時間：2023-01-07 01:34:05
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇風險投資機制，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
險投資是通過轉(zhuǎn)讓已發(fā)展成熟的被投資企業(yè)股權的方式，來獲取中長期的資本增益的一種投資行為，它主要是為高成長性的高科技型企業(yè)提供股權資本和經(jīng)營管理與咨詢服務。我國的風險投資企業(yè)一般不是以控股投資企業(yè)的形式來降低投資風險，而是通過對企業(yè)的經(jīng)營管理以及分階段對企業(yè)追加資金等方式為途徑。投資的領域主要分布在生物科技制藥、媒體網(wǎng)絡、附加值高的生產(chǎn)企業(yè)和具有顯著的品牌認知度的服務業(yè)、物流等諸多領域。
一、風險投資機制補充、發(fā)展了傳統(tǒng)的投資機制
風險投資機制是發(fā)展更成熟、更先進的投資機制，是后金融投資機制演變而來的更為高端的投資機制。對傳統(tǒng)的投資機制而言，風險投資機制可以作為其一個重要的補充機制，風險投資機制熱衷于投資傳統(tǒng)的投資機構不敢投資、無意愿投資的領域。而高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)是最需要資金的，因為高科技企業(yè)本身缺少資本金，并且從傳統(tǒng)渠道也不易取得融資。此外，高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)屬于新興產(chǎn)業(yè)，是創(chuàng)新技術的崛起，日益受到國家的重視，高新科技的發(fā)展與生產(chǎn)力發(fā)展緊密相連，是改變經(jīng)濟結構、推動經(jīng)濟發(fā)展和科技更新?lián)Q代的關鍵。因此，風險資本進入高新科技企業(yè)，促進高科技創(chuàng)新技術的發(fā)展，已成為世界各國的共識。風險投資機制能夠有效地凝聚創(chuàng)業(yè)投資的資本，催化高科技知識不斷發(fā)展轉(zhuǎn)變形態(tài)，要加快高新技術商品化和產(chǎn)業(yè)化，就必須建立在風險投資機制的基礎上，其建立的目的是從知識到高新技術的轉(zhuǎn)化，從高新技術到產(chǎn)業(yè)化的轉(zhuǎn)化，其建立的規(guī)范與否直接關系著建設國家技術創(chuàng)新體系質(zhì)量的優(yōu)劣，影響著國家整體經(jīng)濟素質(zhì)和綜合國力提升的高低，也決定著國家跨越式發(fā)展進程的快慢。
綜上所述，與傳統(tǒng)的投資機制相比較，風險投資機制建立的主要目的是為了將知識轉(zhuǎn)變?yōu)楦咝驴萍迹愿咝驴萍紴楦军c，推動高新科技成果向市場化、產(chǎn)業(yè)化的轉(zhuǎn)變，最終達到推動經(jīng)濟發(fā)展，提高科技對經(jīng)濟增長所做的貢獻率的目標。我國風險調(diào)控能力日益增強，金融體制及配套機制日益完善，法律、法規(guī)建設也日益健全，風險投資外部環(huán)境越來越好。因此企業(yè)更加積極地參與科技創(chuàng)新和促進調(diào)整、改進產(chǎn)業(yè)結構和產(chǎn)品結構的創(chuàng)業(yè)活動，通過良好的外部環(huán)境，加快構建良性循環(huán)模式的企業(yè)產(chǎn)業(yè)結構。
二、比較兩種機制的差別
與傳統(tǒng)投資的投資理念、投資方式、收益方式和投資目標不同，采用風險投資機制，必須在尋找和投資談判的過程中，對投資的風險特性進行深入了解。其基本特征包括以下幾點：（1）是一種權益投資；（2）是一種無擔保、有高風險的投資；（3）是一種流動性較小的中長期投資；（4）是一種高專業(yè)化和程序化的組合投資；（5）是一種追求超額回報的財務性投資；（6）是一種投資人積極參與的投資。這些特征是與傳統(tǒng)投資機制截然不同的地方，要確保公司能夠在今后的長期合作中保持發(fā)展方向、經(jīng)營策略、技術研發(fā)和產(chǎn)品營銷等方面的均衡發(fā)展，就必須要對這些特征進行了解。以下從這五方面比較兩種機制的差別：
（一）投資主體
1.風險投資主體。是指自然人、法人及非法人組織從事具有風險的投資活動。兩大主導性機構包括：一是風險投資公司。通過轉(zhuǎn)讓投資獲得的股權，參與投資轉(zhuǎn)讓的投資企業(yè)管理投資公司經(jīng)營，為創(chuàng)業(yè)型科技企業(yè)提供融資咨詢等服務，是一種以從事風險投資為主要經(jīng)營活動的非金融性企業(yè)，投資創(chuàng)業(yè)型高科技企業(yè)和中小高新技術企業(yè)是其主營業(yè)務。二是風險投資基金。為了滿足風險投資的特點，風險投資基金采取定向增發(fā)的方式，向投資者發(fā)行確定的基金份額。它是一種促進中小高新技術企業(yè)發(fā)展的投資基金，專注于風險投資。募集的對象可以是個人、公司、機構投資者、外國投資者等，應拓寬資金的私人來源，同時，對投資者的風險承受能力有一定的要求。
2.傳統(tǒng)投資主體。各種傳統(tǒng)投資行業(yè)目前都在強調(diào)投資主體多元化。比如說：現(xiàn)階段提倡要盡快使股份制成為中央企業(yè)的主要實現(xiàn)形式，通過規(guī)范上市、中外合資、相互參股、并購重組等方式實現(xiàn)投資主體的多元化。
（二）投資對象
1.風險投資所投資的對象一般為成立不久或剛剛成立或還沒有成立的高科技企業(yè)，公司擁有某項高新技術成果或高新技術產(chǎn)品，因為風險投資是沒有擔保的投資，所以決定了風險資本無法從傳統(tǒng)的融資渠道中獲得。風險投資企業(yè)投資的項目由于處于高科技企業(yè)設立或企業(yè)項目立項的初級階段，故而是沒有抵押和擔保的。因此風險投資是一項風險極高的投資活動。但是，由于風險投資資本進入的這些高科技產(chǎn)品，其因為成本低、性能好、市場競爭能力強等優(yōu)質(zhì)因素，如果成功的話，它的經(jīng)營效率和資本利得要遠遠高于傳統(tǒng)的營業(yè)收入方式的投資收益。
2.傳統(tǒng)投資所投資的對象非常的廣泛，可以是許多行業(yè)的各個領域，限制條件也比較少。與風險投資相比，投資風險較低，但是投資收益可能遠遠低于風險投資。
（三）撤出渠道
如果要判斷企業(yè)投資資本是否良性發(fā)展，關鍵要看是否有彈性、通暢的退出渠道。風險投資的目的是獲得高額回報，因而投資于企業(yè)經(jīng)營，未來通過風險投資獲得巨大的利潤之后，風險投資公司就會撤出資金投入。為了防止投資公司的資本“凍結”在企業(yè)里，通常會在意向協(xié)議中規(guī)定資金撤出的時間和方式，以保證投資資金的安全性。退出資金的方式是：風險公司被兼并和收購、風險企業(yè)家回購股份或創(chuàng)業(yè)家回購股份、二板市場發(fā)行股份上市等。風險企業(yè)被兼并收購是指未上市的創(chuàng)業(yè)型科技企業(yè)在上市前，轉(zhuǎn)讓給個人或其他企業(yè)其部分股權或者全部股權的行為。風險企業(yè)股份回購或創(chuàng)業(yè)家股份回購是指企業(yè)購回風險投資機構在本企業(yè)所持股權的行為。二板市場發(fā)行股票上市是指在主要服務于中小型科技企業(yè)、為其上市和交易服務的證券交易所專門設立的企業(yè)板塊上市，“門檻”相對其他板塊較低。二板市場能充分利用現(xiàn)有設施和監(jiān)管資源，保證證券市場對上市和交易的企業(yè)進行統(tǒng)一集中監(jiān)管，也能拓寬和完善風險投資撤出渠道。境外創(chuàng)業(yè)板塊股票市場，如美國的那斯達克市場、加拿大的溫哥華股票交易所、我國臺灣的柜頭市場和香港聯(lián)合證券交易所設立的創(chuàng)業(yè)板塊等也是可利用的風險投資撤出渠道之一。通過境外創(chuàng)業(yè)板塊，有利于吸引國際資本流入，參與我國的風險投資市場，可以引導高新技術企業(yè)在政策上向境外上市傾斜，發(fā)展我國的高新技術產(chǎn)業(yè)，促進我國高新技術企業(yè)融入國際市場。
（四）中介服務機構
為風險投資提供服務的不僅包括現(xiàn)有的中介服務機構，還包括會計與法律服務機構、技術經(jīng)紀機構、監(jiān)督和信息披露機構、科技項目評估機構、風險投資咨詢顧問機構等針對其特殊性和專門需要設立的專門的中介服務機構。這也是兩種投資方式的區(qū)別之一。
要創(chuàng)建一個自創(chuàng)聲譽、自負盈虧、自我支持經(jīng)濟責任和法律責任的法人實體性中介服務機構，就必須要嚴格執(zhí)行政企分離政策。根據(jù)誠信的原則，公正、科學地依照法律法規(guī)進行商業(yè)活動?？梢越?chuàng)業(yè)投資行業(yè)協(xié)會，組織制定行業(yè)標準和服務標準，形成自我約束機制，評估在行業(yè)實踐中協(xié)會成員的表現(xiàn)，開展人才培養(yǎng)和風險投資培訓等國際民間交流活動。
（五）監(jiān)管系統(tǒng)
與傳統(tǒng)投資行業(yè)相比必須加強風險投資業(yè)的監(jiān)管工作。風險投資運作是一項金融業(yè)務，因此必須加強行業(yè)監(jiān)管。要改變現(xiàn)有的行業(yè)風險投資無人監(jiān)督的情況，所有的風險投資公司必須實施統(tǒng)一監(jiān)督管理，包括系統(tǒng)接入制度、業(yè)務運營等，以確保風險投資行業(yè)的健康和可持續(xù)發(fā)展。
要建立投資監(jiān)管機制，一是全面對初創(chuàng)企業(yè)進行監(jiān)控，包括策劃額外投資、監(jiān)控財務表現(xiàn)、制定業(yè)務發(fā)展策略和營銷計劃、挑選、更換管理層和派專業(yè)人員參加董事會，如果是控股公司還必須擔任董事長。二是以有限合伙制的機制，加強對經(jīng)營者的控制權，即聘請一位總經(jīng)理，股票持有必須超過總投資1%的份額，以確認其利益與企業(yè)的利益緊密相連（可獲得收益10%以上的回報率）。三是發(fā)展健全競爭機制、問責審計制、內(nèi)部經(jīng)濟責任制和內(nèi)部控制制度，提高管理層和一般員工的管理和控制。
三、總結
近年來，隨著我國經(jīng)濟的不斷發(fā)展，國民經(jīng)濟實力的日益增強，風險投資市場也在日益發(fā)展壯大。對于風險投資業(yè)，我國政府應在稅收政策上，鼓勵經(jīng)濟實力雄厚的個人和企業(yè)將取得的收益等資金捐贈給非營利組織，那么就會有捐贈基金總額的5%-10%的資產(chǎn)流入到風險投資資產(chǎn)，可以大力促進風險投資業(yè)在我國得到快速發(fā)展。同時，在我國經(jīng)濟飛速發(fā)展的現(xiàn)階段，單一的籌資渠道、構建單個風險投資模式或照搬國外風險投資模式的做法都是不符合我國國情的，無益于高新科技的發(fā)展。我們需要創(chuàng)建一個多渠道籌資、多元化經(jīng)營、科學管理現(xiàn)代化、囊括激勵獎勵機制和監(jiān)督監(jiān)管機制的機構組織形式，在更好的發(fā)展空間和優(yōu)良的外部環(huán)境中，促進風險投資機制健康、穩(wěn)健的發(fā)展。
（一）政府適當出資引導，著力進行制度
供給政府適當出資參與風險投資有其合理性：一方面，高科技企業(yè)的研究與開發(fā)投資所產(chǎn)生的效益往往超過企業(yè)和投資者自身所獲得的效益，產(chǎn)生巨大的社會效益，即“溢出效益”，理應得到政府的資金支持和引導。另一方面，在風險投資發(fā)展早期，由于風險投資的高風險性、長期性和復雜性，往往使社會資金不敢進入，政府出資既能在一定程度上滿足高科技產(chǎn)業(yè)的資金需求，又會對社會資本參與風險投資起到示范和引導的作用。出資設立風險投資引導基金（母基金）是政府適當參與風險投資的一種重要形式。在風險投資的籌資機制市場化導向創(chuàng)新中，政府應扮演制度供給者的角色。如制定風險投資活動參與者的稅收優(yōu)惠和補貼政策，提供信用擔保、政府采購、種子資金、市場準入等政策，建立完善包括風險投資、知識產(chǎn)權、公司法、金融法等在內(nèi)的法律法規(guī)體系，營造風險投資發(fā)展的良好制度環(huán)境。
（二）適時放開和引導銀行、保險、養(yǎng)老金等機構投資者適度參與風險投資
從目前情況來看，因為風險太大，國家明令禁止銀行、保險、養(yǎng)老基金等機構投資者參與風險投資。但從長遠來看，隨著機構投資者積累的基金規(guī)模越來越大，在保值增值的壓力下，尋找新的增長點成為必然。而在美國等現(xiàn)代市場經(jīng)濟國家這些機構投資者早已成為風險投資的主體。因此，借鑒國外風險投資發(fā)展的成功經(jīng)驗，政府在遵循審慎和保值增值的原則下，可以在適當時候考慮放開和引導銀行、保險、養(yǎng)老金等機構投資者適度參與風險投資。例如可以考慮先對這些機構投資者參與風險投資設定一個最高限額（如不超過5%或1%），允許從其自由資金中劃撥少部分參與風險投資活動，取得經(jīng)驗后再逐步放開。
（三）進一步鼓勵和引導上市公司、企業(yè)集團參與風險投資
我國許多業(yè)績良好的上市公司和企業(yè)集團面臨著進一步發(fā)展和二次創(chuàng)業(yè)的問題，風險投資為這些企業(yè)提供了一種新的資本運作模式，是產(chǎn)業(yè)資本尋求新的經(jīng)濟增長點，拓寬經(jīng)營領域，提高本企業(yè)研發(fā)和自主創(chuàng)新能力，向高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展的有效途徑。而且它們參與風險投資也有一定的優(yōu)勢：第一，這些企業(yè)的資金實力雄厚且具有較強承受投資風險的能力。第二，在很多情況下，從事風險投資的企業(yè)本身就是高科技產(chǎn)品的主要用戶，這可以大大降低創(chuàng)新產(chǎn)品的試銷成本和市場風險，提高風險投資的成功率。第三，這些企業(yè)本身一般具備一定的研究開發(fā)能力，從事高新技術產(chǎn)業(yè)的風險投資，有利于降低風險項目篩選和評估的難度。第四，現(xiàn)行政策支持企業(yè)集團進行試點，一旦高科技產(chǎn)品開發(fā)成功形成優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，企業(yè)集團就可以方便地將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)入上市公司（許多企業(yè)集團都擁有控股的上市公司），兌現(xiàn)投資收益。因此，我國政府應適當調(diào)整和完善公司法、證券法等相關法規(guī)政策，制定和出臺有關鼓勵性的措施，進一步鼓勵和引導上市公司、企業(yè)集團參與風險投資。
（四）鼓勵富裕家庭或個人進行天使投資
天使資本是風險資本的一種重要形式，在美、日等發(fā)達國家均有很好的發(fā)展。我國改革開放三十年，一部分家庭和個人富裕了，這些高收入者的“住房、汽車”等消費升級已經(jīng)實現(xiàn)，且風險承受能力較強，這部分個人和家庭儲蓄存款轉(zhuǎn)化為投資的可能性較大。他們可以選擇股票、債券、期貨、證券投資基金等相對傳統(tǒng)的金融投資工具，但也可以選擇天使投資這一具有高潛在收益同時伴有高風險的新型金融工具。
（五）積極大膽地引進國際風險資
本國際風險投資是知識經(jīng)濟時代對外投資的一種新形式。近年來，國外風險資本已經(jīng)看到了中國高科技產(chǎn)業(yè)的巨大市場潛力，開始試探性地介入中國風險投資市場。引進國外風險資本，不僅可以增加我國風險資本的供給，而且可以帶來國外風險投資的管理經(jīng)驗，能夠迅速培養(yǎng)和造就一批優(yōu)秀的風險投資管理人才和創(chuàng)業(yè)人才。
二、我國風險投資的退出機制
風險投資的退出，是風險資本從風險企業(yè)退出實現(xiàn)價值增值的過程，是風險投資能否進入下一輪循環(huán)健康運行最重要的環(huán)節(jié)。風險資本退出的方式有主板或創(chuàng)業(yè)板IPO公開上市、股權或技術產(chǎn)權轉(zhuǎn)讓、企業(yè)收購、回購、清算等，其中創(chuàng)業(yè)板IPO公開上市方式使風險投資退出的最佳方式。一定程度上可以說風險投資的退出，就是風險投資的資本市場退出。目前我國資本市場還不完善，創(chuàng)業(yè)板遲遲未推出和場外交易市場發(fā)育不良，主板和中小企業(yè)板上市門檻較高，嚴重阻礙了我國風險資本的退出。我國風險投資的退出機制創(chuàng)新，就是要積極推出創(chuàng)業(yè)板，發(fā)展場外交易市場，構建以風險資本市場為主體的多層次資本市場運行機制。這與前面論述的我國高科技產(chǎn)業(yè)融資模式創(chuàng)新的相關內(nèi)容是一致的?？上驳氖?，2008年十一大政府工作報告將推出創(chuàng)業(yè)板提上了日程；場外交易市場的建設也在積極開展，如中關村非上市公司股份代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的構建和推進，天津濱海綜合配套改革試驗區(qū)建立三板市場的定位等。
三、我國風險投資的組織運行機制
風險投資的組織運行機制是風險投資主體的治理結構和風險投資活動的管理運作機制，由此將信息、技術、管理、資金和人才有機結合起來。具有代表性的風險投資的組織運行機制是有限合伙制、公司制和信托基金制，其中有限合伙制在現(xiàn)代市場經(jīng)濟條件下與風險投資活動是最為匹配的，效率最高的。有限合伙制也是我國風險投資組織運行機制創(chuàng)新的目標。有限合伙制的合伙人分為兩大類：有限合伙人和普通合伙人。有限合伙人通常是養(yǎng)老基金、人壽基金、共同基金、大企業(yè)以及外國投資者等，負責提供投資資金的主要部分約99%，不從事具體經(jīng)營管理，承擔有限責任。普通合伙人一般是由風險投資公司的經(jīng)理人（風險投資家）來擔當，僅投入約占總額1%的基本資金，而主要以科技知識、管理經(jīng)驗、金融特長等作為投入，承擔無限責任，并負責具體經(jīng)營。至于報酬、存續(xù)期以及其他有關權限的分配問題則由雙方協(xié)商簽訂的合伙協(xié)議確定。對于投資收益，普通合伙人一般分配20%，有限合伙人分配80%，普通合伙人每年可從有限合伙人處得到相當于投資本金2%左右的管理費。此外，普通合伙人不能在有限合伙人收回其投資本金之前得到分紅份額。有限合伙制的存續(xù)期限為一個投資契約年（一般在十年以下）。有限合伙制之所以運作效率最高，其根本原因在于有限合伙制及其相關配套法律制度（主要是有限合伙法和稅法）在運營成本、成本和激勵機制上做出了獨特的安排，使委托———制度較其他組織形式而言更加完善，最大限度地降低了投資運作中的信息不對稱問題，并給予委托雙方以足夠的激勵，從而有效地解決了風險投資中的委托———問題，使有限合伙制在管理模式和運行機制上的優(yōu)勢更加突出。當然，風險投資的組織運行機制創(chuàng)新要與我國國情相適應，所以，在建立有限合伙制的過程中，可以采取一些過渡形式（如信托基金制等），但最終還是要以有限合伙制作為目標。
四、我國風險投資的扶持保障機制
（一）通過“間接扶持政策”
實現(xiàn)風險投資扶持機制由“政府直接出資參與風險投資”向“政府間接引導社會資金參與風險投資”轉(zhuǎn)變與前面風險投資籌資機制創(chuàng)新中論述的相似，政府在扶持機制的定位上也是通過各種方式和政策進行“間接”的“引導”：一是充分發(fā)揮稅收鼓勵政策對風險投資者和風險投資機構的雙重激勵作用；二是借鑒國際通行的引導基金模式，為商業(yè)性風險投資企業(yè)的設立提供參股支持；三是通過政府信用支持和擔保，提高風險投資企業(yè)獲得信貸和債券的杠桿融資能力，進而提高其投資能力；四是政府可考慮設立風險投資損失補償基金，對風險投資企業(yè)的投資損失給予適當比例的風險補償，但主要投資損失仍需風險投資企業(yè)自己承擔。有了以上政策上的“間接扶持”，再加上通過完善相關法律和行業(yè)自律作為保障，政府無需再以直接出資方設立國有獨資或控股風險投資企業(yè)參與風險投資，可以實現(xiàn)向“間接”和“引導”扶持機制的轉(zhuǎn)換。
（二）建立完善法律和行業(yè)自律相結合的保障機制
關鍵詞：風險投資；收益機制；行業(yè)超額利潤；壟斷利潤；現(xiàn)值收益；透支收益
關于風險投資超額回報的說法一直不斷。典型的例子如ARD投資DEC，據(jù)稱獲得了130％的年收益率(比格利夫、蒂蒙斯，2001)”’。這是奇聞軼事還是客觀事實呢?下面我們來做一概要分析。
一、風險投資是否應當獲得高收益
風險投資的產(chǎn)生源于小企業(yè)的特殊性及傳統(tǒng)金融機構對小企業(yè)權益性資本融資的“理性歧視”(Rational Discrimination)。小企業(yè)的特殊性主要表現(xiàn)為“沒有多少歷史經(jīng)營軌跡”、“缺少硬資產(chǎn)”、“很高的經(jīng)營不確定性”和“嚴重的信息不對稱”等。小企業(yè)的這些特殊性使得傳統(tǒng)金融機構向其提供資本支持時要付出相對更高的信息費用、簽約費用和監(jiān)督費用，即每單位融資額的交易費用很高，風險也很大。而在傳統(tǒng)資本市場上，銀行存在著隱性和顯性的利率上限：一方面，政府或同業(yè)監(jiān)管部門對貸款基準利率和上調(diào)幅度進行限制，這是顯性的；另一方面，如果銀行提高貸款利率，便會失去那些優(yōu)質(zhì)客戶，產(chǎn)生“逆向選擇”，這是隱性的利率限制。因此，在傳統(tǒng)資本市場上，因為不能通過提高利率來彌補貸款風險和高額交易費用，而小企業(yè)又缺乏可供抵押的“硬資產(chǎn)”，銀行就不可能給小企業(yè)以資本支持，這完全是一種“理性歧視”，這種理性歧視使得小企業(yè)的間接融資之路被堵死了。那么直接融資又如何呢?直接融資依托于一個有效的證券市場，而這個市場有效運轉(zhuǎn)的基本邏輯是“以充分的信息為基礎，用歷史來說明未來”，任何一個投資者進入這個市場，一旦買入某種證券，就意味著這個投資者買了這個證券發(fā)行者的未來，而按照有效資本市場假設(EMH)，投資者買入或賣出某種證券的決策基礎是關于該證券的全部信息(即使是弱式有效市場，證券價格也反映了關于該證券的歷史價格信息――作者注)，如果信息是充分的，信息傳輸無漏損，信息解讀有效，信息反饋又及時，那么該證券的價格就是合理的，如果全部證券的信息都是充分的，市場價格合理，資源配置就有效率，這個市場就是一個有效的市場。換句話說，為了維護一個有效的市場，對進入這個市場的企業(yè)就必須設置一定的門檻，以滿足市場對信息的要求，讓投資者可以合理預期證券發(fā)行者的未來。這個門檻就是我們通常所說的證券“發(fā)行上市標準”，包括“一定年限的經(jīng)營記錄”、“一定規(guī)模的營業(yè)收入和利潤”、“完善的治理結構”、“合理的資產(chǎn)負債結構”等。顯然，小企業(yè)不能滿足這些要求，它們?nèi)狈?jīng)營記錄，缺少收入和利潤，資產(chǎn)的專業(yè)性很強，無法用“歷史來說明未來”，它們的治理結構是創(chuàng)業(yè)型集權化的，依靠企業(yè)家精神(EntIepreneur―ial Spirits)來主導企業(yè)運營，并依靠不確定性來求得機會收益(畢海德，2000；李建良，2003)，無法讓投資者相信其信息披露的充分性和真實性。所以，傳統(tǒng)的證券市場也不可能給小企業(yè)以資本支持，這同樣也是一種“理性歧視”。正是因為銀行和證券市場的這種“理性歧視”，使得小企業(yè)的權益性資本缺口問題無法在傳統(tǒng)的金融制度安排中得到解決，風險投資作為一種彌補小企業(yè)權益性資本缺口的新的制度安排便應運而生。
很顯然，傳統(tǒng)金融機構的“理性歧視”表明風險投資在解決小企業(yè)權益性資本缺口問題時的確承擔著高風險。而從資本提供者的角度來看，不管是證券投資者還是風險投資商，其人性假設卻有著完全的一致性。也就是說，風險投資商和證券投資者一樣是理性(有限理性)的“風險規(guī)避者”和“私利追逐者”，風險投資商既然承擔了相對于其他金融投資更高的投資風險，他(她)就一定要獲取相應的“對價”，即更高的“期望收益”來彌補其投資風險，否則他(她)就會“理性地”退出這個市場。從這個意義上說，風險投資在理論上“應當”獲得高收益!
二、風險投資的“高收益”到底有多高
首先，從長期來看，這個“高收益”應該是有限度的。依據(jù)市場競爭原理，風險投資作為投資者眾多資產(chǎn)選擇中的一種，如果利潤太高的話，投資者的趨利性會使大量資本進入這個行業(yè)，從而使行業(yè)平均利潤率降低，雖然因風險投資的流動性不足等原因，這種調(diào)整的短期效應并不明顯，但長期趨勢則不容置疑!
其次，我們來看風險投資真實的收益率情況。胡海峰、李雯(2003)援引Steven Kaplan、Venture Eco-nomics以及Global Venture Investors Association的數(shù)據(jù)指出，美國風險投資市場的投資收益率與其股票市場收益率呈同一方向變動，在1981-2001年間美國各類資產(chǎn)的平均收益率中，風險資本的長期收益率最高，達到18.6％。而比格利夫和蒂蒙斯(2001)、則以學術文獻的數(shù)據(jù)為支撐得出結論：“風險投資真正的收益率并不是傳說中的30％～50％，它剛處于青春期，偶爾有時候達到20％～30％，但很少在30％以上…即使在投資組合中包含有DEC這樣出色的企業(yè)，ARD公司在1946～1966年這20年間的平均收益率也只有14％?！鄙鲜鰯?shù)據(jù)表明，風險投資真實的收益情況與理論推斷基本一致：從長期來看，風險投資應當而且事實上存在高收益，但這種高收益是相對的，有限度的。
三、風險投資的特殊收益機制：合理預期的高收益
既然風險投資的產(chǎn)生源于小企業(yè)的特殊性和傳統(tǒng)金融機構對小企業(yè)權益性資本融資的“理性歧視”，那么，風險投資收益機制的構造就必須滿足以下兩個基本約束條件：(1)不能要求擔保和抵押，也不能使用高利率。否則，風險投資的職能就完全可以被銀行替代。(2)不能要求歷史軌跡和充分、對稱信息。否則，風險投資的職能就完全可以被證券市場所替代。也就是說，風險投資只能在不要求擔保和抵押、不使用高利率的前提下，利用小企業(yè)融資中的非充分和非對稱信息來獲取較高的期望收益，以彌補其投資的高風險，從而滿足風險投資商的“投資理性”。關于這一點，劉健鈞(2003)做了開創(chuàng)性研究。他指出，風險投資獲得高資本增值收益的奧秘“在于其獨具慧眼發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的潛在價值、通過增值服務和聯(lián)合投資為所投資企業(yè)創(chuàng)造價值并最大程度地實現(xiàn)價值整合、通過適時退出投資實現(xiàn)高資本增值收益”。
從已檢索到的研究文獻來看，劉健鈞是國內(nèi)第一個對風險投資的風險收益機制做出系統(tǒng)研究的專業(yè)人士。但劉的研究仍然存在兩大缺陷：第一，沒有系統(tǒng)揭示出風險投資發(fā)現(xiàn)投資價值、創(chuàng)造價值、實現(xiàn)價值和管理投資風險各環(huán)節(jié)之間內(nèi)在的、必然的邏輯關系；第二，沒有揭示風險投資發(fā)現(xiàn)價值、創(chuàng)造價值、實現(xiàn)價值和管理投資風險的具體內(nèi)容。概括來說，劉健鈞的研究概要地指出了風險投資的風險收益機制“是什么”，卻未能說明“為什么”。本研究將對此做出補充。
本文認為，風險投資的整個運作模式內(nèi)含著一個完整、嚴謹?shù)膬?nèi)在邏輯，這個邏輯的起點是投資對象可預期獲得的、潛在的“行業(yè)超額利潤”和“壟斷利潤”，邏輯依托是資本市場基于“歷史說明未來”的收益“資本化”機制。貫穿這樣一個邏輯，風險投資“合理預期的高收益”這一特殊的收益機制便一目了然，并在實踐中體現(xiàn)為一個完整的“項目篩選”、“項目培育”和“項目投資退出”過程，這一過程也就是風險投資的“價值發(fā)現(xiàn)”、“價值創(chuàng)造”和“價值實現(xiàn)”過程。
前面分析到，風險投資恰恰是利用不對稱性信息和非充分信息來構造其收益機制的。按照信息經(jīng)濟學的基本理論，在信息不對稱和不充分的情況下，為解決“逆向選擇”問題，一方的“信號傳遞”和另一方“對信號的主動搜尋和解讀”變得十分重要。在風險投資實踐中，被投資企業(yè)的“成長性”和“獨特性”便充當了這樣一個信號。這一信號預示著被投資企業(yè)存在著獲取“行業(yè)超額利潤”和“壟斷利潤”的潛力，從而構成了風險投資獲取高收益的微觀基礎。因此，本文認為，風險投資的高收益最終來源于被投資企業(yè)可以預期獲得的“行業(yè)超額利潤”和“壟斷利潤”。對于風險投資商而言，他(她)可以通過兩條途徑來分享被投資企業(yè)的這一超額利潤：一是長期持股獲取紅利，二是適時轉(zhuǎn)讓股權，一次性獲取“資本利得(Capital Gain)”。顯然，從風險投資的資本循環(huán)來看，長期持股就意味著要付出很高的“機會成本”，而且，隨著時間的延長，任何行業(yè)最終都要走向衰退，任何創(chuàng)新都將被模仿，故行業(yè)超額利潤和壟斷利潤終將被“攤薄”至平均利潤，因此，長期持股獲取紅利不是風險投資商最好的選擇。那么，轉(zhuǎn)讓股權，一次性獲取“資本利得”又如何呢?按照股利定價模型，首先，它要求一個可以合理預期的收益“資本化”機制，依托這一機制，風險投資商將繼續(xù)持股預期獲得的未來分紅收益兌現(xiàn)為一個可以即期獲得的“現(xiàn)值”，在其他條件不變的前提下，預期獲得的未來分紅收益越高，預期的現(xiàn)值就越高；其次需要用“歷史”來說明“未來”，即股權買賣雙方對未來分紅收益的預期在很大程度上需要通過歷史來“傳遞信號”，被投資企業(yè)的“歷史”越好，投資者對其“未來”的預期就越好。據(jù)此分析，只要風險投資商能夠協(xié)助被投資企業(yè)創(chuàng)造一個好的“歷史”，這個好的歷史就會成為一個信號傳遞給后續(xù)的投資者，使其預期一個好的未來收益，繼而兌付給風險投資商一個理想的“現(xiàn)值”，即股權轉(zhuǎn)讓價格，“資本利得”由此產(chǎn)生。事實上，風險投資合理預期高收益的奧秘就在這里：它以未來預期收益“資本化”為依托機制和“轉(zhuǎn)換箱”，以被投資企業(yè)可以預期獲得的“行業(yè)超額利潤”和“壟斷利潤”為“基礎原料”，以增值服務為“孵化器”。風險投資商為了獲得高額投資回報，首先必須尋求那些具有獲取“行業(yè)超額利潤”和“壟斷利潤”潛質(zhì)的企業(yè)作為投資對象(Zider，1998)；為了分享這一超額利潤，風險投資商通過資本市場的“資本化”機制將其轉(zhuǎn)換為“資本利得”；為了完成“資本化”過程，風險投資商就必須依照有效資本市場的邏輯協(xié)助被投資企業(yè)塑造一個“好”的“歷史”，向資本市場傳遞正面信息，并且證明這些信息的可靠性；為了塑造這個好的歷史，風險投資商就必須以行業(yè)超額利潤和壟斷利潤潛質(zhì)為基礎，按照有效資本市場的邏輯幫助被投資企業(yè)塑造“成長性”和發(fā)展的“可持續(xù)性”，并完善公司治理結構，優(yōu)化人力資源配置，向公開市場的潛在投資者展示出“透明度高”和“職業(yè)化”的公司治理特征。一旦這一歷史塑造完成，風險投資商便會適時啟動“資本化”機制，將被投資企業(yè)推向公開資本市場，將其所持股權按較高的預期收益兌付成現(xiàn)值，從而實現(xiàn)高回報。從這個意義上說，以結果而論，風險投資的高收益只不過是以轉(zhuǎn)換的形式分享了被投資企業(yè)的“行業(yè)超額利潤”和“壟斷利潤”!故，在風險投資整個運作過程中，尋找并投資于那些具備“行業(yè)超額利潤”和“壟斷利潤”潛質(zhì)的企業(yè)是投資成功的第一步。由此，我們便得以理解為什么風險投資商并不對所有存在“資本缺口”的中小企業(yè)進行投資，而僅投資于其中的一小部分，也就是那些處于“成長期”，并且顯示出“獨特性”且管理素質(zhì)相對較高的企業(yè)，因為只有處于高成長過程中的企業(yè)才有可能獲得行業(yè)超額利潤，只有“獨特”才有“創(chuàng)新”，只有“創(chuàng)新”才有“壟斷利潤”可言!同時我們也由此認識到，風險投資必須“退出”，而且這種退出必須“及時”。因為，如果不退出，行業(yè)超額利潤和壟斷利潤就無法轉(zhuǎn)換為風險投資商的即期收益；如果不及時退出，被投資企業(yè)的行業(yè)超額利潤和壟斷利潤終將攤薄為平均利潤，風險投資商最終獲得的將只是平均利潤而已!
不僅如此，除了以轉(zhuǎn)換的形式分享了被投資企業(yè)的行業(yè)超額利潤和壟斷利潤外，風險投資的高收益還有另外兩個來源，本文稱之為“現(xiàn)值收益”和“透支收益”。所謂“現(xiàn)值收益”是指由于未來同樣的預期收益因貼現(xiàn)率降低和收益期提前導致預期收益的現(xiàn)值提高而產(chǎn)生的收益。在風險投資的情形里，由于風險資本的注入，放松了被投資企業(yè)的“資本約束”，從而使其得以有條件提前投資到不確定性相對較低的領域來獲取規(guī)模收入和利潤。并且，由于這種資本約束的放松和風險投資商增值服務的注入，被投資企業(yè)成功發(fā)展為成熟企業(yè)的概率也大大提高了。這就意味著，在風險投資商依托“資本化”機制將被投資企業(yè)未來預期要獲得的行業(yè)超額利潤和壟斷利潤部分轉(zhuǎn)換為投資回報的過程中，由于被投資企業(yè)未來各期預期收益的收益期得到提前，且獲得預期收益的風險被降低，風險投資商兌付的現(xiàn)值要高于以轉(zhuǎn)換的形式分享到的被投資企業(yè)的行業(yè)超額利潤和壟斷利潤，從而獲得了一塊“現(xiàn)值收益”，這塊收益同樣構成了風險投資高回報的一個重要來源，也是風險投資價值創(chuàng)造的一個重要體現(xiàn)；此外，風險投資商通常還能在被投資企業(yè)未來預期收益的“資本化”過程中從被投資企業(yè)未來總的“市值”中得到一塊“透支收益”，這一透支收益來源于新的投資者所賦予被投資企業(yè)的更高的預期收益：由于收益期的提前，被投資企業(yè)的收益曲線向左產(chǎn)生了移動，從而在同一時點上，在“資本化”機制啟動之前，表現(xiàn)出了比沒有風險資本注入時的收益曲線更高的斜率，并通常會使投資者依據(jù)“歷史說明未來”的邏輯在心中產(chǎn)生更高的收益預期，從而提高了“資本化”時企業(yè)總的“現(xiàn)值”，風險投資商作為“現(xiàn)值”的兌付者之一，自然也要分享到這一塊。然而，從長期來看，投資者最終會根據(jù)實際的收益情況來調(diào)低被投資企業(yè)的交易市值，所以風險投資商于“資本化”時得到的這塊收益實際上是一種“透支收益”。甚至，在某些情況下，為了提高投資回報，作為私利追逐者的風險投資商還可能會產(chǎn)生“過度包裝”被投資企業(yè)“歷史”并加速啟動“資本化”進程的傾向，從而使其投資回報中的“透支收益”更加明顯。關于這一點，史萊佛(2003)的行為金融學研究以及岡珀斯和勒納(2002)的風險投資研究提供了支持。史菜佛對投資者的“反應過度”研究表明，“在一系列利好消息公布后，投資者對未來仍會有利好消息充滿樂觀的估計，以致將股價推高到了不正常的高度。隨后的消息可能正好相反，收益也隨之走低。我們也得到如下的意思，在這種情況下，基于穩(wěn)定消息而進行的證券買賣，不管是利好消息還是利空消息，都可能獲得超
額收益”。而岡珀斯和勒納則指出，“不夠謹慎的投資有可能鼓勵他們所投資的公司采取某些提高首次公開發(fā)行成功概率的行動，盡管這些行動不利于公司的長期發(fā)展”。下面我們來證明風險投資“現(xiàn)值收益”和“透支收益”的存在。
一、風險投資退出方式
風險投資的退出方式主要有四種：一是首次公開上市發(fā)行(IPO)；二是并購；三是股權回購；四是清算。大部分學者首先提出風險資本退出方式，然后對其進行利弊分析，最終提出一種最合適的風險退出方式，Pierre、Armin(2005)通過建立數(shù)學模型對不同類型的退出方式進行分析比較，應用排除分析法對風險企業(yè)的IPO、轉(zhuǎn)讓和清算三種退出方式進行探究，從風險投資收益和退出成本的層面建立了競爭風險模型來選擇退出方式。安實(2005)通過建立風險資本退出決策的復合模型解釋了風險投資如何控制風險投資資金退出時機以及如何選擇退出方式的問題。
還有一些學者不僅提出各種風險投資退出方式，以及對其進行利弊分析，還提出了影響退出方式選擇的影響因素。Kaplan(2004)搜集了1998—2001年全球145個投資項目，這些項目分別來自不同國家的70家風險投資企業(yè)，通過對這些項目的研究他發(fā)現(xiàn)各國的風險投資企業(yè)在選擇退出方式時會綜合考慮各個國家的金融體系，因金融體系而有所差異。范柏乃(2006)在其所著的《現(xiàn)代風險投資運行與管理》中指出，經(jīng)實證研究，風險投資專家認為缺乏完善的法規(guī)與政策體系、缺乏健全的資本市場和缺乏有效的中介組織是阻礙我國風險投資退出的三大外部因素，提出以企業(yè)并購為主渠道的風險投資退出機制。
綜上所述，國內(nèi)、外研究學者普遍認為首次上市公開發(fā)行(IPO)是現(xiàn)行經(jīng)濟條件下主導的風險投資退出方式，其中，創(chuàng)建二板市場是當前我國主要的退出渠道，當然，還要根據(jù)企業(yè)的盈利能力及盈利狀況、投資周期、現(xiàn)行金融體系、資本市場體系、相關政策法規(guī)、有效的中介組織等因素，來選取較為適宜的風險投資退出方式。
二、風險投資退出機制研究的現(xiàn)狀與前景
綜上研究所述，對于風險投資退出時機的研究，則主要是從退出時機的影響因素、退出時機選擇的條件、退出價格、退出成本等方面進行相關研究，而對于風險投資退出方式的探討，則是從四中退出方式的利弊分析、收益比較、影響因素、退出環(huán)境等方面進行闡述。
可以看出，一方面，未來的風險投資退出機制研究應當立足微觀角度，廣泛搜集風險投資機構的數(shù)據(jù)，構建合理的數(shù)理模型，進行科學嚴謹?shù)膶嵶C分析，提高風險退出機制的可操作性和應用型；另一方面，各學者應當加強對風險投資退出績效的研究。
作者：朱洪波單位：山東財經(jīng)大學工商管理學院
自從1985年中央頒布《關于科學技術體制改革的決定》開始，經(jīng)過了20多年的歷史，而縱觀世界，美國是風險投資的發(fā)源地，至今已有50多年歷史，同時，作為對于風險投資過程中重要一環(huán)的退出機制的研究，許多學者都做出了相當大的貢獻。毛艷，任曉宇（2005）在回顧了美國從70年代到當今風險投資退出機制的歷史，指出美國風險投資退出方式是從早期的出售為主，由于90年代證券市場的火熱，變?yōu)榱松鲜袨橹鳎衷谶M入21世紀后因為證券市場的萎縮使得，出售重新占據(jù)主導地位的發(fā)展過程，得出資本市場的完善度與退出方式選擇有很大關系。而劉健均（2003）則認為傳統(tǒng)的“上市，出售，回購與清算”并不能體現(xiàn)退出方式的本質(zhì)特征，故將出售以運作方式的不同分為“將所持股份轉(zhuǎn)讓給戰(zhàn)略投資者或其他創(chuàng)投”以及“借助于被整體收購實現(xiàn)投資退出”。PierreGiot和ArminSchwienbacher（2004）更利用具體數(shù)據(jù)模型，分析了IPO，出售，回購以及清算對于風險投資收益的異同，總結了各方式所適用的特定情形。
但是風險投資理論上的退出方式在我國卻有著與多障礙，吳鵬飛（2003）指出，我國相關法律對于退出方式的選擇有著許多制約，嚴重阻礙了我國整個風險投資產(chǎn)業(yè)的發(fā)展；馬（2002）也提到政府的職能以及市場的體制對于風險投資的發(fā)展起著至關重要的作用。
MikeWright（2007）以歐洲的眼光，對比了中國和歐洲的風險投資退出機制的不同，得出中國的體制導致了歐洲的風險投資退出方式與在中國存在很大不同。
所以本文著重于對風險投資的退出機制進行探討，借助對我國風險投資退出方式的現(xiàn)狀分析并與美國數(shù)據(jù)對比，來尋求癥結，然后找出現(xiàn)階段可行的改革意見。
2風險投資退出機制概述
(一)風險投資定義的發(fā)展
風險投資，或者稱為創(chuàng)業(yè)投資，其最早的概念是由1973年“美國創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會”成立時在美國創(chuàng)業(yè)協(xié)會章程中所給出的，“所謂創(chuàng)業(yè)資本，系指由專業(yè)機構提供的投資于極具增長潛力的創(chuàng)業(yè)企業(yè)并參與其管理的權益資本”。隨后，美國創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會又將其典型特征歸結為：(1)以具有高成長性創(chuàng)業(yè)企業(yè)為投資對象；(2)通過股權投資的方式進行投資；(3)為新產(chǎn)品或服務的開發(fā)提供支持；(4)通過積極的參與為所投資的企業(yè)提供增值服務；(5)為了獲得高收益，通常需要冒高風險；(6)傾向于進行長期投資。
到了二十世紀八十年代，英國創(chuàng)業(yè)投資和歐洲創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會給予的定義為：系指為未上市企業(yè)提供股權資本但并不以經(jīng)營產(chǎn)品為目的的投資行為。這個定義與73年的相比首先在投資對象上不再特別規(guī)定為新興產(chǎn)業(yè)，其次必須為未上市企業(yè)，第三明確了風險投資的資本經(jīng)營特點不是以經(jīng)營產(chǎn)品為目的，最后把原先界定的需由專業(yè)投資機構的概念放寬，使得許多非專業(yè)機構，比如天使投資或者公司附屬創(chuàng)投機構也能包含其中。
OECD（國際經(jīng)濟合作與發(fā)展組織）在1996年發(fā)表的《創(chuàng)業(yè)投資與創(chuàng)新》報告中，對風險投資重新界定為：“是一種投資于未上市的新興創(chuàng)業(yè)企業(yè)并參與管理的投資行為。其價值是由創(chuàng)業(yè)企業(yè)家和風險投資家通過資金和專業(yè)技能所共同創(chuàng)造的?！?/p>
如今對于風險投資的最一般界定為：所謂“風險投資”，系指向具有高增長潛力的為上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行股權投資，并通過提供創(chuàng)業(yè)管理服務參與所投資企業(yè)的創(chuàng)業(yè)過程，以期在所投資企業(yè)相對成熟后通過股權轉(zhuǎn)讓實現(xiàn)高資本增值收益的資本運營方式。
(二)風險投資的運作機制
簡單來說，風險投資分為融資，投資，退出這三個方面。
融資也就是基金的募集，分為公募與私募。前者指以公開的方式向非特定投資者募集；后者指通過私下方式向特定投資者募集資金。由于風險投資的高風險性，而且其所追求的長期投資回報，注定了風險投資更適合于向特定投資者募集資金，這類投資者一般具有較強的風險鑒別與承受能力，同時不是通過短期買進賣出獲取利差的機構或較富有的個人。按交易方式不同，投資基金分為開方式與封閉式。對于風險投資的低流動性，以及產(chǎn)權固定，封閉式基金顯然更有利于從事長期投資并進行相對周密和從容的投資安排。
風險資金來源基本由以下幾個方面：(1)富有個人(2)大型企業(yè)(3)銀行等金融機構(4)政府部門(5)基金會或捐贈基金(6)養(yǎng)老金(7)保險公司，等。而每個國家由于國情不同，所以風險投資的資金來源構成比例也不盡相同，就中國而言，風險資金來源各個國家有所不同，在中國，2004年中國風險投資資本主要來源于非國有獨資企業(yè)、國有獨資企業(yè)、政府、外資、金融和其他性質(zhì)企業(yè)。非國有獨資企業(yè)占比最高，為35%；其次為國有獨資企業(yè)，占比22%。中國風險投資資本中有17%來自于政府。[王松奇，《中國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報告2004》，經(jīng)濟管理出版社，2004年版，第11頁]
投資階段應該進一步細分為項目篩選，投資安排，項目監(jiān)控。項目篩選是對投資的前提性工作，投資安排主要研究以何種方式投資于創(chuàng)業(yè)企業(yè)以及所持股份的比例等，項目監(jiān)控則是實時地進行風險控制與收益分析。
所謂風險投資退出機制，是指風險投資機構在所投資的風險企業(yè)發(fā)展相對成熟或不能繼續(xù)健康發(fā)展的情況下，將所投入的資本由股權形態(tài)轉(zhuǎn)化為資本形態(tài)，以實現(xiàn)資本增值或避免和降低財產(chǎn)損失的機制及相關配套制度安排。風險投資的本質(zhì)是資本運作，退出是實現(xiàn)收益的階段，同時也是全身而退進行資本再循環(huán)的前提。
(三)風險投資退出機制的意義和作用
風險投資的本性是追求高回報的，這種回報不可能像傳統(tǒng)投資一樣主要從投資項目利潤中得到，而是依賴于在這種“投入—回收—再投入”的不斷循環(huán)中實現(xiàn)的自身價值增值。所以，風險投資賴以生存的根本在于資本的高度周期流動，流動性的存在構筑了資本退出的有效渠道，使資本在不斷循環(huán)中實現(xiàn)增值，吸引社會資本加入風險投資行列。投資家只有明晰的看到資本運動的出口，才會積極的將資金投入風險企業(yè)。因此，一個順暢的退出機制也是擴大風險投資來源的關鍵，這就從源頭上保證了資本循環(huán)的良性運作?？梢哉f，退出機制是風險資本循環(huán)流動的中心環(huán)節(jié)。
風險投資與一般投資相比風險極高，其產(chǎn)生與發(fā)展的基本動力在于追求高額回報，而且由于風險投資企業(yè)本身所固有的高風險，使風險投資項目和非風險投資項目相比更容易胎死腹中。一旦風險投資項目失敗，不僅獲得資本增值的愿望成為泡影，能否收回本金也將成為很大的問題。風險投資家最不愿看到的就是資金沉淀于項目之中，無法自拔。因此，投資成功的企業(yè)需要退出，投資失敗的企業(yè)更要有通暢的渠道及時退出，如利用公開上市或?qū)⒐蓹噢D(zhuǎn)讓給其他企業(yè)、規(guī)范的破產(chǎn)清算等，以盡可能將損失減少至最低水平。
風險投資是一種循環(huán)性投資，其賴以生存的根本在于與高風險相對應的高度的資本周期流動，它通過不斷進入和退出風險企業(yè)實現(xiàn)資本價值的增值。風險投資產(chǎn)生的意義在于扶持潛力企業(yè)成長，那么其自身有限的資產(chǎn)就必須具備一定的流動性，才能不斷地扶持新企業(yè)。如果缺乏退出機制，風險投資者投入到風險企業(yè)的資金達到預期增值目的后，卻難以套現(xiàn)，將會使風險投資者的資產(chǎn)陷入停滯狀態(tài)，它就無法再去尋找新的投資對象，那么，這種風險投資本身也失去了存在的意義。
風險投資所投資的企業(yè)往往是比較“新”的企業(yè)（包括重組、并購等），或者說是高新技術的新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)，而市場也缺少對于其本身價值評估的度量標準，因為這類企業(yè)的無形資產(chǎn)往往占有很高比重，并且評定企業(yè)需要看其未來的成長，所以按照風險投資的退出機制，投資者所獲得的資產(chǎn)增值恰恰可以作為一個比較客觀的市場依據(jù)，如此，市場也將更成熟與規(guī)范。
(四)風險投資退出的主要形式
1．首次公開上市
首次公開上市是指風險投資者通過風險企業(yè)股份公開上市，將擁有的私人權益資本轉(zhuǎn)換為公共股權資本，在交易市場取得認可而轉(zhuǎn)手以實現(xiàn)資本增值的方式，它既包括主板市場，也包括二板市場或場外市場。主板市場是指一般發(fā)行人發(fā)行股份、上市規(guī)則嚴格的證券市場，其更強調(diào)企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模、營業(yè)收入總量和利潤率等歷史記錄，風險企業(yè)都難以達到其嚴格的上市要求。二板市場是指主要供中小風險企業(yè)，特別是高科技企業(yè)發(fā)行上市的市場，有著不同于主板市場的上市條件和運作規(guī)則，上市要求相對較低，這是風險資本最主要的退出方式。其中二板市場是創(chuàng)業(yè)資本的最佳退出場所，美國大多的風險企業(yè)的股票都是選擇在二板市場上進行公開上市交易。1971年美國證券商協(xié)會設立的專為新興中小企業(yè)服務的納斯達克電子交易系統(tǒng)(NASDAQ)即二板市場，它以寬松的上市條件和快捷的電子交易系統(tǒng)為一批高新技術企業(yè)提供了良好的上市環(huán)境，如著名的微軟公司、康柏通信公司、蘋果計算機公司等就通過IPO實現(xiàn)風險資本的退出，并獲得了豐厚的投資回報。對風險投資家而言，風險企業(yè)以IPO方式退出可以使其退出價格最大化，從而得到最大的風險資本投資回報率；對風險企業(yè)家而言，成功的IPO給創(chuàng)業(yè)者的創(chuàng)新努力加以股權補償，這給予他們強有力的經(jīng)濟激勵，且IPO能夠保持公司的獨立性，企業(yè)家在風險資本退出時有重獲企業(yè)控制權的期待，因而二者都偏好這種風險投資退出方式。
2．企業(yè)并購
企業(yè)并購包括兼并和收購，是企業(yè)產(chǎn)權交易的一種主要形式。這主要是當風險企業(yè)發(fā)展到成熟階段時，風險企業(yè)被風險投資機構包裝成一個項目，出售給戰(zhàn)略投資者(另一家公司獲風險投資機構)，實現(xiàn)投資退出，獲得風險收益。因而，按照出售的對象來分，企業(yè)并購可以分為兩種：一是由另一家公司整體購買的“一般收購”；二是由另一家風險投資機構接手的“二期收購”。由于并不是所有的風險企業(yè)都可以得到公開發(fā)行股票的機會，因此那些不具備條件上市的風險企業(yè)會選擇企業(yè)兼并和收購的風險投資退出方式。這種退出方式雖不能給投資者帶來了最佳的收益回報，但它卻是一種比較靈活的模式。20世紀90年代中期隨著第五次的并購浪潮的掀起，這種企業(yè)并購的方式越來越受到美國風險企業(yè)的青睞。
3．企業(yè)回購
企業(yè)回購是指風險企業(yè)的管理層或者員工以現(xiàn)金、票據(jù)等有價證券購回已經(jīng)發(fā)行在外的風險企業(yè)股份，從而使得風險資本退出風險企業(yè)的行為。這種退出方式對大多數(shù)的風險投資家而言是備用的，不是首選的風險投資退出方式。按照回購實施的主體來分，企業(yè)回購可以分為：管理層收購(MBO)，即由風險企業(yè)的管理層通過融資的方式將風險投資機構的股份收購回來，支付方式主要是銀行舉債而來的現(xiàn)金、管理層的其他股權等；員工持股基金(ESOT)，風險企業(yè)家通過建立員工持股基金來購回風險投資家手中的股份，從而這些員工將持有風險資金原有的那部分股份；運用衍生工具期權來進行回購，包括買股期權和賣股期權。這是一種利弊共存的機制，即在公司購回自己的股份，實現(xiàn)風險投資家資本退出的同時也會減少公司股東的權益，危害到資本維持的原則，更有可能會侵害到債權人的利益。因而美國對股份回購在《美國標準公司法》第6條關于“獲得與處置本公司股份的權力”有相應的法律規(guī)定，以此來防范回購機制的弊端。
4．清算
清算是指企業(yè)因經(jīng)營管理不善等原因解散或破產(chǎn)，進而對其財產(chǎn)、債權、債務進行清理與處置，風險投資不得不中途退出。清算退出主要有兩種方式:一是破產(chǎn)清算，即公司因不能清償?shù)狡趥鶆?，被依法宣告破產(chǎn)的，由法院依照有關法律規(guī)定組織清算組對公司進行清算。二是解散清算，即啟動清算程序來解散風險企業(yè)。這種方式不但清算成本高，而且需要的時間也比較長，因而不是所有的投資失敗項目都會采用這種方式。對于風險投資家而言，一旦確認了風險企業(yè)失去了發(fā)展的可能性和成長速度太過緩慢，不能實現(xiàn)預期的回報時，果斷地退出是明智的選擇，這樣可以盡可能地減少損失，收回資金用于新一輪的投資。
四中美風險投資退出機制的現(xiàn)狀分析
(一)美國風險投資退出機制的發(fā)展與現(xiàn)狀
美國的風險投資經(jīng)歷了五十多年風雨，逐步形成了較為完善的退出機制。根據(jù)不同時期美國風險投資退出方式的不同，將其退出機制的發(fā)展歷程分為以下幾個階段[以下美國數(shù)據(jù)參考毛艷、任曉宇，《對美國風險投資退出機制的分析及啟示》，《投資金融》，2005年第12期]:
20世紀70年代到80年代末(1983年除外)，美國風險投資的退出機制主要是以企業(yè)并購和回購為主。美國對1970～1982年26支風險投資基金的442筆投資所進行的一項調(diào)查顯示，30%的風險投資是通過企業(yè)股票發(fā)行上市退出，23%通過兼并收購，6%通過企業(yè)股份回購，9%通過第二期收購，6%為虧損清償，26%因虧損而注銷股份。1987年的股災，受資公司發(fā)行的股票數(shù)量大大減少，從1983年的121家減少到1988年的35家，募集的資金也由30億美元銳減到7.56億美元，迫使很多的風險投資公司不得不選擇其它的退出方式。在1987～1989年以并購或回購方式退出比例連續(xù)超過IPO數(shù)量。
1990～1996年，占主流的風險投資退出方式是首次公開上市(IPO)。在這一時期隨著美國經(jīng)濟的逐步復蘇，以及資本市場的日趨活躍，風險投資亦日漸繁榮。這一時期的風險投資資金呈逐年增長的趨勢，加之納斯達克市場的活躍，為風險企業(yè)提供了上市的最佳場所。到1996年美國由風險投資支持的上市公司數(shù)量創(chuàng)歷史最高水平，達到268家，共融資198億美元。
1997年至今，隨著第五次并購浪潮的開始，風險投資家更多地采用并購的方式退出。1998年美國風險企業(yè)的并購數(shù)目達到202家，募集到的資金79億美元，同期的公開發(fā)行上市卻只有75家，募集的資金只有38億美元。到2001年風險企業(yè)并購的數(shù)目更是達到305家，比IPO數(shù)目高了近十倍。特別是近年來由于IPO深受美國二板市場低迷的影響，并購退出在整個風險投資退出中所占的比重越來越大。下表能夠更直觀的反應美國風險投資退出方式的比較：
(二)中國風險投資退出機制的現(xiàn)狀
相比美國的風險投資經(jīng)歷了50多年的風雨，我國的風險投資只有二十多年的歷史，從上世紀80年代才開始發(fā)展，雖然發(fā)展迅速。但從下表的一些數(shù)據(jù)能夠看出我國風險投資的退出機制相比美國仍有一些差距：
表2截至2003年底累計風險投資項目的退出方式情況
項目退出方式已上市被其他機構收購原股東（創(chuàng)業(yè)者）回購管理層收購清算
境內(nèi)上市境外上市境內(nèi)上市公司收購境內(nèi)非上市或自然人收購境外上市
比例（%）9.45.67.527.32.617.910.918.8
1537.417.910.918.8
數(shù)據(jù)來源：王松奇，《中國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報告2004》，經(jīng)濟管理出版社，2004年版，第59頁
表32003年新增風險投資項目的退出方式分布
退出方式上市國內(nèi)企業(yè)收購國外企業(yè)收購創(chuàng)業(yè)者（原股東）回購管理者收購清算未注明
比例（%）5.433.37.12511.314.93
數(shù)據(jù)來源：王松奇，《中國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報告2004》，經(jīng)濟管理出版社，2004年版，第60頁
根據(jù)資料顯示，我國風險投資退出方式中，上市所占比例為15%，相比較美國近幾年的發(fā)展趨勢顯得偏高，但是上市退出比例高并不是因為資本市場的活躍或者牛市所致，主要原因正是國內(nèi)市場的不發(fā)達導致境外上市所占比例過高，其相當境內(nèi)的1/2，這使得中國國內(nèi)一些優(yōu)秀的企業(yè)自愿長期游離在外，不利于本國風險投資的長期發(fā)展。
兼并收購所占比重在所有退出方式中相對最高，截至2003年的累計數(shù)為37.4%，而03年新增退出中，收購的比例達到了40.4%，可見采取收購方式退出的項目比例正逐年增多。但是與美國相比較，相差了1倍，這其中的大部分是境內(nèi)非上市或自然人收購，主要原因是法人股交易受限，并購通過現(xiàn)金方式而非股權置換，這就增大了交易難度。退出方式的單一也就使得回購和管理層收購的比例相比國際偏高。
(三)我國風險投資退出機制的癥結分析
正如現(xiàn)狀所示，中國與美國風險投資退出方式上存在一定的差距，而導致這些差距的原因，總結無非以下幾點：
1．缺乏適應風險投資的完善的法律法規(guī)和制度體制
目前我國還沒有專門針對風險投資的相關法律法規(guī)，而現(xiàn)有的法律法規(guī)又存在一些不利于風險投資退出的條款，例如《公司法》要求公司上市要在股本規(guī)模、股東人數(shù)、知識產(chǎn)權入股比例、企業(yè)成立年限與盈利年限方面達到規(guī)定的要求。這增加了風險企業(yè)上市的難度，客觀上不利于風險資本通過上市方式退出?！豆痉ā愤€規(guī)定公司不得回購本公司股票。這阻礙了風險資本采取回購方式實現(xiàn)退出。另外《公司法》和《企業(yè)破產(chǎn)法》規(guī)定的企業(yè)破產(chǎn)清算條件往往并非風險投資采取破產(chǎn)清算實現(xiàn)退出的最佳時機，這就加大了風險資本的損失。再者，《公司法》規(guī)定有限責任公司的股東不能自由轉(zhuǎn)讓出資，以及發(fā)起人持有的股份自公司成立之日起三年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓的條款；有關證券法規(guī)還規(guī)定法人股不能流通，這時的風險企業(yè)即便上市后也無法通過拋售股票的方式實現(xiàn)退出，只能采取協(xié)議轉(zhuǎn)讓，這幾點都對風險投資的退出時機形成了障礙，使得退出的收益大大減少。
2．缺乏退出所需的合理的市場制度安排
主板市場門檻過高，難以形成為風險資本主要的退出渠道。由于目前我國風險投資公司普遍規(guī)模較小，考慮到短期資金回報的壓力和分散化持有降低風險的要求，不太可能將絕大多數(shù)的資金都投入一個風險企業(yè)，一般風險企業(yè)將很難僅靠風險投資達到主板上市的要求。即使達到，法人股也不能在二級市場流通。
場外交易市場不發(fā)達，難以實現(xiàn)資本的有效退出。風險投資退出的實質(zhì)是產(chǎn)權在投資者之間的轉(zhuǎn)移，這依賴于確立明確的產(chǎn)權關系和發(fā)展健全的產(chǎn)權市場。多種形式的區(qū)域性場外交易市場，為眾多風險投資公司和大量尚未達到創(chuàng)業(yè)板上市條件或處于創(chuàng)業(yè)初期的中小企業(yè)提供了彼此選擇的場所和風險投資退出的渠道。而我國目前場外交易市場主要集中在各省、市產(chǎn)權交易中心，造成交易成本過高，交易過程漫長，容易錯過最佳退出時機，并且產(chǎn)權交易中非證券化的實物交易占極大比重，不允許非上市公司交易，監(jiān)管落后。
3．缺乏有效的市場中介服務體系
包括投資銀行、會計師事務所、律師事務所、投資顧問、資產(chǎn)評估機構、技術咨詢機構等在內(nèi)的各類中介機構的服務將風險投資的各參與方緊密聯(lián)系在一起，把風險投資過程聯(lián)結為一個順暢的資本循環(huán)和增值過程。
目前我國缺乏為風險投資退出提供特殊服務的中介機構，已有的中介機構魚目混雜，從業(yè)人員良莠不齊，而且服務質(zhì)量不盡人意。更令人擔心的是一些從業(yè)人員職業(yè)道德淡薄，這就加大了退出過程的信息搜尋成本、談判成本和運營成本，降低了市場交易的效率，也增加了退出過程的潛在道德風險。
4．風險投資退出方式單一
與國際上較為流行的退出方式如公開上市、企業(yè)出售、股份回購、公司清算等方式相比，我國由于受到各種限制和制約，實際可以運用的風險投資退出方式極少。以美國為例，由于其相對完善的市場，使得其在證券市場萎縮的情況下由過去的IPO為主轉(zhuǎn)為收購兼并為主，而我國的市場環(huán)境由于限制較多、國內(nèi)風險企業(yè)實力有限使得收購兼并并不能成為完全的主導方式。并且這一方式也無明確的法律地位，由于法人股不能流通，只能采取場外協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式，并且多以現(xiàn)金方式交易，這就大大減少了風險投資公司的資本利得，同時增加了轉(zhuǎn)讓的難度。
5．企業(yè)產(chǎn)權結構存在缺陷
理論和實踐證明，我國風險資本所采取的“國有國營”的產(chǎn)權結構模式無法適應風險投資的特點和運作規(guī)律。在國有獨資公司的產(chǎn)權結構下，委托問題無法解決，因而無論是監(jiān)督方案，還是激勵約束機制均無法解決風險資本的產(chǎn)權主體虛置、產(chǎn)權客體無人負責以及預算軟約束等問題。
4取長補短，建設有中國特色風險投資退出機制的建議
(一)構建完善的多層資本市場體系
世界各國發(fā)展風險投資的經(jīng)驗表明，完善的資本市場體系是風險投資生存發(fā)展的決定性因素，也是風險資本通過各種渠道實現(xiàn)資本退出目標的先決條件。目前我國資本市場體系尚欠完善，諸多限制條件制約了風險投資的運行發(fā)展。借鑒國外經(jīng)驗，結合我國現(xiàn)狀，筆者認為，我國風險資本退出機制應是一個多渠道、多層次的交易體系。從長期目標和近期任務兩個角度考慮，建立和完善這一交易體系的工作重點包括兩項:
首先，完善我國的證券市場，逐步建立我國的二板市場或創(chuàng)業(yè)板市場，為風險資本的IPO退出方式創(chuàng)造條件。建立專門面向創(chuàng)投企業(yè)的二板市場，是世界各國支持風險資本融資和退出的通行做法。我國雖然已在主板市場內(nèi)設立了中小企業(yè)板塊，為風險資本的融資和退出開辟了初步渠道，但我國現(xiàn)有的中小企業(yè)板與完整意義上的二板市場相比尚有較大距離。目前我國風險企業(yè)在中小企業(yè)板上市面臨著條件苛刻、市場容量有限等障礙，難以滿足大量創(chuàng)投企業(yè)的上市需求。在我國理論界，關于建立二板市場的必要性及條件問題還有分歧。筆者認為，雖然我國近期設立創(chuàng)業(yè)板的條件尚不具備，但從支持風險投資業(yè)發(fā)展的長期目標出發(fā)，建立我國的創(chuàng)業(yè)板市場勢在必行。實際上，我國創(chuàng)立二板市場的條件正在成熟之中。一是有美國、香港等地的成功經(jīng)驗可供我們借鑒;二是我國中小企業(yè)板的設立及平穩(wěn)運行，正在積累一些有益的經(jīng)驗;三是目前我國正在積極推進股權分置改革。這項改革的完成能為創(chuàng)業(yè)板市場的建立奠定堅實的基礎。然而，我們也必須清醒地認識到，創(chuàng)業(yè)板市場和IPO并非風險投資退出的唯一渠道。盡管資本市場上要求盡快設立創(chuàng)業(yè)板的呼聲很高，但根據(jù)我國證券市場發(fā)育不夠完善的實際狀況，設立創(chuàng)業(yè)板市場需謹慎行事。許多國家的二板市場建立不久又紛紛關閉，其原因關鍵還是證券市場的發(fā)育程度不夠。因此，建立我國風險投資IPO渠道的近期工作中心，應該是繼續(xù)完善證券市場，為建立二板市場創(chuàng)造條件。
其次，建立健全多層資本市場體系，為風險資本建立靈活多樣的退出機制創(chuàng)造條件。風險投資退出以回收資本、實現(xiàn)增值為最終目的，因此，其退出方式不能拘泥于某一種形式，創(chuàng)業(yè)板市場或IPO并非風險投資退出渠道的唯一選擇。實際上在西方國家，風險資本的退出機制是一個多渠道、多層次的、靈活多樣的交易體系，除了IPO之外，借殼上市、股權轉(zhuǎn)讓(出售)、兼并、收購、企業(yè)回購、管理層收購、清算等方式，也是風險資本常用的撤出渠道。但是，風險資本多樣化的退出機制要以一個多層次的資本市場體系為基礎。西方國家資本市場體系是以主板市場和二板市場為主體，區(qū)域性證券交易市場、產(chǎn)權交易市場并存的多層次的資本市場交易體系。這一體系為不同層次的風險資本選擇多樣化的退出渠道提供了良好的外部環(huán)境。我國的資本市場發(fā)展歷史較短，多層資本市場體系建設尚存在許多亟待解決的問題，目前建立健全我國多層次資本市場體系的主要工作包括:一是有選擇性地建立數(shù)個區(qū)域證券交易中心。新的區(qū)域性證券交易中心應該既面向大型企業(yè)，又面向中小創(chuàng)投企業(yè)的股份上市交易，為風險資本提供便利的融資和退出渠道。二是試行創(chuàng)投企業(yè)股份在股份代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進行交易。我國現(xiàn)有的股份代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，是為原STAQ和NET系統(tǒng)掛牌公司和主板市場退市公司建立的股份轉(zhuǎn)讓交易平臺。選擇具備條件的高新技術企業(yè)進入股份代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進行股份轉(zhuǎn)讓，能為風險投資開辟新的退出渠道。三是完善我國的產(chǎn)權交易中心建設，為風險投資企業(yè)的股份流通提供更為便利的條件。一方面，可選擇有條件的產(chǎn)權交易中心，進行高新技術企業(yè)股權柜臺交易;另一方面，選擇有條件的產(chǎn)權交易所，進行創(chuàng)投企業(yè)股權掛牌交易試點。與IPO相比，產(chǎn)權交易具有門檻低、限制條件少、交易方便靈活等諸多優(yōu)勢，能為風險資本選擇多樣化的退出方式創(chuàng)造有利條件，更重要的是，能夠以區(qū)域性產(chǎn)權交易市場為基礎，建立全國聯(lián)交系統(tǒng)，進而建立和完善三板市場，并與主板、二板市場相互配合，逐步形成我國完善的多層次的資本市場體系。
(二)加大政府對風險投資的支持力度
政府的大力扶持是世界各國發(fā)展風險投資業(yè)的通行做法，它能夠營造整個社會發(fā)展風險投資的良好氛圍，有利于形成一個國家完善的風險投資運行機制。目前我國政府扶持風險投資業(yè)發(fā)展的工作重心應該是努力創(chuàng)造良好的政策制度環(huán)境，主要工作包括兩個方面:其一，加大對風險投資的財政稅收政策支持力度。世界許多國家或地區(qū)為了鼓勵風險投資業(yè)的發(fā)展，都制定了一系列的財政稅收優(yōu)惠政策。借鑒國外經(jīng)驗，我國也應該在原有相關政策基礎上，從稅收、信貸、擔保、政府補貼等方面，加大對風險投資的政策支持力度。其具體措施包括:(1)對風險投資提供更多財政扶持政策，如財政投資、低息優(yōu)惠貸款、風險損失補貼、貸款貼息、獎勵等靈活多樣的財政支持政策。(2)對中小型創(chuàng)投企業(yè)實行特殊的稅收優(yōu)惠政策。我國對于風險投資企業(yè)雖然也有一些優(yōu)惠政策，但力度有限，需要進一步加大優(yōu)惠政策的力度，將更多資金吸引到風險投資領域。(3)制定有利于創(chuàng)投企業(yè)發(fā)展的政府采購政策。我國每年有上千億元規(guī)模的政府采購支出，這是一個龐大、穩(wěn)定的市場。政府應盡快制定有利于我國高科技產(chǎn)業(yè)和風險投資發(fā)展的政府采購政策，明確規(guī)定政府各部門應優(yōu)先采購本國創(chuàng)投企業(yè)產(chǎn)品，建立健全風險投資的法律法規(guī)體系。在風險資本的運作過程中，牽涉到較為復雜的社會經(jīng)濟關系，有必要建立健全與風險投資相關的法律法規(guī)體系，為風險投資的正常運作提供法律保障。鑒于我國風險投資法規(guī)建設嚴重滯后的現(xiàn)狀，我國近期發(fā)展風險投資業(yè)工作的重點應放在建立風險投資業(yè)法律政策支撐體系上。一是盡快制定頒布《風險投資法》、《風險投資基金法》等風險投資業(yè)的核心法規(guī);二是結合風險投資發(fā)展的需要，修訂完善《公司法》、《合伙企業(yè)法》、《專利法》、《中小企業(yè)促進法》等相關法規(guī);三是結合《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，制定與之配套的實施細則和具體管理辦法。
(三)健全和完善以投資銀行為主體的中介服務體系
在西方國家，現(xiàn)代意義上的投資銀行及其業(yè)務，早已擺脫了傳統(tǒng)意義上的證券商業(yè)務范疇，其業(yè)務核心已從一般性的證券業(yè)務轉(zhuǎn)向為資本市場提供更深層次的服務，如為公司并購、重組提供的目標選擇、方案策劃、財務顧問、項目融資等業(yè)務。投資銀行在風險投資家尋求資本退出過程中發(fā)揮著獨特的作用。一是風險企業(yè)尋求以IPO方式實現(xiàn)資本退出時，投資銀行提供上市策劃、包裝、財務顧問、招股方案制定、股票承銷等服務;二是風險企業(yè)尋求以并購方式實現(xiàn)資本退出時，投資銀行的作用主要體現(xiàn)在為并購活動提供方案策劃、財務顧問、融資渠道等服務。從我國投資銀行業(yè)的現(xiàn)狀看，以證券公司為主體的投資銀行業(yè)，普遍存在規(guī)模小、人才缺乏、管理落后、經(jīng)營困難等問題，其業(yè)務核心集中在傳統(tǒng)的證券承銷、經(jīng)紀業(yè)務，現(xiàn)資銀行業(yè)務涉及甚少，難以滿足風險資本退出業(yè)務的服務需求。因此，推進投資銀行業(yè)的發(fā)展，也是完善我國風險投資退出機制的必要組成部分。目前發(fā)展我國投資銀行業(yè)的核心工作包括兩個方面:從國家來講，政府要采取切實有效的扶持政策，如政府注資、業(yè)內(nèi)重組、銀行貸款、發(fā)行債券等，扶持我國證券業(yè)走出目前的困境;從投資銀行業(yè)內(nèi)部來講，部分具備較強實力的大型券商，如中金公司、中信公司、國泰君安公司等，要不斷拓展現(xiàn)資銀行業(yè)務，為資本市場和風險資本的退出提供更多更優(yōu)質(zhì)的服務。
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關鍵詞:風險投資;退出機制
中圖分類號:X820.4 文獻標識碼:B 文章編號:1009-9166(2009)020(c)-0070-01
風險投資(Venture capital)是指把資金投向蘊藏著較大失敗危險的高新技術開發(fā)領域,以期成功后取得高資本收益的一種商業(yè)投資行為。風險投資的目的是通過退出投資賺取與之承擔的高風險相對應的高額利潤。因此在投資的風險企業(yè)成功后將風險資本變現(xiàn)至關重要。1998年3月,在北京召開的全國政協(xié)九屆一次會議上,成思危委員提交了《關于盡快發(fā)展我國風險投資事業(yè)的提案》,并被大會列為“一號提案”。此后,國內(nèi)的眾多學者進行了關于風險投資的研究。目前,我國風險投資最現(xiàn)實可能的退出方式為企業(yè)購并,其他幾種較為現(xiàn)實可能的退出方式依次為創(chuàng)業(yè)板交易、風險企業(yè)回購和買殼上市。本文將針對典型的四種退出機制進行介紹和比較,并分析2008年風險投資退出的情況。
一、四種主要退出機制及其特點
(一)公開上市(Initial Public Offering,即IPO)。公開上市是指風險投資的股份通過資本市場第一次向公眾發(fā)行,從而實現(xiàn)投資回收和資本增值。上市一般分為主板市場和二板市場。主板上市又稱為第一板上市,是指風險投資公司協(xié)創(chuàng)業(yè)企業(yè)在股票市場上掛牌上市,從而使資金退出。這種方式適合處于在成長期的末期、已具備基本規(guī)模的中型企業(yè)。二板上市又稱為創(chuàng)業(yè)板市場,主要服務于中小企業(yè)的股票市場,其相對于主板市場而言,上市的條件比較寬松,企業(yè)進入門檻較低,比較適合于新興的中小企業(yè),尤其是具有增長潛力的高科技企業(yè)。
優(yōu)點:1、對于風險投資機構來說,公開上市可以使之獲得豐厚的資本收益。2、對于風險企業(yè)來說,公開上市有助于樹立企業(yè)形象,增強原有股份的流動性,同時為企業(yè)未來通過增發(fā)等方式在證券市場持續(xù)低成本籌資提供了有效渠道。3、對風險企業(yè)和管理層來說,公開上市發(fā)行可以保持管理層的穩(wěn)定性和企業(yè)的獨立性。由于股權得到分散,風險也隨之分散,而且可以擺脫創(chuàng)業(yè)投資機構的控制。缺點:1、上市手續(xù)繁雜、限制多、費用較多,如承銷費用、注冊費用、宣傳費、會計費、律師費、印刷費等,都對資金的募集提出更高的要求。2、為穩(wěn)定股價和保護大眾投資者,法律規(guī)定了上市企業(yè)的法人股的鎖定期,風險投資家不能再上市后立即退出,這增強了高額回報的不確定性。
(二)兼并收購(M&A,Merger And Acquisition)。兼并與收購是風險資本退出的比較常用的一種方式,是投資商通過并購的方式將自己在風險企業(yè)中的股份賣出,從而實現(xiàn)風險資本的退出。兼并是只有一家實力較強的公司與其它幾家獨立的公司合并組成的新公司,而實現(xiàn)較強的公司占主導地位;收購則是指企業(yè)通過證券市場購買目標公司的股份或者購買目標公司的產(chǎn)權從而達到控制目標公司的行為。風險企業(yè)被兼并收購通?？梢苑譃閮煞N方式,即一般收購和二期收購。一般收購,是指創(chuàng)業(yè)者和風險投資者將風險企業(yè)完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創(chuàng)業(yè)者不愿意接受的,因為這意味著將完全喪失獨立性。而二期收購則是指風險投資者將其所持有的股份賣給另一家公司,由其繼續(xù)對風險企業(yè)進行后續(xù)投資,創(chuàng)業(yè)者并不退出風險企業(yè)。
優(yōu)點:1、對收購方來說,直接收購企業(yè)比創(chuàng)辦新企業(yè)投資少、風險小、見效快、進入新領域也較容易,還可取得技術、規(guī)模、市場和競爭等方面的優(yōu)勢,從而產(chǎn)生綜合經(jīng)濟效益。2、對風險投資機構來說,由于出售方式的持有期最短,可以立刻收回投資,還可以減少股價波動所造成的損失,與IPO方式相比,費用低廉、操作程序簡單、迅速。缺點:1、不易新找到合適的收購方。2、收購容易使企業(yè)喪失獨立性,導致創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理層和經(jīng)營管理方式發(fā)生變動。
(三)回購(Buy―outs)。回購是指風險企業(yè)管理層或員工以現(xiàn)金、票據(jù)等有價證券購回風險資本家持有的風險企業(yè)股份,從而使風險資本從風險企業(yè)中退出的行為。風險企業(yè)回購主要有三種方式:1、管理層收購(Management Buy―outs即 MBO)。風險企業(yè)的管理層通過融資方式對風險投資部分進行收購并持有,收購完成后公司就由管理層與股東所有。支付方式可以是銀行貸款而來的現(xiàn)金,管理層的其他股權、長期票據(jù)等。2、員工收購(Employment Buy―outs即EBO)。風險企業(yè)的員工對風險投資部分的股份進行收購并持有,一般操作中要組建一個員工持股基金作為收購資金的來源。3、通過“賣股期權”和“買股期權”來實現(xiàn)。買股期權是賦予創(chuàng)業(yè)家或公司的一項期權,讓其以相同或類似之形式購買風險資本家手中的股票。賣股期權的含義是賦予風險資本家的一項期權,要求創(chuàng)業(yè)家或公司以預先商定的形式購買他手中公司的股票。
優(yōu)點:1、簽訂回購協(xié)議常作為投資不成功時的一種候補性質(zhì)的退出方式。與兼并收購相比,回購風險企業(yè)自己收購風險投資公司的股權,保證了企業(yè)的獨立性2、并且回購價格在風險企業(yè)發(fā)展前就確定下來,保證了風險投資的收益,減少了不確定性。3、回購與兼并收購一樣費用少、過程簡單且所需時間短、便于操作,并且可以完全退出。缺點:1、由于回購價格確定較早,風險投資家所得的資本收益往往遠低于公開上市方式,有時會低于兼并收購方式。2、這種方式將更多的風險分攤給風險企業(yè),風險投資所占份額較少。
(四)清算(Write―off)。清算退出是在風險投資不成功或風險企業(yè)成長緩慢、未來收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。對于風險資本家來說,一旦所投資的風險企業(yè)經(jīng)營失敗,就不得不采用此種方式退出。清算有三種方式:解散清算、自然清算和破產(chǎn)清算。
優(yōu)點:阻止損失進一步擴大或資金低效益運營。缺點:1、申請破產(chǎn)清算過程復雜費時,企業(yè)還需承擔資產(chǎn)評估、審計報告、財產(chǎn)清理、法院判決等各項費用2、不規(guī)范的財產(chǎn)變現(xiàn)方式,難以滿足企業(yè)和投資者的要求。
作者單位:南京理工大學經(jīng)濟管理學院
參考文獻:
關鍵詞：社會資本；創(chuàng)業(yè)風險投資；機制
創(chuàng)業(yè)風險投資(venture capital)也稱為風險投資，它是一種投資于極具發(fā)展?jié)摿Φ母叱砷L性風險企業(yè)并為之提供經(jīng)營管理服務的權益資本，是高新技術產(chǎn)業(yè)化過程中的資金有效的支持系統(tǒng)。我國的風險投資業(yè)起步較晚，尚處于初始階段，風險投資機制還不完善。因此，借鑒國外經(jīng)驗并結合我國國情分析我國風險投資機制中存在的問題及對完善我國風險投資機制進行研究，對于促進我國高新技術產(chǎn)業(yè)的發(fā)展具有重要的意義。
一、我國發(fā)展創(chuàng)業(yè)風險投資存在的主要問題
1.風險投資主體與資金來源問題
我國的風險投資由政府占主導地位，幾乎所有風險投資公司都是在政府的主導下創(chuàng)立的，并直屬政府部門領導，采用國有獨資公司的模式，按國有企業(yè)進行運作。這種政府占主導地位的風險投資的發(fā)展模式不適應風險投資的特點和規(guī)律，同時它也抑制了了民間主體的積極性。
在資金來源方面，首先風險投資總額不高，投資能力有限，不能形成有效的投資組合，規(guī)避高新技術領域的巨大風險-其次，資金來源結構不合理，政府資金比例過高，社會資本不足。即使政府引導資金有幾十億元，但由于我國目前尚未形成由個人、企業(yè)、金融或非金融機構等共同構筑的一個風險投資網(wǎng)絡，因此并沒有引出更多的社會資金投入，單一的資金來源渠道使得資金規(guī)模偏小，再次，以信貸或擔保方式從事風險投資，加大了風險投資的風險和負擔，不利于風險企業(yè)的快速積累和成長。
2.風險投資的運作問題
風險投資公司的管理水平不高。這主要表現(xiàn)在：風險投資不規(guī)范，隨意性大，在確定投資對象時缺乏系統(tǒng)、細致的挑選，所投資項目分布行業(yè)廣、地域分散，不利于項目監(jiān)控管理，形不成規(guī)模優(yōu)勢，反而加大了風險。而在確定了投資對象后，往往僅實行股權投資，還有的直接以發(fā)放貸款的形式進行投資，在參與經(jīng)營管理方面十分欠缺，有的甚至不參與風險企業(yè)的經(jīng)營管理，更談不上自始至終的參與風險企業(yè)的科技開發(fā)、成果轉(zhuǎn)讓、人才引進及其企業(yè)管理，因此不能算是嚴格意義上的風險投資。
風險企業(yè)的管理不規(guī)范。我國大多數(shù)的高科技企業(yè)，特別是民營科技企業(yè)，在企業(yè)的管理和運作上往往不規(guī)范。許多企業(yè)是家族式、家長式的管理，企業(yè)管理、用人等重大決策隨意性過強。企業(yè)創(chuàng)業(yè)者往往不希望風險投資者參與企業(yè)的經(jīng)營管理，投資者只有年底分紅的權利。可以說，這些創(chuàng)業(yè)者本身就是風險投資的真正風險所在。實際上，中小高科技企業(yè)不僅要在管理上比較規(guī)范，而且要比較透明，讓投資方能有比較明晰的了解，這樣才能吸引風險投資。
3.風險投資退出機制問題
風險投資在我國已經(jīng)經(jīng)歷了十幾年的時間，但是發(fā)展緩慢。缺乏風險投資退出機制是我國發(fā)展風險投資的一大障礙。退出是風險投資實現(xiàn)其投資收益的最終目標，退出渠道的不暢通自然也會嚴重影響到風險資本的投資意愿。然而，迄今為止，我國仍然沒有建立起一種多層次、分階段的風險資本退出渠道。雖然推出了適合于高科技中小企業(yè)的二板市場，然而，畢竟由于其剛剛起步，還有許多不盡合理完善之處，使得風險資本通過上市交易這種最主要的退出方式退出仍受到許多限制。同時由于現(xiàn)有的產(chǎn)權市場沒有真正有效的運作起來，缺乏合理的產(chǎn)權流動機制，使得風險投資也難以利用股票轉(zhuǎn)讓與回購的方式退出。由于缺乏有效的退出機制，風險資本很難實現(xiàn)收回投資和獲取高額投資回報的預期。
4.風險投資的政策與法律環(huán)境問題
從體制的政策環(huán)境看，目前我國仍缺乏對發(fā)展風險投資的有效激勵措施、明確的發(fā)展計劃和規(guī)范化的管理方法，對風險投資的政策扶持顯得不夠。從市場環(huán)境看，“需求拉動”是高新科技產(chǎn)業(yè)化的根本動力。通過政府采購為高科技的產(chǎn)業(yè)化開辟初期市場，對于促進風險投資和高科技產(chǎn)業(yè)化的發(fā)展是十分必要的，而我國在此方面也遠遠不夠。
我國在風險投資方面沒有相關獨立的法規(guī)，風險投資只能按一般經(jīng)營企業(yè)的公司法規(guī)來管理，而現(xiàn)行公司法、稅法等沒有考慮風險投資的特殊性，從而不僅未能給風險投資提供必要的法律保障，反而構成法律與政策障礙。由于缺乏風險投資管理的法律法規(guī)，參與風險投資的公司在業(yè)務范圍和運作上不規(guī)范，在資金籌措、項目選擇、知識產(chǎn)權維護和所有者權益轉(zhuǎn)讓等方面的利益缺乏有力的保障。
我國目前的風險投資機制除存在上述主要問題外，還存在著其他不足，如：風險投資的項目源頭不足，可供風險投資轉(zhuǎn)化的科研成果少；風險投資所需要的人才嚴重不足；中介服務機構發(fā)展滯后、行業(yè)嚴重不規(guī)范等。因此，我們在建立風險機制時應從本身的國情出發(fā)，借鑒國外經(jīng)驗，使我國的風險投資事業(yè)順利健康發(fā)展，達到調(diào)整經(jīng)濟結構，培植新的經(jīng)濟增長點的目的。
二、構建以社會資本為主導的創(chuàng)業(yè)風險投資機制
1.形成以政府資金為引導，社會資本為主體的風險資本籌集機制
由政府出面組建風險投資基金。資金來源可由中央財政、部門資金、地方政府財政資金、國有公司或國有控股公司資金等多渠道組成。為有效促進競爭，基金數(shù)量可以多一些。在每個基金中，政府持股但不控股，其余部分由社會資本提供。社會資本也可多元化，包括個人投資、保險公司、商業(yè)銀行、投資銀行、社會養(yǎng)老基金等在內(nèi)的社會資本籌資渠道。其中個人投資又是社會資本參與風險投資的重中之重。這就要求進一步完善我國私人權益資本市場，使風險投資既能獲得較高收益又能安全退出。從資本市場的整體情況看，機構投資者相比個人投資者有更強的承受風險的能力和更專業(yè)的研究判斷，自然成為風險投資基金的主體。因此，培養(yǎng)更多的社會機構資金加入，是風險投資基金在我國發(fā)展的關鍵之一。
構筑社會資本進入風險投資領域的渠道。社會資本進入高風險投資領域的渠道有以下三種：
(1)直接對擁有科技成果的企業(yè)(或自然人)投資，雙方合作組成新的企業(yè)。
(2)直接與風險投資公司合作，通過風險投資公司對風險企業(yè)進行投資。
(3)在二板市場上購買風險企業(yè)的股票，使社會資本轉(zhuǎn)化為大幅擴張后退出的風險資本，后期則主要以證券投資基金的形式投資二板市場。
2.建立市場化的風險資本運作機制
規(guī)范風險投資運作，完善風險投資公司內(nèi)部控制制度。在良好的外部環(huán)境、發(fā)達的資本市場和充足的資金基礎下，形成嚴格審慎的決策分析程序和制約、分散、控制風險的運行機制，增強抵御風險的能力，減少投資者的損失，才能確保風險投資的穩(wěn)定運轉(zhuǎn)，使其實現(xiàn)自身價值，得到長足發(fā)展。應規(guī)范風險投資公司在項目評估和選擇階段、談判階段、操作階段、退出階段等各環(huán)節(jié)的操作程序。同時，建
立健全風險投資公司的總經(jīng)理負責制，董事會抽檢制，會計審查制、項目經(jīng)濟負責制等內(nèi)部控制制度，減少風險投資的運作風險。
建立科學的風險企業(yè)制度。風險投資的成效不僅取決于風險投資公司，還取決于風險企業(yè)本身?？茖W的風險企業(yè)制度是發(fā)展風險投資的重要一環(huán)。風險企業(yè)主要是高新技術企業(yè)，面臨激烈的市場競爭，客觀上需要它們成為獨立的市場競爭主體。科學的風險企業(yè)制度，既要保證風險投資公司對風險企業(yè)管理的參與和監(jiān)督，又要保證風險企業(yè)經(jīng)理得到最大的激勵。因此，加快建立完善的風險企業(yè)家制度，也是發(fā)展風險投資的重要內(nèi)容。
3.形成有效的風險投資退出機制
由于風險投資基金的屬性是以承擔當前巨大風險代價獲取未來高額收益，而不是為長期控制企業(yè)為最終目標，風險企業(yè)一旦進入成熟期，它就會尋求退出途徑。因此，發(fā)展風險投資基金的國家都有適合本國資本市場的風險資本退出模式。
結合我國目前資本市場情況，首先應積極推進和大力完善我國中小企業(yè)板市場，這應是我國風險資本退出的主導模式。相對于主板市場來說，中小企業(yè)板市場的上市條件要寬松得多，使得許多小規(guī)模、高風險企業(yè)得以取得上市資格，從而實現(xiàn)更大范圍的融資與風險資本的退出。除此之外，柜臺轉(zhuǎn)讓、股份回購也是我國風險投資退出的主要途徑。其次應當盡快完善我國有關股權轉(zhuǎn)讓的法律和政策體系，完善和規(guī)范產(chǎn)權市場運行機制，盡可能減少風險投資的退出障礙。風險資本在產(chǎn)權市場上的退出方式主要有：
(1)協(xié)議轉(zhuǎn)讓。它主要是通過轉(zhuǎn)賣風險企業(yè)的資產(chǎn)或股份的形式來實現(xiàn)風險資本的退出。
(2)股份回購。它專指風險企業(yè)采取購回股份的方式，收回風險投資家手中的股份。它避免了資產(chǎn)式股份的轉(zhuǎn)讓，使得風險企業(yè)能被完整地保存下來。
(3)清算。它主要是通過風險投資者與風險企業(yè)之間簽訂清算協(xié)議以保證風險投資者在風險企業(yè)的股份不能如期在市場上出售時得以變現(xiàn)，是風險投資者的最后一道防線。
4.建立一套規(guī)范的風險投資保障機制
政策扶持推動。政府的扶持政策主要包括以下兩方面：
(1)政府補貼。借鑒國際經(jīng)驗，今后我國一方面要考慮通過創(chuàng)建基金繼續(xù)加大對風險投資的政府補貼資金的規(guī)模-另一方面，也要考慮對高技術風險企業(yè)提供虧損補貼。
(2)政府采購政策。政府直接采購可以為風險企業(yè)提供急需的市場，扶持風險企業(yè)完成創(chuàng)業(yè)初期的資本積累，為風險企業(yè)的快速成長奠定基礎。
法律保障。國際風險投資的發(fā)展歷史和經(jīng)驗表明：立法與監(jiān)督是促進風險投資業(yè)健康發(fā)展的保證。目前，我國出臺的一些相關法律，涉及風險投資的諸多方面內(nèi)容還很少，需要進一步健全和完善，除了出臺《風險投資法》這樣的專項法律之外，還應針對當前我國風險投資業(yè)發(fā)展過程中已經(jīng)出現(xiàn)和將會出現(xiàn)的一些問題，制定若干規(guī)定和暫行條例，對從事風險投資業(yè)的各類主體的行為加以規(guī)范。
關鍵詞：風險投資；退出機制
一、風險投資的起源發(fā)展
風險投資是指投資人將風險資本投向剛剛成立或快速成長的未上市的高新技術企業(yè)，在承擔很大風險的基礎上，為融資人提供長期股權投資和增值服務，培育企業(yè)快速成長，數(shù)年后再通過上市、兼并或其他股權轉(zhuǎn)讓方式撤出投資，取得高額投資回報的一種投資方式。風險投資最早出現(xiàn)在美國。在美國政府的直接參與下，美國國會通過了旨在支持高科技企業(yè)發(fā)展的小企業(yè)投資法案，政府對小企業(yè)投資公司提供低息貸款，并給予稅收上的優(yōu)惠。各種新技術的大量涌現(xiàn)，由于半導體技術的迅速發(fā)展，使微處理機及個人電腦得到廣泛應用，風險投資機構從這些行業(yè)上獲得了巨額的利潤，風險投資業(yè)快速發(fā)展。
二、風險投資的退出機制
1.我國風險投資的退出機制及存在的問題
(1)我國風險投資退出方式的主要有以下幾種：
①控股發(fā)行。上市發(fā)行股票是風險投資實現(xiàn)資本變現(xiàn)的最佳選擇，但我國目前還沒有合適的證券市場能夠讓風險企業(yè)上市融資。主板市場對公司上市的要求是一般的風險企業(yè)暫時無法達到的。因此，為了上市融資，風險企業(yè)可以從已上市的公司中尋找合適的對象，將自己的資產(chǎn)和項目注入到該公司中，或買入上市公司的部分股權，對其進行控股，以使其達到上市的目的，并通過在證券市場上的股本擴張實現(xiàn)融資目的。這種方式目前在我國比較普遍，是高科技風險企業(yè)在國內(nèi)證券市場上市融資的主要途徑。
②在香港創(chuàng)業(yè)市場或國外二板市場。相對于我國股票發(fā)行市場，許多國外證券市場，特別是國外二板市場的限制就沒有那么多較少，只要企業(yè)符合上市標準，經(jīng)過特定程序就可以上市融資。根據(jù)我國風險投資業(yè)發(fā)展的現(xiàn)實水平，可以充分利用周邊一些國家和地區(qū)的創(chuàng)業(yè)版市場，如新加坡、韓國、香港的創(chuàng)業(yè)板市場等，實現(xiàn)風險資本的退出，促進經(jīng)濟和科技的發(fā)展。
③利用場外交易市場。場外交易仍是一種比較適合我國風險投資發(fā)展現(xiàn)狀的產(chǎn)權交易方式，它十分靈活，既無上市標準，也無嚴格的交易監(jiān)管，可以為投資者和風險投資企業(yè)提供一個交易場所和信息溝通渠道，推動風險資本向產(chǎn)業(yè)資本的置換。
④企業(yè)并購或回購退出。上市公司對風險企業(yè)的收購與兼并，是風險投資的重要退出路徑。其中回購作為一種備用的退出方式。
(2)我國風險投資退出機制存在的問題
①缺乏多層次資本市場體系的支持。主板市場難以為風險投資提供暢通的公開上市渠道。
②缺乏健全的法律保障。風險投資是一個復雜的金融過程，它的規(guī)范運作涉及一系列的法律法規(guī)。目前，我國還沒有專門的以風險投資為對象的法律，風險投資尚處于一種法律保護相對薄弱的境地。需要進一步健全和完善。
④稅收優(yōu)惠力度不夠。政府雖然對高新技術企業(yè)所得稅有優(yōu)惠政策。但對風險投資者個人所得稅缺少優(yōu)惠政策。風險企業(yè)作為納稅主體，必須繳納相應的所得稅(高于個人所得稅)，在完成利潤分配后，還要繳納相應比例的個人所得稅，不僅增加了風險企業(yè)的運行成本，也降低了風險投資者的收益率。
④市場專業(yè)中介機構及人才的缺乏。中介服務機構是風險投資業(yè)的重要組成成分，盡管現(xiàn)階段我國經(jīng)濟運行中的中介服務機構有了較大的發(fā)展，但為風險投資服務仍存在許多問題。另外，由于我國科研體制改革才開始起步，高校和科技研究單位的大量人才用科研成果去努力謀求商業(yè)利益的動力機制尚未形成。
2.如何完善我國風險投資退出機制
(1)在建設創(chuàng)業(yè)板市場時，需要注意:①設立獨立的上市條件、監(jiān)管制度、信息披露制度和專門的管理機構，編制獨立的股票指數(shù)；②創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)審制度可以在現(xiàn)行法律規(guī)定的基礎上進行體制、機制的創(chuàng)新；④建議單獨設立創(chuàng)業(yè)板發(fā)行審核委員會，要完善證監(jiān)會和交易所針對創(chuàng)業(yè)板的監(jiān)管法規(guī)和交易規(guī)則外，還要求中介機構做好相關技術和交易系統(tǒng)的準備。
【關鍵詞】風險投資；退出方式；健全
風險投資(VentureCapital，也被稱作創(chuàng)業(yè)投資)，是指通過一定的機構和方式向各類機構和個人籌集風險資本，然后將其投入到具有高風險和高潛在收益的中小型高新技術企業(yè)或項目，并以一定的方式參與所投資風險企業(yè)的管理，期望通過實現(xiàn)項目的高成長率并最終通過出售股權等方式獲取高額預期收益的一種投資行為。在風險投資的運作過程中，風險投資的退出具有重要意義。風險投資能否順利的退出，關系到風險投資企業(yè)能否收回資本，使資本得以循環(huán)的流動，從而實現(xiàn)投資升值退出再投資再升值這樣一個風險投資的良性循環(huán)的過程。
一、風險投資的退出方式
在不同的國家和地區(qū)，由于其風險資本的來源不同，并且資本市場的發(fā)育程度也不一樣，因而風險投資退出的方式也不盡相同。目前，世界上風險投資的退出方式主要有四種：
（一）首次公開上市退出（IPO）
首次公開上市退出是指通過風險企業(yè)掛牌上市使風險資本退出。首次公開上市可以分為主板上市和二板上市。采用首次公開上市這種退出方式，對于風險企業(yè)而言，不僅可以保持風險企業(yè)的獨立性，而且還可以獲得在證券市場上持續(xù)融資的渠道。而對于風險資本家來說，則可以獲得非常高的投資回報。根據(jù)美國的調(diào)查資料顯示，有三分之一的風險企業(yè)選擇通過股票公開上市退出，最高投資回報率達700%左右。因此，首次公開上市退出被認為是最佳的退出方式。但是首次公開上市退出方式受到資本市場成熟度的限制比較大，我國目前大多數(shù)風險投資中中小企業(yè)就不符合我國公司上市的相關要求。
（二）并購退出
并購退出是指通過其他企業(yè)兼并或收購風險企業(yè)從而使風險資本退出。由于股票上市及股票升值需要一定的時間，或者風險企業(yè)難以達到首次公開上市的標準，許多風險資本家就會采用股權轉(zhuǎn)讓的方式退出投資。雖然并購的收益不及首次公開上市，但是風險資金能夠很快從所投資的風險企業(yè)中退出，進入下一輪投資。因此并購也是風險資本退出的重要方式。特別是近年來與國際新一輪兼并相對應，采用并購方式退出的風險資本正在逐年增加。從事風險企業(yè)并購的主體有兩大類：一類是一般的公司，另一類是其他風險投資公司。
（三）回購退出
回購退出是指通過風險企業(yè)家或風險企業(yè)的管理層購回風險資本家手中的股份，使風險資本退出。就其實質(zhì)來說，回購退出方式也屬于并購的一種，只不過收購的行為人是風險企業(yè)的內(nèi)部人員?；刭彽淖畲髢?yōu)點是風險企業(yè)被完整的保存下來了，風險企業(yè)家可以掌握更多的主動權和決策權，因此回購對風險企業(yè)更為有利。
（四）清算退出
清算退出是針對投資失敗項目的一種退出方式。風險投資是一種風險很高的投資行為，失敗率相當高。據(jù)統(tǒng)計，美國由風險投資支持的風險企業(yè)大約有20%～30%完全失敗，60%左右受到挫折，只有5%～10%的風險企業(yè)可以獲得成功。對于風險資本家來說，一旦所投資的風險企業(yè)經(jīng)營失敗，就不得不采用此種方式退出。盡管采用清算退出損失是不可避免的（一般只能收回原投資的64％），但是畢竟還能收回一部分投資，以用于下一個投資循環(huán)。因此，清算退出雖然是迫不得已，但卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。清算有三種方式：解散清算、自然清算和破產(chǎn)清算。
二、影響我國風險投資推出機制的因素分析
影響我國風險投資推出機制的因素具體有以下幾種：
（一）金融體系
金融體系可以分為兩大類：以證券市場為主導的金融體系和以銀行為主導的金融體系。例如美國就是典型的以證券市場為主導的金融體系的國家。人們普遍認為美國的風險投資之所以在全球最成功、最發(fā)達，其中一個重要原因就是因為美國有著成熟完善的證券市場，特別是有二板市場——NASDAQ市場，為風險投資的退出創(chuàng)造了條件。在證券市場上，風險企業(yè)家通過首次公開上市可以重新從風險資本家手中獲得公司控制權，從而對風險企業(yè)家形成激勵；同時，風險資本家通過首次公開上市既可以實現(xiàn)收益，也可以樹立自己良好的形象和聲譽。目前，我國的金融體系還不適合風險投資的進一步發(fā)展，必須結合國內(nèi)實際與國外經(jīng)驗，建立符合我國風險投資發(fā)展的金融體系，才能有效促進我國風險投資業(yè)的發(fā)展。
（二）風險企業(yè)的未來收益現(xiàn)值
一般來說，只有當風險企業(yè)的未來收益現(xiàn)值超過該退出方式的成本時，采用這種方式退出才是可行的。即如果風險資本家傾向于用首次公開上市方式退出，則風險企業(yè)的未來收益現(xiàn)值必須超過證券市場的成本才可行，否則只能采用其他退出方式。
（三）風險企業(yè)的控制權
采用首次公開上市退出，將使風險資本家所擁有的股份稀釋控制權削弱，相應的風險企業(yè)家就獲得了更多的控制權；而并購、購等退出方式則不利于風險企業(yè)家實行對企業(yè)的控制權，容易引起風險企業(yè)家與風險資本家之間的利益沖突。
（四）新的股權購買者解決信息不對稱的能力
風險投資退出時，內(nèi)部投資者（股權出售者）與外部投資者（新的風險資本股權購買者）之間存在比較明顯的信息不對稱，表現(xiàn)為內(nèi)部投資者擁有風險企業(yè)比較真實的信息，而新的股權購買者對風險企業(yè)信息的獲取則依賴于風險企業(yè)的信息披露。因此新的股權買者解決信息不對稱問題的能力將影響風險資本家退出方式的選擇。對于股權出售者來說，總是愿意選擇股權購買者解決信息不對稱問題較困難的退出方式。
（五）經(jīng)濟景氣程度
風險資本家會隨著經(jīng)濟景氣程度的不同選擇不同的退出方式，當經(jīng)濟處于繁榮時期，市場上資金充裕，投資者信心增強，風險資本家選擇首次公開上市退出方式的比例增大，成功率也高；而處于不景氣狀況時，風險資本家選擇其他方式退出的比例增大，首次公開上市退出方式的比例則下降。
三、如何健全我國風險投資的退出機制
風險投資的退出機制是通過產(chǎn)權交易來實現(xiàn)的。從國外風險投資的運營機制和發(fā)展過程的經(jīng)驗教訓分析來看，發(fā)達的產(chǎn)權交易市場是風險投資賴以生存和發(fā)展的必備條件。通過產(chǎn)權交易，風險投資資本才能形成正常的資本增值和循環(huán)發(fā)展。
目前，我國首先應該建立可行的風險投資退出機制的重要步驟是建立產(chǎn)權交易市場。產(chǎn)權交易形式有分散的個別交易和市場集中交易兩種形式。分散的個別交易常見于大企業(yè)對新創(chuàng)企業(yè)的收購及新創(chuàng)企業(yè)經(jīng)營失敗破產(chǎn)清算等。市場集中制交易是建立第二板塊證券交易市場，將達不到主板市場上市指標要求的中小高新技術企業(yè)集中在此進行交易。也可在有條件的地方試行“產(chǎn)權證券化”或“金融證券化”，推進產(chǎn)權交易由實物的產(chǎn)權交易形式向證券化產(chǎn)權交易形式轉(zhuǎn)化，以促進交易效率提高。
一般來說，風險企業(yè)發(fā)展越成功，風險資本的退出方式就越多，退出過程就越迅速，退出時的增值程度就越高。成功的風險企業(yè)往往大多通過IPO等增值程度較高的方式實現(xiàn)風險資本的退出，不太成功的風險企業(yè)則比較多地借助于回購等增值程度較低的方式來實現(xiàn)風險資本的退出。在證券市場尚未發(fā)展到一定階段，風險投資的退出，選擇收購兼并似乎更符合實際。我國的資本市場主要以銀行為主，證券市場的發(fā)展只有十幾年的歷史，市場行為尚不成熟。鑒于此，我國風險投資的退出機制從長期目標來看，應建立真正意義上二板市場，實現(xiàn)IPO退出，近期應完善證券市場，建立兼并與收購、買殼或借殼上市、海外上市、公司清理等多種退出機制。
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[關鍵詞]風險投資 投資銀行 退出機制
一、風險投資概述
風險投資（Venture Capital，也稱創(chuàng)業(yè)投資），是一種風靡全球的投資方式，是伴隨著知識經(jīng)濟產(chǎn)生的新型金融工具。全美風險投資協(xié)會（NVCA）定義為：職業(yè)金融家投入到新興的、迅速發(fā)展的、有巨大競爭潛力的企業(yè)（特別是中小型企業(yè)）中的一種權益資本。由此看出，風險投資是以管理高風險獲取高收益的投資，并與投資銀行的傳統(tǒng)業(yè)務相區(qū)別，投資銀行不再作為企業(yè)經(jīng)營的局外人。
二、風險投資主要退出渠道
風險投資退出，是指風險企業(yè)發(fā)展到一定階段以后，風險投資者認為有必要是時候?qū)L險資本從風險企業(yè)中退出，因而選擇一定的方式（公開上市、出售或回購、清算）通過資本市場將風險資本撤出，以求實現(xiàn)資本增值或者降低損失，為介入下一個項目作準備。高收益是通過風險投資成功的退出實現(xiàn)的，因此可行的退出機制是風險投資成功與否的關鍵。
1.首次公開發(fā)行（IPO）
首次公開發(fā)行（initial public offerings簡稱“IPO”）是指將被投資的風險企業(yè)以普通股方式，第一次向證券市場上的一般公眾發(fā)行股票、上市交易的做法。首次公開上市可以選擇在國內(nèi)或海外的主板市場和二板市場上市，由于二板市場的上市條件比較寬松，許多國家和地區(qū)都成立了專為高科技企業(yè)和風險投資企業(yè)服務的創(chuàng)業(yè)板市場，如美國的NASDAQ市場、香港的創(chuàng)業(yè)板市場等。因此IPO 的最佳退出途徑是在二板市場（也稱創(chuàng)業(yè)板市場）上市。
2.兼并與收購
兼并與收購（Merger & Acquisition 簡稱“M&A”），是在市場機制作用下，企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權而進行的產(chǎn)權交易行為。企業(yè)并購是市場競爭的結果，更是企業(yè)在激烈競爭中實現(xiàn)優(yōu)勢互補、擴大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模、實現(xiàn)戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整等一系列重要措施的手段。
3.股份回購
股份回購通常是指由風險企業(yè)出資購買風險投資機構所持有的股份，一般來說，當投資期滿，風險企業(yè)順利渡過技術風險和市場風險期后，已發(fā)展成為一個頗具發(fā)展?jié)摿Φ闹行⌒推髽I(yè)，仍無法通過首次公開上市或私下轉(zhuǎn)讓方式實現(xiàn)投資退出時，風險投資公司通常都有權以事先確定的價格與方式要求所投資風險企業(yè)或者該風險企業(yè)的管理層回購其所持有的股權。
4.清算（Write— off）
清算是指當投資的風險項目發(fā)展前景不明或投資失利時常采用的一種止損措施。它是一種不成功的退出方式，是一種迫不得已卻又不失明智的退出手段。高風險常常伴隨著高失敗率，當風險投資者遇到風險企業(yè)發(fā)展緩慢而不能取得預期的投資收益或風險投資企業(yè)經(jīng)營陷入嚴重困難時，采取清算的方式撤出卻是減少風險企業(yè)損失的最佳辦法。
三、投資銀行在風險投資退出機制中的角色定位
1.直接參與風險投資在風險投資退出中的的作用機制
由于投資銀行業(yè)務的同質(zhì)性和市場競爭的愈演愈烈，尋找一個新的利潤增長點一度成為投資銀行的戰(zhàn)略發(fā)展重點，而風險投資則為投資銀行提供了這樣的機遇。投資銀行通過設立風險投資基金直接以普通合伙人的身份參與投資風險企業(yè)，雖與一般意義上的投資參股無異，但是投資銀行能夠利用其所擁有的資金、信息、人力資源優(yōu)勢、風險識別和管理方面的優(yōu)越性，積極參與風險企業(yè)的運作，快速提升風險企業(yè)的價值，在權衡不同退出方式利弊得失的前提下，通過風險資本的成功退出實現(xiàn)資本增值。
一個最為業(yè)內(nèi)所知悉的國內(nèi)風險投資案例莫過于蒙牛引入摩根、鼎暉、英聯(lián)三大境外機構投資者，雙方通過簽訂對賭協(xié)議，對蒙牛采取一定的約束機制，最后通過在香港上市，成功實現(xiàn)風險資本的退出，并獲得高達500%的投資回報。
在此過程中，蒙牛不僅獲得所需的資金，還獲得了摩根投行關于上市運作的一系列建議，并因為對賭協(xié)議的激勵機制，蒙牛成功改善了公司的治理結構，提高了公司的管理水平。毫無疑問，摩根等境外機構投資者始終是最后的贏家。
2.傳統(tǒng)業(yè)務的利益驅(qū)動
兼并與收購作為風險資本的一種退出方式，往往無法離開投資銀行的協(xié)助。投資銀行應當積極介入，充分發(fā)揮其信息優(yōu)勢，對并購企業(yè)意愿的支付對價是否公允、支付方式是妥當?shù)忍峁┖侠淼慕ㄗh，一方面盡量確保風險投資機構的順利退出，另一方面則需保證并購對價基本符合預期，并對風險企業(yè)的后續(xù)發(fā)展提供整合建議。在此并購過程中，投資銀行通過提供并購策劃，投資咨詢、項目融資等傳統(tǒng)業(yè)務，獲得可觀的業(yè)務收入。
3，投行業(yè)務創(chuàng)新的激勵
風險投資作為技術創(chuàng)新和金融創(chuàng)新的結合體，其本身是一種與產(chǎn)業(yè)資本運營相結合的金融創(chuàng)新活動，需要一整套的金融工具和金融手段與之相配套。投資銀行作為資本市場上最為活躍的金融中介機構，創(chuàng)新是其獨有優(yōu)勢。風險投資退出機制的完善與否對風險投資機構的投資策略至關重要。鑒于現(xiàn)有退出方式的有限性，投資銀行應當積極發(fā)揮其業(yè)務優(yōu)勢，通過金融工具的設計、風險資產(chǎn)的結構性重組，拓寬風險投資機構的退出渠道，實現(xiàn)業(yè)務收入的穩(wěn)定增長，如MBO等。
四、我國完善風險投資退出渠道的政策建議
我國的風險投資始于20世紀80年代中期，雖然經(jīng)過了20 多年的發(fā)展，卻仍然處于起步階段，相當多的風險投資機構運作困難。出現(xiàn)這種現(xiàn)象的一個重要原因就在于退出機制不健全。
1.完善資本市場層次，積極推動產(chǎn)權交易市場發(fā)展
2009年，我國推出了創(chuàng)業(yè)板市場，通過創(chuàng)業(yè)板市場實現(xiàn)風險資本的有效退出，對風險投資來說無疑是一大利好。但是處于發(fā)展初期的創(chuàng)業(yè)板市場，其市場容量畢竟有限，上市周期較長，同時對資本市場行情的敏感性較大，因此在某些情況下并非風險投資機構的最優(yōu)選擇。因此完善我國風險投資的退出機制，必須依靠完善的資本市場結構體系和發(fā)達的產(chǎn)權交易市場，對于緩解我國目前的中小企業(yè)融資難都會產(chǎn)生實質(zhì)性的影響。
2.規(guī)范清算機制，提高清算時效性
目前，中國有關企業(yè)破產(chǎn)清算方面具體操作的手續(xù)復雜，過程緩慢，而且由于傳統(tǒng)觀念的原因，很多風投企業(yè)一般都不能及時采取這種措施止損。但在很多情況下，就必須斷然采取清算的方式退出，如不能及時退出，將導致更大的損失，而且影響風險投資市場可利用的資金量及風險資本的融通。因此加強風險企業(yè)清算機制的法規(guī)建設、簡化操作手續(xù)，都將會進一步推動我國風險投資的發(fā)展壯大。
3.明確投資銀行市場定位，構建風險投資運作的市場基礎
投資銀行作為資本市場最重要的金融中介結構，無論風險投資采用何種退出方式，其作用都不可或缺。但目前我國的投資銀行業(yè)務與發(fā)達國家仍有較大的差距，因此為了實現(xiàn)風險投資的有效推進，應當大力利用投資銀行的信息網(wǎng)絡、定價機制、融資安排、資產(chǎn)重組等優(yōu)勢，發(fā)揮投資銀行應有的功能。同時還應該大力發(fā)展行業(yè)協(xié)會、標準認證機構、知識產(chǎn)權評估等特殊中介機構，推動風險投資的規(guī)范運作。
五、結束語
針對我國以銀行為主導的金融體系，中小企業(yè)以及一些高新技術企業(yè)融資難問題也一直是業(yè)界關注的焦點，而風險投資的發(fā)展一方面可以緩解這一融資困境，另一方面也有利于助推創(chuàng)業(yè)板的完善和構建多層次的資本市場結構。因此我國應該在制度、法律、政策、中介機構等多方面創(chuàng)造風險投資運作的市場環(huán)境和順暢的退出機制。
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【摘要】風險投資對于高新技術的發(fā)展至關重要。本文從介紹風險投資的退出方式并進行比較；從美國風險投資市場的退出機制得出啟示，最后根據(jù)我國風險投資退出存在的問題進行分析，給出結論。
【關鍵詞】風險投資；退出機制
風險投資作為一種在市場經(jīng)濟條件下非常有效的投資工具，自誕生以來日漸成為高新技術產(chǎn)業(yè)的“孵化器”，極大地加速了高新技術成果的轉(zhuǎn)化和高新技術產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，對整個經(jīng)濟的發(fā)展發(fā)揮了極大的推動作用。然而，風險投資蘊藏著巨大風險。風險投資機構在運營過程中，因為外界條件變化或內(nèi)部自身原因，會遇到各種各樣的風險，包括道德風險、技術風險、市場風險、生產(chǎn)風險、財務風險和政策風險等，這些風險因素不但錯綜復雜，而且不易被覺察、識別和把握。據(jù)統(tǒng)計，10%～30%的風險投資完全失敗，60%不能取得理想的收益，只有5%～20%獲得成功。怎樣降低風險投資的風險成為各國探究和運用風險投資的焦點。然而在風險投資中，最為核心的部分——風險投資機構的風險卻沒有得到應有的重視和研究。尤其在我國，如何降低風險投資機構風險的研究還缺乏系統(tǒng)性、針對性和創(chuàng)新性。
1.退出方式的比較研究
創(chuàng)業(yè)資本的退出方式主要有：首次公開發(fā)行（IPO）、銷售（sale）、轉(zhuǎn)售（secondary sale）、企業(yè)回購（buy2back），而投資失敗則進行沖銷（write2off）或清算（liquidation）。IPO是指受資企業(yè)第一次向公眾公開發(fā)行股票。不過，創(chuàng)業(yè)投資家通常不能在IPO時立即拋售持有的全部股票（甚至是部分股票），而必須等待一段時間（通常是180天），這就是鎖定期（lock2up period）的規(guī)定。銷售是指將整個企業(yè)賣給收購者。在實踐中，這種退出方式有很多形式。例如，將企業(yè)賣給收購者以換取現(xiàn)金、收購者的股份或其它資產(chǎn)。轉(zhuǎn)售是指創(chuàng)業(yè)投資家將持有的股份賣給第三方——典型的戰(zhàn)略收購者，或另一個創(chuàng)業(yè)投資家。與銷售不同，它是創(chuàng)業(yè)投資家將自己持有的股份賣給第三方，而企業(yè)家和其它投資者仍持有企業(yè)的股份。回購是指企業(yè)家和/或企業(yè)買回創(chuàng)業(yè)投資家持有的股份。沖銷（write2off）通常在企業(yè)經(jīng)營失敗的情況下發(fā)生，不過創(chuàng)業(yè)投資家仍繼續(xù)持有企業(yè)的股份。清算則是創(chuàng)業(yè)投資家在企業(yè)前景渺茫時理性的選擇。IPO一直是研究者關注的熱點，因為通過IPO實現(xiàn)退出最理想。研究表明，創(chuàng)業(yè)投資回報的倍數(shù)（（返回額-投資額）/投資額），IPO為1.95，銷售為0.40，企業(yè)回購為0.37，轉(zhuǎn)售為0.41，而清算和沖銷分別是-0.34和-0.37。盡管通過IPO實現(xiàn)退出最理想，但在實踐中銷售（包括轉(zhuǎn)售）也是非常重要的甚至是創(chuàng)業(yè)投資家優(yōu)先考慮的形式。
2.美國風險投資的退出
從世界各國或地區(qū)的風險投資基金發(fā)展歷程、規(guī)模組織運營模式及在促進科技創(chuàng)新方面所起的作用來看，美國的風險投資發(fā)展較好，有許多值得借鑒的寶貴經(jīng)驗。
美國風險投資的退出機制非常健全，無論是企業(yè)上市還是購并都為風險投資機構的成功退出提供了便利的條件?；钴S的風險投資是美國得以在高科技領域保持領先地位的重要原因，而納斯達克股票市場為風險投資機構最終能通過股權轉(zhuǎn)讓來收回其投資并獲得投資收益提供了一種退出的市場機制。
自NASDAQ市場建立后，美國的風險投資機構的資本大部分都是通過IPO方式退出的。但從2001年開始，美國風險投資機構以IPO退出的數(shù)量急劇下降。2000年，以IPO退出的項目數(shù)有262個，2001年猛跌到41個，到2003年只有29個項目以IPO方式退出。近年來，美國風險投資機構以兼并收購方式（M&A）退出的數(shù)量占退出數(shù)的比例越來越高。美國的大股東多為機構投資者，在持股公司業(yè)績不好時，機構投資者一般不直接干預公司運轉(zhuǎn)，而是改變自己的股票組合，在證券市場賣出該公司的股票，使得公司接管與兼并事件頻頻發(fā)生。盡管如此，來自廣東的一份調(diào)查顯示，廣東風險投資機構中上市出售股份這種退出方式只占到11%，企業(yè)并購及股權轉(zhuǎn)讓等退出方式卻高達60%以上，說明最有效的退出方式受到了抑止。從退出的數(shù)量分布來看，2004年廣東風險投資機構項目退出數(shù)量占全國項目退出數(shù)量的68%（其中深圳占50%），遠遠高于北京的17%和上海的14%，說明與國內(nèi)其他地區(qū)相比，盡管廣東風險投資的進入與退出較為活躍，但是其退出機制還是不暢通。
3.我國風險投資機構的退出機制研究
影響風險投資退出的主要障礙因素是中國缺乏一個完善的多層次資本市場體系。而今隨著創(chuàng)業(yè)板的推出，極大的推動了成長型中小企業(yè)成長，是支持國家自主創(chuàng)新核心戰(zhàn)略的重要平臺。但其作用還要在以后的發(fā)展中才能凸顯。
從現(xiàn)有的退出情況來看，我國風險投資退出比例比較小，有相當大比例的風險投資被固化在風險項目上，不能退資。我國上市、被其他企業(yè)購并和企業(yè)內(nèi)部回購等三種撤出方式之間的比例大致為4:1:5。上市和被其他企業(yè)購并所占比例明顯低于國外，上市偏低的原因是眾所周知的，被其他企業(yè)購并偏低的原因主要是：國外的資本市場具有極強的資源配置功能，國外企業(yè)間的購并主要是利用資本市場的資源配置功能，通過“股權置換方式”或者“以股權置換為主、現(xiàn)金投入為輔”的方式進行，中國資本市場的主要功能是融資，而并非資源配置功能，這在一定程度上導致了中國企業(yè)間的購并以現(xiàn)金收購方式為主，結果是，不僅大大增加了企業(yè)購并的難度和風險，更使得中國風險投資機構難以借助企業(yè)購并的方式進行資本變現(xiàn)。
另外，國內(nèi)區(qū)域性產(chǎn)權交易市場的退出作用有限。在國外，場外交易市場是多層次資本市場的重要組成部分。目前我國產(chǎn)權交易市場相當于國外的場外交易市場。產(chǎn)權交易市場是指各類企業(yè)作為獨立的產(chǎn)權主體從事以產(chǎn)權有償轉(zhuǎn)讓的交易場所。狹義的產(chǎn)權市場是指實物產(chǎn)權交易市場；廣義的產(chǎn)權市場既包括實物型產(chǎn)權交易市場，也包括證券市場。與上市發(fā)行相比，產(chǎn)權交易的優(yōu)勢體現(xiàn)在：產(chǎn)權交易的門檻比IPO低得多，限制條件少，只要時機恰當，遇到合適的買方，風險投資機構就能夠?qū)崿F(xiàn)資本退出。然而，風險投資在產(chǎn)權交易市場退出的成功案例并不多。
最后，由于中國特殊的法律法規(guī)限制與規(guī)定，許多帶有國資色彩的本土風險投資，通常需要通過產(chǎn)權交易市場交易方式實現(xiàn)退出。目前國內(nèi)風險投資機構最大的退出途徑是通過股權轉(zhuǎn)讓，但政府控股的風險投資機構在產(chǎn)權交易市場轉(zhuǎn)讓投資的項目時須經(jīng)過上報各地國資委審批等較多程序，過程繁瑣。根據(jù)我們的調(diào)查，這樣的產(chǎn)權交易對價格有許多的限制（甚至包括最高價的限制），因此容易導致估值偏低，與風險投資追求高風險高回報的本性相違背，因為風險投資通過不同的高風險高收益項目進行組合，來降低風險，實現(xiàn)穩(wěn)定盈利。如果沒有高收益的項目來填補低收益、甚至虧損的項目，則風險投資就無法實現(xiàn)穩(wěn)定盈利，從而驅(qū)使它們選擇從事低風險項目。
4.結論
風險投資是一項復雜的系統(tǒng)工程，從項目來源、項目調(diào)研、項目決策、項目實施以及后續(xù)管理都不是靠個人或者機構所能夠完成的，需要很多政策環(huán)境的支持。從上述國家風險投資機構的發(fā)展來看，各個國家和地區(qū)為了促進和保障風險投資機構的發(fā)展，無不根據(jù)機構發(fā)展的內(nèi)在要求，頒布了相應的法律法規(guī)，出臺了有效的扶持政策，建立了風險投資制度體系，確立了具體的風險投資制度，采取了一系列促進風險投資機構發(fā)展的扶持措施，包括拓寬風險投資機構的資金來源以及建立完善的資本市場等措施以支持、規(guī)范和保障風險投資機構的發(fā)展。我國在勇于借鑒國外的經(jīng)驗和教訓，大膽創(chuàng)新的同時，應結合國情，無論政策環(huán)境還是資本市場上都不能簡單照搬照抄。
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當前高技術這個產(chǎn)業(yè)的發(fā)展是充滿生機和活力的一個產(chǎn)業(yè)群體。從96年，到2001年即九五的末期，我們整個高技術產(chǎn)業(yè)的工業(yè)產(chǎn)值變化情況，幾乎翻了幾倍。
舉例來說，以我國的移動通訊為例，98年移動通訊的用戶只是2500萬戶，但是到去年年底的時候變成14000萬戶，成為世界之首。而像一些北歐國家，有的高達65％，像我們周邊的國家，韓國達到了61.7％，日本達到了50％，這樣看我國手機的市場空間還非常大。
由于高技術產(chǎn)業(yè)有這么大的空間，便為我們風險投資提供了一個廣闊的空間。
發(fā)展風險投資是建立高技術產(chǎn)業(yè)投資融資體制的需要。因為風險投資的加入，補充了現(xiàn)行高技術產(chǎn)業(yè)融投資體系的缺陷，有效緩解高技術企業(yè)創(chuàng)業(yè)期普遍的投資制約。特別是"入世"以后，政府管理企業(yè)的投資行為弱化。政府直接投資從一般性競爭領域中退出時，需要通過政策引導培育新的投資工具。
高技術產(chǎn)業(yè)大發(fā)展為風險投資提供廣闊的市場空間。十五期間我國高技術產(chǎn)業(yè)發(fā)展將再上新臺階?？偭糠矫?，力爭使高技術產(chǎn)業(yè)增加值占GDP的比重由目前的3.4％提高到6％左右。高技術產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值占工業(yè)總產(chǎn)值的比重，由目前的9.2％提高到16％左右。十五期間，我們在產(chǎn)業(yè)布局方面，希望形成若干專業(yè)化分工、各具特色的高技術產(chǎn)業(yè)增長極，部分地區(qū)的高技術產(chǎn)業(yè)實現(xiàn)持續(xù)高速發(fā)展，高新技術開發(fā)區(qū)繼續(xù)快速發(fā)展，達到中等發(fā)達國家的高技術產(chǎn)業(yè)發(fā)展水平。當前我們有意識從政策和其他方面，在引導我國高技術產(chǎn)業(yè)的布局。比如說在上海，我們現(xiàn)在要形成微電子高技術產(chǎn)業(yè)基地，在武漢我們要形成光電子的產(chǎn)業(yè)發(fā)展基地，同時我們現(xiàn)在已經(jīng)布局了十個軟件產(chǎn)業(yè)發(fā)展的基地。另外我們最近還有一批屬于各具特色的有非常鮮明特色的結合各地資源優(yōu)勢的，我們要在布局上避免雷同，并做一些有針對性的培養(yǎng)工作。由于上述因素，高技術產(chǎn)業(yè)迅猛發(fā)展帶來的投資需求和不斷高漲的創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)需要，為創(chuàng)業(yè)投資的大發(fā)展提供了廣闊的市場空間。
我國風險投資機構的數(shù)量和資金規(guī)模尤其是近三年分別以每年50％和45％的速度增長。現(xiàn)在很多外國的資本想進入做風險投資，現(xiàn)在我國有創(chuàng)投機構250多家，管理超過了400億人民幣。
雖然風險投資業(yè)已具備了快速發(fā)展條件，利用風險資本加快發(fā)展的認識深化，提高了風險承受能力。但我國風險投資發(fā)展還面臨著許多問題：如政府背景的風投機構，資本結構單一，資金規(guī)模偏小，缺乏穩(wěn)定的后續(xù)資金來源，真正按市場化的目標和國際接軌的目標來運作，遇到了很多不可克服的弱點，這是當前非常主要的問題。
我國的風險投資剛剛起步，并沒有形成非常好的良性循環(huán)，對于政府來說，不希望看到剛剛起步的新生事物，由于各種客觀的因素，最后夭折了。國家計委日前提出一個思路，探討政府與民間在風險投資方面的新合作方式，即用國家的引導基金試點，探索政府與民間在風險投資方面合作的新模式，是推動中國風險投資業(yè)發(fā)展的重要一環(huán)……在這種情況下，我們怎么用一部分國家引導的錢，來跟大家共同承擔風險，而且引導這個事業(yè)的健康發(fā)展。希望共同合作，共同探索風險投資業(yè)形成的過程中，有關的政策環(huán)境，以及有關法律法規(guī)的完善。同時怎么能夠走出一條新的路來，在目前已具備的200多家風險投資公司的基礎上，起一個示范的作用，更好地帶領大家，在國際化、規(guī)范化的過程中走出一條路來。
