時間：2023-07-10 17:33:26
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇投資價值的評估方法，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
Abstract: This article begins with an introduction of corporate valuation theory and lists the limits and problems in traditional corporate valuation assessment study and practices. The author indicates the implementation of an auto program through creating a dynamic corporate value concept and tries to develop a comprehensive corporate valuation assessment system which covers the net stable value, the profitable value and the dynamic value of the enterprise or the program.
關鍵詞:企業價值評估;企業動態價值;案例研究
Key words: corporate valuation assessment;dynamic corporate value;case study
中圖分類號:F270 文獻標識碼:A文章編號:1006-4311(2010)10-0001-02
0引言
企業投資價值是企業資產、產品和服務在目前和可預見的未來贏取價值的能力。在項目投資過程中,無論是資金投入還是退出,都需要對被投資企業或項目進行價值評估。然而傳統的會計指標體系不能有效地衡量企業創造價值的能力,會計指標基礎上的財務業績并不等于公司的實際價值。同樣,企業的實際價值也并不等于企業的帳面價值。本文試圖就某汽車項目收購過程談談企業動態價值評估的操作技巧。
企業動態能力與動態價值研究。河南職業技術學院李衛紅認為,企業價值創造的根本在于企業的核心能力和競爭優勢。企業在經營發展的過程中,以實現企業價值最大化為目標,根據外部環境和自身資源的變化,不斷調整資源配置,圍繞企業價值創造來開展經營管理活動,獲取無法復制的核心能力和持續的競爭優勢。所以說,支撐企業核心能力和競爭優勢得以持續的不是某種靜態能力,而是驅動企業價值創造的動態能力。企業的核心能力和競爭優勢來源于動態能力,動態能力是企業價值創造的驅動囚素。如何通過動態能力的演進提升企業的價值,獲取持續競爭優勢,保持可持續發展,一直是企業管理研究的熱點。
1項目簡介
河南S市一個汽車貿易集團欲收購一家品牌商用車3S店,該店由于經營不善已停業近八個月,該店位于A市新區汽車銷售區黃金位置,是嚴格按照品牌廠家要求建設的集整車銷售、配件供應和服務為一體的3S店。該店占地35畝,與產權單位簽訂10年用地合同。原投資人因個人原因選擇業務轉型退出汽車行業,該店建設投資120萬元,銀行貸款本息合計128萬元。為不影響該品牌汽車的聲譽并保證收購方的順利經營,銀行愿提供5000萬元的平價貸款額度支持以彌補收購方的交易損失。出售方要求收購方代償128萬元的銀行貸款本息并提供60萬元的員工疏散和建設施工尾款等善后費用。
2項目分析
本項目從傳統靜態價值評估角度看,應該是一個負價值項目,因為店面價值如果不繼續經營肯定跌價無數,收購者接收項目首先要代償銀行的貸款本息。土地只有租用權沒有出售權也不能得到升值收益。但企業價值評估應結合項目對收購單位的整體貢獻和價值做全面評估,依據其擁有或占有的全部資產狀況和整體獲利能力,充分考慮影響企業獲利能力的各種因素,結合企業所處的宏觀經濟環境及行業背景,對企業整體公允市場價值進行的綜合性評估。
動態價值評估與傳統的單項資產評估有著很大的不同,它是建立在企業整體價值分析和動態價值管理的基礎上,把企業或項目作為一個經營整體來評估企業價值或項目投資價值。既要測算目標項目或企業的財物價值,又要考慮目標項目或企業的品牌價值和機會價值?，F在看收購方的情況,收購方本身為汽車貿易集團,獲得品牌廠家的經銷權將方便該集團在S市和A市兩地的市場拓展,5000萬平價貸款額度在銀根緊縮的背景下能夠從現金流上為集團提供很大的支持。5000萬元的平價貸款額度可比市場價節省貸款利息15~20%,同時,本項目的成交將為該貿易集團贏得第二家品牌商用車的經銷權加分。此外,受基礎原材料和建筑施工成本提高的影響,新選店址建店,會比收購現有品牌店投入高出30%以上。綜上所述,項目價值盡管未能在財務記錄上體現,但可能在實際經營中變現的價值對并購交易更有意義。
3項目投資價值評估的操作步驟
3.1 財務信息與經營狀況調研本項目的收購決策之前,收購方調閱了原經營者的品牌經銷商資質、投資證明和財務報表,確認了項目截止當時的應收應付賬款和銀行稅務信息,并要求出售方書面承諾對收購后發生的店面建設、裝飾裝修及員工工資拖欠承擔全部責任。
3.2 利用資產負債表+折現現金流量法進行評估通過資產負債表將原公司會計人員所記錄的公司資產和負債的歷史價值與它們的市場價值等同起來。這種方法適合與出售方討價還價,是項目或企業并購中常用的手法。
3.3 確定內部評估參數在遵循常規價值評估準則的基礎上,本項目決策組創新性地引進了動態價值評估法。動態價值評估就是綜合項目的財務記錄資產價值和可能變現的機會價值確定項目的商業投資價值。在本項目中,機會價值體現在目標項目對收購方提供的品牌準入價值、市場準入價值和銀行貸款成本讓渡價值。這三項指標的和遠遠超過財務記錄所反映的資產價值和交易成本。
3.4 力求多贏的項目策劃在融資或項目并購時,企業要立足雙贏或多贏,做出公平估值,新老投資者不要互相傾軋。本項目的達成使出售方、收購方、關聯銀行和品牌廠家都成為贏家,可謂多贏的游戲。
4結論
項目價值或企業價值評估是一個動態變化過程,不同的項目在不同的時空背景下對不同的企業有著不同的價值,因此,項目價值評估不能脫離投資主體和投資動機與背景孤立地評估值與不值。在商業項目價值評估中,應當建立專業人員主導、財務人員配合完成的價值評估團隊。在現有企業價值評估方法的基礎上加入并充分考慮動態價值因素,構建靜態價值和動態價值兼顧的企業綜合價值評估體系對創新價值評估理論、豐富企業價值評估方法不失為一種有意義的探索和嘗試。
參考文獻:
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關鍵詞：企業并購；投資價值；協同效應價值；折現現金流模型
中圖分類號：C29 文獻標識碼：A 文章編號：
緒論
隨著國內企業并購重組活動的日益活躍，動機的日益成熟，企業更多地從經濟利益出發，實施戰略并購。一項并購成功與否，并購價格的合理性是一個重要因素。要對目標企業合理定價，不失公允地保障各方的利益，就必須進行合理有效的資產評估。而在企業戰略并購中，目標企業的投資價值評估成為整個并購活動的核心和成敗的關鍵。如何確定目標企業的投資價值成為戰略并購中迫切需要解決的問題。只有對并購后可能產生的協同效應進行較為準確的分析和評估，才能合理地判斷并購的必要性和可行性，進而在此基礎上確定投資價值，并為并購交易價格提供參考依據。本文就并購中投資價值的評估進行簡單的分析，為實務操作提供一些思路和方法。
一、企業并購的概述
企業并購是企業之間的兼并和收購行為，是法人在平等自愿、等價有償基礎上，以一定的經濟方式取得其他法人產權的行為，是企業進行資本運作和經營的一種主要形式。
企業并購的動因
企業進行并購，主要的動因有：① 企業發展動因。在激烈的市場競爭中，企業只有不斷發展才能生存下去。并購可以讓企業迅速實現規模擴張；可以突破進入壁壘和規模的限制，迅速實現發展；可以主動應對外部環境變化。② 發揮協同效應。并購后兩個企業的協同效應主要體現在經營協同、管理協同和財務協同等方面。③ 加強市場控制能力。通過并購可擴大市場占有率，增強企業競爭力。④ 獲取價值被低估的公司。⑤ 降低經營風險。并購可以使企業迅速實現多元化經營，從而降低投資組合風險。
企業并購的作用
企業并購具有以下作用：通過企業并購實現經濟結構戰略性調整；通過企業并購促進資產流動、擴大生產規模、提高經濟效益；通過企業并購實現資本和生產的集中，增強企業競爭力；通過企業并購推動國有企業改革；通過企業并購促進文化融合與管理理念的提升。
二、并購中的投資價值分析
目前的公司價值評估理論主要是探討和研究目標公司公平市值的評估，其基本的評估假設是：公司目前以現有的各種資源進行持續經營給現有股東帶來的價值，也就是現有股東目前持有的實際價值，這種價值往往是目前出售方的價格底線。并購方如果希望出售方出售股權就應當支付給其公平價值以外的補償，這種補償又不應當超過并購方通過并購所得到的超額收益，否則并購對于并購方就失去了價值。
一項成功的并購在于通過出售方和并購方都能得到比各自單獨經營更多的利益，這種更多的利益來源于并購所產生的協同效應。所謂協同效應是指并購后新公司的價值大于并購前兩家公司價值之和，即1+1﹥2，并購后企業競爭力增強，導致凈現金流量超過兩家公司預期現金流量之和，或者合并后公司業績比兩個公司獨立存在時的預期業績高，其主要體現為并購活動的投資價值。
資產評估中關于投資價值的定義是指“評估對象對于具有明確投資目標的特定投資者或某一類投資者所具有的價值估計數額?！痹谄髽I并購中就是指被并購方按照并購方的管理戰略，考慮并購方特定的協同效應條件下評估的價值。投資價值評估是把目標企業作為并購方的一種具有特定用途、以某種并購方獨有的方式運行、對于并購方具有獨特價值的資產。因此，當并購方為一類特定的主體，其并購目的是以其特定的方式整合目標企業，并把目標企業納入其戰略的一部分，用并購方的方式持續經營下去，也就是說，目標企業對于并購方來說是有特定意義和價值的，此時我們就應當選擇投資價值來評估目標企業。
所謂投資價值是指以資產的收益能力為依據確定的評估價值。資產的投入和產出往往存在較大的差異，有的資產投入量高，但產出小。投資價值是以產出效率為依據衡量其價值的。
并購中的公司投資價值評估不僅僅是簡單的數值測算，它要求評估者必須考慮目標公司所面對的內部和外部環境的變化以及并購對各方面的影響，對協同效應進行更加詳細的分析，進而將這種對協同效應分析的結果調整到實際現金流的測算中，通過細致評估協同效應，得出合理的投資價值，從而合理確定目標公司的評估價值區間，為并購雙方確定并購價格提供科學依據。
由于不同企業之間的協同效應不同，其協同效應創造的價值也就不同，所以同一標的企業對于不同的戰略并購企業具有不同的價值。因此在戰略并購中，需要提供并購企業對目標企業的“投資價值”評估，即目標企業自身價值加上目標企業與并購企業協同效應的價值。
三、目標企業自身價值的評估
目標企業自身的價值評估可以采用三種評估方法：資產基礎法、收益法和市場法。資產基礎法是以凈資產作為企業價值的標準，如賬面價值法、重置價值法和清算價格法等；收益法是將企業未來收益的折現值作為企業價值，如現金流折現法等；市場法是指將評估對象與可比上市公司或者可比交易案例進行比較來確定企業價值，如價值比率法等。本文重點介紹折現現金流模型。
折現現金流模型是：
企業價值=
即企業自由現金，指企業經營所產生的稅后現金流量總額，是可以提供給企業資本的供應者，包括債權人和股東的現金流量。選用這一參數充分考慮了目標公司未來的創造現金流量的能力。
折現率的確定。
為了與現金流量定義相一致，用于現金流量折現的折現率應能夠反映所有資本提供者按照各自對企業總資本的相對貢獻而加權的資本機會成本，即加權資本成本。由于個別資本成本的高低取決于投資者從其他同等風險投資中可望得到的報酬率，因此，折現率的高低必須能準確反映現金凈流量的風險程度。
利用折現率對企業現金流量進行折現
在確定了現金流量和折現率后，下一步就是利用計算出的折現率對現金流量進行貼現。
四、協同效應價值的評估
戰略并購追求的是并購交易前后的新增價值，協同效應促使企業核心競爭力的形成和擴散，協同效應的價值在戰略并購企業價值的評估中意義重大。并購中的協同效應主要體現在：經營協同、管理協同、財務協同和無形資產協同方面等。協同效應價值的評估有以下兩種思路：
整體評估
該思路以并購的最終效果——企業價值增值為出發點，理論前提是，企業并購后產生規模效應、實現優勢互補，提高企業整體價值。具體操作思路是把并購和被并購企業看成一個整體，測算整體企業價值，通過來確定協同效應。
協同效應價值的計算公式如下：
—協同效應價值
—并購后聯合企業的價值
—并購前并購方的價值
—并購前目標企業的價值
只有當S﹥0時，并購中的目標企業才具有投資價值！
此處的、、的采用資產評估的基本方法進行評估。
分別評估增加值結果匯總
該思路是將協同效應進行分類，分為管理協同效應、經營協同效應和財務協同效應。其中，管理協同效應的增加值包括：管理費用減少額，并購雙方企業文化滲透帶來的增值，企業員工素質提高帶來的增值等；經營協同效應的增加值包括：營業收入的增加額，固定成本節約額，變動成本降低額，存貨儲存及管理成本降低額，營銷費用降低額，企業研發創新的增加額等；財務協同效應的增加額包括：內部融資降低的資本成本，外部融資降低的資本成本，納稅節約額等。
具體評估時采用增量折現現金流模型：
— 并購后存續企業第t年由于協同效應而產生的自由現金流量增量
— 協同效應開始的年度
— 預測期
— 折現率
此處的可以分解為營業收入的增加，產品成本的降低，稅賦的消減，資本需求的減少。
五、投資價值評估中的還需關注的問題
企業在并購前，應當重視對并購雙方的企業文化的調查研究與分析評估，并將評估的重點放在并購雙方在國家文化和企業文化之間的差異，以及文化能否相互融合等方面。
在并購企業的投資價值評估中，還應當考慮外部環境、智力資本、內部風險控制等非財務因素對價值創造的影響。由于實際操作中很難對這些非財務指標進行定量的分析，也只能通過現有的指標體系進行大體的估計。
結論
綜上所述，投資價值評估中，既要重視企業在并購前對并購雙方的企業文化的調查研究與分析評估，又要考慮外部環境、智力資本、內部風險控制等非財務因素對價值創造的影響。只有對并購后可能產生的協同效應進行較為準確的分析和評估，才能合理地判斷并購的必要性和可行性，進而在此基礎上確定投資價值。
參考文獻：
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重視無形資產，并將其作為重要的資產來經營管理，可為企業帶來巨大的效益。如今以知名度和信譽度為核心的無形資產，已成為現代企業競爭制勝的資本，并將發揮越來越大作用。當達國家知名企業的無形資產價值一般占資本總額的50%-70%，無形資產已經成為這些知名企業技術貿易、占領國際市場、擴大社會影響的重要手段。伴隨著世界經濟網絡化、知識化，一些低端企業所創造的價值將不斷降低，有遠見的企業家必然會將核心業務轉向價值增值高、利潤高的領域，比如研究開發、品牌經營、資產重組、產權經營等；而對那些需要大量有形資產和重復性勞動的業務，如產品生產、運輸配送等業務，采取外包或委托的方式交給專業公司完成。
一、無形資產管理及評估重要性分析
企業作為具有獨立性、商品性和盈利性的社會經濟組織，需管理經營各種各樣的資源。正確評估、管好用好無形資產，是衡量企業經營管理水平高低的重要標志。
1.管好用好無形資產。第一，加大無形資產投入。包括加大利用知識產權、產品質量、信譽、經營管理、廣告宣傳、人才培養與科技等投入。第二，充分利用現有無形資產，主動開展各項業務。發揮其延伸、融資等功能，努力將現有無形資產盡快轉化為現實生產力。第三，加強無形資產管理。加強其成本核算、重視其價值評估、保密等，并及時取得法律保護。第四，做好無形資產戰略規劃。不僅要管好用好有形資產，更要管好用好無形資產，并且將其作為企業核心競爭力的重要組成部分，采取切實可行措施，使其保值增值，至少不會流失或貶值。
2.正確評估、管好用好無形資產意義重大。第一，可以擴大企業影響，展示企業實力。品牌、商標等無形資產的賬面價值往往微不足道，甚至沒有記錄，但其所創造的實際超額利潤卻大的驚人。通過評估并及時宣傳，可以提升企業形象和知名度。（2）通過評估，使企業價值最大化。目前我國的會計指標體系不能有效反映無形資產的價值、不能有效衡量企業的價值，反映無形資產價值的會計信息失真，帳面價值、財務業績并不等于公司的實際價值。正確評估技術、管理、人才等無形資產的價值，可以使企業價值最大化。如合資、重組、改制、上市，無形資產可以作價入股；利用無形資產可以吸引投資、質押貸款、創造優良融資環境；轉讓、許可使用、拍賣，無形資產有實際價值；無形資產受法律保護，侵權可以索賠。（3）通過評估，量化企業價值，摸清家底，提供經營管理決策依據。
二、無形資產評估策略途徑
無形資產評估與其他業務不同，有其特殊性。第一，無形資產難計量。不同無形資產價值不同，甚至同類無形資產，其價值也差異很大。第二，無形資產必須依托于有形資產的經營活動而逐漸形成。比如在經營活動中伴隨著銷售規模擴大、市場份額增加，才會形成其獨有的品牌和銷售網絡；并根據市場需要，開發新技術、提供新服務；根據經營要求，創新并實施新的管理。第三，無形資產易變化、易延伸。比如，某品牌改變或增加了其功能，而不會受太多制約。第四，無形資產不可控制性較強。比如假冒產品排斥真正品牌產品、技術秘密泄露等等。因此，無形資產評估必須根據企業性質及其發展階段、無形資產價值類別，采取不同的策略途徑。
1.無形資產評估策略。企業性質不同，采用的評估策略不同；同一企業不同發展階段，也應采用不同的評估策略。
（1）開發創新策略。創業階段，多偏重培育市場和顧客群，評估宜以開發策略為主；高新企業應重視技術創新、管理創新能力，評估宜以創新策略為主。
（2）品牌延伸策略。創業成功以后，特別是已經具有知名品牌的企業，主要是開拓和保護市場、保護無形資產，評估宜以品牌延伸策略為主。評估其生產其他產品的能力，看看其能否在一個名牌下聚集系列產品，形成名牌“王國”。因為品牌延伸，可幫助新產品順利進入市場，并大幅降低促銷費用，且擴大名牌影響，增加品牌價值。比如“長虹”、“海爾”、“娃哈哈”等，通過品牌延伸策略，很快打開了市場，且使其品牌價值巨增。
（3）擴張融資策略。對于謀劃發展和擴張的企業，宜重點評估其融資能力。利用無形資本融資的途徑很多，比如可以借助一項優秀創業方案，吸收風險投資，取得創業資本；將部分無形資產抵押，可以取得持續生產經營貸款；通過特許經營方式，接受投資；利用名牌效應、技術優勢、管理優勢、科技和人才優勢、營銷網絡優勢等無形資產，可以盤活有形資產，并全面評估、合理作價，以合資或合作方式融資、參與其它企業利潤分配，或通過聯合、參股、控股、兼并等形式實現資產擴張等等。選用不同的擴張融資方式，并有效經營，可以給企業帶來先機和發展機遇，評估時應重點關注。
2.無形資產價值類型及評估途徑。無形資產評估，可用市場價值或非市場價值。市場價值，即正常狀態下最有可能實現的交換價值。非市場價值，包括投資價值、持續經營價值、清算價值等。投資價值，即對特定投資者所具有的價值，如企業改制并購的收購價值、關聯交易價值等。投資價值可能等于或高于或低于市場價。持續經營價值，即企業繼續經營可能實現的預期收益。清算價值，即企業停止經營、清算、拍售、快速變現等非正常條件下的價值。持續經營價值、清算價值也可能等于或高于或低于市場價值。
不同無形資產有不同的價值，甚至同類無形資產，其價值差異也很大；不同交易性質的無形資產（如持續或非持續經營）價值不同；采用不同的評估價值類型（市場價值或非市場價值，及投資價值、持續經營價值、清算價值等），其價值差異也很大?？傊?，無形資產難計量、且很難找出可比的參照物，其價值不好評估。所以，無形資產價值評估通常是采用具體情況具體分析、“一事一議”的方式。
三、無形資產價值評估方法建議
不少企業會計信息、財務賬面雖有無形資產，但多為歷史成本值，所反映的無形資產價值不客觀、不真實。無形資產價值評估的關鍵是全面、綜合、動態，建議采取以下方法步驟：
1.根據歷史成本，全面綜合地分析計算無形資產的賬面價值。利用企業現存的財務報表記錄，以歷史成本為依據，對無形資產進行分項評估，然后加總，得到其賬面成本價值，這是靜態評估方式。優點是操作簡單易行；缺點是無法反映企業的實際贏利能力、成長能力和行業特點等。
這種方法將無形資產與企業這一有機體割裂開來，僅對賬面成本價值進行評估。其實，無形資產無法脫離企業整體進行單獨評估，也不能簡單累加，其價值應是在企業整體中體現，其賬面成本價格和它能夠帶來的收益相差甚遠，且其賬面價值與其未來創造收益能力的相關性極小。因此，這種方法的評估結果不是嚴格意義的無形資產價值，只能作為參照，為評估提供價值底線。
2.以歷史成本和賬面價值為依據，并考慮時間價值因素，按照既定的貼現率統一折算為現值，再加總，求得無形資產價值。這種方法也僅僅是考慮了時間價值因素，其評估結果也只能作為參考。
3.采取靜態凈現值加期權價值進行無形資產評估。既考慮傳統的靜態凈現值，又考慮隱含的期權價值，彌補傳統評估方法的缺陷。期權價值主要是計算無形資產所具有的各種機會與經營靈活性的價值。但期權定價的假設條件非常嚴格，比如有些模型要求符合幾何或對數布朗運動規律；然而，實際很多經濟活動的機會收益，是否符合這一規律，還有待繼續研究。因此，實際評估很少單獨采用該方法，多是在用其他方法定價的基礎上，再考慮期權價值，加以調整得出評估值。
4.采用重置成本法或市場比較法進行無形資產價值比較校驗。重置成本法，即設想重新構建或者形成相似的無形資產所需的花費；市場比較法，即在市場找出可比的參照物，進行無形資產評估。但無形資產有其特殊性，可作為參照物的無形資產難以尋找，重新構建或形成相似的無形資產的設想更是難以實現；加之，目前交易案例不多，市場尚不完善。所以，重置成本法或市場比較法也僅僅是在其他方法定價的基礎上，起到一定的參考和校驗作用。
無形資產難計量，其價值不好評估。實際評估中，往往是多種方法聯合運用、相互比較，相對合理評估其價值。其中，歷史成本、賬面價值是基礎、是底線；考慮了時間因素的靜態凈現值，也只是作為參考值；期權價值，計算條件要求嚴格，有時甚至不考慮此類價值。重置成本或市場比較，也只是起到粗略的比較校驗作用和參考作用。
目前無形資產評估多以經驗水平為依據，多是主觀性很強的判斷。研究提出相對科學的評估方法還有很長的路要走，實踐中應針對不同對象選用不同的評估策略和評估方法，必要時可多種策略多種方法交叉聯合運用。進行無形資產評估，需要良好的分析能力、判斷能力，需要明白并大膽應用數學模式進行評估，同時要清楚數學模式及其假設條件的意義。但很多資料如經營管理能力等，還不能夠量化或者還沒有足夠數據去衡量，運用數學模式所得的評估結果也就只能作為參考。
一、股權投資的會計核算方法
一般情況下，股權投資的會計核算方法主要有兩種方式，第一是成本法，第二是權益法。其中成本法主要指在長期股權投資的情況下，依據現有的股份評估內容評價被投資企業的價值，然后預測再次投資的成本，再次投資過程中要考慮好各種貶值因素，扣除投資中的附帶損失，這種評估方法便是成本法。另一種核算方法是權益法，權益法主要指以投資時支付的資產價值計價，然后依靠持有的被投資企業的股份利益的變化調整投資價值范圍進行核算的一種方法，此方法比較適合應用于長期股權投資企業，此核算方式主要取決于投資企業對被投資企業的控制力，否則不建議使用此類方法。
二、上市公司股權投資會計核算改進措施
在上市公司的管理中股權投資的會計核算方法可以有很多種，至于使用哪一種就需要會計人員進行合理斟酌，首先可以將企業的股權進行分類，以便于會計核算分析。另外一種情況是上市公司能和被投資單位進行共同控制與相互影響，比如在某項經濟活動中可以實現雙方共同控制較為重要的生產經營決策和財務事件，而相互影響是雙方在另一個企業的財務決策中有參與權，但是沒有控制權，這種情況下可以采用權益法進行會計核算，如果投資公司對投資單位沒有影響關系，也沒有控制權，那么市場上也沒有任何權益的產生，這種情況下需要采用成本法進行會計核算。在上市公司股權投資會計核算中成本法和權益法在一定的條件下可以相互轉換，比如成本法向權益法進行核算時，利用成本法核算的股權投資價值要作為最初的投資成本按照權益法進行相應的核算。這種轉換的主要條件是：投資公司對被投資公司失去了影響力和控制權，長期股權投資的經濟價值不能準確的核算出來，此時投資公司仍然繼續投資，公司對被投資企業產生了重大的影響和控制力，這時在進行會計核算時應該將原持有的股權與新增股權分別處理。首先可以通過商譽形式，利用應得利益的比例衡量投資企業持有的凈資產價值和原有股份價值之間的差額，如果有余額就沒有必要調整股權投資的賬面價值，否則就應該做適當的調整。而權益法向成本法進行轉化的情況一般是由于投資期間，投資企業新增的投資金額或者是追加的投資轉移到其他隸屬公司，應該依據會計核算相關規定調整股權投資的賬面價值。另外在投資過程中出現的消減投資現象，導致股權核算方法從權益法轉變為成本法，這時需要改變長期股權投資的價值，以便為改變核算方法提供基本依據。
三、結語
目前的上市公司股權投資核算方法簡化了長期股權核算流程，對以前年度的分紅，由于股權變動改變會計核算后不再追溯調整，并且細化了相關核算科目，大大提高了股權核算的效率，有利于會計工作的順利開展。在市場經濟體制下，上市公司必須選擇合適的股權投資會計核算方法，以便發揮投資價值的最大化，正確處理會計核算與股權投資之間的關系，確保上市公司經濟效益的提高。
作者：蔡國遠單位：安徽省淮南市產業發展（集團）有限公司
【關鍵詞】 投資價值評估; 主成分分析; 聚類分析
中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）34-0069-07
一、引言
我國經濟的快速發展為中小企業提供了廣闊的發展空間。據統計，截至2013年初，中小企業占我國實體企業總量的90%以上，廣泛分布于各個產業，對我國社會經濟的有效發展有著無法代替的作用。這些中小企業提供了大量的就業機會，創造了社會資源增值，并且成為技術創新和驅動發展實踐的主導力量，同時它們也推動了經濟體制和社會資源配置模式的變革。
相比較大型公司具有穩定的產品市場和成熟生產經營模式，中小型企業營運則存在諸多不確定性因素，如融資困難致使無法保障資源有效投入，持續研發投入不足致使市場競爭力不強，激烈的產品市場競爭驅動企業選擇高風險的配置模式等。這些不確定性因素反映在證券市場即公司股價波動非常大，進而給投資者帶來較高的投資風險，極大遏制了投資者的投資積極性。因此，根據中小企業經營特性和財務信息，建立有效的投資價值評估模型，幫助投資者甄別有價值的投資公司有著顯著的現實意義。本文以山東中小型上市公司為研究樣本，運用主成分分析法對山東省中小型上市公司財務指標進行分析，通過建立有效的公司投資價值評估模型，對樣本公司作出相應的合理評價，為投資者提供相應的投資決策參考。
二、文獻綜述
自2004年5月17日中小企業板正式在深交所推出以來，為我國中小企業提供了全新的融資方式，為進一步優化社會資源配置提供了全新渠道。截至2013年12月中小板共有上市公司703家。中小板的高速發展和高風險的投資特征對中小板上市公司投資價值的評估提出了迫切要求。然而相比較主板市場活躍的學術研究和實務探討，中小企業上市公司投資價值研究尚屬探索階段，此類研究的文章數量雖然逐年增加，但總量和論文整體質量尚有巨大發展空間。
楊青和梁新（2002）以科技型中小企業為研究對象，以技術和產品評價為基石，以團隊管理為關鍵，建立了科技型中小企業投資價值測評指標體系。該評價體系的特點是，既注重現有市場的分析，更強調技術創造市場需求的能力，全面考察企業成長過程中的生存環境和面臨的各種風險。汪繼祥（2009）在總結公司價值評估各種方法的基礎上，推薦市盈率法或者增長類股票估值模型對中小企業板塊上市公司進行分析和估值，準確選擇發展潛力強大的股票。李姚礦等（2006）運用F-O模型作為科技型中小企業投資價值評估工具，探討了企業未來增長率和權益資本成本率的確定方法，與一般的價值評估不同的是，該模型站在投資者的角度討論準投資額占股權比例的問題，并由此估算出投資者得到的預期資本增值率，從而為商務談判提供參考（因為實際的比例還取決于談判能力）。陶冶和馬?。?005）利用38家中小企業板上市公司2004年的會計和財務數據，運用聚類分析和判別分析方法對其盈利、成長和擴張能力進行定量分析研究，并據此歸結出整個板塊股票的分類及其特點，為投資者和市場各參與主體有效把握中小企業上市公司及其成長趨勢提供借鑒。樂強毅和陳德棉（2006）從投資者的角度，選取決定企業投資價值的關鍵因素，即增長率、折現率、可比性和流動性，并從這四個方面對中小企業投資價值評估問題進行了探討。上述文獻采用不同的方法，從不同的側重點出發對我國中小板上市公司進行了投資價值評價研究，取得了一定的成果，并推進了對中小企業板類上市公司投資價值評估體系建設的不斷完善，但仍存在一定的局限性：（1）研究深度上的局限性。大部分研究止步于投資價值評價評估的理論研究，鮮有運用中小型上市公司實際運營數據做實證分析，進而降低了評價方法的可操作性。（2）研究方法上的局限性。大部分研究以簡單地匯總目標公司與投資價值有關的財務信息為評價基礎，并未深入探尋影響企業投資價值的關鍵性因素，從而使建立的評價模型中干擾信息過多，模型過于繁雜。
在借鑒已有研究成果的基礎上，本文致力于以下方面的探索研究：（1）延伸研究深度。以山東省中小型上市公司為例，通過實證分析建立公司投資價值評價模型，彌補了以往研究中評價模型缺乏實用性和可操作性的不足。（2）豐富研究方法。文章運用統計技術手段將眾多繁雜的財務信息綜合匯總為幾個影響上市公司投資價值的關鍵性因素，并在此基礎上運用財務評價思想構建投資價值評價模型。統計方法與財務決策的有機結合，拓展了傳統績效評價的思路，使研究結論更有說服力。
三、研究思路與研究方法
（一）研究思路
首先選擇與上市公司投資價值相關的財務變量，并以山東省中小型上市公司2012年的財務報告為樣本，計算其相關財務變量值;其次利用SPSS軟件構建投資價值評估模型。（1）對財務變量進行描述性統計，計算各變量的均值、標準值與方差，對數據做初步識別;（2）構造相關系數矩陣，并由此求出特征值及方差貢獻率，進而依據方差貢獻率確定出主成分;（3）根據確定的主成分，構造出投資價值評估模型;（4）運用文章所建立的評估模型計算山東省各中小型上市公司的投資價值綜合得分，并運用聚類分析對其進行綜合績效評價。
（二）研究方法
當前常規的財務績效評價體系中，有30多個財務指標來衡量上市公司的財務狀況和經營業績，如何在這些繁雜的指標體系中遴選出最能反映公司投資價值的指標成為研究的基礎。本文運用主成分分析法，通過研究幾個關鍵原始變量的線性組合，將眾多數據指標整合為幾個綜合性指標，且盡可能完整地保留原始變量所反映的信息，進而構造出適宜山東省中小型上市公司投資價值的評估模型，為利益相關者提供準確的評價依據。
四、指標選取與數據來源
（一）評價指標的選取
現有上市公司績效評價體系中有7大類80多個財務指標，其中有5類指標可以從不同角度反映出公司投資價值，分別是：每股指標、盈利能力、成長能力、運營能力和償債能力。在這5類指標中，分別選取17個與評估模型相關的財務變量，具體見表1。
（二）數據來源
山東省作為我國的一個經濟大省，擁有數量眾多的上市公司，其中中小型上市公司占據半壁江山。截至2013年，山東省共有上市公司126家，其中中小型上市公司57家，占山東省上市公司的45.2%，其經營活動基本涵蓋了當前經濟的各個領域，成為推動山東省經濟發展的重要生力軍。因此，從某種角度講，對山東省中小上市公司進行投資價值的評估，客觀上可以反映出全省中小企業發展的基本狀況。更為重要的是，為投資者提供一種便捷科學的定量評價工具，幫助其在風險較高的二板市場甄選有投資價值的上市公司，提高二板市場的資金配置效率。
本文選擇在深市二板市場上市的山東籍企業為研究對象，剔除上市時間不足一年的公司以及公司財務數據顯著異常的樣本，最終取得49家上市公司樣本，累計共833個原始觀測值。文中所需原始財務數據來源于巨潮網。在原始財務報告基礎上手工整理、計算得到研究所需相關財務指標的數據。
五、構建中小企業投資價值評估模型
（一）描述性統計
對所收集的指標數據利用SPSS17.0軟件進行初步描述性統計分析，處理結果見表2。通過數據觀察，2012年受我國整體宏觀經濟環境不佳的影響，山東中小型上市公司整體投資價值存在較高的風險，主要體現在經營成本顯著增加，盈利能力和盈利潛力不佳，資金配置效率以及公司發展能力差距尤為突出。
（二）中小企業投資價值的主成分分析
1.初始變量的相關性檢驗
導入49個樣本標準化后的財務變量，通過SPSS17.0軟件依次運算KMO和Bartlett的檢驗、解釋的總方差和碎石圖等。其檢驗結果和計算結果分別見表3、表4。
KMO檢驗研究變量間的偏相關性，一般其統計量大于0.9時效果最佳，0.5以下不宜做因子分析。表3顯示，本研究的KMO值大于0.5，樣本基本適用于主成分分析法。此外，Bartlett球形度檢驗的近似卡方值為757.240，達到顯著，代表母樣本群中的財務變量具有共同因素存在，適宜運用主成分分析法進行降維。表4的數據顯示，特征值不小于1的因素有5個，他們的累積方差貢獻率為74.103%，亦可理解為這5個主成分能夠解釋原來18個原始變量所包含的信息，提供了足夠的原始數據信息，從而比較完整地反映出山東中小上市公司的投資價值。同理，通過碎石圖分析從第五個因素后曲線較為平坦，特征值變化趨緩，因此可以提取5個主成分來代表原有18個財務變量。
2.提取主成分因素
通過SPSS 17.0計算成分矩陣確定主成分因素，計算結果見表5。因表5中僅顯示每股收益、總資產利潤率和營業利潤率具有較高載荷，其他因素并不明顯，因此對該成分矩陣運用最大方差法進行旋轉，得旋轉成分矩陣，結果見表6。
從表6中可以看出：第一列的財務變量中每股收益、總資產利潤率和營業利潤率有較高載荷，這些變量主要反映公司盈利能力和為投資者創造財富增值能力的信息，為評價山東省中小上市公司投資價值的第一主成分因素A1，命名為投資價值盈利性主成分因素。第二列的財務變量中流動比率、速動比率和資產負債率有較高載荷，說明第二主成分因素A2主要反映了公司財務風險狀況、資金配置能力及償債能力等信息，命名為投資價值償債性主成分因素。第三列的財務變量中應收賬款周轉率、存貨周轉率和總資產周轉率有較高載荷，說明第三主成分因素A3主要反映公司內部資產管理能力及經營風險等信息，命名為投資價值營運性主成分因素。第四列的財務變量中主營業務收入增長率和凈利潤增長率有較高載荷，說明第四主成分因素A4主要反映公司成長能力的信息，命名為投資價值發展性主成分因素。第五列的財務變量中每股凈資產和每股經營凈現金流有較高載荷，說明第五主成分因素A5反映公司股票市場價值的信息，命名為公司市場價值主成分因素。上述這五個主因素從不同視角全面綜合反映上市公司營運能力、發展能力和財務能力，進而反映公司整體投資價值。
（三）構造上市公司投資價值評估模型
利用五個主成分作線性組合，并以每個主成分的旋轉方差貢獻率作為權數構造上市公司投資價值評估模型：
Y=0.205A1+0.174A2+0.130A3+0.123A4+0.110A5
式中Ai的確定可借助SPSS17.0軟件中的轉換計算，結果見表7。
六、山東省中小上市公司投資價值綜合評價
（一）計算公司投資價值綜合得分
將49家樣本公司的原始財務數據代入文中構建的投資價值評估模型，即可得到每家公司各主成分得分值和綜合投資價值得分值。將其按先后順序排列，結果見表8。由于篇幅所限本文僅列出排名前十和排名后十的上市公司信息。
表8中的投資價值綜合得分顯示出以下信息：
1.山東省中小上市公司投資價值發展不均衡
從綜合評分Y值觀察，綜合評分大于的0樣本量為25家，約占樣本總量的51%。這意味著超過半數的中小型上市公司具有良好的潛在投資價值，社會資源運用效益良好，并得到投資市場的認可（公司市場價值主成分因素A5得分較高）。這些公司普遍具有的優秀經營品質，包括：（1）產品具有較強的市場競爭力，為公司可持續的盈利能力提供有力保障（投資價值盈利性主成分因素A1）。但透過主成分因素觀察原始數據發現，大部分公司內部成本管理相對比較薄弱（業務成本率較高），成為制約公司進一步提高市場投資價值的主要短板。（2）公司具有良好的流動資產運營能力，為公司高效的資產管理提供有力保障（投資價值營運性主成分因素A3）。但通過觀察原始數據發現，由于公司上市募集大量資金且未得到及時有效的運用，致使公司資產配置偏保守，資產投資收益邊際效益遞減，這應引起公司決策層高度關注。
投資價值綜合評分小于0的上市公司為24家，約占樣本總量的49%。這些公司普遍具有的共性是：產品市場競爭力不足，導致無法提供有效的盈利增值能力（投資價值盈利性主成分因素A1普遍較低），從根本上阻擋投資者的投資積極性;不良的資產和財務結構配置致使公司整體風險與收益不均衡。因此，雖然公司實現上市募集資金的目的，但市場并不認可其投資價值（公司市場價值主成分因素A5）。
2.山東中小型上市公司行業發展不均衡
綜合評分大于0的樣本區間中，絕大多數上市公司屬于制造業，只有兩家公司屬于農林牧漁業類。這組數據恰好印證了目前山東省整體產業結構特點：傳統制造業發展基礎較好，但整體產業結構不均衡，新興產業發展相對滯后。不均衡的產業發展態勢逐步顯現出弊端，諸如產品技術附加值不高，產能相對過剩導致山東省社會資源利用效率增長率放緩。
（二）聚類分析
以表8中的Ai和A觀測量，按照K-means算法進行迭代，按照上市公司投資價值優劣標準指定聚類個數為3，運用SPSS聚類計算，結果見表9和表10。
通過表9和表10的數據分析，獲得以下信息：
這49家中小型上市公司按照投資價值的不同，可人為設定為三類：投資價值風險型、投資價值低成長型和投資價值高成長型。第一類為風險型的公司，樣本值有9家，占總樣本的18%。這類公司雖因上市募集大量資金而呈現較好的資產周轉能力（A3），但因其他財務配置能力和資產盈利能力嚴重不足，導致投資風險增加，公司短期內不具有投資價值（A嚴重偏低）。這類公司普遍集中在初級制造業和農產品加工行業中。第二類為低成長型的公司，有27家，占樣本總量的55%。這類公司投資價值體現在，因上市募集資金帶來的較好資產管理能力（A3），但其資產經營能力和財務配置能力均比較薄弱，公司資產投資利潤率的邊際效益遞減，投資價值增長動力不足（A值雖大于0，但估值不高）。第三類是高成長型的公司，合計13家，占樣本總量的27%。這類公司投資價值主要體現在較高的成長能力（A4）和良好的資產管理能力（A3），并得到市場投資者的認可（A5）。但由于盈利能力和償債能力未達到預期，制約公司整體投資價值的提升。通過進一步提高資源配置效率、合理控制內部成本、優化風險管控等措施，公司投資價值將具有較大成長空間。
七、結論
第一，本文所建立的投資價值評估模型對于甄別山東省中小型上市公司投資價值有一定參考價值。投資者在獲取中小型上市公司所提供的財務數據的基礎上，運用文中建立的評價模型，能非常便捷地確定目標公司的投資價值，且模型結果基本與證券市場中各公司股價走勢相符。因此，若除去系統性風險因素，運用此模型可以提高投資決策準確性，保障投資決策者的投資效益。顯然該模型的創建思想具有推廣價值，將建模的原始財務數據替換為各省乃至整個二板市場的中小型上市公司的數據，即可獲得相關范圍的公司投資價值評價工具。
第二，基于2012年上市公司年報所提供的信息，針對山東省49家上市公司投資價值進行綜合評估，從評價結果中可以看出，大部分中小型上市公司資產管理能力較好，但在財務配置、資金利用效率等方面比較薄弱，在一定程度上制約公司未來投資價值的提升，這應引起中小型上市公司高層管理者的重視。
本文的不足之處在于，文章所選取的指標時間跨度僅涵蓋一個年度的相關信息，可能在一定程度上影響結論的說服力。另外，論文僅考慮定量因素對公司投資價值的影響，未將定性因素包括在評價體系中，這將在后續的研究中逐步完善。
【參考文獻】
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[6] 杜強，賈麗艷.SPSS統計分析從入門到精通[M].北京：人民郵電出版社，2009.
【關鍵詞】 npv；eva；cva；決策樹模型
一、傳統npv法的基本模型和原理
投資價值評估方法可分為貼現的（如dcf法）和非貼現的兩種基本方法，從理論上來說，dcf法更為科學。這是因為dcf法有兩個明顯的優點：首先，它奉行“現金流至上”的信條，賬面上的利潤并不代表企業真正創造的財富；其次，它遵循了貨幣時間價值、機會成本、收益與風險對稱等基本的財務理念。傳統的npv法就是dcf法中最基本的一種。
其中：r ——貼現率（機會成本率，通常用企業的加權平均資本成本率代替）；t ——自由現金流產生當期；fcft——第t期產生的自由現金流量；n ——項目的經濟壽命期；i0——初始投資額。
傳統npv法的基本原理和步驟為：在一個投資項目的經濟壽命期內，對企業經營將產生的未來自由現金流量（fcf）進行預測并按一定的貼現率加以折現，然后再減去期初的總投資，就得出這個項目的凈現值（即npv）。若npv為正，說明該投資能創造財富，應該采納；反之應該放棄?？梢?，npv法不僅具有dcf法的基本優點，而且由于它是個絕對值指標，具有可加性，因此能夠進一步用來評估一個項目組甚至一個公司（看成是多個項目的組合）在未來可預見期內的投資價值，即：各個項目現金流的npv之和。因此，相對于其他dcf法（如irr法），用npv法進行資本預算和投資決策更符合企業價值最大化的目標。
二、傳統npv法的缺陷
npv法從理論上講是投資價值評估中最科學最基本的一種方法，但是傳統的npv法卻存在兩個很大的缺陷。
缺陷一：它只適于項目投資前的預測評估，無法在項目開始后對項目實施效果進行定期合理的考評。
因為每一期的fcf都會受到當期凈投資（當期營運資本的凈增加+當期資本支出－當期的折舊攤銷）的影響，增加投資會減少當期fcf，反之則會增加當期fcf，然而壓縮或推遲投資可能使企業長遠價值受損。所以，單從各期產生的fcf多少來看，并不能成為衡量項目實施業績的指標，無法為管理者的后續管理提供真實信息，甚至可能使管理者做出有損企業長遠價值的行為
缺陷二：它假設企業所處的環境和項目本身是確定的。
但事實上由于各種不確定性的存在，項目未必會按一條清晰可見的軌跡運行，從而使得現金流的預測失去依據，進而使傳統npv法的計算失去意義。所以在企業所處環境具有很大不確定性或項目本身的風險較大時，傳統npv法顯得蒼白無力。
三、傳統npv法的延伸
（一）現金增加值（cva）法
針對前述傳統npv法的第一大缺陷。我們必須找到這樣一種模型，它能自始至終從現金流的角度對項目進行事前評估和事后的定期評價，從而既秉承npv法的精髓又能克服npv法在項目實施業績評價中的缺陷。這個模型就是“cva”（現金增加值）法。cva這個概念最早由erik ottosson & fredrik weissenrieder提出，它是通過對傳統npv模型的改造而來。我們通過npv模型與cva模型之間的轉化來看看它們之間的關系，并對cva基本框架有個初步了解：
上述模型中需要說明的地方：1.前文中已經出現過的指標含義在這里不再贅述，其他指標的含義將在正文中加以說明。2.上述模型中標有和的參數在cva原型中分別是用ocft和ocfdt來描述的，在這里筆者將它們作了調整，以便與前文中的npv模型參數保持一致。
從上述模型的推導演化中可以看出，項目現金流的npv值就是cva的pv值（折現值）。cva模型與傳統npv模型的區別就在于對初始投資資本的處理方式不同。cva模型引入了一個新的參數fcfdt，它表示企業第t期的現金流需求量。從模型中可以看出，各期的現金流需求量的折現值等于初始投資資本額。從反映的財務內涵來看，（若按年考察）fcfd就是指使得項目現金流的npv值為零時的預期每年現金流量，也就是投資者要求的平均每年最低的現金流報酬。在不考慮通貨膨脹率的情況下，fcfdt是一個年金概念，而在考慮了通貨膨脹率且通貨膨脹率相對穩定的情況下，fcfdt就近似于一個固定增長模型，我們可以先通過固定增長模型推導出第1期的fcfd，然后依次乘以通貨膨脹率算出以后各期的fcfd值。
因為：
其中：等式右邊第一項表示在現金流永續增長假設下的現金流現值，第二項表示從第n+1期開始直至無窮期的現金流的現值，兩者的差額即為第1期至第n期(也就是項目的經濟壽命期內)的現金流現值，而根據fcfd的定義，這個值應該等于初始投資資本額i0。
所以：
從而：fcfdt＝fcfd1（1＋inflation）t-1
對fcfd的涵義和計算有了基本了解后，我們再來分析cva的財務內涵。從模型中可見，cva是fcf與fcfd的差額，它反映的是各期產生的現金流在滿足了必要的現金流需求后的剩余額，是一種剩余現金流的概念，因而稱為現金增加值。這在理念上與eva指標類似，是對資本機會成本的考慮，因此也擁有和eva 同樣的優點。從這一點來看，用cva評價比直接用fcf具有更好的價值相關性。而且cva也是一個絕對值指標，與npv一樣具有可加性，符合企業價值最大化的理念。而與eva相比，cva是現金流的概念，它符合npv對現金流最大程度的關注，更好地繼承了npv的本質，即cva法在彌補傳統npv法的缺陷上要優于eva 法。
因此，我們既能通過對cva的事先測定估算出項目現金流的凈現值，又能在項目實際執行過程中按期計算cva 指標，從而使項目npv值的評估達到周期化，有利于管理者在后續投資管理中及時獲得該項目信息的反饋，并指導其在項目的后續決策中做出相應的控制（或放棄或修正或擴大投資等），以最大程度地為企業創造價值。由此可見，cva模型能夠在繼承傳統npv法本質的基礎上較好地彌補傳統npv法前述的第一大缺陷，從而使現金流分析法貫穿于投資評估和評價的始終。
（二）實物期權（real options）和決策樹模型（decision trees）
下面，我們再來看看如何克服傳統npv法的第二大缺陷。如前所述，傳統npv模型的假設條件是企業環境是確定的，因此項目將按可預見的軌跡運行，從而能據此預測出項目經濟壽命期內產生的現金流量，再折現求得凈現金值。但事實上，企業所處的環境和項目本身都具有某種程度上的不確定性，恰恰由于這種不確定性的存在，企業也就擁有了應時而變的彈性，比如推遲投資、放棄或中止投資、擴大投資、柔性投資等。由于企業獲得了這種彈性帶來的選擇權，一方面使得對未來現金流的預測顯得比較困難；另一方面，即使能預測出未來現金流，按傳統方法來評估得出的npv值也可能低估了項目的潛在價值。因為這種由不確定性衍生出的管理選擇權是有價值的，一般把它稱為“實物期權”。在項目投資評估中，我們常常會忽視這種期權的價值。當然，對實物期權的識別并非在本文討論的范圍之內，但在這里，筆者的意思是要提醒決策者們，在對投資項目進行評估時必須要始終思考這樣一個問題，即：該投資項目是否附有相應的管理選擇權。管理選擇權的存在增加了投資項目的潛在價值，但是用傳統npv法顯然無法反映這種“實物期權”的價值，所以需要找出一種能將實物期權價值同時反映出來的新模型，于是筆者想到了“決策樹模型”。用決策樹法來計算項目的價值仍然是按npv法的思路來做的，只不過它考慮了項目后續階段可能出現的不同情況以及在不同情況下的最優管理行為，并據此預測未來現金流，并按不同情況出現的概率大小對不同的現金流賦以相應的權數，然后將現金流折現并乘以相應的權數，最后再減去初始投資資本。因而決策樹法的本質仍是npv法，但比傳統npv法考慮得更全面，更適合于不確定環境下項目的評估。
四、結束語
在競爭激烈、價值管理日益成為時代特征的今天，投資項目評估決策對于企業生存和發展的意義也越來越得到顯現，以現金流折現為顯著特征的npv法是我們在投資評估中最值得提倡的，但是傳統npv法在對項目實施后的控制評價以及對項目本身不確定性的反映方面仍存在很大的局限性。因此，筆者認為，需要對傳統的npv法加以延伸，在不改變其本質的前提下引入新的參數，優化其模型。cva法和決策樹法保持了npv法的精髓，并在很大程度上彌補了傳統npv法的缺陷，在投資評估中我們應該把cva法和決策樹法相結合，對項目的不確定性保持充分的意識，并對項目的評估進行周期化，從而使以npv為導向的評估方法在投資決策中擁有更大的用武之地。
【主要參考文獻】
關鍵詞：二元價值容介態；股票評級；信息態
中圖分類號：F830.91 文獻標識：A 文章編號：1674-9448 （2013） 03-0091-06
Rating Stock Investment Value by View of Dual-value Rong-Jie State
Wang Wenlong Song Ning Mu Sen（Generalized Virtual Economy Research Institute， AVIC， Beijing 100012， China）
Abstract：Using comprehensive evaluation， the authors review all the companies in China Stock Market based on theory of dual-value medium state， and screen 50 stocks which are worth investing， by material state and information state from A stock market. How to discover listed companies which are worth investing is the main concern of this article.
Keywords： dual-value Rong-Jie state， Stock Rating， information state
一、問題的提出
隨著股票市場的發展，如何衡量股票的投資價值，控制投資風險，成為投資者共同關注的問題。用科學的方法對股票進行投資價值評價，可以為投資者提供一個相對客觀的價值判斷，已經成為證券公司研究所、投資研究機構、評級公司等機構的一項重要業務。
業界目前主流的對股票投資價值的分析方法，較多側重于對上市公司財務指標、行業發展趨勢等基本面分析，即實體價值的分析；較少涉及對虛擬價值的分析，特別是較少涉及更能反映投資者對上市公司虛擬感知等心理因素層面的分析。
本文借助于廣義虛擬經濟的二元價值容介態的理念，從實體價值和虛擬價值相融合的角度出發，對上市公司股票的投資價值的分析進行了探索。從二元價值容介態出發來分析股票投資價值，一方面考慮體現實體價值的物質態因素（如財務表現），另一方面考慮體現虛擬價值的信息態因素（如人氣、行業屬性等）。
二、股票投資價值評價的理論與實踐述評
（一）股票投資價值評價的理論回顧
對股票投資價值的研究可以回溯到20世紀初。普拉特（Prat， S.S.）1903年在《華爾街動態》（The Work of Wall Street）中提出，從理論上講股票的價值和價格是一致的，但在實際上兩者的差額頗大。就股票價格的形成而言，是由供需因素決定的，難以同真實的價值完全吻合。多納（Donner，O.）在《證券市場與景氣波動原理》中認為，股票價格是由市場供求關系決定的，而股票價值取決于企業的收益。企業收益的變動，才是形成股價波動的真正精髓。就長期而言，股價波動是依存于企業收益和利率。格雷厄姆和多德（Graham，B.和Dodd，D.D.L，1934）在《證券分析》中，強調股票的內在價值決定于公司未來的盈利能力，而分析企業未來的獲利能力，并不僅限于對企業的財務分析，還需要觀察經濟未來的趨勢作為推測的基礎，并考慮適當的資本還原。證券分析家的工作就是仔細分析發行人的財務數據和其他資料，努力發現該股票的內在價值，并以此作為判斷股票定價合理性和投資決策的重要指標。威廉姆斯在《投資價值學說》（The Theory of Investment Value，1938）中提出，股票是一種收益憑證，其未來所產生的各種收益的現值之和就是股票的價值，股票價格應該根據其價值來確定。威廉姆斯開創了以數學模型分析股票投資價值的先河，之后，多種數學工具開始應用于股票的投資價值分析。
張先治（2000）、顏志剛（2001）等以現金流量為基礎對股票價值進行評估。徐彪、梁宇鵬（2000）等利用因子分析法和概率統計分析法對農業類上市公司的財務指標進行考察，并將其劃分為好、一般、差三大類。張良發、晏黎、蒲濤利用因子分析法對煤炭行業上市公司的投資價值進行了評估，并利用因子得分發現未來投資標的。張蕾、銀路則利用層次分析法和因子分析對銀行業和鋼鐵行業幾只股票的投資價值進行了比較。
上述研究主要是基于發現企業內在價值的角度，通過評估企業價值，尋求低估值的股票并作為投資標的，可以歸結到股票投資的基本面分析學派。與基本面分析相對應，技術面分析學派則認為，市場機制是有效的，價格已經反映了已知的所有信息，價格是所有投資者面臨的唯一問題，其變化呈現一定的規律。技術面分析的研究對象是股票市場、個股股價變動情況。股票價格變動是股票交易者對宏觀政治、經濟形勢和企業本身等事件做出的反應，所有能夠影響到股票價值變動的因素已經在股票價格中得到了體現。在股票價格變動的學術研究上，劉易斯？巴切利（1900）提出，市場價格的變動是不可預知的。在其基礎上，尤金？法瑪提出了有效市場價說，即在有效市場中，投資者只能獲得與投資風險相當的正常收益率。為此，Fama和French（1992）構造了一個包括風險系數β、公司規模、權益賬面值與市值之比因素的模型，以解釋大部分“非正常收益”現象。國內的俞喬（2004）、宋頌興和金偉根（2000）、吳世農（2000）、范龍振、張子剛（2002）等人利用不同的統計方法，采用不同的樣本階段對我國股票市場的有效性進行了統計檢驗。
可以說，對股票投資價值評估的研究，為各機構進行股票投資價值的評估和股票的評級提供了理論基礎。
（二）主要機構進行股票投資價值評級的實踐
股票評級是專門機構通過規范的指標體系和科學的評估方法，對與股票有關的諸因素的分析與研究，對股票質量進行評價，并以簡單的符號或說明展示給社會公眾和投資者的評估活動。股票評級可以劃分為針對單個上市公司的投資價值評級和針對系列公司的投資價值排名兩種評級方法。針對單個上市公司的投資價值評級中，標普和臺灣經濟日報兩家機構的評級方法有一定的參考價值。
標普公司的評級特點是注重上市公司的盈利能力和股利政策分析，強調影響股票品級高低的因素最終都會反映在每股盈余股利上，公司的盈利能力是公司各方面情況的綜合體現，是股東獲利的源泉，盈利能力的變化會影響股息的變動，從而影響股票價格的變動。結合上市公司的產業地位、公司資源、R&D投入、公司財務政策等加以綜合評判，并用8個等級來標示股票品質。經過評級，標普公司將股票核定為如下4個類別，8個等級，如表1所示。
臺灣經濟日報社曾多次對上市公司的股票進行評級，其評級的辦法是根據證券交易所公布的數據，對反映上市公司的獲利能力、營運能力、短期償債能力及其股票交易情況的指標進行測算，并按照一定的權重進行分配，計算出得分值并求出相應的等級。這些指標主要是稅前盈利率（55%）、股東權益周轉率（15%）、流動比率（10%）、股價波動幅度（10%）、股票交易周轉率（10%）。其中，稅前盈利率和股東權益周轉率為宜大型指標，其他指標為適中型指標。計算樣本股票組相應指標的全距、十分位差、均值，宜大型指標以樣本平均值定位60分，每高于均值十分位則加10分，低于10分為則減10分；適中型指標則以樣本平均值為100分，每高于或低于十分位則減10分。通過上述辦法得到指標的最終得分，之后按照權重進行綜合，得到評級的最終得分，并將最終得分和股票等級評分表對照，確定級別。
針對系列股票進行投資價值排名，也是股票投資價值評級的一種應用方法，其評價標準多種多樣，有公司治理、資金管理、市值管理等等。國內目前的股票投資價值排名的應用中，較為知名的有中國中央電視臺推出的央視50股票組合、新青年*財富雜志的上市公司500強、中國上市公司市值管理研究中心和《經濟觀察報》的中國上市公司市值管理百佳、福布斯雜志的中國最具潛力上市企業、新財經推出的“漂亮50”等等。
以央視50為例，央視財經50股票組是由中央電視臺財經頻道聯合北京大學、復旦大學、中國人民大學、天津南開大學、中央財政金融大學等五所高校，以及中國注冊會計師協會、大公國際資信評估有限公司等專業機構，共同評價、遴選的，以成長、創新、回報、公司治理、社會責任等5個維度為基礎選擇的50家上市公司，每個維度選擇10家上市公司，共同組成央視50樣本股。依據央視50樣本股編制的央視財經50指數，各組樣本股的權重分別為20%，此指數于2012年6月6日在深圳證券交易所上市交易。
從股票評級的理論和實踐案例可以看出，現有的股票評級主要是從財務指標的角度來分析股票的投資價值，也就是說更多地關注上市公司的實體價值。央視50雖然在基本面分析的基礎上，融合公司治理、社會責任、創新能力等新的因素，但并沒有系統地將容納更多經濟價值的信息態因素作為主要變量。而對于股市而言，信息態實際上是影響股價的重要因素。因此，在物質態因素的基礎上加入對信息態因素進行綜合考量，有利于更全面地分析股票的投資價值，從而更好地把握市場中存在的投資機會。
三、基于二元價值容介態的股票投資價值評級模型設計
基于二元價值容介態的視角，本文以國內A股上市公司為研究對象，從反映實體價值的物質態因素和反映虛擬價值的信息態因素兩個方面逐層對股票的投資價值進行分析。在模型設計的總體思路方面，選擇兩步篩選法。第一步，以物質態因素為主進行評級，設計體現物質態因素的指標體系，通過門檻值設置，篩選出合格的股票進入第二輪篩選。第二步，以信息態因素為主進行評級，在第一輪基礎上，進一步利用體現信息態因素的指標體系，同時設置一定的門檻值，在入選股票的范圍內進行綜合排名，并最終選擇排名靠前的50支代表性股票。
（一）基于物質態因素的評價指標
綜合以往的研究，基于物質態因素的評價指標從盈利能力狀況、資產運營狀況、償債能力狀況、發展能力狀況4個方面進行指標設置。根據指標的特點，分為宜大型指標和適中型指標。各指標的類型如下表所示：
（二）基于信息態因素的評價指標
信息態的因素可以體現在很多方面，本文從二元價值容介態的基本概念出發，將選取一些能夠突出反映以人的心理需求為信息特征的虛擬價值的因素作為模型的變量。在信息態評價上，本文主要采用行業經濟價值、人氣，同時融合公司治理和市場表現因素。
1.行業價值形態因素
從二元價值容介態理論出發，根據實體價值和虛擬價值的比例構成可以將經濟價值劃分為7種形態。我們把上市公司所屬行業（按照證監會的行業分類），分別將其歸入某類經濟價值形態，并進行賦值。在歸類的過程中，充分考慮國家的產業導向。按投資價值排序，從第一類價值形態到第7類價值形態，價值形態逐級遞升。本文將7類價值形態理念融入到信息態評級之中，將其作為適中型指標，以期篩選出富含更多虛擬價值形態的標的。
2.人氣因素
人氣因素對股價的影響在理論研究中已經具有一定的基礎，Wouters和Plantinga在2006年提出了股票人氣假說，他們的研究結果表明，股票人氣與良好的過去表現直接相關。股票人氣研究以投資者情緒（Sentiment）為基礎，投資者情緒對金融市場價格有重要影響。如何衡量投資者情緒又是一個紛爭的話題。總體來看，衡量投資者情緒的方法可以分為基于客觀市場指數的方法和基于調查的方法。基于客觀市場指數的方法主要有封閉式基金的折價及BW 情緒指標。Baker和Wurgler（2007）利用人氣水平指數，驗證基于人氣指數及其預期條件收益，他們的人氣指數的指標主要有成交量、股利溢價、封閉式基金折價、IPO首日收益等?？梢哉f，目前對股票人氣的衡量，主要從證券市場總體層面衡量，而針對單支股票研究其人氣的文獻較少。本文在模型中對人氣因素的考慮，主要從單支股票被關注的程度設計指標。本文借助于對百度新聞數量和股吧帖子數量，從現狀和未來變化等兩個角度對上市公司的人氣表現進行綜合衡量。其中，百度新聞數量和東方財富網股吧帖子數量均為宜大型指標。
3.公司治理因素
公司治理作為股東、經理層等企業的利益相關者之間的一套制衡、激勵的制度安排，有利于公司長遠發展。南開大學中國公司治理中心的研究表明，公司治理同上市公司的股價表現有一定的關系，良好的公司治理能夠帶來更快的股票價格增長。本文對公司治理的指標，主要包括：獨立董事比例、股權集中度、機構投資者持股比例。其中，獨立董事比例為宜大型指標，股權集中度為適中型指標，機構持股比例為宜大型指標。
4.市場表現因素
上市公司在證券市場的表現，是投資者利用其資金進行投資最終形成的結果，是投資者對上市公司的信心的表現，也是上市公司市場風險的直觀反映。本文將市場風險納入到我們的信息態評價之中。證券市場的風險是所有投資者都面臨的，由多種因素構成的，但在不同時期又有不同的因素起主要作用，導致股市上股票價格的下跌，從而給股票持有人帶來損失。個股的風險主要是針對單支股票而言，其未來價格變動受到上市公司本身質地、整個市場大環境、某種特定概念性因素等多種因素影響。為反映個股所面臨的市場風險，本文利用個股的月收益貝塔系數（年度數據）和市盈率做為上市公司的市場風險的衡量指標。其中，日收益貝塔系數為宜大型指標，市盈率為適中型指標。
四、模型運行的過程與結果分析
（一）2012年模型驗證
按照物質態和信息態的雙重篩選過程，我們最終選出得分排名前50的在2012年1月1日之前上市的50家上市公司，并按照流通股本加權法，在通達信軟件上，以2012年5月2日為指數模擬起點，擬合形成指數，稱為“廣虛50指數”。
從廣虛50指數與同期上證指數、深證成指、中小板指走勢比較看，在下跌途中，中小板指數強于廣虛50指數，而在上漲途中，廣虛50指數則強于中小板指數，可以說，廣虛50指數的彈性強于中小板指。
從廣虛50指數與上證指數和深圳成指的走勢比較看，在過去一年中，廣虛50指數走勢強于上證指數和深圳成指等大盤指數。
從廣虛50指數走勢與同期滬深300、央視50的比較看，廣虛50指數強于滬深300指數；弱于央視50指數。
（二）2013年模型運行結果
依據同樣的模型和程序，我們對2012年上市公司物質態和信息態進行了研究，并最終選擇出50家上市公司。
同樣從2013年5月份第一個交易日開始的模擬情況看，2013年新選的50家上市公司所形成的指數仍然強于大盤指數和滬深300。
總之，從模擬驗證的結果來看，廣虛50股票組合指數表現出較好的走勢，能夠強于同時期大盤走勢，也好于滬深300。可以說，利用物質態的實體價值和信息態的虛擬價值的二元價值容介態理念，借助綜合評價法所形成的股票投資價值評價方法，有較強的實用性。
五、結束語
股票投資價值評級是一個復雜的系統評價過程，涉及的指標因素眾多，采用的評價方法多種多樣。本文基于二元價值容介態的視角，采用多因素綜合評價法的方法，對A股上市公司依據投資價值進行了評價。從評價結果和模擬驗證來看，本文所提出的股票投資價值評價思路有一定的實踐意義，也為投資者挖掘投資標的提供了一個新的思路和視角。
當然，本文的研究方法仍然存在諸多缺陷。比如，在模型的指標體系中各指標權重完全采用主觀賦值的辦法，造成主觀性因素在評價過程中可能產生較大的影響。同時，在模型驗證上，本文驗證了兩年的數據，未來可能需要更多實證研究，以分析模型的可靠性。再如，在指標構成實際中，如何發現更好的，更能反映上市公司信息態因子的指標，以及對信息態因子同上市公司投資價值的關系等。這些問題，都需要進一步的深化研究。
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關鍵詞：企業價值評估；市場價值；收益法；市場法；成本法
中圖分類號：F27 文獻標識碼：A
收錄日期：2012年2月28日
在市場經濟體制和資本市場深入發展的過程中，企業價值評估理論和方法成為人們日益關注的熱點問題。本文就企業價值評估發展現狀、目的、評估對象，以及價值類型等理論問題進行探討。
一、國內企業價值評估發展現狀
資產評估行業在全世界已經有近200年歷史，而我國的資產評估行業起源于20世紀八十年代，這其中就包括了企業價值評估。雖然起步較晚，但整個資產評估行業在我國卻得到了快速的發展。
（一）企業價值評估的產生與發展。作為評估行業的一個重要的獨立分支，企業價值評估的產生要追溯到評估行業。評估行業的發展已經有200多年的歷史，隨著個體之間不動產的轉讓事項日益頻繁化，自發的經驗性的評估已經滿足不了社會的需求，資產評估行業就應運而生了。但是，隨著社會和經濟的不斷發展，單項的資產評估已經滿足不了資本家的需要，因此對于企業股權和整個企業價值的評估應運而生。
企業價值評估是傳統評估的延伸與發展，既擁有傳統資產評估的特點，又擁有自身的特點。第一，企業價值評估評估的是企業整體的價值；第二，企業價值評估評估企業股權的價值，也就是所有者權益的價值，它既能評估部分股權，又可以評估企業全部的股權；第三，企業價值評估也考慮了企業無形資產的價值，因為企業的無形資產是與企業整體價值綁定的，是不可分割、不可單獨評估其價值的。
隨著市場的不斷發展，尤其在資本市場重視企業創造價值的背景下，在市場的推動作用下，企業價值評估在美國、西歐等發達資本主義國家得到了長足發展。不僅僅在應用領域得到了極大的擴展，其理論也因為實踐的推動而日趨完善。
（二）我國企業價值評估現狀。我國資產評估行業起源于20世紀八十年代末期，當時從西方發達資本主義市場引入了最基本的有關資產評估的概念、原理和方法。盡管發展不到30年，但企業價值評估這個獨立的分支的發展和完善程度卻是驚人的，這主要得益于當時引入資產評估的目的就是滿足企業價值評估的需要。
隨著改革開放的不斷深入和資產評估在國內不斷的發展，企業價值評估行業逐漸成為了獨立的社會中介服務行業，在我國經濟社會中發揮越來越重要的作用。隨著國內資本市場的逐步發展，企業價值評估在資本市場產權交易中的作用越來越明顯。
在我國加入WTO組織之后，世界一體化進程的加快和我國經濟體制改革的不斷深入、市場的不斷擴大、資本市場的不斷發展和完善、應用領域的不斷擴大和隨著改革開放逐漸出現的問題的日益多樣性，整個國內社會對于企業價值評估的要求越來越高。這樣，進一步加快了企業價值評估在國內的發展，隨著應用領域的不斷擴大，企業價值評估理論在國內也逐步加快了發展的步伐，尤其是以高新技術為動力的行業不斷的發展，給企業價值評估帶來了新的動力與活力。
目前，市場經濟在我國如火如荼的發展著，由于市場的需求，企業價值評估整個行業越發顯得重要。隨著民營企業的發展，外商投資的擴大，整個企業價值評估為整個市場提供了越來越多樣化的服務。同時，隨著以信息技術為主導、以高新技術為推動力的新經濟時代的到來，新的產業類型和大量高新技術企業的出現，以及嶄新的經濟運行模式等都給資本的運行帶來了更多的風險和變數。
但是，機遇與挑戰并存，以往簡陋的評估方式與手段已經顯然不能滿足經濟發展和市場發展的需要，中國資產評估協會與行業內許多專家學者不斷地進行著研究與學習，給我國企業價值評估帶來了很多成果，參考國外發達國家的企業價值評估準則與指南，我國于2005年了《企業價值評估指導意見（試行）》，這是我國企業價值評估發展到現在極為重要的一項里程碑。
隨著市場經濟在我國不斷的發展與完善，資本市場不斷的繁榮與擴大，我國企業價值評估業務不再僅僅以改革開放初期企業體制改革為主要目標，評估方法也不能局限于簡單的資產加和法。資本市場的收購兼并、企業的剝離重組、金融企業的抵押擔保、租賃資產轉讓、課稅評估、交易咨詢等新的評估業務與新的領域將促使企業價值評估行業從理論到實踐有一個更大的發展，同樣促使企業價值評估的手段與方法不斷完善。
二、企業價值評估的基礎理論
企業價值評估的基礎理論是討論企業價值評估方法應用的前提，也是企業價值評估過程中應注意的問題。其中，企業價值評估的目的，企業價值評估的對象，企業價值評估的價值類型這些基礎問題顯得尤為重要。
（一）企業價值評估的目的。在產生的初期，企業價值評估主要是為企業的并購與重組服務。那時，企業的股權或者部分股權不是市場上的商品，所以無法從市場上獲得具體的價格，企業價值評估的主要目的就是確定企業的交易價格。但是，隨著經濟的不斷發展，企業價值評估活動延伸到市場的各個領域，基于評估動因的不同，企業價值評估的目的也是不同的。
1、投資者基于投資決策的目的。隨著證券市場，尤其是股票市場的蓬勃發展，股票的價值在評價一個企業經營業績的過程中占有的位置越來越重要。企業經營的業績、經營的效果都會反映在資本市場的股票價值上。在這樣的環境下，投資者如果想要自己的投資得到增值，那么對于投資對象的評估就顯得尤為重要。
2、管理者基于價值管理的目的。一個優秀的管理者想要管理好一個企業，就必須了解企業的價值到底是多少。在做出決策之前，就要了解這個決策到底對于企業價值的增加是多少。通過對于企業自身價值的評估，管理者可以對各種投資決策、融資決策、經營決策和分配決策進行評價，從而選擇最優的方案。
3、交易雙方基于并購的評估目的。市場經濟的不斷發展導致了市場中的參與者和競爭者不斷增加，交易的審慎性不斷被削弱，這導致了市場交易價格無法真實反映企業的價值，這對于企業的發展極為不利。為了使企業的交易價格盡量與真實價值吻合，企業價值評估開始被應用于并購領域。
4、清算企業基于清算的評估目的。每個企業都有自身的生命周期，在企業衰退時甚至將要被淘汰時，也要對于企業的價值進行評估，目的就是盡量以合理的最高價格清算企業的資產。
（二）企業價值評估的對象。注冊資產評估師應當根據評估對象的不同，謹慎區分企業整體價值、股東全部權益價值和股東部分權益價值，并在評估報告中明確說明。
1、企業的整體價值。企業的整體價值觀念主要體現在以下四個方面：（1）整體不是各部分的簡單相加；（2）整體價值來源于要素的結合方式；（3）部分只有在整體中才能體現出其價值；（4）整體價值只有在運行中才能體現出來。
2、股東全部權益價值。
3、在進行企業價值評估時，股東部分權益價值并不必然等于股東全部權益價值與股權比例的乘積。注冊資產評估師評估股東部分權益價值，應當在適當及切實可行的情況下考慮由于控股權和少數股權等因素產生的溢價或折價。應當在評估報告中披露是否考慮了控股權和少數股權等因素產生的溢價或折價。
（三）企業價值評估的價值類型。在企業價值評估中，市場價值和市場價值以外的價值是最基本的價值類型，它從企業價值評估結果的適用性質和適用范圍來劃分，符合企業價值評估服務于客戶和服務于社會的內在要求，具有重要的意義。企業價值評估中的市場價值是指自愿買方和自愿賣方在各自理性行事且未受任何強迫的情況下，被評估企業在評估基準日進行正常公平交易的價值估計數額。企業價值評估中的市場價值的公允性是面向整個市場而非個體的。企業價值評估的非市場價值主要有持續經營價值、投資價值、保險價值、清算價值等，這些非市場價值是面對某個特殊投資者的。根據《企業價值評估指導意見（試行）》的規定，注冊評估師應當根據評估目的、評估對象、價值類型、資料收集情況等相關條件，分析收益法、市場法和成本法三種資產評估基本方法的適用性，恰當選擇一種或者多種資產評估方法對企業價值進行評估。
主要參考文獻：
[1]劉希良.對企業價值評估方法比較選擇的探究.技術與市場，2008.11.
【關鍵詞】專利權 專利價值評估 質押
一、以投資、轉讓為目的的專利權價值評估
1、專利權投資、轉讓的價值評估
專利權投資、轉讓的價值評估是指專利權人以其專利權的全部或部分作為投資手段向企業投資,以期獲得比直接收取專利費更高的報酬。專利權投資、轉讓的價值評估需確定其應計出資額或股份的評估業務。專利投資行為和投資對象是多種多樣的。無論何種投資行為和投資對象,專利投資額都是以為該企業帶來的經濟利益為計算基礎的。但在不同的方式中,計算的結果是不同的,評估值即其出資額的依據。以專利投資的情況目前在我國非常普遍。新公司法實施以后,有關出資方面的規定中例如在各種出資方式的出資比例上,新公司法僅僅要求全體股東的貨幣出資金額不得低于有限責任公司注冊資本的30%,而技術出資也不再是受制于原來的20%這一比例限制。同時,技術型資產中的專利權投資價值的評估需求也在不斷增多。在評估過程中應當主要考慮擬投資的專利權的收益水平及風險狀況對專利權價值的影響,因此應該在評估方法上首選收益法。
專利權的轉讓有所有權和使用權之分。一般來說,專利所有權轉讓的評估價值會大于專利使用權轉讓的價值。在轉讓行為中,專利技術不是作為一般意義上的生產要素進行交易,而是作為一種獲益手段進行買賣。評估的著眼點將不是其在取得過程中形成的價值,而是它們為受讓方帶來的使用價值,即其獲益能力,因此在評估中首選收益法。
2、以投資、轉讓為目的的專利權價值評估要點
(1)在很多情況下,投資人或專利權占有方會以從未實施的專利權進行投資和轉讓,在這種情況下要注意的是該專利資產沒有辦法獲得歷史收益數據,所以在采用收益法進行專利權價值評估時,預測收益要遵循穩健性原則,即使該專利已經付諸實施,也應說明其實施運用情況,技術本身先進程度、有無轉讓紀錄及實施中若干問題的說明。
(2)作為投資和轉讓的專利權,往往技術性非常強,只有在被投資公司能順利地消化、掌握、實施才具有意義,所以評估人員評估投資、轉讓的專利權價值的時候,也要重點考慮接受專利權投資和轉讓的企業的情況,即對專利技術的接受方進行可受度的分析。包括對接受方基礎設施、技術素質、投資規模、資金需求等方面的要求和預測。例如擁有或使用該專利的企業狀況的分析、企業轉讓專利權和專利使用許可的動機、獲得專利權使用許可的企業的數量、受讓專利權或獲得專利權使用許可的企業的消化能力、管理水平、同行業企業的競爭、專利在市場上的替代情況、相關企業各自的發展前景等。主要目的是對投資、轉讓后的專利的收益能力和水平以及要承擔的風險有充分的考慮。
(3)評估人員要注意區分確定專利使用權價值。在評估時應該對使用權的使用范圍、期限進行明確界定。按照一般規律應該明確許可使用權的類型即非獨家許可和獨家許可。在進行專利技術轉讓為目的的評估中,應該明確技術轉讓的內涵,特別是當專利技術成果僅為實驗室階段時,轉讓方轉讓的是否僅為實驗室研究成果,專利技術轉入批量生產后的工藝設計、質量標準等方面的技術時候包含在轉讓范圍內應該明確。
二、以質押為目的的專利權價值評估
1、專利權的質押價值評估
專利權的質押就是債務人或第三人將其擁有的專利權移交債權人占有,將該專利作為債權的擔保,當債務人不履行債務時,債權人有權依法就該專利賣得價金優先受償。作為一種擔保方式,專利權質押無疑將對促進資金融通和商品流通,保障債權的實現,發展市場經濟起著越來越重要的作用。
專利權質押所具備的條件主要包括以下幾點。第一,專利權必須有效。專利權具有時間性,而為了保障債權實現,質押也不可能是無限期的,在質押期限內,必須保證質物是無可爭議的有效權利。第二,作為質物的是專利權中可轉讓的財產權,即因取得專利權而產生的具有經濟內容的權利。在債權未受清償前,出質人用其質物即專利權的全部來擔保債權的實現。第三,專利申請權雖然是獲得專利權的前提,依法可以轉讓,但其明顯的法律上的不確定性使之不能作為質物進行質押。
2006年4月19日,財政部和國家知識產權局聯合的《關于加強知識產權資產評估管理工作若干問題的通知》中規定:以知識產權質押,市場沒有參照價格,質權人要求評估的,應當進行資產評估。專利權屬于知識產權中很重要的一部分,而且以專利權進行質押的行為將會越來越多,例如2006年柯瑞生物醫藥技術有限公司憑借其蛋白多糖生物活性物質的發明專利權從交通銀行北京分行成功獲得了150萬元的小企業知識產權質押貸款。
對于質權人來說,了解專利權的質押價值是非常重要的。專利質押如何評估是無形的知識產權價值評估的難點。本文認為,評估專利權的質押價值應首選收益法。
2、專利權質押價值評估的要點
(1)專利權質押目的一般是保證主債權的實現,促進資金的融通。也就是出質人為債務人的債務向債權人進行擔保。專利權質押的評估目的就是為質權人提供質押專利權的價值水平并以此作為質押貸款數額的參考。據此目的就決定了評估過程中應更注重此專利權是否保證債權人的利益這一定性的結論。
(2)在質押專利權進行評估過程中,應更加重視該專利權的流動性風險。因為當債務人無法償還債務時,債權人會出售該專利權而不是使用該專利權,債權人一般需要足夠的流動性溢價作為補償。
(3)出質人的情況會對質押專利權的估價產生影響。一方面,出質人的信用情況會對評估價值產生影響。另一方面,被評估專利權對出質人的生產經營活動的重要性,也會影響到最后的專利權的評估值。
(4)專利權進行質押以后,出質人仍有繼續使用權,但評估人員要認識到,這種使用可能會改變專利權的價值。所以在質押合同中應有對質押期間專利權使用方面的約定。比如《擔保法》中,只有經出質人與質權人協商同意后,才能將出質的專利權轉讓或許可他人使用。
(5)專利權質押的相關當事人(出質人、債權人、債務人)應就質押專利權的內容進行約定。根據《擔保法》相關規定,專利權質押擔保的質權范圍可由當事人雙方約定,沒有約定的,應包括主債權及利息、違約金、損壞賠償金和實行質權的費用。另外,專利權進行質押以后,出質人仍有繼續使用權,由于這種使用可能會改變專利權的價值。所以在質押合同中應有對質押期間專利權使用方面的約定。上述相關內容都會影響質押專利權的評估值。
三、企業破產清算中涉及的專利權價值評估
1、專利權清算價值評估
作為破產清算過程中的重要組成部分,資產評估被用來確定破產企業財產現價,為財產變現底價和分配方案的制定提供重要的法律依據。評估中既要考慮資產的原價、折舊價,又要實際評定其可變現價。資產評估估價過高過低,都會帶來種種弊端。因此,必須重視破產企業的評估。
企業破產程序的最終目的是要用屬于破產企業的財產清償破產企業的債權,為求破產分配的最優分配,我國相關法律明確規定由清算組處理破產企業的財產,既可以將實物合理作價后分配給債權人,也可以變賣出售。企業破產財產中有很多都會涉及到其所擁有的專利權的問題,清算組必須將這些財產進行評估作價,才能在具體分配破產時將這些財產以不同的形式分配到債權人手中。清算組應當聘請有資質的中介部門和有資格的人員進行清算,應事先提出方案,提請債權人會議討論批準,是將以不同形式出現的企業財產統一以金錢的形式體現出來,最終求得破產分配最優方法,實現受償的公平、公正、合理的目的。
破產企業的專利技術往往被忽視,或者在破產清算時被遺漏,或者在資產評估中被低評,而這部分無形財產的價值在破產財產中往往占有一定的比例。這種現象不僅造成破產企業財產的隱性流失,也不利于對廣大債權人利益的保護和知識產權的延續,應當引起足夠重視。本報告中主要對企業在破產清算中涉及的專利權價值評估的清算價格法作一些探討。
2、企業破產清算中涉及的專利權價值評估要點
(1)破產企業的專利權是破產企業的無形財產。對于破產企業的專利權而言,如果該專利權在企業破產時仍然具有經濟價值,應將其列為破產財產,按一定程序進行評估后轉讓所有權,所得價款作為破產財產。對于破產企業擁有的較為先進的專利技術,應充分考慮利用其技術成果的價值,盡量進行轉讓,這樣一方面可以繼續發揮該專利權的作用,另一方面可以最大限度地實現其經濟價值,以滿足債權人的利益。
(2)當企業由于破產清算,被要求在規定的時間內將專利技術變現時,其評估方法就應該采用清算價格法。清算價格法不同于其他方法,此時專利技術不是在公平、自愿的原則下進行交易的,其所有者承擔了破產清理和盡快償還債務的壓力。我國企業破產法規定了企業破產清算的最后期限,破產企業的專利技術必須在規定期限內強行變現,作為企業的破產債權,參與全體債權人的公平分配。
由于在價值評估中依據的是清算假設,具有變現條件和變現期限的限制,因此專利技術資產的清算價格通常大大低于公平市場條件下的價格。
綜上所述,我們可以看到,在以投資、轉讓為目的和以質押為目的的專利權價值評估中采用收益法是比較適合的。在收益法的運用過程中要注意收益額、折現率和收益期限的選擇,當然經濟行為的差異,重點考慮的因素也要有所不同。而在企業破產清算中涉及的專利權價值評估中,主要考慮使用清算價格法,要考慮專利權的市場價格、專利的通用性以及是否能夠快速變現等因素。當然,在探討不同經濟行為中專利價值的評估過程中找到相對統一的方法流程是比較困難的,這是因為每一次經濟行為中每一個評估標都有非常強的個性特點,而且在這一特定的經濟行為中所起的作用也各自不同。這往往要求評估人員能更廣泛更深入的對這些情況進行了解分析,在此基礎上做出的評估報告才對當事各方更具有參考意義。
【參考文獻】
關鍵詞：實物期權 價值漏損 二叉樹模型 項目評價
中圖分類號:F307.2 文獻標識碼:A
文章編號:1004-4914（2012）01-081-02
一、引言
當前我國林業發展處于歷史上的最好時期，同時又處于歷史性轉變的關鍵時期。由于國家不斷加大對林業的投資力度，加之林業產權投資主體多元化的趨勢越來越明顯，使得林業產權交易項目呈現大幅增加的態勢，這就對準確地評估林業產權項目的交易價值提出了更高的要求。
由于林業產權投資項目自身特點和傳統方法所固有的缺陷，我國現行的項目評價方法在對林權項目進行評價時很難做到準確客觀。前者主要是由于林權投資項目投資時滯和生長周期一般都比較長，投資經濟效益受社會效益、生態效益、資源豐度、氣候條件及病蟲害、颶風、火災等自然災害的影響，使得林權投資具有極大的不確定性，這些不確定性雖然帶來風險，但是更重要的是也帶來了投資價值。后者主要是由于以折現現金流為理論基礎的傳統項目評價方法會低估項目價值，因為首先它忽視了投資項目中決策靈活性的價值，未考慮經營者對未來變化的適時調整；其次它未考慮到項目延期投資的等待價值，即未考慮投資時機的選擇；第三，它沒有考慮投資項目會創造后續投資機會的價值。
當傳統評價方法已經不能準確地評估林權項目價值，我們應該看到林業產權投資項目中含有的期權特性，這些特性主要表現在：第一，林權項目投資過程中存在或有投資決策權，投資者可以根據實際情況決定是否繼續投資或改變投資戰略。林權項目的投資計劃可以不隨著交易的結束而結束，當木材價格低于變動成本時，可以暫時停止投資或采伐；當價格上升時可以重新啟動項目。這種因管理而產生的靈活決策就如同一個金融期權。第二，林權項目未來的風險性是會隨著更多資料數據的掌握或所處環境的改變而改變的，同時隨著時間的推移，林權項目的不確定性也會減少，這同樣類似于金融期權的到期日。第三，林木資源具有隨時間而自然增值的特性，投資人一旦擁有了森林資源，隨著時間的推移，他不僅可以從林木交易中獲益，而且即使不進行交易，林木也會隨著時間推移而不斷增值。這就使林木產權具有看漲期權的特征。
綜上，林權投資項目具備顯著的實物期權特征，因此可以嘗試將實物期權方法應用到林權投資項目評價中。實物期權在林權投資的應用方面，國外學者Armstrong 和David M.Nanang①討論了實物期權法如何在林業投資和管理中發揮作用，并運用二叉樹定價法構建了評價林業投資項目的模型。由于實物期權理論的發展，國內學者近年來也開始關注將實物期權應用于林權投資項目中。目前的主要研究成果有：葛顏祥等②將林木產權看作實物期權，并采用每年的木材銷售量乘以當前市場價格作為現金流，同時以林木資源的開發成本作為期權的執行價格，然后利用Black-Scholes期權模型對林木產權的期權價值進行了估算。劉秋香等③考慮林權項目投資過程中未來利潤流的不確定性及突發事件的不確定性，運用實物期權方法對林權項目投資進行分析，用動態規劃的方法導出項目投資閾值，并進行了數值分析。魏均等④認為傳統的林權項目評估方法，很難準確地預測林權項目的現金流量及貼現率，采用實物期權法可修正傳統方法在林權項目評估上的缺陷，正確評估林權項目的機會價值。
在已有研究成果中，大多采用B-S模型來對林業投資項目中所蘊含的期權進行定價，但是B-S模型適用于項目價值為連續的情況，當投資項目的價值是離散情況時，二叉樹方法是一個常用的方法⑤。又由于B-S模型過于抽象，模型復雜、求解困難，而二叉樹定價模型直觀易懂，具有應用范圍廣，應用方便，易于理解等優點，并且二叉樹模型在標的資產具有現金流的漏損情況下，能夠快速做出相應的調整，因此本文將采用考慮價值漏損的二叉樹模型來進行林權項目中實物期權的定價，以期提高期權定價模型的準確性。
二、動態復制與價值漏損
因為期權和復制組合是相互沖抵的頭寸，所以期權價值的變化等于復制組合價值的變化。動態復制的思想是指對沖頭寸的價值應獨立于標的資產價格的波動，同時對沖頭寸也不存在其它的風險，所以它能獲得無風險收益率。由動態復制所決定的期權價值決定了在期權和復制組合之間不存在套利機會⑥。
所謂價值“漏損”是指期權合約的持有者沒有得到標的資產的持有收益率和現金流的現象⑦價值漏損的存在會改變標的實物資產價值的演化路徑，從而影響到期權價值和項目價值⑧。按照完全復制的定義，無論持有人是誰，標的資產的價值和期權價值完全一致。然而，在現實中，實物資產可能會產生現金支付，或者是實物資產的持有者得到一個隱性的持有收益率。無論產生的是現金流還是持有收益率，只有實物資產持有者(而不是期權合約持有者)才能得到。在這個意義上，作為持有期權合約的一方，就好像是標的資產的價值出現了“漏損”，而標的資產價值發生變化必然會給期權的價值帶來影響。
多數實物資產都存在價值漏損。這些漏損以兩種形式存在，一是以直接的現金流形式存在，二是以隱含的持有收益率形式存在。每當支付日來臨時，這些現金流或便利收益會使得項目價值發生跳躍性的降低⑧。由于現金流或便利收益的流出，標的實物資產價值的演變路徑發生了變化，從而影響到期權的價值和最優投資決策的時間，因此需要對期權定價模型作必要的調整。為了簡化計算，我們可以將發生的價值漏損視為標的資產的固定比例部分。
三、模型構建
（一）二叉樹模型
J?Cox、S?Ross和M?Rubinstein等于1979年相繼提出的二叉樹定價模型。傳統的二叉樹模型首先把期權的有效期分為很多很小的時間間隔Δt，并假設在每一個時間間隔t內標的物資產價格只有上升和下降兩種運動的可能。在不考慮支付紅利的標的物期權的價值時，假設原價值為S的標的物，在有效期內分為很多的Δt，每個節點經過Δt的時間后，形成新的兩個節點，即在Δt的時間段內，從開始的S上升到原來的u倍，即到達Su；或者下降到原來的d倍，即Sd。其中u>1，d
在考慮價值漏損的二叉樹模型中應用無風險中性定價原理，確定參數p，u和d，就可以為期權定價。其中
u=eσ ，d=1/u=e-σ ，p=(ert-d)/(u-d)
因此，在得到標的物資產價格之后，就可以在二叉樹模型中采用倒推定價法，從樹形結構圖的末端T時刻開始從后往前推，在每個結點處得到相應的期權價值。由于在到期T時刻預期期權價值是已知的，例如看漲期權的價值為max(ST-X，0)。因此在風險中性條件下，在求解T-Δt時刻的每一結點上的期權價值時，都可通過將T時刻的期權價值的預期值在Δt時間長度內以無風險利率r貼現求出。然后依次類推，最后可求出當前時刻的期權價值。
（二）計算蘊含擴張期權的林權項目價值的方法與步驟
含期權的林權項目價格應由兩部分組成：含期權的林權項目價格=無期權的林權項目價格+考慮價值漏損的期權的價值。要對承包某林地的項目投資進行估價，需要分別計算這兩部分的價格。無期權的林權項目價格在本文中即為期權的初始交易價格，以這個交易價格為根結點形成標的物資產價格二叉樹，然后利用倒推法可求出考慮漏損價值的期權價值。
假設買方持有一份在某林權項目中嵌入的擴張期權，這份擴張期權的特征如下：該期權為歐式期權；擴張期權的到期時間為t年，t年后考慮是否執行期權，即期權持有者擁有在t年后進行再投資的權利而不是義務；擴張期權的標的資產為林權項目的總價值；擴張期權的執行價格為再投資項目所需要的資金。
對照金融期權定價所需的輸入量，來相應確定實物期權中擴張期權各參數的輸入量。
四、算例分析
假設某投資者在期初以1000萬元，可購買某林地30年的使用權和收益權，并買入一份擴張期權。期權規定在五年后，期權持有者可以1100萬元購入相同面積林場的使用權和收益權，但是在期權未到期之前，投資者需要向林地的所有者（即林權的賣方）每年支付固定比例的管理和維護費用，例如預防病蟲害等費用，這部分現金流出對于期權的持有者來說相當于項目的漏損價值，本例假設前五年每年以5%的固定漏損比例發生漏損。該項目風險較大，波動率為0.4319。無風險利率r為5.75%(采用國家2011年3月開始發行的5年期國債利率)。擴張期權的標的資產為該林權項目的總價值，執行價格為五年后的再資成本，即1100萬元。
按照二叉樹期權定價模型決定的價值演化路徑變化，根據公式可得如下參數：資產價格每步上升幅度1.54，下降幅度0.650；上升概率p=0.4528，下降概率1-p=0.5472。由考慮價值漏損的二叉樹模型計算擴張期權的價值如圖2，其中在每一節點，上面的值為考慮漏損的實際林權價格，下面的值為期權的價格。而傳統的期權價值如圖3所示。
最后可求得，考慮價值漏損的擴張期權的價值為248.73萬元，所以含擴張期權的項目價值為1000+248.73=1248.73萬元。而傳統的不含價值漏損時的期權價值為389.94萬元，項目總價值為1389.94萬元。
五、結論
在本例中，考慮價值漏損的林權項目的期權價值為248.73萬元，而傳統二叉樹模型得出的期權價值為389.94萬元，因此，價值漏損會使看漲期權的價值降低，在實際招標承包過程中，投資者在做投資決策時，應該將這一價值漏損考慮在內，因為它會降低林權交易的總價值。
傳統的決策評價觀點認為不確定性與投資機會價值是負相關的，即不確定性越大，投資機會價值越小。但本文應用的實物期權方法卻認為，投資機會中不確定性是可以用來提高投資機會價值的。應用期權定價理論和方法對林木產權的投資價值進行評估，考慮了林木投資的不確定性因素及后續投資價值，彌補了傳統的評估方法的缺陷，使得林木產權評估更貼近實際。
此外，本文只是設計了在實際應用中一種情形，即投資者買入一份擴張期權。如果能將實物期權的思想廣泛應用于林權交易中，那么不僅林權的投資者可選擇的投資機會將得到極大豐富，風險能夠顯著規避，而且林權的出售者也可增加投資的主動性。例如林權的投資者不僅可以持有看漲期權，還可以持有看跌期權，這樣在林業投資的期初遭遇到病蟲害及火災等天災人禍時可以在期權的執行日選擇退出投資，將投資損失最小化。同樣地，林權的出售者也可以購入看跌期權，在項目前景較好時擁有反悔的權利，即能夠重新收回林業產權，再重新出售時可以更高的價格賣出。
盡管實物期權法在林權項目評價中具有巨大優勢，構造的模型可以幫助決策者更有效地進行投資決策，計算投資機會的價值，但模型本身也還有不少的局限，該方法對林權項目進行評價時也存在著一定缺陷。首先在我國市場條件下，由于期權交易市場不存在，并且林業上市企業數量有限，如何準確地確定波動率，是將實物期權法應用于林權投資項目中的一個難點；其次，在實際應用實物期權法評估林業投資項目時，投資人要掌握較高深的金融數學知識，才能夠比較準確的計算出林木儲量估計價值的現值、項目投資成本、項目有效期以及林木價格的波動率等一系列參數，因此這種方法對投資者來說使用起來較為困難，這也是實物期權難以推廣的原因之一。
注釋：
①Armstrong Duku-Kaakyire，David M. Nanang. Application of Real options theory to forestry investment analysis[J]. Forest Policy and Economics ， 2004（6）
②葛顏祥等.基于期權的林木產權評估[J].資源科學，2005(1)
③劉秋香等.基于實物期權的林權項目投資研究[J].林業經濟問題，2006（6）
④魏均等.基于實物期權的林權項目評估[J].商業研究，2006（6）
⑤盧興杰等.實物期權二叉樹方法在房地產投資決策中的應用，2010(8)
⑥鄭德淵等.基于不對稱性分析的符合期權定價模型[J].系統工程理論與實踐，2003（2）
⑥郭靜等.一種含有價值漏損的實物期權定價模型[J].系統工程，2005，23（4）：35-38.
⑦Andrew Metric.Venture Capital and the Finance of Innovation，[M].USA：RDC Publishing，2010.
⑧魯皓等.考慮價值漏損的風險投資項目實物期權定價方法[J].統計與決策，2011（4）
［關鍵詞］ 實物期權；公司價值評估；不確定性
1 引言
公司價值的評估由于其評估過程復雜性、評估項目多樣性和評估環境易變性，難以使用單一的模型進行科學合理的評估，因此成為長期以來公司治理中的主要問題。目前，已有中外學者建立了多種公司價值的評估模型，這些模型的立足點各不相同，得出的結論也并不一致。最本質的區別在于它們賦予公司不同的意義，以不同的價值體系作為衡量標準。例如：對于投資者來說，公司的價值表現為公司能為投資者帶來的投資回報，這種回報可能是公司的現金分紅，可能是公司股權的轉售價值，也可能是該公司為投資者擁有的其他公司帶來的協同效應，因此投資者更加注重公司在其投資期內的價值；對于并購者來說，公司價值表現為將處于相同競爭地位的公司排擠出市場可以獲得的利潤增加值，因此并購者更加注重公司所在行業的同類公司價值；對于破產者來說，公司價值表現為現有資本的變現值，它往往低于公司的真實價值。不同角度的評估對應不同的評估模型，具體分類見表1。
2公司價值評估理論與模型發展綜述
公司價值評估理論最早發展于西方主流經濟思想對各類資產的價值評估，可以追溯到20 世紀初艾爾文·費雪提出的資本價值理論。1906 年費雪在《資本與收入的性質》中完整論述了資本與收入的關系以及價值的源泉問題，為現代公司價值評估理論奠定了基石。1907年，費雪在《利息率》中分析了利息率的本質和決定因素，并且進一步研究了資本收入和資本價值的關系，初步形成了完整而系統的資本價值評估框架。1938 年，威廉姆斯（John Burr Williams） 在博士論文《投資價值理論》中首次提出了折現現金流量的概念， 開創了內在價值論的先河，從此折現現金流量法（DCF）得以廣泛應用。威廉姆斯的重要貢獻表現在： 一是給出了股利折現模型（Dividend Discount Model，DDM），這是許多衍生的現值評估模型的基礎；二是把股利看作現金流量。1958 年莫迪格利安尼和米勒不僅對公司價值和價值評估方法做出確切的定義，而且還闡述了投資、融資和公司價值之間的關系。
但是，由于資本價值評估思想與實踐脫節，很難應用于實踐之中，受到公司產權交易實踐的極大挑戰。早期評估理論雖然開拓性地指出未來收入的折現是價值的基礎，但是表述并不嚴謹。首先，未來收入的概念模糊。在會計計量和會計登錄中，當期收入反映的是會計年度的收入而不是資本收入在整個存續期的實際分布。其次，將利息率作為折現率存在明顯不足。利息率作為折現率體現了對資金時間成本的計量，但是未來收入具有不確定性，僅僅考慮對當期消費推遲的補償而不考慮對未來收入不確定性的補償，等于遺漏了需要補償的主要方面。因此，1952 年，哈里·馬克維茨（Harry Markowitz）建立了現代資產組合管理理論，威廉·夏普（William Sharpe）、約翰·林特納（John Lintner）與簡·莫辛（Jan Mossin）將其發展為資本資產定價模型（CAPM）。CAPM模型包含了風險分類和風險測度的重要思想，是公司價值評估理論的一個突破性發展。CAPM 模型在理論界得到高度評價，但是就公司價值評估理論的發展而言，該理論假定風險是外生變量，在缺少完善市場的情況下，評估過程無法進行。而缺少市場評價的非上市公司、新上市公司和單一投資項目的風險測度實際上都是模擬市場評價的推算，缺乏可信度。1956 年，美國學者沃爾特（J．E．Walter）嘗試把公司價值與公司盈利、股利發放比率、再投資收益率以及市場基準收益率聯系起來，提出相應的價值評估公式。沃爾特將盈利看作公司價值之源，將再投資收益率超過市場基準收益率看作是公司價值成長之本。1958 年，莫迪格利安尼（Modigliani） 和米勒（Miller）發表了《資本成本、公司理財與投資理論》，對投資決策、融資決策與公司價值之間的相關性進行了深入研究，第一次系統地將不確定性引入到公司價值評估理論體系之中，精辟論述了公司價值與公司資本結構之間的關系，創立了現代公司價值評估理論。1961 年，米勒和莫迪格利安尼發表了《股利政策、增長和股票價格》，對股利政策的性質和影響進行了系統分析，提出了MM 股利無關論。認為在完全市場的假設下公司的價值與股利政策無關。1963 年，他們對MM定理的適用性進行了探討， 提出了存在公司所得稅狀態下的公司估價模型，為公司價值評估理論的推廣和應用奠定了堅實的基礎。
進入20 世紀70 年代，出現了由經濟貨幣化向經濟金融化過渡的趨勢。投資者越來越清醒地認識到，投資獲利水平不是取決于公司在以往時期里所獲得的收益，而是取決于公司在未來時期里可能獲得的收益（現金流量），“購買股票就是購買公司的未來”已經成為人們的共識。公司價值并不僅僅是以持續經營為假設前提， 而是按貢獻原則與變現原則混合產生的公司價值。1982 年，美國人Stern 與Stewart 合伙成立思騰思特（Stern ＆ Steward） 財務咨詢公司，隨后推出反映公司資本成本和資本效益的經濟附加值（ EVA） 指標。EVA方法以股東利益最大化經營目標為基礎，表示的是一個公司扣除資本成本后的資本收益。
而這之后發展起來的期權定價理論為公司價值評估提供了一種新的思路。所謂期權，是賦予其持有者在特定時間或者特定時間以前，按照特定價格買進或賣出一項資產的權利的契約。伴隨著20 世紀90 年代的新經濟浪潮，經濟金融化、全球化和以信息技術為核心的高新技術迅速發展，公司價值評估技術也面臨著新挑戰。如何對潛在的、尚未列入規劃的公司價值增加值進行合理的估價，成為公司價值評估中的一個重要課題。受B－S模型的啟發，Myers （1977） 最早提出與金融期權相對應的概念——實物期權（Real Option），開始將期權思想和方法應用于金融市場以外的實物資產投資與管理領域。沿用實物期權的思想，迪克西特（Dixit） 與平迪克（Pindyck） 指出，公司價值應該是由經營資產價值與投資機會的價值兩部分組成。平迪克（Pindyck ，1988） 在連續時間模型下研究了投資的時間選擇性對投資機會和投資決策的影響，分析了投資項目的價值獨立于投資支出時的決策問題，指出項目價值的不確定性使決策者傾向于延遲投資以獲取更多的信息。迪克西特（Dixit，1997）指出，若投資項目的價值是不確定的，立即投資喪失了等待選擇權，存在著投資機會成本問題。Timothy A．Luehrman（1998）認為，一個投資項目的現金流所創造的利潤應來自于目前所擁有資產的使用，再加上一個對未來投資增長機會的選擇。這種增長機會可以被看作是實物資產的看漲期權，這一期權的執行價格是獲得這項資產的未來投資，到期時期權的價值依賴于資產未來價值和投資者是否執行這一期權，即投資者擁有一種權利，可以一定的價格取得或出售一項實物資產。實物期權是金融期權理論在實物（非金融） 資產領域的延伸，在高新技術公司、網絡公司迅猛發展，經營風險越來越大，即時選擇非常重要的情況下，期權估價技術顯示出了獨到的作用。與一般公司相比，高科技公司的強大生命力在于它們具備及時把握市場機遇的能力，同時也具備充分利用機遇的實力。要么不成功，喪失初始投資，要么獲得巨大成功，獲得極高的報酬率，這種狀況與期權定價所適用的條件非常吻合。運用實物期權方法對高科技公司進行價值評估，那么這種潛在的、但隨時可能變成現實的獲利機遇就會構成公司價值的一部分，即期權總價值中的“時間價值”。 3實物期權估價模型相對于其他評估模型的優勢和適用范圍
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根據上文的梳理，我們可以看出從不同的理論視角可以導出不同的公司價值理論，對應的各種模型都存在其優勢和弊端，在使用時必須根據公司所處的環境和估值目的性的不同而選擇不同的模型。具體來說，在并購公司時，對于公司價值的評估多采用與市場對照的方法，通過將其他相似的公司市值進行直接或間接調整后作為收購公司價值評估依據的方法，給出一個相對公平的評估流程；在清算公司時，則更多地注重公司內可變現資產的價值，對于一些無形資產和未來收益忽略不計；在投資公司時，由于公司的經營方向和經營戰略不同，面對的市場風險和利潤流形式也不相同，因此衡量是否應該對一家公司進行投資以及對投資回報率的估計都建立在采用何種角度和方法對公司價值進行估計，而且在一定條件下，公司并購的價值也可使用公司投資的估價模型進行計算。
在表1中，列出了多種適用于投資期的模型，其中的資產估價模型，是以公司的歷史成本為依據對公司價值的評估，公司資產的賬面價值是一種沉沒成本，與公司創造未來收益的能力相關性不大，僅對于公司的存量資產進行計量，無法反映公司的盈利能力、成長能力和行業特點。而且會計政策的彈性使得管理層很容易操縱凈資產的賬面價值。因此這種模型的主要缺點就在于將一個公司有機整體割裂開來，對某項資產脫離出整體單獨評價，其成本價格和它給公司整體帶來的邊際收益相差甚遠。因此，這種方法得到的評估結果實際上并不是嚴格意義上的公司價值，充其量只能作為價值參照，提供評估價值的底線。
經濟增加值法從計算上來說更進了一步，然而在運用時也存在著一個兩難問題， 那就是EVA指標一旦建立就不能隨意更改，但是公司的經營環境是不斷變化的，用不變的指標對變化的公司進行評估，很容易造成結果的不準確。另外，EVA法在一定程度上仍依賴于收入實現和費用的確定，很難識別報表中的虛假成分。
相對的，基于現金流量模型則較為適用于公司經營項目有著穩定的現金流，風險小，資產變現能力強的公司。對于其他類型的公司，可能存在高估或低估的情況。例如市盈率模型，在證券市場上有的股票特別是高科技股的市盈率相當高，用市盈率法來判斷，這些公司的價格遠遠超出了它們的價值區域。因此，這種方法只是一種粗略算法，不可泛用。
基于相同原理構造的自由現金流量折現法在公司價值評估中雖然得到了廣泛應用， 但是仍然有其自身的局限性：公司價值的動態變化沒有得到很好的反映。公司時刻處于變動的經營環境中，內外部因素的變動會引起公司價值的波動，使公司價值處于一種動態變化之中。而這種變化反映在股票的市場價格上，就會呈現出一種價格圍繞價值上下波動的情況。但是目前廣泛運用的自由現金流量折現模型基本上沒有考慮這種情況，而是將公司的價值固定在某一時點，看作是靜態的。尤其是對于影響公司價值的財務杠桿、資本成本、現金流量等參數的波動沒有進行考慮，對于現金流量的預測是依賴一種線性關系，對于資本成本的確定是基于目前的資本結構和市場盈利狀況， 對于參數的變化沒有進行定量分析和定性分析。因此，它不適用于當前不產生現金流，近期內也不會產生現金流，但卻有潛力創造價值的公司。例如對于初創期的公司，該類公司的現金流量往往表現為負值，但這些公司很可能在某些方面具有優勢，如人才優勢、資源優勢等，它們往往具有一定的價值，而且未來的潛在增值能力也很強，遺憾的是依靠目前的現金流量折現方法，無法正確反映其潛在價值。
實物期權模型的出現從一定程度上解決了這種問題。將一個公司的投資項目理解為若干個實物期權的組合，為我們利用現代期權理論來正確估算投資項目的價值提供了可能性。實物期權可用于對投資中存在的風險進行控制以及對市場盈利機會的發掘。公司投資是一項具有不確定性特征的投資活動，對公司的財務狀況、經營活動和未來發展會產生很大影響。將實物期權理論運用到投資中，解釋投資的現象和本質，運用期權定價方法評估投資的價值，對投資方在恰當的時機做出正確的投資決策以及對投資后的公司進行管理都有重要的意義。為科學合理地評估這種價值，引入實物期權的概念：首先，投資的目的在于贏得其在未來獲取巨大收益的機會，而不是期望當前就盈利，因此公司進行投資決策時，著重考慮的是投資行為將為其帶來鞏固市場地位、進一步擴大市場份額、獲取先進技術以及進入新業務領域的權利。公司做出投資決策時，就擁有了看漲期權，有可能在將來獲得由投資帶來的巨大收益。其次，投資的收益是不確定的。投資的風險如協同效應、市場前景等都將對投資的收益產生較大影響。收益的不確定性越大，用收益的期望值代替收益產生的誤差越大，則實物期權的價值就越大。第三，投資后的投資機會不一定會馬上消失，它可以延遲。公司可在一定時期內等待觀察，根據經濟環境的變化決定最佳的投資時間，從而降低投資成本、減小投資風險。第四，投資決策是很靈活的。由于實物期權是一種權利而非義務，因此期權持有者可以靈活地選擇在有利于自己的條件下行使權利，也可以在不利于自己的條件下選擇放棄行權。在延遲期內投資方可在被投資方形勢不佳的情況下中止投資，從而減少損失；在投資后的經營期內，投資方也可以選擇出售被投資公司。實物期權對公司投資戰略的制定有重要的指導意義，公司實施投資可能是執行期權的行為，也可能是創造期權的行為。然而，投資公司不同于普通的投資，對目標公司的價值評估有其自身的特點。目標公司的價值除了自身的公平價值以外，還應該包括目標公司對于投資公司的附加價值。
下面根據Dixit，Pindyck（1994）在《Investment Under Uncertainty》一書中提出的對實物期權應用于投資決策的理論模型構造模型（見表2）。
dP（t）＝α1P（t）dt＋σ1P（t）dz1（t）（1）
dI（t）＝α2I（t）dt＋σ2I（t）dz2（t）（2）
該模型不僅考慮了投資面對的不確定性對價格的影響，而且將其對成本的影響也納入考慮范圍。由于變動的相互影響，二維的絕對變動必須降低到一維的相對變動，因此根據式（1）~式（3）可得式（4）。其中p作為投資的自由邊界，代表了項目的投資價值等于等待價值的邊界值，其直觀意義見圖1。在數學上p這個斜率值有著標準的期權價值乘數含義。當風險增加時，p增加，等待的區域增加，投資的區域減小。這樣，該模型很好地將市場風險、公司未來價值、投資可行性聯系起來，給出量化的解析解，成為投資決策的重要工具，尤其適合評估高風險公司的價值。 轉貼于
4實物期權估價模型的局限性和相關操作建議
雖然期權定價模型是公司定價研究領域中的一項重要突破，但也有其局限性。期權定價公式包含著較為嚴格的假設條件，如標的資產收益率服從維納過程，其方差在期權有效期內保持不變等。但現實中公司的投資項目收益特征難以完全符合該假設條件，尤其是在對標的資產收益率方差的測定上。另外在公司價值評估中包含有多種期權，如等待期權、可轉換期權等，若要使評估出的價值更為精確，只有全面考慮各種期權，這無疑增加了應用難度。
鑒于實物期權估價模型的這種局限性，在實際操作中，應當注意以下幾點：
第一，實物期權理論不是適應于所有的投資項目。首先，期權定價理論是建立在可以運用標的資產和無風險借貸資產構造等價資產組合的前提之上的。對于上市股票的期權，這一點是成立的。但當標的資產是沒有交易的實物時，期權定價理論成立的條件并不充分，這意味著風險中性原理對許多實物資產來說是不合適的。其次，期權定價模型的另一個假設條件是標的資產的價格變動是連續的，即沒有價格突變。但是針對多數公司投資項目而言，這個條件并不滿足。如果這個假設條件與實際不符，則模型將會低估公司并購項目的真實價值。因此，具有以下特點的投資項目應用實物期權理論更有意義，即投資項目可能帶來的未來收入很大；具有可觀的盈利空間；并購項目持續的時間較長，并且預期可得到一些信息，如市場需求、競爭者行為等以減少項目的不確定性。
第二，缺乏實物期權定價所需的價格信息。公司投資中實物期權的非交易性必然導致價格信息的缺乏。我們無法直接通過市場獲得應用實物期權定價模型所需的輸入信息，如標的資產的價格及波動性，而且不像金融期權那樣可以用期權市場的實際價格信息檢驗定價結果的合理性。
第三，存在其他影響公司投資實物期權價值的因素。實物期權不完全等同于標準的金融期權，它還有著自身的一些特殊性，既需要定性分析又需要定量分析，而且其中一些定量指標的估計是比較困難和復雜的，其估計的準確性也會直接影響決策的正確與否。
第四，實物期權的概念尚不普及，評價結果不為人們所接受。實物期權的概念畢竟是在20 世紀80 年代以后才逐步發展起來的，對它的研究和討論更多的還局限于學術界，實踐中的應用還很有限。很多投資公司的決策者對此都不熟悉甚至一無所知，實物期權的模型就更加難以理解，因此用實物期權定價方法估算出的投資項目價值往往讓他們難以接受，這也限制了實物期權方法的應用。和所有理論模型一樣，基于實物期權的評估模型在實際應用中仍不可避免地存在局限性。因為理論模型中參數的假設條件都比較嚴格，而公司投資活動是一項非常復雜的業務，在此過程中不一定能完全滿足假設條件。我國對實物期權在公司投資價值評估中的應用研究還處于初級階段，還有很長的路要走，上述問題還有待探索解決。
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關鍵詞 企業價值評估 價值類型 收益法
中圖分類號：F22 文獻標識碼：A
20世紀80年代以來，隨著經濟全球化的迅速發展，在全球范圍內掀起了資本運作的，企業間的并購、重組行為日趨活躍，資本運營的規模不斷擴大、資本運作的手段不斷創新。為了進行合理決策，企業需要專業評估師對目標企業或股權進行價值評估。在我國，資本市場的發展經歷了一個從資產重組為主逐步過渡到資本運營和股權重組的過程，資本市場的不斷演化和發展要求評估行業從注重實物資產盡快過渡到注重企業價值和股權價值的研究中來，以積極應對企業價值評估的更高要求。
2004年12月，中國資產評估協會了《企業價值評估指導意見(試行)》(以下稱《指導意見》)，正式將“企業價值”和“企業價值評估”引入我國資產評估行業，標志著我國資產評估行業與國際價值評估行業全面接軌。本文擬從企業價值表現形式、資產范圍界定、價值類型以及收益法評估企業價值時收益口徑的選擇等方面進行分析。
一、企業價值表現形式
企業價值評估，是指注冊資產評估師對評估基準日特定目的下企業整體價值、股東全部權益價值或部分權益價值進行分析、估算并發表專業意見的行為和過程。企業價值表現為如下幾種形式：
1、企業整體價值。企業總資產價值減去企業負債中的非付息債務價值后的余值，或用企業所有者權益價值加上企業的全部付息債務價值表示。
資產＝負債＋所有者權益＝全部付息債務＋非付息債務＋所有者權益
企業所有者權益價值＋全部付息債務價值＝企業整體價值
總資產價值-非付息債務價值＝企業整體價值
2、企業股東全部權益價值。就是企業的所有者權益價值或凈資產價值。
3、股東部分權益價值。
（1）其實就是企業一部分股權的價值，或股東全部權益價值的一部分；（2）由于存在著控股權溢價和少數股權折價因素，股東部分權益價值并不必然等于股東全部權益價值與股權比例的乘積；（3）在資產評估實務中，股東部分權益價值的評估通常是在取得股東全部權益價值后再來評定。應當在評估報告中披露是否考慮了控股權和少數股權等因素產生的溢價或折價。
企業價值評估的評估對象是由多個或多種單項資產組成的資產綜合體，決定企業價值高低的因素，是企業的整體獲利能力，企業價值評估是一種整體性評估。
二、企業價值評估中的資產界定
將企業價值評估中一般資產范圍內的具體資產按照其在企業中發揮的功能，劃分為有效資產和溢余資產。二者的合理區分是進行企業價值評估的重要前提。
1、企業價值評估中按照具體資產在企業中發揮的功效，劃分為有效資產和溢余資產。
（1）有效資產。指企業中正在運營或雖未正在運營但企業需要的且有潛在運營經營能力，并能對企業盈利能力做出貢獻、發揮作用的資產。（2）溢余資產。指企業中不能參與生產經營，不能對企業盈利能力做出貢獻的相對過剩及無效的資產。如多余的非經營性資產、閑置資產，以及雖然是經營性的資產，但在被評估企業已失去經營能力和獲利能力的資產。
2、劃分有效資產和溢余資產的意義。
（1）有效資產是企業價值評估的基礎，溢余資產雖然也可能有交換價值，但溢余資產的交換價值與有效資產價值的決定因素、形成路徑是有差別的。（2）正確界定與區分有效資產和溢余資產，將企業的有效資產作為運用各種評估途徑與方法評估企業價值的基本范圍或具體操作范圍，對溢余資產單獨進行評估或進行其他技術處理。
三、企業價值評估中的價值類型
1、企業價值評估中的市場價值。是指企業在評估基準日公開市場上正常使用狀態下最有可能實現的交換價值的估計值。
2、企業價值評估中的非市場價值（即市場價值以外的價值）。并不是一種具體的企業價值存在形式，它是一系列不符合企業價值評估中的市場價值定義條件的價值形式的總稱或組合。
企業價值評估中的非市場價值也是企業公允價值具體表現形式的一類概括，企業價值評估中的非市場價值主要有投資價值、持續經營價值、保險價值、清算價值等。
（1）投資價值。指企業對于具有明確投資目標的特定投資者或某一類投資者所具有的價值。企業的投資價值與投資性企業價值是兩個不同的概念，投資性企業價值是指特定主體以投資獲利為目的而持有的企業在公開市場上按其最佳用途實現的市場價值。（2）持續經營價值。指被評估企業按照評估基準日時的用途、經營方式、管理模式等繼續經營下去所能實現的預期收益（現金流量）的折現值。企業持續經營價值可以按企業各個組成部分資產的相應貢獻被分配給企業的各個組成部分資產，即構成企業各局部資產的在用價值。（3）保險價值。指根據企業的保險合同或協議中規定的價值定義所確定的價值。（4）清算價值。從性質上講，是指企業處于清算、迫售、快速變現等非正常市場條件下所具有的價值，或設定企業處于清算、迫售、快速變現等非正常市場條件下所具有的價值。對破產清算企業進行價值評估，實際上是對該企業的單項資產的變現價值之和進行判斷和估計。
四、收益法在評估企業價值時注意的問題
1、運用收益法評估企業價值關鍵在于以下三個問題的解決：
（1）要對企業的收益予以界定。
企業的收益能以多種形式出現，包括凈利潤、凈現金流量（股權自由現金流量）、息前凈現金流量（企業自由現金流量）等。（2）要對企業的收益進行合理的預測。 （3）要選擇合適的折現率。
2、收益法評估企業價值的一般公式：
其中：P―企業評估價值； Et―企業第t年的預期收益流；r―折現率；
Fn―企業資產第n年的變現值； n―持續經營收益年限。
3、企業收益的表現形式及其選擇：
企業收益基本表現形式為企業凈利潤和企業凈現金流量，在進行企業價值評估時應選擇凈現金流量作為企業的收益基礎。因為企業凈現金流量是企業收支的差額，不容易被改變，更客觀準確。
凈現金流量＝凈利潤＋折舊及攤銷－追加資本性支出
企業收益按照不同的口徑可以分為凈現金流量（股權自由現金流量）、凈利潤、息前凈現金流量（企業自由現金流量）等。不同口徑的收益額，其折現值的價值內涵和數量是有差別的。在假設折現率口徑與收益額口徑保持一致的前提下，不同口徑收益額對應的企業評估價值如下：
（1）凈利潤或凈現金流量（股權自由現金流量）折現或資本化為企業股東全部權益價值（凈資產價值或所有者權益價值）；（2）凈利潤或凈現金流量加上扣稅后的長期負債利息折現或資本化為企業投資資本價值（所有者權益＋長期負債）；（3）凈利潤或凈現金流量加上扣稅后的全部利息（企業自由現金流量）折現或資本化為企業整體價值（所有者權益價值和付息債務之和）。
在用收益法進行企業價值評估時，選擇什么口徑的企業收益作為收益法評估企業價值的基礎，要服從企業價值評估的目的和目標，即需要評估以上三種價值的哪一種；應在不影響企業價值評估目的的前提下，選擇最能客觀反映企業正常盈利能力的收益額作為對企業進行價值評估的收益基礎。由于以上三種收益額的現值代表的價值各不相同，且存在互相的計算關系，評估時候可以選擇以上3種收益額口徑中的一種計算出其中的任何一種價值，再利用三種價值之間的關系計算得出需要評估的價值。
（作者：中南財經政法大學金融學院投資項目管理專業2009級碩士研究生）
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