時(shí)間：2022-02-09 08:53:27
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇企業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)論文，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過(guò)程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
目前，并購(gòu)作為企業(yè)間的一項(xiàng)產(chǎn)權(quán)交易日益活躍于資本市場(chǎng)。1990年，全球企業(yè)并購(gòu)金額還只有4000億美元，而到2000年，就上升到3.5萬(wàn)億美元，并購(gòu)浪潮可謂風(fēng)起云涌。國(guó)內(nèi)企業(yè)間的并購(gòu)亦是如火如荼。并購(gòu)作為資本運(yùn)營(yíng)方式日益為企業(yè)所推崇。本文是對(duì)企業(yè)并購(gòu)的含義、并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及其防范措施的探討。
一、并購(gòu)的含義
企業(yè)并購(gòu)（M＆A），即企業(yè)之間的合并與收購(gòu)行為。企業(yè)合并（Merger）是指兩家或更多的獨(dú)立企業(yè)合并組成一家公司，常由一家占優(yōu)勢(shì)的公司吸收一家或更多的公司。我國(guó)《公司法》規(guī)定：公司合并可采取吸收合并和新設(shè)合并兩種形式。一個(gè)公司吸收其他公司，被吸收的公司解散，稱為吸收合并。兩個(gè)以上公司合并設(shè)立一個(gè)新的公司，合并各方解散，稱為新設(shè)合并。收購(gòu)（Acquisition）是企業(yè)通過(guò)現(xiàn)金或股權(quán)方式收購(gòu)其他企業(yè)產(chǎn)權(quán)的交易行為。合并與收購(gòu)兩者密不可分，它們分別從不同的角度界定了企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易行為。合并以導(dǎo)致一方或雙方喪失法人資格為特征。收購(gòu)以用產(chǎn)權(quán)交易行為的方式（現(xiàn)金或股權(quán)收購(gòu)）取得對(duì)目標(biāo)公司的控制權(quán)力為特征。由于在運(yùn)作中它們的聯(lián)系遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其區(qū)別，所以兼并、合并與收購(gòu)常作為同義詞一起使用，統(tǒng)稱為“購(gòu)并”或“并購(gòu)”，泛指在市場(chǎng)機(jī)制作用下企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權(quán)而進(jìn)行的產(chǎn)權(quán)交易活動(dòng)。企業(yè)并購(gòu)的直接目的是并購(gòu)方為了獲取被并購(gòu)企業(yè)一定數(shù)量的產(chǎn)權(quán)和主要控制權(quán)，或全部產(chǎn)權(quán)和完全控制權(quán)。企業(yè)并購(gòu)是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果，是企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)的重用方式，是實(shí)現(xiàn)企業(yè)資源的優(yōu)化，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整、升級(jí)的重要途徑。
二、并購(gòu)對(duì)公司財(cái)務(wù)框架的影響及其帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
（一）資本結(jié)構(gòu)偏離風(fēng)險(xiǎn)
企業(yè)并購(gòu)的融資決策對(duì)企業(yè)的資金規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重大影響。企業(yè)并購(gòu)所需大量資金的融資渠道有：銀行借款、發(fā)行債券和股票以及認(rèn)股權(quán)證等。由于并購(gòu)的動(dòng)機(jī)不同以及目標(biāo)企業(yè)收購(gòu)前資本結(jié)構(gòu)的不同，使得企業(yè)并購(gòu)所需的長(zhǎng)期資金和短期資金、自有資本和債務(wù)資金的投入比例存在差異。企業(yè)并購(gòu)所借入的大量債務(wù)和新發(fā)行的債券、股票往往造成企業(yè)資本結(jié)構(gòu)失衡，形成資本結(jié)構(gòu)偏離，給企業(yè)帶來(lái)巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。資本成本最低和企業(yè)價(jià)值最大的暫時(shí)背離是以巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)為代價(jià)的。債務(wù)資金的規(guī)模龐大和新發(fā)行債券、股票的沉重壓力使并購(gòu)方不得不考慮融資決策所帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
（二）杠桿效應(yīng)
債務(wù)的存在是財(cái)務(wù)杠桿發(fā)生作用的根本原因，也是產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿效益的源泉。同時(shí)，正因?yàn)樨?cái)務(wù)杠桿效益存在，使得債務(wù)的存在合理。隨著債務(wù)增加，杠桿效益亦是水漲船高，高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的背后是投資高回報(bào)的預(yù)期。研究表明，企業(yè)并購(gòu)導(dǎo)致杠桿率增加，特別是在杠桿收購(gòu)案例中。杠桿收購(gòu)指并購(gòu)企業(yè)通過(guò)舉債獲得目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)或資產(chǎn)，并用目標(biāo)企業(yè)的流量?jī)斶€負(fù)債的并購(gòu)方式。杠桿收購(gòu)旨在通過(guò)舉債解決收購(gòu)中的資金問(wèn)題，并期望在并購(gòu)后獲得財(cái)務(wù)杠桿利益。并購(gòu)企業(yè)的自有資金只占所需資金的10%，投資銀行的貸款占資金總額的50%～70%，向投資者發(fā)行垃圾債券占收購(gòu)金額的20%～40%.所謂的垃圾債券是指企業(yè)在并購(gòu)過(guò)程中發(fā)行的利息很高，但評(píng)級(jí)很低，存在較大違約風(fēng)險(xiǎn)的債券。高息垃圾債券的發(fā)行及大量投資銀行的貸款使企業(yè)資本財(cái)務(wù)效益的同時(shí)也帶來(lái)了高風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)企業(yè)必須合理安排資本結(jié)構(gòu)，使并購(gòu)中產(chǎn)生的財(cái)務(wù)杠桿利益抵消財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大所帶來(lái)的不利影響。
（三）股利和債息政策的影響及償債風(fēng)險(xiǎn)
三、并購(gòu)過(guò)程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
一項(xiàng)完整的并購(gòu)活動(dòng)通常包括目標(biāo)企業(yè)選擇、目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估、并購(gòu)的可行性分析、并購(gòu)資金的籌措、出價(jià)方式的確定以及并購(gòu)后的整合，上述各環(huán)節(jié)中都可能產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)過(guò)程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要有以下幾個(gè)方面：
（一）企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)
在確定目標(biāo)企業(yè)后，并購(gòu)雙方最關(guān)心的問(wèn)題莫過(guò)于以持續(xù)經(jīng)營(yíng)的觀點(diǎn)合理地估算目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值并作為成交的底價(jià)，這是并購(gòu)成功的基礎(chǔ)。
目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)取決于并購(gòu)企業(yè)對(duì)其未來(lái)自由現(xiàn)金流量和時(shí)間的預(yù)測(cè)。對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估可能因預(yù)測(cè)不當(dāng)而不夠準(zhǔn)確，這就產(chǎn)生了并購(gòu)公司的估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)的大小取決于并購(gòu)企業(yè)所用信息的質(zhì)量，而信息的質(zhì)量又取決于下列因素：目標(biāo)企業(yè)是上市公司還是非上市公司；并購(gòu)企業(yè)是善意收購(gòu)還是惡意收購(gòu)；準(zhǔn)備并購(gòu)的時(shí)間；目標(biāo)企業(yè)審計(jì)距離并購(gòu)時(shí)間的長(zhǎng)短等。也就是說(shuō)，目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)根本上取決于信息不對(duì)稱程度的大小。由于我國(guó)會(huì)計(jì)師事務(wù)所提交的審計(jì)報(bào)告水分較多，上市公司信息披露不夠充分。嚴(yán)重的信息不對(duì)稱使得并購(gòu)企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值和贏利能力的判斷難于做到非常準(zhǔn)確，在定價(jià)中可能接受高于目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的收購(gòu)價(jià)格，導(dǎo)致并購(gòu)企業(yè)支付更多的資金或更多的股權(quán)進(jìn)行交易。并購(gòu)企業(yè)可能由此造成資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高以及目標(biāo)企業(yè)不能帶來(lái)預(yù)期贏利而陷入財(cái)務(wù)困境。
（二）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)
流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)并購(gòu)后由于債務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重，缺乏短期融資，導(dǎo)致出現(xiàn)支付困難的可能性。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)在采用現(xiàn)金支付方式的并購(gòu)企業(yè)中表現(xiàn)得尤為突出。由于采用現(xiàn)金收購(gòu)的企業(yè)首先考慮的是資產(chǎn)的流動(dòng)性，流動(dòng)資產(chǎn)和速動(dòng)資產(chǎn)的質(zhì)量越高，變現(xiàn)能力就越高，企業(yè)越能迅速、順利地獲取收購(gòu)資金。這同時(shí)也說(shuō)明并購(gòu)活動(dòng)占用了企業(yè)大量的流動(dòng)性資源，從而降低了企業(yè)對(duì)外部環(huán)境變化的快速反應(yīng)和調(diào)節(jié)能力，增加了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。如果自有資金投入不多，企業(yè)必然采用舉債的方式，通常目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高，使得并購(gòu)后的企業(yè)負(fù)債比率和長(zhǎng)期負(fù)債都有大幅上升，資本的安全性降低。若并購(gòu)方的融資能力較差，現(xiàn)金流量安排不當(dāng)，則流動(dòng)比率也會(huì)大幅下降，影響其短期償債能力，給并購(gòu)方帶來(lái)資產(chǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
（三）融資風(fēng)險(xiǎn)
并購(gòu)的融資風(fēng)險(xiǎn)主要是指能否按時(shí)足額地籌集到資金，保證并購(gòu)的順利進(jìn)行，如何利用企業(yè)內(nèi)部和外部的資金渠道在短期內(nèi)籌集到所需的資金是關(guān)系到并購(gòu)活動(dòng)能否成功的關(guān)鍵。
并購(gòu)對(duì)資金的需要決定了企業(yè)必須綜合考慮各種融資渠道。如果企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)只是暫時(shí)持有，待適當(dāng)改造后重新出售，這就需要投入相當(dāng)數(shù)量的短期資金才能達(dá)到目的。這時(shí)可以選擇資本成本相對(duì)較低的短期借款方式，但還本付息的負(fù)擔(dān)較重，企業(yè)若屆時(shí)安排不當(dāng)，就會(huì)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。如果買方是為了長(zhǎng)期持有目標(biāo)公司，就要根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)及其持續(xù)經(jīng)營(yíng)的資金需用，來(lái)確定收購(gòu)資金的具體籌集方式。并購(gòu)企
業(yè)應(yīng)針對(duì)目標(biāo)企業(yè)負(fù)債償還期限的長(zhǎng)短，維持正常的營(yíng)運(yùn)資金，使投資回收期與借款種類相配合，合理安排資本結(jié)構(gòu)。比如用短期融資來(lái)維持目標(biāo)公司正常營(yíng)運(yùn)的流動(dòng)性資金需用，用長(zhǎng)期負(fù)債和股東權(quán)益來(lái)籌集購(gòu)買該企業(yè)所需要的其他資金投入，在并購(gòu)企業(yè)不會(huì)出現(xiàn)融資危機(jī)的前提下，盡量降低資本成本，力求資本結(jié)構(gòu)的合理性。
四、企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范對(duì)策
在并購(gòu)過(guò)程中應(yīng)有針對(duì)性地控制風(fēng)險(xiǎn)的影響因素，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。如何規(guī)避和減少財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，可以采取下列具體措施：
（一）改善信息不對(duì)稱狀況，采用恰當(dāng)?shù)氖召?gòu)估價(jià)模型，合理確定目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，以降低目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)
由于并購(gòu)雙方信息不對(duì)稱狀況是產(chǎn)生目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)的根本原因，因此并購(gòu)企業(yè)應(yīng)盡量避免惡意收購(gòu)，在并購(gòu)前對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行詳盡的審查和評(píng)價(jià)。并購(gòu)方可以聘請(qǐng)投資銀行根據(jù)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略進(jìn)行全面策劃，審定目標(biāo)企業(yè)并且對(duì)目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)環(huán)境、財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)能力進(jìn)行全面分析，從而對(duì)目標(biāo)企業(yè)的未來(lái)自由現(xiàn)金流量做出合理預(yù)測(cè)，在此基礎(chǔ)之上的估價(jià)較接近目標(biāo)企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。
另外，采用不同的價(jià)值評(píng)估方法對(duì)同一目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估，可能會(huì)得到不同的并購(gòu)價(jià)格。企業(yè)價(jià)值的估價(jià)方法有貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法、賬面價(jià)值法、市盈率法、同業(yè)市值比較法、市場(chǎng)價(jià)格法和清算價(jià)值法，并購(gòu)公司可根據(jù)并購(gòu)動(dòng)機(jī)、并購(gòu)后目標(biāo)公司是否繼續(xù)存在以及掌握的資料信息充分與否等因素來(lái)決定目標(biāo)公司的合理評(píng)估方法，合理評(píng)估企業(yè)價(jià)值。
（二）從資金支付方式、時(shí)間和數(shù)量上合理安排，降低融資風(fēng)險(xiǎn)
并購(gòu)企業(yè)在確定了并購(gòu)資金需要量以后，就應(yīng)著手籌措資金。資金的籌措方式及數(shù)量大小與并購(gòu)方采用的支付方式相關(guān)，而并購(gòu)支付方式又是由并購(gòu)企業(yè)的融資能力所決定的。并購(gòu)的支付方式有現(xiàn)金支付、股票支付和混合支付三種，其中現(xiàn)金支付方式資金籌措壓力最大。
并購(gòu)企業(yè)可以結(jié)合自身能獲得的流動(dòng)性資源、每股收益攤薄、股價(jià)的不確定性、股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)、目標(biāo)企業(yè)的稅收籌措情況，對(duì)并購(gòu)支付方式進(jìn)行結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，將支付方式安排成現(xiàn)金、債務(wù)與股權(quán)方式的各種組合，以滿足收購(gòu)雙方的需要來(lái)取長(zhǎng)補(bǔ)短。比如公開收購(gòu)中兩層出價(jià)模式，第一層出價(jià)時(shí)，向股東允諾以現(xiàn)金支付，第二層出價(jià)則標(biāo)明以等價(jià)的混合證券為支付方式。采用這種支付方式，一方面是出于交易規(guī)模大、買方支付現(xiàn)金能力有限的考慮，維護(hù)較合理的資本結(jié)構(gòu)，減輕收購(gòu)后的巨大還貸壓力；另一方面是誘使目標(biāo)企業(yè)股東盡快承諾出售，從而使并購(gòu)方在第一層出價(jià)時(shí)，就達(dá)到獲取目標(biāo)企業(yè)控制權(quán)的目的。
（三）創(chuàng)建流動(dòng)性資產(chǎn)組合，加強(qiáng)營(yíng)運(yùn)資金管理，降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)
由于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是一種資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)性的風(fēng)險(xiǎn)，必須通過(guò)調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債匹配，加強(qiáng)營(yíng)運(yùn)資金的管理來(lái)降低。但若降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，則流動(dòng)性降低，同時(shí)其收益也會(huì)隨之降低，為解決這一矛盾，建立流動(dòng)資產(chǎn)組合是途徑之一，使流動(dòng)性與收益性同時(shí)兼顧，滿足并購(gòu)企業(yè)流動(dòng)性資金需要的同時(shí)也降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
（四）增強(qiáng)杠桿收購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性，在財(cái)務(wù)杠桿收益增加的同時(shí)，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
杠桿收購(gòu)的特征決定了償還債務(wù)的主要來(lái)源是整合目標(biāo)企業(yè)產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流量。在杠桿效應(yīng)下，高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的資本結(jié)構(gòu)能否真正給企業(yè)帶來(lái)高額利潤(rùn)取決于此。高額債務(wù)的存在需要穩(wěn)定的未來(lái)自由現(xiàn)金流量來(lái)償付，而增強(qiáng)未來(lái)現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性必須：（1）選擇好理想的目標(biāo)公司，才能保證有穩(wěn)定的現(xiàn)金流量。（2）審慎評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值。（3）在整合目標(biāo)企業(yè)過(guò)程中，創(chuàng)造最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，增加企業(yè)價(jià)值。只有未來(lái)存在穩(wěn)定的自由現(xiàn)金流量，才能保證杠桿收購(gòu)的成功，避免出現(xiàn)不能按時(shí)償債而帶來(lái)的技術(shù)性破產(chǎn)。
參考文獻(xiàn)
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關(guān)鍵詞：企業(yè)并購(gòu)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避
受金融危機(jī)影響，一些企業(yè)的資產(chǎn)大幅縮水，價(jià)格低谷帶來(lái)了并購(gòu)良機(jī)。2008年，我國(guó)的海外并購(gòu)升至205億美元，占當(dāng)年對(duì)外總投資的50％。但世界著名咨詢機(jī)構(gòu)麥肯錫咨詢公司的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，在過(guò)去20年全球大型企業(yè)兼并案中，真正取得預(yù)期效果的不到50％，而我國(guó)67％的海外收購(gòu)不成功。并購(gòu)不成功的主要原因在于存在并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。它是指由于各種不確定因素的存在導(dǎo)致并購(gòu)失敗并使企業(yè)受到損失的可能性。并購(gòu)交易常常涉及產(chǎn)權(quán)、體制問(wèn)題，且政策性和動(dòng)態(tài)性很強(qiáng)，加之我國(guó)的部分國(guó)有企業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不合理、社保制度不完善，給企業(yè)并購(gòu)帶來(lái)了相當(dāng)大的風(fēng)險(xiǎn)。出于并購(gòu)運(yùn)營(yíng)的安全性考慮，有必要正確分析并購(gòu)中的主要風(fēng)險(xiǎn)并加以規(guī)避。
一、我國(guó)企業(yè)并購(gòu)的主要風(fēng)險(xiǎn)分析
我國(guó)企業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)按并購(gòu)進(jìn)行的時(shí)間順序可分為并購(gòu)準(zhǔn)備階段的風(fēng)險(xiǎn)、并購(gòu)執(zhí)行階段的風(fēng)險(xiǎn)和并購(gòu)整合階段的風(fēng)險(xiǎn)三大類。
(一)準(zhǔn)備階段的風(fēng)險(xiǎn)分析
1．安全壁壘風(fēng)險(xiǎn)。雖然大多數(shù)國(guó)家都?xì)g迎外來(lái)投資，但他們都設(shè)定相關(guān)法律來(lái)限制外來(lái)資金進(jìn)入關(guān)系國(guó)家命脈的關(guān)鍵領(lǐng)域。發(fā)達(dá)國(guó)家用于限制外國(guó)投資的常見(jiàn)理由一般是“國(guó)家安全”、“文化與民族傳統(tǒng)”。企業(yè)若對(duì)并購(gòu)的此類風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)不足，就有可能達(dá)不到預(yù)期目標(biāo)。2009年，中國(guó)鋁業(yè)公司與澳大利亞力拓集團(tuán)交易失敗。安全等非市場(chǎng)因素是一個(gè)重要原因。
2．并購(gòu)戰(zhàn)略制定風(fēng)險(xiǎn)。一是企業(yè)沒(méi)有制定明確的并購(gòu)戰(zhàn)略。從我國(guó)的情況看，目標(biāo)企業(yè)價(jià)值被高估，或者盲目實(shí)行多元化，但由于對(duì)并購(gòu)目標(biāo)的技術(shù)、設(shè)備、管理、市場(chǎng)和銷售等情況把握不準(zhǔn)，導(dǎo)致決策失誤，引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。二是并購(gòu)戰(zhàn)略失誤，不切合公司的實(shí)際。一個(gè)適用于所有公司的最好戰(zhàn)略是不存在的，每個(gè)公司都必須根據(jù)自己在市場(chǎng)上的地位及其目標(biāo)、機(jī)會(huì)和資源，確定一個(gè)適合自己的戰(zhàn)略，否則將會(huì)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)。麥肯錫公司2008年對(duì)我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)的抽樣調(diào)查顯示，僅50％的企業(yè)真正樹立了成為跨國(guó)公司的目標(biāo)。
(二)執(zhí)行階段的風(fēng)險(xiǎn)分析
1．定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)與支付風(fēng)險(xiǎn)。定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，即由于收購(gòu)方對(duì)目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值和盈利能力估計(jì)過(guò)高，以至出價(jià)過(guò)高而超過(guò)了自身的承受能力，盡管目標(biāo)企業(yè)運(yùn)作很好，過(guò)高的買價(jià)也無(wú)法使收購(gòu)方獲得一個(gè)滿意的回報(bào)。支付風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在三個(gè)方面：一是現(xiàn)金支付產(chǎn)生的資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以及由此最終導(dǎo)致的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；二是股權(quán)支付的股權(quán)稀釋風(fēng)險(xiǎn)；三是杠桿支付的償債風(fēng)險(xiǎn)。不同支付方式選擇帶來(lái)的支付風(fēng)險(xiǎn)最終表現(xiàn)為支付結(jié)構(gòu)不合理、現(xiàn)金支付過(guò)多，從而使整合運(yùn)營(yíng)期間的資金壓力過(guò)大。
2．融資風(fēng)險(xiǎn)。融資風(fēng)險(xiǎn)主要是指與并購(gòu)資金保證和資本結(jié)構(gòu)有關(guān)的資金來(lái)源風(fēng)險(xiǎn)。具體包括資金是否在數(shù)量上和時(shí)間上保證需要，融資方式是否適合并購(gòu)動(dòng)機(jī)，債務(wù)負(fù)擔(dān)是否會(huì)影響企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)等。與并購(gòu)相關(guān)的融資風(fēng)險(xiǎn)一方面是融資方式風(fēng)險(xiǎn)。融資方式是企業(yè)并購(gòu)計(jì)劃中非常重要的一個(gè)環(huán)節(jié)，如果方式不當(dāng)就有可能產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，主要有自有資金、發(fā)行股票、發(fā)行債券等。另一方面是融資結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)融資方式如果為多渠道的情況下，就面臨融資結(jié)構(gòu)的問(wèn)題，主要包括企業(yè)資本中股權(quán)資本與債務(wù)資本結(jié)構(gòu)，債務(wù)資本中長(zhǎng)期債務(wù)與短期債務(wù)的結(jié)構(gòu)。合理確定融資結(jié)構(gòu)須保持股權(quán)資本與債務(wù)資本的適當(dāng)比例，長(zhǎng)期債務(wù)資本與短期債務(wù)資本合理搭配，力爭(zhēng)資本成本最小化。
3．反并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。通常情況下，被并購(gòu)企業(yè)處于劣勢(shì)。這會(huì)導(dǎo)致被并購(gòu)的公司對(duì)并購(gòu)行為持不合作態(tài)度，因?yàn)槿舨①?gòu)成功，被并購(gòu)企業(yè)員工的既得利益有可能受到威脅，因此他們?yōu)榱藸?zhēng)奪企業(yè)的控制權(quán)會(huì)想盡一切辦法阻止并購(gòu)的進(jìn)行，使并購(gòu)方的風(fēng)險(xiǎn)大大增加。2009年7月，通化鋼鐵集團(tuán)的股權(quán)調(diào)整終因職工持有異議而終止。
4．專業(yè)法規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。這一風(fēng)險(xiǎn)是指受有關(guān)專業(yè)法規(guī)的約束，使并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)增大，并購(gòu)成本上升。如我國(guó)規(guī)定：收購(gòu)方持有一家上市公司5％的股票后即必須公告并暫停交易，以后每遞增2％就要重復(fù)該過(guò)程，持有30％的股份后即要求發(fā)出全面收購(gòu)要約。這種規(guī)定使并購(gòu)的成本大大上升，風(fēng)險(xiǎn)隨之加大，足以使收購(gòu)者的并購(gòu)計(jì)劃流產(chǎn)。
(三)整合階段的風(fēng)險(xiǎn)分析
麥肯錫公司的研究表明：至少6l％的公司在并購(gòu)后的3年內(nèi)無(wú)法收回其投資成本，而主要的原因是并購(gòu)后的整合效果不理想。這種由于并購(gòu)方在并購(gòu)?fù)瓿珊笳喜焕瑹o(wú)法使企業(yè)整體產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)、市場(chǎng)份額效應(yīng)，放大了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)而導(dǎo)致企業(yè)不能實(shí)現(xiàn)預(yù)期耳標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)，我們稱之為企業(yè)整合風(fēng)險(xiǎn)，其包括營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)、人員整合風(fēng)險(xiǎn)和文化整合風(fēng)險(xiǎn)三個(gè)方面。
1．營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)。營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在：并購(gòu)后并沒(méi)有產(chǎn)生預(yù)期的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，企業(yè)財(cái)務(wù)能力沒(méi)有提高，資本沒(méi)有實(shí)現(xiàn)在并購(gòu)企業(yè)與被并購(gòu)企業(yè)之間低成本有效的再配置；并購(gòu)后，由于市場(chǎng)的變化，目標(biāo)企業(yè)原來(lái)的供銷渠道范圍發(fā)生變化，市場(chǎng)份額減少；并購(gòu)后的新公司因規(guī)模過(guò)大而產(chǎn)生規(guī)模不經(jīng)濟(jì)的問(wèn)題等。
2．人員整合風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)并購(gòu)?fù)瓿珊螅羝髽I(yè)不能制定出合理的人事政策，合理使用目標(biāo)企業(yè)的人才，充分發(fā)揮他們的才能，目標(biāo)企業(yè)的人才就會(huì)流失，甚至為競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手所用。同時(shí)對(duì)被并購(gòu)企業(yè)的冗員安置不當(dāng)，則會(huì)引起一系列的社會(huì)矛盾，影響并購(gòu)企業(yè)的正常運(yùn)營(yíng)。
3．文化整合風(fēng)險(xiǎn)。兩個(gè)企業(yè)間廣泛而深入的資源、結(jié)構(gòu)整合，必然觸動(dòng)企業(yè)文化理念的碰撞，由于信息不完備或者地域的不同，而可能無(wú)法對(duì)并購(gòu)后企業(yè)的組織文化形成正確的共識(shí)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在全球范圍內(nèi)，并購(gòu)重組的成功率只有43％左右，在那些失敗的并購(gòu)案例中，80％以上直接或間接起因于新企業(yè)文化整合的失敗。2O09年8月，上汽集團(tuán)并購(gòu)的韓國(guó)雙龍公司申請(qǐng)破產(chǎn)清算，這一結(jié)果在很大程度上是由于對(duì)于韓國(guó)工會(huì)等當(dāng)?shù)匚幕紤]有所欠缺。
二、我國(guó)企業(yè)并購(gòu)主要風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避途徑
(一)準(zhǔn)備階段的風(fēng)險(xiǎn)防范
1．對(duì)并購(gòu)進(jìn)行可行性研究。在明確并購(gòu)目的和方向的基礎(chǔ)上，對(duì)被并購(gòu)企業(yè)的規(guī)模，并購(gòu)的方式，并購(gòu)后的市場(chǎng)需求和經(jīng)濟(jì)效益進(jìn)行可行性研究。并購(gòu)方可根據(jù)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略進(jìn)行全面策劃，并對(duì)目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)環(huán)境、財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)能力進(jìn)行全面分析，重點(diǎn)考察企業(yè)盈利能力及其穩(wěn)定性、償債能力及其可靠性、資本結(jié)構(gòu)及其穩(wěn)定性、資金分布及其合理性、成長(zhǎng)能力及其持續(xù)性。:
2．制定正確的并購(gòu)戰(zhàn)略。企業(yè)應(yīng)制定目標(biāo)企業(yè)的合理價(jià)格范圍；確定企業(yè)有能力控制并經(jīng)營(yíng)的行業(yè)或公司；確定目標(biāo)企業(yè)必須具有的資源優(yōu)勢(shì)；確定一個(gè)廣泛的能夠產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)、技術(shù)上協(xié)同作用的基礎(chǔ)。
(二)執(zhí)行階段的風(fēng)險(xiǎn)防范
1．建立完整的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制。在并購(gòu)中要建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)控制、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防的完整體系。確立財(cái)務(wù)分析指標(biāo)體系，建立財(cái)務(wù)預(yù)警模型，進(jìn)行并購(gòu)后資產(chǎn)質(zhì)量的分析和管理，保證現(xiàn)金的流動(dòng)性，加強(qiáng)資金管理控制。
2．有效化解反并購(gòu)。要認(rèn)真分析目標(biāo)公司的股本結(jié)構(gòu)及重要股東。與其股東進(jìn)行有效的溝通，并推測(cè)目標(biāo)企業(yè)有沒(méi)有能力進(jìn)行反并購(gòu)，可能會(huì)采取什么樣的反并購(gòu)措施，并購(gòu)方應(yīng)早早準(zhǔn)備應(yīng)對(duì)方案，使并購(gòu)實(shí)現(xiàn)。
3．強(qiáng)化內(nèi)部控制制度。內(nèi)部控制制度是單位內(nèi)部一種特殊形式的管理制度，從防范風(fēng)險(xiǎn)的角度講，只有建立健全和有效實(shí)施內(nèi)部控制制度，才能確保并購(gòu)成功。
(三）合階段的風(fēng)險(xiǎn)防范
[關(guān)鍵詞] 企業(yè)并購(gòu) 目標(biāo)企業(yè)
隨著競(jìng)爭(zhēng)的加劇，并購(gòu)已成為企業(yè)發(fā)展的重要手段，而我國(guó)對(duì)并購(gòu)的研究起步較晚，多是建立在國(guó)外研究的基礎(chǔ)上，目前，并購(gòu)理論的研究多集中在并購(gòu)動(dòng)機(jī)的理論分析，并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證檢驗(yàn)、交易信息收集及并購(gòu)后的整合管理等方面，對(duì)并購(gòu)前期的重要一環(huán)――目標(biāo)企業(yè)的選擇研究不多，因此本文擬對(duì)目標(biāo)企業(yè)選擇的相關(guān)研究文獻(xiàn)進(jìn)行的回顧與總結(jié)，以期為相關(guān)的研究提供參考。
一、企業(yè)并購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)選擇的理論研究
在目標(biāo)企業(yè)的選擇方面，由于對(duì)企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)機(jī)的理解不同，不同的企業(yè)并購(gòu)動(dòng)機(jī)理論其實(shí)都對(duì)目標(biāo)企業(yè)的選擇已經(jīng)做出了限制,國(guó)外關(guān)于目標(biāo)企業(yè)選擇的理論研究中,主要的理論有:
(1)交易成本理論，認(rèn)為并購(gòu)的目的是將市場(chǎng)交易轉(zhuǎn)化為內(nèi)部關(guān)系,從而降低交易費(fèi)用。是對(duì)企業(yè)縱向并購(gòu)的一種理論解釋。
(2)價(jià)值低估理論，主要是出于投機(jī)的考慮，該理論認(rèn)為：在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，由于投資者擁有的信息不全面，因此產(chǎn)生了資本市場(chǎng)上許多不太出名的小企業(yè)相對(duì)于大企業(yè)來(lái)說(shuō)價(jià)格被低估的情況。企業(yè)價(jià)值被低估對(duì)并購(gòu)的影響一般以托賓提出的q比率來(lái)表示，q為企業(yè)股票市場(chǎng)價(jià)值（V)與企業(yè)重置成本(K)之比，即q=V/K。當(dāng)q>1時(shí)，說(shuō)明企業(yè)股票市場(chǎng)價(jià)值高于企業(yè)重置成本，形成并購(gòu)的可能性很小;當(dāng)q
(3)范圍經(jīng)濟(jì)和風(fēng)險(xiǎn)分散理論，范圍經(jīng)濟(jì)論和分散風(fēng)險(xiǎn)論對(duì)企業(yè)混合并購(gòu)做出了解釋。如果企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品品種單一，一旦這種產(chǎn)品市場(chǎng)低迷，企業(yè)就會(huì)面臨巨大的風(fēng)險(xiǎn)，所以通過(guò)并購(gòu)可以分散風(fēng)險(xiǎn)。范圍經(jīng)濟(jì)論和風(fēng)險(xiǎn)分散論為企業(yè)的混合兼并提供了理論支持。企業(yè)通過(guò)混合并購(gòu)策略實(shí)現(xiàn)范圍經(jīng)濟(jì)和分散風(fēng)險(xiǎn)，形成生產(chǎn)成本優(yōu)勢(shì)、市場(chǎng)營(yíng)銷優(yōu)勢(shì)和技術(shù)創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)，降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。
（4)市場(chǎng)勢(shì)力理論與企業(yè)優(yōu)勢(shì)共享理論。該理論認(rèn)為并購(gòu)可使企業(yè)優(yōu)勢(shì)在并購(gòu)企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)間相互共享，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，提高競(jìng)爭(zhēng)力。在現(xiàn)實(shí)的競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中，一個(gè)企業(yè)可能擁有其它企業(yè)所不具有的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，如先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)、專利技術(shù)、品牌資產(chǎn)、產(chǎn)品差異化及獨(dú)有的營(yíng)銷手段等，企業(yè)可以通過(guò)并購(gòu)在并購(gòu)企業(yè)和被并購(gòu)企業(yè)之間進(jìn)行分享,從而提高總體效益。
國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)目標(biāo)企業(yè)選擇的理論研究較少，傾向于研究目標(biāo)企業(yè)選擇時(shí)需要考慮的因素以及選優(yōu)的方法。劉湘蓉(2001)對(duì)目標(biāo)公司選擇一般步驟及因素分析進(jìn)行了闡述；歐陽(yáng)春花(2004）主要研究不同的公司戰(zhàn)略對(duì)目標(biāo)企業(yè)選擇的影響，劉智博)2004）通過(guò)實(shí)證研究了我國(guó)并購(gòu)中目標(biāo)公司的一般特征,何倩(2007）詳細(xì)說(shuō)明了層次分析法在目標(biāo)企業(yè)選擇的應(yīng)用。
二、企業(yè)并購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法研究
在目標(biāo)企業(yè)選擇中，目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估是重要的一環(huán)。企業(yè)價(jià)值評(píng)估在國(guó)外發(fā)展的已相對(duì)成熟，主要的方法有:貼現(xiàn)現(xiàn)金流法,市場(chǎng)比較法,凈現(xiàn)值法,成本法。西方國(guó)家的資本市場(chǎng)相對(duì)有效，企業(yè)的價(jià)值評(píng)估類同于股票價(jià)值評(píng)估。但是,由于我國(guó)證券市場(chǎng)特有的流通股權(quán)與非流通股權(quán)分離的二元結(jié)構(gòu)以及境內(nèi)市場(chǎng)與境外市場(chǎng)嚴(yán)格隔離,導(dǎo)致我國(guó)上市公司價(jià)值評(píng)估難度加大,因此,現(xiàn)金流貼現(xiàn)法與凈現(xiàn)值法主要用在了上市公司的價(jià)值評(píng)估上,在非上市公司的價(jià)值評(píng)估上，收益法使用的也比較廣泛，但由于非上市公司的信息披露不充分，市場(chǎng)比較法應(yīng)用得相當(dāng)廣泛。另外，成本法也時(shí)有應(yīng)用，成本法用重置成本法評(píng)估企業(yè)價(jià)值，它是從企業(yè)重建思路來(lái)考慮的，即在評(píng)估時(shí)點(diǎn)重新建造一個(gè)與被評(píng)估企業(yè)相同的企業(yè)或生產(chǎn)能力及獲利能力所需的投資額作為判斷整體資產(chǎn)價(jià)值的依據(jù)。這種方法在估算資產(chǎn)的實(shí)體性貶值和經(jīng)濟(jì)性貶值方面存在著一定的主觀性,而且難以反映資產(chǎn)的收益特征。
另外，Stewart(1991)提出了經(jīng)濟(jì)附加值(EVA)價(jià)值評(píng)估模型。即公司的經(jīng)濟(jì)附加值等于提前收益減去公司資產(chǎn)賬面價(jià)值乘以加權(quán)平均資本成本。EVA 反映了企業(yè)稅后凈經(jīng)營(yíng)收益扣除了債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本后的收益，真正反映了企業(yè)真正創(chuàng)造的價(jià)值，能夠有效的表現(xiàn)出企業(yè)的財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)狀況和企業(yè)的發(fā)展能力。
近年來(lái),實(shí)物期權(quán)在價(jià)值評(píng)估中應(yīng)用的也比較廣泛。AngelienG.Z.Kemna 在（1993） Fina進(jìn)行資本預(yù)算研究，在整個(gè)過(guò)程中進(jìn)行實(shí)物期權(quán)的應(yīng)用、核算，并發(fā)現(xiàn)對(duì)于戰(zhàn)略性決策，實(shí)物期權(quán)確實(shí)比傳統(tǒng)資本預(yù)算方法有用。
我國(guó)的學(xué)者也從多個(gè)不同角度對(duì)企業(yè)并購(gòu)的估價(jià)方法及定價(jià)進(jìn)行了研究。李長(zhǎng)青（2002）提出了企業(yè)并購(gòu)是把企業(yè)作為商品進(jìn)行產(chǎn)權(quán)交易，研究了企業(yè)并購(gòu)定價(jià)策略的方法，給出了決策模型和決策程序。聶志紅（2002）總結(jié)了實(shí)踐中對(duì)目標(biāo)企業(yè)獨(dú)立價(jià)值評(píng)估的幾種方法，并從定性的角度構(gòu)造了一個(gè)并購(gòu)整體價(jià)值評(píng)估框架。喻劍（2002）提出了對(duì)目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)溢價(jià)的現(xiàn)金流分析和整體價(jià)值評(píng)價(jià)的概念，提出了購(gòu)并中的非上市企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的設(shè)想。黃薇(2007)論述了實(shí)物期權(quán)在目標(biāo)企業(yè)定價(jià)中的應(yīng)用.
綜上所述，并購(gòu)中對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估需要綜合運(yùn)用不同層次的思路和方法，另一方面，在每次交易時(shí)都使用所有的定價(jià)模型、權(quán)衡所有的定價(jià)因素也是做不到的。應(yīng)當(dāng)根據(jù)并購(gòu)的特點(diǎn)，選擇適合的方法和模型進(jìn)行深入的分析研究。
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[1]段 云:并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)優(yōu)選的價(jià)值評(píng)估模型.西南財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文,2006
[2]何 倩:企業(yè)并購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)的選擇問(wèn)題研究.沈陽(yáng)大學(xué)碩士學(xué)位論文,2007
論文摘要：并購(gòu)作為企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)的一個(gè)重要手段，對(duì)企業(yè)發(fā)展有著重要的現(xiàn)實(shí)意義企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中涉及到許多財(cái)務(wù)問(wèn)題．而財(cái)務(wù)問(wèn)題的解決是企業(yè)并購(gòu)成功的關(guān)鍵因此．必須對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行合理評(píng)估、對(duì)并購(gòu)的主要融資渠道及財(cái)務(wù)支付方式進(jìn)行研究
上個(gè)世紀(jì)80年代美國(guó)曾經(jīng)出現(xiàn)所謂“并購(gòu)風(fēng)”．在90年代形成愈演愈烈之勢(shì)1990年．全球企業(yè)并購(gòu)案所涉及的金額超過(guò)4640億美元：1998年這個(gè)數(shù)字猛增到25．000億美元，而在2004年，該數(shù)字更達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的10萬(wàn)億美元。美國(guó)著名企業(yè)管理機(jī)構(gòu)科爾尼公司多年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示．只有2o％的并購(gòu)案例能夠?qū)崿F(xiàn)最初的設(shè)想．大部分的并購(gòu)都以失敗告終。值得注意的是．中國(guó)的一些頂尖企業(yè)卻能夠冒著巨大的風(fēng)險(xiǎn)知難而上．例如海爾集團(tuán)并購(gòu)案例、聯(lián)想集團(tuán)收購(gòu)ibm的pc業(yè)務(wù)等。并購(gòu)作為一種市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下的企業(yè)行為．在西方國(guó)家已經(jīng)有100多年的發(fā)展史．并有著深刻的政治、經(jīng)濟(jì)等諸多方面的原因。企業(yè)并購(gòu)的浪潮正向全球化推進(jìn)．對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)造成巨大的沖擊和影響。
一、企業(yè)并購(gòu)的概念、動(dòng)因和目的
企業(yè)并購(gòu)是企業(yè)兼并與收購(gòu)活動(dòng)的總稱兼并是指兩個(gè)或更多的企業(yè)組合在一起，其中一個(gè)企業(yè)保持其原有名稱．而其他企業(yè)不再以法律實(shí)體形式存在收購(gòu)是指一個(gè)企業(yè)以購(gòu)買全部或部分股票(或稱為股份收購(gòu))的方式購(gòu)買了另一個(gè)企業(yè)的全部或部分所有權(quán)．或者以購(gòu)買全部或部分資產(chǎn)(或稱資產(chǎn)收購(gòu))的方式購(gòu)買另一企業(yè)的全部或部分所有權(quán)。企業(yè)并購(gòu)最直接的動(dòng)因和目的主要有以下三方面：一是為了擴(kuò)大資產(chǎn)。搶占市場(chǎng)份額：二是取得廉價(jià)原料和勞動(dòng)力，進(jìn)行低成本競(jìng)爭(zhēng)；三是通過(guò)收購(gòu)轉(zhuǎn)產(chǎn)．跨人新的行業(yè)。當(dāng)然并購(gòu)有時(shí)也與以上目的無(wú)關(guān)，如可能僅僅為當(dāng)龍頭老大或是盲目追求企業(yè)擴(kuò)張等等。
二、企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)可行性因素
企業(yè)成功并購(gòu)需要從目標(biāo)選擇．到對(duì)目標(biāo)公司的評(píng)價(jià)．再到對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)活動(dòng)進(jìn)行全面的規(guī)劃．并加以有效的控制對(duì)企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)可行性因素進(jìn)行準(zhǔn)確而又具體的分析．就會(huì)為并購(gòu)的成功奠定穩(wěn)固的基石。
(一)目標(biāo)企業(yè)的選擇及其價(jià)值評(píng)估
在對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)要將上市公司和非上市公司分別對(duì)待。對(duì)于目標(biāo)上市公司的價(jià)值評(píng)估可以采用：1．收益分析法。就是以市盈率和每股收益為基礎(chǔ)，是一種短期分析。2．市場(chǎng)模型。這種模型把一種股票的收益與綜合市場(chǎng)指數(shù)聯(lián)系起來(lái)，在一定時(shí)期內(nèi)．某種股票收益可能隨著市場(chǎng)收益線形變化。3．資本資產(chǎn)定價(jià)模型是描述包括上市股票在內(nèi)的各種證券的風(fēng)險(xiǎn)與收益之間關(guān)系的模型。
對(duì)于目標(biāo)非上市公司的價(jià)值評(píng)估可以采用：1．資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法。目前國(guó)際上通行的資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)主要有：帳面價(jià)值；市場(chǎng)價(jià)值；清算價(jià)值；公平價(jià)值；續(xù)營(yíng)價(jià)值。以上五種資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)的側(cè)重點(diǎn)各有差異．因而其使用范圍也不盡相同。2．收益法。就是根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的收益和市盈率確定其價(jià)值的方法。3．貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法。這種方法對(duì)于目標(biāo)上市公司和目標(biāo)非上市公司同時(shí)適用。
(二)并購(gòu)的資金籌措
并購(gòu)?fù)枰罅康馁Y金，少則百萬(wàn)．多則上億美元．并購(gòu)使得企業(yè)產(chǎn)生規(guī)模巨大的現(xiàn)金流出．不同于正常的經(jīng)營(yíng)資金需求，靠企業(yè)自身的力量也是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的．因此能否籌集到并購(gòu)所需要的大量資金成為企業(yè)并購(gòu)的重要前提．也是并購(gòu)能否實(shí)施的關(guān)鍵。并購(gòu)資金的籌措主要有內(nèi)部和外部?jī)纱笄溃饕袀Ц丁⒏軛U收購(gòu)支付、股票支付或交換等方式。
(三)并購(gòu)的成本因素
企業(yè)并購(gòu)的成本主要包括：1．并購(gòu)?fù)瓿沙杀荆冈诓①?gòu)過(guò)程中發(fā)生的直接成本和間接成本2．并購(gòu)整合成本．指并購(gòu)后為使并購(gòu)企業(yè)和被并購(gòu)企業(yè)整合在一起．而需要支付的長(zhǎng)期營(yíng)運(yùn)成本。3．并購(gòu)?fù)顺龀杀荆冈诓①?gòu)時(shí)應(yīng)該考慮到，并購(gòu)并不一定成功．一個(gè)企業(yè)在實(shí)施并購(gòu)?fù)獠繑U(kuò)張時(shí)，還必須考慮到一旦擴(kuò)張不成功如何以最低代價(jià)撤退的成本問(wèn)題。4．并購(gòu)機(jī)會(huì)成本，指并購(gòu)活動(dòng)占用的資金．投入到其他用途所可能獲得的收益如果并購(gòu)活動(dòng)的機(jī)會(huì)成本很高．就意味著并購(gòu)獲得的相對(duì)收益很小．甚至是相對(duì)損失。在對(duì)企業(yè)并購(gòu)進(jìn)行成本分析時(shí)．要圍繞企業(yè)降低成本的要求進(jìn)行。還要考慮全面、詳細(xì)．以免在分析時(shí)有所疏漏．造成具體實(shí)施時(shí)成本過(guò)高．進(jìn)而不能達(dá)到企業(yè)并購(gòu)的目的。
(四)企業(yè)并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)因素
企業(yè)并購(gòu)是一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)很大的活動(dòng)．投資就必然有風(fēng)險(xiǎn)．如果風(fēng)險(xiǎn)在企業(yè)能夠承受的范圍內(nèi)．那么投資并購(gòu)行為就可以進(jìn)行：相反，就應(yīng)該適時(shí)放棄。
企業(yè)并購(gòu)可能帶來(lái)的潛在危機(jī)和風(fēng)險(xiǎn)如下主要體現(xiàn)為以下幾方面：一是營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)。即企業(yè)并購(gòu)?fù)瓿珊螅赡軣o(wú)法使整個(gè)企業(yè)集團(tuán)產(chǎn)生生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)、市場(chǎng)份額效應(yīng)．難以實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和經(jīng)驗(yàn)共享二是信息風(fēng)險(xiǎn)。信息是非常重要的，信息的充分與否決定著企業(yè)并購(gòu)成本的大小及時(shí)與真實(shí)的信息可以降低企業(yè)的并購(gòu)成本，從而大大提高企業(yè)并購(gòu)的成功率三是融資風(fēng)險(xiǎn)。與并購(gòu)相關(guān)的融資風(fēng)險(xiǎn)具體包括資金是否在數(shù)量上和時(shí)間上保證需求、融資方式是否適合并購(gòu)動(dòng)機(jī)、現(xiàn)金支付是否影響企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、杠桿收購(gòu)的償債風(fēng)險(xiǎn)等四是反收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。目標(biāo)企業(yè)不愿意被并購(gòu)時(shí)．可能會(huì)不惜一切代價(jià)實(shí)施反并購(gòu)策略．其反并購(gòu)活動(dòng)就會(huì)對(duì)并購(gòu)企業(yè)構(gòu)成相當(dāng)大的風(fēng)險(xiǎn)五是法律風(fēng)險(xiǎn)各國(guó)關(guān)于并購(gòu)的法律法規(guī)一般都通過(guò)增加并購(gòu)成本而提高并購(gòu)難度六是體制風(fēng)險(xiǎn)在我國(guó)．國(guó)有企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)過(guò)程中相當(dāng)一部分企業(yè)并購(gòu)行為．都是由政府撮合而實(shí)現(xiàn)的盡管大規(guī)模的企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)離不開政府的支持和引導(dǎo)．但是并購(gòu)行為畢竟是一種市場(chǎng)行為．如果政府依靠行政手段對(duì)企業(yè)并購(gòu)大包大攬．不僅背離市場(chǎng)原則．難以達(dá)到預(yù)期效果，而且往往還會(huì)給并購(gòu)企業(yè)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)．使企業(yè)偏離資產(chǎn)最優(yōu)組合目標(biāo)。
(五)企業(yè)并購(gòu)的收益因素
企業(yè)并購(gòu)的最終目的是取得收益在成功的企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中。相對(duì)于其并購(gòu)前的市場(chǎng)價(jià)值而言．被并購(gòu)企業(yè)的股東增加了可觀的財(cái)富其財(cái)富的增加來(lái)源于并購(gòu)企業(yè)支付的溢價(jià)．溢價(jià)的幅度平均為30％．甚至還出現(xiàn)過(guò)80％的溢價(jià)。對(duì)并購(gòu)企業(yè)來(lái)講．其價(jià)值變化的影響不是如此明顯收益的實(shí)現(xiàn)方式有兩種：一是通過(guò)并購(gòu)所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)來(lái)實(shí)現(xiàn)．二是通過(guò)稅收上的納稅優(yōu)惠來(lái)實(shí)現(xiàn)。并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)是使得兩個(gè)企業(yè)組成一個(gè)企業(yè)之后．其產(chǎn)出比兩個(gè)企業(yè)的產(chǎn)出之和還要大的情形．通常認(rèn)為是“1+1大于2”的效應(yīng)稅收上的納稅優(yōu)惠在企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中可能是無(wú)法得到的．但有時(shí)通過(guò)并購(gòu)活動(dòng)．可以將這些鼓勵(lì)性措施轉(zhuǎn)化為企業(yè)的具體利益。
三、我國(guó)企業(yè)并購(gòu)中存在的問(wèn)題
(一)政府對(duì)企業(yè)并購(gòu)進(jìn)行干預(yù)
在我國(guó)．政府干預(yù)企業(yè)并購(gòu)的目的．主要是幫助企業(yè)擺脫虧損局面，使企業(yè)走出經(jīng)營(yíng)困境．但是收效卻不明顯。
(二)上市公司信息披露不充分，造成并購(gòu)方資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高
由于我國(guó)會(huì)計(jì)師事務(wù)所提交的審計(jì)報(bào)告水分較多．并購(gòu)雙方的信息嚴(yán)重不對(duì)稱．使得并購(gòu)方很難準(zhǔn)確判斷目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值和盈利能力．在定價(jià)中可能接受高于目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的收購(gòu)價(jià)格，由此導(dǎo)致并購(gòu)方資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高．目標(biāo)企業(yè)不能產(chǎn)生預(yù)期盈利而陷入財(cái)務(wù)困境。
(三)中介機(jī)構(gòu)在企業(yè)并購(gòu)支付方式選擇上的作用還沒(méi)有充分發(fā)揮
在我國(guó)．投資銀行的行業(yè)操作能力低．影響了我國(guó)企業(yè)并購(gòu)的發(fā)展。
(四)流動(dòng)性資源過(guò)多
我國(guó)企業(yè)并購(gòu)大多采用現(xiàn)金支付方式．如果企業(yè)本身沒(méi)有大量閑置資金。就需要對(duì)外籌集資金。以保證并購(gòu)的順利進(jìn)行。大量的長(zhǎng)期負(fù)債會(huì)大大改變企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)．或令企業(yè)被迫接受一系列限制性條款．限制企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的開展和資金的正常運(yùn)作。因此．企業(yè)應(yīng)根據(jù)并購(gòu)目的、自身資本結(jié)構(gòu)等多方面因素選擇適當(dāng)?shù)娜谫Y渠道，避免因融資渠道、還款方式選擇不當(dāng)增加企業(yè)資本成本．令企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)
四、我國(guó)企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)問(wèn)題的相應(yīng)對(duì)策
(一)實(shí)行政企分開
只有有效地實(shí)現(xiàn)政企分開，理順產(chǎn)權(quán)關(guān)系．改革企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度．才能規(guī)范政府和企業(yè)的行為．避免兩者相互“越位”：只有實(shí)行政企分開．政府與企業(yè)才能更好地在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中進(jìn)行角色定位。
(二)合理評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值
企業(yè)在并購(gòu)前．應(yīng)對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行詳細(xì)的審查和評(píng)價(jià)．并聘請(qǐng)投資銀行對(duì)目標(biāo)企業(yè)的行業(yè)發(fā)展前景、財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)能力進(jìn)行全面分析．進(jìn)而對(duì)目標(biāo)企業(yè)的未來(lái)自由現(xiàn)金流量做出合理預(yù)測(cè)．并在此基礎(chǔ)上對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行合理估價(jià)。
(三)洽理安排資金支付
并購(gòu)雙方協(xié)商好收購(gòu)價(jià)格．并購(gòu)方就應(yīng)根據(jù)并購(gòu)支付方式著手籌措資金一是現(xiàn)金方式并購(gòu)現(xiàn)金方式并購(gòu)是最簡(jiǎn)單迅速的一種支付方式。對(duì)目標(biāo)公司而言。不必承擔(dān)證券風(fēng)險(xiǎn)，交割簡(jiǎn)單明了。缺點(diǎn)是目標(biāo)企業(yè)不能享受稅收上的優(yōu)惠，而且也不能擁有新公司的股東權(quán)益．對(duì)于并購(gòu)企業(yè)而言。要求有足夠的現(xiàn)金頭寸和籌資能力．交易規(guī)模也常常受到獲利能力的制約。二是換股并購(gòu)。即并購(gòu)企業(yè)將目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)按一定比例換成本企業(yè)的股權(quán)視具體情況可分為增資換股、庫(kù)存股換股等。換股并購(gòu)對(duì)于目標(biāo)企業(yè)股東而言．可以推遲收益時(shí)間．達(dá)到合理避稅或延遲交稅的目標(biāo)．亦可分享并購(gòu)企業(yè)價(jià)值增值的好處對(duì)并購(gòu)方而言．比現(xiàn)金支付成本要小許多．但換股并購(gòu)稀釋了原有股東對(duì)企業(yè)的控制權(quán)三是綜合證券并購(gòu)方式即并購(gòu)企業(yè)的出資不僅有現(xiàn)金、股票，還有認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券和公司債券等多種混合形式選擇好各種融資工具的種類結(jié)構(gòu)、期限結(jié)構(gòu)以及價(jià)格結(jié)構(gòu)．可以避免上述兩種方式的缺點(diǎn)．可防止并購(gòu)方企業(yè)原有股東的股權(quán)稀釋．從而控制股權(quán)轉(zhuǎn)移四是杠桿收購(gòu)方式杠桿收購(gòu)是指收購(gòu)者主要通過(guò)借債來(lái)取得所需資金并獲得收購(gòu)企業(yè)的股權(quán)．然后通過(guò)經(jīng)營(yíng)被收購(gòu)企業(yè)取得的現(xiàn)金流量來(lái)償還所借債務(wù)的一種收購(gòu)方法。
(四)發(fā)展資本市場(chǎng)．促使金融工具多樣化
在發(fā)展資本市場(chǎng)的同時(shí)．還應(yīng)注重中介機(jī)構(gòu)的培育應(yīng)給我國(guó)投資銀行、證券公司這些中介機(jī)構(gòu)提供充分的發(fā)展空間，利用它們的資本實(shí)力、信用優(yōu)勢(shì)和信息資源，為企業(yè)并購(gòu)開創(chuàng)多種多樣的籌資渠道。
[關(guān)鍵詞] 并購(gòu) 風(fēng)險(xiǎn) 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 動(dòng)態(tài)控
一、企業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)概述
企業(yè)并購(gòu)就是企業(yè)之間的兼并與收購(gòu)行為，簡(jiǎn)稱M&A，并購(gòu)給企業(yè)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)效益的同時(shí)也給企業(yè)帶來(lái)了風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)是指由于企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中信息的不對(duì)稱性、外部環(huán)境的不確定性、經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)的復(fù)雜性和企業(yè)自身能力的有限性而導(dǎo)致企業(yè)并購(gòu)后達(dá)不到預(yù)期的經(jīng)濟(jì)效益。按照并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的成因，可將其分為產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、信息風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。由于各種風(fēng)險(xiǎn)因子的作用結(jié)果終究會(huì)反映在財(cái)務(wù)信息上，因此，廣義的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是一種綜合性風(fēng)險(xiǎn)，可以看作是并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的最終表現(xiàn)形式。
二、企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析
從公司理財(cái)?shù)慕嵌瓤矗髽I(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指由于并購(gòu)對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估、融資、支付等各項(xiàng)財(cái)務(wù)決策所引起的企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化或財(cái)務(wù)成果損失的不確定性，是并購(gòu)價(jià)值預(yù)期與價(jià)值實(shí)現(xiàn)嚴(yán)重負(fù)偏離而導(dǎo)致的企業(yè)財(cái)務(wù)困境和財(cái)務(wù)危機(jī)。
從風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源看，企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源既具有系統(tǒng)性特征又具有動(dòng)態(tài)性特征。系統(tǒng)性特征決定了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因素和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因素同時(shí)作用于并購(gòu)過(guò)程中，而動(dòng)態(tài)性特征決定了這些風(fēng)險(xiǎn)因素伴隨著企業(yè)并購(gòu)的全過(guò)程，并隨著情景的變化而變化。
從可控性來(lái)看，企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可分解為可控性與不可控性財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。可控性財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)包括財(cái)務(wù)政策制定和決策中的道德風(fēng)險(xiǎn)、行為風(fēng)險(xiǎn)和技術(shù)性財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等；不可控性財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)包括與自然災(zāi)害、政治動(dòng)蕩、宏觀經(jīng)濟(jì)政策相關(guān)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等。不可控性財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與可控性財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間并不是絕對(duì)分離的，而是存在著影響和被影響的關(guān)系，所以財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制途徑必須依據(jù)可控性和不可控性因素的變化實(shí)施動(dòng)態(tài)控制。
三、企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制
動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)控制包含動(dòng)態(tài)過(guò)程控制和動(dòng)態(tài)決策控制，動(dòng)態(tài)決策控制集中體現(xiàn)在交易執(zhí)行階段的定價(jià)、融資和支付決策中。
定價(jià)主要是對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估中不確定性風(fēng)險(xiǎn)控制具體表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率的確定。較小風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)系數(shù)的變化會(huì)導(dǎo)致較大評(píng)估價(jià)值的波動(dòng)，因此風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)系數(shù)的確定成為評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)控制的著力點(diǎn)。而風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)系數(shù)的確定又集中體現(xiàn)在對(duì)β系數(shù)的估計(jì)上，這就使反應(yīng)資產(chǎn)收益水平對(duì)市場(chǎng)平均收益水平變化敏感性程度的β系數(shù)成為評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)控制的關(guān)鍵。在評(píng)估價(jià)值控制中還包含以信號(hào)博弈為手段的價(jià)格談判過(guò)程中的不對(duì)稱信息風(fēng)險(xiǎn)控制。在信號(hào)定價(jià)博弈條件下，處于信息劣勢(shì)方的收購(gòu)方會(huì)根據(jù)處于信息優(yōu)勢(shì)方的被收購(gòu)放所發(fā)出的報(bào)價(jià)信號(hào)不斷調(diào)整自己的還價(jià)策略，使得價(jià)格談判的空間變?yōu)樵谡鎸?shí)價(jià)值與預(yù)期價(jià)值之間，價(jià)格談判的底線變?yōu)檎鎸?shí)價(jià)值。而真實(shí)價(jià)值一定低于評(píng)估價(jià)值。信號(hào)定價(jià)博弈的底線低于正常談判條件下的底線而起到了定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)控制的作用。
企業(yè)融資按照內(nèi)源融資債券融資信貸融資股權(quán)融資的順序選擇融資方式，融資的風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)為債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 從動(dòng)態(tài)控制角度看，不對(duì)稱信息條件下的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)決策邏輯地表現(xiàn)為股權(quán)成本與債務(wù)成本的均衡決定，風(fēng)險(xiǎn)控制的途徑應(yīng)以最大化地減少成本為依據(jù)。但是，由于受市場(chǎng)和企業(yè)自身?xiàng)l件的約束，在信息選擇和傳遞過(guò)程中，收購(gòu)方還需要進(jìn)一步考慮企業(yè)自有資金、成本和并購(gòu)方案成功的概率等因素，從而使得融資風(fēng)險(xiǎn)控制落腳于自有資金約束條件小的最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)。從風(fēng)險(xiǎn)控制角度看，在資金需求總額為I、自有資金為A的并購(gòu)項(xiàng)目中，收購(gòu)方的最優(yōu)債務(wù)融資水平為：
（其中：r為企業(yè)的固定利率；R為并購(gòu)成功將獲得現(xiàn)金流收益；P為并購(gòu)成功概率；Cd1為成本）
在企業(yè)并購(gòu)歷史演進(jìn)中，現(xiàn)金支付、股票支付、杠桿支付和衍生金融工具是常用的支付方式類型。每一種支付方式類型都有其利弊。所以，并購(gòu)研究選擇哪一種支付方式，需要經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)收益利弊的權(quán)衡，收購(gòu)方選擇支付方式的過(guò)程實(shí)質(zhì)上是一種風(fēng)險(xiǎn)回避的過(guò)程。從動(dòng)態(tài)看，并購(gòu)中的支付方式是由并購(gòu)雙方基于各自的利益和風(fēng)險(xiǎn)權(quán)衡而達(dá)成的一致妥協(xié)，這一妥協(xié)的結(jié)果是經(jīng)過(guò)了并購(gòu)雙方信息博弈而產(chǎn)生的。在單一支付方式條件下，支付信息博弈的效用函數(shù)是以效益和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)為基礎(chǔ)，收購(gòu)方通過(guò)概率修正來(lái)調(diào)整支付策略從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)控制。可見(jiàn)單一支付方式顯然不能滿足并購(gòu)雙方利益最大化和風(fēng)險(xiǎn)最小化的要求，因此，現(xiàn)實(shí)的支付風(fēng)險(xiǎn)控制必須通過(guò)混合支付結(jié)構(gòu)來(lái)完成。收購(gòu)方的最優(yōu)支付組合為:
（其中：Vb為目標(biāo)企業(yè)價(jià)值；Db為現(xiàn)金支付債務(wù)融資額；A為自有資金；Eb為現(xiàn)金支付權(quán)益融資的股票數(shù)量；P1為支付的股票數(shù)量;Em為可轉(zhuǎn)換債券支付額；Cz為認(rèn)股權(quán)證支付額；Cr為經(jīng)營(yíng)債務(wù)額；Dc為合并公司總權(quán)益；E為合并企業(yè)價(jià)值經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)）
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論文摘要：針對(duì)當(dāng)前國(guó)有企業(yè)并購(gòu)浪潮中的體制風(fēng)險(xiǎn)，從產(chǎn)權(quán)體制、資本市場(chǎng)體制、市場(chǎng)配套體制以及政府的干預(yù)四個(gè)維度去分別探討風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)的策略，旨在改善并購(gòu)的環(huán)境，為企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)提供一個(gè)良好的環(huán)境，加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整的進(jìn)程。
在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下，我國(guó)有不少的國(guó)有企業(yè)，如海爾、海信、長(zhǎng)虹等都通過(guò)并購(gòu)成長(zhǎng)了，2005年初的聯(lián)想收購(gòu)ⅢM公司的PC業(yè)務(wù)也令國(guó)內(nèi)企業(yè)的并購(gòu)熱情升溫。但是由于目前面臨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期特有的制度、文化環(huán)境，以及政府的干預(yù)，使得企業(yè)并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理與績(jī)效測(cè)度較成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家顯得難以捉摸與控制。眾所周知，企業(yè)并購(gòu)是復(fù)雜的系統(tǒng)工程，此過(guò)程中包含了非常多的風(fēng)險(xiǎn)，大致可以劃分為內(nèi)生性和外生性風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)在擬定并購(gòu)戰(zhàn)略的同時(shí)，就應(yīng)該考察其外生性，特別是體制性風(fēng)險(xiǎn)，體制風(fēng)險(xiǎn)是來(lái)自外部的法律法規(guī)的限制，以及并購(gòu)市場(chǎng)的缺陷帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。本文將基于上述問(wèn)題，研究國(guó)有企業(yè)并購(gòu)的體制風(fēng)險(xiǎn)，試圖從產(chǎn)權(quán)、資本市場(chǎng)、市場(chǎng)配套以及政府干預(yù)四個(gè)維度來(lái)探討體制風(fēng)險(xiǎn)，從國(guó)有企業(yè)并購(gòu)的視角來(lái)展開這一論題的討論，對(duì)當(dāng)前的并購(gòu)活動(dòng)具有一定指導(dǎo)意義。
1．國(guó)有企業(yè)并購(gòu)中風(fēng)險(xiǎn)的構(gòu)成
我國(guó)企業(yè)并購(gòu)中存在的體制風(fēng)險(xiǎn)分為產(chǎn)權(quán)體制風(fēng)險(xiǎn)、資本市場(chǎng)體制風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)配套體制風(fēng)險(xiǎn)以及政府干預(yù)四個(gè)子風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)。
1．1資本市場(chǎng)體制風(fēng)險(xiǎn)
資本市場(chǎng)的體制風(fēng)險(xiǎn)主要集中在融資渠道缺乏與市場(chǎng)制度的缺陷方面，融資渠道缺乏一直困擾著國(guó)有企業(yè)的發(fā)展，而并購(gòu)中資金需求更大，采用自有資金支付是不現(xiàn)實(shí)的，也是高風(fēng)險(xiǎn)的。同時(shí)資本市場(chǎng)的制度缺陷表現(xiàn)在資本市場(chǎng)準(zhǔn)入的障礙和并購(gòu)立法的缺乏上，國(guó)有企業(yè)通過(guò)股票市場(chǎng)買入其他國(guó)有或者民營(yíng)企業(yè)的過(guò)程中，可能因?yàn)閲?guó)有股、法人股‘一股獨(dú)大’，而無(wú)法控制足夠多的股份，另外，并購(gòu)法律的不完備，法律間的矛盾與沖突影響了法律執(zhí)行的效率，并購(gòu)活動(dòng)需要有一個(gè)相對(duì)完善的并購(gòu)法律環(huán)境來(lái)規(guī)范雙方的行為，才能確保并購(gòu)雙方的合法權(quán)益。
1．2產(chǎn)權(quán)體制風(fēng)險(xiǎn)
并購(gòu)中的產(chǎn)權(quán)體制風(fēng)險(xiǎn)，是指并購(gòu)過(guò)程中，由于并購(gòu)方或者目標(biāo)方的產(chǎn)權(quán)不清，以及社會(huì)提供的產(chǎn)權(quán)交易平臺(tái)的缺失而導(dǎo)致的并購(gòu)效果達(dá)不到預(yù)期效果的可能性及后果。國(guó)有企業(yè)在并購(gòu)時(shí)，應(yīng)著重考慮企業(yè)的產(chǎn)權(quán)狀況。并購(gòu)作為一種產(chǎn)權(quán)交易，雙方產(chǎn)權(quán)的明晰非常重要，明晰的產(chǎn)權(quán)有助于雙方責(zé)、權(quán)、利的劃分，易于今后的整合管理。
1-3市場(chǎng)配套體制風(fēng)險(xiǎn)
企業(yè)并購(gòu)的市場(chǎng)配套體制是指資本市場(chǎng)上與并購(gòu)業(yè)務(wù)相關(guān)的市場(chǎng)體系，包括財(cái)稅體制、中介機(jī)構(gòu)、社會(huì)保障體系，市場(chǎng)配套體制的風(fēng)險(xiǎn)集中體現(xiàn)在財(cái)稅體制的不完善、中介機(jī)構(gòu)的缺失、社會(huì)保障體系的不健全上。市場(chǎng)配套體制的不完備，影響了并購(gòu)運(yùn)作的環(huán)境，財(cái)稅體制的不完善影響了稅收的歸屬，涉及跨區(qū)域的并購(gòu)活動(dòng)就會(huì)影響原有的稅收分配。
1．4政府干預(yù)的風(fēng)險(xiǎn)
政府在涉及國(guó)有企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)中，會(huì)利用行政權(quán)利干預(yù)并購(gòu)，對(duì)并購(gòu)的出價(jià)方式、目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估都會(huì)干預(yù)，甚至為了小集團(tuán)的利益進(jìn)行不正當(dāng)?shù)恼邇A斜。這種干預(yù)出現(xiàn)在國(guó)有企業(yè)并購(gòu)進(jìn)程中，對(duì)國(guó)有企業(yè)造成非常大的風(fēng)險(xiǎn)，畢竟政府的權(quán)利重大，政府政策的執(zhí)行強(qiáng)制性決定了這種行政干預(yù)的有效性，也加大了國(guó)有企業(yè)并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。
2．國(guó)有企業(yè)并購(gòu)中的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)措施
風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)計(jì)劃制訂前的準(zhǔn)備活動(dòng)包括風(fēng)險(xiǎn)的分類識(shí)別、衡量、評(píng)價(jià)與決策。風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)措施旨在考慮降低風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率以及損失。(1)當(dāng)利用“風(fēng)險(xiǎn)終止系數(shù)”進(jìn)行評(píng)價(jià)得出體制風(fēng)險(xiǎn)可接受時(shí)，應(yīng)該返回去再對(duì)單個(gè)體制風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行考察，得出單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素的評(píng)分情況，單個(gè)因素指標(biāo)異常時(shí)，對(duì)此風(fēng)險(xiǎn)做重點(diǎn)防范；(2)當(dāng)利用“風(fēng)險(xiǎn)終止系數(shù)”進(jìn)行評(píng)價(jià)得出體制風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)超出可接受范圍時(shí)，那么應(yīng)該特別注意，此時(shí)應(yīng)該是有相當(dāng)部分的因素超出了正常水平，或者某個(gè)因素權(quán)重大，且嚴(yán)重偏離正常范圍，此時(shí)在考慮風(fēng)險(xiǎn)防范的同時(shí)改進(jìn)并購(gòu)方案，通過(guò)方案的改進(jìn)來(lái)規(guī)避某些風(fēng)險(xiǎn)。
2．1加快資本體系的構(gòu)建
完善的資本市場(chǎng)體系包括三個(gè)方面：市場(chǎng)組織完善、市場(chǎng)條件完善和市場(chǎng)機(jī)制完善。國(guó)外已經(jīng)存在有非常成熟的并購(gòu)交易中介組織，可以幫助指導(dǎo)并購(gòu)的策劃、操作、監(jiān)控與調(diào)整，以使并購(gòu)順利、高效地完成。而我國(guó)的資本市場(chǎng)體系還不健全，證券公司的業(yè)務(wù)面窄，難以滿足更多非上市與其他企業(yè)的整體拍賣、出售、兼并及產(chǎn)權(quán)或股權(quán)轉(zhuǎn)讓等行為。信托投資公司業(yè)務(wù)很不規(guī)范，其法律地位尚不明確。針對(duì)我國(guó)并購(gòu)資本體系的現(xiàn)狀，有必要進(jìn)一步構(gòu)建資本體系，完善市場(chǎng)機(jī)制。資本市場(chǎng)體系的構(gòu)建包括了能為并購(gòu)操作全過(guò)程帶來(lái)便利的所有市場(chǎng)條件。對(duì)于眾多非上市的國(guó)有企業(yè)，其兼并活動(dòng)有賴于資本體系的完善與規(guī)范性，可以指導(dǎo)并購(gòu)的全過(guò)程，協(xié)助取得期望的企業(yè)。
2．2明晰國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)歸屬
國(guó)有企業(yè)在并購(gòu)的過(guò)程中，首要問(wèn)題就是考慮產(chǎn)權(quán)的問(wèn)題，國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)所有者的缺位一直是困擾國(guó)企改革的重要缺陷，國(guó)有企業(yè)要改制，要轉(zhuǎn)變?yōu)楣煞葜破髽I(yè)，那么其中的所有權(quán)必須劃分清晰，由于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制的遺留，許多老的國(guó)有企業(yè)在轉(zhuǎn)制中面臨著所有者缺位的困擾，也找不到合適的資本受讓方：政府作為國(guó)有企業(yè)的所有者與實(shí)際支配者，實(shí)際上擔(dān)任了國(guó)有資產(chǎn)所有者與社會(huì)經(jīng)濟(jì)管理的雙重角色，這導(dǎo)致了政府角色的難以定位。
2．3建立科學(xué)高效的資產(chǎn)評(píng)估體系
資產(chǎn)評(píng)估是實(shí)施兼并的核心環(huán)節(jié)，兼并的價(jià)格正是依據(jù)資產(chǎn)評(píng)估的價(jià)值。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)比較成熟的國(guó)家，資產(chǎn)評(píng)估已形成一整套科學(xué)合理的體系，并形成了國(guó)際上通行的資產(chǎn)評(píng)估的方法、原則和程序等。在沒(méi)有市場(chǎng)機(jī)制和其他監(jiān)督的情況下，資產(chǎn)評(píng)估往往人為因素太多，評(píng)估結(jié)果的真實(shí)性差。因?yàn)橘Y產(chǎn)評(píng)估所存在的技術(shù)和體制上的缺陷，使資產(chǎn)評(píng)估的結(jié)果往往不能體現(xiàn)科學(xué)性、獨(dú)立性、公正性和有效性的原則，并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)加大。無(wú)論是何種性質(zhì)的企業(yè)，在面臨非科學(xué)的評(píng)估時(shí)，可能會(huì)遭遇“多付風(fēng)險(xiǎn)”，加大了并購(gòu)方的資金壓力，易造成財(cái)務(wù)危機(jī)。
2．4規(guī)范政府行政權(quán)限
政府作為國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)管理者以及社會(huì)經(jīng)濟(jì)的管理者，這種雙重的角色難以把握尺度，在企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)中，政府充當(dāng)了不正常的角色，妨礙了國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者的經(jīng)營(yíng)，特別是在涉及并購(gòu)活動(dòng)時(shí)，政府的低效率的干預(yù)，挫傷了管理層實(shí)施并購(gòu)交易的積極性。
論文提要：企業(yè)并購(gòu)是現(xiàn)代企業(yè)制度創(chuàng)新的一個(gè)重要方面。我國(guó)企業(yè)并購(gòu)起步較晚，由于各種原因，在并購(gòu)過(guò)程中存在著大量風(fēng)險(xiǎn)，其中又以財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最為突出。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)貫穿于整個(gè)并購(gòu)活動(dòng)的始終，是決定并購(gòu)是否成功的重要影響因素。本文著重從目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)和支付風(fēng)險(xiǎn)等四個(gè)方面分析財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的形成及其影響。
并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指并購(gòu)融資以及資本結(jié)構(gòu)的改變給并購(gòu)企業(yè)帶來(lái)的財(cái)務(wù)危機(jī)，這種財(cái)務(wù)危機(jī)有時(shí)甚至導(dǎo)致并購(gòu)企業(yè)破產(chǎn)。
一、目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)
在確定目標(biāo)企業(yè)以后，并購(gòu)企業(yè)最關(guān)心的就是按照會(huì)計(jì)制度的相關(guān)會(huì)計(jì)確認(rèn)方法及資產(chǎn)評(píng)估方法對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值做出合理的估計(jì)，以評(píng)估的價(jià)值作為雙方進(jìn)行交易的底價(jià)。影響價(jià)值評(píng)估最終結(jié)果的一個(gè)重要因素就是收購(gòu)企業(yè)獲得的目標(biāo)企業(yè)實(shí)際狀況的相關(guān)信息。信息不對(duì)稱導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值評(píng)估難于做到非常準(zhǔn)確。價(jià)值評(píng)估取決于并購(gòu)企業(yè)所用信息的質(zhì)量，而信息的質(zhì)量又取決于下列因素：目標(biāo)企業(yè)是上市公司還是非上市公司；并購(gòu)企業(yè)是善意并購(gòu)還是惡意并購(gòu)；準(zhǔn)備并購(gòu)的時(shí)間；目標(biāo)企業(yè)審計(jì)距離并購(gòu)時(shí)間的長(zhǎng)短，等等。由于我國(guó)會(huì)計(jì)師事務(wù)所提交的審計(jì)報(bào)告水分較多，上市公司信息披露不充分，嚴(yán)重的信息不對(duì)稱使得并購(gòu)企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值和盈利能力的判斷很難做到非常準(zhǔn)確，在定價(jià)中可能接受高于目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的收購(gòu)價(jià)格，導(dǎo)致并購(gòu)企業(yè)支付更多的資金或更多的股權(quán)進(jìn)行交易。
二、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)
并購(gòu)占用并購(gòu)企業(yè)大量的流動(dòng)性資源，將導(dǎo)致并購(gòu)企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性降低。并購(gòu)后，并購(gòu)企業(yè)可能由于債務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重，缺乏短期融資，導(dǎo)致出現(xiàn)支付困難。當(dāng)并購(gòu)企業(yè)采取現(xiàn)金收購(gòu)時(shí)，首先考慮的是資產(chǎn)的流動(dòng)性。流動(dòng)資產(chǎn)和速動(dòng)資產(chǎn)的質(zhì)量越高，變現(xiàn)能力越強(qiáng)，并購(gòu)企業(yè)越能順利、迅速地獲取收購(gòu)資金。這同時(shí)也說(shuō)明，并購(gòu)活動(dòng)占用了企業(yè)大量的流動(dòng)性資源，從而降低了并購(gòu)企業(yè)對(duì)外部環(huán)境變化的快速反應(yīng)和調(diào)節(jié)能力，增加了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。如果自由資金不多，并購(gòu)企業(yè)必然采取舉債的方式，通常目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高，使得并購(gòu)后的企業(yè)負(fù)債比率和長(zhǎng)期負(fù)債都有大幅度上升，資產(chǎn)的安全性降低。若并購(gòu)方的融資能力較差，現(xiàn)金流量安排不當(dāng)，則流動(dòng)比率也會(huì)大幅度下降，影響其短期償債能力，使并購(gòu)方資產(chǎn)流動(dòng)性減弱，進(jìn)而影響其借債能力和盈利能力。
三、融資風(fēng)險(xiǎn)
企業(yè)并購(gòu)需要籌集大量資金，將給并購(gòu)企業(yè)帶來(lái)融資困難。融資的方式及其結(jié)構(gòu)、資金的使用方式都會(huì)產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
1、融資方式安排風(fēng)險(xiǎn)。以自有資金進(jìn)行并購(gòu)雖然可以降低融資成本和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而且手續(xù)簡(jiǎn)便，可以作為其他融資的保證，但是大多數(shù)企業(yè)在并購(gòu)時(shí)都存在自有資金不足的問(wèn)題。目前，我國(guó)企業(yè)自有資金普遍不足，可能造成的機(jī)會(huì)損失大，尤其是抽調(diào)本企業(yè)寶貴的流動(dòng)資金用于并購(gòu)，可能造成企業(yè)正常周轉(zhuǎn)困難。以銀行貸款融資可以彌補(bǔ)資金不足，但是我國(guó)企業(yè)的平均負(fù)債率比較高，再向銀行融資能力有限，銀行也加大了對(duì)貸款的審查和控制，只有實(shí)力強(qiáng)、效益好、風(fēng)險(xiǎn)低的企業(yè)才能得到銀行的支持，并附帶其他限制條件；而且債券融資需要嚴(yán)格復(fù)雜的審批，有相關(guān)的規(guī)模和指標(biāo)限制，通過(guò)發(fā)行債券獲得的資金由于國(guó)家法律對(duì)于用途的嚴(yán)格規(guī)定，也難用于并購(gòu)支付；加上我國(guó)二級(jí)交易市場(chǎng)的發(fā)育程度不高，制約了債券的流動(dòng)性，限制了投資者資金的投入，阻礙了擴(kuò)大并購(gòu)融資債券的發(fā)行。
2、融資結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)并購(gòu)所需要的資金很難通過(guò)單一的方式解決。在多渠道籌集資金的情況下，企業(yè)面臨融資結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。融資結(jié)構(gòu)包括短期債務(wù)資本和股權(quán)資本結(jié)構(gòu)。債務(wù)資本包括短期債務(wù)與長(zhǎng)期債務(wù)結(jié)構(gòu)。
在以債務(wù)資本為主的融資結(jié)構(gòu)中，當(dāng)并購(gòu)后的實(shí)際效果達(dá)不到預(yù)期效果時(shí)，將會(huì)產(chǎn)生利息支付風(fēng)險(xiǎn)和按期還本風(fēng)險(xiǎn)。在以股權(quán)資本為主的融資結(jié)構(gòu)當(dāng)中，如果效果達(dá)不到預(yù)期，會(huì)使股東利益受損，從而為敵意收購(gòu)者提供機(jī)會(huì)。即使完全以自有資金支付收購(gòu)價(jià)款，也存在一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在企業(yè)發(fā)展過(guò)程中，企業(yè)不但面臨許多不確定性因素的影響，也存在一些新的發(fā)展機(jī)會(huì)，當(dāng)這些新的發(fā)展機(jī)會(huì)和不確定性因素同時(shí)出現(xiàn)時(shí)，都需要有一定的資金作為支撐，而企業(yè)融資是需要一定時(shí)間的，一旦企業(yè)的自有資金用于收購(gòu)而重新融資有困難的情況下，不但造成機(jī)會(huì)成本增加，還會(huì)產(chǎn)生新的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
3、所融資金的使用風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)融資的資金主要用于并購(gòu)價(jià)格、并購(gòu)費(fèi)用及增量投入成本。在企業(yè)并購(gòu)資金的使用上，企業(yè)首先安排的是并購(gòu)費(fèi)用，這在并購(gòu)成本中所占的比例較小；其次是支付目標(biāo)企業(yè)的買價(jià)，買價(jià)可以一次性支付，也可分期支付。在分期支付的情況下，不但可以緩解企業(yè)融資的壓力，還可以在目標(biāo)企業(yè)出現(xiàn)不確定性因素的情況下，通過(guò)毀約以減少損失的程度；最后是支付增量投入資金，尤其是生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)急需的啟動(dòng)資金、下崗職工的安置費(fèi)用，等等。在資金的使用方面，不僅在時(shí)間上要按照順序保證三個(gè)方面的資金需要，而且在空間上要做出合理的分配。任何安排不當(dāng)，都會(huì)影響并購(gòu)效果的如期實(shí)現(xiàn)。
四、支付風(fēng)險(xiǎn)
在確定了并購(gòu)定價(jià)和并購(gòu)方式后，選擇何種支付方式也很重要。并購(gòu)主要有四種支付方式：現(xiàn)金支付、股權(quán)支付、混合支付和杠桿收購(gòu)。不同支付方式選擇帶來(lái)的支付風(fēng)險(xiǎn)最終表現(xiàn)為支付結(jié)構(gòu)不合理、現(xiàn)金支付過(guò)多從而使得整合運(yùn)營(yíng)期間的資金壓力過(guò)大等。
現(xiàn)金收購(gòu)是最簡(jiǎn)便的并購(gòu)方式，但卻并非是最佳的選擇，因其弊端是顯而易見(jiàn)的。首先，現(xiàn)金支付工具的使用，是一項(xiàng)巨大的即時(shí)現(xiàn)金負(fù)擔(dān)，公司所承受的現(xiàn)金壓力比較大；其次，使用現(xiàn)金支付工具，交易規(guī)模常會(huì)受到獲現(xiàn)能力的限制；再次，從被并購(gòu)者的角度來(lái)看，會(huì)因無(wú)法推遲資本利得的確認(rèn)和轉(zhuǎn)移實(shí)現(xiàn)的資本增益，從而不能享受稅收優(yōu)惠，以及不能擁有新公司的股東權(quán)益等原因，而不歡迎現(xiàn)金方式，這會(huì)影響并購(gòu)的成功機(jī)會(huì)，帶來(lái)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。
換股并購(gòu)雖然成本較低，但程序復(fù)雜。對(duì)于主并方而言，換股可使其免于即時(shí)支付的壓力，把由此產(chǎn)生的現(xiàn)金流量投入到合并后企業(yè)的生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)中；對(duì)于被并方來(lái)說(shuō)，換股可以使其股東自動(dòng)成為新設(shè)公司或后續(xù)公司的股東，分享合并后企業(yè)的盈利增長(zhǎng)；此外，由于推遲了收益確認(rèn)時(shí)間，可延遲交納資本利得稅。但換股并購(gòu)也有一些缺陷，如改變了企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，稀釋大股東對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，可能攤薄每股收益和每股凈資產(chǎn)。如果主并方第一大股東控股比例較低，而被并方又股權(quán)較集中，則可能出現(xiàn)主并方為被并方所控制的情況。
杠桿支付的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。20世紀(jì)八十年代末，美國(guó)垃圾債券泛濫一時(shí)，其中11.4%的并購(gòu)屬于杠桿收購(gòu)行為。進(jìn)入九十年代后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入了衰退，銀行呆賬堆積，各類金融機(jī)構(gòu)大舉緊縮信貸，金融監(jiān)督當(dāng)局也嚴(yán)辭苛責(zé)杠桿交易，并責(zé)令銀行將杠桿交易類的貸款分揀出來(lái)，以供監(jiān)督。各方面的壓力和證券市場(chǎng)的持續(xù)低迷使垃圾債券無(wú)處推銷，垃圾債券市場(chǎng)幾近崩潰，杠桿交易也頻頻告吹。
除了上述幾種主流支付方式外，賣方融資和以現(xiàn)金、股票、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等多種支付工具的混合支付也逐漸被采用，且呈逐步上升的趨勢(shì)。
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論文摘要:隨漪高祈技術(shù)不斷發(fā)辰，產(chǎn)業(yè)熱點(diǎn)經(jīng)常變換，企業(yè)間并勸活動(dòng)活欲起來(lái)，這已經(jīng)成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)生活的常態(tài)之一，但也存在漪時(shí)務(wù)行為不挽范的問(wèn)趁，制約粉經(jīng)濟(jì)發(fā)展。本文魏并角活動(dòng)中的封務(wù)問(wèn)題及其時(shí)策談點(diǎn)自己的看法。
1企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)因分析
首先，企業(yè)并購(gòu)可產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，即若a公司和b公司并購(gòu)，則兩公司并購(gòu)后價(jià)值要高于井購(gòu)前各企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的總和。(vab>va+vb)vab與“va+vb”之差就是“協(xié)同價(jià)值”—協(xié)同作用效應(yīng)所產(chǎn)生的增量?jī)r(jià)值。它應(yīng)是協(xié)同效應(yīng)所產(chǎn)生的未來(lái)增量現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值。
其次，從企業(yè)戰(zhàn)略管理角度看，企業(yè)并購(gòu)有以下驅(qū)動(dòng)因素。一是追求高額利潤(rùn)的結(jié)果。由于一個(gè)經(jīng)濟(jì)部門的資本集中總有一定的限度，各個(gè)經(jīng)濟(jì)部門的利潤(rùn)水平也有差別，資本的本能驅(qū)使少數(shù)壟斷資本，千方百計(jì)介入多個(gè)經(jīng)濟(jì)部門，獲取更大范圍的壟斷利潤(rùn)，積累更多的資本，以謀取更高的利潤(rùn);二是減少鳳險(xiǎn)，減輕由于危機(jī)所受的損失。經(jīng)濟(jì)危機(jī)對(duì)各個(gè)經(jīng)濟(jì)部門的影響程度是不同的，各經(jīng)濟(jì)部門在危機(jī)期間的利潤(rùn)率也不同。即使在非危機(jī)期間，各經(jīng)濟(jì)部門的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也有差別。因此，采取多部門經(jīng)營(yíng)的方法，進(jìn)行多樣化經(jīng)營(yíng)，可在一定程度上降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，減輕在危機(jī)中所受的損失。
2企業(yè)并購(gòu)存在的財(cái)務(wù)問(wèn)題
2 .1信息不對(duì)稱導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值評(píng)估難于做到非常準(zhǔn)確
在確定目標(biāo)企業(yè)后，并購(gòu)雙方最關(guān)心的問(wèn)題莫過(guò)于以持續(xù)經(jīng)營(yíng)的觀點(diǎn)合理估算目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值并作為成交的底價(jià)，這是并購(gòu)成功的基礎(chǔ)。目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)取決于并購(gòu)企業(yè)對(duì)其未來(lái)自由現(xiàn)金流量和時(shí)間的預(yù)測(cè)。對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估可能因預(yù)測(cè)不當(dāng)而不夠準(zhǔn)確，價(jià)值評(píng)估取決于并購(gòu)企業(yè)所用信息的質(zhì)量，而信息的質(zhì)量又取決于下列因素:目標(biāo)企業(yè)是上市公司還是非上市公司;并購(gòu)企業(yè)是善意并購(gòu)還是惡意并購(gòu);淮備并購(gòu)的時(shí)間;目標(biāo)企業(yè)審計(jì)距離并購(gòu)的時(shí)間的長(zhǎng)短等。也就是說(shuō)，目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)根本上取決于信息不對(duì)稱程度的大小。由于我國(guó)會(huì)計(jì)師事務(wù)所所提交的審計(jì)報(bào)告水分較多，上市公司信息披露不充分，嚴(yán)重的信息不對(duì)稱使得并購(gòu)企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值和盈利能力的判斷難于做到非常準(zhǔn)確，在定價(jià)中可能接受高于目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的收購(gòu)價(jià)格，導(dǎo)致并購(gòu)企業(yè)支付更多的資金或更多的股權(quán)進(jìn)行交易。并購(gòu)企業(yè)可能由此造成資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高以及目標(biāo)企業(yè)不能帶來(lái)預(yù)期盈利而陷入財(cái)務(wù)困境。
2.2企業(yè)并購(gòu)占用企業(yè)大量的流動(dòng)性資源，將導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性降低
企業(yè)井購(gòu)后可能由于債務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重，缺乏短期融資，導(dǎo)致出現(xiàn)支付困難。當(dāng)企業(yè)采取現(xiàn)金收購(gòu)時(shí)，企業(yè)首先考慮的是資產(chǎn)的流動(dòng)性，流動(dòng)資產(chǎn)和速動(dòng)資產(chǎn)的質(zhì)量越高，變現(xiàn)能力越強(qiáng)企業(yè)越能順利、迅速地獲取收購(gòu)資金。這同時(shí)也說(shuō)明并購(gòu)活動(dòng)占用了企業(yè)大量的流動(dòng)性資源，從而降低了企業(yè)對(duì)外部環(huán)境的變化的快速反應(yīng)和調(diào)節(jié)能力，增加了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。如果自由資金不多，企業(yè)必然采取舉債的方式，通常目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高，使得并購(gòu)后的企業(yè)負(fù)債比率和長(zhǎng)期負(fù)債都有大幅度上升，資產(chǎn)的安全性降低，若并購(gòu)方的融資能力較差，現(xiàn)金流量安排不當(dāng)，則流動(dòng)比率也會(huì)大幅度下降，影響其短期償債能力，使并購(gòu)方資產(chǎn)流動(dòng)性減弱。
2.3企業(yè)并購(gòu)需要籌集大量資金將給企業(yè)帶來(lái)融資困難
在企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中，企業(yè)需要按時(shí)足額地籌集資金，保證并購(gòu)的順利進(jìn)行，并購(gòu)對(duì)資金的需要決定了企業(yè)必須綜合考慮各種融資渠道。如果企業(yè)并購(gòu)只是暫時(shí)持有，待適當(dāng)改造后重新出售，這就需要投人相當(dāng)數(shù)量的短期資金才能達(dá)到目的。這是可以選擇資本成本較低的短期借款方式，但還本付息的負(fù)擔(dān)較重，企業(yè)若屆時(shí)安排不當(dāng)，就會(huì)陷人財(cái)務(wù)危機(jī)。
3解決企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)問(wèn)題的相應(yīng)對(duì)策
3.1改善信息不對(duì)稱狀況，采用恰當(dāng)?shù)氖召?gòu)估價(jià)模型、合理確定目標(biāo)公司的價(jià)值
由于并購(gòu)雙方信息不對(duì)稱狀況是產(chǎn)生目標(biāo)企業(yè)的評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)的根本原因，因此并購(gòu)應(yīng)該盡量避免惡意收購(gòu)，在并購(gòu)前對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行詳細(xì)的審查和評(píng)價(jià)。并購(gòu)方可聘請(qǐng)投資銀行根據(jù)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略進(jìn)行全面策劃，審定目標(biāo)企業(yè)并對(duì)目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)環(huán)境、財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)能力進(jìn)行全面分析，從而對(duì)目標(biāo)企業(yè)的未來(lái)自由現(xiàn)金流量做出合理的預(yù)測(cè)。在此基礎(chǔ)上的估價(jià)較接近目標(biāo)企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。
3 .2合理安排資金支付方式、時(shí)間和數(shù)量，降低融資成本
并購(gòu)企業(yè)在確定了并購(gòu)資金的需要量以后，就應(yīng)著手籌措資金。資金的籌措方式及數(shù)量的大小與并購(gòu)方采用的支付方式有關(guān)，而并購(gòu)支付方式有現(xiàn)金支付、股票支付和混合支付三種，其中現(xiàn)金支付方式資金的籌措壓力最大。并購(gòu)企業(yè)可以結(jié)合自身能獲得的流動(dòng)性資源、每股收益攤薄、股價(jià)的不穩(wěn)定性、股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)、目標(biāo)企業(yè)的稅收籌措情況，對(duì)并購(gòu)支付方式進(jìn)行結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，將支付方式安排成現(xiàn)金、債務(wù)與股權(quán)方式的各種組合，以滿足收購(gòu)雙方的需要來(lái)取其長(zhǎng)短。
3.3加強(qiáng)收購(gòu)方的風(fēng)險(xiǎn)防范，政府、企業(yè)、銀行合作，防止逃廢銀行債務(wù)
其一，聘請(qǐng)權(quán)威的中介機(jī)構(gòu)對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行全面審計(jì)。不采用承債方式收購(gòu)目標(biāo)公司，而是采取合資的方式。這樣就可以避免承擔(dān)目標(biāo)公司的或有債務(wù)。
其二，對(duì)于企業(yè)并購(gòu)中出現(xiàn)的逃廢銀行債務(wù)問(wèn)題，需要各地政府從大局出發(fā)，嚴(yán)格按照國(guó)家法律規(guī)定處理并購(gòu)中的銀行債務(wù)。銀行應(yīng)處理好與地方政府和企業(yè)的關(guān)系，用法律手段維護(hù)銀行權(quán)益，對(duì)于政府鼓勵(lì)企業(yè)通過(guò)并購(gòu)逃廢銀行債務(wù)的，銀行可將該在區(qū)設(shè)為高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)，停止對(duì)該地區(qū)企業(yè)的貸款。
3.4化解制約并購(gòu)活動(dòng)中的財(cái)務(wù)問(wèn)題
首先，建立價(jià)值評(píng)估體系。對(duì)國(guó)內(nèi)上市公司，中介機(jī)構(gòu)在提供財(cái)務(wù)顧問(wèn)服務(wù)的過(guò)程中，應(yīng)該運(yùn)用不同的價(jià)值評(píng)估方法進(jìn)行評(píng)估，中介機(jī)構(gòu)必須加強(qiáng)在這方面的能力與經(jīng)驗(yàn)，熟悉和運(yùn)用凈現(xiàn)值法。
論文摘要：文化風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)并購(gòu)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)之一。本文在界定知識(shí)與知識(shí)管理涵義的基礎(chǔ)上，提出了基于知識(shí)管理的企業(yè)并購(gòu)文化風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警體系，并分別從成立風(fēng)險(xiǎn)管理小組、制定風(fēng)險(xiǎn)管理計(jì)劃和加強(qiáng)溝通三個(gè)方面探討了企業(yè)并購(gòu)中文化風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警策略。
論文關(guān)鍵詞：知識(shí)管理；企業(yè)并購(gòu)；文化風(fēng)險(xiǎn)；預(yù)警
一、企業(yè)并購(gòu)的文化風(fēng)險(xiǎn)
1．企業(yè)并購(gòu)文化風(fēng)險(xiǎn)的含義
文化風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)經(jīng)營(yíng)所面I臨各種風(fēng)險(xiǎn)中的一種，主要是指企業(yè)在跨組織經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，由于文化問(wèn)的差異以及文化交匯過(guò)程中各種不確定性因素而導(dǎo)致企業(yè)實(shí)際收益與預(yù)期收益目標(biāo)發(fā)生背離，甚至導(dǎo)致企業(yè)跨組織經(jīng)營(yíng)活動(dòng)失敗的可能性。由于文化具有層次性，因此廣義地講，跨組織經(jīng)營(yíng)既可以是發(fā)生在不同國(guó)家間的跨國(guó)經(jīng)營(yíng)，也可以是在一國(guó)之內(nèi)不同亞文化間的跨組織經(jīng)營(yíng)。跨國(guó)經(jīng)營(yíng)中的文化差異主要是國(guó)家文化的差異，一國(guó)之內(nèi)同樣也存在文化差異，這種差異可以是地區(qū)文化差異、行業(yè)或職業(yè)文化差異、組織文化差異等。企業(yè)在跨組織經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，不可避免地會(huì)處于不同文化環(huán)境之中，由于文化之間的差異而導(dǎo)致的文化誤解、文化沖突有時(shí)會(huì)危及到企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。
2．企業(yè)并購(gòu)文化風(fēng)險(xiǎn)的表現(xiàn)形式
(1)溝通風(fēng)險(xiǎn)。溝通風(fēng)險(xiǎn)，即由于文化溝通障礙和溝通誤會(huì)而導(dǎo)致溝通失敗的風(fēng)險(xiǎn)。由于不同組織的文化背景不同，對(duì)同一信息的理解會(huì)產(chǎn)生差異，甚至?xí)贸鼋厝徊煌慕Y(jié)論。如曾在中國(guó)國(guó)內(nèi)有名的“白象”牌電池出口到國(guó)際市場(chǎng)，其品牌就直譯為“whiteelephant”，這種質(zhì)優(yōu)價(jià)廉的電池在國(guó)際市場(chǎng)上銷售狀況卻很不理想。后經(jīng)調(diào)查發(fā)現(xiàn)“whiteelephant”在英語(yǔ)中還有累贅物、廢物的意思，可以設(shè)想這種品牌的電池又如何能吸引消費(fèi)者購(gòu)買呢?
(2)管理風(fēng)險(xiǎn)。管理風(fēng)險(xiǎn)，即由于不同文化導(dǎo)致的管理風(fēng)格的差異，以及由于不同文化的管理人員之間和員工之間不能建立起協(xié)調(diào)關(guān)系而帶來(lái)的管理失敗的風(fēng)險(xiǎn)。尤其在跨國(guó)并購(gòu)中，一國(guó)的管理模式和行為有時(shí)不能為另一種文化所接受，使得企業(yè)在內(nèi)部管理上花費(fèi)很大的精力和成本。
(3)商務(wù)慣例與禁忌風(fēng)險(xiǎn)。商務(wù)慣例與禁忌風(fēng)險(xiǎn)，即在商務(wù)合作中由于習(xí)慣、方式的差異而導(dǎo)致交易失敗以及不同文化對(duì)特定事物或現(xiàn)象的好惡差別而導(dǎo)致?tīng)I(yíng)銷失敗的風(fēng)險(xiǎn)。如在很多西方國(guó)家，在打高爾夫球時(shí)談?wù)摌I(yè)務(wù)是可以接受的，因?yàn)檎剺I(yè)務(wù)往往是打高爾夫球賽的真正原因。但是在日本，人們卻從不在高爾夫球場(chǎng)上談生意，而德國(guó)人將商務(wù)和家庭生活區(qū)分開來(lái)，他們很少在下午5點(diǎn)以后做生意。
(4)種族優(yōu)越風(fēng)險(xiǎn)。種族優(yōu)越風(fēng)險(xiǎn)，即由于不同文化所表現(xiàn)的心理的種族文化取向不同，來(lái)自一種文化的人具有較強(qiáng)的種族優(yōu)越感，相信自己的行為方式優(yōu)于他人，有偏見(jiàn)地對(duì)待異族文化而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。個(gè)人與組織都可以有自我優(yōu)越感。對(duì)于跨國(guó)企業(yè)來(lái)說(shuō)，優(yōu)越感有多種表現(xiàn)形式。如一些國(guó)際化企業(yè)由于相信自己在國(guó)內(nèi)的經(jīng)營(yíng)方式優(yōu)于海外競(jìng)爭(zhēng)者，因而在海外采取與在國(guó)內(nèi)相同的方式進(jìn)行經(jīng)營(yíng)。
二、基于知識(shí)管理的企業(yè)并購(gòu)文化風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警體系
1．知識(shí)管理過(guò)程框架。從知識(shí)管理過(guò)程框架來(lái)看，知識(shí)需求驅(qū)動(dòng)知識(shí)活動(dòng)，知識(shí)資源支持知識(shí)活動(dòng)，影響因素制約知識(shí)活動(dòng)，知識(shí)活動(dòng)的成果得到學(xué)習(xí)和應(yīng)用，如圖1所示。
知識(shí)活動(dòng)必須由若干執(zhí)行者來(lái)實(shí)施，這些執(zhí)行者可以是人(個(gè)人或團(tuán)隊(duì))，可以是計(jì)算機(jī)系統(tǒng)，還可以是人機(jī)系統(tǒng)的結(jié)合。知識(shí)流把各個(gè)執(zhí)行特定知識(shí)活動(dòng)的執(zhí)行者聯(lián)系起來(lái)，這些特定的知識(shí)活動(dòng)與相關(guān)知識(shí)流便構(gòu)成一個(gè)知識(shí)管理事件。一個(gè)完整的知識(shí)管理事件起始于知識(shí)需求，終止于需求的滿足，但也可能因?yàn)槠渌蚨胪径鴱U。上述三類影響因素從微觀和宏觀兩個(gè)層面上制約事件發(fā)展的全過(guò)程。
2．基于知識(shí)管理的企業(yè)并購(gòu)文化風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警體系。從知識(shí)管理過(guò)程的框架圖可以看出，知識(shí)管理是由知識(shí)需求為驅(qū)動(dòng)力，圍繞知識(shí)活動(dòng)進(jìn)行知識(shí)的學(xué)習(xí)和應(yīng)用過(guò)程。結(jié)合這一模型，可以建立起基于知識(shí)管理的企業(yè)并購(gòu)文化風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警體系，如圖2所示。
在該體系中，主要包括以下四個(gè)部分：
(1)信息收集。信息是風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警管理的關(guān)鍵。按照系統(tǒng)的觀點(diǎn)，在企業(yè)并購(gòu)中，將不同的子系統(tǒng)融合為一個(gè)系統(tǒng)，系統(tǒng)的要素、功能、結(jié)構(gòu)等都要發(fā)生變化，在這一變化過(guò)程中，并購(gòu)雙方的信息、物質(zhì)、人員與能量等不斷地交換和溝通。通過(guò)完整的信息收集，才能準(zhǔn)確、及時(shí)地預(yù)測(cè)到企業(yè)可能發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)，為企業(yè)進(jìn)行下一步預(yù)警活動(dòng)的信息分析和評(píng)估打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。
(2)信息評(píng)估。信息評(píng)估主要是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境和因素進(jìn)行分析，環(huán)境分析是指對(duì)可能或已經(jīng)引起風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的文化、社會(huì)等環(huán)境因素的了解、評(píng)價(jià)和預(yù)測(cè)。企業(yè)要及時(shí)識(shí)別、評(píng)價(jià)在并購(gòu)中文化風(fēng)險(xiǎn)的不確定性因素。觀察、捕捉出現(xiàn)文化風(fēng)險(xiǎn)前的征兆性信息。由于幾乎所有的風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生前都有不同程度的前兆，所以，企業(yè)應(yīng)當(dāng)及時(shí)捕捉這些信息，及早進(jìn)行必要的防范。
(3)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)。科學(xué)的預(yù)測(cè)是風(fēng)險(xiǎn)管理的前提，因此，在企業(yè)并購(gòu)中，要根據(jù)文化風(fēng)險(xiǎn)的成因、演變、發(fā)展和趨勢(shì)進(jìn)行科學(xué)的預(yù)測(cè)，為管理者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制和管理提供科學(xué)的依據(jù)。
(4)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警。風(fēng)險(xiǎn)警報(bào)系統(tǒng)主要是判斷各種指標(biāo)和因素是否突破了風(fēng)險(xiǎn)警戒線，根據(jù)判斷結(jié)果決定是否發(fā)出警報(bào)。正如任何一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象都具有多方面的特征，指標(biāo)體系就是對(duì)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象特征的整體描述一樣。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的各種警兆只有經(jīng)過(guò)警情指標(biāo)來(lái)加以量化、說(shuō)明與解釋，才能得到科學(xué)、全面的反映。在企業(yè)的不同層次、不同角度設(shè)置預(yù)警指標(biāo)監(jiān)測(cè)防范體系，一旦發(fā)生“病情”，決策者可立即得到警報(bào)并采取相應(yīng)的防范手段和措施。
3．文化風(fēng)險(xiǎn)管理的信息三維圖。在該模型中，信息始終貫穿于整個(gè)流程。但是，由于信息的不對(duì)稱，在企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中管理者要不斷地提高信息的獲取能力，使風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)能夠有效地運(yùn)行。因此，管理者要從概念上能夠清楚地勾畫出在風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警中所必需的信息，以及這些信息在時(shí)間和邏輯上的順序。據(jù)此，可建立起企業(yè)并購(gòu)中的信息需求三維圖，如圖3所示。
時(shí)間維：在企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中，按照時(shí)間的先后順序可分為并購(gòu)前、并購(gòu)中和并購(gòu)后。在并購(gòu)前，要對(duì)并購(gòu)對(duì)象及其風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題進(jìn)行詳細(xì)的調(diào)查研究，確定并購(gòu)的策略及風(fēng)險(xiǎn)防范的方法。在并購(gòu)中，要時(shí)刻監(jiān)視并購(gòu)中發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，并要分析其根源所在，及時(shí)采取糾正措施。在并購(gòu)后，總結(jié)在并購(gòu)中的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)。
知識(shí)維：在并購(gòu)中，從知識(shí)的緯度來(lái)分析，主要有政治、法律、管理、心理等相關(guān)知識(shí)需求。
邏輯維：從邏輯維來(lái)看，首先是發(fā)現(xiàn)問(wèn)題，其次是確定目標(biāo)，然后是進(jìn)行分析、提出方案，最后是作出決策。
三、基于知識(shí)管理的企業(yè)并購(gòu)文化風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警措施
1．成立風(fēng)險(xiǎn)管理小組。任何企業(yè)都需要有風(fēng)險(xiǎn)管理措施，不同的是其實(shí)施情況根據(jù)企業(yè)的性質(zhì)和大小而有所變化。但是無(wú)論如何，建立風(fēng)險(xiǎn)管理小組都是十分關(guān)鍵和必要的。因?yàn)樵撔〗M行之有效的工作，可以清理風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)情或遏制風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，以減弱其對(duì)企業(yè)造成的危害，并使企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的反應(yīng)由被動(dòng)轉(zhuǎn)為主動(dòng)的積極行為。風(fēng)險(xiǎn)管理小組的主要工作職責(zé)是預(yù)測(cè)可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)、制定風(fēng)險(xiǎn)防范的方針和政策、指導(dǎo)和監(jiān)督企業(yè)各部門風(fēng)險(xiǎn)管理的措施、編制風(fēng)險(xiǎn)管理的經(jīng)費(fèi)預(yù)算、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)處理進(jìn)行指導(dǎo)和咨詢。
在聯(lián)想并購(gòu)IBMPC過(guò)程中，經(jīng)過(guò)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，由于雙方的文化差異很大和IBM員工對(duì)聯(lián)想的企業(yè)文化的認(rèn)同度很低，并購(gòu)面臨著很大的文化風(fēng)險(xiǎn)。針對(duì)這一情況，新聯(lián)想成立了過(guò)渡時(shí)期領(lǐng)導(dǎo)團(tuán)隊(duì)“T&T”Team。2005年1月，由來(lái)自原聯(lián)想和原IBM兩家公司不同部門的專家組成了一支專門的文化融合團(tuán)隊(duì)，負(fù)責(zé)收集、整理和分析來(lái)自公司各部門員工的意見(jiàn)，對(duì)現(xiàn)有的公司文化、員工渴望的公司文化以及兩者之間的差距進(jìn)行評(píng)估分析，并在此基礎(chǔ)上對(duì)新聯(lián)想的文化進(jìn)行新的詮釋。通過(guò)不斷溝通與互相了解，學(xué)習(xí)對(duì)方的優(yōu)勢(shì)，理解不同國(guó)家民族的文化特點(diǎn)等，這對(duì)聯(lián)想的并購(gòu)成功起到了至關(guān)重要的作用。
2．制定風(fēng)險(xiǎn)管理計(jì)劃。為了有效地預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)要有健全的風(fēng)險(xiǎn)管理計(jì)劃，以便約束員工的行為，保證相關(guān)方針、政策、措施的有效實(shí)施。筆者認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)管理計(jì)劃主要應(yīng)該包括以下的內(nèi)容：
首先，確定潛在風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)可以通過(guò)曾經(jīng)發(fā)生過(guò)的風(fēng)險(xiǎn)和同行其他企業(yè)發(fā)生過(guò)的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)確定可能對(duì)企業(yè)構(gòu)成嚴(yán)重威脅的風(fēng)險(xiǎn)，也可以從企業(yè)內(nèi)部，如企業(yè)董事會(huì)成員、離職或退休的員工、政府官員、社區(qū)居民、新聞媒體、行業(yè)分析人士等獲得相關(guān)信息。
其次，準(zhǔn)備風(fēng)險(xiǎn)管理所需資源。在人力資源方面，培養(yǎng)員工風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)、開展風(fēng)險(xiǎn)教育等；在組織結(jié)構(gòu)方面，建立風(fēng)險(xiǎn)管理小組，明確小組成員及其職責(zé)，規(guī)定風(fēng)險(xiǎn)期間的溝通方式等。在規(guī)章制度方面，制定風(fēng)險(xiǎn)管理計(jì)劃，為風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)防和處理做好準(zhǔn)備。在財(cái)務(wù)方面，把企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理列入日常的財(cái)務(wù)計(jì)劃中，并撥出一定額度的資金作為專門預(yù)算，支持企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的相關(guān)活動(dòng)。
再次，確定風(fēng)險(xiǎn)預(yù)控對(duì)策。風(fēng)險(xiǎn)預(yù)控就是根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估與警報(bào)的結(jié)果提前對(duì)可能引起風(fēng)險(xiǎn)的各種影響因素采取措施加以控制，力爭(zhēng)在爆發(fā)前將其消除在萌芽狀態(tài)，而對(duì)難以完全避免的風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)預(yù)控也可以事先準(zhǔn)備相應(yīng)的對(duì)策，力爭(zhēng)減輕風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)的危害和沖擊。
【論文摘要】近年來(lái)，中國(guó)商業(yè)銀行傳統(tǒng)盈利模式逐漸沒(méi)落，金融業(yè)綜合經(jīng)營(yíng)的趨勢(shì)日益增強(qiáng)，各商業(yè)銀行都積極發(fā)展投資銀行業(yè)務(wù)。其中企業(yè)并購(gòu)業(yè)務(wù)以相對(duì)高收益低風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)勢(shì)成為新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，競(jìng)爭(zhēng)逐漸升溫。通過(guò)運(yùn)用古諾模型和斯坦克爾伯格模型．對(duì)目前中國(guó)商業(yè)銀行求索企業(yè)并購(gòu)業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)現(xiàn)狀和發(fā)展策略選擇進(jìn)行經(jīng)濟(jì)學(xué)分析，并提出了合理化建議。
一、引言
近幾十年來(lái)，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的迅速崛起和改革開放的逐層深入，金融市場(chǎng)發(fā)展不斷完善，投資方式和融資渠道日益多元化，銀行存貸款已不是個(gè)人和企業(yè)的唯一選擇，拓展業(yè)務(wù)渠道成為中國(guó)各商業(yè)銀行的當(dāng)務(wù)之急。特別是在加入WTO之后，國(guó)際金融集團(tuán)憑借其混業(yè)經(jīng)營(yíng)模式、科學(xué)完善的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、高端專業(yè)的人才隊(duì)伍等優(yōu)勢(shì)，為客戶提供綜合性的金融服務(wù)，給中國(guó)國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行帶來(lái)了激烈的競(jìng)爭(zhēng)和嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。國(guó)際一流銀行的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中，投資銀行業(yè)務(wù)基本占總收入的3O％以上。資本市場(chǎng)及中問(wèn)業(yè)務(wù)的發(fā)展水平和潛力正日益成為國(guó)際投資者對(duì)上市銀行估值的一個(gè)重要指標(biāo)。尋求在投資銀行業(yè)務(wù)領(lǐng)域的突破創(chuàng)新成為各家的發(fā)展重點(diǎn)。其中，企業(yè)并購(gòu)中介業(yè)務(wù)作為一項(xiàng)低風(fēng)險(xiǎn)高收益的投資業(yè)務(wù)備受關(guān)注。商業(yè)銀行憑借其優(yōu)質(zhì)客戶資源和雄厚資金實(shí)力，在并購(gòu)業(yè)務(wù)領(lǐng)域具有天然優(yōu)勢(shì)，該業(yè)務(wù)市場(chǎng)發(fā)展?jié)摿薮蟆?/p>
經(jīng)濟(jì)學(xué)家根據(jù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度將市場(chǎng)結(jié)構(gòu)劃分為四種類型：完全競(jìng)爭(zhēng)、壟斷競(jìng)爭(zhēng)、寡頭壟斷和完全壟斷。在寡頭壟斷市場(chǎng)上，少數(shù)幾個(gè)廠商生產(chǎn)行業(yè)中的絕大部分產(chǎn)量，因此每一個(gè)廠商的行為都會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生舉足輕重的影響IlJ。從目前市場(chǎng)狀況來(lái)看，雖然企業(yè)并購(gòu)中介業(yè)務(wù)早已被提出并引人市場(chǎng)，但市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的充分度遠(yuǎn)不如存貸款等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)。以中國(guó)工商銀行、中國(guó)建設(shè)銀行為代表的幾家商業(yè)銀行在企業(yè)并購(gòu)業(yè)務(wù)領(lǐng)域中占取了先機(jī)并形成了一定的寡頭壟斷，而多數(shù)銀行仍在研究和觀望，等待進(jìn)入的時(shí)機(jī)，所以我們將其視為一個(gè)多寡頭壟斷市場(chǎng)。就目前情況看，企業(yè)并購(gòu)業(yè)務(wù)雖然在具體實(shí)施上有所差異，但在主體業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和內(nèi)容上具有一定程度的同質(zhì)特征。本文的研究借助古諾模型和斯坦克爾伯格模型，利用多寡頭市場(chǎng)環(huán)境下的利潤(rùn)比較，分析在該業(yè)務(wù)市場(chǎng)上，中國(guó)各商業(yè)銀行競(jìng)爭(zhēng)策略選擇的原因，并在發(fā)展路徑選擇方面嘗試給出一些合理化建議。
二、基于古諾模型的競(jìng)爭(zhēng)分析
古諾模型由法國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家古諾提出，用以考察一個(gè)行業(yè)中僅有兩個(gè)生產(chǎn)廠商的所謂雙寡頭壟斷市場(chǎng)的情況。基本的古諾模型假定寡頭市場(chǎng)僅有兩個(gè)生產(chǎn)同質(zhì)產(chǎn)品的廠商，他們以相同的成本生產(chǎn)，在所能涉及的產(chǎn)量范圍內(nèi)單位成本固定不變。兩個(gè)廠商同時(shí)掌握市場(chǎng)需求狀況．面臨共同的線性需求曲線。根據(jù)對(duì)手的行動(dòng)并假設(shè)對(duì)手繼續(xù)如此行事來(lái)做出自己的決策。在此基礎(chǔ)上，還可以擴(kuò)展得到多寡頭的古諾競(jìng)爭(zhēng)模型：多個(gè)廠商同時(shí)行動(dòng)并且在行動(dòng)時(shí)互相并不了解其他廠商的產(chǎn)量決策，然后做出自己的產(chǎn)量戰(zhàn)略選擇，使利潤(rùn)最大化。具體到企業(yè)并購(gòu)業(yè)務(wù)市場(chǎng)，即兩家或多家商業(yè)銀行同時(shí)提供并購(gòu)財(cái)務(wù)顧問(wèn)或貸款服務(wù)，互相并不溝通具體業(yè)務(wù)量及規(guī)模，做出自己的戰(zhàn)略選擇，投入一定規(guī)模的資源，以求獲取最大利潤(rùn)。為了對(duì)商業(yè)銀行開展并購(gòu)業(yè)務(wù)進(jìn)行利潤(rùn)最大化分析，首先需要根據(jù)多寡頭古諾模型的原理做出基本假設(shè)：
1．單位產(chǎn)品成本即開展并購(gòu)業(yè)務(wù)的單位成本都為常數(shù)c，企業(yè)i的產(chǎn)量即業(yè)務(wù)量為qi時(shí)，成本函數(shù)為：
2．市場(chǎng)需求呈線性，則市場(chǎng)價(jià)格即業(yè)務(wù)收費(fèi)定價(jià)為：
在多寡頭古諾模型中．n家銀行均謀求搶先開發(fā)市場(chǎng)，獲取更大的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，則各寡頭的利潤(rùn)函數(shù)為：
而每個(gè)寡頭均達(dá)到利潤(rùn)最大化的一階條件是：
三、基于斯坦克爾伯格模型的競(jìng)爭(zhēng)分析
產(chǎn)量競(jìng)爭(zhēng)的古諾模型是針對(duì)眾寡頭同時(shí)采取策略的靜態(tài)博弈情況。更為現(xiàn)實(shí)的情況是企業(yè)的行動(dòng)有先后之分，而且在兩個(gè)企業(yè)之中都有一個(gè)領(lǐng)頭企業(yè)首先選擇產(chǎn)量，另一個(gè)企業(yè)作為追隨者，在觀察領(lǐng)頭企業(yè)的產(chǎn)量之后再選擇產(chǎn)量。這是一個(gè)完全且完美信息條件下的動(dòng)態(tài)博弈，即斯坦克爾伯格模型。同樣的，在雙寡頭斯坦克爾伯格模型基礎(chǔ)上也可以擴(kuò)展得到多寡頭的斯坦克爾伯格模型：多個(gè)廠商參與，而廠商先行動(dòng)進(jìn)行生產(chǎn)，該廠商行動(dòng)時(shí)并不了解其他廠商將采取的產(chǎn)量決策；其他眾多廠商后行動(dòng)，然后根據(jù)觀察廠商的產(chǎn)量決定自己的產(chǎn)量，但并不知道他們之間任何一方的產(chǎn)量：每個(gè)寡頭廠商需要在產(chǎn)量上做出戰(zhàn)略選擇使得利潤(rùn)最大化。再具體到并購(gòu)業(yè)務(wù)市場(chǎng)，即一家銀行首先開展該業(yè)務(wù)，其他的銀行在觀望研究之后確定自己的投入規(guī)模以及可以開展的業(yè)務(wù)量，參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。基于斯坦克爾伯格模型的分析結(jié)果與上文基于古諾模型原理分析所做出的基本假設(shè)結(jié)果相同。在雙寡頭斯坦克爾伯格模型中，銀行1作為領(lǐng)頭者，首先進(jìn)入市場(chǎng)選擇其業(yè)務(wù)量q，其他銀行根據(jù)銀行1的業(yè)務(wù)情況選擇自己的業(yè)務(wù)量q，則此時(shí)銀行1的利潤(rùn)為：
此時(shí)我們先考慮其他銀行的策略選擇，假設(shè)已給定領(lǐng)頭企業(yè)銀行l(wèi)的產(chǎn)量q其他銀行據(jù)此選擇最佳業(yè)務(wù)量，n則其最大利潤(rùn)函數(shù)為：
根據(jù)利潤(rùn)最大化條件下求一階導(dǎo)數(shù)的原理，可以得到其他銀行的最優(yōu)業(yè)務(wù)量：
此時(shí)再考慮領(lǐng)頭企業(yè)銀行1的策略選擇：由于銀行l(wèi)對(duì)其他后動(dòng)銀行的數(shù)量反應(yīng)函數(shù)是給定的。也就是說(shuō)銀行1預(yù)測(cè)到了后動(dòng)銀行的選擇q：，所以銀行1的利潤(rùn)為：
四、中國(guó)商業(yè)銀行積極求索企業(yè)并購(gòu)業(yè)務(wù)的原因分析
金融市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的核心是金融商品的競(jìng)爭(zhēng)，金融商品是商業(yè)銀行打開市場(chǎng)和占領(lǐng)市場(chǎng)贏得客戶的關(guān)鍵。金融商品的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)于商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)就是指業(yè)務(wù)創(chuàng)新創(chuàng)收的競(jìng)爭(zhēng)，即商業(yè)銀行運(yùn)用新思維、新方式和新技術(shù)，通過(guò)在金融產(chǎn)品和服務(wù)、交易方式、交易手段及金融市場(chǎng)等方面的創(chuàng)造性變革，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)最大化的一系列經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和過(guò)程翻。企業(yè)并購(gòu)業(yè)務(wù)對(duì)于中國(guó)商業(yè)銀行來(lái)講就是一種業(yè)務(wù)創(chuàng)新。中國(guó)傳統(tǒng)的企業(yè)并購(gòu)業(yè)務(wù)一般是企業(yè)完全依靠自己策劃來(lái)實(shí)施的，也有一少部分企業(yè)會(huì)聘用專業(yè)的金融顧問(wèn)即投資銀行。隨著中國(guó)改革開放程度的加深，國(guó)際大型金融集團(tuán)特別是一些著名銀行的新業(yè)務(wù)種類及高度的專業(yè)性強(qiáng)烈震撼了中國(guó)的商業(yè)銀行界，其中企業(yè)并購(gòu)業(yè)務(wù)給銀行帶來(lái)的巨大收益和其相對(duì)的低風(fēng)險(xiǎn)性更是具有極大的誘惑力。在看到中國(guó)企業(yè)并購(gòu)市場(chǎng)的廣闊前景和巨大發(fā)展?jié)摿χ螅袊?guó)國(guó)內(nèi)眾多商業(yè)銀行都開始蠢蠢欲動(dòng)，以積極參與企業(yè)并購(gòu)、充當(dāng)并購(gòu)中介、提供融資安排以及財(cái)務(wù)顧問(wèn)服務(wù)的方式從而獲取收益。
由于此處考慮的是多寡頭模型，所以n≥2，進(jìn)而可以分析得到以下結(jié)論：
1．t。>O，即斯坦克爾伯格模型領(lǐng)頭企業(yè)的利潤(rùn)大于古諾模型下企業(yè)的利潤(rùn)，也就是說(shuō)先進(jìn)入市場(chǎng)的寡頭銀行利潤(rùn)大于寡頭同時(shí)進(jìn)入市場(chǎng)時(shí)各行的利潤(rùn)。2．當(dāng)2≤n≤12時(shí)，t2O。即在銀行數(shù)不大于12個(gè)時(shí)，古諾模型中同時(shí)進(jìn)入市場(chǎng)時(shí)的各銀行的利潤(rùn)大于斯坦克爾伯格模型下后進(jìn)入市場(chǎng)的跟隨者的利潤(rùn)；而當(dāng)銀行數(shù)達(dá)到l3個(gè)及以上時(shí)，結(jié)果相反。3．t>0，即斯坦克爾伯格模型下領(lǐng)頭企業(yè)的利潤(rùn)大于跟隨者的利潤(rùn)，這也證明了先動(dòng)優(yōu)勢(shì)的存在：先進(jìn)入市場(chǎng)的寡頭銀行利潤(rùn)大于后進(jìn)入市場(chǎng)的寡頭銀行利潤(rùn)。
根據(jù)上述對(duì)多寡頭古諾模型和斯坦克爾伯格模型下兩種市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)方式的比較分析，不難得出一種較優(yōu)的市場(chǎng)進(jìn)入策略：當(dāng)參與競(jìng)爭(zhēng)的寡頭數(shù)量不多時(shí)，存在先發(fā)優(yōu)勢(shì)，積極的進(jìn)入市場(chǎng)參與競(jìng)爭(zhēng)符合利益最大化的要求；而當(dāng)參與的寡頭數(shù)目達(dá)到一定量時(shí)，斯坦克爾伯格模型下的跟隨者能夠獲得相對(duì)大的利潤(rùn)。根據(jù)這一結(jié)論，可以分析得出中國(guó)商業(yè)銀行目前積極求索企業(yè)并購(gòu)業(yè)務(wù)的原因所在。就目前中國(guó)商業(yè)銀行開展企業(yè)并購(gòu)業(yè)務(wù)的情況看，個(gè)別幾家銀行已占得先機(jī)．但是寡頭數(shù)量遠(yuǎn)未達(dá)到臨界點(diǎn)。在這樣一個(gè)新業(yè)務(wù)領(lǐng)域采取積極介入的市場(chǎng)進(jìn)入策略，突出重圍，成為領(lǐng)頭企業(yè)，帶給企業(yè)的利潤(rùn)和附加效益都是非常可觀的．因此中國(guó)工商銀行、中國(guó)建設(shè)銀行等很早就涉足了企業(yè)并購(gòu)業(yè)務(wù)．并取得了一定優(yōu)勢(shì)。領(lǐng)先企業(yè)為鞏固其寡頭壟斷地位，努力培養(yǎng)專業(yè)人才隊(duì)伍。主動(dòng)爭(zhēng)取客戶，積極進(jìn)行財(cái)務(wù)規(guī)劃，在創(chuàng)出品牌之后努力擴(kuò)大目標(biāo)業(yè)務(wù)群體，從而提高業(yè)務(wù)量以獲取更多的利潤(rùn)。擴(kuò)大品牌市場(chǎng)影響力及掌控先發(fā)優(yōu)勢(shì)．相對(duì)也就抑制了潛在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的發(fā)展。在巨大利益的驅(qū)使下．其他銀行也看到了這種新業(yè)務(wù)的好處，積極尋求開拓。所以該業(yè)務(wù)的發(fā)展逐漸完善，整體市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)也越發(fā)激烈。特別是2008年末《商業(yè)銀行并購(gòu)貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》的正式出臺(tái)，允許符合條件的商業(yè)銀行開辦并購(gòu)貸款業(yè)務(wù)，更大程度上拓展了商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)范圍和盈利空間，為其深入開展企業(yè)并購(gòu)業(yè)務(wù)提供了更有利的政策支持，愈加刺激了中國(guó)各商業(yè)銀行在企業(yè)并購(gòu)這一業(yè)務(wù)領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)。
五、求索企業(yè)并購(gòu)業(yè)務(wù)的路徑選擇及風(fēng)險(xiǎn)控制
對(duì)于中國(guó)商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)，企業(yè)并購(gòu)業(yè)務(wù)這一新市場(chǎng)前景廣闊，利潤(rùn)拓展空間大，且寡頭數(shù)量少，所以各商業(yè)銀行都想分得一杯羹。但是如何有效開展這項(xiàng)新業(yè)務(wù)．提高競(jìng)爭(zhēng)力，最大幅度提升業(yè)務(wù)量則是擺在面前的難題。
開辟一項(xiàng)新的業(yè)務(wù)首先要完全理解這項(xiàng)業(yè)務(wù)的內(nèi)在精髓，學(xué)習(xí)和借鑒是必不可少的。從國(guó)際市場(chǎng)來(lái)看，歐美一些大銀行在企業(yè)并購(gòu)業(yè)務(wù)方面的發(fā)展是非常成熟和完善的，也牢牢掌控了全球主要的業(yè)務(wù)市場(chǎng)。根據(jù)ZEPHYR2008年度并購(gòu)報(bào)告顯示，全球前20大并購(gòu)金融顧問(wèn)中銀行占據(jù)了半壁江山。美國(guó)銀行作為中介機(jī)構(gòu)在并購(gòu)重組業(yè)務(wù)中的角色類似于電影拍攝中的導(dǎo)演，協(xié)調(diào)各方關(guān)系從而推動(dòng)并購(gòu)重組進(jìn)程，其作用包括：制定企業(yè)并購(gòu)戰(zhàn)略，篩選并購(gòu)目標(biāo)或?qū)ふ覒?zhàn)略投資者，參與交易談判并向交易雙方提出交易的價(jià)格、非價(jià)格條件的建議，協(xié)助企業(yè)完成并購(gòu)后的整合，提供反并購(gòu)幫助等等。
論文摘要：企業(yè)并購(gòu)是現(xiàn)代企業(yè)制度發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物。我國(guó)企業(yè)由于各種原因，并購(gòu)起步較晚，在并購(gòu)過(guò)程中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成為人們最為關(guān)注的焦點(diǎn)。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)貫穿于整個(gè)并購(gòu)活動(dòng)的始終，并直接決定著企業(yè)的并購(gòu)是否成功。企業(yè)并購(gòu)作為一種投資行為，其目標(biāo)是尋求利潤(rùn)最大化，每股收益最大化，企業(yè)價(jià)值最大化。因此，在進(jìn)行企業(yè)并購(gòu)時(shí)，不僅先要對(duì)被并購(gòu)企業(yè)的價(jià)值按適當(dāng)?shù)姆椒ㄟM(jìn)行評(píng)估，還應(yīng)按并購(gòu)的方式進(jìn)行財(cái)務(wù)分析，主要包括成本分析和效益分析。
在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，公司的成敗興衰往往相伴發(fā)生，社會(huì)資源的閑置與不足，優(yōu)勝劣汰的機(jī)制得以使那些發(fā)展迅速、急需擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模的公司通過(guò)兼并和收購(gòu)經(jīng)營(yíng)困難公司的閑置生產(chǎn)要素。我國(guó)目前部分企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善，缺乏競(jìng)爭(zhēng)力，有的幾乎破產(chǎn)，客觀上給企業(yè)并購(gòu)提供了可能。同時(shí)，與國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家100多年的并購(gòu)發(fā)展史相比較，并購(gòu)在我國(guó)的發(fā)展只有短短的十多年，無(wú)論在規(guī)模上還是質(zhì)量上都存在很大差距。規(guī)模上的差距主要是由于我國(guó)企業(yè)規(guī)模普遍較小;在質(zhì)量上的差距則主要是由于我國(guó)企業(yè)對(duì)并購(gòu)的有關(guān)問(wèn)題不能做出正確的判斷，并購(gòu)效果不理想。隨著我國(guó)企業(yè)市場(chǎng)主體地位意識(shí)的日益加強(qiáng)，國(guó)內(nèi)外企業(yè)戰(zhàn)略性并購(gòu)重組頻繁發(fā)生，并購(gòu)的數(shù)量、規(guī)模也逐步擴(kuò)大，有效的財(cái)務(wù)活動(dòng)可使并購(gòu)效率得到提高，使我國(guó)相當(dāng)一部分企業(yè)通過(guò)并購(gòu)提高經(jīng)濟(jì)效益，得以長(zhǎng)足發(fā)展。
一、并購(gòu)的含義與動(dòng)機(jī)
并購(gòu)是一個(gè)公司通過(guò)產(chǎn)權(quán)交易取得其他公司的一定程度的控制權(quán)，以實(shí)現(xiàn)一定的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的一種經(jīng)濟(jì)行為，它包含了合并和收購(gòu)兩重含義。就是說(shuō)并購(gòu)是發(fā)生在兩家公司之間。企業(yè)并購(gòu)是指一家企業(yè)以現(xiàn)金、債券、股票或其他有價(jià)證券，通過(guò)收購(gòu)債權(quán)、直接出資、控股及其他多種手段，購(gòu)買其他企業(yè)的股票或資產(chǎn)，取得其他企業(yè)資產(chǎn)的實(shí)際控制權(quán)，使其失去法人資格或?qū)ζ鋼碛锌刂茩?quán)的行為。就其實(shí)質(zhì)而言，是企業(yè)之間權(quán)益重新分配和組合的過(guò)程。從財(cái)務(wù)的角度來(lái)看，企業(yè)的并購(gòu)行為是一種投資行為。并購(gòu)的財(cái)務(wù)問(wèn)題就是對(duì)從投資決策開始到投資回報(bào)的檢驗(yàn)為止這一投資行為過(guò)程進(jìn)行財(cái)務(wù)意義上的控制。企業(yè)并購(gòu)的直接目的是并購(gòu)方為了獲取被并購(gòu)企業(yè)一定數(shù)量的產(chǎn)權(quán)和主要控制權(quán)，或全部產(chǎn)權(quán)和完全控制權(quán)。企業(yè)并購(gòu)是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果，是企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)的重要方式，是實(shí)現(xiàn)企業(yè)資源的優(yōu)化，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整、升級(jí)的重要途徑。近年來(lái)山西省大張旗鼓開展的國(guó)有大型煤礦對(duì)地方小煤礦的資源整合就是通過(guò)并購(gòu)整合地方小煤礦的資源，確保山西省國(guó)有大型煤礦健康有序、可持續(xù)地發(fā)展。推進(jìn)煤炭資源整合和有償使用工作，是全面提升山西省資源整體開發(fā)水平、煤炭企業(yè)產(chǎn)業(yè)集中度和安全防范能力的重要途徑，對(duì)煤炭資源全面實(shí)行有償使用或資本化管理，是礦產(chǎn)資源國(guó)家所有的重要法律體現(xiàn)。
二、企業(yè)井購(gòu)的成本分析
在企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中，并購(gòu)成本包括:并購(gòu)實(shí)施前的準(zhǔn)備成本、對(duì)目標(biāo)公司的購(gòu)買成本和并購(gòu)后的整合成本。購(gòu)買成本只是并購(gòu)成本的一部分，多數(shù)企業(yè)并購(gòu)的準(zhǔn)備成本、購(gòu)買成本看起來(lái)很低，但總成本實(shí)際上卻很高。在企業(yè)并購(gòu)中導(dǎo)致一些企業(yè)并購(gòu)失敗的原因主要是這些企業(yè)過(guò)多關(guān)注并購(gòu)前的準(zhǔn)備成本和購(gòu)買成本而對(duì)并購(gòu)后的整合成本認(rèn)識(shí)不足。
(一)并購(gòu)實(shí)施前的準(zhǔn)備成本
指企業(yè)在進(jìn)行并購(gòu)前，首先對(duì)并購(gòu)企業(yè)的基本情況進(jìn)行調(diào)查分析，對(duì)其生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)、管理、技術(shù)、財(cái)務(wù)狀況等方面進(jìn)行論證，對(duì)并購(gòu)中的成本、收益、風(fēng)險(xiǎn)、定價(jià)進(jìn)行研究，以確定并購(gòu)行為是否可行。在這一過(guò)程中發(fā)生的各種直接和間接費(fèi)用，包括開辦費(fèi)、研發(fā)支出、咨詢費(fèi)等相關(guān)費(fèi)用。準(zhǔn)備成本是企業(yè)并購(gòu)成本中的重要組成部分。
(二)購(gòu)買成本
指企業(yè)在確定并購(gòu)目標(biāo)后，并購(gòu)企業(yè)向目標(biāo)企業(yè)股東以現(xiàn)金、股票等支付方式以獲得其控制權(quán)，包括支付給目標(biāo)企業(yè)原股東的成本和對(duì)目標(biāo)企業(yè)債務(wù)的承擔(dān)。考慮購(gòu)買成本的同時(shí)要充分考慮企業(yè)的并購(gòu)效益。
（三)整合成本
也被稱作并購(gòu)協(xié)調(diào)成本，是指并購(gòu)企業(yè)為使被并購(gòu)企業(yè)按計(jì)劃啟動(dòng)、發(fā)展生產(chǎn)所需的各項(xiàng)投資。在得到目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)后，并購(gòu)企業(yè)還要考慮為實(shí)現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略而需支付的整合和經(jīng)營(yíng)成本。對(duì)并購(gòu)企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行全面、系統(tǒng)的整合，整合過(guò)程是否成功直接關(guān)系到整個(gè)并購(gòu)的成敗。當(dāng)并購(gòu)?fù)瓿珊螅捎诓①?gòu)企業(yè)與被并購(gòu)企業(yè)作為兩個(gè)不同的企業(yè)，在業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)、管理模式、企業(yè)文化等方面都會(huì)存在顯著的差異。要使它們成為一家企業(yè)，在整合過(guò)程中，必須不斷調(diào)整企業(yè)的各類資源和組成要素，以使并購(gòu)企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)能夠融為一體。在整合過(guò)程結(jié)束后，還需向新企業(yè)注入資金，為新企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展準(zhǔn)備廣告宣傳費(fèi)、服務(wù)費(fèi)等。在企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中，還有兩種成本需要考慮:一個(gè)是退出成本，另一個(gè)是機(jī)會(huì)成本。退出成本主要是指企業(yè)通過(guò)并購(gòu)實(shí)施擴(kuò)張而出現(xiàn)擴(kuò)張不成功必須退出，或當(dāng)企業(yè)所處的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境出現(xiàn)了不利變化，需要部分或全部解除并購(gòu)所發(fā)生的成本。一般來(lái)說(shuō)，并購(gòu)力度越大，可能發(fā)生的退出成本就越高。這項(xiàng)成本是一種或有成本，并不一定發(fā)生，但企業(yè)應(yīng)該考慮到這項(xiàng)成本，以便在并購(gòu)過(guò)程中對(duì)并購(gòu)策略做出更合適的安排或調(diào)整。整合成本比例是否合理，對(duì)企業(yè)并購(gòu)的成敗具有重要意義。
三、企業(yè)并購(gòu)的效益分析
企業(yè)并購(gòu)作為一項(xiàng)重要的資本經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，其目的就是要追求資本最大增值和減少競(jìng)爭(zhēng)的壓力。由于成本和收益是密切相關(guān)的，所以對(duì)企業(yè)并購(gòu)成本分析的同時(shí)要對(duì)并購(gòu)可能帶來(lái)的收益進(jìn)行綜合分析。企業(yè)在做出并購(gòu)決策時(shí)，必須對(duì)其可能產(chǎn)生的效益進(jìn)行全面、充分地估計(jì)，對(duì)企業(yè)并購(gòu)的成本與收益的正確決策與否直接關(guān)系到企業(yè)的興衰成敗。
(一)獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)收益
企業(yè)并購(gòu)可以獲得企業(yè)所需要的產(chǎn)權(quán)及資產(chǎn)，實(shí)行一體化經(jīng)營(yíng)，達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)，取得大集團(tuán)效益。這里的規(guī)模經(jīng)濟(jì)包括生產(chǎn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)兩個(gè)層次，規(guī)模經(jīng)濟(jì)是由于某種不可分性而存在的。通過(guò)企業(yè)并購(gòu)，企業(yè)原有的有形資產(chǎn)可在更大的范圍內(nèi)共享，降低成本;企業(yè)的研究開發(fā)費(fèi)用、營(yíng)銷費(fèi)用等投人也可分?jǐn)偟酱罅康漠a(chǎn)出上，這樣有助于大幅度的節(jié)約資源，充分發(fā)揮生產(chǎn)資料及活勞動(dòng)的價(jià)值，降低單位成本，增大單位投入的收益，實(shí)現(xiàn)專業(yè)化分工與協(xié)作，提高企業(yè)整體效益。
(二)獲取納稅效應(yīng)
我國(guó)稅法包含虧損遞延條款，允許虧損企業(yè)免交當(dāng)年所得稅，且其虧損可向后遞延，可以抵消以后年度盈余。同時(shí)，稅法中規(guī)定，不同的資產(chǎn)產(chǎn)生的收益適用不同的稅率，股息收入、利息收入、營(yíng)業(yè)收益、資本收益的稅率也各不相同。企業(yè)可以利用這些規(guī)定，通過(guò)并購(gòu)行為相應(yīng)的財(cái)務(wù)處理合理避稅。如果企業(yè)在一年中出現(xiàn)了嚴(yán)重虧損，或者企業(yè)連續(xù)幾年不盈利，企業(yè)擁有相當(dāng)數(shù)量的累計(jì)虧損時(shí)，這家企業(yè)往往會(huì)被考慮為并購(gòu)對(duì)象，或者該企業(yè)考慮并購(gòu)盈利企業(yè)，以充分利它在納稅方面的優(yōu)勢(shì)。新晨
(三)獲取融資渠道的收益
獲取融資渠道的收益。一些公司之所以并購(gòu)上市公司或金融企業(yè)，主要在于為自己尋求一條比較方便的融資渠道。非上市公司通過(guò)證券市場(chǎng)收購(gòu)已掛牌上市的公司，再以反向收購(gòu)的方法注入自己的有關(guān)業(yè)務(wù)和資產(chǎn)，達(dá)到間接上市的目的。優(yōu)勢(shì)企業(yè)通過(guò)“買殼上市”可以利用“殼”企業(yè)的配股和增發(fā)新股較為便利地募集資金。另外，企業(yè)也可以利用整合并購(gòu)后的大集團(tuán)優(yōu)勢(shì)進(jìn)行信用擔(dān)保，從有關(guān)金融機(jī)構(gòu)借貸資金，促進(jìn)企業(yè)強(qiáng)有力地發(fā)展。
(四)形成企業(yè)內(nèi)部資源互補(bǔ)
企業(yè)通過(guò)購(gòu)并，不但獲得了原有企業(yè)的資產(chǎn)還可以分享原有企業(yè)的管理人才與先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，形成有利的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。另外，企業(yè)通過(guò)并購(gòu)還可以在技術(shù)、市場(chǎng)、產(chǎn)品、管理，甚至在企業(yè)文化方面取長(zhǎng)補(bǔ)短，實(shí)現(xiàn)互補(bǔ)效應(yīng)。
(五)降低或分散風(fēng)險(xiǎn)
論文關(guān)鍵詞：并購(gòu)動(dòng)機(jī)績(jī)效
論文摘要：由于并購(gòu)動(dòng)機(jī)會(huì)時(shí)并購(gòu)決策產(chǎn)生重要影響，而國(guó)內(nèi)關(guān)于企業(yè)并購(gòu)動(dòng)機(jī)的研究成果并不豐富，并且我國(guó)的并購(gòu)也不能完全照搬西方的理論，所以本文主要時(shí)國(guó)內(nèi)已有的并購(gòu)動(dòng)機(jī)相關(guān)研完進(jìn)行比較全面的回顧與總結(jié)，以期為相關(guān)的研完提供參考
自1993年中國(guó)發(fā)生首個(gè)以控制權(quán)轉(zhuǎn)移為目的的上市公司并購(gòu)案例以來(lái)已經(jīng)有14年的歷史了從其發(fā)展來(lái)看，現(xiàn)在正處速發(fā)展的階段。為什么現(xiàn)在大多數(shù)企業(yè)都選擇并購(gòu)，而不是內(nèi)部重建。有的企業(yè)認(rèn)為并購(gòu)是為了實(shí)行多元化經(jīng)營(yíng)降低公司風(fēng)險(xiǎn)另一部分企業(yè)認(rèn)為并購(gòu)是基于協(xié)同效應(yīng)的考慮還有一些認(rèn)為并購(gòu)是為了獲得投機(jī)利益。國(guó)外并購(gòu)動(dòng)機(jī)的相關(guān)理論和實(shí)證研究已經(jīng)比較豐富形成了各種理論假說(shuō)。而國(guó)內(nèi)的研究大都集中在并購(gòu)諸多相關(guān)因素與并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系方面而關(guān)于并購(gòu)背后的動(dòng)機(jī)問(wèn)題卻少人問(wèn)津因此關(guān)于并購(gòu)動(dòng)機(jī)的研究成果并不豐富。但由于動(dòng)機(jī)會(huì)對(duì)并購(gòu)決策產(chǎn)生重要影響因此本文擬對(duì)國(guó)內(nèi)并購(gòu)動(dòng)機(jī)的相關(guān)理論與實(shí)證研究文獻(xiàn)進(jìn)行比較全面的回顧與總結(jié)以期為相關(guān)的研究提供參考。
理論方面梁國(guó)勇(1 997 )試圖從一個(gè)廣闊的視角對(duì)企業(yè)購(gòu)并動(dòng)機(jī)作出解釋。他提出企業(yè)購(gòu)并動(dòng)機(jī)是多元的二企業(yè)購(gòu)并的動(dòng)機(jī)在于將自身的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)‘送出去”或者將其他企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)“拿進(jìn)來(lái)“兩方面都以鞏固和提高企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)能力為目的以實(shí)現(xiàn)企業(yè)長(zhǎng)期利潤(rùn)最大化為最終目標(biāo)。王裕民(2000)從財(cái)務(wù)動(dòng)機(jī)方面將企業(yè)并購(gòu)動(dòng)機(jī)分為財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)、避稅效應(yīng)、獲取EPS自展效應(yīng)等，他所提到的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)是指并購(gòu)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)的有利影響，包括自由現(xiàn)金流量的充分利用資本需求量的減少融資成本的降低等。王春、齊艷秋(2001)總結(jié)了國(guó)外有關(guān)企業(yè)并購(gòu)動(dòng)機(jī)的文獻(xiàn).然后根據(jù)國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究總結(jié)出各種并購(gòu)活動(dòng)背后的動(dòng)機(jī):消除虧損、優(yōu)化資源配置、組建企業(yè)集團(tuán)、獲取低價(jià)資產(chǎn)、降低成本等動(dòng)機(jī)。劉萬(wàn)里(2002)從參與雙方的內(nèi)在動(dòng)因著手分析了并購(gòu)活動(dòng)的動(dòng)機(jī)包括管理者的心理動(dòng)機(jī)和經(jīng)濟(jì)方面的動(dòng)機(jī)企業(yè)兼并與收購(gòu)活動(dòng)對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)可能產(chǎn)生的效應(yīng)等包括經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)、企業(yè)低成本擴(kuò)張效應(yīng)、市場(chǎng)份額效應(yīng)等張玉珍(2004)建立了核心競(jìng)爭(zhēng)力獲取型兼并動(dòng)機(jī)分析模型，結(jié)論表明只有當(dāng)兼并后企業(yè)的整合能力超過(guò)被收購(gòu)企業(yè)一定的臨界值或者核心競(jìng)爭(zhēng)力的外部效應(yīng)小于一定的臨界值雙方才有進(jìn)行技術(shù)獲取型兼并動(dòng)機(jī)。楊志剛(2004)通過(guò)對(duì)中美兩國(guó)并購(gòu)發(fā)展歷程的比較和對(duì)我國(guó)企業(yè)所處內(nèi)外部環(huán)境的分析總結(jié)出了我國(guó)企業(yè)并購(gòu)的若干特點(diǎn)并提出了我國(guó)企業(yè)并購(gòu)的主流動(dòng)因:獲取稀缺資源、追求規(guī)模經(jīng)濟(jì)其中’‘獲得稀缺資源“動(dòng)因可進(jìn)一步細(xì)分為拓寬融資渠道、取得核心技術(shù)和進(jìn)入壟斷資源行業(yè)三種類型。楊曉嘉陳收(2005)在總結(jié)了國(guó)外的企業(yè)并購(gòu)動(dòng)機(jī)之后結(jié)合中國(guó)上市公司的六個(gè)層次的需要把并購(gòu)動(dòng)機(jī)分為保護(hù)上市資格維護(hù)公司信譽(yù)維護(hù)個(gè)人地位維護(hù)競(jìng)爭(zhēng)勢(shì)力，分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)建立產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟等6個(gè)方面。
實(shí)證研究方面程燕(2004 )通過(guò)對(duì)我國(guó)企業(yè)并購(gòu)的績(jī)效進(jìn)行檢驗(yàn)指出并購(gòu)并不能為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值于是運(yùn)用回歸方法研究我國(guó)上市公司并購(gòu)的動(dòng)機(jī)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)價(jià)值受損的并購(gòu)決策來(lái)源于經(jīng)理人的成本和行為成本即經(jīng)理人的道德風(fēng)險(xiǎn)和心理偏差是促發(fā)公司并購(gòu)活動(dòng)的主要原因。崔冰(2005)做了包括并購(gòu)動(dòng)機(jī)在內(nèi)的一些影響因素與并購(gòu)績(jī)效關(guān)系的實(shí)證研究，作者認(rèn)為并購(gòu)方共有/\種并購(gòu)動(dòng)機(jī)但是結(jié)合樣本的實(shí)際情況和并購(gòu)方并購(gòu)動(dòng)機(jī)的隱蔽性，樣本的并購(gòu)動(dòng)機(jī)只選取了并購(gòu)方公司取得商品市場(chǎng)、金融市場(chǎng)和內(nèi)部管理市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)三種情況。作者創(chuàng)新性地選擇了經(jīng)濟(jì)增加值(EVA)作為經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)衡量指標(biāo)，比較直觀的考察并購(gòu)對(duì)被并購(gòu)公司業(yè)績(jī)有何影響以及影響程度如何。結(jié)果表明并購(gòu)公司為了取得金融市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)而并購(gòu)的樣本業(yè)績(jī)表現(xiàn)要優(yōu)于持有其它兩種動(dòng)機(jī)而并購(gòu)的樣本業(yè)績(jī)。
從管理者動(dòng)機(jī)方面宋建波、沈浩(2007)以2002年度滬、深A(yù)股市場(chǎng)發(fā)生擴(kuò)張式并購(gòu)的138家上市公司為樣本采用會(huì)計(jì)研究法研究管理者動(dòng)機(jī)對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響。對(duì)于作者所提出的并購(gòu)多元化假說(shuō)回歸結(jié)果提供了較強(qiáng)的支持證據(jù)說(shuō)明多元化對(duì)收購(gòu)公司的并購(gòu)績(jī)效具有明顯的影響。李善民朱滔(2005)也從企業(yè)管理者動(dòng)機(jī)的角度考察了并購(gòu)的績(jī)效。與宋建波、沈浩不同的是他采用了基于市場(chǎng)反應(yīng)的事件研究法實(shí)證結(jié)果支持了自大假說(shuō)和現(xiàn)金流量假說(shuō)。夏新平鄒朝輝潘紅波(2007)利用多元判別分析法檢驗(yàn)了基于協(xié)同動(dòng)機(jī)和基于管理者動(dòng)機(jī)的不同的并購(gòu)績(jī)效，發(fā)現(xiàn)基于協(xié)同動(dòng)機(jī)的收購(gòu)公司在并購(gòu)前后績(jī)效顯著增加這表明基于協(xié)同動(dòng)機(jī)的并購(gòu)是可以增加股東財(cái)富的基于動(dòng)機(jī)的收購(gòu)公司雖然在并購(gòu)發(fā)生當(dāng)年績(jī)效顯著增加但隨后其績(jī)效持續(xù)降低這表明基于動(dòng)機(jī)的并購(gòu)沒(méi)能創(chuàng)造價(jià)值。
從我國(guó)關(guān)于并購(gòu)動(dòng)機(jī)的研究現(xiàn)狀看，實(shí)證方面大部分都是從某一個(gè)特定的角度去挖掘并購(gòu)的動(dòng)機(jī)，如財(cái)務(wù)方面。從并購(gòu)的發(fā)展歷程來(lái)看現(xiàn)階段企業(yè)并購(gòu)也逐漸開始從核心競(jìng)爭(zhēng)力以及雙方競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)考慮，而相關(guān)的研究對(duì)基于核心能力動(dòng)機(jī)的并購(gòu)研究都只停留在理論方面的探討所以有必要對(duì)核心能力動(dòng)機(jī)和并購(gòu)績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn).這也是進(jìn)一步研究可以努力的方向。
