時間：2022-09-25 18:55:07
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇融資融券交易實施細則，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
不可否認，融資融券業(yè)務(wù)與股指期貨兩種交易工具在交易方式上有一定的神似，但并不形同。融資融券業(yè)務(wù)也存在做空機制――融券業(yè)務(wù)，但是其做空方式與股指期貨不同。融券業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的做空機制屬于一種類似于利率回購的一對一OTC衍生品交易模式，其風(fēng)險的可控性要小于股指期貨。由于股指期貨采用的是標準化合約并且在交易所進行集合交易，市場透明度高，各種風(fēng)險控制措施完善，因此股指期貨的風(fēng)險可控性要遠遠大于融資融券業(yè)務(wù)。融資融券業(yè)務(wù)在2006年《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點管理辦法》后擱置了一年之久，而股指期貨的準備工作自2006年起一直在緊鑼密鼓地開展之中，測試仿真交易也已經(jīng)開展數(shù)月有余，二者的準備情況可見一斑。
長期以來，融資融券中的融資業(yè)務(wù)一直以一種灰色形式存在于證券公司的業(yè)務(wù)范疇之內(nèi)，因此融資融券業(yè)務(wù)的推出有利于規(guī)范證券公司對客戶的融資業(yè)務(wù)，提高業(yè)務(wù)透明度，防范風(fēng)險。但是，目前已經(jīng)出臺的融資融券的有關(guān)規(guī)則(如《上海證券交易所融資融券交易試點實施細則》)這類比較細化的操作指南，畢竟是在將近2年以前所制定的，當前的股市與兩年前的市場已是大相徑庭，這個事實細則是否使用，應(yīng)當效仿股指期貨進行模擬交易予以檢驗，方為穩(wěn)妥之舉。其實，在現(xiàn)貨基礎(chǔ)上的融資融券業(yè)務(wù)，其交易機制比股指期貨更為復(fù)雜，若不進行仿真模擬交易，將會留下風(fēng)險隱患。
同時，投資者教育和投資者保護也是開展融資融券業(yè)務(wù)不得不需要考慮的問題。股指期貨的投資者教育已經(jīng)歷時兩年，遍布全國。而融資融券業(yè)務(wù)對于廣大投資者來說還相對陌生，而且融資融券業(yè)務(wù)的門檻較低，因此投資者教育應(yīng)當比股指期貨更加深入。
股指期貨推出不以融資融券為“前戲”
股指期貨何時推出，已是老生常談，期貨行業(yè)、證券市場已對此有些疲憊不堪，惟有一些學(xué)者仍在津津樂道地討論，加之融資融券開閘，股指期貨與融資融券推出的先后主次的討論也逐漸升溫。其實，股指期貨的推出并不以融資融券業(yè)務(wù)的開展為必要前提條件，實際上，二者存在許多不同之處。
股指期貨與融資融券業(yè)務(wù)的參與主體不同，由于股指期貨的合約標價較高，所以保證金較高。以當前點位計算每張合約需要保證金12萬左右，因此股指期貨的參與主體為機構(gòu)投資者，只有資金規(guī)模較大風(fēng)險承受能力較強的個人投資者才有可能參與。融資融券業(yè)務(wù)的投資者構(gòu)成會更加多元化，根據(jù)2006年公布的《上海證券交易所融資融券交易試點實施細則》規(guī)定，融資買入、融券賣出的申報數(shù)量應(yīng)當為100股(份)或其整數(shù)倍，融資融券的交易保證金比率不得低于50％，雖然保證金比率高于股指期貨的10％，但標的股票價格較低，且多元化，因此一般的普通投資者也可以參與融資融券業(yè)務(wù)。
股指期貨與融資融券業(yè)務(wù)的交易對象不同，股指期貨的交易對象為滬深300指數(shù)期貨合約，而融資融券業(yè)務(wù)的交易對象為滿足上證所實施細則的規(guī)定的證券基金、股票與債券，因此融資融券業(yè)務(wù)的交易對象更加廣泛。
同時，融資融券業(yè)務(wù)不會與股指期貨一起形成對市場的操縱，上證所與中金所均制定了詳細的風(fēng)險控制措施。上證所在融資融券交易細則中規(guī)定，單只標的證券的融資或融券余量達到該證券上市可流通市值或流通量的25％時，交易所可以在次一交易日暫停其融券賣出，并向市場進行公布。中金所也采取保證金制度、強行平倉制度、價格限制制度、限倉制度、大戶報告制度、強制減倉制度、結(jié)算擔(dān)保金制度與風(fēng)險警示制度等控制股指期貨風(fēng)險。因此，利用融資融券或股指期貨操縱市場的可能性非常小，特別是股指期貨已經(jīng)經(jīng)過很長時間的模擬交易測試，風(fēng)險制度運行良好。
又一關(guān)鍵時間窗口到來
股指期貨曾經(jīng)與三次推出的時間窗口擦身而過。第一次時間窗口在2006年4月到lO月，那時股權(quán)分置改革已穩(wěn)步推進一年有余，證券市場各方都沉浸在中國證券市場駛?cè)肓夹攒壍赖南矏傊校袊笫幸舱鸩竭M入后股權(quán)分置時代，借中國股市根本制度改革順利完成的東風(fēng)，股指期貨的推出必將成為涅磐在后股權(quán)分置時代的鳳凰。
第二次時間窗口，在2007年初至2007年4月份，新的《期貨交易管理條例》正式頒布實施，期貨市場交易管理更加規(guī)范，也更適應(yīng)股指期貨等金融期貨推出的新的時代背景。第三次重要時間窗口在2007年末。那時，股指期貨正式上市時間最晚在12月28日公布的傳聞，在坊間不脛而走，中金所對于股指期貨的準備工作速度也開始加快，但股指期貨又一次與時間窗口擦肩而過。
在最新的窗口指導(dǎo)中,監(jiān)管部門基本確立了對投資者尤其是個人投資者參與融資融券的標準。硬性指標方面,要求參加融資融券業(yè)務(wù)的個人投資者的開戶資金在50萬元以上,機構(gòu)投資者開戶資金在200萬元以上;此外參與投資者開戶時間不低于18個月。
融資融券業(yè)務(wù)將保守面世
“因為中國股市的特殊性,考慮到投資者的承受力,相比較國外市場,國內(nèi)即將啟動的融資融券肯定將比較謹慎。”中國證監(jiān)會一位官員對《小康•財智》記者說。
據(jù)上述官員介紹首批試點將在11家測試券商中選擇六七家作為融資融券業(yè)務(wù)首批試點,計劃于春節(jié)前完成評審,“兩會”后融資融券業(yè)務(wù)將正式上線。
根據(jù)中國證監(jiān)會的文件,券商最新2010年版融資融券方案需要調(diào)整的重點包括:投資者準入條件、融資融券保證金比例、擔(dān)保品折算率、大小非參與融資融券業(yè)務(wù)以及投資者教育等,主要指標相較于2008年版本更加嚴格。
不難預(yù)測,被投資者寄予厚望的融資融券業(yè)務(wù)勢必以較為保守的姿態(tài)面世。
證監(jiān)會基本確立了對投資者尤其是個人投資者參與融資融券的標準。硬性指標方面,要求參加融資融券業(yè)務(wù)的個人投資者的開戶資金在50萬元以上,機構(gòu)投資者開戶資金在200萬元以上;此外參與投資者開戶時間不低于18個月。
顯然,這一標準較原有試點辦法有了明顯提高。
早在融資融券工作試點啟動之初,監(jiān)管部門便要求證券公司對參與客戶做開戶時間限制。2006年6月,證監(jiān)會公布的《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點管理辦法》稱,對在證券公司從事證券交易不足半年、交易結(jié)算資金未納入第三方存管、證券投資經(jīng)驗不足、缺乏風(fēng)險承擔(dān)能力或者有重大違約記錄的客戶,證券公司不得向其融資、融券。
不過,部分券商計劃對融資融券客戶資質(zhì)做出更嚴格的要求。包括招商證券、東方證券在內(nèi)的公司均要求客戶開戶時間在2年以上;部分券商還要求個人投資者資金達到100萬元。券商人士介紹,個人投資者還需要接受包括風(fēng)險評估、承受能力測試、個人征信調(diào)查等一系列考驗。
與此同時證監(jiān)會還要求各參與試點券商提高了融資融券的保證金比例。
根據(jù)2006年滬深交易所分別公布的《融資融券交易試點實施細則》(下簡稱《實施細則》),券商向客戶融資、融券,應(yīng)當向客戶收取一定比例的保證金,保證金可以用有價證券充抵;而投資者融資融券時,保證金比例不得低于50%。
但上述官員透露,在融資融券業(yè)務(wù)試點階段,監(jiān)管部門建議融資業(yè)務(wù)保證金從原有的不低于50%調(diào)高至不低于80%,而融券業(yè)務(wù)保證金比例則要高于融資業(yè)務(wù)保證金比例。
個人參與融資融券手續(xù)繁雜
對于有望參與試點的券商來說,他們需要根據(jù)監(jiān)管部門的要求對個人投資者進行風(fēng)險評估、承受壓力測試和個人征信調(diào)查等;對于證券投資經(jīng)驗不足、缺乏風(fēng)險承擔(dān)能力或者有重大違約記錄的投資者和券商股東、關(guān)聯(lián)人,券商都不得向其融資和融券。
符合上述條件的個人投資者,在融資融券試點開始之后,需要選定一家試點券商簽訂融資融券合同,每個個人投資者在一個證券市場只能委托券商開設(shè)一個信用證券賬戶;同時,在與該券商有三方存管協(xié)議的商業(yè)銀行開立信用資金賬戶。
上述完成之后,個人投資者需要接受投資者教育,具體了解融資融券業(yè)務(wù)。
如果該業(yè)務(wù)分為融資買入和融券賣出兩種申報。其中,融資買入需要向開設(shè)信用證券賬戶的券商提供足額的保證金,按照監(jiān)管部門的窗口指導(dǎo)為不低于80%,保證金可以用證券充抵。不過各券商的保證金比例可能還有略有差別;同時,投資者還需要注意各試點券商對于擔(dān)保品的折算率也不盡相同。
同樣,對于不同券商來說,根據(jù)其可供出售類金融資產(chǎn)的證券不同,作為個人投資者通過進行融券業(yè)務(wù)獲得的標的物也會不同,不過作為監(jiān)管部門的交易所會公布一個擔(dān)保品的范圍。
如果投資者進行融資交易,則先向券商提交融資買入報單,如果欲買入證券不在融資標的池,則被視為無效委托;如果證券屬于標的股票,則由證券公司考察該投資者賬戶中保證金可用余額是否滿足要求,如果滿足,則融資買入成交。
投資者融資買入證券后,可通過賣券還款或直接還款的方式向券商償還融入資金,如果投資者選擇賣券還款,則通過其信用證券賬戶申報賣券,結(jié)算時賣出證券所得資金直接劃轉(zhuǎn)券商融資專用賬戶;投資者也可以選擇在協(xié)議期內(nèi)繼續(xù)持有。
這一過程中,投資者需要關(guān)注賬戶保證金狀況,一旦保證金比例跌破維持線,券商將向投資者發(fā)出追加保證金通知,投資者需要在規(guī)定時間內(nèi)追加至初始線,如果未能及時補款,將被券商強行平倉。
融券賣出的流程與融資買入類似,證券是否在融券標的池以及賬戶保證金充足仍為必需條件。需要指出的是,為了防范操縱風(fēng)險,作為投資者在融券賣出的申報價格不得低于該證券的最近成交價,否則視為無效申報。
而對于融券賣出之后的個人投資者可以選擇直接還券或者買券還券兩種方式償還融入證券。需要說明的是,在投資者尚未了結(jié)相關(guān)融券交易前,其融券賣出所得資金除了用于買券還券外不得另作他用。
值得一提的是,根據(jù)監(jiān)管部門的規(guī)定,券商和個人投資約定的融資、融券期限最長不得超過6個月。
中小投資者慎入
從融資融券和股指期貨對市場的影響看,融資融券對市場的總體波動相對有限,但是對個股的波動可能會加劇。
融資融券成倍放大了個股操作的收益,更成倍放大了風(fēng)險,中小散戶謹慎參與,最好不參與。然而即使不參與融資融券的炒作,但是由于市場的主力機構(gòu)們都參與了,個股的漲跌更具突然性和復(fù)雜化,對于普通股民而言,市場風(fēng)險將大大超過從前,這一點要在心理和手段上都做足準備。
銀河證券衍生產(chǎn)品部總經(jīng)理丁圣元認為,在股市上操作規(guī)模沒有超過200萬的投資者,最好不要做融資融券。人大金融與證券所所長吳曉求也表示,融資融券風(fēng)險較大,不排除大的機構(gòu)操縱市場的行為,不建議資金在50萬元以下的投資者參與。
對此,建行資深理財師建議,如果投資者未完全掌握相關(guān)知識和規(guī)定的前提下,還是觀望為主。投資者在進行融資交易買賣過程中,還需關(guān)注賬戶保證金狀況,一旦保證金比例跌破維持線,券商將向投資者發(fā)出追加保證金通知,投資者需在規(guī)定時間內(nèi)追加至初始線,如未能及時補款,將被券商強行平倉。
【關(guān)鍵字】股權(quán)分置改革；融資融券；信用交易；交易模式
融資融券，是指證券公司向客戶出借資金供其買入上市證券或者出借上市證券供其賣出，并收取擔(dān)保物的經(jīng)營活動。今年8月1日，中國證監(jiān)會下發(fā)的《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點管理辦法》開始施行，8月21日，深滬證券交易所施行《融資融券交易試點實施細則》，8月29日，中國證券登記結(jié)算公司制定的《融資融券試點登記結(jié)算業(yè)務(wù)實施細則》正式并實施，這三條細則的實施標志著融資融券業(yè)務(wù)操作的基本規(guī)則體系已經(jīng)完善—融資融券推出在即。融資融券業(yè)務(wù)是股權(quán)分置改革之外我國資本市場的又一重大舉措，股權(quán)分置改革進行一年多來，已經(jīng)使我國資本市場發(fā)生了質(zhì)的變化，而融資融券業(yè)務(wù)對進一步完善我國資本市場的機制有重要作用。由于股權(quán)分置改革尚在進行中，股份尚未全流通，有效的市場機制還沒有形成，因此，融資融券業(yè)務(wù)的推出應(yīng)充分考慮我國資本市場的具體情況。
一、股權(quán)分置改革下開展融資融券業(yè)務(wù)的必要性
1.股改取得實質(zhì)性進展，推出融資融券的時機成熟
自2005年5月股權(quán)分置改革啟動以來，經(jīng)過一年多的努力，股改已經(jīng)取得實質(zhì)性進展。截至9月14日，隨著“中國石化”股改的啟動，目前市場中最難啃的“大市值”公司已基本完成股改，目前已有1151家上市公司進入或者完成了股改程序，公司股改市值占股市總市值比重達到92％。中國股市目前已步入“股權(quán)分置改革后”的時代，股市中面臨的最大瓶頸問題已基本得到妥善解決。正如著名經(jīng)濟學(xué)家厲以寧所指出的，股權(quán)分置的問題解決了，盡管今后還會有波折，但中國股市的大局已定。股改后我國資本市場的機制逐漸完善，市場的有效性得以提高，推出融資融券的時機已經(jīng)成熟。有一種觀點認為近期推出融資融券業(yè)務(wù)會引起股市動蕩，建議待股份全流通后再推出，筆者不這樣認為，其一，融資融券的對象開始主要面向一些實力雄厚的機構(gòu)投資者，與散戶投資者相比較，其更注重長遠的分析，而且我國以證券投資基金，保險資金，社保資金,商業(yè)銀行，QFII等為主要力量的機構(gòu)投資者已經(jīng)頗具實力。其二，融資融券標的證券主要是一些實力雄厚的藍籌股，其本身的股價波動較小，而且業(yè)績差的公司和沒有完成股改的公司都沒有資格進行融資融券交易。其三，在有效的監(jiān)管下，融資融券的風(fēng)險是可以控制的。
2.股改后完善資本市場機制的需要
股改完成兩三年后，我國股市即可達到全流通，證券市場的市場化程度得以提高，但是我國證券市場屬于典型的單邊市場，只能做多，不能做空。投資者要想獲得價差收益，只有先買進股票然后再高價賣出，一旦市場出現(xiàn)危機時，股價連續(xù)下跌，失去控制。即使在實行漲跌幅度限制的情況下，我國股市的波動仍然高于海外市場。據(jù)統(tǒng)計，從1996年到2002年，我國股票市場的年平均波動幅度達到30%左右。而在完善的融資融券制度下，當市場過渡投機導(dǎo)致某一股票價格暴跌時，投資者可通過融券，沽出這一股票，從而引起股價回落；相反，當某一股票被市場過渡低估時，投資者可通過融資買進該股票，從而促進股價上漲，這樣市場對股票價格的穩(wěn)定起到了重要的作用。股改后我國股市即將迎來牛市，市場逐步趨于理性，融資融券業(yè)務(wù)在資金供給上起到了杠桿作用，擴大了機構(gòu)投資者的資金來源，從而活躍了股票市場，進一步完善了我國資本市場的價格發(fā)現(xiàn)功能。融券業(yè)務(wù)給廣大投資者提供了防范“全流通”風(fēng)險的工具，目前的股改主要以“送股”為主，在未來的兩三年，取消非流通股的禁售限制后，當未來全流通風(fēng)險呈現(xiàn)的時候，“做空”給了投資者更好化解風(fēng)險的工具。開展證券融資融券交易，通過證券融出和資金借貸，將銀行、保險、基金、證券等機構(gòu)的業(yè)務(wù)相互連接起來，打通了資本市場與貨幣市場，讓資金在各市場順暢流通，使我國金融資源達到有效配置，提高了資金的使用效率。總之，融資融券是成熟資本市場中必不可少的部分。
3.規(guī)范證券市場信用交易的需要
我國股市中的非法融資活動和信用交易從證券集中交易開始后就或明或暗地一直存在著，主要表現(xiàn)為券商利用自有資金或客戶的保證金為投資者“透支”以及發(fā)展到后來的“三方監(jiān)管”，這些信用交易造成證券市場惡莊猖獗、泡沫堆積和個股瘋炒，也使得大量銀行信貸資金違規(guī)入市。而監(jiān)管部門每一次對信貸資金入市的突擊查處，都會帶來股市的巨幅震蕩，券商也常被拖入法律的糾紛之中，甚至不少券商面臨巨虧、倒閉和被托管局面，融資融券業(yè)務(wù)的推出為投資者提供了融資渠道，對規(guī)范信用交易的發(fā)展有重要作用。2006年1月1日新修訂的《證券法》生效，這為融資融券業(yè)務(wù)提供了法律基礎(chǔ)，該業(yè)務(wù)的推出將使我國信用交易步入健康發(fā)展的軌道。
4.為即將推出的股指期貨奠定基礎(chǔ)
9月5日，新加坡交易所推出了新華富時中國A50股指期貨，這意味著第一個以國內(nèi)A股市場指數(shù)為標的指數(shù)期貨在海外誕生，此舉將對中國金融期貨交易所即將推出的股指期貨造成較大的沖擊，對我國股市的定價權(quán)和穩(wěn)定產(chǎn)生負面影響。為了消除這種負面影響，盡早推出股指期貨是最好的選擇。我國股市是典型的單邊市場，缺乏做空機制，這就使得股指期貨的推出失去了制度基礎(chǔ)，因而推出融資融券，完善市場的做空機制是唯一選擇。筆者認為，從合理的程序來看，股改后應(yīng)該先推出融資融券，再推出股指期貨，進一步完善我國資本市場的功能。
二、適合我國的融資融券交易模式探析
融資融券業(yè)務(wù)在國外已經(jīng)發(fā)展了很多年，其成功的經(jīng)驗值得我們借鑒，從世界范圍來看，融資融券的交易模式主要有三大類：分散信用模式，集中信用模式，雙軌制信用模式。分散信用模式指投資者向證券公司申請融資融券，由證券公司直接對其提供信用，當證券公司的資金或股票不足時，向金融市場融通或通過標借取得相應(yīng)的資金和股票。這種模式建立在發(fā)達的金融市場基礎(chǔ)上，不存在專門從事信用交易融資的機構(gòu)。在集中信用模式中，券商對投資者提供融資融券，同時設(shè)立半官方性質(zhì)的，帶有一定壟斷性質(zhì)的證券金融公司為證券公司提供資金和證券的轉(zhuǎn)融通，以此來調(diào)控流入和流出證券市場的信用資金和證券量，對證券市場信用交易活動進行機動靈活的管理，這種模式以日本為代表。雙軌制信用模式指在證券公司中，只有一部分擁有直接融資融券的許可證的公司可以給客戶提供融資融券服務(wù)，然后再從證券金融公司轉(zhuǎn)融通，而沒有許可的證券公司只能接受客戶的委托，客戶的融資融券申請，由證券金融公司來完成直接融資融券的服務(wù)，這種模式以我國臺灣為代表。
融資融券交易模式的選擇對于交易的有效運行和風(fēng)險防范有著重要影響，應(yīng)結(jié)合我國的實際情況來分析。具體地說，交易模式的選擇取決于我國股改后證券市場的發(fā)展狀況，信用交易的規(guī)范程度，風(fēng)險防范的可操作性等因素。首先，股權(quán)分置改革下，我國證券市場的市場化程度有所提高，但和美國高度市場化的證券市場相比還有很大的差距，而且，我國證券市場的全流通要等到兩三年以后，有效的市場機制還未形成。機構(gòu)投資者的比重雖有所增加，但其投資理念還不夠成熟。因此，在這種形勢下，美國的完全市場化的分散信用模式不適應(yīng)我國的情況。其次，我國部分券商的資信狀況差，信用交易中還普遍存在著不誠信，不自律，破壞信用的行為，證券公司的信用管理機制和風(fēng)險內(nèi)控機制還未完善，信用交易的規(guī)范程度有待進一步的提高。融資融券業(yè)務(wù)作為一種金融創(chuàng)新，在完善我國證券市場機制的同時，也帶來一些風(fēng)險。因此，交易模式的選擇應(yīng)充分考慮風(fēng)險的防范與有效的監(jiān)管，選擇一種有靈活風(fēng)險防范機制的交易模式并為有效監(jiān)管提供可操作性是迫切面臨的問題。
結(jié)合以上我國的實際情況，筆者認為，首先，從我國證券市場未來發(fā)展的趨勢來看，我國融資融券的最終模式應(yīng)該是分散信用模式，但我國的現(xiàn)狀決定了目前應(yīng)采用證券金融公司形式的集中信用模式。在這種模式下，從投資者到商業(yè)銀行的融資過程中，增加了證券公司及證券金融公司兩個環(huán)節(jié)，為更好地防范風(fēng)險奠定了基礎(chǔ)。在商業(yè)銀行和證券公司之間有專門的證券金融公司來控制風(fēng)險，信用關(guān)系也得到了保證，同時為相關(guān)部門的監(jiān)管提供了可操作性。其次，由于部分券商的資信較差，為了進一步防范券商的風(fēng)險，融資融券的初期將實行許可證制度。那些實力較為雄厚、內(nèi)部管理規(guī)范的全國性證券公司將會率先獲得許可證，可以直接為客戶提供融資融券服務(wù)，而其它證券公司則只能提供服務(wù)，投資者通過這些券商從證券融資公司借入資金和證券。
三、推進我國融資融券業(yè)務(wù)的幾點建議
股權(quán)分置改革徹底掃除了阻礙證券市場發(fā)展的制度，為了進一步完善我國證券市場的機制，順利地推出股指期貨及其他創(chuàng)新性的金融工具，市場迫切需要融資融券所帶來制度創(chuàng)新。對于融資融券業(yè)務(wù)的推出，筆者有以下幾點建議。
1.建立有效的融資融券風(fēng)險防范機制。在我國資本市場特殊的背景下,市場機制還不完善，券商的資信差，投資者的投資理念不成熟，加之我國對融資融券的監(jiān)管經(jīng)驗不足，這一切都加大了推出融資融券的風(fēng)險。因此建立一個有效的融資融券風(fēng)險防范機制，是目前迫切面臨的問題。首先，從制度上，設(shè)立證券金融公司形式的集中信用模式。在這種模式下，證券金融公司作為聯(lián)系貨幣市場和資本市場的“紐帶”的同時，也在資本市場與貨幣市場之間構(gòu)筑了一道“防火墻”，從而減少資本市場波動對整個金融市場產(chǎn)生的系統(tǒng)風(fēng)險及社會風(fēng)險。其次，在監(jiān)管上，一是由中國人民銀行和銀監(jiān)會聯(lián)合制定有關(guān)銀行向許可證券公司提供資金的渠道、方式、和管理法規(guī)，并對商業(yè)銀行的融資行為進行監(jiān)管，二是中國證監(jiān)會制定許可證券公司和投資者之間融資融券交易的法規(guī)，三是證券交易所做好一線監(jiān)管，必要時可采取臨時性措施，如限制或停止融資融券交易等。最后，完善證券公司信用管理制度，加強內(nèi)部風(fēng)險控制，進一步提高券商的風(fēng)險管理水平，增強其本身的抗風(fēng)險能力。
2.分步推出融資融券。分步推出融資融券包括兩方面內(nèi)容，其一，開始時挑選部分實力雄厚的全國性證券公司作為試點，在取得經(jīng)驗后再逐步擴大，這種做法符合我國先試點后推廣的漸進式改革路徑，而且試點期間證券公司以自有資金開展融資業(yè)務(wù)。其二，先推出融資業(yè)務(wù)，后推出融券業(yè)務(wù)，由于融券業(yè)務(wù)較為復(fù)雜，風(fēng)險程度較高，待時機成熟時再開展，我國臺灣在建立融資融券制度的初期（1974年到1980年期間）采用了這一做法，事實證明是可行的。同時，筆者認為，初期的融資應(yīng)結(jié)合我國IPO過程中的認購行為開展，即客戶可以將其在新股發(fā)行過程中申購到的新發(fā)股票，作為抵押證券，向券商融資，通過這種融資，客戶將能獲得放大手中的新股申購資金。
參考文獻：
［1］黎元奎.股市融資融券制度模式的比較與啟示.投資研究，2005，(7)．
［2］陳建瑜.我國證券融資融券的實現(xiàn)路徑.中國金融，2006，(8)．
［3］李國飛.開展融資融券交易的條件分析.特區(qū)經(jīng)濟，2006，(3)．
我們知道。股票不同于債券。一般情況下是沒有到期日的。所以很多投資者買股被套后，往往不情愿止損，而是抱著“死了也不賣”的心態(tài)去等待解套之日，短則幾個月，長則幾年。但在融資融券交易中，不但有期限的約定，而且采取逐日盯市制度。因此，當某一天投資者擔(dān)保物價值低于合同約定的最低維持擔(dān)保比率時，就會被證券公司催繳補足保證金，甚至被強制平倉。可以說，由于強制平倉的存在使得投資者必須對“死了也不賣”的觀念進行更新。
充分認識被強制平倉的風(fēng)險
強制平倉權(quán)是指在投資者信用賬戶內(nèi)資產(chǎn)未達到規(guī)定標準的情況下，證券公司通知投資者補充保證金，如投資者未及時補充。證券公司可強行平倉，將該投資者賬戶中的證券賣出，以所得資金和投資者賬戶中的其他保證金用于清償融資融券債務(wù)的權(quán)利。強制平倉具有法律依據(jù)，是證券公司的合法行為。通常，強制平倉的過程不受投資者的控制，投資者必須無條件接受平倉結(jié)果。如果平倉后投資者仍然無法全額歸還融入的資金或證券。還將被繼續(xù)追索。在融資融券交易的強制平倉制度下，投資者不能奢望像買賣股票一樣“捂著”等待“解套”。
具體來看有五種情況可能使證券公司動用強制平倉權(quán)：第一，客戶擔(dān)保物價值低于合同約定的最低維持擔(dān)保比率，且經(jīng)公司通知后仍未補足擔(dān)保物：第二。到期未償還或未全部償還融資融券債務(wù)：第三，司法機關(guān)依法對客戶信用證券賬戶或者信用資金賬戶記載的權(quán)益采取財產(chǎn)保全或者強制執(zhí)行措施的，證券公司應(yīng)當處分擔(dān)保物，實現(xiàn)因向客戶融資融券所生債券，之后再協(xié)助司法機關(guān)執(zhí)行：第四，當發(fā)現(xiàn)授信客戶違反合同中所作聲明與保證時；第五，其他應(yīng)予強行平倉的情況。
實際上。以第一種情況居多，也是投資者需要特別注意和防范的風(fēng)險。《上海證券交易所融資融券交易試點實施細則》第39條規(guī)定“當客戶維持擔(dān)保比例低于130％時。會員應(yīng)當通知客戶在約定的期限內(nèi)追加擔(dān)保物。前述期限不得超過2個交易日”。
我們不妨通過一個例子進一步說明。投資者小張信用賬戶中有現(xiàn)金1∞萬元作為保證金，經(jīng)分析判斷后，選定證券A進行融資買入，融資保證金比例為50％。在不考慮傭金和其他交易費用的情況下，小張融資買入了200萬元的證券A{融資買入40萬股證券A，成交價為5元／股)，此時賬戶維持擔(dān)保比例為150％(資產(chǎn)300萬元÷負債200萬元=150％)。之后證券A價格連續(xù)下跌，第四天收盤價到3.8元／股。資產(chǎn)為252萬元(40萬股×3.8元／股+100=252萬元)。融資負債仍為200萬元。賬戶維持擔(dān)保比例為126％，低于130％。證券公司立刻發(fā)出補倉通知，但是小張抱著“死了也不賣”的心態(tài)，沒有賣券還款也沒有增加擔(dān)保物，2個交易日后。證券公司根據(jù)合同將小張信用賬戶中的證券A全部或部分賣出平倉。
改變“死也不賣”的單邊思維
長期以來，我們的資本市場只能單向做多，融資融券的推出引入了做空機制，豐富了投資者的盈利模式，也將打破我們慣常的單邊思維，對于這一點，不論是否參與融資融券，我們都要有充分認識，不能再固守“死了也不賣”的單向多頭觀念，要建立起雙向思維的新理念。在單向做多機制的推動下，A股市場上再差的垃圾股也未跌破過面值：但我們知道香港市場有眾多“仙股”，美國的花旗銀行也曾經(jīng)從50多美元跌至次貸危機時的0.97美元。做空機制發(fā)揮作用后，我們的市場上也不乏出現(xiàn)“仙股”的可能，到那時，“死了也不賣”真的很危險。
【關(guān)鍵詞】 融資融券 流動性 波動性 股票市場
一、引言
融資融券這一交易制度最早起源于美國，是發(fā)達國家通行的交易制度。1993年、1994年中國的證券市場上已經(jīng)出現(xiàn)為客戶提供透支服務(wù)的業(yè)務(wù)模式，上海交易所在1992年12月24日至1994年12月31日，深圳交易所在1993年11月22日至1994年12月31日期間，都曾執(zhí)行過回轉(zhuǎn)交易，之后為了控制股市風(fēng)險，停止回轉(zhuǎn)交易至今。由于法律的不健全以及監(jiān)管力度不足，頻頻出現(xiàn)不規(guī)范的現(xiàn)象，1996年為了防范市場波動風(fēng)險，保護投資者利益，證監(jiān)會明令禁止了信用交易。在中國，從2006年6月開始，經(jīng)過將近四年的積極籌備，中國證監(jiān)會2010年3月31日審慎推出了融資融券業(yè)務(wù)。融資融券業(yè)務(wù)推出三年以來，相關(guān)法律法規(guī)逐步完善，投資者風(fēng)險控制渠道更加靈活，投資者對融資融券的熟知程度得到拓展，其合法權(quán)益也得到更好的保護。
融資融券不僅推動了券商行業(yè)從依賴傳統(tǒng)經(jīng)紀業(yè)務(wù)向創(chuàng)新業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，還能夠為以后期權(quán)交易和回轉(zhuǎn)交易的推出提供政策和實踐操作層面的指引。從證監(jiān)會推出融資融券業(yè)務(wù)開始，國內(nèi)外學(xué)者對融資融券的研究諸多，其中對融資融券對證
券市場的流動性和波動性的實證研究結(jié)論呈現(xiàn)百家爭鳴之狀，不同的國家，不同的經(jīng)濟制度，不同的發(fā)展階段，不同的數(shù)據(jù)樣本，實證結(jié)果都有差別，這種狀態(tài)正好見證了融資融券的發(fā)展歷程，隨著融資融券業(yè)務(wù)和證券市場的不斷發(fā)展，兩融業(yè)務(wù)對股票市場流動性的影響會呈現(xiàn)倒U型，在開始推出階段，會在一定程度上提高證券市場交易的活躍度，隨著市場成熟度的提高，其影響也逐漸減小。證券市場的波動性的受影響因素諸多，在推出融資融券和兩融業(yè)務(wù)制度出現(xiàn)變化的節(jié)點，市場在理論上會對其作出反應(yīng)，但是實際情況需要在特定的市場環(huán)境下進行檢驗。
融資融券市場業(yè)務(wù)的逐步發(fā)展引發(fā)了學(xué)者的關(guān)注，相繼出現(xiàn)了一系列研究。對融券業(yè)務(wù)是否會加大股價波動進行研究。Diether et al.（2009）研究認為，融券業(yè)務(wù)并不會使股價加速下跌，反而會降低股價的波動；Charoenrook and Daouk（2005）、Joyce Hsieh et al.（2010）的研究也發(fā)現(xiàn)，融券業(yè)務(wù)不僅會降低股價的波動，還能提高流動性。但是相反地，Chang et al.（2007）的研究卻發(fā)現(xiàn)融券業(yè)務(wù)會加速股價波動。從賣空機制的理論邏輯上看融資融券交易一定會對標的證券的價格形成過程產(chǎn)生影響，這一影響是提高了標的股票的定價效率還是僅僅滋生了投機行為、加劇了市場波動？實務(wù)界可能給出了肯定的回答，包括我國在內(nèi)的不少發(fā)展中國家的新興證券市場，紛紛效仿歐美成熟證券市場陸續(xù)推出了賣空機制。學(xué)者們尚未形成統(tǒng)一意見。大部分研究，如Miller（1977）、Hong and Stein（2003）、Saffi and Sigurdsson（2011）等認為，賣空機制導(dǎo)致了證券價格無法及時或充分反應(yīng)異質(zhì)信念者的悲觀信息，從而導(dǎo)致證券市場價格的低效率。另一方面，也有部分研究，如Allen and Gale（1991）、Charoenrook and Daouk（2005）、廖士光和楊朝軍（2011）等認為，由于證券市場發(fā)展階段的不同，賣空機制并不總能提高定價效率，相反，可能促進投機，導(dǎo)致價格大幅波動，因此，有必要結(jié)合我國證券市場的實際運行情況對該問題進行研究。楊德勇和吳瓊（2011）利用事件分析法研究表明在上海證券市場，融資融券交易機制與整個市場的波動性存在長期協(xié)整關(guān)系，而與市場流動性不存在長期協(xié)整關(guān)系。顧海峰和孫贊贊（2013）以滬深股市的經(jīng)驗數(shù)據(jù)作為樣本，通過OLS模型和Granger因果檢驗，對融資融券與滬深股市波動性和流動性的長期關(guān)系和因果關(guān)系進行實證分析，結(jié)果顯示，股市處于不同行情時，融資融券與滬深股市波動性和流動性的長期關(guān)系呈現(xiàn)出不同特點。
2013年1月25日，深滬交易所分別《關(guān)于調(diào)整融資融券標的股票范圍的通知》。按照“從嚴到寬、從少到多、逐步擴大”的原則，兩市進一步擴大融資融券標的股票范圍。其中深市標的股票數(shù)量將由目前98只擴展為200只，滬市標的股票從180只擴大至300只。調(diào)整后的標的證券名單將于2013年1月31日起正式實施。2013年9月16日，上海證券交易所和深圳證券交易所將正式實施融資融券業(yè)務(wù)標的證券范圍的第三次擴容，標的股票數(shù)量將由原有的494只增加至700只。具體看，滬市標的股票數(shù)量由296只增加至400只。深市標的股票數(shù)量由198只增加至300只。2013年3月以來，新增融資融券客戶近40萬人，客戶覆蓋范圍進一步拓寬、結(jié)構(gòu)日趨合理，融資融券已成為投資者重要的基礎(chǔ)易方式。市場相關(guān)人士表示，從前兩次融資融券標的股票范圍擴大的經(jīng)驗來看，每次擴大標的股票范圍，客觀上會起到增加融資買入的效果，有利于增加市場增量資金流入。因此，本文以上證180指數(shù)作為研究對象，采用2013年1月25日―2014年4月30日的融資融券交易量、交易金額、A股交易量等數(shù)據(jù)，對2013年9月16日第三次擴容之后，融資融券交易對市場流動性和波動性的影響進行實證研究。隨著業(yè)務(wù)的不斷成熟，研究結(jié)論也會有變化，追蹤兩融業(yè)務(wù)的發(fā)展歷程對其進行實證研究，對融資融券乃至今后期權(quán)業(yè)務(wù)、回轉(zhuǎn)交易的推出都有理論上的指導(dǎo)意義。
本文其它部分的結(jié)構(gòu)安排如下，第二部分在回顧融資融券制度變遷過程的基礎(chǔ)上，分析融資融券對股票市場波動性和流動性的影響；第三部分為實證設(shè)計：建立計量模型和對數(shù)據(jù)進行說明，第四部分對實證結(jié)果進行分析；第五部分對全文進行總結(jié)，提出政策啟示。
二、融資融券的制度變遷以及對市場的影響
1、我國融資融券的制度變遷
證券信用交易有著數(shù)百年的歷史，西方發(fā)達國家和地區(qū)的證券市場絕大多建立了信用交易制度。在中國，證券信用交易走過了一條曲折的道路，在證券市場建立之初，地下融資融券暗流涌動。為了向投資者提供融資融券，證券營業(yè)部不得不挪用投資者保證金和證券，帶來了非常大的市場隱患。所以，1998年通過的《證券法》第三十五條規(guī)定“證券交易以現(xiàn)貨進行交易”第三十六條規(guī)定“證券公司不得從事向客戶融資或融券的證券交易活動”。
信用交易作為證券交易不斷發(fā)展的趨勢，2000年證監(jiān)會頒布了《證券公司股票質(zhì)押式貸款管理辦法》，規(guī)定信用交易可以合法范圍內(nèi)展開。2004年該辦法開始實施，諸多綜合類大券商可以利用自有證券和基金作為抵押向銀行借款，不僅盤活了證券公司的證券資產(chǎn)，增強了證券公司的資金流動性，也為券商開展融資融券業(yè)務(wù)開拓了道路。《證券法》實施以后，地下融資融券又以“三方委托理財”等形式出現(xiàn)，更大程度上刺激了券商挪用保證金和證券。面對客觀存在的旺盛需求，堵不如疏。2005年10月27日通過的修訂后的《證券法》第一百二十條規(guī)定，“證券公司為客戶買賣證券提供融資融券服務(wù)，必須按照國務(wù)院的規(guī)定并經(jīng)國務(wù)院監(jiān)督管理機構(gòu)批準”。這就從法律上為證券信用交易的開展打開了空間。2006年2月6日，中國國務(wù)院辦公廳發(fā)出《關(guān)于做好貫徹實施修訂后的公司法和證券法有關(guān)工作的通知》，明確要求有關(guān)部門“適時推出證券信用交易制度的有關(guān)方案，為資金合規(guī)入市創(chuàng)造條件”。2006年8月1日實施了《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點管理辦法》和《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點內(nèi)部控制指引》，融資融券業(yè)務(wù)正式啟動。同年8月21日，滬深證交所分別并實施了《上海證券交易所融資融券交易試點實施細則》與《深圳證券交易所融資融券交易試點實施細則》。8月29日中國證券登記結(jié)算有限公司并實施了《中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司融資融券試點登記結(jié)算業(yè)務(wù)實施細則》，一系列法規(guī)的頒布實施使得融資融券業(yè)務(wù)的法律體系基本構(gòu)建。
雖然我國已經(jīng)建立了比較完善的融資融券業(yè)務(wù)規(guī)則體系，但也還是因欠缺融資融券所須的金融政策和市場基礎(chǔ)而使之不能正式運行我國現(xiàn)行的金融經(jīng)營模式是分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管，正因為如此，銀行提供借款必須借款人抵押相應(yīng)的物，事實上融資融券需要一個必選基礎(chǔ)是銀行可以發(fā)放股票抵押貸款，即一個可選基礎(chǔ)是銀行實行金融混業(yè)，兩融制度的變遷過程見表1所示。
2、融資融券對市場的流動性的影響
系統(tǒng)化、規(guī)范化的信用交易可以增強證券市場的流動性。融資融券可以放大證券供求，增加證券交易量，起到放大資金的使用效果，對于增加股市流通性和市場活躍性有明顯的作用，從而有效地降低了流動性風(fēng)險。證券市場要求實現(xiàn)其優(yōu)化資源配置的功能，維持一定的交易活躍程度是前提，證券信用交易通過場內(nèi)存量資金的放大效應(yīng)不僅能夠增加證券市場的供需量，還能活躍市場沉淀的資金，保持股市的活躍。
從1992年12月滬市實施回轉(zhuǎn)交易前后的交易量變化分析，回轉(zhuǎn)交易對交易量的刺激作用是非常明顯的，成交量和成交金額都有超出200%以上的增長，股價和成交量都迅速上升。同樣在1993年11月的深市，由于此時市場已有了前階段滬市帶動的回升，此時回轉(zhuǎn)交易的效果已經(jīng)無法再現(xiàn)滬市的情況，但對成交量和成交金額的推進作用仍達到了50%左右。從滬深兩市的數(shù)據(jù)來看，回轉(zhuǎn)交易對成交的促進作用是可以肯定的。融資融券業(yè)務(wù)在一定程度上能夠起到回轉(zhuǎn)交易的效果，因此從理論上講，能夠?qū)善笔袌龅牧鲃有杂姓蜃饔谩?/p>
現(xiàn)在的A股市場，藍籌股長期在谷底徘徊，T+0可以有效地提升市場成交量；有助于券商經(jīng)紀業(yè)務(wù)向健康方向發(fā)展。盡管其會小幅增加市場波動性，但整體來看收益大于風(fēng)險，因此，T+0是緩解目前市場面對的主要矛盾的方案之一。通過證券信用賬戶的融資融券操作，也可以實現(xiàn)變相的T+0功能。例如，投資者判斷X股在當日會上漲，但對下一個交易日走勢不確定，需要在當日鎖定利潤，他可以在當日先買入股票，在上漲后融券賣出相同數(shù)量的股票，從而鎖定利潤，之后將先前買入的股票用于歸還融券負債。或者投資者判斷X股在當日會下跌，他可以先融券賣出，下跌后在較低價位使用資金買回股票，結(jié)算后用買回股票償還融券負債。通過融資融券實現(xiàn)T+0，與通常意義上通過回轉(zhuǎn)交易實現(xiàn)的T+0 的區(qū)別在于融資融券受到諸多的限制。比如參與者資格的限制、標的物的限制、保證金的限制，并且會發(fā)生一定的費用，存在無券可融的風(fēng)險。當股市出現(xiàn)單邊市場，投資意見趨于統(tǒng)一時，可能會出現(xiàn)無券可融的情況，此時對于T+0型投資者來說，在買入股票后，券商沒有相應(yīng)的股票供其融券賣出。因此，融資融券可以在各類限制下的范圍內(nèi)實現(xiàn)T+0功能，盡管它不如現(xiàn)金賬戶回轉(zhuǎn)交易那樣自由，但大部分的投資者的確可以在一定程度上做出T+0的效果。
3、融資融券對市場波動性的影響
融資融券有助于證券市場的價格發(fā)現(xiàn)功能，有利于證券市場穩(wěn)定性。證券信用交易可以改變中國證券市場長期以來存在的單邊交易狀況，由于中國沒有做空機制，單邊做多的交易規(guī)則使得股市只有上漲時候才能賺錢，而股市一旦下跌，交易量就會萎縮，這又導(dǎo)致股市的進一步下跌，而股市一旦下跌，從而引發(fā)十分大的市場系統(tǒng)性風(fēng)險。信用交易所引致的買空和賣空機制，將扭轉(zhuǎn)中國的單邊式交易格局，這是證券市場的一個根本性的變革。證券信用交易有助于完善股價形成機制，發(fā)揮市場緩沖器的作用。在完善的證券信用交易制度之下，當市場存在過度投機造成某一股票價格暴漲的同時，投資者可以通過融券賣出這一股票，從而造成這一股票回落；相反，當某一股票被市場過度低估的時候，投資者還能通過融資買入該股票，從而促使股價回升。綜上所述，考慮到本文的研究目的和思路，我們提出了兩個研究假設(shè)：融資融券標標的證券的的第三次擴容提高了股票市場的波動性；同時擴容對上海證券市場的波動性具有一定的抑制作用；同時這些影響會隨著時間的推移而減弱。
三、計量模型和數(shù)據(jù)
1、數(shù)據(jù)說明
上證成份指數(shù)（簡稱上證180指數(shù)）是上海證券交易所對原上證30指數(shù)進行了調(diào)整并更名而成的，其樣本股是在所有A股股票中抽取最具市場代表性的180種樣本股票，自2002年7月1日起正式。作為上證指數(shù)系列核心的上證180指數(shù)的編制方案，目的在于建立一個反映上海證券市場的概貌和運行狀況、具有可操作性和投資性、能夠作為投資評價尺度及金融衍生產(chǎn)品基礎(chǔ)的基準指數(shù)，本文將選取兩個樣本數(shù)據(jù)，樣本一為第三次融資融券標的擴容之前2013年4月22日―2013年9月16日的數(shù)據(jù)，樣本二為第三次融資融券標的擴容之后2013年9月17日―2014年4月30日的數(shù)據(jù)。主要數(shù)據(jù)來源于國泰君安數(shù)據(jù)庫。
由圖1―3可知，每日融資融券額圍繞著均值呈現(xiàn)波動狀態(tài)，融資融券存量逐漸增多。新選取的股票大部分具有較大的流通市值、較好的流動性和活躍度，中小板和創(chuàng)業(yè)板股票數(shù)量分別增加57只和28只，進一步豐富了標的股票的多層次架構(gòu)。此次標的股票擴大，對吸引增量資金入市，進一步滿足市場發(fā)展和投資者交易需要，均具有十分積極的意義今年以來，融資融券業(yè)務(wù)快速增長。數(shù)據(jù)顯示，前8個月累計融資買入1.8萬億元，同比增長332%，占到A股普通交易額的6.2%；累計融券賣出3600億元，同比增長317%。融資融券余額增加1630億元，較去年底增長182%。從圖表可以看出，自此次融資融券標的股票范圍擴容之后，市場上融資余額提高，融券余額沒有明顯提升。以下將分別對總體樣本、樣本1和樣本2進行回歸分析，分析兩融第三次擴容對股票市場流動性和波動性方面的具體影響。
2、計量模型和變量
（1）計量模型的設(shè)定
根據(jù)本文的研究目的和思路，參考楊德勇和吳瓊（2011）和顧海峰和孫贊贊（2013）的研究思路，建立如下計量經(jīng)濟模型：
VOL=C1+？茁1×D+？茁2×MP+？茁3×SP+？著1 （1）
LIQ=C2+？準1×D+？準2×MP+？準3×SP+？著2 （2）
（2）變量說明
首先，分析計量模型中的被解釋變量，主要有兩類。
其一，流動性指標（LIQ）：反映單位資產(chǎn)換手率給價格帶來的影響，或價格產(chǎn)生單位變動所需要的交易量（換手率）。
LIQ=■，其中，L是流動性指標，P1是指數(shù)收盤價， 是前一日指數(shù)收盤價，AM是指數(shù)成交金額，ATM是指數(shù)所有成份的流通市值之和。市場換手率（TR）等于市場總成交金額（AM）與總流通市值之比，所以流動性指標L的分子代表換手率。
其二，波動性指標的選擇：股票波動性（VOL）以最近一年年化波動率（日收益率的標準差）作為衡量指標（上市不滿一年的，自其上市首日起計算）。
年化波動率=期間收益率標準差×■其中，計算周期為日，n為250。
期間收益率標準差：？著n=■，其中，■為期間平均收益率■=■，xi為區(qū)間內(nèi)收益率。
然后，分析模型中的解釋變量。
擴容政策變量：采用虛擬變量表示，政策出臺之前定義為0，政策出臺之后定義為1，具體表示為，
虛擬變量D=0 t？綴（2013.4.22-2013.9.16） 1 t？綴（2013.9.17-2014.4.30） t表示時間。
融資余量金額：融資交易余額（MP）指市場中累計的融資總金額；
當日融資金額：融資當日金額（MPP）是指市場中當日的融資金額；
融券余額：融券余額（SP）是指市場中累計的融券余額；
當日融券賣出額：當日融券賣出額（SPP）是指市場中當日的融券數(shù)額。
四、實證結(jié)果與分析
1、融資融券擴容前后流動性和波動性的比較
由下表3可見，在標的證券擴容之前，市場流動性均值為約為1，擴容之后流動性均值為1.1，數(shù)據(jù)顯示，融資融券標的證券擴容之后，上證180成份股證券市場流動性提高。
2、融資融券擴容對市場流動性的影響
通過對以上計量模型進行回歸分析，見表5，可知，對總體樣本進行回歸分析，虛擬變量D的系數(shù)為正，并通過1%的顯著性檢驗，說明第三次擴容之后，市場對其作出了合理反應(yīng)，融資融券需求得到釋放，更多標的證券進入兩融市場，對股票市場的流動性起到積極作用，從而為研究假說提供了證據(jù)支持。在分樣本的估計結(jié)果來看，隨著時間的推移，擴容對市場流動性的影響逐步增加，體現(xiàn)為樣本2中D的系數(shù)無論是顯著水平還是數(shù)量上均大于樣本1的系數(shù)。其他控制變量的系數(shù)均符合預(yù)期，融資額和融券額度變量的系數(shù)均顯著為正。
3、融資融券擴容對市場波動性的影響
在融資融券標的證券第三次擴容之前，上證180指數(shù)的日波動性均值為2，在擴容之后，市場波動性為2.1，在融資融券退出至今，融資融券標的也不斷擴大，市場信息不斷公開，市場機制發(fā)展越來越成熟，市場的波動性有減小的趨勢，融資融券交易在抑制市場波動性方面有一定的功效。上述采用對比分析的方法，并沒有考慮市場自身影響和其他因素，所以不能說明這個結(jié)論存在是肯定的。因此，有必要使用其他方法來探求融資融券交易對市場流動性和波動性的影響。
通過對以上計量模型進行回歸分析，見表5，可知，對總體樣本進行回歸分析，虛擬變量D的系數(shù)為正，并通過5%的顯著性檢驗，說明第三次擴容之后，市場對其作出了合理反應(yīng)，融資融券需求得到釋放，更多標的證券進入兩融市場，對市場的波動性產(chǎn)生一定的抑制作用，從而為研究假說提供了證據(jù)支持。在分樣本的估計結(jié)果來看，隨著時間的推移，擴容對市場波動性的抑制效果逐步減弱，體現(xiàn)為樣本2中D的系數(shù)無論是顯著水平還是數(shù)量上均小于樣本1的系數(shù)。其他控制變量的系數(shù)均符合預(yù)期，融資額和融券額度變量的系數(shù)均顯著為正。
五、結(jié)論和政策啟示
本文以上證180指數(shù)為研究對象，在回顧融資融券制度變遷和發(fā)展現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上，采用2013年1月25日―2014年4月30日的融資融券交易量、交易金額、交易量等數(shù)據(jù)，對2013年9月16日第三次擴容之后，融資融券交易對市場流動性和波動性的影響進行實證研究，得到主要結(jié)論如下。
隨著融資融券投資者數(shù)量的增多，券商業(yè)務(wù)逐漸從傳統(tǒng)的經(jīng)紀業(yè)務(wù)走出來，向創(chuàng)新型業(yè)務(wù)拓展，融資融券和股票質(zhì)押等類貸款業(yè)務(wù)成為各大券商新的收入支柱。
融資融券的杠桿效用可以起到四兩撥千斤的作用，為大量被股市套牢的投資者盤活了證券資產(chǎn)，可以利用證券市值套出資金，用以申購新股等，可以大大提高了證券市場的流動性，有利于證券市場逐漸走出低谷。
融資融券的市場價格發(fā)現(xiàn)功能也逐漸完善，降低了證券市場的波動性，為T+0交易的推出有很好的指引作用。
雖然融資融券在一定程度上起到了T+0回轉(zhuǎn)交易的效果，能夠較好地穩(wěn)定市場，并提高了證券市場的穩(wěn)定性，但是它也有諸多限制，不能與T+0回轉(zhuǎn)交易等同視之，為此，提出如下建議：第一，融資融券的股票范圍可以逐漸放寬至全部股票，至少是大部分股票，在目前的股市這一條實現(xiàn)的可能性不大，但可以變通實現(xiàn)。例如，投資者當日已買入某只股票，該股票不在正常的融券名單內(nèi)，但由于投資者已成交買入該股票，券商可以為其提供融券服務(wù)，此時不受融券名單的限制；而在其他投資策略情況下，例如先融券賣出再買券歸還的策略，則執(zhí)行正常的融券名單；第二，完善轉(zhuǎn)融通機制，盤活券商證券資產(chǎn)的流動性，更好解決融券不足的問題，更大程度提高證券市場的流動性；第三，規(guī)定當出現(xiàn)融不到券的情況時，可以逐漸先買后賣功能。例如投資者先購買了股票，過后想融券賣出時，發(fā)現(xiàn)券商無法滿足他的需要，融不到券，此時至少應(yīng)準許他之前買入的股票在當日劃轉(zhuǎn)至信用賬戶賣出。
【參考文獻】
[1] 谷文林、孔祥忠：融資融券業(yè)務(wù)對市場資本流動性的短期影響[J].證券市場導(dǎo)報，2010（7）.
[2] 劉中文、李軍：拓展融資融券業(yè)務(wù)對證券市場的影響[J].金融經(jīng)濟，2007（2）.
[3] 楊德勇、吳瓊：融資融券對上海證券市場影響的實證分析――基于流動性和波動性的視角[J].中央財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2011（5）.
[4] 廖士光：融資融券交易價格發(fā)現(xiàn)功能研究――基于標的證券確定與調(diào)整的視角[J].上海立信會計學(xué)院學(xué)報，2011（1）.
[5] 廖士光、楊朝軍：賣空交易機制對股價的影響.來自臺灣股市的經(jīng)驗證據(jù)[J].金融研究，2005（10）.
[6] 廖士光、張宗新：新興市場引入賣空機制對股市的沖擊效應(yīng)――來自香港證券市場的經(jīng)驗證據(jù)[J].財經(jīng)研究，2005（10）.
[7] 劉中文、李軍：融資融券業(yè)務(wù)風(fēng)險與控制研究[J].經(jīng)濟縱橫，2007（6）.
[8] 中國證券業(yè)協(xié)會：融資融券業(yè)務(wù)知識手冊[M].北京：中國財政經(jīng)濟出版社，2010.
[9] 袁懷宇、張宗成：賣空限制對股票市場收益非對稱性的影響――基于上海和香港的實證比較研究[J].管理學(xué)報，2009（8）.
[10] 陳淼鑫、鄭振龍：融券保證金成數(shù)調(diào)整對證券市場波動性的影響――來自臺灣的證據(jù)[J].財經(jīng)問題研究，2008（3）.
[11] 陳淼鑫、鄭振龍：推出賣空機制對證券市場波動率的影響[J].證券市場導(dǎo)報，2008（2）.
[12] 袁華濤、付新剛：賣空機制、分散原理與股市穩(wěn)定[J].全國商情（經(jīng)濟理論研究），2007（3）.
[13] 廖士光、張宗新：新興市場引入賣空機制對股市的沖擊效應(yīng)――來自香港證券市場的經(jīng)驗證據(jù)[J].財經(jīng)研究，2005（10）.
[14] 鄭振龍、俞琳、張睿：賣空約束對股票市場的影響――兼論中國能否引入賣空機制[J].河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)學(xué)報，2004（6）.
[15] 劉陽：交易機制對我國證券市場波動性的影響分析[J].南開經(jīng)濟研究，2003（4）.
融資融券推出對市場的影響
融資融券直接改變市場盈利模式，間接提供為市場提供流動性
融資融券的主要功能是為市場提供雙向做空機制，這直接導(dǎo)致了投資者盈利模式的根本性變化，意味著只要能夠準確判斷市場運動方向即可獲利，無論市場處于上漲還是下跌過程。因此，融資融券制度真正從根本上改變了我國證券市場單邊的盈利模式。另外融資融券制度在實現(xiàn)雙邊盈利模式的過程中也間接的為市場提供了額外的流動性。融資（買空）策略是投資者看多市場條件下借入資金入市的行為，這直接增加流入市場資金，提高市場活躍度，增加流動性。融券（賣空）制度的存在，為投資者提供了判斷下跌而獲利的可能，極大刺激更多投資者參與市場，尤其是疲弱和處于高位狀態(tài)的市場，提高市場信心和活躍度，從而間接提供流動性。
融資融券業(yè)務(wù)將極大改變投資者結(jié)構(gòu)，為證券市場理財產(chǎn)品提供廣闊空間
市場單邊盈利模式為散戶投資者參與股市提供了“搭便車”的便利。單邊市場中只有在上漲中才能獲利，這是任何人所熟知的公理，這也造就了當前行業(yè)研究員必須充分挖掘行業(yè)和股票上漲潛力進而極力推薦的研究模式，散戶投資者也可以較為便捷的選擇研究結(jié)論中極力推薦的股票。然而，當市場變?yōu)殡p邊盈利時，不同研究員對信息的解讀和判斷可能差異較大，根據(jù)同一事實獲得的結(jié)論也可能截然相反，由于唱空可以獲利的現(xiàn)實刺激，此刻的“便車”已經(jīng)變成具有兩個方向。因此，雙邊盈利模式的市場將具有更多參與博弈的力量和更大的不確定性，更需要強大研究實力的支持。以“搭便車”為投資模式且資源有限，尤其是研究資源有限的大多數(shù)散戶投資者在這些不利因素條件下面臨了更大的風(fēng)險，極有可能直接被排擠出市場。這將大大增加券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的規(guī)模和各種投資理財產(chǎn)品的市場，增加基金的需求量。
融資融券未必帶來投資者預(yù)期的市場暴漲
融資融券機制能在市場迷茫不知未來走向時扮演穩(wěn)定器的作用，即無論在市場疲弱低迷狀態(tài)還是在上漲即將見頂時刻融資融券的雙邊盈利機制都將成為制約市場重大調(diào)整的阻力。
以市場疲弱狀態(tài)為例。例如，前段時間市場環(huán)境下由于缺乏真正的買空和賣空交易制度，投資者更多采取了觀望和看空的態(tài)度，市場預(yù)期很容易達成一致，出現(xiàn)了毫無反彈的下跌。如果市場當時市場存在融資融券制度，那么真的有很多投資者或者機構(gòu)敢于融券之后進行大規(guī)模賣空交易嗎？答案是否定的，因為當前市場投資者的觀望和看空態(tài)度演變?yōu)榻灰讓用尜u空交易需要更多的信息支持和更為準確的市場判斷，同時未預(yù)期到的市場上漲力量的存在很有可能將使賣空策略帶來巨大的損失，因而賣空制度的存在稱為了一種市場價格發(fā)現(xiàn)，防止暴漲暴跌行為的穩(wěn)定器，市場中投資者的分歧越大，市場越穩(wěn)定。這種促進穩(wěn)定的過程在市場高點時同樣存在。
然而，由于融資融券市場穩(wěn)定器的特點，這一根本性制度變革對市場的利好體現(xiàn)在市場穩(wěn)定方面，而非促進市場大幅上漲方面。我們判斷融資融券制度推出后的市場走勢可能為：首先出現(xiàn)1～2周的上漲，而后轉(zhuǎn)變?yōu)橐跃徛袷帪橹鳎虚L期市場的上漲和下跌取決于上市公司的業(yè)績情況。這并非當前市場上大多數(shù)投資者所希望的，但是卻是對市場長期發(fā)展和券商等金融機構(gòu)利好的制度。
融資融券可以長期刺激市場逐步轉(zhuǎn)暖
融資融券的緩釋利好能夠提升不同標的個股的價格發(fā)現(xiàn)，使其交易活躍程度逐步提高，促使市場在振蕩中擺脫低迷狀態(tài)，從而在中長期逐步轉(zhuǎn)暖。有效的價格發(fā)現(xiàn)和溫和的市場上漲是我國證券市場逐步走向成熟的標志。
香港市場從1994年開始允許賣空股票，賣空制度實施之初賣空標的股票很少，然而截至到目前整個市場中大約有600多支股票允許賣空交易，且每個季度都進行動態(tài)調(diào)整。以香港的賣空交易歷程來看，我國股票市場的允許賣空的標的股票數(shù)量也必定是漸進增加的，且始終處于動態(tài)調(diào)整中。另外，允許從事融資融券業(yè)務(wù)的券商也是根據(jù)其資質(zhì)漸進批準增加的。因而融資融券業(yè)務(wù)的風(fēng)險可控，交易監(jiān)管，其所形成的利好會緩慢釋放，并且長期有效，能夠形成對市場投資者長期持續(xù)的利好刺激。與之比較，股指期貨市場、調(diào)整印花稅、設(shè)立創(chuàng)業(yè)板和控制再融資都無法實現(xiàn)這一目的。股指期貨推出后風(fēng)險監(jiān)控的難度非常大；調(diào)整印花稅僅僅是降低交易成本，并無法形成多空雙方對市場判斷的分歧；創(chuàng)業(yè)板是一個和主板關(guān)聯(lián)度不大的市場，它的推出資金量最初不會超過1000億元，不會對主板造成實質(zhì)性的影響；再融資是市場的基本功能，嚴格控制可以，但是它不能最終影響到市場多空力量雙方對未來的預(yù)期。
融資融券提高投資者收益同時加大破產(chǎn)風(fēng)險
通常，投資者在融資融券過程中采用保證金方式，而非全額抵押模式，這一點與股指期貨交易有類似之處，只是融資融券所要求的保證金比例以及由此產(chǎn)生的杠桿率與股指期貨有所不同。目前，中金所的《股指期貨交易細則》規(guī)定保證金比例為10%，并可根據(jù)市場風(fēng)險狀況進行調(diào)整，即股指期貨交易中的杠桿率最高可達10倍。根據(jù)2006年推出的《融資融券試點交易實施細則》規(guī)定融資買入和融券賣出的保證金比例均不得低于50%，這意味著融資融券的杠桿率為2倍左右。雖然融資融券的杠桿率遠遠低于股指期貨，但在實際交易中已經(jīng)將收益或者損失放大了一倍，這對具有準確市場判斷能力的投資者而言是巨大的投資機會。
然而，收益與風(fēng)險總是相伴相生的，融資融券業(yè)務(wù)也加大了投資者破產(chǎn)風(fēng)險的概率。由于融資融券針對的是股票個股，個股的波動頻度和幅度都遠遠大于指數(shù)，這直接加大了融資融券過程中的風(fēng)險。再考慮融資融券存在著無法補交保證金平倉的風(fēng)險，融資融券交易中所蘊含的風(fēng)險大于自有現(xiàn)金條件下交易風(fēng)險的兩倍。因此，破產(chǎn)風(fēng)險的驟增迫使投資者參與融資融券投資必須建立在對個股信息和市場宏觀情況全面準確判斷的基礎(chǔ)上，迫使券商在開展融資融券業(yè)務(wù)時必須建立完整的風(fēng)險衡量和管理體系來加強對客戶的風(fēng)險管理。
融資融券推出時機的判斷
根據(jù)融資融券的相關(guān)運作模式、投資者的風(fēng)險承擔(dān)能力和監(jiān)管部門、交易所、券商等公開的各項準備工作來看，融資融券的推出難度遠遠小于股指期貨，根據(jù)市場時機，監(jiān)管部門可以隨時推出。我們認為融資融券將作為本輪反彈后市場下跌過程中“救市”的重要舉措。
融資融券的運作模式表明，在已建立第三方存管的基礎(chǔ)上開展融資融券業(yè)務(wù)不存在流程上的困難，當監(jiān)管部門成立證券金融公司后這套流程可以立即順暢運行。
[關(guān)鍵詞]證券公司；融資；融券
融資融券交易是境外證券市場普遍實施的一種成熟的交易制度，是證券市場基本職能發(fā)揮作用的重要基礎(chǔ)。融資融券交易機制具有提高市場流動性、緩沖市場波動、發(fā)現(xiàn)市場合理價格的積極作用，是完善證券市場機制，優(yōu)化金融市場資源配置的重要手段和途徑。我國融資融券業(yè)務(wù)的逐步開展，對推動我國資本市場向更高層次的發(fā)展、提高投資者參與市場的積極性并促成券商經(jīng)營模式的轉(zhuǎn)變、增強證券公司盈利能力具有顯著意義。
一、融資融券的含義及特征
根據(jù)《證券公司監(jiān)督管理條例》中的定義，融資融券業(yè)務(wù)，是指在證券交易所或者國務(wù)院批準的其他證券交易場所進行的證券交易中，證券公司向客戶出借資金供其買人證券或者出借證券供其賣出，并由客戶交存相應(yīng)擔(dān)保物的經(jīng)營活動。根據(jù)上海和深圳證券交易所融資融券交易試點實施細則中的規(guī)定，融資融券交易，是指投資者向具有上海或深圳證券交易所會員資格的證券公司提供擔(dān)保物，借入資金買入本所上市證券或借入本所上市證券并賣出的行為。融資融券交易的特征有：雙向交易、保證金與杠桿。融資融券結(jié)束了我國A股市場只能進行單邊交易的格局，為投資者提供了賣空渠道，改變現(xiàn)有盈利模式和市場結(jié)構(gòu)。同時保證金模式為投資帶來杠桿效應(yīng)，當然也帶來相應(yīng)的風(fēng)險暴露。
二、發(fā)達國家或地區(qū)融資融券市場發(fā)展狀況
(一)美國融資融券市場發(fā)展狀況。20世紀60年代，在美國證券賣空交易開始發(fā)展成為大量日間交易的、由專業(yè)機構(gòu)服務(wù)的市場。華爾街上許多龍頭公司不僅獲得了跨越式的利潤增長，而且激起了1929年崩盤及以后一系列的蕭條之后大量極佳的投資機會。飛速發(fā)展的經(jīng)濟燃起了華爾街上的證券投資熱情，大量的個人投資者和退休基金沖進了市場，許多公司利用股價的上漲而發(fā)行混合型證券，如可轉(zhuǎn)換債券，有的公司利用上漲的股價作為資金而參與市場并購浪潮，也帶動了套利交易的發(fā)展和AmericanDepositaryReceipts(ADRs)的流行。
20世紀70年代早期，由于期權(quán)交易的繁榮和B－S期權(quán)定價公式在資本市場上的廣泛運用，以及基于期權(quán)的股票借貸行為管理，使得賣空交易得以進一步發(fā)展。另外，在供給面上，70年代美國證券托管銀行開始為保險、公司投資組合和慈善基金提供證券出借服務(wù)，很快法律也允許養(yǎng)老金參與證券賣空來獲得更高的收益。到了80年代中期，美國大部分的機構(gòu)投資者都使用賣空交易，證券賣空也已經(jīng)完全制度化。1980～2007年紐約交易所客戶信用交易融資余額由1470億美元增長到39787億美元，年均復(fù)合增長率12.5％。美國采用的是分散化的信用交易模式，也是典型的市場化融資融券模式。由于美國有發(fā)達的金融市場、貨幣市場和回購市場，因此美國對信用交易主要依靠市場因素，對券商的借貸關(guān)系并不積極主動地干預(yù)，采取了市場化的授信模式。美國《1933年證券交易法》規(guī)定了市場化的授信模式，券商可以向任何一家合法的聯(lián)邦銀行借款借券。縱觀美國融資融券的悠久歷史，融資融券制度為完善美國金融市場、長期穩(wěn)定市場波動起到重要的作用；在市場化的分散信用交易制度下，金融機構(gòu)間的合作優(yōu)勢也得到了很好的體現(xiàn)；從證券公司的角度來看，融資融券業(yè)務(wù)的穩(wěn)定發(fā)展給證券公司提供重要的利潤來源；但是關(guān)于賣空交易，仍然存在著很多的問題待于完善。
(二)日本融資融券市場發(fā)展狀況。日本于1951年推出保證金交易制度，保證金率及相關(guān)的管理由大藏省進行。1954年日本通過了《證券交易法》，在規(guī)范了之前的買空交易的同時，又推出融券賣空制度。很快又成立了日本證券金融公司，專門負責(zé)提供信用交易的資金。這標志著日本的賣空機制正式確立。1960年，日本規(guī)定允許證券金融公司向客戶提供債券交易融資，這成為證券金融公司發(fā)展的一個新的里程碑。70年代中期以后，隨著債券市場的發(fā)展，債券交易融資規(guī)模一直不斷上升，使原本占主導(dǎo)地位的股票融資交易發(fā)展呈下降趨勢，80年代末跌至最低。90年代后融資融券交易占市場總交易額的比例一直在20％左右。在1997年、1998年和2001年，日本又分別對信用交易規(guī)則進行了大量的修改，雖然日本股市一直低迷，但是融資融券的比重一直比較穩(wěn)定，而且個人投資者占信用交易的比重呈不斷上升之勢。
日本是典型的集中授信模式，由于日本金融體系上的主銀行制度，為防止銀行資金在證券市場中可能的滲透性，日本實行了以證券金融公司為主的專業(yè)化授信模式，日本《證券交易法》專門規(guī)定了集中的授信模式，日本現(xiàn)在主要有三家證券金融公司，即日本證券金融公司、大阪證券金融公司和中部證券金融公司，這三家公司在日本信用交易市場中處于完全壟斷的地位，他們提供股票抵押貸款、股票融資和債券融資等方面的融資融券服務(wù)，而券商在信用交易中的主要功能是作為中介客戶融資融券，并且可以從證券金融公司得到融券資金或借款。日本融資融券發(fā)展歷史也較為悠久，由于采取了政府專門監(jiān)管下的專業(yè)證券金融公司經(jīng)營，從而避免日本主銀行體制可能帶來的過分滲透。另外，債券的融資融券交易是日本的一個特色。
(三)香港融資融券市場發(fā)展狀況。1994年1月，香港的融資融券機制正式出臺，聯(lián)交所推出受監(jiān)管的股票賣空試驗計劃，選擇了17家總市值不少于100億港元及流通量不少于50億港元的股票進行賣空，采取類似美國的報升規(guī)則，規(guī)定其只能以不低于當前最優(yōu)價的價格賣空。1996年3月，聯(lián)交所推出一項修訂計劃，增加可賣空股票的數(shù)目至113只，并取消賣空的報升規(guī)則限制。1998年9月，限制賣空規(guī)則又被恢復(fù)，同時規(guī)定豁免此規(guī)則限制的情況。香港證券市場的成熟度較高，其融資融券的主要模式是分散的信用模式，具有信用交易辦理的券商可以利用自有資金或銀行抵押貸款為客戶提供借貸資金。香港的授信中介是中央結(jié)算公司，它提供自動對盤系統(tǒng)對賣空交易進行撮合成交。中央結(jié)算公司建立了股票借貸機制，首先選擇可供借貸的證券，建立借貸組合，然后提供給信用交易辦理券商，再由券商提供給投資者融券服務(wù)。中央結(jié)算公司在融資融券交易中具有較強的中介和管理作用，但并不直接向投資者服務(wù)，而是由券商向投資者提供服務(wù)，所以，香港市場是一種分散化的市場授信模式。
三、融資融券業(yè)務(wù)的推出對證券公司的影響
(一)融資融券業(yè)務(wù)推出的積極影響。一是信用交易的推開將增加證券公司的利息收入。在融資融券業(yè)務(wù)推出的初始階段，證券公司利用自有的資金及證券，通過為客戶提供融資融券服務(wù)直接從中收取利息；而在此后，隨著證券金融公司的介入和“分散信用”模式的推進，證券公司可以從更大規(guī)模的交易中賺取利差。因而，融資融券業(yè)務(wù)的信用交易為證券公司增加了新的盈利渠道。據(jù)相關(guān)資料顯示，美國融資融券業(yè)務(wù)所帶來的利息收入約占證券公司全部營收的15％左右，日本、臺灣等國或地區(qū)的融資融券業(yè)務(wù)所帶來的利息收入也占到全部營收的10％左右。從我國內(nèi)地開展試點以來的情況看，若以8％作為融資融券的統(tǒng)一利率水平，日交易額為1000萬元，每年250個交易日，則融資融券業(yè)務(wù)每年可帶來2億元的利潤，若以6家試點證券公司及另外5家參與試點聯(lián)網(wǎng)的證券公司凈資本的20％為融資融券年交易規(guī)模計，則每年可帶來約30億元的利息收入。
二是融資融券業(yè)務(wù)促進了證券交易活躍，將增加證券公司經(jīng)紀業(yè)務(wù)傭金收入。在融資融券業(yè)務(wù)推出之前，我國證券市場一直都是“單邊市場”，缺乏有效的做空機制。當行情出現(xiàn)持續(xù)下跌時，投資者則紛紛遠離市場，證券公司傭金收入也隨之大減。融資融券業(yè)務(wù)的推出，在為市場提供做空機制的同時，還可與股指期貨相配合，為投資者提供更為完備的套期保值渠道，能夠降低投資者參與市場的風(fēng)險，提升投資者參與市場的積極性，極大地吸引了場外資金進入市場交易。因此，證券公司經(jīng)紀業(yè)務(wù)的傭金收入也必然增加。特別地，在行情看跌時，若沒有融資融券這一做空機制，交易活躍程度將受到較大沖擊，但利用融資融券工具，投資者可以將融入的證券先賣出，在價格下跌后再買人證券用于償還以實現(xiàn)盈利。因此，交易的活躍程度將不會受到顯著影響，從而證券公司的傭金收入也將得到較大保障。
三是融資融券業(yè)務(wù)推動投資者專業(yè)性程度的上升，將增加證券公司的中間業(yè)務(wù)收入。由于融資融券業(yè)務(wù)要求投資者對市場行情能有較為準確、全面的把握。因此，投資者在作出并執(zhí)行融資或融券決策前必然會尋求相關(guān)專業(yè)建議，這將給證券公司為投資者提供更專業(yè)、優(yōu)質(zhì)的咨詢服務(wù)創(chuàng)造新的契機。同時，證券公司在融資融券業(yè)務(wù)中還可提供專業(yè)的財務(wù)顧問服務(wù)、資產(chǎn)管理服務(wù)等，這些中間業(yè)務(wù)的提供也將在一定程度上增加證券公司的中間業(yè)務(wù)收入。
(二)融資融券業(yè)務(wù)推出的潛在風(fēng)險。融資融券業(yè)務(wù)對證券公司帶來的潛在風(fēng)險主要有三個方面：一是融資融券業(yè)務(wù)的操作風(fēng)險。主要指證券公司在動用自有資金或者證券為投資者融資融券過程中由于市場行情判斷措施所引起的風(fēng)險，例如股票上漲誤判為下跌時，錯誤融出資金。這種風(fēng)險主要是由于證券公司對此業(yè)務(wù)的研究不夠深入以及相關(guān)人員對市場行情判斷出現(xiàn)較大偏差產(chǎn)生的，是一種或有損失。理論上講，如果證券公司的融資融券業(yè)務(wù)量充足，則其資金的融入融出和股票的融入融出可以實現(xiàn)動態(tài)平衡，因此在整個業(yè)務(wù)的發(fā)展過程中實現(xiàn)股票風(fēng)險和資金風(fēng)險的自我對沖。但在我國開展融資融券業(yè)務(wù)的試點期間，由于只允許證券公司利用其自有資金和證券從事融資融券業(yè)務(wù)，因此，證券公司很難具有充足的資金和股票規(guī)模，同時其研發(fā)能力和研發(fā)素質(zhì)較發(fā)達國家相關(guān)機構(gòu)相差甚遠，因此潛在的操作風(fēng)險較大。
二是證券公司的流動性風(fēng)險。融資融券的信用交易特征具有放大證券交易量的效應(yīng)，證券公司開展融資融券業(yè)務(wù)所需資金主要是自有資金和依法籌集的資金，當資金向客戶融出時，在一定時期內(nèi)就被客戶所占用，在現(xiàn)階段，由于證券公司從外部獲取的資金規(guī)模有限，且期限有嚴格限定，因此隨著融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模的不斷擴大，如果到期資金被客戶大量占用，而證券公司無法擴展其他有效的籌資渠道，將會造成資金流動性風(fēng)險。
三是客戶的信用風(fēng)險。信用風(fēng)險的發(fā)生主要是由于客戶在其賬面損失超過繳納的保證金后由于實施違約行為而產(chǎn)生的風(fēng)險。在融資交易中，證券公司以自有或籌措的資金提供給客戶使用，希望獲得相關(guān)的利息和手續(xù)費收入，客戶則希望通過融入的資金獲取股票市場中的收益，證券公司和客戶是在承擔(dān)巨大風(fēng)險的前提下獲得這種利益的。如果證券市場出現(xiàn)大規(guī)模的下跌或投資者操作出現(xiàn)失誤，通過信用融入資金的投資者將會遭受超過保證金數(shù)額的虧損而不履行還款協(xié)議，因此證券公司將存在可能無法追回巨額款項的可能。
除此之外，融資融券交易對證券公司的內(nèi)部風(fēng)險管理是一次考驗。作為一項新業(yè)務(wù)，其推出必然會對證券公司內(nèi)部風(fēng)險管理體系形成沖擊。若證券公司不能對內(nèi)部風(fēng)險管理體系進行及時有效的完善，則可能對證券業(yè)的健康發(fā)展造成不利影響。
四、完善證券公司融資融券業(yè)務(wù)的對策建議
一是戰(zhàn)略上要充分重視融資融券業(yè)務(wù)。由于融資融券業(yè)務(wù)無論是對整個資本市場，還是對證券公司的經(jīng)營模式、經(jīng)紀業(yè)務(wù)競爭格局和投資業(yè)務(wù)、營業(yè)收入等都有相當?shù)恼嬗绊懀蚨C券公司必須在準確把握其風(fēng)險的基礎(chǔ)上，從戰(zhàn)略高度對此業(yè)務(wù)予以重視。
二是證券公司應(yīng)努力提升核心競爭力并積極尋求外源性融資擴大自身規(guī)模。對于非試點證券公司，由于營業(yè)網(wǎng)點相對較少、經(jīng)紀業(yè)務(wù)規(guī)模小等原因，應(yīng)形成具有自身特色并以此提升核心競爭力的規(guī)劃；與此同時，積極實施股份制改造，尋求外部融資并選擇合適的時機實現(xiàn)首發(fā)上市，同時大力拓展經(jīng)紀業(yè)務(wù)的規(guī)模和質(zhì)量，搞好綜合投融資業(yè)務(wù)，并據(jù)此轉(zhuǎn)變自身的經(jīng)營模式，為融資融券業(yè)務(wù)的大規(guī)模展開創(chuàng)造堅實基礎(chǔ)。
【論文摘要】：文章從融資融券的概念和背景出發(fā)，具體闡述了推出融資融券的利弊，其中帶來的利包括可增加證券市場的流動性、完善價格發(fā)現(xiàn)機制、奠定股指期貨的交易基礎(chǔ)，增加券商的經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入，帶給投資者新的盈利模式等。弊端包括融資融券交易在放大盈利的同時也會放大風(fēng)險，且有可能導(dǎo)致券商的分化。在此基礎(chǔ)上從制度層面、交易主體層面、市場層面分析了融資融券的推出環(huán)境，再結(jié)合中國的實際情況，對政府提出了相關(guān)參考建議，比如可成立專門的中國金融證券公司，制定市場準入規(guī)則，盡早出臺關(guān)于證券公司轉(zhuǎn)融通的規(guī)則等，并加強監(jiān)管力度，不斷致力于完善融資融券體制和交易環(huán)境。
一、融資融券的基本概念及背景介紹
融資融券這個概念在國際上早已出現(xiàn)，并且在發(fā)達資本市場上是普通的金融工具之一。融資融券業(yè)務(wù)是指證券公司向客戶出借資金供其買入證券、出借證券供其賣出的經(jīng)營活動，它包括兩個層次：一是券商對投資者的融資融券，二是金融機構(gòu)對券商的融資融券，即券商的轉(zhuǎn)融通。
2006年7月2日，證監(jiān)會《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點管理辦法》和《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點內(nèi)部控制指引》此后交易所制訂《融資融券交易試點實施細則》，中國證券登記結(jié)算公司制訂《融資融券試點登記結(jié)算業(yè)務(wù)指引》，隨著這些規(guī)則制度的出臺，備受關(guān)注的融資融券業(yè)務(wù)便拉開了序幕，但是由于2006年年底證監(jiān)會叫停了一些非法的融資融券業(yè)務(wù)，融資融券業(yè)務(wù)卻遲遲未能正式開閘。據(jù)悉，融資融券業(yè)務(wù)之所以停滯與市場環(huán)境有關(guān)，這說明當時的市場條件還不夠成熟。
二、推出融資融券的利弊分析
（一）融資融券業(yè)務(wù)給中國的資本市場帶來新的活力
1.給市場帶來的影響
（1）增加證券市場的流動性
隨著次貸危機的爆發(fā)，中國證券市場上的部分資金撤出境內(nèi)，導(dǎo)致了股票市場流動性不足的現(xiàn)象。融資融券業(yè)務(wù)的啟動無疑會放大資金的使用效用，增大市場交易量，從而提高市場的流動性。有專家預(yù)期，融資融券業(yè)務(wù)正式實施后將為我國證券市場帶來至少20%的交易量增幅。證監(jiān)會也表示，融資融券業(yè)務(wù)全面施行后，將有近九千億元人民幣的資金注入A股市場。同時通過融資融券這種信用方式，資金可以便捷地在實體經(jīng)濟、資本市場、貨幣市場流通，這樣打開了銀證融資平臺，銀行中累計的流動性可以釋放到股市，從而實體經(jīng)濟與金融市場便可相互促進。
（2）完善價格發(fā)現(xiàn)機制
融資融券業(yè)務(wù)的存在客觀上能產(chǎn)生一種價格發(fā)現(xiàn)機制，通過知情交易者與非知情交易者的博弈，促使股票價格接近實際價值，在一定程度上促進市場價格有效性的實現(xiàn)。同時，可以改變由于賣空約束而導(dǎo)致的單邊市局面，投資者可以將融資融券與現(xiàn)貨交易匹配使用，通過套期保值來對沖風(fēng)險，降低市場上的系統(tǒng)波動，穩(wěn)定股價。因此，推出融資融券是形成有效和理性的證券價格的必由之路，也是走向成熟資本市場的重要一步。
（3）為股指期貨的交易奠定基礎(chǔ)
融資融券的風(fēng)險相對于股指期貨來說較小，推出融資融券可以使投資者熟悉賣空操作，從而為股指期貨的推出做好鋪墊，同時，融資融券交易可滿足適時的現(xiàn)貨交易需求，資者可以將現(xiàn)貨交易和期貨交易結(jié)合起來，實現(xiàn)反向期現(xiàn)套利，因此，融資融券交易為股指期貨起到了保駕護航的作用。
2.給券商帶來的影響
融資融券的推出，無疑給參與的相關(guān)中介機構(gòu)提供了一個新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，其中主要給券商帶來了利好的消息。通過經(jīng)營融資融券業(yè)務(wù)，券商獲得的利益分為兩個部分：利差和傭金。一券商人士估計"利率大概與銀行一年期貸款利率持平或稍高，保守估計，券商融資融券業(yè)務(wù)的利潤率會超過6%。"因此利息收入將會是券商經(jīng)紀收入中最主要的一塊，而且在這一業(yè)務(wù)中，由于投資者融資和融券有證券擔(dān)保，券商賺取利息收入的風(fēng)險幾乎為零。除了直接的利息收入外，融資融券業(yè)務(wù)會進一步刺激交易的活躍，券商獲取的傭金會大量增加。
3.給投資者帶來的影響
融資融券是指兩個相反方向的交易。融資是指的在市場持續(xù)走強的時候，投資者可以通過融入資金購買股票而放大獲利倍數(shù)；而融券是指的投資者可以在市場持續(xù)下跌的過程中賣空股票再于低位平倉補回即可。這樣將為投資者提供一種新的獲利方式，不再像以前那樣，只有在市場上漲的時候才能夠獲利，導(dǎo)致市場投機氣氛相當濃厚。而在目前市場下跌的時候，投資者仍然可以獲利。這種雙向交易機制的建立，將有效降低單邊投機市場走勢出現(xiàn)的概率，為維護市場的穩(wěn)定起到一定作用，而投資者通過參與融資融券交易，可采取更多的投資手段實現(xiàn)新的盈利模式，更多的規(guī)避投資風(fēng)險。
（二）融資融券業(yè)務(wù)給市場帶來的負面影響
任何事物都有其兩面性，融資融券業(yè)務(wù)的推出是一把雙刃劍，在給市場帶來活力時也難免出現(xiàn)一系列問題。
1.助長市場投機加大市場風(fēng)險
融資融券交易中存在杠桿機制和做空機制，而這些機制均具有助漲助跌的效應(yīng),因此便會加大市場的波動幅度，為一些投機者操縱市場、坐莊股票提供便利。對投資者而言，如果對市場走勢判斷正確，從事融資融券交易可以放大盈利。如果買賣方向錯誤，也可能放大虧損。對證券公司而言，開展融資融券業(yè)務(wù)可以增加盈利來源，但如果不能有效控制客戶違約風(fēng)險，也會承受較大的損失。對整個市場而言，融資融券交易可以放大市場證券供求、活躍市場交易，但如果融資買入和融券賣出的證券流通量小、市場管理不當，也容易產(chǎn)生過度投機等負面作用。
同時，由于我國證券市場尚處于規(guī)范和轉(zhuǎn)軌階段，市場中的法律風(fēng)險、體制風(fēng)險和信用風(fēng)險都可能阻礙融資融券的順利開展，加上我國采取的分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管模式也有可能妨礙對融資融券的有效監(jiān)管,從而放大融資融券的風(fēng)險。
2.可能導(dǎo)致券商的分化，形成壟斷格局
目前我國最有可能采取的將是許可證制度，而這一制度無疑將使得規(guī)模實力較好的券商能夠優(yōu)先開展這一業(yè)務(wù)，中小券商則只能望而興嘆，再者，融資融券的規(guī)模和券商本身的凈資本是緊密相關(guān)的，這就決定了凈資本大的券商能夠提供更大的融資融券數(shù)額，促使很多機構(gòu)等大客戶考慮到自身的融資融券需求而逐步流向大券商。這樣將促使券商之間的分化，造成券商內(nèi)部強者恒強，弱者恒弱的局面。
融資融券業(yè)務(wù)的推出在給資本市場帶來新的紅利時，也帶來了其固有的劣質(zhì)屬性。因此，在推出該業(yè)務(wù)之前，必須作好充分準備，讓市場能夠放大其利益而減少其風(fēng)險。
三、融資融券的推出環(huán)境分析
1.制度和法律層面
中國證監(jiān)會副主席范福春在兩會期間對"融資融券業(yè)務(wù)今年有希望推出"的表態(tài)把已停歇一年的市場對融資融券的猜想再次推到市場話題的中心。
由前面的分析可知，早從2006年開始關(guān)于融資融券業(yè)務(wù)試點的規(guī)章制度已經(jīng)完備。近來我國融資融券制度的框架也已經(jīng)初步搭就---形成了證監(jiān)會監(jiān)集中監(jiān)管，交易所一線控制、登記結(jié)算公司協(xié)助監(jiān)督、行業(yè)協(xié)會和證券公司內(nèi)部自律的這樣一個風(fēng)險防范體系。"在制度層面，現(xiàn)在推出融資融券業(yè)務(wù)試點已不存在障礙。"某創(chuàng)新類券商融資融券部負責(zé)人表示。
2.交易主體層面
雖然向券商提供融通服務(wù)的中國證券金融公司還未成立，但這不會影響試點。在試點階段券商可以以自有資金和證券向投資者提供融資融券服務(wù)。"據(jù)悉，在《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點管理辦法》頒布后，符合條件的創(chuàng)新類券商就開始針對《管理辦法》的要求積極準備。在今年2月下旬，證監(jiān)會機構(gòu)部巡視員聶慶平曾赴上海，走訪了已遞交融資融券業(yè)務(wù)試點申請的主要券商（包括國泰君安、東方證券、光大證券和海通證券等），考察其融資融券開展的準備工作。據(jù)了解，目前已有十幾家券商向證監(jiān)會遞交了融資融券試點申請，并均已設(shè)立了針對融資融券業(yè)務(wù)的一級部門融資融券部(或證券信用部)，而其風(fēng)險控制體系建設(shè)和第三方存管工作也已完成。同時，近期市場關(guān)于中信、海通和中投等三家券商即將成為融資融券業(yè)務(wù)首批試點的傳言，更加重了市場對融資融券即將推出的預(yù)期。
3.市場層面
國內(nèi)證券市場經(jīng)過十多年的趕超式發(fā)展，機構(gòu)投資者隊伍在逐漸壯大，證券市場的投資理念也在逐步得到改善，各種交易程序、市場規(guī)則和法律法規(guī)均得到了很大的完善。無論是證券公司、監(jiān)管部門、投資者，還是企業(yè)、銀行機構(gòu)和其他非銀行金融機構(gòu)，都對投融資的觀念發(fā)生了根本性的變化。特別是在此輪股市大跌的過程中，各交易主體更是企盼融資融券交易方式的出臺。并且，市場對于范福春本次的宣告相當有信心，認為今年內(nèi)開放融資融券業(yè)務(wù)試點的可能性相當高。因此，市場給予融資融券的積極反應(yīng)說明該業(yè)務(wù)勢必會不久就要推出。
種種跡象表明，融資融券推出的障礙在逐漸被掃除，其試點可能不久推出。
四、政策建議
雖然市場上對推出融資融券的呼聲居高不下，政府應(yīng)該權(quán)衡當前的嚴峻形勢和未來的長遠規(guī)劃，謹慎推出此業(yè)務(wù)，應(yīng)先實行保護的政策，再隨著市場的發(fā)展逐步放開。
1.完善融資融券體制的建設(shè)，可成立專門的中國金融證券公司
我國證券市場的發(fā)展還處于初級階段，直接交易市場不是很發(fā)達，因此應(yīng)采用間接融券體制--成立中國金融證券公司。國金證券券商行業(yè)分析師李翰也建議，可成立一個專門的融資融券機構(gòu)，由獨立于投資者、券商之外的第三方來進行操作管理，可以有效地隔離貨幣市場和金融機構(gòu)。此外，應(yīng)對融資融券業(yè)務(wù)參與主體的資格、融資融券標的選擇、保證金制度和賬戶管理實施比較嚴格的限制，從而控制由此可能帶來的風(fēng)險。
2.制定準入規(guī)則，加強監(jiān)管，完善融資融券交易的環(huán)境
銀監(jiān)會和證監(jiān)會應(yīng)協(xié)調(diào)監(jiān)管機制，通過凈資本比例管理的方式對參與主體的交易額度和市場總體信用額度進行控制。首先，應(yīng)制訂嚴格的審核標準，對參與交易的券商和銀行采取"核準制"，對于通過審核的機構(gòu)和個人發(fā)予準入"牌照"，并且定期檢查其經(jīng)營情況和財務(wù)狀況，對經(jīng)營不規(guī)范的及時予以糾正和處罰，情節(jié)嚴重者吊銷其參與資格，管理機構(gòu)要定期進行檢查，對違反規(guī)定者給予嚴懲，甚至取消資格。
其次，對每家券商的融資融券額實施"交易額度制"。給每家符合資格的券商根據(jù)資本金等指標配置不同的"融資融券額度"，并作定期審核。只有管理制度完善、風(fēng)險控制能力強的券商，才能增加額度，對于管理不善、風(fēng)險控制能力弱的券商減少甚至取消融資融券額度。這樣通過控制信用總額的方式可在一定程度上控制交易風(fēng)險。
同時，國際經(jīng)驗表示，融資融券業(yè)務(wù)在成熟的資本市場上運作良好，其作用的發(fā)揮依托于較高程度的市場環(huán)境。在迎接融資融券的同時，應(yīng)當盡快加強保險市場的發(fā)展，建立風(fēng)險資產(chǎn)的風(fēng)險分擔(dān)機制，用更為完善合理的法律法規(guī)來保障經(jīng)濟環(huán)境、法律環(huán)境和市場環(huán)境的優(yōu)化。
3.盡早出臺關(guān)于證券公司轉(zhuǎn)融通的規(guī)則
由于試點階段證券公司只能以自有資金和自營證券進行融資融券業(yè)務(wù)，這使得融資融券的交易量有限，不能形成氣候。因此應(yīng)盡早出臺關(guān)于證券公司轉(zhuǎn)融通的規(guī)則，把銀行和保險公司、養(yǎng)老基金等非銀行金融機構(gòu)納入證券信用交易體系中來，真正實現(xiàn)貨幣市場和資本市場的連通。
4.采取循序漸進的方式
國金證券首席經(jīng)濟學(xué)家金巖石認為："作為創(chuàng)新業(yè)務(wù)在試點階段的制度選擇，以保守的方式循序漸進是比較理性的。"任何事物的發(fā)展都不是一蹴而就的，融資融券業(yè)務(wù)的開展需要經(jīng)歷一個由保護到放開的循序漸進的過程。在推出階段應(yīng)當嚴加管制，給予政策上的限制和保護，等到時機成熟再逐步放開各項限制條件，取消各種門檻，使之真正轉(zhuǎn)化成完全的市場化模式。
總之，從長期來看，開展融資融券業(yè)務(wù)是必然的趨勢，政府應(yīng)逐步推出該項業(yè)務(wù)，推動市場的發(fā)展。
參考文獻
[1]蔡向輝.海外股指期貨與賣空機制推出時間比較分析[N].證券市場導(dǎo)報,2007,11:20-24.
我國證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點的發(fā)展歷程
融資融券業(yè)務(wù),是指證券公司向客戶出借資金供其買入證券或出借證券供其賣出的業(yè)務(wù)活動。2005年新修訂的《證券法》確定了信用交易的合法地位。2006年2月,中國證監(jiān)會提出將證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點作為資本市場股權(quán)分置改革的配套措施。從我國市場現(xiàn)實狀況出發(fā),并考慮到融資融券業(yè)務(wù)自身的特點,有關(guān)方面在設(shè)計融資融券業(yè)務(wù)有關(guān)方案時,遵循了以下基本原則:努力保障客戶資產(chǎn)的安全、完整,防范證券公司挪用客戶資產(chǎn);努力使融資融券業(yè)務(wù)的風(fēng)險可控、可測、可承受,防范證券公司的業(yè)務(wù)風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險;兼顧安全和效率,既要防止因新業(yè)務(wù)的引入而加大金融風(fēng)險,又要努力降低證券公司的運行成本、提高交易結(jié)算效率;尊重投資者的現(xiàn)有交易習(xí)慣,使融資融券業(yè)務(wù)的操作方式簡便易行;試點先行,逐步推開,起步階段選擇少數(shù)創(chuàng)新試點類證券公司用自有資金和證券開展融資融券業(yè)務(wù)試點,取得一定經(jīng)驗并制訂相應(yīng)的規(guī)則后,再逐步推開;融資業(yè)務(wù)與融券業(yè)務(wù)同時推出,融資業(yè)務(wù)和融券業(yè)務(wù)有內(nèi)在互補性,同步推出有利于保持資本市場的平穩(wěn)運行。
2006年6月30日,中國證監(jiān)會了《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點管理辦法》和《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點內(nèi)部控制指引》,上海、深圳證券交易所、中國證券登記結(jié)算公司和中國證券業(yè)協(xié)會陸繼公布相關(guān)實施細則和自律規(guī)范,確定了我國證券公司融資融券業(yè)務(wù)的基本模式、交易結(jié)算規(guī)則和風(fēng)險控制制度,對融資融券試點證券公司的資格條件、業(yè)務(wù)合同、信用證券賬戶、擔(dān)保比例、逐日盯市等事項做了具體規(guī)定。由于我國股市自2006年夏天開始持續(xù)升溫,且當時證券公司第三方存管進度尚未達到配套條件,中國證監(jiān)會放慢了融資融券業(yè)務(wù)試點的步伐,繼續(xù)進行試點的相關(guān)準備工作。
2008年秋天,雖然中國證監(jiān)會宣布啟動融資融券試點,但由于恰逢國際金融危機加劇,歐美等國紛紛出臺禁止股票賣空的措施,境內(nèi)外部分新聞媒體和學(xué)者對我國推出融資融券亦比較關(guān)注,因此,在此特殊背景下,為審慎起見,適當延緩了試點進程,暫不受理試點申請,并要求各有關(guān)方面繼續(xù)做好試點的準備工作,更多了解和借鑒國際金融市場融資融券業(yè)務(wù)的經(jīng)驗教訓(xùn),從風(fēng)險控制角度更審慎全面地完善試點準備工作,審視融資融券業(yè)務(wù)試點的各項制度安排,深化細化各項業(yè)務(wù)試點準備,密切關(guān)注和研究國際市場動態(tài)。2008年底和2009年上半年歐美等國陸續(xù)恢復(fù)了股票賣空交易。國際證監(jiān)會組織對各國加強股票賣空監(jiān)管的措施進行了專題研究,并于2009年6月《股票賣空監(jiān)管規(guī)則》,提出嚴格股票賣空的交易結(jié)算管理、加強信息披露、建立有效的執(zhí)法體系和保護合規(guī)賣空活動等四項監(jiān)管原則,建議各成員國遵循。目前我國的融資融券業(yè)務(wù)試點相關(guān)規(guī)定已完全滿足上述監(jiān)管規(guī)則的要求,在某些環(huán)節(jié)作了更為嚴格審慎的安排,各方面準備工作比較充分,推出融資融券業(yè)務(wù)試點的時機已經(jīng)成熟。
2010年1月8日,中國證監(jiān)會對外正式宣布,國務(wù)院已原則同意開展證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點。2010年1月22日,中國證監(jiān)會公布了《關(guān)于開展證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點工作的指導(dǎo)意見》,終于推出了經(jīng)過多年準備的融資融券業(yè)務(wù)試點,掀開了融資融券試點的新篇章。
我國開展融資融券業(yè)務(wù)試點意義重大
開展融資融券業(yè)務(wù),是完善我國資本市場機制的內(nèi)在要求
我國證券公司開展融資融券業(yè)務(wù),有利于完善資本市場股票價格形成機制。融資融券業(yè)務(wù)為廣大投資者提供了雙向的投資便利,當投資者認為股價過低時,可以融資買入股票;當投資者認為股價過高時,可以融券賣出股票,這有助于對股價持不同看法的投資者都可以在股票定價過程中發(fā)揮作用,有利于形成比較合理的股票價格。
證券公司開展融資融券業(yè)務(wù),有利于完善資本市場的“內(nèi)在穩(wěn)定器”機制。當股價過度上漲時,“賣空者”預(yù)期股價會下跌,便提前融券賣出,增加了股票的供應(yīng),從而使股價不會繼續(xù)過度上漲;當股價真的下跌之后,“賣空者”需要補進,增加了購買需求,從而又將股價拉了回來。當股價過度下跌時,“買空者”預(yù)期股價會上漲,便提前買入,增加了股票的需求,從而使股價不會繼續(xù)過度下跌,當股價真的上漲后,“買空者”需要賣券還款,增加了股票的供給,從而使股價不會過度上漲。由此可見,“賣空者”和“買空者”都發(fā)揮了市場緩沖器的作用,防止股票市場呈現(xiàn)單方向運行,避免出現(xiàn)“單邊市”的現(xiàn)象。
證券公司開展融資融券業(yè)務(wù),有利于增加資本市場的流動性和活躍性。融資融券可以放大證券供求,增加交易量,放大資金的使用效果,對于增加股市流動性和交易活躍性有明顯作用,有效地降低了流動性風(fēng)險。據(jù)統(tǒng)計,國外融資融券交易量占證券交易總量的比重都達到15%以上,美國為16%～20%,日本為15%,我國臺灣地區(qū)為20%～40%。
證券公司開展融資融券業(yè)務(wù),有利于完善資本市場的創(chuàng)新機制。從證券市場的發(fā)展來看,由于做空機制可以對沖風(fēng)險,因此,建立做空機制是證券市場引入眾多創(chuàng)新產(chǎn)品和交易模式的前提條件。
證券公司開展融資融券業(yè)務(wù),有利于規(guī)范地下證券融資融券交易。我國證券市場發(fā)展至今,一直沒有信用交易制度安排,但黑市信用交易曾經(jīng)十分嚴重,證券公司對客戶最早的融資方式就是“透支”,其中以證券公司挪用客戶保證金為股民“透支”一度最為普遍。地下證券融資融券交易的存在,實際上就是在信用制度短缺的情況下所出現(xiàn)的一種非正式的制度。一些不法分子甚至利用“透支”做誘餌開展非法證券交易,欺騙投資者。這些是沒有合法證券信用交易制度安排的成本。因此,引進融資融券制度,將地下證券融資融券交易這種非正式的制度安排轉(zhuǎn)變?yōu)楹戏ǖ男庞媒灰字贫?能節(jié)省交易成本,有利于證券市場的發(fā)展。
證券公司開展融資融券業(yè)務(wù),有利于建立溝通貨幣市場和資本市場的橋梁。聯(lián)通資本市場與貨幣市場,以使資金在各市場流動,進而提高資金的使用效率,是我國金融市場目前面臨的重大課題。融資融券業(yè)務(wù)是溝通貨幣市場和資本市場的橋梁,可以打破金融市場割裂狀態(tài),促進兩個市場均衡發(fā)展。
開展融資融券業(yè)務(wù),有利于滿足投資者多樣化需求
證券公司開展融資融券業(yè)務(wù),有利于為投資者提供多樣化的投資機會和風(fēng)險回避手段。在沒有融資融券交易制度下,投資者只能通過買入股票并待股票價格上漲后才能獲得投資收益。在股市持續(xù)下跌過程中,投資者除了暫時退出市場外,沒有任何風(fēng)險回避的手段。證券公司開展融資融券業(yè)務(wù),使投資者既能融資買入股票,也能融券賣出股票,不但多了一個投資獲利的機會,而且在遭遇股市持續(xù)下跌時,通過做空可以回避風(fēng)險以獲得收益。
證券公司開展融資融券業(yè)務(wù),有利于提高資金的利用率。由于融資融券交易具有財務(wù)杠桿作用,因此可以提高投資者的資金利用率。融資融券交易顯著特點是信用擴張,發(fā)揮杠桿效應(yīng),使投資者可以獲得超過自有資金一定額度的資金或股票從事交易,擴大投資者的交易能力,獲得額外利潤。
證券公司開展融資融券業(yè)務(wù),有利于提供明確的市場人氣指標。融資融券中產(chǎn)生的融資余額(每天融資買進股票額與償還融資額之間的差額)和融券余額(每天融券賣出股票額與償還融券之間的差額)提供了一個測度資本市場人氣及方向的重要指標:融資買入余額大,股市將上漲;融券賣出余額大,股票將下跌。融資融券額越大,這種變動趨勢的可信度越大。這一指標可為證券投資研究提供分析工具。
開展融資融券業(yè)務(wù),有利于證券公司改善盈利模式,增加經(jīng)營收入
證券公司開展融資融券業(yè)務(wù),有利于提高證券公司融資渠道的有效性。從境外的融資融券制度看,證券公司的債務(wù)融資主要來自銀行、證券金融公司和貨幣市場。在日本、韓國和我國臺灣地區(qū),證券金融公司擔(dān)當起證券公司一個重要的融資渠道,包括證券公司業(yè)務(wù)發(fā)展所需的流動資金融資。融資融券交易的發(fā)展,有利于為證券公司提供一種新的合規(guī)融資渠道。
證券公司開展融資融券業(yè)務(wù),有利于增加證券公司收入來源。證券公司通過提供融資融券業(yè)務(wù)可以獲得相關(guān)的凈利息收入,在美國,融資融券帶來的利息收入是一種風(fēng)險相對低的業(yè)務(wù),占總營業(yè)收入約14%～30%。在香港,融資融券業(yè)務(wù)帶來的凈利息收入大致也占總營業(yè)收入的18%左右。可以預(yù)見,融資融券凈利息收入將有利于改善我國證券公司的收入結(jié)構(gòu)。由于融資融券有提高交易活躍度的作用,因此證券公司的經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入也將隨之增加。此外,優(yōu)良的融資融券服務(wù)也會增加證券公司對客戶服務(wù)的深度,有利于滿足不同客戶的需求,提高客戶的忠誠度。
開展融資融券業(yè)務(wù),有利于調(diào)節(jié)市場資金、證券的供求關(guān)系,維護證券市場的穩(wěn)定
融資融券交易為行政管理部門提供了針對過度投機行為而進行市場間接調(diào)控的有效工具――融資融券保證金比例。行政管理部門可以通過調(diào)控融資融券保證金比例來間接調(diào)節(jié)證券市場的供需平衡,促進證券交易的順利進行和價格穩(wěn)定。行政管理部門根據(jù)股市情況,在股價過快上漲階段,逐步緊縮融資,放松融券;在股價過快下跌階段,逐步緊縮融券,放松融資。通過對融資融券比例的控制和運用,根據(jù)股市情況進行逆向操作,促進股市平穩(wěn)發(fā)展。
加強風(fēng)險防范,穩(wěn)步推進融資融券業(yè)務(wù)試點
合理選擇基本業(yè)務(wù)模式
境外市場一般是由證券公司為客戶提供融資融券服務(wù)。當證券公司的證券或資金不足時,一種模式是由證券公司通過市場籌集證券或資金,另一種模式是由證券金融公司集中向證券公司提供證券或資金。根據(jù)我國資本市場的實際情況,采取由證券公司對客戶融資融券服務(wù)、證券金融公司為證券公司提供融資融券轉(zhuǎn)融通服務(wù)的基本業(yè)務(wù)模式。
科學(xué)設(shè)計融資融券業(yè)務(wù)證券賬戶體系
為充分保障客戶資產(chǎn)安全,嚴格監(jiān)控客戶資產(chǎn)被占用或串用情況的發(fā)生,我國融資融券業(yè)務(wù)采取“看穿式”二級賬戶體系的證券賬戶架構(gòu),“看穿式”二級賬戶體系是指登記結(jié)算公司為證券公司開立一級專用證券賬戶記載信用交易客戶持有的證券總量,同時用二級賬戶記載信用交易客戶融資買入的證券、融券賣出證券和充抵保證金證券的余額。由于證券公司信用交易客戶二級賬戶也納入登記結(jié)算公司賬戶體系內(nèi),因此登記結(jié)算公司可以穿透證券公司一級專用證券賬戶反映融資融券交易的明細情況。這種做法與現(xiàn)行第三方存管模式下客戶資金賬戶的管理方式相近,通過限制有關(guān)賬戶之間的劃轉(zhuǎn),構(gòu)建相對封閉的資金、證券賬戶體系有利于保護客戶證券的安全。
嚴格確定證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點準入標準
為防范融資融券業(yè)務(wù)風(fēng)險,保護投資者合法權(quán)益,試點階段按照較高標準確定首批開展融資融券業(yè)務(wù)試點的證券公司,試點取得成效后逐步擴大試點范圍。《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點管理辦法》和《關(guān)于開展證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點工作的指導(dǎo)意見》對于參加首批證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點規(guī)定了較高的申請條件:
經(jīng)營證券經(jīng)紀業(yè)務(wù)已滿三年;公司治理健全,內(nèi)部控制有效,能有效識別、控制和防范業(yè)務(wù)經(jīng)營風(fēng)險和內(nèi)部管理風(fēng)險;公司及其董事、監(jiān)事、高級管理人員最近兩年內(nèi)未因違法違規(guī)經(jīng)營受到行政處罰和刑事處罰,且不存在因涉嫌違法違規(guī)正被證監(jiān)會立案調(diào)查或者正處于整改期間的情形;財務(wù)狀況良好,最近兩年各項風(fēng)險控制指標持續(xù)符合規(guī)定;最近六個月凈資本均在50億元以上;最近一次證券公司分類評價為A類;具備開展融資融券業(yè)務(wù)所需的自有資金和自有證券,自有資金占凈資本的比例相對較高;已開發(fā)完成融資融券業(yè)務(wù)交易結(jié)算系統(tǒng),并通過了證券交易所、證券登記結(jié)算公司組織的全網(wǎng)測試;已制訂切實可行的融資融券業(yè)務(wù)試點實施方案和內(nèi)部管理制度,融資融券業(yè)務(wù)試點實施方案通過了中國證券業(yè)協(xié)會組織的專業(yè)評價;客戶交易結(jié)算資金第三方存管有效實施,賬戶開立、管理規(guī)范,客戶資料完整真實,建立了以“了解自己的客戶”和“適當”為核心的客戶分類管理和服務(wù)體系;未出現(xiàn)客戶資產(chǎn)被挪用等侵害客戶權(quán)益的情形,未因公司原因出現(xiàn)、惡性個案或?qū)е驴蛻纛l繁上訪、群訪,以及頻繁發(fā)生信息安全事故或發(fā)生信息安全重大事故。
提高融資融券業(yè)務(wù)試點客戶的準入門檻
由于融資融券交易具有一定的財務(wù)杠桿作用,既可放大盈利,也可放大風(fēng)險和損失,因此,必須加強投資者教育,實行適當投資者制度,確定客戶準入資格和標準。證券公司須確定其融資融券客戶資質(zhì)認定標準,根據(jù)適當性原則,向符合標準的客戶提供融資融券服務(wù)。
試點階段,考慮到我國中小投資者的風(fēng)險意識和風(fēng)險承受能力差別較大,為穩(wěn)妥有序推進融資融券業(yè)務(wù)試點,在借鑒境外市場融資融券客戶資格標準具體規(guī)定后,《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點管理辦法》規(guī)定證券公司在向客戶融資、融券前,應(yīng)當辦理客戶征信,了解客戶的身份、財產(chǎn)與收入狀況、證券投資經(jīng)驗和風(fēng)險偏好,并以書面和電子方式予以記載、保存;對未按照要求提供有關(guān)情況、在本公司從事證券交易不足半年、交易結(jié)算資金未納入第三方存管、證券投資經(jīng)驗不足、缺乏風(fēng)險承擔(dān)能力或者有重大違約記錄的客戶及本公司的股東、關(guān)聯(lián)人,證券公司不得向其融資、融券。
建立了比較完善的業(yè)務(wù)管理制度和風(fēng)險防范制度
因為證券公司融資融券業(yè)務(wù)是一種帶有財務(wù)杠桿的新業(yè)務(wù),所以必須加強風(fēng)險防范。為此,《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點管理辦法》按照融資融券業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)設(shè)定了風(fēng)險控制的具體要求:
對證券公司融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模進行管理,證券公司融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模與其凈資本掛鉤,試點初期計提較高比例的風(fēng)險準備,只允許證券公司用自有資金和自有證券用于融資融券業(yè)務(wù),控制融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模。
證券交易所監(jiān)控全市場和單只證券的融資、融券額占其流通量的比例,當超過一定比例時,證券交易所可采取暫停相關(guān)融資交易、融券交易和調(diào)整保證金比例等措施。證券交易所確定可成為融資融券標的證券的品種,以及可充抵保證金的證券品種及其折算比率。試點期間標的證券的范圍從嚴掌握,主要選擇流動性較強、持股集中度較低的大盤藍籌股票。證券交易所規(guī)定保證金比例和維持擔(dān)保比例最低標準,證券公司自身規(guī)定的標準不得低于最低標準。試點期間,我國的融資融券業(yè)務(wù)保證金比例、維持擔(dān)保比例要求均高于境外市場通常的比例規(guī)定。對融券賣出報價做出限制,融券賣出報價不得低于最近一筆成交價,由證券交易所作前端控制。證券交易所在每日收市后,公布當日融資額、融券額、平倉額以及分券種的融券數(shù)量及比例等信息。
證券公司建立集中的風(fēng)險監(jiān)控平臺,實時監(jiān)控,逐日盯市,及時預(yù)警,通知補倉,必要時進行強制平倉以控制風(fēng)險。證券公司與客戶簽訂融資融券業(yè)務(wù)合同和風(fēng)險揭示書,充分揭示業(yè)務(wù)風(fēng)險,并約定客戶與公司之間的融資融券授信、擔(dān)保、費用、授權(quán)、補倉、平倉及轉(zhuǎn)融通等事項。
建立融資融券交易集中監(jiān)控系統(tǒng),檢查證券公司融資融券交易客戶信用證券賬戶、信用資金賬戶變動數(shù)據(jù),確定證券公司是否存在占用或串用客戶資產(chǎn)的情況,切實保障客戶資產(chǎn)安全。
【關(guān)鍵詞】 賣空約束 AH股
一、引言
2011年11月25日中國證監(jiān)會批準實施《上海證券交易所融資融券交易實施細則》，已實施一年半的融資融券業(yè)務(wù)正式由“試點”轉(zhuǎn)為“常規(guī)”，信用交易的活動量隨即活躍起來。
香港股票市場的AH股在兩地市場交易，在香港是賣空允許，但其A股在中國市場卻經(jīng)歷著賣空約束的放寬改變。本文就中國融券業(yè)務(wù)在2011年底正式常規(guī)開通后，對香港AH股所造成的影響進行分析，探討在賣空交易量和部份風(fēng)險要素的改變。
二、理論背景
Miller（1977）考慮到投資者的“異質(zhì)信念”在受到“賣空限制”的證券市場將會影響到供求的均衡。賣空交易的約束并不利于負面信息的吸收和傳遞，在看空投資者被忽略的情況下證券價格將出現(xiàn)持續(xù)被高估的偏誤。
然而，Diamond&Verrecchia（1987）在理性預(yù)期的框架下研究了賣空限制和私人信息之間的關(guān)系，建立了理性預(yù)期模型來分析賣空限制對參與者的構(gòu)成和價格吸收私人信息的影響，他們認為賣空限制不一定會誘使證券價格被高估。
三、市場概述
香港證券市場自1994年1月推出了受監(jiān)管的賣空計劃，賣空活動順利發(fā)展至今并運作良好。2012年6月，指定可賣空證券已增加至648只，全月份的賣空金額達至967億港元。中國證券市場在2010年3月31日開展了融資融券的試點業(yè)務(wù)，這是指有擔(dān)保的借入資金買進證券，或者借入證券并賣出證券的信用交易。直至2011年11月25日由中國證監(jiān)會批準常規(guī)實施，融資融券業(yè)務(wù)才由試點轉(zhuǎn)為常規(guī)，所標的證券從原來的90只增加至285只，融券交易開始活躍起來。
根據(jù)上交所的數(shù)據(jù)顯示，上證的賣空交易從2011年11月至2012年6月，平均每天賣空交易金額從0.96億元增加至5.37億元人民幣，而平均每天賣空余量金額則從2.59億增加至7.24億元人民幣。雖然在金額上有明顯的增幅，但賣空率仍不足1%，與香港的約10% 比較仍有著很大的距離；而且賣空余量金額與賣空交易金額相差并不遠，這意味著大部份的交易都采取即日平倉，不愿意把賣空頭寸的風(fēng)險暴露在時間上。
四、數(shù)據(jù)和變量
本文選定30只在過去6年間賣空交易量最多的股票，其中17只是純在香港上市的H股，另13只是屬于兩地同時交易的AH股。因為AH股的A股在中國面對著不同的法規(guī)和賣空約束，當其A股在中國面對賣空約束放寬時，可研究其將對AH股產(chǎn)生什么影響。
本文把賣空交易量和相關(guān)的風(fēng)險因素定義為以下的變量：第一，賣空量：LSST，是個股在賣空交易金額的對數(shù)；第二，賣空率：SSR，是個股賣空額與個股成交額的百份比率；第三，波動率：SPV，代表著波動性風(fēng)險的股價波動率；第四，收益波動率：SRV，代表著方向性風(fēng)險的5天收益率標準差；第五，非流動率：SIL，代表著流動性風(fēng)險的非流動性指標。
五、中國融券業(yè)務(wù)的兩個階段
1、試點展開
首階段是在2010年3月試點展開。Sharif et al.（2011）指出，中國A股和香港AH股之間的價差會顯注的出現(xiàn)收窄，驗證了Miller（1977）的股價被高估的說法。雖然融資活動極不活躍，但是允許融券交易的股價平均都出現(xiàn)下跌的現(xiàn)象，這表示融券活動對股價所造成的下調(diào)效應(yīng)已超出了融資活動的推升力度；此外，流動性出現(xiàn)了收縮，買賣差價出現(xiàn)了擴闊。
由于一般的投資者皆沒有私人信息，會選擇避免要面對與私人信息者博弈的股票，這結(jié)果與才靜涵和夏樂（2009）對香港市場1998—2005年的研究結(jié)果一致，顯示引入賣空制度后，噪聲交易者出于擔(dān)心可能出現(xiàn)更高的虧損而變得謹慎和退出交易，引致交易量下降、流動性減少和信息不對稱提升。這表示中國市場與香港市場早期所經(jīng)歷的發(fā)展過程相似。
2、常規(guī)實施
次階段在2011年11月25日正式開通，常規(guī)實施融資業(yè)務(wù)。本文將探討當中國市場進入次階段時，AH股是否受其間接放寬賣空約束的影響。
為了避免可能的長假期或一月效應(yīng)的影響，樣本的范圍將提取開通前和開通后各三個月的數(shù)據(jù)，進行分析比較。開通前取2011年9月至2011年11月的數(shù)據(jù)，而開通后取2012年2月至2012年4月的數(shù)據(jù)。分析比較的對象是17只H股和13只AH股。分析的變量包括了2個賣空易變量和3個風(fēng)險要素的變量。為了要強調(diào)AH股相對于H股的變化，本檢驗參考Sharif et al.（2011）的分析方法，提取各AH股變量與H股均值之差距，對這些差距進行開通前和開通后的比較，檢驗AH股和H股在開通前和開通后是否表現(xiàn)顯注的差異。
表1詳列檢驗結(jié)果。對H股和AH股的各變量作直接比較，除了AH股的SSR沒有顯注的減少外，兩組數(shù)據(jù)的變動方向基本一致，并不能夠作出具體的結(jié)論。然而在最后部份，分析AH股與H股均價差距的變量，則可更有效地顯示出AH股相對于純H股的平均變動是否表現(xiàn)有差異。
AH股在開通后面對間接賣空約束的減少，賣空交易變量LSST和SSR都顯注地較H股的變化有正向的增加，促使更有效信息釋放。這一結(jié)果驗證了Diamond&Verrecchai（1987）的“理性預(yù)期模型”中的賣空約束效應(yīng)，賣空約束會改變賣空參與者的構(gòu)成，約束的增加會促使不知情的投資者放棄賣空交易；中國市場的融券開通后，間接約束的減少改變了香港賣空者的構(gòu)成，促使更多投資者參與AH股的賣空。
代表流動性風(fēng)險的SIL，在開通后其均值減少但中值增加，這并不能對SIL作啟示性的結(jié)論。
代表方向性風(fēng)險的SRV和代表波動性風(fēng)險的SPV，其均值和中值在開通后都顯注地同時減少。AH股在受到減少間接的賣空約束時，其方向性風(fēng)險SRV和波動性風(fēng)險SPV都較H股有減少，這表示市場上經(jīng)常備受關(guān)注的波動性風(fēng)險和方向性風(fēng)險，都會因為受到間接放寬賣空約束的影響而降低。
基于放寬賣空減少約束，檢驗結(jié)果在股價波動的波動性風(fēng)險SPV方面，結(jié)果支持陳淼和鄭振龍（2008）等的說法，但卻與其他對香港市場早期的研究結(jié)果相反。可見，香港市場的賣空交易隨著時間的發(fā)展，已經(jīng)日漸普遍和成熟，在面對賣空約束被放寬時會促進更多投資者參與賣空，發(fā)揮對方向性風(fēng)險和波動性風(fēng)險的正面收斂。
六、總結(jié)
在兩地同時上市的AH股在兩地市場面對著不同的法規(guī)，雖然在香港是賣空允許，但亦間接地受到其A股在國內(nèi)市場賣空約束的影響。本文采用數(shù)據(jù)檢驗的實證結(jié)果顯示，當中國市場放寬賣空約束時，其溢出的效應(yīng)會對香港的AH股造成影響。AH股在賣空量和賣空率都表現(xiàn)得更加積極，間接的賣空約束被放寬，會促使更多投資者參與AH股的賣空；同時提高市場效率，個股的方向性風(fēng)險、和波動性風(fēng)險也都同時出現(xiàn)減少，對市場產(chǎn)生正面的效用。
【參考文獻】
[1] 才靜涵、夏樂：賣空制度的市場效應(yīng)研究[M].上海交通大學(xué)出版社，2009.
[2] 陳淼鑫、鄭振龍：推出賣空機制對證券市場波動率的影響[J].證券市場導(dǎo)報，2008（2）.
[3] Amihud，Y.：Illiquidity and stock returns：cross-section and time-series effects[J].Journal of Financial Markets 5，2002.
[4] Ausubel，L.M.：Insider trading in a rational expectations economy[J].The American Economic Reviews 80，
1990.
[5] Bris，A.，William N. Goetzmann，and Ning Zhu：Efficiency and the Bear：Short Sales and Markets Around the World[J].Journal of Finance 62，2007.
[6] Cai，J.，Yuming Li，and Le Xia：Information Asymmetry and Short Sale Constraints：Evidence from the Hong Kong Market[Z].Working paper，2006.
[7] Chang，E.C.，Joseph W. Cheng，and Yinghui Yu：Short-Sales Constraints and Price Discovery：Evidence from the Hong Kong Market[J].Journal of Finance 62，2007.
[8] Charoenrook，A.，and Hazem Daouk：A Study of Market-Wide Short-Selling Restrictions[Z]. Working paper， Vanderbilt University，2005.
[9] Diamond，D. W.，and Robert E. Verrecchai：Constraints on Short-Selling and Asset Price Adjustment to Private Information[J].Journal of Financial Economics 18，1987.
[10] Henry，O. T.，and Michael McKenzie：The Impact of Short Selling on the Price-Volume Relationship： Evidence from Hong Kong[J].Journal of Business 79，2006.
對于先發(fā)優(yōu)勢非常明顯的指數(shù)化產(chǎn)品而言，這注定是一場實力和速度的競賽。
根據(jù)證監(jiān)會3月5日的公募基金募集申請公示表，目前有14只ETF進入審批程序，其中工銀瑞信、易方達各上報三只，國泰、博時各上報兩只。
與此同時，公募基金行業(yè)有關(guān)ETF的故事不斷上演：華夏5只行業(yè)ETF同時發(fā)行，國泰5年國債ETF一周募集54億份提前結(jié)束；華安、國泰、博時、易方達競相上報黃金ETF。《投資者報》記者還了解到，工銀瑞信黃金ETF、易方達7只滬深行業(yè)ETF已經(jīng)在準備材料。
從上面這些事實中不難發(fā)現(xiàn)，工銀瑞信、易方達、華夏、國泰、華安、博時等基金公司在ETF領(lǐng)域表現(xiàn)得尤為積極。
事實上，競爭者并非這幾家，據(jù)《投資者報》統(tǒng)計，近80家基金公司中，參與競賽的有22家基金公司，ETF總規(guī)模為2500億元左右，目前來看，嘉實、華夏、易方達、華泰柏瑞、南方、華安6家基金公司取得先機，6家基金公司ETF規(guī)模達2200億元，占比88%，接近九成。
ETF數(shù)量三年增5倍
什么是ETF？用專業(yè)術(shù)語，它是指交易所指數(shù)基金（Exchange-TradedFund），簡單點說，是像股票一樣在交易所交易的基金。比如易方達深證100ETF，它在深交所上市，跟股票一樣，它有交易代碼，對應(yīng)的標的是一籃子股票，即深證100指數(shù)的成份股。
投資者既可以按照交易所每天公布的交易清單，買到100只股票，換成ETF份額，也可以直接從交易所買賣ETF份額。換成“一籃子股票”，這種操作過程中也隱藏著套利的機會，目前，已經(jīng)有10只ETF成為融資融券標的。
隨著行業(yè)ETF的不斷產(chǎn)生，投資者不再為到底買哪只消費股、能源股而糾結(jié)，直接買入對應(yīng)的ETF份額，就相當于買到一籃子股票。
今年以來，ETF突然呈井噴之勢。
據(jù)《投資者報》統(tǒng)計，2009年之前，市場上只有9只ETF，目前已經(jīng)成立的ETF達到54只（ETF和ETF連接基金算作一只基金）。2010年、2011年、2012年，分別新成立11只、17只、12只，今年前兩個月已經(jīng)有5只ETF上市交易，目前正在發(fā)行的有6只，等待審批的有14只。三年零兩個月的時間里，ETF的數(shù)量增長了五倍。
ETF為何被基金公司如此重視？接受《投資者報》記者采訪時，易方達基金公司總經(jīng)理劉曉艷認為，一方面，作為工具性產(chǎn)品，其成本低、透明度高的特點，越來越被投資者認可；另一方面，目前股指相對較低，指數(shù)基金也比較安全。
工銀瑞信基金經(jīng)理趙栩還認為，這與監(jiān)管層的推動有重大關(guān)系。
2011年11月25日，經(jīng)中國證監(jiān)會批準，《上海證券交易所融資融券交易實施細則》正式，并自之日起施行。
ETF作為融資融券的標的物出現(xiàn)在投資者的面前。該細則明確了ETF成為融資融券標的物的三個條件，即上市交易超過三個月；近三個月內(nèi)的日平均資產(chǎn)規(guī)模不低于20億元；基金持有戶數(shù)不少于4000戶。
目前，有十只ETF成為融資融券的標的物，分別是在深交所上市的華夏恒生ETF、嘉實滬深300ETF、南方深成ETF、華夏中小板ETF、易方達深證100ETF，和在上交所上市的華泰柏瑞滬深300ETF、華安上證180ETF、華夏上證50ETF、交銀180治理ETF、華泰柏瑞紅利ETF。
春節(jié)前，證監(jiān)會又《黃金交易型開放式證券投資基金暫行規(guī)定》，規(guī)定指出黃金ETF可以投資于上海黃金交易所掛盤交易的黃金現(xiàn)貨合約，持有的黃金現(xiàn)貨合約價值不得低于基金資產(chǎn)的90%。
政策出臺極大刺激了基金公司申報ETF的熱情，包括國泰、華安、博時、易方達基金公司競相提交了黃金ETF的申請，目前四只產(chǎn)品還在審批流程之中。哪一只產(chǎn)品能首先獲批，并率先發(fā)行，很大程度上決定著規(guī)模及成敗。
速度與實力的競賽
ETF發(fā)行是一場速度與實力的游戲。
經(jīng)過2010年至今三年的快速發(fā)展，目前ETF大多以創(chuàng)新面孔出現(xiàn)，如跨境ETF，包括華夏恒生ETF、易方達恒生ETF；再如跨市場ETF，包括華泰柏瑞滬深300ETF與工銀瑞信已經(jīng)上報的中證200ETF在內(nèi)，均跨著上海證券交易所和深圳證券交易所；此外，ETF投資范圍也從股票拓展至債券領(lǐng)域，如正在審批的產(chǎn)品中，有深證信用債ETF、中債高信用等級債券ETF。
ETF之所以是速度的游戲，主要體現(xiàn)在其先發(fā)優(yōu)勢上。
據(jù)易方達基金公司總經(jīng)理劉曉艷透露，“以前，基金公司獲得某一個指數(shù)授權(quán)時，按慣例會有半年的保護協(xié)議，現(xiàn)在基本上都市場化了，保護時間大大縮短甚至都沒有了。”
這增加了不少競爭因素。而ETF非常明顯的先發(fā)優(yōu)勢特點注定了誰搶先，誰就成功了一半。
能否進入融資融券標的物，至少從目前來看，是一只ETF運作成功的重要標志，入圍的十只ETF中，七只都在2010年以前成立，而且指數(shù)均為市場比較認可或熟悉的包括上證50指數(shù)、深證100指數(shù)、深成指、中小板指數(shù)、上證180指數(shù)等，另外三只分別是去年成立的嘉實滬深300ETF、華泰柏瑞ETF和華夏恒生ETF。
以滬深300ETF為例，目前市場上的滬深300ETF有三只，包括華泰柏瑞滬深300ETF、嘉實滬深300ETF和華夏滬深300ETF，這三只包括連接基金總規(guī)模超過1300億元，占ETF總規(guī)模的一半以上。投資者的交易習(xí)慣逐漸形成，想再發(fā)滬深300ETF的基金公司，面臨巨大的發(fā)行風(fēng)險。
“雖然從指數(shù)來看，跨市的指數(shù)中，滬深300是最好的，但嘉實和華泰柏瑞搶了先，因此，我們選擇了中證200指數(shù)作為標的物。”工銀瑞信深證紅利ETF及央企ETF基金經(jīng)理趙栩說。
此外，ETF還是實力的比拼。實力不僅體現(xiàn)在前期產(chǎn)品設(shè)計上，還包括財力、人力投入以及系統(tǒng)支持水平以及風(fēng)控能力。
記者獲悉，基金公司開發(fā)ETF產(chǎn)品的大致流程是，基金公司主動找指數(shù)開發(fā)公司溝通，并獲得授權(quán)，再設(shè)計產(chǎn)品方案并與交易所、監(jiān)管層進行多方溝通。提交方案后，基金公司還要進行多輪答辯。
“ETF因為是指數(shù)化的產(chǎn)品，其管理費比較低，但是投入成本并不小，這包括人員投入、系統(tǒng)投入。”趙栩說，“同時，ETF管理是個精細化的工作，每天晚上要根據(jù)交易所的數(shù)據(jù)做清單，像我們公司要通過多次復(fù)核確定無誤后，才發(fā)送至交易所公布。”
2009年，交銀上證180公司治理ETF申贖清單計算錯誤而導(dǎo)致基金公司損失上千萬，令業(yè)內(nèi)唏噓不已。
據(jù)記者了解，華安黃金ETF以及華夏五只行業(yè)ETF的研發(fā)也均在三年以前。華安自2009年，就開始與上交所和黃金交易所共同研究推出黃金ETF的可行性，包括模式選擇、登記結(jié)算流程、風(fēng)險管理研究等主題。經(jīng)過多輪修改和完善，才獲得了相關(guān)主管機構(gòu)的認可。
可見，每一個ETF的面世，都走過一段艱辛的路。
寡頭壟斷格局形成
參與ETF競賽的22家基金中，前六家基金公司占有近九成的份額。這和國際基本接軌。
相比其他產(chǎn)品，ETF的寡頭壟斷格局更為明顯。截至2012年年底，全球管理ETF前十大基金公司的管理規(guī)模幾乎占到全球的總額，其中前三家基金公司規(guī)模占比達84%，而龍頭老大Ishares旗下的ETF產(chǎn)品多達632只，市場份額占比達47%。
“國內(nèi)也會不斷集中。”劉曉艷說。
單從規(guī)模來看，嘉實基金暫時領(lǐng)先，目前旗下有4只ETF產(chǎn)品，總規(guī)模超過700億元，緊隨其后的華夏、易方達、華泰柏瑞基金公司，規(guī)模分別為613億元、309億元和257億元。
嘉實ETF雖然規(guī)模大，但只限于滬深300ETF。嘉實滬深300ETF以及連接基金就接近700億元，而嘉實旗下的其他三只嘉實中證500ETF、嘉實中創(chuàng)400ETF、嘉實基本面120ETF總規(guī)模只有40億元左右。
從占有的指數(shù)資源來看，易方達和華夏略勝一籌，華夏占有滬深300指數(shù)、中小板、上證50、恒生指數(shù)以及上證多個行業(yè)指數(shù)等優(yōu)質(zhì)的指數(shù)資源；易方達占有深證100、創(chuàng)業(yè)板、恒生指數(shù)、黃金以及多個滬深300行業(yè)指數(shù)等優(yōu)質(zhì)指數(shù)資源。
因為，從全球ETF的發(fā)展來看，好的指數(shù)是ETF成功的關(guān)鍵，據(jù)記者了解，全球股票、債券、商品等各類資產(chǎn)在內(nèi)的前十大標的指數(shù)ETF市場份額占比超過30%，標普500指數(shù)所對應(yīng)的ETF產(chǎn)品規(guī)模最大，為1740億美元，占比達到所有ETF規(guī)模的9%；倫敦黃金所對應(yīng)的產(chǎn)品規(guī)模達到1320億美元，另外，新興市場指數(shù)（MSCI）、納斯達克100指數(shù)所對應(yīng)的ETF規(guī)模分別為590億美元、330億美元。
國內(nèi)現(xiàn)有的54只ETF大多交易并不活躍，參與人數(shù)也較少，六成ETF總規(guī)模低于5億元。
逆回購近期已成為央行常態(tài)化的調(diào)控工具，而市場一直盼望的“降準”和“降息”遲遲沒有落地。市場人士由此猜測，逆回購的頻繁使用，是否可能會降低準備金率和利率工具的使用頻率？央行行長周小川昨日在參加“中國社會科學(xué)院金融研究所十年慶”間歇回應(yīng)稱：“哪種工具都不排除。”
點評：央行仍然可能在適當時候采取降息和降準。
上市公司分紅不規(guī)范上交所有權(quán)介入
上海證券交易所21日召開新聞會，再談出臺分紅指引政策。上交所上市公司監(jiān)管二部負責(zé)人林勇峰稱，上交所以發(fā)展藍籌股市場為己任，一直倡導(dǎo)上市公司主動積極、連續(xù)穩(wěn)定地分紅，以切實保護投資者權(quán)益。交易所期望通過出臺分紅指引政策達到提高分紅比率、鼓勵連續(xù)分紅、明確分紅預(yù)期這三個目的。
點評：雖然8月不斷推出利多政策，投資者就是不買賬，主要因為力度太弱。
證券公司再獲降費利好
繼交易所連續(xù)三次降低收費標準后，證券公司再獲降費利好支持。中國證券投資者保護基金公司大幅降低了證券公司投資者保護基金的繳納比例，降幅達30%～50%。初步估算，所有證券公司平均降低幅度接近四成。據(jù)測算，中信證券、海通證券等大型券商，每家將減少繳納3000萬元～5000萬元保護基金。
點評：粗略估算，券商每年可少繳投保基金十億元。
證監(jiān)會松綁券商做大資管業(yè)務(wù)可期
證監(jiān)會22日通知，擬對《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》及其配套實施細則進行修改并向社會公開征求意見。修訂后的資管新規(guī)擬取消集合資產(chǎn)管理計劃行政審批，改為備案管理。投資范圍擬增加中期票據(jù)、保證收益及保本浮動收益商業(yè)銀行理財計劃，并允許資產(chǎn)管理參與融資融券交易。
點評：備案制的實施將促使資管規(guī)模快速增加，投資范圍調(diào)整則將大大增強券商資管產(chǎn)品的市場競爭力。
券商可賣銀證保金融產(chǎn)品
證券公司創(chuàng)新大會上討論的諸項創(chuàng)新舉措正陸續(xù)落地。繼資產(chǎn)管理大幅松綁之后，券商代銷多種金融產(chǎn)品的閘門也將打開。證監(jiān)會 23日《證券公司代銷金融產(chǎn)品管理規(guī)定（草案）》，并向社會公開征求意見。根據(jù)規(guī)定，在目前允許銷售基金及其他券商資管計劃的基礎(chǔ)上，券商代銷范圍將擴大至包括證券公司理財產(chǎn)品、商業(yè)銀行理財產(chǎn)品、信托公司信托計劃、保險產(chǎn)品等多種金融產(chǎn)品。
點評：這幾類產(chǎn)品代售的開放，券商幾乎可以做一個完整的金融超市了。
海外機構(gòu)加緊抄底A股
與目前低迷的A股市場形成鮮明對照的是，海外投資者近期似乎正加緊抄底A股市場。作為第二批RQFII之一的南方富時A50ETF發(fā)行首日銷售火爆，50億元額度短期售罄，這不僅有望近期為A股市場帶來50億元的增量資金，更顯示出海外投資機構(gòu)對A股市場藍籌股投資價值的認同，以及對人民幣權(quán)益資產(chǎn)巨大的投資需求。
點評：彭博統(tǒng)計顯示，海外機構(gòu)投資者正在以空前的速度買進中國境內(nèi)A股。據(jù)統(tǒng)計，自去年12月份以來，中國的合格境外機構(gòu)投資者（QFII）總計獲得69億美元的新投資額度，這一水平超過了QFII計劃啟動以來任何一年的總量。
期貨資管一對多模式或一年內(nèi)推出
