時(shí)間：2023-06-07 09:30:26
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇投資債券的風(fēng)險(xiǎn)，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
[關(guān)鍵詞]債券投資 風(fēng)險(xiǎn) 防范
一、我國(guó)債券投資的風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)狀及其類別
任何投資都是有風(fēng)險(xiǎn)的,風(fēng)險(xiǎn)不僅存在于價(jià)格變化之中,也可能存在于信用之中。因此正確評(píng)估債券投資風(fēng)險(xiǎn),明確未來可能遭受的損失,是投資者在投資決策之前必須的工作。當(dāng)然,在同樣的債券市場(chǎng),不同投資者的收益是不盡相同的,這其中存在著投資技巧的問題。對(duì)于不同類型的投資者,投資的技巧是不相同的。因此在對(duì)債券進(jìn)行分析之前,有必要首先來關(guān)心一下投資債券的風(fēng)險(xiǎn)何在。投資債券,可能會(huì)面臨哪幾方面的風(fēng)險(xiǎn)。債券投資是投資者通過購(gòu)買各種債券進(jìn)行的對(duì)外投資,它是證券投資的一個(gè)重要組成部分。一般來說,債券按其發(fā)行主體的不同,分為政府債券、金融債券和公司債券。債券投資的風(fēng)險(xiǎn)是指?jìng)A(yù)期收益變動(dòng)的可能性及變動(dòng)幅度,債券投資的風(fēng)險(xiǎn)是普遍存在的。與債券投資相關(guān)的所有風(fēng)險(xiǎn)稱為總風(fēng)險(xiǎn)。
1.違約風(fēng)險(xiǎn)
違約風(fēng)險(xiǎn),是指發(fā)行債券的借款人不能按時(shí)支付債券利息或償還本金,而給債券投資者帶來?yè)p失的風(fēng)險(xiǎn)。在所有債券之中,財(cái)政部發(fā)行的國(guó)債,由于有政府作擔(dān)保,往往被市場(chǎng)認(rèn)為是金邊債券,所以沒有違約風(fēng)險(xiǎn)。但除中央政府以外的地方政府和公司發(fā)行的債券則或多或少地有違約風(fēng)險(xiǎn)。因此,信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)要對(duì)債券進(jìn)行評(píng)價(jià),以反映其違約風(fēng)險(xiǎn)。一般來說,如果市場(chǎng)認(rèn)為一種債券的違約風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高,那么就會(huì)要求債券的收益率要較高,從而彌補(bǔ)可能承受的損失。
2.利率風(fēng)險(xiǎn)
債券的利率風(fēng)險(xiǎn),是指由于利率變動(dòng)而使投資者遭受損失的風(fēng)險(xiǎn)。毫無疑問,利率是影響債券價(jià)格的重要因素之一:當(dāng)利率提高時(shí),債券的價(jià)格就降低;當(dāng)利率降低時(shí),債券的價(jià)格就會(huì)上升。由于債券價(jià)格會(huì)隨利率變動(dòng),所以即便是沒有違約風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)債也會(huì)存在利率風(fēng)險(xiǎn)。
3.購(gòu)買力風(fēng)險(xiǎn)
購(gòu)買力風(fēng)險(xiǎn),是指由于通貨膨脹而使貨幣購(gòu)買力下降的風(fēng)險(xiǎn)。通貨膨脹期間,投資者實(shí)際利率應(yīng)該是票面利率扣除通貨膨脹率。若債券利率為10%,通貨膨脹率為8%,則實(shí)際的收益率只有2%,購(gòu)買力風(fēng)險(xiǎn)是債券投資中最常出現(xiàn)的一種風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上,在20世紀(jì)80年代末到90年代初,由于國(guó)民經(jīng)濟(jì)一直處于高通貨膨脹的狀態(tài),我國(guó)發(fā)行的國(guó)債銷路并不好。
4.變現(xiàn)能力風(fēng)險(xiǎn)
變現(xiàn)能力風(fēng)險(xiǎn),是指投資者在短期內(nèi)無法以合理的價(jià)格賣掉債券的風(fēng)險(xiǎn)。如果投資者遇到一個(gè)更好的投資機(jī)會(huì),他想出售現(xiàn)有債券,但短期內(nèi)找不到愿意出合理價(jià)格的買主,要把價(jià)格降到很低或者很長(zhǎng)時(shí)間才能找到買主,那么,他不是遭受降低損失,就是喪失新的投資機(jī)會(huì)。
5.經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)
經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),是指發(fā)行債券的單位管理與決策人員在其經(jīng)營(yíng)管理過程中發(fā)生失誤,導(dǎo)致資產(chǎn)減少而使債券投資者遭受損失。
二、我國(guó)債券投資的風(fēng)險(xiǎn)防范措施
1.選擇多樣化的債券投資方式
所謂債券投資方式多樣化,一是指投資者將自己的資金分別投資于不同種類的債券,如國(guó)債、金融債券、公司債券等。各種債券的收益和風(fēng)險(xiǎn)是各不相同的,如果將資金集中投資于某一種債券可能會(huì)產(chǎn)生種種不利后果,如把所有資金全部用來購(gòu)買國(guó)債,這種投資行為盡管非常安全、風(fēng)險(xiǎn)很低,但由于國(guó)債利率相對(duì)較低,這樣做使得投資者失去投資公司債券所能得到的高收益;如果全部資金用來投資于高收益的低等級(jí)公司債券,收益可能會(huì)很高,但缺乏安全性,也很可能會(huì)遇到經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn),最終連同高收益的承諾也可能變?yōu)橐粓?chǎng)空。而投資種類分散化的做法可以達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定收益的目的。二是指投資者將自己的資金分散投資在不同期限的債券上,債券的期限本身就孕育著風(fēng)險(xiǎn),期限越長(zhǎng),風(fēng)險(xiǎn)越大,而收益也相對(duì)較高,反之債券期限短,風(fēng)險(xiǎn)小,收益也少。如果把全部投資都投在期限長(zhǎng)的債券上,一旦發(fā)生風(fēng)險(xiǎn),就會(huì)猝不及防,其損失就難以避免。因此,在購(gòu)買債券時(shí),有必要多選擇一些期限不同的債券,以防不測(cè)。投資者手中經(jīng)常保持短期、中期、長(zhǎng)期的債券,不論什么時(shí)候,總有一部分即將到期的債券,當(dāng)它到期后,又把資金投資到最長(zhǎng)期的證券中去。
2.把握合適的債券投資時(shí)機(jī)
所謂把握合適的債券投資時(shí)機(jī)是指投資者在進(jìn)行投資時(shí),一方面要結(jié)合自身的實(shí)際情況,即自己?jiǎn)挝换騻€(gè)人能夠支配的長(zhǎng)期資金數(shù)量,一般而言,我國(guó)大部分單位能夠支配的長(zhǎng)期資金十分有限,能用于債券投資的僅僅是一些暫時(shí)閑置的資金。采取期限短期化既能使債券具有高度的流動(dòng)性,又能取得高于銀行存款的收益。由于所投資的債券期限短,投資者一旦需要資金時(shí),能夠迅速轉(zhuǎn)讓,滿足生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的需要。采取這種投資方式能保持資金的流動(dòng)性和靈活性。另一方面需要密切注意利率的變化,利率提高時(shí),債券的價(jià)格就降低,此時(shí)便存在風(fēng)險(xiǎn),但若是進(jìn)行短期投資,就可以迅速的找到高收益投資機(jī)會(huì),反之,若利率下降,長(zhǎng)期債券卻能保持高收益。
3.必須注意不健康的投資心理
要防范風(fēng)險(xiǎn)還必須注意一些不健康的投資心理,如盲目跟風(fēng)往往容易上當(dāng),受暗中興風(fēng)作浪、操縱市場(chǎng)人的欺騙;貪得無厭,往往容易錯(cuò)過有利的買賣時(shí)機(jī);賭博心理,孤注一擲的結(jié)果往往會(huì)導(dǎo)致血本無歸;嫌貴貪低,過分貪圖便宜,容易持有一堆蝕本貨,最終不得不拋棄而一無所獲。
總之,債券投資是一種風(fēng)險(xiǎn)投資,那么,投資者在進(jìn)行投資時(shí),必須對(duì)各類風(fēng)險(xiǎn)有比較全面的認(rèn)識(shí),并對(duì)其加以測(cè)算和衡量,同時(shí),采取多種方式規(guī)避風(fēng)險(xiǎn),力求在一定的風(fēng)險(xiǎn)水平下使投資收益最高。
參考文獻(xiàn):
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1債券投資風(fēng)險(xiǎn)的表現(xiàn)形式
1.1不可分散風(fēng)險(xiǎn)
不可分散風(fēng)險(xiǎn)，又稱為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，指的是由于某些因素給市場(chǎng)上所有的債券都帶來經(jīng)濟(jì)損失的可能性，具體包括政策風(fēng)險(xiǎn)、稅收風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)和通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)。
1.1.1政策風(fēng)險(xiǎn)
政策風(fēng)險(xiǎn)是指政府有關(guān)債券市場(chǎng)的政策發(fā)生重大變化或是有重要的舉措、法規(guī)出臺(tái)，引起債券價(jià)格的波動(dòng)，從而給投資者帶來的風(fēng)險(xiǎn)。政府對(duì)本國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展通常有一定的規(guī)劃和政策，以指導(dǎo)市場(chǎng)的發(fā)展和加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)的管理。政府關(guān)于債券市場(chǎng)發(fā)展的規(guī)劃和政策應(yīng)該是長(zhǎng)期穩(wěn)定的，在規(guī)劃和政策既定的前提條件下，政府應(yīng)運(yùn)用法律手段、經(jīng)濟(jì)手段和必要的行政管理手段引導(dǎo)債券市場(chǎng)健康、有序地發(fā)展。
1.1.2稅收風(fēng)險(xiǎn)
對(duì)于投資免稅的政府債券的投資者面臨著稅率下調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)，稅率越高，免稅的價(jià)值就越大，如果稅率下調(diào)，免稅的實(shí)際價(jià)值就會(huì)相應(yīng)減少，則債券的價(jià)格就會(huì)下降；對(duì)于投資于免稅債券的投資者面臨著所購(gòu)買的債券被有關(guān)稅收征管當(dāng)局取消免稅優(yōu)惠，則也可能造成收益的損失。
1.1.3利率風(fēng)險(xiǎn)
利率風(fēng)險(xiǎn)是指由市場(chǎng)利率的可能性變化給投資者帶來收益損失的可能性。債券是一種法定的契約，大多數(shù)債券的票面利率是固定不變的，當(dāng)市場(chǎng)利率上升時(shí)，會(huì)吸引一部分資金流向銀行儲(chǔ)蓄等其他金融資產(chǎn)，減少對(duì)債券的需求，債券價(jià)格將下跌；當(dāng)市場(chǎng)利率下降時(shí)，一部分資金流回債券市場(chǎng)，增加對(duì)債券的需求，債券價(jià)格將上漲。同時(shí)，投資者購(gòu)買的債券離到期日越長(zhǎng)，則利率變動(dòng)的可能性越大，其利率風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)越大。
1.1.4通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)
由于投資債券的實(shí)際收益率=名義收益率-通貨膨脹率。在通貨膨脹的條件下，隨著商品價(jià)格的上漲，債券價(jià)格也會(huì)上漲，投資者的貨幣收入有所增加，會(huì)使他們忽視通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)的存在，并產(chǎn)生一種錯(cuò)覺。其實(shí)，由于貨幣貶值，貨幣購(gòu)買力水平下降，債券的實(shí)際收益率也會(huì)下降，當(dāng)貨幣的實(shí)際購(gòu)買能力下降時(shí)，就會(huì)造成有時(shí)候即使我們的投資收益在量上增加了，但在市場(chǎng)上能購(gòu)買的東西卻相對(duì)減少。當(dāng)通貨膨脹率上升到超過債券利率水平，則債券的實(shí)際購(gòu)買力就會(huì)下降到低于原來投資金額的購(gòu)買力。
1.2可分散風(fēng)險(xiǎn)
可分散風(fēng)險(xiǎn)又叫系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，是指某些因素對(duì)單個(gè)債券造成經(jīng)濟(jì)損失的可能性，具體包括信用風(fēng)險(xiǎn)、回收風(fēng)險(xiǎn)、再投資風(fēng)險(xiǎn)、轉(zhuǎn)讓風(fēng)險(xiǎn)和可轉(zhuǎn)換風(fēng)險(xiǎn)。
1.2.1信用風(fēng)險(xiǎn)
當(dāng)債券發(fā)行人在債券到期時(shí)無法還本付息，而使投資者遭受損失的風(fēng)險(xiǎn)為信用風(fēng)險(xiǎn)。這種風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在公司債券中，公司如果因?yàn)槟撤N原因不能完全履約支付本金和利息，則債券投資者就會(huì)承受較大的虧損，就算公司的經(jīng)營(yíng)狀況非常良好，但我們也不能排除它存在財(cái)務(wù)狀況不佳的可能性，若真有這種可能，該公司的還本付息能力就會(huì)下降，那么就會(huì)發(fā)生它不能按約定償還本息，從而產(chǎn)生了信用風(fēng)險(xiǎn)。
1.2.2回收風(fēng)險(xiǎn)
對(duì)于有回收性條款的債券，常常有強(qiáng)制收回的可能，而這種可能又常常是市場(chǎng)利率下降、投資者按債券票面的名義利率收取實(shí)際增額利息的時(shí)候，而發(fā)行公司提前收回債券，投資者的預(yù)期收益就會(huì)遭受損失，從而產(chǎn)生了回收性風(fēng)險(xiǎn)。
1.2.3再投資風(fēng)險(xiǎn)
由于購(gòu)買短期債券，而沒有購(gòu)買長(zhǎng)期債券，將會(huì)有再投資風(fēng)險(xiǎn)。例如，長(zhǎng)期債券利率為10%，短期債券利率8%，為減少風(fēng)險(xiǎn)而購(gòu)買短期債券。但在短期債券到期收回現(xiàn)金時(shí)，如果利率降低到6%，就不容易找到高于6%的投資機(jī)會(huì)，從而產(chǎn)生再投資風(fēng)險(xiǎn)。
1.2.4轉(zhuǎn)讓風(fēng)險(xiǎn)
當(dāng)投資者急于將手中的債券轉(zhuǎn)讓出去，有時(shí)候不得不在價(jià)格上打點(diǎn)折扣，或是要支付一定的傭金，因這種付出所帶來的收益變動(dòng)就產(chǎn)生了轉(zhuǎn)讓風(fēng)險(xiǎn)。
1.2.5可轉(zhuǎn)換風(fēng)險(xiǎn)
若投資者購(gòu)買的是可轉(zhuǎn)換債券，當(dāng)其轉(zhuǎn)成了股票后，股息又不是固定的，股價(jià)的變動(dòng)與債券相比，既具有頻繁性又具有不可預(yù)測(cè)性，投資者的投資收益在經(jīng)過這種轉(zhuǎn)換后，其產(chǎn)生損失的可能性將會(huì)增大一些，可轉(zhuǎn)換風(fēng)險(xiǎn)因此產(chǎn)生。
2債券投資風(fēng)險(xiǎn)的防范
2.1合理估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)的程度
在進(jìn)行投資之前，投資者應(yīng)通過各種渠道了解和掌握各種信息，從宏觀和微觀兩方面去分析投資對(duì)象可能帶來的各種風(fēng)險(xiǎn)。
（1）從宏觀方面，必須準(zhǔn)確分析各種政治、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)因素的變動(dòng)情況；了解經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的周期性特點(diǎn)、各種宏觀經(jīng)濟(jì)政策特別是財(cái)政政策和貨幣政策的變動(dòng)趨勢(shì)；關(guān)注銀行利率的變動(dòng)以及影響利率的各種因素的變動(dòng)。
（2）從微觀方面，首先要從總體上把握國(guó)家的產(chǎn)業(yè)政策，其次要對(duì)影響國(guó)債或公司債券價(jià)格變動(dòng)的各種因素進(jìn)行分析。對(duì)公司債券的投資者來說，充分了解企業(yè)的信用等級(jí)狀況、發(fā)展前景和經(jīng)營(yíng)管理水平、產(chǎn)品的市場(chǎng)占有情況，其中公司的信用等級(jí)狀況可由專業(yè)的債券信用等級(jí)評(píng)定機(jī)構(gòu)完成，其余的各種因素必須依靠投資者在充分掌握相關(guān)信息后，才能得出較為準(zhǔn)確的判斷風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)果。
2.2全面確定債券投資成本
確定債券的投資成本也需要投資者在進(jìn)行投資之前開展，債券投資的成本大致有購(gòu)買成本、交易成本和稅收成本三部分。
（1）債券不是免費(fèi)的，我們要獲得債券還須等價(jià)交換，它的購(gòu)買成本在數(shù)量上就等于債券的本金，即購(gòu)買債券的數(shù)量與債券發(fā)行價(jià)格的乘積，若是中途的轉(zhuǎn)讓交易就乘以轉(zhuǎn)讓價(jià)格。對(duì)附息債券來說，它的發(fā)行價(jià)格是發(fā)行人根據(jù)預(yù)期收益率計(jì)算出來的，即購(gòu)買價(jià)格=票面金額的現(xiàn)值+利息的現(xiàn)值。對(duì)貼息債券，其購(gòu)買成本的計(jì)算方法為：購(gòu)買價(jià)格=票面金額×(1-年貼現(xiàn)率)。
（2）債券在發(fā)行一段時(shí)間后就進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行流通轉(zhuǎn)讓，如在交易所進(jìn)行交易，還得交付自己的經(jīng)紀(jì)人一筆傭金，不過，投資人通過證券商認(rèn)購(gòu)交易所掛牌分銷的國(guó)債可以免收傭金，其他情況下的傭金收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)是：每一手債券(10股為一手)在價(jià)格每升降0.01元時(shí)收取的傭金起價(jià)為5元，最高不超過成交金額的2‰。經(jīng)紀(jì)人在為投資人辦理一些具體的手續(xù)時(shí)，又會(huì)收取成交手續(xù)費(fèi)、簽證手續(xù)費(fèi)和過戶手續(xù)費(fèi)。
（3）我們還需要考慮的是稅收成本，雖然政府債券和金融債券是免稅的，債券交易也免去了股票交易需要繳納的印花稅，但我們投資公司債券時(shí)要交納占投資收益額20%的個(gè)人收益調(diào)節(jié)稅，這筆稅款是由證券交易所在每筆交易最終完成后替我們清算資金賬戶時(shí)代為扣除的。
2.3準(zhǔn)確計(jì)算債券投資收益
債券的投資收益包括利息、價(jià)差和利息再投資所得的利息收入。這僅僅只是其名義收益，即投資債券的名義收益=面值×持有年數(shù)×債券年利率+價(jià)差+利息，這里的價(jià)差在債券溢價(jià)發(fā)行的時(shí)候應(yīng)該是負(fù)值。但實(shí)際上，收益是一個(gè)社會(huì)范疇的概念，它必須綜合考慮物價(jià)水平的變化，或者說成通貨膨脹因素，所以，當(dāng)我們來計(jì)算實(shí)際收益時(shí)，還必須剔除通貨膨脹率或價(jià)格指數(shù)，即實(shí)際收益=名義收益/價(jià)格指數(shù)，這樣才能準(zhǔn)確計(jì)算債券投資收益。
2.4把握合適的債券投資時(shí)機(jī)
所謂把握合適的債券投資時(shí)機(jī)是指投資者在進(jìn)行投資時(shí)，一方面要結(jié)合自身的實(shí)際情況，即自己?jiǎn)挝换騻€(gè)人能夠支配的長(zhǎng)期資金數(shù)量，一般而言，我國(guó)大部分單位能夠支配的長(zhǎng)期資金十分有限，能用于債券投資的僅僅是一些暫時(shí)閑置的資金。采取期限短期化既能使債券具有高度的流動(dòng)性，又能取得高于銀行存款的收益。由于所投資的債券期限短，投資者一旦需要資金時(shí)，能夠迅速轉(zhuǎn)讓，滿足生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的需要。采取這種投資方式能保持資金的流動(dòng)性和靈活性。另一方面需要密切注意利率的變化，利率提高時(shí)，債券的價(jià)格就降低，此時(shí)便存在風(fēng)險(xiǎn)，但若是進(jìn)行短期投資，就可以迅速的找到高收益投資機(jī)會(huì)，反之，若利率下降，長(zhǎng)期債券卻能保持高收益。
2.5選擇多樣化的債券投資方式
今年以來，極度緊繃的資金面以及城投債危機(jī)的爆發(fā)，讓債券投資者很受傷。晨星中國(guó)債券型基金指數(shù)顯示，截止11月14日，該指數(shù)今年下跌2.04%，為2004年11月以來首次錄得負(fù)收益。不過，10月以后，隨著CPI下降趨勢(shì)的確定、資金面的逐步放松，債券基金也“苦盡甘來”，迎來了反彈。
那么，在債市的“寒冬”過后，投資者究竟應(yīng)該如何投資債券基金？由于較之股票市場(chǎng)，債券市場(chǎng)容量較小，加之多數(shù)債券在我國(guó)屬于非個(gè)人投資品種，債券基金也總是“蒙著面紗”羞答答的出現(xiàn)在投資者面前，因而，筆者將在下文中從債券基金的基本知識(shí)談起，以期讓投資者重新認(rèn)識(shí)債券基金。
什么是債券基金？
按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)的基金分類方法，債券型基金是指基金資產(chǎn)80%以上投資于債券的基金。這一看似簡(jiǎn)單的定義，其實(shí)已經(jīng)將債券基金的收益特征以及風(fēng)險(xiǎn)告之我們：首先，由于債券基金主要投資于債券市場(chǎng)，因而相對(duì)權(quán)益類品種來說，其收益相對(duì)穩(wěn)健、風(fēng)險(xiǎn)也更小，且其投資收益很大一部分取決于債券市場(chǎng)的收益情況，這也就是為什么數(shù)十年以來債券基金的走勢(shì)基本能獨(dú)立于其他類型基金的根結(jié)所在。
其次，由于債券的種類有多種，按照發(fā)行者不同，可大致分為國(guó)債、地方政府債、城投債、金融債、企業(yè)債、公司債等；按照期限不同又可分為長(zhǎng)、短、中債；按有無抵押擔(dān)保又可分為無擔(dān)保債券（信用債）、有擔(dān)保債券；按照有無特別的約定，又可分為可提前贖回債券、可轉(zhuǎn)債等等，正是由于債券的多樣性，這80%的債券資產(chǎn)如何分布往往在很大程度上決定著債券基金的風(fēng)險(xiǎn)和收益差別。而今年上半年不少債券基金慘遭“滑鐵盧”，也正是由于資產(chǎn)中配置了大比例的城投債和轉(zhuǎn)債。
再者，80%之外的資產(chǎn)投向何處也對(duì)基金的風(fēng)險(xiǎn)以及收益起著一定的作用，風(fēng)險(xiǎn)偏好高的基金可能會(huì)選擇直接投資與二級(jí)股票市場(chǎng)或者參與打新股，而嫌惡風(fēng)險(xiǎn)的債券基金或許會(huì)將債券的投資比例調(diào)至100%，只專注于債券。
債券基金的風(fēng)險(xiǎn)收益特征
構(gòu)成國(guó)內(nèi)債券基金風(fēng)險(xiǎn)的三類資產(chǎn)分別是股票、可轉(zhuǎn)債以及純債資產(chǎn)，這是由國(guó)內(nèi)特殊的債券市場(chǎng)環(huán)境決定的。三類資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)依次遞減。
從國(guó)內(nèi)債券基金的資產(chǎn)配置來看，它們大概可以分為三類投資風(fēng)格。其一，專注于二級(jí)市場(chǎng)股票投資，其業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)更多來自于股票資產(chǎn)，承擔(dān)較高的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，如富國(guó)優(yōu)化增強(qiáng)債券。其二，謹(jǐn)慎參與新股申購(gòu)，同時(shí)適當(dāng)配置可轉(zhuǎn)債，在參與股市投資的同時(shí)適當(dāng)控制風(fēng)險(xiǎn)，代表基金如匯添富增強(qiáng)收益?zhèn)Ｆ淙瑹o論是一級(jí)市場(chǎng)股票，還是二級(jí)市場(chǎng)股票，基金基本不參與，收益的來源主要是純債，同時(shí)也會(huì)少量配置轉(zhuǎn)債，組合整體以控制風(fēng)險(xiǎn)為主。這一類基金的代表如中銀增利、長(zhǎng)信中短債債券等。
同樣投資于股票市場(chǎng)，多數(shù)債券基金通過網(wǎng)下進(jìn)行具有鎖定期的新股申購(gòu)，力求本金安全、收益穩(wěn)定；有些則是通過選股擇時(shí)以及倉(cāng)位控制的手段來獲取二級(jí)股票市場(chǎng)的收益。不過一級(jí)市場(chǎng)新股申購(gòu)的收益率在逐漸下降，且一旦市場(chǎng)遇到系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，一級(jí)市場(chǎng)鎖定的新股和二級(jí)市場(chǎng)股票的風(fēng)險(xiǎn)幾乎是相當(dāng)?shù)摹?/p>
一類基金由于主要投資可轉(zhuǎn)債，其同時(shí)具備股性、債性。當(dāng)“債牛股熊”時(shí)，其風(fēng)險(xiǎn)收益特征更接近債券基金，而當(dāng)“股牛債熊”時(shí)，其風(fēng)格又更傾向于股票基金，從一定程度說，這類基金看似“退可守進(jìn)可攻”，但是遇到“股債雙熊”也難于幸免。
如果是非常看重風(fēng)險(xiǎn)的投資者，純債基金或許是更好的選擇。從投資品種來看，純債基金僅投資于固定收益類品種，因而其風(fēng)險(xiǎn)收益特征與債券市場(chǎng)的走勢(shì)更為貼切，也更能走出獨(dú)立于股市的行情，以投資類純債的中銀增利債券基金為例，今年以來獲得了3.22%的收益，同期中債總指數(shù)的收益率為4.28%，中短期債券指數(shù)收益為3.95%，而滬深300指數(shù)的收益率則為-13.77%。
債券基金的收益及其影響因素
由于債券基金的主要投資標(biāo)的是債券，而對(duì)于債券市場(chǎng)而言，從風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)慕嵌瘸霭l(fā)，基礎(chǔ)利率是投資者所要求的最低利率。一般用無風(fēng)險(xiǎn)國(guó)債收益率作為基礎(chǔ)利率的代表，并分別針對(duì)不同期限的債券選擇相應(yīng)的基礎(chǔ)利率基準(zhǔn)。從中我們可以了解到債券基金的大致收益范圍，即基礎(chǔ)利率+風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。
也正是由于基礎(chǔ)利率、風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償直接影響著債券基金的收益，故而一切能夠影響基礎(chǔ)利率及風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)囊蛩兀伎赡軙?huì)對(duì)債券基金的收益造成影響。舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子，在通貨膨脹時(shí)期，基礎(chǔ)利率通常會(huì)上漲，故而帶動(dòng)債券收益的上漲。又譬如央行出臺(tái)種種貨幣政策，導(dǎo)致基礎(chǔ)利率的變動(dòng)從而影響到債券收益。此外，由于債券期限、債券發(fā)行者信用度以及是否具有提前贖回條款等因素的影響，不同債券的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償額度也不同，通常來說期限越長(zhǎng)、信用度越低、附有提前贖回權(quán)的債券往往要求比較高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。
總得來說，對(duì)于債券基金而言，久期是衡量利率變動(dòng)對(duì)債券價(jià)格影響的敏感指標(biāo)，久期越大，說明利率變動(dòng)對(duì)債券基金收益影響的波動(dòng)越大。
債券基金在基金組合中的作用
通過上述分析，我們可以發(fā)現(xiàn)，站在大類資產(chǎn)配置的角度，債券基金具有與其他市場(chǎng)關(guān)聯(lián)度低，收益穩(wěn)健、風(fēng)險(xiǎn)小的特征，因而投資者可以依據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)承受能力、投資目標(biāo)等在及基金組合中配置適當(dāng)?shù)膫穑瑥亩鸬椒稚L(fēng)險(xiǎn)的作用。
或許有投資者會(huì)問，股票基金中不是已經(jīng)配置了一定量的債券嗎，何以還要再選擇債券基金？投資者需要知道，股票基金或是混合基金中債券的配置是機(jī)動(dòng)的，很可能會(huì)由于基金經(jīng)理的人為的因素（風(fēng)險(xiǎn)偏好、投資經(jīng)驗(yàn)等），造成債券的配置比例“微乎其微”，而一旦股市面臨系統(tǒng)性下跌時(shí)，又難以及時(shí)調(diào)整比例。
故而配置一定比例的債券基金對(duì)于一個(gè)穩(wěn)健的投資者而言，是非常有必要的。通常來說，隨著年齡的增長(zhǎng)，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好逐漸減弱，可以逐漸加重債券基金在基金組合中的比例。具體來說，有個(gè)小規(guī)律可以遵循，即債券的配比大致與年齡等同。
如何選擇債券基金
在上文中，我們?cè)敿?xì)介紹了債券基金的不同類型以及收益特征，投資者在選擇債券基金時(shí)，可以結(jié)合自己的風(fēng)險(xiǎn)承受能力來選擇合適自己的債券基金。建議債券知識(shí)掌握不多、風(fēng)險(xiǎn)承受能力低的投資者盡量選擇持股比例低、而持債又主要以信用級(jí)別高的品種為主的債券基金。而對(duì)債券有一定了解，投資經(jīng)驗(yàn)相對(duì)豐富的穩(wěn)健型投資者可以在詳細(xì)閱讀基金招募說明書后，選擇適合自己風(fēng)險(xiǎn)收益的債券產(chǎn)品。
不過，如果僅僅從平衡資產(chǎn)配置的角度出發(fā)，筆者認(rèn)為純債基金是比較好的品種。
此外，投資者還需關(guān)注以下幾個(gè)因素：
費(fèi)率。不同債券基金的費(fèi)率往往有著一定的差別，因而投資者應(yīng)盡可能選擇費(fèi)率低的基金，“贏在起跑線上”。
1.我國(guó)商業(yè)銀行債券投資的規(guī)模分析
1.1商業(yè)銀行債券投資的品種結(jié)構(gòu)
接著按發(fā)行主體和國(guó)別的分類來分析各家銀行債券投資的品種結(jié)構(gòu)。按發(fā)行主體來分類的話，工商銀行在政府債券上的投資比例是23.5%，在中央銀行債券與金融債券上的是57.6%，在其他債券上的是18.9%；中信銀行在政府債券上的投資比例是21.7%，在中央銀行債券與金融債券上的是47%，在其他債券上的是31.3%；中國(guó)銀行在政府債券上的投資比例是47.9%，在中央銀行債券與金融債券上的是28.3%，其他債券的是23.8%；興業(yè)銀行在政府債券上的投資比例是24.6%，在中央銀行債券與金融債券上的是27.2%，在其他債券上的是48.2%。按國(guó)別分類的的話，工商銀行、中國(guó)銀行和中信銀行國(guó)內(nèi)與國(guó)外的比例分別是是37：1，3.5：1，28：1.由上述可以看出各家商業(yè)銀行所投資的債券品種的結(jié)構(gòu)各不相同，其中工商銀行和中信銀行投資最多的為中央銀行債券與金融債券（占比分別為57.6%和47%），中國(guó)銀行投資最多的為政府債券，興業(yè)銀行投資最多的為其他債券；而對(duì)于國(guó)外債券的投資方面，只有中國(guó)銀行的占比較大，達(dá)到了22.2%；從表中還可以看出國(guó)有銀行比較熱衷于風(fēng)險(xiǎn)較小的債券，而股份制銀行卻更多的愿意投資于收益較大的債券。綜上所述，各家商業(yè)銀行債券投資的品種大體一致，但是在品種結(jié)構(gòu)上卻不盡相同，它們會(huì)受到銀行規(guī)模、管理及經(jīng)營(yíng)風(fēng)格的影響。
2.我國(guó)商業(yè)銀行債券投資業(yè)務(wù)的特點(diǎn)分析
綜上所述，可以將我國(guó)商業(yè)銀行債券投資業(yè)務(wù)的特點(diǎn)總結(jié)為：第一，商業(yè)銀行的債券投資量呈現(xiàn)出逐年上升的趨勢(shì)，但是國(guó)有的與股份制的銀行之間在投資量上還是存在著差距，說明商業(yè)銀行越來越重視債券投資對(duì)于其自身的重要性，而國(guó)有商業(yè)銀行由于其規(guī)模和地位的優(yōu)勢(shì)，在投資中更具活力。第二，隨著國(guó)際、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的不明朗，商業(yè)銀行債券投資占比在近幾年內(nèi)有所下降，說明了商業(yè)銀行更加注重資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)管理，特別是國(guó)有商業(yè)銀行更多的投向于政府、中央銀行和金融機(jī)構(gòu)的債券。
二、我國(guó)商業(yè)銀行債券投資業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)分析
債券作為一種有價(jià)證券，也面臨著一系列的風(fēng)險(xiǎn)。目前商業(yè)銀行投資的債券主要集中于政府、中央銀行和金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的，因此在很大程度上規(guī)避了信用風(fēng)險(xiǎn)，但是由利率市場(chǎng)化波動(dòng)所帶來的利率風(fēng)險(xiǎn)和由通貨膨脹所帶來的購(gòu)買力風(fēng)險(xiǎn)還是難以避免的。1.債券投資風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估方法。在本文進(jìn)行利率風(fēng)險(xiǎn)分析時(shí)，將采用久期并結(jié)合收益率曲線變動(dòng)的方法來研究。
1.1久期
久期是指?jìng)瘍r(jià)格對(duì)于利率變動(dòng)的敏感度，如一只債券的久期是3，那么利率每上升1%，則該債券的價(jià)格將下降3%，反之亦然。因此，久期的意義在于當(dāng)利率發(fā)生變動(dòng)時(shí)，銀行的資產(chǎn)和負(fù)債的價(jià)值也會(huì)發(fā)生變化，所以可以使用其對(duì)債券的利率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行度量。
1.2收益率曲線變動(dòng)
收益率曲線是指收益率隨著債券期限的不同，其形狀將發(fā)生變化的曲線。收益率曲線整體上移，意味著債券利率整體上升，商業(yè)銀行在此之前購(gòu)買的債券就要蒙受價(jià)值下跌的損失；而收益率曲線變得更加陡峭，則意味著長(zhǎng)期債券價(jià)值變化幅度超過短期債券，持有中長(zhǎng)期債券為主的商業(yè)銀行資產(chǎn)市值就將會(huì)面臨大幅縮水。
2.我國(guó)商業(yè)銀行債券投資利率風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估及分析
由于我國(guó)市場(chǎng)利率波動(dòng)較大，且銀行的債券資產(chǎn)又是以中期固定利息券為主，因而債券資產(chǎn)價(jià)值對(duì)利率波動(dòng)的敏感度較高；加之我國(guó)金融市場(chǎng)集中度較高，這就更加重了債券投資的風(fēng)險(xiǎn)。在這里將選取工商銀行、中國(guó)銀行、中信銀行及興業(yè)銀行為樣本來進(jìn)行分析，它們的市場(chǎng)組合久期分別為3.43，2.48，4.52，4.16，而當(dāng)市場(chǎng)收益率變化20BP時(shí)，它們債券的總價(jià)值分別下降0.69%，0.50%，0.90%，0.83%，當(dāng)市場(chǎng)收益率變化60BP時(shí)，總價(jià)值分別下降2.06%，1.49%，2.71%，2.50%，當(dāng)市場(chǎng)收益率變化100BP時(shí)，總價(jià)值分別下降3.43%，2.48%，4.52%，4.16%，當(dāng)市場(chǎng)利率變化150BP時(shí)，總價(jià)值分別下降5.15%，3.72%，6.78%，6.24%。我們還知道商業(yè)銀行的債券投資主要集中在風(fēng)險(xiǎn)較小債券上，所以在這里也列出了2012年國(guó)債和金融債券收益率的變化情況。3年期的國(guó)債和金融債收益率分別變化了23BP和36BP，5年期的國(guó)債和金融債收益率分別變化了17BP和58BP，9年期的國(guó)債和金融債收益率分別變化了10BP和45BP，15年的國(guó)債和金融債收益率分別變化了15BP和37BP，20年的國(guó)債和金融債收益率分別變化了16BP和39BP，30年的國(guó)債和金融債收益率分別變化了11BP和32BP。可見，債券收益率的變化都在60BP以下，則這四家上市商業(yè)銀行的債券資產(chǎn)潛在暴露的風(fēng)險(xiǎn)損失至少（即當(dāng)市場(chǎng)收益率變化60BP）應(yīng)當(dāng)如下：工商銀行潛在風(fēng)險(xiǎn)損失為81976百萬，中國(guó)銀行潛在風(fēng)險(xiǎn)損失為32363百萬，中信銀行潛在風(fēng)險(xiǎn)損失為9208百萬，興業(yè)銀行潛在風(fēng)險(xiǎn)損失為6319百萬。因此，商業(yè)銀行在進(jìn)行債券投資業(yè)務(wù)時(shí)還應(yīng)當(dāng)綜合考慮該業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)、大小并結(jié)合銀行投資業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略定位、風(fēng)險(xiǎn)承受能力和風(fēng)險(xiǎn)管理能力等，選擇合適的風(fēng)險(xiǎn)管理策略和工具，對(duì)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理。
三、結(jié)語
關(guān)鍵詞：公司債券，信息不對(duì)稱，政府作用
公司債券市場(chǎng)作為資本市場(chǎng)的重要組成部分，對(duì)于整個(gè)金融市場(chǎng)的發(fā)展至關(guān)重要。信息不對(duì)稱是決定公司債券市場(chǎng)能否正常發(fā)揮其作用的關(guān)鍵，要促進(jìn)公司債券市場(chǎng)的發(fā)展，就必須系統(tǒng)性地減少發(fā)債和投資者之間的信息不對(duì)稱。解決公司債券市場(chǎng)信息不對(duì)稱的主要方式是通過金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和制度安排保證廣大投資者獲得關(guān)于企業(yè)特征的標(biāo)準(zhǔn)化信息，因此政府在公司債券市場(chǎng)中的作用至關(guān)重要。在我國(guó)的公司債券市場(chǎng)上，政府的不當(dāng)干預(yù)不僅不利于緩解發(fā)債企業(yè)和投資者之間的信息不對(duì)稱，反而加重了這種信息不對(duì)稱的程度，阻礙了公司債券市場(chǎng)的發(fā)展。因此，本文在分析公司債券市場(chǎng)的信息不對(duì)稱和政府作用的基礎(chǔ)上，為改善我國(guó)政府在公司債券市場(chǎng)中的作用提出若干政策建議。
一、公司債券市場(chǎng)的信息不對(duì)稱
在市場(chǎng)體系中，公司債券融資和銀行貸款融資都是企業(yè)債務(wù)融資的主要形式，而且同樣由于債權(quán)人對(duì)于借款者的風(fēng)險(xiǎn)偏好、信用水平、盈利狀況、投資機(jī)會(huì)和努力程度缺乏完全的信息，公司債券市場(chǎng)也存在債權(quán)人和借款者之間的信息不對(duì)稱問題。這種公司債券融資活動(dòng)中的信息不對(duì)稱可以發(fā)生在融資的不同階段，相應(yīng)也會(huì)導(dǎo)致不同的后果。而且，公司債券市場(chǎng)在處理債權(quán)人和借款者之間信息不對(duì)稱的方式上與銀行業(yè)相比有著不同的特點(diǎn)。
（一）公司債券市場(chǎng)信息不對(duì)稱在不同融資階段的后果
首先，在債券發(fā)行階段，投資者與發(fā)債企業(yè)之間的信息不對(duì)稱會(huì)導(dǎo)致投資者的逆向選擇問題。因?yàn)閭氖找媛逝c其風(fēng)險(xiǎn)水平正相關(guān)，所以企業(yè)的內(nèi)部人有以次充好的動(dòng)機(jī)，夸大過去的業(yè)績(jī)和未來的盈利機(jī)會(huì)。由于投資者不擁有企業(yè)的全部信息，又難以直接識(shí)別發(fā)債企業(yè)提供信息的可信度，投資者面臨這種信息不對(duì)稱的局面時(shí)只有兩種選擇：要么拒絕投資給所有的企業(yè)，這樣不僅拒絕了對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的差企業(yè)的投資，也同時(shí)拒絕了對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)的好企業(yè)的投資；要么提高所要求的投資收益率的平均水平，以補(bǔ)償信息不對(duì)稱帶來的風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下，低風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)債企業(yè)由于得不到公平的價(jià)格而被迫離開市場(chǎng)，轉(zhuǎn)而通過其他方式融資；而高風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)卻可以通過較高的收益率吸引投資者。這也就是說，在信息不對(duì)稱而引發(fā)債券市場(chǎng)收益率上升的情況下，風(fēng)險(xiǎn)較低的好企業(yè)反而被排擠出市場(chǎng)，投資者最終選擇的往往是風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)。
然后，在債券發(fā)行后的資金運(yùn)用過程中，作為債權(quán)人的投資者和借款企業(yè)之間的信息不對(duì)稱會(huì)導(dǎo)致借款企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)問題。當(dāng)債權(quán)人將資金投資于借款企業(yè)之后，因?yàn)槠髽I(yè)的股東對(duì)于資產(chǎn)的求償權(quán)次序在債權(quán)人之后，而且股東對(duì)企業(yè)債務(wù)只承擔(dān)有限責(zé)任，如果資產(chǎn)價(jià)值大于債務(wù)價(jià)值，債權(quán)人只能獲得本金和利息，而股東可以獲得超額部分，如果資產(chǎn)價(jià)值小于債務(wù)價(jià)值，股東只承擔(dān)有限責(zé)任，債權(quán)人只能獲得企業(yè)的清算價(jià)值。所以借款企業(yè)就有激勵(lì)將資金投資于高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，或者降低努力程度oj.當(dāng)債權(quán)人由于信息不對(duì)稱而無法完全監(jiān)控企業(yè)經(jīng)理人的行為時(shí)，這種動(dòng)機(jī)就有條件變?yōu)閷?shí)際行動(dòng)，就會(huì)產(chǎn)生企業(yè)經(jīng)理人的道德風(fēng)險(xiǎn)，損害債權(quán)人的利益。
最后，當(dāng)借款企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)，信息不對(duì)稱會(huì)降低債權(quán)人清算決策的效率。由于信息不對(duì)稱，債權(quán)人無法區(qū)分陷入財(cái)務(wù)困境的借款企業(yè)是有生存能力、但是暫時(shí)陷入流動(dòng)性困難，還是根本沒有生存能力。對(duì)于前者，債權(quán)人有效率的決策是不對(duì)企業(yè)進(jìn)行清算，通過追加投資幫助它們度過暫時(shí)的財(cái)務(wù)困境；而對(duì)于后者，債權(quán)人有效率的決策是立刻對(duì)企業(yè)進(jìn)行清算。但是對(duì)于借款企業(yè)，尤其是企業(yè)的經(jīng)理人來說，從其自身利益出發(fā)，總是傾向于得到追加投資，維持企業(yè)的運(yùn)行。所以，當(dāng)債權(quán)人對(duì)陷入財(cái)務(wù)困境的企業(yè)擁有不完全信息時(shí)，企業(yè)和債權(quán)人之間就存在利益沖突。在這種情況下，有生存能力的企業(yè)可能得不到資金支持、被迫進(jìn)行清算，沒有生存能力的企業(yè)反而可能得到資金、不予清算，這就降低了債權(quán)人清算決策的效率。
（二）公司債券市場(chǎng)處理信息不對(duì)稱的方式及其特點(diǎn)
在銀行貸款融資體系中，最終債權(quán)人是存款者，而信用風(fēng)險(xiǎn)的主要承擔(dān)者卻是銀行，銀行不能把這種風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給存款者，這就意味著銀行必須通過審慎監(jiān)控企業(yè)來緩解借款企業(yè)和銀行之間的信息不對(duì)稱，從而最大限度地降低銀行面臨的風(fēng)險(xiǎn)。為了有效地監(jiān)控借款企業(yè)，銀行需要獲得關(guān)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)策略、管理業(yè)績(jī)、盈利水平以及資產(chǎn)持有情況等有用的內(nèi)部信息。要想獲得這些內(nèi)部信息，銀行可以與企業(yè)進(jìn)行重復(fù)交易建立起長(zhǎng)期關(guān)系，還可以通過借款企業(yè)在銀行開立的結(jié)算賬戶獲得有關(guān)企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的信息。銀行獲得的關(guān)于特定借款企業(yè)的內(nèi)部信息是不可傳遞的，因?yàn)檫@些信息是高度個(gè)別化的，因此其和質(zhì)量都無法在市場(chǎng)上合理定價(jià)。基于以上原因，銀行就成為存款者委托的監(jiān)控者，代表存款者對(duì)借款企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督。存款者期望銀行提供金融服務(wù)和較高的存款利率，而不是期望得到有關(guān)借款者的信息，也就是說，銀行體系試圖減少銀行和借款企業(yè)之間的信息不對(duì)稱，而不是存款者和借款者之間的信息不對(duì)稱。
與銀行貸款截然不同的是，公司債券市場(chǎng)上的最終貸款者是廣大投資者，他們自己進(jìn)行投資決策，因而自行承擔(dān)決策的風(fēng)險(xiǎn)。由于投資者眾多而且分散，所以關(guān)于發(fā)債企業(yè)的信息必須是標(biāo)準(zhǔn)化的和可傳遞的，只有這樣，企業(yè)的特征和業(yè)績(jī)才能通過債券的利率、風(fēng)險(xiǎn)貼水、期限等反映出來。保證讓廣大投資者獲得這些標(biāo)準(zhǔn)化的信息是減輕發(fā)債企業(yè)和債券投資者之間信息不對(duì)稱，促進(jìn)公司債券市場(chǎng)發(fā)展的重要因素。各種中介機(jī)構(gòu)如投資銀行、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和事務(wù)所、律師事務(wù)所等都在幫助投資者獲得關(guān)于發(fā)債企業(yè)的準(zhǔn)確信息，減少兩者之間的信息不對(duì)稱方面發(fā)揮重要的作用。
二、政府減少公司債券市場(chǎng)信息不對(duì)稱的作用
在減少公司債券市場(chǎng)的信息不對(duì)稱方面，政府可以發(fā)揮重要的作用。政府在公司債券市場(chǎng)中可以通過制定和實(shí)施一系列法規(guī)和制度安排，以及完善金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，減少發(fā)債企業(yè)和投資者之間的信息不對(duì)稱，從而保護(hù)投資者的利益，提高債券市場(chǎng)配置資金的效率，降低金融體系的風(fēng)險(xiǎn)。
（一）推動(dòng)《證券法》、《公司法》、《破產(chǎn)法》等相關(guān)法律的制定和完善
公司債券市場(chǎng)存在的重要條件是市場(chǎng)參與者能夠即時(shí)地、無偏差地履行合同，但是僅僅依靠契約來保護(hù)投資者的權(quán)利是很困難的，所以需要法律來強(qiáng)制契約的執(zhí)行。政府要推動(dòng)《證券法》和《公司法》的制定來規(guī)范市場(chǎng)參與者的行為，以法律的形式明確各個(gè)參與者的權(quán)利和義務(wù)，以及要承擔(dān)的法律責(zé)任，例如要求債券發(fā)行者披露完整而準(zhǔn)確的信息，懲罰會(huì)計(jì)、審計(jì)人員和投資銀行認(rèn)可虛假信息的行為，禁止內(nèi)部交易和市場(chǎng)操縱等行為。《破產(chǎn)法》的制定和實(shí)施對(duì)于公司債券市場(chǎng)也是非常重要的，法律要明確規(guī)定投資者擁有強(qiáng)制破產(chǎn)企業(yè)償還債務(wù)的權(quán)利，以及行使這種權(quán)利的程序。值得注意的是，公司債券的債務(wù)重組比銀行貸款的債務(wù)重組實(shí)施起來要困難得多。因?yàn)楣緜袌?chǎng)的投資者是分散的，每個(gè)投資者對(duì)發(fā)債企業(yè)的力是微不足道的，而且個(gè)人投資者都有搭便車的傾向，所以債券投資者很難相互協(xié)調(diào)進(jìn)行債務(wù)重組或與企業(yè)進(jìn)行談判。為了保證債務(wù)重組的順利進(jìn)行，有關(guān)破產(chǎn)的法律還應(yīng)該包括更多的補(bǔ)充條款。在此基礎(chǔ)上，政府才能依法制定相關(guān)的法規(guī)，減輕公司債券市場(chǎng)上的信息不對(duì)稱。
（二）制定會(huì)計(jì)、審計(jì)準(zhǔn)則和信息披露要求
在公司債券市場(chǎng)上，適當(dāng)?shù)摹?biāo)準(zhǔn)化的會(huì)計(jì)和審計(jì)準(zhǔn)則的是促進(jìn)發(fā)債企業(yè)信息披露不可或缺的基本條件。政府要制定會(huì)計(jì)和審計(jì)準(zhǔn)則，并要求發(fā)債企業(yè)嚴(yán)格按照會(huì)計(jì)和審計(jì)準(zhǔn)則對(duì)過去和未來的收入業(yè)績(jī)、債務(wù)償還能力等信息進(jìn)行披露和解釋。只有讓廣大投資者獲得全面而準(zhǔn)確的企業(yè)信息，他們才能做出正確的投資決策。會(huì)計(jì)、審計(jì)準(zhǔn)則和信息披露要求可以增加發(fā)債企業(yè)的透明度，加強(qiáng)對(duì)企業(yè)的約束力。因?yàn)閭霞s賦予個(gè)人投資者的權(quán)力是有限的，所以加強(qiáng)企業(yè)透明度的措施有利于保護(hù)投資者的利益。否則，分散化的投資者很難發(fā)現(xiàn)債券市場(chǎng)上的不正當(dāng)行為。而且，增加透明度還有利于提高公司債券市場(chǎng)的效率。Broker（1993）指出市場(chǎng)的效率不僅指資源配置的效率和節(jié)約成本的效率，還包括金融服務(wù)的可獲得性和質(zhì)量，以及投資者和市場(chǎng)參與者享受服務(wù)的便利。
（三）培育中介機(jī)構(gòu)來執(zhí)行法律和規(guī)則
在上述法律和制度安排具備的條件下，政府還要培育相應(yīng)的機(jī)構(gòu)來執(zhí)行和實(shí)施這些法律和規(guī)則，包括會(huì)計(jì)、審計(jì)、律師事務(wù)所，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，投資銀行和其他提供信息服務(wù)的機(jī)構(gòu)。具有專業(yè)技能和豐富經(jīng)驗(yàn)的會(huì)計(jì)、審計(jì)人員和律師可以及時(shí)而準(zhǔn)確地發(fā)現(xiàn)虛假信息，確保企業(yè)按照法律規(guī)定的信息披露要求信息。投資銀行作為公司債券市場(chǎng)的中介發(fā)揮著重要的作用，他們的職責(zé)是將企業(yè)的信息標(biāo)準(zhǔn)化并公布于眾，設(shè)計(jì)出能夠吸引廣大投資者的債券發(fā)行條件，幫助企業(yè)擬定債券發(fā)行章程，促進(jìn)債券的出售等。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的作用是在公認(rèn)的、客觀的標(biāo)準(zhǔn)下，對(duì)發(fā)債企業(yè)的信用狀況進(jìn)行評(píng)價(jià)，通過評(píng)估發(fā)債企業(yè)按時(shí)足額償還債務(wù)的能力和意愿，對(duì)債券的風(fēng)險(xiǎn)狀況做出獨(dú)立和客觀的衡量。信用評(píng)級(jí)機(jī)制有益于促進(jìn)金融資源的有效配置，激勵(lì)發(fā)債企業(yè)改善風(fēng)險(xiǎn)狀況，增強(qiáng)市場(chǎng)的透明度，增加信息的流動(dòng)性。當(dāng)然，為了確保信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的公正性和獨(dú)立性，監(jiān)管當(dāng)局要求評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)公布評(píng)級(jí)和數(shù)據(jù)來源，并接受定期審計(jì)。中介機(jī)構(gòu)的存在減少了發(fā)債企業(yè)和投資者之間的信息不對(duì)稱，降低了投資者處理信息和識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)的成本，因此可以增強(qiáng)投資者的信心，吸引更多的資金進(jìn)入公司債券市場(chǎng)。
（四）確立有利于減少信息不對(duì)稱的投資者定位
公司債券市場(chǎng)上的投資者既有保險(xiǎn)公司、共同基金、商業(yè)銀行、養(yǎng)老基金、信托公司等機(jī)構(gòu)投資者，也有個(gè)人投資者。公司債券的風(fēng)險(xiǎn)特征與投資者的風(fēng)險(xiǎn)管理能力相匹配是減少信息不對(duì)稱的關(guān)鍵，公司債券投資需要大量的信息收集和處理工作，因而對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與風(fēng)險(xiǎn)管理能力要求較高。個(gè)人投資者的信息分析能力、風(fēng)險(xiǎn)管理能力以及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力都明顯差于機(jī)構(gòu)投資者，因此個(gè)人投資者與發(fā)債企業(yè)之間的信息不對(duì)稱更加嚴(yán)重。機(jī)構(gòu)投資者擁有較強(qiáng)的信息分析能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，能夠?qū)緜娘L(fēng)險(xiǎn)狀況做出比較準(zhǔn)確的估計(jì)，有效地減少投資者和發(fā)債企業(yè)之間的信息不對(duì)稱。因此，政府在推動(dòng)公司債券市場(chǎng)建設(shè)的過程中，應(yīng)該將公司債券的主要投資者定位于合格的機(jī)構(gòu)投資者。
三、我國(guó)公司債券市場(chǎng)的政府干預(yù)及其負(fù)面
與上述降低信息不對(duì)稱的作用相反，政府對(duì)公司債券市場(chǎng)的不當(dāng)干預(yù)會(huì)加重信息不對(duì)稱的現(xiàn)象，惡化信息不對(duì)稱的后果。我國(guó)政府對(duì)公司債券市場(chǎng)的干預(yù)和管制措施很多，這里主要我國(guó)政府對(duì)公司債券的利率管制和強(qiáng)制擔(dān)保要求對(duì)緩解公司債券市場(chǎng)的信息不對(duì)稱帶來的負(fù)面影響。
首先，嚴(yán)格的利率管制阻斷了信用信息通過價(jià)格信號(hào)在公司債券市場(chǎng)上的傳遞。我國(guó)政府對(duì)企業(yè)債券的利率實(shí)行嚴(yán)格的管制，在公司債券市場(chǎng)上，關(guān)于發(fā)債企業(yè)的特征和業(yè)績(jī)是通過債券的利率、風(fēng)險(xiǎn)貼水、期限等反映出來的，這些標(biāo)準(zhǔn)化的信息是減輕發(fā)債企業(yè)和債券投資者之間的信息不對(duì)稱的重要因素。如果這些信息不能準(zhǔn)確地傳遞給投資者，企業(yè)和投資者之間的信息不對(duì)稱問題就無法得到緩解，公司債券市場(chǎng)的就會(huì)受到限制。債券的利率實(shí)際上是風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)格，如果政府以行政手段代替市場(chǎng)手段為企業(yè)債券定價(jià)，債券的利率就不能準(zhǔn)確地反映企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)水平。面對(duì)失真的價(jià)格信號(hào)，投資者無法準(zhǔn)確估計(jì)企業(yè)債券的風(fēng)險(xiǎn)狀況，也無法根據(jù)債券的風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行投資決策。而且，在債券利率受到管制的情況下，企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的變化無法完全通過利率的波動(dòng)反映出來，這不僅不利于對(duì)企業(yè)形成正確的激勵(lì)，也不利于保護(hù)投資者的利益。
其次，強(qiáng)制擔(dān)保造成發(fā)債企業(yè)和投資者的雙重激勵(lì)扭曲，進(jìn)而加大了公司債券市場(chǎng)上的道德風(fēng)險(xiǎn)。在我國(guó)，債券發(fā)行的審批部門和上市交易的監(jiān)管部門都明確要求企業(yè)債券必須要有擔(dān)保。我國(guó)企業(yè)債券的發(fā)行是由政府按計(jì)劃分配的，債券的定價(jià)也受到政府的管制，缺乏充分的信息披露和具有公信力的信用評(píng)級(jí)。再加上我國(guó)企業(yè)債券主要面向個(gè)人投資者發(fā)行“，這類投資者的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力較差，政府出于保護(hù)個(gè)人投資者和維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定性的考慮，會(huì)強(qiáng)制性地要求企業(yè)發(fā)行債券必須有擔(dān)保。這種擔(dān)保在形式上雖然不是由政府提供的，但是由于擔(dān)保機(jī)構(gòu)多為國(guó)有銀行或國(guó)家重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)基金，實(shí)質(zhì)上類似于政府擔(dān)保。政府的強(qiáng)制擔(dān)保要求雖然提升了公司債券的信用等級(jí)，但是并沒有從根本上減少企業(yè)和投資者之間的信息不對(duì)稱，反而產(chǎn)生了雙重的激勵(lì)扭曲：發(fā)債企業(yè)的激勵(lì)扭曲和投資者的激勵(lì)扭曲。所謂發(fā)債企業(yè)的激勵(lì)扭曲是指有了政府強(qiáng)制要求的擔(dān)保，股東和債權(quán)人之間的問題會(huì)更加突出。因?yàn)橛姓疄槠髽I(yè)的違約行為買單，所以企業(yè)改善經(jīng)營(yíng)、管理風(fēng)險(xiǎn)的激勵(lì)就會(huì)減少，企業(yè)管理者將很多時(shí)間和精力用于爭(zhēng)指標(biāo)和與政府討價(jià)還價(jià)，而且企業(yè)投資高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的激勵(lì)也會(huì)增加。所謂投資者的激勵(lì)扭曲是指有了政府強(qiáng)制要求的擔(dān)保，投資者的收益得到了保證，他們不必關(guān)心企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)狀況，所以投資者管理風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)督企業(yè)的激勵(lì)也會(huì)減少，這反過來又會(huì)加重企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)。
從以上的分析可以看出，我國(guó)政府干預(yù)公司債券市場(chǎng)的初衷也是為了保護(hù)投資者的利益，維護(hù)市場(chǎng)的穩(wěn)定性，但是其具體措施并沒有減少發(fā)債企業(yè)和投資者之間的信息不對(duì)稱，而是通過行政性定價(jià)和強(qiáng)制擔(dān)保掩蓋了信息不對(duì)稱問題，使得發(fā)債企業(yè)無法通過債券收益率、債券的信用等級(jí)等信息向投資者傳遞有關(guān)公司債券風(fēng)險(xiǎn)水平的信息，投資者沒有辦法也沒有激勵(lì)去識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)并監(jiān)督企業(yè)。在這種情況下，債券市場(chǎng)上信息不對(duì)稱問題并沒有減輕，而是由政府承擔(dān)了信息不對(duì)稱造成的后果。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，政府的這些干預(yù)措施不利于公司債券市場(chǎng)的健康發(fā)展，因?yàn)樽璧K市場(chǎng)發(fā)展的信息不對(duì)稱問題并沒有得以解決。所以，我國(guó)政府在公司債券市場(chǎng)上的作用亟待改善。
四、相關(guān)政策建議
公司債券市場(chǎng)上的信息不對(duì)稱會(huì)導(dǎo)致逆向選擇、道德風(fēng)險(xiǎn)和債權(quán)人清算決策的低效率，這些都會(huì)損害投資者的利益，阻礙公司債券市場(chǎng)的發(fā)展。為了減輕發(fā)債企業(yè)和投資者之間的信息不對(duì)稱，保護(hù)投資者的利益，維護(hù)公司債券市場(chǎng)的穩(wěn)定，政府的作用舉足輕重。然而，不當(dāng)?shù)恼深A(yù)不僅不能降低公司債券市場(chǎng)上的信息不對(duì)稱，反而會(huì)使得這一問題及其后果更加嚴(yán)重。基于以上分析，建議在發(fā)展我國(guó)公司債券市場(chǎng)的過程中，政府應(yīng)該著力做好以下幾個(gè)方面的工作：
第一，取消政府對(duì)公司債券市場(chǎng)的不當(dāng)干預(yù)。
政府的不當(dāng)干預(yù)使得關(guān)于公司債券風(fēng)險(xiǎn)水平的信息無法通過債券市場(chǎng)進(jìn)行傳遞，加重了發(fā)債企業(yè)和投資者之間的信息不對(duì)稱，造成了企業(yè)和投資者的激勵(lì)扭曲和行為扭曲。因此，政府應(yīng)該取消對(duì)利率的限制，只有由市場(chǎng)決定的債券利率才能準(zhǔn)確地向投資者傳遞關(guān)于發(fā)債企業(yè)特征的信息，緩解企業(yè)和投資者之間的信息不對(duì)稱，促進(jìn)市場(chǎng)的發(fā)展。另外，政府強(qiáng)制性的擔(dān)保要求不但沒有解決公司債券市場(chǎng)上的信息不對(duì)稱問題，反而造成了公司債券發(fā)行者和投資者的激勵(lì)扭曲，結(jié)果是由政府承擔(dān)了公司債券的信用風(fēng)險(xiǎn)，加重了體系的風(fēng)險(xiǎn)積累和運(yùn)行的成本。因此，在發(fā)展我國(guó)公司債券市場(chǎng)的過程中，應(yīng)該取消政府強(qiáng)制性的擔(dān)保要求，主要依靠市場(chǎng)的力量，尤其是機(jī)構(gòu)投資者識(shí)別、管理風(fēng)險(xiǎn)的能力，減少企業(yè)和投資者之間的信息不對(duì)稱，建立公司債券的市場(chǎng)化運(yùn)行機(jī)制。政府或監(jiān)管當(dāng)局對(duì)企業(yè)發(fā)行公司債券是否需要擔(dān)保不做強(qiáng)制性規(guī)定，將決策權(quán)留給市場(chǎng)。
第二，將公司債券的主要投資者定位于機(jī)構(gòu)投資者。
現(xiàn)階段我國(guó)公司債券市場(chǎng)上的發(fā)債主體主要是運(yùn)輸、煤電水利、制造業(yè)等基礎(chǔ)行業(yè)的大型項(xiàng)目和國(guó)有企業(yè)，投資者主要是個(gè)人投資者。由于個(gè)人投資者的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力較差，自然需要比較多的保護(hù)投資者的措施，于是政府就對(duì)債券市場(chǎng)進(jìn)行種種限制，同時(shí)強(qiáng)制要求擔(dān)保。如果把我國(guó)公司債券市場(chǎng)的投資者定位在機(jī)構(gòu)投資者，由于它們具有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力，就能夠?qū)Πl(fā)債企業(yè)形成正確的激勵(lì)，減少由于信息不對(duì)稱引起的發(fā)債企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)問題。這樣的話，政府就可以放松對(duì)發(fā)債企業(yè)的限制，并取消擔(dān)保，我國(guó)的公司債券市場(chǎng)也就由此走上良性循環(huán)的發(fā)展道路。所以，建議政府允許符合條件的企業(yè)面向機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行債券，個(gè)人投資者可以通過投資于保險(xiǎn)、基金等復(fù)合型投資工具間接地投資于公司債券。我國(guó)的銀行間債券市場(chǎng)自1997年啟動(dòng)以來，已經(jīng)匯集了幾乎所有合格的金融和非金融機(jī)構(gòu)投資者，而且銀行間債券市場(chǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)也相對(duì)完善，是公司債券發(fā)行和交易比較理想的場(chǎng)所。
一定比例的債券配置，才是理智的選擇。
進(jìn)入2007年第四個(gè)季度以來，股票市場(chǎng)一直處于不景氣的狀態(tài)。上證綜指從10月16日的6124.04點(diǎn)跌至年底的近4700點(diǎn)左右，而深證成指從10月10日的19600.03點(diǎn)跌至近15000點(diǎn)。由于股市震蕩下跌，導(dǎo)致股票型基金凈值大幅縮水，債券型基金卻表現(xiàn)出良好的發(fā)展態(tài)勢(shì)。
真正的“抗摔”
據(jù)Wind資訊顯示，從10月1日至12月14日期間，所有開放式基金凈值增長(zhǎng)排名前10位中，除了嘉實(shí)浦安保本基金外，另9只均為債券型基金。由此可見，債券型基金的抗跌能力還是比較強(qiáng)的。在這種形勢(shì)下，如何投資債券型基金成為大家需要了解的問題。
債券型基金以國(guó)債、金融債等固定收益類金融工具為主要投資對(duì)象。因?yàn)槠渫顿Y的產(chǎn)品收益比較穩(wěn)定，又被稱為“固定收益基金”。根據(jù)投資股票的比例不同，債券型基金又可分為偏債券型基金與純債券型基金。就二者的區(qū)別來看，偏債券型基金可以投資少量的股票，而純債券型基金不投資股票。偏債券型基金的優(yōu)點(diǎn)在于可以根據(jù)股票市場(chǎng)走勢(shì)靈活地進(jìn)行資產(chǎn)配置，在控制風(fēng)險(xiǎn)的條件下分享股票市場(chǎng)帶來的機(jī)會(huì)。一般來說，債券型基金不收取認(rèn)購(gòu)或申購(gòu)的費(fèi)用，贖回費(fèi)率也較低。
相比股票型基金而言，債券型基金有以下幾個(gè)特點(diǎn)：（1）收益穩(wěn)定。投資于債券定期都有利息回報(bào)，到期還承諾還本付息，因此債券基金的收益較為穩(wěn)定。（2）風(fēng)險(xiǎn)和收益都不是很高。風(fēng)險(xiǎn)和收益一般是相互配比而存在。由于債券型基金的投資對(duì)象――債券收益穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)也較小，所以，債券型基金風(fēng)險(xiǎn)較小，但是同時(shí)由于債券是固定收益產(chǎn)品，因此相對(duì)于股票基金，債券基金風(fēng)險(xiǎn)低但回報(bào)率也不高。（3）管理費(fèi)用較低。由于債券投資管理不如股票投資管理復(fù)雜，因此債券基金的管理費(fèi)也相對(duì)較低。
我國(guó)的債券型基金始于2002年，2002年9月份國(guó)內(nèi)首只債券型基金――南方寶元債券基金成立，該基金首次發(fā)行共募集49億余份基金單位，這一數(shù)字創(chuàng)下當(dāng)時(shí)開放式基金募集金額新高。在當(dāng)時(shí)的證券市場(chǎng)環(huán)境下，配置型基金、股票型基金等較高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品的凈值大幅下跌，而債券型基金因主要投資于債券市場(chǎng)，受股市影響不大，表現(xiàn)出了良好的抗跌性。與2000年的行情類似，2007年年末基金股熱債冷格局也因此改變。
牛氣下的安全配置
就投資者的投資管理而言，債券型基金應(yīng)當(dāng)一直是投資組合中的重要部分。在預(yù)期股票市場(chǎng)和股票型基金收益率呈下滑趨勢(shì)的時(shí)候，應(yīng)當(dāng)提高債券型的投資比例。即便是在行情較好，股市牛氣沖天的時(shí)候，也應(yīng)保持投資組合種債券型基金中的一定比例。在股市行情較好的時(shí)候，遺忘債券型基金是非常危險(xiǎn)的投資方式，投資者不能輕言放棄債券型基金。
當(dāng)然，同樣的預(yù)期和宏觀形勢(shì)下，每個(gè)人投資債券型基金的比例也是不一樣的，這就取決于投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承受能力或風(fēng)險(xiǎn)偏好狀況。債券型基金對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低和風(fēng)險(xiǎn)承受力較高的投資者有著不同的意義。前者配置債券型基金，是為了降低整體投資的風(fēng)險(xiǎn)，也是以追求穩(wěn)定收益為目標(biāo)。而后者配置債券型基金看重的是其降低組合風(fēng)險(xiǎn)的作用。
【關(guān)鍵詞】可轉(zhuǎn)換債券;風(fēng)險(xiǎn);控制
隨著經(jīng)濟(jì)體制改革的不斷深化,我國(guó)資本市場(chǎng)已經(jīng)初具規(guī)模,建立了相對(duì)完整的市場(chǎng)體系,對(duì)經(jīng)濟(jì)資源的合理配置作用越來越明顯,但企業(yè)發(fā)展需要更低成本的融資工具,因此,我國(guó)資本市場(chǎng)在金融品種方面還急需豐富。可轉(zhuǎn)換債券正是在此需求下產(chǎn)生的金融商品,它兼有股票和債券的雙重屬性,在開拓企業(yè)的融資渠道,豐富投資工具,繁榮資本市場(chǎng)等方面都有重要的作用。
一、可轉(zhuǎn)換債券概述
可轉(zhuǎn)換債券是2O世紀(jì)70年代后期誕生于西方證券市場(chǎng)上的一種金融衍生工具,指發(fā)行人或持有人在約定的時(shí)間內(nèi)可以根據(jù)約定的轉(zhuǎn)換價(jià)格轉(zhuǎn)換成企業(yè)普通股的債券,它實(shí)質(zhì)上是企業(yè)債券和股票期權(quán)的結(jié)合,既具有債券的一般特征(有確定的期限和定期利率,債券到期后,若持有人沒有行使轉(zhuǎn)換的權(quán)利,發(fā)行人必須償還本金及利息),又具有股票的屬性(投資者購(gòu)入該債券時(shí)獲得在某個(gè)時(shí)間按一定比例轉(zhuǎn)換成股票的權(quán)利,投資者通常視可轉(zhuǎn)換債券為“準(zhǔn)股票”)。
通常,可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換價(jià)格高于新股發(fā)行價(jià)的10%-30%,而利息率低于直接債券利息率的20%-30%,因此,選擇可轉(zhuǎn)換債券融資可以比配股籌集更多的資金,且融資成本較低。尤其當(dāng)企業(yè)具有不確定性經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、不確定現(xiàn)金流量的投資項(xiàng)目、不確定的投資環(huán)境等各種風(fēng)險(xiǎn)因素時(shí),可轉(zhuǎn)換債券更是企業(yè)有效的融資手段。
可轉(zhuǎn)換債券作為一種成熟的國(guó)際金融品種,在我國(guó)資本市場(chǎng)的運(yùn)用卻只有10余年時(shí)間,它雖然具有多重融資優(yōu)勢(shì),但是任何一種金融工具都有風(fēng)險(xiǎn),在為人們帶來收益的同時(shí)必然伴隨著風(fēng)險(xiǎn),“可轉(zhuǎn)債”也不例外。因此,充分認(rèn)識(shí)可轉(zhuǎn)換債券的融資、投資風(fēng)險(xiǎn),并采取有效的防范控制措施,對(duì)企業(yè)和投資者充分使用這一新型復(fù)合金融工具,避免風(fēng)險(xiǎn),具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。
二、可轉(zhuǎn)換債券的融資風(fēng)險(xiǎn)及控制
對(duì)于發(fā)債企業(yè)來說,運(yùn)用可轉(zhuǎn)換債券融資存在著以下兩種風(fēng)險(xiǎn):
(一)發(fā)行失敗的風(fēng)險(xiǎn)
由于企業(yè)選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的時(shí)機(jī)不對(duì)所形成的風(fēng)險(xiǎn),它可能會(huì)導(dǎo)致債券發(fā)行失敗。但目前,我國(guó)證券市場(chǎng)上,股票認(rèn)購(gòu)踴躍,可轉(zhuǎn)換債券作為一種新興的金融工具,對(duì)投資者的吸引力不亞于股票,因此發(fā)行失敗的風(fēng)險(xiǎn)幾乎不存在。
(二)轉(zhuǎn)換失敗的風(fēng)險(xiǎn)
發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的企業(yè)希望這些債券未來被轉(zhuǎn)換成為普通股,以達(dá)到預(yù)期的利用低成本債券籌資的目的。但可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換權(quán)的選擇取決于債券持有人,既可能偏向股權(quán)方面,也可能轉(zhuǎn)向債權(quán)方面,股價(jià)水平是決定這種偏向的關(guān)鍵因素。在可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換期終止前轉(zhuǎn)股價(jià)格高于股票市價(jià)的情況下,債券轉(zhuǎn)股成功的可能性下降,會(huì)引致風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。
企業(yè)利用可轉(zhuǎn)換債券融資后,資本結(jié)構(gòu)會(huì)有所調(diào)整,負(fù)債比率增大,同時(shí)企業(yè)在各期將承擔(dān)一筆固定的利息費(fèi)用。如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好,股票價(jià)值增值,市場(chǎng)價(jià)格超過轉(zhuǎn)股價(jià)格時(shí),可轉(zhuǎn)換債券的持有人會(huì)執(zhí)行股票期權(quán),這樣,企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)在投資者的投資決策過程中得到自然優(yōu)化,債務(wù)資本在資本結(jié)構(gòu)中的比重逐漸降低,而股權(quán)資本的比重逐漸提高。如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況差或股市行情低迷,投資者不愿行使轉(zhuǎn)換權(quán),寧可繼續(xù)持有可轉(zhuǎn)換債券,甚至至將其大量回售給企業(yè),此時(shí)將導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)壓力的增大。可轉(zhuǎn)換債券像其他債券一樣,也有償還風(fēng)險(xiǎn)。一旦涉及轉(zhuǎn)換失敗、發(fā)生回售和贖回,企業(yè)就會(huì)面臨償還債券本息的巨大風(fēng)險(xiǎn)。在企業(yè)現(xiàn)金存量不足的情況下,就必須向銀行貸款或變現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)以償還債務(wù),輕者擾亂正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)秩序,重者使企業(yè)發(fā)生債務(wù)危機(jī),甚至導(dǎo)致破產(chǎn)。
因此,發(fā)行企業(yè)對(duì)如何控制和規(guī)避這些風(fēng)險(xiǎn)有清醒的認(rèn)識(shí),是保證可轉(zhuǎn)換債券成功發(fā)行并轉(zhuǎn)換的必要條件之一。
第一,發(fā)行企業(yè)應(yīng)慎選可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行時(shí)機(jī),在股市低迷時(shí)適宜發(fā)行。股市處于低迷狀態(tài)時(shí),投資者對(duì)股市的周期性變化認(rèn)識(shí)普遍會(huì)形成未來股市會(huì)盤出低谷和股價(jià)走高的心理預(yù)期,此時(shí)通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的方式進(jìn)行融資,容易被市場(chǎng)所認(rèn)同并接受。同時(shí),由于此時(shí)股價(jià)較低,轉(zhuǎn)換價(jià)格設(shè)定也較低,一旦大勢(shì)回暖,股價(jià)上揚(yáng),轉(zhuǎn)換的機(jī)會(huì)增多,債券轉(zhuǎn)換成功的概率較高,而當(dāng)股價(jià)處于高位時(shí),未來一段時(shí)間內(nèi)股價(jià)下跌的可能性很大,債券轉(zhuǎn)股成功的可能性則會(huì)下降。
第二,企業(yè)設(shè)定的可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換期限應(yīng)該適中。一般情況下,轉(zhuǎn)換期限較長(zhǎng)有利于轉(zhuǎn)換成功,也使企業(yè)有較長(zhǎng)的時(shí)間來應(yīng)對(duì)市場(chǎng)的變化,并且有利于持有者選擇行使轉(zhuǎn)換權(quán)的時(shí)機(jī),能夠促成轉(zhuǎn)股成功以避免轉(zhuǎn)換失敗風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。另一方面,企業(yè)在制定轉(zhuǎn)股價(jià)格時(shí),要綜合考慮各方面的因素,除考慮籌資者和投資者雙方的利益外,還應(yīng)考慮宏觀環(huán)境的變化趨勢(shì),最好能夠預(yù)測(cè)未來的股價(jià)發(fā)展水平。
第三,在可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換期終止時(shí)的轉(zhuǎn)換股票的股價(jià)非常關(guān)鍵,股票價(jià)格除受宏觀經(jīng)濟(jì)基本面以及投資者的投機(jī)性炒作影響外,根本在于企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行企業(yè)首先應(yīng)把資金投向經(jīng)濟(jì)效益顯著的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目,提高公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī),以優(yōu)良的業(yè)績(jī)來促使股價(jià)走高,使可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換成功。其次,如果股票長(zhǎng)期低迷,在轉(zhuǎn)換期終止時(shí),股價(jià)暴漲的可能性將會(huì)極小,這時(shí),發(fā)行企業(yè)應(yīng)通過運(yùn)用合理的轉(zhuǎn)換補(bǔ)貼等保護(hù)性選擇來增加債券轉(zhuǎn)換的可能性,即在預(yù)定的轉(zhuǎn)換期內(nèi)將股價(jià)向下修正,直至轉(zhuǎn)股價(jià)格低于股票價(jià)格一定百分比而使轉(zhuǎn)換成功。
三、可轉(zhuǎn)換債券的投資風(fēng)險(xiǎn)及控制
從投資者的角度看,可轉(zhuǎn)換債券的吸引力在于它同時(shí)具有債券相對(duì)安全性與股份受益性的雙重特性。由于可轉(zhuǎn)換債券與一般債券相比有高收益的特點(diǎn),因此往往伴隨著高風(fēng)險(xiǎn),主要有:
(一)交易風(fēng)險(xiǎn)
可轉(zhuǎn)換債券的市場(chǎng)價(jià)格除受轉(zhuǎn)換股票的股價(jià)影響外,還受利率波動(dòng)以及投資者的投機(jī)炒作影響,若市場(chǎng)交易活躍,價(jià)格波動(dòng)會(huì)更大,市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)也隨之增大。一方面,如果可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行時(shí)正逢市場(chǎng)處于高漲市道,上市之后隨股市陷入低迷市道而跌落于轉(zhuǎn)股價(jià)格之下,則可轉(zhuǎn)換債券無法轉(zhuǎn)換,另一方面,投資者購(gòu)買可轉(zhuǎn)換債券,是希望可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行人的股票會(huì)隨著其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的不斷提高而使該企業(yè)的股價(jià)不斷上升,股票市價(jià)超過轉(zhuǎn)換價(jià)格而給他們帶來較高的投資收益。當(dāng)發(fā)行人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳而導(dǎo)致其股價(jià)下跌,投資者不愿將可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換成股票時(shí),就會(huì)導(dǎo)致?lián)p失。而可轉(zhuǎn)換債券的息票利率通常大大低于銀行同期存款利率水平,因此轉(zhuǎn)股失敗后,投資者只相當(dāng)于投資一種低息債券。
(二)市場(chǎng)利率風(fēng)險(xiǎn)
可轉(zhuǎn)換債券的純粹債券價(jià)值與市場(chǎng)平均利率水平成反比例關(guān)系,另外,市場(chǎng)平均利率也影響可轉(zhuǎn)換債券的標(biāo)的股票的價(jià)格,因而影響它的轉(zhuǎn)換價(jià)值,市場(chǎng)利率上升,購(gòu)買股票的機(jī)會(huì)成本增大,股票價(jià)格下跌。可見,可轉(zhuǎn)換債券的市場(chǎng)價(jià)格也與利率呈反比關(guān)系,且可轉(zhuǎn)換債券對(duì)利率變化更具敏感性。
(三)債務(wù)償還風(fēng)險(xiǎn)
可轉(zhuǎn)換債券是一種僅憑信用發(fā)行的無擔(dān)保無追索權(quán)的債券,其信用等級(jí)低。企業(yè)在發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券時(shí),由于存在著一些不可控的復(fù)雜因素,可能無法兌現(xiàn)某些承諾而導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。因?yàn)閭l(fā)行人總是希望發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券全部轉(zhuǎn)換成股票,而對(duì)到期償還債務(wù)不會(huì)作太多的準(zhǔn)備。在可轉(zhuǎn)換債券的有效期內(nèi),若企業(yè)經(jīng)營(yíng)失誤或股市低迷,可轉(zhuǎn)換債券到期會(huì)無法轉(zhuǎn)換成股票,可能會(huì)出現(xiàn)發(fā)行人和擔(dān)保人無力償債或拖延償債的局面。
綜上所述,投資者應(yīng)根據(jù)發(fā)債企業(yè)的經(jīng)營(yíng)前景和債務(wù)狀況、股價(jià)以及可轉(zhuǎn)換公司債券在二級(jí)市場(chǎng)上的表現(xiàn)等因素嚴(yán)格控制投資風(fēng)險(xiǎn)。另外,在選擇可轉(zhuǎn)債投資時(shí),投資者首先應(yīng)該選擇債券價(jià)格接近內(nèi)在價(jià)值的可轉(zhuǎn)債,盡量避免債券溢價(jià)較高的轉(zhuǎn)債。而在市場(chǎng)價(jià)格與債券內(nèi)在價(jià)值都很接近的情況下,應(yīng)該選擇股票市場(chǎng)價(jià)格與轉(zhuǎn)股價(jià)格接近的可轉(zhuǎn)換債券;同時(shí)投資者應(yīng)該選擇有成長(zhǎng)性、預(yù)期未來股票價(jià)格漲幅大的企業(yè),以期望獲得未來轉(zhuǎn)股收益。
參考文獻(xiàn)
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[ 關(guān)鍵詞 ] 信用替代 信用屏蔽 逆向選擇 道德風(fēng)險(xiǎn)
一、 引言
從信用的視角來看,企業(yè)債券和公司債券同是信用產(chǎn)品,是應(yīng)發(fā)行主體發(fā)展需要,通過資本市場(chǎng)向投資者籌資,承諾按期(或到期)向投資者支付利息、償還本金的信用產(chǎn)品。由于發(fā)行主體未來經(jīng)營(yíng)狀況、還款意愿的不確定性,投資者獲得利息、本金的跨時(shí)間性,存在著持有者不能按時(shí)獲得所應(yīng)償付現(xiàn)金流的潛在風(fēng)險(xiǎn),面臨發(fā)行主體違約(或債券風(fēng)險(xiǎn)增大)造成的信用風(fēng)險(xiǎn)損失。按照信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn),在完美債券市場(chǎng)中,發(fā)行主體、投資者之間不存在信息不對(duì)稱問題,每個(gè)投資者都能夠獲得市場(chǎng)平均收益,債券產(chǎn)品不存在信用風(fēng)險(xiǎn)。但實(shí)際中的市場(chǎng)是非完美的,市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)下的各國(guó)債券市場(chǎng)中存在信用風(fēng)險(xiǎn),其根源主要在于發(fā)行主體和投資主體之間的信息不對(duì)稱。具體來說,首先,發(fā)行主體出于某種自利心理,會(huì)向投資主體隱瞞一些不利于自己的信息,這可能造成投資主體在做出投資決策時(shí),由于信息不對(duì)稱而承擔(dān)高于協(xié)定收益的風(fēng)險(xiǎn);其次,由于企業(yè)經(jīng)營(yíng)權(quán)和所有權(quán)分離,在市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制不健全的市場(chǎng)環(huán)境下,如果企業(yè)設(shè)計(jì)的激勵(lì)機(jī)制存在缺陷,就可能引發(fā)管理人員的尋租行為,將籌集資金投資在高于承諾風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目(或?qū)①Y金用于利己的支出),使投資主體在持有期內(nèi)承擔(dān)過高風(fēng)險(xiǎn)。為具體分析兩種債券信用風(fēng)險(xiǎn)的差異,本文將就我國(guó)企業(yè)債券票面利率低于公司債券票面利率,發(fā)行后公司債券收益率波動(dòng)大于企業(yè)債券收益率波動(dòng)的現(xiàn)象,運(yùn)用相關(guān)理論進(jìn)行分析,指出信用風(fēng)險(xiǎn)差異的根源,并就解決這些問題給出政策建議。
二、 公司債券與企業(yè)債券的區(qū)別
在歐、美等發(fā)達(dá)國(guó)家債券市場(chǎng)中,沒有企業(yè)債券與公司債券之分,企業(yè)債券即公司債券。 在我國(guó),由于區(qū)別于發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)、金融發(fā)展的特定歷程,出現(xiàn)了企業(yè)債券和公司債券兩種信用產(chǎn)品。具體來說,我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌初期綜合國(guó)力較弱、證券市場(chǎng)處于起步階段,沒有公司制的組織形式,占總數(shù)絕大比例的國(guó)有企業(yè)普遍盈利能力較差,進(jìn)一步發(fā)展又急需資金支持,存在著較嚴(yán)重的資金短缺問題。為降低企業(yè)債券違約率,在政府推動(dòng)下,發(fā)行了不是完全依靠企業(yè)自身信用,而是由政府(或銀行)提供擔(dān)保的債券信用產(chǎn)品,且僅允許國(guó)有企業(yè)發(fā)債籌資,這種企業(yè)債券實(shí)際上具有準(zhǔn)國(guó)債屬性。隨著經(jīng)濟(jì)、金融的快速發(fā)展,這種信用形式的債券存在許多不能完全適應(yīng)新形勢(shì)下經(jīng)濟(jì)、金融發(fā)展的缺陷。為解決存在的問題及為后期經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供更好的金融支持,管理層在借鑒國(guó)外成功經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上,結(jié)合國(guó)內(nèi)實(shí)際情況,應(yīng)市場(chǎng)需求,開始大力發(fā)展公司債券市場(chǎng)。自2007年年底開始,允許符合公司法規(guī)定的獨(dú)立法人發(fā)行公司債券,截至2009年,這兩種信用形式的債券在我國(guó)債券市場(chǎng)中同時(shí)存在,共同為微觀主體提供融資支持。以下對(duì)兩種債券的差別做具體說明:
三、 發(fā)行主體信用差異對(duì)債券票面利率的影響分析
20世紀(jì)90年代初期,我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)曾經(jīng)歷了一段快速發(fā)展時(shí)期,直接表現(xiàn)就是債券規(guī)模急劇增長(zhǎng),但由于當(dāng)時(shí)發(fā)債企業(yè)盈利能力普遍很差,相關(guān)制度建設(shè)又很不完善,發(fā)債演變成了部分企業(yè)圈錢的慣用手段,且在取得資金后從事各種高風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)。導(dǎo)致的后果是,大量到期企業(yè)債券無法償付,部分發(fā)債企業(yè)由于信用觀念差,惡意拖欠債務(wù),賴帳不還。分析其原因有,第一,發(fā)行人與投資者之間的信息不對(duì)稱造成逆向選擇失效,影響市場(chǎng)篩選機(jī)制發(fā)揮作用。企業(yè)債券作為一種信用產(chǎn)品,理論上買者與賣者將完全按照該產(chǎn)品的相關(guān)信息來判斷其價(jià)值,并做出購(gòu)買與售賣決定,交易能否達(dá)成以及在何種價(jià)格上達(dá)成應(yīng)完全取決于債券條款規(guī)定的權(quán)利和義務(wù)、收益與風(fēng)險(xiǎn)、強(qiáng)制履行方式等。在市場(chǎng)篩選機(jī)制發(fā)揮作用的前提下,通過投資者對(duì)債券風(fēng)險(xiǎn)和收益的判斷,不僅可以將具有潛在高風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)行人拒之門外,降低企業(yè)債券市場(chǎng)整體違約風(fēng)險(xiǎn),還可以允許不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者選擇不同信用風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別的債券產(chǎn)品,實(shí)現(xiàn)投資的風(fēng)險(xiǎn)、收益原則。第二,發(fā)行人與投資者之間的信息不對(duì)稱及企業(yè)的國(guó)有屬性,在監(jiān)督機(jī)制不健全的環(huán)境下誘發(fā)了道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。由于機(jī)構(gòu)投資者缺乏,對(duì)企業(yè)的監(jiān)督主要是由個(gè)人投資者實(shí)施,但由于監(jiān)督成本極高,經(jīng)常導(dǎo)致個(gè)人投資者出現(xiàn)搭便車心理,監(jiān)督效果非常不好。分析債券發(fā)行主體的情況,企業(yè)債券發(fā)行主體大部分都是國(guó)有企業(yè),由于產(chǎn)權(quán)制度不清晰、所有者虛位,企業(yè)無須對(duì)自己的違約行為承擔(dān)完全責(zé)任。因?yàn)橐坏┢髽I(yè)發(fā)生違約,常常會(huì)有主管部門出面協(xié)調(diào),采取措施承擔(dān)債券違約責(zé)任。
1993年以后,盡管隨著《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》的頒布和實(shí)施,企業(yè)債券的違約償付問題得到了緩解,但企業(yè)債券目前仍然實(shí)行的是嚴(yán)格的雙重審核制度,發(fā)債主體依舊集中在一些中央直屬的大型國(guó)有企業(yè)和國(guó)家重點(diǎn)項(xiàng)目上。同時(shí),對(duì)企業(yè)債券的發(fā)行利率作了硬性規(guī)定,即企業(yè)債券的發(fā)行利率不得高于同期居民定期儲(chǔ)蓄存款利率的40%。發(fā)行審核、利率限定等行政化控制可能是出于對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的回避,欲將市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)限制在可承受的風(fēng)險(xiǎn)范圍之內(nèi)。但事實(shí)證明,國(guó)有屬性的隱性信用擔(dān)保和高度的行政化控制,導(dǎo)致了債券發(fā)行票面利率脫離了市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制,使政府成為了風(fēng)險(xiǎn)的最終承擔(dān)者,增大了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
相比較而言,公司債券是依靠企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)提供信用的信用產(chǎn)品。按照《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》規(guī)定,申請(qǐng)發(fā)行主體必須是境內(nèi)設(shè)立的有限責(zé)任公司和股份公司;發(fā)行應(yīng)當(dāng)由保薦人保薦,保薦人必須按規(guī)定編制和報(bào)送募集說明書和發(fā)行申請(qǐng)文件,對(duì)債券募集說明書的內(nèi)容進(jìn)行盡職調(diào)查,并由相關(guān)責(zé)任人簽字,聲明承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任;托管人必須盡職的持續(xù)關(guān)注公司和保證人的資信狀況,實(shí)施對(duì)影響債券持有人重大權(quán)益的事項(xiàng)進(jìn)行監(jiān)督;發(fā)行主體必須定期履行信息披露義務(wù);發(fā)行債券必須經(jīng)資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí),并且信用級(jí)別良好。發(fā)行主體的明確、保薦人、托管人、定期信息披露、信用評(píng)級(jí)制度的引入,建立了有效的融資人、投資人、監(jiān)管方權(quán)責(zé)地位的市場(chǎng)化制衡機(jī)制,不僅用市場(chǎng)化的手段滿足了融資方的需求,提高了保護(hù)投資人權(quán)益的力度,使監(jiān)管方的監(jiān)管力量得到了有效的加強(qiáng),而且使長(zhǎng)期以來發(fā)行主體依賴于國(guó)家信用(或銀行信用)發(fā)債,將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁到國(guó)家,增大金融系統(tǒng)整體風(fēng)險(xiǎn)的局面得到了校正。同時(shí)也有利于投資者判斷所投資公司債券的風(fēng)險(xiǎn)和收益,做出投資決策,踐行誰投資、誰收益、誰承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的原則。
截至2009年,由于企業(yè)債券與公司債券發(fā)行主體信用的差異,造成了兩者發(fā)行票面利率存在明顯差別,本文統(tǒng)計(jì)了我國(guó)已發(fā)行企業(yè)債券與公司債券發(fā)行票面利率數(shù)據(jù),具體差別見表2:
由表2可知,在所有已經(jīng)發(fā)行的公司債券和企業(yè)債券中,10年期發(fā)行票面利率相差不大,5年期發(fā)行票面利率相差1.5百分點(diǎn);具體分析部分行業(yè)5年期的發(fā)行票面利率,除房地產(chǎn)行業(yè)外,煤炭采選業(yè)、鋼壓延加工業(yè)、綜合類等行業(yè)的發(fā)行票面利率中,公司債券和企業(yè)債券的發(fā)行票面利率相差均超過1.5個(gè)百分點(diǎn),尤其是鋼壓延加工業(yè),其發(fā)行票面利率相差超過了3個(gè)百分點(diǎn);由數(shù)據(jù)分析可知,企業(yè)債券的票面利率整體上低于公司債券票面利率。其原因就在于,企業(yè)債券信用由于企業(yè)國(guó)有屬性而得到了提升,降低了債券的違約風(fēng)險(xiǎn),但這可能導(dǎo)致企業(yè)債券信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移積聚,使國(guó)家成為風(fēng)險(xiǎn)的最終承擔(dān)者;同時(shí),利率管制在一定程度上也限制了債券市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制發(fā)揮作用,使企業(yè)債券定價(jià)脫離了市場(chǎng)定價(jià)環(huán)境,造成票面利率過低。
四、 發(fā)行主體信用差異對(duì)市場(chǎng)收益率波動(dòng)的影響分析
近年來,發(fā)債許可由發(fā)改委審批的企業(yè)中,除已按照公司法規(guī)定改制為股份公司或有限責(zé)任公司的企業(yè)外,剩余部分仍然為國(guó)有企業(yè)。對(duì)于發(fā)行主體仍然是國(guó)有獨(dú)資的企業(yè)來說,其提供的信用中仍然存在由國(guó)家信用替代本應(yīng)該由發(fā)行主體自身提供的信用,這種信用形式依舊為發(fā)債企業(yè)提供著隱性擔(dān)保,其模糊了不同企業(yè)之間存在的信用風(fēng)險(xiǎn)差異,使不同信用風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品的市場(chǎng)篩選工具“信用替代”失效。對(duì)于已改制但其股權(quán)結(jié)構(gòu)中國(guó)有股份仍占有部分或相當(dāng)大比例的發(fā)行主體來說,由于國(guó)有屬性和過去準(zhǔn)國(guó)債性質(zhì)的企業(yè)債券的信用屏蔽效應(yīng)在時(shí)間上的持續(xù)性,許多投資者還沿襲以往的慣性思維,認(rèn)為國(guó)家會(huì)在這些公司不能償付債務(wù)時(shí),代替違約公司履行償付義務(wù)。這些錯(cuò)誤的認(rèn)識(shí)造成了企業(yè)所發(fā)行債券市場(chǎng)價(jià)格在一定程度上的扭曲。
在不同經(jīng)濟(jì)周期階段,由于擔(dān)保方式(顯性或隱性)不同,企業(yè)債券與公司債券的信用風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)也不同。由于政府信用的作用,企業(yè)債券在經(jīng)濟(jì)繁榮、蕭條階段的波動(dòng)幅度均小于公司債券。即便是在同一周期的不同階段,經(jīng)濟(jì)狀況的變化對(duì)兩種債券指數(shù)的影響也有差別。本文統(tǒng)計(jì)了自2008年10月至2009年9月上證企債指數(shù)與公司債指數(shù)月收益率的波動(dòng)數(shù)據(jù),并以上證A股綜合指數(shù)收益率數(shù)據(jù)作為經(jīng)濟(jì)基本面變化參照指標(biāo),以此來分析在不同經(jīng)濟(jì)狀況下企業(yè)債券和公司債券收益率的波動(dòng)情況。具體見圖:
由圖可知,兩種債券指數(shù)收益率同時(shí)受股票指數(shù)收益率波動(dòng)變化影響,當(dāng)股票指數(shù)收益率振蕩時(shí),公司債券的收益率振幅均大于企業(yè)債券收益率振幅,且收益率變化受基本面變化影響較企業(yè)債券更為敏感,造成這種現(xiàn)象的根本原因在于兩類債券的信用基礎(chǔ)不同,影響了各自的信用風(fēng)險(xiǎn),從而導(dǎo)致了收益率波動(dòng)差別。
五、 結(jié)論及政策建議
從上文分析可知,就發(fā)行票面利率而言,我國(guó)企業(yè)債券發(fā)行票面利率在一定程度上受到了抑制;從發(fā)行后市場(chǎng)收益率波動(dòng)來看,企業(yè)債券收益率受經(jīng)濟(jì)基本面變化影響明顯小于公司債券。其原因有以下幾點(diǎn):(1)信息披露機(jī)制建設(shè)、制度建設(shè)不完備,造成投資者無法及時(shí)判斷債券風(fēng)險(xiǎn),影響市場(chǎng)篩選機(jī)制發(fā)揮作用;(2)發(fā)行主體產(chǎn)權(quán)不清晰,國(guó)有屬性模糊了不同企業(yè)債券之間的信用差異;(3)發(fā)債企業(yè)(或管理人員)違約成本過低,容易導(dǎo)致債券籌資工具的濫用,誘發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn);(4)發(fā)行制度中的管制措施,影響了債券供求,抑制了市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制發(fā)揮作用。
目前,我國(guó)正處于市場(chǎng)化改革的攻堅(jiān)階段,市場(chǎng)建設(shè)在結(jié)構(gòu)、制度等方面存在許多急需完善的地方。借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家債券市場(chǎng)建設(shè)經(jīng)驗(yàn),結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況,本文認(rèn)為我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)應(yīng)做好以下幾方面工作:(1)完善信用評(píng)價(jià)體系建設(shè),進(jìn)一步加強(qiáng)信息披露機(jī)制、制度建設(shè)。通過信用評(píng)價(jià)體系建設(shè)減少投資人監(jiān)督成本,通過及時(shí)的信息披露機(jī)制、制度建設(shè),使投資者能夠及時(shí)、正確的了解、評(píng)估所投資債券的風(fēng)險(xiǎn),利用信用替代機(jī)制發(fā)揮投資者篩選作用,減少或降低信用風(fēng)險(xiǎn);(2)完善市場(chǎng)化制衡機(jī)制,提高市場(chǎng)化監(jiān)管能力。通過建立有效的融資人、投資人、監(jiān)管方權(quán)責(zé)地位的市場(chǎng)化制衡機(jī)制,使發(fā)債主體(或管理人員)蓄意違約后必須承擔(dān)的損失高于其不違約收益的減少,以此來促使發(fā)債主體方加強(qiáng)公司治理,提高盈利能力,同時(shí)通過制度建設(shè)加強(qiáng)懲戒威懾力,防止道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。(3)加強(qiáng)投資者教育,提高投資主體風(fēng)險(xiǎn)管理水平。投資主體整體風(fēng)險(xiǎn)管理水平的提高既是降低債券違約比例的基礎(chǔ),也是提高債券市場(chǎng)整體信用水平的關(guān)鍵。通過加強(qiáng)投資者風(fēng)險(xiǎn)教育,使我國(guó)債券市場(chǎng)投資者更加成熟,以此來促進(jìn)投、融資主體之間的良性互動(dòng)。
參考文獻(xiàn):
[1] Thomas E. Copeland等:金融理論與公司政策[M].上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社,2007
關(guān)鍵詞:巨災(zāi)債券;SPV;運(yùn)作原理;定價(jià)模型
中圖分類號(hào):F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A 文章編號(hào):1003-9031(2009)11-0039-04
一、引言
巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)通常是指突發(fā)的、無法預(yù)料的、無法避免的、比較嚴(yán)重的災(zāi)害事故。我國(guó)幅員遼闊,地理氣候條件復(fù)雜,自然災(zāi)害種類多且發(fā)生頻繁,除現(xiàn)代火山活動(dòng)導(dǎo)致的災(zāi)害外,幾乎所有的自然災(zāi)害,如水災(zāi)、旱災(zāi)、地震、臺(tái)風(fēng)、風(fēng)雹、雪災(zāi)、山體滑坡、泥石流、病蟲害、森林火災(zāi)等,每年都有發(fā)生。一般年份,全國(guó)受災(zāi)害影響的人口約2億人,其中因?yàn)?zāi)死亡數(shù)千人,需轉(zhuǎn)移安置300多萬人,農(nóng)作物受災(zāi)面積4000多萬公頃,成災(zāi)2000多萬公頃,倒塌房屋300萬間左右。隨著國(guó)民經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速發(fā)展、生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大和社會(huì)財(cái)富的積累,災(zāi)害損失有日益加重的趨勢(shì),災(zāi)害已成為制約國(guó)民經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的主要因素之一。從災(zāi)害區(qū)劃看,全國(guó)有74%的省會(huì)城市以及62%的地級(jí)以上城市位于地震烈度VII度以上危險(xiǎn)地區(qū),70%以上的大城市、半數(shù)以上的人口、75%以上的工農(nóng)業(yè)產(chǎn)值,分布在氣象、海洋、洪水、地震等災(zāi)害嚴(yán)重的地區(qū)。
面對(duì)如此多的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn),傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移方式巨災(zāi)保險(xiǎn)面臨著困境。一方面,由于巨災(zāi)的發(fā)生頻率增加,程度加深,其造成的巨大損失和恐懼刺激了消費(fèi)者對(duì)巨災(zāi)保險(xiǎn)的需求;另一方面,由于巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)不具備風(fēng)險(xiǎn)大量和風(fēng)險(xiǎn)同質(zhì)等可保條件,使巨災(zāi)保險(xiǎn)的經(jīng)營(yíng)缺乏大數(shù)法則的基礎(chǔ),不能預(yù)測(cè)發(fā)生概率,加上巨災(zāi)保險(xiǎn)賠付金額高,風(fēng)險(xiǎn)大等原因,造成保險(xiǎn)業(yè)對(duì)巨災(zāi)保險(xiǎn)的供給不足。
因此當(dāng)前需要尋求新的風(fēng)險(xiǎn)分散方法來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn),而資本市場(chǎng)正是解決問題的關(guān)鍵。通過資本市場(chǎng),保險(xiǎn)公司或再保險(xiǎn)公司可以獲得資本,也可以分散風(fēng)險(xiǎn),而連接保險(xiǎn)市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的工具之一就是巨災(zāi)債券。巨災(zāi)債券指投資者將資金貸放給債券發(fā)行人(通常是一家保險(xiǎn)公司或再保險(xiǎn)公司),從而取得息票形式的利息和最終返還本金的請(qǐng)求權(quán)。[1]通過巨災(zāi)債券這一運(yùn)作方式,保險(xiǎn)人的巨災(zāi)損失能夠得到完全或足夠的保險(xiǎn),投保人也因此得到完全或足夠的保障,而投資人承擔(dān)了巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn),但也可以得到較高的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬,并進(jìn)一步分散了投資組合的總體風(fēng)險(xiǎn)。
巨災(zāi)債券如何運(yùn)作和定價(jià),是巨災(zāi)債券發(fā)展過程中首先要解決的問題。本文將先介紹巨災(zāi)債券的運(yùn)作原理以及定價(jià)模型,然后分析我國(guó)發(fā)行巨災(zāi)債券的必要性和可行性,最后提出構(gòu)建巨災(zāi)債券的相關(guān)建議。
二、巨災(zāi)債券的運(yùn)作原理
巨災(zāi)債券的全部運(yùn)作過程大致分為三個(gè)階段:巨災(zāi)債券發(fā)行,觸發(fā)事件發(fā)生,巨災(zāi)債券到期。其中,巨災(zāi)債券的運(yùn)作過程中涉及四個(gè)參與者:投保人、發(fā)起人、特殊目的機(jī)構(gòu)和投資人。[2]投保人是指從原保險(xiǎn)人處購(gòu)買保單的客戶。發(fā)起人是指?jìng)瘜?duì)象的原始權(quán)益人,一般為保險(xiǎn)公司或再保險(xiǎn)公司。發(fā)起人擁有大量的巨災(zāi)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn),并根據(jù)一定的標(biāo)準(zhǔn)選擇適于證券化的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)組成風(fēng)險(xiǎn)池,然后以真實(shí)銷售的方式轉(zhuǎn)移給特殊目的機(jī)構(gòu)。特殊目的機(jī)構(gòu)(Special Pupose Vehicle,簡(jiǎn)稱SPV)是從事再保險(xiǎn)業(yè)務(wù)并對(duì)外發(fā)行巨災(zāi)債券的再保險(xiǎn)人,是巨災(zāi)債券運(yùn)作的中介和樞紐,運(yùn)行成功與否直接決定債券能否順利發(fā)行。投資人指購(gòu)買巨災(zāi)債券者。
(一)巨災(zāi)債券發(fā)行
巨災(zāi)債券發(fā)行過程中重要的一步是組建SPV。SPV為分出保險(xiǎn)的保險(xiǎn)公司或再保險(xiǎn)公司提供保險(xiǎn),而保險(xiǎn)公司和再保險(xiǎn)公司向SPV支付保費(fèi)。同時(shí),SPV通過將保費(fèi)和本金投資于信托資產(chǎn)盈利,再為投資者支付利息。SPV具有兩個(gè)重要特點(diǎn):“破產(chǎn)獨(dú)立性”和“債券評(píng)級(jí)獨(dú)立性”。“破產(chǎn)獨(dú)立性”是指當(dāng)保險(xiǎn)公司因故破產(chǎn)時(shí),SPV的資產(chǎn)不屬于保險(xiǎn)公司的破產(chǎn)清算資產(chǎn)之列,從而保障了巨災(zāi)債券投資者的權(quán)益;“債券評(píng)級(jí)獨(dú)立性”是指SPV與保險(xiǎn)公司的信用評(píng)級(jí)是分離的,SPV可以通過一系列操作使自己發(fā)行的巨災(zāi)債券獲得較高的評(píng)級(jí),從而順利發(fā)行(見圖1)。[3]
圖1巨災(zāi)債券發(fā)行時(shí)的運(yùn)行原理
(二)巨災(zāi)觸發(fā)事件發(fā)生
觸發(fā)事件是指保險(xiǎn)公司約定的巨災(zāi)事故。如果保險(xiǎn)期間觸發(fā)事件沒有發(fā)生,SPV將本金償還給投資者并支付較高的利息。一旦發(fā)生觸發(fā)事件,SPV就會(huì)遲延支付或不支付本金和利息,而是根據(jù)再保險(xiǎn)合同向保險(xiǎn)公司賠償損失,保險(xiǎn)公司再根據(jù)保險(xiǎn)合同對(duì)投保人進(jìn)行賠償,所以巨災(zāi)事故可能導(dǎo)致投資者喪失部分或全部的本金和利息(見圖2)。
圖2 巨災(zāi)觸發(fā)事件發(fā)生時(shí)的運(yùn)作原理
(三)巨災(zāi)債券到期
在合同到期后,如果有剩余本金,SPV則將剩余本金返還投資者,并與保險(xiǎn)公司解除合約,同時(shí)保險(xiǎn)公司與投保人解除合約(見圖3)。
圖3 巨災(zāi)債券到期時(shí)的運(yùn)作原理
通過上面三個(gè)階段的運(yùn)作過程,我們可以發(fā)現(xiàn),保險(xiǎn)人通過組建SPV并發(fā)行巨災(zāi)債券,將其擁有的大量巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到了投資者,投保人也因此得到了相應(yīng)的保障,巨災(zāi)債券實(shí)現(xiàn)了保險(xiǎn)市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的連接。這一過程中投資者雖然承擔(dān)了巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn),但也可能獲得較高的收益。
三、巨災(zāi)債券的定價(jià)模型
(一)巨災(zāi)債券的定價(jià)模型
巨災(zāi)債券的定價(jià)與普通債券定價(jià)具有相同之處,即它與面值、息票率、距到期日年數(shù)以及當(dāng)前市場(chǎng)利率有關(guān),不同之處在于它的預(yù)期收益率不僅受市場(chǎng)利率的影響,而且受巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的影響。
巨災(zāi)債券的定價(jià)模型類似于一般的固定收益?zhèn)亩▋r(jià)模型,其原理是巨災(zāi)債券的價(jià)格等于未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值和,即:
其中P為債券價(jià)格,F為債券面值,n為債券期限,rm為第m期的息票率的期望值,im為第m期的即期收益率,C為到期時(shí)債券的償還值,它依賴于巨災(zāi)事故發(fā)生與否,所以在價(jià)格公式中使用償還值的期望值。
由式(1)可以看出,確定巨災(zāi)債券的價(jià)格,首先要確定預(yù)期的收益率im,各期的期望息票率rm和期望償還值E(C),這里假定rm取市場(chǎng)息票率的歷史平均值,E(C)可根據(jù)巨災(zāi)事故發(fā)生與否來確定,所以im是決定債券價(jià)格的關(guān)鍵變量。將投資者未來的現(xiàn)金流以預(yù)期的收益率貼現(xiàn)到現(xiàn)在,就得到巨災(zāi)債券的價(jià)格。[4]
(二)根據(jù)APT定價(jià)模型推導(dǎo)預(yù)期收益率
考慮到預(yù)期收益率是一個(gè)市場(chǎng)變量,從市場(chǎng)的角度來決定預(yù)期收益率應(yīng)該更為合理。從市場(chǎng)的角度決定預(yù)期收益率常用的兩個(gè)模型是CAPM(資本資產(chǎn)定價(jià)模型)和APT(套利定價(jià)理論)。在CAPM模型中,一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的預(yù)期收益率等于無風(fēng)險(xiǎn)利率rf加上該資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)由資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)βi和占優(yōu)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(rm-rf)決定,這是一個(gè)單因素收益率模型。顯然巨災(zāi)債券的收益率不僅與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān),還與巨災(zāi)事故發(fā)生與否有關(guān),這里采用單因素模型不太合適,因此我們采用APT定價(jià)模型。[5]
APT定價(jià)模型假設(shè)市場(chǎng)是完全競(jìng)爭(zhēng)的,且無套利機(jī)會(huì),投資者的預(yù)期是一致的。則APT模型中資產(chǎn)收益率的隨機(jī)過程是與L個(gè)因素線性相關(guān)的,即:
(2)
其中Ri是資產(chǎn)i的收益率,ai和ci是影響資產(chǎn)收益率的常數(shù)項(xiàng)和隨機(jī)項(xiàng),I1…IL是影響資產(chǎn)收益率的L個(gè)因素,bi,k是資產(chǎn)收益率對(duì)第k個(gè)因素的敏感系數(shù)。
套利定價(jià)理論假設(shè)在均衡狀態(tài)下個(gè)別影響被分散掉,則有下式成立:
(3)
其中λ0為無系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率,λk為與第k個(gè)因素有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),bi,k為資產(chǎn)收益率對(duì)第k個(gè)因素的敏感系數(shù)。
APT定價(jià)模型本身并沒有給出這L個(gè)因素具體是哪些因素,風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的大小各是多少。在確定因素時(shí)要遵循兩個(gè)原則:一是用系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)來解釋債券的收益;二是找到重要的風(fēng)險(xiǎn)因素。巨災(zāi)債券是一種債券,其收益率與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)有關(guān),還與具體的巨災(zāi)指數(shù)相關(guān)。因此可以將APT定價(jià)公式簡(jiǎn)化為包括兩個(gè)因素的定價(jià)公式:
(4)
其中下標(biāo)1、2分別代表影響債券期望收益率的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn),E(Ri)為債券i的期望收益率,rf為無風(fēng)險(xiǎn)利率(可以用同期國(guó)庫(kù)券的收益率表示),β1、β2分別為債券i的期望收益率對(duì)因素1、2的敏感系數(shù),λ1、λ2分別為因素1、2的單位風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。將式(4)代入式(1)即得到完整的巨災(zāi)債券定價(jià)公式。
四、我國(guó)發(fā)行巨災(zāi)債券的必要性和可行性
作為保險(xiǎn)市場(chǎng)和資本市場(chǎng)融合的產(chǎn)物,巨災(zāi)債券為我國(guó)開展巨災(zāi)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移提供了一條有效的新途徑,同時(shí)也是我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)在新形勢(shì)下迎接國(guó)際挑戰(zhàn)的需要。[6]
(一)我國(guó)巨災(zāi)保險(xiǎn)供需失衡
首先,我國(guó)巨災(zāi)頻率和損失幅度不斷上升,分散巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的需求不斷增加。我國(guó)自20世紀(jì)90年代以來自然災(zāi)害造成的直接經(jīng)濟(jì)損失,從1990年的616億元上升到2007年的2363億元,增加了2.8倍。特別是在1998年,由于我國(guó)長(zhǎng)江、松花江流域發(fā)生特大洪水造成直接經(jīng)濟(jì)損失就達(dá)2551億元,全年共計(jì)損失3007.4億元(見圖4)。作為保險(xiǎn)需求高的個(gè)人和非保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)逐漸認(rèn)識(shí)到巨災(zāi)的嚴(yán)重后果,更希望將這類風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到保險(xiǎn)人,對(duì)巨災(zāi)保險(xiǎn)的需求日益增加。[7]
圖4 1990-2007年我國(guó)自然災(zāi)害造成的直接經(jīng)濟(jì)損失
資料來源:筆者根據(jù)中華人民共和國(guó)民政部民政事業(yè)統(tǒng)計(jì)報(bào)告(1990-2007年)整理得出。
其次,我國(guó)傳統(tǒng)保險(xiǎn)供給能力不足。從保險(xiǎn)供給的角度看,一般來說,保險(xiǎn)公司處理巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)主要有三種手段:再保險(xiǎn)、提高保險(xiǎn)費(fèi)率和減少保險(xiǎn)供給,三種手段往往交叉使用。[8]由于自然災(zāi)害等巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)不具有普遍性的特點(diǎn),大數(shù)法則作為費(fèi)率厘定的基礎(chǔ)并不適用于巨災(zāi)保險(xiǎn)價(jià)格的制定,原保險(xiǎn)人和再保險(xiǎn)人所使用的費(fèi)率極大地依賴于往年的損失數(shù)據(jù),確定的價(jià)格不具備完全的科學(xué)性,巨災(zāi)分析不能夠獲得更大程度的分散。當(dāng)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí),保險(xiǎn)人的累積盈余經(jīng)常不足以進(jìn)行賠付,嚴(yán)重時(shí)可能會(huì)導(dǎo)致公司破產(chǎn)以及整個(gè)保險(xiǎn)行業(yè)的償付危機(jī)和信用危機(jī)。在這種情況下,保險(xiǎn)人會(huì)通過提高保險(xiǎn)費(fèi)的方式希望抑制投標(biāo)人對(duì)巨災(zāi)保險(xiǎn)的需求,導(dǎo)致巨災(zāi)保險(xiǎn)的成本不斷上升。由于巨災(zāi)保險(xiǎn)屬于需求缺乏彈性,即使保險(xiǎn)價(jià)格上升幅度較大,對(duì)巨災(zāi)保險(xiǎn)的需求也不會(huì)有明顯的下降。因此,為了限制自己的保險(xiǎn)責(zé)任,許多保險(xiǎn)人在對(duì)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行承保時(shí),往往附加了一定的條件。另外,我國(guó)大陸的再保險(xiǎn)市場(chǎng)發(fā)展明顯滯后,直接保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)自留比率高達(dá)90.4%。
(二)我國(guó)已具備推進(jìn)巨災(zāi)債券的一定條件
首先,我國(guó)證券市場(chǎng)已初具規(guī)模,具備了為保險(xiǎn)市場(chǎng)消化和分散風(fēng)險(xiǎn)的能力。截至2008年9月26日,我國(guó)上海證券市場(chǎng)的市價(jià)總值已達(dá)到121615.05億元, 深圳證券市場(chǎng)的市價(jià)總值已達(dá)到26,548.93億元, 合計(jì)148163.98億元,證券市場(chǎng)的交易規(guī)模也逐年迅速地放大。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步增長(zhǎng)和金融改革的發(fā)展,我國(guó)的證券市場(chǎng)也將越來越成熟,完全可以承擔(dān)起消化和分散巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的重任。
其次,我國(guó)目前已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了對(duì)商業(yè)銀行不良貸款證券化的嘗試,資產(chǎn)證券化與保險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)證券化的操作應(yīng)用是極為相似的,為進(jìn)一步引入巨災(zāi)債券奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。[9]
五、構(gòu)建我國(guó)巨災(zāi)債券的相關(guān)建議
(一)完善和發(fā)展我國(guó)的資本市場(chǎng)
巨災(zāi)債券是保險(xiǎn)市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的有效連接,發(fā)展巨災(zāi)債券需要一個(gè)完善和發(fā)達(dá)的市場(chǎng)。目前我國(guó)資本市場(chǎng)雖初具規(guī)模,但與發(fā)達(dá)國(guó)家水平仍有較大差距。這不但制約了本身資本市場(chǎng)上的金融工具,也制約了巨災(zāi)債券等保險(xiǎn)衍生產(chǎn)品的發(fā)展。因此,應(yīng)繼續(xù)發(fā)展我國(guó)的資本市場(chǎng),包括發(fā)展多樣化的金融工具,規(guī)范市場(chǎng)交易規(guī)則,健全市場(chǎng)運(yùn)行體制,加快分業(yè)經(jīng)營(yíng)向混業(yè)經(jīng)營(yíng)的轉(zhuǎn)變。[10]
(二)建立巨災(zāi)數(shù)據(jù)庫(kù),完善定價(jià)系統(tǒng)
巨災(zāi)債券的發(fā)行涉及到保險(xiǎn)、債券、法律、稅務(wù)、評(píng)估等很多方面,其本身是金融工程理論在風(fēng)險(xiǎn)證券化方面的應(yīng)用,而巨災(zāi)債券的定價(jià)更是一個(gè)難題。在巨災(zāi)債券定價(jià)時(shí),需要考慮各地巨災(zāi)的損失頻率和損失程度。如果缺少全面、準(zhǔn)確的統(tǒng)計(jì)資料,巨災(zāi)債券定價(jià)就會(huì)產(chǎn)生偏差。因此必須組織有關(guān)部門收集整理巨災(zāi)的統(tǒng)計(jì)資料,通過有效的技術(shù)手段采集的信息,從而確定合理的巨災(zāi)債券價(jià)格。
(三)加強(qiáng)完善保險(xiǎn)業(yè)與證券業(yè)的市場(chǎng)主體
目前我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)、證券業(yè)在市場(chǎng)透明度、信息披露制度、商業(yè)誠(chéng)信方面仍存在較多問題。在發(fā)展巨災(zāi)債券過程中,首先需要完善市場(chǎng)主體,主要可從以下兩點(diǎn)著手:一是建立資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為投資者提供了客觀,公正的風(fēng)險(xiǎn)信息,有助于投資者做出更好的選擇。同時(shí),資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)定期的信息披露能夠發(fā)揮強(qiáng)大的監(jiān)督作用,可以規(guī)范發(fā)行人、經(jīng)紀(jì)人的經(jīng)營(yíng)行為,保護(hù)投資者的利益。目前我國(guó)還沒有被廣大投資者認(rèn)可的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu),因此必須加快發(fā)展我國(guó)的資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu),這將對(duì)巨災(zāi)債券的發(fā)展起到有力的保證和促進(jìn)作用。二是提高證券公司等資本市場(chǎng)主體的素質(zhì),使其成為真正意義上的投資銀行。
(四)制定相關(guān)的法律、法規(guī)和優(yōu)惠政策
在發(fā)展初期,可以對(duì)購(gòu)買巨災(zāi)債券的投資者實(shí)行免稅的優(yōu)惠政策,以調(diào)動(dòng)投資者的積極性。政府應(yīng)出面或支持建立信用擔(dān)保機(jī)構(gòu),為巨災(zāi)債券的發(fā)行提供擔(dān)保,以提高其流動(dòng)性、安全性、信用度等。
(五)結(jié)合國(guó)際先進(jìn)經(jīng)驗(yàn),加快巨災(zāi)債券的研究步伐
我國(guó)應(yīng)該盡快成立巨災(zāi)債券研究中心,深入學(xué)習(xí)巨災(zāi)債券在保險(xiǎn)發(fā)達(dá)國(guó)家發(fā)展的過程,密切關(guān)注國(guó)際上巨災(zāi)債券最新發(fā)展動(dòng)態(tài),并結(jié)合我國(guó)具體國(guó)情進(jìn)一步分析和研究,為我國(guó)將來發(fā)展巨災(zāi)債券做好準(zhǔn)備。
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債市投資品種多
債市的投資品種是很多的，目前可投資的品種主要有憑證式國(guó)債、記賬式國(guó)債和交易所企業(yè)債等。
憑證式國(guó)債是一個(gè)較為傳統(tǒng)的債券投資方式，它是政府為籌集國(guó)家建設(shè)資金而面向社會(huì)公眾發(fā)行的一種中央政府債券，其前身就是國(guó)庫(kù)券。它以填寫“國(guó)債收款憑證”的形式記錄債權(quán)，憑證上記載著購(gòu)買人姓名、發(fā)行利率、購(gòu)買金額等內(nèi)容。
憑證式國(guó)債通過各銀行儲(chǔ)蓄網(wǎng)點(diǎn)和財(cái)政部國(guó)債服務(wù)部面向社會(huì)發(fā)行，從投資者購(gòu)買之日起開始計(jì)息，可以記名、掛失，但不能上市流通。投資者購(gòu)買憑證式國(guó)債后如需變現(xiàn)，可以到原購(gòu)買網(wǎng)點(diǎn)提前兌取，經(jīng)辦機(jī)構(gòu)按兌付本金的比例收取手續(xù)費(fèi)。投資者可以在債券發(fā)行日到各大銀行的承銷網(wǎng)點(diǎn)購(gòu)買憑證式國(guó)債。
記賬式國(guó)債是沒有實(shí)物形態(tài)的票券，持有的國(guó)債登記于證券賬戶中，投資者僅取得收據(jù)或?qū)~單以證實(shí)其所有權(quán)的一種債券，也就是我們平時(shí)所說的交易所國(guó)債。由于這類債券可以在交易所上市交易，投資者可以把記賬式國(guó)債看成是一種流動(dòng)性較好的儲(chǔ)蓄存款。
投資者只需在交易時(shí)間到證券交易所辦理滬市的股東賬戶卡，并在該券商處開戶就可以進(jìn)行上交所記賬式國(guó)債的買賣了。如果投資者已經(jīng)在證交所開過戶，做過股票買賣，那就無需辦理任何手續(xù)即可進(jìn)行上交所記賬式國(guó)債的交易。
交易所企業(yè)債（包括公司債）是最近市場(chǎng)的投資熱點(diǎn)，企業(yè)債是企業(yè)依照法定程序發(fā)行、約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價(jià)證券。企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券必須按照《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》的規(guī)定進(jìn)行審批。根據(jù)滬、深證券交易所的相關(guān)規(guī)定和目前企業(yè)債發(fā)行的情況來看，發(fā)行主體以大型國(guó)有企業(yè)居多。
企業(yè)債券與國(guó)債基本相同，不過由于前者發(fā)行的主體是企業(yè)，后者發(fā)行的主體是財(cái)政部，因此企業(yè)債券的風(fēng)險(xiǎn)相比國(guó)債稍大，相應(yīng)的利率通常也高于國(guó)債。企業(yè)債的投資渠道和記賬式國(guó)債類似。
除了以上這些主要債券品種外，投資者也可以通過投資債券型基金間接參與債券市場(chǎng)。
債券的投資策略
大多數(shù)投資者白天要上班，沒有太多的閑暇關(guān)注債市；退休后上了年紀(jì)的投資者因?yàn)槿狈顿Y知識(shí)也往往感到無從著手。其實(shí)這都沒有關(guān)系，只要按照“懶人投資法”操作即可。
投資債券的目的是在某個(gè)時(shí)間段里獲取穩(wěn)定的收益，因此投資者首先要確定投資的金額和投資期限，然后在債券市場(chǎng)上選擇一個(gè)相應(yīng)期限中收益率相對(duì)較高的券種買入。由于債券在買入時(shí)已經(jīng)鎖定了到期的收益率，一般情況下，投資者只需持券到期就可以得到買入時(shí)已鎖定的投資收益。如果遇到債市暴漲行情，投資者也可以擇機(jī)獲利了結(jié)。
如果時(shí)間允許，且對(duì)債市有一定研究的投資者，可以通過債券市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)來套利，即“高拋低吸”。這種投資方法收益較高,但也會(huì)有一定的風(fēng)險(xiǎn)。做債券“高拋低吸”的投資者只需密切關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和市場(chǎng)資金面的變動(dòng)情況就基本可以把握債市的走勢(shì)了，其他一些短期因素對(duì)債市的影響不會(huì)很大。
以最近為例，債市在CPI大幅走低、央行降息、下調(diào)存款準(zhǔn)備金率等利好刺激下大幅上漲，從長(zhǎng)期看，仍有一定的上漲空間。不過短期內(nèi)隨著債券市場(chǎng)不斷走出加速上漲行情，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)積聚，面臨一定的調(diào)險(xiǎn)；調(diào)整、整理后，債券市場(chǎng)仍會(huì)逐步走高。 投資債券市場(chǎng)時(shí)，我們要善于捕捉熱點(diǎn)，這同投資股票是一樣的。企業(yè)債中的公司債無疑是近期市場(chǎng)的熱點(diǎn)。投資者在選擇公司債時(shí)，首先要把握好買入時(shí)機(jī)，在遇到公司債價(jià)格波動(dòng)時(shí)，可根據(jù)債券的期限、票面利率、市場(chǎng)利率等計(jì)算出該券的合理估值區(qū)間，在該券進(jìn)入合理估值區(qū)間時(shí)擇機(jī)買入。公司債有擔(dān)保和無擔(dān)保兩種，在一般情況下無擔(dān)保公司債的收益率要高于有擔(dān)保公司債1%左右。在我國(guó)，公司債的違約概率不大，投資者可選擇高利率的無擔(dān)保公司債。與國(guó)外不同的是，我國(guó)公司債在發(fā)行的前幾年風(fēng)險(xiǎn)一般不大，即使違約也是發(fā)生在到期日附近（與銀行貸款違約的情況類似）。對(duì)厭惡風(fēng)險(xiǎn)的穩(wěn)健投資者來說，可以在公司債到期日前半年或1年時(shí)拋出債券，避免違約風(fēng)險(xiǎn)。
投資勿忘風(fēng)險(xiǎn)
有人把債券稱為是無風(fēng)險(xiǎn)的高利率存款，這話不無道理。不過既然進(jìn)入了市場(chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)仍需防范。投資債市主要存在著違約風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)。違約風(fēng)險(xiǎn)是債券發(fā)行者不能按時(shí)兌付本金的風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)債是由政府發(fā)行的，一般不可能出現(xiàn)到期無法兌付的情況，它的安全性是任何其他投資所不能相比的。企業(yè)債的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)國(guó)債來說較大，存在違約的可能。不過發(fā)行企業(yè)債的企業(yè)都需經(jīng)資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)，只有信用級(jí)別良好的企業(yè)才能發(fā)債券。同時(shí)，部分企業(yè)債券和公司債券在發(fā)行時(shí)由信譽(yù)良好的大企業(yè)進(jìn)行擔(dān)保，這樣可以大大降低投資者的風(fēng)險(xiǎn)。
關(guān)鍵詞：固定收益證券 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn) 實(shí)證分析
1.導(dǎo)論
本文的著眼點(diǎn)不在于單獨(dú)的某一種市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的深度量化，而是對(duì)固定收益證券所面臨的綜合市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行的度量與分析。所建模型雖未必全面但能在很大程度上說明問題。
1.1 研究背景與問題的提出
從長(zhǎng)期來看，中國(guó)主要的融資渠道在銀行，債券這種新型融資渠道并不為人們所重視。但近幾年無論是利率的市場(chǎng)化改革還是證券市場(chǎng)的長(zhǎng)足發(fā)展，都為其發(fā)展提供了契機(jī)。為了拓寬企業(yè)的融資渠道和發(fā)展完善資本市場(chǎng)，國(guó)家政策也開始傾向于債券市場(chǎng)的發(fā)展。在這樣的背景下，適時(shí)深化固定收益?zhèn)睦碚撗芯孔兊檬直匾?/p>
1.2 文章意義
20 世紀(jì) 40 年代，人們對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的研究主要集中于久期、凸性，從 50 年代開始了對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的定量研究。但傳統(tǒng)的報(bào)表分析缺乏時(shí)效性，資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）無法適應(yīng)金融創(chuàng)新的深化，直到VaR模型（風(fēng)險(xiǎn)估價(jià)模型）的出現(xiàn)才使金融風(fēng)險(xiǎn)的研究走向成熟。但之前對(duì)理論的應(yīng)用幾乎都只針對(duì)一種市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，沒有考察風(fēng)險(xiǎn)之間的相互聯(lián)系以及它們對(duì)固定收益證券價(jià)格變動(dòng)的協(xié)同作用。并且，隨著股權(quán)分置改革的深化和銀行間債券市場(chǎng)的發(fā)展成熟，我國(guó)固定收益證券市場(chǎng)顯露出中國(guó)獨(dú)有的政策和心理因素影響，使得理論結(jié)合中國(guó)國(guó)情的需求較為迫切。本文在遵循VaR方法的基本框架下，以企業(yè)債券和公司債券為研究對(duì)象，試圖結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況定量研究固定收益證券的綜合風(fēng)險(xiǎn)。
2.固定收益證券概述
2.1固定收益證券的定義
固定收益證券是一種要求借款人按預(yù)先規(guī)定的時(shí)間和方式向投資者支付利息和償還本金的債務(wù)合同，包括國(guó)債、公司債券、資產(chǎn)抵押證券等。固定收益證券能提供固定數(shù)額的現(xiàn)金流，但從實(shí)際現(xiàn)金流量來講，收益的固定性是很弱的，主要的原因植根于市場(chǎng)，也就是風(fēng)險(xiǎn)的存在使得固定收益證券最終實(shí)現(xiàn)的收益率有著很大的不確定性，但由于其有較為固定的票面利率作為保障，在一定程度上也體現(xiàn)了其收益相對(duì)固定的特征。
2.2 固定收益證券的意義
首先，固定收益證券市場(chǎng)可以提高我國(guó)儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的效率，并且增強(qiáng)利率引導(dǎo)投資的能力。其次，固定收益證券市場(chǎng)有助于我國(guó)居民住宅市場(chǎng)的快速發(fā)展。通過發(fā)行住房抵押支撐證券，不僅增加了銀行的流動(dòng)性，而且為金融市場(chǎng)增加了投資品種。另外，固定收益證券市場(chǎng)也有助于規(guī)范我國(guó)上市公司的行為，對(duì)改善上市公司管理有很大的幫助。
現(xiàn)階段金融形勢(shì)不容樂觀，美國(guó)金融危機(jī)之后大多數(shù)投資者選擇規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，因而固定收益證券逐漸將成為金融市場(chǎng)發(fā)展中新的投資熱點(diǎn)。
3. 固定收益的風(fēng)險(xiǎn)分析及度量指標(biāo)的選取
市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是金融機(jī)構(gòu)在從事金融活動(dòng)和金融交易時(shí)，由于各種因素的影響變化引發(fā)金融機(jī)構(gòu)未來收益的不確定性。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)通常包括違約風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、再投資風(fēng)險(xiǎn)和通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)。
3.1 違約風(fēng)險(xiǎn)
違約風(fēng)險(xiǎn)又稱信用風(fēng)險(xiǎn)，指?jìng)鶆?wù)人無法支付利息或償還本金情況下給投資者造成損失的情形。信用風(fēng)險(xiǎn)常以VAR模型衡量，但VAR值的應(yīng)用過于復(fù)雜，且其本身就是一個(gè)模型，如果嵌套在其他模型中，很可能會(huì)引起模型間的交叉影響，使得模型的合理性降低。本文選取了資產(chǎn)負(fù)債率作為衡量企業(yè)信用等級(jí)的指標(biāo)，通過對(duì)企業(yè)負(fù)債程度以及償債能力的分析判斷其違約風(fēng)險(xiǎn)。
3.2 利率風(fēng)險(xiǎn)
利率變化指市場(chǎng)利率的變動(dòng)引起的固定收益證券價(jià)格發(fā)生變動(dòng)的可能性，這一變化過程主要是影響投資者資本利得的大小。利率風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)方式有很多，最常見的便是久期與凸性，其中久期指的是債券的平均到期期限。文章中，我們將使用VaR模型，并借鑒修正的麥考利期限的原理。
若以P代表債券價(jià)格，C代表票面利息，R代表到期收益率，n代表付息次數(shù)，F(xiàn)代表債券面值。 則
=-修正的麥考利久期（MD）（3-1）
將上式變換形式可得dp=-MD×P×dR （3-2）
根據(jù)利率風(fēng)險(xiǎn)的定義，dp即為利率風(fēng)險(xiǎn)，則式（3-2）可以寫為
金融產(chǎn)品每天的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)=其對(duì)利率敏感度×金融產(chǎn)品價(jià)值×其收益不利變動(dòng) （3-3）
此刻，我們?cè)僖隫aR模型。簡(jiǎn)單地說，某金融產(chǎn)品的VaR是指這樣一種損失額，給定概率ω% ，在t日的持有期內(nèi)預(yù)計(jì)超過這一損失額的概率只有1 -ω% 。
用公式表示即為：P（損失的絕對(duì)值>VaR）
我們以VaR值作為利率風(fēng)險(xiǎn)的度量指標(biāo)，則
（3-5）
當(dāng)然，在利率只發(fā)生微小變動(dòng)時(shí)，利用修正的久期對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行度量是恰當(dāng)?shù)模?dāng)利率變動(dòng)較大時(shí)，除了考慮修正的久期外，還應(yīng)考慮債券的凸性，但在本模型中并不采用凸性來衡量利率風(fēng)險(xiǎn)。
3.3 流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)
流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指固定收益證券引起流動(dòng)性不足而在交易證券時(shí)可能遭受的損失。簡(jiǎn)單來說，若證券交易活躍，交易量大，則流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)就低，反之亦然。交易量的數(shù)據(jù)雖容易獲得，但卻與波動(dòng)性相關(guān)，而波動(dòng)性則是對(duì)有流動(dòng)性負(fù)面影響的指標(biāo)。為了不影響模型的合理性，本文選擇以存續(xù)期間交易量占該類證券總交易量的比例作為衡量指標(biāo)。
3.4 再投資風(fēng)險(xiǎn)
再投資風(fēng)險(xiǎn)指的是將期中現(xiàn)金流再投資時(shí)面臨的利率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，其本質(zhì)仍是利率風(fēng)險(xiǎn)。由于我國(guó)固定收益證券市場(chǎng)不太成熟，大部分投資者會(huì)選擇將利息投資于本金投資的金融產(chǎn)品，所以本文將采用同一種指標(biāo)衡量再投資風(fēng)險(xiǎn)與利率風(fēng)險(xiǎn)。
3.5 通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)
通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)即指現(xiàn)金購(gòu)買力變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。在不考慮物價(jià)變動(dòng)時(shí)，固定收益證券的現(xiàn)金收入是確定的，當(dāng)期收益率也是是穩(wěn)定的；但這種穩(wěn)定只是名義收益率的穩(wěn)定。經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定時(shí)，可以不考慮通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)；但從2011年開始，價(jià)格水平持續(xù)攀升，投資者也對(duì)通貨膨脹率存在較高的心理預(yù)期，在此情況下忽略通貨膨脹實(shí)非明智之舉。本文擬采用消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）衡量通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，并對(duì)浮息債券作相應(yīng)修改。
4. 固定收益證券的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)綜合度量
4.1 樣本數(shù)據(jù)的準(zhǔn)備
企業(yè)（公司）債的發(fā)行主體不具備政府信用，其信用風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償利率將在超額利率中占有較大比重，預(yù)計(jì)對(duì)二者進(jìn)行實(shí)證研究將會(huì)得到顯著的結(jié)果，所以本文以分別在上海證券交易所和深圳證券交易所掛牌交易的 19 支 7年期的企業(yè)債券與公司債為研究對(duì)象，取其2012 年度的相關(guān)數(shù)據(jù)（其中，到期收益率及久期基于 2012 年期初數(shù)據(jù)計(jì)算）。
1.企業(yè)債券的收益，即因變量，是以各債券 2012 年的日均實(shí)際到期收益率來表示。
2.違約風(fēng)險(xiǎn)則以發(fā)行企業(yè)2012年度已審計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表上數(shù)據(jù)計(jì)算的資產(chǎn)負(fù)債率來表示。
3.對(duì)于利率風(fēng)險(xiǎn)，本文選取 VaR 值對(duì)其進(jìn)行度量，而VaR 值由債券價(jià)值、修正的久期和 12 年債券價(jià)格的每日價(jià)格變化率三者相乘得到，然后再按日取平均值。
4.流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以債券2012年度月平均交易量/二級(jí)市場(chǎng)所有同類債券月平均交易量的指標(biāo)度量，這里將公司債和企業(yè)債分開處理。
5.對(duì)于通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，以2012 年 CPI 漲幅4.5%表示。對(duì)于樣本的浮息債券，其衡量指標(biāo)則為CPI漲幅減去浮息率。
4.2 模型建立
根據(jù)分析，建立如下多元回歸模型
（4-1）
其中： Y指到期收益率；X1、X2、X3、和X4分別作為違約風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)的衡量指標(biāo)。
以所獲數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，利用 EViews 中的最小二乘法（LS）進(jìn)行多元回歸，得到下面的多元回歸方程：
Y=-13.328-0.012X1-0.001X2+0.532X3+8.317X4（4-2）
（-4.2） （-1.04） （-2.13） （1.54） （6.66）
4.3 參數(shù)檢驗(yàn)
4.3.1 單個(gè)參數(shù)的顯著性檢驗(yàn)――T 檢驗(yàn)
由式（4-2） 可知，α2、α3和α4都通過了檢驗(yàn)，但α1卻沒有通過。究其原因，是中國(guó)目前對(duì)公司債和企業(yè)債的管理相對(duì)嚴(yán)格，只有大型國(guó)企才有資格發(fā)行債券，一旦發(fā)行失敗或者后期無法償還也有國(guó)家買單，所以資產(chǎn)負(fù)債率這一違約風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)對(duì)企業(yè)債券的到期收益率并無顯著影響。
4.3.2 模型整體檢驗(yàn)――F檢驗(yàn)
令α2=α2=α3=α4=0，根據(jù)公式計(jì)算得出F = 16.20651>F0.01（4，14） =5.04，即該多元回歸方程是顯著的，被解釋變量與各解釋變量之間線性相關(guān)。
4.3.3 擬合優(yōu)度檢驗(yàn)
由回歸結(jié)果知，決定系數(shù)R2= 0.822，解釋了總離差平方和的 82.22%，非常接近于1，因而該模型擬合得非常好。
4.3.4 多重共線性檢驗(yàn)
通過計(jì)算解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)，可以看出各個(gè)解釋變量間的相關(guān)性并不高，所以無須進(jìn)一步克服多重共線性問題。
5.政策建議
從投資者的角度來說，主要是利用可支配的資源，在風(fēng)險(xiǎn)最小的前提下尋求收益最大化。下面為投資者投資提出以下幾點(diǎn)建議：
（1）選擇合適的投資對(duì)象并進(jìn)行分散投資。這么做雖然不會(huì)完全消除風(fēng)險(xiǎn)，但是其效果好于完全投資于某一種債券。
（2）理智投資。投資行為不應(yīng)受感情左右，個(gè)人投資者更不應(yīng)單純將票面利率作為衡量收益的標(biāo)準(zhǔn)，應(yīng)在對(duì)債券的客觀認(rèn)識(shí)的基礎(chǔ)上，通過分析比較后再采取行動(dòng)。
（3）剩余資金投資。個(gè)人投資者應(yīng)在合理安排消費(fèi)后，利用剩余資金，根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)承受能力選擇投資策略，不宜借錢投資。
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保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化的產(chǎn)生可以歸結(jié)為保險(xiǎn)業(yè)承保能力不足和市場(chǎng)投資愿望強(qiáng)烈兩個(gè)原因。一方面，巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)威脅著產(chǎn)險(xiǎn)公司的資本實(shí)力；另一方面，全球保險(xiǎn)市場(chǎng)可承受的巨災(zāi)上限僅占國(guó)際資本市場(chǎng)市值的1%至2%，因此不會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)的波動(dòng)產(chǎn)生特別重大的影響。當(dāng)巨災(zāi)損失對(duì)產(chǎn)險(xiǎn)公司的償付能力構(gòu)成巨大威脅時(shí)，資本市場(chǎng)卻能比較輕松自如地來應(yīng)付。除了解決保險(xiǎn)業(yè)保費(fèi)過高與承保能量不足之問題外，巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化也讓投資者獲得了新的產(chǎn)品。因?yàn)榫逓?zāi)風(fēng)險(xiǎn)和其他投資標(biāo)的的關(guān)聯(lián)性較低，可分散投資者的投資組合風(fēng)險(xiǎn)，自然能夠吸引追求多樣化投資組合的投資者參與到風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的行列，透過風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制，獲得更高的投資回報(bào)率。在資本市場(chǎng)投資巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的強(qiáng)烈愿望下，保險(xiǎn)證券化產(chǎn)品便應(yīng)運(yùn)而生，陸續(xù)出現(xiàn)了巨災(zāi)債券、巨災(zāi)期權(quán)、巨災(zāi)期貨、壽險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)債券等新型投資產(chǎn)品。
一、產(chǎn)險(xiǎn)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的證券化
保險(xiǎn)證券化起源于巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)過20多年的發(fā)展，保險(xiǎn)證券化產(chǎn)品雖然衍生出越來越多的形式，但迄今為止，仍有一半的保險(xiǎn)證券化交易涉及巨災(zāi)債券。產(chǎn)險(xiǎn)巨災(zāi)險(xiǎn)的證券化存在以下幾種形式：
1.巨災(zāi)債券
巨災(zāi)債券是通過發(fā)行收益與指定的巨災(zāi)損失相連結(jié)的債券，將保險(xiǎn)公司部分巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給債券投資者。債券合同一般規(guī)定，如果在約定期限內(nèi)發(fā)生指定的巨災(zāi)，且損失超過事先約定的限額，則債券持有人就會(huì)損失或延期獲得債券的部分或全部利息和／或本金，而發(fā)行債券的保險(xiǎn)公司或再保險(xiǎn)人獲得相應(yīng)的資金，用于賠付超過限額的損失；如果巨災(zāi)沒有發(fā)生或者巨災(zāi)損失沒有超過該限額，則證券投資者就會(huì)按照約定的較高的利率（通常高于無風(fēng)險(xiǎn)利率，如美國(guó)國(guó)債息率）收回本金利息，作為使用其資金和承擔(dān)相應(yīng)承保風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。
在資本市場(chǎng)上，需要通過專門的中間機(jī)構(gòu)來?yè)?dān)保巨災(zāi)發(fā)生時(shí)保險(xiǎn)公司可以得到及時(shí)的補(bǔ)償，以及保障債券投資者與巨災(zāi)損失相連結(jié)的投資收益。以地震風(fēng)險(xiǎn)證券化為例，先由保險(xiǎn)公司或再保險(xiǎn)公司出資成立一個(gè)特殊目的子公司，除了向投資者發(fā)行債券收取巨災(zāi)保障基金外，另一方面也可以接受母公司的巨災(zāi)投保，并收取再保險(xiǎn)費(fèi)。若沒有發(fā)生巨災(zāi)損失，特殊目的子公司將在債券到期前，按照合同約定支付本利給債券投資；相反，若巨災(zāi)損失在債券到期日前發(fā)生，特殊目的子公司會(huì)將資金先行理賠巨災(zāi)投保人，再將剩余資金付給債券投資人。
巨災(zāi)債券所轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)可以是某家保險(xiǎn)公司承保的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)，也可以是整個(gè)保險(xiǎn)業(yè)所承保的某種巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)，例如日本東京海上保險(xiǎn)公司在1997年12月發(fā)行的1億美元的地震債券，以及1999年瑞士豐泰發(fā)行的巨災(zāi)債券。如同再保險(xiǎn)一樣，巨災(zāi)債券也可以分層次轉(zhuǎn)移承保風(fēng)險(xiǎn)，例如某再保險(xiǎn)公司發(fā)行的颶風(fēng)債券分為A-1和A-2部分，債券A-1部分的收益從屬于公司該年度1億美元至1.638億美元之間的颶風(fēng)損失，而債券A-2部分的收益從屬于該年度1.638億美元至5億美元之間的颶風(fēng)損失。此外，只有在再保險(xiǎn)價(jià)格相對(duì)較高，使得高風(fēng)險(xiǎn)的巨災(zāi)債券的票面利率高于市場(chǎng)利率水平時(shí)，巨災(zāi)債券才能吸引投資者并籌措到足夠基金，為巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)積累充足的保障。自巨災(zāi)債券誕生以來，美國(guó)至少有10家保險(xiǎn)公司采用這種方式來抵御因地震、颶風(fēng)等巨災(zāi)帶來的損失。
2.巨災(zāi)期權(quán)
巨災(zāi)期權(quán)是以巨災(zāi)損失指數(shù)為基礎(chǔ)而設(shè)計(jì)的期權(quán)合同，包括看漲期權(quán)和看跌期權(quán)。它將某種巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的損失限額或損失指數(shù)作為行使價(jià)，而涉及的損失風(fēng)險(xiǎn)既可以是某家保險(xiǎn)公司的特定承保風(fēng)險(xiǎn)，也可以是整個(gè)保險(xiǎn)行業(yè)的特定承保風(fēng)險(xiǎn)。如果保險(xiǎn)公司買入看漲巨災(zāi)期權(quán)，則當(dāng)合同列明的承保損失超過期權(quán)行使價(jià)時(shí)，期權(quán)價(jià)值便隨著特定承保損失金額的升高而增加。此時(shí)如果保險(xiǎn)公司選擇行使該期權(quán)，則獲得的收益與超過預(yù)期損失限額的損失正好可以相互抵消，從而保障保險(xiǎn)公司的償付能力不受重大影響。而巨災(zāi)期權(quán)的賣方事先收取買方繳納的期權(quán)費(fèi)用，作為承擔(dān)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。
由于保險(xiǎn)本質(zhì)上是一種期權(quán)或期權(quán)的組合，因此，利用期權(quán)特性來控制保險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，符合保險(xiǎn)公司對(duì)動(dòng)態(tài)償付能力的需求。相對(duì)于巨災(zāi)債券而言，巨災(zāi)期權(quán)一般通過場(chǎng)內(nèi)交易，轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的成本較低。與其他期權(quán)相同的是，當(dāng)特定的承保損失超過期權(quán)行使價(jià)時(shí)，巨災(zāi)期權(quán)賣方的損失隨著承保損失金額的增加而增加。在期權(quán)市場(chǎng)上，由于單個(gè)保險(xiǎn)期權(quán)的損失風(fēng)險(xiǎn)對(duì)巨災(zāi)期權(quán)的賣方而言是沒有上限的，因此在實(shí)際操作中較難找到單個(gè)保險(xiǎn)期權(quán)的賣家，往往需要組合兩個(gè)合同期限相同但具有不同行使價(jià)的期權(quán)，來降低期權(quán)賣方承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。例如美國(guó)芝加哥期貨交易所推出的巨災(zāi)期權(quán)就是執(zhí)行看漲期權(quán)價(jià)差交易，在買進(jìn)一個(gè)協(xié)議指數(shù)較低的看漲期權(quán)的同時(shí)再賣出一個(gè)到期日相同但協(xié)議指數(shù)較高的看漲期權(quán)。
巨災(zāi)期權(quán)有場(chǎng)內(nèi)交易和場(chǎng)外交易兩種形式。場(chǎng)外交易可以比較容易地根據(jù)保險(xiǎn)公司所要轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)情況，安排適合公司承保風(fēng)險(xiǎn)狀況的期權(quán)合同，但交易方違約的風(fēng)險(xiǎn)較大。場(chǎng)內(nèi)交易必須符合期貨交易所規(guī)定的各種標(biāo)準(zhǔn)交易條件，期權(quán)合同含有的風(fēng)險(xiǎn)通常是整個(gè)保險(xiǎn)業(yè)的某項(xiàng)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)，不一定適合單個(gè)保險(xiǎn)公司分散風(fēng)險(xiǎn)的個(gè)性需求。
3.巨災(zāi)期貨
巨災(zāi)期貨是由美國(guó)最先推出的一種套期保值工具，其交易價(jià)格一般與某種巨災(zāi)的損失率或損失指數(shù)相連結(jié)。這種期貨合同通常設(shè)有若干個(gè)交割月份，在每個(gè)交割月份到期前，保險(xiǎn)公司和投保人會(huì)估計(jì)在每個(gè)交割月份的巨災(zāi)損失率大小，從而決定市場(chǎng)的交易價(jià)格，而市場(chǎng)對(duì)巨災(zāi)損失率的普遍預(yù)期也會(huì)對(duì)期貨交易價(jià)格產(chǎn)生影響。例如保險(xiǎn)公司預(yù)計(jì)第四季度巨災(zāi)損失率將要上升，為控制該季度賠款，買入一定數(shù)量的12月份期貨合約，如果屆時(shí)巨災(zāi)確實(shí)發(fā)生而且導(dǎo)致公司損失率上升，則第四季度后，在期貨交易價(jià)格隨市場(chǎng)預(yù)期損失率上升而上漲時(shí)，公司通過簽定同樣數(shù)量的賣出期貨合約取消期貨義務(wù)，獲得期貨買入賣出之間的差價(jià)，并用抵消因?qū)嶋H損失率超過預(yù)期造成的額外損失。當(dāng)實(shí)際損失率低于預(yù)期時(shí)，保險(xiǎn)公司雖然在期貨市場(chǎng)上遭受一定損失，但可以保險(xiǎn)方面的收益得到彌補(bǔ)。
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巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券通過在保險(xiǎn)業(yè)和資本市場(chǎng)之間搭建橋梁，給保險(xiǎn)行業(yè)的融資帶來了戰(zhàn)略性的益處。這些證券化工具不僅為保險(xiǎn)公司提供了更多規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的方法，而且能夠使投資者參與財(cái)產(chǎn)巨災(zāi)險(xiǎn)市場(chǎng)，減少巨災(zāi)對(duì)一家保險(xiǎn)公司和整個(gè)保險(xiǎn)行業(yè)帶來的負(fù)面影響，有益于整個(gè)社會(huì)的穩(wěn)定。
二、人壽和年金風(fēng)險(xiǎn)的證券化
保險(xiǎn)證券化得以成功的重要因素之一，是通過重新包裝保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)并銷售給資本市場(chǎng)，使投資者能夠更有效地配置資金、分散投資風(fēng)險(xiǎn)。只要存在這種效率增加的可能性，保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券就會(huì)繼續(xù)存于資本市場(chǎng)。這也說明人壽和年金風(fēng)險(xiǎn)同樣存在證券化的可行性。隨著保險(xiǎn)業(yè)與資本市場(chǎng)的聯(lián)系日漸密切，在再保險(xiǎn)公司的推動(dòng)下，壽險(xiǎn)業(yè)也開始嘗試進(jìn)入保險(xiǎn)證券化的領(lǐng)域。目前壽險(xiǎn)業(yè)唯一出現(xiàn)的證券化個(gè)案是英國(guó)NPI公司通過證券化提高保險(xiǎn)基金盈余的比率。NPI公司與一家特殊目的公司簽訂了再保險(xiǎn)合約，通過該特殊目的公司發(fā)行債券來籌集資金。這證明了壽險(xiǎn)公司已經(jīng)對(duì)利用資本市場(chǎng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移以及提升財(cái)務(wù)實(shí)力產(chǎn)生了興趣。
到目前為止，壽險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化與產(chǎn)險(xiǎn)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化有著顯著的不同。NPI公司在證券化交易中雖然轉(zhuǎn)移了部分風(fēng)險(xiǎn)，但債券發(fā)行人的首要?jiǎng)訖C(jī)是為承保新業(yè)務(wù)從資本市場(chǎng)融資，而巨災(zāi)證券的交易是將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到資本市場(chǎng)上去。其實(shí)除融資目的外，保險(xiǎn)公司和再保險(xiǎn)公司同樣可以通過證券化，將壽險(xiǎn)或年金產(chǎn)品的某些風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到資本市場(chǎng)，由投資者來支付賠款或給付保險(xiǎn)金。根據(jù)壽險(xiǎn)和年金產(chǎn)品的特點(diǎn)，證券化有兩種潛在的途徑應(yīng)用于壽險(xiǎn)和年金：
1.年金產(chǎn)品通常存在年金領(lǐng)取人壽命超過預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，為有效防范這種死亡率風(fēng)險(xiǎn)，可以基于一個(gè)國(guó)家范圍的死亡率指數(shù)設(shè)計(jì)一種長(zhǎng)期債券。再保險(xiǎn)公司通過發(fā)行這類債券，可以增加承保能力，接受更多壽險(xiǎn)公司和退休金計(jì)劃的分保業(yè)務(wù)。
2.另一種方法是基于特定的被保險(xiǎn)群體設(shè)計(jì)一種債券。保險(xiǎn)公司在承保某一特定群體的大額或巨額定期壽險(xiǎn)時(shí)一般會(huì)進(jìn)行較為嚴(yán)格的核保，由于關(guān)于該類業(yè)務(wù)的承保經(jīng)驗(yàn)有限，預(yù)計(jì)死亡率可能存在相對(duì)較高的偏差。在這種情況下，壽險(xiǎn)公司可以設(shè)計(jì)發(fā)行一種5年期或10年期的債券為該類風(fēng)險(xiǎn)提供保障，而在傳統(tǒng)再保險(xiǎn)市場(chǎng)該類業(yè)務(wù)一般較難分出，而且即使分出，成本也會(huì)非常昂貴。
目前，國(guó)際壽險(xiǎn)業(yè)尚未出現(xiàn)行業(yè)承保能力不足、再保市場(chǎng)轉(zhuǎn)硬的情況，加上熟悉壽險(xiǎn)和年金風(fēng)險(xiǎn)的獨(dú)立評(píng)級(jí)公司的缺位，證券化還未被壽險(xiǎn)業(yè)普遍重視和使用，但是作為一種新型有效的風(fēng)險(xiǎn)管理工具、融資手段和具有潛在高收益的投資工具，證券化在國(guó)際壽險(xiǎn)領(lǐng)域的應(yīng)用相信只是一個(gè)時(shí)間問題。
三、國(guó)外保險(xiǎn)證券化對(duì)我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)的啟示
我國(guó)加入世貿(mào)后，金融服務(wù)業(yè)對(duì)外開放程度迅速提高，為了應(yīng)對(duì)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)，如何提升金融業(yè)水平，加強(qiáng)銀行、證券、保險(xiǎn)業(yè)之間的合作，促進(jìn)金融服務(wù)一體化，就成為一個(gè)非常重要的課題。國(guó)外保險(xiǎn)業(yè)和證券業(yè)的合作主要是兩方面，一是利用證券業(yè)的優(yōu)勢(shì)提高保險(xiǎn)資金的收益率，二是通過證券業(yè)將保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)分散出去。隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展，資產(chǎn)證券化勢(shì)將成為證券市場(chǎng)中的一種重要金融工具，從而為保險(xiǎn)公司的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化提供條件。通過保險(xiǎn)證券化的方式，不僅可以解決保險(xiǎn)公司巨災(zāi)再保險(xiǎn)供給能力不足、風(fēng)險(xiǎn)過大及流動(dòng)性不足等問題，提高保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)的收益性和穩(wěn)健性，而且可以為證券公司、機(jī)構(gòu)投資者提供新的投資工具，降低非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，活躍證券市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)保險(xiǎn)業(yè)與證券業(yè)之間的共贏。
另一方面，隨著外資保險(xiǎn)公司參與我國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)的廣度和深度的增加，以及保險(xiǎn)公司償付能力監(jiān)督指標(biāo)體系的正式推出，盡快解決中資保險(xiǎn)公司償付能力不足的問題已迫在眉睫。如果中資保險(xiǎn)公司不能從根本上解決償付能力不足的問題，今后將難以跟上我國(guó)整體保險(xiǎn)市場(chǎng)的發(fā)展速度，更談不上與國(guó)外保險(xiǎn)公司的競(jìng)爭(zhēng)。由于通過增加資本金和增大分出業(yè)務(wù)規(guī)模來提高償付能力的傳統(tǒng)模式存在一定局限性，保險(xiǎn)公司應(yīng)嘗試?yán)觅Y本市場(chǎng)提高償付能力，比如推出保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化產(chǎn)品、巨災(zāi)損失補(bǔ)充資本金安排等等，降低提高償付能力額度的成本，達(dá)到提高公司承保能力的目的。在壽險(xiǎn)領(lǐng)域，如果保險(xiǎn)公司能夠像推出投資連結(jié)產(chǎn)品一樣實(shí)現(xiàn)壽險(xiǎn)或年金產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)證券化，必然會(huì)降低投入資本的要求。
根據(jù)我國(guó)金融行業(yè)發(fā)展的現(xiàn)狀，發(fā)展保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化必須解決以下幾個(gè)問題：
1.加快保險(xiǎn)、證券行業(yè)的發(fā)展和相互之間的交流與合作
我國(guó)無論是保險(xiǎn)業(yè)和證券業(yè)部處于快速發(fā)展的階段，保險(xiǎn)業(yè)與證券業(yè)相互之間的了解還十分有限。保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化能夠成功的重要因素之一，是如何透過信用評(píng)級(jí)公司或投資公開說明，使投資者能夠了解保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化對(duì)其投資組合的有益之處。目前我國(guó)保險(xiǎn)、證券行業(yè)在市場(chǎng)公開程度、信息披露制度、商業(yè)誠(chéng)信方面還存在許多亟待解決的問題，需要經(jīng)過一段時(shí)間的發(fā)展和市場(chǎng)培育，才有可能為保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化提供一個(gè)良好的生長(zhǎng)環(huán)境。
2.加強(qiáng)對(duì)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的研究
保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)中巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)等費(fèi)率的厘定還存在不確定性。我國(guó)是一個(gè)地震、洪澇災(zāi)害等發(fā)生頻繁的國(guó)家，以地震風(fēng)險(xiǎn)為例，由于地震損失估計(jì)模型的建立涉及地質(zhì)、土木、非壽險(xiǎn)精算、信息技術(shù)等多種專業(yè)，雖然有關(guān)專業(yè)技術(shù)在實(shí)務(wù)上已可以運(yùn)用于巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化，但許多相關(guān)假設(shè)仍有待研究人員做進(jìn)一步的研究。
3.加強(qiáng)專業(yè)人才培養(yǎng)和技術(shù)儲(chǔ)備，降低保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化實(shí)施的門檻
實(shí)施保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化的固定成本門檻較高。保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化涉及的專業(yè)人才，除包括巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)等保險(xiǎn)費(fèi)率厘定的專業(yè)技術(shù)人員外，在證券化機(jī)制的建立過程中，亦需要證券承銷商、信用評(píng)級(jí)公司、法律人員、會(huì)計(jì)人員等多方的積極參與。由于證券化的固定成本門檻較高，并非每種巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)都能夠?qū)崿F(xiàn)證券化，還需考慮社會(huì)整體風(fēng)險(xiǎn)的數(shù)量，是否可以達(dá)到經(jīng)濟(jì)規(guī)模以攤銷最低固定成本。
