時間：2023-07-06 17:15:21
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇理財估值法變化，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
這給第三屆景順長城“精明理財杯”基金投資大賽的選手們帶來考驗。目前比賽已臨近尾聲，在最后的沖刺階段，選手間的角逐也更加白熱化。
雖然6月份選手的收益普遍不佳，不過，短期市場波動在所難免，真正檢驗選手投基能力的是“長跑成績”。
大賽選手多來自銀行、券商以及第三方獨立理財機構的理財業(yè)務相關人員。為了鼓勵長期投資，大賽特別設立了兩年期和三年期的長期優(yōu)勝獎，旨在客戶經(jīng)理中挑選出基金投資高手，展現(xiàn)客戶經(jīng)理的投資理財技巧和經(jīng)驗，并借比賽平臺提高客戶經(jīng)理的投資水平。為此大賽邀請專業(yè)評委，全程指導客戶經(jīng)理在基金投資過程中遵循科學的原則，搭建客戶經(jīng)理交流理財心得、展示理財技能的平臺。
通過大賽的實戰(zhàn)磨練和專家評委的悉心指導，選手們對“把合適的產(chǎn)品賣給合適的人”的認識有了顯著提高。目前本屆大賽的參賽總人數(shù)已達到8185位，連續(xù)三年參賽的人數(shù)多達5612位。
“黑6月”考驗
受市場大幅調(diào)整的影響，在6月的比賽中，選手成績普遍不佳。多次躋身月度收益率前三甲的信達證券丹東營業(yè)部刁興義在中年組中，僅獲得了1.94%的月度收益率，但依然排在中年組第三位。收益率最高的是中年組第一名、來自農(nóng)業(yè)銀行濟寧姚村支行的孫強，獲得了10.4%的月收益率，其他選手的收益率均在6%以下。而5月份獲獎選手的收益率基本都高于20%。
“對6月的成績不滿意，股市大跌之后，我認為會有一波反彈，所以改變了配置，新買入了股票型基金。”刁興義對《投資者報》記者表示。
建設銀行吉林市分行的景衛(wèi)國認為，頻繁變化倉位不是明智之舉，業(yè)績穩(wěn)定的大型基金公司的產(chǎn)品更讓人放心，景順長城就是他考慮的基金公司之一。
偏股型基金在6月幾乎全軍覆沒，從選手的比賽情況看，選擇的基金也大都表現(xiàn)不佳。
大賽評委、國金證券研究中心總監(jiān)張劍輝認為，從風險控制角度，短期建議規(guī)避高估值板塊的風險，戰(zhàn)術性的平衡風格，增加組合安全邊際較高、注重價值投資的基金配置。
其中，就價值型基金來說，在經(jīng)濟結構轉型背景下，需要對低估值板塊內(nèi)部個股進行再分辨，以避免掉入估值陷阱，對于價值投資策略的基金，需要關注的是那些是否具備核心競爭力、處于生命周期的成長階段且估值便宜或者合理的公司，因此基金相應的選股能力尤為重要。短期除了在組合構建上適當平衡風格，從產(chǎn)品角度也可以側重關注投資組合搭配相對平衡且擅長控制風險、把握震蕩市場投資的基金。
選手受益良多
“精明理財杯”基金投資大賽為基金銷售人員提供了第一時間感受市場脈搏的平臺，在實盤操作的過程中，選手們受益良多。
“大家相互學習，我自己也進步了。”刁興義對記者說。
一位吉林的選手表示，參賽的客戶經(jīng)理中有不少基金投資高手。在比賽過程中，大家都抱著在比賽過程中加強學習，提升自身的理財技能，從而更好地為客戶進行理財服務的目的。
同時有選手提出，希望比賽能推出創(chuàng)業(yè)板分級基金。還有選手認為賽程可以更長，比如推出三年制或五年制的比賽，提高參賽客戶經(jīng)理的長期理財能力。
5月的比賽中，選手談到了選擇優(yōu)秀基金經(jīng)理的重要性與必要性。本次采訪中亦有選手表示，著名基金經(jīng)理都有自己的投資風格，其投資方法不容易被輕易模仿。
還有選手提到，投資時要對自己的性格有一個客觀的認識，一種方法只有跟自己的性格特征相匹配，才有可能被有效地執(zhí)行。
一位廣東的選手則表示，基金的持股信息有滯后性，但仍有很大的參考意義，因為大多數(shù)基金的操作周期都在季度以上，尤其是該季度內(nèi)新增加的重倉股，如果當季度漲跌幅度不大，對投資者有比較大的研究價值。
配置成長型基金
雖然市場整體低迷，但中小盤成長股卻表現(xiàn)出較強的上漲動力，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)在調(diào)整后繼續(xù)創(chuàng)出新高。
“精明理財杯”大賽評委也依舊看好成長型基金的投資機會。
張劍輝建議投資者關注持股相對集中的成長型基金，一方面，適當?shù)募心軌蚋玫胤窒韮?yōu)質(zhì)企業(yè)的成長性，另一方面，相對集中的投資策略一定程度上是基于基金經(jīng)理對于個股的充分了解和認識，也兼?zhèn)渚哂懈玫姆烙浴?/p>
最近一段時間，y行股集體上漲，雖然業(yè)績增長仍未走出下行通道，但基本面改善的邏輯或多或少被市場認可。當前，金融嚴監(jiān)管政策背后的意圖是降低銀行業(yè)表外業(yè)務的風險，前四個月金融去杠桿政策效應顯現(xiàn)，部分政策效果達到監(jiān)管預期，對銀行業(yè)而言，其面對的風險是在逐步下降。
與此同時，一季度監(jiān)管數(shù)據(jù)表明銀行業(yè)基本面改善有持續(xù)的跡象，且金融去杠桿對中間業(yè)務收入的負面影響無法抵消凈息差回升和不良貸款增速放緩的正面貢獻。雖然基本面改善邏輯不變，但只是市場需要下調(diào)基本面改善的預期幅度。
金融嚴監(jiān)管對銀行股的沖擊已經(jīng)完全反映到股價中，后續(xù)配套政策和具體的實施不會再影響到股價。金融去杠桿對銀行股的影響主要體現(xiàn)在兩個方面，首先，業(yè)績增速放緩主要表現(xiàn)在中間業(yè)務收入上，流動性趨緊對負債端成本率的提升將逐漸傳導至資產(chǎn)端，從而相互抵消，總體對銀行凈息差的沖擊并沒有市場預期的大，相反對利息凈收入的沖擊較小。其次，委外資金的逐步離場、通道業(yè)務的受限、債市去杠桿的持續(xù)等都會對市場流動性產(chǎn)生較為明顯的沖擊。市場對流動性的反應非常敏感，一旦出現(xiàn)流動性收緊的預期，將對市場產(chǎn)生負面沖擊，4月銀行股股價持續(xù)回落就是對這種預期的反映。
正因為如此，未來出臺的有關金融去杠桿的配套政策以及相應的政策落實措施都不會再對二級市場的銀行股股價產(chǎn)生負面沖擊。如證監(jiān)會最新提出的“不能讓渡資產(chǎn)管理的職能”的政策，使得券商通道業(yè)務大大受限，這雖然對市場流動性形成較大的負面沖擊，但并未對銀行股形成沖擊。
金融子行業(yè)回歸本業(yè)
與以往不同的是，此輪嚴監(jiān)管是從銀行業(yè)務的角度展開，由于銀行在金融行業(yè)的重要地位，自然具有實質(zhì)性的效果和正中要害的力度；而且，此次嚴監(jiān)管是從銀行業(yè)長遠發(fā)展的角度展開，而不是為了一個特定的政策需求。從這個意義上看，此次嚴監(jiān)管對銀行業(yè)的影響非常深遠。
在這波正本清源的監(jiān)管過程中，各類金融機構都開始回歸本源業(yè)務，回歸主業(yè)。銀行業(yè)回歸傳統(tǒng)信貸業(yè)務，證券公司回歸資產(chǎn)管理和投行屬性，保險公司回歸保險保障職能，各金融子行業(yè)的業(yè)務開始有明確的界限，風險承擔的主體也日漸清晰。
從市場的角度而言，諸如國有大行和招行這樣的股份制銀行，由于其資產(chǎn)負債結構中，傳統(tǒng)的存款、貸款占比處于高位，傳統(tǒng)業(yè)務占比較高，導致從年初以來到5月底股價都有不俗的表現(xiàn)，市場也基本認可其主業(yè)價值。這從另外一個角度印證了銀行業(yè)已經(jīng)開始出現(xiàn)分化，未來這一趨勢仍將延續(xù)。
通道業(yè)務受限其實是4月監(jiān)管層出臺的禁止“三套利”政策的配套措施，監(jiān)管層的目的是防止“監(jiān)管套利和空轉套利”。通道業(yè)務以前是銀行為了“規(guī)避”資本、撥備、信貸額度限制的一種主動選擇，且在這一過程中會增加資金流向實體經(jīng)濟的成本，從而屬于“監(jiān)管套利”和“空轉套利”。
通道業(yè)務受限帶來的是非標轉標，表外轉表內(nèi)，但是不是所有的非標資產(chǎn)都能夠實現(xiàn)回表。之前，借助通道業(yè)務給房地產(chǎn)行業(yè)和部分受限制的產(chǎn)能過剩行業(yè)的融資，在通道業(yè)務受限后，這種融資的規(guī)模就只能下降，而不能夠回表。
總體來看，通道業(yè)務受限對銀行業(yè)凈息差的負面影響小，但是個別銀行會受到較大的沖擊。之前非標資產(chǎn)收益率相對較高，從而非標轉標和回表后，可能使凈息差小幅下降。因為在25家上市銀行中，非標資產(chǎn)占生息資產(chǎn)的比重平均為11%，考慮到回表替代的因素，這對凈息差的負面影響非常小。但是我們也應看到如興業(yè)銀行、民生銀行、南京銀行等，由于其非標資產(chǎn)占生息資產(chǎn)比重在20%左右，所受到的負面沖擊相對較大。
如果通道業(yè)務被禁止，對銀行理財業(yè)務的發(fā)展也會產(chǎn)生一定的通道分流的影響。此前，銀行非標資產(chǎn)不能走券商基金子公司，只能走信托通道，證監(jiān)會最新的表態(tài)加強了市場對于這一監(jiān)管的預期。由于監(jiān)管一般是新老隔斷，因此存續(xù)的理財不會產(chǎn)生變化，但是新增的理財將主要轉向信托通道。由于信托通道受限多（如銀信合作的業(yè)務不能投票據(jù)）、有資本金要求等，因此可以預計表外通道類理財產(chǎn)品的增速將會減緩，而凈值類理財產(chǎn)品則相對而言有較為廣闊的發(fā)展空間。
監(jiān)管層嚴格限制通道業(yè)務的意圖非常明顯，即非標轉標后，銀行資金將減少空轉，同時，標準化信貸資產(chǎn)的收益率低于非標資產(chǎn)的收益率，而且非標資產(chǎn)整體規(guī)模也將下降，從而在收益率和非標資產(chǎn)占比兩個方面均降低社會平均融資成本率。
通道業(yè)務受限必然使得銀行資產(chǎn)縮表。從銀行一季報來看，只有中信銀行的資產(chǎn)環(huán)比年初出現(xiàn)負增長，主要原因是同業(yè)資產(chǎn)出現(xiàn)大幅下降，賣出回購和買入返售資產(chǎn)較年初下降80%，而其他銀行的資產(chǎn)規(guī)模則保持正增長。此外，從銀監(jiān)會公布的一季度監(jiān)管數(shù)據(jù)來看，銀行業(yè)資產(chǎn)增速正在放緩，從2016年年末的16%下降到2017年一季度的14%，國有大行的增速依然在提高，而其他類銀行的增速則在放緩。
在金融去杠桿導致銀行需要調(diào)整資產(chǎn)結構，減少同業(yè)資產(chǎn)和投資類資產(chǎn)、增加信貸資產(chǎn)已是大勢所趨。而在資產(chǎn)結構調(diào)整的過程中，同業(yè)資產(chǎn)和投資類資產(chǎn)占比下降，而信貸資產(chǎn)占比回升，使得在資產(chǎn)騰挪的過程中，銀行資產(chǎn)增速有放緩的可能，但可能達不到縮表的程度。在銀行資產(chǎn)結構調(diào)整的過程中，主要是整體杠桿率的下降，風險的降低，中長期來看，這有助于提升銀行的估值。
這幾年，由于貸款規(guī)模受限等原因，信托貸款、理財融資、委托貸款等“影子銀行”活動增長很快，盡管“影子銀行”在一定程度上也滿足了企業(yè)的融資需求，但由于“影子銀行”的鏈條較長、機構不透明，其融資成本也遠高于一般銀行貸款。整體來看，2008-2016年以來，融資成本明顯較高的信托貸款、委托貸款占比呈現(xiàn)明顯的上升趨勢，但短期來看，2017年第一季度的委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票三者的存量環(huán)比增幅表現(xiàn)為明顯的下降趨勢。2017年4月份的委托貸款增幅環(huán)比下降0.07%，信托貸款增幅由1月份的4.44%下降為2.14%，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票環(huán)比增幅則由1月份的15.9%下降為0.87%。
從2017年一季度開始，表外理財資產(chǎn)扣除現(xiàn)金和存款之后，納入到廣義的信貸范圍抑制監(jiān)管套利。MPA評估的核心就是用廣義信貸的增速來約束銀行的資產(chǎn)的增速，廣義信貸中納入表外理財?shù)脑鏊倥cM2增速掛鉤，抑制中小銀行擴表。從表外資產(chǎn)來看，以理財為主的表外資產(chǎn)占表內(nèi)資產(chǎn)的比重，從2014年年底的6.5%上升到2016年年底的16.5%，以這個作為加杠桿的部分，過去兩年經(jīng)歷了一個擴張的過程。
因此，目前市場經(jīng)歷的是上述加杠桿過程的逆過程，怎么加上去的就把這個減下來。央行于2017年一季度評估時，已經(jīng)正式將表外理財納入廣義信貸的范圍。表外理財納入宏觀審慎評估體系的廣義信貸指標符合監(jiān)管控風險、降杠桿的大方向。
在政策引導下，銀行必然會加大對于廣義信貸規(guī)模增速的控制，而作為其中增速較快的機構，表外理財業(yè)務規(guī)模增速將有明顯放緩。縮減表外理財業(yè)務，降低資金流向實體經(jīng)濟的鏈條，提高業(yè)務的透明度，有助于降低企業(yè)的融資成本。
嚴監(jiān)管各有利弊
截至2016年年底，理財產(chǎn)品存續(xù)余額29.05 萬億元，較年初增加23.63%，下半年與上半年增長規(guī)模持平，但增速放緩，基本符合市場預期。其中，一般個人類、機構專屬類、私人銀行類和銀行同業(yè)類存續(xù)余額占比分別為46.33%、25.88%、7.18%、20.61%，其中，個人和對公理財大幅下降，同業(yè)類的占比則大幅上升。
從發(fā)行主體來看，國有大行、股份制銀行、城商行、農(nóng)商行理財產(chǎn)品存續(xù)余額較上年分別增長8.77%、23.61%、43%、79.87%，市場占比分別為32.46%、42.17%、15.15%、5.65%。由此可見，從同業(yè)理財?shù)闹黧w來看，增量以小行為主，存量以股份制銀行和大行為主，而城商行和農(nóng)商行的理財規(guī)模增長主要借助同業(yè)理財來實現(xiàn)。
從產(chǎn)品結構上看，非保本的理財產(chǎn)品數(shù)量上升。截至2016年年底，非保本理財產(chǎn)品余額為23.11萬億元，占79.56%，同比上升5.39個百分點；保本理財產(chǎn)品余額為5.94萬億元，占20.44%。理財產(chǎn)品2016年累計募集資金167.94萬億元，其中開放式理財產(chǎn)品全年累計募集121.1萬億元，同比增長4.8%；封閉式累計募集46.83萬億元，較年初增加9.27個百分點。
截至2016年年底，前四大理財配置資產(chǎn)分別為債券（43.76%）、非標債權類（17.49%）、現(xiàn)金及銀行存款（16.62%）、貨幣市場工具（13.14%），合計占91.01%。在債券投資中，利率債占余額的8.69%，信用債占35.07%。截至2016年年底，有19.65萬億元（占比達67.41%）的理財資金進入實體經(jīng)濟，較年初增加23.75%，較上半年提升了近7個百分點，與2015年保持相近的水平。
數(shù)據(jù)顯示，2016年，封閉式理財產(chǎn)品全年加權兌付的年化收益率為3.7%，較2015年下降90個基點；年初收益率平均為4.2%，年末平均為3.5%，走低70 個基點，降幅大于2015年。按目前趨勢判斷，2017年利率上升和“資產(chǎn)荒”同時發(fā)生，理財收益率將大幅上升。
MPA監(jiān)管以及金融去杠桿主要是壓縮非信貸資產(chǎn)和表外資產(chǎn)規(guī)模，股份制銀行和城商行的粗放式規(guī)模拓展之路暫時告一段落，其受到的監(jiān)管約束最大，這是股份制銀行股價此輪下跌的主要原因。中信建投預計，股份制銀行的資產(chǎn)規(guī)模增速將下降到10%左右，估計這也是此次金融去杠桿的意圖之一。截至一季度末，股份制銀行資產(chǎn)增速環(huán)比已經(jīng)下降4%達到13.81%；預計到二季度末，資產(chǎn)增速就能夠達到10%左右的水平。
從股份制銀行資產(chǎn)增速的變化可窺一斑，即政策約束估值，銀行業(yè)基本面在改善，嚴監(jiān)管的政策效應已經(jīng)體現(xiàn)，最主要的表現(xiàn)就是銀行資產(chǎn)增速的回落。在MPA監(jiān)管正式實施和金融去杠桿的作用下，國有大行的資產(chǎn)增速依然在回升，而股份制銀行和城商行的資產(chǎn)增速環(huán)比回落，前者回落4%，后者回落2%。
另外，表外融資規(guī)模在下降。4月的信貸數(shù)據(jù)顯示，委托貸款+信托貸款+商業(yè)承兌匯票的規(guī)模大幅縮減，3月三項合計為7451億元，而4月只有1770億元。4月，銀監(jiān)會密集出臺7項行業(yè)監(jiān)管政策，銀行大幅核趿朔潛曜什的規(guī)模，這使得市場流動性受到嚴重打擊。
在金融去杠桿的背景下，銀行信貸量隨之大幅收縮，存款的派生能力不斷下降，存款增長乏力就是明證。4月，新增存款2631億元，不及3月的零頭，除了財政性存款增加以外，其他各項存款都有所減少。在負債端壓力增大的背景下，銀行不得不選擇上調(diào)利率來增加存款。
當然，嚴監(jiān)管金融政策也有利有弊，首先來看有利的方面，隨著監(jiān)管政策的落地執(zhí)行，資金開始流向實體經(jīng)濟。而防范金融風險的主要工作之一就是減少“資金空轉”的規(guī)模，從而引導資金“脫虛向實”，流向實體經(jīng)濟，這種政策效應目前已經(jīng)開始顯現(xiàn)初步效果。4月，新增人民幣貸款1.1萬億元，表外融資規(guī)模受限，資金轉而流向實體經(jīng)濟，居民貸款和對公貸款各占一半。
再來看不利的方面，與有利的一面相比，嚴監(jiān)管政策的弊端相對較多。最重要的影響是導致市場流動性趨緊，同業(yè)利率持續(xù)回升，二級市場交易量下降。而隨著流動性的趨緊，資金利率開始上升。不僅同業(yè)利率回升，理財產(chǎn)品收益率回升，甚至貸款利率也開始回升。一季度貨幣政策執(zhí)行報告顯示，貸款加權平均利率環(huán)比回升26BP達到5.53%。這導致盡管目前資金已開始流向實體經(jīng)濟，但是資金成本率反而在提高。
而隨著債券融資成本率的大幅回升，使得直接融資遇冷。4月，債券融資只有435億元，盡管環(huán)比回升，但仍然處于低位。與此同時，4月共有154只債券取消或推遲發(fā)行，涉及融資金額達到1406億元。如果未來直接融資占比難以提高，那么金融結構的調(diào)整只是紙上談兵。
當前，嚴監(jiān)管政策下的金融去杠桿的弊端已經(jīng)顯現(xiàn)，主要是市場流動性過度趨緊帶來的資金成本率的明顯回升，它導致的后果是資金高成本流向實體經(jīng)濟，而監(jiān)管政策的主要目標是促使資金低成本流向實體經(jīng)濟，從這個角度分析，未來后續(xù)政策的主要基調(diào)將面臨調(diào)整，調(diào)整方向是努力降低資金成本。
雖然2017年以來金融嚴監(jiān)管愈演愈烈，但銀行業(yè)基本面的確在逐漸改善。銀監(jiān)會公布的一季度監(jiān)管數(shù)據(jù)顯示，銀行業(yè)凈息差為2.03%，從歷史角度來看，這基本已經(jīng)觸底，隨后將回升；銀行不良率為1.74%，環(huán)比持平，未來將環(huán)比下降；銀行業(yè)ROE為14.77%，也開始觸底回升；凈利潤增幅為4.61%，環(huán)比出現(xiàn)回升。
利好資產(chǎn)負債抗壓性強的銀行
數(shù)據(jù)顯示，銀行信用擴張正在收縮。4月，其他存款性公司總資產(chǎn)環(huán)比減少1198億元，這是2015年以來的首次收縮，其中，對銀同業(yè)和非銀同業(yè)債權分別減少11649億元和3187億元，是拖累總資產(chǎn)收縮的主要來源。當然，這里有季節(jié)性因素的存在，受季末考核的影響，同業(yè)業(yè)務會在季末擴張、季初收縮，但4月同業(yè)規(guī)模超季節(jié)性收縮，表明銀行借道非銀、大行借道小行的信用擴張之路正在被壓縮。
另一方面，M2的環(huán)比變化也印證了銀行投放非銀和自營非標的收縮。銀行的資產(chǎn)縮表正傳遞至實體部門，在經(jīng)過一季度的狂歡后，表外融資在4月出現(xiàn)急劇收縮。而表內(nèi)信貸利率隨著資金成本的不斷上升，預計在二季度也將加速上行。
雖然委外有一定程度的贖回，但委外業(yè)務還有存在的空間，不同的金融機構有其不同的核心競爭力。所以，委外的贖回會導致資產(chǎn)管理人的洗牌，并以此為契機重塑銀行資產(chǎn)管理的業(yè)態(tài)。長期來看，不同金融機構之間的合作空間還很大，將會由原來簡單的通道業(yè)務升級為優(yōu)勢互補。中小銀行需要證券公司、基金公司幫助其進行資產(chǎn)配置，未來委外業(yè)務的發(fā)展方向將是問題解決型的資產(chǎn)配置方案，而不僅僅只是通道型的資產(chǎn)配置方案。強調(diào)優(yōu)勢互補和強化資產(chǎn)配置能力，將有望導致委外投資出現(xiàn)市場分化的趨勢，使得資產(chǎn)配置由單純的通道業(yè)務轉向更看重多策略跨界資產(chǎn)配置和資產(chǎn)交易的能力。
對銀行業(yè)而言，去杠桿的初期會產(chǎn)生利差倒掛等負面影響，加杠桿進程中的擴表行為不再持續(xù)反而加速收縮。隨著監(jiān)管政策的推進，資產(chǎn)擴張的多元化形式也逐一納入監(jiān)管框架，需要充足資本的支撐。長期來看，對銀行業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量風險緩釋有積極的影響，這也倒逼銀行業(yè)遠離資金套利，重回間接融資的正軌。
我們以零售銀行業(yè)務見長的招行為例，其較好的負債結構決定資產(chǎn)負債的抗壓性強，從而在嚴格的金融監(jiān)管下凸現(xiàn)優(yōu)勢。目前，招行的市場估值已經(jīng)達到1.3倍PB，其價值已經(jīng)受到市場的逐漸認可，主要原因如下，卓越的一季報讓市場終于認識到招行資產(chǎn)負債的優(yōu)勢，并且開始反映到股價中；未來業(yè)績逐季回升，ROE逐步提高，已達行業(yè)內(nèi)最高；高ROE對應高估值。此外，當前市場防御情緒占上風，基本面優(yōu)異的標的更受市場青睞。盡管有這么多的亮點，市場依然認為一季報的信息已經(jīng)不再是增量信息，未來市場仍要尋找新的股價催化劑。
值得注意的是，高ROE絕對可以支撐高估值，招行囊括了零售端、資產(chǎn)質(zhì)量端的優(yōu)勢，同樣也包括了金融科技、資產(chǎn)管理等方面所有的強項。這是其價值被市場再次首肯的核心點。
招行的財務數(shù)據(jù)顯示，可以支撐其高估值而且估值可以繼續(xù)上抬的主要因素在于其資產(chǎn)負債結構上的絕對優(yōu)勢。從負債結構來看，一季度，招行存款占比為70%，同業(yè)存款為15%，應付債券為6%，而股份制銀行的存款占比均值為59%。在資金利率上升的背景下，高存款且低成本使得負債端優(yōu)勢領先同業(yè)。
從資產(chǎn)結構來看，一季度，招行貸款占比為55%，同業(yè)貸款占比為6%，投資類占比為26%；而股份制銀行均值為貸款占比46%，同業(yè)貸款占比6%，投資類占比36%。由此可見，招行貸款占比在股份制銀行最高，投資類占比在股份制銀行中最低。如果資金利率傳導到貸款端，其貸款占比最高，受益自然最大；而債市調(diào)整，金融市場業(yè)務收縮，其受損最小。在流動性趨緊和金融去杠桿的背景下，高存款、高貸款和低同業(yè)、低投資類占比這種資產(chǎn)負債結構具有得天獨厚的優(yōu)勢。
此外，在金融去杠桿背景下，資產(chǎn)管理行業(yè)受到的沖擊最大，銀行理財業(yè)務成櫓卦智，為何招行可以獨善其身？
首先是招行的私人銀行資產(chǎn)占比較高。截至2016年年末，招行理財產(chǎn)品余額2.4萬億元，僅低于工行，而且同比增長30%。中信建投認為，招行資管產(chǎn)品中私人銀行理財規(guī)模占比行業(yè)內(nèi)最高，其私人銀行客戶數(shù)近5萬戶，資產(chǎn)總計近1.4萬億元，占理財余額的50%以上，這部分資金投向二級市場是不受任何限制的，從而受損相對較小；其次是資管合規(guī)性高。招行資產(chǎn)管理業(yè)務在行業(yè)內(nèi)領先的優(yōu)勢突出，不僅在于規(guī)模，更在于體系完善、產(chǎn)品豐富、風控嚴格上，這塊業(yè)務的規(guī)范性在可比同業(yè)內(nèi)遙遙領先；第三，招行資產(chǎn)管理產(chǎn)品的負債端收益率在可比同業(yè)內(nèi)都比較低，而資產(chǎn)端配置能力強，理財價差收益可維持，受損在可比同業(yè)中最少。
因此，越是在金融監(jiān)管趨嚴的背景下，招行的優(yōu)勢就越發(fā)突出。綜合上述分析，招行優(yōu)勢的核心因素主要有兩點：其一，利差和信用差邊際改善帶來ROE的回升；其二，資產(chǎn)負債結構的抗壓性較強。
投資與理財：2014年轉眼已經(jīng)過去三分之二，你能簡單介紹一下新興市場股市今年的表現(xiàn)嗎？
王邦祺：以今年前八個月觀察，除中國和俄羅斯，全球新興市場表現(xiàn)都不差。其中阿聯(lián)酋漲幅將近五成，印度與印度尼西亞漲幅接近三成，居前三，后的泰國以及原本強勢的菲律賓也有兩成以上的漲幅。以MSCI新興市場指數(shù)看，前八個月上漲8.49%。
投資與理財：從2013年下半年起，不少新興市場國家政治很不穩(wěn)定，先是印度尼西亞與印度股匯市爆跌，再來是南非礦場工人大規(guī)模罷工，接著巴西發(fā)生，接下來是烏克蘭發(fā)生革命……你怎么還對新興市場這么有信心呢？
王邦祺：之前確實有不少人對新興市場悲觀。不過，數(shù)據(jù)已經(jīng)說明了一切，這個逐漸反轉向上的趨勢完全不同于年初大家對于新興市場的預測。其實，2014年初，我們建議投資人對新興市場不要太悲觀，光以估值從歷史底部回到歷史平均線下緣，可能就讓新興市場全年產(chǎn)生9%至13%的潛在回報。現(xiàn)在我依然堅持這個判斷，并且把潛在回報的收益略微上調(diào)。
投資與理財：除了政治因素，一些人對新興市場悲觀還有什么原因？他們當初的判斷是什么？
王邦祺：時間過了大半年，我們發(fā)現(xiàn)至少有三個市場的大方向與年初的預測有明顯的落差。一是債券市場，歐洲日本以及中國的寬松政策抵消了美聯(lián)儲QE退出，市場流動性非但沒有收緊，反而讓資金持續(xù)流出的新興市場債市重新獲得市場資金的青睞；二是匯率市場，美聯(lián)儲的收緊措施并沒有令美元指數(shù)獲得提振，新興市場貨幣反而兌美元大幅攀升，資金回流美元區(qū)的狀況并沒有出現(xiàn)；三是通脹預期遠低于實際狀況，新興市場輸入性通貨膨脹并沒有出現(xiàn)，由于非美貨幣全面升值，許多新興市場央行開始不再那么擔憂通膨惡化，一旦通膨穩(wěn)定，新興市場的經(jīng)濟成長以及企業(yè)的股本回報率開始見底回升，新的上漲周期可能因此展開。
投資與理財：你覺得新興市場的行情還能走多遠？現(xiàn)在還是買新興市場基金的時候嗎？
王邦祺：以未來三年的周期看，我們也相信新興市場會進入一個上升的循環(huán)。理由之一當然是較低的估值以及較低的盈利周期；理由之二是商品市場下跌三年后，商品開采欠缺投資，如果發(fā)達市場景氣持續(xù)維持在高點，將帶動新興市場的商品行情，進而帶動新興市場整體表現(xiàn)。理由之三是新興市場的工資即使在過去三年的下滑周期，仍然持續(xù)攀升，強勁的內(nèi)需成長也將帶動消費的升級，反應在股市上就是消費板塊將有良好表現(xiàn)。
投資與理財：那么按照你的邏輯，是不是隨便買一些新興市場的指數(shù)就一定能賺錢了？
王邦祺：那也說不好（笑）。以整體新興市場觀察，指數(shù)持續(xù)上漲的風險在于中國市場。在這之中，中國的房地產(chǎn)價格可能又是2014年市場的最大變量。我們目前判斷中國市場已經(jīng)可能見底，但是仍需要更多證據(jù)。
2006年收益率最高的基金在2007年表現(xiàn)均不盡人意，從中可以看到，中國基金的業(yè)績延續(xù)性并不好，參照以往業(yè)績選擇基金并不是好的投資方法，投資者只有根據(jù)基金投資的風格特點和市場行情變化改變基金投資組合，才能獲得始終領先平均水平的收益。
投資一段時間后，細心的投資者都會為自己的投資組合做一個診斷，以便總結經(jīng)驗吸取教訓。本期課堂為讀者朋友分析今年以來，各個基金的業(yè)績情況。
從上半年基金的整體表現(xiàn)看，基金凈值的增長略低于市場指數(shù)，股票型和混合型基金的算術平均凈值增長幅度只高于上證指數(shù)和上證50，低于滬深300 等其他指數(shù)。從可比統(tǒng)計區(qū)間的270 只開放式基金看，漲幅超過80%（超越市場）的只有22 只，占不到10%；漲幅處在40-80%之間（與市場相當）的有204 只，占76%；漲幅在40%以下（低于市場）的有44 只，占16%。但是，基金的不盡人意主要體現(xiàn)在一季度，單就二季度而言，股票和混合型基金的凈值增長還是超越了大部分市場指數(shù)，基本與滬深300 相當，但低于深成指。基金專家理財?shù)膬?yōu)勢，相對還是比較明顯。
在上半年業(yè)績表現(xiàn)前列的基金公司中，小基金公司的業(yè)績?nèi)婷摲f而出，超越很多大基金公司。中郵創(chuàng)業(yè)、益民、東方、天治、長信、國聯(lián)安、興業(yè)和中海等小基金公司旗下的基金今年上半年幾乎可以說是“大獲全勝”，與此形成鮮明對比的是，大型基金公司業(yè)績普遍欠佳，去年表現(xiàn)優(yōu)異的大基金公司富國、景順長城、嘉實、易方達、泰達荷銀等今年上半年業(yè)績出現(xiàn)明顯下降，其中上半年排名后20 名的基金中，80%以上都被大基金公司的基金包攬。比如去年排名第1 的股票型基金景順長城內(nèi)需增長今年上半年下滑到第100 名以后，這也提醒投資者，選擇基金不能僅關注短期業(yè)績，每隔一段時間，就應該整理一下自己的基金投資組合，去弱留強，才能長期取得較高收益。
以2006年收益率最高的10只基金做投資組合，2007年至今平均收益僅為106%，而2007年收益率最高的10只基金，至今平均收益為142%。除華夏大盤精選外，2006年收益率最高的基金在2007年表現(xiàn)均不盡人意，從中可以看到，中國基金的業(yè)績延續(xù)性并不好，參照以往業(yè)績選擇基金并不是好的投資方法，投資者只有根據(jù)基金投資的風格特點和市場行情變化改變基金投資組合，才能獲得始終領先平均水平的收益。
目前中國宏觀經(jīng)濟的快速發(fā)展為股票市場長期向好奠定了堅實基礎，A股市場仍處于上升趨勢之中，在資產(chǎn)注入、海外央企回歸A股市場和股權激勵等因素的刺激下，下半年股票市場行情依舊值得看好，但經(jīng)歷了兩年的快速上漲之后，股市的上漲速度有望減緩，甚至走勢可能出現(xiàn)波折。但從資產(chǎn)配置角度，我認為，股票的投資價值仍將大大高于債券基金。投資者一方面可以長期大膽地投資偏股型基金，一方面也不能用過去一段時間的歷史業(yè)績來期望下半年的投資回報，應該適當降低回報預期，穩(wěn)健投資。
近年來，封閉式基金亦保持穩(wěn)健上漲的態(tài)勢，但上漲幅度依舊顯著落后基礎股票市場。在下一階段，封閉式基金有望繼續(xù)集中分紅階段，依照經(jīng)驗判斷，分紅后封閉式基金折價率提高，漲幅會較大，建議投資者可適當持有。
按照行業(yè)的屬性不同，偏股票型開放式基金投資的方向可以大致分為成長型、周期型、穩(wěn)定型三種類型，投資不同的行業(yè)導致了基金的風格不同，一般在上半年，成長型和周期型基金業(yè)績較為突出，但在下半年，穩(wěn)定型或價值紅利型基金表現(xiàn)較好。
從絕對估值來看，偏股型基金未來的預期收益率主要體現(xiàn)在兩個方面：一是企業(yè)利潤，二是市場的估值水平。
目前，A股市場的估值水平較高，整體的市盈率較去年有所上升，與全球主要市場相比較，市場的整體估值水平偏高，相對新興市場，國內(nèi)各個板塊的估值水平也較高。以2006年年報公布的每股收益為準，目前整個A股市場的靜態(tài)市盈率水平超過50倍，滬深300的靜態(tài)市盈率接近45倍，根據(jù)對07年的業(yè)績預測，估值水平較低的行業(yè)主要是鋼鐵、石化、交通路橋、造紙、化工和有色金屬，基本屬于周期型行業(yè)，近期投資者如果要獲得較高的安全收益，周期型基金和穩(wěn)定型基金是較好選擇。
上半年A股經(jīng)歷了一場忽起忽落的“過山車”行情，面對疲軟的海外市場，增速放緩的國內(nèi)經(jīng)濟，下半年A股市場是否會有轉機？為此，我們本期將與您分享金鷹主題優(yōu)勢股票型證券投資基金基金經(jīng)理冼鴻鵬以及摩根士丹利華鑫基礎行業(yè)基金經(jīng)理盛軍峰的投資思路。
《卓越理財》:您認為下半年投資者應主要關注哪些外部環(huán)境的變化?
冼鴻鵬:首先,海外市場方面：全球經(jīng)濟增長持續(xù)放緩。歐債危機在目前歐盟體制下是不可以得到完全解決的，但最近的一次歐盟峰會上，德國對西班牙和意大利作出了讓步，同時允許EFSF直接注資西班牙銀行，短期市場風險偏好得到一定程度的修復。考慮到歐債問題的綜合性，經(jīng)濟、政治和財政、貨幣的單一政策無法全面解決問題，經(jīng)濟和財政的同步整合是長期解決之道，因此在中期，歐債問題恐將反復的沖擊市場。美國方面，近期有放緩跡象，但弱復蘇仍在持續(xù)。美國經(jīng)歷了一季度的較快增長，近期好壞參半的經(jīng)濟數(shù)據(jù)（就業(yè)數(shù)據(jù)，消費者信心數(shù)據(jù)等）顯示其增長有放緩跡象。但美國供應管理協(xié)會制造業(yè)和非制造業(yè)PMI指數(shù)和房地產(chǎn)市場近期數(shù)據(jù)顯示，美房復蘇仍在持續(xù)。
盛軍峰：隨著歐債危機進一步深化，西班牙成為新的風險點；同時，美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)掉頭向下，疲軟態(tài)勢明顯；而石油等大宗商品價格大幅下跌，緩解了各國的通脹壓力。反觀國內(nèi)環(huán)境，通脹率進一步走低，信貸需求環(huán)比回升，但有效需求依然不足；同時，1-5月固定資產(chǎn)投資增速繼續(xù)下降，消費增速更是明顯下降一個臺階；對外貿(mào)易5月有所反彈，工業(yè)增加值略有回升。目前來看，政策刺激雖已提上日程，但力度依然偏小。
《卓越理財》:未來國內(nèi)的投資格局是否會有所變化,應怎樣把握各行業(yè)的投資趨勢?
冼鴻鵬:國內(nèi)方面：固定資產(chǎn)投資趨勢性放緩。第三季度，企業(yè)去杠桿壓力和房企去庫存壓力導致固定資產(chǎn)投資趨勢放緩。而房地產(chǎn)市場在經(jīng)歷2009-2010年的一波寬松帶來的房價上升后，面臨連續(xù)兩年嚴厲的房地產(chǎn)調(diào)控政策，房地產(chǎn)去泡沫導致的相關投資的下降也在去年和今年反映的相當明顯，在以價換量促成的銷售量回升的同時，今年房地產(chǎn)相關投資的趨勢性下行恐成定局。
消費方面，增速相對平穩(wěn)。出口方面，外貿(mào)環(huán)境仍存不確定性。今年1-5月份的累積同比情況反映，除通訊器材外，各類產(chǎn)品的增速均低于去年同期水平，尤其是金銀珠寶類、家用電器類、石油及制品下滑幅度較大。考慮到海外經(jīng)濟復蘇的不確定性，外貿(mào)環(huán)境能否持續(xù)性改善仍待觀察。
盛軍峰：從目前企業(yè)反饋的信息來看，我國經(jīng)濟的低迷程度超出市場的悲觀預期，如果政府不出臺刺激政策，經(jīng)濟很有可能滑向硬著陸。能否扭轉經(jīng)濟下行趨勢，這取決于中央政府對經(jīng)濟下滑的忍受能力。另外一方面，從經(jīng)濟短周期的角度來看，企業(yè)主動去庫存已經(jīng)持續(xù)了半年多，下半年庫存去化的力度會減輕，補庫存的力度可能會增強，經(jīng)濟有望觸底回升。此外，由于上游原材料價格的大幅下跌，中游及下游企業(yè)的成本壓力大幅下降，對企業(yè)盈利也有提升作用。
《卓越理財》：您覺得未來經(jīng)濟政策是否出現(xiàn)放松，市場流動性能否進一步提升？
冼鴻鵬: CPI走低為貨幣政策提供操作空間，三季度宏觀政策將仍保持“無為”或“小為”。貨幣政策方面，短期貨幣條件仍相對較緊，但中期貨幣條件存在改善空間。在通脹水平的持續(xù)下行和經(jīng)濟增速回落的背景下，貨幣增速短期快速反彈的可能性較低。近期，央行除下調(diào)基準利率外還下調(diào)了貸款利率浮動區(qū)間下限至0.8倍，貸款利率下限的調(diào)整也為未來貸款平均利率下行提供了空間。與08年類似，未來一般貸款利率將顯著下行，將降低企業(yè)資金成本，刺激企業(yè)長期貸款的增長（從貨幣政策的放松到新增信貸的較為明顯的釋放，一般需要4-6個月左右），中期貨幣條件存改善空間。
關于宏觀政策的松緊，我認為需要關注一個重要的變量——房價。政策的底線是房價必須回落到合理水平。但現(xiàn)狀是，以價換量的同時，房價逐漸回升。市場擔憂若房價持續(xù)回升逼近去年底水平，政策可能被逼趨緊。
《卓越理財》：那么，您認為接下來二級市場呈現(xiàn)怎樣的走勢？
冼鴻鵬:總體上，我認為市場震蕩市格局難破。2012年二季度以來國內(nèi)市場同時受到海外歐債問題的沖擊、美國經(jīng)濟復蘇乏力，國內(nèi)經(jīng)濟持續(xù)下行等因素的抑制和穩(wěn)增長大前提下政策對于市場的支撐作用，走出了震蕩形態(tài)。 在總供應收縮和總需求不足的大的宏觀背景下，市場的機會更多是結構性的而非趨勢性的，因此我們判斷市場三季度是震蕩市的格局難以打破，出現(xiàn)單邊向上或向下的趨勢的概率較小。
盛軍峰：間股市難有大機會。不過政府出臺的刺激政策，加上經(jīng)濟自身的運行周期決定了下半年經(jīng)濟有望觸底回升。而且，研究表明，經(jīng)過前幾年的盤整下跌之后，A股整體估值已經(jīng)屬于合理偏低水平，個別行業(yè)和公司明顯低估。較低的估值水平?jīng)Q定了A股下跌幅度有限，如果在政策刺誠然中國經(jīng)濟目前處于經(jīng)濟轉型困難期，在這期激和庫存回補的推動下，下半年經(jīng)濟步入向上周期，那么A股市場存在上漲幾百點小牛市的可能性。
《卓越理財》：最后，能不能和我們分享一些您的操作策略？
冼鴻鵬:三季度的操作策略，我覺得投資者可以把握四條投資主線。一為業(yè)績在下半年有望實現(xiàn)環(huán)比回升，行業(yè)有政策催化的行業(yè)，包括醫(yī)藥、消費品、軟件；二為受益于政策驅動的行業(yè)和板塊，如保增長預期下的地產(chǎn)、核電重啟、節(jié)能環(huán)保等；三為受制度紅利驅動的保險、物流；四為受益于成本下行的電力和紡織服裝。
盛軍峰：對于未來投資的配置思路，可優(yōu)先投資于行業(yè)景氣度確定，處于上升階段的行業(yè)，例如水利水電、煤化工、IPHONE/IPAD產(chǎn)業(yè)鏈；其次，看好大消費行業(yè)，從長遠來看，提升老百姓的生活水平才是社會發(fā)展的最終目的，這類行業(yè)包括白酒、醫(yī)藥、服裝、食品等等；再次，看好銀行地產(chǎn)汽車等超低估值的行業(yè)，雖然這些行業(yè)或多或少面臨負面因素影響，但是低估值給予它們較好的安全邊際；最后，如果下半年政策刺激力度超預期，關注投資品行業(yè)的階段性機會。
Tips: 申萬菱信基金：A股將維持震蕩調(diào)整格局
申萬菱信認為，引發(fā)A股回調(diào)的因素除了經(jīng)濟回落外，還有IPO、再融資、新三板等各類品種的擴容壓力。如果沒有新的刺激政策出臺，股指反彈的空間有限，市場難有較為強烈的利好預期，預計三季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)可能是年內(nèi)低點。
大成基金：關注估值領先盈利啟動板塊
大成基金表示，下半年實體經(jīng)濟將進入由衰退后期向復蘇階段過渡的時期，這一階段往往會出現(xiàn)趨勢性反彈和震蕩上升。依據(jù)流動性和企業(yè)盈利這兩大影響股市走勢的重要因素判斷，當前市場恰好處于流動性改善而盈利繼續(xù)下滑期，未來市場的估值水平有可能提升，并帶動股指上揚。
應當增配估值領先盈利啟動的前周期性行業(yè)。在周期性行業(yè)中，這類行業(yè)包括房地產(chǎn)、汽車、有色、金融服務；非周期性行業(yè)中，則是紡織服裝和醫(yī)藥。
匿名的基金經(jīng)理在《基金經(jīng)理的懺悔》一文中寫道，所有股票型公募基金的交易下單的后臺系統(tǒng)上，都被中國證監(jiān)會安裝了限制軟件。基金持倉倉位若低于60%，基金經(jīng)理想減持股票時，證監(jiān)會的軟件會將基金倉位鎖死，不能做減倉。“只能眼睜睜地看著股市下跌，看著我所管理的基金的股票市值損失。看著我的客戶基金投資者的凈值損失……我無能為力，毫無辦法！”
的確，當股市出現(xiàn)系統(tǒng)性下跌態(tài)勢時，股票型公募基金因受6 0%倉位限制，無法逃離市場的下跌。其他機構由于沒有倉位的限制，遇到股災，可以直接選擇空倉，規(guī)避風險，公募基金卻只能站著挨打。
對基金倉位限制的不滿，不僅僅是基金經(jīng)理，投資基金的機構也很無奈。瑞泰人壽投資經(jīng)理李文杰曾對《投資與理財》的記者談到：“市場下跌，規(guī)避風險的最好手段就是減倉。熊市中，我們能將股票賣掉，可是基金經(jīng)理卻沒有辦法減倉，只能眼睜睜地看著股票基金虧損。沒有辦法，我們只能贖回一部分基金，以保障投資組合的收益。”
60%倉位限制考驗散戶
公募基金被動挨打，讓投資經(jīng)理無計可施，最終虧的還是老百姓的錢。公募基金業(yè)對倉位60%的限制一直存在爭議，而證監(jiān)會并不買基金經(jīng)理的賬。
今年4月26日，證監(jiān)會就修訂《證券投資基金運作管理辦法》公開征求意見，不僅沒有將股票基金倉位下限降低，反而擬將股票型基金倉位下限從60%提高到80%。
就證監(jiān)會提高股票型公募基金倉位的意見，陽光私募星石投資首席策略官楊玲對《投資與理財》記者說：“倉位的限制，對于股票型基金是利弊相抵，市場不好，基金經(jīng)理逃離不了市場的下跌；而如果市場漲起來，就不一樣了。今年雖然指數(shù)沒有動，可是一些股票漲得非常好，公募基金整體跑贏私募基金，就是占了股票倉位的優(yōu)勢。私募想做好業(yè)績，買對股票的同時，也要把倉位提上來。”
證監(jiān)會提高股票型基金倉位的目的何在？在楊玲看來，倉位下限提升，實際上更有利于公募基金將產(chǎn)品類型明確化。如果是股票型基金，倉位比較高，受到股市影響非常大。而混合型基金就可以在產(chǎn)品設置上，將股票投資倉位降低為零。所以，投資者在選擇基金上，如果厭惡股票型基金的風險，可以買混合基金，由基金經(jīng)理根據(jù)市場的狀況控制倉位；如果看好股市表現(xiàn)，則可以買入高倉位的股票型基金。
在成熟市場的美國，共同基金的倉位一般在9 0%左右，基金經(jīng)理對擇時的重視程度遠遠低于尋找好公司。實際上，此次提高倉位限制的議題，體現(xiàn)出監(jiān)管層希望基金經(jīng)理將精力放在尋找好公司上，而不是一味判斷市場的漲跌，至于擇時，就交給投資者去做。
今后，或許你買基金時，除了選擇好基金外，更需要考慮的是何時買賣，而不是在系統(tǒng)性下跌的熊市買入基金被套后，拿著不放。
“莊家”新玩法
《基金經(jīng)理的懺悔》一文中提到另一件耐人尋味的事情：“我發(fā)現(xiàn)公募基金業(yè)的有些同行已經(jīng)秘密聯(lián)合起來，對抗這個規(guī)則。他們的辦法是：聯(lián)合一起，用資金優(yōu)勢炒作小盤股（中小板、創(chuàng)業(yè)板），達到聯(lián)合資金控盤程度，大家推高股票價格。這樣可以保證公募基金的市值，保持較好業(yè)績，基金公司可以提取更高的基金管理費，基金經(jīng)理的工資獎金高，業(yè)績排名高。表面上看，這似乎對大家都好，但是，近100倍的市盈率有可持續(xù)性嗎？一旦有某個基金想高位兌現(xiàn)股票呢？”
今年的市場較往年非常“特殊”，上證指數(shù)不漲反跌，創(chuàng)業(yè)板近似瘋狂。截至8月1日，年初以來，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)上漲66%，堪稱大牛市。
市場在分化中，賺錢效應格外扎眼。中小板、創(chuàng)業(yè)板牛股，股票型公募基金一改往年頹勢，收益斐然。
基金中報顯示，基金交叉持股，抱團取暖無疑。華夏、嘉實、易方達、南方、博時和廣發(fā)六大千億基金公司核心重倉股存在較大的重疊，一些優(yōu)質(zhì)白馬股被同時重倉。
市場調(diào)侃公募基金“坐莊”創(chuàng)業(yè)板、中小板，集中傳媒、科技、信息技術等行業(yè)。統(tǒng)計顯示，兩板塊共計4 6 8只個股，其中410只被基金重倉持有。歌爾聲學、大華股份、海康威視等個股為基金最愛，32只個股中聚集的基金數(shù)量超過2 0只。今年二季度末，基金在創(chuàng)業(yè)板的重倉持股市值已飆升至404.34億元，較一季度末上漲近60%。
無論公募基金“坐莊”是否屬實，在A股變化莫測，以往的投資策略在某一段時間失去賺錢效應，唯一不變的是基金經(jīng)理們對某些階段上漲行情的板塊鐘愛有加。從2009年中小板行情，到2011年的白酒行業(yè)，再到今天的創(chuàng)業(yè)板。
基金經(jīng)理們一直希望踏準市場的行情，買入大家都鐘愛的股票，才能賺到錢。這是中國股市的特色，也是基金經(jīng)理無奈的選擇。
摸不著的風險
公募基金扎堆創(chuàng)業(yè)板，個股飛漲。對創(chuàng)業(yè)板估值和業(yè)績的爭論，機構展開博弈。南方基金認為，今年以來，創(chuàng)業(yè)板和主板走出“冰火兩重天”的走勢。現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板的炒作已經(jīng)到了最后的瘋狂階段，創(chuàng)業(yè)板的炒作已脫離了基本面，很多投資者都是以炒短線為主。創(chuàng)業(yè)板里可能有5%左右的公司真正具有成長性。
上海證券屠駿對創(chuàng)業(yè)板交易數(shù)據(jù)分析后認為，創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)成為基金重倉持有市值占市場流通市值比例最高的板塊。這似乎在提示創(chuàng)業(yè)板股票短期買力的消耗狀況。交易數(shù)據(jù)分析顯示，創(chuàng)業(yè)板行情沒有得到增量資金的跟進。本輪創(chuàng)業(yè)板行情是與大眾投資者“無關”的“小眾行情”，中小型公募基金提供的后續(xù)買盤已經(jīng)有限，其后續(xù)操作可能以結構強弱轉換為主。
創(chuàng)業(yè)板的瘋狂有其自身的邏輯：經(jīng)濟轉型，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)需要淘汰落后產(chǎn)能，強周期的傳統(tǒng)行業(yè)無人敢碰，而新興產(chǎn)業(yè)是經(jīng)濟調(diào)整的方向。創(chuàng)業(yè)板的公司多集中于新興行業(yè)，一定程度上代表著成長性，機構愿意給其更高的估值。
一、金融理財業(yè)務特點比較
（一）互聯(lián)網(wǎng)理財業(yè)務特點（1）品類比較單一。目前，出現(xiàn)的互聯(lián)網(wǎng)理財產(chǎn)品基本上全都是網(wǎng)絡平臺與貨幣基金的合作產(chǎn)品，其本質(zhì)都是由第三方支付平臺擔任媒介或供應商的角色，為在平臺上交易的個人用戶推出的貨幣基金理財產(chǎn)品，其收益隨著貨幣基金收益率的波動而波動。例如，余額寶就是支付寶支付平臺與天弘基金管理有限公司合作推出的，投入資金均用于購買天弘基金。由此可見，目前互聯(lián)網(wǎng)理財業(yè)務投資品類比較單一，可供選擇的投資項目有限。（2）收益率偏高、風險較低。就整體而言，銀行理財產(chǎn)品是年化收益率，收益率水平相對穩(wěn)定，尤其是固定收益率產(chǎn)品，其收益是固定無風險的，收益率也相對低。互聯(lián)網(wǎng)理財產(chǎn)品的收益水平緊盯貨幣基金，采用的是7日年化收益率。7日年化收益率的波動性更強，多隨著市場環(huán)境的改變呈現(xiàn)出波段式的變化。貨幣基金由基金管理人運作，專門投向以短期的銀行存款以及有固定票息的債券為主的風險小的貨幣金融工具，區(qū)別于其他類型的開放式基金，屬于穩(wěn)健型理財產(chǎn)品，具有高安全性、收益穩(wěn)定的特點。（3）成本低、流動性強、投資門檻低，充分利用客戶的閑散資金。互聯(lián)網(wǎng)理財利用互聯(lián)網(wǎng)平臺進行電子支付，申購和贖回均不需要實際的交易場所，只需耗費少許網(wǎng)絡流量，交易快速便捷，成本低。互聯(lián)網(wǎng)理財產(chǎn)品的流動性極強，真正開啟了理財產(chǎn)品的“T+0”模式，可用電腦、手機通過互聯(lián)網(wǎng)隨時交易，隨時申購和贖回，并可立刻將贖回的資金通過理財產(chǎn)品的支付平臺進行購物和其他消費，相當于收益率偏高的活期存款。第三方支付平臺長期儲存了大量網(wǎng)購用戶的備付金，通過互聯(lián)網(wǎng)理財概念，將這些閑散零碎的資金集合起來，進行了充分利用，推進了資金的合理優(yōu)化配置，使用戶得到收益的同時，也不影響客戶對于備付金的使用，客戶能夠隨時轉出并進行消費支付，真正實現(xiàn)了投資零門檻、大眾化。（4）投資者受眾年輕化，投資期限短期化。互聯(lián)網(wǎng)理財產(chǎn)品是產(chǎn)生僅一年多的新事物，目前客戶群多為第三方支付平臺的老客戶，接受并適應網(wǎng)絡支付和消費模式，客戶群為相對年輕、愿意接受新事物的時尚網(wǎng)絡人士。從長遠來說，互聯(lián)網(wǎng)上發(fā)售的那些理財產(chǎn)品，基本屬于流動性強的短期投資，因此非常適合投資股票、期貨和商場上的生意人等經(jīng)常擁有大量短期現(xiàn)金流的客戶。
（二）傳統(tǒng)銀行理財業(yè)務特點（1）品種多、范圍廣，適合各類人群。銀行理財產(chǎn)品的投資范圍更加廣泛，不僅僅局限于貨幣基金。目前我國傳統(tǒng)銀行理財產(chǎn)品品種接近5萬，部分產(chǎn)品還包括股票等高風險的金融工具。銀行理財產(chǎn)品的投資范圍各有不同，因而理財產(chǎn)品的風險和針對的客戶群也各不相同。目前銀行理財產(chǎn)品的投資標的不僅局限于股票等金融工具，同時越來越多地出現(xiàn)與紅酒、藝術品、文化產(chǎn)業(yè)等掛鉤的理財產(chǎn)品，這類理財產(chǎn)品的風險和收益都相對高，其風險與收益與相關產(chǎn)業(yè)的市場變化相關，與金融市場的關聯(lián)不大。如表2，傳統(tǒng)銀行理財產(chǎn)品只有部分現(xiàn)金管理類產(chǎn)品可以做到“T+0”和低門檻，其余大多有一定的投資期限，整體流動性較弱，尤其是封閉性理財產(chǎn)品，在投資期間不可提前贖回，也不能追加投資，因而大部分銀行理財產(chǎn)品更加適合有中長期的投資需求的客戶，投資者如果對資金流動性要求不高且追求穩(wěn)定收益率，則應該考慮投資傳統(tǒng)銀行理財產(chǎn)品。而一些收益率較高的傳統(tǒng)銀行理財產(chǎn)品的投資門檻都高達百萬，屬于小眾化產(chǎn)品，普通客戶難以企及，這類產(chǎn)品則適合企業(yè)和年齡偏大，有經(jīng)濟實力的個人。（2）收益率穩(wěn)定。整體來看，目前傳統(tǒng)銀行理財產(chǎn)品以穩(wěn)健為主，收益率比較穩(wěn)定，平均收益水平不高。大部分傳統(tǒng)銀行理財產(chǎn)品的平均年化收益率介于4%-5%之間，面對的客戶也是風險承受能力相對較低的人群。（3）傳統(tǒng)銀行理財業(yè)務監(jiān)管比較嚴格，機制更加完善。2003年4月25日，中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會成立，根據(jù)國務院授權，統(tǒng)一監(jiān)督管理銀行等金融機構，維護銀行業(yè)的合理合法、有秩序的運行和發(fā)展。2005年起，銀行理財產(chǎn)品的監(jiān)管文件相繼推出（見表3）。2005年9月，銀監(jiān)會頒布《商業(yè)銀行個人理財業(yè)務管理暫行辦法》和《商業(yè)銀行個人理財業(yè)務風險管理指引》，正式明確了銀行理財投資者的管理原則和行為制度規(guī)范，成為銀行理財法規(guī)的基礎。此后，相關部門會定期出臺銀行理財監(jiān)管的法律法規(guī)，管控銀行理財風險。此外，銀監(jiān)會會定期和不定期對理財市場的理財產(chǎn)品進行抽查和監(jiān)管，在不斷加強對理財產(chǎn)品業(yè)務的監(jiān)管中，進一步促進傳統(tǒng)銀行理財?shù)男袨槿吮３掷硇裕粩嗤七M銀行理財業(yè)務的良性健康發(fā)展的腳步。而互聯(lián)網(wǎng)理財因為上線時間不長，從理財產(chǎn)品的發(fā)展階段來說還處在試用階段，而互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務的監(jiān)管政策還有待完善。因此，目前互聯(lián)網(wǎng)金融理財產(chǎn)品存在更大的監(jiān)管問題風險，其未來發(fā)展也難以定論，需要對于監(jiān)管政策保持關注。
二、政策建議
（一）加強對互聯(lián)網(wǎng)理財業(yè)務的監(jiān)管目前，互聯(lián)網(wǎng)理財業(yè)務屬于新生事物，大部分互聯(lián)網(wǎng)理財業(yè)務還游離于監(jiān)管之外，還存在一些技術風險隱患，有關部門急需加強對互聯(lián)網(wǎng)理財業(yè)務的監(jiān)管，引導互聯(lián)網(wǎng)理財朝著正確的方向發(fā)展。近年來互聯(lián)網(wǎng)科技和互聯(lián)網(wǎng)金融飛速發(fā)展，然而，相關部門的立法卻沒有跟上互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的需要，目前我國幾乎沒有涉及互聯(lián)網(wǎng)金融的相關條款。2014年7月，央行終于開始擬定互聯(lián)網(wǎng)金融的監(jiān)管原則，隨著《關于促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導意見》即將，互聯(lián)網(wǎng)理財業(yè)務的法律法規(guī)要盡快建立。與此同時，相關部門應加強對相關配套法規(guī)的建立和完善，保護理財客戶權益，如個人信息保護法、電子交易法等，為保障互聯(lián)網(wǎng)理財業(yè)務的信息安全提供法律依據(jù)。此外，應賦予各相關部門對金融理財業(yè)務監(jiān)管的職責，相互協(xié)作，各盡其責，做到對互聯(lián)網(wǎng)理財業(yè)務全面監(jiān)管。充分發(fā)揮金融市場提高資金配置效率的作用。
（二）銀行需加大科技投入，積極與互聯(lián)網(wǎng)理財相融合目前互聯(lián)網(wǎng)理財業(yè)務收益率開始下滑，國家相關部門也即將出臺監(jiān)管互聯(lián)網(wǎng)理財業(yè)務的法規(guī)，互聯(lián)網(wǎng)理財業(yè)務近期增長規(guī)模可能會受到一定程度的影響。銀行必須抓住時機，加大對科技建設的投入，跟上網(wǎng)絡時代的步伐，將先進的計算機技術（大數(shù)據(jù)、云計算等）運用在銀行系統(tǒng)中。通過這些先進技術加速信息處理效率，更加精確的處理大量數(shù)據(jù)，統(tǒng)計客戶信息，分析客戶現(xiàn)有需求和潛在需求，借用自身已有的平臺和資源，積極與互聯(lián)網(wǎng)理財相融合，對接互聯(lián)網(wǎng)理財業(yè)務，線上和線下相結合，通過線上交易成本低、門檻低等優(yōu)勢拓展更多客戶，線下為線上做依托，為線上理財產(chǎn)品的開發(fā)設計和安全運行做強大的依托和保障。
（三）銀行需加強理財產(chǎn)品品種的創(chuàng)新國家經(jīng)濟整體水平的提升開啟了全民理財時代，銀行必須適應時代的需求，針對不同的客戶設計出風格不同的理財產(chǎn)品，提升理財業(yè)務的服務質(zhì)量，滿足不同客戶的理財需求，發(fā)揮自身的絕對優(yōu)勢，與互聯(lián)網(wǎng)理財業(yè)務開展差異化競爭。（1）關注普通客戶群，發(fā)展全方位個性化服務。傳統(tǒng)理財產(chǎn)品主要關注大客戶、VIP客戶，投資門檻高，隨著我國中產(chǎn)階級的崛起以及人們對理財觀念認識的加深，普通客戶群體占了越來越大的比例，而隨著普通客戶的增多，客戶群對理財產(chǎn)品需求的偏好和差異也越來越大。同時，普通客戶的抗風險能力相對差，因此，銀行應該進一步關注普通客戶群體，降低理財產(chǎn)品投資門檻，設計收益更加穩(wěn)健的理財產(chǎn)品和形式更加靈活的理財組合方案，滿足普通客戶的個性化需求。并對普通客戶進行適度的風險管控教育和信息安全防范教育，提升普通客戶的自我保護意識的同時，加強普通客戶對銀行的信任和依賴，增加客戶粘性。發(fā)揮傳統(tǒng)銀行理財產(chǎn)品多樣化的優(yōu)勢，推進綜合理財服務，提升銀行的服務性和專業(yè)性。綜合理財服務是針對不同客戶提供全方位、分層次、個性化的服務，不僅僅是提供一種理財產(chǎn)品或一組理財產(chǎn)品，而是對不同顧客在不同時期的部分或全部財產(chǎn)的分配進行規(guī)劃和運作，如制定儲蓄計劃、投資計劃、保險計劃等。由專業(yè)的財富管理是團隊為不同的客戶或客戶不同的時期制定專屬個人的理財規(guī)劃，在現(xiàn)有的財產(chǎn)狀況下提升客戶的生活品質(zhì)，并同時實現(xiàn)個人財產(chǎn)保值增值。（2）加強傳統(tǒng)銀行理財產(chǎn)品多樣化，推進其結構化、基金化。隨著銀行理財監(jiān)管制度日益完善，理財產(chǎn)品收益率的市場化程度日益提高，加之我國人均收入水平的不斷提升，廣大投資者投資規(guī)模不斷增加和自身投資理財認識不斷加強，人們越來越青睞專業(yè)化、多樣化的投資理財產(chǎn)品。資產(chǎn)一部分進行穩(wěn)健投資，另一部分嘗試高風險高收益的投資項目，結構型理財產(chǎn)品應運而生。這類理財產(chǎn)品的發(fā)行對象通常是高收入群體。結構型理財產(chǎn)品具有較強的靈活性，是固定收益產(chǎn)產(chǎn)品與衍生品的組合體，由于衍生品的種類多樣，涉及匯率、利率、股票指數(shù)、基金、期貨、黃金等，因此結構型理財產(chǎn)品的組合形式也是多種多樣的，銀行可以依據(jù)不同客戶的需求靈活組合，為客戶打造專屬于個人的、極具個性化的、最大限度滿足個人需求的投資形式。所以從產(chǎn)品的生產(chǎn)設計來說，結構型理財產(chǎn)品發(fā)展空間非常廣闊。銀行理財產(chǎn)品的開放式基金化運作是大勢所趨，面對激烈的競爭，銀行應加快推進銀行理財產(chǎn)品的基金化。對于客戶來說，銀行理財產(chǎn)品基金化運作后，客戶可更自由地選擇投資期限和投資金額，理財產(chǎn)品的流動性更強，申購和贖回更加便捷。雖然投資者承擔了風險，但可以按照凈值或者估值來獲得收益，凈值式的收益分配方式更加透明，有利于投資者比較和選擇投資理財產(chǎn)品。對于銀行自身來說，開放式理財產(chǎn)品使銀行遠離了兌付的風險，且相較于資金池模式產(chǎn)品，開放式基金化理財產(chǎn)品更易于管理，大大減少了銀行對理財產(chǎn)品的監(jiān)管成本。
作者：胡增永單位：山東大學
“不是是否加息的問題，而是何時加息的問題。”隨著國內(nèi)經(jīng)濟逐步走向復蘇，宏觀經(jīng)濟政策也正在調(diào)整和變化。自2009年年末以來，央行對于各家商業(yè)銀行的信貸規(guī)模推出了較為嚴格的限制措施，進入2010年央行連續(xù)兩次上調(diào)了存款準備金率。“這可以視為中國啟動退出政策的標志。”花旗銀行中國區(qū)財富管理總監(jiān)梁展霖近期在出席花旗財富論壇時表示。
梁展霖預測，央行有可能在第三季度啟動加息進程，一年期貸款基準利率將提高至5.81％。同時，在他看來，這只是一個開始，花旗預計在今年年末一年期貸款基準利率將達到6.12％的水平。
多數(shù)朋友將這近一段的股市走勢與投資者對宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)的擔憂以及可能出現(xiàn)的加息聯(lián)系起來，這當然是有道理的。表現(xiàn)在盤面上就是給人以“坐臥不安”的感覺，股票拿不住，很難說服自己持股，但換股又找不到方向。
利率調(diào)整是涉及宏觀經(jīng)濟全局的事情，非同小可，一次上調(diào)就足以形成進入持續(xù)加息的預期，這種預期與通脹預期相互激蕩，會對尚未穩(wěn)定的經(jīng)濟產(chǎn)生何種影響實在難以預料。此外，CPI變化與利率調(diào)整的配比一方面要考慮解決負利率的問題，一方面還要考慮居民收入變化的因素。
因此，目前情形下，決策層“避免誤判形勢”是極其重要的，我們有理由相信在經(jīng)歷了這幾年經(jīng)濟發(fā)展的大風大浪后，貨幣當局有足夠的智慧比鉸從容地應對當前的形勢，從而我們基本上可以判斷，3％左右的CPI水平意味著2010年總體通脹水平將處于一個“臨界點”的狀態(tài)，在“公開市場操作、提高法定存款準備金率以及信貸窗口指導”等工具尚有比較寬松的運用余地時，至少短期內(nèi)加息的可能性很小。
但需要特別提醒的是，經(jīng)濟界人士對今年宏觀經(jīng)濟的復雜性已達成共識。“如果說去年是最困難的一年，那么今年就是最復雜的一年。”因此，今年宏觀調(diào)控的精準度備受考驗，如果不到位，則很可能引發(fā)過熱或過緊局面，對尚未真正復蘇的中國經(jīng)濟造成危害。
另外，在上一個加息周期以及2008年為應對金融危機實施的降患過程中，主要出于防止國際熱錢對國內(nèi)金融形勢的沖擊，央行比較強調(diào)政策的“突然性”，但這一次從提高存款準備金率到可能出現(xiàn)的加息，央行更傾向于提前打招呼，對市場放風，這在很大程度上會使市場逐步消化“貨幣政策趨緊”的信息，日后即使真的政策出現(xiàn)時，對市場的影響也會變得相對有限了。
幾年前，很多朋友在股市投資時還不太多關心宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)的變化。現(xiàn)在，就是不太懂得經(jīng)濟學術語的朋友們也在談論CPI、PPI了，一到宏觀數(shù)據(jù)公布前就會流露出某些緊張情緒，并且會比較明顯的反映在盤面上。這肯定是件好事，值得高興，但朋友們也要避免聽風就是雨，特別是貨幣政策相關的一些概念，全局性很強，理論性很強，不是市盈率、市凈率這樣的概念可以相比的，誤讀了政策會導致投資思路的全局性錯誤。
CPI上漲不等于通脹形勢惡化，目前為止，不論是國際還是國內(nèi)，各國在應對金融危機期間投放的大量流動性在滯后幾個月之后，當然會給通脹的出現(xiàn)提供貨幣基礎，除此之外，新增加的通脹因素并不多，也不明顯。而在通脹環(huán)境下，資產(chǎn)價格普遍上漲，那么股票當然也有上漲的沖動，這也是順理成章的，基于此，我覺得目前以中線持倉為好。
投資銀行是與商業(yè)銀行相對應的一個概念，是指主要從事證券發(fā)行、承銷、交易、基金管理、風險投資、提供企業(yè)并購重組及投融資策劃服務等業(yè)務的非銀行金融機構，是資本市場上的主要參與機構。投資銀行是歐美的稱謂，英國稱之為商人銀行，在日本則指證券公司,香港是三種叫法并存。結合中國的情況,綜合類的證券公司也就是國際上所說的投資銀行。國內(nèi)券商一般把業(yè)務劃分為三大類:負責證券買賣的經(jīng)紀業(yè)務、負責股票承銷的投行業(yè)務、負責委托理財和自營的資產(chǎn)管理業(yè)務人員。
2004年，中國證券市場積累多年的問題和風險不斷釋放,中國券商違規(guī)事件也頻繁出現(xiàn),因而國內(nèi)券商面臨極大的生存壓力。作為同行，我想結合香港投資銀行界的經(jīng)驗，談談對這個行業(yè)的一些認識和看法。
近期中國的券商問題出在兩大類:配股包銷上身和委托理財損失慘重,這在國際投資銀行界都是比較少見的現(xiàn)象，為什么會出現(xiàn)這種情況呢?我認為,主要原因是競爭過于激烈、歷史遺留問題過多、“法律放縱”使違規(guī)行為有恃無恐。
投行業(yè)務激斗 禍延券商
A股市場的再融資的體制與香港的做法非常不同。香港的做法是,IPO必須經(jīng)過交易所的上市委員會嚴格審核,但是IPO之后的再融資只由股東大會和董事會決定,只要遵守一些規(guī)定,而且市場上的投資者愿意買入,任何上市公司在股東大會和董事會同意之下就可以再融資。因此香港整個證券市場的再融資集資額一般比IPO集資額還多得多,也就是說,香港的投行業(yè)務機會比較多。反觀A股上市公司的再融資就困難得多，每次必須有具體的項目,而且符合一些嚴格的條件,也必須得到證監(jiān)會的批準；這就造成國內(nèi)整個證券市場再融資的總量非常少,加上股市低迷,國內(nèi)IPO在2004年暫停數(shù)月,國內(nèi)投行業(yè)務的機會相對就少了很多。
雖然國內(nèi)的融資業(yè)務規(guī)模相對不大,但是我有一個印象,國內(nèi)的投資銀行業(yè)務，有很多機構在做。除了100多家綜合類證券公司都有龐大的投行部以外,有的商業(yè)銀行，甚至一些咨詢機構也在做，僧多粥少；加上近兩年股市的表現(xiàn)不好, IPO和配股業(yè)務量非常少,自然虧損連連。香港雖然有500多家證券公司,但是80%以上都是沒有開辦投行業(yè)務的；去年香港股市總集資額為317億美元,這些業(yè)務也就分布在不到100家機構中,而且前十位占了承銷額的70%,業(yè)務量非常集中。有鑒于此,香港也只有大概10家左右的大型投資銀行擁有龐大的部門,其他的券商雖然有投行部,也是低成本運作,有的人員只有5-6個人,同樣也能接到業(yè)務；當然,有更多的券商為了避免不必要的競爭,索性不開辦投行業(yè)務。國內(nèi)的同行做法很不一樣,一般綜合類的券商都一定要設立投行部,而且動輒就幾十人上百人的隊伍,有時候一年下來可能也就幾單生意。由于競爭過分激烈,投行業(yè)務往往為券商帶來虧損；更有甚者，國內(nèi)券商往往為了搶生意而高價承銷配股,也就為連串的財務危機埋下了伏筆。南方證券以12.5元的高價買下6800萬股哈藥集團的配股,就為自己帶來2億元的巨額帳面虧損,加上動用委托投資的資金不斷買入該股,南方證券終于走上被接管的道路。可見,國內(nèi)競爭激烈的投行業(yè)務是券商的生存陷阱。怎么才能避免掉入陷阱,以我之愚見,如果發(fā)現(xiàn)自己的條件并不具備,或者長期生意淡薄,國內(nèi)部分券商應該大膽撤銷投行業(yè)務,沒必要把整個集團的命運長期置于不穩(wěn)定的狀態(tài)當中。
歷史遺留問題制約券商發(fā)展
多年以前,A股市場的定位是為國企解困,很多老上市公司本身是包裝上市的,沒有什么投資價值可言。面對這幾年嚴峻的市場環(huán)境,和嚴苛的條件,很多上市公司已經(jīng)很久沒有再融資了；加上宏觀調(diào)控,銀行收縮貸款規(guī)模,企業(yè)以及很多所謂“金融控股公司”的資金鏈出現(xiàn)斷裂,導致骨牌效應；很多潛藏多年的“問題股”暴跌,券商的自營和代客理財業(yè)務就出現(xiàn)了巨額虧損,導致出現(xiàn)生存危機。
“股權分置”是中國證券市場的特色,它在當前和今后一段時間內(nèi)制約中國證券公司，證券市場發(fā)展，也是投資銀行業(yè)務發(fā)展最大的障礙。剖析中外資本市場和投資銀行，“股權分置”的確是最大的制度差異。我不認為這是一種錯配，因為這是中國股市演變的自然路徑，我們的市場體系不同于其他國家的股市,它自有自己的發(fā)展邏輯。但是，“股權分置”確實造成了流通股股東在現(xiàn)有的市場環(huán)境下處于一個弱勢的地位，而他除了用腳投票之外沒有其它的選擇。那么,作為流通股市場的主要參與者，券商和其他股民一樣也是深受其害。最近發(fā)生的幾起大型上市公司不顧小股東反對,強行通過整體上市或發(fā)行可換股債券的事件就是例證。
A股的估值問題也是困擾中國的證券公司。一直以來,A股的估值偏高,當然也有很多人為此找理由,例如,中國是新興市場,股市市盈率理應偏高；A股“含權”等等。但是隨著2004年QFII大舉進入A股市場,投資者開始真正認識到價值投資理念,市場傾向于學習國際上通用的估值標準。而很多券商的人才和理念還沒有跟上市場的變化,因而出現(xiàn)了大量的估值差異；尤其是對于一些以前被奉為藍籌股,現(xiàn)在逐漸被邊緣化的股票的估值出現(xiàn)了嚴重失誤。估值失誤往往發(fā)生在中小型券商當中,這對于他們的投行、自營、代客理財三大業(yè)務均會造成沉重的打擊,自然就制約了這些券商的發(fā)展空間了。
“法律放縱”使違規(guī)事件屢禁不止
國內(nèi)證券公司的種種違法亂紀行為，當股市不景氣時一并浮出水面。2004年，被托管或瀕臨倒閉的證券公司數(shù)量之多令人瞠目。年初，昔日龍頭老大的南方證券就被中國證監(jiān)會和深圳市政府實施行政托管；此后，大名鼎鼎的"德隆系"，德恒證券、恒信證券和中富證券被托管；接著，漢唐證券凋零隕落；10月中旬，老牌券商--閩發(fā)證券被托管；幾天后，由多家地方券商組成的遼寧證券也被托管。令人驚奇的是，這些公司的違規(guī)違法并不是由于“失誤”或“不知”，為數(shù)不少的公司屬于明知故犯，而它們造成的損失又都是天文數(shù)字。僅“德隆系”涉案資金可能就高達220億元；遼寧證券的"窟窿"大約有40億元；閩發(fā)證券的機構債權人高達219家，金額近100億之巨，牽扯到20多家上市公司。
我認為，證券業(yè)違規(guī)行為如此之多,最根本的原因是“法律放縱”。要說國內(nèi)股市的法律條文在很多方面都比香港還細還全，致命問題是罰責則寬松。法律這根棒子太軟，打下去毫無著力點，當然也起不到震懾的作用。
舉個例子，上交所近幾年來對違規(guī)的證券業(yè)內(nèi)人士作出的公開譴責達477人(次)之多，但這種道德層面的懲治根本震懾不了違規(guī)違法人員。作為最高監(jiān)管機構的中國證監(jiān)會，對上市公司及其管理層也鮮有有效的懲戒手段。因"虛假陳述"和"虛增利潤"而分別受到處罰的ST啤酒花和原民族化工兩位董事長，不過是每人罰款30萬元，這對他們非法獲得的巨額利益來說，不過是九牛一毛！
同樣是對待違法違規(guī)，國際證券界的懲罰要重得多。美國最大的證券經(jīng)紀公司――美林集團，因為向投資者了其關聯(lián)客戶過于樂觀的報告，就被法院罰款1億美元，而且還面臨監(jiān)管部門調(diào)查和巨額民事賠償。曾經(jīng)轟動香港的“聯(lián)合集團案” 和“德智發(fā)展案”的兩位當事人,一位面隊長達25年的訴訟,另一位則被判入獄三年,他們名下的所有資產(chǎn)也遭到長時間的凍結,甚至被沒收。對比起來, 國內(nèi)證券市場的那些所謂“譴責”是如此的軟弱無力,這就是違規(guī)行為屢禁不止的原因,也是券商的致命弱點。
10月15日，工商銀行推出一款沒有預期收益率的理財產(chǎn)品，“銀行不對產(chǎn)品本金和利息提供承諾”，且只面向工商銀行超高凈值客戶發(fā)行。
這一次，“打破剛性兌付”的條款可能不再是擺設。這款非保本浮動收益型產(chǎn)品總規(guī)模75億元，名為“多享優(yōu)勢系列產(chǎn)品—理財管理計劃A款”，資金募集期為10月15日-20日，此后每月開放一次，在兩年的存續(xù)期內(nèi)都將實行凈值型管理，沒有預期收益率，但定期公布產(chǎn)品的價值波動。
通過更加透明的管理運作方式，將理財產(chǎn)品改造為資產(chǎn)管理計劃，以更具公信力的凈值型產(chǎn)品，降低銀行資產(chǎn)管理風險，這成為未來一段時間內(nèi)銀行理財改造大潮的方向。
變化源自一份起草自銀行同業(yè)的規(guī)范性系列報告，該報告于近期上報監(jiān)管層，并于9月中旬銀監(jiān)會召集的主要商業(yè)銀行理財業(yè)務負責人閉門會議上獲得試點機會。
據(jù)參與是次會議的商業(yè)銀行人士透露，會議確定了11家商業(yè)銀行作為試點債券直接融資工具和資產(chǎn)管理試點計劃名單。11家銀行包括銀行理財業(yè)務標桿工商銀行和光大銀行，另外還有建行、交行、招商、民生、中信、興業(yè)、平安、浦發(fā)以及渤海銀行。
據(jù)了解，部分未入圍銀行對此提出異議，并正在爭取與相關部門溝通獲得進一步的認定。最終初期試點總規(guī)模會超過百億元，對于目前逾8萬億元的銀行理財余額的規(guī)模來說，并不構成太大影響，探路意味更濃。 理財“開正門”
根據(jù)銀監(jiān)會數(shù)據(jù)，截至上半年，商業(yè)銀行人民幣理財業(yè)務余額達8.5萬億元，進一步確立了資產(chǎn)管理機構的領頭羊地位。但近年來，隨著商業(yè)銀行理財業(yè)務的迅速擴張，關于該類業(yè)務存在規(guī)避監(jiān)管、累積風險的質(zhì)疑越來越激烈。
一系列不規(guī)范的操作不僅被外界質(zhì)疑，也制約了該類業(yè)務的進一步發(fā)展。一位監(jiān)管層人士曾在內(nèi)部會議中直言不諱，理財業(yè)務如果不能規(guī)范化發(fā)展，只盯在如何繞道監(jiān)管，將面臨很不確定的政策環(huán)境。
上述人士認為，銀行理財業(yè)務之所以出現(xiàn)諸多亂象，一與業(yè)務剛剛興起、銀行急于爭奪市場、美化報表有關，但也與相關政策法規(guī)不完善以及不能嚴格有效執(zhí)行有關。
2013年3月，銀監(jiān)會強力推出8號文，對銀行理財提出投資非標資產(chǎn)規(guī)模不得超過理財產(chǎn)品總額的35%或總資產(chǎn)的4%，并要求理財產(chǎn)品必須與投資的資產(chǎn)一一對應，實現(xiàn)每個理財產(chǎn)品單獨管理、單獨建賬、單獨核算。
隨后數(shù)月，銀行掀起非標資產(chǎn)清理大行動，部分銀行通過做大分母降低非標占比達標，大部分銀行則等待相關理財計劃到期，自然壓縮非標資產(chǎn)規(guī)模。但更多的做法則是通過層出不窮的創(chuàng)新規(guī)避8號文限制。
一位銀行理財業(yè)務負責人認為，非標清理解決的是理財業(yè)務規(guī)避監(jiān)管，繞道信貸限制的問題，對于控制總量進而防范風險也有積極意義，但其中對于銀行理財業(yè)務本身透明化、規(guī)范化發(fā)展的要求相對粗線條。
在9月下旬的商業(yè)銀行理財資產(chǎn)管理試點會議上，由工商銀行、光大銀行等牽頭行提交的一整套規(guī)范性方案則直指這一癥結。該方案主要包括兩部分，一是確定債券直接融資工具，解決基礎資產(chǎn)如何從非標準化變?yōu)闃藴驶a(chǎn)品。另外則是改變目前銀行資管計劃不透明、不規(guī)范的問題，通過一整套系統(tǒng)支持，實現(xiàn)類基金化的凈值管理。另外，銀行資產(chǎn)管理計劃將由中債登負責登記托管。這些旨在增加透明度的措施將徹底打破此前理財產(chǎn)品預期收益率的隱形承諾，通過凈值波動將風險轉移實現(xiàn)“賣者有責，買者自付”的原則。
該方案由商業(yè)銀行牽頭自下而上推動，得到了包括銀監(jiān)會相關業(yè)務主管副主席的支持，在后期試點基礎上，修改完善后將上報國務院批準。
據(jù)了解，初期階段部分銀行理財業(yè)務看齊公募基金，每天公布凈值尚有難度，但通過“區(qū)間收益率”（可能的預期收益率范圍）代替“預期收益率”，并過渡到凈值型管理是最終努力方向。
短期內(nèi)，銀行資產(chǎn)管理的投資標的，仍然需要借助各類通道實現(xiàn)，打破市場藩籬是中期努力目標。加之試點規(guī)模有限，該方案對其他金融機構的資產(chǎn)管理業(yè)務尚不構成太大沖擊。
目前，銀行間市場對于理財業(yè)務的丙類戶已叫停，機構賬戶乙類戶也被暫停，相關“丙類戶升級”工作也等待央行開閘。另外，銀行理財資金進入交易所市場尚需借助證券、信托等各類通道，未來有望直接獲得相關資質(zhì)。據(jù)了解，證監(jiān)會及相關市場均持支持態(tài)度，實質(zhì)性的進展等待銀監(jiān)會首肯。
光大銀行資產(chǎn)管理部總經(jīng)理張旭陽認為，在利率市場化推進的環(huán)境下，包括企業(yè)債、私募債等可交易化的金融產(chǎn)品豐富了投資端。在投行業(yè)務創(chuàng)造的標準化產(chǎn)品和投資者之間需要有投資管理組合分散風險。通過將理財業(yè)務的項目和產(chǎn)品一一對應，使得投資和管理更加透明，這種安排把銀行理財產(chǎn)品變成一個標準化的資產(chǎn)支持票據(jù)。下一步若銀行獲得資產(chǎn)管理的牌照，可以充分發(fā)揮基礎資產(chǎn)獲取以及客戶基礎優(yōu)勢。 標準化改造
“銀行理財產(chǎn)品的投資標的基礎信息將更透明，并獲得更為公允的價值。這是一場標準化改造。”一位銀行業(yè)人士說。
此前，部分銀行的理財計劃通過多個產(chǎn)品資金對應一組投資標的做法，對于具體投資品種以及收益率情況諱莫如深，投資者無法獲得準確信息。由此產(chǎn)生一系列風險責任認定不清的問題，銀行在資產(chǎn)運作、收益分配方面獲得一定自由空間的同時，也被套上了“剛性兌付”的枷鎖。
數(shù)年前，工商銀行首先探路資產(chǎn)管理業(yè)務的規(guī)范化運作。其推出的最新一代資產(chǎn)管理系統(tǒng)支持每一款理財產(chǎn)品的投資明細查詢。此后部分銀行效法此種做法，成立專門的理財業(yè)務管理部門，并嘗試建立相應的管理系統(tǒng)。
但改造之路不平，尚缺乏整體環(huán)境的支持。“一個問題在于一些非標資產(chǎn)的價值如何確定，”一位國有大行資產(chǎn)管理業(yè)務負責人說，“比如類信貸資產(chǎn)，信托貸款難以獲得公允價值。”
一個方法是建立相應的估值模型，但是否能得到普遍認可尚存在疑慮。
此次試點，將非標債權轉化為以債券直接融資工具為載體的標準化投資工具，建立“債權直接融資工具”，通過新建的交易平臺進行流轉交易，實現(xiàn)基礎資產(chǎn)公允價值的確定。
據(jù)了解，此次計劃規(guī)定每家銀行資管計劃只能買80%自身融資工具的額度，余下20%需在試點的11家銀行中交易。
張旭陽認為，未來隨著資產(chǎn)證券化業(yè)務的常態(tài)化發(fā)展，會推動解決理財業(yè)務面臨的這一問題。
“直接投資標準化的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品而不是銀行信貸業(yè)務，”張旭陽表示，“但這還需要耐心等待。”
另一個困難在于，大批量地推行“類基金化”的資產(chǎn)管理業(yè)務需要相應的系統(tǒng)支持。目前起步較早的銀行已經(jīng)具備相應的基礎，但大部分銀行并未著手這類工作。
“相關的基礎性工作，特別是對資產(chǎn)管理業(yè)務定位和戰(zhàn)略的思考不夠是最大的問題，”一位國有大行資產(chǎn)管理業(yè)務負責人認為，“這也是部分大銀行缺席此次資管計劃試點名單的一個原因。” 打破牌照藩籬
目前，隨著券商、保險等金融機構加入競爭，此前被信托壟斷的銀行理財資金通道業(yè)務費率大幅下降至1‰以下，但2012年該類業(yè)務仍然為證券行業(yè)帶來了規(guī)模超過2萬億元的業(yè)務。
如果此次商業(yè)銀行理財資產(chǎn)管理計劃試點獲得肯定并大面積鋪開，相應的資管主體地位得以確立，則對其他金融機構的相關業(yè)務造成沖擊。
國泰君安在近期的研報中認為，試點工作為理財資金對接直接融資開辟了高速公路，不在需要借助信托、券商資管和基金子公司的羊腸小道。
一旦相關方案獲得國務院批準，則商業(yè)銀行將獲得除企業(yè)IPO之外的所有業(yè)務權限，進一步加深混業(yè)經(jīng)營。各類金融機構將跨越牌照藩籬，直接比拼資產(chǎn)管理業(yè)務核心競爭力。
9月14日，銀監(jiān)會業(yè)務創(chuàng)新監(jiān)管協(xié)作部主任王巖岫在銀行家論壇上明確表示，銀監(jiān)會將嚴控通道類業(yè)務的風險，鼓勵銀行發(fā)展自己的資管業(yè)務。他認為，“為了規(guī)避監(jiān)管，銀行走通道（業(yè)務）。到頭來風險、客戶、資金都是銀行的，而一旦發(fā)生了風險，有些是不可控的。”
理財業(yè)務新方案如獲推廣，信托公司和券商將會因業(yè)務結構、管理水平的不同受到不一樣的影響。
“通道業(yè)務受到擠壓僅僅是第一步，未來資產(chǎn)管理業(yè)務更多地回流銀行體系，信托的制度紅利就完全消失了。”來自北京的一位信托公司人士對此很悲觀。
受利率市場化以及金融脫媒的影響，銀行在利差收窄的同時，紛紛舉起資管大旗，希望借此獲得利潤增長的支撐。由于資管業(yè)務在光大銀行本行的特殊表現(xiàn)和作用，該業(yè)務成為該行戰(zhàn)略調(diào)整中的重要一步。
今年光大銀行中間業(yè)務收入增量中一半以上來源于理財業(yè)務收入，存量中銀行理財業(yè)務將近30%，三季報數(shù)據(jù)顯示，前三季度行內(nèi)實現(xiàn)營業(yè)收入700.47億元，其中實現(xiàn)手續(xù)費及傭金凈收入202.61億元，比上年同期增長50.72%，占比為28.92%。
除在本行中間業(yè)務收入中占比高，光大銀行資管業(yè)務也相對自成體系。自2004年推出業(yè)界第一單理財業(yè)務，光大銀行理財部門先后經(jīng)歷資金部、投行部、財富中心，在轉型資產(chǎn)管理部后便開始準理財業(yè)務事業(yè)部式的運作改革。
現(xiàn)任光大銀行資產(chǎn)管理部總經(jīng)理的張旭陽在此期間扮演了關鍵角色。自2004年起，張旭陽開始負責光大銀行理財產(chǎn)品的開發(fā)、設計、交易與管理，創(chuàng)造出國內(nèi)銀行理財業(yè)務多個第一，成為銀行理財市場的領軍人物之一。 “單飛”后的銀行系資產(chǎn)管理公司，無論在投資領域、業(yè)務模式還是激勵機制上都可以獲得更大的空間。
一位銀行資管業(yè)人士，對張的評價是“思路清晰，想法超前”。
10月底，張旭陽在光大銀行總行辦公室接受了《財經(jīng)》記者專訪，暢談了未來“單飛”后的業(yè)務戰(zhàn)略設想，及當前的推進工作。在一個半小時的交談中，張旭陽幾乎對每一個問題，都喜歡用一種系統(tǒng)性的語言來表述，且語速頗快。
在他看來，“不論是股票質(zhì)押貸款，還是企業(yè)并購融資，以及大家正在討論的投貸聯(lián)動，都顯示商業(yè)銀行已經(jīng)成為資本市場不可或缺的一部分。所以，既然已無法將商業(yè)銀行排除在資本市場之外，不如讓商業(yè)銀行主動建立防火墻（成立理財獨立子公司），與自營業(yè)務建立比較清晰的柵欄，防止不同風險之間的蔓延”。而單飛后的資產(chǎn)管理公司，無論在投資領域、業(yè)務模式還是激勵機制上都可以獲得更大的空間。
銀監(jiān)會主席尚福林在2015年度監(jiān)管工作會議上曾表示，將探索部分業(yè)務板塊和條線子公司制改革。條件成熟的銀行對信用卡、理財業(yè)務進行子公司改革試點，實現(xiàn)法人獨立經(jīng)營。
目前，除了光大銀行，亦有其他股份制銀行申請成立獨立理財子公司，此外，監(jiān)管層甚至開始鼓勵條件成熟的城商行也可以設立獨立的法人理財機構。而理財業(yè)務獨立法人化后業(yè)務已經(jīng)跨界，與現(xiàn)有商業(yè)銀行法存在一定矛盾，需要監(jiān)管協(xié)調(diào);銀行理財業(yè)務拆分在國內(nèi)沒有經(jīng)驗可尋，快速放開存在潛在風險，需要擇機試點;此外，此輪股災令部分業(yè)界人士開始重新反思商業(yè)銀行與資本市場之間的關系。據(jù)《財經(jīng)》記者了解，上述是導致當前監(jiān)管層態(tài)度審慎的主要原因。
業(yè)界則預計，銀行理財拆分子公司只是時間問題。 拆分準備
《財經(jīng)》：在申請成立子公司后，光大資管都做了哪些準備工作？
張旭陽：目前主要做了四方面準備：
一是系統(tǒng)準備。光大銀行對原有的理財投資系統(tǒng)進行了徹底的改造。今年9月底，光大銀行理財投資管理系統(tǒng)一期已經(jīng)上線，預計二期將于明年6月份正式上線。
獨立的資管系統(tǒng)可以將投資策略、投資流程、投資方法和投資風控固定到系統(tǒng)中，提高投資效率、固化投資風控，對前中后臺形成解放，便于加強投資端的管理和技術支持。
此外，我們著手建立自己的信用內(nèi)部風險評估系統(tǒng)，外部投資組合業(yè)績歸因分析系統(tǒng)也開始論證。上述三個系統(tǒng)對于未來子公司的業(yè)務開展在IT系統(tǒng)方面提前布局。優(yōu)秀的資產(chǎn)管理機構也是優(yōu)秀的科技公司，因此系統(tǒng)建設是我們首先考慮的。
二是產(chǎn)品準備。我們近期推出類似浮動收益型產(chǎn)品，作為預期收益型產(chǎn)品和凈值型產(chǎn)品的過渡產(chǎn)品。目前銀行理財?shù)耐顿Y策略是在追求目標收益基礎上的風險最小化，因此我們計劃通過浮動收益產(chǎn)品進行過渡，銀行在代客投資過程中收取固定的管理費收入，投資者根據(jù)投資端的表現(xiàn)，獲得基礎資產(chǎn)組合的真實收益率，這種收益可能有一定波動性，但投資者也相應獲得可能的超額收益，等成熟之后再轉變?yōu)閮糁敌彤a(chǎn)品。
三是資源、人員上的一些儲備。今年下半年，我們剛完成包括交易、投研、投后管理、信用風險、系統(tǒng)建設等崗位的人員招聘。
四是投資決策機制的完善。目前，我們采用了三種投資決策機制：第一種是涉及非標的信用風險，我行借助光大銀行總行的信用風險審批團隊進行審批;第二種是資管業(yè)務投資決策委員會和資管部根據(jù)授權對包括債券、基金等品種在內(nèi)的市場化投資進行審批;第三種是新增加的投委會特殊表決機制，主要針對股權、產(chǎn)業(yè)基金這種低流動性資產(chǎn)和另類投資的審批。不同于投委會的普通表決機制，它在專家委員、信用評審委員方面會強化。
傳統(tǒng)銀行對信用風險的判斷，主要看存量資產(chǎn)，而對權益投資而言，更多要看未來的現(xiàn)金流。我們希望通過投資決策機制的不斷完善，為下一步子公司理財業(yè)務回歸資管本源做機制安排。
《財經(jīng)》：近些年來，銀行理財業(yè)務在銀行資金來源中扮演了重要角色，且在以往的營銷過程中，大多與分行相關部門的渠道營銷有著密切合作關系，分拆后如何理順利益關聯(lián)？
張旭陽：我們目前理財資金來源一半是零售客戶，一半是同業(yè)機構客戶和企業(yè)客戶，同業(yè)機構客戶對渠道依賴性很小;投資端非標占比不足20%，而債券、資本市場工具等更多來自市場及主動投資，所以，投放端對分行依賴程度也較低。
未來成為獨立法人后，隨著在資金端業(yè)務能力不斷拓展，資金端對母行的需求會更小一些。
我們定位很清楚，資管子公司要為投資者創(chuàng)造價值，為母行綜合化經(jīng)營提供助力。獨立之后，我們會憑借陽光理財品牌、管理能力幫助分行穩(wěn)定、吸引投融資客戶，包括零售客戶，而分行的銷售費用、非標產(chǎn)品推薦和投后管理費用在子公司獨立后仍然會留在分行，分行同時還會獲得客戶結算資金等綜合效益。因此，分拆后，銀行理財子公司與銀行分支機構的利益仍是一致的。 資管投行設想
《財經(jīng)》：監(jiān)管層的初衷是希望通過理財業(yè)務的拆分，來實現(xiàn)防火墻作用，打破“剛兌”的同時，避免風險的蔓延。那么成立子公司，會給資管業(yè)務本身帶來怎樣的影響？
張旭陽： 成立子公司后，銀行資管業(yè)務的邊界將得到拓寬。現(xiàn)在銀行理財受制于體制，更多集中于固定收益類資產(chǎn)，而如果涉及權益市場、資本市場的投資，就需要借助其他渠道、通道來進行。這不利于培養(yǎng)自己的能力。如果成為獨立法人，希望銀行系的資管公司可以在資本市場獲得更好的投資觸點。
此外，成為獨立法人之后，機制也會更加靈活。資產(chǎn)管理行業(yè)“輕金融、新金融”的特性使得人力資本投入是核心競爭力保持、提升的根本。我們希望通過比較好的市場化績效激勵、合伙人制度等安排，在保持穩(wěn)定的基礎上吸引更多的人才，提高投研能力和風險管控能力，這是在資管行業(yè)中勝出的一個保證。同時，我們也會探索如何更好地平衡投資者和資管機構的關系，平衡短期和長期的業(yè)績回報，使得我們能為投資者提供更穩(wěn)定的投資回報。
《財經(jīng)》：在銀行內(nèi)部，子公司掛牌后的資管業(yè)務與傳統(tǒng)的銀行理財業(yè)務間會形成一種什么業(yè)務格局？
張旭陽：傳統(tǒng)的銀行理財模式面臨很大挑戰(zhàn)，這個挑戰(zhàn)主要來自剛性兌付。傳統(tǒng)銀行理財管理模式要發(fā)生根本性變化，而且這種變化越早越好，在流動性寬松的環(huán)境下，通過調(diào)結構能夠處理消化一部分風險，如果還按照原有模式去發(fā)展，隨著規(guī)模不斷增長，實際上是在積累下一個風險隱患。
金融的本質(zhì)作用是風險資產(chǎn)的形成、定價與處置。在銀行主導的間接融資體系中，金融風險是通過銀行的客戶關系管理與持續(xù)信用風險監(jiān)測、模式/模型選擇與組合管理得以控制的。而在以金融市場為主導的直接融資體系中，風險控制的主要手段是通過專業(yè)化的資產(chǎn)管理與財富管理機構，以分散化的轉移為主要手段控制，沒有資產(chǎn)管理業(yè)務、財富管理業(yè)務的良性發(fā)展，就不可能有間接融資到直接融資的轉換。債券剛性兌付、信托剛性兌付、理財剛性兌付，風險不能轉移傳遞，所謂的“資產(chǎn)管理、財富管理”就是影子銀行或銀行的影子，金融結構沒有真正發(fā)生變化。因此，銀行理財?shù)霓D型，主要是產(chǎn)品模式的轉型，實際上通過“風險可測量、風險可隔離、投資者可承受”三個條件，保證基礎資產(chǎn)的風險、收益能夠過手給投資者，這是轉型最根本的途徑。那么，獨立法人之后如何處理產(chǎn)品的關系？我覺得還應該遵循這個原則，不能為了保證規(guī)模維持原有模式。第二個想法是，如果成為獨立法人之后，應該是循序漸進、兩步走的關系。
傳統(tǒng)的銀行理財產(chǎn)品還是以銀行名義發(fā)行，管理人由銀行內(nèi)部部門轉換到全資子公司。子公司要做的是將增量迅速做起來，希望能夠獲得類似于養(yǎng)老金資格牌照、公募基金牌照等其他牌照，公司會通過新的風險可隔離模式發(fā)行新的管理型理財產(chǎn)品。
如果子公司明年能成立，經(jīng)過五年發(fā)展時間，希望到2020年，我們管理的資產(chǎn)規(guī)模能夠翻倍，而規(guī)模中50%以上來自新模式下的理財管理規(guī)模。
《財經(jīng)》：你曾一直強調(diào)理財向資管投行轉型，而資管行業(yè)一個很大的模式變化就是三體合一，資產(chǎn)管理、投資銀行和財富管理的邊界越來越模糊，能否再詳細解讀一下背后的邏輯。
張旭陽：資管投行的最終核心還是資管，財富管理可能先做資管再做投行，投行可能先做資管再往前端走，最根本的邏輯在于投資和融資的鏈條更短，去中介逐漸透明。盡管三體合一，但是功能不能少，就如麻雀雖小要五臟俱全。
投行業(yè)務所承擔的是把非標產(chǎn)品翻譯成可交易、可估值的標準化產(chǎn)品的功能，這種功能為資管業(yè)務開放式、可凈值化發(fā)行的組合管理打好基礎。如果沒有可交易的標準化資產(chǎn)，資管做不到分散投資、組合投資，也做不到公允價格進行買賣、進行交易。而資管業(yè)務組合管理、投資分散又進一步為財富管理業(yè)務的分散配置上打好基礎。所以，我們的模式（功能）互相蔓延，但是基本的功能不能少，否則就是表面上做財富管理，背后實際上就是非標投放。 四個投資主題
《財經(jīng)》：今年9月銀行理財產(chǎn)品的平均預期年化收益率為4.49%，創(chuàng)近兩年新低，您如何看待這一現(xiàn)象？
張旭陽：理財收益下降是正常現(xiàn)象。整個經(jīng)濟增長就這樣一個速度，不可能要求投資收益回報超過經(jīng)濟增長速度。過去很多回報都是因為管制套利帶來的無風險套利，這種機會會越來越少。投資者要習慣未來低收益回報。
未來老齡化帶來的整體社會融資成本下移，但是資產(chǎn)稀缺，所以投資回報還是會向下走，走到什么程度要看經(jīng)濟周期波動。但在中國經(jīng)濟轉型過程中，會有很多權益性投資機會，如果愿意承受波動性，會有好的超額回報品種，如股權投資等。
《財經(jīng)》：隨著銀行理財收益率不斷下滑、資金面寬松，銀行都在尋找優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，光大資產(chǎn)管理在投資端主要向哪些領域傾斜？
張旭陽：光大銀行資產(chǎn)管理在投資端一直堅持雙F的產(chǎn)品管理模式和啞鈴型投資布局，力求穿越周期性波動。在啞鈴型投資短端，加強對債券交易能力建設和量化投資能力建設，通過交易能力補充短端收益能力的短板。
在長端資產(chǎn)管理機構要從關注企業(yè)或地方政府資產(chǎn)負債表的右側向左側轉移，即從關注企業(yè)債務或股權融資，向更多地關注企業(yè)資產(chǎn)方的質(zhì)量轉變。一是通過資產(chǎn)證券化幫助企業(yè)盤活存量資產(chǎn)，同時通過并購基金、杠桿收購幫助企業(yè)引入高能資產(chǎn)替代低效資產(chǎn)，從而根本改變資產(chǎn)負債表、現(xiàn)金流量表的質(zhì)量，這就是產(chǎn)融結合、資管投行的模式。把資產(chǎn)負債表左方做得更有質(zhì)量，才能降低右方的風險。所以未來我們會看到整體資產(chǎn)管理行業(yè)投資譜系在投資布局的長端會重點突破，這包括基礎設施結構化融資、并購、企業(yè)資產(chǎn)證券化、PE、REITS等投向的比例會提高。即便是二級市場的股票投資，也會體現(xiàn)“積極股東主義”的興起，即通過大量持有一家公司的股權，從而進入董事會去影響或更替管理層，以改善企業(yè)的經(jīng)營績效。由“在股市上用腳投票”向“董事會里舉手表決”轉變。資本市場并購壓力正是美國企業(yè)不斷自我更新，克服內(nèi)部人控制而不斷發(fā)展的主要動因。
因此，在啞鈴型投資布局的長端，我們將在以下四個主題重點發(fā)力。第一是基礎設施建設融資，包括PPP基金、產(chǎn)業(yè)基金，將部分中短端大量流動性資金做長端投資，信用風險也不放松，通過降低流動性要求獲得比較好的收益。
第二個主題是并購，圍繞并購做定增、收購、混改并購基金、并購貸款等資本市場業(yè)務。
天氣預報總是基于以往的數(shù)據(jù)，但沒人能100％預測天氣。“某天的預報說，明天90％會下雨。如果下雨了，這個預報就100％準確；如果沒下，預測的準確性就成了0。靠大概率的預測無法保證小概率事件，盡職調(diào)查也是如此。”王海說。
盡職調(diào)查很難左右投資決策
《新理財》：對于CFO來說，盡職調(diào)查中需要特別重視哪些部分?哪些問題容易被疏漏，或者容易導致后續(xù)的虧損?
王海：目前我國企業(yè)在海外的投資，大多會聘請投資銀行做盡職調(diào)查。通常來說，投行對財務方面的盡職調(diào)查做得比較多，但財務之外的問題實際上應該得到更多關注。比如，對于制造業(yè)的企業(yè)來說，應更加關注法律和勞工問題。很多時候，企業(yè)海外投資失敗，都是由于這兩方面的原因。而對于金融企業(yè)來說，則應關注資產(chǎn)負債表，表外項目的盡職調(diào)查也比較重要，因為它有很多問題。你是看不清楚的。
《新理財》：目標企業(yè)的公司治理結構是盡職調(diào)查的重要組成部分，以黑石為例，如果當初的盡職調(diào)查在這方面做得更好，是否就可以避免陷入泥潭?
王海：我覺得無論是公司治理結構，還是市場隱患，都不是主要問題。黑石的一股獨大有他的壞處，也有它的好處。作為創(chuàng)始股東，他們愿意以合伙制性質(zhì)保證公司管理權延續(xù)到下一代，從公司治理結構上說沒有問題。中投投資給黑石這樣的“另類”上市公司，不享受同股同權，但是享受同股同收益。也就分享了黑石作為合伙制企業(yè)在稅收等方面的利益。
事實上。盡職調(diào)查報告中披露了這些情況，應該并不影響中投的投資決策。我們說這個案例中，中投沒有表決權是一個大問題，但這是之前就知道的，和盡職調(diào)查沒有關系。黑石不可能出讓表決權，如果你要求這方面權益，它可以拒絕接受投資。只要對目標企業(yè)的信息進行了真實、充分的披露。沒有隱瞞這些信息，這份盡職調(diào)查報告就是真實有效的，沒有問題。同時，中國企業(yè)在海外投資，山高皇帝遠，所謂的“參與公司治理”通常只是增加股東名額，但在實際經(jīng)營決策中，有很多是“庭外’’的東西。
綜合起來談投資，目前看這個是短板，或者那個是短板，盡職調(diào)查可以寫出來，但未來什么情況，無法預料。一項投資成功與否，盡職調(diào)查不是沒有作用，但所占比重沒有人們通常所想的那么大。
靜態(tài)調(diào)查難以適應動態(tài)發(fā)展
《新理財》：如果盡職調(diào)查報告都是投資銀行來做，投資銀行可能會出于自身的利益，盡量促成某項投資，他們是否會幫助目標企業(yè)粉飾報表?
王海：一家投資銀行不能同時代表投融資雙方，雙方企業(yè)都會聘請投資銀行。投行和投行談判，并與買賣雙方分別溝通。看看大家的底價是什么，能否達成一致。這就好比兩個家庭的孩子想結婚。雙方都要有自己的媒人。
投資是否成功，取決于企業(yè)的投資目標，如果目標定位不清楚，就會很麻煩。
目前的盡職調(diào)查畢竟都是靜態(tài)的，盡職調(diào)查報告的內(nèi)容，就好比婚前對雙方情況的了解，比如兩個人的身高、體重、家庭背景、社會背景等。如果兩個人結婚前，媒人沒有隱瞞這些情況。他的盡職調(diào)查報告就是有效的。但在這個基礎上，兩個人結婚了，幸福與否，很難說。
從目前來看，中國企業(yè)在海外投資失敗，還沒有聽說去投資銀行所提供盡職調(diào)查報告有問題的。更多的時候，投資失敗是因為市場的原因，市場變化了，大環(huán)境變化了。
《新理財》：盡職調(diào)查的重要內(nèi)容之一就是可持續(xù)經(jīng)營能力，考察一個企業(yè)的可持續(xù)經(jīng)營能力，不就包括了對未來市場情況的預測嗎?
王海：這個預測，只是基于目前的情況，對未來某種可能性發(fā)生概率的判斷，比如TCL所遭遇的情況。我們會說，他們遇到的是勞工問題，這個在盡職調(diào)查中應該有，但實際上他們遇到了金融危機，這是個市場問題，如果市場好的話就不用裁員。
同時，戰(zhàn)略投資還有整合和協(xié)同的問題。一個企業(yè)既然要賣，肯定是有問題的，或者現(xiàn)金流有問題，或者現(xiàn)有戰(zhàn)略有問題，等等。買的永遠沒有賣的精，中國改革開放只有30多年，而國外的市場經(jīng)濟已經(jīng)發(fā)展了很長時間。這就好比小學生和大學生競爭，你肯定會處于弱勢地位。
《新理財》：這樣說來，盡職調(diào)查可能會流于形式?
王海：盡職調(diào)查只能說明目前的情況，提示未來可能出現(xiàn)的情況，將未來的風險最小化，未來的受益最大化，但市場變化是很難預測的。企業(yè)年初做了預算。年底還要變化呢。畢竟，誰也沒有看透未來的能力。盡職調(diào)查只能提醒你可能的風險點，而中國企業(yè)在海外投資，這方面還是比較謹慎的。只是我們正好趕上市場不好而已。
CFO：盡人事安天命
《新理財》：盡職調(diào)查報告中，總有“可能會”這樣的字眼。既然有風險點的評估與提示，就存在這些模糊概念的解讀問題，這里不正需要CFO發(fā)揮自己的專長嗎?
王海：CFO只是起參謀和軍師的作用，真正的決策還是董事會或CEO來做。不同的人對一份報告有不同的理解，而同樣一個公司由不同的人來經(jīng)營。會有不同的效果。盡職調(diào)查的作用無非是估值，調(diào)查目前的情況。得出結論是目標企業(yè)可以值多少錢，和IPO招股說明書一樣。
《新理財》：如果一項投資是必須進行的。在董事會和管理層做出決策后，CFO有什么辦法來盡量減少風險?
