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開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇資產證券化法規，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
關鍵詞:資產證券化;法律關系;法律障礙;對策建議
一、資產證券化的概念
關于資產證券化的概念，多年來沒有一個確定的法律含義。美國學者Gardenei認為資產證券化是在金融市場上儲蓄者與借款者一部分或者全部地匹配的一個過程，這個過程中，銀行或者其他金融機構的封閉的市場信譽被開放的市場信譽替代。維基百科的定義是:證券化是一種結構化金融方式，包括對能夠產生現金流的金融資產進行組合包裝成證券，然后再出售給投資人。一個完整的資產證券化的法學定義需要滿足以下幾個條件:第一，可以反映資產證券化是一種融資工具的特點;第二，可以說明資產證券化的運作流程;第三，可以說明資產證券化所包含的的法學特征。資產證券化的法律關系與法律障礙。
(一)資產證券化法律關系
資產證券化由一系列以合同為主的法律行為來完成的，是一個由法律關系組成的金融系統工程，其中包括的法律關系的要素有主體和客體。資產證券化法律關系的主體包括原債務人、發起人、特殊目的機構、投資者、信用增級機構、信用評級機構、服務機構、受托管理機構及證券商等要素，同時，資產證券化是一個法律過程，各客體包括擬證券化的資產、證券化資產產生的現金流、以資產證券化為擔保發行證券。
(二)資產證券化的法律障礙
第一，立法重心的偏移。全面統一的法律環境是資產證券化業務健康發展的保證，我國立法者對于企業資產證券化的關注度較低。于2009年了《商業銀行資產證券化風險暴露監管資本計量指引》，對銀行的資產證券化風險進行控制，對其他資產證券化的主體并沒有提出統一的、有針對性的監管標準，直至2011年重啟企業資產證券化業務后，證監會才陸續出臺相關的部門規章對其進行規范，并由證券投資基金業協會出臺相關的細化規定。雖然證監會出臺的相關部門規章是根據《證券法》、《證券投資基金法》等法律制定的，但法律本身并未對資產支持證券作出適當的回應。第二，實踐規則的缺陷。我國資產證券化尚處于初級發展的階段，在實踐規則方面難免存在一些不足，如果不加以規范，證券化市場隨時可能“變局”。我國企業證券化實踐規則中存在的問題有:第一，立法層次低。根據一般法理原則，上位法優于下位法，由于這些部門規章主要是針對專項資產管理計劃的，而此前的法律法規在立法時均無法將企業資產證券化納入對象范圍，造就了一些部門規章與現行的法律法規之間相互沖突的局面。第二，具體規則不完善，存在法律地位的模糊、資產轉讓的缺位、信息披露度低等問題。
二、推動資產證券化的對策建議
(一)完整資產證券化的法律體系
資產證券化不斷創新發展，涉及面加大，對法律方面的要求也越來越嚴格。為了規范資產證券化產品發行和交易的流程，推動其快速發展，應當建立統一的資產證券化法律體系。在我國目前存在的法律法規中，有一些與實施資產證券化相沖突的地方，嚴重阻礙了我國資產證券化的發展，這就需要對此進行修改、補充和完善。通過完善立法，減少法律的不確定性、漏洞、法律間的沖突，提高投資者法律風險意識，建立和完善信息披露制度，制定規范化的法律合約預防法律風險等措施完善資產證券化的法律體系。
(二)建立規范的金融中介服務機構和機制
目前國內缺乏水平和資質較高的為資產證券化提供服務的金融機構，嚴重影響資產證券化的進程。在這進程中需要設立具有政府背景的中介服務機構，規范信用評級機構、投資銀行、會計師事務所、律師事務所等現有金融中介機構的運作，由政府引導，引進國外的中介機構合作者為我國的資產證券化市場提供服務。
(三)打破市場割裂，完善投資者結構
目前，我國資產證券化產品可以進行交易的場外平臺主要是證券公司間柜臺市場和銀行間債券市場，但是兩個平臺的銜接度較低，長遠來看，不利于資產證券化的推廣。因此我國可以借鑒美國的交易結算方式，統一債券和資產證券化產品的托管和結算機構，為多個交易市場提供托管、清算、結算一體化服務，形成多個交易平臺、一個托管結算機構的局面，可嘗試通過轉托管方式，實現銀行間債券市場和證券公司間柜臺市場部分產品的相互流通，為投資者提供便利，增強產品的流動性，從而實現不同市場之間的聯通，打破市場割裂。
［參考文獻］
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關鍵詞：資產證券化；特征；法律關系及問題
一、資產證券化概述
（一）資產證券化的含義
所謂資產證券化，主要是指發起人將公司或者企業現有的缺乏流動性，但在未來不確定時間段內能夠產生穩定的、預期的現金流的特定資產或資產集合出售給特殊目的載體，該載體采用正規化渠道，如優化資產結構安排等方式，增加資產收益、降低資產風險和增強資產信用，最終將這部分資產轉化為在資本市場可以實現自由流通的市場化證券，并且借助證券經營機構銷售給投資者的活動。在我國，依據基礎資產的不同可以將資產證券分為住房抵押貸款證券化和資產支持證券化兩大類。
（二）資產證券化的特征
首先，資產證券作為一種資產信用融資方式，與銀行信用、企業信用以及其他傳統的融資方式相比，大有不同。一方面，資產證券化所體現出的資產信用融資方式既能適應現代金融市場發展的需求，不斷拓寬自身內涵與外延，另一方面，又能體現新形勢下對金融市場的創新與發展，以及對促進金融資產流通、金融體制改革相關目標的追求。其次，資產證券化是一種提供表外融資的融資方式。從對資產證券化過程中相關資產安全以及對投資者的相關合法利益的保護的角度出發，在證券化資產實現過程中，將證券化的資產與發起人自身的資產相互隔離，以免出現兩種資產被人為故意的相互參合。最后，資產證券化是一種結構性融資方式。在這種融資運行模式下，相關機構參與人往往利用自身的專業化優勢在對擬證券化的資產全面查詢、分析、評估的基礎上，依據一定的標準（如資產的信用等級和預期發展狀況），對資產進行結構性優化整合。也有的是將此類資產進行信用增級，以提高證券化資產的質量和信用等級。
二、資產證券化法律關系分析
（一）資產證券化法律關系的主體
資產證券化法律關系中包含多方主體，除了證券發起人、發行人、證券承銷人和投資者，還包括資產服務人、信用增級人、信用評級機構等。其中，資產服務人主要是提供與資產證券化活動開展有關的服務，并以此作為資深經營業務范圍的機構或者組織，簡言之即為提供服務管理資產、獲取報酬；信用增級人顧名思義是為了增加證券化資產的信用等級、減少其信用風險，以期讓更多的投資觀望者將目光集中于該種證券，最終進行購買投資行為；信用評級機構對各種名目的證券化進行評級以幫助投資者科學決策，降低成本、減少風險。
（二）資產證券化法律關系的客體
資產證券化往往是由多個法律關系復合而來的，所以它的法律關系的客體也呈現出多樣化。例如，在資產證券化過程中所產生的大量現金流。這些現金流是擔保資產證券化、保證證券發行業務得以落實的資金基礎，倘若該現金流基礎出現問題，那么勢必會造成資產證券化過程受阻、中斷。因此，該現金流必須足夠支付資產證券化服務費用、足以償付資產支持證券的權益。
（三）資產證券化法律關系的內容
資產證券化活動是一項十分復雜的工作，廣泛涉及多方參與主體，而各主體間存在不同的法律關系，這也導致了資產證券化法律關系的內容復雜多樣。具體來說，資產證券化過程中主要的法律關系包括但不限于以下幾個方面:1.發行人和投資者之間在證券法意義上存在著投資法律關系。根據法律推理，投資者在支付相應資金購買資產轉化證券后，必將享有相應的權利。例如，投資者能夠如期收到預期承諾的投資收益、根據自己意志自由地轉讓債券以及其他能夠轉讓的權益、如實獲取本人購買的資產證券的相關信息等權利；而作為另一方的發行人則需承擔相應的義務，如應該按期支付證券收益，按照規定披露證券信息等。2.發行人和資金保管機構之間存在著的委托法律關系。在該法律關系中，發行人作為委托人把資金交付給資金保管機構，即受托人來進行保管。依據資金保管合同的約定，保管人負有保障資金安全、定期向資產支持證券持有人支付投資收益，以及定期向發行人提供服務報告的義務。
三、我國開展資產證券化過程中的若干法律問題
（一）信用評級法律問題
20世紀80年代以后，我國大力倡導發展社會主義市場經濟并不斷推進、深化經濟體制改革。伴隨著政策的倡導和支持，諸多形式各異的證券爭相在證券市場及相關場外市場發行，且隨著經濟的繁榮，證券發行量也逐步攀高、蒸蒸日上。改革開放至今，信用評級業在我國的發展狀況已今非昔比，相關制度及措施也逐步構建。但不得不承認的是，雖然我國的信用評級業發展迅速，但與歐美等信用評估業較發達的西方發達國家相比，我國的信用評級業還存在諸多問題，需要完善之處眾多。典型的問題在于我國在信用評級方面的立法比較薄弱，相關法律法規制定的欠缺及貫徹落實的不到位。在我國，目前主要有《證券法》《公司法》《企業債券管理條例》以及配套的法規、規章。在這其中，需要重點提一下《證券法》，其作為我國調整證券發行的具有最高級別的法律，卻沒有對證券信用評級予以詳細的規定，這直接造成了證券信用評級沒有明確的指導規范，也極大地阻礙了整個行業的健康發展，這非常值得反思。關于信用增級法律問題，通過對國外實踐的觀察，我們可以看到，由第三人提供擔保或保險是相對來說最有效的信用增級方式。雖然我國1995年頒布的《擔保法》為第三人提供擔保這種外部信用增級方式提供了一定的法律依據，但就現階段來講，我國第三方金融擔保機構的發展尚且處于起步階段，還沒有得到完全的釋放與發展，因而將為資產證券化提供外部信用增級的期望寄托于金融擔保機構時機尚不成熟。總結外國的相關實踐經驗，資產證券化發達的國家（地區）的政府或政府性質的機構，多是通過提供擔保的方式給予資產證券化極大的支持。與之相反的是，我國《擔保法》不僅不對此提供支持鼓勵，甚至對政府擔保做出嚴格限制，不準許政府或政府性質的機構為資產證券化提供擔保。種種因素都將導致我國在資產證券化中很難充分發揮外部信用增級機制的作用，最終束縛了我國資產證券化的健康平穩發展。經過上述對資產證券化的具體分析以及對資產證券化過程中依然存在的法律問題的指明，筆者認為資產證券化是促進社會主義市場經濟發展的必然選擇，但只有完善各方面制度，有效規范其運作，才能發揮其巨大的優越性。一方面，可以借鑒外國經驗，如可以適當放寬政府作為第三方提供擔保作為外部信用增級的強大后盾；另一方面，應當完善信用評級法律法規，填補法律空白，為今后資產證券化的發展提供有利條件，并且還要對法律存在沖突的地方做出明確規定，糾正以往法律適用錯誤。
參考文獻：
[關鍵詞]住房抵押貸款;證券化;法律環境;法律障礙
2005年12月15日,我國首單個人住房抵押貸款證券化產品——“建元2005-1個人住房抵押貸款支持證券”正式進入全國銀行間債券市場這一由中國建設銀行作為發起機構的試點成為開創國內住房抵押貸款證券化先河
一住房抵押貸款證券化概述
住房抵押貸款證券化,是指金融機構(主要是商業銀行)把自己所持有的流動性較差但具有未來現金收入的住房抵押貸款匯集重組為抵押貸款群組,由證券機構以現金方式購入,經過擔保或信用增級后以證券的形式出售給投資者的融資過程這一過程將原先不易被出售給投資者缺乏流動性但能夠產生可預見性現金流入的資產轉換成可以在市場上流通的證券
證券化的交易結構一般分為以下幾個步驟:
(1)商業銀行(即發起人,也是原始權益人)確定證券化目標,并組建住宅抵押貸款資產池
(2)設立抵押貸款證券化的專門機構——特殊目的載體(SPV:SpecialPurposeVehicle),目的在于對證券化進行專門的操作特設機構有公司形式(SPC)和信托形式(SPT)
(3)資產銷售發起人將所擁有的抵押貸款資產的未來現金收入的權益真實地銷售給SPV,目的是保持出售貸款資產的獨立性,使原始權益人的風險與未來現金收入的風險隔離,SPV只承擔未來現金收入風險這樣就可以實現資產與發起人之間的所謂破產隔離,從而達到保護投資者的目的
(4)經過中介機構的信用評級,SPV直接在資本市場發行證券募集資金,或者由SPV信用擔保,由其他機構組織發行,并將募集的資金用于購買被證券化的抵押貸款
(5)對資產的管理與資產收益的回收SPV管理證券化所產生的現金流入量,按計劃清償證券的本息,償還完畢時各種合同到期廢止,全部過程結束
從住房抵押貸款證券化的流程可見,證券化的過程涉及到《民商法》和《經濟法》領域相當多的法律門類:《合同法》《公司法》和《其他經濟實體法》《破產法》《信托法》《銀行法》《擔保法》《證券法》《房地產法》《會計法》《稅法》等可以說,住房抵押貸款證券化的法律問題構成了一項法律系統工程,證券化當事人的權利義務關系要以相應的法律規定為行為標準,各個環節的有效性也要由相應的法律來保證
二我國開展住房抵押貸款證券化的法律環境分析
1.設立特殊目的載體(SPV)的法律環境分析從設立機構看,公司形式的SPV(SPC)很難依據現有的法律設立
首先,《公司法》對于公司的種類設立的條件等規定較為嚴格,SPC由于業務的獨特性,不可能嚴格按照《公司法》的規定設立為國有獨資公司或有限責任公司,其次,目前,《合伙企業法》只規范了無限合伙,所有合伙人對合伙企業債務承擔無限連帶責任而SPC往往是按照有限合伙的法律結構運作的,因此,無法按照《合伙企業法》中關于合伙的組織結構設立再次,為了提高SPC的資信與住房抵押貸款債券的評級,SPC往往具有政府背景因此,當前也無法按照《個人獨資企業法》設立SPC
此外,我國《破產法》規定:“擔保物的價格超過其所擔保的債務數額的,超過部分屬于破產財產”以資產證券信用增級為目的,由發起人提供的超額擔保的超額部分,在發起人破產時將不得列為破產財產,從而使得資產的信用來源受損,破產隔離也就失去了其應有的意義
現今,無論是《商業銀行法》還是《貸款通則》,對貸款的出售都無法律界定因此,采取何種方式和手續轉移銀行貸款,并不與現行法律沖突,在實際中這些取決于雙方的協議
目前,國有銀行還沒有足夠的能力成立獨立的SPV,所以在建行的試點方案中,委托中信信托作為中介,SPV以信托形式(SPT)出現,利用《信托法》賦予它的破產隔離功能,暫時解決了SPV的法律困境但住房抵押貸款證券化的進一步發展和完善要求相關法律的同步建設
2.市場培育上的法律環境障礙一種金融工具的順利推行,市場需求是重要的因素金融市場需求主體有兩類:個人投資者和機構投資者由于住房抵押貸款證券化的復雜性,個人投資者的精力和能力有一定的局限,不能期待個人投資者托起住房抵押貸款證券化的市場因而,機構投資者是住房抵押債券市場的主體短期的證券適合流動性需求比較強的商業銀行和非銀行金融機構,而長期的證券(住房抵押貸款證券的期限一般都相對較長)適合于規避再投資風險的保險資金和養老基金等但是,機構投資者的準入資格受到法律的嚴格限制如1993年頒布的《企業債券管理條例》規定:辦理儲蓄業務的機構不得將所吸收的儲蓄存款用于購買企業發行的債券,不得用于房地產買賣股票買賣和期貨交易等與本企業生產經營無關的風險性投資又如,《商業銀行法》只規定了商業銀行可以買賣政府債券,而《保險法》明文規定,保險公司的資金應用僅限于銀行同業存款買賣國債同業拆借,購買證券投資基金以及須經國務院批準的其他方面,從而明確規定了保險資金不得用于購買企業債券及抵押貸款同樣,我國養老保險基金失業保險基金等投資面也受很多限制目前住房公積金則只能存入銀行
所以,在抵押貸款證券機構所涉及的投資者上,立法應放寬限制,允許上述機構投資者進入抵押貸款二級市場操作,在證券設計與發行上向機構投資者傾斜
3.稅收法律的限制在當前我國的稅法框架內,證券化所涉及的主要稅種有三項:營業稅所得稅和印花稅三者將決定證券化產品的成本和投資收益
首先,營業稅問題委托人將資產轉讓給SPV究竟屬于資產銷售活動還是融資活動?芽這將決定轉讓收益是否需繳納營業稅另外,中介機構所取得的服務費用是否應繳營業稅?芽受托人取得的利息收入是應全額繳納營業稅,還是按扣除服務費用后的差額繳納?芽
其次,所得稅問題SPV是否應作為納稅主體?芽是否是隱性的納稅主體?芽即為投資人代扣代繳目前,財政部和稅務總局提出的分歧主要集中在此另一個重要問題是,投資人的投資收益應屬于債券利息收入還是股息收入?芽如果作為股息收入,個人投資者是否允許免征20%所得稅?芽以避免雙重征稅否則,SPV在住房抵押貸款上的收益要打20%的折扣,其交易成本可想而知
最后,印花稅問題一方面,在簽訂相關合同(如信托合同和委托管理合同)時,是否應繳印花稅?芽另一方面,發售買賣證券化產品,是否征收印花稅?芽如果比照基金的稅收政策,目前投資者申購贖回開放式基金單位,以及買賣封閉式證券投資基金時都免征印花稅
我國對于發起人向SPV(SPT)出售貸款的銷售行為,《稅法》一般規定要繳納營業稅和印花稅雖然營業稅率不高,印花稅也只在萬分之零點五到萬分之三之間,但由于資產池規模巨大(美國學者阿諾德在1986年就曾估計,只有當其資產規模突破1億美元大關時,銀行向公眾發行資產證券化的債券才有利可圖),這勢必造成住房抵押貸款證券化的稅務成本過高而使SPV難以維系
4.關于抵押權轉移處置方面的法律環境分析
(1)抵押權轉移登記的法律問題銀行出售住房抵押貸款給SPT時,按我國《擔保法》的規定,抵押權不能與債權分離而單獨轉讓或者作為其他債權的擔保抵押權與其擔保的債權同時存在,債權消滅,抵押權也消滅,針對該貸款設立的抵押權也應隨之轉移給SPT問題在于房地產抵押應當辦理抵押登記,SPT在受理住房抵押貸款時,按國家現行規定,應進行抵押變更登記但SPT若逐一對抵押權進行變更登記,則將大大增加證券化的成本,使得證券化不具有操作性
因此,我國在2004年5月16日出臺了《關于個人住房抵押貸款證券化涉及的抵押權變更登記有關問題的試行通知》,允許批量辦理個人住房抵押權變更登記,為證券化試點解決了法律限制
(2)抵押權處置的法律問題根據我國現行的法律,當借款人由于各種原因不能償還貸款時,貸款人(按揭權人)處置抵押房屋有許多困難雖然中國人民銀行頒布實施的《個人住房貸款管理辦法》第2條規定:“借款人到期不能償還貸款本息的,貸款人有權依法處理其抵押物或質物,或由保證人承擔償還本息的連帶責任”第31條規定:“借款人在還款期間內死亡失蹤或喪失民事行為能力后無繼承人或受遺贈人,或其法定人受遺贈人拒絕履行借款合同的,貸款人有權按照《中華人民共和國擔保法》的規定處置抵押物或質物”但事實上,包括擔保法在內的有關抵押物處置的法律法規中,沒有關于處置抵押物的法律程序和如何安置居住在抵押房屋中居民的處理規定因此,客觀上造成貸款人在借款人不還款時難以處置抵押物和實現債權此外,從2005年1月1日起施行的《關于人民法院民事執行中查封扣押凍結財產的規定》第七條明確指出,業主抵押自己所有的房屋,如果該套房產是屬于業主唯一可以居住房產,而且有充分證據可證明這一點時,那么即使抵押權人(通常為銀行)向業主追討欠款,法院也不能拍賣變賣或者抵債,業主可以繼續居住這使得抵押成為有名無實的擔保,增加了按揭貸款風險,這不利于以按揭貸款為基礎發行證券的信用級別提升
三國外房地產證券化的立法借鑒
國外房地產證券化的法律規定,從體例上看,可以分為分散立法型和統一立法型,這兩種體例跟各自的國情是緊密聯系的
1.分散立法型采用分散型立法的國家和地區有美國英國印度尼西亞法國德國澳大利亞加拿大和我國香港地區2.統一立法型采取統一立法型的國家和地區主要有日本韓國馬來西亞泰國和我國臺灣地區
3.比較借鑒就法律而言,分散立法型國家如美國盡管沒有針對資產證券化的專門立法,但以散落在聯邦和州不同層面法規中的規范在資產證券化過程的各個環節始終如一地貫徹其證券化的基本精神,再以海洋法系特有的判例法靈活地適應市場的變化和多樣化的需求,從而保持資產證券化法制體系的完整,并有效運作在經濟法規,如會計法規等的不斷修訂中也不斷體現市場的新變化和要求統一立法型的日本韓國是大陸法系國家,參照美國資產證券化立法的精神,制定了整套完整的資產證券化的立法反思其立法過程,作為一個傳統的亞洲國家,資產證券化的精神在日本文化中沒有傳承因此,就需要先建立制度和規范體系,才能以此為依據建立一個全新的資產證券化市場但日本在資產證券化的立法過程中采取了不必要的保守謹慎做法,在早期的立法中對市場限制過多,發展嚴重受阻后再重新立法,從而導致了二階段式的立法過程,走了不必要的彎路,阻礙了日本資產證券化市場和經濟金融的發展,錯過了最好的發展機會這是我國在立法時應該注意避免的
四我國完善住房抵押貸款證券化法律環境的思考
1.可借鑒推行證券投資基金的立法經驗,先參照國際慣例,并結合我國國情制定《住房抵押貸款證券化管理暫行辦法》,構筑住房抵押貸款證券化的法律框架,使住房抵押貸款證券化的運行能有一個相對嚴謹規范的法律環境
2.在經過一段時間的試點,住房抵押貸款證券化有了一定的基礎之后,逐步對《商業銀行法》《證券法》《保險法》《企業債券管理條例》《合同法》《破產法》中的個別條款進行修改,并在此基礎上頒布《住房抵押貸款證券化法》,使之形成一套適合住房抵押貸款證券化運作的完善有效的法規體系
3.制定和完善證券化交易的會計和稅收法規根據證券化交易的特點,設計針對證券化交易的會計和稅收法規,主要需解決以下問題:避免重復征稅SPV是否作為納稅主體征稅環節的確定以及征稅收入的屬性等如免征減征營業稅的印花稅等,以降低SPV的運營成本,更好地促進其業務的開展
4.建立完整的資產證券化法律體系我們要避免日本首次立法限制過多,導致二次立法的教訓,應在資產證券化立法中充分理解美國資產證券化立法的精神實質,為政府在制度中恰當定位,做自己應該做的事情,由市場做市場的事情,各司其職在法制構建上提供多元選擇及完善的配套措施,使市場能依據此法制順應市場發展選擇有利的發展模式,進而奠定市場發展的長遠基礎
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縱觀西方國家的理論與實踐，資產證券化作為一種新興事物，自20世紀 70 年代初在美國資本市場誕生以來，憑借其資產信用融資、結構融資和表外融資的優勢，在金融領域成為最重大和發展最迅速的一種金融創新工具。而其中土地的資產證券化就成為農村金融創新和農村現代化發展的一種有益嘗試。目前，土地資產證券化在發達國家，如美國、日本、德國等，已成為一種較為成熟的金融衍生工具，與此相比，我國對土地資產證券化的理論研究卻相對落后。總體上講，不但實踐上還基本處于簡單的股份化和抵押貸款進行融資，而且理論研究也尚未進入到核心領域，對土地資產證券化的內在理念和運行機制也沒有深入探討，只是基于資產證券化的研究有個大概的把握，對農村的土地資產證券化的認識和研究更是鮮見。如此，在推動土地資產證券化對農村的本土化方面的進程就非常困難。
筆者擬借鑒相關文獻的理論成果進行比較研究，分析我國在農村土地資產證券化過程中面臨的法律障礙，論證我國農村土地資產證券化在法律上的可行性，提供法學理論的支持，促進農村的金融改革與創新。
1 農村土地資產證券化概述
“資產證券化（Asset Securitization）的浪潮發端于美國政府支持并積極參與的住房抵押貸款二級市場。”從最初 1970 年屬于美國政府的政府國民抵押協會首次發行以住房抵押貸款為擔保的抵押擔保證券后，在短短三十幾年間，已經發展出信用卡應收款和汽車貸款、商業收入、特許費收入、過路費收入等的證券化，成為風靡全球的新型金融工具。雖然對資產證券化的討論可以在許多金融和法律的文獻中發現，但是至今資產證券化還沒有一個確定的法律含義。
本文結合各國學者的學說和國內的普遍性說法，大致認為：資產證券化是一種資產信用融資、結構性融資以及表外性融資的結合，發起人把能在未來產生穩定現金流的原始資產出售給一家特殊目的機構（Special Purpose Vehicle，簡稱 SPV），SPV 的原始概念來自于中國墻（China Wall）的風險隔離設計，專為達到"破產隔離"的而設計。SPV 在資產證券化中具有特殊的地位，它是整個資產證券化過程的核心，各個參與者都將圍繞著它來展開工作。SPV 有特殊目的公司（Special Purpose Company，SPC）和特殊目的信托（Special Purpose Trust， SPT）兩種主要法律形式。SPV 的本質可以是一個法人實體，可以是一個空殼公司，也可以是擁有國家信用的中介。通過其一系列的組合、包裝等金融性安排，分離原始資產的收益和風險并增強其資產的信用，最后轉化成有擔保的可自由流通的證券，據以流通融資的過程。
我國以1992年海南三亞市丹洲小區將800畝土地作為發行標的物，以地產銷售和存款利息收入作為投資者收益來源而發行的2億元地產投資券拉開土地資產證券化的序幕。土地資產證券化的原理就是在金融經濟和相關法律配合下，證券發起人把能產生預期現金流或者在“真實出售”后能產生現金流的不動產物權以及與不動產相關的債權、股權經過資產定價評估后集中成一個資產池，經過專業的信用評級機構和信用增級機構進行資產的特殊化處理后，將原先流通性差、不易拆分的土地資產拆分成具有高信用級別的均等的小份額證券，從而達到融資目的的一種融資模式。簡單地說，也就是把土地這一種靜態價值形態轉換成具有流通性的證券形態。這正如臺灣學者謝哲勝解釋不動產（在一定程度上主要是指土地）證券化的本質時認為“所謂不動產證券化，顧名思義就是將不動產上的財產權變成證券形態”。[1]
關于農村土地資產證券化的實現方式，理論界討論頗多，鄧大才認為土地承包權證券化的類型主要有申請抵押貸款、發行抵押債券和發行股票三種；[2]朱玉林認為：“（農村）土地證券化按照擔保標的（即投資標的）的不同，可分為以下三種類型：一是以土地抵押貸款為擔保；[3]二是以土地項目貸款（無抵押）為擔保；三是以土地資產收益為擔保。”[3]
筆者認為，在中國的語境下，農村土地證券化就是以農村土地為載體并以其承包經營的收益作為擔保發行證券的過程。農民在其中分到的將不會是一塊塊現實的土地，而是代表這些土地價值的收益憑證。這種操作模式將本來價值量大但又不易拆分的土地強化其流動性，并在增加其產權價值的條件下拆分其價值額度，使其資產化，并利用資本市場的強大融資功能，盤活土地資產，使土地資產市場化，進而實現農業的現代產業化發展。
2 農村土地資產證券化現有的制度困境
在我國大陸地區，農村土地資產的證券化作為一個新興的金融與不動產結合的事物，在現有的法律框架和配套制度環境上陷入了異常困境。法律的滯后性弊端在此次綜合型金融工具中顯露無遺。據筆者考察分析，農村土地資產證券化在我國大陸地區發展有以下幾個制度困境。
2.1 產權關系不清晰
農村土地證券化的發展必須以明晰土地產權為前提。而我國農村土地產權相對城市土地卻更加模糊，經濟學家周其仁在《農民收入是一連串事件》中強調：農民收入的問題是農地制度問題，農地制度的根本問題是產權模糊的問題。
農村土地產權大致包括集體土地所有權，農戶的承包經營權，處分權，收益權等權能。國家法律雖然規定了農村土地的所有權歸集體所有，但是具體的所有權行使代表、產權管理主體以及問責主體都沒有規定，因此權責不明。集體所有權組織的產權與農戶利益嚴重被侵犯。
2.2 缺乏統一的土地產權流轉市場
金融證券市場的發展，需要金融市場發展的多樣化、多元化以及高端化。要發展農村土地資產的證券化，順利完成土地資產的融資，就必須要求土地是一個較為完整的生產要素，否則無法完全發揮土地的融資功能。因此，土地產權的市場化是土地資產發揮融資功能的平臺和前提。而就我國目前的情況來看，我國還沒有統一的土地產權登記制度，雖然各省市還出現了聯合產權交易所，也給農村土地產權交易提供了一定的平臺，但從大部分的聯合產權交易所的交易對象來看，農村土地產權的交易還十分稀少，再加上大部分的農村土地承包經營權仍奉行“增人不增地，減人不減地”的計劃性分配制度，農村土地的產權交易任重而道遠。
2.3 現行法律對不動產資產證券化有立法缺陷
在我國大陸地區的現有金融證券法律框架內，有關資產證券化的法律法規不僅數量較少，而且法律效力層級也比較低，如只有《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》《信貸資產證券化試點管理辦法》《資產證券化稅收政策》《信貸資產證券化試點會計處理規定》等由中國人民銀行、國家財政部等部門頒布的辦法、政策以及通知。而一些發達國家主要是通過立法的形式來促進資產證券化的實施。例如，法國有專門的《證券化法》，韓國有《不良資產證券化法》，美國雖然沒有專門的證券化法法規，但美國具備完善的法律體系，如《破產法》《證券法》《證券交易法》《投資公司法》《信托契約法》《不動產投資信托法》《金融機構改革復興和強化法案》《金融資產證券化投資信托法》等。我國大陸地區的資產證券化在立法上存在滯后性。
3 解決農村土地資產證券化困境的制度性思考
3.1 完善和構建適應資產證券化的土地產權制度
產權明晰是資產證券化的首要條件，產權是一個有關財產的權利集合概念。在現有法律框架內，對農村土地規定是所有權歸農村集體所有，使用權歸農戶。但法律規定的所有權代表并不清晰，存在多級主體都“可以”享有的“一物多權” 局面，嚴重違反了物權法的“一物一權”原理，且現有法律對村集體的所有權與農戶的經營權之間也沒有明確關系。
筆者認為對于村委與村集體經濟組織這一類村級別的所有權無論給誰都是一種比較清晰的界定。可以是所有權歸屬村委，由村委委托村集體經濟組織行使，由村民小組進行監督；可以是所有權歸屬村民小組，由村集體經濟組織代表行使，并讓村委提供黨政服務和指導；也可以是所有權歸屬村集體經濟組織行使，由村委和村民小組進行監督指導。
3.2 完善農戶土地經營權制度
完善農民土地經營權是完善農村產權制度的核心。現行的農村土地經營實行的是，是一種半計劃半市場的產物，因此，這種社會主義的集體經濟的生產責任制看似市場化，但此制度還附帶著諸多計劃配給的性質。
農民承包經營權是一個債權，此債權對我國現有的農村集體所有權的威懾下是一個不完整的、不確定的、不連續的債權，因此要做實農民的經營權，擴大農民對土地的產權權能，就要把農民這一承包經營權物權化、法定化。要把農民的承包經營權的登記制度落實，在法定公示的基礎上賦予農民更多的產權權能，擁有相應的農地占有權、使用權、收益權和部分處分權等。此外，根據相應的權能還可以依法從事有償轉讓、租賃、轉包、反租倒包、聯營入股、抵押等經營活動。還應適當再延長承包期限，給農民以產權的穩定感。除此，必須改革農村土地“增人不增地，減人不減地”的分配制度，這種農地數量與質量的分配不均是農民土地經營權分配不公平，社會分配機制不完善的又一大根源。農村集體經濟組織或者村委會等作為村一級的產權所有者應該定時根據村里的實際情況重新分配農村土地承包經營權。
3.3 完善農地產權流轉制度
3.3.1 明確產權流轉主體
現有法律經濟制度下的農地產權是采取所有權與經營權相分離的模式，因此，農地產權流轉也涉及兩方主體。一方是作為農地產權所有權身份的村委、村集體等村一級別；另一方是作為擁有農地經營權的農戶。村級集體經濟組織作為所有權主體也擁有農地產權流轉的主體資格。農戶擁有農地經營權，因此，也是農地產權交易的主體。
3.3.2 完善農地產權交易價格機制
完善的價格機制是實現資源優化配置的核心。價格是市場資源配置的信號。完善的價格機制能夠有效促進市場經濟的發展，實現資源優化配置，在市場信息不對稱的情況下，惡性價格信息會造成“價賤傷農”，這對于提高農民收入水平是一個打擊，不利于解決三農問題。因此，國家要適當干預市場，糾正市場的失序狀態，完善農地交易分等、定級、估價制度，完善農地產權的交易的法律程序，從根本上完善農地產權交易價格機制。
3.4 完善現行立法
3.4.1 SPV建設建議
借鑒西方各國以及中國臺灣地區的土地資產證券化的經驗，我們可以看到各國以及我國臺灣地區基本上都有專門針對特殊目的機構 SPV 的單行立法。我國的社會主義法治體系與美國的松散性立法與案例法司法制度有較大不同，考慮到立法成本問題，在特殊目的機構的立法上筆者認為應該借鑒日本、法國和我國臺灣地區，對特殊目的機構進行單獨統一立法。比如，我國在設立特殊目的機構上可借鑒日本的《資產流動化法》對特定目的機構不設最低資本額的限制規定。對特殊目的機構組織形式，應當構建可供當事人自由選擇的公司型和信托型的雙軌制。由于特殊目的機構的法律地位涉及相關的公司法、信托法、證券法、稅法等多部法律，如要專門為資產證券化而逐一修改，則立法成本較大，因此制定專門規制特殊目的機構的法律是有效解決方法，并根據立法的法律效力層級規定特別法優先適用于普通法，就很好的解決了設立特殊目的機構所面臨的法律障礙。
3.4.2 金融法規完善建議
除完善證券、銀行、保險業的金融法建議之外，我國政府在土地資產證券化的金融政策支持上要占主導地位，用政策鼓勵金融機構下基層、駐農村，為農民的利益和特性量身考慮，完善相關金融業務，在可控可評估范圍內多開發有益于農村的金融產品；統一農村金融資產負債管理辦法，建立一整套科學合理并具人性化的各項指標體系和效益評估辦法等。
關鍵詞：中小企業 融資 資產證券化
一、我國中小企業融資現狀
（一）融資渠道窄
2016年7月27日 ，中小企業行業協會負責人李子彬在國務院常務會議中提到，我國中小企業目前主要通過銀行來融資，據統計，主要采用直接融資方式的企業中，國外企業占70%，國內企業僅占30%左右，而這30%的企業以大型企業股權融資為主，中小企業很少。截至2015年底，各省市工商注冊的企業達到2 100萬戶，其中能夠通過證券市場來融資的企業不到0.038%。但是各類商業銀行信貸發放有限，以及出于安全性的考慮，中小企業只能獲得其中很少一部分的信貸支持。另外，大部分中小企業在創業投資體制不健全和證券市場門檻高等條件的限制下，無法滿足通過股票、期權、債券等融資的條件。中小企業板雖然在其中發揮了一些作用，但是僅適合少量優質的中小企業進入，據統計，截至2015年底，在中小企業板上市的公司僅有776家，在創業板上市的公司有492家。
（二）融資成本高
銀行為了彌補部分貸款風險，通常不會選擇信用貸款，而是采用比基準貸款利率稍高的利率為中小企業放貸，因此，中小企業向銀行融資的成本相對較高。根據2016年4月SMEI指數，中小企業銀行和非銀行融資成本指標均低于50，這一數據也表明中小企業融資成本上升。商業銀行也會通過其他手段，比如：收取違約延期支付費用、設置“補償性余額”等手段來增加貸款成本等，額外承擔的諸多費用也使得中小企業的融資成本加重。
（三）金融機構支持力度較小
由于中小企業信用狀況較低、專門為中小企業提供金融服務的金融機構數量少以及中小企業和金融機構之間普遍存在信息不對稱等因素，導致了中小企業間接融資困難。中國工商銀行2014年報數據顯示，其對公企業的509萬客戶中，僅有2.75%左右有年末余額。這說明，企業為銀行提供了大量的存款，但是卻并不能平等地獲得相對應的貸款，尤其對于資質一般的中小企業來說，能夠獲得金融機構的支持就更加困難。
從以上分析來看，中小企業的融資還存在諸多問題尚待解決。在這樣的環境下，我們急需尋求適應當前經濟環境并適合中小企業可持續發展的創新型融資方式。
二、資產證券化
資產證券化作為一種重要的融資技術，在一定程度上能夠緩解我國中小企業融資問題。資產證券化融資的實質是由原始權益人或發起機構（即銀行、租賃公司等）憑借其用來進行證券化的資產的未來收益能力進行融資，而在這種融資方式中發起人的信用水平則處于次要地位。對于一些融資渠道缺乏、信用級別有限又相對擁有優質資產的中小企業來說，兼具籌資時間選擇性強、低成本、方式靈活、規模不限以及不受企業效益的影響等特點的資產證券化，無疑是一個最佳選擇。自2015年4月央行正式推行資產證券化注冊制后，未來影響信貸資產證券化發行的主要因素將不再是審批而是市場供需，資產證券化產品將向更為市場化的方向邁進。
（一）資產證券化融資基本模式
商業銀行向企業放貸，可以設立資產證券化產品，并出售給SPV，通過資產重組構建基礎資產池，實現信用增級和破產隔離，以這些貸款作為基礎發行資產支持債券。這種模式在歐洲國家較為常見，這大大降低了貸款的信用風險，增加了中小企業間接融資渠道。
此外，中小企業的應收賬款、具體項目收入、知識產權收入等能在未來產生可預測的穩定現金流的資產也可以進行證券化，從而使中小企業繞過資本市場較高的進入門檻進行直接債券融資。比如：一部分與大型企業有業務往來并產生相當規模應收賬款的中小企業，可以將這些應收賬款出售給SPV（特殊目的機構），獲得所需資金。由于有大型企業的信譽作保障，這些應收賬款的壞賬比率比較低，具有證券化的價值；對于一些處于成長期的中小企業，其前期項目已經投入運營，能夠產生穩定的預期現金流，也可以其為支持實現資產證券化融資；擁有高新技術產權，但缺乏足夠資金實現知識產權產業化的中小企業可以將知識產權出售給 SPV，再由 SPV 將知識產權集結成資產池，以產生的使用費收入支持發行證券，實現融資。
但這幾種方式產生的可預見現金流可能會規模較小，難以達到發債的要求，因而很多情況下可能需要一個專門的機構來負責多個中小企業的資產證券化融資方案的設計和運作，形成一定的規模后再進行資產重組，構建資產池，并以此為基礎來發行債券。這種方式的優點在于能夠產生規模效應，還可以通過破產隔離和信用增進等手段降低中小企業的信用風險和融資成本，為其在證券市場上順利融資開辟渠道。
（二）資產證券化較傳統融資方式的優勢
1.優化企業資本結構。傳統融資方式中，股權融資對應資產負債表的“所有者權益”項目，包括發行新股、配股等融資方式；債權融資則對應“負債”項目，包括銀行貸款、票據、企業債券等。較高的資產負債率會增加企業的財務風險，影響投資者的投資信心，從而影響企業的再融資。而資產證券化區別于傳統融資方式，具有靈活的分級結構和期限結構，能夠適當地降低資金成本，優化企業的資本結構，防止資產負債率過高而影響企業的再融資。另外，資產證券化產品的“資產出表”同樣也可調整公司債務結構，尤其是融資租賃公司，利用杠桿倍數擴大業務規模。
2.融資成本降低。資產證券化有一個核心技術叫做信用增級，增級后的信用通常是高于企業整體信用的，企業可以通過這種方式降低資金使用成本。另外，按照風險和收益的配比原則，資產證券化融資在進行企業融資之前，會在基礎資產和原始權益人之間進行破產隔離，基礎資產的風險因此大大降低，以基礎資產未來產生的現金流為支持在資本市場融資，投資者要求的收益率也降低。最后，基礎資產的多樣性也可以減少證券的風險，從而降低融資成本。
3.資產的風險降低。傳統融資方式，通常都是以企業整體信用為基礎，投資者的收益也來源于企業的整體資產，整體資產既包含優質資產又包含不良資產，所以建立在整體資產基礎上的信用是種混合信用，投資者對不良資產的顧慮往往會影響到企業整體的倍用等級，而資產證券化具備信用增級這種核心技術，增級后的信用通常高于企業整體信用，從而降低融資風險。SPV的運作模式，也使得投資者不需要考慮企業的經常狀況，只需考慮債權本身的信用和風險即可。此外，破產隔離技術和產品的出售等方式可以成功地將母公司的運營風險和證券化風險相分離，以此來分散風險，增加投資收益。
三、我國中小企業資產證券化融資的對策建議
（一）完善相關政策法規
從長遠出發，應當積極建立權威、專門、統一的法律法規，進一步加強監管協調，完善證券化法律法規。比如：政府出面通過立法頒布統一的《資產證券化法》或歸入《證券法》的專門條例；財政部和國家稅務總局分別頒布統一的資產證券化會計法規和稅務操作準則，這樣可以使證券化參與各方擺脫無法可依、各自為戰的窘境；涉及多個部門監管的跨境資產證券化，可以通過協調出臺針對性規章制度來指導其合法操作；加強制度建設，進一步提升市場流動性，重啟不良資產證券化，推動住房抵押貸款證券化的發展。
（二）建立適合中小企業資產證券化的SPV
SPV可以成功地將信用風險與金融機構隔離，這使得風險定價機制得到推廣。同時SPV的出現實現資金有效配置、滿足投融資雙方的需求，對于我國金融市場的改革也有著更重要的作用。因此，一個適合中小企業自身特點的SPV能夠推進我國中小企業資產證券的穩定發展。比如：建立雙SPV結構，長久以來，信托公司在資產證券化市場都受到銀監會、證監會兩套監管系統的限制，導致信托公司的客戶不是銀行就無法通過信托計劃，直接發行。而雙SPV結構的出現，則能夠解決這一難題，即信托公司將信托計劃收益權轉讓給基金子公司或者券商，借助資管計劃在交易所發行資產證券化產品；建立有政府背景的SPV，這類SPV通常更能被人們信任，增強投資者的信心，促進產品的交易和資產證券化市場的有效發展。這類SPV也能夠適當地減少各類費用支出，比如：運作費、擔保費、評級費等費用 。
（三）完善資產證券化的相關會計制度
目前，我國資產證券化的會計處理已逐步和會計準則趨同，比如：我國企業會計準則第23號和國際會計準則第39號在終止確認中在特定實體水平上進行終止確認測試、“過手測試”的應用、對“繼續涉入”概念的理解等方面都存在共同點。但不可否認，我國的會計準則相對滯后于會計實務，在初始確認、信用增級后收入和成本的處理、“出表”以及合并報表等很多方面都還需要完善，我國應當結合當前國情，參照國際會計準則和國外成功的實踐經驗， 完善相應的會計準則，使具體運作中遇到的一系列會計問題能夠有章可循。
（四）加強資產證券化專業人才的培養
資產證券化多年前曾在國內試點，但并未發展開來，但隨著試點規模擴容、注冊制等一系列政策的推動，其巨大的發展空間也得到了釋放。在這樣的背景下，中小企業更要加大專業人才的培養力度。國家相關部門、社會團體可以通過實施基礎人才培養工程，定期聘請證券、基金、創投等領域有出色業績和先進實踐經驗的人才為中小企業進行培訓。同時，可以建立定期交流機制或平臺，增加中小企業學習、交流的機會。X
參考文獻：
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[3]李佳.資產證券化的產生、運作及監管趨勢研究――基于美國市場的經驗借鑒[J].上海經濟研究，2015，（07）.
【關鍵詞】中國；資產證券化；動因
資產證券化最早產生于20世紀60年代末，20世紀80年代后期達到鼎盛，2008年世界金融危機的導火索――美國次級房地產貸款――正是標準的資產證券化產物。雖然次級房貸引發了全球性金融危機，但必須注意的是，在全球范圍內，以CDO為代表的資產證券化后端市場仍然保持了高速的增長。隨著中國經濟的高速發展，中國金融領域創新步伐不斷加快，因此，中國資產證券化的相關問題日益受到國內外學者的廣泛關注，本文將對此問題進行簡要的分析。
一、資產證券化概念
在對中國資產證券化問題簡要分析的開始，首先對資產證券化的概念加以界定。從資產證券化的流程出發對資產證券化進行定義。資產證券化是指“貸款經組合后被重新打包成證券并出售給投資者。與整筆貸款出售和部分參與相比，相似之處在于證券化提供了一種新的融資來源并可能將資產從貸款發起人的資產負債表中剔除。不同之處在于證券化經常用于很難直接出售的小型貸款的出售。”而歐洲投資銀行、美國證券交易委員會則認為，資產證券化是指它是指已有的金融產品轉化為金融工具的過程或者是不標準的資產轉變為標準的債券的過程。更具一般意義的資產證券化定義，由Gardener（1991）所提出。他認為資產證券化是指使資金供給者和資金需求者以金融市場為媒介，得以以部分或全部地匹配的一個過程或工具。
二、資產證券化的動因
資產證券化作為金融創新的主要形式之一，國內外學者對其動因的研究已經持續多年，形成以監督技術假說、擔保假說、流動性假說為主的多種理論。監督技術假說認為，信息技術飛速發展，帶來監督成本的減少，導致偏離于證券化的影響范圍，擴展至銀行的抵押品貸款、消費品貸款等傳統金融資產領域，造就了金融資產的證券化。該假說將資產證券化動因歸結于信息技術發展使得銀行將證券化作為應對金融市場競爭的工具。以Benveniste and Berger（1986，1987），James（1989）等為代表的學者則認為開展資產證券化的原因為，資產證券化是一種帕累托改進。即風險能夠通過適度的證券化過程，在不同投資者之間進行轉移，從而在不損害其他人的條件下，同時增加所有投資者的效用。他們的觀點因此被稱為“擔保假說”。而流動性假說代表人物Gorton and Haubrick（1990）認為在表內資產和表外資產質量相同的前提下，一方面，銀行擁有較強的證券化能力，其所面臨的流動性風險就低；另一方面，當資產被證券化后，資產和負債的流動性錯配性較小，導致證券化成本減小，銀行提供流動性的能力增強。因此，證券化能夠降低流動性風險的特性，成為銀行大力推進資產證券化的動機。除上述三種主要假說外，還存在著比較優勢假說、道德風險假說等理論從其他方面對資產證券化的動因進行了闡述。
三、中國資產證券化概況
相較于歐美發達國家而言，我國資產證券化的起步較晚。2003年1月，信達公司與德意志銀行的合作，是我國資產證券化領域的一次突破。2005年3月，以國務院正式批準中國建設銀行和國家開發銀行為我國資產證券化試點單位為標志，我國資產證券化事業快速發展的帷幕正式拉開。截至2011年12月30日，我國資產支撐債券總額為734.46億元，總數為達到80只，其中，未償還金額為14.29億元，未到期資產支撐債券數量為17只。相比較普通債券而言，我國資產證券化所發行的資產支撐債券所占比例還較低，僅占全部債券的0.12%。未到期資產支撐債券的比例則更低，僅為全部債券總額比重的0.01%。總體而言，目前我國資產證券化的現狀仍然處于起步階段，總體金額較小，證券化資產的種類較為單一，但是，隨著監管部門對該領域的重視與支持，未來我國在該該領域的發展與創新有著廣闊的空間和樂觀的前景。
四、我國資產證券化進一步發展的切入點
伴隨經濟的高速發展，我國經濟金融化程度不斷加深，我國已初步具備資產證券化發展所需的宏微觀經濟基礎基礎。具體表現為金融監管機構的監督、管理能力持續提升；商業銀行完成股份制改造，其擁有不良貸款剝離以及提高資產利用效率的愿望強烈；資產證券化所需資金來源，有我國居民的高儲蓄率作為保證。在以上利用基礎上，我國資產證券化進一步發展的關鍵在于切入點的正確選擇。從理論上講，一項資產只要具有現金流穩定獨立、可大量匯集、風險可準確度量以及有一定存量等特點，就能被用做資產證券化。從歐美發達國家看，用作資產證券化的資產主要有住房抵押貸款、銀行信貸資產、應收賬款等幾類資產。現階段，適合我國進行資產證券化的資產種類主要為住房按揭貸款和公用基礎設施收費。選擇以上兩種資產的原因主要有以下幾點：（1）住房按揭貸款擁有穩定的現金
流。住房按揭貸款按月償還的方式決定了該貸款資產擁有穩定可測的現金流量，且購房者在貸款存續期間的還款分布十分均勻。（2）住房抵押貸款風險低且易于估計。首先，住房抵押貸款由于有房產作為抵押物，因此相較于其他貸款，貸款損失風險較小，其可根據貸款人的詳細情況進行風險評估，并且由于提前還款行為的可預測性，使得其風險較為容易評估。（3）住房抵押貸款總量巨大，易于形成資產群。（4）公共基礎設施良好穩定的經濟效益、風險較低，并且通過證券化的手段為公共基礎設施籌資，能夠節省財政開支，也無需特別的稅收優惠政策，因此，公共基礎設施也是理想的證券化資產。
五、我國資產證券化的障礙與對策
雖然我國現階段已經具備開展資產證券化的有利條件，但同時面臨諸多障礙。首先，在法律層面，我國現行《民法通則》規定當資產證券化發起人必須征得債務人允許的情況下，才能將債權向第三方進行轉讓。這一規定很大程度上限制了債權轉讓這種高效、低成本轉讓方式的采用。同時，我國有關資產證券化的法律法規還很不完善，在諸如“真實出售”的界定、SPV的設立及ABS發行等問題上，法律留有空白，使得資產證券化過程中，時常遭遇缺乏法律依據的尷尬。其次，目前由于我國以資信評級機構為代表的金融中介行業還處于起步階段，與國外成熟的行業及機構相比，存在缺乏科學的行業標準體系，機構組織形式以及運作不規范等特點，大大降低了其所出具報告的可信度與影響力，無法滿足資產證券化的高要求。權威金融中介機構嚴重缺乏，構成我國資產證券化工作順利發展的有一個障礙。最后，以歐美發達國家的經驗看，機構投資者構成了資產證券市場的主要需求者，而現階段我國機構投資者的稀缺也給資產證券化的發展夠成了嚴重障礙。為克服資產證券化在我國應用的障礙，更好的利用資產證券化這一金融創新的產物為我國經濟建設服務，可以采取以下措施：（1）完善相關法律法規。國家應該針對資產證券化的特殊要求制定新的法律法規，如按照資產證券化的大規模開展的要求，對《資產證券化法》、《公司法》等法律法規及其相關條款，進行針對性的完善與修改，保證資產證券化工作在有法可依的條件下健康發展。（2）適當開放資產證券化市場，增加需求。監管部門可以尋找有利時機，向合乎一定標準的機構投資者，如養老基金、保險資金，開放資產證券化市場，從而增加資產證券化市場的需求。（3）我國應加快以資產評估業、會計師事務所等行業為代表的金融中介行業的發展，制定統一的行業標準體系，重點培育出數家權威的中介機構，甚至可考慮由中國人民銀行或者實力雄厚的國家銀行、券商發起設立spv機構，以滿足資產證券化發展的需要。
參 考 文 獻
[1]李揚，王國剛，何德旭.中國金融理論前言II[M].北京：社會科學文獻出版社，2001
亞洲金融危機后，資產證券化因其成為處置不良債權的最有效工具在亞洲得到快速發展。除日本外，韓國是亞洲區域資產證券化發展最快的市場。同為轉型經濟體，韓國發展資產證券化的經歷，對中國具有較大的借鑒意義。
亞洲金融危機導致的大量不良債權，是韓國實施資產證券化最直接的原因。韓國政府為解決金融市場所發生的信用危機及急劇惡化的金融情勢，被迫在1997年12月接受國際貨幣基金（IMF）提供的583.5億美元的援貸協議。在IMF援貸方案的監督與指導下，韓政府于1997年底，開始積極展開一系列經濟重整計劃。為阻止大企業連續破產、以及由此所產生的金融機構不良債權的激增，開始從法律制度入手，進行推動資產證券化的各項工作。
中國實施資產證券化的目的，更多在于金融市場的基礎設施建設。這是因為，在經濟持續發展的背景下，我國金融市場的發展相對滯后，以銀行為主導的融資模式隱含著較大的系統風險。通過信貸資產證券化可以連接信貸市場與資本市場，使得原本分離的兩大金融體系融合起來，資本市場獲得了來自銀行領域的資產、拓展了品種，而銀行的信貸資產通過資本市場進行優化配置和結構調整、加速信貸資產周轉、分散和轉移了風險。
在政府的主導下，韓國1998年9月制訂了《資產證券化法案》，1999年4月制定了《住房抵押債權證券化公司法》。明確了可發行資產支持證券的機構和運作。
中國在推出資產證券化試點之前，也在不斷完善法律環境。自2001年頒布實施《信托法》后，我國基本具備了設立特定目的載體（SPV）的法律環境。2005年間，與資產證券化相關的各項政策密集出臺，其中最重要的是，2005年4月頒布的《信貸資產證券化試點管理辦法》、11月7日頒布的《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》。這使資產證券化從一開始就有章可循、規范運作。
總體看，韓國資產證券化經歷了三個發展階段。1999～2000年是引入資產證券化階段，主要目標是金融重建和不良貸款的處置；2000～2001年是資產證券化的發展階段，主要提高資產流動性、克服期限集中到期的問題；2002～2004年是不斷成熟階段，證券化的基礎資產擴大到中小企業融資、信用卡應收款、學生貸款、未來收入債券等。中國的資產證券化還剛開始試點，韓國的證券化產品設計值得我國借鑒。
韓國資產證券化蓬勃發展，不僅有效地處理了不良資產，而且成為金融創新的動力，在推動中小企業融資、妥善解決信用卡危機等方面發揮重要作用。
與韓國相比，中國資產證券化起步相對較晚，但隨著區域金融一體化的進程不斷推進，以及我國加入世界貿易組織后開放金融服務業過渡期的不斷臨近，我國大力發展和培育金融市場迫在眉睫。因此，我國應以發展資產證券化為契機，大力推進和完善金融市場基礎設施建設，確保金融穩定和經濟可持續發展。為此，當前應重點著眼于下列問題：
進一步完善金融市場基礎設施建設
首先，應該加強信用制度建設，構建信用平臺。其次，理順相關法律法規，完善法律制度建設。再次，加大金融人才的培養。
大力發展金融中介機構
資產證券化是一項系統工程，其間涉及到很多中介機構，如信用評級機構、會計師事務所、律師事務所。在“十一五”規劃，包括金融業在內的服務業成為未來五年發展重點，我們應以發展資產證券化為契機，大力發展金融中介機構，使其充分發揮市場的價值發現功能。政府在推進資產證券化的過程中應該進一步放松管制，讓更多的商業銀行去嘗試各種基礎資產的證券化。
加強資產證券化風險防范
一、 特殊目的公司（SPC）的運作流程
境外不少國家和地區的金融資產證券化法律普遍肯定了特殊目的公司的運作規則，并且在法律中就其某些特殊的安排做了專門性的規定，排除了一般法律對特殊目的公司運作的制約。基本操作如下：
第一，設立特殊目的公司。特殊目的公司的設立就是為了處置某些特定化的不良資產。這種公司的設立，在境外通常均需要依據專門的法律來設立。這意味著如果商業銀行要處置不良資產，不能自己直接投資成立特殊目的公司。
第二，銀行通過內部程序，將一部分不良資產特定化，然后出售給特殊目的公司。
二、我國商業銀行運作特殊目的公司處置不良資產的制度局限
商業銀行通過特殊目的公司來處置不良資產，目前存在如下幾方面的制度局限：
（一）特殊目的公司的設立缺乏法律依據。境外資產證券法制的實踐表明，特殊目的公司通常是專門針對“資產證券化”而設立的公司，其目的單一而特殊，并且通常在計劃完成以后，就應給予解散。有的法規還明確要求，特殊目的公司經營資產證券化業務應以單一資產證券化計劃為限。可見，此種公司的設立目前還無法依照我國有關公司法律的規定來運作。
（二）商業銀行直接投資和設立特殊目的公司面臨強制性法律的制約。從目前國內一些商業銀行的設計來看，都試圖借助自己投資或者參與投資特殊目的公司來處置不良資產，這種設計顯然與現有法律相抵觸。除非有權威性法律文件的變通，否則要獲得監管當局的特批是很困難的。
（三）商業銀行出售貸款的合法、有效性問題。運用特殊目的公司處置不良資產，其核心問題是“真實出售”特定化的銀行不良資產給特殊目的公司。商業銀行能否出售貸款給特殊目的公司，是一個法律空白問題。2002年人民銀行批準民生銀行首家開展信貸資產轉讓業務，突破信貸資產無法流動的壁壘，為資產證券化的操作打開了第一道閘門。對于國有商業銀行能否出售不良貸款，迄今缺乏明確法律依據，這勢必影響到商業銀行出售貸款的合法性和有效性。
（四）貸款的出售與不良貸款債務人的通知問題。貸款的出售，還涉及到是否需要通知不良貸款債務人的問題。我國1999年頒布的《合同法》第八十條第一款則采用了“通知轉讓”原則，該法規定：“債權人轉讓權利的，應當通知債務人。未經通知的，該轉讓對債務人不發生效力。”按照此要求，銀行一一通知數以萬計貸款者在操作上有一定的困難。
（五）特殊目的公司發行證券的問題。特殊目的公司發行證券與我國現行《公司法》的有關規定有一定的沖突。
（六）貸款資產證券化中普通債權資產能否作為擔保物缺乏法律依據。特殊目的公司設立后，在證券化的階段中，特殊目的公司需要用不良貸款資產來支撐證券化及其發行，特殊目的公司通常是以銀行不良貸款資產來支撐和擔保發行證券，這里存在“普通貸款資產”能否作為擔保物的問題。我國《擔保法》及其司法解釋所確立的各種可以作為抵押物或者質押物、質押權利的列舉中，均沒有將一般債權列入，勢必制約當事人約定新型擔保物權的合法性、有效性。
（七）法律缺乏對證券投資者權益保護的適當機制。由于特殊目的公司往往是在特定大股東的控制之下設立的，在境外往往是發起人作為單一股東持股的，這就可能出現控制股東濫用控制權的現象。我國法律對于控制股東的信義義務缺乏明確規定，這對于成功構建特殊目的公司極為不利。
三、克服現行法制制約特殊目的公司運作的幾點建議
對現行法制的局限性，要發揮特殊目的公司在處置銀行不良資產中的積極作用，需注意如下幾點：
第一，監管當局應鼓勵和支持推動商業銀行在現行法制的架構中嘗試新的不良資產處置方式方法。商業銀行不良資產的處置問題將是我國金融秩序穩定，金融機構健康發展的根本性問題。對于受法律所制約的方式方法，應該慎重對待；對于受到監管規章局限的新方法，則可考慮通過修改監管規章來促成這些方法的運用。
第二，制定專門的“金融資產證券化法規"甚為必要。這主要是因為我國現行《公司法》沒有為特殊目的公司的發展留下適當的空間。另外，商業銀行會計和稅收法律上的諸多問題，也不是中國銀行業監督管理委員會單方能解決的問題。因此，要將特殊目的公司真正運用于商業銀行處置不良資產的實踐，最好通過法律的方式來規范，并可借鑒日本、我國臺灣地區的立法經驗。
[關鍵詞]資產證券化，特殊目的機構，特殊目的信托，特殊目的公司
一資產證券化（AssetSecuritization）是20世紀70年代從美國發展起來的一種新型融資方法。
它是指金融中介機構將不具有流動性，但具有穩定的未來現金流量的金融資產，如應收賬款等轉換為可以在市場上出售、流通的證券進行融資的過程。由于金融機構的資產多為貸款如銀行的住房抵押貸款，屬于金融機構創造的信用，所以“資產證券化”又稱為“信用證券化”。資產證券化制度出現的原因主要是：金融資產的持有者擁有大量的金融資產，無法變現，這一方面影響資金的使用效率，另一方面也帶來很大的信用風險，為了解決這種流動性困難及分散風險，資產證券化制度應運而生。
資產證券化的最主要的特點是，使資金的需求者能夠不需要通過銀行等金融中介機構，就能直接從資金的供給者獲得所需要的資金。資產證券化為了達到這一目的采取了復雜的交易結構：首先，金融資產的持有者（也就是資金的需求者后文稱為發起人）將其一部分資產（擬證券化的資產）轉讓給一個中介機構（特殊目的機構），使擬證券化的資產與發起人的其他資產隔離，即使發起人發生破產也不會影響證券投資者對證券化資產的利益；其次，中介機構以被轉讓的資產為基礎發行證券；最后，由信用增級機構和信用評級機構對資產支撐證券（AssetbackedSecurityABS）進行信用增級和信用評級，從而使資產支撐證券能夠在證券市場上出售流通。從法律的角度來看，資產證券化融資結構的核心概念是資產分割，即把擬證券化的資產從資金的需求者的信用風險中分離出來[1]（第1頁）。
從資產證券化的運作過程來看，特殊目的機構在資產證券化中具有重要地位。其作用主要有：第一，特殊目的機構通過“真實銷售”的方式獲得發起人的資產，使發起人的資產與發行人的資產相分離，根據破產法的規定這能夠使證券發行人與發起人的破產風險相隔離。第二，特殊目的機構本身的業務狀況對其發行的資產支撐證券的評級也會產生影響。第三，特殊目的機構所采取的組織形式會對資產支撐證券的形式產生影響。因此資產證券化涉及的諸多的法律問題中，特殊目的機構的法律問題具有極端的重要性，直接影響了資產證券化的成敗。因此，在有證券化成文立法的國家和地區，作為資產證券化中介機構的特殊目的機構是立法的重要內容。
二從實施資產證券化的有關國家的情況來看，解決特殊目的機構法律問題的原則主要有以下兩項：
（一）以專門立法解決特殊目的機構法律問題的原則
從美歐日以及其他各國的資產證券化的實踐經驗來看，資產證券化的中介機構都是通過單行立法建立起來的。在美國的資產證券化的實踐中，作為特殊目的機構的主要有美國的聯邦國民抵押貸款協會（FannieMae）、聯邦住宅抵押貸款公司（FreddieMae）及政府國民抵押貸款協會（GinnieMae），這三個機構都是美國分別通過1968年的《住宅暨都市發展法》（HousingandUrbanDevelopmentAct）、1970年的《緊急住宅融資法》（EmergencyHomeFinanceAct）兩項專門立法建立起來的。此后，資產證券化的專門立法如法國1988年的資產證券化法設立了FCC作為中介機構來接受商業公司的應賬款[2]（第2-3頁）。日本1998年的資產證券化法案稱為《特殊目的公司法》，該法案創設了不同于一般商法上公司的一種特殊法人制度來解決資產證券化問題，后來因限制較多，不利于資產證券化的發展，又于2000年對該法進行了修訂，并將名稱改為《資產流動化法》。該法案除了對特定目的公司的相關條文進行修正，還增訂了特定目的信托制度。日本的《資產流動化法》分為5編，共有254條，其中有關特定目的公司制度共158條，有關特定目的信托制度共67條，是該法的主體。此外，我國臺灣地區、泰國、巴基斯坦、印度、印度尼西亞等的資產證券化立法莫不如此。從世界各國資產證券化實踐來看，制定專門的資產證券化立法來規范特殊目的機構、推進資產證券化發展應該是一種成功的經驗。
（二）堅持保護投資者利益的原則
從資產證券化實踐來看，要保護投資者的利益，最為關鍵的問題在于使證券化資產與發起人的風險相分離。但由于特殊目的機構并不必然的由發起人以外的與發起人無任何關系的人擔任，在許多情況下，盡管特殊目的機構是獨立的法人，由于其或者可能就是由發起人設立或者可能與發起人有某種關系，為了防止發起人利用這種關系使特殊目的機構違背投資人的利益進行業務活動，特殊目的機構的立法要對特殊目的機構的業務活動進行監控，如健全信息披露、強化機構的內部治理、加強行政機構的控制與監督以及賦予相關利益人獲得司法救濟的權利等[3]（第144頁）。實際上，只有切實保護投資者的利益，才能最終真正推動資產證券化的發展。
從世界各國的資產證券化的實踐來看，資產證券化的結構設計中，中介機構的法律形式有主要以下幾種，即：特殊目的信托（SpecialPurposeTrust）、特殊目的公司（SpecialPurposeCorporation）、一般合伙（無限合伙）或隱名合伙（有限合伙）等。
特殊目的機構采取信托形式是指發起人以證券化基礎資產設立信托，讓與作為資產證券化中介機構的信托機構，以從該信托機構換取受益權證，然后再銷售給投資者[4]（第3頁）。在金融資產證券化關系中，發起人是委托人，資產證券化中介機構是受托人，投資者是受益人，而被讓與的證券化基礎資產自然就是信托財產。根據信托法原理，信托財產具有獨立性，可隔離于發起人自有財產之外，即使發起人破產也無作為破產財產被清算之虞，因此，采信托形式可以實現破產隔離的效果，同時使投資者（受益人）享有實質性權益并承擔相應風險，最終實現金融資產證券化的目的。此外，將資產證券化中介機構設計成信托形式還有稅收上的好處。根據美國聯邦稅法上的“名義所得原則”，資產和事業發生的收益的歸屬主體，如僅為單純的名義主體，并不享受該收益，則可免除課稅，而由享有該收益的實質所有者作為納稅主體。這樣作為證券化基礎資產名義所有人的資產證券化中介機構則可免予就該資產收益繳納所得稅，而由實際享有收益的投資者一方納稅，這樣可以避免所謂的“雙重納稅”問題。
特殊目的機構采取公司形式是指發起人將證券化基礎資產轉讓給一家專門從事證券化運作的特殊目的公司，由其發行資產支持證券。與信托相比，采用這種形式有兩個優點：一是公司擁有證券化基礎資產的實質性權益，因而有權對該資產產生的現金收益進行任意的分割組合，可以運用分檔、剝離等技術，向投資者發
行不同檔次或不同支付來源的轉付型證券，而無法律上的權利限制；二是它作為一個常設機構，可以連續不斷地進行證券化交易運作，可以向不同的發起人購買不同的證券化基礎資產，不管這些資產是否相關，據以分別發行一組組不同的資產支持證券，在更大規模、更深層次上推行證券化，從而提高了證券化效率，降低了運作成本。當然，它也有其致命弱點，即將被課稅，使投資者和資產證券化中介機構面臨被雙重課稅的困境。實踐中，解決的辦法是國家給予其免稅的優待或干脆將其設到開曼群島等避稅天堂。此外，各國法律一般都規定，公司需有一定的資本金，但由于資產證券化中介機構本身就是為便于融資而特設的產物，所以一般只注入最低的法定資本金。
特殊目的機構采取合伙形式是指發起人將證券化基礎資產讓與作為資產證券化中介機構的合伙組織，由其發行可上市流通的預托證券，投資者購買該證券而成為有限合伙人。在美國，由于合伙在聯邦稅法上被視為轉付機構，不作為直接課稅對象，其營業收益和損失直接由各合伙人分擔，因而也可實現避免雙重納稅的目的，該形式多為不動產證券化所采用。在美國的不動產證券化所成立的不動產有限合伙最初主要是想獲得稅收上的好處，但1986年美國修正稅法之后，有限合伙投資不動產的稅務上的優惠被取消了；而且在合伙的法律關系里，合伙人一般要對合伙的債務承擔連帶責任，也就是說合伙人的財產風險和合伙組織的風險并沒有完全隔離開來，從而不能達到特殊目的機構所要求的破產隔離的目的。所以該種形式的特殊目的機構已經很少被采用。因此在資產證券化的實踐中，目前廣泛采用的主要是公司制和信托制[5]（第46-47頁）。
特殊目的機構內部控制的主要目的是，防止發起人操縱中介機構從事與該機構的目的不相關或背離的事務，從而對投資人的利益造成損害。對特殊目的機構活動的規制主要表現在：
（一）特殊目的公司的內部法律監控
1.特殊目的公司的設立，一般是依據公司法的有關股份有限公司的規定為藍本，然后根據特殊目的公司的特點加以修正，從而形成有關特殊目的公司的法律制度。首先，為了防止發起人利用對于中介機構的實質控制權操縱中介機構或對中介機構的利益造成損害，切斷發起人與中介機構的聯系就成了特殊目的機構立法的關鍵。依我國臺灣地區的《金融資產證券化條例》，特殊目的公司必須由金融機構設立并且金融機構與發起人不得為關聯企業。其次，為了避免特殊目的公司的設立成本過高，立法對于特殊目的公司的設立要件與程序都盡量予以簡化。如規定特殊目的公司的股東為一人；其最低資本額僅為10萬元。
2.特殊目的公司的機構設置，依我國臺灣地區的《金融資產證券化條例》：“特殊目的公司由金融機構組織設立，為股份有限責任公司，股東人數以一人為限，”這顯然其機構設置與公司法上的股份有限公司是一致的。其機構主要有股東會、董事會、監察人。日本的《資產流動化法》還有會計監察人的設置。特殊目的公司的股東會為公司的最高意思機關。日本的《資產流動化法》對股東會的召集期間與決議方式有嚴格限制。此外《金融資產證券化條例》還規定了董事對公司負有善良管理人的注意義務及忠實義務。特殊目的公司設有監察人，至少為一人，至多為三人；監察人代表公司監督董事的行為，對公司負有善良管理人的注意義務。監察人還有權代表股東對董事提訟。日本的《資產流動化法》還設置會計監察人，其主要的任務是：查核董事在每個會計年度終了時的資產負債表、損益表、營業報告書等。
3.特殊目的公司的業務范圍。特殊目的公司設立的主要目的就是經營資產證券化業務，所以特殊目的公司除了經營資產證券化業務及其附帶業務以外，不得兼營其他業務。由于特殊目的公司的主要資產就是其從發起人處接受的資產，因此，特殊目的公司也不得將所受讓的資產出質、讓與、互易供擔保或進行其他處分。此外特殊目的公司對其自有財產的運用也受到嚴格的限制。為了保護投資人的利益，一般而言應該嚴格禁止特殊目的機構對外負債，但是如果公司負債是為了對投資者按資產證券化計劃書配發償還利益、本金、利息或其他收益，則經過全體董事同意，特殊目的公司可以舉債。
（二）特殊目的信托的內部法律監控
特殊目的信托運用于資產證券化，是將特定的金融資產轉換為受益權從而為投資者創造出投資對象。明文規定特定目的信托立法的目前主要有日本的《資產流動化法》，我國臺灣地區的《金融資產證券化條例》，泰國的《資產證券化之特殊目的法人皇家法令》（RoyalEnactmentontheSpecialPurposeJuristicPersonofSecuritization）等。這些成文立法關于特殊目的信托的規定主要有以下幾點：
1.特殊目的信托的成立。信托契約須經主管機關核準后生效。特殊目的信托契約須載明信托的目的，還必須附上資產信托證券化計劃，并載明委托人的義務及應告知受托機構的事項、受托機構支出費用的償還及損害補償事項、關于信托報酬的計算方法、信托資金的運用方法等事項。
2.特殊目的信托的業務規范。除非是為了配發利益、孳息或其他收益，不能對外借入款項，特殊目的信托中屬于信托財產的閑置資金，其運用方式也必須用于法定的投資。
3.受益人會議。為了保障投資人的利益，特殊目的信托設有受益人會議，作為代表委托人權益的機關。特殊目的信托受益人及委托人權利的行使，應經受益人會議決議或由信托監察人為之。此外受托機構為了保護受益人的權利，依特殊目的信托契約的規定，還可以選任監察人來代表受益人或委托人為訴訟上或訴訟外的行為。
三早在1996年，中國就有成功的資產證券化實踐[6]（第2-3頁），但都是在國外的資本市場上發行的資產支撐證券。
目前中國的資產證券化紛紛選擇離岸操作，主要原因之一是規避國內法律障礙。資產證券化是一項全新的融資方式，我國現有的法律法規還未涉及此項業務，有些現存規定甚至限制此項業務。而離岸資產證券化的大部分業務流程是在國外完成的，適用資產支撐證券發行國的法律，從而可以規避國內的法律障礙。同時，國內資本市場上的資產證券化還只是處于討論的階段。
國內資本市場上沒有資產證券化實踐的最重要的原因，一方面是資本市場本身還不夠成熟，另一方面是相關法律的欠缺與不完善，其中最重要的應該是關于特殊目的機構的立法。到目前為止，試點機構的有關方案還只集中在到底是進行表外融資還是表內融資的問題上，其實，真正關鍵的問題是如何構建特殊目的機構的有關制度。
一、知識產權證券化融資的可行性分析
融資一直是制約中小型高新技術企業健康、快速發展的“瓶頸”。作為資產證券化方式之一的知識產權證券化融資已逐步成為理論界與實務界關注的重點之一。目前，我國中小型高新技術企業初步具備了實施知識產權證券化融資的基本條件，主要表現在以下三方面：
（一）知識產權證券化的基礎資產供給充足。知識產權證券化的基礎資產主要包括專利權、商標權以及版權，對于中小型高新技術企業來說，科學技術專利的研究開發已成為其生存和發展的重要基礎，越來越多的企業在這方面投入大量資金，以獲取技術優勢與高額回報。近幾年來，隨著中小型高新技術企業的涌現，知識產權發展迅速，數量上已有相當積累，而且呈逐年上升的趨勢。隨著我國政府對知識產權保護力度的加強、保護范圍的擴大和保護技術的成熟，知識產權交易日益活躍，越來越多的知識產權市場價值得以形成和體現。所以，從基礎資產供給的持續性和充足性角度看，中小型高新技術企業實施知識產權證券化融資是可行的。
（二）中小型高新技術企業的成長期和成熟期風險相對較低。按照企業的生命周期劃分，中小型高新技術企業的發展要經歷種子期、初創期、成長期、成熟期及衰退期。企業在各階段的特點不一樣，所采取的融資方式也應有所不同。中小型高新技術企業應從實際出發，在不同發展階段采取不同的融資方式（具體見圖1）。
表1 中小型高新技術企業可選擇融資方式
因為與種子期、初創期相比，處于成長期和成熟期的中小型高新技術企業創業風險、技術風險較小，技術相對成熟，知識的預期收益逐漸明晰，甚至趨于穩定，己經具備相當的知識產權證券化融資基礎，可以在一定條件下采用知識產權證券化方式融資。
（三）知識產權證券化的實踐基礎已具備。從我國資產證券化實踐看，已有的資產證券化實踐為實施中小型高新技術企業知識產權證券化創造了有利條件。如2005年8月，中金公司推出“中國聯通cdma網絡租賃費收益計劃”，募集資金93.6億元；2006年8月，中信證券推出“江蘇吳中集團bt項目回購款專項資產管理計劃”，募集資金16.58億元；2006年9月，大連萬達集團聯合邁格里銀行發行“商業房地產抵押貸款支持證券”，募集資金11.52億元，成為首單內地房地產證券化產品；2006年10月，深圳國際信托投資公司推出“南光股份格蘭云天大酒店集合資金信托計劃”，募集資金0. 8億元，成為2006年8月15日銀監會下發65號文后的第一只準證券化信托產品。這些資產證券化產品的問世為我國投資銀行大規模地有序開展資產證券化業務提供了寶貴經驗，有利于推動與資產證券化相關的稅制、監管和法律法規建立和完善，有利于提高參與者、投資者和監管者對資產證券化的認識和理解，同時也為我國實施知識產權證券化創造了有利條件。
二、知識產權證券化的途徑
以1997年美國pullman group以david bowie所出版唱片特許使用權為支持發行證券融資獲得成功為標志，知識產權證券化在美國、日本、歐洲等地獲得較快發展。但到目前，我國在知識產權證券化方面還處于探索階段，缺少明顯成功的案例。基于國外經驗和我國社會信用基礎薄弱、資本市場還不很成熟的現狀，我國中小型高新技術企業知識產權證券化融資應采用政府主導型模式，利用政府政策支持增強投資者信心。如美國早期實施住房抵押貸款證券化也是采用政府主導型模式，由政府為住房抵押貸款證券化提供信用支持，為解決住房金融問題，推動美國住房抵押貸款證券化業務的發展，做出了非常突出的貢獻。筆者認為，可以由政府出資組建特殊目的公司，采購中小型高新技術企業的知識產權，以拓展中小型高新技術企業融資渠道。具體可采用以下知識產權證券化操作流程（見圖2）：
圖1知識產權證券化交易流程
（一）知識產權出售階段。即中小型高新技術企業作為知識產權的所有者，又稱原始權益人，將知識產權未來一定期限的許可使用收費權通過契約的形式出售給專司知識產權證券化的特殊目的公司，形成知識產權的真實出售。知識產權的所有者通過產權出售獲得融資，特殊目的公司通過真實購買知識產權獲得證券化的基礎資產。
（二）建立知識產權資產池階段。首先，特殊目的公司根據中小型高新技術的融資需求確定證券化目標；然后，對其所擁有的能夠產生未來現金流的知識產權進行清理、估算，根據證券化目標以及知識產權的期限、行業等特征確定證券化的知識產權范圍；最后，將擬證券化的知識產權的風險與收益進行結構性重組，構造資產池，實現風險對沖，降低知識產權的總體風險水平。
（三）信用評級和增級階段。為保證所發行證券達到投資者要求的信用級別，證券發行前應由特殊目的公司聘請具有一定知名度的信用評級機構對知識產權進行內部信用評級，并根據內部信用評級結果和中小企業的融資要求，采用破產隔離、劃分優先證券和次級證券、金融擔保等信用增級技術，提高證券的信用級別，保證發行成功。
（四）發行評級與證券銷售階段。特殊目的公司對證券進行信用增級后，應聘請信用評級機構對知識產權證券進行正式的發行評級，并將評級結果向投資者公布，由證券承銷商負責向投資者銷售知識產權證券。證券承銷商處將證券發行收入劃轉給特殊目的公司后，特殊目的公司再按合同約定劃轉給企業，實現知識產權證券化融資目標。
（五）資產管理階段。中小型高新技術企業應指定專門的資產管理公司或親自對知識產權資產池進行管理，負責收取、記錄由資產池產生的現金收入，并將這些收入全部存入托管銀行的收款專用賬戶，專門用于對特殊目的公司和投資者的付費和還本付息。
（六）付費階段。這是知識產權證券化的最后階段，由中小型高新技術企業按照合同規定的期限，將存放在托管銀行的資金轉入投資者賬戶和各中介機構賬戶，償還投資者本息，向各機構支付中介費用，最后的剩余部分則全部歸企業所有。
三、知識產權證券化融資的政策建議
2006年，我國開始大力推動資產證券化的發展，政府陸續出臺了一系列支持政策，如《關于推進科技型中小企業融資工作有關問題的通知》等，國家開發銀行等金融機構相繼推出中小型高新技術企業資產證券化產品，為知識產權證券化奠定了基礎。為了加快知識產權證券化的推行速度，還應對以下方面進行改善：
（一）完善相關法律法規。目前，我國還缺乏對知識產權證券化的相關法律支持，中小型高新技術企業在知識產權證券化過程中會遇到一系列的法律障礙，如在知識產權轉讓過程中，知識產權的抵押、定價、轉讓、合同變更等缺乏法律依據；我國法律法規對機構投資者的準入資格和投資方向界定嚴格，阻礙了對知識產權證券化的投資；由于《企業法》和《企業債券管理條例》的限制，特殊目的公司不能以發行證券的收入購買基礎資產，知識產權難以實現“真實出售”。國外在知識資產證券化初期也與我國一樣，存在種種法律障礙，如日本的相關法律禁止以專利作為信托對象，不允許以專利這類知識資產為依托發行證券。但自2000年以來，日本相繼修改了《證券法》、《破產法》、《資產證券化法》、《信托業法》等一系列與專利資產證券化相關的法律，為專利資產證券化的順利實施清除了法律障礙，極大地促進了專利資產證券化的順利實施。為促進我國知識產權證券化的發展，應加快相關法律法規的建設，適時修改相關融資程序、資產抵押、投資主體方面的規定。
論文摘要：銀行不良資產是指處于非良好狀態經營的，不能及時給銀行帶來正常利息收入甚至難以收回本金的銀行資產。目前國際上處理銀行不良資產的方式有：折價出售、不良資產剝離、成立專門的資產管理公司，其中最為主要的是資產證券化。積極實施我國銀行不良資產證券化這種低成本的融資手段，對于加快貨幣市場和資本市場的鏈接與融合，拓寬金融調控空間、擴大投資者選擇范圍、促進商業銀行經營模式轉變具有非常重要的現實意義。
商業銀行不良資產是指處于非良好經營狀態的銀行資產，在此主要指不良貸款資產，包括逾期未能收回的貸款、呆滯貸款和呆帳貸款等不能給銀行帶來正常的利息收入，或者不能及時給銀行帶來正常的利息收入或連本金都未能及時收回的貸款等銀行資產。根據中國銀行業監督管理委員會的統計資料表明，截至2007年3月末，中國主要商業銀行(5家國有商業銀行和12家股份制商業銀行)五級分類不良貸余額為11614.2億元，不良貸款率為7.02%。
一、銀行不良資產證券化的概念
所謂資產證券化，通常是指以證券進行融資，包括債務融資證券化和資產證券化，其實質是金融資產以證券形式轉讓的過程。銀行不良資產證券化就是將處于非良好狀態的，不能及時給銀行帶來正常利息收入甚至難以收回本金的銀行資產以證券形式轉讓的過程。
二、我國銀行推行不良資產證券化的意義
（一）不良資產證券化有利于提高我國商業銀行的資產流動性。通過證券化，可以將流動性較差的不良資產轉化為在市場上交易的證券，在不增加負債的前提下，商業銀行可以獲得一定資金來源。從商業銀行資產負債管理的角度看，不良資產證券化能夠加快銀行資產的周轉，提高資產的流動性。借助資產證券化，國際先進商業銀行有效解決了借短貸長的資產負債期限錯配問題，大大增強了資產負債管理的主動性和靈活性，抗風險能力顯著增強。
（二）有利于改善我國商業銀行的資本結構。按照1988年的《巴塞爾協議》，銀行的核心資本和全部資本比例應該分別達到4%和8%。這一監管要求銀行為了提高和維持資本充足率，要么增加資本金，要么降低持有的風險資產。通過資產證券化，一方面銀行大量的風險資產，諸如住房抵押貸款、信用卡應收款、商業抵押貸款等從資產負債表中移出，使銀行的風險資產減少，從而達到了提高銀行資本充足率的目的；另一方面，利用資產證券化進行融資不會增加銀行的負債，是一種不顯示在資產負債表上的方法，即發行人可不通過增加負債獲得融資。
（三）有利于我國商業銀行分散風險。從我國現實情況看，資本約束、利率市場化和匯率形成機制改革，已經從如何有效配置風險層面對銀行風險管理提出了要求。但是，我國商業銀行的資產業務以貸款為主，而貸款中蘊藏著較大的信用風險。在一個金融市場不太發達的市場環境中，信用衍生工具使用較少，銀行信貸資產很難像證券那樣進行及時的價格評估，更不能轉移給第三方。商業銀行還缺乏有效的、主動的風險管理手段和風險管理工具。鑒于資產證券化是一種將銀行靜態的、難以分割交易的資產，以標準化合約的方式，分散成小額的可交易資產，然后打包在金融市場上發售的活動，它為我國商業銀行有效解決信貸資產的流動性、收益性和安全性，增強風險管理能力提供了一條新的途徑。
三、我國商業銀行資產證券化的發展現狀
我國的資產證券化的探索實踐先于理論。早期的資產證券化實踐可以追溯到1992年三亞地產投資券。在此以后，資產證券化的離岸產品取得了很大的成功，國內已經有多家企業進行了資產證券化的嘗試，其中涉及基礎設施資產支持證券、地產開發收入支持證券、出口應收賬款支持證券以及不良資產的證券化等方面。
已發行的銀行信貸資產證券化產品包括國家開發銀行信貸資產證券化和建設銀行個人住房抵押貸款證券化等；已發行的企業資產證券化則品種較多：如中國聯通CDMA網絡租賃費收益專項資產管理計劃、莞深高速公路收費收益權專項資產管理計劃、中國網通專項資產管理計劃、浦東建設BT項目資產支持收益專項資產管理計劃、南京城建污水處理收費資產支持收益專項資產管理計劃等。
四、我國商業銀行實行不良資產證券化需要注意的問題
（一）需要完善的資產證券化法律環境體系比較而言，我國現行的與證券化相關的法律很不完善，物權法剛剛出臺，住房制度改革正在進行中，房地產登記政出多門，破產法及證券法也無法滿足證券化需要，證券化本身特有的會計、稅收、評估方面的法律法規更是空白，證券化涉及的一些法理問題也需進一步梳理，這些都是我國資產證券化面臨的法律障礙。我國于2005年頒布了《信貸資產證券化試點管理辦法》，其中初步體現出了以保護投資者利益為宗旨，涉及管理模式的規范、機構的資格認定、業務流程的設置等一系列機制。但是，資產證券化市場的建設應該具有專門的資產證券化法律，而且一個完善的資產證券化市場應包含：發行制度、信息披露制度、退市制度、評級制度、證券法律制度和監管制度等方面的相互協調和制約，這些都需要建立起適應資產證券化發展的法律環境體系。（二）注重資產證券化過程控制，防范各類風險由于資產證券化流程的復雜性、資產證券化交易的多樣性，因此需要加強資產證券化的過程控制，防范可能出現的各類風險，保護投資者利益。
1、切實做好信用提升。信用提升是資產支持證券的投資者得到投資收益的信用保障，在資產證券化過程中要順利發行資產化證券，就要求提高企業資產的信用級別。信用提升有內部信用提升和外部信用提升兩種。內部信用提升是指特定的交易機構（SPV）保留當擔保資產的債務人違約時有直接追索的權利、SPV作超額儲備擔保、SPV發行優先和從屬證券；企業的外部信用提升主要有信譽良好的保險公司出具保單、更高信用級別的商業銀行出具信用證、第三方購買從屬類證券。在資產證券化過程中商業銀行要切實做好信用提升，它是吸引投資者，防范風險，保護投資者利益的必要環節。
2、證券評級嚴把關。資產證券化評級的核心因素是資產支持證券的信用風險，同時要求被評級的資產需與發起人的信用風險相分離，即證券化資產必須真正實現真實銷售以實施破產隔離。評級機構對評級的證券要保持經常性的信用監督并制度化，定期公告證券的信用等級的變化，使投資者及時了解所持證券資產的狀況。
3、完善資產證券化市場的信息公告制度。作為資產證券化市場，其信息公開是基本原則之一，它包括信息披露制度、監管機構行政公開制度、責任追究制度等等。
（三）調整資產結構，加快金融創新加快經營戰略轉型，對我國商業銀行實現可持續發展是不容置疑的。但是，在現有的融資制度和社會融資需求條件下，在商業銀行傳統的業務領域，仍存在大量獲利機會。信貸資產證券化出現以后，商業銀行需要重新思考資產結構的調整策略和資本配置策略。最理想的狀態是，在轉型過程中，既大力發展零售業務和中間業務，又不放松許多傳統業務的發展機遇，在更高層次上，充分實現資本充足率、業務發展、風險和盈利之間的綜合平衡。
（四）鼓勵創新，推動資產證券化品種的多樣性資產證券化的發展與產品的多樣性不無關系，產品的多樣性增加了市場的廣度和深度。在我國，對于資產證券化產品有巨大的需求和供給潛力。鼓勵創新，推動各項資產證券化，增加市場上資產證券化的品種，有利于資產證券化發展。因此我國商業銀行應鼓勵創新，增加資產證券化產品的品種。
參考文獻：
王曉珉，我國資產證券化發展模式探討，蘇州大學，2007年4月
林治海，銀行資產證券化：借鑒與創新，東北財經大學，2004年12月
長期以來，相關法律制度的缺失，金融基礎工程的薄弱，以及證券化過程中如何進行債權轉讓通知及辦理抵押權變更登記等問題的不明確，阻礙了我國資產證券化的探索和操作。
會計方面的瓶頸問題
資產證券化過程中所涉及的會計、稅收等問題決定著證券資產的合法性、盈利性以及流動性，關系到每一參與者的利益，影響資產證券化的動機和結果。《信貸資產證券化試點會計處理規定》作為《試點辦法》的配套措施，在全面規范發起機構、特定目的信托、受托機構、資金保管機構、貸款服務機構、投資機構等適用會計規范基礎上，重點規范了發起機構信貸資產終止確認的條件及其會計核算，為我國信貸資產證券化多個參與機構的會計處理問題的規范掃清了障礙。
（1）信貸資產轉移的會計處理問題
信貸資產轉移在會計處理上主要考慮兩方面問題：第一，被證券化的資產是否應該被分離出資產負債表，即是表外處理還是表內處理的問題；第二，合并問題，即特定目的信托是否需要和發起人合并財務報表的問題。
對于是否把被證券化的資產和相關債務分離出資產負債表問題，主要取決于該證券化行為被當作“銷售”處理還是“擔保融資”處理，這是發起人最為關心的問題，因為不同的處理方法會對發起人的財務報表產生重大影響。
《會計處理規定》主要借鑒了現行國際會計準則的做法，同時考慮中國現行的會計制度，以對“風險和報酬”轉移的分析為基本出發點，充分運用實質重于形式原則來界定已證券化的信貸資產是否實現真實銷售，即終止確認。
特定目的信托作為信貸資產證券化的載體，由于承諾信托取得的信托財產，從風險隔離和《信托法》的要求看，應當作為一個獨立的會計主體而單獨核算。但若發起機構對特定目的信托具有控制權的，其會計處理將不同。
（2）投資機構的會計處理問題
投資機構是資產證券化的持有者，其會計處理問題影響到投資積極性。根據《會計處理規定》，投資機構取得的資產支持證券應當作為資產支持證券投資進行會計處理；投資機構取得的信托收益，應當區分屬于資產支持證券投資本金部分和投資收益部分進行會計處理；會計期末，投資機構應當對所持有資產支持證券的賬面價值進行檢查，發現賬面價值高于其可收回金額的，應當計提減值準備。
稅收方面的瓶頸問題
信貸資產證券化運作規模龐大，交易環節繁多，減少作為其成本主要支出的稅收支出是關系證券化操作能否順利進行的關鍵。我國稅務總局相關人士亦指出，我國的信貸資產證券化產品的稅收處理問題應結合證券化本身的特點和我國稅制現狀，制定和完善證券化稅收政策應當堅持稅收中性、稅負合理、促進證券化發展與反避稅統一、與金融稅制改革和資產證券化發展方向一致的基本原則。
稅收處理規定主要需解決以下問題：避免重復征稅、征稅環節的確定以及征稅收入的屬性等等。另外，由于證券化產品可能涉及多個地區和不同分行的貸款資產，因此，在稅務問題上，還出現了地區法規、部門法規與中央利益的協調問題。
發起人的稅收負擔主要來自于資產轉讓環節，這涉及兩問題：一是發起人因出售信貸資產而取得的資產轉讓收益是否應繳納所得稅？二是資產轉讓所造成的損失能否從發起人的應稅收入中予以扣除？
國際上對于作為發行人的SPV是不征稅的，僅對投資者征稅。《稅收通知》較好的體現了稅收中性和避免雙重征稅精神。
《稅收通知》規定發起機構將信貸資產信托予受托機構時，雙方簽訂的信托合同暫不征收印花稅。受托機構委托貸款服務機構管理信貸資產時，雙方簽訂的委托管理合同暫不征收印花稅。受托機構發售信貸資產支持證券以及投資者買賣信貸資產支持證券暫免征收印花稅。
中介服務問題
信貸資產證券化涉及多方參與主體，各個提供中介服務的主體的專業化水平的高低和信譽程度影響著證券化產品被投資者認同的程度。《試點辦法》規定資產支持證券須進行強制評級（私募發行可以豁免），但是國內信用評級機構普遍規模不大，彼此間的評級標準不一，其權威性存在較大質疑，投資者難以依此作為投資依據。《試點辦法》規定了多種信用增級方式，但我國的信用增級機構還很不成熟，離專業的金融擔保還有很大一段差距。
針對中介服務機構所存在的問題，我國的信貸資產證券化法規應明確規定中介服務機構的權利及職責要求，建立相關機構更換機制，激勵相關機構恪盡職守；加強對中介服務機構的業務監管。《試點辦法》及《監管辦法》等均較好的體現了上述立法要求。
信貸資產轉讓及抵押權變更
在信貸資產證券化過程中，銀行作為信貸資產證券化的發起人，將其對原始債務人的債權即證券化資產轉移給受托人，該轉移涉及如何履行現行法律關于債權轉讓的通知義務問題。該問題影響到資產轉讓的合法有效，沖擊著信貸資產轉讓后風險隔離和融資目的的實現。
從境外立法的情況來看，較多國家如意大利、日本和韓國等采用了公告或登記的方式進行通知。《試點辦法》第12條規定，發起機構應在全國性媒體上公告，將通過設立特定目的信托轉讓信貸資產的事項，告知相關權利人。“公告通知”的規定較好的處理了成本與效率的關系，節省了成本，提高了操作效率。
