時間：2023-06-06 09:01:16
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇股票交易策略報告，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
看不明白的管理
目前已進入融通通澤第一個運作周年的最后一個月，該基金的凈值還在0.90元之下，第一個運作期的虧損基本成為事實。那么，該基金在過去近一年時間里到底是如何管理的？
首先，融通通澤在第一個運作周年的前三個季度里連續虧損。2013年第四季度，該基金虧損1655.43萬元（2013年度股票投資虧損4887.53萬元）2014年前兩個季度，該基金分別虧損了2934.58萬元和3210.81萬元，總體上呈現虧損越來越多之勢，為何會這樣？是因為股市行情不好？非也。
其次，融通通澤大類資產配置比較混亂。其在過往三個季度末的股票投資比例分別是43.86%、68.26%和37.98%，總體呈現出先激進后保守的特征，“后保守”的原因有二：本金虧損得實在太多；準備應對即將到來的贖回。2013年第四季度，該基金用將近四分之一的資金做銀行一個月存款，這是很多貨幣基金的主業。在前兩個運作季度末，其曾持有1.2億元左右的企業債。截至2014年上半年末，該基金組合報告里的買入返售金融資產、銀行存款和結算備付金合計這兩項下的資金占比分別為46.99%和11.69%，基本算“繳槍”了。
在如此短的期限里，融通通澤在各類資產投資運作上的大開大合，對比其公開披露的投資目標、投資策略等，實在讓人難以看明白。
最后，融通通澤基金經理似乎只專注于主動型權益類管理。翻看該基金過往三份季度報告中的“報告期內基金投資策略與運作分析”，感受到基金經理只是在簡單地寫一點小小的隨筆，且事后看來，其中很多策略與分析都是錯誤的。如2013年四季報中有這樣的敘述：“權益市場應該將在未來兩三年取得最好的回報”，既然如此，為何要著急在2013年發行這只基金？有這樣的預期，為何還要大量、頻繁地投資股市？
2014年7月下旬，在股票市場本輪行情啟動之后，融通通澤凈值回漲速度很慢，原因有二：為應對轉型開放式基金之后大概率會出現的大量贖回，該基金已提前準備了大量非股票方面、具有高流動性的現金類資產；或者該基金持有的就是暫時不跟隨大市上漲的股票。
激進型低風險偏好投資者
不看好股市，卻又非常積極地投資股市，這就是融通通澤的投資悖論。年報顯示，僅在2013年成立之后四個月的時間里，融通通澤股票交易量就高達32.21億元，此交易規模相對于其可以封閉運作的起始資金8.69億元來看，四個月期間的換手率高達3.7倍。而2013年同期，有不少同類型基金在基金合同生效后的六個月里幾乎是空倉運作，以求規避股市風險，這是多么巨大的反差！
如果把32.21億元的巨大成交量和融通通澤在2013年末的股票持有市值3.90億元對比來看，該基金在成立之后前四個月的股票交易換手率竟高達8.26倍。自1998年起筆者跟蹤研究中國公募基金市場以來，從未見過哪只基金在建倉期就會有如此高的換手率，令人匪夷所思。這完全可用當下市場上一個時髦的詞匯贈予它：類高頻交易。
2013年年報顯示，截至年末，融通通澤持有25只股票，其中占期末基金資產凈值比例超2%的股票為8只，占比接近三分之一。在“累計買入金額超出期末基金資產凈值2%或前20名股票明細”統計表里，該基金有股票37只；在“累計賣出金額超出期末基金資產凈值2%或前20名股票明細” 統計表里，該基金有股票29只。如果參照其期末持股結構來看，融通通澤僅僅在2013年成立之后四個月的建倉期間里，就可能買入過100只左右的股票。就該基金實際規模和可能的投資規模來看，這樣買賣標的數量實在有點偏多。
2014年第一季度，融通通澤更換了9只重倉股，第二季度則更換了5只重倉股，這樣的更換頻率，在第一季度的行情里屬于絕對的高換手；至于第二季度，則屬于偏激進型。對于一只設計定位偏向于低風險型的產品而言，如此快速的換股速度很不正常。
如此頻繁的股票交易，融通通澤2013年給13家券商貢獻出了289.02萬元的傭金，并且平均傭金費率水平是0.899%，高于當前股市上很多普通投資者所支付的股票交易傭金標準。一只次新基金，一只低風險產品，為何要進行這么多的股票交易操作？總體來看，融通通澤2013年度的交易費用為465.16萬元，占年度利潤總額（虧損3294.3萬元）絕對值比例為14.12%，交易成本顯著偏高，這也成為該基金年度業績虧損的一個重要因素。
融通通澤的投資目標寫得很好：“在追求本金安全的基礎上，通過大類資產配置與個券選擇，采用數量化手段嚴格控制本基金的下行風險，力爭在減小波動性的同時，在有效時間內為投資者創造8%的累計目標收益。”但通讀該基金三份季度報告，卻看不到任何數量化手段的影子，看到的只有對于“本基金缺乏對沖工具”的抱怨。既然缺乏，為什么還要進行積極、激進地操作？
交易量巨大、買賣股票太多、重倉股換手過于頻繁等，對于具有這樣一種投資運作狀況的基金，我們不知道融通基金公司的合規管理與風險控制部門是如何發揮作用的？
以前，總有基金經理抱怨業績排名給他們帶來巨大的壓力，嚴重影響他們的正常投資運作。但基于創新而試行浮動費率制度的基金，如果業績不好，排名的壓力仍會存在，更嚴重的是，業績不好不僅會使公司管理費收入減少，還會給投資者造成損失，這難道就不會給基金經理帶來加倍的壓力？不會嚴重影響基金的正常投資運作？
贊成轉型，然后盡快贖回
對融通通澤的創新，筆者一開始就十分謹慎，并且于2013年8月9日在本刊發表了文章《融通通澤創新引發的話題》，對該基金的某些情況提出了個人看法。回過頭看，當時對該基金的管理風險、合規風險、業績風險等都沒有做最壞的預期，現在該基金的表現已遠遠超出筆者理性分析與經驗分析所應有的范圍。
當初，融通通澤所創新的清盤機制，大家看到最多的是“基金觸發提前到期條件”、“基金最長封閉期期滿”。可現在，當它出現較大幅度的虧損之后，作為弱勢群體的投資者只能面對是否要同意該基金運作方式變更為“契約型開放式”、 名稱變更為“融通通澤靈活配置混合型證券投資基金”的選擇。為此，融通基金公司給出三條理由：（1）為維護份額持有人利益；（2）提高產品的市場競爭力；（3）滿足份額持有人的流動性需求。盡管上述理由較為牽強，且有前后矛盾的地方，但從長遠來看，筆者鄭重建議：第一，大家最好是投票同意該基金轉型；第二，待轉型完畢后，可考慮盡快贖回。
香港與內地的證券市場有一個很大區別在于，香港市場有著很多衍生工具，包括期權、期貨，大家比較熟悉的有窩輪、恒指期貨等，對期權則比較陌生。在香港，期權市場中除了有股票期權，還有指數期權。
變化多樣的期權
期權，就是買賣雙方訂定合約，買方有權利但無義務，以合約所訂的價格，在合約到日期(歐式)或到期日前(美式)買入或賣出合約所指定的資產(股票、指數、商品等)。如果資產走勢與預期不符，買方可以不行權，那么將失去期權金，賣方則獲得期權金；如果買方行權，賣方則有責任去滿足買家行使期權的要求，即按以合約所訂的價格，賣出或買入合約所指定的資產，期權金可以彌補一部分損失。因此，對期權的賣方來說，風險很大，收益則只有期權金。
期權主要分為兩類――認購期權和認沽期權。投資者根據自己的判斷，選擇做多或做空的期權工具。如果看多后市，可以買入認購期權，也可以賣出認沽期權，如期上漲，則可獲利；如果看空，可以買入認沽期權，也可以賣出認購期權，將會在如期下跌時獲利。
除了買入認購期權、買入認沽期權、沽出認購期權、沽出認沽期權這四種單一的買賣期權的策略，還有“復合策略”，主要是投資者在同一時間買賣兩個或以上的期權合約，因為比較復雜，不太適合一般投資者。
可以說，期權是衍生工具中組合變化最多、最復雜的一種。
與其他衍生工具一樣，期權的最大特點便是杠桿作用，買方只需付出較小的金額――期權金，便可以獲得較大的權利，不過輕微的價格波動便會使期權金化為烏有。
為保證交易能正常進行，賣方必須按規定繳付保證金或被認可的抵押品，每天收市后，結算公司會計算賬面盈虧及保證金金額，確定是否需要追加保證金。
不同行使價及不同到期月份的期權都有不同的保證金要求。一般情形下，交易所會設定基本按金及維持按金的水平。中介機構則可以自行設定更高的按金水平。
兩類期權合約
香港期權市場有兩類合約，一類的相關資產是股票，即股票期權，另一類的相關資產是股票指數，即指數期權。
它們有很多相同點。比如，兩類期權產品均采用莊家制度，主要是替市場提供流通量及增加市場效率。它們必須隨時回應投資者開價要求，或者以持續報價的方式輸入，作出雙邊買賣報價，但莊家的開價不一定是投資者認為理想的價格。
另外，兩類期權都是通過香港交易所衍生產品市場的電子交易系統(HKATS)買賣，而不是股票交易的第三代自動對盤及成交系統(AMS／3)。
投資兩類期權都要繳納一定交易費用，包括經紀傭金，證監會交易征費、交易所費用，有關費用因期權種類不同而有所差別。在行使期權時，也需要繳納一定費用。
不過，因為相關資產不同，所以在合約和交易安排等方面，兩者有一些不同之處。
在不同的交易所買賣，其中股票期權在聯交所買賣，所以中介人必須是聯交所的股票期權交易所參與者，而指數期權則是在期交所買賣，所以中介人必須是期交所參與者。
中介人所持牌照有所不同。《證券及期貨條例》規定第1類受規管活動為證券交易，其中包括股票、債券、股票期權及基金；第2類受規管活動為期貨合約交易，包括期貨及指數期權。
交易時間不同。股票期權的交易時間與股票交易時間相同，而指數期權比股票交易時間提前開市15分鐘，收市則推遲15分鐘(除合約到期日)。
行權方式不同。股票期權采用美式的行使方法，即買方可以在到期日前任何營業日行使權利，指數期權則采用歐式，即只可以在合約到期時行使。
交收方式不同。股票期權以實物(即股票)進行交收，指數期權則以現金結算。
個股期權活躍度高
香港股票期權的相關股票由聯交所指定。1995年9月剛剛推出股票期權時，只有5只股票。目前則有47只，其中包括藍籌股、H股、紅籌股和1只ETF。
據香港證監會統計，交易最活躍的5只股票期權是中國移動、中國人壽和建設銀行、匯豐銀行、和記黃埔，共占交易的53％。
股票期權采用美式的行權方法，即買方可以在到期日前任何營業日行使權利。當有投資者提早行使權利時，結算所便需要從相關賣方中隨機選出結算對手，進行結算交收。由于行權時以股票交收，所以買賣股票期權的投資者必須同時擁有股票和股票期權賬戶，以便結算時賣出被抵押的股票或買進股票時，相關股票能即時被提取或存入。
在投資中，通過股票期權，投資者可以根據預期主動選擇做多或做空，也可以為手里的股票或將來準備買入的股票提供對沖機會，不必被動等待。
如投資者已經持有某只股票，雖然預計短期將向下調整，但由于長期看好，因此不忍賣出，但又不想錯過高位出貨的機會，那么可以選擇賣出認購期權。如果股價升穿行使價，交易對手行權，投資者必須以行使價賣出該股。由于收到了期權金，所以損失有所彌補。假如股價沒有漲到行使價，就無需賣出股票，賺進期權金。
假如投資者沒有持有某只股票，但想要低位買進，可以選擇賣出認沽期權。假如股價沒有跌到行使價，就不能買進股票，只賺進期權金。假如股價跌穿行使價，交易對手行權，投資者就必須以行使價買入股票，因為收取了期權金，所以買入成本有所減少。
如果預期持有的股票將下跌，可以買入認沽期權，獲得以約定的價格賣出股票的權利。股價下跌，可以高于市價的行使價賣出股票，減少賬面損失；股價上升，可不行權，繼續持有股票賺取利潤，損失的只是期權金。
如果想買入看好的股票，也可以買入認購期權。價格上漲，便以低于市價的行使價買入股票；價格跌破行使價，則有權不行權，損失的只是期權金。
大部分投資者選擇將期權合約以市價平倉而不行使有關期權，以便不用付出由行使期權導致票股交收所涉及的手續費用。
指數期權選擇多
1993年3月5日，恒生指數期權合約率先問世，后來指數期權合約又增加了3種，包括小型恒生指數期權、H股指數期權和新華富時中國25指數期權。
以恒生指數期權為例，該期權合約以恒生指數為基礎，買入期權者有權以行使價買入(認購期權)或賣出(認沽期權)恒生指數。由于恒指的成份股很多，所以采用現金結算方式。
與股票期權不同的是，指數期權行權方式都是歐式，即只可以在合約到期時行使。所以到期時，如果買方行使權利，將會得到等于該期權行使價與恒生指數相差的金額。
恒指期權與恒指期貨分別在于，買入恒指期權(包括認購和認沽)的投資者能決定到期日是否行權，而恒指期貨的購買者只能到期以合約價購買指數，或賣出另一張合約平倉，所以，買入恒指期權最大的損失只限于已經付出的期權金，而恒指期貨的購買者則可能承受無限風險。
目前，恒生指數期權和H股指數期權的合約月份可分為長期和短期，短期是現月、下兩個月及之后的三個季月(即三月、六月、九月、十二月)，不超過12個月；長期則為之后的六月和十二月，合約可以長達24個月。如果長期恒指期權剩余期限只有或少于12個月便會被吸納為短期恒指期權的系列。而小型恒生指數期權和新華富時中國25指數期權合約月份只有短期。
關鍵詞：機構投資者多賬戶股價操縱
一、引言
中國證券市場投資者結構正在經歷重大變化，投資者機構化時代已經到來。截至2004年底，機構投資者A股賬戶數已達到33.22萬戶，比1998年底增長2.03倍，而同期個人投資者A股賬戶數增長僅72%。區別于個人投資者，機構投資者的交易行為表現出特殊性。多賬戶交易行為是中國機構投資者的典型特征，是機構投資者進行股價操縱的一種途徑，是中國股票市場的特有現象。
多賬戶交易指一個投資者利用多個證券賬戶（也稱股東賬戶或股票賬戶）進行交易的行為。多賬戶交易行為研究對豐富市場操縱理論、加強機構投資者監管、制訂發展和規范機構投資者的政策都具有重要的現實意義。
對股價操縱的研究歸屬于市場操縱研究范疇。AllenandGale(1992)根據市場操縱的行為方式將股票市場操縱分為三種：基于行動的操縱(action-basedmanipulation)、基于信息的操縱(information-basedmanipulation)和基于交易的操縱(trade-basedmanipulation)。其中基于交易的操縱行為是市場上最為常見的，指投資者以買賣股票的行為來影響股票的價格。股市中常見的機構拉升股價——散戶跟風買入——機構出逃就屬于這類操縱行為。
股價操縱的方法多種多樣，劉勝軍(2001)歸納了洗售(washsales)、對敲(impropermatchedorders)、拉高出貨(pumpinganddumping)等9種主要的股價操縱方法。限于交易數據的可獲得性，對股價操縱方法的研究多是理論上的證明（夏昕陽和楊之曙，2004）。但一些取得了特殊(unique)數據的學者對股價操縱的方法進行了實證研究，如KhwajaandMian(2003)以實證的方法研究并證實了吸引趨勢追隨者(trend-chaser)的操縱存在并且能夠獲利。平湖和李箐(2000)通過跟蹤1999年8月9日至2000年4月28日期間22只證券投資基金的大宗股票交易記錄，客觀詳盡地分析了機構投資者的股價操縱方法，成為中國股市第一份研究機構投資者交易行為的報告。隨后機構投資者行為研究受到了廣泛關注。
不論是虛買虛賣、連續交易，還是自買自賣、聯手操縱都只是機構投資者股價操縱的方法。究竟是通過什么途徑使得機構投資者的這些操作手法得以進行，而其他投資者難以察覺，監管機構也難以監管呢？大量已披露的機構投資者違規事實（如證監罰字[2000]32號）指出機構投資者利用其控制的不同證券賬戶做價格相近、方向相反的交易，以制造成交活躍的假象使股價飚升，從中獲利。由此揭示出機構投資者操縱股價的基本途徑——多賬戶交易。
多賬戶交易是一定歷史階段的產物，是中國股市的特有現象，尚沒有發現國外相關的研究。限于交易數據的可獲得性，國內的相關研究也很少。多賬戶交易一般在機構投資者的違規行為中被提及，但也僅限于揭示這一現象的存在。如李朝暉(2004)指出機構投資者利用洗售的方式連續買賣證券的途徑：“某一集團或公司利用其不同的身份開設兩個以上的賬戶，以沖銷轉帳方式反復作價，將證券價格壓低或者抬高，而操縱者支出的只是部分的手續費用，以達到操縱的目的”；張磊(2004)指出，機構在建倉階段獲得了證券營業部提供的聯號賬戶。郭軍，張勝和陳金賢(2002)采用實證的方法對深圳股市莊家操縱特征進行了研究，將莊家操縱作為與業績、流通規模、行業相平行的一個因素來解釋股價的超額振幅，并未涉及莊家操縱股價的手法和途徑。李學（2001）在對莊家交易行為的實證研究中對莊家的特征進行了界定，其中的一個特征為“賬戶之間的反復交易”，并“將反復交易6次以上的賬戶界定為莊家賬戶”。其研究角度是從股票出發來觀察交易同一只股票的賬戶特點，以此說明莊家的行為對股價的影響。由于不是從賬戶出發來進行研究，因此不易證明不同證券賬戶的聯動是同一機構投資者所為。
機構投資者可能采取多種方式隱藏自己的真實身份。國內一些學者使用了交易數據研究投資者的行為特征，但并未將機構投資者交易行為從中分離出來。金曉斌，何旭強，吳科春，高道德和張志強(2003)利用1萬多個投資者賬戶的買賣數據，對我國證券市場上的投資者行為進行實證檢驗，探討了投資者風險厭惡特性；趙學軍和王永宏(2001)通過某證券營業部共9945個證券賬戶在1998-2000年的交易數據庫，研究了投資者的處置效應；李學(2001)利用該數據庫進一步研究了不同規模投資者的處置效應；何基報(2003)又利用該數據庫研究了究竟是什么原因促使投資者在交易中作出賣出、持有或買入的選擇，以及這些因素是如何影響投資者的選擇的。
本文的研究提出了一種從交易數據中將機構投資者的交易記錄分離出來的方法。根據這一方法，本文界定了機構投資者的交易記錄，分析其證券賬戶與資金賬戶的對應關系，從實證研究的角度證實了機構投資者一個資金賬戶對應多個證券賬戶行為的存在，并利用其對應關系，研究了機構投資者多賬戶內的關聯交易、交易頻度、交易時間、交易方向、交易手法等一些基本特征。根據實證研究的結果并結合實例，本文揭示了機構投資者多賬戶交易的動機：隱蔽交易、拉升股價和申購新股。最后提出了堵疏結合和建立與利益掛鉤的自律機制來治理和規范機構投資者多賬戶交易的監管建議。
二、機構投資者數據分離方法
對機構投資者的交易行為進行分析，最好的途徑當然是獲得機構投資者的交易數據。如果所得到的數據并沒有區分機構投資者和非機構投資者，就必須首先對交易數據進行界定以分離出所需的機構投資者交易數據樣本。
在缺乏交易者類型分類的情況下，有兩種方法區分交易者是個人投資者或機構投資者：價值型區分法（簡稱價型）和交易量型區分法（簡稱量型）。使用價型區分法的如Lee(1992)認為小額交易（不超過$10,000）是個人投資者的行為。使用量型區分法的如Cready(1988)，CreadyandMynatt(1991)將超過900股的交易看成機構投資者行為；林偉萌，胡祖剛，黃正紅和袁國良(2002)以單個賬戶持股數量5萬股為劃分標準。
我們認為，投資者的交易受其財富總額的約束，在財富總額一定的情況下，股票價格的不同會導致所能購買的股票數量的不同。對不同價格的股票，量型區分法使用統一的數量標準區分機構投資者和個人投資者，顯然不太合理。價型區分法考慮了不同股價的影響，因而較量型區分法為優。
但價型區分法也有缺點，價型法對股價的變動很敏感。股票價格的一個微小變動可能導致投資者被劃為不同的類型。以股票價格20元/股為例，如果價型法的分界點為10000元，那么100-500股的交易都應被劃作個人投資者的交易。現假設股票價格變為20.10元/股，那么只有100-400股的交易才被劃為個人投資者的交易。500股的交易就被劃為機構投資者的交易了。而在實際交易中，由于個人所意愿交易的規模有一定的習慣性，并不會因為這樣微小的價格變動而改變交易量。因此價型區分法容易因股價的變動而導致誤判。Lee(1992)提出了一個解決價型區分法對股價敏感性的方法：取研究期的一個收盤價，用一個區分的價格如$10000除以該收盤價并取整得到股數，小于該股數的交易定為個人投資者的交易。LeeandRadhakrishna(2000)用TORQ(Trade,Order,Report,Quote)數據庫檢驗了這一方法的判斷正確率。以1990年12月31日的價格數據并選取不同的價型區分法的分界點來檢驗，得到66%的個人投資者的單筆成交金額在$10000以下，84%的個人投資者的單筆成交金額在$20000以下；而53%的機構投資者的單筆成交金額在$20000以上，67%在$10000以上。將I類錯誤定義為個人投資者被劃入機構投資者的概率，將Ⅱ類錯誤定義為機構投資者被劃入個人投資者的概率。那么$10000的分界線將導致14%的I類錯誤概率和19%的Ⅱ類錯誤概率。提高分界金額將減少I類錯誤的概率而增加Ⅱ類錯誤的概率。LeeandRadhakrishna(2000)提出設定一個中間區域的方法來降低兩類錯誤的概率。如，$5000以下定為個人投資者，$50000以上定為機構投資者，則I類錯誤的概率為2%，Ⅱ類錯誤的概率為10%。但值得注意的是這種分類方法雖然降低了錯判的概率，但也同時減少了有效樣本。
以中國股票市場為例，如果將投資者每筆交易的金額由小到大排列構成一個序列，取一個分位數，如70%，對應的成交金額假設為10000元作為區分機構投資者和個人投資者的標準。根據這一標準，單筆成交金額在10000元以上的個人投資者將被錯判成機構投資者，這就是I類錯誤；單筆成交金額在10000元以下的機構投資者將被錯判成個人投資者，這就是Ⅱ類錯誤。如果提高分位點，如98%，假設所對應的單筆成交金額為100000元，由于單筆成交金額在100000元以上的個人投資者比單筆成交金額在10000元以上的個人投資者數量大大減少，這就有效地降低了I類錯誤，但同時也增加了Ⅱ類錯誤，即把單筆成交金額在10000－100000元的機構投資者錯判成個人投資者，這樣損失了機構投資者研究的有效樣本。因此，若研究機構投資者特征，則需在提高分位點（即減少I類錯誤）和研究樣本減少兩者間權衡。同理，若研究個人投資者特征，則需在降低分位點（即減少Ⅱ類錯誤）和研究樣本減少兩者間權衡。若研究同時涉及機構投資者和個人投資者，則應對個人投資者和機構投資者設置不同的分位點，這樣可以同時減少I類錯誤和Ⅱ類錯誤的概率，但分位點間距離越大，有效樣本也損失越多。
此外，我們發現公司流通股本的大小也將影響判斷標準，如對同一股價的股票來說，一只股票的流通盤為5000萬股，那么單筆100手的交易可能是比較大的單，很有可能是機構投資者所為；而對一只流通盤為20億股的股票來說，單筆100手的交易卻有可能是個人投資者的交易。
股價高低對判斷標準也有影響，根據行為金融學理論，低價股和高價股帶給人們的心理感受不同，如個人投資者就較偏好低價股，而機構投資者可能較偏好高價股。
因此，我們認為界定機構投資者應綜合考慮財富約束因素、流通股本因素和股票價格因素。根據財富約束因素，本文將選擇價型區分法，即以單筆成交金額來區分出機構投資者。根據流通股本因素和股票價格因素，研究時將區分流通股本大小和股票價格高低。在具體分位點的確定上則根據研究的需要，盡量降低I類錯誤的概率（因為I類錯誤越大，樣本中個人投資者的噪音信息越多）同時兼顧樣本容量因素。
本文首先將股票根據流通股本的大小劃分為兩個樣本，再對這兩個樣本根據股票價格進一步劃分為兩個子樣，這樣就構成了4個樣本。
對2002年1月1日－2002年12月31日上海、深圳證券交易所上市的A股股票的流通股本、股票價格進行分析，得到如下統計結果：
表1A股股票的流通股本、股票價格描述統計（2002年1月1日－12月31日）
均值中位數
流通股本12287.44萬股8802.68萬股
股票價格11.13元10.23元
由以上描述統計的結果可以看出，流通股本的均值和中位數均在1億股左右，因此第一步將以1億股作為劃分的標準，這也符合傳統上對大盤股和小盤股的概念區分。對股價的統計結果顯示，股票價格的均值和中位數均在10元左右，因此第二步將以10元作為區分子樣的標準。這樣構成的4個樣本見表2：
表2樣本劃分表
樣本1(S11)流通股本≥1億股股票價格≥10元
樣本2(S12)流通股本≥1億股股票價格<10元
樣本3(S21)流通股本<1億股股票價格≥10元
樣本4(S22)流通股本<1億股股票價格<10元
本文的研究樣本為2002年1月1日－2002年12月31日的交易數據，樣本為10267653條記錄。
現在需要從這些交易記錄中取出機構投資者的交易記錄。按照價型區分法，我們選取一個成交金額的分位數作為區分標準，然后按照這個分位數在上述4個樣本中分別計算。
由于本文討論機構投資者行為，因此我們選取的劃分標準應盡量提高分位點盡力避免I類錯誤。但隨著分位點的提高研究所需的樣本將減少，從而會造成結果的偏差。綜合考慮以上因素，本文選擇成交金額的95%分位數作為劃分機構投資者的標準。就目前的數據看，這一區分標準難以檢驗其準確性，因此我們也選用了其他分位數作為區分標準（從80%－97.5%每隔2.5分位都作了檢驗），所得到的結果具有可比性。
下一步，按成交金額的95%分位數（機構投資者的分位數）取樣本1、2、3、4的分位點，分別為71145元、47700元、60239元、43400元，由分位點的差別可以看出綜合考慮股票價格和流通股本劃分子樣的必要性。4個分位點按證券賬戶取出其交易記錄（即機構投資者交易記錄），結果證券賬戶有82825個，其對應的交易記錄有2722643條。
三、機構投資者賬戶特征
按如上方法取出的82825個證券賬戶被看成為機構投資者賬戶。用營業部所可能擁有的機構投資者數量大致計算，這一數目顯然超過了機構投資者的數量。因此存在一個機構投資者擁有多個證券賬戶的可能，下面我們對這一現象進行分析。
從資金賬戶和證券賬戶的對應關系看，不僅存在多個證券賬戶共用1個資金賬戶的情況而且存在1個證券賬戶使用多個資金賬戶的情況。在82825個證券賬戶中，多個證券賬戶共用1個資金賬戶的情況共有20628個，1個證券賬戶使用多個資金賬戶的情況共有612個。此外還存在交叉情況，即1個證券賬戶既擁有多個資金賬戶同時又與其他證券賬戶共用1個資金賬戶。見表3的實例：
表3資金賬戶、證券賬戶互相對應實例
資金賬戶證券賬戶資金賬戶
C1H1C1
C2
C1H2
C3
C1H3
C4
C1H4
H5
H6
H7
多個證券賬戶共用1個資金賬戶的情況比較普遍，這就是國內機構投資者的一個顯著特點——多賬戶交易。見表4實例：
表41個資金賬戶對應多個證券賬戶的交易實例
資金賬戶證券賬戶證券代碼交易次數交易日期交易日交易頻度（天/次）
CH160017861月23日－1月31日71.2
60035034月29日－4月30日20.7
60050942月28日－3月19日143.5
60061054月16日－4月26日91.8
H200006592月27日－4月30日455.0
000679151月23日－2月5日100.7
00076331月28日－1月29日20.7
00082063月21日－4月30日294.8
H3……………
H4……………
四、機構投資者多賬戶交易統計
多賬戶交易是國內機構投資者交易行為的典型特征，由于歷史的原因，“一個資金賬戶帶多個證券賬戶”的情況在營業部基本都存在（黃耀杰，2002）。下面我們對這一現象進行分析。在82825個證券賬戶中，多個證券賬戶共用1個資金賬戶的情況共有20628個，除去1個資金賬戶對應上海和深圳2個證券賬戶的情況，共有1204個資金賬戶對應3個及以上證券賬戶的情況。取出1204個資金賬戶對應的交易記錄共216423條，作為本文研究機構投資者多賬戶交易行為的樣本。
1．多賬戶交易統計
首先看1個資金賬戶擁有幾個證券賬戶：根據資金賬戶與證券賬戶的對應關系，統計得到，1個資金賬戶對應50個（含）以上證券賬戶的情況共有29個賬戶，其中對應100個以上證券賬戶的有9個。
2．持股集中度分析
然后我們分析在1個資金賬戶對應多個證券賬戶的情況下，這些證券賬戶交易的股票數有多少（如表4第3列所示），這一分析可以看出國內機構投資者的持股集中度。共有9810個證券賬戶構成研究的樣本。這些證券賬戶交易的股票數從1到34只不等，平均1個證券賬戶交易3只股票（均值），大多數情況只交易1只股票（眾數），即在1年時間內這些賬戶從未換過股票，這說明機構投資者的股票選擇具有集中性。有50%的證券賬戶只交易2只股票（中位數）。而交易10只以上股票的證券賬戶有312個，占機構投資者證券賬戶總數的3.18%，交易20只以上股票的賬戶只有25個。如果以每個證券賬戶交易10只以上股票為分散投資的話，則說明分散投資行為在國內機構投資者中不普遍。
3．交易次數統計
接下來，我們研究這些證券賬戶交易的股票，它們的交易次數具有什么特點（如表4第4列所示），用來說明機構投資者交易的活躍程度。據統計，平均每只股票1年內交易8次（均值），有50%的股票在1年內交易了3次（以下）（中位數），而大多數股票在1年內僅交易了1次（眾數）。這說明很多機構投資者賬戶內的股票交易并不活躍。但這些證券賬戶內的股票在1年內交易的次數存在很大的差異，交易最少的股票1年內交易1次，而交易最多的股票1年內竟交易了1534次。
4．交易天數統計
研究交易活躍程度除了要看股票的交易次數，還應看這些交易是在多少天內完成的（如表4第5列所示）。因為雖然有些股票的交易次數很多，但卻是分散在很多天內完成的，相對于在很短時間內完成的交易，其活躍程度是不一樣的。將這些證券賬戶內的股票在一年內交易的天數按交易日進行統計。結果為：大多數股票只交易1天（眾數），50%的股票交易2天以下（中位數），平均每只股票交易22天（均值）（大約1個月），但交易最多的股票其交易幾乎覆蓋了全年。
5．交易頻度統計
然而僅統計交易天數并不能完全說明交易的活躍狀況，因為相同的交易天數可能存在不同的交易次數。因此真正能說明交易活躍狀況的是交易頻率，即每天交易了幾次（次/天）或1次交易需要多少天（天/次）（如表4第7列所示），頻率統計綜合考慮了交易次數和交易天數兩個因素，因此能夠較為準確地反映交易的活躍狀況。我們的統計采用第2種統計方法，即計算每次交易需要的天數（兩種統計方法是一一對應的）。統計的結果為：平均8天交易一次（均值），50%的股票3天進行一次交易（中位數），但大多數股票每次交易僅需要1天（眾數）。
以上的統計結果忽略了一種情況，那就是如果交易是在幾天內密集完成，而交易日之間間隔較長，則交易頻率統計不能反映交易的活躍狀況。舉表5實例說明：
表5股票每日交易次數實例
證券代碼資金賬戶證券賬戶交易日期交易次數
000550CH2002年3月12日4
2002年3月27日5
從表5可以看出，證券賬戶H對股票000550的9次交易實際上是在3月12日和3月27日兩天內完成的，其中一天交易了4次，另一天交易了5次。按照上述交易頻率統計方法，則是在12個交易日內完成9次交易，頻率為1.33天/次，而實際交易頻率則應為0.25天/次和0.2天/次。可見在這種情況下，實際交易比按上述交易頻率統計的結果更為活躍。
為了反映真實的交易活躍情況，我們采用修正的交易頻率統計。修正的交易頻率統計按股票的每日交易次數進行統計，這樣可避免因日內多次交易而日間間隔較長造成交易頻率降低的情況。結果顯示：大多數證券賬戶內的股票每天交易1次（眾數），這一統計結果與前述一般交易頻率統計結果相同，說明這一結果的穩定性。
按修正的交易頻率統計，平均每天交易3次，這與前述一般交易頻率統計平均每次交易需要8天，即每天交易0.13次有很大的差異，說明由于不交易時間的時間間隔長而造成的交易頻率統計結果偏低的情況是存在的，修正的交易頻率統計比一般交易頻率統計的結果高出23倍，說明國內機構投資者比較習慣于日內多次交易，日間的交易間隔時間較長。
修正的交易頻率統計的結果還顯示了最高交易頻率為664，指一個證券賬戶一天內最多對一只股票交易了664次，即平均每小時交易166次，說明有的機構投資者交易頻率非常之高（不排除大單被分割執行的情況，由于數據限制，無法對這一可能性進行驗證）。一個賬戶內一只股票每天交易5次以上的情況有10189次，占樣本的14.1%。每天交易10次以上的有3416次，占樣本的4.7%，如此高的交易頻率結合交易方向可基本判斷機構投資者對這只股票的建倉、出貨或炒作行為。下面將對這一情況進行分析。
6．操作手法分析
表6同一資金賬戶不同證券賬戶交易同一股票實例
資金賬戶證券賬戶證券代碼交易次數
CH1600756497
H26007561534
如果交易次數眾多且交易時間、頻度相近，則該機構有炒作該只股票的嫌疑。我們對這一操作進行分析，觀察每一條交易記錄的交易時間、頻度和方向。表6是一個資金賬戶用兩個證券賬戶交易同一股票的情況。該資金賬戶在同一天內的操作模式分三種：1、一天內兩個證券賬戶都買或賣；2、一天內一個證券賬戶既買又賣；3、一天內一個證券賬戶買而另一個證券賬戶賣。模式1是建倉或出貨行為。模式2在同一證券賬戶內進行方向相反的買賣，雖然有可能是獲取短期差價，但如果買賣頻度相近，則存在虛增交易量、炒作股票的可能。在其206個交易日中，模式2的交易有18天，其中頻度相近的有1天。模式3用兩個證券賬戶進行相反的操作，存在對倒的可能性，這種模式的交易共有24天，其中頻度相近的有6天。頻度相近的操作模式3多于模式2，說明機構投資者傾向于使用不同的證券賬戶進行方向相反的操作以實現其交易量目標和制造交投活躍的氣氛。
五、機構投資者多賬戶交易的動機分析
1．隱蔽交易
從分析6可以看出，機構投資者建倉時使用多賬戶同時買進。使用多賬戶交易的一個原因是分散其交易量，避免成交金額達到一定的數量后必須履行信息披露的義務，引起市場和監管者的注意。
如據證監罰字［2000］32號，“某信托公司自1998年4月8日起，集中5億元資金，利用101個個人股東賬戶及2個法人股東賬戶，通過其下屬的多家營業部，大量買入“陜國投A”股票。持倉量從4月8日的81萬股，占總股本的0.5%，到最高時8月24日的4389萬股，占總股本的25%。但是，該公司對上述事實未作出書面報告并公告。”
中國證監會《股票發行與交易管理暫行條例》第四十七條規定：“任何法人直接或者間接持有一個上市公司發行在外的普通股達到百分之五時，應當自該事實發生之日起三個工作日內，向該公司、證券交易場所和證監會作出書面報告并公告。”可見，如果機構投資者希望持有上市公司的股份達到一定數額，使用多賬戶使每個證券賬戶上的持股數量降低，就可以順利完成建倉而避免信息公開。
此外上海、深圳證券交易所交易規則第二十八條規定，交易所對A股和基金每日漲跌幅比例超過7%（含7%）的前5只證券，公布其成交金額最大的5家會員營業部或席位的名稱及成交金額。那么機構投資者通過開立多個證券賬戶，分散了每個證券賬戶上的成交金額，就可以有效避免“上榜”，從而掩蓋其真實交易。
2．拉升股價
在完成建倉后，機構投資者希望所持有的股票交易活躍，股價上漲，從而順利出貨。實證分析發現機構投資者使用多賬戶自買自賣制造交易量，制造交投活躍的氣氛并拉升股價，吸引投資者跟進，從中牟取暴利。
據證監查字［1998］47號，“某機構在1997年4月17日至5月16日間，利用其在某證券機構深圳營業部和上海營業部等處開立并控制的多個個人賬戶，集中資金達2200萬元，采取多頭開戶、分倉、連續大量買入（先后共買入“河北威遠”股票約400萬股）、對敲等手段操縱該股票的價格。其中，1997年4月24日，買入約89萬股，賣出20萬股，合計109萬股，占當日總成交股數的14%，當日股價從10.86元升至11.60元，漲幅6.8%；1997年4月25日，多次采用對敲方式，買入約98萬股，賣出約50萬股，總計148萬股，占當日總成交股數的8.5%，當日股價從11.60元升至12.68元，漲幅9.3%，并一度升至漲停板。通過上述操縱行為，該機構共獲利829.89萬元。”這一實例充分說明了機構投資者采用多賬戶交易以操縱股價牟取暴利的情況。
3．申購新股
實證研究的結果顯示，有些證券賬戶的股票交易并不活躍，那么這些機構開立多個證券賬戶可能另有目的。
據中國證監會2000年5號文《關于向二級市場投資者配售新股有關問題的通知》規定，“投資者每持有上市流通證券市值10,000元限申購新股1,000股；每一股票賬戶最高申購量不得超過發行公司公開發行總量的千分之一；每一股票賬戶只能申購一次，重復的申購視為無效申購。”那么機構投資者通過開立多個證券賬戶，就能避免單個賬戶的申購限量，提高申購新股的次數和數量，提高中簽率，增加收益。
據證監稽查字［2000］13號，“某證券公司南京江寧營業部以120個個人股票賬戶申購新股16只，獲利81.76萬元；青島營業部以200個個人股票賬戶申購新股1只，獲利16.67萬元；福州營業部以252個個人股票賬戶申購新股8只，獲利166.08萬元”；另據證監稽查字［2000］22號，“某證券公司總部及下屬2個營業部1997年先后動用936個個人股票賬戶，申購新股56只，共獲利739.62萬元。”這些實例充分說明通過申購新股獲利是機構投資者開立多個證券賬戶的重要原因。
六、多賬戶交易的治理
對多賬戶交易的治理應堅持監管與自律互動、查處與疏導并舉的方針，做到法制、監管、自律、規范。
1．加強監管和處罰
多賬戶交易是中國證券市場的歷史問題，它是證券制度不完善和機構投資者驅利行為的結果。機構投資者開立多個證券賬戶隱蔽交易、逃避監管、虛增交易、哄抬股價、獲取暴利，影響了證券市場價格，擾亂了證券市場秩序，給其他投資者造成了經濟損失。對多賬戶的交易行為應進行嚴格地限制。證券監管部門已經陸續出臺了一些政策限制多賬戶交易：
針對證券自營開立多個證券賬戶的情況，上海、深圳證券交易所對證券自營業務開立賬戶作出了限制。交易規則第四十六條規定：會員必須以自已的名義在交易所指定的登記結算機構開立自營證券賬戶，并只能通過該賬戶從事自營業務。
上海證券交易所規定從2001年12月1日起全面實行指定交易制度（從事B股交易的境外投資者除外）。深圳證券交易所雖然沒有實行指定交易，但有轉托管制度。這樣機構投資者利用不同營業部進行同時買賣和反向操作也將受到明顯限制。
單個證券賬戶的行為不一定違規，但若多個證券賬戶都屬于同一投資者，則行為可能違規。因此對于投資者違規行為的監管應考慮賬戶間的對應和聯動關系。
此外還應加強處罰力度。如果處罰過輕，那么違規成本就低，就起不到應有的震懾作用。
2．規范多賬戶開立
機構投資者之所以開立多個賬戶，就是為了逃避對一個賬戶交易的限制，增加收益。如果制定一些規定允許機構投資者不需以多個賬戶就能獲得較高的收益，那么機構投資者開立多個賬戶的動力就會消失。比如，新股配售規則規定每一證券賬戶只能申購一次，重復的申購視為無效申購。對于機構來說就有很強的動力開立多個證券賬戶以提高收益。針對這一情況，證監會2002年5月制訂了新股發行市值配售實施細則，允許證券投資基金持有的滬市證券賬戶可按申購上限重復申購，深市的證券賬戶只需按其所持市值上限一次性申購。這一規則照顧到了機構投資者的利益，有效地防止了機構投資者開立多個證券賬戶。
對機構投資者的多賬戶交易既要“堵”也要“疏”，使符合規定的多賬戶合法化。這樣既避免了機構投資者利用個人名義開立多個個人賬戶，也有利于監管。我們欣喜地看到，2004年12月1日，中國證券登記結算有限責任公司制定了《特殊法人機構證券賬戶開立業務實施細則》，對證券公司、信托公司、保險公司、基金公司、社會保障類公司和合格境外機構投資者等機構投資者的證券賬戶開立做出了規定。如規定“證券公司可以每500萬元注冊資本開立一個證券賬戶用作自營賬戶”。這一實施細則是對2002年4月29日的《證券賬戶管理規則》中“對于同一類別和用途的證券賬戶一個自然人法人只能開立一個”規定的有利補充，規范了證券公司等特殊法人機構證券賬戶開立業務，使得多賬戶交易有法可依。
3．建立多賬戶交易的自律機制
除了制定法規對多賬戶交易行為嚴格限制外，還應鼓勵實行機構投資者的自律機制。多賬戶交易難以監管是由于其隱蔽性，只要多賬戶納入監管的范圍，其弊端可降到最低。“好人舉手”是一個良好的機構投資者的自律制度。擁有多賬戶的機構投資者只要申報了其使用的賬戶，則多賬戶交易行為將被允許。上海證券交易所從2001年7月起開始受理基金管理公司發起人的自律備案，并對其證券交易賬戶進行監控。截至2003年7月1日，累計已受理了233份自律備案申請，監控證券賬戶47153個。“好人舉手”制度將促進機構履行誠實信用的義務，也更好地體現了監管活動公平、公正、公開的原則。
實行自律機制，建立誠信檔案。應當對擁有良好誠信記錄的機構投資者提供監管、審批、業務開展等多種便利。比如獲得“創新試點”資格的券商將在申請經營方式、業務開展以及組織模式等領域的創新獲得更多的機會，擁有更為寬松的融資環境，優先考慮上市、發債；放松同業拆借的期限規模限制；允許嘗試過橋貸款、發行商業票據等新的融資方式。可見，只要將自律機制與機構投資者的實際利益掛鉤，機構投資者是很樂于自覺規范其行為的。
七、結語
本文提出了一種針對中國證券市場的機構投資者數據分離方法，即綜合考慮財富約束因素、流通股本因素和股票價格因素，盡量降低I類錯誤的概率，同時兼顧樣本容量因素，確定分位數，對投資者數據進行劃分。據此，本文揭示了中國機構投資者的一種特殊行為——多賬戶交易，并分析了使用多賬戶的機構投資者賬戶內的交易情況，得到的結論為：國內機構投資者的一個顯著特點是多賬戶交易，即一個資金賬戶擁有多個證券賬戶；機構投資者傾向于集中投資；機構投資者賬戶內的股票交易活躍程度差異很大，有些股票被長期持有，但有些股票交易異常活躍；機構投資者習慣于日內多次交易、日間的交易間隔較長；機構投資者有明顯地利用不同證券賬戶進行建倉、對敲、拉升股價、出貨行為。
通過與實例結合，本文闡述了機構投資者采用多賬戶交易的動機：隱蔽交易、拉升股價、申購新股。針對中國機構投資者的多賬戶交易行為，本文提出了堵疏結合、加強自律的政策建議。
多賬戶交易是機構投資者進行股價操縱的一種有效途徑，但申購新股也是開立多賬戶的一個重要原因，因此我們認為多賬戶交易行為研究并不能完全歸入股價操縱行為研究之中。有許多問題尚值得進一步研究，如多賬戶交易行為產生的制度背景；對多賬戶交易行為的監管；多賬戶交易行為與市場效率的關系；如何通過交易數據進一步挖掘多賬戶交易的信息等。本文提出的數據分離方法可以用來進行不限于多賬戶交易的投資行為的研究或監管。期望通過這些研究完善中國機構投資者行為研究理論體系并對實踐提供一定的參考。
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8月17日是“被中國證券史載入史冊的一天”。上午11時05分許，滬指突現快速拉升，11時06分左右，上證指數瞬間飆升逾100點，最高沖至2198.85點，一分鐘內漲幅高達5%以上。11時47分，光大證券緊急停牌，公告，承認公司的策略投資部門自營業務在使用其獨立的套利系統時出現問題。
事后媒體報道稱，造成此次“烏龍事件”的原因是光大證券高頻交易程序的訂單生成和執行系統發生錯誤。頓時，“高頻交易”成為熱點。
20世紀80年代前，美國證券市場的股票交易均靠手工撮合成交。1987年10月19日（星期一），道指大跌22.61%，手工撮合的專業公司（Market Maker）忙著處理大客戶的大單，顧不上散戶。散戶“叫天天不應，叫地地不靈”，抱怨尤重。“黑色星期一”事件之后，美國引入了計算機自動成交系統，1995年以后，算法交易——模擬一個經驗豐富的大額交易員的交易行為——開始流行起來。此后，算法從開始時的簡單、粗放，變得越來越聰明，功能也越來越復雜、越來越強大。后來，各公司的算法趨同，拼速度成了競爭的新焦點。一些公司開始技術創新，突破了許多原有的技術框架，“高頻交易”應運而生。
高頻交易運用超級計算機和網絡，迅速捕獲證券買入賣出價差的微小變化和不同交易所之間的微小價差，通過計算機程序在毫秒內完成交易獲利。華爾街的高頻交易系統令一筆交易在0.4毫秒內即可完成，每筆交易獲利僅0.01美分；而倫敦的高頻交易系統1/10秒內可完成800筆交易。
2008年，美國金融危機爆發，傳統低頻交易的投資者有70%發生虧損，高頻交易商們則在2008年總共賺取了大約210億美元的凈利潤。而在2009年，這個數字又增長了50%。世界交易所聯盟（WFE）的報告稱：2012年美國高頻交易占總成交額的比例為51%，美國最大的期貨市場——芝加哥商品交易所的高頻交易制造了61%的交易量。
高頻交易系統發展的初期，企業著眼于提高網絡性能。光纖電纜每多出一英寸，數據傳輸就多1.5納秒延遲，而早1毫秒獲得信息，則每年可以提升利潤1億多美元。所以有些高頻交易的超極計算機系統直接被布置在紐交所，以及其他電子交易市場。另外，有的高頻交易公司鋪設了專門的高速專用網，有的還建立了專用的微波通信系統。
再往后，高頻交易公司發現競爭對手也漸漸擁有類似的技術手段，于是創新的焦點轉向了算法。有的高頻交易商借助強勁的計算能力，將大單切分成數量龐大的小單來分散交易。這些大量的小額買單，用來欺騙交易對手的計算機，促使它們不斷抬高買入競價。然后，這些交易商就可在較高的價位售出股票。有些高頻交易商則通過快速下單并撤單來“探測”市場上的大單，獲取大額買家的限價信息，然后通過在其他渠道買入股票并賣回給這些機構獲利。
今年4月23日13：07：50，美聯社的Twitter賬戶突然了一則有關“白宮爆炸”的消息，頃刻之間，道指在2分鐘內直落145點，蒸發市值約2000億美元。美國媒體指出，股市動蕩的背后，也有高頻交易的影子。由此可知，高頻交易的算法與社交網絡的信息已經有了相當緊密的關聯和互動。
表面上看，各高頻交易商似在進行超級計算機的軍備競賽，實際上這是各廠商在數學、信息技術、金融等多專業多學科進行知識的較量。當前的證券市場已從人與人交易，演變成系統與系統對抗。而高頻交易已經成為證券行業的標準業態，低頻交易廠和散戶難以與之匹敵。
高頻交易已使證券市場發生極為深刻的變革。
前臺監控失靈
前臺部門（GEDS/DAI/TRD，即法興企業和投資銀行部股票衍生品部，負責交易、銷售和金融工程的部門）對凱維埃爾的監督被證實是薄弱的，尤其是2007年之后。盡管數次警報顯示應該警惕或進行調查。
2004年9月至2007年1月間，凱維埃爾的上級容許了凱維埃爾經常建立股指期貨和某些股票的日間方向性頭寸，但這些行為與凱維埃爾的權證業務無關。
凱維埃爾的欺詐交易，在2005年至2006年相對較少（1億歐元以下，主要涉及股票）。然而，2005年7月，凱維埃爾的前任經理發現了約1000萬歐元的安聯（ALLIANZ）股票的未平倉隔夜頭寸，并對凱維埃爾進行了非正式的訓斥，但這名已離職的經理未能發現凱維埃爾為了隱藏頭寸而使用的虛假交易。
2007年1月12日至4月1日，凱維埃爾已開始建立巨大的欺詐和隱藏的股指期貨頭寸，但他仍未受到第一層級的監控。
2007年1月，凱維埃爾的前經理辭職離開；GEDS/DAI/TRD未能立即找到替代人選；在此期間，三角洲一部的經理（比凱維埃爾高兩級）并未采取任何過渡性措施來實施交易前臺業務活動的第一級監控。
在這兩個半月的時間，運營中心大多數的月度收益由交易前臺最高級別的交易員正式核準，并沒有對部門的有效控制措施，而凱維埃爾自己核準了他3月份運營中心的收益。因此，在此期間三角洲一部的上市產品部門（Delta One Listed Products，下稱DLP）并未使用頭寸監管工具（BACARDI）或現金流量表。
在這種情況下，凱維埃爾能夠建立巨大的欺詐頭寸，且在較小的程度上繼續他的日間活動。截至2007年3月下旬，凱維埃爾已經建立了55億歐元的期貨頭寸，大部分是關于德國DAX股指的。
從2007年4月開始，凱維埃爾的新任直接上司對他的日常監控是薄弱的，并且整個業務線管理層并未對某些警報信號作出合適的反應。
在實踐中，交易主管涉及控制措施的兩項主要任務，是檢查交易臺的凈頭寸有沒有超過分配的風險限額，以及定期使用損益解釋工具（BACARDI)和記錄了所有當天發生交易的數據庫(ELIOT），來監控他的交易員們的活動。
凱維埃爾的主管履行了第一項職責，但沒能控制交易員的活動，更不用說去發現凱維埃爾在2007年和2008年建立的大量隱藏頭寸，甚至是他的日間方向性活動量的巨大增幅。
而且，在2007年下半年，三角洲一部的經理和凱維埃爾的直接上司都忙于處理其他優先級更高的事務，包括在部門業務出現巨大增長和及前臺部門團隊大量人員流失的背景下，致力于確保組織結構耐久性的項目，以及對受到次貸危機影響的擔保股票借款/貸款活動進行密切監管。
根據他們的判斷，凱維埃爾從事的權證活動似乎只代表最低等級的運營風險。
預警未被重視
另一方面，凱維埃爾的上級們在出現若干預警信號時也缺乏合理應對。
其一，盡管2007年凱維埃爾宣稱收益較高、增長強勁（4300萬歐元，其中2500萬歐元來自自營業務，即59％為2007年DLP交易的收益，27％為三角洲一部的收益），他的上級沒有對他的活動進行詳細審查，也沒有要求他提供具體信息。
分析顯示，他從7月開始的自營交易活動，包括競爭者發行的權證的套利交易，僅產生了約300萬歐元的收益，比他宣稱的2500萬歐元要少得多。
其二，歐洲期貨交易所（EUREX）2007年11月向法興發出的交易詢問函，并未引起DLP經理足夠的重視，而他是凱維埃爾所在的業務線中惟一知曉這些詢問函的人。
其三，盡管凱維埃爾的欺詐行為對初始保證金要求、追加保證金要求和前臺部門預計的現金流都有影響，并可能引起預警，但由于對現金流缺乏詳細分析，使異乎尋常的過高的現金流――2007年12月28日至2008年1月1日之間，凱維埃爾的盈利中心產生超過13億歐元的現金流――并未被發現。
同樣，2007年7月，三角洲一部的經理被告知兩筆5億歐元的現金借款（也是來自凱維埃爾的盈利中心），數額高得異常，但他沒有對該警報作出反應。
其四，在2007年4月和5月，三角洲一部的經理和他的上級被部門告知，在財務“銜接”審核中發現了與凱維埃爾相關的異常行為，而凱維埃爾提供的解釋并不一致，但他們沒有作出任何反應。
其五，凱維埃爾的盈利中心產生620萬歐元的傭金，即相關年度收益的28％，主要支付給FIMAT，但DLP經理以及他的兩個上級，沒有在年底的時候對欺詐交易產生的高額經紀人傭金進行深入分析。
其六，DLP經理沒有調查超過交易前臺給定的市場風險限額（1.25億歐元）1000萬歐元的原因，而這是由于凱維埃爾建立的有關三只股票的隔夜方向性頭寸引起的。
凱維埃爾自己回復了市場風險部（RISQ/RDM）于2007年10月24日向DLP發送的電子郵件（抄送給凱維埃爾的高一級和高兩級上司），確認了超限額行為。
最后，休假問題也是一個信號。
三角洲一部的經理一年間四次正式提及凱維埃爾不愿意休假，凱維埃爾重復提到他父親的去世，而三角洲一部的經理也接受了這個解釋。這一點并未產生具體影響，亦未使他的上級產生警惕。
前臺監控失靈的背景，是交易部門的強勁快速增長，使得營運環境變得困難。比如12個月內交易數量翻了一倍、前臺人員數量兩年內從4個增加至23個、交易產品數量翻了數倍、2007年多人離職后部門長時間人手不足。
控制程序缺陷
根據調查，支持和控制部門的具體的控制程序的確被實施，但凱維埃爾使用的隱藏技巧，包括謊言、偽造單據、異常交易刪除或修改、立刻向操作人員提供解決辦法等，被證明卓有成效。而且，他的記錄虛假交易類型多，使得他減少了與同一個對話者打交道的次數，因此利用了控制措施在某種程度上缺乏橫向融合這一點。
操作人員也沒有在實施的程序之外，系統性地進一步審查細節，如果這項工作沒有作為相關程序的一部分而詳細載明，操作人員并沒有意識向他們的上級或前臺部門的上級報告異常行為的出現，即使是很高的數額。
此外，某些控制措施也是缺失的，如在保證金的計提程序上，不存在有關取消或修改的交易、推遲起息日的交易、與技術易對手的交易、高名義價值的倉位或在任何一個特定月份的非交易現金流的控制措施，對這些的分析本可能導致欺詐行為暴露。
外部警報頻響
2007年11月，歐洲期貨交易所發出了兩封有關凱維埃爾活動的詢問函。
其中一個問題是關于兩個小時內對6000份DAX期貨合同的購買交易策略，即幾乎相當于12億歐元。
但是，凱維埃爾的直接上級沒有能夠對信中涉及的令人震驚的事實作出應對，而合規部僅僅通過證實的方式，將交易員的解釋與他的直接上級進行溝通，這明顯與歐洲期交所關于倉位方向性的指控相矛盾，沒有準確回答所有的問題，盡管這些指控是不準確的。
另外，考慮到凱維埃爾使用的FIMAT凈銀行業收入強勁增長，FIMAT在2007年11月進行了內部調查，審核這些交易是否合法。
該調查建議將其他因素也納入分析中，并建議為了“一起審查法國興業銀行企業與投資銀行委托的執行數量的增長”應該聯系法興。
但由于調查在進行中，尚未結束，該建議被子公司的管理層認為是不成熟的。在法興發現欺詐行為時，該調查尚未結束。■
節選整理自《“綠色使命”總結報告》
資料一：欺詐活動時間表
2005年7月，凱維埃爾首次用安聯股票建立了巨大數量的方向性頭寸，價值約1000萬歐元。這個初期為多頭的頭寸在7月21日成為空頭頭寸。這個日期前后首次出現了虛假交易，目的在于掩蓋頭寸和收益的出現。
2006年，凱維埃爾的欺詐性方向性股票頭寸的規模有所增加，2006年8月份的總金額達到約1.4億歐元。凱維埃爾開始隱藏其在德國DAX股指期貨合約上建立的違規頭寸。
2007年1月底，凱維埃爾建立了一個規模巨大的德國DAX股指期貨空頭頭寸。1月24日，其頭寸名義價值大約在8.5億歐元左右，到2月底達到了26億歐元，3月底為56億歐元。
2007年7月19日，空頭頭寸出現第一次超過300億歐元的峰值記錄，標的物是德國DAX股指期貨，然后被斬倉，9月份開始重新建倉。與此同時，凱維埃爾繼續在股票交易上的欺詐活動，在全球市場中持有空頭頭寸。從9月中旬到11月上旬，其總頭寸超過1億歐元并達到了最高峰的3.5億多歐元。
2007年11月7日至12月31日，凱維埃爾將其在德國DAX和歐洲股票交易所的股指期貨平倉。到12月31日，其股指期貨的欺詐頭寸為零。同時，關于股票的方向性倉位達到3.7億歐元，每月都有變化；共實現了15億歐元的利潤。
2008年1月2日至1月18日，凱維埃爾做了490億歐元的股指期貨的多頭，于1月20日被發現，隨后在1月21日至1月23日平倉，導致64億歐元的損失（考慮到2007年12月31日的15億歐元的利潤，全球損失為49億歐元）。
整理自《“綠色使命”總結報告》
資料二：凱維埃爾使用的欺詐手段
一、記錄虛假交易，取消頭寸以及由欺詐頭寸所產生的收入。
凱維埃爾向系統輸入一個或者幾個假的交易，使之在風險和價值計算中被納入進去。再將這些交易的參數進行定義，使之掩蓋了實際上在其他地方建立的欺詐頭寸（見表1）。
二、記錄成對的虛假交易，一正一反相互對稱。凱維埃爾將同等數量、同種標的資產、以不同的“場外”價格輸入了成對的、相反的虛假交易（買/賣），以掩蓋其實現的收入，同時又不產生方向性頭寸（合計為零）。例如：在2007年3月1日，以63歐元的價格買入26600股SOLARWORLD公司的股票且以53歐元的價格出售26600股同一公司的股票，在沒有建立頭寸的情況下導致了2270萬歐元的虛假負收益（見表2）。
三、記錄預提流動（flux pro）。
凱維埃爾利用了實際上專為交易助理設置（但是沒有任何防止交易員訪問的技術保護）的選項功能修改模型偏差，輸入正的或者負的預提來修改前臺部門系統的計算值。凱維埃爾通過輸入這種流動，來掩蓋由其欺詐頭寸所產生的收入數額。
整理自《“綠色使命”總結報告》
資料三：凱維埃爾利用的技術漏洞
凱維埃爾利用了交易程序中的時間差，在虛假交易到達確認、清算或者控制的環節前就將其取消。其手法包括：
一、與所謂的“技術易對手”的交易。
“技術易對手”是一種名稱，包括“待定”“echu po”“對沖前”等。在ELIOT系統（前臺部門計算機程序）中專門指下列兩種情況：（一）交易對手等待分類（仍然沒有輸入顧客參考數據庫中），或者（二）所有的交易參數尚沒有確定。這些交易對手名稱在正常的情況下是完全合法的。
凱維埃爾利用這些名稱來記錄其虛假交易。這些交易實際上已經出現在前臺部門產生風險數據的系統中（在計算頭寸總額時已經加以考慮），但是沒有傳遞到后臺部門的應用程序中，或者沒有傳遞到會計系統中。由于部門負責解決前臺部門和后臺部門系統之間的差異，凱維埃爾最遲在部門向他提出質疑時就將這些記錄取消了。
二、內部交易，即在法國興業銀行集團內兩個不同實體之間的交易（本案中凱維埃爾惟一使用的是CLICKOPTIONS，法國興業銀行的全資子公司），該種交易不需確認；法國興業銀行和CLICKOPTIONS的頭寸每月只在互惠交易會計對賬的情況下對賬一次；凱維埃爾捏造了與CLICKOPTIONS的交易，但是在對賬控制時或者在之前就把交易取消了。
三、交易開始日期延遲（如起息日大大晚于交易日期），按照市場普遍接受的慣常做法，該日期只需在起息日前幾天進行確認，又為凱維埃爾留下更多的時間取消交易。
【關鍵詞】高頻交易 西方金融市場 中國金融市場
一、高頻交易的特點及在國外的發展現狀
高頻交易來自于算法交易的一個分支，它是基于某種交易策略，利用高速計算機自動發出買賣指令并完成交易，這使得高頻交易在一定程度上依賴于計算機的速度。目前，越來越多的機構投資者采用高頻交易策略，他們不斷的更新計算機的軟硬件設備，以期獲得速度優勢。雖然高頻交易已得到很大發展，但對于高頻交易，目前并沒有一個權威的定義。根據高頻交易在國外的實踐及其表現特征來看，它主要表現在報單撤單速度快和持倉時間短。高頻交易之所以能在以美國為首的西方發達金融市場快速發展，得益于美國金融市場具有的兩大能力：
（1）具有快速開倉和平倉的能力。因為發達國家的金融市市場對所有的交易品種都實行T+0交易制度，這就使得投資者在當日可以進行不斷的買進和賣出，而不用隔夜持倉。其次，美國金融市場具有完美的流動性，無論交易量的大小，都能獲得買賣報價。
（2）波動性良好使得波動價差能夠覆蓋交易成本。高頻交易的動力取決于波動價差能夠多大程度上覆蓋交易成本，波動價差越大，交易才會越頻繁，這又反過來促使流動性的增加。
高頻交易在信息技術和金融市場都很發達的美國發展起來，由于其良好的發展態勢從而迅速蔓延到美國以外的其它國家，讓整個世界的交易理念和交易模式都發生了深刻的變革。有數據表明，高頻交易（high frequency trading）最近幾年在全球金融市場得到了迅猛發展。2009年，美國證監會的資料表明，美國證券市場上高頻交易的日均交易量占總日均交易量的50%以上。TABBGroup公布的數據則顯示，美國股票市場高頻交易量所占份額已經從2005年的21%上升到2009年的61%，其中47%是做市交易和套利交易。2009年第四季度芝加哥商業交易所（CME）的收益報告顯示，有43%的期貨市場交易屬于高頻交易。據EBS（electronic broking system ）統計，外匯市場上根據幣種的不同，高頻交易占比在60%-80%之間。波士頓咨詢公司（BCG）預測歐洲和美國高頻交易比例都將達到60%以上，而亞洲也將超過20%。對于高頻交易為什么如此受歡迎，一組統計數據能更直接的給出其背后的原因。據不完全統計，以2008年為例，70%的采用低頻交易的投資者處虧損狀態，而大部分高頻交易基金經理都獲得了正收益 （Aldridge，2009）。人員不到300的Getco公司（全球技術交易公司），在高頻交易策略的幫助下，2008年的凈利潤高達5億美元。
二、高頻交易在中國金融市場的發展及帶來的影響
目前，國內金融行業對高頻交易的關注度也越來越高。但由于中國的股票市場實行的是T+1的交易制度，所以目前金融行業對股票交易的關注度比較小。但對于允許T+0交易方式的商品期貨，股指期貨以及可以變相實現T+0交易的交易型開放指數基金的存在，使得高頻交易在中國金融市場受到的關注程度越來越高。但由于各種因素的限制，高頻交易模式在中國的普及還需要很長的路要走，它表現在：市場流動性不能滿足高頻交易的大范圍應用;交易機制上的不同。國外的交易制度是做市商制度。中國交易費用和交易次數的限制也是高頻交易發展的一個重要障礙。中國目前很多的交易品種都是T+1的，使得當日必須持倉。但隨著中國制度的逐漸完善，比如大量的IPO使得市場規模逐漸擴大，可選擇標的增加從而市場流動性也會相應的增加。其次，中國股票市場對于T+0的呼聲越來越強烈，在滬港通開通后，T+0的交易制度在不久可能就會實現。在這種形式下，對高頻交易對中國金融市的影響研究就顯得緊迫和重要。其影響主要表現在以下幾個方面：①證券市場的流動性將大幅提高;②證券的波動性增加。特別是在國內機構投資者在高頻交易方面缺少經驗從而在一定程度上引發策略同質化的情況下，高頻交易勢必引發助長助跌，在國內機構風控機制與系統流于形式的情況下更是如此;③中國的金融機構合規管理體系與風控管理體系將會得到完善。高頻交易的發展對金融機構風控體系的完善會形成一種倒逼機制。比如，2013年8月16日發生的光大烏龍指事件就引起了機構深入的思考。回到“8?16”事件，通過分析我們能夠看到諸多高頻交易的身影：第一，在期指飆升、主要權重股紛紛漲停的那一輪拉升中，高頻交易程序系統是主要的交易手段，因為放量發生在短短五分鐘之內，這不是人為下單、正常交易能夠實現的，沒有人能夠同時將數只資本龐大的權重股同時拉至漲停。從這次的事件中，我們意思到了中國股市的不成熟。其一，市場成員盲目學習美國的套利機制與交易行為，但并未完全認識到其中蘊含的風險，也沒有關注于其中可能包含的漏洞;其二，中國的金融機構合規管理體系與風控管理體系普遍存在管理缺失;④有利于打破中國股市長期以來形成的莊家坐莊，操縱股價的行為。在高頻交易背景下，只有那些大盤藍籌股因為規模大，流動性好才會受到資金的關注，對于那些小盤績差股靠炒作題材的情況會隨著高頻交易規模的壯大而逐漸消失。
總之，隨著我國金融市場的不斷創新和發展，高頻交易發展所需的外部環境已逐步成熟。在充分意識到高頻交易對中國金融市場會產生哪些影響的情況下，監管機構才能做到有的放矢、趨利避害制定相應的監管政策，為高頻交易在中國的健康發展保駕護航。
參考文獻：
[1]王煥然.解析高頻交易[J].深交所，2011.
事件：
證監會9月5日，以下是《通知》的一些主要內容：
持有上市公司股份的股東，可以由保薦人保薦，并向中國證監會申請發行
可交換公司債券。
申請發行可交換公司債券的主要條件：
公司最近一期末的凈資產額不少于人民幣3億元；公司最近三個會計年度實現的年均可分配利潤不少于公司債券一年的利息；
本次發行債券的金額不超過預備用于交換的股票按募集說明書公告日前20個交易日均價計算的市值的70%，且應當用預備交換的股票為本次發行的公司債券設定質押擔保；
預備用于交換的上市公司股票的主要條件：
該上市公司最近一期末的凈資產不低于人民幣15億元，或者最近三個會計年度加權平均凈資產收益率平均不低于6%。
可交換公司債券的期限最短為1年，最長為6年，面值每張人民幣100元，發行價格由上市公司股東和保薦人通過市場詢價確定。
可交換公司債券自發行結束之日起12個月后方可交換為預備交換的股票，債券持有人對交換股票或者不交換股票有選擇權。
公司債券交換為每股股份的價格應當不低于募集說明書公告日前三十個交易日上市公司股票交易價格平均值的百分之九十。
可交換債券：管理層再辟新徑
管理層周五將前期提及的“開發可交換債券等市場流動性管理工具”予以落實，近期管理層的動作頻頻，符合我們奧運后監管層在政策方面將更加積極的判斷。
可交換公司債券（Exchangeable Bonds，EB）是一項新的創新工具，允許上市公司的股東發行以上市公司股票為標的的可交換債券。其基本特征與可轉換公司債券（Convertible Bond，CB）相類似，不同之處在于發行者不同，可交換債券是上市公司股東，而可轉換債券是上市公司本身。
此舉仍然可以看作是管理層為了緩解大小非減持壓力而推出的新措施。其目的在于緩解大小非由于資金面壓力出售解禁股票，避免對二級市場形成沖擊。主要功能體現在：
將股票出售轉換為債券出售，不會對二級市場構成直接影響；
可交換債券12個月后才可以實施轉換，相當于延長了限售期限；
進入換股期后，逐步轉換可以分散解禁股對二級市場的集中沖擊。
對于急于出售所持股份獲取資金的股東而言，發行可交換公司債券也有一定的吸引力，一方面可以滿足資金的渴求，另一方面也可以降低直接減持的沖擊成本。
因此可交換債券給上市公司股東在直接出售股票之外，提供了第二個選擇，不失為應對大小非減持壓力的一次有益嘗試。同時，還給市場帶來了新的固定收益類投資產品，豐富了投資品種，有利于加強股票市場和債券市場的連通，促進資本市場的長期發展。
高門檻：大部分限售股東難以逾越的障礙
雖然可交換債券為大小非減持提供了新的通道，但發債的高門檻卻將相當一部分上市公司限售股股東擋在門外。
意見稿要求股東的身份必須是公司，且最近一期末的凈資產額不少于人民幣3億元，最近3年的可分配利潤不少于公司債券一年的利息。這將一些個人投資者、財務公司都拒之發行可交換債券的門外。
另外，根據企業債上市規則，公司債的實際發行額不低于5000萬，那么如果要發行可交換債券，根據《通知》的規定，上市公司股東所持有股票的市值應該要在打完7折后不低于5000萬才能發行，也就要持股市值的底線要在7142.85萬元。這些對于很多小非而言意味著已被擋在門檻之外。
同時，對于標的的上市公司同樣也有限制，上市公司最近一期末的凈資產不低于人民幣15億元，或者最近三個會計年度加權平均凈資產收益率平均不低于6%。我們統計后發現，符合這些要求的上市公司只有350多家，僅占到全部上市公司的1/3。這個范圍大大的降低了可以發債的股東規模。
可交換債券得高門檻限制了限售股股東的參與，在一定程度上會影響其推出的初衷：
對于有資格發行的股東們來說，可能資金壓力并不大，相反是那些資產規模較小的股東資金壓力較大，減持的意愿更強；
符合條件的大非們很多都是國有股背景，易于管理，但目前減持最積極的往往是對公司無控制權或影響能力的“小非”，而小非卻受到了門檻的限制無法發行可交換債券；
符合標的的上市公司大部分都屬于質地較好的上市公司，本身的減持意愿較弱，而急于減持的上市公司很多都無法符合上述的要求。
這種情況將導致政策目的與政策結果無法形成有效的匹配，這種錯位將使得政策的效果會打上折扣，因此對于政策能否有效緩解大小非減持壓力仍需要經受檢驗。
基本價值才是最好的防線
回顧一下管理層針對大小非減持出臺的一系列政策，主要包括有大宗交易系統、二次發售、可交換債券等；和最近的一些觀點，主要是不對大小非征暴利稅、新老劃斷產生的限售股不是“堰塞湖”、延長限售股鎖定期缺乏依據等。
我們可以從中發現這樣的基本原則：股改后大小非解禁股的減持權利不能剝奪，全流通的市場已是開工沒有回頭箭，不可能重新回到股權分置的老路上。而針對解禁股減持帶來的壓力，管理層主要從延長限售期限和分散減持沖擊的角度，在交易方式、減持路徑上加以限制，以期平滑解禁股減持對二級市場形成的沖擊。
【關鍵詞】行為金融學股票市場投資行為
一、引言
隨著經濟全球化的發展，相比國外比較成熟的股票市場，我國的股票市場具有強烈的投機性質。我國股票市場的參與者，大多是個人投資者，一方面本身缺乏相應的理論知識，另一方面股票市場上存在著嚴重的信息不對稱。即使上市公司會公布相關的數據及財務狀況，但個人投資者很難對其進行分析和判斷，因此我國股票市場上存在較為嚴重的“羊群效應”。國外的金融研究及投資領域，行為金融學早已被納入主流金融理論體系，在投資策略的制定中，基于行為金融學的分析也正在逐漸占據重要地位。相比于我國目前的實際情況，行為金融學的相關分析方法并未正式投入到實踐領域的分析，還停留在對其相關理論的引進和學習階段，但我國股票市場所處的發展階段對于行為金融學的研究有著一定的優勢。一方面，中國的股票市場剛剛起步，市場上的交易數據完整，通過對數據的分析，能很好的判斷投資趨勢。另一方面，中國的股票市場上價格的形成和投資行為還并不是建立在對任何信息的反映上，具有更高的投機性。因此基于上述兩個方面，基于行為金融學對我國的股票市場進行研究有著重大意義，不僅能使行為金融學在國內得到充分發展，還有利于提高國內投資者制定投資策略的質量和有效性，同時也能維持我國股票市場的健康發展。
二、文獻綜述
Sinha（2015）通過實證分析從信息、投資者心理基礎以及投資者的偏好等因素來分析了影響股價變動的原因。Shabarisha（2015）通過實證分析，從行為金融的角度分析了與金融投資相關的啟發式偏差和投資者的偏見在投資中的作用。Sayed（2014）通過實證分析，對投資者在股票市場投資時的心理進行了分析。
蘇政豪（2016）通過實證分析對股票投資決策中的處置效應及其應對策略進行了分析，從三種對象的股票投資決策的處置效應中，得出了投資年限高的投資者，要比投資年限低的投資者，有著更加弱化的處置效應。孫英博、戎姝霖（2016）通過實證分析對機構投資者參與度對我國股票市場波動性的影響進行分析，表明我國機構投資者參與度對股票市場總體波動性的影響較為微弱，機構投資者參與對股票市場波動有微弱的平抑作用。
三、行為金融學的相關理論
（一）心理學理論
人在認知或獲取信息的過程中是不能完全接受所有信息的，而且在處理信息的過程中，人們通過感知和記憶來對信息進行“存儲”，但是人們對于感知是有選擇性的，而選擇的范疇往往與他們的個人期望有關。因此從心理學的角度上來說，人們做出決策主要依據有以下三種情況：
1.代表性啟發，是指在不確定的情況下，當人們對某項事情進行評估時，人們會更傾向于從過去的經歷中尋找與此類似的事件，根據處理以往事件的模式來對現在的事情進行相同模式的判斷，而并不考慮其概率。小數定律及賭徒謬誤便是典型例子。
2.可得性啟發，是指人們更傾向于根據回憶相關信息的容易程度來對事件做出推斷，因此人們在做出決策之前的第一個想法，很可能是映像最深刻的那一個。而對于影響可得性啟發偏差的因素分別有所接受信息的時效性，事件的新穎性和生動性，情緒一致性，和事件的想象性。
3.錨定與調整，是指人們在進行量的估計時，首先會設置一個初始值，然后根據所獲得的信息來不斷調整，最終達到自己認為的一個理想數據。但在現實中存在兩個問題，初始值的設定不準確和錨定值的調整不充分。
（二）期望理論
期望理論是行為金融學的重要理論之一，是度量目標對個人激勵效用的大小，可以用公式M=∑V*E來表示，其中M代表激勵效用的大小，V代表目標對于個人來說所具有的價值，E代表期望值。對于個人來說，當目標的價值越大，對實現目標的期望越高，這個目標的激勵效用就越大。
（三）前景理論
該理論中有兩大定律，第一，在人們盈利的時候，往往會更傾向于謹慎地做出下一步決策，并不參與冒險；當人們遭遇損失時，卻往往顯得冒險行事。第二，對于盈利和損失所帶來的感受，人們的感知程度是有差別的，虧損所帶來的痛苦要遠遠大于盈利所獲得的快樂。
四、對我國股票市場個人投資者行為的分析
（一）調查目的和設計
調查報告采用了線上+線下的調查形式，調查內容主要分析我國個人投資者在以下5個心理作用下的具體表現，通過行為金融學的相關理論知識來對這些表現進行具體解釋，為了能增加調查結果的可靠性，對主要類型的問題設計了兩個或以上題目，從而減少被調查者可能存在的不符合個人實際情況的作答。
（二）調差報告的分析
1.過度自信。過度自信往往體現在人們會高估自己所掌握信息的準確性，而低估事實的重要性。而過度自信心理又可以進一步體現在自我歸因和證實偏差的心理現象上。通過分析得知，超過60%的個人投資者能理性看待自己的投資判斷能力，經濟環境不佳時，大約50%的投資者則選擇減少持有倉位的60%左右，表現出一定程度的理性。一半以上的個人投資者將虧損原因歸結于客觀因素，大部分投資者對自己的決策都具有很高的預期。結合這四個方面的數據，可以看出目前我國股市上的投資者相對以前能更加合理地進行投資行為，開始逐漸嘗試去理性地看待整個股市的運轉。
2.后見之明。后見之明也是一種過度自信的表現，當人們在看待事情發生后的結果時，會認為這個結果比事前預測時的結果發生的可能性更大，進一步提高自信程度。調查顯示，回顧往年股市的波動情況，有80%的個人投資者不同程度地認為，當股市大跌時政府會采取措施進行干預，只有6%的人認為政府將不會采取任何措施。這說明事后認為政府能夠采取措施進行干預的投資者遠遠高于事前能夠預測到的人數，也就是出現了明顯的“后見之明”。
3.錨定效應。錨定效應具體表現在人們在對進行對事物判斷時，往往會根據所接受信息的第一印象，也就是先入為主的思想，或者印象深刻的程度。調查發現，在作出決策判斷時，有65%的個人投資者不同程度受到了給定值的影響，因此“錨定效應”效果明顯。
4.羊群效應。羊群效應在股市中表現為投資者的投資行為在情緒上往往會受到同類群體行為的影響。65%的個人投資者是通過他人的分析及建議進行投資行為，有34%的個人投資者是通過自己分析來做出決策，說明我國股市的投資群體逐漸形成了自主投資的理念。
5.政策依賴。政策依賴的具體表現在股市的運行并不是單純依據市場的自身規律而進行調整運轉的，而是政府通過出臺相關政策對其進行過度干預。有71%的個人投資者認為政府股市暴跌應該出臺政策參與救市，有97%的個人投資者不同程度地將相關政策納入自己決策方案的制定中，說明了中國股市的運轉的確受到政府行為的很大影響，其在股市中依然發揮著主要的引導作用。
五、結論和建議
（一）結論
通過問卷調查的形式分析后發現，我國股市的個人投資者雖然仍存在較為明顯的過度自信及羊群效應現象，但是在一定程度上已有所改善，錨定效應和政策依賴效應較為明顯，且產生這些效應的心理因素無法避免，投資者只能通過提升對自己心理意識的認知并加強自身對投資分析的能力來減弱自己認知偏差的程度。
（二）建議
1.對中國股票市場建設與監管的建議。
（1）明確政府在股票市場所扮演的角色位置。在整個市場中，政府的職責應該是維護公開、公平、公正的市場秩序，對制度的完善提供支持，而并不是通過股市這一媒介出臺政策來調控經濟，因此政府目前對市場的調控雖有一定必要性，但是一定要注意力度和頻率。
（2）完善信息的披露制度。我國股市的參與者大部分仍然是中小投資者，屬于信息獲取群體中的“弱者”，因此，信息披露制度對于衡量一個市場的有效性是一個重要的標志。必須不斷完善并實施與信息披露相關的法律與政策制度，約束企業、機構的行為，維護廣大中小投資者的利益，減少因信息不對稱所帶來非理性投資行為，同時也可以提高市場運轉的效率。
（3）金融監管部門應加強證券市場的監管。監管部門應該建立一個既能夠相互制約又能夠相互協調的多層次監管體制，而并不僅僅是由證監會來進行全權管理，從而造成監管的不完備性及單一性。
2.對個人投資者的投資策略建議。
（1）投資認知上的建議。投資者應該對風險進行正確的認識，在制定決策時，權衡利益和風險，選擇自己所能承擔風險范圍內的投資方案。樹立正確的投資觀念，不斷學習來儲備自己的理論知識及投資技巧，不斷分析以提高自己的把控能力，不斷總結以提升自己決策能力。投資者還應該樹立起維護自身投資權益的意識，特別是國內的中小投資者。
（2）投資策略上的建議。個人投資者可以根據自身的狀況選擇不同的投資策略，以期獲得更好的收益，如反向投資策略，對于過去表現較差的股票進行買入行為，而對過去表現較好的股票進行賣出行為；動量投資策略，在進行交易操作前，對股票的收益和交易量進行值得設定，當股票收益或者股票收益及股票交易量同時滿足設定值，那么就對股票買入或者賣出；成本平均策略，按照投資計劃，以不同價格分批次對同一種股票進行買進或者買出，來達到對成本進行分攤的效果；時間分散策略，延長投資的期限，隨著對某個產品投資期限的延長，市場的風險會逐漸降低，且資產具有更強的抗壓能力。
參考文獻
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關鍵詞：羊群行為；羊群效應；個人投資者；規避投機
中圖分類號：F830 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）13-0142-05
引言
在資本市場存在一種客觀現象：投資者偏好通過他人的行為推斷私人信息，在他人買入時買入、在他人賣出時賣出。在經濟學領域中，人們經常用“羊群行為”來描述這種個體的從眾或跟風現象，屬于行為金融學的研究范疇。
一、羊群行為的概念及其研究
（一）概念
在金融市場上所說的“羊群行為”，是指在股票市場上，由于信息不充分或投資人的非理性所導致的部分投資者跟隨其他投資者盲目購入或拋售股票的行為，其結果是投資決策的趨同化。
（二）研究成果
金融市場中羊群行為基礎上建立起來的“羊群效應”理論在20世紀70年代大量涌現：經濟學學者構建了不同的模型， 從羊群行為產生的原因、效率及其對市場穩定性的影響等多角度進行了探討。Avery和Zemsky（1998）在Bikhchandani的基礎上建立的基于信息的“羊群效應”模型是解釋投資者行為的較成功的模型。Avery和Zemsky（1998）假定所有的投資者都擁有私人信息和相同的公共信息，面對不確定的環境進行決策。投資者通過他人的行為推斷其私人信息，投資者能夠運用貝葉斯法則（齊海燕，2005）。
Banerjee（1992）與Bikhchandani et al.（1992）提出了假設當投資者的信息以及其所采取的行動有限時，便可能會去觀察其他投資者先前所做的決策并跟風的簡單決策模型。因為在投資者眼里其他的投資者也許擁有自己所需要的重要信息，促使投資者會關注其他人的交易，以便推理當中所隱含結果的信息，因而造成了羊群行為。機構投資者在具體交易過程中也會出于某種考慮而利用羊群行為，Grinblatt，Titman和Wermers（1995）的研究發現，共同基金廣泛采用正反饋的交易策略。Lakonishok，Shleifer和Vishny（1992）和Wermers（1999）的研究也發現，基金可能出于采用“粉飾門面”（window-
dressing）的策略而進行賣出歷史業績較差的股票（selling past losers），從而產生羊群行為。
Mackay 、Kindleberger（1996）以及Galbraith 發現，金融危機的發生與羊群行為產生的羊群效應的不穩定性有著密切的聯系，他們從羊群效應的角度對股價偏離的系統性提出了新的解釋。
從文獻檢索來看，楊超、王宇航（2009）用運用CCK模型對滬市股指進行回歸分析說明中國2008 年的股市動蕩表明中國股市中存在比較明顯的羊群效應；運用回歸結果可以斷定CSAD和之間存在非線性關系， 羊群效應十分明顯；從回歸系數得出“下跌日”的羊群效應要大于“上漲日”的羊群效應的結論。按照祁斌、袁克、胡倩、周春生（2006）用akonishok，Shleifer和Vishny（1992）提出的檢驗羊群行為的經典方法（LSV方法）選取1998年上半年到2005年上半年共15期公開披露的所有證券投資基金的半年度投資報告數據測度基金經理對于每一時期末的每只股票在市場同一方向交易相對于獨立交易的偏離程度的研究，得出中國基金的羊群行為顯著、基金同時使用正負反饋策略、羊群行為與股票流通規模具有負相關關系、成長型基金羊群行為顯著的結論。
對以上研究結果的羊群行為的偏好（機構）者，筆者做一些整理（見下頁表1）：
二、羊群行為的后果――羊群效應
當羊群行為產生一系列聯鎖效應就會引發股市行情的“羊群效應”。 在一定時期，當采取相同策略（買或賣）交易特定資產的行為主體達到或超過一定數量時羊群效應就發生了。其表現在行為主體決策之間的相互影響以及這種影響對信息傳遞速度和其對市場供給和需求的充分性上，從而進一步影響市場中的股票價格。羊群效應傳導表現在決策者可以通過觀察別人的決策來決策，從而引發一系列聯鎖性反應；當其反應超過一定度時，這種反應將被擴大，引發羊群效應。
從文獻檢索來看，最早也是最著名提出羊群效應的是Keynes（1936）的“選美論（Beauty Contest ）”。凱恩斯將股票市場的投資比作選美比賽：當競爭者被要求從100 張照片中選出最漂亮的6 張，獲獎者往往不是那些選出自己認為最漂亮的6 張的人，而是那些選出最能吸引其他競爭者的那6 張照片的人，這使得競爭者盡可能的猜測別的競爭者可能的選擇，并模仿這種選擇。不論自己是否真地認為當選者漂亮，，而產生了羊群效應。此外， 凱恩斯還表達了對長期投資者能夠預測市場趨勢，進而做出有效投資決策的說法的置疑。他認為，如果專業基金經理在意人們對他們的決策能力的評價，他們最好的選擇是羊群行為。
關于羊群效應目前主要有兩種觀點：一類是理性的羊群效應（Rational Herding）；另一類是非理性的羊群效應（Irrational Herding）。非理性的羊群效應主要研究行為主體的心理，認為行為主體只會盲目的相互模仿，從而忽視了理性分析的重要性。而理性的羊群效應認為，由于信息獲取的困難、行為主體的激勵因素以及支付外部性的存在，使得羊群行為成為行為主體的最優策略。
理性羊群效應有利于加快股票市場價格發現的速度，維護證券市場的穩定；而非理性羊群效應則減緩了股票價格發現的速度，加劇了市場的動蕩。羊群效應對個人投資者就發生其產生的效應而言是一把雙刃劍：既刺激了股票市場的繁榮，又使缺乏專業知識和運氣的投資者損失掉大量的金錢。
三、個人投資者的羊群行為分析
（一）投資者羊群行為假設
心理學研究表明， 行動及其結果會影響自信心。金融行為學上選用羊來形容大眾的跟風心理是有一定原因的。單只的羊具有視力不好、目光短淺的特征，缺乏分析和判斷能力。這些單只的羊就像市場中的散戶只能跟風于大多數的人采取行動，大多數的散戶往往成為跟風者。
按照統計學中“貝葉斯法則”：支持某項屬性的事件發生得愈多，則該屬性成立的可能性就愈大，即：如果看到一個人總是做些好事，則那個人多半會是一個好人的模型。我們從理論上做這樣的一個推導：假定所有的投資者都擁有個人信息和相同的公眾信息，面對不確定的結果進行投資決策，投資者通過他人的行為及結果推斷追隨其投資是否能獲利、推定以往的成功者經驗會繼續在市場中獲利或止損，從而跟隨大多數人的行為選擇買進或賣出。
另一方面，對于另一部分投資者恰好符合凱恩斯（ Keynes）在《通論》中說道：“違反常規的勝利與符合常規的失敗相比，后者更有利于維護聲譽。這也許就是在部分個人投資者身上發生羊群行為的原因。
按本文圖1的分析，我們發現目前研究羊群行為的偏好者主要集中在信息有限者、資金量小者、小公司之間，前兩個特點與個人投資者的特點剛好形成交集，個人投資者也具有信息有限、資金量小的特征，也就是說個人投資者由于信息有限、資金量小更容易發生羊群行為（見圖1）。
由圖4可以非常清晰地說明了個人投資者和機構投資者中由于信息有限、資金規模小的原因而發生的羊群行為，形成一定規模的羊群行為后，引發羊群效應影響市場行情的循環結果。當然，在投資市場環境中，還要包括市場中的其他重要因素，諸如：政府政策導向、流通中的貨幣量等因素，但本文主要分析羊群行為的跟風因素，暫不作其他方面的分析。
接下來，分析市場中的個人投資者特點。
（二）個人投資者特點分析
根據騰訊財經“2011年中國股民生態調查報告”顯示，其中2011年投資虧損的個人投資者占比超八成，達到了82.06%，盈利的個人投資者僅12%，盈虧平衡的個人投資者也只有5.94%，而2010年這三項數據分別是41.70%、40.21%、18.09%。69.19%的個人投資者認為股市政策和制度導致了2011年市券市場低迷的狀態。這從一個側面表明個人投資者對相關政策及制度改善的期望較大。
從資金量投入來分析，2009年、2010年、2011年個人投資者投入比例（見圖2）：
2011年度個人投資者的盈虧比例為（見圖3）：
這些調查數據顯示，目前，中國個人投資者以中青年為主；學歷層次集中在專、本科層次；個人投入資金量以5萬以下、5～10萬居多，也就是說人人資金量較小；盈利情況不好，虧損較多。
（三）個人投資者在證券投資中的羊群行為
從以上的數據分析發現，個人投資者在證券投資市場中的確具有資金量小、盈利少、虧損多、獲取信息有限的特點。接下來，本文分析個人投資者在證券投資中的羊群行為：
以中國股市牛市行情為例，2007年大連地區證券交易數字顯示：中國股民平均每月換手率達102%；按每個月有22個交易日計算，股民每天的換手率在5%上下。這就意味著投資者當時投入到股市的市值和證券賬戶內的閑置資金每天有5%的流通性。受當時市場行情影響，市場中相當大一部分投資者喜歡短線操作，頻繁地買入股票，甚至今買明賣，有時就是賠錢也割肉，這部分人成為成交量迅速放大的主力。
按騰訊財經（2012）的調查：超半數個人投資者在交易過程中不止損，40%以上的股民根據機構或權威人士推薦購買股票。2006―2008年中國牛市行情時進入股市的投資者占29.65%，在所有被調查者中占比最高；2000年以前進入股市的投資者占26.59%，排在第二位。在具體投資過程中，有51.81%的投資者沒有止損計劃；即使有止損計劃，也僅有3.03%的投資者會嚴格執行。在調查過程中，被問及如何進行投資決策時，55.35%的投資者自己分析投資股票，主要通過技術分析把握趨勢；細分下來，44.08%的投資者也是自己分析股票，但主要通過基本面分析進行投資；40.64%的投資者通過證券營業部推薦進行股票投資（見圖4）。
圖4 股民選擇股票因素分析
以上這些數據都說明，在中國，個人投資者受投資經驗、信息接收、回報率期望、資金規模等因素的影響在從事股票交易的過程中羊群行為明顯。
在證券市場中投資時，及時發現和跟蹤熱門股往往能使投資者獲得豐厚的回報，市場上的交易價格充分反映了市場中所有的信息，無論是好消息還是壞消息、無論是假信息還是真信息。個人投資者及時根據新信息做出正確判斷和行動才能獲利。羊群行為的啟動階段往往預示行情的到來，因為股市中的羊群行為往往會造成熱門股的過度反應，投資者一方面要利用過度反應來獲得更大利潤，另一方面也要防止過熱可能帶來的危害。行情過熱時堅決賣出，并且堅定不買股票、持幣觀望。
四、個人投資者發生羊群行為的原因
（一）原因之一：占有信息不充分
從前文的分析可以看出，信息的不完全占有是羊群行為發生的主要原因。信息的不完全占有分為兩個分面：一方面是個人投資者對市場信息的不完全占有；另一方面是對投資專業知識的不充分占有。
個人投資者對市場信息的不完全占有表現在信息公開的不對稱。由于中國現行法律法規尚不完善，證券市場正處在建設階段，市場信息公開的不對稱在中國表現尤為突出，上市公司隱瞞、虛報公司真實信息的情況屢見不鮮， “小道消息”泛濫、“老鼠倉”屢現、 散戶乃至許多機構投資者都無法充分掌握真實信息， 無法做出理性判斷。個人投資者或小機構投資者在交易市場中沒有信息優勢 ，從而導致了羊群行為的發生。但是，從另一方面來講，股市行情的變化又充分說明了市場中所包含的信息：好消息或壞消息。
個人投資者對投資專業知識的不完全占有是指其缺乏投資專業知識。按照江恩的觀點，每個投資股票的人都應對自己的金錢負責，他認為個人投資者要在股市中取得成功必須要有專業醫生一樣的專業精神，必須充分分析需要投資股票的歷史、高低點、歷史成交量等等相關因素，而不是根據小道消息或“成功人士”的經驗跟風盲動。這樣，只有當行情到來時，個人投資者才能緊跟行情獲得收益。
（二）原因之二：投機心理
個人投資者羊群行為的出現是因為證券投資市場中投資者心理發生了投資到投機的心理的轉變，這是個重要因素。
從構建證券融資市場的初衷來講：證券市場作為資金融資市場，上市企業可以通過發行股票的方式在證券市場中直接融資，為企業融通資金提供了更加寬廣的渠道；擁有閑置資金的機構或個人可以在證券市場中選擇適合自己的公司進行投資或交易以期獲得紅利，從而為自己的閑置資金找到了更加有效的用途。但是，從長期的實踐來看，絕大多數的個體投資人已經不僅僅滿足于依靠持有上市公司的股票分得紅利而達到使自己的資本增值的目的，人們在證券投資行為中的心理從最原始的投資心理向投機心理轉變。更多的人愿意通過在證券市場以“低買高賣”的交易方式獲取證券交易利差，很多人認為這樣做能更加快速、有效地使自己的財富增值。“投資”與“投機”兩個詞雖一字之差，但卻存在本質上的區別，投機是風險無法控制而想獲取高額利潤；而投資則是建立在對股票的價值分析基礎上的。證券市場中的散戶大多是投機心理，而非投資心理。
五、建議
通過學習，總結、改正自己的行為，個人投資者依然可以利用羊群行為規律為自己帶來豐厚的收益。在證券投資市場中，能在變幻莫測的證券交易市場中堅持自己正確價值投資理念的人往往能成為證券投資行為中的佼佼者。整合這些成功者的投資理念、技巧和投資史我們不難發現這些成功者無一例外擁有廣博的知識、善于總結和研究證券市場的各種行為、能通過總結自己或他人的錯誤行為來規避自己在情緒與認知上的缺點，克服投資行為中的盲從性，從而達到理性投資，讓自己在投資行為中收獲成功。在具體操作的過程中，筆者根據大多數人的經驗和實踐提出以下幾點建議：
（一）只投資自己熟悉的股票，不跟風、不盲進
“無知會導致盲從”是真理，知識的缺乏是許多投資者不自覺成為羊群行為中的跟風羊的主要原因。很多人往往會聽從所謂小道消息買入股票，從不分析股票內在價值或前期各個高位、低位、歷史成交量等各種相關因素，他們買入股票只因為聽說別人在這只股票上賺了大錢，從不判斷自己買入的時機是否合適。所以，要不跟風、不盲進一定要自己親自分析一下股票是否值得買進，是否是買進的最佳時機。只有投資自己熟悉的股票，才能在行情反復時堅持持有，等到行情修正到正常上升通道時賺錢。
（二）多看少動，減少交易
交易過多往往是散戶在操作過程中的一個通病，要不一直不動、要不盲動。盲動的投資者檢查自己的交易賬戶時會發現自己賬戶中的交易手續費、印花稅費、過戶費累計高得驚人，這是因為一個天天盯著行情走勢圖的個人投資者，其情緒、判斷總會隨行情起起伏伏。一個人無論意志多么堅定，在沒有經歷過專業訓練之前，其判斷一定會起伏，這就是為什么散戶交易過多的原因。另一種人買入股票后就不再看股票，一直持有，這種人雖然減少了盲動的可能性但增加了錯過行情的時機。
（三）堅持價值投資
從目前證券市場羊群行為的研究來看，機構投資者偏好對高收益、成長型的股票進行羊群行為，這說明股票的內在價值和潛在價值是市場的主導。堅持價值投資也是巴菲特最喜歡說的一句話。
（四）控制成本
到底投入多少股本呢？這是很多人都會想的一個問題。是否股本投入的越大所獲取的利潤就越大呢？不是，投入的股本越多并不代表個人投資者一定能獲得更多的利潤，也許會有更多的損失。獲取利潤的唯一條件是，選擇正確的時候，買入正確的股票。這與股本多少沒有關系，而與投資者的分析和判斷市場相關信息有關，與投資者是否充分占有、利用市場有效信息有關。
結語
通過以上分析我們認識到羊群行為是證券市場中的一種常見現象，它是一把雙刃劍，只要我們認識規律、學習規律、總結規律、利用規律，我們就可以利用羊群行為規律變投機為投資。以上，只是以個人投資者角度從理論上對認識羊群行為、規避證券投機風險做了一些粗淺的梳理與分析，如何更加有效地認識羊群行為，規避證券投機風險，還需要我們在以后的投資實踐中不斷地學習、摸索和探討。
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上海理財專修學院每年歲末年初總要做一件事，連續五六年來一直在做，那就是對新一年的經濟趨勢和各類投資市場進行前瞻性的研判。每年的報告會都成了學員們新年投資的指路燈。
12月6日，“2010年市場趨勢分析報告會”如期舉行。今年的報告會得到了香港時富金融服務集團的大力支持。報告會期間，上海理財專修學院執行院長徐建明、時富證券研究部主管李海和時富金融服務集團ETF策略師徐元元就2010年投資市場趨勢分別作了專題演講。
不同市場區別對待
剛剛召開的中央經濟工作會議強調，在2010年繼續實施積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，但徐建明在報告中明確指出，政府的政策將會更加靈活，接經濟的實際運行情況適時調整。對明年來說，概括起來是“調結構、防通脹、保增長”三太任務。“調結構”是中國經濟長期的話題，是常態要做的事情，而“防通脹”和“保增長”是經濟非常態時的重點。2010年通脹和增長應該壓力都不太，那么“調結構”和2009年政府刺激經濟的政策的順利退出就是經濟政策的重點了。隨著全球經濟的回暖，全球貨幣將進入升息的通道，人民幣很可能在美元升息后打開升息空間，在明年年中前后有1～2次的升息預期。在升息的預期下，固定收益理財產品的價值將被推低，應當謹慎參與。房地產市場在經歷了今年一片喜氣后，會在明年的下半年進入盤整、甚至下調的行情，雖然下調幅度不會很大，但是火得太快的市場是該歇一陣了。明年的證券市場在“調結構”的戰略指導下，會繼續扮演“英雄”角色，只不過板塊熱點會更加分化，其中能源和消費應該是明年的兩大主題。黃金市場從來就不是投資市場，只是一個避險工具。2009年由于避險的需要使得黃金有不錯的表現，但在新的一年中不會再有更大的作為，作為保值工具，只能是家庭資產配置的一部分，只可少量參與。
徐建明透徹的分析贏得學員們一片掌聲，也讓大家看清了2010年并非春意盎然，其間還是會乍暖還寒，要對不同市場采取區別對待的態度。
H股有比價效應
在深入分析了2010年股市走勢之后，香港時富證券研究部主管李海對明年上半年的港股市場也充滿信心。隨著基本面的持續向好，港股市場上開始持續有熱錢涌入。資金量對港股市場的影響是非常明顯的，隨著資金的持續涌入，市場會逐步被推高，指數一定會被推高。從2009年下半年來看，香港市場上的成交量平均達到600億港元的水準，較上半年成交量增加了近一倍，市場投資氣氛高漲。
李海進一步指出，內地經濟快速復蘇，同時也帶動香港市場，而中央政府對香港的金融援助更使香港具備了相對其他新興市場的優勢。目前很多公司在香港和內地同時上市，由于體制的因素，內地A股的價格較H股股價高很多。比如某些個股，A股價格為19元，H股價格只有8元，同一家公司，同樣的業績，同樣的市盈率，只是在不同的股票交易市場，存在倍數的差距。因此，投資者何不以一個比較低的價格在香港市場做一個選擇?這一點正是很多投資者首選H股的重要原因。
香港時富金融服務集團ETF策略師徐元元利用圖表介紹了ETF指數基金的定義和起源，并具體分析了在全球金融危機之下投資ETF的優缺點和具體策略。全球EFT基金的規模迅速擴大，從2002年到2007年，EFT指數基金從1000億元規模擴張到8000億元規模，全世界投資者逐漸把ETF指數基金作為投資主流。EFT指數基金的優勢在于分散風險，申購、贖回均按當天價格進行，同時管理費低廉，股票型基金管理費是15‰，EFT基金的交易費只有1‰。
報告會最后，徐建明提醒大家，在投資中一定要保持一個良好的心態和長遠的眼光，方能在風云變幻的市場中成為贏家，踏上財務自由之路。
關鍵詞:資本市場;OTC市場;股權交易
中國證監會國際合作部主任童道馳在2009“中國金融年度論壇暨新興市場論壇”強調中國資本市場的發展重點:將會繼續推進多層次資本市場的建設,如OTC市場需要進一步發展;進一步發展直接融資,包括股權融資、債券融資,為國民經濟服務;進一步推進資本市場的對外開放,包括資本市場國際化,以建立一個與國際標準看齊的、與國際接軌的資本市場。而2009年10月創業板市場的正式啟動,標志著我國建立多層次資本市場結構,即主板市場、創業板市場和場外柜臺交易市場(OTC)的目標正在逐步實現.在多層次資本市場結構中,上交所定位為藍籌大盤股板塊,深交所定位為中小板、創業板,天津股權交易所交所定位為非上市公司股權交易市場,即場外交易市場OTC。三個交易所有效互補,共同為企業提供資本運作的平臺,為逐步走向富裕的投資者提供合法有序投資場所。相對于發展較為成熟的滬深證券交易市場,我國的OTC市場還剛剛起步,因此借鑒發達國家OTC市場的成功經驗,將對我國打造國際標準資本市場的目標大有裨益。
一、國際OTC市場及發展現狀
OTC市場是世界上最古老的證券交易場所。源自于當初銀行兼營股票買賣業務:因為采取在銀行柜臺上向客戶出售股票的做法,被稱為柜臺交易市場。又因為這種交易不在交易所里進行,也叫做場外市場。在OTC市場交易的是未能在證券交易所上市的證券,包括:不符合證券交易所上市標準的股票、符合證券交易所上市標準但不愿在交易所上市的股票、債券等。目前全世界比較有影響的OTC市場包括美國的納斯達克、英國的替資市場等。納斯達克證券市場,由全美證券交易商協會(NASD)創立并負責管理。它是1971年在華盛頓建立的全球第一個電子交易市場。由于吸納了眾多著名的高科技企業,而這些高科技企業又成長迅速,因此,納斯達克給人一種扶持創業企業的印象。建立納斯達克的初衷在于規范美國大規模的場外交易,所以納斯達克一直被作為紐約證券交易所(NYSE)的輔助和補充。先進而龐大的電子信息技術已經使那斯達克成為世界上最大的無形交易市場。納斯達克共有兩個板塊:全國市場和1992年建立的小型資本市場。納斯達克在成立之初的目標定位在中小企業,但因為企業的規模隨著時代的變化而越來越大,所以到了今天,納斯達克將自己分成了一塊“主板市場”和一塊“中小企業市場”。
納斯達克擁有自己的做市商制度,它們是一些獨立的股票交易商,為投資者承擔某一只股票的買進和賣出。這一制度安排對于那些市值較低、交易次數較少的股票尤為重要。這些做市商由NASD的會員擔任,這與TSE的保薦人構成方式是一致的。每一只在納斯達克上市的股票,至少要有兩個以上的做市商為其股票報價,一些規模較大、交易較為活躍的股票的做市商往往能達到40-45家。這些做市商包括美林、高盛、所羅門兄弟等世界頂尖級的投資銀行。NASDAQ現在越來越試圖通過這種做市商制度使上市公司的股票能夠在最優的價位成交,同時又保障投資者的利益。納斯達克在市場技術方面也有很強的實力,它采用高效的“電子交易系統”(ECNs),在全世界共裝置了50萬臺計算機終端,向世界各個角落的交易商、基金經理和經紀人傳送5000多種證券的全面報價和最新交易信息。由于采用電腦化交易系統,納斯達克的管理與運作成本低、效率高,增加了市場的公開性、流動性與有效性。相比之下,在納斯達克上市的要求是最嚴格而且復雜的,同時由于它的流動性很大,在該市場上市所需進行的準備工作也最為繁重。
英國創業板市場AIM:1995年6月,倫敦證券交易所設立AIM,即另類投資市場或高增長市場,是專門為小規模、新成立和成長型的英國及海外公司服務的市場,其附屬于倫敦證券交易所,但又具有相對獨立性。AIM的成功和發展之快有目共睹。2004年,AIM市場的上市公司數量突破一千,達到1021家,總市值為317.5億英鎊。2006年,納斯達克IPO融資金額為290億美元,而AIM當年的IPO融資金額已趕超至310億美元。截止到2009年9月,在倫敦證交所上市的1353家AIM公司的市場總值已達到565.7億英鎊。其中,來自中國的AIM公司為51家,市場總值為33.2億英鎊。AIM市場保薦人,是倫敦證券交易所最具有特色、也最成功的一個制度設計。保薦人需要協助擬上市公司辦理加入AIM市場的一切程序,并對擬上市公司提供相關的建議,上市后還必須持續監管企業,倫敦證券交易所只備案不審批。這樣的結果就是,AIM上市的程序非常簡明,上市時間也能很快確定,與美國嚴格監管下的長時間和高成本形成鮮明對比。上市審核后一般3-4個月即可完成,整體上市成本約占融資額的7%-10%,遠低于美國和香港。對AIM市場的保薦人有一個比較形象的比喻:一半是保鏢,一半是保姆。保鏢意味著倫敦證券交易所審查保薦人,而保薦人則對公司全面審查獲取結論,并以自己的業務信譽來擔保這個公司上市。如果公司有問題,保薦人要承擔全部責任,受到處罰、被摘牌甚至遭行業禁入。保姆則是說,AIM上市后,公司保薦人必須持續存在并時刻看護公司,屬于終身制角色,公司每年要向保薦人交納5萬美元的持續保薦費用,沒有保薦人的后果就是企業停牌。AIM市場確實存在著顯著的優勢:上市條件中對公司行業沒有約束,鼓勵多元化,規模業績要求很低甚至沒有,入市門檻更低;上市審查中強調保薦人的作用,由其負責審查,一般只需要6個月就可以完成整個流程,入市時間更短;上市后則提倡公司自律,正如倫敦證交所在1801年確定的座右銘“言而有信”提倡的一樣,倫敦證交所唯一會做的就是要求公司盡可能地準確披露信息,從而對其進行原則性監管,這樣,公司上市后的維護費用低而高效,普遍要比美國低三分之一左右。
二、我國OTC市場發展及展望
我國目前雖然還沒有真正意義上的OTC市場,但天津股權交易所(簡稱“天交所”)已在這方面進行了有益的探索。天津股權交易所是經天津市政府批準,由天津產權交易中心、天津開創投資有限公司等機構共同發起組建的公司制交易所,在天津濱海新區注冊營業。天津股權交易所是“兩高兩非”公司股權、私募基金份額交易和債券交易的實施機構。截至2009年12月31日,在天津股權交易所掛牌交易的企業已達到16家,基金1家,注冊做市商34家,注冊投資人5017,總市值達2642.33百萬元,平均市盈率6.58倍。天交所基本功能有以下幾種:一是融資功能,為成長型企業、中小企業和高新技術企業以及私募基金提供快捷、高效、低成本融資;二是投資功能,為投資者提供具有較高投資價值的多交易品種,提供暢通便捷的進入與退出通道;三是交易功能,為“兩高兩非”(即高科技高成長、非上市非公眾)公司股權、私募基金份額提供掛牌交易平臺,通過獨特電子交易系統,形成較強的市場定價能力;四是規范功能,建立適用于中小型企業的信息披露制度和市場信用體系,增加掛牌企業的透明度,提高市場效率,降低市場風險;五是孵化篩選功能,通過市場融資、交易和規范的信息披露,持續、貼身的高品質服務和管理,促進掛牌公司熟悉資本市場規則,完善公司治理結構,形成合理發展戰略,提升核心競爭能力,實現快速成長。天交所按照“篩選企業-輔導改制-登記托管-私募融資-持續培育-天交所掛牌交易-公開市場上市交易”的“路線圖”,逐步健全市場化的孵化、篩選機制,源源不斷地為主板市場、中小企業板市場、創業板市場和境外證券交易所篩選和輸送優質成熟的上市后備企業。天交所總體目標定位是:借鑒國內外先進的金融理念、技術和管理經驗,從“兩高兩非”公司股權和私募基金份額兩產品交易起步,通過市場組織、交易產品、交易制度、交易形式等方面進行分階段、分層次創新,逐步建成包括多層次、多品種、多交易方式、面向全國的統一市場體系,構筑中國多層次資本市場體系的重要基礎層次。
從2008年12月25日天交所開盤至今,在非上市股權交易市場模式與路徑的探索上,天交所進行了可貴的嘗試并得到了市場的肯定。在市場模式創新方面主要有以下幾個方面:第一,在市場融資模式方面,天交所通過創新,初步建立了以商業信用為基礎、“小額、多次、快速、低成本”股權私募融資模式,即,每次為企業實現股權直接融資1000萬元-3000萬元,一年可多次私募發行,每次私募發行在3-4個月內完成,企業融資成本僅是企業在滬深交易所上市融資成本的1/3-1/5,受到中小企業、創新型企業的歡迎。第二,在交易制度模式方面,天交所建立了做市商雙向報價為主、集合競價與協商定價相結合的混合型交易制度,這一制度既有利于發揮做市商活躍市場穩定市場的功能,又能通過集合競價、協商定價牽制做市商報價,有效防止做市商對市場價格的操縱,使市場價格更為合理。第三,在市場結構模式方面,天交所采取雙層遞進式結構,以資本為紐帶,通過統一入市標準、統一交易規則、統一交易系統、統一信息披露、統一市場監管等“五統一”,將全國各地區域分市場整合在一起。
目前天交所已與山東等4省區共同出資建立分支機構,與河北等其他15省市合作建立分市場的步伐越來越快,今年12月12日,天交所淄博區域市場開業,首批3家企業掛牌,標志著天交所雙層遞進式市場體系建設又取得重大突破。在市場監管模式方面,天交所建立了自律為主、多主體參與的監管體系。一方面,通過專家審核制度、掛牌備案制度調動外部專家、管理機構的監管功能;另一方面,通過嚴格的信息披露、交易實時監控、保薦人持續督導、做市商報告制度發揮掛牌企業、保薦人、做市商等市場主體的自律監管功能,強調通過與市場參與者締結契約的方式,對市場參與者的行為進行自律監管。
在非上市公司股權交易市場建設的路徑方面,天交所以市場需求為切入點,以商業信用為基礎,以試點先行、以點代面為策略,依托“兩非”公司(非上市、非公眾公司)股權交易市場,為在天津濱海新區建立全國性非上市公眾股權交易市場先行先試創造條件:首先,以服務企業與投資人作為切入點,挖掘、貼近市場需求,在企業的融資需求與投資人的投資需求之間找到平衡點,將兩種需求有效結合在一起。其次,以商業信用為基礎聯結市場主體,整合市場資源。一方面通過規范、高效的市場化運作贏得市場信賴,培育交易所自身的信用;另一方面通過市場化契約約束市場參與主體行為,積累市場信用,保證交易所的持續健康發展。再次,試點先行、以點代面的業務拓展策略。無論是企業掛牌、股權融資還是區域市場建設都遵循這一路徑,保證了市場平穩快速的發展。
以“兩非”公司股權交易為依托,為建立全國統一場外交易市場探路先行、摸索經驗、完善制度、培育市場,以更好地落實國務院“為在天津濱海新區建立全國性非上市公眾股權交易市場先行先試創造條件”的要求。另外,天交所還在積極探索新的業務如:衍生金融工具交易;企業債券交易;理財產品交易;信托產品交易等。天交所運作一年的實踐和取得的業績說明,結合中國實際,探索適合國情的場外股權交易市場是大有可為的。
作為資本市場體系的重要組成部分,OTC市場可以為所在國經濟發展籌集大量資金,同時也是為風險投資提供退出通道,在促進風險投資發展的同時,帶動高科技的發展和產業結構的升級。此外,OTC市場的發展也使上市公司的退出機制趨于完善,促進了證券市場的健康發展。因此,借鑒國外成功經驗,創建中國特色OTC市場將成為完善我國資本市場的重要步驟。
參考文獻:
1、英國創業板.中小企業的融資天堂[N].法制日報,2009-12-08.
劉楠
當今世界,全球范圍的國際互聯網(Internet)不僅是獲取信息的一種方式和快捷的通訊手段,而且還將改變經濟生活的方式。目前全球有國際互聯網網上用戶6000多萬,入網主機大約500萬臺,據估計,國際互聯網用戶到2000年可能會高達3億,發展成為一個“網上社會”。在網上,首先是信息流,其后產生物流,由此而產生資金流。網上有了資金的需求,也就產生了“網上金融業”發展的原動力。在美國,以查爾斯·斯沃伯公司為代表的貼現經紀商于1994年開始了網上證券經紀業務。這種新興業務代表了一種全新的業務模式和未來的發展方向。首先,網絡經紀可以減少固定網點數量,降低經營成本,而用戶卻可以不受空間、時間的限制,只要一臺電腦、一根電話線,無論在家里,還是在旅途中都可以與證券商相連,享受每周7天、每天24小時的不間斷服務。其次,網絡經濟的客戶端由標準PC機、瀏覽器組成,便于維護。同時,利用網上電子郵件(E-mail)的通訊方式,便于用戶與證券商之間以及證券商內部之間的溝通。因此,網上證券經紀業務是一種前景廣闊的技術和非常有效的服務手段。目前,美國網上交易帳戶已經超過490萬。據美國福雷斯特公司的預測,到2002年,這一數字將增加1440萬,網上交易額將從現在的1200億美元增加到6880億美元。現在,美國芝加哥期貨交易所、巴黎MATLF期貨交易所、倫敦期貨交易所都在積極籌備上網交易。
一、我國網絡證券業的現狀
我國證券業和信息產業的發展起步晚,網絡技術使用的普及尚未形成相應的規模,投資者中理性投資者的比重仍然較低,這些因素都不同程度上限制了網絡證券業在我國的發展速度。因此,雖然我們和美國等國家在這一領域起步時間相差不遠,但目前的發展現狀卻有相當的差距。我國現有的網絡交易形式主要有兩種。第一種是證券營業部直接和互聯網連接起來,客戶從網上直接通過營業部的網站下單及查詢,還可以接收實時的股市行情、成交匯報和信息等等。第二種是證券營業部通過ISP11的網站和互聯網連接起來。這樣,網上客戶的下單請求就需要通過ISP的網站才能到達營業部。客戶從ISP的網站獲取實時的股市行情和信息;通過營業部下單、查詢及獲取成交匯報。目前國內開發網絡交易最活躍、最積極的是在證券交易營業部。大多數證券公司在現階段上對其下屬的營業部采用網絡交易持支持態度。但是,我國現有網絡交易并不很活躍。多數營業部的網上用戶都只有幾十個,交易量也比較小,網上交易業績突出的營業部很少。盡管如此,我們也應該看到網絡證券業在我國還是有很大發展潛力的,證券的欣欣向榮,網絡技術的迅速發展,新一資者素質的不斷提高,政府的大力支持,這些方方面面的發展都將極大地推動和促進網上證券業在我國的發展。
二、我國網絡證券業的發展策略
針對我國網上證券業發展的現狀,在我國網上證券業未來的發展中應注意采取以下策略:
1、降低運行成本,提高網絡運行速度。當前我國網絡交易運行成本高,這主要包括:通訊費、初始設備投資和網絡運行費。如果再考慮到股票交易本身的印花稅、向券商交納的傭金費用等,在當前股市狀況和國內經濟狀況下,的確制約了不少投資者采用網絡交易方式。而且,我國當前網絡速度跟不上,網上行情與信息的速度和營業部(大多數營業部是用衛星小站接收行情)相比還是有很大的差距。如果線路有故障的話,可以慢到幾分鐘以上。
2、提高網絡安全性。在互聯網上做網絡交易的風險比在營業部做交易風險大,因為客戶不得不通過更多的中間環節,也比較容易產生問題,如:通訊系統線路的穩定性、下單交易傳輸的可靠性和保密性等等。通訊系統線路的穩定性,有電信局的設備和線路問題,ISP的設備和線路問題,以及營業部的設備和線路問題。至于下單交易傳輸的可靠性和保密性,從技術上講,現在國內使用的網上安全技術已經可以基本保證上網營業部的安全,但還不能完全排除某些手段高超的網上“黑客”盜竊交易的情況。這一現象,不僅是我國網上交易系統中亟待解決的問題,而且是一個全球性的問題。
3、壯大網上用戶隊伍,提高投資者素質。由于網上交易的客戶數量和互聯網上用戶的數量有很大的關系,電腦及網絡使用的普及程度以及投資者對電腦及網絡的掌握程度也影響著網上交易的擴大。美國網上交易市場比較成熟,它是建立在一個龐大的、有7000多萬名網上用戶的基礎之上的,而最新公布的統計資料表明,我國目前全國上網人數僅為110萬,而且網上用戶的分布,主要集中在大城市和沿海地區,知識分子在所有用戶中占很大比重,這些和發達國家和地區證券營業網點多,網上用戶層次廣泛,并且網民人數巨大是無法相比的。互聯網進入我國家庭還有相當長的路要走。要想使我國的網絡證券業有較大的發展,就必須提高我國投資者的素質,壯大我國網上用戶隊伍。
