時間：2023-02-05 02:28:49
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇多層次資本市場，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
為澄清這個問題，我們需要回到“為什么要建設多層次資本市場”這個原始出發點。
證券交易所無法獨自承擔起改善融資結構的重任
眾所周知，資本市場的本質功能是優化資源配置。檢驗其效率的標準有二：一是一國所有企業是否面對均等的融資機會；二是能否以盡可能低的成本將最大限度的居民儲蓄轉化為長期投資。而中外發展資本市場的實踐都已證明，僅靠證交所場內市場是無法實現資本市場使命的。
第一，受交易技術和管理能力的限制，交易所上市公司不可能無限擴張。從各國情況看，一個國際性證交所容納的上市公司數量大體上在2000～3000家左右。如美國納斯達克市場為3000多家，日本東京證交所為2300多家，英國倫敦證交所為2900家，德國法蘭克福證交所為1000家，成立于2000年的歐洲證交所為1500多家。到目前為止，在滬深兩家證交所上市的公司為1400家。
目前我國年營業額大于1億元的企業數量為2萬家，營業額大于5000萬元的企業數量超過5萬家，中小企業的數量超過1000萬家。顯然，面對如此龐大的企業隊伍，僅靠證交所場內資本交易市場是無法滿足“一國所有企業面對同等融資機會”條件的。
第二，從融資金額看，2004年我國上市公司共籌資1510億元，扣除在海外市場融資金額之后，在國內滬深兩家證交所融資合計860億元。在1991～2004年的14年間，上市公司共籌資8875億元，年均籌資634億元。相比之下，2003年各地產權交易所的交易額（這里按單向交易額計。由于產權交易的流動性極差，交易額基本上相當于首次發行籌資）約為2100億元，2004年交易數量達到4300億元，遠遠超過了證交所市場的融資額。因此，僅靠證交所市場無法實現“最大限度地轉化居民儲蓄”功能。
事實上，在發現價格、引導社會資金流向、保證市場運行的連續性和規范證券投資活動等方面，證交所確實具有無可替代的地位。但是要建設一個健康、高效的資本市場，僅靠證交所是遠遠不夠的。中國發展資本市場十多年的實踐已經證明，單一層次的資本市場必然會帶來限制市場的廣度和深度、加大金融風險、破壞市場“三公”法則等一系列不良后果。如果我們不能走出將資本市場等同于證交所市場的認識誤區，繼續將發展證交所場內市場作為建設資本市場的中心任務，必然會導致制度建設和政策設計的空白和監管當局工作重心的偏差。
再談“多層次資本市場”
不久前，中小企業板市場在深交所設立。對此，一些學者和媒體曾將之作為建設多層次資本市場的重要舉措大加贊賞。這是又一個認識誤區，需要澄清。
先來看海外的多層次資本市場。美國的資本市場結構大體為：交易所市場（包括全國性和區域易所）、場外交易市場（包括非上市公司的場外交易和上市公司的場外交易市場）；其中，非上市公司的場外交易市場又包括OTCBB市場和粉紅單市場；
日本資本市場的結構為：全國易所市場（東京證交所和大阪證交所，其中東京證交所又分為一部、二部和創業板市場）、地區易所市場、場外交易市場；
法國資本市場結構為：交易所市場（包括主板市場、二板市場、新市場）和自由市場；
臺灣資本市場結構為：臺灣證交所市場、柜臺市場（包括一類股票和二類股票市場）、興柜市場和地下做市商（臺灣稱為盤商）市場。
從海外實踐看，不同層次市場之間的區別主要有以下方面：
第一，上市標準不同。以美國為例，納斯達克全國市場首次上市對有形凈資產的要求為600～1800萬美元，而納斯達克小型資本市場的要求為400萬美元（其實納斯達克的上市標準較本文表述的要復雜得多，為行文簡便起見，筆者僅擇其要）；在OTCBB和粉紅單市場掛牌則沒有財務要求。再如臺灣證交所上市、柜臺交易中心掛牌和興柜掛牌的實收資本要求，分別為6億、1億和100萬元臺幣。
第二，交易制度不同。證交所通常采用集合競價的拍賣制，場外交易通常采用做市商造市的報價制，更低一級的市場則采用一對一的談判制。在OTCBB、粉紅單和臺灣興柜市場，則只提供報價服務而不提供交易服務。
第三，監管要求不同。對于不同層級的資本市場，監管對象、范圍和嚴格程度也是不同的。例如，美國對證交所場內交易的監管最為嚴格，其監管對象囊括了與上市證券有關的各個方面，包括證券發行人、上市公司及其高級職員和公司董事、證券承銷商以及會計師和律師等等。美國監管當局對交易所內交易活動制定了嚴格的信息披露要求并確保其實施。而在納斯達克市場，監管重點主要是會員和做市商。盡管近年來針對OTCBB市場買殼交易暴露出來的問題，美證監會對其的監管趨于嚴格，但相對于紐約證交所和納斯達克市場而言，對OTCBB市場的監管要求還是寬松得多。至于粉紅單市場，只要在每天交易結束時公布掛牌公司報價即可。
第四，上市成本和風險不同。在美國，小額市場掛牌的公司只需要交納很少的掛牌費用即可交易，大大節約了企業的上市成本。但是，由于小額市場對公司治理的要求不像大額市場那樣嚴格，因而投資者的風險也要高于紐約證交所和納斯達克全國市場。
那么，中國應建設什么樣的“多層次”資本市場？國外發達資本市場的經驗表明，不同層次的資本市場之間存在著相當大的差異性。這種差異性由投融資雙方的特性所決定，滿足著不同投資者和融資者的需求。因此，對于深圳中小企業板這類在同一交易所內設立，在上市標準、交易制度、監管標準上基本不存在差異的市場來說，不能認為是一個區分資本市場層次的成功做法。筆者認為，對于中國這樣一個幅員遼闊、企業眾多的大國來說，理想的多層次資本市場架構應當是這樣的：
全國性證交所――區域性證交所――OTC市場――私募市場
建立多層次資本市場需要進行相關調整
目前正在著手解決的股權分置問題是對股票市場基本制度進行調整，設立多層次資本市場則要對資本市場的基本架構進行改造，兩者都是傷筋動骨的大手術，絕不是輕而易舉就可以完成的。要建設一個完備的多層次資本市場，至少要進行以下幾個方面的大調整：
首先，要進行法律調整。有關多層次資本市場的法律至少有《公司法》和《證券法》。對于前者來說，一是要重新認識和定義股份公司。在市場經濟國家，股份公司不過是資本的若干組織形式之一，私募設立股份公司無須政府批準（臺灣對實收資本達5億新臺幣的公司強制其公開發行），有些國家甚至公募設立也無需政府批準。二是要大幅降低股份公司的設立門檻。目前中國大陸設立股份公司的最低資本金要求是1000萬元人民幣，而臺灣僅為100萬臺幣（折合25萬人民幣）。在德、法、意等歐洲國家，股份公司的最低資本金大多僅合人民幣幾十萬元，美國一些州甚至沒有最低資本金要求。相比之下，我國設立股份公司的標準過高，存在著嚴格行政管制（根據國家工商總局規定，股份有限公司設立登記需國務院授權部門或者省、自治區、直轄市人民政府的批準文件，募集設立的股份有限公司還應提交國務院證券管理部門的批準文件），導致股份公司的數量過少（目前我國大陸股份公司的數量沒有確切統計，估計總數不超過1萬家。而僅在臺灣一地，股份公司數量就接近16萬家）。三是要嚴格區分股票的“公開發行”和“交易所上市”。目前在我國公開發行股票必須經過證監會批準，形成公開發行＝股票上市。事實上兩者是不同的，公開發行的股票沒有必要非要通過交易所流通。
對于后者來說，調整的關鍵在于打破，允許建立和發展場外交易市場，并使事實上已經存在的大量私募活動合法化。對各地現有產權交易市場，則應允許其對股權交易證券化。
其次，要調整發展資本市場的思路。中國資本市場自設立以來就負有為國企解困的使命，這種狀況不僅造成資本市場發展目標的多元化和發展方向不清，而且也帶來了政策取向的矛盾。2004年2月的《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》，對資本市場的作用進行了重新定義，這是一大進步。筆者認為，就本質意義來說，資本市場的核心功能只有一個，就是提高全社會的資金配置效率，促使資金向最有效率、最有競爭力的企業流動。為了實現這一目標，資本市場發展戰略、市場組織和市場結構、市場運行規則以及監管體制，都應以培育規范的、無歧視性的、高度競爭和高效率的市場為目標。如果為了實現政府的某些特殊要求而人為地限制資本市場的范圍和市場主體，則必然會破壞資本市場的內在運行規律。
再者，調整監管模式，由集中監管轉向分層監管，由單一監管轉向多元化監管。如前所述，美國對不同層級證券市場的監管方式和嚴密程度也是不同的。在市場寶塔的頂端，全國性證券交易所的交易活動受到了最嚴格的監管。監管采用的是法律規范、集中式的證監會監管、輿論監管以及行業自律相結合的監管模式，無論是上市公司還是交易商、中介機構以及各類專業人員，都受到了全方位的監督。隨著寶塔層級的降低，來自外部的監管力度也逐級下降。納斯達克市場主要由全美證券交易商協會負責監管，除對上市公司有一定的要求之外，監管側重于做市商；OTCBB則主要對做市商的報價信息和交易活動進行監管，對上市公司沒有掛牌要求，監管僅限于要求上市公司向美國證監會提交財務報告；位于最底部的粉紅單市場則幾乎沒有來自政府部門的監管，基本上完全依靠行業自律進行治理。
這種分層監管體制的最大優點，就是可以節約監管成本，提高監管效率，將有限的監管資源用于保證對最有可能影響公眾利益的市場的監管能力。盡管某些市場幾乎沒有任何具體的監管，完全依靠市場參與者的自我約束來維持交易秩序，但在嚴格而完整的法律特別是民事追究制度下，掛牌公司、證券商和其他中介機構的行為還是得到了有效約束。
相比之下，由于我國尚未建立起這種分層監管的體系，證券市場的監管責任幾乎完全由證監會承擔。受監管成本和能力的限制，管理層不得不對開放新的市場領域十分謹慎，從而進一步固化了證券市場的畸形結構，使得中國證券市場長期僅有交易所一個層次，不僅降低了資本市場的融資效率，而且加大了市場風險。
（本文作者系國務院發展研究中心金融所副所長）
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艾群策：先從三板時常做起
武漢萬國寶通投資咨詢有限公司總裁艾群策認為,真正意義上的多層次市場可以從股份代辦轉讓系統這個三板市場做起。
艾群策認為，股份代辦轉讓系統就是俗稱的三板市場。2001年6月12日，為解決原NET、STAQ系統掛牌公司流通股份等歷史遺留問題，中國證券業協會了《證券公司代辦股份轉讓服務業務試點辦法》，由指定證券公司代辦其股份轉讓。原NET、STAQ掛牌公司按照中國證監會的既定政策，在達到股票上市條件后，經股票發行審核委員會審核批準，可在證券交易所上市；在此之前，應進行股份代辦轉讓。在股份轉讓期間，公司仍可繼續努力，通過資產重組，加強管理，達到上市標準，到交易所上市。同樣，上市公司依法退市后也要該業務提供代辦股份轉讓的服務。中國證券業協會對證券公司代辦股份轉讓業務進行監督管理。
艾群策說，現在，這里的一些公司表現很好，完全滿足了主板上市的條件，但按照規定，由這個三板市場到主板市場上市，必須經過發審委的批準才行。其實，這完全可以通過建立一個能上也能下的機制，使符合條件的公司自然轉移到主板市場，形成良性互動。
[關鍵詞]資本市場；創業板市場；創業投資；金融體系
一、建立多層次資本市場才能提高金融資源的利用效率
中國的投融資體制仍然帶有濃重的計劃經濟烙印。在間接融資領域，國有銀行占有70%以上的份額，在直接融資領域，以大型企業特別是國有企業為主要服務對象的股票市場并沒有有效發揮提高資源配置效率的功能，廣大的中小企業普遍受到了所有制歧視和規模歧視。1997年亞洲金融危機以來，中國為擴張內需實施了積極的財政政策和穩健的貨幣政策。積極財政政策以每年1000至1500億的國債發行規模為基本內容，在國債資金的運用過程中，絕大多數的貨幣資金都流向了國有大型企業。所謂穩健的貨幣政策就是一方面要防范金融風險，另一方面用信貸擴張刺激經濟。近幾年來，銀行的增發信貸也絕大部分向大項目、大企業和上市公司傾斜。實踐證明，現行宏觀經濟政策并不具備結構調整功能，貨幣政策和財政政策能夠有效地解決總量矛盾，但卻無法保證資源從低效產業流向高效產業。
從世界上許多成功發展經濟的國家和地區的經驗教訓看，經濟結構、產業結構的調整本質上是一個資本供給制度的改革和調整問題，在這一調整過程中，最基本的任務就是構建有利于資本向高效配置方向流動的市場平臺，這個任務一般情況下不能依賴間接融資體系，而只能依靠發達完善的資本市場體系。
在技術革命頻繁、技術進步迅速的現代經濟中，絕大部分高新科技成果都是由那些風險承受型和成長導向型中小企業吸納的，盡管這種吸納和發展具有較高的失敗率，但那些成功的中小企業卻是各個產業轉型和技術升級的決定性力量。根據一般經驗，這類企業的資本支持主要來自創業投資和二板股票市場，而創業投資和二板資本市場正是中國金融體系的主要結構性缺陷之一。
在黨的十六屆三中全會通過的《關于完善社會主義市場經濟體制的決定》中明確地提出了建立多層次資本市場的改革思路，這一方針理清了中國經濟學界有關資本市場模式問題的種種爭議，現在的問題是，如何在總結深圳創業板推動過程教訓的基礎上探索現實可行的多層次資本市場模式和可操作方案。
二、深圳創業板市場無限期推遲的原因
2000年初，中國證監會將深交所定位于創業板股票市場，之后進入緊鑼密鼓的準備狀態。2000年10月，證監會負責人宣布“創業板市場籌備已進入倒計時”。2001年，出現難以捉摸動向的延期推出態勢。時至今日，開設創業板市場的時間仍未定論。對其中的原因，媒體披露了許多說法，種種解釋亦不乏一定道理和根據。自1998年國務院決定由科技部牽頭設計中國創業投資體系實施方案（當時的文件語言叫“建立科技風險投資機制”）以來，受到了國人的熱情關注并成為決策層和經濟學界關心的熱點問題之一，但有關創業投資體系和創業板市場建設的許多理論問題并沒有真正理清，為了盡快促成創業板市場的推出，加速創業投資體系的建設，我們還應該從認識上解決一些不能不解決的問題。
1.決策層對創業板市場的風險判斷。1997年爆發的亞洲金融危機已經過去，雖然中國由于資本項目管制成功地抵御了危機的直接侵襲，但日本、韓國兩個存在大量不良金融資產國家經濟在危機中受到的巨大影響已給我們留下了十分深刻的印象。自從國務院將1998年定為“金融風險年”以來，系統性金融風險始終是決策層在改革和發展決策時重點考慮的因素。在創業板市場的推出時機問題上，盡管有美國NASDAQ行情下瀉、香港創業板開辦后不甚景氣等外部因素的影響，但實際上，“創業板推出后對全局性金融風險的影響”卻是創業板市場推出時間始終難以確定的根本原因。特別是在近年來的討論中，經濟理論界有一種流行的說法，即：“創業板市場比主板市場風險更大”，這種觀點更加重了決策層面的顧慮，使開辦創業板這個關系到中國創業投資體系建設、經濟結構調整及總體金融改革進程的關鍵性舉措遲遲不能出臺。
2.國外創業板市場普遍低迷的市場行情和欠佳表現。2000年上半年，美國納斯達克股市暴跌。2002年8月15日，日本納斯達克公司致信日本大阪證券交易所，宣布于2002年10月15日終止雙方早先簽署的商業合作協議，撤出“納斯達克日本”證券交易市場。大阪證券交易所決定將“納斯達克日本”改名為“日本新市場”，今后由其獨自負責經營管理。時隔兩月，德國證券交易所宣布，將于2003年年底關閉以吸納科技股及新經濟股為主的德國股票交易創業板市場，對在市場中交易的264只股票將予以重新安排。由此，創業板的輝煌似乎已永遠成為了歷史，其市場地位和功能也因此受到了連篇累牘的指責和否定，并進而斷言“中國沒有條件再推出創業板”。有學者撰文指出，“在美國納斯達克市場受到重創之后，在日本與德國都在逐漸地退出創業板市場之后，希望中國建立創業板市場的愿望應該完全降溫，甚至于應該熄火了?？墒?，最近動向好象有逆世界潮流之勢，國外不成功的東西，在中國就不可能成功?！痹撐膶χ袊鴽]有推出創業板市場表示慶幸：“應該是中國的運氣，否則只要邁出了第一步是永遠無法退回去的。近幾年各國創業板市場的發展情況表明，不僅美國創業板市場泡沫被戳穿，納斯達克股指由5000多點下降到1000多點，跌去3/4.在日本、德國其創業板市場紛紛退出。在香港，創業板市場建立了近3年，指數也由1000多點下跌100多點，大量的紙上財富早已煙消云散?！?/p>
3.“殺雞取卵”式的市場取向和功能定位：維系主板行情，籌集社?；?。這些年我們之所以在股市的功能定位上出現偏差，很重要的一點與我們現行干部體制下低效率干部考評制度有關，即把股票市場上每年的融資額當成一個重要考核指標。中國普遍存在用指標評干部，用數字出干部的現象。我們證券市場過去也存在這個問題，不考慮投資者，不考慮這個市場怎么為優化配置資源服務，所以我們出現這樣或那樣的問題。股市的一個重要功能應該是資源配置，在資金稀缺的情況下，首先要考慮的就是那些未來發展前景比較好、有科技含量的、未來股票的附加值可能最快的企業。出于籌集社保基金而不惜代價維系主板行情，阻滯適應市場發展的客觀需求和適時改革，當心殺雞取卵、竭澤而漁的不堪后果。
4.來自認識層面的干擾。在理論界，關于設立創業板的不同意見，有“不必要論”、“條件不具備論”、“設附屬科技板塊論”、“風險過高論”等等，其中，較有代表性的包括：（1）“三步論”。該說法認為，目前，中國建立創業板市場的條件尚未成熟，應首先在中國主板市場中設立科技板塊，以支持科技企業上市融資。創業板市場的建立應分“三步走”：第一步，在現有的法律框架下建立創業投資公司，推進創業投資事業，這一步我們現在已經做到了；第二步，通過修改法律，建立創業投資基金，實行有限合伙制，這個工作現在正在做；第三步，建立包括創業板市場在內的創業投資體系。（2）“不必要論”或“條件不具備論”。有些學者認為，中國的企業研發水平還沒有達到技術的最前端，大量的高技術企業根本沒有自己的核心技術，因為前沿技術的開發投入很大，即使該項技術過了關，拿到了專利，產品能夠在市場上存活的也就只有十之一二。在美國創業板上市的企業，應該是已經通過天使投資、創業投資等資金支持，開發出了專利產品，需要融資的是產品市場運作的費用，而中國這樣的企業還很少。同時，靠創業板來解決中小企業的融資難題也不合適。就企業的成本而言，上市是企業最昂貴的一種融資方式。認為“解決這個問題，最重要的是要建立民營中小銀行”。
三、重新認識創業投資的重大意義
在中國經濟的實體部門和金融部門存在一個引人注目的矛盾交匯點，即為潛力型、成長型中小企業提供投融資服務的制度化平臺。經過近10年的宏觀調控和產業發展，中國實體經濟部門的主要矛盾已由1992年以前的數量型短線制約轉變為1998年以來的愈益顯現的產業技術升級限制造成的質量型結構矛盾。按照國外的一般經驗，在新技術發展日新月異的今天，企業層面吸納新技術主要有兩條途徑：一條是原有的大型企業通過增加研發投入對傳統產業進行強制性升級；另一條是鼓勵創新型中小企業主動承擔風險，在創業資本的支持下吸納和發展新技術。后一條途徑即利用創業資本支持創新型中小企業已被美國、中國臺灣、以色列、英國等經濟體的經驗證明是一種普遍適用的能夠形成良性循環的制度性解決辦法。對此，決策層的認識是十分清楚的。十六大報告中明確提出“要發揮創業投資的作用，形成促進科技創新和創業的資本運作和人才匯集機制?！边@種高屋建瓴的論斷需要我們通過正確理解并將之衍化為有利于“科教興國”、有利于金融體系改善及資本市場建設的“新經濟政策”。而十六大報告中提到的這個“匯集機制”正是中國經濟、金融體系的一個重要缺陷所在，也就是上面所說的實體部門和金融部門的“矛盾交匯點”，它的具體涵義是實體部門結構調整的希望在于創新型中小企業的快速成長，但這些企業卻得不到制度化的資本和資金支持。中國的居民儲蓄率居世界第二，但大量的金融資源滯留于銀行類金融機構系統形成“存差”而不能對實體部門的結構性調整提供有效的支持。怎樣改變這樣的局面？答案就是加快創業投資體系的培育。中國理論界和決策部門的許多人至今仍存在對創業投資的重要性認識不夠的問題。經考察，美國之所以在與西歐、日本、加拿大等西方國家的經濟競爭中處于全面領先地位，一個重要原因就是創業投資活動水平的差異。美國在上個世紀80年代還對日本的競爭威脅狀態憂心仲仲，但到了90年代中期，日本就已成為過時的話題。這種心態的轉變是美、日經濟發展的強烈反差造成的。美國在發達的創業投資體系支持下，由于科技創新、生產率提升，出現持續10年之久的經濟繁榮，而日本在守舊的銀行體系的所謂“主辦銀行制”這一僵化金融平臺的作用下，由經濟泡沫破滅陷入了持續10多年的經濟衰退。
1.創業投資與經濟競爭力。為什么創業投資在各國經濟競爭力的打造中會起到這么大的作用？原因就在于創業投資以支持創新型中小企業為基本使命，而這些創新型中小企業在高成長過程中能在市場銷售額、政府稅收、出口和研發投入方面比傳統企業作出更大的貢獻。2002年9月，一家世界著名的咨詢公司DRI-WEFA通過對美國數千家接受過創業資本支持的公司的調查發現，在1980至2000年這20年時間里，有創投背景的公司與無創投支持的上市公司相比，前者的產品銷售額與出口額是后者的2倍，在為聯邦提供的稅收及研發支出方面，前者是后者的3倍。
中國之所以走上改革開放道路，原因就在于傳統計劃體制下的資源浪費已成為一種制度現象。在經濟轉軌過程中，運用市場機制來配置資源已成為市場導向改革的核心內容之一。但據有關專家分析，在中國很多部門的市場化程度已達60%以上的情況下，金融部門的市場化程度卻只有10%左右。建立股票市場并用以提高金融資源配置效率曾經是政策設計者們的重要目標，但中國A股市場10多年來的運行實踐卻出現了一個令人遺憾的統計規律，即一個公司上市的時間越長、圈錢越多，效益也往往越差。我們相信，如果將中國上市公司10多年來每千元資產所提供的銷售收入、國家稅收、出口和研發支出列表，肯定會遠遠低于上表所列的美國普通上市公司的平均水平。而一旦走上市場經濟之路，無論各個國家的國情如何，其基本規律都會毫無二致。現在，美國等一些經濟體已經在培育創業投資、用創業投資孵化新經濟方面提供了成功的經驗，我們只要下決心學習這些先進經驗，就能夠有效解決“中國實體部門與金融部門矛盾交匯點”的問題。
2.美國新經濟的熱潮雖然已經消退，但并未因此否定創業投資的重大意義?？v觀世界上各個國家和地區，一旦出現金融動蕩或金融危機，其最終根源都是經濟發展基本面中的戰略方針偏差及由此造成的結構性矛盾。1997年東南亞國家的金融危機，表面上是這些國家資本流出入管制政策出現失誤，實質原因是這些國家在實施趕超戰略中只重視吸引外資和助長泡沫經濟的短期資本投入，而忽略了產業結構的技術升級和新技術應用，因此，一旦遭受外部金融沖擊，經濟和金融體系的脆弱性就會立即暴露，并形成對經濟和社會安全的致命威脅。1997年，當東南亞金融危機幾乎對東南亞所有國家和地區的經濟都造成了重創時，但臺灣經濟只受到了輕微的損害。其原因就在于臺灣自20世紀80年代以來，以創業投資為軸心，在臺灣工研院、新竹工業園和多層次資本市場的支撐下對其產業結構進行了徹底的調整，形成了一個以輕型化、高技術投資為特征的新技術連動體系，因此，具備了較強的抗外部沖擊能力。
而美國自2000年4月出現股市狂跌以來至2001年4月就宣稱進入戰后第10次經濟衰退，但僅過了1年，到2002年4月美國就在該月實現了經濟增長率增長5.6%、勞動生產率增長8.6%的業績，這使那些對“新經濟”抱懷疑態度的人不得不重新調整思維。追本溯源，美國經濟快速復蘇及高生產率的背后，起作用的仍然是強大的創業投資體系和金融市場支持的技術進步貢獻率。
3.亟待建立為中小企業特別是為創新型中小企業服務的金融體系。對于中國而言，簡單地動用現有的金融體系并制定某些一般性的指導性政策措施根本無法完成新時期的經濟結構調整任務，原因在于：（1）中國的金融體系仍是一個以傳統業務為主、效率低下且存在嚴重結構性缺陷的資源配置工具。在長期計劃主導、行政干預和國有壟斷的運行背景下，這個擁有約18萬億資產、近300萬員工的資金動員分配系統實際上還帶有為國有企業服務的深刻烙印。在經濟轉型過程中，雖然市場配置資源的比重在不斷加大，雖然資本市場的功能在不斷強化，但是間接融資仍居主導地位，間接融資又以國有獨資四大銀行在資金動員和分配中占絕大比重這一事實并未發生根本變化。從市場功能角度看，現有的金融系統具有一個明顯的結構性缺陷，那就是：缺少一個能為中小企業特別是創新型中小企業服務的機構或市場體系。
中國目前的企業總數已有900多萬家，其中的絕大多數是中小企業，而在多年計劃經濟背景下形成的金融機構體系，其服務對象主要是國有大中型企業。近10年來中國雖然建立了資本市場，但這個市場由于門檻較高且以為國有企業籌資為基本宗旨，因此與中小型企業特別是民營中小型創新企業基本無緣。從目前的民營銀行發展狀況來看，無論是其在資本市場的融資份額，還是其自身的競爭實力和經營管理水平，尚不具備有效解決中小企業資金困難的能力。這種現狀使得我們不可能指望在現存的金融體系框架內解決服務于經濟結構調整目標的資源配置調整任務。要完成這一任務，就必須從正視和解決中國金融體系的結構矛盾入手梳理資源分配關系，以金融發展和改革作為解決中國經濟結構矛盾的基本手段。
眾所周知，近20多年來是全世界范圍內科技創新、科技成果轉化帶動經濟發展作用最明顯的時期。從國外的經驗看，新科技成果的絕大部分都是首先被創新型中小企業吸納的，在承擔技術風險和市場風險上，中小企業已遠遠超過那些處于成熟階段并具有相當實力的大型企業。盡管如此，在從信貸市場和資本市場獲取資金方面，它們的競爭力卻遠遠不如大型企業。根據國外經濟學家的統計，在過去幾十年中，科技型中小企業從創業到拓展銷售市場實現盈利，一般都要經歷5至7年時間。一個企業如果在連續幾年的時間沒有盈利，形成的穩定現金流，信貸市場上的放款主體——銀行肯定不會對之發放信貸，因為信貸資金定期還本付息的特性與創業企業長期成長到一定階段后才能實現現金回流的規律明顯沖突。各個國家的主板股票市場的市場定位就是為已具有相當規模的處于成熟期的企業服務，自然也不適于中小企業的進入。針對這種情況，世界上那些有戰略眼光的國家和地區，都以建立創業投資體系的手段著力矯正原有金融體系的結構性弊病，用鼓勵和培育創業資本成長的方法促進本國或地區的經濟結構調整。從全球情況看，在這方面已取得巨大成功的有美國、以色列及我國臺灣省。還有許多發達國家也在培育創業投資體系方面做出了相當大的努力，如英國、德國、加拿大、日本等國家。世界性的推動創業投資熱潮始于20世紀80年代，經過20多年實踐的檢驗，創業投資體系建設對一國經濟發展的積極作用得到公認的有以下幾點：（1）改善產業結構；（2）強化工業基礎；（3）增加就業；（4）提高經濟競爭力。當然，在培育本國創業投資體系過程中，也有不少國家走過一些彎路，有的國家甚至還出現政府投入大量的創業資本血本無歸、剛剛處于雛形的創業投資體系徹底消亡的現象，如新西蘭。
4.創業板市場應盡快推出。首先，在對主板股票市場進行整頓和規范化的同時盡快推出創業板市場，并在適當的時機開放若干個地方性場外交易市場，為中小企業特別是民營創新型中小企業提供投融資服務，有利于降低系統性金融風險。因為，按照一般的理論邏輯，系統性金融風險最終可歸結為國家或政府信用風險，當國有企業的比例已經很低、當國有銀行很少再承擔變相的企業投資風險、當民間資本成為投資的主體力量時，系統性金融風險所代表的國家信用風險的降低不就成了一個不言自明的問題了嗎？其次，中國創業投資體系建設這一事關中國經濟發展和總體經濟改革的重大決策，是經過多年的研究和論證準備的，是有著相當社會基礎的制度供給行為，決不是少數人頭腦發熱的產物。經過1998年以來的醞釀和準備，在國內中小企業特別是有較高成長速度的創新型中小企業中，目前已形成了較強烈的制度需求預期，它們盼望創業板能夠盡早推出，各類投資者也摩拳擦掌，對這個即將出現的新興市場板塊表現出濃厚的興趣。這種市場需求已代表了公眾的改革期望。還應該提及的是，近幾年來，國際市場上的創業資本也已看好中國市場，不少創業投資公司和基金管理公司已經登陸中國或準備參與中國創業企業的投資活動，它們對資本撤出的市場條件和政策的穩定性有著強烈的心理期望。這是一種難得的歷史發展機遇。我們說，中國推出創業板市場的時機已經成熟，主要理由有五：（1）國內外投資者有旺盛的投資需求；（2）經濟結構調整需要這樣一種投融資制度安排；（3）理論界、決策層在創業投資體系建設重要性、必要性問題上已基本達成共識；（4）以證監會和深交所為代表的監管機構已進行了充分的技術準備和相當水平的法則準備；（5）創業板上市公司資源也比較充裕。當然，按照一個完善、成熟的市場標準來要求和看待創業板市場的現有法規制度條件，可能還有一些距離，但若非等到一切條件具備才可以開設某一市場那么可以認定，中國目前所有的市場可能都不應該誕生，這當然也包括已發揮了巨大作用的中國主板股票市場。作為一個制度轉型國家和實施趕超戰略的發展中國家，中國的最佳選擇就是在發展和改革中推進發展和改革，許多事情都可以采取先干起來再說的策略而不必求全責備。
四、構建多層次資本市場的基本輪廓
關鍵詞：OTCBB；美國多層次資本市場；新三板；轉板升降制度
作者簡介：李，廣州工商職業技術學院財金系專任教師，碩士，研究方向：投資銀行、證券投資、國際金融。
中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：A doi：10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2013.02.34 文章編號：1672-3309（2013）02-81-03
美國證券市場經過近200年的發展，形成了集中與分散相統一、全國性與區域性相協調、場內交易與場外交易相結合的體系。[1]全面理解美國的多層次資本市場，可以為正在構建的中國多層次證券市場建設提供借鑒。
一、美國的多層次資本市場可以分為五個層次
美國資本市場形成了一個層次分明的“金字塔結構”。塔基是OTCBB和粉單市場；塔中間是納斯達克小資本市場和全美交易所；塔尖是紐交所、納斯達克全球精選市場和納斯達克全國市場。多層次的市場結構使美國股票市場在組織結構和功能上形成相互遞進的市場特征，上市公司在不同層次的市場之間可進行相互轉換，充分發揮了證券市場的“優勝劣汰”機制。[2]上市公司這種可以轉升到更高級交易場所，或者可以退轉至較低級交易場所的“轉板升降機制”，正是中國正在完善的多層次資本市場需要重點借鑒的地方。
如圖1所示，如果按照公司的上市標準、上市公司的規模以及市場的開放程度，美國的多層次資本市場結構為[3]：
（一）第一層次：由紐交所（NYSE）和納斯達克全球精選市場（NASDAQ Global Select Market，NASDAQ SM）和納斯達克全國市場（NASDAQ Global Market，NASDAQ GM即原National Market）組成，上市標準較高，主要是面向超級跨國大企業的全國性市場。
近年來，紐交所雄心勃勃，意圖擺脫近10年來與Nasdaq的頹勢，于2007年紐交所并購了歐洲的泛歐證券交易所，成為全球最大的交易所；2008年紐交所又并購了全美證券交易所（AMEX）。
經過近35年的發展，在美國納斯達克市場發行的國外公司的股票數量已超過NYSE和AMEX的總和，NASDAQ成為外國公司在美上市的首選地點。2006年2月15日NASDAQ為了進一步加強與紐交所的競爭優勢，宣布將NASDAQ市場內部進一步調整為三個層次：納斯達克全球精選市場、 納斯達克全國市場和納斯達克小資本市場；主要是為在NASDAQ市場中建立一個更高上市標準的全球精選市場與紐約證券交易所直接競爭。
（二）第二層次：由全美證券交易所和納斯達克小資本市場（The NASDAQ Small-Cap Market，NASDAQ-SC）構成，主要是面向美國的高科技企業和美國中小企業的全國性市場。
俗稱“小交易所”（Little Board或Curb Board）的全美證券交易所成立于1849年，于1953年正式命名為全美證券交易所。雖然上市公司上市標準、公司市值和股票成交量小于紐交所和NASDAQ，但它是世界最大的ETF股票基金交易所和美國第二大股票期權（warrants）交易所。
納斯達克小資本市場，是專門為美國中小型高成長企業上市的市場，上市要求較低，可以滿足以高風險、高成長為特征的創新型企業的上市要求。中國大部分的網絡科技公司都在該市場上市。
（三）第三層次：由辛辛那提證券交易所、芝加哥證券交易所、費城交易所、波士頓交易所、中西交易所和太平洋交易所等區域易所構建，是主要交易地方性企業證券的市場。
（四）第四層次：由OTCBB、粉單市場和屬于第三市場和第四市場的灰單市場（Grey Market）組成，是主要面向美國小型公司證券交易的場外市場。
OTCBB與美國其他主要證券交易所相比，門檻很低，對公司在資產規?；蜇攧沼匣緵]有任何要求，但是要求公司保持向美國證監會（SEC）的申報文件，并且有三名以上的做市商（Market maker）愿為該證券做市，公司證券就可以在OTCBB上掛牌交易。
據統計，Pink Sheets 市場上掛牌的證券有接近7000多只。一般情況下，掛牌公司受到的監管更少，企業不必向SEC和FINRA披露財務信息和任何報告。2007年，pinksheets推出OTCQX市場，意圖提高上市公司的質量標準，與OTCBB市場競爭。
納斯達克、全美交易所等上市公司的股票被摘牌后，一般在下一個層級的OTCBB繼續交易；反過來，OTCBB上市的公司發展不錯，如果符合納斯達克，全美交易所等市場的掛牌條件，也可以升級到更高層級的主板市場進行交易。這就是所說的無縫連接的美國多層次證券市場，而這正是中國正在構建的多層次資本市場缺乏的機制。我國目前正在建設的新三板市場，已經有類似于美國的OTCBB市場的功能，已經考慮了“轉板升降制度”，也就是企業在不同層級的證券市場間“優勝劣汰”的流動制度。
中國新三板的轉板制度，指新三板掛牌企業在不同層級的證券市場“升降”的機制。目前我國的設計思路，與美國OTCBB市場的“升降板”制度，還不完全一樣，并不存在真正的“轉板升降板”制度。在三板的掛牌企業和非三板企業，都需要通過首次公開發行的審核程序才能在場內資本市場的相關板塊上市。也就是說，新三板企業只能按照新股上市的標準和審核程序，通過IPO的方式實現轉升主板。盡管我國的三板掛牌企業轉板難度較美國更大，但通過學習借鑒已經邁出重大的一步。
“轉板升降制度”是多層次資本市場構架中各個層級的資本市場之間的紐帶，是資本市場中不可缺失的一項環節。無論建設多層次資本市場，還是完善更加成熟的金融市場體系，都不可避免要涉及資本市場轉板制度建設的重要問題。目前中國多層次資本市場體系已初步構建，但缺乏相互之間有機的整合，不同層級的資本市場之間還未構建起連接的橋梁，缺乏完善的轉板升降制度。這是我們要學習美國多層次資本市場的重點領域。
（五）第五層次：由地方性OTC市場構成。在美國大約有10000余家小型公司的證券在各州發行，并在地方性OTC柜臺交易。
二、美國OTCBB市場
既然我國正在建設的新三板市場，功能和作用類似于美國的OTCBB市場，而且學習借鑒了其“轉板升降制度”，那我們來看看美國OTCBB市場的特點。
1990年，為便于交易，讓場外市場的透明度得到提高，美國證監會（SEC）要求全美證券商協會（NASD）為場外交易設立電子公告欄市場提供證券交易的信息，并將部分粉單市場的優質公司轉到電子公告欄上來，從而形成了場外公告欄市場即OTCBB。1999 年1 月4 日，為了促進店頭市場信息的及時公開，美國證券交易委員會批準了在OTCBB 的資格標準法案[4]。OTCBB市場直接使用NASDAQ的電子交易系統，進行報價、交易和清算；OTCBB目前同時接受FINRA（原NASD）和美國SEC的監管。
（一）美國OTCBB介紹
美國場外交易電子報價板（OTCBB）是一個受到監管的，為在OTCBB掛牌的證券提供股票實時報價、最新成交價格和成交量等信息的電子交易報價系統。在這一市場上掛牌的證券，通常是不能或不具備資格在NASDAQ市場或美國其他全國性證券交易所交易的證券。
作為提高OTC市場透明度這一市場結構重要改革的一部分，1990年6月OTCBB開始試運作。1990年美國證監會（SEC）通過的“低價股改革法案Penny Stock Reform Act”要求建立一個電子化系統來滿足最新買賣信息和報價的快速傳播，以符合“Section 17B of the Exchange Act”法規。
1999年1月4日，美國證監會SEC批準了OTCBB的合規條例，要求自該日起所有在OTCBB掛牌的證券必須向SEC、銀行或者保險等監管機構申報最新的財務資料以滿足合規的要求；沒有申報資料而還在掛牌的證券將給與一定的緩沖期以滿足這一新的合規要求。截止2009年9月，在OTCBB掛牌的證券為3437個。
如圖2所示，我國的“新三板”市場，特指經中國證監會批準的國家級高科技園區（例如，中關村科技園區）的非上市股份有限公司進入代辦股份系統進行轉讓試點。因為掛牌企業均為高科技企業而不同于原代辦轉讓系統內的退市企業及原STAQ、NET系統掛牌企業，故形象地稱為“新三板”。 據熟悉這一體系的人士介紹，中國監管當局希望將新三板打造成擬上市公司的“練兵場”，這與業界有關“預備板”的建議不謀而合。
（二）美國OTCBB的特點
OTCBB沒有公司掛牌標準的定量要求，掛牌程序簡單。只要經合格審計師審計的財務報告和相關法律文件向美國證監會申報，并有做市商就可以要求掛牌上市。OTCBB受FINRA（原NASD）和SEC雙重監管，屬于自律型監管模式。
而我國的新三板掛牌公司的上市條件與特點已經跟美國的OTCBB很相似：
（1）存續滿兩年（有限公司整體改制可以連續計算）；
（2）主營新三板上市業務突出，具有持續經營記錄；
（3）新三板上市公司治理結構健全，運作規范；
（4）新三板上市股份發行和轉讓行為合法合規；
（5）公司注冊地址在試點國家高新園區；
（6）地方政府出具掛牌試點資格確認函。
（三）美國OTCBB的做市商（market maker）制度
由FINRA（原NASD）的154家做市商會員單位為OTCBB掛牌的證券提供報價。所有在OTCBB掛牌的證券需有至少一家做市商為其報價，否則該公司將被OTCBB撤銷掛牌資格。
做市商的職責是：（1）促使掛牌公司維持要求的營業記錄和遵守特定的財務報告合規要求；（2）持續地主持買、賣兩方面的交易信息，并在最佳價格時按指令執行；（3）有效的買、賣雙方的報價；（4）在每一筆成交后的90秒內，相關做市商需向市場公開披露某一證券有效的買入價、賣出價、買賣數量的交易信息。
2013年2月4日中國證監會的《全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司管理暫行辦法》，明確了新三板實行主辦券商制度（做市商制度），主辦券商業務包括推薦股份公司股票掛牌、對掛牌公司進行持續督導等。掛牌股票轉讓可以采取做市方式、協議方式、競價方式或證監會批準的其他轉讓方式。[5]
（四）美國OTCBB的監管
1、FINRA的監管。
OTCBB的管理目前由FINRA（Financial Industry Regulatory Authority）負責。Finra是由NASD和紐約證券交易所的監管、執行和仲裁部門于2007年七月經整合而創立的。
“美國金融行業監管當局，FINRA”是面向所有在美國運營的證券公司的最大的獨立的監管者。FINRA監管將近4800家經紀公司，大約172000家分支機構和約646000注冊的證券代表。根據合同，FINRA也對NASDAQ市場，全美證券交易所，太平洋證交所和芝加哥氣候交易所進行市場監管。
2、美國證監會SEC的監管。
OTCBB證券發行人必須在SEC登記注冊。根據《證券法》設立的證券發行人在美國證監會的任何解釋性問題必須被解釋清楚后，以及其注冊文件生效后，才能在OTCBB掛牌。通過EDGAR向SEC以電子方式申報的發行人不需再向FINRA提供報告副本。
而中國的新三板根據市場優先和社會自治的總體規劃，全國股份轉讓系統公司獲得授權來自主制定轉讓方式、掛牌條件、主辦券商管理等業務準則。相關人士預期，隨著未來新三板掛牌企業變身“非上市公眾公司”，監管權也將由現在的中國證券業協會轉移到中國證監會。
（五）OTCBB的信息披露要求
所有在OTCBB報價的證券發行人應該定期向SEC或其他監管機構履行披露職責。發行人應該在生效日前報告公司的重大事項，包括合并、收購、更換名稱以及所有重大事項的細節和相關文件，以及公司財務信息。而中國新三板在全面貫徹尊重公司自治、充分信披的市場化指導原則基礎上，對定向增資的募集資金用途、盈利預測、增資數量、融資間隔時間等不做硬性要求，交由企業自主決定。[6]
總之，通過分析美國多層次資本市場的結構和發展歷史，全面理解美國資本市場的無縫連接和OTCBB市場在其中的紐帶作用，為正在構建的中國多層次證券市場以及“轉板升降”制度建設提供借鑒。
參考文獻：
[1] 范建軍.怎樣正確認識美國的多層次股票市場[N].中國青年報，2007-4-26.
[2][3] 美國證券市場的發展過程[EB/OL].http：///blog/cns！1F51956139F22610！186.entry
[4] 美國OTCBB官方網站：http：///
1我國資本市場的發展狀況
中國用近30年的經濟實踐證明:計劃經濟“步履維艱”—— 單一的經濟架構缺少競爭、缺乏活力,導致了整個經濟的衰退。窮則思變,在姓“資”姓“社”的爭論中,“股份制”被決策層接納,20世紀80年代初首期國庫券的發行拉開了我國建立資本市場的序幕。
直至1990年,中國資本市場真正興起,到今天已經整整20年了。20年來中國資本市場取得了巨大建設成就。統計顯示,以股票市場為例,1990年滬深兩市IPO募集資金合計18.45億元。而2010年(截至10月8日),滬深兩市IPO募集資金總額已達到7730.44億元。這一數字已經接近2007年7985.82億元歷史紀錄,是1990年募集資金總量的433倍。經過20年的發展,目前,中國資本市場已擁有A股、B股、中小企業板、創業板、期貨、黃金、外匯等多個交易市場,擁有股票、債券、期貨等多個交易品種,擁有上市公司1800家,證券投資者開戶數接近1.5億戶。從1990年至今天的20年,中國資本市場改變了計劃融資體系,推動了市場經濟的建立;促進了企業改革和發展以及新制度建設;新的投資渠道頻生,使中國資本市場逐漸走向完善。
2資本市場的多層次需求
2.1 資本市場定義
資本市場涵蓋證券市場(股票市場、長期債券市場—— 長期國債、企業債券、金融債券等)、長期信貸市場(長期抵押貸款、長期項目融資等)、衍生工具市場(金融期貨市場、金融期權市場等)。綜上所述,我們可以概括資本市場是全部中長期資本(一年以上)交易活動的總和,包括股票市場、債券市場、基金市場和中長期信貸市場等,其融通的資金主要作為擴大再生產的資本使用,資本市場是通過對收益的預期來導向資源配置的機制。
2.2 資本的多層次需求
隨著我國經濟的持續快速增長,金融市場對資本旺盛的需求愈加迫切,而這種需求還是多元化的。在資本市場上,不同的投資者與融資者有著不同的規模大小與主體特征,存在著對資本市場金融服務的不同需求。投資者與融資者對投融資金融服務的多樣化需求決定了資本市場應該是一個多層次的市場體系。多層次資本市場應該包括以下幾個方面。
2.2.1 主板市場
證券交易所市場,進行集中競價交易,主要是為大型、成熟企業的融資和轉讓提供服務。
2.2.2 二板市場
又稱為創業板市場,在主板之外專為處于幼稚階段中后期和產業化階段初期的中小企業及高科技企業提供資金融通的股票市場,此市場還可解決這些企業的資產價值(包括知識產權)評價,風險分散和創業投資的股權交易問題。
2.2.3 三板市場(場外市場)
包括柜臺市場和場外交易市場,主要解決企業發展過程中處于初創階段中后期和幼稚階段初期的中小企業在籌集資本性資金方面的問題,以及這些企業的資產價值(包括知識產權)評價、風險分散和風險投資的股權交易問題。
3我國有待改進的資本市場機制和結構
經過20年的發展,中國作為全球第二大資本市場,機制和市場結構方面有待改進。
機制方面。中國的資本市場總體來說市場化程度還不夠高。全球主要的交易所都是相對市場化的,而我們實行的是核準制。而結構方面尤為突出,在美國,紐交所上市企業,納斯達克(美國的創業板,),場外交易電子報價板,粉單市場報價系統,分別是2800家、3100多家、3400多家和9300家,下面還有6萬家左右的企業在更低一級的場外交易市場。如此,美國資本市場自上而下形成了一個金字塔型,這個結構總體來說是比較穩固的。資本能在各個層次上找到出處,投資者也能找到適合他們的投資渠道。
我們的市場正好相反:主板是1500家上市企業,中小板是500家,創業板是131家,底下就沒有了,正好是一個倒金字塔結構。說倒底,就是我國債券市場尚不夠發達,缺乏作為資本市場“金字塔的底盤”。也就是缺乏針對中小企業融資的低端的、大面積的資本市場,主要是債券市場。
4我國債券市場現狀
按傳統金融學定義,金融市場是擁有獨立財產權的所有者在其中進行借貸的場所或機制。因此,企業債券市場能規范化存在的前提是整個市場參與者必須具有清晰的產權制度,否則,不可能形成有序的債券市場。但從我國企業債券市場的產生和發展過程來看,我國企業債券市場開發是在傳統的國有產權制度框架內進行的。而傳統國有產權制度一個典型的缺陷是國有企業并不真正擁有獨立財產權,因而制約了我國企業債券市場的迅速發展。
由于國有企業的公司制改造基本完成,資本市場上的公司證券就主要是公司債券與股票。顯然,就目前中國企業外部資本供給來源看,主要包括銀行貸款、發行債券和股票,企業較偏重于銀行貸款和股票發行,對債券融資的內在積極性不是很大,尤其是在金融監管較嚴的情況下就更是如此了。原因是,銀行貸款利率是較低的官方管制利率,成本費用較低,期滿不能償還時,還能展期甚至掛帳;而對于債券,企業并不青睞。外部融資渠道是按銀行貸款—股票—債券的順序來選擇利用的。究其根本,是市場機制尚未健全。
當銀行信貸不再包攬中長期基建或技改性質的固定資產投資,斬斷企業對銀行信貸的過度依賴機制,才能對企業債券的發行放松額度控制,債券的供給才會表現出隨需求、利率變動而有所起伏的合理彈性,那時的市場機制也才算真正有了眉目。
5債券市場是我國多層次資本市場體系的重要組成
我們說債券市場不發達,其中缺乏二級市場是個主因。這種狀況影響了機構投資者對企業債券的需求。本來,中國證券二級市場是從企業債券交易開始的,有關企業債券的行政法規也明確規定企業債券可以轉讓,但時至今日,企業債券在上市交易的沒有幾只,有也是有行無市,場外柜臺交易也沒有形成?？梢哉f,企業債券二級市場尚未培育建立起來。主要原因,是發行利率控制過嚴,沒有市場化;其次是額度管理使得每家企業發行規模過小,機構交易在二級市場上無法進行,在成本收益對比的原則下,賣不出去,也買不進來,這種狀況使債券流動性非常低,機構投資者和交易商的需求不大。從發達市場情況看,公司債券主要是由機構投資者持有和買賣的,而這取決于發達的二級市場、較高的流動性,否則,公司債券市場就缺乏支撐的基礎。
“十二五”規劃建議中提出了要“加快多層次資本市場體系建設,顯著提高直接融資比重。積極發展債券市場,穩步發展場外交易市場和期貨市場”。首先要以大力發展直接融資、改善我國融資結構作為多層次資本市場支持“轉方式、調結構”的突破口,進一步豐富融資方式和融資工具,顯著提高直接融資比重,改善融資結構。此中把積極發展債券市場作為改善我國融資結構,建設多層次資本市場的重要內容。
【關鍵詞】資本市場 經濟結構轉型 助推
作為金融深化的主生力量，資本市場建設的深度與廣度對經濟增長可謂意義重大。而目前，中國債務性融資目前依然高度依賴產品信貸，這種融資結構無法滿足多元化的融資需求，因此，中國金融結構轉型助推經濟結構轉型，關鍵是要加快建設多層次的資本市場，滿足多方面的需求，而這對于產業并購重組和資金配置都極其重要?；诖耍P者將對多層次資本市場對經濟結構轉型的助推這一問題展開探討分析。
一、多層次資本市場助推經濟結構轉型的作用機理
首先，經濟結構轉型需要多層次的資本市場。改革開放30多年來，中國經濟增長過度依賴政府投資和對外出口，主要表現為過度依賴低成本資源和要素的高強度投入，而隨著經濟全球化、一體化的推進，中國在全球產業鏈分工中地位不利，隨著經濟規模的擴大，供需平衡不斷惡化，低成本優勢不復存在，特別是國際金融危機的爆發，在外需嚴重萎縮之下，中國采取了諸如4萬億的更大規模投資以刺激經濟增長，但這樣的后果是嚴重的通脹和銀行信貸的大規模緊縮導致大量的企業倒閉，改革發展已經證實，這種依靠有計劃的大規模投資而不是資本自由流動帶來的經濟增長不符合市場規律，迫切需要進行經濟結構轉型，將經濟增長轉向依靠消費、投資、出口協調拉動，轉向依靠一二三產業協同帶動，轉向依靠科技進步、勞動力素質提高和管理創新。而優化經濟結構、提升投資效率則是轉型的重中之重和難點。投資結構很大程度決定經濟結構，因此，經濟結構轉型必須從調整優化投資結構著手，而多層次的資本結構是引導儲蓄投資的重要渠道，更是優化投資結構的重要抓手，所以經濟結構調整需要多層次的資本市場。
其次，多層次資本市場能夠有力助推經濟結構轉型。當前，我國實體經濟發展主要的資本來源是依靠銀行信貸、股票市場融資、債券市場融資和FDI為主要組成部分的多層次多工具的資本市場體系。從總量來看，多層次的資本市場能夠通過“儲蓄-投資”渠道產生總量資本積累效應；從存量來看，存量資金間的配置能夠影響經濟結構轉型，這樣，多層次的資本市場一方面能夠在促進經濟增長的同時，減緩經濟結構轉型過程中的外生沖擊；另一方面，不同性質的資本市場還能起到互補，如股票市場與銀行信貸的互補，通常，銀行信貸具有典型逆周期調控作用，即經濟增長時信貸供給會增加，而經濟衰退時信貸供給會減少，而資本市場則是標準的順周期資本供給市場，當經濟發生周期性波動時，銀行信貸可與資本市場相互替代、補充，緩解經濟的波動。特別是隨著中國金融深化進程的不斷推進和資本的不斷積累，目前，債券市場、FDI等都對我國的經濟增長和資本積累發揮了重要作用，不同層次資本市場的存在，在促進經濟增長過程中起到了異質性的不同作用。當前，證券市場在我國經濟結構轉型中扮演重要的媒介作用，特別是在創業板市場推出后，包括相當部分的第三產業的新型中小企業能夠在股票市場上市融資，社會資本在財富示范效應的帶動下進一步鼓勵了其參與投資，為產業結構優化升級和經濟轉型提供資金支持，促進產業發展，在最重要的產業結構調整優化過程中，資本市場以其籌資、促進經濟要素合理流動、提高資源配置和利用效率的作用，在經濟結構轉型中起到了強大的助推動力。
二、進一步發揮多層次資本市場對經濟結構轉型助推作用的對策建議
如上所述，多層次資本結構對經濟結構轉型的助推作用毋庸置疑，當前，筆者認為經濟結構轉型的重要突破口就是要進一步發揮多層次資本市場的作用，著重從以下方面“發力”：
（一）積極創新銀行業務
當前我國經濟結構轉型，急需要銀行加快研究分析戰略新興產業的發展信息和市場，主動融入培育戰略新興產業的國家戰略之中，積極創新銀行業務：一是要盡快建立專業研究團隊，通過新興產業數據搜集、信息整理分析研判，提高銀行信貸投放和授信額度判斷，加強規范貸款項目管理，科學放貸。二要創新科技銀行業務，有效結合資本和科技，這是銀行支持我國經濟結構轉型的關鍵金融創新，銀行應研究建立獨立的科技銀行或成立承擔科技銀行功能的業務部門，一方面與創業風險投資機構積極溝通合作，另一方面國家要適當放松金融機構參股戰略新興產業，同時逐步推進利率市場化，積極推進知識產權質押融資，控制風險的同時加大鼓勵科技銀行為初創和成長的戰略新興產業提供融資貸款。
（二）加快發展股票市場
經過近二十多年的發展，中國基本建立了一多層次的股票市場體系，包括上海證券交易所、深圳證券交易所在內的藍籌股主板市場；包括為“五新三高”的中小企業提供融資服務和資本運營平臺的中小企業板；包括為創業企業提供融資服務和資本運作平臺的創業板及場外交易市場（OTC），如新三板市場等。截至2015年8月14日，上交所上市公司1071家，股票市價總值約為324851.13億元，深交所主板上市公司1729家，股票市價總值約為224，812.82億元，中小企業板有上市公司767家，股票市價總值約為9，723，592，796，352元，創業板有上市公司484家，股票市價總值約為4，812，581，369，146元。隨著股票市場規模的不斷擴大，其對經濟增長的資本積累渠道作用逐步顯現，有研究表明，規模不斷擴大的股票市場與信貸資本間的“備用輪胎”效應越來越顯著。居民儲蓄率居高不下，但政府卻大量吸收利用FDI，FDI對股票市場融資形成的擠出效應充分暴露了國內金融市場不健全，儲蓄-投資轉換效率低下，特別是FDI對第二產業，如初級交工制造產業的側重發展投資，也與當前我國經濟結構轉型、產業結構轉變的趨勢不相符，因此，需要大力發展股票市場的直接融資渠道作用，為經濟結構轉型注入動力：一是進一步推進主板大型戰略新興產業上市公司整體上市，擴大證券市場供給規模，提高戰略新興產業股票市值規模，為這些產業的長遠發展和證券市場的平穩運行創造條件。二是逐步深化中小企業板建設，鼓勵部分戰略新興產業企業在中小企業板上市，并建立適合中小企業特點的并購、再融資和股權激勵制度安排，優化中小企業產業結構。三是大力發展完善創業板建設。在當前“大眾創業、萬眾創新”的重要歷史關口，創業板要發揮好推動戰略新興產業成長的渠道功能，就需要不斷發展完善，建立市場化的篩選機制，加強信息披露和監管要求，規范創業板上市法人公司的治理結構，引導創業企業長遠發展。四是綜合考慮投資者偏好、監管、法律法規等擴容新三板，推進OTC發展，為高科技成長型企業提供股權流動平臺，滿足融資需求，從而促進三板市場的健康發展為主板和中小企業板和創業板提供上市儲備資源。
（三）擴大深化債券市場
我國自1981年恢復國債發行，目前債券市場的深度、廣度都獲得較大拓展，形成了銀行間市場、交易所市場和商業銀行柜臺市場三基本子市場在內的統一分層市場體系，也是企業直接融資的主要渠道，其占比甚至超過股票市場維持較高水平，2014年債券融資在直接融資中的比重為67%，發行企業債、中期票據、短期融資券的企業達到1024家，較2001年增長二百多倍。有數據顯示，2015年上半年企業債券凈融資9286億元，債券市場對社會融資規模的直接和間接影響合計為39%。但是有研究表明，當前我國債券市場還處于初期的先天發展不足階段，與經濟發展的關聯度較低，債券市場應當與股票市場一起成為助推經濟結構轉型發展的重要金融中介，發揮其資本積累的內生作用、提升效率，因此，我國要擴大深化債券市場，一要鼓勵戰略新興產業企業發行企業債券，針對一些特定技術項目、資金用途較為明確的企業發行債券，如高端裝備制造、新能源、新信息技術產業等更易獲得機構投資的親來，在配合企業發展戰略，合理控制融資節奏的同時是不錯的融資選擇。二是要穩步推進中小企業結合債券發行，鼓勵經營績效好、成長速度快的多家中小企業聯合發行公司債券或債權信托基金，提高融資成功率。三是要進一步推進包括利率市場化等在內的國內金融改革，只有通過以市場供求為基礎的短期拆借市場利率和長期債券市場收益率的利率市場化的實現，才能真正不斷深化發展我國的債券市場，發揮更大的助推作用。
三、小結
多層次資本市場助推經濟結構轉型除以上具體的積極創新銀行業務、加快發展股票市場
、擴大深化債券市場外，還要進一步完善資本市場市場化運行機制，從確立企業的市場投資主體地位、完善相關法律體系、健全監管等方面為其努力營造良好的外部環境，政府還應圍繞促進資本市場與經濟結構轉型實現良性互動的配套政策，包括工商、稅務、財政等方面進行研究，為經濟結構的成功轉型保駕護航。
參考文獻：
[1]王曉芳.中國金融發展問題研究[M].北京：中國金融出版社，2000.
[關鍵詞] 多層次 資本市場 改革
一、我國資本市場發展中存在的問題
1.我國單一層次的證券市場規定了嚴格的上市條件,阻礙了中小企業通過證券資本市場獲得資金。目前我國的證券市場形成了高度集中的以滬、深交易所并存發展的模式,銀行長期抵押放款市場僅服務于安全性高、風險較小的國有企業和大型集體企業,造成大多數民營企業特別是風險大的高科技創業型企業和中小企業不能通過銀行借款獲得資金。公司公開發行的股票和債券進入證券交易所掛牌交易須受到嚴格的上市條件限制(包括公司規模、盈利性等),大多數企業不能滿足這些條件。滬、深市場的大一統、高門檻,致使高成長性的科技創業型企業和中小企業由于風險太大和公司的盈利性等原因得不到資本市場的支持。這一切造成中小企業和科技創業型企業在我國融資困難,阻礙了中小企業和風險投資事業的發展。
2.我國證券資本市場關于上市公司退出機制存在著不足,我國只有單一層次的主板市場,二板市場尚未建立,滬、深主板市場門檻太高,企業往往由于一時經營不善或其他原因就有可能被暫停上市或終止上市。上市公司一旦被終止上市,容易造成資本市場動蕩,打擊投資者的投資積極性,不利于經濟的發展。
3.過多的行政干預不能體現證券市場的高度市場化的特征。我國資本市場發展的前10年主要是用行政手段管理,公司上市需要由自上而下的指標下達與自下而上的推薦相結合。這種管理方法與證券市場高度市場化的特點非常不適應,因此,今后公司的上市制度應該有所改革,凡符合條件的,可由企業自己申請上市,能否成功由市場決定,這樣能通過資本市場的激烈競爭實現優勝劣汰。
二、發展多層次資本市場的必要性
1.單一層次資本市場的局限性需要我國建立多層次的資本市場。目前我國的證券資本市場形成了高度集中的以滬、深交易所并存發展的模式,股票流通主要集中在滬、深兩大交易所。在現有的格局下,滬、深證券市場的區別僅在于地域上的差別,但彼此之間不具有業務、功能的分工,在交易品種、上市公司規模、交易和監管規則、甚至走勢上表現出高度的同質性。同質性導致市場層次單一,市場容量狹小,不能滿足不同類型企業的融資需求。企業的多樣性從根本上決定了資本市場應當是多層次的,而不應當是當前行政管制下的單一層次模式。
2.企業尤其是中小企業擴大再生產要求我國建立多層次的資本市場。隨著經濟的發展,中小企業在經濟發展中的作用日益突出,它們形成了中國經濟的“半壁江山”,蘊含著巨大的發展潛力。但目前中小企業資金微薄、企業信譽不高,造成通過銀行借款融資困難,同時我國的證券資本市場由于對股本總額、公司連續盈利年度等方面有嚴格的限制,加上受上市額度的限制,絕大多數股份制企業都達不到滬、深交易所的上市標準,但又存在籌措發展資金,使股份流通的現實需求。所以應建立多層次的資本市場,為那些達不到主板市場的上市資格卻有發展前景,又急需發展資金的中小企業提供股份發行和交易的場所。
3.我國資本市場上市公司和風險投資退出機制的缺陷需要我國建立多層次的資本市場。我國資本市場層次單一導致上市公司退出機制面臨較大的壓力。這是因為由于市場層次單一,缺乏上市公司退出的承接場所,使得上市公司退市面臨壓力,蘊含著一定的風險。同時,風險資本家的風險投資也只能通過企業的正常分紅獲得回報,不能通過資產增值變現獲得超額利潤,造成風險資本循環的中斷。風險資本的退出機制是風險投資發展的核心環節,所投入風險企業的風險資本“適時”退出成為風險投資能夠持續進行的關鍵,沒有適宜有效的退出渠道就會制約風險投資事業的發展。因此,建立完善的上市公司退出機制和風險投資退出機制對上市公司和風險投資來說是至關重要的。
三、 建立多層次資本市場的政策措施
1.在完善現有主板市場的同時,發展我國的創業板市場。創業板市場是解決中小企業特別是高新技術企業融資的關鍵,也是風險投資的有效退出渠道,我國大量的中小企業迫切需要資本市場提供融資和推進技術轉化的平臺。在具體操作上,可以在深圳證券交易所推出中小企業板塊的基礎上,逐步利用深圳證券交易所的電子交易系統與清算系統,在深圳設立創業板市場,同時,建立和完善發行上市、交易、結算各環節的操作規則。
2.發展和完善非證券資本市場,利用現有的“代辦股份轉讓系統”和區域性產權交易中心,加快電子產權交易系統的建設,建立區域性乃至全國性的電子產權交易系統。我國地域廣闊,中小企業眾多,區域性的電子產權交易系統有利于當地投資者對企業的監管,并降低企業的融資成本。同時電子產權交易系統還可以解決現有的產權交易中心市場狹小、相對分散、缺乏橫向聯系交易等問題。利用現有的規模和硬件環境,逐步加以整頓和規范,在吸收創業企業進入系統進行產權交易的同時,不斷培育和完善自身市場體系,將電子產權交易系統建設成為我國基礎層次的資本市場。
3.建立與多層次資本市場相適應的法律法規體系。現行的法律法規存在很多缺陷,例如,現行《證券法》第32條規定:股票、公司債券及其他證券只能在證券交易所掛牌交易,其調整范圍僅限于以滬深證券交易所為基礎的集中交易市場,因而僅僅是針對主板市場的,而缺乏對于層次較低的場外交易市場等的約束,在主板市場、創業板市場、代辦股份轉讓市場和產權交易市場等多元化的市場中,證券法目前僅僅覆蓋主板市場,因此需要建立和多層次資本市場配套的法律法規體系。多層次資本市場中不同層級資本市場的信息披露方式、監管方式、監管成本、交易成本不一樣,應針對不同層級市場特征制定有關制度,明確設立的條件、申請程序、批準程序、組織方式、運行規則和風險防范制度。
參考文獻:
[1]李 揚 王國剛:資本市場導論[M].經濟管理出版社,1999
[2]王國剛:資本市場期待理念目標與機制創新[N].中國證券報,2003.8.15
關鍵詞：
資本市場所層次；中小企業；融資
中圖分類號：F83
文獻標識碼：A
文章編號：1672-3198（2012）07-0114-02
1 我國中小企業融資現狀分析
經過幾十年的發展，我國的社會經濟已經有了明顯的進步，雖然仍處于初級階段，但是人民的生活水平已經有了很大的提高。在市場經濟的條件下，參與市場競爭的準入條件放低，開放的市場不僅有傳統的國有企業的參與，更是吸引了越來越多的中小企業加入到市場經濟的行列中。融資是中小企業當前面臨的最為困難的問題，表現在以下幾個方面。
第一，中小企業能夠從銀行獲得的貸款有限。市場經濟的進一步發展，帶來了資本在全球市場的流通和配置，資本市場是市場經濟發展的另一個階段。我國的商業銀行，大多數依舊是國家控股的商業銀行，這就決定了，商業銀行的各種經營行為不可避免地會受到國家宏觀調控、國家政策的制約。當前我國的商業銀行，在對中小企業提供資金支持這一方面，并不理想。能夠提供的貸款金額有限，并且期限較短，這就使得這種貸款并不能夠有效地幫助中小企業解決其面臨的經濟困境。程序繁瑣、還款期限短，無法解決中小企業的燃眉之急，這就是當前中小企業不愿意通過商業銀行貸款來緩解自身的資金問題的主要原因。中小企業的融資，除了解決眼前的問題以外，更主要的是擴大企業的生產規模，而生產規模的擴大是一個周期性的過程，在這個過程中，資金的周轉極為重要。當前商業銀行對中小企業的貸款通常只有一年的期限，對于擴大企業的生產規模而言，一年的時間極為有限，即無法滿足企業規模擴大的周期需要，同時也無法解決資金周轉的問題。從這個角度看，當前商業銀行提供的貸款方案，更如同“雞肋”，很難引起中小企業的興趣。
第二，我國的市場投資類型有限，能夠提供融資的企業和機構較少。從當前我國的市場經濟來看，隨著經濟的發展和財富的累積，我國雖然也出現了一批風險投資公司，但是他們主要的投資對象是國有企業、國有控股企業以及在中小企業中發展勢頭較好，已經初具規模的企業。一般中小型民營企業要想獲得風險投資，還是非常困難的。除此以外，中小企業的融資難問題并不是今天才暴露在市場經濟的環境中，針對這一問題，有些地區已經早早的開始利用第三方擔保機構的形式來緩解民營企業的融資困境。但是從其實施的效果看，并不理想，沒有一個統一的擔保機制，沒有一個健全的運行維護體系，缺乏社會公信力，使得它最終難以發揮應有的效果。中小企業的融資，在未來依舊是困擾其發展壯大最重要的原因。
2 當前我國資本市場的缺陷分析
我國資本市場的不健全，一個重要的表現就是在當前的國際市場上，雖然資本的全球性運作已經成為一種普遍現象，但是我國的投資公司、風投企業等在數量上和規模上還極為有限，能夠為中小企業的融資提供擔保的第三方機構還沒有形成一個全國通行的健全的體系。中小企業融資難問題一直得不到緩解，與我國資本市場的建設發展落后有關。在當前，我國資本市場的發展顯然是欠缺的。
第一，風險資金的退出困難。國內風險投資項目的退出方式包括股份轉讓、IPO和清算三大類，其中，股份轉讓是風險投資退出的最主要方式。在一個成熟的資本市場中，資本的運轉應該表現出一種靈活自由的特性，既有開放的環境讓資本進入市場，同時為資本退出市場準備好通道。從近期我國風險投資項目統計情況來看，有70%以上的項目退出方式為股權轉讓；只有20%的項目實現了IPO退出，其中，境外上市的退出項目又占IPO退出項目數的90%。
第二，資本市場運行機制的缺陷。風險資金的退出難，從根本上講還是因為在我國的資本市場運行機制中，存在著大量的缺陷。當前國內的投資市場上，除了主板上市公司的資金能夠較為自由地退出外，其他資本形式要推出資本市場還有著諸多困難。我國主板市場雖然發展非常迅速，但是其市場容量小，進入門檻高，深滬兩市的上市公司加起來只占全國企業總量的萬分之一，融資能力有限；二板市場到現在未能建立，曾被寄予厚望的創業板現在已經演變為“四不像”的中小企業板，成為主板的附屬，投入此板塊的風險資本只能尋求海外上市來實現退出；三板市場目前剛剛試點，政府步步小心，未來很難定論，也很難將其視為一條可靠的風險資本退出途徑。
3 資本市場多層次發展對中小企業融資的影響
要健全資本市場的發展，多層次是必然的選擇。資本市場的多層次化，意味著企業可以根據自身的規模、定位來獲得不同的融資幫助。當前資本市場多層次化發展對中小企業的融資主要表現在以下幾個方面：
第一，私募融資對中小企業融資的影響。私募融資的出現，在于一個國家經濟整體發展趨勢的穩定，我國經濟的持續穩定增長，使得許多外國資本對中國市場有了更多的投資信心，當前國外私募資金在我國的運轉，主要是通過收購優秀的企業和金融機構來運作。特別是一些發達國家的私募資金，實力和整體運作水平已經非常成熟，這些私募資金創造的價值和財富也不容小覷。這些外國私募資金的出現，也為一些中小企業提供了機遇，但是最終的收益卻是大部分流向國外。在這種旺盛的市場需求下，建立我國的私募融資制度，就顯得極為必要。根據中國人民銀行針對中小企業融資難問題所作的報告，我們可以看到，當一個中小企業的資金運轉出現問題時，有高達60%的企業會選擇向銀行借款，另外一些則是通過向職工、親友、朋友等非金融機構借款。也就是有40%左右的企業，本質上是通過民間資本的借貸來進行資金運轉的，這個需求是非常龐大的。如果能夠建立私募融資制度，就能夠最大限度的滿足中小企業對非銀行貸款的需求。
第二，完善證券市場對中小企業融資的影響。證券市場，也就是我們通常所說的進行證券交易的場所，一個國家設置證券場所的目的是為了在自由的市場環境下資本能夠盡其所能地實現優化配置。在經濟學上，判斷一個證券市場是否發揮了其應有的功能，一個重要的標準就是在這個證券環境下，企業是否能夠均等地獲得融資機會以及盡可能低的融資成本。但是就當前我國證券市場的發展水平來看，很顯然是難以達到這一標準的。我國的資本市場在當前層次單一，股票交易只有在滬市和深市兩大證券交易所進行。而進入兩家證券交易所的門檻使得許多中小企業很難通過這種正規的證券市場來獲得資金，這對于中小企業的發展而言非常不利。要建設我國多層次的資本市場，完善證券市場的建設就是一個必然之舉。從證券交易所的數量來看，一個交易所能夠接納的上市公司不足3000家，而我國的中小企業數量上超過1000萬家，當前深滬兩所上市的公司不足2000家，從這個數據對比我們就可以看出，在數量上，我國的證券交易所就無法滿足中小企業市場的需求。所以，僅僅靠深滬兩家交易所來承擔起我國中小企業在證券融資上的需求是不現實的。除了數量上的限制外，當前中小企業想要進入證券市場進行融資的可行性不大，既然場內交易市場受到局限，那么只能積極地發展場外交易市場，爭取為中小企業提供更多的融資平臺和融資機會。
第三，場外交易市場的發展。所謂場外交易市場，指的就是與深滬兩大正式證券交易所相區別的融資市場，它主要針對一些中小企業和創業型企業。場外交易市場的特點在于他的進入條件要遠遠低于主板市場的水平，這是由它的服務對象的發展水平所決定的。中小企業本身的發展歷程短，企業規模下，資本積累不夠雄厚，很容易受到市場環境的沖擊和影響。所以，在其初期必須借助于外界的力量來實現企業的發展壯大。但是，這并不意味著在場外交易市場上對企業自身的實力毫無要求，恰恰相反，場外交易市場上市公司一般都要求有高度集中的業務范圍、嚴密的業務發展計劃、完整清晰的業務發展戰略和較大的業務增長潛力等特征。場外交易市場為這類企業的股份提供了流通場所，提高了這類企業股份的流動性對改善這類企業的融資環境起到了一定的作用。
參考文獻
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關鍵詞：長三角；多層次資本市場；上海國際金融中心
中圖分類號：F830.30 文獻標識碼： A文章編號：1006－1894(2007)04－0005－05
一、長三角金融腹地：上海國際金融中心形成的基本依托
在地域金融和金融資源流動方面的研究，主要有Leyshon和Thrift(1997)，Martin(1999)對貨幣、資本流動性的研究；Hau(1999)對國際投資地理分布與組合的研究；P0rteS和Rey(2000)對股權資本跨界流動決定性因素的研究；Clark(2003)對全世界時空范圍內金融資本流動的研究等。在金融中心與金融地域方面的研究，主要有Friedman(1982)、Scott(2001)對金融資本在大都市區集聚的研究；Dahm和Green(1995)對金融中心發展與萎縮問題的研究；Porteous(1995，1999)、Martin(1999)對金融中心產生金融集聚原因的研究；張鳳超(2006)對金融地域系統的研究等。
在現代經濟社會中，金融成為經濟活動的重要構成要素，是資源配置的核心和樞紐。在金融資源進行時空的傳導與配置過程中，金融中心城市與周邊金融腹地之間存在著傳導和對流的互動，以資本市場為核心配置方式的金融地域系統構成金融流、信息流、物流和人才流的空間結構體系，通過資本市場的集聚、輻射、滲透等功能，由金融中心源源不斷地通過金融腹地向外傳輸金融資源，并以開放的狀態，保持與外部地域的循環與交換，促進整個地域金融效率的提升。在現實金融活動中，金融中心的輻射是通過多維的金融腹地為依托的。金融作為經濟社會的一種特殊資源，包括資金市場和資本市場，其分布格局不能均衡配置于整個地域?？疾靽H上金融中心的形成發展過程與實際布局，一般都先集中于經濟發達地域核心位置的中心城市，然后依據不同級次城市金融資源的差異性，進行非均衡配置，形成以金融中心為核心，賴以互相關聯的金融增長極和金融支點的腹地，向外部金融產業集聚地擴散。
由于地域資源稟賦的差別就決定著金融具有地域差異性，金融資源融入地域經濟活動，成為引導區域經濟發展和調節經濟結構最活躍的方式。金融中心功能的實現，一是需要通過量的擴張，金融資源總量對經濟總量的貢獻度，隨著地域金融產業的成長，金融資源數量得到不斷擴張和增加，從而帶動經濟增長。二是當金融資源數量擴張到一定程度時，由于金融創新等因素促使出現質的轉換，促使金融產業的成長在結構優化和效率提升中得以展開。
因此，金融中心首先必須是經濟中心，即擁有雄厚的經濟實力和較強的經濟集聚和擴散能力，與相鄰的腹地有緊密的經濟聯系，進而影響腹地經濟發展的規模和速度。同時，如果沒有廣闊的金融腹地，沒有一體化的區域經濟支持，金融中心的發展和功能發揮就會受到極大的限制。這在世界各金融中心展開激烈競爭并日益注重培植核心競爭力的今天，就顯得更為重要了。
上海建設國際金融中心最大的優勢在于自身是一個能量極大的經濟中心，而且長江三角洲是中國最大的經濟圈，上海擁有長三角乃至長江流域巨大的經濟腹地和金融腹地、亞洲一流的制造業基地和較高的人均經濟水平等綜合經濟優勢。以上海為首的長三角都市群位處中國南北兩極的中間，具有極強的輻射空間，上海國際金融中心通過輻射長三角區域經濟，進而輻射全國經濟乃至國際經濟。在此過程中上海國際金融中心得以獲得長三角經濟區域與中國經濟崛起的能量推動。長三角經濟區域的經濟成長位居國內前列，對上海國際金融中心具有極大的資金需求拉動，形成上海建設國際金融中心須有的充足資金需求，構成上海建成資金需求拉動型國際金融中心的基礎條件。因此，上海國際金融中心在近期選擇以長三角經濟乃至國內經濟發展為基本依托、以資金需求拉動為特征并為國內經濟建設提供金融支持，并逐步增強國際影響的發展戰略，將十分有利于近期的拓展壯大與持久的長遠發展。
二、多層次資本市場：上海國際金融中心的有效支撐
世界經濟發展的歷史進程證明，資本市場不僅推動了本地區及本國經濟的迅速發展，而且對國際經濟一體化具有深遠的影響。同時，國際著名的金融中心如紐約、倫敦、東京等，不僅均以都市經濟圈為金融腹地依托，而且都擁有成熟的多層次資本市場，即擁有證券交易市場，還包括場外交易、柜臺交易、直接的產權轉讓等多層次、多形式的資本交易，而證券交易所內部又細分為包括主板和創業板市場的證券集中競價交易、大宗交易、非流通股轉讓等資本運營的平臺，并對通過資本市場功能對世界經濟運行產生重大影響。因此，面對長三角資本市場發展狀況，上海在建成國際金融中心的進程中，構建和完善長三角多層次資本市場，不斷拓展金融腹地的金融資源能量，促進長三角經濟一體化，已是十分緊迫。
1．從長三角整個金融市場體系協調和發展來看，多層次資本市場是堅實的基礎 由于歷史原因造成市場發育的不完善，特別是缺乏一個安全、高效的多層次資本市場體系，使得長三角地區經濟至今還難以一體化，難以實現區域金融資源優化配置，加上現行資本市場的規模限制與實際缺陷，不能解決不同行業和企業之間存在差異，也難以消除不同地區的資本市場條件存在的差異性；當前區域經濟發展程度差異相當明顯，不同企業之間的發展狀況也有很大的差別，如果僅僅只有一個單一的標準、僅僅只有一個單一的行政管制下的資本市場，那么，這個標準對于經濟相對落后的地區和中小企業往往會形成事實上的制約，就會導致單一資本市場的適應性大為弱化，顯然不利于經濟可持續發展。因此，這就要求整個經濟區域需要不同層次的資本市場來配置金融資源，不斷提升資本市場的效率。
2．從企業發展角度出發，多層次資本市場是活力的源泉 不同企業對資本市場需求不一樣，上市門檻也不一樣；結構合理的多層次資本市場可以滿足不同企業包括中小企業、高科技創新企業的融資需求，而這些企業正是長三角經濟增長中最為活躍的因素。為這些活躍的市場群體提供有力的金融支持，就是為長三角地區經濟可持續增長提供了新的動力。同時，多層次資本市場的發展有利于降低金融領域的多元結構，推動區域金融深化與金融發展。
3．從融資結構上分析，多層次資本市場是調節的手段 目前，在長三角地區金融市場現有體系中，間接融資仍占據主導地位，間接融資中商業銀行則是主導性的，銀行貸款偏重國有大中型企業、偏向大中城市。結構合理的多層次資本市場能夠帶動直接融資和間接融資結構的調整，對于改變過多依賴以銀行貸款主導的間接融資的融資結構具有積極的作用。長三角地區經濟龐大的規模和豐富的層次決定了企業直接融資問題的解決不可
能僅僅依靠主板市場，而必須依賴于多層次的資本市場來完成。資本市場只有通過面向需求的最大可能的細分來最大限度地滿足多樣化的市場主體對資本的供給與需求，才能高效率地實現供求的均衡，推動區域融資結構的調整和創新，促進長三角經濟全面、協調和可持續發展。
4．金融業作為服務業，檢驗其最終效率的尺度永遠是實體部門的結構優化程度 長三角地區實體經濟部門仍然存在兩個明顯的結構失衡現象：一是橫向結構失衡，表現為傳統產業與高科技產業獲得資金的失衡，不少資金都流入了與基建相關的傳統產業部門，二是縱向結構失衡，主要表現是國內儲蓄不能有效地轉化為國內投資，集中了全社會絕大部分貨幣資源的銀行經常有過大的存貸差，降低了金融資源的使用效率。多層次資本市場的建設有利于提高金融市場的整合程度，降低其分割程度，從而推動金融體制的改革和改善長三角地區金融資源的配置效率。
5．多層次資本市場的發展也必然會推動監管體制和資本市場制度建設的創新 單一層次的證券市場的融資和資源配置功能總體上非常有限，而且將不同風險偏好的企業集中在一個較高標準的主板市場上市，同時缺乏其他可供選擇的直接融資渠道，那么，這種單一市場不僅不能滿足各個層次的融資者和投資者的需求，而且還會導致資本市場金融資源的錯位配置，形成資金的流動性過剩，助長投機行為。從市場監管的角度看，如能對企業多層次的融資需求作出合理的、多層次的市場體系安排，監管部門相應地就能針對不同市場上企業的特點作出不同的監管安排，這樣也是有利于市場的協調發展的。
總之，一個金融市場發達的地區，必然經濟金融化程度就較高，同時，金融市場化程度的提高必然導致金融資產品種的擴大，期限與種類的增多，周邊甚至更廣闊的區域對金融產品和金融服務需求增加，金融機構和金融人才的不斷集聚，中介服務機構和信用體系完善，為各類金融交易提供方便、自由的交易平臺，金融信息產生和傳遞增加等。這些都是國際金融中心形成的必備條件。長三角地區多層次資本市場的構建，將極大地改善上海及周邊地區金融的基礎條件，加速推進上海國際金融中心的形成和建設。
三、發展長三角多層次資本市場：促進上海國際金融中心建設
從現實條件來看，目前經濟充滿活力的長三角地區發展多層次資本市場條件已經基本成熟，適時推出可謂水到渠成，應盡快構建層次結構合理、地域分工清晰、運作效率高的多層次資本市場體系。當然，發展多層次資本市場也是一項系統工程，需要在發展過程中積極推進制度建設和體制創新，其中尤為迫切的是采取切實有效的措施，建立嚴格的、市場化的退出機制，高效率地實現資本市場供求平衡，合理界定不同層次市場的功能定位，發揮多層次資本市場的功能。
1．繼續發揮主板市場(集中交易市場)功能 上海證券交易所依然是長三角地區乃至我國大中型企業上市融資的主要市場，對國際資本市場的影響日益增加，同時也需要在發展思路和戰略上進行布局和謀劃。從總量與規模上看，上海證券交易市場依然是長三角經濟區域多層次市場體系的主體部分。特別是上海在建設世界金融中心的進程中，積極配合國家金融宏觀調控部門和監管部門，加快形成金融產品創新中心、金融市場交易中心和國內外金融機構集聚中心。繼續發揮貨幣、證券、期貨、黃金等全國性金融市場的作用，促進金融衍生品、保險再保險、離岸金融、企業債券等市場和業務發展。同時，積極引進國內外金融機構，發展新興金融機構，優化整合地方金融資源。完善金融風險防范和處置機制，優化金融發展環境，充分發揮上海證券交易所的融資功能，區域內的投融資主體充分利用上海證券交易所來擴大直接融資比重，開拓資本市場融資渠道，改善投融資結構、提升投資效率，并對生產力地域空間布局戰略的形成提供堅實的金融支撐。
2．積極推出二板市場 二板市場的定位是為具有高成長性的中小型企業，特別是高科技企業提供上市融資的便利，以促進科技產業的擴張與發展；同時也為投資于這些高風險、高收益企業的風險資本提供了一條正常的退出通道。建立活躍的創業板市場(二板市場)是較好的風險投資退出渠道，政府應從各項政策與制度上大力支持。創業板市場是多層次資本市場的重要組成部分，要在借鑒和吸取海外創業市場發展經驗教訓的基礎上加快推進創業板市場建設?；诓町愋詷O大的區域金融市場特征，實際上在長三角經濟區域的中小企業等已經開創了多種形式的直接融資渠道，應予以引導和規范。
中小企業板的建立是構建多層次資本市場的重要步驟。目前，進一步加快中小企業直接融資市場建設速度的時機和條件已經成熟，要積極創造條件，適時在長三角地區開設區域性中小企業板或創業板，完善長三角經濟區域資本市場結構，滿足區域內極具活力和發展空間的中小企業的融資需求。盡快為主業突出、業績優，良二、運作規范的中小企業建立直接融資的綠色通道。在現有法律框架節，對符合《公司法》、《證券法》相關規定的中小企業，應放寬上市條件，縮短發行周期，簡化相關程序，優先扶持優質企業進入資本市場，建立一個方便、快捷、低成本的融資機制。
3．健全三板市場(場外交易市場) 目前長三角地區已形成以上海產權交易所為龍頭的長江流域產權交易共同市場，成員為長江流域省市的產權交易機構；近年來，地方產權交易市場的發展十分迅猛。產權市場是多層次資本市場的重要組成部分，作為企業資本運營的平臺，產權市場是實現生產要素加快流動、資源有效合理配置的重要手段。目前長江三角洲的產權市場呈現出良好發展勢頭，形成上海產權交易所、浙江(杭州)產權交易市場和江蘇(南京)產權交易市場三足鼎立的格局，成交活躍，但目前市場尚處于相互分割狀況。在發展長三角產權交易市場的進程中，需形成以上海產權交易所為中心、以浙江(杭州)產權交易市場和江蘇(南京)產權交易市場為依托，向地(市)級城市發展的一體化產權交易市場，并向城市及其他地區輻射；實現信息共享、交易標的統一掛牌、統一結算的市場體系的構建內容，在功能上補充上海證券交易所對區域經濟推進的缺陷。為此，在重新構造新的產權交易市場的體系、運作模式和制度、功能評價等基礎上，盡快建立和完善統一的產權交易管理信息系統、實現交易聯網運行；在共同市場內部實現交易程序的統一；加快推動跨行政區的產權市場一體化交易的管理機構，發展非政府性的市場中介組織，以推進產權市場一體化的有效運作；逐步實現交易規則和審核標準的統一；從區域間結算轉移支付體系的建立，逐步向統一的結算交割體系過渡；并逐步形成統一的監管制度和監管體系。
[關鍵詞] 金融危機 資本市場 監管
一、引 言
自從2007年2月,美國抵押貸款風險開始浮出水面,匯豐控股為在美國次級房貸業務增18億美元壞賬準備、美國最大次級房貸公司減少放貸、美國第二大次級抵押貸款機構盈利預警到2008年9月15日投行雷曼兄弟公司宣布破產申請保護,金融海嘯全面爆發,愈演愈烈,對世界各國的經濟都產生了不小的沖擊。分析人士認為,此次緣起于美國,波及全球的金融危機不能單單解釋為金融監管不力。但是我們應該了解,監管不力是其中一個重要的原因。此次金融危機推動了資本市場開始進入旨在防范系統性風險、加強監管從而保護相關利益者權益的監管體制變革的時期,中國資本市場應該從中吸取經驗教訓,在積極推進資本市場金融創新的同時,也要密切重視資本市場監管體制的不斷完善以適應不斷涌現的金融創新,使得中國的資本市場正常、有序運營。
二、中國資本市場監管存在的問題
中國的資本市場正處于新興與轉軌的階段,同時資本市場監管也取得了一些成績。但是,面對迅速發展的資本市場以及2008年以來爆發的緣起于美國,擴展至全球的金融危機,資本市場的監管體系也暴露出其存在的問題,主要存在以下的一些問題。
1.首先,中國的資本市場監管體系偏重政策,法律意識相對
單薄
社會主義市場經濟的特征應該是法制經濟,法律須在市場經濟中占據重要地位,但是中國資本市場的監管,政府多以相關政策的出臺或者評論等發表意見,對資本市場的上市、交易、退市等運行過程中的臨時事件、突發事件、階段性發展,政府偏重于采用紅頭文件、社論、評論員文章等形式推出政府的政策,表現政府的看法。這些政策往往是政出多門,有的相互之間會產生矛盾的說法,對資本市場的監管體系造成了麻煩。政府對企業改制、公司治理結構、股改等問題都與政策的影響密切相關。過度地重視政策而忽視法律會影響到資本市場的穩定性,也影響中國資本市場與國際資本市場的接軌。中國的資本市場需要重新樹立法律觀念,切實從法律的角度來監管資本市場,使得監管有法可循,使監管真正法制化,程序化。
2.其次,缺乏對多層次資本市場的監管體系
目前世界很多國家如美國、英國、日本等已建立多層次的市場監管體系,譬如,美國已經建立了主板、創業板、OTC BB、粉紅單市場、非主流報價市場五個層次的無縫隙的資本市場體系;英國的資本市場由全國性主板、二板、三板和區域性市場組成的條塊結合的多層次資本市場體系。目前,中國沒還沒有形成體系化的多層次資本市場,但是也可以根據規模、質量、風險程度不同把中國資本市場劃分為主板市場、二板市場和場外市場。針對不同層次的市場,監管應該多層次化,但是目前的“證券法”和“公司法”等法律是與以前的單板市場相適應的,在很多方面對多層次資本市場的形成和發展造成阻礙。中國需要建立適應多層次資本市場的監管體系,監管跟上發展的步伐,才能有效防范資本市場的失靈,及時導正資本市場的發展路徑。
3.行業組織自律性監管不足
廣義的監管包括行業自律,中國當前的行業自律組織包括滬、深證券交易所自律組織和證券業協會等組織。證券交易所和期貨交易所的監管嚴重受到地方利益的驅動,對市場交易的監管受到當地政府的介入與干預,無法真正地貫徹公開、公平、公正的監管原則。而證券業協會只是行業性質的民間協會,其發揮自律監管只局限于會員自身的自律,沒有法律的約束力,目前還不能真正發揮自律監管的作用。而在發達國家,交易所和行業協會的力量很強大,對資本市場參與者,特別是對會員單位的日常監督管理中所起的作用有時甚至比政府監管更有效率,中國的資本市場監管應該要充分發揮行業組織的自律性監管,一定程度上減輕政府監管的成本。
三、完善中國資本市場監管體系
1.完善證券市場法律
社會主義市場經濟是法制經濟,建立健全法制是加強資本市場監管的法律上的保證。目前中國的資本市場相關法律還存在很多方面的不足,沒有形成系統的資本市場法律體系。已經形成的《公司法》、《證券法》和《基金法》等基本資本市場的相關法律從整體上框架性地對相關問題做出了法律上的規定,但是在涉及到產權法律等基礎性的法律方面,中國立法還有一段距離。中國須在針對性修正基本性法律的同時,注重更具體和更具操作性的法規和實施條例的制定和實施。
2.建立多層次監管體系
世界很多國家如美國、英國等發達國家已經發展了多層次資本市場,中國的資本市場也將發生重大變化。為建立和完善多層次資本市場,并維持其正常有序運行,同時要建立多層次監管體系,從整體上,要做到以下幾個方面。首先,要結合多層次資本市場的需求,不斷完善監管法律,分層次細化相關的證券法律法規,并且在分層次建立監管的同時,要協調現有的法律法規,強化不同層次之間法律法規的對接,避免配合不力帶來的反效果,切實提高法律法規在實際操作中的效率。其次,要強化各監管機構如證監會、銀監會、保監會和人民銀行等機構之間的金融協作,共同為監管資本市場、維護中國資本市場的健康發展建設金融安全網,對金融違法行為進行合力打擊,切實維護大眾投資者的利益。第三,中國自身的多層次資本市場發展還不夠成熟,因此,在建立多層次資本市場監管體系方面還缺乏實戰經驗,要借鑒國際發達國家多層次資本市場監管經驗,借鑒他們怎樣建立相關法律法規。
3.加強行業自律與政府監管的相輔相成作用的發揮
自律是伴隨著資本市場的形成而自發形成的,是資本市場自我管理的原生態,源于自身利益的自律是資本市場的生命。行業自律組織相比政府而言可以更加貼近資本市場,自律監管比較靈活且成本也相對較低,能夠切實發揮行業自律組織的監管作用,對資本市場監管將具有極重大的影響。因為自律的資本市場的規則是市場參與者自己制定的,對規則的執行有主動性,因此也更有效率。針對于此,保證資本市場的高效、有序運行,就必須發揮行業自律組織的作用,政府首先要給予行業自律組織獨立的地位,保證政府不會隨意地干預自律組織,同時賦予自律性組織對違法違規行為以及違反自律性原則的會員單位進行調查并作出相應的處罰。行業自律組織如期貨業協會、證券交易所、證券業協會和期貨交易所首先要完善自律規則體系和各項監管制度,為自身的運營及對會員單位的日常管理奠定基礎。行業自律組織,尤其是證券交易所和期貨交易所等組織可以從日常、微觀的角度及時監管上市公司的相關行為。與此同時,我們也應該看到,自律組織的約束力是有限的,資本市場自身的不確定性、高風險性以及投機性的存在以及其他種種弊端需要政府監管的存在,政府監管可以從中觀和宏觀角度監督管理資本市場的所有參與者,充分利用政府資源來彌補行業自律的不足,從而切實維護廣大投資者的利益,也維護了國家的經濟安全。
四、結語
中國的資本市場在許多方面與其他新興市場和發達市場相比較仍然存在很大的差距,但是,未來中國資本市場的發展相對更迅速,因此,相對應的資本市場監管也要求跟上資本市場發展的腳步,以確保資本市場能夠健康有序地持續發展。另外,資本市場風險擴散快、波及廣、變化多,不當行為要及時矯正,監管層必須采取警示函、監管談話、限制業務活動等剛性規定與其他更靈活有效適時的措施。從全球角度分析,全球經濟將進入結構性調整,資本市場的發展將出現新的表現形式,同時資本市場推動產業結構調整。中國要走向世界,與國際資本市場接軌,須借鑒國際經驗,完善本國的資本市場監管。
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關鍵詞：多層次資本市場 新三板 轉板制度
一、引言
1990年滬深證券交易所的相繼成立，標志著中國資本市場正式形成，距今已經超過二十年。在這二十多年的時間里，中國資本市場的規模一直呈現出“倒金字塔”形結構：以主板市場為主，上市公司數量超過2500家，市值規模巨大；而作為二板市場的中小板和創業板至今分別只有十年和五年時間，上市公司數量共計約1100家（其中中小板約700家，創業板約400家），市值規模也相對較小，沒有形成資本市場的中堅力量；作為三板市場的代辦股份轉讓系統（即“老三板”），掛牌的股票品種非常少，且多數質量較低，流動性差，歷來不被投資者所重視。這種結構性的缺陷致使有意進入資本市場融資的公司均力圖在主板上市，進而導致主板市場上市擁擠，大量企業排隊，效率低下；同時，由于主板上市門檻較高，大量中小企業難以進入資本市場融資，嚴重抑制了資本市場優化資源配置和分散風險功能的發揮。
在這種情況下，為了進一步優化多層次資本市場，實現各板塊市場協調發展的目標，三板市場的發展成為是重中之重。在有關部門的支持下，中國證券業協會于2009 年7 月頒布《證券公司代辦股份轉讓系統中關村科技園區非上市股份有限公司報價轉讓試點辦法》，新三板的格局正式形成。2012年8月，中國證監會宣布決定擴大非上市股份公司股份轉讓試點，新三板擴容正式開始。自此，新三板掛牌公司數量開始呈井噴式增長。截止目前，新三板掛牌企業數量已經超過700家。
新三板的快速發展對于構建我國多層次資本市場意義重大，但是流通機制的缺乏也造成了一系列問題。比如掛牌企業資質良莠不齊致使對資質較好的擬掛牌企業吸引力不強，融資能力偏弱等。而引入轉板制度，使各層次資本市場之間相互連通、發揮各層次板塊的作用，有利于解決新三板快速發展所帶板塊之間流通不暢的問題。
二、轉板制度的含義
目前，我國多層次資本市場主要由主板市場、二板市場和三板市場構成：主板市場是指深交所和上交所主要為規模較大的上市公司提供集中競價的平臺，是傳統意義上的證券市場；二板市場是指深交所的中小板市場和創業板市場，主要為處于成長期的中小型企業以及高技術類企業提供交易轉讓服務和融資的平臺；三板市場是指，以證券公司為中介，通過場外電子柜臺交易為典型交易方式，專門為處于起步期的高潛力型企業提供融資和退出渠道，同時又為風險資本提供股權并購、轉讓等退出方式的平臺；四板市場，即區域性股權交易市場，是指為特定區域內的企業提供股權、債券的轉讓和融資服務的私募市場，一般以省級為單位，由省級人民政府監管。
資本市場的多層次性是轉板制度存在的前提條件。股票轉板是指，標的公司根據內部或者外部條件的變化，自主選擇（一般為升板）或者被強制性地（一般為降板）將其股票從一個市場板轉到另一個市場板塊進行交易。轉板制度則是指，為規范市場轉板行為，維護市場秩序，針對轉板行為設計的基本要求，包括轉板市場、對象、形式、規則、原則、條件、程序、信息披露、以及監管等方面所設計的制度安排，并形成完整的制度規范。轉板制度有助于保持各個板塊市場的獨特性，發揮各個市場的功能，維持各個層次的收益風險統一化，實現多元化交互式發展，形成強流通性的多層次資本市場體系。
依據市場主體從資本市場的一個板塊轉入另一個板塊高低層級的不同為標準，轉板又可以分為升板和降板。
升板是指股票原先在較低層級板塊掛牌交易的公司，在發展壯大之后，達到了較高層級板塊的準入標準后，轉到該高層級板塊進行股票交易的行為。以新三板掛牌公司為例，如果其符合了二板或者主板上市條件，則允許其直接轉到該市場進行股票交易，而不需要先在新三板退市，然后再通過IPO程序進入二板或者主板市場。目前我國的多層次資本市場以主板、二板和新三板市場為主，按照各個市場板塊的準入和交易條件的不同，主板市場層級最高，二板市場次之，新三板市場層次最低。轉板制度推出之后，也主要是在這三個板塊之間進行轉板，包括從新三板轉板到二板或者主板市場的行為和從在二板市場交易轉到主板市場交易的行為。升板制度保障了企業在發展過程中能夠在合適的平臺上進行融資和股票流通，從而為企業進一步拓展業務提供便利條件。
與升板相反，降板是指股票原先在較高層級板塊掛牌交易的公司，由于經營業績惡化或者其他原因，不再適合在該層級板塊進行交易，并且持續滿一定時間，則其股票被強制轉到較低層級板塊進行交易的行為。降板實際上可以起到緩沖作用，因為較低層次的市場對掛牌企業的要求較為寬松，可以幫助困境中的市場主體渡過暫時性的難關，在保證交易的同時也能保護投資者的利益。但是如果業績持續下滑至不能再滿足在該較低市場掛牌交易的標準時，則會被進一步要求降板甚至退出資本市場。
三、新三板引入轉板制度的意義
目前，新三板掛牌企業是可以轉板的，其程序是：第一，新三板掛牌公司股東會審議通過首次公開發行并在主板、中小板或創業板上市的決議；第二，暫停新三板報價轉讓，等候發審；第三，IPO發審會通過，在主板、中小板或創業板掛牌上市；第四，若IPO審核未獲通過，恢復在新三板的報價轉讓?？梢?，在新三板掛牌企業若想成功轉入主板或創業板市場，仍需符合其上市條件，并經證監會審查通過，其實這與普通公司IPO上市無實質上的差別，并沒有突顯新三板企業轉入場內市場上市的優越性和特殊性。
而新三板引入轉板制度是指，給予新三板掛牌企業專屬的“綠色快捷轉板通道”，即如果新三板掛牌企業達到創業板或中小板市場準入條件，則允許其直接轉板到創業板或中小板市場進行首發融資和股票交易，而不需要再像普通公司IPO那樣走漫長排隊和審核程序；同時，對于主板市場和二板市場的上市公司，如果經營狀況嚴重惡化，不再滿足上市條件，則強制其轉板到新三板進行掛牌交易。
新三板引入轉板制度，至少具有以下四個方面的重要意義：
第一，有利于增強新三板的融資能力。目前新三板不具有首發融資的功能，掛牌企業只能通過定向增發進行融資，但是由于流動性差，致使投資者的積極性相對較弱，這大為限制了新三板的融資能力。據統計，截止2013年12月，在新三板掛牌的351 家企業中，有49 家業績符合創業板首次公開發行條件，占比約為14%。引入轉板制度無疑會吸引更多PE投身到新三板中去，大大增加新三板的融資能力。
第二，增加對新三板擬掛牌企業的吸引力。新三板由于不設財務指標，掛牌門檻相對較低，致使掛牌企業資質良莠不齊，在掛牌企業與投資者之間存在信息不對稱的情況下，容易形成“檸檬市場”效應，降低對于資質優異的擬掛牌企業的吸引力，它們將更加希望到主板或者二板市場上市。而引入轉板制度，給予資質優異的企業轉板到二板或者主板市場的途徑，無疑會大大增加新三板的吸引力。
第三，有利于緩解IPO“堰塞湖”。自從2012年10月IPO暫停至今已經超過一年半，雖然已經窗口已經重啟，但是目前已經累計了600多家企業排隊上市。由于數量巨大，短時間內難以消化，就如同一個難以疏導排放的“堰塞湖”。新三板引入轉板制度，將會分流一部分IPO排隊中的企業先到新三板掛牌，待時間成熟后再轉板到主板或者二板市場。
第四，有利于解決退市難的問題。當上市公司出現業績虧損達不到所在市場要求時，除了目前存在的退市制度外，還可以轉板至較低層次市場（即新三板），為企業提供了一個緩沖期。新三板的掛牌成本、監管要求較低，但是掛牌公司的資格使股票得以繼續轉讓這為風險投資的退出提供了良好的渠道也有利于投資者利益的保護，從而既幫助企業度過了暫時的難關又減少了上市企業連續虧損后為保持上市進行報表重組和虛假重組的現象。
四、新三板引入轉板制度應循序漸進
各層次資本市場的發展都達到一定規模才是轉板機制推出的市場化條件。目前主板上市公司超過2000家，中小板和創業板上市公司數量超過1000家，而新三板掛牌企業數量也已經超過了700家。從規模上來說，引入轉板制度的條件已經具備。
但是轉板制度的推出不能操之過急，而應該循序漸進。首先，我國新三板市場還處于起步階段，雖然已經出具規模，但是融資額度偏低、流動性嚴重不足，而解決這一問題最有力的手段――做市商制度目前正在籌備中，尚未推出。其次，完善轉板制度涉及的法律法規，包括各個層次市場的上市規則、發行條件、監管規則、信息披露、懲戒制度等，這都是需要不斷探索和完善的。再者，轉板制度如果推出過快，可能會引發一系列的問題。
五、結束語
大力發展新三板對于當前我國構建多層次資本市場意義重大，但是由于主板市場和二板市場與新三板市場之間缺乏流通機制，抑制了資本市場優化資源配置功能的發揮，并由此帶來了一系列問題，這使得轉板制度的推出成為必然。新三板引入轉板制度意義重大，不但可以增強新三板的融資能力、提高其對擬掛牌企業的吸引力，而且有利于緩解主板和二板市場目前的IPO“堰塞湖”問題和退市難的問題。但是，轉板制度的推出應該循序漸進，尤其是法律制度的完善是重中之重，否則會帶來更多的問題。
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1科技與資本市場結合發展現狀
1.1資本市場加強與科技創新結合已經初見成效
資本市場支持科技創新，實際上是給企業帶來了新鮮血液，帶動企業更新知識，從而有助于高科技企業快速發展，優化融資結構，實現權益融資與債務融資的合理搭配，為創新者提供更好的回報，才可能吸引大量的社會資本涌入科技創新領域。從我國證券市場成立到現在的發展歷史就可以看出，資本市場被賦予了培育高新技術企業的重任。只有資本市場與科技創新緊密結合起來，并建立適應科技型企業融資需求的多層次市場和產品體系，高科技企業才會得到快速發展的機會，才能突破原有的瓶頸，實現讓投資者真正分享中國經濟成長成果的目的。二者結合的效果是顯而易見的。其中以中關村的例子最為典型。由于我國創業板順利推出，一批代表創新型企業的群體，借助資本市場平臺取得了快速發展的機會，同時也帶動了私募股權投資（PrivateEquity，PE）和風險投資（VentureCapital，VC）等社會資本向科技型企業集聚。在這之后新三板制度也不斷完善，科技型中小企業融資力度得到大力支持。同時，中國證監會還推出了一系列改革措施，調動民間資本和私募的積極性，帶動地方投資機構的發展。由于不同類型的高新技術企業在不同成長階段對資本市場的多樣化需求，因此只有完善資本市場體系，推出豐富的資本市場工具和平臺，高科技企業才不會把首次公開發行（InitialPublicOffering，IPO）上市作為進入資本市場的唯一選擇。這對探索建立適應當前時代特征的科技創新機制，落實建設創新型國家的要求，勢必產生深遠影響。
1.2科技與資本市場結合存在的不足
由于我國的資本市場起步晚，制度建設還不夠完善，資本市場與科技的結合，還處于初級階段，遠遠不能滿足國家自主創新戰略以及中小科技企業發展的需求。但是目前市場釋放出來的巨大活力，已經激發了全社會的自主創新熱情。同時也存在對資本市場的認識不全面等問題，難免出現急功近利的現象。造成這種現象的主要原因有以下3種情況：一是資本市場本身的原因，例如制度體系不靈活、缺乏自主創新的激勵機制和退出渠道；二是實體經濟制度和體制也存在問題，如一些高校所屬上市公司決策審批繁瑣，難以適應瞬息萬變的市場；三是產權保護意識淡薄，導致其中不少行業仿冒侵權現象突出，像上市公司對產品進行“打假”過程中發現了“好企業日子不好過，侵犯知識產權的小企業日子挺滋潤”的怪現象，企業投入的研發費用少，上市公司優勢發揮不出來。對以上情況的分析表明，若想推動上市公司中的高新技術企業快速發展，就必須大力發展多層次的資本市場來滿足企業在不同階段對資本的不同需求，使資本市場充分發揮資源配置作用，同時給企業創造公平、公正、公開的市場經濟環境，保證科技成果在轉化過程中的資金使用量，公司才能突破自主創新瓶頸，在激烈的市場經濟競爭中，保持上升空間，并充分利用資本市場的平臺，成長為世界級的科技企業。
2對科技與資本市場結合發展的建議
在形成有自己特色的科技與資本市場結合發展模式的道路中，只有不斷地完善創新體制、完善資本市場，引導創新元素涌入企業，促進科技與企業的結合，促進科技創新與資本市場的結合，促進創新驅動與產業發展的結合，才能實現我國自主創新戰略，支撐我國經濟可持續發展。建議今后努力的方向有以下兩方面。一是健全中小企業板自主創新機制，尤其是建立健全一套完整的“退出”機制，調整相關政策，打好市場基礎，讓制度在操作過程中靈活起來，保護社會公眾投資者利益，減少市場投機性。同時簡化審批程序，縮短對科技型中小企業上市的輔導期，為科技型中小企業上市開“綠色通道”，有利于科技型中小企業樹立做大做強市場的信心，并為其提供多層次融資平臺，提高市場競爭力。還要在市場管理運行過程中總結試點經驗，只要市場好了，資金就非常活躍，才能促進科技型中小企業的發展。還要采取提高證券轉化率、加大扶持發展區域性產權交易市場等措施，保障優秀科技企業自主科技創新資金的來源，并提高融資效率。二是加大多層次資本市場對科技型企業的支持力度，推進高新技術企業股份轉讓工作，將非上市股份公司代辦股份轉讓系統試點擴大到全國范圍內，努力構建全面服務于高新技術產業發展的多層次資本市場體系。在該體系建立起來后，企業可以根據自己的需求進行選擇易，針對不同需求的高新技術企業，發展到哪一階段都有相對應的一個可交易的市場，這些市場推出后，才能滿足不同類型、不同成長階段科技企業多樣化的融資需求，才能更有效地服務和配合國家戰略的實施，提升國家競爭力[2]。所以，建立一個完善的多層次資本市場體系，對一個企業甚至整個國家來說，都起到了舉足輕重的作用，尤其是多樣化的資本市場平臺和工具，能夠源源不斷地吸引大量的外資投放到本國的市場經濟中，這給一些融資難的科技型中小企業提供了機遇，也提高了科技成果轉化率?？梢哉f，我國自主科技創新戰略實施以及科技型中小企業成長發展的過程中，資本市場被賦予了宏大和艱巨的使命。
作者：溫潔 安文柱 單位：太原科偉科技創業投資管理有限公司
[關鍵詞] 文化企業； 企業生命周期； 直接融資； 正式資本市場； 非正式資本市場
自20世紀90年代末以來，我國文化企業普遍偏好通過上市首次公開發行股票（IPO）的直接融資模式。然而，我國正式資本市場尤其是A股市場嚴格的上市審批融資條件和一定時期內上市公司擴容數量的有限性，以及文化產業及其企業自身體制機制的制約，成為我國大多數處于初創期、成長期階段的中小文化企業上市IPO融資難以逾越的障礙，因而單一而狹窄的上市IPO直接融資模式遠遠滿足不了我國大多數文化企業基于文化產業關聯的可持續發展戰略所產生的中長期直接融資需求。全面探析我國各個生命周期階段文化企業的多層次直接融資模式，以滿足其直接融資繼而直接投資的需求，已成為當前我國文化企業可持續發展迫切需要解決的現實問題。將各生命周期階段文化企業基于文化產業關聯的可持續發展戰略思路而產生的多層次直接融資需求與多層次資本市場的各類投資主體對我國不同類型文化企業的投資模式有機結合，是我國各生命周期階段文化企業拓展多層次直接融資模式的戰略新路徑。
一、 各生命周期階段文化企業的多層次直接融資需求
美國著名管理學家伊查克·愛迪思在《企業生命周期》一書中提出了企業生命周期理論，將企業生命周期分為：孕育期—嬰兒期—學步期—青春期—盛年期—穩定期—貴族期—官僚早期—官僚期—死亡期等十個階段[1]。筆者根據我國文化企業的具體情況將我國文化企業的生命周期劃分為四個階段：從無到有的初創期、從小到大的成長期、從弱到強進而達到頂峰的成熟期、逐漸走下坡路的衰退期。
我國文化企業要可持續發展需要從誕生起就確立可持續的戰略發展思想，即樹立文化產業“鏈”式觀念，將自己的價值取向融入文化產業鏈的坐標體系中[2]49，最終目標是使各生命周期階段的文化企業在某類文化產業鏈中具有核心競爭優勢。然而，我國各生命周期階段的文化企業基于文化產業關聯的可持續發展戰略的直接投資活動，往往存在較大的資金缺口，其融資需求隨之產生。我國文化產業的初興決定了其融資需求以直接融資需求為主，具體包括內源直接融資和外源直接融資兩大類。其中，外源直接融資是其主要來源，尤其以外源的中長期直接融資需求為主。外源資本吸收大量社會游資，并將其直接投資于文化企業中長期生產經營活動中，滿足其可持續發展的資金訴求。
金融成長周期理論表明，企業融資需求的來源和方式的選擇與企業所處的成長階段有關[3
4]。在企業不同的生命周期階段，由于企業的信息、資產規模等約束條件的變化，企業融資的難易程度及其融資需求的滿足方式顯示出不同的特點：越是處于成長早期階段的企業，外部直接融資渠道和方式越狹窄（主要限于非正式資本市場的私募股權融資），外部直接融資困難，因而，這一階段的融資需求以內源融資為主；越是處于成長后期階段尤其是成熟期的企業，越具備進入正式資本市場公開發行各類有價證券（股票、債券、基金）的條件，正式資本市場的多種融資渠道已打開，外部直接融資約束小、方便和快捷，融資渠道多元化，可最大限度地滿足這一時期的外源直接融資需求。
2013年2月 劉友芝： 我國文化企業的多層次直接融資模式探析
2013年2月 浙江大學學報（人文社會科學版）
企業內外部的融資環境直接決定了企業融資的難易程度，繼而影響企業融資需求的滿足程度。由于我國文化企業規模普遍偏小，內源融資能力較弱，遠遠滿足不了中長期直接投資的大額直接融資需求；而以知識產權和品牌價值等無形資產為主體的文化企業“輕資產”結構、投資周期長、市場不確定性風險較大的特點，制約了商業銀行對文化企業的中長期貸款（間接融資）。盡管近年來商業銀行通過“版權質押”方式對文化產業的貸款項目紛紛涌現，截至2011年10月，各大商業銀行支持文化產業貸款余額約為兩千三百億元，涉及新聞出版、廣播影視、網絡文化等多個領域[5]，但這些商業銀行主要限于對文化企業的短期項目的小額貸款，難以滿足大多數文化企業中長期大額直接融資需求。
2010年4月，國家九部委共同了《關于金融支持文化產業振興和發展繁榮的指導意見》?！兑庖姟访鞔_指出：“大力發展多層次資本市場，擴大文化企業的直接融資規模，推動符合條件的文化企業上市融資；支持文化企業通過債券市場融資；鼓勵多元資金支持文化產業發展?！边@為我國文化企業的直接融資尤其是中長期直接融資提供了更為寬松的投融資政策環境。
與此同時，近年來我國多層次資本市場（正式資本市場和非正式資本市場）體系已初步形成，利用我國多層次資本市場直接融資的渠道、方式及工具可最大限度地吸收各類社會資本、金融資本，并能直接投資于文化企業的戰略經營活動中。這類直接融資具有直接性、長期性、流通性的特點，與我國文化企業基于可持續發展戰略的直接投資活動的資金訴求特點相匹配。各生命周期發展階段的文化企業可根據自身直接融資訴求特點和我國不同資本市場的融資條件拓展多層次的外源直接融資。不同階段的需求如表1所示。
總體而言，我國文化企業可持續發展及其直接投資的資金訴求以內源直接融資需求為基礎，以外源直接融資需求為主導。其中，成熟期（包括成長后期）的文化企業有機會發展為上市文化企業，可利用正式資本市場有效吸納各類外部資本，滿足多層次的公募直接融資需求；處于初創期、成長期的大多數中小文化企業受我國正式資本市場（A股市場）嚴格的上市融資條件以及文化企業自身體制機制的制約，難以通過正式資本市場實現公募直接融資需求，迫切需要開拓非正式資本市場的多層次私募直接融資。
二、 多層次資本市場對我國文化企業的投資模式
2010年《國家“十二五”時期文化改革規劃綱要》指出：“在國家許可范圍內，要引導社會資本多種形式投資文化產業。建立健全文化產業投融資體系，鼓勵和引導文化企業面向資本市場融資，促進金融資本、社會資本和文化資源的對接?！蹦壳?，我國的文化產品仍存在70%的供應缺口，文化企業的發展空間十分巨大，文化金融的需求市場廣闊[5] 。當前我國資本市場上大量金融資本和社會資本開始將投資思路轉向國家政策大力扶持的文化產業。
探析不同層次資本市場的各類外部資本對我國文化企業的投資模式（包括外部資本的來源及性質、各類資本對我國文化企業的投資類型及投資對象、主要的資本投資方式及退出方式），有助于滿足各生命周期階段文化企業的多層次直接融資需求。
（一） 正式資本市場對我國文化企業的公募資本投資模式
我國正式資本市場中的投資市場主要以境內外公開的股票市場（尤其是境內A股市場）、基金市場、債券市場為主，匯聚著各類公眾證券投資者（如各類金融機構投資者、中小股民以及上市公司和企業法人投資者）的大量流動性公募金融資本，這類資本對我國文化企業投資對象的首選是處于成熟期的上市文化企業。目前，我國上市文化企業主要包括兩大類：一是處于成熟期并在中國A股市場主板市場（含中小板）上市的國有改制文化企業；二是處于成長后期并在中國創業板和境外資本市場上市的民營文化企業。上市文化企業的投資渠道公開、信息較為透明、投融資工具多樣化。近年來，在國家政策大力支持下，文化娛樂傳媒上市公司受到公眾投資者的追捧。但截至2012年7月，在我國幾十萬個文化企業中，成功登陸中國A股市場的上市文化企業僅有31家（其中創業板8家）。伴隨我國國有文化企業（尤其是新聞出版企業）兩分開的“事轉企”改制和企業股份制改造進程的不斷推進，將有更多的國有文化企業符合我國A股主板（或中小板）市場上市的條件。在影視業、數字出版以及動漫（含動漫衍生品）、游戲、廣告與品牌傳播等新興文化產業領域，民營文化企業較為活躍，其中，一些已成長起來的優秀文化企業符合我國A股創業板上市的條件。中國A股市場上未來將涌現出更多可供各類公眾證券投資者投資的上市文化企業。
我國現行正式資本市場體系呈現出以公開的股票市場和基金市場為主體，以債券市場為輔的特征，以及較強的周期性發展特點，并且股市發展周期與債券市場發展周期形成替代性互補關系。因而，我國正式資本市場中的大量流動性公募金融資本對上市文化企業的主要投資方式和退出方式均與正式資本市場的上述特征密切相連。一方面，我國各類流動性公募金融資本對上市文化企業的主要投資方式呈現出較強的股市、債市互補的階段性周期特征。當我國A股二級交易市場強勁活躍時，投資方式主要以公募股權投資或偏股型公募基金或指數型股票基金投資為主，如參與擬上市文化企業的新股認購，或直接購買擬上市文化公司首次公開發行（IPO）的股票以及已上市文化公司公開增發和配股發行的再融資股票和各類基金公司發行的偏股型或指數型公募基金；而當我國A股二級交易市場低迷時，投資方式則以直接購買上市文化公司發行的公司債、可轉債、可分離債等形式的公募債權以及偏債型公募基金或貨幣型基金等為主。另一方面，投資于我國上市文化企業的大量公募金融資本退出文化企業的渠道和方式也開始顯現出階段性周期特征。當我國A股二級交易市場處于上升活躍期時，主要通過正式資本市場（主板、中小板、創業板市場或新三板場外交易市場）中的A股二級交易市場出售各類已投資的有價證券而便捷地退出文化企業，但并不影響已投資于文化企業的總股本融資總額，因而，我國A股市場強勁活躍時，正式資本市場是我國上市文化企業吸納大量流動性公募金融資本的主要便捷渠道；但當我國A股二級交易市場處于下行低迷期時，不僅難以通過正式資本市場融資，而且已投資于我國上市文化企業的大量公募金融資本也很難通過正式資本市場方便快捷地退出。
（二） 非正式資本市場對我國文化企業的私募資本投資模式
我國非正式資本市場中的投資市場主要以創業（風險）投資及私募投資市場、并購投行類資本市場等私募股權投資市場為主，匯聚著各類私募投資主體的兩大類私募股權資本：一是私募法人股權資本，即由文化企業發起并通過公司型合資結構吸納資金的具有法人實體地位的私募股權資本；二是私募機構股權基金，即由金融機構發起并通過合伙制結構設立的不具有法人實體性質的私募金融股權資本。這類基金的募集方式雖然是私募的，但其管理和運作模式卻是陽光的。根據投資的行業范圍，私募股權資本可劃分為兩種類型：其一，綜合性的私募機構股權基金，如可廣泛投資于各行業市場領域的以私募形式出現的創業投資（VC）、私募股權投資基金（PE）。文化產業或企業只是這類基金的細分投資領域之一。如2004—2010年中國VC/PE對文化產業的投資總數是165個，其中，戶外媒體58個，占3515%；影視制作與發行36個，占2182%；廣告創意與24個，占1455%；動漫19個，占1152%；傳統媒體14個，占848%；其他14個，占848%[6]。其二，文化產業投資基金，是一種專門投資于文化產業（文化企業）的私募股權投資基金。截至2011年11月，我國已設立111只文化產業基金，已經披露規模的基金數量為83只，總規模折合達1 33045億元人民幣[7]。目前，我國文化產業投資基金以國有文化產業投資基金為主導，由財政部、中銀國際、中國國際電視總公司等聯合發起的總規模為200億元的中國文化產業投資基金是迄今為止規模最大的文化產業基金。此外，由民營文化上市公司和專業機構發起的民營文化產業投資基金也正在涌現，前者如騰訊設立規模為5億元人民幣的影視投資基金，鳳凰衛視設立6億至8億美元規模的鳳凰文化產業基金；后者如浙商創投以培育影視文化公司為目標，將公司資金主要投資于影視文化類法人公司。
非正式資本市場中的各類私募股權資本的主要投資對象以我國初創期、成長期或衰退期的非上市文化企業為主，還包括部分成熟期的已上市文化企業。其中，私募法人股權資本主要通過實業參股方式投資于處于初創期或改制期創辦的新文化企業，是目前我國傳統新聞出版領域和影視制作領域文化企業初創期的重要實業資本來源；私募機構股權基金主要以金融參股方式投資于非上市文化企業（或文化項目）和部分上市文化企業。目前，私募股權資本具體投資主體和方向主要有兩大類：一是以文化產業投資基金為投資主體，對某個文化企業的單個項目的私募參股式股權投資。2009年8月成立的“一壹影視文化股權投資基金”是國內首只以影視文化產業為主要投資方向的人民幣私募股權投資基金（總規模5億元人民幣），基金首期投資于國內優秀的電影、電視劇項目。二是以專業VC/PE為投資主體，對文化機構（文化企業）的私募參股式股權投資，是目前我國專業VC/PE對文化產業（文化企業）投資的主要投資方式。2010年，VC/PE對我國文化傳媒產業的投資案例中有17筆投資于文化機構，僅有2筆投資于影視劇項目 清科研究中心“2010年文化傳媒市場部分獲投企業一覽表”，2011年1月15日，htttp：//.cn，2012年8月15日。。VC一般投資于創業期或成長早期的非上市文化企業，PE一般投資于成長中后期的擬上市文化企業或快速成長為中型企業的上市文化公司（私人股權投資已上市公司股份，PIPE）。
在退出方式上，投資于非上市文化企業的各類私募資本總體上偏好正式資本市場的一級發行市場的退出渠道，尤其以上市IPO退出方式為主，以非正式資本市場的二級交易市場（產權出售、場外股份轉讓、并購、管理層回購）的退出方式為次，如2011年VC/PE市場退出方式分布：IPO為312筆，占684%；并購為55筆，占121%；股權轉讓為41筆，占90%；管理層回購為22筆，占48%；清算為2筆，占04%；回購為1筆，占02%；其他為17筆，占37%；未披露為6筆，占13% 清科研究中心“中國創投暨私募股權投資市場2011年數據回顧”，2012年1月15日，， 2012
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25.][7]佚名： 《2011年中國文化產業投資基金規?！?，2012年2月18日，http：///news/201201/18/213925_84.shtml，2012年8月25日。[Anonymity，″The Size of Chinese Cultural Industry Investment Fund in 2011，″ 2012
01
18，http：///news/201201/18/213925_84.shtml， 2012
