時間：2023-01-19 04:21:42
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇投資銀行論文，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
我國國內迅速增長的投資融資需求和迅速發展的資本市場也需要投資銀行業快速發展與完善。但是，我國現存的證券公司在企業形式、管理制度及業務范圍上過于單一，難以滿足快速發展的資本市場的業務需要。因此，積極引入合伙機制，設立合伙制的投資銀行，不僅在企業形式、管理方式上是一種有利的補充，其對市場的迅速反應及專業化的業務定位可以更好的滿足市場需求，還可以加強市場競爭，促使現有的證券公司不斷完善，提高競爭力，使整個資本市場運作向更有效的方向發展。
因此，盡快完善我國的合伙制企業相關立法，創造更有利的政策環境，對促進合伙制投資銀行的健康發展至關重要。
一、引入合伙制投資銀行的法律環境建設
1997年2月，我國第一部專門調整合伙關系的法律《中華人民共和國合伙企業法》的頒布、實施，是我國建立現代化企業制度的又一重要舉措。但是合伙企業法頒布后，社會反應不大，其原因是規范、調整的問題十分有限，合伙制的許多問題未納入法律調整的范疇，給合伙制實踐造成了很大的障礙。
1、有限合伙的立法
《合伙企業法》第二條規定：“合伙企業，是指依照本法在中國境內設立的由各合伙人訂立合伙協議，共同出資、合伙經營、共享收益、共擔風險，并對合伙企業債務承擔無限連帶責任的營利性組織。”第八條規定：“設立合伙企業，應當具備下列條件：二個以上合伙人，并且都是依法承擔無限責任者……”第三十九條規定：“合伙企業對其債務，應先以其全部財產進行清償。合伙企業財產不足清償到期債務的，各合伙人應當承擔無限連帶清償責任”。
可以看出，我國的合伙企業法規定了合伙人均承擔無限責任，這就排除了部分合伙人承擔有限責任的合法性。按照美國的司法解釋，所謂“合伙人”，可以是個人，也可以是群體、公司或者社團。如果這種解釋成立，那么某些合伙人可以先組建有限責任公司，再以有限責任公司的名義充當合伙人，從而可以有效回避無限責任。但是，這種司法解釋是否能夠獲得我國司法部門的承認尚未可知。即使司法當局接受這種解釋，《合伙企業法》的其它條款同樣限制著有限合伙制的組建。例如第十九條規定：“合伙企業的財產由全體合伙人依照本法共同管理和使用”，第三十二條又規定：“合伙協議不得約定將全部利潤分配給部分合伙人或者由部分合伙人承擔全部虧損”。這兩條規定同樣使得在國外廣為應用的有限合伙難以實現。
由于有限合伙比普通合伙更容易保持資本的穩定、營業的持續，從這個意義上說，有限合伙比普通合伙更具有企業特征，更宜納入企業立法的范疇之中。我國的企業立法思維定勢決定了我國要制定一部規范合伙為組織方式的合伙的企業法而不是合伙契約法；從企業的角度、把合伙作為一種主體來規范，而不是作為一種關系或契約來規范。這一點從《合伙企業法》的規定中反映得很明顯，如第十五條、第十六條、第十七條規定了合伙企業的申請、批準、領取執照的程序等。我國這種立法框架及我國現有的一套對企業管理登記的行政管理辦法，決定了我國從立法和實施技術上有條件規范有限合伙。因為有限合伙比普通合伙更宜也更應該納入以強制規范為主的企業立法中，更應該實行嚴格的注冊登記和行政監管制度。
為有限合伙投資銀行的組建消除法律障礙、構建法律基礎有兩種選擇。其一是修改現行的《合伙企業法》；其二是單獨制訂《有限合伙法》。從立法的邏輯、體系來考慮，有限合伙與普通合伙在許多方面都存在差異，在實行單行立法的英美國家，也都是將普通合伙與有限合伙分別立法。若統一規定在一部立法中，很難實現對有限合伙全面、得體的規范。這也是我國在審議《合伙企業法（草案）》時最終取消了整個第八章對有限合伙的規定的原因之一。因此，單獨建立《有限合伙法》是比較可行的舉措。
從合伙制在美國的運作可以看出，合伙企業的行為所受的約束主要是合伙內部有限合伙人和普通合伙人之間、普通合伙人和普通合伙人之間的相互約束。這種合伙內部約束的執行比法律更及時和有效。同時，這種約束的內容由合伙人之間的討價還價決定，有利于形成自發性的制度創新。所以，建立《有限合伙法》的目的應該在于明確社會對合伙的約束，同時明確合伙的合法權益，而不應該對相關細節規定過細。筆者認為，有限合伙的概念可表述為“有限合伙是指企業在有一個以上的合伙人對其債務承擔無限責任的前提下，允許更多的合伙人承擔有限責任的投資組織形式”。有限合伙企業中承擔無限責任的合伙人承擔《合伙企業法》規定的一般合伙人責任；承擔有限責任的合伙人以其投入企業的財產承擔有限責任，有限合伙人不得擔任企業的事務執行人，并不得直接參與企業的經營活動。此外應對有限合伙人的地位、出資、權利與義務、清償順序、收益分配方法及兩種合伙人相互關系的規定等做出規范。在頒布相關法律的同時，考慮制訂“有限合伙制協議范本”將有助于提高有限合伙制企業制訂合伙協議的水平。
至于業內對一些國有機構參與有限合伙，從而導致該機構因承擔無限責任而使其資產處于不穩定狀態，甚至引起國有資產流失的疑慮，筆者認為可以通過以下兩個途徑解決：
一是要參與合伙企業而成為無限責任承擔者的國有企業，必須取得國家授權的投資機構的同意；
二是國有企業可以拿出一部分的資產與他人合作設立一個新的法人企業去參與有限合伙，從而在該國有企業與有限合伙企業之間形成一道“防火墻”。
2、有限責任合伙的立法
目前采用有限責任合伙是審計、法律等行業的國際慣例，普遍認為其是對公司、合伙等傳統商業組織形式的重大突破，是企業組織法律制度的重大變革，不僅可以滿足專業人士的需要，作為企業組織形式的創新對一般中小企業也具有適用意義。中國也必須盡快建立并完善這方面的立法。
有限責任合伙即使在國外也屬于比較新的事物，這方面的法律法規，即使在英美兩國，也存在很大分歧且不甚完善，有些領域要依賴于判例的法律效力，應該看到有限責任合伙的立法決非易事。提到有限責任合伙在英國具有獨立法人地位，而在美國則不具有。英國的情況與我國授予有限合伙企業民事主體資格的實踐更為相近，更具參考價值。
筆者認為，在建立有限合伙的立法的同時，應該為有限責任合伙提供一個法律框架并逐漸補充。有限責任合伙的法律規范及合伙人與債權人的利益平衡，可適用以下法律：
（一）有限責任合伙的登記設立、賬目管理、成員資格、清算以及外部監管，考慮適用《公司法》的規定
《公司法》有關上述規則的主要目的，在于為公司出資人提供責任庇護的同時，適度保護債權人的利益。而一個普通的合伙是不需要受到上述監管措施的約束的。有限責任合伙的成員既然也享受了有限責任的益處，也應當適用《公司法》的監管規則。主要包括：
（1）有限責任合伙必須與公司一樣按照“真實與公允反映”的原則編制財務報表；接受注冊會計師審計；審計人員的任免適用與公司類似的成員大會批準程序；經審計的合伙賬目和財務報表須報合伙登記機關備案，提交合伙成員以及合伙所發行債券的持有人。
（2）對有限責任合伙成員執行合伙事務的行為，適用《公司法》關于董事行為和董事資格的規定；不符合條件的，法院可以剝奪其作為成員的資格。
（3）有限責任合伙因違法行為而受處罰，有關當局可以像對公司事務進行調查一樣，對合伙的違法行為進行調查。
（4）合伙的破產、清算事宜準用公司破產清算的規則，合伙清算人可以行使產取回權。
有限責任合伙的內部管理留給合伙協議去確定。有關有限責任立法可以考慮規定合伙協議內容，或列出默認的內部管理規則，其應該與有限合伙的管理原則一致，不再贅述。
（二）對債權人的保護
由于合伙沒有最低資本的要求，在解除了合伙人對合伙債務的個人連帶責任的情形下，如何保護債權人的利益，就成了有限責任合伙立法的關鍵問題。根據英美立法，可考慮采取以下幾種措施：
（1）建立替代性賠償資源。一種為強制保險，或行業保險，即有限責任合伙必須建立一定數額的保險金，以作為合伙人個人連帶責任的替代物。可根據合伙人數、合伙資金規模或從事業務種類分別規定，由行業自律組織進行配合做出進一步的詳細規定。另一種是設定獨立財產或基金，以償付經法院判決的、但受有限責任保護的錯誤、不作為、疏忽、不合格或輕罪下的賠償。該項基金應存入信托或單獨銀行賬戶，可采用銀行存單、國庫券、銀行信用證或保險公司擔保債券等形式。
（2）對合伙的分派進行直接的限制。如規定合伙不能償付到期應付債務時，或合伙資產數額不能償付應當償付的合伙內的優先權時，不得進行分派。也可考慮直接將公司法的利潤分配規則適用于有限責任合伙。在傳統的合伙制賬戶制分源方式下，合伙人不計勞務報酬，而是按照賬戶中的盈余來進行分派，為了避免對合伙人的基本經濟權利的損害，限制分派應將合伙人在合伙的正常營業過程中，作為合伙的雇員參與業務經營而獲得的合理報酬，或因提供財產而獲得的常規報酬，作為分派限制的例外。
需要指出的是，有限責任合伙的分派行為如果處理不當，不僅影響到債權人的利益，而且也會在無個人責任之虞的合伙人與有個人責任之虞的合伙人之間形成利益沖突。由于合伙人不承擔個人連帶責任，因此，那些受到完全責任保護的合伙人就有將合伙財產完全分派出去的利益驅動，而負有監管責任的合伙人以及從事的業務風險大、容易觸發個人責任的合伙人就會希望多留一些合伙財產，以減輕個人實際負擔的直接責任。因此，有限責任分派限制規則也有助于減少有限責任合伙內部管理上的摩擦。
（3）資產取回。指當合伙清算時的財產不夠償付合伙債務時，合伙人在合伙無清償能力前一段時間內從合伙的提款，可以由合伙清算人取回。英國把這個期限定為2年。但是同時也應該規定如果提款系支付合理的家庭開支，合伙人無須將等額資產退還合伙清算人。
（三）合伙企業的納稅問題
按照傳統合伙法的理論，合伙是合伙人的集合，并不是一個實體，因此，典型的合伙是不繳納企業所得稅的。合伙人從企業中取得的收入被分解為合伙人個人的收入，由合伙人分別申報繳納個人所得稅。而一般的公司則需要繳納企業所得稅，在公司將其利潤分派給股東時，股東需要再就該項紅利繳納一次個人所得稅，即通常說的“雙重稅收”。合伙可以免于繳納企業所得稅一直被認為是合伙與一般公司的基本區別之一，也是合伙的優點之一。合伙不繳納企業所得稅也是國際通例。
但我國1997年的《合伙企業法》規定，合伙企業也需要繳納企業所得稅，而合伙人的收入照例仍然需要繳納個人所得稅。也就是說，合伙企業在稅收的待遇上是與公司一樣的。如果說公司繳納企業所得稅尚有股東的有限責任作為一種補償，因而獲得了某種利益平衡的話，那么，合伙企業繳納企業所得稅則是顯然失去公平的，因為合伙人對企業的債務要承擔連帶責任。這種稅收制度使合伙人從制度上就處于極為不利的地位。事實上，目前的合伙組織基本上限于律師事務所、會計師事務所等一些行業，在同樣具有專業特征的投資銀行業遠未實現，而在工商管理機關登記的非專業合伙企業幾乎沒有。合伙這種具有高度靈活性和廣泛適應性的企業的法律形式被人為地限制在極為狹小的范圍之內，也影響了人們利用合伙形式的積極性。在美國，普通合伙、有限合伙，從來都無須繳納企業所得稅，而且一直有進一步擴大免除企業所得稅的趨勢。美國近年來出現的“有限責任公司”（這是一種與我國的有限責任公司性質不同的企業組織的形式，兼有封閉公司、有限合伙與合伙的優點）一般也都可免于繳納企業所得稅。
實際上，中小規模的公司常常需要花費較高的費用達到合法避稅的目的。這樣使得企業的成本增加，而政府和社會可以從中得到的企業所得稅十分有限，征稅的成本又高昂。不利于合伙制的推廣。國內目前即使針對專業性強的會計師事務所、律師事務所，在政策上對合伙制、有限責任制事務所也都是“一視同仁”的，缺乏稅收、業務范圍等方面的有力政策支持，無法激勵專業人士以承擔無限責任的方式從業，合伙制優勢無從發揮。
二、引入合伙制投資銀行的行業環境建設
1、行業協會需要明確定位
在國外投資銀行被歸入專業服務產業，在這個產業中，有75%的收入是由7個主要的專業服務部門創造的，包括投資銀行、審計、稅務和會計咨詢、商業法咨詢、營銷溝通、管理和IT咨詢、招聘和就業中介、市場調研。這些行業具有相近的行業特征，包括對專業人才和客戶關系的依賴、對諸如時間、個體專業知識以及集體專業技能等無形資產的管理和掌握等。行業自律組織對具備專業服務資格人員的管理是專業服務行業的典型特征，其發揮的職能主要是維護會員的利益、行業協調、提高會員的業務水平等。我國的中國證券業協會可視為投資銀行業的自律組織，但其作用和定位尚有待完善。
《證券法》第一百六十四條規定證券業協會的職責包括：
（一）協助證券監督管理機構教育和組織會員執行證券法律、行政法規；
（二）依法維護會員的合法權益，向證券監督管理機構反映會員的建議和要求；
（三）收集整理證券信息，為會員提供服務；
（四）制定會員應遵守的規則，組織會員單位的從業人員的業務培訓，開展會員間的業務交流；
（五）對會員之間、會員與客戶之間發生的糾紛進行調解；
（六）組織會員就證券業的發展、運作及有關內容進行研究；
（七）監督、檢查會員行為，對違反法律、行政法規或者協會章程的，按照規定給予紀律處分；
（八）國務院證券監督管理機構賦予的其他職責。
可見在發揮行業組織應有職能的同時，證券業協會還承擔了一部分的政府職能。但由于缺乏相應的手段，這部分職能難以充分發揮作用。在幾家證券公司有所牽涉的違法違規事件中，證券業協會往往是“后知后覺”。而如果證券公司、證券從業人員最終被證明是無辜的，協會又很難承擔起維護行業利益、為會員追討公道的職責。
另外，國外的行業協會也有定期的、不定期的行業自查，目的是防范行業風險、相互促進業務水平的提高。而國內的證券業協會在這方面顯然還有待發揮更大的作用。
業內專家指出，協會的定位必須進一步明確，否則，一個強大的中介體系將很難建立起來。市場經濟是效率經濟，沒有一個強大、公正、公平、講信譽的中介體系的參與，社會經濟的效率是無法充分激發出來的；而構建一個強大的中介體系，沒有全社會的廣泛參與，沒有一個統籌安排和戰略規劃，是無法想象的。從這個意義上說，推行合伙制的投資銀行就絕不只是該行業自身的事情。
2、信用制度有待建立
對中介行為承擔無限連帶責任是推行合伙制的出發點，也是促使投資銀行家保持道德操守的根本保證。但目前，國內對自然人的財產申報制度尚未建立，相關職能部門根本無法確切掌握個人的財產數量，無限責任也就無從談起。
1、資產定價功能。
投資銀行擁有卓越的專業研究分析能力，能夠幫助投資主體對投資對象進行價值判斷，并以此來幫助投資主體發現價值和創造價值。資產定價功能是由投資銀行的承銷業務及一些融資服務和并購重組服務來實現的，其定價的準確性決定了投資的風險性，如果定價過高，投資銀行很可能會面臨包銷風險；如果定價偏低，投資主體很可能會利益受損。在企業并購活動中，資產定價功能也體現出一定程度的價值發現功能，企業產權交易的背后，往往都基于價值的發現。
2、金融創新功能。
從華爾街的金融活動中，我們不難看出投資銀行是最具創新活力的主體，在金融產品創造中衍生出了很多金融產品，這在美國次貸危機之前體現的淋漓盡致，創新過度也是引發次貸危機的一個重要因素。無論是發行的債券、股票，還是衍生的金融工具，無一例外，都是由投資銀行創造出來的，這些不斷創新的金融工具不僅為投資者提供了更多的投資選擇，也為投資者提供了一種風險控制機制，只要將其規范化、標準化，就可以在金融市場上進行交易。
3、價值增值功能。
價值增值是現代金融中介發展的主要驅動力，也備受現代金融中介理論重視，投資銀行的價值增值功能是建立在資產定價和金融創新功能基礎上的，投資銀行通過創造金融產品、提供金融服務以及對資產的風險收益進行組合來實現價值增值。在現代金融體系中，投資主體所面對的財富主要表現為虛擬的資產形式，投資者擁有處置這種虛擬資產的權利，但是，由于這種虛擬資產具有不確定性，投資者的權利也就存在不穩定性，因此，投資者有必要對手中的虛擬資產進行評估，既要能夠確保資產升值又要保證將風險降到最低。
二、金融資產價格泡沫
在金融市場發展的過程中也伴隨著資產價格泡沫以及由資產價格泡沫引發的金融危機，2008年的美國次貸危機就屬于資產價格泡沫危機，再往前推，還有1997年的亞洲金融風暴和1994年的墨西哥金融危機等，這些資產價格泡沫危機都體現出一個共同的特征，都是由于市場預期狂熱，導致資產價格被高估，而當市場相應地做出回調時，危機就發生了。泡沫是用來描述資產價格暴漲暴跌的現象，這也是資產價格波動中的必然現象。資產價格的波動是常態，只要資產價格不等于其基礎價值就存在泡沫，資產價格泡沫有多種存在方式，如泡沫消失、泡沫破滅、泡沫被市場零容忍而繼續存在等，如果資產價格嚴重偏離其基礎價格，并且不斷擴張，就很可能導致泡沫破滅，進而釀成危機，但在現實中，這種情況也很少見，泡沫破滅屬于小概率事件。就我國當前股票市場的波動狀況來看，滬深兩大指數的波動趨勢大體上保持一致，在金融危機之前，滬深兩大股市上漲勢頭強勁，催生了較大幅度的股價泡沫，而在金融危機后，這些泡沫也得到了釋放，在大規模的資金救市下，我國股市目前又重新恢復了生機。
三、投資銀行對金融資產價格的影響
投資銀行在金融資產價格泡沫形成過程中起到了極為重要的作用，投資銀行功能的發揮對金融資產價格泡沫的生成會產生非常重要的影響。在此，我們將通過模型建構來分析一下投資銀行功能與資產價格泡沫的關系。
1、如果噪聲交易者購買風險資產的比重較大
從投資銀行得到的信息較多，且資產銀行的資產定價不準確，風險資產價格明顯偏離基礎價值，這時，資產價格泡沫也就越大；反之，資產價格泡沫就會越小。
2、如果噪聲交易者對投資銀行比較信任
從投資銀行得到的信息較多，且資產銀行的資產定價比較準確，風險資產價格就會趨向基礎價值，這時，資產價格泡沫很難出現。
3、如果投資銀行向噪聲交易者提供的信息不準確
噪聲交易者就會失去對投資銀行的信任，從而轉向增加對其他渠道的信息獲得，這時，噪聲交易者的判斷誤差會更大，風險厭惡度也會增加，資產價格將持續低于基礎價值，資產價格泡沫的危險將會越來越大。
4、如果投資銀行向噪聲交易者提供的信息較為準確
投資銀行能夠維持較為準確的資產定價和價值增值，為投資者降低風險，噪聲交易者的投資行為也會更趨理性，風險厭惡度就會降低，這時，投資銀行還可以進行合理、有效的金融創新，對資產價格的上升起到抑制作用，從而也降低了金融資產價格泡沫的危險。
5.如果基礎價值發生變動
而投資銀行有沒能及時做出反映，噪聲交易者就會失去價格引導，資產價格同樣會偏離基礎價值，這時投資銀行的功能已經缺失，發生資產價格泡沫的危險更大。
四、結論
要研究投資銀行，首先必須先了解一下資本市場，因為投資銀行是伴隨資本市場的產生而產生發展的，沒有資本市場的不斷創新與發展，就不會又投資銀行業今天的輝煌。反過來理解，如果沒有廣大投資銀行家在資本市場上的精彩表演，國際資本市場也不會象今天這樣耀眼。
1.1資本市場的概念與分類
資本市場是金融市場的重要組成部分，作為與貨幣市場相對應的概念，資本市場著眼于從長期限上對融資活動進行劃分，它通常指的是由期限在1年以上的各種融資活動組成的市場。是提供一種有效地將資金從儲蓄者（同時又是證券持有者）手中轉移到投資者（即企業或政府部門，它們同時又是證券發行者）手中的市場機制。在西方發達資本主義國家，資本市場的交易幾乎已經覆蓋了全部金融市場。
我們可以將資本市場進行分類。從宏觀上來分，資本市場可以分為儲蓄市場、證券市場（又可分為發行市場與交易市場）、長期信貸市場、保險市場、融資租賃市場、債券市場、其他金融衍生品種市場等。其中證券市場與債券市場又形成了資本市場的核心。
1.2資本市場在市場經濟中的重要作用
資本市場作為金融市場最重要的組成部分，在現代經濟當中發揮著不可替代的作用。
1.2.1資本市場能夠有效地行使資源配置功能
資本市場的首要功能就是資源配置。一個國家的經濟結構一般由四個部門組成，即企業、政府、家庭和國外部門。家庭部門一般來說是收支盈余部門，企業和政府一般是收支差額部門。盈余部門一般要將其剩余資金進行儲蓄，而收支差額部門要對盈余部門舉債，收支盈余部門將其剩余資金轉移到收支差額部門之中去（雷蒙得·W·戈德史密斯，1994）。在現代社會中，要完成這種轉化，曾經有過兩種基本的資源配置方式：即由計劃經濟性質決定的中央計劃配置方式和由市場經濟決定的資本市場配置方式。在發達市場經濟中，資本市場是長期資金的主要配置形式，并且實踐證明效率是比較高的。
1.2.2資本市場還起到資本資產風險定價的功能
資本資產風險定價功能是資本市場最重要的功能之一,資本市場也正是在這一功能的基礎上來指導增量資本資源的積累與存量資本資源的調整。風險定價具體是指對風險資產的價格確定，它所反映的是資本資產所帶來的預期收益與風險之間的一種函數關系，這正是現代資本市場理論的核心問題。資本市場的風險定價功能在資本資源的積累和配置過程中都發揮著重要作用。
1.2.3資本市場還為資本資產的流動提供服務
資本市場的另外一個功能就是提供資本資產的流動。投資者在資本市場購買了金融工具以后，在一定條件下也可以出售所持有的金融工具，這種出售的可能性或便利性，稱為資本市場的流動。流動性越高的資本市場，投資者的積極性就越高。流動性的高低，往往成為檢驗資本市場效率高低的一項重要指標。
1.3資本市場的主體
資本市場的主體通常被稱為市場參與者,在發達的資本市場中,發行和購買金融工具的市場參與者一般包括居民家庭、企業、中央政府及其、地方政府以及境外投資者.境外投資者一般包括國際機構(如世界銀行、國際金融公司、亞洲發展銀行、國際貨幣基金組織等)、外國公司以及境外個人投資者。
參與資本市場的服務企業分為金融中介企業和非金融企業，其中金融中介機構在資本市場的所有參與者中發揮著最重要的作用，。他們一般主要提供以下傳統金融服務：
1．金融中介功能。發行各種金融工具；
2．客戶進行金融資產的交易；
3．自身進行金融資產交易，為其客戶設計新類型的金融資產并將其銷售給其他資本參與者；
4．投資咨詢服務；
5．資產管理服務。
1.4中國的資本市場
1.4.1中國資本市場的發展狀況
中國的資本市場形成經歷了不太長的時間，作為其標志的中國證券市場是從1981年發行國庫券開始的。后來，上海和深圳證券交易所的建立,標志著證券交易體系開始走向規范。1992年，成立了中國證監會和中國證券委員會，相繼頒布了一批證券業方面的法律法規.至此,中國資本市場才初具框架。
中國的證券市場體系經過了10年的風雨，在這10年中，中國的資本市場迅猛發展，為中國的改革和開放起到的關鍵的作用。從證券市場來看，1991年上海和深圳證券交易所僅有上市公司14家，市價總值109.19億元。而到了2000年12月，投資者開戶數目已經達到5800多萬戶，境內上市公司有1200多家，累計籌集資金將近5000億元。另外，中國證券市場股票市值已達到4.6萬億元。占GDP的比重從1991年的0.5%上升到51%。中國的資本市場已經成為亞洲甚至世界新興市場中最活躍的市場之一。
1.4.2中國資本市場的不足
與國際上先期工業化以及新興工業化國家和地區的資本市場發展相比較，中國現行資本市場的發展狀況仍然存在諸多不足之處與問題。簡而言之，主要體現在以下幾個方面：
首先，資本市場總量規模偏小，通過資本市場直接融資規模占全社會融資總量的大約1/10，而在世界上許多國家，國家的銀行償貸間接融資與通過資本市場直接融資比例大約為1：1。
另外，資本市場內在結構不盡合理。例如，在中國證券市場上，大部分市值是被不能流通的國家股、法人股而占據，國家股、法人股和流通股的比例大約為50%、30%、20%。流動性作為資本市場的主要功能，大量的非流通股的存在，大大影響了資本市場的流動和資源配置功能的發揮。
第三，中國資本市場的運行機制不夠健全，運行秩序不很規范。由于法律環境、制度、及人為因素的影響，中國的資本市場尤其證券市場發展一直處于不很規范的狀態，法律的不健全、制度的缺陷導致了諸如虛假財務報表，虛假上市、基金黑幕、大戶操縱股價等一系列違規現象出現；由于對上市公司的監管力度不夠，導致部分上市公司只注重籌資而淡化經營、出現了一批垃圾股。由于市場的退出機制不完善，致使市場投機氣氛強烈，市場價格嚴重背離公司股票價值的情況比比皆是。
雖然中國資本市場存在以上缺陷，但是這些問題總的來講是和中國資本市場的發展階段相適應的，其他國家在發展初期或多或少都曾經出現過這些問題。中國的資本市場是發展中的資本市場，是新興的資本市場，其中蘊涵著巨大的潛能，充滿著活力和生機。
二投資銀行理論概述
在全球經濟迅猛發展的今天，資本市場作為金融市場的最重要的組成部分，發揮著越來越大的作用，而在國際資本市場的參與者當中，投資銀行應當是最活躍、發展最迅速的。可以這樣講，沒有投資銀行的努力和創新就沒有國際資本市場今日的繁榮。
2.1投資銀行的定義
投資銀行這個名字其實名不副實，它主要從事同證券相關的業務但并不從事商業銀行業務。美國著名金融投資專家羅伯特·庫恩根據投資銀行業務的發展和趨勢曾經對投資銀行下過如下四個定義：
（1）任何經營華爾街金融業務的銀行，都可以稱為投資銀行。這是對投資銀行的最廣義的定義，它不僅包括從事證券業務的金融機構，甚至還包括保險公司和不動產公司。
（2）只有經營一部分或全部資本市場業務的金融機構才是投資銀行。這是對投資銀行的第二廣義的定義。因此，證券包銷、公司資本金籌措、兼并與收購，咨詢服務、基金管理、風險投資及證券私募發行等都應當屬于投資銀行業務。而不動產經紀、保險、抵押等則不屬于投資銀行業務。
（3）更狹義的投資銀行業務的定義僅包括某些資本市場業務，例如證券包銷，兼并收購等，另外的資本市場業務，例如基金管理、風險投資、風險管理和風險控制工具的創新等則應該排除在外。
（4）最狹義也是最傳統的投資銀行的定義僅把在一級市場上承銷證券、募集資本和在二級市場上交易證券的金融機構當作是投資銀行。這一定義排除了當前世界各國投資銀行所現實經營著的許多業務，因而顯然已經不合時宜。
國際投資銀行界普遍認為，以上第二個觀點最符合美國和現代世界投資銀行的現實狀況，目前是投資銀行的最佳定義。
2.2投資銀行業的發展簡史
在國際投資銀行發展歷史當中,英國和美國的投資銀行發展歷程是最具特點的,其他國家投資銀行的發展在很大程度上參照和模仿了它們模式，以下是歐美投資銀行業發展的簡單回顧。
2.2.1歐洲商人銀行的發展
投資銀行萌芽于歐洲，其雛形可以追溯到15世紀歐洲的商人銀行。早在商業銀行發展以前，一些歐洲商人就開始為他們自身和其他商人的短期債務進行融資，這一般是通過承兌貿易商人們的匯票對貿易商進行資金融通。由于這些金融業務是由商人提供的，因而這類銀行就被稱為商人銀行。
歐洲的工業革命，擴大了商人銀行的業務范圍，包括幫助公司籌集股本金，進行資產管理，協助公司融資，以及投資顧問等。20世紀以后，商人銀行業務中的證券承銷、證券自營、債券交易等業務的比重有所增大，而商人銀行積極參與證券市場業務還是近幾十年的事情。在歐洲的商人銀行業務中，英國是最發達的，它在世界上的地位僅次于美國，另外德國、瑞士等國的商人銀行也比較發達。
2.2.2美國投資銀行的發展
美國的投資銀行業發展的歷程并不很長，但其發展的速度在全球是首屈一指的，近幾十年來，美國的投資銀行在全球一直處于霸主地位。研究全球的投資銀行業，最重要的就是研究美國的投資銀行，美國的投資銀行業始于19世紀，但它真正連貫的歷史應當從第一次世界大戰結束時開始。
（1）《格拉斯－－斯蒂格爾法》以前的投資銀行。
1929年以前，美國政府規定發行新證券的公司必須有中介人，而銀行不能直接從事證券發行與承銷，這種業務只能通過銀行控股的證券業附屬機構來進行。這一時期，所有商業銀行和投資銀行都從事證券（主要是公司債券）業務，這一階段投資銀行的最大特點就是混業經營，投資銀行大多由商業銀行所控制。由于混業經營，商業銀行頻頻涉足于證券市場、參與證券投機，當時證券市場出現了大量違法行為例如：虛售（WashSales）、壟斷（Corners）、大進大出（Churning）、聯手操縱（Pools）等。這一切都為1929---1933的金融和經濟危機埋下了禍根。
1929年到1933年爆發了世界歷史上空前的經濟危機，紐約證券交易所的股票市值下跌了82.5%，從892億美元下跌到156億美元。美國的銀行界也受到了巨大沖擊，1930-1933年美國共有7763家銀行倒閉。
1933年美國國會通過了著名的《格林斯一斯蒂格爾法》。金融業分業經營模式被用法律條文加以規范，投資銀行和商業銀行開始分業經營。許多大銀行將兩種業務分離開來，成立了專門的投資銀行和商業銀行。例如，摩根銀行便分裂為摩根·斯坦利（MorganStanley）和J.P摩根。有些銀行則根據自身的情況選擇經營方向。例如，花旗銀行和美洲銀行成為專門的商業銀行，而所羅門兄弟公司（SolomonBrother）、美里爾·林奇（MerrillLynch）和高盛（Gold-manSachs）等則選擇了投資銀行業務。
（2）70年資銀行業務的拓寬。
在《格林斯一斯蒂格爾法》頒布以后,美國的投資銀行業走上了平穩發展的道路。到1975年，美國政府取消了固定傭金制，各投資銀行為競爭需要紛紛向客戶提供傭金低廉的經紀人服務，并且創造出新的金融產品。這些金融產品中具有代表性的是利率期貨與期權交易。這些交易工具為投資銀行抵御市場不確定性沖擊提供了有力的保障。投資銀行掌握了回避市場風險的新工具后，將其業務領域進一步拓寬，如從事資產證券化業務。這種業務使得抵押保證證券市場迅速崛起。
（3）80年代以后美國投資銀行發展
80年代美國為了放松對市場和機構的管制，先后頒布了一系列法律和法規，如1980年頒布的《存款機構放松管制機構法》以及1989年頒布的《金融機構重組、復興和強化法》,1983年實施了"證券交易委員會415條款"（SECRule415），這些對投資銀行業產生了極為深遠的影響，使美國投資銀行業在80--90年代取得了長足的進步，產生了大量金融創新產品。80年代初的經濟衰退結束后，美國的利率開始從歷史最高水平回落，大量的新發行股票與債券充斥市場，出現了不夠投資級的垃圾債券（JunkBond）。大量垃圾債券的發行給投資銀行提供了巨大的商機，并影響了美國投資銀行的歷程。
隨著世界經濟和科技的迅猛發展，80年代以后，尤其是到了90年代，國際上投資銀行業發生了許多變化。主要是國際型大型投資銀行機構規模越來越大、投資銀行重組大量出現、高科技發展帶來投資銀行業務的革命、創新業務大量涌現等等。
2.3投資銀行的內部環境
2.3.1投資銀行的組織形態
從組織形態上來看，國際投資銀行一般由兩種形態：一種是合伙人制；另一種是股份公司制。其中絕大多數國際投資銀行采用的是后者。
投資銀行的合伙人制可以追溯到15世紀歐洲的承兌貿易商號。這些家族經營的企業一代一代的繼承，慢慢的由開始的獨資性質變為數個繼承人按份共有，成為合伙企業形式。早期的投資銀行都采用了合伙人制。在世界上，比利時、丹麥等國的投資銀行僅限于合伙人制，德國、荷蘭的法律雖允許股份制，但其投資銀行也只采用合伙人制。在美國的六大投資銀行中，只有高盛仍采用合伙人制。到現在高盛已經有將近200個合伙人。
19世紀50年代，歐美各資本主義國家公司立法開始興起，到20世紀50年代趨于完善。投資銀行以合伙人制向股份公司制組織形態過度。現代國際投資銀行普遍采用股份制。美林于1971年完成了全部改制過程，1986年摩根·斯坦利（MorganStanley）也由合伙人制改為股份制。在新加坡、巴西等國現在只允許投資銀行采用股份只形態，合伙制則被禁止。
2.3.2投資銀行的經營模式
投資銀行與商業銀行之間存在著根本的區別,各國對兩者的處理也各不相同。以美國和日本為代表的是分業經營模式，而德國則采用混業經營模式。
1933年通過的《格林斯一斯蒂格爾法》在法律上確定了美國分業經營的基本模式。商業銀行與投資銀行業務實行分業管理。保證了美國金融與經濟在相對穩定的條件下持續發展。二戰后，美國將其經濟與金融體制移植到了日本，1948年日本《證券交易法》規定銀行和信托機構不得經營投資銀行業務，這類業務應該由證券公司從事，日本的證券公司其實就是專業投資銀行。由于美國投資銀行業在全球的霸主地位，許多國家在制定投資銀行方面的有關法律法規上都沿用了美國模式。
混業經營在歐洲國家是比較多的，除德國以外，瑞士、奧地利、荷蘭、比利時、盧森堡等國都采用了混業經營模式，又稱全能銀行制度（UniversalBankingSystem）。混業經營使得銀行能夠便利地進入各種金融市場，在這一點上混業有著分業無可比擬的優勢。但由于混業經營的風險較大，需要更加健全的銀行體制和嚴格的監督管理制度的支持。
2.4投資銀行業務
2.4.1投資銀行的傳統業務
傳統的投資銀行業務主要就是投資銀行協助企業、公司和個人客戶籌集資金，并且幫助客戶交易證券。
(1).證券承銷業務
證券承銷是投資銀行最原始的業務之一，最早的投資銀行的業務收益主要就來自與證券的承銷。在承銷的過程中，投資銀行起了極為關鍵的媒介作用。投資銀行承銷的證券范圍很廣，它不僅承銷本國中央政府及地方政府、政府部門所發行的債券，各種企業所發行的債券和股票，外國政府與外國公司發行的證券，甚至還承銷國際金融機構，例如世界銀行、亞洲發展銀行等發行的證券。證券的承銷分為公募和私募兩種.投資銀行承銷證券由四種方式：（1）包銷。（2）投標方式。（3）盡力推銷。（4）贊助推銷。投資銀行的承銷收益主要來自差價或叫毛利差額（Grossspreed）和傭金（Commission）。
(2).證券交易
投資銀行參與二級市場證券交易主要有三個原因，同樣，他們在二級市場扮演著做市商、經紀商、交易商的角色：
第一，在完成證券承銷以后,投資銀行有義務為該證券創造一個流動性較強的二級市場,以保持該種證券的流動性和價格穩定。一般在證券上市以后，承銷商總是盡量使其市價穩定一個月左右的時間，這就是投資銀行在二級市場上的做市商業務。
另外,投資銀行接受客戶委托,按照客戶的指令,促成客戶所希望的交易,并據此收取一定的傭金，這就是投資銀行的經紀收入。
第三，投資銀行本身擁有大量的資產，并接受客戶委托管理著大量的資產，只有通過選擇、買入和管理證券組合，投資銀行才能獲得證券投資收益。這就是自營和資產管理業務。另外，投資銀行還在二級市場進行風險套利、無風險套利等業務活動。
(3).兼并收購業務
投資銀行所支持的收購兼并活動,在一個國家乃至整個世界上都是最富有戲劇性,最引人入勝的。投資銀行在收購和兼并的過程中扮演了不同的角色。它不僅為獵手公司服務，也在為獵物公司服務：
首先，投資銀行替獵手公司服務。替其物色收購對象，并加以分析。并且提出收購建議.提出令獵物公司的董事或大股東滿意的收購條款和一個令人信服的收購財務計劃，幫助獵手公司進行財務安排,以促成交易的完成。
投資銀行同樣也為獵物公司服務：判斷獵手公司的收購是善意的還是惡意的。如果對方是敵意收購，則與獵物公司制定出防范被收購的策略,如果判斷對方是非敵意收購，那么投資銀行便以獵物公司的立場向獵手公司提出收購建議，并向獵物公司提出收購建議是否公平與合理及應否接納對方建議的意見。
2.4.2投資銀行的創新業務與延伸業務
隨著投資銀行競爭的逐漸加大,僅靠傳統業務已經很難維持投資銀行迅猛發展的需要,投資銀行作為最活躍的金融部門，從70年代以來不斷開拓創新業務，并且取得了巨大的成績，既活躍了資本市場，增加了投資者的投資選擇，也為自己賺了巨額收益。
(1).財務顧問
財務顧問就是投資銀行作為客戶的金融顧問或經營管理顧問提供咨詢,策劃或運作,一般可分為三類:其一是按照公司、個人或政府的要求,對某個行業、某種產品、某種證券或某個市場進行深入的分析與研究，提出較為全面的、長期的決策參考資料。其二是宏觀經濟環境等因素發生突變，使某些公司、企業遇到困難時，投資銀行往往主動地或被邀請向有關公司、企業出謀劃策，提出應變措施，諸如重新制定發展戰略、重建財務制度、出售轉讓子公司等，化解這些公司、企業在突變事件中帶來的壓力與困難。其三是在公司兼并和收購的過程中，投資銀行作為，幫助咨詢，策劃直到參與實際運作。從目前情況看，投資銀行在第三類業務中正發揮越來越大的作用。
(2).項目融資
項目融資是以項目的財產權益作借款保證責任的一種融資方式.從理論上講,項目融資的貸款方主要看融資項目有無償債能力,評估和保證的范圍以項目為限。因此,一旦貸款發生風險，貸款方只能以項目的財產或收益作為追索的對象，不涉及其他財產和收益即要求項目公司、項目公司的股東或第三方（包括供應商、項目產品的購買者、政府機構等）做出某種保證或承諾，但這種保證和承諾僅僅停留在投資者將不會放棄投資項目，承諾某種支持或保證項目的收益的層次上。貸款方并不要求借款人提供金融機構提供的還款保證，更無須出具政府擔保。借款方將項目資產和收益均抵押給貸款方。
由于項目融資無金融機構擔保，也無政府擔保，全靠項目投資者的信用和項目本身的前景，這樣，僅從市場角度看起來不錯的項目還遠遠不夠，還必須樹立良好的信用形象，投資銀行的介入將有利于增加項目的可靠性，有利于爭取到信用級別較高的投資者參加。運用項目融資的方式要訂立一套嚴謹的合同來轉移和分散風險，投資銀行有各種專業人才，通曉項目所在地的法律、法規和各種慣例，能夠盡力維護合同雙方的利益，使合同得以順利執行。投資銀行還可以運用自己的各種渠道，為項目尋找合適的貸款人，也能為貸款方找到好項目。
(3).基金管理
投資基金是一種由眾多不確定的投資者將不同的出資份額匯集起來，交由專業投資機構進行操作，所得收益由投資者按出資比例分享的投資工具。投資基金實行的是一種集合投資制度，集資的主要方式是向投資者發行股票或受益券，從而將分散的小額資金匯集為一較大的基金，然后加以投資運作。投資基金是一種復雜的投資制度。它強調分權，制衡。由于認購和贖回機制不同，投資基金分為封閉式與開放式兩大類。投資基金是發達國家投資者常用的投資方式，投資銀行作為發起人或基金經理人活躍在此領域。
(4).資產證券化
1970年由美國政府國民抵押協會擔保發行的第一批公開交易的住宅抵押貸款債券可視為資產證券化的先驅。進入90年代以后，資產證券化開始從美國向世界擴張，從國內資金市場向國際資金市場延伸，由在岸市場向離岸市場擴展。所謂證券化是指將缺乏流動性但能夠產生可預見的穩定現金流的資產，通過一定的結構安排，對資產中風險與收益要素進行分離與重組，進而轉換成為在金融市場上可以出售和流通的證券的過程。
資產證券化是一種與企業發行股票、債券籌資步同的新型融資方式。傳統的證券融資方式是企業以自身產權為清償基礎，企業對債券本息及股票權益的償付以公司全部法定財產為界。資產證券化雖然也采取證券的形式，但證券的發行依據不是公司全部法定財產而是公司資產負債表中的某一部分資產，證券權益的償還不是以公司財產為基礎，而是僅以被證券化的資產為限。資產證券的購買者與持有人在證券到期時可獲得本金和利息的償付，證券償付資金來源于擔保資產所創造的現金流量。如果擔保資產違約拒付，資產證券的清償也僅限于被證券化資產的數額，而金融資產的發起人或購買者無超過該資產限額的清償義務。
(5).證券網上交易
隨著INTERNET的普及和信息時代的到來,在線經紀和網上交易給傳統的證券市場帶來了革命性的沖擊,證券業面臨著巨大的變革與挑戰.有報告預測網上證券交易商的資產從1999到2003年將增長7倍以上,從4150億美元到30000億美元。許多大型國際投資銀行紛紛進入證券網上交易領域,并且出現了專門經營網上交易的經紀商。
(6)風險投資（創業投資）
風險投資（VentureCapital），也稱創業投資，是由職業投資人投入到新興的、迅速發展的、有巨大競爭潛力的企業（特別是中小型企業）中的一種股權資本；風險投資是由專業投資機構在自擔風險的前提下，通過科學評估和嚴格篩選，向有潛在發展前景的新創或市值被低估的公司、項目、產品注入資本，并運用科學管理方式增加風險資本的附加值。
1.大力拓展投資銀行業務，可以更好滿足客戶的需要
近年來，人民銀行、銀監會相繼推出信貸資產證券化、銀行間債券市場金融債券發行管理辦法、短期融資券管理辦法等資本市場改革措施，股票市場的股權分置改革也穩步推進。資本市場的改革為大型優質企業的融資提供了更加多樣化的渠道和更低的融資成本。
這種外部市場環境的變化，一方面，使得大型企業有更多的機會來發展自己，提高自身實力；另一方面，這些大型企業又需要更多和更好的金融需求，需要有實力的銀行對其給予幫助和支持。開展投資銀行業務成為商業銀行在新形勢下滿足大型優質客戶需求、搶抓市場機遇的必然選擇。
2.大力拓展投資銀行業務，是增強商業銀行競爭優勢的需要
隨著中國加入WTO過渡期的結束，我國的金融市場對外完全打開，越來越多的外資銀行進入我國市場，在方便消費者的同時，也對我國國內的商業銀行造成不小的沖擊。
隨著外資銀行的逐漸進入，商業銀行之間的競爭日趨激烈，而從事投行業務有利于增強國內商業銀行的競爭優勢，主要表現在：通過拓展投資銀行業務可以拓寬收入來源渠道，實現收入多元化，提高風險規避能力；通過對客戶提供存貸款傳統服務的同時，滿足客戶融資、并購重組、上市財務顧問等多種需求，提高銀行客戶服務水平，增強對優質客戶的綜合營銷能力；通過為企業提供財務顧問等投行業務，商業銀行可以更好地了解企業的財務和經營狀況，為商業銀行的定價、風險管理提供有效的信息等。
3.有利于實現商業銀行的業務轉型
面對利率市場化改革的深入，國內資本市場的發展，國內商業銀行需要調整其業務結構，實施業務轉型以適應外部市場環境的變化。業務轉型主要是通過大力發展零售業務和符合未來綜合經營的中間業務、增值服務，提高非利息收入占比來實現，而投資銀行業務則是高附加值的中間業務，具有占用資本少、風險低、收益高的特點。因此，大力發展投行業務成為當前商業銀行實現業務轉型、盈利模式轉變的重要手段。
二、我國商業銀行發展投資銀行業務的策略分析
1.平衡好商業銀行投資銀行業務和傳統業務的關系
投資銀行業務，是一項技術含量高、高附加值的業務，其直接效益體現在能夠取得顧問費等中間業務收入，形成新的收入來源；其間接效益體現在能夠促進商業銀行占領新興市場、競爭高端客戶、營銷優質貸款、提高信貸資產質量、化解不良貸款和保全信貸資產等，帶動并促進商業銀行傳統業務發展。
因此，在兼顧投資銀行業務對商業銀行傳統業務的促進，實現各項業務發展規模經濟和范圍經濟的基礎上，商業銀行應將投資銀行業務作為一項主體業務，注重和追求投資銀行業務自身的發展，只有這樣，才有可能真正形成依托傳統業務促進投資銀行業務發展，通過投資銀行業務發展帶動傳統業務發展的良性循環，才能真正體現發展投資銀行業務的初衷。2.以投資銀行部為核心，建立與行內和行外機構的有效合作
投資銀行業務的拓展需要與公司業務、同業業務、資金業務等部門進行有效的合作，以充分發揮商業銀行的綜合優勢，在競爭中形成合力。另一方面，進入中國市場的外資銀行，大多在投資銀行業務方面具有較強的實力和經驗，我國商業銀行在保證自身權利的同時，應該多向外資銀行學習這方面業務，多開展一些相互交流學習的活動，借鑒他人的技術和經驗來發展自己。
另外，投資銀行部可與行外金融機構建立策略聯盟，并借助其他金融機構的渠道和交易資格使客戶能夠間接參與各類金融市場的交易，以滿足客戶對綜合性投行業務的需求。
3.提高投行從業人員的整體素質，塑造一支優秀的專業的投資銀行家團隊
投資銀行業務是一項高度專業化的智力密集型金融中介業務，需要一支過硬的專業人才隊伍作為支撐，所以，商業銀行既要培養一批精通金融、財務、企業管理等知識的綜合型人才，又要引進證券、法律、營銷、IT通訊、房地產等各方面的專業人才為投資銀行業務發展奠定人力資源基礎。因此，塑造一個具有“能力縱深”并具有合作精神的業務團隊，是實現投資銀行專業化和個性化服務的前提。
4.金融主管部門應完善法律法規，建立風險防范機制
改革開放以來，我國不斷完善法律法規，但目前國內法律、法規的不健全仍是商業銀行開展投行業務的主要障礙之一。因此，金融主管部門應盡快予以完善，商業銀行也應該規范自身業務，積極參與相關法規的討論與建設。
商業銀行業務與投資銀行業務相融合，需要有效隔離風險。對于金融控股公司，可以根據其主要業務范圍確定具體監管部門，負責對整個控股公司的監管，同時各個子公司監管部門負責對其范圍內的監管責任，明確其業務范圍，禁止一些風險大的業務。建立投資銀行業務的風險管理體系，注意培養員工職業道德和風險防范意識，在業務流程上建立健全風險約束機制、建立內部防火墻，規范內核制度，積極研究創新改善和轉換風險的途徑。
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論文摘要:企業并納足企業實硯對外擴張的重要手段。擁有專業優勢的投資銀行對企業并納的發展起看重要的作用。投資銀行的參與不但可以降低企業并納的成本，而且可以提高企業并納的資源配里效率。本文根據我國投資銀行的實際狀況，分析了我國投資銀行參與企業并勸過程中的制約因素，并針對這些因素提出解決的措施。
企業成長的方式包括內部擴張與外部擴張兩種，企業并購是企業實現其外部擴張的重要方式。當企業已經通過各部門的整合使其規模已經實現穩定發展之后，出于擴大企業規模以實現規模經濟和降低成本的目的，企業會通過橫向并購或者縱向并購等方式來提高企業經營的效率，提高經濟業績或實現某些業務的協同效應。從宏觀的角度考慮，企業并購具有優化資源配置，提高資源配置效率的作用。通過并購，經濟資源可以得到重新的分配;從微觀的角度考慮，通過兼并或收購目標公司，并購公司可能獲得經濟與財務的協同，擴大市場份額，并且減少交易成本和投資的風險。
企業并購是十分復雜的過程，涉及到雙邊甚至多邊經濟利益的協調。在企業并購的具體操作中，對目標企業的調查、并購價格的確定以及相關的融資策劃等工作，都需要專業化的知識，才能有目的地選擇目標，有效地實施計劃。因此，為盡可能地減少并購運行費用，促成并購交易的實現，需要各種交易中介組織的介入，各自承擔部分職能，利用自身的優勢更加有效的進行企業并購。投資銀行擁有專業的員工和雄厚的資本，可以為并購企業提供融資服務，幫助并購企業確定收購價格，并且在并購之后協助企業進行公司重整，以保證企業并購的完成和協同效應的實現。
1我國投資銀行參與企業并購過程的制約因素
目前，我國投資銀行的主要業務是協助上市公司發行股票，企業并購在投資銀行的業務中占的比例還很小，投資銀行還未充分發揮其在企業并購中應有的積極作用，與發展較成熟的投資銀行相比存在著很大差距。高盛等發展成熟的投資銀行在并購財務顧問方面的收入已經超過了承銷業務。目前造成我國投資銀行參與企業并購的制約因素，主要有以下幾個方面。
1.1政府對企業并購的干預制約投資銀行作用的發揮
我國企業之間的并購多數是在政府干預的情況下進行的，企業并購往往涉及到政府的利益，并購的過程通常采用行政性的手段完成，企業之間的并購很難體現并購活動的市場價值。事實上，用行政手段組建的企業集團往往會導致缺乏市場競爭力，難以實現規模效益。與國外的企業并購相比，在存在政府干預的情況下，我國的投資銀行很難充分發揮其在企業并購過程中的作用。
1，2國內企業的自身發展情況制約了投資銀行作用的發揮
企業并購是非常復雜的過程，涉及到很多方面的工作，如人員的安排、并購過程的實施、債權債務的轉移等等，投資銀行自身無法解決這些問題。目前我國企業并購的主要對象是國有企業，由于我國國有企業產權不明晰，缺乏真正的監督者和有效的監督機制。另外，還有很多企業沒有實現資產的證券化，導致投資銀行缺乏對于目標企業價值的合理衡量，使得投資銀行難以在企業并購過程中充分發揮作用。
1，3投資銀行自身的資本規模制約了投資銀行作用的發揮
資本密集是投資銀行的主要特征，資本規模是投資銀行抵御風險的有力保證。由于過去銀行一直作為政府的金融機構，無法根據市場的需要發展業務，致使銀行部的市場化程度比較低，無法適應發展的需要。目前，美林等投資銀行的核心業務主要集中于企業并購和風險投資等領域。并購業務不僅使這些投資銀行獲得了高額的顧問收入，而且還能通過為客戶提供短期融資而獲得利息收人。但是拓展這些業務需要投資銀行本身有雄厚的資本實力，使其能夠有效地防范經營風險。我國投資銀行普遍存在著資本規模小的問題，使其難以控制企業并購業務可能存在的風險。
1.4我國的資本市場環境制約投資銀行作用的發揮
盡管近幾年我國的資本市場發展較快，但是與發展較成熟的資本市場相比，我國的資本市場的規模仍然較小，因此我國的投資銀行還缺乏一個良好的資本市場環境使其充分發揮自身的作用。而且，目前我國的資本評估制度不夠規范，難以制定合理和公平的交易價格，使得目標企業的市場價值很難確定，最終的交易價格與并購交易本身創造的價值關聯度低，使得企業并購的效率降低。
2企業并購過程中我國投資銀行的勿稱土策
針對目前我國投資銀行參與企業并購過程中存在的制約因素，不僅要完善投資銀行發展所處的外部環境，而且要加強投資銀行自身發展來拓展企業并購業務。
2，1完善我國資本市場發展為投資銀行提供良好的外部環境
目前，我國的資本市場規模較小，很多企業的股票只能在場外進行交易，不能通過資本市場的定價機制形成合理的交易價格，導致企業并購不能順利進行。而且我國的股票市場股票價格波動比較劇烈，目標企業的市場價值變動較大，影響企業并購的有效性。同時，由于我國資本市場發展相對滯后，使得投資銀行融資渠道狹窄，業務資金主要來源于公司的資本金，給投資銀行在證券市場上策劃兼并收購造成障礙。因此，必須完善我國的資本市場交易，適當擴大證券市場規模，為更多的企業提供實現市場化的機會。在融資渠道方面，可以通過貨幣市場進行短期融資，或者以公司債券或可轉換債券進行長期融資。
2 .2完善產權制度使投資銀行充分發揮中介作用
企業并購作為一種產權轉讓或交易行為，其前提條件是產權制度的合理化安排。但是我國企業產權界定不清晰造成政府部門的過度干預，政府部門以非經濟目標代替經濟目標，通過強制撮合的方式進行企業并購。而且我國目前還有部分企業沒有實現股權的全流通，仍然存在很大比例的國家股和法人股，阻礙了企業的轉讓和交易。因此，要完善產權制度，通過撤消無效或低效的產權交易市場，構建全國統一的產權交易市場網絡，為投資銀行的業務活動開拓空間，充分發揮投資銀行在企業并購過程中的中介作用。
關鍵詞：證券經紀業務市場；業務結構；博弈理論
中圖分類號：F601 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2012）08-0-01
一、我國證券經紀業務市場現狀
證券經紀業務是證券二級市場主要的組成部分，我國股票成交量、成交額與投資者開戶數三個指標與經紀業務都呈高度正相關性，所以券商經紀業務營收波動性極大，與二級市場正相關。同時，我國券商的盈利能力與證券經紀業務極其相關，業務結構不均衡。通過對2011年56家具代表性券商的年報進行統計分析，券商經紀業務所帶來的傭金收入占總業務收入的比例達61.08%。第三，我國大券商正在逐步占領全部經紀業務市場，大券商之間的競爭程度也在增加。根據中國證券業協會公布的2007年-2010年股票基金交易總金額排名前20名數據，計算得到2007年-2010年我國券商經紀業務市場集中度CRn表明，經紀業務的前5家、前10家和前15家券商的市場集中度均值分別在45%、72%和88%水平，其中前5家排名的券商變化不大，但是四年間CR5從50.75%持續下降到了39.87%，說明由于激烈的業務競爭導致經紀業務在大券商中的市場占有率趨于平均。同時，CR15四年間變化幅度僅2%不到，說明我國經紀業務市場份額絕大部分被大型綜合券商所占據。
從我國經紀業務市場結構分析來看，一方面經紀業務投入大多數屬于沉淀成本，邊際成本趨于零，所以較大規模券商比新進券商相對更有競爭優勢；另一方面，券商從事多項業務具備互補優勢，規模較大的綜合類券商比經紀類券商更具有范圍經濟特征；第三，券商經紀業務的服務產品主要是交易通道提供，幾乎具有同質性。這也是目前經紀業務競爭如此激烈的重要原因。
二、證券經紀業務市場競爭態勢分析
由上述可知，券商經紀業務市場結構目前接近于壟斷競爭，同時規模經濟和范圍經濟決定了券商經紀業務的成本弱增性，使得該行業具有很強的自然壟斷趨勢，券商規模越大，經營業務越多就越具有競爭力。短期來看，我國經紀業務具有如下特點：1.券商與投資者趨于理性，個體投資者對于傭金價格水平富有彈性；2.通道及交易場所服務同質無差別，競爭主要是價格競爭；3.遠程委托技術的飛速發展，使券商可以提供大于需求的產品和服務；4.市場是非分割的，提供服務的券商數量眾多。
可以看出，經紀業務的短期競爭博弈基本符合伯特蘭德模型。博弈結果是誰出價最低誰會得到整個市場，且在所有券商的邊際成本報價處達到均衡。這時廠商賺取的經濟利潤為零。結合實際來看，券商的經紀業務的邊際成本接近零，短期的均衡價格就是零。實施傭金浮動后，在短期內通過價格搶占市場策略屢見不鮮。因為固定成本都是沉淀成本，在不增加可變成本的情況下只要有新增客戶就會減少虧損。所以，若經紀業務市場按照降價的市場競爭策略趨勢發展下去，嚴重依賴經紀業務的我國券商將受到致命的打擊。長期來看，短期的博弈過程演變為一種重復博弈，在博弈雙方理性的前提下，有可能產生合作博弈結果，即合謀或者卡特爾。但是，卡特爾本身的不穩定性和法律及監管的限制，串謀往往以失敗告終。尤其是在我國入世后進入壁壘逐漸打破的情況下，新加入者由于降價損失小敢于低價競爭，串謀或者卡特爾并非長久之計。總之，不論是從短期還是長期分析，嚴重依賴經紀業務的我國券商如果沒有合適的對策，前景不容樂觀。
三、美國投資銀行的啟示
券商的業務范圍決定了收入結構，收入結構決定盈利結構。以美國資本市場大型投資銀行美林2007-2009年收入結構為例，該公司的業務收入比較均衡，各項業務全面發展。傭金收入在凈收入的比重保持在一個相對穩定的水平且窄幅波動。資產管理業務表現較好，2007至2010年平均提供了25%左右的收入；投資銀行業務和利息收入雖然占比不是最大，但比重比較穩定，分別有14%和19%左右的貢獻。美林與資產管理客戶之間的緊密關系，給其創造了許多重要的機遇，隨著與資產管理客戶合作的加深，使美林公司在證券承銷與財務顧問方面的業務上也取得了穩定的收入。公司的成功關鍵還在于獨立和優秀的投資研究力量。在全美券商研究力量的排名中，美林連續多年位居首位，極大的推動了其產品和業務的創新。
四、我國經紀業務市場的券商對策
通過對美國券商(投資銀行)業務結構的分析，結合我國證券市場發展的實際，我國券商應得到如下幾點啟示：
(一)經濟業務的轉型和創新。針對我國券商高度依賴經紀業務，經紀業務產品同質導致爭取公司盈利能力不穩定等問題，券商需要做到轉變經紀業務觀念，實現業務轉型。通過提高綜合經營管理的水平，樹立以增值服務為核心的理念，以形成經紀業務產品與服務的差異化競爭。
(二)重視和發展資產管理業務、投資銀行等其他業務。通過開拓資產管理業務、投資銀行業務和證券投資業務等業務的市場和盈利點，來改善券商盈利結構，達到穩定可持續的盈利能力。因此需要加強人力資源配置，打造和突出品牌效應，高度重視投行業務人才的儲備與培養，增強產品創新能力，在大投行業務領域培養核心競爭力，創建新的盈利結構。最后，嚴格控制證券自營風險，努力尋求無風險套利良機，發展創新業務也將會是未來利潤新的增長點。
參考文獻：
[1]祝玉斌.中國綜合類券商業務結構動態形成研究[D].上海:同濟大學博士學位論文,2007.
[2]李彥.股權分置改革后時代我國券商業務創新與盈利模式轉型探討[D].成都:西南財經大學碩士學位論文,2007.
[3]沈妮.我國券商業務創新研究[D].成都:西南財經大學碩士學位論文,2007.
論文摘要：本文旨在通過對風險投資退出機制的介紹以及現今我國風險投資退出機制的現狀與美國相比較得出問題癥結?提出完善資本市場、政府職能及投資機構三方面的改進意見?以此健全我國的風險投資退出機制。
一、風險投資退出機制概述
風險投資退出機制?是指風險投資機構在所投資的風險企業發展相對成熟或不能繼續健康發展的情況下?將所投入的資本由股權形態轉化為資本形態?以實現資本增值或避免和降低財產損失的機制?以及相關配套制度安排。風險險投資的本性是追求高回報的?這種回報不可能像傳統投資一樣主要從投資項目利潤中得到?而是依賴于在這種“投入—回收—再投入”的不斷循環中實現的自身價值增值。投資家只有明晰地看到資本運動的出口?才會將資金投入風險企業。因此?一個順暢的退出機制也是擴大風險投資來源的關鍵?這就從源頭上保證了資本循環的良性運作。可以說?退出機制是風險資本循環流動的中心環節。風險投資退出主要有以下幾種形式??1?首次公開上市。指風險投資者通過風險企業股份公開上市?將擁有的私人權益資本轉換為公共股權資本?在交易市場取得認可而轉手以實現資本增值的方式。?2?企業并購。包括兼并(Merger和收購(Acquisition)?這主要是當風險企業發展到成熟階段時?風險企業被風險投資機構包裝成一個項目?出售給戰略投資者?實現投資退出?獲得風險收益。?3?企業回購。回購是風險企業的管理層或者員工以現金、票據等有價證券購回已經發行在外的風險企業股份?從而使得風險資本退出風險企業的行為。?4?清算。是指企業因經營管理不善等原因解散或破產?進而對其財產、債權、債務進行清理與處置?風險投資不得不中途退出。
二、中美風險投資退出機制的現狀分析
一美國風險投資退出機制的發展與現狀。
1998年美國風險企業的并購數目達到202家?募集到的資金79億美元?同期的公開發行上市卻只有75家?募集的資金有38億美元。到2001年風險企業并購的數目達到305家?比IPO數目高了近10倍。近年來由于IPO深受美國二板市場的影響?并購退出在整個風險投資退出中所占的比重越來越大。下表能夠更直觀的反應美國風險投資退出方式?
二 中國風險投資退出機制的現狀。
相比美國的風險投資經歷了50多年的風雨?我國的風險投資只有20多年的歷史?雖然發展迅速?但從下表的一些數據能夠看出我國風險投資的退出機制相比美國仍有一些差距?
數據來源?王松奇?《中國創業投資發展報告2004》?經濟管理出版社?2004年版
我國風險投資退出方式中?上市所占比例為15%?主要原因是國內市場的不發達導致境外上市所占比例過高?這使得中國國內一些優秀的企業自愿長期游離在外?不利于本國風險投資的長期發展。兼并收購所占比重在所有退出方式中相對最高?截至2003年的累計數為37?4%?而2003年新增退出中?收購的比例達到了40?4%?可見采取收購方式退出的項目比例正逐年增多?這其中的大部分是境內非上市或自然人收購?主要原因是法人股交易受限?并購通過現金方式而非股權置換?這就增大了交易難度。退出方式的單一也就使得回購和管理層收購的比例相比國際偏高。
三我國風險投資退出機制的問題分析。
1缺乏退出所需的合理的市場制度安排。主板市場門檻過高?難以形成為風險資本主要的退出渠道。由于目前我國風險投資公司普遍規模較小?考慮到短期資金回報的壓力和分散化持有降低風險的要求?不太可能將絕大多數的資金都投入一個風險企業?一般風險企業將很難僅靠風險投資達到主板上市的要求。我國目前場外交易市場主要集中在各省、市產權交易中心?造成交易成本過高?交易過程漫長?容易錯過最佳退出時機?并且產權交易中非證券化的實物交易占極大比重?不允許非上市公司交易?監管落后。
2缺乏有效的市場中介服務體系。目前我國缺乏為風險投資退出提供特殊服務的中介機構?已有的中介機構魚目混雜?從業人員良莠不齊?服務質量不盡人意。更令人擔心的是一些從業人員職業道德淡薄?這就加大了退出過程的信息搜尋成本、談判成本和運營成本?降低了市場交易的效率?也增加了退出過程的潛在道德風險。
3風險投資退出方式單一。與國際上較為流行的退出方式如公開上市、企業出售、股份回購、公司清算等方式相比?我國由于受到各種限制和制約?實際可以運用的風險投資退出方式極少。以美國為例?由于其相對完善的市場?使得其在證券市場萎縮的情況下由過去的IPO為主轉為收購兼并為主?而我國的市場環境由于限制較多、國內風險企業實力有限使得收購兼并不能成為完全的主導方式。并且這一方式也無明確的法律地位?由于法人股不能流通?只能采取場外協議轉讓的方式?并且多以現金方式交易?這就大大減少了風險投資公司的資本利得?同時增加了轉讓的難度。
三、對我國風險投資退出機制的建議
一構建完善的多層次資本市場體系。
我國風險資本退出機制應是一個多渠道、多層次的交易體系。從長期目標和近期任務兩個角度考慮?建立和完善這一交易體系的工作重點包括兩項:第一?完善我國的證券市場?逐步建立我國的二板市場或創業板市場?為風險資本的IPO退出方式創造條件。雖然我國近期設立創業板的條件尚不具備?但從支持風險投資業發展的長期目標出發?建立我國的創業板市場勢在必行。實際上?我國創立二板市場的條件正在成熟之中。
一是有美國、香港等地的成功經驗可供借鑒;二是我國中小企業板的設立及平穩運行?正在積累一些有益的經驗;三是目前我國正在積極推進股權分置改革。這項改革的完成能為創業板市場的建立奠定堅實的基礎。第二?建立健全多層次資本市場體系?為風險資本建立靈活多樣的退出機制創造條件。在西方國家?風險資本的退出機制是一個多渠道、多層次的、靈活多樣的交易體系?除了IPO之外?借殼上市、股權轉讓(出售)、兼并、收購、企業回購、管理層收購、清算等方式?也是風險資本常用的撤出渠道。但是?風險資本多樣化的退出機制要以一個多層次的資本市場體系為基礎。我國的資本市場發展歷史較短?多層資本市場體系建設尚存在許多亟待解決的問題?目前建立健全我國多層次資本市場體系的主要工作包括:一是有選擇性地建立數個區域證券交易中心。二是試行創投企業股份在股份代辦轉讓系統進行交易。三是完善我國的產權交易中心建設?為風險投資企業的股份流通提供更為便利的條件。
二加大政府對風險投資的支持力度。
政府的大力扶持是世界各國發展風險投資業的通行做法?它能夠營造整個社會發展風險投資的良好氛圍?有利于形成一個國家完善的風險投資運行機制。目前我國政府扶持風險投資業發展的工作重心應該是努力創造良好的政策制度環境。世界許多國家或地區為了鼓勵風險投資業的發展?都制定了一系列的財政稅收優惠政策。借鑒國外經驗?我國也應該在原有相關政策基礎上?從稅收、信貸、擔保、政府補貼等方面?加大對風險投資的政策支持力度。在風險資本的運作過程中?牽涉到較為復雜的社會經濟關系?有必要建立健全與風險投資相關的法律法規體系?為風險投資的正常運作提供法律保障。鑒于我國風險投資法規建設嚴重滯后的現狀?我國近期發展風險投資業工作的重點應放在建立風險投資業法律政策支撐體系上。一是盡快制定頒布《風險投資法》《風險投資基金法》等風險投資業的核心法規;二是結合風險投資發展的需要?修訂完善《公司法》《合伙企業法》《專利法》《中小企業促進法》等相關法規;三是結合《創業投資企業管理暫行辦法》?制定與之配套的實施細則和具體管理辦法。
[論文摘要]美國次貸危機引發的金融風暴席卷全球，其影響不僅僅局限于金融業和集體經濟，還對人們的理論體系產生沖擊，使自由主義政策受到挑戰。金融危機的產生主要由次級貸款業務的擴張和美國房價下跌的現實引起，但從制度上來說，根本原因在于金融衍生品的本質特征和衍生金融市場缺乏監管導致的投機泛濫。無論是當前的救市政策，還是未來的風險防范，政府干預都將是必然選擇。
2008年9月集中爆發了被稱為“華爾街風暴”的金融危機，其影響之大、范圍之廣，使得人們將之與1929-1933年資本主義經濟大蕭條相提并論。
9月7日，曾占據美國房貸市場半壁江山的房利美和房地美被美國政府接管；9月15日，美國第四大投資銀行雷曼兄弟申請破產保護，第三大投行美林被美國銀行收購；9月21日，美國第一大投行高盛和第二大投行摩根士丹利轉型為銀行控股公司，加上今年3月第五大投行貝爾斯登被摩根大通收購，至此，美國前五大投行已“全軍覆沒”。其它的金融巨頭也未能幸免：9月16日，世界最大保險公司--美國國際集團（aig）告急；9月25日，美國最大儲蓄銀行華盛頓互惠銀行被美國聯邦監管機構接管；9月29日，美聯銀行被花旗銀行收購……金融機構紛紛倒閉不僅意味著“華爾街模式”的覆滅，而且引發了人們對于金融市場的深刻反思。
美聯儲前主席艾倫·格林斯潘(alan greenspan)10月23日表示，信貸危機“與我所能想象的任何情形相比，涉及面都要大得多”。在回答美國眾議院監督委員會主席沃克斯曼(henry waxman)的問題時，美聯儲前主席表示，他從自己的思路中“發現了一個缺陷”。格林斯潘說：“當時我犯了一個錯誤，就是假定各機構(具體來講就是銀行和其它企業)的自我利益決定了，它們是保護自己股東利益的最佳方面。”[1]
格林斯潘曾經是神話般的人物，他1987年8月開始擔任美聯儲主席，并且史無前例的四次連任，歷經四位總統。他導引下的美國經濟經歷過兩次衰退、一次股市泡沫和一次歷史上最長的增長期，在克林頓時代創造出了“零通貨膨脹”的經濟增長奇跡。美國媒體曾經毫不掩飾的宣稱：“誰當總統都無所謂，只要讓艾倫當聯儲主席就行。”
由于格林斯潘對美國經濟政策的影響力，人們在金融危機爆發之后“清算”到他頭上也不奇怪，那么格林斯潘錯在何處？他的錯誤對今天的危機應當負多大的責任？要討論這個問題，首先要理解這次金融危機產生的原因。
一、投機與擴張--華爾街模式的本質
長久以來，以大摩和高盛為代表的一批從事證券買賣、為客戶提供咨詢服務、同時比從事儲蓄和貸款業務的傳統銀行受到更少監管的獨立投行，一直是華爾街的“形象代言人”。 他們以少量資金投入，通過杠桿作用，對各種衍生證券進行炒作，以小博大，極短時間內實現牟取暴利。在這樣的模式下，風險也隨著一次次交易進行而累計、擴大，最終爆發出來。
金融衍生產品主要的積極作用是“對沖”投資損失，或者說規避風險，但并不是消除風險，只不過把一部分人的風險轉移到另一部分人頭上。比如商業銀行為居民提供住房貸款，就面臨著居民違約的風險；為了轉移風險，商業銀行將這些貸款合同賣給房地美、房利美和投資銀行等機構；投資銀行當然不能成為最終的風險承擔者，它一方面將貸款處理成債務抵押債券cdo（ collateralized debt obligation），賣給包括商業銀行、保險公司、養老金、對沖基金等在內的全球投資者，讓債券持有者來分擔房貸的風險；另一方面，投行創造出“信用違約保險”cds（credit default swap），讓保險公司如aig等為這種次債提供擔保。
金融衍生產品的另一個作用是投機和套利，炒家除了會投機升跌，還會投機波幅。在1995年時，衍生金融工具投機得到臭名遠播。尼克·李森，巴林銀行的一名交易員，造成13億美元的損失，導致這家有數百年歷史的金融機構破產。
“次級抵押貸款”是指一些貸款機構向信用程度較差和收入不高的借款人提供的貸款，無法還貸的風險很高。隨著美聯儲連續17次加息，次貸購房者的還貸負擔不斷加重，同時美國房價下跌，使次貸購房者難以通過出售或抵押住房來獲得融資，這樣，越來越多的次貸購房者無力還貸。于是，房貸機構（商業銀行）形成了大量的次貸壞賬；“兩房”、投資銀行、全球各類投資者手中的大批次債由于失去償付來源而大幅貶值，金融危機從此洶涌襲來。
“把錢借給能還錢的人。”是人類第一間銀行大門柱上刻的唯一一句話。可是今天這些世界頂尖的銀行家們竟集體把錢借給低收入者，投資銀行給把貸款做成債券并且給予很高的等級，保險公司甚至為這種債券擔保，為什么？
追逐利益固然是根本原因，另一方面則可以用心理學的一個規律解釋：群體在做同一件事情時，個體容易喪失自我。于是人們相信：只要美國地位不變，全世界的人就都想去美國定居，美國的土地有限，那么房子價格總是要上升的，只要住房還在，我的貸款就不會收不回來。
次貸危機之所以演變成全球性的金融危機，還有一個重要原因則是金融衍生市場的高杠桿性。衍生產品的交易采用保證金制度(margin)，即交易所需的最低資金只需滿足基礎資產價值的某個百分比。以雷曼兄弟為例，從2004年到2007年，雷曼炒作的資產負債表高達3000億美元，主要是通過購買住宅和商業房地產貸款證券作支撐的后盾。而同一期間，雷曼只增加了60億美元的股本--相對3000億，可說微乎其微。所以，雷曼的資產從極高位的24倍資本，增加到了更高位的31倍。反過來，如果投資總價值下降3%，那股東的權益便完全被銷除一空。[2]
二、新自由主義--格林斯潘拒絕監管衍生金融市場
既然認識到了衍生金融市場本身的高風險，以及銀行家及投資精英可能利用專業知識和影響對其他投資者作出不當引導，那么首先想到遏制危機的重要辦法就是加強市場監管。然而美國自20世紀80年代以來就奉行新自由主義經濟政策，強調減少政府對金融、勞動力市場的干預，從而埋下了危機的禍根。
20世紀90年代，有些人聲稱，衍生品市場已變得如此龐大，并且難以理解。為了金融系統的整體安全，他們要求聯邦政府介入，加強衍生品監管。無論是會見政府官員、出席國會聽證會，還是在聽眾云集的場合發表演講，格林斯潘一直堅決反對限制衍生品交易。他希望這一問題由華爾街自行解決。[3]格林斯潘一方面信奉市場的力量，相信華爾街金融市場的參與者行為是可靠的，因為他們都應該是自己機構利益的最佳代表；另一方面，他認為與個人私利相比，政府的干預會是“邪惡的”。1998年，對沖基金“長期資本管理”因衍生品投資而陷入破產境地，引起一場金融風暴。但在格林斯潘施壓下，美國國會仍然宣布凍結商品期貨交易委員會6個月監管權力。
格林斯潘對華爾街的信任并非毫無理由--經濟學基本假設之一就是“理性人”：參與市場活動的主體知道什么是有利的，什么是不利的，并且總是趨利避害。所以華爾街精英們應該珍惜自己的聲譽，把握好風險與收益之間的關系。然而，他低估了市場擴張的力量，一個人冒險固然不是明智之舉，拉上其他人一起“攤薄”風險之后，人們的行為就要大膽得多。正是有投行的分析、金融創新作為支撐，商業銀行才一再擴大次貸業務；而投行有了保險公司、商業銀行以及其他投資者作為客戶，金融創新之舉也越來越多。當經濟不再增長，資金鏈斷裂，自然是一損俱損。
在反對一切政府干預和宏觀調控的政策下，政府放棄了對市場的有效監管，金融市場的高風險性也無法得到有效控制。高度自由最終導致金融風險爆發，對金融系統和實體經濟造成嚴重沖擊。
三、政策導向的變化--金融危機的影響
金融危機的影響不僅僅是大量金融機構的倒閉、危及實體經濟，還將改變經濟政策導向。從格林斯潘“認錯”來看，金融危機將促使人們重視金融監管，背離自由導向的市場原則。
自現代經濟學產生的三百年間，西方國家一直強調自由市場的力量，以美國為代表的發達資本主義國家還曾頻頻指責其他國家比如中國政府對經濟的干預。市場的優點非常明顯，能夠促進效率，而它的缺點也非常明顯，以自我為中心的盲目擴張容易導致危機。1929-1933年的經濟大蕭條是一例，這次金融危機也是。
理論在現實面前總是虛弱的，盡管美國一再推銷“讓金融體系自己尋找平衡點”的自由主義金融政策，但是自由給我們帶來了什么？拉美債務危機；美國儲蓄和貸款危機；斯堪的納維亞銀行業危機；美國房地產危機；日本房地產泡沫和隨后的金融危機；墨西哥龍舌蘭危機；亞洲和俄羅斯金融危機；長期資本管理公司(long-term capital management)破產；“網絡泡沫”；以及現在的“次貸危機”。金融自由化的好處明顯：讓很多人變得格外富有，但壞處也是明顯的：危機頻繁并且代價高昂。
于是在金融危機面前，白宮毫不猶豫的舉起了干預大旗：10月14日，美國政府宣布向銀行注資2500億美元，同時為銀行新債提供擔保；10月21日，美聯儲表示，將動用多至5400億美元，用于向貨幣市場共同基金購買短期債務，以扶持美國金融體系的一大關鍵支柱；推行從陷于困境的金融企業買入問題資產的7000億美元計劃；[4]等等。
美國政府這次市場干預的政策力度堪稱歷史之最，對我們也有重要啟示。首先，市場自由是相對的，比信奉自由主義更重要的是把握好國家在經濟中的職責，那就是維持經濟穩定，尤其注重行業監管的力度，預防危機的發生--多數人相信，如果美國政府重視金融市場的風險，對金融衍生品加以管制，那么次貸危機不會擴展到今天這個地步；第二，金融危機的關鍵是如何恢復信用，政府注資私人銀行最主要的作用不在于提供資金，而在于給出一個信號：政府將對銀行貸款提供擔保。
隨著中國綜合國力的不斷增強，美元本位制給中國資本市場帶來的困擾乃至災難的風險急劇增加，如何應對國際金融市場動蕩的傳遞效應，這已是關系到我國金融戰略和中國整體發展戰略的問題。尤其是我國正處于金融市場改革的重要時期，以一種什么樣的態度制訂政策、如何對待衍生金融市場，都需要更加謹慎的考慮。
參考文獻
[1]引自《格林斯潘“認錯”》，ft中文網，2008-10-24
[2]引自《希望，華爾街模式的消失》，揚子正如
論文摘要：2007年8月，美國次級抵押貸款危機全面爆發，對全球 經濟 造成了巨大沖擊。至今為止，危機已經造成全球眾多知名的 金融 機構破產。文章通過對次貸危機原因的分析，得出對我國商業銀行風險管理的啟示。
次級抵押信貸源自美國房地產市場。美國發放房屋抵押貸款,要按借款人的信用好壞和錢包大小分三六九等。次貸是次級按揭貸款,是給信用狀況較差、沒有收入和還款能力證明、其他負債較重的個人發放的住房按揭貸款。和信用好的人相比,次級按揭貸款的利率更高。
一、美國次貸危機的原因
1.利率的不斷攀升是危機發生的外因。
（1）信用風險釋放。為了抑制國內通貨膨脹，美聯儲從2004年6月到2006年6月的兩年時間內連續17次上調聯邦基金利率，利率的上升直接導致浮息貸款利率上調，購房者月供金額不斷上升，還款壓力增大。而次貸申請者大多沒有穩定的收入來源，信用記錄也良莠不齊，當他們發現無力還貸的時候，拖欠和違約也就不可避免。信用風險隨著利率的上升逐漸暴露。即使一部分購房者有能力繼續維持還款付息，利率的上升也會削弱其提前償付的意愿，現金流支付時間較先前的償付假設呈現一定的滯后性，spv內部資金鏈日趨緊張。
（2）房地產泡沫破滅。利率的上升加重了購房者的債務負擔，提高了投資房地產的資金成本，在一定程度上抑制了投資和投機需求。在供給方面，利率上調使房地產開發 企業 的財務成本上升，迫使房地產企業加快資金周轉速度，緩解資金鏈的緊張局面，銷售壓力日漸增大。由于一部分購房者無力償還貸款，房屋被住房抵押貸款公司沒收后拍賣，重新回流二級市場，增加了房屋的供給。供需的天平逐漸向買方傾斜，房屋價格出現松動。當購房者對房價的預期發生變化后，持幣觀望的情緒進一步擴散，購房需求進一步的萎縮，2001年到2005年間積累起來的房地產泡沫終于破滅。
2.市場環境過熱是次貸危機的內因。
（1）市場過熱使投資銀行改變證券化流程。傳統的資產證券化流程是發起人將已發行的貸款“真實出售”給spv，形成與該資產組合的“破產隔離”，投資銀行根據該發起人剝離資產的情況對現金流進行重組，設計出與資產池的特征相匹配且能夠滿足更多投資者需求的mbs和cdo產品。在此過程中，住房抵押貸款公司可以根據市場需求和自身資金周轉周轉情況，有效地進行現金管理和風險控制，在擴大市場業務和規避經營風險中尋求一種均衡。根據曾在美國最大的次級抵押貸款公司ameriquest工作了8年，現任深圳 發展 銀行住房與消費信貸部負責人所提供的信息來看，傳統的證券化流程早已被資本市場和房地產市場的牛市所改變。過熱資本市場充裕的流動性使高收益債券需求的急劇增加，對市場感覺靈敏的投資銀行 自然 不會放棄這塊潛力巨大的業務，他們會根據投資者需求設計出不同的mbs產品：根據不同的信貸標準制定不同的債券條款和利率。在確保債券可以銷售給下游的機構投資者之后，投資銀行才會向住房抵押貸款公司“訂貨”，根據證券化的需要購買房貸資產。
（2）機構投資者低估了次貸風險。投資次級抵押貸款證券將面臨四種主要風險，即信用風險、流動性風險、利率風險和提前償付風險。機構投資者運用復雜的模型和定價工具來評估上述風險，經過 計算 將次貸定義為低風險高收益的債券而大量增持。但復雜的定價模型也不可能涵蓋市場上所有的信息，一旦模型的假設條件不復存在，那么由該模型推導出的理論價值便沒有任何的意義。
次貸危機是房價改變上漲的趨勢引發的引用風險，但遺憾的是大多數機構投資者對這樣的風險估計不足。信用風險直接引致流動性風險，mbs和cdo沒有活躍的二級市場，危機爆發后該類證券無人接盤，持有大量中間檔和權益檔次貸的對沖基金甚至連止損平倉的機會都沒有，當面臨巨額的贖回壓力和銀行的催款通知時，只能選擇破產清盤。流動性風險放大了次貸危機的損失。
（3）住房抵押貸款公司貸款限制過于寬松。市場的非理性改變了資產證券化流程，對發放貸款形成了倒逼，急劇增長的房貸需求也使住房抵押貸款公司之間競爭加劇，證券化市場由賣方市場變為買方市場，其發行規模也由過去的由住房抵押貸款公司控制變成由資產市場決定——只要有購買需求，投行就會向抵押貸款公司訂購更多的產品，迫使公司發放更多的貸款。當優質客戶不能完全滿足需求的時候，住房抵押貸款公司就會向低收入人群開拓市場，次貸業務也就越做越大。只要市場有人愿意向投行購買cdo和mbs，就等于將資金借給了低收入的購房者，資本市場上的資金被源源不斷地導入房地產市場，使房地產熱度不斷攀升，次貸業務不斷擴大，流動性更加充裕，引發物價上漲，最終美聯儲備被迫提高聯邦基金利率，形成刺破泡沫的壓力。
（4）評級公司喪失獨立性和客觀性。信用評級是資產證券化中的重要一環，被證券化的資產池中可能包含眾多的單位資產（成百上千筆貸款），投資者無法直接了解到投資標的的基本面信息，信用評級就成為投資者了解證券風險和收益的重要途徑。次貸危機爆發之前，標準普爾和穆迪等著名評級機構曾給予大量優先級cdo以aaa的評級，如標普將2005—2007年發行的cdo的85%都評為aaa級。在貝爾斯登公司的對沖基金2007年6月曝出危機后，標準普爾立即宣布可能會下調對612種此類債券的評級，債券總價值達120億美元；與此同時穆迪公司也宣稱降低對399種次級抵押貸款證券的信用評級，總價值大約為52億美元。消息一出華爾街立即陷入了恐慌，次貸危機升級成為全面的金融危機。
雖然導致美國次貸危機的原因錯綜復雜，但從以上的分析中，我們不難看出，金融機構沒有正確評估其面臨的一系列風險是其在次貸危機中遭受重大損失的重要原因。這給我國商業銀行的經營管理敲響了警鐘。
二、我國商業銀行風險管理中存在的問題及面對的挑戰
1.尚未形成良好的風險管理文化,缺乏全面風險管理意識。表現在三個方面:一是許多人在強調業務發展時往往忽視風險管理,甚至錯誤地把風險管理擺在業務發展的對立面上;二是全面風險管理的理念不到位,仍以信用風險管理為主,對市場風險和操作性風險等重視不夠;三是風險管理意識沒有貫穿到全行全員,沒有貫穿到業務拓展與經營管理的全過程。
2.風險計量方法落后,風險計量技術達不到要求。我國商業銀行的信用風險尚未進行公司、國家、銀行、零售貸款、專項貸款、股權投資方面等的細分;評級體系仍實行一逾雙呆四級分類法和五級分類法,沒有成熟的風險計量模型,信用評價仍以定性分析為主,客戶風險評價的準確性較差;內部評級尚未應用于信貸決策、資本配置、貸款定價、經營績效考核等方面;缺乏以風險為導向的資本資源配置機制。
3.對資本市場風險把握能力不強。
三、美國次貸危機對我國商業銀行風險管理的啟示
1.從信用風險管理逐步轉向全面風險管理。要實行全面風險管理,央行在確定最低資本充足率時就要考慮到利率風險和操作風險所需配置的資本金。同時,還要強化信貸風險監控體系,防范操作風險,不斷開拓盈利空間,積累風險儲備,防范市場風險。商業銀行還需要改變住房按揭貸款是低風險優質資產的觀念,做好按揭貸款的審批管理,防范銀行工作人員的操作風險以及客戶的信用風險。
2.引進先進的風險計量方法和技術。成立內部評級專門工作小組,對銀行的風險進行全面系統的研究,找出適應銀行自身需要的風險分類特征,建立符合商業銀行自身要求的資產風險分類標準;建立一支風險評級專業化團隊,優化調整專業人員結構,并進行定期培訓,促使其知識體系及時獲得更新,從而促進內部評級工作的有效開展。
摘要:本文通過總結對比馬來西亞的Danaharta、美國的RTC、瑞典的Securum、韓國的KAMCO四國金融資產管理公司的運行模式，探索性地提出中國金融資產管理公司的轉型與發展的緊迫性和可行性，并對金融資產管理公司提出的向金融控股公司轉型做了簡明分析。
關鍵字:公司;管理;轉型
根據國際貨幣基金組織的統計，約有2/3的基金組織國家的銀行業遇到過嚴重的不良資產問題。在處理上世紀80年代經合組織銀行壞賬、90年代東歐轉軌國家的銀行危機以及1997年東南亞國家金融危機后大量銀行不良資產中，雖然具體的處置方式不盡相同，但是基本的做法是將不良資產從銀行的資產負債表中剝離到一家機構進行管理和處置。
亞洲金融危機的爆發，促使我國政府更加深刻地認識到，如不采取特殊、有力的措施化解金融風險，金融業系統性風險將加大，最終將嚴重影響國民經濟和社會的可持續性發展。中國政府基于對中國經濟金融現狀的客觀判斷，借鑒國際經驗，相繼成立了四家金融資產管理公司。成立至今，資產管理公司既借鑒國際經驗又立足于中國國情，充分運用國家賦予的政策和手段，加快對不良資產的有效處置和回收，為國有商業銀行和國有大中型企業減輕包袱、轉換機制、加快發展，為宏觀經濟運行環境的改善和金融體制改革的深化做出了積極貢獻。十年大限臨近，對比國外資產管理公司的主要發展模式，為我國資產管理公司的發展與轉型是良好的借鑒。
一、外國資產管理公司的主要發展模式對比
1.完成使命后關閉清算
這種模式指的是，在不良資產處置任務完成后，政府組織對資產管理公司進行關閉清算。
2.回歸母體機構
這種模式指的是，由政府、原剝離銀行和其他有關方面共同出資，組建資產管理公司；由國家財政撥付資本金，沒有專職雇員，而是借用其他機構人員；不良資產處置完畢后資產管理公司即清算，職能和人員并入原機構。
在資產管理公司的運作實踐中，美國的RTC是最為成功的模式之一。從1989年到1995年，RTC接管了747家存貸機構的4026億美元資產。在這些資產中，有1577億美元資產（39%）在RTC行使監督權的過程中出售，753億美元（19%）在重組過程中出售給收購方，剩余的1696億美元資產（42%）是在重組之后處置。在RTC基本完成資產處置任務后，美國國會于1993年12月17日通過的《RTC完成法》（RTCCompletionAct），確定RTC的關閉時間為1995年12月。《RTC完成法》對RTC退出進行了機構規劃，要求母體機構FDIC與RTC共同成立一個聯合任務小組，強化其資產、人員和工作調配的內部控制。到RTC關閉時，剩余77億美元賬面價值資產移交FDIC的清算部門繼續處理，參與資產處置的人員重新回到FDIC，其中大部分人員并入FDIC的清算和破產管理部繼續負責清算問題銀行、擔當倒閉機構的破產財產管理人和清算人。
3.轉型為商業性資產管理公司或投資銀行
這種模式指的是，政府出資設立資產管理公司，但銀行不良資產處置完畢后資產管理公司不解散，而是轉型為商業性資產管理公司或投資銀行。
4.作為政策性資產管理公司保留
這種模式指的是，政府注資成立一家持續經營的資產管理公司，在此基礎上再設立一項銀行不良資產處置基金。然后根據銀行不良資產處置的需要，適時委托資產管理公司運用該基金對政府指定的銀行不良資產進行處置，政府指定的不良資產處置任務完成后即撤銷委托資產管理公司運用該基金的權利。資產管理公司除接受政府委托處置銀行不良資產之外，還承擔政府委托的其他不良資產處置任務。
二、我國資產管理公司轉型的建議
對于我國四家金融資產管理公司發展與轉型，從外部宏觀環境來看，混業經營是金融深化的必然結果，世界上其他大部分國家都已經實現了分業經營向混業經營的轉變。2006年12月11日，加入WTO過渡期屆滿，我國的金融市場將全面向外資開放，外資銀行將利用資金雄厚的優勢和綜合化經營的優勢，向客戶提供多種產品的交叉銷售和一站式服務。對每一個境外金融機構在我國設立的分支機構來說，他們的業務投向不會像國內的銀行、保險、證券公司那樣被限制在單一的范圍內，從而中資銀行在與其競爭中將處于不利的處境。因此，綜合經營是大勢所趨，組建金融控股公司是適應潮流應對國際競爭的需要。
從資產管理公司自身來看，2006年是規定的資產管理公司完成政策性資產處置任務年。政策性不良資產處置接近尾聲，大規模的商業化不良資產收購也僅農業銀行一家，資產管理公司必須探索嘗試新的業務資源。借助金融控股公司模式實現金融業混業經營，符合國家和金融行業利益，也符合資產管理公司持續經營和穩步發展的需要。
資產管理公司進行金融控股公司轉型，旗下各股份公司可以通過以下途徑分別構建。（1)按區域構建，可將各地辦事機構組合為一家或幾家獨立法人，利用國家區域方針政策從事混業經營;（2)按業務構建，可將不同的業務分別剝離設立獨立的股份有限公司;（3)兼并收購，可以將有業務相關性地公司收購進來從事相關業務;（4)合資聯辦，可以通過出資形式與有關機構聯辦新的股份公司，拓展市場。
論文關鍵詞：IPO短期抑價，信息不對稱，行為金融學
新股發行的短期抑價，是指新股在首次公開發行時定價較低，而在股票首日上市交易時價格較高，投資者認購新股能夠獲得超額報酬的一種現象。Reilly 和Hatfield（1969），Stoll 和 Curly(1970)以及Reilly（1977）等學者首先研究了IPO問題。他們通過研究發現，IPO上市首日的收盤價格相對于發行價格而言出現了系統性的上升，且上升幅度遠高于同期的基準收益率，即參與新股發行的投資者可以獲得超出市場正常水平的超常回報，從而產生了短期抑價。IPO抑價問題存在于世界各國IPO市場。國內外學者通過大量的實證研究表明，新股發行抑價在世界各國的股票市場中幾乎是一種普遍存在的現象，無論是發達國家的成熟市場還足發展中國家的新興市場，都存在著顯著的新股發行抑價現象，因此又被稱為“IPO抑價之謎”。有關IPO短期抑價的研究自1970年代以來一直是現代公司金融研究的重要課題之一。為破解這一“IPO抑價之謎”行為金融學，國內外的學者們給出了許多的理論，包括從信息經濟學和行為金融學等方面的解釋等等。本文擬從現有的各種解釋IPO抑價的理論及對我國股市IPO抑價的研究兩方面對國內外的IPO抑價研究加以綜述。
一、國外關于IPO抑價現象的理論解釋
對于IPO抑價現象，自從Ibbotson(1975)因不明其理而以“謎”稱之以后，許多西方經濟學家和會融學家紛紛投入大量的精力，嘗試從不同角度來研究IPO抑價的行為。國外學者對于“抑價之謎”歸結出以下假說：
（一）基于信息不對稱的解釋
1.勝利者的詛咒假說
Capen、Clapp 和Campbell (1971) 首先提出 “勝利者的詛咒”概念，他們認為，在任何拍賣活動中，拍賣物的價值都是不確定的，勝者通常是對拍賣物定價過高的人，所以，拍賣物的收益通常低于正常收益。Rock(1986)提出定價過高可能導致投資者和發行人陷入“勝利者的詛咒”。發行公司對IPO的市場價值不確定，但是又必須確定發行價格。在有信息的投資者和缺乏信息的投資者之間存在著信息不對稱。缺乏信息的投資者的報價與有信息的投資者的報價相比較高，其認購 IPO的機會大于有信息的投資者，這就將面臨“勝利者的詛咒”。為了吸引缺乏信息的投資者，發行公司必須使IPO定價偏低。所以，IPO上市后的市場價值越不確定，IPO定價偏低程度越大論文開題報告范例。
2.市場反饋假說
Benveniste 和 spindt(1989)假定發行人使用簿記機制收集投資者需求的真實信息，如果需求強烈，發行人就會設置一個比較高的發行底價。如果潛在投資者知道其表示支付一個較高價格的意愿將導致一個較高的發行底價，那么他們將要求得到回報。為了讓投資者顯示自己的真實意愿，發行人必須提供更多的股份并以適當的折價來激勵表明愿意以較高價格認購的投資者。發行人給予投資者的抑價就是為了得到潛在投資者真實意愿而付出的補償。
3.投資銀行家的買方壟斷力量假說
Baron（1982）提出投資銀行的買方壟斷假說。他假設承銷商與上市公司在簽訂合同之前的信息是不對稱的，承銷商比上市公司擁有更多的有關發行定價方面的信息。由于上市公司(委托人)不能很好地監督承銷商(人)在股票發行過程中的行為，這樣承銷商就會利用他們對市場的專門知識低估發行的股票，減少承銷商在承銷該股票時的風險，樹立較好聲譽，獲得客戶的青睞。Muscarella和Vetsuypens（1989）發現當投資銀行自己發售時行為金融學，他們同樣會低估股票，而且低估程度和其他相似的IPO公司一樣多。
4.信號假說
由Allen和Faulhaber(1989)，Welch和 Grinblatt 和 Hwang (1989)分別建立了各種信號顯示模型。這一模型是基于投資者與上市公司之間的信息不對稱。在這一模型中，假設上市公司了解其自身價值高低的有關信息，而投資者無法知道公司的真正價值，優質公司為了把自己與其他公司區分開來，必須向投資者傳遞一定的信號，因此他們會采取抑價發行新股以吸引投資者。IPO低價發行的損失可以在等投資者了解公司的真正價值后的后續發行中得到補償或者在后來增加分紅來得到市場的認同；而差的公司要模仿高價值公司，則會付出很高的代價，這是因為若開始采取低價發行的方式，在隨后的發行中將得不到補償，即業績差難以在以后的增發中高價發行。
（二）基于制度的解釋
1.訴訟回避假說
承銷商承銷股票的過程中，為了使發行成功，保證一定的超額認購倍數，往往傾向于保守定價，造成新股抑價發行。Tinic(1988)指出，由于法規要求發行人及其上市的中介者必須充分地披露公司的有關信息，但又沒有制定一個統一明確的標準，而且監督核查的成本很高，難以充分實施，這就使承銷商承擔的風險較高。因為只有那些在首次公開發行股票的投資中遭受損失的投資者才會提起訴訟，為了避免上市后股價跌破發行價帶來的市場壓力，承銷商有意識地低估股票的發行價格，確定較低的發行價格以減少他們的法律責任。Hughest和Thakor(1992)又提出了幾個與法律訴訟威脅相關的定價模型。而 Drake 和Vetsuypens (1993)的研究表明法律責任考慮并不是大規模 IPO 抑價的主要原因。此外，一些發展中國家其法律訴訟并不明顯，但其抑價程度卻比一些發達國家高得多。
2.價格支持假說
認為新股折價并非發行人事前有意為之行為金融學，而是事后價格支持行為所造成。新股定價于市場的期望價值，然而新股上市后如果價格有可能跌破發行價，則投資銀行介入市場操作以支撐價格，這樣造成一個平均超額首日回報的假象。
3.稅收利益假說
Rydqvist(1997)研究了稅收政策對IPO折價的影響。Rydqvist發現，稅收政策可以解釋瑞典的新股首日超額回報現象。瑞典在1990年以前，工薪收入的稅負比資本收入要重。為了避稅，企業傾向于分配給員工資產以代替工薪，抑價的新股就是一個相當不錯的選擇。1990年，瑞典政府要求與抑價相關的收入納稅，這一政策導致新股抑價從1980-1990年的41％下降至1990-1994年的8％。
（三）基于行為金融學的解釋
1.攀比假說
Welch（1992）提出從投資者心理的角度來解釋IPO溢價現象，他認為投資者普遍有很強烈的從眾心理，即在做投資決策時常常會觀察其他投資者的行為，并做出相類似的行為決策。如果一個投資者發現無人愿意認購IPO，即使該投資者對此IPO擁有信息上的優勢，他也不會認購；如果一個投資者發現有人愿意認購IPO，即使該投資者缺乏對此IPO的信息，他也會認購。為了避免由于缺少投資者購買導致的IPO發行失敗，發行商通常會降低IPO定價，以便吸引第一批潛在的投資者，產生攀比效應。
2.所有權分散假說
Booth和 Chua（1996）認為新股上市后需要保持一定的流動性才會有助于其價格發現，而流動性需要通過大量投資者交易該股票才能實現。發行人故意壓低新股發行價格，為的是造成投資者對新股的超額需求，從而使公司擁有大量小股東，這種分散的股權將增加公司股票的流動性，從而防止公司被收購，降低公司外部對公司管理層所造成的壓力行為金融學，提升企業的價值。Brennan和Franks（1997）認為通過低價發行使投資者對股票產生過度需求，可以避免上市公司股票的大部分被少數人持有，他們通過實證分析證明，股票首次公開發行的定價程度越低，其股權分散程度也就越低。
3.投資者情緒
Ljungqvist，Nanda，和Singh(2004)認為，存在賣空限制的新股市場，樂觀投資者決定了股票價格。樂觀投資者對公司的前景和后市的發展抱有非理性預期，從而愿意付出高于股票內在價值的價格論文開題報告范例。發行人通過機構投資者將股票售于分批到來的樂觀投資者，而因為發行價存在高估，持有股票存貨是有風險的，抑價銷售是對機構投資者的風險補償。
4.前景理論和心理賬戶的解釋
Loughran 和 Ritter(2002)認為，在新股發行時，發行人將其參考點錨定在注冊時上報字文件的中點。如果上市日收盤價高于此參考點，則由于發行人通常繼續持有大股份而感到財富的急劇增加。同時，發行價低于上市同收盤價歸結為損失(因為，可以上市日收盤價發行)，如果前者超過后者，則發行人會感到心里滿足，從而對銷商對新股的定價感到滿意。而承銷商通過折價創造超額需求，會導致機構投資者為申購到更多的股份而進的尋租行為。機構投資者的尋租行為往往給承銷商帶來更多額外收入，因此，承銷商通常傾向于抑價發行。
二、我國股市IPO抑價的理論研究
（一）西方抑價理論在我國的適用性研究
楊丹和王莉（2001）選取1998年至2000年三年間發行的225只新股為樣本對Rock模型進行了驗證，發現新股發行規模、發行市盈率、發行前一年的每股收益、發行前的市場狀況等變量，均具備顯著的解釋能力行為金融學，即我國的股票發行市場存在著信息不對稱現象，“勝利者的詛咒”假說在我國市場是有效的。Liu Ti（2003）對“勝利者的詛咒”假說、“信號”假說、“市場反饋”假說和“攀比”假說進行了全面的研究。樣本選取1999至2002年發行的354只新股，結果證明“勝利者的詛咒”假說、“信號”假說和“市場反饋”假說在中國股市上并不具備實用性，“攀比”假說對新股超額收益現象有一定的解釋能力，認為我國股市的超額回報現象主要是二級市場價格過高造成的。靳云匯和楊文（2003）將1996年至2001年期間滬市新股以發行機制不同分為三個階段，分別檢驗了新股發行的先驗不確定性假說、投資銀行家的買方壟斷力量假說、信號假說、投資者情緒假說等理論在中國市場的適用性（每個假設僅取一個變量），發現各種折價假設的解釋能力在不同的發行機制下存在顯著差異；并考察了模型結構的差異性，結論是，新股折價解釋模型在三個階段經歷的結構變化是由發行制度的變化引起的。但其僅通過模型在不同機制下的解釋能力不同來說明結構的變化，實證驗證結果的使用性并不理想。
（二）我國股市IPO抑價的其他理論解釋
王晉斌（1997）用一元回歸分析探討影響新股超額報酬的因素，認為傳統的解釋變量,包括風險(股票上市后價格波動的標準差)、股利、發行規模、公司規模、宏觀經濟景氣(用股票市場指數衡量)、中簽率以及承銷方式等 ,都與新股申購的超額收益率沒有顯著相關關系。認為新股過高的超額收益可能?怯捎謚泄特有的發行制?(發行市盈率的限制、審批制度)等引起的。陳工孟、高寧(2000)認為A股市場的發行溢價是企業經營者的有意策略，溢價幅度與上市滯后風險(發行日與上市日之間的時間間隔)以及未來發股票與否顯著相關，信息不對稱及其他風險因素則并非主要的解釋因素。汪宜霞（2007）為解釋我國IPO的首日超額收益及其形成機理提供了一個全面的視角。她認為IPO首日超額收益可分解為一級市場抑價和二級市場溢價。一級市場抑價是指由于發行價格低于內在價值而帶來的收益，二級市場溢價是指上市首日收盤價格高于內在價值而帶來的收益。信息不對稱和發行監管會造成發行抑價，而在賣空限制存在的情況下，噪聲交易者帶來的市場無效性會造成二級市場的溢價，利用這兩種因素共同解析上市首日超額漲幅及其股市長期表現不佳的現象。
參考文獻：
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【論文摘要】文章從金融危機發生的原因入手，先從金融機構，投資者以及監管方面提出存在的問題。然后結合我國商業銀行的現狀，從嚴把信用關口，加強風險管理，更具前瞻性方面提出了這次金融危機對我國商業銀行的啟示。
2007年爆發的次貸危機，已經演變成為21世紀波及全球的金融危機。這場危機不僅使得美國經濟進入衰退，而且導致世界許多國家的經濟遭遇寒流，甚至進入冷冬。這場金融危機的影響正在從投資銀行蔓延到商業銀行。迄今為止，美國已有15家銀行倒閉。其中最大的銀行是IndyMac，該行擁有320億美元資產和190億美元存款，它也是美國歷史上破產的第三大銀行。美國金融巨擘花旗股票連續多個交易日下挫，其市值僅為210億美元，不及其2006年年底時2740億美元的1/10。根據IMF的統計，全球金融業將因次貸危機而損失1.4萬億美元。這一數字相當于工行市值的7倍之多。
一、次債危機的原因分析
1、在金融體系與金融機構方面
所謂次級按揭是指向負債較重，資產信用評級在620分以下，多數沒有固定收入憑證的“劣質客戶”提供貸款。在激烈的競爭面前，諸如新世紀金融和Countryside這樣的按揭貸款發放機構降低住房信貸消費準入標準，把大量的房地產按揭發放給沒有能力償還貸款的中低收入購房者。出現了零首付以及向“劣質客戶”提供貸款的行為。貸款人可以在沒有資金的情況下購房，僅需聲明其收入情況，無需提供任何有關償還能力的證明。次級貸款一般是無本金貸款，在開始幾年只需每月償還貸款利息，只用償還超低利息，之后利率將重設，并且在3-7年可調整利率貸款。從實際利率看，大部分次級貸款基于浮動利率，即貸款利率隨短期利率變動而變動。商業銀行和投資銀行又通過以次級按揭還款為抵押品的衍生證券把中低收入購房者償還貸款的風險轉移給了風險接力賽中的接棒者。發放貸款的機構大多“只貸不存”，為了不斷獲取資金，維持放貸規模，這些機構通過二級市場中的對沖基金，投資銀行，商業銀行和社會公眾籌集資本，使得大量投資者聚集到次級貸這個鏈條上來。由于這些次級貸款是建立在低利率和房價不斷上漲的基礎之上的，而自從2004年開始，美聯儲連續的升息政策，將基準利率從1%調到5.25%，使得借款人成本激增，加上樓市開始下滑，動搖了整個次級貸款存在和發展的基礎，使得次級按揭還款出現拖欠的情況日益嚴重，違約率不斷提高。抵押貸款企業紛紛宣布倒閉，2007年3月美國新世紀金融公司，因為超過84億美元的債務無法償還提出破產保護。第一張多米諾骨牌倒下的時候，整個金融系統的危機隨之降臨。
2、投資者方面
這些金融衍生品的生成過程很復雜，一般的投資者是沒有能力去辨認是建立在什么價值基礎上的，不具備理解這些衍生證券所攜帶的金融風險的能力。投資者的不理智一面，使得投資者在發現錯誤的時候反應過度。
3、監管方面
由于監管方面的缺失，政府把對這種金融衍生品的監督責任交給了評級機構。但這些評級機構并沒有真實，準確的反映次級債券的風險情況。做出了一些不負責任的評級，使得投資者在沒有充分能力去理解整個金融衍生品風險的情況下依靠這些評級結果，做出錯誤的決策。我國持有雷曼兄弟債券的中資銀行有7家。中國建設銀行持有雷曼債券1.914億美元，占公司總資產的0.29%，中國工商銀行（包括境外機構）持有雷曼債券1.518億美元，占公司總資產的0.01%，中國交通銀行持有雷曼銀行債券7002萬美元，占公司總資產的0.02%。而我國銀行國際交易涉及次級貸逼近100億美元。隨著次級貸款風波的不斷升級，我國金融機構因次級貸損失高達49億人民幣。目前國內國外宏觀經濟都存在一定的下滑可能性的情況下，我國國內商業銀行將面臨資產質量惡化以及利潤增長放緩的狀況，并且已經有14家上市銀行已經出現了借款人違約數量增加以及流動性收緊的跡象，商業銀行有可能出現新一輪的不良資產。我們應當重視這場金融危機給我們帶來的教訓和啟示，發揮后發優勢，讓我國的商業銀行走得更快更穩。
二、對我國商業銀行的啟示
1、嚴把信用風險關口
強化風險控制，確保償付能力，量化風險。在結合巴塞爾協議8%的最低資本金要求，建立符合相應風險管理需要的資本金充足水平和貸款呆賬準備金。同時應嚴格準入標準，把握信用風險的關口，并做好貸款擔保和抵押的動態管理，防止因為2009年房價可能進入下行通道導致的抵押物價值不足的問題，保持信貸業務持續穩定發展。近年來，大部分商業銀行已將住房信貸作為新的利潤增長點來加以發展，有的商業銀行個人住房抵押貸款在信貸資產中的比重高達40%以上。我國目前房貸證券化產品很少，并且發行量比較小，房貸大部分只涉及銀行和購房者。2005年12月15日，建設銀行推出國內首個住房抵押貸款證券化產品，2007年12月建行又推出自己的41.6億元人民幣的證券化產品。這與整個抵押貸款市場的規模相比，證券化率非常低。與美國銀行業以及房地產業相比較，我國人民銀行和銀監會規定首付比例20%-30%，還貸收入比不得超過50%，而且在我國，商業銀行一般都保持1元的貸款抵押物的市值一般超過2元。這些措施降低了借款人違約的概率，有效保證了銀行系統的穩定性。但隨著我國房地產市場的走弱趨勢越來越明顯，為了防止大規模違約風險的發生，在發放住房貸款時應該更加注意挑選信用記錄好，收入穩定，還款能力強的客戶作為發展對象。
2、保障金融安全，注重風險管理
（1）商業銀行的基本原則是“存款立行，風控保行，服務興行，科技強行”。如果商業銀行過多的依賴于貨幣市場和資本市場的融資而忽略自己的主業將把自己置身于巨大的風險當中，北巖銀行的破產就值得我們引以為戒。英國國內第五大抵押貸款機構也是最具活力的銀行之一北巖銀行（NorthernRock）大量通過吸引存款、同業拆借、抵押資產證券化等方式來融資，并投資于歐洲之外的債券市場。這次由于受到次級貸的牽連導致流動性不足而最終破產，引發了英國銀行100多年來的首次擠兌行為，并實際上迫使英國政府為英國銀行業體系的負債。因此商業銀行發展不應脫離自己立行之根本，否則一旦外部環境變差，商業銀行將面臨巨大風險。
（2）做好風險評估，切實把握風險，而不是盲目跟進。把握好度，在進入不熟悉和缺乏足夠風險控制的業務領域時要謹慎。我國的商業銀行與發達國家的商業銀行相比較而言，在業務種類和范圍，風險管控上都有一定差距。由于在許多業務領域缺乏經驗，所以應在充分了解這些業務的時候再進行投資決策，盡可能地防范風險。
（3）要注重從外部和內部兩個方面對風險進行管理。從外部和內部的風險管理是使風險得以控制的關鍵所在。對金融風險的防范和處理過程中，政府的角色是不可替代的。通過頒布政策、規定等措施有效降低風險發生的可能性，因此商業銀行應該嚴格按照各項規定運作。首先，在外部監管方面：一是我國銀行業的監管機構主要是銀監會，但是人民銀行、外匯管理局、審計署、財政檢查專員辦等也在某些范圍內對銀行進行著監管。由于各部門都有自己的標準，且處罰措施不一，造成了一定程度上的混亂。為了增強監管的有效性和力度，加強各個監管部門的溝通，對現存的監管體制進行適當的修改，權利適當的集中，從而提升效率和降低監管成本。二是切實提高金融創新的信息透明度是保障金融安全的基本條件，因此應當加強監管以及信息披露的強度，對商業銀行面對的主要風險要及時披露。金融創新是銀行發展的動力但也是一把雙刃劍，我們既要看到它可以提高金融效率和促進金融資源的有效配置，在金融發展方面發揮的助推器作用，但同時，次貸危機也表明，金融創新可以放大風險，可能產生巨大的財務風險和流動性風險，因此要又有強有力的風險保障機制。在市場上投機意味非常濃烈的時刻，市場主體往往并不關注真正的價值基礎，反而不斷的去推高這個市場，讓這種泡沫蔓延。而現在我們正在經歷的這個金融危機正是巨大的泡沫破裂的后果。美國次級債危機的教訓之一就是信息披露一定要充分、及時。在信息不對稱的市場當中，投資銀行，商業銀行和社會公眾由于這些金融衍生產品的設計過于復雜而且不透明，在不了解這些金融創新品的原理和相關的風險信息時，僅以評級機構的不負責任的某些結論來購買這些次級債券，從而成為大量的風險積累的犧牲品。在次貸危機發生之后，我國也在的《公開發行證券的公司信息披露編報規則第26號——商業銀行信息披露特別規定》中采取了一定應對措施，明確要求對商業銀行所持有的金融債券的類別和金額，委托理財、資產證券化、各項、托管等業務的開展和損益情況進行披露。其次，在內部控制方面：第一，優化公司治理結構，完善機制，保證公司治理和內部控制的有效性。由于委托——關系的原因，“股票期權”，“大比例分紅”等激勵措施使得高管階層和各級員工不顧公司長遠利益和金融體系穩定的短期逐利行為，使金融創新變了質。第二，建立問責制度。如果企業制度中缺少問責制度和高層管理不當收入追回機制，使得那些讓公司破產倒閉的高管們還能逍遙度日。把權利和責任有效的聯系起來，監督和追查對錯誤負有責任人的。促使企業人員更加注重風險，從而在自己的責任范圍內降低風險。第三，我國商業銀行是經營風險的特殊企業，應當將商業銀行的“穩健經營，防范風險”放在首位，保證各項經營活動都建立在合理風險控制的基礎上。但目前我國大部分商業銀行的風險管理體系仍然不夠完善。各商業銀行應注重培育和強化風險意識，引進在風險管控方面有經驗的人才，不斷完善風險管理體系。在國內外環境不確定的情況下，加強內部審計和對風險的預測和分析，為將來可能發生的風險做好預案，按照銀監會于2008年初下發的《商業銀行壓力測試指引》提出的指導性建議，逐步引進并深入研究壓力測試技術。
3、更具有前瞻性
隨著國際化的趨勢越來越明顯，我國已經不能做到在金融危機面前獨善其身，所以要提高對國際風險的敏感性和前瞻性以及應對風險的能力。時刻對保持國際局勢的變化的警覺。在能力范圍內去分析國際上發生的各項事件對商業銀行的可能產生的影響，做好應對措施，不打無準備之仗。
【參考文獻】
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