時間：2023-06-27 17:57:41
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇固定收益資產配置，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
當通脹壓力揮之不去，當股市前景撲朔迷離，當投資需求愈加旺盛，此時，既能規避市場風險又可兼顧保值增值的投資產品必然受到追捧。在2011年CP高企和市場震蕩難測的預期之下，保本型基金繼證監會《關于保本基金的指導意見》后在基金市場上掀起一輪新熱潮。
2011年1月，匯添富，建信兩家基金公司保本型基金產品已發行完畢。截至2月14日，證監會網站公布的信息顯示，還有11只保本基金候批。保本基金以潮涌之勢出現在數十家基金公司的新年產品清單上，
對投資者而言，無論面對何種投資熱潮，都應該保持冷靜。在涉足保本基金浪潮之前，應該對其有相當程度的認識，用以判斷在當前自己的資產組合中是否需要配置定量的保本基金。
“保本”有條件
保本基金是建立在保本承諾基礎上的基金產品。它通常設計為在固定的保本期限內為投資者提供一定比例的本金保障，投資者在固定的保本周期持有結束時(國內一般為3年，海外有長達7―12年者)，可以拿回原始投資本金(或為初始投資的固定比例)+同時，投資者可享有在此基礎上的市場上漲收益。
保本基金的“保本”主要通過兩方面機制來實現： 方面是投資，通過投資組合保險技術實現本金保全，即利用債券等安全資產的預期收益和基金前期已實現收益去沖抵股票等風險資產組合潛在的最大虧損，從而實現本金保全，另一方面是引入擔保機制，由商業銀行、保險公司、擔保公司等金融機構對基金產品進行擔保。
保本基金的投資組合保險策略大致可分為以股指衍生品為標的的靜態投資策略和持續調整資產配置的動態策略，動態策略中又以固定比例投資組合保險策略(CPPl)的運用最為廣泛。CDPI策略簡單來說就是將大部分資產(保險底線)投入固定收益證券，以保證保本周期到期時能收回本金，同時將剩余的小部分資金(安全墊)乘以一個放大倍數投入股票市場，博取超額收益。當股市走強，基金資產總值增加時，風險資產投資比重提高，當基金資產總值減少時 降低風險資產投資比重幅度，當基金資產總值接觸保險底線時，基金完全投資于無風險資產。
需要注意的是，保本基金的“保本”是有條件的。一方面，保本基金認購期結束后申購或提前贖回則通常不享受保本條款保護，另一方面，不同保本基金對本金的承諾保本比例可能有所不同，有的是全額保本，有的保本比例可能低于本金，比如保證本金的90％，也有的可能高于本金。
投資風險可控
保本基金的投資風險主要來自于三個方面：一是，市場短期內突然巨幅下跌，且下跌過程中流動性極度喪失，以致于放大了的風險暴露部分來不及變現就擊穿了凈值保本線，二是，投資標的市場處于頻繁的劇烈波動狀態，引發大量的贖回，基金不得不頻繁地調險資產與固定收益資產間的比例，運作成本增加，影響了保本目標的實現，三是，基金管理人風險監控與內控管理不嚴，未能嚴格執行策略，導致基金投資到期不能保本。
保本基金投資風險的三個方面可以通過精細的測算和嚴密的制度安排得到控制。
其一+保本基金設定了有效的平倉線，若股票投資部分能以定范圍內的沖擊成本及時平倉，則不會出現賠付。同時，考慮到如果連續出現大盤無流動性跌幅的情況，保本基金在日常運作的時候會有專門人員每日進行測算，保留出足夠的安全空間以防范此類危險。極端情況下，基金公司會以收取的管理費進行貼補。
其二，基金管理公司可通過較高的贖回費率(提前贖回的解約罰金)來控制投資者的資金流動頻率的進出，其中一部分將會返回基金資產彌補沖擊成本。在市場波動不大的情況下，費率的調控力度將比較有效；但在市場出現異常波動而導致投資者心理恐慌的情況下，費率調控的力度將大大降低。
其三，風險監控管理的制度安排和執行是杜絕保本基金運作風險的核心部分。風險控制一般主要由風險監控人員完成。多重監控防火墻的安全設計將有效保證保本投資機制的順利運行。
從本質上講，保本基金是一個平衡型基金，主要通過投資組合中國定收益類資產(債券為主)和股票，衍生金融產品(期權)的策略配置來達到基金保值、增值的目標，因此，保本基金產品風險較低，且有追求超額收益的空間。
投資仍需謹慎
基于保本基金的特性，對于看重資產安全性的投資者而言，它確實有很強的吸引力，但投資者還應關注以下事項。
首先，保本基金有保本周期。與國內基金相比，境外基金的保本周期比較長。在美國，平均保本周期為7年。在香港，前幾年的保本周期約4―5年，近期很多保本基金的保本周期長至10年，但附加了在4年或5年期末可贖回的機會。通常投資人必須在一段較短的期限內買入基金，而在保本周期到期日之前不享有保證承諾的權利。如果投資人在到期日前急需資金，不得不取出保本基金的投資，其本金和收益將不能得到保證倘若當時市場行情不好，提前贖回就可能造成虧損。當然，上述情況不一定會發生，但投資人需要周全地考慮。
關鍵詞：利率市場化 風險商業銀行風險管理時策
一、加強主動管理.優化資產負債結構
從西方商業銀行的實踐來看，資產負債管理的主要目的之一是將由于利率變動而造成的經營風險降至最低限度，通過資產負債管理使銀行保持穩定的利差，也使其具有流動性和資本充足性。對于國內商業銀行來說，當務之急是要進一步強化資產負債管理，變被動為主動。通過指標體系的建立以及技術手段的運用等方法，積極地調整銀行的資產負債結構，在兼顧流動性、安全性和盈利性的前提下，通過資產負債在數量、時間、區域、品種、對象上的合理配置，實現銀行收益的最大化。調整的主要思路:一是實現資產負債的結構平衡，如將長期高成本負債配置給高收益資產、短期負債配置給低收益資產，以實現資產負債成本對應性。二是實現資產負債的利差最大化，如增加高利率資產占比、降低高利率負債占比、靈活運用浮動利率等，擴大資產負債利差。三是適當增加一般存貸款以外的資產負債，如提高債券、投資、外幣資產等非貸資產業務的比重，提高資產的變現能力;積極開展主動型負債，如進行同業拆借、向人民銀行申請再貼現貸款、向國際貨幣市場借人資金、爭取發行金融債券等等，以此來分散、降低風險，提高銀行經營的流動性。四是嚴格控制庫存現金、固定資產等非生息資產的過快增長，同時大力壓縮銀行不良資產的百分比。
二、借鑒國際先進的資產負債管理思想
(一)缺口管理。缺口解決的是缺口所帶來的流動性風險，通過對資產與負債管理，化解市場利率變動對商業銀行帶來的流動性風險。因此，要求商業銀行對在一定計劃期內需要重新定價的資產與負債進行分析，并采取一些必要措施，優化資產與負債結構，達到控制風險的目的。商業銀行可采取較為保守的缺口管理，使利率敏感性資產等于利率敏感性負債，即利率敏感性缺口為零。這時利率的波動使商業銀行資產收益率與負債成本同向變動，收益大于成本，從而化解因利率波動而帶來的流動性風險。但資產與負債在動態過程中難以實現零缺口，銀行也可采取積極的缺口管理。
(二)平均期限管理。平均期限管理指銀行資產或負債的現金流量現值的加權平均期限。當固定利率資產平均期限不等于固定利率負債平均期限時就產生了風險。在正期限風險時，即固定利率資產的平均期限長于固定利率負債的平均期限，利率上升會導致資產的市場價格下降幅度大于負債的市場價格下降幅度，這時，銀行可通過減少較長期限資產，增加較短期資產，增加較長期限負債，減少較短期限負債等達到防范流動性風險的目的。同理，在負期限風險時，利率下降會導致資產的市場價格上升幅度小于負債的市場價格上升幅度，銀行可通過增加短期借款，減少短期貸款等措施來達到目的。
(三)衍生工具對沖。利率市場化后，利率波動使商業銀行的利率管理難度加大，為使商業銀行免受利率波動的損失，實現保值、增值的目的，通常采用利率期貨、利率期權等金融衍生工具來回避利率風險。利用利率期貨合約對沖風險:在正缺口時，商業銀行面臨利率下降的再投資風險，那么銀行可買人期貨合約。當市場利率下降時，銀行損失可從期貨市場上得到彌補;而利率上升時，銀行會獲得收益。相反，在負缺口時，賣出利率期貨合約對沖風險。利用利率期權合約對沖風險:在正缺口時，銀行可購買看漲期權，當市場利率下降，銀行則可從期權合約中獲益，從而抵銷正缺口因利率下降而造成的流動性減少。在負缺口，銀行可購買看跌期權，當市場利率上升，銀行則可從期權合約中獲益，并抵銷負缺口因利率上升而造成的流動性減少。利用利率掉換對沖風險:通過利率掉換，銀行可將固定利率變為浮動利率或將浮動利率變為因定利率，使利率敏感性資產與利率敏感性負債相匹配，降低利率風險。誠然，隨著經濟的發展和國際金融一體化的進程加快，市場利率波動受國內、國際的諸多因素影響，商業銀行難以準確預見利率的走勢，為防范流動性風險，就應加快金融產品的創新步伐，不斷推出新的金融衍生產品。
三、掌握現代技術，提高利率管理水平
在西方商業銀行的利率風險管理中，各類現代信息技術得到了廣泛和深人的運用。數據庫技術、網絡技術、人工智能技術及其他一些信息處理加工技術，如金融工程技術、系統動力學技術、運籌學技術、決策預測技術等為銀行的利率風險管理提供了強有力的武器。從長期看，我國利率市場化不可避免。另外，我國商業銀行已經參與了大量的國際金融業務，因此，掌握現代利率風險管理技術不僅是未來的要求，而且是現實的需要。一方面，商業銀行要運用編制缺口分析報告、凈持續期分析、凈現值分析、動態收人模擬等方法，通過計算機軟件技術模擬市場利率變化對銀行資產、負債價值的影響，進而分析出銀行現有的資產、負債承擔了多大的利率風險，側算出銀行利潤的變化狀況，給出風險最小、效益最優的優化調整方案。另一方面，要探索利索風險的表外業務控制方法，加強對遠期利率協議、利率期權期貨、利率互換等金融衍生產品的研究和運用，特別是掌握其中的基本原理和技術。如在我國貨幣市場、債券發行和二級市場上，利用套期保值技術來規避利率風險就顯得十分重要。
業績和營銷雙輪驅動，使得南方基金規模加速增長，在進行了大刀闊斧的投研和市場體系改革后，公司成功實現轉型，并憑借良好的機制和優秀的管理能力，經受住了三季度市場的嚴峻考驗。
作為“老十家”基金公司，南方在固定收益領域一直是業內領頭羊，目前所管理的固定收益資產規模已是業內最大，超過1100億元。
塑造一流固定收益團隊
南方基金在固定收益方面有著深厚的積累。目前公開市場的一級交易商全國有50家，南方基金是其中唯一的基金公司，同時，南方基金還是銀行間市場交易商協會和國債協會的常務理事，三大政策性銀行發債承銷團成員。南方基金自2003年就開始打造債券交易對手資料庫。
“投資者選擇固定收益類產品，是希望能夠盡可能地規避風險，實現保值、增值。這就要求管理固定收益類產品必須嚴格控制風險，操作上要穩健。南方基金整體投資風格是穩健，固定收益部更是追求‘穩健加穩健’?！蹦戏交鸸潭ㄊ找娌靠偙O李海鵬強調，穩健是固定收益立足之本。
這位2002年就投身債券市場的固定收益部總監，對債券投資有著相當深刻的認識。在他看來，為投資者創造持續、穩健的回報是固定收益產品管理人的首要任務，南方基金豐富的資歷、強大的投研團隊為這一任務的實現提供了可靠的保證。
李海鵬表示：“投資者選擇固定收益類產品，就是為回避風險，實現保值增值。因此，債券投資第一要務是保住本金，在穩健操作的基礎上追求合理的回報。”固定收益產品的投資者最看重基金穩健的業績，希望債券基金每年都能為投資者帶來正收益，持續性地戰勝定存、跑贏通脹。而南方基金固定收益部過往的歷史業績也完成了這一任務。
當然，南方基金大力發展固定收益產品線，與其背后的投研團隊實力分不開。
據了解，目前南方固定收益團隊擁有包括5名基金經理在內的20多位投研人員，有專門的宏觀、利率債、信用債、可轉債、金融工程研究員。
同時，南方基金可從事公募、專戶理財、社保、企業年金業務，能投資多種債券類資產品種。要在固定收益市場發力，南方基金已具備諸多條件，并將大顯身手。
“未來我們團隊人員還將繼續擴充，大力發揮南方基金在固定收益投資上的優勢。”李海鵬表示。
打造全方位債券基金池
南方基金一直是固定收益領域的先行者：2002年發行國內第一只債券基金；2003年，業內第一個成立了專門的固定收益部。而去年南方基金更是先人一步，打造全方位債券基金池。
所謂債券基金池，就是根據債券的風險收益特征設計出不同的專業化債券基金產品，滿足各類投資者的不同投資需要。
“市場一般會呈現一個投資周期：如債市出現機會，往往反應最快的是國債、金融債等利率產品，而下一步行情可能轉到信用債等方面。各類債券完成上漲之后，會輪到股市；若股市、債市都沒有行情，貨幣基金往往有機會，而我們提供的債券基金池，可以讓投資者在各類債券基金產品之間轉換、循環運作，把握每個階段的機會?！?/p>
李海鵬還對本報強調道，債券基金池覆蓋面廣，每個產品都是獨一無二的，具有清晰的風險收益特征，將資產配置的權利完全交給投資者，讓他們自如選擇。
南方基金在固定收益領域的研究非常細致，挖掘深入，專門分出了研究利率、信用債、新股、轉債等小組，還派專人跟蹤國債期貨以及衍生品的債券投資。
走純債化和指數化路線
跟隨市場變化和投資者需求變化進行產品創新，是基金公司在競爭中取勝的重要手段。李海鵬表示，南方基金固定收益部有非常清晰的戰略路線，未來方向是純債化、指數化。
綜合評價：
產品點評
產品設計：易方達科匯基金投資于穩健、增長可預期性高的價值型股票和固定收益品種，通過靈活配置基金組合中股票、債券、貨幣市場工具及其他金融工具的投資比例，來控制投資風險，降低在不確定市場環境中基金的業績波動，同時實現基金資產的持續穩健增值。
該基金通過行業研究、上市公司調研、財務報表分析、國內外同業比較等方法，選取估值有可能改善的價值型股票作為投資對象，包括即將走出行業周期低谷的股票、隱蔽資產類股票、成長性被低估的股票、從困境中復蘇類股票、防御類股票。
費率水平：該基金的認、申購及贖回費率均采取階梯式模式，認購費率一般為1.5％，贖回費率隨持有期限遞減。其管理費為1.5％(年)，托管費為0.25％(年)。
基金公司
易方達基金管理有限公司成立于2001年4月17日。截至2008年6月30日，公司旗下共管理著13只開放式基金和3只封閉式基金。資產管理規模近1300億元。
基金經理
伍衛，9年證券從業經歷。歷任香港康瑞投資有限公司經理，廣發證券有限責任公司投資銀行部資深高級經理、投資銀行銷售與客戶服務副總經理，中國人保資產管理有限公司投資經理。2006年9月任易方達基金管理有限公司行業研究員、易方達積極成長基金基金經理。現任研究部總經理助理和基金科匯基金經理。
中海藍籌
綜合評價：
產品點評
產品設計：中海藍籌靈活基金通過研究股票市場和債券市場的估值水平和價格波動，動態地調整股票、固定收益資產的投資比例，從而有效地規避市場系統風險。在確保基金資產流動性的前提下，進行主動的投資組合管理。
該基金優先投資于滬深300指數的成份股和備選成份股中權重較大、基本面較好、流動性較高、價值相對低估的上市公司以及收益率相對較高的固定收益類品種，適當配置部分具備核心優勢和高成長性的中小企業，兼顧資本利得和當期利息收益，謀求基金資產的長期穩定增值。
費率水平：該基金的認、申購及贖回費率均采取階梯式模式，認購費率一般為1.2％，贖回費率隨持有期限遞減。其管理費為1.5％(年)，托管費為0.25％(年)。
基金公司
中海基金管理有限公司前身為國聯基金管理有限公司，成立于2004年3月18日。2006年7月，公司實施更名。目前公司旗下管理著4只開放式基金。
在經歷了2011年的股債雙殺后，今年以來，固定收益產品逐漸收復失地。進入2012年后多只債基已實現分紅；貨幣基金方面，2月22日顯示的79只貨幣基金（A、B份額分開計算）平均7日年化收益率為4.74%，其中包括華安現金富利等多只績優貨基更是突破5%，最高的收益達7%。
從2010年至今， A股市場依然沒有走出反復震蕩的格局。相對于股市，雖然債市的風險收益水平較低，但其收益率相對穩定，可滿足穩健投資者資產配置的需求。
分析人士認為，目前CPI繼續回落是大概率事件，在外匯占款保持低位的背景下，若未來進一步降低存款準備金率，市場流動性將逐漸得到改善，這些都有助于推動債市繼續向好。
債券牛市清晰
債券市場的慢牛行情逐漸明晰，今年以來至今不到兩個月，所有債券型基金（包括一級債基和二級債基）已取得平均1.3%的收益率。
銀河證券認為，在經歷了去年底利率債的領漲之后，信用風險開始逐漸被市場認識并付諸實際投資行為中，而信用類債券無論是從絕對估值還是相對估值角度上看均更具優勢。除此之外，雖然短期內經濟出現大幅反彈概率不大，然而其下滑的速度亦有所收斂，企業經營狀況有望逐步得以改善。經濟的向好雖然利空利率債，然而在初期對信用債卻會有一定程度上的提振。
銀河證券同時強調，債券市場在經歷了數月的反彈之后，投資者的避險情緒已經有所下降，城投債出現如去年集中性信用事件的可能性不大，信用債投資熱情逐步升溫。
“從更長時間來看，上半年通脹向下趨勢依舊清晰，債市‘慢牛’格局尚未改變，信用債輪動等結構性機會更值得關注?！?/p>
1月宏觀經濟數據顯示，CPI漲幅高于市場預期，出口則呈現負增長，而新增信貸和貨幣供應量增速則低于市場預期。分析人士指出，經濟基本面有所企穩，政策面變化可能成為左右市場形勢的一個關鍵因素。
經濟的微弱復蘇加大了資金對固定收益資產的青睞，按照美林的投資時鐘理論，在現階段債券市場仍具有投資機會。
去年底，央行連續釋放“微調”信號及下調存款準備金利率，對于緩解市場資金面、提振債券市場投資者信心均有立竿見影的效果，對于債券市場形成實質性利好；同時，考慮到在外匯占款保持低位的背景下，若未來降低存款準備金率，市場流動性進一步改善，將推動債市繼續向好。
貨幣基金戰勝定存
貨幣基金成為今年固定收益市場的亮點之一。
近期，資金面的變化推升了貨幣市場基金投資收益。據Wind資訊數據顯示，2月22日，79只貨幣基金（A、B份額分開計算）平均7日年化收益率為4.74%，其中部分包括華安現金富利等績優貨基更是突破5%，最高的達7%，遠遠超過一年期定期存款3.5%的收益率。在現金管理這一“本職”功能之外，貨幣市場基金的高收益率也引起了投資者的關注。
一般而言，貨幣基金的投資收益率上升有兩種可能：一是貨幣基金的再投資收益率上升；另一種可能是，基金管理者將貨幣基金進行債券投資所產生的浮盈兌現。
在第一種情況下，貨幣基金的高收益率可以持續，但這種高收益率不可能較前期出現大的變化，比如說收益率可能從4%提高到5%，但在短時間內持續上升至6%、7%的概率極低。
如果是第二種情況，貨幣基金的高收益率則不可持續，雖然一個周期（一般為七日）的收益率會很高，但7天過后，貨幣基金的7日年化收益率又會回到正常水平。
對于近期貨幣基金的“突飛猛進”，業內人士分析認為短期融資券收益率的下降以及與Shibor利率掛鉤的協議存款是其主要的貢獻來源。
雖然近期央行降低了存款準備金率，但貨幣基金目前持有的3至6個月協議存款大多是在元旦或春節時配置的，距離到期還有一段時間，這部分收益也已經鎖定；而短期融資券將受益于資金面改善，收益率可能進一步回落，為貨幣基金提供了持續的增長動力。
從宏觀層面來看，CPI在未來繼續下降是大概率事件，同時國家宏觀調控的重點在于保持經濟的合理穩定增長，基于此，央行在未來有望繼續通過下調存款準備金、公開市場操作等手段微調逐步進行政策放松。
而貨幣基金屬于固定收益類基金，收益來自于利息所得和資本利得。如果貨幣政策放松，債券收益率下降，那貨幣基金里的債券組合就能獲得資本利得，進而抬高總收益。
好買基金研究員陸慧天認為，貨幣基金屬于低風險低收益的產品，流動性好，歷史業績一直高于活期存款利率，適合作為現金管理工具使用，各種類型的投資者均可配置。
固定收益類產品業績穩定
事實上，從歷史數據看，固定收益類基金不僅是股市“避風港”，同時本身同樣具有非常可觀的“成長性”。
據Wind資訊數據，從2005年至2010年，債券型基金的平均收益率分別為8.74%、13.16、14.66、7.42%、4.69%和7.15%。
最近三年，雖然也經歷了2011年股債雙殺的罕見情況，但債券基金平均收益率超過10%，這其中有18只基金業績超過15%。
據統計， 2005年至2007年所有債券基金均實現了正收益，2008和2009年分別只有2只和7只債券基金收益為負，同期債券基金總數分別為84只和127只，最大虧損分別為-2.08%和-1.69%，其中2006年和2007年債券基金的平均收益率分別為12.49%和14.66%。
即使在股市大幅下跌的2008年，大量資金涌進債券市場，債券型基金的平均收益率為7.42%。
長期以來，投資者在基金投資過程中，有一個誤區，認為債券基金在基金組合中是一個“配角”，似乎只有在“主角”股票型基金表現不好時，才應該適當加倉債券型基金，其實在國外成熟的理財市場中，即使是最激進的理性投資者都會配置債券產品，只是根據風險承受能力的不同，債券基金的配置比例不盡相同而已。
戰略資產配置是指在遵循有關投資限制政策的前提下，在對宏觀經濟形勢和資本市場狀況進行研究的基礎上，分析各類資產的風險-收益關系，按照投資目標和風險政策，確定資金在固定收益產品、股票、私募股權以及另類投資等資產大類的投資比例，通常結果是一系列資產的目標配置比例，和各類資產配置的比例區間。 1.戰略資產配置的作用
戰略資產配置關注各類資產中長期的收益風險特征，并相信各類資產的收益隨著時間的推移將回歸均值水平，因此從長期來看戰略資產配置一經確定，整體組合的風險收益水平也相應鎖定。隨著投資期的拉長，資金的收益率將逐步向目標收益率收斂，短期的市場波動僅僅是噪音而已。
戰略資產配置的原理就是通過定性和定量的分析，形成一個分散化的組合，獲得一定風險下的最大收益，或者在一定收益下承擔最小風險。隨著投資領域的不斷拓寬，金融資產的逐漸豐富，投資市場從國內拓展到國外，單一資產投資方案難以滿足投資者需要，資產配置的作用就凸顯出來。它通過投資多元化、分散化，降低單一資產的非系統性風險，遵循合理的資產搭配，降低整體投資的風險，提高收益水平。 2.戰略資產配置的制定
制定戰略資產配置計劃的內容包括：投資目標的風險政策的設定、資產類別的劃分、各資產類別風險收益和相關性的分析、量化模型的測算、資產配置比例的確定。雖然過程并不復雜，但每一步中都隱含著大量的細致研究和重點關注的問題。
投資目標和風險政策的設定。前文中已經詳細敘述，其重點就是要注意二者的協調性。
資產類別劃分。資產類別的純粹性很難實現，投資者可以細分并定義出幾十類資產，但這將造成很多相近的資產類別，導致投資管理的困難。盡管市場參與者在投資組合應該包含的資產類別的合理數目上觀點不同，但比較一致的意見是資產類別數目不宜過多，而且配置于某類資產的比例應該足夠大，從而凸顯它的差別特征以達到分散風險的目的。因此風險收益特征應在定義資產類別中發揮主導作用。劃分資產類別更多地關注其基本特征的差異，如債券和股票、公開與非公開市場、流動性和非流動性、國內和國外等都具有很大的特征差異。將具有相對類似特征的投資產品歸為一類，有利于加強管理。
資產類別風險收益和相關性的分析。這是資產配置工作中最重要的一步，決定著資產配置結果的科學性和合理性。在這個過程中一般都會采用定性與定量相結合的方法。這主要是因為完全依靠定性分析，憑經驗和主觀判斷作出的決策很難避免主觀與客觀的背離；另一方面，在新興市場或者非公開市場，相關數據缺乏準確性、持續性和穩定性，單純地應用定量分析工具進行數量化分析計算得出的結論難免偏離實際。進行定量分析的目的不僅是為了驗證定性分析的準確性，更重要的是在獲得定性分析結論之后，通過定量方法準確地描述和刻畫定性分析的結果。因此，必須將經驗判斷的藝術和數量分析的科學有機結合起來，使整個資產配置過程更加趨于完善。
數量化模型的測算。目前有很多資產配置的量化模型，但最為經典和直觀的模型當屬Markowitz的均值方差模型。在具體運用這個模型時，可以根據投資者的不同投資目標和限制條件，選用兩種條件選擇最優資產配置：一是在一定風險下，收益最大化；二是鎖定預期收益，風險最小化。這個模型的缺點就是對輸入變量的敏感性比較高，輸入變量的一個微調都可能導致輸出結果的較大變化。因此，上述風險收益特征的分析就更加重要。
資產配置比例的確定。數量化模型分析的結果出來之后，還需要通過定性分析最終確定各類資產的配置比例。但對定量分析的結果只能做微調，大的調整將改變組合的風險收益水平，失去了資產配置的初衷。此時還要給戰略資產配置目標比例留有小幅的比例范圍，為戰術資產配置留有空間。
把強大的定量分析工具和合理的定性分析判斷結合起來是資產配置決策的基礎。因此，在制定資產配置比例時，需要一些有豐富市場經驗的專家對各類資產的風險收益特征以及相關性進行討論。得出理論上的最優化資產配置方案后，還要根據市場經驗對方案進行修正。 3.戰略資產配置的調整
戰略資產配置應具有一定的穩定性和持續性，不能頻繁調整。同時投資者對戰略資產配置的調整必須非常慎重，如有以下情況時，才會考慮進行改變：一是當投資者的資產負債狀況發生重大變化，投資目標和風險政策發生改變；二是宏觀經濟形勢和資本市場發生重大變化，引起各類資產的風險收益特征發生變化時；三是監管部門對投資范圍及其投資比例的政策發生變化時。 二、戰術資產配置
戰術資產配置是在戰略資產配置規定的各類資產閾值范圍內，通過對未來一年以上時間各類資產風險收益特征的預測，為獲得超過戰略資產配置的投資收益，圍繞戰略配置目標比例，確定各類資產的最優投資比例。戰術資產配置還包括在大類資產內部的結構調整，如投資風格的配置、不同固定收益產品的配置、不同管理人的配置、主動投資和被動投資的配置等等。 1.戰術資產配置的作用
戰術資產配置更關注某類資產中短期的預期收益率，通過對市場的判斷，超配或低配某類資產，以獲取超越戰略資產配置預期收益率的超額收益。雖然這部分收益相對于戰略資產配置收益來講，占比較小，但對于機構投資者來講也是其增加價值的手段之一。
戰術資產配置對大類資產內部的二級配置，其目標也是為了通過分散風險，結構優化，獲取超越該類資產基準收益率的超額收益。同樣需要對各細分市場、各類風格和不同管理人進行認真研究，為資金整體收益錦上添花。 2.戰術資產配置的制定
戰術資產配置的制定頻率一般為一年或半年，內容包括：上投資期運作回顧、宏觀經濟和市場分析、戰術資產配置確定、風險測量、調整方案。
上投資期運作回顧，主要對上個投資期風險和收益進行測算，資產配置的實際比例與目標比例的差異及其原因，各類資產的市場表現是否按照預期運行。需要說明的是，這里的回顧并不是對各類資產的績效評估，因為一年或半年的評估期過短，不利于長期投資理念的執行。
宏觀經濟和市場分析，與戰略資產配置著眼于長期5年-10年的風險收益分析不同，戰術資產配置對宏觀經濟和市場分析視野相對較短，著眼于未來1年-3年。過短期限的分析準確率很低，預測的難度也會加大，極而言之沒有人可以準確預測第二天的市場走勢。但當把分析周期放在1年-3年時，在考慮宏觀經濟周期、利率周期、整體市場平均估值等因素后，預測成功的概率將大大提高。
戰術資產配置確定，在這個過程中一般不再使用定量的分析，而是根據宏觀經濟和市場的研究，在戰略資產配置比例范圍內，確定哪類資產高配、低配或標配。公開市場資產的配置相對容易，可以根據分析確定比例并開展投資。流動性差的非公開市場資產的配置則是個難題，由于其不能自由地進入退出，所以其比例會跟隨其他資產的波動或總資產的增加出現被動配置的問題。解決這一問題的方法有兩種：一是比例不足或超出部分由與其風險收益類似的資產所代替，如私募股權資產可由上市股票代替，以滿足資金的總風險要求；二是比例不足或超出部分由低風險的固定收益資產代替，避免當私募股權資產出現投資機會時，股票市場短期波動導致虧損。至于選取哪一種方法，要根據資金和市場情況相機抉擇。
風險測量，在新的戰術資產配置制定后，要測算資金的總風險和主動風險是否突破了風險政策的限制。這里所說的突破，不僅指風險超過了上限，低于下限的風險意味著投資不足，同樣需要注意。如果突破風險政策，則需要對配置比例加以修正，以保證資金總體的風險政策滿足長期投資目標的要求。
調整方案，新的戰術資產配置比例大概率會與實際比例存在偏差，這時就需要制定相應的調整方案。內容主要是如何降低某類資產的比例，如何提高其他資產的比例。如降低股票資產的比例，是減持主動組合還是被動組合，從哪個外部管理人撤資，執行期限是多久等等。在暫時不能對非公開市場資產追加配置時，這部分資金如何安排等具體實施方案。
戰術資產配置制定的關鍵是預測的準確性和可實施性。 3.戰術資產配置的調整
戰術資產配置必須反映戰略資產配置的要求，戰術資產配置調整是年度內根據資金和市場情況進行的微調。出現以下情況時才考慮改變：一是當戰略資產配置比例發生變化時，一定要調整；二是當對經濟和市場的分析發生重大變化時，要相應進行調整，但由于分析研究的視野在1年-3年，所以短期的市場波動不應成為調整的動因；三是在對市場風格進行分析和評估的基礎上，對投資組合的風格進行調整，如價值型投資轉向成長型，大盤股投資轉向小盤股投資等；四是對外部管理人績效評估后，相應地調整不同管理人的分配比例，獎優罰劣。
機構投資者在對戰術資產配置進行調整時，還要綜合考慮交易成本、流動性以及稅費等因素。 三、再平衡策略
所謂再平衡策略是當某類資產如股票資產因為漲幅或跌幅過大的原因，導致股票類資產超過了資產配置設定的閾值范圍時，應減少或增加股票投資的規模來控制風險。這種方法能在一定范圍內降低基金波動的風險，自動做到高位減持、低位增持，將基金的風險控制在一定范圍內。在長期投資時，不信守資產配置目標的投資者總是傾向于不斷增加高風險資產的配置比例，使整體資產風險背離戰略資產配置的目標。再平衡策略的根本目標是控制風險，而不是增加收益，它通過修正各資產類別表現差異而帶來的偏差使投資組合與長期資產配置目標保持一致。雖然在長期熊市或長期牛市中，再平衡策略對投資者來說似乎是一種引起損失的策略，但為了避免在投資中過度的時機選擇，將資金置于高風險中，嚴謹的投資者應該使用再平衡策略控制投資組合實際比例與目標比例的過度偏離，在預定的風險下獲取合理的回報水平。
還有一種再平衡策略是按照時間頻率進行，如每季度或每月對投資組合進行再平衡。雖然這種策略可以保證組合風險水平基本維持在預期風險的附近，不會偏離過大，但這種操作會提高資金的交易成本，還會導致資金頻繁進出對外部管理人投資運作的影響，長期看對組合的收益將產生不利影響。
王先生，43歲，目前經營一家小公司，算是成功人士。公司經營多年，每年的資產凈收入比較穩定，50萬元左右。妻子林女士，42歲，目前供職于一家國有企業，每月收入3000元，雖然收入不高，但國有企業福利好。兩人父母都健在，還有一個15歲的孩子，目前上初三。王先生所住的房子和購買的汽車都是一次付款，且沒有其它負債。
王先生目前有400萬的存款，其中100萬元為活期存款，300萬元為一年期定期存款。王先生的狀況屬于國內典型的中產階層，在目前的弱市環境中，他該如何打理自己的財富呢？
與王先生交流后，專家認為他的情況是目前大多數股票投資者的現狀，對股票市場的不了解以及風險意識的淡薄給他們帶來了相當大的損失。一朝被蛇咬，十年怕井繩。在2000年股市熱的時候，王先生也曾經投入100萬元進入股市，但是隨之而來的大熊市給王先生的資產帶來了接近50％的縮水，隨后王先生便斬倉出局，并將資金全部用作儲蓄。
理財屬性分析
通過溝通，專家認為王先生的投資屬性屬于風險中庸偏保守型，即有一定的風險承受能力，但是不能接受相對較大的損失，這與王先生先期進行股票投資帶來的巨額損失不無關系。風險中庸偏保守的理財屬性存在于目前大多數群體，專家認為該類型投資者是理性的，因為他們在選擇理財產品的時候能充分考慮到風險和收益的正相關性。
分析該屬性投資者的類型，第一類是在事業上有所成就，這類人的性格一般趨于理性，因此在選擇理財產品會比較謹慎。第二類是較為傳統，沿用多年儲蓄保本的理財策略，希望獲得較高的收益，但是對于本金的安全非常在意。第三類是伴隨中國金融改革成長、對于股票基金等持懷疑態度的投資者，他們經歷過中國股市的起起落落，損失慘重，處事比較謹慎。當然，以上的分析不是絕對的，影響個人理財屬性的因素除了客觀因素外，個人的性格、家庭結構狀況也是不可或缺的因素。
根據目前市場的實際狀況以及對王先生的實際測評分析，專家建議王先生目前的理財思路應以保守為主。
投資建議
“資產蓄水池”計劃
理財產品的選擇應關注市場的變化。在市場相對疲軟的情況下，不要貿然把自己的資產投入到風險較大的理財品種中。在現有的市場情況下，首先要保障本金的安全，才能在市場好轉時有財可理。對此，結合天恩理財中心自主研究和制定的“天恩資產蓄水池”計劃，專家給王先生制定了詳細的資產組合方案，將王先生現有的銀行存款調整為以保本性的儲蓄、貨幣市場基金為主要資產，附帶債券型基金的資產組合計劃。這種既確保本金的安全，又可獲得比銀行存款較高的收益。銀行理財產品雖然可以保本，但因受到開戶銀行以及發行周期的限制，在此不作推薦。
利用“蓄水池”計劃，王先生可以在市場疲軟的情況下，保障本金的安全，同時因為儲蓄和貨幣市場基金無前后端費用，可以無成本隨時轉換，使得王先生的理財策略進可攻，退可守。
資產組合分配原則
現有的保本理財產品的收益率基本相差不大(大概為2％～2．5％)，所以在選擇理財產品時不要過于分散，否則徒增成本且不便于管理。
對于3種理財產品的比例，活期儲蓄和債券型基金所占的比重不宜過大?；钇趦π畹哪康氖墙o家庭的日常支出以及突發事件做預備債券型基金主要是作為一種防守策略而配置到資產組合當中的。貨幣市場基金所占些，作為市場好轉時的預
實施策略
通盤分析王先生的實際狀況和“蓄水池”計劃，理財專家建議王先生以1：5：2的比例將資產分配于活期儲蓄、貨幣市場基金、債券型基金構成的資產組合中。
50萬元活期儲蓄
目前這部分資產在各大銀行是無差異的，王先生選擇所在的開戶行進行投資即可。
250萬元貨幣市場基金
貨幣市場基金是一類保本型基金，因為其投資的資產以銀行票據、大額存單等貨幣市場工具為主，收益不是很高。貨幣市場基金流動性較好，大多數從申請到贖回只需T＋I即可完成，少數T＋2可完成。且貨幣型基金無前后端費用，可無成本轉換。
因為貨幣型基金的收益率相差不大，結合天恩理財中心開放式基金評級分析，以及考慮到王先生的開戶銀行為工商銀行，專家為王先生推薦了華安現金復利這只貨幣市場基金。華安現金復利有著優秀的歷史業績，該基金主要投資于剩余期限比較短和流動性良好的貨幣市場工具，投資者資產的安全性和流動性可以得到有力的保障，最近3個月和6個月回報在同類基金中表現優秀。
100萬債券型基金
債券型基金是一類比較穩定的開放式基金，預期收益比配置型基金和股票型基金低，比貨幣市場基金高一些。配置一些債券型基金可以增強整個組合的防御性，使得整個組合在任何市場狀況下都比較穩定。
在債券型基金上，各基金間的收益和風險上相差還是比較大的，通過專家的分析，結合天恩理財中心基金分析系統得出的數據，專家給王先生推薦以下2種債券型基金：
富國天利增長債券基金 該基金投資于高信用等級的固定收益證券，投資目標是注重本金長期安全，力爭為投資者創造本期較高收益。最近一年該基金總回報率和凈值增長率排在同類基金中的第2位和第3位，凈值增長和紅利收益都很不錯，平均凈值為1．0004，波動幅度不大。在王先生的資產組合中該只基金可以起到維持組合凈值并獲得紅利收益降低投資成本，同時最大限度地規避系統風險，確保了資產的安全性。該只基金可以在中國工商銀行直接購買。
長盛債券基金 該基金運用增強的指數化投資策略，以期獲得超過比較基準長期穩定的增值。最近一年和設立以來的總回報排在同類基金中的第5位和第2位，最近一年和設立以來的紅利率排在第2和第3位。設立以來平均凈值1．0255元，體現了很強的資產運營能力。在資產組合中，該基金不但可以降低整個組合的風險，而且在保持凈值較高的水平下，獲得豐厚的紅利回報，有效降低初始投資成本。該只基金可以在中國農業銀行購買。
關鍵詞：實際控制人；股票市場；宏觀經濟；財務指標；SFAVAR模型
中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A
文章編號：1000176X（2016）03004809
一、引言與文獻綜述
對于股票市場與實體經濟之間的關系，一般理論認為股票市場是國民經濟的晴雨表。但對于我國股票市場，一些研究得出的結論表明這二者之間并沒有必然的聯系。事實上，我國股票市場走勢與宏觀經濟運行態勢經常出現相背離的現象。股票市場與宏觀經濟之間的關系一直是經濟學界極富爭議的話題，國內外學者進行了大量的研究。趙振全和張宇[1]發現宏觀經濟波動對股票市場波動的預測能力要強于股票市場波動對宏觀經濟波動的預測能力。劉駿民和伍超明[2]認為實體經濟與股市背離的原因，在于股市結構和實體經濟結構的非對稱性，而這種非對稱性背后的根本原因在于資本市場體制改革的滯后。楊高宇[3]從中國股市周期與經濟周期角度來分析，發現股市周期與真實經濟周期以及金融經濟周期之間的動態關聯在不斷加強。周佰成等[4]應用FAVAR模型，發現利率對股票價格的影響具有時滯性，且持續時間比較長，而貨幣供應量對股票價格的影響比較迅速，持續時間相對較短。Owoye和Onafowora[5]研究認為，具有比較規范化股票市場的國家，股票價格充當了將貨幣政策傳導給整個經濟的渠道作用。Li等[6]分析了英國的通貨膨脹與股票市場收益，發現英國股市和通貨膨脹之間短期內不對沖，但中期結果較為復雜。Conover等[7]研究貨幣政策與不同國家股票收益率關系時，發現一些國家股票市場股價收益率的反應，對于美國貨幣狀況變化比當地貨幣狀況變化更加敏感。Rapach等[8]通過研究不同國家股票收益率對于宏觀經濟沖擊的反應，發現利率是反映股價變化最重要的指標。Basistha和Kurov[9]發現，在衰退與貨幣緊縮的情況下，當實際利率與目標利率出現較大差別時，股票價格的反應較大。Milani[10]分析了國際間股票市場與經濟的關系，發現在英美德股市波動時，愛爾蘭與奧地利具有跨國財富效應，并且愛爾蘭財富效應最大，其他國家沒有表現明顯的財富效應。
對于實際控制人與上市企業關系的研究主要以實際控制人與企業經營狀況的關系為主。徐莉萍等[11]研究了控制權轉移的市場反應問題，發現無論從短期還是從長期來看，股票市場對控制權轉移的評價都是正面的；而與流通股股東的顯著回報相比，控股股東的收益極為有限。劉小玄和周曉艷[12]認為在同樣規模的基礎上，民營企業或小企業承受了較高的實際利率，但只能得到較少的融資來源，而民營企業作為實體經濟中最有增長潛力的部分得不到有效的金融支持。周銘山等[13]認為我國企業中投資支出與股票收益之間存在著負向關系，當樣本企業處于國有控股期間時，這種負向關系比較顯著；當企業控制權轉移后，這種負向關系的顯著性相對下降；國有控股企業控制權轉移后投資績效提高是因為企業控制權轉移通過改善企業治理效率降低了成本。紀成君等[14]等認為，國有企業整體上市對長期績效具有顯著影響。
現有的研究大多關注實際控制人與企業經營狀況之間的關系，或股票市場與經濟波動之間的關系，很少從實際控制人角度分析股票市場，研究不同實際控制人性質上市企業的股價變化與宏觀經濟波動之間的關系。本文在已有文獻的基礎上做了兩點改進：一是通過研究不同實際控制人性質上市企業的股票價格與宏觀經濟之間的關系，為股票市場走勢與宏觀經濟運行態勢相背離的現象提供更為合理的解釋，并從財務指標角度，具體分析造成這種背離的原因。二是將股票價格、實際控制人性質、宏觀經濟變量及財務狀況這四種不同頻率的變量納入同一個分析框架中分析問題，為股票市場研究提供了一個更加全面的分析框架。
二、理論分析與模型建立
（一）理論分析
為了具體分析股票價格與上市企業實際控制人性質和宏觀經濟之間的關系，本文嘗試驗證以下假說：
1.實際控制人與經濟增長
經濟學家普遍認為國有企業的效率較低，并且這種低效率對經濟增長造成了拖累，產生這種現象的原因有很多。第一，國有企業與民營企業的作用不同。傅澤風[15]認為國有企業除了完成經濟目標外，還需要兼顧落實國家的經濟政策、保證國家的經濟安全等非經濟目標，因此，國有企業的特殊地位會造成競爭缺乏、追求政府目標導致的行為扭曲和監管失效等問題，這些問題會造成國有企業效率降低，從而拖累經濟的增長。第二，從委托角度來看，企業的管理者擁有對企業的實際控制權，但并不是剩余索取者和風險承擔者。與委托人所追求的資本增值和資本收益的最大化目標不同，擁有企業控制權的經理人員追求更高的薪金、獎金、津貼等貨幣效用，以及舒適的辦公條件等非貨幣效用，因而產生了委托問題。成本造成了效率損失，拖累了經濟增長，同時國有企業的委托問題尤為嚴重。一些實證研究也證實了這一現象，平新喬等[16]經過實證研究發現，中國國有企業的成本很高，相當于60%―70%的利潤潛力；李壽喜[17]發現國有企業的成本普遍高于其他類型的企業。
國有企業不僅因為自身的效率損失拖累經濟增長，而且損害了民營經濟的成長。在市場經濟體制當中，企業的存亡取決于其是否能在市場競爭中不斷獲取利潤，而國有企業卻可以依賴其他途徑生存[18]：一是國有企業具有壟斷地位，限制市場進入以獲取壟斷利潤。二是虧損的國有企業依靠政府補貼來獲得救助，存在預算軟約束問題。限制市場進入會對民營企業形成擠出效應，阻礙民營企業的成長；預算軟約束也會對民營企業造成損害[14]。一方面，軟預算約束使國有企業與民營企業在市場競爭中處于不同的競爭地位，民營企業很難與國有企業公平競爭；另一方面，軟預算約束資金來自于政府的轉移支付，在國有企業虧損的情況下，轉移支付主要來自稅收中民營企業的納稅部分，這使得民營企業的積累不足，從而影響其發展。因此，國有企業不僅自身效率低下，而且構成了對民營企業的拖累，從而拖累了整個國家的經濟增長。同時，劉瑞明[19]從金融抑制角度也證實了，國有企業不僅因為自身的效率損失影響了經濟增長，而且通過金融壓抑、歧視和效率誤配的途徑損害了民營經濟的成長，最終對整個國民經濟產生拖累效應。因此，本文提出假設1：
H1：國有企業的低效率對經濟增長造成增長拖累。
并且，這種增長拖累體現到了股票市場中。在面對經濟增長沖擊時，國有上市企業股價指數的響應程度會低對于民營上市企業股價指數的響應程度，甚至國有上市企業的股價指數響應為負。
2.實際控制人與利率
首先，國有企業定位特殊，對于利率波動的敏感性低。國有企業承擔一定的政府責任，因而其經營目標并不是追求利潤最大化，其行為選擇也不會計較成本控制。由于預算軟約束的存在，外部沖擊導致的成本上升甚至可以作為企業獲取政府補貼的理由，因此，國有企業對成本因素的敏感性較低。而利率作為主要的成本因素，國有企業對其變動也會有敏感性低的表現。
其次，從信貸需求角度進行分析，面對利率上漲，民營企業比國有企業更難獲得貸款。從銀行借款途徑上來看，利率上升，使得銀行的貸款供給減少。由于政府為國有企業背書，銀行更傾向于為國有企業提供貸款，擠出民營企業的貸款。從資產負債途徑上講，利率的變化會影響借款者的資產負債狀況。面對利率上漲，借款者的凈現金流減少，擔保抵押品價值下降。而由于政府為國有企業背書，利率對其抵押物的影響較小。相比國有企業，民營企業所獲得的銀行授信額度進一步減少。因此，在利率上升的情況下，由于這兩條渠道的疊加效應，民營企業更加難以獲得銀行貸款。董志勇和張家瑞[20]發現，當銀行可貸款總額固定而小企業同大企業競爭這些貸款時，由于大企業有政府的事后救助，銀行更加愿意降低大企業的貸款價格，提高小企業的貸款價格來彌補大企業更高的違約風險。
最后，國有企業與民營企業在行業壟斷程度、企業規模等方面具有較大差別。國有企業很多處于高壟斷性的行業，且在行業中處于壟斷地位。而相比民營企業，國有企業的資產規模比較大。這就是造成了國有企業與民營企業面對利率變動的不對稱反應的原因，很多研究也證實了這一點。戴金平和金永軍[21]認為在其他條件不變的情況下，壟斷性高的行業受貸款利率的影響小，壟斷性低的行業受貸款利率的影響大。劉小玄和周曉艷[12]通過研究中國制造業規模以上企業水平的數據，發現在同樣規模的基礎上，民營企業的融資成本和利率彈性均顯著高于國有企業，對于承受了較高實際利率的民營企業或小企業來說，雖然其往往具有較好的績效，但只能得到較少的融資來源；相反國有企業的利率與融資成本要低得多，相對于民營企業卻能得到更好的融資來源。依據上述分析，本文提出假設2：
H2：國有企業受利率變動的影響較小，民營企業受利率變動的影響較大。
并且，這種不對稱的影響也會反映到股票價格中，即國有企業的股價指數受利率沖擊的響應程度較小，而民營企業的股價指數受利率沖擊的響應程度較大。
（二）SFAVAR模型的建立
自從VAR模型提出并將其用于經濟沖擊研究以來，大量的文獻用VAR模型來檢驗和度量經濟沖擊的具體影響。由于VAR模型中所需要估計的參數較多，為了保證實證結果的準確性，研究者們往往傾向利用較少的變量去構建模型，這種方法構建的低維度的VAR模型很難充分覆蓋市場上的信息，甚至出現了“價格之謎”等現象。
為了解決這一問題，Bernanke等（2005）提出了FAVAR模型，將動態因子納入VAR模型中，解決了模型變量較少、信息量不足的問題，但是FAVAR模型中的動態因子并沒有清楚的經濟學意義。于是，Belviso和Milani（2006）提出了SFAVAR模型，將所有變量按照經濟學意義進行分類，每類變量對應的動態因子就有了清晰的經濟學意義。
SFAVAR模型中，Yt與Xt分別為維度為M×1與N×1的變量，其中t=1，2，…，t為時間指標。Yt是研究者根據理論或者研究目的選擇的可觀測的關注變量，Xt是初始經濟變量的集合。假設存在K×1維，且能夠解釋經濟變量Xt的動態變化的不可觀測因子Ft，滿足式（1）。
三、數據來源與指標選取
（一）數據來源
2004年12月中國證監會的《公開發行證券的企業信息披露內容與格式準則第2號〈年度報告的內容與格式〉》，首次要求上市企業在年度報告中披露實際控制人的相關信息。本文的上市企業實際控制人選自2004―2013年的年報數據?？紤]到財務數據的可信度，股票的財務數據選自2004年6日至2013年12月的半年報及年報數據。股票數據選取2004年1月1日至2013年12月31日的月度數據，宏觀變量數據選取2004年1日至2013年12月的月度數據。所有數據均來源于國泰安數據庫。
（二）宏觀經濟指標的選取
在建立VAR模型討論各經濟變量之間的關系時，由于VAR模型所需估計的參數較多，因此模型變量的自由度存在一定程度的限制，模型中所包含的因子一般較少。國內外文獻中，蔣益民（2009）、肖洋等（2012）、Bernanke等[22]、Belviso和Milani[23]等都將實體經濟、通貨膨脹、貨幣供給、利率、匯率和金融資產價格等因素納入模型中進行討論。本文研究的是國有上市企業股價指數與民營上市企業股價指數在面對經濟沖擊時的非對稱反應，未考慮外資上市企業股票的影響，所以未考慮匯率因素。本文對選取的51個宏觀經濟變量依據經濟學意義進行分類，并根據Belviso和Milani[23]提供的方法，對各組提取單一公共因子，從而得到實體經濟因子（RealActivity）、通貨膨脹因子（Inflation）、貨幣因子（Money）和利率因子（InterestRates），分別記為RA、INF、MON和IR。
實體經濟因子選取固定資產投資完成額、固定資產投資完成額（第一產業）、固定資產投資完成額（第二產業）、固定資產投資完成額（第三產業）、貨運量合計、貨物周轉量合計、客運量合計、旅客周轉量合計、社會消費品零售總額、利用外資總計、外商直接投資、天然原油產量、發電量、水泥產量、生鐵產量、汽車產量、轎車產量、鋼材產量和粗鋼產量等19個變量作為代表。通貨膨脹因子選取工業生產者出廠價格指數、工業生產者購進價格指數、居民消費價格指數、居民消費價格指數（食品）、居民消費價格指數（居?。?、商品零售價格總指數和食品零售價格指數等7個變量作為代表。貨幣因子選取流通中現金（M0）、貨幣和準貨幣（M2）、貨幣（M1）、國家外匯儲備、人民幣資金來源合計、人民幣資金運用總計、各項人民幣存款、企業人民幣存款、財政存款、人民幣儲蓄存款、各項人民幣貸款、短期人民幣貸款和中長期人民幣貸款等13個變量作為代表。利率因子選擇1天、7天、20天、30天、60天、90天的同業拆借利率以及7天、14天、21天、1月、2月、3月債券質押式回購利率等12個變量作為代表。
（三）股票價格指數的編制與樣本選取
股票價格指數是反映不同時點上股價變動情況的相對指標。股價指數編制的方法有很多，包括相對法、綜合法、市值加權法和基本面加權法等，不同方法之間各有優劣?，F有文獻中，較多采取的是流通市值加權的方法，即針對不同類型的股票分別計算價格指數的方法，馮永昌[26]、李臘生[27]、王源昌和高原靜[28]等均使用這種方法。本文主要參考馮永昌（2008）以及《上證系列指數計算與維護細則》提供的指數編制方法，采用市值加權的方法來計算不同類別股票的股價指數。為了得到股票價格指數，根據分組方式選取指數編制所需的樣本股。以2004年1月為基期計算指數，并將其定為1000。最后，采用派氏加權法編制指數，計算公式為式（4）。
對不同類型的股票進行分類研究是股票市場研究的一種常用方法，而上市企業情況與企業財務指標是股票分類的兩種常用方式，丁守海（2006）、潘寧寧等（2011）、An等（2014）都使用了這樣的分類方法。本文的研究方法是觀測不同實際控制人性質的股票價格指數以及同一實際控制人性質、不同財務指標大小的股票價格指數面對經濟沖擊的不同響應。因此，將股票按照實際控制人性質以及財務指標大小進行分層，進而編制每一層次的股票價格指數。
選取2004年1月至2013年12月間，上交所和深交所所有A股及創業板股票作為總樣本，剔除期間所有的ST股、退市股票以及實際控制人不詳或無實際控制人的股票。根據所選取時間區間內實際控制人的性質，從樣本股中選取4類股票：實際控制人為國有性質的股票、實際控制人為民營性質的股票、實際控制人由國有性質變為民營性質的股票、實際控制人由民營變為國有性質的股票，分別記為SOE、PE、SOE2PE和PE2SOE。根據上文提到的股價指數的編制方式，根據式（4），分別編制每類股票的價格指數。
最后，為了從財務狀況角度研究宏觀經濟與股票市場之間的關系，需要編制不同財務指標特征股票組合的股價指數。特別對國有企業股票，按照留存收益資產比的大小進行分層，并根據式（4）編制每層股票的股價指數。具體來說，首先將每個報告期內的樣本股票，按照留存收益資產比的大小排序，然后按照留存收益資產比的大小順序，將股票平均分為5層。其中，股票總數量除以5并向下取整得到的數值為前四層的股票組合中每一層股票組合的股票數量，剩下的股票為第5層股票組合。構成的5個股票組合中，第1層為留存收益資產比最大的股票組合，第5層為留存收益資產比最小的股票組合。最后根據上文提供的方法計算每層股票的股價指數，分別記為RE1、RE2、RE3、RE4和RE5。
四、實證分析
（一）模型檢驗及參數設定
VAR模型建立在變量平穩或者具有協整關系的基礎上，為了避免直接使用非平穩時間序列進行計量回歸所帶來的偽回歸，必須對所有的變量進行平穩性檢驗。首先，應用X12方法對于所有宏觀經濟變量與股價指數進行季節調整；然后，應用ADF單位根檢驗的方法，對所有經濟變量進行單位根檢驗。檢驗結果表明，在5%的顯著水平下，所有變量的一階差分序列都顯著拒絕了存在單位根的原假設，即所有變量符合一階單整。將宏觀經濟指標按照類別分別提取第一主成分，并記錄特征值及累計方差貢獻率。表1記錄了主成分分析的結果，其中實體經濟因子、貨幣因子、利率因子對各類別經濟變量集合的方差貢獻率在90%以上，通貨膨脹因子對其經濟變量集合方差貢獻解釋度為72.03%，因此提取的經濟因子可以認為具有較強的解釋力。
本文構造了VAR模型，首先要確定每一個宏觀經濟因子的穩定性。因此，本文對各宏觀經濟因子進行ADF單位根檢驗，得到結論，各因子滿足一階單整，符合I（1）過程。根據不同實際控制人性質，分別建立4類股票價格指數與宏觀經濟因子的VAR模型。對于每個模型采取AIC信息規則與SC信息規則選擇最優滯后階數。結果顯示，4個模型得到的最優滯后階數為2，所以將4個模型設定為滯后階數為2的VAR模型。
本文還檢驗了模型的穩定性及協整關系。通過觀察每個模型的AR根圖，發現根模都落在單位圓內，因此模型穩定，可以進行脈沖響應分析。采用Johansen檢驗對本文四個模型中變量的長期穩定關系分別進行檢驗。由于滯后階數分別為2，則Johansen檢驗滯后階數為1，經檢驗，四個模型均存在協整關系。
（二）廣義脈沖響應分析
脈沖響應分析是用來分析當模型受到某種沖擊時，隨機擾動項的一個標準沖擊對其余變量即期及遠期的影響，可以形象地描述出變量間的動態交互作用及效應。在脈沖響應圖中，橫軸表示沖擊作用的滯后期數（單位：月），縱軸表示響應幅度，虛線表示正負兩倍的標準差偏離。本文使用的是廣義脈沖響應函數法進行分析，此方法不需要考慮模型中各經濟變量間的先后順序。對于4種股價指數，我們分別觀測4個宏觀因子對于它們的沖擊，并得到各變量前60個月的當期脈沖響應圖像與累計脈沖響應圖像。觀察圖像發現，不同實際控制人性質的企業面對宏觀經濟沖擊時，其脈沖響應的幅度、持續時間和變化方式都不相同。
1.實體經濟因子的沖擊效應
實際控制人性質不同的上市企業，其股價指數面對實體經濟因子的正向單位標準差沖擊的響應，表現出了明顯的差異。如圖1所示，對于國有企業，其股價指數前18個月的脈沖響應都顯著為負，之后逐漸趨近于0；其累計脈沖響應始終為負。對于民營企業，股價指數在前4個月的響應出現了負值，從第5個月出現了正向的反應，并且這種正向的反應一直持續到了第28個月，之后逐漸趨近于0；觀察累計脈沖響應，前11個月股價指數的反應為負，第12個月變為正向，且此后一直表現為正向反應。對于實際控制人由國有變為民營性質的企業，面對實體經濟因子單位標準差的沖擊，其響應前21個月始終為正，之后逐漸趨近于0。而對于實際控制人由民營變為國有性質的企業，第一個月出現了微弱的負向反應，而后從第2個月一直到第25個月都有顯著的正向反應，之后趨近于0。
國有企業的低效率對經濟增長造成增長拖累體現到了股票市場中，并損害了民營經濟的成長，使得民營企業在初期面對實體經濟沖擊的反應也為負。對于實際控制人性質發生變化的股票，由于控制人發生變化造成企業效率的提高，面對實體經濟的好轉，人們對這類股票的預期較高，股價指數表現為正向反應，其中，實際控制人性質由國有轉向民營企業的股價指數尤為明顯。
2.通貨膨脹因子的沖擊效應
如圖2所示，面對通貨膨脹因子的沖擊，不同企業股價指數的反應是類似的。4種類型企業的股票在前4個月，表現為正向反應，而后表現為負向反應，在第15個月達到負向反應的最大值，直到第35個月左右，開始趨近于0。
根據費雪效應假說，實體性資產的預期名義收益率=預期實際收益率+預期通貨膨脹率。在預期實際收益率一定的情況下，名義收益率與通貨膨脹面同升降。說明了從短期來看，通貨膨脹與股票價格是正向關系的。此外，由于存在貨幣幻覺，投資者傾向于用名義利率而不是實際利率來對股票的實際盈利資本化。因此，在高通脹時期，名義利率上升，但投資者沒有認識到盈利也上升，于是用上升了的名義利率對企業的盈利進行貼現，從而低估未來現金流，股票價格被低估；而在低通貨膨脹時期，高估未來現金流，因而股票被高估。由于貨幣幻覺影響股票估值，因此，從中期角度來看，股價對于通貨膨脹因子的沖擊表現為負向反應。
3.貨幣因子的沖擊效應
如圖3所示，面對貨幣因子的沖擊，不同類型企業的股票價格的反應是類似的，只是反應的程度有所不同。4種類型上市企業的股票在前18個月的響應都為正向，在第2個月左右達到最高點，而后反應趨向于0。從響應程度上來看，實際控制人性質從國有轉為民營的企業的股票反應要強于其他類型企業的股票。事實上，當市場上的貨幣供給出現寬松狀況時，單位貨幣的邊際投資收益下降。因此，在其他條件不變的條件下，多余的貨幣進入股票市場尋求收益，導致股市價格的上漲。
4.利率因子的沖擊效應
如圖4所示，對于國有企業，股價指數對利率因子沖擊的響應，前15個月都顯著為正，之后逐漸趨近于0；其累計脈沖響應始終為正。對于民營企業，股價指數在前6個月的響應體現為正向，從第7個月出現了負向的響應，這種負向反應一直持續到了第33月，之后逐漸趨近于0。觀察累計脈沖響應，前14個月股價指數的反應為正向，之后一直表現為負向反應。對于實際控制人由國有變為民營性質的企業，面對利率因子單位標準差的沖擊，股價指數的響應前4個月表現為正向，之后表現為負向反應，直到第35個月反應趨近于0。對于實際控制人由民營變為國有性質的企業，其股價指數第1個月出現了微弱的正向反應，而后從第2個月開始一直到第33個月都有顯著的負向反應，之后趨近于0。
通過分析，發現4種企業的股價指數在利率正向沖擊的初期都反映為正向反應。一方面，可能是因為加息說明經濟整體偏熱，企業盈利上升，投資需求擴大，加息就是為了抑制經濟過熱。但是，經濟仍會慣性上升，而股市上漲也反映了人們的預期。另一方面，可能是因為隨著資本市場的發展，偏股型基金已經成為股票市場上的重要力量，而對于偏股型基金的持倉量，證監會有明確的要求。根據證監會的《公開募集證券投資基金運作管理辦法》，股票基金要求80%以上的基金資產投資于股票。因此，面對利率上升，處于避險需要以及投資者情緒影響，偏股型基金無法將資金從股票市場轉移到其他市場，而只能是從受利率沖擊影響大的股票轉向受利率沖擊影響小的股票。國有公司股票，尤其是銀行股，受到利率沖擊的反應較低。因此，偏股型基金以及其他證券投資者的換倉操作也會加劇國有公司股票價格的上升，造成股價短期上漲的現象。而從中長期來看，面對利率的正向沖擊，股價會出現負向反應。
5.不同財務狀況國有企業面對利率因子的沖擊響應
為了尋找哪種財務特征的國有企業股票是形成上述現象的主要力量，本文按照不同的財務指標大小對股票進行分層，觀察不同層次股票的股價指數與宏觀經濟沖擊之間的關系。通過多個財務指標的測試，最后發現，留存收益資產比這一指標能夠解釋響應的差別。圖5描述了留存收益資產比從大到小的國有企業股價指數對利率因子沖擊的脈沖響應和累計脈沖響應。
面對利率因子沖擊，具有不同留存收益資產比的國有企業表現出了不同的反應。按留存收益資產比從大到小排名，前兩位的國有企業的股價指數在面對利率沖擊時表現出了明顯的正向反應。而其他3類國有企業的股票，面對利率沖擊，卻表現出與民營企業以及控制權發生轉移企業相類似的反應，具體表現為先出現正向反應，而后出現負向反應。
留存收益資產比常作為企業生命周期的變量。通過留存資產收益比，可以劃分樣本企業的生命周期階段。當一家企業處于其初創期時，投資機會較多且利潤較少，所以留存收益較小，留存收益資產比較小；當企業處于成熟期時，投資機會較少且利潤較多，所以留存收益較多，留存收益資產比較大。因此，從以上的脈沖響應圖中可以看出，發展較為成熟的國有企業面對利率沖擊表現出明顯的正向反應。由于控制權發生轉移的企業一般發展都不成熟，效益比較差，留存收益低，因此，控制權發生轉移的股票受到利率沖擊后，會表現為負向反應；發展尚處于初期的國有企業也有相似的經營狀況，在面對利率沖擊時的反應與民營企業及控制權發生變化的企業相類似。
五、結 論
本文對不同實際控制人性質的股票與經濟波動之間的關系展開研究，將股票價格、實際控制人性質、宏觀經濟變量及財務指標這四種不同頻率的數據納入同一個分析框架，解釋宏觀經濟變動與股票市場背離的原因。通過研究發現，這四種類型企業的股票，在面對實體經濟因子與利率因子沖擊時，其反應差別顯著。
中國宏觀經濟波動與股票市場動態背離主要是由于不同實際控制人性質企業的股價指數面對宏觀經濟沖擊所表現出的不對稱反應造成的。面對實體經濟因子的沖擊時，國有企業累計脈沖響應始終為負；民營企業的累計脈沖響應先負后正，但反應程度較小；實際控制人性質發生變動的兩類企業的股價出現了明顯的正向反應。面對利率因子的沖擊，國有企業累計脈沖響應始終為正，這有悖于傳統的經濟理論；民營企業的累計脈沖響應先正后負，但反應程度較小；實際控制人發生變動的兩類企業的股價出現了較為明顯的負向反應。從留存收益資產比這個財務指標出發，針對國有企業的股票，本文發現發展成熟的國有企業面對利率沖擊表現出明顯的正向反應。
以上結論對于國有企業改革、企業兼并等問題都有一定的借鑒意義，也為投資者的投資方式提供參考。此外，本文將四種不同頻率的數據納入統一分析體系的方法，對于類似問題的研究具有借鑒意義。
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展望2014年，宏觀面，經濟增速平穩回落，全年前高后低走勢；通脹方面，2014年通脹依然平穩，CPI水平略低于2013年；微觀面，周期波動下的盈利拐點鈍化，全部A股凈利潤較2013年略有回升；政策面，2014年是十八屆三中全會后改革全面推進的第一年，改革毋庸置疑將成為影響市場的最大變量，中期改革將釋放制度紅利，有助效率提升；流動性方面，利率仍是一道坎，利率市場化使得資金利率高企，制約股市估值提升；國際面，美國經濟持續復蘇，歐洲日本較為平淡，而新興市場乏善可陳。
整體而言，2014年股市沒有趨勢性向下的風險，改革和創新推動的轉型會逐步改變微觀企業盈利能力，股市機會可能由點到線到面逐步擴散，股市戰略上看多。債券型基金機會大于風險。
主動股票混合基金：
核心持有保守成長風格基金，挖掘主題基金投資機會
在選基方法上，我們仍然秉承3M投資理念，即Manager，Market和Match。根據基金經理業績及風格篩選合適的基金。首先，優選歷史業績突出、選股能力較強的基金經理。其次，在優選基金經理的基礎上，結合市場風格二次篩選。整體配置思路，核心持有周期成長和新興成長風格基金，挖掘主題基金的投資機會，階段配置價值風格。
對于價值風格基金，2014年階段戰術持有，我們把價值風格基金分為深度價值風格、一般價值風格以及周期價值風格。2014年建議階段重點配置一般價值風格（匯添富價值、光大紅利等）和周期價值風格（景順能源基建等）。
對于成長風格基金，2014年仍核心持有。我們2014年宏觀經濟穩中求進的大的格局下，結構型機會仍是存在的，改革和創新轉型、傳統產業升級等將衍生成長板塊的投資機會，把成長風格基金分為積極成長風格、穩健成長風格和保守成長風格。2013年以來積極成長風格和穩健成長風格基金均有突出的業績表現，例如銀河行業優選、寶盈核心優勢、華商主題、長信雙利等，該類基金經理具有優秀的選股能力，在2013年底風險釋放后，未來仍是重點配置的對象。保守成長風格的基金經理注重業績確定性，該類風格的基金經理不太適應2013年的市場行情，但是2014年投資者在追求優質成長的環境中，該類基金經理管理的基金也是值得重點關注的，例如中歐價值發現、中歐新動力、景順核心競爭力、國富深化價值等。
主題風格基金方面，改革和創新會衍生主題投資機會，重倉新興成長、醫藥、軍工、環保等主題行業的基金值得重點關注。例如，上投新興動力、廣發新經濟、匯添富醫療保健、農銀消費主題等。
此外，在我們基金投資中也篩選了一些久經市場考驗的基金經理，其管理的基金在海通基金風格箱中具有業績持續性佳，適應于各個市場風格，該類基金可以長期配置，例如上投行業輪動、國聯安行業優選、國泰金牛、匯添富民營活力、交銀成長、東吳雙動力、富國天成、富國天源、泰達紅利先鋒、廣發聚瑞等。
債券基金：
重點配置股性較強的偏債型基金
鑒于我們依舊看好2014年權益市場行情，在基金選擇方面，偏債型基金中個券挖掘能力較強的品種可作為首要選擇。投資者可以偏債型基金為樣本，選擇海通債券基金風格雷達中權益資產得分較高，且各個權益子風格得分較為均衡的品種。典型代表為天治穩健雙盈、招商安本增利、中銀穩健雙利。
對于中低風險投資者來說，更適合于準債型或純債型基金中利率債持有比例較高的產品。由于近2年利率債表現較差，重配利率債的產品通常在這兩年表現較差，因此選擇該類基金時投資者應當忽略短期業績排名，選擇海通債券基金風格雷達中固定收益資產得分較高，且子風格得分偏向利率債和高等級信用債的品種。典型代表為鵬華普天債券、廣發增強債券和光大收益。
最后，對于投資期限較長、不愿意做過多選擇的投資者來說，長期業績優異、短期排名穩定，偏好動態配置型債基是更好的選擇。投資者可以選擇風格雷達中得分較為均衡，長期業績較好的產品，典型代表是工銀瑞信雙利、易方達增強回報、工銀瑞信增強收益。
另外值得提示的是，近期證監會新股發行改革意見，暫停1年多的新股申購有望重啟。歷史上看，債基參與打新能夠增厚投資回報，所以偏好打新以及打新能力較強也可以作為債基選擇的一條標準。鑒于證券業協會《關于首次公開發行股票詢價對象及配售對象備案工作有關事項的通知》尚未廢止，偏債型債基或將成為首批可參與打新的產品，前面推薦的工銀瑞信雙利和工銀瑞信增強收益就是典型代表。
貨幣基金：
良好的現金管理工具
對于貨幣型基金我們強調投資者要關注入場時點，回購利率下臺階是重要判斷指標。在回購利率下行之前，偏緊的資金面為貨幣型基金帶來投資機會。年底貨基普遍會遇到贖回壓力，資產規模較大的產品在應對贖回時會更為從容，因此建議投資者按照資產規模、歷史業績、存款比例來進行篩選。推薦工銀瑞信貨幣、南方現金增利和華夏現金增利。
QDII基金：
立足資產配置，核心持有成熟市場被動型QDII
過去幾個月，債券市場經歷了失敗，對于將債券作為一種資產類型的此前觀點，固定收益投資者感到非常擔心，這種資產歷史上曾經提供了非?？煽康氖找?，并且價格穩定在高位。在過去30年中，這種理念已經多次被驗證，在該期間的大部分時候，長期債券的總回報率至少等于、甚至高于股票的表現。但是現在，由于收益率如此之低，并且債券指數顯示兩月期的收益率設置為負的3%-4%，投資者懷疑債券是否已經類似“戰馬和長劍”，并已經讓位于新時代的另類資產“機關槍”。
然而，債券領域的未來表現是另外一回事，我將嘗試在下面的幾個段落中進行分析。毋庸置疑，債券市場的“軍隊”總會有一席之地。機構或者個人投資組合中的一個很大部分都需要債券。
保險公司、養老金——所有存在負債結構的機構都需要使得負債與資產相匹配，因此在其資產負債表中的另外一方需要固定收益資產。實際上，高收益債券最近幾個月的表現就是一個很好的證明，因為它們未來負債下降的速度要快于債券資產的價格！使用401（K）賬戶投資債券型共同基金的個人不會出現這種情況；然而，如果將其住房抵押貸款負債進行貼現，也適用相似的邏輯。但是，我寫這篇文章不是為了歌頌較高的利率，而是“埋葬”由于高利率而賠錢的預期投資組合管理策略，并警醒投資者開拓自己的思維，以贏得這場新的戰爭，使得投資者不會拋棄歷史上以及未來合理的資產類型。我們認為，即使面臨較高的利率，債券這種資產類型也仍然可以提供可靠的收益及穩定的回報率。
雖然在警示“新常態”及預測接近于零的收益率不可避免會出現方面，太平洋投資管理公司（PIMCO）相當具有先見之明，但至于我們是否仍然在相隔3英尺且背負65磅裝備的情況下向著1000架機關槍前進，還是已經安全的藏在了地下洞穴并采用了一種與新時代相適應的修正策略，仍然是一個需要繼續討論的開放性問題。相信我，沒有任何其他投資公司已經給出關于這種轉型的更多思考。雖然我們在2013年五六月份所執行的策略可能錯誤并且已經被公開，但我們仍然相信自己知道如何贏得這場不斷變化的債券戰爭。我們已經花費數個月的時間——實際上長達數年——為新的黎明做好準備，我們希望，作為客戶的你們能夠在這場戰爭之后幸存下來，而不是死去。PIMCO不會在索姆河戰役中被打垮。
以下就是上述觀點的原因，以及我們不斷變化未來策略背后的邏輯。包括債券在內，所有投資都有很多可以使用的現代武器，可以用來抵御較高的利率，并且在收益率上升時并不是必須使得價格下降。這些武器總體上可以歸類為“套息”。實際上，“套息”是表示收益率的另外一個單詞，但是與每半年支付一次的固定利息相比，它的形式通常不是非常清晰。一些套息并不是表現為到期日的延長——大部分投資者認為債券具有這種特征，并且在接近于零的利率水平下，這種收益很容易被古代的騎兵沖鋒擊潰。當利率像5月初那樣快速上行時，長期及中期債券的價格會下降，并且與到期日延長有關的套息就類似于沖向機關槍的戰馬。
但是，債券還有另外一種形式的“套息”，并且不是必然依賴于收益率或者利率。由評級在AAA以下國家以及所有公司所發行的債券具有信用息差，與到期日延長相比，可以提供顯著甚至更高的風險調整息差。這些息差在利率上升時可能擴大，但是歷史上并沒有作為一種多樣化工具，而是作為熊市的一種強化工具。債券還有一種可能產生套息的波動性溢價，如果在接下來的幾年中，收益率出現類似5/6月份的突然上升，而不是PIMCO所預測的逐步上升，那么這種溢價對于不利的結果更為敏感。此外，在收益率曲線本身中，債券還有一種內在的套息部分，即所謂的“子彈或者杠鈴策略組合”選擇，在大部分市場狀況下，子彈策略歷史上能夠提供大于杠鈴策略的套息。而且，債券可以以非美元貨幣計價，所有這些都提供了在某個時點提高套息機會的潛力。
簡而言之，所有債券都具有如下形式的套息機會：
到期期限風險。
信用風險。
波動性風險。
曲線風險。
貨幣風險。
然而，大部分投資者都非常害怕在其債券組合中所存在的到期期限風險，正是這個原因，才導致債券自1981年以來成功地與股票進行了競爭，而收益率從1981年的15.25%下降到了2012年6月份的2.25%；也正是由于這個原因，使得回報率自1981年開始出現負值?，F在該怎么辦呢？
正如我在本文開篇中所提到的那樣，對于固定收益產品的需求一直都存在，也包括對投資者投資組合到期期限的延長。固定負債結構需要它們，不斷老齡化的嬰兒潮大軍也需要它們。在長期內利率不斷上升的大環境下，投資組合經理對到期期限“馬匹”的依賴可能更少，而更加依賴于與信用、波動性、曲線和貨幣等有關的“機關槍和火焰噴射器”。
乍一看，這一點好像非常明顯。我給大家講一戰期間的故事，可能只是為了確認大部分投資者都應明晰這一點。投資者向非限制性策略、另類資產以及更短久期組合的重新配置正在進行，并且正是配置為主要包括非到期期限延長套息的產品。如果大家都傾向于采用這種做法，那么我們對于經典債券策略的看法是相同的，例如“PIMCO總回報策略”（格羅斯本人所管理的基金）。未來幾年，這種產品來自久期的套息更少，更多的套息是來自于信用、波動性、曲線和貨幣風險。
但是，事情就這么簡單嗎？非也，因為適應不僅需要戰爭學院的理論能夠預期到武器的不斷演化，而且需要在戰斗達到白熱化的過程中掌控戰場本身的變化。有很多時候，當以信用為代價偏好久期時，波動性和曲線的表現就不如以歐元計價的30年期債券。對于我們的客戶來說，在“投資展望”中，一個經常性的話題和觀點就是：我們意識到了各種選擇，我們知道到期期限/久期的延長正在變成一匹疲憊的戰馬，但是在一定條件下戰場上還有它們發揮威力的一席之地。PIMCO會沖向機關槍遍布的前線，并且一直都非常重視久期債券策略嗎？不，但如果收益率上行太快，就如目前的狀況，我們可能會盡力嘗試各種策略。我們是否已經意識到，信用、曲線、波動性和貨幣也有其自身的風險并且可能非常輕易的過時嗎？是的。實際上，一個投資組合的總套息也許是當前債券/非限制性/另類資產甚至股票領域最重要的風險。一個投資組合的總套息或者總“收益率”是PIMCO的主要關注點，而不是縮短久期。在高度杠桿化的經濟/金融市場中，所有形式的套息都可能同時上行或者下行。在5月和6月的連續幾個星期，這種策略非常奏效，而且這種現象可能再次出現。與另外一種形式的套息相比，一種形式套息的多樣化方面在未來的大部分時間可能成立；但是，當這種狀況不成立時，幾乎所有的投資者都會后悔沒有關注總套息，而不是完全排斥到期期限的延長。
與面世前投資者予以的高期望形成鮮明對比的是，QDII代客境外理財業務正式推出之后，就一直飽受境內如火如荼的股票市場和人民幣不斷升值的雙重夾擊。據相關部門所披露的數據，截至2006年底，各機構獲批的QDII額度為134億美元，而實際從投資者手中募集的資金量大約只有3.9億美元。 近日據銀監會高層透露，QDII代客境外理財業務的投資范圍將有所放寬，同時信托公司也將可以申請開辦這一境外理財業務。事實上，近期新推的QDII境外代客理財產品中，已經開始間接引入掛鉤境外股票機制，同時通過產品設計加強了匯率風險抵御能力。
投資可能擴展到境外證券
根據銀監會的現行規定，目前銀行QDII產品所投資的境外產品僅限于固定收益率產品，其中包括具有固定收益性質的債券、票據和結構性產品，而銀行QDII產品不得直接投資于股票及其結構性產品、商品類衍生產品以及BBB級以下證券。保險機構QDII也只可以投資于境外的固定收益率產品和貨幣市場工具?；鸸芾砉倦m然可以將外匯用于包含股票在內的組合證券投資，但其外匯資金來源僅限于境內機構和個人的自有外匯，不可以通過集合人民幣資金繼而購匯進行操作。
受限于這一規定，在最早一批推出的QDII產品中，都把票據和貨幣市場作為了主要投資標的。以一家國有銀行去年7月所發行的第一款QDII產品為例，投資標的全部為評級AA以上的境外結構性票據及貨幣工具，然而隨著產品的到期，QDII產品實際以人民幣結算的收益率并不盡如人意。該款QDII產品今年2月份到期時，投資者獲得了7.31％的美元回報。但是與同期境內外股票市場的收益相比，7.31％的收益率尚難引起投資者的興趣的。更何況，考慮進人民幣升值的因素，在結匯之后，該產品的人民幣收益僅為4.6％。
然而這一局面將有望得到扭轉，4月上旬，銀監會主席劉明康公開表示，銀監會希望今年內調整并擴大QDII的經營范圍。據悉，目前銀監會正會同國家外匯管理局研究審慎調整擴大商業銀行代客境外理財業務有關政策，銀行系QDII的投資范圍將可能擴大到境外優質有價證券，從而正式進軍海外股票市場。這將意味著，原規定“不得直接投資于股票及其結構性產品、商品類衍生產品，以及BBB級以下證券”的限制將被打破。
對于投資者來說，今后借助于QDII產品的投資，就可以實現共同參與海外證券市場的目的，在把自己的投資擴展到全球的同時，收益率也有望得到進一步提升。
信托公司也可發售QDII產品
在銀行系QDII產品的投資范圍有望擴展到海外證券市場的同時，個人可以進行QDU的投資渠道也擴大到了信托公司。本月，銀監會和國家外匯管理局聯合了《信托公司受托境外理財業務管理暫行辦法》，這就意味著信托公司也將加盟QDII大軍，可以開辦受托境外理財業務。
不過，據業內人士的分析，盡管擁有較好的業務發展預期，但就目前的情況而言，個人通過信托公司參與QDII境外投資還需要時日。
首先是對于開辦QDII業務的信托公司要求較高。在暫行辦法中，對于申請開辦QDII業務的信托公司列出了較高的門檻。如注冊資金的要求，辦法要求信托公司開辦受托境外理財業務，需滿足注冊資本金不低于10億元人民幣或等值可自由兌換貨幣。據記者了解到的信息，現在符合這一條件的信托公司數量并不多。
此外，信托公司還需滿足經批準具備經營外匯業務資格、且具有良好開展外匯業務經歷以及良好的運行資質等多項條件。這對信托公司來說，也將成為一個難題。畢竟，與中外資銀行相比，銀行外匯理財經驗較豐富，信托公司從事外匯產品開發和設計的人員較少。現在信托公司推出的外匯理財業務數量本身就不多，并且業務主要集中于信托貸款融資，缺乏境外投資的經驗。因此信托公司在QDII產品的設計和管理能力上，還有所欠缺。
對于個人來說，購買信托公司的QDII產品，也需要更多的資金實力。按照銀監會的要求，對于單個受托人，購買信托公司QDII產品時，投資額不得低于100萬元人民幣或是等值外幣，遠遠高于銀行QDII產品5萬元人民幣的“準入門檻”。
QDII新品間接掛鉤海外證券
在QDII產品市場亟需變革的同時，不少中外資銀行已經開始悄然發力，在首批QDII產品收益不理想的情況下，對新一批QDII產品進行了變革。
對近期銀行所發售的QDII產品進行比較發現，與以往推出的QDII產品相比，新品的變化著力體現在如下兩個方面。
一是體現在投資標的上。與首批產品單純投資于境外票據所不同，新款QDII產品在設計時往往采用了聯合海外優質基金公司，通過購買基金公司定向發行的票據產品，間接地與海外證券市場相掛鉤。
如東亞銀行正在發售中的QDII產品“基匯寶”第三期，直接的投資標的是由海外的美林公司所發行的保本結構性票據，從整體框架上屬于目前銀行系QDII產品可投資的標的產品之列。但是，美林公司所發行的票據，在保本前提下的實際收益又是與美林全球優勢資產配置組合指數、固定收益資產密切相關的。其中，美林全球優勢資產配置組合指數是由5只優質的股票、債券及商品基金組成，包括摩根士丹利環球品牌基金、霸菱香港(中國)基金、PIMCO總回報債券基金、荷銀全球新興市場債券基金，以及美林世界礦業基金。據東亞銀行的理財專家介紹，這款QDII產品的實際收益高低，更多地取決于資產配置組合能夠獲得的收益。
對于這款產品的投資者們來說，以QDII產品為紐帶，通過產品的投資，就相當于間接參與了美林全球優勢資產組合所涉及到的海外有價證券市場。
QDII的這一投資趨勢已經逐漸為越來越多的代客境外理財產品發行商所使用，在中資銀行的產品中，也引入了這一做法。像光大銀行發售中的QDII“同享一號”中，則是借助于美國摩根大通銀行所提供的通道，通過購買摩根大通的結構性票據，建立境外投資組合。民生銀行近日推出的首款QDII產品中，則把具有極大升值潛力的全球新興市場作為投資方向。該產品直接購買“荷銀新興市場債券基金保本票據”，通過荷銀票據的操作借道新興市場。
不難看到，QDII產品新的設計思路為投資者博取全球市場收益提供了機會。但是這也加劇了產品本身的投資風險，投資者還是應當根據自己的需要和風險承受能力謹慎地做出選擇。
二是除了投資標的不再局限于低收益產品，QDII新品中也注重了對人民幣匯率風險的防范機制。在東亞銀行的產品中，使用的是人民幣升值的補償機制。這一產品的投資期為5年，每半年設置一個匯率觀察日，根據人民幣兌美元的實際升幅，最高可以給出投資本金的4％作為現金投資收益派發給投資者，這在一定程度上可以補償投資者的人民幣升值損失。民生銀行的QDII產品中，可為客戶提供5年最高達15％的到期人民幣匯率升值補償，同樣可視為幫助投資者規避人民幣匯率升值風險。
關鍵詞：金融租賃；資產證券化；必要性；可行性
1.我國金融租賃資產證券化的必要性分析
就目前來說，我國的租賃公司大部分通過貸款或者發放債券來融資，其中銀行的短期貸款是租賃公司融資的最主要途徑，融資額超過收入來源的90%以上。但是，隨著經濟的不斷發展和企業規模的擴大，我國證券租賃公司資本與融資的困境也日益突出。因此，尋求新的融資手段是各個租賃公司面臨的重要任務之一。
金融租賃資產證券化的概念一出現便吸引了相關從業者的關注和重視，更是緩解了各個租賃公司融資難的燃眉之急。金融租賃證券化的意義重大。第一，金融租賃資產的證券化模式下，各種資產證券化產品的發行有利于增加各個金融租賃公司流入的資金，從而促進其業務規模的擴大。同時，由于資金證券化產品的償還期相對較長，各個租賃公司能夠充分利用資金購買所需要的物資，促進自身的長遠發展。第二，金融租賃資產的證券化有利于緩解所有者的壓力。各種資金證券化產品的發行，有利于充分利用社會上的各種閑散資金，充分應對了擴張性的資金需求，能夠從較大程度上幫助緩解租賃公司所有者的財政壓力。第三，資產證券化產品的發行利率要低于同期銀行的貸款利率，這也有利于降低融資的成本。同時，資金證券化的過程中會受到相關部門的支持及監管，為各項工作的順利進行提供了重要保障。第四，金融租賃證券化產品的融資規模與用途相對靈活，并不會受到自身凈資產的影響，同時也不涉及各種抵押活動等。第五，資產證券化產品的存續期較長，這有利于進一步緩解金融租賃公司短期的償債壓力，從而有效地改善資金負債結構，對于提高資金的運作效率也具有十分重要的意義。第六，資金證券化產品的發行有利于提高原始權益人的知名度與認可度，提升品牌效應等。總之，金融租賃資產證券化具有十分重要的意義，還能促進各種中小企業的發展。
2.金融租賃資產證券化的可行性分析
金融租賃資產證券化模式下，資產證券化的產品被視為固定收益類的產品，融資成本較低。這也就為原始權益人發行各種資產證券化產品提供了重要的動力，有利于促進租賃業務的發展。第一，過去的傳統融資方式中存在信息不對稱的情況，極大地增加了融資產品的風險。而資產證券化下，原始權益人可以將自己的基礎資產出售給特色載體，有效地降低了經營風險。第二，資產證券化的產品可以通過一次核準和分期的形式來發行，而發起人也能夠根據市場利率的具體走勢在合理的范圍內自主決定分期發行的額度，也能夠有效地降低產品集中發行的銷售壓力。第三，金融租賃資產證券化符合資產證券化基礎資產的要求。隨著經濟的發展，市場對于金融租賃公司的需求也不斷上升，金融租賃公司的業務規模不斷擴大，租賃收費標準不斷增長，這也為金融租賃公司提供了持續穩定的收入來源。第四，就目前來說，金融租賃業的前景十分廣闊，發展勢頭良好，而資產證券化產品的發行正好能夠迎合當前各個金融租賃公司的融資需求，有利于促進其業務規模的發展與擴大?？傊Y產證券化的為金融租賃公司的融資帶來了較大的機遇，為其提供了充足的資金保障，有利于提升市場競爭力。這對于減輕政府的財政壓力，實現資源的優化配置也具有重要的意義。
3.金融租賃資產證券化的應用探討
所謂金融租賃資產的證券化，就是指某個金融租賃公司通過集合一系列的性能、用途或者租期等相同或相近的資產，通過結構性重組等手段，將這些資產轉化成可以在金融市場上出售和流通的證券的過程。金融租賃資產證券化會進一步提高企業的收入，促進企業的發展。但是，我們也必須意識到：金融租賃資產的證券化過程中也存在很多的風險，影響著企業的發展進程。
3.1金融租賃資產證券化的收益分析
第一，要先發行各種證券化的產品。金融租賃資產證券化的過程中，企業可以發行多種證券化產品。當市場利率呈現上升狀態時，市場對經濟發展的預期也就相對悲觀，而信用等級偏低的固定收益資產與信用等級較高的產品的利差也越來越明顯。就當前來說，證券化產品可以分為四類：最高層，風險最低，屬于優先級的債務；中間層1，風險略高，相當于普通債務；中間層2，風險較高，屬于次級優先股；次級，風險最高，對于套利者的吸引力較大。這也就構成了我們所說的分層融資。分層融資能夠充分滿足大家的資金需求，也有利于利用財務杠桿合理分為各種資本的收益，并承擔相應的風險。
第二，各種證券化產品的購買。相比企業債券來說，證券化產品的穩定性相對較高，投資價值也較高。金融租賃企業要從當前企業發展的實際情況出發，選購合適的產品，從而為企業發展籌集更多的資金。
3.2金融租賃資產證券化的風險分析
金融租賃資產證券化的過程中難免會存在各種風險。下面，筆者將對這些風險進行一一闡述。
首先，流動性風險。證券登記機構主要負責各種資產證券化產品的托管、登記以及階段工作。在產品發行結束之后，債權的轉讓要執行證券交易所的相關業務規則，并不進行公開的轉讓工作，而且轉讓過程中的流動性也相對有限。除此之外，證券交易市場上各種交易活動的活躍度也受到宏觀經濟環境、投資者的意愿以及投資者分布等因素的影響，證券的發行人也無法保證投資者能夠對自己所持有的產品份額進行足額交易。這也就導致流動風險的產生。
第二，現金流預測的風險。一般來說，投資者會將自己所持有的專項資金集中投向金融租賃合同的未來收益方案，而在進行現金流的預測時也主要從合同利率、合同違約率、提前退租等多方面因素的影響，導致現金流的預測過程中也存在一定的不確定性，導致持有者因現金流預測偏差而產生投資風險。
第三，金融危機風險。實踐表明，金融危機的爆發將直接影響租賃業務的總額。例如，2007年金融危機。當時我國政府采取了較多的行政干預措施，加大固定資產的投入，這也使得國內租賃業務不降反增。但是，如果在資產證券化產品存續期間發生經濟危機或者經濟蕭條現象時，收益憑證持有人將會面臨逾期獲得本金及收益的風險。
第四，履約風險。作為產品的原始權益人，租賃公司為了降低投資者的投資風險，如果約定的基礎資產的租金償還要低于預期，就應當進行差額支付。但是，如果租賃公司不具備履約能力的話，資產證券化產品的預期收益也會受到影響。
第五，計劃管理人員會喪失從業資格的風險。就當前來說，我國已經形成了證券業務規范化運作的系統管理體系，但是由于各種主客觀限制性因素的存在，計劃管理人員的工作過程中難免會出現各種違反法律法規的行為，這也就增加了從業資格吊銷的風險，給投資者帶來不利影響。
第六，稅務風險。在購買證券化產品并獲得收益的過程中，投資者必須要承擔相應的稅負。但是，如果國家的政策發生調整，投資者就會為此而承擔額外的成本，使得投資者的收益減少。
總之，金融租賃資產證券化的過程是機遇與風險并存的過程。各個企業必須要嚴格遵循工作流程，并明確各種風險，從而采取積極有效的措施，有效地規避風險。這也是各個租賃企業面臨的重要任務之一。
總結
作為制造業、服務業以及消費品業的重要服務機構，金融租賃公司在市場發展過程中起著舉足輕重的作用，影響著整個經濟的發展。與傳統的形式相比，證券和產品的融資成本較低、風險較小，這為金融租賃公司提供了重要的融資渠道，也有利于滿足租賃公司規避風險的投資需求。但是，由于各種主客觀限制性因素的存在，金融租賃資產證券化的過程中仍然存在很多問題。為此，相關單位必須制定統一的監管政策，打通轉讓渠道，進一步提高產品的流動性。同時，也要強化信息披露工作，從而有效避免信息不對稱的風險。相信未來，在各方面的配合之下，我國金融租賃資產證券化一定會更有序進行，企業融資活動將會更為順利，這對我國社會主義市場經濟的發展有一定的促進作用。
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