(dòng)出口貿(mào)易。因此，可以對高新技術(shù)產(chǎn)品的出口減免增值稅，確保高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的生存和發(fā)展，并且能夠在殘酷的市場競爭中取勝。其次，對高新技術(shù)企業(yè)的個(gè)人所得稅進(jìn)行改革，實(shí)行稅基式的減免政策，提高企業(yè)對高新技術(shù)研發(fā)的積極性。最后，可以讓企業(yè)實(shí)行加速折舊政策，促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的積極性。
三、總結(jié)
目前我國對風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)項(xiàng)目評估和篩選的方法主要集中在兩方面，即定性分析和定量分析。定量分析的模型設(shè)計(jì)較為復(fù)雜，理論意義較大，但在實(shí)際應(yīng)用過程中很難實(shí)現(xiàn)。而定性分析，實(shí)際評估過程中操作較為簡單，容易實(shí)現(xiàn)，受人為因素干擾的可能性較大。本文從經(jīng)驗(yàn)研究的立意出發(fā)，不去討論完美的農(nóng)業(yè)科技企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資篩選模型，而是從實(shí)際的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投資意愿出發(fā)，分析影響其投資決策的關(guān)鍵因素。本文所選擇的決策變量為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)是否與農(nóng)業(yè)科技企業(yè)進(jìn)行接洽，由于變量的取值只能為是或否，屬于離散變量，只能取0、1兩個(gè)值，所以本文采用在二元選擇模型中應(yīng)用較為廣泛的Logit模型對風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入農(nóng)業(yè)科技企業(yè)的影響因素進(jìn)行分析。
2變量的選擇和研究假設(shè)
一般風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目篩選的參照指標(biāo)大致包括以下幾大類:產(chǎn)品與技術(shù)、管理團(tuán)隊(duì)、經(jīng)營與管理、財(cái)務(wù)收益等。本研究在實(shí)際調(diào)研的過程中，了解到風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在實(shí)際篩選過程中最看重的是財(cái)務(wù)指標(biāo)。但很多處于發(fā)展初期的農(nóng)業(yè)科技企業(yè)(以下簡稱“企業(yè)”)財(cái)務(wù)管理比較混亂，甚至有虛報(bào)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的情況發(fā)生。由此，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在農(nóng)業(yè)領(lǐng)域的投資，更加看重企業(yè)的市場前景和企業(yè)家才能，同時(shí)還要考慮風(fēng)險(xiǎn)資本進(jìn)入的難度，即企業(yè)股本結(jié)構(gòu)。本文從企業(yè)規(guī)模、企業(yè)股本情況、企業(yè)管理層水平、市場前景、對風(fēng)險(xiǎn)投資的認(rèn)知程度等這幾部分構(gòu)建指標(biāo)。具體指標(biāo)的選取做如下解釋:
2.1企業(yè)規(guī)模
這部分選擇了經(jīng)營年限和注冊資本規(guī)模兩個(gè)變量，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資不同于一般的金融貸款，其投資模式更傾向于股權(quán)投資。對于成立年限比較長、資本規(guī)模比較大的企業(yè)，其融資渠道比較豐富，很難放棄自己的股權(quán)來換取所需資金。而中小企業(yè)融資渠道較少，相對來說比較容易接受股權(quán)置換資金的融資模式。
2.2企業(yè)管理層水平
這里主要考察企業(yè)管理層的年齡分布和受教育程度。因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資在我國發(fā)展的時(shí)間并不是很長，農(nóng)業(yè)科技企業(yè)對其了解的就更少。一般認(rèn)為管理層受教育程度較高，對這種融資模式的認(rèn)知會(huì)較為認(rèn)可。同樣年齡較小的管理人員更容易接受一些新鮮的事物，對風(fēng)險(xiǎn)投資這種融資模式的接受程度可能會(huì)更高。
2.3市場前景
企業(yè)產(chǎn)品的市場前景應(yīng)該首先考慮該產(chǎn)品的市場占有率情況，但是盡職調(diào)查前，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)很難清除的把握企業(yè)的真實(shí)情況。在沒有第三方機(jī)構(gòu)較為準(zhǔn)確的市場信息情況下，本文采用較為客觀和可以量化的變量進(jìn)行分析，即，專利和研發(fā)新產(chǎn)品數(shù)量(該新產(chǎn)品都已在省市相關(guān)部門備案)。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在篩選企業(yè)過程中很重要的一點(diǎn)就是考察該企業(yè)產(chǎn)品的市場前景如何，一般來說技術(shù)領(lǐng)先、新產(chǎn)品研發(fā)豐富會(huì)增加企業(yè)的市場競爭力，有利于企業(yè)穩(wěn)定持續(xù)的發(fā)展，如果投資這類企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資本損失的可能性較小。
2.4企業(yè)股本結(jié)構(gòu)
風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)非常看重農(nóng)業(yè)科技企業(yè)的股本結(jié)構(gòu)。如果農(nóng)業(yè)科技企業(yè)的股權(quán)比較集中，企業(yè)的大股東會(huì)擔(dān)心因股權(quán)的稀釋所帶來的所有權(quán)問題。而如果股權(quán)相對分散一些，股東們對資金換股權(quán)的融資方式接受起來更容易一些。
2.5企業(yè)對風(fēng)險(xiǎn)投資的認(rèn)知程度
這一部分主要是考察農(nóng)業(yè)科技企業(yè)對風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作模式的了解程度。對一個(gè)事物了解的越透徹，雙方在接洽的過程中達(dá)成一致的可能性應(yīng)該越大。綜上所述，就各因素對風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)是否投資農(nóng)業(yè)科技企業(yè)的影響，提出以下假說。
3模型運(yùn)行結(jié)果
本文所用數(shù)據(jù)來源于2011年8月對風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)評估過的農(nóng)業(yè)科技企業(yè)的調(diào)查結(jié)果，調(diào)查對象來自北京、福建、寧夏、遼寧、江蘇等全國多個(gè)省、市、自治區(qū)。問卷發(fā)放100份，最終回收有效問卷85份，有效問卷比例達(dá)到85%。
3.1模型估計(jì)結(jié)果
本文利用SPSS18.0軟件進(jìn)行模型回歸，由于本文的調(diào)研問卷數(shù)量較少，直接進(jìn)行回歸會(huì)產(chǎn)生較大的誤差，因此本文借助Bootstrap仿真方法對樣本進(jìn)行估計(jì)，仿真模擬次數(shù)為1000次。
3.2結(jié)果分析
3.2.1顯著性因素分析。
上述分析顯示，農(nóng)業(yè)科技企業(yè)的注冊資本規(guī)模、農(nóng)業(yè)科技企業(yè)是否愿意出讓部分股權(quán)、農(nóng)業(yè)科技企業(yè)對風(fēng)險(xiǎn)投資及其運(yùn)作方式是否了解、農(nóng)業(yè)科技企業(yè)是否獲得過專業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投資等因素對風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)入農(nóng)業(yè)科技企業(yè)有顯著影響。農(nóng)業(yè)科技企業(yè)的注冊資本規(guī)模與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投資決策呈正相關(guān)，即農(nóng)業(yè)科技企業(yè)的注冊資本規(guī)模越大，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的注資意愿越強(qiáng)，與企業(yè)接洽的可能性越高。通過對源數(shù)據(jù)的交叉分析，發(fā)現(xiàn)農(nóng)業(yè)科技企業(yè)的注冊資本規(guī)模對風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資決策的影響成如下變動(dòng)情況:風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與農(nóng)業(yè)科技企業(yè)的接洽比例隨著農(nóng)業(yè)科技企業(yè)的規(guī)模增大而增大。其原因可能是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更加青睞規(guī)模比較大的農(nóng)業(yè)科技企業(yè)。現(xiàn)有國內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)雖然在投資策略上傾向于風(fēng)險(xiǎn)較高、收益較大的企業(yè)，但其投資不是盲目的。如果有風(fēng)險(xiǎn)更低、收益較好的企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會(huì)首選這些企業(yè)進(jìn)行投資。企業(yè)的規(guī)模越大其抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力相對來說就越強(qiáng)，對農(nóng)業(yè)投資這一風(fēng)險(xiǎn)較高領(lǐng)域，企業(yè)的這種行為應(yīng)該也是一種比較合理選擇。農(nóng)業(yè)科技企業(yè)對風(fēng)險(xiǎn)投資及其運(yùn)作方式是否了解與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投資決策呈正相關(guān)，即農(nóng)業(yè)科技企業(yè)越了解風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作方式，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的注資意愿越強(qiáng)，與企業(yè)接洽的可能性越高。在當(dāng)前國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展背景下，真正對風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作流程了解的企業(yè)并不多，農(nóng)業(yè)科技企業(yè)就更少。由于風(fēng)險(xiǎn)投資的資金運(yùn)作方式與普通的金融融資方式不同，如果企業(yè)因?yàn)槿狈Y金盲目的與風(fēng)險(xiǎn)投資接觸，最終兩者達(dá)成協(xié)議的可能性非常小。這種情況會(huì)增加風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的運(yùn)營成本，而一般風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的整體規(guī)模并不會(huì)很大，長此以往非常不利于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)自身的運(yùn)營。所以風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更愿意與真正的需求者進(jìn)行合作，這種需求者的先決條件就是必須要熟悉風(fēng)險(xiǎn)投資的基本運(yùn)作模式。農(nóng)業(yè)科技企業(yè)是否愿意出讓部分股權(quán)與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投資決策呈正相關(guān)，即農(nóng)業(yè)科技企業(yè)愿意出讓部分股權(quán)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的注資意愿越強(qiáng)，與企業(yè)接洽的可能性越高。股權(quán)融資是風(fēng)險(xiǎn)投資特有的運(yùn)作方式，許多企業(yè)都是因?yàn)椴荒芙邮苓@種融資模式而無法引入風(fēng)險(xiǎn)資本。農(nóng)業(yè)科技企業(yè)明確可以出讓股權(quán)會(huì)大幅提高風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投資興趣，降低兩者合作的門檻。農(nóng)業(yè)科技企業(yè)是否獲得過專業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投資與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投資決策呈正相關(guān)，即農(nóng)業(yè)科技企業(yè)如果曾經(jīng)獲得過其他風(fēng)險(xiǎn)資本的注資，兩者合作的愿意會(huì)較強(qiáng)。如果農(nóng)業(yè)科技企業(yè)過去已經(jīng)獲得過風(fēng)險(xiǎn)資本的注資，說明已有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對企業(yè)的運(yùn)營發(fā)展進(jìn)行過調(diào)查，并且效果應(yīng)該不錯(cuò)。這時(shí)對該企業(yè)再進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資相對來說風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)小一些。所以風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)很愿意做這種“搭便車”行為。
3.2.2不顯著因素分析。
農(nóng)業(yè)科技企業(yè)的營業(yè)期限、核心管理層平均年齡、核心管理團(tuán)隊(duì)教育程度、是否擁有非專利技術(shù)、已開發(fā)成功新產(chǎn)品數(shù)量、法人代表持有公司股權(quán)比例、是否允許風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與公司管理等因素對風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)入農(nóng)業(yè)科技企業(yè)沒有顯著影響。農(nóng)業(yè)科技企業(yè)的營業(yè)期限與核心管理層平均年齡與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投資決策呈反向變動(dòng)趨勢，農(nóng)業(yè)科技企業(yè)已開發(fā)成功新產(chǎn)品數(shù)量和其是否允許風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與公司管理等因素與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投資決策呈正向變動(dòng)趨勢，但影響效果并不顯著。由于目前我國農(nóng)業(yè)科技企業(yè)的現(xiàn)代企業(yè)制度還沒有完全建立起來，農(nóng)業(yè)領(lǐng)域的投資風(fēng)險(xiǎn)又較大，所以風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在對農(nóng)業(yè)科技企業(yè)的評估過程中會(huì)參考上述指標(biāo)，但這些指標(biāo)可能不是影響其做出投資決策的重要變量。農(nóng)業(yè)科技企業(yè)法人代表持有公司股權(quán)比例與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投資決策呈反向變動(dòng)趨勢，但影響效果并不顯著。造成這種變化的原因可能是:企業(yè)法人股權(quán)越集中越不希望引入風(fēng)險(xiǎn)投資這種可能稀釋其控制權(quán)的融資方式，但是當(dāng)法人的持股比例較小時(shí)，其單獨(dú)做出事關(guān)企業(yè)發(fā)展的重大決策的可能性降低，其它股東如果擔(dān)心股權(quán)稀釋的問題也會(huì)阻礙需要注意的是，盡管農(nóng)業(yè)科技的核心管理團(tuán)隊(duì)教育程度和其是否擁有技術(shù)秘密等非專利技術(shù)這兩個(gè)變量的影響效果并不顯著，但其變動(dòng)趨勢與原假設(shè)不一致。企業(yè)管理層的教育程度越高，可能其對風(fēng)險(xiǎn)投資的了解程度越深，管理層不會(huì)盲目的因?yàn)橘Y金短缺就尋求風(fēng)險(xiǎn)投資的幫助，他們會(huì)衡量每種融資渠道的優(yōu)勢和劣勢，選擇一種最適合企業(yè)未來長遠(yuǎn)發(fā)展的融資方式，而這種方式不一定是風(fēng)險(xiǎn)投資。如果企業(yè)有技術(shù)秘密等非專利技術(shù)會(huì)對其在市場競爭中占得先機(jī)，但出于保密的原因，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與企業(yè)達(dá)成一致的可能性較低。
4結(jié)論與啟示
一、相關(guān)文獻(xiàn)綜述
(一)風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)IPO影響的理論分析國內(nèi)外學(xué)者從多個(gè)角度研究了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在企業(yè)IPO過程中所發(fā)揮的作用,提出了許多理論模型,其中影響最為廣泛的是認(rèn)證/監(jiān)督理論和逆向選擇/逐名理論。1·正面效應(yīng):認(rèn)證/監(jiān)督理論。認(rèn)證/監(jiān)督理論的主要觀點(diǎn)是:風(fēng)險(xiǎn)投資不僅為企業(yè)提供簡單的資金支持,同時(shí)也提供相關(guān)的管理經(jīng)驗(yàn)和社會(huì)資源。風(fēng)險(xiǎn)投資家對企業(yè)的價(jià)值增值來源于兩個(gè)方面:一是減弱信息不對稱,向投資者傳遞來自第三方機(jī)構(gòu)的可信信號,提高企業(yè)的資本市場形象(認(rèn)證作用);二是提高企業(yè)自身的經(jīng)營管理水平(監(jiān)督作用),規(guī)范企業(yè)運(yùn)作制度,引入管理、技術(shù)、社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)等資源,提高企業(yè)的盈利能力與抗風(fēng)險(xiǎn)能力。基于這一理論,西方學(xué)者研究了風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)上市抑價(jià)、長期業(yè)績和信息披露質(zhì)量的影響。Megginson和Weiss[2]發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資持股企業(yè)能吸引高質(zhì)量的承銷商和中介機(jī)構(gòu),IPO抑價(jià)率和承銷費(fèi)率也顯著低于無風(fēng)險(xiǎn)投資持股企業(yè)。Brav和Gompers,[3]Wang[4]等的研究也指出,風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)通過認(rèn)證作用減少了信息不對稱導(dǎo)致的抑價(jià)程度。Guo等[5]發(fā)現(xiàn),風(fēng)險(xiǎn)投資參與可以降低生物科技公司信息披露的成本,通過加強(qiáng)公司的透明度來提高公司的市場認(rèn)可度和競爭力。Morsfield和Tan[6]發(fā)現(xiàn),有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)的盈余管理和業(yè)績操縱更少。2·負(fù)面效應(yīng):逆向選擇/逐名理論。西方成熟市場風(fēng)險(xiǎn)投資基金的主流組織形式是有限合伙制,基金平均存續(xù)期為10年,或有延續(xù)期不超過3年,之后便進(jìn)入強(qiáng)制清算。基于此,Gompers[7]提出逐名(Grandstanding)假說,認(rèn)為年輕的風(fēng)險(xiǎn)投資家為了在資本市場保持活躍,需要良好的聲譽(yù)。他們在資本回收和資本增值的雙重壓力下,有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)把尚未培育成熟的公司過早推向IPO市場。在IPO之后風(fēng)險(xiǎn)投資家又急于轉(zhuǎn)讓自己手中的股權(quán)來獲取資金,從而導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)出現(xiàn)更高的抑價(jià)水平且上市后經(jīng)營業(yè)績持續(xù)惡化。Gompers[7]提出了檢驗(yàn)逐名效應(yīng)的三個(gè)假說:風(fēng)險(xiǎn)資本資金募集規(guī)模與其參與的IPO企業(yè)數(shù)目成正比;年輕風(fēng)險(xiǎn)資本機(jī)構(gòu)推向上市的公司發(fā)展不成熟;年輕風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)所持有的企業(yè)股權(quán)比例相對較低。Nahata,[8]Neus和Walz[9]等通過實(shí)證檢驗(yàn)對上述假說給予了驗(yàn)證。風(fēng)險(xiǎn)投資的另一個(gè)負(fù)面效應(yīng)是逆向選擇。Amit等[10]認(rèn)為,質(zhì)量好的企業(yè)可以通過自我融資進(jìn)行發(fā)展。他們不愿意受到風(fēng)險(xiǎn)資本家的限制,更不想與風(fēng)險(xiǎn)資本家分享企業(yè)的未來收益,只有資質(zhì)較差的企業(yè)傾向于選擇風(fēng)險(xiǎn)資本以滿足自身的融資需求。逆向選擇與逐名效應(yīng)的本質(zhì)區(qū)別在于:逆向選擇理論認(rèn)為,風(fēng)險(xiǎn)資本所篩選出的企業(yè)很可能質(zhì)量較差,IPO之后企業(yè)的經(jīng)營表現(xiàn)會(huì)延續(xù)之前較差的水平,IPO本身并不會(huì)帶來企業(yè)經(jīng)營的明顯改觀;逐名假說則認(rèn)為,創(chuàng)業(yè)企業(yè)本身具有投資價(jià)值,是年輕的風(fēng)險(xiǎn)資本家急于將尚未成熟的企業(yè)推向資本市場,導(dǎo)致了企業(yè)IPO之后經(jīng)營表現(xiàn)的惡化。(二)風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)IPO影響的實(shí)證研究在風(fēng)險(xiǎn)投資對IPO企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的影響方面,學(xué)者們通過建立不同的經(jīng)營績效指標(biāo)對全球主要資本市場做了深入研究,研究結(jié)論因研究對象的不同而有所差異。如Jain和Kini[1]等發(fā)現(xiàn)美國上市公司在經(jīng)歷IPO之后,無論有無風(fēng)險(xiǎn)投資參與都出現(xiàn)了業(yè)績的下滑,但有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司經(jīng)營業(yè)績下滑的幅度顯著小于沒有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司;而Franzke[11]對德國1997—2000年期間上市的公司進(jìn)行了分析,發(fā)現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司IPO抑價(jià)程度更高。國外學(xué)者還探討了風(fēng)險(xiǎn)投資影響企業(yè)IPO前后經(jīng)營業(yè)績的機(jī)制,這類研究主要集中在對風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)變量的考察上。在這一問題上,學(xué)者們的研究結(jié)論表現(xiàn)出了較高的一致性,大多數(shù)研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)和企業(yè)經(jīng)營績效之間存在正相關(guān)關(guān)系,即聲譽(yù)高的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能提升被投資企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。從國內(nèi)的實(shí)證研究來看,唐運(yùn)舒和談毅[12]以香港創(chuàng)業(yè)板市場為研究對象進(jìn)行了分析;寇祥河、潘嵐和丁春樂[13]對風(fēng)險(xiǎn)投資認(rèn)證功能、發(fā)行抑價(jià)和“IPO效應(yīng)”三個(gè)方面的功效進(jìn)行了檢驗(yàn),并結(jié)合大陸主板、美國和我國香港資本市場的中國概念股進(jìn)行了比較分析;王海人、林順昌[14]以深圳中小板的上市企業(yè)為研究對象,分析了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)對其所投資企業(yè)的IPO抑價(jià)以及IPO后長期績效的影響。上述研究都沒有將創(chuàng)業(yè)板作為研究對象,而且大多是將風(fēng)險(xiǎn)投資作為虛擬變量處理,沒有深入研究風(fēng)險(xiǎn)投資影響企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的機(jī)理。
二、風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)IPO影響的實(shí)證檢驗(yàn)
(一)研究樣本及數(shù)據(jù)來源本文選取的研究對象是2009年10月30日—2010年12月31日期間在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行并上市的153家企業(yè)(其中89家有風(fēng)險(xiǎn)投資的參與),2011年及之后上市的企業(yè)由于缺乏上市后的業(yè)績數(shù)據(jù)沒有納入研究范圍。上市公司的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫以及巨潮資訊網(wǎng)公布的上市公司招股說明書;與風(fēng)險(xiǎn)投資有關(guān)的數(shù)據(jù)包括風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)背景、參與時(shí)間、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在公司IPO之前的持股比例等數(shù)據(jù)來源于投中集團(tuán)(ChinaVenture)的CVSource投資數(shù)據(jù)庫,部分?jǐn)?shù)據(jù)是根據(jù)上市公司招股說明書手工整理而得。由于前十大股東之外的其他股東持股比例通常較低,對公司經(jīng)營及戰(zhàn)略決策的影響較小,因此在定義公司是否為風(fēng)險(xiǎn)投資持股公司時(shí),本文只考慮前十大股東。篩選風(fēng)險(xiǎn)投資的方法參考了吳超鵬等[15]的做法,主要認(rèn)定依據(jù)包含以下幾個(gè)方面:一是股東名稱中含有“投資”、“創(chuàng)業(yè)”、“創(chuàng)投”、“有限合伙”、“investment”、“VC”、“private”、“partner”等關(guān)鍵詞,并且在對股東的介紹中包含“有限合伙”、“主要從事股權(quán)投資”、“沒有實(shí)際從事生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)”等語句;二是與公司實(shí)際控制人及高管沒有任何關(guān)聯(lián)關(guān)系。在對上市公司經(jīng)營績效的考量上,本文沿用大多數(shù)學(xué)者的做法,選取總資產(chǎn)收益率(ROA)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)和主營業(yè)務(wù)利潤率(OPR)作為上市公司經(jīng)營業(yè)績的衡量指標(biāo)。此外,為了保證檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性,本文選取上述經(jīng)營業(yè)績會(huì)計(jì)指標(biāo)的中位數(shù)和平均值兩種指標(biāo)作為描述上市公司經(jīng)營業(yè)績的特征值。(二)風(fēng)險(xiǎn)投資作用的描述性統(tǒng)計(jì)表1顯示了有無風(fēng)險(xiǎn)投資持股的IPO的特征比較。從公司規(guī)模和籌資規(guī)模來看,有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司要高于無風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司。這一現(xiàn)象有兩種可能的解釋:一方面是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資的介入可以提升企業(yè)的經(jīng)營管理水平和盈利能力,幫助企業(yè)做大做強(qiáng);另一方面是規(guī)模較大的創(chuàng)業(yè)企業(yè)運(yùn)作相對規(guī)范,更容易吸引風(fēng)險(xiǎn)投資的參與。從公司IPO前一年的財(cái)務(wù)比率來看,總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有風(fēng)險(xiǎn)投資持股組均低于無風(fēng)險(xiǎn)投資持股組,并且大多在5%的顯著水平下顯著,說明有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股的發(fā)行公司IPO前報(bào)表業(yè)績要差于無風(fēng)險(xiǎn)投資持股的公司。從企業(yè)IPO時(shí)的抑價(jià)率來看,有風(fēng)險(xiǎn)投資持股的公司首發(fā)抑價(jià)率高于沒有風(fēng)險(xiǎn)投資持股的公司,這與國外成熟資本市場的研究結(jié)論相反,說明我國的風(fēng)險(xiǎn)投資并沒有很好地發(fā)揮認(rèn)證功能;由于多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)成立時(shí)間不長,市場對其認(rèn)可度不高,風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)也沒有積累起良好的聲譽(yù),因此難以承擔(dān)有信譽(yù)的第三方角色。同時(shí),由于風(fēng)險(xiǎn)投資急于將企業(yè)推向IPO的動(dòng)機(jī),其所投資的企業(yè)反而不容易得到投資者的信賴,因而首發(fā)的抑價(jià)程度更高。從企業(yè)IPO前兩年與后一年經(jīng)營業(yè)績重要指標(biāo)的變動(dòng)來看,無論是有風(fēng)險(xiǎn)投資持股的企業(yè)還是沒有風(fēng)險(xiǎn)投資持股的企業(yè),在IPO前兩年的業(yè)績指標(biāo)均表現(xiàn)良好,ROA水平都保持在20%以上,主要原因在于深圳創(chuàng)業(yè)板對公司上市前有較高的盈利能力要求。但全部樣本公司在IPO之后業(yè)績指標(biāo)存在明顯的下滑趨勢,上市前兩年業(yè)績保持較高水平,從上市當(dāng)年開始業(yè)績出現(xiàn)明顯的下滑,出現(xiàn)所謂的業(yè)績“變臉”,其中總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率的下降均可通過水平為1%的顯著性檢驗(yàn)。②
本文用IPO后一年業(yè)績指標(biāo)與IPO前兩年平均業(yè)績指標(biāo)的差作為考察變量,采用獨(dú)立樣本的T檢驗(yàn)和非參數(shù)MannWhitney檢驗(yàn)比較有風(fēng)險(xiǎn)投資組和無風(fēng)險(xiǎn)投資組的業(yè)績指標(biāo)變動(dòng)差異,結(jié)果見表2。從表2中可以看出,三項(xiàng)業(yè)績指標(biāo)在IPO之后均出現(xiàn)了下降,其中總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率的下降幅度非常大,主營業(yè)務(wù)收益率下降幅度較小。有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司IPO前后總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率的下滑幅度無論是從均值角度還是從中位數(shù)角度來看,均小于無風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司;創(chuàng)業(yè)投資是否參與對企業(yè)上市前后經(jīng)營績效指標(biāo)的變動(dòng)程度有影響,但是這一影響并沒有通過顯著性檢驗(yàn)。(三)風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)IPO前后經(jīng)營業(yè)績變動(dòng)影響的實(shí)證檢驗(yàn)為了更加準(zhǔn)確地衡量風(fēng)險(xiǎn)投資對于企業(yè)IPO前后業(yè)績變動(dòng)的影響,在以上分析的基礎(chǔ)上,本文分別選用前述三項(xiàng)業(yè)績指標(biāo),用企業(yè)IPO后一年指標(biāo)值和IPO前兩年的指標(biāo)平均值(或前一年指標(biāo)值)的差作為考察變量,構(gòu)建如下回歸模型:Dependent[-2,1(2)]=β0+β1VC+β2Concentr+β3Ipotime+β4Ln(Size)+β5Ln(Histo-ry)+β6Underwriter+β7Audit+β8Ln(OfferSize)+β9Lev+β10HighTech+ε(1)其中,Dependent為因變量,表示IPO前后的經(jīng)營業(yè)績變化;VC代表有無風(fēng)險(xiǎn)投資持股的虛擬變量,有風(fēng)險(xiǎn)投資持股為1,否則為0;其他可能影響因變量的指標(biāo)作為控制變量出現(xiàn)在模型中,Concentr代表公司IPO前的持股集中度,用IPO前第一大股東的持股比例表示;Ipotime是代表公司上市時(shí)間的虛擬變量,如果公司IPO時(shí)間在2009年則取1,2010年則取0;Ln(Size)表示公司規(guī)模,為上市前一年末總資產(chǎn)的自然對數(shù);Ln(History)表示公司成立時(shí)間,用IPO年份減去公司注冊時(shí)間;Underwriter和Audit為承銷商和審計(jì)機(jī)構(gòu)虛擬變量,如果參與企業(yè)IPO的主承銷商和主審計(jì)機(jī)構(gòu)是國內(nèi)綜合業(yè)績排名前十位的券商③或會(huì)計(jì)師事務(wù)所,④則取值為1,否則取值為0;Ln(OfferSize)為融資規(guī)模的自然對數(shù);Leverage為公司的資產(chǎn)負(fù)債水平,數(shù)值采用公司上市前一年的資產(chǎn)負(fù)債率;HighTech為行業(yè)虛擬變量,如果公司是高新技術(shù)企業(yè),⑤虛擬變量取值為1,否則虛擬變量取值為0。具體實(shí)證結(jié)果見表3(省略了在所有模型中都不顯著的持股集中度和承銷商聲譽(yù)變量)。在全部模型中,VC變量系數(shù)均為正,這一結(jié)論與前文差異性檢驗(yàn)的結(jié)果一致。而且在模型1和模型3中,VC變量系數(shù)均通過了顯著水平5%的檢驗(yàn),說明風(fēng)險(xiǎn)投資能顯著降低創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO之后業(yè)績下滑的幅度,同時(shí)也說明風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對企業(yè)的運(yùn)營起到一定程度的監(jiān)督作用。由于數(shù)據(jù)的限制,本文考察的僅是企業(yè)IPO一年后的業(yè)績變化。在鎖定期過后,隨著風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的退出,上市公司業(yè)績的變化可能呈現(xiàn)出不同的特點(diǎn),這有待將來進(jìn)一步的研究。以模型1的結(jié)果為例,企業(yè)IPO前一年的總資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、公司成立時(shí)間長短均對IPO業(yè)績的變動(dòng)有顯著正影響,說明對于創(chuàng)業(yè)板上市的公司,規(guī)模越大、成立時(shí)間越長,公司出現(xiàn)業(yè)績變臉的可能性越小。而公司首發(fā)募集規(guī)模和行業(yè)虛擬變量系數(shù)為負(fù),且在5%的顯著水平下對公司業(yè)績變動(dòng)有顯著負(fù)面影響。可能的解釋是,許多創(chuàng)業(yè)板上市公司往往存在IPO超募的情況,造成資金嚴(yán)重過剩或者資金使用效率低下,從而影響了公司IPO之后的經(jīng)營業(yè)績。對于高新技術(shù)行業(yè)的上市公司來說,由于面臨的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)更高,其上市后的業(yè)績下滑幅度也高于其他行業(yè)的公司。從中介機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)變量來看,審計(jì)機(jī)構(gòu)變量的系數(shù)為負(fù),說明聲譽(yù)越高的審計(jì)機(jī)構(gòu),其參與的IPO項(xiàng)目公司反而更容易出現(xiàn)業(yè)績下滑現(xiàn)象,審計(jì)機(jī)構(gòu)的認(rèn)證/監(jiān)督作用并不明顯。(四)影響企業(yè)IPO前后經(jīng)營業(yè)績的機(jī)制為了進(jìn)一步分析風(fēng)險(xiǎn)投資對經(jīng)營業(yè)績影響的機(jī)理,本文在以上模型的基礎(chǔ)上構(gòu)建了下述模型,將風(fēng)險(xiǎn)投資持股變量細(xì)分為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)、參與的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的數(shù)量、風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例、持股時(shí)間、風(fēng)險(xiǎn)投資的背景進(jìn)行考察。具體模型如下:Dependent[-2,1]=β0+β1VCREP+β2VCNO+β3VCSHARE+β4VCTIME+β5VCSOE+β6Concentr+β7Ipotime+β8Ln(Size)+β9Ln(History)+β10Underwriter+β11Audit+β12Ln(OfferSize)+β13Lev+β14HighTech+ε(2)其中CVREP為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù),本文采用了兩種方法進(jìn)行衡量。第一種是借鑒Gompers[7]的方法,將風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的從業(yè)時(shí)間作為聲譽(yù)的衡量方法。如果領(lǐng)頭風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)從業(yè)時(shí)間超過6年則取值為1,否則為0。由于我國風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)起步晚,國外知名風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國市場的時(shí)間也不長,因此,對于中國的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)而言,從業(yè)年限長短并不是較好的聲譽(yù)衡量指標(biāo)。第二種方法是選用風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的排名作為聲譽(yù)衡量指標(biāo),排名依據(jù)為清科研究中心每年公布的中國風(fēng)險(xiǎn)投資和私募股權(quán)機(jī)構(gòu)排名榜單。如果風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)入榜單前50名則聲譽(yù)變量取1,否則取0。CVNO為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)數(shù)目的虛擬變量,同一公司有兩家或者兩家以上風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股取1,否則取0;CVSHARE為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)上市前一年在企業(yè)中的總計(jì)持股比例,VCTIME為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股時(shí)間,為IPO年份減去風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)首次注資上市公司的時(shí)間;VCSOE為代表風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的虛擬變量。如果在企業(yè)中持股比例最高的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)為國有背景,則取值為1,否則取值為0。回歸結(jié)果見表4。從各項(xiàng)回歸系數(shù)可知,風(fēng)險(xiǎn)投資的背景對IPO后經(jīng)營業(yè)績有正向影響,且模型2和模型4的回歸系數(shù)在5%的顯著水平下顯著。這說明在我國創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)中,帶有國資背景的風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)比其他性質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)在IPO之后的經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)更好,從而證明風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的背景是風(fēng)險(xiǎn)投資影響公司IPO前后業(yè)績變動(dòng)的重要因素。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的持股比例和持股時(shí)間也對企業(yè)IPO后的業(yè)績產(chǎn)生正向影響,但樣本的檢驗(yàn)結(jié)果并不顯著。對于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)的考察則出現(xiàn)了有趣的結(jié)果,無論是用投資機(jī)構(gòu)從業(yè)時(shí)間還是用投資機(jī)構(gòu)的排名來衡量聲譽(yù),回歸結(jié)果均顯示聲譽(yù)對IPO后的業(yè)績變化不產(chǎn)生顯著影響,這與國外大多數(shù)研究結(jié)果有所不同。這一結(jié)論也表明,我國的風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)尚處于發(fā)展的初級階段,風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的運(yùn)作也不夠規(guī)范,投資業(yè)績和聲譽(yù)之間還沒有形成良性互動(dòng),聲譽(yù)沒有起到應(yīng)有的約束作用。(五)穩(wěn)健性檢驗(yàn)為保證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性,前文已經(jīng)使用了ROA和ROE兩個(gè)業(yè)績衡量指標(biāo),并且分別用IPO前兩年及前一年與IPO后一年的業(yè)績差額作為因變量。為進(jìn)一步檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性,本文將代表風(fēng)險(xiǎn)投資特征的變量依次加入模型,因變量選擇ROA[-1,1]。具體結(jié)果見表5。 穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果符合前文的實(shí)證結(jié)論,即風(fēng)險(xiǎn)投資的背景對企業(yè)IPO后的經(jīng)營業(yè)績具有顯著正向影響,而風(fēng)險(xiǎn)投資的聲譽(yù)、持股比例、持股時(shí)間、投資數(shù)量的回歸系數(shù)均不顯著。
三、結(jié)論與政策建議
本文研究發(fā)現(xiàn):(1)有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與的公司在IPO前報(bào)表業(yè)績要差于無風(fēng)險(xiǎn)投資持股公司。(2)風(fēng)險(xiǎn)投資的參與使企業(yè)在IPO時(shí)抑價(jià)程度加重。(3)風(fēng)險(xiǎn)投資對考察期內(nèi)⑥企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績具有顯著的正面影響,雖然樣本公司在IPO之后普遍出現(xiàn)了業(yè)績“變臉”的情況,但有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與的企業(yè)在IPO之后業(yè)績下滑的幅度要顯著小于沒有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)。(4)在有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)投資的眾多變量中,風(fēng)險(xiǎn)投資的背景對于企業(yè)IPO前后業(yè)績的變動(dòng)具有顯著性影響,國資背景風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參股的公司,IPO后業(yè)績的表現(xiàn)顯著優(yōu)于其他風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參股的企業(yè)。其他變量(如聲譽(yù))的影響都不顯著。結(jié)合上述研究結(jié)論,為促進(jìn)我國創(chuàng)業(yè)板市場的健康發(fā)展及風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的規(guī)范運(yùn)行,建議我國政府重視下述兩個(gè)方面的工作:一是完善相關(guān)制度規(guī)范,對風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)進(jìn)行正確的引導(dǎo)和適度的扶持,增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的認(rèn)證和監(jiān)督功能,使風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)憑借其豐富的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)及專業(yè)的評價(jià)體系,幫助廣大投資者鑒別企業(yè)的盈利能力和經(jīng)營情況,減弱投資者與上市公司之間的信息不對稱;二是營造公平競爭環(huán)境,鼓勵(lì)和支持民間風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展。目前,國資背景的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在行業(yè)中占據(jù)重要地位,而民營風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的規(guī)模較小,資金來源渠道比較單一。今后應(yīng)著力于優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)營、政策和法律環(huán)境,積極拓寬風(fēng)險(xiǎn)投資資金的來源渠道,鼓勵(lì)和支持民間風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展,完成風(fēng)險(xiǎn)投資由政府主導(dǎo)向社會(huì)資本主導(dǎo)的轉(zhuǎn)型,實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資主體多元化,進(jìn)一步提高我國風(fēng)險(xiǎn)投資的效能。
作者：宋芳秀 李晨晨 單位：北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 華夏基金管理有限公司研究部
1.風(fēng)險(xiǎn)投資的定義。風(fēng)險(xiǎn)投資（venturecapital），也稱創(chuàng)業(yè)投資，是一種全新的投資方式。根據(jù)美國風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)的定義，風(fēng)險(xiǎn)投資是由職業(yè)金融家投入到迅速發(fā)展的、有巨大競爭潛力的企業(yè)（特別是中小型企業(yè)）中的一種權(quán)益資本。1998年3月，在全國政協(xié)九屆一次會(huì)議上，由民建中央提交的《關(guān)于盡快發(fā)展我國風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的提案》中認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資是一種把資金投向蘊(yùn)藏著失敗危險(xiǎn)的高技術(shù)及其產(chǎn)品的開發(fā)領(lǐng)域，旨在促進(jìn)高技術(shù)成果盡快商品化，以取得高資本收益的投資行為。風(fēng)險(xiǎn)投資家不僅要投入資本，還要以股權(quán)所有者的身份，發(fā)揮他們長期積累的經(jīng)驗(yàn)、知識，利用信息網(wǎng)絡(luò)幫助企業(yè)經(jīng)營管理。
2.風(fēng)險(xiǎn)投資的特征。就風(fēng)險(xiǎn)投資的實(shí)踐來看，它主要選擇未公開上市的有高增長潛力的中小型企業(yè)，尤其是創(chuàng)新性或高科技導(dǎo)向的企業(yè)，以可轉(zhuǎn)換債券，優(yōu)先股、認(rèn)股權(quán)的方式參與企業(yè)的投資，同時(shí)參與企業(yè)的管理，使企業(yè)獲得專業(yè)化的管理及充足的財(cái)務(wù)資源，促進(jìn)企業(yè)快速成長和實(shí)現(xiàn)目標(biāo)。在企業(yè)發(fā)展成熟后，風(fēng)險(xiǎn)資本通過資本市場轉(zhuǎn)讓企業(yè)的股權(quán)獲得較高的回報(bào)。風(fēng)險(xiǎn)投資不同于一般投資，有其自身的特點(diǎn)：（1）高風(fēng)險(xiǎn)性，高收益性。風(fēng)險(xiǎn)投資的高風(fēng)險(xiǎn)性是與其投資對象相聯(lián)系的。傳統(tǒng)投資的對象往往是成熟的產(chǎn)品，具有較高的地位和信譽(yù)，因而風(fēng)險(xiǎn)很小。而風(fēng)險(xiǎn)投資的對象則是剛剛起步或還沒有起步的高技術(shù)中小企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)，它看重的是投資對象潛在的技術(shù)能力和市場潛力，因此具有很大的不確實(shí)性即風(fēng)險(xiǎn)性。在美國硅谷，有一個(gè)廣為流傳的所謂“大拇指定律”，即如果風(fēng)險(xiǎn)資本一年投資10家高科技創(chuàng)業(yè)公司，在5年左右的發(fā)展過程中，會(huì)有3家公司垮掉;另有3家停滯不前;有3家能夠上市，并有不錯(cuò)的業(yè)績;只有1家能夠脫穎而出，迅速發(fā)展，成為一顆耀眼的明星，給投資者以巨額回報(bào)，而這家企業(yè)就成為“大拇指定律”中的“大拇指”。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國風(fēng)險(xiǎn)投資基金的投資項(xiàng)目中有50%左右是完全失敗的，40%是不賺不賠或有微利，只有10%是大獲成功。與高風(fēng)險(xiǎn)相聯(lián)系的是高收益，風(fēng)險(xiǎn)投資是一種著眼于未來的戰(zhàn)略性投資。投資家們對于所投資項(xiàng)目的高風(fēng)險(xiǎn)性并非視而不見，而是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)背后蘊(yùn)含的巨額利潤即預(yù)期的高成長、高增值是其投資的動(dòng)因。（2）風(fēng)險(xiǎn)投資具有很強(qiáng)的參與性。與傳統(tǒng)工業(yè)信貸只提供資金而不介入企業(yè)或項(xiàng)目管理的方式不同，風(fēng)險(xiǎn)投資者在向高技術(shù)企業(yè)投資的同時(shí)，也參與企業(yè)項(xiàng)目的經(jīng)營管理，因而表現(xiàn)出很強(qiáng)的“參與性”。風(fēng)險(xiǎn)投資者一旦將資金投入高技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，它與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)就結(jié)成了一種風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益共享的共生體，這種一榮俱榮、一損俱損的關(guān)系，要求風(fēng)險(xiǎn)投資者參與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)全過程的管理。（3）風(fēng)險(xiǎn)資本的低流動(dòng)性。風(fēng)險(xiǎn)投資是一種長期的流動(dòng)性低的權(quán)益資本。一般的金融投資進(jìn)行投資主要是為了賺取手續(xù)費(fèi)或者利息收入，而風(fēng)險(xiǎn)投資的目的是為了擁有公司的股權(quán)，并對公司進(jìn)行經(jīng)營管理，最終再通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓來收回投資資本，獲得投資收益。風(fēng)險(xiǎn)投資所追求的并不是基本可預(yù)計(jì)的短期收益，而是長遠(yuǎn)的權(quán)益增長所帶來的高額利潤。正因?yàn)榇耍藗儗L(fēng)險(xiǎn)資本稱為“有耐心和勇敢”的資金。另外，在風(fēng)險(xiǎn)資本最后退出時(shí)，若出口不暢，撤資將非常困難，這也使得風(fēng)險(xiǎn)投資的流動(dòng)性較低。
二、風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)
風(fēng)險(xiǎn)資本從資本供應(yīng)者——投資者，流向資金運(yùn)作者——風(fēng)險(xiǎn)投資家（風(fēng)險(xiǎn)投資公司），經(jīng)過后者的篩選決策，再流向資金使用者——風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)（創(chuàng)業(yè)者）。通過風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的經(jīng)營和發(fā)展，風(fēng)險(xiǎn)資本得到價(jià)值增值，再流至風(fēng)險(xiǎn)投資公司，風(fēng)險(xiǎn)投資公司將收益回饋給投資者。風(fēng)險(xiǎn)資本周而復(fù)始的循環(huán)，形成了風(fēng)險(xiǎn)資本的周轉(zhuǎn)。
風(fēng)險(xiǎn)投資體系的三方參與者：投資者（Investor）、風(fēng)險(xiǎn)資本家（VentureCapitalist）和創(chuàng)業(yè)者（Inventor），通過風(fēng)險(xiǎn)資本這一樞紐，形成投資者和風(fēng)險(xiǎn)投資家、風(fēng)險(xiǎn)投資家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的雙重委托關(guān)系。委托人的利益要靠人的行動(dòng)來實(shí)現(xiàn)，投資者一般不參與風(fēng)險(xiǎn)資本的投資運(yùn)作管理決策，而風(fēng)險(xiǎn)投資家雖然參與了風(fēng)險(xiǎn)資本的管理，但也不可能像風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家那樣參與企業(yè)的日常經(jīng)營管理，這就給人向委托人隱瞞信息的機(jī)會(huì)。當(dāng)人和委托人的利益不一致時(shí)，人就可能利用這種不對稱的信息作出對委托人不利的行為選擇，風(fēng)險(xiǎn)就此產(chǎn)生。
1.投資者與風(fēng)險(xiǎn)資本家形成了風(fēng)險(xiǎn)投資體系中的第一重委托關(guān)系。這種關(guān)系的契約化載體就是風(fēng)險(xiǎn)投資公司。隨之而來的便是由于不確定性，信息不對稱、交易費(fèi)用而引起的人問題，風(fēng)險(xiǎn)投資家就可能憑借其掌握信息的優(yōu)勢，損害投資者的利益。具體表現(xiàn)為：(1)風(fēng)險(xiǎn)投資家根據(jù)個(gè)人的情況或者個(gè)人的關(guān)系，向股東們歪曲要投資企業(yè)的情況，誤導(dǎo)投資決策；(2)在投資后，參與被投資企業(yè)管理時(shí)，內(nèi)外勾結(jié)，年取私利；(3)用風(fēng)險(xiǎn)投資資金去投機(jī)而不是投資，損害投資者的利益，以取得自身收益的短期最大化。
2.風(fēng)險(xiǎn)資本家對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的第二重委托關(guān)系。創(chuàng)業(yè)者以其新點(diǎn)子、新思想、新項(xiàng)目，形成對風(fēng)險(xiǎn)資本家的資金和管理經(jīng)驗(yàn)的需求，兩者結(jié)合的產(chǎn)物就是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，并且形成風(fēng)險(xiǎn)投資體系中的第二重委托關(guān)系。風(fēng)險(xiǎn)資本家（及其風(fēng)險(xiǎn)投資公司）作為投資中介，按照能否帶來高投資回報(bào)這一根本標(biāo)準(zhǔn)，選擇具有高成長性（良好市場前景）的項(xiàng)目進(jìn)行融資、投資，組建風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。在這里，風(fēng)險(xiǎn)投資家是委托人，也是財(cái)產(chǎn)的名義所有者，企業(yè)家是人，他在經(jīng)營企業(yè)的過程中實(shí)際管理資金財(cái)產(chǎn)的運(yùn)用。其風(fēng)險(xiǎn)具體表現(xiàn)為：(1)在獲得投資后，企業(yè)家用假賬或轉(zhuǎn)移資產(chǎn)手段處理賬目，造成虛假財(cái)務(wù)信息，出現(xiàn)實(shí)盈而賬虧現(xiàn)象；(2)企業(yè)家可能會(huì)不惜一切代價(jià)進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)投資，并不理會(huì)所投項(xiàng)目是否是“最優(yōu)的”，或把高新技術(shù)的產(chǎn)業(yè)化、市場化拋到腦后，為了個(gè)人在高新技術(shù)領(lǐng)域的地位，而把資金投向“劣質(zhì)”項(xiàng)目。
三、國外風(fēng)險(xiǎn)投資對風(fēng)險(xiǎn)防范的制度設(shè)計(jì)
1.投資者與風(fēng)險(xiǎn)投資家。(1)有限合伙制：在美國的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)組織中，有限合伙制公司約占80％，其余為企業(yè)或金融機(jī)構(gòu)所屬的風(fēng)險(xiǎn)投資公司和政府支持的小企業(yè)投資公司，有限合伙制組織能成為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的主流模式，在于它能通過投資者，風(fēng)險(xiǎn)投資家之間責(zé)、權(quán)、利的基礎(chǔ)制度安排和他們之間一系列的激勵(lì)約束的契約連接來有效地降低風(fēng)險(xiǎn)，保障了投資者的利益。激勵(lì)機(jī)制：有限合伙制通常規(guī)定，普通合伙人(風(fēng)險(xiǎn)投資家)出資1％，而取得風(fēng)險(xiǎn)投資基金受益的20％，有限合伙人(投資者)出資99%，而取得風(fēng)險(xiǎn)投資基金收益的80％，這種制度安排，充分考慮了對風(fēng)險(xiǎn)投資家的利益激勵(lì)，為了追求自身利益，風(fēng)險(xiǎn)投資家將盡全力爭取成功。同時(shí)，有限合伙制規(guī)定，只有普通合伙人可以參與基金管理，有限合伙人不直接干預(yù)經(jīng)營活動(dòng)，這就保證了風(fēng)險(xiǎn)投資家在管理活動(dòng)中的獨(dú)立地位，有利于其不受外界干預(yù)發(fā)揮自己的經(jīng)營管理才能。約束機(jī)制：一是風(fēng)險(xiǎn)投資家作為普通合伙人出資1％，但對債務(wù)負(fù)有無限連帶責(zé)任，而投資者(有限合伙人)則僅在出資99％范圍內(nèi)承擔(dān)責(zé)任，為風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)設(shè)置了上限，特別在美、英等風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)達(dá)的國家，有限合伙人的出資大多采取承諾制的形式，為其控制風(fēng)險(xiǎn)留出了余地。二是強(qiáng)制性的分配政策解決了對出售投資資產(chǎn)所得收入分配問題，禁止了風(fēng)險(xiǎn)投資家從事一些自我利益的交易。三是在有限合伙制中，可以對普通合伙人的違約做出許多規(guī)定。比如，基金持續(xù)年限、有限合伙人的投票表決權(quán)，管理人須定期報(bào)告基金運(yùn)作情況等，這也在一定程度上減少了信息不對稱。(2)通過基金管理人對市場聲譽(yù)的激勵(lì)約束功能。在一個(gè)有效的基金管理人市場，基金管理人出于聲譽(yù)方面的考慮，總是傾向于選擇對投資者效用最大化的行動(dòng)，以獲得市場對他的信任，以便能夠受托管理更多的基金。且具有良好行業(yè)和市場信譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資家將更容易、更迅速，并以更低的成本募集到新資金。“對那些具有高能力而且其能力已經(jīng)通過以前的成功得以展示的人們來說，當(dāng)他們想擴(kuò)張其經(jīng)營時(shí)，會(huì)較少地受到個(gè)人財(cái)富稟賦的制約。”（張維迎，1995）基金管理人最大的本錢莫過于自己的行業(yè)信譽(yù)和資歷，這與他們所能募集的資金數(shù)額是正相關(guān)的。通過以上的制度設(shè)計(jì)和激勵(lì)與約束機(jī)制安排，在一定程度上克服了風(fēng)險(xiǎn)資本家作為資金管理者（人）而非所有者（委托人）的人問題，使人從自己利益出發(fā)，選擇對委托人最有利的行動(dòng)，從而有效的規(guī)避和降低了風(fēng)險(xiǎn)。
2.風(fēng)險(xiǎn)投資家與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家。(1)分階段投資策略。分階段投資策略是風(fēng)險(xiǎn)投資家一開始只注入項(xiàng)目發(fā)展所需資本的一小部分，后來的融資與中間目標(biāo)的成功完全掛鉤，或者說，與風(fēng)險(xiǎn)投資家對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家行動(dòng)的觀察結(jié)果掛鉤。它賦予了風(fēng)險(xiǎn)投資家保留放棄追加投資的權(quán)力，也保留優(yōu)先購買追加投資的權(quán)力。對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家來說，既面臨風(fēng)險(xiǎn)投資家中止投資的壓力，又有企業(yè)價(jià)值不斷上升后，等量資本所能換取的股份隨著企業(yè)的成長而減少，對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家股份的稀釋作用降低，成功風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的收入份額增加，構(gòu)成了對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的激勵(lì)。(2)可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股合同。風(fēng)險(xiǎn)投資家根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的業(yè)績來確定可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換比例，靈活的轉(zhuǎn)換條件將改變風(fēng)險(xiǎn)收益的分配，可防止風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家過分夸大贏利預(yù)測，同時(shí)，它賦予了風(fēng)險(xiǎn)投資家較大的投票權(quán)，它能在清算中優(yōu)先受償，從而減弱了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家將企業(yè)經(jīng)營至破產(chǎn)的動(dòng)機(jī)，它較普通股合同給予風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家更多的股份，使得他們受到充分激勵(lì)。除了轉(zhuǎn)換特征外，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股還附帶一些限制性條款，如限制新股發(fā)行，強(qiáng)制性股份回購以及股份轉(zhuǎn)移等，從而盡量降低委托的風(fēng)險(xiǎn)。(3)股票期權(quán)的激勵(lì)約束功能。在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)內(nèi)部實(shí)行股票期權(quán)制度，賦予了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家在特定時(shí)間以約定價(jià)格買入公司股票的權(quán)利，增強(qiáng)了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的激勵(lì)。股票期權(quán)是一種長期激勵(lì)，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家在獲得期權(quán)后要經(jīng)過一段時(shí)間才能行使，并且行使期權(quán)時(shí)公司股票價(jià)格超出期權(quán)約定價(jià)格越多，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家收益也就越大。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家失職時(shí)，企業(yè)價(jià)值會(huì)下降，期權(quán)得不到執(zhí)行且可能被解聘。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家盡職時(shí)，企業(yè)價(jià)值增長，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家可以通過股票期權(quán)獲得額外收益，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其固定的薪酬。因此，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家會(huì)采取盡職策略，努力實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化，實(shí)現(xiàn)雙贏。(4)通過積極參與企業(yè)管理，提供咨詢增值服務(wù)來進(jìn)行投資監(jiān)督。在風(fēng)險(xiǎn)投資家與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家這一委托關(guān)系中，由于企業(yè)經(jīng)營的不確定性和信息不對稱更強(qiáng)，所以在較大程度上需要風(fēng)險(xiǎn)投資家積極參與企業(yè)的經(jīng)營管理活動(dòng)來防范和控制風(fēng)險(xiǎn)。由于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)不受強(qiáng)制性信息披露的約束，風(fēng)險(xiǎn)投資家通常可采取直接參與被投資企業(yè)的經(jīng)營決策，通過為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供多方面咨詢增值服務(wù)，在密切合作中來掌握風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)實(shí)際情況，從而有助于克服風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。
四、對我國風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的相關(guān)啟示
1.大膽創(chuàng)新企業(yè)組織結(jié)構(gòu)，放寬公司法中對風(fēng)險(xiǎn)投資公司的限制，探索建立符合中國特色的風(fēng)險(xiǎn)投資組織形式。有限合伙制是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)中將激勵(lì)機(jī)制、約束機(jī)制完美結(jié)合，從而提高投資效率的重要途徑。但是，目前在我國，有限合伙制企業(yè)尚不具有法人資格，這不能不說是我國企業(yè)組織制度上的重大缺陷，但有限合伙制中的一般合伙人仍然需要聘請職業(yè)經(jīng)理人來處理投資業(yè)務(wù)，依然要控制這一層面上的風(fēng)險(xiǎn)并進(jìn)行有效的激勵(lì)，以避免創(chuàng)業(yè)投資中的心態(tài)浮躁，急功近利，因此，也有的公司探索采取準(zhǔn)合伙制（項(xiàng)目合伙制或內(nèi)部募集制）的風(fēng)險(xiǎn)投資公司組織形式。具體實(shí)施辦法如下：項(xiàng)目經(jīng)過必要的審查和評估程序準(zhǔn)備投資時(shí)進(jìn)行內(nèi)部募集，這個(gè)環(huán)節(jié)有四個(gè)必要條件，必須同時(shí)滿足項(xiàng)目才能獲得通過。（1）項(xiàng)目經(jīng)理或項(xiàng)目小組成員必須承諾，公司如果投資，項(xiàng)目經(jīng)理或項(xiàng)目小組成員也必須投資，而且根據(jù)項(xiàng)目的規(guī)模公司有一個(gè)基本投資額的要求；（2）在投資決策通過后，決策人員中投贊成票者要有一個(gè)基本投資額；（3）向全公司進(jìn)行公開募集，對投資的總?cè)藬?shù)有一個(gè)最低的基本要求，一般是要求三個(gè)人或三人以上；（4）內(nèi)部募集投資總額必須達(dá)到一個(gè)基本投資額下限。內(nèi)部募集后，員工與公司簽訂委托協(xié)議，說明各自承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)和享有的權(quán)益，確認(rèn)投資自愿的原則。同時(shí)，公司將按照項(xiàng)目收入的一定比例提成，作為公司獎(jiǎng)金，其中的50％發(fā)給項(xiàng)目人員，體現(xiàn)提成業(yè)績向項(xiàng)目人員傾斜。項(xiàng)目合伙制實(shí)際上是一種內(nèi)部控制和激勵(lì)制度，對于解決人問題是有效的。在我國目前有限合伙制沒有被法律認(rèn)可的情況下，試行項(xiàng)目合伙制，在某種程度上代表了現(xiàn)階段我國風(fēng)險(xiǎn)投資公司組織形式的發(fā)展方向，具有重大的理論創(chuàng)新和制度創(chuàng)新意義。
2.積極參與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度建設(shè)，建立健全完善科學(xué)有效的激勵(lì)約束機(jī)制。首先，應(yīng)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度的建設(shè)，促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)明晰，只有在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)產(chǎn)權(quán)明晰的基礎(chǔ)上，風(fēng)險(xiǎn)投資才能明確其對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營管理的監(jiān)控權(quán)利，普通股和優(yōu)先股都應(yīng)該按投資時(shí)期不同進(jìn)行合理的選擇，還可以發(fā)展可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，以增加風(fēng)險(xiǎn)投資獲取收益和參與監(jiān)督的靈活性。其次，建立科學(xué)有效的激勵(lì)約束機(jī)制。第三，實(shí)施分段投資，保留放棄或追加投資的權(quán)利，對企業(yè)經(jīng)營層既是一個(gè)壓力也是一個(gè)激勵(lì)，如果一旦風(fēng)險(xiǎn)投資家中止投資，就意味著這個(gè)企業(yè)有極大的風(fēng)險(xiǎn)，將很難再獲得其他投資者和銀行的支持。在風(fēng)險(xiǎn)投資體系中有效的制度安排和產(chǎn)權(quán)設(shè)計(jì)，能大大降低甚至避免風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。
3.建立健全風(fēng)險(xiǎn)投資中介服務(wù)體系。風(fēng)險(xiǎn)投資涉及到風(fēng)險(xiǎn)資本、風(fēng)險(xiǎn)投資公司、中介機(jī)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)等要素。中介機(jī)構(gòu)集中了各方面的專業(yè)人才，能夠彌補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)投資家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的不足。因此，必須建立和健全中介服務(wù)體系，為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的發(fā)展和風(fēng)險(xiǎn)投資公司的運(yùn)作提供融資、投資以及提供科技、審計(jì)、法律咨詢等中介服務(wù)。中介機(jī)構(gòu)是否健全是衡量一國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)是否發(fā)達(dá)的重要標(biāo)志之一。
4.大力培養(yǎng)熟悉風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)、綜合素質(zhì)高的風(fēng)險(xiǎn)投資人才和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家隊(duì)伍。目前我國還十分缺乏這樣的風(fēng)險(xiǎn)投資人才，因此必須積極創(chuàng)造條件，建立完善的風(fēng)險(xiǎn)投資人才教育培養(yǎng)體系，同時(shí)提供包括經(jīng)濟(jì)的、政治的、科技的等各方面完善的配套機(jī)制，為風(fēng)險(xiǎn)投資人才的快速成長提供必要的機(jī)會(huì)。
5.構(gòu)造發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資的良好外部環(huán)境，有效降低風(fēng)險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的外部因素。其中最迫切的是：（1）加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)投資的立法工作，使風(fēng)險(xiǎn)投資獲得法律上的保證。風(fēng)險(xiǎn)投資涉及到向社會(huì)公眾籌資和向風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)投資兩個(gè)階段的行為，牽涉到較為復(fù)雜的關(guān)系，加上它本身的高風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)，這就要求為它的運(yùn)行建立一個(gè)完備的法律構(gòu)架。目前，我國還缺少有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資基金等方面的法律，因此，必須要加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)投資的立法工作，研究制定完整的風(fēng)險(xiǎn)資本市場法規(guī)和監(jiān)管法規(guī)，并頒布與此相配套的政策措施，為風(fēng)險(xiǎn)投資的正常運(yùn)作提供法律保障。（2）進(jìn)一步健全我國的資本市場，盡快推出創(chuàng)業(yè)板市場，以確保風(fēng)險(xiǎn)資本“進(jìn)得來，出得去”。風(fēng)險(xiǎn)投資主要是以股份形式投資的，作為一種中長期投資，其價(jià)值實(shí)現(xiàn)的主要途徑也是最佳途徑是實(shí)現(xiàn)公司上市，因此，應(yīng)適當(dāng)放寬高新技術(shù)企業(yè)上市條件，盡快建立創(chuàng)業(yè)板市場，促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)資本和投資的循環(huán)流通，使風(fēng)險(xiǎn)投資者順利退出，以建立有效的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制。
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