時間：2023-07-04 17:09:19
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇期貨投資策略，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
受益于火熱的商品期貨市場，管理期貨策略今年以來的表現(xiàn)居私募行業(yè)各策略之首。管理期貨策略2016年1～4月平均收益達5.10%，策略前1/4平均收益達到16.93%。2016年以來私募基金各策略表現(xiàn)情況見表1。
1 CTA發(fā)展67年規(guī)模超過3300億元，與股市相關系數(shù)僅0.01
管理期貨策略基金起源于1949年，美國海登斯通證券公司的經(jīng)紀人理查德?道前建立了第一個公開發(fā)售的期貨基金，并將移動平均概念運用于期貨投資與基金管理中。1965年，唐與哈哥特建立了第一個著名的管理期貨賬戶，并于1967年第一次將計算機交易系統(tǒng)試用于期貨交易。
最初的期貨投資者主要由小額資金客戶構成，期貨合約的種類也主要由農(nóng)產(chǎn)品期貨構成。之后，隨著期貨交易品種的不斷擴展，管理期貨策略在資產(chǎn)管理上的運用也越來越多。截至目前，全球管理期貨基金的管理規(guī)模已超過3300億美元。目前國際上規(guī)模較大的管理期貨基金公司主要有Winton Capital、Aspect Capital、Transtrend B.V.等。
2010年，隨著股指交易期貨的出現(xiàn)，管理期貨策略基金在國內(nèi)的發(fā)展也逐步壯大，目前該類基金已成為私募行業(yè)的主流基金之一。
相較于其他策略，管理期貨策略整體波動偏小，與股票市場的相關度較低。Barclay CTA 指數(shù)表現(xiàn)數(shù)據(jù)見下頁圖1。從Barclay hedge統(tǒng)計的Barclay CTA 指數(shù)歷史月度數(shù)據(jù)來看，其與標普500指數(shù)的相關度極低，相關系數(shù)只有0.01，該指數(shù)1980年至今的月度最大回撤僅為15.66%，歷年收益率的平均值為10.75%。
2 管理期貨策略的細分類別及優(yōu)劣勢分析
在管理期貨策略的分類上，主要分為主觀策略和程序化策略。主觀期貨策略，顧名思義，主要由人主觀判斷投資機會。而程序化期貨策略則會將投資邏輯編成模型，通過計算機來識別投資機會，進行投資交易。
截至4月底，主觀期貨今年以來平均收益為4.52%，程序化期貨今年以來業(yè)績達到5.25%。雖然從全球角度看，按管理規(guī)模計算，90%以上的管理期貨策略基金采用程序化策略，但目前國內(nèi)期貨型私募基金中，運用主觀交易的私募基金仍占大多數(shù)，數(shù)據(jù)顯示，目前運行中的期貨型私募基金中，主觀期貨產(chǎn)品數(shù)量占比高達63%以上。筆者對主觀期貨和程序化期貨策略的優(yōu)劣勢進行了研究，結論如表2所示。
對于主觀策略型期貨基金來說，由于私募管理人投資精力有限，該策略難以做到全品種覆蓋，故其業(yè)績表現(xiàn)與所關注品種行情相關度極高。如凱豐投資成立初期主要專注于主觀商品期貨投資，其在農(nóng)產(chǎn)品及黑色產(chǎn)業(yè)鏈相關品種上投資優(yōu)勢明顯，后期由于管理規(guī)模逐步擴大，公司開始豐富產(chǎn)品策略，目前旗下基金多為宏觀對沖基金。
而程序化期貨策略一般可以做到全品種覆蓋，能把握多品種投資機會。富善投資旗下的CTA基金目前已經(jīng)做到了國內(nèi)期貨品種的全覆蓋，黑翼資產(chǎn)也覆蓋了期貨中符合其程序化投資邏輯的絕大多數(shù)品種。此外，由于程序化交易主要根據(jù)模型發(fā)出的信號來進行投資，投資品種分散，故其產(chǎn)品波動一般較主觀期貨稍小。截取一段時間內(nèi)某程序化策略基金和某主觀策略基金的走勢曲線，可以看出兩只基金的波動情況有較大區(qū)別，如圖2所示。
3 套利與趨勢跟蹤的獲利來源及受限因素
從獲利方式來看，趨勢策略、套利策略在管理期貨中應用較多，且主觀與程序化均可操作。值得注意的是，為增加產(chǎn)品在不同市場環(huán)境下的盈利能力，目前不少管理期貨類私募基金同時包含了這兩種細分策略。
3.1 套利跟蹤價差，受市場行情及資金規(guī)模限制
套利策略即以有利的價格同時買進和賣出等值的兩種相關性較高的資產(chǎn)，賺取價格回歸前二者之間的差價。套利策略主要是對相關度高的資產(chǎn)之間的價差進行跟蹤，當二者之間價差較正常價差發(fā)生偏離時進行投資，待價差恢復正常后反向操作。
研究發(fā)現(xiàn)，套利策略的風險相對較小，產(chǎn)品凈值走勢也較為穩(wěn)定，但由于價差偏離的機會不多且偏離度有限，故該策略獲利能力受市場行情及資金規(guī)模的影響較大。目前期貨套利策略主要包括跨期套利、跨品種套利、跨市場套利等。如目前倚天閣投資、盛冠達投資旗下均有套利策略。其中，倚天閣投資旗下套利策略涵蓋境內(nèi)外跨期、跨品種、跨市場等多種套利策略；而盛冠達投資旗下套利策略主要以跨期套利和跨品種套利為主。
3.2 趨勢策略收益與波動掛鉤，窄幅震蕩行情獲利難度較大
趨勢策略即為市場走勢的跟蹤。與股市相比，商品期貨由于可以進行雙向交易，故趨勢策略既可以用于上漲趨勢的跟蹤獲利也可用于下跌趨勢的跟蹤獲利。研究發(fā)現(xiàn)，趨勢策略在市場處于單邊上漲或下跌行情中時獲利空間較大；若市場長時間內(nèi)呈現(xiàn)小幅震蕩走勢，該策略獲利能力有限，甚至出現(xiàn)小幅虧損，如附圖3所示。
股票對沖策略以股票為主要投資標的，是目前國內(nèi)陽光私募行業(yè)中最主流的投資策略，目前有近7成的陽光私募基金采用該種策略。
股票多頭
純股票多頭策略是指基金經(jīng)理基于對某些股票看好從而在低價買進股票，待股票上漲至某一價位時賣出以獲取差額收益。該策略的投資盈利主要通過持有股票來實現(xiàn)，所持有股票組合的漲跌幅決定了基金的業(yè)績。按選擇股票的角度劃分，主要分為價值投資、成長投資、趨勢投資、行業(yè)投資。
截至2014年11月30日，采用股票多頭策略的陽光私募基金共有2362只，涉及657家陽光私募管理人，占全部私募基金的56.71%，是運用最多的投資策略。2014年以來，股票多頭策略基金平均收益22.22%，超越滬深300指數(shù)1.67%。
代表機構：
價值投資：重陽投資、景林資產(chǎn)、淡水泉投資
成長投資：鼎鋒資產(chǎn)、匯利資產(chǎn)、明曜投資
趨勢投資：展博投資、星石投資、源樂晟資產(chǎn)
行業(yè)投資：從容投資旗下醫(yī)療系列基金
股票多空
隨著我國金融市場的逐步完善與融資融券、股指期貨等金融工具的推出，國內(nèi)陽光私募基金正逐步走向真正意義上的對沖基金，在投資組合中加入對沖工具成為越來越多基金經(jīng)理的選擇。
截至2014年11月30日，采用股票多空策略的陽光私募基金共有472只，涉及129家陽光私募管理人，占全部私募基金的11.33%。其中，2014年新增股票多空基金275只，接近該類基金總量的60%，發(fā)行趨勢迅猛。收益方面，2014年股票多空策略基金平均收益17.59%，跑輸滬深300指數(shù)2.96%。
代表機構：
阿爾法策略：尊嘉資產(chǎn)、朱雀投資（阿爾法系列基金）
套期保值：博頤投資、世誠投資
趨勢策略：重陽投資（對沖系列基金）
事件驅動型策略
事件驅動型的投資策略就是通過分析重大事件發(fā)生前后對投資標的影響不同而進行的套利。基金經(jīng)理一般需要估算事件發(fā)生的概率及其對標的資產(chǎn)價格的影響，并提前介入等待事件的發(fā)生，然后擇機退出。該策略在我國目前有效性偏弱的A股市場中有一定的生存空間。事件驅動型策略主要分為定向增發(fā)、并購重組、參與新股、熱點題材與特殊事件。
截至2014年11月30日，采用事件驅動策略的陽光私募基金共有154只，涉及40家陽光私募管理人，占全部私募基金的3.70%。其中，定向增發(fā)類基金爆發(fā)式增長，有明確投資顧問的定向增發(fā)類基金今年新增35只，超過事件驅動基金歷年總量的20%。由于事件驅動策略基金凈值披露不完全，數(shù)據(jù)顯示，在已披露凈值的事件驅動類基金中，2014年以來平均收益59.04%，超越滬深300指數(shù)38.49%。
代表機構：
定向增發(fā)：博弘數(shù)據(jù)（后納入雙隆投資）、浙商控股
并購重組：千合資本
參與新股：證大投資（新股申購基金）
大宗交易：瑞安思考投資、世誠投資（大宗交易基金）
宏觀策略
宏觀策略可細分為大宗商品以及宏觀對沖兩種。
大宗商品
大宗商品是指同質(zhì)化、可交易、被廣泛作為工業(yè)基礎原材料的商品，如原油、有色金屬、農(nóng)產(chǎn)品、鐵礦石、煤炭等。該策略的基金通過研究大宗商品現(xiàn)實的供求關系，根據(jù)預判的價格走勢做出多空倉的操作。按照決策對計算機程序的倚重程度，分為期貨主觀、期貨量化。
目前市場上期貨基金多以私密的單賬戶期貨為主，業(yè)績完整度及參考性欠佳。截至2014年11月30日，期貨主觀類公開產(chǎn)品共有328只，2014年以來平均收益20.62%，期貨量化類公開產(chǎn)品共有107只，2014年以來平均收益38.92%。受益于自主發(fā)行及公募基金子公司、期貨公司等發(fā)行通道的打通，期貨基金2014年公開產(chǎn)品發(fā)行量大增，2014年新增期貨公開產(chǎn)品321只，超過歷年總量的70%。
代表機構：
期貨主觀：混沌投資、敦和投資
期貨量化：富善投資、青騅投資
宏觀對沖
宏觀對沖策略主要是通過對國內(nèi)以及全球宏觀經(jīng)濟情況進行研究，當發(fā)現(xiàn)一國的宏觀經(jīng)濟變量偏離均衡值，基金經(jīng)理便集中資金對相關品種的預判趨勢進行操作。宏觀對沖策略是所有策略中涉及到投資品種最多的策略之一，包括股票、債券、股指期貨、國債期貨、商品期貨、利率衍生品等。操作上為多空倉結合，并在確定的時機使用一定的杠桿增強收益。目前受制于國內(nèi)外匯管制以及利率市場尚不完善，宏觀對沖基金參與外匯品種的較少，但隨著國內(nèi)金融市場的完善，宏觀對沖策略將迎來快速發(fā)展的時期。
截至2014年11月30日，采用宏觀對沖策略的陽光私募基金共有36只，涉及21家陽光私募管理人。隨著對沖品種及工具擴充，宏觀對沖策略基金發(fā)行量也出現(xiàn)上揚趨勢，2014年共發(fā)行22只宏觀對沖新基金，占歷年總量的61%。收益方面，宏觀對沖基金2014年平均收益23.58%，超越滬深300指數(shù)3.03%。
代表機構：泓湖投資、梵基投資
相對價值策略
相對價值即我們通常所指的套利策略，套利的核心是利用證券資產(chǎn)的錯誤定價，即買入相對低估的品種、賣出相對高估的品種來獲取無風險的收益。套利策略一般也會結合多空手段來實現(xiàn)市場中性，優(yōu)點是凈值波動小，不過當市場品種出現(xiàn)較大波動時套利基金容易虧損。套利策略主要有期現(xiàn)套利、跨市場套利、跨品種套利、ETF套利四種。
截至2014年11月30日，采用相對價值策略的陽光私募基金共有161只，涉及49家陽光私募管理人，占全部私募基金的3.87%。2014年新發(fā)行相對價值基金70只，較2014年略有上升。2014年以來，相對價值策略基金平均收益11.83%，跑輸滬深300指數(shù)8.72%。
代表機構：淘利資產(chǎn)、倚天閣投資、筑金投資
債券策略
該策略的基金主要以債券為投資對象，以絕對收益為目標。由于債券價格對利率變化較為敏感，基金經(jīng)理需對債券組合的利率風險暴露進行調(diào)整，隨著國債期貨的推出，投資組合可結合國債期貨來減少凈值波動。固定收益基金通常收益空間較小，需配合杠桿操作來增大收益區(qū)間。
截至2014年11月30日，采用債券策略的陽光私募基金共有276只，涉及51家陽光私募管理人，債券型私募基金相對較少，但由于杠桿設計，單只產(chǎn)品的管理規(guī)模相對較大，多家債券型私募機構的資產(chǎn)管理規(guī)模超過30億。2014年以來，債券策略基金平均收益9.02%。
代表機構：佑瑞持投資、鵬揚投資
組合基金策略
組合基金分為FOF（Fund of Funds）、MOM（Manager of Manager）兩種形式。FOF即基金中的基金，通常由專業(yè)機構篩選私募基金、構造合理的基金組合，從而實現(xiàn)基金間的配置。MOM是在FOF的基礎上發(fā)展衍生出的新型組合基金投資策略，F(xiàn)OF是直接投向現(xiàn)有的基金產(chǎn)品，MOM則可以理解成把資金交給幾位優(yōu)秀的基金經(jīng)理分倉管理，更具靈活性，但由于中國市場的特殊性，存在一定局限。
截至2014年11月30日，陽光私募組合基金共有127只，涉及27家陽光私募管理人。2014年組合管理策略新發(fā)行79只新基金，是2014年組合基金發(fā)行量的10倍，占歷史總量的62%。2014年以來，組合基金平均收益15.40%，行業(yè)前1/4組合基金平均收益31.55%，超越滬深300指數(shù)11%。
代表機構：
FOF：格上理財、華潤信托（托付寶系列）、新方程、融智
MOM：萬博兄弟、平安羅素
關鍵詞：股票期權 投資策略
1 期貨和期權的產(chǎn)生及發(fā)展
期貨最早產(chǎn)生于古希臘和古羅馬時代的農(nóng)產(chǎn)品遠期合約，遠期合約是期貨交易的發(fā)端。歐洲文藝復興時代，貿(mào)易活動日益繁榮，遠期合約成為了比較常見的交易方式。1571年，英國創(chuàng)建了世界上第一家集中的商品市場――倫敦皇家交易所，雖然以現(xiàn)貨交易為主，但通過遠期合約買賣商品數(shù)量大大增加。1667年日本設立米相市場并開始大米期貨交易。1848年，芝加哥期貨交易所（CBOT）組建成立。1851年，CBOT引進期貨合約的交易。之后交易制度得到不斷的改進和規(guī)范。1865年推出了標準化的期貨合約，同時實行了保證金制度，以消除違約行為。此具有歷史意義的制度創(chuàng)新，促成了真正意義上的期貨交易的誕生。1882年，CBOT允許以對沖方式免除履約責任。促進投機者參與及流動性增強。1883年，CBOT成立了結算協(xié)會，提供結算服務。1925年芝加哥期貨交易所結算公司正式成立。此時，芝加哥期貨交易所已具備了現(xiàn)代意義上的期貨交易的全部特征。
20世紀初，一個“買入與賣出權經(jīng)紀商和交易者協(xié)會”（Put and Call Brokers and Dealers Association）的組織成立，形成了場外交易的報價交易網(wǎng)絡。目的是提供一個將買者與賣者聚在一起的機制。其成員公司以經(jīng)紀商或交易者的身份參與期權交易。1973年，期權交易出現(xiàn)了革命性的變化。世界上最早也是最大的期貨交易所CBOT組織成立了一個專門進行期權交易的交易所―芝加哥期權交易所(CBOE)，標志著現(xiàn)代意義上期權交易的產(chǎn)生。CBOE最初上市交易的是股票期權。此后，世界各的交易所紛紛開始進行期權交易，交易品種也由股票期權逐漸擴展至貨幣、指數(shù)及期貨期權等，交易量迅速膨脹。目前CBOE在全球交易所中交易量排名前十位。
2 期權的到期日價值及凈損益
期權是指一種合約，該合約賦予持有人在某一特定日期或該日之前的任何時間以固定價格購進或售出一種資產(chǎn)的權利。期權的到期日價值，是指到期執(zhí)行時期權可以獲得的凈收入，它依賴于標的股票的到期日價格和執(zhí)行價格。期權分為看漲期權和看跌期權，每類期權又有買入和賣出兩種，所以期權的到期日價值分為下面四種情況。
2.1 買入看漲期權（多頭看漲期權）
買入看漲期權，獲得在到期日或之前按照執(zhí)行價格購買某種資產(chǎn)的權利。到期日價值:最小值為0，最大值為“無窮大”。凈損益：最小值為“－期權價格”，最大值為“無窮大”。這里凈損益的最小值即為“最大的凈損失”；凈損益的最大值即為“最大的凈收益”。
2.2 賣出看漲期權（空頭看漲期權）
看漲期權的出售者，收取期權費，成為或有負債的持有人，負債的金額不確定。
到期日價值：最小值為“負無窮大”；最大值為0。
凈損益：最小值為“負無窮大”；最大值“期權價格”。
理論上，看漲期權賣方的虧損風險是無限的，一般作為賣方需要有很強的風險管理能力與相當?shù)馁Y金實力。最近的一個深刻的例子是中航油新加坡公司2004年在石油價格迅速攀升時，出售大量看漲期權，導致虧損5.5億元，總經(jīng)理被捕入獄。
2.3 買入看跌期權（多頭看跌期權）
看跌期權買方，擁有以執(zhí)行價格出售股票的權利。
到期日價值：最小值為0；最大為“執(zhí)行價格”（此時股票價格為0）。
凈損益：最小值為“－期權價格”，最大值為“執(zhí)行價格－期權價格”。
2.4 賣出看跌期權
看跌期權的出售者，收取期權費，成為或有負債的持有人，負債的金額不確定。到期日價值：最小值為”－執(zhí)行價格”（此時股票價格為0）；最大值為0。
凈損益：最小值為“－執(zhí)行價格＋期權價格”；最大值為“期權價格”。
就到期日價值和凈損益而言，雙方是零和博弈，一方所得就是另一方所失。因此，買入看漲期權一方的到期日價值和凈損益，與賣出看漲期權一方的到期日價值和凈損益絕對值相等，但符號相反。
四種期權類型到期日價值如下表所示：
3 期權投資策略的運用
針對上述四種類型的期權，投資者在股票市場上可以有選擇性的使用下面的投資組合策略，靈活運用。
3.1 保護性看跌期權
股票加看跌期權組合。做法如下：購買一份股票，同時購買1份該股票的看跌期權。保護性看跌期權，鎖定了最低凈收入和最低凈損益，但是，同時凈損益的預期也因此降低了（比如股票買價100元，執(zhí)行價格110元，期權價格5元，當股價為120元時，股票凈損益＝120－100＝20元，組合投資時，組合凈損益＝20－5＝15元）。――降低風險的同時也降低了收益。
3.2 拋補看漲期權
股票加空頭看漲期權組合。做法如下：購買一股股票，同時出售該股票一股股票的看漲期權（承擔到期出售股票的潛在義務）。拋補看漲期權組合縮小了未來的不確定性。如果股價上升，鎖定了收入和凈收益，凈收入最多是執(zhí)行價格，由于不需要補進股票也就鎖定了凈損益。如果股價下跌，凈損失比單純購買股票要小一些，減少的數(shù)額相當于期權價格。出售拋補的看漲期權是機構投資者常用的投資策略。如果基金管理人計劃在未來以100元的價格出售股票，以便套現(xiàn)分紅。他現(xiàn)在就可以拋補看漲期權，賺取期權費。如果股價上升，他雖然失去了100元以上部分的額外收入，但是仍可以按計劃取得100元現(xiàn)金。如果股價下跌，還可以減少損失（相當于期權費收入），因此成為一個有吸引力的策略。
3.3 對敲
對敲策略分為多頭對敲和空頭對敲。多頭對敲是同時買進一只股票的看漲期權和看跌期權，它們的執(zhí)行價格和到期日都相同。這種策略常在下面兩種情況下采用：
3.3.1 預計市場價格將會發(fā)生劇烈變動，但是不知道升高還是降低。
3.3.2 股價偏離執(zhí)行價格的差額>期權購買成本，才有凈收益。
以上兩種情況下采用多頭對敲的最壞結果是股價沒有變動，白白損失看漲期權和看跌期權的購買成本。
空頭對敲的情況空頭對敲組合策略可以鎖定最高凈收入和最高凈損益，其最高收益是期權收取的期權費。
4 總結
期權投資策略提供了應對不同市場格局的投資機會。市場走勢不外乎有這么幾種情況，上漲、下跌、小幅震蕩和大幅波動。無論市場出現(xiàn)哪種情形，投資者都要承擔不可預知的風險。然而，期權則能夠為投資者提供在損失確定前提下，應對不同市況的投資機會。
參考文獻：
[1]麥克米倫.期權投資策略.[M].機械工業(yè)出版社,2010-1-1.
[2]蔡啟明，錢焱.股票期權理論與實務.[M].立信會計出版社, 第1版2004年.
本文的實證研究主要基于最小方差模型展開，對于基于方差最小的風險最小化套期保值比率基于最小二乘法回歸模型。
滬深300指數(shù)期貨合約于2010年4月16日開始在中國金融期貨交易所進行正式交易，一般推出當月、次月和隨后兩個季月的合約。和股票不同，每個期貨合約都有到期日，因此期貨價格是不連續(xù)的時候序列。為了克服期貨價格的不連續(xù)性，本文把每一天離到期日最近的合約品種的收盤價格連接起來，用這個新的價格數(shù)據(jù)序列進行分析。本文選取了2010年4月16日到10月30日期間滬深300指數(shù)現(xiàn)貨和期貨收盤價作為分析對象，其中排除周末和節(jié)假日，共128組數(shù)據(jù)。
上圖是2010年4月16日到10月30日期間滬深300指數(shù)現(xiàn)貨和期貨收盤價的走勢圖。從圖中可以看出，股指期貨和現(xiàn)貨指數(shù)并沒有太大的波動，走勢基本一致，其相關系數(shù)為0.9798，呈現(xiàn)出較好的相關性。下圖是滬深300指數(shù)期貨和現(xiàn)貨的基差走勢圖，呈現(xiàn)出期貨和現(xiàn)貨指數(shù)波動的情況，從2010年4月16日到10月份，兩者呈現(xiàn)出較大的基差風險。
下面對數(shù)據(jù)進行單根檢驗。為了檢驗所選取的數(shù)據(jù)序列的平穩(wěn)性，首先采用擴展的Dickey-Fuller（ADF）檢驗對數(shù)據(jù)序列進行單位根檢驗，結論如表1。其中LF、LS分別表示對數(shù)化后期貨、現(xiàn)貨數(shù)據(jù)序列，DLF、DLS 分別為一階差分后的對數(shù)化數(shù)據(jù)（即對數(shù)收益率）序列。
從表1單根檢驗中可以看出，滬深300 指數(shù)期、現(xiàn)貨序列的ADF統(tǒng)計量都大于1%的臨界值，說明在1%的置信度水平下不能拒絕原假設，指數(shù)序列是非平穩(wěn)的。再對其相應的一階差分進行檢驗，其ADF 統(tǒng)計量小于1%的臨界值，說明現(xiàn)貨指數(shù)和期貨指數(shù)的一階差分均是一階平穩(wěn)過程。
由于現(xiàn)貨和期貨指數(shù)一階差分滿足一階平穩(wěn)過程，可以用協(xié)整檢驗來測試現(xiàn)貨指數(shù)和期貨指數(shù)兩個變量之間是否存在長期均衡的關系。由于兩者是一階單整即（I 1）序列，再應用Engle-Granger兩步法進行協(xié)整檢驗，結果，殘差序列e在1%的顯著性水平下是平穩(wěn)的，因而現(xiàn)貨與期貨的對數(shù)收益率序列有長期穩(wěn)定的協(xié)整關系。
在此條件下，進行最優(yōu)套期保值比率的估計。上圖為通過軟件進行回歸分析得出了此四種方法計算出來的最優(yōu)套期保值比率。基于“風險最小化”原則比較發(fā)現(xiàn)，樣本內(nèi)套期保值基于GARCH 的動態(tài)模型能夠最大程度地降低組合風險，進行套期保值能最有效的減少資產(chǎn)組合收益率的波動風險。
研究結果表明，現(xiàn)階段滬深300 指數(shù)現(xiàn)貨和期貨的走勢相關性較強，為套期保值策略的實施提供了良好的基礎。但目前滬深300 股指期貨的基差風險還是比較大，整個市場的系統(tǒng)性風險程度也比較高，要考慮其相關性和其他綜合因素。
投資策略建議
1.1賣空
賣空指的是將借來的證券銷售出去，然后在將來以更低的價格重新買回來，獲取中間利潤。賣空需要基金經(jīng)理具備識別價值高估證券的能力和運用存量資金進行高效投資的能力。由于政府管制，賣空這種投資技巧很難成功。
1.2套利
套利指的是利用在各種證券、各個市場之間暫時出現(xiàn)的價格差異進行無風險套利。套利往往是對沖基金投資背后隱藏巨大風險的根源，如果我們認為金融市場的效率在不斷上升，那么許多類似的投資方法所產(chǎn)生的投資效益就會減小。因此運用杠桿效應來調(diào)用大量的頭寸是一個基金提高套利收益的唯一方法。
1.3套期保值
套期保值指的是減少某個頭寸中內(nèi)生的現(xiàn)金風險、政治風險、經(jīng)濟風險、市場風險、利率風險和企業(yè)風險等部分風險的方法。套期保值需要運用賣空、衍生工具，或者是二者的結合，但它不是完全直接的。
1.4合成頭寸或衍生工具
這種方法是使用衍生工具合約來構造頭寸。讓某金融中介處理建立頭寸的機制，然后合約的持有者就獲得這些頭寸的獲益潛力。而這種潛力與銀行所持有的原生頭寸的升降是緊密相連的。
2探討對沖基金投資策略
2.1股票多頭或空頭策略
股票（多頭）組合持有相應的空頭組合來對沖。多方應當選擇那些看上去價值高的股票，空方則應選擇吸引力小、看上去沒有價值的股票。當市場發(fā)展旺盛時，多頭就能獲利；當市場表現(xiàn)一般時，多頭價值損失要小于空頭，也不會有損失。
2.2全球宏觀策略
全球宏觀策略的核心是以對宏觀經(jīng)濟指標的判斷為基準，建立股票、債券、外匯等資產(chǎn)組合。由于全球宏觀基金一般不選擇對沖操作，風險敞口較大，因此更加適用于靈活性強、流動性較好的投資工具。
2.3管理期貨策略
這種策略以金融期貨、商品期貨產(chǎn)品為投資對象，借助歷史數(shù)據(jù)所建立的模型對買賣時機做出判斷和分析。管理期貨基金主要投資方向為與市場相關性比較低的衍生品，可以在全部的組合配置計劃和對沖基金組合中提供分散性。
2.4賣空策略
該類投資基金經(jīng)理傾向于保持投資組合的凈空頭，往往是在詳細的公司研究基礎上做出某只證券的凈空頭決策。為抑制風險，基金經(jīng)理們大都采用空頭轉多頭和止損的辦法來降低損失。
2.5兼并套利及特殊境況
投資策略這種策略是利用公司地破產(chǎn)、重組、兼并或者收購等重大事件引發(fā)的短期證券價格浮動，利用買入事件公司證券、賣出同質(zhì)公司證券，獲得事件收益。實行并購套利策略的對沖基金會同時購買被收購公司的股票，并賣空收購公司的股票，形成保持市場中性的多空組合，收購成功后，基金可以獲得多空雙重收益，并可以用買入的股票填補空倉。
2.6困境證券策略
困境證券策略策略主要是對存在財務困難的公司債券或股權進行投資。比如當公司的財務情況急劇惡化，財務吃緊，債務評級下降，資不抵債的時候；或者因難以清償債務而尋求破產(chǎn)保護的時候；或者是在企業(yè)申請破產(chǎn)的時候，都是企業(yè)財務困難的主要癥狀與表現(xiàn)。基金能夠以及其低廉的價格買到這些公司的證券，當公司財務有所回升時，證券價格和對沖基金可以獲得的回報也隨之“水漲船高”。
2.7轉換套利策略
這種策略一般是買入并持有可轉換債券、可轉換優(yōu)先股或其他混合證券，同時賣出同一公司的基礎證券或期權。轉換套利基金需要對沖利率風險、信用風險和市場風險，為應對市場變化，基金經(jīng)理會不斷調(diào)節(jié)對沖比例，確保能夠減緩市場走勢對投資組合收益帶來的不良影響。
2.8股票市場中性策略
這種策略使用組對交易或統(tǒng)計套利等的方法來平衡投資組合中多頭與空頭的數(shù)量，保護投資組合不受市場波動的影響。組對交易是對那些價值被低估或者業(yè)績加速增長公司的股票進行買入并持有多頭，而同時尋找價值被低估或者正在發(fā)生不良事件公司的股票進行賣空并持有空頭。
2.9固定收益套利策略
這種策略就是尋找、挖掘所有固定收益套利證券之間微弱的價差，以獲取投資收益。為了增加獲利能力，基金經(jīng)理常常會選擇高杠桿操作以及在全球范圍內(nèi)的固定收益證券市場尋找投資機會。由于固定收入策略的風險較低，因此其收益也相對低一些。
2.10對沖基金中的組合投資策略
組合投資是對沖基金中的基金。通過投資于所有類別策略的對沖基金以及相互之間不相關的對沖基金，組合投資給投資者提供了一個規(guī)避風險的機會。組合投資的波動會小于投資于單個或單一策略的對沖基金。
3結束語
一我國社保基金的投資現(xiàn)狀
2004年，社保基金委托投資特別是股票委托投資再度出現(xiàn)浮虧。全國社會保障基金理事會昨天公布的數(shù)據(jù)顯示，按照已實現(xiàn)收益計算，去年社保基金的收益率為3.1%，但加上浮虧部分，去年社保基金的收益率則“變臉”為2.43%，這一比例分別比2003年的3.56%和2002年的2.59%低了1.13和0.16個百分點。
2004年社保基金收益率不僅低于上年，也低于當年3.9%的通貨膨脹率。根據(jù)社保基金理事會去2004年年初確定的收益目標，社保基金投資的總體收益率不低于一年期國債收益率。2004年，一年期國債收益率為2.66%。
不過，從成立幾年來的累計收益看，按資本加權計算，社保基金累計收益率為11.48%。和同期累計通貨膨脹率5.04%相比，高出了6.44個百分點。
2005年3月28日閉幕的全國社會保障基金理事會第二屆理事大會第一次會議決定，2005年全國社保基金的投資方針為"安全至上，控制風險，開拓創(chuàng)新，提高效益"；已經(jīng)確定的風險政策保持不變，即在未來5年時間里，平均每年不發(fā)生虧損。在此基礎上，穩(wěn)健提高收益；收益目標是收益率高于一年期國債收益率。
二我國社保基金指數(shù)化投資的必要性
對社保基金來說,當務之急應是兩件事,一是如何提高風險控制能力,二是資金運用渠道的拓展應有新思路。隨著國內(nèi)金融投資工具的日趨豐富,社保基金的保值增值方式也應“與時俱進”,尋找新的投資工具。當前我們完全可以借鑒國際經(jīng)驗,在逐步完善資本市場的前提下,積極拓展投資渠道,滿足社保基金保值增值的要求。
中國資本市場的發(fā)展具有典型的“后發(fā)優(yōu)勢”。可以充分借鑒國外發(fā)達的資本市場已經(jīng)走過的數(shù)百年的歷史經(jīng)驗，教訓，享受國外制度創(chuàng)新所帶來的“學習效應”。就目前情況來看，我國可開展股價指數(shù)交易，因為我國已具備了開展這種期貨交易的條件。
（一）社保基金投資指數(shù)化的國際經(jīng)驗
從國際經(jīng)驗來看， 社保基金一般采取消極型投資策略（Passive Strategies），其核心是建立在資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）基礎上的指數(shù)化投資思想。
消極投資策略就是讓投資組合為市場證券組合，即投資組合的系統(tǒng)風險系數(shù)βp ＝1，βp 描述了投資組合取得高于市場平均收益水平的風險溢價，或低于市場平均收益水平風險折價的程度系數(shù)。所以，消極投資策略并不試圖戰(zhàn)勝市場，只求獲得市場的平均收益率水平。
在CAPM基礎上進一步，把具有廣泛市場代表性的股票指數(shù)作為市場組合的替代品。或者，采用復制跟蹤市場指數(shù)的策略，即以某一市場指數(shù)所包含的成分股作為投資對象，以成分股市值所占的比重作為投資比例，以期獲得該市場的基準回報率。
上世紀90年代以后，特別是1994年至1996年間，指數(shù)基金獲得了空前的發(fā)展。1994年標準普爾500指數(shù)（S&P500Index）增長了1.3%，超過了市場上78%的股票基金的表現(xiàn)。1995年該指數(shù)增長了37%，超過了市場上85%的股票基金的表現(xiàn)。1996年S&P500Index增長了23%，超過了市場上75%的股票基金的表現(xiàn)。三年加在一起，市場上91%的股票基金的收益增長率都低于S&P500Index增長率。
指數(shù)基金的巨大成功使得指數(shù)化投資的概念在投資者心中樹立了良好的形象，獲得了眾多投資者的青睞。1980年美國機構投資者持有的指數(shù)基金資產(chǎn)為100億美元，到1996年已經(jīng)增長到10000億美元。
（二）我國社保基金進行指數(shù)化投資的原因
首先，根據(jù)國外社保基金投資運營的經(jīng)驗,社保基金的投資運營與保值增值與一國資本市場的發(fā)展狀況是分不開的,資本市場越成熟,投資渠道越多,社保基金的保值增值能力就越強。而對我國目前社保基金參與資本市場運作的績效評價為：1資本收益率偏底，不能滿足實際需要 2投資結構失衡，國債成為投資重點，股票市場投資少 3運營透明度底，不符合國際潮流及大眾需求
第二，在積極入市的同時，社保基金的投資風格也正在發(fā)生變化。2005年3月，短短一個月內(nèi)，堅持分散投資理念的社保基金竟對大商股份(600694)、佛山照明(000541)兩只股票舉牌，其激進入市的姿態(tài)一時令市場人士側目。
社保基金的兩次舉牌，社保基金102組合都參與其中。社保基金102組合的管理人是博時基金。博時基金管理102組合的基金經(jīng)理之一向《證券市場周刊》證實，社保基金舉牌大商股份和佛山照明，不是102組合的一家行為，而是多家社保基金投資組合共同的行為。
博時基金表示：“舉牌不是社保基金理事會的授意，而是大商股份和佛山照明是好公司，目前在資本市場上，可投資的好公司就只有那么幾家，我們拿這樣的股票，最后導致社保基金兩次舉牌，這是被迫的選擇。這只能說明，目前資本市場上好公司太少。”
社保基金將資金分散給多個組合，最終卻由于可投資品種少，而出現(xiàn)集中持股的局面。這似乎并不是社保基金理事會的初衷。如果社保基金理事會無法控制各投資組合的投資行為屬實的話，理論上存在一種極端的情況，即各投資組合都持有同一只流通盤小的股票，這時就會出現(xiàn)流動性風險。數(shù)據(jù)顯示，社保基金投資品種中有超過一半的品種人均持股數(shù)量超過了1萬股，這意味著這些個股的籌碼已經(jīng)是相當集中。顯然，還有其它機構也重倉持有了這些品種。
從以上分析我們可以看出當社保基金出現(xiàn)集中持股的現(xiàn)象，若其中某一支股票的價格出現(xiàn)較大幅度的波動，大幅下調(diào)的情況出現(xiàn)的話，就會對社保基金造成很大的損失，也可能出現(xiàn)被套牢的現(xiàn)象，
（三） 進行指數(shù)化投資提高績效水平的經(jīng)驗
我國社保基金未來投資組合的選擇有由主動選取藍籌龍頭股到指數(shù)化投資，由積極投資策略到消極投資策略發(fā)展的趨勢。消極投資策略除了能有效降低非系統(tǒng)風險，還能降低管理、交易費用。因為，指數(shù)化投資只在當某一指數(shù)的成分股發(fā)生調(diào)整時才相應地調(diào)整投資組合，不過多涉及股票選擇的問題，可以降低研發(fā)成本、傭金、稅收、流動性成本等。而且，消極投資策略只需進行指數(shù)復制，降低了基金經(jīng)理自由選擇投資組合的道德風險。具體來說可以歸納為以下幾點：
1．在長期內(nèi)可以產(chǎn)生穩(wěn)定的，較高的投資回報。指數(shù)化的投資組合的收益率基本與目標市場指數(shù)同步，當資本市場在一段較長的時期內(nèi)總體上處于上升階段時，進行指數(shù)化投資就能產(chǎn)生穩(wěn)定的較高回報。從較短的觀察周期來看，指數(shù)型投資的收益在所有的投資方式所獲得的收益中只是處于中游位置，但從長期來看，特別是市場的下跌時期，其收益反而可能超過主動型投資。原因在于風險――收益對稱機制的作用，主動投資型的投資組合在獲得潛在的高收益的同時伴隨著高風險，當市場下跌時期很難迅速地調(diào)整投資組合，以回避劇烈波動的價格風險。
2．有效防范道德風險。被動投資是指數(shù)化投資的主要特征。投資管理者的主要責任在于跟蹤目標指數(shù)的變化，在目標指數(shù)成分構成變動時及時調(diào)整投資組合的成分構成，保證投資組合與目標指數(shù)的嚴格擬合性。這種投資方式的優(yōu)點表現(xiàn)在：運營方式透明度高，有效防止投資管理人的道德風險；投資過程規(guī)范化，防止由于投資管理人的變動而出現(xiàn)的投資組合業(yè)績波動。
3．節(jié)約交易成本。在進行指數(shù)化投資以前，投資者必須事先對所要選取的投資對象進行詳細的調(diào)研，選擇合適的投資組合，以期達到預定的投資收益目標，那么在這個過程中勢必會投入一定的成本，而進行指數(shù)化投資則省去了投資對象調(diào)研，投資組合選擇等成本。
4．流動性高。指數(shù)投資采取跟蹤指數(shù)的方法,可以完全按比例持有指數(shù)包含的證券。一般來講，指數(shù)基金持有的股票很分散，單個證券的因其持有比例很低，其購買和拋售不會對基金整體產(chǎn)生很大影響，所以進出市場相對比較容易，從而使指數(shù)基金資產(chǎn)的流動性良好。對于社保基金而言，由于自身的特殊性質(zhì)，需要能夠隨時滿足相關的保險給付要求，所以對資產(chǎn)結構要求有較高的流動性。指數(shù)基金在很大程度上符合社保基金的流動性投資原則。
三 我國證券市場已經(jīng)初步具備了進行指數(shù)化投資的條件
（一）我國證券市場已具備的投資條件
首先，我國股價指數(shù)的編制制度已經(jīng)比較成熟。股價指數(shù)的標的物是某一股票市場的價格指數(shù)。所以，要開辦股價指數(shù)交易，首先必須有一種編制技術比較先進，具有比較廣泛的代表性，能夠比較靈活地反映整個股票市場基本行情的價格指數(shù)。有了這樣一種價格指數(shù)，以他為股價指數(shù)期貨合約的標的物，才能開辦股價指數(shù)交易。同時，有了這樣一種股價指數(shù)的期貨交易，股票市場的廣大投資者才能為其現(xiàn)貨股票實施比較有效的套期保值。目前我國上海，深圳證券交易所都已經(jīng)編制出了完善的股票指數(shù)體系。有綜合指數(shù)，也有分類指數(shù)，還有經(jīng)過選擇的股票指數(shù)如“上證180指數(shù)”和“深圳100指數(shù)”.
其次，現(xiàn)貨證券市場和商品期貨市場都已有了多年的發(fā)展，為股價指數(shù)期貨交易的開辦提供了現(xiàn)實的條件，原先開展的國債期貨業(yè)務也為今后的期貨指數(shù)提供了經(jīng)驗教訓。
（二）我國證券市場投資條件的近期發(fā)展狀況
1．ETF――交易型開放式基金Exchange Trade Fund的發(fā)行。近期，社保基金在二級市場上購買了華夏ETF開放式基金。
這是自2005年3月28日全國社保基金理事會第二屆理事大會后第一次有關社保基金投資的新動向。此次投資ETF，理事會并沒有委托任何一家基金管理公司進行操作，因為社保基金并沒有動用任何一個社保基金組合，應該是社保理事會投資部自己做出的決定，然后通過券商通道進行購買。
ETF就是上海證券交易所發(fā)行的交易型開放式基金Exchange Trade Fund,是以上證50指數(shù)為標的,它在二級市場代碼510050,和股票一樣買賣。其管理的資產(chǎn)是一籃子股票組合,這一組合中的股票與某一特定指數(shù)包涵的成分股相同，例如，上證50指數(shù)包含中國聯(lián)通、浦發(fā)銀行等50只股票，上證50指數(shù)ETF的投資組合也包含中國聯(lián)通、浦發(fā)銀行等50只股票，且投資比例同指數(shù)樣本中各只股票的權重對應一致。由于上證50指數(shù)涵蓋了多個行業(yè)的龍頭公司，具有典型的藍籌特征，因此，投資上證50ETF就等于投資了一大把藍籌股。
2．統(tǒng)一指數(shù)的推出。由上海證券交易所和深圳證券交易所聯(lián)合編制的滬深300指數(shù)于2005年4月8日正式。指數(shù)簡稱：滬深300；指數(shù)代碼：滬市000300，深市399300。滬深300指數(shù)以2004年12月31日為基日，基日點位1000點。
應該說，統(tǒng)一指數(shù)的推出，將會對我國證券市場形成重大的影響。首先，統(tǒng)一指數(shù)的推出，將有效改變目前兩市因統(tǒng)一指數(shù)缺失，而導致投資者不能客觀了解整個證券市場走勢的狀況，使我國證券市場進一步走向成熟。更為重要的是：統(tǒng)一指數(shù)的推出，也意味著股指期貨離我們愈行愈近。而股指期貨一旦推出，我國股市長期以來的單邊市狀態(tài)將被改變，市場將迎來一種全新的交易格局。
雖然統(tǒng)一指數(shù)推出以后，股指期貨的推出還須假以時日。但受預期效應影響，社保基金等機構投資者肯定會提前調(diào)整自己的戰(zhàn)略，以適應新的市場環(huán)境。指數(shù)化投資具備非系統(tǒng)風險低、管理成本低等優(yōu)點，是社會保險基金投資組合的合理選擇。我國應采取一定措施消除阻礙指數(shù)基金發(fā)展的制約因素，為社保基金進行指數(shù)化投資創(chuàng)造條件。同時也能促使社保基金增強對投資股市的信心，加大投資規(guī)模。
關鍵詞：大數(shù)據(jù)；量化投資；量化選股
中圖分類號：F830 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2016）17-0106-01
量化投資理論是從20世紀50年代由馬克維茨創(chuàng)造性地提出了用均值方差最優(yōu)的數(shù)字方法來選擇最優(yōu)投資組合。由于當時對數(shù)據(jù)的處理量過大而復雜，因此，直到1990年后隨著計算機被廣泛使用，以量化作為核心的投資基金才逐漸超越傳統(tǒng)的基金。量化選股策略是針對中國股票市場特性，從眾多的指標參數(shù)中找出能夠較為合理解釋股票收益率的有效且不冗余的因子，并根據(jù)這些因子在選股策略中所占的權重來構建量化投資策略。隨著信息技術的日異發(fā)展，資本市場深化改革步伐加快，證券市場間同業(yè)經(jīng)營，居民消費等領域也迎來了信息數(shù)據(jù)量呈現(xiàn)幾何級數(shù)增加現(xiàn)狀。運用大數(shù)據(jù)思維分析眾多股民的知識結構、行為習慣對股票投資形式的認知而形成固有模式思維，“大數(shù)據(jù)”思維正以不同形式、路徑的方式影響著證券選股策略。大數(shù)據(jù)技術的戰(zhàn)略意義不在于其龐大的信息數(shù)據(jù)量，而在于對含有意義的數(shù)據(jù)根據(jù)建模權重進行專業(yè)量化處理，幫助大家對于股票進行優(yōu)化選股有著重要研究意義。因此，基于大數(shù)據(jù)思維模式分析多因子量化選股策略更加適用這樣的市場，給投資者提供更好的參考模型。
作為量化投資界的傳奇人物詹姆斯?西蒙斯，他曾因“用公式打敗市場”的故事在金融界中為人津津樂道。在1989年由他創(chuàng)辦的基金成立至今的20年時間里，該基金持續(xù)地獲得了每年平均35%（扣除費用后）凈回報率，而同期被稱為“股神”的巴菲特每年平均回報率也才大約在20%左右。即使在金融危機的2008年，該基金仍然獲得了80%的高額回報，“最賺錢基金經(jīng)理”對西蒙斯來說無出其右。
目前，國內(nèi)對量化投資策略研究還比較少，做量化交易的基金也相對較少，投資者對量化投資仍持懷疑態(tài)度。另外，中國目前的資本市場還不完善，做空機制以及金融衍生工具相對較少，股票市場上仍然采用T+1的交易模式，這些都導致了量化投資在中國市場的發(fā)展弊端。但是，隨著股指期貨等新的做空金融衍生工具的推出，量化投資開始走入“中國大媽們”的視野。
運用量化思維投資證券選股策略在國外已有四五十年。量化投資從無到有一直是很神秘的，人們把它叫做“黑匣子”。但是，當時的量化投資證券選股策略大多僅僅是數(shù)學模型，并不是人們想象的那么神秘。量化投資證券選股策略之所以弄得這樣神秘是因為：（1）是為了保護其知識產(chǎn)權，防止侵權；（2）是為了防止其策略擴散后影響整個投資比率的失衡，縮短該策略的壽命；（3）是為了控制投資風險，如果該策略細節(jié)被投資對立面獲得，則有可能會造成被動的投資效果。因此，投資公司、基金經(jīng)理是不會說出其量化投資策略的。這是由于金融動蕩中如果沒有好的投資策略及對風險的控制力就有可能把老本虧個精光。
隨著時間流逝，任何投資策略的盈利模式都會被市場所消化，量化投資策略也會隨著時間的變化而改變。在量化投資證券選股這方面，重要的不是策略這一表面形式，而是掌握量化投資證券選股的研究模式。大家不必要去追逐那些形式的數(shù)學公式、策略模型，而應該根據(jù)現(xiàn)在大數(shù)據(jù)時代下對海量證券股票信息的合理分析整合，去學習、改進新的證券選股模式，以適應未來發(fā)展需要。
大數(shù)據(jù)時代的到來也給新形勢下運用多因子量化模式選股帶來極佳的發(fā)展機遇。
參考文獻：
建信基金公司旗下建信恒穩(wěn)價值混合型基金目前正在募集，募集時間為10月24日至11月18日，投資者可到建設銀行、工商銀行等各大銀行和券商銷售渠道認購。
公開資料顯示，建信恒穩(wěn)價值混合基金以利息收益強化獲利基礎，以資本收益強化獲利空間，主要投資于相似條件下到期收益率較高的優(yōu)良債券品種和價值型股票，在構建動態(tài)良好的科學組合前提下，適時的利用股指期貨進行套期保值，追求穩(wěn)定的債息收入和良好的資本增值。其中，股票投資比例為30%到80%，債券投資比例為20%到70%。業(yè)績比較基準為同期三年期銀行定期存款利率（稅前）。
今年以來，A股市場呈持續(xù)震蕩下跌走勢，在這樣的市場環(huán)境下，具備較強風險可控性的建信恒穩(wěn)價值受到了更多投資者的關注。據(jù)了解，大多偏股型基金和混合基金通常以指數(shù)或者復合指數(shù)作為業(yè)績比較基準，因此它們的投資目標均是追求超越指數(shù)，獲得相對回報，指數(shù)的漲跌對基金投資業(yè)績將產(chǎn)生較大的影響。而建信恒穩(wěn)價值混合基金以同期三年期銀行定期存款利率為業(yè)績比較基準，追求是長期穩(wěn)健的業(yè)績，不會因為股市稍有起色，就貿(mào)然加大高風險產(chǎn)品的配置，風險可控性較強，對風險承受能力較低的投資者來說較為適合。
在海外市場也存在與建信恒穩(wěn)價值相類似的,采用固定收益值作為業(yè)績比較基準的基金產(chǎn)品,這類基金產(chǎn)品被稱為“絕對收益基金”,它通過賣空、對沖、套利等投資策略以求在不同市場環(huán)境下均能實現(xiàn)投資的絕對收益。因為絕對收益基金是運用另類的策略來獲取收益，所以其投資回報率與股票市場、債券市場的相關性很低，不會因股票市場或債券市場的波動而面臨系統(tǒng)性風險，凈值向下波動的可能性較小，甚至可能在下跌的市場中獲得正收益。
國內(nèi)采用固定收益比較基準的基金也有望展現(xiàn)海外絕對收益基金的上述優(yōu)勢。以建信恒穩(wěn)價值混合型基金為例，首先，該基金的業(yè)績比較基準為定期存款利率，而非A股市場指數(shù)，這就從動機上杜絕了該基金為獲得更高收益而高配高風險股票的可能。從該基金的投資理念可以看出，該基金的獲利基于利息收益，股票等高風險資產(chǎn)只是擴展獲利的工具。具體到股票投資策略上，建信恒穩(wěn)價值主要投資于低估值和紅利類股票，并且應用股指期貨等手段對沖系統(tǒng)性風險，有望將投資風險控制在較低的范圍內(nèi)。有分析人士稱，上述產(chǎn)品設計和投資策略顯示該基金未來的投資將側重于追求長期的正回報。
建信恒穩(wěn)價值擬任基金經(jīng)理李濤表示，建信恒穩(wěn)價值基金將力爭通過靈活的大類資產(chǎn)配置、穩(wěn)健積極的選股策略、以及嚴格的風險控制，在復雜的市場環(huán)境下實現(xiàn)基金資產(chǎn)的穩(wěn)健增值。
歷史業(yè)績資料顯示，建信恒穩(wěn)價值擬任基金經(jīng)理李濤擁有十四年證券從業(yè)經(jīng)驗，其投資風格穩(wěn)健。目前，李濤也是建信基金旗下一只股票型基金建信優(yōu)選成長的基金經(jīng)理，wind數(shù)據(jù)顯示，自2008年11月27日李濤擔任建信優(yōu)選成長的基金經(jīng)理以來，截止今年8月15日，建信優(yōu)選成長取得了64.42%的收益,明顯超越同期滬深300指數(shù)58.28%的漲幅。
關鍵詞：陽光私募；發(fā)展；建議
在過去的2014年對于投資者來說，算是豐收的一年。雖然中國的資本市場發(fā)展至今不過20余年，股票市場和債券市場都還遠不夠完善，尤其是衍生金融工具極不豐富，但在2010年股指期貨引入中國對沖市場之后，中國正在意義上的對沖基金開始真正發(fā)展，2010年也可以說是中國對沖基金-陽光私募的“元年”，而后陽光私募基金就呈“井噴”式發(fā)展，從2010年發(fā)行數(shù)量僅為723只到2014年的4796只，發(fā)行規(guī)模也從2002年的751.62億元發(fā)展到2014年的4796億元，就2014年的表現(xiàn)而言，2014年各月主基金的發(fā)行數(shù)量與A股走勢大體吻合，呈現(xiàn)震蕩上揚的態(tài)勢。
一、 我國陽光私募基金的內(nèi)涵及風險特征
1、 陽光私募基金的內(nèi)涵
陽光私募基金是借助信托公司發(fā)行的，經(jīng)過監(jiān)管機構備案，資金實現(xiàn)銀行的第三方托管，有定期業(yè)績報告的投資于股票市場、債券市場、股指期貨市場，陽光私募基金與一般私募證券最大的區(qū)別在于透明化、規(guī)范化，主要投資于證券市場，不同于私募股權投資僅在一級股權市場進行相關投資。陽光私募基金是指由投資顧問公司作為發(fā)起人、信托公司作為受托人、投資者作為委托人、銀行作為資金托管人而發(fā)行設立的證券類信托集合理財產(chǎn)品。
2、 我國陽光私募基金的風險特征
（1）集中風險
此類風險的出現(xiàn)主要是由于基金經(jīng)理過于集中的將資金投入一種策略、行業(yè)或是資產(chǎn)之中，從而當此種策略、資產(chǎn)、行業(yè)可能出現(xiàn)虧損的時候沒有別的相反的操作能夠將其對沖并消減風險。此種風險可以通過嚴格的規(guī)則來予以規(guī)避，如對每種策略或是資產(chǎn)有一個投資比例，并建立止損規(guī)模。
（2）政策風險
政策風險是指陽光私募基金所投資各大市場，政府有關證券市場的政策發(fā)生重大變化或是有重要的舉措、法規(guī)出臺，從而給投資者帶來的風險。一般來講，新興市場由于其政治的不穩(wěn)定性，以及監(jiān)管體系不夠成熟，經(jīng)常處在變化之中，其政策風險也會大一些，而發(fā)達的市場也并非沒有政策風險。
（3）違約風險
違約風險也可以被稱之為信用風險，有兩方面組成，一方面是自身的違約可能性，由于對沖基金的操作大多采用杠桿操作，雖然在杠桿比例上有所限制，但是杠桿操作會帶來較大的風險，同時，會有大量的借貸和保證金交易，且杠桿比例越高，違約的可能性也就越大。根據(jù)NBER（National Bureau of Economic Research）的統(tǒng)計顯示，陽光私募的平均杠桿水平低于投行的杠桿水平14.2。
（4）估值風險
此類風險是由于對基金凈現(xiàn)值估計的偏誤產(chǎn)生的。陽光私募基金經(jīng)理人需具備較豐富的衍生品知識和操作經(jīng)驗，而當今市場上的基金經(jīng)理一方面對行情的把握、專業(yè)素質(zhì)參差不齊，另一方面往往對自己能力過于樂觀，往往會出現(xiàn)決策上的失誤，計算機操作系統(tǒng)的不完善或設備故障而引致的估值不準確也是造成估值風險的原因之一。
（5）缺乏透明性
由于對沖基金很多不需向外界公布自己的投資數(shù)據(jù)，也不像共同基金一樣受到監(jiān)管部門嚴格的監(jiān)管，因此，對沖基金的風險往往較大且不能得到糾正。
二、2014年我國陽光私募基金各投資策略表現(xiàn)評價
截至2014年12月31日，陽光私募行業(yè)全年整體平均收益達到30.9%，同期滬深300指數(shù)上漲超過50%。隨著中國金融市場的逐步完善與私募行業(yè)
快速發(fā)展，私募基金的投資也越來越多元化，包括在融資融券和股指期貨推出后出現(xiàn)的債券策略、相對價值策略等。股票策略以股票為主要的投資標的，是國內(nèi)陽光私募行業(yè)最主流的投資策略，目前接近67%成的陽光私募基金采用此策略，全年平均收益達到31.40%，其中行業(yè)前十收益均超過110%，創(chuàng)勢翔、滾雪球、澤熙位列行業(yè)前三。相對價值策略是利用證券資產(chǎn)的錯誤定價，即買入相對低估的產(chǎn)品、賣出相對高估的產(chǎn)品來獲取無風險的收益。該策略基金2014年的平均收益為15.07%，該策略風險小，投資機會確定，收益穩(wěn)定。債券策略主要以債券為投資對象，以絕對收益為目標。由于債券價格對利率變化較為敏感，基金經(jīng)理需對債券組合的利率風險暴露進行調(diào)整，隨著國債期貨的推出，投資組合可結合國債期貨來減少凈值波動。債券策略基于杠桿設計，單只產(chǎn)品的規(guī)模相對較大，多家債券私募機構的資產(chǎn)管理規(guī)模超過30億。2014年債券基金的平均收益為15.40%。期貨策略主要的投資標的為商品期貨，該策略的基金通過研究大宗商品現(xiàn)實的供求關系，根據(jù)對該品種預判的價格走勢做出多空倉的操作，2014年平均收益為66.21%。陽光私募行業(yè)自誕生開始，到2007年迅速發(fā)展。2014年陽光私募行業(yè)發(fā)行市場出現(xiàn)井噴，新發(fā)產(chǎn)品2479只（其中包括393只子基金），陽光私募行業(yè)的前景呈現(xiàn)整體上升趨勢。
三、促進我國陽光私募發(fā)展的建議
1.加強立法
我國現(xiàn)階段對于陽光私募基金處于起步階段，沒有制定專門的法律法規(guī)來規(guī)范它，在運行過程中存在很多的問題和漏洞。因此，我們應盡快制定和完善適合我國陽光私募基金發(fā)展的法律體系，為陽光私募行業(yè)的發(fā)展提供有效的法律保障，以法律來約束基金行為，促進陽光私募基金規(guī)范化運作。
2.加強和完善陽光私募行業(yè)的信息披露制度
陽光私募基金因為自身私募基金的特點，很多自己的數(shù)據(jù)不需向外界公布，這就造成了投資者與基金管理者之間的信息不對稱。所以及時準確的披露信息對陽光私募基金的發(fā)展大有裨益。在我國，陽光私募基金的信息披露不夠充分，也非常不規(guī)范，有大量數(shù)據(jù)、信息未公開，同時已披露的信息沒有統(tǒng)一的規(guī)范、格式，這就不利于投資者對披露的信息進行有效整理。建立定期和不定期的信息披露制度，同時國際規(guī)范制度和財務會計制度方面同步，形成規(guī)范的信息披露制度，使得基金的運作更加透明、規(guī)范、有效，幫助投資者進行正確決策。
3.提高基金管理人專業(yè)素質(zhì)
在陽光私募基金中，大多數(shù)基金業(yè)績低于市場基準水平，私募基金經(jīng)理在對市場時機的選擇、投資組合的把握上有所欠缺。同時，基金投資同質(zhì)化現(xiàn)象嚴重，可以看出陽光私募基金管理人在專業(yè)素質(zhì)方面有待加強。因此我們應該實施積極的人才戰(zhàn)略，培養(yǎng)人才對股指期貨、期權等衍生品工具的操作能力，多借鑒國外成熟市場的經(jīng)驗，同時也要從投資理念、投資技巧、風險控制等方面結合自身實際情況予以改善。（作者單位：福州大學經(jīng)濟與管理學院）
參考文獻：
[1] 陳道輪. 融資融券和股指期貨催生了中國真正的“對沖基金”嗎？――來自“陽光私募”基金的證據(jù)[J].財經(jīng)研究，2014，（9）.
關鍵詞：股指期貨；統(tǒng)計套利模型；成對交易；實證分析
中圖分類號：F830 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2013）31-0125-04
中國滬深300股指期貨于2010年4月16日應運而生，為證券市場提供了做空機制，也為投資者提供了包括套利在內(nèi)的新型盈利模式。在股指期貨推出初期，人們對市場還缺乏深入的了解，往往造成市場大幅波動，使期貨合約之間、期貨與現(xiàn)貨之間產(chǎn)生不合理的價格關系，進而產(chǎn)生套利機會。因此，中國滬深300股指期貨的推出將為套利交易提供一個廣闊的平臺。股指期貨套利交易，尤其是期貨與現(xiàn)貨之間的套利交易，有助于期貨價格和現(xiàn)貨價格維持合理的水平，從而有利于促進期貨市場和股票市場的健康發(fā)展。
本文基于滬深300股指期貨交易真實數(shù)據(jù)，選取中國A股市場上與滬深300指數(shù)高度相關的一攬子股票作為現(xiàn)貨組合，在考慮一定交易成本的基礎上，分析了運用滬深300股指期貨進行統(tǒng)計套利的可行性，并論述了具體的套利策略。
一、文獻綜述
股指期貨的統(tǒng)計套利在發(fā)達國家資本市場發(fā)展較早，理論與研究方法也相對成熟。Cornell等（1983）提出了持有成本定價模型，該模型是根據(jù)完美市場假設推導出來的，即股指期貨的理論價格為：Ft，T = St×exp[（r-d）τ]。其中，F(xiàn)、S分別為股指期貨理論價格和股票指數(shù)價格，r、d分別為無風險利率和股票分紅率，t、T分別為當前時刻和期貨合約到期時刻，τ=T-t表示距期貨合約到期日的時間。盡管理論上指數(shù)套利操作會使得指數(shù)期貨實際價格回歸于其理論價格，但由于持有成本定價模型假設過于苛刻、與現(xiàn)實證券市場條件不符，使其在解釋及預測期貨價格走勢時有所缺陷。Klemkosky等（1991）提出了區(qū)間定價模型，在持有成本定價模型的基礎上考慮了市場限制。Jakubowski（2006）基于華沙證券交易所新型的股指期貨指數(shù)，通過構建無套利區(qū)間模型，比較新型股指期貨市場與成熟股指期貨市場之間期現(xiàn)套利的差異性，發(fā)現(xiàn)新型股指期貨市場已經(jīng)體現(xiàn)出了成熟市場的某些特性。
由于中國股指期貨興起時間較晚，因此相關實證研究成果較少。崔建軍（2007）選取上證50ETF作為現(xiàn)貨替代，通過回歸分析驗證了其可行性。楊小強（2008）運用協(xié)整分析方法探討了股指期貨的跨期套利。李傳峰（2011）基于滬深300仿真數(shù)據(jù)對股指期貨期現(xiàn)套利進行了實證分析。
由此可見，目前對股指期貨套利的研究多限于國外證券市場的數(shù)據(jù)及國內(nèi)滬深300仿真交易。由于國外證券市場與中國證券市場的成熟程度差異巨大，且仿真數(shù)據(jù)使得投資者對期貨的盈虧關注度不足，導致目前的股指期貨套利研究對中國股指期貨發(fā)展指導意義不大。因此，本文立足創(chuàng)新：一是選取滬深300股指期貨交易真實數(shù)據(jù)，選擇滬深300指數(shù)中所占權重排名前十五的股票，計算各自所占的權重，得到一攬子股票組合作為現(xiàn)貨組合；二是分析期現(xiàn)套利的策略時，采用成對交易的方法，主要運用協(xié)整技術對股指期貨的統(tǒng)計套利進行實證研究，同時利用GARCH模型對以前的研究方法進行改進。
二、成對交易統(tǒng)計套利的原理
（一）股指期貨統(tǒng)計套利的概念
統(tǒng)計套利是指用統(tǒng)計方法挖掘套利機會的投資策略。統(tǒng)計套利的核心是對金融及其他經(jīng)濟時間序列，應用計算建模技術以發(fā)現(xiàn)和利用統(tǒng)計套利機會：識別資產(chǎn)組合內(nèi)部的統(tǒng)計錯誤定價關系，并對錯誤定價的動態(tài)性進行建模，制定和實施統(tǒng)計套利投資策略。常見的統(tǒng)計套利方法有：成對/一攬子交易；多因素模型均值回歸策略；基于協(xié)整的指數(shù)跟蹤和指數(shù)增強型投資。統(tǒng)計套利對證券市場分析具有重大的意義：第一，統(tǒng)計套利可以減少市場的系統(tǒng)性風險；第二，統(tǒng)計套利可以產(chǎn)生轉換到任意資產(chǎn)收益率上的超額收益；第三，統(tǒng)計套利可以減少對市場趨勢判斷的依賴，從而產(chǎn)生低風險、低波動率和穩(wěn)定的收益。
在利用股指期貨進行統(tǒng)計套利交易時，必須知道市場什么時候對股指期貨定價出現(xiàn)偏差。當股指期貨價格高于無套利價格時，應采用正向套利策略，即在市場上賣出被高估的股指期貨，同時買進現(xiàn)貨；當股指期貨價格低于無套利價格時，則應采取反向套利策略，在市場上買進被低估的股指期貨，同時賣出現(xiàn)貨。
（二）成對交易套利的操作
成對交易是指當兩只股票價差偏離長期均值時，買入相對低估股票的同時，賣出相同金額的相對高估的股票，待到兩只股票的價差回復到均值時，將兩只股票分別進行平倉。
運用日數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計套利的操作：t日，買入相對低估的股票A，同時向證券公司融券賣出相對高估的股票B；t+1日，賣出股票A，同時買入股票B，以買券還券的方式將股票B歸還給證券公司。
運用日內(nèi)高頻數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計套利時，可能涉及到日內(nèi)操作，具體操作如下：t時，買入相對低估的股票A，同時向證券公司融券賣出相對高估的股票B；t+1時，向證券公司融券賣出股票A，并與證券公司約定以直接還券的方式，將t時買入的股票A直接歸還給證券公司，同時買入股票B，以買券還券的方式將股票B歸還給證券公司。
三、數(shù)據(jù)選取
（一）現(xiàn)貨組合的構建
本文主要利用股票組合來復制現(xiàn)貨指數(shù)，兼顧流動性、可控性和便利性。股票組合的選擇需要考慮兩個問題：一是所選股票是否具有代表性；二是所選股票的跟蹤效果是否良好。本文選擇滬深300指數(shù)中所占權重排名前15的股票，數(shù)據(jù)樣本選擇區(qū)間為2011年7月1日至2013年6月30日。依據(jù)各股票計入滬深300指數(shù)的相關規(guī)則，計算各自所占的權重，得到一攬子股票組合（如表1所示）。
（二）期貨數(shù)據(jù)樣本的選擇
本文采用滬深300股指期貨真實交易日收盤價作為期貨數(shù)據(jù)。由于同時上市交易的股指期貨包括4張合約，即當月、次月以及之后的連續(xù)兩個月，其中當月到期的合約流動性最強，所以，本文選擇的期貨價格序列是把當月合約的收盤價連接起來而產(chǎn)生的，即為當月連續(xù)價格。選取數(shù)據(jù)的樣本區(qū)間為2012年7月至2013年6月完成到期交割的12個股指期貨合約。
四、統(tǒng)計套利的實證檢驗
本文實證采用的是一種具體的統(tǒng)計套利模型——成對交易來發(fā)現(xiàn)中國證券市場中的套利機會。雖目前中國的股票市場缺乏做空機制，但隨著股指期貨的推出，做空機制也將推出，未來以基金公司為代表的專業(yè)投資機構應轉向多種盈利模式，借助做空機制推動機構投資者開始進入對沖基金的時代，這也是中國股市走向成熟化、健全化的重要一步。
為保證數(shù)據(jù)的有效性，本文選取2012年7月至2013年6月一年的日收盤價數(shù)據(jù)作為研究樣本，通過參考基本面分析，初步認為一攬子股票價格與滬深300股指期貨價格之間具有協(xié)整關系，二者每個價格序列都有365個數(shù)據(jù)。
由圖1可以看出，一攬子股票組合與滬深300股指期貨的走勢非常相近，且二者的相關系數(shù)高達0.99，具有較大的相關性。
選擇股指期貨合約IF0901和股指期貨合約IF0902。為減少誤差，在以下的計算中，對價格序列進行自然對數(shù)處理，分別記股指期貨合約IF0901和股指期貨合約IF0902的對數(shù)為lnS與lnP。對lnS與lnP兩個價格序列進行平穩(wěn)性檢驗，檢驗結果（如表2所示）顯示，lnS與lnP本身都不是平穩(wěn)序列，但它們的一階差分是平穩(wěn)的，表明二者都是一階協(xié)整[I（1）]，可能存在協(xié)整關系。
EG檢驗法檢驗協(xié)整關系（如表3所示），兩個價格對數(shù)序列的OLS回歸方程為：
利用誤差修正模型的直接估計法對序列l(wèi)nS與lnP進行估計得：
由上式可得lnS與lnP序列的標準化協(xié)整向量為
價差序列表明了lnS與lnP之間的差距水平，所以可根據(jù)對價差的分析來構建跨期套利的交易策略。以往的研究在確定交易策略時，主要是直接根據(jù)價差序列的簡單標準差的倍數(shù)確定交易觸發(fā)條件與止損邊界，沒有考慮價差序列方差的時變特性。就金融時間序列來講，價差的方差不隨時間而發(fā)生變化是不大可能的，因此，假定模型的方差不是常數(shù)是一種合理的考慮。為更符合價差序列的波動情況，提高套利交易效率，用GARCH模型計算價差序列的條件異方差來代替價差的簡單方差，分析spreadt序列的自相關函數(shù)和偏自相關函數(shù)，初步判斷spreadt序列是一個AR（1）過程：
對上式進行條件異方差的ARCH—LM檢驗，得到了在滯后階數(shù)q = 5時的ARCH—LM檢驗結果（如表4所示）。
F統(tǒng)計量和LM統(tǒng)計量均非常顯著，且P值接近于0，拒絕原假設——殘差中直到q階都沒有ARCH，說明spreadt序列具有ARCH效應。然后，用GARCH（1，1）模型估計序列spreadt的條件方差方程，用Eviews軟件估計GARCH模型結果如下：
條件方差方程中三項的系數(shù)均為高度統(tǒng)計顯著的。
根據(jù)求得的股指期貨時變標準差，建立交易觸發(fā)條件與止損邊界和制定交易策略。根據(jù)確定的組合比例，構建可供交易的區(qū)間，可以將區(qū)間分成三類：第一類，無套利區(qū)間。在該區(qū)間內(nèi)視為不存在套利機會，無須構建套利組合；第二類，套利區(qū)間。在該區(qū)間內(nèi)，投資者應積極行動，構建套利組合；第三類，止損區(qū)間。一旦價差spreadt達到該區(qū)間，應立即對沖套利組合出局。
本文對交易觸發(fā)條件與止損邊界的設定（如表5所示）。
其中，σ為樣本內(nèi)簡單標準差，σt為GARCH模型計算出的時變標準差。
因此，具體的交易策略為：當mspreadt≥σt（或σ）時，賣出1股IF0901股指期貨空頭，買入1.0271股IF0902股指期貨多頭；當mspreadt≤σt（或σ）時，買入1股IF0901股指期貨多頭，賣出1.0271股IF0902股指期貨空頭。具體資產(chǎn)配置比例，應根據(jù)當時的股票價格來確定。建立交易頭寸后，當mspreadt回落至[-σt，σt]（或[-σ，σ]）區(qū)間時，進行反向操作，了結頭寸；當mspreadt≤2σt（或2σ）時或者mspreadt≥2σt（或2σ）時，反向了結頭寸，及時平倉止損。以相應的每日收盤價作為交易頭寸的買入和賣出價格。在選取的樣本區(qū)間（2012年7月至2013年6月）中，策略1共有3次套利機會，策略2共有16次套利機會。
分析滬深300股指期貨收益統(tǒng)計（如表6所示）可知，策略1的波動率為0.032%，策略2的波動率為0.091%，組合的區(qū)間波動率都非常小，說明該組合的收益是相當穩(wěn)定的；同時，策略1和策略2的β值為1，符合統(tǒng)計套利策略的市場中性的定位。由此可知，本文建立的組合是在不關心市場漲跌的情況下進行的投資策略，無論在什么市場行情下都能保證一定的投資收益，市場波動性和風險性都比較小。
五、結論
本文利用股指期貨真實交易數(shù)據(jù)，以一攬子股票組合作為現(xiàn)貨組合，應用成對交易統(tǒng)計套利模型，詳細論證了在考慮一定交易成本的情況下，利用股指期貨進行統(tǒng)計套利存在一定的套利空間。因此，機構投資者可以通過構建合理的股指期貨與相應股票的投資組合，實現(xiàn)股指期貨的無風險套利。
成對交易統(tǒng)計套利的最大優(yōu)勢在于基于市場中性的判斷，不需要對市場走勢進行獨立判斷，運用統(tǒng)計套利所得到的收益率基本與市場整體收益不相關。按照馬科維茨（Marry.A.Markowitz）的資本資產(chǎn)組合理論，在這樣的投資品種加入現(xiàn)有的投資組合，可以擴張組合的有效邊界。并且，在成對交易統(tǒng)計套利模型中，除了初期選定交易對象之外，不需要依賴人為的判斷，所有步驟都可以通過統(tǒng)計參數(shù)進行判斷，因此適合開發(fā)自動交易系統(tǒng)進行統(tǒng)計套利。
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近年，對沖基金開始走入中國投資者的視野，陽光私募也成了流行詞。面對對沖基金要么被神化、要么被妖魔化的噪音，為了加深市場對對沖基金行業(yè)的了解，并為以追求絕對收益為目標的對沖基金正名，2010年7月，我們在深圳舉辦了“第一屆中國對沖基金和量化投資國際高峰論壇”，匯集海內(nèi)外近500位業(yè)內(nèi)人士分享經(jīng)驗。自那以后，國內(nèi)“對沖元年”之說開始風行。與此同時，在國際市場上，幾乎所有對沖基金策略的累積凈值均已回到2008年金融海嘯前的高位，在管資產(chǎn)也逐步回流。整個對沖基金行業(yè)正在走出金融危機的陰影，朝著良好的態(tài)勢發(fā)展中。
如今，在“對沖元年”之后，中國的陽光私募基金是否可以被稱為對沖基金，真正走上了對沖之路呢？在筆者看來，這一方向雖有破繭的苗頭，也有朝著多元化對沖策略發(fā)展的趨勢，但對沖基金在中國尚未形成基本的氣候。
陽光私募尚難冠對沖之名
大致說來，對沖基金有兩大特色：一是投資策略類型繁多且不斷推陳出新，投資領域不拘一格；二是注重控制風險，關心投資者本金的安全性，追求絕對收益。從這兩大特征看，中國陽光私募基金的對沖之路尚且遙遠。
投資策略依然單一
談到國內(nèi)陽光私募基金的投資策略，用一句話來形容挺合適：我們一直在努力，但還在路上。從2010年的論壇中就可以發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)私募對于海外對沖基金的主要操作策略非常感興趣，有條件的私募基金已經(jīng)嘗試著在海外發(fā)行對沖基金，或是以自有資金在國內(nèi)利用股指期貨、融資融券、量化模型等工具和手段來嘗試做一些對沖策略，但就行業(yè)整體來說，這些都還是個小的開端，陽光私募仍難稱得上是真正意義上的對沖基金。
一方面，很多發(fā)行在海外的基金，多數(shù)在香港市場設立，以華人投資者為主要服務對象，且以香港市場上市的券種為主要投資標的。它們多數(shù)只是掛了對沖之名，并無對沖之實，以基于基本面分析、運用長倉的理念投資股票市場為主要策略。
另一方面，和所有亞洲對沖基金一樣，當前國內(nèi)少有的對沖基金嘗試也基本上只是基于多空策略，對于事件驅動型、趨勢型、可轉換套利型等其他策略較少涉獵。歐洲、美國等地的對沖基金之所以有比較強的生命力，并且從2000年開始有了質(zhì)的增長，很大一個原因在于繽紛多姿的投資策略給予了投資者無限豐富的選擇（圖1），在任何不同的市場環(huán)境下，投資者總能找出一款適應該市場、獲取正收益的基金（表1）。而當前國內(nèi)的陽光私募基金，最多只能稱為做多策略對沖基金，其除了募集對象、發(fā)行途徑之外，與傳統(tǒng)的投資工具并無實質(zhì)性差異。
有絕對收益投資目標，
一、維持或者增加證券頭寸
對于證券投資基金,特別是開放式基金來說, 隨著所投資證券的利息、股息、紅利的發(fā)放,以及新的投資資金的增加,資產(chǎn)組合中的現(xiàn)金會不斷增加,現(xiàn)金的增加使證券投資基金的收益有可能低于基準收益(或者股票指數(shù)的上漲率)。為了增加收益,證券投資基金必須增加持有的證券頭寸或者維持證券頭寸在資產(chǎn)組合中的原有比重,在這種情況下,基金管理人可以買入股指期貨,使自己的投資收益與基準收益保持一致。由于股指期貨的杠桿效應,基金管理人用較少的現(xiàn)金就可以達到自己的投資目標,而增加的大部分現(xiàn)金仍然可以投資在貨幣市場工具等流動性較強的金融資產(chǎn)上,這樣,在現(xiàn)金增加的情況下,證券投資基金既可以使自己的收益與基準收益保持一致,又可以享受期貨市場流動性強和效率高的好處。對于流動性要求很高的開放式基金來說,用股指期貨來提高投資組合的流動性更具有特別重要的意義。
二、配置資產(chǎn)組合
許多證券投資基金,特別是平衡型基金, 所投資的資產(chǎn)主要是股票、債券和貨幣市場工具,并且這三種資產(chǎn)都有一定的投資比例,隨著市場的變化,每一種資產(chǎn)的收益和風險會發(fā)生變化,實際的資產(chǎn)組合比例會偏離計劃目標,證券投資基金需要重新配置不同資產(chǎn)的投資比例。在這種情況下,股指期貨是最有效的方式。例如,一個證券投資基金計劃的資產(chǎn)配置比例是60%的股票和40%的債券,隨著股票價格的上升,現(xiàn)在的資產(chǎn)組合配置比例變成70%的股票和30%的債券,為了維持計劃的投資目標而不降低資產(chǎn)組合的收益,證券投資基金的管理人可以通過賣出股指期貨使資產(chǎn)組合的配置比例達到意愿的水平,而不需要調(diào)整現(xiàn)有的資產(chǎn)組合。
三、調(diào)整資產(chǎn)組合
在證券投資基金的投資策略中, 基金管理人有時會重倉持有某一類市值或者某一個行業(yè)的股票。例如,一個證券投資基金重倉持有大市值股票,但基金管理人感覺到中等規(guī)模市值的股票在將來的表現(xiàn)會優(yōu)于大市值股票,需要降低大市值股票的持有,增加中等規(guī)模股票的持有,在這種情況下,基金管理人可以通過買入中等規(guī)模股指期貨(例如Midcap400股指期貨), 賣出市場股指期貨(例如S&P500指數(shù)期貨)來調(diào)整資產(chǎn)組合,而不需要買賣所有的基礎股票。 對于證券投資基金來說,由于市場熱點的變化,基金重倉股可能面臨很大的流動性風險,如果基金同時面臨贖回的風險,基金所持有的股票變現(xiàn)將帶來基金凈值較大幅度的下降,而通過股指期貨來進行調(diào)整,基金管理人既可以維持投資組合的流動性,又不降低投資組合的收益。
四、合成新的衍生品
市場時機選擇的一種運作方式是在國庫券市場與股票市場之間切換。當市場上揚時,機構投資者將國庫券市場進入股市;而當市場下跌時,他們又把股票換成國庫券,這樣他們就能從大范圍的市場運作中獲利。但是這種市場運作的選擇會因為頻繁地買賣股票而帶來很大一筆經(jīng)紀人費用,而一個更好地辦法就是在投資國庫券地同時持有數(shù)量不斷變化地股指期貨。具體來說,當牛市時,建立大量的股指期貨多頭,一旦預測要轉為熊市,機構投資者可以便宜快捷地方向沖銷這些頭寸。與在國庫券與股票市場之間來回轉換相比,他們只要買進并持有國庫券,然后調(diào)整股指期貨的頭寸就可以達到目的。
例如,假如一個機構投資者想在市場上進行為期一個月的1.35億美元的投資,為了使交易費用最省,他決定購買標準普爾500指數(shù)期貨合約而不是真正持有股票。如果現(xiàn)在的標準普爾500指數(shù)為1350,一月期的期貨合約價格是1363.50點,國庫券的月利率是1%,則該投資者需要買進的合約數(shù)N=400份(每份合約相當于價值為250美元×1350=337500美元的股票,而1.35億美元/337500美元=400)。這樣他就有了10萬美元×標準普爾500指數(shù)的多頭頭寸(10萬美元=400份合約×合約的指數(shù)單價250美元),為了支付期貨價格,該投資者在國庫券上的投資額必須至少等于10萬美元×期貨價格的現(xiàn)值,即10萬美元×(1363.50/
