時間：2022-06-21 18:02:47
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇融資融券論文，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
任何事情都是有利有弊的，融資融券交易在放大資金的同時也在放大風險。這種業務將助長投機行為，加劇價格波動，并增加整個資本市場風險。而通過借貸關系聯系在一起的銀行、證券公司也逃脫不了被投資者連帶損失的命運。
(一)信用交易對新股發行的介入的不對稱性
因為根據一般規定，新股在發行上市半年是不允許融券的，即便最短也有三個月的融券賣空禁止期。而同時，對新股發行承銷、購券的信用融資在上市以前就存在。這種不對稱的信用交易在保證新股發行成功中，發揮非常重要的作用。在一種不對稱的信用交易支持下，市場定價將有利于發行者，而因為有了這種不對稱信用交易的運用，發行者和承銷商也會在利益驅動下，更為積極地采用市場定價的方式發行新股。從而提高發行價格，降低二級市場的獲利空間。
(二)保證金交易的風險
抵押品一般是投資者本身賬戶的證券資產，或其他金融資產的形式。通常抵押資產的價值下降時，投資者的其他證券資產價值也是同時下降的。所以“補充維持保證金要求”發生時，投資者的補償能力可能受到制約而出現債務危機。
而且，股票市場的波動帶來資產價值的變化和投資者財富的大起大落，杠桿效應自動放大這種巨大波動的幅度。當投資者選擇保證金交易方式時，其證券組合變成高風險資產。當股市走低時，杠桿作用對一個高風險的證券組合產生“補充維持保證金要求”的概率比對一個低風險的證券組合的負面的放大效應要大得多，帶來難以估量的損失。
當“補充維持保證金要求”的情況發生時，由于維持保證金低于最低要求，投資者被要求存放更多的現金或者證券資產進入“保證金賬戶”。經紀公司在股票下跌時強行賣掉投資者的股票，投資者就失去了在市場回升時重新盈利補償損失的機會，經紀公司的強行平倉會造成投資者的巨大損失。更有甚者，經紀公司可能并不等待投資者運作補償資金，甚至不必發出“補充維持保證金要求”，也不給任何通報，就賣出投資者部分或全部的證券資產，以償還貸款。也就是說，在市場不景氣時，保證金交易的投資者不僅損失資本，甚至失去對自己資產的控制。
二、融資融券業務的風險控制
基于融資融券本質上是“證券信用交易”，包括券商對投資者的融資、融券和金融機構對券商的融資、融券四種。所以風險控制也應從信用控制的角度出發，重點考察業務關聯各方在信用方面可能產生的風險。
(一)交易制度的風險控制
1在制度設計上的風險控制。重新啟動信用交易時，在制度設計上要格外注重風險控制機制的設計。首先，應該創造良好的信用交易的大環境，特別要重視培養信用環境；其次，在信用交易的制度設計上更注重風險防范和控制，切忌僅僅單一地強調資金入市的思路。
2信用交易模式選擇的風險控制。國際比較研究表明，證券信用交易具有雙重性，因不同國家及地區證券市場完善程度的差異，對證券市場發展具有不同的影響，中國不宜采用證券金融公司主導的集中信用模式作為過渡型制度模式，而是應吸收市場化模式和專業化模式的優點，在把市場化信用交易模式作為總體目標的前提下，將證券公司融資融券許可證制度作為過渡模式，嚴格規定股票信用交易主體的市場準入條件，只有符合規定條件的創新類證券公司才有資格申請從事融資融券業務，同時要建立信用交易資信評估制度，使證券公司增強風險意識，建立健全風險控制機制，謹慎選擇客戶，防范違約風險和操作風險，有效承擔信用交易中介功能。
(二)交易主體的風險控制
1投資者風險控制。為了保護券商與投資者的合法權益，開展融資融券業務之前，券商應當與投資者簽訂融資融券合同。合同中需明確規定券商及投資者的權力與義務。合同中應明確規定融資融券業務流程、交易的風險與收益以及交易的杠桿效應。當投資者提交的擔保物價值與其融資融券債務之間的比例低于證券交易所規定比例時，投資者必須按照證券交易所規定以及合同的約定，補上規定比例部分的擔保物。采用二級賬戶體系利于明確融資融券業務中的法律關系，也利于轉融通中對抵押資產的運用，但要杜絕挪用客戶資產問題。為了防止普通投資者特別是剛剛入市者過度被套，造成社會動蕩，相關部門可出臺一些硬性措施制止一部分人從事融資融券業務。
2券商風險控制。融資融券交易有較強的杠桿效應，能在短時期內大規模增加交易額度，券商可以獲取更多的交易費用，但是由于投資者水平難以辨別，使得券商風險加大。所以投資者進行融資融券時，券商要對投資者的資金實力、資產來源、信用狀況及過去的交易記錄進行嚴格審查，確保建立第一道有效的防火墻。
3金融機構風險控制。金融機構在審查借款券商的抵押證券時，應著重審查用于抵押的證券是否具有進行融資融券交易的資格以及借款人資信狀況。應對其價值進行評估，并將評估過程標準化。作為貸前審批的重要依據。在對證券評估時可對該證券的流通股本、股東人數、交易規模、波動性、凈資產、凈收益、公司的發展前景等指標作出明確的規定。金融機構要按照相關法律法規的要求，制定開展此類業務的實施細則，并在取得監管部門批準后實施。券商通過質押證券獲取商業銀行貸款必須簽訂貸款合同，貸款合同應明確券商與商業銀行的權利、義務、風險、收益及風險防范措施等事項。同時，實施細則不僅要規定質押貸款業務的流程，還應建立銀監會、證監會許可的硬性規定。
(三)交易標的物的風險控制
1抵押證券的信用管理。不同證券的質量和價格波動性差異很大，將直接影響到信用交易的風險水平，因此并不是所有的證券都適合作融資融券交易，而應對其資格進行認定，并將認定標準成文化，作為貸前審批的重要依據。比如在巴塞爾新資本協議中就明確提出對重要指數股票和未納人指數的股票應采用不同的質押折算系數。應著重審查用于抵押的證券是否具有進行融資融券交易的資格以及借款人資信狀況。
2信用額度管理。(1)市場整體信用額度的管理。包括對融資保證金比率和融券保證金比率的動態管理兩個方面。證券公司在融入資金購買證券時，必須繳納一定比例的保證金，并把購得證券交給商業銀行做抵押，當證券價格下跌導致保證金比率低于保證金比利時時，商業銀行將停止向該證券公司繼續融資。(2)單只證券信用額度管理。為防止股票被過度融資融券而導致風險增加，應限制單只股票的信用交易量占公司總股本的比例，規定當一只股票的融資融券額達到上市公司總股本的一定比例時，交易所應停止融資買進或融券賣出，當比率下降時再恢復交易；當融券額已超過融資額時，也應停止融券交易，直到恢復平衡后再重新開始交易。(3)投資者信用額度管理。規定最低保證金，設定投資者進入證券信用交易的門檻，只允許具有一定風險承受能力及資信能力的投資者開設信用賬戶從事證券信用交易，并根據投資者的資信狀況設立不同等級的交易限額。建議以一個季度為期限選擇股票信用交易合約。還要以融資買進的全部股票作為擔保品進行抵押；同樣，在融券時，應按規定的比率向證券公司繳納一定的保證金，要以融券賣出的全部價款作為擔保品進行抵押，以預防可能的未來風險。此外，應建立信用交易的資信評估制度，資信評估機構將把信用賬戶分為不同風險等級，并根據實際情況確定信用交易主體的資信等級。這是準確評價交易主體的資信狀況，授予證券公司信用交易業務的資格和對投資者進行融資融券的重要依據，以此實現證券信用交易風險的動態控制。
3標的證券資格認定。允許融資融券的股票應該是質地比較好的中大型股票，盤子很小的股票被剔除，虧損的ST股票被剔除，漲幅太大或者換手率太高、已經有風險的股票也被剔除。對股東人數的規定實際上是剔除有莊股嫌疑的股票，因為莊股一般股東人數很少，也應被排除在外。
(四)證券信用交易的監管
考慮到證券信用交易制度的建立及其效用的有效發揮是以市場預期機制的形成為前提的，沒有一個合理和有效的預期機制，做空機制可能對市場的正常運行起破壞作用或紊亂作用要形成有效的預期機制，必須從整體上推進中國證券市場制度的創新，制定與新《證券法》相配套的證券信用交易實時控制規則和業務操作規范文件，使制度約束成為市場運行的常量而非變量。此外，由于市場波動與保證金比例呈同方向變化，保證金比率在證券信用交易中具有杠桿效應，對保證金比例的調控應成為中國證券信用交易監管的有效手段。
由于經濟發展的階段和水平的不同，以及社會經濟制度和歷史過程的差異，各國（地區）形成了適合自己市場實際情況的證券公司融資融券制度。這些制度可以概括地歸結為兩大類，市場化融資融券模式和專業化融資公司模式。在市場化融資模式中，證券公司主要通過貨幣市場向銀行和非銀行金融機構通過信貸、回購和票據融資，融資融券交易均表現為典型的市場行為，歐美的主要工業化國家實行的就是這種市場化的融資融券制度。在專業化融資公司的模式中，證券公司必須向經過特批的證券融資公司籌借資金，亞洲的一些國家和地區，如日本、臺灣等實行的是這種專營的融資公司模式。
（一）美國的融資融券制度
在美國現行體制中，對證券公司的融資融券活動進行管理的部門是聯邦儲備委員會。美聯儲的管理是建立在《1933年證券法案》和《1934年證券交易法》的基礎之上的，此外美聯儲還先后頒布了4個有關信用交易的規定。除美聯儲外，證券交易所和證券公司協會等自律機構也從自身的角度制訂了一系列的規則和條例來約束市場參與者的行為，作為對聯儲的法規和行政監管的重要補充。如紐約證券交易所制定了一系列有關信用交易賬戶操作的細則，以保證聯邦有關法規的實施。證券公司在融資交易方面的自律主要體現在兩個方面：一是在對客戶進行融資時，嚴格遵守聯儲和交易所的有關規定，要求自己客戶信用賬戶中的保證金比率一般都高于聯儲所規定的比例，常規保證金維持率也高于交易所的規定。二是證券公司在向銀行申請轉融通時，必須嚴格按照聯儲和交易所的有關規定，不得隨意挪用凍結的證券。另外，為了加強整個證券公司的規范水平、防范各種法律合同風險，證券公司協會還制訂了標準化的信用交易賬戶開戶合同和借券合同，對賬戶的操作和證券公司融資融券活動通過法律的條款加以界定。
美國的市場化信用交易模式，是建立在發達的金融市場，以及包括證券公司在內的金融機構比較完整的自主性基礎之上的。在美國信用交易體系下，基本上呈現出以下幾個方面的特點：
1、美國融資融券交易的最大特征就是高度的市場化在美國的信用交易模式中，監管當局從活躍市場同時又要有效地防范風險的目標出發，制訂了一套較為完整的規則。在制度所限定的范圍內，融資融券交易完全由市場的參與者自發完成。在融資融券的資格上，幾乎沒有特別的限定，只要是資金的富裕者，就可以參與融資，只要是證券的擁有者，就可以參與融券。而證券公司之間，同樣可以相互融資融券；證券公司與交易客戶之間，只要建立在“合意”的基礎上，實際上也可以進行融資融券的活動，比如出借證券、使用客戶保證金等等；銀行的參與方式則以資金轉融通為主，同時也向證券公司提供借券，而其他金融機構（養老金、保險公司等）則積極參與借券的轉融通。這種信用交易主體的廣泛性，源于美國金融市場的發達。
2、信用交易體系與貨幣市場回購市場緊密聯系
在美國的信用交易中，不僅融資融券主體之間有著直接的聯系，同時信用交易體系與貨幣市場、回購市場緊密結合。美國的貨幣市場基本上是對機構開放的，各個機構都能夠在貨幣市場上進行交易，獲得開展信用交易所需的資金或者證券。而在貨幣市場中，使用最為廣泛的工具就是債券回購。回購工具的廣泛使用，源于美國透明的貨幣市場以及完善的信用基礎。另外對于證券公司的短期資金需求而言，抵押貸款和融券也是廣為采用的方法。
（二）日本的融資融券制度
日本證券公司融資融券制度最大的特點就是證券抵押和融券的轉融通完全由專業化的證券金融公司完成。在這種專業化證券金融公司的模式中，證券公司與銀行在證券抵押融資上被分隔開，由證券金融公司充當中介，證券金融公司居于排它的壟斷地位，嚴格控制著資金和證券通過信用交易的倍增效應。
為什么日本選擇了由證券金融公司主導的專業化模式呢？應該說，金融體系和信用環境的完善程度，往往與信用交易模式的專業化（或者市場化）程度密切相關，大凡金融市場越不發達、信用環境越薄弱，對專業化機構監控的依賴性就越大，這就是日本在戰后發展中選擇專業化模式的內在原因。
日本的專業化融資融券模式具有以下特征：
1．證券金融公司的壟斷專營地位
從負債結構來看，日本的證券金融公司主要是通過向資金和證券的擁有者融借證券和資金，來維持自己的轉融通業務。同時日本證券金融公司的自有資本的比例很小，為2．5％。如此小的自有資本規模，只有在政府支持和壟斷專營的基礎上，才能夠維持業務的正常運行。實際上，由于證券公司不能夠直接向銀行、保險基金等機構融取證券，其它金融機構如果需要借出證券，一般是要將其轉借給證券金融公司，再由證券金融公司附加一定比例的手續費后將證券融借給證券公司。而在融資方面，由于證券公司可以部分參與貨幣市場以及從銀行獲得抵押貸款，證券金融公司對融資方面的壟斷性要小一些，是一種“準壟斷”的狀態。
2．信用交易操作層級分明
在日本的專業化信用交易模式中，客戶不允許直接從證券金融公司融取資金或者證券，而必須通過證券公司來統一進行。證券公司除了部分資金以外，也不能夠直接從銀行、保險公司等機構那里，獲得信用交易所需要的證券或資金。這樣，證券金融公司便成為整個信用交易體系中證券和資金的中轉樞紐。大藏省只要通過控制證券金融公司，就可以調控進出證券市場的資金和證券流量，控制信用交易的放大倍數。
3．日本證券金融公司在證券公司資券轉融通中的地位正在逐步下降
導致證券金融公司轉融資比率下降的主要原因是銀行與貨幣市場的資金使轉融通需求發生分流，證券公司越來越多地通過短期借款、回購等方式從其他渠道獲取所需資金。但與轉融資的情況相反，證券金融公司為證券公司提供的借券額占證券公司總借券交易額的比重卻越來越高，導致這種結果的原因在于證券金融公司在轉融券業務中的壟斷地位。
像日本這種職能分工明確的結構形式，確實便于監管，也與金融市場的欠發達相適應。但其在一定程度上損失了資源快速配置的效率。
（三）臺灣的融資融券制度
臺灣的融資融券制度雖然是與日本相似的專業化證券金融公司模式，但是有一個重要的差異，就是實行了對證券公司和一般投資者同時融資融券的“雙軌制”。
在臺灣所有的證券公司中，只有一小部分是經批準可以辦理融資融券業務的機構，其余的證券公司則沒有營業許可。獲得融資融券許可的證券公司可以給客戶提供融資融券的服務，然后再從證券金融公司轉融通。而沒有許可證的證券公司，只能接受客戶的委托，代客戶向證券金融公司申請融資融券。這樣證券金融公司實際上一面為一部分證券公司辦理資券轉融通，同時又直接為一般投資者提供融資融券服務。
在“雙軌制”的結構中，有融資融券業務資格的證券公司既可以通過證券抵押的方式從證券金融公司獲得資金，也可以將不動產作抵押向銀行和其他非銀行機構融資，因此，證券金融公司并不是資本市場和貨幣資金市場之間的唯一資金通道，而是專門以證券質押的方式獲取資金的特殊通道。
從臺灣信用交易制度的歷史進程和現實狀況來看，基本上體現了以下幾個方面的特點：
1．證券金融公司處于既壟斷又競爭的地位
在臺灣的信用交易模式中，一方面根據臺灣金融市場的欠發達現狀，采取了專業化集中信用的形式，另一方面又力圖在各個方面充分體現出市場競爭的特點。臺灣有四個證券金融公司，但并不象日本那樣，一家幾乎完全壟斷市場，而是在信用交易提供轉融資上展開市場競爭。另外，從資本規模上也比較接近。這種四家競爭的形式促進了證券金融公司的效率。由于近似有效的市場競爭，證券金融公司比較注重市場運作與風險的控制。
2．客戶信用交易并非必然集中于證券公司，證券金融公司的職能逐步從轉融資過渡到直接融資
臺灣的證券公司只有一小部分具有信用交易資格，可以為客戶直接提供融資和融券的信用交易支持，而大部分的證券公司只能接受信用交易客戶的委托，轉而向證券金融公司辦理轉融通。而客戶也可以選擇，是從證券公司直接獲得融資和融券，還是直接向證券金融公司申請融資和融券。所以，證券金融公司在資券轉融通業務日漸萎縮的情況下，更多地轉向直接為個人投資者提供資券融通，成了一個市場化的融資公司。
3．證券金融公司的資券轉融通業務日漸萎縮
臺灣的證券公司，尤其是有信用交易資格的證券公司，在信用交易中越來越多地利用貨幣市場的融資工具，而逐漸減少對證券金融公司的依賴，這導致了證券金融公司轉融通業務的萎縮。
二、我國證券公司融資融券現狀分析
（一）我國證券公司融資融券的現狀
證券公司可支配資產的多少是決定其市場競爭力的重要參數之一。因此，國內外券商都非常重視融資融券業務。由于我國股票市場還沒有做空機制，因此目前國內券商尚無法進行融券交易。
證券市場發達國家的券商融資渠道比較通暢，券商的資產負債率相當高。如美林公司的資產負債率為95%，所有者權益僅為5%，這意味著95%的資金來自于別的融資渠道。一般說來，公開上市是國外許多知名證券公司融資的重要渠道。美國的十大券商都是在紐約證券交易所公開上市的股份公司，其中不少還在多個交易所同時上市。此外，國外券商的融資渠道還有發行金融債券、進行特種信用貸款、同業拆借、票據融資、國債回購和抵押債券等方式。
相比之下，國內券商的融資渠道就顯得乏善可陳。除自有資金外，我國券商融資的主要方式有：
一是同業拆借。1999年8月20日，中國人民銀行下發《證券公司進入銀行間同業市場管理規定》，為證券公司同業拆借業務提供了一條合法通道。全國銀行間同業拆借市場的成員總數已經由1998年的171家、1999年的319家增加到2000年的464家，目前已經達到495家。2000年，信用拆借全年成交6728.07億元，較上年增長104%。
二是國債回購。目前，我國國債市場由銀行間市場與交易所市場兩個相互分割的市場組成，大部分證券公司只能在交易所市場交易，而國債的最大買家——商業銀行只能在銀行間市場交易。從1997年起，我國國債市場就一直以銀行間市場為中心。交易所市場雖然交易活躍，但由于發行量小，債券供不應求，導致回購利率高企，特別是在新股發行時尤為明顯，券商融資成本較高。2000年，我國國債回購全年成交15781.74億元、較上年增長299%，現券買賣全年成交682.68億元、較上年增長782%。
三是股票質押貸款。2000年2月13日，央行和證監會聯合《證券公司股票質押貸款管理辦法》，允許符合條件的證券公司以自營的股票和證券投資基金券作抵押向商業銀行借款，從而為證券公司自營業務提供了新的融資來源。股票質押貸款具有的乘數效應使券商能以低成本擴張并獲取高收益，但券商提高了收益的同時負債也相對上升，風險也自然增加。因此管理層對該項業務作了較嚴格的資格認定，目前我國只有部分券商獲準進行股票質押貸款業務。
總體而言，我國券商的融資業務存在渠道窄、數量少、比例小的特點。融券業務至今還沒有開展，債務融資也只處于起步階段。造成這一現象的主要原因之一，是我國現行法律法規的嚴格限制。1999年的《證券法》第35、36、141條明確規定：證券交易以現貨進行交易，證券公司不得從事向客戶融資或者融券的證券交易活動；證券公司接受委托賣出證券必須是客戶證券帳戶上實有的證券，不得為客戶融券交易；證券公司接受委托買入證券必須以客戶資金帳戶上實有的資金支付，不得為客戶融資交易。《證券法》第133條規定：禁止銀行資金違規流入股市，證券公司的自營業務必須使用自有資金和依法籌集的資金。也就是說，在我國當前的法律框架下，強調現貨交易，既限制券商通過融資融券進行自營業務，也限制其向客戶提供融資融券服務。
（二）拓展融資融券渠道的必要性分析
在證券市場的起步階段，券商自身的風險內控機制尚未健全，各種配套的監管措施尚未完善，因此從微觀層次上看，嚴格的分業經營勢所難免，但從宏觀層次上看，銀行與證券、貨幣市場與資本市場必須在最高層次上融合，這也是當今國際金融業的整體趨勢。隨著市場的進一步發育，以及應對加入WTO后國外券商的激烈競爭，拓展券商的融資融券渠道已是擺在管理層及券商面前的當務之急。
1、券商擴大可支配資源、提高市場競爭力的需要
證券業是一個資金密集型產業，資產規模直接決定了券商的競爭力。我國券商與國外同行相比，其一大劣勢是自有資本金不足，總資產規模小。如2000年我國101家券商的資產總額為5753億元（含客戶保證金），凈資產總額為236.4億元，平均每家券商的總資產、凈資產分別僅為57億元和2.34億元。從1999年起我國券商掀起了一波大規模的增資擴股運動，但截止2001年底，券商總資本金才剛剛突破800億元，平均每家不到7億元。相比之下，美國1998年底券商總資本金達1045億美元，總資產達19739億美元（不含客戶保證金）。2000年我國券商業務價值量排名第一的海通證券的營業收入為28.94億元人民幣，而同期美國最大的摩根斯坦利添惠公司營業收入為454.13億美元，前者僅為后者的0.77％。現在我國已經加入WTO，國內券商很快就要和國外的投資銀行“巨無霸”在同一平臺上展開公平競爭，這樣小的資產規模，如果沒有一條通暢的融資融券渠道的話，如何能與國際大投行競爭。
2、現有融資渠道的有效程度不足
從美國、臺灣的融資融券制度看，券商的債務融資主要來自銀行、證券金融公司和貨幣市場。其中，回購協議正在成為券商融資的一個越來越重要的渠道，逐步代替傳統的證券抵押融資方式。而我國目前階段由于貨幣市場的發展相對落后，交易工具的種類少，交易規模小，參與機構也少，而且證券公司自營帳戶中以股票持倉為主，可以用來作回購交易的債券數量有限，因此，回購市場尚不能很好地滿足我國券商的融資需求。拆借市場上融資不用證券作抵押，融資風險比較高，銀行出于自身安全性考慮對融資額度有較嚴格的限制，因此同業拆借所能獲取的資金是有限的。另外，同業拆借和國債回購都不能滿足券商對中長期資金的需求。證券質押融資具有一定的風險，尤其是銀行很難對券商或投資者融資取得的資金投向進行有效的監控，加之我國股票市場實際運行過程的不規范性，因此監管部門對證券質押融資作了嚴格的資格認定和比例限制，使其至今仍處在起步階段，市場規模很小。因此，我國現有的幾種券商融資渠道，都由于其本身的缺陷性或政府管制行為，而不能很好地滿足券商對資金的需求。因此，我們有必要尋找一種新的券商融資方式，或者改進現有的融資手段，使其能更好地為券商融資服務。
3、有利于活躍交易市場
與證券交易相關的融資融券屬于信用交易，而信用交易可利用保證金比率這一杠桿，有效地放大參與市場交易的資金量，從而活躍交易市場。總體上說，我國股票市場的交投一直比較活躍。以1998年為例，紐約和東京交易所的換手率分別為69.9%和34.1%，臺灣證券交易所的換手率為314%，而我國1998年為515%（上海A股，下同），1999年為428%，2000年為498%，遠遠高于美國和日本，也高于臺灣。我國股票市場能維持活躍的交易，主要得益于三個方面：一是我國國民經濟的持續快速發展和政府對股市的大力支持；二是我國金融體系的封閉性使投資者缺乏其他高效的投資渠道；三是我國股市正處于起步階段，市場運行尚不規范，散戶比例大，做莊盛行，投機性強。隨著我國加入WTO后金融市場的對外開放，以上三個有利于股市活躍的因素將逐漸淡化，同時一些新的市場變數已開始顯現：一是市場監管力度加強，大量違規資金將撤離股市；二是市場擴容速度加快，對資金的需求增加；三是我國即將推行國有股流通方案，雖然方案還沒有最終確定，但大量國有股的流通，無疑需要巨額承接資金。因此，未來我國股市的資金面并不寬裕，市場交投將逐漸趨于平和。而證券市場要實現其優化資源配置的功能，維持一定的交易活躍程度是前提。從這個意義上說，拓展券商的融資融券渠道，進而活躍股市交易，是應時之需。
4、建立完善的融資融券制度，能起到價格穩定器的作用
我國股票市場屬于典型的單邊市，只能做多，不能做空。也就是說，投資者要想博取價差收益，只有先買進股票然后再高價賣出，由此導致市場一味地追高，市盈率高企，股價遠遠脫離基本面。一旦市場出現危機時，往往又出現連續的“跳水”，股價下跌失去控制。據統計，從1996年到2001年，我國股票市場的年平均波動幅度達40%（按上海綜合指數計算）。而在完善的融資融券制度下，市場本身具備了價格穩定器的作用。其原理是：當市場過度投機導致某一股票價格暴漲時，投資者可通過融券，沽出這一股票，從而引致股價回落；相反，當某一股票被市場過度低估時，投資者可通過融資買進該股票，從而促使股價上漲。值得注意的是，只有在完善的融資融券制度下，價格穩定器才能發揮作用。在沒有融券交易的配合下，融資交易不僅不會起到價格穩定器的作用，反而會制造市場虛假信息，破壞市場供需平衡。因此，我國在建立融資融券制度時，應注意兩者的協調發展。
5、從長期來看，通過融資融券溝通資本市場與貨幣市場，有利于釋放金融市場風險。
資本市場和貨幣市場是兩個既相對獨立又緊密相關的金融子系統，供需的變化和市場的割裂將不可避免地在這兩個系統中產生風險積累，如果風險長期得不到分散和消弭，將使整個金融市場的風險過度膨脹而危及國民經濟的發展。當前，我國的金融風險已經不可忽視。一方面，銀行存款大量增加，目前已超過7萬億元，且每年的增量在8000億元以上，存款的迅速增加與銀行“惜貸”形成了強烈的對比，導致銀行單位資產贏利下降和總體資產質量惡化。另一方面，證券市場因其快速發展和高額回報所引致的對資金的大量需求得不到很好地解決，于是違規事件時有發生且屢禁不止，如銀行資金違規入市、券商挪用客戶保證金及向客戶融資融券進行非法交易等。這些狀況說明我國的資本市場和貨幣市場都已具有相互滲透的需要和沖動，人為的割裂非但不能解決這種矛盾，反而會引發更大的風險和危機。因此，當前應逐步放開對資本市場和貨幣市場的管制，使銀行資金能合法、受控制地進入證券市場，從而緩解和釋放整個金融系統的風險。
三、建立“有中國特色”的證券公司融資融券制度
（一）主導思想：建立過渡性專業化證券金融公司
從美國、日本和臺灣的制度比較中可以看出，一國證券公司融資融券制度的選擇從根本上說是由該國的證券市場發展水平和經濟制度的結構特征決定的。美國的制度是在市場的歷史進程中自發地形成和發展，并由法規制度加以限定和完善的。日本和臺灣的制度都是戰后在證券市場欠發達、交易機制不完善、整個金融制度不健全的基礎上逐步建立和發展起來的，因而其制度從一開始就有別于美國，具備中央控制的性質。
我國證券市場的發展還處于初級階段，市場運行機制尚不健全，法律法規體系尚不完善，市場參與者的自律意識和自律能力也相對較低，因此難以直接采用市場化的融資融券模式，而應吸取日本和臺灣的經驗和教訓，建立過渡性專業化的證券金融公司模式，等時機成熟后再轉為市場化模式。同時，應注意到我國屬于“轉軌經濟國家”這一現實，證券市場中仍有許多地方有別于他國，如國有股問題，A、B股問題，銀行、券商、上市公司以國有控股為主等等，因此在建立自己的模式時，應充分考慮到我國的特殊國情，制定有中國特色的證券金融公司制度。
建立我國的證券金融公司應充分注意到其過渡性。從日本和臺灣的經驗來看，證券金融公司曾在活躍市場、融通資金和控制風險等方面發揮過重要的作用，但是隨著證券市場的逐步成熟，這種專營性的證券金融公司已越來越難以適應市場進一步發展的需要。一方面它在融資融券市場中的份額逐年下降，另一方面它越來越難以勝任日漸增多的市場職能，在運行中出現了業務大、責任重、風險集中的狀況。因此，我國在建立融資融券制度時，從一開始就應明確市場化的融資融券制度才是最終的選擇，建立證券金融公司只是一個過渡的橋梁。在制度設計中，應使其盡量精干并易于調整和過渡。在數量上，宜控制在3家左右；在功能上，應盡可能采取市場化的運行方式，減少政府過度干涉，防止權力和責任過于集中。
（二）建立證券金融公司的意義
1、有利于監管部門對融資融券活動進行監督控制
我國證券市場是建立在公有經濟基礎之上的，國家對包括證券市場在內的所有市場都進行調控，這與美國建立在私有制基礎上的自有市場經濟有著本質的不同。在美國模式中，風險的控制由市場參與者以自律為原則自發地實現。證券公司和銀行直接發生個別融資融券交易，中央監管部門對市場整體的融資融券活動難以有及時而全面的了解，也難以對交易活動實行有效的監督；證券交易所作為第三者可以對融資融券活動的結果進行監督，但很難對交易過程實行監控，也難以防止交易雙方發生不規范的內部交易。而專業性的證券金融公司，作為融資融券市場的唯一窗口，可以隨時掌握整個市場的融資融券情況，并在監管部門的指導下完成對證券公司的融資融券服務。公司的性質、地位及其與監管部門的關系決定了它在提供服務時將履行嚴格的自律準則，降低風險和防范不規范行為的發生。
2、有利于融資融券活動的順利進行
在證券金融公司模式下，各個銀行將資金或證券貸給證券金融公司，再由后者轉融給各個證券公司，這使融資融券活動的傳遞鏈單一化，在機制上比較容易理順。相反，如果各個銀行將資金或證券直接貸給證券公司，由于參與主體繁多，可能導致融資融券市場的無序化，不利于市場監管，尤其是對銀行現有的管理水平及其人員的技能素質提出了很高的要求。此外，銀行與證券的存管、清算、登記等業務機構分屬不同的管理系統，在協調上存在一定的難度和障礙，這也限制了銀行和券商之間進行直接的融資融券活動。
3、有利于降低融資融券的系統性風險
融資融券不可避免地含帶著市場風險和信用風險。在我國目前融資融券制度和有關法律制度欠完備的情況下，銀行出于對貸款安全性的考慮，對券商的融資融券需求可能顯得不夠熱心。通過建立專業化的證券金融公司，憑籍其高于券商的信用水平以保證貸款和利息收入的安全性，可大大消除銀行的顧慮，增強銀行乃至整個社會對證券公司融資融券業務安全性的信心，從而有力地擴大券商的融資融券通道。
（三）證券金融公司的制度框架和運作機制探討
1、自有資本的籌集
從股東結構上看，日本和臺灣的證券金融公司的最大股東都是各類金融機構，包括商業銀行和交易所，這使證券金融公司具備了較高的信用水平和中立性，值得我國借鑒。未來我國的證券金融公司，可由商業銀行、證券交易所以及其它有實力的投資公司、信托公司、證券公司共同投資建立。
證券金融公司資本充足率的設定，直接影響到其資產規模、信用水平和運行質量。臺灣要求證券金融公司的負債總額不能超過其資本凈值的11.5倍，相當于最低資本金充足率8%；相比之下，日本證券金融公司的同一比率僅為2.5%，其資本金比率很低，且債務中幾乎全部為短期債務，要求高效率的流動資金管理技能。考慮到金融機構的性質及本著穩健的原則，我國證券金融公司的最低資本金充足率設定在8%比較適宜。
2、明確不同部門的職能權限
融資融券的交易過程比較復雜，牽涉面也較廣，因此美國、日本、臺灣都對此作了非常細致和具體的規定。我國證券市場發育程度尚低，市場參與者自律性較差，因此更應事先制定較完備的法律法規加以規范，明確各方的權限和職責。我國法規的結構設計可以從兩方面著手：中國人民銀行作為商業銀行的主管機構，制定有關銀行向證券金融公司提供資金的渠道、方式和管理辦法；中國證監會作為中央證券監管機構，制定證券金融公司向證券公司或投資者提供資券轉融通的管理辦法，并由證券交易所對有關交易、存管、結算等方面制定出細則作為補充。證券金融公司成立后，再根據以上兩個方面的總體法規制定出具體的操作規程，這樣就形成了一個較為完整的制度氛圍。
3、業務職能的設定
證券金融公司是資本市場和貨幣市場之間的資金通道之一。日本的證券金融公司只能向證券公司進行融資融券，而與投資者的融資融券必須通過證券公司轉融通；臺灣實行對證券公司和一般投資者同時融資融券的“雙軌制”，并對證券公司進行分類，只有約三分之一的證券公司有辦理融資融券業務的許可，其它的證券公司只能為客戶辦理資券轉融通。我國在設定證券金融公司的職能時，可同時借鑒日本、臺灣的經驗，并根據我國實際情況，考慮制定以下分階段的實施步驟：
（1）對券商的融資融券資格設限，只有那些具備一定規模、資產質量良好、守法經營的券商才有資格申請融資融券業務。券商規模控制在近期無重大違規行為的綜合類券商。
（2）在證券金融公司建立之初，規定其只能向證券公司進行融資，而不得向后者進行融券，也不得直接向投資者進行融資融券。證券公司可以向投資者融資，但不得融券。
（3）在運行一段時間后（如1年后），放開證券金融公司直接向投資者進行融資，但仍不得向券商或投資者從事融券業務。
（4）在我國的做空機制建立起來后，放開證券金融公司向券商和投資者從事融券業務，同時券商也可以向投資者融券。
當融資融券制度最終建立起來后，其運作機制如下圖所示：
4、建立信用管理機制
融資融券交易有較強的倍乘效應，能在短時內大規模增加交易額度，從而增加市場風險。因此，為防止交易信用的過度膨脹，應設立一套有效的機制對其進行管制。考慮到我國的證券公司尚無辦理證券抵押融資業務的經驗而且自律程度低，與早期的臺灣證券市場相仿，因此在設計證券公司融資融券制度時，可較多地參照臺灣的管理辦法，注重對各個級別的信用額度的控制，強調以保證金比率為基礎控制因市價變動形成的市場風險，以及以資本金比率為基礎控制證券公司的債務風險。同時，對美國、日本的成功之處，也要有選擇地學習參照。具體措施包括：
（1）可用作融資融券交易的證券的資格認定
不同證券的質量和價格波動性差異很大，將直接影響到信用交易的風險水平，因此并不是所有的證券都適合作融資融券交易，而應對其進行資格認定。資格認定權可歸屬證券交易所。現階段，可考慮規定流通股本在3000萬股以上，股東人數在2000人以上，具有一定交易規模的公司股票才可以用來作融資交易或抵押。融券用的證券資格應比融資的證券更高，可規定流通股本在4000萬股以上，股東人數在3000人以上。當然，在運行過程中，交易所應根據股票的市場表現和公司的情況隨時修訂具有融資融券資格的股票名單。
（2）對市場整體信用額度的管理
包括對融資保證金比率和融券保證金比率的動態管理。融資保證金比率包括最低初始保證金比率和常規維持率，借鑒臺灣的經驗，現階段我國這兩個比率可考慮設定在60%和30%。也就是說，券商在融入資金購買證券時，必須交納60%的保證金，并把購得證券交給證券金融公司作抵押。當證券價格下跌導致保證金比率低于60%時，證券金融公司將停止向該券商繼續融資，當保證金比率低于30%時，證券金融公司將通知券商補交保證金，否則將強行賣出抵押證券。券商的保證金可以是現金，也可以是符合條件的證券。當用證券作保證金時，還應設定另外兩個指標：一是現金比率，即券商的保證金不能全部是證券，而必須包含一定比例以上的現金。現金比率可設定為20%；二是擔保證券的折扣率，即用作保證金的證券不能按其市值來計算，而應扣除一定的折扣率，以降低證券價格過度波動帶來的信用風險。擔保證券的折扣率與證券的類型有關，政府債券可按10%計，上市股票可按30%計。
融券保證金比率也包括最低初始保證金比率和常規維持率，可分別定在70%和30%。其含義和融資保證金的最低初始比率和常規比率一致。
（3）對證券機構信用額度的管理
包括對證券金融公司的管理和對證券公司的管理。借鑒臺灣的經驗，對證券金融公司的信用額度管理可通過資本凈值的比例管理來實現：一是規定證券金融公司的最低資本充足率為8%；二是規定證券金融公司從銀行的融資不得超過其資本凈值的6倍；三是證券金融公司對任何一家證券公司的融資額度不能超過其凈值的15%。
對證券公司的管理同樣可通過資本凈值的比例管理實施：一是規定證券公司對投資者融資融券的總額與其資本凈值的最高倍率，臺灣規定為250%，考慮到我國證券公司的資本金比率遠不及臺灣，因此可考慮將這一倍率定200%；二是每家證券公司在單個證券上的融資和融券額分別不得超過其資本凈值的10%和5%。
（4）對個別股票的信用額度管理
對個股的信用額度管理是為了防止股票過度融資融券導致風險增加。可規定：當一只股票的融資融券額達到上市公司流通股本的25%時，交易所將停止融資買進或融券賣出，當比率下降到18%以下時再恢復交易；當融券額已超過融資額時，也應停止融券交易，直到恢復平衡后再重新開始交易。
5、建立嚴格的抵押證券存管制度
證券存管是融資融券的一個關鍵環節，直接關系到資券借出方的資產安全。在美國、日本和臺灣的制度中，美國的存管制度是最完善的，相反，臺灣的制度過于僵死。因此，在設計我國的融資融券制度中有關抵押品存管的機制時應更多地參鑒美國的運作機制。其關鍵步驟包括：
關鍵詞：融資融券；外部環境；信用評級；信息披露
中圖分類號：F832.51 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2014）09-00-01
融資融券交易是歐美證券市場普遍實施的一項成熟交易制度，是證券市場基本職能發揮作用的重要基礎。我國股票市場的融資融券業務經歷了從禁止到準備，再試點，最終于2010年3月30日，深圳、上海證券交易所正式宣布開始接受券商的融資融券交易申報。至此，準備多年的融資融券制度正式推出，我國的證券市場進入了一個全新的發展時代。
目前，各個國家開展融資融券的資本市場都根據自身金融體系和信用環境的完善程度，采用了適合自身實際情況的融資融券業務模式，從國際范圍來看，可以概括地歸結為三大類：以美國為代表的市場化模式、以日本為代表的集中授信模式和以中國臺灣為代表的雙軌制模式。美國憑借其完備的信用體系和高效的金融市場，直接通過證券交易公司，投資者進行信用交易，其市場化模式效率高，成本低。日本不是通過證券公司，而是通過由銀行控股的金融證券公司，間接的向投資者集中授信。臺灣地區則實行雙軌制，持有許可證的券商可以向證券金融公司進行交易，沒有許可證的證券公司進行的是業務。中國香港地區香港的股票融資交易沿襲了歐美的市場化模式，具有特定資格的證券經紀公司作為金融中介機構，可直接為投資者提供證券保證金融資交易。
截止到2014年7月，我國共有申銀萬國等76家券商具有融資融券資格，涉及滬深兩市標的證券710家①。我國目前采取允許證券公司使用自有資金進行融資融券業務的模式。從本質上看，我國融資融券業務模式偏向于分散市場信用模式。我國金融創新以政府主導的模式，其動因偏重于社會穩定，對創新需求的感知能力也不如身處其中的微觀金融機構，金融創新滯后于金融和經濟的發展，金融創新的市場功能得不到充分發揮。隨著融資融券規模的擴大和業務范圍的擴張，也表現出一些問題。從根本上講，只有構建好良好的外部市場氛圍，才能更好的發揮融資融券業的積極作用。
首先，要規范信用評級市場，健全證券信用交易相關的法律和監管監管制度
目前，我國信用評級機構在評級工作中采用的標準與國際上仍有差別，加上不同的信用等級評價體系，導致了不一致的評級結果，在一定程度上不利于投資者理解和判斷所投資金融產品的風險級別，也不利于我國資本市場的長遠發展和國際化進程。在這個過程中，應當積極借鑒國際先進經驗，以提高自身能力和競爭力。同時，應當走出去，參與到國際評級市場的競爭之中，在競爭中發展壯大。
我國金融市場并不太發達，市場化水平不高，信用制度相對不健全。融資融券業務給我國證券市場帶來積極影響的同時，也有消積的影響。因而建立健全相應的法律法規體系與監督監管機制則尤為重要。
其次，改善市場投資者結構，加強投資主體的風險控制能力
對于投資者而言，則應加強風險控制能力。隨著我國融資融券業務的開展，參與其中的投資機構越來越多，相應地，投資風險也會進一步加大，因此，建立行之有效的風險控制體現至關重要。投資機構應當建立起一套內部授權控制體現，完善對風險的定性判斷模型，制定科學的授信流程，根據企業自身情況核定信用額度和風險限額；建立對投資池的組合管理，定期制定企業投資風險指引，前瞻性地管理投資信用風險，持續性地跟蹤評價投資風險，對主題風險進行檢查，及時采取相關行動，以降低損失；積極培養復合型人才，加強對人才隊伍的職業素質培養。
再者，進一步規范和完善公司信息披露制度
目前我國上市公司信息披露不及時、不準確、不完整的問題仍較為突出。針對上述問題，監管部門應綜合考慮我國特定的價格形成機制、信息系統成本、交易規模特征等因素，順應證券交易信息披露制度的國際發展趨勢，對我國信息披露制度進行設計。國務院2014年10月1日開始施行的《企業信息公示條例》。應該根據資本市場融資融券的實際，進一步規范和企業信息披露制度。
1.制定信息披露制度，專人負責
為規范信息披露渠道，最大限度保證投資者能夠及時準確地獲得相關信息，上市公司應當制定完善的信息披露制度，制定專門的高級管理人員承擔定期的對外信息披露工作，同時可以在行業網站等媒體相關信息，使得投資者能夠在第一時間掌握企業動態，制定相應的投資決策，從而有利于增強市場透明度，推動購票市場的規范和完善。
2.實行發行信息披露和持續信息披露并重
諸多財務報告并不能全面地反映出投資者所需要的相關財務信息，因此，應當要求股票發行人在IPO和增發的說明書中，管理層強制披露可能面臨的財務困難、償債風險、經營風險及已經采取了哪些防范措施，并出具對公司財務狀況的簡明性結論意見。同時，披露管理層就已發行和將要發行的短期債務和或有債務問題做專項說明。
3.增加對影響企業經流動性和重大事項的信息披露
影響企業經營的流動性，由于偶然性和突發性，其存續時間短，但長期累積會對企業的信用風險產生重大影響。因此對于影響發行企業短期流動性的重大事項，企業均應予以披露。
注釋：
①數據來源于和訊網
參考文獻：
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摘要：10月5日，中國證監會宣布正式啟動融資融券業務試點。自此，近年來證券市場期盼已久的融資融券業務終于有了實質性動向。如果說為了解決“歷史遺留問題”而進行的股改在中國資本市場上具有里程碑意義的話，那么融資融券則是完善我國股市交易制度的關鍵，其意義不亞于股改。然而，這一積極意義能否得以有效發揮，融資融券模式的選擇至關重要。著重分析當前國際證券市場上幾種主流的融資融券模式，并進行詳細的對比。結合《證券公司監督管理條例》的相關規定，認為我國所確立的融資融券模式是在借鑒我國臺灣地區“雙軌制”的基礎上形成的。
關鍵詞：融資融券模式；證券公司監督管理條例；雙軌制
經過十多年的改革和發展，我國資本市場基礎性制度建設明顯加強，上市公司質量不斷提高，投資者結構逐步改善，市場監管進一步加強，市場運行機制改革不斷深化。資本市場已經成為社會主義市場經濟的重要組成部分，增強了經濟發展的活力。但是，我國資本市場建立發育時間還不長，許多方面不夠成熟，亟待完善，構建透明高效、結構合理、功能完善、運行安全的資本市場是一項長期任務。國務院總理于2008年4月23日主持召開國務院常務會議，審議并原則通過《證券公司監督管理條例（草案）》，條例的出臺也使得融資融券等新業務的法律沖突、運作模式等問題得以解決。《證券公司監督管理條例》對融資融券的擔保、擔保處置等進行了專門規定，解決了我國現行證券托管體制下客戶擔保資產的處置難題，也表明融資融券業務將成為證券公司一項常規業務，與傳統的經紀、資產管理、投資銀行、自營業務并駕齊驅，這不僅為證券公司增添了穩定的收入來源，也體現了監管層在年初的監管會議中提出的優化證券公司業務和品種的政策落實，對于證券公司經營模式轉型有著深遠意義。本文試圖就融資融券這一新業務的交易、運作模式作更深層次的探討。
在《證券公司監督管理條例》第四章第五節中專門為融資融券業務設立了詳細的運作細則。從賬戶開立、融資融券比例、擔保品的收取、逐日盯市制度等方面，對融資融券業務做了明確規定。根據條例，融資融券業務的展開模型已經確立：由證券公司向客戶提供融資融券業務，而證券公司如自有資金不足的可向證券金融公司借入（第五十六條規定：證券公司從事融資融券業務，自有資金或者證券不足的，可以向證券金融公司借入。證券金融公司的設立和解散由國務院決定。）由此我們可以看出我國融資融券的一條清晰的運作、交易模式，現下就有關于融資融券的運作、交易模式進行更進一步的研究。
1國外融資融券主要模式
融資融券在海外主要有兩種模式：一種是全能銀行體制下的“市場化”融資融券模式；另一種是以證券金融公司為主體的“集中授信”模式。在金融市場發達的歐美國家，市場機制完善、法制框架健全、信用基礎好，因而普遍采取的是第一種融資融券模式。而在一些欠發達的國家和地區，由于市場發育時間短、監管手段滯后、信用環境薄弱等因素的存在，實施全能“市場化”模式的監管風險很大，因而大多采用了“集中授信”模式，設立具有不同程度壟斷地位的證券金融公司，專門從事證券交易經紀公司資金或證券不足的轉融通業務。
1.1市場化模式
以美國為代表的全市場化運作模式應該說是最成熟和最有效率的運作模式。在美國，并沒有組建專門為券商轉融通而設的“證券金融公司”，任何機構只要是資金的富裕者，就可以參與融資，只要是證券的擁有者，就可以參與融券。美國是全球最開放的金融體系，資金來去自由，法制環境完善，全世界最大的金融機構云集，資金供給充裕。
1.2集中授信模式
這種模式又分為“單軌制”和“雙軌制”，前一種以日本為代表，日本設立了半官方性質，具有特許權和壟斷地位的證券金融公司（現有3家，“日本證券金融公司”占主導），專門負責辦理券商申請的轉融通業務，其它任何金融機構都無權直接辦理。如果證券金融公司需要資金支持，它可向別的金融機構提出借貸要求。在這種模式中，證券公司與銀行在證券抵押融資上被分隔，證券金融公司作為中介，形成了證券市場與貨幣市場之間的一座橋梁。這種模式的主要優點是：首先，有利于政府對證券市場信用總量的控制。證券金融公司是整個證券市場中證券和資金的中轉樞紐。客戶不可以繞過券商直接向金融公司申請融借資券，證券公司也不可以向銀行等金融機構獲得信用交易中所需的證券或資金。因此，日本財務省只要通過控制證券金融公司，就可以調控進出證券市場的資金和證券的流量，控制信用交易的放大倍數。其次，有利于穩定市場。證券金融公司同時還獲得政府授權，可確定一定時期內全市場融資融券總額度，并將這些額度以內控的方式分配給各個證券公司。如果某個證券公司的融資融券額已達到了限額，證券金融公司將停止向其提供資券轉融通。融資融券總額度是根據市場狀況調整的。當市場過熱時，額度會下調；而當市場過于低迷時，額度又會放寬。從而有利于防止市場的大起大落，穩定市場。這種模式的缺點有很突出：非市場化導致融資成本及效率下降。
“雙軌制”和“單軌制”十分相似，但是有一個重要的差異，就是實行了證券金融公司對證券公司和一般投資者同時融資融券。在實行“雙軌制”的國家或地區中，只有一小部分證券公司是經批準可以辦理融資融券業務的機構，其余的證券公司則沒有營業許可。獲得融資融券許可的證券公司可以給客戶提供融資融券的服務，然后再從證券金融公司轉融通。而沒有許可證的證券公司，只能接受客戶的委托，代客戶向證券金融公司申請融資融券。
1.3兩種交易模式比較
不同融資融券模式，其實質上的區別并不在于交易的流程，而是在于不同的交易模式設計中，隱含的關鍵性機構不同。
在“市場化”模式中，證券交易經紀公司是絕對的樞紐，承擔了最大的風險控制的責任，同時也獲取進行融資融券交易最大的利益。在這種制度中，證券交易經紀公司直接面對客戶，直接從事再融通交易，所有的風險都獨立承擔。而市場上能夠從事融資融券業務的證券交易經紀公司數量極多，整個業務的風險控制由所有證券交易經濟公司共同承擔，政府主管部門不需要設立證券金融公司進行控制。因此，只有在市場機制完善、法制框架健全、信用基礎好的市場上，才能實現“市場化”模式。而在“集中授信”模式中尤其是采用“單軌制”，由政府主管部門設立的證券金融公司成為絕對的樞紐。所有的融資融券業務必須通過再融通實現，證券金融公司掌控了所有再融通交易，即控制了融資融券業務的數量、價格、時間等關鍵性要素。這樣，監管者只要通過控制證券金融公司，就可以調控進出證券市場的資金和證券流量，從而能控制融資融券的放大倍數，調控市場。證券交易經紀公司掌握客戶資源，也具有一定的話語權。在市場發育時間短、監管手段滯后、信用環境薄弱的情況下，使用這種模式能夠最大程度的控制住風險，但在便于監管的同時，也在一定程度上損失了資源快速配置的效率。
2我國融資融券的運作、交易的模式
美國次債危機已經爆發整整一年了，但其殺傷力似乎有增無減，終于演變為世界性金融危機。
有意思的是，在這場危機爆發之始，A股市場如驚弓之鳥一瀉千里，但當華爾街乃至整個世界金融業由于危機加深而風雨飄搖之際，我國資本市場卻偶有曙光，成為全球金融領域的一抹亮色。A股于9月18日曾一度下探至1800點附近，但由于國家宣布印花稅單向征收，以及央行調底存款準備金及貸款利率等利好因素的刺激，A股展開一波強烈反彈，即便有10月來的全球“股災”影響，相對而言我們A股市場的跌幅卻顯得就相當輕微了。
但現在很多投資者擔心的是，全球性金融危機究竟會對我國產生多大的影響？首當其沖的證券行業是否有足夠的承受風險能力？本月剛剛的融資融券業務對未來證券行業又會帶來怎樣的變化？
很顯然，要回答這些問題，不是幾句話能講得清楚的。至少，在金融行業分析師梁靜看來，這其中的任何一個問題都可以做篇高質量的專業論文了。梁靜談到，從目前我國金融體制及監管防范措施來看，我國金融系統在世界金融聯系中更有其特殊的獨立性，并不具有大規模爆發風險的可能，至于金融危機似乎就更談不上了。在談到我國證券行業發展狀況時，梁靜認為，我國證券行業主業仍在經紀業務，即便未來創新業務適時推出，其競爭格局也基本穩定，目前優勢券商資本相對充足，因此他對行業安全應該是很有信心的。
此外，梁靜還建議我們投資者應當重點關注證券行業內的積極變化，如他在8月行業研究報告中指出的“關注企業債券發行規模的擴大”，以及未來將付諸實施的融資融券等新業務的影響。這是行業以往不曾遇到的情況，同時梁靜表示，這也是他對行業的一些新思考。“9.19”反彈中，如行業龍頭的中信證券、海通證券、遼寧成大等均有超過50%的漲幅，這也印證了梁靜對上述情況的樂觀。
我們知道，從今年證券行業的表現來看，行業業績下滑已是不爭的事實。那么，在近期一系列的“利好”出臺后，我們應該如何看待其發展趨勢呢？券商股大起大落的背后說明了什么？
債券業務成為9月行業中唯一亮點
綜合分析后，梁靜表示，目前為止證券行業中只有債券發行是個亮點。而券商的經紀業務在持續不斷的下滑后，由于政策組合拳的推動而使得交易額短期走高。暫時緩解了大家對行業進一步下滑的擔憂。
從剛過去的9月份情況來看，9月份股票基金成交額11,812億元，環比下降2.3%、同比下降74.9%。日均股票基金成交額622億元、環比上升8%，同比下降73.5%。權證成交額4644億元，環比增加34.4%，同比下降44.9%。當月股票基金權證總成交額16,456億元，同比下降70.3%，環比上升5.9%；日均866億元，環比上升17%，同比下降68.7%。
再分析印花稅單邊征對行業影響。以9月19日為界，9月前13個交易日日均股票基金成交額僅429億元，較上月減少25.5%；但后6個交易日日均則迅速上升到1038億元，是前者的2.4倍。權證交易額也由日均147億元迅速放大到455億元。梁靜預計，若第四季度維持這一交易水平，則全年日均股票基金成交額將達1162億元，但他認為傭金收入同比將降低39%。
除了上述情況外，梁靜認為9月月度換手率明顯提升是應該引起大家特別注意的現象。有數據顯示，9月份全月換手率22.4%、年化換手率為2.69倍，日均換手率1.18%，分別較上月增加17.1%與29.4%。
在談到券商承銷業務時，梁靜表示9月新股發行同樣令人失望，但與此前觀點相同，他對企業債發行創出新高這一現象表示出積極關注。市場大幅下跌使得2007年以來發行的新股已經有51%跌破了發行價，這也迫使管理層明顯放緩了發行節奏，中國建筑、光大證券等大盤股也批而不發，目前已過會仍待發的項目達到34家。9月份僅有華昌化工、川潤股份、水晶光電等3家小盤股完成IPO，籌資金額僅10.05億元；且無增發與配股項目，公開發行額環比下降90%；同比來看而由于去年同期基數較高，降幅達到99.3%。而企業債券發行依舊保持強勁勢頭。企業債發行繼7月份后，又迎來一個，發行額創出今年以來的新高。9月份有13家公司發行企業債524億元、同比增長145%；其中網通、鐵道、滬建債的發行規模分別達到200億元、60億元和50億元。另外，有江銅發行分離交易可轉債68億元、萬科發行公司債59億元。由此，企業債券合計發行651億元，同比增長136%、環比增長198%。
第三季度或為年內業績低點
很顯然，券商在第三季度的表現很令市場感到失望。梁靜認為，第三季度或許是年內業績最底點。
經紀業務：第三季度環比下降38%，第三季度成交額大幅萎縮。股票基金權證交易額5.94 萬億元、日均942億元，同比分別下降64.1%和62.9%，環比分別下降37.9%和39.8%。股票基金交易額4.76萬億、日均756億元，同比分別下降65.1%和64.0%、環比分別下降36.6%和38.6%。權證交易占比19.8%，低于第二季度的21.4%、但仍高于上半年的17.6%，這一因素也將推動傭金率繼續走低。
再看交易額變化情況。前三季，股票基金權證交易額26.93萬億元、日均1472億元，同比分別下降39.2%和39.5%；股票基金交易額22.05億元、日均1205億元，同比分別下降41.7%和42.0%，這一交易水平也較2007年全年低37.8%。
承銷業務：股票與債券發行此漲彼落，股票發行規模急劇萎縮。第三季度，股票公開發行額258億元，環比下降48%、同比下降88.4%。其中IPO為131億元，同比大幅減少92.5%，環比下降63.7%。前三季度，完成股票公開發行1573億元，同比下降54.8%。其中，IPO同比下滑31%，但再融資增長8%。市場指數快速下跌使得發行節奏放緩、發行規模也相應縮水直接推動了股票承銷業務量的急劇萎縮。
債券承銷快速增長并呈井噴態勢。第三季度，企業債券發行額達到1283億元，同比增長172.5%、環比增長111.4%，為2007年來最高峰。除傳統的企業債、可轉債加速發行外，公司債的發行亦取得較大突破，三季度共發行9只公司債，金額172億元、同比增長330%，發行規模占企業債券發行總額的13%。前三季度，企業債券發行家數為73家，發行額2575億元、同比增長161%，較同期股票公開發行規模高63.7%。
前三季度，中信證券在股票公開發行以及債券發行市場份額分別為22.57%以及26.91%，穩居市場第一，并同排名第二的中金公司保持較大差距。發行市場依舊保持較高集中度，股票與債券發行市場前5名集中度分別達64.71%與65.75%。
創新業務將穩步推進 傳統業務競爭格局將重塑
創新業務一直以來被眾多投資者寄予厚望。梁靜相信，作為規范行業發展的必要步驟，中國證監會陸續《證券公司業務范圍審批暫行規定》、《證券經紀人管理暫行規定》、《證券發行上市保薦業務管理辦法》等法規并公開征求意見，對經紀、承銷保薦以及變更業務范圍等進行明確規范，他認為這些法規、尤其是對經紀人、保薦業務的規定，將從根本上改變相關業務的盈利模式和競爭格局、影響將積極而深遠。同時，由于資產管理、直接投資、融資融券等創新業務也在穩步推進中，股指期貨推出的預期亦逐步明朗，創新業務的發展即將進入全面鋪開的階段，梁靜相信這會給行業帶來更為廣泛、深遠的影響。
政策難改下滑預期 關注融資融券的長期影響
盡管市場對新業務的推出報有樂觀態度，但梁靜在對證券行業的評估上，并沒有對券商股業績做出更改，他認為諸多政策利好對中長期影響是很有限的。
如前所述，在印花稅單邊征收、大股東增持等舉措助推下，短期內市場指數快速走高、交易額也成倍放大。那么，這是否意味著行業的業績預期會因此而有所改觀？梁靜認為，市場指數的企穩和交易額的回升將有助于穩定第四季度的業績預期，在一定程度上緩解業績的繼續滑落。但是，經過分析后他認為，在決定市場走向的宏觀因素未有根本好轉和大小非問題未根本解決的背景下，印花稅單邊征收等政策組合拳難以改變市場的中長期趨勢，其影響也只能是暫時性的。從歷史經驗來看，以2008年4月份調整印花稅為例，盡管調整后1個月內交易額增幅達65%，但1個月以后重歸正常。退一步來看，按照梁靜對印花稅下調的測算，樂觀而言，2008年的日均交易額將達到1162億元、僅較他所預期的高1.04%。他判斷，即便是印花稅下調效應能夠繼續維持到2009年，明年經紀業務交易額也將至少有10%左右的下滑。
基于以上判斷，梁靜認為，印花稅下調等并不能改變他對行業的業績預期，所以他目前仍然維持對2008年行業業績的關鍵假設，即：日均股票基金交易額1150億元、股票承銷額2500 億元、債券承銷額3100億元、市場點位在2500點。不僅如此，他對2009年經紀業務表現、乃至行業業績仍難以樂觀。
再看融資融券業務的行業影響。中國證監會有關部門負責人10月5日在京表示，經國務院同意，中國證監會將于近期啟動證券公司融資融券業務試點工作。近期中國證監會將證券公司融資融券業務試點有關問題的通知，進一步明確試點證券公司的資質條件和標準，并按照行政許可法的要求，公示證券公司融資融券業務試點，審批內容、格式、標準和程序，建立公開透明的受理、審核和專家評價制度。這標志著傳聞已久的融資融券業務即將正式開閘。對此梁靜認為，相比于印花稅而言，以融資融券為代表的創新業務雖然在短期內的實質性影響有限，但他相信這將對行業的長期影響更為積極而深遠。
首先，試點券商數量有限。《證券公司融資融券業務試點管理辦法》對證券公司開展融資融券的要求包括：經紀業務經營年限滿3年的創新試點類證券公司；最近6個月凈資本在12 億元以上；第三方存管獲得監管機構認可；已完成交易、清算、客戶賬戶和風險監控的集中管理等7大條件。基于對創新業務穩步推進的政策預期，梁靜一直認為，首批最多有3-5家左右的證券公司試點。而凈資本、分類情況以及經紀業務實力等都將成為決定首批試點歸屬的關鍵因素，上市券商中，他認為居于行業前列的中信證券、海通證券等A類以上券商入選的可能性較大。
其次，試點期間融資融券的規模將有限。梁靜假設2008年末能夠正式開始試點，首批試點為凈資本居前5位的券商、他們可以50%的凈資本投入；2010年開始逐步擴大試點范圍（如表6）；2011年完全放開。則2009-2010年券商可投入的資本規模分別為600億元、1350億元和3000億元。考慮到交易增量傭金收入以及利差收入，2009年-2011年，整個行業融資融券相關收入分別為64億元、134億元和219億元，對凈收入的貢獻度分別為3%、6%和8%，影響還十分有限。
最后，從單個券商來看，在考慮增量手續費收入的基礎上，梁靜判斷中信證券和海通證券的增量收入均超過10億元，對EPS的影響分別為0.15 元和0.10元，業績貢獻較為明顯；其他券商的影響則不甚明顯。
短期已反應利好預期 維持行業中性評級
在印花稅下調等政策組合拳打出之后，大盤短期內最高反彈27.3%，而作為政策推出和市場反彈的最大受益者，券商股成為領漲板塊，中信證券和海通證券漲幅分別為60.6%和62.9%，遠遠超越大盤同期漲幅。
關鍵詞投資者適當性制度 適當性規則 金融立法
文章編號1008-5807（2011）05-010-02
去年股指期貨合約在我國上市，距離1995年我國第一個金融期貨品種被宣告夭折已經過去了整整十五年，在這十五年里，金融領域發生了波及范圍廣、破壞力巨大的亞洲金融危機和美國次貸危機，這兩次危機不僅使無數投資者損失慘重，也讓普通群眾的日常生活受到了負面影響。尤其是次貸危機導致的雷曼迷你債券風波不僅引發了香港各界對于投資者保護的大討論，也令我國決策部門審慎推出金融衍生工具的決心更加堅定。在股指期貨正式掛盤之前，證監會及各自律組織接連了一系列有關建立股指期貨投資者適當性制度的規范，其目的正在于保護投資者合法權益，保障市場平穩健康地發展。但現階段該制度在我國尚處于起步階段，各項規則還有待進一步完善，其具體實施情況也亟待加強。
我國的投資者適當性制度已經在諸多金融領域開始實施。在信托領域，2006年銀監會針對集合資金信托計劃管理的一份規范性文件中規定，信托計劃的委托人應當是“合格投資者”,1] “合格投資者”不僅要滿足一定的投資金額和資產要求，還應當是“能夠識別、判斷和承擔信托計劃相應風險的人”。2]
銀監會于2005年頒布并施行的一部關于個人理財業務的規定對商業銀行履行適當性義務作出了較高要求。除了規定理財顧問在向客戶推介投資產品時要根據其所了解到的客戶財務狀況，對風險的偏好、認知能力以及承受能力提供合適的產品由客戶自主選擇，揭示相關風險外，還要向客戶闡釋產品的運作市場及方式。在記錄保存方面，商業銀行也被要求保存進行客戶評估和顧問服務的相關記錄。3]2006年，銀監會施行《商業銀行業務創新指引》，出現了“認識你的客戶”、“不得向客戶提供與其真實需要和風險承受能力不相符合的產品和服務”4]等體現適合性原則的規定。同年6月，銀監會進一步通知銀行出售理財產品應當強調合理性，甚至對產品設計時的適當性也提出了要求，規定商業銀行在進行客戶分類的基礎上，要針對不同客戶群體的特點，設計相應的理財產品。5]2008年4月，銀監會《關于進一步規范商業銀行個人理財業務有關問題的通知》，再次強調“商業銀行應本著符合客戶利益和風險承受能力的原則，根據客戶分層和目標客戶群的需求，審慎、合規地開發設計理財產品。”6]
2007年證監會的《證券投資基金銷售適用性指導意見》（以下簡稱“《指導意見》”）首先提出了基金銷售適當性的概念，其第3條規定,“基金銷售適用性是指基金銷售機構在銷售基金和相關產品的過程中，注重根據基金投資人的風險承受能力銷售不同風險等級的產品，把合適的產品賣給合適的基金投資人。”第13條規定，“基金產品風險評價結果應當作為基金銷售機構向基金投資人推介基金產品的重要依據。”同時，《指導意見》還要求基金銷售機構對基金產品的風險7]和基金投資人的的風險承受能力8]進行劃分。《指導意見》第21條規定，“基金銷售機構應當在基金投資人首次開立基金交易賬戶時或首次購買基金產品前對基金投資人的風險承受能力進行調查和評價；對已經購買了基金產品的基金投資人，基金銷售機構也應當追溯調查、評價該基金投資人的風險承受能力。”這一條的意義在于證監會實際上提出了對于客戶適當性的持續關注，這種持續關注可以防止因客戶財務狀況、風險承受能力等隨時間變化而導致的新的不適當情形產生。
此外，證監會監管下的集合資產管理、創業板、新三板、融資融券業務也對投資者適當性制度作出了更為具體的規定。證券公司和金融機構在開展集合資產管理業務活動時，需要了解客戶的真實身份、資金和來源合法性以及風險承擔能力，根據客戶情況推薦相匹配的集合計劃。9]2009年證監會頒布的《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》對創業板投資者適當性制度作出了基本規定：“創業板市場應當建立與投資者風險承受能力相適應的投資者準入制度，向投資者充分揭示投資風險。” 當年6月30日的《創業板市場投資者適當性管理暫行規定》（以下簡稱“《暫行規定》”）將這一制度進行細化，成為構建創業板市場投資者適當性制度的重要規范性法律文件。10]隨后深圳證券交易所立即了《創業板市場投資者適當性管理實施辦法》及《風險揭示書必備條款》作為《暫行規定》實施的配套細則，深圳證券交易所和中國證券登記結算公司聯合的《創業板市場投資者適當性管理業務操作指南》則進一步為證券公司提供了具體的指引。2010年末，深圳證券交易所再次了《會員持續開展創業板市場投資者適當性管理業務指引》，在交易開通、持續管理與服務、投資者教育與風險揭示以及交易行為管理等方面的對會員作出要求11]。這些規章、規范性文件以及自律規則共同構成了創業板的投資者適當性制度，成為我國第一套較為系統且層次分明的適當性制度，為后來我國投資者適當性制度的構筑提供了借鑒。2009年新修訂的《證券公司代辦股份轉讓系統中關村科技園區非上市股份有限公司股份報價轉讓試點辦法（暫行）》將參與試點的新三板市場投資主體基本限定在機構投資者，使尚不具備充足風險承受能力的中小散戶被排除在外。12]正在緊鑼密鼓準備推出的融資融券業務也將采用投資者適當性制度，申請融資融券業務試點的證券公司被要求已經建立了以“了解自己的客戶”和“適當”為核心的客戶分類管理和服務體系。13]
在期貨領域，2010年正式啟動的股指期貨更加壯大了我國投資者適當性制度的實施隊伍。中國證券監督管理委員會、中國期貨業協會、中國金融期貨交易所分別了《關于建立股指期貨投資者適當性制度的規定（試行）》，《期貨公司執行股指期貨投資者適當性制度管理規則（試行）》、《股指期貨交易特別風險揭示書》和《證券公司為期貨公司提供中間介紹業務協議指引》以及《股指期貨投資者適當性制度實施辦法（試行）》和《股指期貨投資者適當性制度操作指引（試行）》。與一般的證券交易相比，期貨交易具有高杠桿、高風險的特點，保證金制度使得投資者可以運用少量資金博取豐厚收益，但同時也可能使他們瞬間遭受巨額損失；而強制平倉和到期交割的制度更讓投資者無時無刻不處于巨大的風險之中。另一方面，我國在金融期貨領域曾經的慘痛教訓令決策者在該領域的創新慎之又慎，因而我國的股指期貨投資者適當性制度較之前述金融產品更顯嚴格。除了對投資者資金、知識和誠信等方面的要求外，中金所還對仿真交易經驗提出了量的要求。14]仿真交易是中國期貨市場一項獨特的服務創新，對仿真交易的次數提出要求使得衡量投資者對新型產品的交易經驗更具可操作性。另外，這些規定還將投資者區分為個人投資者、一般法人投資者和特殊法人投資者，并針對不同投資者的特點作出了不同的規定，體現了投資者分類對適當性制度的作用：一方面保護經驗不足的投資者，另一方面也可以適當減輕期貨公司和證券公司調查、評價投資者實際情況的負擔。另據報道，商品期貨投資者適當性制度也開始研究建立，?xv該制度一旦引入，投資者適當性制度就將成為期貨行業的一項基本制度。
從上文可以發現，我國有關投資者適當性的規定散見于眾多新近推出的金融領域規則中。雖然沒有統一的規則，但從我國的立法趨勢來看，投資者適當性規則將成為金融領域的一種常態規則，逐漸被推行到各類金融產品當中。15]
伴隨著我國金融市場的迅速發展，適當性制度必須緊跟形勢，根據新的實踐積累制定規范的經驗。同時也要注意吸收國外成熟市場的相關理論，使是這一制度得到整合，讓制度先行，為我國金融市場的穩定發展打下堅實基礎。
（本文受對外經濟貿易大學研究生科研創新基金資助）
注釋：
1]信托公司集合資金信托計劃管理辦法第5條.
2]同前注第6條.
3]商業銀行個人理財業務管理暫行辦法第37條.
4]商業銀行業務創新指引第16條.
5]關于商業銀行開展個人理財業務風險提示的通知》.
6]何穎.金融交易的適合性原則研究.證券市場導報.2010(2).
7]證券投資基金銷售適用性指導意見第14條.
8]同上注第20條.
9]證券公司集合資產管理業務實施細則（試行）第17條.
10]安飛一.我國投資產品與服務銷售適合性監管制度完善研究.中國政法大學碩士學位論文.2010年.
11]會員持續開展創業板市場投資者適當性管理業務指引第2條.
12]證券公司代辦股份轉讓系統中關村科技園區非上市股份有限公司股份報價轉讓試點辦法（暫行）第6條.
13]關于開展證券公司融資融券業務試點工作的指導意見第2條第6款.
14]中金所要求投資者應當在申請開戶前具有累計10個交易日、20筆以上的股指期貨仿真交易成交記錄。股指期貨投資者適當性制度實施辦法（試行）第4條、第5條和股指期貨投資者適當性制度操作指引（試行）第15條.
15]羅文輝.證監會將研究期貨投資者適當性制度.第一財經日報，，2011年3月1日訪問.
摘 要 多年來，我國一直實行著“分業經營、分業管理”的金融管理體制，隨著管理層對混業經營政策的松動，2001年以后，允許商業銀行開展投行業務的政策陸續出臺，商業銀行逐步出現向投資銀行業務領域的交叉融合的動向。我國商業銀行投資業務起步晚，發展快，但也存在一些問題。本文結合我國商業銀行投資銀行業務的現狀和存在的問題，分析了商業銀行開展投資銀行業務的必要性，并提出了發展商業銀行投資銀行業務的對策。
關鍵詞 商業銀行 投資銀行業務 發展對策
隨著我國金融服務業對外開放步伐的加快，商業銀行面臨著與國外同行的激烈競爭，同時國內資本市場的發展對商業銀行的傳統業務形成了挑戰。面臨來自國內外、金融市場及非銀行金融機構的競爭，傳統銀行業不得不拓展新的發展空間和盈利增長點，以提高提高其核心競爭力。多年來，我國一直實行著“分業經營、分業管理”的金融管理體制，隨著我國金融監管政策對商業銀行開展投資銀行業務的限制逐步松動，2001年以后，允許商業銀行開展投行業務的政策陸續出臺，商業銀行逐步出現向投資銀行業務領域的交叉融合的動向。目前，我國商業銀行大多數都設立了投資銀行部門或專業投行機構，國有大型商業銀行利用規模優勢在投資銀行業務探索上先試先行并取得顯著進展，其他中小型商業銀行也大力拓展投行業務，商業銀行向資本市場拓展已成為必然選擇。
一、我國商業銀行開展投行業務的現狀
從政策面看，我國金融業實行“分業經營、分業管理”的監管法律短時期不會改變，然而，2001年6月人民銀行頒布的《商業銀行中間業務管理暫行管理規定》明確規定，經批準，商業銀行可辦理證券業務、金融衍生業務、投資基金托管、財務顧問業務等投資銀行業務，除股票發行、經紀業務外，投資銀行的其他業務均納入了商業銀行的經營范圍。‘規定’的出臺，給金融業在分業框架下業務交叉融合提供了政策依據。目前我國銀行業實行的就是傳統業務與投資銀行業務交叉融合發展的路子，工行、建行、中行、農行均設立了投資銀行部，把投資銀行業務作為今后的主要業務拓展領域之一，國內部分新興股份制商業銀行，如光大、浦發、中興等銀行也都進入了國內證券市場。
隨著金融市場的不斷成熟，金融脫媒化趨勢不可逆轉，商業銀行在分業經營體制下，追求利潤最大化的空間越來越小，企業越來越多的傾向于直接融資，很多大型優質企業對貸款的需求不斷降低，傳統銀行業務利潤進一步壓縮；同時，這些優質企業對資金管理、價值鏈管理、資產管理、融資安排等金融服務需求不斷上升。但另一方面，中小企業受其規模小、有效資產少、總體信用水平低、風險管理成本高的特點，一定程度抑制了金融機構的放貸意愿，銀行為規避風險，對中小企業貸款的條件也較高，中小企業的融資難度和融資成本隨之增加。社會財富的不斷累積，民間閑散資金對高回報的投資訴求增加，投資理財需求日益強烈，傳統存款業務很難滿足客戶需要，但理財產品總量很小，根據惠譽統計數據,截至2011年第三季末,中國各大銀行的理財產品余額為7.7萬億元人民幣,僅相當于存款總量的10%；與此同時，股票市場、債券市場的發展，又分流了部分居民儲蓄，銀行資金來源受到影響。
面臨來自金融市場及非銀行金融機構的競爭，傳統銀行業不得不以發展表外業務的方式尋求新的發展空間，同時銀行業掀起的金融創新浪潮，也使得傳統銀行的功能也隨之發生改變，從開始的“融資中介”向“服務中介”轉型。總體來講，國內商業銀行在投行業務方面已有一定的探索和實踐，在拓展投行業方面已取得突破，投資銀行業務品種不斷豐富，投行業務收入占商業銀行中間業務收入的比重逐步增加。在商業銀行開展投資銀行業務過程中，也出現了經營理念的差異、產品同質化嚴重、金融創新能力有限、投行人才缺乏等諸多問題，投行業務還難以滿足客戶日趨個性化、多元化的要求，非經濟因素給投資銀行市場帶來的無序競爭問題在短時間內還無法消除。
二、商業銀行開展投資銀行業務的必要性
首先，產業與金融的融合不斷加深，資本市場上融資融券、創業板市場、產業基金、風險投資等新的資本模式不斷涌現，成為資本市場新的利潤增長點，商業銀行如果固守傳統業務，就會喪失發展機遇。
其次，資本市場的專業化不斷延伸，傳統銀行業務以外的金融需求不斷上升，非銀行金融機構不斷壯大，資本市場取代銀行成為金融系統的核心。無論在零售業務還是在批發業務方面，各類非銀行金融機構與商業銀行爭奪著已為數不多的傳統銀行客戶和市場份額。同時全球化又加劇了復雜性，產生了金融服務的外包需求，并推動了金融價值鏈的裂變。
最后，傳統銀行業務專業化分工不斷加劇，孕育了新的金融服務，傳統的銀行定位逐步空心化；專業化的分工使銀行經營能力不斷上升，而業務分化的本質就是戰略轉型，因此商業銀行開展投資銀行業務既是銀行業發展的必由之路，同時也是商業銀行本身的內在需求。國內商業銀行完成股份制改造和上市后，積極參與國際金融市場競爭，但與國外先進的商業銀行相比，在產品結構和服務水平上仍存在差距，這直接表現在收入結構上，目前我國商業銀行收入仍以利息差收入為主，通過發展投資銀行等創新業務，優化收入結構，提高非利息收入比重，是商業銀行調整收入結構、加快戰略轉型的必然選擇。
三、商業銀行發展投行業務的對策
（一）增強綜合經營能力。未來國內直接融資市場尤其是債券市場規模將迅速擴大，商業銀行傳統業務空間必然遭受擠壓，信用中介職能也將隨之弱化。同時從長遠看來，混業經營是商業銀行發展的最終方向，為了實現持續快速發展，商業銀行應把握投行業務全能化帶來的機遇，充分利用長期經營過程中形成的資金實力、客戶資源、機構網絡、對外聲譽以及“集成式”服務等優勢，積極開展理財、融資、并購、顧問等業務，搶占市場份額，不斷增強綜合經營競爭能力，走綜合化經營的全能銀行道路。
（二）發揮集團優勢。上下聯動，實施品牌化和多元化戰略。商業銀行開展投資銀行業務剛剛起步，無論在人才、資金、經營手段和策略等方面都還存在不足和短板，通過集中管理，既可以匯集優勢資源，上下聯動，又可以有效地實行監督和規避風險，同時在市場發展初期，競爭較為混亂，要想在激烈的競爭中保持領先，就需要樹立自身特色的品牌，針對不同客戶，開發個性化、系統化的產品，為客戶提供全方位的金融服務方案。
（三）完善風險管理。吸取次貸危機的教訓，制定投行業務風險管理的整體戰略，建立全面的投行業務風險管理體系。業務拓展，風險控制先行，通過獨立的風險評估，明晰投行業務和產品風險狀況，制定有針對性的風險防范策略，完善審批機制運用充足的資本和相關的授信來加以護持，將風險水平控制在可接受范圍之內；根據業務和市場的變化對戰略進行定期風險評估，通過事中、事后的業務檢查，有效控制投行業務和產品的風險。
（四）打造專家型團隊。投行業務的一個重要特點就是項目制管理，成功與否很大程度上取決于項目團隊的水平和努力程度，優秀的人才和有效的機制對業務發展至關重要，有市場競爭力的激勵機制是吸引人才和推動業務又好又快發展的保證。商業銀行應加快投行專業人才引進工作，建立有競爭力的管理團隊。對于優秀的投行人員，要借鑒國外先進投行和國內證券公司等機構的經驗，結合商業銀行實際，實行有別于傳統業務部門的薪酬和激勵機制，真正實現收入與項目業績掛鉤的機制，做到人盡其才，發揮人才在競爭中的核心作用。
（五）加快創新步伐。投行業務的優勢就是不斷滿足客戶日益變化的金融需求，客戶需求在變化，產品也在變化。只有持續創新，投行業務才有活力。從當前主要的幾家商業銀行投行業務看，產品同質化現象嚴重，在資本市場和直接融資快速發展的情況下，擁有創新的意識和能力，不斷推出貼近市場、貼近客戶的產品，商業銀行投行業務才有出路，商業銀行應在發展發債、并購、上市、理財等傳統投行業務基礎上，拓展證券化市場，積極開發證券市場結構性產品，營銷證券投資基金、QFII投資、社保資金等金融資產的托管業務；探索投貸聯動的發展模式，與風險投資合作創建孵化創新型企業的獨特經營模式。
參考文獻：
[1]卞希國.我國商業銀行經營投資銀行業務的模式研究.碩士論文,新疆財經大學.2007.
[2]文娟.我國商業銀行在混業經營趨勢下開展投資銀行業務的研究.碩士論文,合肥工業大學.2007.
1.港口經濟與港口金融的關系
港口金融與港口經濟是相對獨立的兩個經濟范疇，二者之間是相互依存、相互制約的關系。
1.1港口經濟決定港口金融
港口經濟的產生源于實體經濟發展的內在需求，無論港口金融發展多快、規模多大，其根本是為港口經濟服務，港口經濟創造的價值以及實現的價值增值是港口金融發展的基礎和源泉，其發展速度和健康程度直接關系港口金融的未來。沒有港口經濟，則港口金融將無從談起，即港口經濟是第一性的，港口金融是第二性的。根據表1我國港口城市經濟與金融的發展狀況，可以直觀的看出，每個港口都有自己的主導產業，從而形成了服務于主導產業的港口金融。
1.2港口經濟的發展需要港口金融的支撐
這首先是由港口經濟的資金需求特點和外向型特征決定。港口經濟的基礎設施建設、船舶制造、航運管理與交易等各方面均需要巨大的資金投入，而港口金融中的融資服務能為港口相關產業提供巨大的資金支持；港口金融中的各種避險工具和保險品種能使港口經濟企業合理地規避港口經濟發展中遇到的巨大風險。同時，貨物貿易的背后實際是國際間資金流動的過程。因此，港口經濟與金融與生俱來就有著密不可分的關系，而且金融服務業對港口經濟的發展起到十分重要的支撐作用。港口金融已經滲透到港口經濟的各個環節，港口經濟的正常運轉和快速發展，離不開港口金融的支持，港口金融通過對資本生產率產生影響，進而對港口經濟增長產生作用；通過對金融系統的轉化效率產生影響，進而對港口經濟增長產生作用，落后的港口金融會成為快速發展的港口經濟的障礙。港口金融隨著港口經濟的持續發展，其相關率不斷提高，對區域經濟發展中的產業結構調整和深化開始發揮促進作用，尤其是在經濟市場化不斷深入的今天，港口金融的反作用力逐漸增強，不僅僅被動的服務于港口經濟的發展，而且開始發揮主動引導的作用，港口金融上層建筑通過多樣化的金融機構，豐富的金融資產，集聚引導資金投向，逐步加強對經濟的滲透力，加速港口經濟增長速度，改善經濟活動能力，推動港口經濟的發展。通過表2，我國幾大港口的金融與經濟數據可以清晰地看出，金融在推動港口經濟發展中的作用。
1.3國際港口發展的金融支持規律
縱觀世界著名國際航運中心，無論是以腹地型為主的紐約國際航運中心，還是以中轉型為主的新加坡和香港國際航運中心，，以及以提供交易市場和航運服務為主的倫敦國際航運中心，都有一個共同特點，即它們同時也是國際金融中心。以港口經濟中的航運業為例，航運業作為一個技術與資本都高度密集的產業，所需投資額巨大，投資回收期較長，而且航運產業風險性高，其發展與各國的金融資本支持是密不可分的。透過表2航運中的船舶融資數據我們可以明確看到金融對港口及相關產業的重要性。
2.連云港港口金融支持港口經濟的現狀
2.1連云港港口金融支持港口經濟優勢分析
2.1.1國家、省委省政府和市政府的高度重視。總理視察連云港的指示精神和省委省政府關于連云港發展的號召中一致強調，在發展連云港港口經濟中，金融部門應審時度勢，積極應對，為港口經濟乃至全市經濟的大發展提供融資及相關金融服務。連云港市政府先后頒布《2008年金融業支持連云港市經濟發展指導意見》、《連云港市人民政府關于加快金融產業發展的若干政策意見》，明確區域性金融中心的戰略目標，力爭通過區域金融經濟的縱深發展推動港口經濟不斷發展。
2.1.2融資渠道漸趨多樣化。資本市場直接融資方面，連云港港口股份公司已經成功上市并增發新股募集資金7.2億元；連云港港口集團2007年通過建設銀行成功發行了一年期短期融資融券10億元，有效解決了港口建設中的資金難題。近來，港口集團通過引進戰略合作伙伴，集團化的企業金融運作，地產運作以及存量資產的運作，為港口建設及港口經濟發展提供資金支持。
2.1.3易于承受來自高級層金融中心的特殊影響力與輻射力。國際金融中心上海，金融資源層次高且豐富，擁有百余個國家級科研機構，100多所專業技術培訓機構；擁有10萬科研人員，其中中國科學院院士97人，中國工程院院士69人，人才規模大且以復合型金融人才為主；上海金融資源的專業結構、知識結構都與社會經濟發展保持高度的相適性，具有很強的金融輻射功能，其中高、中、初檔次合理分布的金融資源能夠很好的滿足連云港港口金融發展的需求。但是，總體看來，連云港港口金融仍然相當薄弱，金融總量小，相對于資金需求量而言，連云港金融業可提供的資金供給不足，尚不能很好的支撐迅速發展的港口經濟；處于發展傳統業務層面，產品創新不足；金融機構仍然游離于港口經濟之外，經濟金融適配度比較低，未能與港口經濟充分對接，沒有形成金融業和港口經濟發展相互促進的良好局面。結合表8所示的金融服務港口經濟的評價指標體系，具體分析，連云港港口金融存在以下幾個問題：
2.2連云港港口金融支持港口經濟劣勢分析
2.2.1金融集聚力與港口經濟發展離心力凸顯。連云港金融機構的集聚度、金融市場的發達程度、金融工具的種類與沿海經濟發展的離心力凸顯。首先，金融機構缺失，金融密集度低。目前連云港市有銀行類金融機構16家，保險機構24家，證券營業機構3家，其中股份制銀行僅有交通銀行一家（浦發銀行正在籌劃分行），多層次、多種所有制形式并存的金融業態勢發展不足，全市金融業增加值占服務業增加值的10%，占地區產出總值的4%。其次，縣區金融配套服務不到位，金融機構萎縮，分散在各條產業鏈、各個市場中的中小企業在發展過程中仍然面臨資金短缺問題；信用社、農村商業銀行自身發展困難重重，金融支持力度不夠。再次，金融資產總量偏小，尤其是資本市場規模偏小，上市公司4家，融資規模僅為18億元，無論是從數量、質量、直接籌資還是證券交易量角度而言，都難以滿足港城經濟快速發展的需要。最后，未形成以港口經濟為龍頭的金融結構布局，連云港港口金融資源布局具有錯位特征。金融機構具體分布情況如表9所示：連云港的大部分金融機構和資源相對集中在新浦市區，而大力發展的港口經濟主要集中于連云區，這使得連云港港口金融資源配置具有很大的區域不平衡性特點，在一定程度上制約著港口經濟的發展。總之，滯后的金融業，無法有效滿足處于打基礎、積后勁、待起飛發展階段的連云港港口經濟。
論文摘要：資產證券化是一種新型的融資方式，但是任何一種融資方式都不可能是十全十美的。資產證券化操作也存在不正當競爭問題，例如發起人會憑借自己的優勢地位壟斷證券化操作的信息，spv發行資產支持證券時也可能會借用其與發起人的關聯關系進行“投資者”誤導的宣傳行為。可以說有經濟行為的地方就會存在不正當競爭，我們必須防止這些不法行為，以保護投資者利益，促進融資市場的公平競爭，從而穩定金融市場。
市場最本質的東西在于競爭，市場越發達，競爭就越激烈，在金融市場中競爭法則也毫無例外的適用。資產證券化是近幾年來在我國掀起的一種新的融資方式，它是從倚重企業信用進行的融資方式向以項目資產為基礎進行的融資。它不僅給發起人提供了新的融資渠道，特別是那些無法借助傳統融資方式融資而又擁有優質債券資產的企業提供了新的血液，也給投資者提供了一種高質量、低風險的投資工具。但任何市場的發展都離不開競爭，資產證券化與傳統的融資方式之間存在著競爭，而利益的驅動性決定了必然存在著不正當的競爭，而在證券化自身的操作過程中也不可避免地存在一些不正當競爭行為，從而危害了投資者的利益及整個金融市場的穩定。
一、不正當競爭問題的存在
在證券化的一般操作過程中，發起人為了維持證券化操作的連貫性，一般都會制訂一套證券化方案，然后在發起人的主導下將資產證券化一步步向前推進。因此，一些不正當的競爭行為就可能因為權利的過分集中而產生。下面就根據我國已經進行和正在進行的證券化試點來分析證券化中可能存在的不正當競爭問題。
(一)當銀行作為證券化發起人情況下存在的問題
銀行因為其在金融市場的地位，擁有大量的可證券化的應收賬債權，如住房抵押貸款債權、企業的抵押貸款債權、信用卡應收賬款債權等。可以說因為銀行在市場準人方面的優勢，導致了它在這方面具有一定的市場壟斷地位，它不僅僅是最了解這些擬將證券化的債權信息而將它們篩選重組歸人資產池的人，它們還是將這些資產銷售于spv的債權轉讓人，另外他們還可能是證券化的服務商，擔任著向投資者出售資產支持證券的發行安排人，并承擔向債務人收取應收款的義務。銀行在證券化操作中一手遮天的地位，是否可能會使銀行利用自己的權力進行不正當競爭的行為，從而欺瞞投資者并排擠其他融資市場的競爭者?
首先，由于銀行進行證券化操作的這類債權都是在銀行已經存續了一段時間，銀行對它們的違約記錄及債務人的信用狀況了解得最深，并能夠對這些債權是否能在為了產生穩定的現金流有著較為準確的把握，中介機構對這些資產的評估也多是根據銀行提供的資料進行的。傳統的證券化操作對資產的評估是在發起人組建資產池的時候就進行了，以后在spv購買資產池里的資產時都是根據這個評估來定價并發行資產支持證券的，如果銀行在這些信息上存在貓膩，就可能誤導投資者對這些資產真實情況地把握。另一方面，資產證券化操作要求“真實銷售”，即發起人將資產轉讓給spv后就將這些資產從自己的資產負債表上移出，spv對發起人就不存在追索權，以實現“風險隔離”。發起人是否會在這個階段濫用自己手中的權力，隱瞞資產的真實信息，再利用“真實銷售”和“風險隔離” 原則來推卸責任，就很難說了。其次，雖然現在在央行主導下的資產證券化發行的資產支持證券只在銀行間債券市場流通，投資這些債券的投資者被限于只能是按照法律、行政法規和銀監會等監督管理機構的有關規定可以買賣政府債券、金融債券的金融機構，在這種情況下可能不存在銀行向投資者強力推銷其承銷的資產支持證券的情況，但是從資產證券化發展的角度看，僅僅將證券化的發行和交易市場限定在銀行間債券市場是不利于這些債券的流動。擴大投資者范圍，統一債券市場勢在必行。如果在統一的債券市場從事資產支持債券的發行，就可能出現“銀行向存款人提出不公正的債券購買建議，銀行也可能利用他掌握的信貸權向企業施壓，要求企業購買自己承銷的債券或可能發放不謹慎的貸款，以促使企業購買銀行承銷的債券”。這能否被看做是一種附條件的交易行為，銀行利用了其在融資市場的優勢地位，強迫這些急需資本的企業或個人購買資產支持證券，從而造成了不公平的市場競爭。再次，由銀行承銷這些債券，常常會使一些投資者認為這些資產支持證券與銀行存在著某種密切的聯系，而無法實現證券化資產與銀行資產的風險隔離，當資產支持證券權益償付發生困難時，銀行會不會迫于道德壓力，為維護自己的良好聲譽而代為償付，這些不正當的隱性擔保也構成了一種不正當競爭，使投資者在購買資產支持證券時發生錯誤理解，進而在危險發生后又不能向發起人行使追索權。
(二)證監會主導的資產證券化存在的問題
以中金公司為計劃管理人的聯通計劃看，這不能說是傳統意義上的資產證券化，它成功的更大意義在于，“它的發行和交易打破了國內企業債券融資市場的部門壟斷，使企業債券的發行不再成為國家發改委或人民銀行壟斷的市場”。首先，聯通網絡租賃費收益權不是傳統意義上的證券化資產。
聯通計劃的網絡租賃費收入，是聯通運營實體向聯通新時空公司支付的、使用后者cdma網絡的租賃費用，雖然二者都是獨立的公司實體，但他們都是聯通集團全資或絕對控股的下屬公司，這使得這種債權收益看起來像是一個人左手交到右手的東西。傳統的證券化項目需要判斷證券化資產本身的資質，在聯通計劃下，投資者更關注的是聯通集團的企業信用本身，發行的資產支持證券在實際意義上說依賴的仍然是聯通集團作為企業整體本身的信用。從某種程度上說，對于那些真正依靠部分資產來發行資產支掙證券的融資企業來說，他們和聯通新時空公司不在一個競爭平臺上，它們的擔保基礎是不一樣的，投資者對它們的投資風險的判斷也就不同，這種利用隱性的優勢地位也是一種不公平競爭。其次，傳統的證券化項目一般會使用spv作為買人資產和發行資產支持證券的主體，而聯通計劃采用的是集合計劃的形式，它沒有工商執照、也沒有自己的營業執照，它是依據證監會《證券公司客戶資產管理業務試行辦法》規定的“專向客戶理財”形式，代表聯通計劃從聯通新時空買人租賃費收入的是作為管理人的中金公司，聯通計劃并沒有從法律上擁有這些資產的依據。這種缺乏獨立性的“實體”影響了傳統證券化項目所依賴的有限責任和破產隔離這樣的核心原則，也會使投資者誤認為證券公司是買人資產的spv，而在資產發生風險不能償付投資人證券權益時，投資人根據破產法要求證券公司承擔連帶責任，但是這種可能存在的隱性擔保反而導致了這一資產支持證券在融資市場上形成了相對于其他資產支持證券的優勢地位。再次，對于證券公司作為這種資產支持汪券的主要構建者，要防止它利用自己在證券市場的中介地位，對投資于它操作的資產支持證券的投資者進行變相的融資融券。
二、問題的解決方法
融資模式的多樣化表明了金融市場也是一個競爭的市場，從整個市場競爭的角度看，只有維護了公平的競爭秩序，才可能促進資本的正確高效的流動。對于金融市場的監管就是要維護公平的競爭環境，再根據各種融資模式的不同來制定相應的監管要求。由于資產證券化講究經濟效益、力求減少融資成本，所以對于這種新興的融資模式，我們在不放松監管的基本要求下，也要根據它本身的特點來制定相應的監管規則。
(～)明確發起人的信息披露義務
信息披露是證券市場的一個鐵的規則，資產證券化操作也不例外。中國人民銀行在進行證券化試點工作一開始就根據《信貸資產證券化試點管理辦法》等有關規定制定了《資產支持證券信息披露規則》，其主要側重的是從資產支持證券發行人角度來保證在證券發行后的持續性信息披露。而在實際操作中發起人才是掌握信息的第一人，從發起人開始組建資產池起，他就已經掌握了所有資料，對資產的評估也是根據發起人提供的資料進行的，而且一般為了減少證券化的操作成本大多數證券化的服務商都是由發起人擔任的，所以說發起人是最全面掌握證券化操作信息的人，而僅僅讓spv承擔信息披露義務是不切實際的，spv是根據其聘請的信用評級機構作出的信用評級來發行資產支持證券的，因為發起人在組建資產池的時候一般就會聘請信用評級機構對資產進行評估，而spv出于節約成本及加快證券化操作速度，都會再聘請這個信用評級機構進行評級。所以，我們需要從一開始就抓牢信息披露原則對發起人要求的義務，從而阻止發起人利用資產證券化的特殊規則來逃避責任而進行不正當的競爭，例如，隱瞞有關資產的真實數據，或與其聘請的信用評級機構串謀對資產進行不合理的評估以欺騙spv和投資人等等。這就需要我們對發起人有關資產的信息披露事項作出明確的規定，以杜絕發起人利用自己的信息優勢地位損害投資人利益。
但從另一方面看，我們對發起人的信息披露要求也不能完全照搬證券法對其他證券發行的信息披露標準，一般的證券監管奉行的是“完全信息披露主義”，要求發行人披露的信息具有全面性、真實性、準確性與及時性，這是出于一般證券法意義上的股票或債券都是以企業的整體信用為擔保來進行融資的。但是鑒于資產證券化并不是以企業的整體信用作擔保來進行融資，它更側重于資產的組成狀況、資產的質量、債務人違約和履約的情況等，如果將證券法中的信息披露標準適用于資產證券化發起人身上，一方面可能使發起人不得不公開與證券化資產無關的自身一系列情況@，徒增證券化的成本；另一方面可能使投資者無法準確透徹地了解資產的真實狀況。所以資產證券化操作就應該尋求一般證券監管要求下的相關豁免，例如將發起人銀行的披露重點放在有關銀行資產狀況和風險的考察，通過對這些信息的整理、記載和公布，來方便銀行的證券化操作。
(二)發起人與spv的破產隔離
【關鍵詞】 農業上市公司； 獐子島； 風險管理； 內部控制體系
【中圖分類號】 F272.35 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2016）24-0013-05
自2016年5月4日起，獐子島股票（002069）被實行“退市風險警示”處理，變更為“*ST獐島”。獐子島2006年9月28日在深交所上市，創造了中國農業第一個百元股，2007年成為達沃斯“全球成長型公司社區”首批創始會員。從農業上市公司經營業績、內部控制有效性的綜合排名（2008―2010年）來看，獐子島一直處于領先地位[1]，時值今日卻被ST，追其根源，與其內部控制缺失直接相關。為此，以風險管理為研究視角，通過分析農業上市公司風險特征并結合獐子島內部控制設計及運行現狀，揭示農業上市公司內部控制缺陷對公司戰略發展的重大制約性，以此提出完善農業上市公司內部控制的思路。
一、農業上市公司面臨的風險
我國是農業大國，農業上市公司的發展壯大，促進了我國產業結構的調整和國際競爭力的提高，雖然從2008年起財政部相繼頒布了《企業內部控制基本規范》及《企業內部控制配套指引》，從制度和法規層面全面詮釋了企業內部控制的內涵、評價及審計相關內容，但農業上市公司因其經營的風險性、行業特性等問題，在內部控制設計及運行中存在重大缺陷，導致經營業績下滑，經營風險上升。為此有必要對農業上市公司面臨的風險進行剖析，并結合獐子島的風險現狀，對農業上市公司內部控制的進一步完善提供依據和參考。
（一）農業上市公司的外部風險[2]
1.遭受自然災害的風險，如干旱、洪澇、冰雹、森林火災和重大的生物災害等。農業上市公司自始至終都面臨著無數自然災害的侵襲，企業應建立自然災害預警制度，采取一定的防范措施，將災害造成的損失降為最低。以獐子島為例，在2014年第三季度，獐子島因北黃海冷水團事件，使存貨遭受巨大損失，公告巨虧8億元。
2.國家宏觀政策的調整。隨著國家宏觀發展戰略的調整，國家和地方都加大了對海洋經濟的支持力度，加大投入、加大稅收優惠及補貼。與此同時，對影響生態環境的林業企業的亂砍亂伐現象予以限制；將一些重大的動物疫情疾病防控推向市場，使一些農業上市公司面臨更加嚴峻的市場競爭環境。但國家對農業部分行業的稅收優惠及補貼對其發展影響較大。以獐子島為例，從2003年起，依據國家公布的《全面海洋經濟發展規劃》，積極推進漁業和漁區經濟結構的調整，從傳統漁業水產品的粗加工向現代的水產品精加工轉變，為此得到了國家和地方的稅收優惠和財政補貼及海域支持[3]。
3.市場競爭加劇的風險。近年來，我國糧食、蔬菜和食用油等農產品價格持續走高，農業上市公司生產所需的原材料價格和勞動力成本不斷攀升。同時農業企業生產的季節性和周期性，使部分農業上市公司產品的市場價格波動幅度大，產需脫節，造成企業會計信息如銷售收入、現金流及利潤指標波動較大。由于國家對農業行業的保護，使得部分上市公司缺乏風險防范意識，一味追求盲目擴張，使市場競爭力下降。以獐子島為例，2008年由于美國次貸危機，外部市場需求下降，對水產品出口造成巨大影響，同時受國外進口產品的沖擊，形成替代品威脅，市場占有率下降，導致市場競爭的風險加大。
（二）農業上市公司的內部風險[2]
1.經營風險。絕大多數農業上市公司經營的產品都和人們的日常生活直接相關。食品類關系到人的健康和生命，同時隨著人們生活水平的提高，對食品的安全提出了更高的要求，若對食品安全質量掉以輕心，就可能導致滅頂之災，如2008年的三鹿事件和2011年雙匯集團事件。為此，國家加大了對該行業商品質量的準入及懲罰力度，一定程度上加大了企業的監控成本和經營風險。
2.管理風險。我國農業上市公司絕大多數都是由家族企業逐步發展起來的，管理者的個人品質、知識水平和能力直接影響企業的經營風格。組織結構多以一股獨大為主，集權色彩濃厚。受農業生產周期的影響，投資多，見效慢，同時農產品的附加值偏低，盈利能力及經營業績增長緩慢，使其市場風險和經營風險居高不下，由此，管理者的經營偏好和趨利思想在很大程度上會左右上市公司的發展[4]。
分析農業上市公司外部及內部風險因素有助于我們更清晰地了解行業特性，為構建符合農業上市公司持續發展的內部控制體系提供依據。
二、農業上市公司內部控制現狀――以獐子島為例
2012年6月，迪博企業風險管理技術有限公司依據滬、深交易所截至2012年4月30日A股上市的2 340家公司年報信息的研究顯示，隨著我國內部控制法律法規的完善，監管機構對上市公司內部控制監督日益重視，以及上市公司的積極應對，我國上市公司內部控制水平呈逐年提高的態勢，但總體在低水平徘徊，2011年內部控制總平均值為31.3[5]。
2012年8月，《中國上市公司內部控制指數（2011）：制定、分析與評價》課題組用2011年我國主板和中小板上市公司2 036家公司樣本數據，對內部控制五要素進行指數評價，研究得出這些上市公司的內部控制指數均值為不及格[5]。
截至2015年底，我國農業上市公司共有85家，占整個上市公司總數的3.05%。農業上市公司依據2008年的《基本規范》及配套指引相繼建立了符合目前公司管理要求的內部控制。內部控制規范體系的實施，使農業上市公司增加了在內部控制方面的投入，提高了企業發現內部控制缺陷的可能性，在一定程度上完善了企業披露內部控制缺陷的機制[6]。
楊海琴[1]通過實證研究，對2008―2010年農業上市公司內部控制有效性綜合評價后得出的結論是：農業上市公司內部控制有效性大部分處于中下層水平，內部控制提升的空間較大。
目前農業上市公司尚未有符合自身發展需求的內部控制體系，由于外部環境和自身治理結構的缺陷，農業上市公司內部控制顯得先天不足，究其原因主要為，農業上市公司總股本中，國家股和法人股占絕對優勢，一股獨大的現象突出，同時農業上市公司產業鏈兩極分化現象突出，而上市公司經營活動涉及整個產業鏈條，一旦發生風險，波及面廣，影響深遠，從而導致各上市公司經營績效冰火兩重天[4]。
農業上市公司的典型代表獐子島，從業績和內部控制方面來說處于行業領先地位。獐子島在2008―2015年的內部控制自評報告中均說明已按照“企業內部控制規范”及其他監管要求建立了財務報告內部控制，并未發現內部控制存在重大缺陷。但2014年10月30日的“黑天鵝”事件及2016年5月4日的“*ST獐島”事件充分說明，獐子島的內部控制暗藏重大缺陷，內部控制運行無效。下面從COSO的五要素出發，分析獐子島內部控制現狀。
1.控制環境。控制環境是企業實現內部控制的基礎，是其他要素能否有效運行的決定性因素，其中治理結構是控制環境的中心，對構建有效的控制環境發揮基礎性的作用。2014年獐子島在它的內部控制報告中明確指出，獐子島建立和完善了符合現代化企業制度要求的公司治理結構和內部組織結構，通過科學有效的決策機制、執行機制和監督機制，保證公司達到或實現各項經營管理目標。但實際執行中治理結構混亂，董事會、監事會和經理層的權責利失衡，監督不到位，出現管理層收受賄賂被查處事件。
行為金融學的研究表明：在外界經濟環境不穩定、信息不對稱、個體能力存在缺陷的情況下，公司高管的管理哲學、個人的心理特征會不同程度地影響公司人力資源策略，進而引發經營風險[7]。在2007年及2014年間獐子島高管人員頻繁離職，高管團隊缺乏穩定性。同時獐子島政企不分，一股獨大，董事長吳厚剛是獐子島的核心人物，早在2001年公司整體變更為股份公司時，吳厚剛既擔任董事長，同時又擔任獐子島鎮的鎮長、黨委書記等職。在獐子島，懂技術懂行業特性、具備勝任能力的人才匱乏，同時考核不規范，退出機制不健全等導致公司治理結構失衡，公司戰略目標、經營目標難以實現，并引發經營風險。
2.風險評估。風險評估是企業及時識別并分析經營活動中與實現內部控制目標相關的風險。識別企業所面臨的內外部風險是風險評估的基礎，企業面臨的風險瞬息萬變，如果不能及時評估風險，就會導致控制活動的風險不可控，嚴重情況下會致使經營失敗。獐子島自上市以來，海域面積及底播數量快速上升。從2006年的65.6萬畝迅速增加到2013年的338萬畝。未經充分研究及論證即大幅度增擴海域面積，存貨比重數年高居不下，投資支出大額上升，決策過程有重大風險隱患。由于快速擴張，加速了企業資金短缺，依靠借債維持日常的經營活動，給企業帶來了高額的債務成本和財務風險的壓力。
獐子島進行的底播范圍非常接近北黃海冷水團活動區，但對此風險沒有任何評估與披露；同時獐子島從浮筏養殖到深海底播，沒有做充分的論證和可行性研究，也沒進行深海底播的實驗。負責采購的人員因受賄被查處（該團隊負責采購蝦夷扇貝種苗，而正是這批種苗導致獐子島巨額虧損），但對此風險獐子島沒有任何評估和披露。
3.控制活動。風險評估為控制活動的有效實施奠定了基礎，識別評估了風險，如果沒有實施相應的應對措施，即控制活動，內部控制也不能發揮作用。獐子島對于存貨實物控制的說法前后不一。《第二期短期融資融券募集說明書》中寫明：公司每個月組織一次苗種生長情況的調查；而董事長吳厚剛卻說“公司每年分別在春天和秋天對公司存貨進行調查”。兩種不同的說法，說明獐子島缺乏日常的檢測，無法及時有效地監控存貨生長情況和數量。在采購環節控制上，自2009年以來，每年的蝦夷扇貝苗種底播計劃未以單獨議案的形式履行董事會的審批程序。采購一直由原副總經理吳厚記（吳厚剛的兄弟）負責，未定期輪換，采購來的大量種苗無法逐箱檢查，驗收時未入庫，直接播種，導致賬實無法核對，監督缺乏。
4.信息與溝通。信息與溝通是企業及時、準確地收集、傳遞與內部控制相關信息的過程，其確保信息在企業有效傳遞及理解。2012年高管吳厚記因被舉報有受賄行為而離開公司，同年會計人員被移交司法機關。該事件在當年公司財務報告中并未作任何披露，存貨的賬面價值也未做任何調整。在2014年10月的黃海“冷水團”事件后，獐子島并未就此事件向投資者做詳細的解釋，而是任其發酵，造成投資者內心的極度恐慌[8]。對于漁業企業來說，海域面積變動屬于公司重大事項。當年度內單筆或累計變動海域面積超過上年年末公司擁有海域面積的10%時，需提交董事會審批并履行臨時信息披露義務，但獐子島在年度報告中并未有相關披露，同時對于淺海底播到45米以上深海底播的經營環境事項僅在定期報告中進行了簡單披露，未對相關內部風險進行詳細披露及監視，以上說明獐子島在信息與溝通上存在嚴重缺陷。
5.內部監督。內部監督是對內部控制要素是否發揮作用的再監督，包括日常監督和專項監督。《獐子島集團股份有限公司2012年年度報告》中說明：公司在獐子島海域構建了北黃海冷水團檢測淺標網，對低層水溫變化進行24小時不間斷監測，提升了海域環境的監控能力。而獐子島董事長秘書孫福君卻說：公司僅能對海域表層溫度進行實時監測，通過潛標進行溫度監測，電子數據每三個月提取一次，對低層水溫完全達不到24小時全天候監測的標準，兩種說法兩個標準，說明獐子島在內部監督上存在重大缺陷，既然內部監督不能有效發揮作用，那外部監督的會計師事務所的審計現狀又是如何呢？由于受到特殊行業、環境和專業知識的限制，大華會計師事務所只用了三天時間就完成了對獐子島百萬畝海域的監盤，同時大華會計師事務所對獐子島2013年和2014年半年報表都出具了標準的無保留意見，致使獐子島內部監督體系形同虛設。
通過對獐子島內部控制五要素具體現狀的分析，看出其在內部控制五要素上都存在重大缺陷，正是內部控制的重大缺陷導致獐子島的內部控制失效、經營失敗。那么引起獐子島內部控制失效的原因又有哪些呢？下面從影響因素探其根源。
三、農業上市公司內部控制有效性的因素分析
（一）內部控制理念滯后
內部控制從公元前3600年以前的美索不達米亞文明時期的內部牽制發展到2004年COSO企業風險管理整體框架階段，內部控制的控制環境、控制理念、控制方法都發生了質的飛躍。目前農業上市公司對內部控制的理解停留在各項工作制度和業務規章的匯總上[4]，沒有將內部控制的本質理解為是一種制衡、監督和激勵的制度安排[9]。有效的內部控制能夠制約經營者的機會主義行為，正確處理企業的組織機構和權責分配，從根本上杜絕舞弊的發生。獐子島的年度報告和融資融券對內部控制的說明和實際內部控制執行狀況比較，差距巨大，說明其內部控制只是為了應付監管機構及相關法律的要求，內部控制實際運行無效。
（二）戰略定位缺乏
戰略目標是企業最高層次的目標和內部控制的終極目標，是企業未來發展的總藍圖，是實現經營目標的行動指南。農業上市公司雖然在整個上市公司中占比較少，但它獨特的戰略地位和國家對它的扶持力度，說明農業上市公司戰略制定的重要性。從目前農業上市公司戰略目標的定位來看，主要關注的是合法合規目標和報告目標。由于缺乏十年甚至更長的戰略，所以企業的經營行為短視，導致經營風險的產生。獐子島雖然打造了同心多元化戰略、科技領先戰略、縱向一體化戰略、品牌戰略及五位一體的發展模式[3]，但經營過程中盲目擴張，過分依賴短期債務，在重大突發事件面前顯得無能為力，這說明獐子島的戰略管理只是寫在紙上的一種管理，沒有站在公司戰略目標的高度去處理或應對危機，缺乏有效的戰略協調機制。
（三）風險防范及應對能力較弱
從農業上市公司的現狀來看，風險主要源于外部環境（如經濟環境、自然災害、法律環境等）及內部因素（如公司治理缺陷、內部控制缺陷、經營風險等）的影響。對于外部環境風險，企業無法直接控制，但需要制定相應的應對措施；對于內部風險因素，企業可結合內部控制有效實施及落實加以防范。通常對于風險的識別是風險管理的第一步，其次要綜合運用多種風險分析方法對風險因素可能性和響應程度進行排序[7]。獐子島從2006年起海底底播面積逐年增加，對根本不知曉的深海底播這種風險極高的事項沒有進行實驗、論證就直接實施，導致“黑天鵝”事件發生。同時占總資產比重畸高的消耗性生物資產存貨一直保持在50%左右，對這部分特殊性能的存貨，從種苗的采購、播種、后續監管上獐子島都缺乏應有的風險控制措施而任其在海里自由生長，直到死亡。
（四）內部控制環境不健全
雖然農業上市公司依據現代企業公司治理要求建立了治理結構，但公司董事長和經理兩職合二為一的現象時有發生，家族式管理模式阻礙了公司健康發展，一股獨大的現象導致了決策及經營高度集權，風險加大。獐子島“法人治理”實質上是典型的內部人控制。股東、治理層、經理層三位一體。獐子島從集體所有制企業成長為上市公司，“內部人”發揮了重要作用，功不可沒，但當企業發展到一定規模后，內部人控制顯然已無法滿足企業日益擴大所導致的戰略推進、經營風險的防范及企業監管的需要。雖然獐子島2006年上市時，符合深交所公司治理要求，表面制衡，實質很難形成公司持續長遠發展的核心競爭力。當內部人利益和公司利益一致時，公司可以發展，但當內部人利益和公司利益沖突時，內部人寧愿犧牲公司利益，而保全自己的利益，所以在公司戰略發展上采取了一種冒險激進的方式[10]，遠遠偏離投資者所希望的穩健性公司發展戰略。在人力資源上，并不是把具備專業勝任能力和正直品格的人安排在合適的崗位上，而是任人唯親。副總經理吳厚記是董事長吳厚剛的兄弟，負責獐子島的材料采購工作，2012年因舉報受賄而離職，2014年獐子島蝦夷扇貝絕收事件，正是吳厚記團隊負責的采購事宜。
（五）內部控制評價體系不完善
內部控制評價貫穿于內部控制設計及運行的始終，合理的內部控制評價機制是確保內部控制有效實施的保障。
借鑒陳漢文和池國華[9]的研究成果，2013年我國上市公司內部控制整體水平進一步提高，從內部控制五要素指數來看，風險評估是上市公司內部控制的薄弱環節。從行業內部控制整體狀況來看，受嚴厲監管的金融保險業居第一，2013年內部控制指數均值為63.91%；而農林牧漁業排名最后，2013年內部控制指數均值為42.89%。
目前，農業上市公司內部控制信息披露方式主要有兩種，一種是在年報中披露，一種是單獨出具內部控制自我評價報告并與年報同時披露，對自身內部控制有效性的自評分均在50%以上，對內部控制有效性持樂觀態度，總體自評意見偏高，披露的內容空洞，缺乏實質性的內容[11]。
從2008年起，獐子島開始對內部控制自評報告進行披露，主要從評價依據、實施情況、缺陷認定標準、具體缺陷披露等方面對其內部控制進行評價。對評價有重要影響的內部控制實施情況從2012―2015年都未披露相應的內容；對缺陷認定標準2011年、2013年、2015年有定性或定量標準，其他年份都沒有；具體內部控制缺陷披露的情況從2008―2015年獐子島均為未披露或不存在重要或重大缺陷，而實際情況是2013―2015年，獐子島內部控制都存在重大缺陷。
以上分析了影響農業上市公司內部控制有效性的因素。內部控制理念滯后、戰略定位缺乏、風險防范意識弱是導致上市公司內部控制失效的主要原因。
四、完善農業上市公司內部控制的舉措
我國企業內部控制規范體系主要是針對生產型企業常見的18種業務內部控制加以規范的。農業上市公司由于其特殊的內外部發展環境，亟待設計個性化的內部控制體系。
內部控制體系通常以戰略導向、價值導向和風險導向為切入點設計。戰略導向內部控制體系以公司戰略為主線，圍繞著公司戰略目標實現這一中心進行風險防控，并突出控制體系中內部管理各部門各環節的協調一致。價值導向的內部控制體系建立在對企業價值鏈和價值創造源分析的基礎上，將內部控制的價值增值放到戰略導向的位置。風險導向內部控制體系是將全面風險管理的理念和思想契合到內部控制的實施過程中，從而提高內部控制防御風險的能力，以促進戰略目標的實現[12]。綜觀農業上市公司內部控制現狀，結合獐子島的具體情況，以風險導向為切入點完善內部控制體系較為合理。獐子島內部控制重大缺陷產生的原因除了內外部環境因素之外，風險評估缺失是重要影響因素。
以風險為導向的內部控制系統，要求董事會和管理者應將主要精力放在可能產生重大風險的關鍵環節，管理層設定的目標要與企業的使命、風險偏好一致。企業應當識別影響其目標實現的內外部事項，區分哪些是風險，哪些是機會，從而使管理層的戰略目標不偏離正確的方向。針對以上的分析，完善農業上市公司內部控制的措施主要包括以下方面：
（一）以風險導向作為設計內部控制體系的切入口，識別及應對風險
農業上市公司因其經營風險和環境的特殊性，應設計針對性的內部控制體系。根據國務院國資委《中央企業全面風險管理指引》的精神，設計符合農業上市公司風險管理目標的內部控制體系。農業上市公司的風險客觀存在，具有不確定性和動態性的特征，可將風險按來源分為外部風險和內部風險（如文中第一部分的闡述），對影響企業目標實現的事項進行風險識別和分析，診斷企業面臨怎樣的風險，哪些是重大風險，從而制定重大風險管理的策略和措施，明確各職能部門在風險管理中的職責，將風險管理融入日常的管理活動中。應加強風險的預防性控制即前饋控制，建立風險預警機制和突發事件的預警機制，根據企業經營風險的特征，構建預警系統，并將風險量化，建立量化指標體系。同時提高技術和判斷，設置預警區間，評價各種風險偏離程度，及時向風險管理部門和決策層發出警示，以提出應對措施[7]。
（二）在風險導向內部控制體系下，進一步完善農業上市公司治理結構，促進其長遠、科學發展
農業上市公司因其治理結構的缺陷，導致其經營行為短視。農業上市公司股本偏小，流通股偏低，國有股和法人股占絕對的控股地位，極易受大股東的操控。加之農業生產周期長、投資大、收效慢、市場風險、自然災害頻發，易導致經營陷入困境，如果企業沒有以風險為導向的內部控制制度安排，要想長遠科學發展是不現實的。為此，企業首先要理順治理結構。公司治理是內部控制系統得以順利運行的條件，又是內部控制有效運行的保證。農業上市公司，“內部人控制”現象嚴重，治理結構的制衡失效，管理層道德缺乏。由于利益的誘使，不惜違背經營目標采取短期行為，使制度的執行因為人的主觀意志而存在不應有的彈性，導致內部控制的功能大大削弱。由于治理結構的失衡，違背行業發展規律，缺乏風險預警、識別、評估等手段，導致企業擔負沉重的債務成本，為企業長期科學發展埋下隱患。理順治理結構，應考慮調整董事會結構以彌補內部人控制的缺陷，除了配備具有財經知識的獨立董事外，聘請農業專家，以增強決策中的科學性和技術性，平衡內部人的激進、冒險、盲目擴張的行為。
（三）對農業上市公司單獨設計符合其行業特性、極具操作性的內部控制評價體系
從動態的角度看，內部控制可以看作是一個設計、運行、評價的循環體。內部控制設計及運行的合理性、可行性和有效性都依靠評價的評斷，查錯補漏，為內部控制良性循環提供保障。
目前農業上市公司在內部控制評價報告中普遍出現的情況是：避重就輕，披露的內容空洞、含混，格式五花八門，披露的信息隨意性大。為此，有必要依據農業上市公司自身的特點，在內部控制披露上更加明細化、規范化的格式及內容要求。
內部控制評價貫穿于內部控制的始終，良好的評價體系離不開實施的主體。依據其實際情況，在評價主體上可設置三個層級。第一層級由業務單元對日常業務內控狀況進行自評。第二層級由內部獨立的評價機構或內部審計進行自我評價，依據企業內部控制設計和運行的現狀，獨立客觀地提出評價意見，如出現內部控制缺陷，可及時發現并予以彌補。第三層級由會計師事務所對企業內部控制進行外部評價，以驗證及制約第一層和第二層對內部控制評價的有效性[4]。
內部控制評價內容及披露應主要包括：評價范圍、評價范圍的主要業務和事項、重點關注的高風險領域及防范措施、內部控制缺陷認定標準、內部控制缺陷現狀及整改情況等。
在內部控制評價中，缺陷認定是內部控制評價中的關鍵，依據《企業內部控制評價指引》，農業上市公司應對導致內部控制失效的諸多事項按缺陷認定標準進行分類，可分為財務報告內部控制缺陷認定標準和非財務報告缺陷認定標準。財務報告內部控制缺陷認定按照影響公司目標實現程度分為重大缺陷、重要缺陷和一般缺陷，并通過定量和定性方法加以識別和分級。非財務報告內部控制缺陷認定涉及內部控制的廣泛目標，主要從定性方面考慮，如公司高管人員是否有舞弊行為；是否更改過財務報表；新聞媒體是否有負面報道；是否違反國家法律法規等。結合農業上市公司內部控制現狀將查找內部控制缺陷的范圍限定在公司層面、業務流程和信息系統三方面[13]。
綜上所述，我國農業上市公司對其內外風險強化預警，在國家法律和內部控制逐步完善的前提下，農業上市公司對內部控制設計及運行將日臻完善，因為良好的內部控制向投資者傳達著積極可信的信息，也是農業上市公司內部控制不斷完善的助推器和戰略目標實現的保證。
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金融工程人才培養應以應用技能操作型為目的，針對地方財經類院校金融工程專業學生的培養特點，通過分析金融工程專業教育應用性的特征，提出了幾點建議，如著重培養金融工程專業學生的潛在能力和操作技能，加大數理金融建模和數據處理能力的訓練。在此基礎上，把握好案例分析、實驗課的訓練和金融工程實驗室的建設是提升金融工程人才競爭力的關鍵，提高專業知識運用和操作能力核心在于加強與金融機構的聯合并實踐。
關鍵詞:
金融工程人才;培養制度改革;地方財經類院校
一、引言
金融工程學是20世紀80年代在美國等西方國家發展起來的，是一門新興綜合叉學科。金融工程一出現，就受到理論界、實務界、監管當局的高度重視，被稱為“金融業中的高科技”，并且正越來越受到廣泛的應用。最早提出金融工程學科概念的學者之一是JohnFinnerty，其在1988年認為，“金融工程包括新型工具與金融手段的設計、開發與實施，以及對金融問題給予創造性的解決”。國際金融工程師學會常務理事JohnF．Mar-shall在1992年對金融工程的研究范圍作出了進一步的闡述，指出“新型和創造性有三個層次的涵義:指金融領域中思想的躍進，其創新程度最高;是對已有的觀念做重新的理解與運用;是對已有的金融產品和手段進行分解和組合”。目前層出不窮的新金融工具的創造，大多建立在這種組合分解的基礎上。英國學者洛倫茲•格立茨(Law-renceGalitz，1998)認為，金融工程是“運用金融工具重新構造現有的金融狀況，使之具有所期望的特性(即收益/風險組合特性)”。金融學和金融工程學跟力學和建筑工程學有一定的類比性，力學是規律，而建筑工程學是用力學解決工程的問題，同樣，金融學是研究金融學中的現象和本質，是規律性學科，而金融工程是借助于計算機手段、金融模型來解決金融問題，綜合性、實踐性更強。金融工程學科的涵義，在于綜合采用各種自然科學和工程技術的方法(如機械工程用到金屬材料與熱處理方面的技術，金融工程用到信息處理和人工智能方面的技術)，創造出各種有價值的產品和服務，并創造出為設計、開發和實施這些產品和服務所需要的技術方法。
金融工程的快速發展是與金融創新有關，近年來，隨著中國金融市場的穩健發展和對外開放，金融創新發展的環境得到進一步優化，股指期貨、ETF期權、國債期貨、利率互換、融資融券等創新衍生工具持續推出，為投資者提供了豐富的避險和套利工具，但金融工程方面的人才隊伍相對缺乏，影響了機構投資者金融創新發展的步伐。目前國內開設金融工程專業和課程的學校比較多，各有特色，隨著應用實踐型金融人才需求量的增加，對原有的介紹和傳授西方金融工程知識體系改革顯得非常重要。傳統的金融工程課程教學內容相對單一，缺乏實踐環節，更為重要的是實際應用方面的教學比較缺乏。大多金融工程教材內容偏重于數學推理，比較抽象，案例分析比較少，結合現實的可操作性更是缺乏，對金融工程戰術方法重視不足，操作性不強。特別是目前地方財經類應用型本科院校的金融工程教學很難適應社會對金融工程類人才的需求。一般財經院校在金融工程專業發展上側重于對理論金融和宏觀金融問題，而對微觀金融、財務管理等重視不夠，財經類院校強調的宏觀金融與金融工程的微觀實踐特性存在一定的矛盾和沖突，這加大了金融工程專業人才培養的難度。金融工程本科生教學與培養是一項復雜的系統工程，涉及教學改革、課程設置、案例分析、論文寫作、能力培養、應用技能、職業素養、就業選擇等，本文結合筆者自身近幾年在地方財經類大學講授金融工程專業金融工程課程的經歷，結合金融工程專業的特點，從培養應用型金融工程人才的視野，談一點改革和創新金融工程課程和專業教育方法與手段的體會和思路，同時進行一些心得交流和探討，側重金融工程人才的專業能力培養和案例分析以及實踐經驗的積累，進而提出改革金融工程學生培養模式和提升培養質量的幾點建議和看法，以為金融工程教學改革提供借鑒和參考。
二、地方財經類金融工程本科生培養的特點
(一)培養目標應側重應用性金融是現代經濟的核心，在中國經濟轉型的大環境下，金融工程人才的培養非常關鍵。日本是一個創新性國家，受到“科學技術創造立國”戰略的高度重視，特別強調實踐領域創新人才的培養，強調產學合作。與傳統金融學相比，金融工程具有實踐性、創造性、數理性和交叉性等獨特的學科特點，金融工程人才培養也應當體現這種特點，培養應用型、復合型人才。我國金融工程人才的培養不僅側重前沿性的學術研究，地方性院校更要關注應用型金融工程人才的培養。目前教育部把大學教育分為學術研究性、應用研究性和職業應用技能性，地方財經類院校培養的金融工程人才不同于985和211工程大學培養的學術性金融工程人才，而是以培養應用型技能性人才為主，諸如金融工程產品設計師、期貨交易員、基金分析師等。實際上我們知道，專業學術型人才并不是靠培養出來的，而是靠合適的土壤自然發展的，但應用型人才可以通過多種訓練來培養，因此，對于地方財經類院校的金融工程本科生培養來講，選擇應用技能型人才的培養途徑可能更為適宜。在培養中，把知識的運用、培養專業技能、勝任金融領域的技術崗位工作作為主要目標，因此學生應掌握金融交易技術操作、金融產品設計與定價、金融市場分析以及風險管理等方面的知識。
(二)金融工程專業課程設置應多元化，提升有特色的選修專業課比重金融工程學本科生求學目標不大一致，有的是對金融工程比較感興趣，有的是為了在金融機構就職，有的是為了將來深造從事金融工程學術研究。因此，金融工程學生培養應因人而異、因材施教，課程設置多元化。根據金融工程實務和理論，在考慮中國特色的基礎上，重點設置2－3門專業必修課，包含主要金融工程基礎理論和知識，提升數量統計方面的課程比重，加大專業選修課程比重，專業選修課體現了學校培養特色、學生的興趣意愿及其特長，以滿足學生不同的個性需求，為其發展自身愛好及專長提供廣闊空間，如將來有從事投資方面的，可以多選修證券投資、固定收益投資方面的課程，將來從事風險管理的，可以選修風險方面的課程，如此可以提高金融工程專業學生的操作能力，以鍛煉其未來就業的適應能力。值得注意的是，專業基礎課程強調的是扎實的經濟金融理論知識及數學知識和計算機課程，是培養合格金融工程本科人才的基礎，如這方面的選修課包括金融時間序列分析、Matlab、C語言程序設計及數據分析等難度較大的課程，這為金融工程人才打下良好的數理基礎，有興趣的、高素質學生可選擇這些課程。金融工程是一門交叉性比較強的學科，在課程體系建設上要兼顧科學性和系統性，地方財經類院校在課程設置、專業建設等方面要處理好金融工程與金融學、數學、統計學、計算機科學等課程的關系，處理好金融工程各課程之間的協調性和存在的沖突，重點突出、有的放矢，相應知識點不錯漏，也不過多重復，特別是要加大實驗教學課程體系的建設。
(三)加強應用型金融工程實驗室的建設和實驗教學的力度金融工程實驗室是金融工程教學和科研的重要基地和支撐，也是培養全面發展的現代化金融工程人才的必要手段和基礎手段。金融工程人才的培養，離不開大量的專業訓練，需要相應的符合自身特征的金融工程實驗室支撐。國內有一批特色的高校金融工程實驗室，如“中信清華金融工程實驗室”、“國泰安金融實驗室”等，這對提升金融工程教學與學科建設水平起到了不可忽視的重要作用，金融工程實驗室的建設可以提供金融計算和建模方面的數據庫，這些實驗室主要為學生籌建模擬銀行、模擬證券交易中心等實驗操作平臺，通過基本技能模塊可以讓學生掌握最基本的金融產品操作技術。國家重點高校金融工程專業實驗室在風險預測、建模、仿真模擬及決策優化等具有明顯的比較優勢，相對重點院校，地方財經類院校由于資金比較困難，對實驗教學的重要性認識不足，金融工程實驗教學環節相對比較缺乏，在實驗室建設上嚴重滯后，增強實驗教學內容是財經院校推進金融工程教學的重要內容，也符合培養應用型金融工程人才的需求，要為學生創造課堂教學和實踐教學相結合的環境。考慮到諸多地方經濟欠發達的院校在金融工程實驗室的建設上并不盡如人意，條件相對比較差，需要多方籌集資金，根據自身情況，適當分步驟建設金融工程實驗室，加強金融工程實驗教學相應的硬件設施和軟件系統配套建設。可見，地方財經類院校應以實驗室為平臺，加強和實業界的橫向聯系，服務社會。實踐教學中，在實驗室模擬實驗是關鍵，應增加實驗課的數量，如數據分析應用軟件、期貨交易及期權交易等實驗課程，使金融工程專業的學生能在金融實驗室中進行外匯行情交易模擬、期貨模擬交易等，并進行計量數值分析、仿真模擬等，為創造性地解決各種實際金融工程問題打下基礎。
三、金融工程人才培養的幾點看法和建議
(一)應著重培養金融工程人才的潛在能力和素質，而不僅僅是知識的傳授眾所周知，金融工程人才是一種復合型人才，需要具備良好的全方位素質，地方財經類院校金融工程人才的培養更應加強綜合素質教育和綜合能力，不僅僅是知識的傳授，而應是塑造學生的創新意識和學習知識的能力。以往我們對本科生乃至研究生的培養主要在授課環節，認為學生只要學好相關知識即可，其實知識是學不完的，現在我們處在一個知識大爆炸的時代，特別是金融創新的大環境下，金融知識更新更快，學校課堂所學習的知識只是一個基礎，很難解決學生將來所需的知識，因此，關鍵是要學生掌握學習的方法和思路，要會舉一反三，質疑現有答案，能夠提出問題、解決問題。可見，培養學生的自我學習的能力非常關鍵，會學習是最重要的能力，終身學習可能是金融工程人才將來面臨的現實。另一方面，培養學生的心理素質、理性思維及辨別分析能力更是關鍵之中的關鍵，對于現有的知識和理論，學生更應該找出問題、分析問題和解決問題，這就需要學生在眾多的觀點中要有自己獨特的思想和認識，要有獨立的思考能力和辯解是否的能力。可見，培養金融工程學生的創新能力和操作能力是本科階段的核心競爭力，也是金融工程專業人才培養的關鍵。
(二)加大對金融工程人才數理金融建模和數據處理能力的訓練現代金融就是一個金融信息、數據處理加工的過程，這就要求我們培養金融工程人才的整合金融信息的能力，在認識金融運行規律的基礎上，對各種金融信息能力加以識別、處理、整合和加工，剔除冗余信息，得到有效信息和數據，為金融投資決策提供信息支持和方案支撐。我們知道，金融工程學的研究方法很多，包括數量計量經濟模型分析、預測決策分析、數據處理加工、模擬、應用編程、案例分析等方法，這些方法和工具使得金融工程學具有了科學性和嚴謹性。對于金融市場的預測，不僅要關注金融數學建模，也要關注投資者的心理行為。正是由于金融工程學涉及復雜的數學建模和數據處理，需要加大對金融工程人才數理建模和數據處理能力的教育，這方面的課程可以加強，或通過專題講座，或聘請校外在這方面經驗豐富的教師進行授課，充分運用計算機等現代科技手段促使學生數據處理能力的提升，進而使金融工程專業學生具有一定的金融分析、數學建模、編程應用和信息處理的能力。
(三)把握好應用金融工程人才的質量關的核心是提升其案例分析和產品設計以及操作能力案例分析和金融產品設計是金融工程人才培養環節不可或缺的一個要點，也是非常重要的一個步驟。可以說應用型金融工程人才培養質量的高低實際上是看學生案例分析的能力，產品設計的創新能力，以及相關實務的操作能力，案例分析和產品設計體現了對金融工程專業理論應用的認識能力和在社會實踐中的應用價值，產品設計是否符合市場的需求驗證了產品設計是否成功和是否具有可操作性，在這方面導師的作用非常重要，可給學生配備專業導師，具體個別指導。要提高學生金融工程產品設計的質量，關鍵是要選好產品素材，是何種結構性產品，固定收益類或權益類，一般來說，導師理論視野相對比較開闊，對國內金融產品發展動態有更多的認識和了解，在與學生交流過程中，可以為其明確選題方向，同時在設計思想、定價方法等方面引導學生，這樣可以提升其學習能力，鍛煉其多元化的思維能力。另外，金融工程專業學生的畢業論文選題，一種可能性是來自專業導師的課題，一種是來自導師的交流和學術思想啟發，也有是來自多方交流而產生的火花，當然這需要專業導師在平時多與學生交流，多做一些研究，參加相關方面的訓練，有利于學生順利成長。學校和學院可針對不同年級學生出臺相應激勵政策，特別是在高年級階段，學校可讓學生獨立選題，然后匯總，在其中優選一些課題進行資助，即“金融工程論文案例設計卓越優先項目”，也可與畢業論文掛鉤，挖掘具有應用技術潛力的金融工程人才。當然，學生在學習期間，可有一些高標準嚴要求，例如參加校內外專題研討會、鼓勵學生進行專題調查等，鼓勵金融工程專業學生積極參與“全國大學生創業計劃大賽”、“模擬炒股炒匯大賽”、“金融案例大賽”、“模擬期貨交易大賽”等與金融工程專業密切相關的科技競賽活動，從多角度來提升應用技術能力，以促使學生案例設計和畢業論文質量的提升。可見，完善以以創新和質量為導向的應用型金融工程人才評價培養機制，以創新動力和創新能力為核心的金融工程人才培養體系是推動地方財經類院校金融工程金融學院研究生培養基地建設的關鍵。案例教學中，可采用情境教學法，教師給定案例情境，讓學生模擬股票投資、期權期貨交易等，從而使學生把知識運用到于實踐中，可邀請校外金融機構專業人員參與活動。筆者在地方財經類院校金融工程專業講授金融工程課程時，對金融工程專業班的學生進行了股指期貨模擬大賽，給予學生500萬初始投資，在一個月時間里進行實時行情模擬操作，結果在53位參加者里，最終資產在500萬以上的有23位，最高的為582．769萬元，收益率為16．55%，而虧損的高達30位學生，最高的虧損率72．83%。我們讓參賽的各位同學在模擬操作后寫一個報告，由3位老師打分平均得到報告分，再根據模擬收益率換算成操作成績，按照報告60%和操作成績40%權重平均，得到每個學生的綜合評分，只有一個同學在90分以上，85分以上的也只有5個。可見，學生的理論與實踐與我們的預期有一定的差距，實踐操作能力有待于進一步提升，這樣的模擬大賽應該多舉辦，才能教學和實踐相結合，提高學生的操作能力。另一方面，應發揮專業導師和授課老師的引導作用，我們知道，人才成長更主要的并不是其所學的知識，而是取決于專業素質和品德修養。因此，老師不僅要引導學生的專業知識和專業應用技能培養，也要引導學生樹立正確的人生觀、價值觀，形成良好的職業道德和嚴謹的科學學風，培養學生具有開拓進取、團結協作的精神和金融誠信。可見，由于專業導師與學生接觸較多，不僅傳授專業知識，也要關心學生的成長，做到言傳身教，以嚴謹的治學態度和良好的思想品質，影響、啟發和勉勵學生在道德和專業技能方面都得到提升。另外一個不容忽視的是，金融工程人才應具備良好的人際溝通能力和團隊協作精神，在人際交往方面具有親和力，善于同客戶、監管部門交往，因此培養學生的人際協調與合作能力也非常關鍵，這需要專業導師的言傳身教，亦師亦友。
(四)提高金融工程學生的專業知識運用能力核心在于加強與實踐部門的聯合，促使產學研一體化金融工程學生應用實踐能力的培養主要是指其對金融市場敏銳的觀察能力、系統的分析能力、較強的操作能力和領悟能力等，可見對于金融工程應用型人才的培養，其關鍵是要培養其解決現實問題的能力，如對銀行理財產品的設計與定價，可鼓勵學生多到銀行業務部門實習，以提高其實際操作能力和應用技能。當然，在課堂教育方面，應采取開放式辦學模式，靈活調整課程設置，聘請金融界專家開設專題講座，或部分應用課程讓金融行業內專家授課，注重務實創新，密切結合前沿理論和金融實務，既開闊了學生視野，也增強了其實踐能力，有利于學生知識結構和思想處于理論和實踐發展的最前沿。也可要求金融工程專業學生圍繞金融工程熱點問題進行社會調查，如理財產品的問卷調查，并結合畢業論文選題和案例設計進行專題考察和調研，參加相關專題會議。可見，在金融工程人才培養改革中，應強調學校與社會的密切聯系，做到產、學、研相結合，培養適應社會需要的金融工程人才，加強學生的實踐環節，根據學生興趣和職業生涯要求到銀行、保險、信托、基金公司等金融機構或其他部門調研和實習，并交流相關社會實踐體會，如喜歡權益投資職業的學生可到基金公司實習，喜歡做信貸的學生可到銀行部門實習。由于高校老師相對封閉，對金融機構缺乏了解，使得高校教師不了解用人單位的需求，教師教學與金融實際工作相對脫節，也在某種程度上影響了學生的就業前途。因此，需要一方面聘請金融部門的相關人士擔任“實踐導師”，另一方面也可鼓勵老師與金融機構的聯合課題研究，也可建立實習基地等加強與金融部門的溝通和聯系，強化校外金融工程培訓，在應用型金融工程人才培養中，校外金融工程培訓是不可或缺的一個環節。加強校外金融工程實習基地建設，應以金融機構為依托，盡可能地與各類金融機構及企業聯合，建立企業、學校“雙向互動”的實習基地，多渠道和多路徑培養金融工程人才的實踐能力。
四、結論
基于金融工程人才培養的應用性和個性化需求，對金融工程專業學生的教育更多的是創造良好的教學學習氛圍環境，促使課程體系改革，加大培養學生的專業知識技能和綜合素質，而不僅是傳授知識，加強案例設計、模擬操作和應用環節的培養，發揮專業導師的引導作用，促使學生到金融部門實習和調研，培養市場導向的應用型金融人才，按照“知識+能力+品德”的目標，探索地方財經類院校金融工程專業人才培養模式和育人模式，從多元化的視野提升金融工程專業人才在市場的競爭力。
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[關鍵詞]：經紀人；證券公司；法律地位
一、問題的提出
證券商是證券市場構成的主體要素之一，在證券市場中發揮著促進證券流轉的樞紐功能。各國證券法對“證券商”一詞的使用與定義不同。1999年7月1日施行的《中華人民共和國證券法》（以下簡稱證券法）未直接采用證券商這一概念，而規定了證券公司等概念。根據證券法的規定，我國證券公司分為綜合類證券公司和經紀類證券公司兩類，二者均可從事經紀業務，也就是說，我國的兩類證券公司都可以成為具有法人資格的證券經紀人。本文暫且將其稱為證券公司經紀人，以區別于其他經紀人。
由于面對紛繁復雜、瞬息萬變的市場行情，廣大投資者很難作出合適的證券投資選擇，且根據我國證券法第103條的規定，一般投資者不得進入證券交易所親自參加交易，加之作為自然人（以傭金為收入來源的一類證券從業人員）和非法人的經濟組織形式存在的證券經紀人不能獨立存在，必須依托于證券公司才能實現其證券經紀的功能，因而，證券公司經紀人便成為證券市場的中堅力量，發揮著重要作用。證券公司經紀人的特點是并不為自己經營證券，而是為了完成委托人（投資者）的最低價購進或以最高價賣出證券的委托，與投資者的關系極為密切。證券經紀人在交易中所處的地位直接關系到投資風險的承擔、投資者利益的保護和交易市場秩序的維護等。
二、國外證券公司經紀人的法律地位
證券公司經紀人的法律地位取決于其接受投資者委托進行證券買賣時與投資者之間形成的法律關系，而這種法律關系又取決于各國相關的法律理念和制度。關于證券公司經紀人與投資者的法律關系問題，世界各國規定不一，但大致可因英美法系和大陸法系國家和地區的不同規定而劃分開來。英美法系國家和地區將證券公司經紀人的法律地位規定為人，大陸法系則將它規定為行紀人或居間人。
（一）英美法系國家或地區證券公司經紀人的法律地位之考察
現代社會，英美文化對各國影響極大，在證券界這種影響更是凸現耀眼，其中尤以美國的證券立法走在世界前列，為各國所效仿。
理論上，英美法認為，經紀人“通常是收取傭金為買方或賣方購買或出賣股票、債券、商品或勞務的人”[1].法律上，《1934年美國證券交易法》第3條第A款第4項把“經紀商”廣泛地定義為“任何他人從事證券交易業務的人，但不包括銀行”。該法注釋中說明，經紀商“純粹是代客買賣，擔任委托客戶之”[2].美國法院將他人買賣了證券，從事了證券業務，收取了傭金或者其他形式的補償，代顧客保管了資金或證券等作為判斷經紀商的標準[3].根據英國有關商事法律規定，經紀人是受雇代表他人從事購買或售賣的一種人[4].可見，英美法系國家法律規定，證券公司經紀人的法律地位是人。也就是說，證券公司經紀人在證券交易中是投資人的人，證券買賣業務。那么，英美法系中“”概念的內涵和外延是什么呢？一般意義上的，是由一人代另一人為法律行為，產生的法律效果歸于被人（本人）[5].概念可分為廣義和狹義。英美法系與大陸法系及人的內涵和外延各不相同。在英美法系國家，法自成一體，其涉及范圍比大陸法系廣泛得多。但英國法中的主要是委托，有關立法、判例和學說很少涉及法定。這是因為英美法中的家庭法律制度及信托制度在很大程度上代替了大陸法中法定的職能。在英美法中，有關商事都是委托，而且都是有償的[6].其法包括以下兩個方面：第一，團體成員的內部關系。例如，雇員與雇主的關系是人與被人的關系。第二，企業進行交易時形成所謂“企業交易”。企業本身須對其成員自由交易產生的侵權之債與合同之債負責。于是英美法系國家采用廣義概念，即人不論是以被人名義，還是以人本人名義代被人為法律行為，不論法律行為的效果直接歸屬被人，還是間接歸屬被人，都是。前者就是直接，后者是間接。一位美國法學家曾說：“廣義乃是多種法律制度之綜合，其所以范圍渺無窮盡，自由世界的一切事物無不借此而推進。一個人雇傭他人為自己工作、出售商品、代表自己接受財產的轉讓，與他自己親自進行這些行為具有同樣的效力。眾所周知，假如沒有制度，一切企業都將無法存在。”[7]為什么英美法系國家或地區的制度是這樣呢？弗里德曼說：“任何聲稱是關系的最終真正及主要主題及目的，都是通過人的行動來構成委托人與外人的直接合同關系。這是的核心。”[8]普通法強調的核心是委托人與第三人的關系，并為了維護這樣的確定性質而付出了代價，就是委托人與人之間的內部關系受到漠視，未能取得充分發展。故在英美法系國家和地區采用廣義概念，不僅承認大陸法中的“直接”關系，也承認大陸法中所謂“間接”關系[9]，其間接（或隱名）主要指各種行紀關系及商經紀人等在商業活動中與委托人及第三人形成的民事法律關系，同時也包括一切非商事性質的不公開人身份的關系[10].理論上，英美法系法建立在等同論的基礎上，即認為人的行為等同于本人的行為。沒有獨立的行紀、居間制度，居間人、行紀人、拍賣人等都處于人的法律地位，具有同樣的權利、義務。經紀人、人、中間人成為同義詞。無怪乎，《牛津英漢百科大辭典》將英文“Agent”譯為人、經紀人、中間人、掮客等，因此，在廣義概念的基礎上，英美法系國家將證券公司經紀人定位于人無可非議，完全符合實務。
（二）大陸法系國家或地區證券公司經紀人法律地位的考察
理論上，大陸法系法建立在區別論的基礎上，嚴格區別委任（委托人與人的合同）與授權（人代表委托人與第三人締約的權利），反映在法律上，德國、日本、我國臺灣地區的僅指人以被人名義為法律行為，法律行為后果直接歸屬被人，系狹義的概念，學說上稱之為直接。我國臺灣學者王澤鑒先生認為，與之應嚴予區別者，系所謂間接。所謂間接，系指以自己之名義，為本人之計算，而為法律行為，其法律效果首先對間接人發生，然后依間接人與本人之間關系，而轉移于本人之制度。由是可知，間接非屬民法上所稱之，只可謂為類似之制度而已。關于間接，民法僅于行紀設有特別規定，于其他情形，則依其內部法律關系處理之[11].“證券經紀商系接受客戶委托，為他人計算買賣有價證券，收取傭金之許可事業”，“證券經紀商向證券交易所申報買賣有價證券，乃以自己名義為他人記算之交易”，“此所謂以自己名義為之，系指證券經紀商代客于有價證券集中交易市場從事買賣，均以證券經紀商名義為之，而與該相對人訂立契約即可。叫2可見，這里的證券公司經紀人不是人。在日本證券
交易制度中，為了貫徹民法典上的狹義制度，將在證券交易中證券公司接受客戶委托，以證券公司名義為客戶買賣證券規定為“傭金”，以區別于民事制度中的“一般”[13]，并規定傭金適用《日本商法典》關于行紀的規定。我國臺灣地區證券交易法第l5、16條更是明確規定，從事有價證券買賣之行紀或居間者為證券經紀商，很明顯，在大陸法系國家和地區，證券公司經紀人的法律地位是行紀人、居間人，而非人，當然，由于英美證券法律制度領導著世界的潮流，大陸法系的國家或地區也不免深受其影響，最明顯的一例是日本證券法律制度規定的“傭金”人，實質是行紀人，卻仍沿用“”人的稱謂。
三、我國證券法規定的證券公司經紀人法律地位的思考
（一）我國證券公司經紀人與投資者法律關系的論證
確定我國證券公司經紀人的法律地位同樣要從它與投資者的法律關系入手。關于證券公司經紀人與投資者的關系，我國理論界說法不一。有觀點認為，經紀商與顧客之間的法律關系是委托關系。有觀點認為是證券交易行紀法律關系或證券交易居間法律關系。有觀點則認為是信托關系。還有觀點認為是經紀法律關系。立法上，對二者關系的規定一定程度上存在著矛盾和混淆。首先，證券法第137條在規定證券公司經紀人時，條文本身就存在弊病。該條將證券公司經紀人規定為“客戶買賣證券，從事中介業務”的證券公司。在法律上講，中介的含義并不明確，需要進一步溯源。如前所析，在英美法系國家和地區，與中介基本上是同一概念。在大陸法系國家和地區，和中介是兩個完全不同的概念，其內涵和外延都不同。有人認為中介業務就是接受委托，進行競價，促成成交，通知委托者辦理清算、交割、過戶手續等等[14]，這與同為本條規定的業務有何區別呢？如何理解該條中規定的與中介的概念及其關系呢？其次，同為，民法通則與證券法規定有出入。根據證券法第137條的規定，證券公司經紀人的主要業務之一就是客戶買賣證券。我國法律深受大陸法系的影響，民法通則采用狹義的定義，規定“必須是以被人名義實施民事法律行為”，“人以自己名義（而不是以被人名義）實施民事法律行為，而使其法律效果間接歸于被人，則不得稱為叫[15].也就是說在證券交易中，證券公司經紀人必須以投資者的名義在證交所進行交易，才為。然而，我國證券法第103條的規定，在證券交易過程中，證券公司經紀人執行客戶委托須以自己名義進行。由此，我國證券法上的與民法通則規定的制度不一致。再次，證券法的有關規定同實務和合同法規定不一。《中華人民共和國合同法》中專章規定了行紀和居間制度。這些規定將證券公司經紀人的法律地位界定為行紀人、居間人，與民法通則的有關概念和規定一致，與證券法的有關內容有區別。如，合同法第4l9條規定”行紀人賣出或者買入具有市場定價的商品，除委托人有相反的意思表示的以外，行紀人自己可以作為買受人或者出賣人“。從該法草案的原條文”行紀人賣出或者買入具有市場定價的證券或者其他商品“的規定來看，其中的”商品“包括證券。在這種情況下，證券公司經紀人是行紀人。上述種種不同規定導致證券公司經紀人在證券交易中的法律地位模糊不清。那么，在我國目前的法律環境下，證券公司與投資者的關系應如何定位呢？香港證券及期貨事務監察委員會主席梁定邦先生說過：”民法的范疇是證券法賴以建立的基礎“，”沒有任何專門的證券法可以孤立存在，所以他們亦要考慮民法及其他關于金融產品的法律的發展叫[16].其言下之意乃在于證券法應建立在民法的范疇之上。我們贊同這一觀點。從法制系統工程來看，性質相同或相近的法律、法規使用的法律概念和詞語及其含義應該保持一致。否則，將使整個法律體系混亂，給執法者和受法者的執法子n受法造成巨大困難。從基本法與特別法的關系而言，雖然特別法優于基本法，但在法律概念上應保持一致。因此，有必要從幾種相關制度的比較中探討之。
1、委托和行紀的不同
根據我國民法通則的有關規定，分為法定、指定、委托。委托是基于當事人意思表示而發生權的。委托和行紀在我國古已有之，民法通則中雖只明文規定了委托制度，但實務對行紀是肯定和保護的。合同法用專章，共10條條文規定行紀合同。就我國委托和行紀的有關規定與實務以及國外立法規定來看，二者存在以下區別：第一，身份不同。委托的人無須特殊身份，只要是一般民事主體即可。行紀人是多為具有特定行為能力的經濟組織，一般都具有商號身份，如信托商店、證券公司等。第二，名義不同。民法通則第63條第2款規定，委托的人以被人的名義從事民事活動。合同法第414條規定，行紀人以自己的名義為委托人從事貿易活動。第三，行為效果不同。民法通則第63條第2款規定，委托的行為效果直接由被人承擔。合同法第421條規定，行紀人與第三人訂立合同的，行紀的法律效果直接歸于行紀人，間接歸于委托人。委托人與交易的相對人之間并不存在法律關系，交易中的權利義務均由行紀人和相對人直接承擔，然后再由行紀人轉移給委托人。日本商法典第552條和臺灣民法典第578條也有如此規定。第四，行為的范圍不同。作為一般民事制度，委托的范圍沒有具體的限制，行紀卻無此優遇。行紀人只能從事法律允許從事的業務。合同法第4l4、419條規定行紀人只能“從事貿易活動”、“賣出或者買入具有市場定價的商品”等。日本、德國和我國臺灣地區都對行紀的業務范圍有限制。第五，有無償性不同。委托可以無償，也可以有償。合同法第4l4條規定，行紀行為是有償法律行為。
可見，在我國的法律環境下，委托與行紀有明顯的區別。根據我國證券法規定，盡管證券交易的最終結果由投資者承擔，但證券公司經紀人接受投資者委托，以其名義入市交易、清算、交割并直接承擔相應責任，實屬行紀行為，不是委托。合同法第419條的規定正說明了證券公司經紀人是行紀人。區別和行紀的意義在于分清當事人及其責任。在行紀關系下，投資人只能與證券公司經紀人直接發生法律關系，不涉及交易中的對方。集中交易時直接交易雙方是證券公司經紀人。若發生證券交易糾紛，投資者無權直接向對方當事人求償。此種法律關系之弊病在于，如果證券公司經紀人不行使求償權，投資者則會因不是當事人，沒有求償權，導致無法及時保護自己的合法利益。為避免此弊病，我國臺灣地區進行了特殊規定：“為使交易之效果在涉及民事責任或訴權時歸于真正下單之投資人，證券交易法在l977年修正時，在第20條第4項規定：委托證券商以行紀名義買入或賣出之人，視為前項之取得人或出賣人”[17].就是說，將投資者視為證券交易的直接當事人，有權超越證券商，直接要求對方當事人承擔責任。臺灣地區的這一修正彌補了將證券經紀人與投資者之間的關系處理為行紀關系的不足，值得參考。若將二者的關系確定為委托，那么，一旦出現交易糾紛或事故，權利、義務完全歸于委托人（投資者），與證券公司經紀人無關，證券公司經紀人對證券市場和交易不負任何責任，投資者的利益必將無法得到及時合法的保護，此與證券法的相關規定及實務相謬。我國證券法將二者的關系規定為關系令人費解，似乎采用英美法系之概念，這與民法通則規定的委托不符，與我國合同法相沖突，與我們的法律體系不合。2、委托與居間的不同
古今中外，居間早已存在。合同法第23章專章共4條規定居間合同。合同法第424條規定，居間是指居間人向委托人報告訂約機會或者提供訂立合同的媒介服務，委托人支付報酬的行為。民法通則雖對居間沒有明文規定，但實務上一直承認居間。從有關立法和實務上看，委托和居間雖都建立在委托和信任的基礎上，但二者區別很大。第一，行為的內容不同。委托人本人與第三人簽定合同，并可決定委托人與第三人之間合同的內容，其處理的事物一般具有法律意義。而合同法第428條規定，居間人僅為委托人報告訂約機會或為訂約媒介，并不直接參與委托人與第三人的關系，其所辦理的事物本身不具有法律意義。第二，行為的名義和目的不同。委托人以被人的名義為某一特定主體服務，對被人負責。而合同法第424、425條規定，居間人則是以自己名義從事媒介行為，對雙方當事人負有誠實居間的義務。第三，有無償性不同。委托可以有償，也可無償。合同法第426、427條規定，居間是有償的，但只能在有居間結果時才能請求報酬。
可見，委托與居間有著本質的不同。證券法律制度允許證券商從事居間業務，就是說，允許證券商接受委托，為他人報告訂約機會，介紹買方和賣方，或為訂約媒介促成其成交。我國證券法對此未有明確規定，而是在第137條規定了“中介”二字。《中華大辭典》將中介解釋為媒介。因此，我們認為，證券法規定的“中介業務”中實際上就有上述的居間業務。交易中證券公司經紀人的居間業務為數不少，理應受法律保護。有觀點認為證券經紀商是居間人的觀點與現代各國證券交易的實際情況不甚相符[18].我們認為在一段時間內，隨著行紀人提供的服務越來越全面，可能會大量出現居間人和行紀人重疊的現象，單純居間業務漸少，似無存在之必要，但長遠看來，隨著交易制度的完善、交易方式的科技化和市場的國際化，證券交易的方式呈多樣化，居間人大有存在之必要。
3、行紀與信托的不同
我國理論界曾經稱行紀為信托，因英美法上另有與行紀涵義完全不同的信托制度，為了區別行紀與信托而繼續稱行紀。英美法上的信托制度，起源于中世紀英國衡平法的用益權制度，其實質是一種轉移與管理財產的制度。信托是指委托人（信托人）將財產權轉移于受托人，受托人則為受益人的利益管理處分信托財產。在行紀和信托關系中，行紀人和受托人雖都基于信任關系，以自己的名義，為他人利益而管理和處分特定財產，但二者之間存有許多不同。第一，性質不同。合同法第414條明確規定行紀關系是一種合同關系，而信托則是一種財產管理關系，英美法上的信托類似于大陸法中的某些他物權制度。第二，當事人不同。行紀的當事人為委托人手口行紀人，信托的當事人有信托人、受托人和信托受益人三方。在信托關系中，信托財產的所有權與利益相分離，所有權屬受托人，利益屬受益人，且受益人不一定是委托人，通常為第三人。行紀關系的委托財產的所有權和利益均歸于委托人，無分離的可能。第三，行為的內容不同。行紀人主要從事代客買賣等業務，而且必須服從委托人的指示。信托人系“受人之托，代人理財”，其行為范圍大于行紀人所能。第四，成立要件不同。信托須以財產交付給受托人為成立要件，行紀則不以交付財產為成立要件。第五，法律責任不同。違反行紀合同主要承擔違約責任，而在英美法上的信托制度中則有完全不同于合同責任的信托責任[19].第六，享有介入權不同。合同法第419條規定，在委托人無相反的意思表示的情況下，對于受托出售或購入的物品，行紀人可以自己作為買受人或出賣人購入或售出。這就是行紀人的介入權。在信托關系中，為防范利益沖突，禁止受托人擁有介入權。
可見，在行紀與信托之間，將證券公司經紀人定位于行紀人較為貼切，與我國證券法的其他有關規定比較吻合。至于信托與委托、居間等的不同，無需贅述。關于證券經紀商與投資者的法律關系為經紀法律關系的觀點，其所謂“經紀是指一方（經紀人）接受他方（委托人）的委托，以自己的名義為他方利益從事物品的賣出和買入等行為并收取報酬的行為。”[20]我國臺灣學者陳春山認為，所謂經紀依民法第576條之規定乃是以自己名義為他人計算，為動產之買賣或其他商業上之交易，而受報酬之營業。所謂經紀商，依證券交易法第15、16條之規定，乃是指經營有價證券買賣之經紀或居間之業務者21.對經紀的這種解釋及其引用的有關法律條文規定，實際上都是對行紀的有關規定，甚至條文中采用的字眼就是“行紀”。我們同意這種觀點。目前，我國的法律規定和實務及其即將生效的合同法中，并沒有規定經紀法律關系，而是明確規定了行紀法律關系，再無必要規定一個與行紀法律關系基本相同的經紀法律關系，以免造成不必要的混亂和麻煩。
因此，我們認為，在我國法律環境下，我國的民法范疇決定了證券交易中證券公司經紀人與投資人的關系應是行紀或居間法律關系，證券公司經紀人的法律地位應是行紀人或居間人，而不是人。
（二）交易中作為行紀人的證券公司經紀人的權利與義務
I.證券公司經紀人的權利。第一，證券公司經紀人向投資者收取委托買賣保證金或者托買證券的價款或托賣的證券的權利。《證券法》第141條規定“證券公司接受委托賣出證券必須是客戶證券賬戶上實有的證券，不得為客戶融券交易。”、“證券公司接受委托買入證券必須以客戶資金賬戶上實有的資金支付，不得為客戶融資交易。”《深圳證券交易所業務規則》第43條和《上海證券交易所交易市場業務規則》第41、42、43條對此進行了規定。這一權利對于保證證券買賣成交后的即時交割，維護證券公司的利益和交易市場的秩序具有重要意義。需要注意的是如果投資者在證券公司處開設的資金賬戶或證券專戶中，仍有足夠支付其委托買賣所需的資金和證券，可以不再向證券公司交付資金或證券。第二，收取傭金的權利。證券公司給投資者移交完證券交易的結果后，有權依法定標準向投資者收取傭金。我國上海、深圳交易所的業務規則都規定了繳納傭金的具體標準，并規定證券公司如遇委托人不交納傭金的，有權從其資金專戶或交保的資金中扣除。但受托買賣未成交時不得收取傭金。第三，有權要求投資者及時履行交割證券或交割代價或受領委托買進的證券。如《上海證券交易所交易市場業務規則》第71、72條的相關規定。第四，解除委托合同，處分委托人所交付的財產的權利。不論在一般的行紀合同中，還是在證券委托買賣合同中，法律都賦予行紀人在委托人不履行合同時的單方解除合同權利。對委托人財物的處分權，實質上是證券公司對投資者交付的資金或證券所享有的質權性質的權利。本權利的適用對象是投資者不按期履行交割義務的違約行為。如《深圳證券交易所業務規則》第45條的規定。第五，證券公司經紀人的留置權。證券公司經紀人在投資者逾期不履行債務時，有權對與債務有關的財產予以扣留，經過一定寬限期后，投資者仍不履行債務的，證券公司經紀人有就該項財產折價或賣得價款而優先受償的權利，這就是證券公司經紀人的留置權。該權利針對投資者的各種違約行為而設置，并且只有在給投資者一定的寬限期之后才可完全行使。《合同法》第422條規定了行紀人的留置權，《深圳證券交易所業務規則》第46條規定了證券商的留置權。
2、證券公司經紀人的義務。第一，忠實地履行投資者委托的事項。證券公司經紀人必須根據投資者的要求，為投資者利益考慮，選擇對投資者最有利的條件，及時完成受托各項事項。《證券法》第4條規定“證券發行、交易活動的當事人具有平等的法律地位，應當遵守自愿、有償、誠實信用的原則。”《上海證券交易所交易市場業務規則》第60條和《深圳交易所業務規則》第42條也有此類規定。這是從保護投資者利益，維護證券交易市場的秩序出發的。第二，向投資者交付為其賣出證券取得的價款或為其購進的證券的義務。如我國《證券法》第l40條和《上海證券交易所交易市場業務規則》第71條的規定。第三，向投資者及時報告交易結果的義務。如《上海證券交易所交易市場業務規則》第69條的規定。第四，對投資者委托的事項保密的義務。《證券法》第38條規定廣證券交易所、證券公司、證券登記結算機構必須依法為客戶所開立的賬戶保密。“《深圳交易所業務規則》第39條和《上海證券交易所交易市場業務規則》第‘2條也有規定。第五，對委托人交付的資金和證券的保管義務。證券公司經紀人在占有資者進行交易所買入的證券或將要賣出的證券以及相關資金時，負有保管的義務，應盡善良管理人的注意義務。如《深圳交易所業務規則》第44條和《上海證券交易所交易市場業務規則》第6l條的規定。
（三）交易中作為居間人的證券公司經紀人的權利與義務
1、證券公司經紀人的權利。第一，收取報酬權。該權利是證券公司經紀人的一項主要權利。證券公司經紀人完成居間事務后，有權向委托人或向雙方當事人請求報酬。這是居間的有償性決定的。合同法第424、426條進行了規定。第二，居間費用返還請求權。證券公司經紀人為完成居間事務所支出的費用應該由委托人承擔。通常情況下，證券公司經紀人所收費用包括在報酬內，如果所收報酬不包括此費用，有權請求委托人支付費用。合同法第426、427條予以規定。
2、證券公司經紀人的義務。第一，向委托人忠實而盡力地報告買賣機會或媒介的義務。根據投資者的委托，證券公司經紀人應該將自己掌握的交易市場行情及相關事項如實報告給投資者，以促使雙方成交。合同法第425條規定之。第二，隱名和保密義務。在媒介居間中，如果當事人一方或雙方指定不得將其姓名或商號、名稱告知對方的，證券公司經紀人即負有隱名的義務。在經濟交往中，為了保守交易上的秘密，證券公司經紀人對在居間活動中獲悉的有關委托人的商業秘密以及各種信息、成交機會等負有保密的義務。第三，損害賠償的義務。合同法第425條第2款規定，居間人故意隱瞞與訂立合同有關的重要事實或者提供虛假情況、損害委托人利益的，不得要求支付報酬并應當承擔損害賠償的責任。證券公司在從事居間活動時，違反自己的義務給投資者造成損害的，應予以賠償。
總之，我們認為，在證券交易中證券公司經紀人的法律地位是行紀人或居間人，其權利義務是行紀人或居間人的權利義務。對我國證券法將其作為人的規定極有必要予以解釋為適用行紀人或居間人的有關規定。只有這樣才能將《民法通則》、《合同法》、《證券法》的有關規定理順，保證法律的統一，發揮證券法對證券市場的規范作用，促進證券市場的良性循環。
注釋：
①吳弘，證券法論[M].北京：世界圖書出版公司，1998.53、54、55。
②潘金生主編，中外證券法規資料匯編[M].北京：中國金融出版社，1993.771。
③張育軍，美國證券立法與管理[M].北京：中國金融出版社，1993.99。
④董安生主編，英國商法[M].北京：法律出版社，1991.188。
⑤楊志華，證券法律制度研究[M）。北京：中國政法大學出版社，1995.184。
⑥[10]陶希晉、佟柔主編，民法總則[M].北京：中國人民公安大學出版社，1990.259、265。
⑦王利明等，民法新論（上）[M]，北京：中國政法大學出版社，l988.415。
⑧何美歡，香港法（上）[M].北京：北京大學出版社，1996.6。
⑨羅伯特·霍恩等，德國私法與商法[M]，1982年英文，226。
[11]王澤鑒著。民法實例研習民法總則[M]，臺北：三民書局，l996.364。
[12]吳光明著，證券交易法[M].臺北：三民書局，1996.113。
[13]參見JapaneseSecuritiesRegulation，p.138。
[14]李雙元，李曉陽主編，現代證券法律與實務[M].長沙：湖南師范大學出版社，1995.199。
[15]梁慧星，中國民法經濟法諸問題[M].北京：法律出版社，1991.87。
[16]梁定邦：證券法的領域（J）。載中國證監會主編。證券立法國際研討會論文集。北京：法律出版社，1997.21。
[17]余雪明、證券交易法[M].臺北：財團法人中華民國證券市場發展基金會，1990.128。
[18]王家福等，合同法[M].北京：中國社會科學出版社，1986.301。
