開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇股票投資理論，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。

第1篇

一、行為決策理論的興起

自Herbert A.Simon于1983年將行為決策理論引入我國(guó)后，關(guān)于行為的研究一時(shí)風(fēng)靡學(xué)術(shù)界，產(chǎn)生了行為金融學(xué)、行為經(jīng)濟(jì)學(xué)、行為財(cái)務(wù)學(xué)等學(xué)科。追溯行為決策理論的起源，要從阿萊斯悖論和埃爾斯伯格悖論的提出開始，這兩個(gè)悖論引發(fā)學(xué)術(shù)領(lǐng)域?qū)θ祟悓?shí)際“決策過程”的研究。隨著心理學(xué)的發(fā)展，心理學(xué)被引入到了經(jīng)濟(jì)學(xué)、管理學(xué)的研究之中，使很多謎團(tuán)得到解釋。“行為決策理論”之父Edwards（1961）總結(jié)了1954年以后的實(shí)驗(yàn)研究，提出了“決策權(quán)重”的思想，對(duì)后續(xù)研究產(chǎn)生了重大影響。隨后，行為學(xué)研究進(jìn)展并不大，直到20世紀(jì)70年代，2002年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者Kahneman和Tversky的研究成果，使行為決策理論得到學(xué)術(shù)界廣泛認(rèn)可。之后，行為決策理論研究視野不斷擴(kuò)大，微觀、宏觀經(jīng)濟(jì)決策和管理決策研究成果豐富，尤其是在證券投資領(lǐng)域取得突破性進(jìn)展。

不同于建立在“經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)之上的理性決策理論，行為決策理論假設(shè)人是“社會(huì)人”，面對(duì)時(shí)間和資源的限制，采取的是定量和定性相結(jié)合的方法，尋求滿意解。行為決策理論通過研究決策者的認(rèn)知和心理過程，也就是在傳統(tǒng)決策理論中加入行為變量，使其得到修正和完善。即傳統(tǒng)的理性決策理論是行為決策理論的特例。行為決策理論的研究范圍涉及行為科學(xué)、認(rèn)知心理學(xué)和管理科學(xué)，它將是這些學(xué)科未來(lái)的研究方向。

目前，國(guó)內(nèi)外大多數(shù)研究者已不再研究和批判“理性決策”理論的不足，主要致力于發(fā)現(xiàn)各種行為變量，據(jù)此修正理性決策模型，而且善于吸收本學(xué)科和其他學(xué)科的新理論和新方法，使行為理論的研究外延擴(kuò)大了很多，這些豐富的研究成果為決策者提供更切實(shí)際的決策依據(jù)。當(dāng)然，要在實(shí)際運(yùn)用中檢驗(yàn)新模型，進(jìn)一步修正模型，并且尋找該模型的新推論，再論證其對(duì)誤，如此不斷深入。

二、行為決策理論對(duì)投資者“行為”的研究

行為經(jīng)濟(jì)學(xué)提出的“多心理賬戶”投資決策理論，認(rèn)為在不同心理賬戶中，人們具有不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好。如著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家Shefrin和Statman 就在論文中把人們的收入分成三類，即固定的薪酬收入、資產(chǎn)收入和未來(lái)收入，并按這些不同收入的現(xiàn)有價(jià)值來(lái)消費(fèi)，這就是“多心理賬戶”決策的體現(xiàn)之一。

本文所說(shuō)的“行為”指的是投資者的各種心理特征，這些心理特征會(huì)使投資者的投資決策偏離理性。“行為”是行為決策理論需要不斷發(fā)掘的對(duì)象，目前學(xué)術(shù)界已經(jīng)有較多的文獻(xiàn)提出了各種“行為”。被發(fā)現(xiàn)的行為之一就有“損失厭惡”心理，如對(duì)于一個(gè)投資者來(lái)說(shuō)，若未來(lái)財(cái)富低于預(yù)期，他就覺得遭受了損失，此時(shí)投資者的心理主要是要避免損失，故而往往會(huì)產(chǎn)生冒險(xiǎn)行為，成為風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)取型投資者；反之，就是風(fēng)險(xiǎn)回避型的。“過度樂觀”也是一個(gè)在投資決策中經(jīng)常出現(xiàn)的重要的心理特征，大多數(shù)投資者習(xí)慣于相信自己有超常人的感知、判斷和決策能力，從而相信自己的決策優(yōu)于別人。投資者的決策過程和行為中還會(huì)表現(xiàn)出“后悔規(guī)避”的行為特征。Bernard分析了上市公司信息披露對(duì)股票價(jià)格的影響，研究結(jié)果表明投資者對(duì)企業(yè)的收益沒有太大反應(yīng)，而對(duì)其他較好的或熟悉的信息反應(yīng)較為敏感，至于與自己的預(yù)期或判斷不一致的信息，則會(huì)被回避掉。

目前研究者發(fā)現(xiàn)的“行為”還在不斷增多，而且大多數(shù)研究者的研究成果也還停留在對(duì)“行為”的尋找上。但是，如何將這些“行為”引入投資者的決策過程，研究其對(duì)投資者決策的影響，并力圖避免其負(fù)面影響，這才是學(xué)術(shù)研究的重點(diǎn)。但是國(guó)內(nèi)外這樣的研究成果還比較少，本文試圖在這方面進(jìn)行探索，建立一個(gè)股票投資組合的行為決策理論分析模型。本文的模型是一個(gè)框架模型，而且僅僅涉及股票，屬于行為投資組合研究的一個(gè)初步探索。

三、股票投資組合的行為決策理論分析模型

在學(xué)術(shù)界，關(guān)于行為決策研究目前主要有兩個(gè)主流分析模型：一是采用經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論，從效用最大化的角度展開；二是從收益—風(fēng)險(xiǎn)的角度展開，在收益一定情況下追求風(fēng)險(xiǎn)最小，在風(fēng)險(xiǎn)一定情況下追求收益最大。本文采用第一種模型，一般是通過將人類的情感、認(rèn)知等行為通過數(shù)學(xué)處理后引入效用函數(shù)，力求新的效用函數(shù)能更好地描述投資者的行為。比較出名的效用函數(shù)有CRRA型效用函數(shù)。本文在這個(gè)思想的啟發(fā)下，通過量化“行為因素”對(duì)股票投資組合的影響，建立一個(gè)基于期望效用最大化的股票投資組合的行為決策理論分析模型。

由于投資者具備各種各樣的“行為”，要想把所有行為一起考慮在目前的研究現(xiàn)狀下是很難實(shí)現(xiàn)的。一般來(lái)說(shuō)，投資者會(huì)表現(xiàn)出一種主要行為，而且只有研究好了單種行為的影響，才可能把所有行為一起考慮。因此，本文只研究單種行為對(duì)股票投資組合決策的影響。

其一，建立“行為”效用函數(shù)。針對(duì)每一種典型的“行為因素”，修改投資者的效用函數(shù)，使效用函數(shù)能夠反映投資者的行為特征。如新的效用函數(shù)可表示成u（c，si）或者u（w，si）的形式，其中w表示財(cái)富，c表示消費(fèi)，si表示一種或多種行為特征。本文用財(cái)富的多少和變化來(lái)衡量投資者的效用，主要是期末財(cái)富的數(shù)量和各種“行為投資者”的主觀認(rèn)為即將獲得的財(cái)富（主觀財(cái)富）和期末財(cái)富的對(duì)比，建立期望效用最大化模型為：

其二，描述“行為變量”。研究如何用v（·）表達(dá)各種“行為”，即用數(shù)學(xué)的語(yǔ)言來(lái)描述各種“行為投資者”在財(cái)富變量的作用下的效用分布。如Kahneman和Tversky的財(cái)富變化價(jià)值函數(shù)：

其中r'為各種“行為投資者”主觀認(rèn)為即將獲得的收益率（主觀收益率），所以這一問題轉(zhuǎn)化為如何確定r'。關(guān)于r'的確定，本文總結(jié)和提出三種方法：

（1）期望收益率。

（2）行為者決策心里模擬法。如“縱向代表性偏差”型投資者的收益確定方法。因?yàn)榭v向代表性偏差為將某一事物當(dāng)前的局部特征作歷史的比較，在其歷史發(fā)展軌跡的角度上，判斷和預(yù)期事物的未來(lái)走勢(shì)。為此，模擬其決策思維為：投資者選取股票過去的歷史收益率數(shù)據(jù)，將與今年某些特征相似的股票選出來(lái)作為參考，把股票過去的績(jī)效當(dāng)作未來(lái)的代表，進(jìn)行錯(cuò)誤的趨勢(shì)預(yù)測(cè)。按從小到大的順序?qū)⒛骋煌顿Y組合所含資產(chǎn)的N年歷史收益率，表示為r1，r2，...，rn，分別賦予權(quán)重η1，η2，...ηn，且η1

四、結(jié)論

本文將行為決策理論引入股票投資組合決策的研究領(lǐng)域，研究如何通過考慮投資者的“行為”以建立更符合實(shí)際的投資組合選擇模型，最終確定投資者對(duì)各股票的選擇權(quán)重。首先，論述了行為決策理論的興起、發(fā)展過程及當(dāng)前的主流研究模式；其次，總結(jié)了現(xiàn)有研究中涉及到的一些主要“行為因素”；再次，在效用最大化分析框架下，建立了一個(gè)股票投資組合的行為決策理論分析模型。值得注意的是，本文建立的僅僅是一個(gè)框架模型，后續(xù)可在此框架下進(jìn)一步研究各種“行為投資者”的投資組合選擇，而且應(yīng)當(dāng)考慮將所有行為變量一起考慮，建立一個(gè)符合實(shí)際的投資組合選擇模型。

參考文獻(xiàn)：

[1]普勞斯著，施俊琦、王星譯：《決策與判斷》，人民郵電出版社2004年版。

[2]Edwards W.Behavioral decision theory，Annual Review of Psychology，1961，12：473～498

[3]Tversky，A.，Kahneman，D.，1974，Judgment Under Uncertainty： Heuristics and Biases，Science，185，1124-1131.

第2篇

1.1培養(yǎng)各種能力培養(yǎng)大學(xué)生的創(chuàng)新能力

提升其對(duì)資金的判斷和使用能力，以及投資理財(cái)?shù)哪芰Α９缮癜头铺卣f(shuō)過，一生能積累多少財(cái)富，不是決定于你能賺多少錢，而是取決于你如何進(jìn)行投資理財(cái)，錢找人勝過人找錢，要懂得錢為你工作而非你為錢工作。由此可見，投資理財(cái)?shù)哪芰κ种匾M(jìn)行股票投資正是鍛煉在校大學(xué)生這一能力的最佳選擇之一。

1.2培養(yǎng)紀(jì)律性、執(zhí)行力和應(yīng)變的能力

股票投資不是隨意而為，而是依“計(jì)”而行，這個(gè)“計(jì)”便是投資操作策略。投資策略一旦制定，在環(huán)境沒有發(fā)生較大變化的情況下，應(yīng)嚴(yán)格按投資策略執(zhí)行，不能因個(gè)人的“好惡”、“恐懼”、“貪婪”而隨意改變操作策略，做到“該出手時(shí)才出手”。但是，股票投資又是依“勢(shì)”而為，這個(gè)“勢(shì)”一方面指股票具體運(yùn)行的趨勢(shì)，另一方面指股票投資操作策略的環(huán)境，一旦這個(gè)“勢(shì)”發(fā)生了變化，具體的操作策略也就相應(yīng)變化。通過在股票投資中依“計(jì)”而行和順“勢(shì)”而為的訓(xùn)練，從而培養(yǎng)在校大學(xué)生的紀(jì)律性、執(zhí)行力和應(yīng)變能力。

1.3進(jìn)行挫折教育

股票投資是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)的投資，虧損現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，這就要求投資者能及時(shí)總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，正確面對(duì)盈虧，保持平和的心態(tài)，這其中就包含了挫折教育。總之，投資股票對(duì)知識(shí)、能力、技能還是經(jīng)驗(yàn)和心理的要求均是全方位的、高標(biāo)準(zhǔn)的，那么在校大學(xué)生投資股票得到的鍛煉和促進(jìn)也是全方位的，不僅能使在校大學(xué)生在“學(xué)中做”，更能促使在校大學(xué)生在“做中學(xué)”，做到“學(xué)”“、做”兼顧，相得益彰。

2在校大學(xué)生進(jìn)行股票投資之弊

2.1有可能本末倒置或舍本

逐末在校大學(xué)生的主要任務(wù)是學(xué)習(xí)，學(xué)習(xí)專業(yè)知識(shí)和與其相關(guān)的知識(shí)，學(xué)習(xí)專業(yè)技能，鍛煉各方面的能力，學(xué)習(xí)做人和做事。這種學(xué)習(xí)是全方位的，也應(yīng)該是高標(biāo)準(zhǔn)的，在校大學(xué)生的主要精力和時(shí)間也應(yīng)該放在這些方面，而投資股票只是其中很小的一部分，是一種業(yè)余愛好和學(xué)習(xí)。如果認(rèn)識(shí)不到這一點(diǎn)，把主要精力和時(shí)間放在股票投資上，甚至在上課的時(shí)候也研究股票和進(jìn)行股票投資操作，那就是本末倒置。

2.2有可能影響生活

大學(xué)生投資股票的資金來(lái)源渠道較單一，余錢較少，部分同學(xué)甚至還是用生活費(fèi)進(jìn)行投資，因而抗風(fēng)險(xiǎn)能力不夠強(qiáng)；加之自己的專業(yè)知識(shí)有限、經(jīng)驗(yàn)欠缺，分析篩選股票以及操作的技術(shù)有可能不夠成熟，因而發(fā)生虧損的可能性較大。一旦虧損，就有可能對(duì)學(xué)生的生活造成影響。

2.3有可能使個(gè)別在校大學(xué)生形成拜金主義

大學(xué)生在校期間不僅是學(xué)習(xí)專業(yè)知識(shí)和技能及相關(guān)知識(shí)、培養(yǎng)自己各種能力的階段，同樣也是思想意識(shí)逐步成熟的階段。如果在這個(gè)階段只想著進(jìn)行股票投機(jī)，久而久之就可能形成盲目崇拜金錢、把金錢價(jià)值看作最高價(jià)值、一切價(jià)值都要服從于金錢價(jià)值的思想觀念和行為，而“以義為先”的我國(guó)傳統(tǒng)美德就可能在其意識(shí)和行為上消失，從而形成拜金主義的思想意識(shí)等等。

3解決問題的辦法

（1）利用課余時(shí)間積極學(xué)習(xí)股票投資的理論知識(shí)、技能及相關(guān)知識(shí)，如股票投資的趨勢(shì)理論、K線和均線知識(shí)、主要技術(shù)指標(biāo)知識(shí)、股票篩選、分析、買賣知識(shí)和技能等，以及學(xué)習(xí)信息的收集和分析的方法，學(xué)習(xí)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)、管理學(xué)、計(jì)算機(jī)操作和簡(jiǎn)單編程知識(shí)、財(cái)務(wù)報(bào)表的分析方法等，儲(chǔ)備投資股票的知識(shí)與技能。

（2）可以在校內(nèi)成立投資協(xié)會(huì)，愛好股票投資的同學(xué)一起交流學(xué)習(xí)，并與校外證券公司長(zhǎng)期合作，邀請(qǐng)投資理財(cái)專家定期到校園舉辦講座，帶來(lái)股票最新資訊，教同學(xué)們?cè)撊绾畏治觥⒑Y選、買賣股票等。

（3）在平時(shí)，大學(xué)生可以用股票交易軟件進(jìn)行股票的篩選分析并進(jìn)行模擬買賣，這樣不僅能避免不必要的經(jīng)濟(jì)損失，還能學(xué)習(xí)股票投資的知識(shí)和技能，又盡可能地不影響課堂學(xué)習(xí)。

（4）成立興趣小組，集資實(shí)戰(zhàn)。成立興趣小組，各自進(jìn)行小部分出資，制定出投資管理協(xié)議，并按協(xié)議進(jìn)行分工合作、制定投資計(jì)劃、操作策略、分?jǐn)傆潯⒔涣骱涂偨Y(jié)等等。這樣，每一個(gè)人出資少，即使投資失敗，也不至于嚴(yán)重影響生活；大家分工合作，每個(gè)人花的時(shí)間也少一些；同時(shí)，不僅可以鍛煉協(xié)作精神，培養(yǎng)投資管理意識(shí)，最重要的是能學(xué)習(xí)和提高實(shí)戰(zhàn)技能。

（5）利用暑假或者寒假進(jìn)行投資操作，此時(shí)在校大學(xué)生不僅有充足的時(shí)間去分析大盤，研究股票，買賣股票，還能得到父母的資金支持，同時(shí)也不用擔(dān)心生活費(fèi)用的問題。此外，除了學(xué)校引導(dǎo)和培養(yǎng)在校大學(xué)生的股票投資理念、方法外，家長(zhǎng)和社會(huì)也應(yīng)該關(guān)心和引導(dǎo)在校大學(xué)生形成正確的股票投資理念，要讓在校大學(xué)生明白：在校投資股票的主要目的是學(xué)習(xí)更多的理論知識(shí)，學(xué)習(xí)分析和解決問題的方法，培養(yǎng)各方面的能力和提高心理素質(zhì)；投資股票不是簡(jiǎn)單的投機(jī)，而是投資；追求利益是分階段的，大學(xué)生不應(yīng)該把追求金錢放在首要位置，以學(xué)習(xí)為主，避免部分大學(xué)生形成拜金主義等等。

4結(jié)束語(yǔ)

第3篇

金融業(yè)的發(fā)展情況，代表著國(guó)家經(jīng)濟(jì)的整體運(yùn)行情況，隨著人們對(duì)金融業(yè)的關(guān)注，金融投資成為很大一部分人們?nèi)粘Ｉ钪械囊徊糠帧９善弊鳛樽呷肴藗円曇皶r(shí)間最長(zhǎng)的投資方式，其運(yùn)行與發(fā)展逐漸被人們接受和喜愛，股票知識(shí)已經(jīng)從專業(yè)化角度，逐漸滲透在各個(gè)行業(yè)。股票融資是股票投資過程中的一項(xiàng)重點(diǎn)內(nèi)容，是融資方式的一個(gè)類型。股票融資雖然經(jīng)歷了一定的發(fā)展時(shí)期，但是，在機(jī)制和體制上，還存在一些問題，在股票市場(chǎng)繼續(xù)前進(jìn)的過程中，規(guī)避矛盾，實(shí)現(xiàn)股票新的增值，是股票投資中必須要考慮的問題，是股票能夠?qū)崿F(xiàn)貨幣化反應(yīng)的重點(diǎn)。

一、股票融資的概念和主要特點(diǎn)

股票融資是一種綜合性的控制權(quán)體現(xiàn)，股票融資需要召開股東大會(huì)，通過投票方式進(jìn)行表決，能夠參與公司的重要決策項(xiàng)目，在規(guī)定范圍內(nèi)，收取股息，并且分享通過良好的經(jīng)營(yíng)，帶來(lái)的紅利。股票融資具有一定的特殊性，在股票投資過程中，融資方式與手段的選擇，主要就需要在股票使用規(guī)范化的角度里，將股票融資做到實(shí)處。股票融資屬于長(zhǎng)期投資，具有長(zhǎng)期性。股權(quán)融資的籌措資金在沒有到期日時(shí)，不需要?dú)w還，具有資金使用的永久性。這一點(diǎn)對(duì)于企業(yè)發(fā)展具有至關(guān)重要的作用。股票融資的不可逆性，就是股票融資是一個(gè)單向的過程，任何企業(yè)在運(yùn)用股權(quán)融資時(shí)，都不需要還本，投資人如果需要在特定情況下，收回本金，就要在流通市場(chǎng)的前提下，進(jìn)行股權(quán)更迭。股票投資一個(gè)最明顯的特點(diǎn)就是，沒有任何負(fù)擔(dān)，股權(quán)投資沒有固定的股利負(fù)擔(dān)，股利需要支付多少可以根據(jù)公司的經(jīng)營(yíng)情況而定。在股票投資過程中，融資是進(jìn)行資金價(jià)值升級(jí)的途徑，對(duì)于股票融資的效果認(rèn)定，需要在實(shí)際操作中，驗(yàn)證理論的真實(shí)性。

二、股票投資過程融資的優(yōu)勢(shì)和缺陷

1、股票融資的優(yōu)勢(shì)。一般來(lái)說(shuō)，普通類型的股票是沒有時(shí)限限制的，在運(yùn)行過程中，不需要支付利息，不存在還本付息的風(fēng)險(xiǎn)。這樣的運(yùn)行機(jī)制就從根本上降低了籌資風(fēng)險(xiǎn)。股票融資的風(fēng)險(xiǎn)小了，就會(huì)吸引大量的資金來(lái)的項(xiàng)目中，股票融資的速度和數(shù)量就會(huì)迅速增加。現(xiàn)代企業(yè)都非常重視企業(yè)品牌效應(yīng)，企業(yè)一旦具有了良好的聲譽(yù)，就會(huì)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)效益的雙重增加，發(fā)行股票就會(huì)具有社會(huì)的主動(dòng)權(quán)。無(wú)論是普通股票還是構(gòu)成公司借入的債務(wù)，都會(huì)發(fā)生很多的主權(quán)資金，這些資金能夠?yàn)閭鶛?quán)人提供有力的損失保障。發(fā)行股票實(shí)際上就是考驗(yàn)公司企業(yè)信用額度的最好時(shí)機(jī)，在發(fā)行股票的過程中，將企業(yè)的債務(wù)資金進(jìn)行強(qiáng)有力的保護(hù)。股票融資是永久性的投資手段，沒有到期日，不需要?dú)w還，如果一個(gè)企業(yè)能夠保持長(zhǎng)久的旺盛勢(shì)頭，股票融資就會(huì)發(fā)揮其資金的長(zhǎng)期效應(yīng)。股票融資是具有永久性特點(diǎn)的融資方式，在公司的經(jīng)營(yíng)過程中，根據(jù)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的資金需求，強(qiáng)調(diào)資金的支持力度，可以保證資金的安全穩(wěn)定運(yùn)行。股票融資沒有固定的利息負(fù)擔(dān)，如果公司處于盈余狀態(tài)，就可以適合分配股利，把公司盈余進(jìn)行有效分配，利用投資機(jī)會(huì)，盡量少支付或者不支付股利。隨著我國(guó)現(xiàn)代企業(yè)制度的建立，股票融資對(duì)于企業(yè)建立現(xiàn)代化管理模式，具有重要的推動(dòng)作用。

2、股票融資存在的風(fēng)險(xiǎn)和缺陷。股票融資對(duì)于股票投資過程是一種金融再發(fā)展的情況，股票融資過程中，標(biāo)的額通常較大，資本成本較高，如果投資者進(jìn)行投資，投資于普通股的風(fēng)險(xiǎn)高，但是投資獲得收益也是非常可觀的。而對(duì)于籌資而言，普通股股利從稅后的利潤(rùn)中支付，不能進(jìn)行抵稅作用的應(yīng)用，這是受普通股的發(fā)行費(fèi)用影響的，資本成本較高是股票融資過程中，必須要面對(duì)的問題。股票融資過程一旦開始，就會(huì)經(jīng)歷漫長(zhǎng)的發(fā)展時(shí)期，由于上市時(shí)間長(zhǎng)，跨度大，再加上市場(chǎng)激烈的競(jìng)爭(zhēng)，企業(yè)的融資要求就會(huì)逐漸膨脹，股票融資中不可確定的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)加劇，融資需要就會(huì)變得異常緊張，不利于投資者更好的掌握市場(chǎng)動(dòng)態(tài)。股票融資由于控制權(quán)分散，企業(yè)在發(fā)行新股是，就會(huì)出售新股票，引進(jìn)新股東，公司的控制權(quán)自然無(wú)法進(jìn)行高度集中，控制權(quán)的分散導(dǎo)致企業(yè)的運(yùn)行中，出現(xiàn)意見分歧導(dǎo)致的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和決策風(fēng)險(xiǎn)。如果新股東分享公司的盈余，就會(huì)在一定程度上降低普通股票的凈收益，引起股票的下跌。因此，明確股票融資的缺點(diǎn)，對(duì)于處理好股票融資的相關(guān)輔助事宜，具有重要的意義。

三、股票投資過程中主要融資方式的管理

1、優(yōu)化股票市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，建立健全證券市場(chǎng)體系。資本是市場(chǎng)的核心，在股票市場(chǎng)中，貨幣政策具有一定的決定權(quán)。一個(gè)高效率運(yùn)轉(zhuǎn)的股票市場(chǎng)，需要在發(fā)展中，逐步擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模，優(yōu)化市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。股票市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大，需要進(jìn)行整體性升級(jí)，無(wú)論是投資者規(guī)模還是市值規(guī)模，都需要一定結(jié)構(gòu)進(jìn)行管理。股票市場(chǎng)在發(fā)展過程中，面對(duì)的困難很多，要實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)繁榮，穩(wěn)定股市和放大財(cái)富，尤為重要。我國(guó)上市公司的數(shù)量近年來(lái)增多，上市企業(yè)的整體質(zhì)量存在一定差異，股市規(guī)模需要進(jìn)行兼顧供給多個(gè)方面的問題，在股價(jià)大幅波動(dòng)時(shí)，貨幣政策就要做出相關(guān)反應(yīng)。在市場(chǎng)層次方面，證券市場(chǎng)體系，需要建立多層面企業(yè)層次結(jié)構(gòu)，推出金融衍生工具，使投資者能夠有有效規(guī)避矛盾，在市場(chǎng)布局方面，增加新的交易所和證券交易中心，在東部和西部經(jīng)濟(jì)差異的環(huán)境下，利用股票融資實(shí)施并軌整合，實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)體系的完善性發(fā)展。

2、深入改革股票市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制，促進(jìn)結(jié)構(gòu)性調(diào)整實(shí)施。我國(guó)股票市場(chǎng)雖然發(fā)展的多年，但是依然存在制度上的缺陷，在這種情況下，做好股票融資工作的前提和基礎(chǔ)就是要調(diào)整股票市場(chǎng)的功能定位，優(yōu)化配置資源，轉(zhuǎn)換儲(chǔ)蓄，刺激消費(fèi)。對(duì)股票市場(chǎng)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性的調(diào)整，發(fā)展機(jī)構(gòu)性投資，推動(dòng)中外合作基金和合資券商發(fā)展。對(duì)股票客體結(jié)構(gòu)進(jìn)行市場(chǎng)性指導(dǎo)，通過股權(quán)的分配，配置改革優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。我國(guó)的股票發(fā)行制度尚存在一些弊端，這就需要上市制度進(jìn)行一定程度的改革，在規(guī)模與價(jià)格上，需要經(jīng)過細(xì)致審核，以保證股票的真實(shí)性有效性。提高上市公司的質(zhì)量，對(duì)上市公司進(jìn)行有效治理，把上市公司完善成非常合格的融資機(jī)構(gòu)，增大社會(huì)財(cái)富。

3、強(qiáng)化資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)的多種關(guān)系。股票融資是資本市場(chǎng)的升級(jí)和變化，而資本市場(chǎng)的媒介就是貨幣，貨幣與資本之間是一種競(jìng)爭(zhēng)性的互補(bǔ)關(guān)系，貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的互動(dòng)是金融業(yè)發(fā)展的動(dòng)力。要積極建立證券融資渠道，是銀行與證券，證券市場(chǎng)與信貸市場(chǎng)之間形成一種資本流動(dòng)的鏈條，擴(kuò)大證券上拆借市場(chǎng)的規(guī)模，完善股票的質(zhì)押貸款方法，使商業(yè)銀行進(jìn)入到資本市場(chǎng)的循環(huán)中，形成資本市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)。商業(yè)銀行是金融服務(wù)的載體，商業(yè)銀行的政策和制度，是最貼近投資者現(xiàn)實(shí)操作的窗口，因此，商業(yè)銀行一定要扮演好股票融資的重要角色，對(duì)商業(yè)銀行要拓寬經(jīng)營(yíng)范圍，把傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)逐漸拓展為投資銀行的行為，對(duì)商業(yè)銀行實(shí)施監(jiān)管，以促進(jìn)股票融資過程的準(zhǔn)確性和規(guī)范性。

4、降低融資風(fēng)險(xiǎn)，改善內(nèi)部管理。在金融資產(chǎn)規(guī)模不斷擴(kuò)大超過實(shí)體經(jīng)濟(jì)規(guī)模的趨勢(shì)下，利率作為套利信號(hào)引導(dǎo)資金流動(dòng)的作用不斷增強(qiáng)，中央銀行通過向貨幣市場(chǎng)發(fā)出利率調(diào)整的信號(hào)，可以影響資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的價(jià)格水平，并將政策意圖傳遞開來(lái)。股票投資過程本身就帶有風(fēng)險(xiǎn)性，而風(fēng)險(xiǎn)和利益是一對(duì)矛盾結(jié)合。股票融資要降低風(fēng)險(xiǎn)，就要從內(nèi)部和外部一起做好相關(guān)工作。內(nèi)部與外部的因素就是機(jī)制與環(huán)境相適應(yīng)的問題。無(wú)論是商業(yè)銀行還是其他媒介平臺(tái)，在融資手段的應(yīng)用上都要符合股票投資的要求，做好內(nèi)部權(quán)限規(guī)劃，也要平衡好多方面的關(guān)系。股票市場(chǎng)的資金供給，在我國(guó)并不十分成熟，股票交易過程中，股票投資者需要時(shí)刻根據(jù)市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)，調(diào)整投資比例，在一定程度，要保持股票投資的熱度，保證資本流動(dòng)符合經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律，以融資帶動(dòng)資本市場(chǎng)的變化。

第4篇

由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而帶動(dòng)的股市上漲，可以直接體現(xiàn)在股票投資者的財(cái)產(chǎn)性收入在居民收入中比重的提高，這使得股票市場(chǎng)具有了財(cái)富效應(yīng)的屬性。對(duì)于個(gè)人投資者而言，可以通過獲得資本利得和股利收益這兩種方式來(lái)提高其投資收益從而增加自身財(cái)產(chǎn)性收入；而對(duì)于股票市場(chǎng)的投資者總體而言，資本利得在股票市場(chǎng)非持續(xù)上漲的情況下屬于零和收益，原因在于資本利得說(shuō)明有人賺就有人虧，而盈虧資金來(lái)源于市場(chǎng)股票投資者之間的內(nèi)部存量。因此由上市公司派發(fā)的現(xiàn)金股利作為市場(chǎng)外部增量資金的來(lái)源是唯一可以增加全體投資者財(cái)產(chǎn)性收入的方式，即全體股票投資者從股市獲得財(cái)產(chǎn)性收入的多少取決于全體上市公司的股利政策。股利政策有效實(shí)施的關(guān)鍵在于上市公司當(dāng)年可供分配的凈利潤(rùn)總額、股利分配方式和留存收益的比例這三個(gè)因素。在所有上市公司當(dāng)年可供分配的凈利潤(rùn)總額確定的情況下，股票投資者能夠得到的財(cái)產(chǎn)性收入就取決于由上市公司股東大會(huì)確定是否派送現(xiàn)金股利以及派送股利的數(shù)量。因此對(duì)于上市公司現(xiàn)金股利政策持續(xù)性和穩(wěn)定性的有效分析，不僅可以計(jì)算出股票投資者從股票市場(chǎng)獲得的財(cái)產(chǎn)性收入，也可以推斷出我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展是否處于健康持續(xù)運(yùn)行的軌道中。

二、上市公司現(xiàn)金股權(quán)政策趨勢(shì)比較分析

上市公司以首發(fā)融資的形式從股票市場(chǎng)獲得資金用于企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)賺取利潤(rùn)之后必須按照當(dāng)年可分配利潤(rùn)一定的比例以現(xiàn)金股利的形式回饋股票投資者，這種由上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)以及股利政策所傳遞出的信號(hào)，不僅事關(guān)上市公司的現(xiàn)狀和未來(lái)的發(fā)展，也能表明企業(yè)上市融資與發(fā)放股利是股票市場(chǎng)健康運(yùn)轉(zhuǎn)的兩個(gè)鏈條作用。當(dāng)前我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利政策所反映的股票市場(chǎng)發(fā)展的質(zhì)量如何，本文結(jié)合我國(guó)股票市場(chǎng)的實(shí)際情況從以下三個(gè)角度進(jìn)行具體的趨勢(shì)比較分析。

第一，基于派發(fā)現(xiàn)金股利面角度的分析。毫無(wú)疑問的是派發(fā)現(xiàn)金股利的上市公司絕對(duì)數(shù)量越多，股票投資者獲得現(xiàn)金股利總額就越大，股市的財(cái)富效應(yīng)就越明顯，股票市場(chǎng)的運(yùn)行狀況也就越健康。可以說(shuō)在所有上市公司中，派發(fā)現(xiàn)金股利面的比重大小決定了股票市場(chǎng)未來(lái)發(fā)展的質(zhì)量。為了更好的說(shuō)明現(xiàn)金股利政策在股票市場(chǎng)發(fā)展所起的作用，本文列舉了我國(guó)上市公司自2000年以來(lái)發(fā)放現(xiàn)金股利公司家數(shù)和比例情況，如表1所示。

從表1的數(shù)據(jù)來(lái)看，我國(guó)上市公司分配現(xiàn)金股利的比例經(jīng)歷過兩個(gè)明顯階段的下跌過程（2000年~2003年和2005年~2007年）。之所以在2000年、2005年和2008年出現(xiàn)過上市公司分配現(xiàn)金股利比例的相對(duì)高峰，主要的原因是證券監(jiān)管部門在上述年份以部門規(guī)章的形式強(qiáng)調(diào)了現(xiàn)金股利分配在再融資中作為一個(gè)捆綁條件。根據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì)，在可比期間美國(guó)股票市場(chǎng)上進(jìn)行現(xiàn)金股利分配的上市公司所占比例達(dá)到了85%以上，相比10年以來(lái)我國(guó)上市公司分配現(xiàn)金股利54.97％的比例而言，現(xiàn)金分紅比例的之差達(dá)到了約30％的較大差距。上市公司派發(fā)現(xiàn)金股利的上市公司比重過低的持續(xù)存在無(wú)疑說(shuō)明我國(guó)股票投資者從股票市場(chǎng)獲得的股利收入這種市場(chǎng)外部增量資金總額處于較低水平。

股利分配政策是上市公司經(jīng)營(yíng)管理工作的重要內(nèi)容之一。上市公司在制定利潤(rùn)分配政策時(shí)，除應(yīng)遵守相關(guān)的法律法規(guī)，結(jié)合公司目前的情況和未來(lái)的發(fā)展需要外，最根本的是要考慮到股票投資者的利益以求得公司和投資者的雙贏。當(dāng)前股票投資者很難從相當(dāng)一部分上市公司中取得現(xiàn)金股利回報(bào)的原因是多種的，其中最為主要的原因是我國(guó)不少上市公司缺乏應(yīng)有的回饋股東的責(zé)任感。與我國(guó)股票市場(chǎng)上動(dòng)輒上市五年以上都沒有派發(fā)現(xiàn)金股利記錄的上市公司不在少數(shù)相比，在歐美主要國(guó)家股票市場(chǎng)上選擇不分配現(xiàn)金股利的公司往往是少數(shù)，這也說(shuō)明了當(dāng)前我國(guó)股票市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制的不成熟。如果股利收入的持續(xù)偏低，無(wú)疑會(huì)使得股市財(cái)富效應(yīng)大打折扣，長(zhǎng)此以往股票投資者會(huì)因?yàn)榈貌坏椒项A(yù)期且相對(duì)穩(wěn)定的投資回報(bào)，轉(zhuǎn)而只能通過二級(jí)市場(chǎng)的股票炒作從中獲得資本利得，迫使投資者成為投機(jī)者。虧損累累的股票投機(jī)者最終不僅失去對(duì)我國(guó)股票投資的信心離開市場(chǎng)，更為重要的是動(dòng)搖了股票市場(chǎng)未來(lái)發(fā)展的基石。

第二，基于股利收益率指標(biāo)角度的分析。由于股票是一種具有高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的金融資產(chǎn)，作為上市公司理應(yīng)給予承受高風(fēng)險(xiǎn)的投資者以超過低風(fēng)險(xiǎn)的定期存款利息率的投資收益。另外股票投資者是否追加投資資金的一個(gè)重要標(biāo)準(zhǔn)就是將股票投資的收益率和銀行定期存款的利息率進(jìn)行比較。在這種衡量標(biāo)準(zhǔn)存在的情況下，如果全體股票投資者所獲得股利收益率超過其將資金存入銀行作為定期存款所帶來(lái)的利息收益，必將作為吸引大量資金流入股票市場(chǎng)的積極信號(hào)（陳俊杰 ， 2008）。資金的流入會(huì)導(dǎo)致股票投資者的投資總額增加，在股利收益率不變的情況下必將導(dǎo)致全體股票投資者獲得的股利收入大量增加，長(zhǎng)此以往股票市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制必將大為完善。為了更好的說(shuō)明股票投資者從投資中所獲得的收益情況，需要引入股利收益率這一財(cái)務(wù)指標(biāo)。其計(jì)算公式為：收益率=

式中：每股現(xiàn)金股利為下年支付的本年現(xiàn)金股利金額；每股股價(jià)為本年年末收盤價(jià)。

根據(jù)有關(guān)證券從業(yè)機(jī)構(gòu)的測(cè)算，我國(guó)A股市場(chǎng)自2002年以來(lái)歷年股利收益率如表2所示。

從表2的數(shù)據(jù)不難看出，我國(guó)上市公司平均股利收益率不僅絕對(duì)數(shù)值較低僅為1.91％，而且平均數(shù)值僅為同期年末一年期定期存款利息率的72.9％和S&P500指數(shù)140年歷史平均股利收益率的41.25％。由此可見，在不考慮投資者之間存在資本利得（或者損失）情況下，全體股票投資者從股票市場(chǎng)獲得股利收益遠(yuǎn)低于其將資金存入銀行獲得的一年期定期存款利息率。這種情況不僅沒有體現(xiàn)股票市場(chǎng)在增加財(cái)富效應(yīng)方面的作用，甚至還減少了全體股票投資者的財(cái)富。

造成這種現(xiàn)象的主要原因是由于我國(guó)不少上市公司盈利能力的質(zhì)量不高，公司整體的現(xiàn)金凈流量不是很充足，這導(dǎo)致它們?cè)谂砂l(fā)股利時(shí)往往更傾向于可以保持自身現(xiàn)金流的股票股利形式來(lái)進(jìn)行上年度的利潤(rùn)分配。然而股票股利（含送股或轉(zhuǎn)股）的除權(quán)價(jià)格在送股和轉(zhuǎn)股在上市首日未出現(xiàn)高開或低開的情況其總價(jià)值等于發(fā)放股票股利前的總價(jià)值，也即除權(quán)價(jià)乘以發(fā)放股票股利后的股票總數(shù)等于發(fā)放股票股利前的價(jià)格乘以發(fā)放股票股利前的股票總數(shù)。股票總價(jià)值在股票股利發(fā)放前后的零變化，無(wú)疑不會(huì)增加原有股票投資者的財(cái)富總量。長(zhǎng)期持續(xù)的低啟股利收益率，同樣會(huì)使得股市財(cái)富效應(yīng)大打折扣，為股市的持續(xù)健康發(fā)展造成了障礙。

第三，基于派發(fā)現(xiàn)金股利持久性角度的分析。股票價(jià)格的上漲會(huì)導(dǎo)致股票投資者總資產(chǎn)價(jià)值的增長(zhǎng)，進(jìn)而增加股票投資者的財(cái)富總水平，于是會(huì)吸引更多的投資者長(zhǎng)期和持續(xù)的進(jìn)入市場(chǎng)投資，這就是所謂的股票市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)。然而，股票市場(chǎng)雖然具有財(cái)富效應(yīng)，但其正常發(fā)揮作用卻受制于多種因素，其中最為重要的一個(gè)因素就是市場(chǎng)必須具有持續(xù)穩(wěn)定的股利分配政策。

縱觀歐美主要國(guó)家股票市場(chǎng)的上市公司，其上市公司的現(xiàn)金股利政策具有持續(xù)性和穩(wěn)定性的典型特征，這與其股票市場(chǎng)較為成熟，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)分散有很強(qiáng)的關(guān)系。在這種股權(quán)結(jié)構(gòu)中包含著例如養(yǎng)老基金、共同基金等成熟的機(jī)構(gòu)投資者，他們是高度分散的股票投資者的人。這些高度分散的股票投資者維護(hù)自身權(quán)益的意識(shí)比較強(qiáng)，力量也相對(duì)比較強(qiáng)大，可以根據(jù)上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和現(xiàn)金股利政策所傳遞出的信號(hào)，來(lái)選擇用手投票還是用腳投票。當(dāng)經(jīng)營(yíng)管理者不能滿足股票投資者對(duì)現(xiàn)金股利的偏好時(shí)，他們就會(huì)選擇拋售上市公司的股票。這使得經(jīng)營(yíng)管理者不得不考慮股票投資者的價(jià)值取向，進(jìn)而認(rèn)真決定上市公司的股利分配問題，同時(shí)更不會(huì)輕易改變其股利政策。反觀我國(guó)上市公司，無(wú)論從派發(fā)現(xiàn)金股利面角度還是從股利收益率指標(biāo)角度都缺少穩(wěn)定的股利政策機(jī)制，股利分配的隨意性很大。造成這種現(xiàn)象的原因主要在于：企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者缺少回報(bào)股東的責(zé)任感；我國(guó)大多數(shù)上市公司沒有按照企業(yè)發(fā)展的生命周期規(guī)律對(duì)股利分配進(jìn)行中長(zhǎng)期規(guī)劃，而是各年臨時(shí)決策制定，股利政策缺乏戰(zhàn)略性方針的指導(dǎo)。這種現(xiàn)象的結(jié)果直接表現(xiàn)為我國(guó)上市公司無(wú)論是現(xiàn)金股利支付面還是現(xiàn)金股利支付率均頻繁多變，缺乏連續(xù)性，未形成相對(duì)穩(wěn)定的股利政策。

三、上市公司現(xiàn)金股利政策完善建議

針對(duì)我國(guó)上市公司在現(xiàn)金股利分配過程中一直存在的派發(fā)現(xiàn)金股利面不高、股利收益率低以及派發(fā)現(xiàn)金股利持久性不強(qiáng)的現(xiàn)狀，有必要從以下幾個(gè)方面來(lái)進(jìn)行必要的完善。除了繼續(xù)鞏固和加強(qiáng)有關(guān)現(xiàn)金分紅的政策法規(guī)約束、強(qiáng)化諸如保護(hù)投資者利益的獨(dú)立董事制度在內(nèi)的上市公司法人治理機(jī)制、大力發(fā)展維護(hù)自身權(quán)益意識(shí)強(qiáng)的機(jī)構(gòu)投資者以及創(chuàng)新融資手段，積極培育債券市場(chǎng)以加強(qiáng)對(duì)上市公司的資金支持之外可以重點(diǎn)拓展以下措施。

首先，大力培育上市公司關(guān)于現(xiàn)金股利分配的企業(yè)文化，要求上市公司逐步樹立回報(bào)股東的責(zé)任感，將市場(chǎng)外部要求現(xiàn)金分紅的壓力化為企業(yè)內(nèi)部要求現(xiàn)金分紅的動(dòng)力。在存量上，要求已經(jīng)上市的公司逐步建立符合自身生命周期規(guī)律的中長(zhǎng)期現(xiàn)金股利分配規(guī)劃并以公司章程的形式固定下來(lái)；在增量上要求公司在上市之前就必須建立良好的現(xiàn)金股利分配的企業(yè)文化。

其次，當(dāng)前我國(guó)上市公司的現(xiàn)金分紅周期通常定為一年，也即在年度財(cái)務(wù)報(bào)告中披露有關(guān)現(xiàn)金分紅的預(yù)案。如果能夠政策引導(dǎo)上市公司將現(xiàn)金分紅周期細(xì)分為一年兩次甚至采用季度分紅，這樣不僅可以增加上市公司經(jīng)營(yíng)管理者回報(bào)股票投資者的意識(shí)以及穩(wěn)定股票投資者獲得現(xiàn)金收益的預(yù)期，還可以避免年度現(xiàn)金分紅在股權(quán)登記日前后帶來(lái)的股價(jià)異常波動(dòng)的投機(jī)行為。

再次，證券監(jiān)管部門可以制訂類似于對(duì)首發(fā)上市募集資金監(jiān)管的相關(guān)制度來(lái)對(duì)上市公司留存利潤(rùn)加強(qiáng)監(jiān)管。這些制度主要要求上市公司在以下方面作出詳細(xì)規(guī)定，主要包括：需要明確留存利潤(rùn)的具體投資投向、資金使用的具體時(shí)間計(jì)劃、建立留存利潤(rùn)使用績(jī)效的評(píng)價(jià)機(jī)制和留存利潤(rùn)專款使用保障機(jī)制。證券監(jiān)管部門對(duì)上市公司留存利潤(rùn)的監(jiān)管能有效地杜絕上市公司對(duì)留存利潤(rùn)的肆意挪用和低效率地使用，從而最大限度的保護(hù)上市公司股東的利益。

綜上所述，現(xiàn)金股利政策是上市公司在股票市場(chǎng)上發(fā)出的一個(gè)關(guān)鍵信號(hào)。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，該項(xiàng)政策的持續(xù)性和穩(wěn)定性不僅在很大程度上影響上市公司股票在二級(jí)市場(chǎng)上的價(jià)格走勢(shì)體現(xiàn)股票市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)，而且還會(huì)對(duì)市場(chǎng)有效運(yùn)行造成重大影響。因此有必要從戰(zhàn)略規(guī)劃的角度來(lái)看待和解決上市公司在現(xiàn)金股利分配方面存在的問題，以維護(hù)股票市場(chǎng)健康持續(xù)發(fā)展。

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［2］陸俊杰：《我國(guó)上市公司股利信號(hào)傳遞效應(yīng)研究綜述》，《企業(yè)家天地》2008年第6期。

［3］孫麗：《規(guī)范和完善上市公司股利政策的思考》，《財(cái)政監(jiān)督》2008年第10期。

［4］周麗潔：《我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利政策探究》，《商業(yè)會(huì)計(jì)》2010年第6期。

第5篇

關(guān)鍵詞：社會(huì)保障基金股票投資組合；風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整績(jī)效；持續(xù)性

中圖分類號(hào)：F842.6；F832.48 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-3890（2013）12-0015-08

一、引言

2003年，我國(guó)社保基金開始進(jìn)入證券市場(chǎng)，但是對(duì)股票的投資只能是委托投資。截至2011年底，社保基金總資產(chǎn)已經(jīng)達(dá)到8 700億元，直接投資的比重達(dá)58%，委托投資所占比重占近42%，可以看出委托投資已經(jīng)在社保投資中占有極其重要的位置，股票投資等風(fēng)險(xiǎn)較高的投資對(duì)社保基金的影響很大。全國(guó)社會(huì)保障基金是我國(guó)社會(huì)保障體系的重要組成部分，它管理的好壞會(huì)直接影響到整個(gè)社會(huì)的利益和穩(wěn)定。然而次貸危機(jī)以后，全球經(jīng)濟(jì)低迷，我國(guó)股票市場(chǎng)持續(xù)低位震蕩，投資環(huán)境惡劣。我國(guó)的社會(huì)保障基金績(jī)效如何及能否實(shí)現(xiàn)保值增值是一個(gè)亟待研究的問題。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)投資組合績(jī)效評(píng)價(jià)進(jìn)行了廣泛的研究。Treynor（1965）首次提出特雷納指數(shù)，通過單位系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的超額收益率來(lái)評(píng)價(jià)其投資的業(yè)績(jī)。Sharpe（1966）提出了更加合理的夏普指數(shù)，該指數(shù)不僅考慮了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，也將非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)考慮在內(nèi)。Jernsen（1968）提出了詹森指數(shù)，該指數(shù)以資本資產(chǎn)定價(jià)理論為基礎(chǔ)，將組合的收益率與該組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)升水相比較，其值如果大于零，則投資組合的業(yè)績(jī)大于市場(chǎng)組合，否則，其投資組合的業(yè)績(jī)小于市場(chǎng)組合。Fama和French（1992）認(rèn)為投資組合的業(yè)績(jī)受到市場(chǎng)影響的同時(shí)，還受到資產(chǎn)組合本身特點(diǎn)的影響，進(jìn)而提出了三因素模型。Carhar（1997）在上述基礎(chǔ)上提出了四因素模型，該模型顯著減少了平均收益的誤差以及平均絕對(duì)誤差。

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)投資組合績(jī)效的研究大都集中在證券投資基金上。王聰（2001）認(rèn)為我國(guó)當(dāng)前證券市場(chǎng)的現(xiàn)狀，利用Jensen等單因素模型進(jìn)行基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)較為適宜[1]。王守法（2005）用主成分統(tǒng)計(jì)分析方法從收益與風(fēng)險(xiǎn)、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益、基金經(jīng)理人的選股擇時(shí)能力以及基金績(jī)效的持續(xù)性四個(gè)方面進(jìn)行研究[2]。胡倩（2006）利用基金投資組合公布的信息，以股票為媒介建立基金之間的有效聯(lián)結(jié)，利用全市場(chǎng)的數(shù)據(jù)對(duì)某只基金績(jī)效做出評(píng)價(jià)[3]。畢正華（2006）從收益能力指標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)因素指標(biāo)、經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的業(yè)績(jī)測(cè)度指標(biāo)、基金經(jīng)理能力指標(biāo)、基金流通性能力指標(biāo)、基金市場(chǎng)表現(xiàn)能力指標(biāo)等六方面著手構(gòu)建我國(guó)的基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系[4]。盧學(xué)法、嚴(yán)谷軍（2004）應(yīng)用國(guó)外基金績(jī)效評(píng)價(jià)中普遍采用的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整指數(shù)法、T-M模型、H-M模型、C-L模型對(duì)我國(guó)的證券投資基金的績(jī)效進(jìn)行了實(shí)證研究[5]。

對(duì)于社保基金的績(jī)效評(píng)價(jià)，石杰、劉小賓、趙睿（2006）從理論上闡述了我國(guó)社保投資組合運(yùn)營(yíng)績(jī)效評(píng)估研究的內(nèi)容與方向，他們認(rèn)為績(jī)效評(píng)價(jià)的核心是資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的選擇以及對(duì)管理人的有效激勵(lì)[6]。胡繼嘩（2006）在通過對(duì)社保基金基本理論的討論提出了引入個(gè)人賬戶基金體制的重要性，同時(shí)指出社保基金只有在資本市場(chǎng)中進(jìn)行正確投資才能實(shí)現(xiàn)保值增值，在投資策略方面應(yīng)適當(dāng)引入金融創(chuàng)新工具[7]。朱月、程燕（2008）運(yùn)用層次分析法設(shè)計(jì)出了一套社會(huì)保險(xiǎn)基金支出績(jī)效的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，該套指標(biāo)體系由定性指標(biāo)和定量指標(biāo)所組成，其中以定性指標(biāo)為輔、定量指標(biāo)為主，旨在全面有效地評(píng)價(jià)社保基金的支出使用效率[8]。

在實(shí)證分析方面，英學(xué)夫（2007）通過基于VAR的RAROC社保投資組合業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)模型，用重倉(cāng)股股票作為樣本，在考慮投資組合承受的風(fēng)險(xiǎn)的情況下對(duì)社保投資組合投資業(yè)績(jī)進(jìn)行綜合的評(píng)價(jià)，他認(rèn)為在承受的風(fēng)險(xiǎn)相同的情況下，社保投資組合與指數(shù)投資相比收益較少[9]。祝獻(xiàn)忠（2008），李俊、安立波（2012）在運(yùn)用現(xiàn)資理論就中國(guó)資本市場(chǎng)歷史數(shù)據(jù)對(duì)不同比例投資組合的風(fēng)險(xiǎn)收益進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)論顯示雖然中國(guó)股票市場(chǎng)有效性離歐美成熟市場(chǎng)還有較大差距，但是其投資組合的收益風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系仍然符合資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），所以風(fēng)險(xiǎn)是衡量社保投資組合收益的指標(biāo)[10-11]

綜上，目前學(xué)者對(duì)于社保基金的研究多以理論研究為主，而實(shí)證研究較少。本文在前人的研究基礎(chǔ)上，以全國(guó)社會(huì)保障基金股票投資組合為研究對(duì)象，從風(fēng)險(xiǎn)收益及業(yè)績(jī)可持續(xù)性兩方面進(jìn)行實(shí)證研究。在對(duì)總體績(jī)效分析中，針對(duì)傳統(tǒng)的投資組合的假設(shè)與全國(guó)社會(huì)保障投資組合的實(shí)際情況有所差別的特點(diǎn)，對(duì)M2這一業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指數(shù)進(jìn)行修正。業(yè)績(jī)持續(xù)性方面，由于運(yùn)用絕對(duì)績(jī)效衡量方法可能會(huì)受到市場(chǎng)波動(dòng)給組合收益帶來(lái)的影響，因此在做自回歸時(shí)，使用超額收益作為研究對(duì)象，合理剔除了市場(chǎng)波動(dòng)帶來(lái)的影響，并且在衡量社保整體業(yè)績(jī)持續(xù)性時(shí)，將業(yè)績(jī)持續(xù)性分階段衡量，從而更加符合我國(guó)近幾年市場(chǎng)走勢(shì)波動(dòng)狀況。

二、全國(guó)社會(huì)保障基金股票投資風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整績(jī)效評(píng)估

（一）基準(zhǔn)組合的構(gòu)建

基準(zhǔn)組合是投資者衡量投資組合管理人投資能力和水平的標(biāo)準(zhǔn)，由于它是作為一種消極管理的方式存在，它的投資組合的變動(dòng)性小，組合中的資產(chǎn)清晰、持久。投資組合中跟基準(zhǔn)組合收益對(duì)等的部分由投資人決定，而超額收益部分則體現(xiàn)了管理者的運(yùn)作結(jié)果。

目前市場(chǎng)指數(shù)種類多樣，主要包括綜合類指數(shù)、成分類指數(shù)以及行業(yè)指數(shù)。從反應(yīng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和具有可投資性兩個(gè)方面來(lái)看，樣本數(shù)量不宜過多，過多則基準(zhǔn)組合不具有投資性，同時(shí)涵蓋的行業(yè)和方面應(yīng)該全面。考慮到我國(guó)的證券市場(chǎng)包括滬深兩市，單獨(dú)選取上證或者深證并不合理，因此本文選擇用將滬深兩市統(tǒng)一編制的指數(shù)體系。而中國(guó)A股指數(shù)設(shè)計(jì)考慮到了A股市場(chǎng)與眾不同的特點(diǎn)，力圖反映國(guó)內(nèi)A股投資者的投資過程和制約因素。它以自由流通市值為權(quán)重的中國(guó)A股指數(shù)包括了在上海和深圳證券交易所上市的A股股票。指數(shù)的編制是基于自下而上的取樣方法，把達(dá)到65%行業(yè)組代表性作為目標(biāo)，目的在于體現(xiàn)商業(yè)活動(dòng)的多樣性，達(dá)到廣泛而公正的市場(chǎng)代表性并具有反映A股市場(chǎng)變化的靈活性。因此中國(guó)A股指數(shù)符合社保投資的特點(diǎn)，是本文社保投資股票組合合適的基準(zhǔn)組合。

基準(zhǔn)組合的收益率公式：

RA=■×100%（1）

RA表示A股指數(shù)的季度收益率，At為A股指數(shù)期末的指數(shù)，At-1為A股指數(shù)期初的指數(shù)。

（二）M2指數(shù)

一般來(lái)說(shuō)，投資組合的收益率是對(duì)投資組合績(jī)效表現(xiàn)的最簡(jiǎn)單的衡量，但如果僅從投資收益率的角度衡量組合的績(jī)效情況，會(huì)忽略了不同投資組合承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)不同。因此在對(duì)投資組合績(jī)效的評(píng)估過程中，要將風(fēng)險(xiǎn)考慮在內(nèi)，用經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后獲得同風(fēng)險(xiǎn)情況下的收益率作為評(píng)價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)，具有更高的說(shuō)服力。

傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整績(jī)效的衡量方法包括夏普指數(shù)、特雷諾指數(shù)、詹森指數(shù)等，它們并沒有反應(yīng)實(shí)際收益率尖峰后尾的特點(diǎn)，應(yīng)用起來(lái)不符合實(shí)際，因此許多改進(jìn)的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)產(chǎn)生，包括M2指數(shù)、盈虧比法、業(yè)績(jī)指數(shù)法和效用指數(shù)法。業(yè)績(jī)指數(shù)涉及了大量的數(shù)學(xué)求解，很難有效完成，而效用指數(shù)法涉及對(duì)效用大小的比較，不能有明確的績(jī)效大小的度量，因此本文選擇M2指數(shù)，既對(duì)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的績(jī)效進(jìn)行衡量，又能給出直觀的經(jīng)濟(jì)解釋。

M2指數(shù)的具體計(jì)算方法是，首先計(jì)算出投資組合的收益率和用于衡量總風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差的大小以及基準(zhǔn)組合的收益率和標(biāo)準(zhǔn)差；其次將該投資組合以及一定數(shù)量的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)混合，使混合后的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)等于基準(zhǔn)組合的風(fēng)險(xiǎn)，計(jì)算這時(shí)的投資組合的收益率大小；最后將該混合收益率與基準(zhǔn)組合比較，得到指數(shù)。

因此，可以得到M2指數(shù)的計(jì)算公式：

M2=rp-rm（2）

式中，rp為混合后投資組合的實(shí)際收益率；rm為市場(chǎng)的實(shí)際收益率。

將公式（2）中的rp依據(jù)市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)整理得到下述公式：

rp=■×■i+（1-■）×rf（3）

式中，ri為第i個(gè)投資組合風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益率，rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，？滓m為市場(chǎng)組合收益率方差；？滓i為第i個(gè)投資組合收益率方差。

因此，M2方法具體的計(jì)算公式：

M2=■×■i+（1-■）×rf-rm（4）

（三）樣本數(shù)據(jù)的選擇和處理

由于很難獲得我國(guó)社保基金投資組合的收益率數(shù)據(jù)，因此本文是根據(jù)投資組合包含的股票種類和權(quán)重，計(jì)算出當(dāng)期投資組合的市值，再根據(jù)各期的市值情況，獲得相應(yīng)的收益率數(shù)據(jù)。社保基金的投資組合情況只能獲得季度數(shù)據(jù)，因此，本文選取的樣本數(shù)據(jù)頻率為各季度數(shù)據(jù)。

社保基金中涉及的股票組合在歷年中有所改變，因此本文首先對(duì)2003到2011各年具有的投資組合進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)①，發(fā)現(xiàn)各年中股票組合分別包括以“1”“6”“5”“0”“2”開頭的投資組合，在2011年還出現(xiàn)了以4開頭的股票投資組合。通過統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，從2005年9月份開始的投資組合中，基本上都包含有101組合到111組合以及601組合到603組合。為了保持?jǐn)?shù)據(jù)的連貫性，本文選取的年份為2005年9月到2011年12月，股票投資組合選取為101到111組合以及601到603組合一共14只股票投資組合作為研究的樣本。

對(duì)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，西方國(guó)家通常用短期國(guó)庫(kù)券的收益率來(lái)代替，而我國(guó)的國(guó)庫(kù)券的市場(chǎng)化程度低，國(guó)庫(kù)券收益率不適用作無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。相對(duì)而言，儲(chǔ)蓄存款利率是安全無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的，因此本文選擇一年期的儲(chǔ)蓄存款利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。

通過金融界網(wǎng)站獲取的2005年到2011年12月的各期利率，運(yùn)用以下公式進(jìn)行時(shí)間加權(quán)平均：

■i=■■（5）

其中i為調(diào)整的時(shí)間，t的大小為各次調(diào)整的時(shí)間間隔大小。經(jīng)計(jì)算得到無(wú)風(fēng)險(xiǎn)年收益率的值約為2.907%，折合成季度收益約為0.73%。

根據(jù)公式（1），計(jì)算得到基準(zhǔn)組合在此階段的季度收益為4.81%，方差是0.045。

（四）實(shí)證結(jié)果及分析

表1為各投資組合收益率的正態(tài)分布統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，在5%的顯著水平下，上述序列都不能拒絕正態(tài)分布的原假設(shè)，偏度普遍大于0，表明各序列都存在有右拖尾現(xiàn)象，說(shuō)明全國(guó)社保投資組合股票投資組合的業(yè)績(jī)良好。因此，投資組合的收益率符合正態(tài)分布情況，可以運(yùn)用M2指數(shù)。

表2是各投資組合收益率、超額收益率以及M2測(cè)度的計(jì)算結(jié)果以及各投資組合的排名情況。從表中可以看出，所有投資組合的M2值均大于0，說(shuō)明各個(gè)投資組合在樣本期間內(nèi)獲得風(fēng)險(xiǎn)收益率要高于基準(zhǔn)組合，表明我國(guó)社保基金投資組合股票投資的績(jī)效在剔除風(fēng)險(xiǎn)因素的情況下，其收益率要好于市場(chǎng)表現(xiàn)。

從投資組合收益率均值排名以及M2指數(shù)排名的對(duì)比情況來(lái)看，排名的結(jié)果差別較大。105組合的收益率均值最大，但是經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后，其排名成了13，表明105組合的波動(dòng)性大，收益情況不穩(wěn)定，它的高收益是由于相對(duì)承擔(dān)了高風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的。對(duì)于109組合，雖然它的收益均值情況一般，可是經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后，其業(yè)績(jī)位于各投資組合的首位，表明其投資穩(wěn)健，收益率波動(dòng)情況較小。

（五）投資績(jī)效衡量指標(biāo)的改進(jìn)及實(shí)證分析

通過上文的分析可以看出，M2指數(shù)能夠清楚直觀準(zhǔn)確地對(duì)投資組合的業(yè)績(jī)做出評(píng)價(jià)。但是M2指數(shù)跟夏普指數(shù)等三大經(jīng)典指數(shù)相同，以投資組合的收益率服從正態(tài)分布為假設(shè)前提，在其對(duì)投資組合業(yè)績(jī)的評(píng)估中采用了標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)代替風(fēng)險(xiǎn)，而實(shí)際中社保基金關(guān)注的往往不是其收益率的波動(dòng)大小，而是投資的安全性，也就是投資的前提是保證社保基金股票投資組合不會(huì)遭遇極值風(fēng)險(xiǎn)，遭受巨大損失。而VaR的存在不僅可以很好地滿足社保投資組合對(duì)極端風(fēng)險(xiǎn)控制的要求，而且不要求投資組合的收益率具有正態(tài)分布的特點(diǎn)，因此能更好的符合社保投資組合股票投資組合現(xiàn)狀。

根據(jù)VaR的求解公式

Prob（？駐P>VaR）=1-c（6）

設(shè)定置信區(qū)間c等于95%，持有期為一個(gè)季度，可以求得市場(chǎng)組合的VaR值為-0.269，各投資組合的VaR值如表3所示：

按照VaR代替標(biāo)準(zhǔn)差用于衡量風(fēng)險(xiǎn)的步驟，整理后得到資產(chǎn)的收益率公式如下：

rp=■×■i+（1-■）×rf（7）

因此，修正后M2大小的計(jì)算公式為：

M2=■×■i+（1-■）×rf-rm（8）

根據(jù)修正后的M2公式，可以求得各投資組合修正后的M2指數(shù)及其排序，結(jié)果如表4所示：

從表4中可以看出，修正后的M2指數(shù)仍然全部為正值，說(shuō)明了在考慮極端風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整下，投資組合的業(yè)績(jī)?nèi)匀皇歉哂诨鶞?zhǔn)組合的，因此我國(guó)社會(huì)保障基金股票投資組合的投資是相對(duì)穩(wěn)健的，其波動(dòng)性以及面臨的極端風(fēng)險(xiǎn)都相對(duì)較小。

從修正后結(jié)果與原來(lái)的M2指數(shù)結(jié)果對(duì)比發(fā)現(xiàn)，部分投資組合的排名結(jié)果發(fā)生很大變化。排名結(jié)果的變化一方面是由于用于衡量各組合風(fēng)險(xiǎn)的波動(dòng)性和極端損失的大小差異帶來(lái)的。整體波動(dòng)性強(qiáng)的組合其極端損失不一定就很大，同樣，整體波動(dòng)小的組合，也可能發(fā)生損失較大的情況。另一方面，也由于各投資組合未經(jīng)調(diào)整的收益率均值差距較小，在風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的情況下，排名極易發(fā)生波動(dòng)。

具體來(lái)看102組合排名下降，說(shuō)明102組合的整體波動(dòng)情況不大，但是其最大的損失值很大，也就是說(shuō)該組合的極端風(fēng)險(xiǎn)值相對(duì)最大。103組合的情況與之相反，其收益的方差很大，整體波動(dòng)性強(qiáng)，但是它VaR較小，面臨的極端損失不大，因此修正后的排名大幅提前。105組合的情況與103極為類似，從而其修正后的指數(shù)值最大。由于社保基金必須更加關(guān)注受益的極大損失，保證其安全性，因此本文認(rèn)為，樣本組合中業(yè)績(jī)表現(xiàn)較好的組合為105、103組合，以及排名始終很靠前的101組合。

綜上所述，我國(guó)社保基金的股票投資組合的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整績(jī)效要高于基準(zhǔn)組合，各投資組合在投資中均獲得了超額收益，投資管理者相對(duì)較好地履行了管理社保基金的職責(zé)。

三、全國(guó)社保基金股票投資組合業(yè)績(jī)持續(xù)性分析

（一）業(yè)績(jī)持續(xù)性的研究方法

業(yè)績(jī)持續(xù)性是指投資組合的業(yè)績(jī)?cè)谝欢螘r(shí)間內(nèi)的平穩(wěn)性，主要用于衡量投資組合的業(yè)績(jī)是否穩(wěn)定連貫。業(yè)績(jī)持續(xù)性研究是投資組合業(yè)績(jī)研究很重要的一環(huán)，如果投資組合的業(yè)績(jī)沒有持續(xù)性，也就是說(shuō)投資組合的業(yè)績(jī)主要是受偶然性因素影響，缺乏一定的連貫和穩(wěn)定，這樣對(duì)投資組合管理的評(píng)價(jià)就是不準(zhǔn)確的，前面對(duì)業(yè)績(jī)的衡量也就不能作為對(duì)未來(lái)的參考。

在本文的研究中，全國(guó)社保基金股票投資組合有不同的管理人管理，它們之間很可能呈現(xiàn)出不同的業(yè)績(jī)持續(xù)性，同時(shí)為了更好地判斷社保的投資管理效果，有必要從整體上對(duì)社保基金股票投資組合的業(yè)績(jī)持續(xù)性作出判斷。因此本文的方法選用上，既要有用于衡量單個(gè)投資組合的業(yè)績(jī)持續(xù)性方法，又要有用于衡量社保基金整體的業(yè)績(jī)持續(xù)性方法。

單個(gè)投資組合的衡量方法包括了絕對(duì)業(yè)績(jī)衡量方法②和相對(duì)業(yè)績(jī)衡量方法③。由于相對(duì)業(yè)績(jī)衡量方法是對(duì)排名變化的一個(gè)判斷，通常要得到準(zhǔn)確的結(jié)論，所需的判斷的樣本期較多，而由于數(shù)據(jù)可得性的限制，在樣本區(qū)間內(nèi)，僅能獲得社保基金的季度數(shù)據(jù)，因此本文選擇單個(gè)投資組合的絕對(duì)業(yè)績(jī)檢驗(yàn)方法，也就是回歸系數(shù)法。而就社保股票組合的整體而言，其可獲得的數(shù)據(jù)較多，在不同投資組合的整體衡量中，相對(duì)業(yè)績(jī)方法通常要比絕對(duì)業(yè)績(jī)方法更加準(zhǔn)確，因此選擇交叉及比率法。

1. 回歸系數(shù)法。回歸系數(shù)法是單個(gè)投資組合通過對(duì)絕對(duì)業(yè)績(jī)衡量來(lái)判斷其業(yè)績(jī)持續(xù)性的檢驗(yàn)方法。一個(gè)投資組合的業(yè)績(jī)?nèi)绻哂谐掷m(xù)性，那么它的各期收益值應(yīng)該具有的一階自相關(guān)性，且其相關(guān)系數(shù)應(yīng)該為正值。因此可以單個(gè)投資組合的各期收益做一個(gè)回歸，得到下列方程：

ri，t=？琢i+？茁iri，t-1+？著i（9）

其中，i=1，2，…，n；j=1，2，…，m；ri，t表示投資組合i第t期的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益，ri，t-1表示投資組合i第t-1期的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益。

設(shè)原假設(shè)是？茁i=0，這種情況下投資組合的業(yè)績(jī)不具有持續(xù)性；如果？茁i≠0，表示投資組合的業(yè)績(jī)具有持續(xù)性或者逆轉(zhuǎn)性。如果？茁i拒絕原假設(shè)，并且大于零，說(shuō)明投資組合的業(yè)績(jī)具有持續(xù)性；如果？茁i拒絕原假設(shè)，并且小于零，說(shuō)明其業(yè)績(jī)存在逆轉(zhuǎn)性。

2. 交叉積比率法。交叉積比率法可以對(duì)多只投資組合的整體持續(xù)性進(jìn)行檢驗(yàn)，它的方法將樣本期間分成若干個(gè)等長(zhǎng)的樣本階段，計(jì)算在每個(gè)樣本階段的收益率，并且將此收益率與等時(shí)期的基準(zhǔn)組合收益率相比，高于基準(zhǔn)組合收益率的則認(rèn)為是盈利，否則就認(rèn)為是虧損。用W表示盈利的狀態(tài)，用L表示虧損時(shí)的狀態(tài)，這樣連續(xù)兩個(gè)樣本階段就可以得到四種情況，全為盈利則是WW，全為虧損則是LL，前一階段盈利后一階段虧損則為WL，前一階段虧損后一階段盈利則是LW。其中WW和LL表示代表在這兩期中，業(yè)績(jī)具有一致性的表現(xiàn)，LW和WL則表示業(yè)績(jī)?cè)谶@兩期中不具有持續(xù)性，因此可以將WW和LL與LW和WL出現(xiàn)的概率先對(duì)比，如果前者出現(xiàn)的概率要遠(yuǎn)大于后者，則表明研究的對(duì)象是具有持續(xù)性的。

用統(tǒng)計(jì)量CPR來(lái)表示其持續(xù)性的大小，公式如下：

CPR=■（10）

顯然CPR的取值范圍是（0，+∞）。當(dāng)WW和LL相對(duì)越多，WL和LW相對(duì)越少時(shí)，CPR的值越大，反之CPR的值越小，當(dāng)其值等于1時(shí)，兩者的比重相同。因此，CPR越大，持續(xù)性越強(qiáng)，當(dāng)其等于甚至小于1時(shí)，其持續(xù)性越差。

因此，可以對(duì)CPR構(gòu)造檢驗(yàn)如下：

原假設(shè)為H0：投資組合前期業(yè)績(jī)與后期業(yè)績(jī)不存在相關(guān)性，即CPR=1。

H1：投資組合的業(yè)績(jī)具有持續(xù)性或者反轉(zhuǎn)性。

同時(shí)構(gòu)造檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量Z：

Z=■（11）

其中，？滓ln（CPR）=■（12）

對(duì)Z值進(jìn)行正態(tài)分布的顯著性檢驗(yàn)，如果Z服從正態(tài)分布，則原假設(shè)成立，業(yè)績(jī)不具有持續(xù)性。反之，Z拒絕正態(tài)分布，則業(yè)績(jī)具有持續(xù)性或者反轉(zhuǎn)性。

（二）實(shí)證分析

1. 單個(gè)投資組合的業(yè)績(jī)持續(xù)性檢驗(yàn)。絕對(duì)業(yè)績(jī)衡量方法采用回歸系數(shù)法，原理是用投資組合各期收益與前一期收益回歸，得到其相關(guān)性系數(shù)來(lái)判斷。但是各期收益的變動(dòng)會(huì)受到整個(gè)市場(chǎng)變動(dòng)的極大影響，如果是用單純的收益率進(jìn)行回歸，結(jié)果很可能是不準(zhǔn)確的。因此本文選擇使用超額收益率進(jìn)行回歸，這樣就可以剔除了市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)投資組合收益的影響，得出相對(duì)準(zhǔn)確的結(jié)論。

詹森指數(shù)是用來(lái)衡量資產(chǎn)組合的業(yè)績(jī)是否高于市場(chǎng)組合業(yè)績(jī)的大小的指數(shù)，它的大小代表了投資組合超額收益的大小。其公式為：

？琢i=ri-[rf+？茁（rm-rf）]+？著i（13）

從表5可以看出，除了103和105組合外，其它各投資組合的β值均小于1，也就是說(shuō)明了其系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的大小低于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，整個(gè)投資組合風(fēng)格偏于穩(wěn)健。

本文將樣本區(qū)間選擇為2005年9月30日至2011年12月30日，首先將后一個(gè)季度的收益率對(duì)前一個(gè)季度進(jìn)行回歸，運(yùn)用公式（9）對(duì)各投資組合進(jìn)行擬合。從表6模型相關(guān)參數(shù)的t檢驗(yàn)值以及可決系數(shù)來(lái)看，各投資組合收益模型的一階自回歸明顯沒有通過檢驗(yàn)。

從模型的一階回歸結(jié)果來(lái)看，單個(gè)投資組合的業(yè)績(jī)是不具有持續(xù)性的。因此，在此基礎(chǔ)上，對(duì)模型做二階回歸檢驗(yàn)，其模型如下：

ri，t=？琢i+？茁1ri，t-1+？茁2ri，t-1+？著i（14）

表7的可決系數(shù)R2同樣表明各模型沒能很好的擬合，也就是說(shuō)二階回歸的模型沒能通過檢驗(yàn)。因此社保基金股票投資組合的業(yè)績(jī)對(duì)前兩期的收益不具有持續(xù)性。通過上述的模型檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，各投資組合下一期收益對(duì)前一期收益以及前兩期收益都不存在明顯的線性關(guān)系，說(shuō)明在短期內(nèi)，我國(guó)社會(huì)保障基金的投資組合收益不存在持續(xù)性的特征，我國(guó)社保的收益波動(dòng)性大，穩(wěn)定性不強(qiáng)。

2. 社保基金整體業(yè)績(jī)的持續(xù)性檢驗(yàn)。本文運(yùn)用交叉積比率法考察投資組合業(yè)績(jī)持續(xù)性時(shí)，我們首先將14只股票投資組合從2005年第三季度到2011年第四季度的收益情況匯總，在每個(gè)季度按照14只股票投資組合的收益率中位數(shù)作為標(biāo)準(zhǔn)，高于中位數(shù)的股票投資組合的收益即為該季度“贏家”（W），低于中位數(shù)的投資組合的收益即為該季度的“輸家”（L）。并根據(jù)公式（10）求得各投資組合的CPR（如表8所示）。

從上述統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，以季度為間隔的績(jī)效二分法統(tǒng)計(jì)整體統(tǒng)計(jì)中包括的WW有57個(gè)，LL有110個(gè)，WL和LW分別有92和91個(gè)，最后計(jì)算出來(lái)的總體的CPR為0.749，說(shuō)明我國(guó)社保基金股票投資組合的整體不具有持續(xù)性。

Z檢驗(yàn)得到Z=-5.961 982 005，Z服從正態(tài)分布，因此可知，在置信區(qū)間為95%時(shí)，Z模型拒絕原假設(shè)，說(shuō)明樣本期間內(nèi)，社保基金股票投資組合的業(yè)績(jī)不僅不存在持續(xù)性，還有反轉(zhuǎn)的跡象，也就是說(shuō)業(yè)績(jī)存在負(fù)相關(guān)性。

3. 分時(shí)段業(yè)績(jī)持續(xù)性檢驗(yàn)。由于社保基金開始進(jìn)行委托投資的這些年經(jīng)歷了市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)，有市場(chǎng)的平穩(wěn)期、上升期、下降期，在不同的時(shí)期，市場(chǎng)可能呈現(xiàn)出不同的持續(xù)性特點(diǎn)。因此本文將投資分成幾個(gè)階段來(lái)研究，分別確定它在不同的周期內(nèi)業(yè)績(jī)的持續(xù)性特點(diǎn)。

根據(jù)A股指數(shù)走勢(shì)，本文將2005年9月31日至2011年12月31日期間分為四階段，分別為 2005年9月31日至2007年9月28日的上行期，2007年9月28日至2008年12月31日的下行期和2009年1月1日至2009年9月30日的上行期，以及此后的低迷震蕩期。

表9對(duì)各階段的統(tǒng)計(jì)得到WW、WL、LW以及LL的值，以及由此求得的各階段CPR值和統(tǒng)計(jì)量Z的值。

從表9可以看出，第一階段和第二階段的CPR明顯小于1，這兩個(gè)階段我國(guó)社保基金股票投資組合的業(yè)績(jī)不具有持續(xù)性。同時(shí)根據(jù)Z值來(lái)判斷，在95%的置信區(qū)間內(nèi)，CPR拒絕原假設(shè)，表明在這兩個(gè)階段，社保基金股票投資組合的業(yè)績(jī)也存在反轉(zhuǎn)型的特點(diǎn)。

第三階段的CPR=1，后期的業(yè)績(jī)跟前期沒有相關(guān)性，說(shuō)明在第三階段的社保基金業(yè)績(jī)沒有持續(xù)性。

第四階段的CPR>1，說(shuō)明在這一階段可能存在一定的持續(xù)性。再通過Z值來(lái)判斷，在95%的置信區(qū)間下，拒絕原假設(shè)。也就是說(shuō)在這一階段內(nèi)，我國(guó)社保基金股票投資組合業(yè)績(jī)具有持續(xù)性。

綜合上述的實(shí)證結(jié)果，對(duì)我國(guó)社會(huì)保障基金股票投資組合的業(yè)績(jī)持續(xù)性研究，可以得到以下三個(gè)結(jié)論。一是我國(guó)社保基金股票投資組合中的各個(gè)組合的業(yè)績(jī)并不具有持續(xù)性，各期收益的波動(dòng)性較大，穩(wěn)定性不強(qiáng)。二是整體來(lái)看，我國(guó)的社保基金股票投資組合的業(yè)績(jī)，不但不具有持續(xù)性，反而呈現(xiàn)了反轉(zhuǎn)的特點(diǎn)。三是通過組合整體在各階段的績(jī)效持續(xù)性的分析，在市場(chǎng)處于波動(dòng)較大的時(shí)期，也就是前三階段，業(yè)績(jī)是不具有持續(xù)性的；在第四階段市場(chǎng)相對(duì)穩(wěn)定的時(shí)期，各期績(jī)效還是呈現(xiàn)出了一定的持續(xù)性特點(diǎn)。

四、結(jié)論

本文以我國(guó)社會(huì)保障基金股票投資組合為研究對(duì)象，選取了101組合到110組合以及601、603和603組合作為研究的樣本，樣本區(qū)間為2005年第三季度到2011年第四季度，從社保基金的整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)和業(yè)績(jī)的可持續(xù)性兩個(gè)方面對(duì)投資組合的績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)。根據(jù)實(shí)證的結(jié)果，可分別得到以下結(jié)論：

第一，運(yùn)用M2方法以及M2修正后的方法，對(duì)我國(guó)社會(huì)保障基金股票投資組合的業(yè)績(jī)表現(xiàn)評(píng)估，得出各投資組合的業(yè)績(jī)普遍要高于基準(zhǔn)組合，也就是說(shuō)各投資組合在投資中均獲得了超額收益，各投資管理相對(duì)較好地履行了管理社保基金的職責(zé)。

第二，本文分別從單個(gè)投資組合、社保組合整體以及對(duì)整體的分階段檢驗(yàn)對(duì)社保的持續(xù)性進(jìn)行分析說(shuō)明。

運(yùn)用剔除了市場(chǎng)波動(dòng)影響的絕對(duì)業(yè)績(jī)方法對(duì)單個(gè)投資組合的判斷結(jié)果，說(shuō)明我國(guó)社保基金各投資組合的業(yè)績(jī)不具有持續(xù)性。

運(yùn)用交叉積比率法對(duì)社保整體的業(yè)績(jī)持續(xù)性進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)社保基金整體不但沒有呈現(xiàn)出業(yè)績(jī)的持續(xù)性，反而具有反轉(zhuǎn)型的特點(diǎn)。

根據(jù)市場(chǎng)波動(dòng)的特點(diǎn)，本文將樣本期間分為四個(gè)階段，分別對(duì)每個(gè)階段的持續(xù)性進(jìn)行判斷。可以看出，在市場(chǎng)波動(dòng)性較大的情況下，也就是前三個(gè)階段，社保的績(jī)效都沒有表現(xiàn)出持續(xù)性，在市場(chǎng)相對(duì)穩(wěn)定的情況下，也就是最后一個(gè)階段，社保基金整體業(yè)績(jī)呈現(xiàn)出持續(xù)性的特點(diǎn)。

注釋：

①對(duì)股票投資組合的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)來(lái)自于金融界網(wǎng)站.http：///。

②絕對(duì)業(yè)績(jī)持續(xù)性，是針對(duì)投資組合的絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整業(yè)績(jī)而言的，通過對(duì)業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性研究，得到投資組合持續(xù)性的結(jié)論。

③相對(duì)業(yè)績(jī)持續(xù)性，是將特點(diǎn)時(shí)間段內(nèi)投資組合的業(yè)績(jī)排名，按照多次排名的結(jié)果，檢驗(yàn)其業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性。

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Evaluation Research about Performance of Stock Portfolio of the National Social Security Fund

Wei Xiaoqin， Jin Wenxiu， Lu Zhuqing

（School of Economics， Ocean University of China， Qingdao 266100， China）

第6篇

關(guān)鍵詞 證券專業(yè)課；課程體系；大學(xué)生；A股投資

中圖分類號(hào)：G642.3 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B

文章編號(hào)：1671-489X（2015）12-0069-05

Setup of Securities Curriculum with Evidence of Undergra-duates’ Investment Survey//CHEN Yuzhen， HE Yu， LIU Jianhe

Abstract This paper uses the results of undergraduates’ investment survey and personal inquiry to learn A share investment behaviors of undergraduates to develop securities curriculum based on the behavioral finance theory. This paper gets the result that we should increase the professional courses such as security analysis， stock operating practices and financial psychology besides traditional investment courses.

Key words securities course； curriculum； undergraduate； a share investment

1 引言

內(nèi)地學(xué)術(shù)界對(duì)于金融證券類課程體系的設(shè)立，主要來(lái)自于海外金融課程體系的實(shí)踐，同時(shí)基于內(nèi)地教育體系的課程設(shè)計(jì)方向，形成一系列的專業(yè)課程。但是，由于受到內(nèi)地基于銀行為主的金融體系的影響，金融學(xué)專業(yè)教育側(cè)重于以銀行管理為導(dǎo)向。這一特征與海外金融學(xué)理論以投資學(xué)和公司金融為理論主體存在比較明顯的差異。因此，隨著內(nèi)地證券市場(chǎng)的發(fā)展，內(nèi)地教育界對(duì)金融證券類課程體系的設(shè)置和課程的教學(xué)內(nèi)容及模式進(jìn)行一系列改革研究，總體來(lái)看，這些研究成果主要可以歸類為宏觀和微觀兩大類。

宏觀上，許多主要對(duì)整個(gè)學(xué)科體系的建設(shè)提出不少意見和建議。如張新認(rèn)為，內(nèi)地金融學(xué)內(nèi)涵界定與海外存在相當(dāng)大的偏差，理論和學(xué)科建設(shè)比較滯后[1]；而肖鷂飛、艾洪德、徐明圣等則提出要對(duì)金融學(xué)科進(jìn)行多方面改進(jìn)，以跟上時(shí)代的步伐[2-3]；趙汕、于春紅等則通過中美或中英金融學(xué)高等教育課程設(shè)置的比較，發(fā)現(xiàn)美國(guó)和英國(guó)專業(yè)課程設(shè)置的優(yōu)勢(shì)[4-5]；而高等學(xué)校經(jīng)濟(jì)學(xué)類教學(xué)指導(dǎo)委員會(huì)金融與保險(xiǎn)學(xué)科組從課程、教材、師資和教改等多方面總結(jié)了金融學(xué)專業(yè)教育的不足之處[6]。

微觀上，部分學(xué)者對(duì)學(xué)科體系中具體的某門課程或具體的教學(xué)方法提出自身的看法。如焦繼軍和葉立新認(rèn)為可以應(yīng)用具體的案例教學(xué)法推動(dòng)課程的教學(xué)實(shí)踐[7-8]；宋逢明則指出通過發(fā)展實(shí)驗(yàn)金融學(xué)來(lái)推動(dòng)資本市場(chǎng)的規(guī)范化[9]；劉建和、武鑫和劉建和雖然對(duì)高校證券專業(yè)課程教學(xué)提出一定的想法和思路，但是沒有涉及課程體系的具體設(shè)置問題[10-11]。

從這些前人的教學(xué)改革研究成果上，不難總結(jié)出一定的特點(diǎn)。其一，課程教學(xué)體系設(shè)計(jì)上，這些學(xué)者主要從全球金融學(xué)理論教學(xué)的發(fā)展趨勢(shì)和中外金融學(xué)課程建設(shè)體系的對(duì)比中來(lái)發(fā)現(xiàn)內(nèi)地在金融證券類專業(yè)課程教學(xué)設(shè)計(jì)上的問題；其二，在解決方案上，主要從課程、教材、師資等方面來(lái)展開討論，缺乏具體的可行性方案；其三，應(yīng)用方法上主要討論具體的某種教學(xué)方法的應(yīng)用，如案例教學(xué)法，這樣就可能割裂了金融證券類課程圍繞金融市場(chǎng)的整個(gè)體系。

事實(shí)上，目前內(nèi)地金融證券類課程體系的設(shè)置與海外相比差距并不大，也具備了從金融學(xué)、金融市場(chǎng)學(xué)、金融經(jīng)濟(jì)學(xué)到投資學(xué)、金融工程、期權(quán)期貨及衍生工具等一系列課程，也充分應(yīng)用了多媒體教學(xué)手段和案例教學(xué)的方法。但是，內(nèi)地理論界對(duì)于金融證券類專業(yè)課程體系的設(shè)置忽略了一個(gè)核心，那就是作為教學(xué)受眾的學(xué)生究竟還需要在哪個(gè)方面加強(qiáng)專業(yè)教育？正是如此，筆者對(duì)在校大學(xué)生A股投資狀況進(jìn)行調(diào)研，針對(duì)調(diào)研的結(jié)果分析在現(xiàn)有證券專業(yè)課體系上需要加強(qiáng)的專業(yè)課設(shè)置。

2 問卷調(diào)查

股票投資存在巨大的風(fēng)險(xiǎn)，需要股民具有較好的心理承受能力，而且也需要資金實(shí)力、投資知識(shí)和理性的分析判斷力，但是大學(xué)生沒有收入來(lái)源，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較差，投資知識(shí)和分析判斷能力較弱。因此，本調(diào)查報(bào)告的目的一方面可以正確認(rèn)識(shí)大學(xué)生股票投資心理及交易行為，對(duì)培養(yǎng)大學(xué)生在股市上的理性投資提供理論和實(shí)證依據(jù)；另一方面可以據(jù)此分析大學(xué)生在股票投資方面的缺陷，從而強(qiáng)化相關(guān)的專業(yè)課程設(shè)置。

問卷設(shè)計(jì) 為此，筆者以杭州的經(jīng)管類大學(xué)生為主要對(duì)象進(jìn)行問卷調(diào)查，調(diào)查問卷涉及兩套問題，分別針對(duì)參與股票交易和不參與股票交易的學(xué)生。同時(shí)，也針對(duì)部分股民學(xué)生進(jìn)行了個(gè)人訪談。

1）基本情況。對(duì)應(yīng)設(shè)計(jì)了大學(xué)生的性別情況、專業(yè)情況和年級(jí)情況，因?yàn)榭紤]到性別的差異、專業(yè)的不同、年級(jí)的高低都會(huì)對(duì)大學(xué)生進(jìn)行股票交易帶來(lái)一定程度的影響。

2）投資情況。對(duì)應(yīng)設(shè)計(jì)了投資目的、風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)、資金來(lái)源、投入資金量、投資結(jié)果這些問題。從投資的目的中可以了解到大學(xué)生進(jìn)入股市的動(dòng)機(jī)，并可以看出這個(gè)動(dòng)機(jī)是否合乎常理；而投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)可以得出其對(duì)股票投資的心理是否盲目。

3）影響因素。根據(jù)需要了解外部環(huán)境及內(nèi)部自身因素對(duì)大學(xué)生在股市上投資行為的影響，包括外部環(huán)境因素、內(nèi)部自身因素（如股市環(huán)境、家庭環(huán)境、學(xué)校環(huán)境、社會(huì)環(huán)境等外部因素，對(duì)股票信息的獲取、對(duì)股票分析注重的方面、持股時(shí)間及對(duì)股市的關(guān)注度等內(nèi)部自身因素）。

調(diào)查對(duì)象分析 2008年12月―2009年1月，本調(diào)查小組共隨機(jī)發(fā)放調(diào)查問卷1300份，涉及浙江財(cái)經(jīng)學(xué)院、浙江工商大學(xué)、浙江理工大學(xué)、浙江樹人大學(xué)、浙江大學(xué)、浙江工業(yè)大學(xué)、浙江科技學(xué)院、杭州電子科技大學(xué)、杭州師范大學(xué)、浙江金融職業(yè)技術(shù)學(xué)院（其中都包括各個(gè)學(xué)校的獨(dú)立院校）等經(jīng)管類專業(yè)的在校大學(xué)生，最終回收有效問卷998份。在回收的有效問卷中，涉及股民在校大學(xué)生237人，非股民在校大學(xué)生761人。股民大學(xué)生的基本情況如表1所示。

1）股民大學(xué)生基本情況。從回收的問卷來(lái)看，股民大學(xué)生占據(jù)調(diào)查人群的比重不大，只有不到三成的學(xué)生進(jìn)行股票投資，而且主要集中在金融學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)、工商管理、國(guó)際貿(mào)易等相關(guān)專業(yè)，這些專業(yè)的學(xué)生接觸證券投資學(xué)等課程的可能性較高。而在這部分人群中，男生的比重又占了絕大部分。

2）資金來(lái)源。如表2所示，在資金的來(lái)源上，股民大學(xué)生的資金主要來(lái)自自己儲(chǔ)蓄和父母的資金，只有極少數(shù)人借款炒股。

3）相關(guān)家庭收入。從家庭收入與學(xué)生股票投資的資金量的數(shù)據(jù)來(lái)看（數(shù)據(jù)見表3），大學(xué)生股民的家庭年收入與其投入股市的資金存在一定的正相關(guān)關(guān)系。這也與表2中炒股資金來(lái)源相對(duì)應(yīng)，學(xué)生自己儲(chǔ)蓄和父母的錢與相應(yīng)的家庭年收入存在比較緊密的聯(lián)系。

總體來(lái)看，大學(xué)生股民的入市比重和資金來(lái)源及投入等情況顯示，大學(xué)生對(duì)股票投資仍保持較為保守的態(tài)度，以謹(jǐn)慎為主，投入資金也在自身能夠承受的范圍之內(nèi)。

3 調(diào)查結(jié)果

大學(xué)生對(duì)股票投資還比較保守，只有不到三成的學(xué)生成為股民，而且其中相關(guān)專業(yè)的學(xué)生占據(jù)了絕對(duì)的比重。顯然，平時(shí)證券類專業(yè)課程的學(xué)習(xí)對(duì)學(xué)生進(jìn)行股票投資實(shí)踐具有相應(yīng)的影響力。

入市及選股特征

1）入市原因。如表4所示，一部分學(xué)生是受到外界因素的影響，主要是股市火熱，有閑置資金、希望借股市升值；也有學(xué)生是希望學(xué)以致用和對(duì)股市感興趣。顯然，在在校大學(xué)生股民中，理性和非理性的入市因素都占據(jù)了較大的比重，但相比之下，外界股市火爆的吸引力度更強(qiáng)。

2）選股依據(jù)。如表5所示，大學(xué)生股民選擇股票時(shí)，雖然相當(dāng)部分的學(xué)生股民經(jīng)過自己分析，但是也有相當(dāng)部分受到其他人群的誘導(dǎo)，如股評(píng)推薦、朋友或教師推薦。

持股時(shí)間 大學(xué)生股民在A股交易上基本上都是短期操作，甚至有部分學(xué)生的操作還是超短線。從數(shù)據(jù)來(lái)看，持股時(shí)間超過三個(gè)月的在校學(xué)生股民只有16.0%，其他學(xué)生持股時(shí)間遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于三個(gè)月（圖1）。從行為金融學(xué)的角度來(lái)看，杭州在校大學(xué)生股民存在一定的過度自信心理，導(dǎo)致交易頻繁。

風(fēng)險(xiǎn)和虧損態(tài)度 大學(xué)生股民入市和選股受到外界因素的影響比較明顯，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和虧損的態(tài)度也有著非理性的一面。

1）風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度。如表6所示，很明顯，這些在校的大學(xué)生股民對(duì)風(fēng)險(xiǎn)不太在意或者在意但并不理會(huì)的所占比重較大，達(dá)到一半多一點(diǎn)兒的人群。即使是在知道有風(fēng)險(xiǎn)會(huì)減倉(cāng)的42.4%的人群中，筆者通過進(jìn)一步調(diào)查了解到，其中的大部分人只是停留在思想層面的意識(shí)形態(tài)，并沒有去具體實(shí)行過。顯然，杭州在校大學(xué)生股民風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)薄弱，有可能存在一種過度自信的心理。

2）虧損原因。如圖2所示，在校大學(xué)生股民把虧損原因主要?dú)w納為信息獲取不及時(shí)、市場(chǎng)黑幕和國(guó)家政策變化等外部因素，以及投資經(jīng)驗(yàn)不足的內(nèi)部因素，而沒有從根本上如宏觀經(jīng)濟(jì)變動(dòng)、投資策略、選股方法、持股周期等方面查找原因。這說(shuō)明他們對(duì)待A股投資的認(rèn)識(shí)有非理性表現(xiàn)。

3）對(duì)待虧損套牢的態(tài)度。從圖3中不難發(fā)現(xiàn)，在虧損之后，絕大多數(shù)的大學(xué)生股民選擇繼續(xù)觀望，希望股市反彈，能虧少點(diǎn)兒。也就是說(shuō)，學(xué)生盡管知道贏的概率可能會(huì)低于50%，但是他們?nèi)匀辉敢饷帮L(fēng)險(xiǎn)，這就是心理學(xué)上所說(shuō)的“返本效應(yīng)”，他們希望能盡量彌補(bǔ)損失。總體來(lái)看，杭州在校大學(xué)生股民在虧損后退出市場(chǎng)和逢低繼續(xù)買入的比重較低，絕大部分學(xué)生都采用了套牢后繼續(xù)持股觀望的態(tài)度。顯然，絕大部分在校大學(xué)生股民采用的持股策略具有明顯的處置效應(yīng)，即持有套牢的或者說(shuō)表現(xiàn)不好的股票，賣出盈利或表現(xiàn)較好的股票。從另一角度來(lái)看，學(xué)生股民持有套牢的股票、賣出盈利的股票，這一現(xiàn)象即是其后悔厭惡的一種表征。

4）投資心態(tài)。如圖4所示，只有不到三成的學(xué)生股民認(rèn)為股票漲落不會(huì)影響到自己的情緒，超過五成的學(xué)生有一定的影響，甚至有不到二成的學(xué)生直接認(rèn)為虧損會(huì)導(dǎo)致情緒低落。顯然，在校大學(xué)生股民投資心態(tài)還算比較正常，只有一小部分學(xué)生認(rèn)為股票漲落會(huì)影響心態(tài)。可能是因?yàn)榇髮W(xué)生投入的錢基本上是自己的儲(chǔ)蓄和父母的錢，算閑置資金，虧損后對(duì)自己的正常生活也不會(huì)造成很大影響。

4 證券類專業(yè)課程設(shè)置的建議

目前內(nèi)地金融證券類課程體系具備了從金融學(xué)、金融市場(chǎng)學(xué)、金融經(jīng)濟(jì)學(xué)到投資學(xué)、金融工程、期權(quán)期貨及衍生工具等一系列課程，這些課程的設(shè)置如何更好地為大學(xué)生理論教學(xué)服務(wù)呢？

證券類專業(yè)課程有必要向非經(jīng)濟(jì)類專業(yè)學(xué)生的教學(xué)擴(kuò)展 從中登公司的數(shù)據(jù)來(lái)看，截至2015年4月，滬深兩市共有A股賬戶近2億戶，股票投資在內(nèi)地居民的投資中已經(jīng)占據(jù)了一定的比重。因此，作為內(nèi)地居民中知識(shí)水平相對(duì)較高的大學(xué)生，畢業(yè)后擁有自身的A股證券賬戶的可能性非常高。從筆者的調(diào)查來(lái)看，大學(xué)生進(jìn)行股票投資的人群中經(jīng)濟(jì)管理類專業(yè)的學(xué)生占比較高，而非經(jīng)濟(jì)管理類的學(xué)生占比較少（表1）。顯然，證券類專業(yè)課程的學(xué)習(xí)能夠激發(fā)大學(xué)生股票投資的熱情。既然非經(jīng)濟(jì)管理類的大學(xué)生在畢業(yè)后也很有可能介入A股的投資，那么在這些學(xué)生中也有必要開設(shè)證券類專業(yè)的選修課程，實(shí)現(xiàn)證券類專業(yè)課程的擴(kuò)展。

當(dāng)然在具體的理論教學(xué)活動(dòng)中，對(duì)專業(yè)和非專業(yè)的大學(xué)生可以進(jìn)行分層次教學(xué)。比如，對(duì)于金融學(xué)專業(yè)和金融工程專業(yè)，對(duì)于計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)和數(shù)理統(tǒng)計(jì)的要求不盡相同，因此，相應(yīng)的教學(xué)有必要分別對(duì)等；而對(duì)于投資學(xué)這樣的課程來(lái)說(shuō)，專業(yè)性較強(qiáng)的金融學(xué)專業(yè)學(xué)生和一般的經(jīng)濟(jì)管理類學(xué)生，對(duì)比其他非經(jīng)濟(jì)管理類專業(yè)學(xué)生，理論教學(xué)的設(shè)置也有必要在教學(xué)內(nèi)容、形式和案例方面分別規(guī)劃；而在金融經(jīng)濟(jì)學(xué)課程方面，金融工程專業(yè)的必修課程可以以數(shù)理經(jīng)濟(jì)學(xué)方向?yàn)橹黧w，而一般的選修課程可以以投資學(xué)方向?yàn)橹鳌?/p>

關(guān)注實(shí)務(wù)實(shí)例類課程的教學(xué)活動(dòng) 從筆者的調(diào)研結(jié)果來(lái)看，大學(xué)生進(jìn)行股票投資的選股依據(jù)并不理性，持股周期普遍較短（如表5和圖1）。即使是金融學(xué)和金融工程專業(yè)的大學(xué)生，通過經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)的學(xué)習(xí)了解宏觀經(jīng)濟(jì)尤其是貨幣金融方面的運(yùn)作，通過金融市場(chǎng)學(xué)的學(xué)習(xí)了解各類金融機(jī)構(gòu)和金融工具，通過金融經(jīng)濟(jì)學(xué)和投資學(xué)的學(xué)習(xí)了解金融方面的經(jīng)典理論和投資原理，通過金融工程和衍生工具方面的學(xué)習(xí)了解對(duì)沖套利的知識(shí)。但是很顯然，即使是學(xué)習(xí)了這些課程，許多大學(xué)生在進(jìn)行A股投資的時(shí)候并不能應(yīng)用相關(guān)的理論來(lái)指導(dǎo)實(shí)踐活動(dòng)，投資中也以短期操作為主，交易頻繁。正是如此，筆者認(rèn)為有必要在現(xiàn)有金融證券類專業(yè)課程體系的基礎(chǔ)上增加像證券分析、股票操作實(shí)務(wù)等實(shí)務(wù)實(shí)例類課程的教學(xué)，幫助學(xué)生進(jìn)行理論應(yīng)用實(shí)踐能力的培養(yǎng)，進(jìn)一步掌握投資實(shí)務(wù)。

增加交易心理學(xué)方面的課程設(shè)置 從調(diào)研結(jié)果來(lái)看，大學(xué)生股民在A股投資上非理性投資心理較為明顯，有必要從投資理念方面進(jìn)行正確的引導(dǎo)。

其一，大學(xué)生股民從眾心理比較明顯，有相當(dāng)部分股民學(xué)生受到外界因素和其他人群的誘導(dǎo)而進(jìn)入股市并選擇股票（表4和表5）。

其二，過度自信心態(tài)明顯，交易非常頻繁。從調(diào)查結(jié)果來(lái)看，持股時(shí)間超過三個(gè)月的在校大學(xué)生股民不到二成（圖1）。顯然股民學(xué)生基本上以短線交易為主，有部分學(xué)生還是超短線。在有學(xué)習(xí)任務(wù)和上班教學(xué)的情況下，如此的交易情況只能說(shuō)這些學(xué)生投資心理過度自信，導(dǎo)致交易頻繁。

其三，風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)薄弱，對(duì)待虧損個(gè)股具有明顯的處置效應(yīng)（表6）。絕大部分股民學(xué)生風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)淡薄、不在意，甚至有相當(dāng)部分學(xué)生意識(shí)到風(fēng)險(xiǎn)但不具體實(shí)行。而且大學(xué)生股民習(xí)慣于把虧損原因歸結(jié)為外部因素和投資經(jīng)驗(yàn)，對(duì)待套牢個(gè)股選擇觀望（圖2）。具有持有套牢或者表現(xiàn)不好的個(gè)股，賣出盈利或表現(xiàn)較好的個(gè)股這種現(xiàn)象，具有明顯的后悔厭惡和處置效應(yīng)（圖3）。因此，可以設(shè)置金融心理學(xué)、股票心理學(xué)或行為金融等專業(yè)課程，為大學(xué)生掌握交易心理打下一定基礎(chǔ)。

輔助的課外學(xué)習(xí)內(nèi)容 除了這些課程設(shè)置以外，在配合證券類專業(yè)課程的教學(xué)過程中，輔之以大量的課外書籍的學(xué)習(xí)。比如：學(xué)習(xí)基本面分析，那么《證券分析》《聰明的投資者》《彼得林奇的成功投資》《戰(zhàn)勝華爾街》《怎樣選擇成長(zhǎng)股》《股市真規(guī)則》《投資者的未來(lái)》《股市長(zhǎng)線法寶》等書可以學(xué)習(xí)和討論；如果是學(xué)習(xí)基本面與技術(shù)面相結(jié)合，那么《專業(yè)投機(jī)原理》《笑傲股市》等書有必要學(xué)習(xí)；如果從事交易為主的事業(yè)，那么除了《股市作手回憶錄》必讀以外，建立交易系統(tǒng)的學(xué)習(xí)資料如《通向財(cái)務(wù)自由之路》等也很有必要；在交易心理的學(xué)習(xí)過程中，可以課外閱讀《股市心理博弈》《金融心理學(xué)》《股市心理學(xué)》等資料；而學(xué)習(xí)計(jì)算機(jī)量化交易的話，《解讀量化投資》可以學(xué)習(xí)；如果學(xué)習(xí)倉(cāng)位管理或資金管理，《一個(gè)交易者的資金管理系統(tǒng)》這類課外材料可以閱讀。這些書籍的學(xué)習(xí)有助于學(xué)生更好地吸收理論知識(shí)，解決理論與實(shí)踐相結(jié)合的問題。■

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第7篇

關(guān)鍵詞：投資收益率 投資價(jià)值 影響因素

深市創(chuàng)業(yè)板推出的目的，就是為中小企業(yè)提供獲得資金的便利，所以對(duì)上市公司的審核標(biāo)準(zhǔn)會(huì)有所降低，這導(dǎo)致上市公司的質(zhì)量層次不一，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)有很大不利。但2009年10月30日開板以來(lái)的“三高”現(xiàn)象，顯示創(chuàng)業(yè)板背后蘊(yùn)含著很高的泡沫風(fēng)險(xiǎn)。高度的投機(jī)性不僅會(huì)使投資者遭受到一定的損失，而且會(huì)使證券市場(chǎng)的資源流向出現(xiàn)異動(dòng)，同時(shí)股票得不到正確的定價(jià)，更嚴(yán)重的是會(huì)給投資者的心理造成錯(cuò)誤的引導(dǎo)，最終還會(huì)影響到國(guó)家經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展和社會(huì)的穩(wěn)定與繁榮。為此，我們應(yīng)該對(duì)創(chuàng)業(yè)板股票的投資價(jià)值進(jìn)行正確的評(píng)估，以為廣大投資者提供正確的決策方向，同時(shí)也為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是否按正常軌跡運(yùn)行提供新的評(píng)價(jià)基礎(chǔ)。

一、深市創(chuàng)業(yè)板股票長(zhǎng)期投資價(jià)值分析指標(biāo)

在對(duì)股票投資價(jià)值進(jìn)行分析時(shí)，通常有兩種方式：一種是依據(jù)對(duì)某上市公司的一系列財(cái)務(wù)比率數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行分析，如流動(dòng)比率、產(chǎn)權(quán)比率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)凈利率等指標(biāo)分析股票投資價(jià)值的大小，但這種方式并未反映出股票價(jià)格波動(dòng)給投資者帶來(lái)的影響，也沒有體現(xiàn)出公司分發(fā)股利等行為，同時(shí)若是將這些指標(biāo)單獨(dú)使用，往往會(huì)出現(xiàn)判斷誤差。另一種是用股票內(nèi)在價(jià)值模型來(lái)進(jìn)行分析。這種方式的缺陷是，只考慮了股利一個(gè)因素，而且無(wú)論是零增長(zhǎng)模型還是不變?cè)鲩L(zhǎng)模型，都是理論上的股利界定，而且持股期限是無(wú)限的，也不涉及股價(jià)變動(dòng)，嚴(yán)重脫離現(xiàn)實(shí)。

筆者認(rèn)為，投資者投資股票的目的是為了獲得持有期間的增值部分，為了方便比較，我們用投資收益率這一指標(biāo)來(lái)對(duì)其進(jìn)行判斷，計(jì)算出的投資收益率是一段時(shí)間內(nèi)的平均收益率。在計(jì)算過程中考慮到了股價(jià)變動(dòng)、股利派發(fā)、增發(fā)股、時(shí)間價(jià)值等因素。

二、股票長(zhǎng)期投資價(jià)值評(píng)估模型的構(gòu)建

（一）股票長(zhǎng)期投資價(jià)值模型建立的前提條件

首先，在即將建立的模型中，持有期是可衡量的。因?yàn)楸疚闹械拈L(zhǎng)期是指三年及三年以上，所以股票的起始時(shí)間段規(guī)定為2009年10月23日到2010年4月30日，終止時(shí)間規(guī)定為2013年5月1日。

其次，對(duì)于某一支股票的投資價(jià)值，其起始價(jià)格是指首發(fā)購(gòu)買價(jià)，終止價(jià)格為2013年5月1日的收盤價(jià)格。且投資者在持有期間可以完全行使購(gòu)買配發(fā)股份，獲得送增股以及現(xiàn)金分紅的權(quán)利；同時(shí)假設(shè)股利收到的時(shí)間均為當(dāng)期期末。

再次，在模型建立和運(yùn)用的過程中，無(wú)論所使用的信息是否為真實(shí)的，都假定所能采納的信息是非常可信的。因?yàn)橥顿Y者在進(jìn)行投資時(shí)所能獲得的信息一般都是可以作為依據(jù)的；此外，模型中所使用的僅僅是單位股票的收益率，因而交易費(fèi)用的影響微乎其微，因此在計(jì)算過程中這一部分成本可忽略不計(jì)。

最后，在計(jì)算過程中所用到的比率都是年平均比率。原因有三：一是符合長(zhǎng)期這一時(shí)間要求；二是避免了在成本計(jì)算過程中出現(xiàn)偏差；三是避免了在進(jìn)行比較時(shí)標(biāo)準(zhǔn)不一致的情形出現(xiàn)。

（二）股票長(zhǎng)期投資價(jià)值模型的建立

一般投資收益率可以用股票收益和投資支出作比得出，表達(dá)公式如下所示：

（三）評(píng)估模型的應(yīng)用

為了能夠?qū)ι钍袆?chuàng)業(yè)板股票長(zhǎng)期投資價(jià)值有更直觀的感受，本文選取了2009年10月23日到2010年4月30日時(shí)間段內(nèi)，在深市創(chuàng)業(yè)板公開上市發(fā)行的前78只股票作為樣本來(lái)進(jìn)行計(jì)算。買入價(jià)格為首次公開發(fā)行的價(jià)格，賣出價(jià)格為2013年5月1日的收盤價(jià)格。根據(jù)本文創(chuàng)建的模型和搜集到的實(shí)際數(shù)據(jù)得出結(jié)果，將其繪制成折線圖圖1，其中X軸上標(biāo)示的1-78分別代表股票序號(hào)。

根據(jù)結(jié)果，在這78只股票中，有39只股票的投資收益率是小于零的，占所選樣本股票的50%。其余均為正，其中投資收益率超過100%的只有1只，超過35%的有12只，所占比重為15.38%，26只股票的投資收益率在0至35%之間，比例為33.33%。

由上面的結(jié)果可知，雖然深市創(chuàng)業(yè)板股票的長(zhǎng)期投資價(jià)值不是很樂觀，但是客觀來(lái)講，也并不像我們通常所想，進(jìn)股市就會(huì)被套牢，一部分股票還是存在投資價(jià)值的。所以廣大投資者在進(jìn)行投資時(shí)，應(yīng)在對(duì)深市創(chuàng)業(yè)板股票進(jìn)行全面分析的情況下理性投資，這樣不僅可以避免自身受損，也會(huì)有助于上市公司本身的發(fā)展。

三、影響深市創(chuàng)業(yè)板股票長(zhǎng)期投資價(jià)值因素分析

（一）宏觀經(jīng)濟(jì)因素分析

對(duì)于任何證券市場(chǎng)而言，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境是其正常運(yùn)行不可或缺的。從總體來(lái)看，如果宏觀經(jīng)濟(jì)處于繁榮狀態(tài)，股市行情一般會(huì)呈樂觀走向，反之，股市將處于低迷狀態(tài)。

1.當(dāng)前國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。自2008年經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下滑以來(lái)，世界經(jīng)濟(jì)一直處于非樂觀狀態(tài)。即使進(jìn)入2013年，世界經(jīng)濟(jì)仍很難實(shí)現(xiàn)以往的正常增長(zhǎng)，目前國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)對(duì)提高我國(guó)深市創(chuàng)業(yè)板股票投資價(jià)值具有一定的挑戰(zhàn)性，即不利于深市創(chuàng)業(yè)板股票投資價(jià)值的提高。由于受自身債務(wù)負(fù)擔(dān)和各種政策的影響，主要發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展仍受到很大的限制，以后的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)仍不樂觀。新型經(jīng)濟(jì)體受國(guó)內(nèi)緊縮的宏觀經(jīng)濟(jì)政策以及外部經(jīng)濟(jì)下滑的影響，其增長(zhǎng)也出現(xiàn)了減速，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將會(huì)是一個(gè)難題。在財(cái)政政策受到約束的情況下，美國(guó)等國(guó)家將會(huì)繼續(xù)實(shí)行寬松的貨幣政策，這極有可能加劇整個(gè)世界經(jīng)濟(jì)的動(dòng)蕩，到時(shí)會(huì)有大量的熱錢異動(dòng)，股市價(jià)格的大幅波動(dòng)將不可避免。綜合上面的因素，可以想到處于這樣的大環(huán)境中，多米諾骨牌效應(yīng)是不可忽略的，世界股市的低迷，必然會(huì)連累我國(guó)的證券市場(chǎng)，進(jìn)一步而言對(duì)深市創(chuàng)業(yè)板股票投資價(jià)值的提高是非常不利的。

2.國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行不甚樂觀，不利于深市創(chuàng)業(yè)板股票投資價(jià)值的提高。作為國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境中的一員，不受全球經(jīng)濟(jì)的影響是不可能的，不可否認(rèn)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍然面對(duì)很大壓力，主因是內(nèi)外需求都處于降低的狀態(tài)。國(guó)內(nèi)投資的增速減緩也使得內(nèi)需增速緩慢，對(duì)國(guó)內(nèi)總體經(jīng)濟(jì)有所影響，其影響在2012年最明顯（具體情況見上頁(yè)圖2）。

由圖2可明顯看出，從2008以來(lái)，我國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值總基數(shù)在不斷增加，但是在增長(zhǎng)率方面卻是不容樂觀的。總體經(jīng)濟(jì)的下滑，會(huì)給大眾一個(gè)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不好的心理暗示，這會(huì)影響廣大散戶投資者的投資信心。而且由奧爾定律可知：國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值下降2%，一國(guó)的失業(yè)率將上升1%。失業(yè)率的上升，雖然會(huì)使得一批失業(yè)者進(jìn)入證券市場(chǎng)，但是無(wú)論失業(yè)者作何選擇，都會(huì)面臨可支配收入減少的困境，所以仍會(huì)有資金的抽出。這對(duì)于提高創(chuàng)業(yè)板股票的投資價(jià)值是沒有好處的。

3.國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策。一般而言，宏觀政策包括兩個(gè)方面：財(cái)政政策和貨幣政策。財(cái)政政策的作用主要是通過稅收來(lái)體現(xiàn)，貨幣政策則是借助于調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率來(lái)實(shí)現(xiàn)政策目的。由2012年年報(bào)得知，創(chuàng)業(yè)板股票在2011年年底的漲勢(shì)回升，這背后的原因不乏政策的支持。

寬松的財(cái)政政策和貨幣政策，有助于提高深市創(chuàng)業(yè)板股票的投資價(jià)值。首先可以明確一點(diǎn)，國(guó)家政策不僅會(huì)影響股市中的資金，而且也會(huì)影響投資者投資信心。2012年我國(guó)為了防止經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)嚴(yán)重的衰退現(xiàn)象，繼續(xù)增加財(cái)政赤字，減少稅收規(guī)模，并且在2013年8月份，央行已經(jīng)兩次降低存款準(zhǔn)備金率。這一系列的政策對(duì)于散戶投資者來(lái)說(shuō)手中的可支配收入增加，對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，債務(wù)負(fù)擔(dān)減少，可以進(jìn)行企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，增加業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)。不僅如此，政策導(dǎo)向傳出的信息是目前國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要不斷繁榮，人們會(huì)得到支持投資的心理暗示，將會(huì)把資金投資市場(chǎng)之中。

資金進(jìn)入深市創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，必然伴隨著股票交易，這對(duì)于活躍市場(chǎng)、提高對(duì)市場(chǎng)的關(guān)注度都有好處，被關(guān)注就會(huì)伴隨著更多的投入，無(wú)論是對(duì)在深市創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)還是對(duì)已經(jīng)流通股票，對(duì)其價(jià)值的提高毋庸置疑；企業(yè)負(fù)擔(dān)的降低，可以促使深市創(chuàng)業(yè)板中的公司有更多的資金用于企業(yè)經(jīng)營(yíng)，如此一來(lái)有助于增加企業(yè)的價(jià)值，隨之深市創(chuàng)業(yè)板股票投資價(jià)值也會(huì)提高。

此外，一系列制度的改革無(wú)疑也將影響深市創(chuàng)業(yè)板股票的投資價(jià)值。2012年，證監(jiān)會(huì)對(duì)新股發(fā)行制度、退市制度等進(jìn)行了一系列的改革，旨在改變資源配置流向不合理的局面。這些改革措施的出臺(tái)，雖然不能將股市中的弊端快速鏟除，但是會(huì)使股市的運(yùn)行越來(lái)越規(guī)范，同時(shí)對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)具有一定的沖擊，會(huì)引起股市的波動(dòng)，這種不穩(wěn)定因素對(duì)深市創(chuàng)業(yè)板股票投資價(jià)值的影響也是不能忽視的。

（二）微觀因素分析

微觀因素分析主要是對(duì)上市公司本身的分析，包括兩部分：公司基本素質(zhì)分析和公司財(cái)務(wù)分析。

公司的基本素質(zhì)包括公司的治理結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)管理能力、科技創(chuàng)新能力、產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力等方面，對(duì)于這些方面我們可以從公司的官方網(wǎng)站查到，或者從大眾對(duì)公司的評(píng)價(jià)中做出判斷。但是基本素質(zhì)的分析大多是定性分析，難以找出評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)。為了更有說(shuō)服力，使分析更加直觀，我們以300058（藍(lán)色光標(biāo)）和300061（康耐特）兩只股票為例，用財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行分析。

表1表示的是兩只股票的發(fā)行價(jià)格、收盤價(jià)格以及分紅融資狀況。由上述數(shù)據(jù)分別得出這兩只股票的年平均投資收益率為106.57%和-38.83%，相差懸殊。從表中可以得出主要原因在于分紅融資狀況不同。雖然康耐特的發(fā)行價(jià)并不高，但是其后期的收盤價(jià)過低，這并不完全是由轉(zhuǎn)增股稀釋引起的，說(shuō)明該公司可能初期發(fā)行存在泡沫，而后期經(jīng)營(yíng)并未能將其消除并彌補(bǔ)，由此可見其經(jīng)營(yíng)狀況存在一定的問題。而藍(lán)色光標(biāo)從表面上進(jìn)行分析即可以得出其具有一定的的成長(zhǎng)潛力，由其分紅融資情況也可以得出盈利水平很可觀，值得進(jìn)行投資。

以上只是針對(duì)兩只股票的分紅融資情況進(jìn)行了分析，下面我們可以再看一下兩家上市公司的財(cái)務(wù)狀況（截止日期為2012年4月27日，見表2）。

由表2可知，藍(lán)色光標(biāo)公司的盈利水平很可觀，每股的投資收益與同類相比也很不錯(cuò)。而康耐特的凈利潤(rùn)卻為負(fù)，每股收益也在零收益以下。從這些數(shù)據(jù)可以看出這兩家公司在業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)狀況上有很大差異，前者的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)狀況良好，其發(fā)展前景也很不錯(cuò)；后者的現(xiàn)狀不是很樂觀，其在經(jīng)營(yíng)方面存在一定的問題，但不可否認(rèn)該公司在未來(lái)仍有可觀的效益。

之所以把財(cái)務(wù)指標(biāo)也作為影響深市創(chuàng)業(yè)板股票投資價(jià)值的一個(gè)因素，是因?yàn)橥顿Y者在進(jìn)行投資時(shí)首先要了解的就是財(cái)務(wù)指標(biāo)，這是最基本層次的了解，基礎(chǔ)打好了，才有可能做出投資的決策。通過財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)深市創(chuàng)業(yè)板的股票進(jìn)行分析，應(yīng)具體情況具體分析。不同的公司有不同的運(yùn)行背景和狀況，不能籠統(tǒng)地簡(jiǎn)單閱讀一系列指標(biāo)后就進(jìn)行判斷，在進(jìn)行指標(biāo)判斷時(shí)還要考慮判斷的背景。

綜上，對(duì)影響深市創(chuàng)業(yè)板股票的長(zhǎng)期投資價(jià)值的因素進(jìn)行分析時(shí)，單一因素的分析只是分析的一部分，不能只看部分影響因素，應(yīng)進(jìn)行全面分析，唯有如此才能對(duì)深市創(chuàng)業(yè)板股票長(zhǎng)期投資價(jià)值有一個(gè)正確的認(rèn)識(shí)。無(wú)論是廣大散戶還是機(jī)構(gòu)投資者，只有在對(duì)企業(yè)進(jìn)行充分、全面了解的基礎(chǔ)上，才能做出理智的投資決策，從而獲得收益。J

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第8篇

處置效應(yīng)是行為金融理論的重要組成部分。本文借鑒西方行為金融學(xué)的實(shí)證研究方法,研究中國(guó)投資者的處置效應(yīng)。

理論回顧和動(dòng)機(jī)

1、前景理論

1979年,Kahneman和Tversky(1979)提出了前景理論用于描述不確定性情況下的選擇問題。與傳統(tǒng)的期望效用理論不同的是,前景理論用價(jià)值函數(shù)(valuefunction)代替?zhèn)鹘y(tǒng)的效用函數(shù)(utilityfunction)。與效用函數(shù)相比,價(jià)值函數(shù)具有以下特征。

首先,投資者價(jià)值函數(shù)的自變量是投資者的損益(lossorgain),而不是資產(chǎn)的數(shù)量,因此投資者不是從整個(gè)資產(chǎn)組合的角度來(lái)作投資決定,而是按組合中各資產(chǎn)的損益水平將其分別對(duì)待。實(shí)際上,有的投資獨(dú)立來(lái)看可能是沒有(或有)吸引力的,但是從整個(gè)分散組合的角度來(lái)看可能就是一個(gè)不錯(cuò)(或不好)的選擇。投資者判斷損益的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)自于其投資參考點(diǎn),參考點(diǎn)的位置取決于投資者的主觀感覺并且因人而異。其次,價(jià)值函數(shù)的形式是"S"型函數(shù),在盈利部分是凸函數(shù),在虧損部分是凹函數(shù)。這意味著投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好不是一致的,當(dāng)投資者處于盈利狀態(tài)時(shí),投資者是風(fēng)險(xiǎn)回避者；當(dāng)投資者處于虧損狀態(tài)時(shí),投資者是風(fēng)險(xiǎn)偏好者。最后,價(jià)值函數(shù)呈不對(duì)稱性,投資者由于虧損導(dǎo)致的感覺上的不快樂程度大于相同數(shù)量的盈利所帶來(lái)的快樂程度。因此投資者對(duì)損失較為敏感。

2、經(jīng)驗(yàn)研究

在前景理論的框架下,其它學(xué)者對(duì)投資者在股票投資上回避實(shí)現(xiàn)損失的現(xiàn)象作了近一步的研究。值得一提的是,近年來(lái)學(xué)者們利用各自所得的獨(dú)特資料庫(kù)對(duì)處置效應(yīng)等行為金融課題進(jìn)行實(shí)證研究,并取得較大的進(jìn)展。

Shefrin和Statman(1985)指出在股票市場(chǎng)上投資者往往對(duì)虧損股票存在較強(qiáng)的惜售心理,即繼續(xù)持有虧損股票,不愿意實(shí)現(xiàn)損失；投資者在盈利面前趨向回避風(fēng)險(xiǎn),愿意較早賣出股票以鎖定利潤(rùn),即出現(xiàn)處置效應(yīng)的現(xiàn)象。Shefrin和Statman將引致處置效應(yīng)的原因歸結(jié)于投資者的心理,投資者為避免實(shí)現(xiàn)損失帶來(lái)的后悔和尷尬而回避實(shí)現(xiàn)損失,因?yàn)橐坏p失實(shí)現(xiàn),即是證明投資者以前的判斷是錯(cuò)誤的；投資者急于實(shí)現(xiàn)盈利是為了證明自我,即驕傲自大心理所致。然而亦有其它學(xué)者如Kahneman和Tversky等認(rèn)為,投資者擔(dān)心后悔的心理重于自大心理,因此投資者寧可不采取行動(dòng),有這樣傾向的投資者可能既不愿意實(shí)現(xiàn)虧損亦不愿意實(shí)現(xiàn)盈利,不賣出盈利的股票是擔(dān)心股票價(jià)格會(huì)繼續(xù)上升。

Odean(1998,1999)利用美國(guó)某折扣經(jīng)紀(jì)公司從1987到1993年間共10000個(gè)帳戶的交易記錄研究處置效應(yīng)。Odean提出了一個(gè)度量處置效應(yīng)程度的指標(biāo),他用該指標(biāo)驗(yàn)證了美國(guó)股票投資者存在著較強(qiáng)的售盈持虧的行為趨向,而且這種行為動(dòng)機(jī)不能用組合重組,減少交易成本和反轉(zhuǎn)預(yù)期等理性的原因來(lái)解釋。但是,Odean發(fā)現(xiàn)出于避稅考慮,美國(guó)股票投資者在十二月份賣出的虧損股票較多,處置效應(yīng)在十二月份因而較不明顯。

趙學(xué)軍和王永宏(2001)對(duì)中國(guó)股市的"處置效應(yīng)"進(jìn)行了實(shí)證研究,他們的結(jié)論是:中國(guó)的投資者更加傾向于賣出盈利股票,繼續(xù)持有虧損股票,而且這種傾向比國(guó)外投資者更為嚴(yán)重。

3、研究動(dòng)機(jī)和貢獻(xiàn)

投資者行為研究常常受制于有關(guān)投資者交易數(shù)據(jù)庫(kù)的獲得,至今國(guó)外學(xué)者在這方面的實(shí)證研究幾乎都依賴某些特別的數(shù)據(jù)來(lái)源。本文著者有幸得到某著名證券公司的幫助,提供了該公司一營(yíng)業(yè)部在1998至2000年間的交易數(shù)據(jù)庫(kù),這使得我們研究中國(guó)投資者行為的愿望得以實(shí)現(xiàn)。處置效應(yīng)反映投資者回避實(shí)現(xiàn)損失的傾向,總體上來(lái)講,這種傾向至少是不合適的。因?yàn)樵诤芏嗲闆r下,處置效應(yīng)主要是受到投資者心理因素的影響,這會(huì)削弱投資者對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)和股票未來(lái)收益狀況的客觀判斷,非理性地長(zhǎng)期持有一些失去基本因素的股票,使得投資者盈少虧多。正因如此,不少流行的投資策略建議投資者使用止損指令來(lái)控制損失的程度,但是實(shí)踐中投資者真正能自制和采納這類建議的并不多。

相比趙學(xué)軍和王永宏(2001)對(duì)我國(guó)投資者處置效應(yīng)的研究,本文作出以下主要貢獻(xiàn):(1)本文考慮了六種參考點(diǎn)的定義,并比較其中四種不同定義對(duì)處置效應(yīng)結(jié)果的影響；(2)本文除了使用Odean(1998)的方法檢驗(yàn)處置效應(yīng)外,亦從比較虧損股票和盈利股票的持有時(shí)間來(lái)檢驗(yàn)處置效應(yīng)；(3)本文檢驗(yàn)了不同規(guī)模投資者的處置效應(yīng)；(4)本文分析了投資者處置效應(yīng)中的理性因素。

樣本與方法

1、樣本描述

如前所述,本文考察的對(duì)象是某證券營(yíng)業(yè)部共9945個(gè)股票帳戶在1998--2000年的交易數(shù)據(jù)庫(kù),輔助數(shù)據(jù)庫(kù)是深滬兩市1998--2000年的行情數(shù)據(jù)。對(duì)原始數(shù)據(jù)庫(kù)進(jìn)行適當(dāng)處理后,我們可以得到投資者每日股票的交易量、交易價(jià)格和清算價(jià)格。為簡(jiǎn)化起見,我們對(duì)同一投資者在同一天內(nèi)對(duì)相同股票的交易匯總,如果凈額為正,則投資者買入該股票；若凈額為負(fù),則投資者賣出該股票；若凈額為零,則去掉該該股票交易。這樣做的目的在于使當(dāng)日投資者在特定股票上的交易的含義更明確。對(duì)于個(gè)人投資者而言,在同一天對(duì)同一只股票進(jìn)行反復(fù)買進(jìn)賣出的意義并不大,原因是這樣投資者需要付出交易成本,而從買賣差價(jià)中所獲得的收益根本無(wú)法補(bǔ)償交易成本。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言,如果該投資者或投資者集團(tuán)可以操縱某只股票的價(jià)格,則當(dāng)日反復(fù)買進(jìn)賣出,故意使一些賬戶盈利或虧損也是可能的。

目前,投資者的注冊(cè)賬戶分為個(gè)人投資者賬戶和機(jī)構(gòu)投資者賬戶,但由于管理上的漏洞和機(jī)構(gòu)投資者為了達(dá)到逃避監(jiān)管、操縱股價(jià)的目的,部分機(jī)構(gòu)資金使用個(gè)人賬戶進(jìn)行操作,根據(jù)注冊(cè)類別來(lái)區(qū)分個(gè)人投資者還是機(jī)構(gòu)投資者是不妥當(dāng)?shù)摹Ｒ话銇?lái)說(shuō),個(gè)人賬戶的資金量相對(duì)較少,平均股票投資組合市值較小；機(jī)構(gòu)投資者的資金量相對(duì)較大,平均股票投資組合市值較大。根據(jù)股票投資組合的市值大小來(lái)劃分個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者是可行的。

由于我們研究的核心是個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者處置效應(yīng)上所表現(xiàn)出來(lái)的差異,我們將9945個(gè)賬戶按平均投資組合市值分成3類:1、小于50萬(wàn)；2、大于等于50萬(wàn),但小于等于1000萬(wàn)；3、大于1000萬(wàn)。大致上,我們可以認(rèn)為第一類是個(gè)人投資者,第三類是機(jī)構(gòu)投資者,第二類是個(gè)人和機(jī)構(gòu)的混合體。

2、檢驗(yàn)處置效應(yīng)的兩個(gè)推論

處置效應(yīng)的基本結(jié)論是投資者更愿意賣出盈利股票,和繼續(xù)持有虧損股票。與此相關(guān)的兩個(gè)推論是:1、賣出盈利股票的比率超過賣出虧損股票的比率；2、持有虧損股票的時(shí)間長(zhǎng)于持有盈利股票的時(shí)間。處置效應(yīng)還有一個(gè)不太適當(dāng)?shù)耐普撌琴u出盈利股票的數(shù)量超過賣出虧損股票的數(shù)量,這一推論不適當(dāng)?shù)脑蚴钱?dāng)市場(chǎng)處于牛市時(shí),投資者的投資組合中的大部分股票會(huì)處于盈利狀態(tài),盈利股票的數(shù)量遠(yuǎn)超過虧損股票,買出更多的盈利股票是合理的；而當(dāng)市場(chǎng)處于熊市時(shí),投資者的投資組合中的大部分股票會(huì)處于虧損狀態(tài),虧損股票的數(shù)量遠(yuǎn)超過盈利股票,買出更多的虧損股票是合理的,采取推論1的比率方式有利于克服上述問題。此外,從處置效應(yīng)我們亦可以推論股市在跌市的成交量應(yīng)少于升市的成交量,本文不擬對(duì)這種較為明顯的現(xiàn)象展開。

實(shí)證研究中,我們考慮了六種定義參考價(jià)格的方式:1、投資者最近一次買進(jìn)的成交價(jià)格；2、投資者最近一次買進(jìn)的清算價(jià)格；3、投資者買進(jìn)交易的平均成交價(jià)格；4、投資者買進(jìn)交易的平均清算價(jià)格；5、投資者所有交易的平均成交價(jià)格；6、投資者所有交易的平均清算價(jià)格。

成交價(jià)的優(yōu)點(diǎn)是與申報(bào)價(jià)格一致,容易成為投資者心目中的參考價(jià)格,清算價(jià)格的優(yōu)點(diǎn)是包含了交易成本,計(jì)算的損益更符合實(shí)際損益；最近一次買進(jìn)價(jià)格的優(yōu)點(diǎn)是與投資者最新股價(jià)定位一致,缺點(diǎn)是沒有考慮歷史交易對(duì)投資者參考價(jià)格的影響,所有交易的平均比所有買進(jìn)交易的平均能更好地反映投資者的實(shí)際成本。總之,參考價(jià)格的確定因人而異,在總體上也很難說(shuō)哪一種定義方式更科學(xué)。

參考點(diǎn)確定后,需要解決的問題就是盈虧的確定。盈虧包括兩種形式,一種是實(shí)現(xiàn)的盈虧,另一種是賬面的盈虧。實(shí)現(xiàn)的盈虧是指投資者賣出投資組合中的股票,成交價(jià)格減去參考價(jià)格就是不考慮交易成本的盈虧,清算價(jià)格減去參考價(jià)格就是考慮交易成本的盈虧。賬面的盈虧是指投資者賬面的盈利或虧損,若當(dāng)日最高價(jià)大于參考價(jià)格,則是不考慮交易成本的賬面盈利；若當(dāng)日最低價(jià)低于參考價(jià)格,則是不考慮交易成本的賬面虧損。如果考慮交易成本,賬面盈利的條件是當(dāng)日最高價(jià)乘以(1--0．0075％)大于參考價(jià)格；賬面虧損的條件是當(dāng)日最低價(jià)乘以(1--0．0075％)大于參考價(jià)格。實(shí)證研究中,我們將考慮不同處理方式對(duì)結(jié)果的影響。

對(duì)于每一個(gè)投資者,計(jì)算至少賣出一只股票的交易日賣出股票實(shí)現(xiàn)的盈虧和沒有賣出股票的賬面盈虧。然后,對(duì)所有投資者或滿足某種特征的投資者計(jì)算所有交易日或某一段時(shí)間的賣盈比率(PGR)和賣虧比率(PLR),

一般來(lái)說(shuō),賣盈比例和賣虧比例自身的大小并沒有特別重要的意義,但這兩個(gè)比例相對(duì)大小則可以反映投資者賣盈還是賣虧的傾向。如果賣盈比例遠(yuǎn)大于賣虧比例,則投資者傾向于賣盈；如果賣盈比例遠(yuǎn)小于賣虧比例,則投資者傾向于賣虧。我們分別用賣盈比例和賣虧比例之差PGR--PLR(記作)和之比PGR／PLR(記作)來(lái)衡量投資者"售盈持虧"的程度,數(shù)值越大,則越愿意賣出盈利股票,繼續(xù)持有虧損股票；數(shù)值越小,則越愿意賣出虧損股票,繼續(xù)持有盈利股票。從統(tǒng)計(jì)角度,檢驗(yàn)和,相應(yīng)的統(tǒng)計(jì)量顯著且大于0或小于0。處置效應(yīng)表明,投資者愿意售盈持虧,檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量應(yīng)顯著大于0。

為了檢驗(yàn)處置效應(yīng)的推論2,我們計(jì)算了每次賣出股票和最近一次買入該只股票的時(shí)間差,如果投資者具有較強(qiáng)的"售盈持虧"的心態(tài),那么平均來(lái)講,投資者在賣盈股票上的持股時(shí)間會(huì)短于賣虧股票上的持股時(shí)間。檢驗(yàn)持股時(shí)間差是否顯著非零,可以驗(yàn)證上述推論。

3、處置效應(yīng)中理性因素的分析

投資者的處置效應(yīng)傾向并不一定意味著投資者是非理性的,它可能與投資者采取反向投資策略有關(guān)。當(dāng)股價(jià)上漲后,投資者可能降低股價(jià)進(jìn)一步上漲的預(yù)期,售出股票也在情理之中；當(dāng)股票價(jià)格下跌,投資者可能預(yù)期股價(jià)反轉(zhuǎn)的可能性加大,也有理由繼續(xù)持有虧損股票。

我們可以通過研究投資者賣出股票后股價(jià)的漲跌來(lái)考察投資者決策的正確與否。如果賣出股票的價(jià)格進(jìn)一步上漲,則投資者的決策是錯(cuò)誤的,繼續(xù)持有股票會(huì)增加收益；如果賣出股票的價(jià)格下跌,則投資者的決策是正確的,繼續(xù)持有股票會(huì)減少收益。事實(shí)上,在一段時(shí)間內(nèi),股價(jià)大多同漲同跌,如果賣出股票的股價(jià)漲幅小于(或跌幅大于)持有股票的股價(jià)漲幅,則投資者的決策是正確的；反之,投資者的決策是錯(cuò)誤。本研究是從事后結(jié)果考察投資者決策有理性因素。

從事前來(lái)看,如果投資者相信股價(jià)將繼續(xù)原有的趨勢(shì),則會(huì)"售虧持盈"；如果投資者相信股價(jià)會(huì)反轉(zhuǎn),則會(huì)"售盈持虧",即會(huì)表現(xiàn)處置效應(yīng)傾向。因此,"售盈持虧"現(xiàn)象與股價(jià)反轉(zhuǎn)是一致的。

為了檢驗(yàn)投資者"售盈持虧"行為是否基于對(duì)價(jià)格反轉(zhuǎn)或相對(duì)價(jià)格反轉(zhuǎn)的預(yù)期,我們考察投資者賣出股票后10、20、30、60個(gè)交易日賣出股票和沒有賣出股票的收益狀況。

·數(shù)據(jù)·

表1：投資者交易特征基本統(tǒng)計(jì)

1998-2000年1998年1999年2000年

投資者數(shù)量（人）9749548161857853

股票數(shù)量（股）10518259231050

買進(jìn)次數(shù)2600286261079181118237

賣出次數(shù)2378135614473672107997

買進(jìn)成交數(shù)量（股）2200192726272058

賣出成交數(shù)量（股）2458200928852400

成交數(shù)量（股）

最大值252000099740013406222520000

99％分位點(diǎn)25000200003000023800

90％分位點(diǎn)4900400050004500

中位數(shù)100090010001000

平均值2323196627522221

成交金額（元）

最大值99％43691845137396933408457943691885

分位點(diǎn)90％307731218179350757325660

分位點(diǎn)54200446045800057018

中位數(shù)983086001000210430

平均值286622244231442

表2：投資者交易活躍程度基本統(tǒng)計(jì)

交易次數(shù)1998-2000年1998年1999年2000年

平均值51222529

最大值1760752587941

99％分位點(diǎn)440179209222

90％分位點(diǎn)123536066

中位數(shù)2291215

25％分位點(diǎn)7345

10％分位點(diǎn)2122

表3：日內(nèi)相同股票反復(fù)交易分類

交易類型頻率百分比（％）累計(jì)頻率累計(jì)百分比（％）

都是買進(jìn)3209053.713209053.71

都是賣出2190136.665399190.36

買進(jìn)多于賣出16973.845568893.20

買進(jìn)少于賣出19793.315766796.52

買進(jìn)等于賣出20803.4859747100.00

表4：不同規(guī)模的投資者賣盈賣虧比例之比

1998-2000年1998年

小于50萬(wàn)3.40（38.11）3.34（24.72）

50-1000萬(wàn)2.77（11.79）3.32（9.58）

大于1000萬(wàn)1.81（4.84）1.94（5.48）

1999年2000年

小于50萬(wàn)3.00（29.86）3.33（32.62）

第9篇

一、美國(guó)對(duì)權(quán)益性證券投資的會(huì)計(jì)處理

美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定公司在進(jìn)行證券投資時(shí)按照下列程序進(jìn)行決策，以確定投資所使用的核算方法（假定甲公司購(gòu)入乙公司的股票）：第一，甲公司購(gòu)入乙公司證券是否為了對(duì)其實(shí)施重大影響？如果是，則采用權(quán)益法核算；如果否，則考慮此證券是否有容易確定的公允價(jià)值嗎？第二，如果沒有確定的公允價(jià)值，則采用成本法核算；如果有確定的公允價(jià)值，則考慮購(gòu)入的證券是否可以劃分為可供銷售的證券和交易性證券？第三，如果能夠劃分，則采用公允價(jià)值法；如果不能劃分，則需要對(duì)證券重新分類后采用公允價(jià)值核算。以舉例的形式闡述上述投資決策中所使用的核算方法：

例：甲公司2002年1月5日以現(xiàn)金50萬(wàn)元購(gòu)入乙公司10萬(wàn)股普通股，每股5元，占乙公司總股份的20%.乙公司2002年初的凈資產(chǎn)200萬(wàn)元，乙公司2002年凈收益40萬(wàn)元，2002年12月31日支付現(xiàn)金股利60萬(wàn)元（每股1.2元）。2002年——2003年累計(jì)凈收益150萬(wàn)元。

1、公允價(jià)值法

（1）若甲公司將購(gòu)入乙公司股票劃分為交易性證券，則使用公允價(jià)值法。一般說(shuō)來(lái)，證券劃分為交易性證券的前提是有容易確定的公允價(jià)值，因而假定2002年12月31日、2003年12月31日乙公司股票市價(jià)分別是每股8元、6元。2004年1月20日出售此證券，收到現(xiàn)金60萬(wàn)元。則賬務(wù)處理如下：

①2002年1月5日，取得投資時(shí)，借記：普通股票投資—乙公司500000，貸記：現(xiàn)金500000.

②2002年12月31日，收到股利時(shí)，借記：現(xiàn)金120000，貸記：股利收入120000.

③2002年12月31日，記錄公允價(jià)值變化，公允價(jià)值的變化額為100000×（8-5）=300000元。賬務(wù)處理為：借記：普通股票投資—乙公司300000，貸記：未實(shí)現(xiàn)的持有利得300000.

④2002年12月31日記錄公允價(jià)值變化，公允價(jià)值的變化額為100000×（8-6）=200000元。借記：未實(shí)現(xiàn)的持有損失200000，貸記：普通股票投資—乙公司200000.

每期末未實(shí)現(xiàn)的持有利得或損失賬戶是虛賬戶，其余額反映在損益表中。

⑤2004年1月20日出售證券時(shí)：借記：現(xiàn)金600000，貸記：普通股票投資—乙公司500000，貸記：證券銷售已實(shí)現(xiàn)利得100000.

（2）若甲公司將購(gòu)入乙公司股票劃分為可供銷售的證券，則甲公司使用公允價(jià)值法

取得投資時(shí)會(huì)計(jì)分錄同①2002年12月31日，取得股利時(shí)會(huì)計(jì)分錄同②。

⑥2002年12月31日記錄公允價(jià)值變化，借記：普通股票投資—乙公司300000，貸記：未實(shí)現(xiàn)的持有利得/損失300000.

⑦2003年12月31日記錄公允價(jià)值變化，借記：未實(shí)現(xiàn)的持有損失/損失200000，貸記：普通股票投資—乙公司200000.

每期末未實(shí)現(xiàn)的持有利得/損失，在資產(chǎn)負(fù)債表股東權(quán)益的累計(jì)其他綜合收益中反映。

⑧2003年1月20日出售證券時(shí)，借記：現(xiàn)金600000，借記：未實(shí)現(xiàn)持有利得/損失100000，貸記：普通股票投資—乙公司借記：普通股票投資—乙公司300000，貸記：未實(shí)現(xiàn)的持有利得/損失300000.

⑦2003年12月31日記錄公允價(jià)值變化，借記：未實(shí)現(xiàn)的持有損失/損失200000，貸記：普通股票投資—乙公司200000.

每期末未實(shí)現(xiàn)的持有利得/損失，在資產(chǎn)負(fù)債表股東權(quán)益的累計(jì)其他綜合收益中反映。

⑧2003年1月20日出售證券時(shí)，借記：現(xiàn)金600000，借記：未實(shí)現(xiàn)持有利得/損失100000，貸記：普通股票投資—乙公司500000，貸記：證券銷售已實(shí)現(xiàn)利得200000.

（3）若美國(guó)公司購(gòu)買證券后未進(jìn)行分類，SFASNO.115規(guī)定每期末需對(duì)投資證券重新分類。若交易行證券轉(zhuǎn)為可供銷售的證券，則損益表中已確認(rèn)的未實(shí)現(xiàn)持有利得/損失不再調(diào)整，只是變更年度證券的公允價(jià)值變化時(shí)變換賬戶名稱。

⑨記錄變更當(dāng)年公允價(jià)值變化時(shí)，借記：未實(shí)現(xiàn)的持有損失/損失200000，貸記：普通股票投資—乙公司200000.

⑩若可供銷售證券劃為交易性證券，則在變更年度應(yīng)將已記錄在其他綜合收益中的未實(shí)現(xiàn)持有利得/損失通過下列分錄轉(zhuǎn)記到損益表中，并記錄公允價(jià)值變化。借記：未實(shí)現(xiàn)的持有損失/損失300000，貸記：重新劃分權(quán)益性證券已實(shí)現(xiàn)利得300000.

2、若美國(guó)公司運(yùn)用成本法，則對(duì)投資的核算如下：

2002年1月5日，取得投資時(shí)會(huì)計(jì)分錄同①

2002年12月31日，取得股利時(shí)，因?yàn)?001年度乙公司的凈收益400000元小于支付得股利600000元，所以甲公司應(yīng)確認(rèn)的股利收入為400000×20%=80000元，借記：現(xiàn)金120000，貸記：股利收入80000，貸記：普通股票投資—乙公司40000.

2003年乙公司未分配股利，甲公司不做帳務(wù)處理。

3、若美國(guó)公司選用權(quán)益法，則進(jìn)行如下的投資核算：

2002年1月5日取得投資時(shí)會(huì)計(jì)分錄同①

2002年12月31日實(shí)現(xiàn)投資收益，借記：普通股票投資—乙公司80000，貸記：投資收益80000.

2002年12月31日取得股利時(shí)，借記：現(xiàn)金20000，貸記：普通股票投資—乙公司120000.

期末，由于取得投資的成本高于在乙公司凈資產(chǎn)中所占份額，應(yīng)將此差額（50萬(wàn)-200萬(wàn)×20%=10萬(wàn)）分配給資產(chǎn)及商譽(yù)。假定8萬(wàn)分配給未記錄商譽(yù)，攤銷期限20年；2萬(wàn)元分配給低估的固定資產(chǎn)，攤銷期限5年，會(huì)計(jì)分錄為：借記：投資收益8000，貸記：普通股票投資—乙公司8000.

2003年12月31日應(yīng)確認(rèn)投資收益為（1500000-400000）×20%=220000，賬務(wù)處理為

借記：普通股票投資—乙公司220000，貸記：投資收益220000.

二、中國(guó)上市公司對(duì)權(quán)益性證券投資的會(huì)計(jì)處理

我國(guó)上市公司對(duì)購(gòu)入的權(quán)益性證券，按照下列投資決策選擇投資核算方法：第一，投資權(quán)益性證券是否作為剩余資金存放形式，不以控制被投資單位為目的？如果是，則按短期投資核算，取得時(shí)按成本計(jì)價(jià)，期末按成本與市價(jià)孰低法計(jì)價(jià)；如果否，則考慮投資是否是為了對(duì)被投資單位實(shí)施控制、共同控制或有重大影響？第二，如果是為了實(shí)施控制、共同控制或重大影響，則采用權(quán)益法；如果不是為了實(shí)施控制、共同控制或重大影響，則采用成本法核算。

1、購(gòu)入的證券作為短期投資時(shí)，初始價(jià)值按成本計(jì)價(jià)，每期末對(duì)短期投資按成本與市價(jià)孰低法計(jì)價(jià)。

①2002年1月5日取得投資時(shí)，借記：短期投資500000，貸記：現(xiàn)金500000.

②2001年12月31日收到股利時(shí)，借記：現(xiàn)金120000，貸記：短期投資120000.2002年12月31日成本（每股5元）低于市價(jià)（每股8元），不計(jì)提短期投資跌價(jià)準(zhǔn)備。

2003年12月31日成本（每股5元）低于市價(jià)（每股6元），不計(jì)提短期投資跌價(jià)準(zhǔn)備。

③2004年處置此投資時(shí)借記：現(xiàn)金600000，貸記：短期投資380000，貸記：投資收益220000.

2、若選用成本法，則進(jìn)行下列核算：

2002年1月5日取得投資時(shí)，借：長(zhǎng)期股權(quán)投資—乙公司500000，貸記：現(xiàn)金500000.

2002年12月31日，因?yàn)?002年度乙公司的凈收益400000元小于支付得股利600000元，所以甲公司應(yīng)確認(rèn)的投資收益為400000×20%=80000元，收到的股利小于確認(rèn)的投資收益的差額（120000-80000=40000）沖減甲公司的初始投資成本。賬務(wù)處理為：借記：現(xiàn)金120000，貸記：投資收益80000，貸記：長(zhǎng)期股權(quán)投資—乙公司40000.

3、若選用權(quán)益法，則長(zhǎng)期股權(quán)投資的會(huì)計(jì)處理如下：

①2002年1月5日取得投資時(shí)借記：長(zhǎng)期股權(quán)投資—乙公司（投資成本）500000，貸記：現(xiàn)金500000.

②2002年1月5日記錄股權(quán)投資差額時(shí)，借記：長(zhǎng)期股權(quán)投資—乙公司（股權(quán)投資差額）100000，貸記：長(zhǎng)期股權(quán)投資—乙公司（投資成本）100000.

③2002年12月31日確認(rèn)實(shí)現(xiàn)的投資收益，借記：長(zhǎng)期股權(quán)投資—乙公司（損益調(diào)整）80000貸記：投資收益80000.

④2002年12月31日，股權(quán)投資差額按10年攤銷，每年攤銷100000/10=10000元，借記：投資收益—股權(quán)投資差額攤銷10000，貸記：長(zhǎng)期股權(quán)投資—乙公司（股權(quán)投資差額）10000.

⑤2003年12月31日應(yīng)確認(rèn)投資收益為（1500000-400000）×20%=220000，賬務(wù)處理為：借記：長(zhǎng)期股權(quán)投資—乙公司220000，貸記：投資收益220000.

三、中美對(duì)權(quán)益性證券會(huì)計(jì)處理的異同

從以上實(shí)例分析中可得出：除了所使用的賬戶名稱不同外，美國(guó)和中國(guó)運(yùn)用成本法和權(quán)益法對(duì)于現(xiàn)金方式取得的投資的會(huì)計(jì)處理相同，并且成本法和權(quán)益法之間相互轉(zhuǎn)換的會(huì)計(jì)處理也相同。下面比較兩國(guó)對(duì)權(quán)益性證券投資的差異：

1、美國(guó)和中國(guó)對(duì)權(quán)益性投資的分類不同。我國(guó)將普通股投資分為短期投資和長(zhǎng)期股權(quán)投資。短期投資取得時(shí)按成本計(jì)價(jià)，期末采用成本與市價(jià)孰低法。若對(duì)被投資單位存在控制、共同控制或有重大影響，長(zhǎng)期股權(quán)投資采用權(quán)益法核算；若不存在對(duì)被投資單位控制、共同控制和重大影響，長(zhǎng)期股權(quán)投資采用成本法核算。美國(guó)未進(jìn)行長(zhǎng)短期投資分類，而將權(quán)益證券分為交易性證券和可供銷售的證券。若對(duì)被投資單位存在重大影響，采用權(quán)益法；若不存在重大影響且購(gòu)入證券的公允價(jià)值很難確定，采用成本法；若不存在重大影響且公允價(jià)值容易確定，采用公允價(jià)值法。

2、權(quán)益性投資在會(huì)計(jì)報(bào)表上的列示不同。我國(guó)將短期投資列示于資產(chǎn)負(fù)債表的流動(dòng)資產(chǎn)中，短期投資跌價(jià)損失列入利潤(rùn)表中；長(zhǎng)期股權(quán)投資在長(zhǎng)期投資中列示。美國(guó)將交易性證券列入資產(chǎn)負(fù)債表的流動(dòng)資產(chǎn)，未實(shí)現(xiàn)的持有利得或損失在損益表中列示；若可供銷售的證券期望在一年或超過一年的一個(gè)營(yíng)業(yè)期內(nèi)變現(xiàn)，則將其列入流動(dòng)資產(chǎn)，否則列入非流動(dòng)資產(chǎn)，可供銷售證券未實(shí)現(xiàn)的持有利得/損失在資產(chǎn)負(fù)債表的股東權(quán)益中列示。

3、長(zhǎng)期投資與短期投資之間相互轉(zhuǎn)換的會(huì)計(jì)處理不同。對(duì)長(zhǎng)期股權(quán)投資變更為短期投資或短期投資變更為長(zhǎng)期股權(quán)投資，我國(guó)會(huì)計(jì)制度沒有規(guī)定。而美國(guó)SFASNO.115要求在每期末對(duì)投資進(jìn)行重新分類，可供銷售的證券可變更為交易性證券或相反，并規(guī)定了相應(yīng)會(huì)計(jì)處理。

4、股權(quán)投資差額的攤銷不同。在使用權(quán)益法核算長(zhǎng)期股權(quán)投資時(shí)，我國(guó)對(duì)低估被投資單位資產(chǎn)或未計(jì)的商以及高估被投資單位資產(chǎn)所產(chǎn)生的股權(quán)投資差額，采用統(tǒng)一的攤銷期限攤銷于每期的投資收益賬戶。而美國(guó)將股權(quán)投資差額分配于資產(chǎn)和商譽(yù)或都分配商譽(yù)中。

5、非現(xiàn)金方式取得權(quán)益性投資，其初始成本確定不同。我國(guó)對(duì)以非現(xiàn)金資產(chǎn)抵債或以應(yīng)收賬款換入長(zhǎng)期股權(quán)投資以及以非貨幣易換入長(zhǎng)期股權(quán)投資，長(zhǎng)期股權(quán)投資的投資成本是以賬面價(jià)值作為計(jì)價(jià)基礎(chǔ)。而美國(guó)對(duì)非現(xiàn)金補(bǔ)償方式取得投資，投資成本的計(jì)量基礎(chǔ)是公允價(jià)值。

第10篇

【關(guān)鍵詞】證券投資基金 投資行為 中國(guó)股市 股市波動(dòng)性

眾所周知，增強(qiáng)中國(guó)股票市場(chǎng)運(yùn)行的穩(wěn)定性，不僅是我國(guó)投資者最大的期望，還是促進(jìn)我國(guó)金融體系健康發(fā)展的和運(yùn)行的重要?jiǎng)恿Α９善笔袌?chǎng)的波動(dòng)性與否與國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展變量和微觀主體的各種投資行為都存在著緊密的關(guān)聯(lián)。在經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的發(fā)展中，證券投資基金的行為與股票市場(chǎng)的變動(dòng)性存在著相互作用，市場(chǎng)發(fā)展的狀況決定了投資者的證券投資基金的行為。相對(duì)的，證券投資基金的行為也必定會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)的穩(wěn)定性產(chǎn)生相對(duì)的影響。

一、研究證券投資基金投資行為對(duì)中國(guó)股市波動(dòng)性影響的意義

自上個(gè)世紀(jì)九十年代起，我國(guó)股票市場(chǎng)就得到了迅猛的發(fā)展，因而投資者選擇股票投資基金的行為也隨之上升，而這一系列的發(fā)展變化都對(duì)國(guó)際金融的體系乃至全球的經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)造成了巨大的影響。各國(guó)在發(fā)展證券市場(chǎng)的過程中，為抑制股票市場(chǎng)投資者的過度投機(jī)、化解市場(chǎng)存在的各種風(fēng)險(xiǎn)、引導(dǎo)人們建立長(zhǎng)期的、理性的投資價(jià)值觀因而開始選擇股票投資基金的行為來(lái)增強(qiáng)股票市場(chǎng)的穩(wěn)定性。然而，在實(shí)際的運(yùn)行和操作中，效果并不十分理想。投資者一旦作出錯(cuò)誤的股票投資基金決策，就有可能為所有基金的持有者帶來(lái)巨大的經(jīng)濟(jì)損失，甚至還會(huì)引各種社會(huì)問題、經(jīng)濟(jì)問題、宏觀經(jīng)濟(jì)體系的風(fēng)險(xiǎn)問題等。例如，美國(guó)“新經(jīng)濟(jì)”誕生的納斯達(dá)克指數(shù)在反復(fù)飆升與下跌的過程中，以及亞洲、墨西哥、俄羅斯等國(guó)家的金融危機(jī)中，證券投資基金這一投資行為都股票市場(chǎng)的變化起到了強(qiáng)大的催化作用，因而這種投資方式會(huì)對(duì)任何一個(gè)國(guó)家的金融體系產(chǎn)生強(qiáng)烈的影響和沖擊作用。

近年來(lái)，隨著我國(guó)股票指數(shù)的大力攀升，中國(guó)基金業(yè)的發(fā)展規(guī)模也得到了巨大的提升和躍進(jìn)。以證券投資基金為首的投資者或是相關(guān)機(jī)構(gòu)正逐漸占據(jù)著金融市場(chǎng)的主導(dǎo)地位，因而其未來(lái)的發(fā)展也必定影響著我國(guó)未來(lái)的股票市場(chǎng)。因此，當(dāng)前研究證券投資基金的行為對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的波動(dòng)性與穩(wěn)定性影響對(duì)發(fā)展我國(guó)金融市場(chǎng)具有較為重要的現(xiàn)實(shí)意義。投資的行為是一個(gè)抽象化的概念，投資者在作出決策前，其情緒、動(dòng)機(jī)、預(yù)期、偏好、需求、認(rèn)知以及對(duì)信息的加工能力等各個(gè)方面的因素都會(huì)對(duì)最終的投資決策產(chǎn)生影響。在解決股票投資基金行為的問題時(shí)，應(yīng)首先將抽象化的概念進(jìn)行量化。在此基礎(chǔ)上，本文在研究證券市場(chǎng)的股票投資基金的行為時(shí)，選擇將投資者投資持股的比例變量作為其衡量的標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)而分析證券市場(chǎng)中股票投資基金總體的投資行為對(duì)股市波動(dòng)性的影響。

二、研究證券投資基金投資行為對(duì)中國(guó)股市波動(dòng)性影響的過程分析

當(dāng)前，在我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的背景下，人們主要是從經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的微觀結(jié)構(gòu)入手，進(jìn)而對(duì)投資者的股票投資基金這一投資行為展開分析和研究。所謂股票投資基金投資行為就是指市場(chǎng)的投資者為了獲得預(yù)期的經(jīng)濟(jì)收益，在一系列投資動(dòng)機(jī)的有效推動(dòng)下，通過各種有效的經(jīng)濟(jì)手段進(jìn)而在合適的市場(chǎng)環(huán)境下不斷收集、研究并分析任何與證券市場(chǎng)相關(guān)的信息，最終確定一個(gè)投資的目標(biāo)并將這些行為付諸于實(shí)踐的投資活動(dòng)。本文在實(shí)證研究的過程中主要涉及的變量包括宏觀經(jīng)濟(jì)變量、投資行為的衡量標(biāo)準(zhǔn)以及綜合指數(shù)的收益率等。分析證券投資基金的投資行為對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的穩(wěn)定性影響，當(dāng)前人們選擇最多的且最為直接的方法便是比較投資前后股票市場(chǎng)的收益率差異，并觀察這種差異是否比較顯著。因此，本文主要采用參數(shù)檢驗(yàn)法和時(shí)間序列模型法來(lái)檢測(cè)股票投資基金的投資行為對(duì)證券市場(chǎng)收益波動(dòng)的影響。

（一）參數(shù)檢驗(yàn)法

該方法主要是在參數(shù)檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上構(gòu)建EGARCH模型，并通過對(duì)股票投資基金前后市場(chǎng)收益率的變化情況進(jìn)行對(duì)比，進(jìn)而研究股票投資基金對(duì)證券市場(chǎng)收益波動(dòng)性的影響。

首先，根據(jù)金融市場(chǎng)時(shí)間序列發(fā)生波動(dòng)時(shí)呈現(xiàn)出的聚集性和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)收益率所分布的非正態(tài)性，學(xué)者恩格爾在研究英國(guó)通貨膨脹的過程中率先提出并建立了“自回歸條件異方差模型”（ARCH）。隨后，又有學(xué)者在ARCH模型建立的基礎(chǔ)上，構(gòu)建了一個(gè)廣義的ARCH模型，即GARCH。這個(gè)模型就可以準(zhǔn)確的描述出金融市場(chǎng)變化的某些特征，還可以適時(shí)的捕捉到時(shí)間序列的主要聚集趨勢(shì)。直到1991年，學(xué)者納爾遜才最終提出了一個(gè)“指數(shù)廣義自回歸條件的異方差模型”（EGARCH）。相對(duì)于前兩個(gè)模型而言，該模型就有兩個(gè)較為突出的優(yōu)勢(shì)。一方面，EGARCH無(wú)需限制參數(shù)保證方差方程中所隱含的條件波動(dòng)始終為正。另一方面，利空與利好消息的影響具有較高的不對(duì)稱性。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在整個(gè)模型中上證指數(shù)所表現(xiàn)的收益率能夠呈現(xiàn)出一種尾厚峰尖的特征，峰度值的水平為3，正態(tài)分布的片度值為0，左邊偏峰度為9，偏度值為-0.4，因此這一檢驗(yàn)方法也充分證實(shí)了納爾遜EGARCH模型可以描述金融數(shù)據(jù)的這一特征。

在利用此方法檢測(cè)的過程中，通過增加虛擬變量的方式來(lái)考察股票投資基金前后收益的變化。EGARCH模型主要是由方差方程和均值方程組成，然而均值方程中并不是通過偏自相關(guān)函數(shù)以及自相關(guān)函數(shù)來(lái)確定MA項(xiàng)和AR項(xiàng)的之后階數(shù)。此外，通過對(duì)該模型中虛擬變量、相關(guān)的系數(shù)、收益率的均值水平、收益率的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、杠桿效應(yīng)系數(shù)等多個(gè)變量的變化情況進(jìn)行分析可知，當(dāng)杠桿效應(yīng)系數(shù)>0時(shí)，就說(shuō)明利好消息比利空消息對(duì)股市波動(dòng)的影響大。而當(dāng)杠桿效應(yīng)系數(shù)0時(shí)，說(shuō)明證券投資基金的行為加大了股市收益率的波動(dòng)。當(dāng)虛擬變量的系數(shù)

（二）建立時(shí)間序列模型的方法

當(dāng)前，在研究股票投資基金對(duì)股市收益率波動(dòng)影響的過程中，宏觀的經(jīng)濟(jì)因素會(huì)從不同的面對(duì)其造成影響，因而嚴(yán)重影響了股市波動(dòng)性的研究。因此，為了增強(qiáng)研究的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、針對(duì)性，本文將第一種方法得出的綜合指數(shù)波動(dòng)與這種宏觀的影響因素相結(jié)合，進(jìn)而觀察投資行為與上述收益率波動(dòng)兩者之間的關(guān)系。通過查閱相關(guān)的文獻(xiàn)，最終選取以下變量作為研究宏觀經(jīng)濟(jì)變動(dòng)的代表性變量。

國(guó)家生產(chǎn)總值。我國(guó)的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值往往是影響我國(guó)股票價(jià)格走勢(shì)的主要因素。在一段時(shí)期內(nèi)，如果國(guó)家的生產(chǎn)總值始終呈現(xiàn)持續(xù)、穩(wěn)定的增長(zhǎng)趨勢(shì)，那就說(shuō)明這一時(shí)期的國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的狀態(tài)較好，股市的投資者對(duì)短時(shí)期或是未來(lái)的一段時(shí)間內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的預(yù)測(cè)較為準(zhǔn)確。企業(yè)對(duì)自身發(fā)展存在較大的信心，因而投資的欲望比較強(qiáng)烈。這就導(dǎo)致股市交易更加頻繁、我國(guó)股票市場(chǎng)呈現(xiàn)一派繁榮的景象。在此情況下，各種條件保持不變，投資需求逐漸增大，股票的價(jià)格便會(huì)隨之上漲。反之，如果國(guó)內(nèi)的生產(chǎn)總值出現(xiàn)下降的狀況，那就說(shuō)明國(guó)家這段時(shí)期的國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展十分不景氣，企業(yè)或是投資者的需求也都無(wú)法得到提升，進(jìn)而導(dǎo)致股票的價(jià)格隨之下跌。

經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的通貨膨脹率。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的通貨膨脹率對(duì)國(guó)家股票市場(chǎng)收益率變動(dòng)情況的影響就要顯得更加復(fù)雜。該因素既可以刺激股票市場(chǎng)的價(jià)格變動(dòng)，又可以抑制股票市場(chǎng)的價(jià)格變動(dòng)。受貨幣供給量的影響，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)出現(xiàn)通貨膨脹，可以有效促進(jìn)投資者提高對(duì)股票的需求，進(jìn)而促進(jìn)股市的發(fā)展，提高股票的價(jià)格。但是，如果這種通貨膨脹未能得到良好的應(yīng)用，而發(fā)展到某一時(shí)期國(guó)家政府便出面采取一定的控制措施，那么財(cái)政緊縮的政策便會(huì)逐漸提高銀行的利率，進(jìn)而引發(fā)股票的下跌。

貨幣的供給量。有學(xué)者表示，貨幣供給量可以通過三種效應(yīng)實(shí)現(xiàn)對(duì)股票市場(chǎng)的影響或作用。第一種，預(yù)期效應(yīng)。我國(guó)的中央銀行一旦出臺(tái)對(duì)貨幣的緊縮或是擴(kuò)張的相關(guān)政策時(shí)，投資者對(duì)未來(lái)國(guó)家企業(yè)發(fā)展趨勢(shì)的判斷便會(huì)受到影響，進(jìn)而就會(huì)在一定程度上改變對(duì)股市資金的供給，從而影響國(guó)家股市價(jià)格的整體變動(dòng)。第二種，投資組合效應(yīng)。我國(guó)中央銀行一旦提出貨幣擴(kuò)張的策略時(shí)，投資者有持有的貨幣量便會(huì)迅速上升，與此同時(shí)，貨幣的邊際效應(yīng)卻在出現(xiàn)連續(xù)的遞減。在此情況下，其他條件不變，投資者持有的貨幣超過了股市日常交易的部分，投資者便會(huì)到股票市場(chǎng)需求更多的收益，進(jìn)而導(dǎo)致股票的總體價(jià)格呈現(xiàn)上升的趨勢(shì)，反之亦然。第三種，股票內(nèi)在價(jià)值的增長(zhǎng)效應(yīng)。當(dāng)國(guó)家的貨幣供給量出現(xiàn)大量增加的情況時(shí)，銀行的利率便會(huì)出現(xiàn)下降的狀況，投資的人數(shù)就會(huì)逐漸增多。在乘數(shù)效應(yīng)的基礎(chǔ)上，股票市場(chǎng)的投資收益也會(huì)得到較大的提升，這將會(huì)對(duì)股票的價(jià)值產(chǎn)生較大的刺激作用。由此可見，貨幣量一旦增加，股票市場(chǎng)的價(jià)格也會(huì)隨之增加，反之亦然。

銀行的利率。在眾多因素中，銀行的利率是影響股票價(jià)格以及市場(chǎng)走勢(shì)的最敏感因素。從理論的層面分析可知，股票的價(jià)值等于未來(lái)出售的價(jià)值與每股利所得價(jià)值的加和，而利率一旦出現(xiàn)下降的情況，股票的價(jià)值便會(huì)出現(xiàn)上升的趨勢(shì)，進(jìn)而導(dǎo)致股票的價(jià)格也隨之上升。從我國(guó)中央銀行變動(dòng)利率和我國(guó)股市價(jià)格變動(dòng)的情況來(lái)看，兩者間存在著一定的負(fù)相關(guān)性。

除此之外，在我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行過程中，仍有其他因素的存在，進(jìn)而影響著股票收益的變動(dòng)。將各個(gè)時(shí)期的我國(guó)股市價(jià)格進(jìn)行統(tǒng)計(jì)并進(jìn)行系統(tǒng)的分析可知，假設(shè)股票投資基金確實(shí)可以降低股市收益率波動(dòng)的作用，那么當(dāng)股票的價(jià)格一旦偏離了基準(zhǔn)的價(jià)格后，證券投資的行為將會(huì)出現(xiàn)反方向的操作。簡(jiǎn)而言之，當(dāng)股票價(jià)格出現(xiàn)持續(xù)上漲的情況時(shí)，股票投資基金所占的季度持股比例將會(huì)出現(xiàn)下降的情況，當(dāng)這個(gè)價(jià)格低于基準(zhǔn)的價(jià)格時(shí)，股票投資基金持股比又將再度上升。

三、研究的結(jié)果分析

相關(guān)數(shù)據(jù)表明，我國(guó)證券投資基金一旦上市，就會(huì)對(duì)市場(chǎng)的波動(dòng)產(chǎn)生影響，不同時(shí)期的收益率均值始終呈現(xiàn)負(fù)值的狀態(tài)，這就充分的顯示了投資者這種股票投資基金的行為不會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)的收益產(chǎn)生任何印象，反而會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格的下跌。杠桿效應(yīng)系數(shù)均不為0，這就表明我國(guó)的股市顯然存在著EGARCH模型效應(yīng)，也就是杠桿效應(yīng)。由不同時(shí)期杠桿效應(yīng)系數(shù)的變化可知，我國(guó)投資者的整體投資理念還尚未成熟，其投資的行為極易受到各種因素的影響。虛擬變量的系數(shù)主要是反映了證券投資基金上市前后我國(guó)股市收益率的變化特征。相關(guān)數(shù)據(jù)表明，虛擬細(xì)數(shù)的結(jié)果約為0.184，在13%范圍內(nèi)的置信水平較為明顯。這就表明，證券投資基金行為對(duì)我國(guó)的股票市場(chǎng)存在較大的波動(dòng)性作用。

導(dǎo)致以上現(xiàn)象出現(xiàn)的原因其實(shí)有許多，就本文分析的角度而言，證券投資的相關(guān)機(jī)構(gòu)與個(gè)人性質(zhì)的投資者所獲取的股市信息不一致或是不對(duì)稱，在這一市場(chǎng)背景下，許多的知情投資者便會(huì)像投資機(jī)構(gòu)傳遞各種私人的信息，發(fā)展中其他的交易者也逐漸發(fā)現(xiàn)交易的異常問題，進(jìn)而開始推測(cè)并學(xué)習(xí)可能的金融信息。一系列的循環(huán)行為將會(huì)引發(fā)股市情況的異常發(fā)展，進(jìn)而導(dǎo)致股票價(jià)格的波動(dòng)。

我國(guó)證券市場(chǎng)作為近年來(lái)逐漸興起的投資市場(chǎng)，與西方發(fā)達(dá)國(guó)家的證券市場(chǎng)相比，在交易方式、運(yùn)行的機(jī)制、市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)、制度的基礎(chǔ)等各個(gè)方面都存在著較大的差異。此外，我國(guó)證券市場(chǎng)的投資者在投資理念、外部環(huán)境等各方面與國(guó)外的投資者相比，也具有較為顯著的差異。研究表明，我國(guó)投資者選擇證券投資基金這種投資行為對(duì)中國(guó)股市的效益波動(dòng)具有較大的正向影響，進(jìn)而加劇了中國(guó)股市的波動(dòng)。但是，投資者數(shù)量的增加絕不是導(dǎo)致我國(guó)股市非理性投資的一個(gè)充分條件。同時(shí)，通過協(xié)整股市一宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)系可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)股市的市場(chǎng)波動(dòng)性與經(jīng)濟(jì)的宏觀變量之間必定會(huì)存在長(zhǎng)期的均衡關(guān)系。導(dǎo)致我國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)的主要原因還是在于市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)、運(yùn)行機(jī)制以及策略環(huán)境之間相互作用，以及部分市場(chǎng)微觀層面的影響。

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第11篇

推薦指數(shù)：

作者：何帆

出版：中信出版社

作者簡(jiǎn)介：

何帆：

經(jīng)濟(jì)學(xué)家，中國(guó)金融四十人論壇高級(jí)研究員，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所研究員。

本書是經(jīng)濟(jì)學(xué)家何帆的隨筆集，作者一方面力圖跳出經(jīng)濟(jì)學(xué)的窠臼，結(jié)合更廣泛的學(xué)科重新審視經(jīng)濟(jì)學(xué)，另一方面則向歷史學(xué)習(xí)，了解現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體系的由來(lái)。除去枯燥地談?wù)摻?jīng)濟(jì)理論與政策，經(jīng)濟(jì)學(xué)家也可以把隨筆寫得很精彩，并且往往可以以敏銳的觀察以小見大，給思想“先放一把火”。

男女搭配，炒股不累

美國(guó)第一家炒股俱樂部是在1898年建立的。到20世紀(jì)90年代，炒股俱樂部在美國(guó)突然成為時(shí)尚熱潮。

20世紀(jì)90年代美國(guó)股市的繁榮當(dāng)然是炒股俱樂部興起的一個(gè)重要背景。大牛市刺激了更多的人投身股市。20世紀(jì)初，股票投資僅是少數(shù)頂級(jí)富豪的愛好，只有不到1%的美國(guó)家庭有股票投資。到了1952年，擁有股票投資的美國(guó)家庭也不過只有4%。1990年，21%的美國(guó)成年人有股票投資，到了1999年，這一比例已經(jīng)攀升至53%。很多媒體驚呼，一個(gè)新型的“股東資本主義”已經(jīng)出現(xiàn)。

11%的美國(guó)成年人是各種各樣的炒股俱樂部的成員。這意味著美國(guó)的炒股俱樂部擁有2000多萬(wàn)名成員。在美國(guó)投資者合作協(xié)會(huì)（簡(jiǎn)稱NAIC）注冊(cè)的炒股俱樂部共有不到50萬(wàn)成員，他們共同持有價(jià)值1250億美元的股票。

炒股俱樂部在美國(guó)的興起還有管制方面的原因。如果是在日本，要想幾個(gè)人把錢湊在一起，共同買賣股票，得先花將近1000萬(wàn)美元，買一個(gè)共同基金的牌照。美國(guó)寬松的管制環(huán)境鼓勵(lì)了人們加入炒股俱樂部。股市繁榮恰好和嬰兒潮一代（即二戰(zhàn)之后的生育高峰時(shí)期出生的一代人）即將進(jìn)入退休年齡同時(shí)出現(xiàn)，越來(lái)越多的勞動(dòng)者擔(dān)心自己的養(yǎng)老金沒有著落，投資股票是為了能讓自己的晚年生活多一份保障。互聯(lián)網(wǎng)的興起，以及一些新興的股票經(jīng)紀(jì)公司的大力宣傳，使得股票分析技術(shù)深入大眾，很多過去從不涉及股票投資的人群開始進(jìn)入股市。比如，婦女成為新開戶股民中的一支生力軍，少數(shù)民族人口在股民中的比例也逐漸提高。

這些炒股俱樂部從性質(zhì)上來(lái)講，更像小型合伙制企業(yè)，而不像讀書俱樂部、釣魚俱樂部等社交團(tuán)體。炒股俱樂部的成員每月或每周定期聚會(huì)，每個(gè)成員都要做演講，介紹自己中意的股票，分析其財(cái)務(wù)狀況，討論其市場(chǎng)前景。然后，俱樂部成員會(huì)對(duì)每一只推薦股票舉手表決，往往是在絕大多數(shù)成員都同意的情況下，才會(huì)決定投資。俱樂部成員的錢都匯集一處，共同投資，風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)。

這些炒股俱樂部的業(yè)績(jī)?nèi)绾文兀空\(chéng)實(shí)的投資者們都知道，想跑贏大盤其實(shí)是一件很難的事情，往往是費(fèi)勁心機(jī)，還不如緊跟股指，或者干脆擲骰子隨機(jī)決策。馬克斯?普朗克社會(huì)研究所的布魯克?哈林頓調(diào)查了1245家NAIC炒股俱樂部，結(jié)果發(fā)現(xiàn)96%的俱樂部都沒有跑贏大盤（跟S&P500 指數(shù)比較）。

布魯克?哈林頓還發(fā)現(xiàn)了一個(gè)有趣的現(xiàn)象。炒股俱樂部五花八門，比如說(shuō)，有的俱樂部全都是男性成員，有的全都是女性成員，還有的是男女搭配。平均而言，男女搭配的炒股俱樂部收益率比單一性別的炒股俱樂部要高2%。這看起來(lái)并不起眼，但日久天長(zhǎng)，差距就能看出來(lái)了。假設(shè)有兩家炒股俱樂部，各有15個(gè)成員，每個(gè)成員每月投入50美元，俱樂部A的年收益率是10%，俱樂部B的年收益率是12%。10年之后，俱樂部B的資產(chǎn)組合就會(huì)比俱樂部A高出15000美元，再過5年，差距就會(huì)擴(kuò)大到50000美元。路遙知馬力，日久見業(yè)績(jī)。

為什么男女搭配的俱樂部會(huì)有這種潛在的“多樣化優(yōu)勢(shì)”呢？

男女之間的選股思路大有不同。男人選股更重技術(shù)分析，他們會(huì)花更多時(shí)間讀公司的財(cái)務(wù)報(bào)表、看K線圖，女人選股，更多地重視個(gè)人的感覺和體驗(yàn)。女性炒股俱樂部選的股票中，消費(fèi)類公司所占的比例明顯高于男性炒股俱樂部。如果問她們，為什么要選這些股票？她們就會(huì)告訴你，因?yàn)槲覀兌既ツ莻€(gè)商場(chǎng)買東西啊，因?yàn)槲覀內(nèi)ベI東西的時(shí)候每次都排長(zhǎng)隊(duì)、總是找不到停車位啊。著名投資人彼得?林奇說(shuō)，不要上專業(yè)投資者的當(dāng)，在你的消費(fèi)中就能發(fā)現(xiàn)大牛股。當(dāng)你逛商場(chǎng)的時(shí)候，你其實(shí)是在調(diào)研Zara這樣的優(yōu)秀公司。女人們把林奇的話全都記在小本子上：這個(gè)小伙兒說(shuō)得太對(duì)了。

傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為人們都是理性人，人們會(huì)在充分地占有各種信息之后通盤考慮，尋找最優(yōu)策略。在現(xiàn)實(shí)生活中，一旦選擇的范圍超越了人們熟知的領(lǐng)域，人們就會(huì)感到無(wú)所適從。想象一下，如果你到超市，只有五種果醬可供選擇，或是有五十種、五百種不同的果醬，琳瑯滿目，供你挑選，哪一種情形下，你的選擇可能會(huì)更合理呢？股票市場(chǎng)上的選擇機(jī)會(huì)比果醬的選擇機(jī)會(huì)更是不知道多了多少倍，信息越多越迷茫。當(dāng)信息量超過了人們知識(shí)領(lǐng)地的疆界之后，人們就會(huì)不由自主地收縮戰(zhàn)線，退回到自己的根據(jù)地。在這種情況下，一個(gè)組織內(nèi)部成員越是多元化，他們的信息來(lái)源也就更加多元化，這種多元化的信息來(lái)源可以避免在決策中出現(xiàn)盲點(diǎn)。

（文章節(jié)選自書中《男女搭配，炒股不累》一文）

出版U中信出版社

作者U張五常

《新賣桔者言》

本書集結(jié)了張五常60余篇從觀察現(xiàn)象開始，然后引進(jìn)理論或假說(shuō)作解釋的文章，用簡(jiǎn)單的經(jīng)濟(jì)理論與概念來(lái)解釋表面復(fù)雜無(wú)比的世界，討論了國(guó)際貿(mào)易、農(nóng)民、土地使用等問題，以及打假貨、炒黃牛等日常現(xiàn)象。

出版U群言出版社

作者U茅于軾

《中國(guó)人的焦慮從哪里來(lái)》

本書以一個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)家的角度對(duì)中國(guó)當(dāng)前面臨的各種問題進(jìn)行理性的分析，從“正視社會(huì)不公”談起，細(xì)說(shuō)“蝸居”，解析貧富差距成因，用一個(gè)個(gè)鮮活的案例與翔實(shí)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，反映當(dāng)下中國(guó)人的精神狀態(tài)與生活現(xiàn)狀。

出版U中信出版社

作者U蒂姆?哈福德

第12篇

關(guān)鍵詞：股票投資 動(dòng)量現(xiàn)象 交易策略 機(jī)構(gòu)投資者

一、動(dòng)量現(xiàn)象理論介紹

動(dòng)量（momentum）一詞來(lái)源于物理學(xué)，也稱慣性，指物體的質(zhì)量和它的速度的乘積。西方金融學(xué)界認(rèn)為在動(dòng)量的作用下，原來(lái)收益率高的股票在未來(lái)將會(huì)延續(xù)原來(lái)的走勢(shì)，保持較高的收益率，而原來(lái)收益率低的股票在未來(lái)將會(huì)維持較低的收益率。動(dòng)量現(xiàn)象，就是資產(chǎn)的超常收益率“繼續(xù)上升”或“繼續(xù)下降”的現(xiàn)象。基于此，投資者可以通過買入在過去有較高收益率的股票來(lái)獲得盈利，也可以賣出過去收益率較低的股票來(lái)獲取超額收益。這種利用動(dòng)量以及動(dòng)量效應(yīng)來(lái)進(jìn)行投資的策略稱為動(dòng)量交易策略。

二、動(dòng)量現(xiàn)象發(fā)展研究回顧

19世紀(jì)80年代，De Bondt和Thaler（1985，1987）對(duì)1926年1月到1982年12月期間紐約證券交易所上市的股票進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)股價(jià)變動(dòng)越大，其反向變動(dòng)越大，并從此開始對(duì)股票動(dòng)量進(jìn)行研究。系統(tǒng)、明確地提出“動(dòng)量”概念并產(chǎn)生巨大影響的是19世紀(jì)90年代的Jegadeesh和Titman（1993），他們以1965-1989年紐約證券交易所及美國(guó)證券交易所的股票數(shù)據(jù)為樣本，將前期超常收益率作為分組標(biāo)志，研究3-12個(gè)月內(nèi)買入前期價(jià)格持續(xù)上升股票而賣出前期價(jià)格持續(xù)下降股票所獲得的收益，表明短期內(nèi)“追漲殺跌”能獲得顯著的超額收益。這一策略的成功不是由于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)過高或股票價(jià)格對(duì)市場(chǎng)的公共因素的滯后反應(yīng)造成，而是由股票價(jià)格對(duì)公司特殊信息的滯后反應(yīng)造成的。此后，他們繼續(xù)對(duì)美國(guó)股票市場(chǎng)20世紀(jì)90年代以來(lái)的股票收益數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)動(dòng)量效應(yīng)表現(xiàn)出較長(zhǎng)時(shí)期的持續(xù)性。此后，又有很多金融學(xué)方面的學(xué)者對(duì)股票市場(chǎng)的動(dòng)量效應(yīng)的存在性進(jìn)行了進(jìn)一步的研究，研究采用不同的研究方法、不同的樣本區(qū)間、加權(quán)方法、分組百分比等，所獲取的動(dòng)量收益及收益率也就各不相同，但它們都反映了動(dòng)量效應(yīng)的真實(shí)存在。

三、動(dòng)量現(xiàn)象與投資策略的結(jié)合應(yīng)用研究

（一）國(guó)外較多從行為金融學(xué)角度進(jìn)行研究

由于國(guó)外證券市場(chǎng)相對(duì)成熟，對(duì)于動(dòng)量現(xiàn)象的發(fā)現(xiàn)和利用較早，其中行為金融學(xué)對(duì)于動(dòng)量現(xiàn)象進(jìn)行了深入的研究并運(yùn)用大量的模型進(jìn)行解釋。Barberis等（1998）基于行為金融理論建立了投資者心態(tài)模型，認(rèn)為投資者對(duì)信息反應(yīng)不足導(dǎo)致了盈余水平的變化，從而產(chǎn)生動(dòng)量效應(yīng)。Daniel等（1998）按照投資者是否有信息分類，認(rèn)為無(wú)信息的投資者不存在認(rèn)知偏差，而有信息的投資者會(huì)受自我歸因的影響而產(chǎn)生認(rèn)知偏差，高估股票信息的準(zhǔn)確性，從而反應(yīng)過度，推動(dòng)股票市場(chǎng)價(jià)格，產(chǎn)生動(dòng)量效應(yīng)。Hong和Stein（1999）把研究重點(diǎn)放在不同交易者的作用機(jī)制上，把投資者分為信息觀察者和技術(shù)交易者，得出信息觀察者掌握的基礎(chǔ)信息在市場(chǎng)上的擴(kuò)散具有滯后性，進(jìn)而導(dǎo)致動(dòng)量收益的存在。另外還有Barberis、Shleffer和Vishny于1998提出的BSV模型，認(rèn)為人們進(jìn)行投資決策時(shí)存在兩種偏差：一是選擇性偏差，如投資者過分重視近期數(shù)據(jù)的變化模式，而對(duì)產(chǎn)生這些數(shù)據(jù)的總體特征重視不夠；二是保守性偏差，投資者不能及時(shí)根據(jù)變化了的情況修正增加的預(yù)測(cè)模型。BSV模型從兩種偏差出發(fā)，解釋投資者決策模型是如何導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格變化偏離效率市場(chǎng)假說(shuō)的。Daniel、Hirshleifer和Subrahmanyam等（1998）提出DHS模型，是對(duì)短期動(dòng)量和長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)問題提出的一種基于行為金融學(xué)的解釋，也認(rèn)為代表性投資者存在兩種“心理偏差”：一是過度自信，指投資者在操作中過分相信和依賴私人獲取的信息，對(duì)公開信息反應(yīng)不足，高估了自己的預(yù)測(cè)能力。過度自信使私人信號(hào)比先驗(yàn)信息具有更高的權(quán)重，引起反應(yīng)過度；二是自我歸因偏差，即當(dāng)私人信息與公開信息相一致時(shí)，投資者自信心倍增，而當(dāng)相反時(shí)，自信心動(dòng)搖甚微，將預(yù)測(cè)成功歸功于自己，而將預(yù)測(cè)失敗推諉于外部因素。Grinblatt、Han（2002）提出了處置效應(yīng)，指在股票盈利時(shí)，投資者會(huì)出于已獲得的盈利而選擇賣出盈利的股票從而失去股價(jià)再次上漲的機(jī)會(huì)，一旦股票遇到上漲的良機(jī)，而此時(shí)投資者在中途賣出股票，這種行為會(huì)延緩股票價(jià)格的上漲，促使股價(jià)對(duì)新信息的反應(yīng)受到投資者賣出股票的影響，從而導(dǎo)致反應(yīng)不足，而這種不足恰恰又會(huì)吸引新的投資者買入該股票，導(dǎo)致價(jià)格繼續(xù)上漲，股票價(jià)格會(huì)延續(xù)一波這樣的上漲趨勢(shì)，導(dǎo)致了動(dòng)量效應(yīng)。

行為金融學(xué)理論基于一切行為都是由人做出，而人的行為又由感性和理性情緒控制，這兩種心理因素能夠?qū)善笔袌?chǎng)中的動(dòng)量效應(yīng)進(jìn)行合理的解釋，也能夠反映股票市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)情況，但這種方法不夠精確，無(wú)法清楚解釋動(dòng)量效應(yīng)強(qiáng)弱程度，需要進(jìn)一步的深入和完善。

（二）國(guó)內(nèi)較多從投資者角度進(jìn)行研究

國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的成熟度跟歐美股票市場(chǎng)相比還存在差距，學(xué)者們對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)動(dòng)量現(xiàn)象的研究是基于長(zhǎng)年對(duì)歐美股票市場(chǎng)研究，研究深度、成果無(wú)法跟歐美股票市場(chǎng)相比。國(guó)內(nèi)學(xué)者大多從投資以及投資者的角度來(lái)研究動(dòng)量現(xiàn)象。劉佳琪（2012）從信息質(zhì)量披露的角度，采用經(jīng)典的重疊取樣方法，利用深圳證券交易所提供的上市公司信息披露質(zhì)量評(píng)級(jí)對(duì)主板和中小板的股票進(jìn)行分類，研究不同信息披露質(zhì)量下各股票組合的動(dòng)量效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)信息披露質(zhì)量在投資者投資時(shí)有極為重要的影響。但由于中國(guó)證券市場(chǎng)本身的成熟度和制度等因素，使得信息披露質(zhì)量和股票動(dòng)量之間的關(guān)系并不能與理論推導(dǎo)完全一樣。張艦、李雪峰和王建虎（2010）構(gòu)造了關(guān)于評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)投資者慣性反轉(zhuǎn)策略的指標(biāo)――交易策略彈性指數(shù)，對(duì)我國(guó)市場(chǎng)上券商、開放式基金、封閉式基金的行為進(jìn)行實(shí)證研究和比較分析，發(fā)現(xiàn)開放式基金和封閉式基金在投資時(shí)較多采取動(dòng)量交易策略，特別是開放式基金，其交易策略上具有很大的趨同性。金融危機(jī)持續(xù)期間，開放式基金動(dòng)量交易的比例逐期增加。基于對(duì)信息的反應(yīng)不足，機(jī)構(gòu)投資者多采取動(dòng)量交易策略，就是說(shuō)，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的交易行為在信息反應(yīng)方面存在著非理性的情況；在我國(guó)證券市場(chǎng)上，由于不同的機(jī)構(gòu)投資者在投資決策時(shí)采取不同的交易策略，有助于減少盲目跟風(fēng)操作的羊群行為，而羊群行為將會(huì)催生價(jià)格泡沫，這意味著，不同機(jī)構(gòu)投資者的不同行為選擇有利于市場(chǎng)的健康運(yùn)行。

四、進(jìn)一步研究的思路

綜合分析國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于動(dòng)量現(xiàn)象的分析，早期的研究集中于解釋動(dòng)量存在、分析其原因，比如從違背有效市場(chǎng)假說(shuō)的角度、從行為金融學(xué)的角度來(lái)證明其存在，發(fā)展到后期則逐步轉(zhuǎn)化為如何利用動(dòng)量現(xiàn)象進(jìn)行投資策略的分析。將不同的投資策略與動(dòng)量現(xiàn)象相結(jié)合，并與投資收益率相結(jié)合，擴(kuò)大了對(duì)動(dòng)量現(xiàn)象的研究范圍，實(shí)用性得到大大提高。

在對(duì)動(dòng)量現(xiàn)象的后續(xù)研究中，要從單個(gè)的點(diǎn)來(lái)尋找研究突破口，比如從投資主體是機(jī)構(gòu)投資者的角度來(lái)進(jìn)行研究。機(jī)構(gòu)投資者是我國(guó)股票市場(chǎng)的投資主體，一般擁有巨大的投資頭寸，且擁有一批專業(yè)的證券分析人員，其投資行為是趨于理性的。在進(jìn)一步研究中，可以以機(jī)構(gòu)投資者為研究對(duì)象，分析其在股票投資中的交易策略，觀察其是否利用動(dòng)量現(xiàn)象并觀察其收益率。

機(jī)構(gòu)投資者的投資策略中，機(jī)構(gòu)投資者建倉(cāng)行為是一個(gè)獨(dú)立的視角，通過研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者在投資操作中會(huì)選擇通過逐步建倉(cāng)的形式來(lái)購(gòu)入某支股票，其原因有以下幾點(diǎn)：（1）股票市場(chǎng)的流動(dòng)性往往容納不下投資者們蜂擁似的購(gòu)入某支股票；（2）投資者也會(huì)考慮風(fēng)險(xiǎn)，一次性購(gòu)買容易產(chǎn)生較大的風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)源于對(duì)于股票市場(chǎng)的預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)，基于行為金融學(xué)的理論，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)過大的投資機(jī)會(huì)，即使可能獲取巨大的收益，也可能會(huì)選擇放棄。即使投資者愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，也不會(huì)一次投資，而是采取分步建倉(cāng)的方式來(lái)投資。低成本地大量買入有套利機(jī)會(huì)的股票，如果判斷正確，更高的盈利會(huì)彌補(bǔ)面臨的風(fēng)險(xiǎn)；萬(wàn)一判斷失誤，股票價(jià)格向相反方向移動(dòng)，也會(huì)將損失降低很多。在現(xiàn)實(shí)中，只有百分之百的投資把握，投資者才會(huì)用盡可能多的頭寸，按照有效市場(chǎng)假說(shuō)的原理來(lái)糾正錯(cuò)誤定價(jià)，而這種機(jī)會(huì)在現(xiàn)實(shí)操作中是不存在的，而一旦沒有十足的把握，這樣的投資方式將會(huì)面臨巨大的投資風(fēng)險(xiǎn)。

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作者簡(jiǎn)介：

胡陽(yáng)，男，博士，天津商業(yè)大學(xué)商學(xué)院財(cái)務(wù)管理系副教授。研究方向：財(cái)務(wù)成本與管理。