時(shí)間：2022-09-25 18:55:07
開(kāi)篇：寫(xiě)作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇融資融券交易實(shí)施細(xì)則，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過(guò)程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
不可否認(rèn)，融資融券業(yè)務(wù)與股指期貨兩種交易工具在交易方式上有一定的神似，但并不形同。融資融券業(yè)務(wù)也存在做空機(jī)制――融券業(yè)務(wù)，但是其做空方式與股指期貨不同。融券業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的做空機(jī)制屬于一種類似于利率回購(gòu)的一對(duì)一OTC衍生品交易模式，其風(fēng)險(xiǎn)的可控性要小于股指期貨。由于股指期貨采用的是標(biāo)準(zhǔn)化合約并且在交易所進(jìn)行集合交易，市場(chǎng)透明度高，各種風(fēng)險(xiǎn)控制措施完善，因此股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)可控性要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于融資融券業(yè)務(wù)。融資融券業(yè)務(wù)在2006年《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》后擱置了一年之久，而股指期貨的準(zhǔn)備工作自2006年起一直在緊鑼密鼓地開(kāi)展之中，測(cè)試仿真交易也已經(jīng)開(kāi)展數(shù)月有余，二者的準(zhǔn)備情況可見(jiàn)一斑。
長(zhǎng)期以來(lái)，融資融券中的融資業(yè)務(wù)一直以一種灰色形式存在于證券公司的業(yè)務(wù)范疇之內(nèi)，因此融資融券業(yè)務(wù)的推出有利于規(guī)范證券公司對(duì)客戶的融資業(yè)務(wù)，提高業(yè)務(wù)透明度，防范風(fēng)險(xiǎn)。但是，目前已經(jīng)出臺(tái)的融資融券的有關(guān)規(guī)則(如《上海證券交易所融資融券交易試點(diǎn)實(shí)施細(xì)則》)這類比較細(xì)化的操作指南，畢竟是在將近2年以前所制定的，當(dāng)前的股市與兩年前的市場(chǎng)已是大相徑庭，這個(gè)事實(shí)細(xì)則是否使用，應(yīng)當(dāng)效仿股指期貨進(jìn)行模擬交易予以檢驗(yàn)，方為穩(wěn)妥之舉。其實(shí)，在現(xiàn)貨基礎(chǔ)上的融資融券業(yè)務(wù)，其交易機(jī)制比股指期貨更為復(fù)雜，若不進(jìn)行仿真模擬交易，將會(huì)留下風(fēng)險(xiǎn)隱患。
同時(shí)，投資者教育和投資者保護(hù)也是開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù)不得不需要考慮的問(wèn)題。股指期貨的投資者教育已經(jīng)歷時(shí)兩年，遍布全國(guó)。而融資融券業(yè)務(wù)對(duì)于廣大投資者來(lái)說(shuō)還相對(duì)陌生，而且融資融券業(yè)務(wù)的門(mén)檻較低，因此投資者教育應(yīng)當(dāng)比股指期貨更加深入。
股指期貨推出不以融資融券為“前戲”
股指期貨何時(shí)推出，已是老生常談，期貨行業(yè)、證券市場(chǎng)已對(duì)此有些疲憊不堪，惟有一些學(xué)者仍在津津樂(lè)道地討論，加之融資融券開(kāi)閘，股指期貨與融資融券推出的先后主次的討論也逐漸升溫。其實(shí)，股指期貨的推出并不以融資融券業(yè)務(wù)的開(kāi)展為必要前提條件，實(shí)際上，二者存在許多不同之處。
股指期貨與融資融券業(yè)務(wù)的參與主體不同，由于股指期貨的合約標(biāo)價(jià)較高，所以保證金較高。以當(dāng)前點(diǎn)位計(jì)算每張合約需要保證金12萬(wàn)左右，因此股指期貨的參與主體為機(jī)構(gòu)投資者，只有資金規(guī)模較大風(fēng)險(xiǎn)承受能力較強(qiáng)的個(gè)人投資者才有可能參與。融資融券業(yè)務(wù)的投資者構(gòu)成會(huì)更加多元化，根據(jù)2006年公布的《上海證券交易所融資融券交易試點(diǎn)實(shí)施細(xì)則》規(guī)定，融資買(mǎi)入、融券賣(mài)出的申報(bào)數(shù)量應(yīng)當(dāng)為100股(份)或其整數(shù)倍，融資融券的交易保證金比率不得低于50％，雖然保證金比率高于股指期貨的10％，但標(biāo)的股票價(jià)格較低，且多元化，因此一般的普通投資者也可以參與融資融券業(yè)務(wù)。
股指期貨與融資融券業(yè)務(wù)的交易對(duì)象不同，股指期貨的交易對(duì)象為滬深300指數(shù)期貨合約，而融資融券業(yè)務(wù)的交易對(duì)象為滿足上證所實(shí)施細(xì)則的規(guī)定的證券基金、股票與債券，因此融資融券業(yè)務(wù)的交易對(duì)象更加廣泛。
同時(shí)，融資融券業(yè)務(wù)不會(huì)與股指期貨一起形成對(duì)市場(chǎng)的操縱，上證所與中金所均制定了詳細(xì)的風(fēng)險(xiǎn)控制措施。上證所在融資融券交易細(xì)則中規(guī)定，單只標(biāo)的證券的融資或融券余量達(dá)到該證券上市可流通市值或流通量的25％時(shí)，交易所可以在次一交易日暫停其融券賣(mài)出，并向市場(chǎng)進(jìn)行公布。中金所也采取保證金制度、強(qiáng)行平倉(cāng)制度、價(jià)格限制制度、限倉(cāng)制度、大戶報(bào)告制度、強(qiáng)制減倉(cāng)制度、結(jié)算擔(dān)保金制度與風(fēng)險(xiǎn)警示制度等控制股指期貨風(fēng)險(xiǎn)。因此，利用融資融券或股指期貨操縱市場(chǎng)的可能性非常小，特別是股指期貨已經(jīng)經(jīng)過(guò)很長(zhǎng)時(shí)間的模擬交易測(cè)試，風(fēng)險(xiǎn)制度運(yùn)行良好。
又一關(guān)鍵時(shí)間窗口到來(lái)
股指期貨曾經(jīng)與三次推出的時(shí)間窗口擦身而過(guò)。第一次時(shí)間窗口在2006年4月到lO月，那時(shí)股權(quán)分置改革已穩(wěn)步推進(jìn)一年有余，證券市場(chǎng)各方都沉浸在中國(guó)證券市場(chǎng)駛?cè)肓夹攒壍赖南矏傊校袊?guó)殷市也正逐步進(jìn)入后股權(quán)分置時(shí)代，借中國(guó)股市根本制度改革順利完成的東風(fēng)，股指期貨的推出必將成為涅磐在后股權(quán)分置時(shí)代的鳳凰。
第二次時(shí)間窗口，在2007年初至2007年4月份，新的《期貨交易管理?xiàng)l例》正式頒布實(shí)施，期貨市場(chǎng)交易管理更加規(guī)范，也更適應(yīng)股指期貨等金融期貨推出的新的時(shí)代背景。第三次重要時(shí)間窗口在2007年末。那時(shí)，股指期貨正式上市時(shí)間最晚在12月28日公布的傳聞，在坊間不脛而走，中金所對(duì)于股指期貨的準(zhǔn)備工作速度也開(kāi)始加快，但股指期貨又一次與時(shí)間窗口擦肩而過(guò)。
在最新的窗口指導(dǎo)中,監(jiān)管部門(mén)基本確立了對(duì)投資者尤其是個(gè)人投資者參與融資融券的標(biāo)準(zhǔn)。硬性指標(biāo)方面,要求參加融資融券業(yè)務(wù)的個(gè)人投資者的開(kāi)戶資金在50萬(wàn)元以上,機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)戶資金在200萬(wàn)元以上;此外參與投資者開(kāi)戶時(shí)間不低于18個(gè)月。
融資融券業(yè)務(wù)將保守面世
“因?yàn)橹袊?guó)股市的特殊性,考慮到投資者的承受力,相比較國(guó)外市場(chǎng),國(guó)內(nèi)即將啟動(dòng)的融資融券肯定將比較謹(jǐn)慎。”中國(guó)證監(jiān)會(huì)一位官員對(duì)《小康•財(cái)智》記者說(shuō)。
據(jù)上述官員介紹首批試點(diǎn)將在11家測(cè)試券商中選擇六七家作為融資融券業(yè)務(wù)首批試點(diǎn),計(jì)劃于春節(jié)前完成評(píng)審,“兩會(huì)”后融資融券業(yè)務(wù)將正式上線。
根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的文件,券商最新2010年版融資融券方案需要調(diào)整的重點(diǎn)包括:投資者準(zhǔn)入條件、融資融券保證金比例、擔(dān)保品折算率、大小非參與融資融券業(yè)務(wù)以及投資者教育等,主要指標(biāo)相較于2008年版本更加嚴(yán)格。
不難預(yù)測(cè),被投資者寄予厚望的融資融券業(yè)務(wù)勢(shì)必以較為保守的姿態(tài)面世。
證監(jiān)會(huì)基本確立了對(duì)投資者尤其是個(gè)人投資者參與融資融券的標(biāo)準(zhǔn)。硬性指標(biāo)方面,要求參加融資融券業(yè)務(wù)的個(gè)人投資者的開(kāi)戶資金在50萬(wàn)元以上,機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)戶資金在200萬(wàn)元以上;此外參與投資者開(kāi)戶時(shí)間不低于18個(gè)月。
顯然,這一標(biāo)準(zhǔn)較原有試點(diǎn)辦法有了明顯提高。
早在融資融券工作試點(diǎn)啟動(dòng)之初,監(jiān)管部門(mén)便要求證券公司對(duì)參與客戶做開(kāi)戶時(shí)間限制。2006年6月,證監(jiān)會(huì)公布的《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》稱,對(duì)在證券公司從事證券交易不足半年、交易結(jié)算資金未納入第三方存管、證券投資經(jīng)驗(yàn)不足、缺乏風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力或者有重大違約記錄的客戶,證券公司不得向其融資、融券。
不過(guò),部分券商計(jì)劃對(duì)融資融券客戶資質(zhì)做出更嚴(yán)格的要求。包括招商證券、東方證券在內(nèi)的公司均要求客戶開(kāi)戶時(shí)間在2年以上;部分券商還要求個(gè)人投資者資金達(dá)到100萬(wàn)元。券商人士介紹,個(gè)人投資者還需要接受包括風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、承受能力測(cè)試、個(gè)人征信調(diào)查等一系列考驗(yàn)。
與此同時(shí)證監(jiān)會(huì)還要求各參與試點(diǎn)券商提高了融資融券的保證金比例。
根據(jù)2006年滬深交易所分別公布的《融資融券交易試點(diǎn)實(shí)施細(xì)則》(下簡(jiǎn)稱《實(shí)施細(xì)則》),券商向客戶融資、融券,應(yīng)當(dāng)向客戶收取一定比例的保證金,保證金可以用有價(jià)證券充抵;而投資者融資融券時(shí),保證金比例不得低于50%。
但上述官員透露,在融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)階段,監(jiān)管部門(mén)建議融資業(yè)務(wù)保證金從原有的不低于50%調(diào)高至不低于80%,而融券業(yè)務(wù)保證金比例則要高于融資業(yè)務(wù)保證金比例。
個(gè)人參與融資融券手續(xù)繁雜
對(duì)于有望參與試點(diǎn)的券商來(lái)說(shuō),他們需要根據(jù)監(jiān)管部門(mén)的要求對(duì)個(gè)人投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、承受壓力測(cè)試和個(gè)人征信調(diào)查等;對(duì)于證券投資經(jīng)驗(yàn)不足、缺乏風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力或者有重大違約記錄的投資者和券商股東、關(guān)聯(lián)人,券商都不得向其融資和融券。
符合上述條件的個(gè)人投資者,在融資融券試點(diǎn)開(kāi)始之后,需要選定一家試點(diǎn)券商簽訂融資融券合同,每個(gè)個(gè)人投資者在一個(gè)證券市場(chǎng)只能委托券商開(kāi)設(shè)一個(gè)信用證券賬戶;同時(shí),在與該券商有三方存管協(xié)議的商業(yè)銀行開(kāi)立信用資金賬戶。
上述完成之后,個(gè)人投資者需要接受投資者教育,具體了解融資融券業(yè)務(wù)。
如果該業(yè)務(wù)分為融資買(mǎi)入和融券賣(mài)出兩種申報(bào)。其中,融資買(mǎi)入需要向開(kāi)設(shè)信用證券賬戶的券商提供足額的保證金,按照監(jiān)管部門(mén)的窗口指導(dǎo)為不低于80%,保證金可以用證券充抵。不過(guò)各券商的保證金比例可能還有略有差別;同時(shí),投資者還需要注意各試點(diǎn)券商對(duì)于擔(dān)保品的折算率也不盡相同。
同樣,對(duì)于不同券商來(lái)說(shuō),根據(jù)其可供出售類金融資產(chǎn)的證券不同,作為個(gè)人投資者通過(guò)進(jìn)行融券業(yè)務(wù)獲得的標(biāo)的物也會(huì)不同,不過(guò)作為監(jiān)管部門(mén)的交易所會(huì)公布一個(gè)擔(dān)保品的范圍。
如果投資者進(jìn)行融資交易,則先向券商提交融資買(mǎi)入報(bào)單,如果欲買(mǎi)入證券不在融資標(biāo)的池,則被視為無(wú)效委托;如果證券屬于標(biāo)的股票,則由證券公司考察該投資者賬戶中保證金可用余額是否滿足要求,如果滿足,則融資買(mǎi)入成交。
投資者融資買(mǎi)入證券后,可通過(guò)賣(mài)券還款或直接還款的方式向券商償還融入資金,如果投資者選擇賣(mài)券還款,則通過(guò)其信用證券賬戶申報(bào)賣(mài)券,結(jié)算時(shí)賣(mài)出證券所得資金直接劃轉(zhuǎn)券商融資專用賬戶;投資者也可以選擇在協(xié)議期內(nèi)繼續(xù)持有。
這一過(guò)程中,投資者需要關(guān)注賬戶保證金狀況,一旦保證金比例跌破維持線,券商將向投資者發(fā)出追加保證金通知,投資者需要在規(guī)定時(shí)間內(nèi)追加至初始線,如果未能及時(shí)補(bǔ)款,將被券商強(qiáng)行平倉(cāng)。
融券賣(mài)出的流程與融資買(mǎi)入類似,證券是否在融券標(biāo)的池以及賬戶保證金充足仍為必需條件。需要指出的是,為了防范操縱風(fēng)險(xiǎn),作為投資者在融券賣(mài)出的申報(bào)價(jià)格不得低于該證券的最近成交價(jià),否則視為無(wú)效申報(bào)。
而對(duì)于融券賣(mài)出之后的個(gè)人投資者可以選擇直接還券或者買(mǎi)券還券兩種方式償還融入證券。需要說(shuō)明的是,在投資者尚未了結(jié)相關(guān)融券交易前,其融券賣(mài)出所得資金除了用于買(mǎi)券還券外不得另作他用。
值得一提的是,根據(jù)監(jiān)管部門(mén)的規(guī)定,券商和個(gè)人投資約定的融資、融券期限最長(zhǎng)不得超過(guò)6個(gè)月。
中小投資者慎入
從融資融券和股指期貨對(duì)市場(chǎng)的影響看,融資融券對(duì)市場(chǎng)的總體波動(dòng)相對(duì)有限,但是對(duì)個(gè)股的波動(dòng)可能會(huì)加劇。
融資融券成倍放大了個(gè)股操作的收益,更成倍放大了風(fēng)險(xiǎn),中小散戶謹(jǐn)慎參與,最好不參與。然而即使不參與融資融券的炒作,但是由于市場(chǎng)的主力機(jī)構(gòu)們都參與了,個(gè)股的漲跌更具突然性和復(fù)雜化,對(duì)于普通股民而言,市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)將大大超過(guò)從前,這一點(diǎn)要在心理和手段上都做足準(zhǔn)備。
銀河證券衍生產(chǎn)品部總經(jīng)理丁圣元認(rèn)為,在股市上操作規(guī)模沒(méi)有超過(guò)200萬(wàn)的投資者,最好不要做融資融券。人大金融與證券所所長(zhǎng)吳曉求也表示,融資融券風(fēng)險(xiǎn)較大,不排除大的機(jī)構(gòu)操縱市場(chǎng)的行為,不建議資金在50萬(wàn)元以下的投資者參與。
對(duì)此,建行資深理財(cái)師建議,如果投資者未完全掌握相關(guān)知識(shí)和規(guī)定的前提下,還是觀望為主。投資者在進(jìn)行融資交易買(mǎi)賣(mài)過(guò)程中,還需關(guān)注賬戶保證金狀況,一旦保證金比例跌破維持線,券商將向投資者發(fā)出追加保證金通知,投資者需在規(guī)定時(shí)間內(nèi)追加至初始線,如未能及時(shí)補(bǔ)款,將被券商強(qiáng)行平倉(cāng)。
【關(guān)鍵字】股權(quán)分置改革；融資融券；信用交易；交易模式
融資融券，是指證券公司向客戶出借資金供其買(mǎi)入上市證券或者出借上市證券供其賣(mài)出，并收取擔(dān)保物的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。今年8月1日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)下發(fā)的《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》開(kāi)始施行，8月21日，深滬證券交易所施行《融資融券交易試點(diǎn)實(shí)施細(xì)則》，8月29日，中國(guó)證券登記結(jié)算公司制定的《融資融券試點(diǎn)登記結(jié)算業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》正式并實(shí)施，這三條細(xì)則的實(shí)施標(biāo)志著融資融券業(yè)務(wù)操作的基本規(guī)則體系已經(jīng)完善—融資融券推出在即。融資融券業(yè)務(wù)是股權(quán)分置改革之外我國(guó)資本市場(chǎng)的又一重大舉措，股權(quán)分置改革進(jìn)行一年多來(lái)，已經(jīng)使我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)生了質(zhì)的變化，而融資融券業(yè)務(wù)對(duì)進(jìn)一步完善我國(guó)資本市場(chǎng)的機(jī)制有重要作用。由于股權(quán)分置改革尚在進(jìn)行中，股份尚未全流通，有效的市場(chǎng)機(jī)制還沒(méi)有形成，因此，融資融券業(yè)務(wù)的推出應(yīng)充分考慮我國(guó)資本市場(chǎng)的具體情況。
一、股權(quán)分置改革下開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù)的必要性
1.股改取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，推出融資融券的時(shí)機(jī)成熟
自2005年5月股權(quán)分置改革啟動(dòng)以來(lái)，經(jīng)過(guò)一年多的努力，股改已經(jīng)取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。截至9月14日，隨著“中國(guó)石化”股改的啟動(dòng)，目前市場(chǎng)中最難啃的“大市值”公司已基本完成股改，目前已有1151家上市公司進(jìn)入或者完成了股改程序，公司股改市值占股市總市值比重達(dá)到92％。中國(guó)股市目前已步入“股權(quán)分置改革后”的時(shí)代，股市中面臨的最大瓶頸問(wèn)題已基本得到妥善解決。正如著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家厲以寧所指出的，股權(quán)分置的問(wèn)題解決了，盡管今后還會(huì)有波折，但中國(guó)股市的大局已定。股改后我國(guó)資本市場(chǎng)的機(jī)制逐漸完善，市場(chǎng)的有效性得以提高，推出融資融券的時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟。有一種觀點(diǎn)認(rèn)為近期推出融資融券業(yè)務(wù)會(huì)引起股市動(dòng)蕩，建議待股份全流通后再推出，筆者不這樣認(rèn)為，其一，融資融券的對(duì)象開(kāi)始主要面向一些實(shí)力雄厚的機(jī)構(gòu)投資者，與散戶投資者相比較，其更注重長(zhǎng)遠(yuǎn)的分析，而且我國(guó)以證券投資基金，保險(xiǎn)資金，社保資金,商業(yè)銀行，QFII等為主要力量的機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)頗具實(shí)力。其二，融資融券標(biāo)的證券主要是一些實(shí)力雄厚的藍(lán)籌股，其本身的股價(jià)波動(dòng)較小，而且業(yè)績(jī)差的公司和沒(méi)有完成股改的公司都沒(méi)有資格進(jìn)行融資融券交易。其三，在有效的監(jiān)管下，融資融券的風(fēng)險(xiǎn)是可以控制的。
2.股改后完善資本市場(chǎng)機(jī)制的需要
股改完成兩三年后，我國(guó)股市即可達(dá)到全流通，證券市場(chǎng)的市場(chǎng)化程度得以提高，但是我國(guó)證券市場(chǎng)屬于典型的單邊市場(chǎng)，只能做多，不能做空。投資者要想獲得價(jià)差收益，只有先買(mǎi)進(jìn)股票然后再高價(jià)賣(mài)出，一旦市場(chǎng)出現(xiàn)危機(jī)時(shí)，股價(jià)連續(xù)下跌，失去控制。即使在實(shí)行漲跌幅度限制的情況下，我國(guó)股市的波動(dòng)仍然高于海外市場(chǎng)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，從1996年到2002年，我國(guó)股票市場(chǎng)的年平均波動(dòng)幅度達(dá)到30%左右。而在完善的融資融券制度下，當(dāng)市場(chǎng)過(guò)渡投機(jī)導(dǎo)致某一股票價(jià)格暴跌時(shí)，投資者可通過(guò)融券，沽出這一股票，從而引起股價(jià)回落；相反，當(dāng)某一股票被市場(chǎng)過(guò)渡低估時(shí)，投資者可通過(guò)融資買(mǎi)進(jìn)該股票，從而促進(jìn)股價(jià)上漲，這樣市場(chǎng)對(duì)股票價(jià)格的穩(wěn)定起到了重要的作用。股改后我國(guó)股市即將迎來(lái)牛市，市場(chǎng)逐步趨于理性，融資融券業(yè)務(wù)在資金供給上起到了杠桿作用，擴(kuò)大了機(jī)構(gòu)投資者的資金來(lái)源，從而活躍了股票市場(chǎng)，進(jìn)一步完善了我國(guó)資本市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。融券業(yè)務(wù)給廣大投資者提供了防范“全流通”風(fēng)險(xiǎn)的工具，目前的股改主要以“送股”為主，在未來(lái)的兩三年，取消非流通股的禁售限制后，當(dāng)未來(lái)全流通風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)的時(shí)候，“做空”給了投資者更好化解風(fēng)險(xiǎn)的工具。開(kāi)展證券融資融券交易，通過(guò)證券融出和資金借貸，將銀行、保險(xiǎn)、基金、證券等機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)相互連接起來(lái)，打通了資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)，讓資金在各市場(chǎng)順暢流通，使我國(guó)金融資源達(dá)到有效配置，提高了資金的使用效率。總之，融資融券是成熟資本市場(chǎng)中必不可少的部分。
3.規(guī)范證券市場(chǎng)信用交易的需要
我國(guó)股市中的非法融資活動(dòng)和信用交易從證券集中交易開(kāi)始后就或明或暗地一直存在著，主要表現(xiàn)為券商利用自有資金或客戶的保證金為投資者“透支”以及發(fā)展到后來(lái)的“三方監(jiān)管”，這些信用交易造成證券市場(chǎng)惡莊猖獗、泡沫堆積和個(gè)股瘋炒，也使得大量銀行信貸資金違規(guī)入市。而監(jiān)管部門(mén)每一次對(duì)信貸資金入市的突擊查處，都會(huì)帶來(lái)股市的巨幅震蕩，券商也常被拖入法律的糾紛之中，甚至不少券商面臨巨虧、倒閉和被托管局面，融資融券業(yè)務(wù)的推出為投資者提供了融資渠道，對(duì)規(guī)范信用交易的發(fā)展有重要作用。2006年1月1日新修訂的《證券法》生效，這為融資融券業(yè)務(wù)提供了法律基礎(chǔ)，該業(yè)務(wù)的推出將使我國(guó)信用交易步入健康發(fā)展的軌道。
4.為即將推出的股指期貨奠定基礎(chǔ)
9月5日，新加坡交易所推出了新華富時(shí)中國(guó)A50股指期貨，這意味著第一個(gè)以國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)指數(shù)為標(biāo)的指數(shù)期貨在海外誕生，此舉將對(duì)中國(guó)金融期貨交易所即將推出的股指期貨造成較大的沖擊，對(duì)我國(guó)股市的定價(jià)權(quán)和穩(wěn)定產(chǎn)生負(fù)面影響。為了消除這種負(fù)面影響，盡早推出股指期貨是最好的選擇。我國(guó)股市是典型的單邊市場(chǎng)，缺乏做空機(jī)制，這就使得股指期貨的推出失去了制度基礎(chǔ)，因而推出融資融券，完善市場(chǎng)的做空機(jī)制是唯一選擇。筆者認(rèn)為，從合理的程序來(lái)看，股改后應(yīng)該先推出融資融券，再推出股指期貨，進(jìn)一步完善我國(guó)資本市場(chǎng)的功能。
二、適合我國(guó)的融資融券交易模式探析
融資融券業(yè)務(wù)在國(guó)外已經(jīng)發(fā)展了很多年，其成功的經(jīng)驗(yàn)值得我們借鑒，從世界范圍來(lái)看，融資融券的交易模式主要有三大類：分散信用模式，集中信用模式，雙軌制信用模式。分散信用模式指投資者向證券公司申請(qǐng)融資融券，由證券公司直接對(duì)其提供信用，當(dāng)證券公司的資金或股票不足時(shí)，向金融市場(chǎng)融通或通過(guò)標(biāo)借取得相應(yīng)的資金和股票。這種模式建立在發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)基礎(chǔ)上，不存在專門(mén)從事信用交易融資的機(jī)構(gòu)。在集中信用模式中，券商對(duì)投資者提供融資融券，同時(shí)設(shè)立半官方性質(zhì)的，帶有一定壟斷性質(zhì)的證券金融公司為證券公司提供資金和證券的轉(zhuǎn)融通，以此來(lái)調(diào)控流入和流出證券市場(chǎng)的信用資金和證券量，對(duì)證券市場(chǎng)信用交易活動(dòng)進(jìn)行機(jī)動(dòng)靈活的管理，這種模式以日本為代表。雙軌制信用模式指在證券公司中，只有一部分擁有直接融資融券的許可證的公司可以給客戶提供融資融券服務(wù)，然后再?gòu)淖C券金融公司轉(zhuǎn)融通，而沒(méi)有許可的證券公司只能接受客戶的委托，客戶的融資融券申請(qǐng)，由證券金融公司來(lái)完成直接融資融券的服務(wù)，這種模式以我國(guó)臺(tái)灣為代表。
融資融券交易模式的選擇對(duì)于交易的有效運(yùn)行和風(fēng)險(xiǎn)防范有著重要影響，應(yīng)結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況來(lái)分析。具體地說(shuō)，交易模式的選擇取決于我國(guó)股改后證券市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r，信用交易的規(guī)范程度，風(fēng)險(xiǎn)防范的可操作性等因素。首先，股權(quán)分置改革下，我國(guó)證券市場(chǎng)的市場(chǎng)化程度有所提高，但和美國(guó)高度市場(chǎng)化的證券市場(chǎng)相比還有很大的差距，而且，我國(guó)證券市場(chǎng)的全流通要等到兩三年以后，有效的市場(chǎng)機(jī)制還未形成。機(jī)構(gòu)投資者的比重雖有所增加，但其投資理念還不夠成熟。因此，在這種形勢(shì)下，美國(guó)的完全市場(chǎng)化的分散信用模式不適應(yīng)我國(guó)的情況。其次，我國(guó)部分券商的資信狀況差，信用交易中還普遍存在著不誠(chéng)信，不自律，破壞信用的行為，證券公司的信用管理機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控機(jī)制還未完善，信用交易的規(guī)范程度有待進(jìn)一步的提高。融資融券業(yè)務(wù)作為一種金融創(chuàng)新，在完善我國(guó)證券市場(chǎng)機(jī)制的同時(shí)，也帶來(lái)一些風(fēng)險(xiǎn)。因此，交易模式的選擇應(yīng)充分考慮風(fēng)險(xiǎn)的防范與有效的監(jiān)管，選擇一種有靈活風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制的交易模式并為有效監(jiān)管提供可操作性是迫切面臨的問(wèn)題。
結(jié)合以上我國(guó)的實(shí)際情況，筆者認(rèn)為，首先，從我國(guó)證券市場(chǎng)未來(lái)發(fā)展的趨勢(shì)來(lái)看，我國(guó)融資融券的最終模式應(yīng)該是分散信用模式，但我國(guó)的現(xiàn)狀決定了目前應(yīng)采用證券金融公司形式的集中信用模式。在這種模式下，從投資者到商業(yè)銀行的融資過(guò)程中，增加了證券公司及證券金融公司兩個(gè)環(huán)節(jié)，為更好地防范風(fēng)險(xiǎn)奠定了基礎(chǔ)。在商業(yè)銀行和證券公司之間有專門(mén)的證券金融公司來(lái)控制風(fēng)險(xiǎn)，信用關(guān)系也得到了保證，同時(shí)為相關(guān)部門(mén)的監(jiān)管提供了可操作性。其次，由于部分券商的資信較差，為了進(jìn)一步防范券商的風(fēng)險(xiǎn)，融資融券的初期將實(shí)行許可證制度。那些實(shí)力較為雄厚、內(nèi)部管理規(guī)范的全國(guó)性證券公司將會(huì)率先獲得許可證，可以直接為客戶提供融資融券服務(wù)，而其它證券公司則只能提供服務(wù)，投資者通過(guò)這些券商從證券融資公司借入資金和證券。
三、推進(jìn)我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)的幾點(diǎn)建議
股權(quán)分置改革徹底掃除了阻礙證券市場(chǎng)發(fā)展的制度，為了進(jìn)一步完善我國(guó)證券市場(chǎng)的機(jī)制，順利地推出股指期貨及其他創(chuàng)新性的金融工具，市場(chǎng)迫切需要融資融券所帶來(lái)制度創(chuàng)新。對(duì)于融資融券業(yè)務(wù)的推出，筆者有以下幾點(diǎn)建議。
1.建立有效的融資融券風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制。在我國(guó)資本市場(chǎng)特殊的背景下,市場(chǎng)機(jī)制還不完善，券商的資信差，投資者的投資理念不成熟，加之我國(guó)對(duì)融資融券的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)不足，這一切都加大了推出融資融券的風(fēng)險(xiǎn)。因此建立一個(gè)有效的融資融券風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制，是目前迫切面臨的問(wèn)題。首先，從制度上，設(shè)立證券金融公司形式的集中信用模式。在這種模式下，證券金融公司作為聯(lián)系貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的“紐帶”的同時(shí)，也在資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)之間構(gòu)筑了一道“防火墻”，從而減少資本市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)產(chǎn)生的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)及社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)。其次，在監(jiān)管上，一是由中國(guó)人民銀行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合制定有關(guān)銀行向許可證券公司提供資金的渠道、方式、和管理法規(guī)，并對(duì)商業(yè)銀行的融資行為進(jìn)行監(jiān)管，二是中國(guó)證監(jiān)會(huì)制定許可證券公司和投資者之間融資融券交易的法規(guī)，三是證券交易所做好一線監(jiān)管，必要時(shí)可采取臨時(shí)性措施，如限制或停止融資融券交易等。最后，完善證券公司信用管理制度，加強(qiáng)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制，進(jìn)一步提高券商的風(fēng)險(xiǎn)管理水平，增強(qiáng)其本身的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。
2.分步推出融資融券。分步推出融資融券包括兩方面內(nèi)容，其一，開(kāi)始時(shí)挑選部分實(shí)力雄厚的全國(guó)性證券公司作為試點(diǎn)，在取得經(jīng)驗(yàn)后再逐步擴(kuò)大，這種做法符合我國(guó)先試點(diǎn)后推廣的漸進(jìn)式改革路徑，而且試點(diǎn)期間證券公司以自有資金開(kāi)展融資業(yè)務(wù)。其二，先推出融資業(yè)務(wù)，后推出融券業(yè)務(wù)，由于融券業(yè)務(wù)較為復(fù)雜，風(fēng)險(xiǎn)程度較高，待時(shí)機(jī)成熟時(shí)再開(kāi)展，我國(guó)臺(tái)灣在建立融資融券制度的初期（1974年到1980年期間）采用了這一做法，事實(shí)證明是可行的。同時(shí)，筆者認(rèn)為，初期的融資應(yīng)結(jié)合我國(guó)IPO過(guò)程中的認(rèn)購(gòu)行為開(kāi)展，即客戶可以將其在新股發(fā)行過(guò)程中申購(gòu)到的新發(fā)股票，作為抵押證券，向券商融資，通過(guò)這種融資，客戶將能獲得放大手中的新股申購(gòu)資金。
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我們知道。股票不同于債券。一般情況下是沒(méi)有到期日的。所以很多投資者買(mǎi)股被套后，往往不情愿止損，而是抱著“死了也不賣(mài)”的心態(tài)去等待解套之日，短則幾個(gè)月，長(zhǎng)則幾年。但在融資融券交易中，不但有期限的約定，而且采取逐日盯市制度。因此，當(dāng)某一天投資者擔(dān)保物價(jià)值低于合同約定的最低維持擔(dān)保比率時(shí)，就會(huì)被證券公司催繳補(bǔ)足保證金，甚至被強(qiáng)制平倉(cāng)。可以說(shuō)，由于強(qiáng)制平倉(cāng)的存在使得投資者必須對(duì)“死了也不賣(mài)”的觀念進(jìn)行更新。
充分認(rèn)識(shí)被強(qiáng)制平倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)
強(qiáng)制平倉(cāng)權(quán)是指在投資者信用賬戶內(nèi)資產(chǎn)未達(dá)到規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)的情況下，證券公司通知投資者補(bǔ)充保證金，如投資者未及時(shí)補(bǔ)充。證券公司可強(qiáng)行平倉(cāng)，將該投資者賬戶中的證券賣(mài)出，以所得資金和投資者賬戶中的其他保證金用于清償融資融券債務(wù)的權(quán)利。強(qiáng)制平倉(cāng)具有法律依據(jù)，是證券公司的合法行為。通常，強(qiáng)制平倉(cāng)的過(guò)程不受投資者的控制，投資者必須無(wú)條件接受平倉(cāng)結(jié)果。如果平倉(cāng)后投資者仍然無(wú)法全額歸還融入的資金或證券。還將被繼續(xù)追索。在融資融券交易的強(qiáng)制平倉(cāng)制度下，投資者不能奢望像買(mǎi)賣(mài)股票一樣“捂著”等待“解套”。
具體來(lái)看有五種情況可能使證券公司動(dòng)用強(qiáng)制平倉(cāng)權(quán)：第一，客戶擔(dān)保物價(jià)值低于合同約定的最低維持擔(dān)保比率，且經(jīng)公司通知后仍未補(bǔ)足擔(dān)保物：第二。到期未償還或未全部?jī)斶€融資融券債務(wù)：第三，司法機(jī)關(guān)依法對(duì)客戶信用證券賬戶或者信用資金賬戶記載的權(quán)益采取財(cái)產(chǎn)保全或者強(qiáng)制執(zhí)行措施的，證券公司應(yīng)當(dāng)處分擔(dān)保物，實(shí)現(xiàn)因向客戶融資融券所生債券，之后再協(xié)助司法機(jī)關(guān)執(zhí)行：第四，當(dāng)發(fā)現(xiàn)授信客戶違反合同中所作聲明與保證時(shí)；第五，其他應(yīng)予強(qiáng)行平倉(cāng)的情況。
實(shí)際上。以第一種情況居多，也是投資者需要特別注意和防范的風(fēng)險(xiǎn)。《上海證券交易所融資融券交易試點(diǎn)實(shí)施細(xì)則》第39條規(guī)定“當(dāng)客戶維持擔(dān)保比例低于130％時(shí)。會(huì)員應(yīng)當(dāng)通知客戶在約定的期限內(nèi)追加擔(dān)保物。前述期限不得超過(guò)2個(gè)交易日”。
我們不妨通過(guò)一個(gè)例子進(jìn)一步說(shuō)明。投資者小張信用賬戶中有現(xiàn)金1∞萬(wàn)元作為保證金，經(jīng)分析判斷后，選定證券A進(jìn)行融資買(mǎi)入，融資保證金比例為50％。在不考慮傭金和其他交易費(fèi)用的情況下，小張融資買(mǎi)入了200萬(wàn)元的證券A{融資買(mǎi)入40萬(wàn)股證券A，成交價(jià)為5元／股)，此時(shí)賬戶維持擔(dān)保比例為150％(資產(chǎn)300萬(wàn)元÷負(fù)債200萬(wàn)元=150％)。之后證券A價(jià)格連續(xù)下跌，第四天收盤(pán)價(jià)到3.8元／股。資產(chǎn)為252萬(wàn)元(40萬(wàn)股×3.8元／股+100=252萬(wàn)元)。融資負(fù)債仍為200萬(wàn)元。賬戶維持擔(dān)保比例為126％，低于130％。證券公司立刻發(fā)出補(bǔ)倉(cāng)通知，但是小張抱著“死了也不賣(mài)”的心態(tài)，沒(méi)有賣(mài)券還款也沒(méi)有增加擔(dān)保物，2個(gè)交易日后。證券公司根據(jù)合同將小張信用賬戶中的證券A全部或部分賣(mài)出平倉(cāng)。
改變“死也不賣(mài)”的單邊思維
長(zhǎng)期以來(lái)，我們的資本市場(chǎng)只能單向做多，融資融券的推出引入了做空機(jī)制，豐富了投資者的盈利模式，也將打破我們慣常的單邊思維，對(duì)于這一點(diǎn)，不論是否參與融資融券，我們都要有充分認(rèn)識(shí)，不能再固守“死了也不賣(mài)”的單向多頭觀念，要建立起雙向思維的新理念。在單向做多機(jī)制的推動(dòng)下，A股市場(chǎng)上再差的垃圾股也未跌破過(guò)面值：但我們知道香港市場(chǎng)有眾多“仙股”，美國(guó)的花旗銀行也曾經(jīng)從50多美元跌至次貸危機(jī)時(shí)的0.97美元。做空機(jī)制發(fā)揮作用后，我們的市場(chǎng)上也不乏出現(xiàn)“仙股”的可能，到那時(shí)，“死了也不賣(mài)”真的很危險(xiǎn)。
【關(guān)鍵詞】 融資融券 流動(dòng)性 波動(dòng)性 股票市場(chǎng)
一、引言
融資融券這一交易制度最早起源于美國(guó)，是發(fā)達(dá)國(guó)家通行的交易制度。1993年、1994年中國(guó)的證券市場(chǎng)上已經(jīng)出現(xiàn)為客戶提供透支服務(wù)的業(yè)務(wù)模式，上海交易所在1992年12月24日至1994年12月31日，深圳交易所在1993年11月22日至1994年12月31日期間，都曾執(zhí)行過(guò)回轉(zhuǎn)交易，之后為了控制股市風(fēng)險(xiǎn)，停止回轉(zhuǎn)交易至今。由于法律的不健全以及監(jiān)管力度不足，頻頻出現(xiàn)不規(guī)范的現(xiàn)象，1996年為了防范市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資者利益，證監(jiān)會(huì)明令禁止了信用交易。在中國(guó)，從2006年6月開(kāi)始，經(jīng)過(guò)將近四年的積極籌備，中國(guó)證監(jiān)會(huì)2010年3月31日審慎推出了融資融券業(yè)務(wù)。融資融券業(yè)務(wù)推出三年以來(lái)，相關(guān)法律法規(guī)逐步完善，投資者風(fēng)險(xiǎn)控制渠道更加靈活，投資者對(duì)融資融券的熟知程度得到拓展，其合法權(quán)益也得到更好的保護(hù)。
融資融券不僅推動(dòng)了券商行業(yè)從依賴傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)向創(chuàng)新業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，還能夠?yàn)橐院笃跈?quán)交易和回轉(zhuǎn)交易的推出提供政策和實(shí)踐操作層面的指引。從證監(jiān)會(huì)推出融資融券業(yè)務(wù)開(kāi)始，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)融資融券的研究諸多，其中對(duì)融資融券對(duì)證
券市場(chǎng)的流動(dòng)性和波動(dòng)性的實(shí)證研究結(jié)論呈現(xiàn)百家爭(zhēng)鳴之狀，不同的國(guó)家，不同的經(jīng)濟(jì)制度，不同的發(fā)展階段，不同的數(shù)據(jù)樣本，實(shí)證結(jié)果都有差別，這種狀態(tài)正好見(jiàn)證了融資融券的發(fā)展歷程，隨著融資融券業(yè)務(wù)和證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，兩融業(yè)務(wù)對(duì)股票市場(chǎng)流動(dòng)性的影響會(huì)呈現(xiàn)倒U型，在開(kāi)始推出階段，會(huì)在一定程度上提高證券市場(chǎng)交易的活躍度，隨著市場(chǎng)成熟度的提高，其影響也逐漸減小。證券市場(chǎng)的波動(dòng)性的受影響因素諸多，在推出融資融券和兩融業(yè)務(wù)制度出現(xiàn)變化的節(jié)點(diǎn)，市場(chǎng)在理論上會(huì)對(duì)其作出反應(yīng)，但是實(shí)際情況需要在特定的市場(chǎng)環(huán)境下進(jìn)行檢驗(yàn)。
融資融券市場(chǎng)業(yè)務(wù)的逐步發(fā)展引發(fā)了學(xué)者的關(guān)注，相繼出現(xiàn)了一系列研究。對(duì)融券業(yè)務(wù)是否會(huì)加大股價(jià)波動(dòng)進(jìn)行研究。Diether et al.（2009）研究認(rèn)為，融券業(yè)務(wù)并不會(huì)使股價(jià)加速下跌，反而會(huì)降低股價(jià)的波動(dòng)；Charoenrook and Daouk（2005）、Joyce Hsieh et al.（2010）的研究也發(fā)現(xiàn)，融券業(yè)務(wù)不僅會(huì)降低股價(jià)的波動(dòng)，還能提高流動(dòng)性。但是相反地，Chang et al.（2007）的研究卻發(fā)現(xiàn)融券業(yè)務(wù)會(huì)加速股價(jià)波動(dòng)。從賣(mài)空機(jī)制的理論邏輯上看融資融券交易一定會(huì)對(duì)標(biāo)的證券的價(jià)格形成過(guò)程產(chǎn)生影響，這一影響是提高了標(biāo)的股票的定價(jià)效率還是僅僅滋生了投機(jī)行為、加劇了市場(chǎng)波動(dòng)？實(shí)務(wù)界可能給出了肯定的回答，包括我國(guó)在內(nèi)的不少發(fā)展中國(guó)家的新興證券市場(chǎng)，紛紛效仿歐美成熟證券市場(chǎng)陸續(xù)推出了賣(mài)空機(jī)制。學(xué)者們尚未形成統(tǒng)一意見(jiàn)。大部分研究，如Miller（1977）、Hong and Stein（2003）、Saffi and Sigurdsson（2011）等認(rèn)為，賣(mài)空機(jī)制導(dǎo)致了證券價(jià)格無(wú)法及時(shí)或充分反應(yīng)異質(zhì)信念者的悲觀信息，從而導(dǎo)致證券市場(chǎng)價(jià)格的低效率。另一方面，也有部分研究，如Allen and Gale（1991）、Charoenrook and Daouk（2005）、廖士光和楊朝軍（2011）等認(rèn)為，由于證券市場(chǎng)發(fā)展階段的不同，賣(mài)空機(jī)制并不總能提高定價(jià)效率，相反，可能促進(jìn)投機(jī)，導(dǎo)致價(jià)格大幅波動(dòng)，因此，有必要結(jié)合我國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)際運(yùn)行情況對(duì)該問(wèn)題進(jìn)行研究。楊德勇和吳瓊（2011）利用事件分析法研究表明在上海證券市場(chǎng)，融資融券交易機(jī)制與整個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)性存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系，而與市場(chǎng)流動(dòng)性不存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系。顧海峰和孫贊贊（2013）以滬深股市的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)作為樣本，通過(guò)OLS模型和Granger因果檢驗(yàn)，對(duì)融資融券與滬深股市波動(dòng)性和流動(dòng)性的長(zhǎng)期關(guān)系和因果關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果顯示，股市處于不同行情時(shí)，融資融券與滬深股市波動(dòng)性和流動(dòng)性的長(zhǎng)期關(guān)系呈現(xiàn)出不同特點(diǎn)。
2013年1月25日，深滬交易所分別《關(guān)于調(diào)整融資融券標(biāo)的股票范圍的通知》。按照“從嚴(yán)到寬、從少到多、逐步擴(kuò)大”的原則，兩市進(jìn)一步擴(kuò)大融資融券標(biāo)的股票范圍。其中深市標(biāo)的股票數(shù)量將由目前98只擴(kuò)展為200只，滬市標(biāo)的股票從180只擴(kuò)大至300只。調(diào)整后的標(biāo)的證券名單將于2013年1月31日起正式實(shí)施。2013年9月16日，上海證券交易所和深圳證券交易所將正式實(shí)施融資融券業(yè)務(wù)標(biāo)的證券范圍的第三次擴(kuò)容，標(biāo)的股票數(shù)量將由原有的494只增加至700只。具體看，滬市標(biāo)的股票數(shù)量由296只增加至400只。深市標(biāo)的股票數(shù)量由198只增加至300只。2013年3月以來(lái)，新增融資融券客戶近40萬(wàn)人，客戶覆蓋范圍進(jìn)一步拓寬、結(jié)構(gòu)日趨合理，融資融券已成為投資者重要的基礎(chǔ)易方式。市場(chǎng)相關(guān)人士表示，從前兩次融資融券標(biāo)的股票范圍擴(kuò)大的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，每次擴(kuò)大標(biāo)的股票范圍，客觀上會(huì)起到增加融資買(mǎi)入的效果，有利于增加市場(chǎng)增量資金流入。因此，本文以上證180指數(shù)作為研究對(duì)象，采用2013年1月25日―2014年4月30日的融資融券交易量、交易金額、A股交易量等數(shù)據(jù)，對(duì)2013年9月16日第三次擴(kuò)容之后，融資融券交易對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性和波動(dòng)性的影響進(jìn)行實(shí)證研究。隨著業(yè)務(wù)的不斷成熟，研究結(jié)論也會(huì)有變化，追蹤兩融業(yè)務(wù)的發(fā)展歷程對(duì)其進(jìn)行實(shí)證研究，對(duì)融資融券乃至今后期權(quán)業(yè)務(wù)、回轉(zhuǎn)交易的推出都有理論上的指導(dǎo)意義。
本文其它部分的結(jié)構(gòu)安排如下，第二部分在回顧融資融券制度變遷過(guò)程的基礎(chǔ)上，分析融資融券對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性和流動(dòng)性的影響；第三部分為實(shí)證設(shè)計(jì)：建立計(jì)量模型和對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行說(shuō)明，第四部分對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行分析；第五部分對(duì)全文進(jìn)行總結(jié)，提出政策啟示。
二、融資融券的制度變遷以及對(duì)市場(chǎng)的影響
1、我國(guó)融資融券的制度變遷
證券信用交易有著數(shù)百年的歷史，西方發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)的證券市場(chǎng)絕大多建立了信用交易制度。在中國(guó)，證券信用交易走過(guò)了一條曲折的道路，在證券市場(chǎng)建立之初，地下融資融券暗流涌動(dòng)。為了向投資者提供融資融券，證券營(yíng)業(yè)部不得不挪用投資者保證金和證券，帶來(lái)了非常大的市場(chǎng)隱患。所以，1998年通過(guò)的《證券法》第三十五條規(guī)定“證券交易以現(xiàn)貨進(jìn)行交易”第三十六條規(guī)定“證券公司不得從事向客戶融資或融券的證券交易活動(dòng)”。
信用交易作為證券交易不斷發(fā)展的趨勢(shì)，2000年證監(jiān)會(huì)頒布了《證券公司股票質(zhì)押式貸款管理辦法》，規(guī)定信用交易可以合法范圍內(nèi)展開(kāi)。2004年該辦法開(kāi)始實(shí)施，諸多綜合類大券商可以利用自有證券和基金作為抵押向銀行借款，不僅盤(pán)活了證券公司的證券資產(chǎn)，增強(qiáng)了證券公司的資金流動(dòng)性，也為券商開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù)開(kāi)拓了道路。《證券法》實(shí)施以后，地下融資融券又以“三方委托理財(cái)”等形式出現(xiàn)，更大程度上刺激了券商挪用保證金和證券。面對(duì)客觀存在的旺盛需求，堵不如疏。2005年10月27日通過(guò)的修訂后的《證券法》第一百二十條規(guī)定，“證券公司為客戶買(mǎi)賣(mài)證券提供融資融券服務(wù)，必須按照國(guó)務(wù)院的規(guī)定并經(jīng)國(guó)務(wù)院監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)”。這就從法律上為證券信用交易的開(kāi)展打開(kāi)了空間。2006年2月6日，中國(guó)國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)出《關(guān)于做好貫徹實(shí)施修訂后的公司法和證券法有關(guān)工作的通知》，明確要求有關(guān)部門(mén)“適時(shí)推出證券信用交易制度的有關(guān)方案，為資金合規(guī)入市創(chuàng)造條件”。2006年8月1日實(shí)施了《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》和《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)內(nèi)部控制指引》，融資融券業(yè)務(wù)正式啟動(dòng)。同年8月21日，滬深證交所分別并實(shí)施了《上海證券交易所融資融券交易試點(diǎn)實(shí)施細(xì)則》與《深圳證券交易所融資融券交易試點(diǎn)實(shí)施細(xì)則》。8月29日中國(guó)證券登記結(jié)算有限公司并實(shí)施了《中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司融資融券試點(diǎn)登記結(jié)算業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》，一系列法規(guī)的頒布實(shí)施使得融資融券業(yè)務(wù)的法律體系基本構(gòu)建。
雖然我國(guó)已經(jīng)建立了比較完善的融資融券業(yè)務(wù)規(guī)則體系，但也還是因欠缺融資融券所須的金融政策和市場(chǎng)基礎(chǔ)而使之不能正式運(yùn)行我國(guó)現(xiàn)行的金融經(jīng)營(yíng)模式是分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管，正因?yàn)槿绱耍y行提供借款必須借款人抵押相應(yīng)的物，事實(shí)上融資融券需要一個(gè)必選基礎(chǔ)是銀行可以發(fā)放股票抵押貸款，即一個(gè)可選基礎(chǔ)是銀行實(shí)行金融混業(yè)，兩融制度的變遷過(guò)程見(jiàn)表1所示。
2、融資融券對(duì)市場(chǎng)的流動(dòng)性的影響
系統(tǒng)化、規(guī)范化的信用交易可以增強(qiáng)證券市場(chǎng)的流動(dòng)性。融資融券可以放大證券供求，增加證券交易量，起到放大資金的使用效果，對(duì)于增加股市流通性和市場(chǎng)活躍性有明顯的作用，從而有效地降低了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。證券市場(chǎng)要求實(shí)現(xiàn)其優(yōu)化資源配置的功能，維持一定的交易活躍程度是前提，證券信用交易通過(guò)場(chǎng)內(nèi)存量資金的放大效應(yīng)不僅能夠增加證券市場(chǎng)的供需量，還能活躍市場(chǎng)沉淀的資金，保持股市的活躍。
從1992年12月滬市實(shí)施回轉(zhuǎn)交易前后的交易量變化分析，回轉(zhuǎn)交易對(duì)交易量的刺激作用是非常明顯的，成交量和成交金額都有超出200%以上的增長(zhǎng)，股價(jià)和成交量都迅速上升。同樣在1993年11月的深市，由于此時(shí)市場(chǎng)已有了前階段滬市帶動(dòng)的回升，此時(shí)回轉(zhuǎn)交易的效果已經(jīng)無(wú)法再現(xiàn)滬市的情況，但對(duì)成交量和成交金額的推進(jìn)作用仍達(dá)到了50%左右。從滬深兩市的數(shù)據(jù)來(lái)看，回轉(zhuǎn)交易對(duì)成交的促進(jìn)作用是可以肯定的。融資融券業(yè)務(wù)在一定程度上能夠起到回轉(zhuǎn)交易的效果，因此從理論上講，能夠?qū)善笔袌?chǎng)的流動(dòng)性有正向作用。
現(xiàn)在的A股市場(chǎng)，藍(lán)籌股長(zhǎng)期在谷底徘徊，T+0可以有效地提升市場(chǎng)成交量；有助于券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)向健康方向發(fā)展。盡管其會(huì)小幅增加市場(chǎng)波動(dòng)性，但整體來(lái)看收益大于風(fēng)險(xiǎn)，因此，T+0是緩解目前市場(chǎng)面對(duì)的主要矛盾的方案之一。通過(guò)證券信用賬戶的融資融券操作，也可以實(shí)現(xiàn)變相的T+0功能。例如，投資者判斷X股在當(dāng)日會(huì)上漲，但對(duì)下一個(gè)交易日走勢(shì)不確定，需要在當(dāng)日鎖定利潤(rùn)，他可以在當(dāng)日先買(mǎi)入股票，在上漲后融券賣(mài)出相同數(shù)量的股票，從而鎖定利潤(rùn)，之后將先前買(mǎi)入的股票用于歸還融券負(fù)債。或者投資者判斷X股在當(dāng)日會(huì)下跌，他可以先融券賣(mài)出，下跌后在較低價(jià)位使用資金買(mǎi)回股票，結(jié)算后用買(mǎi)回股票償還融券負(fù)債。通過(guò)融資融券實(shí)現(xiàn)T+0，與通常意義上通過(guò)回轉(zhuǎn)交易實(shí)現(xiàn)的T+0 的區(qū)別在于融資融券受到諸多的限制。比如參與者資格的限制、標(biāo)的物的限制、保證金的限制，并且會(huì)發(fā)生一定的費(fèi)用，存在無(wú)券可融的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)股市出現(xiàn)單邊市場(chǎng)，投資意見(jiàn)趨于統(tǒng)一時(shí)，可能會(huì)出現(xiàn)無(wú)券可融的情況，此時(shí)對(duì)于T+0型投資者來(lái)說(shuō)，在買(mǎi)入股票后，券商沒(méi)有相應(yīng)的股票供其融券賣(mài)出。因此，融資融券可以在各類限制下的范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)T+0功能，盡管它不如現(xiàn)金賬戶回轉(zhuǎn)交易那樣自由，但大部分的投資者的確可以在一定程度上做出T+0的效果。
3、融資融券對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性的影響
融資融券有助于證券市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，有利于證券市場(chǎng)穩(wěn)定性。證券信用交易可以改變中國(guó)證券市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)存在的單邊交易狀況，由于中國(guó)沒(méi)有做空機(jī)制，單邊做多的交易規(guī)則使得股市只有上漲時(shí)候才能賺錢(qián)，而股市一旦下跌，交易量就會(huì)萎縮，這又導(dǎo)致股市的進(jìn)一步下跌，而股市一旦下跌，從而引發(fā)十分大的市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。信用交易所引致的買(mǎi)空和賣(mài)空機(jī)制，將扭轉(zhuǎn)中國(guó)的單邊式交易格局，這是證券市場(chǎng)的一個(gè)根本性的變革。證券信用交易有助于完善股價(jià)形成機(jī)制，發(fā)揮市場(chǎng)緩沖器的作用。在完善的證券信用交易制度之下，當(dāng)市場(chǎng)存在過(guò)度投機(jī)造成某一股票價(jià)格暴漲的同時(shí)，投資者可以通過(guò)融券賣(mài)出這一股票，從而造成這一股票回落；相反，當(dāng)某一股票被市場(chǎng)過(guò)度低估的時(shí)候，投資者還能通過(guò)融資買(mǎi)入該股票，從而促使股價(jià)回升。綜上所述，考慮到本文的研究目的和思路，我們提出了兩個(gè)研究假設(shè)：融資融券標(biāo)標(biāo)的證券的的第三次擴(kuò)容提高了股票市場(chǎng)的波動(dòng)性；同時(shí)擴(kuò)容對(duì)上海證券市場(chǎng)的波動(dòng)性具有一定的抑制作用；同時(shí)這些影響會(huì)隨著時(shí)間的推移而減弱。
三、計(jì)量模型和數(shù)據(jù)
1、數(shù)據(jù)說(shuō)明
上證成份指數(shù)（簡(jiǎn)稱上證180指數(shù)）是上海證券交易所對(duì)原上證30指數(shù)進(jìn)行了調(diào)整并更名而成的，其樣本股是在所有A股股票中抽取最具市場(chǎng)代表性的180種樣本股票，自2002年7月1日起正式。作為上證指數(shù)系列核心的上證180指數(shù)的編制方案，目的在于建立一個(gè)反映上海證券市場(chǎng)的概貌和運(yùn)行狀況、具有可操作性和投資性、能夠作為投資評(píng)價(jià)尺度及金融衍生產(chǎn)品基礎(chǔ)的基準(zhǔn)指數(shù)，本文將選取兩個(gè)樣本數(shù)據(jù)，樣本一為第三次融資融券標(biāo)的擴(kuò)容之前2013年4月22日―2013年9月16日的數(shù)據(jù)，樣本二為第三次融資融券標(biāo)的擴(kuò)容之后2013年9月17日―2014年4月30日的數(shù)據(jù)。主要數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰君安數(shù)據(jù)庫(kù)。
由圖1―3可知，每日融資融券額圍繞著均值呈現(xiàn)波動(dòng)狀態(tài)，融資融券存量逐漸增多。新選取的股票大部分具有較大的流通市值、較好的流動(dòng)性和活躍度，中小板和創(chuàng)業(yè)板股票數(shù)量分別增加57只和28只，進(jìn)一步豐富了標(biāo)的股票的多層次架構(gòu)。此次標(biāo)的股票擴(kuò)大，對(duì)吸引增量資金入市，進(jìn)一步滿足市場(chǎng)發(fā)展和投資者交易需要，均具有十分積極的意義今年以來(lái)，融資融券業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)。數(shù)據(jù)顯示，前8個(gè)月累計(jì)融資買(mǎi)入1.8萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)332%，占到A股普通交易額的6.2%；累計(jì)融券賣(mài)出3600億元，同比增長(zhǎng)317%。融資融券余額增加1630億元，較去年底增長(zhǎng)182%。從圖表可以看出，自此次融資融券標(biāo)的股票范圍擴(kuò)容之后，市場(chǎng)上融資余額提高，融券余額沒(méi)有明顯提升。以下將分別對(duì)總體樣本、樣本1和樣本2進(jìn)行回歸分析，分析兩融第三次擴(kuò)容對(duì)股票市場(chǎng)流動(dòng)性和波動(dòng)性方面的具體影響。
2、計(jì)量模型和變量
（1）計(jì)量模型的設(shè)定
根據(jù)本文的研究目的和思路，參考楊德勇和吳瓊（2011）和顧海峰和孫贊贊（2013）的研究思路，建立如下計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型：
VOL=C1+？茁1×D+？茁2×MP+？茁3×SP+？著1 （1）
LIQ=C2+？準(zhǔn)1×D+？準(zhǔn)2×MP+？準(zhǔn)3×SP+？著2 （2）
（2）變量說(shuō)明
首先，分析計(jì)量模型中的被解釋變量，主要有兩類。
其一，流動(dòng)性指標(biāo)（LIQ）：反映單位資產(chǎn)換手率給價(jià)格帶來(lái)的影響，或價(jià)格產(chǎn)生單位變動(dòng)所需要的交易量（換手率）。
LIQ=■，其中，L是流動(dòng)性指標(biāo)，P1是指數(shù)收盤(pán)價(jià)， 是前一日指數(shù)收盤(pán)價(jià)，AM是指數(shù)成交金額，ATM是指數(shù)所有成份的流通市值之和。市場(chǎng)換手率（TR）等于市場(chǎng)總成交金額（AM）與總流通市值之比，所以流動(dòng)性指標(biāo)L的分子代表?yè)Q手率。
其二，波動(dòng)性指標(biāo)的選擇：股票波動(dòng)性（VOL）以最近一年年化波動(dòng)率（日收益率的標(biāo)準(zhǔn)差）作為衡量指標(biāo)（上市不滿一年的，自其上市首日起計(jì)算）。
年化波動(dòng)率=期間收益率標(biāo)準(zhǔn)差×■其中，計(jì)算周期為日，n為250。
期間收益率標(biāo)準(zhǔn)差：？著n=■，其中，■為期間平均收益率■=■，xi為區(qū)間內(nèi)收益率。
然后，分析模型中的解釋變量。
擴(kuò)容政策變量：采用虛擬變量表示，政策出臺(tái)之前定義為0，政策出臺(tái)之后定義為1，具體表示為，
虛擬變量D=0 t？綴（2013.4.22-2013.9.16） 1 t？綴（2013.9.17-2014.4.30） t表示時(shí)間。
融資余量金額：融資交易余額（MP）指市場(chǎng)中累計(jì)的融資總金額；
當(dāng)日融資金額：融資當(dāng)日金額（MPP）是指市場(chǎng)中當(dāng)日的融資金額；
融券余額：融券余額（SP）是指市場(chǎng)中累計(jì)的融券余額；
當(dāng)日融券賣(mài)出額：當(dāng)日融券賣(mài)出額（SPP）是指市場(chǎng)中當(dāng)日的融券數(shù)額。
四、實(shí)證結(jié)果與分析
1、融資融券擴(kuò)容前后流動(dòng)性和波動(dòng)性的比較
由下表3可見(jiàn)，在標(biāo)的證券擴(kuò)容之前，市場(chǎng)流動(dòng)性均值為約為1，擴(kuò)容之后流動(dòng)性均值為1.1，數(shù)據(jù)顯示，融資融券標(biāo)的證券擴(kuò)容之后，上證180成份股證券市場(chǎng)流動(dòng)性提高。
2、融資融券擴(kuò)容對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響
通過(guò)對(duì)以上計(jì)量模型進(jìn)行回歸分析，見(jiàn)表5，可知，對(duì)總體樣本進(jìn)行回歸分析，虛擬變量D的系數(shù)為正，并通過(guò)1%的顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明第三次擴(kuò)容之后，市場(chǎng)對(duì)其作出了合理反應(yīng)，融資融券需求得到釋放，更多標(biāo)的證券進(jìn)入兩融市場(chǎng)，對(duì)股票市場(chǎng)的流動(dòng)性起到積極作用，從而為研究假說(shuō)提供了證據(jù)支持。在分樣本的估計(jì)結(jié)果來(lái)看，隨著時(shí)間的推移，擴(kuò)容對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響逐步增加，體現(xiàn)為樣本2中D的系數(shù)無(wú)論是顯著水平還是數(shù)量上均大于樣本1的系數(shù)。其他控制變量的系數(shù)均符合預(yù)期，融資額和融券額度變量的系數(shù)均顯著為正。
3、融資融券擴(kuò)容對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性的影響
在融資融券標(biāo)的證券第三次擴(kuò)容之前，上證180指數(shù)的日波動(dòng)性均值為2，在擴(kuò)容之后，市場(chǎng)波動(dòng)性為2.1，在融資融券退出至今，融資融券標(biāo)的也不斷擴(kuò)大，市場(chǎng)信息不斷公開(kāi)，市場(chǎng)機(jī)制發(fā)展越來(lái)越成熟，市場(chǎng)的波動(dòng)性有減小的趨勢(shì)，融資融券交易在抑制市場(chǎng)波動(dòng)性方面有一定的功效。上述采用對(duì)比分析的方法，并沒(méi)有考慮市場(chǎng)自身影響和其他因素，所以不能說(shuō)明這個(gè)結(jié)論存在是肯定的。因此，有必要使用其他方法來(lái)探求融資融券交易對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性和波動(dòng)性的影響。
通過(guò)對(duì)以上計(jì)量模型進(jìn)行回歸分析，見(jiàn)表5，可知，對(duì)總體樣本進(jìn)行回歸分析，虛擬變量D的系數(shù)為正，并通過(guò)5%的顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明第三次擴(kuò)容之后，市場(chǎng)對(duì)其作出了合理反應(yīng)，融資融券需求得到釋放，更多標(biāo)的證券進(jìn)入兩融市場(chǎng)，對(duì)市場(chǎng)的波動(dòng)性產(chǎn)生一定的抑制作用，從而為研究假說(shuō)提供了證據(jù)支持。在分樣本的估計(jì)結(jié)果來(lái)看，隨著時(shí)間的推移，擴(kuò)容對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性的抑制效果逐步減弱，體現(xiàn)為樣本2中D的系數(shù)無(wú)論是顯著水平還是數(shù)量上均小于樣本1的系數(shù)。其他控制變量的系數(shù)均符合預(yù)期，融資額和融券額度變量的系數(shù)均顯著為正。
五、結(jié)論和政策啟示
本文以上證180指數(shù)為研究對(duì)象，在回顧融資融券制度變遷和發(fā)展現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上，采用2013年1月25日―2014年4月30日的融資融券交易量、交易金額、交易量等數(shù)據(jù)，對(duì)2013年9月16日第三次擴(kuò)容之后，融資融券交易對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性和波動(dòng)性的影響進(jìn)行實(shí)證研究，得到主要結(jié)論如下。
隨著融資融券投資者數(shù)量的增多，券商業(yè)務(wù)逐漸從傳統(tǒng)的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)走出來(lái)，向創(chuàng)新型業(yè)務(wù)拓展，融資融券和股票質(zhì)押等類貸款業(yè)務(wù)成為各大券商新的收入支柱。
融資融券的杠桿效用可以起到四兩撥千斤的作用，為大量被股市套牢的投資者盤(pán)活了證券資產(chǎn)，可以利用證券市值套出資金，用以申購(gòu)新股等，可以大大提高了證券市場(chǎng)的流動(dòng)性，有利于證券市場(chǎng)逐漸走出低谷。
融資融券的市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能也逐漸完善，降低了證券市場(chǎng)的波動(dòng)性，為T(mén)+0交易的推出有很好的指引作用。
雖然融資融券在一定程度上起到了T+0回轉(zhuǎn)交易的效果，能夠較好地穩(wěn)定市場(chǎng)，并提高了證券市場(chǎng)的穩(wěn)定性，但是它也有諸多限制，不能與T+0回轉(zhuǎn)交易等同視之，為此，提出如下建議：第一，融資融券的股票范圍可以逐漸放寬至全部股票，至少是大部分股票，在目前的股市這一條實(shí)現(xiàn)的可能性不大，但可以變通實(shí)現(xiàn)。例如，投資者當(dāng)日已買(mǎi)入某只股票，該股票不在正常的融券名單內(nèi)，但由于投資者已成交買(mǎi)入該股票，券商可以為其提供融券服務(wù)，此時(shí)不受融券名單的限制；而在其他投資策略情況下，例如先融券賣(mài)出再買(mǎi)券歸還的策略，則執(zhí)行正常的融券名單；第二，完善轉(zhuǎn)融通機(jī)制，盤(pán)活券商證券資產(chǎn)的流動(dòng)性，更好解決融券不足的問(wèn)題，更大程度提高證券市場(chǎng)的流動(dòng)性；第三，規(guī)定當(dāng)出現(xiàn)融不到券的情況時(shí)，可以逐漸先買(mǎi)后賣(mài)功能。例如投資者先購(gòu)買(mǎi)了股票，過(guò)后想融券賣(mài)出時(shí)，發(fā)現(xiàn)券商無(wú)法滿足他的需要，融不到券，此時(shí)至少應(yīng)準(zhǔn)許他之前買(mǎi)入的股票在當(dāng)日劃轉(zhuǎn)至信用賬戶賣(mài)出。
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融資融券推出對(duì)市場(chǎng)的影響
融資融券直接改變市場(chǎng)盈利模式，間接提供為市場(chǎng)提供流動(dòng)性
融資融券的主要功能是為市場(chǎng)提供雙向做空機(jī)制，這直接導(dǎo)致了投資者盈利模式的根本性變化，意味著只要能夠準(zhǔn)確判斷市場(chǎng)運(yùn)動(dòng)方向即可獲利，無(wú)論市場(chǎng)處于上漲還是下跌過(guò)程。因此，融資融券制度真正從根本上改變了我國(guó)證券市場(chǎng)單邊的盈利模式。另外融資融券制度在實(shí)現(xiàn)雙邊盈利模式的過(guò)程中也間接的為市場(chǎng)提供了額外的流動(dòng)性。融資（買(mǎi)空）策略是投資者看多市場(chǎng)條件下借入資金入市的行為，這直接增加流入市場(chǎng)資金，提高市場(chǎng)活躍度，增加流動(dòng)性。融券（賣(mài)空）制度的存在，為投資者提供了判斷下跌而獲利的可能，極大刺激更多投資者參與市場(chǎng)，尤其是疲弱和處于高位狀態(tài)的市場(chǎng)，提高市場(chǎng)信心和活躍度，從而間接提供流動(dòng)性。
融資融券業(yè)務(wù)將極大改變投資者結(jié)構(gòu)，為證券市場(chǎng)理財(cái)產(chǎn)品提供廣闊空間
市場(chǎng)單邊盈利模式為散戶投資者參與股市提供了“搭便車”的便利。單邊市場(chǎng)中只有在上漲中才能獲利，這是任何人所熟知的公理，這也造就了當(dāng)前行業(yè)研究員必須充分挖掘行業(yè)和股票上漲潛力進(jìn)而極力推薦的研究模式，散戶投資者也可以較為便捷的選擇研究結(jié)論中極力推薦的股票。然而，當(dāng)市場(chǎng)變?yōu)殡p邊盈利時(shí)，不同研究員對(duì)信息的解讀和判斷可能差異較大，根據(jù)同一事實(shí)獲得的結(jié)論也可能截然相反，由于唱空可以獲利的現(xiàn)實(shí)刺激，此刻的“便車”已經(jīng)變成具有兩個(gè)方向。因此，雙邊盈利模式的市場(chǎng)將具有更多參與博弈的力量和更大的不確定性，更需要強(qiáng)大研究實(shí)力的支持。以“搭便車”為投資模式且資源有限，尤其是研究資源有限的大多數(shù)散戶投資者在這些不利因素條件下面臨了更大的風(fēng)險(xiǎn)，極有可能直接被排擠出市場(chǎng)。這將大大增加券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的規(guī)模和各種投資理財(cái)產(chǎn)品的市場(chǎng)，增加基金的需求量。
融資融券未必帶來(lái)投資者預(yù)期的市場(chǎng)暴漲
融資融券機(jī)制能在市場(chǎng)迷茫不知未來(lái)走向時(shí)扮演穩(wěn)定器的作用，即無(wú)論在市場(chǎng)疲弱低迷狀態(tài)還是在上漲即將見(jiàn)頂時(shí)刻融資融券的雙邊盈利機(jī)制都將成為制約市場(chǎng)重大調(diào)整的阻力。
以市場(chǎng)疲弱狀態(tài)為例。例如，前段時(shí)間市場(chǎng)環(huán)境下由于缺乏真正的買(mǎi)空和賣(mài)空交易制度，投資者更多采取了觀望和看空的態(tài)度，市場(chǎng)預(yù)期很容易達(dá)成一致，出現(xiàn)了毫無(wú)反彈的下跌。如果市場(chǎng)當(dāng)時(shí)市場(chǎng)存在融資融券制度，那么真的有很多投資者或者機(jī)構(gòu)敢于融券之后進(jìn)行大規(guī)模賣(mài)空交易嗎？答案是否定的，因?yàn)楫?dāng)前市場(chǎng)投資者的觀望和看空態(tài)度演變?yōu)榻灰讓用尜u(mài)空交易需要更多的信息支持和更為準(zhǔn)確的市場(chǎng)判斷，同時(shí)未預(yù)期到的市場(chǎng)上漲力量的存在很有可能將使賣(mài)空策略帶來(lái)巨大的損失，因而賣(mài)空制度的存在稱為了一種市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)，防止暴漲暴跌行為的穩(wěn)定器，市場(chǎng)中投資者的分歧越大，市場(chǎng)越穩(wěn)定。這種促進(jìn)穩(wěn)定的過(guò)程在市場(chǎng)高點(diǎn)時(shí)同樣存在。
然而，由于融資融券市場(chǎng)穩(wěn)定器的特點(diǎn)，這一根本性制度變革對(duì)市場(chǎng)的利好體現(xiàn)在市場(chǎng)穩(wěn)定方面，而非促進(jìn)市場(chǎng)大幅上漲方面。我們判斷融資融券制度推出后的市場(chǎng)走勢(shì)可能為：首先出現(xiàn)1～2周的上漲，而后轉(zhuǎn)變?yōu)橐跃徛袷帪橹鳎虚L(zhǎng)期市場(chǎng)的上漲和下跌取決于上市公司的業(yè)績(jī)情況。這并非當(dāng)前市場(chǎng)上大多數(shù)投資者所希望的，但是卻是對(duì)市場(chǎng)長(zhǎng)期發(fā)展和券商等金融機(jī)構(gòu)利好的制度。
融資融券可以長(zhǎng)期刺激市場(chǎng)逐步轉(zhuǎn)暖
融資融券的緩釋利好能夠提升不同標(biāo)的個(gè)股的價(jià)格發(fā)現(xiàn)，使其交易活躍程度逐步提高，促使市場(chǎng)在振蕩中擺脫低迷狀態(tài)，從而在中長(zhǎng)期逐步轉(zhuǎn)暖。有效的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和溫和的市場(chǎng)上漲是我國(guó)證券市場(chǎng)逐步走向成熟的標(biāo)志。
香港市場(chǎng)從1994年開(kāi)始允許賣(mài)空股票，賣(mài)空制度實(shí)施之初賣(mài)空標(biāo)的股票很少，然而截至到目前整個(gè)市場(chǎng)中大約有600多支股票允許賣(mài)空交易，且每個(gè)季度都進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整。以香港的賣(mài)空交易歷程來(lái)看，我國(guó)股票市場(chǎng)的允許賣(mài)空的標(biāo)的股票數(shù)量也必定是漸進(jìn)增加的，且始終處于動(dòng)態(tài)調(diào)整中。另外，允許從事融資融券業(yè)務(wù)的券商也是根據(jù)其資質(zhì)漸進(jìn)批準(zhǔn)增加的。因而融資融券業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)可控，交易監(jiān)管，其所形成的利好會(huì)緩慢釋放，并且長(zhǎng)期有效，能夠形成對(duì)市場(chǎng)投資者長(zhǎng)期持續(xù)的利好刺激。與之比較，股指期貨市場(chǎng)、調(diào)整印花稅、設(shè)立創(chuàng)業(yè)板和控制再融資都無(wú)法實(shí)現(xiàn)這一目的。股指期貨推出后風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控的難度非常大；調(diào)整印花稅僅僅是降低交易成本，并無(wú)法形成多空雙方對(duì)市場(chǎng)判斷的分歧；創(chuàng)業(yè)板是一個(gè)和主板關(guān)聯(lián)度不大的市場(chǎng)，它的推出資金量最初不會(huì)超過(guò)1000億元，不會(huì)對(duì)主板造成實(shí)質(zhì)性的影響；再融資是市場(chǎng)的基本功能，嚴(yán)格控制可以，但是它不能最終影響到市場(chǎng)多空力量雙方對(duì)未來(lái)的預(yù)期。
融資融券提高投資者收益同時(shí)加大破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)
通常，投資者在融資融券過(guò)程中采用保證金方式，而非全額抵押模式，這一點(diǎn)與股指期貨交易有類似之處，只是融資融券所要求的保證金比例以及由此產(chǎn)生的杠桿率與股指期貨有所不同。目前，中金所的《股指期貨交易細(xì)則》規(guī)定保證金比例為10%，并可根據(jù)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)狀況進(jìn)行調(diào)整，即股指期貨交易中的杠桿率最高可達(dá)10倍。根據(jù)2006年推出的《融資融券試點(diǎn)交易實(shí)施細(xì)則》規(guī)定融資買(mǎi)入和融券賣(mài)出的保證金比例均不得低于50%，這意味著融資融券的杠桿率為2倍左右。雖然融資融券的杠桿率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于股指期貨，但在實(shí)際交易中已經(jīng)將收益或者損失放大了一倍，這對(duì)具有準(zhǔn)確市場(chǎng)判斷能力的投資者而言是巨大的投資機(jī)會(huì)。
然而，收益與風(fēng)險(xiǎn)總是相伴相生的，融資融券業(yè)務(wù)也加大了投資者破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的概率。由于融資融券針對(duì)的是股票個(gè)股，個(gè)股的波動(dòng)頻度和幅度都遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于指數(shù)，這直接加大了融資融券過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)。再考慮融資融券存在著無(wú)法補(bǔ)交保證金平倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)，融資融券交易中所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)大于自有現(xiàn)金條件下交易風(fēng)險(xiǎn)的兩倍。因此，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的驟增迫使投資者參與融資融券投資必須建立在對(duì)個(gè)股信息和市場(chǎng)宏觀情況全面準(zhǔn)確判斷的基礎(chǔ)上，迫使券商在開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù)時(shí)必須建立完整的風(fēng)險(xiǎn)衡量和管理體系來(lái)加強(qiáng)對(duì)客戶的風(fēng)險(xiǎn)管理。
融資融券推出時(shí)機(jī)的判斷
根據(jù)融資融券的相關(guān)運(yùn)作模式、投資者的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力和監(jiān)管部門(mén)、交易所、券商等公開(kāi)的各項(xiàng)準(zhǔn)備工作來(lái)看，融資融券的推出難度遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于股指期貨，根據(jù)市場(chǎng)時(shí)機(jī)，監(jiān)管部門(mén)可以隨時(shí)推出。我們認(rèn)為融資融券將作為本輪反彈后市場(chǎng)下跌過(guò)程中“救市”的重要舉措。
融資融券的運(yùn)作模式表明，在已建立第三方存管的基礎(chǔ)上開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù)不存在流程上的困難，當(dāng)監(jiān)管部門(mén)成立證券金融公司后這套流程可以立即順暢運(yùn)行。
[關(guān)鍵詞]證券公司；融資；融券
融資融券交易是境外證券市場(chǎng)普遍實(shí)施的一種成熟的交易制度，是證券市場(chǎng)基本職能發(fā)揮作用的重要基礎(chǔ)。融資融券交易機(jī)制具有提高市場(chǎng)流動(dòng)性、緩沖市場(chǎng)波動(dòng)、發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)合理價(jià)格的積極作用，是完善證券市場(chǎng)機(jī)制，優(yōu)化金融市場(chǎng)資源配置的重要手段和途徑。我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)的逐步開(kāi)展，對(duì)推動(dòng)我國(guó)資本市場(chǎng)向更高層次的發(fā)展、提高投資者參與市場(chǎng)的積極性并促成券商經(jīng)營(yíng)模式的轉(zhuǎn)變、增強(qiáng)證券公司盈利能力具有顯著意義。
一、融資融券的含義及特征
根據(jù)《證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》中的定義，融資融券業(yè)務(wù)，是指在證券交易所或者國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的其他證券交易場(chǎng)所進(jìn)行的證券交易中，證券公司向客戶出借資金供其買(mǎi)人證券或者出借證券供其賣(mài)出，并由客戶交存相應(yīng)擔(dān)保物的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。根據(jù)上海和深圳證券交易所融資融券交易試點(diǎn)實(shí)施細(xì)則中的規(guī)定，融資融券交易，是指投資者向具有上海或深圳證券交易所會(huì)員資格的證券公司提供擔(dān)保物，借入資金買(mǎi)入本所上市證券或借入本所上市證券并賣(mài)出的行為。融資融券交易的特征有：雙向交易、保證金與杠桿。融資融券結(jié)束了我國(guó)A股市場(chǎng)只能進(jìn)行單邊交易的格局，為投資者提供了賣(mài)空渠道，改變現(xiàn)有盈利模式和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。同時(shí)保證金模式為投資帶來(lái)杠桿效應(yīng)，當(dāng)然也帶來(lái)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)暴露。
二、發(fā)達(dá)國(guó)家或地區(qū)融資融券市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r
(一)美國(guó)融資融券市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r。20世紀(jì)60年代，在美國(guó)證券賣(mài)空交易開(kāi)始發(fā)展成為大量日間交易的、由專業(yè)機(jī)構(gòu)服務(wù)的市場(chǎng)。華爾街上許多龍頭公司不僅獲得了跨越式的利潤(rùn)增長(zhǎng)，而且激起了1929年崩盤(pán)及以后一系列的蕭條之后大量極佳的投資機(jī)會(huì)。飛速發(fā)展的經(jīng)濟(jì)燃起了華爾街上的證券投資熱情，大量的個(gè)人投資者和退休基金沖進(jìn)了市場(chǎng)，許多公司利用股價(jià)的上漲而發(fā)行混合型證券，如可轉(zhuǎn)換債券，有的公司利用上漲的股價(jià)作為資金而參與市場(chǎng)并購(gòu)浪潮，也帶動(dòng)了套利交易的發(fā)展和AmericanDepositaryReceipts(ADRs)的流行。
20世紀(jì)70年代早期，由于期權(quán)交易的繁榮和B－S期權(quán)定價(jià)公式在資本市場(chǎng)上的廣泛運(yùn)用，以及基于期權(quán)的股票借貸行為管理，使得賣(mài)空交易得以進(jìn)一步發(fā)展。另外，在供給面上，70年代美國(guó)證券托管銀行開(kāi)始為保險(xiǎn)、公司投資組合和慈善基金提供證券出借服務(wù)，很快法律也允許養(yǎng)老金參與證券賣(mài)空來(lái)獲得更高的收益。到了80年代中期，美國(guó)大部分的機(jī)構(gòu)投資者都使用賣(mài)空交易，證券賣(mài)空也已經(jīng)完全制度化。1980～2007年紐約交易所客戶信用交易融資余額由1470億美元增長(zhǎng)到39787億美元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率12.5％。美國(guó)采用的是分散化的信用交易模式，也是典型的市場(chǎng)化融資融券模式。由于美國(guó)有發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)和回購(gòu)市場(chǎng)，因此美國(guó)對(duì)信用交易主要依靠市場(chǎng)因素，對(duì)券商的借貸關(guān)系并不積極主動(dòng)地干預(yù)，采取了市場(chǎng)化的授信模式。美國(guó)《1933年證券交易法》規(guī)定了市場(chǎng)化的授信模式，券商可以向任何一家合法的聯(lián)邦銀行借款借券。縱觀美國(guó)融資融券的悠久歷史，融資融券制度為完善美國(guó)金融市場(chǎng)、長(zhǎng)期穩(wěn)定市場(chǎng)波動(dòng)起到重要的作用；在市場(chǎng)化的分散信用交易制度下，金融機(jī)構(gòu)間的合作優(yōu)勢(shì)也得到了很好的體現(xiàn)；從證券公司的角度來(lái)看，融資融券業(yè)務(wù)的穩(wěn)定發(fā)展給證券公司提供重要的利潤(rùn)來(lái)源；但是關(guān)于賣(mài)空交易，仍然存在著很多的問(wèn)題待于完善。
(二)日本融資融券市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r。日本于1951年推出保證金交易制度，保證金率及相關(guān)的管理由大藏省進(jìn)行。1954年日本通過(guò)了《證券交易法》，在規(guī)范了之前的買(mǎi)空交易的同時(shí)，又推出融券賣(mài)空制度。很快又成立了日本證券金融公司，專門(mén)負(fù)責(zé)提供信用交易的資金。這標(biāo)志著日本的賣(mài)空機(jī)制正式確立。1960年，日本規(guī)定允許證券金融公司向客戶提供債券交易融資，這成為證券金融公司發(fā)展的一個(gè)新的里程碑。70年代中期以后，隨著債券市場(chǎng)的發(fā)展，債券交易融資規(guī)模一直不斷上升，使原本占主導(dǎo)地位的股票融資交易發(fā)展呈下降趨勢(shì)，80年代末跌至最低。90年代后融資融券交易占市場(chǎng)總交易額的比例一直在20％左右。在1997年、1998年和2001年，日本又分別對(duì)信用交易規(guī)則進(jìn)行了大量的修改，雖然日本股市一直低迷，但是融資融券的比重一直比較穩(wěn)定，而且個(gè)人投資者占信用交易的比重呈不斷上升之勢(shì)。
日本是典型的集中授信模式，由于日本金融體系上的主銀行制度，為防止銀行資金在證券市場(chǎng)中可能的滲透性，日本實(shí)行了以證券金融公司為主的專業(yè)化授信模式，日本《證券交易法》專門(mén)規(guī)定了集中的授信模式，日本現(xiàn)在主要有三家證券金融公司，即日本證券金融公司、大阪證券金融公司和中部證券金融公司，這三家公司在日本信用交易市場(chǎng)中處于完全壟斷的地位，他們提供股票抵押貸款、股票融資和債券融資等方面的融資融券服務(wù)，而券商在信用交易中的主要功能是作為中介客戶融資融券，并且可以從證券金融公司得到融券資金或借款。日本融資融券發(fā)展歷史也較為悠久，由于采取了政府專門(mén)監(jiān)管下的專業(yè)證券金融公司經(jīng)營(yíng)，從而避免日本主銀行體制可能帶來(lái)的過(guò)分滲透。另外，債券的融資融券交易是日本的一個(gè)特色。
(三)香港融資融券市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r。1994年1月，香港的融資融券機(jī)制正式出臺(tái)，聯(lián)交所推出受監(jiān)管的股票賣(mài)空試驗(yàn)計(jì)劃，選擇了17家總市值不少于100億港元及流通量不少于50億港元的股票進(jìn)行賣(mài)空，采取類似美國(guó)的報(bào)升規(guī)則，規(guī)定其只能以不低于當(dāng)前最優(yōu)價(jià)的價(jià)格賣(mài)空。1996年3月，聯(lián)交所推出一項(xiàng)修訂計(jì)劃，增加可賣(mài)空股票的數(shù)目至113只，并取消賣(mài)空的報(bào)升規(guī)則限制。1998年9月，限制賣(mài)空規(guī)則又被恢復(fù)，同時(shí)規(guī)定豁免此規(guī)則限制的情況。香港證券市場(chǎng)的成熟度較高，其融資融券的主要模式是分散的信用模式，具有信用交易辦理的券商可以利用自有資金或銀行抵押貸款為客戶提供借貸資金。香港的授信中介是中央結(jié)算公司，它提供自動(dòng)對(duì)盤(pán)系統(tǒng)對(duì)賣(mài)空交易進(jìn)行撮合成交。中央結(jié)算公司建立了股票借貸機(jī)制，首先選擇可供借貸的證券，建立借貸組合，然后提供給信用交易辦理券商，再由券商提供給投資者融券服務(wù)。中央結(jié)算公司在融資融券交易中具有較強(qiáng)的中介和管理作用，但并不直接向投資者服務(wù)，而是由券商向投資者提供服務(wù)，所以，香港市場(chǎng)是一種分散化的市場(chǎng)授信模式。
三、融資融券業(yè)務(wù)的推出對(duì)證券公司的影響
(一)融資融券業(yè)務(wù)推出的積極影響。一是信用交易的推開(kāi)將增加證券公司的利息收入。在融資融券業(yè)務(wù)推出的初始階段，證券公司利用自有的資金及證券，通過(guò)為客戶提供融資融券服務(wù)直接從中收取利息；而在此后，隨著證券金融公司的介入和“分散信用”模式的推進(jìn)，證券公司可以從更大規(guī)模的交易中賺取利差。因而，融資融券業(yè)務(wù)的信用交易為證券公司增加了新的盈利渠道。據(jù)相關(guān)資料顯示，美國(guó)融資融券業(yè)務(wù)所帶來(lái)的利息收入約占證券公司全部營(yíng)收的15％左右，日本、臺(tái)灣等國(guó)或地區(qū)的融資融券業(yè)務(wù)所帶來(lái)的利息收入也占到全部營(yíng)收的10％左右。從我國(guó)內(nèi)地開(kāi)展試點(diǎn)以來(lái)的情況看，若以8％作為融資融券的統(tǒng)一利率水平，日交易額為1000萬(wàn)元，每年250個(gè)交易日，則融資融券業(yè)務(wù)每年可帶來(lái)2億元的利潤(rùn)，若以6家試點(diǎn)證券公司及另外5家參與試點(diǎn)聯(lián)網(wǎng)的證券公司凈資本的20％為融資融券年交易規(guī)模計(jì)，則每年可帶來(lái)約30億元的利息收入。
二是融資融券業(yè)務(wù)促進(jìn)了證券交易活躍，將增加證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金收入。在融資融券業(yè)務(wù)推出之前，我國(guó)證券市場(chǎng)一直都是“單邊市場(chǎng)”，缺乏有效的做空機(jī)制。當(dāng)行情出現(xiàn)持續(xù)下跌時(shí)，投資者則紛紛遠(yuǎn)離市場(chǎng)，證券公司傭金收入也隨之大減。融資融券業(yè)務(wù)的推出，在為市場(chǎng)提供做空機(jī)制的同時(shí)，還可與股指期貨相配合，為投資者提供更為完備的套期保值渠道，能夠降低投資者參與市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，提升投資者參與市場(chǎng)的積極性，極大地吸引了場(chǎng)外資金進(jìn)入市場(chǎng)交易。因此，證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的傭金收入也必然增加。特別地，在行情看跌時(shí)，若沒(méi)有融資融券這一做空機(jī)制，交易活躍程度將受到較大沖擊，但利用融資融券工具，投資者可以將融入的證券先賣(mài)出，在價(jià)格下跌后再買(mǎi)人證券用于償還以實(shí)現(xiàn)盈利。因此，交易的活躍程度將不會(huì)受到顯著影響，從而證券公司的傭金收入也將得到較大保障。
三是融資融券業(yè)務(wù)推動(dòng)投資者專業(yè)性程度的上升，將增加證券公司的中間業(yè)務(wù)收入。由于融資融券業(yè)務(wù)要求投資者對(duì)市場(chǎng)行情能有較為準(zhǔn)確、全面的把握。因此，投資者在作出并執(zhí)行融資或融券決策前必然會(huì)尋求相關(guān)專業(yè)建議，這將給證券公司為投資者提供更專業(yè)、優(yōu)質(zhì)的咨詢服務(wù)創(chuàng)造新的契機(jī)。同時(shí)，證券公司在融資融券業(yè)務(wù)中還可提供專業(yè)的財(cái)務(wù)顧問(wèn)服務(wù)、資產(chǎn)管理服務(wù)等，這些中間業(yè)務(wù)的提供也將在一定程度上增加證券公司的中間業(yè)務(wù)收入。
(二)融資融券業(yè)務(wù)推出的潛在風(fēng)險(xiǎn)。融資融券業(yè)務(wù)對(duì)證券公司帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)主要有三個(gè)方面：一是融資融券業(yè)務(wù)的操作風(fēng)險(xiǎn)。主要指證券公司在動(dòng)用自有資金或者證券為投資者融資融券過(guò)程中由于市場(chǎng)行情判斷措施所引起的風(fēng)險(xiǎn)，例如股票上漲誤判為下跌時(shí)，錯(cuò)誤融出資金。這種風(fēng)險(xiǎn)主要是由于證券公司對(duì)此業(yè)務(wù)的研究不夠深入以及相關(guān)人員對(duì)市場(chǎng)行情判斷出現(xiàn)較大偏差產(chǎn)生的，是一種或有損失。理論上講，如果證券公司的融資融券業(yè)務(wù)量充足，則其資金的融入融出和股票的融入融出可以實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)平衡，因此在整個(gè)業(yè)務(wù)的發(fā)展過(guò)程中實(shí)現(xiàn)股票風(fēng)險(xiǎn)和資金風(fēng)險(xiǎn)的自我對(duì)沖。但在我國(guó)開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù)的試點(diǎn)期間，由于只允許證券公司利用其自有資金和證券從事融資融券業(yè)務(wù)，因此，證券公司很難具有充足的資金和股票規(guī)模，同時(shí)其研發(fā)能力和研發(fā)素質(zhì)較發(fā)達(dá)國(guó)家相關(guān)機(jī)構(gòu)相差甚遠(yuǎn)，因此潛在的操作風(fēng)險(xiǎn)較大。
二是證券公司的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。融資融券的信用交易特征具有放大證券交易量的效應(yīng)，證券公司開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù)所需資金主要是自有資金和依法籌集的資金，當(dāng)資金向客戶融出時(shí)，在一定時(shí)期內(nèi)就被客戶所占用，在現(xiàn)階段，由于證券公司從外部獲取的資金規(guī)模有限，且期限有嚴(yán)格限定，因此隨著融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，如果到期資金被客戶大量占用，而證券公司無(wú)法擴(kuò)展其他有效的籌資渠道，將會(huì)造成資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
三是客戶的信用風(fēng)險(xiǎn)。信用風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生主要是由于客戶在其賬面損失超過(guò)繳納的保證金后由于實(shí)施違約行為而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。在融資交易中，證券公司以自有或籌措的資金提供給客戶使用，希望獲得相關(guān)的利息和手續(xù)費(fèi)收入，客戶則希望通過(guò)融入的資金獲取股票市場(chǎng)中的收益，證券公司和客戶是在承擔(dān)巨大風(fēng)險(xiǎn)的前提下獲得這種利益的。如果證券市場(chǎng)出現(xiàn)大規(guī)模的下跌或投資者操作出現(xiàn)失誤，通過(guò)信用融入資金的投資者將會(huì)遭受超過(guò)保證金數(shù)額的虧損而不履行還款協(xié)議，因此證券公司將存在可能無(wú)法追回巨額款項(xiàng)的可能。
除此之外，融資融券交易對(duì)證券公司的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理是一次考驗(yàn)。作為一項(xiàng)新業(yè)務(wù)，其推出必然會(huì)對(duì)證券公司內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理體系形成沖擊。若證券公司不能對(duì)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理體系進(jìn)行及時(shí)有效的完善，則可能對(duì)證券業(yè)的健康發(fā)展造成不利影響。
四、完善證券公司融資融券業(yè)務(wù)的對(duì)策建議
一是戰(zhàn)略上要充分重視融資融券業(yè)務(wù)。由于融資融券業(yè)務(wù)無(wú)論是對(duì)整個(gè)資本市場(chǎng)，還是對(duì)證券公司的經(jīng)營(yíng)模式、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)格局和投資業(yè)務(wù)、營(yíng)業(yè)收入等都有相當(dāng)?shù)恼嬗绊懀蚨C券公司必須在準(zhǔn)確把握其風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，從戰(zhàn)略高度對(duì)此業(yè)務(wù)予以重視。
二是證券公司應(yīng)努力提升核心競(jìng)爭(zhēng)力并積極尋求外源性融資擴(kuò)大自身規(guī)模。對(duì)于非試點(diǎn)證券公司，由于營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)相對(duì)較少、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)規(guī)模小等原因，應(yīng)形成具有自身特色并以此提升核心競(jìng)爭(zhēng)力的規(guī)劃；與此同時(shí)，積極實(shí)施股份制改造，尋求外部融資并選擇合適的時(shí)機(jī)實(shí)現(xiàn)首發(fā)上市，同時(shí)大力拓展經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的規(guī)模和質(zhì)量，搞好綜合投融資業(yè)務(wù)，并據(jù)此轉(zhuǎn)變自身的經(jīng)營(yíng)模式，為融資融券業(yè)務(wù)的大規(guī)模展開(kāi)創(chuàng)造堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。
【論文摘要】：文章從融資融券的概念和背景出發(fā)，具體闡述了推出融資融券的利弊，其中帶來(lái)的利包括可增加證券市場(chǎng)的流動(dòng)性、完善價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制、奠定股指期貨的交易基礎(chǔ)，增加券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入，帶給投資者新的盈利模式等。弊端包括融資融券交易在放大盈利的同時(shí)也會(huì)放大風(fēng)險(xiǎn)，且有可能導(dǎo)致券商的分化。在此基礎(chǔ)上從制度層面、交易主體層面、市場(chǎng)層面分析了融資融券的推出環(huán)境，再結(jié)合中國(guó)的實(shí)際情況，對(duì)政府提出了相關(guān)參考建議，比如可成立專門(mén)的中國(guó)金融證券公司，制定市場(chǎng)準(zhǔn)入規(guī)則，盡早出臺(tái)關(guān)于證券公司轉(zhuǎn)融通的規(guī)則等，并加強(qiáng)監(jiān)管力度，不斷致力于完善融資融券體制和交易環(huán)境。
一、融資融券的基本概念及背景介紹
融資融券這個(gè)概念在國(guó)際上早已出現(xiàn)，并且在發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)上是普通的金融工具之一。融資融券業(yè)務(wù)是指證券公司向客戶出借資金供其買(mǎi)入證券、出借證券供其賣(mài)出的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，它包括兩個(gè)層次：一是券商對(duì)投資者的融資融券，二是金融機(jī)構(gòu)對(duì)券商的融資融券，即券商的轉(zhuǎn)融通。
2006年7月2日，證監(jiān)會(huì)《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》和《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)內(nèi)部控制指引》此后交易所制訂《融資融券交易試點(diǎn)實(shí)施細(xì)則》，中國(guó)證券登記結(jié)算公司制訂《融資融券試點(diǎn)登記結(jié)算業(yè)務(wù)指引》，隨著這些規(guī)則制度的出臺(tái)，備受關(guān)注的融資融券業(yè)務(wù)便拉開(kāi)了序幕，但是由于2006年年底證監(jiān)會(huì)叫停了一些非法的融資融券業(yè)務(wù)，融資融券業(yè)務(wù)卻遲遲未能正式開(kāi)閘。據(jù)悉，融資融券業(yè)務(wù)之所以停滯與市場(chǎng)環(huán)境有關(guān)，這說(shuō)明當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)條件還不夠成熟。
二、推出融資融券的利弊分析
（一）融資融券業(yè)務(wù)給中國(guó)的資本市場(chǎng)帶來(lái)新的活力
1.給市場(chǎng)帶來(lái)的影響
（1）增加證券市場(chǎng)的流動(dòng)性
隨著次貸危機(jī)的爆發(fā)，中國(guó)證券市場(chǎng)上的部分資金撤出境內(nèi)，導(dǎo)致了股票市場(chǎng)流動(dòng)性不足的現(xiàn)象。融資融券業(yè)務(wù)的啟動(dòng)無(wú)疑會(huì)放大資金的使用效用，增大市場(chǎng)交易量，從而提高市場(chǎng)的流動(dòng)性。有專家預(yù)期，融資融券業(yè)務(wù)正式實(shí)施后將為我國(guó)證券市場(chǎng)帶來(lái)至少20%的交易量增幅。證監(jiān)會(huì)也表示，融資融券業(yè)務(wù)全面施行后，將有近九千億元人民幣的資金注入A股市場(chǎng)。同時(shí)通過(guò)融資融券這種信用方式，資金可以便捷地在實(shí)體經(jīng)濟(jì)、資本市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)流通，這樣打開(kāi)了銀證融資平臺(tái)，銀行中累計(jì)的流動(dòng)性可以釋放到股市，從而實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)便可相互促進(jìn)。
（2）完善價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制
融資融券業(yè)務(wù)的存在客觀上能產(chǎn)生一種價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，通過(guò)知情交易者與非知情交易者的博弈，促使股票價(jià)格接近實(shí)際價(jià)值，在一定程度上促進(jìn)市場(chǎng)價(jià)格有效性的實(shí)現(xiàn)。同時(shí)，可以改變由于賣(mài)空約束而導(dǎo)致的單邊市局面，投資者可以將融資融券與現(xiàn)貨交易匹配使用，通過(guò)套期保值來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，降低市場(chǎng)上的系統(tǒng)波動(dòng)，穩(wěn)定股價(jià)。因此，推出融資融券是形成有效和理性的證券價(jià)格的必由之路，也是走向成熟資本市場(chǎng)的重要一步。
（3）為股指期貨的交易奠定基礎(chǔ)
融資融券的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)于股指期貨來(lái)說(shuō)較小，推出融資融券可以使投資者熟悉賣(mài)空操作，從而為股指期貨的推出做好鋪墊，同時(shí)，融資融券交易可滿足適時(shí)的現(xiàn)貨交易需求，資者可以將現(xiàn)貨交易和期貨交易結(jié)合起來(lái)，實(shí)現(xiàn)反向期現(xiàn)套利，因此，融資融券交易為股指期貨起到了保駕護(hù)航的作用。
2.給券商帶來(lái)的影響
融資融券的推出，無(wú)疑給參與的相關(guān)中介機(jī)構(gòu)提供了一個(gè)新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，其中主要給券商帶來(lái)了利好的消息。通過(guò)經(jīng)營(yíng)融資融券業(yè)務(wù)，券商獲得的利益分為兩個(gè)部分：利差和傭金。一券商人士估計(jì)"利率大概與銀行一年期貸款利率持平或稍高，保守估計(jì)，券商融資融券業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率會(huì)超過(guò)6%。"因此利息收入將會(huì)是券商經(jīng)紀(jì)收入中最主要的一塊，而且在這一業(yè)務(wù)中，由于投資者融資和融券有證券擔(dān)保，券商賺取利息收入的風(fēng)險(xiǎn)幾乎為零。除了直接的利息收入外，融資融券業(yè)務(wù)會(huì)進(jìn)一步刺激交易的活躍，券商獲取的傭金會(huì)大量增加。
3.給投資者帶來(lái)的影響
融資融券是指兩個(gè)相反方向的交易。融資是指的在市場(chǎng)持續(xù)走強(qiáng)的時(shí)候，投資者可以通過(guò)融入資金購(gòu)買(mǎi)股票而放大獲利倍數(shù)；而融券是指的投資者可以在市場(chǎng)持續(xù)下跌的過(guò)程中賣(mài)空股票再于低位平倉(cāng)補(bǔ)回即可。這樣將為投資者提供一種新的獲利方式，不再像以前那樣，只有在市場(chǎng)上漲的時(shí)候才能夠獲利，導(dǎo)致市場(chǎng)投機(jī)氣氛相當(dāng)濃厚。而在目前市場(chǎng)下跌的時(shí)候，投資者仍然可以獲利。這種雙向交易機(jī)制的建立，將有效降低單邊投機(jī)市場(chǎng)走勢(shì)出現(xiàn)的概率，為維護(hù)市場(chǎng)的穩(wěn)定起到一定作用，而投資者通過(guò)參與融資融券交易，可采取更多的投資手段實(shí)現(xiàn)新的盈利模式，更多的規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)。
（二）融資融券業(yè)務(wù)給市場(chǎng)帶來(lái)的負(fù)面影響
任何事物都有其兩面性，融資融券業(yè)務(wù)的推出是一把雙刃劍，在給市場(chǎng)帶來(lái)活力時(shí)也難免出現(xiàn)一系列問(wèn)題。
1.助長(zhǎng)市場(chǎng)投機(jī)加大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)
融資融券交易中存在杠桿機(jī)制和做空機(jī)制，而這些機(jī)制均具有助漲助跌的效應(yīng),因此便會(huì)加大市場(chǎng)的波動(dòng)幅度，為一些投機(jī)者操縱市場(chǎng)、坐莊股票提供便利。對(duì)投資者而言，如果對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)判斷正確，從事融資融券交易可以放大盈利。如果買(mǎi)賣(mài)方向錯(cuò)誤，也可能放大虧損。對(duì)證券公司而言，開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù)可以增加盈利來(lái)源，但如果不能有效控制客戶違約風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)承受較大的損失。對(duì)整個(gè)市場(chǎng)而言，融資融券交易可以放大市場(chǎng)證券供求、活躍市場(chǎng)交易，但如果融資買(mǎi)入和融券賣(mài)出的證券流通量小、市場(chǎng)管理不當(dāng)，也容易產(chǎn)生過(guò)度投機(jī)等負(fù)面作用。
同時(shí)，由于我國(guó)證券市場(chǎng)尚處于規(guī)范和轉(zhuǎn)軌階段，市場(chǎng)中的法律風(fēng)險(xiǎn)、體制風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)都可能阻礙融資融券的順利開(kāi)展，加上我國(guó)采取的分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管模式也有可能妨礙對(duì)融資融券的有效監(jiān)管,從而放大融資融券的風(fēng)險(xiǎn)。
2.可能導(dǎo)致券商的分化，形成壟斷格局
目前我國(guó)最有可能采取的將是許可證制度，而這一制度無(wú)疑將使得規(guī)模實(shí)力較好的券商能夠優(yōu)先開(kāi)展這一業(yè)務(wù)，中小券商則只能望而興嘆，再者，融資融券的規(guī)模和券商本身的凈資本是緊密相關(guān)的，這就決定了凈資本大的券商能夠提供更大的融資融券數(shù)額，促使很多機(jī)構(gòu)等大客戶考慮到自身的融資融券需求而逐步流向大券商。這樣將促使券商之間的分化，造成券商內(nèi)部強(qiáng)者恒強(qiáng)，弱者恒弱的局面。
融資融券業(yè)務(wù)的推出在給資本市場(chǎng)帶來(lái)新的紅利時(shí)，也帶來(lái)了其固有的劣質(zhì)屬性。因此，在推出該業(yè)務(wù)之前，必須作好充分準(zhǔn)備，讓市場(chǎng)能夠放大其利益而減少其風(fēng)險(xiǎn)。
三、融資融券的推出環(huán)境分析
1.制度和法律層面
中國(guó)證監(jiān)會(huì)副主席范福春在兩會(huì)期間對(duì)"融資融券業(yè)務(wù)今年有希望推出"的表態(tài)把已停歇一年的市場(chǎng)對(duì)融資融券的猜想再次推到市場(chǎng)話題的中心。
由前面的分析可知，早從2006年開(kāi)始關(guān)于融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)的規(guī)章制度已經(jīng)完備。近來(lái)我國(guó)融資融券制度的框架也已經(jīng)初步搭就---形成了證監(jiān)會(huì)監(jiān)集中監(jiān)管，交易所一線控制、登記結(jié)算公司協(xié)助監(jiān)督、行業(yè)協(xié)會(huì)和證券公司內(nèi)部自律的這樣一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)防范體系。"在制度層面，現(xiàn)在推出融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)已不存在障礙。"某創(chuàng)新類券商融資融券部負(fù)責(zé)人表示。
2.交易主體層面
雖然向券商提供融通服務(wù)的中國(guó)證券金融公司還未成立，但這不會(huì)影響試點(diǎn)。在試點(diǎn)階段券商可以以自有資金和證券向投資者提供融資融券服務(wù)。"據(jù)悉，在《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》頒布后，符合條件的創(chuàng)新類券商就開(kāi)始針對(duì)《管理辦法》的要求積極準(zhǔn)備。在今年2月下旬，證監(jiān)會(huì)機(jī)構(gòu)部巡視員聶慶平曾赴上海，走訪了已遞交融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)申請(qǐng)的主要券商（包括國(guó)泰君安、東方證券、光大證券和海通證券等），考察其融資融券開(kāi)展的準(zhǔn)備工作。據(jù)了解，目前已有十幾家券商向證監(jiān)會(huì)遞交了融資融券試點(diǎn)申請(qǐng)，并均已設(shè)立了針對(duì)融資融券業(yè)務(wù)的一級(jí)部門(mén)融資融券部(或證券信用部)，而其風(fēng)險(xiǎn)控制體系建設(shè)和第三方存管工作也已完成。同時(shí)，近期市場(chǎng)關(guān)于中信、海通和中投等三家券商即將成為融資融券業(yè)務(wù)首批試點(diǎn)的傳言，更加重了市場(chǎng)對(duì)融資融券即將推出的預(yù)期。
3.市場(chǎng)層面
國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)經(jīng)過(guò)十多年的趕超式發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍在逐漸壯大，證券市場(chǎng)的投資理念也在逐步得到改善，各種交易程序、市場(chǎng)規(guī)則和法律法規(guī)均得到了很大的完善。無(wú)論是證券公司、監(jiān)管部門(mén)、投資者，還是企業(yè)、銀行機(jī)構(gòu)和其他非銀行金融機(jī)構(gòu)，都對(duì)投融資的觀念發(fā)生了根本性的變化。特別是在此輪股市大跌的過(guò)程中，各交易主體更是企盼融資融券交易方式的出臺(tái)。并且，市場(chǎng)對(duì)于范福春本次的宣告相當(dāng)有信心，認(rèn)為今年內(nèi)開(kāi)放融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)的可能性相當(dāng)高。因此，市場(chǎng)給予融資融券的積極反應(yīng)說(shuō)明該業(yè)務(wù)勢(shì)必會(huì)不久就要推出。
種種跡象表明，融資融券推出的障礙在逐漸被掃除，其試點(diǎn)可能不久推出。
四、政策建議
雖然市場(chǎng)上對(duì)推出融資融券的呼聲居高不下，政府應(yīng)該權(quán)衡當(dāng)前的嚴(yán)峻形勢(shì)和未來(lái)的長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃，謹(jǐn)慎推出此業(yè)務(wù)，應(yīng)先實(shí)行保護(hù)的政策，再隨著市場(chǎng)的發(fā)展逐步放開(kāi)。
1.完善融資融券體制的建設(shè)，可成立專門(mén)的中國(guó)金融證券公司
我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展還處于初級(jí)階段，直接交易市場(chǎng)不是很發(fā)達(dá)，因此應(yīng)采用間接融券體制--成立中國(guó)金融證券公司。國(guó)金證券券商行業(yè)分析師李翰也建議，可成立一個(gè)專門(mén)的融資融券機(jī)構(gòu)，由獨(dú)立于投資者、券商之外的第三方來(lái)進(jìn)行操作管理，可以有效地隔離貨幣市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)。此外，應(yīng)對(duì)融資融券業(yè)務(wù)參與主體的資格、融資融券標(biāo)的選擇、保證金制度和賬戶管理實(shí)施比較嚴(yán)格的限制，從而控制由此可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。
2.制定準(zhǔn)入規(guī)則，加強(qiáng)監(jiān)管，完善融資融券交易的環(huán)境
銀監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)應(yīng)協(xié)調(diào)監(jiān)管機(jī)制，通過(guò)凈資本比例管理的方式對(duì)參與主體的交易額度和市場(chǎng)總體信用額度進(jìn)行控制。首先，應(yīng)制訂嚴(yán)格的審核標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)參與交易的券商和銀行采取"核準(zhǔn)制"，對(duì)于通過(guò)審核的機(jī)構(gòu)和個(gè)人發(fā)予準(zhǔn)入"牌照"，并且定期檢查其經(jīng)營(yíng)情況和財(cái)務(wù)狀況，對(duì)經(jīng)營(yíng)不規(guī)范的及時(shí)予以糾正和處罰，情節(jié)嚴(yán)重者吊銷其參與資格，管理機(jī)構(gòu)要定期進(jìn)行檢查，對(duì)違反規(guī)定者給予嚴(yán)懲，甚至取消資格。
其次，對(duì)每家券商的融資融券額實(shí)施"交易額度制"。給每家符合資格的券商根據(jù)資本金等指標(biāo)配置不同的"融資融券額度"，并作定期審核。只有管理制度完善、風(fēng)險(xiǎn)控制能力強(qiáng)的券商，才能增加額度，對(duì)于管理不善、風(fēng)險(xiǎn)控制能力弱的券商減少甚至取消融資融券額度。這樣通過(guò)控制信用總額的方式可在一定程度上控制交易風(fēng)險(xiǎn)。
同時(shí)，國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表示，融資融券業(yè)務(wù)在成熟的資本市場(chǎng)上運(yùn)作良好，其作用的發(fā)揮依托于較高程度的市場(chǎng)環(huán)境。在迎接融資融券的同時(shí)，應(yīng)當(dāng)盡快加強(qiáng)保險(xiǎn)市場(chǎng)的發(fā)展，建立風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，用更為完善合理的法律法規(guī)來(lái)保障經(jīng)濟(jì)環(huán)境、法律環(huán)境和市場(chǎng)環(huán)境的優(yōu)化。
3.盡早出臺(tái)關(guān)于證券公司轉(zhuǎn)融通的規(guī)則
由于試點(diǎn)階段證券公司只能以自有資金和自營(yíng)證券進(jìn)行融資融券業(yè)務(wù)，這使得融資融券的交易量有限，不能形成氣候。因此應(yīng)盡早出臺(tái)關(guān)于證券公司轉(zhuǎn)融通的規(guī)則，把銀行和保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金等非銀行金融機(jī)構(gòu)納入證券信用交易體系中來(lái)，真正實(shí)現(xiàn)貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的連通。
4.采取循序漸進(jìn)的方式
國(guó)金證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家金巖石認(rèn)為："作為創(chuàng)新業(yè)務(wù)在試點(diǎn)階段的制度選擇，以保守的方式循序漸進(jìn)是比較理性的。"任何事物的發(fā)展都不是一蹴而就的，融資融券業(yè)務(wù)的開(kāi)展需要經(jīng)歷一個(gè)由保護(hù)到放開(kāi)的循序漸進(jìn)的過(guò)程。在推出階段應(yīng)當(dāng)嚴(yán)加管制，給予政策上的限制和保護(hù)，等到時(shí)機(jī)成熟再逐步放開(kāi)各項(xiàng)限制條件，取消各種門(mén)檻，使之真正轉(zhuǎn)化成完全的市場(chǎng)化模式。
總之，從長(zhǎng)期來(lái)看，開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù)是必然的趨勢(shì)，政府應(yīng)逐步推出該項(xiàng)業(yè)務(wù)，推動(dòng)市場(chǎng)的發(fā)展。
參考文獻(xiàn)
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我國(guó)證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)的發(fā)展歷程
融資融券業(yè)務(wù),是指證券公司向客戶出借資金供其買(mǎi)入證券或出借證券供其賣(mài)出的業(yè)務(wù)活動(dòng)。2005年新修訂的《證券法》確定了信用交易的合法地位。2006年2月,中國(guó)證監(jiān)會(huì)提出將證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)作為資本市場(chǎng)股權(quán)分置改革的配套措施。從我國(guó)市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)狀況出發(fā),并考慮到融資融券業(yè)務(wù)自身的特點(diǎn),有關(guān)方面在設(shè)計(jì)融資融券業(yè)務(wù)有關(guān)方案時(shí),遵循了以下基本原則:努力保障客戶資產(chǎn)的安全、完整,防范證券公司挪用客戶資產(chǎn);努力使融資融券業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)可控、可測(cè)、可承受,防范證券公司的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn);兼顧安全和效率,既要防止因新業(yè)務(wù)的引入而加大金融風(fēng)險(xiǎn),又要努力降低證券公司的運(yùn)行成本、提高交易結(jié)算效率;尊重投資者的現(xiàn)有交易習(xí)慣,使融資融券業(yè)務(wù)的操作方式簡(jiǎn)便易行;試點(diǎn)先行,逐步推開(kāi),起步階段選擇少數(shù)創(chuàng)新試點(diǎn)類證券公司用自有資金和證券開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn),取得一定經(jīng)驗(yàn)并制訂相應(yīng)的規(guī)則后,再逐步推開(kāi);融資業(yè)務(wù)與融券業(yè)務(wù)同時(shí)推出,融資業(yè)務(wù)和融券業(yè)務(wù)有內(nèi)在互補(bǔ)性,同步推出有利于保持資本市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行。
2006年6月30日,中國(guó)證監(jiān)會(huì)了《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》和《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)內(nèi)部控制指引》,上海、深圳證券交易所、中國(guó)證券登記結(jié)算公司和中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)陸繼公布相關(guān)實(shí)施細(xì)則和自律規(guī)范,確定了我國(guó)證券公司融資融券業(yè)務(wù)的基本模式、交易結(jié)算規(guī)則和風(fēng)險(xiǎn)控制制度,對(duì)融資融券試點(diǎn)證券公司的資格條件、業(yè)務(wù)合同、信用證券賬戶、擔(dān)保比例、逐日盯市等事項(xiàng)做了具體規(guī)定。由于我國(guó)股市自2006年夏天開(kāi)始持續(xù)升溫,且當(dāng)時(shí)證券公司第三方存管進(jìn)度尚未達(dá)到配套條件,中國(guó)證監(jiān)會(huì)放慢了融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)的步伐,繼續(xù)進(jìn)行試點(diǎn)的相關(guān)準(zhǔn)備工作。
2008年秋天,雖然中國(guó)證監(jiān)會(huì)宣布啟動(dòng)融資融券試點(diǎn),但由于恰逢國(guó)際金融危機(jī)加劇,歐美等國(guó)紛紛出臺(tái)禁止股票賣(mài)空的措施,境內(nèi)外部分新聞媒體和學(xué)者對(duì)我國(guó)推出融資融券亦比較關(guān)注,因此,在此特殊背景下,為審慎起見(jiàn),適當(dāng)延緩了試點(diǎn)進(jìn)程,暫不受理試點(diǎn)申請(qǐng),并要求各有關(guān)方面繼續(xù)做好試點(diǎn)的準(zhǔn)備工作,更多了解和借鑒國(guó)際金融市場(chǎng)融資融券業(yè)務(wù)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn),從風(fēng)險(xiǎn)控制角度更審慎全面地完善試點(diǎn)準(zhǔn)備工作,審視融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)的各項(xiàng)制度安排,深化細(xì)化各項(xiàng)業(yè)務(wù)試點(diǎn)準(zhǔn)備,密切關(guān)注和研究國(guó)際市場(chǎng)動(dòng)態(tài)。2008年底和2009年上半年歐美等國(guó)陸續(xù)恢復(fù)了股票賣(mài)空交易。國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織對(duì)各國(guó)加強(qiáng)股票賣(mài)空監(jiān)管的措施進(jìn)行了專題研究,并于2009年6月《股票賣(mài)空監(jiān)管規(guī)則》,提出嚴(yán)格股票賣(mài)空的交易結(jié)算管理、加強(qiáng)信息披露、建立有效的執(zhí)法體系和保護(hù)合規(guī)賣(mài)空活動(dòng)等四項(xiàng)監(jiān)管原則,建議各成員國(guó)遵循。目前我國(guó)的融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)相關(guān)規(guī)定已完全滿足上述監(jiān)管規(guī)則的要求,在某些環(huán)節(jié)作了更為嚴(yán)格審慎的安排,各方面準(zhǔn)備工作比較充分,推出融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)的時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟。
2010年1月8日,中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)外正式宣布,國(guó)務(wù)院已原則同意開(kāi)展證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)。2010年1月22日,中國(guó)證監(jiān)會(huì)公布了《關(guān)于開(kāi)展證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)工作的指導(dǎo)意見(jiàn)》,終于推出了經(jīng)過(guò)多年準(zhǔn)備的融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn),掀開(kāi)了融資融券試點(diǎn)的新篇章。
我國(guó)開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)意義重大
開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù),是完善我國(guó)資本市場(chǎng)機(jī)制的內(nèi)在要求
我國(guó)證券公司開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù),有利于完善資本市場(chǎng)股票價(jià)格形成機(jī)制。融資融券業(yè)務(wù)為廣大投資者提供了雙向的投資便利,當(dāng)投資者認(rèn)為股價(jià)過(guò)低時(shí),可以融資買(mǎi)入股票;當(dāng)投資者認(rèn)為股價(jià)過(guò)高時(shí),可以融券賣(mài)出股票,這有助于對(duì)股價(jià)持不同看法的投資者都可以在股票定價(jià)過(guò)程中發(fā)揮作用,有利于形成比較合理的股票價(jià)格。
證券公司開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù),有利于完善資本市場(chǎng)的“內(nèi)在穩(wěn)定器”機(jī)制。當(dāng)股價(jià)過(guò)度上漲時(shí),“賣(mài)空者”預(yù)期股價(jià)會(huì)下跌,便提前融券賣(mài)出,增加了股票的供應(yīng),從而使股價(jià)不會(huì)繼續(xù)過(guò)度上漲;當(dāng)股價(jià)真的下跌之后,“賣(mài)空者”需要補(bǔ)進(jìn),增加了購(gòu)買(mǎi)需求,從而又將股價(jià)拉了回來(lái)。當(dāng)股價(jià)過(guò)度下跌時(shí),“買(mǎi)空者”預(yù)期股價(jià)會(huì)上漲,便提前買(mǎi)入,增加了股票的需求,從而使股價(jià)不會(huì)繼續(xù)過(guò)度下跌,當(dāng)股價(jià)真的上漲后,“買(mǎi)空者”需要賣(mài)券還款,增加了股票的供給,從而使股價(jià)不會(huì)過(guò)度上漲。由此可見(jiàn),“賣(mài)空者”和“買(mǎi)空者”都發(fā)揮了市場(chǎng)緩沖器的作用,防止股票市場(chǎng)呈現(xiàn)單方向運(yùn)行,避免出現(xiàn)“單邊市”的現(xiàn)象。
證券公司開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù),有利于增加資本市場(chǎng)的流動(dòng)性和活躍性。融資融券可以放大證券供求,增加交易量,放大資金的使用效果,對(duì)于增加股市流動(dòng)性和交易活躍性有明顯作用,有效地降低了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)統(tǒng)計(jì),國(guó)外融資融券交易量占證券交易總量的比重都達(dá)到15%以上,美國(guó)為16%～20%,日本為15%,我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)為20%～40%。
證券公司開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù),有利于完善資本市場(chǎng)的創(chuàng)新機(jī)制。從證券市場(chǎng)的發(fā)展來(lái)看,由于做空機(jī)制可以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn),因此,建立做空機(jī)制是證券市場(chǎng)引入眾多創(chuàng)新產(chǎn)品和交易模式的前提條件。
證券公司開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù),有利于規(guī)范地下證券融資融券交易。我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展至今,一直沒(méi)有信用交易制度安排,但黑市信用交易曾經(jīng)十分嚴(yán)重,證券公司對(duì)客戶最早的融資方式就是“透支”,其中以證券公司挪用客戶保證金為股民“透支”一度最為普遍。地下證券融資融券交易的存在,實(shí)際上就是在信用制度短缺的情況下所出現(xiàn)的一種非正式的制度。一些不法分子甚至利用“透支”做誘餌開(kāi)展非法證券交易,欺騙投資者。這些是沒(méi)有合法證券信用交易制度安排的成本。因此,引進(jìn)融資融券制度,將地下證券融資融券交易這種非正式的制度安排轉(zhuǎn)變?yōu)楹戏ǖ男庞媒灰字贫?能節(jié)省交易成本,有利于證券市場(chǎng)的發(fā)展。
證券公司開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù),有利于建立溝通貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的橋梁。聯(lián)通資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng),以使資金在各市場(chǎng)流動(dòng),進(jìn)而提高資金的使用效率,是我國(guó)金融市場(chǎng)目前面臨的重大課題。融資融券業(yè)務(wù)是溝通貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的橋梁,可以打破金融市場(chǎng)割裂狀態(tài),促進(jìn)兩個(gè)市場(chǎng)均衡發(fā)展。
開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù),有利于滿足投資者多樣化需求
證券公司開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù),有利于為投資者提供多樣化的投資機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)回避手段。在沒(méi)有融資融券交易制度下,投資者只能通過(guò)買(mǎi)入股票并待股票價(jià)格上漲后才能獲得投資收益。在股市持續(xù)下跌過(guò)程中,投資者除了暫時(shí)退出市場(chǎng)外,沒(méi)有任何風(fēng)險(xiǎn)回避的手段。證券公司開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù),使投資者既能融資買(mǎi)入股票,也能融券賣(mài)出股票,不但多了一個(gè)投資獲利的機(jī)會(huì),而且在遭遇股市持續(xù)下跌時(shí),通過(guò)做空可以回避風(fēng)險(xiǎn)以獲得收益。
證券公司開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù),有利于提高資金的利用率。由于融資融券交易具有財(cái)務(wù)杠桿作用,因此可以提高投資者的資金利用率。融資融券交易顯著特點(diǎn)是信用擴(kuò)張,發(fā)揮杠桿效應(yīng),使投資者可以獲得超過(guò)自有資金一定額度的資金或股票從事交易,擴(kuò)大投資者的交易能力,獲得額外利潤(rùn)。
證券公司開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù),有利于提供明確的市場(chǎng)人氣指標(biāo)。融資融券中產(chǎn)生的融資余額(每天融資買(mǎi)進(jìn)股票額與償還融資額之間的差額)和融券余額(每天融券賣(mài)出股票額與償還融券之間的差額)提供了一個(gè)測(cè)度資本市場(chǎng)人氣及方向的重要指標(biāo):融資買(mǎi)入余額大,股市將上漲;融券賣(mài)出余額大,股票將下跌。融資融券額越大,這種變動(dòng)趨勢(shì)的可信度越大。這一指標(biāo)可為證券投資研究提供分析工具。
開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù),有利于證券公司改善盈利模式,增加經(jīng)營(yíng)收入
證券公司開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù),有利于提高證券公司融資渠道的有效性。從境外的融資融券制度看,證券公司的債務(wù)融資主要來(lái)自銀行、證券金融公司和貨幣市場(chǎng)。在日本、韓國(guó)和我國(guó)臺(tái)灣地區(qū),證券金融公司擔(dān)當(dāng)起證券公司一個(gè)重要的融資渠道,包括證券公司業(yè)務(wù)發(fā)展所需的流動(dòng)資金融資。融資融券交易的發(fā)展,有利于為證券公司提供一種新的合規(guī)融資渠道。
證券公司開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù),有利于增加證券公司收入來(lái)源。證券公司通過(guò)提供融資融券業(yè)務(wù)可以獲得相關(guān)的凈利息收入,在美國(guó),融資融券帶來(lái)的利息收入是一種風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)低的業(yè)務(wù),占總營(yíng)業(yè)收入約14%～30%。在香港,融資融券業(yè)務(wù)帶來(lái)的凈利息收入大致也占總營(yíng)業(yè)收入的18%左右。可以預(yù)見(jiàn),融資融券凈利息收入將有利于改善我國(guó)證券公司的收入結(jié)構(gòu)。由于融資融券有提高交易活躍度的作用,因此證券公司的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入也將隨之增加。此外,優(yōu)良的融資融券服務(wù)也會(huì)增加證券公司對(duì)客戶服務(wù)的深度,有利于滿足不同客戶的需求,提高客戶的忠誠(chéng)度。
開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù),有利于調(diào)節(jié)市場(chǎng)資金、證券的供求關(guān)系,維護(hù)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定
融資融券交易為行政管理部門(mén)提供了針對(duì)過(guò)度投機(jī)行為而進(jìn)行市場(chǎng)間接調(diào)控的有效工具――融資融券保證金比例。行政管理部門(mén)可以通過(guò)調(diào)控融資融券保證金比例來(lái)間接調(diào)節(jié)證券市場(chǎng)的供需平衡,促進(jìn)證券交易的順利進(jìn)行和價(jià)格穩(wěn)定。行政管理部門(mén)根據(jù)股市情況,在股價(jià)過(guò)快上漲階段,逐步緊縮融資,放松融券;在股價(jià)過(guò)快下跌階段,逐步緊縮融券,放松融資。通過(guò)對(duì)融資融券比例的控制和運(yùn)用,根據(jù)股市情況進(jìn)行逆向操作,促進(jìn)股市平穩(wěn)發(fā)展。
加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范,穩(wěn)步推進(jìn)融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)
合理選擇基本業(yè)務(wù)模式
境外市場(chǎng)一般是由證券公司為客戶提供融資融券服務(wù)。當(dāng)證券公司的證券或資金不足時(shí),一種模式是由證券公司通過(guò)市場(chǎng)籌集證券或資金,另一種模式是由證券金融公司集中向證券公司提供證券或資金。根據(jù)我國(guó)資本市場(chǎng)的實(shí)際情況,采取由證券公司對(duì)客戶融資融券服務(wù)、證券金融公司為證券公司提供融資融券轉(zhuǎn)融通服務(wù)的基本業(yè)務(wù)模式。
科學(xué)設(shè)計(jì)融資融券業(yè)務(wù)證券賬戶體系
為充分保障客戶資產(chǎn)安全,嚴(yán)格監(jiān)控客戶資產(chǎn)被占用或串用情況的發(fā)生,我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)采取“看穿式”二級(jí)賬戶體系的證券賬戶架構(gòu),“看穿式”二級(jí)賬戶體系是指登記結(jié)算公司為證券公司開(kāi)立一級(jí)專用證券賬戶記載信用交易客戶持有的證券總量,同時(shí)用二級(jí)賬戶記載信用交易客戶融資買(mǎi)入的證券、融券賣(mài)出證券和充抵保證金證券的余額。由于證券公司信用交易客戶二級(jí)賬戶也納入登記結(jié)算公司賬戶體系內(nèi),因此登記結(jié)算公司可以穿透證券公司一級(jí)專用證券賬戶反映融資融券交易的明細(xì)情況。這種做法與現(xiàn)行第三方存管模式下客戶資金賬戶的管理方式相近,通過(guò)限制有關(guān)賬戶之間的劃轉(zhuǎn),構(gòu)建相對(duì)封閉的資金、證券賬戶體系有利于保護(hù)客戶證券的安全。
嚴(yán)格確定證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)
為防范融資融券業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),保護(hù)投資者合法權(quán)益,試點(diǎn)階段按照較高標(biāo)準(zhǔn)確定首批開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)的證券公司,試點(diǎn)取得成效后逐步擴(kuò)大試點(diǎn)范圍。《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》和《關(guān)于開(kāi)展證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)工作的指導(dǎo)意見(jiàn)》對(duì)于參加首批證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)規(guī)定了較高的申請(qǐng)條件:
經(jīng)營(yíng)證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)已滿三年;公司治理健全,內(nèi)部控制有效,能有效識(shí)別、控制和防范業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和內(nèi)部管理風(fēng)險(xiǎn);公司及其董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員最近兩年內(nèi)未因違法違規(guī)經(jīng)營(yíng)受到行政處罰和刑事處罰,且不存在因涉嫌違法違規(guī)正被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查或者正處于整改期間的情形;財(cái)務(wù)狀況良好,最近兩年各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)持續(xù)符合規(guī)定;最近六個(gè)月凈資本均在50億元以上;最近一次證券公司分類評(píng)價(jià)為A類;具備開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù)所需的自有資金和自有證券,自有資金占凈資本的比例相對(duì)較高;已開(kāi)發(fā)完成融資融券業(yè)務(wù)交易結(jié)算系統(tǒng),并通過(guò)了證券交易所、證券登記結(jié)算公司組織的全網(wǎng)測(cè)試;已制訂切實(shí)可行的融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)實(shí)施方案和內(nèi)部管理制度,融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)實(shí)施方案通過(guò)了中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)組織的專業(yè)評(píng)價(jià);客戶交易結(jié)算資金第三方存管有效實(shí)施,賬戶開(kāi)立、管理規(guī)范,客戶資料完整真實(shí),建立了以“了解自己的客戶”和“適當(dāng)”為核心的客戶分類管理和服務(wù)體系;未出現(xiàn)客戶資產(chǎn)被挪用等侵害客戶權(quán)益的情形,未因公司原因出現(xiàn)、惡性個(gè)案或?qū)е驴蛻纛l繁上訪、群訪,以及頻繁發(fā)生信息安全事故或發(fā)生信息安全重大事故。
提高融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)客戶的準(zhǔn)入門(mén)檻
由于融資融券交易具有一定的財(cái)務(wù)杠桿作用,既可放大盈利,也可放大風(fēng)險(xiǎn)和損失,因此,必須加強(qiáng)投資者教育,實(shí)行適當(dāng)投資者制度,確定客戶準(zhǔn)入資格和標(biāo)準(zhǔn)。證券公司須確定其融資融券客戶資質(zhì)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn),根據(jù)適當(dāng)性原則,向符合標(biāo)準(zhǔn)的客戶提供融資融券服務(wù)。
試點(diǎn)階段,考慮到我國(guó)中小投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)承受能力差別較大,為穩(wěn)妥有序推進(jìn)融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn),在借鑒境外市場(chǎng)融資融券客戶資格標(biāo)準(zhǔn)具體規(guī)定后,《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》規(guī)定證券公司在向客戶融資、融券前,應(yīng)當(dāng)辦理客戶征信,了解客戶的身份、財(cái)產(chǎn)與收入狀況、證券投資經(jīng)驗(yàn)和風(fēng)險(xiǎn)偏好,并以書(shū)面和電子方式予以記載、保存;對(duì)未按照要求提供有關(guān)情況、在本公司從事證券交易不足半年、交易結(jié)算資金未納入第三方存管、證券投資經(jīng)驗(yàn)不足、缺乏風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力或者有重大違約記錄的客戶及本公司的股東、關(guān)聯(lián)人,證券公司不得向其融資、融券。
建立了比較完善的業(yè)務(wù)管理制度和風(fēng)險(xiǎn)防范制度
因?yàn)樽C券公司融資融券業(yè)務(wù)是一種帶有財(cái)務(wù)杠桿的新業(yè)務(wù),所以必須加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范。為此,《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》按照融資融券業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)設(shè)定了風(fēng)險(xiǎn)控制的具體要求:
對(duì)證券公司融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模進(jìn)行管理,證券公司融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模與其凈資本掛鉤,試點(diǎn)初期計(jì)提較高比例的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備,只允許證券公司用自有資金和自有證券用于融資融券業(yè)務(wù),控制融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模。
證券交易所監(jiān)控全市場(chǎng)和單只證券的融資、融券額占其流通量的比例,當(dāng)超過(guò)一定比例時(shí),證券交易所可采取暫停相關(guān)融資交易、融券交易和調(diào)整保證金比例等措施。證券交易所確定可成為融資融券標(biāo)的證券的品種,以及可充抵保證金的證券品種及其折算比率。試點(diǎn)期間標(biāo)的證券的范圍從嚴(yán)掌握,主要選擇流動(dòng)性較強(qiáng)、持股集中度較低的大盤(pán)藍(lán)籌股票。證券交易所規(guī)定保證金比例和維持擔(dān)保比例最低標(biāo)準(zhǔn),證券公司自身規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)不得低于最低標(biāo)準(zhǔn)。試點(diǎn)期間,我國(guó)的融資融券業(yè)務(wù)保證金比例、維持擔(dān)保比例要求均高于境外市場(chǎng)通常的比例規(guī)定。對(duì)融券賣(mài)出報(bào)價(jià)做出限制,融券賣(mài)出報(bào)價(jià)不得低于最近一筆成交價(jià),由證券交易所作前端控制。證券交易所在每日收市后,公布當(dāng)日融資額、融券額、平倉(cāng)額以及分券種的融券數(shù)量及比例等信息。
證券公司建立集中的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控平臺(tái),實(shí)時(shí)監(jiān)控,逐日盯市,及時(shí)預(yù)警,通知補(bǔ)倉(cāng),必要時(shí)進(jìn)行強(qiáng)制平倉(cāng)以控制風(fēng)險(xiǎn)。證券公司與客戶簽訂融資融券業(yè)務(wù)合同和風(fēng)險(xiǎn)揭示書(shū),充分揭示業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),并約定客戶與公司之間的融資融券授信、擔(dān)保、費(fèi)用、授權(quán)、補(bǔ)倉(cāng)、平倉(cāng)及轉(zhuǎn)融通等事項(xiàng)。
建立融資融券交易集中監(jiān)控系統(tǒng),檢查證券公司融資融券交易客戶信用證券賬戶、信用資金賬戶變動(dòng)數(shù)據(jù),確定證券公司是否存在占用或串用客戶資產(chǎn)的情況,切實(shí)保障客戶資產(chǎn)安全。
【關(guān)鍵詞】 賣(mài)空約束 AH股
一、引言
2011年11月25日中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)實(shí)施《上海證券交易所融資融券交易實(shí)施細(xì)則》，已實(shí)施一年半的融資融券業(yè)務(wù)正式由“試點(diǎn)”轉(zhuǎn)為“常規(guī)”，信用交易的活動(dòng)量隨即活躍起來(lái)。
香港股票市場(chǎng)的AH股在兩地市場(chǎng)交易，在香港是賣(mài)空允許，但其A股在中國(guó)市場(chǎng)卻經(jīng)歷著賣(mài)空約束的放寬改變。本文就中國(guó)融券業(yè)務(wù)在2011年底正式常規(guī)開(kāi)通后，對(duì)香港AH股所造成的影響進(jìn)行分析，探討在賣(mài)空交易量和部份風(fēng)險(xiǎn)要素的改變。
二、理論背景
Miller（1977）考慮到投資者的“異質(zhì)信念”在受到“賣(mài)空限制”的證券市場(chǎng)將會(huì)影響到供求的均衡。賣(mài)空交易的約束并不利于負(fù)面信息的吸收和傳遞，在看空投資者被忽略的情況下證券價(jià)格將出現(xiàn)持續(xù)被高估的偏誤。
然而，Diamond&Verrecchia（1987）在理性預(yù)期的框架下研究了賣(mài)空限制和私人信息之間的關(guān)系，建立了理性預(yù)期模型來(lái)分析賣(mài)空限制對(duì)參與者的構(gòu)成和價(jià)格吸收私人信息的影響，他們認(rèn)為賣(mài)空限制不一定會(huì)誘使證券價(jià)格被高估。
三、市場(chǎng)概述
香港證券市場(chǎng)自1994年1月推出了受監(jiān)管的賣(mài)空計(jì)劃，賣(mài)空活動(dòng)順利發(fā)展至今并運(yùn)作良好。2012年6月，指定可賣(mài)空證券已增加至648只，全月份的賣(mài)空金額達(dá)至967億港元。中國(guó)證券市場(chǎng)在2010年3月31日開(kāi)展了融資融券的試點(diǎn)業(yè)務(wù)，這是指有擔(dān)保的借入資金買(mǎi)進(jìn)證券，或者借入證券并賣(mài)出證券的信用交易。直至2011年11月25日由中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)常規(guī)實(shí)施，融資融券業(yè)務(wù)才由試點(diǎn)轉(zhuǎn)為常規(guī)，所標(biāo)的證券從原來(lái)的90只增加至285只，融券交易開(kāi)始活躍起來(lái)。
根據(jù)上交所的數(shù)據(jù)顯示，上證的賣(mài)空交易從2011年11月至2012年6月，平均每天賣(mài)空交易金額從0.96億元增加至5.37億元人民幣，而平均每天賣(mài)空余量金額則從2.59億增加至7.24億元人民幣。雖然在金額上有明顯的增幅，但賣(mài)空率仍不足1%，與香港的約10% 比較仍有著很大的距離；而且賣(mài)空余量金額與賣(mài)空交易金額相差并不遠(yuǎn)，這意味著大部份的交易都采取即日平倉(cāng)，不愿意把賣(mài)空頭寸的風(fēng)險(xiǎn)暴露在時(shí)間上。
四、數(shù)據(jù)和變量
本文選定30只在過(guò)去6年間賣(mài)空交易量最多的股票，其中17只是純?cè)谙愀凵鲜械腍股，另13只是屬于兩地同時(shí)交易的AH股。因?yàn)锳H股的A股在中國(guó)面對(duì)著不同的法規(guī)和賣(mài)空約束，當(dāng)其A股在中國(guó)面對(duì)賣(mài)空約束放寬時(shí)，可研究其將對(duì)AH股產(chǎn)生什么影響。
本文把賣(mài)空交易量和相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)因素定義為以下的變量：第一，賣(mài)空量：LSST，是個(gè)股在賣(mài)空交易金額的對(duì)數(shù)；第二，賣(mài)空率：SSR，是個(gè)股賣(mài)空額與個(gè)股成交額的百份比率；第三，波動(dòng)率：SPV，代表著波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的股價(jià)波動(dòng)率；第四，收益波動(dòng)率：SRV，代表著方向性風(fēng)險(xiǎn)的5天收益率標(biāo)準(zhǔn)差；第五，非流動(dòng)率：SIL，代表著流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的非流動(dòng)性指標(biāo)。
五、中國(guó)融券業(yè)務(wù)的兩個(gè)階段
1、試點(diǎn)展開(kāi)
首階段是在2010年3月試點(diǎn)展開(kāi)。Sharif et al.（2011）指出，中國(guó)A股和香港AH股之間的價(jià)差會(huì)顯注的出現(xiàn)收窄，驗(yàn)證了Miller（1977）的股價(jià)被高估的說(shuō)法。雖然融資活動(dòng)極不活躍，但是允許融券交易的股價(jià)平均都出現(xiàn)下跌的現(xiàn)象，這表示融券活動(dòng)對(duì)股價(jià)所造成的下調(diào)效應(yīng)已超出了融資活動(dòng)的推升力度；此外，流動(dòng)性出現(xiàn)了收縮，買(mǎi)賣(mài)差價(jià)出現(xiàn)了擴(kuò)闊。
由于一般的投資者皆沒(méi)有私人信息，會(huì)選擇避免要面對(duì)與私人信息者博弈的股票，這結(jié)果與才靜涵和夏樂(lè)（2009）對(duì)香港市場(chǎng)1998—2005年的研究結(jié)果一致，顯示引入賣(mài)空制度后，噪聲交易者出于擔(dān)心可能出現(xiàn)更高的虧損而變得謹(jǐn)慎和退出交易，引致交易量下降、流動(dòng)性減少和信息不對(duì)稱提升。這表示中國(guó)市場(chǎng)與香港市場(chǎng)早期所經(jīng)歷的發(fā)展過(guò)程相似。
2、常規(guī)實(shí)施
次階段在2011年11月25日正式開(kāi)通，常規(guī)實(shí)施融資業(yè)務(wù)。本文將探討當(dāng)中國(guó)市場(chǎng)進(jìn)入次階段時(shí)，AH股是否受其間接放寬賣(mài)空約束的影響。
為了避免可能的長(zhǎng)假期或一月效應(yīng)的影響，樣本的范圍將提取開(kāi)通前和開(kāi)通后各三個(gè)月的數(shù)據(jù)，進(jìn)行分析比較。開(kāi)通前取2011年9月至2011年11月的數(shù)據(jù)，而開(kāi)通后取2012年2月至2012年4月的數(shù)據(jù)。分析比較的對(duì)象是17只H股和13只AH股。分析的變量包括了2個(gè)賣(mài)空易變量和3個(gè)風(fēng)險(xiǎn)要素的變量。為了要強(qiáng)調(diào)AH股相對(duì)于H股的變化，本檢驗(yàn)參考Sharif et al.（2011）的分析方法，提取各AH股變量與H股均值之差距，對(duì)這些差距進(jìn)行開(kāi)通前和開(kāi)通后的比較，檢驗(yàn)AH股和H股在開(kāi)通前和開(kāi)通后是否表現(xiàn)顯注的差異。
表1詳列檢驗(yàn)結(jié)果。對(duì)H股和AH股的各變量作直接比較，除了AH股的SSR沒(méi)有顯注的減少外，兩組數(shù)據(jù)的變動(dòng)方向基本一致，并不能夠作出具體的結(jié)論。然而在最后部份，分析AH股與H股均價(jià)差距的變量，則可更有效地顯示出AH股相對(duì)于純H股的平均變動(dòng)是否表現(xiàn)有差異。
AH股在開(kāi)通后面對(duì)間接賣(mài)空約束的減少，賣(mài)空交易變量LSST和SSR都顯注地較H股的變化有正向的增加，促使更有效信息釋放。這一結(jié)果驗(yàn)證了Diamond&Verrecchai（1987）的“理性預(yù)期模型”中的賣(mài)空約束效應(yīng)，賣(mài)空約束會(huì)改變賣(mài)空參與者的構(gòu)成，約束的增加會(huì)促使不知情的投資者放棄賣(mài)空交易；中國(guó)市場(chǎng)的融券開(kāi)通后，間接約束的減少改變了香港賣(mài)空者的構(gòu)成，促使更多投資者參與AH股的賣(mài)空。
代表流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的SIL，在開(kāi)通后其均值減少但中值增加，這并不能對(duì)SIL作啟示性的結(jié)論。
代表方向性風(fēng)險(xiǎn)的SRV和代表波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的SPV，其均值和中值在開(kāi)通后都顯注地同時(shí)減少。AH股在受到減少間接的賣(mài)空約束時(shí)，其方向性風(fēng)險(xiǎn)SRV和波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)SPV都較H股有減少，這表示市場(chǎng)上經(jīng)常備受關(guān)注的波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和方向性風(fēng)險(xiǎn)，都會(huì)因?yàn)槭艿介g接放寬賣(mài)空約束的影響而降低。
基于放寬賣(mài)空減少約束，檢驗(yàn)結(jié)果在股價(jià)波動(dòng)的波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)SPV方面，結(jié)果支持陳淼和鄭振龍（2008）等的說(shuō)法，但卻與其他對(duì)香港市場(chǎng)早期的研究結(jié)果相反。可見(jiàn)，香港市場(chǎng)的賣(mài)空交易隨著時(shí)間的發(fā)展，已經(jīng)日漸普遍和成熟，在面對(duì)賣(mài)空約束被放寬時(shí)會(huì)促進(jìn)更多投資者參與賣(mài)空，發(fā)揮對(duì)方向性風(fēng)險(xiǎn)和波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的正面收斂。
六、總結(jié)
在兩地同時(shí)上市的AH股在兩地市場(chǎng)面對(duì)著不同的法規(guī)，雖然在香港是賣(mài)空允許，但亦間接地受到其A股在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)賣(mài)空約束的影響。本文采用數(shù)據(jù)檢驗(yàn)的實(shí)證結(jié)果顯示，當(dāng)中國(guó)市場(chǎng)放寬賣(mài)空約束時(shí)，其溢出的效應(yīng)會(huì)對(duì)香港的AH股造成影響。AH股在賣(mài)空量和賣(mài)空率都表現(xiàn)得更加積極，間接的賣(mài)空約束被放寬，會(huì)促使更多投資者參與AH股的賣(mài)空；同時(shí)提高市場(chǎng)效率，個(gè)股的方向性風(fēng)險(xiǎn)、和波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也都同時(shí)出現(xiàn)減少，對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生正面的效用。
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對(duì)于先發(fā)優(yōu)勢(shì)非常明顯的指數(shù)化產(chǎn)品而言，這注定是一場(chǎng)實(shí)力和速度的競(jìng)賽。
根據(jù)證監(jiān)會(huì)3月5日的公募基金募集申請(qǐng)公示表，目前有14只ETF進(jìn)入審批程序，其中工銀瑞信、易方達(dá)各上報(bào)三只，國(guó)泰、博時(shí)各上報(bào)兩只。
與此同時(shí)，公募基金行業(yè)有關(guān)ETF的故事不斷上演：華夏5只行業(yè)ETF同時(shí)發(fā)行，國(guó)泰5年國(guó)債ETF一周募集54億份提前結(jié)束；華安、國(guó)泰、博時(shí)、易方達(dá)競(jìng)相上報(bào)黃金ETF。《投資者報(bào)》記者還了解到，工銀瑞信黃金ETF、易方達(dá)7只滬深行業(yè)ETF已經(jīng)在準(zhǔn)備材料。
從上面這些事實(shí)中不難發(fā)現(xiàn)，工銀瑞信、易方達(dá)、華夏、國(guó)泰、華安、博時(shí)等基金公司在ETF領(lǐng)域表現(xiàn)得尤為積極。
事實(shí)上，競(jìng)爭(zhēng)者并非這幾家，據(jù)《投資者報(bào)》統(tǒng)計(jì)，近80家基金公司中，參與競(jìng)賽的有22家基金公司，ETF總規(guī)模為2500億元左右，目前來(lái)看，嘉實(shí)、華夏、易方達(dá)、華泰柏瑞、南方、華安6家基金公司取得先機(jī)，6家基金公司ETF規(guī)模達(dá)2200億元，占比88%，接近九成。
ETF數(shù)量三年增5倍
什么是ETF？用專業(yè)術(shù)語(yǔ)，它是指交易所指數(shù)基金（Exchange-TradedFund），簡(jiǎn)單點(diǎn)說(shuō)，是像股票一樣在交易所交易的基金。比如易方達(dá)深證100ETF，它在深交所上市，跟股票一樣，它有交易代碼，對(duì)應(yīng)的標(biāo)的是一籃子股票，即深證100指數(shù)的成份股。
投資者既可以按照交易所每天公布的交易清單，買(mǎi)到100只股票，換成ETF份額，也可以直接從交易所買(mǎi)賣(mài)ETF份額。換成“一籃子股票”，這種操作過(guò)程中也隱藏著套利的機(jī)會(huì)，目前，已經(jīng)有10只ETF成為融資融券標(biāo)的。
隨著行業(yè)ETF的不斷產(chǎn)生，投資者不再為到底買(mǎi)哪只消費(fèi)股、能源股而糾結(jié)，直接買(mǎi)入對(duì)應(yīng)的ETF份額，就相當(dāng)于買(mǎi)到一籃子股票。
今年以來(lái)，ETF突然呈井噴之勢(shì)。
據(jù)《投資者報(bào)》統(tǒng)計(jì)，2009年之前，市場(chǎng)上只有9只ETF，目前已經(jīng)成立的ETF達(dá)到54只（ETF和ETF連接基金算作一只基金）。2010年、2011年、2012年，分別新成立11只、17只、12只，今年前兩個(gè)月已經(jīng)有5只ETF上市交易，目前正在發(fā)行的有6只，等待審批的有14只。三年零兩個(gè)月的時(shí)間里，ETF的數(shù)量增長(zhǎng)了五倍。
ETF為何被基金公司如此重視？接受《投資者報(bào)》記者采訪時(shí)，易方達(dá)基金公司總經(jīng)理劉曉艷認(rèn)為，一方面，作為工具性產(chǎn)品，其成本低、透明度高的特點(diǎn)，越來(lái)越被投資者認(rèn)可；另一方面，目前股指相對(duì)較低，指數(shù)基金也比較安全。
工銀瑞信基金經(jīng)理趙栩還認(rèn)為，這與監(jiān)管層的推動(dòng)有重大關(guān)系。
2011年11月25日，經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，《上海證券交易所融資融券交易實(shí)施細(xì)則》正式，并自之日起施行。
ETF作為融資融券的標(biāo)的物出現(xiàn)在投資者的面前。該細(xì)則明確了ETF成為融資融券標(biāo)的物的三個(gè)條件，即上市交易超過(guò)三個(gè)月；近三個(gè)月內(nèi)的日平均資產(chǎn)規(guī)模不低于20億元；基金持有戶數(shù)不少于4000戶。
目前，有十只ETF成為融資融券的標(biāo)的物，分別是在深交所上市的華夏恒生ETF、嘉實(shí)滬深300ETF、南方深成ETF、華夏中小板ETF、易方達(dá)深證100ETF，和在上交所上市的華泰柏瑞滬深300ETF、華安上證180ETF、華夏上證50ETF、交銀180治理ETF、華泰柏瑞紅利ETF。
春節(jié)前，證監(jiān)會(huì)又《黃金交易型開(kāi)放式證券投資基金暫行規(guī)定》，規(guī)定指出黃金ETF可以投資于上海黃金交易所掛盤(pán)交易的黃金現(xiàn)貨合約，持有的黃金現(xiàn)貨合約價(jià)值不得低于基金資產(chǎn)的90%。
政策出臺(tái)極大刺激了基金公司申報(bào)ETF的熱情，包括國(guó)泰、華安、博時(shí)、易方達(dá)基金公司競(jìng)相提交了黃金ETF的申請(qǐng)，目前四只產(chǎn)品還在審批流程之中。哪一只產(chǎn)品能首先獲批，并率先發(fā)行，很大程度上決定著規(guī)模及成敗。
速度與實(shí)力的競(jìng)賽
ETF發(fā)行是一場(chǎng)速度與實(shí)力的游戲。
經(jīng)過(guò)2010年至今三年的快速發(fā)展，目前ETF大多以創(chuàng)新面孔出現(xiàn)，如跨境ETF，包括華夏恒生ETF、易方達(dá)恒生ETF；再如跨市場(chǎng)ETF，包括華泰柏瑞滬深300ETF與工銀瑞信已經(jīng)上報(bào)的中證200ETF在內(nèi)，均跨著上海證券交易所和深圳證券交易所；此外，ETF投資范圍也從股票拓展至債券領(lǐng)域，如正在審批的產(chǎn)品中，有深證信用債ETF、中債高信用等級(jí)債券ETF。
ETF之所以是速度的游戲，主要體現(xiàn)在其先發(fā)優(yōu)勢(shì)上。
據(jù)易方達(dá)基金公司總經(jīng)理劉曉艷透露，“以前，基金公司獲得某一個(gè)指數(shù)授權(quán)時(shí)，按慣例會(huì)有半年的保護(hù)協(xié)議，現(xiàn)在基本上都市場(chǎng)化了，保護(hù)時(shí)間大大縮短甚至都沒(méi)有了。”
這增加了不少競(jìng)爭(zhēng)因素。而ETF非常明顯的先發(fā)優(yōu)勢(shì)特點(diǎn)注定了誰(shuí)搶先，誰(shuí)就成功了一半。
能否進(jìn)入融資融券標(biāo)的物，至少?gòu)哪壳皝?lái)看，是一只ETF運(yùn)作成功的重要標(biāo)志，入圍的十只ETF中，七只都在2010年以前成立，而且指數(shù)均為市場(chǎng)比較認(rèn)可或熟悉的包括上證50指數(shù)、深證100指數(shù)、深成指、中小板指數(shù)、上證180指數(shù)等，另外三只分別是去年成立的嘉實(shí)滬深300ETF、華泰柏瑞ETF和華夏恒生ETF。
以滬深300ETF為例，目前市場(chǎng)上的滬深300ETF有三只，包括華泰柏瑞滬深300ETF、嘉實(shí)滬深300ETF和華夏滬深300ETF，這三只包括連接基金總規(guī)模超過(guò)1300億元，占ETF總規(guī)模的一半以上。投資者的交易習(xí)慣逐漸形成，想再發(fā)滬深300ETF的基金公司，面臨巨大的發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)。
“雖然從指數(shù)來(lái)看，跨市的指數(shù)中，滬深300是最好的，但嘉實(shí)和華泰柏瑞搶了先，因此，我們選擇了中證200指數(shù)作為標(biāo)的物。”工銀瑞信深證紅利ETF及央企ETF基金經(jīng)理趙栩說(shuō)。
此外，ETF還是實(shí)力的比拼。實(shí)力不僅體現(xiàn)在前期產(chǎn)品設(shè)計(jì)上，還包括財(cái)力、人力投入以及系統(tǒng)支持水平以及風(fēng)控能力。
記者獲悉，基金公司開(kāi)發(fā)ETF產(chǎn)品的大致流程是，基金公司主動(dòng)找指數(shù)開(kāi)發(fā)公司溝通，并獲得授權(quán)，再設(shè)計(jì)產(chǎn)品方案并與交易所、監(jiān)管層進(jìn)行多方溝通。提交方案后，基金公司還要進(jìn)行多輪答辯。
“ETF因?yàn)槭侵笖?shù)化的產(chǎn)品，其管理費(fèi)比較低，但是投入成本并不小，這包括人員投入、系統(tǒng)投入。”趙栩說(shuō)，“同時(shí)，ETF管理是個(gè)精細(xì)化的工作，每天晚上要根據(jù)交易所的數(shù)據(jù)做清單，像我們公司要通過(guò)多次復(fù)核確定無(wú)誤后，才發(fā)送至交易所公布。”
2009年，交銀上證180公司治理ETF申贖清單計(jì)算錯(cuò)誤而導(dǎo)致基金公司損失上千萬(wàn)，令業(yè)內(nèi)唏噓不已。
據(jù)記者了解，華安黃金ETF以及華夏五只行業(yè)ETF的研發(fā)也均在三年以前。華安自2009年，就開(kāi)始與上交所和黃金交易所共同研究推出黃金ETF的可行性，包括模式選擇、登記結(jié)算流程、風(fēng)險(xiǎn)管理研究等主題。經(jīng)過(guò)多輪修改和完善，才獲得了相關(guān)主管機(jī)構(gòu)的認(rèn)可。
可見(jiàn)，每一個(gè)ETF的面世，都走過(guò)一段艱辛的路。
寡頭壟斷格局形成
參與ETF競(jìng)賽的22家基金中，前六家基金公司占有近九成的份額。這和國(guó)際基本接軌。
相比其他產(chǎn)品，ETF的寡頭壟斷格局更為明顯。截至2012年年底，全球管理ETF前十大基金公司的管理規(guī)模幾乎占到全球的總額，其中前三家基金公司規(guī)模占比達(dá)84%，而龍頭老大Ishares旗下的ETF產(chǎn)品多達(dá)632只，市場(chǎng)份額占比達(dá)47%。
“國(guó)內(nèi)也會(huì)不斷集中。”劉曉艷說(shuō)。
單從規(guī)模來(lái)看，嘉實(shí)基金暫時(shí)領(lǐng)先，目前旗下有4只ETF產(chǎn)品，總規(guī)模超過(guò)700億元，緊隨其后的華夏、易方達(dá)、華泰柏瑞基金公司，規(guī)模分別為613億元、309億元和257億元。
嘉實(shí)ETF雖然規(guī)模大，但只限于滬深300ETF。嘉實(shí)滬深300ETF以及連接基金就接近700億元，而嘉實(shí)旗下的其他三只嘉實(shí)中證500ETF、嘉實(shí)中創(chuàng)400ETF、嘉實(shí)基本面120ETF總規(guī)模只有40億元左右。
從占有的指數(shù)資源來(lái)看，易方達(dá)和華夏略勝一籌，華夏占有滬深300指數(shù)、中小板、上證50、恒生指數(shù)以及上證多個(gè)行業(yè)指數(shù)等優(yōu)質(zhì)的指數(shù)資源；易方達(dá)占有深證100、創(chuàng)業(yè)板、恒生指數(shù)、黃金以及多個(gè)滬深300行業(yè)指數(shù)等優(yōu)質(zhì)指數(shù)資源。
因?yàn)椋瑥娜駿TF的發(fā)展來(lái)看，好的指數(shù)是ETF成功的關(guān)鍵，據(jù)記者了解，全球股票、債券、商品等各類資產(chǎn)在內(nèi)的前十大標(biāo)的指數(shù)ETF市場(chǎng)份額占比超過(guò)30%，標(biāo)普500指數(shù)所對(duì)應(yīng)的ETF產(chǎn)品規(guī)模最大，為1740億美元，占比達(dá)到所有ETF規(guī)模的9%；倫敦黃金所對(duì)應(yīng)的產(chǎn)品規(guī)模達(dá)到1320億美元，另外，新興市場(chǎng)指數(shù)（MSCI）、納斯達(dá)克100指數(shù)所對(duì)應(yīng)的ETF規(guī)模分別為590億美元、330億美元。
國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的54只ETF大多交易并不活躍，參與人數(shù)也較少，六成ETF總規(guī)模低于5億元。
逆回購(gòu)近期已成為央行常態(tài)化的調(diào)控工具，而市場(chǎng)一直盼望的“降準(zhǔn)”和“降息”遲遲沒(méi)有落地。市場(chǎng)人士由此猜測(cè)，逆回購(gòu)的頻繁使用，是否可能會(huì)降低準(zhǔn)備金率和利率工具的使用頻率？央行行長(zhǎng)周小川昨日在參加“中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所十年慶”間歇回應(yīng)稱：“哪種工具都不排除。”
點(diǎn)評(píng)：央行仍然可能在適當(dāng)時(shí)候采取降息和降準(zhǔn)。
上市公司分紅不規(guī)范上交所有權(quán)介入
上海證券交易所21日召開(kāi)新聞會(huì)，再談出臺(tái)分紅指引政策。上交所上市公司監(jiān)管二部負(fù)責(zé)人林勇峰稱，上交所以發(fā)展藍(lán)籌股市場(chǎng)為己任，一直倡導(dǎo)上市公司主動(dòng)積極、連續(xù)穩(wěn)定地分紅，以切實(shí)保護(hù)投資者權(quán)益。交易所期望通過(guò)出臺(tái)分紅指引政策達(dá)到提高分紅比率、鼓勵(lì)連續(xù)分紅、明確分紅預(yù)期這三個(gè)目的。
點(diǎn)評(píng)：雖然8月不斷推出利多政策，投資者就是不買(mǎi)賬，主要因?yàn)榱Χ忍酢?/p>
證券公司再獲降費(fèi)利好
繼交易所連續(xù)三次降低收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)后，證券公司再獲降費(fèi)利好支持。中國(guó)證券投資者保護(hù)基金公司大幅降低了證券公司投資者保護(hù)基金的繳納比例，降幅達(dá)30%～50%。初步估算，所有證券公司平均降低幅度接近四成。據(jù)測(cè)算，中信證券、海通證券等大型券商，每家將減少繳納3000萬(wàn)元～5000萬(wàn)元保護(hù)基金。
點(diǎn)評(píng)：粗略估算，券商每年可少繳投保基金十億元。
證監(jiān)會(huì)松綁券商做大資管業(yè)務(wù)可期
證監(jiān)會(huì)22日通知，擬對(duì)《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》及其配套實(shí)施細(xì)則進(jìn)行修改并向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)。修訂后的資管新規(guī)擬取消集合資產(chǎn)管理計(jì)劃行政審批，改為備案管理。投資范圍擬增加中期票據(jù)、保證收益及保本浮動(dòng)收益商業(yè)銀行理財(cái)計(jì)劃，并允許資產(chǎn)管理參與融資融券交易。
點(diǎn)評(píng)：備案制的實(shí)施將促使資管規(guī)模快速增加，投資范圍調(diào)整則將大大增強(qiáng)券商資管產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。
券商可賣(mài)銀證保金融產(chǎn)品
證券公司創(chuàng)新大會(huì)上討論的諸項(xiàng)創(chuàng)新舉措正陸續(xù)落地。繼資產(chǎn)管理大幅松綁之后，券商代銷多種金融產(chǎn)品的閘門(mén)也將打開(kāi)。證監(jiān)會(huì) 23日《證券公司代銷金融產(chǎn)品管理規(guī)定（草案）》，并向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)。根據(jù)規(guī)定，在目前允許銷售基金及其他券商資管計(jì)劃的基礎(chǔ)上，券商代銷范圍將擴(kuò)大至包括證券公司理財(cái)產(chǎn)品、商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品、信托公司信托計(jì)劃、保險(xiǎn)產(chǎn)品等多種金融產(chǎn)品。
點(diǎn)評(píng)：這幾類產(chǎn)品代售的開(kāi)放，券商幾乎可以做一個(gè)完整的金融超市了。
海外機(jī)構(gòu)加緊抄底A股
與目前低迷的A股市場(chǎng)形成鮮明對(duì)照的是，海外投資者近期似乎正加緊抄底A股市場(chǎng)。作為第二批RQFII之一的南方富時(shí)A50ETF發(fā)行首日銷售火爆，50億元額度短期售罄，這不僅有望近期為A股市場(chǎng)帶來(lái)50億元的增量資金，更顯示出海外投資機(jī)構(gòu)對(duì)A股市場(chǎng)藍(lán)籌股投資價(jià)值的認(rèn)同，以及對(duì)人民幣權(quán)益資產(chǎn)巨大的投資需求。
點(diǎn)評(píng)：彭博統(tǒng)計(jì)顯示，海外機(jī)構(gòu)投資者正在以空前的速度買(mǎi)進(jìn)中國(guó)境內(nèi)A股。據(jù)統(tǒng)計(jì)，自去年12月份以來(lái)，中國(guó)的合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）總計(jì)獲得69億美元的新投資額度，這一水平超過(guò)了QFII計(jì)劃啟動(dòng)以來(lái)任何一年的總量。
期貨資管一對(duì)多模式或一年內(nèi)推出
