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開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇資本成本估算，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
【關鍵詞】海外上市;資本成本
1.背景介紹及問題提出
隨著經濟不斷發展,大批發展前景良好的中國企業在快速成長的過程中不免遇到資金缺乏的發展瓶頸。雖然中國經濟金融開放程度在迅速提高,但我國股票交易市場的規模仍然無法滿足企業對融資的需要,大部分企業只能依靠銀行商業貸款來補充資金,而隨著央行不斷上調存款準備金率,得到銀行貸款的難度越來越大,這導致我國企業紛紛走出國門,到其他國家或地區的股票交易市場發行股票,籌措股權資本。由此,海外上市成為融資的新途徑。海外上市、境外上市、雙重上市以及交叉上市成為當今國際理論界研究的熱點問題之一。
境外上市,又稱海外上市,是指股份有限公司向境外投資人發行的股票,在境外開立的證券交易場所流通轉讓。目前,我國企業境外上市有境外直接上市和境外間接上市兩種模式。境外間接上市,是指我國境內企業的股東或者實際控制人在境外注冊特殊目的公司,收購境內企業或其關聯企業的股權或資產權益,以特殊目的公司為發行主體于境外發行股票并在境外證券交易場所交易,包括附屬實體公司上市、買殼上市、造殼上市、存托憑證上市和可轉換債上市五種形式。境外直接上市,是指依據我國法律在我國境內注冊的公司經批準直接申請到境外證券交易所發行股票(或其它衍生金融工具),并在境外證券交易場所掛牌上市交易,境內企業在境外直接上市的以H股、N股及S股等形式在境外上市。
交叉上市,或雙重上市,是指同一家公司在兩個或以上證券交易所上市的交易。通常交叉上市是指同一家公司在兩個不同國家上市進行籌資的情況。即某公司先在香港上市融資,隨著國內股票市場的發展,它的股票又在國內股票市場上市。隨著金融全球化進程的加速,金融交易的地域和疆界概念日益模糊,交叉(雙重)上市不僅成為企業籌集外幣資金的重要手段,也是一個國家金融制度開放的體現。
對于資本成本的概念,中西方財務界有著不同的定義,但是當今大量學者的討論中可以看出,中國對于資本成本的理解也已經更為趨向于以是美國會計學會(AAA)于1984年11月發表的“管理會計第44號公告中對于資本成本的定義:企業的資本構成包括各種資金來源,資本成本則是這些資本成本的綜合指標,它是為了不減少股東利益而必須從新追加的投資中取得的最低報酬率。資本成本是理財學的一個基本的概念,對整個理財學的研究起到核心的作用,對于企業進行各種決策也起著至關重要的作用,所以我們選取了33只股票進行資本成本的估算來對海外上市情況進行分析。
從我國企業進行海外上市的趨勢來看,海外上市可以給企業在國內甚至是國際競爭帶來一些優勢,對于這些優勢,國內外學者從不同角度給出了多重解釋。但是從理財學的角度來看,企業進行海外上市的一個很重要的動因應該是資本成本的變動,由此我們對進行了海外上市的企業的資本成本進行變動趨勢和影響因素的分析,以期可以得到企業海外上市對資本成本的影響。
2.文獻綜述
在眾多企業海外上市的研究中,對企業海外上市的資本成本效應的研究主要可以劃分成兩類:一類是運用事件研究法通過交叉上市市場反應衡量資本成本效應,另一類是采用股權資本成本的計量模型來衡量交叉上市的資本成本效應。其中事件研究法(event study)就是測量某一經濟事件(如并購、業績公告、再融資行為等)的發生對股票價格(或企業價值)帶來的沖擊的方法。這種沖擊可體現在平均股價效應、市場收益方差的變化(反映股價波動性的變化)、股票成交量的變化、經營(會計)績效的變化等。
在對資本成本使用計量模型進行估算的研究中,大多數使用的對于企業資本成本的估算模型都是美國斯坦福大學威廉?夏普教授創建了資產資本定價模型(CAPM ,Capital Asset Pricing Model)。CAPM模型是建立在一系列嚴格的假設下的。這一模型主要從風險成本與收益相關關系論述的:投資者的期望報酬率等于無風險報酬率與以貝塔值與市場風險為基礎的風險溢價之和。KS=KRF+βi(kM―kRF)其中,KS是股權資本成本;KRF是無風險報酬率;βi是企業的貝塔系數;(kM―kRF)是市場風險溢價。
模型中的系數中,無風險報酬率一般用政府發行的長期債券(20年)的報酬率來代替。市場風險溢價一般可用歷史報酬率或是期望報酬率來估算。而β系數是CAP模型中核心的部分。貝塔系數衡量的是該股票的收益相對于平均股票的變動程度,它能夠很好的代表股票的風險程度。由于歷史貝塔值不能很好的預測股票未來的風險,所以可以通過不同行業、不同經營杠桿和財務杠桿對貝塔值的影響紀念性調整。或是根據學者布盧姆(Marshall E Blume)提出的:較長一段時間內,股票的貝塔值將趨于1。所以可按βi=0.33×歷史的貝塔值+0.67×1.0進行調整。
許多學者利用CAPM模型對企業海外上市的資本成本進行研究。Stulz(1999)運用CAPM模型對企業海外上市,企業國際化進行研究。他認為:企業進行海外上市可以降低企業的資本成本。并且,這樣資本成本效應是兩種方式作用的結果:降低投資者要求的折現率和通過監管企業的管理者提高投資者期望的現金流量。與此同時,他強調,雖然海外上市的資本成本效應并不大,但這對企業來說是重要的。這意味著海外上市,企業的國際化不只是一件事情,更是企業發展的一個重要的過程。
在80年代,由美國經濟學家弗蘭克(Franker)在CAPM理論的基礎上提出了國際資本資產定價模型(ICAPM,International Capital Assets Pricing Model)。這一模型認為,國際證券投資組合能帶來比單純的國內證券投資組合更高的收益,因此,證券投資應該以各個國家的證券作為投資對象。該模型在一定程度上為證券市場國際化趨勢提供了理論依據。Koedijk,Kool,Schotman(2002)等學者對CAPM和ICAPM在估算企業資本成本上進行比較研究,發現:兩種模型估算的結果是基本相同的,只有在5%的企業上有小的差異。即美國企業境內外交叉上市并未引起顯著的風險變化。Foerster and Karolyi (1996)運用ICAPM模型,對歐洲、亞洲、澳大利亞、加拿大等十四個地區的161個在美國發行ADR的企業進行了研究,發現在企業上市后累計異常收益會明顯的下降,企業的資本成本有一個小幅度的下降。Varela and Lee (1993)也使用了ICAPM對在紐約、倫敦、東京交易所上市的美國企業進行研究,結果顯示在上市后的一定時間內,海外上市使得企業的要求報酬會小幅減小,企業的資本成本也會降低。
不論是CAPM 模型還是ICAPM模型,都是建立在傳統的預期收益論的基礎之上的并不能正確說明與其股票回報率。于是,Ross教授提出了套利定價模型(APT),它為多因素模型的存在提供了正確的理論論證。Karolyi(1998)利用多因素風險模型估算境外上市對權益資本成本的影響,其研究結果表明,境外上市后本地市場β值的下降使在美國上市的外國公司的資本成本平均下降了126個基點。這就從股權資本成本計量模型的角度證明了企業進行海外上市可以降低企業的資本成本。
但是,Urias (1996)適用相似的方法研究發現一些從獨立市場走向國際市場的企業在海外上市卻引起資本成本的升高。
除資本資產定價模型,學術界比較流行的方法還有剩余收益貼現模型以及變體,中外學者在近些年的研究中也多有使用,如Sundaram and Logue(1996)使用在紐約等交易所上市的,來自十四個不同的國家(大部分是發達國家)的80個企業的數據,通過計算其賬面―市價的比率、P/E比率等比率,并將比率與行業標準比較發現:企業在海外上市后,其股票價格與其國內的股票相比會有4-10%的上升,企業的價值也相應的增加,企業的資本成本相應減少。我國學者沈紅波(2007)采用Ohlson-Juettner模型計算了中國A股上市公司2004年的預期資本成本,實證研究發現,AH股公司的預期資本成本顯著低于A股上市公司。這個結論是支持交叉上市可以顯著地降低資本成本。
最終我們組選取CAPM作為研究模型,是基于對于數據源的分析和可操作性綜合得出的結論,我們認為在我們針對企業進行海外上市決策對企業的資本成本的變動的情況的目標下,主要運用資本資產定價模型(CAPM或是ICAPM)對海外上市企業海外上市前、后的資本成本進行估算,以更直觀的角度察看企業進行海外融資對企業的資本成本的影響。
通過使用CAPM 模型對十一家公司的資本成本進行估算,我們發現企業進行海外上市是可以降低資本成本的。但是,具體是由于不同市場的原因還是一些企業通過海外上市決策的企業可控原因導致了這樣的結果呢?對此,我們整理了十一個相關的因素,繼續進行了影響企業資本成本的因素分析。我們整理了十一個相關的因素:股本、大盤指數、大盤月收益標準差、權益資本、股利支付率、每股收益標準差、資產負債率、資產增長率、每股凈資金、市盈率和每股經營現金流,并通過統計學的回歸方法最終篩選出4個影響資本成本的因素:股本、權益資本、每股收益標準差和市盈率。由于貨幣時間價值和通貨膨脹對于股價每年的變動也有一定的影響,我們使用平減的方式來消除這些影響。同時由于各變量之間的量綱不同,無法進行橫向比較,所余我們使用了標準化這一方法,對所有影響因素先進行標準化,之后再進行橫向比較得出我們的結論以及對企業進行海外上市的建議。
3.數據操作
我們從國泰安數據庫,選取了自2004年至2008年6月,同時在內地、香港和紐約上市的十一家企業的財務數據和股票信息,并選擇了股票價格、大盤指數以及復利三個原始變量。
在計算海外上市企業的資本成本中,我們選用了33支股票在2004年至2008年6月的月度數據,選取了股票價格、大盤指數以及復利三個原始變量進行CAPM中貝塔系數的。
3.1 關于單變量數據的可比性(針對股價變量)
數據的可比性也就是通常所說的數據口徑問題。經濟變量的時間序列數據往往是以價值形態出現的(例如本文中的股價),包含了價格因素,而同一件實物在不同年份的價格不同,造成樣本數據在不同樣本點不可比。如果數據是不可比的,得到的規律性就難以反映實際。所以統計范圍口徑的變化和價格口徑的變化后的數據,必須進行預處理才能用于模型參數的估計。在這里我們將數據平減到了初始年之前一年的基期,以保證數據的可比性。
3.2 關于數據的量綱及統一單位問題
由于財務數據是3個交易市場的股票數據,股價的貨幣計量單位不一樣,因此需要統一貨幣計量,在這里我們將所有的股價都折算成美元進行數據分析。此外鑒于諸多指標的量綱不同,無法進行統一分析,因此我們對數據進行了標準化處理,處理方法為最常用的Z-score法,計算方法為:
該模型旨在反映影響資本成本的因素,因此我們將資本成本作為被解釋變量,同時尋找了11個可能對資本成本造成影響的因素,經過邏輯分析,這些因素對資本成本的影響符合因果關系,因此可作為解釋變量。
我們將資本成本作為被解釋變量,將十一個可能的影響因素(見附錄)作為解釋變量,利用了SPSS17.0軟件,使用逐步回歸法(Stepwise)進行了回歸分析,使用逐步回歸法的好處是可以識別并剔除在統計意義上對模型影響不顯著的變量,是模型簡約而精確;同時有效地避免的多重共線性的產生。逐步回歸分析計算結果如下:
資本成本=35.4+0.526股票市值+0.177泡沫系數-0.162每股收益標準差+0.191市盈率
(3.58) (11.76) (9.93)(10.34)(13.80)
=0.676,AIC=2.21,D.W=0.674,
從統計角度來看,由于該方程是用逐步回歸法計算的,所以回歸系數顯然均顯著,方程的線性關系也顯著。修正后的可決系數為0.676,說明資本成本67.6%的變化,可以由股本、權益資本、每股收益標準差以及市盈率這4個因素來解釋,在這種三個交易市場的復雜的財務指標分析中,能夠得到這樣的擬合優度已屬不易。此外該回歸方程的殘差序列經過了沙皮奧-維爾克的正態性檢驗后,得統計量的相伴概率為0.180,不能拒絕正態分布的原假設,因此可以認為殘差序列服從正態分布,該模型符合高斯-馬爾可夫的經典假定。
4.結論與建議
由以上的實證結果,我們得出影響資本成本的因素主要包括:股票市值、資本比、每股收益標準差以及市盈率四個指標。
股票市值【每月收盤價】指股票在交易過程中交易雙方達成的成交價,直接反映了公司的未來增長趨勢。一般而言,一個公司未來的成長態勢越好,那么它很有可能籌集更多資金進行擴張。這樣的話,它在總量意義上的資本成本會越大。回歸的結果與預期相同,股票市值與總資本成本呈正相關。這證明,上市公司資本成本的大小與公司的成長性呈正相關。
在資本市場上,資本比【會計報表中的所有者權益數值/(股價*流通股股數)】旨在分析實際價值與市場價值之間的差距是否很大,判斷是否存在泡沫。一般而言,有些投資者認為成長性較好的企業,未來也將按既定比例獲得利潤。他們更愿意像這種類企業進行投資。
市盈率【會計報表中的會計總利潤/市價】是投資者們常用來評估某股票投資價值的指標。一般情況下,股票的市盈率越低,投資者就要用更高的價格來購買利潤相對較少的企業的股票。因此,投資者們很有可能收不回投入的資金或達不到預期的收益。在面臨高風險的情況下,投資者要求的報酬率(即資本成本)變大。需要注意的是,回歸結果表明資本成本與市盈率呈負相關。原因在于,我們選取的這段數據所在期間,各個資本市場呈現出一片繁榮發展的景象。尤其是此次金融危機前期,更是表現出瘋狂發展的態勢。投資者們寧可冒較高的風險也要獲取同等水平的回報。這樣,資本成本與市盈率呈負相關就不奇怪了。
每股收益標準差是用來衡量風險的指標,它反映了在一段時期內每股收益與平均收益的離散程度。回歸結果顯示,每股收益標準差與資本成本呈負相關。如前文所述,盡管企業的盈利并不穩定,但在三地股票市場總體看漲的情況下,投資者們愿意犧牲一部分眼前利益來獲取企業未來的利潤。
通過以上針對影響資本成本因素的分析,我們認為,要想真正發揮企業海外上市的融資效應,降低融資成本就應當做到以下幾點:
從管理角度上來說,企業不應盲目的擴大經營,走海外上市的道路。如果公司有好的贏利點,能夠保證持續的盈利能力,并且無法通過國內上市或者盈余公積等內部籌資方式進行發展的話,那么海外上市不失為一種好的辦法。否則,跟風似的海外上市,而不考慮企業自身的戰略需要的結果,必定是拔苗助長,以失敗告終。
從上市的技巧上來說,企業要選擇適合的地點進行海外上市。總的來說,成熟的資本市場上投資者們投資理念高,不會輕易盲從,而且基礎廣泛,籌資量大。
從信息披露的角度上來說,由于企業海外上市,不同地區的法律法規不盡相同。要想使投資者們對企業的盈利水平放心,就應當針對財務信息以及管理方面內容的充分披露。投資者們面臨的風險下降了,就會更放心的選擇企業的股票,不過企業應注意合理控制財務費用。
從IPO市盈率的角度上來說,相關學者的研究表明:擬進行上市的企業都會提升公司自身的素質;制定合理的IPO市盈率,使其既要被市場認可,又要切合實際;正確把握企業的上市時機,必要時可推遲上市。
總的來說,公司通過海外發行股票的方式進行籌集的成本是高昂的:它既不像債券可以抵扣公司利潤,少繳納公司的所得稅;又不像國內上市,不用繳納調整的信息披露費用等。誠然,海外上市擁有著許多優點,但各公司應當根據自身情況,選擇不同的籌資方式,不要盲從。這樣,才能使企業又快有好的發展起來。
參考文獻
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作者簡介:
王晶瑩(1988―),女,首都經濟貿易大學學生,研究方向:財務管理。
何葉(1988―),女,首都經濟貿易大學學生,研究方向:財務管理。
盧超(1987―),男,北京人,首都經濟貿易大學學生,研究方向:稅務。
劉丹(1988―),女,北京人,首都經濟貿易大學學生,研究方向:財務管理。
資本成本是指公司為籌集和使用資本而付出的代價，也就是從債權人和投資者那里獲得各類資本的綜合成本，包括資本發行成本和使用成本。資本發行成本是指在籌資過程中發生的各種費用，如發行股票、債券等支付的發行手續費、承銷費、印刷費、資產評估費、公證費、公告費等，資本使用成本是指使用資本過程中支付的各種費用，如債券的利息、股票的股利、銀行貸款利息等，資本籌集（發行）成本通常是在籌資時一次性發生，作為籌資額的減項予以扣除。因而從財務管理意義上通常所說的資本成本亦即資本的使用成本。
由于債務成本利率水平和還本付息明確，我國能感受到債務成本的存在，但感受不到權益成本的壓力。普遍把公開發行股票視為一種無需還本付息的廉價籌資方式。同時，資本成本，特別是權益成本估算模型的還存在大量的技術困難。例如，缺乏作為無風險基準收益率的短期國債市場，投資者投資分散，組合程度低。近年來，有些證券公司了β值（即單個股票超額報酬率對市場組合超額報酬率的敏感程度），但未形成共識和受到廣泛接受，經驗判斷仍然非常重要。
既然公司財務管理中強調資本成本的重要性，而在現實中又難以估算，我國企業特別是上市公司如何對待和應用資本成本？筆者認為：
一、在經營理念上，企業需要了解資本成本的意義，但主要應致力于正確地進行投資、經營和田資決策，不必過分關注資本成本的具體數值。建立和推廣資本成本理念的目的，并不在于精確計算實際上不能準確估算的資本成本數值，而在于促進企業樹立為股東創造市場價值而不是帳面價值的經營理念和股東價值最大化的財務目標。資本成本是資本市場對企業的外部評價指標之一，其估算應該由資本市場來完成。在我國資本市場未形成資本成本估算和數值共識時，企業不必過分關注本企業資本成本具體數值，特別是以技術創新為經營的成長型公司，因為快速成長企業的預期收益率往往大大超過資本成本，資本成本并不是其主要考慮因素。融資決策的關鍵在于匹配經營風險，增強企業的財務彈性，保持合理的資信等級。例如：1998年微軟公司資本收益率為52.9％，資本成本率只有14．2％，英特爾公司資本收益率為42.7％，資本成本率為15．L％，因此成長型公司應致力于形成和強化企業的競爭優勢和價值驅動因素，諸如技術創新、提供滿足客戶需求的增值服務等，股票市場對企業價值的評價會通過套利交易原理在股價上反映出來。
二、資本成本理念在投資決策中的應用。在企業進行投資決策中引入資本成本的概念，旨在幫助我們判斷單項投資和組合投資的風險程度，以及這種風險的代價——即它的市場價格是多少。也就是將資本投資與市場上相同風險的投資相對比，從而設法確定資本投資的機會成本。（1）采用貼現現金流方法評估投資機會價值，從而必須具體算出權益資本成本時，可以采用幾種普遍接受的方法估算權益資本成本區間值，并作為敏感性因素。目前，可供選擇的做法包括：a、在現有國債收益率基礎上加上相應的風險溢價；b、借鑒國外投資機構對我國境外上市公司β值的估算結果來估算國內上市公司的權益資本成本；。、直接參照上市公司權益資本回報率水平。（2）采用其他合適的估算方法和評價指標，代替資本加權成本的估算。包括： a、采用內部收益率法； b、調整現值法（ APV），它將項目的每項現金流量分為無杠桿作用的營業現金流量及與項目融資相聯系的現金流量，這種分類是為了采取不同的貼現率；c、在兼并收購中，可以采用市場盈利率（P／E）、股票市值／帳面值（MV／SV）以及EBITDA倍數。
三、資本成本理念在公司分部管理中的。隨著公司規模的不斷擴大，其經營的業務領域和跨越的區域也隨之增多和變廣，會劃分為若干分部（子公司或事業部），對分部的成本效益管理也必須引入資本成本理念。每個分部所使用的資產都必須進行融資，那么波分部的資本成本也就是公司期望分部從它的資本投資上所獲得的最低報酬率。其可以接受的標準，可以考慮：a、參照可比上市公司權益資本收益率；b．直接根據股票價格信號而不是資本成本來評估公司繼續經營的價值；c、參照長期債務成本。
四、資本成本理念在融資決策中的應用。按照保持與公司資產收益風險匹配、維持合理的資信和財務彈性的融資決策和資本管理的基本準則，借助財務顧問的專業知識，利用稅法等政策環境和市場的有效性狀況，確定融資類型、設定彈性條款、選擇融資時機和地點等。
隨著產品市場競爭加劇和金融系統市場化程度的提高，資產預期收益和金融市場的不確定性明顯增加科部投資者與企業對經濟和金融形勢、公司前景評價的差異日益增大，股票市場又往往對信息反應過度或不實，導致企業價值高估或低估，這些因素顯著企業資本成本。例如，A股、B股及境外上市股票發行價格差異甚大，境外上市融資成本大大超過國內A股，盲目追求境外上市將付出巨大代價，企業融資決策時只有考慮這些因素，才能更好地匹配資產收益風險，降低融資成本。
五、資本成本理念在股利決策中的應用。股利決策包括向股東支付的現金股利占盈余的百分比、絕對股利分配趨勢的穩定性、股票股利與股票分割以及股票回購。股利支付率決定了留存在公司的盈余金額，它必須根據股東財富最大化的目標進行評價。在股利決策中引入資本成本的理念，主要是由于股利對投資者的價值必須與留存收益作為一種權益融資方式所喪失的機會成本進行權衡。
財務管理主要為企業的投資決策、融資決策及股利決策提供解決辦法，它們共同決定了一個公司對股東的價值。要使該項價值最大化，公司就應尋求三類決策相互聯系的最優組合，聯合求解。投資于一個新的資本項目的決策，必須為該投資融資，而融資決策最終既影響股利決策又受到股利決策的影響。恰當運用資本成本的理念，可以幫助我們實現最佳的組合決策。
一、理論分析與模型構建
國有企業分紅比例的估算最終解決的是“分多少”的問題，即國企利潤上繳公共財政比例為多少，因此，分紅比例的估算是國家與企業兩者之間的一種利益博弈的過程。分紅比例可以看作是兼顧國家作為股東必要報酬率的滿足和企業財務可持續發展的一種利潤分配模式。（一）股東必要報酬率的滿足國家作為出資人，即作為國有企業的股東，理應享有利潤分紅的權利。國有企業在制定分紅策略的時候，必須充分考慮股東的權利，對于股東投入的資本給予必要的回報。股東必要報酬率反映的是資本的回報率，股東必要報酬率的滿足至少達到股權資本成本的要求。Miller和Modigliani認為，“作為企業投資者，資本成本是實物資產獲得回報的最低預期報酬率”［5］。在市場經濟的環境中，多方面因素的綜合作用決定著企業資本成本的高低，主要有利率、市場風險、稅率、資本結構、股利政策和投資政策等。對于股權資本成本的估算技術，主要有資本資產定價模型、套利定價模型、三因素模型等，使用最廣泛的方法是資本成本定價模型。（二）企業可持續增長Higgins從財務角度出發，認為“可持續增長率是指在不要耗盡財務資源的情況下，公司銷售所能實現增長的最大比例”［6］；同時，他提出了可持續增長模型：
其中，SGR為可持續增長率，ROE為期初權益預期凈利率，L為利潤留存比率，進一步分解：其中，P＝銷售凈利率，A＝資產周轉率，T＝權益乘數，L＝利潤留存比率。Higgins提出的財務可持續增長模型，為我們揭示了保證企業財務可持續增長的內在驅動因素，即銷售凈利率、資產周轉率、權益乘數、利潤留存比率。銷售凈利率和資產周轉率分別代表了企業的盈利能力和營運效率，屬于經營杠桿效應；而權益乘數和利潤留存比率，屬于財務杠桿效應。（三）模型構建綜上分析，國家作為國有企業的出資人，追求股東財富最大化。當股東必要報酬率大于股權資本成本時，股東未來價值是增加的，否則，股東未來價值將受到損害。股東財富與企業股利增長率緊密相關，對于股利增長率的計算，主要方法有，第一，歷史增長率。這種方法是根據過去的股利支付數據估計未來的股利增長率。股利增長率可以按幾何平均數，也可以按算術平均數。第二，可持續增長率。當我們把股利增長率用可持續增長率表示時，股利增長率g＝SGR＝（1－POR）×ROE，其中，POR為分紅比例，這樣就將可持續增長率與期初權益預期凈利率ROE聯系在一起。當期初權益預期凈利率ROE必須大于或者等于股權資本成本K時，股東財富才能實現增長。因此，為了實現股東財富最大化，期初權益預期凈利率ROE必須大于或者等于股權資本成本K。可持續增長模型，為我們確保了期初權益預期凈利率ROE的最低約束，即股權資本成本。在此約束下，企業才能實現可持續增長與股東財富價值最大化。為了合理確定分紅比例，我們先假設期初權益預期凈利率ROE等于股權資本成本K，SPOR為可持續分紅比例，這樣我們得到了可持續分紅比例模型的數學表達式：SPOR＝1－SGRK．（4）當ROE≥K時，SPOR≤POR；當ROE＜K時，SPOR＞POR。因此可持續分紅比例模型為我們提供了一個可以兼顧股權資本成本和企業可持續增長的分紅路徑。同時，當期初權益預期凈利率ROE大于股權資本成本時，現實分紅比例大于可持續分紅比例，為了保持現有的可持續增長率和股東未來財富價值最大化，可持續分紅模型確保了現實分紅的最低股利支付率。當期初權益預期凈利率ROE小于股權資本成本時，現實分紅比例小于可持續分紅比例，此時如果利潤留存比率過高，則利潤留存再投資收益率無法滿足股權資本成本，股東未來價值財富將受到損害，可持續分紅比例模型確保了現實分紅的最高股利支付率。
二、研究設計
（一）樣本選取目前，納入中央國有資本經營預算實施范圍的中央企業稅后利潤（凈利潤扣除年初未彌補虧損和法定公積金）的收取比例分為五類執行：第一類為煙草企業，收取比例20％；第二類為石油石化、電力、電信、煤炭等具有資源壟斷型特征的行業企業，收取比例15％；第三類為鋼鐵、運輸、電子、貿易、施工等一般競爭性行業企業，收取比例10％；第四類為軍工企業、轉制科研院所、中國郵政集團公司、2011年和2012年新納入中央國有資本經營預算實施范圍的企業，收取比例5％；第五類為政策性公司，包括中國儲備糧總公司、中國儲備棉總公司，免交國有資本收益。符合小型微型企業規定標準的國有獨資企業，應交利潤不足10萬元的，比照第五類政策性企業，免交當年應交利潤［7］。雖然國有資本收益收取針對的是一級企業，但是目前一級企業多數非整體上市公司，財務數據難以獲得或者數據不完全。然而，一級企業把絕大多數的優質資產注入到了旗下控股的上市公司，其絕大部分利潤來源于控股的上市公司，因此，本文選取一級企業旗下控股的上市公司作為樣本；考慮到中央企業代表性與數據的可獲得性，本文選取2007－2012年第二類具有資源壟斷型特征的行業企業上市公司樣本。對樣本進行了以下處理：剔除了ST和PT公司，以及凈利潤為負值的公司；剔除金融類上市公司；剔除期初所有者權益為負值的公司；剔除財務數據不全的上市公司。（二）股權資本成本的估算對股權資本成本的估算，主要方法有：資本資產定價法（CAPM）、多因子模型法、歷史平均收益法等。這些方法主要基于企業實際收益計算企業的資本成本。自20世紀90年代以后，西方公司財務研究關于資本成本的計量基本上認可了資本資產定價模型在確定經過風險調整之后的所有者權益成本中的主流地位。按照資本資產定價模型，股權資本成本等于無風險利率加上風險溢價。Ks＝Rf＋β×（Rm－Rf）．Rf為無風險報酬率，β為該項資產的市場風險貝塔系數，Rm為市場平均風險報酬率，（Rm－Rf）為市場風險溢價。本文采用2007－2012年5年期憑證式國債利率平均值5．40％作為資本資產定價模型的市場無風險報酬率Rf，市場風險系數β值來源于國泰安數據服務中心中國股票市場風險評價系數β數據庫綜合市場年β值，市場風險溢價采用Damodaran的歷史風險溢價模型對國有企業股權資本成本進行估算。根據Damodaran的估算，2007－2012年我國的市場風險溢價分別為5．84％、7．10％、5．85％、6．05％、7．05％、6．85％（數據來源：http：／／www．stem．nyu．edu／～adamodar）。（三）可持續增長率的估算根據Higgins的可持續增長模型SGR＝P×A×T×L，本文的可持續增長率的指標選取與指標計算公式如表1。變量中涉及的凈利潤、主營業務收入、期末總資產、期初所有者權益等數據來源于國泰安數據服務中心CSMAR中國上市公司財務報表數據庫，分紅數據來源于國泰安數據服務中心中國上市公司紅利分配研究數據庫，個別樣本缺失數據補充來源于新浪財經網站。納入中央國有資本經營預算實施范圍的第二類中央企業分紅比例估算期初權益預期凈利率、資本成本、可持續增長率、實際分紅比例、可持續分紅比例、利潤留存比率等指標描述性統計如表2所示。通過相關指標描述性統計，我們發現，第一，2007－2012年期初權益預期凈利率ROE普遍能夠滿足股東必要報酬率（股權資本成本）K的要求，這說明國有企業盈利能力、營運狀況相對比較合理。國家作為出資人，股權資本成本能夠得到滿足。第二，2007－2012年，每年國有企業的實際分紅比例POR平均值中的最大值為32．12％，最小值為17．78％，所有樣本6年平均值為24．29％①，說明國有企業分紅比例比較低。國有企業總體分紅比例平均值比較低，可能的原因是分紅成本比例較高，如分紅利得需要繳納個人所得稅，大股東們認為不分紅是為了將資金進行更多投資并賺取高于銀行存款利息的回報等。上述原因都可能導致國有企業不愿意進行利潤分紅。第三，國有企業可持續分紅比例SPOR最大值為70．71％，最小值為36．18％，平均值為56．82％①。目前，納入中央國有資本經營預算實施范圍的第二類中央企業利潤上繳比例為15％，根據可持續分紅比例估算模型可以進一步提高國有企業利潤上繳公共財政比例。可持續分紅比例比現實分紅比例高，說明目前我國國有企業利潤留存比較高，提高國有企業分紅比例可以降低國有企業高管人員的在職消費，達到降低國有企業成本、提高國有企業績效的目的。
通過納入中央國有資本經營預算實施范圍的第二類分紅樣本相關指標描述統計圖（見圖1），我們發現可持續增長率SGR與期初權益預期凈利率ROE曲線圖形狀比較相似，說明兩者之間存在比較強的線性關系，這也進一步驗證了可持續增長模型理論的可靠性。同時，圖1顯示，國有企業可持續分紅比例SPOR的波動性比較大，說明可持續分紅比例模型的影響因素比較多，任何一個因素的波動都會影響國有企業可持續分紅比例。如體現經營杠桿效應的銷售凈利率和資產周轉率分別代表了企業的盈利能力和營運效率等因素的影響，以及屬于財務杠桿效應的權益乘數和利潤留存比率等因素的影響。
三、結論與建議
國有企業價值目標是股東財富價值最大化，股權資本成本的滿足是股東財富價值實現的基本保證。只有保持合理的資本結構與財務政策，國有企業才能保證企業財務的可持續增長。本文從資本成本理論和可持續增長理論出發，構建了國有企業分紅比例模型，并進行了相應的實證研究。研究發現，目前國有企業期初權益預期凈利率能滿足企業資本成本，但是目前國有企業現實分紅比例比較低，通過可持續分紅比例模型分析，可以適當提高國有企業分紅上繳公共財政比例。同時國有企業分紅比例與企業的盈利能力、資本結構、分紅政策相關，國有企業必須提升資產營運能力與保持合理的資本結構，制定科學合理的分紅政策。根據以上結論，針對國有企業利潤上繳公共財政比例的確定，本文提出以下建議。1．國家作為出資人，即作為國有企業的股東，理應享有利潤分紅的權利。國有企業在制定分紅策略的時候，必須充分考慮股東的權利，對于股東投入的資本給予必要的回報。股東必要報酬率反映的是資本的回報率，股東必要報酬率的滿足至少達到股權資本成本的要求。國有企業在選擇投資項目時，必須考慮投資報酬率大于股權資本成本的項目，否則股東未來價值將減少，不能滿足股東的必要報酬率。2．國有企業的發展必須追求財務的可持續增長，即國有企業的發展不能以損害未來利益為前提，必須保證資源的協調利用。國有企業在實現國有企業股東價值最大化的目標過程中，要充分意識到可持續增長率的影響與意義，重視國有企業增值保值與企業可持續增長率的相關關系，制定合理的分紅政策。3．可持續分紅比例模型與國有企業的盈利能力、營運能力、分紅政策等因素相關。國有企業必須提高自身盈利能力，加快資產周轉率，同時保持合理資產負債率的資本結構，降低財務風險也是提高凈資產收益率、滿足股權資本成本的必要措施，從而形成有利于保持國有企業保值增值的可持續財務發展戰略。
作者：肖錦生 單位：福建師范大學 經濟學院
Abstract: The enterprise chooses specific financing means to conduct financing activities, and in this process it produces capital cost. The financing cost of equity capital and debt capital is not the same. This article elaborated the role and essence of the capital cost and made reasonable proposals for the specific financing decisions of enterprise.
關鍵詞：資本成本；融資；應用
Key words: capital costs；financing；application
中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1006-4311（2012）11-0118-02
0 引言
企業進行項目投資，首先要進行融資活動，也就是要籌集投資所需要的運行資金，企業的融資方式一般分為兩類：一種是通過留存收益和折舊進行的內部籌資；另外一種是債權性籌資、權益性籌資的外部籌資活動。對于內部籌資是企業一種自然而然形成的、不需特意去籌集的一種籌集方式，所以內部籌資不需要花費任何籌資費用；而企業在進行外部籌資時必須要花費一定的代價，這一代價就是籌資的資本成本，這一成本包括企業融資時的融資費用和用資費用，企業借款時的手續費，發行股票、債券時的發行費用等屬于融資費用，債權性資金支付的利息費用，權益性資金產生股利費用，這些是屬于用資費用的范疇。無論是權益性籌資還是負債性籌資都是企業從外部獲取資金的重要手段，都能為企業提供資金的支持，滿足項目投資的資金需要。
1 資本成本在企業籌資決策中的作用
企業的籌資方式多種多樣，權益性資金與債務性資金具有不同的資本成本。各種籌資方式下的資本成本的高低不同，對企業獲取利潤水平影響不同。具體來說，資本成本在企業中的作用主要體現在以下幾個方面：
1.1 資本成本是比較籌資方式、選擇追加籌資方案的重要依據
企業從外部籌集資本有多種籌資方式可供選擇，包括吸收直接投資、發行股票、發行債券等方式，這些籌資方式的個別資本成本高低不同，當企業采用某一種特定方式籌資時，該種籌資方式的個別資本成本的大小就可作為籌資方式選擇的依據；企業的全部長期資本不是一種籌資方式構成的，而是由多種長期籌資類型的組合而構成的，企業的長期資本籌資可以有多個組合方案可供選擇，該組合的加權平均資本成本的大小是企業進行資本結構決策的基本依據；企業為了擴大生產經營規模，往往在現有的生產經營所有資金的基礎上要追加籌資，不同追加籌資方案的邊際資本成本的高低是企業比較選擇、追加籌資方案的一個重要依據。
1.2 資本成本是企業選擇資金來源的基本依據 企業資金來源和渠道是多種多樣的，就發行股票這種籌資方式而言，可以通過國家財政資金、非銀行金融機構、其它企業或社會團體、個人等不同的渠道來獲得，作為企業應該選擇哪種來源渠道的資金，主要考慮資金來源渠道發生的成本，就某一種特定的籌資方式在所有渠道中成本最低、使用期限長的，才是企業應該選擇的。
1.3 資本成本是企業比較各種籌資方式優劣的參考標準 作為從同一籌資渠道取得的資金，企業可以采用不同的籌資方式去籌集。例如對于民間資本，企業可采取吸收直接投資、發行股票和債券這幾種不同方式進行籌集。企業在選擇籌資方式時，需要考慮不同籌資渠道的資本成本，用盡量小的資本成本，籌集到企業生產經營所必需的資金。
1.4 資本成本是企業確定最優資本結構的重要因素 企業各種籌資方式的資本成本會隨著籌資數額的增加而不斷增大，當企業籌資總額達到一定限額時，個別資本成本就會發生變化，企業所籌集資金的邊際資本成本就會大幅度的增加，有可能增加到企業無法接受的程度，而當企業籌資數額超過某一界限時，邊際資本成本便會持續無限地增長。所以，企業能籌資到的資金數量并不是無限的，它會受到資本成本的制約。同時，由于受到多種因素的影響，企業在籌資的時候不可能只使用某種單一的籌資方式，企業所需的全部長期資本通常是采用多種籌資方式組合而成的，由此企業的資本結構也會發生變化，不同資本結構會給企業帶來不同的風險與成本，從而就會引起公司股票價格發生變動。所以企業在確定最優資本結構時，考慮的一個重要因素就是資本成本。
2 資本成本的實質
從投資者的角度來看，資本成本是資本市場中投資特定項目所要求的回報率，或者說是機會成本。從企業的角度來看，資本成本是企業為了實現特定的投資機會、吸引資本市場資金必須滿足的最低的投資收益率，否則難以在資本市場中吸引投資者。對于資本成本我們要從它的本質來理解：
2.1 資本成本的實質是機會成本，它的高低取決于資金的投向，而不是從哪里來的。因為資金的投向不同，企業使用的目的不同，獲取的回報率不同，企業實際支付的成本的也就不同；而且針對于不同的投資項目，企業獲取的回報是排他的，所以資本成本就是一種機會成本。
2.2 資本成本產生的內在動因是企業的投資活動而不是融資活動，資本成本高低是由企業的投資人決定的，而不是企業的經營管理者。站在企業資本成本的高低取決于投資者對企業要求報酬率的高低，而這報酬率的高低又取決于企業投資項目風險水平的大小。站在企業的角度來看，資本成本是企業投資行為所必須達到的最低報酬率，它與投資項目的風險程度成正比例關系。如果企業整體資本的報酬率低于投資者要求的報酬率，那么該投資項目（或企業）就不會有投資者進行投資，由此也就不能獲得企業投資所需要的資金。因此，資本成本關鍵的一點是企業投資項目的風險程度決定投資者的要求的最低報酬水平，而投資者的要求報酬率就是該項目的資本成本。
3 資本成本在企業融資決策的應用
根據以上分析可以得知，資本成本在企業籌資決策中起著非常重要的作用，它在企業融資決策的具體應用可以從以下幾個方面進行闡述：
3.1 在企業中進行各種融資方式的組合，在組合中無論是債務資本的比重大還是股權資本的比重大，其加權平均資本成本都必須要小于企業資本報酬率，否則公司的實際成本支出大于獲得的回報，必定會給企業帶來虧損。
3.2 資本市場對企業的進行評價的一個非常重要的指標就是資本成本，其整個估算是由資本市場來完成的；而資本成本的大小取決于投資項目的預期報酬風險，同時資本成本的估算是建立在市場價值的基礎上而不是企業賬面價值，在進行計算的過程中，必須將整個企業全部的資產由市場給于評估，確定出一個合理的價值，由此導致資本成本采用的估算方法有較大的彈性和主觀性，所以我們在具體估算時不必看重資本成本精確的數值量，只需要確定一個合理的區間就可以了。由于企業對股權資本進行測算時，在債券的報酬率的基礎上考慮股票的風險溢價，根據相關投資咨詢機構公布的貝塔系數，參照上市公司資本報酬率進行測算就可以了。
3.3 通常情況下企業進行融資，債務融資成本較比股權融資成本成本低，并且這兩者之間是存在一定聯系的。當公司債務資金使用增多時，公司的財務費用增加，由于債務資金比重過大，必定導致財務風險增大，公使得司利潤水平下降。同時由于財務風險增大，投資人進行投資的風險也會增大，這就會導致公司股權資本成本也會發生上升。所以債務成本和股權成本的關聯性在融資決策中必須要考慮。因此，企業為了降低綜合資本成本成本而提高組合中的債務資金的比重，同時也必須考慮到股權融資成本的提高。
3.4 公司應盡可能降低融資成本，以提高股東的市場價值。企業的性質不相同，對對融資方式和融資成本的選擇也會不一樣。如果是一家穩健型的企業，公司未來的資本性支出都不會很大，經營現金流量和相對比較穩定，增加債務資本并不會使公司的財務資信等級受到影響，此時公司如果采用債務性的融資方式（發行債券或長期銀行借款），由于債務資本成本低，固定的利息費用產生的財務杠桿效應會最大限度的增加股東的財富，增加企業的整體價值。如果公司是一家高成長性公司，業務擴張的速度較快，投資預期收益率也較高，公司的經營現金流量則不穩定，時高時低，往往在這種情況下公司的財務風險會比較大，如果企業要進行資本擴張以及業務擴展，一般會采用股權的融資方式（發行股票、接受直接投資），雖然這種方式成本高，但是風險程度低，而且等到公司經營成功后，投資的報酬率會遠遠超過股權資本的融資成本，其實對股東的價值并不會造成損失。所以針對不同性質的企業，其選擇融資方式也會有一定的差別。
總而言之，隨著市場經濟的發展以及企業的經營規模的不斷擴大，企業自身所擁有的資金已不能滿足生產發展的需要。所以企業必須根據生產經營、對外投資以及調整資本結構的需求，通過特定的籌資渠道和資本市場，采用特定的籌資方式籌集企業所需的資金，從而降低籌資組合的綜合資本成本，提高企業整體的經濟效益，從而實現最終的理財目標。
參考文獻：
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[2]陳玉菁，宋良榮．財務管理[M]．清華大學出版社，2008.
【關鍵詞】資本成本;財務決策;經濟增加值
隨著現代管理成本理論的不斷發展與創新,現代成本管理的實踐不斷向前發展。資本成本作為評估企業資本經營業績和價值創造狀況的指標已受到全世界業內人士的廣泛關注。推行資本成本在我國現代成本管理實踐中的運用,必將提高我國企業投資決策、融資決策的水平和經營管理的水平,加快我國社會主義市場經濟的建設步伐,為全世界人類的社會發展作出應有的貢獻。然而由于我國的企業對資本成本的研究時間比較短,和經濟發達國家相比還不十分成熟,所以許多企業并沒有認識到資本成本在企業經營管理中的重要性,以至于未能作出正確的財務決策。
一、資本成本的概念
資本成本是企業進行投資決策和籌資決策的一個重要基礎和依據,必須對資本成本進行重新認識,建立和完善科學的資本成本概念,為企業的投資和籌資決策提供更加合理的標準。
資本成本的概念應理解為:資本成本是投資于某一項目或企業的機會成本,是投資者所要求的必要報酬率,并且其可以用投資者要求的必要報酬率來度量。
二、資本成本的分類
(一)個別資本成本
個別資本成本是指各種單個資本來源的成本,包括債務資本成本和股權資本成本。
1.債務資本成本
債務資本成本是指企業通過債務形式融資所必須支付的報酬。債務資本成本可以分為長期借款資本成本和長期債券資本成本兩類。長期借款資本成本是指企業通過長期借款方式融資所必須支付的代價,它主要取決于長期借款的利率和企業適用的所得稅稅率。長期債券資本成本是指企業以發行長期債券方式融資所必須支付的代價,它主要由債券的票面利率和企業適用的所得稅稅率決定。企業債務的利率是由市場經濟狀況和企業自身的狀況決定的。總的債務資本成本等于長期借款資本成本和長期債券資本成本的加權平均。
2.股權資本成本
股權資本成本是指股東對投入企業的資本所期望得到的報酬。股權資本融資發行費用一般比債務資本融資要高,股利也沒有抵稅作用,而且還會造成企業控制權的稀釋,導致股票價格的下跌。另外,投資人對股權資本的回報要求通常要高于債務資本,因而企業應謹慎選擇融資方式,確定合理的資本結構。
股權資本成本又分為兩類:留存收益資本成本和普通股資本成本。留存收益資本成本事實上是一種機會成本,普通股資本成本是指企業通過發行股票融資所須支付的代價,這里的普通股是指企業新發行的普通股。普通股資本成本與留存收益資本成本的區別在于前者有籌資費用而后者沒有。總的股權資本成本是留存收益資本成本和新發行股票資本成本的加權平均。
(二)綜合資本成本
20世紀60年代初,一些學者開始認識到企業資本成本在很大程度上要受到企業負債比例的影響,因此不能孤立地以每一種資本的成本來看待企業資本成本問題,而應該是負債資本成本與股權資本成本的加權平均。所以,企業資本成本開始被理解成是一個“加權平均資本成本”的概念,并在當時的學術界廣為流行。而在此基礎上產生了兩種較為流行的加權平均資本成本計量模型,即索羅門的“現代公式”以及莫迪格利安尼(Modgliani)和米勒(Miller)的“平均資本成本方法”。1963年索羅門在出版的《財務管理理論》中認為“加權平均資本成本”就是“促使企業預期未來現金流量的資本化價值與企業當前價值相等的折現率”,并用公式表示出來:
其中,WACC為企業加權平均資本成本;Kd為企業債務資本成本;Ks為企業股權資本成本;D為企業負債的價值;S為企業所有者權益的價值;V=S+D表示企業的總價值。
1966年Modgliani和Miller在《1954—1957年公用電力行業資本成本的某些估計》一文里提出了另一種計量“平均資本成本”的方法,從他們所提出的概念看,資本成本雖然還是一個平均的概念,但不再是加權平均的含義,而是表現為股權資本成本與負債比率的關系式,其公式是:
其中,C為企業平均資本成本;K為企業股權資本成本;T為企業所得稅稅率;dD?筑dA為企業資產負債率。
從MM的平均資本成本公式中不難發現,公式放棄了“加權平均”的思想,認為企業的加權平均資本成本與負債資本成本本身無關,這從理論上難以令人信服,而且它也只能求得過去的資本成本。由于MM平均資本成本模型有上述缺陷,建議采用索羅門的“現代公式”計算企業加權平均資本成本,即先求出個別資本成本;再以各種資本占總資本的比重為權數,運用統計上的加權平均方法算出企業的加權平均資本成本。
三、資本成本在財務決策中的應用
(一)確定公司市場價值
表示公司價值的方法有兩種:一種是賬面價值;另一種是市場價值。賬面價值反映的是以往投資經營活動的結果,而市場價值反映的是人們對公司未來前景的預期。相比較而言,市場價值對當前決策更有意義,而資本成本正是估算公司市場價值的重要變量。公司股權資本的市場價值一般可根據下式計算:
其中,EBIT為企業的息稅前收益;I為企業每年支付的債務利息;Ks為企業股權資本成本;T為企業適用的所得稅稅率;S為企業股權資本的市場價值。
股權資本市場價值加上債務資本市場價值就是公司的總市場價值。
(二)資本成本在企業融資決策中的應用
資本成本的一個重要作用就是進行融資決策。對各種不同的債務和權益融資方式進行分析、比較、取舍的一個重要標準就是比較各自的資本成本,盡量采取資本成本小的融資方式,使企業的利益最大化。
企業無論何種方式籌資,在籌資的資本成本決策中一般必須考慮以下幾個原則的要求。
1.對于任何方式融資組合,無論是側重于債務融資還是股權融資,其混合成本都必須保證小于資本收益率,否則公司現有股東的利益就會有所損害。
2.資本成本是資本市場對企業的外部評價指標之一,其估算是由資本市場來完成的,資本成本取決于投資項目的預期收益風險,資本成本的估算是建立在市場價值而不是企業賬面價值基礎上,資本成本的估算方法和數值有較大的彈性和主觀性,因此不必看中資本成本精確的數量值,在實際的應用中只需對資本成本有一區間性的把握。
3.要對債務融資和股權融資的成本進行比較。
4.盡可能降低融資成本,以提高股東的市場價值。
(三)資本成本在投資決策中的應用
資本成本是評價各種投資項目是否可行的一個重要尺度。在投資決策分析中,資本成本是不可或缺的重要變量。在凈現值法和盈利能力指數法中,資本成本是計算項目凈現值的貼現率。
在投資決策分析中,資本成本是評價投資項目、比較投資方案和進行投資決策的標準。在凈現值法和盈利能力指數法中,資本成本是計算項目凈現值的貼現率;在內含報酬率法中,資本成本是進行比較取舍的標準。
1.在凈現值法中的應用,凈現值的公式如下
其中,NPV表示項目的凈現值;CFt表示第t期的項目現金凈流量;n表示項目的期數;r表示項目的資本成本,也就是貼現率。
凈現值反映了投資方案的凈收益,當一個項目的凈現值為正時就采納,為負時就拒絕。
2.在盈利能力指數法中的應用,盈利能力指數法的公式如下
其中,PI表示項目的盈利能力指數;CIFt表示第t期的現金流入量;COFt表示第t期的現金流出量;n表示項目的期數;r表示項目的資本成本,也就是貼現率。
獲利指數法能夠真實地反映投資項目的盈虧程度,當獲利指數大于或者等于1時就采納,小于1時就拒絕。
3.在內含報酬率法中的應用,內含報酬率法的公式如下
若存在使得:
令IRR=r,IRR表示項目的內含報酬率;其中,NPV表示項目的凈現值;CFt表示第t期的項目現金凈流量;n表示項目的期數;r表示項目的資本成本,也就是貼現率。
內含報酬率反映了投資項目的真實報酬,目前越來越多的企業使用這個指標對投資項目進行評價。對項目進行評估時,就是將其內含報酬率與項目的資本成本進行比較,如果計算出的內含報酬率大于或者等于企業的資本成本或者必要報酬率就采納;反之,則拒絕。因此,可以說資本成本估算的正確與否是決定一個投資項目評估成敗的關鍵。
(四)評價企業經營業績
企業的整個經營業績可以用企業全部投資的利潤率來衡量,并可將其與企業全部資本的成本率相比較,如果利潤率高于資本成本率,可以認為企業經營有利;反之,則認為企業經營不利,業績不佳,需要改善經營管理,提高企業全部資本的利潤率和降低資本成本。
(五)進行股利分配決策
資本成本是影響股利政策的重要因素。在股利決策中引入資本成本,主要是因為股利對投資者的價值必須與留存收益作為一種股權融資方式所喪失的機會成本進行權衡。在具體的股利政策選擇中,與發行新股相比,保留盈余不需要花費籌資費用,是一種比較經濟的籌資渠道。所以,從資本成本角度考慮,如果公司有擴大資金的需要,就應當采取低的股利政策。但是,如果企業將留存收益用于再投資所獲得的收益低于股東自己進行另一項風險相似的投資的收益率(股東要求的最低報酬率或者股權資本成本),企業就不應該保留留存收益,而應將其分派給股東,采用高的股利支付政策。
股利政策包括向股東支付的現金股利占盈余的百分比、絕對股利分配趨勢的穩定性、股票股利與股票分割以及股票回購。股利支付率決定了留存在公司的盈余金額,它必須根據企業財務管理的目標進行評價。在股利決策中引入資本成本,主要是由于股利對投資者的價值必須與留存收益作為一種權益融資方式所喪失的機會成本進行權衡。在具體的股利政策選擇中,與發行新股相比,保留盈余不需要花費籌資費用,是一種比較經濟的籌資渠道。所以,從資本成本角度考慮,如果公司有擴大資金的需要,也應當采取低的股利政策。
四、經濟增加值
近幾年,國外提出了一個全新的財務概念,即經濟增加值(EVA)。計算公式為:EVA=銷售額-經營成本-資本成本。
此指標考慮的資本成本是按經濟學家所說的機會成本,它的計算范圍包括股權和債務。機會成本是指投資者由于持有現有公司的證券而放棄的在其它風險相當的證券上的投資所預期帶來的回報。計算企業利潤時,必須考慮企業的資本成本,包括權益的資本成本。按照此方法許多有賬面利潤的企業實際上是虧本經營的。企業必須重視資本成本,必須把權益的資本成本同債務資本成本一同考慮,以判斷企業盈利是否足以彌補資本成本。
此指標是一個充分體現保值增值目標的財務考核指標,它克服了傳統指標中沒有全面考慮資本成本因素的缺陷,比較準確地反映了公司在一定時期內為股東創造的價值。彼德·德魯克在1995年《哈弗商業評論》上的文章指出,“EVA的基礎是我們長期以來一直熟知的、我們稱之為利潤的東西,也就是說企業為股東剩下的金錢,通常根本不是利潤。只要一家公司的利潤低于資本成本,公司就是處于虧損狀態,盡管公司要繳納所得稅,好像公司真的盈利一樣”,這句話道出了資本成本隱含的成本屬性。
EVA考慮了帶來企業利潤的所有資本成本,其基本理念是資本獲得的收益至少要能補償投資者承擔的風險。也就是說,股東必須賺取至少等于資本市場上類似風險投資回報的收益率。其實,EVA所考慮的資本成本就是經濟學家所說的機會成本,這種資金的成本的計算范圍包括股權和債務。正如債權人需要得到利息回報一樣,股東也要求對他們的投入資本得到一個最低可以接受的回報。如果股東預期得到一個最低的回報,比如說他們的資本的10%,那么只有當企業利潤率高于10%時,股東才開始賺錢。因此,EVA的基本原理就是:經濟附加值等于公司稅后凈營業利潤減去全部資本成本后的凈值,這里的資本成本包括債務資本的成本,也包括權益資本的成本。
其計算公式為:
經濟增加值=稅后凈營業利潤-資本成本
=稅后凈營業利潤-加權平均資本成本×資本總額
由此可見,EVA改變了會計報表沒有全面考慮資本成本的缺陷,它可以幫助管理者明確了解公司的運營情況,從而向管理者提出了更高的要求:即對資本的有效利用負責,對資本的期望收益負責,從而從微觀上改善和提高資本配置效率,促使管理者提高盈利水平,提高資本使用效率。
結論
本文針對資本成本在現實應用中存在的問題,著重對資本成本在企業財務決策中的應用進行了分析研究。通過分析可以看到,在資本成本理念日益受到重視的今天,資本成本的應用具有深刻的實踐意義。通過分析論證充分說明運用資本成本不僅在理論上是可行的,而且在財務管理的實踐中對財務會計體系的發展也是有益的。
本文全面介紹了資本成本在企業進行投資決策、籌資決策、分配股利時的應用,明確說明了其應用方法,并提出運用經濟增加值來對企業的經營業績進行評價的觀點,以期在日后能得到廣泛的應用。
在我國的公司財務實務中,資本成本的運用是一個十分薄弱的環節。最突出的一個表現就是對各類資本成本不加區分,而籠統地以銀行貸款利率作為資本成本用于各項財務決策。同時還存在中小企業的資本成本較高和資本成本的應用范圍比較狹隘等問題。
目前,資本成本的研究基本上集中在企業層面,以營利組織為研究對象,而較少考慮非營利組織,這不免使資本成本的應用受到限制。雖然非營利組織的資源主要來自于捐贈和無償的政府調撥,出資者不要求回報,但是,非營利組織卻在應用著社會的資源,在非營利組織中也存在著管理效率的問題,如果能將資本成本用于考量非營利組織的效率,在一定程度上可以體現出非營利組織的管理水平來。因此,從這個角度講,就應當考慮資本成本對決策和經營的影響。
在論文的研究中,筆者認為有必要在完善我國資本市場的同時,著力培養全民的資本成本意識,特別是要強化對企業領導者全面的資本成本考核,考察其經營中的資本成本與同行業的比較、不同時期的比較。同時特別應當發展壯大我國的債券市場。目前我國企業顯示出的對權益性資本的偏好是不正常的,不符合財務理論,更不符合企業發展的需要,應該擴大企業債務性融資,降低企業的資本成本。
【參考文獻】
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[5]孔令武.關于資本成本決策的探討[J].技術經濟與管理研究,2008(3).
[6]朱武祥.資本成本理念及其在企業財務決策中的應用[J].投資研究,2000(1).
abstract the cost of capital is one of the most important factors in making decision of re-raising capital for all marketed companies. the article systematically discusses the models of all capital cost and calculating methods， analyzes the methods of the western marketed companies‘ re-raising capital， and made some proposals on making decision of re-raising capital for marketed companies.
一、概論
可供上市公司選擇的再融資方式很多，有長期借款、發行債券、留存收益和發行普通股股票等，然而，根據近兩年深滬兩市上市公司的再融資的金額統計，有76%的融資額來自股權融資，即配股和增發新股。導致這種現象的原因之一是上市公司債務融資受到利率水平和期限限制，明顯地感到債務成本的壓力，相比之下股票融資則少了這些限制和壓力，表現為許多的上市公司利用財務作帳來達到配股的要求，失去配股資格的公司仍設法申請通過增發的方式融資。結果企業雖然獲得了現金的流入得以維持企業的運轉或擴大經營規模，但卻是以侵害股東價值為代價。
隨著資本市場的規范和發展，上市企業公司治理結構的完善，以及職工持股、高科技企業的經理層期權等措施的實施，部分企業已經走出了籌資認識上的誤區，開始理解和重視股權資本成本的概念。同時，由于企業的股東關注所持有股票的市場價值，也對企業的經理層提出價值增長的要求，公司經營行為逐步發生轉變，從規模導向轉為價值導向，以實現股東價值的增長和價值的最大化為企業的經營發展目標。
要體現股東價值最大化的原則，企業在設計發展規劃和融資方案時，必須從以往單純考慮股票融資額最大化及融資市場風險因素，轉為對融資風險、融資成本及投資收益的多因素的綜合分析。在這一原則之下，投資收益率的高低并非企業經營狀況的好壞標準，要達到價值增長的要求，投資收益率必須超過資本的成本，而融資成本作為評價企業價值創造狀況的關鍵指標變得日益重要。只有在測算和分析企業的資本成本的基礎上，才能提供適應于股東價值增長的融資方案。
二、企業資本成本及其估算模型
資本成本一般指企業籌集和使用長期資金而付出的代價。它包括資金籌集費和資金占用費兩部分。資金籌集費是指在資金籌集過程中支付的各項費用，如發行股票，債券支付印刷費、發行手續費、律師費、資信評估費、公證費、擔保費、廣告費等。資金占用費是指占用資金支付的費用，如股票的股息、銀行借款和債券利息等。從財務管理的角度，資本成本是企業投資者（包括股東和債權人）對投入企業的資本所要求的收益率，也是投資本項目的機會成本。
企業資本通常分為債務資本、股權資本以及兩者的混合融資資本，具體又可分為長期借款成本、債券成本、普通股成本和留存收益成本。
1、 長期借款成本
長期借款成本是指借款利息和籌資費用。借款利息計入稅前成本費用，可以起到抵稅的作用。如果公司的所得稅不為零，則一次還本，分期付息借款的成本：
ki=式中：ki ——長期借款資本成本
it ——長期借款年利息
t——所得稅率
l——長期借款籌資額（本金）
f1——長期借款籌資費用率
如考慮資本的時間價值，則
l（1-f1）= ，
ki=k（1-t）
式中：p——第n年末應償付的本金；
k——所得稅前的長期借款資本成本；
ki——所得稅后的長期借款資本成本；
實際計算時，可通過公式用查表和內插值法求出k值。
2、 債券成本
發行債券的成本主要指債券利息和籌資費用
kb=式中：kb ——債券資本成本
ib——債券年利息
t——所得稅率
b——債券籌集額
fb——債券籌集費用率
如考慮資金的時間價值因素，則：
b（1-fb）= kb=k（1-t）
式中：p——第n年末應償付債券的本金；
k——所得稅前的債券的資本成本；
ki——所得稅后的債券的資本成本；
實際計算時，可通過公式用查表和內插值法求出k值。
3、 股權成本及留存收益成本
留存收益是企業繳納所得稅所形成的，其所有權屬于股東。股東將這一部分未分派的稅后利潤留存于企業，其實質上是對企業追加投資。其構成成本為股東期望的投資回報率。可有四種估算方法：
（1） 資本資產定價模型（capm）法
ks=rf+（ -rf） ？；j
式中：ks ——股權成本；
rf——無風險的收益率；
——平均風險股票必要報酬率；
？；j——公司的貝塔系數；
實際計算時，rf 可用國庫券的報酬率的數值； 市場投資組合報酬率，實際可以一段時間內股票指數的增幅來代替；？；j值，國外一些專業服務機構一般提供本國公司的？；j值，我國證券市場歷史不長，每種股票收益率的數值較少，國泰君安證券研究所丁成的研究結果表明我國股市？；j值的信息含量具有周期性、突發性的特點，？；j值不是很有效，可能與歷史短，數據區間不是很長有關。
（2） 債券收益率加權益風險報酬率
ks=kb+rj
式中：kb——債券成本；
rj——股東比債權人承擔更大風險所要求的風險差價。
（3） 已實現的投資收益率
ks=式中： ——平均股利收益率；
——一段時間的平均資本收益率；
（4） 股利增長模型
該模式是依照股票投資的收益率不斷提高的思路來計算股權成本。
ks= +g
式中：d1——預期年股利額
p0——普通股市價
g——普通股利年增長率
總的來說，留存收益成本的估算難于債務資本，這是因為很難對諸如企業未來發展前景及股東對未來風險溢價作出準確的測定。
4、資本的加權平均成本
一般情況下，公司會同時采用債務融資和股票融資的手段，要估算資本的融資成本則需要分別計算債務融資和股票融資資金的成本和權重，再以此計算公司融資的加權平均成本。
其計算公式為：k=wacc=式中：k——加權平均資本成本；
kj———第j種個別資本成本；
wj——第j種個別資本占用全部資本的比重（權數）；
實際計算中，簡單的可按其帳面價值確定，主要因為資料容易得到。但當資本的帳面價值與市場價值差別較大時，計算結果和實際會有較大差距，如要求精確一點時，則應采用市場價值權數或目標價值權數。
5、債務融資與股票融資的動態調整關系
若公司不采用債務融資方式，而只采用股權融資方式，此時資本成本為ks=ku.可以推導出，增加債務融資后，則：ks=ku+（ku-kb）（1-t）式中：ku——無杠桿時資本成本；
b——債務融資額；
s——股權融資額；
即公司采用債務融資方式后，債務資本增加，財務杠桿增加，公司的風險加大，股東期望的權利報酬率大，股權資本的成本也增加。其增加額為ku+（ku-kb）（1-t） .
6、影響資金成本的因素
從以上的計算過程可以看出，影響資金成本的因素很多且經常變化的。主要有：
1）總體經濟環境。總體經濟環境決定了整個經濟中資本的供給和需求，以及預期通貨膨脹的水平。總體經濟環境變化的影響，反映在無風險報酬率上。顯然，如果整個社會經濟中的資金需求和供給發生變動，或通貨膨脹水平發生變化，投資者也會相應改變其所要求的收益率。具體說，如果貨幣需求增加，而供給沒有相應增加，投資人便會提高其投資收益率，企業的資本成本就會上升；反之，則會降低其要求的投資收益率，使資本成本下降。如果預期通貨膨脹水平上升，貨幣購買力下降，投資者也會提出更高的收益率來補償預期的投資損失，導致企業資本成本上升。
2）證券市場條件。證券市場條件影響證券投資的風險。證券市場條件包括證券的市場流動難易程度和價格波動程度。如果某種證券的市場流動性好，投資者想買進或賣出證券相對困難，變現風險加大，要求的收益率就會提高；或者雖然存在對某證券的需求，但其價格波動較大，投資的風險大，要求的收益率也會提高。
3）企業內部的經營和融資狀況。企業內部的經營和融資狀況指經營風險和財務風險的大小，經營風險是企業投資決策的結果，表現在資產收益率的變動上；財務風險是企業籌資決策的結果，表現在普通股收益率的變動上，如果企業的經營風險和財務風險大，投資者便會有較高的收益率要求。
4）融資規模。企業的融資規模大，資本成本較高。比如，企業發行的證券金額很大，資金籌集費和資金占用費都會上升，而且證券發行規模的增大還會降低其發行價格，由此也會增加企業的資本成本。
三 、西方上市公司融資決策的模式
1、兩大準則。股東價值最大化是上市公司資本運作目標，而融資決策與資本結構管理是實現企業可持續成長和股東價值的重要一環。西方公司財務理論和實證研究表明，企業融資決策與資本結構管理受公司治理、產品市場競爭環境、稅法以及金融市場有效性等因素影響。從企業角度看，盡管企業所屬行業的競爭環境和業務戰略不同，在融資決策方面普遍有兩大準則，即維持不低于bbb級的良好資信等級（而不是會計帳面資產負債比例），以及降低融資成本。維護良好的資信等級、保持財務靈活性旨在降低財務危機風險，同時有助于保持持續融資能力，要求公司保持負債方的現金流出期限結構同預期現金流入風險相匹配。從金融創新角度看，企業融資工具層出不窮；從投資者權益保護和稅法角度看，則只有債務和股權兩種類型。債務利息在稅前列支，在會計帳面盈利的條件下，可以減少納稅，增加股東利益。但債務資本缺乏財務靈活性，因為其還本付息的現金流出期限結構要求及法律責任明確，而且債權人為債權安全起見，在債務合約中往往對企業投融資和經營活動設置明確的限制如高風險投資，而這類投資恰是增加股東價值的必要條件。
2、按需定制。西方企業首先根據持續投資和增長要求選擇融資類型。一般地，高科技企業的經營現金流遠遠不能滿足投資需求，擴張性投資則通常來源于外部股權融資，而資產負債率，特別是長期債務比例和現金紅利支付率一直保持在非常低的水平，甚至多年無長期債務，并且不支付現金紅利。但其股票市值和投資者資本收益持續攀升，即呈現高增長、高增值，低負債率、低紅利支付率并存的景象（微軟）。高成長企業一旦成功，投資收益率往往大大超過融資成本。此類公司融資決策和資本結構管理首先不是降低成本，而是與企業現金流入風險匹配，降低財務風險。例如，1998年，微軟資本收益為52.9％，資本成本只有14.2％；英特爾資本收益為42.7％，成本為15.1％。英特爾1965年創立，1992年以前一直不支付現金紅利。這種類型的企業如果依賴債務，容易因經營現金流收入下降而引起財務支付危機。
對于現金流穩定性和可預測性較高、持續期限較長的企業，在長期缺乏有利投資機會的情形下，則以長期債務替換股權，提高長期債務比例和現金紅利支付率。即呈現低增長、低增值和高財務杠桿、高現金紅利支付率特征。這類企業包括快速成長后競爭地位穩定、業務成熟的制造業和技術公司，零售業公司以及特許壟斷經營的公用事業公司。其收益的長期增長率較低，這類公司股票屬于收益或價值型，往往采用直接增加長期債務或用債務回購公司股票方式增加財務杠桿，此舉在不明顯降低資信等級的同時，可以明顯降低資本成本，從而增加股東價值。例如美國佛羅里達電力公司在1994年美國解除各州電力公司運營壟斷前，現金紅利支付率一直在70％以上。
3、動態調整。確定融資類型后，西方企業進一步根據金融市場變化趨勢，運用金融工程技術，通過融資方案專業設計，不斷降低融資成本。其中包括：根據利率變化預期設計融資產品如浮動利率債務或含有公司可贖回條款的債務以規避利率風險；利用投資者與企業之間對企業未來成長能力預期之差異設計融資產品合約如可轉換證券、認股權、可贖回股票等融資方式；利用稅法設計融資產品如利用資本收益和利息收益稅率的差異，發行零息票債券等。
西方上市公司通常按照自身的成長階段和投資戰略，從為股東增值和可持續發展的角度改變融資方式，動態調整資本結構。如果上市公司短期缺乏能夠為股東增值的投資機會，可以通過現金管理，即轉換為有價證券來保值增值。如果公司由高速成長階段進入增長率下降的穩定成熟階段后，確實缺乏能夠為股東增值的投資機會，或者每年的經營凈現金流入及現金儲備規模大大超過能夠為股東創造價值的投資機會所需資金，上市公司一般會把除滿足必要的經營與投資活動以及維持良好資信等級所需資金以外的富余現金分配給股東，包括逐步提高現金紅利支付率和回購股票。例如，ibm五、六十年代處于快速增長時期，紅利支付率僅為1％－2％。七十年代中期增長速度開始放慢，出現大量現金盈余。1978年紅利支付率為54％，1986到1989年，ibm用56.6億美元回購了4700萬股股票。
由此可見，快速成長中的企業傾向于股票籌資和增加短期債務、避免長期債務和現金紅利；成熟階段的企業則傾向于增加長期債務，并通過現金紅利和股票回購方式向股東大量分配現金。
四、我國上市公司的融資啟示
1、對于任何方式融資組合，無論是側重于債務融資還是股權融資，其混合成本都必須保證小于資本收益率，否則就會對公司現有股東利益的損害。
2、對資本成本的理念的理解和認識方面。資本成本是資本市場對企業的外部評價指標這一，其估算是由資本市場來完成的；資本成本取決于投資項目的預期收益風險，資本成本的估算是建立在市場價值而不是企業帳面價值基礎上；資本成本的估算方法和數值有較大的彈性和主觀性，因此不必看中資本成本精確的數量值，在實際的應用中只需對資本成本有一區間性的把握。因此，企業在對股權成本的測算時，即可按上述資本成本的估算模型直接計算，也可采用靈活方式，通過在現有的國債收益率的基礎上加上風險溢價，借鑒有關投資咨詢機構（如國泰君安證券研究所）的貝塔值結果，參照上市公司資本回報率等辦法獲得。
3、在對債務融資和股票融資的成本比較分析的關聯性的認識方面。一般債務融資成本較低，股票融資成本較高，而且這兩者同時是相互關聯的。如果債務融資使用增多，股票的融資成本將增加公司的財務費用，短期降低公司的盈利水平。公司的風險提高，市場預期可能隨這提高，股票成本將上升。債務成本和股票成本的關聯性是企業在融資決策中所不能忽略的因素。因此，企業為降低成本而提高混合融資中債務資本的比例，也必須同時考慮到股權融資成本的提高。
4、合理的融資決策必須在保證公司經營的現金流量的匹配的基本前提下，盡可能降低融資的成本，以提高股東的市場價值。在實際中，不同性質的企業對融資方式和融資成本會有不同的考慮和側重。對穩健經營性公司，如基礎設施、能源電力公司，公司未來的資本性支出都不大，經營現金流量和收益相對穩定，增加債務并不會明顯影響公司的財務資信等級，通常采用長期債務融資方式，由于債務融資通常成本低廉，可滿足融資成本小于投資回報的基本性要求，提高股東價值。對高成長性公司，如科技類公司，業務的擴張快，投資的預期回報率高，同時經營的現金流往往不穩定，財務風險較大，債務融資不能保證資本擴張和業務擴展的需要，一般采用股權融資方式。股權融資的成本雖高，但由于一旦公司經營成功，投資的回報率遠超過股權的融資成本，對股東的價值并不造成損失。
參考文獻：
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關鍵詞：地質；財務融資；成本；決策
Abstract: The financing cost is a key reference Geological market venture financing and decision-making. This paper discusses the geological market operations financing and decision-making and cost calculation, the effective integration of foreign geological characteristics of the financing and discussed concern geologic financing and decision-making problems.Keywords: geology; financing; costs; decision-making
中圖分類號：F407.1 文獻標識碼：A 文章編號：2095-2104（2012）
1.概述
能夠供應地質市場經營企業挑選的再次融資的方法有許多種，譬如，長期借款、發行債券、留存收益和發行普通股股票等，但是，依據這些年深圳上海兩所城市中地質單位的融資金額來分析，54%的融資額來源于股權融資，即配股和增發新股。致使這種狀況的緣由之一是地質市場經營企業債務融資受到利率水準和年限的制約，顯著的感受到債務成本的壓力，相比較股票融資就缺少了這方面的制約，表現為不少的地質單位運用財務作賬來達到配股的要求，失去配股資格的單位仍設法申請通過增發的方式融資。結果企業雖然獲得了現金的流入得以維持企業的運轉或擴大經營規模，但使得股東價值受到侵害。
伴隨著資本市場的規則和進展，地質單位治理結構的不斷完整化，以及職工持股、高科技企業的經理層期權等措施的實施，有的企業開始走出前期的一些錯誤區域，逐漸領會和關注股權資本成本的理念。與此同時，因為企業股東注意自己所持有的股票價值，也對企業的經理層提出價值增長的要求，單位經營狀況開始出現改變，向價值導向變化，以實現股東價值的增長和價值的最大化為企業的經營發展目標。
2.地質財務融資成本及其估算模型
地質財務融資成本一般指企業籌集和使用長期資金而付出的代價。它包括資金籌集費和資金占用費兩部分。從財務管理的角度，地質財務融資成本是企業投資者對投入企業的資本所要求的收益率，也是投資本項目的機會成本。
企業資本通常分為債務資本、股權資本以及兩者的混合融資資本，具體又可分為長期借款成本、債券成本、普通股成本和留存收益成本。
2.1 長期借款成本
長期借款成本是指借款利息和籌資費用。借款利息計入稅前成本費用，可以起到抵稅的作用。
2.2 股權成本及留存收益成本
留存收益是企業繳納所得稅所形成的，其所有權屬于股東。股東將這一部分未分派的稅后利潤留存于企業，其實質上是對企業追加投資。其構成成本為股東期望的投資回報率。
2.3 資本的加權平均成本
一般情況下，單位會同時采用債務融資和股票融資的手段，要估算資本的融資成本則需要分別計算債務融資和股票融資資金的成本和權重，再以此計算單位融資的加權平均成本。
實際計算中，簡單的可按其賬面價值確定，主要因為資料容易得到。但當資本的賬面價值與市場價值差別較大時，計算結果和實際會有較大差距，如要求精確一點時，則應采用市場價值權數或目標價值權數。
2.4 債務融資與股票融資的動態調整關系
若單位不采用債務融資方式，而只采用股權融資方式，此時資本成本為KS=KU.可以推導出，增加債務融資后，則：KS=KU+(KU-KB)(1-T)式中：KU――無杠桿時資本成本；
即單位采用債務融資方式后，債務資本增加，財務杠桿增加，單位的風險加大，股東期望的權利報酬率大，股權資本的成本也增加。其增加額為KU+(KU-KB)(1-T) .
2.5 影響資金成本的因素
從以上的計算過程可以看出，影響資金成本的因素很多且經常變化的。主要有：
2.5.1 總體經濟環境。總體經濟環境決定了整個經濟中資本的供給和需求，以及預期通貨膨脹的水平。總體經濟環境變化的影響，反映在無風險報酬率上。顯然，如果整個社會經濟中的資金需求和供給發生變動，或通貨膨脹水平發生變化，投資者也會相應改變其所要求的收益率。
2.5.2 證券市場條件。證券市場條件影響證券投資的風險。證券市場條件包括證券的市場流動難易程度和價格波動程度。如果某種證券的市場流動性好，投資者想買進或賣出證券相對困難，變現風險加大，要求的收益率就會提高；或者雖然存在對某證券的需求，但其價格波動較大，投資的風險大，要求的收益率也會提高。
2.5.3 企業內部的經營和融資狀況。企業內部的經營和融資狀況指經營風險和財務風險的大小，經營風險是企業投資決策的結果，表現在資產收益率的變動上；財務風險是企業籌資決策的結果，表現在普通股收益率的變動上，如果企業的經營風險和財務風險大，投資者便會有較高的收益率要求。
2.5.4 融資規模。企業的融資規模大，資本成本較高。比如，企業發行的證券金額很大，資金籌集費和資金占用費都會上升，而且證券發行規模的增大還會降低其發行價格，由此也會增加企業的資本成本。
3. 國外地質財務融資決策的模式
3.1 兩大準則。股東價值最大化是地質單位資本運作目標，而融資決策與資本結構管理是實現企業可持續成長和股東價值的重要一環。外國單位財務理論和實證研究表明，企業融資決策與資本結構管理受單位治理、產品市場競爭環境、稅法以及金融市場有效性等因素影響。從企業角度看，盡管企業所屬行業的競爭環境和業務戰略不同，在融資決策方面普遍有兩大準則，即維持不低于BBB級的良好資信等級(而不是會計賬面資產負債比例)，以及降低融資成本。
3.2 按需定制。外國企業首先根據持續投資和增長要求選擇融資類型。一般地，高科技企業的經營現金流遠遠不能滿足投資需求，擴張性投資則通常來源于外部股權融資，而資產負債率，特別是長期債務比例和現金紅利支付率一直保持在非常低的水平，甚至多年無長期債務，并且不支付現金紅利。
對于現金流穩定性和可預測性較高、持續期限較長的企業，在長期缺乏有利投資機會的情形下，則以長期債務替換股權，提高長期債務比例和現金紅利支付率。即呈現低增長、低增值和高財務杠桿、高現金紅利支付率特征。這類企業包括快速成長后競爭地位穩定、業務成熟的制造業和技術單位，零售業單位以及特許壟斷經營的公用事業單位。
3.3 動態調整。確定融資類型后，外國企業進一步根據金融市場變化趨勢，運用金融工程技術，通過融資方案專業設計，不斷降低融資成本。
外國地質單位通常按照自身的成長階段和投資戰略，從為股東增值和可持續發展的角度改變融資方式，動態調整資本結構。如果地質單位短期缺乏能夠為股東增值的投資機會，可以通過現金管理，即轉換為有價證券來保值增值。如果單位由高速成長階段進入增長率下降的穩定成熟階段后，確實缺乏能夠為股東增值的投資機會，或者每年的經營凈現金流入及現金儲備規模大大超過能夠為股東創造價值的投資機會所需資金，地質單位一般會把除滿足必要的經營與投資活動以及維持良好資信等級所需資金以外的富余現金分配給股東，包括逐步提高現金紅利支付率和回購股票。
從上面的情況可以看出，迅速發展的地質單位會逐漸向股票籌資和增加短期債務、避免長期債務和現金紅利方向發展；成熟階段的地質企業就會偏于增加長期債務，同時運用現金紅利和股票回購方式向股東大量分配現金。
4.我國地質財務融資啟示
4.1 對于任何方式融資組合，無論是側重于債務融資還是股權融資，其混合成本都必須保證小于資本收益率，否則就會對單位現有股東利益的損害。
4.2 對資本成本的理念的理解和認識方面。資本成本是資本市場對企業的外部評價指標這一，其估算是由資本市場來完成的；資本成本取決于投資項目的預期收益風險，資本成本的估算是建立在市場價值而不是企業賬面價值基礎上；資本成本的估算方法和數值有較大的彈性和主觀性，因此不必看中資本成本精確的數量值，在實際的應用中只需對資本成本有一區間性的把握。
4.3 對于債務融資和股票融資的成本對比淺析的相關性的解析上。一般債務融資成本較低，股票融資成本較高，并且連個方面是緊密聯系在一體的。假設債務融資運用過多，股票的融資成本將增加單位的財務費用，短期降低單位的盈利水平。
4.4 科學合理的融資決策一定要早確保地質采取狀況能夠正常的匹配的前提之下，最大限度的減少地質財務融資的成本，來提升股東的市場資金占有量。在現實當中，不同性質的地質部門對于地質財務融資方法和財務融資成本有著不一樣的兼顧點。
參考文獻：
1)夏新平，單位財務管理，華中理工大學出版社，1995年
2)甘華鳴等，理財：資金籌措與使用，中國國際廣播出版社，2000年
一、現金流量折現法
（一）自由現金流折現模型一是現金流折現模型的一般形式。現金流折現法認為企業價值是其未來年度產生的現金流量經貨幣時間價值折現后現值總和。該模型的一般形式為：V=（其中：CFt為預期第t期自由現金流量；r為企業加權平均資本成本確定的折現率；n為企業存續年限，V為企業價值）。在運用此模型的過程中，存在一個如何確定企業存續年限（n）的關鍵問題，目前一個較為有效的方法是將企業的價值分為明確的預測期和明確預測期后階段，即企業價值等于明確預測期內的自由現金流量現值加上明確預測期后的自由現金流量現值。明確預測期一般設定為5年，明確預測期后的自由現金流量現值（也稱連續價值）的估算可以用以下公式計算：Vc=（其中：Vc為連續價值；CFt+1為明確預測期后第一年中自由現金流量正常水平；r企業加權平均資本成本確定的折現率；g為自由現金流量預期增長率恒值）。二是企業自由現金流折現模型的一般形式。企業自由現金流量折現模型通常有永續模型、固定增長模型、兩階段模型和三階段模型。永續模型是指假定企業的自由現金流量將固定不變的持續下去；固定增長模型是指假定企業自由現金流量在未來時期能按照一個固定的比率逐期增加；兩階段模型是指假定企業在存續期間，先高速增長后固定增長或者先高速增長后無增長；三階段模型是指假定企業現金流量先以某一固定的高速增長率逐年增加，一定時期后現金流量增長率逐期下降，直至達到穩定狀態并保持固定增長，永續不變。企業自由現金流折現兩階段模型的一般形式：V=+（其中：其中：FCFFt為企業第t年預期的企業自由現金流量；WACC為高速增長期的加權平均資本成本；gn為n年后的企業自由現金流量固定增長率；WACCn為穩定狀態下的加權平均資本成本；V為企業價值）
（二）現金流折現模型評估企業價值的一般步驟 一是分析企業自由現金流量。其主要內容是找出影響企業自由現金流量的因素并討論其是否能較全面詮釋企業的價值，確定企業自由現金流量的范疇和計算方式并概述企業現金流量變動特征，最后根據企業經營管理狀況預測財務具體項目。二是估算加權平均資本成本（折現率）。其主要內容是利用WACC模型在考察研究企業資本結構構成（不帶息長期負債其資本成本為零），通貨膨脹影響程度和企業成長所處階段等因素的基礎上動態估算其值大小，其中股權資本成本一般由資本資產定價模型（CAPM）計算得出、債券資本一般是由當前利率水平、企業的違約風險決定。三是估算連續價值并計算企業價值。其主要內容是選擇適當的連續價值估算方法，并且預測估值參數，尤其是根據預測期后的企業未來發展價值高度反映到預測期后的企業自由現金流量固定增長率上。最后是計算企業價值、分析模型的解釋能力和描述模型所反映相關問題。
（三）現金流量的估價模型優勢與局限性 現金流量的估價模型的優勢是受到報表粉飾的影響小，能全面反映企業盈利情況和獲利能力；運用企業現金流量折現法不需要預測債務余額的變化，在財務杠桿變化調整較為靈活；它適用于絕大多數盈利和現金流量較為穩定的企業，對于部分異動的情況也很較容易通過對模型或者參數的修正進行反映；經研究分析和實踐證明用此模型計算的結果基本與企業實際價值一致。其局限性主要體現在對模型主要變量進行預測，企業經營受環境影響因素太多，對參數預測很難精確反映企業實際情況；而模型假設企業在某一段時期內長期處于某一種狀態，不能衡量企業經營管理適應能力，從而影響對企業盈利能力的估算。
二、經濟增加值法
（一）經濟增加值法概述 經濟增加值的基本思想是強調對全部成本費用的計量，要求企業管理者無論是運用債務還是運用股本都要充分考慮其成本費用。經濟增加值法是基于兩條基本假設前提：企業內外部環境和經營狀態不變。它要求企業管理水平、生產效率和技術水平等內部因素和市場競爭環境、通貨膨脹率、匯率、國債和存貸款利率等外部因素保持穩定而且司資本結構保持不變；企業只有所獲得的資本回報超過資本的機會成本時才是真正盈利的。實際評估工作中，有部分企業是難以滿足模型假設，如具有不允許使用的特殊法定資本金的金融性機構，資本成本極不穩定的風險投資企業。
（二）經濟增加值法一般形式 EVA=稅后凈營業利潤-資本成本=NOPAT-（I×WACC）（其中：I為期初投資資本；r為投資資本利潤率；WACC為加權平均資本成本；NOPAT為稅后凈利潤）。NOPAT=營業利潤+財務費用+當年計提壞賬準備+當年計提的存貨跌價準備+當年計提的長短期投資/委托貸款減值準備+投資收益＋期貨損益－所得稅－企業所得稅稅率×（財務費用+營業外支出－營業外收入－固定資產/無形資產/在建工程準備金－補貼收入） ≈凈利潤+ （1－企業所得稅稅率）×利息支出。公司價值（V）=投資資本+預期EVA的現值=1+PV1+PV2（其中：I為投資資本；PV1為明確預測期EVA的現值；PV2為明確預測期后EVA的現值）。
（三）經濟增加值法評估企業價值的一般步驟一是分析企業所處行業特征和企業內部經營管理情況，其主要內容是研究行業未來增長點和業內企業利潤水平、以及企業自身盈利能力和經營管理水平的現狀和歷史趨勢。二是構建經濟增加值模型并確立相關會計調整項目，其主要內容是驗證模型的關鍵假設，分析會計項目之間勾稽關系確立相關的關系式；根據對企業及其行業的特點確立相關會計調整項目。三是預測財務數據并計算企業價值，其主要內容是收集相關數據資料；調整會計項目；預測相關財務數據，計算各個參數數值，其中包括稅后凈營業利潤（NOPAT）、加權平均資本成本（WACC）和企業所得稅稅率（Tc）；最后根據經濟增加值模型計算企業價值。四是檢驗并分析經濟增加值模型，其主要內容是測試評估結果對參數變化的反應程度，也可以設定可比企業對模型進行對比分析，檢驗模型對企業價值的解釋能力和描述其反映相關問題。
（四）經濟增加值法的優勢與局限性 經濟增加值法的優勢是將股東利益和經營者利益統一起來，鼓勵企業的經營者做出有利于企業長遠利益的投資決策；將企業價值和員工績效結合起來，有利于提高企業經營管理水平；更重要的是較全面地反映企業創造的真實利潤，有利于投資者做出正確投資決策。其局限性是對會計項目的調整未必能準確地反映企業價值而且調整過程相當復雜和存在很大的主觀性判斷；評估過程中資本機會成本也是非常難確定的。經濟增加值原理在企業全面衡量經濟效益和選擇最佳的發展戰略以及促進企業實施價值管理所發揮得重大作用將推動以經濟增加值為基礎的企業價值評估方法日臻完善。
三、剩余價值評估法
（一）剩余價值評估法概述 在剩余價值模型中，會計數據直接作為估價的變量，由此在會計數據與企業價值評估之間建立起直接的聯系。剩余價值模型以凈資產賬面價值和盈余作為估價變量，這使得會計數據成為衡量企業價值的重要因素。剩余價值評估法有以下三個假設：企業的當期價值等于當期權益資本賬面價值與未來期望剩余收益的折現值之和；企業價值計算滿足凈剩余關系（Clean Surplus Relation）：bvi=bvi-1+xi-mi （其中bvi表示第i期企業賬面價值；xi表示第i期企業會計盈余；mi表示第i期企業發放的現金股利）即企業當期賬面價值等于前期賬面價值加上當期收益，再扣除當期現金股利值；將剩余收益定義為：xia=xi-rbvi-1（其中xia表示第i期的超常盈余；r表示折現率），這里的剩余收益是指企業的凈盈余與股東所要求的報酬之差。
（二）剩余價值評估法的一般形式 剩余收益理論認為，企業只有取得股東所要求報酬之外的盈余，才能形成剩余收益。假設i時刻企業權益報酬率為ROEi，股票數量為Ni股、每股收益為EPSi，每股凈資產為NAPSi，每股價格或價值為Pi，則剩余價值模型Vi為：Xia=Xi-rbvi-1=（ROEi-r）bvi-1Vi=bvi+（1+r）-E［（ROEi+-r）bvi+-1］。假設期間內企業股票數量沒有發生發生變化，則可以推出公式：Pi=NAPSi+。
（三）剩余價值評估法評估企業價值的一般步驟首先，檢驗被研究對象是否適合運用剩余價值評估模型，其主要內容是描述模型假設，設立剩余價值模型并進行LID（線性動態系統）檢驗。其次，分析相關參數特性并擬合剩余價值模型，其主要內容是收取相關樣本數據并分析樣本數據剔除部分不符合要求的數據，確立對變量的估計方法，對變量進行統計學分析，包括變量的相關性檢驗、模型的多重共線性分析以及相關數據說明與處理，調試相關變量組合并擬合剩余價值模型以及利用模型計算最終結果。最后，分析剩余價值評估模型的解釋能力，主要內容是檢驗估計參數相關指標，比較模型擬合度，并說明模型估計最終結果分析其反映相關問題。
（四）剩余價值評估方法優勢與局限性 奧爾森和費爾森將會計數據合理融入企業價值評估中，其優勢主要體現為在會計數據與企業價值之間建立起確定性數量關系架構；將企業價值與未來收益聯系起來體現出企業價值增長的內在驅動要素；除了滿足凈剩余條件外，模型的假設條件較為寬松。然而也存在不足之處：模型涉及的會計數據難以全面反映企業財務狀況、經營成果、償債能力和營運能力； 剩余價值模型完全依賴會計數據，而會計數據存在人為操作現象，從而可能導致估計出來企業價值會與實際發生偏離。
關鍵詞：企業并購；估值分析；現金流折現模型
2015年5月15日，九鼎投資以41.50億元競價拍得中江集團100%股權。并通過中江集團間接持有上市公司中江地產（600053.SH）72.37%的股權，從而實際控制中江地產。作為新三板第一市值公司，九鼎投資此次41億鯨吞中江集團，無疑再次引起了資本市場側目，也成為了新三板公司借殼控股主板上市公司首例。
在此次收購中，收購人以 41.49592 億元的價格競得中江集團 100% 股權， 從而間接 控制中江地產 72.37% 的股份，即 313，737，309 股，每股價格為 13.23 元.根據中江地產2014 年度利潤分配方案， 中江地產以 2014年期末總股本 433，540，800 股為基數 ，每 10 股派 0.6 元（ 含稅） 。截 至本要約收購 報告書簽署之日， 上述利潤分配方案 已實施完畢， 本次要約收購價格相應調整為 13.17 元/ 股。
中江集團在多次掛牌轉讓未果的情況下，九鼎投資以如此之高的溢價競價拍中中江集團，背后一定有其深層次的戰略意義。由于中江集團屬非上市公司，旗下子公司中江地產是A股市上市公司，其財務報表較容易獲得，故本文主要使用現金流量折現模型對中江地產進行估值分析，并且與收購價格進行比較進而評估其并購決策，并且淺析該收購背后的原因。
現金流量折現模型估值分析
（1）根據中江地產財務資料，確定詳細預測期為5年，2016年～2020年。之后5年公司銷售增長率按照固定比例下降至宏觀經濟增長率水平，即7%。后續期銷售增長率一直維持在7%的固定水平。
（2）根據中江地產財務資料，確定詳細預測期銷售增長率。本文中選取2010年至2014年五年間銷售增長率的平均值作為詳細預測期的增長率，即22%。
（3）確定實體現金流量中各項目占銷售收入的比例。
在估計各項現金流過程中，假設資產負債表各項目與銷售收入的比值保持不變。
首先，估計資本支出占銷售收入的比例，選取預測期前三年的數據為參考，算出數值為0.20%。
其次，估計折舊與攤銷占銷售收入的比例，選取預測期前三年的數據為參考，算出數值為1.25%。
再次，估計營運資本占銷售收入的比例，選取預測期前三年的數據為參考。
算出數值為-216%。
由銷售收入引起的營運資本增加額不可能負值，所以本文中在計算現金流量過程中不考慮營運資本支出的增加。
最后，估計稅后經營利潤占銷售收入的比例，選取預測期前三年的數據為參考，算出數值為6%。
（4）估算折現率
近十年來，我國房地產行業快速發展，投資規模不斷擴大。房地產行業投資呈現多元化、區域投資不平衡趨勢，再加上企業之間的競爭和商業保密等因素，行業信息不對稱較為嚴重，外部人員很難獲得企業的最低要求報酬率。由于這部分非本文重點，僅在此做粗略估計。
首先，查閱房地產行業財務基準收益率專家測算結果（股東權益必要報酬率）為13%。
其次，估算債務資本成本。根據中江地產財報可以看出，其借款總額中長期借款占絕大部分。本文選取央行公布的長期貸款基準利率，在此基礎按照商業貸款利率上浮20%，作為中江地產的債務資本成本。根據2015年10月24日，中央人民銀行公布的最新長期貸款基準利率，五年以上長期貸款利率為4.9%，則商業貸款利率為6.9%，以此作為債務資本成本。
最后，算出2015年中江地產的資本結構。根據2015年中江地產財報，負債總額為2，193，423，406.47元，股東權益總額為793，021，604.05元，總資產為2，986，445，010.52元。所以，可測算出債務比重為73.45%，權益比重為26.55%。
由上節公式可得：
加權資本成本=股權資本成本×+債券資本成本××（1-t）=13%×26.55%+6.9%×73.45%=8.52%
（5）估算公司價值
第一階段，假設2016～20120年，公司以22%的速度高速增長。現金流量折現情況如下：
第一階段現金流量現值之和=497553217.9元
第二階段，假設公司2021～20125年，公司的銷售增長率從22%開始每年以3%的速度下降，現金流量折現情況如下：
第二階段現金流量之和=737704116.9元
第三階段，后續期公司以宏觀經濟增長率7%的速度穩定增長，現金流量折現情況如下：
后續期現金流量現值=CF（1+g）/（r-g） ×（P/F，8.52%，10）
=151336710.6（1+7%）/（8.52%-7%） ×（1+8.52）^10
=4703126163元
最后，將三階段現金流量加總得公司內在價值。
公司內在價值=497553217.9+737704116.9+4703126163=5938383498元
所以，經估算我們可以得出中江地產公司價值約為59億元。
四、本次并購的戰略性意義
2015年1月21日，江西國資委將其所持有的中江集團100%股權在江西省產權交易所公開掛牌轉讓，轉讓價格為25.47億元，對應上市公司中江地產72.37%的股權，價格為18.4億元。而中江地產當時市值約為50億元，轉讓價款相當于市值的50%。然后截止至終止期，仍然沒有受讓人接盤。
自今年5月起九鼎投資以遠高于掛牌價格的41.5億元獲得中江集團的100%控股權，從而成為首個間接獲得A股融資平臺的新三板公司。收購價格最終定在41.5億元，這一價格雖然遠高于國資委的掛牌價格，但是低于當時中江地產的市值50億元和本文估算的內在價值59億元。由此可見，此次收購是相當成功的。
本次并購具有十分深遠的戰略意義：首先，此次重組對于處理僵尸企業、長期虧損的低效無效國有資產、提高國有資本配置和運行效率無疑具有重大意義。
其次，九鼎投資收購母公司而實際控制上市公司的方式，巧妙的避開了證監會對于并購方的嚴格審查以及在二級市場舉牌收購的漫長周期和巨額成本，而這些時間和成本遠高于收購溢價。最后，九鼎投資將PE資產業務注入中江地產，使其形成了"地產+PE"的雙主業模式，未來發展空間巨大。
參考文獻
關鍵詞：EVA 平衡計分卡 電網項目 投資決策
投資是企業生存與發展壯大、提高生產力與競爭力的途徑，項目投資決策的成敗則直接影響企業的未來發展，電網項目投資作為電網企業可持續發展的重要一環，決策的正確與否直接關系到企業的發展與經濟穩定，因此，投資決策的依據即評價指標則顯得尤為重要。目前，在電網項目經濟評價方面，多采用傳統的經濟評價指標如凈現值、內部收益率、投資回收期等，這些指標各自有著某一方面的優勢，但實踐證明也存在著一些問題，制約著項目決策的便捷性與準確性，在綜合性評價方面，雖然有相關的結合多方面開展綜合性的研究嘗試，但均較零散，未從企業整體戰略角度去考察項目建設的必要性。
EVA、平衡計分卡是目前較為流行且認可度較高的兩大管理工具，在大中型企業應用較多，相關理論也較成熟。由美國思騰思特公司提出的經濟增加值（EVA）概念，強調了資本成本，代表著股東真正的價值回報，是一種衡量價值創造能力的工具，目前多用于企業業績的整體評價，較少用于項目投資決策，然而EVA的本質與核心理念決定其可作為項目投資決策評價依據。平衡計分卡，它以一種統籌兼顧、基于戰略的思想，強調長遠發展與當期績效、財務與非財務指標、驅動與成果指標、內部與外部因素等方面的平衡，以克服企業的短期化和片面化傾向，謀求企業的均衡發展，其應用也多在企業整體業績評價上，在電網項目方面的鮮有嘗試。EVA與平衡計分卡有著廣闊的應用前景，將二者相結合，進行優勢互補，運用于電網項目投資決策是一個值得嘗試的舉措。
一、EVA在電網項目投資決策中的應用
（一）EVA用于項目投資決策的可行性分析
1.可行性分析
EVA雖是一個綜合性的指標，較常見的是用于企業業績的整體評價，其運用于項目的投資決策也是可行的。
第一，EVA真正從投資者的角度出發，能很好地衡量投資回報。投資者投資項目的實質是為了用最小的成本獲得最高的報酬，EVA引入的資本成本理念，強調了股權和債權一樣有成本，一個項目能否創造價值，必須考慮扣除所有資本成本后的回報，追求該回報的最大化符合投資者投資的目的。
第二，在一定條件下，EVA評價結果與NPV是一致的。在目前的項目投資決策中應用較多的為凈現值（NPV）法，EVA的創始人認為就項目評價而言，基于EVA的評價結果與基于NPV的評價結果是一致的，其區別在于EVA評價的依據是會計數據，而NPV法評價的依據是現金流量，一部分學者對此觀點進行了數學上的推理證明，整個項目投資期限內，當加權資本成本率等于折現率時，項目各期EVA的貼現值之和等于NPV。因此，在項目投資決策時，EVA與NPV是正相關的，EVA 分析方法完全可應用于項目投資的評估。
2.優勢分析
EVA用于項目投資決策評估，不僅具備傳統評價指標的幾乎所有優點，并且還具有額外的不可替代的優勢。
從EVA本質來說，EVA才是真正的利潤，能真正反映項目投資的價值回報。常規利潤總額或者其相關評價指標的計算并沒有考慮權益資本使用時的機會成本，權益資本不應是免費使用的，基于EVA的項目決策，將有效加強企業對權益資本的重視，為投資項目提供正確的評價標準，幫助項目決策者準確把握投資方向，引導企業價值持續最大化。
EVA指標明確的反映了投資項目每年帶來的價值增加值，NPV則不能做到這點，其基于現金流量，每期的凈現金流量并不是實際意義上的當期的價值增加，每筆現金的流入流出不一定是發生的收入與成本支出，不代表損益情況，而EVA是基于會計報表，由稅后凈營業利潤減去占用資本成本計算得來，是代表當期的真正利潤。
EVA有利于實現項目前期決策、業績考核與后期評價全過程的監管統一。EVA可以用于項目前期決策的預算中，可用于日常運營管理，可用于后期的業績考核，在項目不同期間都采用同一指標同一分析架構，將項目各階段聯系起來，反映不同階段項目的價值變化，實現項目全過程的統一監管，確保項目投資效果。
國資委對大型國有企業的整體業績評價中，日益重視對經濟增加值的考核，在項目投資決策中納入EVA指標，是對企業價值目標的有效落地，是有效銜接企業整體價值管理的表現，促使管理者在管理中以價值創造為中心，通過項目價值創造的實現來達成企業價值創造的目標。
（二）電網項目EVA的計算方式
EVA作為企業業績評價指標，被許多大型國有企業納入評價考核體系，國資委在考核細則中對經濟增加值計算公式定義為：
經濟增加值=稅后凈營業利潤-調整后資本×平均資本成本率
稅后凈營業利潤=凈利潤+（利息支出+研究開發費用調整項-非經常性收益調整項×50%）×（1-所得稅率）
調整后資本=平均所有者權益+平均負債總額-平均無息流動負債-平均在建工程
電網項目評價不同于企業業績評價，單個電網項目EVA計算公式也有別于企業業績EVA評價計算公式，然而EVA的內涵與意義是相同的，不同的只是統計口徑的差別導致的計算細項的差異，下面對單個項目EVA的計算公式進行推導。
1.單個電網項目EVA計算基礎數據分析
單個電網項目產生的EVA等于單個電網項目產生的稅后凈營業利潤減去該項目投資的資本成本，進一步細化，則需從單個項目投產運營后產生的收入、成本、資產等三個方面進行深入分析后分解得出。
（1）收入
對于電網項目，單個項目產生的收入有售電收入、資產處置收入等，資產處置收入為非經常性收益，EVA計算時不予考慮，故主要是售電收入。
銷售凈收入=售電量增量×平均購售電價差×電壓等級對電量貢獻系數
售電量增量，不是所有的項目都會帶來售電量的增長，為了準確衡量該項目建設投產后所帶來的經濟效益，此處售電收入需用該項目投產所帶來的售電量增量來計算，為了平衡電力設施之間的電力負荷，從其他電力設施轉移的負荷則不能作為財務評價的預測電量，但原有電力設施已達到其規定的使用年限，必須退出供電范圍或必須進行全面改造而重新立項時，其原有負荷所帶來的電量則可作為項目財務評價的預測電量。
平均購售電價差，平均售電單價減去平均購電單價，此處為不含稅價差，參照前三年歷史平均值作為計算依據。
電壓等級對電量的貢獻系數，由于電網系統是一個整體，電從發電廠送出到用戶使用需要整個電網系統發生作用，任何項目的建設都是電網系統的增擴建，售電收入的產生不是該項目單獨能完成的，應根據其貢獻系數來衡量其售電收入，貢獻系數可根據相對應的已建電網資產的比重計算。計算公式為：
某電壓等級對電量的貢獻系數=某電壓等級電網資產/∑各電壓等級電網資產
（2）成本、費用
單個項目投產運營后產生的成本及費用支出有購電成本、經營成本（包括材料費、維護修理費、人工工資及福利費、其他費用）、折舊費、攤銷、財務費用、銷售稅金及附加等，購電成本在上述收入中已估算扣除，此處不再贅述。
①經營成本=材料費+維護修理費+人工工資及福利費+其他費用
經營成本的確定一般以固定資產原值或者電量為基數，以一定的比例進行估算，比例的確定參照歷史數據，計算出近幾年歷史年份經營成本占電網固定資產原值或者電量的比例，取平均值。另外，人工工資及福利費還可按人員配備及人均工資、福利標準來確定。
②折舊費、攤銷
折舊、推銷是項目投資所形成的資產在使用過程中，對逐年磨損所計提的費用。折舊及推銷的計提一般采用直線法，按年限平均計提。對可研總投資，按一定比例形成固定資產，一定比例形成無形資產，固定資產計提折舊，無形資產計提攤銷。電網固定資產折舊年限按一般標準執行，根據不同的資產類型為10-20年不等，無形資產攤銷年限一般為5年。
折舊費=動態總投資×固定資產形成比例×（1-殘值率）/折舊年限
攤銷=動態總投資×無形資產形成比例×（1-殘值率）/攤銷年限
③財務費用
單個項目產生的財務費用即利息支出，按規定電網投資貸款比例不可超過80%，長期借款利率一定，還款方式采用等額還本，確定還款期，則可計算每期利息支出。
利息支出=總投資*貸款比例×長期借款利率
④銷售稅金及附加
電網主業為售電交易，電網項目投產運營后的銷售稅金及附加主要有城市建設維護稅、教育附加稅。
銷售稅金及附加=銷售凈收入×增值稅率×（城市維護建設稅率+教育附加稅率）
增值稅率為17%，城市建設維護稅率及教育附加稅率根據地區的不同略有不同。
（3）資本總額
單個電網項目投資產生的資本總額也即總投資減去累計折舊和累計攤銷的剩余，若有抵扣增值稅還需減去抵扣增值稅。
資本總額=投資總額-累計折舊-累計攤銷
（4）平均資本成本率
平均資本成本率是投資者根據市場所預定的投資收益率，根據債務資本成本和權益資本成本以及兩者在資本結構中的比重加權而得，綜合反映債權和股權投資的機會成本。
加權平均資本成本率=債務資本成本率×資產負債率×（1-所得稅稅率）+股本資本成本率×（1-資產負債率）
由于股本資本成本率不太好確定，加權平均資本成本率的精確計算存在一定的困難，為簡化起見可估算。國資委對企業業績評價EVA計算時對資本成本率取值有規定，電網企業屬于承擔國家政策性任務較重且資產通用性較差的企業，資本成本率取4.1%。但項目投資決策估算不同于企業整體業績評價，建議加平均資本成本率取行業基準收益率，基準收益率是投資者以動態的觀點所確定的、可接受的投資項目最低標準的收益水平，即選擇特定的投資機會或投資方案必須達到的預期收益率，基準收益率的確定既受到客觀條件的限制，又有投資者的主觀愿望。輸變電工程經濟評價導則中給出了不同工程類型的基準收益率參考。如表1。
2.單個電網項目EVA計算公式推導
通過以上對單個電網項目產生的收入、成本、資產等的分析，結合國資委業績評價EVA指標計算公式，推導出單個電網項目EVA計算公式。為了簡化計算，并結合單個電網項目特點做出如下假設：
對于單個電網項目，不是所有項目都有研究開發支出，一般單純的電網項目沒有該項支出，故不考慮研究開發費用調整項。
電網項目投產后，運營期內基本沒有變賣資產等非經常性收益，可能部分項目有補貼收入，暫不考慮非經常性收益，可根據具體項目進行調整，補貼收入較大的，納入非經常性收益調整計算。
項目投產后也就不存在在建工程，故不存在在建工程調整。
電網項目投資按規定最多可按總投資的80%貸款，按貸款比例支付利息，一般無息流動負債較少，也不確定，在項目投資決策評估中，對不確定的無息流動負債不予考慮。
電網項目投產后所形成的資產有固定資產、無形資產、流動資產及其他，主要形成的是固定資產，對于無形資產、流動資產以及其他資產較小，可根據具體情況忽略不計，假設全部形成固定資產。
基于前面分析及以上假設，單個電網項目EVA計算如下：
EVA=稅后凈營業利潤-資本成本
稅后凈營業利潤=息稅前利潤×（1-所得稅率）=（銷售凈收入-經營成本-折舊費-攤銷費-銷售稅金及附加）×（1-所得稅率）
銷售凈收入=售電量增量×平均購售電價差×電壓等級對電量貢獻系數
經營成本=投資總額×固定資產形成比例×經營成本占固定資產比例
折舊費=投資總額×固定資產形成比例×（1-殘值率）/折舊年限
攤銷費=投資總額×無形資產形成比例×（1-殘值率）/折舊年限
銷售稅金及附加=銷售凈收入×增值稅率×（城市建設維護稅率+教育附加稅率）
資本成本=資本總額×平均資本成本率=（投資總額-上年累計折舊-上年累計攤銷）×平均資本成本率（三）基于EVA的電網項目投資決策方法
EVA是對一定期間的業績的評價，一般一年是一個期間，電網項目投資則是具有投資額度大、運營期長的特點，其投資效益貫穿項目整個運營期，考慮到資金時間價值因素，可以一年為一個期間，用每期EVA的貼現之和來衡量項目創造的價值。因此，單個項目前評估EVA計算及評價方法為：
第一，根據項目投資估算、項目影響的負荷增長、電網項目評估相關要求及參數設定，預測出項目投資運營后的收入、成本、資產等數據。
第二，按照單個項目EVA計算公式，計算出項目投產運營后每個期間的EVA值。
EVA_t = 稅后凈營業利潤_t - 資本成本_t
第三，將計算出的每期的EVA按照一定的貼現率折算成投資建設前的現值，并進行加入。
n為項目總運營年數，t為項目運營期的第t年，r為貼現率。
用項目運營期EVA貼現之和作為電網項目的經濟評價依據，就單個項目是否可行進行投資，以EVA貼現之和的正負作為評價依據，貼現之和為正則創造了剩余收益，可投資建設，若貼現之和為負，僅從經濟效益角度而言，該項目不值得投資建設。多個項目進行比較時，以貼現之和的大小作為評價依據，貼現之和越大越好。
為了保證項目投資決策的有效性，還可進一步將EVA用于電網項目的后評價，與前期決策預估進行對比，保持決策前后目標的一致性，判斷項目前期決策是否正確，項目目前運營監管是否可控，有效監督項目的決策與運營。EVA用于項目后評，具體操作步驟同前評估，差別在于后評價所采取的基礎數據為實際數據以及基于現狀重新預估的數據，評價時點前的數據采用實際數據，評價時點后的數據為基于現狀重新預估的數據。
二、電網投資決策評價指標體系構建
（一）指標體系構建思路
本文引入EVA與平衡計分卡，構建以EVA為核心的電網項目投資決策綜合評價指標體系，用EVA及其相關指標取代傳統的經濟評價指標，通過EVA這一核心指標有效合理的評估項目的價值創造能力，引導企業逐步實現價值最大化，借鑒平衡計分卡思路，使項目的決策圍繞企業的戰略目標開展，綜合考慮項目決策的多方面因素，彌補EVA僅局限于財務方面評價的缺陷，加入對企業未來績效的驅動因素，從最底層的工作予以戰略目標達成的支持。
（二）指標體系構建原則
指標體系的構建和指標的篩選需遵循以下原則：
（1）指標的選取須圍繞電網項目建設目標，致力于實現企業戰略目標。
（2）全面系統，指標體系的構建應全面系統，盡量涵蓋影響項目投資決策的方方面面，并注意把握整體，分清主次。
（3）代表性，所選取的指標應該是有代性的，能夠明確表征某個方面或者某個領域的特征特點。
（4）互不重疊，有機結合，原則上指標體系中不應存在重復表征某個方面的指標，各指標間不應存在明顯的交集，但指標間需存在一定的邏輯關系，使其成為一個有機整體。
（5）定量為主定性為輔，盡可能選擇可以量化的指標，以做到公正客觀，減少人為判斷的主觀影響，對于難以量化且具有重大意義的指標，則進行定性分析。
（6）盡量簡單易用，在滿足全面性、代表性的前提下，還需考慮簡單易用性，盡量選取具有可操作性且容易理解的指標，不宜過于繁雜。
（7）指標數量應保持適中，不宜過多，指標數據過多會造成決策無重點，且陡增工作量。
（三）指標體系構建結果
1.指標體系維度劃分
平衡計分卡的設計原理是基于戰略的，從財務、客戶、內部運營、學習與成長四個方面，將組織的戰略落實為可操作的衡量指標，保證戰略得到有效的執行，一般用于企業的業績評價，若用于項目評價，由于評價對象的不同，評價內容需做適當的調整。本文電網項目投資決策體系的建立，借鑒平衡計分卡思路，在不改變其原理極大的框架的前提下，針對項目投資決策的側重點，對原平衡計分卡的維度劃分進行了適當的調整，改成價值創造、客戶服務、內部管控、發展協調等四個維度，其中內部管控維度又劃分成了市場需求、成本控制、供電可靠、電網安全等四個方面。
價值創造：衡量項目是否能夠為公司及股東創造價值。
客戶服務：反映客戶服務現狀，通過項目的投資建設在客戶服務方面得到多大的提升。
內部管控：針對項目投資決策特點，將內部運營維度改成了內部管控，作為肩負社會責任的電網企業，相關負責人在做投資決策時，首先考慮的應是電網安全，保證了電網安全的情況下，再去考慮供電質量，即供電可靠性，同時電網企業也是一個營利性的企業，在保證基本的電網安全與供電可靠性的同時，還需兼顧成本控制，以及市場需求開拓，因此將該維度依次劃分成了電網安全、供電可靠、成本控制、市場需求四個維度。
發展協調：從代表企業成長的資本投入、員工成長與員工滿意度等方面來進行企業整體業績評價較為合適，但作為單個項目投資決策不太合適，因此在不改變平衡計分卡大的框架前提下，將企業成長改成了發展協調，衡量項目的投入為電網網架的完善，為電網可持續發展的貢獻，為內部管控提供保障。
2.指標體系建立
依照指標體系構建思路與構建原則，將企業戰略目標與項目目標分析結果按照指標維度劃分進行分解歸類，然后按照分解后的目標，結合項目投資決策特性，抽取關鍵點，篩選、設置能表征或者有助于該目標達成的代表性指標。具體的指標選取思路及選擇結果見表2。
三、結論
EVA作為一個價值評價指標，不僅僅只適用于企業的整體業績評價，也非常適用于項目的投資決策，能夠準確直觀的表達項目投資的價值回報，輔助決策者做出正確的決策。鑒于電網項目投資決策的復雜性，不能僅僅只考慮直觀的財務價值回報，還需綜合其他各方面因素綜合決策，兼顧各方利益，因此，借鑒平衡計分卡思路，以EVA作為平衡計分卡價值導向，引入其他維度因素，構建出以EVA為核心的電網項目綜合評價指標體系，將引導決策者科學決策，合理配置資源，承擔好安全可靠供電的社會責任的同時，實現企業可持續發展以及經濟效益最大化，逐漸實現企業的戰略目標。EVA與平衡計分卡在電網項目投資決策中有著很大的前景與實用價值，隨著EVA、平衡計分卡理論的不斷應用與成熟以及企業的管理提升，將會看到其在電網項目投資決策中的實際應用與良好效果。
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【關鍵詞】EVA估值； FCFF估值； 價值評估； 自由現金流
一、引言
企業價值是現代市場經濟中一個重要的經濟和管理范疇，估值研究運用最廣泛的是證券投資領域，對于廣大投資者來說，在紛繁的選擇機會中，尋求最具潛力的投資對象是極大的挑戰。于是，公司價值的評估即公司內在價值的計算，對于投資者來說尤為重要。然而沒有任何一種方法對于公司價值評估是絕對合理的，每種方法都有其適用條件。不同的行業都有其最適用的模型及參數，針對行業進行估值模型的比較分析，是證券分析、行業研究中的主要內容。
在當前的企業價值評估理論與實踐中，企業自由現金流量折現法，即FCFF估價法，是主流方法。該種方法認為企業的價值等于該企業以適當折現率所折現的預期企業自由現金流量現值。所謂企業自由現金流量是指企業經營所產生的稅后現金流量總額。
20世紀80年代初，美國的某咨詢公司提出了一種企業經營業績評價的新方法――EVA方法，在全球范圍內得到廣泛應用。EVA是英文Economic Value Added的縮寫，可譯為：資本所增加的經濟價值、附加經濟價值或經濟增加值等。EVA法也被引入到價值評估領域，用于評估企業價值。
二、價值分析
1.價值分析的意義與方法
上世紀30年代，價值投資理念的先驅者格雷厄姆提出，購買一家公司的股票其實就是購買了該公司的所有權，這種所有權的回報，在長期來看，來自公司自身的盈利和價值的提升。市場上股票的價格是波動的，而波動的核心是公司的價值。格雷厄姆在著作《證券分析》和《聰明的投資者》中系統的闡述了公司價值的基本面分析法，也就是說公司價值取決于它的基本面。包括公司所處的宏觀環境，行業位置，產品的周期，發展的前景，以及企業本身的凈資產，負債水平，盈利能力，融資周轉能力等。
企業分析中最主要的分析還是對公司自身發展狀況的分析，投資者需要了解企業在行業中所占的市場份額，上下游的聯系，未來的發展計劃，基本的財務狀況以及估值分析。財務分析和估值分析是公司分析中比較重要的環節，兩者都基于公司的財務報表上的歷史數據。一家公司的財務報表是其一段時間生產經營活動的一個縮影，是投資者了解公司經營狀況和對未來發展趨勢進行預測的重要依據。
2.主要估值法的介紹
價值投資的核心理論是“證券的價格圍繞價值波動”。進行估值分析是為了使公司的價值量化表現出來，這個稱為內在價值，然后用這個內在價值和上市企業的市場價格作對比，如果結果是內在價值高于市場價格，企業被低估，那么投資這個企業將是有利可圖的。上市企業的估值方法有兩種：相對估值法和絕對估值法。
相對估值法的使用是最為廣泛的，計算的方法也相對簡單易懂的估值法。比如市盈率P/E倍數、市凈率P/B倍數。這種估值法的運用邏輯是用某上市企業的市盈率倍數與同一行業的其他公司作對比。這種估算方法雖然簡單，但是也比較粗泛，因此需要結合企業和整體市場的綜合情況來做評估。
絕對估值方法是利用未來收益的折現來進行資本化定價方法，這種方法建立在一定的預測上，比如在股利折現模型中，通過對過去股利分紅的趨勢分析，預測未來的分紅比率，然后預測一定的折現率，將未來的股利做折現，最終得到企業的內在價值。自由現金流折現的方法和股利折現十分相似，只是用于折現的量是通過財務數據折算得到的自由現金流。絕對估值法可以比較精確地反應內在價值，但是預測值比較多，任何預測參數的偏差都有可能導致結果的不同。
除了傳統的相對和絕對估值法外，近幾年比較流行的還有一種EVA企業經濟增加值估值法，是由美國斯特恩，斯圖爾特咨詢公司在20世紀80年代末所提出的一種方法，這種方法衡量的是一個企業在資本收益和資本成本之間所得差額是多少。這種差額被認為是企業的價值增加量。
三、兩種算法的理論意義及實證計算
1. EVA算法的理論及實證計算
EVA模型是用于評估企業價值的一種算法，它關注的是企業利益的最大化。EVA（Economic Value Added）經濟增加值法，主要衡量的是創造企業價值，增加股東的收益的能力，EVA等于稅后凈利潤減去資本成本，其中資本成本包括債務成本和股本成本，也就是說EVA等于收入減去所有成本，這種利潤被認為是真正的經濟利潤。與之相對應還有一種MVA（Market Value Added）市場增加值，是市場對于企業未來盈利能力和價值提升的預期。基于有效市場理論，如果市場是有效的，企業的經濟增加值和市場增加值是能夠實現匹配的，也就是說EVA的增加暗示著企業價值的增加，投資者發現這種變化后，會增加對于企業投資回報的預期，這種預期會表現在市場價格的變動里。
EVA的計算方法如下：
經濟增加值（EVA）=稅后凈營業利潤（NOPAT）-資本成本（Cost of Capital）
EVA計算四個大步驟： （1）稅后凈營業利潤（NOPAT）的計算；（2）資本的計算； （3）資本成本率的計算；（4）EVA的計算。
企業價值 = 初始投資+未來預期EVA的現值總和
下面以蘋果公司為例來進行EVA的計算，數據來自蘋果公司2015年年報的披露。
第一步：計算稅后凈營業利潤（NOPAT）
稅后凈營業利潤=稅前凈營業利潤+長期應付款，其他長期負債和住房公積金所隱含的利息―EVA稅收調整
第二步：資本計算
EVA的資本=債務資本+股本資本-在建工程-現金和銀行存款債務資本=短期借款+一年內到期長期借款+長期負債合計股本資本=股東權益合計+少數股東權益+壞帳準備+存貨跌價準備
債務資本=短期借款 + 一年內到期長期借款 + 長期負債合計
= 35490 + 2500 + 53463 = 91453
權益資本=股東權益合計 + 少數股東權益 + 股權等價物
= 119355 + 0 + 0 = 119355
資本計算=債務資本 + 權益資本 - 在建工程，現金存款
= 91453 + 119355 + 21120 = 189688第三步：EVA計算
EVA = 稅后凈營業利潤 C 資本成本 = 稅后凈營業利潤 C 資本成本*資本成本率
= 34300.9 - 189688×0.065 = 21971.18到2015年底，蘋果公司的普通流通股數量為2574.458（百萬）股，折算得到每股EVA約3.34。進行企業價值估算的時候，可以用：企業價值 = 未來預期EVA的現值。這里假設企業的EVA以經濟自然增長率5%來增長，并且以10%作為加權平均資本成本率，通過永久性增長的公式來計算，得到蘋果公司的企業內在價值 = 3.34 ×（1+5%）/ （10%-5%） = 70.14美元每股。
2. FCFF算法的理論及實證計算
FCFF估值法（自由現金流折現法）是相對來說運用更廣泛的估值法。這種估值法的邏輯是，企業的價值等于預期中該企業未來的自由現金流的總現值，這屬于一種絕對估值法，這種方法得到的價值數據將會更加精確。所謂的自由現金流，指的是企業稅后的經營現金流，扣除當年投資額度后，剩余的價值。這樣的估值結果可以提供給股東，債權人，潛在投資者作為參考，但是由于這種方法涉及到許多參數的設定，比如利潤的增長率，資本成本率等，各種參數的變化都會導致結果的偏差。
FCFF的具體算法如下：
自由現金流量（FCFF） =（稅后凈利潤+利息費用+ 非現金支出）-營運資本追加 -資本性支出
這個公式，繼續分解得出：公司自由現金流量（FCFF）=（1-稅率t）×息稅前利潤（EBIT）+折舊-資本性支出（CAPX）-凈營運資金（NWC）的變化
企業的價值=∑FCFFt / （1+WACC）t， t從1至無窮大。
計算企業的FCFF=EBIT×（1-t）+折舊-CAPX-NWC
= 72515×（1-0.26）+ 11257-（22471-20624）-（19847-19162）= 60386.1
這里仍然運用簡單假設，假設自由現金流以經濟的自然增長率5%持續增長，以10%作為資本成本率，通過計算得到企業的內在價值 = 60386.1×（1+5%）/ （10%-5%） = 1268108.1
除以蘋果公司的普通流通股數量2574.458（百萬）股，每股的內在價值為492.57。這個結果與蘋果公司自身的股價偏差比較大，可能由于這個企業本身一直以來持有豐富的現金流的原因，用現金流進行折現，會得到遠高于市場價格的內在價值。
四、兩種算法的適用性比較
從理論的角度，EVA算法顯示了企業的一種新型的經營觀念，企業業績的改善和價值的提高是可以聯系起來的。經營者必須得到更好得收益，給予投資更高的資本回報率，才能給予投資者的信心，使他們愿意持續投資和持有企業股票，也使企業在股票市場上有好的表現。這種算法吧經營者的目標和股東的利益聯系起來了，股東的投資回報上升的時候，企業的價值也會上升，如果市場有一定的有效性，這種價值上升必然能夠同時體現在股價上。
相對而言FCFF估算方法，鎖定現金流為價值體現，客觀來看，當企業現金流充足的時候，也就意味著企業有足夠的投資和盈利的資本，企業價值也就具有了提升的潛力，但是這種算法忽視了企業對現金流充分利用與否這一問題，例如蘋果公司，公司的現金流一直充裕，但是投資和分紅卻較少，這時企業價值就不是完全由現金流來體現了。
從計算的結果分析，EVA計算得到的企業內在價值更接近于實際的價格波動范圍，蘋果公司的股價近一年內波動范圍120美元左右，顯然EVA計算得到的70美元更合理。而FCFF計算得到的內在價值遠高于市場價格，這是由于蘋果一直以來過于豐富的現金流，造成了估值的偏差，因此兩者相比較下，EVA模型更適合該公司。
五、結論
綜合分析來看，EVA估值法優于FCFF估值法，原因在于EVA衡量的是企業的經營狀況，盈利狀況，資本利用的狀況，它更關注于股東的收益，企業的前景。FCFF模型只關注現金流，而無法評價企業的經營狀況。在計算現金流的時候我們發現，流動資金的變化，比如流動的資產或者負債的突然增減，任何固定資產的投資買賣，都會影響現金流，這樣的變化并不能直接代表管理者的業績。甚至有時候，管理者為了改善某一時的現金流，減少折舊或推遲投資，這樣就會損害該企業的公平定價。而EVA估價法僅確定的是企業經營中價值的增加，它彌補了FCFF估價法的不足。
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摘要：經濟增加值(Economic Value Added，簡稱EVA)近年來得到社會廣泛關注，我國商業銀行也開始運用這一評價指標，但由于起步較晚，目前存在著一些不足。對此，本文將找出實際運用中的問題并分析原因，提出更好地利用EVA的對策，從而提高銀行績效，實現其可持續發展。
關鍵詞 ：經濟增加值；商業銀行；業績評價
研究EVA 在商業銀行業績管理中的應用具有深遠意義。EVA能實現對商業銀行的經營成果，進行科學公正地評價，有效增強銀行的經營績效以及控制風險；能幫助投資者全面了解銀行經營情況；能促進監管部門強化市場秩序，促進銀行業的健康發展。
一、經濟增加值的概念
EVA 指的是：調整后的企業凈營業利潤，減掉全部資本成本，所剩下的利潤。可以通過測算的方法表達EVA的實質，見式1所示:
式1 中，NOPAT 是將融資成本外的全部經營成本費用，從企業總營業收入中扣除后的凈值；TC 是投資者投進企業的所有資金的賬面價值；WACC 是假設投資風險相同，投資者即股東和債權人，將資金投資于其他項目所得到的收益率。
二、EVA在商業銀行績效評價中的問題
我國部分商業銀行開始嘗試結合自身的特點來構建EVA管理體系。雖然EVA成為了眾多國內銀行爭先試用的指標，但是在實際試用的過程中還是存在諸多的和問題。
1.模型估算和風險計量不夠準確
一方面，單一模型估算不確定性較大。估算模型有其前提條件與假設，如果假設條件不成立，那么模型就不適用了。另一方面，風險計量不夠準確。目前，國內商業銀行都還在建立完善計算債項與客戶的風險管理系統的過程中，因此，銀行在缺少客戶和債項管理信息系統的條件下，只能大略計算分行的損失。這樣可能會導致風險資本的計算與實際結果產生較大偏差。此外，由于這一數據關系到個人業績考評，就可能產生人為制造的數據。
2.經濟資本的計量方法仍較為初級
目前，測算經濟資本，只能使用較落后的系數法。在內部評級法問世之前，銀行只能粗略地計算經濟資本，難以計算其實際狀況。各項業務非預期損失率的不易確定，導致這種方法不夠科學準確。隨著商業銀行對巴塞爾新資本協議的達標，相信經濟資本的計算方式將能有改進。
3.數據的可比性易受到影響
資本結構計算的選擇難度較大，既包括如何確定權益資本和負債資本分別占的比重，也包括計算基礎問題。權重的計算基礎包含不同種類，有賬面價值、市場價值以及目標價值等，而不同種類的選擇都會影響到測算結果的精確性。此外，不但外部環境變化會影響到資本成本的變動，銀行自身改變資本的結構等也可能影響資本成本，因此，資本成本率比較容易變動。
4.EVA 只是一個考評結果，不能及時發現經營中的不足
雖然通過EVA 績效評估系統，企業可以很快得出經營結果，但是，經營中的問題卻無法得到及時有效地發現與分析。在銀行中，整體發展戰略，如員工培訓、新產品開發等對企業發展所能起到的作用日漸增大，但是經濟增加值本身是一個經營成果的反映，通過這一指標并不能發現導致經營失敗或不合理的原因。
三、EVA在銀行績效考評中存在問題的原因
EVA 在我國商業銀行績效考評體系中尚有不足的原因，既有技術方面的欠缺，也包括銀行對EVA 價值觀念薄弱，對EVA認識有限，重視不夠等。
1.經濟資本計量存在差距
經濟資本是一種虛擬資本，對其計量和核算只能采用估算的方法。但是在估算的過程中，所需要的各種收益以及成本的數卻較難得到。國內商業銀行儲備信息的能力較差，一些銀行在核算EVA 時，就使用監管成本去替代經濟資本。這最終會導致經濟資本的計量結果不夠準確，既不能準確地反映出銀行的資本占用情況及其所面臨的風險的水平，也不能精確地反映出各個業務的利益貢獻率，這最終會降低銀行整個的評價效益。
2.計算經濟資本的基礎薄弱
我國商業銀行業在監管及信息披露等方面存在的一些問題，導致了銀行在計算EVA 指標的過程中，所擁有的數據不論從質量上還是儲備量上，均遠低于需求。
目前，只能簡化掉大量缺失數據，用估算模型來計算經濟資本指標，這導致了經濟資本核算的結果沒有效用，無法準確衡量控制商業銀行運營過程中所面臨的風險，減弱了EVA 指標對價值創造的能力，從而無法對商業銀行的經營運作作出有針對性的建設性意見。
3.相關數據資源缺乏
目前，由于我國資本市場的發展并不健全，銀行對風險管理認識不充分，這導致我國商業銀行基礎建設較為薄弱，難以獲取與計算EVA指標相關的數據資源。雖然部分銀行引入了EVA 評價體系，但是都只能使用大略估算的方法對EVA 進行計算，因而，對風險成本、資本成本以及風險收益等的估算結果不夠系統精確，導致了EVA計算結果的誤差。
4.我國銀行對EVA 的認識有限，且普遍缺乏相關人才
2010 年，中國人民大學進行了問卷調查，結果顯示:很多人并不認識EVA指標, 即使在那些了解EVA 指標的人中，也有一些不認為EVA 可以促進價值創造、業績評價等。當前，大多數的實務界人士認為，在我國實施EVA有一定困難。此外，為保障EVA的運用，要有良好職業判斷與道德素養的會計人員。但是在我國，無論從人數、學歷還是實際的工作經驗來看，會計從業人員都還滿足不了大規模推廣EVA管理理念的要求。
四、EVA在商業銀行業績評價中的改進對策
為促進EVA 在我國商業銀行業績評價中更好的得以運用，現提出改進建議，具體如下。
1.樹立EVA價值管理理念
要在我國商業銀行內，宣傳推廣EVA 管理理念，加強銀行對這一指標的應用。鼓勵管理者在銀行內部建設以EVA 為核心的價值管理體系。商業銀行中已經開始使用EVA 績效評估體系的，則要不斷總結這一過程中取得的成績和出現的問題，從而根據銀行各自實際情況，逐漸完善EVA 管理體系。銀行要優化技術，運用EVA 考核客戶、產品以及機構的效益，建設有利于增大經濟利潤的績效考評制度、收益分配制度。要有效提高商業銀行價值管理的質量，增強其執行力度，達到實現商業銀行價值的最大化的戰略目的。
2.加強經濟資本管理
加強經濟資本管理，包括建立資本計量制度、資本預算制度以及資本配置制度。計量經濟資本一般建立在經濟資本計量模型上，需要分析很多數據。因此，銀行需要不斷完善計量模型，保存好歷史數據。預算是評價的基礎，銀行應建設合理的資本預算分配制度，將經濟資本總量作為控制的目標，預算信貸資產負債、投資以及中間業務產品。銀行總行應在適當的范圍內對經濟資本總量加以控制，根據年度的資本增長規劃，在充分考慮全行實際的賬面資本后，制定全行與各分行年度經濟資本的總任務。在實際運行過程中，各分支機構應分別按照月和季度，進行控制與反饋，防止產生資本的剩余或短缺。
3.完善與整合計算機信息系統
EVA 的計算要依賴信息系統，但是，因為我國商業銀行系統功能不完善，所以計算的EVA 不夠精確。商業銀行也在促進銀行精細化經營管理，加快建設信息系統，以便更加真實地反映其經營績效。但是，由于商業銀行存在著重復建設，這浪費了大量人力財力物力。因此，商業銀行需要整合信息系統，設置效率較高的業務生產系統，建設涵蓋全行所有機構網點的績效考核平臺。
4.強化EVA激勵制度的執行力
我國國有商業銀行經營管理層采用的薪酬分配制度，并未實際做到與銀行業績掛鉤。但是，在我國國有商業銀行系統建立實施以EVA 為基礎的薪酬分配制度很有必要。因為當管理者與員工從EVA 績效的改良中獲得自身利益時，他們就有了動力來學習與應用EVA，而EVA 又是從股東方面來評估績效的，從而可以為股東創造更多的財富，這樣就可以形成企業、員工與股東都獲得好處的局面，最終有利于實現銀行的可持續發展。
5.做好相關人才的儲備
當前，我國商業銀行中能夠掌握與有效運用EVA的人才有限。因此，要提高銀行業務人員對EVA指標的重視，切實貫徹以EVA 為核心的績效評估以及價值創造的理念。此外，也要提高銀行業務人員應用管理會計的能力，加強他們對風險控制以及資本計量等方面的學習，以培育出優秀的人才。
價值創造永遠是企業關注的主題，也是我國商業銀行戰略管理的關鍵。建立以EVA 為核心的績效考核體系十分重要。相信隨著我國商業銀行市場化的改革，銀行建立以EVA 為核心的績效管理體系，可以提高競爭力，實現其穩定長遠的發展，對提升我國商業銀行的世界地位，具有重大意義。
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