時間：2022-10-04 20:20:47
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇股票分析論文，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
【關鍵詞】 華爾街; 盈余游戲; 游戲規則; 游戲工具; 反思
華爾街的盈余游戲由來已久,對美國資本市場的資源優化配置功能產生了和正產生著實質性的破壞。筆者利用所掌握的資料對華爾街盈余游戲的規則作了簡單又不失全面的描述,并提出若干反思。為此,本文共分作五個部分:第1節介紹華爾街的盈余游戲及其規則;第2節提出自己總結的華爾街盈余游戲第8條規則;第3節討論盈余游戲的主要工具――盈余數字的復雜種類;第4節從公司治理和財務會計與企業報告角度反思華爾街的盈余游戲;第5節為結語。限于篇幅,本文的描述與反思比較簡單,意在以引起我國市場參與各方對此關注和深入思考。
一、華爾街的盈余游戲:7條規則
盡管會計盈余為資本市場詬病已久,但美國華爾街的股票分析師們分析股票價值還是最看重甚至只關注公司會計盈余(一般用EPS指標,下同),且關注的是短期盈余指標――季度盈余。分析師們忙著建模型,找數據,與公司CEO、CFO等高層經理人會談以預測所跟蹤的公司下一季度的盈余,提出投資建議,然后等待公司季度盈余數字,宣布達到或輕微超過了(meat or slightly beat)或未達到他們的盈余預期(earnings expectations),然后分析師們再作出評價和投資建議,投資者也據此跟進,或買或賣或持有,公司股價因此而波動①,然后又跟蹤下一季度。于是,公司經理人也就跟著忙于管理盈余(manage earnings)以滿足華爾街的預期。保持一貫穩定的盈余增長記錄是華爾街眼中的“績優生”。這就是具有華爾街特色的盈余游戲(earnings game)。②當然,對于諸如網絡公司等沒有盈余的公司,自然分析師預測與經理人管理的就是其他數據,如業務收入。所以,更廣義的,應是美國證券交易委員會(SEC)前主席Levitt(1998)所抨擊的數字游戲(numbers game)。在盈余或數字游戲中,經理人也并不只是被動地去滿足分析師,他們經常是主動出擊,幫助分析師完成對自己公司的盈余預期,而實際上是管理盈余預期(manage earnings expectations)。因此,股票分析師們實際上已與公司經理人相當大程度上“勾結”在一起了。這樣,公司經理人與股票分析師各得其所,經理人能玩弄盈余于掌中,股價不斷上漲,公司債券信用等級得以維持或提高,減輕了來自資本市場的壓力,增加自己手中股票期權的價值,可以更多地用股票去收購其他公司擴展自己的企業帝國。而分析師們也用預期準確來證明自己是個“高智商”的分析師,以提高自己的職業聲譽,為自己的投資銀行帶來更多、更有財力的客戶和交易傭金,進而自己也會有更高的收入。③
華爾街的盈余游戲在上世紀九十年代還興起另一更高“境界”,或者說游戲中的游戲――“耳語數字(whisper numbers)”游戲,它是指除了正式、公開的盈余預期數字之外,華爾街的分析師們還為有錢的大投資者提供一種非正式、非公開的盈余預期數字(unofficial,unpublished EPS expectation),這才是更有用的盈余預測數字(盡管與前者可能只差1美分),“懂事”的經理人還需仔細打聽清楚這種預測,最好能達到或超過這一預期,否則,即使公司季度盈余超過了分析師們正式、公開的盈余預期,公司股價照樣下跌。有趣的是,這一盈余游戲的新境界在美國還催生了一個新行業,專門面向一般投資者生產和出售或提供whisper numbers的公司(如StreetIQ.省略,WhisperNumbers.省略),這些公司的預測方法自然是八仙過海、各顯神通,其中不乏違反證券法規的勾當,準確率也千差萬別。
為此,Eccles et al.(2001,Chapter4)總結出華爾街盈余游戲的7條游戲規則:1.一貫盈余增長的記錄;2.小心管理盈余預期;3.輕微地超過盈余預期;4.作出企業決策以達到或超過盈余預期;5.敲打(hammer)沒有達到盈余預期的股票;④6.仔細聽清耳語數字;7.敲打沒有達到耳語數字盈余預期的股票。
二、華爾街盈余游戲規則第8條:盈余炸彈、洗大澡與財務報表重編
在Eccles et al.(2001,Chapter4)所總結的盈余游戲7條規則中,其實少了重要的1條規則或一幕,那就是盈余游戲的終曲――盈余炸彈的引爆和收拾殘局。
在盈余游戲中,分析師需要與經理人嫻熟地配合,⑤經理人則需要嫻熟地在盈余管理與財務報告欺詐(financial reporting fraud)之間模糊的邊界線上拿捏分寸,甚或采用非會計手段來玩更危險的盈余游戲。⑥長期來看,盈余游戲季復一季地玩下去,是很難不出邊界的。所以,長期的盈余管理實際上是為公司埋下了一顆定時炸彈――不妨稱之為“盈余炸彈(earnings bomb)”。盈余炸彈遲早要爆炸的,這是自然的平衡規律,誰也規避不了,只不過有可能不在玩盈余游戲的CEO任職期內爆炸。盈余炸彈爆炸的主要表現形式之一就是公司每過一段時期就得來一次“洗大澡(take the big bath)”――確認大額甚至巨額損失。⑦洗大澡可以消化以前年度累積下來的盈余管理惡果,這自然是盈余游戲的一個必要組成部分,還可以為下一周期的盈余游戲騰出必要的空間。每當CEO換任或碰上經濟不景氣(尤其是所在行業不景氣)或公司經營很差,無論如何盈余管理(當然不含直接做假賬)也是虧損時,就是這些盈余炸彈爆炸的最佳時機,因為此時有著引爆盈余炸彈的最佳借口。當然,CEO運氣不佳的話,只好在自己任內、在正常甚至興旺年景引爆盈余炸彈。洗大澡可能洗澡水溢出――減少了股東財富,公司股票下跌甚或大跌;還可能把澡盆給弄破,水全流完了――自然股票跌得不值一文,公司宣告破產,股東欲哭無淚。這就涉及盈余炸彈破壞力的量級問題,取決于公司盈余游戲的激進程度。盈余炸彈爆炸還有另一重要表現形式――即以前期間財務報表重編(restatement of prior financial statements),⑧意思是以前期間本公司由于盈余游戲⑨而“疏忽”了或“有下屬公司舞弊”而未確認應確認的大額或巨額費用(包括“誤”將之記錄成了資產或“忘記”確認諸如資產證券化而形成的衍生工具負債與相應的費用或損失),“誤”將不該確認的大額或巨額收入給確認了(包括虛增了資產或虛減了負債),“忘記”合并有大額或巨額損失與負債的子公司等,諸如此類,需要重編以前期間的財務報表。以前期間財務報表重編似乎比洗大澡要“聰明”些,對當前年度的會計盈余影響要小些。但后果是一樣的,輕者股價下跌或大跌,重者股票跌得不值一文,公司宣告破產,股東血本無歸(如Enron和Worldcom就是典型代表)。這是因為,兩者本質上都是公司盈余炸彈的爆炸。⑩
對于制造盈余炸彈的人來說,盈余炸彈的量級已與他們關系似乎不大,因為他們在盈余炸彈爆炸前已修筑好了安全防炸墻,勝利大逃亡了――CEO和CFO等可能已去職,或早已股票期權行權并在股價最高時把自己手頭的公司股票出售,股票分析師們(和其背后的投資銀行等機構)也早已因自己不斷“正確”預測公司盈余和推薦了公司股票而在盈余炸彈爆炸前賺得金銀滿缽。為此,美國投資者經常困惑和憤怒,為什么公司破產了,股東正悲痛欲絕,而辭職的CEO、CFO和推薦股票的分析師們卻在自己昂貴的別墅里自由、幸福地享受陽光、草坪、碧海與沙灘?好在國會不斷要改選,美國的立法和司法系統只有不斷采取行動以撫慰憤怒的投資者。⑾于是,盈余炸彈爆炸后,收拾殘局最忙碌的自然是律師、法官、SEC、司法部和國會山上忙于開聽證會與新法案辯論會的議員們,攜帶重磅盈余炸彈的盈余游戲也常以政治游戲而告終。只是,尚看不到華爾街的盈余游戲減緩的跡象,一起起盈余炸彈爆炸了,一個個盈余炸彈仍在制造中,下一串盈余炸彈正在引爆中。這也許是資本市場的宿命。
三、EBS與EBEWDWTDFE:盈余種類知多少
華爾街盈余游戲的主要工具是盈余數字,而圍繞之形成了華爾街盈余游戲的一個重要特點:盈余種類太多,讓投資者眼花繚亂,不知何去何從。
首先,按照會計準則計算的GAAP盈余或報告盈余(GAAP earnings or reported earning)本身有許多變種,如在復雜資本結構下,需區分為基本EPS(basic EPS)(按簡單資本結構計算)和稀釋的EPS(diluted EPS)(按復雜資本結構計算),然后這兩類EPS下又各自區分出:來自持續經營(continuing operations)的EPS,來自非常項目(extraordinary items)、非持續項目(discontinued items)和會計原則變更的EPS,其中對后一項EPS,公司還可以根據實際情況細分。⑿
其次,許多機構投資者、華爾街的大多數股票分析師以及咨詢公司、投資銀行甚至上市公司自身發明了很多種模擬盈余(pro forma earnings)概念以區別于按照會計準則計算出來的GAAP盈余。因為他們認為,GAAP已不具有相關性(Byrnes et al.,2001)。許多上市公司在每一季度正式GAAP盈余前都會在公司的盈余新聞稿(通稿)中報告本公司的季度模擬盈余。⒀每年末,股票分析師們也為自己跟蹤的公司計算和自己定義的模擬盈余。這些模擬盈余主要設計思路是要扣除GAAP盈余中的不可再生(不可持續)的特殊或一次性項目(包括費用與收入),⒁反映公司可持續的盈余。這本是有意義的一件事情,做得好能給投資者提供更相關的盈余信息。但對于具體扣除什么項目,以上人士各有各的高見,⒂都想以自己定義的概念來統一業界,以致目前連模擬盈余該叫什么名稱也未統一,如有稱核心盈余(core earnings)、經營盈余(operating earnings)、持續盈余(ongoing/continuing earnings)、可持續盈余(sustainable earnings)、經濟盈余(economic earnings)、正常化盈余(normalized earnings)。由于模擬盈余的缺乏規范讓許多公司經理人得以“醉翁之意不在酒”,如計算模擬盈余隨意排除某些費用與損失,卻不扣除某些一次性的收入,以盡量把很低的甚至負的GAAP盈余調整為很高的或正的模擬盈余。無一例外,模擬盈余數字總是比GAAP盈余大,⒃從而更能使投資者產生對公司的美好印象,這才是公司經理人的“醉翁之意”所在,這是模擬盈余在華爾街得以盛行的真正原因,至于修正GAAP盈余為投資者提供更有用的盈余信息則成了幌子。這樣,模擬盈余實際上已成了公司為膨脹盈余和愚弄投資者而玩的把戲(Henry and Schmitt,2001),公司通過把EPS變成了EBS(everything but the bad stuff),⒄從而隱藏了不利的信息,誤導投資者(Phillips Jr. et al.,2002)。公司經理人的這一“醉翁之意”反過來更加劇了模擬盈余的混亂和濫用。其實,“模擬”一詞本是在財務會計及其準則中最先運用,為“假如”之意,如在會計政策變更時,就要求在財務報表附注中披露,如果還是舊會計政策的話,對財務報表相關項目的影響如何?不想現在卻被各類市場參與者所用,并在盈余數字上發揚光大了。不可否認,模擬盈余是有用的,但需要透明(更加清晰與科學的定義)與規范的披露渠道以增強它們的有用性(Arnold and Duggan,2002)。
除GAAP盈余與模擬盈余外,專家、分析師們和公司還可能計算和報告假若盈余中沒扣除某種或幾種費用的盈余――“某(幾)種費用前的EPS”,⒅如息稅前盈余(EBIT,earnings before interest and taxes)、息稅折舊與攤銷前盈余(EBITDA,earnings before interest,taxes,depreciation,and amortization)、商譽前盈余(EBG,earnings before goodwill)、非常項目前盈余(EBUI,earnings before unusual items)、現金盈余(Cash Earnings)。只需再跨一小步就到了EBEWDWTDFE(earnings before expenses we don't want to deduct from earnings),即“我們不想從盈余中扣除的費用前之盈余”(Eccles et al.,2001,p.92)。想必此時,即使專業人士面對如此眾多類別的盈余數字,也已經糊涂了,更何況一般投資者。可是這還沒列全,還有沒列入已被注冊為商標的某些盈余,還有經濟增加值(EVA,economic value added)、股東增加值(SVA,shareholders' value added)等。
如前述,在正式GAAP盈余前,公司根據自身理解或分析師等的建議,計算模擬盈余(含EBIT之類)并先在新聞稿之,如此導致許多公司的GAAP盈余在時常被人忽略,只是應管制的要求而披露,盡管GAAP盈余可能與模擬盈余差異甚大。所以,美國不斷有人呼吁SEC與美國財務會計準則委員會(FASB)出面來管一管關于公司盈余報告的這種混亂局面。SEC(2003a)已信息披露方面的規則G(Regulation G),要求公司自2003年3月28日起在披露任何“非GAAP(Non-GAAP)”的財務指標(即計算方法不同于GAAP)時,必須在同一公告中披露與該指標最直接可比的GAAP財務指標,并就兩者之間的差異進行說明,調節相符。FASB也已立項研究,基于GAAP的財務報表信息的質量以及是否足以幫助投資者等計算如經營活動的自由現金流、資本回報率和調整的、正常的經營盈余等關鍵財務指標。⒆
四、對華爾街盈余游戲的反思:公司治理、對EPS的功能鎖定與企業報告革命
無疑,華爾街的盈余游戲極大地助長了美國股市的短期投機風,即使機構投資者也不能幸免。如據普華永道(PricewaterhouseCoopers)對上市公司、賣方分析師(sell-side analysts)和機構投資者的調查,顯示三方面都有80%以上的人士同意股票市場短期化,太注重短期盈余數字(Eccles et al.,2001,P.94)。這促使公司以犧牲長遠健康發展來滿足短期盈余數字的需要,浪費了經理人本可用于創造股東財富的心智、精力與時間,“自說自話”的模擬盈余更是令投資者對哪怕同一行業的公司、同一公司不同季度甚至同一公司同一季度的不同模擬盈余數字(公司自己報告或不同分析師報告)也無從比較,⒇何談理性投資。此外,盈余游戲還有“鬼魅”的自我強化作用,如上述調查顯示的,大多數參與者都認識到了市場的短期化及其破壞性,市場各方還是進一步陷入也許大家都不愿意但大家都不得不忙于其中的盈余游戲。有統計表明,1992年中期,美國還有50%的公司達不到分析師的盈余預期,而到1999年底,只有30%的公司達不到分析師的盈余預期(McGough,2000),是分析師更神通了,還是經理人管理盈余預期與盈余的技巧更嫻熟了呢?從宏觀層面上看,盈余游戲最終損害了資本市場優化配置稀缺資源的主要功能和宏觀經濟的長遠健康發展。
華爾街的盈余游戲值得我們深入反思的地方很多。就公司治理而言,美國上市公司以外部董事為主組成的董事會及其有關分委員會,機構投資者持有上市公司相當大的股份,經理人持有大量的股票期權。股票分析師本應在股票市場中獨立與客觀地對公司無偏、高質量的研究報告,但這些對盈余游戲的遏制沒有什么作用。經理人與股票分析師如前述自不必言,董事會和機構投資者也可能深卷其中,是游戲主力之一。而盈余游戲似乎沒有注冊會計師的“份”(也許他們躲在幕后)。另一方面,事實上也有上市公司不參與盈余游戲,如有一家由最大股東(持股13%)親自經營的公司就是如此,其他幾家由大股東任CEO的公司也是如此(Eccles et al.,2001,p.79)。因此,筆者認為,將華爾街的盈余游戲一味地歸罪于經理人和股票分析師(及其背后的投資銀行)是不公平的。如果沒有大量散戶股東和機構投資者股東的默許和參與,盈余游戲如何能玩得下去。股票市場短期投機盛行的根子也許還在這些股東自身的短期投機行為傾向。所以,股東在憤怒的同時,也應反思一下自己,只有股東真正行動起來了,整個股票市場的短期行為文化才會有根本的轉變。那么,美國下一步對公司治理到底如何改革呢,僅僅是重塑和加強包括公司審計委員會在內的董事會及其下屬委員會的功能、改革CPA行業管制模式和限定CPA的職業服務范圍嗎?
華爾街盈余游戲之所以盛行,一個重要原因在于,美國股票市場參與者在利用財務報告進行相關分析與決策時,存在著對盈余數字(EPS)的嚴重功能鎖定。盡管財務報告在盈余之外以及在財務報告之外,還有著很多關于企業價值的有用指標,且這些指標能夠提供EPS所不具有的大量增量信息,對EPS的利用理應結合這些指標進行,但在美國,EPS和對EPS的預測至今仍是對公司進行基礎分析、股票計價和業績評價的核心(Core et al.,2002)。因此,投資者等市場參與者,也需要反思和改進自己的決策模型,充分、全面利用財務報告及其他來源提供的信息。
而就財務會計與企業報告來說,以前學習FASB的財務會計概念框架時以為1973年以后在FASB的倡導下美國已回到資產負債表為中心的時代,見識了華爾街的盈余游戲后,才知道“革命遠未成功、同仁仍需努力”,更何況資產負債表的問題并不比利潤表小,按GAAP編制的這兩張基本報表原本邏輯已被瓦解,現行邏輯非常混亂,形式重構正在進行時,實質重構有待規劃(謝德仁,2001)。再如,會計盈余本意是為了向投資者揭示公司的財務業績,但只是其中一個指標而已,需要結合其他信息一起使用,而誰料市場和公司現在“情人眼里出西施”,以致通過盈余游戲和盈余管理而出來的基于權責發生制的會計盈余數字幾乎喪失了其原本的意義(Howell,2002)。季度報告本意是好的,為投資者提供更及時的信息,但誰料它已變成盈余游戲的載體,加速了盈余游戲、加重了市場和公司的短期投機行為。當然,這不是會計盈余與季度報告本身的“錯”,而是使用的人出了問題。盡管如此,會計業界人士也應檢討一下,現行的財務會計模式(包含會計盈余與財務報告)畢竟為盈余游戲提供了可乘之機。除了研究各種可能的改進會計盈余本身的方法之外,更應想辦法把本不該由會計盈余獨擔(它也無力獨擔)的反映公司業績和股東財富增長的重擔從會計盈余身上卸下來,這就是要系統研究如何更好地報告公司業績和股東財富增長,要改進企業報告(財務報告只是其中一部分而已),而這將是一場企業報告的革命。這將有助于從根本上遏制華爾街的盈余游戲。(21)限于題旨和篇幅,本文不再詳細討論對企業報告革命的認識,只想用以公司市場價值對賬面價值比率(market-to-book ratio)來說明企業報告改革的必要性和緊迫性。
市場價值對賬面價值比率是一個能將公司市場基礎業績與會計基礎業績聯系在一起的指標,(22)計算很簡單,即以公司股票市值除以公司賬面的股東權益。Dipiazza Jr. and Eccles(2002,p.36,p.62)引用的數據表明,在1982年末,標準普爾500(S&P500)公司的市場價值對賬面價值比率為1.3,而到1997年為6.5,2001年9.11事件后下降為5.4,2002年3月31日為4.3。此外,就行業來看,智力資本等無形資產的重要性超過有形資產的制藥業。2002年4月的市場價值對賬面價值比率為7.4。對于上世紀九十年代互聯網泡沫時期的dotcom公司來說,尤其如此,如Mintz(2000)發現,美國在線(American Online,AOL)的1999年9月30日的該比率為194.4。21世紀初期,處于telecom泡沫中的telecom公司也有類似情形出現(下一出戲主角是誰?biotech?)。
即使按照美國股市進入熊市時期2001和2002年的這些近期數據來看,人們也不禁會問,若現行資產負債表大致只捕捉到公司價值的20%(甚至遠低),另外80%以上的價值哪里去了?若市場是全對的,那么現行財務會計就是根本大錯,將要徹底改革或滅亡;若現行財務會計是全對的,那么市場就太瘋狂了,已根本喪失理性,成了賭博場,非理性投資場所;第3種可能,市場與現行財務會計都有錯,只是錯多錯少的問題,但即使假定市場錯了50%(市場若錯了50%以上,那么市場可以是說仍在無理性狀態),按照2002年4月的該比率,現行財務會計也只反映了50%的企業價值。這樣,似乎現行財務會計錯得更多些。因此,財務會計若要通向反映企業價值創造之途,所需要的和面臨的可能是一場革命,而非漸進式改良(或許投資者等信息使用者等得起),或許其他企業價值報告信息系統興起,財務會計消亡?(23)而2007年以來的嚴重金融海嘯似乎又在告訴人們,華爾街和市場錯得更多。更為根本地追問,財務會計在市場經濟中的作用和邊界到底在哪里?財務會計不僅服務于資本市場和投資者,也服務于多類合約締約和履約要求,財務會計需在這些需求之間取得平衡,過于關注資本市場估值需求已成為財務會計不可承受之重。換言之,財務會計的價值和意義也許本來就不在于所謂的反映乃至估算企業價值。估值是市場本身的功能,市場機制不就是定價機制嗎?對于市場估值而言,財務會計的意義在于提供部分基礎信息(性質上屬于估值模型的輸入數據,而非估值模型本身或估值模型的輸出結果)。
所幸的是,現在許多有識之士和組織機構正在反思和反擊華爾街的盈余游戲,并從如何改進企業報告的大格局去思考解決之策。(24)但愿將要來臨的這場企業報告改革不要重蹈覆轍,陷入另一“XXX游戲”之中。因為會計盈余、季度報告的故事已告訴我們,需時時警惕“人是精于把美好事物變成壞行為之載體的一種高級動物”。對于管制者和制度設計師們而言,首要的也許是,認清自己只是市場參與者“之一”,而非“之上”,承認自己的智商與被管制者及其他市場參與者的智商實際在同等水平上,才能在博弈中取得合作性成功。
談及企業報告的革命,就不能不關注2002年以來在美國引起較多爭議的關于會計準則制定方式的討論,FASB(2002)已了一份關于在美國采用原則基礎的準則制定方式的討論文件征求各界意見,而SEC(2003b)按照美國《Sarbanes-Oxley法案》的要求,于2003年7月了一份關于美國會計準則制定方式的正式研究報告。該報告提出,美國既不應采用規則基礎(rules-based)的準則制定方式,也不應采用純原則基礎(principles-only basis)的準則制定方式,而是應采用目標導向(objectives-oriented)(亦即SEC所定義的原則基礎,principles-based)的準則制定方式。按照該報告,采用目標導向方式制定出來的會計準則應具備以下特征:一是基礎于改進后、被內在一致地應用的概念框架;二是清楚地寫明了該準則的會計目標;三是提供了足夠的細節和結構以使準則具有可操作性,并能在一致的基礎上被應用;四是準則中的例外情形達到最少;五是避免采用那些能使金融工程師既技術性地遵循了準則,又規避了準則意圖的百分比測試。這些關于會計準則的特征要求以及該研究報告的具體內容應能為我國會計準則制定方式的改進提供一些借鑒。但就會計準則在遏制盈余管理方面的作用而言,筆者的基本觀點是,會計準則關鍵在于能夠基于內在邏輯一致的基本概念和基本原則,通過應循程序(due process)合理制定,符合程序理性就可以(謝德仁,2000),不應該且也沒有能力擔負起遏制盈余管理的職責。
五、結語:中國版本的盈余游戲
對于中國投資者來說,盈余游戲已不是件陌生的事情。其實,中國版本的盈余游戲也早已展開,劇情的豐富不亞于華爾街。而且中國的券商和上市公司似乎是初生牛犢不怕虎抑或長江后浪推前浪,比華爾街的同仁一點也不差,隨時隨地都有大炸彈,隨時隨地都敢引爆,很多公司把盈余游戲玩到了IPO之前,(25)所以,IPO前就開始引爆IPO的盈余管理炸彈,IPO后的配股與增發亦是如此――國人客氣地說是“變臉”。在中國,大股東易位時、CEO更換時、公司債務與資產重組等時都是公司“洗大澡”的好機會,倒和經濟或行業景氣與否沒了多大關系。中國版本的盈余游戲也是極具破壞力的,因為它直沖著股票市場的主要功能――優化配置稀缺資源而來。
中國證券市場參與各方應圍繞華爾街的盈余游戲和中國本土版本的盈余游戲展開冷靜和認真的反思,在發展中國股票市場、公司治理結構與財務會計制度時需先認真研究一下,如中國版本的盈余游戲的主體、動因、規則與工具,投資銀行(券商)、機構投資者、大股東(尤其是自然人大股東)、獨立董事與董事會、經理人股權激勵、會計盈余報告與季度報告、注冊會計師等的作用與局限。最重要的是,市場參與各方都來思考和回答,中國證券市場目前到底最需要哪些扎實的基礎設施建設?此外,作為加入了世貿組織和正逐步融入國際資本市場的中國人,無論是投資者、職業界人士、學界專家還是政府監管者,都不能不問自己一個問題:我們中國人應該和能夠為全球業已展開的企業報告改革和股票市場與公司治理范式重塑做些什么呢?
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注:
*本文得到國家自然科學基金的資助(項目批準號為70472006)。
①沒達到分析師的盈余預期的公司股價就會下跌,但達到或超過該公開的盈余預期的公司股價也可能下跌,詳見下段的分析。
②相關的英文詞匯還有:earnings manipulation,income manipulation,income smoothing,creative accounting,window-dressing,cooking the book,paper entrepreneurialism,accounting hocus-pocus.
③本文限于篇幅與題旨,無意去詳細討論盈余游戲和盈余管理的動因與方法。Fuller and Jensen(2002)對股票分析師和經理人之間的“勾結”和得利進行了討論。Duncan(2001)對使公司進行盈余管理的20種壓力進行了討論,此亦即盈余管理的動因。Healy and Wahlen(1999)對盈余管理的學術研究文獻作了一個很好的綜述,其中也總結了盈余管理的動因。Jackson and Pitman(2001)對盈余管理的動因、相關學術研究文獻、盈余管理方法以及審計師的對策進行了總結。
④“敲打”是個很形象的詞:在盈余游戲中,市場通過讓沒達到盈余預期的公司股價下跌來教訓一下這些公司(經理人),讓他們長長記性。
⑤而這是有違美國SEC2000年的公平披露(fair disclosure)規則的。
⑥如賣方融資(vendor financing)就是典型的用非會計手段玩盈余游戲。賣方融資指公司借錢給客戶(哪怕其財務風險很大),讓客戶反過來用錢買自己公司的產品,這樣,收入與盈余數字都增長了,經營活動的現金流量也好看,但最終給公司帶來的是大量壞賬。Motorola,Lucent,Nortel等大公司都曾玩過這種危險的盈余游戲(Henry and Schmitt,2001)。
⑦洗大澡的具體項目可遍及資產負債表中的任一項非現金資產以及資產負債表中所沒有的解雇員工等企業重組費用。Cisco,DaimlerChrysler,Kodak等大公司都玩過洗大澡的盈余游戲(Henry and Schmitt,2001)。
⑧2002年10月美國會計總署(General Accounting Office,GAO)發表了一份對美國上市公司財務報表重編的趨勢、市場影響、管制反應和續存挑戰進行系統研究的報告,感興趣的讀者可參閱之。
⑨該理由公司自然不會說出來,為筆者所加。
⑩洗大澡和財務報表重編主要是由于公司采取長期單向的盈余管理造成的,因為需要給市場以盈余長期穩定增長的印象。公司還可能采取不斷雙向盈余管理――即采取“以豐補歉”(即income smoothing)形式進行盈余管理,則盈余炸彈是分成多次爆炸,量級給降了下來,被發現的難度較大,但其前提是行業內企業步調一致地采取該方法,否則單個企業采用,還是易被市場發現的,如在行業增長很快的豐年,別的公司不進行“以豐補歉”,盈余都有20%以上的增長,而某公司為“以豐補歉”而盈余只有10%的增長,這是很容易被發現的。
⑾因為投資者實在太多了,美國50%以上的成人都直接或間接(通過退休基金或共同基金)持有股票(Eccles et al.,2001,Preface),他們可都有選舉議員等的投票權。
⑿詳參FASB(1997)。
⒀依據NIRI(National Investor Relations Institute)對233家公司使用模擬盈余情況的調查,57%的公司有在季度盈余報告中同時報告模擬盈余和GAAP盈余,43%的公司只報告和強調GAAP盈余。參:Survey by National Investor Relations Institute,省略,January 2002。
⒁到底具有什么樣特征和性質的收入與費用項目算是特殊或一次性的呢?自然災害和9.11式的人為災害可以算,但諸如許多公司列為一次性項目的大額資產減值損失、重組費用等是否是一次性的呢?它們往往意味著以前年度的盈余被高估了,這些項目若在以前年度逐步確認,可能就不是一次性的項目,換言之若它們是一次性項目,那么,以前年度的盈余是否充斥著一次性的項目呢?
⒂如標準普爾(S&P)提出的“核心盈余”定義中就涉及是否確認員工股票期權為費用、扣除退休金基金利得、包含重組費用等富有爭議的項目。
⒃參見Henry and Schmitt(2001)的樣本列示。再如,對于2001年第3季度標準普爾500(S&P500)公司,按照Thomson Financial/First Call計算的平均模擬EPS為10.78美元,而按照標準普爾計算,平均模擬EPS為9.17美元,但這兩種模擬盈余都遠高于按照公司的GAAP盈余計算的平均EPS,后者為6.37美元(Byrnes et al.,2001)。直到2002年10月,CITIGROUP、BELLSOUTH、IBM等公司在其2002年第3季度盈余的新聞稿中依舊在玩模擬盈余游戲(Henry and Timmons,2002)。
⒄EBS乃SEC前首席會計師Lynn Turner(2001)提出的對模擬盈余的形象稱呼。Turner(2001)還舉例說他發現的模擬盈余數字有:Earnings before marketing costs;Cash earnings per share that bear no relevance to cash flows but rather are merely earnings adjusted to eliminate amortization of selected costs; Earnings before losses from newly started businesses,such as a new internet subsidiary;Any one or combination of the above,but with one-time gains from sales of investments added back。
⒅廣義地看,這也是異于GAAP盈余的模擬盈余,可視作是模擬盈余的早期版本。但它與狹義模擬盈余的計算思路不同,如折舊屬于再生項目,不是一次性的費用。EBIT反映的是稅前包括股權資本與債權資本在內的所有資本創造的盈余,EBITDA則在前者基礎上考慮了不扣除主要的非現金費用前的盈余,但這只是個反映現金盈余的大致概念。EBIT和EBITDA原被用于反映公司的償債能力,后被濫用,易于誤導投資者。FASB應對此負一定責任,因其曾考慮一項規則要求公司報告近似于EBITDA的“現金盈余”的指標,盡管其后來放棄了,但潘朵拉的盒子(Pandora’s box)已被其打開(Henry and Schmitt,2001)。
⒆關于FASB的行動請參Reporting Information about the Financial Performance of Business Enterprises:Focusing on the Form and Content of Financial Statements,省略。
(20)如Yahoo!公司1999年1月與2001年4月報告的模擬數字中所排除的項目就不一樣(后者更多);再如,Amazon公司2001年4月24日報告的“模擬經營損失”是4 900萬美元,每股“模擬凈損失”是21美分,合計等于7 600萬美元,而其GAAP凈損失為23 400萬美元,每股達為66美分(Henry and Schmitt,2001)。
(21) 有趣的設想:若美國股市現在突然發生企業報告革命,盈余數字不再重要;或公司月度甚至半月或周、天的會計信息,那么,股票分析師和公司CEO會有何反應?盈余預期、耳語數字、模擬盈余和盈余游戲是否會自動消失了呢?
(22) 另一連接市場基礎業績與會計基礎業績的重要指標是市盈率(price-earnings ratio,P/E ratio)。
(23)與此相矛盾的是,盈余游戲的存在說明會計信息與與股票市場價值實際上是緊密地糾纏在一起的。也許,相對于資產負債表的失敗,利潤表能提供關于股票價值的更有用信息。但模擬盈余又似乎在證明著利潤表的失敗。
(24)如GRI、AICPA(1994)、FASB(2001a,2001b)、Eccles et al.(2001)、Dipiazza Jr. and Eccles(2002)等都對未來企業報告提出了他們各自的見解。而以AICPA為首的XBRL steering committee現正在發展的自1998年開始構思和發展起來的、基于XML的財務報告互聯網語言XBRL(eXtensible Business Reporting Language)將為未來的企業報告革命提供了很好的技術基礎。但如實地說,AICPA(1994)改進企業報告的建議得到的回應寥寥,更別提推行了(Eccles et al.,2001,pp.105-108)。
(25)本文未描述華爾街的IPO盈余游戲。但顯然,華爾街也有著嚴重的利益沖突,因為投資銀行有時甚至是其承銷的IPO公司的風險投資商(就不僅是承銷收益的問題了),而本應提供獨立投資建議的股票分析師則受雇于投資銀行,成為其IPO營銷團隊的一員。Eccles et al.(2001,Chapter 14)對此進行了描述與討論。SEC和其他機構關于實行股票分析師與投資銀行分離的管制規則之討論請參McNamee et al.(2002)。
謝德仁教授簡介
從QFII近年來的持倉股票分析可以得出：QFII具有非常出色的行業判斷能力和獨特的國際
化視野, 重倉股的行業選擇根據宏觀經濟周期和行業景氣周期做相應調整。在行業投資策略上遵循了由資源類行業向消費類行業以及與內地消費增長直接相關的行業轉變的路徑。
根據QFII以及上市公司公布的歷史信息看， QFII最為鐘愛的行業恰恰都是傳統意義上的周期性行業。在周期性股票市盈率最高時（行業的波谷）買入，市盈率最低時（行業的波峰）賣出。QFII對周期性股票進行波段操作的依據就是其盈利變化的波段性。
QFII對指數走勢時機的把握與國內投資者見仁見智，一般選擇在一國的基準指數已經有相當的跌幅，市場整體P/E下降，已經徘徊在歷史較低區域的時候，開始建倉。QFII最大的優勢不是其先進的投資理念，而是對于亞洲其他國家證券市場的獨特閱歷，以及他們對于高速發展的新興工業經濟體的行業把握能力。與國內機構相比，他們是真正完全經歷過牛市的人。高收益的背后，折射的是他們對于中國宏觀經濟前景的樂觀期待以及找到最能分享經濟飛速發展好處的股票的自信。
二、QFII投資我國A股市場的實證分析
（一）研究方法
從現有的投資于我國A股市場的所有QFII中隨機抽取7家，分析這7家QFII從2003年12月31日至2008年6月30日的持倉股票在其持倉前后三個月和持倉期的收益率變化。
由于QFII披露的信息或可以公開采集到的信息不足基金的5%。同時QFII投資更為隱蔽，而且其資金規模只有國內基金的七分之一，其資金調整的靈活性更強。另外，QFII沒有年終季節性贖回的壓力，沒有業績考核排名的壓力，沒有來自管理層經常授意的干擾，不用定期公布它的持倉結構， QFII操作策略中關于買入/賣出的時點、交易的頻率、每次成交量的大小等信息我們無從獲得，但從季報、半年報和年報中披露的信息當中，我們可以得知QFII在每只股票上的平均持倉時間，并了解這些股票在持倉前后和持倉期間的收益情況。在本文的寫作過程中，所有的QFII的持股數據來源均是金融界網站，該網站上只公布了每個季末的每家QFII所持有的股票名稱、持股數量、所屬行業和占A股流通市值的比例。由于取得的QFII持倉股票數據具有明顯的時點性，所以在這篇文章的寫作過程中，對數據的處理采取以下辦法：
1.以其季報中第一次持倉的時點作為其買入的時點，為了研究的方便，假設此股票所有份額均在此時點買入，并追蹤在此之前3個月中收益變化。
2.追蹤該股票在此QFII的持倉時間，直到季報重倉股票中不出現該股票為止。在最后一次出現該股票的時點上，追蹤該股票其后3個月的表現。
3.在上述兩個時點上,追蹤該股票在此QFII持倉過程中的收益情況。
4.對于在QFII的季報中只出現過一次的股票，因為其不具有代表性，本次研究的數據中均予以刪除。
5.對于在2008年6月30日季報中仍出現在QFII季報中的股票因其持倉后3個月的收益目前無法取得，所以也一并予以刪除。
在這部分章節中限于筆者的能力以及所取得數據的精確程度和以上對數據的處理，所以對于QFII的分析不可能達到QFII內部人士的那種精確程度，但至少可以從一定程度上反映其投資特征以及交易策略，對讀者或相關研究之人來說，還是有一定的借鑒意義。
（二）樣本的選取
QFII 自2003 年進入我國,最初數量和投資規模都比較小,但截至2007 年末其總數增加至52 家,已經基本滿足選取樣本的需要。因此,本文選取2003年末至2008年6月30日作為考察期,以保證能夠有足夠的研究樣本來全面考察我國A股市場的合格境外機構投資者的投資特征以及交易策略。
隨機選取 MORGAN STANLEY，NOMURA SECURITIES，Standard Chartered，HSBC，UBSWarburg，Hang Seng Bank，Goldman Sachs為QFII的研究樣本。并根據QFII的季報，半年報和年報，對其重倉股持倉期前后表現作為研究對象。
QFII持倉股票數據來源于“金融界網站”，持倉股票的收益變化數據來源于“清華大學中國金融研究中心（CCFR）數據庫”。
（三）實證研究
根據收益率計算公式
R=ΣSt=1Rt
R=持有期收益率
Rt=第t期的收益率
結合取自CCFR數據庫的數據，整理可得MORGAN STANLEY，NOMURA SECURITIES，Standard Chartered，HSBC，UBSWarburg，Hang Seng Bank，Goldman Sachs的歷史持倉股票在持倉期前3個月，持倉期間以及清倉后3個月的收益情況。
首先，從各樣本QFII的所有持倉股票在持有期前三個月、持有期間和清倉后三個的平均收益來分析QFII的整體投資特征。由上表（表1和圖1）可知，持倉股票持有期平均收益率最高的QFII是摩根斯坦利國際有限公司，達到了71.57%。排第二的是匯豐銀行，第三的是恒生銀行。持倉股票持有期平均收益率最低的是野村證券株式會社，僅為14.79%，遠低于所有樣本的均值50.52%，與收益率第二低的瑞銀華寶也足足差了30%以上。從QFII持倉股票持有期前三個月的平均收益來看，最高的數美國高盛集團，達到了40.81%，第二的瑞銀華寶也達到了34.11%，均高出均值17.61%不少。可以說，這兩家QFII的“追漲”行為相當明顯。而“追跌”的QFII在7個樣本中也僅有野村證券株式會社一家而已，達到了-6.27%。所有樣本QFII的持有期前三個月平均收益達到了17.61%，從整體上來看，“追漲”是QFII整體的共同特征，當然也不排除野村證券株式會社這樣異類的存在。至于所謂的“殺跌”，對于QFII整體上來說，并不存在。如表8所示，所有QFII持倉股票清倉后三個月的平均收益率達到了21.08%，甚至高過了持倉股票持有期前三個月的平均收益率。當然，“殺跌”的QFII也有，不過也就僅有瑞銀華寶一家而已。對于采取典型“追漲殺跌”投資特征即慣易策略(Momentum Strategy)的瑞銀華寶，其持倉股票持有期收益率只有45.52%，低于均值50.52%，僅僅高于采取反其道行之的“追跌殺漲”交易特征即反轉交易策略(Contrarian Strategy)的野村證券株式會社。而持倉股票持有期平均收益率高于均值的4支QFII均采取了“追漲”但并不“殺跌”的投資特征，這并不僅僅只是一個巧合。更為有趣的是，這4支QFII中就包括全部3支來自美國的QFII。不由你不感嘆美國QFII對我國證券市場的適應能力以及行之有效的將先進的投資理念與我國國情和實際相結合的能力！而這種在我國證券市場取得最高收益的投資策略即是“追漲”不“殺跌”，換一種更為直白的說法則是：在股票表現的好的時候買進，在股票處于上升通道時尋找合適的時機賣出，并不需要等到其進入下跌通道。
表1樣本QFII總述
QFII名稱歷史持有的股票總數
平均持有期（月）
持有期前三個月平均收益率（%）
持有期平均收益率（%）
清倉后三個月平均收益率（%）
MORGAN STANLEY638.6215.0471.4529.77
HSBC638.249.366.4320.78
Hang Seng Bank58.416.7456.5929.1
Goldman Sachs154.8040.8152.0749.33
Standard Chartered239.0013.5346.7912.2
UBSWarburg366.2534.1145.52-0.51
NOMURA SECURITIES1113.64-6.2714.79
21.08
均值30.868.4217.6150.5223.11
圖1樣本QFII三時期收益率柱狀圖
其次，從各樣本QFII的歷史持有股票總數與持倉股票持有期平均收益率之間的關系來分析QFII的整體投資特征。由上表（表1）可知，歷史持有股票總數最多的兩家為摩根斯坦利國際有限公司和匯豐銀行，均達到了63家，差不多是所有樣本QFII歷史持有股票總數平均數30.86的2倍，也就是說這兩家QFII的投資并不集中，而且換手率也較高，不太符合QFII穩定并集中投資的國際慣例。而歷史持有股票總數最低的樣本QFII是恒生銀行，僅僅只有5家，還不到平均數的六分之一，排名第二的是美國高盛集團，也僅僅只有15家，差不多等于均值的一半，這兩家QFII的投資都較為集中，換手率也不高，操作風格比較穩健。上述四家QFII的持倉股票持有期平均收益均超過了平均值。由此也可得出如下結論：在我國證券市場中，QFII的集中投資、較低的換手率、穩健的操作風格并不會對其持倉股票持有期收益率具有決定性的影響。
再次，從各樣本QFII持倉股票持有期長短與持有期平均收益率之間的關系來分析QFII的整體投資特征。由上圖（圖2）可知，平均持有期的長短與持有期的平均收益率之間并沒有必然的聯系。持倉股票平均持有期最長的的樣本QFII是野村證券株式會社，達到了13.64個月。排第二的是渣打銀行，其持倉股票平均持有期為9個月，與野村證券株式會社相差了五個月的時間。按照國際慣例，長期股票投資是指持有期超過一年的股票投資。在所有樣本中也僅有野村證券株式會社的平均持有期超過了1年，這也就意味著其在我國證券市場嚴格遵循著長期投資的理念。而持倉股票平均持有期最短的要數美國高盛集團，僅為4.80個月，低于均值8.42個月。但是美國高盛集團的持倉股票持有期平均收益遠高于野村證券株式會社的平均收益。而平均收益最高的摩根斯坦利國際有限公司和匯豐銀行的持倉股票平均持有期均在8個月到9個月。可見，在我國證券市場上，倡導價值投資理念，一味的堅持長期投資并不能帶來高收益。
最后，從各樣本QFII持倉股票持有期長短與持有期前三個月平均收益率的關系來分析QFII的整體投資特征。由圖3，可清晰的得出持倉股票持有期長短與其持有期前三個月平均收益率之間具有明顯的負相關關系。野村證券株式會社是唯一一只持倉股票持有期前三個月平均收益為負的樣本QFII，其持有期也最長，達到了13.64個月，遠遠高于其他QFII。而持有期前三個月平均收益最高的美國高盛集團其持有期也最短，僅為4.80個月。由此可知，“高位建倉志在短線，低價吸納長線持有”在各QFII中形成了共識。
圖3持有期長短與持有期前三個月平均收益率的關系
（四）研究結果
以QFII投資于我國A股市場的實證研究為基礎可知，QFII在我國A股市場并沒有一味的采取“追漲殺跌”的投資策略，具體情況可見上表（表2）。雖然瑞銀華寶采取了典型的“追漲殺跌”，但其投資收益并沒有高于大部分未采取此投資策略的QFII。在我
國證券市場上更為成功的QFII的投資特征表現為“追漲”但并不
“殺跌”。至于長期投資的理念就我國目前證券市場的情況來說顯然是行不通的。野村證券株式會社不太成功的案例就是最好的說明。相反大部分并不拘泥于長期投資并善于變通的QFII都取得了很好的收益。而從各樣本QFII持倉股票持有期長短與持有期前三個月平均收益率的關系來看，QFII整體上體現了其“高位建倉志在短線，低價吸納長線持有”的投資理念。
表2樣本QFII的“追漲”與“殺跌”情況綜述
QFII名稱平均持有期（月）
持有期前三個月平均收益率（%）
持有期平均收益率（%）
清倉后三個月平均收益率（%）
“追漲”
Goldman Sachs4.840.8152.0749.33
UBSWarburg6.2534.1145.52-0.51
Hang Seng Bank8.416.7456.5929.1
MORGAN STANLEY8.6215.0471.4529.77
Standard Chartered913.5346.7912.2
HSBC8.249.366.4320.78
“殺跌”
UBSWarburg6.2534.1145.52-0.51
三、結論
本研究顯示:投資于我國證券市場的QFII并沒有完全采取“追漲殺跌”的交易策略，而是絕對“追漲”和極個別“殺跌”，另外也并沒有完全堅持長期投資的理念，相反，“高位建倉志在短線，低價吸納長線持有”倒是體現得淋漓盡致。隨著時間的演進,QFII的交易策略并未如人們的預料般帶來我國投資理念的變革和投機習氣的摒除，相反，QFII逐步適應我國的國情，并在投資特征和交易策略方面做出了部分改變。導致這一情況的直接原因有二:第一,目前QFII在我國證券市場上勢單力薄,其價值投資理念的發揮受到限制,只能對境內機構的投資習慣和投機習氣有所妥協;第二,我國證券市場上QFII的主體是以利益最大化為目的的國際投資銀行和商業銀行,而不是以經營資產為目的的QFII資產的真正職業管理者。所以，在我們逐步擴大QFII的家數及其投資額度的同時,也應該著力完善我國相關的制度和法律。
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一、遠程開放教育學生學習心理調查結果分析
(一)學習動機。所謂學習動機,是指為激發個體進行學習活動、維持已引起的學習活動,并致使行為朝向一定學習目標的一種內在過程或內部心理狀態。大部分遠程開放教育學生是參加工作后再來電大就讀相關專業,他們與全日制大學學生在學習動機方面既有相似的方面,也有不同之處。通過調查,我們發現,遠程開放教育學生的學習動機有以下幾種情況:1、提高個人素質,對某專業內容感興趣。以金融學專業為例,95%以上的學生來電大學習金融專業的目的是對股票、銀行、期貨等感興趣。他們希望在電大能掌握更多的實用金融分析技術,為以后的工作或者理財活動等提供知識儲備。2、找到更好的工作,在工作崗位上晉升或評職稱。有15%的學生來自金融企業,這部分學生來電大讀書的目的是為了提升自己的理論水平,擴展對金融經濟領域的知識面,為晉升或評職稱做準備。有60%的學生來自非金融企業,這部分學生來電大讀書的目的是利用學到的金融知識更好地去適應現在的工作。還有25%的學生目前處于失業中,這部分學生的學習動機更加明確,就是為了盡快找到金融或相關行業的工作。3、獲得學歷,豐富知識結構。有98%的學生到電大讀書的目的是為了獲得學歷,甚至獲取學位。只有2%的學生,已經有了普通高校專科以上的學歷,他們讀書的目的是為了豐富自己的知識結構,更好地適應不斷發展的社會需要。4、來到陌生城市,希望認識更多的朋友。許多學生背井離鄉來到珠海打工,工作之余生活比較單調乏味,于是他們產生了社交需求。而在目前復雜的社會中,學校是人際關系相對簡單的地方,為學生們提供了相對安全的社交場所。因此,也有部分學生來電大讀書,主要是為了豐富工作以外的生活,多交朋友,擴展自己的交際面。通過對學習動機的調查,我們發現,遠程開放教育學生學習動機具有一定的復雜性和特殊性,具有實用性、功利性傾向。以找工作、評職稱、交朋友為學習動機的學生相比以興趣愛好為學習動機的學生,后者的學習目的更加明確,學習穩定性和學習態度比較好,學習成績等方面都處于不錯的水平。
(二)學習過程。遠程開放教育學生基本都處于就業狀態,脫產學習的比例、時間相對較少,他們可能沒有充裕的時間參與面授課。但是經過調查,我們發現,只有13%的同學由于工作和家庭的原因不會參與面授課,其余的同學能夠根據自己的自學能力在不同程度上參與面授課。所以,筆者認為,決定學生學習過程的因素不僅僅是學習時間,更重要的是學習方法是否不正確,學習態度是否端正。有一定的學習方法,知道該怎么學的學生占20%,不知道該怎么學,學起來很吃力的學生占29%,知道學習方法,不知怎么樣去實踐(學習方法不正確)占49%,還有2%的同學從沒考慮過學習方法問題,考試全憑臨時抱佛腳。以上調查結果說明我們在學習方法的指導上還存在著不足。經過一兩個學期的學習后,47%的學生仍然對所在的專業保持較大的興趣,42%的學生對專業的興趣已經不如開學之初,11%的學生已經對該專業產生了厭倦。69%的學生學習比較被動,對學習采取應付的態度。雖然仍有超過一半的學生對專業沒有喪失興趣,但是對待學習的態度開始出現消極的傾向,其主要原因是學習目標的不明確和學習過程中出現的學習障礙。
(三)學習效率。經過調查,75%的學生認為自己的學習效率一般,20%的學生認為學習效率較低,只有5%的學生認為學習效率較高。影響學生學習效率的因素,主要有學習環境,如學校的硬件設施、班級的學習氛圍、同學之間的人際關系、教師的教學水平,等等。較低的學習效率打擊了學生學習的積極性,逐漸對學習產生了厭倦。調查發現,學習效率較低的學生在專業知識掌握不夠,有挫折感,很少有繼續深造的打算。
二、基于開放教育學生學習心理研究的金融學專業實踐環節教學建議
(一)從學習動機來看,實踐環節的教學應以提高學生學習興趣為原則。而學生對金融專業知識的興趣主要來自能夠學以致用的金融分析技術。因此,在實踐環節的教學改革應從以下幾個方面入手:首先,從實際出發,采取靈活的實踐環節教學機制。開放教育學生一般都有工作,金融專業的學生不少來自金融行業,在組織實踐教學過程中,可以嘗試讓其在從事的工作中進行隨崗實踐,并最后提交實踐報告。沒有從事金融行業工作的學生,由學校出面幫助,以實踐小組或者其他方式找到與之相關金融企業進行實踐;如果有的學生持有金融行業從業資格證書或其他與金融相關的其他證書,甚至可以免于某些實踐環節。其次,集中資源建立金融模擬實驗室。根據中央電大和省電大的教學大綱,提高學生對金融專業課程的興趣,應盡快建立金融模擬實驗室,它至少包括三個模塊:銀行業務模擬、保險業務模擬、股票和期貨業務模擬等。模擬實驗室雖然不能完全展現金融業務的全貌,但仍是開展實踐性教學的重要場所和重要途徑之一。學生可以在學習金融理論知識的同時,在實驗室中可以對金融理論知識從更高的層次上進行分析,提高學生的綜合能力。再次,對學生進行非集中的網上虛擬實踐指導。開放教育學生的學習時間受到工作的影響,有的學生無法參加集中的實驗教學,教師可以在教學過程中利用網絡信息量大,沒有時空限制的特點,在網上對學生進行虛擬實踐的教學。如在講授《證券投資分析》課程時,利用網上模擬炒股軟件,幫助學生掌握股票分析的方法,進行非集中的實踐指導等。最后,充分利用社會力量和校內外資源,建立一批校外實踐基地。充分利用社會資源,加強校企合作,特別是與金融企業包括銀行、證券、保險以及其他金融企業的合作,建立校外實踐教學基地,由這些企業提供師資和專業人員協助實踐教學任務的完成。這不僅可以為這些企業培養儲備人才和挖掘潛在的客戶群體提供便利,更重要的是,學生可以在不同程度上參與真實的金融交易活動,可以得到來自實踐單位和指導教師兩方面的指導。
(二)從學習過程來看,實踐環節的教學應以教授學生學習方法和端正學習態度為最終目標。“授之以魚”不如“授之以漁”,特別是面對開放教育學生,教師教學的目的不僅是傳授知識,更重要的是引導學習,傳授方法。因此,需要做好以下三個方面的工作:一是完善教學支持服務體系,為實踐環節的教學提供良好的環境。如完善學習資源中心和電子圖書館的建設,讓學生能夠在網上自主進行畢業設計的選題,以及參考范文的下載學習。對優秀的畢業論文在尊重知識產權的前提下,在電大網上進行展示,讓臨近畢業的學生進行學習;二是提高學生的信息獲取能力和效率。教師應指導學生如何在信息量巨大的網絡中獲取目標信息,分析信息,加工信息,并利用這些信息完成實踐教學目標;三是端正學生的學習態度,強調實踐能力的重要性。讓學生意識到在日新月異的社會中,不斷學習的重要性。重視學習,注重實踐能力的培養,就是尊重自己的勞動成果,就是向著自己的夢想不斷前進的加速器。
(三)從學習效率來看,要不斷消除阻礙學習效率的消極因素,提升學習的正能量。這就要求提高實踐環節教學效率,做好以下工作:首先,加強考核方式的改革,取消不利于綜合能力提高的考核方式。有的學生認為在電大的學習就是為了拿學歷,因此對實踐環節考核消極對待,為了提高其學習效率,應支持、鼓勵學生參加各種技能比賽,職業資格考試以及職稱考試,取得職業技術等級證書。畢業之后,至少拿到兩證,提高學生參與實踐教學的積極性。其次,加強實踐教學環節的管理,提高教學質量。學習效率尤其是實踐教學的效率不高,原因之一是對實踐教學環節的管理不到位。因此,應加強對實踐教學環節的管理。一是對實踐教學質量建立完善的考核標準。不僅對學生有嚴格的考核標準,對指導教師也應該有嚴格的考核標準。加強對實踐教學質量的管理、督導與監控;二是制定實踐教學的計劃,與教學計劃相銜接,具有可操作性和可控性。在每學期期末應制定好下學期的實踐教學計劃,并落實實施計劃的時間、地點、人員等,保證實踐教學管理規范化、有序化。在此過程中,應避免放寬標準、疏于管理的情況,保證開放教育實踐教學的可持續性。最后,加強實踐環節教學的師資隊伍建設。師資隊伍是實踐教學的核心,是提高學生學習效率的保證。加強師資隊伍建設要從以下三個方面入手:一是在教師聘用時,重視專業背景和從業經歷。要建立科學的用人制度,聘用一批既有較高的學歷,也能適宜電大實踐教學的,具有較強實踐技能的指導教師。教師上崗之時,就要增強其實踐教學職責意識,激發其實踐教學創新能力,從而提高實踐教學水平;二是鼓勵教師學歷和職稱的提升,參與各類社會性的專業技能培訓與學習。鼓勵開放教育教師加強理論學習,利用課余時間提升學歷。但是,科學的實踐性教學體系不但要有較高理論水平的專業教師,而且要有相當數量實踐經驗豐富的專業技能教師。因此,要從制度設計上鼓勵教師參加金融專業職稱資格的考試,參與金融企業組織的培訓學習,或者直接參與金融交易的實踐活動,打造一支“雙師素質”隊伍;三是加強“教學團隊”建設。電大教育是開放教育,是一個開放的系統,需要多方面的人才共同打造。也就是說,在金融專業的實踐環節教學中,要打造集合專任教師和兼職教師的“教學團隊”,他們在這個教學團隊中,相互合作和交流,體現遠程開放教育的職業性和實踐性特征。
【論文關鍵詞】投資銀行;開拓創新
在進行我國商業銀行投資銀行業務的討論分析之前,首先筆者先對投資銀行的基本業務進行一下歸納闡述。
一、投資銀行的基本業務與功能
美國著名金融投資專家羅伯特·庫恩曾對投資銀行下過最佳定義,即:只有經營一部分或全部資本市場業務的金融機構才是投資銀行。因此證券承銷、證券交易、兼并與收購、財務顧問服務、項目融資業務、基金管理、資產證券化、風險投資及衍生金融工具交易業務等都應當屬于投資銀行業務。
作為直接融資市場最主要的媒介,投資銀行能比較好的解決市場上所存在的信息不對稱現象,促成資金供求方的資金流動,在整個金融市場上進行資源優化配置,是構造高效資本市場不可缺少的重要組成部分。
二、商業銀行從事投資銀行業務的必要性
(一)順應全球金融市場混業經營的趨勢,提升我國商業銀行競爭力
在全球金融市場中,現今實行混業經營的金融機構在向客戶提供全方位綜合服務上占有絕對優勢。近年來商業銀行和投資銀行之間的交叉銷售成為大勢所趨,能夠達到規模化經營的效應,這種綜合多元化的經營能夠較大程度地分散風險,為客戶提供更加創新的產品和金融綜合服務,及時滿足客戶需求。
如果商業銀行還固守傳統業務領域,則其盈利將會面臨嚴峻的挑戰。事實上,商業銀行的資金來源正在逐步受到沖擊。首先,市場上投資渠道不斷增加,使得社會資金嚴重分流,商業銀行存款規模的不穩定就會影響到可貸資金的規模和結構;其次,外資銀行、信托公司、投資公司等機構搶走了商業銀行的部分優質客戶,導致資本市場的融資成本逐步下降,傳統通過銀行貸款的客戶紛紛轉向資本市場。
(二)提高銀行經營效益,促進利潤多極增長
1.投資銀行業務大多屬于高附加值的中間業務,拓展此項業務能夠為銀行拓展利潤來源,實現中間業務收入的規模化增長。
2.提高客戶的忠誠度。在為客戶提供存貸款服務的同時,商業銀行的投行業務能滿足客戶的融資、并購重組、上市財務顧問等服務需求,對于優質客戶的綜合營銷能力能得到增強,同時提高了客戶的滿意度及忠誠度。
(三)優化銀行業務和收入結構
長期以來我國商業銀行過分依賴信貸業務利差收入,中間業務收入占比偏低且來源單一。但是觀察國際主流銀行的業務結構中,投行業務基本上占總收入的30%以上。隨著金融市場的迅猛發展,商業銀行應該及早行動通過發展投資銀行等高附加值的創新型業務實現業務和收入結構的調整。
(四)有助于降低商業銀行的經營風險
開展財務顧問可以在項目前期接觸時掌握風險關鍵點;并購重組業務的開展可以促進企業的整合并盤活不良資產;銀團貸款可以有效降低銀行本身和企業的市場及信用風險;采用資產證券化模式可以集中處置不良資產,提高銀行流動性。
三、國內商業銀行發展投資銀行業務的示范——以光大、民生和興業銀行為例
(一)光大銀行的創新模式
在銀行內部成立投資銀行部,同時采用傳統商業銀行的激勵機制。業務上以短期融資券為突破口,利用銀行同業的疏忽把握先機,通過政策支持短期內實現投行業務突破,確立了光大銀行的短期融資券業務品牌。
(二)民生銀行的創新模式
采用事業部制搭建組織架構,在總行成立投資銀行事業部,通過總行資金定價系統競爭性地有償使用資金,采取市場化的形式發展投行業務。民生銀行把房地產封閉金融作為自己的品牌業務,建立了穩定的業務模式和收費方式,在內部保證了高效審批,專門成立的投行業務審批委員會,對項目進行單獨審批決策。
(三)興業銀行的創新模式
采用準事業部制的模式搭建組織架構,即在傳統商業銀行內部成立投資銀行部,但是采取與傳統商業銀行相比更加靈活的激勵機制,這種方式在比較中更具有參考價值,但是科學合理的激勵機制是值得深入思考的。興業銀行把中小企業財務顧問業務作為重點進行發展,創立了特色服務和收費模式,針對發展潛力較大的中小企業提供覆蓋各個發展階段的金融服務;另外該行發揮客戶資源優勢通過與專業投行合作,把債券承銷擴大到金融債券,與專業投行分享金融債券的承銷費用。通過與同業密切合作打造了另一條創新發展之路。
綜上發現,股份制商業銀行在發展投行業務的初期都是以某一精品業務為突破口搶占市場先機,從而在市場上樹立了此項投行業務的口碑。
四、國外大型投資銀行的經驗借鑒及業務發展啟示——以高盛為例
后金融危機時代的前美國著名投資銀行高盛轉型為銀行控股公司,但其自身的投行拓展方式著實值得國內商業銀行借鑒。高盛投行業務和融資、風險管理融合互動的發展模式,為提高客戶服務感受與業務創新支持而加強的研發力量,以及凝聚的團隊合作精神,都值得我們在今后發展中重點學習。雖然國內處在分業監管的前提下,但是依然可以發揮融資上的優勢,形成貸款業務與投行業務的交叉銷售,強化為企業直接融資服務的功能。
(一)充分發揮融資優勢,形成貸款業務與投行業務的交叉營銷
高盛經驗:在開展重組并購時,高盛經常利用直接股權投資或者過橋貸款、擔保資源作為撬動并購顧問、承銷等投行業務的手段,以此設計方案并獲取高額利潤。例如在美國德州電力的收購案中,高盛獲取的并購顧問費收入、貸款融資安排收入、風險管理收入的比例分別為20%、65%和15%。
(二)客戶營銷雙管齊下,打造專業團隊服務模式
高盛經驗:在客戶營銷方面,國際成熟的投行業務是采用由一個客戶關系部門負責協調溝通,多個業務部門的產品專家對客戶進行營銷和服務的模式,因為當產品跨度很大時且客戶對于服務又有及時性和專業性的要求,單一客戶經理不可能成為相應的專家。高盛在開展并購業務時,在營銷階段就有并購、行業、融資安排和風險管理領域的專家直接參與營銷,并直接進行服務。這種方式可以有效提高營銷和服務的效率,提升銀行專業形象。
(三)組建投行研究隊伍,提升整體專業形象
高盛經驗:高盛很重視投行的研究能力,在集團管理委員會下設全球投資研究部,向客戶提供高質量的經濟研究成果和投資建議,有效提高了自身在經濟、投資組合策略以及股票分析等領域的地位。這種高水平的研究力量在對高端客戶營銷時提供了有力的支持且提高了服務水平。
五、我國商業銀行開展投資銀行業務的策略探討
國際上較為成熟的投行業務大類包括:證券承銷、證券交易、財務顧問、企業并購、項目融資、資產管理等。但是基于法律制度原因我國商業銀行目前還無法開展證券承銷和交易業務等投資銀行的根本業務。但是可以再后者上尋求業務的突破。
(一)財務顧問業務
財務顧問業務是現資銀行業務的核心業務,市場和利潤空間巨大。財務顧問業務不占用銀行的資金,不增加銀行的經營風險,降低對利差收入的過度依賴,是能夠創造高附加值的最具活力的業務。
依托銀團貸款等結構化項目融資業務發展融資及財務顧問業務是成熟投資銀行的主要業務品種。我們應積極采用通過參與政府主導的基礎設施建設項目融資介入到政府財務顧問和大型國企財務顧問的市場中。銀行利用自身在人力、智力、信息、技術等多方面的優勢根據客戶需求創造工具,為客戶提供決策建議以及規劃方案等綜合金融服務,通過這種顧問服務賺取手續費。
(二)項目融資業務
1.直接融資業務
通過承銷企業短期融資券、中期票據等方式為企業提供更加靈活的融資平臺,滿足客戶全方位的金融需求。
2.結構性融資業務
1)嘗試開展資產證券化業務
資產證券化過程中,商業銀行的主要角色是發起人和服務商。作為發起人,建立最初的信貸關系,形成用以證券化的資產向SPV出售貸款;作為服務商,銀行從借款人手中收取付款,將借款還款轉交給投資者的托管人,對借款人的經營行為進行監督,向托管人提交報告等。
資產證券化能將資產負債表上的不良資產由表內移至表外,從而提高銀行資產的流動性和盈利性,所以是解決銀行不良資產的最佳途徑。
2)積極聯系金融同業機構展開合作,如可以考慮對銀行系金融租賃公司等企業的應收收入權益進行產品設計。
3)通過與當地信托公司合作的方式搭建高效持續運轉的零售產品資金池,通過此項業務模式的設計,以來為銀行零售業務的發展搭建創新型產品庫,有效快速擴張高端客戶群體;二來為銀行帶來持續的中間業務收入來源。
(三)托管業務
