時(shí)間：2023-05-05 17:01:07
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇股票投資論文，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
受到歐美股市大跌的影響，今日滬深兩市股指集體低開，不過開盤后快速拉升走強(qiáng)，并沒有在低位徘徊過長時(shí)間。可是午后上攻力量消失，大盤開始震蕩走低，不少前期強(qiáng)勢股也開始進(jìn)入明顯的走弱調(diào)整狀態(tài)。
截至發(fā)稿，滬指下跌0.46%，報(bào)收3090點(diǎn)；深成指下跌0.56%，報(bào)收9974點(diǎn)；創(chuàng)業(yè)板下跌0.5%，報(bào)收1813點(diǎn)。
盤面上，采掘服務(wù)、兩桶油改革、海工裝備等板塊漲幅居前；銀行、雄安新區(qū)、非汽車交運(yùn)等板塊跌幅居前。滬股通凈流入1.85億，深股通凈流入8.39億。
【如何看待行情】
近期借助“一帶一路”以及監(jiān)管釋放緩和信號(hào)，加上時(shí)間窗共振，大盤自5月11日起走出了四連陽，但仍處于存量資金博弈，今日大盤技術(shù)調(diào)整，但是目前看還固守均線，周五股指期貨交割日預(yù)計(jì)劇烈震蕩為主。
其次特朗普"泄密門"事件開始發(fā)酵，如同一只“黑天鵝”翱翔在全球金融市場的上空，讓全球股市集體“感冒”。據(jù)消息報(bào)道，美國國會(huì)眾議員周三推文稱，呼吁彈劾特朗普，全球市場避險(xiǎn)情緒大爆發(fā)，美元、歐美股市狂泄，避險(xiǎn)品種的黃金狂飆。
不過，此事件對(duì)A股影響力度有限，指數(shù)全天維持窄幅震蕩。盡管指數(shù)調(diào)整不大，但個(gè)股整體水下游，市場的題材如同一盤散沙，除了石油板塊稍微強(qiáng)勢外，其它的題材基本處于熄火的狀態(tài)，雄安新區(qū)以及一帶一路成為主要?dú)⒌霸獌础保涡鹿缮涎轁q跌停潮的大戲，個(gè)股處于嚴(yán)重分化格局。
最后，短期市場自5月11日起進(jìn)入修復(fù)的時(shí)間窗口，但短期的操作窗口只適合激進(jìn)型操作者，但是我認(rèn)為不是觸底之后的反轉(zhuǎn)，而是下跌趨勢中的修復(fù)性行情，看熱鬧賺錢難。
【操作策略】
熱點(diǎn)切換快，逢低參與思路為主，追漲風(fēng)險(xiǎn)仍較大，部分個(gè)股還會(huì)還有利空地雷，短期仍須偏重防御和控倉。暫且拋開這些外在因素不說,A股方面,雄安新區(qū)再次轉(zhuǎn)入補(bǔ)跌階段,對(duì)大盤形成壓制,預(yù)計(jì)短線指數(shù)將會(huì)繼續(xù)在3050點(diǎn)-3120點(diǎn)附近震蕩為主。對(duì)于短線漲幅過高的個(gè)股建議回避為主，對(duì)于個(gè)股嚴(yán)重超跌的繼續(xù)觀察看持續(xù)力度，短線仍需控制好倉位，雄安新區(qū)需要耐心等候再次低吸機(jī)會(huì)！大盤未來有望構(gòu)筑W型的“右腳”底部趨勢。耐心等待低點(diǎn)的確認(rèn)。
很多人沒有短線思維，即使要求開盤低吸，還有新隊(duì)員吸不到，他想10.1元布局，就是10.11元了，差一分也不要，很多時(shí)候好像都是在賭氣，不是炒股。如果你再要求打板，那會(huì)嚇?biāo)赖模@也是為何賺錢的人總是小數(shù)。
寫到這里，估計(jì)很多不打板的朋友會(huì)懷疑了，看好的股票，為什么不底部買？為什么不5%買？這不賺更多嗎？其實(shí)，追漲比打板更難，風(fēng)險(xiǎn)更大，漲停買，為的是確實(shí)性草根。
昨天和某學(xué)員交流，她說5月跟一位老師每次漲三四個(gè)點(diǎn)就進(jìn)去，經(jīng)常漲停，但是六月每次都是虧，比如周五老師要求在24元布局的奧聯(lián)電子，收盤直接套了一塊錢，就是這種不確定性造成的，如果你等漲停再布局，就會(huì)有差價(jià)，這種追漲需要大勢配合，大勢好的時(shí)候才能用這種方法，大家一定注意看大盤環(huán)境。
超級(jí)短線里面追擊漲停的個(gè)股基本都是按照這個(gè)思路去設(shè)計(jì)的，但是我的老隊(duì)員們，他們敢于漲停布局，新隊(duì)員往往眼睛盯著價(jià)格，這是不成熟的表現(xiàn)。
本月短線目前累計(jì)盈利78%，操作頻率較低，草根本月只有11次交易，大家一定要降低頻率，輕易不出手，出手基本不虧錢，這才可以。
大家只有自己學(xué)會(huì)了打板絕技，操作起來才會(huì)游刃有余，才會(huì)信心百倍！而且效果比牛老師這個(gè)傻瓜短線更好，大家不妨模擬試一下。
經(jīng)過了30多年的快速發(fā)展,中國股票市場已經(jīng)成為了資本市場中不可或缺的一部分,并在為企業(yè)進(jìn)行直接融資方面發(fā)揮著重要的作用。下面是為大家整理的關(guān)于中國股票市場論文，僅供大家參考。
中國股票市場論文范文一：
怎樣分析股市大盤運(yùn)行的趨勢，現(xiàn)在流行的只有純粹的技術(shù)分析法。對(duì)此，我的看法是：
第一，要建立一種股市大盤運(yùn)行趨勢的定性分析方法，這主要是股市運(yùn)行內(nèi)在四大矛盾分析法，即股市大盤趨勢的運(yùn)行主要決定于股市內(nèi)在四大矛盾的發(fā)展變化——股市中總體股價(jià)與總體投資價(jià)值之間的矛盾，經(jīng)濟(jì)基本面和政策管理面走向與股市運(yùn)行自身走向之間的矛盾，各類投資者之間的矛盾，投資者心態(tài)變化與股市走勢變化之間的矛盾。
第二，要對(duì)股市大盤趨勢運(yùn)行作定量分析，我們可以把現(xiàn)有的技術(shù)分析方法提升到對(duì)股市自身運(yùn)行規(guī)律分析的高度，加以擴(kuò)展完善，建立起一套對(duì)股市大盤運(yùn)行定量分析的標(biāo)準(zhǔn)和方法。
中國股票市場論文范文二：
【雙針探底后中陽確立】
最近一段時(shí)間有股友給老師留言，問老師戰(zhàn)績好久沒有公布了，主要原因是最近2周沒怎么做股票，行情較弱少推薦股票才是對(duì)大家最大的負(fù)責(zé)任，說到我們唯一的一只個(gè)股最近兩天一直上攻，走勢形態(tài)良好，目前已經(jīng)在我們的成本價(jià)！
獵莊的操作風(fēng)格，很少有什么漲停票，也不去追漲停板，最大的優(yōu)勢就在于對(duì)抗大盤風(fēng)險(xiǎn)和穩(wěn)定持續(xù)盈利！最近如果一直按照獵莊的提示操作，你的心態(tài)一定是從容的，不會(huì)恐慌，機(jī)會(huì)來了也會(huì)獲得收益，然而目前很多人，在最近兩次探底的時(shí)候，由于倉位較重影響到心理，恐慌的剛賣出籌碼就迎來反彈，被大盤折磨較為痛苦，機(jī)會(huì)來了也不敢參與，僅僅是這一點(diǎn)差別就造成很大距離！
明天獵莊戰(zhàn)隊(duì)布局一只節(jié)前股，等待節(jié)后收獲，市場總是多變的，散戶也總是健忘的，行情已經(jīng)轉(zhuǎn)暖，獵莊戰(zhàn)隊(duì)也將不再沉默！準(zhǔn)備好彈藥準(zhǔn)備出擊！
以上關(guān)于中國股票市場論文范文由整理所得，希望對(duì)大家有所幫助。
關(guān)鍵詞：股票價(jià)格；價(jià)格預(yù)測；灰色系統(tǒng)；股票投資
中圖分類號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1674-7712 （2013） 08-0000-01
一、股票投資價(jià)值使用灰色系統(tǒng)模型的原因
股票市場價(jià)格走勢一般是很難判斷和預(yù)測的。股票價(jià)格面對(duì)市場信息會(huì)做出如何反應(yīng)，即使是經(jīng)驗(yàn)豐富的分析師也無法做到。這是由于，我們?nèi)鄙僦獣杂绊懯袌鰝鲗?dǎo)系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)和傳導(dǎo)模型的信息，無法精準(zhǔn)掌握公司狀況、金融政策、國際市場、利率政策以及投資者心理承受能力等因素變化，以及這些對(duì)市場價(jià)格的影響方法，只能似懂非懂進(jìn)行預(yù)測價(jià)格走勢，這樣得到的效果肯定不會(huì)特別理想。因此，面對(duì)這樣的情況，大批的金融學(xué)家和分析家開始著手研究，如何找到最好的方法來預(yù)測股票市場的價(jià)格走勢。而在他們的共同研究下，確實(shí)也找到了無數(shù)令人驚奇的預(yù)測方法。并且這些預(yù)測方法在金融學(xué)家的推動(dòng)下得到了很大的發(fā)展，可是卻也遭遇了很大的難題，因?yàn)榭茖W(xué)體系的不成熟無法對(duì)股票價(jià)格變動(dòng)趨勢進(jìn)行合理的解釋。例如我們必須掌握深厚的專業(yè)知識(shí)和巨大的數(shù)據(jù)系統(tǒng)，才能輕松的使用這些預(yù)測方法，而且這些所需要掌握的數(shù)據(jù)都是要很長時(shí)間的以來的，才能得到“大樹定力”的效果，所以很難被普通投資者使用。同時(shí)市場股票價(jià)格走勢與股票內(nèi)在價(jià)值步伐不一致，因此投資者都希望能另尋一種既能簡單使用，又能適應(yīng)市場環(huán)境的預(yù)測方法。于是灰色系統(tǒng)理論被引用到股票投資價(jià)值中。
二、股票投資價(jià)值灰色系統(tǒng)模型
灰色系統(tǒng)理論始于20世紀(jì)80年代初。“灰色系統(tǒng)”一詞是被在1981年鄧聚龍教授的上海學(xué)術(shù)報(bào)告中首次使用。隨后他又發(fā)表了一系列關(guān)于灰色系統(tǒng)的論文，為灰色系統(tǒng)的理論打下良好的基礎(chǔ)，同時(shí)也引起更多學(xué)者對(duì)它的興趣，參與到它的研究中。可實(shí)際，灰色系統(tǒng)是由英國科學(xué)家的“黑箱”概念的基礎(chǔ)上演進(jìn)而來的，它融合了自動(dòng)控制和運(yùn)籌學(xué)。灰色系統(tǒng)是一種包含已知信息和未知信息的系統(tǒng)，主要用于信息不完全的系統(tǒng)，利用已知的信息來探索和預(yù)測未知信息，從而知曉整個(gè)系統(tǒng)。灰色系統(tǒng)理論和模糊數(shù)學(xué)、概率論方法一樣都是來探索不確定性系統(tǒng)，具備使用“少數(shù)據(jù)”尋找現(xiàn)實(shí)規(guī)律的良好能力，解決了數(shù)據(jù)不充分或是系統(tǒng)周期太短的問題。如今灰色系統(tǒng)理論被應(yīng)用于各個(gè)領(lǐng)域，譬如經(jīng)濟(jì)管理、生態(tài)系統(tǒng)、工程控制等領(lǐng)域。同時(shí)在股票投資領(lǐng)域也得到了應(yīng)用，下面探討下灰色系統(tǒng)如何在股票價(jià)格走勢上得到利用。
研究股票的“內(nèi)在價(jià)值”是我們認(rèn)識(shí)股票價(jià)格的重要方法，可是它的研究需要專門的知識(shí)支持，而且受人們是否合理與準(zhǔn)備的判斷未來現(xiàn)金流所影響。股票的價(jià)格又是很多信息綜合反應(yīng)的結(jié)果，不同的股票，有不同的價(jià)格反應(yīng)信息機(jī)制靈敏性，并且隨著時(shí)間的推移，想要找到造成這種差異的原因，以及這種差異產(chǎn)生的軌跡和強(qiáng)度是什么，我們都無法把握，更別說把握股票的“內(nèi)在價(jià)值”。股票的價(jià)格反應(yīng)了所有與之相關(guān)的信息傳導(dǎo)機(jī)制和靈敏度。可是雖然我們不知道它的傳導(dǎo)方式和靈敏強(qiáng)度，但是我們能采用相應(yīng)的方法通過價(jià)格的歷史變化信息來判斷價(jià)格未來趨勢，從而獲得股票價(jià)格的反應(yīng)機(jī)制信息。于是為了測試和反應(yīng)它的傳導(dǎo)機(jī)制和靈敏度，我們建立了灰色系統(tǒng)理論。
灰色系統(tǒng)理論利用搜集和整理系統(tǒng)原始數(shù)據(jù)，來尋找其發(fā)展規(guī)律。灰色系統(tǒng)表明，所有灰色序列都能展現(xiàn)本有的規(guī)律，在使用一種生成弱化其隨機(jī)性后，也就是說，利用灰色數(shù)據(jù)序列來架構(gòu)系統(tǒng)的反應(yīng)模型，然后就能利用這個(gè)模型來預(yù)測系統(tǒng)可能發(fā)生的變化。灰色系統(tǒng)模型利用微分方程來反應(yīng)系統(tǒng)的客觀規(guī)律。
有了灰色系統(tǒng)理論，想要掌握市場價(jià)格走勢和方向，我們并不需了解是什么信息影響了或是如何影響了股票價(jià)格，例如公司的基本面變化、宏觀的經(jīng)濟(jì)因素變動(dòng)、市場參與人數(shù)增減與否等等會(huì)對(duì)價(jià)格產(chǎn)生影響的綜合因素，我們只要加入能改變?cè)械膬r(jià)格趨勢的新信息，這些信息是用來驅(qū)動(dòng)市場價(jià)格變化的，可這些新信息的影響也不是立馬能實(shí)現(xiàn)的，它的實(shí)現(xiàn)需要一個(gè)不斷消化的過程，這就是通常我們所說的記憶功能，它是股票市場價(jià)格變化的驅(qū)動(dòng)力，但是有也有一定“慣性”，灰色系統(tǒng)在股票投資上的利用，正是要解決如何利用這種驅(qū)動(dòng)力來預(yù)測未來價(jià)格的走勢。
三、灰色系統(tǒng)模型在股票投資價(jià)值上的應(yīng)用
（一）時(shí)間轉(zhuǎn)折預(yù)測
我們用某一股票的日收盤為例，把某個(gè)時(shí)間的某個(gè)點(diǎn)當(dāng)起點(diǎn)，當(dāng)局部低點(diǎn)和高點(diǎn)間波動(dòng)200點(diǎn)以上時(shí)，就認(rèn)為是一次市場指數(shù)轉(zhuǎn)折，把從低點(diǎn)到高點(diǎn)的變化當(dāng)做一個(gè)階段，因此，我們選用局部最低點(diǎn)與最高點(diǎn)，在選用毗鄰的指數(shù)相差在200以上的點(diǎn)，算出它們距離起點(diǎn)的月份，用來進(jìn)行量化分析指數(shù)的走勢。通過灰色微方方程可列出指數(shù)轉(zhuǎn)折點(diǎn)的時(shí)間方程，而且通過方程式對(duì)指數(shù)未來轉(zhuǎn)折情況進(jìn)行預(yù)測。
（二）新陳代謝模型、事后檢驗(yàn)
事后檢測通過模型來比較預(yù)測值和市場實(shí)際值而得到的。而從實(shí)際應(yīng)用中發(fā)現(xiàn)，只通過每一個(gè)數(shù)據(jù)系列來進(jìn)行長期的預(yù)測走勢和時(shí)間點(diǎn)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，因?yàn)樾滦畔⒌淖饔脹]有完全發(fā)揮出來，而歷史信息只能在一定程度上影響，價(jià)格在信息的記憶和預(yù)見能力又有限，于是，隨著市場的發(fā)展，信息對(duì)系統(tǒng)的影響會(huì)不斷地減弱，所得到的誤差也會(huì)越來越大，所以我們需要采用新陳代謝GM模型，通過不斷用新數(shù)據(jù)替換老數(shù)據(jù)來最有效的展現(xiàn)新信息對(duì)于市場價(jià)格走勢的影響。
四、結(jié)束語
由此看出，我們能利用灰色系統(tǒng)模型來預(yù)測股票指數(shù)變化情況，從而能更好地、更有效地作出投資決策，最大程度上地降低投資上的風(fēng)險(xiǎn)。可是灰色投資價(jià)格模型也有局限性，它只能用于短期的預(yù)測，時(shí)間越長預(yù)測的誤差越大，因此，在實(shí)際運(yùn)用中，我們要給模型不斷的添加新的信息，摒棄那些預(yù)測作用越來越小的老數(shù)據(jù)，以減小預(yù)測誤差。
參考文獻(xiàn)：
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[3]徐維維，高風(fēng).灰色算法在股票價(jià)格預(yù)測中的應(yīng)用[J].計(jì)算機(jī)仿真，2007（11）.
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工薪階層是以較為固定的勞動(dòng)報(bào)酬為主要收入來源的經(jīng)濟(jì)群體。論文隨著收入的增加和金融市場發(fā)展的成熟，作為社會(huì)經(jīng)濟(jì)群體中最大一部分的工薪階層有了投資證券的經(jīng)濟(jì)條件和現(xiàn)實(shí)需求。因此，基于各類證券品種的特點(diǎn)和證券投資的風(fēng)險(xiǎn)分析，研究工薪階層的證券投資具體策略問題，對(duì)于證券市場的穩(wěn)定發(fā)展和工薪階層資產(chǎn)的增值都有較大的現(xiàn)實(shí)意義。
一、工薪階層證券投資的經(jīng)濟(jì)條件
(一)工薪階層的收入現(xiàn)狀
隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，工薪階層的收入逐年增加。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2005年我國城鎮(zhèn)居民收入增長速度超過8％，工薪階層繳納個(gè)人所得稅占個(gè)人所得稅總額的65％。以北京市為例，2004年工薪收入在7．44萬元以上的共有74．95萬人，占到工薪項(xiàng)目納稅人數(shù)的10．5％。“工薪階層都是低收入者”的觀念已日益被淡化。收支相抵后盈余的增加使工薪階層的抗風(fēng)險(xiǎn)能力同步增強(qiáng)，具備了進(jìn)行證券投資的經(jīng)濟(jì)條件。
(二)工薪階層的理財(cái)現(xiàn)狀
2005年底，我國金融機(jī)構(gòu)人民幣各項(xiàng)存款余額高達(dá)28．72萬億元，增速為18．95％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過國內(nèi)生產(chǎn)總值9．9％的增速，其中城鄉(xiāng)居民的儲(chǔ)蓄余額也劇增到14．11萬億元。高儲(chǔ)蓄的現(xiàn)狀直觀反映了當(dāng)前工薪階層仍以儲(chǔ)蓄為理財(cái)?shù)闹饕绞剑莾?chǔ)蓄的低利率使之無法為工薪階層帶來較高的收益。大量調(diào)查表明，工薪階層已經(jīng)不滿足于單一儲(chǔ)蓄的理財(cái)現(xiàn)狀。然而，工薪階層的特點(diǎn)使其無力進(jìn)行大額的房產(chǎn)或?qū)崢I(yè)投資，對(duì)股票、債券等金融產(chǎn)品不熟悉、投資專業(yè)知識(shí)相對(duì)缺乏也將他們擋在證券投資的大門之外。
二、工薪階層證券投資的主要產(chǎn)品
工薪階層收入有限，風(fēng)險(xiǎn)承受能力相對(duì)較小，因此投資的主要目的是在確保安全性的前提下獲取一定的收益。畢業(yè)論文目前，我國適宜于工薪階層證券投資的工具主要有：債券、股票、基金。
(一)債券
債券是經(jīng)濟(jì)主體為籌集資金向投資者出具的承諾在一定時(shí)期支付利息和償還本金的債務(wù)憑證。按照發(fā)行主體的不同，分為政府債券(又稱國債)、公司債券、金融債券。在我國目前的證券市場上，公司債券的數(shù)量很少，金融債券多一些，最多的是國債。金融債券和國債的信用度都非常高，而金融債券主要是由機(jī)構(gòu)投資者買進(jìn)，因此適合于工薪階層購買的主要是國債。國債是由國家發(fā)行償付，因此具有最高的信用度，被公認(rèn)為最安全的投資工具，但是收益也是各種債券中最低的。國債的發(fā)行價(jià)格和利息支付方式比較復(fù)雜，但是國債的利率也是根據(jù)銀行利率制定的，其收益率一般都要比同期的定期存款利率稍高，并且國債的利息收入是免稅的。因此國債作為個(gè)人投資的渠道，要優(yōu)于定期存款。對(duì)于收入較低、抗風(fēng)險(xiǎn)能力差的工薪階層，債券的收益比較穩(wěn)定，變現(xiàn)能力也比較強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)不高，是一種適合工薪階層投資與儲(chǔ)蓄雙重目的很好的理財(cái)工具。
(二)股票
1990年l2月上海證券交易所的開業(yè)，中國開始出現(xiàn)股票投資，股票投資者獲利的方式主要有兩種：一是利用價(jià)格差；二是紅利。在現(xiàn)階段中國股市，個(gè)人投資的獲利渠道主要是類似賭博的利用價(jià)格差投機(jī)。按照經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)，決定股票價(jià)格的最根本因素是市盈率，但是經(jīng)常炒股的人都知道，價(jià)格和漲幅最高的股票往往和市盈率沒什么關(guān)系。現(xiàn)階段的中國股市還不規(guī)范，對(duì)于工薪階層來說，由于多種因素使之投資股票存在許多劣勢。對(duì)于個(gè)人投資者來說，可用于研究股市的時(shí)間很少，因此，股票投資風(fēng)險(xiǎn)較大，很難把握。雖然股票投資是個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的投資項(xiàng)目，但對(duì)于工薪階層來說，投資股票必須謹(jǐn)慎，適合于有相當(dāng)?shù)拈e置資金、風(fēng)險(xiǎn)承受能力較強(qiáng)者。不過參與股票投資，切忌不可將絕大部分資金投資股票。
(三)基金
基金產(chǎn)品主要有股票型基金、債券型基金、保本型基金三種。
股票型基金是最主要的基金產(chǎn)品類型，以交易所上市的股票作為主要投資對(duì)象，其股票投資比例不低于基金總規(guī)模的40％。股票型基金的主要功能是將大眾投資者的小額資金集中起來，碩士論文投資于不同的股票組合。這種以追求資本利得和長期資本增值為投資目標(biāo)的特點(diǎn)決定其受股票市場波動(dòng)的影響較大。股票型基金在所有基金類型中風(fēng)險(xiǎn)最大，同時(shí)收益率最高，適合那些追求較高收益、風(fēng)險(xiǎn)承受能力較強(qiáng)的工薪階層投資者。經(jīng)常炒股的工薪階層可以考慮將部分資金投向股票型基金。
債券型基金是一種以債券為主要投資對(duì)象的證券投資基金。債券基金基本上屬于收益型投資基金，一般會(huì)定期派息，具有低風(fēng)險(xiǎn)且收益穩(wěn)定的特點(diǎn)，適合于想獲得穩(wěn)定收入的投資者。保本型基金是一種半開放式的基金產(chǎn)品，在存續(xù)期內(nèi)一般不接受投資者的申購。管理該類型基金的基金公司通過擔(dān)保和穩(wěn)健的投資風(fēng)格，在一定的投資期間內(nèi)為投資者提供本金安全的保證，同時(shí)通過其他的一些高收益金融工具的投資，為投資者提供額外回報(bào)。在市場波動(dòng)較大或市場整體低迷的情況之下，保本型基金為風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低、同時(shí)又期望獲取高于銀行存款利息回報(bào)的中長期投資者，提供了一種低風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)又具有升值潛力的投資工具。由于保本基金的結(jié)構(gòu)和運(yùn)作原理的關(guān)系，保本基金在股票市場牛市中難以跑贏大市，但它卻是熊市中的理想避險(xiǎn)品種，適合于喜愛投資憑證式國債之類產(chǎn)品的投資者。
三、工薪階層證券投資的風(fēng)險(xiǎn)與原則
(一)工薪階層證券投資的風(fēng)險(xiǎn)
作為工薪階層，絕大部分收入來源于薪金，且薪金增長幅度較低。對(duì)于工薪階層來說．安全性是第一位的，只有在安全性和流動(dòng)性都得到滿足的前提下，投資才是明智的。投資有風(fēng)險(xiǎn)，個(gè)人理財(cái)?shù)母鱾€(gè)渠道也具有風(fēng)險(xiǎn)，醫(yī)學(xué)論文只是風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)與各種投資工具的類型有關(guān)。作為工薪階層，投資于證券市場，必須首先了解各種風(fēng)險(xiǎn)的存在。雖然各種投資品種的風(fēng)險(xiǎn)不同，但是各種投資工具具有一些共性的風(fēng)險(xiǎn)特征，包括市場風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)。
1．市場風(fēng)險(xiǎn)。任何市場中都存在風(fēng)險(xiǎn)，只是各種市場的風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)不同。
2．利率風(fēng)險(xiǎn)。利率是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的晴雨表，也是許多投資工具利率制定的依據(jù)，例如債券、股票、基金等。在利率較低時(shí)，債券、定期存款的利息也很低；當(dāng)利率上浮后，原來那些固定利率的投資工具的利率可能低于現(xiàn)實(shí)利率，導(dǎo)致相當(dāng)?shù)膿p失。
3．流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。流動(dòng)性指資產(chǎn)的變現(xiàn)能力。債券、定期存款的變現(xiàn)能力很強(qiáng)，利息損失很小；股票的變現(xiàn)比較隨機(jī)，股價(jià)的波動(dòng)比較頻繁，變現(xiàn)的損失也不確定，但一般變現(xiàn)的損失比較大；至于其他的理財(cái)工具也同樣具有一定的變現(xiàn)損失。4．經(jīng)濟(jì)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)景氣的時(shí)候，投資的收益高漲，股票、基金、部分期貨，甚至貴重金屬都會(huì)升值，但是債券就要貶值。
(二)工薪階層證券投資的原則
1．保障生活需要原則。日常生活需要支出的，如家里有小孩要準(zhǔn)備上學(xué)費(fèi)用，可以預(yù)留現(xiàn)金以備一段時(shí)期的生活支出，如果五年后有固定的支出，可以做五年期的長期投資，例如債券、基金等。理財(cái)?shù)氖杖霘w根結(jié)底還要用于生活支出。
2．量力而行原則。工薪階層投資要保證資產(chǎn)安全，須根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力來選擇適宜的投資品種。對(duì)于一個(gè)高級(jí)管理人員來說，如果其家庭現(xiàn)時(shí)收入和長期收入預(yù)期很高，而且
還有相當(dāng)?shù)囊还P閑錢，那么可以考慮做投機(jī)性強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)大的項(xiàng)目。但對(duì)于一個(gè)普通員工來說，其家庭現(xiàn)時(shí)收入和長期收入都比較穩(wěn)定，沒有多少閑錢，節(jié)余的錢主要用于后段的子女教育和養(yǎng)老醫(yī)療，那么這個(gè)人就只能謀求安全性高、收益穩(wěn)定的投資項(xiàng)目。
3．合理規(guī)劃原則。每個(gè)人的收入是長期的，收入也是長期的。確定一段時(shí)期的財(cái)務(wù)目標(biāo)可以使個(gè)人能夠積累資金，滿足將來的資金需求。
四、工薪階層證券投資的策略
(一)抓住時(shí)機(jī)。低價(jià)買進(jìn)策略
“機(jī)不可失，時(shí)不再來”這句話在工薪階層證券投資中尤為重要。職稱論文每一個(gè)時(shí)機(jī)的到來，都包含在政治形勢的變化、經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢、收入水平的升降、消費(fèi)心理的變化等信息之中。因此，時(shí)機(jī)的把握需要投資者具有多方面的知識(shí)并充分發(fā)揮個(gè)人的智慧，以及高度的投資敏感性。如果時(shí)機(jī)把握不準(zhǔn)，就會(huì)給投資人帶來很大的損失。對(duì)于個(gè)人投資者來說，何時(shí)買進(jìn)是關(guān)鍵的投資策略。就購進(jìn)時(shí)機(jī)而言，不外乎于證券行市景氣時(shí)進(jìn)場或于證券行市低迷時(shí)進(jìn)場兩種情況。在證券行市景氣期，此時(shí)是短線投資的良機(jī)。投資人若想搶短錢、賺差價(jià)，便可值此即時(shí)進(jìn)場。不過在這種情況下，雖然投資報(bào)酬率較高，但風(fēng)險(xiǎn)也較大，原因是上述景氣指標(biāo)反應(yīng)到證券市場需有一段時(shí)間，況且投資人個(gè)個(gè)都會(huì)依此原則性的做法去操作，人人看漲，需求增加，可能最終落個(gè)“買高賣高”的結(jié)局。證券市場低迷時(shí)，人們深受“便宜沒好貨”價(jià)值觀念的影響，常有“追漲不追跌”的投資習(xí)慣。其實(shí)，證券行市景氣循環(huán)受周期影響，有繁榮一定有低迷，卻可能是最好的時(shí)機(jī)，關(guān)鍵在于證券市場景氣低迷時(shí)是否大膽進(jìn)入，以逆向操作的方法運(yùn)用時(shí)勢。
(二)分散投資。一“石”多“鳥”策略
投資與投機(jī)最大的不同在于“戒貪”。它要求投資者把資金分散在股票、債券、基金或存于銀行等多種投資渠道。對(duì)于同類型的投資品種，也要采取分期限、分產(chǎn)品等適當(dāng)分散的策略。根據(jù)不同的變現(xiàn)情況，注重長短期品種的結(jié)合，在收益率有所保證的情況下，適當(dāng)提高投資的流動(dòng)性，進(jìn)一步降低投資風(fēng)險(xiǎn)，提高變現(xiàn)能力。這可借鑒傳統(tǒng)的投資“三分法”，雖然其收益不可能大，但可以減少風(fēng)險(xiǎn)并獲得相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)收入。
(三)高低組合。成本平均策略
工薪階層投資者在將現(xiàn)金投資為有價(jià)證券時(shí)。通常總是按照預(yù)定的計(jì)劃根據(jù)不同的價(jià)格分批地進(jìn)行，以備不測時(shí)攤低成本，從而規(guī)避一次性投入可能帶來的較大風(fēng)險(xiǎn)。如果在證券投資中投入了未來有既定用途的資金，則更應(yīng)傾向于風(fēng)險(xiǎn)較小證券的投資，如國庫券等。
(四)按需而變，時(shí)間分散化策略
根據(jù)投資有價(jià)證券的風(fēng)險(xiǎn)將隨著投資期限的延長而提高的原理，建議工薪階層在年輕時(shí)家庭收入較少、消費(fèi)支出水平普遍高于經(jīng)濟(jì)收入水平時(shí)，由于風(fēng)險(xiǎn)承受能力也較強(qiáng)，可以考慮進(jìn)攻型的理財(cái)策略，比如將其資產(chǎn)組合中的較大比重投資于股票；而隨著年齡的增長將股票的投資比重逐步減少，主要購買各項(xiàng)平衡型基金或其他較為穩(wěn)定型基金，并加重債券投資的比重；到老年階段，應(yīng)該以投資收益有底線保證的國債為主，盡量少選風(fēng)險(xiǎn)大的激進(jìn)型證券，以避免養(yǎng)老費(fèi)用的損失。
(五)委托理財(cái)。借“雞”生“蛋策略
如果有比較可靠的富有投資經(jīng)驗(yàn)的合資伙伴，也可以嘗試將資金托付于其進(jìn)行投資。現(xiàn)在全世界投資渠道、投資工具越來越多樣化，多種信息收集做到準(zhǔn)確、及時(shí)、全面將更加困難，收集成本也越來越高，因此個(gè)人投資在市場上很難立于不敗之地。因此，委托他人進(jìn)行投資，或購買受益憑證，或給建共同基金，也是投資成功的一種策略。
(六)理性審視。風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移策略
對(duì)風(fēng)險(xiǎn)大、收益高的項(xiàng)目，不宜采取直接投資方式，可向負(fù)責(zé)該項(xiàng)目的富有實(shí)力的投資方進(jìn)行投資，讓出部分收益，轉(zhuǎn)移投資風(fēng)險(xiǎn)。工作總結(jié)如通過申購?fù)顿Y基金的辦法，可將部分投資風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去。
[關(guān)鍵詞] 投資組合交易成本蟻群算法
一、引言
由Markowitz(1952)提出的均值-方差(MV)模型在投資組合理論中占有重要的地位, 是投資分析中的一種有效的工具。Markowotz分別用期望收益率和收益率的方差來衡量投資的預(yù)期收益水平和不確定性(即風(fēng)險(xiǎn)),建立了均值-方差投資決策模型。隨后, Markowitz(1959),Mao (1970)討論了均值-下半方差模型,在收益分布對(duì)稱的情況下,下半方差剛好是方差的一半,但均值-下半方差有效前沿與均值-方差模型有效前沿完全一致;Konno(1991)研究了用均值絕對(duì)偏差來衡量投資組合的風(fēng)險(xiǎn),提出了均值-絕對(duì)偏差模型(MAD模型),簡化了投資組合優(yōu)化的運(yùn)算;Konno和Suzuki (1995)研究了均值-方差-偏度模型,基于收益不對(duì)稱分布的情況,是對(duì)MV模型的補(bǔ)充。這些研究使得投資組合模型越來越接近實(shí)際,但也越來越難于用傳統(tǒng)的數(shù)學(xué)規(guī)劃方法進(jìn)行有效地求解模,許多學(xué)者把目光轉(zhuǎn)向應(yīng)用仿生算法求解投資組合模型,解決模型的實(shí)際應(yīng)用問題。
蟻群算法作為近年來一種新興的仿生算法,具有較強(qiáng)魯棒性、優(yōu)良的分布式計(jì)算機(jī)制、易于與其他方法相結(jié)合的優(yōu)點(diǎn),被成功用來解決如TSP、武器-目標(biāo)分配問題、頻率分配問題、電力系統(tǒng)故障診斷等問題。近年來也有學(xué)者將蟻群算法應(yīng)用于證券投資組合問題的研究,孫永征,劉亮(2008)將混合行為蟻群算法應(yīng)用到股票市場投資者行為研究中去,建立了基于混合行為蟻群算法的股票市場投資行為演化模型,研究投資者的五種行為對(duì)股票價(jià)格及市場穩(wěn)定性的影響。研究表明,不同投資行為與股票價(jià)格及市場穩(wěn)性之間存在復(fù)雜的關(guān)系。謝燕蘭(2008)利用經(jīng)典MV模型和股票技術(shù)分析中成交量、收益率等指標(biāo),以銀行作為投資避險(xiǎn)的工具,構(gòu)建了一個(gè)針對(duì)國內(nèi)股票市場的證券組合投資優(yōu)化模型。然而,這些研究成果沒有考慮到股票投資過程中必然存在交易成本因素,從而降低了模型的實(shí)際應(yīng)用價(jià)值。假設(shè)交易成本是線性函數(shù),本文提出考慮交易成本的股票投資組合模型,利用蟻群算法求解所建模型,并且討論了模型參數(shù)的設(shè)置對(duì)投資回報(bào)的影響。
二、蟻群算法下的投資組合模型
1.經(jīng)典的MV投資組合模型
根據(jù)投資者均為理性經(jīng)濟(jì)人的假設(shè),Markowitz理論認(rèn)為投資者在證券投資過程中總是力求在風(fēng)險(xiǎn)一定的條件下,獲得最大的收益;或者在收益一定的條件下,將風(fēng)險(xiǎn)降到最小。則Markowitz模型可表示為以下兩種單目標(biāo)的模型:
(1)
其中,n為持有資產(chǎn)的數(shù)量,xi代表每種資產(chǎn)的持有比例,ri(i=1,…,n)為每種資產(chǎn)的期望收益率,σij表示資產(chǎn)i和資產(chǎn)j(i=1,…,n;j=1,…,n)的協(xié)方差。
2.基于蟻群算法的證券投資組合模型
蟻群算法(ants colony algorithm)是由Dorigo等于1990年為了解決組合優(yōu)化問題而提出的一種模擬蟻群覓食行為新型進(jìn)化算法。概括而言,就是將蟻群的覓食行為視為一個(gè)復(fù)雜的路徑優(yōu)化問題。算法的主要機(jī)理可從兩個(gè)方面來描述:(1)集體性,算法尋優(yōu)過程是一種帶有信息交換的并行過程,具有全局搜索的能力;(2)路徑的適值標(biāo)準(zhǔn),當(dāng)螞蟻在從巢穴去食物源(或者從食物源返回巢穴)時(shí),會(huì)在走過的路上留下一種化學(xué)物質(zhì)(pheromone),被稱為信息素,這種信息素的強(qiáng)弱與它們所走的路的長度成反比。螞蟻根據(jù)信息素的強(qiáng)弱以一定的概率來進(jìn)行路徑選擇,形成了正反饋搜索過程。以上特征使得蟻群算法成為求解組合優(yōu)化問題的一種簡單、高效的手段。
在證券投資組合模型中,股票投資收益率相當(dāng)于螞蟻運(yùn)動(dòng)過程中留下的信息素,為了避免算法運(yùn)算時(shí)間過長陷入停滯,Dorigo在蟻群模型中引入了啟發(fā)函數(shù)加速模型的收斂,對(duì)應(yīng)于證券投資組合模型,啟發(fā)函數(shù)相當(dāng)于投資組合的風(fēng)險(xiǎn),算法運(yùn)行的結(jié)果是使得組合實(shí)現(xiàn)最小風(fēng)險(xiǎn)下的最大收益。具體如下:
(1)轉(zhuǎn)移概率的計(jì)算
轉(zhuǎn)移概率直接關(guān)系到蟻群算法的尋優(yōu)效率和執(zhí)行結(jié)果,由下式得出,在證券投資組合模型中,蟻群通過對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益的均衡確定轉(zhuǎn)移概率:
(2)
其中,信息素τi(t)按照如下規(guī)則更新:
(3)
(4)
(5)
其中,為信息素的變化量,ri為第i個(gè)證券的收益率,α、β是模型參數(shù)分別反映了螞蟻在運(yùn)動(dòng)過程中所積累的信息和啟發(fā)信息在螞蟻選擇路徑中的相對(duì)重要性,ρ是信息素的揮發(fā)系數(shù),通常情況下設(shè)置ρ
(2)啟發(fā)函數(shù)的定義
啟發(fā)函數(shù)用來加速算法收斂,并且避免算法陷入局部最優(yōu),本文采用單只股票的標(biāo)準(zhǔn)差衡量其風(fēng)險(xiǎn),從而構(gòu)造啟發(fā)函數(shù),如下:
ηi=1/ρi (6)
(3)交易成本
交易成本是股票投資的一個(gè)重要問題,大多數(shù)情況下,投資者都是從已持有的投資組合開始,確定如何在股票市場上進(jìn)行調(diào)整。股票投資倉位的調(diào)整必然需要交易費(fèi)用,交易費(fèi)用通常是新舊股票組合之差的V型函數(shù):
(7)
其中,ci(t)表示第i只股票第t期的交易費(fèi)用;
ki≥0,i=1,2,…,n,表示第i只股票的交易費(fèi)率;
,Mi(t)表示第i只股票第t期投資額,假設(shè)初始投資金額M(0)=100萬,各股票初始倉位Mi(0)=25萬。
則n只股票第t期總交易費(fèi)用為:
(8)
(4)投資回收總額
個(gè)股倉位根據(jù)上述轉(zhuǎn)移概率公式(2)結(jié)果進(jìn)行倉位調(diào)整,第i只股票在第t期末的投資回報(bào)為:
Mi(t)=M(t-1)×xi(t)×[ri(t)+1]-ci (9)
總的投資回收額:
(10)
三、蟻群算法基本流程
設(shè)有n只股票m名投資者,股票的收益率為ri為第i個(gè)證券的收益率,τi(t)為股票i上的信息素,并設(shè)置每只股票的初始信息素。
步驟1:參數(shù)初始化。令時(shí)間t=0和循環(huán)次數(shù)NC=0,設(shè)置最大循環(huán)次數(shù)NCmax,將m個(gè)螞蟻置于n個(gè)元素(股票)上,初始化,令τij=const,(0)=0,其中cinst是常數(shù);
步驟2:設(shè)置循環(huán)次數(shù)NCNC+1;
步驟3:螞蟻數(shù)目KK+1;
步驟4:將各螞蟻的初始出發(fā)點(diǎn)置于當(dāng)前解集中;對(duì)每個(gè)螞蟻k(k=1,2,…,m),按概率狀態(tài)轉(zhuǎn)移Pkij公式(2)移至下一個(gè)元素(股票)j;
步驟5:若元素未遍歷完,即k
步驟6:根據(jù)公式(3)、(4)、(5)更新每條路徑上的信息素量;
步驟7:若滿足結(jié)束條件,即如果循環(huán)次數(shù)NC≥NCmax,則循環(huán)結(jié)束并輸出程序計(jì)算結(jié)果,否則跳轉(zhuǎn)到步驟2。
四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析
為了使算法結(jié)果具有可比性,本文使用謝燕蘭(2008)文中基本數(shù)據(jù)作為樣本,以2007年7月6日～2008年1月15日的國內(nèi)A股證券市場每日交易資料(股價(jià)、收益率)作為運(yùn)行資料,令初始投資資金為100萬,運(yùn)用MATLAB編程得到各模型2007年7月6日～2008年1月15日的投資回報(bào)。由于蟻群算法所需參數(shù)較多,需要討論模型參數(shù)變化對(duì)運(yùn)算結(jié)果的影響。
圖1～2選取了三組六個(gè)具有代表性的算法尋優(yōu)結(jié)果,可以觀察到本文模型較謝燕蘭模型(212.6萬元)獲得了更好的投資回報(bào),三個(gè)參數(shù)α,β,ρ的設(shè)置對(duì)算法最終尋優(yōu)結(jié)果有著不同的影響。其中α對(duì)投資組合回報(bào)影響較為顯著,隨著α的增大投資回報(bào)顯著增加,α=3時(shí)投資回報(bào)為356.67萬元,而當(dāng)α=0.7時(shí),投資收益僅為259.8萬元,也就是說當(dāng)投資者在第一天在某只股票的投資獲得較高的收益時(shí),第二天繼續(xù)增加此只股票投資倉位;β和ρ的變化對(duì)投資回報(bào)的影響顯著性不強(qiáng),α和ρ不變,當(dāng)β=0.3時(shí)投資回報(bào)為271.56萬元,β=3.5時(shí)投資回報(bào)為279.27萬元,這是由于國內(nèi)A股市場交易規(guī)則中漲跌停板的限制在一定程度上控制了股票投資的風(fēng)險(xiǎn),而投資時(shí)間間隔越長,對(duì)當(dāng)前投資組合的影響越不明顯,這和股票投資技術(shù)分析的結(jié)論一致。
五、結(jié)論
本文利用基本蟻群算法對(duì)投資組合模型進(jìn)行了優(yōu)化,主要提出了考慮交易成本的股票投資組合模型并對(duì)其進(jìn)行了有效求解,與此同時(shí)討論了模型參數(shù)變化對(duì)算法尋優(yōu)結(jié)果的影響。實(shí)證結(jié)果表明蟻群算法能夠在有限的資源條件下,求解傳統(tǒng)的數(shù)學(xué)方法難以解決的投資組合問題,并且具有整體優(yōu)化,高效迅速的優(yōu)勢,具有廣闊的應(yīng)用前景。
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〔關(guān)鍵詞〕：利率下調(diào)股市運(yùn)行資本增值效應(yīng)投資替代效應(yīng)
一般來說，股票價(jià)格與市場利率成反比。利率提高，股價(jià)下跌；利率下調(diào)，股價(jià)回升。但是1998年三次利率下調(diào)，卻未能阻止股價(jià)的持續(xù)下行，利率調(diào)整和股市運(yùn)行沒有呈現(xiàn)出人們預(yù)期的理想組合。
一、1998年利率調(diào)整與股市運(yùn)行
1998年內(nèi)，中國人民銀行連續(xù)三次下調(diào)存貸款利率。一年期存款利率由年初的5。67%下調(diào)至年末的3。78%，下調(diào)幅度達(dá)33。33%。利率調(diào)整之頻繁，下調(diào)幅度之大，為歷年所罕見。降息是股票市場的重大利好，1996年5月1日的降息，曾推動(dòng)滬深股市平地而起，走出一段酣暢淋漓的大牛行情。而1998年的三次降息，盡管幅度更大卻未能使股指有效突破自97年5月沖高回落以來所形成的下降通道。除第一次降息使股指略有推高外，后兩次均未能對(duì)股指的持續(xù)下滑起到任何支撐作用。98年上證綜合指數(shù)由1194。10點(diǎn)跌為1146。70點(diǎn)，跌幅為3。97%；深證成份指數(shù)由4148。84點(diǎn)跌為2949。32點(diǎn)，跌幅為29。52%；綜合反映滬深股價(jià)變動(dòng)的中經(jīng)100指數(shù)由4242。57點(diǎn)跌為3473。69點(diǎn)，跌幅為26。77%。
二、利率變動(dòng)對(duì)股價(jià)的影響機(jī)制
利率是影響股價(jià)的基本因素。利率變動(dòng)對(duì)股價(jià)的影響通過以下兩條途徑實(shí)現(xiàn)。
﹙一﹚利率變動(dòng)的資本增值效應(yīng)
利率變動(dòng)會(huì)影響公司經(jīng)營環(huán)境的變化，改變公司經(jīng)營業(yè)績，引起公司資本價(jià)值及投資者預(yù)期的變化，從而使股價(jià)發(fā)生變動(dòng)。
首先、利率調(diào)整引起社會(huì)總供求的變化，改變企業(yè)經(jīng)營環(huán)境，從而引起企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的變化。一方面，利率是貨幣資金的價(jià)格，利率的變化影響企業(yè)投資成本。當(dāng)利率下調(diào)時(shí)，由于投資成本降低，預(yù)期投資收益提高，對(duì)投資有刺激作用。另一方面，利息是居民現(xiàn)期消費(fèi)的機(jī)會(huì)成本。當(dāng)利率下調(diào)時(shí)，現(xiàn)期消費(fèi)的機(jī)會(huì)成本降低，從而對(duì)消費(fèi)有刺激作用。利率下調(diào)通過刺激投資和消費(fèi)，增加有效需求，改善市場條件，有利于企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的提高。但是，利率下調(diào)對(duì)有效需求的刺激受其他經(jīng)濟(jì)因素的制約。一方面，貨幣供應(yīng)量的配合、投資者對(duì)未來的預(yù)期及真實(shí)利率水平等因素制約著利率下調(diào)的投資效應(yīng)。如果利率下調(diào)的同時(shí)沒有貨幣供應(yīng)量的配合，如果投資者的未來預(yù)期是悲觀的從而投資預(yù)期收益率趨于下降，如果物價(jià)下降幅度大于名義利率下調(diào)幅度從而真實(shí)利率上升，那么，利率下調(diào)啟動(dòng)投資并利用投資乘數(shù)擴(kuò)張有效需求的效應(yīng)將會(huì)受到削弱。另一方面，居民對(duì)未來的預(yù)期影響邊際消費(fèi)傾向。如果消費(fèi)者的未來預(yù)期是悲觀的，利率的下調(diào)可能會(huì)強(qiáng)化這種預(yù)期，于是邊際儲(chǔ)蓄傾向提高，邊際消費(fèi)傾向降低，從而，利率下調(diào)對(duì)消費(fèi)的刺激將很微弱。
其次、利率調(diào)整會(huì)改變企業(yè)經(jīng)營成本，從而影響企業(yè)經(jīng)營業(yè)績。一般而言，降低利率，可以減少企業(yè)利息支出，改善經(jīng)營業(yè)績，提高公司資本價(jià)值。但是，利率下調(diào)對(duì)改善企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的效應(yīng)受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、真實(shí)利率、稅收制度等因素的制約，在缺乏上述因素配合的情況下，利率下調(diào)并不能有效刺激公司業(yè)績的提高。
﹙二﹚利率變動(dòng)的投資替代效應(yīng)
利率調(diào)整引起股票投資的相對(duì)收益率，即股票投資收益率與其他投資收益率的對(duì)比的變化。當(dāng)股票投資的相對(duì)收益率提高時(shí)，引起股票投資對(duì)其他投資的替代；反之，當(dāng)股票投資的相對(duì)收益率下降時(shí)，引起其他投資對(duì)股票投資的替代。利率調(diào)整的投資替代效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)程度受以下因素的制約：
首先，其他投資方式的利率彈性。如果其他投資方式具有較強(qiáng)的利率彈性，則利率變動(dòng)能有效地引起投資方式的轉(zhuǎn)換；反之，如果其他投資方式的利率彈性很低，則利率調(diào)整的投資替代效應(yīng)將很微弱。例如，如果人們的儲(chǔ)蓄行為有著較強(qiáng)的利率動(dòng)機(jī)，則儲(chǔ)蓄的利率彈性較高，利率下調(diào)會(huì)由于儲(chǔ)蓄收益的下降而引起股票投資對(duì)儲(chǔ)蓄的替代。反之，如果人們的儲(chǔ)蓄行為中占支配地位的是其他非利率動(dòng)機(jī)時(shí)，則儲(chǔ)蓄的利率彈性較低，于是利率變動(dòng)只會(huì)對(duì)儲(chǔ)蓄產(chǎn)生很小的影響。
其次，投資者的未來預(yù)期以及不同投資方式的風(fēng)險(xiǎn)性。股票投資同其他投資方式有著不同的風(fēng)險(xiǎn)程度，從而有著不同的收益可預(yù)期性和穩(wěn)定性。在投資者的未來預(yù)期傾向樂觀時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)承受能力提高，則利率的下調(diào)由于股票投資相對(duì)收益率的提高會(huì)引起對(duì)其他投資方式的替代；反之，在投資者的未來預(yù)期傾向于悲觀時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)承受能力降低，則會(huì)引起其他投資對(duì)股票投資的替代。
三、九八年利率連續(xù)下調(diào)未能扭轉(zhuǎn)股市下滑走勢的原因分析
利率與股價(jià)的關(guān)系受各種因素的綜合作用。利率變動(dòng)對(duì)股價(jià)的資本增值效應(yīng)和投資替代效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)需要這些因素的配合。98年利率下調(diào)對(duì)股市沒有產(chǎn)生預(yù)期的刺激效應(yīng)，在很大程度上是利率下調(diào)的資本增值效應(yīng)被削弱或被抵消的結(jié)果。
﹙一﹚利率下調(diào)的資本增值效應(yīng)未能充分發(fā)揮
利率下調(diào)的資本增值效應(yīng)的發(fā)揮，以宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的轉(zhuǎn)暖，企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的提高以及投資者預(yù)期的好轉(zhuǎn)為前提。但98年利率下調(diào)對(duì)改善宏觀經(jīng)濟(jì)形勢及提升企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的效應(yīng)并不理想。
首先，利率下調(diào)對(duì)投資需求的刺激并不理想。
1998年全社會(huì)固定資本投資同比增長幅度15%，比97年的10。1%有所回升。投資增長主要是由三、四季度中央采取積極財(cái)政政策，加大基本建設(shè)投資力度所引起的。考慮到對(duì)利率更為敏感的非國有單位和外商投資同比下降2%和8。9%，說明98年投資回升主要由政府直接投資推動(dòng)，財(cái)政投資的乘數(shù)效應(yīng)并未有效發(fā)揮。利率下調(diào)未能有效刺激投資有著多方面的原因：
歸檔：金融證券論文推薦度：收藏本文日期：2006-2-269:38:00利率調(diào)整對(duì)股市運(yùn)行影響的分析字體大小:小大利率調(diào)整對(duì)股市運(yùn)行影響的分析
;1、國民經(jīng)濟(jì)增長放緩，企業(yè)投資預(yù)期收益下降。93年至98年，GDP增長速度呈現(xiàn)遞減，分別為13。5%、12。6%、10。5%、9。6%、8。8%、7。8%®。宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的不景氣，投資預(yù)期收益的下降，使企業(yè)投資趨于謹(jǐn)慎。
2、通貨緊縮加劇，真實(shí)利率提高。98年雖然名義降低1。89個(gè)百分點(diǎn)，但物價(jià)指數(shù)下降更快，達(dá)2。6個(gè)百分點(diǎn)，真實(shí)利率提高了0。71個(gè)百分點(diǎn)。真實(shí)利率的提高，進(jìn)一步抑制了投資需求的增長。
3、央行貨幣政策操作上的矛盾。98年央行貨幣政策工具的使用采取反向操作。一方面，大幅度降低商業(yè)銀行存貸款利率，誘使資金從銀行分流出去；另一方面，嚴(yán)格控制基礎(chǔ)貨幣，強(qiáng)調(diào)適度從緊的貨幣政策不變。98年末流通中貨幣〈M0〉余額，狹義貨幣〈M1〉余額，廣義貨幣〈M2〉余額同比增長10。1%、11。9%、15。3%，分別比上年增長率下降4。5、4。6、2個(gè)百分點(diǎn)¯。這表明貨幣供應(yīng)沒有適應(yīng)刺激經(jīng)濟(jì)增長的需要而相應(yīng)增長。
其次，利率下調(diào)對(duì)消費(fèi)需求的刺激作用微弱。
1998年全社會(huì)商品零售總額增長僅6。8%，低于GDP7。8%的增長速度，零售物價(jià)指數(shù)則降為-2。6%。可見降息并沒有引起居民消費(fèi)需求的回升，市場依然疲軟。居民消費(fèi)對(duì)降息不敏感，主要受以下因素影響：
1、居民對(duì)市場價(jià)格預(yù)期的下降。居民的收入分配決策受價(jià)格預(yù)期的影響，如果預(yù)期價(jià)格下降，現(xiàn)期消費(fèi)的機(jī)會(huì)成本上升，則減少或者推遲購買。94年以來，物價(jià)指數(shù)持續(xù)下降，分別為21。7%、14。8%、6。1%、0。8%、-2。6%。居民產(chǎn)生并強(qiáng)化了物價(jià)還會(huì)下降的同向預(yù)期和買漲不買跌的心理，等待物價(jià)進(jìn)一步下降。
2、居民預(yù)期收入的下降。企業(yè)普遍開工不足，效益下降，失業(yè)人數(shù)增加，同時(shí)行政事業(yè)單位的下崗分流工作抓緊進(jìn)行，經(jīng)濟(jì)不景氣條件下新増就業(yè)機(jī)會(huì)的減少，┄這一切，大大降低居民收入預(yù)期，從而抑制了消費(fèi)的增長。
再次、利率下調(diào)對(duì)提高企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的影響不明顯。
國有企業(yè)負(fù)債率達(dá)80%左右，利率的降低將使企業(yè)利息成本支出減少從而改善企業(yè)經(jīng)營業(yè)績。但事實(shí)上降息對(duì)改善企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的作用并不明顯。1998年1至10月，國有虧損企業(yè)虧損額增加41。5%，而年末企業(yè)庫存則增加至2。5萬億°。利率下調(diào)未能有效提升企業(yè)業(yè)績，除了宏觀經(jīng)濟(jì)形勢未扭轉(zhuǎn)，市場需求疲軟的原因外，還受到以下因素的制約：
1、真實(shí)利率的提高抵消了降息對(duì)減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)的作用。雖然利率以較大的幅度下調(diào)，但由于物價(jià)回落速度更快，幅度更大，因此真實(shí)利率仍處于較高的水平。例如，97年末一年期存款利率為5。67%，物價(jià)指數(shù)為0。8%，真實(shí)利率為4。87%；而98年末一年期存款利率為3。78%，物價(jià)指數(shù)為-2。6%，則真實(shí)利率為6。38%，可見98年連續(xù)降息后真實(shí)利率反而提高了。
2、稅負(fù)增加抵消了降息減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)的作用。98年的財(cái)政政策中，一方面增加政府投資，另一方面加強(qiáng)稅收征管工作。全年工商稅收完成8552億，增收1003億，年增長率為13.3%;在GDP增長僅7。8%，工業(yè)增加值僅增長8。8%±的情況下，企業(yè)負(fù)擔(dān)明顯加重。因此，稅負(fù)的增加大大抵消了減息對(duì)提升企業(yè)業(yè)績的作用。
﹙二﹚利率下調(diào)的投資替代效應(yīng)很微弱
1998年，滬深股市新增上市公司106家，增長14%，但股票成交額卻有所萎縮，從97年的30722億降為23544億，減少23。4%²。另外，居民存款余額達(dá)52952億，增長18%；儲(chǔ)蓄增長率遠(yuǎn)高于GDP增長率和居民收入增長率﹙98年城鎮(zhèn)居民可支配收入農(nóng)村人均純收入實(shí)際增長率為6。6%和4%³﹚，這說明降息后并沒有引起股票投資對(duì)其他投資的替代，利率下調(diào)的投資替代效應(yīng)并沒有發(fā)生。
首先，滬深股市的相對(duì)收益率在利率下調(diào)后仍處于較低的水平。
一般說來，利率下調(diào)后股票投資的相對(duì)收益率提高，從而會(huì)引起股票投資對(duì)其他投資的替代。如果將利率倒數(shù)定義為標(biāo)準(zhǔn)市盈率，則實(shí)際市盈率小于標(biāo)準(zhǔn)市盈率時(shí)，引起股票投資對(duì)其他投資的替代；反之，當(dāng)實(shí)際市盈率大余標(biāo)準(zhǔn)市盈率時(shí)，引起其他投資如儲(chǔ)蓄對(duì)股票投資的替代。98年第三次降息后，標(biāo)準(zhǔn)市盈率為26倍，而實(shí)際市盈率仍保持在30多倍，股票投資價(jià)值尚未凸現(xiàn)出來。
另外，利率下調(diào)未能推動(dòng)股指回升，也同一級(jí)市場相對(duì)收益率較高有關(guān)。一級(jí)市場風(fēng)險(xiǎn)較低，且同二級(jí)市場存在較大差價(jià)。降息后，一級(jí)市場申購資金凍結(jié)期的利息損失減少，降低一級(jí)市場投資成本，推動(dòng)資金向一級(jí)市場流動(dòng)。
其次，居民儲(chǔ)蓄的利率彈性的變化，制約著利率下調(diào)效應(yīng)的發(fā)揮。
居民的儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)中，利息動(dòng)機(jī)有較強(qiáng)的利率彈性，主要受真實(shí)利率的制約；而為了購買住宅、家具以及為婚喪嫁娶等需要大筆開支的未來消費(fèi)作準(zhǔn)備的特殊消費(fèi)動(dòng)機(jī)的利率彈性較低，主要受現(xiàn)期收入、預(yù)期收入、預(yù)期價(jià)格以及信貸條件、社會(huì)福利制度等因素的綜合影響；居民為子女教育以及失業(yè)和退休后提供生活保障的負(fù)擔(dān)動(dòng)機(jī)的利率彈性最低，受社會(huì)福利和社會(huì)保障制度的影響最大。隨著市場化改革的深入，居民儲(chǔ)蓄的特殊消費(fèi)動(dòng)機(jī)和負(fù)擔(dān)動(dòng)機(jī)有不斷提高的趨勢。由于特殊消費(fèi)動(dòng)機(jī)和負(fù)擔(dān)動(dòng)機(jī)的利率彈性較低，因此利率下調(diào)即使提高股票投資的相對(duì)收益率，也很難引起對(duì)儲(chǔ)蓄的替代，于是削弱了利率下調(diào)的投資替代效應(yīng)。
總之，利率是股市運(yùn)行的基本影響因素。利率變化對(duì)股價(jià)變動(dòng)的資本增值效應(yīng)和投資替代效應(yīng)的發(fā)揮受企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、其他宏觀經(jīng)濟(jì)政策以及投資者、消費(fèi)者預(yù)期等因素的制約。正是由于缺乏上述因素的配合，98年的利率下調(diào)并沒有推動(dòng)股市的相應(yīng)回升。可以說，在宏觀經(jīng)濟(jì)尚未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)機(jī)，企業(yè)經(jīng)營環(huán)境尚未改善的情況下，股市的回升尚待時(shí)日。
注釋：
中國經(jīng)濟(jì)時(shí)報(bào)1999年1月7日
中國證券報(bào)1999年1月22日
®¯Ð中國證券報(bào)1999年1月21日
°經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)1998年12月7日
±經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)1999年1月13日
³中國證券報(bào)1998年12月31日
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黎海威就讀美國密歇根大學(xué)獲金融工程碩士后，獲得了進(jìn)入量化投資行業(yè)最前沿的機(jī)會(huì)。當(dāng)時(shí)，已經(jīng)在ETF領(lǐng)域獲得空前成功的巴克萊國際投資管理有限公司（BGI）積極擴(kuò)張其主動(dòng)投資領(lǐng)域，并向亞洲市場大步邁進(jìn)。黎海威加入巴克萊的團(tuán)隊(duì)后，積極開拓香港、新加坡市場。
在BGI的主動(dòng)投資領(lǐng)域中， “市場中性”策略取得了巨大成功。黎海威開發(fā)的香港、新加坡市場的量化模型正是運(yùn)用到此類市場中性基金，它們采用的是后來名滿天下的基本面量化投資方法。簡要地說，基本面量化投資即借助一系列基本面因子構(gòu)建的量化模型篩選股票，以融資融券的方式實(shí)現(xiàn)多空對(duì)沖，從市場中獲得絕對(duì)收益。除此以外，相關(guān)模型也運(yùn)用到指數(shù)增強(qiáng)和130/30基金。
在黎海威看來，投資是個(gè)概率問題，通過基本面分析，提高找出好股票從而跑贏市場的概率，即贏面。如果挑選的每只股票的贏面在55%，而投資組合由100只這樣的股票構(gòu)成，整個(gè)投資組合戰(zhàn)勝市場的概率就會(huì)接近100%。
量化投資的核心在于維持一個(gè)穩(wěn)定的贏面，而在比較大的范圍（即投資的寬度）內(nèi)運(yùn)用它。挑選出好股票，需要從合適的維度來篩選，比如估值、盈利質(zhì)量、情緒等等。這些因子都不是隨意挑選的，它們一般有金融理論背景（價(jià)值投資、行為金融等）支持， 并結(jié)合了當(dāng)?shù)厥袌龅膶?shí)際情況。
基本面量化投資并非像人們想象的只是靠跑系統(tǒng)選股和交易，事實(shí)上，它的本質(zhì)是主動(dòng)投資。這樣的投資方法，關(guān)注基本面和市場演變，需要基金經(jīng)理的經(jīng)驗(yàn)、判斷和對(duì)市場的理解。黎海威認(rèn)為，關(guān)鍵在對(duì)市場黎海威在量化投資的世界里，華人迄今掌管的最成功基金之一是巴克萊亞洲（除日本）市場中性股票投資基金。2012年8月，曾在巴克萊工作時(shí)間最長的華人基金經(jīng)理黎海威，回國進(jìn)入景順長城基金，擔(dān)任景順長城基金的量化及ETF投資總監(jiān)。他即將啟動(dòng)其在國內(nèi)的第一個(gè)量化投資產(chǎn)品——景順長城滬深300指數(shù)增強(qiáng)基金。的理解， 在把量化框架和當(dāng)?shù)厥袌龅膶?shí)際情況結(jié)合起來，在強(qiáng)調(diào)紀(jì)律性的前提下， 堅(jiān)持以量化模型為依托， 不斷地將新出現(xiàn)的現(xiàn)象和發(fā)現(xiàn)的規(guī)律抽象出來，添加到模型中。
與此同時(shí)，對(duì)于特殊事件，比如數(shù)據(jù)錯(cuò)誤、 收購兼并等量化模型無法及時(shí)處理的情況， 需要基金經(jīng)理在投資組合中控制相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。更為重要的是，因子的研究和權(quán)重的調(diào)整要有前瞻性。例如在次貸危機(jī)發(fā)生后很長一段時(shí)間里，人們對(duì)價(jià)值股沒有任何興趣，但隨著違約風(fēng)險(xiǎn)逐步降低，價(jià)值股在2010年迎來了相當(dāng)強(qiáng)勁的行情。當(dāng)時(shí)，由黎海威擔(dān)任基金經(jīng)理的亞洲（除日本）市場中性股票投資基金及時(shí)調(diào)整了價(jià)值股權(quán)重，獲得很好的業(yè)績。
當(dāng)然，基本面量化投資有著量化的紀(jì)律性，這是業(yè)績穩(wěn)定性的保障。黎海威認(rèn)為，量化投資的紀(jì)律性首先表現(xiàn)在量化研究的嚴(yán)謹(jǐn)性上。做量化投資并非像大家想象中的多空對(duì)決的精彩，反而有點(diǎn)像做金融的博士論文，整個(gè)研究過程從課題的提出到研究、回測都是在嚴(yán)密的框架下進(jìn)行的，是可重復(fù)驗(yàn)證的。
任何一個(gè)因子的加入和調(diào)整，都要經(jīng)歷一系列的研究和測試。量化投資管理非常具有嚴(yán)密性，體現(xiàn)在量化投資管理上是通過模型和系統(tǒng)完成的，基金經(jīng)理的決策一般是通過模型實(shí)現(xiàn)的，很少直接干預(yù)模型的日常運(yùn)行。量化交易也非常規(guī)范，量化交易清單比較分散，一般通過程序化執(zhí)行，容易控制市場沖擊和交易成本。
中國市場是否適合基本面量化投資？黎海威對(duì)此很有信心。中國市場上市公司眾多，覆蓋國民經(jīng)濟(jì)上下游各個(gè)行業(yè)，提供了非常好的投資寬度。A股流動(dòng)性良好，非常適合大資金的操作。A股市場較強(qiáng)的非有效性，也使得量化投資相對(duì)容易產(chǎn)生超額收益。在中國A股市場， 量化投資剛剛開始，有著非常廣闊的未來。
關(guān)鍵詞：股票價(jià)格；公司盈利能力；隨機(jī)關(guān)系
中圖分類號(hào)：F830．91文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
文章編號(hào)：1000-176X(2008)03-0068-08
A discussion of the stochastic relation between Stock Price and earnings per share
SuPinggui
Dongbei University of Finance and Economics
AbstractBe directed at the shortcomings of the existing theoretical and positive researches on the relationship between the stock price and earnings per share，the paper discuss stochastic relation between the stock pricewith earnings per shareand their variation rateswithby viewingwithas two-dimensional stochastic vector，andwithas two-dimensional stochastic vector ，and by using the ratio of price to earnings per share as a index of valuing stocks． Under the analyses of conditional probability and conditional variance， the paper put forward a stochastic model for the first time． The model reveal the internal relation between the variation of stock price and the variation of earnings per share， and it also uncover the way and size of the influence of structural factors such as the variance of earning per share， the variance of price itself， the coefficient of the two variablesthat cause the price to vary． Beside， the model is a stock valuing model that is based on earning ability of company， so it has special meanings to china stock market， because it is irrational． It can help the investors to invest with rational sense．
Key wordsStock Price， earnings per share， stochastic relation
股票價(jià)格與上市公司盈利能力之間的關(guān)系既是一個(gè)事關(guān)虛擬資本與實(shí)體經(jīng)濟(jì)、股票市場與上市公司之間相互關(guān)系的重大的理論問題，也是一個(gè)涉及證券市場中股票估價(jià)與投資理念的實(shí)際問題，是證券市場研究中長盛不衰的課題之一。對(duì)于這一問題，雖然國內(nèi)外許多研究分別從理論和實(shí)證分析的角度證實(shí)了：作為虛擬資本的股票，最終必然要受制于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，其內(nèi)在價(jià)值取決于公司未來的盈利能力，而其市場價(jià)格則要遵循“價(jià)格圍繞內(nèi)在價(jià)值上下波動(dòng)”的價(jià)值規(guī)律；實(shí)際市場價(jià)格與公司盈利能力之間具有顯著的相關(guān)關(guān)系。但是這些研究也存在著一定的局限性，主要表現(xiàn)在，大多數(shù)理論研究是一種確定性關(guān)系研究，這就使得這種研究的結(jié)論很難適用于存在很大不確定性的現(xiàn)實(shí)股票市場；而大多數(shù)實(shí)證研究本身則并不能揭示二者之間究竟存在怎樣的隨機(jī)關(guān)系，也不能給出二者之間明確具體的隨機(jī)關(guān)系表達(dá)式，因此很難用來指導(dǎo)股票投資活動(dòng)。有鑒于此，本文試圖在考察現(xiàn)有有關(guān)股票價(jià)格與公司盈利關(guān)系研究的貢獻(xiàn)及局限性的基礎(chǔ)上，通過將公司盈利（及其增長率）與股票價(jià)格（及其變動(dòng)率）看作是二維隨機(jī)變量，運(yùn)用概率論中的條件概率分析方法，來揭示股票價(jià)格變動(dòng)率與公司盈利增長率的隨機(jī)關(guān)系，建立二者之間的隨機(jī)關(guān)系理論模型。此外，本文還將運(yùn)用所建立的模型，對(duì)我國股票市場的市場價(jià)格與公司盈利之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析研究。
一、文獻(xiàn)綜述
到目前為止，國內(nèi)外學(xué)術(shù)界對(duì)股票價(jià)格與上市公司盈利關(guān)系的研究主要集中于以下兩個(gè)方面。
第一個(gè)方面是在理論上探討股票內(nèi)在價(jià)值或稱理論價(jià)格與公司盈利之間的關(guān)系。這種研究主要是建立在以下觀點(diǎn)基礎(chǔ)之上的，即股票是權(quán)益證書，代表一定的價(jià)值，這種價(jià)值主要體現(xiàn)在持有人有權(quán)獲取公司未來的盈利。公司未來盈利越高，股票的價(jià)值就越大。所以，股票內(nèi)在價(jià)值可以用現(xiàn)金流貼現(xiàn)方法加以確定，主要包括兩類現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型：第一類是股利貼現(xiàn)模型，該模型將股票的內(nèi)在價(jià)值看作是公司未來所有各期每股紅利支付額的現(xiàn)值。由于未來各期分派的現(xiàn)金股利等于各該期的每股盈利與派息率的乘積，所以可以將股利貼現(xiàn)模型寫成
第二類貼現(xiàn)模型關(guān)注的焦點(diǎn)不是股利，而是公司未來的盈利能力和投資機(jī)會(huì)。從公司未來盈利能力和投資機(jī)會(huì)角度看，股票的價(jià)值由兩部分構(gòu)成：一是在現(xiàn)有規(guī)模和狀態(tài)下公司業(yè)務(wù)持續(xù)經(jīng)營所產(chǎn)生的未來一系列等額現(xiàn)金流X1的現(xiàn)值X1/r；二是從下一期開始公司未來投資機(jī)會(huì)的凈現(xiàn)值，即從下一期開始未來各期每股盈利在現(xiàn)有基礎(chǔ)上增加額的現(xiàn)值與引起這種增加的留存收益再投資額的現(xiàn)值之差。所以第二類模型可以寫成
上述現(xiàn)金流貼現(xiàn)分析模型的貢獻(xiàn)在于，它深刻地揭示了公司未來盈利對(duì)股票內(nèi)在價(jià)值的決定作用；建立了股票內(nèi)在價(jià)值與公司未來盈利之間的確定性關(guān)系；證明了公司未來盈利是實(shí)現(xiàn)內(nèi)源融資、擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、進(jìn)行價(jià)值創(chuàng)造的源泉；是進(jìn)一步增加未來盈利和投資者取得更多紅利的可靠來源，因此是股票價(jià)值決定的主要影響因素。其他因素如宏觀、微觀經(jīng)濟(jì)因素及公司內(nèi)部管理因素，雖然也對(duì)公司股票價(jià)值有影響，但它們都是通過影響公司盈利而間接對(duì)股票價(jià)值產(chǎn)生影響的。
然而，這類模型也存在著一定的缺陷，主要表現(xiàn)在它是一種確定性關(guān)系模型。在這種確定性模型下，投資者要準(zhǔn)確估計(jì)股票的內(nèi)在價(jià)值，就必須準(zhǔn)確地預(yù)測公司未來所有各期的每股盈利、派息率、留存比率等，而這則要求投資者對(duì)公司未來各期是否具有投資機(jī)會(huì)，是否需要減少當(dāng)期紅利支付額，留存部分盈余用于再投資，這些投資是否具有正的凈現(xiàn)值，能否增加未來的盈利和紅利支付額，未來各投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)有多大，相應(yīng)的折現(xiàn)率應(yīng)該為多少，都作出準(zhǔn)確的預(yù)測。而在不確定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，要做到這些幾乎是不可能的，因此這類模型的理論意義大于實(shí)際價(jià)值，其適用性很小。
第二個(gè)方面是從實(shí)證角度對(duì)股票的市場價(jià)格與公司盈利之間的關(guān)系進(jìn)行分析檢驗(yàn)。這種研究主要是運(yùn)用各種統(tǒng)計(jì)分析方法如回歸分析法，將公司每股盈利作為解釋變量，股票的市場價(jià)格作為被解釋變量，利用歷史數(shù)據(jù)，直接對(duì)股票的市場價(jià)格與公司盈利之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析檢驗(yàn)。國內(nèi)外許多實(shí)證研究的結(jié)果都證實(shí)，成熟市場的股票價(jià)格與公司盈利之間存在正相關(guān)關(guān)系，公司每股盈利是影響股票市場價(jià)格的重要因素。
就國外的研究來看， Ball和Brown (1968)首次發(fā)現(xiàn)，美國股票市場股價(jià)與公司的會(huì)計(jì)盈余具有顯著的相關(guān)關(guān)系，二者的變化方向基本一致：1957―1965年間，經(jīng)歷正的盈余變動(dòng)的股票具有正的價(jià)格變化；反之，負(fù)的盈余變動(dòng)與負(fù)的價(jià)格變化相連[1]。Beaver， Clarke和Wright(1979)擴(kuò)展了Ball和Brown的研究，結(jié)果顯示，盈余變動(dòng)對(duì)股價(jià)變化的影響遠(yuǎn)大于Ball和Brown 所估計(jì)的幅度[2]。后來的許多研究如Ohlson（1995）的研究也相繼發(fā)現(xiàn)，股價(jià)與盈余數(shù)字有顯著的相關(guān)性[3]。
就國內(nèi)的研究來看，趙宇龍（1998）較早地發(fā)現(xiàn)中國股市會(huì)計(jì)盈余數(shù)據(jù)具有信息含量[4]。陳曉、陳小悅、劉釗（1999）對(duì)1994―1997年A股市場的研究證實(shí)，A股市場上盈余數(shù)字具有很強(qiáng)的信息含量[5]。陸宇峰（1999）的研究發(fā)現(xiàn)，A股市場上市公司的會(huì)計(jì)盈余對(duì)股價(jià)的解釋力度在逐年增強(qiáng)，特別是在機(jī)構(gòu)投資者比重增加情況下，影響股價(jià)的基本面因素日益重要[6]。陸靜、孟衛(wèi)東、廖剛（2002）利用1999年到2001年的數(shù)據(jù)，比較了公司每股收益和自由現(xiàn)金流量對(duì)股票投資收益的影響程度，證實(shí)了公司每股收益比現(xiàn)金流量能更精確地解釋股票價(jià)格[7]。這些研究說明，隨著我國股票市場日益健康，價(jià)值投資逐漸成為一種重要的投資理念，會(huì)計(jì)盈余越來越成為影響股票估價(jià)的重要因素。
上述實(shí)證研究的貢獻(xiàn)在于，它利用公司盈利與股價(jià)變動(dòng)的實(shí)際歷史數(shù)據(jù)證實(shí)了市場價(jià)格與公司每股盈利之間存在著密切的相關(guān)關(guān)系，揭示了市場價(jià)格變動(dòng)對(duì)公司每股盈利變動(dòng)的依存關(guān)系。
然而，大多數(shù)實(shí)證研究也存在著一定的缺陷，主要表現(xiàn)在，這類研究并不是在深入分析公司盈利與股價(jià)這兩個(gè)變量客觀上存在的某種聯(lián)系機(jī)制和隨機(jī)關(guān)系的基礎(chǔ)上，通過揭示和構(gòu)建二者的隨機(jī)關(guān)系理論模型，進(jìn)一步進(jìn)行實(shí)證分析檢驗(yàn)的，而是在首先假定二者存在線性或某種非現(xiàn)性關(guān)系的前提下，利用歷史數(shù)據(jù)來檢驗(yàn)二者之間是否存在這種線性或非現(xiàn)性關(guān)系。也就是說，大多數(shù)實(shí)證研究本身并不能對(duì)二者之間的聯(lián)系機(jī)制及二者之間究竟存在怎樣的隨機(jī)關(guān)系給出明確的理論上的闡述，也不能給出二者之間明確具體的隨機(jī)關(guān)系表達(dá)式，因此很難用來指導(dǎo)股票投資活動(dòng)。
二、股票價(jià)格與公司盈利能力之間的隨機(jī)關(guān)系分析
正因?yàn)橛嘘P(guān)股票價(jià)格與公司盈利的實(shí)證研究本身并不能給出二者之間明確具體的隨機(jī)關(guān)系表達(dá)式，而現(xiàn)金流貼現(xiàn)理論模型則沒有考慮到隨機(jī)性，是一種確定性關(guān)系模型，無法用來指導(dǎo)充滿不確定性和隨機(jī)性的現(xiàn)實(shí)股票市場的投資，所以有必要從不確定性角度來探討和建立股票價(jià)格與公司盈利之間的隨機(jī)關(guān)系模型。為此，本文以下部分將從隨機(jī)性出發(fā)，通過將股票價(jià)格及其變動(dòng)率與公司盈利及其增長率分別看作是二維隨機(jī)變量和，借助于市盈率這個(gè)聯(lián)系股價(jià)與公司盈利的橋梁與紐帶的作用，運(yùn)用條件概率來揭示股票價(jià)格變動(dòng)率與公司盈利增長率的隨機(jī)關(guān)系，進(jìn)而建立一個(gè)反映股票市場價(jià)格隨公司盈利變動(dòng)而變動(dòng)的隨機(jī)關(guān)系模型，從而從根本上克服現(xiàn)金流貼現(xiàn)理論模型及大多數(shù)實(shí)證分析模型存在的上述問題和缺陷，為投資者提供一個(gè)基于公司基本面和盈利能力的實(shí)用的股票估價(jià)模型。
(一)作為二維隨機(jī)變量的股票價(jià)格與公司盈利
盡管現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型和實(shí)證研究分別從理論和實(shí)證角度證明了股票的價(jià)值在很大程度上取決于公司未來的盈利，但二者的關(guān)系并不像貼現(xiàn)模型所說的那樣是一種確定性關(guān)系，而是一種不確定的隨機(jī)關(guān)系。這是因?yàn)椋沮A利受宏觀及微觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，特別是受公司內(nèi)部經(jīng)營管理、紅利政策、投資機(jī)會(huì)、留存收益再投資的回報(bào)率等眾多不確定因素的影響，存在著很大程度的隨機(jī)性，是一個(gè)隨機(jī)變量；同樣，由于股票價(jià)格不僅受具有一定程度不確定性的每股收益的影響，而且還受股票市場本身其它一些不確定因素的影響，甚至還受投資者心理因素的影響，因此，股票價(jià)格也存在著一定程度的不確定性，也是一個(gè)隨機(jī)變量。
由于公司每股收益和股票價(jià)格都是隨機(jī)變量，并且后者除了受前者的影響之外，還受其他不確定性因素的影響，所以在每一個(gè)可能的公司每股收益下，股票價(jià)格都會(huì)有眾多的可能取值及相應(yīng)的發(fā)生概率。于是，可以將公司每股收益X和股票價(jià)格Y看作是一個(gè)二維隨機(jī)變量(X,Y)。
正因?yàn)楣疚磥砻抗捎请S機(jī)變量，股票價(jià)格也是隨機(jī)變量，所以投資者無法通過準(zhǔn)確地預(yù)測公司未來所有各期的每股盈利，依據(jù)現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，一次性評(píng)定一個(gè)確定的股票價(jià)值。而只能從隨機(jī)性出發(fā)，通過將股票價(jià)格Y及其變動(dòng)率y與公司盈利X及其增長率x分別看作是二維隨機(jī)變量(X,Y)和(x,y)，根據(jù)公司盈利對(duì)股票價(jià)格的決定作用，在深入分析宏觀、微觀經(jīng)濟(jì)因素、公司成長機(jī)會(huì)以及內(nèi)部管理等偶然因素變動(dòng)的基礎(chǔ)上，首先對(duì)公司下期每股盈利Xt+1及其在已知的本期每股盈利Xt基礎(chǔ)上的增長率x=(Xt+1-Xt-Xt)/Xt的概率分布作出預(yù)期；其次要借助于聯(lián)結(jié)公司盈利與股價(jià)的某種估價(jià)指標(biāo)如市盈率指標(biāo)，對(duì)其所估計(jì)出的每一個(gè)可能的下期每股盈利水平下，股票下期價(jià)格Yt+1及其在已知的本期股票價(jià)格Yt基礎(chǔ)上的變動(dòng)率y=(Yt+1-Yt)/Yt的條件概率分布作出預(yù)期。并且要隨著時(shí)間的推移、公司經(jīng)營環(huán)境的改變、投資項(xiàng)目的變化，不斷調(diào)整他們的預(yù)期。
（二）公司盈利的概率分布及投資者對(duì)其的預(yù)期
在二維隨機(jī)變量(X,Y)和(x,y)中，由于公司每股收益X及其增長率x影響著市場價(jià)格Y及其變動(dòng)率y，所以為了探討Y及y與X及x之間的隨機(jī)關(guān)系，需要首先從影響因素和投資者預(yù)期的角度來研究X及x的概率分布。
從影響因素角度看，由于X是受大量相互獨(dú)立的隨機(jī)因素影響的隨機(jī)變量，并且每一種因素在總的影響中所起的作用都很小，因此，根據(jù)概率論中的中心極限定律，這樣的隨機(jī)變量近似服從正態(tài)分布。
（四）股票價(jià)格變動(dòng)率與公司盈利增長率的隨機(jī)關(guān)系理論模型
正因?yàn)闊o論從影響因素角度看，還是從投資者的預(yù)期角度看，(x,y)的分布都可以近似地看作服從二維正態(tài)分布，所以我們可以在(x,y)服從二維正態(tài)分布的條件下，構(gòu)建二者之間的隨機(jī)關(guān)系理論模型，以便從總體上了解和掌握：當(dāng)公司下期每股盈利增長率為x=xi（i=1,2,…n）時(shí)，股價(jià)變動(dòng)率y的平均水平是多少？股票投資的預(yù)期差價(jià)收益率是多少？不確定性和風(fēng)險(xiǎn)有多大？特別是，當(dāng)公司下期每股盈利增長率x為其所有可能增長率的平均值E(x)時(shí)，股價(jià)變動(dòng)率y的總體平均水平E(y)是多少？股票投資的總體預(yù)期差價(jià)收益率是多少？不確定性和風(fēng)險(xiǎn)有多大？
在(x,y)服從二維正態(tài)分布的條件下，根據(jù)概率知識(shí)，當(dāng)公司下期每股盈利增長率為x時(shí)，股票價(jià)格變動(dòng)率y的條件數(shù)學(xué)期望E(y|x)的表達(dá)式為：
式（5）具有深刻的經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵。它表明：
①股價(jià)變動(dòng)率y與每股盈利增長率x之間存在著密切的依存關(guān)系。這是因?yàn)椋居粌H決定著股票的內(nèi)在價(jià)值，而且還通過市盈率指標(biāo)影響著市場價(jià)格，它的變動(dòng)必然會(huì)引起股票的市場價(jià)格的變動(dòng)。
②當(dāng)每股盈利增長率為x時(shí)，它的這一增長能夠引起股價(jià)發(fā)生多大幅度的上漲，一方面取決于二者之間的相關(guān)系數(shù)ρ的大小；另一方面取決于股價(jià)自身波動(dòng)的不確定性σ2與每股盈利波動(dòng)的不確定性σ1之間的比率σ2/σ1的大小，即取決于一個(gè)單位的每股盈利的波動(dòng)能夠引起股票價(jià)格發(fā)生多大幅度的波動(dòng)。這是因?yàn)椋善钡氖袌鰞r(jià)格不僅受公司每股盈利這一隨機(jī)變量影響，還受其他許多偶然因素的影響，因此，股價(jià)的變動(dòng)與每股盈利的變動(dòng)并不完全同步，而是表現(xiàn)出一定程度的獨(dú)立性。這樣，當(dāng)一單位的每股盈利的波動(dòng)能夠引起股票價(jià)格發(fā)生較大幅度的波動(dòng)時(shí)，即當(dāng)σ2/σ1較大時(shí)，則每股盈利增長一定幅度x就能夠引起股價(jià)發(fā)生較大幅度的上漲。
③當(dāng)每股盈利增長率x圍繞它的均值μ1上下波動(dòng)(x-μ1)時(shí)，股票價(jià)格變動(dòng)率y就圍繞它的均值μ2上下波動(dòng)ρ(σ2/σ1)(x-μ1)。
正因?yàn)槭剑?）明確具體地揭示了y與x之間的內(nèi)在依存關(guān)系及其聯(lián)系機(jī)制，反映了影響股價(jià)變動(dòng)的各種隨機(jī)因素的結(jié)構(gòu)及各自影響作用的大小，因此，投資者可以用它來預(yù)測股票價(jià)格的變動(dòng)。不過，由于股價(jià)的變動(dòng)不僅受公司每股盈利變動(dòng)的不確定性的影響，還受其他眾多偶然因素變動(dòng)的影響，所以投資者運(yùn)用（5）式進(jìn)行預(yù)測和決策面臨著較大的不確定性，而這種不確定性則是投資者面臨的投資風(fēng)險(xiǎn)之一。式（6）中的σ2y|x=D［y|x］=(1-ρ2)σ22就是衡量這種不確定性和投資風(fēng)險(xiǎn)大小的指標(biāo)。它表明，股價(jià)變動(dòng)的不確定性σ2y|x的大小，一方面取決于股價(jià)自身波動(dòng)性σ22的大小，另一方面取決于y與x的相關(guān)系數(shù)平方ρ2的大小。股價(jià)自身的波動(dòng)性σ22越大，二者的相關(guān)系數(shù)ρ越小，股價(jià)變動(dòng)與每股盈利變動(dòng)之間的依存關(guān)系越弱，則投資者運(yùn)用上式進(jìn)行預(yù)測和決策的風(fēng)險(xiǎn)就越大。
三、 隨機(jī)關(guān)系模型的運(yùn)用
為了運(yùn)用式（5）進(jìn)行預(yù)測和決策，需要估計(jì)它的各個(gè)參數(shù)μ1、μ2、σ1、σ2的具體數(shù)值。對(duì)此，可以利用股票價(jià)格變動(dòng)率與每股盈利增長率的歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行估計(jì)。這是因?yàn)椋@兩個(gè)變量的歷史關(guān)系反映了歷史上投資者對(duì)股價(jià)的預(yù)期是否建立在對(duì)公司盈利預(yù)期基礎(chǔ)之上。或者反過來說，這兩個(gè)變量的歷史關(guān)系反映了公司盈利的變動(dòng)是否改變了投資者對(duì)公司及其股票的認(rèn)識(shí)和預(yù)期，從而改變了其投資決策，進(jìn)而影響了股票價(jià)格和股票投資收益率。
當(dāng)采用歷史數(shù)據(jù)估計(jì)（5）式的參數(shù)時(shí)，它的含義就是，當(dāng)公司每股盈利增長率x圍繞它的歷史均值μ1上下波動(dòng)(x-μ1)時(shí)，股票價(jià)格變動(dòng)率y就圍繞它的歷史均值μ2上下波動(dòng)ρ(σ2/σ1)(x-μ1)。這樣，如果根據(jù)歷史數(shù)據(jù)對(duì)（5）式進(jìn)行回歸分析得出的結(jié)果顯著相關(guān)，則說明公司每股盈利增長對(duì)股票價(jià)格變動(dòng)具有較強(qiáng)的解釋能力，由歷史數(shù)據(jù)估計(jì)出的參數(shù)確定的模型就具有一定的參考作用，投資者就可以根據(jù)其對(duì)公司下一期每股盈利增長率的預(yù)期，運(yùn)用該模型對(duì)公司股票下一期價(jià)格的變動(dòng)作出預(yù)測，并將它作為投資決策的參考。
為了從實(shí)證角度研究中國股票市場上投資者對(duì)股價(jià)的預(yù)期是否建立在對(duì)公司盈利預(yù)期基礎(chǔ)之上，考察公司盈利變動(dòng)對(duì)投資者行為和投資收益率的影響，檢驗(yàn)公司盈利變動(dòng)對(duì)股票價(jià)格變動(dòng)的解釋能力，了解市場的成熟狀況和投資者的理性程度，本文選擇1994年底至2005年底上證A股指數(shù)成份股加權(quán)每股盈利及股價(jià)指數(shù)年度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。為此，對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行必要的處理，對(duì)加權(quán)每股盈利年度增長率按百分比增長率x=(Xt+1-Xt)/Xt計(jì)算，對(duì)股價(jià)指數(shù)年度變動(dòng)率即年度投資收益率采用對(duì)數(shù)收益率y=(Yt+1-Yt)/Yt≈ln(Yt+1/Yt)計(jì)算（見表3）。在此基礎(chǔ)上，繪制上證A股成份股股價(jià)指數(shù)變動(dòng)率與加權(quán)每股盈利變動(dòng)率相互關(guān)系圖1，并對(duì)式（5）進(jìn)行OLS回歸，結(jié)果見表4。
觀察圖1可以看出，上證A股指數(shù)變動(dòng)率與加權(quán)每股盈利變動(dòng)率總體走勢基本一致。這表明隨著中國股票市場逐漸向健康方向發(fā)展及投資者投資理念的日益成熟，公司盈利能力正在逐漸成為投資者投資股票時(shí)考慮的重要因素，公司盈利的變動(dòng)正在成為影響股價(jià)變動(dòng)的重要因素。而且可以預(yù)期，隨著中國股票市場日益健康，這種情況將日益顯著。
從表4的回歸結(jié)果也可以看出，0．0806的P值表明，回歸系數(shù)在8%的顯著性水平上統(tǒng)計(jì)顯著，所以可以在該顯著性水平上拒絕回歸系數(shù)為0的原假設(shè)，而接受回歸系數(shù)不為0的備擇假設(shè)。這說明上證A股加權(quán)每股盈利的變動(dòng)是引起股價(jià)指數(shù)變動(dòng)的重要原因，模型具有一定的有效性。而R2=0．274205則表明，式（5）中-μ2的變動(dòng)中只有27%能夠被(x-μ1)的變動(dòng)所解釋，模型的擬合效果并不理想。這說明，從以往情況看，公司盈利能力雖然是投資者投資股票時(shí)考慮的因素之一，但政策變動(dòng)、投機(jī)炒作、股票操縱以及公司盈利信息披露不及時(shí)不充分，散戶投資者脫離公司基本面跟風(fēng)投資等，也是造成中國股票市場價(jià)格劇烈波動(dòng)的重要原因。因此，加強(qiáng)股票市場制度建設(shè)，打擊股票操縱，完善信息披露制度，引導(dǎo)投資者理性投資，是今后中國股票市場建設(shè)的重要內(nèi)容。相信隨著中國股市逐漸走向健康和成熟，本文所提出的基于公司基本面和盈利能力分析的股票估價(jià)模型的實(shí)用性將逐步提高。
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孟利寧是50后，經(jīng)歷頗為豐富。曾經(jīng)是名軍人，在部隊(duì)待過16年，15歲當(dāng)兵進(jìn)入第二軍醫(yī)大學(xué)，其中8年從事的是醫(yī)藥科研。1986年轉(zhuǎn)業(yè)后到財(cái)政部下屬的財(cái)經(jīng)雜志，做過記者、編輯，期間因?yàn)閻酆秒娪芭c文學(xué)，曾去電影學(xué)院藝術(shù)中心做旁聽生，翻譯了電影劇本《雨人》，與同學(xué)編輯出版過《奧斯卡獲獎(jiǎng)劇本集》。不過當(dāng)單位要他做出選擇時(shí)——是繼續(xù)旁聽，還是回單位上班，他沒再堅(jiān)持走電影這條路，而是踏踏實(shí)實(shí)回到雜志社工作，慢慢對(duì)股市產(chǎn)生了興趣，中國股市第一人楊百萬的故事可以說激勵(lì)了他投身股市。
他現(xiàn)在最青睞的是生物醫(yī)藥概念股，這與他在軍醫(yī)大學(xué)那段科研經(jīng)歷不無關(guān)系，同時(shí)他還掌握了兩大炒股技巧——“黃金坑”與“空中加油”，這讓他在投資中賺錢的比率較高，但他形成這些投資理念的過程也非常曲折。
他在80年代買入第一只股票——眾城實(shí)業(yè)，當(dāng)時(shí)股指只有400多點(diǎn)。“那時(shí)炒股票只是很盲目的，我媽媽和妹夫在家炒股票，經(jīng)常暴漲暴跌，聽他們的故事挺有意思的。”買入不久，他便被套，但由于國家出臺(tái)股市利好消息，這只股票傳奇般地在1個(gè)月內(nèi)翻倍，使他不但解套，而且5000元本金變成了1萬元。
在1990年代初，跟隨美國的科技泡沫，他迷上了高科技股。當(dāng)時(shí)高科技股正瘋狂，只要有消息傳出，股票立刻就能漲停板，他也清楚，這不過是炒題材，并無業(yè)績支撐，但仍舊盲從地買賣，以至于屢屢賠錢，“會(huì)買不會(huì)賣，但是買的時(shí)候也不一定買得好。”
他慢慢觀察到，每輪行情其實(shí)都有龍頭股，他試圖用醫(yī)藥研究的科學(xué)分析方式，去尋找這些牛股的共性。他并不認(rèn)為自己是技術(shù)派，但卻從技術(shù)面找到了一些發(fā)現(xiàn)牛股的方法。
“空中加油”在股票投資中不是新鮮的概念，借用航空技術(shù)的專有名詞，形容股票在快速調(diào)整后猛烈拉升。如何在事前發(fā)現(xiàn)股票有“空中加油”潛質(zhì)才是投資的關(guān)鍵，孟利寧說：“很多大牛股在啟動(dòng)前會(huì)有一個(gè)標(biāo)志性的大陰線，很多技術(shù)派的朋友看到放量的大陰線，往往會(huì)減倉甚至逃命，我恰恰發(fā)現(xiàn)這些大陰線往往標(biāo)志著行情的啟動(dòng)。”
2007年2月27日的哈投股份讓他第一次從直觀感受上意識(shí)到了“空中加油”，當(dāng)天K線出現(xiàn)一根大陰線。他同時(shí)了解到，這實(shí)際上是一只券商影子股，持有方正證券股份，他結(jié)合兩方面因素判斷，這只股票之后很可能會(huì)拉升起來，于是在6元左右買入，隨后這只股票翻了10多倍，他記得最高漲到83元，“那時(shí)經(jīng)常漲停板，所以我每天賣一批，一直到83元全部賣光。”
他還發(fā)現(xiàn)，“黃金坑”是識(shí)別“空中加油”的重要標(biāo)志。黃金坑的一般表現(xiàn)是，在行情啟動(dòng)之前，K線整體下滑，突然有一天跌破所有均線，引起恐慌性拋盤，再跌再引起拋盤，直到跌到底以后，才開始往上漲，“最典型的是，出了第一天下跌陰線的坑口，這個(gè)部分叫‘黃金坑’，100%的龍頭股都是從‘黃金坑’里走出來的，60%都有‘空中加油’。”
他在投資中反復(fù)測試這一判斷的準(zhǔn)確性，當(dāng)2011年買入海欣股份時(shí)，他感覺基本已經(jīng)可以將“黃金坑”與“空中加油”運(yùn)用自如，并能結(jié)合基本面來操作股票。據(jù)他觀察，海欣股份在2011年年初，連續(xù)三次“空中加油”失敗——明顯是處在“兇悍的搶籌過程”，“我就是第三次‘空中加油’失敗的時(shí)候開始買入，很多高手都在這個(gè)位置跑掉，然后這只股票在1個(gè)多月內(nèi)股價(jià)翻番。”
他之所以敢在這一點(diǎn)位買入，也是因?yàn)樗春眠@家公司的基本面。原本是毛絨產(chǎn)品生產(chǎn)聯(lián)合企業(yè)海欣股份在2002年通過組建與收購醫(yī)藥企業(yè)，進(jìn)軍醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)。2010年上半年，醫(yī)藥收入已經(jīng)占到公司主營業(yè)務(wù)收入的41.78%。它的子公司海欣生物技術(shù)與上海第二軍醫(yī)大學(xué)合作研發(fā)的“抗原致敏的人樹突狀細(xì)胞”（APDC），這是我國首個(gè)自主研發(fā)的針對(duì)晚期大腸癌的APDC治療性疫苗，二期臨床顯示作用良好，當(dāng)時(shí)正進(jìn)入三期臨床階段。“二期完成的時(shí)候，臨床病例顯示對(duì)8種癌癥有效，理論上對(duì)所有癌癥有效，而且這種疫苗是內(nèi)援性的，進(jìn)去身體后喚醒病人的免疫功能去殺死癌細(xì)胞，對(duì)身體沒有過多損傷，這是它最革新的地方。”這只股票在2011年1月暴漲，市場普遍認(rèn)為是其疫苗概念的價(jià)值被發(fā)現(xiàn)。
除了摸索出判斷牛股的技術(shù)分析方法外，他在2008年之后將投資標(biāo)的鎖定在了生物醫(yī)藥股。在找到這一目標(biāo)前，他已經(jīng)明確，中國股市有三類股不能碰——銀行、地產(chǎn)、食品。不碰食品股的原因很簡單，安全問題屢屢曝光。不碰銀行股和地產(chǎn)股的原因是，大概五六年前，他在一位中國地方債專家的著作中看到了地方債的嚴(yán)峻現(xiàn)實(shí)，“地方債已經(jīng)虧掉了全國1年的GDP，當(dāng)時(shí)就是這個(gè)程度，全國機(jī)場、高鐵、公路的虧損，這些最后都會(huì)算在銀行頭上。”
最后他認(rèn)為唯一可靠的就是醫(yī)藥。根據(jù)《投資者的未來》一書，美國市場的經(jīng)驗(yàn)是，從1957年到2003年，美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)成分股中，上漲超過1000倍的公司有7家，其中4家都是醫(yī)藥股。在歷史相對(duì)較短的A股市場，醫(yī)藥股表現(xiàn)也相當(dāng)不錯(cuò)。
在醫(yī)藥企業(yè)中他將范圍縮小到了生物醫(yī)藥類。好的生物技術(shù)公司能創(chuàng)造好的現(xiàn)金流，不僅被認(rèn)為更具有創(chuàng)新意識(shí)，而且相對(duì)于制藥公司，它的增長更為迅速。“這類醫(yī)藥企業(yè)最容易出重磅炸彈，”孟利寧說，“一些重大頑疾或絕癥，如癌癥、肺炎、艾滋病等，只能通過生物醫(yī)藥來醫(yī)治，這為生物醫(yī)藥企業(yè)的前景創(chuàng)造了難以估量的前景。”
在生物醫(yī)藥中，他最看好長春高新，他在2009年13元左右的價(jià)格買入。生物醫(yī)藥包括4種——疫苗、基因制藥、單抗制藥、多肽制藥，他通過研究發(fā)現(xiàn)，長春高新除了單抗制藥以外，其他都是中國最高水平甚至是世界最高水平，“長效生長素幾乎是世界唯一的，其他廠家都研制失敗了。”
長效生長素是長春高新控股公司金賽藥業(yè)研發(fā)的聚乙二醇重組人生長激素注射液，它除了能治療矮小癥外，最吸引人的是，還能抗衰老，“美國用生長素抗衰老的套餐最便宜的要8萬美元，最貴的180萬美元一個(gè)療程，可以想見，該產(chǎn)品在國內(nèi)巨大的市場空間。”
他看好這只股票的另一個(gè)原因是金賽藥業(yè)的首席科學(xué)家金磊，金磊在美國的博士論文就與生長素有關(guān)，該論文在1994年獲得美國生物學(xué)界最高獎(jiǎng)克萊文獎(jiǎng)，“全世界生產(chǎn)生長素都用他們的技術(shù)，叫第五代生長素。”他回國后創(chuàng)辦了金賽藥業(yè)，十幾年來致力于基因制藥。
篩選生物醫(yī)藥股，他最關(guān)心的就是兩個(gè)問題——科研水平與產(chǎn)品，“科研水平必須是世界最高水平，產(chǎn)品能夠形成對(duì)市場的壟斷，這種病只有你這個(gè)藥能治，所謂的護(hù)城河、復(fù)合增長都是迎刃而解。”長春高新便完全符合他這兩方面要求，“金磊的技術(shù)得到全世界生產(chǎn)廠家的廣泛運(yùn)用，而他們研發(fā)的長效生長素在世界范圍內(nèi)具有唯一性。”
從財(cái)務(wù)指標(biāo)的角度，他發(fā)現(xiàn)長春高新也與彼得·林奇的“十倍股”概念相匹配。“十倍股”指的是，假定估值不變，當(dāng)公司盈利年增長率超過25%時(shí)，10年期間，公司的盈利和股票價(jià)格將上漲約10倍。而長春高新2012年的每股收益是2.56元，10年來復(fù)合增長率是64%。2013年一季報(bào)公布后，它的業(yè)績?cè)鲩L達(dá)到184%。盡管現(xiàn)在長春高新的股價(jià)早已突破百元，但正因?yàn)橛袠I(yè)績作為支撐，他認(rèn)為這只股票應(yīng)該能挑破中國股市的天花板，天花板指的是中國船舶在2007年創(chuàng)造的300元天價(jià)。就在近4個(gè)月以來，長春高新股價(jià)上漲了104%。
自從2009年買入長春高新后，他一直不斷加倉，13元最低價(jià)買的一兩千股一直拿到了現(xiàn)在。陸續(xù)加倉后，長春高新成為他第一大重倉股，倉位達(dá)到50%，但因?yàn)樗墓蓛r(jià)不斷上漲，這只股票已經(jīng)占到其股票市值的80%。在當(dāng)前震蕩市中，他將80%的股票拿著不動(dòng)，其余20%打短倉，目的是為了追求絕對(duì)收益。
他選出的牛股還有在2012年買入的片仔癀，“片仔癀的整個(gè)流通盤是1.4億股，這么小的盤子，但題材卻很多。”，例如，治療肝癌的項(xiàng)目已經(jīng)得到了國家博士基金會(huì)的資助，與中國醫(yī)學(xué)科學(xué)院藥物研究所共同研制的金糖寧膠囊一并獲批為國家中藥保護(hù)品種，對(duì)治療糖尿病有顯著療效，另外，它還出了祛斑美容護(hù)膚品等等。看到眾多盈利點(diǎn)，他感覺片仔癀股票將會(huì)有著長期穩(wěn)定的表現(xiàn)。他在2012年56元左右的低點(diǎn)加倉，現(xiàn)在這只股票在他的倉位中占到10%，且已經(jīng)突破144元。
憑借著對(duì)股票的出色判斷，以及上電視積累的名氣，他與朋友一同發(fā)起了合伙制基金，“草根股民在出名后不少人都發(fā)了基金，但發(fā)了之后陸陸續(xù)續(xù)虧損的很多，到目前為止，我們的基金是獲利狀態(tài)，因?yàn)槲业幕鹩幸惶鬃约旱墓芾矸椒ā！?/p>
他將個(gè)人的投資理念延伸到了基金產(chǎn)品中：宗旨是關(guān)注高成長型的明星企業(yè)，長期投資，動(dòng)態(tài)持有，主要投資方向?yàn)樯镝t(yī)藥的領(lǐng)軍企業(yè)，包括有突出創(chuàng)新能力的名牌中藥企業(yè)，部分投向新科技、新材料、環(huán)保與新能源，原則上不參與市場的短期熱點(diǎn)，絕對(duì)不染指ST和問題股。
他認(rèn)為下半年的經(jīng)濟(jì)形勢非常不樂觀，上證綜指很可能跌破1664點(diǎn)，“現(xiàn)在銀行的泡沫正在被刺破，如果房地產(chǎn)的泡沫也被刺破的話，局面可能就不太可控，到時(shí)即便是長春高新，我們也要減倉，因?yàn)楫?dāng)出現(xiàn)系統(tǒng)性大跌時(shí)，你一個(gè)人完全抵抗不一定有效。”
孟利寧的投資方法
01/中國很多上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是靠不住的，所以必須弄懂公司的產(chǎn)品有多大市場，能獲得多大利潤，根據(jù)它的前景來判斷股價(jià)。
02/孟利寧有風(fēng)控，但從來不止損，他說他的風(fēng)控在最前沿，只要選股選對(duì)了，就不存在割肉與止損的說法，下跌反而是提供的買點(diǎn)。風(fēng)控的第二部是配倉，確定每只股票的倉位，無論在什么情況下，他都必留20%現(xiàn)金，如果出現(xiàn)黑天鵝事件，還有現(xiàn)金買進(jìn)。
關(guān)鍵詞：行為金融學(xué)；投資策略；股票投資策略
1文獻(xiàn)綜述
一般認(rèn)為，行為金融學(xué)的產(chǎn)生以1951年Burrel教授發(fā)表《投資戰(zhàn)略的實(shí)驗(yàn)方法的可能性研究》一文為標(biāo)志，該文首次將行為心理學(xué)結(jié)合在經(jīng)濟(jì)學(xué)中來解釋金融現(xiàn)象。1972年，Slovic教授和Bauman教授合寫了《人類決策的心理學(xué)研究》，為行為金融學(xué)理論作出了開創(chuàng)性的貢獻(xiàn)。1979年DanielKahneman教授和AmosTversky教授發(fā)表了《預(yù)期理論：風(fēng)險(xiǎn)決策分析》，正是提出了行為金融學(xué)中的預(yù)期理論。
中南大學(xué)的饒育蕾和劉達(dá)鋒著的《行為金融學(xué)》是我國第一本系統(tǒng)闡述行為金融學(xué)理論的著作。吳世農(nóng)、俞喬、王慶石和劉穎等早在中國證券市場初建時(shí)就對(duì)中國股市調(diào)查并進(jìn)行取樣分析，得出中國市場為非有效市場，其主要論文有：吳世農(nóng)、韋紹永的《上海股市投資組合規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的實(shí)證研究》，陳旭、劉勇的《對(duì)我國股票市場有效性的實(shí)證分析及隊(duì)策建議》。國內(nèi)對(duì)這一理論的研究相對(duì)不足，對(duì)投資策略的涉足更是有限。
本文主要是借鑒了兩位美國學(xué)者的思路進(jìn)行論證。美國學(xué)者彼得L•伯恩斯坦和阿斯瓦斯達(dá)摩達(dá)蘭著的《投資管理》總結(jié)了美國比較有影響力的觀點(diǎn)，對(duì)行為金融學(xué)理論在投資領(lǐng)域的應(yīng)用進(jìn)行了發(fā)展，對(duì)投資行為進(jìn)行了全面剖析，其對(duì)投資策略的研究更具有獨(dú)到之處，這種在行為金融學(xué)下投資策略的研究對(duì)我國證券業(yè)的發(fā)展將有十分重要的借鑒意義。羅伯特•泰戈特著《投資管理-保證有效投資的25歌法則》以其簡單而明了的筆法描繪了行為金融學(xué)下投資方法的選擇應(yīng)具備的條件和原則，指導(dǎo)我們的實(shí)踐。BrighamEhrharot著的《財(cái)務(wù)管理理論與實(shí)務(wù)》中也不乏對(duì)行為金融學(xué)的應(yīng)用，比如：選擇權(quán)的應(yīng)用等。
2行為金融學(xué)概述
行為金融學(xué)是將行為學(xué)、心理學(xué)和認(rèn)知學(xué)成果運(yùn)用到金融市場上產(chǎn)生的一種新理論，是基于心理學(xué)實(shí)驗(yàn)結(jié)果提出投資者決策時(shí)的心理特征假設(shè)來研究投資者實(shí)際投資決策行為的一門學(xué)科。
行為金融學(xué)有兩個(gè)研究主題：一是市場并非有效，主要探討金融噪聲理論；二是投資者并非是理性的，主要探討投資者會(huì)發(fā)生的各種認(rèn)知和行為偏差問題。
主要理論：
證券市場是不完全有效的即市場定價(jià)不能完全反映一切信息，存在噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)即金融噪聲理論。投資者構(gòu)筑的投資組合具有金字塔型層狀特征即行為組合理論。
投資者有限理性。行為金融學(xué)總結(jié)的投資者行為偏差有：決策參考點(diǎn)決定行為者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度；投資者存在心理帳戶；投資者還存在過度自信心理和從眾心理。
3行為金融學(xué)在實(shí)務(wù)中的應(yīng)用
實(shí)際上，各種積極管理模式都假定市場定價(jià)失真或無效。他們認(rèn)為通過投資于定價(jià)失真的市場或資產(chǎn)可以獲得增值。然而所有的人都知道這種無效性是轉(zhuǎn)瞬即逝的，這樣，這些無效性可能會(huì)為有耐心的投資者提供收益。“耐心”是一個(gè)好的投資策略中的重要組成部分。
行為金融學(xué)理論可以很好地解釋諸如阿萊悖論、日歷效應(yīng)股權(quán)溢價(jià)、期權(quán)微笑、封閉式基金之謎、小盤股效應(yīng)等等金融學(xué)難題。還提出了成本平均策略、選擇策略參考點(diǎn)來判斷預(yù)期的損益、動(dòng)量交易策略等投資策略。一些金融實(shí)踐者已經(jīng)開始運(yùn)用行為金融學(xué)的這些投資策略來指導(dǎo)他們的投資活動(dòng)。
成本平均策略。成本平均策略是在股市價(jià)格下跌時(shí)，分批買進(jìn)股票以攤低成本的策略。采用這一策略不是追求效用最大化，而是降低投資活動(dòng)。
行為金融學(xué)認(rèn)為，人們?cè)谶M(jìn)行決策的時(shí)候，往往會(huì)選擇一個(gè)決策參考點(diǎn)來判斷預(yù)期的損益，而非著眼于最終的財(cái)富狀況。在心理預(yù)期的過程中，人們會(huì)把決策分成不同的心理帳戶來考慮，常常擁有自信情節(jié)，高估已經(jīng)擁有的商品或服務(wù)，并且傾向于增加這里物品或服務(wù)的使用次數(shù)。還對(duì)預(yù)期的損失過于敏感，把同樣價(jià)值的損失計(jì)算成遠(yuǎn)高于同樣價(jià)值的收益，而對(duì)已經(jīng)形成損失的東西卻表現(xiàn)出一種“處置效果”，由于期待機(jī)會(huì)收回成本而繼續(xù)經(jīng)受可能的損失。因此在行為金融學(xué)中的“心理”帳戶和“認(rèn)知偏差”這兩個(gè)概念，應(yīng)該在日常理財(cái)中關(guān)注。運(yùn)用動(dòng)量交易策略。即預(yù)先對(duì)股票收益和交易量設(shè)定過濾準(zhǔn)則，當(dāng)股票收益或股票收益與交易量同時(shí)滿足過濾準(zhǔn)則時(shí)就買入或賣出股票的投資策略。當(dāng)處置效應(yīng)在證券市場上比較嚴(yán)重時(shí)，其帶來的股票基本價(jià)值與市場價(jià)格之間的差幅就會(huì)更大；當(dāng)價(jià)格向價(jià)值回歸時(shí)，可利用動(dòng)量交易策略，通過差幅獲利。
市場無效性本質(zhì)上是一種套利機(jī)會(huì)，如果足夠多的資金追求同一種市場無效性，它肯定會(huì)消失。對(duì)于許多定量投資者來說，永遠(yuǎn)感到困惑的是，一旦某種市場無效性在學(xué)術(shù)刊物上得到詳細(xì)論述，它就奇怪地消失了。實(shí)際上，如果昨天的無效性已廣為人知，并吸引了大量的投資資本，再設(shè)想它明天仍然存在是非常危險(xiǎn)的。資本市場同樣如此。因此，不要屈從或迷戀“權(quán)威”的信息，應(yīng)該努力追求有個(gè)性的投資策略。
在職業(yè)資金管理游戲中獲勝的資金管理者一般都是最少犯錯(cuò)誤的人，但其中的許多錯(cuò)誤都可以歸因于人類本性——追求安穩(wěn)、相信潮流、失敗后希望改換風(fēng)格和指導(dǎo)思想。投資組合管理中的一些錯(cuò)誤源于資金管理者不了解自己的客戶，不了解自己的投資市場，一些錯(cuò)誤源于資金管理者走“受托人的鋼絲繩”的游戲，一方面要獲得高額收益，另一方面還不能超越客戶的風(fēng)險(xiǎn)承受性。
4股票投資策略
4.1具備股票投資取勝的素質(zhì)
對(duì)于我們來說，在股票業(yè)取得成功的素質(zhì)應(yīng)該包括：忍耐、自立、簡單明了、能忍受痛苦、心胸開闊、有獨(dú)立判斷能力、百折不撓、謙讓、靈活、愿做獨(dú)立的研究工作、勇于承認(rèn)錯(cuò)誤，還有對(duì)普通的商業(yè)恐慌不屑一顧。這些素質(zhì)的具備與巴菲特的忠告是一致的，與行為金融學(xué)是相符的，市場可能是無效的，積極管理者也有增加價(jià)值的潛力，但這些無效性既不簡單，也不是靜態(tài)的，利用起來代價(jià)也不低。換言之，市場無效性的一個(gè)特點(diǎn)就是容易消失。這就意味著市場無效性一旦被隔離出來，并廣為人知，越來越多的資金追逐這一無效性時(shí)，這個(gè)特點(diǎn)就消失了。問題不在于投資者和他們的顧問很愚昧或麻木不仁，在于當(dāng)信息收到之時(shí)情況可能已經(jīng)發(fā)生變化。當(dāng)樂觀的金融信息廣泛傳播時(shí)，大多數(shù)投資人認(rèn)為這個(gè)經(jīng)濟(jì)形勢在近期內(nèi)還會(huì)進(jìn)一步高漲時(shí)，經(jīng)濟(jì)走勢實(shí)際上已經(jīng)向衰退邁進(jìn)。頭腦清醒的投資者可以在信息不完全、不理想的情況下做出正確決策，那種需要各種資料的“科學(xué)頭腦”是不科學(xué)的。
4.2逆潮流而動(dòng)
風(fēng)險(xiǎn)觀念的根源在人類感情中可以找到。我們都是社會(huì)性生物，渴望與別人協(xié)調(diào)一致，達(dá)成共識(shí)。以常規(guī)方式失敗經(jīng)常比非常規(guī)性失敗痛苦較少。相應(yīng)地，投資者更愿意冒以常規(guī)方式失敗的較大風(fēng)險(xiǎn)，而不愿意冒可能以非常規(guī)方式失敗的較小風(fēng)險(xiǎn)。許多投資者并不一定像他們以為的那樣對(duì)風(fēng)險(xiǎn)有多少耐心。
參考文獻(xiàn)
［1］曹鳳岐,劉力，姚長輝.證券投資學(xué)［M］.北京：北京大學(xué)出版社,2000，(8).
關(guān)鍵詞：行為金融學(xué)；投資策略；股票投資策略
1文獻(xiàn)綜述
一般認(rèn)為，行為金融學(xué)的產(chǎn)生以1951年Burrel教授發(fā)表《投資戰(zhàn)略的實(shí)驗(yàn)方法的可能性研究》一文為標(biāo)志，該文首次將行為心理學(xué)結(jié)合在經(jīng)濟(jì)學(xué)中來解釋金融現(xiàn)象。1972年，Slovic教授和Bauman教授合寫了《人類決策的心理學(xué)研究》，為行為金融學(xué)理論作出了開創(chuàng)性的貢獻(xiàn)。1979年DanielKahneman教授和AmosTversky教授發(fā)表了《預(yù)期理論：風(fēng)險(xiǎn)決策分析》，正是提出了行為金融學(xué)中的預(yù)期理論。
中南大學(xué)的饒育蕾和劉達(dá)鋒著的《行為金融學(xué)》是我國第一本系統(tǒng)闡述行為金融學(xué)理論的著作。吳世農(nóng)、俞喬、王慶石和劉穎等早在中國證券市場初建時(shí)就對(duì)中國股市調(diào)查并進(jìn)行取樣分析，得出中國市場為非有效市場，其主要論文有：吳世農(nóng)、韋紹永的《上海股市投資組合規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的實(shí)證研究》，陳旭、劉勇的《對(duì)我國股票市場有效性的實(shí)證分析及隊(duì)策建議》。國內(nèi)對(duì)這一理論的研究相對(duì)不足，對(duì)投資策略的涉足更是有限。
本文主要是借鑒了兩位美國學(xué)者的思路進(jìn)行論證。美國學(xué)者彼得L•伯恩斯坦和阿斯瓦斯達(dá)摩達(dá)蘭著的《投資管理》總結(jié)了美國比較有影響力的觀點(diǎn)，對(duì)行為金融學(xué)理論在投資領(lǐng)域的應(yīng)用進(jìn)行了發(fā)展，對(duì)投資行為進(jìn)行了全面剖析，其對(duì)投資策略的研究更具有獨(dú)到之處，這種在行為金融學(xué)下投資策略的研究對(duì)我國證券業(yè)的發(fā)展將有十分重要的借鑒意義。羅伯特•泰戈特著《投資管理-保證有效投資的25歌法則》以其簡單而明了的筆法描繪了行為金融學(xué)下投資方法的選擇應(yīng)具備的條件和原則，指導(dǎo)我們的實(shí)踐。BrighamEhrharot著的《財(cái)務(wù)管理理論與實(shí)務(wù)》中也不乏對(duì)行為金融學(xué)的應(yīng)用，比如：選擇權(quán)的應(yīng)用等。
2行為金融學(xué)概述
行為金融學(xué)是將行為學(xué)、心理學(xué)和認(rèn)知學(xué)成果運(yùn)用到金融市場上產(chǎn)生的一種新理論，是基于心理學(xué)實(shí)驗(yàn)結(jié)果提出投資者決策時(shí)的心理特征假設(shè)來研究投資者實(shí)際投資決策行為的一門學(xué)科。
行為金融學(xué)有兩個(gè)研究主題：一是市場并非有效，主要探討金融噪聲理論；二是投資者并非是理性的，主要探討投資者會(huì)發(fā)生的各種認(rèn)知和行為偏差問題。
主要理論：
證券市場是不完全有效的即市場定價(jià)不能完全反映一切信息，存在噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)即金融噪聲理論。投資者構(gòu)筑的投資組合具有金字塔型層狀特征即行為組合理論。
投資者有限理性。行為金融學(xué)總結(jié)的投資者行為偏差有：決策參考點(diǎn)決定行為者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度；投資者存在心理帳戶；投資者還存在過度自信心理和從眾心理。
3行為金融學(xué)在實(shí)務(wù)中的應(yīng)用
實(shí)際上，各種積極管理模式都假定市場定價(jià)失真或無效。他們認(rèn)為通過投資于定價(jià)失真的市場或資產(chǎn)可以獲得增值。然而所有的人都知道這種無效性是轉(zhuǎn)瞬即逝的，這樣，這些無效性可能會(huì)為有耐心的投資者提供收益。“耐心”是一個(gè)好的投資策略中的重要組成部分。
行為金融學(xué)理論可以很好地解釋諸如阿萊悖論、日歷效應(yīng)股權(quán)溢價(jià)、期權(quán)微笑、封閉式基金之謎、小盤股效應(yīng)等等金融學(xué)難題。還提出了成本平均策略、選擇策略參考點(diǎn)來判斷預(yù)期的損益、動(dòng)量交易策略等投資策略。一些金融實(shí)踐者已經(jīng)開始運(yùn)用行為金融學(xué)的這些投資策略來指導(dǎo)他們的投資活動(dòng)。
成本平均策略。成本平均策略是在股市價(jià)格下跌時(shí)，分批買進(jìn)股票以攤低成本的策略。采用這一策略不是追求效用最大化，而是降低投資活動(dòng)。
行為金融學(xué)認(rèn)為，人們?cè)谶M(jìn)行決策的時(shí)候，往往會(huì)選擇一個(gè)決策參考點(diǎn)來判斷預(yù)期的損益，而非著眼于最終的財(cái)富狀況。在心理預(yù)期的過程中，人們會(huì)把決策分成不同的心理帳戶來考慮，常常擁有自信情節(jié)，高估已經(jīng)擁有的商品或服務(wù)，并且傾向于增加這里物品或服務(wù)的使用次數(shù)。還對(duì)預(yù)期的損失過于敏感，把同樣價(jià)值的損失計(jì)算成遠(yuǎn)高于同樣價(jià)值的收益，而對(duì)已經(jīng)形成損失的東西卻表現(xiàn)出一種“處置效果”，由于期待機(jī)會(huì)收回成本而繼續(xù)經(jīng)受可能的損失。因此在行為金融學(xué)中的“心理”帳戶和“認(rèn)知偏差”這兩個(gè)概念，應(yīng)該在日常理財(cái)中關(guān)注。
運(yùn)用動(dòng)量交易策略。即預(yù)先對(duì)股票收益和交易量設(shè)定過濾準(zhǔn)則，當(dāng)股票收益或股票收益與交易量同時(shí)滿足過濾準(zhǔn)則時(shí)就買入或賣出股票的投資策略。當(dāng)處置效應(yīng)在證券市場上比較嚴(yán)重時(shí)，其帶來的股票基本價(jià)值與市場價(jià)格之間的差幅就會(huì)更大；當(dāng)價(jià)格向價(jià)值回歸時(shí)，可利用動(dòng)量交易策略，通過差幅獲利。
市場無效性本質(zhì)上是一種套利機(jī)會(huì)，如果足夠多的資金追求同一種市場無效性，它肯定會(huì)消失。對(duì)于許多定量投資者來說，永遠(yuǎn)感到困惑的是，一旦某種市場無效性在學(xué)術(shù)刊物上得到詳細(xì)論述，它就奇怪地消失了。實(shí)際上，如果昨天的無效性已廣為人知，并吸引了大量的投資資本，再設(shè)想它明天仍然存在是非常危險(xiǎn)的。資本市場同樣如此。因此，不要屈從或迷戀“權(quán)威”的信息，應(yīng)該努力追求有個(gè)性的投資策略。
在職業(yè)資金管理游戲中獲勝的資金管理者一般都是最少犯錯(cuò)誤的人，但其中的許多錯(cuò)誤都可以歸因于人類本性——追求安穩(wěn)、相信潮流、失敗后希望改換風(fēng)格和指導(dǎo)思想。投資組合管理中的一些錯(cuò)誤源于資金管理者不了解自己的客戶，不了解自己的投資市場，一些錯(cuò)誤源于資金管理者走“受托人的鋼絲繩”的游戲，一方面要獲得高額收益，另一方面還不能超越客戶的風(fēng)險(xiǎn)承受性。
4股票投資策略
4.1具備股票投資取勝的素質(zhì)
對(duì)于我們來說，在股票業(yè)取得成功的素質(zhì)應(yīng)該包括：忍耐、自立、簡單明了、能忍受痛苦、心胸開闊、有獨(dú)立判斷能力、百折不撓、謙讓、靈活、愿做獨(dú)立的研究工作、勇于承認(rèn)錯(cuò)誤，還有對(duì)普通的商業(yè)恐慌不屑一顧。這些素質(zhì)的具備與巴菲特的忠告是一致的，與行為金融學(xué)是相符的，市場可能是無效的，積極管理者也有增加價(jià)值的潛力，但這些無效性既不簡單，也不是靜態(tài)的，利用起來代價(jià)也不低。換言之，市場無效性的一個(gè)特點(diǎn)就是容易消失。這就意味著市場無效性一旦被隔離出來，并廣為人知，越來越多的資金追逐這一無效性時(shí)，這個(gè)特點(diǎn)就消失了。問題不在于投資者和他們的顧問很愚昧或麻木不仁，在于當(dāng)信息收到之時(shí)情況可能已經(jīng)發(fā)生變化。當(dāng)樂觀的金融信息廣泛傳播時(shí)，大多數(shù)投資人認(rèn)為這個(gè)經(jīng)濟(jì)形勢在近期內(nèi)還會(huì)進(jìn)一步高漲時(shí)，經(jīng)濟(jì)走勢實(shí)際上已經(jīng)向衰退邁進(jìn)。頭腦清醒的投資者可以在信息不完全、不理想的情況下做出正確決策，那種需要各種資料的“科學(xué)頭腦”是不科學(xué)的。
4.2逆潮流而動(dòng)
風(fēng)險(xiǎn)觀念的根源在人類感情中可以找到。我們都是社會(huì)性生物，渴望與別人協(xié)調(diào)一致，達(dá)成共識(shí)。以常規(guī)方式失敗經(jīng)常比非常規(guī)性失敗痛苦較少。相應(yīng)地，投資者更愿意冒以常規(guī)方式失敗的較大風(fēng)險(xiǎn)，而不愿意冒可能以非常規(guī)方式失敗的較小風(fēng)險(xiǎn)。許多投資者并不一定像他們以為的那樣對(duì)風(fēng)險(xiǎn)有多少耐心。
參考文獻(xiàn)
［1］曹鳳岐,劉力，姚長輝.證券投資學(xué)［M］.北京：北京大學(xué)出版社,2000，(8).
