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開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇風險投資研究方向，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
關鍵詞：風險投資；孵化器功能；私募化；金融體制
中圖分類號：F276 文獻標識碼：A 文章編號：1674-1723（2013）04-0119-02
經過改革開放30多年的歷程，民營企業在國民經濟中的作用日益重要。截至2012年底，全國私營企業占82.09%；如果把個體工商戶與農民專業合作社加上，民營企業所占比重達到了95.66%。民營企業在城鎮吸納就業比例超過了70%，再加上農村的非農就業，實際上超過了85%；民營資本占國家經濟運行資本來源的60%以上。民營企業在創新與效率方面也明顯優于國有企業，約有65%的專利發明、75%的技術創新、82%的新產品開發是由民營企業提供的。
顯而易見，民營企業已經成為國民經濟的支柱，但民營企業在發展過程中卻受到了各種制度的約束，尤其是來自金融體制的制約。無論是中小型民營企業還是大中型民營企業，無論是處于初創時期還是處于成長期、成熟期的企業，無論是高科技企業還是處于傳統行業的各類型企業，都存在融資約束問題。主要表現為民營企業無法獲得低成本的銀行資金支持，只能從民間金融借得高成本資金，或引入風險投資與私募股權投資。這從近些年來各類型的風險投資（VC）規模日益膨脹可以窺見一斑。我國風險投資新募基金數量與金額從2006年的39只39.7億元到2011年的382只282.02億元，可謂增長迅速；VC的投資案例數也從2006年的324個到2011年的1503個，2011年披露金額的1452起投資涉及投資金額共計127.65億美元，投資案例數和金額分別達到2010年的1.84倍和2.37倍。我國風險投資進入快速發展階段。
一、風險投資的主要功能是高科技領域創新企業的“孵化器”
由于高科技企業很少有固定資產或可抵押物，其產品能否市場化存在較大的不確定性，因此很難從傳統金融領域融通到資金，在初創時期更加困難，所以才產生風險投資這種金融產品。由于高科技企業自身所具有的高風險特性，風險投資家必然要求較高的回報。為了輔助這些初創企業或處于成長期的企業取得成功，降低投資風險，風險投資家還需提供科學的企業管理方式，幫助這些企業將其創新產品實現市場化，在這期間風險投資家將大量的資金、精力投入到這些企業，從而幫助這些企業取得成功。對國民經濟來講，這就是風險投資最為重要的功能——高科技領域創新企業的“孵化器”。風險投資對這些企業孵化的時間通常3～5年的時間，有時會更長。孵化期風險投資家所提供的這些額外增值服務，是這些企業獲取成功的重要因素。
國外實踐證明，在風險投資的發源地——美國，風險投資曾將許多影響人類進程的重大發明帶出實驗室走進人們的生活，并造就出全新的行業。在20世紀70年代，風險投資在生物技術領域的成功（例如投資基因技術公司和安進公司）給整個生物技術行業奠定了基石；20世紀80年代風險投資又幫助軟件行業和半導體行業變成了美國經濟的引擎；20世紀90年代是在線銷售行業（亞馬遜，e-bay）有所突破；21世紀初到現在是清潔技術領域的重大發展，如今正在將清潔技術打造成一個全新的行業。風險投資就像是美國高新技術、創新企業（行業）的“孵化器”，它促進了許多高科技行業的發展，而這些行業則引領著全球經濟的發展。因此，美國風險投資最為重要的功能就是“孵化”高新技術創新型企業，雖然這不是風險投資的主動目標，但對國民經濟來講，“孵化器”功能卻成為其最為重要的功能。這一功能是美國高科技企業發展的重要助推器，也是企業創新的重要源泉。美國經濟發展歷史進程中，創新是美國經濟的核心，沒有風險投資的推動與撫育，創新也將成為異常困難的事情。
二、目前我國風險投資的主要領域及時間
2010年，中國風險投資市場發生817起投資，共分布于23個一級行業中。其中，投資互聯網125起、清潔技術84起，IT行業45起，三者共占34.99%，這與美國75%的投資比例相差較大，其余散布在約20個傳統行業中，包括最為傳統成熟的行業——機械制造、建筑業、農林礦產、連鎖零售等等都吸引到了大量的風險投資，其中醫療保健發生77起，排名第三，占到了10.61%。從中我們可以看到，我國風險投資在行業分布上并沒有特別明顯的特征，散布在各個行業，除互聯網、清潔技術與IT業這三個新興行業外，65%投資于傳統的成熟行業。這些數據說明我國風險投資已經偏離了高新技術創新企業孵化器的功能與方向，他們更傾向于成熟企業與行業，孵化的時間也趨向更短。據王一萱（2010）的研究，我國風投和私募（VC/PE）進入創業板企業到上市的時間平均為2年3個月，風投機構2年4個月，私募機構2年5個月，券商直投時間平均僅為9個月，其中海通開元2009年7月投資東方財富網，東方財富網2010年3月19日即上市，投資時間僅為8個月。據倪正東、孫力強（2008）研究發現：首先，我國創業投資平均退出回報率為158%，每1元的投資平均經過1.97年退出；這與美國1美元的投資經歷了平均4.2年的持有期，在上市時會獲得195%的平均回報有相當的差距，說明在我國的風險投資并不傾向于培育長期項目；其次，退出回報與投資期限顯著負相關（即投資期限越短，投資收益越高）；退出回報與行業類型、創投類型、退出方式以及IPO地點沒有顯著的相關關系；最后，退出回報與所投行業沒有顯著相關關系。
說明在我國，風險投資即使投資于風險較小的傳統行業，也可以獲取與投資于風險較大的高新技術創新企業同樣的投資回報。事實上，我國風險投資與私募股權投資投資的行業也沒有本質的差別，因此，目前我國的風險投資出現了私募化，已經偏離了撫育高新企業的正常路徑。
三、我國風險投資“孵化器”功能異化的根源
（一）完善的金融體制是風險投資保證其高新技術創新企業“孵化器”功能的主要約束
美國完善的金融體制是風險投資保證其高新技術創新企業“孵化器”功能的主要約束。美國存在發達的金融中介與金融市場，大多成熟行業的企業不存在融資約束，可以通過多種方式從金融中介機構或金融市場獲得資金。因此，美國發達的金融體制約束風險投資，使其獲取高額回報的唯一出路就是孵化高新技術、創新型企業，這是VC在完善的金融體制下的唯一出路。由于投資的高風險性，雖然孵化成功后風險投資獲取的平均收益較高，但據研究統計，平均35%的投資會以完全失敗告終。所以，基于其較高的失敗率，其成功后所要求的高額回報也就成為合理。這種制度約束是在正常的市場經濟體制下自動完成的，不是人為控制的，不需要政府機關的介入管制，也不會出現管制下的利益尋租行為，不會損害市場經濟的自然
平衡。
我國當前的金融體制是不完善的，正規金融制度供給不足，無論金融中介的代表銀行業還是股票市場或債券市場，幾乎都不是為民營企業設計的，尤其是中小民營企業。因此，我國風險投資幾乎沒有得到任何金融體制方面的約束。
（二）我國民營企業普遍存在的融資約束是其異化的重要原因
風險投資在尋求資本增值的過程中，評估風險與收益是最為重要的一環。對于風險投資家來說，如果可以投資于風險較小收益卻很大的企業，那必然是最佳選擇。我國目前的金融體制為風險投資留下了低風險高收益的廣闊投資空間。政府嚴格控制金融領域，金融中介為國有銀行高度壟斷。在經過高速發展30多年后的今天，一方面民間積累了大量的資金，卻不能從正規渠道進入金融領域，這就是所謂的民間游資；另一方面，社會上廣泛存在的民營企業對資金的巨大需求，造就了中國龐大的資金需求市場。但由于我國金融體制改革的滯后，正規金融市場供不應求，或由于種種體制性原因難以提供相應服務，因此，形成了巨大的資金供求缺口。
由于我國民營企業嚴重缺乏正規的融資渠道，非正規金融的資金成本高昂，難以承受，因此無論是初創企業還是發展中的企業，即無論處在哪個生命期，無論是種子期、初創期、發展期、擴張期、成熟期和上市前各個時期的民營企業都大量存在資金缺乏的情況，這給了VC與PE大量的機會。風險投資的風險水平與創業企業所處的發展階段密切相關。初創期企業的技術不完善、產品尚未大量商品化生產、尚未接受市場檢驗，企業也沒有績效記錄，項目失敗的可能性較大，投資風險也較大。相比之下，擴張期和成熟期的企業已具備經營的歷史記錄、較多的有形資產和一定的盈利能力，投資風險比初創期低。對于VC來講，降低風險追逐高額利潤是必然的選擇。那么，當存在各類較為成熟企業需要其投資時，投資回報又并不低于投資初創企業時，理性的選擇必然是投資于成熟期的低風險企業獲得高額利潤。因此我國現存的金融體制導致的民營企業融資約束是造成風險投資功能異化的主要原因。畢竟追逐利潤是資本的本質！
民營企業極度缺乏資金，又難以從正規金融機構獲得，與民間金融的高額資金成本相比，引進VC與PE是一個較為可取的選擇。因此很多較為成熟的民營企業在資金匱乏的壓力下，以較高的代價引入VC或PE，由于VC或PE為了降低投資風險，通常會在被投資企業中占有董事席位，參與企業的經營管理決策，導致原企業所有者喪失部分控制權，或被部分管理者篡取控制權，甚至會被迫退出企業的經營管理；另外，VC或PE希求的是獲取高額回報，并不是經營企業，因此會尋求可以獲取高額回報的退出機制，大多是迫使這些被投資企業IPO，成為公眾公司。因此我國的風險投資多是圍繞交易進行，即多以首次公開募股（IPO）為中心。在我國風險投資市場，大家并不關心如何幫助這些公司成長，關注的是如何使公司上市進而VC可以獲取高額回報退出。因此我國現存的金融體制造成風險投資功能異化，進而加劇了創新型民營企業融資約束，這是我國當前融資制度與企業生存發展之間博弈的必然結果。
參考文獻
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[關鍵詞]后續管理支持；參與董事會；AHP
[中圖分類號]F270.7 [文獻標識碼]A [文章編號]1006-5024(2008)05-0025-04
[作者簡介]劉 丹，西安工業大學經濟管理學院在讀研究生，研究方向為項目管理；
薛 虹，西安工業大學北方信息工程學院教授，研究方向為項目管理；
張 哲，西安工業大學經濟管理學院在讀研究生，研究方向為項目管理。(陜西 西安 710032)
風險投資 (Venture Capital)，是由職業金融家投入到新興的、迅速發展的、有巨大競爭潛力的企業中的一種權益資本，是指風險投資機構或個人通過高成長性的技術項目或企業投資，并利用本身的市場優勢提供資本運營和經營管理等方面的服務，實現資本增值后退出的投資方式。
本文通過層次分析法，得出了在我國風險投資現狀下，最優的后續管理模式，為風險投資家作出管理決策提供了理論依據。
一、后續管理支持理論
Michael Schefczyk and Torsten J.Gerpott(2001)提出了“后續管理支持”這一概念：管理支持有兩種基本類型：一種是廣義的管理支持，即風險投資公司的代表加入風險企業董事會或咨詢會；一種是狹義的管理支持，即只為風險公司提供咨詢，用來解決其關鍵管理問題并幫助作出決策，這種方式可以被稱為咨詢管理支持或狹義上的管理支持。
陳昕、黃俊添提出風險投資家提供后續管理的六種方式：通過規范公司治理架構參與管理；參加經營工作會議與進行調研；外派專人直接管理；特殊制定約定；常規監控；非正式溝通。并從風險投資機構的角度，指出風險投資公司管理支持的具體內容可分為四大類：影響創業企業決策、監控創業企業運行、提供增值服務、資本運作。
項喜章提出后續管理的三種方式：(1) 參加風險企業董事會。(2) 審查風險企業財務報告。(3) 與風險企業高層管理人員通電話或會晤。
在總結前人研究的基礎上，本文提出了后續管理支持的三種方式：(1)直線職能式管理；(2)參與風險企業董事會；(3)咨詢式管理。
接下來對“后續管理支持”做出解釋，并對每一種后續管理支持方式做一闡述：
風險企業家需要在自己的崗位上成為“全才”，能夠掌握該領域的先進的知識和技能，從而將這項工作做的比競爭對手的企業更好，同時也能管理好企業。但實際上風險企業家大都缺乏管理技能，不可能有精力成為“全才”。這是一個兩難困境，也是一個重要的商業機會，是風險投資“管理支持”的價值源泉或存在的理由。
風險投資家并不樂意將每一項工作都攬在自己的手中。管理支持建立了一個“依存系統”，通過共同的努力使這種“依存系統”充滿活力。支持的內容是豐富的，包括物資、服務、知識、經驗、軟件乃至精神鼓勵。在這里，傳統的監控變成了不斷的對話，不斷的了解企業管理者心中的意圖，并且設身處地的為他們考慮的更加周到。支持的方式是多種多樣的，投資家可以在任何時刻、為管理工作的任何方面選擇最適合的支持程度和方式。
項喜章在《論風險投資后管理》一文中提出了四個影響后續管理支持的因素：(1)投資階段；(2)投資股份；(3)投資效果；(4)投資行業。
二、后續管理支持的方式
1.直線職能式管理。直線職能式管理模式，是一種將統一指揮與部門職能專業化發展有機結合的管理模式。是由風險投資機構統攬所有的職能部門，包括研發、市場、銷售、行政等部門，換句話說，就是中央高度集權。風險投資家會隨時注意風險企業可能出現的問題，當出現下列問題及其信號時，風險投資家會及時介入風險企業的直接管理來解決問題。風險投資公司會分析產生危機的根本原因是什么，是對技術、產品和市場趨勢的判斷錯誤，還是投資不夠，無法推動企業占領市場，或者是企業得到資金后沒有嚴格的財務管理導致資金浪費，或是企業家的人事管理上的經驗不足導致工作崗位職責不清，工作分配不當，人員聘用失誤，激勵機制失效，評估考核培訓不力，使企業無法調動員工的積極性和提高他們的工作能力，使企業的技術開發、營銷和財務管理各項工作的目標無法實現。在出現以上問題時，風險投資家除了提供咨詢，更能隨時接管公司的日常管理，尤其是在更換期間，風險投資家自己擔任臨時的管理人員，直接管理公司業務，這就要求風險投資家有企業管理的實際經驗。美國的風險投資家大多來自科技企業的高級管理層，不僅有行業產業的知識和經驗，也懂得財務和其他管理，能勝任這一危機處理工作。而來自金融機構下屬的風險投資機構的投資經理人缺乏技術、營銷、人事管理方面的經驗，這也是他們的投資業績比獨立的有限合伙風險投資機構差的原因之一。在調研過程中，大部分風險投資家認為沒有特殊情況，一般不會直接接管風險企業，因為風險投資公司接管企業將會對風險企業以及自己造成重大損失，同時風險投資公司本身沒有太多的人力以及精力來接管風險企業，所以直接接管企業是風險投資后續管理過程中的下策。
2.參與董事會。一個企業的董事會對企業的經營管理負責，它主要包括聘任或解雇總經理等高級管理人員，監督或評價企業的經營狀況，制定公司的發展規劃。風險投資公司往往至少派一名風險投資家參加風險企業的董事會，甚至期望更多人成為董事會成員，主導的風險投資公司派人擔任董事長。風險投資家可以影響、引導和控制董事會，積極和充分地發揮董事會對企業的監督、咨詢功能，不像在其他投資融資下的企業，在許多情況下董事會沒有發揮應有的作用。風險投資家通過董事會對企業的重大決策進行表決，包括追加投資、資產重組、業務發展策略、管理層的聘用。組建并管理董事會也是風險投資家有效地對待其他幾項工作職能的基礎和體制保障。風險投資家通常是某一行業和相關幾個行業的專家，對行業的發展、市場潛力大小和變化趨勢有足夠的了解和跟蹤，他們幫助企業制定業務發展策略如產品開發策略和營銷計劃，使產品搶先一步進入市場，并提高市場占有率，推動企業的發展。風險投資家普遍認為參與組建董事會，在董事會中爭取到一個席位或者能夠在董事會中找到自己的代言人十分重要，這關系到自己對于風險企業發展愿景能夠在董事會意見中得到體現，并及時了解到企業的動向。
3.咨詢式管理支持。咨詢管理支持用于正式董事會之外，這種管理支持分為兩種類型(cf. Cable and Shane，1997；Ehrlich et al.，1994；Gomez-Mejia，Balkin and Welbourne，1990；Gorman and Sahlman，1989；MacMillan，Kulow and Khoylian，1988；Morris，Watling and Schindehutte，2000；Sapienza and Timmons，1989b；Sapienza，Manigart and Vermeir，1996；Sweeting and Wong，1997；Wilson1993)：
?用于商業決策時的管理支持。當創業者缺乏管理經驗而不能做出正確決策時，風險投資機構可以為其提供咨詢服務。
?對風險企業經營方式和過程的支持。包括(1)測試管理方法的可行性與有效性；(2)幫助開發創新意識；(3)提供商業接觸機會(cf. Gersick，1994；Kilian，1991)。
三、后續管理支持方式的層次分析法
1.AHP中層次的確定。AHP的第一步是建立層次模型，第一層為決策的總目標，接下來依次為不同層次準則和決策的備擇方案，下圖給出了選擇后續管理支持方式的層析模型。第一層為決策目標，第二層是決策的四個準則，最后一層是備擇方案。
2.建立判斷矩陣。層次模型確定以后，我們需要對同一層元素對于有隸屬關系的某一上層元素的相對重要性給出主觀判斷，這一判斷是通過對這些元素進行兩兩比較構造判斷矩陣而實現的。AHP的基礎是進行配對比較，在比較時，使用如下的決策規則(表1)。
表中使用的標度方法是一種將思維判斷數量化的很好的方法，心理學的試驗表明，大部分人對事物之間差別的分辨能力在5-9級之間，采用1-9的標度反應了大部分人的判斷能力。
對上一層元素有貢獻的同層元素通過兩兩比較可以構造出如下判斷矩陣
其中，aij是元素AI與元素Aj相比的重要程度，且aij>0；aii=1；aji=1/aij。因此矩陣A實際上是一個正互反矩陣，對于矩陣(aij)只需做n(n-2)次判斷就可以了。表2給出的是選擇后續管理支持方式時決策者關于投資效果的判斷矩陣。
3.局部權重的確定。判斷矩陣給定以后，可以依據判斷矩陣確定權重{wi}。求解{wi}的方法有許多，Saaty推薦通過求解判斷矩陣最大特征值λmax而獲得wi。根據矩陣理論，有
AW=ηW
其中W為向量，且W=wiT=，η為判斷矩陣A的特征根，W為特征根對應的特征向量。當A為完美的判斷矩陣時，判斷矩陣的最大特征根λmax存在且唯一，即λmax=n，其余特征根為0。W由正的分量組成，除了差一個常數倍數外也是唯一的。在現實世界中，人們的判斷往往存在不一致性，也就是說這種不一致性相當于給完美的判斷矩陣加了一個微擾，此時，判斷矩陣的最大特征根λmax不再等于n，相應地也增加了一個微擾。對于特征值的求解我們不做詳細介紹，下面介紹一種通過判斷矩陣A計算{wi}的近似方法。該方法共分為三步：
①將判斷矩陣中的每一列元素相加，即對于所有的j，計算∑aij；
②矩陣中的每個元素處以相應列的加和值∑aij，使矩陣的每一列歸一化，即aij/∑aij；
③計算歸一化矩陣中每一行的平均值 ，得到向量{wi}。
對于表2給出的投資效果的判斷矩陣，依據上面的程序進行處理
因此，三種支持方式對于投資效果的優先序分別為0.593，0.341和0.066。
判斷矩陣的一致性檢驗
基于AHP理論，Saaty認為對判斷矩陣的一致性的測量可以通過計算一致性比CR(Consistency Ratio)來實現，我們又稱CR為檢驗系數，它由下面的公式獲得：
其中CI是一致性指標(Consistency Index)；λmax是判斷矩陣的最大特征根；(AW)i是判斷矩陣與相應的優先序矩陣乘積的第i個元素；RI是隨即性指標(Random Index)，即隨機產生的判讀矩陣的一致性指標，它的大小取決于配對比較時比較的元素數目n(表3)。
CR的范圍可以從零到一個非常大的正數，但小于0.1是可以接受的一致性水平，當CR大于0.1時，決策者有必要對最初的判斷矩陣進行修正。
依據式(1)-(3)，投資效果的判斷矩陣CR計算過程如下：
5.合成權重。接下來的問題是如何利用這些優先序或重要程度對備擇方案進行排序，假定決策問題共有m層準則(或指標)，決策的目標記為第“0”層，各備擇方案處于第“m+1”層，第“i”層元素的數目用ni表示，W(i)表示第“i+1”層元素與第“i”層準則之間權重矩陣，該矩陣共有ni行和ni+1列，如果第“i+1”層的第“j”個元素與第“i”層的第“i”個元素無關，則該矩陣中相應的元素“ aij”等于零。例如，W(0)表示第一層準則對第“0”層的決策目標的權重矩陣，假如第一層的準則共有5個，矩陣的大小為1行5列，記為“1×5”，各備擇方案對于決策目標的權重(優先序)分別為W1，W2，Wnm+1，W=(W1，W2，…W2)，則W可由下式獲得
B具有最大的優先序，風險投資家會選擇B。
四、結論
本文用層次分析法，分析了在我國風險投資現狀下，風險投資家如何選擇最優的后續管理支持方式。文章結合國內外文獻提出了后續管理支持以及它的方式。通過分析，我們發現風險投資家參與風險企業的董事會是最優選擇。
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（一）投資主體單一、資金來源有限
風險投資主體是指從事風險投資活動的自然人、法人以及非法人組織，即風險投資機構。風險投資主體是風險投資的主動參與者，在整個風險投資系統中起著重要的決定作用，風險資本的籌資與運營主要由風險投資的主體來負責。我國目前風險投資主體單一，現有的風險投資公司的基金來源中政府投資占總投資的80%，大大超過美國等發達國家不到9%的比例。居民投資理財渠道不寬，儲蓄存款增速加快，很少用到風險投資領域。保險基金、養老基金和其他民間資金等進入風險投資領域的渠道和運作機制尚未建立，這不但增加了政府部門的負擔，也對風險投資的良好發展起到了很大的阻礙作用。目前我國研究和開發的資金投入不到GDP的1.5%，以至于我國風險資本增長較慢，遠遠滿足不了需要。另外，現有風險投資機構資金實力薄弱，只能支持一些短平快、投資少、風險低的項目，風險投資的真正意義無法得到體現。
（二）缺乏高素質專業人才
我國風險投資才剛剛起步，缺乏具有相應科技知識、管理經驗、懂金融投資的復合型風險投資人才。現有的風險投資人才隊伍從知識結構、思維方式與行為模式及品格特征等方面都還不能完全滿足風險投資的要求。現有風險投資機構大都由地方政府創辦和資助，目的主要是為了發展本地的高科技產業，推動科技成果轉化，搞活地方經濟，這與遵循“高風險、高收益”的真正意義的風險投資基金有很大的不同；風險投資基金大部分來源于政府，通過政府或政府背景的風險投資公司進行管理運作，出資人與管理人一體化，監控機制不完備，資金運作者和政府官員雙重身份，使其對投資缺乏責任感，還容易出現行政干預。
（三）缺乏相應的法律法規
對于風險投資這一新生事物，我國的相關法律顯得比較滯后，在該領域內幾乎沒有相應的法律和規章。《風險投資基金法》、《風險投資公司法》尚在制定中。過去制定的《公司法》、《合伙企業法》等法規未考慮風險投資的運作特點，在許多方面未能給風險投資提供必要的法律保障。
二、相應的對策
（一）發展規范風險投資主體、拓寬風險資本來源渠道
構建多元化的投資者結構，逐步由政府主導向“民營官助”為主的模式轉變。所謂“民營官助”，指的是民間經濟主體負責風險投資機構的經營管理，而政府則主要通過參與出資、參與發起設立、提供政策優惠等方式對風險投資機構予以支持。這將有助于確立我國風險投資運作的市場原則，及在一定程度上規避行政干預和“軟預算約束”問題。
從我國情況看，采用“官助民營”的模式較為可行。當前，為發展我國的風險投資業，政府采取了許多積極措施，其中之一就是政府直接參與風險投資，包括成立“官辦”的風險投資公司，或者由國家提供風險投資基金（或創業基金）。如1999年6月，我國啟動首期10億元科技型中小企業創新基金，可看出，我國目前的風險投資“官辦”色彩非常濃厚，這從某種程度上推進了我國的風險投資業，但這種模式在我國并不可行。1985年成立的中創公司是典型的“官辦”風險投資公司，但該公司卻因經營不善，嚴重虧損導致資不抵債，最終于1998年被迫關閉，其教訓是非常深刻的。
由于我國正處于風險投資發展的初期，政府資金的投入可起到良好的示范作用，從而可以引導其他民間資金的投入。但是隨著我國風險投資業逐步走向成熟以及政府資金的退出，民間資本應成為風險投資業投資的主要來源。除了政府財政資金外，還應考慮以下四方面的資金來源：首先，保險公司、養老基金和銀行業等機構投資者是風險投資的最佳資金來源。就我國目前的情況而言，機構投資者中最有實力的是保險公司。隨著社會保障制度在全國范圍內的推行，養老基金的數額也越來越大。其次，引導上市公司、國有大中型企業、民營企業參與風險投資，同時解決企業產品更新換代、提供增值服務的問題。第三，個人投資基金。雖然我國居民儲蓄額在20萬億元左右，但由于資本市場金融工具單一，儲蓄轉化為投資的渠道不暢，風險投資就是一條轉化途徑。第四，國外風險資本。在美國風險投資資金來源中，有一成以上來自國外。我國也應適當創造條件引入國外的風險投資基金，擴大我國風險投資資金的來源。
（二）培養高素質風險投資人才
風險投資家素質的高低是決定風險投資成敗的關鍵。風險投資是實踐性較強且涉及諸多學科理論和知識的一項非常特殊的投資活動。通過組織專業知識培訓，提高風險投資從業人員的業務管理水平；大力發展教育，盡快培養大批既懂金融、證券、投資，又懂財務、會計(審計)、管理、法律的復合型風險投資人才；制定優惠政策，提供人力資源優化配置機制，為人才合理流動創造必要條件，通過招聘或國際交流，引進風險投資專家，彌補國內人才的不足，改善人才缺乏狀況；利用社會傳媒，大力宣傳風險投資知識，培養公眾的風險投資意識；創造有利于風險投資人才成長的環境，建立激勵機制，鼓勵高層次科技與經濟管理人才投身于風險投資事業中來。
（三）完善風險投資法律法規
目前，我國風險投資需要加強法制建設。風險投資不同于任何形式的傳統投資，它是為風險企業提供創業資本，通過系統的管理進程將科技成果變為現實生產力的一項特殊投資。因此，嚴格規范風險投資的運營機制是保證風險投資業健康發展的必要措施。應盡快制定《風險投資法》、《風險投資公司法》等相關法律，將風險投資與常規投資區別開來，對風險投資機構的創立、運營、風險轉移等方面制定規范的管理辦法。
制定有利于風險投資的財政、稅收和金融政策。世界各國和地區為了鼓勵風險投資業的發展，都制定了一些稅收優惠政策。我國也應該研究制定支持風險投資的財政稅收政策，同時，要對風險投資貸款實行優惠利率，積極探索建立風險投資補償機制，如發行高科技債券，設立高科技發展風險基金，推出高科技企業股票上市等。
關鍵詞：科技創新 金融支撐 體系構建
國際經驗表明，金融支撐體系可以有效地促進科技創新。沒有有力的金融支撐體系，科技創新將難以發展。金融支撐體系從多個方面支持科技創新的發展，因此構建科技創新的金融支撐體系是非常有必要的。
一、問題的提出
金融危機正在深刻改變世界經濟的格局，我國粗放型經濟增長模式將無法持續，只有通過科技創新，調整產業結構，實現產業升級，才能夠實現我國經濟社會的可持續發展。然而，金融支撐不足制約著科技創新的發展，唯有建立一套完整的金融支撐體系才是保證我國經濟持續發展的最終解決方案。
二、構建科技創新的金融支撐體系的必要性
（一）有利于滿足科技創新的融資需求
科技創新的主體，不論是大企業、中小企業還是科研院所都被科技創新所需要的資金困擾著。科技創新往往需要巨額的資金支持，單靠企業的自有資金往往難以滿足研發的需要，構建有助于科技創新的金融支撐體系將有效地擺脫資金困局。
（二）有利于科技創新的資產定價
科技創新具有帶來未來收益的可能性，可以看作是一種資產，但是其價格很難確定。只有構建科技創新的金融支撐體系才能為其確定公平合理的價格，促進科技創新的轉化以及產業化。
（三）有利于科技創新的風險管理
科技創新具有較大的風險，單個主體往往無法承擔研發失敗帶來的損失，潛在的風險削弱了部分主體研發投入的積極性，不利于科技創新的發展。科技創新的金融支撐體系將利用分散、對沖、轉移、規避、補償等手段降低科技創新的風險，提高科技創新主體的積極性，促進科技創新的發展。
（四）有利于科技創新的激勵和約束
科技創新的有效性一直是社會關心的核心問題，許多科技創新的成果并沒有使用價值，投資于項目上的資金勢必被浪費，不利于資金的有效利用。科技創新的金融支撐體系將激勵有效的科技創新，抑制無效的科技創新，提高科技創新的有效性和資本的有效利用。
三、科技創新金融支撐體系的構建
（一）創造一個良好的外部環境
一是政策環境。沒有中央和各級地方政府政策的支持，科技創新的金融支撐體系將難以構建。二是信用環境。要構建科技創新的金融支撐體系，必須要提升科技創新主體的信用程度，只有具有良好的信用環境金融資本才有可能進入科技創新領域。三是法治環境。目前，應盡快完善相關的法律法規，保護各方當事人的合法利益。
（二）積極發揮政策性金融的作用
一是設立政策性科技發展銀行。國家開發銀行、中國進出口銀行、中國農業發展銀行三大政策性銀行由于業務限制對科技創新的支撐力度有限，因此國家應該盡快設立專門針對科技創新的國家科技發展銀行。國家科技發展銀行是由政府設立，代表國家利益并按市場運作的特殊法人。二是建立多層次的覆蓋廣泛的政策性擔保體系。金融支持科技創新的國際經驗表明，建立多層次的覆蓋廣泛的擔保體系是鼓勵和支持金融機構促進科技創新的重要舉措。三是積極發展政策性科技保險。科技保險能有效地控制科技創新的風險。這不僅能有效激勵企業的科技創新，而且可以引導更多金融資本流入，有助于解決科技創新的資金困境。
（三）加大商業銀行的支持力度
1、提高商業銀行放貸的積極性
商業銀行是自主經營、自負盈虧的經濟主體，會按照風險和收益相匹配的原則運營。由于現行體制的制約，銀行很難發放科技貸款。提高商業銀行發放科技貸款的積極性，可行的辦法是采用“基準利率加風險溢價”的方法，即在科技創新貸款初期執行基準利率，待科技創新取得收益時再獲得相應的風險溢價。
2、商業銀行積極開展金融創新
商業銀行只有在管理理念、管理方式、業務模式等方面進行金融創新，才能更好地服務科技創新并獲得相應的收益。
3、設立科技銀行
可以借鑒美國硅谷銀行的經驗，設立專門針對科技創新型企業發放科技貸款的商業銀行，具體的操作過程可以從先建立金融服務公司再過度到科技銀行。此外，商業銀行還可以在科技創新集中的地區設立科技支行發放科技貸款，杭州銀行科技支行是首家專門為科技型企業提供全面金融服務的專營機構，該行的經驗值得其他商業銀行借鑒。
（四）建立、完善多層次的資本市場
1、擴大創業板市場規模
創業板市場為處于初創期的科技創新型企業提供資本市場的各項服務，促其快速成長并推動科技創新成果的轉化。我國已于2009年創立了創業板市場，目前應加速擴大市場規模以滿足更多的科技創新企業的融資需求。
2、完善代辦股份轉讓系統
代辦股份轉讓系統是多層次資本市場重要的組成部分，是高新技術企業進入資本市場的“蓄水池”和“孵化器”。代辦股份轉讓系統應積極為非上市的科技創新型企業的股權轉讓提供優質快捷的服務，促使科技創新的成果轉化。
3、大力發展企業債券市場
債券融資是企業外部融資的重要形式，在提高金融資產流動性等方面具有股權融資不可替代的作用。為發揮多層次資本市場對科技創新的支持作用，必須大力發展企業債券市場。科技創新型的企業發行企業債券應注意風險和收益的匹配。美國、日本等國科技資金的來源渠道中債券融資占有相當大的比重，對于吸引社會閑散資金起了重要作用。
4、積極建立完善科技產權市場
科技產權市場是科技成果轉讓的場所，目前，相當部分科技創新單位缺乏科技成果轉化的能力，因此應建立更多的有利于科技成果盡快轉化形式多樣的科技產權市場，進一步促進科技成果的產業化。
（五）完善風險投資機制
1、拓寬風險投資的資金來源
應借鑒國際經驗，逐步引導以下資本進入風險投資領域：一是各類金融機構。如果采取適當的方式引導商業銀行、保險公司、證券公司、信托投資公司、公墓基金和私募基金機構進入風險投資領域，將會極大地促進風險投資的發展。二是有實力的大企業。有實力的大企業往往掌握數量龐大的貨幣資金，如能引導其進入風險投資領域，一方面可以滿足其資金保值增值的要求，另一方面可以顯著促進風險投資的發展。三是個人投資者。2010年我國居民儲蓄存款余額達到30多萬億元，比2009年增加16.3%。我國個人投資者的資金在相當比例上可以參與風險投資。四是外資。引導外資進入風險投資領域一方面可以拓寬、擴大風險投資的資金來源，另一方面可以滿足外資增值保值的內在要求。
2、拓寬風險投資的退出渠道
只有具備通暢的退出渠道風險投資才能實現良性循環并得以不斷成長壯大。借鑒國際經驗，風險投資的退出渠道主要為創業板市場和代辦股份轉讓系統。我國應進一步擴大創業板和代辦股份轉讓系統的市場規模，完善其運營經營管理，保證其通暢快捷。
（六）積極進行金融創新
由于科技創新活動自身的特點，現有的金融體系尚不能完全滿足其多樣化的融資需求。針對科技創新活動的特點，必須打破傳統的思維，在金融制度、金融機構、金融工具等等方面進行有針對性的金融創新。例如，可以采用資產證券化的形式將科技創新企業的部分產權或成果，出售給普通的投資者，以便更加充分有效地利用社會資本。再如，還可以建立科技小額貸款公司，小額貸款公司由于門檻低，機制靈活，往往可以作為金融創新的試點。
參考文獻：
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關鍵詞:創業投資;引導基金;創業板 信用體系
引言
2008年出臺的《關于創業投資引導基金規范設立與運作的指導意見》,為政府引導基金作了明確的定位,進一步規范了有政府背景的引導基金在風險投資中的角色。長期以來,我國政府由于在風險投資中的定位不確,出現了混亂的局面,不得整個行業的發展。作者正是在這樣的背景下,通過分析主要發達國家的風險投資歷程及政府在其中的角色,結合我國的國情闡述了我國政府在風險投資中的角色定位,以促進這個行業的健康發展。
創業投資是一種向極具發展潛力的新建企業或中小企業提供股權資本的投資行為。其實質就是通過投資于一個高風險、高回報的項目群,將其中成功的項目出售或上市,實現所有者權益。就具體的創業投資而言,企業從股權結構設計、融資渠道選擇到資本運營方式的構建都是市場化的進程,投資項目最終能否上市或轉讓,也取決于市場的選擇。從本質上講,創業投資是一種市場行為。
我國正處于經濟轉軌時期,國家的目標是建立社會主義市場經濟,但市場經濟必須有活躍的微觀主體。高新技術產業不僅是經濟發展的發動機,也是一國參與國際競爭的引領者。我國受傳統的計劃投資方式影響,高新技術從研發到產業化主要靠國家投資、政府撥款,形成了政府辦企業、政府替代市場的局面。
通過對多個發達國家政府在創業投資中所扮演的角色分析,創業投資雖然是一種市場行為,但是它的發展離不開政府的參與和支持。國外風險投資資金進入我國,它們是以資本增值為目標,盡量規避風險,更注重投資于一個企業的發展期或成熟期。創業投資在我國起步較晚,沒有形成成熟的風險投資文化,風險投資意識不夠高,民間資本參與較少。而高新技術企業往往在種子期、初創期需要大量資金投入以維持持續研發,最終推動研發成果走向產業化。這便造成了供需雙方在時間上的錯位,投資和融資不能有效對接,同時影響創業投資企業與高科技產企業的發展。
對上述的市場失靈,政府出資設立的創業投資引導基金,是對市場的一種矯正。在剛剛起步的創業投資領域中,政府究竟扮演什么角色以促進兩個產業的健康發展,是本文研究的重點。
一、建立健全與創投資相關的法律、法規體系,加大執行力度,完善執法體系
美國政府對風險投資領域秉著不干預的態度,并沒有專門針對風險投資的法律,在一些與風險投資間接相關的法律中,對風險投資業是放松管制,如允許養老基金進入高風險領域從事風險投資,不僅使養老基金成為風險投資的最大資金來源,也提高了整個風險投資的資金量水平。
在西歐和以色列,由于文化、歷史的原因,與美國投資者相比,他們懼怕風險、投資保守,尤其是對進入風險投資領域,因此大部分風險投資是通過政府計劃支持和推動的。英國政府出資組建風險投資機構,直接參與對高科技企業的風險投資。以色列風險投資發展較晚,但是發展迅速,通過采用合伙人模式,政府和私人共同投資成立風險投資基金。實踐證明,這些做法不僅對風險投資業起到了極大的促進作用,也使國家的高科技企業取得了長足的進步。
通過對比以上幾種成功模式,可以發現以色列模式對我國的創業投資有極大的指導作用。同樣我國創業投資起步晚,社會投資體系不完善,因此政府在風險投資中是不可缺少的參與者。2008年8月國家出臺的《關于創業投資引導基金規范設立與運作的指導意見》中,詳細規定了關于引導基金的一系列問題,明確了政府引導基金的地位及作用。
與發達國家相比,我國的法律法規仍需進一步完善。可以效仿英國及美國修改保險法,逐步放開保險公司參與創業投資,對創業投資企業進行融資,擴大融資渠道以提高整個行業的資金量。在知識產權保護方面,風險投資的對象是高技術產業,而高新技術的特點是以知識產權為核心,在完成技術開發后可以實現以極低成本的進行無限復制,任何投資家都不希望花大量精力和財力研發出的成果上市后,便遭遇盜版。我國目前雖然有知識產權法存在,但在執行上存在政府缺位,造成了風險投資家極少愿意出資于早期創業企業。國家出臺的相關意見通過引導基金鼓勵投向于處于早期的高科技企業,同樣也面臨產權保護的難題。加強對知識產權法律法規的宣傳,利用傳統媒體和網絡宣傳及現場咨詢,逐步形成保護知識產權的社會氛圍。有關部門加大執法力度,多部門相互配合,尤其是法院應加強對知識產權案件的打擊力度,這是有效吸引風險投資的法律環境。
可以修改現行法律,進一步提高技術入股的比例,規范證券公司、銀行、企業集團、富裕和個人家庭、國外資本進入風險投資領域,并逐步允許養老基金和和其它基金以其總資產的一定比例進行投資。各級政府應優先采購政府引導基金進入的高科技術產業的相關產品,尤其是投資于早期的企業,更應給予其市場支持。對于出口創匯的產品,應給予出口退稅政策,扶助企業逐步成長。待企業開始盈利時,及時取消相關優惠政策,把相關優惠政策轉予下一批企業。這樣形成一個良性循環的政策,既有利于引導基金的成功收回,也有利于企業的健康發展。
二、建立我國企業的社會信息系統和社會信用系統
在市場經濟條件下,由于信息是在大多數分散的個體行為之間發生和傳遞,加之現代經濟社會的復雜性和瞬息萬變,導致信息的供給與需求者之間出現信息盲區。在資本市場上,就是在資金供給者和需求者之間流轉不暢,我國可以借鑒美國圣河西市政府的做法,出資建立信息服務中心,首先是創業企業信息系統,提供企業的標準信息,如企業名稱、地點、注冊資本,主要研究方向、核心管理人員等。其次是創業企業家信息系統,對企業家的了解是評估投資項目的重要環節之一,一個好的管理團隊比項目本身更重要。如企業家的學歷、工作經歷、個人業績等。再次是是建立創業投資家信息系統,收集其投資業績和聲譽記錄等。政府提供信息平臺,供創業投資企業與創業企業根據需要查詢相關信息滿足供需雙方的信息需求,從根本上解決投融資雙方個體之間溝通環節多、反饋鏈冗長的矛盾,極大的降低了信息搜索的成本,縮短了項目搜索的周期,加快了風險投資的循環速度,既有助于擴大對高科技企業的支持面,也有利于分散投資風險。
項目選擇是風險投資成功的重要因素,但是創業團隊中領導者及其團隊成員的選擇是成功的潛在重要因素,在防止創業家逆向選擇和道德風險中,誠信是至關重要的因素。我國的個人誠信系統建設剛剛起步,與發達國家相比,仍有眾多不完善之處。政府應進一步加強建設個人誠信檔案,形成一個完備的個人誠信檔案庫供信息需求者合法運用。這樣間接降低了風險投資過程中投融資雙方的選擇和交易成本,提高資金的利用效率。
三、加強監管,防范風險,正確引導投資方向與階段
(一)對有政府引導基金參與的創業投資企業的投資監控與風險防范。為了解決市場失靈的問題,政府劃出財政資金設立引導基金,其宗旨就是通過杠桿作用,成倍的放大資金進入風險投資領域,同時鼓勵參與政府優先發展產業的早期的高科技企業。引導基金作為母基金,與其它資本結合形成子基金,政府不參與子基金的管理,因此面臨所有者缺失的局面。政府必須有專人在子基金的管理層中,雖然不干涉企業的正常運作。但在子基金的投資方向上,對不符合產業政策的,必須一票否決。在投資階段上,防止子基金片面追求利潤,忽視了對早期高科技企業的扶持,必須設定一定的投資比例規定子基金投資于早期高科技企業。由于政府引導基金的目的不在于盈利,這也為子基金管理人與創業企業之間合謀打開了大門,共同謀取政府資金。政府加強監管同時增加了成本,設計合理的激勵機制,抑制合謀的動機是政府必須考慮的因素。
(二)政府對風險投資產業導向作用。對于投資符合國家產業政策,高科技性,市場前景廣闊的產業,如信息業、生物制藥、航天航空、新材料、新能源等領域,政府應給予極大的鼓勵措施,如給予區別于投向一般產業的創業投資的稅收優惠,政府優先采購等優惠,引導創業資金流向高科技企業,進而吸引民間資本的流入,有助于調整目前我國不均衡的產業結構。
(三)引導投資階段,鼓勵創業投資企業進入創業企業的種子期和初創期。我國目前的創業投資多數集中投資于企業的后期價段,往往更愿意扮演一個錦上添花的角色,而雪中送炭對一個早期的企業是更加重要的。處于種子期和初創期的企業,研發尚未完成,產品多數處于一個概念階段,隨時面臨失敗。由于風險極大,單純的商業性資本很少涉足,通過市場配置資本很難解決問題。目前的風險投資對我國的早期高新技術企業鮮有推動作用,而政府引導基金下的子基金也只是按一定的比例投入,難以在短期內解決所有企業的融資問題,只能緩解決部分需求。政府設置鼓勵政策吸引民間資本、外國資本進入,對投資既符合國家產業政策,又處于早期階段的企業,政府應給予雙重優惠,逐漸形成一個多層資的政策體系。讓愛好不同風險,看好不同產業的資本順利進入創業企業,各司其職,各有所獲。
四、培養人才,培育市場
風險投資中,風險資金是最重要的。但是投資的成敗與否依靠于創業投資領導和團隊的素質。我國的風險投資起步晚,高素質的人才奇缺,沒有形成一群成熟的風險投資家,民間資金在轉化為風險資本時存在信譽瓶頸。
為了提升我國風險投資家的的整體素質和增加從業人員,政府必須以教育為先導,在大專院校設置相關專業,培養大批既懂金融、證券和投資又懂管理、會計的復合型人才。在培養他們的過程中,更應注重于對其進取精神、敢于冒險的素質培養,這樣才有助于他們進入風險投資領域后投資于早期的高風險創業企業。政府應主導創業投資企業成立行業協會,尤其是注重有外資背景的企業加入,通過行業協會這個平臺定期舉辦研討會議,供不同層次,不同背景的投資家們交流,既有助于他們形成眾多的人際網絡,也有助于我們的風險投資家在交流與交往中學習先進的理念,提升整個行業的投資水平和從業人員素質。
在與外企的合作中,引導基金要放松管制,給投資家較大的自主決策空間,抱著學習的態度,了解他們的投資程序,與自身進行對比,尋找不足。同時邀請外國的著名投資家為中方投資人定期培訓,提高專業技能。
五、購建多層次的退出機制,進一步完善創業板
隨著創業板的出世,多年來制約我國風險投資的退出機制邁出了實質性的一步。風險資本的撤出渠道主要有公開上市、被其它企業收購或兼并、股本贖回或回購、破產。在大多數情況下,創業企業選擇IPO。從我國創業板開始至今,上市企業股價脫離實際上漲,投機氣氛濃厚。說明我們的證券投資體系仍不完善。一個處于發展期的資本市場容量有限,不能滿足眾多企業的上市要求,應進一步完善創業企業收購和境外上市等退出機制。
同時大力發展產權交易中心。我國的產權交易市場發展到今,已有200多家產權交易所,但是它們發展極不平衡,由于大部分產權交易中心為政府引導下的事業單位,只為國有企業服務,容易造成定價不合理,同樣的產權在不同的交易所內價格差別大。國家應對地方性的交易中心實行市場整合,形成幾個區域性的產權交易中心,形成與創業板、境外上市相呼應的立體網絡,在此基礎上逐步使區域產權中心進行聯網,覆蓋全國的市場,為風險投資形成有效的退出渠道。
隨著創業投資的發展,政府作為市場的守夜人,為創業投資發展提供一個良好的外部環境。引導基金最終應選擇適當的時機退出,讓市場去推動創業投資業和高科技產業的發展。
在探討我國的任何經濟問題和現象時, 有一點我們始終不能忽視, 那就是我國的具體國情。一種有效的風險投資結構形式的最終確立,一方面依賴于政府的倡導,另一方面也是由其內在的發展規律和相應的外部環境決定的。目前我們國家的基本情況是:整個社會的法制環境還不完善,市場經濟仍處于初級階段, 社會信用體系尚未確立, 道德風險不容忽視等等。這些問題為社會人文環境所決定, 很難在短期內得到解決。 因此在對我國風險投資業發展過程中的這些障礙采取相應對策時也必須正視這些問題的存在。
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【關鍵詞】科技園區;孵化器;風險投資;CRO
隨著現代科技的發展,研發投資的規模越來越大,研發成本也越來越高。作為傳統的企業內部研發模式的替代,旨在節約研發成本的研發外包和獨立研發(in-house)逐步發展起來。生物醫藥研發外包服務(contract Research Organization,簡稱CRO),直譯為“合同研究組織”,在新藥研發中所處的地位越來越重要,大型制藥企業的外包/獨立研發比例越來越大。2008年,世界主要藥物市場的新藥研發(R&D)經費大約600億美元,其中150億美元采取了外包服務的形式,其中最主要的原因就是大型制藥企業通過采取CRO節約了大量資金。據美國普華永道2009年的《亞洲地區醫藥研發外包發展動態報告》顯示,2008年中國醫藥研發外包市場已上升到約2.6億美元,較2005年的2500萬美元的市場足足增長了10余倍,預計到2010年可增長至4.3億美元。隨著跨國制藥公司研發中心紛紛落地中國,中國醫藥研發的產業鏈日益成熟,有大批工資相對低廉的優秀科學家,同時具有豐富的臨床資源,中國CRO市場的“蛋糕”會越來越大。目前,中國已經超過印度成為亞洲研發外包首選地。[1]
1.我國生物醫藥研發外包企業獲得風險投資的情況
目前我國的CRO企業已達400多家,大多規模較小,主要集中分布于北京、上海、廣州等經濟發達地區,但業務主要集中在輝瑞等大型公司,服務內容則主要集中在藥物篩選、臨床前和臨床試驗階段,其中,藥物中間體等合成工藝研究和生產是目前中國CRO市場比較成熟的外包項目。總的來看,目前中國CRO的市場規模還不是很大,但巨大的發展潛力已吸引了風險資金的關注。
風險投資對于CRO的關注充分說明中國CRO產業頗具發展潛力。風險投資是新興產業的風向標,能吸引其關注的一定是那些極具拓展空間的行業。雖然風險投資對CRO非常關注,但業內真正得到風險投資的CRO公司卻并不多,原因是中國CRO市場雖潛力較大,但目前該領域尚未得到充分開發,現有公司規模較小;此外,國家對于藥物研發市場是否全面放開態度也不是非常明朗。
張江園區作為我國高科技產業的核心聚集地之一,長期致力于構建以企業為主的產業技術創新體系,不斷加強園區各項配套服務環境建設,并在園區建立起適應自主創新企業發展的高效投融資平臺,已經逐步使張江園區成為風險投資資本的積聚地。在我國目前獲得風險投資的CRO企業中,張江高科技園區的企業數量居前,以在NASDAQ上市的藥明康德為典型代表,CRO產業集聚發展態勢已初步顯現。這種產業集聚發展態勢的形成與張江科技園區對于風險投資的長期投入與持續的配套環境建設有重大關系。
2.風險投資對于推動CRO產業發展的作用機制
對于風險投資公司來說,它們一旦決定投放某一行業,就絕對不會僅投資一、兩家公司,而是成規模地投放多家公司,并盡可能快速地將這些公司推向公募市場。如果中國CRO市場在未來5年能保持年均25%的成長速度,并在2010年～2011年發展為數億美元規模的市場的話,屆時風險投資公司將會規模化進入這一產業。
2.1 風險投資開展CRO項目投資的基礎條件
我國CRO產業的快速發展,與中國制藥業巨大的市場機遇和不斷完善的產業發展環境密切相關。風險投資參與我國CRO產業的發展需要以下三個方面的基礎條件:
第一、我國制藥市場的快速成長。一般來說,一個新藥在研發過程中如果擁有某個國家的病例資料,那么它在該國家上市就將比較順利。作為發展最快的新興藥物市場,我國已經引起跨國公司越來越多的關注。為了迅速占領這個藥物市場,在我國開展CRO可以為未來產品上市奠定良好的基礎。
第二、我國逐步重視新藥研發工作。隨著我國加入WTO承諾的逐步實施,對知識產權的保護力度逐步到位,本土企業仿制新藥的道路約來越窄,傳統的靠仿制藥生存的本土醫藥企業在權衡仿制藥與創新藥之間的利潤落差后,開始重視藥物創新,增加了創新研究投入。[2]
第三、產業發展的支撐條件逐步具備。為了增強競爭能力,提高入組病人的可獲得性,以加快試驗速度,節約成本,跨國藥企紛紛在中國建立起全功能的全球研發中心。這些均為CRO產業在我國的迅速發展創造了良好的基礎條件。
風險投資是多層次資本市場中支撐CRO產業發展的條件之一,CRO的迅速發展和廣闊的市場前景也為風險資本創造了高速增值的機會,兩者之間形成一種新型的互動關系。
2.2 風險投資推動CRO產業發展的作用機制
風險投資是高技術產業發展的重要引擎,對高技術產業的發展、管理、技術創新等均產生重大影響。風險投資對CRO產業發展具有重要的催化作用,具有類似產業發動機的功能,可以促進CRO產業的行業制度創新,具備市場篩選、產業培育、風險分散、政府導向和資金放大的功能,并可以激勵和誘發技術創新與組織、市場創新。
2.2.1 風險投資為CRO企業技術創新提供了資金支持
我國現階段CRO產業的資金來源主要依靠創業團隊與企業自籌,難以獲得商業銀行的信貸支持,顯然難以滿足產業快速發展的需要。風險投資對CRO企業提供了直接的資金支持,還可帶動其它資金的進入,進而形成了一套與企業技術創新不同階段相匹配的、梯次分明的金融支持系統。風險投資的參與,使企業獲得外部權益資本的時間提前至CRO企業生命周期的開始,也就是在創業初期,尚未形成成熟的市場或技術,只要有足夠的成長潛力,就有可能獲得風險投資的資金支持和增值服務。風險投資就夠的專業化的識別能力和篩選能力使缺乏市場前景的項目會不斷淘汰,而那些具有生命力的項目則受到精心培育,實驗設備采購、人員招募、市場開拓等方面都發揮著舉足輕重的作用,從而使技術創新的效率得以保障。
2.2.2 風險投資有效分擔了CRO企業技術創新過程中的風險
風險投資的特殊投資模式使其能夠承擔CRO產業發展中的較高風險,有助于鼓勵留學人員和海外專業人才回國開展以CRO為核心業務的創業活動,激勵創新;風險投資的資金供給主體機構化更強,承擔風險的能力也相應地更高,有利于企業從事技術創新;風險投資機構嚴格的項目評估和遴選也降低了風險。風險投資家不僅憑借自身擁有的專業知識對CRO企業現狀、成功前景及管理團隊進行廣泛、獨立的投資前調查,還充分利用科技界、產業界、金融界及中介機構專業人才的優勢來為其提供決策參考意見,從而大大提高了投資決策的科學性,進而提高了技術創新的可能性,從一定程度上降低了技術創新風險。對于新藥研發CRO企業不同的技術創新階段,風險投資家以自己管理的多個基金或聯合其他投資基金進行科學的投資組合,將不同投資項目、不同投資階段及不同投資主體進行合理組合,使投資風險得到系統性分散和降低。[3]
2.2.3 風險投資降低了技術創新融資過程中的信息不對稱
在CRO企業融資過程中,企業家往往對自身的信用和CRO項目投資前景比出資者擁有信息優勢。技術創新要求保守技術秘密,但為技術創新籌集資金需要向出資人詳細描述項目及市場前景,即使經營者想讓出資人清晰地了解企業的經營情況也會遇到信息表達上的困難。風險投資家為降低資金的委托風險,在決定投資前會投入一定的時間和精力來評估技術創新企業財務、信用狀況及項目未來前景,對CRO企業技術創新將會有所了解。在投資后,風險投資家又會加強監督力度以防止信息不對稱所產生的道德風險。
3.風險投資與孵化器的融合點分析
孵化器是技術創新的突出表現,風險投資是金融創新的突出表現。作為兩種不同類型的創新工具,作為兩種介于市場與企業之間的新型社會經濟組織,作為促進初創企業創新發展的活力源泉與直接動力,孵化器與風險投資在我國高科技園區中所起的作用已被越來越多的人所認識。孵化器與風險投資的融合發展基礎是科技含量高、成長快且具有較高風險的中小CRO企業,其融合發展模式與這些中小CRO企業群體的成長規律與CRO產業的發展態勢密不可分。
3.1 風險投資與孵化器在共同的專業化趨勢中融合
對于孵化器來說,向專業孵化器方向發展,將某一專業技術領域的企業集中孵化,一方面可以降低運營成本及經營風險,另一方面因為將服務集中于某個專業領域,可以對在孵企業的技術、產品進行更嚴格的評估、審查,做出正確的篩選和引導;而入孵企業可以利用孵化器的專業優勢、網絡資源及針對性更強的創業環境,取得更好的發展。風險投資機構為降低投資風險,專精于自身所熟悉的行業領域,以利于對投資項目的評估和投資后的管理,形成強大核心競爭力,提高投資成功率。CRO孵化器與專注于生物醫藥領域投資的風險投資的融合,可以形成良好的互動效應。
3.2 風險投資與孵化器在創業、創新要素集聚空間方面的融合
專業孵化器可促使政府制定政策引導公共資源流向特定區域、特定部門、特定技術、特定人群,促進分散的產業社會資源形成有利于形成整體競爭力的技術能力、產業化能力。此外,孵化器在技術和人才集聚方面也極具優勢,可以吸引海外高層次創業者及相關技術和資金流入。風險投資機構所投資企業大多分布在機構所在地的附近地區,有利于溝通和控制,此外,處于產業不同環節的被投資企業之間又可形成上下游產業關系,在一定程度上降低企業發展的風險。生物醫藥專業孵化器與風險投資的融合,可以在企業的發展空間、產業聚集以及產業發展的創新要素的集聚方面形成良好的互動效應,有效降低CRO企業所面臨的市場風險和創新風險等。
3.3 風險投資與孵化器在企業生命周期的融合
針對企業成長不同發展階段與階段性結點的多輪次孵化與融資服務,是孵化器與風險投資之間合作最緊密之處,同時也可能帶來巨大與長久的收益。企業在不同發展階段,分別有不同的孵化服務與融資服務需求。風險投資者通常將資金分期投入,根據企業發展結點劃分不同的投資階段,上一階段目標的實現成為下一階段資金投入的前提。作為再次投資的先決條件,風險投資者對企業發展結點的確認往往需要孵化器的幫助。多輪次孵化帶動多輪次創投,多輪次創投反過來促進多輪次孵化,這就是孵化器與風險投資相輔相承、相得益彰的理想融合關系。
4.政策建議
我國利用全球服務業轉移的機遇大力發展生物醫藥研發外包服務業,參與到創新藥研發產業鏈,對提升我國醫藥產業的國際分工地位、加速高技術服務業發展、積累自主創新能力、推進經濟發展方式轉變具有重要戰略意義。要使CRO產業成為各地未來的重點發展的特色產業之一,就有必要促進孵化器與風險投資的融合發展,充分發揮孵化器、風險投資在促進CRO產業發展中的催化作用。
為促進CRO產業的發展,首先應積極培育和引進風險投資主體。可以各科技園區主持組建的風險投資機構為載體,與民間資金共同組建風險投資機構;鼓勵境內外投資者設立風險投資的分支機構,進入本區域開展風險投資業務;鼓勵保險公司、證券公司、民間資本等進入風險投資領域。結合本地情況充分發揮創業投資引導資金的作用,吸納各種社會資金投入風險投資領域,通過參股、風險補償和提供融資擔保等方式推動風險投資業的發展,以促進CRO企業的融資環境的改善。積極創造條件,引導銀行、證券公司、擔保公司等機構與創業投資機構加強業務交流與合作,發揮各自優勢,搭建適應風險投資發展的融資平臺,共同為CRO企業的各成長階段提供更有效的服務。[4]其次,針對CRO產業的特點,應積極探索風險投資的獎勵與風險補償機制,對風險投資機構和其投資的CRO企業制訂相應的扶持政策。再者,各科技園區應依托專業孵化器建立健全中介服務體系,逐步建立促進CRO產業發展的綜合支持系統,營造CRO產業發展的環境。各級政府部門應開放相關科技計劃項目信息,各創業服務中心、生產力促進中心等機構積極向風險投資機構推薦項目,搭建風險投資信息網絡平臺,建設CRO項目庫。依托專業孵化器或由科技園區管委會主持建立區域CRO聯盟,促進CRO產業內部的交流與合作,同時也有利于與創業風險投資機構的交流;最后,以專業孵化器為基礎,推進與CRO產業發展相關的評估、咨詢、技術服務中介機構和人才培養體系等配套環境的建設,并配合相關部門開展誠信體系建設工作,為風險投資業的發展營造更好的環境,以充分發揮其促進CRO發展的催化作用。
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【關鍵詞】高新技術產業；風險投資；對策
一、風險投資對我國高新技術產業的必要性分析
（一）風險投資可以為高新技術產業提供資金支持
傳統投資大多具有固定的償還期限，投資可行性的論證重點都是財務指標的分析，側重投資于技術成熟的企業以此來規避風險。傳統投資的投資者將資金投入企業的時間一般是確定的一次支付或定期支付，要求在確定的期限內獲得回報，期間并不參與被投資產業的經營管理過程。而風險投資則不同，它是一種中長期的權益性投資，側重于高新技術產業的創建和新產品的研發。風險投資的投資人根據被投資企業的發展情況決定分階段追加投資，對被投資企業的考查要求是投資項目的科技含量、創新性以及創業家的素質能力。同時，高新技術產業是知識密集產業，是具有高風險、高投入、高收益特性的產業，R&D資金的高投入是高新技術產業化發展的重要特征。
2009年我國R&D經費為5820.1億元，占當年國內生產總值的1.70%，比2008年增長0.23個百分點。為了維持技術領先的優勢，企業必須不斷的增加研發投入，而傳統投資無法滿足高新技術產業對資金的需求，這時風險投資能夠緩和高技術產業初期對資金的需求。2009年6月，奇瑞公司完成了上市之前的最后一筆融資，金額高達29億元，創造了中國最高融資額的新紀錄。在這次融資中，華融資產管理公司、渤海產業投資基金管理有限公司、深圳市中科招商創業投資管理有限公司、融德資產管理有限公司和鼎暉股權投資權利（天津）有限公司等國內投資機構都對奇瑞的這融資活動提供了資金支持，奇瑞汽車發言人金弋波表示，這次融得的資金主要用于新能源項目、重卡項目和正在籌建當中的轎車四廠項目。該項風險投資緩和了高科技風險企業對資金的強烈需求，有利于科研成果轉換率的提高，從而促進高新技術產業的發展。
（二）風險投資可以加快高新技術產業化
高新技術要應用與社會化的大生產大致要經歷實驗室成果、中間放大實驗和產業化三個階段，這三個階段的資金投入比例大約為1:10:100。高新技術產業發展的每個階段都存在著資金問題，風險投資不僅對高新技術企業注資，同時也提供技術、管理等方面的支持，加速了高新技術企業由弱變強的發展速度。風險市場的建立，可以吸收社會閑散資金，對高新技術產業化進程進行資本供給，從而提高技術成果的轉化效率，促進產業化的形成。風險投資通常將資金投資于技術前沿，例如風險投資對微電子、生物制藥等行業的介入，直接加速了這些高新技術產業的興起并促成了這些產業的輝煌。在提供資本的同時，風險投資專家會向企業輸入技術、管理能智力支持，幫助產業化進程的加速。
（三）風險投資有利于優化資源配置，促進經濟發展
在現實生活中，高風險高回報的項目往往是最缺乏資金的項目，這種“逆向選擇”問題使得資源在配置上存在效率問題。在進行風險投資之前，企業會對項目進行可行性分析，減少了將資金使用的盲目性提高了資金的使用效率。其次，再把資金投入給企業之后，投資人會跟蹤風險投資的去向，對資金使用情況進行監督，這在一定程度上也保障了資金的使用效率。再次，高新技術產業的高回報性也會吸引社會閑散資金，將手中的資本對高新技術產業進行投資。最后，政府對民間資本的引導，與政府相結合形成一個多層次的資金供給渠道，實現資本的再次增值。我國經濟在2009年的金融危機中受到了嚴重的沖擊，通信電信產業的風險投資為7.95億元，其金額僅占全年投資總額的2.52%，但是電信產業在綜合資費水平下降的情況下，主營業務仍然具有增長態勢，全年主營業務收入高達8424億元。因此，大力發展我國的高新技術產業的風險投資，對引導社會資金來支持R&D，推動高新技術產業活動，保證國民經濟能夠持續健康的快速發展。
二、發展我國高新技術產業風險投資的對策
（一）加強政府對風險投資的扶持作用
1.建立完善法律體系
金融活動的有效運行離不開健全的金融法律法規體系，通過立法來規范風險投資的產權交易行為。目前我國風險投資還處于“嬰幼兒”時期，很多法律、法規的出現，都是滯后于風險投資的實踐活動，造成了風險投資活動中出現問題后，風險投資領域出現了一定程度的立法空白，這制約了我國風險投資的發展。從國際經驗來看，可以通過以下幾個方面來完善風險投資的法律法規體系。
首先是知識產權保護的法律體系。高新技術產業蘊藏大量的先進技術，要正確處理技術產權入股問題，同時也要使產業成果得到充分的法律保護。其次是通過《公司法》等法律體系完善企業制度，對高新技術企業設立的資金、人數、出資形式等的限制根據具體國情適當放寬。最后是有關風險投資公司和風險投資基金的相關法律。這是風險投資操作的指南和依據。美國《中小企業投資法》的實施對沒過風險投資業的發展起到了很大的促進作用。我國可借鑒發達國家關于風險投資的立法，加快《風險投資法》、《風險投資基金管理辦法》等法律、法規的出臺，做到風險投資的有法可依，以此來促使我國風險投資的良性發展。
2.對風險投資進行稅收優惠
優惠的稅收政策對風險投資具有刺激作用。政府提供稅收優惠政策，減免風險投資收益的所得稅。美國作為風險投資最大的受益國，在早期風險投資發展的時期，將所得稅稅率從1978年的49%降到1982年的20%，其稅收政策上的大手筆刺激了風險投資的發展。2007年國務院通過了《中華人民共和國企業所得稅法實施條例》，2008年《企業所得稅法》同步實施，國家高新技術產業稅率降低到15%。雖然我國目前已經陸續出臺了一系列有關風險投資的稅收優惠政策，但是優惠幅度還需擴大。稅收優惠要成為高新技術產業風險投資的“助推器”一樣。首先，為了鼓勵高新技術企業將稅后所得進行高新技術產業的在投資，可以對企業的二次投資降低所得稅稅率或投資退稅，將稅收優惠的重心向鼓勵高新技術的研究應用與推廣傾斜。其次，風險投資所選擇的高新技術產業是高技術含量產業，其設備更新速度快，對加速折舊等方面也需要相關的稅收優惠政策。最后，對風險投資者在股權轉讓時的印花稅予以減等措施都會有助于風險投資者的積極性，刺激更多的風險資本的投入。
3.政府角色的重新界定。
在硅谷創立的初期階段，有1/4的訂單來自于政府，政府在資金與商品銷售等方面給與的支持能夠正面的增強風險投資產業化的力度，為高新技術產業化取得成功提供堅實的保障。我國風險市場的早期發展中，政府資金就發揮著主導作用。國家資本的直接介入可彌補在高新技術產業化初期，私人資本、企業資本在投資回報率要求無法滿足投資目的以及商業貸款因缺乏盈利性而難以提供融資的情況下，對高新技術產業化進行支持。但是政府的公共管理職能與風險投資公司的價值最大化的目標相矛盾，并且政府在風險投資中的雙重身份不能對風險資本市場進行有效監督。因此，政府應從“幕前角色”像“幕后角色”轉變，由直接投資者變成間接投資者。
（二）拓寬風險投資的來源渠道
堅實的資金基礎是風險投資穩步發展的保證。發達國家的風險投資主要有：養老基金、實體企業、保險公司、私人資金、研究機構、商業銀行等。我國風險資本的主要來源是政府財政和商業銀行,為了實現風險資本市場的兩性健康發展，我國應建立以市場為中心的風險資本市場，優化投資主體結構，建立起多主體多元化、結構層次化的風險投資市場。著名學者成思危提出“支持而不控制，引導而不干涉”的方針。首先，養老基金的合理使用。據中國風險投資統計年鑒顯示，我國政府在風險投資的主體地位已經呈現下降趨勢。根據《2010年度人力資源和社會保障事業發展統計公布》，我國2010年全年城鎮基本養老保險基金總收入為13420元，總支出為10555億元，盈余2865億元。合理利用基本養老基金，使其成為高新技術產業R&D活動中資金的一劑補血良藥，實現養老基金的保值增值。其次，放寬對各種風險投資機構的限制，對外國風險投資的進入進行引導。根據《2010中國風險投資年鑒》，截止2009年年底，在1708.22億元的風險資本中，有19.28%的資金來自海外，但是與2008年相比則是明顯減少。放寬對商業銀行、保險公司以及證券公司等擁有大量資本的上市公司對風險投資的限制。
（三）建立完善的風險投資退出渠道
風險投的目的不在于長期的持有股權，而是未來所有者權益的變現。風險投資的運作過程具有周期性，依次是投資――發展――退出――再投資。退出渠道是否通暢對于風險投資能否健康發展有著十分重要的作用。國際常規做法是建立二板市場，為高新技術企業發行股票提供場所幫助風行投資順利退出，如美國的納斯達克市場（NASDAQ）、新加坡的賽斯達克（SESDAQ）等。我國2010年共發生退出交易388筆，與2009年相比有大幅提高。全年157家風險投資所支持的企業IPO涉及退出交易有331比，股權轉讓方式發生20筆退出交易，回購方式退出交易1筆。從境內方面來看，全年有119家風險投資的238筆交易退市；從境外方面來看，全年有38家風險投資的93筆交易退市，基本實現了退出渠道的暢通，但仍不能適應市場經濟體制下對資本自由進退的需求。
為此，首先要完善我國的二板市場。二板市場的高風險與高收益特性使得對二板市場的發行交易制度、監管制度等都需要嚴格的法律規范。我國的二板市場也處于剛剛起步的階段還不成熟，2009年證監會《首次公開股票并在創業板上市管理暫行辦法》，我國風險投資的二板市場有法可依。在發展我國創業板市場的同時積極利用海外二班市場的“低門檻”效應，爭取在海外上市的機會，實現風險資本的效應最優化。其次，健全完善產權交易市場。雖然我國已經建立了二板市場，但是仍然處于起步階段還不成熟，并且所有的風險投資不可能都在二板市場上市，建立一個比較完善的產權交易市場能更好的促進風險投資的發展。
（四）培養高素質的風險投資管理人才
風險投資是一項靈感與經驗結合的項目投資。作為風險投資人，除了要具備基本的資本條件外，還應是金融、保險和企業管理的復合型人才。首先，要建立有效地激勵機制，吸引高級人才投身風險投資事業。知識經濟最貴的是人才，人力資本可以創造巨大的經濟財富，有效地激勵體制能夠推動風險投資人才為企業創造更大的市場價值從而實現價值最大化。其次，要走出國門，加強與國外風險投資的合作。用“走出去，引進來”的方法對業務骨干進行培訓，學習發達國家經驗，努力培養本國的風險投資專家。有能力的中國留學生也是彌補我國風險投資市場人才匱乏的一種有效途徑。最后，風險投資人才流動機制建設。實現人類力資源的合理配置，為風險投資人才的流動以及升遷提供良好的環境，能更好地促進人才隊伍的發展。
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作者簡介：
一、風險投資概述
風險投資主要針對的是高新技術產業產品的開發領域，這些領域往往具有較高的風險，同時具有較高的投資回報即收益。風險投資主要是一些大的投資公司向具有潛能和盈利能力的高新技術產業融資的過程。風險投資業在西方興起很早，在我國還處于摸索和發展階段，我們只有看到風險投資業的巨大優勢，才能更好地促進高新技術產業的發展。
風險投資最早起源于19世紀末的美國，當時所涉及的行業主要是鋼鐵業、煤炭業以及鐵路業。隨著風險投資業的風生水起，斯坦福大學看到了風險投資業的巨大潛力，紛紛加入到了這一行業，最后造就了今天聞名世界的經濟搖籃――硅谷。硅谷的一些公司主要采取了有限合伙制的風險投資機制，主要是為了獲得稅收上的優惠，從而獲得更大的利益，政府也通過這種方式鼓勵風險投資的發展。
風險投資公司主要的盈利方式不是獲得企業的股權和所有權，只是通過自己對企業的融資，幫助企業擴大經營規模或者經營領域，然后通過公開上市等方式在產權流動中實現投資回報。
目前，風險投資業在中國也日漸興起，出現了很多風險投資公司，最早的中國風險投資公司是2000年4月由“中國風險投資之父”成思危先生的支持下成立的。風險投資公司在很多風投項目上都獲得了巨大的收益。看到了這一巨大的市場，很多世界著名的風險投資公司都把視角轉向了中國，其中最著名的代表人物是熊曉鴿所屬的IDG風險投資公司，IDG已經先后投資了200多家的中國公司，獲得了豐厚的市場回報。熊曉鴿風趣的說，投資中國的公司沒美國貴也沒那么容易死。風險投資業已經滲透到了中國的各個種類的企業，中國企業家也看到了其巨大的回報，越來越多的中國企業加入到了風險投資的行列。
二、風險投資項目評價的兩種理論
風險投資項目評價在整個風險投資過程中占據著非常重要的位置。由于風險投資有別于通常意義下的投資，因此其項目評價也不能簡單地采用傳統的評價方法。
傳統的風險投資項目決策方法一般以凈現值（NPV）法則為核心，根據凈現值的正負大小來評價投資項目是否可行，但是它忽略了投資的不可逆性和延遲期權的價值，往往造成對投資項目價值的低估。根據風險投資項目的高風險、高收益、高度的不確定以及分階段資金注入的特點，尋找到一種適合于風險投資的決策方法――實物期權理論。
（一）凈現值法（NPV）
NPV法則可以正式表述如下：
NPV等于所有的未來流入現金的現值與流出現金現值的差額。如果一個項目的NPV是正數，就采納它；如果一個項目的NPV是負數，就不采納它。
凈現值法有一定的應用局限性，只對兩種投資項目成立，一種是當投資環境在未來發生變化時，投資決策是可以逆轉的；另一種情況是當投資決策是不可逆轉時，假設這項投資現在失去了投資的機會，那么在未來也再沒有對這個項目投資的可能性，即不存在延遲投資。
凈現值法則假設的的兩種情況，大多數的投資項目是不能嚴格遵守的，或者說對大多數投資項目是不成立的。公司的投資決策大多數是不可逆的，而且我們還可以選擇最佳的投資時間進行延遲投資。當公司進行不可逆的投資決策時，實際上是在執行一個買方期權。公司會選擇一個最佳的投資時間，還要尋找更有力的場合進行投資，從而獲得更大的利益。公司一旦最終決定投資，投資機會的價值就不復存在，也就是說它失去了尋找更有力的機會進行投資的權利。因而，這種失去了的機會（即期權）價值應當是投資成本的一部分，而簡單的NPV方法沒有考慮到這種成本，所以NPV方法進行項目評估時應當被更改。這個是NPV方法的一個重要缺陷。
忽視了創造期權的價值是傳統的NPV方法另一個重要的缺陷。有時有些公司決定進行的投資單獨地看是不利于投資的，這并不等于說公司就失去了所有的投資機會。事實上，當市場環境改變時，相當于公司失去了一個機會可能又得到了另外一個甚至幾個投資機會，這就是創造期權。一個例子是開發研究的投資，如果不確切地計算進行開發研究而帶來其他投資機會的價值時，NPV方法就會否定這類投資。也就是說，進行某項投資不只是計算這項投資所帶來的現金流量，而且還要權衡進行這項投資的后果可能會導致一些附加的投資機會，這就是創造了期權。顯然，傳統的NPV方法是忽略了這類創造期權的價值的。
由此看來，傳統的NPV方法對大多數投資項目的評價結果是有很大誤差的，于是我們引入了實物期權理論。
（二）實物期權方法
1.實物期權的含義
Black和Scholes指出:金融期權是處理金融市場上交易金融資產的一類金融衍生工具，而實物期權是處理一些具有不確定性投資結果的非金融資產的一種投資決策工具。實物期權是在金融期權的定價公式的基礎下產生的，根據不同實物的特征，也對金融期權公式進行了相應的改進。實物期權定價公式主要應用于一些風險投資項目的評價，比如房地產業、鋼鐵業等，對比傳統的凈現值方法精確度有了很大的改進，當然根據具體項目的不同特征，里面參數的選取也有很大的不同，這些參數的確定有時也需要借助于其他的數學工具來完成。表1列示了實物期權與金融期權的具體比較。
表1 金融期權和實物期權的比較
金融期權 項目實物期權
標的股票的當前市場價格 項目預期現金流的現值
執行價格 投資成本
距離到期日的時間 距離失去投資機會的時間
標的股票價格的波動率 項目價值的不確定性
無風險利率 無風險利率
2.風險投資項目評價的期權特征分析
由于實物期權和金融期權有很多相似的特征，于是我們可以用期權來評價風險投資項目的價值，又可以彌補傳統的NPV方法忽視了延遲期權的缺陷。風險投資家對風險企業的投資就像購買了一份期權，一旦成功將獲得巨大收益，即使失敗其最大的損失也只是投入的風險資本。風險投資家向風險企業投入一定的風險資本從而擁有一定的股份，但其目的不是為了擁有企業，而是在風險企業增值后出售自己所占的股份以獲得投資收益。所以風險投資家相當于以投入的資本為期權費購買了一份期權。它賦予資本家在T時刻以某一價格出售自己手中股份的權利。該期權以資本家在風險企業中占有的股份為標的資產，設其現在的市場價格為P。風險資本家的目標是在T時使其價值增值為E，故E可以視為期權的執行價格。
3.實物期權的應用過程需注意的問題
由于我國引入實物期權的時間不長,實際應用較少,在應用過程中難免出現某些問題.同時,模型本身也存在某些問題：如Black-Scholes公式中假設價格服從正態分布，其實對于非大量交易的投資項目這一假設未必成立；其次，無風險利率受多種環境因素的影響，經常發生變化，況且完全的無風險利率是不存在的；再次，模型中某些參數的確定也帶有一定程度的主觀性；再者，某些模型雖然引入風險中性概率，但由于實物期權的種類繁多，至今未形成通用的模型。這就需要風險投資機構風險投資人員的敏銳判斷力，進而選擇合適的模型。
三、結論
本文對風險投資項目的評價從傳統的凈現值方法和實物期權方法進行了闡述，凈現值方法忽略了投資過程中的經營柔性，從而導致凈現值偏小，進而使投資者失去了投資機會；而將實物期權理論引入風險投資的過程，考慮了經營柔性的價值，從而使投資者進行正確的投資決策。需要說明的是，實物期權理論并不是對傳統凈現值理論的全盤否定，而是在凈現值基礎上加上期權的價值，是對傳統凈現值理論的補充和改進。
（基金項目：牡丹江師范學院青年專項基金扶持項目QF200901）
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關鍵詞：專利信息；風險投資；專利預警；風險企業
中圖分類號：F224 文獻標識碼：A
一、引言
風險投資的一個基本特征是通常發生在未來高度不確定的環境里。風險資本的英文是venturecapital。在這里，venture的內涵就是指具有冒險性或高風險性的事業。而這種高風險性通常源自于行業發展早期技術和市場等因素的變動。嚴格地講，對技術和市場已經成熟穩定的企業進行投資，并不能算真正意義上的風險投資。這一基本特征使得風險投資在投資理念和投資方法上有著不同于其他投資活動的特征。那么，風險投資家是如何敏感地捕捉到整個行業的技術及市場變化的呢？這是成功風險投資家的商業訣竅(know-how)之一。近年來，隨著我國風險投資機構數目的增加，不僅資金規模擴大，而且在投資方式上也出現了投向創業早期階段的發展態勢。然而，我國本土的風險投資機構與海外成功的風險投資機構相比在許多方面還存在較大差距。一般認為國內外政策和文化環境的差別是造成國內外風險投資行業差異的原因。然而，在國外成功風險投資機構中的核心成員所擁有的各類“隱性知識”，也是造成差距的一項重要原因。這些隱性知識是那些杰出的普通合伙人一直能取得驕人業績的關鍵性因素，體現為風險投資機構在項目篩選、評估、介入方式和管理手段等方面的獨特技巧。國內風險投資機構要縮小和海外機構之間的差距，就需要掌握這些關鍵性的隱性知識。然而，這些關鍵性的隱性知識存在擴散方面的障礙。現設計一套專利預警方法，為風險投資者提供捕捉整個行業技術及市場變化的便捷工具。這套方法的基本思路是，企業的盈利能力主要取決于它壟斷市場的能力。對風險企業而言，其市場壟斷能力主要源自其專利資產，包括權利覆蓋范圍、權利穩定性、實用程度等在內的風險企業專利資產的特征決定了風險企業壟斷市場的能力。但是，在一個高度不確定性的世界里，這一壟斷市場的能力并不是一成不變的。其他新技術的問世可能會分走已有技術的半壁江山，或者將一項原本看好的技術徹底淘汰。因此，風險投資者的任務便是監測這一壟斷能力的變化。市場營銷、人力資源管理等這些工作，都是在企業擁有既定的專利資產及相應的潛在壟斷能力的前提下開展的，其職能是將潛在的壟斷利潤盡可能轉變為更多的實際壟斷利潤，這些工作更多地由風險企業的總經理或管理團隊來承擔。而風險投資家應該更多地關注基于風險企業專利資產特征的潛在市場壟斷能力的變化。此外，每個企業都不希望被別的企業壟斷。被別的企業壟斷，意味著自己將處于弱勢談判地位。在經濟世界里，一個企業與其他經濟主體發生著各種交易。例如企業生產需要原材料等投入要素，如果某種核心原材料被其他企業壟斷，那么，該企業就不得不支付更高的價格。典型例子是當電腦芯片被Intel獨家壟斷時，其他PC整機生產廠商只能獲得平常利潤。因此，對于風險投資者而言，還要關注風險企業的投入要素是否存在被其他企業壟斷的風險。
二、構建測量潛在市場壟斷能力的專利預警指標體系
基于上述觀念，特設計了三類專利預警指標。第一類指標衡量的是風險企業專利資產的權利獨占程度，這是界定風險企業潛在壟斷能力的關鍵因素。通常，專利資產的權利獨占程度與核心專利個數、非核心專利的包圍效果、文獻相似度、權利要求個數、前引和后引個數、IPC代碼衡量的保護寬度等指標相關。這些指標均可以被比較客觀地測量，例如，非核心專利的包圍效果可以用包圍每個核心專利的平均專利個數來測量。第二類指標衡量實施專利資產的便利程度，這需要對專利文獻中的技術說明書進行分析，估算需要獲取哪些投入要素，并從要素市場的供給是否充裕和供給者競爭程度來判斷獲得投入要素的難易程度。如果風險企業在某個要素市場上只有一個供給者即被其他企業壟斷，則意味著交易地位的惡化。具體而言，為了測量實施專利資產的便利程度，可以對各個投入要素的價格和要素供給市場排名靠前的幾名供給者所占的市場份額等指標進行跟蹤。此外，也可以對風險企業的需求進行類似分析，如果風險企業面臨的需求者或采購方只有一個，那么，風險企業處在被買方壟斷的不利地位。第三類指標衡量風險企業專利資產在功效上給用戶帶來的便利，這同樣需要借助技術說明書，估算專利資產給用戶帶來的安全、省時、低成本、環保等方面的功效。當風險企業的專利資產能夠給消費者帶來更大的功效上的改進或滿足時，則意味著風險企業能夠從消費者那里收刮走更多的消費者剩余，賺取更多的壟斷利潤。為了測量專利資產給用戶帶來的功效上的便利程度，可以先取領先企業的同類專利在低能耗、省時、低成本、環保等功效上的值，再讓所考察風險企業的實際值與領先企業的取值進行比較。可見，上述專利預警指標體系的優點是可以被相對客觀地測量。接下來，如何在風險投資中使用上述指標體系進行動態跟蹤和管理呢？這里有兩個使用原則。一是衡量專利權利獨占程度的各項指標都取企業自身值與行業最大值的比值。原因是風險企業通常最擔心也最渴望的是“勝者通吃”。如果自己能成為最后的勝者，那是最理想的；相反，如果別的企業成為通吃的贏家，自己一杯羹也分不到，那是最可悲的。將自己的值與行業最大值進行比較，有助于盯住最厲害的競爭者，充分體現了風險投資的憂患意識。二是將上述指標體系與初始值或前期值進行比較。在風險資本進入風險企業時，上述指標體系會取得一套初始值。在持續經營過程中，如果進行多次預警分析，則每次都會取得一套值。將本次預警值與上一次預警值進行比較，如果下跌幅度超過了一定程度如5%，則需引起注意，必要時采取一定的應對措施。相反，如果上升幅度比較大，則意味著優勢增強，也可能需要采取更積極的措施，以便盡快地將潛在市場壟斷優勢轉變為實際市場份額。上述兩項使用原則都體現了相對性。這也意味著風險企業專利預警指標的絕對取值并沒有多大參考價值。對風險投資決策有參考價值的是與同類企業或自身前期的取值相比較而言的相對值。只有在與同類企業或與企業自身前期值的比較中，才能判斷出目標企業的市場壟斷力量是增強還是變弱了。
三、示例
表1給出了某個風險企業專利預警指標的取值和波動幅度。在計算取值時，衡量專利資產的權利獨占程度的指標既有絕對取值，又有與行業中該指標最大值的比值。后者列在括號中。需要指出的是，用于參照的最大值并不來自同一個參照企業。有的企業在某一些指標上強，有的在另一些指標上強。在計算相對值時，取最大的那個值。這是因為要與競爭對手的最強項進行比較；衡量專利實施的便利程度的指標時，則先取各期絕對值，然后用后一期值比前一期值，獲得漲跌幅度值；衡量專利技術在功效上給用戶帶來的便利程度時，則需要具體設計。設計的原則是取值越大，越有優勢。如果取5%為波動警戒幅度，那么，該企業的核心專利個數、A投入要素供應市場前三名供給者所占市場份額、B投入要素價格、購買量排前三的需求者占總銷售市場份額和成本優勢這五個指標相對值的漲幅超過了5%；相對值跌幅超過5%的指標有包圍每個核心專利的專利個數、專利和非專利文獻相似度的平均值、權利要求個數、前引平均數和能耗優勢；相對值波動小于5%的指標有后引平均數、IPC代碼衡量的保護寬度的平均值、A投入要素價格、B投入要素供應市場前三名供給者所占市場份額、產品銷售價格、省時優勢、環保優勢。這些信息對風險投資者有參考價值。風險投資者可以根據上述信息對風險企業提出以下三個方面的管理建議。首先，針對衡量專利資產權利獨占程度的指標變動情況給出管理建議。相對同行業領先企業而言，目標企業擁有的核心專利數目明顯提升了。但是，圍繞核心專利開展的專利布局卻相對領先企業滯后了。專利和非專利文獻相似度的平均值、權利要求個數和前引平均數這些指標與領先企業的差距也同樣拉大。這意味著需要在研發上進一步參考更廣泛的前人成果，并強調研發項目的獨創性，以及要盡量多提出權利要求。其次，針對衡量專利實施的便利程度的指標變動情況給出管理建議。A投入要素供應市場前三名供給者所占市場份額明顯上升，但市場價格卻沒有上升甚至有所下降。這意味著市場競爭仍然很激烈，A要素的供給狀況沒有變差；B投入要素價格的價格雖然明顯上升了，但主要供應者市場份額沒有大變化，說明價格上升是有其他原因引起的，風險企業還沒有被供應商加強壟斷的風險；購買量排前三的需求者占總銷售市場份額的明顯上升，但這并沒有伴隨企業產品銷售價格明顯下跌，影響并不嚴重。購買者的相對集中，反而意味著可以減少銷售費用，獲取銷售上的規模經濟。最后，針對專利在功效上給用戶帶來的便利程度的變化給出管理建議。目標企業在能耗上與領先企業差距越來越大，這意味著需要開發出降低能耗的新技術。此外，目標企業的成本優勢增強了，這意味著有空間通過價格優勢吸引消費者。有時候，某個企業的專利預警指標會全面惡化。這時候，做局部的管理調整也不起作用了。此時，風險投資者可以做出退出該企業或更換核心人員的決定。在實踐中，人們喜歡將上述各項指標綜合成單個指標，然后用該指標來進行預警。在本例中，也可以對各指標賦予權重，得到一個綜合性的預警指標。將該指標與領先企業或上一期進行比較。但是由于人為賦予的權重具有主觀性，這一做法意義很有限。如果有必要，還不如讓風險投資者根據自己心目中各類指標的權重做出決策。
四、未來的研究方向
筆者設計了一套專利預警指標，并嘗試將其應用于風險投資的動態管理決策。從理論上講，風險投資決策會受到所投企業的技術特征的影響，而這些技術特征通常會在專利信息中有所體現。因此，本文的基本思路具有合理性。實際上，專利信息幾乎與風險投資的各個決策環節相關。在尋找項目環節，技術前沿、技術趨勢、技術洼地、技術專家、研發團隊等都在專利信息中得到反映；在項目評估環節，潛在競爭對手的個數、實力、強弱和技術壟斷程度，也可在專利信息中得到反映。風險投資機構的投資方式、項目組合策略、投資回收周期設計等多個環節也都可以依據專利信息做出更嚴謹的決策。可見，用專利信息來輔助風險投資決策，具有很大的研究空間。長期以來，我國本土風險投資水平與國際先進水平有較大差距。如果能將海外風險投資機構所擁有的隱性知識轉化為顯性的、可模仿的知識，將有助于快速縮小我國本土風險投資行業與海外風險投資機構之間的差距。同時，將為我國的創新創業活動提供更有效的融資服務，為本土資金提供盈利性更高的投資渠道。然而，將成功風險投資者的隱性知識轉化為顯性代碼，是一件說起來簡單做起來難的事情。盡管一下子對所有的隱性知識進行全方位地解碼是一件極度困難甚至不可能的事情，但不同領域的學者可以結合自己的優勢專業，從不同角度對相關隱性知識進行解碼。本文則是在利用專利信息將風險投資決策中的隱性知識轉換為顯性知識的一項嘗試。將專利信息有效地運用于風險投資決策，不僅還有很大的研究空間，而且具有很強的社會意義，期待后來者深入研究。社會意義之一是，如果能夠借助專利信息有效地將杰出風險投資家掌握的隱性知識解碼成顯性知識，有利于推動整個風險投資行業的規模擴張。就像歷史上投資銀行業曾經經歷的那樣，早期只有少數人掌握投資銀行業務的訣竅，這些隱性知識只能通過師傅帶徒弟或家族傳承的方式被繼承下來，但是隨著投資銀行業務的流程和原理被解碼，特別是被寫入教科書后，投資銀行業迎來了一個大量高素質專業人才涌現并推動行業大發展的時期。利用專利信息對風險投資決策中的隱性知識解碼，將起到推動風險投資行業發展的類似作用。社會意義之二是，為了建設專利數據庫這一公認的“技術寶藏”，我國政府投入了大量的人力財力，但對專利數據庫的深度開發利用還不夠，特別缺少的是對不同用戶量身定做的專利信息分析服務。近期出現的知識產權運營基金就是一種在政府扶植下出現的組織形式，該組織被期待能通過收購、孵化和投資等多種手段來推動知識產權的運用，其運作模式與風險投資有共通之處，有效的專利信息分析也將有助于這類組織的發展。
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關鍵詞：金融創新 經濟增長 效應研究 金融衍生工具
世界性金融危機爆發以來，金融衍生產品市場超速發展所帶來的負面效應集中顯現，“過度金融市場化”及其對經濟增長的負面作用引起廣泛關注，如何吸取金融危機的教訓，適度金融創新對有效促進經濟增長和經濟轉型意義重大。本文結合現有文獻，通過數據圖表和IS-LM模型，從分析風險投資對高科技創業的影響入手，對金融創新方式與經濟增長效應程度進行系統和全面的研究。
文獻綜述
金融創新在學術界沒有統一的認識。大衛?里維（David?lierreyn）認為金融創新是指衍生金融工具的運用、新的金融市場及提供金融服務方式的發展。這個定義包括了金融創新的主要內容，即金融工具創新、市場創新和服務創新。而美國金融學家默頓?米勒（2000）認為金融創新就是在金融領域內建立起“新的生產函數”，“是各種金融要素的新的組合”，包括新的金融工具、新的融資方式、新的金融市場、新的支付手段以及新的金融組織形式與管理方法等。金融創新能顯著推進金融發展從而促進經濟增長，金融創新的經濟增長效應實際上是金融發展對經濟增長促進作用的具體體現。因為許多金融創新措施實施后往往會引致金融增長和金融結構變化，即帶來金融發展的正面效應。
目前有形成相反的兩類觀點：第一類觀點認為金融創新增強了金融發展的動力，并最終為經濟帶來更高的長期增長（Bandieraetal.，2000；Andersen and Tarp，2003；Bekaertetal.，2005；Ghosh，2006）；第二類觀點認為，金融創新導致了過度的風險介入，加劇宏觀經濟的波動性，從而導致更加頻繁的金融危機（Demirguc-Kunt and Detragiache，1998；Kaminsky and Reinhart，1999）。
近年研究金融創新、金融發展與經濟增長關系比較有代表性的文獻有Jose DeGregorio、Pabl Guidotti（2005）發表于《世界發展》雜志上的論文《金融發展和經濟成長》，對經濟的長期增長與金融發展之間的關系進行了實證研究，結果發現金融發展與經濟長期增長成正相關，而且金融發展促進經濟增長的主要渠道是通過投資效率的提高，而不是通過投資數量的增加。Cesar Calderon和Lin Liu（2003）發表于《發展經濟學》雜志的論文《金融發展與經濟增長的因果關系》中，考察了109個發達國家和發展中國家，發現金融發展與經濟增長存在雙向因果關系，并且發展中國家比發達國家在金融深化方面對經濟增長的作用更為顯著。Yousif halifa和Al-Yousif（2002）在《金融經濟評論》上發表的論文《金融發展和經濟成長》從另一個角度研究發展中國家的例證，結果表明，金融發展與經濟增長之間存在很強的雙向因果關系。與此相關的文獻較為重要的是Allen和Qian（2005）在公司層面上的研究，他們發現中國的法律、金融和經濟增長之間存在復雜的關系，有效的替代性治理機制和融資機制促進了微觀主體的發展，進而間接促進經濟增長。
目前國內外實證研究成果較少，尤其是針對我國有影響力的研究仍較少見，原因是金融創新種類繁多且不斷變化，造成在實踐上統計資料相當缺乏，在理論上對金融創新的量化研究相當困難。
金融創新主要方式的變化
以電子信息技術為代表的科技進步成果極大地提高了金融機構的經營效率，使得金融創新在世界范圍內呈現加速發展的態勢，從根本上改變了金融機構的服務生產和提供方式，促進了金融業運行模式的創新，這其中包括金融工具的創新、金融服務技術的創新、組織形式的創新、競爭模式的創新等。
（一）金融工具的創新
科技進步使得交易成本不斷降低，極大地促進了創新型金融工具的出現。降低交易成本既是金融創新產生的動機，也是金融創新的結果。比如：風險投資促進了新經濟和高科技企業的發展；期貨的出現改善了風險承擔的能力，金融活動的參與者可以通過轉移、分散的方式減少風險發生的可能，如果沒有轉移價格風險的金融工具，那么企業的融資和對外貿易都將面臨很大的風險和不利影響；金融資產證券化也是現代信息技術和交易技術發展的結果，金融機構可以通過出售貸款將風險轉移出去，這一創新降低了投資者因信息不對稱的風險，也便利了市場各方對風險的轉移。
（二）金融服務技術的創新
由于經濟活動日益頻繁，賬務往來與日俱增，傳統的手工處理手段無法滿足客戶的要求。科技進步給金融業的服務技術手段帶來了革命性的變化，使金融從業人員從繁瑣的手工勞動中解脫了出來，不僅減輕了勞動強度，也極大地提高了金融服務的效率。例如：SWIFT“環球同業銀行金融電訊協會”，使銀行的結算提供了安全、可靠、快捷、標準化、自動化的通訊業務，從而提高了銀行的結算速度。金融業已經實現了電子化。網絡技術的應用，進一步提升了金融業的科技水平，使金融業進入了網絡化時代。
（三）金融業組織形式的創新
隨著高科技的迅猛發展，傳統金融機構的組織形式得以改變，傳統的管理模式不再適應全球金融網絡時代的要求，實現電子化、網絡化后，金融機構便可將分布于全國乃至世界各地的分支機構聯結為一個整體，實行集中統一管理，大大提高了組織化程度。同時金融企業的組織形式趨向虛擬化、智能化，現代金融企業不再需要在地理上繼續延伸，而只需連入互聯網的終端即可把它的業務伸向世界各地，電子商務使21世紀的金融業由地理概念的有形化、多中心走向無形化和無中心，金融業的組織形式被徹底改變。
（四）競爭模式創新
科技進步使金融業的競爭范圍不再限于傳統的同業競爭、國內競爭，而且擴大到金融業與非金融業、國內與國外等多種形式的競爭。金融市場競爭加劇，金融機構業務向多元化和功能復合化方向發展，向傳統業務以外的領域滲透，金融業與其他行業的界限進一步模糊，金融機構可能是貸款資金的發放者，又可能提供債券承銷、收購兼并、保險產品等服務，這種競爭促進了金融創新。
金融創新下的增長模式
金融創新之一的風險投資被人們稱之為“經濟增長的發動機”。美國之所以能夠在20世紀90年代連續107個月保持經濟增長的強勁勢頭（實際GDP年均增長速度達到3%），既高于歐盟（1.7%）和日本（1.3%），也高于世界平均增長率（2.3%），完成了其產業科技化結構調整和產業升級，并進入了前所未有的低通貨膨脹率（3%以下）和低失業率（4%-4.5%）時代，其中因素固然很多，但有一個重要推動力，那就是風險投資，風險投資就是新經濟，沒有風險投資就沒有新經濟。
在美國，90%的高新技術企業是按照風險資本模式發展起來，二戰以后95%的科技發展與創新來自風險企業，這些企業成為美國經濟增長的重要源泉。在歐洲，以接受調查的投資風險企業的相關數據與歐洲500強公司相比較，1991年到1995年間，歐洲的這些風險企業的銷售年增長率達35%，一般為歐洲500強企業的兩倍；風險企業年就業增長率高達15%，而500強公司只有2%。以上數據表明，很大一部分科技創新從傳統企業轉移到風險投資創立的企業中。風險投資通過促進高新技術企業的發展推動一國經濟發展得到廣泛證實。
目前我國上市公司尤其是中小板和創業板的上市公司，大量引進風險投資推動了高科技創業的進一步發展，創業板市場逐步成為風險投資的主渠道（見表1）。
風險投資支持的中國企業在境內資本市場上市數量明顯超過海外市場。受益于創業板的開板，境內共有47家風險企業上市，較海外市場多出28家。這些高科技企業的上市，有力地促進了我國高科技企業的發展，對培育新的經濟增長點，促進經濟增長起到重大作用。
金融創新與經濟增長效應分析
通過金融創新的多種方式的變化和上市公司風險投資的數據分析，可以看出金融創新對經濟增長產生很大的影響，明確二者之間是否相關、如何相關，相關程度，對理解我國經濟增長至關重要。
金融創新的大量涌現，對整個金融業乃至整個經濟運行機制和運行方式產生了一定程度的影響，金融創新的效應是利弊共存的，按照金融創新所影響的經濟指標來看，金融創新的經濟效應總體上可分為微觀經濟效應與宏觀經濟效應兩類。
（一）金融創新的微觀效應
金融創新的微觀效應主要是針對金融創新對微觀金融主體的影響而言的。在微觀層面上，金融工具的創新增加了投資人、發行人在金融市場中工具的選擇范圍，擴大了初級證券市場的投資，降低交易成本和改善風險分配等。
金融創新拓展了金融機構經營空間。面對不斷出現的新的金融需求，金融創新促進了新型金融機構的產生，使非銀行金融機構得以快速發展；同時，面對競爭的日益激烈，技術進步的不斷推動，打破了金融機構分割的局面，促使金融機構進行混合經營，呈現同質化趨勢，促使金融資源有效分配；此外，新型金融工具的出現，使金融機構的業務呈現多元化，增強了金融機構的服務功能，提高了金融機構的盈利能力，拓展了經營空間。
金融創新分散轉移投資風險，增強投資者抗風險能力。新型金融工具的出現，使金融機構能夠為投資者提供功能更強大、品種更多樣化的金融產品或金融服務，這不僅擴大了投資者選擇的空間，還使投資者實現多樣化的投資組合變得更加容易，便利投資者分散和轉移投資風險；金融創新降低了交易成本，便利金融工具的交易，促使了更多的人參與投資。同時，伴隨金融全球化的進程，使得資金的轉移不受空間和時間的限制。
金融創新可能增加金融機構的經營風險。金融創新加劇了金融機構之間的競爭，促使他們進行創新。例如，產生更多的金融衍生工具，這些金融衍生工具具有杠桿，對市場價格、利率都有影響，雖然他們為單個投資者分散和轉移了風險，但是這無疑擴大了交易規模，導致金融機構的經營風險可能會增大。
（二）金融創新的宏觀效應
以IS-LM模型來分析金融創新對宏觀經濟的影響（見圖1）。例如，期貨和期權市場的建立，有助于價格波動的減緩和風險的降低，促進企業的投資。企業投資的增加會使IS曲線向右移動，由IS移至IS`，這將導致均衡利率的上升和均衡產出的增加，利率由i0增加到i`，產出由y0增加到Y`；同時，各種金融資產的替代性會增加，導致貨幣需求對債券收益率的變動更加敏感，LM曲線趨于平緩，呈LM`狀。顯然，這些將導致產出的增加和利率的降低。在新的均衡點E``處，產出為y``，利率為i``。雖然由于貨幣需求利率彈性的增大，貨幣政策的效應減弱，但是財政政策的效應會有所增強。
金融創新改變了投資者對于利率變動的反應方式。無論通過何種渠道，利率上升會導致實際投資下降的趨向不會變。但是有沒有金融創新，結果是有差別的金融創新使投資者獲得資金的渠道增加了（可以運用衍生工具籌集資金），為投資者增加了資金的可獲得性。因此，同樣在利率上升的情況下，因為金融創新的影響，實際投資的下降可能就沒有那么多。因而實際投資對利率的敏感性隨著金融創新的發展而減弱。可見，金融創新與經濟增長的關聯性較強，金融創新的豐富應該使經濟運行更加有效。
我國金融創新推動經濟增長的對策建議
金融創新通過拓寬金融功能，便利社會的投融資，促進經濟增長；通過金融市場、金融機構、金融業務、金融工具、金融制度等方面的創新作用于經濟增長。沒有金融創新，其經濟的內在動力就無法被調動起來。理性、適度的金融產品創新能夠動態調整金融產品結構，并優化金融體系結構，進而優化產業結構，促進經濟增長。但是，非理性的過度金融產品創新則會導致金融體系內部結構失調，并波及實體經濟，最終引發經濟危機。我國微觀金融創新主體缺乏創新動力、基礎性條件薄弱，金融創新呈現區域性，滯后經濟發展，這些都限制了我國金融創新對經濟增長的推動能力。因此，一方面，市場需要更多的金融產品創新以擴大金融服務的種類，減少某種產品或交易的擁擠問題；另一方面，必須對金融機構的市場參與行為進行規范和監督。
（一）金融制度環境創新，減少對經濟的沖擊
金融危機給我們提出了這樣一個問題，如果一個國家的金融制度環境不能承載其經濟的市場規模及其特征，那么必然會引發金融體系動蕩。亞洲各國經濟快速增長，使得主要依靠銀行融資的金融體系不能承載實體經濟的發展，而過度消費的美國經濟同樣使得其次貸市場的監管機制不能適應經濟的發展。因此，金融產品創新的首要任務是金融制度環境創新。我們可以從契約制度、產權制度和政府干預等方面研究公司融資行為的做法。要求政府完善一系列金融創新制度，并能夠根據市場狀況相機調整對金融機構業務的管制，以調控市場規模，政府不但要制定和實施合理的宏觀財政貨幣政策，而且還應該建立相關的經濟評價指標體系和指數，對金融創新工具對經濟增長的效應進行監測，從而提高政府的監管水平。具體從兩方面做起：一是制度創新，通過保險和證券機構分散由銀行單獨承擔的金融風險；二是工具創新，通過資產組合來分散和排除風險成為現實。
（二）提高金融創新程度，研發金融創新產品
我國的金融開放度依然較低，我國的金融機構缺乏自主創新的動力和能力，對金融企業仍有一些不合理的政策性約束，減弱了其對利潤的追求動機。微觀金融主體進行的金融工具、金融交易方式、金融技術等創新，在金融創新存量中并不占據重要地位。
盡管一些金融機構也不斷推出新的金融產品和金融工具，如商業銀行把金融產品創新與銀行業務發展相關聯，在負債業務、資產業務、中間業務等方面有大量的創新，但金融創新的層次較低，金融創新僅限于新的業務、新品種的引進和推廣，原創性的金融創新少，吸納型金融創新多，難以像美國的風險投資那樣對美國的經濟產生巨大的推動力。
我國金融創新的重點應放在引進新的金融工具、開辟新的市場、采用新的金融交易方式等方面。例如：以風險投資為推動力，技術主導型金融工具的創新為突破口，將滿足需求、優化配置的原創性金融創新與實體經濟相結合。才能既增強我國自身金融創新的能力，又能符合我國經濟發展的實際需求，在開放的競爭環境中掌握主動權。
（三）適度金融創新，加強監管
隨著全球對金融監管的放松，發達資本市場國家金融部門的自我膨脹呈現加速態勢，金融衍生品交易已經遠遠超越了風險管理的要求和實體經濟的規模。2007年次貸危機爆發前，全球流動性過剩在某種意義上也可以被視為金融部門自我膨脹在貨幣資本領域的集中反映。國際清算銀行（BIS）的數據顯示，全球衍生品規模1997年只有80.31萬億美元，而到2007年達到596.00萬億美元，年平均增長速度高達25％，遠遠超過實體經濟的增長速度。這種規模的擴張主要是在發達資本市場完成的。由此不難看出，發達國家金融創新的運行模式和金融中介追求自身利益最大化的行為使得金融系統存在自我膨脹的機制；金融監管的放松、金融技術和產品創新的濫用與金融高管薪酬激勵機制的誤導等，強化了金融市場的信息不對稱和激勵不相容，加劇了金融中介的利益沖突行為，使得成熟資本市場國家金融部門的自我膨脹也呈現出加速態勢。金融發展與經濟增長的這種擠出效應究竟是否因為“金融過度深化”所引起的，仍值得進一步研究。
金融創新活躍和繁榮了金融業，使資金通道更為通暢，資金運用更為有效，有力推動了社會生產和經濟發展。同時，金融創新活動也產生了新的金融風險，如果缺乏有效的監管機制，金融創新過度同樣會給經濟帶來致命打擊，要使監管與創新相結合，改革現有的監管體系，促進經濟發展。
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作者簡介：
關鍵詞：風險投資 海關風險管理 變革 啟示
中圖分類號：C931 文獻標識碼：A
文章編號：1004-4914（2012）03-009-03
風險投資可以溯源至1946年美國研究與發展公司的成立。目前，盡管風險投資存在著以銀行為中心、以證券市場為中心和以政府為中心的三種模式，但是它們都較好地解決了技術創新與資金融通二者間的信息不對稱條件下的道德風險及成本高昂等問題，風險投資得到了世界各國的普遍認可。而海關風險管理的起步整整晚了近半個世紀，一直到1993年美國海關才引入風險管理機制，隨后荷蘭（1994年）與澳大利亞（1996年）等國海關開始逐步推行風險管理制度。海關風險管理要解決的核心問題也是海關與風險企業之間在信息不對稱條件下可能存在的系列風險。無論從發展時間還是成熟度上來看，風險投資的管理與運作機制都可以為海關風險管理提供一定的借鑒。
一、海關風險管理與風險投資的基本關聯分析
對于海關風險管理與風險投資的區別與聯系，我們可以通過列表分析（見表1）。這里，主要涉及二者的內涵、主體、客體等基本層面的比較。
通過比較，我們發現，風險投資是由職業金融家運用權益資本對新興的、迅速發展的、具有巨大利潤回報潛力的風險企業進行的投資行為；而海關風險管理是指一國海關部門通過對風險企業的管理，將海關風險控制在最低程度，提高通關和服務效率，盡可能增加關稅、保證國內產業安全與發展等國家或公眾利益的行為。
風險投資的主體一般是風險投資機構或公司，海關風險管理的主體是政府海關部門。風險投資與海關風險管理的對象（客體）都是風險企業。所謂“風險”，總括地講，無論在風險投資還是海關風險管理領域都是指“帶來損失的可能性”，但是展開來說，各自在不同領域中的表現有明顯不同、涉獵范圍也都有廣義與狹義之分。具體而言，風險投資與海關風險管理中的“風險”之間的差別如下：風險投資中的風險是指存在技術不適宜產業化或者企業管理不善、經營困難等問題而導致投資資本受損的可能；海關風險是指“導致進出口貿易、國內產業或公眾蒙受損失或危害的不守法情事發生的機會或可能性程度”①，風險主要包括風險企業偷逃國家關稅類風險（內含價格風險、數量風險、稅率風險等），逃避國家管制類風險（內含證件風險、加工貿易手冊風險、減免稅表風險等），逃避國家禁止類風險（內含禁止進出口風險與侵犯知識產權風險等），以及涉嫌其他類風險（內含報關單邏輯風險、通關數據邏輯風險、企業管理風險等）。
風險投資的管理過程以市場化為主，進行風險投資過程中投資者將會面臨技術風險、市場風險、管理風險等諸多風險，僅靠自身的力量難以有效解決，因此需要風險投資輔助中介機構提供各類咨詢服務。這樣的機構在國外非常普遍，主要有兩類：一類是專家咨詢委員會，由各大學和科研機構牽頭組成，提供各種咨詢；一類是經營管理委員會，由金融、投資、法律、管理、營銷等各方面的專家和風險投資成功人士組成，提供管理服務。近些年來，在國際風險投資的迅速發展中，輔助中介機構的確扮演了十分重要的角色。而我國海關風險管理的過程基本屬于政府行為，盡管在海關風險管理過程也有報關協會等中介性行業組織的參與，但是，這些組織只能算作海關政府職能的延伸部分，這與成熟中介機構的市場化要求有一定的差距。在目前國家海關總署作為主管部門的體制下，報關協會也需要更好地參與到海關風險管理的服務環節中來，比如，可以承擔為企業提供分類指導、市場信息、標準認定與管理咨詢等服務。
風險投資非常重視產業的選擇與企業的甄別，以盡可能獲取最大利益，避免帶來損失風險；同樣地，海關也需要分產業商品類別和企業守法等級進行風險管理。近年來我國海關開始的分類通關改革，正是基于風險管理的理念，從企業貿易守法和進出口商品歸類的角度對風險企業實施不同風險等級的通關模式，從而在一定程度上把海關風險控制在較低的水平上，提高了通關速度和服務效率，增加了國家關稅，也保證了國內產業發展與安全等國家或公眾利益。
風險投資是一種有風險的較長期投資，一般要經過3~7年，它是準備為一個有迅速發展潛力的新公司或新發展的產品經受最初風險的投資，當然此項投資可能一去不回，也可能成百倍的受益。但是，它不僅是一種單純的投資行為，還要利用其經驗、知識和廣泛的社會網絡為風險企業提供一種特有的資本經營服務，甚至包括咨詢管理等服務。在海關風險管理中，盡管政府進行的不是資金投入，但也需要注重長期的管理效果，需要促進風險企業成為貿易守法的“合作伙伴”，而不僅是簡單的短期監管和收繳關稅。從這個意義上來說，海關風險管理需要重視實施或者提供一些長效服務措施。
二、海關風險管理需要加強人力資本開發
風險投資活動是一門精巧高深的學問，要求的人才具有高素質、復合型特點。西方發達國家從風險投資的產生起，就十分注重培養一支高素質的風險投資人才隊伍。一方面，個體要有強烈的風險意識和開拓創新精神，精通各種學科的知識；另一方面，團隊要人才結構合理、層次分明，從風險投資家到一般技術人員搭配科學。據有關研究，風險資本家構成來源主要有四個：一是由金融機構投資經理轉化而來，二是由創業家轉化而來，三是由科技企業大公司的高級經理轉化而來，四是由科班出身的年輕職業資本家。他們的來源與背景不同，各自的知識、經驗與閱歷等自然不盡相同，在風險投資領域也各有所長，他們與創業家的有效匹配對風險投資的成敗有著至關重要的影響。風險資本家還應該在經驗、社會網絡關系、金融專業、技能甚至特性素質上與創業家相輔相成（范柏乃等，2000）。例如，風險資本家在企業策劃、融資、財務管理上有特長，以及與金融業的關系對創業家是一種財富，而創業家在創新精神、產品開發、市場推廣方面對風險企業是不可缺少的。二者如果能夠目標一致、并可以取長補短，成為合作伙伴，風險投資與企業經營都有希望取得很大成功。
對于海關風險管理來說，其面對的是從事各類商品進出口貿易的性質不同風險各異的企業，因此為了更好地促進企業自覺守法、維護正常進出境秩序、保障國家政治經濟的安全，急需培養與建設一支高素質的風險管理人才隊伍。海關在風險管理方面的人力資本開發上，可以借鑒風險投資的人力資本開發模式，考慮建立不同產業分類基礎上的風險業務分析專家庫，一方面自己內部努力培養一大批不同專業或資歷背景（包括來源于各類貿易企業）的專門人才，另一方面積極吸收高等院校、中介機構等各類外部專家一起參與工作。這樣，海關監管與后續稽查等服務與企業進出口貿易業務需求就可以很好地結合起來，成為合作伙伴，海關風險管理與企業貿易經營的目標都可望很好地實現。
據調查，目前海關系統中的風險管理專家短缺，人才沒有形成梯隊，不適應可持續發展的要求，甚至出現了海關風險管理系統在制定者離任后，繼任者中無人看得懂、摸得清，更不敢進行風險參數調整與系統更新，導致系統得出的風險評判結論僅限于理論意義上的分析，與現實需求狀況存在著很大差距。海關風險管理系統不能僅是幾個人看得懂、少數人參與的系統，而應該是由以專家小組為核心，包括信息中心工作人員以及專家小組指導下的風險分析與評估、風險處置等大批人員參與的大系統，甚至是一個由全部海關以及相關部門人員參與的全局性的整體系統。只有盡快成立各專業類別的風險專家庫和專家小組，并保證專家庫和專家小組不斷充實、更新，形成一支有戰斗力可持續發展的風險隊伍，這樣海關風險管理水平才能真正得到提升，也才能充分發揮海關風險管理的功能，符合海關業務提升發展的要求。專家小組一方面要負責風險識別、風險分析、確定與協調風險處置、及時更新風險參數與影響要素、制定風險管理政策等主要任務，另一方面還可以負責參與國際協作、共同確定便利化與風險安全標準等任務。
三、海關風險管理要注重全局風險控制與后續管理服務
（一）信息不對稱條件下的激勵和風險控制機制
風險投資中的公司治理機制所要解決的主要問題是在信息不對稱條件下，要通過一定的制度安排來協調風險資本家和風險企業管理層的關系，以防止管理層以風險投資人的損失為代價來謀求自身利益的最大化。Sahlman（1990）研究表明，風險資本家可以通過多種機制激勵企業家努力工作和提供準確的信息。常用的機制包括分階段投資、可轉換優先股和股份期權，這些機制能使風險資本家與創業家之間合理地分配權利與義務，并能有效地降低信息的不對稱性，它們是風險投資中的公司治理機制中最重要的內容。風險投資的分階段投入對風險資本家來說，是賦予了保留放棄項目和對項目進行增資的期權(Dixit and Pindyck，1995)，這兩項期權對創業家是一種激勵與約束，對風險資本家有很大價值。Gompers(1997)研究認為，應用可轉換優先股份和股票期權設計一個合同，可以為創業家提供有效的激勵，將風險部分地從風險資本家轉移到企業家身上，讓其感知風險而努力工作，并使風險投資家能獲得正確信息以作出判斷和評估，使二者間潛在的沖突最小化。
海關風險管理所要解決的主要問題也是在信息不對稱條件下，要通過一定的制度安排來協調海關部門和風險企業的關系，以防止企業以國家利益的損失為代價來謀求自身利益的最大化。為此，荷蘭等國家海關開始進行“客戶概念”下的以產業商品和企業守法為依據的分類改革，以通關便利激勵企業守法，按照“守法便利、違法懲戒”的管理原則，引導企業守法自律，來有效防范、弱化、控制海關管理風險，提高海關管理整體效能，實現海關與企業共同健康發展的“雙贏”局面，最終達到國家利益、企業利益與海關自身利益的協調統一。從解決信息不對稱條件下的管理效率來說，海關風險管理與風險投資的管理機制逐步趨于接近，至于是否可以更好地借鑒風險投資的市場化激勵機制有待進一步探索。
（二）全局理念和“后管理”服務對海關風險管理的啟示
從管理環節來看，風險投資主要強調三個環節：一是投資決策的評估，二是“投資后管理”，三是資金退出，環環緊扣形成全局性的完整系統。其中，前面兩個環節對我們改進海關風險管理，更好地處理海關監管部門與企業之間的關系，具有非常重要的啟示意義。海關風險管理中對風險的分析與評估環節與風險投資決策階段的評估非常近似，總體上來說，“評估”的理念已經在海關風險管理中得到廣泛的認可與運用。相對而言，風險投資的“投資后管理”，在海關風險管理中還沒有產生廣泛性影響，這可能緣于二者在管理市場化與政府主導性方面的認知差異。風險投資的“投資后管理”表現為風險資本家對風險企業進行持續的跟蹤服務，所做最多的兩項工作是幫助企業籌集資金和提高管理與贏利能力。風險資本機構與風險企業之間是一種“合作伙伴”關系。盡管存在管理性質與手段上的一些差異，但是，筆者認為，風險投資對于風險企業提供“后管理”服務還是值得海關風險管理部門借鑒的。
風險投資從開始項目選擇與評估、投資決策到資金退出，非常強調全局的完整性，一旦決策對“投資后管理”非常關注。從理論上說，海關風險管理的完整流程包括風險參數的設置、風險布控、風險分析與評估、風險處置以及對風險管理過程的監控，而實踐中往往容易強調前面的風險管理環節，對于后期的風險處置和對風險管理過程的監控重視不夠，在我國這種情況特別突出。由于在海關部門設置中風險管理部門與稽查等后續管理部門都是相對獨立的，前期的風險分析與評估部門過于強調技術、風險信息分析偏于理論系統，和海關稽查等后期的風險處置部門缺乏緊密聯系和程序性溝通，結果必然帶來部門割裂的困境：一方面風險分析與評估部門虛化，風險信息浪費或操作性不強；另一方面海關稽查等部門又缺乏必要的有用的風險信息提示，過于單純強調一線經驗。上海海關在這方面相對領先一步，海關稽查查獲案件中有接近一半受益于海關風險管理部門提供的風險評估信息。
我國海關風險管理改革的推進，要從全局和風險管理的整體系統出發，實施過程中注重部門設置與功能調整的協調，加強風險管理過程中的后續風險處置及風險處置過程評估，強化海關對守法誠信企業的“伙伴式”管理服務。例如，海關可以聯合其他外貿部門，對我國一些出口企業提業政策、商品歸類、出口退稅、稅率減免、后續稽查、海關安全認證等方面的咨詢與建議，使這些企業產品能夠順暢出口歐美等國際市場。這些方面海關能夠掌握第一手信息資料，具有獨特的優勢，理應采取更積極、主動的舉措。在當前經濟全球化背景下，貿易便利化的發展趨勢也要求海關在風險管理過程中強化后續管理服務，要通過統計、稽查等手段，增強“伙伴式”服務意識，使“把關”職能和“服務”職能更好地結合起來。通過基于信用基礎上的“伙伴式”風險管理，海關可以有效地解決監管工作中嚴格執法與高效運作的突出矛盾，提升貿易便利化水平，推動進出口貿易業務發展和應征關稅入庫。
從一定意義上說，當前海關大監管體系建設是繼1998年實施通關作業改革、2004年實施以風險管理為中心環節改革之后，進一步推進海關風險管理的又一次改革探索。此次海關大監管體系改革提出了“由企及物”的指導思想，要求海關風險管理工作從以商品為重點向以企業為單元的根本性變革，通過企業守法誠信體系建設，實施企業分類通關管理，實現通關便利、速度提升，監管空間也由口岸向企業拓展。這是系統性海關風險管理對于強化對企業后續“服務”職能的具體體現，是風險投資全局性、系統性發展對海關風險管理的一個重要啟示。
注釋：
①這是美國海關對海關風險的定義。參見：孫毅彪.海關風險管理理論與應用研究[M]，復旦大學出版社，2007：28
參考文獻：
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【關鍵詞】馬科維茨理論 組合優化
一、前言
股市有風險，投資需謹慎。在做每一個投資決策前，我們都要分析這個股票組合中每只股票的風險與收益，各股票間的相關性，股票組合的方差。馬科維茨投資組合理論正是揭示了“資產的期望收益由其自身的風險的大小來決定”這一重要結論，即資產（單個資產和組合資產）由其風險大小來定價，單個資產價格由其方差或標準差來決定，組合資產價格由其協方差來決定。一般而言相關性越大，投資者所面臨的風險越大；組合的方差越大，投資者希望的超額收益越大。確定一個投資組合，通過投資組合權重的計算，找出最優風險投資組合比例，使組合波動性最小，是我們運用馬科威茨投資組合理論的目的。
二、實證分析
（一）股票數據的選取
本文選取了市場中醫藥行業的華潤三九（000999.SZ）、交運設備業的林海股份（600099.SH）、銀行信托業的中信銀行（601998.SH）、電子元件業的國光電器（002045.SZ）和券商信托業招商證券（600999.SH）五只股票在2009年12月31日——2013年5月10日的每月月底股票的收盤價數據，及同時段具有良好代表性的滬深300收盤價數據。
（二）股票數據的分析與計算
運用EXCEL軟件來說明馬科維茨投資組合理論的運用。
3.股票的標準差計算各股票與滬深300的β系數，β系數代表了資產的風險溢價與市場投資組合的風險溢價成比例，β>0，證券收益與市場組合收益正相關，β
4.通過以上數據，運用EXCEL軟件中的規劃求解功能求出最優投資組合，組合的期望回報率和風險，如表4。
三、結論和建議
馬科維茨投資組合理論是在給定收益條件下風險最小，選取的五只股票分數不同行業相關系數較低符合投資分散化的要求，通過計算可以發現的股票組合風險小于單只股票的風險，組合得到優化，投資者可以獲得比原先更低的風險，
更好的收益。該理論告訴我們在進行投資組合時，要充分分析個股票的分線與收益，結合自己的風險偏好度，科學理性投資。馬科維茨投資組合理論也為證券分析知識欠缺的投資者提供了簡便易行的投資分析方法。本文以實例簡要說明了馬科維茨投資組合理論的應用方法，希望能讀者以幫助。
參考文獻
