時(shí)間：2023-10-11 10:12:53
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇宏觀經(jīng)濟(jì)解讀，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
一、下一階段：經(jīng)濟(jì)回升
總的來講，中國經(jīng)濟(jì)我個人認(rèn)為三季度已經(jīng)觸底，結(jié)束了2009年一季度達(dá)到最高，GDP 11.9%的增長之后，二季度開始減速以來的十個季度的下降（當(dāng)然，2007年二季度達(dá)到最高，接近15%，整個2007年14.2%的GDP增長到15%），今年會以7.7%左右的GDP增速，結(jié)束今年的減速。去年9.3%，前年9.4%，所以經(jīng)濟(jì)經(jīng)過了一個時(shí)間稍微長一點(diǎn)的下降。
我個人一直認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)，特別是宏觀經(jīng)濟(jì)的變化周期特征還是很明顯的，當(dāng)然時(shí)間的長度、調(diào)整的深度不同，周期會有不同的表現(xiàn)。但是，在時(shí)空調(diào)整足夠的情況下，總是要發(fā)生拐點(diǎn)性變化。
今年三季度，作為季度來講，應(yīng)該是一個下降最低點(diǎn)的拐點(diǎn)，所以，從今年四季度開始，新一輪的經(jīng)濟(jì)上升，明年應(yīng)該是回升的第一年。為什么會有回升呢？我想有幾個理由：
第一、需求，特別是消費(fèi)需求是比較好的。我們看到全社會消費(fèi)品零售總額的增長速度又重新回到14以上，連續(xù)兩個月。我們看到7、8月份以前，消費(fèi)增長是在減速，最近是在加速，而且是在物價(jià)下降條件下的加速，也就是說實(shí)際的消費(fèi)品零售總額增長更快。
第二、消費(fèi)環(huán)境的改善。首先，信用消費(fèi)以及消費(fèi)的可供選擇的東西都是比較豐富的，加上政府消費(fèi)政策的刺激，所以使消費(fèi)回升。其次，投資也出現(xiàn)了高位的回升，由二三季度的20%左右，到最近的27%、29%這樣一個增長，主要是下半年我們的鐵路、公路、基礎(chǔ)設(shè)施這樣一些公共投資比上半年增長有所加快。另外就是保障房的投資，下半年的力度也比較大。第三，商品房依然保持在15%左右的兩位數(shù)增長。第四、由于美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，使我們出口方面的投資增加等等。我們看到最近義烏的商品交易增長是三位數(shù)，所以使我們國內(nèi)主要增長的動力投資出現(xiàn)了短期性的止跌回升。
第三、產(chǎn)出，特別是工業(yè)，工業(yè)出現(xiàn)連續(xù)兩個月的回升，最近是9.2%，9.6%。9月份以前，工業(yè)增長在減速，最低減到9%以下了。這樣在工業(yè)份額比較大的情況下，工業(yè)出現(xiàn)觸底回升之后，帶來產(chǎn)業(yè)增長的速度直接回穩(wěn)。重要的就是生產(chǎn)活動的采購經(jīng)理人指數(shù)，這些現(xiàn)行指標(biāo)在改善。
另外，我們看看外貿(mào)，外貿(mào)情況整體來講，對中國經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)向下拉的因素比較大，前三個季度，我們的GDP增長7.7%，消費(fèi)貢獻(xiàn)4.2個百分點(diǎn)，投資貢獻(xiàn)3.9個百分點(diǎn)，這兩個加在一起是8.1，但是我們只有7.7%的GDP增長，上半年凈出口是負(fù)0.4百分點(diǎn)。我預(yù)計(jì)今年第四季度的凈出口有可能恢復(fù)到正的貢獻(xiàn)，或者基本趨穩(wěn)定，主要是得益于美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。
我們知道歐洲債務(wù)危機(jī)，以及日本最近經(jīng)濟(jì)的下降，凸顯著歐、日經(jīng)濟(jì)衰退，對我們出口是負(fù)面的影響，這個還在延續(xù)，但是，美國經(jīng)濟(jì)在復(fù)蘇。美國經(jīng)濟(jì)今年一季度增長1.8%，二季度增長1.3%，三季度大幅回升到2.7%，四季度估計(jì)還會在2.5%左右，這樣美國經(jīng)濟(jì)今年大概可以獲得2.2左右的增長速度，相對歐、日來講，美國經(jīng)濟(jì)今年應(yīng)該算是一個比較好的增長。這樣對我們的出口的貢獻(xiàn)是積極的，正面的。
所以，無論是從內(nèi)需，還是從外需情況講，我認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)觸底出現(xiàn)了回升，而且我定性這個回升是一個周期性的，而不是短期的。
當(dāng)然，這個回升應(yīng)該是一個溫和回升，是一個弱復(fù)蘇。不會像02、07年一樣，最高達(dá)到14.2%，這一輪的上升周期頂點(diǎn)和平均值都會下移，主要是幾個原因。
第一、我們進(jìn)入到經(jīng)濟(jì)增長的新的階段。這個階段不是以消耗資源投入，而更多是靠內(nèi)涵，靠質(zhì)量，靠結(jié)構(gòu)改善，概括起來就是要在轉(zhuǎn)方式條件下實(shí)現(xiàn)有效增長，更有質(zhì)量的增長，這是從發(fā)展戰(zhàn)略角度來講。
第二、基數(shù)大。改革之初，我們經(jīng)濟(jì)增長之所以到現(xiàn)在有10%左右，很重要是基數(shù)很低，改革之初40億不到，今年超過50萬億，現(xiàn)在50萬億增長10%就是5萬億。所以，基數(shù)大了，中國經(jīng)濟(jì)由于這個基數(shù)的變化，從超高速，進(jìn)入到中速，換軌。
第三、政策原因。我們這一輪的刺激依賴更多的是市場，而不是政策刺激，不是靠政府的貨幣擴(kuò)張，我們更多要靠市場自身的結(jié)構(gòu)調(diào)整，新的創(chuàng)新的出現(xiàn)，新的產(chǎn)品形態(tài)，新的業(yè)態(tài)的出現(xiàn)，新的應(yīng)用組合的出現(xiàn)，來推動我們經(jīng)濟(jì)更有質(zhì)量的增長。
二、發(fā)展戰(zhàn)略與對策
到底今后是一個什么戰(zhàn)略呢？總體來講是一個強(qiáng)國發(fā)展戰(zhàn)略。所謂復(fù)興之路，我們的夢想就是要做強(qiáng)國，要通過強(qiáng)產(chǎn)業(yè)，強(qiáng)城市，強(qiáng)軍隊(duì)，強(qiáng)地方來做成強(qiáng)國。這樣就要求我們選擇促進(jìn)我們經(jīng)濟(jì)強(qiáng)的戰(zhàn)略安排。
第一、要創(chuàng)新。通過體制、機(jī)制創(chuàng)新推動管理創(chuàng)新，從而帶動技術(shù)創(chuàng)新。現(xiàn)在中美之間的競爭，中國和其他發(fā)達(dá)國家之間的競爭主要就是創(chuàng)新的競爭。很重要的一點(diǎn)就是要求我們的教育體系要改革。美國有一個很好的教育群，哈佛大學(xué)、哥倫比亞大學(xué)等等，還有很多商學(xué)院，有一個群；而我們到現(xiàn)在沒有群，而這個群是能夠創(chuàng)造高端制造品的人才的工廠，所以一定要干這個。所以，教、科、文是一條線，要形成我們創(chuàng)新的來源。
第二、要改革，改革我們的產(chǎn)權(quán)制度、準(zhǔn)入制度，我們要保護(hù)私人財(cái)權(quán)，要界定公共資源產(chǎn)權(quán)的邊界，使公共資源產(chǎn)權(quán)從決定，到使用，到最后的結(jié)果透明化。我們搞產(chǎn)權(quán)，我們搞準(zhǔn)入制度，國內(nèi)優(yōu)先的條件下，要公平競爭，所有的壟斷行業(yè)都應(yīng)該逐步的打破壟斷。
第三、要稅改。因?yàn)楣降亩愘x會帶來微觀的效應(yīng)。
第四、要法制。要實(shí)現(xiàn)法律面前，人民平等。
這種情況下，這樣一個經(jīng)濟(jì)走勢，這樣一個增長動力，上升前景，這樣一個戰(zhàn)略的政策，我們企業(yè)怎么辦？各有各的辦法，在座的有800人，就有800種辦法，當(dāng)然我認(rèn)為有幾點(diǎn)是共識。
第一、一定要抓住機(jī)遇，總結(jié)現(xiàn)在，謀劃未來。30年是一個總結(jié)的時(shí)間了，對你的企業(yè)來講，有十年了，利用國家這30年總結(jié)一下，看下一個30年，要總結(jié)一下，把路子看清楚，把選擇搞清楚，一定要做到按照正確的方向走正確的路線，實(shí)現(xiàn)正確的決策，不要在錯誤的方向，選擇錯誤的路線，付出很大的代價(jià)。把方向搞清楚，而且最好走一個比較順暢的，符合你的優(yōu)勢的。
第二、要利用目前的周期趨勢，做好相應(yīng)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展、投資發(fā)展的安排?，F(xiàn)在的周期，我個人認(rèn)為到達(dá)了一個新周期將要開始，舊周期將要結(jié)束的拐點(diǎn)上，我們要分享周期紅利。我們的國家是這樣，我們的企業(yè)也是這樣，盡管周期路徑變了，形態(tài)變了，但是還是上升了，要做好這樣一個安排。
在這個情況下，周期的起點(diǎn)上有幾件事情可以做：1、加快做好并購重組，如果想并購重組，想擴(kuò)張，因?yàn)闃?biāo)底價(jià)格便宜，這個是進(jìn)入，代價(jià)小。2、抓緊融資，這時(shí)候利率低，今后的資金需求大，你需要融資。3、抓住人才機(jī)遇。4、渠道建設(shè)，渠道建設(shè)是花錢的，供應(yīng)渠道，流通渠道，營銷渠道，這是搞建設(shè)。
第三、在做了這幾件事情的同時(shí)，我們要加快企業(yè)的制度創(chuàng)新，包括你的產(chǎn)權(quán)制度，你到底是一個人持股，還是大家持股，有什么激勵機(jī)制，按照現(xiàn)代企業(yè)制度的要求搞制度建設(shè)，要使企業(yè)可持續(xù)發(fā)展，不隨人的生命周期發(fā)生滅亡的變化，一定要建設(shè)制度，制度是生產(chǎn)力，制度是財(cái)富的源泉，制度是導(dǎo)致可持續(xù)的最重要的基礎(chǔ)。
前不久結(jié)束的中央經(jīng)濟(jì)工作會議，是黨的十七屆六中全會之后中央召開的一次重要會議。這次會議分析了國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢，并對今年的經(jīng)濟(jì)工作進(jìn)行了全面部署。中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出：推動2012年經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展，要突出把握好穩(wěn)中求進(jìn)的工作總基調(diào)，可概括為“穩(wěn)中求進(jìn)”。確定“穩(wěn)中求進(jìn)”的總基調(diào)，是中央根據(jù)國際國內(nèi)形勢變化做出的科學(xué)決策。
如何準(zhǔn)確傳遞“穩(wěn)中求進(jìn)”的精神內(nèi)核，需要廣電媒體做足做透解讀政策的功課，深刻認(rèn)識和把握“穩(wěn)”與“進(jìn)”的內(nèi)在聯(lián)系，并用廣大群眾容易理解的語言進(jìn)行有效傳遞，確保這次中央經(jīng)濟(jì)工作會議精神得到有效的宣傳和貫徹落實(shí)。
簡單地說，穩(wěn)中求進(jìn)，就是既要“穩(wěn)”，也要“進(jìn)”。不穩(wěn)無法進(jìn)，不進(jìn)難以穩(wěn)。兩者互為條件，相輔相成。 “穩(wěn)”的涵義包含了平穩(wěn)，但更多的是穩(wěn)定。具體而言，包括四個方面的“穩(wěn)”：一是保持宏觀經(jīng)濟(jì)政策基本穩(wěn)定，二是保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展，三是保持物價(jià)總水平基本穩(wěn)定，四是保持社會大局穩(wěn)定。
在解讀“穩(wěn)”時(shí)，廣電媒體重點(diǎn)要放在保持物價(jià)穩(wěn)定和保持社會大局穩(wěn)定上。去年一段時(shí)間以來我國物價(jià)上漲較快，經(jīng)過政府的調(diào)控努力，物價(jià)過快上漲勢頭得到一定程度的抑制，但仍不可掉以輕心，宏觀調(diào)控需要進(jìn)一步加強(qiáng)。廣電媒體的新聞報(bào)道既要跟上政府的調(diào)控步伐，更要理性分析，冷靜引導(dǎo)，客觀探究與物價(jià)有關(guān)的各種因素，準(zhǔn)確引導(dǎo)社會輿論。
解讀“穩(wěn)”的另一個重要方面是保持社會大局穩(wěn)定。穩(wěn)定是改革發(fā)展的保證。我國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，與社會大局穩(wěn)定是分不開的。實(shí)現(xiàn)社會持久穩(wěn)定，需要強(qiáng)調(diào)社會公平正義，實(shí)現(xiàn)分配公平，走共同富裕道路，適時(shí)解決新出現(xiàn)的各種社會矛盾。廣播電視聯(lián)系千家萬戶，為許多群眾尤其是社會弱勢群體寄予厚望。他們在自身權(quán)益受損時(shí)，首先想到是求助廣播電視新聞媒體，其中民生節(jié)目和政風(fēng)行風(fēng)監(jiān)督熱線更被視為“為民發(fā)聲”有效載體。在保持社會穩(wěn)定的大局上，廣播電視媒體可以發(fā)揮在主輿論場公信度高的優(yōu)勢，積極探索和改進(jìn)輿論監(jiān)督的方式和效果，促進(jìn)社會公平正義的實(shí)現(xiàn)。廣播電視的輿論監(jiān)督應(yīng)以實(shí)現(xiàn)社會公平正義的最大化為著眼點(diǎn)，及時(shí)發(fā)現(xiàn)和引導(dǎo)影響社會穩(wěn)定的負(fù)面情緒，回應(yīng)百姓關(guān)切，并積極聯(lián)系政府相關(guān)部門積極為他們排憂解難。
這次經(jīng)濟(jì)工作會議提出的“進(jìn)”，是指要繼續(xù)抓住和用好戰(zhàn)略機(jī)遇期，在轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式上取得新進(jìn)展，在深化改革開放上取得新突破，在改善民生上取得新成效。廣電媒體在解讀會議精神時(shí)要強(qiáng)調(diào)，只有把握好穩(wěn)中求進(jìn)，才能有效防止經(jīng)濟(jì)增速大幅下滑，同時(shí)力避物價(jià)漲幅反彈。
廣電媒體宣傳中央經(jīng)濟(jì)工作會議精神時(shí)，要重點(diǎn)解讀宏觀調(diào)控上的“進(jìn)”，約請經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的有關(guān)權(quán)威人士或?qū)＜疑钊敕治鼋?jīng)濟(jì)發(fā)展和運(yùn)行趨勢變化，引導(dǎo)廣大群眾準(zhǔn)確把握宏觀調(diào)控的力度、節(jié)奏、重點(diǎn)，并且積極宣傳政府加強(qiáng)宏觀調(diào)控出臺的一些針對性強(qiáng)、靈活性高和富有前瞻性的政策措施。
今年是實(shí)施“十二五”規(guī)劃承上啟下的重要一年，做好今年經(jīng)濟(jì)工作，保持經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展良好勢頭，具有十分重要的意義。廣電媒體要有強(qiáng)烈的大局意識、責(zé)任意識，積極圍繞黨和政府的中心工作，彰顯主流媒體的社會責(zé)任，為迎接黨的十勝利召開，在全社會營造積極向上、開拓奮進(jìn)的精神氛圍。
1929年大蕭條后，西方主要發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)陷入衰退，失業(yè)率大幅攀升，而正統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)（即以馬歇爾、庇古等經(jīng)濟(jì)學(xué)家的理論為代表的新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)），對失業(yè)的解釋是名義工資沒有及時(shí)得到調(diào)整，這顯然不能令人滿意，而且更重要的是這種解釋不能對當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)提出對策。凱恩斯明確指出這是經(jīng)濟(jì)學(xué)本身出了問題，在他給蕭伯納的信中，凱恩斯寫道他要寫一本書，要在未來十年的時(shí)間改變?nèi)藗兯伎冀?jīng)濟(jì)問題的方式。這本書便是后來引發(fā)“凱恩斯革命”的《就業(yè)、利息與貨幣通論》?？梢?，凱恩斯寫作《通論》的目的就是要反對原有的經(jīng)濟(jì)學(xué)，提出新的經(jīng)濟(jì)學(xué)研究范式。1936年1月，凱恩斯把《通論》的最終書稿交付出版商，不到一個月，這本書便出現(xiàn)在了各大書店，引發(fā)了人們的熱議（King，2003）。概括講，《通論》的核心觀點(diǎn)是批判原有的經(jīng)濟(jì)學(xué)忽略了貨幣的作用，所分析的是一種實(shí)物經(jīng)濟(jì)，而現(xiàn)實(shí)世界的根本特性恰恰是貨幣在其中發(fā)揮了至關(guān)重要的作用。在批判的基礎(chǔ)上，凱恩斯提出了他自己的分析現(xiàn)實(shí)的貨幣經(jīng)濟(jì)的研究范式——有效需求原理。其實(shí)，《通論》并不意味著凱恩斯思想的突然轉(zhuǎn)變，而應(yīng)該看作是他學(xué)術(shù)思想的自然演變。眾所周知，凱恩斯經(jīng)濟(jì)學(xué)三部曲是《貨幣改革論》、《貨幣論》、《就業(yè)、利息與貨幣通論》，三部著作題名都以“貨幣”作為中心詞，突出了凱恩斯對貨幣在經(jīng)濟(jì)分析中的作用的重視，也體現(xiàn)了凱恩斯經(jīng)濟(jì)思想的連貫與傳承。
1933年，凱恩斯在《通論》的寫作過程中，闡明了現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)和新古典實(shí)物分析的經(jīng)濟(jì)的區(qū)別，認(rèn)為現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)是“貨幣工資經(jīng)濟(jì)”，企業(yè)家雇傭勞動從事生產(chǎn)的目的是獲得貨幣利潤。凱恩斯在《通論》中是在批判傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論的基礎(chǔ)上，提出自己的理論主張。他把傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論稱為“古典經(jīng)濟(jì)學(xué)”，內(nèi)容實(shí)體是馬歇爾、庇古、埃奇沃思等經(jīng)濟(jì)學(xué)家的理論，實(shí)際上是今天人們指稱的“新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)”。凱恩斯認(rèn)為新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的通過勞動市場上實(shí)際工資的變動決定就業(yè)量的就業(yè)理論和實(shí)際不符，因?yàn)楝F(xiàn)實(shí)中工人和企業(yè)簽訂的是貨幣工資契約，工人會抵制貨幣工資的下降，但鮮有聽說有工人因物價(jià)上漲導(dǎo)致實(shí)際工資下降而罷工的情況。在凱恩斯自己的分析框架——有效需求原理中，他轉(zhuǎn)而強(qiáng)調(diào)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)最大的特征是不確定性，認(rèn)為貨幣的重要性在于它是現(xiàn)在和未來的聯(lián)系，進(jìn)而強(qiáng)調(diào)企業(yè)家在決定就業(yè)和產(chǎn)出方面的主導(dǎo)作用。他深刻的指出了新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的問題所在：我認(rèn)為，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的捍衛(wèi)者們大大低估了貨幣經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下的結(jié)論和簡單得多的實(shí)物交換經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下的結(jié)論之間存在的差異，這些差異影響深遠(yuǎn)，在某些方面，已經(jīng)成為本質(zhì)上的不同（凱恩斯，1930）。
二、IS-LM模型與新古典綜合派
1936年10月，在牛津舉辦的計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)協(xié)會的會議上，?？怂固岢隽薎S-LL模型，并用一個簡單的圖表示這一模型。IS-LL模型作為對《通論》的解讀，立即得到了與會者的認(rèn)可。實(shí)際上，揚(yáng)（WarrenYoung）指出，哈羅德和米德對IS-LM模型的貢獻(xiàn)同樣重要，但他們只用了聯(lián)立方程組而沒用圖形，使得他們的貢獻(xiàn)沒有得到廣泛認(rèn)可（Young，1987）。IS-LM模型就其分析本質(zhì)而言，仍是新古典的，即強(qiáng)調(diào)多個市場同時(shí)均衡，用聯(lián)立方程組的方式求得最終均衡解。LM曲線代表貨幣市場均衡，貌似加進(jìn)了貨幣，但卻是建立在貨幣外生的基礎(chǔ)上，其背后仍是實(shí)物分析的商品貨幣理論。IS-LM模型經(jīng)過漢森的《<通論>導(dǎo)讀》的推廣，作為《通論》的規(guī)范表達(dá)方式迅速流傳開來。漢森的學(xué)生，薩繆爾森將凱恩斯的宏觀理論同新古典的微觀經(jīng)濟(jì)理論結(jié)合起來闡述經(jīng)濟(jì)學(xué)，在他的《經(jīng)濟(jì)學(xué)》教科書第三版中提出了“新古典綜合”一詞，1970年時(shí)，薩繆爾森在第八版《經(jīng)濟(jì)學(xué)》中將“新古典綜合”改稱為“主流經(jīng)濟(jì)學(xué)”（蔣自強(qiáng)、史晉川，2008）。新古典綜合派以“正統(tǒng)凱恩斯主義學(xué)派”的身份占據(jù)了主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的位置，從二戰(zhàn)結(jié)束到上世紀(jì)70年代初，宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書主要就倚重于?？怂估肐S-LM模型對《通論》的解釋和后來莫迪利安尼、帕廷金、和托賓等對這種解釋的修正，甚至曾一度達(dá)到了宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中除了“凱恩斯主義”，再無其他理論的程度。之所以能夠如此有三方面的原因。一是新古典綜合派包括了IS-LM模型、莫迪利安尼的消費(fèi)函數(shù)、索羅的新古典增長模型和菲利普斯曲線，形成了一個完整的分析框架。二是新古典綜合派推論出的政策主張被認(rèn)為和凱恩斯如出一轍，或者說人們認(rèn)為新古典綜合派的理論完美的解釋了凱恩斯的政策主張。此外，新古典綜合理論能夠很好地解釋戰(zhàn)后歐美發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、快速增長的事實(shí)。三是，新古典綜合派為勞倫斯•克萊因和考萊斯委員會（Cowlescommission）各自提出的大規(guī)模的宏觀經(jīng)濟(jì)計(jì)量模型提供了基礎(chǔ)。這些計(jì)量模型使得經(jīng)濟(jì)學(xué)家可以分析政府政策對經(jīng)濟(jì)的各種影響路徑（斯諾登等，1994）。
三、劍橋資本爭論與后凱恩斯經(jīng)濟(jì)學(xué)
新古典綜合派對凱恩斯《通論》的解讀遭到了英國劍橋大學(xué)一批經(jīng)濟(jì)學(xué)家的強(qiáng)烈反對。這些經(jīng)濟(jì)學(xué)家包括瓊•羅賓遜（JoanRobinson）、卡恩（RichardF.Kahn）、斯拉法（PieroSraffa）、卡爾多（NicholasKaldor）。除卡爾多外，其余幾位都是“劍橋?qū)W術(shù)小組”的成員，這個小組是凱恩斯在二十世紀(jì)三十年代召集起來的當(dāng)時(shí)劍橋大學(xué)最優(yōu)秀的青年經(jīng)濟(jì)學(xué)家，目的是為他的寫作出謀劃策，其中卡恩甚至可以稱得上是《通論》的合作者（Kahn，1984）。劍橋經(jīng)濟(jì)學(xué)家批評新古典綜合派用新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)解讀凱恩斯《通論》，認(rèn)為這有違凱恩斯革命的本意，因?yàn)樾鹿诺浣?jīng)濟(jì)學(xué)正是凱恩斯《通論》批判的對象。批判由瓊•羅賓遜發(fā)起，針對新古典綜合派的資本理論，但很快擴(kuò)展至經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的方方面面。這場爭論在二十世紀(jì)六七十年代引發(fā)了一場曠日持久的理論爭論，史稱“兩個劍橋之爭”、“劍橋資本爭論”。當(dāng)時(shí)幾乎所有一流的經(jīng)濟(jì)學(xué)家都參與了這場爭論，有關(guān)文章也都發(fā)表在國際一流經(jīng)濟(jì)學(xué)刊物上（Harcourt，1969；Harcourt，1976）。1966年，薩繆爾森宣布“無條件投降”，承認(rèn)新劍橋經(jīng)濟(jì)學(xué)家對新古典綜合的邏輯批判是有效的，“技術(shù)再轉(zhuǎn)轍”和“資本倒流”等違反新古典基本定理的現(xiàn)象在異質(zhì)品模型中會經(jīng)常出現(xiàn)，從而不能夠當(dāng)作反常現(xiàn)象來回避（Samuelson，1966）。1971年12月在美國經(jīng)濟(jì)學(xué)協(xié)會（AEA）的新奧爾良會議（NewOrleansMeeting）上，瓊•羅賓遜發(fā)表題為“經(jīng)濟(jì)理論的第二次危機(jī)”的演講，宣告居主流地位的新古典綜合派的危機(jī)時(shí)刻到來了（Robinson，1972）。之后，羅賓遜出版了和她的學(xué)生伊特維爾（JohnEatwell）合作的教科書《現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)導(dǎo)論》，試圖提供另一種經(jīng)濟(jì)學(xué)分析范式，取代薩繆爾森的教科書——《經(jīng)濟(jì)學(xué)》。但事與愿違，《現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)導(dǎo)論》因其難度不適合初學(xué)者，而且選題和整體設(shè)計(jì)方面都有不足，從教科書流行的角度看，并沒有取得羅賓遜期望的效果，主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)學(xué)教育的仍是代表新古典綜合派觀點(diǎn)的薩繆爾森的《經(jīng)濟(jì)學(xué)》（King，2003）。以事后的角度看，羅賓遜夫人顯然是過于樂觀了。當(dāng)時(shí)，新古典綜合派仍是主流經(jīng)濟(jì)學(xué)，所謂主流是指世界一流大學(xué)的經(jīng)濟(jì)學(xué)教授和頂尖經(jīng)濟(jì)學(xué)期刊的主編仍是新古典綜合派經(jīng)濟(jì)學(xué)家，他們不會僅僅因?yàn)槭艿竭壿嬇芯头艞壸约旱摹敖?jīng)濟(jì)學(xué)陣地”。進(jìn)入八十年代后，隨著羅賓遜、斯拉法、卡恩、卡爾多等劍橋經(jīng)濟(jì)學(xué)家相繼去世，新劍橋?qū)W派一時(shí)后繼乏人，形勢陡轉(zhuǎn)直下，對主流經(jīng)濟(jì)學(xué)批判的聲音大為減弱，甚至被完全湮沒。劍橋資本爭論被擱置，主流經(jīng)濟(jì)學(xué)得以繼續(xù)使用遭受嚴(yán)厲批判的生產(chǎn)函數(shù)等理論工具研究經(jīng)濟(jì)學(xué)。新劍橋?qū)W派后來多被稱為“后凱恩斯經(jīng)濟(jì)學(xué)”，成為了宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中的一個流派。羅賓遜夫人和她的劍橋同事們精心構(gòu)建了其包含價(jià)值理論、分配理論和增長理論在內(nèi)的經(jīng)濟(jì)理論，拓展和完善了凱恩斯經(jīng)濟(jì)學(xué)（王璐，2014）。
四、新凱恩斯主義與新-新古典綜合
二十世紀(jì)七十年代以后，新古典綜合派因?yàn)椴荒芙忉尙F(xiàn)實(shí)中的滯漲問題而遭到了貨幣主義的強(qiáng)烈批判。根據(jù)菲利普斯曲線的結(jié)論，通貨膨脹和失業(yè)之間存在一定的替代關(guān)系，這給政府留下了政策選擇空間，即政府可以選擇犧牲一定的物價(jià)穩(wěn)定而謀求較低的失業(yè)率。但是，七十年代美國經(jīng)濟(jì)通貨膨脹率和失業(yè)率同時(shí)高企的現(xiàn)實(shí)否定了菲利普斯曲線的結(jié)論。弗里德曼等貨幣主義者轉(zhuǎn)而攻擊政府的需求管理政策，認(rèn)為政府根據(jù)凱恩斯主義推論出的需求管理政策擾亂了經(jīng)濟(jì)體系本身的自我調(diào)整功能，提高了自然失業(yè)率。弗里德曼提出了附加適應(yīng)性預(yù)期的菲利普斯曲線，認(rèn)為人們會根據(jù)上一期的預(yù)期和實(shí)際的差距調(diào)整本期的預(yù)期，從而政府犧牲物價(jià)穩(wěn)定謀求較低失業(yè)率的政策在短期是有效的，在長期則只會提高價(jià)格水平。如果政府頻繁使用擴(kuò)張性的政策則會損害經(jīng)濟(jì)體系本身的職能，提高自然失業(yè)率，造成長期來看物價(jià)水平和失業(yè)率同時(shí)上漲的后果。盧卡斯等新古典宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)派經(jīng)濟(jì)學(xué)家則在弗里德曼的基礎(chǔ)上進(jìn)一步提出了理性預(yù)期，認(rèn)為政府的政策無論在短期還是長期都是無效的。無論是貨幣主義還是理性預(yù)期學(xué)派都是從經(jīng)濟(jì)主體行為的角度批判新古典綜合派，進(jìn)而“正統(tǒng)凱恩斯主義缺乏微觀基礎(chǔ)”成為學(xué)界共識。部分新古典綜合派經(jīng)濟(jì)學(xué)家開始努力構(gòu)建凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)的微觀基礎(chǔ)，逐漸形成一個新的學(xué)派——新凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)。新凱恩斯主義引入不完全競爭理論作為凱恩斯失業(yè)均衡的微觀基礎(chǔ)。另一方面吸收了理性預(yù)期假說，即經(jīng)濟(jì)行為人會利用自己掌握的關(guān)于經(jīng)濟(jì)的信息和知識做出最優(yōu)決策，同時(shí)經(jīng)濟(jì)行為人的信息可能是不完全的，從而不會出現(xiàn)瓦爾拉斯一般均衡中的所有市場出清均衡。上世紀(jì)八十年代以后，宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)完全打破了二戰(zhàn)后至七十年代之間的“統(tǒng)一”狀態(tài)，出現(xiàn)了激烈的爭論，特別是在真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期經(jīng)濟(jì)學(xué)家和新凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)家之間。但是進(jìn)入九十年代以后，宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)出現(xiàn)了新的綜合和統(tǒng)一的狀況，誕生了“新-新古典綜合”（Snowdon，2002）。新-新古典綜合融合了新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的跨期最優(yōu)、理性預(yù)期和新凱恩斯主義的不完全競爭、有成本的價(jià)格調(diào)整等理論。至此，凱恩斯革命被完全逆轉(zhuǎn)了，凱恩斯在《通論》中批判的新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)重新成為了經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的主流。
五、總結(jié)
這是本周走進(jìn)《投資者報(bào)》“基金經(jīng)理面對面”的嘉賓們所談所言中，讓我印象至為深刻的一句話。在他們看來，些微的細(xì)節(jié)變化需引起高度重視，而轉(zhuǎn)變思想，積極沿著政策預(yù)期調(diào)整的方向布局，更是當(dāng)下他們的主要攻略。
這些嘉賓分別是嘉實(shí)基金研究部總監(jiān)詹凌蔚、農(nóng)銀匯理基金投資副總監(jiān)張惟、交銀施羅德權(quán)益部副總經(jīng)理史偉、長盛同瑞中證200指數(shù)分級基金經(jīng)理王超、銀華中證內(nèi)地資源主題指數(shù)分級基金經(jīng)理王琦、景順長城核心競爭力基金經(jīng)理余廣、國投瑞銀新興產(chǎn)業(yè)基金經(jīng)理徐煒哲、申萬菱信可轉(zhuǎn)債基金經(jīng)理周鳴。
要把“政策微調(diào)”當(dāng)回事
《投資者報(bào)》：在持續(xù)的調(diào)控政策下，食品價(jià)格在國慶后出現(xiàn)大幅回落，從而使得通脹拐點(diǎn)得到進(jìn)一步確認(rèn)，與此同時(shí)，我們也注意到，如鐵礦石和螺紋鋼等價(jià)格都創(chuàng)出了年內(nèi)新低。作為基金經(jīng)理，你們怎么解讀這些價(jià)格的下行？
史偉：在價(jià)格一片下行的悲觀背景下，有幾個很有意義的現(xiàn)象隨之出現(xiàn)：資金成本隨著經(jīng)濟(jì)景氣程度的回落出現(xiàn)拐點(diǎn)，銀行間同業(yè)市場債券利率出現(xiàn)全面下行，10年期國債利率回落到2010年11月的水平，一直居高不下的票據(jù)轉(zhuǎn)貼和直貼利率，也從9月份瘋狂的10%~13%回落到6%~8%左右。
在價(jià)格和需求均呈現(xiàn)回落的趨勢下，市場對于價(jià)格的擔(dān)憂開始逐漸轉(zhuǎn)向?qū)?jīng)濟(jì)下滑及低端勞動力就業(yè)情況的擔(dān)憂，平衡通脹和就業(yè)對居民生活影響將成為四季度的基調(diào)。因此，無論從財(cái)政還是從貨幣政策的細(xì)微變化來看，政策微調(diào)的跡象開始顯現(xiàn)。在上述預(yù)期下，市場首先開始一輪估值修復(fù)，也就是在10月底所看到的這波上漲行情。
王超：目前各項(xiàng)數(shù)據(jù)包括CPI、投資的回落都是前期調(diào)控的結(jié)果，市場此前已經(jīng)反映了經(jīng)濟(jì)下滑的悲觀預(yù)期，而在政策上，緊縮調(diào)控轉(zhuǎn)松的預(yù)期正在進(jìn)一步形成。未來通脹高位回落基本確立，宏觀調(diào)控政策不會再緊，政策放松會從微調(diào)開始，資本市場也會從結(jié)構(gòu)性行情開始演變，因此，一定要把“政策微調(diào)”當(dāng)回事，轉(zhuǎn)變思想，積極沿著政策預(yù)期調(diào)整的方向布局。
綜合來看，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”目標(biāo)將基本實(shí)現(xiàn)。經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)處于環(huán)比的底部區(qū)間，同比數(shù)據(jù)可能還會滯后回落，但幅度也將很有限，通脹的最高峰已經(jīng)過去。
王琦：11月8日，央行將一年期央票利率下調(diào)1個基點(diǎn)，這是28個月以來首次下調(diào)一年期央票利率。在日前召開的G20峰會上，主席表示，各個國家當(dāng)前的首要任務(wù)就是保增長。而我國央行這一行動傳達(dá)的信號，也是政策轉(zhuǎn)向的開始，“保增長”或?qū)⒊蔀槲覈乱浑A段政策的主要目標(biāo)。
受全球經(jīng)濟(jì)放緩、局部地區(qū)危機(jī)影響，前期金屬價(jià)格暴跌使得泡沫已經(jīng)得到了較大幅度的釋放，基本金屬價(jià)格已經(jīng)開始在新的平臺震蕩整固。未來隨著政策的轉(zhuǎn)向，預(yù)計(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入筑底過程，此時(shí)正是介入資源板塊的良好時(shí)機(jī)。此外，四季度是傳統(tǒng)的煤炭銷售旺季，預(yù)計(jì)整個冬季煤炭價(jià)格都將在高位徘徊。短期來看，受資源稅影響，板塊估值下移，但上游企業(yè)成本上升將自然而然向下游企業(yè)轉(zhuǎn)移，調(diào)整反而提供了介入良機(jī)。
“周期就像人的心臟”
《投資者報(bào)》：關(guān)于經(jīng)濟(jì)周期的探討是市場上歷久彌新的話題，有關(guān)“周期”的理論也一直在升級換代。經(jīng)濟(jì)學(xué)家熊彼特是周期理論的集大成者，在他看來，“周期不像扁桃體，可以割掉，周期就像人的心臟，是整個經(jīng)濟(jì)體的核心組成部分?！?詹凌蔚對最近中國的新一輪經(jīng)濟(jì)周期有些研究，能否介紹一下？
詹凌蔚：我們將新周期的最后確定階段定義為以下幾個特點(diǎn)：治理通脹與收緊信貸成為第一要務(wù)；政府讓利、利益集團(tuán)讓利漸成社會共識，較高增長、較高通脹是這個階段的重要宏觀特征；政府適當(dāng)調(diào)控與保障是順利走向新周期的堅(jiān)強(qiáng)保證。
目前，國家已經(jīng)實(shí)施的個稅起征調(diào)整、房地產(chǎn)調(diào)控、公租房保障房建設(shè)、積極的財(cái)政轉(zhuǎn)移支付，都是觀察過渡階段能否順利完成的主要參考點(diǎn)。如果公租房保障房建設(shè)能夠真正為底層老百姓生活提供保障，房地產(chǎn)調(diào)控能夠如期達(dá)到目標(biāo)，將有助于中國經(jīng)濟(jì)順利進(jìn)入新周期。
如果將設(shè)備更新作為推動力的角度來看，我們認(rèn)為中周期的復(fù)蘇到繁榮的過渡期就是現(xiàn)在。
《投資者報(bào)》：新周期下，基金經(jīng)理會考慮如何尋找更長遠(yuǎn)的投資目標(biāo)？
張惟：從市場的未來投資大方向來看，結(jié)構(gòu)性機(jī)會主要來自于政府宏觀經(jīng)濟(jì)政策惠及的行業(yè)以及經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型惠及的行業(yè)，包括醫(yī)藥、食品飲料、農(nóng)業(yè)、零售、新能源等等，而這些行業(yè)中中小市值股票居多。
目前投資者開始對中證500指數(shù)基金“刮目相看”，原因在于入選中證500指數(shù)的股票具有較高成長性，同時(shí)所在行業(yè)基本囊括了政府宏觀經(jīng)濟(jì)政策惠及的行業(yè)以及經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型惠及的行業(yè)，因而具備很高的中長期投資價(jià)值。
徐煒哲：考慮到經(jīng)濟(jì)增速下滑的慣性，未來較長的一段時(shí)間內(nèi)，A股或?qū)⑹且粋€比較溫和的震蕩向上的慢牛走勢。
煤炭、銀行等周期股大幅上漲的可能性較小，主要的投資機(jī)會仍將聚焦于成長性公司，而成長性公司普遍集中于廣義的新興產(chǎn)業(yè)中，經(jīng)過上半年股市的調(diào)整，部分估值偏低的成長性公司已經(jīng)進(jìn)入可投資區(qū)域。
余廣：我們認(rèn)為在當(dāng)下的背景中，還需要對企業(yè)進(jìn)行深入細(xì)致的分析，進(jìn)一步挖掘出具有較強(qiáng)核心競爭力的公司，最后以財(cái)務(wù)指標(biāo)驗(yàn)證核心競爭力分析的結(jié)果。在變化的外部環(huán)境中，企業(yè)內(nèi)在的競爭力是決定其能否適應(yīng)環(huán)境變化，能否保持、擴(kuò)大競爭優(yōu)勢的關(guān)鍵。
投資者應(yīng)該通過投資于具有投資價(jià)值的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，分享其在中國經(jīng)濟(jì)增長的大背景下的可持續(xù)性增長。
債市繼續(xù)上漲可能性較大
本周，總理在《求是》撰文論述當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢和經(jīng)濟(jì)工作。在近7000字的文章中，溫總理用三個大章節(jié)，對目前市場最關(guān)注的幾個問題都進(jìn)行了答疑。可惜的是，幾乎所有媒體都將關(guān)注聚焦在第三個章節(jié)“宏觀調(diào)控的取向不能變”、“地產(chǎn)調(diào)控不達(dá)目的不罷休”的解讀上，并沒有看到其中透露的積極信息。
目前市場最困惑的幾個問題：1、怎么看待中國經(jīng)濟(jì)增速放慢？2、在通脹將見頂或者已經(jīng)見頂下，貨幣政策怎么走？3、地方融資平臺的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)到底有多大？對此，溫總理都一一作了解答。
“經(jīng)濟(jì)增速略為放緩，在很大程度上是主動調(diào)控的結(jié)果，處在合理水平，沒有超出預(yù)期。我們更加注重緩解物價(jià)過快上漲這一主要矛盾。”當(dāng)一個“風(fēng)險(xiǎn)”是預(yù)期中的，而且是主動“制造”的，那它已經(jīng)不再是個風(fēng)險(xiǎn)。
對于地方債務(wù)，溫總理指出51.15%共計(jì)5.48萬億元是2008年及以前年度舉借和用于續(xù)建2008年以前開工項(xiàng)目。也就是說，2008年后為應(yīng)對金融危機(jī)而導(dǎo)致的地方債務(wù)增加量及風(fēng)險(xiǎn)并沒有如市場所預(yù)期的那么大。
去年以來9次提高存款準(zhǔn)備金率、5次加息下，今年7月末廣義貨幣M2同比增長14.7%。這個數(shù)據(jù)同比情況已經(jīng)下降很多，但溫總理也有清醒的認(rèn)識，“考慮到前兩年基數(shù)比較大，貨幣存量比較多，增加的絕對量不算少。”因此，對于未來通脹仍可能在高位盤整的風(fēng)險(xiǎn)中央有充分的認(rèn)知，這才有了大多媒體解讀的“調(diào)控不會松”的應(yīng)對措施。
但更重要的是，溫總理提出“充分重視貨幣政策的滯后和累積效應(yīng)”。“宏觀政策效應(yīng)會有時(shí)滯，加上原材料漲價(jià)、勞動力成本上升、用電緊張、利率上調(diào)、匯率升值等，企業(yè)經(jīng)營壓力在不斷加大?！薄氨苊庳泿耪叩臏笮?yīng)與多種因素疊加，對下一階段實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生過大影響。”這表明，2008年未考慮政策滯后效應(yīng)的“調(diào)控錯誤”不會再犯，貨幣政策繼續(xù)緊的可能性大幅降低。
對于最近有關(guān)銀行保證金納入存準(zhǔn)率的計(jì)算范圍，市場普遍解讀為緊縮政策加碼，但溫總理文章別提出，要“強(qiáng)化銀行表外業(yè)務(wù)監(jiān)管，防止風(fēng)險(xiǎn)積聚”。顯然市場誤讀了。
三千點(diǎn)，這就是大盤一個最起碼的目標(biāo)。這樣的預(yù)測，難免會有很多人不屑，甚至以“算命先生”這樣的字眼來嘲笑預(yù)測股指的人士，這樣的是非我們不用去管，但在專家們吵架的時(shí)候，我們始終要牢記一條，我們至少不會相信那些始終為果找因的事后諸葛亮。
3000點(diǎn)目標(biāo)，在以前也多次和《新世紀(jì)周刊》的讀者溝通過，現(xiàn)在筆者依然堅(jiān)定認(rèn)為，在貸款數(shù)目不斷擴(kuò)大，成交量溫和放大的數(shù)據(jù)背后，是資金動力將繼續(xù)推動沒有業(yè)績支撐的“山寨版牛市”。
4月1日，滬綜指報(bào)收2408.02點(diǎn)，在經(jīng)歷了7個交易日的震蕩后，2400點(diǎn)關(guān)口終被攻克。雖然隨著美國市場的震蕩加劇，國內(nèi)已經(jīng)有一些輿論開始由多轉(zhuǎn)空，而市場在2400點(diǎn)關(guān)前的反復(fù)震蕩似乎也給了看空者足夠的技術(shù)理由。但筆者通過技術(shù)分析發(fā)現(xiàn)：2400點(diǎn)根本構(gòu)不成大盤向上的阻力。換句話說，突破2400點(diǎn)只是大盤持續(xù)走強(qiáng)的一個新起點(diǎn)而已。
首先，成交量顯示大盤正處在上升途中，沒有掉頭跡象。我們以滬深300指數(shù)為例，目前該指數(shù)的3月均量線仍在12月均量線上方。這說明，量能情況沒有發(fā)生根本性的轉(zhuǎn)變，而成交量的持續(xù)放大，構(gòu)成牛市持續(xù)的重要前提條件。
其次，黃金分割揭示短期目標(biāo)位。從滬深300指數(shù)的月K線圈，我們可以看出，2720點(diǎn)(相當(dāng)于滬綜指3050點(diǎn))是大盤向上運(yùn)行的下一個阻力位。換句話說，一旦滬綜指突破2400點(diǎn)，其理論目標(biāo)位應(yīng)該在3000點(diǎn)一線。從這個意義上說，現(xiàn)在不但不能看空，反而應(yīng)堅(jiān)定地看多。
第三，如何解讀宏觀經(jīng)濟(jì)與大盤的背離。我們似乎總有一個習(xí)慣，那就是為大盤漲跌在宏觀經(jīng)濟(jì)層面尋找理由。因此，我們常看到所謂的宏觀經(jīng)濟(jì)與股市的背離現(xiàn)象。這也是在目前宏觀經(jīng)濟(jì)不明確前提下，看空股市的投資人的最大理論注腳。但筆者以為，股市漲也好，跌也罷，我們很難去預(yù)測。我們能做的就是依靠大盤傳遞給我們的信息，作出買或者賣的決定。而在目前這個階段，大盤傳遞出的信號無比清晰，那就是買入股票，這也是筆者堅(jiān)定看多的原因所在。鑒于上述技術(shù)分析，我也一改從不向讀者推薦股票的習(xí)慣，把我一直關(guān)注的股票拿出來和大家分享一下。
1、西山煤電(000983)該股2008年12月以來，累計(jì)漲幅高達(dá)92.58％，3月當(dāng)月漲幅30.86％，4月1日甚至度漲停。盡管漲幅相當(dāng)可觀，但考慮到該股優(yōu)良的業(yè)績和估值優(yōu)勢，后市仍可看高一線。
2、中信證券(600030)：目前牛市趨勢已經(jīng)明朗，券商股的優(yōu)勢凸顯。作為中國綜合實(shí)力最強(qiáng)的券商，中信證券具有明顯的估值優(yōu)勢。雖然該股3月累計(jì)漲幅已有19.18％，但相對其他板塊仍有較大的上升空間。
3、紫金礦業(yè)(601899)。經(jīng)過3月份的震蕩，國際金價(jià)站穩(wěn)900美元／盎司上方，這說明國際金價(jià)短期向下的空間已經(jīng)不大。從這個意義上說，國際金價(jià)保留了年內(nèi)再次上沖1000美元／盎司的動能與可能。與此對應(yīng)，我們對黃金股的估值理應(yīng)調(diào)高，建議前期離場的投資者可以在10～11元間回補(bǔ)紫金礦業(yè)。
另外，要說明的是，考慮到周刊的出版節(jié)奏，筆者推薦的三只股票都是中長線的選擇，作為投資者配置股票的一種考慮。而無論是投資也好，投機(jī)也罷，我相信所有投資A股股票的人最清晰的目的肯定是賺錢，而怎樣賺錢，那是您自己的事情。
從大行對9月宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和貨幣政策的解讀看，央行近三年以來首次加息這一收緊貨幣政策信號，似乎并未改變大行對中國經(jīng)濟(jì)的謹(jǐn)慎樂觀態(tài)度。
安信證券 高善文
首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家
整體看2010年三季度宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，盡管同比數(shù)據(jù)尚未見底，但經(jīng)濟(jì)增長的環(huán)比動量已經(jīng)從2010年二季度的快速下降轉(zhuǎn)入溫和恢復(fù)的通道。這一局面可能仍將維持一到兩個季度，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)強(qiáng)勁的增長勢頭尚需時(shí)日。預(yù)計(jì)10月CPI將繼續(xù)再創(chuàng)新高至4%左右,直至2011年上半年的以CPI衡量的通貨膨脹趨勢都很值得警惕。流動性較為寬松的狀況可能將持續(xù)到2011年年初。
中信證券 諸建芳
首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家
GDP環(huán)比增速在2010年三季度觸底，預(yù)計(jì)四季度開始回升。通脹壓力較大，這表明貨幣政策需要回歸穩(wěn)健。我們預(yù)期：貨幣信貸數(shù)量將有所緊縮；10月加息表明貨幣政策將從適度寬松開始轉(zhuǎn)向穩(wěn)健，如果未來經(jīng)濟(jì)環(huán)比增速繼續(xù)回升，且通脹上升，不排除央行采取繼續(xù)加息措施。預(yù)計(jì)2010年年內(nèi)人民幣對美元小幅升值3-5%左右，積極財(cái)政政策還將繼續(xù)執(zhí)行。
申銀萬國袁宜
首席策略分析師
申萬試圖自上而下地預(yù)測“十二五”期間上市公司的業(yè)績增速，進(jìn)而探尋中長期A股市場的合理估值水平。預(yù)測的邏輯為：首先預(yù)測投資、消費(fèi)和出口增速，再預(yù)測GDP增速，接著是全社會利潤增速，然后是上市公司利潤增速，最后是與該增速對應(yīng)的合理估值。結(jié)果顯示，A股市場未來5年的合理PE應(yīng)在15倍左右。
中信建投證券 周金濤
研究發(fā)展部執(zhí)行總經(jīng)理
2010年10月以來的反彈是通脹的流動性邏輯，而并非是真正的繁榮邏輯，在繁榮的邏輯中，資源類向來是繁榮的結(jié)果，而不可能是繁榮的原因。根據(jù)歐美之間的經(jīng)濟(jì)關(guān)系，也許在2010年年末，美元的此次貶值就將觸底。到時(shí)候，本次的流動性沖擊也會在瘋狂中面臨終結(jié)。2011年的投資中應(yīng)更多配置周期性行業(yè)，這里所指周期性行業(yè)并非是煤炭、有色金屬、鋼鐵等，而是裝備制造業(yè)。
高盛 喬虹
中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家
中國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動依然強(qiáng)勁，繼續(xù)在“軟著陸”的路徑上運(yùn)行。預(yù)計(jì)GDP同比增長率將在2010年四季度和2011年一季度進(jìn)一步放緩，主要原因是基數(shù)效應(yīng)。預(yù)計(jì)環(huán)比增速將放緩并在四季度見底，主要考慮到四季度節(jié)能減排措施可能繼續(xù)實(shí)施，再加上房地產(chǎn)調(diào)控措施對新開工和建設(shè)活動影響的滯后性。預(yù)計(jì)四季度GDP同比增長8.5-9%，2010年全年GDP增長10%。2011年GDP增速將降至8.5-9%。CPI通脹率可能于2010年10月觸頂，達(dá)到4%左右。
2010年三季度實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長反彈、CPI通脹率高企以及PPI通脹率迅速上升并非偶然現(xiàn)象或受外需增長推動，而是政策低調(diào)放松所致。盡管央行通過上調(diào)存款準(zhǔn)備金率和基準(zhǔn)利率來暗示收緊貨幣政策，但由于相對于通脹和實(shí)體經(jīng)濟(jì)變化的幅度而言上調(diào)幅度非常小，貨幣調(diào)控可能仍將依賴于定量工具。如果貨幣供應(yīng)增長保持在當(dāng)前水平，高盛預(yù)計(jì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)可能會持續(xù)強(qiáng)勁增長、通脹率繼續(xù)保持較高水平。
內(nèi)容摘要：本文根據(jù)“十二五”規(guī)劃綱要關(guān)于深化金融體制改革的要求，以保險(xiǎn)業(yè)因素為切入點(diǎn)，探索宏觀經(jīng)濟(jì)增長與保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展的動態(tài)關(guān)系，運(yùn)用實(shí)際總保費(fèi)收入和我國實(shí)際GDP數(shù)據(jù)對兩者因果關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果表明，在我國兩個宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間存在長期均衡關(guān)系，而保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展對經(jīng)濟(jì)增長有顯著貢獻(xiàn)，這與之前研究得出結(jié)論不一致。本文在此基礎(chǔ)上總結(jié)了原因，提出了“十二五”期間相應(yīng)政策建議。
關(guān)鍵詞：保險(xiǎn) 經(jīng)濟(jì)增長 協(xié)整 格蘭杰因果
“十二五”規(guī)劃綱要在有序拓展金融服務(wù)業(yè)與深化金融體制改革中，對保險(xiǎn)業(yè)進(jìn)一步發(fā)展提出具體要求，綱要強(qiáng)調(diào)“加強(qiáng)金融監(jiān)管協(xié)調(diào)，建立健全系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)防范預(yù)警體系和處置機(jī)制，……強(qiáng)化保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新服務(wù)能力和風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控能力，加強(qiáng)保險(xiǎn)業(yè)償付能力監(jiān)管，深化保險(xiǎn)資金運(yùn)用管理體制改革，穩(wěn)步提高資金運(yùn)作水平”。
既有金融與經(jīng)濟(jì)增長間的研究主要集中在銀行業(yè)方面，保險(xiǎn)業(yè)與經(jīng)濟(jì)增長聯(lián)系的研究相對較少，且多集中于理論探索，實(shí)證研究更少。在傳統(tǒng)貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中，銀行作為流動性來源和貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的一環(huán)，對真實(shí)經(jīng)濟(jì)有深遠(yuǎn)影響。
然而保險(xiǎn)作為特殊的金融中介，承擔(dān)著風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移分擔(dān)功能，對于真實(shí)經(jīng)濟(jì)增長的影響同樣不能忽略。本文研究結(jié)合當(dāng)前中央工作重點(diǎn)，集中于我國的宏觀實(shí)證數(shù)據(jù)，以期對我國保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展提供政策參考。
目前闡述保險(xiǎn)業(yè)在經(jīng)濟(jì)增長中作用的主要研究成果認(rèn)為，保險(xiǎn)市場與宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間具有顯著正相關(guān)關(guān)系，保險(xiǎn)業(yè)是否能成為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的因素與國別特征有關(guān)；現(xiàn)階段我國保險(xiǎn)市場功能的發(fā)揮受到約束條件的限制，保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長之間具有長期均衡關(guān)系，但是在用名義值與實(shí)際值檢驗(yàn)格蘭杰因果關(guān)系的時(shí)候卻發(fā)生了分歧：以名義值檢驗(yàn)的結(jié)果表明經(jīng)濟(jì)增長是保險(xiǎn)發(fā)展的格蘭杰原因，但是反之不成立；而以實(shí)際值檢驗(yàn)的結(jié)果說明兩者之間互不為格蘭杰原因。
考慮到保險(xiǎn)業(yè)與經(jīng)濟(jì)的互動作用與監(jiān)管環(huán)境、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)與文化形態(tài)有關(guān)，所以本文主要以我國為例，利用我國2000年第1季度-2010年第3季度之間的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。
實(shí)證檢驗(yàn)分析
（一）基本關(guān)系
1.保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展對經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用。保險(xiǎn)的基本職能是轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)和補(bǔ)償損失，對于經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有顯著正外部性，能從投資主體和消費(fèi)主體兩個方面起到拉動內(nèi)需的作用，保費(fèi)提高還可降低逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)。
保險(xiǎn)作為金融中介，通過影響資本積累提高金融市場的效率。Lemond（1994）認(rèn)為，保險(xiǎn)投資一方面提高儲蓄向投資轉(zhuǎn)化的規(guī)模，另一方面提高儲蓄向投資轉(zhuǎn)化的效率。Levine和Zervos（1996）則指出，保險(xiǎn)通過資本積累使資金流動性提高，能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。
2.經(jīng)濟(jì)增長能夠提高保費(fèi)收入。消費(fèi)方面，經(jīng)濟(jì)增長會帶動消費(fèi)增加。Outreville（1996）認(rèn)為，GDP每增長1%，會帶來超過1%的非壽險(xiǎn)需求增長。根據(jù)馬斯洛的需求理論，滿足了基本生存需求后，保障性需求的增加會使人們更多的購買儲蓄性保險(xiǎn)產(chǎn)品。對生產(chǎn)方面來講，GDP的增長會帶動企業(yè)的新增投資，新增投資部分的保險(xiǎn)需求會增加社會的保費(fèi)收入。
3.我國保費(fèi)收入同GDP的聯(lián)系。饒曉輝、鐘正生（2005）認(rèn)為現(xiàn)階段保險(xiǎn)市場的發(fā)展并不是經(jīng)濟(jì)增長的原因，經(jīng)濟(jì)增長才是保險(xiǎn)市場發(fā)展的原因。但從近年保險(xiǎn)業(yè)市場迅速發(fā)展形勢來看，我國保險(xiǎn)市場正在逐漸發(fā)揮其轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償功能，金融抑制現(xiàn)象也有所改進(jìn)，社會主體在考慮消費(fèi)和投資行為時(shí)會更多的考慮保險(xiǎn)因素，因此，保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展對于GDP增長的正向沖擊可能越來越明顯。我國經(jīng)濟(jì)增長對于保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展的解釋力可能依然較強(qiáng)。
（二）研究方法
本文涉及兩個宏觀經(jīng)濟(jì)變量，即代表保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展的總保費(fèi)收入和代表經(jīng)濟(jì)增長的GDP，選取實(shí)證研究常用的VAR模型。下面是兩變量的VAR模型簡化形式：
y1t=α(L)y1t+β(L)y2t+ε1t
y2t=γ(L)y1t+θ(L)y2t+ε2t
本文涉及的兩個宏觀經(jīng)濟(jì)變量具有典型的非平穩(wěn)序列的特征，需要先進(jìn)行協(xié)整分析，VECM表達(dá)形式如下：
φ(L)Yt=C+AB`Yt-1+εt
協(xié)整關(guān)系分析要求樣本量較大，因此本文利用2000年1季度-2010年3季度的實(shí)際總保費(fèi)收入（PI）季度數(shù)據(jù)作為保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展水平的度量指標(biāo)，利用同時(shí)段實(shí)際GDP季度數(shù)據(jù)（RGDP）來衡量經(jīng)濟(jì)增長的水平，共43個樣本。
（三）模型檢驗(yàn)
1.單位根檢驗(yàn)。本文所有計(jì)量分析均使用Eviews6.0完成。由于是季度數(shù)據(jù)，設(shè)定最大滯后階數(shù)為8，采用AIC信息準(zhǔn)則確定最優(yōu)滯后階數(shù)。通過檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，兩個序列都為非平穩(wěn)序列，因此可以確定PI和RGDP都為I（1）序列。ADF檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。
2.Johansen協(xié)整檢驗(yàn)。通過單位根檢驗(yàn)，確定PI和RGDP兩個序列都為一階單整序列，因此兩者可能存在長期協(xié)整關(guān)系。獲得協(xié)整向量的估計(jì)結(jié)果（即矩陣B`），得到均衡誤差B`Yt-1，進(jìn)一步得到VECM系統(tǒng)的估計(jì)結(jié)果。利用“Lag Order Criteria”來進(jìn)行滯后期數(shù)的選擇，結(jié)果顯示所有信息準(zhǔn)則和似然比率檢驗(yàn)法均指向6，按照“多數(shù)原則”，協(xié)整分析應(yīng)該建立在VAR（6）的基礎(chǔ)上。在EViews6.0 VAR模型滯后期數(shù)的判斷結(jié)果基礎(chǔ)上，得出協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果如表2和表3所示。
一般來說，跡統(tǒng)計(jì)量的結(jié)果更加可靠，因?yàn)檑E統(tǒng)計(jì)量實(shí)際上是一個聯(lián)合顯著性檢驗(yàn)。在10%的顯著性水平下，跡統(tǒng)計(jì)量關(guān)于協(xié)整向量個數(shù)為零的原假設(shè)p-值相當(dāng)接近10%，因此本文依然認(rèn)為我國保險(xiǎn)業(yè)實(shí)際總保費(fèi)收入與GDP之間可能存在一種長期均衡關(guān)系。Johansen協(xié)整分析還得出了標(biāo)準(zhǔn)化的協(xié)整向量為B`=(1.000000，-1.139381)，則兩個變量之間的協(xié)整關(guān)系方程為：
PI-1.13938RGDP=0
(0.14272)
3.格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。表4顯示在10%顯著性水平下，實(shí)際總保費(fèi)收入是實(shí)際GDP的格蘭杰原因，而實(shí)際GDP卻不顯著為實(shí)際總保費(fèi)收入的格蘭杰原因。利用2000年第1季度-2010年第3季度之間的樣本數(shù)據(jù)得出的結(jié)論與以往的部分研究結(jié)果出現(xiàn)明顯的不一致。
但RGDP對于PI的Granger casualty接近10%，同時(shí)RGDP對于PI的理論解釋力較強(qiáng)，可以認(rèn)為RGDP對于保費(fèi)收入有一定的解釋作用。而PI對于RGDP的Granger casualty在5%的水平下依然顯著，可以認(rèn)為PI對于RGDP有明顯的正向促進(jìn)作用。
4.向量誤差修正模型。由于前面進(jìn)行了Johansen協(xié)整檢驗(yàn)并且得出了一個協(xié)整向量，因此可以建立誤差修正模型來觀察當(dāng)PI與RGDP之間的這種長期均衡關(guān)系發(fā)生偏離時(shí)，兩個變量如何對其進(jìn)行反應(yīng)。下面是根據(jù)Johansen協(xié)整分析所得出的結(jié)果：
PIt=-0.290967zt-1+ε1t
(0.12117)
RGDPt=0.227861zt-1+ε2t
(0.12885)
這表明，在RGDP的t期不變情況下，PI在t期變化消除前一期29%的非均衡影響；在PI的t期不變情況下，RGDP在t期變化增加前一期22.8%的非均衡值。
結(jié)論
GDP和保費(fèi)收入兩個經(jīng)濟(jì)變量都是一階單整過程，即保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展和國內(nèi)生產(chǎn)總值都具有持久上升發(fā)展趨勢。協(xié)整關(guān)系分析說明PI和RGDP之間存在明顯協(xié)整關(guān)系，長期均衡關(guān)系大致為實(shí)際GDP每變動一個單位，實(shí)際總保費(fèi)變動1.14個單位。隨后進(jìn)行的格蘭杰因果關(guān)系分析表明PI對于RGDP的解釋作用明顯，而RGDP對于PI也有一定的解釋力。
保險(xiǎn)業(yè)的健康發(fā)展對于宏觀經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長有著重要的意義。結(jié)合保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展歷程以及新一輪五年規(guī)劃期間（“十二五”規(guī)劃）對保險(xiǎn)業(yè)的具體要求，總結(jié)出以下政策建議。
第一，加大整體政策上對保險(xiǎn)業(yè)的關(guān)注與支持，建立健全保險(xiǎn)體系。由于保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展和國內(nèi)生產(chǎn)總值都具有持久的上升發(fā)展趨勢，國家對保險(xiǎn)行業(yè)的政策支持，有利于社會資本和財(cái)富面臨的風(fēng)險(xiǎn)得到釋放，投資和消費(fèi)將得到更強(qiáng)的信心支撐，也利于充分發(fā)揮保險(xiǎn)業(yè)的金融中介功能，發(fā)揮經(jīng)濟(jì)增長對于保費(fèi)收入增加的顯著積極作用，與宏觀經(jīng)濟(jì)的增長形成良性循環(huán)。
第二，積極拓寬保險(xiǎn)服務(wù)領(lǐng)域，鼓勵發(fā)展適合投保人需求的多樣化險(xiǎn)種，滿足市場需求。既然格蘭杰因果關(guān)系分析表明實(shí)際總保費(fèi)對于實(shí)際GDP的解釋作用明顯，那么宏觀經(jīng)濟(jì)增長與保險(xiǎn)服務(wù)領(lǐng)域拓寬帶來的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)量增長具有重要的因果關(guān)系。
“十二五”規(guī)劃強(qiáng)調(diào)，要發(fā)展責(zé)任保險(xiǎn)、信用保險(xiǎn)，開拓巨災(zāi)保險(xiǎn)，借鑒成熟保險(xiǎn)市場的經(jīng)驗(yàn)，探索新的發(fā)展形式。同時(shí)理性處理政府與市場定位，充分發(fā)動政府普及保險(xiǎn)知識的作用，利用財(cái)稅優(yōu)惠政策鼓勵投保；在市場方面，可以通過聯(lián)合基金等形式，將商業(yè)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)與政府資金通過資本市場結(jié)合起來，增強(qiáng)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。
第三，促進(jìn)保險(xiǎn)體制創(chuàng)新，推動保險(xiǎn)業(yè)務(wù)改革。目前保險(xiǎn)體制更新較慢，保險(xiǎn)業(yè)務(wù)形式不夠新穎，阻礙保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的拓展，對宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了不利作用。
我國目前五大傳統(tǒng)社會保險(xiǎn)正在不斷完善，但存在社會保險(xiǎn)資源分配不均等困難。保險(xiǎn)體制優(yōu)化與創(chuàng)新，一方面應(yīng)該依靠政府自上而下同一管理，改變政策統(tǒng)籌不夠全面的局面；另一方面也應(yīng)該加強(qiáng)商業(yè)保險(xiǎn)思想在社會保險(xiǎn)制度中的作用，靈活運(yùn)用社會保險(xiǎn)執(zhí)行方式，加大保險(xiǎn)制度建設(shè)的激勵。
第四，強(qiáng)化保險(xiǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)控制能力，從保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)自身風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控和外部監(jiān)管體制優(yōu)化這兩方面入手，提高保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的資金運(yùn)作水平。協(xié)整關(guān)系分析說明RGDP與PI的長期均衡及其逆向解釋同時(shí)成立，那么保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)資金運(yùn)作水平的提高對于保險(xiǎn)業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)的控制，以及整個宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定也具有關(guān)鍵作用。
保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)自身風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控可以從保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化入手，提高保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)的量化能力與精算水平，合理厘定費(fèi)率、建立準(zhǔn)備金。
《國務(wù)院關(guān)于保險(xiǎn)業(yè)改革發(fā)展的若干意見》（2006）為我國保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展提供了重要理論基礎(chǔ)，隨著保險(xiǎn)業(yè)的金融深化，政府應(yīng)該通過總結(jié)這一進(jìn)程中新的問題，進(jìn)一步強(qiáng)化銀監(jiān)會等職能部門的本職功能，覆蓋更為廣泛的保險(xiǎn)監(jiān)管體系。
綜上所述，過去十年間保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展已經(jīng)為我國宏觀經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生了一定促進(jìn)作用。根據(jù)以上分析和我國宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好的形勢，保險(xiǎn)業(yè)也將得到進(jìn)一步的規(guī)范與發(fā)展?！笆濉币?guī)劃期間，將是我國宏觀經(jīng)濟(jì)面臨重大挑戰(zhàn)的五年，保險(xiǎn)作為重要的金融因素，其健康發(fā)展對宏觀經(jīng)濟(jì)有著重要的作用，本文通過計(jì)量分析與政策解讀，提出政策建議作為參考，不足之處還望指正。
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【摘要】股票價(jià)格的波動性是股票市場的基本特征之一，正常的波動對股市以及經(jīng)濟(jì)都有著重要的作用，但是狂漲暴跌式的過度波動扭曲了股市的價(jià)格機(jī)制，使股價(jià)不能真實(shí)反映上市公司的內(nèi)在價(jià)值，這是現(xiàn)在股票市場的重要弊端之一。本文主要分析股票市場波動的原因，并提出一些解決這些問題的見解。
【關(guān)鍵詞】中國股市；股市波動；波動原因；解決方法
中國股市近數(shù)十年取得了舉世矚目的成就，但與國外成熟股市相比仍然屬于新興市場。股市波動是正常的，尤其是日常性波動與周期性波動，這些波動對宏觀經(jīng)濟(jì)有預(yù)警器的作用，可以促進(jìn)資源優(yōu)化配置，而且股市的波動對總量均衡具有調(diào)節(jié)作用。但是中國的股市股價(jià)呈現(xiàn)劇烈、頻繁波動的特征，這對經(jīng)濟(jì)的影響是很明晰的，而且暴漲暴跌對投資者的心理是極大的考驗(yàn)，會挫傷投資者的自信心或者將股票投資當(dāng)作是一種賭博，無論是哪種負(fù)面影響，對中國股市穩(wěn)定發(fā)展都是不利的。
一、中國股市呈現(xiàn)不正常的劇烈波動的原因
（一）政府政策對中國股市波動的影響
作為國民經(jīng)濟(jì)的一個重要組成部分和晴雨表，證券市場與宏觀經(jīng)濟(jì)歷來有著深刻的內(nèi)在聯(lián)系。作為一個整體，對市場影響最為深刻的、最明顯的或引起市場急劇波動的因素往往是宏觀經(jīng)濟(jì)與宏觀政策。而股票市場又恰是證券市場的重要分支。中國股市往往被稱為“政策市”，上市公司的投資價(jià)值在一個較長的時(shí)期內(nèi)一般都是比較穩(wěn)定的，很難在短期內(nèi)或者一年之內(nèi)發(fā)生很大的變化。而宏觀經(jīng)濟(jì)特別是宏觀政策則可能在較短的時(shí)間內(nèi)或一年之內(nèi)發(fā)生較大的變化，并引起股票市場急劇波動。另外，官方媒體言論也占一席之地，各類政府報(bào)紙發(fā)表的支持性信息就體現(xiàn)了這一點(diǎn)。但對中國政府的聲明往往會有各種解讀，在數(shù)百萬投資者努力一窺玄機(jī)時(shí)，導(dǎo)致股市暴漲暴跌。
（二）股市投資者的心理因素對中國股市波動的影響
散戶投資者占到中國股市成交量的80%至90%。其中許多人是新股民――僅在去年五月一個月就有1200萬新開賬戶。這意味著數(shù)百萬股民對2007-2008年股市泡沫和崩盤只有很少的直接記憶，或者完全沒有記憶。新股民對股票的投資缺乏經(jīng)驗(yàn)，此時(shí)羊群效應(yīng)就十分明顯了。所謂羊群效應(yīng)，也叫從眾效應(yīng)，是個人的觀念或行為由于真實(shí)的或想象的群體的影響或壓力，而向與多數(shù)人相一致的方向變化的現(xiàn)象。所以股票市場中的羊群效應(yīng)也就是在一個投資群體中，單個投資者總是根據(jù)其他同類投資者的行動而行動，在他人買入時(shí)買入，在他人賣出時(shí)賣出。而股票價(jià)格的漲跌簡單來說，是供求決定價(jià)格，買的人多價(jià)格就漲，賣的人多價(jià)格就跌，所以羊群效應(yīng)會直接的反映在股市股票價(jià)格的漲與跌上。在股市中，單個投資者的集合有時(shí)不是簡單的加總，而是表現(xiàn)出一種乘數(shù)效應(yīng)，因此，非正常的暴漲暴跌現(xiàn)象就會出現(xiàn)。即便專業(yè)的基金公司往往也會超短線交易，即持股時(shí)間較短而獲利相對較高的一種交易方式，許多基金公司按月或者按季衡量業(yè)績，這增加了它們在股市上漲時(shí)追漲的壓力。
（三）首次公開募股（IPO）對中國股市波動的影響
首次公開募股是指一家企I或公司（股份有限公司）第一次將它的股份以向社會公眾公開招股的發(fā)行方式出售。中國新股發(fā)行機(jī)制受到政府的嚴(yán)格控制，政府實(shí)際上制定新股發(fā)行價(jià)格，相當(dāng)于確保讓那些能夠買到的投資者可以迅速獲得巨額回報(bào)。即便在上海股市大幅下跌之際，新股在上市首日通常也會達(dá)到44%的漲幅上限。結(jié)果是，投資者在新股發(fā)行前從市場抽出資金，以2015年7月香港數(shù)據(jù)為例，投資者在一段時(shí)間內(nèi)持續(xù)抽走數(shù)十億美元的流動性。這可以讓市場暴跌，但在資金再次解凍時(shí)又可以推升股市。近些年，IPO大幅增加的同時(shí)，我國股市也出現(xiàn)較大震蕩，近幾年來幾乎每年股市都會出現(xiàn)暴漲暴跌。股市的長期振蕩，給廣大股民造成了嚴(yán)重的損失，同時(shí)也影響了對經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，這對于我國國民經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展極為不利。
二、應(yīng)對中國股市大幅波動的對策
（一）完善政府調(diào)控手段
1.多數(shù)國家的證券市場都可以說是由國家宏觀經(jīng)濟(jì)特別是宏觀政策主導(dǎo)的市場，而我國證券市場尤為典型，我國證券市場的發(fā)展時(shí)間雖然不長，但政府對市場的干預(yù)自始至終沒有間斷過，這一干預(yù)忽視了市場的作用。因此，政府調(diào)控要堅(jiān)持間接管理為主，宏觀調(diào)控為主，避免過多的干預(yù)市場得發(fā)展。
2.必須牢固堅(jiān)持服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的宗旨，著力發(fā)揮好市場配置資源和風(fēng)險(xiǎn)管理等功能，遏制過度投機(jī)，對片面追求股價(jià)指數(shù)和成交量指標(biāo)的行為堅(jiān)決反對。
（二）引導(dǎo)投資者樹立正確的投資觀念
1.許多投資者因?yàn)椴涣私馐袌?，不熟悉市場，因而不敢完全信任市場，總是被市場的表象所迷惑，政府可以通過媒體等公共信息宣傳方式，加強(qiáng)對股票投資者在投資觀念上以及如何投資方面的教育。
2.政府要加強(qiáng)廣大中介機(jī)構(gòu)對投資者的教育作用，在投資者入市時(shí)就幫助其提高投資素質(zhì)，并在日后的交易過程中把合理的投資理念向投資者做更深、更實(shí)、更細(xì)的介紹。
3.規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者的交易行為，比如基金公司。防止機(jī)構(gòu)投資者加劇市場的波動，使機(jī)構(gòu)投資者真正成為市場的穩(wěn)定因素。
（三）規(guī)范IPO市場的發(fā)展
1.歷史股市數(shù)據(jù)顯示IPO發(fā)行頻率越高，股市波動性相對增大。因此，要控制IPO的發(fā)行頻率，同時(shí)也要相應(yīng)的控制IPO的發(fā)行規(guī)模和發(fā)行市盈率。
2.其次，所言控制IPO發(fā)行，這一控制不要通過行政之手來人為的控制新股的發(fā)行節(jié)奏，而應(yīng)是由市場來把握，可以將IPO的審批權(quán)交給證券交易所。
我們認(rèn)為，從2008年前7個月的宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)以及A股公司上半年的經(jīng)營業(yè)績判斷，基本面并沒有市場此前預(yù)期的悲觀。并且經(jīng)歷持續(xù)調(diào)整之后，目前A股市場估值也逐步處于合理甚至低估水平。隨著投資者對宏觀經(jīng)濟(jì)和上市公司業(yè)績表現(xiàn)悲觀預(yù)期的逐步改觀，以及在政策面的持續(xù)積極支持下，9月份A股市場逐步止跌回升，震蕩走高的潛力依然存在。
一、宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)好于市場預(yù)期
無可否認(rèn)，自2007年底以來，美國次貸危機(jī)引致的國際經(jīng)濟(jì)動蕩，以及中國持續(xù)緊縮的宏觀調(diào)控政策，很大程度上影響了2008年中國經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)。但從實(shí)際的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)來看，在出口業(yè)務(wù)所面臨的壓力明顯增加的情況下，2008上半年中國的GDP增長幅度仍達(dá)到了10.4%，要好于此前市場的預(yù)期。尤其上半年固定資產(chǎn)投資和社會零售消費(fèi)繼續(xù)保持穩(wěn)步增長，對整體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)構(gòu)成積極支持。
另外，作為影響后續(xù)市場的不確定因素，通脹持續(xù)維持高位，也加大了后續(xù)市場面臨的政策調(diào)控風(fēng)險(xiǎn)。但需要強(qiáng)調(diào)的是，從目前的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)來看，我們認(rèn)為通脹失控的可能性很低。并且從3月份以來，CPI 指數(shù)也呈現(xiàn)出逐步回落態(tài)勢，反映通脹的壓力開始有所緩和（如圖表1）。
我們判斷，由于未來幾個月翹尾因素還會繼續(xù)衰減，而今年以來CPI環(huán)比漲幅相對穩(wěn)定，因此，預(yù)計(jì)未來幾個月CPI還會繼續(xù)保持回落趨勢，初步估計(jì)，8月份的CPI將有望降低至5.5%左右。這在很大程度上也將有助于減緩?fù)顿Y者對后續(xù)市場所面臨調(diào)控風(fēng)險(xiǎn)的憂慮。
對于通脹給經(jīng)濟(jì)以及證券市場所造成的影響，我們認(rèn)為，溫和（我們對溫和的定義是“非無法承受和非失控”）的通脹其實(shí)是經(jīng)濟(jì)處于快速發(fā)展的外部表現(xiàn)，這期間一般公司盈利環(huán)境較好，有利于股市表現(xiàn)。比如近幾年來，A股公司中，不少公司業(yè)績持續(xù)快速提升，其中相當(dāng)部分就來自于漲價(jià)的貢獻(xiàn)。
從其他國家或地區(qū)股票市場的表現(xiàn)來看，在溫和通貨膨脹時(shí)期，股票市場一般都是上漲的。
綜合來看，對宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)以及宏觀經(jīng)濟(jì)對股票市場的影響，我們的一貫看法是：
1、2008年中國經(jīng)濟(jì)適度回落，屬“預(yù)期之內(nèi)”的事情，并非突發(fā)因素。至少在3000點(diǎn)下方，以及在中國經(jīng)濟(jì)增長依然維持在10%的水平上方的情況下，“經(jīng)濟(jì)減速”不應(yīng)繼續(xù)成為看空市場的理由。
2、雖然2008年中國經(jīng)濟(jì)所面臨來自經(jīng)濟(jì)環(huán)境的波動、通脹等多因素的干擾和壓力，但在出口面臨較大壓力的背景下，2008年上半年中國經(jīng)濟(jì)的實(shí)際表現(xiàn)仍要好于預(yù)期，反映中國經(jīng)濟(jì)內(nèi)在的增長潛力和自我調(diào)節(jié)的能力依然良好。
3、對中國上半年經(jīng)濟(jì)增長速度的真實(shí)性，悲觀的投資者可能有不同的解讀，但作為衡量經(jīng)濟(jì)活力的一個重要指標(biāo)，上半年中國的稅收收入繼續(xù)保持快速增長，從一個側(cè)面佐證了上半年中國經(jīng)濟(jì)的活力和增長速度依然理想。
4、從7月份開始，中國的宏觀調(diào)控政策從原來的“兩防”轉(zhuǎn)向“一保一防”，并加大了對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度（如最新出臺的服裝行業(yè)出口退稅由原來的11%上調(diào)至13%，以及前不久各大銀行以及地方政府紛紛宣布加大對中小企業(yè)的信貸、資金支持力度等等），為中國經(jīng)濟(jì)下半年的表現(xiàn)提供積極支持，并大大降低了實(shí)體經(jīng)濟(jì)所面臨的政策調(diào)控壓力和風(fēng)險(xiǎn)。
5、國際油價(jià)的階段性回落，有望減輕我國所面臨的輸入性通脹壓力，并為后續(xù)宏觀政策更多的向“保經(jīng)濟(jì)增長”傾斜提供條件。
二、A股估值已有相對吸引力
對于A股市場估值而言，目前全部A股的平均市盈率（TTM，剔除虧損）為18倍左右，已經(jīng)回落到2005年底的水平。而且過去10多年來，A股市場的平均市盈率水平基本維持在15到60倍之間，市場估值的中軸區(qū)間維持在30倍左右，縱向來看，A股市場目前的估值水平已經(jīng)運(yùn)行至歷史估值區(qū)間的中下水平（如圖表2）。
橫向來看，目前A股市場估值與成熟市場估值的差價(jià)也已經(jīng)大大縮小。
分析結(jié)果顯示，從6月中旬開始，A股市場的相對吸引力指數(shù)持續(xù)維持在正值上方運(yùn)行，尤其近期A股指數(shù)大幅走低，使得A股相對吸引力指數(shù)持續(xù)走高，從中長期來看，投資A股市場仍有望獲得高于其他市場相對更高的預(yù)期收益，A股市場對場外資金的吸引力，正逐步增加（如圖表3）。
同時(shí)，從中報(bào)業(yè)績的預(yù)告數(shù)據(jù)以及我們對2008年A股公司整體的業(yè)績表現(xiàn)來看，在A股公司業(yè)績繼續(xù)保持較快增長的背景下，未來A股公司的估值水平仍有望進(jìn)一步降低。
整體而言，對于A股市場的估值，我們認(rèn)為：
1、雖然投資者對A股市場短期的表現(xiàn)仍缺乏足夠的信心，后續(xù)市場也仍有不少因素會影響到A股市場的表現(xiàn)，但在目前的點(diǎn)位和估值水平下，“估值高”已經(jīng)不應(yīng)該是繼續(xù)看空A股市場的理由。
2、可預(yù)期的未來，中國經(jīng)濟(jì)高增長的趨勢有望延續(xù)，A股市場相對成熟市場的成長性溢價(jià)，在未來相當(dāng)長一段時(shí)期，也仍會存在。
3、從A股公司估值的變化來看，如果股價(jià)維持目前水平，在全部A股公司公布完中報(bào)業(yè)績后，A股公司的市盈率水平將有望下降至16倍左右，2008年預(yù)測業(yè)績對應(yīng)的動態(tài)市盈率，則只有14倍左右，對應(yīng)的年回報(bào)率超過7%，顯示A股市場中長期的投資價(jià)值已經(jīng)逐步得到體現(xiàn)。
結(jié)論：9月份A股市場有望走出止跌回升行情
我們認(rèn)為，上證指數(shù)從6124點(diǎn)調(diào)整至今，其在不同階段的影響因素各不相同。調(diào)整初期，更多是“擠泡沫”。4000點(diǎn)到3000點(diǎn)的調(diào)整，則主要是由于投資者對中國經(jīng)濟(jì)、A股公司業(yè)績表現(xiàn)的憂慮加大，導(dǎo)致市場出現(xiàn)“預(yù)期修正”式的下跌。而3000點(diǎn)到2566點(diǎn)的調(diào)整，則更多是因?yàn)槌掷m(xù)下跌對投資者信心構(gòu)成的持續(xù)打擊，以及市場盈利效應(yīng)不斷下降對投資者參與意愿和預(yù)期的負(fù)面影響，從而削弱了股票市場短期的投資需求，造成短期股價(jià)的階段性迷失和非理性的下跌。
因?yàn)槎唐谕顿Y者信心的恢復(fù)仍需時(shí)間，使得A股市場在未來一段市場的表現(xiàn)，反復(fù)和波動仍是主要特征，但在投資者對中國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的悲觀預(yù)期正逐步改變。同時(shí)，由于短期市場信心依然低迷，在尚看不到直接、實(shí)質(zhì)性的利好政策出臺以前，投資者的心態(tài)在短期內(nèi)預(yù)期還難以得到有效的修正和改觀。但我們堅(jiān)持認(rèn)為，在市場估值風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)大大降低，而政策面持續(xù)保持積極效應(yīng)的雙重支撐下，可以預(yù)期未來一段時(shí)期，投資者的參與意愿和做多動能將有望逐步得到提升。 積極的政策取向，也有望為有效扭轉(zhuǎn)目前的弱勢格局提供契機(jī)。
一、價(jià)格法在高等學(xué)校《經(jīng)濟(jì)法》課程體系中體例歸屬存在之問題
從經(jīng)濟(jì)法學(xué)教材編寫體例來看，雖然各位學(xué)者對經(jīng)濟(jì)法學(xué)科的具體構(gòu)成存在不同看法，如楊紫烜將其經(jīng)濟(jì)法體系編排為經(jīng)濟(jì)法總論、經(jīng)濟(jì)法主體、市場監(jiān)管法、宏觀調(diào)控法；漆多俊將其經(jīng)濟(jì)法體例編排為總論、市場規(guī)制法、國家投資經(jīng)營法、宏觀調(diào)控法；李昌麒將其經(jīng)濟(jì)法體例編排為經(jīng)濟(jì)法的一般理論、經(jīng)濟(jì)法主體制度、市場秩序規(guī)制法律制度、宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控法律制度、經(jīng)濟(jì)監(jiān)管法律制度、經(jīng)濟(jì)法責(zé)任與司法救濟(jì)等。但總的來看，經(jīng)濟(jì)法學(xué)的體系至少包含市場監(jiān)管（規(guī)制）法和宏觀調(diào)控兩部分的觀點(diǎn)得到了所有學(xué)者的認(rèn)同。但在價(jià)格法究竟屬于市場監(jiān)管法抑或宏觀調(diào)控法上，不同的學(xué)者出現(xiàn)了明顯分歧，以楊紫烜、漆多俊、李昌麒等為代表的學(xué)者主張價(jià)格法屬于宏觀調(diào)控法的內(nèi)容，而以劉文華、符啟林為代表的學(xué)者則主張價(jià)格法屬于市場規(guī)制（監(jiān)管）法的內(nèi)容。
二、價(jià)格法在《經(jīng)濟(jì)法》課程體系中體例歸屬差異之原因分析
同樣的價(jià)格法，為何在不同學(xué)者看來有如此巨大的差異？是否是由于各位學(xué)者對于宏觀調(diào)控和市場規(guī)制的解釋有所不同呢？筆者通過仔細(xì)分析，發(fā)現(xiàn)絕非如此。實(shí)際上，所有上述學(xué)者關(guān)于宏觀調(diào)控和市場規(guī)制（監(jiān)管）的解釋雖然存在小異，但其根本含義卻趨于一致。如上述楊紫烜、符啟林兩位學(xué)者分別將價(jià)格法置于其主編教材的宏觀調(diào)控法和市場監(jiān)管法部分，但其相應(yīng)教材中有關(guān)市場監(jiān)管與宏觀調(diào)控的定義卻并無實(shí)質(zhì)差異。既然不同學(xué)者關(guān)于市場監(jiān)管與宏觀調(diào)控的基本定義趨于一致，那么其對于價(jià)格法的不同定位應(yīng)該是其他原因形成。經(jīng)過對比分析，價(jià)格法在不同學(xué)者經(jīng)濟(jì)法教材、教學(xué)體系中分別置于市場監(jiān)管或宏觀調(diào)控部分的根本原因可能是因?yàn)閮r(jià)格法本身的內(nèi)容設(shè)定而形成。1997年頒布的我國現(xiàn)行《價(jià)格法》，共有七章四十八條內(nèi)容，其中除第一章“總則”、第六章“法律責(zé)任”、第七章“附則”外，其他幾章內(nèi)容分別是第二章“經(jīng)營者的價(jià)格行為”、第三章“政府的定價(jià)行為”、第四章“價(jià)格總水平調(diào)控”、第五章“價(jià)格監(jiān)督檢查”，其中第二章有關(guān)經(jīng)營者價(jià)格行為的規(guī)定主要以微觀規(guī)制為主，第四章的價(jià)格總水平調(diào)控則明顯屬于宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的范疇，而第三章和第五章有關(guān)政府定價(jià)行為和價(jià)格監(jiān)督檢查的規(guī)定，則兼具宏觀調(diào)控和微觀規(guī)制的特性。應(yīng)該說這樣的體例安排和內(nèi)容設(shè)定，在我國整體經(jīng)濟(jì)法律體系中也較為特殊。而正是這樣的特殊性，導(dǎo)致不同學(xué)者在理解價(jià)格法的內(nèi)容時(shí)，可能出現(xiàn)不同的側(cè)重，部分學(xué)者主要從價(jià)格法的微觀規(guī)制內(nèi)容出發(fā)，將其歸依為市場監(jiān)管法；而另外一部分學(xué)者則從價(jià)格法的宏觀調(diào)控內(nèi)容出發(fā)，將其整體歸并入宏觀調(diào)控法。但這并不表明他們忽視了價(jià)格法的另外一部分內(nèi)容，如楊紫烜將價(jià)格法歸入宏觀調(diào)控法的范疇，但其在具體介紹價(jià)格法的內(nèi)容時(shí)，仍然介紹了經(jīng)營者的不正當(dāng)價(jià)格行為等微觀規(guī)制內(nèi)容；符啟林將價(jià)格法列入市場監(jiān)管法的范疇，但其在介紹價(jià)格法的內(nèi)容時(shí)，也仍然沒有遺漏價(jià)格總水平調(diào)控等價(jià)格法中的宏觀調(diào)控內(nèi)容。
三、價(jià)格法在《經(jīng)濟(jì)法》課程體系中體例歸屬合理定位之建議
價(jià)格法在經(jīng)濟(jì)法學(xué)教材中合理定位，不但對于宣傳、學(xué)習(xí)、普及價(jià)格法有重要意義，也對正確理解和運(yùn)用價(jià)格法，促進(jìn)我國市場價(jià)格競爭和政府價(jià)格管理工作的規(guī)范化具有重要作用。鑒于目前學(xué)術(shù)界就價(jià)格法在經(jīng)濟(jì)法學(xué)科體系中地位歸屬存在的差異，筆者認(rèn)為首先應(yīng)當(dāng)正確看待，同時(shí)也要積極為價(jià)格法尋求一個更加合理的學(xué)科定位。所謂正確看待，即必須認(rèn)識到學(xué)術(shù)界關(guān)于價(jià)格法定位存在的客觀差異，不能視若無睹?，F(xiàn)行不同教科書對于價(jià)格法的不同體例安排，可能會使不同的讀者產(chǎn)生不同的解讀，進(jìn)而可能影響到不同社會群體對價(jià)格法的正確理解和執(zhí)行，因此必須認(rèn)識到問題的存在，同時(shí)積極尋求解決之道，但遺憾的是現(xiàn)在許多學(xué)者似乎并沒有認(rèn)識到這一問題。正確看待的另一層含義是要客觀認(rèn)識此種差異產(chǎn)生的原因，不應(yīng)過分夸大差異。如前所述，實(shí)際上不同學(xué)者關(guān)于價(jià)格法的差異定位是因看待價(jià)格法的側(cè)重點(diǎn)不同，并不等于他們完全否定了價(jià)格法所同時(shí)包含的另外一種法律屬性，即將價(jià)格法定位為宏觀調(diào)控法的學(xué)者并沒有否定價(jià)格法在市場監(jiān)管方面的作用；而將價(jià)格法定位為市場監(jiān)管法的學(xué)者，也沒有否定價(jià)格法本身所具有的宏觀調(diào)控功能。在正確認(rèn)識問題的基礎(chǔ)上，如何為價(jià)格法在我國高等學(xué)校法學(xué)專業(yè)經(jīng)濟(jì)法教科書中尋求一個科學(xué)定位呢？筆者認(rèn)為，必須正確厘清價(jià)格法既有宏觀調(diào)控，又有微觀規(guī)制的雙重屬性，擺脫將一部法律僅歸屬為一種體系的傳統(tǒng)僵化作法。價(jià)格法既有關(guān)于經(jīng)營者價(jià)格行為的規(guī)范，如關(guān)于明碼標(biāo)價(jià)的規(guī)定、關(guān)于經(jīng)營者價(jià)格權(quán)利的規(guī)定、關(guān)于經(jīng)營者不正當(dāng)價(jià)格行為的規(guī)定等，均屬于典型的微觀規(guī)制內(nèi)容，這些內(nèi)容與反不正當(dāng)競爭法、反壟斷法所規(guī)制的不正當(dāng)競爭行為和壟斷行為并無二致，完全應(yīng)當(dāng)將其歸入到市場規(guī)制法的體例之中。也有關(guān)于價(jià)格總水平、價(jià)格總水平調(diào)控的經(jīng)濟(jì)手段、價(jià)格總水平調(diào)控的價(jià)格手段（如價(jià)格調(diào)節(jié)基金制度、重要商品儲備制度、保護(hù)價(jià)制度、價(jià)格干預(yù)措施和價(jià)格緊急措施以及價(jià)格監(jiān)測制度）等內(nèi)容的規(guī)定，毫無疑問屬于宏觀調(diào)控法的內(nèi)容，應(yīng)當(dāng)將其等同于經(jīng)濟(jì)法中的稅收、財(cái)政、產(chǎn)業(yè)政策等一并歸屬到宏觀調(diào)控法的體系當(dāng)中。而價(jià)格法中關(guān)于政府定價(jià)行為的規(guī)定，雖然具有微觀規(guī)制和宏觀調(diào)控的雙重屬性，但考慮到在經(jīng)濟(jì)學(xué)上此類內(nèi)容基本屬于政府監(jiān)管的范疇，將其整體歸入市場規(guī)制法內(nèi)容當(dāng)中似乎更為符合學(xué)術(shù)界的傳統(tǒng)，也更易為社會公眾所接受。
四、結(jié)語
通過上述重新安排，價(jià)格法現(xiàn)有內(nèi)容在現(xiàn)行高等學(xué)校法學(xué)專業(yè)經(jīng)濟(jì)法教材的體系設(shè)置中可以分別歸入市場監(jiān)管法與宏觀調(diào)控法兩部分。這樣既充分銜接了現(xiàn)行價(jià)格法的相關(guān)規(guī)定，又符合經(jīng)濟(jì)法學(xué)科體系本身的分類，也使得經(jīng)濟(jì)法學(xué)科體系更加科學(xué)、成熟。因此，此一體例編排應(yīng)當(dāng)成為我國經(jīng)濟(jì)法教科書的統(tǒng)一模式被廣泛采用。
作者：郭宗杰 單位：暨南大學(xué)法學(xué)院
關(guān)鍵詞：金融加速器；信貸市場；貨幣政策；宏觀經(jīng)濟(jì)波動
中圖分類號：F830.5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1674-2265（2013）12-0030-04
一、引言
理解宏觀經(jīng)濟(jì)波動的原因和傳導(dǎo)機(jī)制是經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的重要任務(wù)。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)中的實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期模型（RBC模型）和凱恩斯的IS-LM模型是分析該問題的兩個經(jīng)典框架。這二者都以莫迪利安尼—米勒定理（也稱MM定理）為基礎(chǔ)和前提，即承認(rèn)在無摩擦的市場環(huán)境中，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和市場價(jià)值無關(guān)。但是現(xiàn)實(shí)中的金融市場普遍存在信息不對稱，而且信息不對稱的存在又會導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問題（米什金，1999）。MM定理雖然在分析企業(yè)融資結(jié)構(gòu)時(shí)樹立了一個標(biāo)桿，但是由于假設(shè)條件和現(xiàn)實(shí)相差較大，所以只能看作是對現(xiàn)實(shí)的高度抽象，無法解釋現(xiàn)實(shí)。另外以兩類經(jīng)典分析框架為首的宏觀經(jīng)濟(jì)理論，都只考慮技術(shù)和價(jià)格以及工資粘性的調(diào)整等實(shí)際變量對宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊，從未把信貸市場等金融因素考慮在內(nèi)。但是從亞洲金融危機(jī)到以美國次貸危機(jī)為導(dǎo)火索的全球性金融危機(jī)都使我們認(rèn)識到，金融市場對宏觀經(jīng)濟(jì)影響越來越明顯，金融因素對宏觀經(jīng)濟(jì)波動的影響有可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出我們的想象。
每一次理論遇到現(xiàn)實(shí)的挑戰(zhàn)都可以推動理論的前進(jìn)。1933年費(fèi)雪在解釋20世紀(jì)30年代大蕭條的原因時(shí)，首次將金融因素考慮進(jìn)來，提出了“債務(wù)—緊縮理論”。半個多世紀(jì)后，以“債務(wù)—緊縮理論”為思想源頭，伯南克（Bernanke）發(fā)現(xiàn)金融系統(tǒng)的崩潰才是決定大蕭條的深度和持續(xù)性的關(guān)鍵因素，并且真實(shí)融資成本上升和銀行信貸緊縮等因素導(dǎo)致當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)下滑并轉(zhuǎn)變成長期的經(jīng)濟(jì)蕭條。在厘清“金融危機(jī)信用成本上升真實(shí)產(chǎn)出持續(xù)下滑”的微觀機(jī)理后，伯南克和戈特勒等人將金融摩擦納入到經(jīng)濟(jì)周期波動的一般分析框架，提出了“金融加速器” 理論。本文梳理了金融加速器理論在國內(nèi)外的應(yīng)用研究文獻(xiàn)，以期對后續(xù)研究有啟發(fā)和借鑒意義。
二、金融加速器的作用機(jī)制
（一）金融加速器的概念
簡單來說，金融加速器將金融市場或者信貸市場看作是一個加速裝置，經(jīng)濟(jì)中的一個微小沖擊，例如技術(shù)的更新、企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的變化等，經(jīng)過這個加速裝置能夠?qū)暧^經(jīng)濟(jì)造成重大影響，甚至有可能演化成經(jīng)濟(jì)危機(jī)，或者說是指“信貸市場或者金融市場本身能夠?qū)⒊跏嫉慕?jīng)濟(jì)沖擊放大和加強(qiáng)的效應(yīng)”。由此可見，一方面企業(yè)自身微觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的變化可以對宏觀經(jīng)濟(jì)造成沖擊，現(xiàn)實(shí)中金融市場不完美，即金融摩擦的存在又會使這種沖擊放大和加強(qiáng)。從這個角度看，金融加速器概念提供了人們認(rèn)識微觀經(jīng)濟(jì)對于宏觀經(jīng)濟(jì)的影響的途徑，也搭建了分析虛擬經(jīng)濟(jì)對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)形成沖擊的橋梁。
（二）金融加速器的作用機(jī)制
作為金融市場上的金融中介，貸款人并不擁有信息優(yōu)勢，人在謀求自身效益最大化的同時(shí)會損害委托人的利益，在借款者和貸款者之間會增加成本、降低效率。在金融市場上，借款人即人指企業(yè)，貸款人即委托人指銀行。銀行在對企業(yè)進(jìn)行貸款時(shí)常常要求企業(yè)進(jìn)行抵押貸款，以保障其還款能力，而企業(yè)進(jìn)行抵押時(shí)通常和自身資產(chǎn)負(fù)債情況有關(guān)系，若外來沖擊影響到企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，繼而會影響到企業(yè)在金融市場上的外部融資，并且這種影響有可能會具有乘數(shù)效應(yīng)，最后對宏觀經(jīng)濟(jì)造成極大沖擊?，F(xiàn)實(shí)中的金融市場條件瞬息萬變，錯綜復(fù)雜，又加劇了這種不對稱性，也加大了企業(yè)外部融資時(shí)的成本。
金融加速器理論假設(shè)企業(yè)存在外部融資溢價(jià)。所謂外部融資溢價(jià)，即是指企業(yè)進(jìn)行外部融資時(shí)的成本和使用企業(yè)內(nèi)部資金時(shí)的機(jī)會成本之間的差額，即外部融資成本和內(nèi)部融資成本之差。企業(yè)在進(jìn)行項(xiàng)目投資時(shí)通常需要從銀行貸款，即進(jìn)行外部融資，而企業(yè)債務(wù)在沒有完全被擔(dān)保的情況下，外部融資成本大于內(nèi)部融資成本，即外部融資溢價(jià)大于零，并且企業(yè)外部融資所占份額越大，外部融資溢價(jià)越大。若外部融資總額固定，則外部融資溢價(jià)和企業(yè)凈資產(chǎn)（企業(yè)資產(chǎn)減去負(fù)債）呈負(fù)相關(guān)變化（伯南克等，1996）。這是因?yàn)槠髽I(yè)凈資產(chǎn)越低，企業(yè)越需要從外部進(jìn)行融資，但是金融市場上信息不對稱的存在導(dǎo)致貸款人對企業(yè)信任度降低，導(dǎo)致企業(yè)借款時(shí)的成本加大。反之影響機(jī)制則相反?？梢姡獠咳谫Y溢價(jià)是理解金融加速器作用機(jī)制的關(guān)鍵渠道。外來的經(jīng)濟(jì)沖擊通常會影響到企業(yè)凈資產(chǎn)的變化，所以會有以下傳導(dǎo)機(jī)制：外來經(jīng)濟(jì)沖擊企業(yè)凈資產(chǎn)的變化外部融資溢價(jià)企業(yè)的外部融資規(guī)模企業(yè)生產(chǎn)和資產(chǎn)價(jià)格的變動企業(yè)凈資產(chǎn)的變化。至于從微觀到宏觀的作用機(jī)制，可以理解為：當(dāng)經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)，企業(yè)資產(chǎn)凈值增加，外部融資溢價(jià)下降，更容易獲得外部借款，從而得到資金以擴(kuò)大生產(chǎn)，繼續(xù)推動經(jīng)濟(jì)繁榮；反之，當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，企業(yè)凈資產(chǎn)減少，此時(shí)外部融資溢價(jià)上升，企業(yè)從外部獲得貸款的成本也增加，不利于企業(yè)的發(fā)展，也加劇了經(jīng)濟(jì)的下滑。
金融加速器理論所描述的初始沖擊對宏觀經(jīng)濟(jì)造成的影響具有非對稱性。一般認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期作用更明顯，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)繁榮時(shí)企業(yè)利潤增多，資產(chǎn)凈值增加，企業(yè)會用更多的自有資金即內(nèi)部資本來代替外部融資，使得金融加速器作用減弱。但是在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，企業(yè)資產(chǎn)凈值減少，更需要外部融資來支撐企業(yè)進(jìn)行生產(chǎn)，金融加速器作用增強(qiáng)，并且企業(yè)外部融資困難更加劇了嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)形勢。另外，小企業(yè)相比較大企業(yè)來說更能夠體現(xiàn)金融加速器效應(yīng)，因?yàn)榇笃髽I(yè)一般自有資金較充實(shí)，在經(jīng)濟(jì)下滑時(shí)有可能不需要外部融資就有能力抵御風(fēng)險(xiǎn)，但是小企業(yè)在信貸市場上不占有資金優(yōu)勢并缺乏融資渠道，當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退來臨時(shí)，只能降低產(chǎn)量、減少存貨，加劇經(jīng)濟(jì)衰退，嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)形勢又會使小企業(yè)雪上加霜。
三、國外關(guān)于金融加速器的研究
關(guān)于金融加速器在封閉經(jīng)濟(jì)條件下的檢驗(yàn)。韋爾默朗（Philip Vermeulen，2000）選取企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和企業(yè)投資為變量，用企業(yè)流動負(fù)債率、資產(chǎn)負(fù)債率、利息覆蓋率和流動比率為指標(biāo)來衡量企業(yè)財(cái)務(wù)狀況，利用1983—1997年的數(shù)據(jù)，運(yùn)用廣義矩陣估計(jì)方法（GMM）檢驗(yàn)了意大利、西班牙、法國和德國4個國家的金融加速器存在性。結(jié)論認(rèn)為，企業(yè)財(cái)務(wù)狀況對于企業(yè)投資的影響存在非對稱性；企業(yè)財(cái)務(wù)狀況越差，對企業(yè)投資影響越大，使經(jīng)濟(jì)衰退加劇，經(jīng)濟(jì)波動又反過來影響小企業(yè)的投資狀況。這篇文獻(xiàn)很好地檢驗(yàn)了金融加速器傳導(dǎo)機(jī)制的非對稱性。福永一郎（Ichiro Fukunaga，2002）檢驗(yàn)了金融加速器機(jī)制在日本的存在性。他們運(yùn)用日本的數(shù)據(jù)模擬了貨幣政策沖擊、技術(shù)沖擊和需求沖擊，并在模型中引入了一個泡沫過程，經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)在金融加速器存在的情況下，資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅會導(dǎo)致國內(nèi)投資明顯下降，這種波動會持續(xù)很長時(shí)間才能回到平穩(wěn)狀態(tài)。
關(guān)于金融加速器在開放經(jīng)濟(jì)條件下的作用。吉爾克里斯特等（Gilchrist等，2002）把金融加速器原理運(yùn)用到歐元區(qū)，建立了基于兩國經(jīng)濟(jì)的一般均衡模型，發(fā)現(xiàn)同一國模型相比，金融加速器機(jī)制效應(yīng)更強(qiáng)，并且當(dāng)外向經(jīng)濟(jì)沖擊發(fā)生時(shí)，受影響的國家經(jīng)濟(jì)波動趨向一致。這項(xiàng)研究的意義是，使金融市場的摩擦為統(tǒng)一貨幣區(qū)的不對稱沖擊提供了重要的國別間傳導(dǎo)渠道。隨后，吉爾克里斯特（2003）對該問題進(jìn)行了深入研究，在上述模型中引入金融摩擦因素，并根據(jù)發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家的不同情況對各自的金融摩擦效應(yīng)進(jìn)行了校準(zhǔn)，發(fā)現(xiàn)信息不對稱現(xiàn)象在發(fā)展中國家更加嚴(yán)重，金融摩擦效應(yīng)也越強(qiáng)①。格特勒等（Gertler等，2007）結(jié)合亞洲金融危機(jī)期間韓國的經(jīng)歷，在金融加速器原理的基礎(chǔ)上建立了小型開放經(jīng)濟(jì)的模型來研究匯率制度和金融加速器機(jī)制的關(guān)系，在用數(shù)據(jù)對模型進(jìn)行模擬后發(fā)現(xiàn)同浮動匯率制度相比，固定匯率會加劇金融危機(jī)。
關(guān)于金融加速器在不同行業(yè)中的應(yīng)用。青木等（Aoki等，2004）將BGG模型引入了房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)中，以英國房地產(chǎn)市場為例，從金融加速器角度研究了房價(jià)對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)波動的影響和沖擊。在該模型中，住房既是消費(fèi)者的居住場所，也可以作為信貸市場上借款者進(jìn)行借貸時(shí)的抵押品。房地產(chǎn)價(jià)格越高，抵押者在進(jìn)行外部融資時(shí)成本就越低，而這一關(guān)系可以使金融加速器效應(yīng)放大貨幣政策的實(shí)施效果，從而對房地產(chǎn)投資、住房價(jià)格和消費(fèi)都產(chǎn)生較強(qiáng)沖擊，繼而對宏觀經(jīng)濟(jì)波動造成重大影響。
四、國內(nèi)關(guān)于金融加速器的研究
（一）金融信貸及貨幣政策研究
金融加速器主要分析金融市場（主要是信貸市場）的不完美對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，而信貸市場是貨幣政策作用于宏觀經(jīng)濟(jì)的渠道之一，所以金融加速器理論被應(yīng)用于金融信貸及貨幣政策的研究比較多。
1. 早期的單純信貸研究。杜清源和龔六堂（2005）將“金融加速器” 引入RBC的理論框架，并采用數(shù)值模擬的方法，來分析技術(shù)沖擊對經(jīng)濟(jì)造成的影響。將模擬出來的結(jié)果和傳統(tǒng)的RBC理論中數(shù)值模擬的結(jié)果進(jìn)行對比，發(fā)現(xiàn)金融加速器的存在加大了波動對經(jīng)濟(jì)的影響，并且極小波動有可能對經(jīng)濟(jì)帶來極大的影響。在此篇論文中，作者完全去掉原BGG模型中關(guān)于價(jià)格粘性的假設(shè)，這可以說是對金融加速器理論基礎(chǔ)分析框架的改善。
2. 貨幣政策的信貸傳導(dǎo)機(jī)制研究。何德旭和張捷（2010）從金融加速器的視角對金融危機(jī)中各國中央銀行的做法進(jìn)行了反思，認(rèn)為后危機(jī)時(shí)代的貨幣政策更應(yīng)該關(guān)注資產(chǎn)泡沫和通脹風(fēng)險(xiǎn)，央行應(yīng)該把貨幣穩(wěn)定作為貨幣政策的首要目標(biāo)，并且應(yīng)堅(jiān)持靈活的資產(chǎn)價(jià)格的貨幣政策應(yīng)對規(guī)則。汪川等（2011）在 金融加速器模型中討論了信貸市場對經(jīng)濟(jì)波動的影響，分析了貨幣政策的沖擊對于我國宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，最后得出貨幣政策可以通過信貸渠道影響我國宏觀經(jīng)濟(jì)的整體波動性的結(jié)論。
貨幣政策一方面通過影響金融市場上貨幣供給總量，來影響宏觀經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出和投資水平，另一方面貨幣政策的改變導(dǎo)致市場上信貸利率的變化，這會影響到企業(yè)的外部融資成本和自身資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。如在緊縮的貨幣政策下，企業(yè)自身利潤率的下降和信貸市場利率上升都會導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)縮水，而企業(yè)從銀行貸款時(shí)要用自有資產(chǎn)進(jìn)行抵押，抵押物價(jià)值縮水導(dǎo)致企業(yè)可獲得的貸款減少，投資減少，使經(jīng)濟(jì)衰退加劇。所以從金融加速器理論的角度來講，在討論貨幣政策對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響機(jī)制時(shí)不僅要考慮其影響經(jīng)濟(jì)的變動，還要考慮到貨幣政策可能帶來的進(jìn)一步的擴(kuò)張和收縮效應(yīng)。
（二）房地產(chǎn)市場價(jià)格的變動對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響研究
金融加速器對于房地產(chǎn)市場的影響與普通企業(yè)相比大同小異，但是由于房地產(chǎn)市場和金融市場以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)緊密相連，從而可能導(dǎo)致更大風(fēng)險(xiǎn)。金融加速器對于房地產(chǎn)市場的作用機(jī)理大致如下：當(dāng)正向的技術(shù)沖擊發(fā)生時(shí)，技術(shù)進(jìn)步使得經(jīng)濟(jì)增長加速，以房地產(chǎn)價(jià)格為代表的資本品價(jià)格會隨之上升，這樣房價(jià)的上升會使企業(yè)外部融資能力增強(qiáng)②，企業(yè)可以獲得更多貸款進(jìn)行生產(chǎn)和投資，推動經(jīng)濟(jì)增長，反之作用機(jī)制則相反。
崔光燦（2006）以房地產(chǎn)價(jià)格的變化為對象研究資產(chǎn)價(jià)格波動對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，在BGG模型基礎(chǔ)上，運(yùn)用包含金融加速器的兩部門動態(tài)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)模型，考察了資產(chǎn)價(jià)格波動對經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定影響的金融加速器效應(yīng)。黃靜（2010）在對我國近十年房地產(chǎn)價(jià)格上漲和銀行信貸數(shù)據(jù)分析基礎(chǔ)上，利用DCC—MGARCH動態(tài)相關(guān)性分析、脈沖響應(yīng)分析和Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)等計(jì)量方法，對我國房地產(chǎn)價(jià)格、信貸和房地產(chǎn)投資之間的關(guān)系進(jìn)行了分析，證明了房地產(chǎn)價(jià)格的金融加速器效應(yīng)的存在性。另外，武康平和胡諜（2011）也驗(yàn)證了我國的房地產(chǎn)價(jià)格波動對宏觀經(jīng)濟(jì)的確存在明顯的加速器作用。可見，我國房地產(chǎn)市場中存在金融加速器作用已得到學(xué)界共識，但是對于如何防范這種由金融加速器而導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)劇烈波動，學(xué)術(shù)界涉及的還比較少。
（三） 關(guān)于金融加速器理論本身的解讀及其在中國的存在性研究
何德旭和張捷（2009）在對金融加速器理論的思想源頭和發(fā)展脈絡(luò)進(jìn)行梳理的基礎(chǔ)上，對資產(chǎn)價(jià)格泡沫與產(chǎn)出波動、經(jīng)濟(jì)周期的非線性、非對稱性特征以及信貸的超常增長與金融不穩(wěn)定性的關(guān)系等現(xiàn)實(shí)問題基于金融加速器的視角進(jìn)行了分析。
關(guān)于金融加速器效應(yīng)在中國的存在性方面，趙振全、于震和劉淼（2007）運(yùn)用門限向量自回歸（TVAR）模型，從金融加速器理論出發(fā)，在宏觀層面上對中國信貸市場與宏觀經(jīng)濟(jì)波動的非線性關(guān)聯(lián)進(jìn)行了實(shí)證研究。該文的研究缺陷在于，作者忽略了中國利率市場化進(jìn)程的歷史事實(shí)。胡楊和張宗新（2010）利用2007年第1季度到2009年第1季度34家上市企業(yè)的季度統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，并遵循金融加速器理論的3個重要的假設(shè)：資產(chǎn)負(fù)債狀況是企業(yè)支出的重要決定因素，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表狀況在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期比其他時(shí)期對于企業(yè)支出更具解釋力，金融加速器影響小企業(yè)的可能性大于大企業(yè)，研究了中國特色的金融加速器效應(yīng)。
（四）述評
金融加速器在封閉經(jīng)濟(jì)條件下的檢驗(yàn)大多是在發(fā)達(dá)國家進(jìn)行的，對于發(fā)展中國家研究較少。而在開放經(jīng)濟(jì)條件下的檢驗(yàn)，其實(shí)間接解釋了金融危機(jī)的發(fā)生機(jī)理，因?yàn)橛蓞R率波動而導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表惡化從而造成宏觀經(jīng)濟(jì)波動正好和亞洲金融危機(jī)相符合。至于將金融加速器理論引入到房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)中正好可以解釋這次發(fā)生的以美國次貸危機(jī)為首的金融危機(jī)，因?yàn)榉康禺a(chǎn)部門經(jīng)濟(jì)的惡化是次貸危機(jī)發(fā)生的直接導(dǎo)火索。當(dāng)然，這些研究還有待于進(jìn)一步深化。
五、小結(jié)及對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的啟示
金融加速器理論對于我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展有以下啟示：
一是對宏觀調(diào)控政策意義重大。在開放經(jīng)濟(jì)條件下，無論是國際還是國內(nèi)的金融市場都在更大程度上影響著實(shí)體經(jīng)濟(jì)。近些年來中國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展得益于城市化過程中的房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，而銀行借貸和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表是信貸市場影響宏觀經(jīng)濟(jì)波動的兩個主要渠道，房地產(chǎn)市場和這兩個渠道均緊密相關(guān)，所以理解和應(yīng)用好金融加速器理論，正確運(yùn)用宏觀調(diào)控政策特別是貨幣政策，進(jìn)一步嚴(yán)格調(diào)控房地產(chǎn)政策，對于我國經(jīng)濟(jì)健康穩(wěn)定發(fā)展具有重要意義。
二是完善中小企業(yè)金融市場。根據(jù)金融加速器理論，小企業(yè)相比大企業(yè)更具有金融加速器效應(yīng)。而中小企業(yè)融資難問題是近些年來我國經(jīng)濟(jì)矛盾中比較突出的問題之一，應(yīng)進(jìn)一步完善中小企業(yè)融資機(jī)制，拓寬中小企業(yè)融資渠道，減小小企業(yè)金融加速器效應(yīng)，可以防患于未然，避免宏觀經(jīng)濟(jì)劇烈波動。
三是防范金融危機(jī)的發(fā)生。根據(jù)金融加速器理論，經(jīng)濟(jì)中任何微小的變化都有可能通過金融市場的加速作用對一國乃至全球產(chǎn)生巨大的沖擊。而當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇跡象并不明顯，歐洲遠(yuǎn)未走出債務(wù)危機(jī)的陰霾，導(dǎo)致世界金融市場依然動蕩不安。而隨著我國繼續(xù)深化改革開放，我國金融市場會和世界金融市場有更加緊密的聯(lián)系，經(jīng)濟(jì)亦是如此。所以應(yīng)該對經(jīng)濟(jì)發(fā)展中內(nèi)在和外來的不穩(wěn)定因素提高警惕，加強(qiáng)金融監(jiān)管，有意識地防范金融危機(jī)的發(fā)生。
注：
①在此，金融摩擦反映了外部融資和企業(yè)投資之間的關(guān)系。
②現(xiàn)實(shí)中大多數(shù)企業(yè)從銀行借款時(shí)均以固定資產(chǎn)作為抵押品。
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