時間：2023-08-02 17:15:39
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇金融危機爆發的前兆，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
國際金融危機爆發時的前兆是,資產泡沫的突然破滅和虛擬財富的蒸發,導致一些重要金融機構的資產負債表崩潰,引發了債務危機,于是大家都捂緊自己的錢袋,剎那間流動性極度短缺,市場需求嚴重不足,引發全球經濟衰退。
度過2009年的難關之后,對于今年中國經濟的走勢如何,各方的意見見仁見智,分歧多多。經濟走勢的不確定性很大,其中最大的變數在于政策上的做法不同,結果差別會很大。在我看來,中國經濟的當務之急,也是最大的困難,在于如何從應急性的短期政策轉向處理長期發展中久已存在、長期未能得到解決的問題。
國際金融危機爆發時的前兆是,資產泡沫的突然破滅和虛擬財富的蒸發,導致一些重要金融機構的資產負債表崩潰,引發了債務危機,于是大家都捂緊自己的錢袋,剎那間流動性極度短缺,市場需求嚴重不足,引發全球經濟衰退。為了應對危機,各國政府采取了救市措施,向市場注入流動性,用政府信用替補民間信用來維持市場的運轉。
然而,虛擬資產泡沫的破滅,是長期以來世界經濟結構失衡造成的巨量資產泡沫積累的必然結果。
這里所說的結構失衡有兩方面表現:一方面,以美國為首的部分西方國家長期存在儲蓄率過低,依靠向全世界借債進口支撐高消費水平;另一方面,以中國為代表的部分東亞國家又存在過高的儲蓄率和過低的消費率,依靠向美國凈出口支撐經濟增長。由此形成了兩類經濟的“鏡像互補”關系,其結果就是世界主要貨幣(首先是美元)超發,流動性泛濫,資產負債表的高杠桿化和資產泡沫在世界各國金融體系中大量積累。
中國從進入21世紀初至今,存在大量的虛擬資產泡沫并使金融體系風險不斷積累。
危機的爆發,意味著泡沫破滅、虛擬資產蒸發,資產負債表危機顯現。在“現金為王”、人人都捂緊錢袋子的情況下,流動性過剩和信用膨脹在一轉眼間就轉變為流動性和信用的極度短缺。在危機發生以后,各國宏觀經濟當局通常都會通過擴張性的宏觀經濟政策向市場注入流動性,維持經濟的運轉和防止市場崩潰。但是,這類短期政策卻無助于長期問題的緩解,甚至會阻礙這些問題的解決。這樣,在短期政策與長期目標之間就存在一定的矛盾和沖突。
面對這種情況,適宜的做法,應是綜合運用短期政策和長期政策。在經濟和市場面臨崩潰的情況下,用短期的貨幣政策和財政政策支撐市場,保證經濟不崩盤。但是,與此同時,必須對導致經濟出現危機的原因有清晰的認識,認真解決長期增長中存在的問題,而不能將救急的短期政策視為能夠治愈長期問題的靈丹妙藥。
正因為存在短期對策與長期對策之間的矛盾,一些西方國家的宏觀經濟當局在采取救市政策的同時,注意根據個案的不同情況,盡量實現“削減泡沫”和“去杠桿化”的區別對待;而在市場信心得到恢復的情況下,應該擇機從刺激經濟的政策中退出。處理危機的過程,就是核銷虛擬財富、“去杠桿化”的過程。
繼1997年東南亞金融危機后，1998年美國又發生了長期資本管理（LTCM）基金事件。兩者均由突發事件所引起，造成了震撼全球的金融危機。突發事件在金融領域中具有不容忽視的影響，它是數學金融學的一個重要課題。
從LTCM事件談起
1997年亞洲爆發了震撼全球的金融危機，至今仍余波蕩漾。究其根本原因，可說雖然是“冰凍三尺，非一日之寒”，而其直接原因卻在于美國的量子基金對泰國外行市場突然襲擊。1998年9月爆發的美國LTCM基金危機事件，震撼美國金融界，波及全世界，這一危機也是由于一個突發事件----俄羅斯政府宣布推遲償還短期國債券所觸發的。
LTCM基金是于1993年建立的“對沖”（hedge）基金，資金額為35億美元，從事各種債券衍生物交易，由華爾街債券投資高手梅里韋瑟（J.W.Meriwether）主持。其合伙人中包括著名的數學金融學家斯科爾斯（M.S.Scholes）和默頓（R.C.Merton），他們參與建立的“期權定價公式”（即布萊克-斯科爾斯公式）為債券衍生物交易者廣泛應用。兩位因此獲得者1997年諾貝爾經濟學獎。LTCM基金的投資策略是根據數學金融學理論,建立模型，編制程序，運用計算機預測債券價格走向。具體做法是將各種債券歷年的價格輸入計算機，從中找出統計相關規律。投資者將債券分為兩類：第一類是美國的聯邦公券，由美國聯邦政府保證，幾乎沒有風險；第二類是企業或發展中國家征服發行的債券，風險較大。LTCM基金通過統計發現，兩類債券價格的波動基本同步，漲則齊漲，跌則齊跌，且通常兩者間保持一定的平均差價。當通過計算機發現個別債券的市價偏離平均值時，若及時買進或賣出，就可在價格回到平均值時賺取利潤。妙的是在一定范圍內，不管如何價格上漲或下跌，按這種辦法投資都可以獲利。難怪LTCM基金在1994年3月至1997年12月的三年多中，資金增長高達300%。不僅其合伙人和投資者發了大財，各大銀行為能從中分一杯羹，也爭著借錢給他們??率筁TCM基金的運用資金與資本之比竟高達25：1。
天有不測風云！1998年8月俄羅斯政府突然宣布推遲償還短期國債券，這一突發事件觸發了群起拋售第二類債券的狂潮，其價格直線下跌，而且很難找到買主。與此同時，投資者為了保本，紛紛尋求最安全的避風港，將巨額資金轉向購買美國政府擔保的聯邦公債。其價格一路飛升到歷史新高。這種情況與LTCM計算機所依據的兩類債券同步漲跌之統計規律剛好相反，原先的理論，模型和程序全都失靈。LTCM基金下錯了注而損失慘重。雪上加霜的是，他們不但未隨機應變及時撤出資金，而是對自己的理論模型過分自信，反而投入更多的資金以期反敗為勝。就這樣越陷越深。到9月下旬LTCM基金的虧損高達44%而瀕臨破產。其直接涉及金額為1000億美元，而間接牽連的金額竟高達10000億美元！如果任其倒閉，將引起連鎖反應，造成嚴重的信譽危機，后果不堪設想。
由于LTCM基金虧損的金額過于龐大，而且涉及到兩位諾貝爾經濟學獎德主，這對數學金融的負面影響可想而知。華爾街有些人已在議論，開始懷疑數學金融學的運用性。有的甚至宣稱：永遠不向由數學金融學家主持的基金投資，數學金融學面臨挑戰。
LTCM基金事件爆發以后，美國各報刊之報道，評論，分析連篇累牘，焦點集中在為什么過去如此靈驗的統計預測理論竟會突然失靈？多數人的共識是，布萊克-斯科爾斯理論本身并沒有錯，錯在將之應用于不適當的條件下。本文作者之一在LTCM事件發生之前四個月著文分析基于隨機過程的預測理論，文中將隨機過程分為平穩的，似穩的以及非穩的三類，明確指出：“第三類隨機過程是具有快變的或突變達的概率分布，可稱為‘非穩隨機過程’。對于這種非穩過程，概率分布實際上已失去意義，前述的基于概率分布的預測理論完全不適用，另辟途徑，這也可以從自然科學類似的情形中得到啟發。突變現象也存在于自然界中，……”此次正是俄羅斯政府宣布推遲償還短期國債券這一突發事件，導致了LTCM基金的統計預測理論失靈，而且遭受損失的并非LTCM基金一家，其他基金以及華爾街的一些大銀行和投資公司也都損失不貲。
布萊克‐斯科爾斯公式可以認為是，一種在具有不確定性的債券市場中尋求無風險套利投資組合的理論。歐式期權定價的經典布萊克‐斯科爾斯公式，基于由幾個方程組成的一個市場模型。其中，about無風險債券價格的方程，只和利率r有關；而about原生股票價格的方程，則除了與平均回報率b有關以外，還含有一個系數為σ的標準布朗運動的“微分”。當r，b，σ均為常數時，歐式買入期權（Europeancalloption）的價格θ就可以用精確的公式寫出來，這就是著名的布萊克‐斯科爾斯公式。由此可以獲得相應的“套利”投資組合。布萊克‐斯科爾斯公式自1973年發表以來，被投資者廣泛應用，由此而形成的布萊克‐斯科爾斯理論成了期權投資理論的經典，促進了債券衍生物時常的蓬勃發展。有人甚至說。布萊克‐斯科爾斯理論開辟了債券衍生物交易這個新行業。
筆者以為，上述投資組合理論可稱為經典布萊克‐斯科爾斯理論。它盡管在實踐中極為成功，但也有其局限性。應用時如不加注意，就會出問題。
局限性之一：經典布萊克‐斯科爾斯理論基于平穩的完備的市場假設，即r，b，σ均為常數，且σ>0，但在實際的市場中它們都不一定是常數，而且很可能會有跳躍。
局限性之二：經典布萊克‐斯科爾斯理論假定所有投資者都是散戶，而實際的市場中大戶的影響不容忽視。特別是在不成熟的市場中，有時大戶具有決定性的操縱作用。量子基金在東南亞金融危機中扮演的角色即為一例。在這種情況下，b和σ均依賴于投資者的行為，原生股票價格的微分方程變為非線性的。
經典布萊克‐斯科爾斯理論基于平穩市場的假定，屬于“平穩隨機過程”，在其適用條件下十分有效。事實上，期權投資者多年來一直在應用，LTCM基金也確實在過去三年多中賺了大錢。這次LTCM基金的失敗并非由于布萊克‐斯科爾斯理論不對，而是因為突發事件襲來時，市場變得很不平穩,原來的“平穩隨機過程"變成了“非穩隨機過程”。條件變了，原來的統計規律不再適用了。由此可見，突發事件可以使原本有效的統計規律在新的條件下失效。
突發實件的機制
研究突發事件首先弄清其機制。只有弄清了機制才能分析其前兆，研究預警的辦法及因此之道。突發事件并不限于金融領域，也存在于自然界及技術領域中。而且各個不同領域中的突發事件具有一定的共性，按照其機制可大致分為以下兩大類。
“能量”積累型地震是典型的例子。地震的發生，是地殼中應力所積累的能量超過所能承受的臨界值后突然的釋放。積累的能量越多，地震的威力越大。此外，如火山爆發也屬于這一類型。如果將“能量”作廣義解釋，也可以推廣到經濟領域。泡沫經濟的破滅就可以看作是“能量“積累型，這里的“能量”就是被人為抬高的產業之虛假價值。這種虛假價值不斷積累，直至其經濟基礎無法承擔時，就會突然崩潰。積累的虛假價值越多，突發事件的威力就越大。日本泡沫經濟在1990年初崩潰后，至今已九年尚未恢復，其重要原因之一就是房地產所積累的虛假價值過分龐大之故。
“放大”型原子彈的爆發是典型的例子。在原子彈的裂變反應中，一個中子擊中鈾核使之分裂而釋放核能，同時放出二至傘個中子，這是一級反應。放出的中子再擊中鈾核產生二級反應，釋放更多的核能，放出更多的中子……。以此類推，釋放的核能及中子數均按反應級級數以指數放大，很快因起核爆炸。這是一種多級相聯的“級聯放大”，此外，放大電路中由于正反饋而造成的不穩定性，以及非線性系統的“張弛”震蕩等也屬于“放大”型。這里正反饋的作用等效于級聯。在、經濟及金融等領域中也有類似的情形，例如企業間達的連鎖債務就有可能導致“級聯放大”，即由于一家倒閉而引起一系列債主的相繼倒閉，甚至可能觸發金融市場的崩潰。這次LTCM基金的危機，如果不是美國政府及時介入，促使15家大銀行注入35億美元解困，就很可因LTCM基金倒閉而引起“級聯放大”，造成整個金融界的信用危機。
金融界還有一種常用的術語，即所謂“杠桿作用”（leverage）。杠桿作用愿意為以小力產生大力，此處指以小錢控制大錢。這也屬于“放大”類型。例如LTCM基金不僅大量利用銀行貸款造成極高的“運用資金與資本之比”，而且還利用期貨交易到交割時才需付款的規定，大做買空賣空的無本交易，使其利用“杠桿作用”投資所涉及的資金高達10000億美元的天文數字。一旦出問題，這種突發事件的震撼力是驚人的。
金融突發事件之復雜性
金融突發事件要比自然界的或技術的突發事件復雜得多，其復雜性表現在以下幾個方面。
多因素性對金融突發事件而言，除了金融諸因素外，還涉及到政治、經濟、軍事、、心理等多種因素。LTCM事件的起因本為經濟因素--俄羅斯政府宣布推遲償還短期債券，而俄羅斯經濟在世界經濟中所占分額甚少，之所以能掀起如此巨大風波，是因為心理因素的“放大”作用：投資者突然感受到第二類債券的高風險，競相拋售，才造成波及全球的金融風暴。可見心理因素不容忽視，將其計及。
非線性影響金融突發事件的不僅有多種因素，而且各個因素之間一般具有錯綜復雜的相互作用，即為非線性的關系。例如，大戶的動作會影響到市場及散戶的行為。用數學語言說就是：多種因素共同作用所產生的結果，并不等于各個因素分別作用時結果的線性疊加。突發事件的理論模型包含非線性項，這種非線性理論處理起來要比線性理論復雜得多。
不確定性金融現象一般都帶有不確定性，而突發事件尤甚。如何處理這種不確定性是研究突發事件的關鍵之一。例如，1998年8月間俄羅斯經濟已瀕臨破產邊緣，幾乎可以確定某種事件將會發生，但對于投資者更具有實用價值的是：到底會發生什么事件？在何時發生？這些具有較大的不確定性。
由此可知，金融突發事件的機制不像自然界或技術領域中的那樣界限分明，往往具有綜合性。例如，1990年日本泡沫經濟的破滅，其機制固然是由于房地產等虛假價值的積累，但由此觸發的金融危機卻也包含著銀行等金融機構連鎖債務的級聯放大效應。預警辦法
對沖基金之“對沖”，其目的就在于利用“對沖”來避險（有人將hedgefund譯為“避險基金”）。具有諷刺意義的是，原本設計為避險的基金，竟因突發事件而造成震撼金融界的高風險。華爾街的大型債券公司和銀行都設有“風險管理部”，斯科爾斯和默頓都是LTCM基金“風險管理委員會”的成員，對突發事件作出預警是他們的職責，但在這次他們竟都未能作出預警。
突發事件是“小概率”事件，基于傳統的平穩隨機過程的預測理論完全不適用。這只要看一個簡單的例子就可以明白。在高速公路公路上駕駛汽車，想對突然發生的機械故障做出預警以防止車禍，傳統的平穩隨機過程統計可能給出的信息是：每一百萬輛車在行駛過程中可能有三輛發生機械故障。這種統計規律雖然對保險公司制定保險率有用，但對預警根本無用。因為不知道你的車是否屬于這百萬分之三，就算知道是屬于這百萬分之三，你也不知道何時會發生故障。筆者認為，針對金融突發事件的上述特點，作預警應采用“多因素前兆法”。前面說過，在“能量”積累型的突發事件發生之前，必定有一個事先“能量”積累的過程；對“放大”型的突發事件而言，事先必定存在某種放大機制。因此在金融突發事件爆發之前，總有蛛絲馬跡的前兆。而且“能量”的積累越多，放大的倍數越高，前兆也就越明顯。采用這種辦法對汽車之機械故障作出預警，應實時監測其機械系統的運行狀態，隨時發現溫度、噪音、振動，以及駕駛感覺等反常變化及時作出預警。當然，金融突發事件要比汽車機械故障復雜得多，影響的因素也多得多。為了作出預警，對多種因素進行實時監測，特別應當“能量”的積累是否已接近其“臨界點”，是否已存在“一觸即發”的放大機制等危險前兆。如能做到這些，金融突發事件的預警應該是可能的。要實現預警，困難也很大。其一是計及多種因素的困難。計及的因素越多，模型就越復雜。而且由于非線性效應數學處理就更為困難。計及多種因素的突發事件之數學模型，很可能超越現有計算機的處理能力。但計算機的發展一日千里，今天不能的，明天就有可能。是否可以先簡后繁、先易后難？不妨先計及最重要的一些因素，以后再根據計算機技術的進展逐步擴充。其二是定量化的困難。有些因素，比如心理因素，應如何定量化，就很值得研究。心理是大腦中的活動，直接定量極為困難，但間接定量還是可能的。可以考慮采用“分類效用函數”來量化民眾的投資心理因素。為此，可以將投資者劃分為幾種不同的類型，如散戶和大戶，年輕的和年老的，保守型和冒險型等等，以便分別處理。然后，選用他們的一種典型投資行為作為代表其投資心理的“效用函數“，加以量化。這種辦法如果運用得當，是可以在一定程度上定量地表示投資者的心理因素的。此外，盧卡斯（R.E.Lucas）的“理性預期”也是一種處理心理因素的辦法。
其三是報警靈敏度的困難。過分靈敏可能給出許多“狼來了”的虛警，欠靈敏則可能造成漏報。如何適當把握報警之“臨界值”？是否可以采用預警分級制和概率表示？
有些人根本懷疑對金融突發事件做預警的可能性。對此不妨這樣來討論：你相信不相信金融事件具有因果性？如果答案是肯定的，那么金融突發事件就不會憑空發生，就應該有前兆可尋，預警的可能性應該是存在的，那么金融學就不是一門科學，預警當然也就談不上了。筆者相信因果律是普遍存在的，金融領域也不例外。
因應之道
一、重點企業拖欠貨款情況及其特點
被調查的59家重點企業中，除19家企業不存在企業間拖欠貨款現象以外，其他40家重點企業均不同程度地存在企業間相互拖欠貨款的現象。
被調查的59家重點企業2004年1－10月被拖欠貨款達72.4億元，同比增加12.6億元，增長21.1％；平均達1.2億元，同比增加0.19億元，增長18.8％。拖欠其他企業貨款達94億元，同比增加10.6億元，增長12.7％，戶均達1.59億元，同比增加0.18億元，增長12.8％。
重點企業拖欠貨款呈現四大特點
一是國有獨資公司拖欠貨款和被拖欠貨款占重點企業的比重比其他登記注冊類型所占比重高。調查表明：在59家重點企業中，13家國有獨資公司1－10月份共被拖欠貨款達51.8億元，同比增加13.6億元，增長38.2％，占重點企業被拖欠貨款的71.5％；戶均3.98億元，比25家有限責任公司戶均高出11倍，比16家股份有限公司戶均高出8倍多，比5家中外合資企業、外商投資企業、港澳臺合資企業高幾十倍，拖欠其他企業貨款達75.3億元，同比增加8.5億元，增長12.7％，占重點企業的80％，比有限責任公司戶均高出14倍，比股份有限公司戶均高出23倍。
二是一些老企業和大型企業拖欠貨款、被拖欠貨款較嚴重。如：有5家老企業和大型企業2004年1-10月份被拖欠貨款達38億元，占全部重點企業的52.6％，拖欠其他企業貨款達63.3億元，占重點企業的67.3％。
三是港澳臺合資企業不存在拖欠貨款現象。如：TCL王牌電器（呼和浩特）有限公司和TCL移動通信（呼和浩特）有限公司均不存在拖欠貨款現象。
四是有限責任公司不存在拖欠貨款的現象在重點企業中占的比重較大。在19家不存在拖欠貨款的重點企業中，有限責任公司有11家，占57.9%。
二、造成拖欠貨款的原因
貨款的長期拖欠，一方面擠占企業的流動資金，影響企業的正常生產經營，另一方面迫使企業為彌補資金的缺口開拓融資渠道，無形之中會增加利息負擔。造成企業間相互拖欠貨款的主要原因：
1.缺乏適銷對路的產品。一些企業面對千變萬化的市場，沒有及時調整產品結構，依然靠傳統的老產品維持簡單的再生產和市場占有率，在市場激烈的競爭中，不得不采取賒銷方式推銷企業的產品。企業產品不適銷對路或根本無銷路，產品積壓，產成品資金上升，形成投入-產出-積壓-拖欠-再投入-再產出-再積壓-再拖欠，大生產大賠，小生產小賠，不生產也賠的惡性循環，企業對此的認同率為50.8％。
2.因市場競爭激烈，許多企業為搶占市場份額，被迫先發貨后催款，由此造成大量拖欠，認同率為32.2％。
3.缺乏正確的營銷機制。一些企業由于營銷管理混亂，責任不明確，銷售人員只管賣出貨物，不管貨款回籠。少數企業營銷人員甚至在營銷活動中收取對方回扣謀取私利，在追討拖欠貨款時，害怕“拔出蘿卜帶出泥”，不敢理直氣壯去要賬，造成企業貨款被長期無償占用，難以收回，認同率為30％。
一、美國次級貸危機產生的緣由
美國抵押貸款市場的“次級”（Subprime）及“優惠級”（Prime）是以借款人的信用條件作為劃分界限的。根據信用的高低，放貸機構對借款人區別對待，從而形成了兩個層次的市場。信用低的人申請不到優惠貸款，只能在次級市場尋求貸款。兩個層次的市場服務對象均為貸款購房者，但次級市場的貸款利率通常比優惠級抵押貸款高2％～3％。次級債務的固定期限不低于5年。除非銀行倒閉或清算，不用于彌補銀行日常經營損失，且該項債務的索償權排在存款和其他負債之后的商業銀行長期債務。美國次級貸原本只是普通的銀行和住房人之間的借貸現象，為刺激不景氣的消費，尤其是房地產業，美國銀行業放松信貸管制，把錢借給了那些沒有還貸能力的人們。無論從哪個角度來說，這也只是銀行借貸中的問題，不過這種金融行為被包裝為產品出售，穿上了金融衍生工具的外衣，性質就完全兩樣了。當一項金融產品進入資本市場自由交易之后，如果沒有建立相應的制度，使之能夠完全公開透明地受到市場的監督，人們只能“盲人摸象”誰也看不到產品流程了。由美國次級貸風波造成的資金流動性短缺擴散到全球后，歐洲央行緊急給流動性短缺的銀行注資，也只是一些銀行流動性短缺的時候才發現問題的嚴重性，全球如今吞食的只是“次級貸”變為金融衍生品進入市場后的最終“成果”。從2001年以來美國次級抵押貸款的發放量逐年上升（圖1），這樣在次級抵押貸款資產證券化過程中（圖2），就加大了風險。
在許多人無法還貸的情況下，危機就爆發了。銀行的資金缺乏，嚴重影響其流動性。同時由于是市場上大多數人無法還貸，即使銀行把房屋拿來拍賣，也沒有購買者了，這樣越積越多的情況下，房貸金融機構不得不倒閉。從而又影響了銀行的貸款，居民對銀行的信用降低，出現擠兌現象。世界許多金融機構對美國這樣的金融衍生產品進行了投資，在危機爆發時，嚴重影響了銀行的流動性，于是通過銀行把這樣的危機帶入了歐洲和亞洲以及世界其他的市場，于是形成了一場世界性的危機。
二、美國次級貸危機的影響
（一）對世界經濟的影響
對于美國“次級貸”的影響幾何，其能量傳遞會在何時消散，都有待進一步觀察。最近卷入風潮的國家越來越多，受牽連的證券市場也越來越多，已經有經濟學家和金融專家提示：要注意全球金融危機的出現。首先，對于爆發源頭美國來說，受次級貸危機的影響，美國經濟已經陷入整體下滑狀態，進入一個新的調整期。美國一些大型的金融集團，如花旗等也大量裁員，來緩解次級貸危機的影響。美國居民的整體消費水平大大下降，特別是對房地產的影響。世界經濟已經陷入次級貸危機影響之中，大多數國家的外匯儲備中以美元計價的占大多數，這樣許多國家的外匯儲備大量縮水。歐洲地區的經濟也放慢了增長的步伐。世界主要的股票市場出現了下跌趨勢。一些銀行因為擠兌風波而被政府托管，巴黎銀行經過政府的幾次大量注資依然沒有從次級貸危機中走出來。亞洲等其他地區的影響相對來說要小點，主要是這些地區市場和美國的聯系沒有歐洲市場那么緊密。其次這些地區的投資理念相對比較保守，對于新興的金融衍生產品持謹慎的態度投資。
（二）對我國商業銀行的影響
我國商業銀行也對美國次級貸危機中的金融衍生產品進行了投資，主要影響是投資收益的影響（表1）。
從表1中可以看出，目前在美國進行投資的六大商業銀行投資美國證券市場有一定的規模，雖然投資次級貸所占的比重不大，但是損失還是不小的，尤其是中國銀行，高達35.83億元。中信的投資相對小點，是因為其對于次級債投資少。從圖中的數據來看，我國商業銀行受到美國次級貸的危機影響不小，并且這次危機的深遠影響還沒有完全顯現。
三、我國商業銀行防范外部金融風險措施
（一）建立風險預警體系
第一，監測警源，發現警兆（識別子系統）：大多數海外投資風險是可以監測的，風險監測子系統就是對境外投資風險因子和風險表現進行連續、系統的監測和追蹤，對得到的第一手資料進行鑒別、分類和初步分析，以便及時靈敏反映出風險變化。境外企業在警情爆發之前，總會有一定的警兆（前兆），風險監測系統就是要通過監測警源，并借助一定的經驗和方法，確定是否出現警兆；第二，預測警度，判斷警損（評估子系統）：根據警兆的變化狀況，聯系警情的警界區間，參照警度的評價指標體系，結合境外企業實際情況，從而預測警度，判斷實際警情的損失程度；第三，適時報警，尋找警源（預報子系統）：依據預測警度和實際警情的損失程度，適時發出警報，并根據預警對象的特點和變化規律，積極查找產生風險警報的警源，尋找警源也是實施對策的前提；第四，選擇對策，排除警患（排警子系統）：海外投資風險排警子系統，即風險快速反映子系統是指在境外投資風險科學分析基礎上，根據警源情況和風險分析結果，確定與風險相適應的風險管理措施，及時采取預先已制定好的計劃和方案，防止潛在風險的發生。通過建立海外投資風險識別——風險評估——風險預報——風險排除的境外投資風險預警系統，可以實現對海外投資風險的跟蹤、監控、報警并及時采取排警措施，從而大大降低海外投資風險。商業銀行應該充分利用資源在投資進行前和投資過程中進行預警分析。
（二）實行資產負債比率管理
資產負債管理就是銀行根據對資產負債平衡表中的資產和負債每個項目的利率預測，在維持流動性的前提下謀求風險的最小化，收益的最大化。并且通過此來考慮最佳的資產負債的數量和期限的結構。在商業銀行進行外部投資中，通過資產負債管理，可以有效的預測外匯、利率、信用等方面的風險。在國際市場利率，匯率波動的情況下，可以主動性的進行調節。推行資產負債管理，必定使商業銀行在平常管理中量力而行，自我平衡，合理經營。對負債促使其致力于籌集資金，自覺控制資產，扭轉其超負荷經營狀況，削弱其資金依賴懶惰性；同時對資產管理有利于其從事投資業務，激發了創造收益的積極性。
（三）加快金融衍生工具的發展
金融衍生工具的靈魂可謂之風險，其本身就是以風險的存在為前提，并為適應風險管理的需要而產生的。金融衍生產品的設計初衷，絕不是為了擴大市場參與者的風險，更不是為了讓某些人投機獲利。恰恰相反，該類產品的出現原本是為了降低市場參與者的風險。金融衍生工具是一把雙刃劍，一方面它具有降低、分散市場風險的功能；另一方面，在轉移風險的同時，也可以用來進行冒險式的投資。次貸危機的根源是風險定價問題，而不是創新本身，如果沒有創新，受損失的只能是銀行。從美國經驗看，對房地產貸款進行證券化簡便易行且容易獲得市場認可。目前我國銀行機構最主要的資產是信貸資產，也是存在風險最多的領域，而房地產貸款又屬于信貸資產中的優質資產。通過對房地產信貸證券化，可以有效分散、轉移我國銀行業承擔的大量風險，改善資產結構。因此，對房地產貸款證券化不失為我國銀行業加快金融創新的一個重要突破口。現階段我們應擴大房地產信貸資產證券化試點范圍，為進一步開展金融創新提供思路和經驗。
（四）加強銀行業的監管
關鍵詞：金融危機；出口貿易；風險；措施
作者簡介：徐曉莉（1962-），女，貴州貴陽人，貴州廣播電視大學經濟教學部副教授，目前在中國人民大學做訪問學者，研究方向：對外經濟貿易與國際金融。
中圖分類號：F830.99文獻標識碼：A文章編號：1672-3309（2009）01-0036-03
美國由次貸危機引發的金融市場動蕩，已經引起全球性的連鎖反應，信貸危機從美國擴散到全球。由此引發的關于經濟衰退的擔憂也日趨升溫。我國的主要國際貿易伙伴美國、歐盟、日本等國家和地區都受到不同程度的沖擊。在這種大形勢下，我國對外貿易當然不能獨善其身，其受到的影響和沖擊是肯定的，對此，我們應高度警惕，盡早采取防范措施，以避免可能造成的損失。
一、美國金融危機可能帶來的風險
（一） 出口量下降的風險
美國金融危機加劇了美國國內及其貿易伙伴國經濟的動蕩，使我國對外貿易尤其是出口貿易下滑的風險性增大。原因如下：
1、我國對美出口貿易持續下滑。據中國海關統計，2008年1~9月，中美雙邊貿易總值為2515億美元，增長1.8%，比上年同時回落1.8個百分點。其中對美出口1891億美元，增長11.2%,比上年同期回落4.6個百分點。
2、美國國內消費增長繼續下降。美國經濟危機造成的恐慌，打破了美國前景將永遠美好的夢想。諸多美國家庭由于對美國經濟前景的擔憂，大大地節省開支，抑制了消費。雖然在此次危機之前，美國居民開始收到政府的退稅支票，但調查結果顯示，收到退稅支票的家庭，用于消費的比例僅在30%左右。而美國整體退稅金額只有1000億美元左右，占上年美國消費總額的比例不到1%。因此，退稅對美國消費的拉動有限，年內的消費也難以有很快的增長。
3、美國金融危機已引發全球性的連鎖反應。此次源于美國次貸危機的金融海嘯，已經引起全球性的連鎖反應，歐洲各國受到的沖擊尤其要大，如果危機不能得到盡快緩解，勢必會很快波及這些國家的經濟，使這些國家的經濟出現疲軟態勢。事實上，危機爆發以后，全球金融界都受到影響，中國另外兩大貿易伙伴歐盟和日本同樣受到殃及，經濟狀況每況愈下。
金融危機波及的國家和地區，人民財富縮水，失業率上升，工資下降，購買力減弱，隨之而來的是生產和生活資料需求疲軟，國外企業對我國進口產品的需求就會減少，我國外貿企業的訂單下降在所難免。歐美是中國的主要貿易伙伴，歐美的經濟一旦陷入衰退，其進口需求下降，對我國的出口勢必造成重大影響。如果再波及亞洲，對中國的進口需求也會減少。
（二）出口收匯風險
我國的進出口貿易約80%采用美元結算，國際貿易結算一般采用信用證、托收和T/T 3種結算方式。無論是哪種結算方式，都是依托銀行來進行的。對于出口商來說，如果進口國發生金融動蕩，在金融危機的形勢下，收款風險肯定會大大增加。
先來看信用證結算方式。這是一種開證行應進口人的請求開給出口人的一種有條件承諾付款的局面文件。開證行承諾，只要出口人（受益人）提交符合信用證規定的單據，開證行就必須按照信用證規定的金額和期限付款。也就是說，在信用證支付方式下，銀行承擔第一性的付款責任，開證行的信譽好壞和實力大小對出口人來說是至關重要甚至生死攸關的。與其他結算方式相比，信用證結算方式對出口商是比較安全的，因為銀行信用代替了商業信用，讓出口商得到了更多的保護。在我國的對外貿易實踐中，大約有50%~60%的貿易選用信用證結算方式正是居于這樣的考慮。
其實在這次美國金融危機之前，我國企業的出口貿易在采用信用證結算的情況下，平均壞賬率就已經高達5％~10％了，平均賬款拖欠時間長達60余天之久。在金融危機發生、市場萎縮的情況下，很多進口商由于本身的資金鏈問題、訂單量縮小等問題，會出于自保把損失和風險轉嫁給出口商，拒絕提取信用證項下的貨物。這時候一些銀行在開立信用證的時候，若沒有收到開證申請人的100%的保證金，那么當受益人提交的單據交到信用證的指定銀行或者開證行的時候，銀行為了轉嫁自己的損失，很可能利用自身在信用證結算領域的專業優勢，會配合進口商在單據中提出無理的不符點，從而達到拒付的目的，使受益人很難對付。上世紀90年代末的東南亞金融危機中，很多東南亞的銀行就采用這一招以自保。當時香港、新加坡的銀行的信用證項下單據的首次拒付率高達80%以上。歷史的教訓值得注意。此次危機的爆發，無疑會使更多的開證行受到牽連，其信譽情況更不可信。另外，由于市場的不確定性，會讓一些開證銀行在信用證中添加限制性的、不確定性的、不合理的約束性條款，給以后拒付或者免除付款責任打下伏筆。
（三）出口貨物被拒收風險
在金融危機到來的時候，由于市場的不確定性，價格走勢難以捉摸，需求量難以預估，進口商的經營受到諸多因素的影響，舉步維艱。在市場萎縮、訂單量縮小的情況下，進口商出于自保會把損失和風險轉嫁給出口商，要求減價、退貨，甚至拒絕提取貨物；或者在進口商資金鏈斷裂的情況下，找種種理由拒收貨物。在這種情況下，出口商出口貨物遭拒收的風險很難避免。
二、應對措施
隨著美國金融危機波及面的擴大，外貿企業要密切關注美國金融危機的發展趨勢，收集危機演變的情報,及時了解相關貿易伙伴國的最新經濟和金融形勢，跟蹤測試和研究相關貿易國東道國風險的前兆,以便爭取主動,采取相應的措施,最大限度地避免損失。
（一）出口轉內銷，化解出口貿易萎縮風險
面對來勢兇猛的金融危機，回避風險的最佳方案就是暫停與有風險的國家發生貿易往來，踏踏實實地立足于國內市場。我國有龐大的內需市場，外貿企業在國內市場上同樣可以大展宏圖。
首先，作為外貿型企業，相對于國內市場有著商品質量上乘的優勢，國外客戶對質量的嚴格要求造就了外貿型企業的質量提升能力。其次，外貿型企業具有迅速反應能力方面的優勢。外貿企業長期為外商貼牌生產就會遇到不同的技術標準和要求，而且要對產品進行相關認證，但交貨期卻是既定的，在這種情況下企業就要各個部門迅速反應馬上行動才能滿足外商客戶的需求。
但外貿型企業轉型國內市場也有相對的劣勢，主要表現在：產品不成系列以及對國內市場的資源占有不足。與外商做生意是被動式的按單生產，不同的客戶就會有不同的需要和不同的技術標準，而外貿型企業的生產就是圍繞這些客戶的標準進行的，沒有自己的產品系列和品類。在國內市場如果企業還等著客戶來給你下單顯然是不可能的。國內市場資源包括渠道、知名度、消費群體以及公共關系等方面，對這些方面的占有不僅僅是不足，而是根本談不上。
清醒地認識自己的優勢和劣勢之后，一方面，要盡力維持和發揮自己的優勢，把優勢展現于市場開發過程中，充分發揮其積極作用；另一方面，迅速利用資源彌補自身的劣勢。最好的辦法就是和內貿同行合作，或者收購具有一定資源的企業，通過合作或收購將自身的優勢資源與這些企業的資源進行整合，從而達到優勢互補。
總之，通過自己的努力，外貿企業一定能在國內市場上開辟另一番新天地，尋找新的經濟增長點，從而避開美國金融危機風險的強勁勢頭，在國內相對安全的市場上持續發展。
（二）加強信譽調查，防范結匯風險
在動蕩的經濟和金融形勢下，外貿企業處在風險的風口浪尖，國際貿易結算的風險大大增加了，對此，外貿企業要做好充分的防范工作。
1、建立資信管理制度。外貿企業要加強對國外客戶資信的了解，對老客戶要及時掌握其商業信用、債務償還能力等動態信息；對新客戶可借助信用管理公司對客戶信用度進行調查，避免盲目簽單出口。外貿企業要逐步改變傳統的客戶管理方法,對已有客戶進行分類管理,加強對不良客戶的監控,完善客戶檔案,逐步建立主要客戶的數據庫；有條件的大企業要加強與世界上知名咨詢公司和銀行的合作,通過它們掌握新客戶的信息和資信情況，擴大客戶網絡。同時,要逐步實行客戶資源的集中管理,實行合同制定與業務的分離,放賬與業務員的分離,使企業的信用風險始終控制在一個科學合理的范圍內。
2、規范合同管理。合同是國際貿易的中心環節,因而加強合同管理，完善合同責權利條款，嚴格履行合同，對合同各個環節進行監控，避免對方以不符合同為由拒付貨款，是規避風險的關鍵。(1)首先,要審查簽約人的資格；其次,要規定每個層次簽約人的范圍,嚴格把關。(2)規定一定金額以上的合同要建立登記制度,隨時跟蹤,及時檢查,正本合同一定要存檔,以備日后發生糾紛時有據可查。(3)在簽訂合同時盡量規范合同條款,具體明確地寫明每個條款的含義,防止有陷阱條款的產生。
3、慎重選擇信用證的開證行。此次美國的金融危機，銀行受到的沖擊遠遠大于企業，對外貿企業來說，來自銀行的拒付風險也遠遠大于來自企業的拒付風險，因此，防范來自銀行的拒付風險顯得更為重要。對來自危機地區的銀行所開立的信用證，外貿企業應該小心審慎，嚴格考察開證行目前的經營情況，對目前經營情況不佳的銀行開來的信用證，應要求另一家銀行進行保兌，否則堅決拒收。
（三）利用避險工具，預防拒收貨物風險
在市場行情發生變化時，國外進口企業往往為了自身的利益不惜以種種借口拒收貨物，達到撕毀合同的目的。因此，在特殊時期，出口企業在選擇結算方式時一定要小心謹慎，要盡可能選擇信用證、銀行保函等以銀行信用作保證的、安全穩妥的貿易結算方式，及時清算貨款，一旦發現外方有故意拖欠行為，要高度警覺，采取適當措施避免損失。要積極運用出口信用保險等避險工具，保障出口收匯安全。
如果決定和其進行某項貿易活動,為保險起見，出口企業可通過銀行向進口方收取一定的保證金。保證金可視進口方的資信情況規定為貿易額的一定比例,這樣，可使進口商品履行到期付款的義務。另外，在選擇貿易條件方面，最好用CIF價格術語，便于我們利用手中握有的保險單或貨運提單向有關方面及時提出索賠，避免更大的損失。
更重要的是，全面了解國別風險動向，掌握外貿風險防范、控制的工具和方法，提升企業信用管理水平；充分利用出口信用保險、保理、福費廷等風險防范工具，降低收匯風險。
總之，目前的金融和經濟形勢對中國出口企業極其不利，外貿企業要密切關注危機的發展情況，隨時調整自己的經營策略，盡可能地去防范風險，使自己免受損失。
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關鍵詞:資產證券化:金融危機:貨幣政策
中圖分類號:F830.9 文獻標識碼:A 文章編號:1006-1428(2010)010-0096-05
資產證券化滿足了資產增進流動性的工具性需求,因此在過去的半個多世紀成為了風靡全球的金融創新。資產證券化出現以來,發達國家的金融市場一直處于相對穩定的環境中,所以資產證券化的許多弊端也就被忽視了。2008年由美國次貸危機引發的金融海嘯使大家開始注意資產證券化這一金融創新工具可能給宏觀經濟穩定和貨幣政策帶來的一些負面影響和挑戰。
一、資產證券化:概念、交易結構及現狀
1、資產證券化的概念
資產證券化是指以特定資產(通常是缺乏流動性的資產)的未來現金流為支撐通過一定的結構安排,對資產中風險與收益要素進行分離與重組,并在進行信用增級后將其收益權轉換為金融市場上可以出售和流通的證券的過程。與其它形式的債券不同,資產證券化將特定資產從發起主體(資產的原始權益人)中分離出來,其本金收人與利息來源不再與發起主體的信用水平、經營和資產狀況有關,而僅是對特定資產的要求權。資產證券化自20世紀70年代在美國產生以來。一直處于內涵不斷深化、邊界不斷擴展的過程中。早期的資產證券化僅限于房地產抵押貸款,而現在已涵蓋了商業銀行所有的表內資產。其種類也形成了一般抵押貸款證券(MBS)、狹義資產證券(ABS)與擔保債務證券(CDOs)三大系列,并在這三大系列之下又分別衍生出了許多種目繁雜的資產證券化產品。
流動性的創造和衍生一直是金融創新的一條主線,而資產證券化滿足了增進資產流動性的工具性需求。從而在深度和廣度上進一步地打破了資產流動性的障礙,這也是資產證券化對于金融發展的最大貢獻。
2、資產證券化的交易結構
資產證券化的交易結構是指從資產重組到債券收益回收的整個程序安排,其核心內容包括“資產重組”、“破產隔離”和“信用增級”三個部分,其基本條件和關鍵因素是由資產的原始權益人設立一個獨立的能獲得評級機構授予較高資信等級的法人實體即特設機構SPV。“資產重組”和“破產隔離”使SPV能與其自身和發起人的風險相隔離,從而保證了持有資產證券的投資者的收益安全,這也是進行信用增級的前提。
資產證券化的創新發展,憑借其超長的金融衍生鏈條把房地產市場、消費品市場以及國際金融市場緊密地聯系在了一起,加上投行的高杠桿比率使得證券化產品融資成為了近年來推動華爾街繁榮的主要因素之一。同時,也由于發達資本主義國家的民眾消費欲望膨脹、投資者市場預期的非理性樂觀以及政府管制的松懈,資產證券的濫發也累積了巨大的風險,為金融危機的爆發埋下了禍根。
二、資產證券化與金融穩定:危機爆發的必然性解讀
1、信用過度、評級失真、監管松懈、價格反轉:危機的過程性描述
本輪金融危機之所以稱之為次貸危機,原因就在于危機的微觀層面最直接、最根本的誘因在于資產證券化造成的信用泛濫,其中最具代表性的就是以住房貸款為支撐的證券化的迅速膨脹。在利率偏低、經濟持續較快增長、房地產價格上揚的情況下,許多貸款機構為了攫取高額利潤而采取機會主義行為,對信用等級、還款意愿較低的借款人發放大量次級房貸。抵押貸款的表外證券化可使貸款機構無須承擔風險卻可獲可觀收益。風險和收益的極度不匹配使貪婪失去了恐懼的平衡導致了金融機構的道德風險甚至是欺詐行為。與此同時,復雜的資產證券已經使投資者距離抵押貸款的初始借款人太遠,市場缺乏足夠的透明度,對證券產品的資產來源、風險、價值知之甚少的投資者不得不過分依賴于評級機構給出的信用評級。然而評級機構的贏利模式是發行人付費,因此并不獨立,評級機構的利得與發行的證券數量成正比,此種情形激發了評級機構放棄了其客觀、公正的原則,主動迎合“發起人”的濫發意愿,其結果就是證券信用的嚴重過度。此外,定價機構在對資產證券進行定價時過分的依賴于準確性堪疑的數學模型,并且在利益的誘使下往往在模型參數設置時做出超常的樂觀預期。在市場原教旨理念主導下,加之長期奉行的寬松貨幣政策,政府監管部門面對日益復雜多樣化的資產證券,高估了金融機構的自我約束能力,采取過于放任的監管姿態,沒有及時有效地預防風險,更加助漲了貸款機構在資產證券化的資本金支撐下更多地發放抵押貸款的愿意,從而導致大量的信貸資金流入房地產市場,引起房地產價格的不斷上漲,形成了巨大的資產泡沫。2007年以來由于利率上升和房地產價格的觸頂回落使得次級按揭貸款還款違約率遠遠高于市場預期。所有價值維系于次級按揭貸款初始現金流的資產證券化產品急速貶值,恐慌性拋售使得資產證券流動性急劇枯竭,價格螺旋性下降。高杠桿操作和“短融長投”模式使投資銀行遭受了巨額虧損并迅速陷入流動性泥沼。隨著次級按揭貸款違約率的上升,商業銀行也無法履行其對SPV的信用額度承諾而宣布流動性告急。龐大的資產證券衍生產品的鏈條就這樣使得危機在多個市場多個國家內多向交互的傳導,最終導致了全球性金融危機。
2、內生流動性擴展與收縮、風險轉移與聚集:危機的直接誘因
抵押貸款機構通過資產證券化實現了流動性的增加,而證券化產品的購買者,比如投資銀行也可以以其持有的證券化產品作為基礎資產進行再次證券化,從而實現流動性的擴張。這種手段的不斷利用打破了投資者的“投資約束”,創造了市場中似乎永不枯竭的流動性。這種通過金融市場的內部實現而不是通過傳統的銀行貸款實現的內生流動性的擴張是與資產的價格密不可分的,一旦資產價格發生逆轉,流動性的供給就會驟然減少,流動性危機就有可能爆發。而流動性危機的爆發會導致資產進一步貶值,資金供給進一步減少。隨著銀行持有的證券化資產不斷貶值,銀行的抵押貸款也難以再進行證券化,銀行的償付能力就會喪失,償付危機就會爆發。資產證券化導致的內生流動性的膨脹與收縮是本次金融危機的一個基本特征,也是危機的一個直接誘因。
資產證券化過程中的信用分級技術、風險評級機制只是改變了基礎資產池的風險形態使之隱性化,但其不但不能消除風險,反而會通過風險鏈條的締結把風險不斷的放大和傳遞。首先,抵押貸款機構通過發行證券化產品將初始借款人的信用風險轉移給了證券化產品的投資者。然后,投資銀行通過各種金融創新手段,將這些證券化產品作為基礎資產進行再次打包和重組,并進行相應的信用增級之后再次證券化,
由此形成了證券化的平方、立方等新的證券衍生品。在金融監管松懈的情況下,這一過程會不斷的繼續下去,從而形成了巨大的信用鏈條,在風險的不斷轉移過程中,風險的承擔者越來越多,由此導致了風險不斷地被放大和擴散。通過復雜的表外證券化和衍生品交易,抵押貸款機構無須承擔相關風險,卻可獲得可觀收益。風險和收益的匹配失衡,使得貸款抵押機構相信不管是提供何種信貸標準的抵押貸款,他們總能夠通過證券化的手段將初始借款人的信用風險轉移出去,因此他們放松了對抵押貸款質量的監管,導致了證券化產品基礎資產質量的下降。資產證券化的風險轉移功能導致了抵押貸款借款人的道德風險。同時資產證券化的“發起人”付費的業務費用支付模式也滋生了信用評級機構、會計審核機構的道德風險使得信用評級和定價嚴重失真。當虛高的證券價格面臨原始貸款抵押資產的真實價格大幅變化時,其不斷累積和擴散的風險就會集中釋放,從而一場危機就形成了。資產證券化的風險聚集和傳遞過程可描述如圖2。
3、“盎格魯-撒克遜”模式、資本霸權與資產證券化:危機的本源
以資產證券化過度導致的金融危機不但反映出金融市場運行機制的復雜性,而且其背后也蘊藏著豐富的社會學和政治經濟學內涵。首先,“盎格魯一撒克遜”模式標榜的個人主義和自由主義膨脹了發達資本主義國家民眾的消費欲望。膨脹的消費欲望不但使得貸款抵押機構聚集了大量的不良資產,而且使得經濟內部的儲蓄一投資鏈條出現制度性斷裂。虛擬經濟過度發展大量資本涌向投機行業,從而造成了發達資本主義國家經濟實體的“空心化”。當自由的市場無法回轉這種膨脹的欲望帶來的“斷裂”和“空心化”時,危機的爆發也就成為了必然。布雷頓森林體系解體后以美元為國際結算貨幣和儲備貨幣的運行機制仍在延續,但美元與黃金掛鉤的保值機制卻不復存在,美元成了世界貨幣,美聯儲成了世界各國的中央銀行,美國可以憑借畸形的國際貨幣制度和嚴重政治化的匯率制度,濫發信用操縱其它國家的外匯儲備強征通貨膨脹稅。通過通貨膨脹和操縱匯率來掠奪財富、轉嫁危機的做法進一步地放大了美國民眾和政府的私欲,從而形成了惡性循環。資產證券化正是發達資本主義國家通過畸形的國際貨幣秩序來緩解其“盎格魯一撒克遜”模式主導下的欲望膨脹與經濟“空心化”的最好工具。“盎格魯-撒克遜”模式在美國民眾心底根植了崇尚過度非理性消費的沖動,在寬松的貨幣政策的環境下,商業銀行為了緩解不良資產的壓力利用資產證券化在流動性過剩時期,把大量的市場風險、信用風險打包轉移給了全球各個角落的投資者。從宏觀層面來看,通過資產表外證券化,美國把全球的儲蓄配置到了其消費性需求中,在掩蓋了儲蓄不足的同時也加劇了國際經濟的不平衡和國際資本流動的脆弱性,從而聚集了全球市場的風險。
資產證券化猶如皇帝的新裝一般,在一個真實的世界里傳遞著市場主體對于市場的幻覺。對于“發起人”一方來講,銀行通過資產的表外證券化釋放了自身的風險,美化了資產負債表。對于“配售”一方的投資銀行可以通過信用增級賺取價差,對于個人投資者而言資產證券化可以實現其貪婪的消費欲望,而對于政府資產證券化引致的過度消費可以繁榮市場,增加稅收。現實中的市場過分的夸大了資產證券化的益處,而忽略了作為一種創新的金融工具其本身蘊藏著的風險。一種寄托于脫離了真實產出效用水平的金融工具的夢想,其往往是以一場危機來宣告破滅,從荷蘭的郁金香到美國的次級房貸,無不如此。
三、資產證券化對貨幣政策有效性的影響:調控之殤
資產證券化的出現使金融市場演進到了強市場階段,約束融資的信用、風險、渠道、流動性等限制在一定程度上得到了緩解。金融工具之間的競爭降低了金融市場的交易成本和資金價格,完善了金融工具的價格結構,因此貨幣政策調控已由傳統的單純依靠貨幣市場轉變為越來越多的依賴于更為廣泛的金融市場。資產證券化豐富了央行公開市場業務的工具選擇,同時也加大了貨幣市場的流動性,從而增強了貨幣政策的傳達效率。由此許多學者認為資產證券化對于貨幣政策有效性具有正面的影響。但2008年的次貨危機卻給了上述理論當頭一棒。其實許多的實證研究已經證實,20世紀80年代以來房地產投資、抵押貸款等變量對貨幣政策變動的敏感性已大幅下降,且貨幣政策變動對這些變量變化的解釋力在逐漸減弱。可以認為資產證券化給貨幣政策的效力發揮帶來了巨大的挑戰。
1、融資模式的轉變與貨幣政策的調控力度。
貨幣政策的傳導主要有兩個渠道――信貸渠道和貨幣渠道,前者包括銀行信貸和資產負債表,后者包括利率、匯率、資產價格等。資產證券化對貨幣政策傳導機制的影響主要體現在銀行信貸渠道和利率渠道。資產證券化的興起改變了銀行在市場融資模式中的地位,從而也改變了市場的融資模式。在商業銀行的資產一方。隨著金融脫媒的深化,企業的直接融資對商業銀行的貸款業務產生了較大的擠出效應。隨著短期融資券的大規模發行,資產證券化對商業銀行短期貸款的替代作用越發明顯。資產證券將和股權融資、企業債券共同“蠶食”銀行貸款在融資市場上的份額,使商業銀行對作為其主要利潤來源的貸款類資產產生了較強的惜售心理。在負債方面,金融脫媒導致一部分在銀行長期沉淀的資金轉向收益率較高的資本市場,減少了銀行的長期資金來源。資產證券化在給商業銀行的傳統業務模式帶來壓力的同時,也為其提供了獲取無風險收益的工具,即抵押貸款的表外證券化。于是資產證券化不但成為了傳統企業融資的新模式,也成為了商業銀行進行融資改善流動性以及賺取收益的最好工具。這使得商業銀行的運作空間已由貨幣市場轉向了更為廣闊的資本市場。資產證券化的快速發展帶來的金融脫媒以及融資方式的轉變,使得貨幣政策對實體經濟的影響方式和程度發生了很大改變。銀行信貸是中央銀行一項傳統的貨幣政策工具,特別是市場化程度不高的國家尤為如此,銀行信貸的總量控制以及以此為基礎的貨幣供應量控制以其立竿見影的政策效果被各國在應對危機抑制流動性收縮時所常用。但隨著傳統意義上銀行供給信用的方式逐漸被資本市場所替代,借道信用渠道影響經濟運行的貨幣政策,其效力的發揮受到了很大的制約。此外,資產證券化能夠將流動性不高的資產在短時間內轉換成流動性較高的資產,如果發起人連續不斷地進行證券化,其流動性的改善效應將被不斷放大,市場會出現類似于貨幣乘數效應的“流動性乘數”效應。流動性改善提高了單位資金的使用效率,增加了貨幣的流通速度,從而加大了貨幣計量的難度。導致貨幣乘數穩定性下降。原有的貨幣供應量與經濟活動之間的穩定關系受到破壞,這也給以貨幣供應量作為中介目標的貨幣政策帶來了極大的挑戰。
資產證券化的發展拓寬了抵押貸款市場的廣度和深度,降低了貸款成本,反過來又促進了抵押貸款市場的發展。隨著資產證券化的發展,銀行的流動性
得到了改善,發放抵押貸款的成本大幅下降,于是銀行傾向于發放更多的抵押貸款,抵押貸款的利率呈現下降趨勢。抵押貸款利率的降低反過來又刺激了貸款機構進行資產證券化的欲望。又是,資產證券化規模和貸款利率呈現出互為因果的反向關系。資產證券化規模對貸款利率的影響力在一定程度上已經超出了央行的貨幣政策工具,這使得美國等發達資本主義國家以利率作為貨幣政策的中介目標,通過改變準備金率政策工具來影響基準利率,進而對其他短期利率以及長期利率形成影響的貨幣政策的傳導機制變得更加復雜,效力難以發揮。例如當中央銀行試圖以提高利率的方式收縮市場流動性時,資產證券化為市場提供的流動性會抵消一部分貨幣政策的效力,而使得市場受外部力量干預的影響減弱。
中介目標是貨幣政策作用過程中一個非常重要的中間環節,也是判斷貨幣政策力度和效果的重要指示變量。從美國的次貸危機來看,無論是以貨幣供應量作為中介目標通過信貸渠道進行調控,還是以利率作為貨幣政策的中介目標通過貨幣渠道進行調控,其貨幣政策的力度和效果以及指示作用都在降低。
2、逆經濟周期性與政策調控方向的選擇。
資產證券化拓寬了市場的融資渠道,因此也改變了傳統的以銀行為主的融資模式與經濟周期的正相關關系。資產證券化使得偏好不同的投資者可以根據自身的效用函數來決定承擔什么樣的風險,雖然能在理論上實現了風險的分散和資金的最優配置,但現實的情況卻大相徑庭。更多的投資者并不能理性的估計自身的效用函數并以此來考量所能承擔的風險,相反他們總是在繁榮時期高估收益低估風險,在緊縮時期低估收益高估風險,因此現實中的資產證券化不但沒有起到熨平周期的作用,反而加大了經濟波動的振幅,從而也使得以逆周期調控為基本出發點的貨幣政策效力大減。在資產證券化出現之前,流動性的突然消失,即流動性錯覺(泡沫)的破滅,是金融恐慌的一個關鍵特征,往往也是經濟危機爆發的前兆。資產證券在市場上交易,其價格容易受到各種因素沖擊導致劇烈波動,而銀行或其他金融機構資產負債表上的信貸資產卻不參與市場流通,其價值按照原始價值記賬,很少產生波動。因此,資產證券化撕去了非流動性資產價格穩定的面紗。市場低迷時期受悲觀情緒和恐慌主導的市場非理智拋售可能會導致資產證券價格嚴重偏離其正常價值,而保留在金融機構資產負債表中的信貸資產卻以較高的價格記賬,所以資產證券化加大了金融危機時流動性收縮的程度,從而也加大了貨幣政策調控方向的選擇難度。
3、風險延遲、集中爆發與貨幣政策無效。
資產證券化從本質上并不能消減風險,只是把風險由單一的金融機構、單一的國家或地區向其它金融機構、其它的國家和地區轉移,這樣的風險擴散特征在本輪金融危機中的表象就是整個金融市場和全世界的普遍危機。資產證券經過反復買賣,形成的多種類型的金融主體、多個國家和地區參與的,規模龐大、錯綜復雜的信用鏈條,延伸了風險傳遞和向危機轉化的路徑,從而延緩了風險的暴露和危機的爆發。資產證券化雖然可以傳遞風險延緩危機的爆發,但一旦其聚集的風險引爆危機,必然會立刻覆蓋到整個金融領域和多個國家或地區。貨幣政策與財政政策以及政府管制等強硬政策相比,優勢在于其高效的相機決策以及市場的微調功能,但當其面對大規模系統性風險集中爆發時就會變得束手無策。這也是當面對本輪金融危機時全世界各個國家的貨幣政策幾乎全部失靈,只能依靠政府注資等強硬的行政性手段加以應對的原因。
資產證券化對貨幣政策產生的影響可能遠比上文中所提到的更為復雜和廣泛,例如資產證券化會使貨幣政策傳導主體更加多元化;資產證券化規模也會隨著貨幣政策呈現周期性變化,并反過來影響貨幣政策效力,等等。
四、面向未來的資產證券化:啟示及建議
我國資產證券化自2005年底破冰以來其市場規模、結構及參與主體都發生了深刻的變化。由次級住房貸款而引發的金融危機給予了我國發展資產證券化許多啟示,其中以下幾點尤為重要。
其一,在構造資產證券化產品的資產池時應遵循循序漸進的原則。在資產證券化起步階段應選用信用風險小、現金流穩定的優質資產,非優質資產的證券化對現金流重組、信用增級的要求較高,不利于風險控制:
其二,在交易結構的設計上要本著先簡單后復雜的原則。對于采取循環打包交易結構的資產要對其質地、現金流穩定程度進行嚴格審慎的評級。美國的次貸危機已經證明非優質資產的循環打包是強市場環境下最為主要的不穩定因素:
其三,保證信用評級的公正和客觀性,尤其是對于一些結構、定價復雜,透明度和流動性不高的證券化產品。只有完善的信息披露、可靠的評級,才能讓投資者在購買之初能理性的判斷自己的風險一效用函數:
其四,謹慎的對待資產證券化與信用衍生產品的連接。在美國的金融市場上。資產證券化的基礎資產往往通過信用衍生產品實現信用風險轉移,有時資產證券化還會將信用衍生品作為基礎資產。雖然信用衍生產品有助于風險在市場中的有效分布和集中管理,但是將信用衍生品作為基礎資產會使資產重新組合和重新定價的次數太多,風險測算、風險控制,信用評級的難度都會極大地增加:
其五,美國華爾街引以為豪的金融工具定價方法中的眾多模型并不能完美地解釋資產證券的價格表現,因此在具體的定價環節中必須科學合理的將各種定價方法的優點結合使用,尤其要注意具有嚴格假設條件的模型在實踐中的可行性:
其六,對于資產證券化“發起一配售”模式必須嚴格監管,特別是針對資產證券化的發起一方,監管者需要根據交易的“經濟實質”而不僅僅是“法律形式”來判斷資產證券化是否實現了真實出售,并以此確定相應的資本監管政策,從而避免“發起”方不計風險的進行表內證券的濫發。
參考文獻:
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一、資產證券化是否會造成信用的過度膨脹
對資產證券化心存疑慮的人會認為，資產證券化對信貸發放來說是一種解放的力量，金融機構可以通過將債權不斷地轉移出資產負債表而加速資金的循環流動，并在此過程中消除了資金來源與運用期限上的不匹配，從而有能力為借款者提供期限更長和數量更多的貸款。當信貸由于經濟環境而萎縮時，借款者就會陷入沉重的債務負擔之中。從表面上看，美國的次級房貸市場就是按照這種邏輯演進的。
但是，在證券化出現之前，信貸的過度膨脹和由此導致的企業過高的資產負債率就是金融市場和經濟危機的一個主要原因(Minsky，1982；Kregel，1997)。辨明資產證券化是否會造成信用的過度膨脹的關鍵在于確定資產證券化是否加劇了繁榮時期非理性借貸的擴張。
資產證券化的特征無疑能夠使銀行和其它中介機構發行更多的貸款。在沒有證券化時，銀行要發放更多的貸款，就必須吸收更多的存款，準備更多的資本。但是，資產證券化本質上是將通過專門中介(SPV)將金融機構的信貸資產“出售”給最終投資者。如果這些投資者沒有購買這些信貸支持證券，他們也會把其資金投入到其它金融工具，例如，他們可能增加銀行存款和(或)購買銀行用于籌集資本而發行的股票，從而使銀行能夠利用傳統方式產生相同數量的信貸資產。所以，從金融系統的整體看，資產證券化并不能憑空創造出額外的資金。它只是替代了其它形式的信貸擴張，而不是增加了信貸的總量。
不可否認，如果證券化和其他形式的信貸擴張之間不存在完全替代性，資產證券化通過信貸循環的加速確實可以給經濟注入更多的信用。但是，即使在這種情況下，金融體系的不穩定性從根本上講也不能歸罪于資產證券化。在競爭條件下，資金借貸是根據市場原則進行的，市場可以將企業借款和銀行貸款的非理的成本內部化。認為企業存在非理性的貸款擴張沖動，是沒有認識到市場強加的約束力量。如果說體制原因或信息不對稱導致借貸中的非理，信貸擴張的根源是體制原因和信息傳遞障礙，而錯不在證券化。在美國次級房貸危機中，引起次級房貸膨脹的根源在于美國的住房政策和與此配套的政策措施以及適宜的宏觀經濟環境，抵押貸款支持證券的迅猛發展只是一種結果，而不是原因。這與上世紀80年代席卷美國的儲蓄貸款協會破產危機有幾分相似，但有意思的是，正是那次危機催生和繁榮了美國的抵押貸款證券化市場。
只有在通過資產證券化擴張的信貸風險比利用其它方式擴張的信貸風險高時，才能說資產證券化增加了金融系統的不穩定性。這引起了下一個問題的思考。
二、資產證券化是否弱化了金融機構的監督激勵
對資產證券化的另一種擔心是，一旦銀行或其它金融機構向SPV“出售”了其信貸資產，他們就會缺少監督這些貸款使其維持一定信用質量的激勵。投資者不具有監督借款人的信息優勢和技術手段，金融機構具有這方面的能力和優勢，但又缺少了這樣做的激勵。所以，證券化下貸款的風險要高于非證券化下貸款的風險。
然而，按照市場原則進行的資產證券化交易至少有三個方面的制度安排可以緩解金融機構的監督弱化問題。
首先，在很多資產證券化結構中，金融機構為了減少“出售”債權的成本，他們往往通過持有最低級別的信貸支持證券或各種隱性擔保等制度安排，事實上保留一定甚至大部分的損失風險，因此他們具有繼續監督資產表現的激勵。如果金融機構持有SPV的權益證券或其它低等級的從屬類型證券，保留的風險就納入了證券化的結構之中而內部化。在實踐中，發行人保留一定的風險是很普遍的事情。原因之一可能是，如果發行人在交易中保留有一定的相關利益，投資者通常會感到更放心，這會反映在信貸資產的出售價格中。資產組合出現問題時金融機構進行干預也是資產證券化中比較常見的安排，在這種情況下，監督激勵弱化也會受到很大的限制。
有利于繼續監督的第二個方面是金融機構把證券化看作是一種持續的戰略，而不是一次易。如果他們放松對轉移信貸資產的監督而使投資者遭受損失，其未來的證券化交易就會很困難或者成本更高。在國外的證券化實踐中，很多金融機構選擇了支持有問題的交易，而不是讓資產支持證券的投資者遭受損失。這樣做的動機很簡單，就是未來能夠以更有利的條款進行證券化融資。長期重復博弈可以排除外部性，這種情景下的博弈均衡解也就是最優解。
最后，很多資產支持證券具有公開的交易市場，并被一家或多家信用評級機構評級，這樣，資產證券化處在資本市場和信用評級機構的雙重監督之下。對投資公眾來說，證券化中的信貸資產比傳統的銀行貸款更加透明，更多的信息可以公開獲得，從而使這些資產置于更廣泛的監督之下。信用評級機構為資產支持證券的信用質量設定標準，他們所給出的等級決定了投資者所要求的回報率以及所需要的信用增級水平。如果信用評級機構以后發現資產的質量出現下降，它們會對這些資產給以新的信用等級。知道信用評級機構不斷關注資產的表現，金融機構就不會放松對資產的監督，特別是金融機構還要讓信用評級機構對其未來的資產支持證券進行評級。在美國次級房貸市場的發展過程中，惠譽評級機構早在2003年底就已經注意到信貸標準降低，并將一家主要次級房貸機構列入“信用觀察”名單，表示對該機構次級房貸業務的擔憂。
我國推行資產證券化，一個額外的收益是在金融機構的貸款過程中強化了市場因素，使金融機構的貸款質量通過“出售價格”而被市場量化并隨時受到眾多資本市場參與者的監督，而信用評級機構的介入實際上相當于引入了國際性的監督機構。所以，在我國，資產證券化的推廣不但不會弱化金融機構的監督激勵，反而會使我國金融機構受到更多的市場紀律的約束，起到穩定金融秩序的作用。
三、資產證券化是否會加重金融危機時的流動性限制
在資產支持證券出現之前，流動性的突然消失，即流動性錯覺(泡沫)的破滅，是金融恐慌的一個關鍵特征，往往也是經濟危機爆發的前兆。在資產證券化與金融體系風險的討論中，問題變成了證券化的激增是否會導致未來更嚴重的流動性損失。
因為資產支持證券在市場上交易，其價格容易受到各種因素沖擊導致劇烈波動，而銀行或其它金融機構資產負債表上的信貸資產卻不參與市場流通，其價值按照原始價值記賬，很少產生波動。因此，資產證券化的疑慮者認為，資產證券化撕去了非流動性資產價格穩定的面紗。市場低迷時期受悲觀情緒和恐慌主導的資本市場的非理智拋售可能會導致資產支持證券價格嚴格偏離其正常價值，而保留在金融機構資產負債表中的信貸資產卻是以較高的價格記賬，不會出現大幅度的貶值。所以他們擔心資產證券化的推行會加重金融危機時流動性收縮的程度。
但是，銀行擠兌對流動性收縮的影響可能更為嚴重，而銀行擠兌是流動性錯覺破滅之后的必然結果。在擠兌中，存款者認識到最初能從銀行提出資金的人將不會有任何損失，而排在后面的人就會失去一切，所以銀行擠兌一旦出現，便很難阻止，并會產生連鎖反應，累及到整個金融體系的穩定。在這種情況下，銀行會被迫要求信用較好的貸款者歸還借款以滿足存款者突然激增的提款要求，從而波及到經濟的運行。而資產支持證券的價格下跌時，所有投資者都同時受到影響，所以金融危機情況下的投資者的變現動機不會像擠兌時銀行儲戶那么強烈。從這一點看，證券化在危機時期是強化金融體系穩定的因素。另外，資產支持證券的投資者絕大部分都是最終投資者，而非中介機構，他們的拋售行為不會像金融機構突然遭受擠兌時那樣觸發非自愿的借款清償。這樣就隔斷了金融波動向經濟危機蔓延的渠道。美國次級房貸危機發生以來，很多經濟學家認為，這次危機不會波及美國的實體經濟的運行，目前政府不需要采取任何措施，市場會自動進行調整。
資產證券化對金融系統穩定作用的另一個渠道是它為信貸市場與資本市場搭起了一座橋梁。在傳統的信貸發放中，各種風險，包括信用風險、利率風險、流動性風險等，都集中在金融機構內。風險的集中增加了金融機構的脆弱性，任何風吹草動都可能演變為一場金融危機，威脅到整體金融機構的安全。為了維持金融體統的穩定，政府往往被迫采取代價高昂的挽救措施。而資產證券化將金融機構的風險分散給更愿意也更有能力承擔風險的國內外資本市場上的投資者，資本市場每天價格波動可以吸收掉大部分金融機構轉移的風險。在上世紀80年代美國儲蓄與貸款協會危機中，美國政府總共投入了1200億美元，而這次次級房貸危機中受影響的債券涉及的總金額只有121億美元，相對于巨大的美國和國際資本市場，這一數額還不能造成太大的影響。
四、資產證券化是否降低了銀行的作用
對資產證券化的擔心可能還自于對資產證券化降低商業銀行和其它儲蓄機構在金融體系中作用的恐懼。這樣會使信貸流動更加復雜，導致貨幣政策效果的減弱，中央銀行不得不提高更多的利率來減緩經濟的過快增長。
但是，使銀行作用降低的力量和證券化并沒有關系。實際上，國外的很多研究表明，資產證券化可以降低銀行和其他儲蓄機構的貸款成本，從而增強了與其他融資工具的競爭力，使銀行和儲蓄機構在金融市場中發揮更大的作用。Black，Garbade and Silber在其1981年的研究中發現，在1971-1978年間，美國國民抵押貸款協會發行的抵押貸款支持證券的可交易性的增加降低了該證券和政府債券之間的利差。這種利差的減少意味著抵押貸款成本的降低。Hendershott和Shilling(1989)分析了證券化之前和證券化之后一致貸款和非一致貸款的利率，他們發現證券化以后的一致貸款相對于非一致貸款具有36個基點的利率折扣，而證券化之前一致貸款的利率折扣僅為5個基點。Sirmans和Benjamin(1990)也發現了與此大致相同的結果。Kolari，Fraser和Anari(1998)檢驗了證券化的長期影響，他們利用1985-1995到期的固定和調整利率抵押貸款混合的季度數據，發現證券化水平每增加10%，抵押貸款率就會減少20個基點。Steven檢驗了證券化對利率和發放貸款成本的影響，他發現證券化減低了發放抵押貸款的費用，從而給住房購買者帶來了很大的節省。抵押貸款支持證券每月發行的數量增加1%，發放貸款的費用就會減少0.5個基本點。僅1993一年，美國證券化就可能為消費者節約20億美元的發放貸款費用。
資產證券化還可以減輕監管給銀行帶來的成本，使其更有效率地利用資本，提高資本收益率，從而在某種程度上減少了它們面臨的競爭劣勢，而這種競爭劣勢是因為其它一些與其競爭的機構沒有監管負擔造成的。因此，證券化是銀行用來維護它們在金融體系中地位的一種工具。證券化為貨幣政策通過銀行系統傳遞到整個經濟建立了一個開放的渠道。
關鍵詞：資本流動；量化寬松；新興市場；次貸危機
中圖分類號：F831.7 文獻標識碼：A 文章編號：1006－1428(2011)05－0093－04
一、引言
次貸危機爆發后，美聯儲采取多種手段擴張貨幣。根據貨幣數量論的基本觀點，貨幣供應量的增加應推動美國通脹上升，進而刺激消費，這也是美聯儲大舉量化寬松的主要理由之一。截至2011年3月，美聯儲資產負債表已經從2008年初的9000億美元擴張至2.6萬億美元。
但2009年3月以來，美國核心CPI從2％最低下滑至2010年10月的0.6％，目前為1.1％；CPI在2009年12月達到2.7％的階段性峰值后大幅下滑，2010年11月跌至1.1％，目前為2.2％。不難看出，量化寬松對美國CPI，特別是核心CPI基本沒有影響。
而廣大新興市場經濟體與美國的情況恰恰相反，在經歷了2008年末和2009年初的通脹短暫下降之后，伴隨美國大舉量化寬松，新興市場經濟體通貨膨脹壓力急劇增加，2009和2010年，新興市場和發展中經濟體的總體CPl分別為5.2％和6.3％，2010年印度、巴西和俄羅斯的月度CPI最高值分別突破17％、6％和8％。
造成這種情況的重要原因在于美國資本的大量外流。一方面美聯儲大量增加貨幣投放，但美國金融機構和實體經濟并未將資金用于啟動國內信貸市場，而是涌向大宗商品市場和新興市場經濟體。這一方面推高了大宗商品價格，增大新興市場的輸入性通脹壓力：另一方面則助長了新興市場經濟體資本市場泡沫的膨脹。
二、美國資本外流的主要渠道及總體規模
危機爆發后。美聯儲試圖借助大舉放松貨幣刺激國內信貸和投資，但美國企業在流動性狀況改善后，并未增加國內投資，而是大舉向海外轉移資金。換句話說，美聯儲投放的大量貨幣通過各種渠道“漏出”，從而未對美國實體經濟和通脹上升產生預期的作用，其主要漏出渠道包括直接投資、證券投資、海外貸款等。
(一)收縮國內信貸，增加海外債權
美聯儲數據顯示，2008年11月至2010年1月，全美商業銀行信貸(不包括債券投資)余額整體萎縮8％，2010年3月最低時僅為6，5萬億美元，較2008年10月7.3萬億美元的峰值萎縮8000億美元。
具體來看，工商業貸款從1.62萬億美元降至1.22萬億美元，萎縮約25％；不動產抵押貸款從3.83萬億美元跌至3.58萬億美元，萎縮約7％；其他貸款和租賃余額在2008年10月達到1.05萬億美元后震蕩下跌，2010年2月最低跌至0.76萬億美元，之后略有反彈，2010年4月之后基本在0.81-0.84萬億美元之間震蕩。唯一增長的是消費信貸。2008年10月至2011年1月，消費信貸從0.84萬億美元增至1.06萬億美元，增幅約為26％。
雖然國內信貸大幅萎縮，但美國銀行海外債權卻呈加速增長態勢。根據美國國際收支平衡表數據，2009年全年美國銀行海外債權增加2771億美元，2010年前三季度又增加4245億美元，7個季度共增加7016億美元，幾乎與2009-2010年美國國內信貸的萎縮規模相等。
(二)收縮國內投資，擴張海外直投
降低國內融資成本，刺激國內投資增長，進而增加就業機會是美聯儲大舉量化寬松的主要目的之一，但實際效果并不明顯。美國國內私人固定資產投資在2006年3月達到高峰之后轉為持續下滑，危機爆發后萎縮速度加快，直至2010年二季度才有所反彈。但不同階段，私人固定資產投資變化的特點各異。
第一階段從2006年初延續至2008年二季度，主要表現為居住類投資大幅萎縮。期間，美國居住類投資季度投資額從2005年四季度峰值7835億美元一路下跌至2008年二季度的4644億美元。同期由于美國非居住類投資仍在上升，部分緩解了整體投資的下滑速度，美國私人固定資產投資季度值從21510億美元下滑至18556億美元。
第二階段從2008年三季度延續至2009年底，該階段私人投資全面萎縮。2008年雷曼的倒閉嚴重惡化了市場投資環境，美國非居住類固定資產投資由升轉降。與繼續下滑的居住類投資一起迅速拉低美國國內投資規模。2009年四季度，美國國內固定資產投資季度額觸及最低點16171億美元，較2005年12月的峰值下滑約4422億美元。
第三階段從2010年1季度延至2010年底。伴隨美國經濟走出衰退，國內私人固定資產投資開始觸底小幅反彈，但主要貢獻來自非居住類投資的增長，居住類投資仍處于下滑態勢。
在美國國內固定資產投資萎縮的同時，美國海外直接投資卻保持了較高的增長速度。美國國內固定資產投資在2006年開始下滑，而當年美國新增海外直接投資高達2449億美元，較2005年增長5，76倍；2007年美國新增海外直接投資進一步提升至4140億美元，較2006年再次提高70％。
2008年，次貸危機開始惡化，其國內固定資產投資也從2008年開始加速下滑，但2008年以來，美國海外直接投資仍保持了高速擴張態勢，2008和2009年海外直接投資增量分別高達3511億和2687億美元。2010年美國海外直接投資擴張再次加速，前三季度新增海外直接投資已經達到2795億美元，超過了2009年的全年規模。
數據來源：根據美國各年國際收支平衡表數據整理而成。
(三)收縮國內證券投資，擴大海外證券投資
2007年美國股市觸頂下跌，道瓊斯工業平均指數從10月最高峰14279.96點暴跌至2009年3月的6440.08點，跌幅高達55％。但在美國股市大跌的同時，美國海外證券投資大幅擴張，其中股票投資擴張速度尤為迅速。
就在美國股市開始大跌的2007年，美國新增海外證券投資3665億美元，創歷史最高水平。雷曼公司倒閉前后，2008年三、四季度，美國海外證券投資曾現了連續兩個季度的資金凈回流，分別回流資金1156億和989億美元。但隨著美聯儲量化寬松的全面鋪開，美國海外證券投資隨即恢復擴張態勢，2009年新增投資2082億美元，2010年前三季度共增加投資1109億美元。
需要指出的是，在2008年的證券投資資金凈回流中，回流資金全部來自債券拋售，當年雖有部分美國投資者拋售海外股票，但從美國全局來看，海外股票投資仍然實現了13億美元的資金凈流出。換句話說，次貸危機中，在美國投資者拋售美國股票的同時。
大舉將資金轉移至海外證券市場，并在海外市場大跌的過程中贏得了低價抄底的機會，隨后在2009年和2010年的股市上揚中獲得巨大盈利，這在很大程度上彌補了危機期間美國股市大跌帶來的損失。根據美國國際投資頭寸表數據，2009年，由于全球股市上揚，美國海外股票投資因價格上升而增值9372億美元。
三、美國輸出通脹的深層原因
美國借龐大的資本外流輸出通脹，不僅源自資本逐利的天性，更反映了美國深刻的內在經濟結構問題，以及當前國際貨幣體系的內生缺陷。
(一)美國經濟結構調整遲緩
儲蓄一消費失衡和制造業一服務業失衡是美國經濟的核心問題。過度消費使其債臺高筑，創新不足以及高勞動力成本使制造業競爭力下降，只有實施根本的結構性改革，才能解決這些問題。在次貸危機爆發之前，房地產和股市繁榮導致的財富效應掩蓋了美國經濟的根本性結構問題，2006年房價見頂回落后，美國始終未能找到新的經濟增長點代替房地產拉動經濟繼續增長。美國的救市政策重點在于緩解企業資金壓力，在國內缺乏投資對象的情況下，企業作為逐利的微觀經營個體，自然傾向于將資本向經濟增速較高的海外市場轉移。
此外，歐洲債務危機的爆發也在客觀上助長了美國資本涌向新興市場。歷史上，由于經濟發展水平、文化習俗以及意識形態相近等原因，歐洲一直是美國海外投資的主要目的地，但歐洲債務危機的爆發嚴重惡化了歐洲的投資環境，這在客觀上促使更多的投機資本由歐洲轉向新興市場，更加惡化了新興市場的資產泡沫與通脹壓力。
(二)美國以鄰為壑的利益訴求
美聯儲和美國政府對美國資本外流情況十分清楚，但在國內缺乏經濟增長點的情況下，短期內通過投機炒作、制造市場動蕩等手段不僅可以獲得他國的發展紅利，還可以將失衡的風險與調整成本轉移至國家(彭剛、廖澤芳，2010)，在現實的利益權衡下，美國當局對包括政府援助資金在內的資本外流持默許態度，并不斷擴大量化寬松規模為資本外流提供資金。
首先，低成本降低海外債務負擔。大規模資本輸出直接增大了美元的長期貶值壓力，由于美國海外資產一般以當地貨幣計價，而外國在美資產多以美元計價，美元貶值意味著美國海外資產升值，而外國在美資產貶值，從而幫助美國降低債務負擔。2009年底美國海外資產總額為18.38萬億美元，理論上美元貶值10％，美國海外資產便可增值1.8萬億美元。
其次，改善金融體系資產質量。憑借新聞輿論、資本定價、信用評級等方面的絕對優勢，美國資本始終在世界大宗商品、資本市場與外匯市場的投機中居于主導地位，在國內實體經濟投資前景黯淡的情況下，美國當局默許資本向大宗商品以及新興市場流動，有助于美國金融機構靠投機活動的贏利化解次貸損失。
(三)缺乏約束的美國貨幣政策
美國作為全球儲備貨幣的發行國。其貨幣政策卻不受任何約束，在QEl推出時，眾多國家強烈譴責美國以鄰為壑，但美國仍堅定地擴大量化寬松規模，并推出QE2，源源不斷地為美國資本外流補充“彈藥”。
隨著大宗商品價格的上漲和國內資產價格的上升，新興市場經濟體通脹壓力和本幣升值壓力逐漸增大。為抑制通脹，新興市場從2009年開始先后收緊貨幣政策。但由于美國堅持超低利率，并持續擴大量化寬松規模，美國資本持續涌入高利率的新興市場經濟體，賺取貨幣升值和高利率的雙重收益，這進一步加大了新興市場的貨幣升值壓力和通脹壓力，從而形成惡性循環。但在現有的國際資本流動監管框架下，新興市場很難對投機資本進行有效的約束，在貨幣政策調控上完全陷入被動。
四、風險防范
美國資本外流壓低了美國國內的通脹，并使美國出口受益于美元貶值，但卻大大增大了新興市場的宏觀經濟風險。一方面是新興市場的物價和資產價格已經接近甚至超過危機前的水平，另一方面實際經濟增速和就業水平卻差于危機爆發前，這種扭曲極大增加了新興市場宏觀經濟的脆弱性。若要對美國這種以鄰為壑的行為形成有效約束，必須從根本上改變目前的國際貨幣體系，并努力完善投機資本監管機制。
(一)重建世界貨幣體系約束美元濫發
美國之所以能夠靠增發貨幣轉嫁危機，根本原因在于美元的發行沒有約束。美聯儲可以完全按照自身利益訴求推行擴張性貨幣政策，因此必須約束美元的這種特權，重建世界貨幣體系，使美國無法輕易推卸自身的償債責任。國際貨幣的發行不應受控于單個國家，并且不再依賴于單一國家的信用，以提高貨幣穩定性(李稻葵、尹興中，2010)。盡管重建國際貨幣體系難以一蹴而就，但必須作為長期努力方向大力推進。
(二)國際協作加強投機資本流動監管
追逐高收益是資本的本性，這決定了投機資本流動只能是火上澆油或者釜底抽薪，而非雪中送炭。私人投機資本異常流動，是經濟不穩定的重要原因，也是金融危機的前兆，單一國家，特別是新興市場國家，在資本流動管理中處于弱勢地位。必須在國際層面達成管理資本流動的共識(丁志杰，2009)。當前國際貨幣基金組織及其他國際合作機構對資本流動風險監管仍不到位，因此各國在資本流動監管方面還有很多的合作機會。
關鍵詞：傾銷；反傾銷；對策；歐美國家
中圖分類號：F74 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）07-0241-05
由于中國經濟持續快速發展，目前已躍居成為世界第二大經濟體，加上受2008年金融危機影響，主要發達國家經濟蕭條，歐美國家加緊采取貿易保護主義政策，頻對中國產品開征反傾銷稅，使中國光伏、混凝土工程機械、陶瓷等相關企業慘遭損失，出口產業嚴重受阻，應對措施更加復雜。因此本文的論述對當前出口企業積極應對歐美國家反傾銷具有一定的現實意義。
一、傾銷與反傾銷概述
（一）傾銷的內涵
傾銷是國際貿易發展衍生物，產生于重商主義時期盛行的“獎出罰進”貿易政策，是積極開拓國際市場的有力武器。同時，重商主義時期西方國家的貿易政策對進口貨物通常采取高關稅政策，在獎勵出口的同時，對進口同類商品征收高額關稅以阻止流入。傾銷一般可分為國內傾銷與國際傾銷。國內傾銷是指以低于成本價格在本國市場進行銷售的行為。其實這是一種不正當競爭商業行為，應該由國內法中的反不正當競爭等法規來調整。國際傾銷是指出口國的出口商以低于產品的正常價值出口到另一國家的市場行為。
對于傾銷的本義，在GATT中明確規定：“一國產品以低于正常價值的價格進入另一國市場，如對某一締約國內已建立的某工業造成實質性損害或威脅，或者對某一國內產業的興建產生實質，這種行為稱為傾銷。”①所以要成立傾銷通常要滿足三要件：一是產品以低于正常價值的價格銷售；二是這種銷售對進口國的相關產業造成了損害；三是低價銷售與損害存在因果關系。
當然，要實現傾銷還要確保進口國與出口國市場平衡（否則出口商品便回流出口國市場，傾銷方國內市場的高價便難以維持）同時，出口產品成本結構和競爭優勢也會對傾銷持續性產生實質影響。
（二）反傾銷的內涵
隨著傾銷出現，西方國家認為這種交易是不公平的，嚴重擾亂市場經濟秩序。反傾銷與傾銷從來就沒有停止過斗爭，且歐美發達國家一百多年前便開始立法制止傾銷行為了。
反傾銷就是指進口國當局為保護本國產業，對來自外國的傾銷產品采取系列手段，比如提高傾銷商品在進口國國內市場價格或限制進口產品數量。根據GATT＼WTO中反傾銷協議的具體規定：“如果傾銷裁定成立，進口國可采取臨時反傾銷措施、征收反傾銷稅和接受出口商做出的價格承諾等措施。”②這樣，實施反傾銷就可保護進口國受損產業，營造公平競爭環境。傾銷與反傾 銷是進口國與出口國之間產品優勢的較量，還體現兩者的規模經濟、成本優勢、貿易政策等。通常，反傾銷產品所屬行業是進口國處于競爭劣勢的產業，而傾銷的產品是出口國具有競爭優勢的產品，只有這樣傾銷才能在暴利下維持。
二、歐美國家對華反傾銷現狀
金融危機爆發后貿易保護主義死灰復燃，歐美國家頻頻對中國企業發起反傾銷調查。當前世界經濟格局發生重大變化，新興市場主體發揮重要作用，發展中國家和發達國家都重視發展實體經濟，培育新的經濟增長點，這也使中國遭遇的反傾銷也出現了新特征。當前反傾銷新特征主要有以下幾點：
1.中國遭遇反傾銷調查數量劇增。自1979年歐盟首次對中國糖精納提起反傾銷后，歐美國家對中國反傾銷便層出不窮。尤其是入世后，隨著中國對外貿易量持續增長，中國也成為全球反傾銷訴訟的“重災區”。截至2013年9月份，中國已經連續十七年成為全球遭受反傾銷、反補貼調查最多的國家。① 2008年金融危機爆發后，全球反傾銷調查數量為213起，較上一年增長了29%，中國遭遇的反傾銷調查數量也達到了最高點73起，占全球當期反傾銷調查總數的30%以上。②
2.遭受歐美及發展中國家“雙面夾擊”。金融危機爆發后對華反傾銷調查的主要發起國的前三位有所改變，印度和美國居前兩位，而阿根廷超過歐盟位居第三。2008—2011 年美國、歐盟、加拿大這些與國際金融危機相關地緣性密切的國家對華年平均反傾銷數相對1995—2007 年間明顯增加，巴西對華年平均反傾銷調查案件數也上升。② 而印度、阿根廷等國家，雖與金融危機相關地緣性不密切，也對華出口產品進行武斷的反傾銷調查。
3.反傾銷案件向勞動密集型以外的產業轉移。2008—2011 年間國外主要集中對中國的賤金屬及其制品、化工等產品進行貿易保護。針對這三類產業發起的反傾銷調查數量占總數的60%以上。而在金融危機前的十幾年，這個占比約是55%，可見歐美國家對華反傾銷案件涉及的產業更有針對性。金融危機后，歐美國家對華發起的反傾銷不僅限于低附加值、勞動密集型的產品，且也轉向高附加值、資本技術密集型產品，資源密集型產品僅占到中國遭遇的反傾銷調查涉及產業領域的45%。2008—2011年期間，國外相繼對中國的無縫精煉鋼管材等資本技術密集型產品發起反傾銷。③
4.歐美對華反傾銷模式以高稅率和日落復審為主。隨著中國產品對外出口不斷增加，國外對華反傾銷不斷加劇，不僅數量迅猛上升且嚴厲程度不斷加強。美國在金融危機爆發后短短四年中對華發起的反傾銷案件中終裁最高稅率超過100%的已有34起，是過去十三年中國遭遇全球反傾銷高稅率案件總和的兩倍左右，占美國對中國發起反傾銷案件總數的90%左右。最高的出現于2011年2月立案的鉆管產品，最高稅率竟達到429.95%。②高稅率最終導致中國相關產品長期被拒之門外。
美國也揮舞“日落復審”大棒，據統計，2008—2011年，中國遭受來自國外的反傾銷日落復審立案調查152起，美國占到40起，其中有9件產品竟然已經是第三次日落復審調查。②由于日落復審的調查期限不能超過12個月，而快速日落復審的時期更短，從立案到終裁只需要4—5個月，其打擊程度不亞于任何反傾銷裁定程序。
三、中國遭受歐美反傾銷的原因分析
當前中國遭遇如此多的反傾銷調查，是外部大環境和企業內部原因綜合所致。當前世界經濟緩慢復蘇，一些歐美國家故意挑起貿易摩擦，揮舞“雙反”大棒，不斷增加傾銷頻度與強度。因此，全面、客觀深究實質原因，將有助于準確把握中國反傾銷具體現狀，有助于盡快找到對策良方，推動中國外貿經濟又好又快發展。
（一）中國遭受反傾銷調查的外部原因分析
1.貿易保護主義時有抬頭，反傾銷措施頻繁使用。經濟全球化使各國產業都不可避免受到外來企業沖擊，貿易保護主義暗流涌動，反傾銷等手段自然也被用來保護本國工業。由于中國勞動力成本低而使產品具有價格優勢，歐美企業千方百計彌補自己劣勢。中國產品一旦被裁定傾銷，過高的懲罰性關稅使產品價格優勢就蕩然無存，因此反傾銷手段成為中國產品出口的“攔路虎”。
反傾銷在WTO規則里是被允許的，當前還有強化趨勢，主要有以下方面：一是啟動頻率攀升。據統計，20世紀60—70年代全世界平均每年約有40件反傾銷調查案件；80年代后半期每年有114件；90年代則每年增加到190件。④ 本世紀以來，反傾銷更是一浪高過一浪。僅2013年，共有21個國家（地區）對華啟動104起貿易救濟調查，比2012年同期增加8起，增幅為8.3%。其中，反傾銷71起，同比增加11起；反補貼14起，同比增加4起。2013年12月5日，歐盟對華光伏作出反傾銷和反補貼終裁，接受121家中國企業的價格承諾；⑤二是歐美國家非常重視反傾銷立法。以美國為例，最早有《1916年反傾銷法》，接著是《1921年反傾銷法》，它是當今美國反傾銷法的基礎；之后又出臺了《1979年貿易協定法》、《1984年貿易與關稅法》、《1988年綜合貿易與競爭法》，2000年10月又通過了伯德修正案等，其反傾銷機制日益完善；三是歐美各國更注重發揮反傾銷執行功能。其均建立了專門機構，以解釋和執行反傾銷法。如歐盟的歐盟反傾銷顧問委員會、歐盟理事會等，專職管理人員達240多人。美國也設置了進口管理局、國際貿易法院等專門機構。
2.歐美國家對華采取歧視政策。長期以來，歐美國家將中國視為非市場經濟國家，對華采取多項歧視性政策。主要表現有以下方面：（1）“非市場經濟地位”問題。非市場經濟地位問題源于冷戰時期西方國家對社會主義國家采取的一種歧視性做法，在確定傾銷幅度時也很重要。調查當局一旦認定出口國為非市場經濟國家，將引用與出口國經濟發展水平大致相同的替代國成本數據來作為正常價值計算傾銷幅度。歐美國家將中國認定為非市場經濟國家的主要原因在于《中國加入世界貿易組織議定書》時的承諾。該協議書中規定：中國自加入世貿組織之日起十五年內繼續適用“非市場經濟規則”，但并沒有規定市場經濟具體標準，導致世貿組織各成員作出多種解釋。通常美國按產業部門來認定是否成立，不拘泥于個別企業；而歐盟卻審查個別企業是否成立市場經濟地位，不考慮產業部門情況。結果，在歐盟獲得市場經濟地位的企業，在美國卻不一定能獲得市場經濟地位。（2）替代國選擇問題。歐美國家反傾銷法規定對確定非市場經濟國家產品的正常價值通常采用替代國制度。但該第三國產品價格是否客觀、人均收入和生產產能是否與中國具有可比性等問題在歐美國家反傾銷法律中沒有規定。事實上GATT1994第六條、《WTO反傾銷協定》規定關于價格比較的一個重要原則就是應具有可比性。而歐美國家在替代國選擇時就沒考慮差異，此舉是明顯違背世貿組織規則的，甚至還規定：如達標的國家不止一個，具體選誰由進口國決定。如此操作顯然不合理。在貿易實踐中歐美國家就選定與中國市場實際相差甚遠的國家。如2012年3月20日美國針對原產于中國的太陽能電池板及其組件的實施“雙反”調查，案中選擇了人均收入比較高的泰國而非印度作為替代國，這人為夸大了傾銷幅度，給中國光伏企業雪上加霜。① （3）“一國一稅”問題。所謂的“一國一稅”就是對非市場經濟國家，不是按各公司的出口價格來規定傾銷差和稅率，而是對所有出口公司規定單一稅率。不論企業應訴與否，一律將應訴企業和非應訴企業平均得出一個出口價格，考慮替代國正常價格后得出一個傾銷幅度并征收統一反傾銷稅，適應所有中國企業，此舉嚴重損害了中國企業合法利益。雖然近年來歐美國家已逐漸改變對中國所有企業實行統一反傾銷稅率的做法，規定如果中國企業符合5項標準，也可獲得市場經濟待遇，但實踐中否認中國市場經濟地位的本質依然沒有改變。
（二）中國遭受反傾銷的內部原因分析
1.出口產品偏重于資源型、附加值低。盡管中國經濟總量已躍居全球第二，但出口產品依然集中在科技含量低的模式上，偏重于勞動密集型產業。由于中國勞動力價格相對低廉，暫時還有比較優勢，進入國際市場的阻力較小。加上信息不夠通暢、重復投資和產能過剩等現象還比較突出，容易引發企業間惡性競爭，出現低價傾銷現象。加上中國產品出口主要還集中在歐洲和北美地區，市場過于集中，一旦某國提起反傾銷調查，容易引起連鎖反應，使中國產品陷入反傾銷的惡性循環中去。
2.部分企業怠于應訴，維權意識淡薄。在中國反傾銷案件中，超過半數的案件沒有企業應訴。歐美國家便根據“最佳可獲得信息原則”，快速判定傾銷成立，課以高昂傾銷稅，迫使中國產品退出歐美市場。最終使中國反傾銷案敗訴率畸高，助長了國外企業對中國產品的傾銷指控。
許多企業怠于應訴，究其原因主要有：（1）怕“訟累”，不愿意打洋官司。混淆了反傾銷訴訟與國內一般司法程序，將企業參加反傾銷訴訟當做當被告，害怕有損形象；（2）由于歐美國家“一國一稅”等歧視待遇政策，企業不積極應訴，認為勝訴無望；（3）大部分企業財力不足，難以承擔高昂的訴訟費用，同時缺乏高端的反傾銷人才；（4）一些企業“搭便車”思想嚴重，等其他企業去應訴，一旦其他企業應訴成功，其也可坐享其成政策福利；（5）國內生產商之間、出口商與生產商之間缺乏溝通聯絡，沒有形成整體合力，缺乏聯手訴訟經驗。
3.“雙反”法規滯后。中國雖已建立了社會主義法律體系，擁有了以《憲法》為核心，《對外貿易法》為基礎、《反傾銷和反補貼條例》為骨架的“雙反”法律制度和管理體系，但相對于歐美國家接近百年的反傾銷歷史，中國的反傾銷法律和管理體制還遠遠不能適應當前外貿形勢。在某些法規方面欠缺甚至空白，使得外國企業更加樂意提出反傾銷指控。
四、中國應對歐美反傾銷的具體對策
做好反傾銷防范工作是一項系統工程，不能畢其功于一役。雖說反傾銷是針對企業的行為，但當前形勢下單個企業是難以應付的。我們應用系統、發展的眼光來看問題，注重從政府、行業協會、企業三方面“多管齊下”，整合資源，同時發力，逐步建立起政府、行業協會、企業三位一體的綜合應對體系，為中國外貿企業保駕護航。
（一）政府層面對策
1.繼續完善市場經濟體制，盡早擺脫歧視待遇。近年來，許多歐美國家對華反傾銷案都指控中國屬非市場經濟國家。其認為政府掌控著大部分資源，很多企業要么是國有企業要么是接受了政府補貼，其價格難以反映真實水平。我方產品出口會對進口國企業造成沖擊。于是他們選生產成本遠高于中國的第三國價格來計算正常價值，使中國產品沒有傾銷行為的被裁定為有傾銷，低幅度傾銷的被裁定高幅度傾銷。歧視性待遇使中國企業慘遭損失。改革開放后，除國防等行業外國家是很少干預企業生產及下達指令性計劃的。但為遏制中國崛起，歐美國家卻一直視中國為“非市場經濟國家”。到2012年世界上有150多個國家和地區承認中國市場經濟地位，156個WTO成員國中有97個，不承認的主要是歐美以及印度等國。② 所以中國只有繼續深化改革，建立真正的市場經濟體制，才能盡快拋棄非市場經濟國家的歧視性待遇。
2.完善反傾銷立法及應訴機制。（1）加快制定中國《反傾銷法》。近年來，中國相繼頒布了《反傾銷條例》、《對外貿易法》和《反補貼條例》等“雙反”法律法規，以全面指導中國企業應訴。但是這些規定畢竟線條太粗、規制太窄、操作性差。例如現在一些出口商通過改變制造方式或貿易模式規避反傾銷法規。因此，反規避問題應在反傾銷法中得到規制。鑒于此，我們應深入研究并借鑒歐美的反傾銷立法，加快制定《反傾銷法》，使其成為中國企業應訴的重要依據。在新的《反傾銷法》立法過程中，應充分吸收《WTO反傾銷協議》內容，盡量與世界規則接軌，制定操作性強的規定，并明確政府職能及完善司法審查程序。（2）設立專門的管理機構及反傾銷基金。一方面，可仿效歐美國家設置反傾銷調查司。地方政府可相應設立反傾銷服務局、站、所等，為涉外企業適時反傾銷訴訟相關信息；另一方面，要完善應訴機制及應訴與受益關聯機制，鼓勵企業積極參與應訴。在反傾銷應訴中，應當建立完備的”誰應訴誰受益”機制。有關部門要對積極應訴和勝訴企業給予獎勵，同時也應設立反傾銷應訴基金。設立的理由是由于各項費用較高，許多涉案企業無力承擔這些費用，因而出現企業拒絕應訴情況。設立應訴基金可緩解此項矛盾，可由行業協會依據各企業出口額大小確定一定比例的費用份額，累積為應訴專項基金。不應訴的企業可考慮給予經濟懲罰，以形成有效的激勵約束機制。
3.加強出口企業監管。一方面，入世后由于國家未及時對出口企業加強監管，致使出現惡性低價競爭而遭受反傾銷的現象。為此，中國須加強對外貿企業監管，應實行出口商品審價制度。執行好已制定的《關于處罰低價出口不正當競爭行為的暫行規定》等規定，并據此對低價出口傾銷的企業進行懲罰，而對檢舉低價出口傾銷的單位和個人予以獎勵；另一方面，中國產品遭受歐美反傾銷調查與企業無法提供從原材料供應到銷售各環節的數據來證明中國已是市場經濟主體有關。所以要督促企業加緊建立現代企業管理機制，規范財務管理，準確反映運營成本，以表明企業是在市場條件下獨立、自主經營的，爭取較低關稅。
4.加快培育高端反傾銷人才。在與歐美國家反傾銷交鋒時，由于缺乏高端人才而致我方企業應訴不力。如聘請外國律師中國企業也擔心危及國家安全和商業秘密而顧慮重重。入世后，中國產品要走向世界須懂得國際游戲規則，只有熟悉反傾銷規則才能在打贏反傾銷戰。為此，中國應加緊培養一批懂外語、法律、會計、經濟的復合型人才，造就一批專家型的反傾銷應訴隊伍，為建立高效的反傾銷應訴機制提供源源不斷的人才。
（二）行業協會方面的對策
行業協會是指介于政府、企業之間，并發揮咨詢、自律、協調等功能的社會中介組織。國際貿易中行業組織在保護國內產業發揮著重要作用。因此，建議行業協會做好以下兩個方面工作：
1.科學組織企業應訴。反傾銷訴訟需大量金錢，單個企業一般難以承受如此高昂費用。在解決這個問題上雖說行業協會是民間組織，但它依然可發揮公共性組織作用：一方面，它能通過行業代表身份來收取會費以籌集資金，配備專業的反傾銷隊伍，聘請高端律師。可利用行業資源來解決單個企業難以解決的問題，避免因資金短缺而未及時應訴；另一方面，無論是勝訴還是敗訴，所有費用都由行業內業主分擔，從而避免部分企業“搭便車”現象發生。加上行業協會對各企業的生產情況較熟悉，與各企業也保持聯系，在遭受反傾銷時，行業協會可充分發揮行業的組織協調作用，鼓勵企業積極應訴。
2.深入開展行業培訓工作。由于國內行業協會組織組建時間較晚、經驗不足，導致行業協會大多數人沒有接觸過反傾銷業務。現有工作人員知識結構很難勝任當前繁重的反傾銷應訴工作。即使到人才市場去招聘也難以招到真正熟悉這方面業務的人才，何況目前行業協會工作人員的薪酬很難吸引到高素質人才。為此，一方面行業協會可委托海內外高校幫助培養熟悉國際貿易規則的人才；另一方面行業協會應組織企業人員深入學習國際貿易爭端解決規則等法律法規，并做好咨詢工作。逐步提高各企業的法律意識和守法水平，在本行業內造就一批本領過硬的反傾銷人才。
（三）企業方面具體對策
企業是市場競爭中最活躍因素，反傾銷應訴成敗關系到企業核心利益。因此，企業作為反傾銷主體，從應訴開始就應全員動員、全情投入、全面準備。具體來講應做好反傾銷調查前和立案后兩階段的工作。
1.未雨綢繆做好調查前的各項準備工作
（1）增強反傾銷意識，強化預警，主動備戰。反傾銷工作是國際貿易中的普遍現象，在當前我們應正視矛盾，而不是逃避現實。企業應盡快學會利用世貿規則來保護企業利益。為此，企業在開拓市場時就應準備好預案。事前仔細分析對方市場情況，做好產品出口可行性研究，完善預警方案，逐步將反傾銷工作的事后應訴轉換為事前防范。要重點調查目標市場的產品潛在銷量，分批分片執行出口計劃，防止產品市場過于集中，并注意國內外市場行情動向，掌握同行營銷網絡、市場區域等，綜合各方面信息仔細分析。若有受傾銷申訴的前兆時候，可暫時減少出口及分散市場，避免傾銷指控。力求將傾銷指控解決在萌芽狀態。
（2）強化企業管理及人員培訓。中國入世后中國企業就要加緊建立現代企業制度，特別是要依國際會計準則來強化財務檔案管理，健全營銷信息系統。以便在外國進行反傾銷調查時企業能迅速提供真實可靠的生產成本數據，從而獲得良好評價。否則查出的財務數據有水分，會使我方企業應訴陷入被動。反傾銷工作是一項系統工作，平時就應抓好生產管理、財務報表資料的收集和管理。同時也要求企業管理人員不但要精通業務，也要熟悉歐美反傾銷法律和調查程序，多組織相關方面的培訓，增強員工素質。
2.反傾銷調查立案后企業的對策
在國際貿易中，如進口國當局對中國企業產品已經開始立案反傾銷調查，相關企業應積極應戰，有序做好以下工作：
（1）企業要全力應訴，依法維護合法權益。當遭遇反傾銷訴訟時，企業應拿起法律武器保護好自身合法權益。首先應積極應訴才能將損失降到最低。僥幸心理終歸會被課以高額反傾銷稅。且現在歐美國家的法律都嚴格限定了應訴時限，美國從公告到初裁一般只有45天，歐盟也只有40天。期間很多資料要準備，工作量巨大。如果超過時限，則不予受理，可見及時應訴是反傾銷訴訟成功的前提；其次，應訴企業要聯合起來，抱團取暖。參訴企業越多，訴求聲音越大。歐美國家反傾銷的目的不是追究某企業的責任，而是最大限度控制侵入產品數量。反傾銷針對的是一類產品，而非一家企業。所以涉案企業不可自動棄權，否則當局會作出高額反傾銷稅裁定。通常調查當局很重視企業在行業中的代表性，群體應訴可獲得良好訴訟效果。
（2）聘請高端律師，并認真實施應訴方案。反傾銷訴訟專業性強、資料繁多、法規條文晦澀，且大都是英文材料，單憑企業自身力量很難取勝。所以非常有必要聘請實戰經驗豐富的律師。同時，也可要求律師先制定一份工作方案。并考慮到案件結果存在很多變數，可與律師簽訂風險協議，這樣既可調動律師工作積極性，也可盡量減少訴訟費用支出，并根據案件進展階段或終裁稅率結果來付費。在選定律師后，應在律師的指導下重新制定一份更為完善的應訴方案。企業應成立以企業負責人為組長、有生產、銷售、財會等部門人員組成的應訴工作小組。且應全情投入，抓緊時間收集各個方面的數據材料，為案件勝訴做好充分準備。
（3）謹慎填寫調查問卷。涉案產品被控傾銷后，進口國一般要進行調查問卷，其內容含產品價格、數量、生產成本等數據。認真填寫好調查問卷是反傾銷調查的必要步驟和當局獲取信息的重要途徑，也是涉案企業抗辯的重要方式，對案件勝訴很重要。企業在接受調查時應客觀、如實回答問題，使數據前后一致，不錯漏百出。如時間緊迫可向調查當局申請延期，進口國政府一般會批準延期申請。
（4）充分利用好行政復審和世貿規則爭端解決機制。如企業被最終裁定傾銷，涉案企業依然可利用行政復審程序，要求降低反傾銷稅甚至撤銷裁定，重新進入該國市場。通過年度、臨時和日落復審，中國企業還有獲得市場經濟待遇和單獨稅率等機會。應訴企業如對裁定不服，還可向司法機關提出司法審議，要求改變或撤銷原裁定。一般情況下，反傾銷終裁時間是五年，但這不意味著裁定五年內一成不變。美國有年度復查程序，復查時，申訴企業可要求當局對復查期的銷售情況進行復查，以決定實際傾銷幅度。新的反傾銷率根據復查結果來確定的。
此外，涉訴企業還可利用世貿組織爭端解決機制來解決爭端。在已審結的反傾銷訴訟中，有許多反傾銷措施被裁定違反了世貿組織規定。涉案企業能做的就是充分利用該規則所賦予的權利，維護好自己的合法權益。
五、結語
反傾銷是中國入世后不可回避的問題，中國企業要走向世界必會遭遇歐美國家各種關稅及非關稅壁壘。本文前面分析了歐美國家對華反傾銷的現狀、原因和對策，現得出筆者不成熟的看法：
成功應對歐美反傾銷是一項系統工程。為此，企業要“兩手”抓。一方面，要未雨綢繆做好各項措施。強化財務、生產成本、人力資源等方面管理，增強自主創新能力，提高產品技術含量，練好內功；另一方面，中國企業須加緊學習世貿組織等相關法律法規，加快培養一支高素質企業管理人才，并熟悉出口市場行情，與進口商密切合作，全面做好反傾銷調查各種準備工作。只有這樣，中國的涉外企業才能真正做大做強！
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2009年6月26日,北京“奧運村鄉地塊”拍出了19.6億元的天價,并以15217元/平方米的單價,成為北京今年以來的單價地王。僅僅四天之后,廣渠路15號地再現“地王之爭”,經過97輪角逐,最終以40.6億元的天價成交。這一切,都像是2007年的情景再現,所不同的是,那時中國的GDP增長達到了13%,而今年的目標則是“保8”。
自2009年3月全國樓市出現“小陽春”之后,一進5月全國不少大中城市的樓市刮起了更猛烈的“暖風”,無論是成交量還是價格,都有一定幅度的提升。是什么推動了樓市的行情?這陣“暖風”能持續多久?
“地王”的臺前幕后
“我估計你拍不到,萬一拍到了,現場記者那么多,說我們炒房價,那多不好。”在廣渠路15號地拍賣之前,任志強曾這樣對潘石屹說。然而,潘石屹還是去了拍賣現場。
6月30日,北京國土交易大廳聚集了SOHO中國、遠洋、保利、萬科等中國知名地產企業的負責人。潘石屹坐在第二排,他發現坐在他后面的三個人,他不認識。很自然地,潘石屹跟他們打了個招呼,對方很客氣地表示,他們是一家“小公司”。拍賣正式開始,隨著主持人一次次1000萬元的加價吆喝,潘石屹猶豫了,他掏出手機打電話,和公司業務負責人商量、算賬;四周圍,遠洋、萬科等地產公司的負責人也都在打電話,忙著敲打手里的計算器。但“自始至終,我后面的那三個人都沒有打電話,手里連計算器都沒有,只是不斷地舉牌。” 潘石屹后來回憶說。而最終,正是他身后“小公司”的那三個人打敗了在場所有的地產大佬,拿下了地王。那家“小公司”是中化方興,中化集團下屬在香港的一家上市公司。事后,面對眾多媒體的采訪要求,中化方興沒有給予更多的回應。
自今年5月以來,全國各地不斷上演地王爭奪戰。5月,上海綠地集團出手12億元買下今年的上海“地王”;6月,廣州城建集團搶下今年的廣州“地王”。6月26日,重慶也誕生了“地王”,經過80多輪競價后,鴻恩寺地塊被保利地產以38.1億元奪得。最新的消息是,7月23日,金地集團以30.48億元的高價,拍中上海趙巷鎮特色居住區10號地塊,成為上海年度新“地王”。
“2009年第一季度的信貸,主要投向基礎設施建設,第二季度的信貸投放,房地產行業是銀行主要投放的對象。”中央財經大學銀行業研究中心主任郭田勇分析說。
此外,房地產項目開發資本金比例下調,也是促成地產商高價拿地的一個重要因素。早在5月27日,國務院辦公廳《國務院關于調整固定資產投資項目資本金比例的通知》,明確了鋼鐵、水泥、鐵路、房地產開發等各行業固定資產投資項目的最低資本金比例。其中,保障性住房和普通商品住房項目的最低資本金比例為20%,其他房地產開發項目的最低資本金比例為30%,整整下調了5個百分點,降低了房地產項目開發的投資成本。
值得注意的是,在今年誕生的“地主”中,除了一直大手筆拿地的保利、綠地、中海、中糧地產、招商地產外,中鐵、中冶、中化、中國電子集團等以前在地產領域鮮有作為的大型國企,也紛紛高調出手。
7月8日,央行公布的數據顯示,6月份人民幣貸款比上月新增15304億元。2009年1~6月,新增信貸已經超過7.4萬億元。“土地少了,錢多了。”潘石屹表示,“7萬億的貸款當然主要放給國企了。2007年在市場上拿地的都是民營企業,現在變成了國企。”
房價飆升
在地價飆升的同時,房價也不甘落后。
2009年6月中旬,記者來到位于北京市東三環外西大望路的珠江帝景售樓處,售樓處的工作人員告訴記者:“這次開盤的這棟樓只有40套,均價是23000元/平方米。”工作人員將記者領到一個很大的展板前,“做了紅色記號的就是已經賣出去的房子,您只能從剩下的房子里挑選了。”開盤的是一棟東西朝向的樓盤,展板上顯示,大部分東向的房子已經售完。售樓處內,人來人往很是熱鬧。與此同時,售樓處的外面也很熱鬧,有十幾個人舉著“政府給我們做主”標語和一些圖片,不停地向來往的人訴說著自己的遭遇。“花100多萬元買了這家公司‘珠江逸景’的房子,不僅質量差,他們還讓保安打我們!”不時有路人駐足觀望,然而,售樓處的保安似乎已經習慣,根本不予理會。7月,該樓盤對外公布的均價已經逼近30000元/平方米。
從珠江帝景售樓處出來后,記者來到了距此不遠的廣渠路36號――首城國際中心的售樓處。“請留下您的聯系方式,有房子的時候我們可以通知您,否則我們不能保證您能買上房子。”售樓處的工作人員說。“至于價格,我們現在不方便透露,等到有房通知您時再說吧。”據介紹,這次開盤的三棟樓中,有兩棟樓已經售罄,剩下的一棟,買主已經開始排隊。三個月之前,該盤對外公布的均價已經達到14500元/平方米。
“春節前后還沒有什么生意,但是從3月開始,成交量就漸漸上來了,房主們也跟著開始漲價了。”某地產經紀公司的資深經紀人胡先生對記者說,“有意思的是,不少房主急著賣房子救公司,有的買主則是賣了公司買房子。”胡先生介紹說,現在,對于二套房的貸款,銀行的政策依然很寬松,二成首付,七折利率。根據我愛我家公司的數據,2009年1~6月,北京二手房市場的實際過戶總量甚至超過了2008年全年的成交量。尤其是3、4、6月份,接連刷新了北京二手房單月成交的最高紀錄。
深圳的情況也相差不遠。彭先生在關外工作,他從1月份就開始看二手房,那時的房價比2007年峰值時跌了近30%。然而,直到現在,他還是沒有買到房,房價卻已經漲回去了。“前后四次,看好了的房子,房主在最后毀約。現在,又買不起了。”彭先生決定推遲買房。半年內,深圳房價的漲幅高達35%,但近兩個月的成交量出現了環比下降。這一切,看起來和2007年十分相似:自住的剛性需求帶動成交量上漲,在開發商、經紀公司的共同努力下,投資需求呈上升態勢。而2007年深圳樓市的狂熱,最終在2008年的“斷供潮”之后,戛然而止。
2009年6月,在上海,著名的天價豪宅湯臣一品花園一周之內售出了10套房子,在過去的三年時間里,這個樓盤總共才賣出去4套。
“如果說3、4月份主要是剛性需求的釋放,進入5、6月份,投資需求突然爆發,房價呈現出過快上漲的態勢。”中國房地產及住宅研究會副會長顧云昌在接受采訪時說。
自然轉暖還是投資泡沫
在地王之爭中落敗后,潘石屹在博客上寫道:北京房地產市場已經出現了泡沫。對他的觀點,任志強并不認可。“2003~2006年土地供應量不夠,市場需求卻很大,2007年的房價就漲起來了,結果大家都去拿地,然后,2008年的房價又下來了,導致不少2007年高價拿來的地沒有做成項目。到現在,房子供應量又不夠了,所以,房價又上漲了。”在任志強看來,房價只是結構性上漲。他還指出,房地產畢竟是資金密集型產業,地王頻現,一部分原因在于大型企業的融資成本要比中小企業低得多,有錢投資。他認為,在全國范圍內,現在還沒有出現大范圍的房地產投資熱潮。
有分析人士指出,沒有跡象表明,國家試圖調整目前寬松的貨幣政策,所以,2009年下半年,市場上仍然會有相當充裕的資金。因此,在下半年,資金推動的地價上漲、房價上漲還可能繼續下去。任志強也表示,下半年,房價可能會漲得更厲害。
但是,現在經濟的總體情況與2007年有本質區別。2007年,市場流動性過剩,地產商們盲目拿地,國家不斷出臺政策,調控房地產市場,試圖遏制高房價。相反,2009年,在金融危機的背景下,國家出臺的一系列政策都是在鼓勵房地產投資。“作為國民經濟支柱性產業之一,房地產在拉動投資乃至經濟增長上,起著十分重要的作用。今年下半年中國經濟能否繼續回暖,房地產市場的表現相當關鍵。當前一些城市土地與住宅市場回暖,主要顯示的是經濟運行的積極變化。”《北京日報》的文章如是說。
