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開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇宏觀經(jīng)濟利率，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
關(guān)鍵詞：利率變動、宏觀經(jīng)濟效應(yīng)、房地產(chǎn)價格
中圖分類號：F830.9文獻標(biāo)識碼：B文章編號：1006-1770(2006)10-015-04
一、中國存貸款利率的變化
我國存貸款利率的變化主要由中央銀行根據(jù)我國金融市場和宏觀經(jīng)濟狀況來進行調(diào)整。利率在我國經(jīng)濟調(diào)控中具有重要作用,1990年－1991年我國連續(xù)三次下調(diào)存款利率、連續(xù)兩次下調(diào)貸款利率；1993年連續(xù)兩次上調(diào)存貸款利率；1996年－2002年連續(xù)八次下調(diào)存款利率水平,連續(xù)七次下調(diào)貸款利率水平；2004年12月19日同時上調(diào)了存貸款利率水平；2006年4月28日上調(diào)了貸款利率水平；2006年8月19日同時上調(diào)了存貸款利率水平。我國存貸款利率水平的變化見圖1和圖2，我國利率水平的調(diào)整對于宏觀經(jīng)濟的運行和治理通貨膨脹、通貨緊縮都發(fā)揮了重要作用。如果宏觀經(jīng)濟過熱，價格水平上升，則上調(diào)利率；如果宏觀經(jīng)濟增長乏力，價格水平下降，則下調(diào)利率。因此我國利率水平的調(diào)整更多地和價格水平相一致,即價格水平上升，利率上調(diào)；價格水平下降，利率下調(diào)（見圖3）。
由于我國利率并沒有完全市場化，所以我國利率的傳導(dǎo)機制呈現(xiàn)其特殊性。當(dāng)中央銀行調(diào)控利率的時候，會影響存貸款，進一步影響消費和投資，以及房地產(chǎn)市場價格的變化。
二、利率對宏觀經(jīng)濟的影響
1996年5月1日至2002年2月21日，中國人民銀行連續(xù)八次降低商業(yè)銀行的存貸款利率。由于1993年7月11日調(diào)整的利率水平是針對1993－1995年的高物價水平制定的，1996年成功實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟的“軟著陸”以后，隨著物價水平的走低，利率水平也適度下調(diào)，1998年以前的降息屬于這種“恢復(fù)性調(diào)整”。1998年1月1日，人民銀行取消了商業(yè)銀行的貸款規(guī)模限制，中央銀行的貨幣政策調(diào)控由直接轉(zhuǎn)向間接，而在我國利率仍是非市場化的，利率調(diào)整發(fā)揮著重要的杠桿效應(yīng)，是中央銀行一種重要的貨幣政策工具。針對1997年10月開始的物價負(fù)增長，中央銀行又連續(xù)五次下調(diào)存貸款利率，以期放松銀根、刺激經(jīng)濟增長。2003年，部分行業(yè)盲目重復(fù)建設(shè)，能源交通出現(xiàn)了多年少有的瓶頸制約，通貨膨脹壓力加大。中央銀行采取了公開市場業(yè)務(wù)操作、信貸窗口指導(dǎo)、調(diào)整金融機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率等貨幣政策工具，對過熱的宏觀經(jīng)濟進行調(diào)控。為鞏固調(diào)控成果，2004年10月29日，調(diào)高了商業(yè)銀行的存貸款利率水平。隨著利率市場化進程的推進，利率調(diào)整在不同階段對宏觀經(jīng)濟調(diào)控效果如何？我們運用1993年7月至2005年9月的月度數(shù)據(jù)，分階段進行對比說明。
八次降息之前最后一次調(diào)高利率是1993年7月11日，商業(yè)銀行一年期存款利率調(diào)整為10.98％，因而分析期間從1993年8月開始。通過整個分析期間的數(shù)據(jù)分析判斷利率調(diào)控的綜合效應(yīng)；對2004年10月29日之前的數(shù)據(jù)分析利率8次下調(diào)對存貸款增加額的影響，其中以1998年1月1日商業(yè)銀行貸款限額取消為界分兩階段分析；根據(jù)1998年以來的數(shù)據(jù)分析在間接調(diào)控的經(jīng)濟環(huán)境下利率的調(diào)控效果；1996年6月1日，銀行間同業(yè)拆借市場利率放開，標(biāo)志著利率市場化進入實質(zhì)階段，對1996年以后的數(shù)據(jù)進行分析考察利率市場化對利率的調(diào)控效果的影響。
綜合而言，利率調(diào)整對存款、貸款總量變動的影響較小（見表1）。1993年8月－2005年9月，一年期名義存款利率與儲蓄存款月增加額為負(fù)相關(guān)，相關(guān)性較小，相關(guān)系數(shù)為-0.31；一年期實際存款利率1與儲蓄存款月增加額相關(guān)性也很小，相關(guān)系數(shù)為-0.33；一年期名義貸款利率、實際貸款利率與貸款月增加額相關(guān)系數(shù)分別為-0.20、-0.11。1996年5月1日到2002年2月21日，人民銀行連續(xù)8次調(diào)低商業(yè)銀行的存貸款利率，這一期間，一年期名義存款利率、實際存款利率與儲蓄存款月增加額相關(guān)系數(shù)分別為-0.28、-0.27，即無論是針對名義利率而言，還是針對實際利率而言，存款利率下降，儲蓄存款額不但沒有下降，反而上升；一年期貸款利率與貸款增加額也呈很弱的負(fù)相關(guān)。分階段考察降息效應(yīng)，除1998年之前一年期存款利率與存款增加額呈很弱的正相關(guān)以外，其余相關(guān)系數(shù)均為負(fù)，且相關(guān)系數(shù)的絕對值很小。特別針對間接調(diào)控效應(yīng)及利率市場化效應(yīng)進行分析，結(jié)果表明，隨著存款利率的下降，儲蓄存款額不降反升；貸款利率的調(diào)整對貸款增加額的影響很小。總之，利率調(diào)整對存貸款增加額的調(diào)控作用很小。
從實證分析來看，存貸款數(shù)量變化和存貸款利率的調(diào)整之間不存在理論分析的相關(guān)關(guān)系。其主要原因體現(xiàn)在以下幾個方面：
1、我國居民儲蓄對利率變化的敏感性較弱，目前而言，儲蓄是中國大多數(shù)居民投資的唯一途徑，因為儲蓄是最安全的投資方式。
2、我國的股票市場風(fēng)險較大，國債二級市場不發(fā)達(dá)，金融工具的品種較少，居民可選擇的投資產(chǎn)品有限，這些都導(dǎo)致了利率下調(diào)，而儲蓄仍然增加。
3、由于中國正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期，許多制度還不成熟，未來的不確定增加，因此居民預(yù)防性的貨幣需求上升，居民愿意儲蓄。
考察利率和居民消費之間的相關(guān)性。從理論上來說，如果利率下調(diào)，居民的儲蓄收益減少，同時借款成本也下降，因此應(yīng)該增加消費；相反如果利率上調(diào)，則消費削減。現(xiàn)考察我國一年期存款利率的變動和居民人均消費變動之間的關(guān)系(見圖4)。
從圖中數(shù)據(jù)反映的情況來看，消費和利率之間沒有太大的相關(guān)性。造成消費和利率之間的弱相關(guān)性的原因可能是：
1、我國處在發(fā)展中國家水平，對普通的工薪階層來說，決定其消費支出額的主要因素是收入水平，而不是利率。
2、近年來，我國有幾個重要的改革項目：教育、醫(yī)療、養(yǎng)老保險、住房市場化，這幾方面的改革仍未成熟。它使得居民對支出的預(yù)期增加，盡量控制住其他的消費支出，傾向于儲蓄，以備將來之需。
3、由于勞動力市場競爭激烈，對勞動力素質(zhì)要求高，一些老員工下崗，同時每年又有大量新的勞動力加入，未就業(yè)的人數(shù)上升，造成了居民對收入的悲觀預(yù)期，這進一步增加儲蓄傾向，降低消費傾向。因此，盡管利率下調(diào)，儲蓄消費沒有作相應(yīng)變動。
4、我國經(jīng)濟的市場化程度和發(fā)達(dá)國家成熟市場經(jīng)濟相比，仍有待進一步完善，利率調(diào)整和宏觀經(jīng)濟總量變化往往是脫節(jié)的，居民對利率變化的反應(yīng)往往是滯后的。
我們分析利率與投資之間的相關(guān)性。我們使用的數(shù)據(jù)是一年期貸款利率和全社會固定資產(chǎn)投資增長率。一年期貸款利率一定程度上可反映整個貸款利率結(jié)構(gòu)的水平。
從圖5中反映的情況來看，投資對利率的反應(yīng)是很遲鈍的，沒有體現(xiàn)明顯的相關(guān)關(guān)系。長期以來我國國有企業(yè)沒有形成良好的公司治理體制，投資效率低，更多的是外延性擴大再生產(chǎn)，沒有形成很好的自我約束、自我發(fā)展、獨立經(jīng)營和自負(fù)盈虧的機制。同時企業(yè)和銀行之間也沒有形成良好的信用約束機制。我國商業(yè)銀行也存在對企業(yè)信息甄別不嚴(yán)格的問題。
三、利率對房地產(chǎn)市場的影響
房地產(chǎn)業(yè)是我國國民經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)，中國的建筑和房地產(chǎn)業(yè)的增加值約占GDP比例的10％。房地產(chǎn)既是消費品，也可以是投資品。1998年以后，我國取消了住房實物分配制度和買房的按揭政策實施，國家金融部門對房地產(chǎn)的支持力度不斷加大。
1998年，當(dāng)時貸款基準(zhǔn)利率超過10％，個人購房意愿不強，住房制度改革進展不大，人民銀行決定對居民住房貸款實行優(yōu)惠利率。1999年9月，人行調(diào)整個人住房貸款的期限和利率，將個人住房貸款最長期限從20年延長到30年，同時對自營性個人住房貸款實行優(yōu)惠利率，設(shè)有5年以下和5年以上兩個檔次的固定利率（見表2），5年以下的貸款利率為5.31%，5年以上的貸款利率為5.58%。為了鼓勵居民個人買房，2002年2月21日中國人民銀行又下調(diào)了住房貸款利率，兩個檔次的利率分別下調(diào)為：4.77%和5.04％。
同時，國家對公積金貸款期限也作了相應(yīng)調(diào)整，5年以上的公積金貸款利率按4.59％執(zhí)行，5年以內(nèi)的按4.14％執(zhí)行。2002年2月21日開始，中國人民銀行再次降低個人住房公積金貸款利率水平，5年以下（含5年）由現(xiàn)行的4.14％下調(diào)為3.6％，5年以上由現(xiàn)行的4.59％下調(diào)為4.05％（見表3）。
根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的國房月度景氣指數(shù),1998年我國房地產(chǎn)業(yè)開始進入復(fù)蘇階段,國房景氣指數(shù)超過100。到2001年,國房景氣指數(shù)超過106,指數(shù)上升速度明顯加快。到2003年國房景氣指數(shù)超過107。自1998年以來,我國個人住房商業(yè)貸款余額高速增長,由1997年末190億元增長到2004年15922.3億元,7年間,個人住房貸款余額增長了約84倍,1998年底發(fā)放住房公積金貸款830億元，2004年底個人公積金住房貸款達(dá)到2096.2億元，增加了約2.5倍。
尤其是近幾年，房地產(chǎn)價格處于較高水平，雖然房地產(chǎn)價格的漲幅有所下降，但商品住宅房的價格每年漲幅仍然超過6％以上，尤其在2004年底超過了10％(圖6)。
國家在促進房地產(chǎn)業(yè)平穩(wěn)、快速發(fā)展的同時，房地產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)了投資勢頭過猛、房地產(chǎn)價格持續(xù)上升的現(xiàn)象。為了防范房地產(chǎn)泡沫，中國人民銀行開始提高利率，壓縮投資和需求，在提高貸款利率的同時，也提高了個人住房的貸款利率。2004年10月29日，把個人住房的商業(yè)貸款利率分別提高到4.95%和5.31%；住房公積金貸款利率提高到3.78%和4.23%。央行希望通過提高貸款利率，壓縮住房需求，以保持房地產(chǎn)市場的平穩(wěn)發(fā)展。
2005年3月，人民銀行對個人住房貸款的利率定價機制進行了市場化調(diào)整。2005年3月17日，中國人民銀行調(diào)整了商業(yè)銀行自營性個人住房貸款政策，將住房貸款優(yōu)惠利率回歸到同期貸款利率水平。同時人民銀行實行下限管理，下限利率水平為相應(yīng)期限檔次貸款基準(zhǔn)利率的0.9倍（見表4）。由于今年投資增長過快、貨幣信貸投放過多、外貿(mào)順差過大等矛盾仍然比較突出。中國人民銀行決定，自2006年8月19日起繼續(xù)上調(diào)金融機構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率。同時，中國人民銀行進一步推進商業(yè)性個人住房貸款利率市場化，將其利率下限由貸款基準(zhǔn)利率的0.9倍擴大到0.85倍。
由于住房貸款的期限通常都要高于5年，因此住房貸款利率上升幅度為：5.814%－5.751%=0.063%，和貸款利率上升的幅度相比，漲幅不大，國家對住房消費有一定的保護和支持。
實際上，利率的提高往往會推動房地產(chǎn)的價格，因為貸款利率的提高，房地產(chǎn)商的投資成本上升，它會把這個成本轉(zhuǎn)移到消費者身上；消費者貸款利率的提高，意味著消費者將來還款的數(shù)額增加，同樣購買同質(zhì)房產(chǎn)的成本也上升了，必然也會導(dǎo)致房地產(chǎn)價格的上升。因此對我國的房地產(chǎn)市場而言，中央銀行利率的提高應(yīng)該是謹(jǐn)慎的。中央銀行利率調(diào)整的意義更在于向市場、投資者等傳達(dá)一種信號，警惕房地產(chǎn)泡沫的危險。實際上我國的房地產(chǎn)需求曲線HD已經(jīng)不是常態(tài)的，而是向右上方傾斜的，隨著利率的升高，房地產(chǎn)的需求（包括投資和消費）增加，因為預(yù)期將來房產(chǎn)價格上升，對房地產(chǎn)的需求不會因利率上升而下降，因為大部分居民相信將來價格上升獲得的收益將超過利率上升而導(dǎo)致的成本。假定房地產(chǎn)的供給曲線HS是垂直的，開始狀態(tài)利率水平在r1，HD大于HS，超額需求為AB，如果利率上升到r2，超額需求為CD，且CD大于AB，利率上升導(dǎo)致過度需求進一步擴大（見圖7），因此往往會出現(xiàn)政府越干預(yù)，價格上升越快。
在目前我國房地產(chǎn)投資和需求過旺的情況下，存在調(diào)整的不對稱性，國家通過降低貸款利率促進消費和投資的時候，消費和投資對利率的敏感程度高，效果較好。但政府提高貸款利率削減房地產(chǎn)的投資和需求時，企業(yè)和居民對利率的敏感性相對較弱，這主要是由于土地的供給有限，而對住房的需求大，同時公眾預(yù)期將來價格可能進一步上升而增加現(xiàn)在的需求。目前我國房地產(chǎn)控制價格快速上升一是要增加經(jīng)濟適用房供給；二是要壓縮投機性的住房需求。因此在利率調(diào)控的基礎(chǔ)之上，國家通過行政、財政、法規(guī)和土地政策等方面的措施綜合控制房地產(chǎn)的價格過快增長，實現(xiàn)房地產(chǎn)的平穩(wěn)增長。
注：
1 這里運用名義利率減去消費價格指數(shù)作為實際利率。
2 按央行有關(guān)政策，調(diào)息前已辦理的房貸，次年1月1日起開始執(zhí)行新利率，調(diào)息后新辦理的房貸，直接按新利率執(zhí)行。
作者簡介：
關(guān)鍵詞：信貸配給 宏觀經(jīng)濟 波動與影響
所謂信貸配給，指的是在固定利率條件下，面對超額資金需求，銀行因無法或不愿提高利率，而采取一些非利率的貸款條件，使部分資金需求者推出銀行借款市場，以消除超額需求而達(dá)到平衡。（非利率的貸款條件可以分為三類：一是借款者的特性，如經(jīng)營規(guī)模、財務(wù)結(jié)構(gòu)、過去的信用記錄等。二是銀行對借款者就借款活動所做的特比而要求，如回存要求、擔(dān)保或抵押條件、貸款期限長短等。第三類屬于其他因素，如：企業(yè)與銀行和銀行個別職員的關(guān)系、借款者的身份、接待員的個人好惡、回扣的有無和多少等。這些非利率貸款條件是利率管制環(huán)境下銀行解決超額資金需求的常用手段。在信用分配的標(biāo)準(zhǔn)中，一些標(biāo)準(zhǔn)有助于銀行減少信貸風(fēng)險，如企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、規(guī)模、貸款期限等，但也有許多因素不但有悖于資源配置原則，而且還會助長銀行這一壟斷行業(yè)的不正之風(fēng)，例如補償余額、所要回扣，以借款者身份為標(biāo)準(zhǔn)，全帶之風(fēng)等等。這些標(biāo)準(zhǔn)的存在，一方面變相提高了銀行的有效貸款利率，另一方面則為銀行及其他部門的相關(guān)人員尋租、腐敗創(chuàng)造了條件。換言之，利率管制所導(dǎo)致的信貸配給的存在，除了會降低整個社會的資源配置效率之外，還會產(chǎn)生敗壞銀行甚至整個社會風(fēng)氣的不良影響。
信貸配給行為一般容易發(fā)生在企業(yè)在融資中向銀行貸款的過程中，企業(yè)通過自身的信息優(yōu)勢而通過“道德風(fēng)險”和“逆向選擇”的方式，損害因為信息獲得不對稱的商業(yè)銀行利益達(dá)到的增進自身利益。（商業(yè)銀行的信貸配給行為實現(xiàn)會對企業(yè)融資的可得性產(chǎn)生影響，進而會影響企業(yè)的投資行為，在這樣的催化作用之下，最終影響宏觀經(jīng)濟波動。
一、信貸配給作用于宏觀經(jīng)濟波動的原理
一旦宏觀經(jīng)濟發(fā)生有變化，將會引起商業(yè)銀行成本發(fā)生變化，而作為商業(yè)銀行也會在自己企業(yè)利益需求的驅(qū)使下，進而調(diào)整自己的信貸配給行為，最終對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生影響。
第一，商業(yè)銀行的資本充足率變化所引起的變動。當(dāng)宏觀經(jīng)濟處于衰退期，那么商業(yè)銀行也因此會面臨著貸款風(fēng)險上升的問題。因為商業(yè)銀行在前期的預(yù)期利潤是它們本金獲得的重要途徑，而這一變動會極大的影響銀行資本金的獲得。繼而造成的連帶性后果是銀行的支付能力不足以解決其本身所具有的這種風(fēng)險性，嚴(yán)重的會使商業(yè)銀行自身走向破產(chǎn)，擾亂經(jīng)融秩序穩(wěn)定。而當(dāng)宏觀經(jīng)濟處于繁榮期，商業(yè)銀行所面臨的貸款風(fēng)險也自然下降，銀行的資本充足，擠兌情況發(fā)生概率下降。
第二，商業(yè)銀行的貸款環(huán)境變化。宏觀經(jīng)濟進入到衰退期后，除了上述所說的銀行與企業(yè)之間的貸款協(xié)議違約率上升之外，還有一個問題，那就是融資企業(yè)與銀行的關(guān)系發(fā)生了變化，很多的企業(yè)向銀行貸款不再是為了擴大投資需要，而是為了生存，這種不對稱性大大的增加了銀行所要承擔(dān)的風(fēng)險。這樣的情況，其實質(zhì)是貸款申請人的質(zhì)量下降，因而帶來的資本運行風(fēng)險。
第三，宏觀經(jīng)濟的波動和變化，信貸配給起著加速器的作用。當(dāng)宏觀經(jīng)濟進入到衰退期時，將會影響企業(yè)的投資，使經(jīng)濟陷入到一種相互影響的怪圈中，最終影響了商業(yè)銀行自身最大化利益的實現(xiàn)，導(dǎo)致了宏觀經(jīng)濟更加走向衰退的局面。
二、信貸配給對我國宏觀經(jīng)濟波動的影響
我國商業(yè)銀行的信貸配給是關(guān)系型的信貸配給，商業(yè)銀行的貸款利率的形成推動器是市場化，也就是誰，融資企業(yè)的篩選機制是利率，并且長期有效。但是，在我國，銀行的貸款利率并不是由市場決定，而是由商業(yè)銀行所規(guī)定的，在市場化環(huán)境下，貸款利率的篩選機制沒有任何效用，而另一方面，商業(yè)銀行對于融資企業(yè)也沒有選擇性。正是因為在這樣的局面之下，形成了關(guān)系型信貸配給，這種信貸配給指的是商業(yè)銀行對融資企業(yè)的選擇不是湊夠貸款所獲得的預(yù)期利潤考慮，而是從銀行與領(lǐng)導(dǎo)、與企業(yè)之間的關(guān)系來考慮的，這樣就削弱了融資透明度，企業(yè)“逆向選擇”行為增加，信貸市場充斥的是低質(zhì)量、高風(fēng)險的融資行為。
從經(jīng)濟學(xué)原理來說，商業(yè)銀行在對信貸配給行為選擇上是依據(jù)市場原則，這樣就會降低墊款獲得性，而在加速原理作用下，這種信貸配給模式最終循環(huán)影響宏觀經(jīng)濟，最終使宏觀經(jīng)濟加速衰退。而我國是一種關(guān)系型信貸配給模式買這種模式使得我國的行業(yè)進行著并不是完全從自身利益出發(fā)，因而他們并不愿意盡快的縮小信貸關(guān)系網(wǎng)，自然也不會發(fā)生宏觀經(jīng)濟的乘數(shù)效應(yīng)，從某種意義上來說，這種配給信貸模式反而抑制了宏觀經(jīng)濟惡化和衰退。
三、結(jié)束語
概而言之，當(dāng)我國宏觀經(jīng)濟在衰退時期時，我國的商業(yè)銀行因為自己獨特的宏觀環(huán)境影響，反而起到了自發(fā)抑制宏觀經(jīng)濟衰退的作用。當(dāng)我國調(diào)整貨幣政策，運用擴張性貨幣政策治理宏觀經(jīng)濟的時候，因為商業(yè)銀行的關(guān)系網(wǎng)，其在短期內(nèi)不會迅速發(fā)生反應(yīng)，所以，這樣的政策時差性對于微觀經(jīng)濟的影響是滯后的。總之，我國的商業(yè)銀行所形成的信貸配給關(guān)系有兩個方面的作用：第一個作用就是能夠延長貨幣政策發(fā)生作用的時間。第二個就是能夠自發(fā)的抑制宏觀經(jīng)濟所帶來的波動。
參考文獻：
[1]魏巍，崔立麗，魏瑋.我國房地產(chǎn)發(fā)展與宏觀經(jīng)濟互動關(guān)系實證研究[J].企業(yè)經(jīng)濟，2012（03）：243
一、前言
從整個宏觀經(jīng)濟學(xué)分析基本出發(fā)點來看，可以將目前主要的宏觀經(jīng)濟學(xué)理論劃分為基于勞動力的宏觀經(jīng)濟學(xué)和基于貨幣的宏觀經(jīng)濟學(xué)［1］。所謂基于勞動力的宏觀經(jīng)濟學(xué)，其基本思路是，在整個的社會經(jīng)濟運行中，勞動的雇傭無論在時間上還是在邏輯上都處于比資本更重要的地位。資本品從本質(zhì)上說是勞動和自然資源相結(jié)合的產(chǎn)物，相對于資本，勞動更基本。盡管現(xiàn)代經(jīng)濟將勞動雇傭簡化為通過支付貨幣工資來實現(xiàn)，但是貨幣的使用并不是雇傭勞動進行生產(chǎn)的先決條件，因為勞動雇傭可以存在于以貨易貨的經(jīng)濟環(huán)境中，甚至在理想化的克魯索經(jīng)濟體中，克魯索•魯濱遜還可以自己雇傭自己。與此同時，甚至在資本密集程度很高的經(jīng)濟體中，工資支付在整個國家收入中也占相當(dāng)高的比重。大量的失業(yè)和收入水平的下降說明宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)了重大問題。而且，勞動力的收入和支出也對整體宏觀經(jīng)濟有非常重要的影響。從以上這些方面可以看出，就業(yè)問題始終是宏觀經(jīng)濟學(xué)極為關(guān)注的問題，在宏觀經(jīng)濟理論的構(gòu)建中超出了貨幣和資本而受到了最先關(guān)注。而從凱恩斯開始的宏觀經(jīng)濟學(xué)以及后續(xù)的新古典綜合、新凱恩斯主義、新古典主義、理性預(yù)期學(xué)派，無非是在這個基礎(chǔ)上加入了不同的假設(shè)，對一些問題從不同角度進行更為細(xì)致的研究［2］。但是，整體來說它們都沒有超出以對勞動力雇傭作為重心的理論構(gòu)建模式。所謂基于貨幣的宏觀經(jīng)濟學(xué)，其基本思路來源于對貨幣在經(jīng)濟體中的重要性的思考。現(xiàn)代經(jīng)濟，貨幣作為一個普通的交換媒介滲透到整個經(jīng)濟體系，很多的宏觀經(jīng)濟運行中出現(xiàn)的問題自然也會由貨幣的動態(tài)表現(xiàn)出來，因此，貨幣供應(yīng)成了現(xiàn)代經(jīng)濟體系中的核心問題［3］。貨幣作為一種傳遞機制和沖擊因素對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生重要的影響，也正因為此，所以在宏觀經(jīng)濟學(xué)理論的構(gòu)建中，貨幣也是理論構(gòu)建的一個重要的出發(fā)點。貨幣主義就是這種思路的突出代表［3－4］。
當(dāng)然，這種劃分并不是絕對且嚴(yán)格的，因為現(xiàn)代的宏觀經(jīng)濟理論為了更好的解釋經(jīng)濟現(xiàn)象，都試圖結(jié)合其他學(xué)派的合理假設(shè)以獲得理論的進一步發(fā)展。因此，這兩種理論基本的出發(fā)點在一個宏觀經(jīng)濟理論中會同時出現(xiàn)，只是側(cè)重點不同而已。為了簡化，本文擬不對以上兩類宏觀經(jīng)濟理論進行詳細(xì)的評判。簡單來說，上述兩類宏觀經(jīng)濟理論的視角，都有一個重要的特點，就是沒有考慮資本結(jié)構(gòu)，或者說沒有將資本理論融合到宏觀經(jīng)濟分析中。都表現(xiàn)為更注重總量的分析，隱含假設(shè)社會的資本結(jié)構(gòu)不變(基于勞動的)，或者認(rèn)為整個社會經(jīng)濟運行內(nèi)部機制由于太復(fù)雜無法分析，只能作為一個黑箱來處理。雖然理性預(yù)期學(xué)派的出現(xiàn)在理論方法上試圖建立宏觀經(jīng)濟學(xué)的微觀基礎(chǔ)，但其基本方法無非是從微觀主體的一些假設(shè)出發(fā)，然后通過加總推廣到宏觀層面，從形式看似乎有了微觀的基礎(chǔ)，而由于忽略了微觀主體的多樣性，只是通過設(shè)定幾個代表性的微觀主體的特性，然后進行加總，這從本質(zhì)上還是一種總量方法。總量方法最大的缺陷就是一些總量之間的關(guān)系缺乏確定的邏輯關(guān)系，因此只能通過歷史數(shù)據(jù)運用一些計量經(jīng)濟學(xué)的技術(shù)進行實證，但是這種實證一方面缺乏理論的普遍性，因為歷史數(shù)據(jù)都是特殊具體的，無法獲得一般的理論關(guān)系。另一方面，即使從實證的角度，很多宏觀量的關(guān)系也是不確定的。比如菲利普斯曲線的朝向問題，短期菲利普斯曲線和長期菲利普斯曲線的問題。從短期看消費和投資的正向關(guān)系和長期看消費和投資的負(fù)向關(guān)系等等。同時，以上的理論分析框架最大的問題是沒有成功的引入內(nèi)生的時間和貨幣的因素，這兩個都是作為外生的變量而任意引入到分析框架以進行動態(tài)分析。這樣就無法有效解釋宏觀經(jīng)濟的商業(yè)周期現(xiàn)象［1，5－6］，從而把短期的宏觀經(jīng)濟波動和長期的經(jīng)濟變化分開處理［7］，把長期的經(jīng)濟變化專門用相應(yīng)的增長理論來考察，導(dǎo)致在實際的經(jīng)濟政策上存在不少問題。而要完善以上的不足，就應(yīng)當(dāng)考慮社會經(jīng)濟活動中另一個重要的因素，那就是資本，應(yīng)該將資本理論引入宏觀經(jīng)濟分析中。這方面，奧地利經(jīng)濟學(xué)派發(fā)展出了相當(dāng)完整的資本理論。而跨期資本結(jié)構(gòu)可以自然的將時間和貨幣作為內(nèi)生因素引入整個宏觀經(jīng)濟分析框架來架構(gòu)理論分析。并在此基礎(chǔ)上發(fā)展出自己的商業(yè)周期理論，從而成功地解釋了經(jīng)濟的周期波動現(xiàn)象［8－10］。本文按照奧地利經(jīng)濟學(xué)派所建立的以資本為基礎(chǔ)的宏觀經(jīng)濟理論作為分析框架，首先對分析框架進行介紹，然后運用該分析框架對通貨膨脹和利率的關(guān)系從新的角度進行理論分析。
二、基于資本結(jié)構(gòu)的宏觀經(jīng)濟學(xué)分析框架介紹
該分析框架包括三個基本部分:可貸資金市場、生產(chǎn)的可能性邊界和跨期的生產(chǎn)結(jié)構(gòu)。這三個部分相結(jié)合就形成了完整的以資本為基礎(chǔ)的宏觀經(jīng)濟分析框架。
1．可貸資金市場。可貸資金作為最一般的基本概念，當(dāng)市場達(dá)到大家共識的利率的時候，其供求達(dá)到均衡。可貸資金的供給表示不同利率水平下的借貸意愿;需求表示不同利率水平下對資金需要的迫切程度。對此，可以用圖1簡單表示如下。由于引入了新的分析內(nèi)容，相應(yīng)的要對這里的分析框架進行不同于傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟學(xué)的解釋［1］:
第一，消費者的信貸不計入可貸資金的供給一方，因為一方的儲蓄相應(yīng)由另一方的負(fù)儲蓄所抵消。在本分析框架中，凈信貸是整個儲蓄中用于金融投資、貨幣形式的資本積累，以及維持和改變整個經(jīng)濟體資本結(jié)構(gòu)的那部分儲蓄。
第二，雖然沒有將消費信貸計入該分析框架，但是將存留的收益和購買各種金融資產(chǎn)的部分計入分析框架，因為自我存留的收益可以看作是經(jīng)濟主體對自己的借貸。通過這樣的處理，可貸資金就單純可以看作是可用于投資的資金，即強調(diào)了可貸資金需求方的行為目的。
第三，至于凱恩斯劃分的流動性偏好，因為這部分儲蓄可以通過各種間接的方式進入可貸資金市場，如金融市場投機，或各種短期投資產(chǎn)品等，因此可以不做重點考慮。為了和上述的可貸資金的供給相一致，對于可貸資金的需求方也限定為購買各種資本品和人力資本參與生產(chǎn)過程，而排除用于購買各種金融工具，因為各種金融工具的購買其實是可貸資金的供給方，金融工具是通過一種間接的技術(shù)安排來提供用于實際生產(chǎn)的資金。為了簡化，本文不擬對此進行深入分析。
商業(yè)社會中的行為主體在各個生產(chǎn)階段支付投入品的價格并以未來預(yù)期的產(chǎn)出價格出售產(chǎn)品，他們對可貸資金的需求反映了這種生產(chǎn)投資的意愿。而消費者通過把部分收入用于購買最終產(chǎn)品并把剩下的用于儲蓄即形成了可貸資金的供給方。當(dāng)市場利率和生產(chǎn)投資的投入產(chǎn)出價差出現(xiàn)較大偏離的時候，這時候就出現(xiàn)了獲利的機會，而通過市場參與者的相互作用的市場過程，又使得這種偏離逐漸消失。從理論上講，當(dāng)達(dá)到均衡的時候，市場的利率和實際生產(chǎn)中的價差比趨于一致，或者說呈現(xiàn)比較穩(wěn)定的正相關(guān)關(guān)系。這樣，通過可貸資金市場更易于協(xié)調(diào)生產(chǎn)計劃和消費者偏好之間的動態(tài)關(guān)系。可貸資金的需求方在市場上獲得資金，目的是為了購買資本品和勞動力進行生產(chǎn)，也就是用現(xiàn)在的消費(資金)來交換未來的消費(未來產(chǎn)出)。理解這種可貸資金市場和資本品市場的相互作用，需要我們重新簡單考察關(guān)于利率的概念。在最廣義的情況下，均衡利率反映了均衡的跨期交換率，或者說均衡利率反映的是人們在市場上達(dá)到普遍共識的時間偏好的表現(xiàn)。進行這樣的界定，在以后的政策分析中就可以更明顯的看出相應(yīng)的政策從邏輯上對整個宏觀經(jīng)濟的影響。這個分析框架雖然在形式上類似于凱恩斯主義的可貸資金的分析框架，但是在含義上卻有很大的不同。可貸資金的供給和需求方都代表了各自的行為目的，可貸資金的供給方因為放棄了一部分現(xiàn)在的消費進行儲蓄是為了獲得更多的消費，也就是供給方具有時間偏好;需求方通過具體的生產(chǎn)投資，借貸資金被看作預(yù)期產(chǎn)品的未來價格和現(xiàn)在的投入品價格的差，可以獲得不低于可貸資金利率的收益率。這樣的分析和傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟學(xué)不同的是，可貸資金的雙方并不是互相孤立的，其背后通過市場過程，將跨期資本結(jié)構(gòu)的變化和各自的行為目的聯(lián)系在了一起。為了將市場過程的考察也納入這個框架，就需要引入生產(chǎn)可能性邊界的分析。#p#分頁標(biāo)題#e#
2．生產(chǎn)可能性邊界(ProductionPossibilityFrontier，簡稱PPF)。和傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟學(xué)和貿(mào)易理論所闡述的不同，傳統(tǒng)的生產(chǎn)可能性邊界是在不同最終產(chǎn)品之間的資源分配。而這里我們把資源的分配劃分為消費品(或者現(xiàn)在的產(chǎn)品)和投資品(未來的產(chǎn)品)。圖2中生產(chǎn)可能性邊界上的不同的點說明了在一定資源限制的條件下不同的消費和投資組合，亦即消費和投資之間此消彼長的關(guān)系。這里的投資包括原有資本的折舊和新增的投資。而整個生產(chǎn)可能性邊界向右上方向移動說明整體經(jīng)濟的增長;反之，向左下方向移動說明整體經(jīng)濟的萎縮。運用PPF于混合經(jīng)濟中要考慮政府支出(G)和稅收(T)。這里為了簡化分析我們先將PPF局限于私人部門，假設(shè)政府征收人頭稅，并且政府在預(yù)算內(nèi)的支出和私人活動沒有關(guān)系，并且堅持平衡的預(yù)算，即G=T。這樣的簡化不會影響我們對關(guān)鍵問題的分析，而且也很容易擴展到將政府行為也納入整個分析框架。同時在這樣的假設(shè)條件下也提供了一個參照標(biāo)準(zhǔn)，可以分析在赤字預(yù)算條件下對整個經(jīng)濟的影響。因為在赤字預(yù)算下，政府的借貸也是可貸資金需求的一部分。PPF將現(xiàn)在的投資和未來的消費聯(lián)系起來，它們的關(guān)系可以通過資本回報率表現(xiàn)出來。但是，這只涉及到對投資總量的分析，并且是非常粗略的兩期的分析框架。沒有涉及到在生產(chǎn)中的資本品的異質(zhì)性，也沒有包含資本結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)的變動。在奧地利經(jīng)濟學(xué)派所提出的資本理論中，用高階產(chǎn)品和低階產(chǎn)品兩個概念來刻畫整個社會生產(chǎn)的資本結(jié)構(gòu)。所謂高階產(chǎn)品就是在整個生產(chǎn)環(huán)節(jié)中距離最終商品遠(yuǎn)的中間資本品，包括最初的原材料。低階產(chǎn)品就是在生產(chǎn)環(huán)節(jié)中距離最終產(chǎn)品最近的那些中間資本品。或者說，高階產(chǎn)品需要經(jīng)過更多的生產(chǎn)階段才能最終到達(dá)消費者手中進行消費。這樣就補充了PPF過于簡單的兩期的總量分析的缺點。這就是本分析框架的第三個部分即跨期的生產(chǎn)結(jié)構(gòu)。
3．跨期的生產(chǎn)結(jié)構(gòu)。注重跨期的生產(chǎn)結(jié)構(gòu)是奧地利經(jīng)濟學(xué)中最大的特點之一。對這方面陳述最具特點的就是哈耶克最著名的生產(chǎn)結(jié)構(gòu)三角形［10］。哈耶克最早在他的《價格與生產(chǎn)》中第一次用圖示的方法來闡明奧地利經(jīng)濟學(xué)派的資本理論。本分析框架在“哈耶克三角”的基礎(chǔ)上進行了一些變動［1，11］，以形成整個分析框架的第三部分。具體如圖3所示。圖3中，三角形的底邊是時間軸，代表生產(chǎn)的不同階段，從距離消費者最遠(yuǎn)的高階產(chǎn)品到距離消費者很近的低階產(chǎn)品。所有的豎線為價值軸，代表不同生產(chǎn)階段的產(chǎn)品售出后所獲得的價值。
最長的豎線代表最終的消費品的價值，其他的代表中間產(chǎn)品的價值。這些價值表示的是實際值，而非名義值。斜邊代表了不同生產(chǎn)階段價值的增加比率，這包括每個階段新增勞動力、資本和資源的投入，以及時間的貼現(xiàn)。這種生產(chǎn)階段的劃分是一種概念意義上的劃分，而并非技術(shù)性的。也就是說只是為了說明生產(chǎn)結(jié)構(gòu)的時間因素的內(nèi)生性。雖然實際中存在著巨大的復(fù)雜性，諸如生產(chǎn)過程中有耐用資本的消耗，有資本品的替代和互補，存在各種反饋環(huán)節(jié)和多重的產(chǎn)出等，但是這些都是具體的技術(shù)問題，而理論分析的目的是要揭示出整個經(jīng)濟行為中的邏輯關(guān)系，因此三角形的理論概括并沒有丟失最基本的行為邏輯關(guān)系［12，13］。同時，這個三角代表的是社會整體的生產(chǎn)結(jié)構(gòu)，需要從社會經(jīng)濟體系總體來理解這個跨期生產(chǎn)結(jié)構(gòu)的三角形。
三角形的時間軸和價值軸是緊密聯(lián)系的，時間軸本身沒有意義，只有和生產(chǎn)過程的價值變化相結(jié)合才具有經(jīng)濟分析上的意義。既然理論分析是要揭示經(jīng)濟活動中的行為邏輯關(guān)系，而不是精確的數(shù)量關(guān)系，那么，將該三角形納入整個分析框架的目的就是為了從邏輯和概念上分析社會生產(chǎn)結(jié)構(gòu)，以及隨著時間變化的資源分配模式和跨期的資本結(jié)構(gòu)的變化。4．基于資本的宏觀經(jīng)濟分析框架。將上述三個部分相結(jié)合，就得出整體的基于資本的宏觀經(jīng)濟分析框架。圖4表示了整個混合經(jīng)濟中，公有部門預(yù)算平衡情況下私有部門經(jīng)濟的一個均衡狀態(tài)。PPF和可貸資金市場由共同的衡量投資的橫軸而相聯(lián)系。PPF和跨期生產(chǎn)結(jié)構(gòu)通過共同的衡量總消費的縱軸相聯(lián)系。這樣就完成了整個分析框架的構(gòu)建［3］。從圖4可以看出，生產(chǎn)結(jié)構(gòu)和可貸資金市場之間的關(guān)系沒有其他的關(guān)系那么明顯。“哈耶克三角”的斜邊反映了可貸資金市場的市場出清的利率。這里所說的反映并不是指相等，因為生產(chǎn)過程是連續(xù)投入和離散產(chǎn)出，三角的斜邊(即每一生產(chǎn)階段的價差)所包含的內(nèi)容要多于利率。
某一生產(chǎn)階段的價差決定于投入價格和產(chǎn)出價格的價差。換句話說，是由投入品市場和產(chǎn)出品市場相互作用的結(jié)果。而只有當(dāng)預(yù)期的收益率高于可貸資金市場利率的時候，才會產(chǎn)生對可貸資金的有效需求。不過，相對于私有部門和在一定制度的條件下，斜邊的斜率和可貸資金的市場利率應(yīng)當(dāng)是正相關(guān)的。換句話說，利率越低三角的斜邊斜率越小，反之亦然。在均衡條件下整個的斜邊應(yīng)當(dāng)趨近一條直線，因為如果某一個生產(chǎn)階段的收益率或投入產(chǎn)出價差高于其他階段，反映到圖形上應(yīng)當(dāng)是這一階段的斜邊更為陡峭。此時，收益率最低的階段就會將資源轉(zhuǎn)移到這個階段，從而增加了這一生產(chǎn)階段投入的需求和產(chǎn)出的供給，競爭的結(jié)果使收益率趨于一致，使得在均衡條件下整個“哈耶克三角”的斜邊是一條直線。在可能性邊界上的點意味著充分就業(yè)或者稱為“自然”失業(yè)率。三個部分的共同均衡意味著可貸資金市場的利率是“自然”利率。(注意:可貸資金市場本身的利率并不完全是“自然”利率)。當(dāng)可能性邊界不改變，那么圖4所達(dá)到的均衡狀態(tài)就是平穩(wěn)運行的處于動態(tài)均衡的經(jīng)濟，其中沒有新增投資，投資Ife只是用來補充資本品的消耗。可貸資金市場利率反映了整個市場所有參與者達(dá)到共識的時間偏好。
三、宏觀貨幣政策效應(yīng)分析
可貸資金市場的資金供給可由兩個因素的變化而變化，第一就是消費者的時間偏好，消費者時間偏好降低，更傾向于儲蓄，那么可貸資金的供給將增加;反之亦然。第二就是貨幣當(dāng)局的貨幣政策。貨幣的注入也同樣會增加可貸資金的供給。這兩種因素對宏觀經(jīng)濟所帶來的影響是完全不同的。下面根據(jù)以上所建立的分析框架，對貨幣政策效應(yīng)進行簡單的分析。這里主要分析貨幣擴張對宏觀經(jīng)濟的影響。具體見圖5。當(dāng)貨幣當(dāng)局執(zhí)行擴張型的貨幣政策的時候，可貸資金市場的供給增加，利率下降。從圖5中看由r1下降到r3，貨幣量的增加會帶來兩個效應(yīng):第一，增加的貨幣一部分會用于增加消費;第二，由于利率的降低，按照原有的市場預(yù)期和價格結(jié)構(gòu)，投資周期更長的生產(chǎn)計劃則具有更大的預(yù)期收益率。這兩方面的作用一方面導(dǎo)致消費品價格的上升，使得離消費者近的生產(chǎn)環(huán)節(jié)暫時具有更大相對價格差，因此暫時具有更高的收益率。#p#分頁標(biāo)題#e#
但是，這樣就會導(dǎo)致更多的生產(chǎn)資料向低階生產(chǎn)環(huán)節(jié)(更接近消費者)轉(zhuǎn)移。在圖5中，“哈耶克三角”中的EF就是過度消費導(dǎo)致的消費品部分價格上漲。在圖5中，貨幣的增加導(dǎo)致的消費投資組合在PPF上由b點趨向a點。另外，低的市場利率以及消費品價格的率先上漲使得企業(yè)家覺得時間更長的或者說更高階的生產(chǎn)環(huán)節(jié)的投資會有更好的收益率。這樣以來，同樣會導(dǎo)致社會資源向更高階的生產(chǎn)環(huán)節(jié)流動，從而使得整個社會的生產(chǎn)環(huán)節(jié)趨于更長。圖5中在PPF上會導(dǎo)致消費投資組合由b點趨向d點。CD就是由于貨幣擴張所導(dǎo)致的錯誤投資。圖5中BA虛線部分表示，利率的降低單純是由于儲蓄的增加，也就是說消費者減少消費增加了儲蓄。而隨著生產(chǎn)環(huán)節(jié)的加長，整個社會資本結(jié)構(gòu)也相應(yīng)發(fā)生重構(gòu)。社會分工增加，生產(chǎn)環(huán)節(jié)增加，整個社會具有更大的勞動生產(chǎn)率，會在下一期獲得更大的產(chǎn)出。但是，從圖5中我們也可以看出，在生產(chǎn)結(jié)構(gòu)的兩端都要求加大投入，這樣就會形成整個社會資源在生產(chǎn)結(jié)構(gòu)的兩端爭奪，而一定時期內(nèi)社會總的可利用的生產(chǎn)資料是有限的。在三角的左側(cè)，更高階的生產(chǎn)計劃必然會導(dǎo)致勞動力、原材料和一些高階投入品價格上漲;在三角的右側(cè)，同樣會使得消費品和低階的投入品以及該生產(chǎn)環(huán)節(jié)勞動力價格的上漲。更進一步，左側(cè)的生產(chǎn)投入價格的上漲會逐級傳遞，繼而推動右側(cè)價格的整體上漲;而右側(cè)的價格上漲又會進一步形成對未來價格上漲的預(yù)期，進而刺激左側(cè)投資的進一步增加。這樣就會導(dǎo)致價格輪番上漲的循環(huán)，也就是所謂的成本推動性的通貨膨脹和需求推動型的通貨膨脹，而從本質(zhì)上說它們是由一個機制得到的兩個結(jié)果。進一步，當(dāng)新增的更高階的投資隨著生產(chǎn)環(huán)節(jié)逐漸傳遞到消費者的時候，由于這些投資并不是消費者的時間偏好變化而導(dǎo)致，而是由于有外在的貨幣注入所導(dǎo)致，也就是說生產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化和消費者的偏好之間沒有形成協(xié)調(diào)，此時就會導(dǎo)致這部分投資在消費品市場無法實現(xiàn)預(yù)期的收益率。由于高階的投資周期比較長，等到發(fā)現(xiàn)不符合消費者偏好的時候，已經(jīng)積累了一定的資本品，而這些資本品又會形成投資路徑要求更多的資金注入和增加其他投入。但是這些投入又無法最終在消費市場實現(xiàn)價值，而由于已經(jīng)積累的資本品具有不可逆的特性，這種情況的進一步發(fā)展最終將導(dǎo)致整體經(jīng)濟的危機或者蕭條，并對這些投資進行強行清算。
四、結(jié)語
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)負(fù)債率；銀行實際貸款利率；經(jīng)濟增長率；通貨膨脹率
中圖分類號：F2
文獻標(biāo)識碼：A
doi：10.19311/ki.1672-3198.2016.29.005
1 問題的提出
相對于從微觀角度分析對上市公司的影響的研究，各國從宏觀經(jīng)濟角度考慮影響上市資本結(jié)構(gòu)研究的理論出現(xiàn)的比較晚。直到從20世紀(jì)80年代開始，國內(nèi)外學(xué)者才重視到宏觀經(jīng)濟條件下的經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r等因素對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響，并發(fā)現(xiàn)以下幾點：（1）在通貨膨脹的情況下會使企業(yè)的負(fù)債增多。一方面，通貨膨脹使物價上漲，貨幣貶值，實際的真實負(fù)債成本減少；而另一方面，通貨膨脹率降低，公司的債券收益高于股票收益，對債券需求上升。（2）銀行實際貸款利率變動對上市公司融資的選擇具有重大影響。基于Probit模型的實證研究表明，有時利率期限這種結(jié)構(gòu)也會影響公司的資本的。經(jīng)濟周期波動的情況體現(xiàn)在GDP增長率的波動，當(dāng)經(jīng)濟增長速度較快時，上市公司預(yù)期會有較好的盈利，從而融資時偏向于債券，使得企業(yè)財務(wù)杠桿作用得到充分發(fā)揮。經(jīng)過江蘇省的上市公司與湖南民營上市公司的比較和財務(wù)杠桿效應(yīng)的分析發(fā)現(xiàn)，湖南民營上市公司存在很多不合理的地方，最顯著的問題是湖南民營上市公司的負(fù)債水平普遍偏低。當(dāng)利潤率大于利率時，說明湖南民營上市公司的財務(wù)杠桿正面效應(yīng)在融資過程中充分的發(fā)揮了作用，但從下表的實際情況看，大多數(shù)企業(yè)在利潤率高于利率時，實際的負(fù)債水平并沒有提高。說明湖南民營上市公司對財務(wù)杠桿效應(yīng)的利用還不充分，負(fù)債水平需要提高。
2 相關(guān)研究成果
經(jīng)過探討發(fā)現(xiàn)利率和GDP的增長都會導(dǎo)致杠桿效應(yīng)的降低。通貨膨脹與杠桿效應(yīng)呈同向變化正相關(guān)。而且發(fā)達(dá)國家與發(fā)展中國家對杠桿效應(yīng)的使用還存在明顯差異，新起的市場國家對杠桿比率的利用對于發(fā)達(dá)國家來說也還有很大的上升空間Cook和Tang（2010）以1977年至2006年以美國公司為研究對象，采用兩類二階段局部動態(tài)調(diào)整模型進行實證分析得出GDP增長率、期限利差和信貸利差等宏觀經(jīng)濟狀況都影響著公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整，公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度符合Hackbarth，MM（2006）建立的理論模型，處于良好宏觀經(jīng)濟環(huán)境中的公司向目標(biāo)結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度比處于惡劣宏觀經(jīng)濟環(huán)境中的公司要快。Chen（2010）認(rèn)為不同商業(yè)周期中的預(yù)期增長率、經(jīng)濟不確定性和風(fēng)險性是如何影響公司融資決定的，回歸結(jié)果表明宏觀經(jīng)濟條件是影響公司融資的重要因素之一。
3 研究方法
3.1 問題的提出和假設(shè)
根據(jù)相關(guān)文獻和各研究者的研究成果，我們可以明顯的看出湖南民營上市公司存在很多問題，其中最明顯的就是負(fù)債水平的明顯偏低，在宏觀經(jīng)濟條件下為了研究影響負(fù)債水平高低的因素是什么，本文假設(shè)影響負(fù)債水平高低的因素主要有：銀行實際貸款利率、經(jīng)濟增長率、通貨膨脹率、股票交易總額增長率、利率這些因素。但是在實證研究中，根據(jù)研究過的資本組成結(jié)構(gòu)中，大多數(shù)研究者的數(shù)據(jù)是采用的橫截面數(shù)據(jù)，在社會經(jīng)濟發(fā)展不穩(wěn)定的情況下，這些數(shù)據(jù)也會受到經(jīng)濟的影響而上下波動。為了解決減少由于這些因素的變動而帶來的影響，本文采用SPSS的T檢驗的方法，采用控制變量的方法剔除變量的影響，使得變量影響最小化，使數(shù)據(jù)更真實可靠。根據(jù)數(shù)據(jù)的顯著性的影響來分析相關(guān)性，而且數(shù)據(jù)采用了連續(xù)五年，也剔除了年份的偶然性。采用T統(tǒng)計檢驗和線性相關(guān)性，假設(shè)資產(chǎn)負(fù)債率與的T檢驗是相關(guān)的。用負(fù)債/總資產(chǎn)比率表示公司的資本結(jié)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債率，變動指標(biāo)包括：實際貸款利率、經(jīng)濟增長率、通貨膨脹率和利率的變動。T檢驗的相關(guān)性分析的置信度為95%，若顯著性值P小于α=0.05，則假設(shè)成立，反之則假設(shè)不成立。
3.2 被選擇變量的來源
本文中選取的42家作為樣本湖南民營上市公司，選取時間為2011年到2015年。現(xiàn)在大部分公司的財務(wù)杠桿系數(shù)都是由研究者從公司的賬面價值入手進行驗算得到，但是由于市場經(jīng)濟的變動，企業(yè)的賬面和實際價值經(jīng)常存在差異，不能真實的反映企業(yè)的現(xiàn)狀。本文聯(lián)系了宏觀經(jīng)濟條件下來確定資產(chǎn)負(fù)債率影響主要有哪幾個方面，以使得實證結(jié)果更加合理。在選擇被解釋變量的方面，本文從對資產(chǎn)負(fù)債率的影響大小選取了實際貸款利率、經(jīng)濟增長率、利率、通貨膨脹率和股票交易總額增長率這幾個數(shù)據(jù)：
實際貸款利率=商業(yè)銀行3到5年期貸款利率-當(dāng)年通貨膨脹率
通貨膨脹率=（現(xiàn)期物價水平―基期物價水平）/基期物價水平
經(jīng)濟增長率=（人均GDP-前年人均GDP）/前年人均GDP
股票市場年交易總額增長率=（股票市場年交易總額-前年股票市場年交易總額）/前年股票市場年交易總額
3.3 數(shù)據(jù)模型的建立
模型具體形式如下：
TDRnt=C0+LRt+CPIt+GDPt+TORt
其中t=1，2，…72；t=2011，2012，…2015。TDRt表示了第n個企業(yè)在第t年的資產(chǎn)-負(fù)債比。C0為截距項，CPI表示了第t年的通貨膨脹率（按物價實際通脹計算），Rt表示第t年的實際貸款利率（由名義貸款利率減去當(dāng)年通貨膨脹率計算而得），LRt表示t-1年較t-2年的實際增長率（計算方法同R3t-1），GDPt表示第t年實際的GDP增長率（直接來自于《中國統(tǒng)計年鑒》）。LR、CPI、GDP、TOR均為宏觀經(jīng)濟變量，因此只隨時間變化而變化。
本文選定了42家湖南已經(jīng)上市的民營公司作為樣本單位，數(shù)據(jù)如表2。
3.4 檢驗結(jié)果
本文在接下來的分析中采用T檢驗方法檢驗經(jīng)濟增長、利率、分析通貨膨脹和銀行實際貸款利率對資本結(jié)構(gòu)的影響。在T檢驗方法中，將各觀測點所對應(yīng)的通貨膨脹率和經(jīng)濟增長率用置信度的大小做出顯著性表格來確定誰的影響最大。從表中得出在不同的資產(chǎn)負(fù)債率水平下，假設(shè)通貨膨脹率、股票交易總額和銀行貸款利率對資產(chǎn)負(fù)債率有影響。在下表中，顯著性都是小于α=0.05有利率和通貨膨脹。所以，暫拒絕原假設(shè)，即通貨膨脹和利率對湖南民營上市公司資本結(jié)構(gòu)沒有顯著影響，而銀行貸款利率在對經(jīng)濟增長率的T檢驗結(jié)果中，假設(shè)經(jīng)濟增長率對資產(chǎn)負(fù)債率有影響，表中表示經(jīng)濟增長率的顯著性均大于α=0.05，即暫不拒絕原假設(shè)，經(jīng)濟對資本結(jié)構(gòu)有影響。
3.5 結(jié)果分析
企業(yè)的整體經(jīng)營業(yè)績大致與宏觀經(jīng)濟的增長呈同向變化，同時企業(yè)想要進一步發(fā)展也離不開宏觀經(jīng)濟的增長。而且財務(wù)杠桿效應(yīng)也要求，流動資金中流動負(fù)債占大多數(shù)，而長期資金中則是所有者權(quán)益和長期負(fù)債。從湖南民營上市公司資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)看，在已有資料的湖南民營上市公司中，公司的流動以負(fù)債為主，達(dá)到了總資產(chǎn)的38.7%，而長期負(fù)債的比例很低，僅占總資產(chǎn)的9.7%，所以要想增加企業(yè)的流動負(fù)債就必然伴隨著經(jīng)濟的增長，使得企業(yè)提高負(fù)債水平。
根據(jù)比率分析可以得到所研究的42家企業(yè)的近五年（2011年―2015年）的企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r，首先看股票市場對于資本結(jié)構(gòu)的影響。股票市場得總額無論是增多或是減少，所有GDP增長率的系數(shù)都顯著為正的公司都利用了杠桿效應(yīng)，說明了股票市場會與公司債務(wù)水平呈現(xiàn)順周期，公司負(fù)債率的下降（上升）也會受到經(jīng)濟的下行（上行）的影響。
由表中數(shù)據(jù)可以看出資產(chǎn)負(fù)債率總體來說是下降的，說明企業(yè)的融資能力下降，而且經(jīng)濟的增長率也下降的，進一步說明了經(jīng)濟的上行或下行會造成資產(chǎn)負(fù)債率的上升或下降。實際貸款利率與通貨膨脹成反比，由于貸款利率會影響企業(yè)貸款，所以資產(chǎn)負(fù)債率基本與實際貸款利率呈同向變化。利率與股票交易總額也是反向關(guān)系利率越高則股票交易總額增長得越慢，說明投資受到收入影響.
4 總結(jié)及建議
通過本文的分析可以得出以下結(jié)論：在已有的宏觀經(jīng)濟條件下，影響湖南民營上市公司的資本結(jié)構(gòu)的最大因素是經(jīng)濟的增長，而銀行貸款利率對資本結(jié)構(gòu)的影響是次要的。雖然股票市場交易總額的大小不影響資本結(jié)構(gòu)，但活躍程度會影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)：使湖南民營上市公司可以利用活躍的股票市場獲得更多的股票融資。民營上市公司從融資往往是更傾向于股權(quán)融資，其次是內(nèi)部融資，最后才是債務(wù)融資。并且在債務(wù)融資的次序中主要是銀行貸款、企業(yè)債券。而且公司的資本結(jié)構(gòu)更是受股票市場的直接影響，說明我國湖南民營上市公司在確定負(fù)債一權(quán)益融資的情況下會優(yōu)先選擇股權(quán)融資。因此在宏觀經(jīng)濟條件下，湖南民營上市公司想要優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)主要從下幾個方面入手：一是增加長期借款，減少股權(quán)融資，充分發(fā)揮財務(wù)杠桿效。二是提高留存收益比率，增加資本內(nèi)部積累，從而擴大企業(yè)規(guī)模。三是加大公司的債務(wù)融資中債券融資，但是目前我國的債券市場還沒有取得很大的發(fā)展，所以不能充分利用債券籌資的避稅功能。因此，企業(yè)應(yīng)該意識到選擇恰當(dāng)?shù)馁Y本結(jié)構(gòu)的必然性，并且適當(dāng)?shù)恼{(diào)整企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)；而且從宏觀經(jīng)濟條件下的環(huán)境講，應(yīng)該把上市公司負(fù)債融資的渠道拓寬，特別是對于長期負(fù)債的融資信息更完善和及時發(fā)展、完善債券市場的信用。
參考文獻
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關(guān)鍵詞：宏觀經(jīng)濟因素；營運資本管理；中小企業(yè)；影響機理
一、 引言
營運資本是企業(yè)日常周轉(zhuǎn)經(jīng)營的流動資金，是企業(yè)短期財務(wù)決策的重要內(nèi)容。企業(yè)管理者應(yīng)當(dāng)考慮企業(yè)的微觀狀況，據(jù)此作出合理的營運資本管理決策。因此，企業(yè)的營運資本管理會受到其自身財務(wù)狀況的影響，這也是大量的營運資本管理研究所考慮的重點。另一方面，宏觀經(jīng)濟因素也會對企業(yè)產(chǎn)生影響。對于單個的企業(yè)而言，它只能順應(yīng)宏觀經(jīng)濟因素的影響并做出適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，而不能反過來左右宏觀經(jīng)濟狀況。因此，深入研究宏觀經(jīng)濟因素對企業(yè)營運資本管理的影響就十分有必要。但就目前國內(nèi)外研究狀況來看，該方面的問題往往被忽視了。
在如今的后危機時代，企業(yè)仍然面臨著較大的宏觀風(fēng)險。我國尚處在逐步的改革過程之中，宏觀經(jīng)濟和政策環(huán)境變動較為頻繁，因此我國的政策制定者和企業(yè)管理者更是需要了解宏觀經(jīng)濟因素對營運資本管理的影響。特別地，相對于而言中小企業(yè)在管理水平、技術(shù)水平、市場地位等方面較為低下，對外部沖擊的緩沖能力弱，因而對宏觀經(jīng)濟因素的波動會更加敏感。所以，本文將針對我國的中小企業(yè)，研究宏觀經(jīng)濟因素對企業(yè)營運資本管理的影響機理。希望本文的研究能為管理者提供一些支持。
二、 國內(nèi)外研究文獻綜述
關(guān)于營運資本管理的研究，國外早在20世紀(jì)70年代就已開始，而國內(nèi)相關(guān)方面的研究則開始較晚。
Marc Deloof（2003）對比利時公司的實證研究發(fā)現(xiàn)：應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期、存貨周轉(zhuǎn)期與經(jīng)營毛利負(fù)相關(guān)。Eljelly（2004）則用沙特的公司樣本研究了現(xiàn)金周期、流動比率對企業(yè)盈利的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)前者的影響更大。F. Samiloglu 和K. Demirgunes（2008）的研究考慮了行業(yè)因素，發(fā)現(xiàn)了行業(yè)與現(xiàn)金周期對企業(yè)盈利能力的交互影響作用。在模型方面，M.A. zariyawati（2009）使用了pooled OLS 和固定效應(yīng)模型，結(jié)果仍然發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金周期與總資產(chǎn)營業(yè)利潤率顯著負(fù)相關(guān)。Azhagaiah Ramachandran，Muralidharan Janakiraman（2009）、Melita Stephanou Charitou，Cyprus Maria Elfani etc.（2010）分別以印度和塞浦路斯的樣本進行了研究，也發(fā)現(xiàn)營運資本的管理效率與盈利能力正相關(guān)，只是二者采用了不同的指標(biāo)衡量盈利能力。
在我國的研究人員中，毛付根（1995）指出：應(yīng)從流動負(fù)債與流動資產(chǎn)之間的關(guān)系著手，從總體上制定合理的營運資本政策。王竹泉、馬廣林（2005）認(rèn)為營運資本的管理目標(biāo)是追求周轉(zhuǎn)效率，從而提高企業(yè)的獲利能力。陳國欣、張梅玉（2009）采用了3個行業(yè)的樣本數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)營運資本政策在行業(yè)間有顯著差異。白凈、王冬梅（2009）的實證研究發(fā)現(xiàn)，扣除行業(yè)均值之后營運資本周轉(zhuǎn)期與企業(yè)績效之間依舊存在著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。孔寧寧、張新民、呂娟（2009）采用平衡面板數(shù)據(jù)進行的實證研究也有類似的結(jié)果。
以上國內(nèi)外的這些研究，以不同國別和地區(qū)的樣本從不同的側(cè)面得出高度一致的結(jié)論：企業(yè)的的營運資本管理效率越高，績效越好。但幾乎所有的研究都是立足于微觀的企業(yè)特征，有少數(shù)研究者考慮了行業(yè)的差異，而考慮宏觀經(jīng)濟因素影響的則十分罕見。這些為數(shù)甚少的研究包括Rakesh Duggal， Michael C. Budden（2012）對非金融類標(biāo)普500家公司的研究，他發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟蕭條時期企業(yè)采取的營運資本政策會偏向于保守。江龍、劉笑松（2011）實證研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，公司在經(jīng)濟衰退時期有更高的現(xiàn)金積累傾向，導(dǎo)致營業(yè)資本政策保守化。以上二者的研究均為一般的相關(guān)性研究，并未進一步深入分析宏觀經(jīng)濟因素對企業(yè)營運資本管理影響的微觀傳導(dǎo)機理。據(jù)此，本文將針對一家中小企業(yè)進行案例分析，重點研究宏觀經(jīng)濟因素對企業(yè)營運資本管理的影響，并深入分析這一影響在微觀層面如何傳導(dǎo)，并最終影響企業(yè)的經(jīng)營績效。
三、 霞客環(huán)保的案例分析
本文案例分析的對象為一家普通的中小板上市公司：江蘇霞客環(huán)保色紡股份有限公司（以下簡稱，霞客環(huán)保），其主要產(chǎn)品包括有色聚酯纖維、半消光切片、色紡紗線等。
杜邦模型將公司的凈資產(chǎn)收益率分解為三個比率的乘積：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、銷售凈利潤率和權(quán)益乘數(shù)。一個往往被忽視的問題是：宏觀經(jīng)濟因素是否會影響企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率、利潤率和財務(wù)杠桿，從而最終影響凈資產(chǎn)的收益狀況呢？本文將使用2004年～2011年間霞客環(huán)保的財務(wù)數(shù)據(jù)和宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)對該問題進行分析。
1. GDP對營運資本周轉(zhuǎn)效率的影響。國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）總體上反映了國家的宏觀經(jīng)濟狀況，GDP增速是整個市場繁榮程度的表征。在經(jīng)濟繁榮期企業(yè)會面臨擴大的市場，從而其營業(yè)收入會得到增長；相反，在經(jīng)濟低迷期企業(yè)會面臨收縮的市場。圖1基本證實了這一點：除了2008年以外，霞客環(huán)保營業(yè)收入的變動趨勢與實際GDP增速保持一致。2008年為何會出現(xiàn)一個奇異點呢？原因是2008年6月霞客環(huán)保合并了滁州安興環(huán)保彩纖有限公司（以下簡稱，滁州安興），這使得2008年的營業(yè)收入和2007年不具有可比性。滁州安興納入合并報表后，對合并報表2008年營業(yè)收入的影響額約為2.22億元。將該部分營業(yè)收入剔除修正后的情況如圖2，該圖顯示了霞客環(huán)保的營業(yè)收入受宏觀經(jīng)濟狀況的影響十分顯著。
企業(yè)的營業(yè)收入如此明顯地受到宏觀經(jīng)濟的影響，如果理性的企業(yè)管理者能及時地對營運資本各項目進行調(diào)整以適應(yīng)這一影響，那么營運資本的周轉(zhuǎn)效率將保持基本的穩(wěn)定。比如，如果管理者能及時地調(diào)整存貨、應(yīng)收賬款的存量，使兩者與營業(yè)收入的變動保持一致，那么該企業(yè)的營運資本周轉(zhuǎn)期將是基本不變的。圖3沒有顯示出霞客環(huán)保管理者的及時調(diào)整行為，卻似乎顯示出管理者的超前調(diào)整行為：管理者能準(zhǔn)確地預(yù)期下一年的經(jīng)濟形勢，并超前做出決策。當(dāng)管理者預(yù)測到下一年宏觀形勢向好時則擴大生產(chǎn)和放寬對外的信用政策，使得存貨和應(yīng)收賬款存量超前一年增加，并且這一增加的幅度超過當(dāng)年的營業(yè)收入增加幅度，這將最終導(dǎo)致營運資本周轉(zhuǎn)期（存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)+應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)）超前一年變長；當(dāng)預(yù)期下一年形勢惡化時，則相反地操作，使得營運資本周轉(zhuǎn)期超前一年變短。如果真是這樣的話，圖3顯示出霞客環(huán)保的管理者至少在2004年～2010年期間的7年中每次都能準(zhǔn)確地預(yù)測未來。
霞客環(huán)保的管理者真有如此神通嗎？這需要考察霞客環(huán)保的存貨及應(yīng)收賬款的變化情況是否真的超前1年。由于霞客環(huán)保應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)基本在10天～25天之間，對營運資本周轉(zhuǎn)期的影響較小，營運資本周轉(zhuǎn)期曲線的形狀基本上由存貨周轉(zhuǎn)期決定，因此此處重點考察存貨的變化情況。圖4將霞客環(huán)保的存貨增長率曲線右移了一年，如果管理者真的具有準(zhǔn)確預(yù)測宏觀經(jīng)濟形勢的能力，那么右移后的存貨增長率曲線形狀應(yīng)該與GDP曲線基本一致，但圖4否定了這一假設(shè)，兩曲線的關(guān)系顯得雜亂無章。其實，按常理，在企業(yè)經(jīng)營過程中管理者更可能的是滯后于宏觀經(jīng)濟做出反應(yīng)。圖5將存貨增長率曲線左移了兩年，結(jié)果發(fā)現(xiàn)其與GDP曲線變動一致。按圖4、圖5的數(shù)據(jù)可以推測，霞客環(huán)保管理者的營運資本決策不是超前一年，而是滯后宏觀經(jīng)濟1年～2年。營運資本周轉(zhuǎn)期曲線顯示出的超前現(xiàn)象，實際上是存貨曲線的特殊形狀引起的假象。
由以上的分析可知：宏觀經(jīng)濟狀況（GDP）一方面從外部影響企業(yè)的市場，從而影響企業(yè)的營業(yè)收入規(guī)模；另一方面，宏觀經(jīng)濟影響企業(yè)管理者，從內(nèi)部影響企業(yè)的生產(chǎn)決策等，只不過企業(yè)管理者的決策通常是滯后于宏觀經(jīng)濟狀況。GDP對企業(yè)收入和存貨等營運資本項目的綜合影響就表現(xiàn)為對企業(yè)營運資本周轉(zhuǎn)期的影響。按照杜邦分析法的邏輯，企業(yè)的總資產(chǎn)收益率受到銷售凈利潤率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的影響。因此，宏觀經(jīng)濟對企業(yè)營運資本周轉(zhuǎn)期的影響會傳導(dǎo)到對總資產(chǎn)收益率的影響上，圖6顯示了宏觀經(jīng)濟影響傳導(dǎo)的結(jié)果。很明顯，總資產(chǎn)收益率與營運資本周轉(zhuǎn)期反方向變動，二者顯著負(fù)相關(guān)，僅僅是在2008年出現(xiàn)了奇異點。出現(xiàn)奇異點是因為總資產(chǎn)收益率除了受到資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率的影響外，還受到銷售收入產(chǎn)生利潤的能力的影響。如表1，在2008年營運資本周轉(zhuǎn)期明顯下降，但是總資產(chǎn)收益率卻沒有因此上升，這是因為2008年霞客環(huán)保的營業(yè)利潤率迅速下滑，其對總資產(chǎn)收益率的負(fù)向影響超過了營運資本周轉(zhuǎn)期的正向影響。2008年霞客環(huán)保的營業(yè)利潤率為何如此猛烈地下滑呢？一般情況下，企業(yè)的營業(yè)利潤率取決于它的毛利率，而毛利率一方面取決于企業(yè)產(chǎn)品的議價能力，另一方面取決于成本的控制。由圖7可以看到，霞客環(huán)保的營業(yè)利潤率與世界原油價格呈現(xiàn)十分明顯的逆向變動關(guān)系，這是因為霞客環(huán)保的原材料與原油密切相關(guān)。由于2008年國際原油價格的迅速攀升導(dǎo)致了營業(yè)成本的超常增加，所以公司的營業(yè)利潤率迅速下降。由此可以看到，隨著世界經(jīng)濟的一體化進程，一個企業(yè)除了受到本國宏觀經(jīng)濟狀況的影響外，還很可能受到國際經(jīng)濟形勢的影響。
由以上對霞客環(huán)保的分析可知，宏觀經(jīng)濟因素可以影響企業(yè)的營運資本周轉(zhuǎn)期以及營業(yè)利潤率，進而傳導(dǎo)到對總資產(chǎn)收益率的影響。
2. M2/GDP對企業(yè)營運資本政策等的影響。營運資本管理涉及三大問題：營運資本管理效率、營運資本管理績效和營運資本政策。前述的分析發(fā)現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟因素會通過影響企業(yè)的營運資本管理效率來影響績效。那么，宏觀經(jīng)濟因素會不會影響企業(yè)的營運資本政策呢？
企業(yè)的營運資本政策類型可以通過凈營運資本需求量（（流動資產(chǎn)-流動負(fù)債）/資產(chǎn)總額）來區(qū)別：凈營運資本量較大是保守型政策，量較小是激進型政策，介于兩者之間的則是中庸型政策。企業(yè)采取何種政策類型是權(quán)衡收益和風(fēng)險的結(jié)果：激進型政策將更多的資金投入到長期資產(chǎn)，以圖獲得更高的收益，但同時會面臨流動性不足而帶來的償債風(fēng)險；保守型政策的效果則相反。
如果國家發(fā)行了更多的貨幣，那么該國的企業(yè)將更容易通過債務(wù)融資，企業(yè)的償債壓力會較小，這時容易鼓勵企業(yè)采用更激進的財務(wù)決策：減少凈營運資本、提高資產(chǎn)負(fù)債率。一國的貨幣發(fā)行量可以用廣義貨幣除以國內(nèi)生產(chǎn)總值（M2/GDP）來衡量，它體現(xiàn)相對于整體經(jīng)濟規(guī)模而言，一國貨幣發(fā)行規(guī)模的大小。因此，如果企業(yè)對貨幣政策是敏感的，那么，當(dāng)M2/GDP增加時企業(yè)的凈營運資本會減少、資產(chǎn)負(fù)債率會增加；反之，凈營運資本會增加、資產(chǎn)負(fù)債率會降低。另一方面，從貨幣供需決定的資金成本角度來看，當(dāng)貨幣供給相對于貨幣需求增加時，融資成本會降低，因此企業(yè)負(fù)債的綜合利率（財務(wù)費用/負(fù)債總額）會降低；反之，綜合利率會升高。
圖8顯示，M2/GDP與凈營運資本需求量之間的正相關(guān)關(guān)系很顯著。該圖說明企業(yè)的營運資本政策顯著地受到國家宏觀貨幣政策的影響：在貨幣政策寬松時期，企業(yè)會持有更少的凈營運資本，營運資本政策趨向于激進；在貨幣政策收緊時期，企業(yè)則需要持有更多的凈營運資本來降低財務(wù)風(fēng)險，從而導(dǎo)致營運資本政策保守化。
同樣的道理，貨幣政策的變化應(yīng)該會影響到企業(yè)總體的負(fù)債水平，從而影響企業(yè)的財務(wù)杠桿。圖9是霞客環(huán)保的資產(chǎn)負(fù)債率與M2/GDP曲線的對比，但該圖并沒有顯示出兩者之間明顯的相關(guān)關(guān)系。需要注意的是，有兩類非日常經(jīng)營活動會影響資產(chǎn)負(fù)債率：投資者新投入或撤出資本、企業(yè)合并。這些偶然的活動會使得資產(chǎn)負(fù)債率不具有穩(wěn)定性，前后年度的可比性較差。在2004年～2011年期間，霞客環(huán)保發(fā)生這兩類活動且對資產(chǎn)負(fù)債率造成顯著影響的事項包括2008年合并滁州安興、2009年增發(fā)股票。前一事項使資產(chǎn)負(fù)債率較高的子公司加入了合并范圍，以至于2008年合并報表的資產(chǎn)負(fù)債率大幅抬高；后一事項則是增加了所有者權(quán)益，使得2009年資產(chǎn)負(fù)債率突然降低。將這兩個事項造成的影響剔除后的結(jié)果如圖10所示，該圖證實了企業(yè)的總體負(fù)債水平也受宏觀貨幣政策的顯著影響。
如前文所述，貨幣政策還會影響企業(yè)的綜合利率，正如圖11所示。綜合利率與M2/GDP負(fù)相關(guān)關(guān)系十分明顯：貨幣供給增加時綜合利率下降，供給減少時綜合利率上升，霞客環(huán)保對貨幣政策的反應(yīng)很明顯。
綜合本小節(jié)的分析可知，宏觀貨幣政策可以通過影響企業(yè)的營運資本政策、負(fù)債的綜合利率以及財務(wù)杠桿，最終能影響企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率。
四、 結(jié)論
綜合本文的分析可以發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟形勢、國際經(jīng)濟形勢以及宏觀貨幣政策這些宏觀因素對霞客環(huán)保的營運資本管理效率和營運資本管理政策等有明顯的影響作用，這些影響通過企業(yè)財務(wù)層面的微觀傳導(dǎo)后最終影響企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率。具體地：第一，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟形勢（本文以GDP增速度量）影響了公司的收入狀況和生產(chǎn)決策等，從而影響了公司的營運資本周轉(zhuǎn)效率。第二，國際經(jīng)濟形勢（本文以國際原油價格度量）主要影響到了霞客環(huán)保的成本，從而影響了其營業(yè)利潤率。營運資本周轉(zhuǎn)效率和營業(yè)利潤率共同影響了公司的總資產(chǎn)收益率。第三，宏觀貨幣政策影響了公司負(fù)債的綜合利率、財務(wù)杠桿。總資產(chǎn)收益率、綜合利率和財務(wù)杠桿最終決定了公司的凈資產(chǎn)收益率。最后，貨幣政策還影響了企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險-收益權(quán)衡行為，具體體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債率和和營運資本政策兩個方面。
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[關(guān)鍵詞] 人民幣升值 影響因素 宏觀經(jīng)濟
一、人民幣升值的影響因素
1.人民幣升值的國內(nèi)因素。第一，貨幣政策獨立性受到嚴(yán)重制約。貨幣政策的獨立性指的是一國央行能夠自由制定適合本國的利率，而不受他國的制約，另一層含義是央行能夠調(diào)控本幣供給，提供適合本國的貨幣量。但是，在我國目前的政策組合和國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r下，維持釘住美元制是以貨幣政策的獨立性受到削弱為代價的。現(xiàn)在我國雖然仍屬資本管制國家，但資本賬戶已部分開放，目前仍在擴大開放進程中，因此資本流動對匯率的影響將不斷增強。當(dāng)資本流入過多時，會導(dǎo)致本幣貨幣供給的增加，使通貨膨脹的壓力加大；但當(dāng)中央銀行提高本幣利率以防止通貨膨脹壓力上升時，又會導(dǎo)致國際短期資本流入增加，從而使中央銀行利率政策陷于兩難處境。當(dāng)前我國實行的是穩(wěn)健貨幣政策，穩(wěn)健貨幣政策的主要標(biāo)志是：不存在超經(jīng)濟的貨幣發(fā)行，實際利率略高于物價總水平。但回顧2004年以來我國央行的調(diào)控過程可以發(fā)現(xiàn)，盡管央行采取了提高利率，提高準(zhǔn)備金率等收緊銀根的措施，存款利率水平仍然低于物價總水平1個多百分點，利率作為調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟運行的關(guān)鍵貨幣政策工具其靈活運用的空間受到極大限制。
同時，在現(xiàn)行匯率機制下，外匯儲備急劇上升必然導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣投放不斷加大。由于外匯儲備上升，外匯占款增加引起貨幣供應(yīng)量加速增長，因此央行必須在人民幣公開市場進行對沖操作。在財政政策由積極轉(zhuǎn)向穩(wěn)健，貨幣政策須要擔(dān)負(fù)起更多宏觀調(diào)控職責(zé)背景下，由于對沖的需要，中央銀行的公開市場操作只能是被動的。目前外匯占款在基礎(chǔ)貨幣中的比重已經(jīng)達(dá)到75％以上，在保持人民幣匯率穩(wěn)定的政策目標(biāo)約束下，中央銀行調(diào)控貨幣供給量的主動性下降。這種局面使我國基礎(chǔ)貨幣投放的壓力非常大，從而導(dǎo)致貨幣政策效應(yīng)大幅度降低，得投資和物價在貨幣緊縮的情況下繼續(xù)在高位運行，難以達(dá)到在保證幣值穩(wěn)定條件下支持經(jīng)濟平穩(wěn)較快增長的貨幣政策預(yù)期目標(biāo)。
第二，匯率政策對國際收支的調(diào)節(jié)功能失效。眾所周知，在現(xiàn)代市場經(jīng)濟中，匯率政策是國家宏觀調(diào)控的一項重要政策，其政策目標(biāo)是促進和保持國際收支平衡。我國外匯管理目標(biāo)是國際收支適當(dāng)盈余，而非大量順差。但就政策與目標(biāo)的關(guān)系而言，固定匯率制與我國國際收支平衡目標(biāo)是相互矛盾的。由于釘住匯率，匯率不能隨外匯供求的變化而隨時變動，所以難以通過匯率的調(diào)整來實現(xiàn)國際收支的動態(tài)平衡。近年來我國國際收支連年大量順差，與適當(dāng)盈余的預(yù)期目標(biāo)日益偏離，國際收支失衡程度加重，與匯率政策失效有很大關(guān)系。
2.人民幣升值的國際因素。第一，大規(guī)模的外資流入是升值壓力的重要來源之一。2004年，我國經(jīng)歷了較大規(guī)模的資本流入，在貿(mào)易順差只有200億美元的情況下，外匯儲備增加2067多億美元，資本凈流入達(dá)到1200億美元左右。當(dāng)一國經(jīng)濟高速增長的時候其資本的邊際產(chǎn)出相對較高，這能夠為資本提供高額收益。因而經(jīng)濟快速增長的國家吸引外資的能力較強，加上目前我國金融體制存在的問題難以滿足行業(yè)和企業(yè)對資金的旺盛需求，因此大量FDI的涌入通過儲蓄與投資增加了我國的貨幣供給。外資的大量流入在增加我國投資規(guī)模的同時，也會導(dǎo)致我國外匯供給的激增，為了穩(wěn)定匯率，中央銀行被迫進行對沖操作，這就造成外匯占款的增多從而導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量的失控，使人民幣面臨大幅度升值的壓力。
第二，美國、歐洲、日本等國家的壓力得以緩解但并未消除。中國作為一個日益崛起的發(fā)展中大國，不斷增強的經(jīng)濟實力越來越受到世界各國的關(guān)注。近年來，世界經(jīng)濟一直處于相對低迷的狀態(tài)，美國經(jīng)濟復(fù)蘇乏力，歐洲經(jīng)濟沉疴不起，日本經(jīng)濟陷入失去的十年，貿(mào)易保護主義悄然抬頭。日本作為呼吁人民幣升值的始作俑者和急先鋒，理由是中國向全球輸出了通貨膨脹。美國接過了日本傳遞的接力棒，以中國貨幣操縱造成美國嚴(yán)重的制造業(yè)失業(yè)為由，繼續(xù)向人民幣施壓。隨著美元貶值和強勢美元政策的調(diào)整，美國希望通過人民幣升值來緩解美元貶值壓力并解決美國巨額貿(mào)易逆差問題。此外，美國希望人民幣升值還有一些出于利益集團的斗爭和政治上的考慮。減稅政策和低利率是刺激美國本輪經(jīng)濟復(fù)蘇的兩大政策。但目前美國經(jīng)常賬戶赤字超過其GDP的5％，凈外債達(dá)2.7萬億美元，達(dá)到其GDP的25％。同時由于2001年9.11、阿富汗和伊拉克戰(zhàn)爭以及布什政府的減稅計劃，導(dǎo)致美國從90年代的財政盈余走向財政赤字，接近GDP的4％，這種雙赤字被認(rèn)為是經(jīng)濟走向惡化的前兆。經(jīng)常賬戶的赤字將導(dǎo)致美元的下跌，提升了對美元急劇調(diào)整的恐慌，美國國內(nèi)對美元貶值的調(diào)整方案有的認(rèn)為應(yīng)達(dá)到90％，目前美國對其主要貿(mào)易伙伴國的經(jīng)常賬目下的美元已經(jīng)下跌了30％，這種調(diào)整將嚴(yán)重影響美國和全球的經(jīng)濟。美國對這種失衡的調(diào)整主要采用提升美元的利率和任其美元的貶值，貨幣政策的趨緊將導(dǎo)致經(jīng)濟的衰退，人均收入的減少，從而將減少需求和進口以及國內(nèi)消費，鼓勵國內(nèi)儲蓄，以彌補兩個失衡經(jīng)常賬戶和儲蓄投資的缺口。
二、人民幣升值預(yù)期條件下的政策搭配
在目前情況下，政府可以采取以下手段實現(xiàn)均衡。第一種方法是采取擴張性的貨幣政策（不進行沖銷干預(yù)），價格水平的上升，貨幣升值的壓力由于通貨膨脹而抵消；第二種方法是減少出口，增加進口，削減國際收支的盈余，緩解人民幣升值的壓力，同時利率下降，資本外流；第三種方法就是采取更加彈性的匯率制度方法，實際上就是突破了央行期望的匯率區(qū)間。若維持匯率在一定的區(qū)間內(nèi)，政府必須采取第一種和（或）第二種方法，因此在第三種方法被有限使用的情況下，第一種方法和（或）第二種方法要做更大程度的調(diào)整。實際上以上的3種方法往往可以相互搭配使用，以更好地實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟的均衡，避免宏觀經(jīng)濟的大起大落。
由于現(xiàn)實經(jīng)濟中面臨的矛盾和沖突呈現(xiàn)多樣性和復(fù)雜性，中央銀行單一的宏觀經(jīng)濟政策的調(diào)控存在更大的不確定性和風(fēng)險，因此宏觀經(jīng)濟政策的搭配使用有利于保持宏觀經(jīng)濟的平穩(wěn)增長，防范不利沖擊給宏觀經(jīng)濟帶來較大振動。當(dāng)然除了以上的宏觀經(jīng)濟政策手段外，還可以配合產(chǎn)業(yè)政策的變化等來實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟政策的目標(biāo)，如貿(mào)易、產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整。國家要關(guān)閉高能耗和高污染的出口企業(yè)，特別是一些高能耗、聲污染的能源和原材料出口企業(yè)，它們附加值低，并且是不可再生能源，要減少或限制出口。同時大力發(fā)展服務(wù)行業(yè)來解決就業(yè)問題。
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2012年6月7日，央行突然宣布，自2012年6月8日起下調(diào)金融機構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率。金融機構(gòu)一年期存貸款基準(zhǔn)利率同時下調(diào)0.25個百分點。
對于本次降息，盡管外界有一定的預(yù)期，但大多認(rèn)為會根據(jù)公布的五月份宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)的狀況再做決定，但選擇在五月份的經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布之前降息，的確出乎大多數(shù)專家和機構(gòu)的預(yù)料，這也折射出即將公布的五月份的經(jīng)濟數(shù)據(jù)不會太樂觀。
事實上，在官方數(shù)據(jù)公布之前，對于五月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)的基本狀況，外界對其可能糟糕的表現(xiàn)已經(jīng)有了一定的心理準(zhǔn)備。種種的跡象表明，在經(jīng)歷四月份的快速下滑之后，宏觀經(jīng)濟在五月份仍然沒有止跌回升的跡象。最新公布的五月份的制造業(yè)經(jīng)理人采購指數(shù)PMI只有為50.4，大大低于四月份53.3的數(shù)據(jù)，結(jié)束了連續(xù)5個月增長的勢頭；而國內(nèi)外很多機構(gòu)的預(yù)測也認(rèn)為，五月份工業(yè)增加值不會比4月份的9.3%有太好的表現(xiàn)，而在固定資產(chǎn)投資方面，盡管有發(fā)改委加快審批項目等措施，也很有可能在20%左右的低點徘徊，甚至很有可能跌破20%的心理防線。在歐債危機和歐美經(jīng)濟復(fù)蘇緩慢的影響下，出口仍將延續(xù)四月份的低迷，而內(nèi)需難以出現(xiàn)明顯反彈，社會消費品零售額延續(xù)下滑的態(tài)勢較為明顯。從貸款需求看，5月份四大行新增信貸量只有2530億元，預(yù)計5月份金融機構(gòu)新增信貸約為7000億，顯示出信貸需求的疲弱。
在這種情況下，除了通過加快項目的審批，啟動一批帶動性強的項目，通過對節(jié)能環(huán)保家電等項目的財政補貼刺激內(nèi)需之外，外界大多認(rèn)為，通過進一步降低存準(zhǔn)和降息等措施，降低企業(yè)的融資成本，刺激疲弱的貸款需求，成為貨幣政策的應(yīng)有選項。就此而言，本次央行降息可以說既在意料之外，也在情理之中。不過，從降息的特點而言，本次央行降息并沒有采取外界建議的“非對稱降息”方式，而是對存貸款利率同時下調(diào)0.25個百分點。這使得基準(zhǔn)利率下降的同時，商業(yè)銀行的利益并沒有受損。但是，比較有意思的是，在宣布對稱降息的同時，央行同時將金融機構(gòu)存款利率浮動區(qū)間的上限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的1.1倍，并將金融機構(gòu)貸款利率浮動區(qū)間的下限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的0.8倍。擴大了存貸款浮動的空間，被視為利率市場化的有益嘗試，不過嘗試的幅度較小使其意義極為有限。
當(dāng)然，更重要的是，本次降息對于中國宏觀經(jīng)濟能夠產(chǎn)生什么樣的影響，能否有效遏制宏觀經(jīng)濟的繼續(xù)下滑的勢頭，這才是本次貨幣政策的關(guān)鍵。從目前宏觀經(jīng)濟的周期和特點來看，很顯然，中國宏觀經(jīng)濟的下滑，雖然有國際大環(huán)境和大周期的影響，但主要是中國經(jīng)濟自身結(jié)構(gòu)調(diào)整和長期的深層矛盾累積的結(jié)果。只是受外界的影響，調(diào)整和下滑的幅度相對更大一點而已。企業(yè)貸款需求的疲弱，和一些行業(yè)長期以來利潤微薄、產(chǎn)能過剩不無關(guān)系，行業(yè)要想擺脫目前的困境，必須進行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和消滅過剩的產(chǎn)能。僅僅靠0.25個百分點的降息并不能夠顯著刺激貸款需求，拉動生產(chǎn)的回升。因此，本次降息，不過是在政策層面明確釋放出“穩(wěn)增長”的決心的信號，要真正遏制宏觀經(jīng)濟的下滑，貨幣政策本身并不能起到主要的作用。
而且，本次降息之后，政策層面已經(jīng)釋放出流動性寬松的信號，在這種情況下，存準(zhǔn)和利率的降低，極有可能產(chǎn)生三大負(fù)面效應(yīng)：一是由于本次降息采取對稱降息的方式，降息之后，一年期的基準(zhǔn)存款利率降為3.25%，低于前4個月CPI3.6%的水平，這意味著，降息將使基準(zhǔn)利率全年平均處于負(fù)利率的水平，不利于穩(wěn)定消費預(yù)期；二是在全球都有可能釋放流動性的情況下，好不容易趨穩(wěn)的通脹很有可能卷土重來；三是本次降息，對于處于調(diào)控關(guān)鍵期的房地產(chǎn)而言，無疑是巨大的政策利好，有可能逆轉(zhuǎn)房地產(chǎn)調(diào)控的預(yù)期，助推房價再次上漲。
基于此，筆者認(rèn)為，盡管從數(shù)據(jù)而言，中國宏觀經(jīng)濟“穩(wěn)增長”的壓力依然很大，但是，一定要慎重分析宏觀經(jīng)濟下滑的內(nèi)外因素，并從中國經(jīng)濟長期健康穩(wěn)定和轉(zhuǎn)變發(fā)展方式的高度，采取正確的應(yīng)對。對于中國宏觀經(jīng)濟而言，目前最關(guān)鍵的是一定要在觀念上改變中國經(jīng)濟必須“保八”的思維，要對宏觀經(jīng)濟下滑給予足夠的容忍度，在全球經(jīng)濟放緩的情況下，中國經(jīng)濟增速適度下滑，有利于我們下更大的決心調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)變發(fā)展模式，經(jīng)濟增速的下滑并不一定意味著全是壞事。其次，在政策的選擇上，一定要長短結(jié)合，既要穩(wěn)定當(dāng)前的經(jīng)濟增速，同時，選取的政策不能對中國經(jīng)濟的未來有太大的負(fù)面效應(yīng)，不要使失衡的結(jié)構(gòu)更加失衡，使過剩的產(chǎn)能更加過剩。
就目前的形勢而言，在政策選擇上僅僅依靠降息等放松貨幣的手段不僅效果有限，而且有著不可克服的副作用，嚴(yán)峻的通脹和房地產(chǎn)泡沫，以及政府投資項目的低效率將引發(fā)嚴(yán)重的金融風(fēng)險，長期的負(fù)利率也將抑制民眾消費的增長。筆者希望宏觀政策能夠真誠地面對中國經(jīng)濟真正面臨的問題，放貨幣只是一劑麻痹之藥，讓你忘記了眼下的疼痛而已，但并不醫(yī)治中國經(jīng)濟真正的病癥。真正治病之策仍然在貨幣之外。不下決心加大減稅力度，不下決心放寬對民間投資的管制，不下決心推動各個領(lǐng)域的改革，不下決心扶持小微企業(yè)，只是通過政府投資和放松貨幣的確可以換得漂亮的數(shù)據(jù)，但漂亮的數(shù)據(jù)也許今天是美麗的天使，明天就會變成猙獰的魔鬼。
（作者系社科院經(jīng)濟學(xué)博士）
關(guān)鍵詞：商業(yè)銀行；杠桿率；宏觀經(jīng)濟效應(yīng)
0引言
杠桿率是監(jiān)管部門針對銀行機構(gòu)負(fù)債端展開監(jiān)管工作的手段和工具，因此對于金融風(fēng)險的敏感度更高。杠桿率不僅關(guān)系到商業(yè)銀行的經(jīng)營，更影響著房地產(chǎn)行業(yè)、公民存款以及政府融資等多個主體的運行。由此可見研究降杠桿的宏觀經(jīng)濟效應(yīng)具有重要作用，有助于完善宏觀調(diào)控政策，分析金融體系流動性水平。
1研究降杠桿宏觀經(jīng)濟效應(yīng)的重要性
我國從2016年開始，對貨幣政策和宏觀監(jiān)管的監(jiān)管框架進行了全面完善，同時出臺宏觀調(diào)控政策，對商業(yè)銀行增長負(fù)債表加以引導(dǎo)，推動了調(diào)整杠桿率的執(zhí)行。商業(yè)銀行出現(xiàn)降杠桿行為會造成經(jīng)濟主體負(fù)債難以平衡，對宏觀經(jīng)濟的運行造成沖擊效應(yīng)。如果降杠桿協(xié)調(diào)路徑未能得到建設(shè)，消費者、投資者以及其他企業(yè)同商業(yè)銀行會出現(xiàn)互相影響的情況，造成實體經(jīng)濟減速、商業(yè)銀行降杠桿形成負(fù)面循環(huán)，導(dǎo)致我國經(jīng)濟衰退。對于商業(yè)銀行而言，杠桿率過度波動，將會造成銀行部門資產(chǎn)負(fù)債整體穩(wěn)定性受到破壞，從而給經(jīng)濟發(fā)展帶來負(fù)面影響。通過對降杠桿宏觀經(jīng)濟效應(yīng)的研究，可以得到以降杠桿為中心平衡資產(chǎn)負(fù)債的方法，了解宏觀經(jīng)濟效益是制定降杠桿優(yōu)化路徑的基礎(chǔ)。因此，本文對降杠桿宏觀經(jīng)濟效應(yīng)進行了重點分析，從多個角度分析不同主體受到的沖擊。
2商業(yè)銀行降杠桿的過程
在特定環(huán)境下，商業(yè)銀行內(nèi)部資本和外部資產(chǎn)出現(xiàn)再次平衡的過程，也就是降杠桿的過程。從經(jīng)濟學(xué)理論分析，降杠桿動力來源于市場和政府兩個方向。美國在2008年爆發(fā)次貸危機后，使用主動增加杠桿以及穩(wěn)定居民收入，讓消費杠桿得到提高，讓金融機構(gòu)實現(xiàn)對沖，這就是市場誘致造成的降杠桿，對資產(chǎn)負(fù)債進行修復(fù)。當(dāng)我國實體經(jīng)濟進入低速增長狀態(tài)，我國總負(fù)債以及總資產(chǎn)快速增長。金融機構(gòu)擴張總負(fù)債規(guī)模以及總資產(chǎn)，一方面利用非標(biāo)資產(chǎn)投資以及表內(nèi)外騰挪兩種形式，讓房地產(chǎn)和金融之間、政府融資以及金融之間的信用鏈條實現(xiàn)擴張。另一方面在金融機構(gòu)內(nèi)部集中，通過嵌套增加杠桿的方式完成監(jiān)管套利以及關(guān)聯(lián)套利等。在商業(yè)銀行、房地產(chǎn)部門、政府融資平臺以及上市公司等多主體的資產(chǎn)負(fù)債表中形成了錯配形態(tài)，讓經(jīng)濟主體加強了價格波動以及利率波動的敏感程度，對貨幣政策有效性以及貨幣工具政策帶來沖擊影響［1］。我國在2017年出臺了嚴(yán)控三套利的政策，在證券市場中出現(xiàn)大幅度波動以及流動性短缺等情況，讓宏觀經(jīng)濟表現(xiàn)的負(fù)效應(yīng)更加明顯，意味著產(chǎn)生新的金融風(fēng)險。依靠市場誘導(dǎo)造成降杠桿會劇烈震蕩或者超調(diào)，政府強制降桿杠作為系統(tǒng)性工程，具有明顯的不穩(wěn)定性。
3對商業(yè)銀行降杠桿的宏觀經(jīng)濟效應(yīng)解讀
3.1宏觀經(jīng)濟變量受到降桿杠的沖擊
假設(shè)金融系統(tǒng)中循環(huán)貨幣信用，擴張金融系統(tǒng)信用建立在銀行理財產(chǎn)品規(guī)模以及存單規(guī)模基礎(chǔ)上，利用短期負(fù)債端拉長周期，對流動性低的資產(chǎn)端進行固化。在2017年末，銀行理財產(chǎn)品和同業(yè)存單綜合已經(jīng)超過了超額儲備金的二十倍。如果降低到十五倍、十倍，甚至是五倍，金融體系內(nèi)部的流動性受到?jīng)_擊最為嚴(yán)重，其次是房地產(chǎn)的投資規(guī)模，固定資產(chǎn)和GDP兩者受到的沖擊力度最小。隨著降桿杠力度逐漸增加，帶來的沖擊強度也在逐漸增加，影響周期也在逐漸加長。
（一）金融體系流動性
首先對金融體系內(nèi)部流動性受到的沖擊展開分析，商業(yè)銀行面向同業(yè)理財以及居民理財提供的產(chǎn)品不斷壓縮規(guī)模，對商業(yè)銀行擴張理財負(fù)債資產(chǎn)產(chǎn)生了抑制作用，商業(yè)銀行只有存款業(yè)務(wù)、同業(yè)存單以及同業(yè)存款可以抑制負(fù)債規(guī)模，在2018年同業(yè)存款重新納入考核的范圍，利率定價對高息攬存加以限制，同業(yè)負(fù)債同樣受到限制。商業(yè)銀行可以保持負(fù)債規(guī)模的手段受到極大限制，去杠桿政策抑制了負(fù)債規(guī)模的增加。由于商業(yè)銀行自身負(fù)債規(guī)模出現(xiàn)減少，必然造成商業(yè)銀行流動性出現(xiàn)收縮，對市場流動性起到?jīng)_擊作用。在2016年年末國海證券公司發(fā)生了代持時間，以及SHIBOR在2017年上半年出現(xiàn)利率飆升的情況，都意味著金融機構(gòu)流動性短缺，出現(xiàn)爭搶等情況。在理財規(guī)模杠桿率逐漸出現(xiàn)十五倍、十倍以及五倍的下降后，金融體系流動性水平會偏離穩(wěn)定值-0.18、-0.35、-0.55.金融體系流動性必須要歷經(jīng)十五期才能恢復(fù)穩(wěn)態(tài)值。由于杠桿率的降低造成流動性短缺問題，讓金融體系出現(xiàn)流動性降低的情況。
（二）房地產(chǎn)行業(yè)
其次分析房地產(chǎn)行業(yè)受到的沖擊。在我國，廣義信貸囊括資產(chǎn)端大多數(shù)資產(chǎn)，在廣義信貸中納入表外理財，在本質(zhì)上會對商業(yè)銀行擴張資產(chǎn)起到約束作用。壓縮理財規(guī)模可以消除商業(yè)銀行使用期限錯配增加負(fù)債池的情況，同時還能對銀行信用活動進行限制。商業(yè)銀行使用以新?lián)Q舊方式增加負(fù)債受到了極大限制，而銀行理財產(chǎn)品逐漸到期被贖回，加劇了流動性收縮的情況，導(dǎo)致金融機構(gòu)不得不拋售資產(chǎn)。銀行拋售資產(chǎn)首先考慮具有較強流動性的短期資產(chǎn)，如高級信用債以及利率債等［2］。其次會考慮減少房地產(chǎn)以及政府融資的投資，在杠桿率降低十五倍、十倍以及五倍后，房地產(chǎn)投資逐漸偏離-0.17、-0.29以及-0.45的穩(wěn)態(tài)值，要經(jīng)過11期才能重回穩(wěn)定狀態(tài)。這一現(xiàn)象也意味著金融機構(gòu)資產(chǎn)和政府部門融資、房地產(chǎn)資產(chǎn)負(fù)債存在勾稽關(guān)系。降杠桿對房地產(chǎn)行業(yè)帶來的沖擊，對房地產(chǎn)價格上漲產(chǎn)生一定抑制作用。房地產(chǎn)價格上漲和商業(yè)銀行理財規(guī)模存在一定關(guān)聯(lián)。
（三）固定資產(chǎn)投資以及GDP
最后對固定資產(chǎn)投資以及GDP受到的沖擊進行分析。我國出現(xiàn)投資回報率未超過虛擬經(jīng)濟，實體經(jīng)濟增長緩慢，使得貨幣信用在金融系統(tǒng)內(nèi)滯留，實體企業(yè)融資拉長了鏈條，更加劇了融資的成本。通過研究信貸資源配置以及GDP變化，可以發(fā)現(xiàn)在2017年年初，房地產(chǎn)行業(yè)以及金融機構(gòu)占據(jù)了69%的信用債存量，僅房地產(chǎn)行業(yè)占據(jù)了50%左右的非金融信用債量，房地產(chǎn)信用貸款也占據(jù)了總額的25%。實體經(jīng)濟同金融體系保持連接關(guān)系，商業(yè)銀行的杠桿率出現(xiàn)下降，對金融行業(yè)的利潤造成了巨大的沖擊，更影響到房地產(chǎn)投資規(guī)模，但是對于固定資產(chǎn)以及GDP的影響相對較小。在杠桿率降低到十五倍、十倍以及五倍時，GDP保持-0.06、-0.1、-0.15的穩(wěn)態(tài)值，要經(jīng)過20期才能回到穩(wěn)定狀態(tài)。在固定資產(chǎn)的投資發(fā)生偏離-0.015、-0.035、-0.078的穩(wěn)態(tài)值水平，經(jīng)過二十期后才能恢復(fù)到穩(wěn)態(tài)值的水平。目前金融體系為房地產(chǎn)行業(yè)提供融資服務(wù)，對于制造產(chǎn)業(yè)以及民間投資產(chǎn)生的影響相對較小。
3.2商業(yè)銀行杠桿率受到外部沖擊的影響
由于商業(yè)銀行資產(chǎn)大多和房地產(chǎn)相關(guān)，本文認(rèn)定房地產(chǎn)價格變化是商業(yè)銀行的外部沖擊。金融體系信用循環(huán)來源于中央銀行流動性的釋放，利率對于商業(yè)銀行負(fù)債成本產(chǎn)生直接影響。因此本文認(rèn)定中央銀行基準(zhǔn)利率也是一種外部沖擊，從這兩個方面分析杠桿率受到的影響。
（一）房地產(chǎn)價格降低的沖擊
由于房地產(chǎn)價格出現(xiàn)降低，使得房地產(chǎn)行業(yè)目標(biāo)收益有所降低，帶動投資需求的減少。金融機構(gòu)原本資產(chǎn)池中，出現(xiàn)房地產(chǎn)信貸風(fēng)險加大的情況，需要對風(fēng)險偏好展開調(diào)整，減少房地產(chǎn)信貸的部分攻擊，對原本信貸資產(chǎn)采取收縮處理。由于房地產(chǎn)投資需求出現(xiàn)下降，信貸攻擊出現(xiàn)收縮，同時傳導(dǎo)給房地產(chǎn)價格，使其投資規(guī)模被放大，價格反饋放大了效果。最終金融機構(gòu)可配資產(chǎn)逐漸減少，由于商業(yè)銀行在資產(chǎn)端的規(guī)模受到限制，讓負(fù)債端規(guī)模受到壓縮，使得杠桿率出現(xiàn)降低。
（二）中央銀行利率政策的沖擊
目前我國金融機構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債的表現(xiàn)在于高杠桿率，需要承受更高的負(fù)債負(fù)擔(dān)，對于利率和資產(chǎn)價格的敏感度更高。如果中央銀行調(diào)整基準(zhǔn)利率，需要將國債收益向上引導(dǎo)，基準(zhǔn)利率的調(diào)整會造成同業(yè)存單、理財產(chǎn)品等資產(chǎn)提高收益率，讓銀行負(fù)債端增加大量成本，讓金融市場流動性加強收緊預(yù)期。面對這樣的環(huán)境，金融機構(gòu)將資產(chǎn)端資產(chǎn)拋售出去，讓杠桿率有所下降，但是也會加劇資產(chǎn)價格出現(xiàn)下跌，出現(xiàn)負(fù)反饋效應(yīng)，對金融機構(gòu)作出主動降杠桿行為起到推動作用。
3.3政策建議
首先出臺杠桿率降低政策。通過對金融體系流動性的觀察，掌握流動性波動變化情況，制定審慎政策。在杠桿率出現(xiàn)大幅下降的情況下，由于金融體系流動性的短缺，會導(dǎo)致資產(chǎn)價格出現(xiàn)大幅度的下跌，使得出現(xiàn)其他金融風(fēng)險，讓金融體系穩(wěn)定性受到影響，讓宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定增長受到抑制［3］。其次要主動降低金融系統(tǒng)杠桿率。要制定宏觀調(diào)控政策，對房地產(chǎn)價格上漲以及政策基準(zhǔn)利率進行宏觀上的調(diào)控，尤其需要提出前瞻性建議，全面分析政策疊加效應(yīng)、傳導(dǎo)效應(yīng)以及干擾效應(yīng)，避免政策執(zhí)行過程中出現(xiàn)矛盾的情況。
關(guān)鍵詞：商業(yè)銀行；信用風(fēng)險；宏觀壓力測試
一、引 言
自20世紀(jì)70年代末到21世紀(jì)初，全球有93個國家先后爆發(fā)了112次系統(tǒng)性銀行危機。尤其90年代以來頻頻爆發(fā)的金融危機——如1987年美國股市崩盤、1994年美國利率風(fēng)暴及中南美洲比索風(fēng)暴、1997年亞洲金融危機、1998年俄羅斯政府違約事件，特別是2007年春季開始的次貸危機最終演變?yōu)?008年的全球金融風(fēng)暴，波及范圍之廣，影響程度之大，史無前例。它們不僅使一國多年的經(jīng)濟發(fā)展成果毀于一旦，還危機到一國的經(jīng)濟穩(wěn)定，對全球經(jīng)濟也產(chǎn)生了強大的沖擊。［1］
收稿日期：2008-07-05
項目資助：本文受到西安交通大學(xué)“985工程”二期資助（項目編號：07200701），國家社會科學(xué)基金（08djy156）資助。
作者簡介： 李江（1962-），湖南省湘潭市人，金融學(xué)博士，西安交通大學(xué)經(jīng)濟與金融學(xué)院副教授，
碩士研究生導(dǎo)師，研究方向：金融風(fēng)險管理；劉麗平（1982-）,女，河北省承德市人，西安交通大學(xué)經(jīng)濟與金融學(xué)院碩士研究生，研究方向：財務(wù)預(yù)警。
金融系統(tǒng)的宏觀壓力測試是一類前瞻性分析的工具，用于模擬“異常但合理” 宏觀經(jīng)濟沖擊對金融體系穩(wěn)定性的影響，可以幫助中央銀行識別金融體系的薄弱環(huán)節(jié)，有助于各方理解金融部門與宏觀經(jīng)濟之間的聯(lián)系，同時提高中央銀行和金融機構(gòu)的風(fēng)險評估能力。因此，受到各國金融監(jiān)管當(dāng)局的重視，逐漸成為檢驗一國銀行體系的脆弱性，維護金融穩(wěn)定的首選工具。在金融全球化的趨勢下，隨著我國金融市場的完全開放，我國金融業(yè)和國際金融市場的逐步融合，是否擁有一個穩(wěn)定和富有競爭力的銀行體系對于
世界各地的學(xué)者，運用上述模型框架進行了大量的實證研究。vlieghe g［15］對英國銀行體系累加的企業(yè)違約概率進行建模估計，發(fā)現(xiàn)gdp、實際利率和真實工資水平具有較顯著的解釋能力。bunn p,cunningham a和drehmann m［16］曾使用probit模型來測算英國企業(yè)部門的貸款違約風(fēng)險。boss m［17］針對加總的企業(yè)違約概率估計出宏觀經(jīng)濟信貸模型來分析澳大利亞銀行部門的壓力情境，結(jié)論說明工業(yè)產(chǎn)值，通貨膨脹率，股票指數(shù)，名義短期利率和油價都是違約概率的決定因素。marco m 、sorge、kimmovirolainen［18］利用wilson模型框架對芬蘭銀行系統(tǒng)的信貸違約概率進行了宏觀壓力測試分析。結(jié)果證明在壓力情境下，違約概率（pd, portability of default）的蒙特卡羅模擬分布明顯異于常態(tài)分布，其var值遠(yuǎn)高于基期的測算值。jim wong,ka-fai choi和 tom fong［19］建立了香港零售銀行面對宏觀經(jīng)濟波動的信貸風(fēng)險宏觀壓力測試框架。模型框架中引入的宏觀經(jīng)濟變量包括：國內(nèi)生產(chǎn)總值（gdp），利率（hibor），房地產(chǎn)價格（re）和大陸的gdp。同時用宏觀壓力測試評估了香港銀行體系的貸款資產(chǎn)和住房抵押貸款風(fēng)險暴露。壓力情境的設(shè)定模擬了亞洲金融危機時發(fā)生的宏觀經(jīng)濟波動，并分別引入了測試模型。結(jié)果表明在置信水平90%時，在所有壓力情境下有些銀行仍然能夠盈利。這意味著目前銀行系統(tǒng)的信用風(fēng)險較穩(wěn)和。當(dāng)var取99%的置信水平這一極端情況時，一些銀行出現(xiàn)了巨額損失，但這類事件發(fā)生的概率極低。
hoggarth g和whitley j［20］與drehmann m hoggarth， g logan a， zecchino l［21］在他們的研究中引入了英國在fsap框架指引下宏觀壓力測試的執(zhí)行結(jié)果和方法，在壓力情境的設(shè)定方面采用在險價值框架下的蒙特卡羅模擬法。jones m t, hilbers p和slack g［22-23］提供了宏觀壓力測試的更一般的非線性的方法。worrell d［24-25］ 討論了一個將早期預(yù)警系統(tǒng)，金融健全性指標(biāo)和宏觀壓力測試整合的方法。
一些學(xué)者研究將信用風(fēng)險和市場風(fēng)險整合測量，例如 allen l 和 saunders a［26］嘗試將宏觀經(jīng)濟因素整合進信用風(fēng)險的測量模型。而最近的一些文獻如pain d、vesala j［27］和gropp等人［28-29］則是引用wilson 的宏觀信用模型分析了宏觀要素對銀行的債務(wù)人的信用質(zhì)量的影響。而wilson 的模型的一個替代選擇則是merton 的公司層面的結(jié)構(gòu)模型. gray d、merton 和bodie［30］將這一框架擴展至研究主權(quán)違約風(fēng)險。derviz a 和kadlcakova n ［31］將商業(yè)周期的影響整合進一個具有結(jié)構(gòu)模型和簡化模型特征的復(fù)合模型。drehmann m、manning m［32］和pesaran m h等［33］在利用merton模型框架的宏觀壓力測試中研究了違約概率和宏觀經(jīng)濟變量的非線性關(guān)系。benito a,whitley j和young g ［34］將基于衡量違約概率的merton模型融入針對模擬個別企業(yè)違約的probit模型。他們發(fā)現(xiàn)merton模型方法比僅僅依靠企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)的模型效果更優(yōu)。
還有一些文獻使用不良貸款，貸款損失額或者復(fù)合指標(biāo)與宏觀經(jīng)濟因素整合成矩陣向量來測算金融體系的穩(wěn)定性。hanschel e和monnin p［35］針對瑞士銀行系統(tǒng)構(gòu)建了一個復(fù)合壓力指標(biāo)，該指標(biāo)綜合了金融不穩(wěn)定的市場指標(biāo)和銀行資產(chǎn)負(fù)債表上的衍生變形指標(biāo)。kalirai h 和 scheicher m［36］針對對澳大利亞銀行體系累加的貸款損失，通過涉及廣泛的宏觀經(jīng)濟變量的模型進行了時間序列的回歸估計。這些宏觀經(jīng)濟變量包括國內(nèi)生產(chǎn)總值、工業(yè)產(chǎn)值缺口、消費者價格指數(shù)、貨幣供給增速、利息率、股票市場指數(shù)、匯率、出口額和油價。
（三）國內(nèi)外研究述評
目前國外開展的關(guān)于銀行穩(wěn)定性評估的實證研究十分豐富，其中挪威和芬蘭中央銀行的研究對金融系統(tǒng)的評估最具綜合性。穩(wěn)定性評估的目的在于，對銀行體系的健全狀況和抵御系統(tǒng)性金融危機的能力進行定量和定性的客觀評價。為此采用了金融穩(wěn)健指標(biāo)分析（financial sound indi cators)和壓力測試的方法，對宏觀經(jīng)濟環(huán)境中例外但有可能發(fā)生的沖擊（shock）情境進行模擬，來量度和評估銀行體系在遇到?jīng)_擊甚至遇到金融危機時，保持穩(wěn)定（即銀行保持基本運營不會發(fā)生突變）的能力。
而國內(nèi)對于銀行體系的穩(wěn)定評估的實證研究都偏重于評價銀行體系的穩(wěn)定性，對在抵御不確定性風(fēng)險的能力評估并未涉及。目前我國關(guān)于宏觀壓力測試的研究才剛剛涉及，孫連友［37］，高同裕、陳元富［38］等學(xué)者對宏觀壓力測試進行了理論上的探討，但多為國外文獻的整理或綜述，未能進一步的發(fā)展和深入。尤其在模型研究方面，僅僅停留在介紹早期國外學(xué)者的模型框架和較為成熟的各國宏觀壓力測試手冊指引中的操作流程。其內(nèi)容多為宏觀壓力測試的必要性、目的作用、所用方法、國內(nèi)外的具體實踐等，未能有很系統(tǒng)和深入的介紹，而對多種宏觀壓力測試模型的介紹和分析尚無涉及。
在實證方面，熊波［39］通過建立宏觀經(jīng)濟因素的多元logit回歸分析，并對結(jié)果進行假設(shè)情境的壓力測試分析。得出的結(jié)論是， 國內(nèi)生產(chǎn)總值和通貨膨脹率這樣的宏觀經(jīng)濟變量的確是影響
圖1 壓力測試流程圖
（二）模型的設(shè)定
本文將在wilson、boss和virolainen研究框架的基礎(chǔ)上建立適合我國銀行系統(tǒng)信用風(fēng)險評估的宏觀壓力測試模型。首先借鑒國外研究成果中關(guān)于宏觀經(jīng)濟因素和貸款違約率之間的非線性關(guān)系設(shè)定。在此基礎(chǔ)上使用logit方程將貸款違約率轉(zhuǎn)化為宏觀綜合指標(biāo)，以指標(biāo)作為因變量與宏觀經(jīng)濟因素進行多元線性回歸分析，使得這一指標(biāo)能夠很好地利用各宏觀經(jīng)濟指標(biāo)所提供的信息。在模型中宏觀經(jīng)濟因素的選擇方面，參考國內(nèi)外學(xué)者實證研究中模型的自變量，結(jié)合我國數(shù)據(jù)統(tǒng)計和披露特點等制約因素選取適合的宏觀經(jīng)濟變量來構(gòu)建模型。
yt=ln1-pdt[]pdt（t=1, 2…, n）（2）
yt=α0+α1xt+…α1+mx1-m+β1yt-1+…+βny1-n+μt（3）
xt=0+1xt-1+…+px1-p+φ1yt-1+…+φqyt-q+εt（4）
pdt代表t年度的貸款的平均違約率，y是一個反映宏觀經(jīng)濟狀況的綜合性指標(biāo)，也可以將它理解為是反映銀行體系違約概率和各宏觀經(jīng)濟變量的關(guān)系的“中介指標(biāo)”，x代表宏觀經(jīng)濟變量。在利用歷史數(shù)據(jù)進行模型估計時，通過處理的違約概率值代入（2）就可以得到估計的綜合指標(biāo)的估計值。將其帶入（3）就可以估計出宏觀方程的系數(shù)，并以此估計出的方程作為進行宏觀壓力測試的基礎(chǔ)。而在執(zhí)行壓力測試的時候，通過壓力情境的設(shè)定，用不同方法得到的各相關(guān)宏觀經(jīng)濟變量值代入估計出的（3）就可以得到壓力情境下的y，再通過（2）就估計出了壓力情境下的銀行系統(tǒng)的違約概率。
公式（2）就是對貸款違約率進行logit回歸分析，pdt表示t年度的貸款的平均違約率，yt表示一系列宏觀經(jīng)濟變量的綜合指標(biāo)。
公式（3）是反映各宏觀經(jīng)濟變量與綜合性指標(biāo)yt的關(guān)系的方程，本文采用多元線性回歸的方法來模擬變量之間的關(guān)系。其中xt=(x1,t,x2,t…xl,t)′是l×1階列向量，代表l個宏觀經(jīng)濟因素構(gòu)成的列向量；μt是方程的隨機擾動項。截距α0是一個l×1階列向量；系數(shù)α1,α2…α1+m分別代表l×1階向量，系數(shù)β1…βn是l×n階矩陣向量。
公式（4）是關(guān)于各宏觀經(jīng)濟變量的時間序列模型。考慮到宏觀經(jīng)濟因素采取的時間序列數(shù)據(jù)，可能存在變量的滯后性，因此對各宏觀經(jīng)濟變量進行p階自回歸分析，剔除模型中的序列相關(guān)性。在（4）中，0是l×1階的列向量, 1,…,p都是l×1階矩陣向量，φ1,…φq是l×q階矩陣向量，隨機誤差εt都是l×1階列向量。
在這個模型中，假設(shè)μt和εt是序列不相關(guān)的，并且分別服從方差協(xié)方差為矩陣∑μ和∑ε的正態(tài)分布。其中μt和εt相關(guān)的方差協(xié)方差矩陣為∑μ,ε。
在 wilson（1997）和virolainen（2004）提出的框架中，yt僅僅與xt有關(guān)，而本文模型的設(shè)定更符合實際情況，yt不僅與xt相關(guān)，考慮到宏觀沖擊的時滯效應(yīng)，yt還與其滯后期的值yt-1,…,yt-n有關(guān)。
從（4）可以看出，模型不僅考慮到了宏觀經(jīng)濟變量值之間的相互影響，模型的設(shè)定考慮到了金融體系對宏觀經(jīng)濟波動的回饋效應(yīng)。將銀行的表現(xiàn)對經(jīng)濟的反饋影響通過在宏觀因素變量的自回歸方程中引入綜合變量來實現(xiàn)。通過各行業(yè)綜合指標(biāo)y的前期值對各宏觀經(jīng)濟變量的影響設(shè)定來反映現(xiàn)實世界中的金融與經(jīng)濟發(fā)展的相互影響關(guān)系。
（三）變量選取
1.解釋變量
根據(jù)各國的實證研究經(jīng)驗和我國銀行體系業(yè)務(wù)發(fā)展特點，本文模型的變量選取1990～2006年的年度數(shù)據(jù)，主要考慮到數(shù)據(jù)的可得性、宏觀經(jīng)濟統(tǒng)計的特征以及經(jīng)濟沖擊發(fā)生的持續(xù)時間來決定的。鑒于研究的宏觀層面，從數(shù)據(jù)的可得性及計算量考慮，本文的宏觀模型是基于整個經(jīng)濟體系的，因此各宏觀經(jīng)濟變量將不采用各經(jīng)濟部門的統(tǒng)計值，而是采用本國的整體水平的統(tǒng)計值。
本文選取八個宏觀經(jīng)濟變量作為解釋變量：
ngdp—國內(nèi)生產(chǎn)總值名義年增長率；
rgdp—國內(nèi)生產(chǎn)總值實際年增長率；
nr—一年期存款的名義基準(zhǔn)利率；
rr—一年期存款的實際基準(zhǔn)利率；
nlr—一年期流動資金貸款的名義平均利率；
rlr—一年期流動資金貸款的實際平均利率；
cpi—居民消費價格指數(shù)；
re—房地產(chǎn)價格指數(shù)；
2.被解釋變量
本文選取違約概率作為評估信用風(fēng)險的指標(biāo)，銀行系統(tǒng)的信用風(fēng)險主要表現(xiàn)為貸款資產(chǎn)的違約風(fēng)險。違約率水平是評估銀行貸款質(zhì)量的最直接的指標(biāo)，違約風(fēng)險可以用借款人在規(guī)定期限內(nèi)的違約概率度量。virolainen k對芬蘭銀行系統(tǒng)的違約概率進行的宏觀壓力測試分析中，對違約概率指標(biāo)采取如下方式賦值：在研究時段內(nèi)，某行業(yè)的破產(chǎn)機構(gòu)數(shù)量與總的機構(gòu)數(shù)量的比率為銀行體系面對的違約率。jim wong、ka-fai choi和tom fong［19］建立的香港零售銀行面對宏觀經(jīng)濟波動的信貸風(fēng)險壓力測試框架中，違約概率是逾期3個月以上的貸款額與總貸款額的比率。本文選取四家國有商業(yè)銀行和交通銀行、招商銀行、光大銀行等十家股份制商業(yè)銀行的信貸數(shù)據(jù)作為樣本，以平均的逾期貸款率代表貸款違約率，即以年末樣本銀行的總逾期貸款額與總貸款余額的比率。其中，1990、1991、1992三年的各樣本銀行的詳細(xì)數(shù)據(jù)欠缺，因此本文根據(jù)各類媒體披露的總的逾期貸款的變動率和貸款額的變動率計算出了這三年的逾期貸款率，其他各年份的詳細(xì)數(shù)據(jù)均來自
（二）宏觀壓力情境的設(shè)定及其結(jié)果
本文選擇情境分析作為執(zhí)行壓力測試的方法。針對模型所選取的宏觀經(jīng)濟變量，我們設(shè)定兩個壓力情境：一種是gdp增長突然放緩的情境；一種是cpi上升到較高的水平（5%以上）。對于各種壓力情境下，反映壓力的宏觀經(jīng)濟變量的變動幅度，可以通過以往的歷史相似情境數(shù)據(jù)或歷史經(jīng)驗直接進行人為的設(shè)定。而本文在對銀行體系遇到極端情境進行構(gòu)建之前，利用時間序列模型對解釋變量ngdp、cpi進行了2008～2010年的簡單arma模型預(yù)測，作為我們構(gòu)建的參考基準(zhǔn)情境（baseline scenario）。
從表2可以看出，在設(shè)定的兩種壓力情境下，我國的銀行體系的信貸風(fēng)險明顯增加，從模型預(yù)測估計出的貸款違約率都有不同幅度的增加。隨著國民生產(chǎn)總值增速的大幅降低，貸款違約概率增大，但幅度較緩。而隨著通貨膨脹率的驟增，違約概率出現(xiàn)大幅度的激增。這充分說明在壓力情境下，宏觀經(jīng)濟變量對銀行系統(tǒng)信貸違約概率的沖擊效應(yīng)非常顯著。從而判斷，通貨膨脹率的同等幅度波動對銀行體系信貸違約率值的影響更大。
五、結(jié)論及建議
本文在對比分析國外成熟模型的基礎(chǔ)上，構(gòu)建了適合我國經(jīng)濟環(huán)境的宏觀壓力測試模型。首先本文借鑒了國外研究成果中關(guān)于宏觀經(jīng)濟因素和貸款違約率之間的非線性關(guān)系設(shè)定。在此基礎(chǔ)上使用logit方程將貸款違約率轉(zhuǎn)化為宏觀綜合指標(biāo)y，以指標(biāo)y作為因變量與宏觀經(jīng)濟因素進行多元線性回歸分析，使得這一指標(biāo)能夠很好地利用各宏觀經(jīng)濟指標(biāo)所提供的信息。在模型中宏觀經(jīng)濟因素的選擇方面，參考國內(nèi)外學(xué)者實證研究中模型的自變量，結(jié)合我國數(shù)據(jù)統(tǒng)計和披露特點等制約因素選取適合的宏觀經(jīng)濟變量來構(gòu)建模型。借鑒已有研究成果中在選擇信貸風(fēng)險的評估指標(biāo)方面的做法，以逾期貸款率作為模型中反映銀行體系信貸風(fēng)險的指標(biāo)。
一、中國經(jīng)濟陷入“活亂”循環(huán)引發(fā)的思考
1978年中國開始進行從微觀經(jīng)營機制起步的經(jīng)濟體制改革，傳統(tǒng)意義上的計劃經(jīng)濟體制逐步被打破，其中主要的手段是放權(quán)讓利使政府的計劃權(quán)力削弱和分解，國家財力向企業(yè)和家庭部門轉(zhuǎn)移，經(jīng)濟增長主體多元化的格局已逐步形成，市場機制在經(jīng)濟運行中發(fā)揮著越來越重要的作用。但是，中國經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)軌的任務(wù)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有完成，經(jīng)濟改革進程中還面臨著一系列矛盾。產(chǎn)權(quán)改革滯后，國有企業(yè)問題無法解決，銀行治理結(jié)構(gòu)也沒有實質(zhì)性的改進，計劃應(yīng)該進一步退出的領(lǐng)域不能徹底退出，政府對企業(yè)進行行政性干預(yù)的能力仍然很強，社會資源的動員和配置還不同程度地受制于體制轉(zhuǎn)軌不完全和市場規(guī)則不完全的制約，經(jīng)濟容易出現(xiàn)“一放就亂、一收就死”的現(xiàn)象。
我國經(jīng)濟的冷熱和“活亂”循環(huán)，表面上看是市場經(jīng)濟運行中的周期性問題，實質(zhì)上反映出內(nèi)在體制性癥結(jié)。反經(jīng)濟周期性的宏觀調(diào)控具有短期性、周期性特征，只能解決經(jīng)濟總量平衡等問題，并不具有解決體制性問題的能力[1].宏觀經(jīng)濟政策的實施既是市場經(jīng)濟運行周期性危機的要求，同時宏觀經(jīng)濟政策的效果又以市場機制的有效運行為條件。由于中國市場機制不完善，經(jīng)濟體制特別是投融資體制還具有很強的傳統(tǒng)計劃經(jīng)濟體制特征，一些投資沒有產(chǎn)權(quán)約束，貨幣政策很難調(diào)節(jié)市場機制，影響消費和投資，維持經(jīng)濟自主增長。貨幣政策很難確保我國宏觀調(diào)控取得預(yù)期效果，我國的宏觀調(diào)控主要采用的是財政政策和行政手段。積極財政政策會放松國有企業(yè)和銀行的預(yù)算約束，強化國有企業(yè)和銀行依賴國家承擔(dān)風(fēng)險的意識；強制性控制財政支出、強制性控制信貸投放和強制性壓制非國有經(jīng)濟的擴張會導(dǎo)致舊體制的復(fù)歸。如果不解決一些深層次的體制問題，經(jīng)濟運行的大起大落和“活亂”循環(huán)難以避免。
二、國有企業(yè)功能財政化與國有企業(yè)改革
國有企業(yè)改革成功是我國經(jīng)濟改革成功和宏觀調(diào)控改進的關(guān)鍵。自改革開放以來，我們已經(jīng)在改革國有企業(yè)方面想了很多辦法，政府先后采取了“放權(quán)讓利”、“利改稅”、“撥改貸”、承包制、股份制等措施，雖然也取得了一定成效；但從總體上看國有企業(yè)改革并不成功。其中最重要的原因在于國有企業(yè)的目標(biāo)不明確，國有企業(yè)改革方向不正確。社會主義市場經(jīng)濟中的國有企業(yè)或國有控股企業(yè)只能是以社會福利最大化為目標(biāo)的一種特殊的經(jīng)濟組織，是政府實施宏觀經(jīng)濟政策的工具，必須承擔(dān)國家政策性負(fù)擔(dān)，不可能成為以利潤極大化為目標(biāo)的真正意義上的企業(yè)。因此，衡量國有企業(yè)改革成功的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該是市場經(jīng)濟中沒有必要存在的國有企業(yè)民營化、有必要存在的國有企業(yè)財政化[2].
市場經(jīng)濟中國家的經(jīng)濟職能應(yīng)集中在提供純公共產(chǎn)品、促進社會的公平和穩(wěn)定、實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟政策目標(biāo)上[3].政府履行上述經(jīng)濟職能，有些需要通過建立國有企業(yè)來實現(xiàn)，這是現(xiàn)代市場經(jīng)濟國家中的普遍現(xiàn)象。就連以私有制為基礎(chǔ)的市場經(jīng)濟國家，也特別注重建立并經(jīng)營一定數(shù)量的服務(wù)于國家經(jīng)濟職能和實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟政" 策目標(biāo)的國有企業(yè)。顯然，在以公有制為基礎(chǔ)的社會主義市場經(jīng)濟中，政府更應(yīng)注重也更容易建立并經(jīng)營一定數(shù)量的國有企業(yè)實現(xiàn)國家經(jīng)濟職能。政府應(yīng)當(dāng)從國民經(jīng)濟整體利益出發(fā)，不僅要經(jīng)營有關(guān)國計民生的自然壟斷行業(yè)，更要經(jīng)營私人不愿進入或無力進入的社會公益、國防工業(yè)和高新技術(shù)等行業(yè)。因此，社會主義市場經(jīng)濟中國有企業(yè)具有財政化功能。
1.國有企業(yè)具有生產(chǎn)公共物品的功能。公共物品消費的非競爭性和非排他性特征使私人廠商不愿意生產(chǎn)。實際上，每個人都有搭便車的動機，企圖使用他人可能會生產(chǎn)的公共物品。因此，國防、燈塔、市政建設(shè)、道路養(yǎng)護、街道照明、公園、博物館、圖書館，直至義務(wù)教育和醫(yī)療衛(wèi)生等公共物品的社會需求將無法得到滿足。政府建立經(jīng)營國有企業(yè)直接生產(chǎn)公共物品是必要的。另外，在自然壟斷產(chǎn)業(yè)中建立經(jīng)營國有企業(yè)，將壟斷收入收歸國有，可以增加國家財政收入和提高社會效益。
2.國有企業(yè)具有促進經(jīng)濟發(fā)展的功能。國有企業(yè)是以國家財政為后盾的，因而它們有能力承擔(dān)一些有巨大風(fēng)險的投資，并通過這些投資消除國民經(jīng)濟發(fā)展中的各種瓶頸，例如，新興產(chǎn)業(yè)和高技術(shù)產(chǎn)業(yè)。國有企業(yè)能夠比較容易地進入國際經(jīng)濟中那些難以進入的領(lǐng)域，可以迅速提高本國經(jīng)濟的國際競爭力。
3.國有企業(yè)具有穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟的功能。政府可以利用國有企業(yè)來增加社會總需求，如在經(jīng)濟衰退時期強制國有企業(yè)增加投資，安排更多人員就業(yè)，調(diào)節(jié)收入分配，實現(xiàn)社會公平；在通貨膨脹時期政府可以要求國有企業(yè)放棄利潤，限制國有企業(yè)職工的工資水平，降低產(chǎn)品價格以降低物價水平；強制國有企業(yè)在不同地區(qū)布局，實現(xiàn)區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展；強制國有企業(yè)停產(chǎn)和轉(zhuǎn)產(chǎn)，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和升級。
為保證國有企業(yè)改革成功，我們必須按照中央提出的“有所為，有所不為”的方針推進國有企業(yè)改革。通過拍賣、租賃、國家所有權(quán)債權(quán)化等方式將市場經(jīng)濟中沒有必要存在的國有企業(yè)民營化，國家可以集中有限的財政資金搞好有必要存在的國有企業(yè)，提高國有企業(yè)行為與國家宏觀經(jīng)濟政策目標(biāo)的一致性，使其成為國家實施宏觀經(jīng)濟政策的工具。
三、國有企業(yè)改革、企業(yè)信貸硬約束與國家宏觀調(diào)控改進
財政收入水平?jīng)Q定了國家經(jīng)濟職能的大小，也決定了國家創(chuàng)辦經(jīng)營國有企業(yè)的數(shù)量。按照這一原則，我國有必要存在的國有企業(yè)的數(shù)量必須大大減少，市場經(jīng)濟中沒有必要存在的國有企業(yè)必須民營化，國有企業(yè)改革才能成功。沒有必要存在的國有企業(yè)民營化后，銀行與企業(yè)成為擁有獨立財產(chǎn)的法人實體，就會自動地在平等、自愿、公平、等價有償、互利互惠、誠實守信的基礎(chǔ)上進行借貸活動，建立起真正的信用制度，產(chǎn)生真正的金融市場[5].政府不必也不能夠通過信貸計劃強制銀行提供企業(yè)的資金，“殺貧濟富”的銀行經(jīng)營原則會形成企業(yè)信貸硬約束；政府也不必為了企業(yè)的生存對借貸的價格即利率進行嚴(yán)格的行政管制，利率可以由資金供求關(guān)系來決定。
一個富有效率的金融市場可以使貨幣政策發(fā)揮對市場機制的調(diào)節(jié)作用，使我們在今后宏觀調(diào)控中少用行政手段，主要采用經(jīng)濟手段、法律手段。貨幣政策可以很好地實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟政策四大目標(biāo)：經(jīng)濟增長、充分就業(yè)、物價穩(wěn)定和國際收支平衡。貨幣政策的變化將直接影響到銀行面向企業(yè)和個人的借款，由此影響到總需求，進而影響經(jīng)濟增長；貨幣政策的變化可以影響資產(chǎn)組合的改變和基礎(chǔ)貨幣或銀行儲備的需求，進而影響物價穩(wěn)定；貨幣政策的變化可以影響實際工資或勞動生產(chǎn)率，進而影響勞動就業(yè)；貨幣政策的變化可以影響進出口價格和外國貨幣資產(chǎn)的需求，進而影響國際收支平衡。
利率市場化是國家宏觀調(diào)控改進的核心和經(jīng)濟運行最終擺脫“活亂”循環(huán)的關(guān)鍵。利率作為最重要生產(chǎn)要素———資金的價格，既是由金融市場中的資金供求關(guān)系決定的，同時又調(diào)節(jié)著金融市場中的資金供求關(guān)系。利率作為一國經(jīng)濟中最重要的經(jīng)濟杠桿，具有反應(yīng)靈敏、制約力強、作用面大的特點，它既是連接貨幣經(jīng)濟和實物經(jīng)濟的橋梁，又是聯(lián)系宏觀經(jīng)濟與微觀經(jīng)濟的紐帶，它通過調(diào)節(jié)儲蓄、消費和投資的流向、流量，達(dá)到以資金流引導(dǎo)實物流，促進資源的合理配置，帶動經(jīng)濟增長。利率市場化可以加速我國金融深化，逐步消除經(jīng)濟發(fā)展中的金融抑制，建立一個能夠為國民經(jīng)濟發(fā)展提供全方位、多層次金融服務(wù)的現(xiàn)代金融市場體系。利率市場化也可以為非國有企業(yè)提供一個寬松的投融資環(huán)境，解決我國非國有企業(yè)資金需求長期得不到滿足的問題，非國有企業(yè)可以迅速地擴大生產(chǎn)規(guī)模和進行技術(shù)改革，可以繼續(xù)發(fā)揮非國有經(jīng)濟部門支持未來中國經(jīng)濟增長的作用。利率市場化以后，那些成本過高或凈生產(chǎn)率大大低于平均利潤率的低效率企業(yè)將會在均衡利率水平下將被逐步淘汰而自動退出市場，而只有那些凈生產(chǎn)率大大高于平均利潤率的高效率企業(yè)才有能力在均衡利率水平下獲得更多的資源以不斷擴大生產(chǎn)或投資規(guī)模，這會大大提高我國經(jīng)濟的整體效益。凡是利率由市場供求關(guān)系決定，利率水平能夠反映資金稀缺程度，經(jīng)濟運行較容易調(diào)控，經(jīng)濟發(fā)展也較平穩(wěn)；而利率由政府嚴(yán)格管制、利率水平不能夠反映資金稀缺程度，經(jīng)濟運行較難調(diào)控，經(jīng)濟發(fā)展總會出現(xiàn)大起大落。
有必要存在的國有企業(yè)財政化、沒有必要存在的國有企業(yè)民營化后，可以建立起一個穩(wěn)定的能夠充分適應(yīng)市場經(jīng)濟發(fā)展的宏觀調(diào)控的制度基礎(chǔ)。宏觀調(diào)控的制度基礎(chǔ)決定了宏觀經(jīng)濟目標(biāo)和政策手段之間傳導(dǎo)機制的性質(zhì)和可能影響的" 程度，進一步?jīng)Q定宏觀經(jīng)濟政策運用的實際效果。這套制度包括政府的財政預(yù)算分配制度、稅率稅種和稅收征管制度、貨幣發(fā)行和中央銀行制度、金融體系的內(nèi)在組織結(jié)構(gòu)、基本的會計統(tǒng)計制度、政府的財政金融監(jiān)督制度等等。如果宏觀調(diào)控的制度基礎(chǔ)很穩(wěn)定，宏觀經(jīng)濟政策目標(biāo)和手段的變量之間就會有穩(wěn)定的統(tǒng)計相關(guān)性，可以提高宏觀經(jīng)濟政策目標(biāo)和手段選擇的科學(xué)性，引導(dǎo)市場經(jīng)濟的健康發(fā)展。
中國當(dāng)前宏觀調(diào)控的制度基礎(chǔ)具有如下特點：政府財力有限和機構(gòu)膨脹的矛盾日益突出，國家財力在國有企業(yè)和銀行的流失十分嚴(yán)重，削弱了政府調(diào)控經(jīng)濟可以運用的財力；負(fù)責(zé)宏觀調(diào)控的中央政府部門的改革和政策職能的建設(shè)嚴(yán)重滯后，加上缺乏互相之間的監(jiān)督和協(xié)調(diào)，宏觀經(jīng)濟政策目標(biāo)和手段的選擇錯過了很多最好的時機，加劇了經(jīng)濟的周期波動；財政金融政策仍然不能擺脫過度集中和缺乏法治的傾向，特別是在金融監(jiān)管的問題上，很多政策出臺背離市場經(jīng)濟的原則，用的是計劃經(jīng)濟的行政手段，干的是拍腦袋的事，結(jié)果損害市場經(jīng)濟的健康發(fā)展。一個穩(wěn)定的宏觀調(diào)控的制度基礎(chǔ)可以解決貨幣政策和財政金融政策的選擇失當(dāng)、政策出發(fā)點同政策執(zhí)行的實際效果背離、決策過程的時滯太長、政府官員瀆職和濫用職權(quán)等等問題，改進國家宏觀調(diào)控改進，使經(jīng)濟運行最終擺脫“活亂”循環(huán)。
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收益率曲線是由不同期限，但具有相同風(fēng)險、流動性和稅收的債券收益率連接而成的曲線，其不僅反映了不同期限債券收益率的變化，還反映了貨幣政策的意圖，并且包含信用市場條件的諸多信息。從功能上來說，收益率曲線不僅可以作為金融產(chǎn)品定價的基準(zhǔn)，并且還可以與宏觀經(jīng)濟政策和經(jīng)濟發(fā)展相互作用。本文在此選取美國國債收益率曲線，對其與宏觀經(jīng)濟政策和經(jīng)濟的關(guān)系進行分析。
美國國債收益率曲線與宏觀經(jīng)濟政策的關(guān)系分析
在美國等發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟國家，國債市場收益率事實上已成為金融市場的基準(zhǔn)利率，并成為投資者判斷市場趨勢的風(fēng)向標(biāo)。其作為基準(zhǔn)利率的最大優(yōu)勢在于期限的多樣性，由各種期限國債交易所形成的利率能形成一條完整的收益率曲線。
典型的美國國債收益率曲線是由到期時間從1個月到30年的點組成的。根據(jù)美國1970——1997年間的國債收益率曲線與經(jīng)濟周期關(guān)系的分析發(fā)現(xiàn)，美國國債收益率曲線的不同形態(tài)反映了宏觀經(jīng)濟周期的運行情況。在大部分情況下，當(dāng)美國國債收益率曲線表現(xiàn)出短期利率高于長期利率時，說明美國經(jīng)濟即將進入衰退和蕭條階段；反之，當(dāng)美國國債收益率曲線表現(xiàn)出長期利率與短期利率之間的利差由負(fù)值逐漸趨向于零，或者長期利率與短期利率之間的利差日益擴大時，說明美國經(jīng)濟即將進入復(fù)蘇和繁榮階段。
總體來說，長短期國債之間的利差關(guān)系變化體現(xiàn)在國債收益率曲線上，使國債收益率曲線表現(xiàn)出各自不同的形態(tài)，在一定程度上預(yù)示了宏觀經(jīng)濟發(fā)展周期的變化趨勢。由此可見，國債收益率曲線不但可以作為判斷和反映市場對未來利率走勢、未來經(jīng)濟增長和通貨膨脹率趨勢預(yù)期的工具，而且可以成為貨幣當(dāng)局進行貨幣政策措施選擇的本文由收集整理有力依據(jù)。
宏觀經(jīng)濟的發(fā)展也會使收益率曲線發(fā)生變化。當(dāng)經(jīng)濟增長時，收益率曲線呈現(xiàn)陡峭態(tài)勢；而當(dāng)經(jīng)濟衰退或下滑時，收益率曲線呈現(xiàn)趨平態(tài)勢。作為市場利率的基準(zhǔn)，美國國債收益率曲線成為美國經(jīng)濟增長的風(fēng)向標(biāo)。
同時管理機構(gòu)可以通過一些具體措施，來改變基準(zhǔn)收益率的形狀，為經(jīng)濟發(fā)展服務(wù)。例如2012年美國經(jīng)濟復(fù)蘇勢頭不穩(wěn)，就業(yè)引擎也日漸乏力，美聯(lián)儲于6月20日結(jié)束為期兩天的貨幣政策例會，宣布將原定于6月底到期的“扭轉(zhuǎn)操作”延期至2012年底，在不擴張資產(chǎn)負(fù)債表的前提下，賣出3年期及以下的短期國債2670億美元，同時購買6-30年期限的長期國債，并將機構(gòu)債和機構(gòu)mbs到期收益用于再投資。美聯(lián)儲通過的這一政策措施，稱為“扭曲操作”（operation twist），扭曲操作的目的是壓低較長期利率，從而刺激抵押貸款持有人進行再融資，降低借貸成本，刺激經(jīng)濟增長。具體來說，賣出短期國債，將導(dǎo)致短期國債價格下跌，短期資金市場供給緊張，短期資金收益率上升。而買入長期國債，將使長期國債價格上升，長期金融市場資金充裕，國債長期收益率下降。通過這一操作，將短期利率提高，同時壓低長期利率，相當(dāng)于對收益率曲線進行一次“扭曲”。
美國國債收益率曲線與未來通貨膨脹的關(guān)系分析
在理論上，收益率曲線的兩個主要特征——收益率差和收益率水平都包含著通脹與通脹預(yù)期的內(nèi)容。收益率差反映了未來短期利率的變化，未來的短期利率包含著未來真實利率和未來通脹的內(nèi)容。由于真實利率在長期中的波動是比較小的，未來短期利率的上升主要反映了通脹預(yù)期的上升，在較長的預(yù)測時期尤其如此。收益率曲線的水平也包含著通脹與通脹預(yù)期的信息。短期利率除了反映貨幣政策態(tài)度之外，也反映了當(dāng)前通脹水平和貨幣市場的供求。中長期利率反映了資本市場的供求，也反映了預(yù)期的未來通脹水平。
從美國短期利率與通貨膨脹的歷史數(shù)據(jù)來看，短期利率確實提供了未來通貨膨脹的信息。上世紀(jì)90年代中期的負(fù)短期真實利率確實先于其后的嚴(yán)重通脹的出現(xiàn)。80年代中期與90年代初期的高短期真實利率之后也確實出現(xiàn)了通脹率的下降，最好的解釋是，短期利率比收益率差更清晰地反映了貨幣政策的態(tài)度，由于通貨膨脹在長期中是一個貨幣現(xiàn)象，更好的反映出貨幣政策的態(tài)度，自然就會對未來的通貨膨脹有更好的預(yù)測能力。
美國國債收益率曲線與宏觀財政政策的關(guān)系分析
收益率曲線與宏觀財政政策也存在相互影響的關(guān)系。實施財政政策可以對收益率曲線產(chǎn)生影響，如實施緊縮的財政政策，從短期來看，可能在短期內(nèi)影響就業(yè)從而降低市場信心；國債收益率仍將在低位徘徊，但財政赤字的減少，有助于美國收支穩(wěn)定，從長遠(yuǎn)看來，緊縮的財政政策配合寬松的貨幣政策還是整體有利于美國當(dāng)前的經(jīng)濟形勢，幫助美國經(jīng)濟復(fù)蘇，保持市場投資者信心。加上配合實施的寬松貨幣政策，在中長期內(nèi)將促使美國國債收益率逐步回升。
下面我們主要結(jié)合美國實施財政緊縮政策的實踐來具體分析。財政緊縮是指通過增加財政收入以及減少財政支出以抑制社會總需求增長的政策，主要目的還是增加財政盈余。因此，緊縮性財政政策也稱盈余性財政政策。在此以克林頓政府時期所采取的財政緊縮措施為例，研究收益率曲線與財政政策之間的相互關(guān)系。
1993年以來，克林頓政府時期形成的經(jīng)濟增長無疑是美國歷史上執(zhí)行財政緊縮政策的優(yōu)秀案例。克林頓執(zhí)政伊始，決定采取與前任不同的緊縮性財政政策，即：以增加經(jīng)濟增長潛力與削減非生產(chǎn)性支出并舉為特征的結(jié)構(gòu)性財政政策，大刀闊斧地展開以減少財政赤字為核心的振興經(jīng)濟計劃。將公共支出和私人開支的重點從消費轉(zhuǎn)向投資，并支持對美國人未來的就業(yè)和收入進行投資，同時增稅節(jié)支，提高效率。克林頓簽署的削減赤字法案規(guī)定，自法案生效的5年內(nèi)削減赤字4960億美元，其中增稅2410億美元。
克林頓政府經(jīng)濟政策的核心是：合理增加稅收，控制財政赤字，推動經(jīng)濟增長。其理論基礎(chǔ)是：政府財政狀況良好，自然吸引大量債券買家，包括海外投資者；國庫券暢銷，自然將推低國庫券利率；國庫券利率下降，便可以帶動以長息為指標(biāo)的市場利率向下。這樣，消費者信貸、按揭利率、企業(yè)用資成本普遍下降，整體經(jīng)濟發(fā)展趨勢穩(wěn)定。結(jié)果，美國經(jīng)濟享受了10年的高速增長。
（一）實施緊縮的財政政策短期內(nèi)使收益率曲線趨平
稅收的增加，將提高財政收入，增強償付能力，增加債券的吸引力；債券需求的增加，將促使收益率下跌。美國政府增加稅收的方案，能夠提升美國政府債務(wù)的償還能力，而不是拉出印鈔機來直接向市場提供流動性，不僅能有效控制本國通脹，還可以在歐元區(qū)國家增強投資者的注意力，增加對美國國債的認(rèn)購，擴大的買需使收益率下降。
緊縮性的財政政策效果明顯。1992年，美國的財政赤字曾高達(dá)2900億美元，1997年已經(jīng)降至23年的最低點，為220億美元，1998年美國出現(xiàn)29年來的首次聯(lián)邦財政盈余，約630億美元。財政赤字的減少，增加了市場的資本供應(yīng)量，促進了長期利率下降并保持較低水平，從而刺激了企業(yè)投資和生產(chǎn)的擴大。同時政府對高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的財政支持和稅收優(yōu)惠，對其發(fā)展起到了巨大的推動作用，促進了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級，提高了勞動生產(chǎn)率，帶動了經(jīng)濟持續(xù)增長，并使美國經(jīng)濟在發(fā)達(dá)國家中保持領(lǐng)先地位。 財政赤字的削減將縮小國債的發(fā)行規(guī)模，在全球仍然資金需求龐大的情況下，供應(yīng)的減少會進一步導(dǎo)致需求的增加，導(dǎo)致國債價格上升，收益率下降。
（二）財政緊縮及寬松的貨幣政策在中長期內(nèi)促使美國國債收益率逐步回升
90年代以來，美聯(lián)儲一直以充分就業(yè)、價格穩(wěn)定和適度的長期利率作為其貨幣政策的最終目標(biāo)，實行中性的穩(wěn)定的貨幣金融政策，適時對利率進行微調(diào)，并使利率保持在較低水平上，不僅避免了利率大幅波動對經(jīng)濟的過大沖擊，而且有利于擴大私人投資，促進經(jīng)濟增長。美國股指穩(wěn)步上升的同時（見圖1、圖2），經(jīng)濟政策的穩(wěn)定使企業(yè)對宏觀經(jīng)濟環(huán)境充滿信心，也使得全球市場環(huán)境回暖，對美國經(jīng)濟增長的看好使美債發(fā)揮魅力，吸引了更多投資者的目光，更多地著眼于實施長遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略。從中長期來看，將使美國國債收益率維持逐漸回升的態(tài)勢。
關(guān)鍵詞：上市公司 資本結(jié)構(gòu) 宏觀經(jīng)濟
一、引言
企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論是現(xiàn)代企業(yè)理論和公司金融理論的一個重要組成部分，學(xué)術(shù)界對資本結(jié)構(gòu)的研究主要分為三個階段：始于1952年，以杜蘭特（David Durand）為代表的包括凈收益理論、凈營業(yè)收益理論和傳統(tǒng)折中理論的傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論；始于1958年，以MM定理為核心的現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論；20世紀(jì)70年代以后，以權(quán)衡理論和不對稱信息理論為代表的新資本結(jié)構(gòu)理論。
隨著企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論研究的深入，關(guān)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究也逐步展開。巴克特和卡格（1970）研究發(fā)現(xiàn)，規(guī)模大的企業(yè)傾向于債務(wù)融資，而負(fù)債率高的企業(yè)選擇債務(wù)融資的可能性較小。其他研究表明，企業(yè)的盈利能力（Timan & Wessels,1988）、稅收（Mackie-Mason,1990）、企業(yè)成長性（Jensen,1986）、經(jīng)營風(fēng)險（Hsia,1981）、股權(quán)結(jié)構(gòu)（Berger、Ofek、Yermack，1997）等企業(yè)自身特征因素對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)都具有顯著的影響。
除了企業(yè)自身特征因素外，宏觀經(jīng)濟因素也是影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重要因素。本文以我國滬深交易所上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)為樣本進行實證研究，研究結(jié)果表明，宏觀經(jīng)濟變量對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)存在比較顯著的影響。此外，實證研究表明，不同的宏觀經(jīng)濟變量對上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響存在較大差異。
二、理論分析與研究假設(shè)
相比于從企業(yè)自身因素角度對資本結(jié)構(gòu)影響的研究，理論界從宏觀經(jīng)濟因素角度對資本結(jié)構(gòu)影響的研究相對較晚。從20世紀(jì)80年代開始，國內(nèi)外學(xué)者開始意識到政府制度安排、經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r等宏觀經(jīng)濟因素對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響。
Kim and Wu(1988)的研究表明，通貨膨脹會增加負(fù)債水平。通貨膨脹往往導(dǎo)致更多的負(fù)債：一方面，通貨膨脹降低了負(fù)債的真實成本，在通貨膨脹期間對公司債券的需求上升；另一方面，隨著通貨膨脹率的下降，短期內(nèi)公司債券收益高于股票收益，從而使得公司債券需求上升（DeAngelo & Masulis,1980）。實際貸款利率的變動對企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的選擇具有顯著影響，利息率和通貨膨脹率的變動扭曲了稅收利益和破產(chǎn)成本，因此影響目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)（Fisher et al,1989）。基于Probit模型的實證研究表明，利率期限結(jié)構(gòu)影響公司的資本結(jié)構(gòu)（Nejadmalayerz,2002）。
GDP增長率的波動在一定程度上反映了經(jīng)濟周期波動的情況，經(jīng)濟增長率較高時，企業(yè)有較好的盈利預(yù)期，傾向于債券融資，財務(wù)杠桿較大。實踐中M1增長速度的快慢反映了國家貨幣政策的取向，M1增長較快則說明國家貨幣政策較為寬松，企業(yè)獲得貸款相對容易；M1增速放緩，說明國家緊縮銀根，企業(yè)貸款難度加大（蔡楠、李梅菠，2003）。Booth et al（2001）通過對發(fā)展中國家與發(fā)達(dá)國家的混合數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，GDP實際增長率與企業(yè)財務(wù)杠桿正相關(guān)。股票市場越發(fā)達(dá)，企業(yè)具有更多的融資權(quán)，股價高漲使得股權(quán)融資優(yōu)勢更明顯，股票市場價值/GDP與財務(wù)杠桿負(fù)相關(guān)。
此外，財政支出的增長帶來市場流動性的增強和商業(yè)銀行貸款利率的降低，從而使得企業(yè)貸款成本和債務(wù)融資成本的降低，使得企業(yè)偏好債務(wù)融資。原毅軍、孫曉華（2006）對我國滬深上市公司實證研究發(fā)現(xiàn)，財政支出與企業(yè)目標(biāo)財務(wù)杠桿正相關(guān)。陳耿（2004）的研究表明，銀行貸款與債權(quán)不僅具有替代性，而且具有相當(dāng)?shù)幕パa性。商業(yè)銀行貸款的增長往往伴隨著貸款利率和債務(wù)融資利率的下降，使得企業(yè)債務(wù)融資成本降低。
基于以上分析，本文在實證研究過程中選取了通貨膨脹率（Inflation）、實際貸款利率（R-Rate）、國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率（GDP）、M1-M0增長率（DM）、滬深股市總市值增長率（M-Value）、財政支出增長速度（Pub-Expenditure）、上市公司市盈率增長率（P/E）、商業(yè)銀行貸款增長率（Loan）等八個解釋變量對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響進行分析。本文對實證研究結(jié)果做出如下假設(shè)：
假設(shè)一：通貨膨脹率與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)。
假設(shè)二：實際貸款利率與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)。
假設(shè)三：國內(nèi)生產(chǎn)總值實際增長率與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)。假設(shè)四：M1-M0增長率與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)。
假設(shè)五：滬深股市總市值增長率、市盈率增長率與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)。
假設(shè)六：財政支出增長速度與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)。
假設(shè)七：商業(yè)銀行貸款增長率與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)。
三、被解釋變量的選取與實證模型的構(gòu)建
（一）被解釋變量的選取
廣義的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)就是企業(yè)全部資金來源構(gòu)成及其比例關(guān)系，不僅包括權(quán)益資本、長期債務(wù)資金，還包括短期債務(wù)資金。已有的研究多從賬面價值入手考察企業(yè)的杠桿率，由于賬面價值不能很恰當(dāng)?shù)姆磻?yīng)當(dāng)前市場狀況下企業(yè)真實的資產(chǎn)負(fù)債狀況，因此，本文選擇綜合考慮企業(yè)債務(wù)的賬面價值和權(quán)益的市場價值，以使得實證結(jié)果更加合理。在被解釋變量的選擇方面，本文將長期債務(wù)和短期債務(wù)分別考察，共選取如下三個被解釋變量：
總市值資產(chǎn)負(fù)債率（MTR）=企業(yè)總負(fù)債/(企業(yè)總負(fù)債+企業(yè)股票市值)；
長期市值資產(chǎn)負(fù)債率（MLR）=企業(yè)長期負(fù)債/（企業(yè)長期負(fù)債+企業(yè)股票市值）；
短期市值資產(chǎn)負(fù)債率（MSR）=企業(yè)短期負(fù)債/（企業(yè)短期負(fù)債+企業(yè)股票市值）。
（二）實證模型的構(gòu)建
在已有的資本結(jié)構(gòu)影響因素的實證研究中，大多是采用橫截面數(shù)據(jù)進行分析研究，但是由于宏觀經(jīng)濟環(huán)境的變動，某一個年度的數(shù)據(jù)常常受到偶然因素的影響。為了克服橫截面回歸的不足，本文采用面板數(shù)據(jù)模型對跨年度數(shù)據(jù)進行回歸分析。本文采用的面板數(shù)據(jù)回歸的基本計量模型為：
Ri=αi+βkFk+εi； i=1,2,3；k=1,2,…,8。
其中Ri為資本結(jié)構(gòu)向量（在本文中代表MTR、MLR、MSR）；i代表不同的被解釋變量；αi為常數(shù)項；Fk為解釋變量；βk為解釋變量系數(shù)；εi為模型的擾動項。
四、實證數(shù)據(jù)選取與實證結(jié)果分析
（一）解釋變量數(shù)據(jù)來源及統(tǒng)計描述
1、通貨膨脹率：本文所用我國通貨膨脹率數(shù)據(jù)來自國際貨幣基金組織數(shù)據(jù)庫和國研網(wǎng)數(shù)據(jù)中心，是通過消費者價格指數(shù)計算得出，采用其年度平均變化百分比。
2、實際貸款利率：采用的是商業(yè)銀行3至5年期貸款利率與當(dāng)年通貨膨脹率的差值，其中3至5年期貸款利率來自萬得數(shù)據(jù)庫和中國人民銀行數(shù)據(jù)庫。
3、其余六項解釋變量：國內(nèi)生產(chǎn)總值、滬深股市總市值、上市公司市盈率數(shù)據(jù)均來自萬得數(shù)據(jù)庫庫，狹義貨幣M1-M0和商業(yè)銀行貸款額均來自國家統(tǒng)計局和中國人民銀行數(shù)據(jù)庫，各年的財政支出額來自于國家財政部和國家統(tǒng)計局。
（二）被解釋變量來源及統(tǒng)計描述
本文在實證研究過程中選取了上海證券交易所和深圳證券交易所上市的58家具有代表性的企業(yè)進行研究，企業(yè)基本資料來自于上海證券交易所、深圳證券交易所及巨潮資訊網(wǎng)。通過參考各企業(yè)2000年至2008年9年的年度財務(wù)報表，本文對 58家企業(yè)各年度負(fù)債總額、長期負(fù)債總額及短期負(fù)債總額的賬面價值進行了統(tǒng)計匯總。同時，根據(jù)銳思數(shù)據(jù)庫公布的數(shù)據(jù)，統(tǒng)計各企業(yè)在各年度資產(chǎn)負(fù)債表日企業(yè)總市值，然后分別計算企業(yè)總市值資產(chǎn)負(fù)債率、長期市值資產(chǎn)負(fù)債率和短期市值資產(chǎn)負(fù)債率。
（三）實證結(jié)果與研究模型的修正
本節(jié)首先將被解釋變量對2000年至2008年所有宏觀經(jīng)濟因素變量進行了回歸，回歸結(jié)果顯示，幾乎所有的宏觀經(jīng)濟因素的系數(shù)都不顯著，存在明顯的多重共線性。為了進一步探究解釋變量之間多重共線性的嚴(yán)重程度，本文對所有的8個解釋變量進行了共線性檢驗，如表4-1所示：
從表4-1可以發(fā)現(xiàn)，通貨膨脹率與實際利率之間、市盈率增長率與國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率之間、市盈率增長率與滬深股市總市值增長率之間都存在明顯的共線性。
為補救多重共線性問題，本文首先是進行了模型的重新設(shè)定，將原來的線性回歸模型轉(zhuǎn)變?yōu)閷?shù)形式：Ri=αi+βklnFk+εi i=1,2,3；k=1,2,…,8；
回歸模型采用對數(shù)形式后，根據(jù)回歸結(jié)果，多重共線性依然存在。本文采取了刪除部分變量的方法，綜合考慮表4-1列示的自變量共線性狀況，本文刪除了實際利率、市盈率增長率和滬深股市總市值增長率三個變量。對總市值資產(chǎn)負(fù)債率的回歸結(jié)果如表4-2所示：
觀察表4-2可以發(fā)現(xiàn)，所有解釋變量的系數(shù)都不顯著，刪除三個解釋變量并沒有使回歸結(jié)果變得更好。造成這種狀況的原因可能是某些解釋變量對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響具有滯后性，比如國內(nèi)生產(chǎn)總值體現(xiàn)的是整個年度的總產(chǎn)值，其對以后年度企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響大于對本年度企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響。綜合考慮剩余五個解釋變量自身的特性，本文對國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率、M1-M0、實際貸款利率和財政支出增長率分別進行了滯后處理，通過不斷改變各變量的滯后期數(shù)，最終得到相對比較顯著的回歸結(jié)果如表4-3所示：
觀察表4-3，采取滯后期數(shù)處理后的回歸基本達(dá)到了解釋變量系數(shù)顯著的目標(biāo)。但解釋變量系數(shù)顯著并不代表回歸效果理想，因為在這個過程中有三個解釋變量被刪除，模型的擬合度R2也降低了，在某些特定的情況下，可能擬合度降低帶來的后果比解釋變量系數(shù)不顯著更嚴(yán)重。
在對部分解釋變量進行了定量回歸后，接下來要對之前的七個假設(shè)進行驗證，也就是對八個解釋變量對MTR影響的方向進行定性檢驗。結(jié)果如下：
從表4-4可以看出，解釋變量中GDP增長率、通貨膨脹率和實際利率三個因素與MTR、MLR、MSR之間都有顯著的相關(guān)性，而滬深股市總市值增長率和市盈率增長率兩個因素與MTR、MLR、MSR之間相關(guān)性均不顯著。總體來看，僅有GDP增長率與實際貸款利率對企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的影響與前文的理論預(yù)期完全一致。觀察因素M1-MO增長率、商業(yè)銀行貸款增長率和財政支出增長率可以發(fā)現(xiàn)，同一因素對企業(yè)不同的資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)影響的方向相同，但是影響顯著程度存在差異。
五、研究結(jié)論及后續(xù)研究展望
本文選取我國上市公司2000年以來的財務(wù)數(shù)據(jù)及宏觀經(jīng)濟變動數(shù)據(jù)進行研究，通過實證分析，得出如下結(jié)論：
（1）公司資本結(jié)構(gòu)不僅受企業(yè)自身特征因素的影響，還受到宏觀經(jīng)濟因素變動的影響；
（2）宏觀經(jīng)濟因素對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響具有滯后性，部分宏觀經(jīng)濟因素的變動對企業(yè)當(dāng)年的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響小于對其后幾年企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響；
（3）國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率、通貨膨脹率和實際貸款利率對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)具有顯著的影響，而滬深股市總市值增長率和市盈率增長率對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響不顯著，部分宏觀經(jīng)濟因素對企業(yè)不同的資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)影響程度存在差異。
上市公司在經(jīng)營運作過程中，可以通過宏觀經(jīng)濟因素的變動預(yù)測我國市場企業(yè)整體資本結(jié)構(gòu)的變動方向，從而對自身的融資、經(jīng)營策略作出相應(yīng)調(diào)整，特別是在經(jīng)濟危機前期，企業(yè)融資、經(jīng)營策略的調(diào)整對于企業(yè)順利渡過經(jīng)濟危機具有重要作用。
本文在研究過程中是將上市公司作為一個整體來分析宏觀經(jīng)濟因素變動對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響，沒有對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的行業(yè)差異展開具體分析，也沒有分析上市公司所在地域的不同給上市公司資本結(jié)構(gòu)帶來的影響。因此，后續(xù)研究可以將行業(yè)因素和地域差異對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響進行實證分析，探究不同行業(yè)、不同地域下企業(yè)融資方式和資本結(jié)構(gòu)的選擇。
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