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開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇金融市場風險與監管，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
關鍵詞：離岸金融市場；金融自由化；風險監管
中圖分類號：F832．5文獻標識碼：A文章編號：100－4392(2008)10－0041－04
一、離岸金融市場面臨的主要風險
風險防范是金融業永恒的主題，離岸金融市場國際化程度較高，在其運作過程中往往面臨著諸多種類的風險，對它的監管過程相對復雜，操作難度很大，各國政府、金融組織對此一直非常謹慎。
(一)信用風險
長期以來，信用風險是離岸金融市場最主要的風險形式之一。由于離岸金融市場是為“非居民”性質的個人或機構服務，所處宏觀經濟環境復雜多樣，其主體廣泛的外延性使得銀行更是難以深入、全面、迅速、準確地把握服務對象的信用表現及所屬產業的資信狀況，征信過程涉及不同的國情民風，既增添了經濟主體收集信息、整理信息的工作量，也增大了收集信息、整理信息的難度；既增大了預測工作的成本，又增大了計劃工作的難度，更增大了經濟主體的決策風險。總之，信用風險增大了離岸金融市場經營監管的成本。
同時，信用風險也會降低離岸金融業務的預期收益。因為信用風險越大，則風險溢價相應越大，于是，調整后的收益折扣率也越大。對于這一點，我們可以從投資的凈現值公式看出：
Ct、rt、Pt分別代表離岸金融資產在期限t的收益、收益折扣率和風險溢價，Co為離岸資金投資額。顯然，Pt越大，調整后的收益折扣率rt＋Pt就越大，NPV就越小，在等確定性的凈現金收入就越小；反之，則相反。
(二)市場風險
根據巴塞爾委員會頒布的《修正案》，市場風險是指因市場價格（利率、匯率、股票價格和商品價格）的不利變動而使銀行表內和表外業務發生損失的風險，市場風險存在于銀行的一切交易和非交易業務中。離岸金融作為金融創新方式，是一種以全球為市場，自由化程度很高的業務，其具有的市場風險更加明顯，尤其加大了金融體系的系統性風險。
離岸金融市場放松管制和金融創新的加速，金融脫媒和混業經營的趨勢的加強，商業銀行的經營行為和方式發生了很大的變化，離岸金融業務的產生與發展，使銀行面臨的金融市場風險不斷累積，日益復雜，市場風險逐漸成為銀行業面臨的最重要的風險之一。
(三)資本外流風險
離岸金融業務有可能推動資本外逃規模的進一步膨脹，進而對人民幣匯率的安排和貨幣政策的運作產生重大壓力。外逃資本是國際游資的重要組成部分和來源，2002年下半年以來，國際游資大規模內流對人民幣匯率施加了沉重的升值壓力，并嚴重干擾了人民銀行遏制信貸規模增長失控的貨幣政策。雖然我國采用離岸賬戶與在岸賬戶嚴格分開的謹慎做法，但金融經濟內在的關聯性和可融性，有可能導致離岸市場資金的流向不定，既可流入國內又可從國內流出。國內貨幣供應量在離岸市場的資金流入國內時增多，在從國內向國外時減少，進而產生信用擴張或信用收縮效應，會引發一定的通貨膨脹或通貨緊縮。
此外，在當前經濟全球化、資本流動國際化的情況下，離岸金融市場在某種意義上使得洗錢活動愈演愈烈。
(四)監管法律風險
離岸投資者的投資目的雖然有個體差別，但其根本原因是一致的，即利用存在于世界各國稅收、管制等金融制度上的差異去維護個人財產的保值與增值。
離岸金融市場與母國及東道國的法律和監管架構產生矛盾，離岸資本流動把各個國家都聯系在一起，但是很多國家的金融制度和法律框架尚缺乏與國際金融市場平穩對接的機制，有可能使國際資本流動與本國經濟政策和規章制度處于摩擦狀態。大量資本市場離岸交易和網絡交易與國際監督和風險防范措施的不力產生矛盾，金融產品的離岸交易增加，再加上衍生工具迅速膨脹，使得習慣于集中管理的監管當局和監管制度更難以實施。隨著網絡化交易的迅速發展，金融危機的爆發更具突然性，也更容易跨地區傳導，使得監督當局在突發事件面前往往措手不及。
(五)操作風險
離岸金融市場隨著其自身及整體金融環境的發展，進一步加速了全球經濟一體化，金融管制的日益放松、金融技術的日新月異，使當今離岸金融機構處于更加錯綜復雜、快速變化的經營環境中，來自人員、自動化技術、電子商務以及支付清算軟件等方面的不確定因素，也會給其穩健經營帶來潛在風險，業界將這些風險歸結為“操作風險”。
二、中國離岸金融市場監管體系的建立
(一)中國離岸金融市場的監管原則
1．適度性原則。適度監管原則要求監管機構應當遵循離岸金融業發展特有的經濟規律，其監管行為盡量不要干涉離岸金融機構的經營決策權和自，而要通過制度和規則使跨境金融業務得以穩健經營，以在經濟全球化的大環境中獲得良性發展。只有當離岸金融機構出現信用危機等嚴重問題時，才能對其采取某些強制措施，金融監管不能取代市場作用。適度監管原則含依法監管和合理監管之意：依法監管是指離岸金融監管機構必須依據法律法規行使監督管理權，合理監管就是指要合理運用金融監管中的這種自由裁量權。
2．宏觀與微觀相結合的審慎性原則。以離岸銀行業的監管為例，從宏觀審慎監管的角度來看，正確的離岸銀行業監管應該著眼于度量整個中國銀行體系中的離岸金融業務風險頭寸，并進而決定銀行體系離岸賬戶的總最優風險頭寸。而從微觀審慎監管的角度來看，每家銀行都處于安全狀態才是整個銀行體系保持穩定的充分必要條件。離岸金融監管應以宏觀與微觀相結合的審慎性原則出發，進行監管，離岸銀行業宏觀審慎監管和微觀審慎監管的具體內容如下表所示：
3．效率性原則。從廣義的角度看，離岸金融監管的效率原則一方面包括離岸金融監管的經濟效率，即離岸金融監管應通過鼓勵、引導、規范和監督管理來提高離岸金融業務的整體效率，而不應導致離岸金融業務效率的喪失，不應壓制自由離岸金融業務間的正當競爭。另一方面也包括離岸金融監管的行政效率，即中國金融監管當局應以盡可能少的成本支出達到離岸金融業務監管的目標。相反，若監管成本超過從安全保障模式中所獲取的收益，限制了離岸金融業務收益的實現，那么監管行為就成為行業競爭的障礙，可能會使離岸金融業趨于萎縮。因此，離岸金融監管者實施監管時，必須進行成本、效率分析，只有降低離岸金融監管的成本，提高效率，才能更理想地達到離岸金融市場監管。
(二)中國離岸金融市場具體監管模式
1．監管主體方面。離岸金融市場要同時接受貨幣發行母國與市場所在東道國的雙重監管，由于研究角度的不同，下面我們僅就中國自身應承擔的監管責任談起。我國離岸金融市場的監管需要我國政府、中央銀行及外管局等監管機構、商業銀行三方共同進行，以有效控制離岸金融市場的風險。第一方，我國政府在離岸金融市場中是不可或缺的宏觀調控角色，既規范又寬松的政策環境是發展良好離岸市場的根本動力之一。中國政府應充分運用法律這個“有形的手段”，對離岸金融市場業務嚴格規范，使之在健全的司法環境下健康有序發展，在穩定和繁榮的宏觀政治經濟環境下，提高離岸投資者的信心，進而促進我國離岸金融市場的不斷前進；第二方，我國的中央銀行及外匯管理局等機構在恢復離岸金融業務后，要嚴格規范銀行從事離岸業務的批準事項，注意風險分散，分別在多個城市中建立離岸銀行，摒棄十多年前把五家離岸銀行全部安排在深圳的做法。人民幣離岸交易中心勢必會建立發展起來，著手加強境外人民幣的管理迫在眉睫，央行要規定離岸銀行的最低資本金和資本充足比率及其資產負債比率的限定，協調不同城市間的離岸金融銀行的發展，共同促進全國離岸金融市場的繁榮與穩定；第三方，我國商業銀行在離岸金融業務中應該遵循“穩健經營，逐步放開”的方針，在資金賬戶、金融品種、服務對象、核定手續等方面嚴格管理，在岸與離岸業務實行分離類別管理，早日完善商業銀行內部風險控制系統，對離岸業務謹慎而行，制定“共同業務守則”，加強離岸金融市場行業自律管理。
2．監管內容方面。作為離岸金融市場所在國，對它的監管應主要集中在兩方面，一是對準入的監管，二是對經營的監管。
我國在市場準入方面，應建立離岸金融機構的設立和審批制度，加強市場主體的規范，有關管理當局應對申請開辦離岸業務和設立離岸銀行的中外資銀行履行一定的審批手續。一是要將所有開展非居民業務的金融機構一并納入監管范圍，嚴格把握對象的“非居民”性，具體是指境外(含臺、港、澳地區)的自然人、法人(含在境外注冊的中國境外投資企業)、政府機構、國際組織及其他經濟組織，包括中資金融機構的海外分支機構，但不包括境內機構的境外代表機構和辦事機構。在為客戶開戶時，要求客戶提供身份證、合同契約等相關的有效法律文件原件及復印件，并要求其證明資金來源，在貸款時同樣要求出示抵押和擔保，防止信用不道德行為的發生。二是把從事離岸金融業務的機構進行嚴格分類，發給不同性質的營業執照，明確規定各自的營業范圍。三是在政策執行方面，不能讓內控不健全、規模擴張沖動明顯的經營機構進入，規定辦理離岸金融業務的機構償債能力必須以其總行償債能力為后盾，包括外資在內的總行機構不能逃避其設在離岸市場的分行離岸賬戶一切可能破產的風險。
我國要使離岸金融市場能長期健康發展必須重視對離岸經營活動的監管：一是加強對離岸賬戶與在岸賬戶的管理，現階段離岸金融的監管和法制尚未健全的前提下，我國主張“內外分離型”賬戶管理是正確的，應嚴格區分離岸賬戶與在岸賬戶，分賬管理，單獨核算，一套記載國內金融交易，另一套記載離岸金融交易，要盡可能避免或降低離岸業務向在岸業務的滲透和沖擊國內經濟的金融風險；考慮到國內利用離岸資金的需要與可能，可以建立離岸資金轉化為在岸資金的機制，可在離岸與非離岸賬戶之間設立一個單向的過渡科目，作為離岸資金流入的必經賬目，人民銀行和外管局要逐一審批該科目的設立，并切實加強管理。二是要主動使利率和匯率逐步向彈性化方向發展，縮小離岸與在岸市場上該兩種變量的差距，從而避免離岸市場上這二者的變化對在岸同類變量產生影響，危機國內金融穩定與宏觀調控能力。三是減少從離岸賬戶流向在岸賬戶的資金進入證券市場或房地產市場，以免金融資產價格過分膨脹，產生泡沫經濟。四是實施離岸金融業務及其日常業務的風險管理，根據新巴塞爾協議監管原則，對離岸金融市場的信用風險、市場風險、利率風險、流動性風險、操作風險、法律風險等各種風險實施全面風險管理，尤其要重視流動性要求和資本充足率要求。五是在完善離岸金融市場內部風險控制制度的基礎上，通過對離岸金融機構定期報送的各種報表及其它資料加以分析，或通過監管人員的實地調查，采用系列量化指標考核離岸銀行的資產負債管理與風險資產管理，提高全面風險的識別與控制能力；六是制定打擊國際金融犯罪的法律規章。離岸金融的國際性、資金的頻繁流動和對客戶信息的高度保護為國際金融犯罪提供了溫床。因此，目前國際組織在打擊金融犯罪領域正積極合作，尤其是在反洗錢領域和避免偷稅漏稅領域制訂了較為完善的指導建議。我國也應該參照有關國際組織制定的指導意見和行動守則制定相應的法律，積極參與打擊國際金融犯罪的國際合作。
3．監管方式方面。我國金融監管當局應從傳統的基本規則的監管逐步朝面向過程的監管轉變，從事后的靜態風險管理轉向事前的動態風險管理。監管機構應定期對離岸銀行及其它金融機構進行信用評估，不定期地檢查離岸銀行等的賬戶及各項統計數據，切實起到對于離岸業務的全面及時的審查稽核作用，加強對離岸金融市場各項風險的提前識別與預防能力。
4．監管依據方面。進一步完善有關離岸金融業務的法律框架。截止到目前我國專門針對離岸金融業務的法規還只有中國人民銀行1997年的《離岸銀行業務管理辦法》及1998年制定的《離岸銀行業務管理辦法實施細則》，該法規是針對國內中資銀行及其分支行從事離岸金融業務制定的規范性條文。有關外資金融機構在經營離岸金融業務時應受哪些限制，僅在1994年施行的《中華人民共和國外資金融機構管理條例》中有一些粗略規定。離岸金融業務法律框架的完善和細化，是未來發展離岸金融市場的一個重要方面，同時，還應加強對國際慣例的研究和學習，適當將國際慣例轉化為國內立法。國內監管人員和離岸從業人員都應掌握境外相關法律知識，或適當引入境外專業律師、會計等中介機構，將法律審查手續外包。
離岸金融市場相對在岸市場有它特殊的風險因素，我國應充分利用政府的政策法規支持、在中央銀行的有效監管下，三方積極努力發展我國的離岸金融并使之走向成熟。遵循“穩健經營，逐步放開”的方針，在資金賬戶、金融品種、服務對象、核定手續等方面嚴格管理，謹慎風險。
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[關鍵詞]雙重轉型；金融控股集團監管滯后；市場穩定性監管；次貸危機
一、我國金融市場綜合化轉型與監管格局評析
在全球金融綜合化轉型浪潮中，我國金融分業格局逐步改變，特別是涌現了一批覆蓋銀行、保險、信托、證券、期貨等業務領域的金融控股集團，以及以資產支持證券、金融期貨等為代表的衍生性金融產品，在機構和產品的雙重維度上推動著金融綜合化格局的確立。
所謂機構轉型，即傳統分業經營管制下的金融企業通過自生(organic)或者并購(aquisition)的路徑進行組織擴張，成為可以在多個金融領域開展綜合性業務的金融控股集團或者準金融控股集團。所謂產品轉型，即依托金融工程技術，傳統的單一功能金融產品相互組合或者聯結，成為覆蓋多個金融領域及市場環節的衍生金融產品。對于金融產業而言，機構轉型與產品轉型是兩股相互支撐的變革維度。從全球范圍來看，美國1999年《金融現代服務法案》標志著金融綜合化轉型成為主流趨勢，全球金融業開始打破分業經營格局，迅速向綜合化轉型。我國金融市場綜合化進程雖然相對緩慢，但依然保持了與國際一致的演變趨勢。
1988年開始的金融體制改革，開啟了我國金融混業的初步嘗試。商業銀行開設的證券公司積極參與證券市場，產生了較大的市場風險和泡沫。因此，1993年12月國務院出臺了《關于金融體制改革的決定》，標志著我國金融業開始走向分業經營。而后頒布的《商業銀行法》等則進一步從法律和行政規章上明確了我國現行的金融體制是分業經營模式。然而，綜合化經營始終是我國金融業實踐中的既有現象，也是金融業發展的現實趨向。早在上世紀九十年代中期，中信、光大集團等就開始控制銀行、證券公司等不同領域的金融企業，形成了事實上的金融控股集團。隨著全球金融變革浪潮的興起，綜合化經營開始成為國內金融行業的戰略目標，形成了五種類型的金融控股集團或者準金融控股集團。
首先是商業銀行主導的銀行系控股集團。為了應對利率市場化和金融脫媒化的壓力，也為了與具有綜合營業能力的外資銀行競爭，我國的大型商業銀行紛紛向信托、基金、保險等領域擴張，并得到了法律的支持。值得注意的是，除了傳統的四大國有商業銀行以外，交通銀行、招商銀行、民生銀行等中型商業銀行也進行了綜合化布局。事實上，商業銀行也是美國金融綜合化轉型的主力軍?！督鹑诂F代化服務法》的主要突破就是對1933年《銀行法》以及1956年《銀行控股公司法》進行了重大修改，支持組建綜合經營的銀行控股公司。
其次是保險企業并購商業銀行、證券公司等形成的金融控股集團。目前成功的范例僅有平安集團。不過由于沒有相關法律的硬性約束，平安集團的綜合化布局最為健全，囊括了保險、銀行、證券、信托、期貨等主要的金融領域。
再次是產業資本介入金融市場而形成的控股集團。其形成路徑主要是，一方面借助證券交易市場收購上市金融企業的股份，從而達到控股目的；另一方面借助政府力量創設或者入主地方性金融企業。德隆集團、天津泰達、海爾財務、山東鑫源等就是典型。但由于專業經驗不足，套利沖動強烈，產業系金融集團的穩定性和安全性都值得關注。
最后是由地方國有金融資產組合成的金融控股集團。這種組合的線索是股權關系，而在組織架構上卻具有一定程度的行政色彩。另外，從現階段來看，這種地方性金融集團的協同程度并不高，更多的體現為股權和人事上的關聯關系，而不是業務以及財務上的資源整合。
綜上所述，盡管沒有明確系統的立法支撐和確認程序，綜合化經營已經逐漸成為我國金融業的基本現實。隨著金融期貨等衍生性金融產品的來臨，市場綜合化轉型已是毋庸置疑。與變革巨大的金融市場相比較，我國金融監管體制的變化具有相對較大的滯后性。與分業經營的市場格局相適應，我國在上世紀末正式確立了“一行三會”的金融分業監管體制，對銀行、證券和保險實施嚴格的分業監管。為了適應市場變革，2000年9月，中國人民銀行、中國證監會和中國保監會建立了監管聯席會議制度。然而，由于缺乏授權體系和高階制度的支撐，金融監管協調會議制度并未取得令人滿意的效果。
二、次貸危機暴露的全面市場風險和美國監管改革回應
綜合化轉型是金融市場的優化選擇。從收益的角度來看，綜合化經營通過互補性協作和創新性產品開發獲取巨大的溢價效益。而從風險的角度來看，也有研究表明，業務多元化賦予了金融企業更多避險保值手段，提高風險管理的效率和效用。例如，由于融資需求的有限性，作為直接融資渠道的證券業務與作為間接融資渠道的銀行業務具有成反比的回報率。但是，從更加廣泛的意義上來講，綜合化轉型增加了金融企業風險暴露的廣度和深度，革命性地改變了金融風險的范圍和性質，構成了全面市場風險，即由于業務的綜合性而可能受到多個金融市場領域風險的直接影響。
次貸危機的爆發就展示了這種全面市場風險。在次貸危機中，以花旗為代表的金融控股集團損失慘重，根源就在于轉型為金融控股集團的銀行積極介入作為產品綜合化轉型典范的資產證券化市場，導致本已轉移的信貸風險的循環回歸。例如，通過長期的證券化過程，花旗集團已經把相當部分的信貸風險轉移到了外部市場。但是，在轉型為金融控股集團后，花旗又成為美國資產證券化交易市場的重要參與者，主要業務包括基礎資產的收購與證券化衍生品的設計、發售、承銷業務，二級市場的證券產品交易業務，以及相關信用支持業務，不但回收了間接融資市場的信貸風險，還主動地吸納了證券市場的投資風險。截至2008年1季度，花旗集團該部分業務的直接損失就達256億美元，表內存量敞口達291億美元。
從市場發展的角度來看，次貸危機對監管當局提出一個重大的命題：面對日益綜合化的金融機構及產品，如何建立和完善全面市場風險管理機制。
1999年《金融現代服務法案》標志著美國金融監管的理念從最早的規范金融交易行為、強調對風險的管理和規范，發展到放松金融管制以促進金融業的跨業經營和競爭。在該法案的體系下，美國實施了所謂的“功能性監管”變革，即基于金融體系基本功能而設計的更具連續性和一致性并能實施跨產品、跨機構、跨市場協調的監管。然而，次貸危機證明，在迅速發展的金融創新產品面前，基于權力分散和組織獨立的監管體系并不能有效地實施功能性監管。也可以說，與革命性的市場變革相比，改良性的監管調整并不能相匹配。
在次貸危機的沉重壓力下，美國金融監管體制改革已是大勢所趨。今年3月31日，美國財政部正式公布了名為《現代化金融監管架構藍皮書》的改革計
劃。從歷史的角度來看，該藍皮書是對1999年金融現代化法案以來，美國金融監管體制改革的繼續和深化，是監管體制對于金融市場的機構與產品雙重轉型趨勢的回應。藍皮書指出，目標性監管模式是未來的最優選擇，其三大監管目標為：市場穩定性監管(market stability regulation)，即保障整體金融市場的穩定性。作為中央銀行，美聯儲(Fed)負有穩定宏觀經濟的傳統職能，因此成為市場穩定監管機構。審慎性金融監管(prudential financial regulation)，即對具有政府保證性質的特定金融市場實施監管。為此將專門建立審慎金融監管局。商業行為監管(business conduct regulation)，主要是為市場實務制定行為標準。在商業行為的監管領域，商業行為監管局將取代美國證監會等聯邦機構監管者的相應職能。
在實現上述最優化架構之前，將先進行機構改革，主要措施包括：在不改變現有監管權力體制的前提下，增強總統金融市場工作組的協調功能；新設抵押貸款創設委員會，設置抵押貸款業務的最低資格標準；將美國儲蓄聯合會轉型為普通國民銀行；美聯儲代表聯邦監管州立銀行；建立全國保險監管機構；合并期貨與證券監管機構等。
三、危機下的反思：中國金融監管機制優化建議
作為持續發展的全球金融中心，美國金融市場的監管體制隨著金融市場的發展而經歷了復雜的歷史變革進程，具有典型的危機驅動特征。而我國金融市場監管體系的發展歷程屬于典型的強制性制度變遷，與危機驅動模式下誘致性生成的美國監管體系相比，具有制度變革上的一些優勢。汲取次貸危機的教訓，考察危機下的變革措施，可以對我國金融監管體制進行一些有益的反思。
要正確認識職能監管機構的利益主體性和競爭性，平衡安全與效率考量。在分業經營的情境下，各職能監管機構的治理目標帶有明確的部門性，利益難以協調，甚至可能相互沖突。一種流行的看法是，這種監管競爭可以帶來政策優化的效率。但是，在市場綜合化的情況下，監管競爭可能誘使一些監管機構縱容本部門的越界行為，并造成各金融企業之間的不公平競爭，甚至只考慮本監管主體的責任而回避所產生的外部效應，從而為金融危機埋下隱患。事實上，各監管機構的割據化治理模式是次貸危機爆發的重要肇因：美聯儲為了控制通脹而連續加息，導致房貸違約風險攀升，直接動搖了資產證券化市場的信用根基；美國證監會長期疏于關注對沖基金等新興金融機構；沒能有效行使對金融控股集團的綜合風險監控，導致商業銀行轉移的信貸資產風險又通過投資業務循環回歸集團內部等等。而次貸危機爆發后，現行體制缺乏有效控制風險擴散的監管手段。主要的監管政策手段和中央銀行流動性工具是專門用來應對傳統銀行危機的，對日益增加的源于銀行體系以外的金融市場危機束手無策。因此，在分業監管的現有體制下，尤其要重視對監管政策的組織協調和綜合考量。
在既有的協調監管安排的基礎上，我國金融監管當局有必要進一步厘清權責關系，有效適應綜合化轉型的市場格局。在我國金融市場混業經營的進行階段，應當同步進行監管體系的資源整合與架構改造。當務之急是要盡快明確責任主體，控制全面市場風險，落實市場穩定性監管。在市場綜合化的背景下，市場穩定性監管成為首要監管目標，也是抵御金融風險的主要屏障。這種協調性安排生效的前提是有明確的制度構建和授權支撐，否則就會形式化。值得吸取的教訓是，次貸危機表明，由于規則的模糊化和原則性，美國《金融服務現代化法案》的出臺并未改善金融市場的監管狀況。例如法案規定，由美聯儲理事會作為金融控股公司的主要監管人，而金融控股公司的下屬子公司依然由各職能監管機構負責。但是，在監管過程中若出現分歧，且分業監管機構認為美聯儲理事會的監管內容確有不恰當時，優先執行分業監管機關的規定。就我國現有立法而言，《中國人民銀行法》第9條規定“建立金融監督管理協調機制?！苯ㄗh以此為依據加快行政立法，由國務院出臺具有效力的實施細則，為以央行為傘式監管人的金融監管協調體制提供法律意義上的制度支撐。
金融市場是一個用來資金融通的場所。在資金的對換和流轉的過程當中，都存在著一定的風險。這種風險不僅僅是來自于金融市場內部的調控，多半還有來自金融市場外部的影響，以及多種市場因素的缺陷導致的風險。
二、制度缺陷是中國城鎮金融市場風險的根本原因
1.城鎮金融市場微觀基礎薄弱
金融市場的建立，離不開上市公司的基礎建設。上市公司的業績同時也決定著金融市場的良性發展。我國的上市公司普遍規模較小，所流通股份還不足以總股份的20%。這就導致中國的金融市場不能進行及時的產權流動，使金融市場容易控，造成金融風險隱患的存在。在金融市場中，中小型企業不能夠起到良好的基礎建設作用，使我國的城鎮金融市場的基礎薄弱不穩定，不能及時的進行資源優化，導致資金鏈的斷裂，甚至企業虧損等現象的發生。
2.企業產權制度不完善
一個良性發展的企業應制定完善的產權制度。我國大多數的企業的產權制度都存在著不完善的現象，從而導致企業的產權流通性差，也不利于投資者的投資取向，影響投資收益等問題的存在。股票在企業的資金流轉中作為虛擬資本的存在也有著重要的作用，但在現如今的金融市場中，國家股和法人股的封閉性對企業股票的運營造成很大的影響。在不同類型的股票當中，股票的權利和意義也有所不同，企業對股票的監管懈怠也很大的削弱了投資者的投資欲望。還有，股票的所屬關系形成了惡劣的循環。國有資產由于多次的委托，使企業的產權造成主體的缺失，形成了國有股票的無人監管的情形。
三、金融市場不完善是城鎮金融市場不完善直接原因
我國城鎮金融市場的不完善是導致城鎮金融制度形成缺陷的重要形式。
1.城鎮金融市場總體結構不完善
城鎮金融市場結構是金融市場對市場經濟的支撐以及各部分協調、合理發展的重要保證。由于我國的經濟發展結構的不健全以及市場結構的不合理，都是導致金融市場總體結構不完善的關鍵所在。其中，市場結構的不合理是導致金融市場總體結構不完善的重要因素。針對這一原因，我們進行了一些具體的分析。
首先，相對于間接融資而言，直接融資市場發展滯后。從各國金融發展的歷史來看，直接融資往往因為自身的優勢逐漸在融資上占據主體地位，而中國企業在很大程度上仍依賴銀行貸款來維持自身的生存與發展，企業負債率普遍比較高。這種過度依賴間接融資的金融體系難以發揮資金所有者對企業資本的監督作用，企業擁有資產權利卻不承擔相應的義務，導致企業經營者不顧投資人的利益而冒險經營，使股權人與債權人都面臨較大的風險。
其次，相對于股票市場而言，企業債券市場發展滯后。近年來中國證券市場雖然取得了較大的發展，但主要體現在股票市場上，企業債券市場在國家嚴格控制之下發展遲緩。這種畸形的結構使企業在需要短期流動資金時不得不負擔很高的銀行利息成本，而目前多數企業盈利能力有限，高成本的銀行負債無疑增加了企業的經營風險。
2.投資主體不完善
投資者作為企業資金的主要提供者，對金融市場的良性運轉起到了關鍵的作用。由于我國的城鎮金融市場形成時間短，發展速度慢，投資者的素質普遍偏低，導致金融市場的正常健康運行受到了嚴重的影響。企業只有得到投資者大量的長期的有效投資，企業才有運行的資本和動力。投資主體的不完善就會使企業的運行和操作形成阻礙。我國現如今的投資力度弱，強度小，不能夠滿足企業發展的有力條件，這也對我國城鎮金融市場造成一定量的風險。絕大多數的投資者不能進行理性的投資操作，有盲目跟風的現象存在，這也導致了大量的資金浪費，對金融市場的良性發展造成了不利的反作用。
四、關于中國城鎮金融市場風險的對策建議
1.首先要確立和完善企業內部制度，加強企業的運作力度。同時也要恢復國家股和法人股的在金融市場當中的流通，使股民與投資者產生購買和投資的欲望。其次要調整企業的發展方向，強化企業發展理念，從制度上杜絕風險的發生。
2.對我國的城鎮金融市場進行改革，借鑒和學習別國的制度體制。國家要出臺相應的管理政策，嚴格執法，使我國的城鎮金融市場能夠在國家強有力的法律約束下穩定健康的發展。但是在管理的同時，國家要減少政策對市場經濟發展的干預，要讓我國的金融市場有一個完全宏觀的發展空間。
3.要加強對我國城鎮金融市場的監管力度。國家使用強有力的法律作為金融市場規范制度的約束，同時也要對金融機構部門的建立進行嚴格的審查，這就需要在建設金融機構的同時加強內部建設的監管，對存在的風險隱患進行及時的消除。
本文作者：劉洪銀工作單位：天津農學院
加強中小企業民間融資監管的必要性
中小企業及其民間融資的特點要求政府履行中小企業民間融資的監管責任，民間借貸市場只有在合理監管情況下才能得以規范、有序和完全運行。1.中小企業的外部性要求政府給與扶持中小企業的存在和發展產生正的外部性。首先，中小企業吸納較大比率的勞動力就業，緩解了政府的就業難題。目前GDP占全國58.5％的中小企業創造了75%的城鎮就業機會。其次，中小企業是新創企業的雛形，有望發展成大型企業。如果中小企業存活率低也就表明創業成功率低，這將大大降低全民創業的積極性。創業創造崗位是就業政策導向，創業活動帶動勞動力就業，產生了外部經濟。新創企業的健康發展是創業者和政府的共同目標。再次，科技型中小企業發展是產業演進和經濟轉型的引擎。科技創業是新興產業形成的根本，新興產業的發展壯大推進產業升級?？萍紕摌I和科技型中小企業發展對經濟轉型產生外部性。承擔經濟社會管理職能的政府要享有中小企業溢出收益就必須扶持中小企業，保障中小企業健康發展。2.宏觀調控要求政府將非正規金融市場納入監管和調控范圍貨幣政策的作用對象是正規金融機構，非正規金融機構沒有納入宏觀調控范圍。非正規金融市場的存在讓金融市場重新洗牌。非正規金融市場的高利率和風險特性影響存款人的儲蓄行為，經濟理性的存款者會根據自身風險偏好特性選擇非正規金融機構。這樣，正規金融機構的儲蓄量和可放貸量減少，政府調控標的規?？s減，宏觀調控效率降低，調控目標將難以實現[4]。另一方面，產業政策效力也會削弱。一些不符合產業政策的低端產業由于民間融資的支持而難以打壓下去，而需要政策扶持的新興產業卻得不到足夠的資金支持。民間金融的存在，削弱國家政策的實施效果。要達到宏觀調控目標，政府需要將非正規金融機構納入監管范圍。3.非正規金融市場的無序和混亂要求政府加以規范由于非正規金融市場監管缺失，一些黑惡勢力趁機渾水摸魚，擾亂金融市場秩序。如溫州高利貸與黑惡勢力勾結放貸，一旦借款者不能如期歸還借款，高利貸者將以暴力手段討債，這也是溫州老板跑路的原因之一。另外，由于政府監管缺失和法律不完善，民間借款合同簽訂不規范，合同糾紛調解缺乏法律依據。政府在非正規金融市場沒有發揮“守門人”作用，導致民間金融市場無序和混亂，民間借貸亟需政府規范。4.民間金融市場高風險性要求政府加強監管民間金融市場存在較高的風險和風險誘因。第一，民間金融游離于國家金融監管范圍之外，沒有國家強制力作為擔保，缺乏完善的風險控制機制，容易導致風險失控。第二，民間融資不但要求借款企業承擔較高的利息成本，還提高了企業資產負債率，增加了企業的財務風險。第三，民間金融機構自身規模小，抵御經營風險的能力差，發生破產倒閉的風險較大，容易給存款人帶來儲蓄風險。無論就借款人還是存款人而言，民間金融市場的高風險性都要求政府加強金融監管。
中小企業民間融資監管的可行路徑
民間金融市場與正規金融市場之間是互補關系而不是替代關系。正規金融市場具有較高的規范性，非正規金融市場具有較高的自由度。自由的金融市場有助于激發市場主體的經營活力，規范的金融市場有助于降低市場風險，保障市場主體的權益。政府金融市場監管就是在市場活力與市場風險之間尋找一個契合點，實現自由度與規范度之間的平衡。在這個平衡點，既能讓市場主體發揮應有活力還能將金融風險置于可控水平。如果政府采取高壓金融監管甚至取締非正規金融市場，正規金融機構又沒有完全向中小企業敞開，中小企業無處融資，也將難以生存。政府適度監管應該注重監管效應。政府非正規金融市場管制效應如圖1所示。圖1中，D是中小企業資金需求曲線。當中小企業資金需求從正規金融機構無法得到滿足時，在應急狀態下為維持資金鏈，非正規金融市場融資成為中小企業不得已的選擇。中小企業在非正規金融市場的需求可以看成是近乎剛性需求。S是非正規金融市場的資金供給曲線。只要非正規金融市場利率高于正規市場，在風險可控的情況下，非正規金融市場就會有源源不斷的資金供給，其供給曲線缺乏彈性。E0是無政府干預狀態下非正規金融市場資金供求平衡點。政府非正規金融市場管制主采用兩種方式：一是確定市場主體的合法地位，取締黑惡勢力等非法主體的交易資格。二是通過利率管制抑制高利貸行為。第一種管制讓資金供給曲線從S左移到S，資金供給量減少了與Q1Q2相等的數量。第二種管制讓借貸利率從R0降低到R1，資金供給量減少了Q0Q1，如果雙管齊下，兩種管制措施產生了Q0Q2的超額需求。這是政府管制的副效應。為維持非正規金融市場的供需平衡，政府政策應激勵正規金融機構增加對中小企業的放貸量，放貸增量至少應達到Q0Q2水平。由于全國各地區經濟發展水平差異較大，政府應該放權，允許各地根據經濟社會發展階段建立管制程度不同的多元化金融市場。如圖2所示。圖2顯示，管制程度高的金融市場屬于偏正規金融市場，其市場規范度高；管制程度低的金融市場屬于偏靈活金融市場，其市場自由度高。規范度高的金融市場的風險可控性也高，自由度高的金融市場的風險可控性較低。在正規金融市場基礎上，發達地區可建立偏靈活的金融市場，經濟落后地區可以建立偏正規的金融市場。無論是發達地區還是不發達地區，政府都要對市場主體資格加以明確界定，以維護金融市場有序、合理和安全運行。
對民間融資進行合理監管的政策建議
1．當前，法律只對“非法（或變相）吸收公眾存款罪”加以界定，而對正常民間融資沒有給予肯定，也沒有明確區分非法集資與正常民間融資邊界。如《最高人民法院關于審理非法集資刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》中說明，“未向社會公開宣傳，在親友或者單位內部針對特定對象吸收資金的，不屬于非法吸收公眾存款”[5]?！督忉尅分衅娴卣f明了不屬于非法吸收公眾存款部分，而眾多其他現象是否也不屬于非法吸收存款沒有給予明確解釋。當前應盡快出臺民間融資相關法律法規，從法律上明確界定非法集資與正常民間借貸的邊界，通過法律手段使民間融資逐步合法化和規范化。2.制定分層監管制度，建立多元化金融市場由于地區經濟發展程度不同，市場主體的融資需求不同。東部地區經濟活動頻繁，正規金融市場難以滿足中小企業的全部資金需求，中小企業對民間資本的依賴性較強，民間金融市場組織化程度和風險控制能力較高。中西部地區經濟發展相對滯后，中小企業對民間資本的依賴性較差，[參考文獻]民間金融市場發展的經驗不足。國家民間金融監管應采取分層次監管戰略。對東部地區，在加大正規金融支持力度基礎上，適度放開民間金融市場，允許民間金融市場存在一定的自由度和風險性，以民間金融市場發展彌補正規金融放貸能力的不足。對中西部地區，可以先采取較嚴格金融監管，根據地區發展水平逐步放開民間金融市場限制。3.明確界定民間借貸市場主體資格，維護非正規金融市場秩序民間融資的高風險性要求明確界定民間借貸市場的主體資格，尤其需要取締黑惡勢力把控民間金融市場，遏制中小企業發展。目前國家對正規金融市場主體資格管制嚴格，《銀行管理暫行條例》規定：“個人不得設立銀行或其他金融機構，不得經營金融業務；非金融機構也不得經營金融業務?！盵6]對非正規金融市場而言，政府應該適度放松市場準入限制，允許有實力的非金融機構開辦專業的投融資公司，并將其金融活動納入規范化監管。同時堅決取締不具有經營實力而低價借進高價貸出的金融投機者以及同時與黑惡勢力相勾結從事高利貸活動的個人或團伙的市場準入資格，切實維護非正規金融市場的秩序。4.建立“雙軌”利率體系，合理監控民間借貸風險允許正規金融市場與非正規金融市場并存就要建立“雙軌”利率體系，即在正規金融市場仍實行管制利率，對非正規金融市場實行有管制的市場化利率。民間金融市場可以在銀行基準利率下在一定范圍內自主決定利率的高低[7]，貨幣管理當局只設立一個地區性的利率限價。民間金融市場實行市場化主導的利率有利于擴大民間金融貸款利率浮動區間和自主定價權，提高稀缺的民間資金的配置效率和使用效率。此外，國家金融政策應降低中小企業尤其科技型中小企業應急貸款門檻，讓正規金融機構滿足中小企業大部分資金需求，減少中小企業對民間借貸市場的依賴程度，削弱民間金融市場利率飚升的推動力，合理控制民間借貸風險。5.探索民間融資組織創新，提高非正規金融市場組織化程度金融組織機構是金融市場的載體，市場組織化程度提高相應地提高了市場抵御風險的能力。第一，嘗試建立多樣化的民間金融機構，如小額貸款公司、創業風險投資公司和貸款擔保公司等非銀行金融機構，國家政策引導民間資本有序進入上述非銀行金融機構，提高民間資本的組織化程度，拓寬中小企業民間融資渠道。第二、發展行業性或區域性小型金融機構如村鎮銀行、社區銀行等，延伸民間資金供求鏈，吸納和集聚民間閑散資金。小型金融機構建設可以以股份制形式在發達地區先行試點。第三、建立面向中小企業的專業金融機構。逐步將運營較好的民間金融組織升級為規范化的中小商業銀行。這些銀行定位于專門為中小企業融資服務的民營金融機構。此外，國家金融政策可以鼓勵城市商業銀行，農村信用合作社等開展專門服務于中小企業的金融業務。
關鍵詞：離岸金融市場；風險；監管
中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：A 文章編號：1006－5024(2012)01－0045－03
目前，我國離岸金融市場外幣業務的發展已粗具規模，香港人民幣離岸金融市場發展很快，這無疑加大了對我國內地貨幣金融監管的挑戰。在此新形勢下，應及早認清離岸金融市場的風險及其可能造成的不利影響，加強監管，防患于未然。
一、我國離岸金融市場監管內容的界定
我國離岸金融市場是相對于在岸金融市場而言的，指經營可自由兌換貨幣、交易在貨幣發行國境內或境外、在非居民之間進行的、基本不受市場所在國法規和稅制限制、同時享受一定優惠待遇的獨立的自由交易市場。離岸金融市場包括離岸貨幣市場、離岸資本市場、離岸外匯市場、離岸共同基金市場、離岸保險市場、離岸咨詢市場以及離岸黃金市場等。
由于政策等的限制，當前中資金融機構除了離岸銀行業務之外，還未開展離岸證券業務，上海離岸保險、再保險市場還處于前期論證階段，沒有實質性發展。香港人民幣離岸金融市場在人民幣國際化背景下，自2010年以來呈加速成長之勢，無論是金融產品品種還是市場總量都發展迅猛。
可見，目前中資金融機構經營的離岸金融業務指的是離岸外幣業務。另外，從本質上看，由于香港是獨立的貨幣區，香港的人民幣離岸市場類似于倫敦的美元離岸市場，至于內地，尚未出現真正意義上的人民幣離岸金融中心。
因此，目前我國監管部門對離岸金融市場實施監管的內容：一是以市場所在國的身份對離岸外幣業務進行監管，主要包括對準入的監管和對經營業務的監管；二是對香港人民幣離岸市場進行監管，主要通過貨幣法令和清算渠道，對離岸金融交易行為進行有效監管和控制。
二、我國離岸金融市場的風險及其影響
(一)信用風險
由于離岸金融業務為“非居民”性質的個人或團體服務，存在信息不對稱，信用交易缺乏二級市場，違約前的賬面價值難以反映變化，直接觀察信用風險的變化較為困難。在利率管理上，各行普遍采取“高進高出”的策略，實力雄厚的公司不愿忍受高利率的負擔可能選擇退出，經營較差的公司很難保證貸款按期歸還，這就使得信用風險進一步加大。
1.現有有限滲透模式加大離岸資產風險
國家外匯管理局《離岸銀行業務管理辦法實施細則》允許銀行利用在岸資金在一定限額內彌補離岸賬戶資金頭寸的不足。該模式的缺陷在于，銀行會利用在岸資金補充離岸頭寸冒險投機，逃匯套匯。有限滲透內外分離型需要較強的制度保障以及銀行自身嚴格的自律，而實際執行的結果則不僅沒能有效抵御風險，反而成為擴大金融風險的助推器。
2.外企轉嫁金融風險
我國在實行改革開放后成為利用外資大國。截至2009年底，我國累計批準設立外商投資企業達到68.3萬家，實際外商直接投資額達到9454億美元。對于奉行激進經營策略的外企而言，可以在集團整體債務水平很高的情況下，將其控制下的信息披露義務較高的子公司賬面債務水平維持在較低水平，而集團整體的高負債不為人所知。對于我國而言，外資企業借助離岸公司推行高負債經營，最終發生違約風險則會殃及向其在華子公司放款的中國金融機構。
(二)市場風險
我國商業銀行由于機制的原因對利率和匯率波動造成的風險往往反應不靈敏感，也缺乏有效的衍生金融工具進行規避，這使得我國離岸賬戶完全暴露在風險敞口之下。
1.隱性外債
離岸資金的流入會成為外債，一些從事跨國經營的企業利用海外子公司從離岸金融市場籌資后通過內部調撥轉移給國內機構使用；部分國外機構包括我國駐海外機構以投資名義對境內機構提供的借貸形成隱性外債；有些對外擔?；蚴菦]審批也沒登記，或是獲得審批卻沒登記，這使管理當局在一定程度上失去對外債規模的控制。截至2010年9月末，中國外債余額為5464.49億美元，短期外債余額為3694.41億美元，占外債余額的67.61％，短期外債比重增大。顯然，隱性外債過高也會影響我國的償債能力和國際信譽。
2.非法逃匯、套匯和騙匯
離岸市場游資沖擊境外外匯市場所造成的匯率巨幅波動會誘發非法逃匯、套匯和騙匯行為，一部分企業則利用《境內機構對外擔保管理辦法》及其實施細則的缺陷，通過離岸業務以逃匯套匯。大量的境外銀行、境外賬戶可讓這些資金在境外“合法”棲身，這不但影響我國及時收匯和外匯平衡，還會增加人民幣貶值或升值的壓力。商務部有關課題的數據顯示，我國每年有大約300至500億美元的巨額資本外逃，打擊逃匯套匯仍然是我國外匯管理當局的重要任務。
在人民幣離岸金融市場上，我國內地浮動匯率制度和香港人民幣匯率不一致達到一定程度時，大規模人民幣資金必然會通過投資、貿易等公開以及各種非公開的形式跨境套匯。國際外匯市場上的投機者很有可能利用香港來沖擊人民幣的匯率制度，增加內地貨幣和資本市場不穩定運行的可能性。
3.對國內貨幣供應量造成壓力
一方面，當商業銀行從離岸金融市場籌資向國內企業大量貸放外幣款項，而后者則將這些外幣資金轉成本幣時，國內的貨幣供應則將受到擴張的壓力，從而加大境內通脹和資產泡沫的風險；反之，則造成通貨緊縮。另一方面，在人民幣離岸金融市場，如中資機構在離岸市場通過人民幣或發債融得人民幣并匯入境內，也會導致對境內貨幣供應量的增加，并增加外匯儲備的對沖壓力。而這兩種情況在當前國內通貨膨脹的背景下，都將削弱貨幣政策的作用。
(三)法律風險
離岸金融市場交易對象和市場特點使其往往成為洗錢的首選渠道。要加快建設離岸金融市場，就必須找到自己法律制度的不足，并加以完善。
目前我國直接規范離岸業務的法律有：1997年10月23日中國人民銀行頒布的《離岸銀行業務管理辦法》、1998年5月13日國家外匯管理局頒布的《離岸銀行業務管理辦法實施細則》。而我國實際上于1989年就已經開始試行離岸金融業務，因此，相關法律法規表現出嚴重的滯后性。另外，相關法律體系不健全。離岸業務包括離岸銀行業務、離岸保險和離岸證券業務，而目前我國的法律集中規范的是銀行離岸業務，還有一些政策和法律法規沒有落實，如稅收政策、保密制度等都沒有明文規定。
(四)操作風險
最典型的就是道德風險。由于我國金融體系相對封閉。銀行專業人員業務素質不能滿足離岸金融業務的要求，且風險識別和處理能力有待提高。此外，還存在道德風險傾向嚴重的現象，一些從業人員為了一己私利，置銀行的利益于不顧，使離岸業務遭受到不應有的損失。
(五)系統性風險
在我國，若商業銀行舉借外債過多，形成的外匯風險敞口過大，外債就將面臨很大的匯率風險。一旦被投機者所利用，則可能在外匯市場上影響人民幣的兌換匯率，從而勢必影響國內金融穩定；如果商業銀行把大量的外國貸款投放到房地產，后者形成泡沫后又破滅時，銀行的呆賬和壞賬就將迅速增長，傳導至整個銀行體系甚至整個金融體系，可能造成金融危機甚至經濟危機。
三、加強我國離岸金融市場風險監管的對策
(一)政府層面
離岸業務最具吸引力的核心在于優惠的稅率。對于政府而言，應在離岸市場中采取靈活的低稅或免稅措施以吸取更多的客戶群，一要保證離岸業務的稅率低于國內同類業務的稅率；二要保證離岸市場的稅負不高于周邊國家和地區離岸金融市場的稅負水平。要出臺離岸銀行法、離岸銀行業務管理法則等法律法規，對離岸金融市場業務嚴格規范，進一步完善和細化有關離岸金融業務的法律框架，使之符合國際監管標準的要求，防止投機違規行為發生，確保健康穩定的離岸金融秩序。
(二)金融當局層面
這里的金融當局主要是指中國人民銀行、銀監局和外匯管理總局。隨著未來離岸金融業務向縱深發展，還有保監局和證監局。
1.完善市場準人和退出監管
(1)市場準入管制。我國金融當局應完善離岸金融機構的設立和審批制度，可以借鑒新加坡的方式，根據資信狀況和資本實力的不同，對申請人分別頒發全面牌照、離岸牌照、有限牌照，并實行分類管理，以規避由于資金、經驗等方面不足可能造成的市場風險。另外，對中資、外資金融機構“一視同仁”，均實行國民待遇，“一樣的牌照，一樣的政策和待遇”，實行公平監管。
(2)退出監管機制。在離岸銀行倒閉和清算結束之前，金融監管機構應對其倒閉和清算的全部過程進行嚴格監管。我國金融當局在處理銀行退出與危機管理方面缺乏一套相應的法律制度和經驗。對嚴重違法違規的離岸銀行，應堅決予以取締。
2.加強對離岸銀行業務監管
首先，要加強對離岸賬戶與在岸賬戶的管理。離岸賬戶的資金一旦流入在岸賬戶，銀行應繳納存款準備金，并應納入外債統計監測范疇。在離岸外幣業務上，對離岸向在岸的資金滲透實施額度管理，國際外匯管理局根據市場狀況對每個機構核定一個滲透額度，適時進行調整，以有效控制滲透的規模。在未來的離岸人民幣業務上，則建議實行嚴格的內外分離模式，以保證離岸人民幣業務的有序管理。
其次，根據新巴塞爾協議監管原則，要求離岸銀行實施日常業務的風險管理。對離岸銀行的信用風險、市場風險、利率風險、流動性風險、操作風險、法律風險等各種風險實施全面風險管理，尤其要重視流動性要求和資本充足率要求。
3.加大對離岸銀行檢查的力度
銀行檢查方式主要有現場檢查和非現場檢查。金融當局尤其要加強非現場檢查：建立全國范圍內的離岸銀行監管信息網，實現地區和部門之間的信息共享，減輕離岸銀行重復報送資料的負擔，提高監管效率；加強離岸銀行非現場監管數據的整理和分析工作，使上報的數據通過專業的分析真正起到為監管提供預警信號、為監管決策提供依據的作用。
4.建立離岸銀行保護性監管制度
國際上主要發達國家的經驗表明，信息披露制度、最后貸款人制度以及存款保險制度都是離岸金融監管不可缺少的保護性措施，目前在我國的金融監管體系中都處于缺失狀態。我國的離岸金融市場處于起步階段，對國際上通行有效的監管做法應該虛心學習，逐步建立起這三大保護性監管制度，充分發揮其作用。
5.建全人民幣離岸金融相關監管制度
【論文關鍵詞】衍生工具；風險；成因；防范
進入二十一世紀以來，隨著世界經濟及國際金融市場的不斷深入發展，新的衍生工具品種不斷涌現，這在給金融機構及企業帶來豐厚收益的同時也帶來了很大的風險。由衍生工具而引起的各種危機使得人們開始重新審視它的作用，也給相關從業人員提出了新的課題。
一、衍生工具的會計概念
衍生工具是在原生金融工具基礎之上發展起來的新興金融工具。與此相對應，衍生工具市場與原生金融市場有著密不可分的聯系，衍生工具是在原生金融工具高度發展的前提下金融創新的產物。
1.美國財務會計準則委員會對衍生工具的定義
美國財務會計準則委員會（fasb）在sfas119中定義了衍生工具，是期貨合約、遠期合約、互換和期權合約以及類似的金融工具，如利率上限與下限和固定利率借款義務（承諾）等。
2.國際會計準則委員會對衍生工具的定義
國際會計準則委員會（iasc）關于衍生工具的定義是在國際會計準則第39號（ias39）中得以確定的，衍生工具指具有以下特征的金融工具：一是其價值隨特定利率、匯率價格或利率指數、證券價格、商品價格、信用等級或信用指數、或類似變量的變動而變動；二是不要求初始凈投資，或與對市場條件變動具有類似反應的其它類型合同相比，要求較少的凈投；三是在未來日期結算。
3.我國對衍生工具的定義
2006年我國頒布了新的企業會計準則，它與國際會計準則趨同，由于國內的資本市場相對比較封閉，衍生工具又是新興產品。因此，在對衍生工具定義方面與國際會計準則的定義完全一致。
二、衍生工具的風險
（一）衍生工具風險的種類
衍生工具作為一種避險工具的同時，本身也存在風險。在通常情況下，衍生工具的風險被定義為衍生工具未來收益的不穩定程度。上世紀九十年代以來，衍生工具因交易失敗而導致巨額虧損的事件相繼發生，導致國內外金融市場動蕩不已，衍生工具的風險一時成為全球經濟界、金融界乃至新聞媒介討論的熱門話題。
巴塞爾銀行監管委員會于1994年7月27日發表《衍生產品風險管理指南》，把衍生工具的風險類型歸為五類：
1.市場風險。市場風險是指因基礎金融工具（如股票指數、利率、匯率）價格發生變化，進而給衍生金融交易帶來損失的一種風險。市場風險是最普遍的風險，各種衍生工具都存在此種風險。其原因在于：每一種衍生工具的交易都以對基礎金融產品價格變化的預測為基礎，當實際價格的變化方向或波動幅度與交易人員的預測出現差異時，會隨之帶來市場風險。
2.信用風險。信用風險是指在衍生工具交易中，因交易的一方違反合同約定而引起的風險。衍生工具的信用風險主要源于場外交易，這是因為對于場內交易，由于交易所對于交易行為有嚴格的履約、對沖、保證等制度約束，因而一般不存在信用風險；對于場外交易，由于沒有嚴格的制度約束，產生信用風險的可能性較大。
3.流動性風險。流動性風險是指衍生工具持有者無法在衍生金融市場上找到出貨或平倉機會所造成的風險。衍生工具流動性風險主要包括兩類：一類是與市場狀況有關的市場流動性風險，即由于缺乏合約對手而無法變現或平倉的風險。一類是與總的資金狀況有關的資金流動性風險，即交易方因為流動資金不足，當合約到期時，無法履行支付義務，被迫申請破產，或者無法按合約要求追加保證金，被迫平倉，造成巨額虧損的風險。
4.營運風險。營運風險是指因內部管理不善、清算系統故障、操作失誤以及人為因素等原因而帶來損失的風險，這些失誤本質上均屬于管理問題。這種由于企業內部管理失誤、人為錯誤而造成的損失，包括交易人員在做出交易決策時出現故意的錯誤或非故意的失誤，從而給企業帶來損失的風險。
5.法律風險。法律風險指因合約在法律上的缺陷或無法履行而導致損失的風險。衍生工具的法律風險在相當程度上是由于市場的過快發展造成的。目前，衍生金融交易的增長大大快于市場建設的其它方面，由于衍生工具屬新型金融工具，各方面的法律法規都不健全，無法可依和無例可循的情況時常會出現。
（二）衍生工具風險的成因
1.衍生工具自身的特征
（1）衍生性。衍生工具是在基礎金融工具上“衍生”出來的，其價值與基礎金融工具有較高的相關性，本身就面臨著市場價格波動的風險，它還是基于未來的交易，與基礎金融工具比較對價格變動更為敏感，波動幅度更大。
（2）杠桿性。衍生工具交易不需要初始凈投資，一般只需要支付少量的保證金或者權利金就可簽訂遠期大額合約或互換不同的金融工具。其交易具有極大的杠桿作用，基礎工具價格的輕微變動都可能造成巨額的損失。尤其是出現交易一方違約的情況時，巨大的交易額會引起整個市場的履約風險。
（3）品種的多樣性和結構的復雜性。衍生工具不斷創新，結構越來越復雜，操作難度大，一些專業的交易者對其都很難有充分的了解和認識，普通的交易更難駕馭，無疑增加風險。
2.金融監管存在困難
（1）作為一種創新產品，衍生工具的不斷創新導致監管的相對滯后。即衍生金融產品類別不斷增多且難以區分，使資產流動性增強，模糊了各金融企業的界限，加大金融監管難度，其副作用構成了金融企業和整個金融體制潛在的威脅。
（2）隨著經濟的全球化和各國金融市場的逐漸開放，形成了全時區、全方位的一體化的國際金融市場，衍生工具的投資者在全球范圍內進行投資和投機，追逐高收益和高流動性，在一定程度加大了金融監管的難度。
（3）衍生工具的交易屬于銀行的表外業務，相關的業務沒有得到真實、準確的反映和披露。它可以繞過巴塞爾協議對銀行最低資本的要求，不必增加資本即可提高銀行的盈利率，并且不會影響資產負債表的狀況，客觀上滋生了出于盈利目的進行的投機，加劇了整個市場的潛在風險，使傳統的監管手段越來越受到前所未有的挑戰。
3.內控機制不完善
企業內部控制的好壞與金融工具風險密不可分。如果企業內部控制良好，對各項衍生工具的交易有全面的監督，出現虧損時能及時防止情況的進一步惡化，就能夠將風險導致的損失降到最低。相反，如果缺少相關的內部控制，對投資者和交易員的各項行為缺乏必要的監督，將會造成十分嚴重的后果。
三、衍生工具風險的防范
（一）加強內部控制
1.完善企業的內部治理機制。在衍生工具市場上，監管客體的內部控制是金融監管的基礎，是防范金融風險最主要最基本的防線。就我國很多衍生工具交易虧損事件而言，其根本原因都是內部控制上存在漏洞，如內部控制機制不嚴、內控機制執行不力等等。
2.建立行之有效的內部控制制度。內部控制制度是實現衍生工具風險控制的關鍵所在。內部控制是風險管理各部門在職能上的分工，做到既互相監督又互相補充、支持，使企業風險管理工作穩健地進行。企業的內部控制應做好以下幾點：明確樹立各階層人員的權力和責任；清晰明確的內部分工；完整明確的組織架構；詳盡的工作手冊；可靠的交易記錄和報告系統。
3.實施全面內部審計。內部審計指企業的稽核部門對其各部門及有關制度進行定期或不定期的檢查。內部審計需以內部控制原則為準繩，做好以下幾點：擔任審計衍生工具的審計員一定要對衍生工具有足夠的認識，識別內部控制的弱點和系統上的不足；提供改進這些弱點的建議，每年最少進行一次審計衍生工具的業務。
（二）加強外部監管
1.加強對從事衍生工具交易的金融機構的監管。規范金融機構的經營行為，嚴格區分銀行業務和非銀行業務，控制金融機構業務交叉程度。規范從事交易的金融機構的最低資本額，確定風險承擔額，對金融機構進行定期與不定期的、現場與非現場的檢查，形成有效的控制和約束機制。
2.加強政府的依法監管。政府對于衍生工具的監管應是宏觀的、全局的和基礎性的。政府對衍生工具市場進行監管，其目的就是為了保護市場的競爭性、高效性和流動性，為市場管理創造一個有法可依、有紀可守、有章可循的有利環境，以維護市場的正常秩序，保證交易按照誠實信用和公平、公正、公開的原則進行。
3.加強交易所的自我管理。衍生工具市場是一種組織化的有序市場，其中，最基本、最基層的管理機構是交易所。交易所是進行衍生工具交易的基本場所，交易所的自我管理是指交易所通過制訂各種規則來規范其交易活動。在衍生工具監管體系中，交易所的自我管理是整個市場監管的核心內容，它為行業管理和政府監管提供可靠的基礎，對保護市場的競爭性、高效性和流動性起著極其重要的作用。
（三）其他措施
1.建立穩定有序的金融市場。國外衍生工具市場發展實踐證明，一個有序的衍生工具市場必須具備四個基本條件：市場制度的適應性、市場交易的公正性、市場運作的規范性以及投資者合法權益的保障性。衍生工具市場只有達到上述條件，才能贏得投資者對市場的信心，衍生工具市場才能得以發展。
金融創新是銀行業金融機構提高服務水平和競爭能力的重要基礎，也是有效對沖和分散風險的重要手段。近年來，推動經營轉型已成為我國商業銀行變革發展的重要議題，而金融市場業務作為我國商業銀行推動經營轉型的戰略性業務，對提升高端客戶綜合服務水平、增強核心競爭力具有重要意義。目前，各銀行針對此業務發展勢頭，紛紛設立金融市場部、全球市場部等等，以加速發展金融市場業務。作為工商銀行金融市場部的總經理徐志宏博士，他對各銀行發展金融市場業務是何看法呢?
問：現在各商業銀行相繼以金融市場業務為戰略發展的突破口，請問你對此有何評價?
答：的確，經營轉型正日益成為中國商業銀行改革發展的主旋律。推動傳統商業信貸銀行向綜合服務型現代金融企業轉變，已成為各行競相努力的目標。金融市場業務作為一項推動經營轉型的戰略性業務，當然也受到了各行的普遍重視。
我國商業銀行傳統業務運作主要集中在信貸市場。隨著金融市場的發展，大力發展金融市場業務不僅可以獲得自營業務的投資收益及交易利潤，還可以獲得代客理財、代客交易和代客風險管理業務的傭金及手續費收入，是銀行拓展業務領域、獲得非信貸利息收入的主要突破口。
我們現在推動金融市場業務的創新發展，是提升銀行產品創新能力的必然選擇。二十世紀90年代以來，在金融全球化、銀行服務綜合化的大背景下，銀行產品創新步伐迅速加快，并突出表現為增加流動性創新如CD存款、長期貸款的證券化、信用創新型創新如票據發行便利、股權創造型創新如可轉換債券、附有股權認購書的債券等、風險轉移型創新如期權、期貨交易、貨幣與利率互換交易等等類型。這些銀行創新類產品的經營、運作，都離不開金融市場的支持及市場風險管理技術的保障。
相應地，國際先進銀行日益成為集儲蓄、信托、信貸、證券經紀和理財服務于一身的綜合服務型金融機構，顯著提升了市場競爭地位和金融服務水平。從我國銀行業競爭發展的未來走勢看，隨著我國金融市場的快速成長及銀行客戶金融服務需求的多樣化，各類綜合傳統信貸市場、貨幣市場、債券市場、股票市場、基金及衍生產品市場業務的新型組合式銀行業務將會快速發展并成為決定銀行市場競爭地位的核心業務。
大力發展金融市場業務，推動多元化投資管理水平及跨市場金融交易技術的提升，是關系我國商業銀行未來競爭優勢的重要選擇。
問：金融市場業務是銀行推動經營轉型的戰略性業務，可是許多人都覺得信貸業務更為關鍵，現實情況是這樣嗎?
答：目前是這樣。傳統上我國商業銀行的營業利潤主要來源于存貸利差收入，但這種經營模式正日益受到利率市場化、銀行資金脫媒化、同業競爭加劇、優勢企業議價能力增強等多方面因素的嚴峻挑戰。如何保證盈利能力的長期性和穩定性，已成為關系商業銀行長期投資價值和可持續發展能力的重大問題。
在積極、穩健地發展優質信貸業務的同時，創新發展金融市場業務，將我們傳統意義的“信貸”大行轉變為“信用”大行，正是我們市場業務創新的方向所在。在間接融資主導的金融體系中，商業銀行是“信貸大行”，但不能稱之為“信用大行”。未來的市場是信用產生價值的市場。信用價值的挖掘以及信息的掌握是商業銀行盈利的根本。我們開展金融市場業務的任務就是要通過創新，將工行從信貸大行轉變成信用產品設計大行和最大的信用產品做市商。同時，金融市場業務的創新發展，還有利于提升銀行的綜合服務水平。從全球銀行業發展歷程看，銀行經營、服務要素的變革與創造首先表現為金融工具、金融服務方式的革新提升及金融市場的延伸拓展。
問：我國銀行業現在都很重視金融市場業務的發展，但在推動業務發展的過程中都面臨一系列問題和挑戰，您在實際工作中感覺哪些問題與挑戰是最值得關注的?
答：我感覺突出的問題與挑戰有三個方面。挑戰之一是金融市場業務創新發展面臨銀行經營模式、管理體制及激勵約束機制的制約。
挑戰之二是金融市場業務創新面臨法律、市場環境及客戶風險認知水平的制約?！渡虡I銀行法》限制了商業銀行向非銀行金融機構和企業的股權投資，另一方面也取消了商業銀行進行股票投資、經紀的業務資質，使得商業銀行金融市場業務創新受到了很大的限制，大量金融市場業務的開展必須通過同業合作的方式完成。金融市場業務起步發展階段，居民的風險承受能力較低，成為影響金融市場業務創新發展的重要因素。
挑戰之三是風險文化培育、風險控制系統和流程建設滯后，是影響我國商業銀行金融市場業務創新的現實問題。金融市場業務的拓展，必須基于各類型金融工具市場風險的識別、計量和管理，市場風險識別、控制技術落后，成為影響業務創新的重要掣肘因素。
問：在應對挑戰中推動業務發展，一直是我國商業銀行變革發展的重要特點。在您看來，面對這些問題與挑戰，金融市場業務又如何創新和發展?
答：商業銀行金融市場業務創新必須著眼于營銷創新、風險控制機制創新、產品創新和激勵機制創新的協調互動，突出重點，穩步推進。
我認為首先應著眼于培育和創造市場，推動營銷創新。在著眼于為客戶創造價值的同時，培育和創造新興理財業務市場。金融市場業務營銷是發現、評估、滿足各類客戶多樣化金融服務需求，為客戶創造價值的過程，也是創造、培育市場的過程。
在培育和創造市場，推動營銷創新的同時，應著眼于提高獲取風險收益的能力，推動風險管理創新。一是創新風險管理文化，積極創新不同于傳統信用風險控制的新機制，在分析、判斷市場變動的前提下，主動接受、吸納風險，適時轉移風險，獲取相應的風險收益。二是創新風險控制機制，構建具體的交易流程，明確市場評估的標準并進行實時評估。三是創新風險管理技術，提高市場風險識別、計量、對沖、控制能力。
金融衍生產品作為比重重要的投資工具，該類工具有著其自身獨特的價值，能夠推動金融業務的創新，為金融機構帶來更好的利潤。但是，在金融市場環境下，金融衍生產品在應用過程中將面臨著較大的風險，一旦金融衍生產品出現風險問題，就會造成難以估量的損失和后果。因此，在發展金融衍生產品的過程中，要想發揮其在金融市場上的積極作用，就必須做好風險管理，加大風險管理的研究，為金融衍生產品創造堅朗、安全的環境。
一、金融衍生產品的概述
所謂金融衍生產品就是在傳統金融的基礎上產生的派生出來的金融工具，其主要形態有遠期、期貨、互換以及期權四種，金融衍生產品的靈活性較強。金融衍生產品有著零和博弈、跨期性、聯動性、契約性等特點，現行社會形勢下，金融衍生產品在金融市場中所起的作用也越來越大，對推動金融市場的發展有著重大現實意義。但是，金融衍生產品也有著不確定性，在市場環境下，基礎工具價格的不確定性會造成金融衍生工具交易盈虧的不確定性，從而使得金融衍生產品具有較高的風險[1]。
二、金融衍生產品主要風險
1.市場風險
所謂市場風險就是在因市場環境變化而造成的虧損風險。金融衍生產品作為一種金融工具，在金融衍生產品應用過程中，很容易受到金融基礎產品價波動的影響，而產品價格深受市場因素的影響，使得產品價格難以把控，作為市場經濟體制下的一種金融交易活動，這種活動的市場風險比較突出。
2.操作風險
操作風險就是因操作不當而引起的虧損的風險。在金融衍生產品中，操作風險主要是由主觀因素的，如操作人員業務能力不足、金融衍生產品應用過程中的管理不到位，這些因素都會誘發金融衍生產品操作風險。
3.信用風險
信用風險是指金融衍生產品的交易方沒有按照合約要求來履行職責而引起的虧損的風險。在金融衍生產品交易過程中，交易雙方事先都會簽訂合約，在合約里就金融衍生產品相關內容進行規定和約束，而在實際執行過程中，受多種因素的影響，金融衍生產品交易主體會失去信譽，沒有按照合約要求來履行職責，從而給另一方造成損失。
三、金融衍生產品風險防范策略
1.提高風險管理意識
金融衍生產品作為金融市場快速發展的產物，在金融市場中所起的作用也越來越突出。但是，金融衍生產品的不確定性使得其在應用過程中存在較大的風險，進而影響到金融市場的發展。而要想保證金融衍生品交易安全，管理層就必須提高風險管理的認識，要樹立風險管理意識，要準確的把握金融衍生產品的具體細節，對交易產品的種類、期限、桿杠系統以及時機等要素做出明確規定，從而更好地規避風險。
2.完善風險管理體制
金融衍生產品風險的發生的關鍵還是風險管理不到位，因此，相關部門應當加強金融衍生產品交易的風險管理，加快完善風險管理體制[2]。首先，要建立有效的內部監管制度，對金融衍生產品交易的對象、目標價格、合約類型、交易流程等做出明確規定，并將相關職責落實到各部門的頭上；其次，要加強內部控制，對衍生產品交易程序進行嚴格把控，確保各項工作有序開展；再者，要做好風險評估工作，在開展金融衍生產品交易前，相關部門和工作人員應當全面分析金融衍生產品交易過程中面臨的風險，并針對風險做好防范工作，從而降低風險發生。另外，要運用現代化的管理手段，做好金融衍生產品的金融管理工作，從而減少金融衍生產品交易風險的發生。
3.加強法律法規建設
金融衍生產品的發展需要法律法規來提供保障，現階段，我國金融衍生產品交易相關法律法規還不夠完善，由于相關法律法規不完善，金融衍生產品交易標準就難以統一，從而增加了金融衍生產品風險。而要想避免金融衍生產品風險，政府部門就必須加快完善金融衍生產品交易相關法律法規，完善立法，從而為金融衍生產品交易提供法律依據和保障；其次，要加大金融法律法規制定力度，相關部門要嚴格按照要求和操作標準來約束和規范金融衍生產品交易行為，從而保證金融衍生產品的順利交易，帶動金融市場的穩定發展[4]。
4.加強金融衍生產品的國際監管與國際合作
在經濟全球一體化環境下，金融衍生產品也逐漸找過國際市場發展，而面向世界發展，單一國家和地區已經無法對金融衍生產生交易風險進行全面的控制，此時加強對金融衍生產品的國際監管與國際合作十分重要[5]。對于我國而言，在金融衍生產品交易面向國際市場時，要主動與國際合作，保持緊密的聯系，了解國際情況，并有針對性的制定策略，從而為金融衍生產品的交易創造良好的環境，避免風險發生。
關鍵詞：VaR方法；風險管理；文獻綜述
一、VaR方法介紹
現資組合理論研究的是各種相互關聯的、確定的及不確定的條件下，理性的投資者應當如何做出最佳投資選擇，即如何把一定數量的資金按合適的比例，分散投資于各種不同的證券上，以實現效用最大化的目標。在這一領域內，國外學術界先后提出了投資組合理論、資本資產定價模型和期權定價模型，建立了對于各種風險的計量和分析的重要思想方法。隨著金融全球化的發展，金融市場、金融交易規模日趨擴大，金融資產價格的波動性相應變大，對金融市場風險的分析研究變得尤其重要。VaR方法即是對市場風險進行測度的一種重要工具。
VaR（ValueatRisk）字面解釋為“在險價值”，其含義為在一定概率水平（置信水平）下，某一金融資產或證券組合價值在未來特定時期內的最大可能損失。用公式表示為：Prob（ΔP
其中Prob：資產價值損失小于可能損失上限的概率；ΔP：某一金融資產在一定持有期Δt的價值損失額；VaR：置信水平α下的風險價值――可能的損失上限；α：給定的概率――置信水平。
VaR方法可以將不同市場因子、不同資產組合的風險集成加總，充分考慮各種風險來源的相互作用，較好地反映金融市場風險復雜結構間的動態影響，得到較為準確的風險暴露估計。因此基于VaR方法的市場風險測量理論和技術，為測量市場風險提供了統一的框架和指標，成為市場風險管理的主流方法。
二、國外研究動態
20世紀90年代初，國外學術界開始強調風險的量化和統一的度量尺度。1993年7月，國際性民間研究機構G―30在《衍生產品的實踐和規則》報告中最早提出利用VaR方法對風險進行監管。VaR方法的核心在于如何確定資產組合收益的統計分布和概率密度函數。國外對基于VaR方法的風險管理的研究已經相當成熟，主要集中在如何確定VaR值的問題上。
歷史模擬法（HS，Historical Simulationmethod）沒有對復雜的市場結構做出假設，而是假定采樣周期中收益率不變，借助過去一段時間內的資產組合風險收益的頻率，通過找到歷史上一段時間內的平均收益以及置信水平下的最低收益水平，來推算VaR的值。其隱含的假定是歷史數據在未來可以重現。HS方法簡單，易于操作，但弊端在于用過去的數據來預測將來的發展誤差較大。Boudoukh、Richardson和Whitelaw（1998）改進了歷史模擬法，提出了具有指數權重的歷史模擬。Hull和White（1998）認為可以通過歷史數據計算每一個市場因子當前日期和每一天的日變動估計，然后用當前波動率與歷史波動率作比值來對歷史收益進行調整，用調整后的收益率替代實際的收益率來為投資組合定價，進而形成經驗分布以估計VaR的值。這種方法的好處是通過重新調整收益能夠反映目前的市場變動。Bulter和Schachter（1996）則提出利用高斯核估計和高斯Legendre積分相結合，來求得VaR的值和對應的置信區間。
蒙特卡羅模擬法（MC，MonteCarlo）的基本思想是用市場因子的歷史數據生成該市場因子未來的可能波動情景，并通過模擬來確定真實分布，從而確定VaR的值。由于MC方法可以較好地處理非線性、非正態問題，可以用來分析各類風險，故優越性較明顯。在此基礎上形成的Delta-Gamma-thetaMonteCarlo、網格MonteCarlo和情景MonteCarlo等模擬更簡化了計算。
方差―協方差估計法的核心是對資產回報的方差―協方差矩陣進行估計從而確定VaR的值和置信區間。Engle（1982）引入了自回歸條件異方差ARCH模型，Bollerslev（1986）提出了廣義自回歸條件異方差GARCH模型，使這一方法能夠解決殘差異方差問題。這些方法都有賴于資產組合的概率分布滿足正態分布這一前提。
對不滿足正態性的資產組合，VaR方法得到的值通常被低估，故近年國外學者又提出半參數法（厚尾方法）。該方法著重于對收益率分布尾部的估計，使之能夠解決金融時間序列的“厚尾”現象。尤其是基于ARCH模型族的VaR分析在描述資產收益波動性方面有不可比擬的功能。
國外除了研究VaR的估計方法外，還討論了VaR的缺陷問題。Artzner、Fritte、Giorgio等學者通過理論與實證的研究都認為一個行之有效的風險測量方法必須滿足正齊性、次可加性、單調性及過渡不變性。Beder通過實證研究總結了VaR的兩點缺陷：其一，VaR不能起到預警作用，即用VaR不能表示出臨近的不利事件的發生；其二，VaR本身沒有意義，主要表現在金融工具本身很復雜，證券組合龐雜，市場概率的估計困難，計算中各種近似方法的運用與估計VaR的統計錯誤很多。Artzner通過實證研究認為VaR在非正態分布的情況下不能滿足次可加性。Meckay認為在進行投資組合優化時，由于VaR不能表示為各種組合資產頭寸的函數，因此無法對其進行直接優化。
目前國外對VaR方法的研究已經超出了金融資產的市場風險的范圍，涉及到非金融資產的風險度量、業績評估和金融監管等方面。如Charles將VaR風險測量技術應用到存貨管理中，以解決存貨管理中的風險控制，并使用計算機和模擬技術解決數值問題。
三、國內研究動態
我國市場經濟發展不夠完善，金融市場初具規模，金融市場風險被政策風險所掩蓋，以致國內對風險管理的認識較晚，對VaR方法的研究起步也較晚。國內對VaR方法的研究以1999年為界限可以分為兩個階段――了解學習階段和深入研究并具體應用階段。
了解學習階段主要是對VaR方法的引入，著重于對VaR的概念、方法的介紹。國內對VaR方法的研究最早始于鄭文通（1997），對VaR方法產生的背景、計算原理及應用作了介紹，并分析該方法對中國的現實意義。牛昂在《風險管理的新方法》（1997）中介紹了各種計算VaR的方法，并對優劣性進行了評議。此外姚剛（1998）和劉宇飛（1999）也深入探討了VaR的含義和估計方法。顧乃康在《VaR：市場風險測定和管理的新工具》（1998）中探討了VaR的度量問題。
自1999年開始，我國學者對VaR的討論進入深入研究和實際運用的階段。詹原瑞（1999）從極值理論的角度對VaR進行了理論和實際運用的雙層次研究。之后更多的學者在理論范疇和實證范疇研究了VaR方法。王春峰在專著《金融市場風險管理》（2001）中第一次全面系統地介紹了以VaR為核心的風險測量方法，同時指出用MonteCarlo模擬法計算VaR所存在的缺陷，提出了用馬爾科夫鏈來計算VaR值，將國內VaR的研究推向了一個新的高度。馬杰（2001）在《人民幣行為研究與外匯風險管理》博士論文中，將VaR方法應用于宏觀和微觀兩個層面的外匯風險管理。屠新曙（2002）將VaR與最佳投資組合的概念結合起來，開發了一種新的理論，一種類似Markowitz均值―方差選擇最優投資組合的理論，即滿足VaR約束條件的最優均值―――投資組合理論。趙睿（2002）引入了考察投資績效對投資組合影響的方法，求解了約束下的投資組合問題。與VaR理論發展并駕齊驅，其應用也逐漸細化到股市、銀行、企業等的風險管理分析中。杜海濤（2000）將VaR方法運用于市場指數風險度量、單個證券的風險度量、基金管理人員績效評估及確定配股價格等方面。范英（2001）在股票價格隨機游走的假設下計算了深圳股市在不同置信水平下的風險值，對此方法在我國股票投資中的應用進行了初步探討。尹念（2010）用GARCH模型擬合滬深300綜指收益率的波動率，并以此預測VaR值作為評價股市風險的標準，發現我國股市的風險相對西方發達國家更大。郭家華（2010）提出我國的銀行監管應從傳統的思路――制定更嚴格管制條例和進行更嚴格的現場審查中跳出來，轉而建立全國統一的信用評級體系，鼓勵商業銀行采用VaR模型和方法，才有利于我國信用風險管理水平的提高和金融體系的健康發展。張田（2010）結合國內某大型外貿企業的風險管理的實例，介紹了如何用VaR方法管理市場風險及進行風險調整后的績效評價，認為VaR方法不但能建立相對理性及量化的風險管理體系，較好地解決企業風險管理的混亂現象，且VaR值可作為一參考指標指導企業資源更好地配置。
國內亦有學者研究VaR方法的缺陷。王建華在《度量與控制金融風險的新方法》（2002）一文中首次指出了VaR的缺陷并提出了CvaR的概念，闡述了CVaR優點和作用及在證券組合優化中的應用。曲圣寧、田新時等在《投資組合風險管理中VaR模型的缺陷以及CVaR模型研究》（2005）對CvaR作了更深入研究。郭光（2010）認為“VaR方法并不是萬能的，不能作為風險測量的一種方法論，但可以成為一種管理手段”，系統地歸納出克服VaR法缺陷的方式，提出為順應風險管理的要求而開發適合具體環境的VaR模型將成為VaR方法發展的趨勢。
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關鍵詞：次級抵押貸款；抵押化債務債券；金融創新；金融監管
文章編號：1003－4625(2009)10－0032－03
中圖分類號：F830.2 文獻標識碼：A
美國次貸危機暴露了金融創新工具過度發展帶來的風險，促使我們關注金融監管與金融創新的相互關系。金融創新在推動金融業發展的同時，由于放松監管或監管缺位，可能會引發金融市場動蕩。目前，美國政府正在對金融監管與金融創新之間的缺口進行強制性調整。次貸危機表明，金融監管只有跟上金融創新的步伐，才能保證現代金融業的可持續發展。
一、美國創新型次貸的風險
申請次貸的購房者多屬于低收入階層，往往不能承受較高的首付，在貸款初期也難以承受較高的本息支付。為此，抵押貸款機構開發了形形的新興的抵押貸款產品，出現了一系列的抵押貸款產品創新。這些構成美國金融危機風險源頭。
這些創新的抵押貸款產品雖然形式各異，但風險都是相似的，那就是在還款的前幾年內，還款額很低，但是過了這段時間以后，還款壓力陡然上升。購房者之所以選擇以上貸款品種，一個很重要的原因是預期房地產價格將會持續上升，即使到時不能償付本息，也可以通過出售房地產或者再融資來償還債務，但是基于市場利率不會出現大幅上升和房地產價格持續上升的前提之下，一旦市場利率上升和房地產價格下跌同時出現，則次級抵押貸款市場出現動蕩就在所難免。
2006年下半年，住房按揭貸款的違約率(delinquency rates)和止贖率(foreclosure rates)開始上升，反映了次貸資產質量的惡化。到2007年底，360萬宗可調節利率次貸中，大約有1／5嚴重違約。這大概是2005年年中時的4倍。而2008年，約有150萬宗次級可調節利率貸款將被調高利率。實際上，次貸本身的損失有限(1.3萬億美元)，糟糕的是監管體系缺失下，次貸被多次證券化后風險大大放大，且隨著次貸市場的風險逐步暴露，導致金融市場樂觀投資情緒發生逆轉，次貸觸發風險連鎖反應最終演變為系統性金融危機。
二、美國次貸證券化產品的風險
信用資產證券化的初衷是將信用資產轉化為債券這類更適于市場交易的產品，并將信用風險從銀行業向資本市場上廣泛的投資者轉移和分配。但因為美國證券化產品設計層次過多和證券化鏈條過長，尤其是對創新型證券化產品的風險監管手段遠遠滯后于產品發展，使得房貸證券化產品成為美國次貸危機爆發的誘因之一。
1968年由美國政府機構發行了最早的房屋抵押貸款證券MBS(簡稱政府MBS)，該債券以優級房貸資產作抵押并且有政府擔保，是一種無違約風險、只有提前還款和利率風險的安全產品。自1977年始產生了以銀行等非政府機構發行和擔保的私有標識MBS(簡稱私有MBS)，該債券主要以非優級房貸作抵押，沒有政府機構擔保，它將違約風險引進了MBS，使MBS成為一種高風險資產。但由于這兩種MBS結構相對簡單，都是將房貸資產池還款現金流直接轉付給投資者，此時的MBS也被稱作傳統證券化產品。
MBS產品主要面臨提前還款、利率和違約風險等三大風險，傳統證券化產品沒有對收益，風險重新分配，為了彌補這一缺陷，1988年一種以重新分配違約風險為主的再證券化創新產品――債務抵押債券(CDO)橫空出世。CDO的資產池中包含的抵押產品系列非常廣泛，它的結構遠超出政府MBS，更多以私有MBS特別是次貸MBS作為基礎資產。它的發行量自2001年以來快速增長，在2005年以后，CDO更是迅速向次貸集中。CDO是一種高度個性化的產品，大多被設計給“買入持有”型的投資者，比如養老基金、保險公司等機構。由于監管缺失，信息披露機制不健全，CDO信息極不透明，CDO的投資者更多是對發行者的付款承諾或計量CDO價值的數學模型投資。
傳統MBS特別是其中的政府MBS風險較小，而CDO的出現誘使MBS基礎資產向次貸擴張，在促進次貸迅速發展的同時也埋下了次貸危機的隱患。因此，創新的房貸證券化產品有可能放大系統性風險。次貸若維持在銀行賬戶而不通過證券化分散到各層級投資者，違約相關損失會止于貸款發放機構，對系統性風險影響有限。但正因為次貸以證券方式在市場廣泛流通，使得損失從貸款發放機構向金融市場各個角落蔓延。這還不是故事的全部。在CDO的基礎上，投資銀行進一步創新出CD02、CD03、CDO的n次方、合成CDO等，證券化鏈條不斷延長的同時風險也在積累。遺憾的是，這一過程中，證券化產品幾乎沒有受到任何監管。據IMF統計，截至2008年3月，全球各種金融機構次貸危機全部潛在損失為5650億美元，其中未證券化房貸違約現金流損失為1150億美元，僅占20％；而MBS、CDO及其衍生品市場定價損失為4500億美元，占80％(IMF，2008a)。
房貸基礎資產質量惡化是所有房貸及其證券化產品損失的根源，而復雜的證券化產品使交易鏈條延長，衍生次數和交易者過多，放大了系統性風險。實踐證明，在監管體系對創新產品存在監管盲點以及對創新產品監管不到位的情況下，風險正是從創新的房貸基礎資產發源并在證券化產品鏈條累積，最終釀成次貸危機。
三、美國金融監管與創新風險之間的缺口
次貸危機的爆發顯示了金融產品創新蘊含的巨大風險。從監管的角度來看，次貸危機對監管當局提出一個重大的命題：面對快速的金融創新步伐，如何建立和完善對全面市場風險的監管機制。我們認為，自生性滯后(Organic Lag)和自覺性滯后(Conscientious Lag)是造成金融監管對金融創新反應不力的重要原因(見圖1)。
自生性滯后是由于一國監管體制的結構特性而造成的滯后。次貸危機在一定程度上暴露了傳統的美國分散型監管體制面對創新的綜合化金融市場的缺陷。長期以來，包括金融產業在內的美國經濟在整體上遵循了誘致性變遷的制度演化路徑，而非政府主導的強制性制度變遷。金融業在市場力量的主導下發展，而金融監管機構基本上屬于“危機驅動”的滯后性設置。自生性滯后的集中體現是，對于綜合性的房貸證券化產品，美國分散的監管機構無法進行有效監管，例如，對房貸進行證券化的投資銀行以及房貸擔保機構“房利美”和“房地美”，幾乎不受監管體系制約，造成房貸證券
化產品處于事實上的濫發和失控狀態。在次貸危機中，創新的次貸衍生品層出不窮，產品屬性跨越了證券、期貨、保險等，正是金融產品的大規模創新使得監管體系出現了空白。
自覺性滯后是為了給市場創新預留合理的自由空間，監管機構有時會有意識地容忍市場參與者對既有規則的合理突破，從而人為地產生監管滯后。自覺性滯后的典型是美國上世紀90年代末，“華盛頓共識”下的美國大規模金融自由化，當時通過的《金融服務現代化法案》拋棄了“規范交易行為、強調風險管理”的傳統監管理念，放松金融管制，減少政府監管，鼓勵金融創新，任由市場機制主導金融市場，結果“次貸”市場獲得了極為寬松的發展環境。自覺性滯后為金融創新提供自由空間的同時，也使金融市場暴露在巨大的風險之下，最終釀成了當前全球性危機。事實表明，在迅速發展的金融創新面前，存在自生性滯后和自覺性滯后的監管體系并不能實施有效監管。
四、美國金融監管體制變革及其啟示
美國監管體系在次貸危機中暴露出來的問題應引起我們的深思。任何一個國家的監管體制必須與其金融發展與開放的階段相適應，監管手段必須與金融創新步伐相適應。2003年，我國銀監會成立之初就將“促進金融穩定與金融創新共同發展”作為首要良好監管標準。隨著我國金融開放程度不斷提高，創新性的金融產品會越來越多地引入國內，從而對金融監管提出越來越高的要求。
目前，我國資產證券化業務正處于起步階段。從技術角度來看，資產證券化涉及信貸資產管理、資產評估、債券發行等一系列步驟。在美國次貸危機爆發的背景下，防止銀行業因信貸資產證券化而導致流動性過剩和信貸泛濫，進而避免信貸市場泡沫化，成為一個重要課題。為實現金融穩定和金融創新共同發展，金融監管部門需要加強對資產證券化業務的有效監管。
首先，強化基礎資產質量。證券化產品在一定條件下會從風險轉移的工具變成風險放大的工具，而轉化的關鍵條件是基礎資產質量。在證券化的基礎資產中，無論是零首付貸款，還是具有“誘惑”利率的可調整利率抵押貸款，其本質都屬于過度授信，是高風險的金融產品。正是因為MBS和CDO包含了這種過度授信的次貸，當次貸違約率大幅上升時，MBS和CDO的風險陡然增加，使得這些在金融市場平穩狀態下正常運轉的產品，在市場條件惡化時變為放大系統性風險的幫兇。
一、加強互聯網金融監管的必要性
對于互聯網金融監管理想化的管理理念是自由放任的思想。在理想化的市場中，金融參與者能夠做出理想的判斷，可以通過自身利益的調節來實現市場金融機制的平衡。這種管理理念是要充分將市場中不利因素排除，從而使得市場的機制作用得到有效發揮。但在目前我國的這種趨勢下，根本達不到自由放任的理想環境，互聯網金融市場中仍存在信息交互不對稱的情況，因此對于實現自由放任的理念極為不利。首先，對于個體用戶而言在市場投資中仍存在不理性，投資人在貸款平臺對借款人個人貸款信用產品進行購買時，盡管貸款平臺對于借貸雙方的信用風險做出評估，但高風險投資仍然是個人的風險投資的主要行為，投資人不能夠充分認識到投資過程中失敗對于投資者個人而言所產生的影響。其次，個體用戶的理性并不等同于集體行為的理性。投資人在使用余額寶進行理財時，在投資過程中投資人可以隨時對自己的財務進行取回，但由于金融市場這種理財手段具有長期存儲的年限，投資人要想取回自身的財物需要付出一定的折扣才能對其進行轉出，這樣市場中貨幣流動性和儲存期限問題十分普遍。而金融市場中由于大量財務被取回受到一定程度的擠壓，使得集體中不理性行為出現。再者，金融市場的規章制度也不能對市場中風險行為進行控制，市場中對于投資會有各種各樣的擔保，這種方式的硬性轉兌被廣大人民群眾所知曉，因此這種風險評估是沒有效果的。此外，互聯網金融市場一旦具有了規模或擁有大量的客戶，市場中出現問題就難以通過市場調節的方式得到有效解決.如果此市場組織涉及到一些基本業務的處理，那么該組織破產會直接沖擊著金融市場中的公共設施，進而產生系統危險性。由于上面諸多原因的存在，要想金融市場能夠合理有效的運轉，加強互聯網金融監管是十分必要的，這樣可以有效促進金融市場的發展。
二、互聯網金融監管的有效對策
1.互聯網金融監管要慎重審查
加強互聯網金融市場外部的有效控制，保障人民群眾的根本利益需要慎重的進行審查。對于市場中的風險要隨時掌控，在此基礎上可以引進風險管理手段對金融市場的外部進行合理有效地控制，對市場中所發生的情況進行合理的審查，保證市場外部環境的最優。金融市場中資金流動外部性和風險測評外部性是主要方面，要合理有效的對其進行監管，需要借鑒銀行監管手段，用有效地措施對其實際內容進行監管。
2.對互聯網金融行為有效監管
金融市場要想有序的運轉，就需要對市場中的投資人行為和市場中金融基礎設施進行監管，保證其行為規范，使得金融市場的安全性、有效性得到很好地維護。行為監管主要是對互聯網金融市場的運行狀況進行控制優化，這需要從以下幾點開展。首先，要監管互聯網金融組織中的股份持有者，對于存在不誠實、不良記錄的股份持有者采取不準進入市場的措施，在市場運營的階段嚴格控制股份持有者和金融組織之間的交易聯系，使得資金不被私人占用，從而避免金融組織和客戶的合法權益受到損害。其次，對于互聯網中資金、證券的清算和托管進行有效的行為監管，這樣可以有效控制市場風險，對于金融市場交易率的提升也有很大的幫助。對于金融市場中金融機構的資金和客戶的資金要進行隔離，從而有效避免了某些人員攜款逃跑和客戶資金被隨意挪用的情況發生。最后，金融市場中的金融管理組織需要制定完善的市場管理措施、工作控制體系和組織管理架構，市場運行中需要有完善的安全管理環境。通過對市場中的各種情況有效進行行為監管，才可以保障金融市場的良好秩序。
3.對金融市場的消費者進行有效保護
金融市場能夠良好的進行發展，離不開消費者的支持。因此，對于金融市場中消費者的有效保護是金融監管的核心內容?；ヂ摼W金融市場信息復雜，消費者很有可能會受到來自各方的欺騙，維護良好的金融市場秩序，對市場中的虛假信息進行嚴厲懲處，才能從根本上保護消費者的合法權益。由于金融市場中消費者利益與金融組織的利益不一致，導致消費者的利益不能得到有效的保護，需要借助法律手段來規范金融市場，使其消費者能夠在市場中得到更好的保護。
一、固定收益市場風險評價
從定義來看，固定收益證券是依據借款人按預定方式、時間向投資人支付利息、本金的一種債務合同，包括企業債券、國債、資產抵押證券等內容。理論上講，固定收益證券投資具有較高穩定性，但從金融市場實際來看，收益本身的固定性是很弱的，其主因源自金融市場本身的風險是客觀存在的?？傮w來看，金融機構在對固定收益市場進行金融活動或交易時，因其自身的不確定性，可能帶來諸多風險。
（一）利率風險
利率風險是基于現金流的現值，隨市場變化而變動。當市場利率升高時，債券價格隨著下跌，反之則上升。對于利率風險的評價方法較多，多以久期、凸性為主。久期主要表現為平均到期期限，我們可以利用麥考利期限修正VaR模型來進行說明。如下：■，對于式中的P表示債券價格，R表示到期收益率，C表示票面利息、n表示付息次數、F表示債券面值。對該式進行變換可得dp=-MDXPXdR。也就是說，對于債券市場風險=利率敏感度X價格值X收益不利變動。當然，從利率波動較小時，所采用的修正算法較為恰當，但對利率波動較大時，還要考慮債券的凸性。
（二）違約風險
對于違約風險主要是債務人因無法支付利息或本金而帶來投資者的損失風險。在衡量違約風險時，多采用VAR模型，但因本身具有與其他模型的交叉性，使得準確度衡量偏頗。因此，通常采用資產負債率來衡量企業信用等級，藉此來判斷違約風險。
（三）再投資風險
從固定收益證券市場投資環節來看，再投資風險是對期中現金流進行再投資而面臨的利率波動風險，實質上也是利率風險。由于我國在固定收益證券市場管理上存在監管不足，一些投資者會將利息投資于本金投資金融產品。因此可以將再投資風險與利率風險作為衡量金融風險的主要指標。
（四）通貨膨脹風險
金融市場中的通貨膨脹風險多表現為現金購買力風險，如果不考慮物價變化，固定收益證券的現金收入是穩定的，但事實上，這種穩定是相對的穩定。當經濟形勢穩定時，通貨膨脹風險可以忽略，但對于近年來我國金融市場實際，通貨膨脹率一直在攀升。因此，在衡量債券風險時，也應該關注通貨膨脹風險。
二、固定收益債券市場投資策略
從我國貨幣政策導向來看，隨著國家對流動性資金投入的加大，當前債券市場處于資金泛濫狀態，盡管央行也從緊縮性貨幣政策來進行調控，但對于公眾來說，投資熱潮并未減退。
反觀固定收益證券市場，一方面國家從宏觀調控上來力促債券市場平穩，比如在資金回籠政策調整中，央行從提高貨幣的購買力上來保障貨幣供應，但也從側面反映出我國貨幣市場并未出現恐慌局面；另一方面，對于貨幣升值難度依然存在較大阻礙，尤其是國外貨幣對債市的沖擊，與我國實施緊縮性貨幣政策所形成的相對穩定狀態，可能潛藏債券市場整體穩定性下降風險。為此，國家從整體金融調控層面來優化債券結構，必然需要從擴大債券市場規模，加大債券發行量、平衡公眾的投資方式等方面來著手。
（一）短久期策略
固定收益證券市場風險的規避，可以采用短久期策略，來降低中長期債券市場的潛在風險。從債券市場收益圖走向來看，隨著債券投資期限的延長，其風險相對較大。為此，利用短期債券，特別是對于金融債券、信用債券，其整體收益要高于長期債券。同時，在選擇投資方向上，不同短期債券本身因資金流動性差異性，通常短期債券向中長期債券方向的演進，使得短期債券市場也存在一定風險。因此，在選擇短期固定收益債券時，還要考慮到利率的波動性。
（二）保持與宏觀經濟相一致策略
我國宏觀經濟從大局上保持持續穩定態勢，但由于人口?多，對宏觀經濟消費需求的增加，必然對經濟結構帶來主要影響，經濟持續過熱，可能導致通貨膨脹，食品、能源、服務價格的上漲，必然帶來政府金融政策的調控。比如當前我國房地產業、機械制造行業，在固定資產投資上多以國內貸款為主，由此帶來的邊際貸存比呈現上升趨勢，在經濟上升期，企業投資資金相對富足，導致投資渠道的多元化，而當經濟處于停滯期，則投資資金陷入困境，加劇了企業風險。因此，面對固定收益證券市場風險，在優化債券投資策略上，要遵循宏觀經濟走向趨向，加強對宏觀經濟的適應，充分考慮股市的走向、及可能存在的潛在風險，來有效應對債市的風險。
（三）保持與貨幣政策相一致策略
從當前緊縮性貨幣政策背景來看，央行在加大市場調控力度上，也對利率進行調整。比如上調利率，上調存款準備金利率、貸款準備金利率等，以降低資金的流動性。固定收益證券在投資策略上，要高度關注國家的貨幣政策，特別是央行在債券市場出臺的貨幣政策。投資的目標在于利潤，而結合國家宏觀調控現狀，時刻保持與貨幣政策相一致的投資節奏，來尋找熱點投資，增加投資收益率。另外，在對信用債券投資上，要考慮到企業信用分化風險；在對個人債券信用風險評定時，要關注中債券曲線的樣本債券，通過對樣本債券的分析、評級和市場價格表現，來把握投資的總體進度，合理優化各類類型的債券分配。
