時間：2023-07-04 17:08:38
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇投資基本面分析方法，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
關(guān)鍵詞： 基本面加權(quán)指數(shù)；市場有效性；三因子模型；四因子模型
中圖分類號：F832.51 文獻標識碼： A文章編號：1003-7217（2016）02-0026-06
一、引 言
打敗市場是所有投資者的夢想。傳統(tǒng)上，打敗市場就是打敗市場指數(shù)[1， 2]。是否存在一種所謂的“圣杯”，可以幫助投資者實現(xiàn)這一夢想？已有的研究表明，如果所謂的“市場”就是指傳統(tǒng)的市值加權(quán)指數(shù)的話，那么，這個“圣杯”就可能存在，至少，基本面加權(quán)指數(shù)就具備這種能力。
有效市場假說（EMH）認為，在資本市場中，任何一種股票的價格早已反映了所有可影響股價的信息，投資者不能通過其投資策略獲得任何超額收益，基本面分析或技術(shù)分析無效[3]。因此，CAPM和EMH等理論一經(jīng)提出，便成為市值加權(quán)指數(shù)投資的理論基礎(chǔ)。然而，長期以來，美國股票市場主動型管理者在扣除管理費后的平均年度績效都落后S&P500指數(shù)50～200個基點，無疑為市值加權(quán)指數(shù)的有效性提供了實證基礎(chǔ)。更重要的是，市值加權(quán)指數(shù)存在一個明顯的困境：高估的股票，市值相對較大，其在投資組合中的權(quán)重也更大；而低估的股票則權(quán)重更小，導(dǎo)致投資組合收益率出現(xiàn)績效被拖累的情形。這與價值投資的基本理念是完全相反的。投資的基本原理告訴我們，正確的行為準則應(yīng)該是買入低估的資產(chǎn)，而賣出（或不買）高估的資產(chǎn)。
20世紀90年代末，美國互聯(lián)網(wǎng)科技泡沫破滅后，被動型投資者由于將投資組合的權(quán)重與市值掛鉤而遭受災(zāi)難性的損失，也激發(fā)業(yè)界尋找一種更好的指數(shù)構(gòu)建方法。Arnott等人在研究了1962～2004年美國股票市場的數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，基于衡量公司規(guī)模的指標：面值（Book）、收益（Income）、收入（Revenue）、銷售額（Sales）、紅利（Dividends）以及就業(yè)人數(shù)（Employment），選擇、排序、配置前1000的大型公司權(quán)重構(gòu)建的基本面加權(quán)指數(shù)的平均收益要比市值加權(quán)指數(shù)S&P500指數(shù)高1.97%（Arnott， Hsu， and Moore， 以下簡稱AHM），成為基本面加權(quán)指數(shù)的奠基性論文[4]。Hsu（2006）進一步證明，由于市場噪音會導(dǎo)致價格誤差，使得市場對一些股票定價過高，對另一些則定價過低。市值加權(quán)指數(shù)會賦予估值過高的股票更高的權(quán)重，從而出現(xiàn)收益拖累，導(dǎo)致其收益的阿爾法為負[5]。Treynor（2005）則認為市場價值無關(guān)指數(shù)不會有價格誤差，可以避免對高估股票賦予過大的權(quán)重，使得其表現(xiàn)可能優(yōu)于市值加權(quán)指數(shù)[6]。
在實證方面，Hemminki（2008）利用1996～2006年的歐洲數(shù)據(jù)，對基本面加權(quán)指數(shù)和市值加權(quán)指數(shù)的表現(xiàn)進行比較，發(fā)現(xiàn)基本面加權(quán)指數(shù)的收益比市值加權(quán)指數(shù)的收益要高1.76%[7]。Stotz（2010）進一步檢驗后發(fā)現(xiàn)，其超額收益是由基本面價格比（價值效應(yīng)）所決定[8]；認為基本面加權(quán)指數(shù)更能反映股票的內(nèi)在價值，從而引發(fā)了對于超額收益的來源的猜想。Enrica（2013）利用歐洲的數(shù)據(jù)將市值加權(quán)與等比加權(quán)指數(shù)進行比較后發(fā)現(xiàn)，等比權(quán)重指數(shù)的收益要高于市值加權(quán)的指數(shù)，且在等比權(quán)重調(diào)整頻率是季度時，等比權(quán)重有最大的超額收益，超額收益具有元月效應(yīng)[9]。Joanne（2009）基于澳大利亞1995～2006年的數(shù)據(jù)，利用四因子模型檢驗后認為，基本面加權(quán)指數(shù)的優(yōu)異表現(xiàn)主要源于價值效應(yīng)[10]。隨后，Anup等（2013）擴展了數(shù)據(jù)的選取，認為基本面加權(quán)指數(shù)超額收益并非完全來自于價值效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)，而是基本面加權(quán)指數(shù)的內(nèi)在優(yōu)勢[11]。Estrada（2008）利用16個國家的數(shù)據(jù)，對市值加權(quán)指數(shù)和基本面加權(quán)指數(shù)的表現(xiàn)做了一個比較，發(fā)現(xiàn)股息加權(quán)指數(shù)的收益比市值加權(quán)指數(shù)的收益高1.9%；股息收益率加權(quán)指數(shù)的收益比市值加權(quán)指數(shù)的收益高3.3%[12]。Christian（2009）通過研究50個國家1982～2008年的數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，有44個國家的基本面加權(quán)指數(shù)有更高的收益，在全球的水平上，基本面加權(quán)指數(shù)比市值加權(quán)指數(shù)的收益高3.4%；在綜合的國家平均水平上，基本面加權(quán)指數(shù)比市值加權(quán)指數(shù)的收益高2.46%；利用多因子模型分析發(fā)現(xiàn)，異常收益可以被價值效應(yīng)所解釋[13]。
目前，國內(nèi)學術(shù)界對基本面加權(quán)指數(shù)的爭議仍然停留在投資標桿的層面，即通過使用基本面加權(quán)指數(shù)的時間軌跡來模擬市場有效性演化的路徑，用以驗證并改進基本面估值思想[14-16]。多數(shù)研究認為，中國等新興國家的資本市場由于市場有效性較低，市值加權(quán)指數(shù)投資大都不盡如人意，呈現(xiàn)出不同于歐美等有效市場的特征，這導(dǎo)致目前國內(nèi)對此領(lǐng)域的研究不夠深入[14]。因此，基于中國數(shù)據(jù)的研究不僅是對基本面加權(quán)指數(shù)績效在實踐層面的必要補充，而且對于深入挖掘基本面加權(quán)指數(shù)的理論內(nèi)涵，探討基本面估值和價值投資的意義，揭示基本面加權(quán)指數(shù)和市場有效性之間的關(guān)聯(lián)都具有重要的理論意義。二、數(shù)據(jù)、方法和績效
（一）數(shù)據(jù)選取
本文選取2002年5月～2014年3月滬、深兩市全部A股的月度股票數(shù)據(jù)作為研究樣本。采用向后復(fù)權(quán)的股票收盤價，計算月度對數(shù)收益率。數(shù)據(jù)剔除了當年新上市的股票、停牌股票以及其它原因?qū)е聝r格數(shù)據(jù)缺失的股票（下文簡稱全部A股數(shù)據(jù)）。利用WIND數(shù)據(jù)庫，選取賬面價值（book）、企業(yè)自由現(xiàn)金流（cash）、紅利（dividend）、員工薪酬（pay）和銷售總收入（revenue）這五項特定指標構(gòu)建基本面加權(quán)指數(shù)。以上指標與AHM最初選擇的基本面指標基本一致，既能夠充分地反映相關(guān)公司的規(guī)模、經(jīng)營狀況等基本面信息，又保證了所選股票具有較好的流動性。
（二）處理方法
本文構(gòu)造基本面加權(quán)指數(shù)的方法為：在第t年的4月30日，利用t-1年12月份年報的基本面指標排序選取前300只股票（沒有公布該項財務(wù)指標的股票予以剔除），計算以基本面指標為權(quán)重的加權(quán)收益率， 其中i分別代表book，cash，dividend，pay，revenue。值得注意的是，我們并非直接選用已有市值加權(quán)指數(shù)的成分股改變權(quán)重來構(gòu)造的基本面加權(quán)指數(shù)，而是對全部A股進行篩選。從而避免遺漏一些基本面指標表現(xiàn)良好但不在市值加權(quán)指數(shù)成分股范圍內(nèi)的股票。
以年為單位進行調(diào)整可以避免調(diào)整頻率過高導(dǎo)致的交易成本問題，同時避免由于公司基本面的季節(jié)性變化所造成的波動性問題；在4月底調(diào)整主要是考慮到我國要求在4月底之前公布年報。此外，在一年調(diào)整一次情況下，因交易成本不會影響收益表現(xiàn)[4]，本文不予考慮。
（三）基本面加權(quán)指數(shù)的績效
以滬深300指數(shù)（HS300）作為參照組，將其與基本面加權(quán)指數(shù)的收益進行對比。由于HS300指數(shù)涵蓋了滬、深兩市的股票，能夠反映中國證券市場股票價格變動的概貌和運行狀況，具有較好的市場代表性和參照性。
通過表1的數(shù)據(jù)我們可以看出：
1.基本面加權(quán)指數(shù)的表現(xiàn)明顯優(yōu)于HS300指數(shù)。在投資終值方面，期初投資1元，HS300指數(shù)的終值是1.46元，五項基本面加權(quán)指數(shù)終值的平均值達到了2.34元；在年化對數(shù)收益率方面，HS300指數(shù)的年化對數(shù)收益率是3.87%，五項基本面加權(quán)指數(shù)的年化對數(shù)收益率的平均值是11.24%，遠高于HS300指數(shù)。
2.除現(xiàn)金流指數(shù)以外，其它四項指數(shù)和HS300指數(shù)收益率的標準差相差不大。而現(xiàn)金流指數(shù)的標準差是0.1171，大于HS300指數(shù)的0.0896，說明其波動性比較大。
3.除現(xiàn)金流指數(shù)外的四項指數(shù)超額收益的t值在1%的顯著性水平上顯著，表明統(tǒng)計意義上基本面加權(quán)指數(shù)表現(xiàn)也優(yōu)于HS300指數(shù)，現(xiàn)金流指數(shù)超額收益的t值不顯著。
4.五項基本面加權(quán)指數(shù)的夏普比率都大于HS300，這與直觀分析一致；五項基本面加權(quán)指數(shù)的信息比率全部大于0，賬面價值、紅利、員工薪酬、銷售總收入指數(shù)的信息比率都比較高，現(xiàn)金流指數(shù)的信息比率較低。
圖1展示了在各項指數(shù)投資100元后，投資價值隨時間的變化曲線。圖2則展示了基本面加權(quán)指數(shù)的累計收益減去HS300指數(shù)后的累計收益。兩圖均可看出：各項指數(shù)的投資價值在總體上具有一致性，在大的行情下基本同漲同跌；隨著時間的推移，基本面加權(quán)指數(shù)的投資價值逐漸高于HS300指數(shù)。其中，現(xiàn)金流指數(shù)投資價值的波動性比較大，這與數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計一致。
綜上可知，基于五個不同指標計算的基本面加權(quán)指數(shù)都具有正的超額收益，其夏普比率都顯著高于HS300指數(shù)。如果從超額收益的穩(wěn)定性來看，除了現(xiàn)金流指數(shù)波動規(guī)律略有不同之外，其余幾個指數(shù)都呈現(xiàn)穩(wěn)健增長特征。這一基本結(jié)果與既有的文獻基本一致，表明基本面加權(quán)指數(shù)的思想在中國同樣適用，具有較為穩(wěn)健的實證基礎(chǔ)。
三、基本面加權(quán)指數(shù)的實證檢驗
（一）CAPM檢驗
通過式（1）回歸來進行CAPM檢驗：
表2顯示，所有的β值在1%的顯著性水平上顯著，五項變量中，除了現(xiàn)金流變量β值小于1，其他四項都比1略大，意味著基本面加權(quán)指數(shù)承擔著比市場稍高的系統(tǒng)風險。除現(xiàn)金流變量外，其他四項變量的超額收益α在1%的顯著性水平上顯著，并且符號全部為正，說明基本面加權(quán)指數(shù)在統(tǒng)計意義上的確存在不能被系統(tǒng)風險解釋的超額收益。R2統(tǒng)計量說明該模型的解釋力很高。使用HS300指數(shù)進行檢驗，可得到類似的結(jié)果。可見，使用CAPM的初步檢驗結(jié)果顯示，市場風險并不能完全解釋基本面加權(quán)指數(shù)的收益，基本面加權(quán)指數(shù)整體上存在著顯著的超額收益。
（二）三因子模型檢驗
FamaFrench三因子模型的檢驗式如式（2）：
其中，除前述變量外， SMB（“小減大”）是反映公司規(guī)模效應(yīng)的指標，即規(guī)模較小的公司收益減去規(guī)模較大公司的收益；HML（“高減低”）是反映公司價值效應(yīng)的指標，即高面值市值比公司的收益減去低面值市值比公司的收益。具體的構(gòu)造方法如下：首先，按第t年的4月30日的總市值，對第t年的全部A股進行排序并分成兩組：Big組（B）和Small組（S）；其次，按t-1年的年報賬面價值和總市值計算賬面市值比，并對第t年的全部A股進行排序并分成三組：High（H）、Middle（M）、Low（L）；再次，將以上分組再進行交叉得到BH， BM， BL， SH， SM， SL六個資產(chǎn)組合；最后對以上六個組合求市值加權(quán)收益。
SMB和HML由式（3）、（4）給出：
SMB=1/3（SH+SH+SL）-1/3（BH+
BM+BL）（3）
HML=1/2（SH+BH）-1/2（SL+BL）（4）
對模型進行線性回歸，并對回歸后的殘差進行異方差檢驗。White和BP檢驗的結(jié)果都表明回歸殘差存在著很強的異方差性（原假設(shè)：不存在異方差性）。因而采用異方差穩(wěn)健標準誤合適。分析回歸結(jié)果（限于篇幅沒有列示）發(fā)現(xiàn)：規(guī)模因子和價值因子的系數(shù)不顯著，而且各變量系數(shù)的正負號不一致；除了cash的α不顯著，其余四項都顯著。表3是用滬深300指數(shù)的三因子回歸結(jié)果，同樣采用異方差穩(wěn)健標準誤。檢驗結(jié)果均表明，基本面指數(shù)完全通過了三因子模型檢驗，可獲得穩(wěn)健的超額收益。
（三）四因子模型檢驗
四因子模型[17]是在三因子模型基礎(chǔ)上，加入了動量因子（Momentum Factor）。但是有多個研究表明，在中期內(nèi)我國股票市場不存在動量效應(yīng)，相反存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)（Reverse Effect）[15， 18， 19]。我們的計算結(jié)果支持以上結(jié)論，因此，把反轉(zhuǎn)效應(yīng)作為因子放入模型，作為第四個因子。檢驗見式（5）：
回歸同樣采用異方差穩(wěn)健標準誤，四因子模型檢驗結(jié)果如表4所示（限于篇幅僅列示一種）。回歸結(jié)果顯示，加入反轉(zhuǎn)因子并沒有改變超額收益α的顯著性。
各主流模型對基本面加權(quán)指數(shù)超額收益的檢驗結(jié)果顯示，除現(xiàn)金流指數(shù)外，其余四種主要的基本面加權(quán)指數(shù)都順利通過了以上模型的檢驗。此外，本文分別使用全部A股計算的市值加權(quán)收益率以及HS300指數(shù)收益率代替市場收益率進行檢驗，得到了一致的結(jié)果。
（五）穩(wěn)健性檢驗及其它相關(guān)檢驗①
為了使上述檢驗結(jié)果更加可靠，本文還對基本面加權(quán)指數(shù)的超額收益進行了穩(wěn)健性檢驗，主要有三方面的擴展：（1）將基本面加權(quán)指數(shù)的成份股數(shù)量增加到500只，以便考察該方法對樣本容量的穩(wěn)健性，也有利于探討本方法在實踐中的應(yīng)用。（2）針對流動性溢價的理論假說，將流動性指標加入到三因子模型中，以便考察在加入流動性后，超額收益是否仍能通過檢驗。（3）將中國股票市場劃分為不同的牛熊周期，以便考察基本面加權(quán)指數(shù)在不同階段的表現(xiàn)。三項補充檢驗均得到了穩(wěn)健的結(jié)果，表明本文的結(jié)論具有可靠性，也說明基本面指數(shù)已具備實戰(zhàn)價值。
四、結(jié)論
本文在對已有文獻進行分析和綜述的基礎(chǔ)上，取用中國的數(shù)據(jù)構(gòu)造了基本面加權(quán)指數(shù)，并使用各種檢驗方法來驗證基本面加權(quán)指數(shù)超額收益的穩(wěn)健性和可靠性。研究表明，基本面加權(quán)指數(shù)可獲取穩(wěn)健的超額收益，其業(yè)績表現(xiàn)遠遠超出傳統(tǒng)的市值加權(quán)指數(shù)。從理論層面看，市場因子對超額收益的解釋力最強，規(guī)模因子和價值因子的解釋具有不一致性。傳統(tǒng)金融學模型并不能完全解釋基本面加權(quán)指數(shù)投資組合超額收益的來源。
從實踐層面看，基本面加權(quán)指數(shù)的優(yōu)勢主要表現(xiàn)在：
1.績效的穩(wěn)健性。除現(xiàn)金流構(gòu)造的指數(shù)外，基本面加權(quán)指數(shù)都表現(xiàn)出超額收益，并且通過了經(jīng)典理論模型的檢驗和穩(wěn)健性檢驗。更重要的是，在股市波動的不同階段，超額收益都始終存在。這一結(jié)果顛覆了傳統(tǒng)金融學理論中風險和收益的權(quán)衡機制。
2.廣泛的適用性。基本面加權(quán)指數(shù)構(gòu)造方法簡便，可操作性強。適合大資金運作，波動性無虞。按照基本面加權(quán)指數(shù)的策略，可以選擇300只、500只甚至1000只股票作為投資標的，而每一種投資標的都是按照公司基本面加權(quán)指數(shù)進行加權(quán)，賦予規(guī)模②較大的公司更大的權(quán)重，從而避免流動性問題。這對于從事大規(guī)模資金管理的基金公司來說具有重大意義。
3.交易便捷與低成本性。基本面加權(quán)指數(shù)的設(shè)計機制主要依靠年報數(shù)據(jù)，交易頻率極低，成份股具有相對穩(wěn)定性。因此，無須大量再平衡，交易頻率和交易規(guī)模較低，從而減少了研發(fā)成本和交易成本。綜上所述，基本面加權(quán)指數(shù)具有廣闊的應(yīng)用前景，可以作為指數(shù)投資的新標桿來進行推廣。
本文的研究表明，基本面加權(quán)指數(shù)在中國已不再止步于作為投資標桿的階段，而完全有條件步入應(yīng)用階段，并預(yù)期可得到穩(wěn)健的超額收益。
注釋：
①因篇幅限制，此處未完整報告檢驗結(jié)果。感興趣的讀者可直接向作者索取。
②此處的規(guī)模指的是基本面加權(quán)指數(shù)的規(guī)模水平，但這些指標與公司的實際“規(guī)模”也基本一致。
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關(guān)鍵詞：財務(wù)分析 基本面分析 實地調(diào)查
隨著我國加入WTO后國際交往的發(fā)展，我國的資本市場和貨幣市場將逐步與國際接軌，市場參與者的投資理念也在不斷發(fā)生變化，將越來越多地依據(jù)公司的經(jīng)營業(yè)績和財務(wù)狀況做出投資決策。但是某些企業(yè)編制虛假會計報表，已成為影響我國資本市場和貨幣市場健康發(fā)展的公害。因此為了避免因決策失誤而遭受慘重的損失，市場參與者們必須掌握基本的會計報表分析過程及方法。
一、企業(yè)會計報表分析的過程及方法概述
企業(yè)會計報表的基本分析過程如下：閱讀會計報表的審計報告;閱讀和分析會計報表附注;進行財務(wù)數(shù)據(jù)和指標的靜態(tài)分析、趨勢分析和同業(yè)比較;進行公司的基本面分析。根據(jù)上述分析發(fā)現(xiàn)的重要線索，準備實地調(diào)查提綱;根據(jù)實地調(diào)查結(jié)果，判斷公司是否編制虛假會計報表。財務(wù)分析順序與會計師編制公司會計報表的順序相反，在財務(wù)分析中，根據(jù)會計報表附注，我們可以從會計報表分解出會計分類賬，從會計分類賬分解出會計科目賬，從會計科目賬查詢會計憑證，從而詳細分析公司會計報表，反映其財務(wù)狀況及經(jīng)營成果和現(xiàn)金流量情況的真實程度。
二、企業(yè)會計報表分析過程及方法的具體探討
（一）閱讀企業(yè)會計報表的審計報告
審計報告是注冊會計師在實施審計工作的基礎(chǔ)上對被審計單位財務(wù)報表發(fā)表審計意見的書面文件。審計報告有五種類型：（1）標準無保留意見審計報告;（2）帶強調(diào)事項段的無保留意見審計報告;（3）保留意見的審計報告;（4）否定意見的審計報告;（5）無法表示意見的審計報告。標準無保留意見審計報告表明財務(wù)報表在所有重大方面公允反映了被審計單位的財務(wù)狀況、經(jīng)營成果和現(xiàn)金流量;帶強調(diào)事項段的無保留意見審計報告表明存在可能對財務(wù)報表產(chǎn)生重大影響的不確定事項、但不影響已發(fā)表的審計意見;保留意見的審計報告表明財務(wù)報表整體是公允的，但會計政策的選用、會計估計的做出或財務(wù)報表的披露不符合適用的會計準則和相關(guān)會計制度的規(guī)定，或?qū)徲嫹秶艿较拗疲恢劣诔鼍叻穸ㄒ庖娀驘o法表示意見的審計報告;否定意見的審計報告表明財務(wù)報表未能在所有重大方面公允反映被審計單位的財務(wù)狀況、經(jīng)營成果和現(xiàn)金流量;無法表示意見的審計報告表明審計范圍受到影響非常重大和廣泛的限制，以至于無法對財務(wù)報表發(fā)表審計意見。
（二）企業(yè)會計報表附注的分析
一是分析公司基本情況，關(guān)注公司的歷史和主營業(yè)務(wù)。只有深入了解了公司的歷史和主營業(yè)務(wù)，才能對公司的財務(wù)數(shù)據(jù)和財務(wù)指標有更深刻的理解，也才能對公司的盈利前景做出客觀的判斷。二是分析會計處理方法對利潤的影響。會計處理方法通常包括收入確認方法、企業(yè)所得稅的會計處理方法、存貨計價方法、壞賬損失的核算方法、固定資產(chǎn)折舊方法等，由此可見，不同的會計處理方法對公司利潤的影響是不同的，我們必須關(guān)注公司采用哪些會計處理方法及前后各期是否一致、對凈利潤造成什么影響。三是分析子公司對總利潤的影響程度。分析公司下屬各子公司的基本情況，對總利潤影響程度大的子公司無疑是調(diào)查分析重點。四是分析會計報表主要項目的闡述資料，這些闡述資料是判斷公司是否編制虛假會計報表的重要線索。五是關(guān)注公司其他重要事項的說明。
（三）企業(yè)會計報表財務(wù)數(shù)據(jù)分析：靜態(tài)分析、趨勢分析和同業(yè)比較
1.財務(wù)數(shù)據(jù)的靜態(tài)分析。財務(wù)數(shù)據(jù)的靜態(tài)分析，包括資產(chǎn)負債表、利潤表、現(xiàn)金流量表的主要項目的靜態(tài)分析及財務(wù)指標的靜態(tài)分析（包括流動性指標、效率指標、財務(wù)杠桿指標和盈利指標）。
（1）資產(chǎn)負債表、利潤表、現(xiàn)金流量表的主要項目。“貨幣資金”項目分析，必須結(jié)合現(xiàn)金流量表分析，“短期投資”與利潤及利潤分配表的“投資收益”項目有關(guān)系，應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款和存貨是資產(chǎn)負債表的三個主要項目，這三個項目與利潤表的“主營業(yè)務(wù)收入”和“利潤”項目，以及現(xiàn)金流量表的“經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額”有關(guān)系。“長期股權(quán)投資”和“長期債權(quán)投資”與利潤及利潤分配表的“投資收益”項目，以及現(xiàn)金流量表的“投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額”有關(guān)系。固定資產(chǎn)項目與現(xiàn)金流量表的“投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額”有關(guān)系。“短期借款”和“長期借款”與利潤及利潤分配表的“財務(wù)費用”和現(xiàn)金流量表的“籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量”有關(guān)系。運用靜態(tài)分析方法，分析利潤及利潤分配表主要項目時，應(yīng)該結(jié)合會計報表附注分析，詳細分析這些主要項目的明細資料。分析現(xiàn)金流量表時，我們應(yīng)該關(guān)注現(xiàn)金流量的來源和結(jié)構(gòu)，從而對企業(yè)現(xiàn)金收支的情況、經(jīng)營活動創(chuàng)造現(xiàn)金流量的能力等有更清晰的了解。
（2）流動性指標的靜態(tài)分析。流動性財務(wù)指標包括流動比率、速動比率、凈營運資金、現(xiàn)金流動負債比率和現(xiàn)金負債比率。一般來說，流動比率越高，企業(yè)償還短期債務(wù)的能力越強。合理的流動比率水平取決于兩點：一是流動性資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度，流動性資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度較快，合理的流動比率水平可以較低。二是流動性資產(chǎn)的質(zhì)量和結(jié)構(gòu)。速動比率衡量企業(yè)流動資產(chǎn)中可以立即變現(xiàn)用于償還流動負債的能力。因為速動比率中的速動資產(chǎn)是流動資產(chǎn)扣除存貨等變現(xiàn)速度較慢或者根本無法變現(xiàn)的預(yù)付賬款、待攤費用等，因此速動比率比流動比率更直接地反映了企業(yè)短期償債能力的強弱。現(xiàn)金流動負債比率和現(xiàn)金負債比率較速動比率而言更苛刻地反映了企業(yè)立即償債的能力和水平，但如果企業(yè)現(xiàn)金持有量過大又會對資產(chǎn)的綜合利用不利，因此這兩個指標一般僅在企業(yè)面臨財務(wù)危機時使用。凈營運資金是指流動資產(chǎn)與流動負債的差額，凈營運資金越多，企業(yè)不能償還短期債務(wù)的風險越小，但凈營運資金是個絕對數(shù)，更適合同一企業(yè)不同歷史時期的比較。
（3）效率指標的靜態(tài)分析。包括存貨周轉(zhuǎn)率、存貨銷售期、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款回收期、經(jīng)營性循環(huán)周期、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。存貨周轉(zhuǎn)率衡量企業(yè)的存貨管理能力。存貨銷售期影響企業(yè)資產(chǎn)的流動性，從而影響短期償債能力。應(yīng)收賬款在企業(yè)的流動資產(chǎn)中占有十分重要的地位，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率越大，應(yīng)收賬款回收期越短，公司資金的使用效率越高。經(jīng)營性循環(huán)周期越長，企業(yè)需要的營運資金越多。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率測量資產(chǎn)利用的效率。
（4）財務(wù)杠桿指標的靜態(tài)分析。包括資本充足率、債務(wù)資本比率和債務(wù)資產(chǎn)比率。資本充足率越高，企業(yè)抵抗風險的能力越強。若債務(wù)資本比率或者債務(wù)資產(chǎn)比率過高，說明企業(yè)的償債負擔過重。
（5）盈利指標的靜態(tài)分析。包括凈利潤率、資本收益率和資產(chǎn)收益率，是衡量企業(yè)盈利能力的重要指標。
2.財務(wù)數(shù)據(jù)的動態(tài)分析：趨勢分析。趨勢分析是對一家公司不同時期或時點的財務(wù)數(shù)據(jù)和財務(wù)指標進行分析。如果公司的經(jīng)營活動處于持續(xù)健康發(fā)展的狀態(tài)，那么其主要財務(wù)數(shù)據(jù)或指標應(yīng)該呈現(xiàn)出持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的趨勢，否則意味著公司的某些方面發(fā)生了重大變化，這些異動是判斷公司是否編制虛假會計報表的重要線索。
例：某農(nóng)產(chǎn)品A公司2009-2012年會計報表部分財務(wù)數(shù)據(jù)及其增長率，見下表。我們可以做如下趨勢分析：第一，A公司固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和流動比率逐年下降，到2012年均小于1，這說明A公司經(jīng)營活動創(chuàng)造的現(xiàn)金流量補充固定資產(chǎn)投資占用資金的能力越來越弱，償還短期債務(wù)能力越來越弱。第二，A公司2009-2012年主營業(yè)務(wù)收入、經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額和固定資產(chǎn)逐年同步上升，其中，固定資產(chǎn)增長超過主營業(yè)務(wù)收入，應(yīng)收賬款逐年下降。說明A公司的“錢貨兩清”交易越來越多，賒銷越來越少。第三，固定資產(chǎn)增長速度幾乎與“經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額”增長速度同步，說明A公司將絕大部分“經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額”轉(zhuǎn)變?yōu)楣潭ㄙY產(chǎn)。根據(jù)趨勢分析發(fā)現(xiàn)的線索，我們可以將現(xiàn)金收入和固定資產(chǎn)支出作為實地調(diào)查的重點。
（四）財務(wù)數(shù)據(jù)的同業(yè)比較
同業(yè)比較是為了尋找出嚴重偏離同業(yè)平均水平的財務(wù)數(shù)據(jù)或指標，從而尋找出調(diào)查分析重點。劃分公司所處行業(yè)越細致，同業(yè)比較結(jié)果越準確。
（五）企業(yè)基本面分析
企業(yè)基本面分析包括宏觀經(jīng)濟發(fā)展狀況、所在行業(yè)發(fā)展狀況、公司在本行業(yè)的地位和市場份額、公司的戰(zhàn)略目標、經(jīng)營方針和策略、公司的組織架構(gòu)和高層管理人員的管理理念等。基本面分析與財務(wù)分析息息相關(guān)。如果公司的會計報表反映的財務(wù)狀況與基本面分析結(jié)果背道而馳，那么，這一矛盾之處，應(yīng)該是調(diào)查分析重點。
（六）實地調(diào)查，據(jù)實分析
通常情況下，我們僅依據(jù)財務(wù)分析和基本面分析做出投資決策，但這兩種分析方法僅能提供判斷公司是否編制虛假會計報表的線索，而不能作為判斷公司會計報表真實性及確定投資對象的依據(jù)。實地調(diào)查結(jié)果才是判斷財務(wù)報告真實程度以及確定投資對象的依據(jù)。實地調(diào)查的程序包括：首先，根據(jù)財務(wù)分析和基本面分析尋找的調(diào)查分析重點，準備實地調(diào)查提綱;其次，到被調(diào)查單位實地察看，與單位或部門的管理人員溝通交流;最后，提交現(xiàn)場調(diào)查報告。如果事先沒有做深入細致的財務(wù)分析和基本面分析，準備重點突出、針對性強的實地調(diào)查提綱，只是到公司參加股東大會、聽董事長或董事會秘書介紹公司情況、或者到公司隨便看看，這種實地調(diào)查毫無用處。實地調(diào)查時，我們應(yīng)該親自到公司的生產(chǎn)車間或廠區(qū)調(diào)查公司的生產(chǎn)情況、設(shè)備利用情況、原材料和成品存貨情況，以及企業(yè)管理情況，向公司管理人員詢問盡可能詳細和廣泛的問題，全面細致地觀察公司各方面情況。
市場參與者們掌握了以上基本的會計報表分析過程及方法后，既可避免因虛假會計報表導(dǎo)致決策失誤而遭受慘重的損失，又可有效地遏制公司編制虛假會計報表的行為，對于促進我國資本市場和貨幣市場的健康發(fā)展非常有意義。Z
參考文獻：
中國注冊會計師協(xié)會.中國注冊會計師執(zhí)業(yè)準則[S].2006.
關(guān)鍵詞：價值投資；安全邊際；金融市場理論
一、價值投資策略的產(chǎn)生和發(fā)展
美國的本杰明·格雷厄姆和大衛(wèi)·多德在1934年出版了《證券分析》一書，證券市場價值投資理論及策略在此基礎(chǔ)上發(fā)展起來。該理論的基本假設(shè)是：盡管證券的價格波動很大，其內(nèi)在價值穩(wěn)定且可測量。短期內(nèi)證券市場價格會經(jīng)常偏離其內(nèi)在價值，但市場存在自我糾偏的機制，長期來看內(nèi)在價值與市場價格趨同。價值投資的精髓是在市場價格明顯低于內(nèi)在價值時買人證券，在顯著高出時賣出。內(nèi)在價值與市場價格間的差額——安全邊際越大．投資風險就越小。預(yù)期收益就越高。從上市公司財務(wù)報表出發(fā)，通過分析資產(chǎn)價值、盈利價值和成長性價值來計算投資對象的內(nèi)在價值。關(guān)于備受爭議的公司成長性價值，格雷厄姆指出，唯一能給投資者帶來利潤的成長是那些資本回報超過資本成本的增長，只有具備經(jīng)濟特許權(quán)(企業(yè)受壁壘保護，對手難以進人該行業(yè))的成長性才是有價值的。格雷厄姆投資思想是價值投資理念的啟蒙和經(jīng)典，其實質(zhì)便是選擇買人被市場一定程度低估的股票并且在其被高估時賣出。
《證券分析》出版之際，正值1929年-1933年美國股災(zāi)結(jié)束，華爾街處于歷史性的熊市，市場中充斥著股價跌破凈資產(chǎn)的股票，是價值投資的大好時機。此時，通過大量收集上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)，格累厄姆及其追隨者找到無數(shù)符合價值投資理念的股票，并在隨后的反彈行情中獲得巨額收益。但是此后數(shù)十年，隨著公司財務(wù)信息日益透明，投資者素質(zhì)提升，想在美國證券市場找到被嚴重低估的優(yōu)質(zhì)股票已經(jīng)日趨困難。到20世紀70年代大牛市中，市場中已很難找到傳統(tǒng)價值型股票，格雷厄姆本人也宣稱隨著市場越來越有效，投資者運用傳統(tǒng)的價值投資策略很難再獲得超額利潤。然而此時及以后的數(shù)十年間，沃倫·巴菲特等價值投資者繼承和發(fā)展了格雷厄姆的投資理念，并創(chuàng)造出一系列極其成功的投資記錄。巴菲特認為選擇股票的本質(zhì)是選擇上市公司。他的投資策略便是以合適的價格購入具備持續(xù)競爭優(yōu)勢的超級明星企業(yè)股票并長期集中持有。在權(quán)益證券評估方法上，只認可現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型，即任何證券的內(nèi)在價值取決于其未來現(xiàn)金流量以適當貼現(xiàn)率貼現(xiàn)的現(xiàn)值之和。
經(jīng)過大半個世紀的發(fā)展，雖然價值投資方法的本質(zhì)依然是通過判定證券內(nèi)在價值與市場價格的偏離而尋求投資機會，但具體的投資策略卻有著極大發(fā)展并各有特點。證券的基本面分析成為了價值投資方法的核心。由此逐步形成了從宏觀經(jīng)濟、行業(yè)研究到公司分析和證券定價的三步定價法。從過去僅僅側(cè)重于公司財務(wù)報表分析，到關(guān)注報表數(shù)據(jù)之外的因素(如品牌、技術(shù)領(lǐng)先程度和管理層品質(zhì)等)；從過去地關(guān)注上市公司歷史和現(xiàn)狀分析，發(fā)展到現(xiàn)在兼顧公司未來成長性分析；指標分析上亦從側(cè)重于市凈率和分紅派息，到現(xiàn)在對一攬子指標進行綜合分析(市盈率、價格銷售額比率和經(jīng)營性現(xiàn)金流量等)。上市公司的價值評估方法逐步得到優(yōu)化，內(nèi)在價值的內(nèi)涵和外延不斷地得以擴大，分門別類的價值投資也有著以下共同特征：(1)安全邊際的留存，使得買入的股票相對比較便宜，市盈率、市凈率等指標值相對較低，因此在熊市中操作較多，在股市泡沫中操作較少；(2)更傾向于中長期投資，對于證券市場的短期波動相對不敏感；(3)投資組合相對集中；(4)更適用于相對成熟的證券市場。
二、金融市場理論對價值投資策略的解釋及爭議
金融市場在整個20世紀有著長足的發(fā)展，分門別類的金融理論和投資策略亦層出不窮，各有發(fā)展。時至今日。證券市場的主流投資方法主要包括基于基本面分析理論的價值投資和成長投資、基于空中樓閣理論的技術(shù)分析和基于有效市場假設(shè)的指數(shù)化投資。而行為金融學自20世紀80年代誕生起便逐步異軍突起，成為極具發(fā)展前景的新興金融理論。
成長投資和價值投資同屬于基本分析范疇，二者都強調(diào)嚴謹?shù)莫毩⒎治觯诶碚摰膬?nèi)在邏輯上趨于一致，但實際投資風格差別較大甚至完全相反。前者看重企業(yè)的發(fā)展?jié)摿ΓJ為股票價格不斷上漲的動力來自于企業(yè)持續(xù)快速發(fā)展，盈利高速增長，當前股價的高低并不是考慮的第一要素，所選擇股票往往市盈率較高。在成長投資者看來，價值投資利用市場波動在安全邊際下購入股票。P／E、P／BV和P／S等指標值較低，風險固然相對較小，但投資風格顯得保守單一，得不到高增長企業(yè)帶來的超額回報。從美國股市運行的實證分析結(jié)果來看，在過去的25年間，價值投資和成長性投資各有其風行周期，呈現(xiàn)周期輪動的態(tài)勢，各自在其風行周期中的表現(xiàn)均好過對方，但從長期回報來看。價值投資收益要明顯高于成長投資，而收益波動卻小于對方。
相對于基本面分析理論，空中樓閣理論認為證券的價格波動是由大眾心理預(yù)期的變化所決定，聰明的投資者所要做的僅僅是購入大眾認定可以漲價的股票，并以更高的價格賣出即可。在此理論依據(jù)下，技術(shù)分析方法僅從證券的市場行為來分析證券價格的未來變化。技術(shù)分析師認為價格變動受長期趨勢影響，對新信息并不是立即做出精確的反應(yīng)，而是逐漸反應(yīng)，因此投資者只需計算未來的趨勢，沒有必要進行基本面分析和價值投資分析。但大多數(shù)對歐美證券市場弱有效性的檢驗結(jié)果證實，證券價格并不按照一定趨勢變動，技術(shù)分析的前提假定條件難以成立。
基于有效市場假設(shè)的現(xiàn)資理論認為，在所謂的半強式有效市場中，證券市場價格能夠迅速反映公開市場已有的全部信息，因此價值投資分析不能為投資者帶來超越市場的額外收益。然而在歐美市場上的大量實證研究并不能證明證券市場完全有效，市場上存在著大量的非有效性證據(jù)，包括風險溢價的時間序列相關(guān)性、市盈率效應(yīng)、賬面價值／市場價值比率和日歷效應(yīng)等。同時沃倫·巴菲特、彼得·林奇等價值投資群體的長期超額業(yè)績回報也從實踐上對半強式有效市場進行了極其有力的反駁。
在統(tǒng)計分析實證研究對現(xiàn)資理論提出挑戰(zhàn)的同時，行為金融學理論于20世紀80年代誕生。該理論以心理學對人類決策心理的研究成果為依據(jù)，以人們的實際決策心理為出發(fā)點，研究投資者非理性決策對證券價格變化的影響。行為金融學認為，投資者并非如有效市場理論假設(shè)的那樣完全理性，而是有限理性的，有一種偏差會使人們更注重最近的消息，存在著“過度反應(yīng)”，從而導(dǎo)致證券價格的非理性波動，證券價格偏離價值是不可避免的，投資者身上出現(xiàn)的類似認知偏差還有：過度自信，反應(yīng)不足和損失厭惡等等。這個發(fā)現(xiàn)驗證了價值投資理論的前提假設(shè)：從短期來看，市場只是一個投票機，股票價格不僅決定于基本面因素，還受影響于投資大眾的心理認知偏差。證
券價格的非理性波動，使得價值投資策略利用市場波動尋求套利成為可能。來自基本面的邏輯因素決定了股票的內(nèi)在價值，而心理因素則影響其短期的市場價格。
三、價值投資策略的實踐效應(yīng)
價值投資方法所具有的科學性和穩(wěn)健性使其逐漸成為歐美成熟證券市場的主流投資理念和投資策略，美國華爾街90％的證券分析師都聲稱自己是基本面分析者。隨著證券分析業(yè)的不斷發(fā)展和走向成熟，歐美證券市場上越來越難以發(fā)現(xiàn)內(nèi)在價值被明顯低估的股票，特別是在幾波大牛市中，市場中多數(shù)股票都被嚴重高估，此時價值投資者只能選擇有所不為。難以分享證券市場空中樓閣所帶來的超額投機收益。當證券價格普遍達到甚至超越其內(nèi)在價值，股市若長期處于高漲狀態(tài)，堅持價值投資策略的機會成本也較大。
另外，在買人證券之前的價值評估環(huán)節(jié)中，由于上市公司信息來源有限，信息可信度有時也不高，已有信息中，無形資產(chǎn)等項目的價值也難以確定，由此造成其資產(chǎn)價值難以判斷；另一方面，企業(yè)未來的盈利和增長更是不易預(yù)測，很多復(fù)雜和隨機的因素都會導(dǎo)致原先的預(yù)測結(jié)果和實際值相差極大，未來充滿不確定性。價值投資者雖然在單個股票上所花工作量巨大，精確度卻未見有多高，因此，保留足夠的安全邊際在抵消風險和獲得盈利上顯得尤為重要。然而如此一來，一些未來成長性極佳上市公司便很容易被忽略掉。一些能力和精力均有限的投資者往往只能選擇那些低市盈率和市凈率的股票，近似達到和實現(xiàn)價值投資的效果。彼得·林奇曾將利潤增長率指標結(jié)合考慮，提供一個新的價值指標公式：K=增長率／市盈率，K值愈大，投資回報愈大，這樣能夠兼顧分享到成長型公司的業(yè)績回報。
來自歐美、日本以及新興證券市場的實證研究表明，從長期來看，堅持價值投資方法是能夠獲得超額收益的［(JosefLakonishok和AndreiShileifer(1994)；Fama和French(1997)；Hart和Slagter(2001)；Chan，Hamao和Lakonishok(1991)］。我國學者對于內(nèi)地A股市場的實證研究也得出了相似的結(jié)論(郝愛民，2006)。價值投資的業(yè)績不僅超越純粹的技術(shù)分析投資，也明顯超越了成長投資和指數(shù)化投資。與此同時，其遭遇風險而損失的可能性卻小于成長投資，穩(wěn)健性更是明顯好于對方，尤其是在熊市中，價值型投資組合能夠表現(xiàn)出更強的抗跌性。
[關(guān)鍵詞]投資者行為;理性預(yù)期;金融危機;傳染
由美國次貸危機引發(fā)的全球金融危機再次引起了人們對金融危機成因和傳染途徑的關(guān)注。本次金融危機的特點在于全球投資者恐慌心理下的金融資產(chǎn)拋售導(dǎo)致了危機的跨國傳染。正因為如此,本文對危機傳染理論中基于投資者行為的危機傳染理論模型進行系統(tǒng)評述,并對其發(fā)展進行展望,以期對本次金融危機跨國傳染的研究有所裨益。
一、基于投資者行為的危機傳染理論發(fā)展的理論和現(xiàn)實背景
自上世紀90年代以來,在金融危機理論的發(fā)展過程中,學術(shù)界對金融危機的傳染原因和途徑已經(jīng)開始探討。按照Dornbusch,Park and Claessens(2000)的觀點,金融危機的傳染可以劃分為“基于宏觀經(jīng)濟基本面關(guān)聯(lián)的危機傳染”和“基于投資者行為的危機傳染”兩種不同的途徑。[1](177-197)前者是指一國發(fā)生的
危機惡化了另一國的宏觀經(jīng)濟基礎(chǔ),從而導(dǎo)致了他國危機的發(fā)生。其傳染渠道主要有貿(mào)易關(guān)聯(lián)、競爭性貶值和金融關(guān)聯(lián)等。而后者則包含了所有無法以宏觀經(jīng)濟和金融變量解釋的危機傳染,其核心是經(jīng)濟中的多重均衡以及投資者基于理性預(yù)期的資產(chǎn)組合調(diào)整的自實現(xiàn)過程。
(一)早期金融危機傳染理論的主要觀點
在金融危機傳染理論的初期研究中,學術(shù)界更多地關(guān)注了基于宏觀經(jīng)濟基本面關(guān)聯(lián)的傳染途徑的研究,提出了基于貿(mào)易關(guān)聯(lián)、競爭性貶值、金融關(guān)聯(lián)和共同的政策沖擊等渠道在內(nèi)的危機傳染途徑。
貿(mào)易關(guān)聯(lián)的傳染途徑認為,一國金融危機導(dǎo)致的貨幣貶值有可能惡化與其存在雙邊或多邊貿(mào)易關(guān)系國家的貿(mào)易條件,導(dǎo)致其出口下降。當投資者預(yù)期到這一影響時,會抽走對貿(mào)易關(guān)聯(lián)國的投資,或?qū)υ搰呢泿胚M行投機性攻擊,從而導(dǎo)致貿(mào)易關(guān)聯(lián)國危機的發(fā)生。競爭性貶值傳染途徑強調(diào)的是一國的貨幣貶值有可能降低與其有貿(mào)易關(guān)聯(lián)的其他國家的競爭力,從而給這些國家的貨幣帶來貶值的壓力,特別是采用固定匯率制的國家。在一國發(fā)生危機后,如果投資者預(yù)期到其他國家將會采取競爭性的貨幣貶值策略,則會出售他們持有的這些國家的資產(chǎn),收回貸款并拒絕短期貸款的展期,從而導(dǎo)致這些國家資產(chǎn)價格波動和資本外流。金融關(guān)聯(lián)渠道強調(diào)了金融中介全球范圍的資金借貸活動對危機傳染的影響。共同的政策沖擊渠道理論認為,主要工業(yè)化國家經(jīng)濟政策的調(diào)整和商品價格的變化等全球性原因,有可能導(dǎo)致新興市場經(jīng)濟的貨幣危機或資本的流進流出。
(二)早期危機傳染理論面臨的挑戰(zhàn)
基于宏觀經(jīng)濟基本面關(guān)聯(lián)的危機傳染理論從不同的角度對20世紀90年生的歐洲貨幣危機、墨西哥金融危機和泰國貨幣危機在同一地區(qū)或宏觀經(jīng)濟基本面相似國家間的危機傳染給予了較好地解釋,但對于危機在宏觀經(jīng)濟基本面聯(lián)系薄弱的國家間傳染的解釋卻顯得無能為力。如亞洲金融危機向俄羅斯和拉美等國,以及俄羅斯債務(wù)危機向美國和拉美等國的傳染。同時,隨著金融自由化和經(jīng)濟全球化的發(fā)展,國際金融市場上短期資本流動以及投資者資產(chǎn)組合調(diào)整對各國金融資產(chǎn)價格的影響日益明顯。在此背景下,經(jīng)濟學家意識到,如果在現(xiàn)有的危機傳染理論中不考慮資本市場投資者行為對資產(chǎn)價格的影響,則現(xiàn)有的理論可能無法解釋新的金融危機傳染的原因和途徑。基于上述危機傳染理論面臨的挑戰(zhàn),許多學者就一國危機對投資者預(yù)期和資產(chǎn)組合調(diào)整的影響因素和途徑進行了研究,進而形成了基于投資者行為的危機傳染理論。
二、基于投資者行為的金融危機傳染途徑及其代表性模型
盡管基于投資者行為的危機傳染理論強調(diào)了金融危機沖擊對投資者心理預(yù)期和資產(chǎn)調(diào)整行為的影響。但不同學者對危機沖擊影響投資者預(yù)期和投資行為變化的途徑以及投資者資產(chǎn)組合調(diào)整的過程卻存在著不同的觀點,并由此形成了不同的危機傳染途徑和渠道理論。
(一)信息約束下的投資者羊群效應(yīng)
該理論認為,在金融市場存在不完全信息或信息不對稱的情況下,基于理性預(yù)期的不同信息擁有者在金融市場遭遇不利沖擊時,有可能同時朝著同一方向調(diào)整其持有的各類資產(chǎn)組合,導(dǎo)致資本市場上投資者的羊群效應(yīng)行為,并在不同市場間產(chǎn)生溢出效應(yīng),從而造成危機的傳染。
Calvo and Mendoza(2000)在假定投資者面臨不完全信息和賣空約束的情況下,構(gòu)建一個投資者全球資產(chǎn)組合分散投資的均值方差模型,分析了證券市場全球化中投資者搜集和處理信息成本的變化對危機傳染的影響。[2](79-113)在他們的模型中,代表性投資者在進行資產(chǎn)組合選擇時,必須權(quán)衡收集國別信息的成本和收益,而這種收集信息的成本又與投資者資產(chǎn)分散的國家數(shù)量(即證券市場國際化的程度)有關(guān)。在多重均衡中,當市場上出現(xiàn)有利于某一組合的消息時,所有投資者都會選擇相同的資產(chǎn)組合調(diào)整行為,從而產(chǎn)生羊群效應(yīng)。投資者的資產(chǎn)在不同市場間分散的程度越高,多重均衡中投資者羊群效應(yīng)的范圍也越大,因此,證券市場的國際化會導(dǎo)致投資者的羊群效應(yīng),從而加劇危機的傳染。
Kodres and Pritsker(2002)在一個有關(guān)資產(chǎn)定價的多資產(chǎn)理性預(yù)期模型中分析了投資者跨市場套期保值的資產(chǎn)組合調(diào)整對金融危機傳染的影響。[3](769-800)認為當金融市場參與者遭受來自于某一國的風險沖擊時,投資者在其他國家市場調(diào)整其資產(chǎn)組合對宏觀風險暴露的行為將使危機傳染到國外。這種危機傳染的程度與一國資產(chǎn)價值受共同的宏觀經(jīng)濟因素影響的程度和信息不對稱的程度正相關(guān)。
Yuan(2005)通過構(gòu)建一個理性預(yù)期均衡模型,分析了信息不對稱和借貸約束對危機形成和傳染的影響。[4](378-411)在Yuan(2005)的模型中,知情投資者在交易之前能夠獲得資產(chǎn)收益的相關(guān)信息,不知情投資者根據(jù)知情投資者顯示的信號來推測資產(chǎn)的價格并采取相應(yīng)的投資策略。部分知情投資者受借貸約束的制約,而且,該借貸約束是資產(chǎn)價格的函數(shù),資產(chǎn)價格越低,知情投資者利用外部融資投資風險資產(chǎn)所受的約束就越嚴重。在此假定下,如果來自基本面的某一負面沖擊使得資產(chǎn)價格下降,則知情投資者就會受到借貸約束,他們對風險資產(chǎn)的需求也就不是有效信息。其結(jié)果是,隨著資產(chǎn)價格的下降,資產(chǎn)價格中噪聲的成分越多,價格作為信息的有效性就越低,不知情投資者也就更難區(qū)分知情投資者的資產(chǎn)出售究竟是出于流動性需要的出售還是基于信息的出售,也就不愿購買任何來自于知情投資者出售的資產(chǎn)。當不知情投資者從下降的資產(chǎn)價格中推測知情投資者信息的難度越來越大時,他們就會追隨知情投資者,選擇出售資產(chǎn),從而加劇資產(chǎn)價格的下跌,并產(chǎn)生彎折的風險資產(chǎn)需求。而這種彎折的風險資產(chǎn)需求又會產(chǎn)生反饋效應(yīng),導(dǎo)致資產(chǎn)價格的進一步下降,進而緊縮知情交易者的借貸約束,如此反復(fù),最終導(dǎo)致資產(chǎn)價格的急劇下跌。
(二)財富效應(yīng)傳染途徑
財富效應(yīng)理論關(guān)注的是金融市場上資產(chǎn)價格變化對不同風險偏好投資者財富水平的影響,以及由此導(dǎo)致的投資者資產(chǎn)組合的變化。該理論認為,在投資者持有多種資產(chǎn)組合時,某一資產(chǎn)價格的下降會給投資者帶來收入和替代兩種效應(yīng)。在通常情況下,替代效應(yīng)會大于收入效應(yīng),此時,投資者會增加資產(chǎn)的持有并為市場提供更多的流動性,但在極端情況下,也有可能出現(xiàn)收入效應(yīng)大于替代效應(yīng),此時,投資者會通過變現(xiàn)的方式減少其風險資產(chǎn)頭寸,導(dǎo)致市場流動性降低和價格的不穩(wěn)定。
Xiong(2001)在一個連續(xù)時間均衡模型中分析了短期套利交易者的交易策略對資產(chǎn)價格波動和市場流動性的影響。[5](247-292)模型假定金融市場上存在三種不同類型的交易者。即噪聲交易者、長期交易者和趨同交易者(convergence trader)(短期交易者)。噪聲交易者在市場上采取均值反轉(zhuǎn)(mean-reversion)的隨機交易策略,并由此產(chǎn)生市場供給的沖擊;趨同交易者根據(jù)噪聲交易者均值反轉(zhuǎn)策略提供的機會在市場上套利;長期交易者采取的是長期價值投資策略,他們是市場風險資產(chǎn)的主要需求者。在假定趨同交易者完全理性和完全競爭、對數(shù)效用函數(shù)的情況下,模型分析的結(jié)果表明,市場基本面沖擊將給趨同交易者帶來損失,這種財富效應(yīng)將使趨同交易者在市場上放大這種沖擊。
在Xiong(2001)的基礎(chǔ)上,Kyle and Xiong(2001)通過構(gòu)建一個兩種風險資產(chǎn)、三類不同交易者的連續(xù)時間模型,分析了趨同交易者的財富效應(yīng)的溢出效應(yīng)。[6](1401-1440)與Xiong (2001)不同的是,Kyle and Xiong(2001)的模型中有兩個風險資產(chǎn)。這為他們分析趨同交易者的財富效應(yīng)對危機在兩個資產(chǎn)價格間的傳染提供了可能。與Xiong (2001)的結(jié)論相同,他們認為,當來自于噪聲交易者的噪聲交易沖擊對趨同交易者的財富影響中財富效應(yīng)大于替代效應(yīng)時,趨同交易者就會減持風險資產(chǎn),加劇資產(chǎn)價格之間波動的關(guān)聯(lián)性,并導(dǎo)致市場流動性短缺。而這種情況的發(fā)生往往就是危機傳染之時。
(三)資產(chǎn)組合分散下的自實現(xiàn)(Self-fulfilling)危機傳染
在第二代金融危機的“自實現(xiàn)”理論模型的基礎(chǔ)上,Goldstein and Pauzner(2004)通過構(gòu)建一個相同投資者在經(jīng)濟基本面完全獨立的兩個國家進行分散化投資的模型,分析了投資組合分散下的自實現(xiàn)危機傳染的形成機制。[7](151-183)在他們的模型中,投資者持有基本面相互獨立的兩個國家的資產(chǎn),投資者可以選擇將資產(chǎn)持有到期或以固定的收益支付提前贖回。若持有到期,其收益是投資國宏觀經(jīng)濟基本面和投資者數(shù)量的增函數(shù)。在這種情況下,金融危機是否發(fā)生將取決于投資者對其他投資者行為的推測。
Goldstein and Pauzner(2004)假定投資者并不擁有國家2基本面狀況的共同知識,但在國家2基本面經(jīng)濟狀況實現(xiàn)后能夠獲得有關(guān)國家2基本面的噪聲信號,因為每個投資者對國家2的信息有各自的來源和理解,而國家2的信息也是國家1的基本面和投資者行動結(jié)果的反應(yīng)函數(shù),因此投資者對國家2的信念及行動是國家2的基本面和國家1的結(jié)果的函數(shù)。模型結(jié)果顯示,國家1的結(jié)果決定了一個閾值,當國家2的基本面狀況低于這個閾值時,投資者才會選擇提前撤出投資。更為重要的是,當國家1出現(xiàn)投資者提前撤資時,會使得在國家2的這一閾值上升,從而使危機傳染的可能性增加。
(四)注意力配置(attention allocation)效應(yīng)
在經(jīng)典經(jīng)濟學模型中,假設(shè)經(jīng)濟主體的認知是瞬時和無代價完成的,然而處理信息和做出決策都需要足夠時間,所以個體必需在不同的信息間進行取舍,有些信息會被重點關(guān)注,而另一些則不能被注意到(理性不注意),這樣就形成了有限注意力配置的問題。Mondria(2006)通過構(gòu)建一個包含兩個獨立的風險資產(chǎn)和多個理性不注意的人模型,分析了投資者信息處理能力約束對資產(chǎn)價格的影響,提出了金融危機傳染的投資者注意力配置傳染途徑。[8][9]
在Mondria(2006)的模型中,用兩個基本面相互獨立的國家或地區(qū)的股價指數(shù)來代表兩種獨立的風險資產(chǎn),每個投資者都通過收集兩個市場上的信息來盡可能地減少自身投資組合的不確定性,但他們都受到了信息處理能力的約束,所以,他們必須在兩個資產(chǎn)間配置其有限的注意力。在這個過程中,投資者先根據(jù)自身的信息處理能力形成個人信號,在對注意力進行配置之后,通過貝葉斯更新后的個人信號和價格信息來形成關(guān)于資產(chǎn)收益的后期信念,并重新選擇最優(yōu)的資產(chǎn)組合。當發(fā)生金融危機的地區(qū)吸引了更多的注意時,由于此消彼長的緣故,后期信念中關(guān)于其它地區(qū)市場的部分就變得模糊,不確定性增加,這會降低投資者的風險容忍度,促使他們清算持有的所有風險資產(chǎn)頭寸,從而減少市場流動性,增加價格波動,使危機傳染到其它市場上。因此,當一國或地區(qū)發(fā)生金融危機時,關(guān)于此危機的報道和傳聞會急劇增加,這類信息很容易吸引投資者的注意力,于是投資者會對自己有限的注意力進行重新分配,更多地關(guān)注發(fā)生危機的金融市場,從而導(dǎo)致世界其他市場股票價格的內(nèi)生性波動和下降。
三、結(jié)論與展望
基于投資者行為的危機傳染理論從信息約束下的羊群效應(yīng)、財富效應(yīng)、資產(chǎn)分散下的投資者自我實現(xiàn)和有限注意力配置等方面對金融危機的傳染原因和途徑進行了研究,對20世紀90年代后期發(fā)生的亞洲金融危機和俄羅斯債務(wù)危機的傳染給予了一定程度的合理解釋,豐富和發(fā)展了現(xiàn)有的危機傳導(dǎo)機制理論。
但是,基于投資者行為的危機傳染理論尚處于發(fā)展之中,面對21世紀以來全球金融危機傳染的復(fù)雜性,該理論仍有許多問題需要從理論和實證兩個方面加以拓展。首先,隨著信息技術(shù)的發(fā)展和全球金融監(jiān)管中信息披露機制的加強,各國投資者之間信息不完全和信息不對稱的程度已大為減弱,在此背景下,基于信息約束的理性投資者的羊群效應(yīng)行為在危機傳染中是否仍發(fā)揮著作用,顯然值得探討;其次,從本次全球金融危機來看,危機前高度復(fù)雜的衍生金融產(chǎn)品交易和投資者的過度風險追求、危機后投資者的過度恐慌是導(dǎo)致本次危機形成和傳染的原因之一,如何在現(xiàn)有的危機傳染理論中加入這些因素,使其能夠?qū)Ρ敬挝C的快速跨國傳染給予合理地解釋,也是該理論面臨的挑戰(zhàn)之一;最后,由于該理論涉及投資者預(yù)期和信心問題,現(xiàn)有理論主要是建立在數(shù)理模型的刻畫和數(shù)據(jù)模擬分析的基礎(chǔ)之上,如何構(gòu)建合理的實證研究方法和選擇恰當?shù)耐顿Y者預(yù)期和信心的變量來對現(xiàn)有理論進行實證檢驗也是該理論面臨的挑戰(zhàn)之一。
主要參考文獻:
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Investor Behavior-based Contagion of Financial Crisis: A Literature Review
Pan Min1 Guo Xia2
量化投資，正在A股市場掀起一股熱潮。
今年7月中下旬以來，盡管對于未來股市究竟能沖到多高點位，市場分歧一直不斷，但一直保持較高倉位的量化產(chǎn)品，已經(jīng)呈現(xiàn)出越來越明顯的賺錢效應(yīng)。相關(guān)數(shù)據(jù)表明，量化基金今年以來整體業(yè)績平均回報已經(jīng)占勝了主動權(quán)益產(chǎn)品。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，自2004年國內(nèi)誕生第一只量化基金以來，目前市場有24只主動量化概念基金產(chǎn)品，涉及19家基金公司。截至9月12日，量化基金今年以來平均收益為12.46%，而同期全部權(quán)益類產(chǎn)品的平均收益為9.48%。其中，華泰柏瑞量化指數(shù)今年以來收益20.37%，排名前十分之一。
此前，“量化投資”這個詞雖還不為大多數(shù)投資者熟悉，相對海外量化基金，國內(nèi)公募的量化基金起步較晚，之后的發(fā)展也一直非常緩慢。但在2005年～2009年指數(shù)型基金帶動公募量化崛起之后，隨著融資融券的成熟及期權(quán)的推出以及量化基金在A股市場現(xiàn)今的優(yōu)異表現(xiàn)，市場人士預(yù)計，必然將再度在中國資本市場催生第二波“量化投資”熱。
有鑒于此，《投資者報》“基金經(jīng)理面對面欄目”本期特別邀請到華泰柏瑞量化指數(shù)基金的基金經(jīng)理卿女士，就當下量化投資的一些熱點問題、投資技巧以及四季度行情的走勢判斷等相關(guān)問題進行交流。
卿認為，量化投資不能做加法，人為將某個個股加入買入清單；又必須經(jīng)常結(jié)合基本面，對量化模型進行合理的改善。同時她還指出，A股主板市場經(jīng)歷了長時間低迷，估值已經(jīng)反映經(jīng)濟中的問題和增長的放緩，除非經(jīng)濟發(fā)生重大或系統(tǒng)性風險，下行空間有限。
華泰柏瑞量化初露崢嶸
《投資者報》：我們關(guān)注到，華泰柏瑞量化指數(shù)自2013年8月2日成立以來，特別是自今年2月成立滿6個月以來，已經(jīng)連續(xù)5個月蟬聯(lián)海通證券超額收益榜“增強股票指數(shù)型基金”冠軍。截至9月19日，在短短一年多點的時間里取得了24%的收益，在同類產(chǎn)品中遙遙領(lǐng)先。請問是什么原因讓華泰柏瑞量化指數(shù)業(yè)績回報如此出色？
卿：我們的量化模型一年多運作下來比較成功，除了模型本身設(shè)計上的優(yōu)越性之外，也歸功于我們團隊的努力。我們開發(fā)的量化模型是基于基本面的量化選股模型，并且針對A股市場的特點作了調(diào)整，加入了一些獨特的基本面因子。這些因子是華泰柏瑞團隊投資技能的體現(xiàn)，希望以此區(qū)別于市場中其他的量化投資策略，華泰柏瑞未來也會進一步研究新的因子，并加入到投資模型中去。
我們的投資目標有兩個，一是戰(zhàn)勝市場，二是提高單位風險帶來的收益。事實證明，基金成立以來的回撤數(shù)據(jù)和信息比率都十分良好。
量化投資不能做“加法”
《投資者報》：您曾稱目前業(yè)內(nèi)一線的量化投資思路是做“聰明的量化投資”，即既要堅守量化投資的流程底線和投資本質(zhì)，也要做必要主動決策和風險管理。請問您是如何把握這個主動的動作幅度和范圍的？換言之，這個主動的動作幅度具體是什么比例？多大范圍？
卿：這里我們所說的聰明量化是指和基本面相結(jié)合的量化。主要體現(xiàn)在三個層面：一是模型構(gòu)建方面跟蹤市場變化做出適時調(diào)整。在有市場觀察驗證并有數(shù)據(jù)支持的情況下，調(diào)整模型不同因子間的權(quán)重，并淘汰不再適用的因子，根據(jù)反映市場獨特特點的基本面信息，開發(fā)新的獨有的因子，不斷改進完善模型。二是結(jié)合基本面信息，在投資組合構(gòu)建過程中，控制組合對一些模型尚未反映的風險因素的暴露，并把個別交易標的從交易清單中剔除，以反應(yīng)模型尚未捕捉的重要信息，像臨時重大信息披露、漲停板等，但決不會人為挑選個股加入交易清單，以堅守量化投資的紀律性。三是在極端情況下為保護投資人利益需要盡最大能力做出對投資人最為有利的決策，以應(yīng)對市場大的轉(zhuǎn)折。主要是指危機狀態(tài)下，不會機械地固守模型，如果是只做多的策略，會相應(yīng)做出減倉等應(yīng)對措施，而不是為堅守不擇時的紀律而讓投資人蒙受損失。這主要是來自2008年金融危機的教訓。
同時，我們與基本面結(jié)合，不以犧牲紀律為代價。正常情況下，主要以改善模型為主，把基本面觀點通過模型反映到投資組合中。在個股層面，只能結(jié)合市場信息，從模型給出的交易清單中剔除個股，而不可以人為將某個個股加入買入清單，以堅守紀律性。
量化投資在國外被廣泛應(yīng)用
《投資者報》：在您眼里，中國的量化投資才剛剛起步。您曾表示“中國的量化投資管理的資產(chǎn)規(guī)模至少5年內(nèi)還看不到發(fā)展的天花板”。那么，時至今日，您認為中國的量化投資管理的資產(chǎn)規(guī)模的天花板應(yīng)在什么位置？為什么？
卿：國際市場上，量化投資是區(qū)別于基本面投資的另一種主要投資模式，和基本面投資相比，有它自身的優(yōu)勢。量化分析在境外資產(chǎn)管理公司中得到非常廣泛的應(yīng)用。一些資產(chǎn)管理公司像過去的BGI（巴克萊旗下資產(chǎn)管理部門巴克萊全球投資者）和AQR（華爾街表現(xiàn)最突出的量化對沖基金之一）等等，全部采用量化投資策略；另外一些公司，像GMO（知名的全球投資管理公司，管理規(guī)模上千億美元），Pimco（全球最大債券基金――太平洋投資管理公司）和Citadel（美國芝加哥大城堡對沖基金公司）等則把量化分析和基本面分析結(jié)合在一起運用。 總的來說，境外幾乎所有大的資產(chǎn)管理公司都會或多或少依賴量化分析的方法。
目前，A股市場絕大部分投資策略都是基本面投資，真正做量化投資的資金很少，其獲得超額收益的市場機會很多，發(fā)展空間很大；并且國內(nèi)市場樣本多，利用量化手段來捕捉超額收益的勝率也有保障，因此未來的前景是比較樂觀的。
量化投資能夠戰(zhàn)勝A股市場
《投資者報》：今年以來量化基金的杰出表現(xiàn)，讓不少投資人驚呼“量化的春天已經(jīng)到來”，對于市場上的這種樂觀情緒，田總又是怎么看的？
卿：在國際市場，量化投資在投資領(lǐng)域已經(jīng)占有了重要的一席之地。當前的A股市場中量化分析的運用程度還非常低，所以我們相信量化投資的市場份額一定會逐步增大，未來的發(fā)展空間是巨大的。另外，隨著市場的完善，量化投資有機會為市場提供像絕對收益等的新產(chǎn)品，使得市場中的投資產(chǎn)品更加豐富，投資人可以有更多的選擇。
《投資者報》：相對于其它主動管理的基金，量化基金在A股市場具有哪些優(yōu)勢，以致其能在今年的A股市場整體領(lǐng)先？
卿：A股市場的特性十分適合基本面量化投資。
第一個原因是A股市場處于弱有效狀態(tài)，戰(zhàn)勝市場的機會較大。A股市場的發(fā)展歷史較短，市場效率相比發(fā)達經(jīng)濟體低很多，因此有很多發(fā)現(xiàn)阿爾法因子的機會。
第二個特點是目前量化投資的市場份額小。國內(nèi)目前的基本面量化產(chǎn)品規(guī)模總體不大，其中嚴格遵循量化投資理念的基金更少，因此有很大的市場空間和盈利機會。
第三是A股市場容量大，而且還在快速擴容中，給量化投資提供了足夠的投資寬度和行業(yè)寬度。
第四是A股的數(shù)據(jù)質(zhì)量不斷提高。供應(yīng)商提供的數(shù)據(jù)以及識別數(shù)據(jù)可靠性的技術(shù)手段不斷得到提升，使得以數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的量化投資的投資環(huán)境也不斷得到加強。
關(guān)健詞:證券投資實驗技術(shù)分析基本面分析
金融專業(yè)學科本身具有很強的實踐性,而實驗由于其所具有的特點和優(yōu)勢,已成為實踐性教學的主要形式。通過模擬實驗,不僅能夠激發(fā)學生的學習熱情,還能幫助學生增強感性認識,將跨課程的有關(guān)知識融會貫通。如組織學生參與某些金融期貨經(jīng)紀公司聯(lián)合媒體舉辦的滬深股指期貨仿真交易大賽和我校金融學院舉辦的炒股大賽,在教學過程中購買模擬交易軟件,通過這些途徑,學生不僅能夠容易了解證券投資分析技術(shù)的一般原理,也能夠掌握相應(yīng)的具體的證券投資分析技禾手段,有利于學生學習和接受新的知識,促進理論知識的吸收和深化。
一、證券投資實驗在金融專業(yè)教學中的重要性
證券投資實驗涉及到經(jīng)濟學、金融學、會計學、投資學等多方面的理論知識,是對各種理論知識的一種綜合應(yīng)用,學生如果能在證券投資實驗環(huán)境下接受證券投資理論教育,不僅更加易于理解和掌握相關(guān)理論知識,認識和把握相關(guān)證券投資實踐,而且也能在實現(xiàn)二者的結(jié)合過程中做到相輔相成、互促互進。
證券投資分析包含了多種不同的分析技術(shù),比如基本分析方法、技術(shù)分析方法、心理分析技術(shù)等。另一方面,證券投資分析是一門綜合應(yīng)用的藝術(shù)。證券投資分析的目的就是預(yù)測證券價格的走勢,即通過對各種影響證券價格因素的分析,來判斷證券價格的變化。但由于影響證券價格的因素繁多,而且在證券市場上存在大量的信息不對稱現(xiàn)象,使得證券投資分析的不確定性增加。這種不確定性要求證券投資分析人員靈活地、綜合地、創(chuàng)造性地運用各種分析技術(shù)和手段,來判斷和預(yù)測證券價格的走勢。對證券分析技術(shù)的主觀理解和運用這些技術(shù)的方法的不同,就可能會導(dǎo)致證券投資分析的結(jié)果大相徑庭。技術(shù)是是掌握證券投資分析技術(shù)的基礎(chǔ),而綜合應(yīng)用的藝術(shù)則更高一個層次。
二、證券投資實驗在金融專業(yè)教學應(yīng)用中應(yīng)注意的問題
證券投資實驗具有實習性、綜合性、協(xié)同交互、時間集中、資源獨享、實驗過程與結(jié)果不確定、實驗要求高等特點,合理的實驗教學和實驗管理模式必須充分考慮這些特點予以確定。
(一)兩種實驗傾向的側(cè)重點和考查標準不一樣
目前證券投資實驗有兩種不同的實驗傾向,一種是把實驗的目的放在掌握證券投資的基本知識、基本理論、基本技能上,通過實驗來完成書本知識向?qū)嶋H操作的轉(zhuǎn)化,實驗的重點在理解和掌握各種分析技術(shù)。另一種則是把實驗的目的放在提高證券投資分析技術(shù)的技巧或者藝術(shù)上,即實驗就是通過做模擬操作,給學生一定的虛擬資金,讓其模擬操作,重點在各種技術(shù)的綜合應(yīng)用上。
1.實驗的側(cè)重點不一樣。如果實驗的目的在于掌握證券投資的分析技術(shù),則在實驗的設(shè)計過程中注重對證券投資分析技術(shù)的基本概念、理論、技能的掌握上相反,如果實驗的目的在于提高證券投資分析技術(shù)的技巧或者藝術(shù)水平,則在實驗設(shè)計中要注重對證券投資分析技術(shù)的綜合應(yīng)用和熟練掌握上,而對證券投資分析方面的基本概念、基本理論、基本技能的實驗要求則相應(yīng)降低。
2.考查的標準不一樣。如果實驗的目的在提高證券投資分析技術(shù)的技巧或者藝術(shù)水平上,則實驗結(jié)果的考查將會是證券投資分析的最終結(jié)果,即模擬投資的結(jié)果是底是虧、盈利或者虧損的數(shù)額是多少作為評判的標準相反,如果實驗的目的在于要求學生掌握證券投資分析技術(shù)的基本概念、基本理論、基本技能,則實驗結(jié)果考察的目標則在于學生對各種分析技術(shù)的理解和掌握上,模擬投資的結(jié)果并不是考查學生實驗效果或者學生實驗成績好壞的重要標準。[論/文/網(wǎng)LunWenNet/Com]
(二)金融專業(yè)和非金融專業(yè)的學生通過實驗解決的著重點不同
在非金融專業(yè)學生的實驗過程中,我發(fā)現(xiàn)將證券投資實驗?zāi)康姆旁谔岣邔W生證券投資技巧或者綜合應(yīng)用上,效果并不好。學生在進行證券投資實驗以前,大多數(shù)同學對證券投資的實際操作知之甚少,對證券投資的基本知識、基本理論和基本技能也往往只停留在書本知識上,所以,直接進人模擬投資分析過程,學生大多不能順利地進行實驗,甚至有同學連基本的交易信息都無法看懂,實驗的目的并不能有效地達到。
對于初次接觸到證券投資的學生來說,很顯然首先需要解決的間題不是證券投資分析的綜合應(yīng)用的藝術(shù)問題,而應(yīng)該是技術(shù)問題,即通過證券投資實驗熟悉和掌握一些基本的證券投資分析技術(shù)。在證券投資實驗中,實驗的目的主要應(yīng)該在于幫助學生掌握基本的證券投資分析技術(shù)的原理、對基本的證券投資分析技術(shù)和方法進行訓練,鞏固和應(yīng)用各種證券投資理論知識,提高學生觀察分析和解決證券投資分析過程中遇到的各種間題的能力。
(三)分析軟件花樣眾多,學生短時間內(nèi)無法掌握其中蘊含的各種信息
能熟練運用各種證券分析軟件和交易系統(tǒng),對于對于學生能夠進人到正常的交易和分析過程至關(guān)重要,但在實驗過程中往往會忽視該過程,因為在證券投資課程學習中一般不會對基本的操作和交易信息做過多的介紹,所以,如果沒有該過程的準備階段,將會使學生在后面的實驗過程中無所適從。
(四)重視證券投資技術(shù)分析實驗,忽視證券基本面分析實驗
在目前的證券投資實驗中,技術(shù)分析往往被學生所推崇,但實驗過程往往也會有問題出現(xiàn),即對各種技術(shù)分析方法知其然而不知其所以然而且各種不同的技術(shù)分析方法應(yīng)用規(guī)則繁多,在現(xiàn)實操作中的作用各有所不同,效果也不一樣,學生在實驗的時候往往無法進行鑒別和運用。
基本分析方法部分的實驗工作被忽視的部分的原因在于該部分的分析過程比較復(fù)雜,收集歷史數(shù)據(jù)相對比較困難,需要相應(yīng)的其他統(tǒng)計分析技術(shù)才能完成這部分的實驗。但這樣會產(chǎn)生一系列問題第一,實驗不能夠促使學生掌握相應(yīng)的基本分析技術(shù),學生在實驗過程中處于無事可做的局面。往往會流于形式地或者被動盯盤,時間長了就會處于無所事事的狀態(tài)中第二,忽視該部分的實驗,無助于學生應(yīng)用各種理論知識的能力,不利于提高學生分析問題、解決問題的能力,同時也不可能學會運用多種不同的統(tǒng)計分析技術(shù)。
另外因為證券投資分析涉及宏觀到微觀經(jīng)濟的各個方面,因此,證券投資分析實驗實際上是對學生對經(jīng)濟學、金融學、投資學、會計學、管理學等多方面知識的一個綜合應(yīng)用和考察,這部分實驗的缺失,將使實驗的教學效果大打折扣第三,隨著我國證券市場的逐步規(guī)范以及投資者素質(zhì)的逐步提高,價值投資的理念正在被市場所廣泛接受,而價值投資的理念要求投資者必須進行基本面的分析,即通過基本分析方法來判斷大勢,尋找有投資價值的行業(yè)和個股。如果不對基本面進行分析,僅僅依靠消息或者其他的方式來進行投資,如同打牌時不看牌,風險可想而知。
三、提高證券投資實驗教學效果的心得和建議
在金融專業(yè)課程的教授中,結(jié)合學生的接受能力,與教科書中的理論相呼應(yīng),及時進行證券投資實驗。我認為其重點應(yīng)在以下幾個方面,即掌握基本操作及交易信息、基本分析和技術(shù)分析技術(shù)上。
(一)注重基本操作及交易信息的介紹與掌握
針對上文提到的問題,在該階段的實驗過程中,我認為應(yīng)該首先由實驗教師對投資分析軟件的使用和操作進行講解,對分析軟件交易信息中所涉及的基本概念、基本指標進行講解,主要包括證券投資分析軟件的安裝以及使用、主要的交易信息的讀取、主要交易程序的掌握等。比如如何進人系統(tǒng)、如何看大勢、大勢的信息組成部分、個股的交易信息的讀取、以及交易信息中的一些基本概念等。然后安排一定的時間由學生自主的操作軟件和熟悉一些基本交易信息。即要求學生利用實驗室的模擬交易軟件,在指導(dǎo)老師的輔導(dǎo)下了解證券交易行情顯示各項指標,對證券交易產(chǎn)生感性認識。
(二)改進證券投資技術(shù)分析實驗
技術(shù)分析實驗的主要目的應(yīng)該是一要講解要求學生掌握各種主要的分析技術(shù)手段的原理,特別是各種分析方法和技術(shù)指標的計算原理,只有掌握了各種分析手段的原理后才會明白其變化的原因以及變化的趨勢二是要讓學生對各種不同的應(yīng)用規(guī)則進行實際驗證。該驗證過程對于學生掌握技術(shù)分析方法極其重要,因為技術(shù)分析方法的原理以及應(yīng)用,在證券投資課程中雖然有老師已經(jīng)講解過,但學生根本沒辦法在短暫的課程學習過程中掌握各種不同的規(guī)則,而且各種規(guī)則在實際中的應(yīng)用效果如何都必須由學生自己去驗證。為了達到以上的目的,必須設(shè)計好各種技術(shù)分析手段的實驗內(nèi)容和步驟,不能放任自流,任由學生自己去揣摩和摸索比如在讓學生掌握原理的步驟中,采用什么樣的方法讓學生更加牢固地掌握這些內(nèi)容,在學生對應(yīng)用規(guī)則進行驗證的時候,每個技術(shù)分析方法需要驗證哪些內(nèi)容,怎么去驗證,都必須有明確的規(guī)定。
(三)把基本分析技術(shù)的實驗作為一個重點
在實驗中進行基本分析的思路應(yīng)該是,在基本分析技術(shù)
的實驗過程中,學生的主要任務(wù)是收集宏觀經(jīng)濟、行業(yè)以及個股資料,然后對資料進行分析得出結(jié)論,即當前的形勢如何,未來的經(jīng)濟政策的走勢會怎么樣,哪些行業(yè)值得投資,值得投資的行業(yè)里那些個股又具有投資價值。方法上主要運用歸納、演繹等邏輯分析方法,具體手段上主要運用調(diào)查研究、統(tǒng)計分析以及財務(wù)評價分析技術(shù)等。[]
參考文獻
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近期某私募產(chǎn)品今年收益率高達90%以上，秒殺一切公募私募，無懼股市熔斷暴跌，媒體報道其操盤者來自澤熙團隊。從此產(chǎn)品凈值曲線看，確實漂亮，熔斷期間基本空倉，凈值回撤極少，稍有行情凈值就一飛>中天，從凈值曲線看，基本踏準了今年以來的所有波動節(jié)奏。而澤熙系產(chǎn)品凈值也基本上是回撤小進攻性強，那么這樣的凈值曲線是怎樣煉成的？我們不去評價澤熙老板的是非功過，只是從他曾公開發(fā)表的一些言論中來觀察他的操盤方式，管中窺豹看看這個進攻能力和防守能力都頂尖的全能型投資高手是如何做的。
徐翔曾接受過媒體的采訪，對于如何選擇公司和行業(yè)，他提到要符合三個方面的因素，首先，國家政策要支持，他偏好新興行業(yè)，因為政策扶持的方向在這里；其次，行業(yè)處在上升周期，公司能從行業(yè)的發(fā)展中分享收益；最后，公司基本面良好，盈利能力強，估值便宜。他認為資本市場中很多公司講的故事都是假的，不可信，就算有些是真的，也沒辦法把握，主要還是從政策、行業(yè)角度分析。
對于凈值很少回撤，徐翔提到，止損要堅決，投資一定要設(shè)定止損線，一旦股票走勢觸及止損線，要堅決止損。當然根據(jù)個股彈性不同，止損線的標準也不同，如果對于公司基本面沒有太大的把握，可容忍的浮虧就很小，如果對公司的基本面非常有信心，即使出現(xiàn)較大下跌也會持有。對于持股周期，也是不一樣，有的只有幾天，有的會半年或一年。
以上是徐翔直接面對媒體的回答，當然前一段市場流傳的澤熙的前員工寫的從澤熙學到的七堂課也可以做個參考。第一條就是專注，徐翔一天研究股市超過12小時，無與倫比的專注，才能獲得超乎尋常的回報，與之對比的是一些天天游山玩水的資產(chǎn)管理人慘淡的凈值表現(xiàn)；第二條是長期投資，所謂的這個長期投資并不是從持股周期來衡量的，而是從市場中找到適合自己的投資方法，長期堅持；第三條是追求絕對收益，選股時既要對公司基本面有深入的研究，又要對市場情緒有敏感的體悟，尋找到買賣點；第四條是逆向思維，當市場主流意見趨同時，錯誤的概率就很高；第五條，謹慎使用杠桿；第六條，股價有時與基本面無關(guān)，其實這條是說如何利用市場的情緒，作者舉例用的是重慶啤酒；第七條是不要被黑天鵝打倒，這是投資人的韌性，面對失誤或危機的抗打擊能力。
澤熙徐翔的操作方式，值得所有投資人學習，一個高中生，從幾萬元起家，做到百億級以上規(guī)模，如果說后面規(guī)模大了徐翔的操作有違規(guī)的地方，但他從幾萬元起步做到上億的過程中，他基本上靠自己的能力一路在市場中拼殺出來的，他對市場的理解顯然是頂尖的。從徐翔的只言片語中，可以看到，他是極其重視止損的，這才能保證他凈值的回撤極少，而投資方向上是看大趨勢的，選擇國家扶持的新興產(chǎn)業(yè)，就是選擇對了跑道，有時選擇比努力重要。當然徐翔對市場節(jié)奏的把握是非常到位的，這是他沒有具體提的，也是他的看家本領(lǐng)，止損是守紀律，選對方向是保證進攻的強度，而把握準節(jié)奏，就可以讓止損極少，攻擊力極強，把握節(jié)奏就是把握市場的情緒，人與市場合一，如庖丁解牛，自然無往而不利。
關(guān)鍵詞：分析 短線
中圖分類號：F832 文獻標識碼：A 文章編號：1672-3791（2012）09（c）-0252-02
2012年以來，以量化分析技術(shù)投資著稱的量化基金表現(xiàn)得一枝獨秀，逐漸從振蕩市中脫穎而出。一季度，上證綜指上漲2.88%，同期標準股票型基金平均業(yè)績?yōu)?.31%，而按照Wind分類的13只量化基金，其平均業(yè)績?yōu)?.92%，五行基金更是取得7.65%的正收益，在亞洲量化基金中排名第一，超越同期上證指數(shù)4.77個百分點。
美國私募基金復(fù)興科技公司的第一支純粹的量化投資基金—— 大獎?wù)禄穑瑥?988年3月成立至2008年的21年里，平均年度凈收益高達36%，遠遠跑贏同期道指年均8.81%的漲幅，比索羅斯、巴菲特同期的業(yè)績高出10%，原因：一是數(shù)學家基金經(jīng)理；二是量化分析技術(shù)。
1 基本面分析量化分析是投資機構(gòu)先后采用的2種投資技術(shù)
基本面分析，是分析員和基金經(jīng)理通常采用研究財務(wù)報表，與公司高層會談，與相關(guān)人員荷香業(yè)專家討論等方式，對少數(shù)幾家公司股票（約10到100只股票）進行非常深入的研究分析，來決定要投資哪些股票以及如何投資。在基本面分析分類中，會根據(jù)行業(yè)不同，有專員長期跟蹤和深入研究其中一個行業(yè)，而這幾名專員最后則會成投資這個行業(yè)的專家。在股票市場成立以來長期采用的較為傳統(tǒng)的分析和投資方式就是基本面分析。基本面投資，通過企業(yè)內(nèi)部財務(wù)報表的形式，來發(fā)現(xiàn)企業(yè)的潛在價值，以求企業(yè)得到穩(wěn)定持續(xù)的高額收益，一旦買入，長期持有。
量化分析，借助數(shù)學、物理學、幾何學、心理學甚至仿生學的知識，通過建立模型，進行估值、擇時選股。量化分析員和量化基金經(jīng)理，通常會同時研究全盤數(shù)千支股票，分析的方式也可以是基于公司基本面的，但是會強調(diào)量化財務(wù)指標。量化的指標（又稱因子）也可以是其他更有特色的數(shù)據(jù)。從事量化分析投資的基金經(jīng)理通常不去上市公司實地調(diào)研，而是將精力放在不斷完善模型上，量化分析投資的模型是決定投資業(yè)績的關(guān)鍵，投資模型始終處于絕密狀態(tài)，不同市場設(shè)計不同的量化分析投資管理模型，在全球各種市場上進行短線交易。
2 量化分析技術(shù)獲取超額投資收益之道
在變幻莫測的市場經(jīng)濟中，能否理性思考投資、不受情緒影響，將是成功的關(guān)鍵。而利用計算機的篩選得出的量化分析基金，不受投資中非理性因素影響，使投資更有計劃行、紀律性、規(guī)律性，基金管理人要做到不貪婪、不恐懼、不放棄，不受情緒影響，以一顆平常心追求利益瘦小。
量化分析，有一套完整、科學的投資體系。嚴格的紀律性是量化投資明顯區(qū)別于主動投資的重要特征。在量化分析基金的運作中，主觀判斷也會出現(xiàn)和量化分析模型相左的情兄，但會堅持量化分析投資的紀律，相信模型判斷的長期穩(wěn)定性，不會盲目去調(diào)整改變。與傳統(tǒng)偏股型基金不同，量化分析基金采用獨特的投資組合管理方式，漸進動態(tài)調(diào)整基金組合。這樣不僅可以順應(yīng)瞬息萬變的市場，還可以降低個股集中度，平穩(wěn)投資業(yè)績。因此，這種方式并不會產(chǎn)生傳統(tǒng)意義的重倉股，也就大大降低了重倉個股的風險。
量化分析業(yè)績，來自于量化分析模型批量選股的成功率大于失敗率。量化分析的模型敏銳的“發(fā)覺”了開場環(huán)境的轉(zhuǎn)變，自動調(diào)高了評估因子、預(yù)期因子及市場反轉(zhuǎn)因子的權(quán)重，量化分析模型依此邏輯選擇的股票大部分取得較好收益，提升了整體業(yè)績。
3 量化分析技術(shù)創(chuàng)始人并非經(jīng)濟學家。
量化分析技術(shù)并非發(fā)端于華爾街，不少人最初并非經(jīng)濟學家，如巴契里耶和布萊克原先是數(shù)學家，夏普則從事醫(yī)學，奧斯伯恩為天文學家，沃金與坎德爾是統(tǒng)計學家，而特雷諾則是數(shù)學家兼物理學家。1970年代美國債券市場和股票市場全面崩盤，當時提出用量化分析方法管理投資組合的人是作家彼得·伯恩斯坦。1952年3月發(fā)表“投資組合選擇”論文、提出現(xiàn)代財務(wù)和投資理論最著名遠見的馬克維茨，以該理論勉強通過博士答辯，到1990年10月，這些人中才有三位獲得諾貝爾經(jīng)濟學獎。
2012年，美國倫斯理工學院金融工程碩士李炬澎，依據(jù)5000年中國古老的《易經(jīng)八卦數(shù)理》研發(fā)立體數(shù)量模型分析微觀經(jīng)濟，用超高頻率政治外交詞匯、交易數(shù)據(jù)、股票期權(quán)數(shù)據(jù)、公司債務(wù)數(shù)據(jù)來做個股分析，用《五行相克相生原理》來分析自然、社會、政治、人文如何影響宏觀經(jīng)濟。比如用計算機分析新聞報道中天地雷風水火山澤8中自然天文現(xiàn)象與宏觀經(jīng)濟關(guān)聯(lián)程度，使五行基金取得亞洲量化分析投資行業(yè)第一名的業(yè)績。
4 量化分析技術(shù)應(yīng)用的載體是計算機軟硬件技術(shù)的發(fā)展
馬克維茨的投資組合現(xiàn)代金融理論，提出了風險報酬和效率邊界概念，并據(jù)此建立了模型，成為奠基之作。托賓隨后提出了分離理論，但仍需要利用馬克維茨的系統(tǒng)執(zhí)行高難度的運算，1961年，與馬克維茨共同獲得1990年諾貝爾獎的夏普用IBM最好的商用電腦，解出含有100只證券的問題也需要33mim。夏普1963年1月提出了“投資組合的簡化模型”（單一指數(shù)模型），簡化模型只用30s。1964年夏普又開發(fā)出資本資產(chǎn)定價模型（CAPM），不僅可以作為預(yù)測風險和預(yù)期回報的工具，還可以衡量投資組合的績效，以及衍生出在指數(shù)型基金、企業(yè)財務(wù)和企業(yè)投資、市場行為和資產(chǎn)評價等多領(lǐng)域的應(yīng)用和理論創(chuàng)新。1976年，羅斯在CAPM的基礎(chǔ)上，提出“套利定價理論”（APT），提供一個方法評估影響股價變化的多種經(jīng)濟因素。布萊克和斯克爾斯提出了“期權(quán)定價理論”。莫頓則發(fā)明了“跨期的資本資產(chǎn)定價模型”。
5 量化分析應(yīng)用的關(guān)鍵是基本面分析無法快速精確處理豐富的金融產(chǎn)品和巨大交易量
1970年代以前，華爾街認為投資管理需要天賦、直覺以及獨特的駕馭市場的能力，基本面分析師、基金經(jīng)理可以獨力打敗市場，而無需依靠那些缺乏靈魂、怪異的數(shù)學符號和縹緲虛幻的模型。華爾街對學術(shù)界把投資管理的藝術(shù)，轉(zhuǎn)化成通篇晦澀難懂的數(shù)學方程式一直持有敵意，1970年代初期，美國表現(xiàn)最佳的基金經(jīng)理人從未聽過貝塔值，并認為那些擁有數(shù)學和電腦背景的學者只是一群騙子。
量化分析投資不會出現(xiàn)在個人投資者為主的時代。個人投資者既缺乏閑暇的時間，也普遍無此能力。僅有現(xiàn)資理論的建立，及各類模型的完善與推陳出新，并不會直接催生出量化分析投資，它還需要其他幾個重要前提條件，比如：機構(gòu)投資者在市場中占據(jù)主導(dǎo)，隨著社保基金和共同基金資產(chǎn)的大幅增加，成為市場上的主要機構(gòu)投資者，專業(yè)機構(gòu)管理大規(guī)模資產(chǎn)，需要新的運作方式和金融創(chuàng)新技術(shù)，專業(yè)的投資管理人有能力和精力專注地研究、運用這些量化分析技術(shù)。
1970年代后期的Wells Fargo銀行，率先用量化分析技術(shù)管理投資組合，投資高股息股票，用較少的風險獲得了較大的收益，不用這些模型，不用電腦運算這些公式，會陷于困境。1980年代以來，面對數(shù)不勝數(shù)的各類證券產(chǎn)品和期權(quán)類產(chǎn)品，以及龐大的成交量，許多復(fù)雜的證券定價，必須靠大容量高速運算的電腦來完成。到2007年美國股市近一半的機構(gòu)基金都是由量化模型來管理的。從2000年初到2007年全球量化分析基金市場連續(xù)8年表現(xiàn)遠遠超過其他投資方式。
6 量化分析在應(yīng)對經(jīng)濟危機和突發(fā)經(jīng)濟事件中開拓前進
1987年10月大股災(zāi)，當天股市和期貨成交量高達令人吃驚的410億美元，價值瞬間縮水6000億美元。很多股票直接通過電腦而不是經(jīng)由交易所交易。一些采用投資組合保險策略的公司，在電腦模式的驅(qū)使下，不問價格機械賣出股票。很多交易員清楚這些投資組合會有大單賣出，寧愿走在前面爭相出逃，加劇了恐慌。針對整個投資組合而非單個證券，機械式的交易，電腦的自動操作，大量的空單在瞬間涌出，將市場徹底砸垮。
1997年至1998年亞洲金融危機股市暴跌，量化分析投資的算法交易也起到了同樣的壞作用。著名的長期資本管理公司，遭遇俄羅斯國債違約這一小概率事件，也陷入破產(chǎn)之境，迫使美聯(lián)儲集華爾街諸多投資銀行之力，加以救助。
2007年8月金融危機中，許多量化基金出現(xiàn)巨額損失。其原因主要是幾家大型對沖基金大量賣出它們的量化分析基金股票，去彌補其在其他投資方式上的損失。由于很大相同倉位的股票在很短的時間內(nèi)被廉價賣出，從而加劇了很多投資指標的損失，尤其是價值和動量指標的損失。
2011年即使歐債金融危機發(fā)生，量化分析基金也再次表現(xiàn)優(yōu)異，超過其他投資方式，雖然能否就此再度復(fù)興仍屬未知，此一趨勢已不可逆轉(zhuǎn)。
7 量化分析技術(shù)今后幾年全球應(yīng)用的熱點在中國的A股市場
中國金融、資本、股市投資者結(jié)構(gòu)很不合理，A股市場的專業(yè)投資機構(gòu)持有市值的15.6%，而發(fā)達市場這一比例大致為70%。更為不合理的是交易結(jié)構(gòu)，A股市場個人投資者持有市值占比26%，但卻完成了85%的交易。根據(jù)Wind分類，目前我國市場上共有13只量化基金，包含11只普通股票型基金，1只指數(shù)基金和1只偏股混合基金。
中國現(xiàn)有的人才和技術(shù)都難以支持完全的量化分析投資，在缺乏國際化人才和成熟模型的情況下，經(jīng)營業(yè)績自然也差強人意。
量化分析今后幾年全球熱點在中國的A股市場。現(xiàn)在主要發(fā)達國家的股市很大程度上由量化基金所控制。為了尋找更高收益的市場，很多大型量化基金也開始大量投資于發(fā)展中國家市場，中國的A股市場是今后幾年全球量化分析投資熱點，所以近年來很多北美和歐洲的高層量化分析基金經(jīng)理和分析員紛紛到中國大陸、香港和新加坡推廣量化投資技術(shù)。這是國際國內(nèi)的金融市場和投資者，都要面對的機會和挑戰(zhàn)。
量化分析基金2002年才在中國剛剛起步，到2009年和2010年，才真正進入快速發(fā)展期，2010年末量化基金的總規(guī)模達到了779億元。雖然規(guī)模有顯著提升，但是與國外市場量化分析基金占共同基金總資產(chǎn)16%相比，國內(nèi)量化分析基金還有非常大的發(fā)展空間。
關(guān)鍵詞：股價波動分析；GARCH；SVM；投資者情緒；投資者關(guān)注度
中圖分類號：F830.91 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2017）06-0056-02
股票市場是一個多變的非線性混沌系統(tǒng)。預(yù)測股票市場價格的波動分析一直是不同學者的研究熱點，近幾年的預(yù)測算法的興起也從側(cè)面反映了這個趨勢。但是，這些研究方法的理論基礎(chǔ)無外乎是經(jīng)典統(tǒng)計學理論――大數(shù)定律和中心極限定理，而這就存在所需樣本數(shù)趨于無窮大，有限樣本和現(xiàn)實問題的矛盾。
支持向量機（SVM）是基于傳統(tǒng)的統(tǒng)計學理論，與追求經(jīng)驗風險最小化的傳統(tǒng)學習方法不同，其解決了有限樣本的問題。在利用SVM算法進行股價漲跌預(yù)測中，如何選擇預(yù)測的輸入變量是決定預(yù)測結(jié)果的關(guān)鍵，這意味著不僅要找到影響個股漲跌的因素，還要將其量化為具體的指標。在已有的股票價格形成機制相關(guān)研究中，個股價格的影響因素主要有：宏觀經(jīng)濟情況、個股基本面情況、個股歷史漲跌狀況、政策變化和主力資金的進出等，這些影響股票價格的宏觀因素主要包括經(jīng)濟增長、通貨膨脹、匯率、貨幣政策和利率等。很多學者的研究結(jié)果表明，這些宏觀經(jīng)濟因素會對股市的大盤產(chǎn)生影響。因此，本文將大盤情況作為度量宏觀經(jīng)濟在股市影響的指標。基本面情況和個股歷史行情可以通過觀測個股的相關(guān)數(shù)據(jù)來直接考慮，同時通過建立合適的時間序列模型可以從一定程度上反映個股價格的變化趨勢。本文以大盤股為研究對象，選取的變量包括大盤信息、股票本身信息、利用GARCH等時間序列模型的初步預(yù)測結(jié)果和投資者情緒等相關(guān)指標，力圖找出一種更適合股價漲跌預(yù)測的SVM方法。
一、預(yù)測方法
本文采用支持向量機（SVM）的算法。按照股票市場股票價格的波動劃分為不同的預(yù)測區(qū)間，即牛市、熊市和震蕩市。在不用的研究區(qū)間分別建模進行如下三次預(yù)測：（1）將大盤和股票本身的基本面信息作為輸入變量對股價漲跌進行第一次預(yù)測；（2）利用GARCH等合適的較為常見的時間序列模型對每日的收益率曲線進行擬合，獲得大致的收益率曲線，加入若干變量進行第二次預(yù)測；（3）繼續(xù)加入投資者的相關(guān)指標進行第三次預(yù)測。
通過三次不同預(yù)測結(jié)果的比較，可以看出在股票市場中，主觀的投資者的相關(guān)指標對股價的波動影響，而通過控制時間段變量又可以看出不同預(yù)測方法的有效性問題。本文運用了臺灣大學林智仁教授等人開發(fā)的基于MATLAB的SVM模式識別與回歸的軟件包LIBSVM進行預(yù)測，基本預(yù)測方法按照其指示。
本文隨機選取了三只股票進行分析，三只股票的預(yù)測步驟較為煩瑣，并且預(yù)測過程大體相同，因此本文只列出最后的訓練集和預(yù)測集的預(yù)測精度。
二、實證分析
（一）選擇數(shù)據(jù)并進行處理
本文通過隨機數(shù)生成器，隨機選取了A股上市企業(yè)，共63只，然后利用MATLAB從數(shù)字1―63中隨機選出三字數(shù)字：7、18、43，找到其對應(yīng)序號的3只股票，分別為中國平安（A股代碼601318）、東方電氣（A股代碼600875）、金隅股份（A股代碼601992），選取2015年3月7日至2015年12月7日這三家上市公司在A股的交易數(shù)據(jù)，及同交易日滬深300指數(shù)的交易數(shù)據(jù)183組，按照3只股票的價格波動情況，可將其劃分為常見的熊市、震蕩市和牛市，在每個時間段的末尾選取25組數(shù)據(jù)作為模型測試集，剩下的為訓練集（如下頁表1所示）。
本文根據(jù)四個方面進行了變量選擇（如下頁表2所示），選擇了A股每日股票價格的極差、波動幅度、成交額、換手率和市盈率這5個指標以及滬深300指數(shù)的每日交易價格極差、波動幅度和成交額3個指標。主觀的投資者心理和投資者情緒則根據(jù)從不同券商每日的報告中得出。此外，本文通過新浪微博、網(wǎng)易財經(jīng)、騰訊新聞等社交軟件截取每日有關(guān)上述三只研究股票的評價，若當天評論總體為正向的話，價格波動為1，負向的話價格波動為-1，中性評論為0。輸出指標為下一交易日的價格波動情況，漲記為1，跌記為-1，持平為0。
（二）股票價格波動分析
在第一次預(yù)測當中，將被選取的3只股票的股價極差、波動幅度、成交額、換手率和市盈率，以及滬深300指數(shù)的價格極差、波動幅度和成交額總計8個相關(guān)指標作為影響第二日股價的變量輸入，第二日的股票價格情況作為輸出變量，根據(jù)SVM進行預(yù)測，得到下列結(jié)果（見表3）。
第三次測試中，在前兩次測試的8個指標之外，進一步加入投資者關(guān)注度和投資者情緒指標作為輸入變量，進行SVM預(yù)測。
（三）預(yù)測結(jié)果分析
在除震蕩市之外的另兩個研究區(qū)間，加入GARCH等時間序列模型的初步預(yù)測結(jié)果之后，模型的測試集和訓練集的準確度都有所提高。這種預(yù)測方法，通過解決多變量的非線性分類問題，把時間序列模型變量自身的自相關(guān)性加入考慮，極大地提高了SVM預(yù)測的有效性。
在加入主觀的投資者的相關(guān)情緒指標后，模型的預(yù)測精度有了一定幅度的提升，但具體來說在三個不同的研究區(qū)間表現(xiàn)有所不同，在震蕩市中，模型的準確度明顯高于其他的兩個區(qū)間，這也與我們的主觀感受相符合，即在股市波動比較大時，股價更易受投資者主觀的情緒指標的影響，在市場行情不明朗的時候，根據(jù)博弈論中的“囚徒困境”理論，投資者之間會產(chǎn)生一種不信任心理，更容易受其他投資者的影響，從而使得選取的主觀的投資者的相關(guān)情緒指標的代表性增強，也一定程度上解釋了為什么在股票價格大幅波動時加入投資者相關(guān)情緒指標的SVM預(yù)測方法更加有效。
三、結(jié)論
以前的根據(jù)時間序列模型的SVM股價波動分析方法，一方面沒有考慮變量可能出現(xiàn)的自相關(guān)性，另一方面沒有考慮近期數(shù)據(jù)對最終預(yù)測結(jié)果的影響，也即賦予不同時間相同的權(quán)重，利用GRACH時間序列模型改進的預(yù)測方法，克服了之前的一些弊端，更加顯現(xiàn)出時間序列的特性，對股價波動的分析也更為準確。
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(一)市場假設(shè)研究假設(shè)目前存在技術(shù)分析和基本面分析兩類分析方法，他們自成分析體系，在兩大分析體系中產(chǎn)生了不同形式的分析策略。以下將屬于技術(shù)分析類的分析策略稱為技術(shù)策略，將屬于基本面分析類的分析策略稱為基本面策略。研究認為，組合效率越高其勝算越高，即以勝算衡量效率。
(二)概率分布假設(shè)假設(shè)每種技術(shù)策略的成功概率為P(T)，每種基本面策略的成功概率為P(V)，而P(T)及P(V)服從［0，1］均勻分布，投資者無法預(yù)知每種策略的成功概率，因而概率密度為1。
(三)行為假設(shè)在兩種分析策略混合使用的情況下，投資者按照兩種策略同時釋放信號之后才開始執(zhí)行操作，因而由兩種策略共同釋放信號所帶來的預(yù)測準確率為P(VT)，而兩者同時釋放信號下預(yù)測準確率為:P=P(VT)P(VT)+P(V_T_)(1)式(1)表示在僅考慮混合策略釋放交易信號的前提下策略預(yù)測的準確率。
概率推導(dǎo)。我們假設(shè)混合策略中的勝算較高的策略為V(為表述方便選擇基本面策略V，并不代表現(xiàn)實情況如此)。如果混合策略能夠提高我們的勝算，則有:P(VT)P(VT)+P(V_T_)＞P(V)(2)由式(2)有:P(VT)2P(VT)+1－P(V)－P(T)＞P(V)(3)12+1－P(V)－P(T)P(VT)＞P(V)(4)由式(4)得:P(VT)(1－2P(V))+P(V)(P(V)+P(V)－1)2P(VT)+1－P(V)－P(T)＞0(5)我們知道分母2P(VT)+1－P(V)－P(T)＞0，因而有:P(VT)(1－2P(V))+P(V)(P(V)+P(T)－1)＞0(6)解式(6)得，當且僅當P(V)＞0.5，且P(V)－P(T)－1＞0時等式成立。因而，我們有:P(VT)＜(1－P(V)－P(T))P(V)1－2P(V)(7)又由式(4)及條件P(V)－P(T)－1＞0得:P(VT)＞1－P(V)－P(T)P(VT)(8)從而有:P(VT)∈(1－P(V)－P(T)P(VT)，(1－P(V)－P(T))P(V)1－2P(V))(9)因此，在P(T)及P(V)服從［0，1］均勻分布的前提假設(shè)下，得到混合策略勝算提高的概率P1為:P1=∫10.5∫P(V)1－P(V)((1－P(V)－P(T))P(V)1－2P(V)－P(V)+P(T)－12)dP(T)dP(V)∫10∫P(V)0P(T)dP(T)dP(V)(10)由式(10)解得P1=3/8。由以上結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)在未知概率的情況下，隨意策略的組合勝算提高的概率僅為37.5%。結(jié)合以上分析，我們得到兩個重要的結(jié)論，即(1)當所使用策略勝算均低于50%的時候，策略組合勝算提高的概率為0;(2)在大樣本性質(zhì)下，未知勝算策略組合其提高勝算的概率為37.5%。在現(xiàn)實中，對于每一類分析方法所形成的策略的勝算我們是難以把握的，若有策略勝算長期維持在50%以上，那么該策略將會持續(xù)盈利，假設(shè)無交易成本下，最終策略博弈的結(jié)果將是最高勝算的策略使用者獲取市場所有報酬，這與現(xiàn)實情況不符。接下來，我們研究勝算分布對于提高策略組合勝算概率的影響。
我們假設(shè)策略V及策略T勝算均能維持在50%以上，當另一策略勝算提高的情況下，組合策略勝算提高的概率。當策略V、T∈(0.5，0.8)時，隨著任意一方策略勝算的提高，組合策略勝算得到提高的概率未必提高。P2=∫1b∫P(V)a((1－P(V)－P(T))P(V)1－2P(V)－P(V)+P(T)－12)dP(T)dP(V)∫1b∫P(V)aP(T)dP(T)dP(V)(11)其中，式(11)中的P2是為了和式(10)中的P1區(qū)分開來，當策略V及策略T勝算均在51%以上時，組合勝算提高的概率為56.390%;當策略V及策略T勝算均在80%以上時，組合勝算提高的概率為53.384%。當V、T∈(0.5，0.8)時，組合策略勝算提高的概率均達到50%以上，但組合策略勝算提高概率并非V、T勝算的單調(diào)函數(shù)，計算顯示當V及T的勝算下限接近54%時，策略組合勝算提高的概率最高，但也僅有56.533%。以上比較說明了一個重要事實，即兩種勝算很高的策略組合未必能夠使得組合策略的勝算提高，而且勝算越高的策略進行組合其所取到的效果未必會更好，從概率論的角度看，我們平時認為的將技術(shù)分析及基本面分析結(jié)合分析的思路存在誤區(qū)，不同投資方法進行組合未必是一個好的選擇。研究還發(fā)現(xiàn)一個重要現(xiàn)象，即組合使用的策略其勝算提高的概率始終在60%以下，而很難存在一組策略通過組合能夠有效地(60%概率以上)提高勝算。我們保守地得到研究的第三個結(jié)論為策略組合勝算提高概率非單個策略勝算的單調(diào)函數(shù)，勝算越高的策略進行組合，其成功的概率未必會提高。此外，我們還能得到一個推論，即勝算越高的策略，其通過策略組合提高勝算的難度越大。結(jié)論3需要更為嚴格的數(shù)學證明，但從我們的模擬圖中可以看出，結(jié)論3可以成立。對于這一特殊現(xiàn)象我們的解釋是:自然界中存在一種對策略的反饋機制，若策略組合能夠有效提高勝算，那么組合的組合也將能夠提高勝算，最終將會誕生一種接近1的策略組合。而現(xiàn)實中這種完美的策略組合是脆弱不堪的，因為證券市場是博弈市場，博弈結(jié)果取決于競爭對手，策略組合越優(yōu)越表明策略對于市場的適應(yīng)程度越高;但反過來這也是其弱點，即當市場環(huán)境發(fā)生變化時，完美策略將會遭受挑戰(zhàn)。市場的這種反饋機制將始終存在。
二、研究結(jié)論
本文通過概率推論證明了基本面研究方法和技術(shù)面研究方法進行組合未必能有效提高策略勝率。研究認為當所使用策略勝算均低于50%的時候，策略組合勝算提高的概率為0;在大樣本性質(zhì)下，未知勝算策略進行組合使得勝算提高的概率為37.5%;策略組合勝算提高概率非單個策略勝算的單調(diào)函數(shù)，勝算越高的策略進行組合，其成功的概率未必會提高。而勝算越高的策略，其通過策略組合提高勝算的難度越大。研究從概率論及大樣本的角度說明策略組合不是一個提高勝算的穩(wěn)定途徑，從概率角度看，其成功的可能性僅有37.5%。而高勝算策略若想進一步改進，通過與其他交易系統(tǒng)進行組合不失為一個很好的選擇。但本文并不否認一個低勝算的策略可以通過并進高勝算策略從而提高勝算，但作者建議可以直接采納高勝算策略，而非選擇組合。本文的研究可以從以下角度進一步深化:
(1)運用博弈論說明高勝算策略為何難以產(chǎn)生，且產(chǎn)生之后其勝算難以進一步提高;
(2)數(shù)學證明策略組合概率P2的數(shù)學特性，可找到最為合理的策略配置;
據(jù)Wind數(shù)據(jù)，民生加銀精選從2010年2月3日成立以來，虧損30.10%，低于同類平均水平，同類排名為228/236。從各區(qū)間表現(xiàn)看，該基金今年以來表現(xiàn)較差，收益率為-3.72%，同類排名為393/531；1年收益率為-1.41%，同類排名為394/531；3年收益為-29.75%，同類排名為295/321。
該基金現(xiàn)任基金經(jīng)理江國華，自2011年12月起擔任民生加銀精選股票型基金基金經(jīng)理。截至12月24日，任職回報-2.24%，同類排名為265/288。
堅守精選流程但效果欠佳
今年以來以創(chuàng)業(yè)板為首的中小市值個股發(fā)力，主動管理的偏股型基金凈值大都表現(xiàn)優(yōu)異，平均回報率達到了12.62%。與之相比，民生加銀精選基金今年的業(yè)績并不樂觀。
對于成績不理想的原因，江國華解釋說：“我們買入股票，是按照成長性、價值性綜合比較，自下而上精選作出的判斷。對于個股問題，由于公司要求，我們不便談?wù)摗＞凑埨斫狻！庇浾咦⒁獾剑诨鸸镜耐顿Y策略這一欄里，對于如何進行股票投資著墨甚多。譬如：
“本基金在個股選擇上采取自下而上的股票精選策略，通過構(gòu)建初選股票池、精選股票池，從基本面角度篩選出具有核心競爭力優(yōu)勢的企業(yè)，并通過估值水平和流動性篩選個股，構(gòu)建股票投資組合，最后通過風險評估優(yōu)化股票投資組合。”
“本基金將分別通過民生加銀核心競爭力外部特征識別系統(tǒng)、民生加銀核心競爭力內(nèi)在根基識別系統(tǒng)，由外及內(nèi)、由淺到深逐步細致深入分析和評價企業(yè)的競爭力，精選出具有核心競爭力優(yōu)勢的企業(yè)作為股票投資備選對象。”
“企業(yè)競爭優(yōu)勢的好壞必然體現(xiàn)在企業(yè)的一系列財務(wù)數(shù)據(jù)中，因此，本基金運用財務(wù)分析的方法，分析有關(guān)指標和數(shù)據(jù)，以細化、深化對于企業(yè)核心競爭力優(yōu)勢的理解，同時，揭示企業(yè)核心競爭力優(yōu)勢的真實面目。”
正是由于對個股選擇有著詳細的精選流程和電腦識別系統(tǒng)，所以民生加銀精選基金2013年各個季度的前十大重倉股中，同公司的十大重倉股中交叉持倉品種分別達到了10只、8只、7只。
“我們的重倉股都是經(jīng)過公司的流程，通過構(gòu)建初選股票池、精選股票池，從基本面角度篩選出具有核心競爭力的優(yōu)勢企業(yè)，并按照成長性、價值性的綜合比較，作出的投資決策。”江國華稱。
自由發(fā)揮的個股業(yè)績也差強人意
《投資者報》記者對比發(fā)現(xiàn)，除了同基金公司持倉品種，該基金在2013年二季度和三季度各有兩只重倉股。其中二季度是恒寶股份和金地集團，三季度是云南白藥、東港股份。
從上述個股的盤面表現(xiàn)來看，恒寶股份與金地集團都是在3月至5月間有過短暫拉升，此后一直橫盤陰跌，可能是基金經(jīng)理個人發(fā)揮，追高買入。之后見勢不對便斬倉賣出。云南白藥和東港股份情況類似。
一位北京劉姓證券分析師在接受《投資者報》記者采訪時稱，今年的市場行情和民生加銀精選基金的精選流程不夠契合。一般而言，通過電腦識別系統(tǒng)篩選出來的股票更為看重市盈率和財務(wù)指標，因此也更為穩(wěn)健，配置偏均衡，而今年市場的熱點基本上是在成長股和創(chuàng)業(yè)板。資料顯示，江國華出任民生加銀精選基金經(jīng)理之前，在招商基金公司擔任分析師，從事數(shù)量化研究與風險管理；2008年7月加入民生加銀基金管理有限公司，擔任金融工程研究員，兼任煤炭、電力、汽車、電力設(shè)備行業(yè)研究員。他的從業(yè)經(jīng)歷也決定了他選股傾向于自下而上，基本面好、估值不高、盈利增長空間大、市場份額方面占有優(yōu)勢的公司，不傾向炒重組、炒熱點、炒概念等波段操作行為。
翻開民生加銀精選今年前三個季度的報告，江國華始終強調(diào)的是倉位以及組合結(jié)構(gòu)上將保持較為均衡的配置，重于選股而并非擇時。
今年上半年中國A股市場滬綜指下跌26.8%,深成指下跌31.5%。扣除上市新股的影響,今年上半年蒸發(fā)的市值已超過5萬億元。這個成績跌幅超過全球所有的主要股票市場,居然與羸弱的希臘“并駕齊驅(qū)”。
而2009年滬綜指當年錄得79%的漲幅,排在全球主要股指漲幅首位。不少人困惑不解,盡管中國經(jīng)濟增速和上市公司盈利增速可能比年初的預(yù)期值要低,然而經(jīng)濟前景比歐美樂觀仍是毋庸置疑的,股市為何跌這么多?
大幅度波動一直是中國股市顯著的特征,被不少人視為是“投機市”或者“賭市”。投機進一步被歸咎于多方面的原因,例如:上市公司分紅吝嗇,因而缺少長期投資價值;市場參與者之中機構(gòu)少而散戶多――“散戶”給人的印象似乎是不夠成熟穩(wěn)重,缺乏投資知識和長期眼光;國際熱錢的炒作;“陰謀論”者則相信股市的暴漲暴跌是源于莊家的操縱,比如不少人便將當前股市的下跌歸咎于股指期貨的推出,據(jù)說是有人為了在股指期貨上獲利而故意打壓股指。
“投機”本身是個很難清晰界定的概念,大約可以理解為,即使資產(chǎn)價格已經(jīng)被高估了,只要預(yù)期能夠通過買賣轉(zhuǎn)手獲得差價,仍可以購買;反過來,即使資產(chǎn)價格已經(jīng)被低估了,只要預(yù)期價格還將進一步下跌,仍應(yīng)拋售。換言之,投機者看重的不是資產(chǎn)的合理價值或者說“基本面價值”,而是短期漲跌的趨勢。
盡管投機者的交易行為可能使得股市波動幅度加大,然而并不能由此便推斷這是“投機市”,除非能夠證明基本面價值并沒有大幅變動。對于這個問題,我們可以利用中美兩國股市的歷史數(shù)據(jù)來進行一個簡化的對比分析。
過去幾年間,中國A股上市公司平均每年支付其盈利的35%作為股利,剩余盈利存留于公司用于再投資。根據(jù)過去5年(2005-2009)平均值,投資收益率(ROE)約為13%。如果這一收益率能夠持續(xù),則每股盈利(EPS)將按照每年8.45%的速度增長。再假設(shè)股權(quán)資金成本為10%,則使用簡單的現(xiàn)金流貼現(xiàn)方法可以得到中國股市的合理市盈率(P/E,即股價除以每股盈利)為24.5倍。
而美國股市上市公司平均每年支付其盈利的60%作為股利,剩余盈利用作再投資。過去二十年間美國股市平均ROE為14.7%,假設(shè)股權(quán)資金成本也為10%。可以計算得到美國股市的合理市盈率為15.4倍。
也就是說,中美兩家代表性的公司,同樣是一元的每股盈利,中國公司股票的合理價值為24.5元而美國公司股票的合理價值為15.4元。
接下來考慮股市波動的情況。由于預(yù)期到經(jīng)濟衰退將至,可以將中美兩國投資的收益率都下調(diào)一個百分點――中國調(diào)至12%而美國調(diào)至13.7%,其他條件不變,則兩國股市的合理市盈率分別下降至15.9和14。相對的,美國股價應(yīng)該下跌9%而中國應(yīng)該下跌35%――這看起來正是過去半年的事實;反過來,如果將投資的收益率都上調(diào)一個百分點,美國股價應(yīng)該上漲11%而中國股價應(yīng)該上漲72%!
同樣是投資收益率1個百分點的變動,所導(dǎo)致中國合理股價的變動幅度為何遠大于美國?這也是中國股市盈利更多用于再投資所決定的。由于上市公司新增投資更多,便導(dǎo)致股價對于投資收益率的變動更為敏感。也就是說,ROE微小變動就會導(dǎo)致中國公司盈利增長率的大幅變動。
