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開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇證券市場的首要功能，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
一、金融資產結構和金融效率
1.金融資產結構
分析金融資產結構，首先要明確金融資產的界定。金融資產，是對未來收益索取權的憑證，是相對于實物資產而言的一種資產形式，是金融活動的載體。全社會的金融總資產大致可以劃分為三大類：①貨幣性金融資產，主要包括現實中的貨幣和各類存款；②證券類金融資產，主要包括各類有價證券；③各類專項基金，指具有專門指定用途的、以保障為中心的各類專項基金。
我們可對金融資產結構做如下界定：各類金融資產與收入之間及與金融資產總量之間的比例及其相互關系。它通常包括總量結構和分類結構兩個層次。分析金融資產結構，就是分析不同種類金融資產的分布、比例及相互關系。
2.金融效率
金融效率，簡單說就是資金融通的效率。其內涵是指金融機構以最小的投入產生最大的產出，即金融機構最高的投入產出比率意味著最高的金融效率。
金融效率主要分為微觀效率和宏觀效率兩大類。微觀金融研究的對象主要是一個個具體的金融企業，如銀行、證券公司、保險公司等。以銀行為例，主要考察指標有資本充足率、不良貸款率、資產利潤率等。金融宏觀效率既金融運作效率對整個國民經濟運行的作用效率，具體也分為三部分，即儲蓄動員效率、儲蓄投資轉化率和投資投向率。
適度的金融效率可以和經濟效率相互適應、相互促進，雙方處于一種良性循環的狀態。金融效率的適度是指在一定的經濟條件下，金融市場能通過自身的效率及效率提高對實體經濟效率的提高起適當的拉動作用。
二、基于金融資產結構的我國金融效率實證檢驗
本部分主要是比較各個解釋變量，即金融資產結構指標中的哪些指標更能影響到金融效率，這里做了一個假設：金融資產結構指標前面的系數表明了對金融效率影響的彈性，其彈性大小表明了其對金融效率的影響。
1.實證數據的選取
根據有關中國統計年鑒和中國金融統計年鑒分別收集金融資產結構和金融效率數據。
①金融資產結構數據
數據來源：根據《中國金融年鑒》、《中國統計年鑒》整理匯總
②金融效率數據
在選擇能夠用數據衡量的金融效率指標時，應該從金融的最基本功能出發。金融的首要功能是動員儲蓄，并將儲蓄轉化為投資。在這里，我們選用儲蓄投資轉化率(總投資/總儲蓄)作為表征金融宏觀效率高低的最基本的指標。用金融機構的營運效率(金融機構的現金收入/金融機構的現金支出)來代表金融微觀效率。
資料來源：根據《中國金融年鑒1994-2006》有關數據整理
2.實證分析
根據之前的分析，把金融效率指標作為被解釋變量，即被解釋變量為金融機構的營運效率(YY)和儲蓄投資轉化率(CT)；把金融資產結構指標作為解釋變量，即貨幣市場交易額/證券市場總值(HZ)、M0/M1(M01)、M1/M2(M12)、M0/GDP(M0G)、M1/GDP(M1G)、M2/GDP(M2G)、貨幣市場交易額/GDP(HG)、證券市場市值/GDP(ZG)作為解釋變量。在它們之間排列組合之后用eviews軟件進行回歸分析。
通過對金融資產結構各指標做不同的組合，多次進行回歸分析后，結果見下表。
可以發現當以M1/GDP(M1G)、M2/GDP(M2G)作為解釋變量時，能比較好地解釋金融機構營運效率與其關系。根據上表的數據可得到公式：YY=0.985740-0.001525M1G+0.000636M2G。
該公式即為金融資產結構指標中的M1/GDP(M1G)、M2/GDP(M2G)與微觀金融效率(YY)之間的關系。再根據貨幣層次的定義，M2比M1增加了其他金融機構吸收的儲蓄存款與定期存款，由此可見其他金融機構多吸取儲蓄存款對整體金融機構的營運效率會有很大的提高。
三、結論
①在貨幣層次中，對金融微觀效率的影響分別是M2M1M0。證券市場對微觀金融效率影響大于貨幣市場對其的影響。這說明中國改革開放以來，經濟行為越來越貨幣化，它提高了金融機構的營運效率，金融機構的微觀效率向良性方向發展。
②貨幣市場與證券市場之間份額的變化對金融微觀效率影響不大。這里我們把貨幣市場看作銀行的借貸市場，把證券市場看作證券類企業運營行為，它們份額的變化影響對微觀效率影響不大，說明了目前大力發展的非銀行類機構運作效率不是很高，并沒有對銀行造成威脅。
③M0和貨幣市場交易額對宏觀金融效率有較大影響。這說明了在中國，基礎貨幣的發行和資金借貸規模對金融的宏觀效率有很大的影響。同時，基礎貨幣的發行影響宏觀金融效率說明了中央銀行的宏觀調控能力比較強大；資金借貸規模對宏觀金融效率發生較大影響說明了在我國金融系統中，銀行系統仍然比較強大。
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要研究投資銀行，首先必須先了解一下資本市場，因為投資銀行是伴隨資本市場的產生而產生發展的，沒有資本市場的不斷創新與發展，就不會又投資銀行業今天的輝煌。反過來理解，如果沒有廣
大投資銀行家在資本市場上的精彩表演，國際資本市場也不會象今天這樣耀眼。
1.1資本市場的概念與分類
資本市場是金融市場的重要組成部分，作為與貨幣市場相對應的概念，資本市場著眼于從長期限上對融資活動進行劃分，它通常指的是由期限在1年以上的各種融資活動組成的市場。是提供一種有效
地將資金從儲蓄者（同時又是證券持有者）手中轉移到投資者（即企業或政府部門，它們同時又是證券發行者）手中的市場機制。在西方發達資本主義國家，資本市場的交易幾乎已經覆蓋了全部金融市
場。
我們可以將資本市場進行分類。從宏觀上來分，資本市場可以分為儲蓄市場、證券市場（又可分為發行市場與交易市場）、長期信貸市場、保險市場、融資租賃市場、債券市場、其他金融衍生品種
市場等。其中證券市場與債券市場又形成了資本市場的核心。
1.2資本市場在市場經濟中的重要作用
資本市場作為金融市場最重要的組成部分，在現代經濟當中發揮著不可替代的作用。
1.2.1資本市場能夠有效地行使資源配置功能
資本市場的首要功能就是資源配置。一個國家的經濟結構一般由四個部門組成，即企業、政府、家庭和國外部門。家庭部門一般來說是收支盈余部門，企業和政府一般是收支差額部門。盈余部門一
般要將其剩余資金進行儲蓄，而收支差額部門要對盈余部門舉債，收支盈余部門將其剩余資金轉移到收支差額部門之中去（雷蒙得•W•戈德史密斯，1994）。在現代社會中，要完成這種轉化，曾經有過兩
種基本的資源配置方式：即由計劃經濟性質決定的中央計劃配置方式和由市場經濟決定的資本市場配置方式。在發達市場經濟中，資本市場是長期資金的主要配置形式，并且實踐證明效率是比較高的。
1.2.2資本市場還起到資本資產風險定價的功能
資本資產風險定價功能是資本市場最重要的功能之一,資本市場也正是在這一功能的基礎上來指導增量資本資源的積累與存量資本資源的調整。風險定價具體是指對風險資產的價格確定，它所反映的
是資本資產所帶來的預期收益與風險之間的一種函數關系，這正是現代資本市場理論的核心問題。資本市場的風險定價功能在資本資源的積累和配置過程中都發揮著重要作用。
1.2.3資本市場還為資本資產的流動提供服務
資本市場的另外一個功能就是提供資本資產的流動。投資者在資本市場購買了金融工具以后，在一定條件下也可以出售所持有的金融工具，這種出售的可能性或便利性，稱為資本市場的流動
。流動性越高的資本市場，投資者的積極性就越高。流動性的高低，往往成為檢驗資本市場效率高低的一項重要指標。
1.3資本市場的主體
資本市場的主體通常被稱為市場參與者,在發達的資本市場中,發行和購買金融工具的市場參與者一般包括居民家庭、企業、中央政府及其、地方政府以及境外投資者.境外投資者一般包括國際機
構(如世界銀行、國際金融公司、亞洲發展銀行、國際貨幣基金組織等)、外國公司以及境外個人投資者。
參與資本市場的服務企業分為金融中介企業和非金融企業，其中金融中介機構在資本市場的所有參與者中發揮著最重要的作用，。他們一般主要提供以下傳統金融服務：
1．金融中介功能。發行各種金融工具；
2．客戶進行金融資產的交易；
3．自身進行金融資產交易，為其客戶設計新類型的金融資產并將其銷售給其他資本參與者；
4．投資咨詢服務；
5．資產管理服務。
1.4中國的資本市場
1.4.1中國資本市場的發展狀況
中國的資本市場形成經歷了不太長的時間，作為其標志的中國證券市場是從1981年發行國庫券開始的。后來，上海和深圳證券交易所的建立,標志著證券交易體系開始走向規范。1992年，成立了中國
證監會和中國證券委員會，相繼頒布了一批證券業方面的法律法規.至此,中國資本市場才初具框架。
中國的證券市場體系經過了10年的風雨，在這10年中，中國的資本市場迅猛發展，為中國的改革和開放起到的關鍵的作用。從證券市場來看，1991年上海和深圳證券交易所僅有上市公司14家，市價
總值109.19億元。而到了2000年12月，投資者開戶數目已經達到5800多萬戶，境內上市公司有1200多家，累計籌集資金將近5000億元。另外，中國證券市場股票市值已達到4.6萬億元。占GDP的比重從
1991年的0.5%上升到51%。中國的資本市場已經成為亞洲甚至世界新興市場中最活躍的市場之一。
1.4.2中國資本市場的不足
與國際上先期工業化以及新興工業化國家和地區的資本市場發展相比較，中國現行資本市場的發展狀況仍然存在諸多不足之處與問題。簡而言之，主要體現在以下幾個方面：
首先，資本市場總量規模偏小，通過資本市場直接融資規模占全社會融資總量的大約1/10，而在世界上許多國家，國家的銀行償貸間接融資與通過資本市場直接融資比例大約為1：1。
另外，資本市場內在結構不盡合理。例如，在中國證券市場上，大部分市值是被不能流通的國家股、法人股而占據，國家股、法人股和流通股的比例大約為50%、30%、20%。流動性作為資本市場的主
要功能，大量的非流通股的存在，大大影響了資本市場的流動和資源配置功能的發揮。
第三，中國資本市場的運行機制不夠健全，運行秩序不很規范。由于法律環境、制度、及人為因素的影響，中國的資本市場尤其證券市場發展一直處于不很規范的狀態，法律的不健全、制度的缺陷
導致了諸如虛假財務報表，虛假上市、基金黑幕、大戶操縱股價等一系列違規現象出現；由于對上市公司的監管力度不夠，導致部分上市公司只注重籌資而淡化經營、出現了一批垃圾股。由于市場的退
出機制不完善，致使市場投機氣氛強烈，市場價格嚴重背離公司股票價值的情況比比皆是。
雖然中國資本市場存在以上缺陷，但是這些問題總的來講是和中國資本市場的發展階段相適應的，其他國家在發展初期或多或少都曾經出現過這些問題。中國的資本市場是發展中的資本市場，是新
興的資本市場，其中蘊涵著巨大的潛能，充滿著活力和生機。
二投資銀行理論概述
在全球經濟迅猛發展的今天，資本市場作為金融市場的最重要的組成部分，發揮著越來越大的作用，而在國際資本市場的參與者當中，投資銀行應當是最活躍、發展最迅速的。可以這樣講，沒有投
資銀行的努力和創新就沒有國際資本市場今日的繁榮。
2.1投資銀行的定義
投資銀行這個名字其實名不副實，它主要從事同證券相關的業務但并不從事商業銀行業務。美國著名金融投資專家羅伯特•庫恩根據投資銀行業務的發展和趨勢曾經對投資銀行下過如下四個定義：
（1）任何經營華爾街金融業務的銀行，都可以稱為投資銀行。這是對投資銀行的最廣義的定義，它不僅包括從事證券業務的金融機構，甚至還包括保險公司和不動產公司。
（2）只有經營一部分或全部資本市場業務的金融機構才是投資銀行。這是對投資銀行的第二廣義的定義。因此，證券包銷、公司資本金籌措、兼并與收購，咨詢服務、基金管理、風險投資及證券私
募發行等都應當屬于投資銀行業務。而不動產經紀、保險、抵押等則不屬于投資銀行業務。
（3）更狹義的投資銀行業務的定義僅包括某些資本市場業務，例如證券包銷，兼并收購等，另外的資本市場業務，例如基金管理、風險投資、風險管理和風險控制工具的創新等則應該排除在外。
（4）最狹義也是最傳統的投資銀行的定義僅把在一級市場上承銷證券、募集資本和在二級市場上交易證券的金融機構當作是投資銀行。這一定義排除了當前世界各國投資銀行所現實經營著的許多業
務，因而顯然已經不合時宜。
國際投資銀行界普遍認為，以上第二個觀點最符合美國和現代世界投資銀行的現實狀況，目前是投資銀行的最佳定義。
2.2投資銀行業的發展簡史
在國際投資銀行發展歷史當中,英國和美國的投資銀行發展歷程是最具特點的,其他國家投資銀行的發展在很大程度上參照和模仿了它們模式，以下是歐美投資銀行業發展的簡單回顧。
2.2.1歐洲商人銀行的發展
投資銀行萌芽于歐洲，其雛形可以追溯到15世紀歐洲的商人銀行。早在商業銀行發展以前，一些歐洲商人就開始為他們自身和其他商人的短期債務進行融資，這一般是通過承兌貿易商人們的匯票對
貿易商進行資金融通。由于這些金融業務是由商人提供的，因而這類銀行就被稱為商人銀行。
歐洲的工業革命，擴大了商人銀行的業務范圍，包括幫助公司籌集股本金，進行資產管理，協助公司融資，以及投資顧問等。20世紀以后，商人銀行業務中的證券承銷、證券自營、債券交易等業務
的比重有所增大，而商人銀行積極參與證券市場業務還是近幾十年的事情。在歐洲的商人銀行業務中，英國是最發達的，它在世界上的地位僅次于美國，另外德國、瑞士等國的商人銀行也比較發達。
2.2.2美國投資銀行的發展
美國的投資銀行業發展的歷程并不很長，但其發展的速度在全球是首屈一指的，近幾十年來，美國的投資銀行在全球一直處于霸主地位。研究全球的投資銀行業，最重要的就是研究美國的投資銀行
，美國的投資銀行業始于19世紀，但它真正連貫的歷史應當從第一次世界大戰結束時開始。
（1）《格拉斯－－斯蒂格爾法》以前的投資銀行。
1929年以前，美國政府規定發行新證券的公司必須有中介人，而銀行不能直接從事證券發行與承銷，這種業務只能通過銀行控股的證券業附屬機構來進行。這一時期，所有商業銀行和投資銀行都從
事證券（主要是公司債券）業務，這一階段投資銀行的最大特點就是混業經營，投資銀行大多由商業銀行所控制。由于混業經營，商業銀行頻頻涉足于證券市場、參與證券投機，當時證券市場出現了大
量違法行為例如：虛售（WashSales）、壟斷（Corners）、大進大出（Churning）、聯手操縱（Pools）等。這一切都為1929---1933的金融和經濟危機埋下了禍根。
1929年到1933年爆發了世界歷史上空前的經濟危機，紐約證券交易所的股票市值下跌了82.5%，從892億美元下跌到156億美元。美國的銀行界也受到了巨大沖擊，1930-1933年美國共有7763家銀行倒
閉。
1933年美國國會通過了著名的《格林斯一斯蒂格爾法》。金融業分業經營模式被用法律條文加以規范，投資銀行和商業銀行開始分業經營。許多大銀行將兩種業務分離開來，成立了專門的投資銀行
和商業銀行。例如，摩根銀行便分裂為摩根•斯坦利（MorganStanley）和J.P摩根。有些銀行則根據自身的情況選擇經營方向。例如，花旗銀行和美洲銀行成為專門的商業銀行，而所羅門兄弟公司
（SolomonBrother）、美里爾•林奇（MerrillLynch）和高盛（Gold-manSachs）等則選擇了投資銀行業務。
（2）70年資銀行業務的拓寬。
在《格林斯一斯蒂格爾法》頒布以后,美國的投資銀行業走上了平穩發展的道路。到1975年，美國政府取消了固定傭金制，各投資銀行為競爭需要紛紛向客戶提供傭金低廉的經紀人服務，并且創造出
新的金融產品。這些金融產品中具有代表性的是利率期貨與期權交易。這些交易工具為投資銀行抵御市場不確定性沖擊提供了有力的保障。投資銀行掌握了回避市場風險的新工具后，將其業務領域進一
步拓寬，如從事資產證券化業務。這種業務使得抵押保證證券市場迅速崛起。
（3）80年代以后美國投資銀行發展
80年代美國為了放松對市場和機構的管制，先后頒布了一系列法律和法規，如1980年頒布的《存款機構放松管制機構法》以及1989年頒布的《金融機構重組、復興和強化法》,1983年實施了"證券交
易委員會415條款"（SECRule415），這些對投資銀行業產生了極為深遠的影響，使美國投資銀行業在80--90年代取得了長足的進步，產生了大量金融創新產品。80年代初的經濟衰退結束后，美國的利
率開始從歷史最高水平回落，大量的新發行股票與債券充斥市場，出現了不夠投資級的垃圾債券（JunkBond）。大量垃圾債券的發行給投資銀行提供了巨大的商機，并影響了美國投資銀行的歷程。
隨著世界經濟和科技的迅猛發展，80年代以后，尤其是到了90年代，國際上投資銀行業發生了許多變化。主要是國際型大型投資銀行機構規模越來越大、投資銀行重組大量出現、高科技發展帶來投
資銀行業務的革命、創新業務大量涌現等等。
2.3投資銀行的內部環境
2.3.1投資銀行的組織形態
從組織形態上來看，國際投資銀行一般由兩種形態：一種是合伙人制；另一種是股份公司制。其中絕大多數國際投資銀行采用的是后者。
投資銀行的合伙人制可以追溯到15世紀歐洲的承兌貿易商號。這些家族經營的企業一代一代的繼承，慢慢的由開始的獨資性質變為數個繼承人按份共有，成為合伙企業形式。早期的投資銀行都采用
了合伙人制。在世界上，比利時、丹麥等國的投資銀行僅限于合伙人制，德國、荷蘭的法律雖允許股份制，但其投資銀行也只采用合伙人制。在美國的六大投資銀行中，只有高盛仍采用合伙人制。到現
在高盛已經有將近200個合伙人。
19世紀50年代，歐美各資本主義國家公司立法開始興起，到20世紀50年代趨于完善。投資銀行以合伙人制向股份公司制組織形態過度。現代國際投資銀行普遍采用股份制。美林于1971年完成了全部
改制過程，1986年摩根•斯坦利（MorganStanley）也由合伙人制改為股份制。在新加坡、巴西等國現在只允許投資銀行采用股份只形態，合伙制則被禁止。
2.3.2投資銀行的經營模式
投資銀行與商業銀行之間存在著根本的區別,各國對兩者的處理也各不相同。以美國和日本為代表的是分業經營模式，而德國則采用混業經營模式。
1933年通過的《格林斯一斯蒂格爾法》在法律上確定了美國分業經營的基本模式。商業銀行與投資銀行業務實行分業管理。保證了美國金融與經濟在相對穩定的條件下持續發展。二戰后，美國將其
經濟與金融體制移植到了日本，1948年日本《證券交易法》規定銀行和信托機構不得經營投資銀行業務，這類業務應該由證券公司從事，日本的證券公司其實就是專業投資銀行。由于美國投資銀行業在
全球的霸主地位，許多國家在制定投資銀行方面的有關法律法規上都沿用了美國模式。
混業經營在歐洲國家是比較多的，除德國以外，瑞士、奧地利、荷蘭、比利時、盧森堡等國都采用了混業經營模式，又稱全能銀行制度（UniversalBankingSystem）。混業經營使得銀行能夠便利
地進入各種金融市場，在這一點上混業有著分業無可比擬的優勢。但由于混業經營的風險較大，需要更加健全的銀行體制和嚴格的監督管理制度的支持。
2.4投資銀行業務
2.4.1投資銀行的傳統業務
傳統的投資銀行業務主要就是投資銀行協助企業、公司和個人客戶籌集資金，并且幫助客戶交易證券。
(1).證券承銷業務
證券承銷是投資銀行最原始的業務之一，最早的投資銀行的業務收益主要就來自與證券的承銷。在承銷的過程中，投資銀行起了極為關鍵的媒介作用。投資銀行承銷的證券范圍很廣，它不僅承銷本
國中央政府及地方政府、政府部門所發行的債券，各種企業所發行的債券和股票，外國政府與外國公司發行的證券，甚至還承銷國際金融機構，例如世界銀行、亞洲發展銀行等發行的證券。證券的承銷
分為公募和私募兩種.投資銀行承銷證券由四種方式：（1）包銷。（2）投標方式。（3）盡力推銷。（4）贊助推銷。投資銀行的承銷收益主要來自差價或叫毛利差額（Grossspreed）和傭金
（Commission）。
(2).證券交易
投資銀行參與二級市場證券交易主要有三個原因，同樣，他們在二級市場扮演著做市商、經紀商、交易商的角色：
第一，在完成證券承銷以后,投資銀行有義務為該證券創造一個流動性較強的二級市場,以保持該種證券的流動性和價格穩定。一般在證券上市以后，承銷商總是盡量使其市價穩定一個月左右的時間
，這就是投資銀行在二級市場上的做市商業務。
另外,投資銀行接受客戶委托,按照客戶的指令,促成客戶所希望的交易,并據此收取一定的傭金，這就是投資銀行的經紀收入。
第三，投資銀行本身擁有大量的資產，并接受客戶委托管理著大量的資產，只有通過選擇、買入和管理證券組合，投資銀行才能獲得證券投資收益。這就是自營和資產管理業務。另外，投資銀行還
在二級市場進行風險套利、無風險套利等業務活動。
(3).兼并收購業務
投資銀行所支持的收購兼并活動,在一個國家乃至整個世界上都是最富有戲劇性,最引人入勝的。投資銀行在收購和兼并的過程中扮演了不同的角色。它不僅為獵手公司服務，也在為獵物公司服務：
首先，投資銀行替獵手公司服務。替其物色收購對象，并加以分析。并且提出收購建議.提出令獵物公司的董事或大股東滿意的收購條款和一個令人信服的收購財務計劃，幫助獵手公司進行財務安排
,以促成交易的完成。
投資銀行同樣也為獵物公司服務：判斷獵手公司的收購是善意的還是惡意的。如果對方是敵意收購，則與獵物公司制定出防范被收購的策略,如果判斷對方是非敵意收購，那么投資銀行便以獵物公司
的立場向獵手公司提出收購建議，并向獵物公司提出收購建議是否公平與合理及應否接納對方建議的意見。
2.4.2投資銀行的創新業務與延伸業務
隨著投資銀行競爭的逐漸加大,僅靠傳統業務已經很難維持投資銀行迅猛發展的需要,投資銀行作為最活躍的金融部門，從70年代以來不斷開拓創新業務，并且取得了巨大的成績，既活躍了資本市場
，增加了投資者的投資選擇，也為自己賺了巨額收益。
(1).財務顧問
財務顧問就是投資銀行作為客戶的金融顧問或經營管理顧問提供咨詢,策劃或運作,一般可分為三類:其一是按照公司、個人或政府的要求,對某個行業、某種產品、某種證券或某個市場進行深入的分
析與研究，提出較為全面的、長期的決策參考資料。其二是宏觀經濟環境等因素發生突變，使某些公司、企業遇到困難時，投資銀行往往主動地或被邀請向有關公司、企業出謀劃策，提出應變措施，諸
如重新制定發展戰略、重建財務制度、出售轉讓子公司等，化解這些公司、企業在突變事件中帶來的壓力與困難。其三是在公司兼并和收購的過程中，投資銀行作為，幫助咨詢，策劃直到參與實際
運作。從目前情況看，投資銀行在第三類業務中正發揮越來越大的作用。
(2).項目融資
項目融資是以項目的財產權益作借款保證責任的一種融資方式.從理論上講,項目融資的貸款方主要看融資項目有無償債能力,評估和保證的范圍以項目為限。因此,一旦貸款發生風險，貸款方只能以
項目的財產或收益作為追索的對象，不涉及其他財產和收益即要求項目公司、項目公司的股東或第三方（包括供應商、項目產品的購買者、政府機構等）做出某種保證或承諾，但這種保證和承諾僅僅停
留在投資者將不會放棄投資項目，承諾某種支持或保證項目的收益的層次上。貸款方并不要求借款人提供金融機構提供的還款保證，更無須出具政府擔保。借款方將項目資產和收益均抵押給貸款方。
由于項目融資無金融機構擔保，也無政府擔保，全靠項目投資者的信用和項目本身的前景，這樣，僅從市場角度看起來不錯的項目還遠遠不夠，還必須樹立良好的信用形象，投資銀行的介入將有利
于增加項目的可靠性，有利于爭取到信用級別較高的投資者參加。運用項目融資的方式要訂立一套嚴謹的合同來轉移和分散風險，投資銀行有各種專業人才，通曉項目所在地的法律、法規和各種慣例，
能夠盡力維護合同雙方的利益，使合同得以順利執行。投資銀行還可以運用自己的各種渠道，為項目尋找合適的貸款人，也能為貸款方找到好項目。
(3).基金管理
投資基金是一種由眾多不確定的投資者將不同的出資份額匯集起來，交由專業投資機構進行操作，所得收益由投資者按出資比例分享的投資工具。投資基金實行的是一種集合投資制度，集資的主要
方式是向投資者發行股票或受益券，從而將分散的小額資金匯集為一較大的基金，然后加以投資運作。投資基金是一種復雜的投資制度。它強調分權，制衡。由于認購和贖回機制不同，投資基金分為封
閉式與開放式兩大類。投資基金是發達國家投資者常用的投資方式，投資銀行作為發起人或基金經理人活躍在此領域。
(4).資產證券化
1970年由美國政府國民抵押協會擔保發行的第一批公開交易的住宅抵押貸款債券可視為資產證券化的先驅。進入90年代以后，資產證券化開始從美國向世界擴張，從國內資金市場向國際資金市場延
伸，由在岸市場向離岸市場擴展。所謂證券化是指將缺乏流動性但能夠產生可預見的穩定現金流的資產，通過一定的結構安排，對資產中風險與收益要素進行分離與重組，進而轉換成為在金融市場上可
以出售和流通的證券的過程。
資產證券化是一種與企業發行股票、債券籌資步同的新型融資方式。傳統的證券融資方式是企業以自身產權為清償基礎，企業對債券本息及股票權益的償付以公司全部法定財產為界。資產證券化雖
然也采取證券的形式，但證券的發行依據不是公司全部法定財產而是公司資產負債表中的某一部分資產，證券權益的償還不是以公司財產為基礎，而是僅以被證券化的資產為限。資產證券的購買者與持
有人在證券到期時可獲得本金和利息的償付，證券償付資金來源于擔保資產所創造的現金流量。如果擔保資產違約拒付，資產證券的清償也僅限于被證券化資產的數額，而金融資產的發起人或購買者無
超過該資產限額的清償義務。
(5).證券網上交易
隨著INTERNET的普及和信息時代的到來,在線經紀和網上交易給傳統的證券市場帶來了革命性的沖擊,證券業面臨著巨大的變革與挑戰.有報告預測網上證券交易商的資產從1999到2003年將增長7倍以
上,從4150億美元到30000億美元。許多大型國際投資銀行紛紛進入證券網上交易領域,并且出現了專門經營網上交易的經紀商。
(6)風險投資（創業投資）
風險投資（VentureCapital），也稱創業投資，是由職業投資人投入到新興的、迅速發展的、有巨大競爭潛力的企業（特別是中小型企業）中的一種股權資本；風險投資是由專業投資機構在自擔風
險的前提下，通過科學評估和嚴格篩選，向有潛在發展前景的新創或市值被低估的公司、項目、產品注入資本，并運用科學管理方式增加風險資本的附加值。
風險投資公司曾為諸如微軟、英特爾、康柏、戴爾、思科、太陽系統、聯邦速遞等公司提供了最初啟動資本，這些公司都已在各自的行業中成為領先者。雖然風險投資的發展歷史只有20年的時間，
但國外的投資銀行已經把它培育成利潤的主要來源之一。同時，因為創業投資的大力幫助，全球的高科技產業以迅猛的速度全面發展，已經成為世界經濟增長的亮點。
以上簡單介紹了投資銀行的傳統業務和部分的創新業務，其實在現代國際資本市場當中，投資銀行的金融創新活動已經是日新月異，新的業務品種在不斷的涌現，創新業務已經成為投資銀行業生存
和發展的生命線。
2.2.5投資銀行在資本市場中的地位
在發達的市場經濟國家，投資銀行是資本市場的核心。首先，投資銀行是資本市場的中間人。投資銀行憑借自身的資金實力、廣泛的業務網絡、規模化的經營、專業化的員工隊伍，幫助投資者投資
于某個企業或行業，保證其資產保值增值，同時又為急需資金的籌資者尤其是新興企業籌得大量資金。投資銀行成為投資者和籌資者直接融資的媒介和橋梁，它以最短的時間、最低的成本把投資者手中
的閑置資金轉移到籌資者手中，實現資金和資源的最優配置。其次，投資銀行是中長期資本運營的樞紐。投資銀行為企業發行股票和中長期債券，并充當企業的財務顧問，為企業的收購兼并活動提供中
介服務。在美國，隨著企業發展和資本結構的變動，美國企業在更大程度上依賴投資銀行解決長期資金問題，紐約的投資銀行在金融市場上扮演重要角色，被喻為"華爾街的發條"。而在發展中國家，國
企逐步市場化的過程尤其需要投資銀行幫助其進行中長期融資，以支持重點企業的設備更新和技術改造。再次，投資銀行的發展有力地促進了金融工具的創新。現代市場經濟條件下，投資者的風險觀念
一、導論
兩種融資模式———保持距離型融資模式與關系型融資模式———究竟哪種更有效率,對這一問題的回答國內外一直存在較大分歧:東亞危機之前,由于經濟的持續繁榮,以及日本企業在世界市場上強勁的競爭力,主流的觀點認為,關系型融資模式在法制和市場環境相對不完善的情況下,較好地解決了市場殘缺和市場失靈問題,使信息、產權和激勵機制統一起來(青木昌彥,1999;斯蒂格利茨,1997;伯格絡夫,1995)。東亞危機使東亞金融體制的脆弱性暴露無遺,經濟學界批判的矛頭指向東亞的融資體制,認為關系型融資模式是政府主導性市場經濟的必然產物,它導致了過密的銀企關系和銀行體制的脆弱性,并且必然隨著金融深化而消失(王躍生,1999;張昌彩,1999),即關系型融資本身是不具備效率的模式。同時,世界市場經濟國家的融資模式出現了趨同的勢頭,英美的融資模式有向關系型融資模式演化的趨勢(Moerland,1995)日德的證券市場也日趨活躍,這就存在一個問題,即關系型融資本身是否具有經濟合理性,還是有其他因素影響了其效率。
二、融資模式效率分析
由于信息不對稱和市場中不確定性的廣泛存在,為了保護投資者的利益必須通過某種渠道對企業監督控制,一般來說,有兩種典型的融資模式:以英美為代表的保持距離型融資和以日德為代表的關系型融資(控制導向型融資模式)。所謂保持距離型融資是指投資者并不直接`干預經營戰略決策,只要他們得到合同規定的支付,信息的收集和對企業的監督靠市場和法律來實施;關系型融資是投資者直接干預經營戰略決策來保證其利益的實現,信息的收集和對企業的監督主要在密切的長期的交易關系中進行。投資者對融資模式的選擇也就是對信息的收集監督方式的選擇,這使投資者必須對以下幾個方面進行權衡:
1.信息租金和信息成本的權衡。所謂信息租金就是通過信息的收集減少投資風險,增加投資收益,其實質是減少成本。它大致來源于三個方面的信息收集:事前對企業風險態度的了解和項目風險的估測,避免逆向選擇問題;事中對資金使用去向的監督,避免道德風險問題;事后跟蹤監督,了解企業經營成果和經營狀況,保證利益的實現。信息租金越大,投資者收集信息的動力越強烈。
從市場收集信息要花費成本,其大小取決于以下因素:從制度安排上來看,首先是法律制度的完備性和可置信程度。一般來說,法律制度越健全,規則越細致,人們的行動就越可能被準確地預期;法律制度的執行越嚴格,司法越公正,法律制度的可置信程度越高,契約的實施執行越有保證;因此,完善的法律制度在很大程度上增強社會預期,降低信息收集成本。其次是激勵機制的設計。信息的不對稱和不確定性的存在使激勵機制成為必要,而使契約雙方利益相容的激勵機制又可以使信息被正確地顯示,從而降低信息收集成本(Hart,1995)。第三,產權的清晰程度。按照德姆塞茨的定義,“產權是一種社會工具,其重要性就在于事實上它們能幫助一個人形成他與其他人交易時的合理預期。”(德姆塞茨,1994)產權越明晰,就能提供越多的合理預期,從市場上收集信息的成本就越低。從經濟的角度看,一是市場交易規模影響著信息的收集成本。一方面,交易規模的擴大與伴之而來的分工深化,使信息的收集存在分工優勢和規模經濟(施蒂格勒,1996);另一方面,產權本身不僅是交易的前提,而且在交易中得到進一步界定(巴澤爾,1997)。隨著交易規模的擴大和分工的深化,產權得到更為明確的界定,提高社會預期。二是市場的競爭程度。市場競爭越完全,價格信號越能夠包含更多的信息,這也降低了信息收集成本。因此,制度越健全,市場越完善,從市場收集信息成本越低,反之通過組織內部收集信息成本越低。假定其他條件相同而制度和市場條件不同,保持距離型融資更依賴市場和法律制度的完善,在相同的信息租金下,市場和法律制度越完善,信息成本越低;而關系型融資可以更少地依賴市場和法律,在法律制度和市場體系較不完善的情形下,通過市場收集信息成本較高而通過長期交易關系和組織內部收集信息成本較低(如圖1)。兩者在a點邊際信息租金和邊際信息成本相等,保持距離型融資與關系型融資效率相同;當通過市場收集信息的邊際成本Mc大于a時關系型融資更有效率;當Mc小于a時保護距離型融資更有效率。
2.退出成本與監督成本的權衡。所謂退出成本,即投資者從企業中抽回資金的成本。投資者的退出可以是在證券市場上“用腳投票”,也可以是清算企業收回投資。投資者從證券市場上退出,其成本受到以下限制:第一,證券市場的規模。一般來說,證券市場的規模決定其流動性程度,規模越小,資產流動性越差,退出成本越高;第二,退出者投資權益的比重。若某一投資者擁有較大的比重,則從證券市場上退出往往導致證券價格的大幅下跌,使投資者受損。若清算企業收回投資,則受資產流動性的限制。若企業資產流動性越強,則清算企業收回投資越多,成本越低;反之,成本越高。因此,即使是同樣的信息成本和信息租金,當退出成本大于監督成本時(假定在同樣信息成本和信息租金下,監督成本不變),對企業實施直接監督可能是有效率的,應采取關系型融資方式;當退出成本小于直接監督成本時,通過市場的間接監督是有效率的,應采取保持距離型融資方式(如圖2)。
這可以解釋即使在發達的美國證券市場上,為什么持有大量股權的保險公司、養老基金等機構投資者開始介入公司的經營決策。
3.第一類謬誤與第二類謬誤的權衡。
所謂第一類謬誤,即在投資者與企業僅保持平等的債權債務關系下,根據正常的破產程序,許多有效益的項目可能被清算,保持距離型融資方式容易導致此類資源的誤配置;所謂第二類謬誤是在投資者與企業保持長期的交易關系從而成為利益共同體時,許多應被清算的企業卻續存下來,關系型融資方式容易導致此類的資源誤配置。這兩類謬誤都具有其機制上的內生性,因此對其進行權衡時,必須考慮在不同的經濟發展階段兩類謬誤存在的不同規模。經濟剛剛起步的發展中國家,市場需求比較旺盛,但往往受到資金缺乏的限制,企業的擴張往往面臨債務的束縛;另外,發展中國家尤其是轉軌經濟國家,宏觀經濟環境的不穩定增加了企業的破產風險,被清算的項目并不一定沒有效率,因此更應該克服的是第一類謬誤。在發達國家,需求的增加往往減緩,市場趨于飽和。同時,市場上資金較為充足,企業面臨的更多的是尋找有效益的項目而非尋找資金,此時應該克服的是第二類謬圖3誤。在權衡第一類謬誤和第二類謬誤時,還要受到就業狀況的制約。對發展中國家來說較大的就業壓力使企業的續存不僅有經濟上的效益,而且有更為重要的社會效益。而發達國家則較少面臨就業約束。假定融資模式的成本包括謬誤導致的資源誤配置和失業成本,關系型融資和保持距離型融資方式在不同的發展階段是不同的。經濟發展的早期階段,采用保持距離型融資方式,第一類謬誤的規模大于第二類謬誤以及更大的失業損失,成本更高;隨著經濟的發展和企業自我積累能力的增強,其成本迅速下降。與之相反,關系型融資模式在經濟發展的早期階段能更好的解決第一類謬誤和失業問題,成本較低,而隨著經濟發展,第二類謬誤增加,較之保持距離型融資方式,成本下降較慢。當經濟達到某一點時,兩者無差異,低于這點,關系型融資模式有效率;大于這點,保持距離型融資模式有效率(如圖3)。
三、影響融資模式效率的因素分析
以上在比較純粹的法律和市場環境中分析了兩種融資模式的效率,事實上,其效率還受其他因素的影響。尤其是關系型融資模式容易受到政府干預方式、金融政策及政治環境的影響:1.政府直接干預和趕超型戰略的結合,扭曲了銀行激勵機制,加劇了融資風險
政府為了實現趕超戰略,必須對資金進行非均衡配置并對大企業給予特殊扶持(王躍生,1999),但這在兩個層次上扭曲了激勵機制。一是政府和銀行之間的關系。中央政府為了實現其產業政策,直接對中央銀行及商業銀行的存貸規模與投貸方向進行控制。由于政府與銀行、政府與企業之間存在著信息不對稱問題,作為委托人的政府在談判中處于劣勢,加上銀行對于政府保護的預期,大大刺激了銀行的貸款沖動及冒險傾向,最終收益由銀行獲得,風險由政府承擔,加劇了銀行道德公害。二是扭曲了銀行與企業之間的關系。由于有扶持重點企業的義務,即使企業進行了沒有效率的投資,銀行一般也不會對企業清算。企業預期到這一點,資金就有被無效率使用的可能。更為嚴重的是,政府與銀行和企業的博弈中,面臨著銀行與企業合謀的風險。經營不善的銀行和企業受不到市場的懲罰,在預期到政府的保護的情況下,會結成利益共同體,共同成為針對國家的不公平博弈的一方。因此扭曲了信息與決策、風險與收益的對稱關系。
2.“市場增進論”與“市場傾斜論”
實行何種融資模式應取決于市場選擇,投資者通過對風險和收益的比較自發地選擇對企業的監督方式。不恰當或僵化的金融政策影響會阻止自發的選擇而影響融資效率。尤其是關系型融資更易受金融政策的影響。政府實施低利率和限制競爭的政策的前提是資金不能通過其他渠道流入企業,如收益率較高的證券市場。政府為了保護銀行的利益必須限制證券市場的發展,這種政策被稱之為“金融約束政策”(斯蒂格利茨,1997)。政府的行為被認為是對市場的增進,解決了信貸市場過度競爭和信息不對稱問題,并且通過設置政策性租金增加銀行對企業的監督的積極性。雖然對銀行競爭的限制在市場經濟國家普通存在,但這種政策性租金一旦和政府干預結合,使銀行道德風險有自我增強機制。第一,由于要獲得政策性租金,必須滿足政府的條件,如保證低的企業破產率或向指定部門貸款,銀行在企業應該清算時也會努力使其續存下去,導致銀行風險積累,而銀行風險越大,越有可能挺而走險,將資金投向風險更高的領域。第二,對信貸市場的過度保護導致證券市場在長期內得不到發展,證券市場有效配置資金的渠道被阻塞;而且銀行系統也因過度保護而變得更加脆弱。第三,更為重要的是,人為的壓抑證券市場的發展提高了融資主體的退出成本,使關系型融資長期在退出成本高于監督成本的位置運行,如A點(見圖2)。因此,與其說是市場增進不如說是市場傾斜。這種市場傾斜政策在短時期內可能集中大量的資金以保證政府政策得以貫徹實施,但是從長期來看,它會導致金融體制的畸形發展,是非常有害的。
3.政治租金的大量存在增加了銀行經營風險,損害了關系型融資的效率。
東亞文化深受儒家文化的影響,有講關系重人情、重人治輕法治的特點,法制不完善,政治不透明。政治不透明與經濟交易關系的長期化相結合,必然存在大量的幕后交易,扭曲了關系型融資的激勵機制,極容易擴大第二類謬誤的規模,損害關系型融資模式的效率。
綜上所述,我們可以得出以下結論:第一,在不同的法律和市場條件下,關系型融資模式與保持距離型融資模式都是有效率的;第二,東亞金融危機不能給關系型融資模式提供偽證,不恰當的政府干預、僵化的金融政策及政治環境尤其會影響關系型融資模式的效率。
四、我國融資模式的選擇
1.我國企業融資的目標模式版權所有
從以上效率分析可以看到:保持距離型融資方式與關系型融資方式在不同的制度條件和不同的市場條件下,兩者之間存在互補的關系。
從世界融資的發展趨勢來看,保持距離型融資方式與關系型融資方式有相互融合的趨勢。在美國和英國,一些保險公司、養老基金開始直接介入公司的監督運行并向其提供后續融資。而日本和德國也大大加速了證券市場的發展,銀行和企業的關系開始向更為松散的融資形式發展。全球一體化的趨勢使競爭在世界范圍內展開,兩種融資方式將在更深的層次上相互借鑒并相互融合。
我國經濟體制改革的目標是建立社會主義市場經濟體制,應該順應世界市場經濟的發展趨勢,與世界經濟接軌。不論是英美的融資模式還是日德的融資模式本身都在發生變化,都不應是我國融資的目標模式的選擇。我國的目標模式應該是有中國特色的融合兩種模式于一體的模式,而不是對某種具體模式的照搬。
2.我國企業融資的過渡模式
企業融資的過渡模式的選擇是舊模式向目標模式轉軌路徑的選擇,它必然受到現有條件和目標模式的影響。
一方面,受現實條件的制約,較多地實行保持距離型融資方式不太可能。這是因為:
第一,法律體系的不健全及現存法律制度的不可置信性,增加了信息成本。首先,所有的轉軌經濟國家都面臨著法律監督跟不上經濟現實的問題。由于轉軌國家經濟的不斷轉變,而法律制度必須在問題被普遍認識后才能設立并逐步執行,因此,法律制度滯后于經濟現實。其次,法律制度框架雖被設立,但具體的細節有待規范和深化。再次,在我國的經濟轉軌過程中,法律的效力還受到地方保護主義的影響,對經濟糾紛不予受理,受理了不予判決,判決了不予執行,導致投資者的權益受不到法律應有的保護,損害了法律的尊嚴和社會的可信任度。
第二,公司治理結構不完善。我國公司治理結構的特征表現為人事的行政強控制和產權的弱控制,這導致了事實的內部人控制問題。企業內部人對資產的強控制增加了投資者收集信息的難度,這表現為:第一,外部投資者對內部人的風險態度不了解導致逆向選擇問題。第二,外部人由于信息的缺乏無法了解資金的使用去向,容易出現道德風險。第三,內部人操縱財務報表,自由現金流量的在較大程度上被隨意支配,資產以各種隱蔽的渠道流向內部人的腰包,使投資者的收益難以實現。總之,“由于內部人掌握的剩余控制權和剩余索取權與資本所有權沒有統一,內部人控制的企業會造成資本這種稀缺資源的浪費。”(張春霖,1995)因此,外部投資者一般不會在信息嚴重缺乏的情況下向企業融資,企業須更多地依靠內部資金。
第三,普遍存在的產權不明晰。產權的高度不明晰與公司治理結構的缺陷,使國有企業有強烈的投資饑渴;而且由于國有銀行與國有企業都是國家所有,國有銀行向國有企業的融資有內源融資的性質,這產生兩個結果:一是由于沒有其他融資途徑,國家為了維持國有企業,要求銀行向企業融資,在產權不明晰的情況下,資金被無效率使用而沒有很好的監督和控制;二是銀行本身的產權不明晰加上國有銀行的壟斷經營,銀行經營者沒有動力監督企業,造成逆向選擇和道德風險問題以及銀行不良債權的大量存在。從市場收集信息會出現信息失真問題。第四,證券市場雖有了較大的發展,但尚需規范。我國證券市場起步較晚,緩慢發展起來,雖然近期有了迅速的發展但仍然存在許多問題。首先,證券市場功能定位需要重新調整。長期以來,證券市場的主要作為國有企業改革的工具,融資向國有企業傾斜,而不是為了資源在全社會的優化配置,這一功能恰恰是證券市場的首要功能。其次,證券市場的監管法規不健全,幕后交易和操縱市場的行為大量存在,價格的扭曲影響了證券市場作為信息傳遞和市場監督的手段。第三,金融中介機構薄弱,尤其是提供信息服務的資產評估機構、咨詢服務公司、律師事務所及會計師事務所等中介機構,數量少質量差,運行極其不規范,中小投資者從市場上獲得可靠的信息極為困難,其利益難以得到保證。第四,市場退出兼并機制不健全,業績差的公司很難被市場淘汰。由于受到上述條件制約,通過市場獲得的信息成本較高,信息租金較少,資本市場的缺陷使退出成本較高,保持距離型融資模式可能難以形成。而法制的健全、市場和公司治理結構的完善等問題不能在短期內解決,而必須隨著經濟發展逐步得到解決。同時,轉軌經濟國家監督資源相當短缺,市場分工監督的優勢因而得不到發揮。
證券金融公司存設的法律價值。或者說設立證券金融公司的必要性和意義,是討論證券金融公司制度構建的首要問題。從證券金融公司運行和發展的域外經驗來看.證券金融公司有其制度需求和運行的現實空間。具體而言,主要包括以下幾個方面:其一,有利于防范和降低融資融券交易引發的系統性風險。融資融券交易是一把雙刃劍,它一方面可以為市場提供流動性、提供有效地價格發現機制,為投資者提供避險機制;另一方面,它又可能被濫用,作為操縱股價上漲或下跌的工具.引發結算系統和交易系統的崩潰,誘發系統性風險。其二,有利于監管部門對融資融券交易進行監管調控。我國證券市場監管實行的是政府監管為主,輔以自律監管的模式。政府監管固然可以在融資融券交易監管中起到決定性作用,但政府監管的滯后性以及其參與市場監管的法律化和程序化,決定了其不能站在市場的第一線.無法即時了解市場的瞬息萬變,可能導致監管決策的延誤,不利于融資融券交易的監管。而設立證券金融公司,可以在融資融券交易中構筑一道防火墻,形成投資者——證券公司——證券金融公司的監管體系。其三,有利于拓寬證券公司融資渠道。但在我國,證券公司的融資渠道卻相對較窄.可以利用的融資T具也相對較少。目前證券公司僅有的幾種融資渠道,都由于自身的局限和政府管制行為不能有效地滿足證券公司對資金的需求。而設立專業化的證券金融公司可以有效的解決以上問題,憑借其具有壟斷性質的制度定位,可以保證資金和利息的安全性,從而可以打消資金借出者的顧慮,增強銀行乃至整個社會對證券公司融資業務安全性的信心,有力地拓寬證券公司的融資渠道。其四,有利于打破金融市場分業經營的隔閡。《證券法》第6條的規定,表明我國目前實行的是分業經營的金融格局。而法律規范的硬性規定人為地將證券業、銀行業、保險業分離,割斷了證券業與其他金融市場的溝通和聯系。這種人為地將金融市場割裂將使整個金融市場的風險過度膨脹,進而危及國民經濟的良性發展。證券金融公司的設立,可以構建一座資本市場和貨幣市場溝通的橋梁,有效地連接證券公司與銀行、保險等行業.在現有體制下間接實現混業經營,讓資金在各市場之問流動,打破金融市場之間的隔閡和割裂狀態,促進金融市場的均衡發展。
二、證券金融公司與其他相關金融組織:制度樣態的差異性考察
(一)證券金融公司與商業銀行
證券金融公司在融資融券交易中主要承擔轉融通的角色,即證券公司在資金或證券不足時向證券金融公司申請借人資金或證券,而此時的證券金融公司實際上具有了類似于商業銀行的發放貸款的行為,這是它們之間的相似之處,但它們的制度差異也是比較明顯的。其一,制度定位不同。證券金融公司制度的設立主要是為了證券公司在資券不足時轉融通之用,是不以盈利為目的的企業法人,如臺灣地區《證券金融事業管理規則》第2條就規定,證券金融事業,是指對證券投資人、證券商或其他證券金融事業融通資金或證券之事業。而商業銀行則是吸收公眾存款、發放貸款、辦理結算等業務的,以盈利為目的的企業法人。其二,資本金要求不同。證券金融公司,臺灣地區規定實收資本額不得少于新臺幣40億元。而韓國證券金融公司作為韓國唯一的證券金融公司,其資本額相當于2.84億美元。而商業銀行資本金,如設立全國性商業銀行的注冊資本最低限額為1O億元人民幣。設立城市商業銀行的注冊資本最低限額為1億元人民幣,設立農村商業銀行的注冊資本最低限額為5000萬元人民幣,且注冊資本應當是實繳資本。其三,業務范圍不同。證券金融公司雖然與商業銀行的存貸款業務相似,但業務范圍相差極大。其四,監管主體不同。從域外經驗來看,證券金融公司的監管機關,在日本為大藏省證券局、在韓國為證券期貨委員會、在臺灣地區為“金融監管委員會的證期局”。而商業銀行主要由銀行業監督管理機構地監督管理。
(二)證券金融公司與政策性銀行
不以盈利為目的,具有濃厚的官方色彩是政策性銀行和證券金融公司兩者之間的共同點。而兩者的不同點則體現在幾個方面:
其一,設立目的不同。設立證券金融公司主要是為了滿足證券公司在從事融資融券業務時,出現資金和證券不足時進行轉融通及幫助證券公司融資和從事證券借貸事務。而政策性銀行是為了實施國家的產業政策、實現國家經濟發展的目標而設立的,其主要功能是為國家重點建設和國家重點扶持的產業和行業提供資金支持。
其二,股東結構不同。證券金融公司較政策性銀行來說,股東呈現多元化和多樣化。如臺灣地區的安泰證券金融公司,其主要股東就包括聯邦商業銀行股份公司、安泰商業銀行股份公司、群益證券公司、和成欣業股份公司、大慶證券公司等。日本最大的日本證券金融公司.其股權結構也呈現多樣化的特點。各類金融機構(中央銀行、商業銀行、證券交易所)是其最大的股東,占股東權益的32%:證券公司占27%;上市公司和個人所占比例分別為l8%和23%。而相比之下,政策性銀行的股東主要是國家出資設立,是直屬國務院{頁導的,由政府出資擁有的國家政策性銀行。
其三,從事的業務領域不同。政策性銀行從事的業務領域是對國家經濟發展、社會穩定有重要意義,而且資金需求大、周期長、回收效益慢的領域,如中國進出口銀行的主要業務范圍就包括:辦理出口信貸和進口信貸;辦理對外承包工程和境外投資貸款、提供對外擔保、辦理中國政府對外優惠貸款、在境內外資本市場和貨幣市場籌集資金等業務。而證券金融公司的業務范圍,如上文所述,主要集中在融資融券交易頑域,包括轉融通業務、證券借貸業務、證券公司營運資金貸款業務、對個人或企業法人的證券擔保貸款業務等。(i)證券金融公司與財務公司財務公司,又稱金融公司,是指以加強企業集團資金集中管理和提高企業集團資金使用效率為目的,為企業集團成員單位提供財務管理服務的非銀行金融機構。具有代表性的財務公司有東風汽車T業財務公司、一汽財務有限公司等。財務公司一般具有以下特點:首先,業務范圍較為廣泛,但須以服務企業集團內部成員為限。其次,資金主要來源于集團內部成員,為集團公司成員單位提供財務管理服務。再次,接受企業集團和銀監會的雙重監管。而證券金融公司與財務公司的區別主要包括以下幾個方面:
其一,設立條件不同。根據《證券公司監督管理條例》第56條規定,證券金融公司的設立和解散由國務院決定。在日本,根據《證券交易法》第156條之四的規定,大藏大臣在收到設立證券金融公司的申請書后,必須參照其申請人員的組成,信用狀況及資金周轉的能力,以及有價證券市場的狀況等,審查該申請人員是否具有作為證券金融公司開展業務的合格條件。此外,該申請人及人員沒有法律規定的禁止條件。而設立財務公司,根據《企業集團財務公司管理辦法》(以下簡稱《管理辦法》)的規定,應當報經中國銀行業監督管理委員會審查批準。財務公司名稱應當經工商登記機關核準,并標明“財務有限公司”或“財務有限責任公司”字樣,名稱中應包含其所屬企業集團的全稱或者簡稱。未經中國銀行業監督管理委員會批準任何單位不得在其名稱中使用“財務公司”字樣。
其二,資金來源不同。證券金融公司的資金主要來自證券公司、中央銀行、商業銀行、證券交易所、上市公司、個人投資者等。而財務公司的資金來源,根據《管理辦法》第11條規定,財務公司的注冊資本金應當主要從成員單位中募集,并可以吸收成員單位以外的合格的機構投資者的股份。
其三,業務領域不同。證券金融公司可從事的業務領域相對比較狹窄,局限于證券公司和其他證券金融公司的轉融通業務、證券擔保借款業務.除此之外.未經主管機關批準.不得經營其他業務。而財務公司雖然只能以成員單位為服務對象,但其業務領域相對比較廣泛,可以作為財務和融資顧問、信用鑒證及相關的咨詢和業務、交易款項的收付、保險業務、擔保業務、委托貸款和委托投資業務、辦理票據承兌和貼現業務、從事同業拆借、辦理貸款及融資租賃等業務。而對于符合條件的財務公司.經銀監會批準還可以從事發行和承銷債券等業務。其四,監管要求不同。從境外經驗來看,證券金融公司的監管要求與條件并沒有如財務公司這么具體明確。如臺灣地區對證券金融公司及其人員的監管要求就比較簡單,僅僅規定了證券金融公司應事先經主管機關批準的幾種行為.比如,變更公司章程、停業或復業、解散或合并等。而相比之下,對于財務公司,相關法律規范規定的較為詳細,如《管理辦法》就財務公司經營業務應當遵守的資產負債比例作了詳細的規定:要求財務公司應當按照審慎經營的原則。制定相關業務規定和程序,建立內部控制制度等。
三、證券金融公司運行的進路選擇與制度構建
所以,為了構建良好的證券金融公司制度、利益共享的規則和原則,必須對證券金融公司制度運行的進路和構建中的關鍵問題予以足夠的重視和認真的探討。
(一)證券金融公司運行的進路選擇
證券金融公司目前正在緊張的籌備和設立當中,存在的問題并沒有顯現和暴露,但應有足夠的預見和洞察。在相關進路選擇上,應注意處理好以下兩個問題:
其一,融資融券交易的模式選擇。融資融券交易主要包括分散授信模式和集中授信模式,而證券金融公司作為集中授信模式的核心制度,是兩種典型模式的最大區別。集中授信模式也可以分為單軌制(以日本為代表)和雙軌制(以臺灣地區為代表)。單軌制模式的特點在于證券金融公司只向證券公司授信,而不能向投資者直接授信;而在雙軌制模式中,證券金融公司既可以向投資者也可以向證券公司授信。臺灣地區實行雙軌制模式的初衷在于促進市場競爭,形成證券金融公司與證券公司競爭的格局,提高市場效率。但事與愿違,目前的現狀是證券金融公司對投資者的授信比例在逐漸萎縮,占主導地位的還是證券公司對投資者的授信。所以,臺灣地區很多學者都認為應該取消證券金融公司向投資者直接授信該項業務。轉而學習日本的單軌制模式.并在未來建立完善的證券借貸制度.從而幫助證券金融公司的市場轉型和發展。所以,筆者認為,在證券金融公司的進路選擇上,首先應明確融資融券交易的模式,這是一個前提性和基礎性的問題。而就單軌制模式和雙軌制模式的實際運行來看。單軌制模式的制度運行成本更低,效果更好,更加符合證券金融公司的設立目的,有利于證券公司的發展和壯大,有利于提高證券行業的整體實力。
[關鍵詞]內部資本市場;功能;陷阱;法律規制;利益侵占
[中圖分類號]F273.4[文獻標識碼]A[文章編號]1003-3890(2006)11-0005-05
一、引言
國外理論研究表明,由于企業與外部資本市場存在的信息不對稱及激勵不兼容問題,企業的融資需求難以通過外部資本市場得到完全滿足,內部資本市場的核心作用在于通過企業的內部資金調配滿足成員企業的融資需求,達到優化資本配置的目的。雖然中國理論界關于內部資本市場的研究才剛剛起步,但是實踐中企業內部資本市場的運作卻非常普遍。大量企業通過設立財務公司以及關聯交易等渠道進行內部資本的配置。在中國資本市場上,異常活躍的兼并重組行為以及大量“系族公司”的涌現進一步擴大了內部資本市場的邊界,形成中國比較典型的集團內部資本市場。一方面許多企業集團受益于內部資本市場的靈活運作,產業發展的資金瓶頸問題得到一定程度的緩解,但另一方面我們也注意到,諸如三九系、德隆系、格林柯爾系、托普系等企業集團由于嚴重的資金危機而陷入困境,內部資本市場的不良運作是其中一個重要誘因。因此,在中國目前的經濟轉軌時期有必要對企業內部資本市場的功能及其潛在陷阱進行理論上的探討,并在此基礎上進一步分析其相關的法律規制問題。
二、中國企業內部資本市場的功能定位
國外研究表明,內部資本市場的核心功能在于提高資本的配置效率,這主要源自于:內部資本市場中的信息比外部資本市場更完全;內部資本的配置者擁有剩余控制權;內部資本市場可以提高資本供給的可靠性;內部資本市場具有治理及控制功能。Deloof(1998)及IslamandMozumdar(2002)研究表明在外部資本市場落后的國家,內部資本市場優化資本配置的功能表現得尤為突出。由于中國正處于經濟轉型時期,內部資本市場在此階段具有如下特定的功能。
(一)融資渠道優化功能
內部資本市場的重要性取決于外部資本市場的發達程度,由于中國外部資本市場長期處于金融抑制狀態,因此其在中國現階段的首要功能就是作為外部資本市場的重要補充,成為企業融資的重要替代渠道。這主要基于以下原因:(1)中國企業現階段存在巨大的融資需求。隨著建立現代企業制度改革的推進,政府對于企業的直接撥款急劇收縮,企業的資金需求必須通過銀行貸款或股權融資解決。而目前市場規模發展迅猛,設備技術更新加快使得企業需要大量的資金用于擴張規模及技術創新。尤其是加入WTO后,國外資本大量進入迫使中國企業面臨前所未有的競爭壓力,各個行業原有的均衡被打破,行業內的兼并整合已是大勢所趨,這無疑需要大量的資金作為后盾。(2)相對落后的外部資本市場無法滿足需要。中國的國有商業銀行一方面由于歷史上的政策性因素及治理缺陷,存在大量的呆壞賬,另一方面由于信息不對稱嚴重及監管控制的加強,又普遍存在“惜貸”的困境。大量的儲蓄存款無法轉變為對企業的貸款,大量的資本閑置在銀行賬戶上,無法投入到生產領域。而中國的證券市場首先是融資規模非常有限。據有關部門統計,中國2003年非金融企業新增股票市場融資額為1438億元,僅占全部資金來源的4.6%①。其次是證券市場本身有先天缺陷。為國有企業脫困融通資金的初始定位以及保證國有控股權的要求造成股權分置,導致股票市場的畸形發展。另外,作為國民經濟增長的重要動力的民營企業無論在銀行貸款還是上市融資方面都要面臨更大的阻力。
中國企業內部資本市場作為現階段企業的替代融資渠道功能已經初步顯現。財務公司是內部資本市場運作的重要載體,越來越多的企業集團申請設立財務公司。截至2004年8月,中國共有企業集團財務公司有74家,資產4500億左右②。中國資本市場上近期出現了大量的“系族”公司(比如遠大系、三九系、德隆系,等等)。截至目前,被稱為“系”的企業集團已達40多個,涉及200多家上市公司(朱武祥等,2005)。“造系運動”的主要動因之一就是通過控制多級法人組織構建內部資本市場以滿足系族公司整體的融資需求。而實質上的內部資本市場運作遠不止這些,國內數千家企業集團正通過各種關聯交易形式進行著內部資本市場運作。
(二)產業整合催化功能
中國企業內部資本市場的另一重要功能是有利于加速產業整合。Stein(1997)研究表明內部資本市場中的剩余控制權的存在使得決策者可以通過“挑選優勝者”(WinnerPicking)將內部資源配置給最有利可圖的項目。中國目前企業均面臨產業及產品結構的整合問題。以優化資源配置、調整產業結構和盤活國有資產為目的的兼并重組行為異常活躍。由于內部資本市場具有相對于外部資本市場的信息優勢,集團通過內部的資本市場進行產業、產品結構重整的交易成本及信息成本遠低于通過外部資本市場來運作。尤其是由于以往政府的“拉郎配”等行政干預行為造成企業內部產業結構混亂,更是迫切需要企業利用內部資本市場運作重新配置已有資源,對非優勢、非核心業務進行剝離,將內部的剩余資金投入到核心的優勢產業上。
(三)公司治理改進功能
眾所周知,中國公司治理的現狀不容樂觀。正如外部資本市場在優化資本配置的同時也起到了公司治理的作用,內部資本市場同樣具有優化企業治理及內部控制的功能,而且在一定環境下是對外部資本市場治理功能的有效替代。如果某個企業作為一個獨立公司存在,當信息不對稱嚴重時,外部資本市場中投資者通常難以對企業經營者進行控制。但如果其處于一個內部資本市場中(即集團的成員企業),高層經營者出于自利目的將利用其信息優勢以及內部審計、績效考核等多種內控工具對下屬公司進行更有效的監控。另外,在中國各種企業組織形式中,只有上市公司是比較符合現代意義上的企業組織形式,雖然其公司治理狀況也廣受質疑,但至少代表了良好的發展方向。上市公司通過兼并非上市公司(尤其是國有企業)構建出的內部資本市場一方面可以硬化被兼并企業的預算約束,另一方面也可以使上市公司的組織優勢滲透到非上市企業,強化對其經營者的監督與激勵。
三、內部資本市場的潛在陷阱
雖然在中國外部市場不成熟的環境下,內部資本市場理應發揮重要功能,但由于中國治理環境存在重大缺陷,內部資本市場在具體運作過程中極易發生功能異化,存在諸多的潛在陷阱。
(一)對中小股東的利益侵占
對中小股東的利益侵占是內部資本市場的最大潛在危害之一③。在美國之外的許多國家(包括中國)普遍存在金字塔型的企業組織結構,控股股東的控制權與現金流量索取權相分離。在這種組織結構下,控股股東具有潛在動機將利益從其擁有現金流量索取權較小的部門轉移至索取權較高的部門,也即我們通常所說的利益輸送(Tunneling,Johnson-etal.,2000)。集團內部形成的資本市場和要素市場為控股股東通過關聯交易這種較為隱秘的方式掏空上市公司提供了可能(Khanna,2000)。
在中國資本市場上利益輸送的案例已經是屢見不鮮。許多公司由于大股東的機會主義的內部資本市場運作而陷入了嚴重的財務危機,最為典型的有“三九醫藥”(000999)、“ST重實”(000736)、“湘火炬”(000549),等等。例如“三九醫藥”2003年年報顯示:“三九醫藥”向控股股東“三九藥業”拆借資金余額為162794.34萬元,向最終控股公司拆借資金23273.98萬元,向同屬最終控股公司的關聯公司借款12291.55萬元,最終導致“三九醫藥”陷入嚴重的債務危機(萬良勇、魏明海,2006)。而我們的研究表明,由于存在嚴重的利益輸送問題,中國民營集團及地方國有企業集團的內部資本市場并不能有效地緩解上市公司的融資約束,反而使其加重(萬良勇,2006)。導致內部資本市場機會主義運作的潛在原因是復雜的,既可能是由于管理者企圖將利益轉移至自己的名下,也有可能是由于地方政府出于維護社會穩定、降低失業率等公共治理的需要將上市公司資金轉移至其他非上市國有企業。
(二)過度投資與多元化
內部資本市場的另一個潛在陷阱是增加了過度投資的可能。由于內部資本市場有利于實現資金的自由調配以及整體上融資能力的增強,因此企業的投資更容易得到充足的資金支持④。這對于存在過度投資傾向的企業顯然起到了推波助瀾的作用。過度投資與過度多元化是中國目前最為常見的企業病癥之一。這主要是由于目前中國市場上產業結構調整的速度較快以及不同行業間利潤相差懸殊,資本逐利的本質往往誘使經營者尚未來得及制定一個完善的發展戰略便倉促上馬,當然也部分地是由于一些民營企業家急功近利的心理所造成。
曾經風光一時的“德隆集團”通過高度控制金融機構的方式構筑起一個巨大的內部資本市場,利用內部的資金往來(包括合法與非法的方式)支持高速擴張的非相關多元化戰略。在東窗事發之前,“德隆集團”涉及的行業包括金融、建材、食品、汽車等諸多毫不相關的產業。雖然表面上資產規模迅速增大,但其收入和利潤的增長是一種資金推動型的低效增長。內部資本市場的運作并非提高了企業的效率,反而加速了其死亡,成為“德隆神話”破滅的重要原因之一。與“德隆”類似的還有格林柯爾系,其采用“資本市場”、“銀行體系”、和“收購目標”共同構成“收購三角”模式構筑起巨大的內部資本市場,幫助其完成企業高速擴張戰略,但也同樣難以逃脫土崩瓦解的噩運。
(三)風險擴散效應
企業經營存在風險是在所難免的,但是在有限責任的法人制度下,獨立企業的風險通常不會或很少會波及到其他企業。然而內部資本市場的存在使得集團內部單個成員企業的經營與財務風險很容易擴散至整個企業集團,導致整個集團陷入危機,企業法人制度的天然風險屏障蕩然無存。目前宏觀經濟學的研究只關注了銀行、證券市場及其他金融市場在商業周期上的傳導作用,而事實上內部資本市場同樣可能成為經濟波動在產業部門間傳導的渠道。Lamont(1997)研究表明在1986年石油價格下跌時期,石油公司明顯減少了下屬非石油分部的項目投資,石油行業的危機通過內部資本市場的傳導致使其他行業受到影響。在金字塔型組織結構盛行的環境下,單個控股企業可以通過多級法人架構控制巨大的經濟資源,單個成員企業的經營風險對社會的危害被無限放大。尤其是現今出現的實業資本與金融資本相互交融的產融結合集團逐漸盛行,實業資本的經營風險很容易通過內部資本市場傳導至金融部門,引發一定程度的金融風險,或者反過來,金融部門的困境也可能將實業資本拖入泥沼。
我們再以“德隆”為例:“德隆集團”擁有龐大的產業群,而且包含有銀行、租賃公司及證券公司等各種類型的金融機構。這些金融機構為“德隆”的發展提供了主要的資金支持(其中存在大量的違法操作)。然而過快的擴張速度以及巨額的二級市場護盤成本最終導致資金鏈斷裂,“德隆系”全面陷入危機,下屬幾家金融機構也由此陷入困境,致使局部的金融風險積聚。
(四)低效率補貼
ScharfsteinandStein(2000)的二級模型證明分部經理尋租行為的存在可能會導致內部資本市場的“集體主義”,業績差的分部從業績好的分部獲得資助而無視效率的高低,即低效補貼現象。成員企業如果存在對這種低效補貼的預期將導致預算軟約束問題。而中國的市場制度環境則更為特殊,低效率補貼不僅可能由于二級人的尋租行為引發,更為重要的是國有企業的特殊性質與地位決定了國有企業集團內部資本市場的低效率補貼一定會廣泛存在。地方政府出于減少失業、維護社會穩定等公共治理目標具有對虧損低效的國有企業進行救助的動機。大量國有企業先利用上市公司的融資優勢以及關聯擔保等手段融得大量資金,再通過資金拆借、關聯收購等內部資本市場運作完成對其他非上市國有企業的補助。在國有銀行的市場化改革逐漸硬化了國有企業的預算約束的同時,國有企業集團內部資本市場中的低效補貼卻再次將國有企業往預算軟約束的泥潭里推,而上市公司的中小股東以及國有銀行成為最大的利益犧牲者。
四、中國企業內部資本市場的法律規制
法律規制的目的在于彌補自由市場機制的不完善導致的市場失靈。對內部資本市場進行規制的目的也在于減少自發的內部資本市場運作的負面效應,防止對中小股東及債權人的權益侵害。現實中并不存在專門針對內部資本市場運作的法規,而是散見于一系列相關法律之中,從中國法律規范體系看,主要包括有以下四個方面。
(一)《公司法》與《證券法》
前文分析表明,內部資本市場的潛在陷阱中核心癥結就是控股股東對中小投資者的利益侵害。中國《公司法》、《證券法》相繼修訂并實施以后,在中小投資者保護方面取得了很大的進展,已經形成了一個相對健全、完善的中小投資者保護體系。比如《公司法》第十六條規定公司對公司股東或實際控制人提供擔保必須經由股東會或股東大會表決,并且關聯人不得參與表決;第二十條規定公司股東不得濫用股東權利損害公司或者其他股東的利益,不得濫用公司法人獨立地位和股東有限責任損害公司債權人的利益,否則將負有賠償責任;第二十一條規定公司的控股股東、實際控制人、董事、監事、高級管理人員不得利用其關聯關系損害公司利益。違反前款規定,給公司造成損失的,應當承擔賠償責任。除此之外,修訂后的兩部法律對股東的信息權、表決權、訴訟權等進行了重新界定,比如股東有權了解公司的相關信息;股東可以自行召集和主持股東會;股東可以提出議案,對董事、監事、高級管理人員進行質詢;可以依照公司章程的規定或者股東大會的決議,實行累積投票制;股東可以代表公司公司董事、監事、高級管理人員以及其他侵害公司合法權益的人;股東也可以直接相關責任人,等等。此兩部法律為遏制內部資本市場的機會主義運作提供了最基本的法律依據。
(二)關聯交易的禁止性法規
2003年8月,中國證監會與國資委聯合了《關于規范上市公司與關聯方資金往來及上市公司對外擔保若干問題的通知》,提出了糾正與防范利益侵占行為的具體措施(俗稱“56號文”)。2003年9月證監會與國資委聯合了《關于規范上市公司問題的通知》,進一步對大股東占款清欠作出了規定。這類規則實際上是對集團母公司與下屬上市公司間的部分內部資本市場的運作方式進行了禁止性的規定,使其運作空間受到極大的限制。
這些規則出臺的直接目的是維護中小投資者的合法權益,但同時不可避免地將一些本來具有效率性的正當的內部資本配置行為也一并禁止了。基于此,理論界及實務界對該等禁止性規則存在一定的爭議。楊如彥和孟輝(2004)對關聯交易的研究表明:無論何種情況下,促進討價還價機制的完善和機會增加都占優于禁止性法律規則。但筆者認為這一結論有賴于兩個基本前提假設:信息披露充分以及契約各方擁有對等的契約權力,即訂立契約的渠道以及保證契約執行的強制力。而現實中兩個條件都不充分。中國國有企業的財務信息至今仍然屬于機密,不對外披露,上市公司的關聯交易信息披露質量也不容樂觀,比如“三九醫藥”就曾先后三次被證監會及深交所批評未及時披露資金往來的相關信息。由于股權分置的存在,中小股東只占很小比例,而且出于執行成本的考慮,很多人選擇不參加股東大會參與決議,這就意味著期望通過公司章程以及股東大會決議對內部資本市場的運作起到實質性規范作用在短時期內是不現實的。保護契約權力的另一重要機制是公司內部治理機制。盡管中國上市公司也建立了監事會制度、獨立董事制度,等等,但是由于產權及股權結構等根本性問題沒有解決,公司治理的有效性被嚴重削弱。因此,在現階段不可能單純依靠內部契約制約不當的內部資本市場行為。據此筆者認為局部的禁止性規則至少在現階段具有一定的合理性,至于應當在多長的時期延續則要視公司治理改進與產權改革的速度進程而定(魏明海、萬良勇,2006)。
(三)關聯交易的信息披露規則
這主要包括由財政部頒布的會計準則與制度以及證監會和兩個證券交易所的信息披露規范中涉及到關聯交易的規定,比如財政部頒布的《企業會計準則——關聯方關系及其交易的披露》。這些法規并不直接對內部資本市場的運作進行禁止性的規定,而是借助提高公司的透明度對其進行間接的管制。這對于降低內部資本市場運行過程中的機會主義行為具有積極意義。但正是由于其屬于非禁止性規則,因此其監管效力非常有限,比如在證監會公布對“三九醫藥”公司及主要責任人未披露“三九醫藥”公司與其關聯公司間巨額的資金往來事項進行處罰的決定后,“三九集團”仍然從“三九醫藥”轉移資金。雖然中國關聯交易信息披露準則形式上已經比較完備,但在具體執行過程中真實性與完備性仍然有待提高。
(四)財務公司的監管法規
財務公司是內部資本市場運作的重要載體之一。財務公司的建立有利于使內部資本市場的運作更加透明化、規范化。而對財務公司的規范則直接影響到財務公司運作的業務空間與風險控制。中國財政部于1991年頒布了《企業集團財務公司財務管理試行辦法》,規定了財務公司是辦理集團內部成員單位金融業務的非銀行金融機構。2004年銀監會了《企業集團財務公司管理辦法》,對設立條件及從業范圍等進行了較大的修訂,允許財務公司辦理對成員單位的貸款、融資租賃以及內部的咨詢、服務等11項業務。該辦法規定的較高的進入門檻以及對吸收公眾存款業務的禁止性規定有利于降低經營風險及金融風險。隨著整體上信息披露水平的提高以及風險監控能力的增強,財務公司的進入門檻有望進一步降低,同時業務范圍也有待進一步拓展。
[注釋]
①溫嬌月,阮健弘:《2003年中國資金流量分析報告》,《中國金融》,2005年第2期。
②“銀監會有關部門負責人就《企業集團財務公司管理辦法》答記者問”,/mod_cn00/jsp/cn004002.
jsp?infoID=809&type=1。
③當然這主要是針對上市公司而言,如果內部資本市場中的成員企業都是全資子公司,則不會存在這一問題。
④有兩種情況可能導致過度投資問題:一種是由于經營者與股東間存在的利益不一致,經營者希望通過過度投資構建自己的企業帝國(Empirebuilding);另一種是決策者由于過于急切地希望壯大規模或涉足其他高利潤行業而導致過度投資或過度多元化。
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TheFunctionsandPitfallsofInternalCapitalMarketsandLegalRegulations
WANLiang-yong
(SchoolofBusiness,SunYat-senUniversity,Guangzhou510275,China)
0.2在市場經濟國家中，國債回購市場具有多重功能。對于金融機構來說，通過回購交易，它們得以最大限度地保持資產的流動性、收益性和安全性的統一，從而實現資產結構多元化和合理化；對于各類非金融機構（主要是企業），它們可以在這個市場上進行短期投資，對自己的短期資金作最有效的安排；對于中央銀行來說，回購市場則是進行公開市場操作的場所和貫徹貨幣政策的渠道。
0.3中國的國債回購市場顯然還沒有進入上述軌道。雖然財政當局起初就懷著活躍國債市場和便利國債推銷的目的在推動著這一新的試驗，但市場參加者卻是從一開始就帶有強烈的開辟新的融資資金渠道沖動。由于中國至今仍然對全國的信貸實行規模管理，而且全社會的資金主要集中于以國家銀行為主的金融機構之中，所以，幾乎所有由民間推動的新的金融活動，其首要的目的和動力之一，都是為了繞過貨幣當局的控制，從居民手中爭取日益增長的儲蓄，從金融機構吸引資金，以及擺脫信貸規模的約束。國債回購市場的開發自然也不免帶有這種濃厚的色彩。然而，正如我們多次指出的那樣，[2]對于中國改革以來的各種由民間發動的金融創新，大都很難簡單地判定是非：它們“違”了當時之“規”是不待言的，但作為一種對傳統之“規”的挑戰，它們常常是推動改革的積極力量，而且也常常最終成為正規體制的組成部分。
0.4由于情況極其復雜，更由于當局對這個市場的“清理整頓”仍在進行，從公開的出版物上很少能得到有關這個市場的有分析價值的資料（特別是1995年之前的資料）。因此，本報告的分析，將主要依靠我們對上海、深圳兩個交易所和武漢、天津等證券交易中心的典型調查資料。本文的目的，是描述我國國債回購市場的發展過程，揭示這個市場中的資金流動規律，并對其未來發展作出展望。需要指出的是，本文依據不全面的資料所作的分析，只具有刻劃大輪廓的價值。
一、發展歷史
1.1中國的國債回購業務始于1991年。時值上海證券交易所和全國證券交易自動報價系統（STAQ系統）成立不久，跨地區、有組織、規范化的國債交易剛剛起步。在此之前，“國債發行難”的問題已十分突出。為提高國債的流動性，經過一段時期的準備，STAQ系統于1991年7月宣布試辦國債回購交易。當年9月14日，在兩家STAQ系統的會員公司之間，完成了第一筆回購交易。在STAQ系統的回購交易的帶動下，國債交易在有組織的市場中低迷徘徊的局面逐步得到扭轉。
1.2繼STAQ系統之后，1992年，武漢證券交易中心也推出了國債回購業務。其后，隨著國債發行規模的擴大、國債期貨試點的推出以及國債現貨市場日趨活躍，國債回購業務有了長足的發展。當年，中國其他的主要證券交易場所，包括上海證券交易所、深圳證券交易所、天津證券交易中心等，都先后開辦了國債回購業務。在發展過程中，用于回購的標的物也擴展了范圍，它不僅包括國債，還包括金融機構債券以及在各證券交易中心上市的基金憑證。
1.3中國國債回購市場雖然才有短短幾年的歷史，但發展卻十分迅速。1993年，幾個主要市場的回購業務已初具規模。1994年，全國參與國債回購交易的單位估計在3000家以上，國債回購交易總量超過3000億元（單邊交易量，下同），其中，僅武漢證券交易中心的交易量就達近1500億元。1995年，全國各集中性國債交易場所（交易所和證券交易中心）的回購交易量已超過4000億元，其中，上海、深圳的交易量分別達到1126.14億元和76.92億元。在1995年下半年之前，國債回購交易量占到全部國債交易量的50％以上。
二、市場結構
2.1人們常說的國債回購是一個籠統的概念。事實上，它包含了回購（repurchase）和返售（resell，逆回購）兩種交易方式。國債回購交易指的是，國債交易商或投資者在賣出某種國債的同時，約定于未來某一時間以事先確定的價格再將等量的該種債券買回的交易；其實質是證券的賣出者借入資金。國債的返售交易則指的是，交易商或投資者在買進某種國債的同時，約宇于未來某一時間以事先確定的價格再將等量的該種債券賣給最初出售者的交易；其實質是證券的買入者向交易對象貸出資金。
2.2無論是回購交易還是返售交易，都有場內和場外兩個市場。所謂“場內交易”，指的是通過上海和深圳兩個交易所以及STAQ系統的網絡進行的交易。這種交易可能在交易所之外的遍布全國的交易中心進行。但其交割和清算都通過交易所和STAQ系統。“場外交易”在實踐中可以有兩個涵義：其一，它指的是不通過上海、深圳兩個交易所以及STAQ系統，但通過諸如天津、武漢、成都等證券交易中心進行的交易。與場內不同，這種場外交易的交割和清算只通過各交易中心。據統計，截止1995年底，全國從事這種場外交易的證券交易中心共有8個，交易品種有7天、14天、28天、91天和180天等5個品種，交易方式則有分類交收和混合交收兩種。“場外交易”的另一涵義，指的是不通過任何交易所、交易網絡和交易中心，而由交易雙方“暗地里”直接進行的交易。這種交易純屬“地下交易”，為中央和地方政府的政策所不允許。在下文中，我們只在第一種涵義上使用“場外交易”的概念。
2.31995年的資料顯示，在回購交易中，場外交易占70％左右，場內交易只占30％。返售交易則相反，場內交易所占比重達到71％，而場外交易只有29％。注意到回購交易的主要功能是借入資金，而返售交易的主要功能是貸出資金，我們可以得到這樣一個初步的認識：我國回購和返售交易的基本功能之一，是從有組織的市場和金融機構之外籌集資金，然后通過這些市場和機構將資金進行再分配。
三、市場參加者
3.1場內交易和場外交易的受監管程度不同，因此，這兩個市場的參加者便呈現出現相當不同的結構。由于場內交易是通過交易所和STAQ系統進行的，所以，其參加者主要是銀行和各種非銀行金融機構，其中，非銀行金融機構占據絕大的比重（1995年其在回購交易中比得為95％，在返售交易中的比重為97％）。
3.2場外交易的參加者則顯示出與場內交易非常不同的格局。
從兩個交易中心1995年的回購交易來說，賣出證券（借入資金）的一方是各種金融機構，但交易對象的主體（貸出資金者）則主要是居民（占55％），其次是各種金融機構（占43％）；企業雖然也參加交易，但只占微不足道的比例（2％）。這種狀況說明，回購交易實質上是吸收居民儲蓄的一種變相手段。
從各交易中心1995年場外返售交易情況看，買入證券的一方（貸出資金者）依然是各種金融機構，但交易對象的主體（借入資金者）也是金融機構（占91％），居民和企業則處于非常次要的地位上（合計為8％）。這說明，返售交易以及伴隨著這種交易的資金流動，基本上是各種金融機構之間的同業往來。
3.3將上一節和本節的資料綜合起來可以清楚地看到：以證券的回購和返焦為媒介的資金借貸活動，基本的功能是將資金從居民手中集中起來，由各種金融機構分配使用。實際的操作過程是：一方面，各證券經營機構大量對居民開辦柜臺證券回購業務，為企事業單位辦理國債回購，變相吸收居民儲蓄和單位存款；另一方面，通過返售交易，它們則變相向企業發放貸款。換言之，通過國債的回購與返售交易，交易參加者既吸收了存款，又逃避了向中央銀行繳交存款準備金的義務，還繞過了信貸規模的控制發放了貸款。
四、資金來源和資金使用
4.1在證券交易所和證券交易中心的清算系統中，可以根據交易者的身份確定參與證券回購和返售交易的資金來源狀況。但是，資金的使用方向卻不容易把握。一般地，人們主要根據借入獎金的交易者的身份來判斷資金的流向。
4.2從證券返售交易和回購交易中的資金來源情況看，全部交易可從資金流動角度來分類，它與從證券交易角度來進行的分類的對應關系是：在回購交易中，交易的發動者是資金的借入者，其交易對象是資金的供應者；在返售交易中，交易的發動者被計為資金供應者，其交易對象則是資金借入者。
4.3非銀行金融機構在這兩類交易中均居于主導地位。1995年的資料顯示：其一，在返售交易中，非金融機構（居民和企業）占據了資金來源的27％，較之回購交易高出6個百分點；這進一步說明，在全部回購和返售交易中，居民在凈額上是資金提供者。其二，同非金融機構一樣，銀行在全部交易中，處于凈額提供資金者的地位上。其三，非銀行金融機構在回購中提供的資金，較之在返售中提供的資金，在比例上高出7個百分點。這說明，在全部交易中，非銀行金融機構處于資金凈使用者的地位。簡言之，在回購和返售交易中，資金的流動方向是從非金融機構和銀行流入銀行金融機構。
4.4在交易所和交易中心的正式統計中，通過回購和返售所取得的資金，主要被用于如下6個用途：轉拆借（78.8％）、資金周轉（14％）、股市（4％）、投資（3％）、房地產（1％）和期貨市場（0.2％）。其中，轉拆借和資金周轉兩者合計為93％。但是，作為一種中介交易，轉拆借并不代表資金的最終用途，它們總還要進一步通過回購、返售、拆借和貸款而用于其他方面。因此，在理論上和實踐中，我們不妨將轉拆借的資金按比例分攤到其他用途上去。
進一步看，所謂資金周轉，也是一種中介性資金運籌活動。從理論上說，它們也可類同于轉拆借，被分解到其他最終用途上去。循著這一思路，我們將回購和返售的資金用途進行了重新分類，其結果的比例（1995年數字）是股票市場占50％，投資占38％，房地產占9％，期貨市場占3％。
4.5不難看出，從回購和返售市場上取得的資金，主要流入了股票市場和投資領域。這一點，從股票交易和國債回購交易的密切關系上可以更清楚地看出來（圖1）。由此可以得到推論：如果說近年來中國投資的相當部分在正規的統計資料上找不到其資金的對應物，而只能被含糊地包括在規模日益增大的“自籌”和“其他”項目之下的話，[3]那么，回購和返售市場顯然是其重要的資金源泉之一。進一步的推論是：在中國，作為貨幣市場組成部分的回購和返售市場，在相當程度上發揮著資本市場的功能。
五、資金在地區間和機構間的流動
5.1在證券交易所和證券交易中心參加交易的機構，來自全國各個地方，因此，證券的回購和返售，必然導致資金在全國的流動。從交易量來看，以交易中心所在的城市為最大。從資金的流向看，交易中心鄰近區域為最主要的資金流出地；交易中心所在的城市為最主要的資金流入地，其余的則為上海、北京、浙江、江蘇、福建等經濟發達的地區。
5.2詳細分析資金流向可以得到兩點結論：其一，由城市興辦的證券交易中心，主要發揮的是在本省區范圍內調劑資金供求關系的作用；資金流動的基本方向是將分散在中心城市鄰近區域的資金，集中到中心城市來使用。這種狀況，合理地解釋了各城市積極興辦各種交易中心和融資中心的行為。其二，從資金在全國范圍的流動來看，基本的格局仍然是從經濟發展較為遲緩的地區流向經濟較為發達的地區。這與在同業拆借和金融機構貸款中反映出的資金流動格局是完全相同的。
5.3證券回購和返售交易，還必然導致資金在商業銀行、非銀行金融機構和各地證券交易中心之間流動。從圖2來看，資金流動的基本趨勢是從國有商業銀行和非銀行金融機構，流向各地的證券交易中心和其他銀行。這說明，證券回購和返售交易發揮了將國有商業銀行的的資金引向（正規的和非正規的）金融市場之中的作用。
六、回購與返售交易中的利率
6.1證券回購和返售，媒介的是一種“體制外”的資金交易。在這個市場上，不僅交易者眾多，而且任何交易者均無特權，因而資金供求的競爭，較之貸款市場要充分一些。在此基礎上形成的利率，也較準確地反映了資金總供求狀況以及資金在地區和行業之間的余缺分布。
6.2按照管理當局的規定，證券回購和返售交易的利率（用回購和返售差價來衡量），必須參照銀行同業拆借利率來確定。但是，在實際交易中，這一規定幾乎從來未被執行。圖3反映了1995年8月4日這一天22家金融機構的3年期證券回購利率與同期銀行貸款利率的差異。由此可以看出兩個特點：其一，回購交易中形成的利率水平總體來說高于國家銀行的利率，其中最低者為年息18.6％，最高者為年息28.4％；其二，在回購市場上，由于交易主要還是一對一安排的，因而并未形成較為統一的市場利率，這從各機構的利率差（最高和最低的差達到9.8％）中可以明顯地看出來。因此，如果說回購市場的交易價格接近準確地反映了市場利率水平的話，那只是就走勢而言的；具體于某個時間的市場利率水平，可能要通過對全部回購交易進行某種加權平均才能得到。
6.3在國債回購交易市場上形成的利率高于官方利率的狀況，使得很多人認為：這種交易是資金借貸的隱蔽方式，而且抬高了市場利率。從以上分析來看，認為回購交易和返售交易是拆借或貸款的某種替代形式，看來是切合實際的，但是，認為它產生了抬高利率之效，則尚可存疑。在回購交易中，利率由籌資成本決定。影響籌資成本的因素很多，比如通貨膨脹率、保值貼補率、銀根松緊度以及國債的兌付時間等等。國債回購價格是不斷變化的。分析這種變化的軌跡就不難看出，它實際上比銀行利率更準確地反映了資金的供求狀況，至少國債回購價格的變化，較為準確地反映了市場利率的走勢。在實際操作中，回購交易中形成的利率不僅以國債票面利率為依據，而且同時決定于國家相關期限的存貸款利率，以及定期公布的保值貼補率。統一考慮這些因素之后，才能得到國債的合理收益率。以1993年3年期國庫券為例：它發行時公布的票面利率為年息13.96％，而1995年1-6月，國家公布的保值貼補率最低為9.48％，最高為12.92％；二者相加之和在23.80-26.88％之間。觀察國債回購市場，此間3個月以上交易的利率水平，基本上都在19-29％之間，這與國庫券實際可得的利率以及國家銀行實際支付的利率水平基本一致。因此，與其說是回購市場利率過高，毋寧說是國家銀行確定的利率和國庫券的票面利率過低，以及利率水平的確定方式不夠合理。
6.4關于回購利率水平的合理性，還可有進一步的證據。1995年以來，管理當局開始對回購市場進行了整頓并施以嚴格的管理，但是，回購利率仍然穩定地高于銀行同期利率的水平。這在短期回購利率上表現得尤為明顯。舉例來說，1996年5月1日調整利率之前，銀行3個月期定期儲蓄存款年利率為6.66％，而同期國債回購（R091）年利率一直保持在12-14％之間。這大約等于官方利率同市場物價上漲率之和。利率調整之后，對未來市場利率走勢的看法立刻影響到國債回購市場，并引起回購利率變動，由圖4可見，5月1日官方利率下調之后，回購利率就結束了在12％左右的長期徘徊，下降到了12％以下，充分體現了國債回購收益率與市場利率的高度相關性。值得注意的是，在利率調整之前，國債回購利率和銀行間同業拆借利率的走勢是大體一致的，但利率調整之后，國債回購利率則與銀行同業拆借利率拉開了距離，5月份以來，前者穩定地較后者低1個百分點。聯系到5月份以來銀根緩慢趨松的事實便不難看到：國債回購利率較之其他利率都更好地反映了市場對資金供求關系的評價。從1994年開始，在國債回購交易中形成的利率，不僅是市場參與者分析、判斷金融形勢的重要依據，而且已成為貨幣當局制定利率政策的重要參考指標。可以斷言，整頓后的國債回購市場的發展，如同同業拆借市場一樣，將大大推動我國利率市場化的進程，國債回購利率也將成為我國的基準利率之一。
七、交易中的違規行為
7.1由于國債回購市場長期以來事實上是一個民間的自由市場，所以，各種違規行為在所難免。這些違規行為主要表現在期限的延長、抵押品的缺乏和債務拖欠上。
7.2關于回購和返售的期限，各證券交易中心大都有自己的規定。由于將證券的回購和返售交易界定為一種短期資金融通行為，所以，最初規定的期限大都在9個月以內。從1995年起，由于中央管理當局的干預，各交易中心均比照對銀行同業拆借的要求，把交易期限縮短在4個月以內。
但是，實際情況是，無論是證券回購還是證券返售，交易期限都大大超過了規定的4個月。據1995年底的統計，在上海、深圳兩個交易所以及各證券交易中心中，超過4個月的交易都達總交易量的70％以上。這種狀況進一步證實了前文的論斷：作為貨幣市場組成部分的證券回購和返售市場，在相當程度上承擔的是資本市場功能。
7.3按照中國人民銀行、財政部和中國證監會的規定，國債回購和返售交易必須要有100％的國庫券或特定的金融債券作抵押。但事實上，在1995年的清理整頓之前，各交易所和交易中心普遍采取了比例回購交易方式：交易者只要掌握一家數量的債券，便可從事3-5倍于該債券面值金額的回購交易。由圖5可見，在全部統計的25家交易機構中，實物券比例超過40％的只有4家，超過30％的也只有6家，其余的均在30％以下，其中第U家公司竟然沒有任何國債實物。
7.4不僅如此，在相當長時期內，很多交易商實際只憑借國債代保管單進行交易。由于國債集中托管系統一直沒有建立，交易商憑借所掌握的少許國家債現券或代保管單，便可進行多次交易，更有甚者，擅自動用客戶委托管理的證券、虛開代保管單乃至完全無券的買空賣空交易也不鮮見。這樣，國債回購交易就完全蛻變為一種以少量國庫券作抵押的資金信用交易。
7.5高信用交易、長期限、高利率、資金投入的高風險，加之一直存在的“黑市”交易，使得中國國債回購和返售市場產生了很多混亂現象。突出的問題是債務拖欠嚴重。資料顯示，在證券交易中心返售和回購未清償額中，逾期部分的比例高達43％。據統計，截止去年12月15日，STAQ系統場內交易的逾期金額已超過100億元，而未到期的余額卻僅有60億；逾期比例高達62.5％。武漢市場的債務余額竟高達201億元。據估計，全國回購交易中相互拖欠的金額可能高達700億元左右。這些資金，或被投入股票市場，或被用于長期投資，或被占壓在房地產上，在短期內很難收回，有些則已變成了無法收回的壞帳。
7.6國債回購市場中資金逾期和壞賬問題的產生和發展，加之在同業拆借市場中產生的類似問題，在中國原有的三角債之外，又添加了新的“金融三角債”，其結構如下：機構與居民占55％，機構之間占43％，機構與企業占2％。鑒于此，從去年下半年開始，管理當局對國債回購交易進行了清理整頓，以期使這個市場的發展逐步走上規范。但是，由于涉及面太廣，很多問題至今還沒有解決。
八、對回購市場的整頓
8.1針對國債回購市場近年來出現的問題，管理當局相繼采取了一系列措施。1995年8月8日，中國人民銀行、財政部、中國證監會聯合發出通知，進一步規范回購業務，嚴禁在證券回購中買空賣空，要求融資方必須有屬于自己的100％的國庫券或金融債券。同年9月，三部門開始對回購資金的使用情況進行專項稽核。10月27日，中國人民銀行、財政部、中國證監會又聯合下發了《關于認真清償證券回購到期債務的通知》，該通知針對國債回購市場的現實，進一步強化了整頓市場和清理債務等各項措施的可操作性。
8.2《通知》發出后，STAQ系統、武漢和天津等證券交易中心的國債回購業務事實上已陷入清理、停頓狀態。目前，只有上海和深圳證券交易所的回購業務基本上維持原來的狀態。
當局已經采取和將要采取的管理措施主要包括三個方面：
其一，制定全國統一的國債回購管理辦法。進一步明確國債回購交易的業務開展原則，主要包括：（1）嚴格執行足額交易的規定；（2）建立場內國債回購交易集中審批制度，督促各交易場所加強自律管理，實行會員資格認證制度；（3）加強對回購市場資金流量的監控，將回購市場的總體風險控制到最小程度；（4）加強對商業銀行參與國債回購交易的監控，尤其是對通過返售交易而付出的資金加強監督管理，防止商業銀行繞過貸款規模，增加信貸投放。
其二，人民銀行和財政部聯合籌建國債的中央登記結算有限公司。通過這個公司，對全國集中易的國債進行托管，避免現券的賣空；同時也將對國債回購交易的金額進行集中托管，以避免虛開代保管的事件再次發生。目前，這個公司已經進入實際運行。
其三，作為一種過渡性措施，管理當局將通過中央登記結算公司，對已經進行了回購交易的國債予以凍結，以防利用一筆國債進行多次回購或返售，導致“派生回購”和“派生返售”。
九、未來的發展9.1國債回購交易具有多重性質。作為一種帶有附加條件的國債買賣，它集現貨交易、遠期交易、套期保值和資金融通等功能為一身。中國在推進證券市場的發展的過程中，進一步規范和發展國債回購市場，具有十分的重要性。
9.2國債市場的發展的任務之一是提高國債的流動性，而國債流動性的提高，在相當程度上取決于市場需求的大小。國債回購和返售市場的發展，直接就有提高國債流動性的作用，同時，因其為投資者提供了新的投資盈利機會，也將直接增加市場對國債的需求。這無疑將給規模日益增大的國債發行提供極大的便利。
9.3國債回購與返售市場的發展，大大增強了證券機構參與國債發行和從事國債交易的能力。中國的國債一級自營商，除了國有商業銀行之外，自有資金的規模都是不大的。國債的發行規模越來越大，對這些券商尤其是國債一級自營商的壓力很大。1996年以來，中國發行的國債都是通過一級自營商分銷的，每次的發行規模都達數百億元，而且發行時間都只有13天。另一方面，中國目前對金融業實行了嚴格的分業管理，證券機構不僅不能向銀行要求貸款，而且不能進行同業拆借市場融通資金。這種安排，對于承擔重任但又嚴重缺乏資金的中國證券經營機構來說，確實是個難題。通過回購市場的發展，給證券經營機構提供一個有效、健康、市場化的融資渠道，將有利于它們擺脫這一兩難困境。
不僅如此，在中國，國債一級自營商在國債的二級市場上還承擔了做市商的職責，這要求它們具備較高的控制債券、平抑市場債券價格的能力。同樣，限于自有資金規模，又缺乏別的融資渠道，一般的券商和經營證券業務的非銀行金融機構要承擔起做市商的任務也是很困難的。國債回購交易市場的發行，有助于解決這一問題。
9.4國債回購也將為中央銀行的公開市場操作提供有用的工具。公共市場操作的對象主要是可流通的國債，回購交易將是交易的手段。從1996年5月開始的中央銀行的公開市場交易，首先正是從國債回購市場入手的。
9.5中國國債回購市場的發展速度和規模都令人矚目。但是，由于這一市場是在金融管制的總體背景下主要由金融機構自發推動發展起來的，因而也存在很多問題。事實上，由于金融市場在中國金融體系中的地位至今并未明確，整個金融市場的各個部分，包括貨幣市場和資本市場，都面臨同樣的需要“正名”的局面
9.6就國債回購市場來說，主要的問題是，它實際上承擔著貨幣市場和資本市場的雙重功能。上文的分析表明，到去年為止，國債回購市場在很大程度上發揮的是資本市場的功能。通過回購和返售，將資金從居民和國有銀行手中吸引出來，轉而用于固定資產、股票和房地產投資，就是其具體表現。
可以說，如果這兩個根本性的問題得不到解決，無論多少托市政策出臺，都難以稱之為真正的改革，而股市的繁榮也不過曇花一現。
不過，隨著中國經濟增長的放緩和各種經濟金融風險的堆積，股市的存在前提和運行邏輯正在變化。一方面，當“投資功能”長期缺失，這個市場的“融資功能”也將被逐漸消減，投資者最終會用腳投票；另一方面，持續數十年的經濟高速增長，讓銀行體系堆積了不小的風險，而疲弱的資本市場越來越顯示其作為風險“化解工具”的乏力。新“國九條”正是在這個背景之下出爐的。
和以往政策側重于“做大做強”資本市場不同，新“國九條”更多地談到了投資者保護和市場風險的問題，這讓人看到了解決以上兩個根本性問題的可能。但是，可能變為現實，不僅需要政策的轉向，還需要一次敢動真格的“真改革”。 十年轉變
當房市和股市有同時下行之虞，任何托市之舉都會容易被理解。但不同在于，股市托市遠比房市維穩更為“政治正確”。
在5月的第二個星期五，國務院了《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》，共9個方面的內容，被稱為新“國九條”。在A股的利益相關者度過一個充滿期待的周末之后，5月12日的周一，被稱為中國股市晴雨表的滬指報收2052.87點，漲幅為2.07%。
對于新“國九條”的出臺和股指上漲，各方基于自身利益作出了不同的解讀。證券公司的賣方分析師和基金經理一致認為，新“國九條”出臺意味著高層對資本市場的頂層設計日臻完善，股市將迎來新時代，A股投資價值日益顯現。但另一種觀點同樣存在，其認為，股市改革的很多“硬骨頭”在文件中沒有涉及，政策托市僅會造成短期上漲。
政策托市，幾年一次。回顧中國股市的發展歷程，國家層面相關政策和文件的推出，不可謂不多。以所謂“國九條”為例，其實就有4個版本，分別是“2004版”、“2008版”、“2013版”和本輪的“2014版”。每版都是“九條”，即從9個方面談如何推動資本市場和股市的健康發展。其中，以“2004版”和“2014版”對政策的闡述最全面，因此也最受業界關注，分別被稱為老“國九條”和新“國九條”。
老“國九條”是指2004年1月31日國務院的《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》。其出臺背景是，股市已連續多年低迷，市場上長期積累的股權分置矛盾日益凸顯。但老“國九條”“藥效”平平，2004年至2006年，這是中國股市出了名的3年熊市。
同樣，對新“國九條”的托市效果，也不能太樂觀。知名投資者維權律師、上海杰賽律師事務所證券部主任王智斌認為，當前股市的首要任務之一是保護中小投資者，但新“國九條”在這方面未有制度性突破。“比如集體訴訟，法學界談了很多年，為什么提都不提？”王智斌對《南風窗》記者說。 縱觀歷任證監會主席，從來沒有人像郭、肖兩人這樣“犀利”過。顯然，監管首長的“風格”轉換，絕非單純的個人風格使然，其背后很可能代表了更高層對股市價值的看法轉變。
證監會發審委前委員、中國人民大學金融與證券研究所所長吳曉求則對《南風窗》記者分析，新“國九條”點到了中國股市很多問題的要害，有進步，但也有可細化之處。比如對注冊制問題，監管部門還必須要造就一種機制，讓注冊制有效實行，這包括透明度、發行人與中介機構的責任明確等。
不過，真的改革未必要大聲講出來。比如，新一屆政府很少提及樓市調控，卻用更有效的銀根收緊策略，讓樓市巨變每天都在發生。同樣，新一屆政府對股市“調控”的策略轉變也不應被忽略。
老“國九條”被稱為“將發展資本市場提升到國家戰略任務的高度”，其9個方面的內容包括了股市戰略定位、豐富證券品種、發展中介機構、推動資金入市等內容。可以說，其根本出發點是把股市“做大做強”。
而新“國九條”更多是站在投資者的角度來看問題。《南風窗》記者統計發現，在新“國九條”中，提到“投資者”3個字的有40處，而提到“風險”二字的有30處。但在老“國九條”中，提到“投資者”的僅為14處，約為前者的1/3，“風險”有16處，約為前者1/2。就文件篇幅而言，新“國九條”約6000字，老“國九條”近5000字，“用詞”變化已很明顯。
事實上，對投資者利益的關注和對風險的提醒，這已經逐漸成為近年股市“調控”最大的主題。前任證監會主席郭樹清曾說“把散戶當傻瓜的日子過去了”，他還說，“低收入者慎入市”。同樣，現任證監會主席肖鋼甚至公開在黨刊《求是》撰文，對中國股市長期以來的“執法不嚴”表示了無奈。而縱觀歷任證監會主席，從來沒有人像郭、肖兩人這樣“犀利”過。顯然，監管首長的“風格”轉換，絕非單純的個人風格使然，其背后很可能代表了更高層對股市價值的看法轉變。 “融投”之辯
股市的價值是什么？這個問題是A股所有“怪事”的起源。中國股市設立的初衷是為國企脫困而服務，這幾乎成為主流看法。20多年的股市發展歷史也說明，為少數獲得“融資許可”的企業提供“無償”資金支持，的確是中國股市的主要任務。正常的股市既有“融資”價值，也有“投資”價值，即既要為企業融資服務，也要為投資者提供投資的回報，但“融資導向”明顯的中國股市主要擁有前一種。
價值的殘缺不單單存在于股市，整個資本市場也是如此。在一個成熟的資本市場，股市和債市是一個“蹺蹺板”的關系。換言之，當投資者認為股市缺乏投資價值，那么資金便會進入風險相對較小、收益更為穩定的債市。但中國資本市場的問題是，債券市場發展嚴重滯后，盡管債券存量的規模已有所擴大，但存在著參與者單一、交易不活躍的問題。最終，資本市場無法形成債股互補的良性關系。
對此，一位著名的賣方經濟學家曾對《南風窗》記者分析，債市和股市最大的差異在于債券是“硬約束”，而股票是“軟約束”。簡單些說，即債券需要還本付息，而股市融資可以光融資，而不用給投資者回報。兩種金融工具的不同性質，決定了以“融資”為主要功能的市場中，股票比債券更受融資者歡迎。而融資者恰恰可以主導市場制度的構建，那么債市發展便缺乏足夠強大的推動力。
除了債券不符合融資者“胃口”之外，債券的另一個問題是關乎社會穩定大局。這位分析師舉例說，假如企業債券無法還本付息，那么欠債還錢，天經地義，投資者會抗議，這會引發。但股民虧了，他們卻習慣于“自認倒霉”。因此，對一些政策制定者來說，這種市場之外的擔憂也是債券市場發展緩慢的重要因素。
盡管債市和股市無法形成“蹺蹺板”，但中國金融市場自有另一套“蹺蹺板”，即股市和樓市。目前，各方普遍認為原本屬于股市的投資都流到了信托產品等“影子銀行”之中，而事實上，這些產品的最終指向除了煤礦和民間高利貸之外，主要還是存在于樓市之中。但這種“蹺蹺板”是一套病態的融資系統。因為無論資金流向“蹺蹺板”哪一端，都無法形成對實體經濟的支持。
資本市場無法有效地支撐實體經濟的發展，這種局面由來已久，司空見慣。但金融系統的風險積累卻有燃眉之急，而同時，中國的資本市場正在喪失對這種風險的化解功能。
舉例而言，商業銀行是中國金融體系的核心。但目前，壞賬問題正逐步浮出水面，負債數十億的老板“跑路”，其上演頻率甚至超過了金融海嘯時期。 這兩種金融工具（可轉債和優先股）對上市公司的約束更強，對投資者的投資收益更有保證，它們是對中國資本市場的毛病“對癥下藥”。但是，這兩種舶來的工具，已有被利益相關方“”的危險。
對銀行體系而言，應對風險的終極辦法有兩個，一是通過政府的權力，二是通過資本市場。十多年前的銀行壞賬剝離和財政注資，屬于第一種方法；而第二種方法則是通過股市融資充實銀行資本金，同時通過債市的交易，把銀行體系的壞賬“打包”轉移出銀行體系。
但問題在于，就資本市場的現狀而言，這兩個“市場手段”恐怕難以奏效。首先，股市一直在2000點徘徊，一家銀行動輒數百億的融資計劃，很可能是股市跌破2000點的開始。其次，目前的債券市場主要參與者是銀行，而其他投資者的數量明顯不足。也就是說，“不良資產包”最后只能在銀行之間流轉，最終還是由這個體系承擔風險。
值得注意的是，新“國九條”也展示了對債券等金融工具的重視。《南風窗》記者統計發現，新“國九條”的文件中提到“債”有32處，而提到“股”的不過28處。與此同時，還濃墨重書了期貨的發展。文字上的斟酌，固然不能說明問題的全部，但引入更多金融工具，化解風險的政策目的已很明顯。
一直以來，中國資本市場，尤其是股市的重要作用是化解其他部門的風險，從1990年代的國企融資脫困，到今天的“銀行保衛戰”都是這個邏輯。但關鍵在于，當這個市場長期缺乏“投資功能”，那么到最后，它作為“融資工具”的作用也會嚴重退化。直至需要化解的風險越堆越多，才有重拾改革的迫切性。因此可以說，資本市場改革，既是還利于民的需要，更在于形勢的使然。 股權之“罪”
股權無疑是人類在自然和工程科學之外的最偉大發明之一。在馬克思看來，股份制企業的出現，其意義不亞于蒸汽機問世。他認為，股份制是對私人資本和私人產業的揚棄，它使得私人資本取得了社會的性質。換言之，股份制使得普通大眾獲得了分享的權利。不過遺憾的是，股份制到了A股便時常“橘生淮北而為枳”，反倒成為一些私人資本掠奪普通投資者的工具。
一般而言，按照財務學的“融資順位理論”（The Pecking Order Theory），股權融資是最“貴”的融資，其次是向銀行舉債，最便宜，也最安全的“融資”方式則是企業以自有資金來經營。簡單些說，股權融資的融資者必須要把好的企業分給別人，所以成本最高，而借錢的成本僅僅是利息，自有資金經營則不存在成本問題。
但在中國，這個經典的理論剛好被倒過來，股權融資是最“便宜”的融資，所有人都趨之若鶩，“傻子”才以自有資金經營。
股權融資的“變異”，這不應是中國資本市場引以為傲的實用主義“特色”。相反，它代表一種權力對市場機制的扭曲，既無效率，也無公平。
事實上，針對這種病態的“廉價股權”現狀，中國資本市場先后引入了兩種金融工具作為“修補”。一是可轉債，二是優先股。所謂可轉債，其為債券的一種，可以轉換為債券發行公司的股票，也可以不轉，轉換的選擇權在投資者。美資券商高盛投資蒙牛、吉利等內地企業，便一直采取這種“進可攻，退可守”的工具。而優先股的優勢是，投資者在利潤分紅及剩余財產分配方面享有優先權，這也是巴菲特最擅長使用的投資工具。
可以說，這兩種金融工具對上市公司的約束更強，對投資者的投資收益更有保證，它們是對中國資本市場的毛病“對癥下藥”。但是，這兩種舶來的工具，已有被利益相關方“”的危險。
目前，優先股試點已成為業界的焦點。因過度放貸而資本金吃緊的各大銀行躍躍欲試，紛紛推出優先股發行計劃，以期從股市籌錢來補充資本金。
對此，長期研究美國證券市場的上交所咨詢專家、武漢科技大學金融證券研究所所長董登新對《南風窗》記者表示，在“原產地”美國，優先股具有極強的分紅功能，一方面，要求按照季支付股息，即一年4次；另一方面，股息可以滾存，即本期的分紅可以積累到下期一并支付。但從國內一些銀行目前公布的優先股方案來看，股息是按年支付的，同時股息也不能滾存，這就使得優先股的分紅功能大打折扣。
股票市場的基本功能
融資聲聲急
創業板漸行漸近，國際板若隱若現，個股增發公告層出不窮，而紅籌回歸也是呼聲四起，一系列的跡象已經明確地顯示：IPO重啟的窗口將要打開!
由于涉及到方方面面利益得失的緣故，所以，對于IPO，市場上從來都不乏吹捧與棒打之爭，無論是在股市尷尬裸泳的998點洼地還是流金歲月的6124點高原。
那么，如果IPO真的要重啟的話，投資者應該如何對待?當前的市場，又能否承受得住融資之重?
一切，還是讓我們從股票市場的最基本功能說起吧。
融資與投資相輔相成
股票市場的基本功能，通常包括融資功能，投資功能，優化資源配置功能，投資功能，晴雨表功能，分散風險功能等等，而當中最主要也是市場最關心的，也就是融資與投資功能。
融資功能：籌集資金是股票市場的重要功能。企業通過在股票市場上發行股票，把分散在社會上的閑置資金集中起來，形成巨額的、可供長期使用的資本，用于支持社會化大生產和大規模經營。股票市場所能達到的籌資規模和速度是企業依靠自身積累和銀行貸款所無法比擬的。馬克思對此有過生動的評述：假如必須等待積累去使某些單個資本增長到能夠修建鐵路的程度，那么恐怕直到今天世界上還沒有鐵路，但是，集中通過股份公司轉瞬之間就把這件事完成了。
投資功能：回報是投資者永恒的權利和追求，是股市長期存在的基礎和依據，保障回報是股市健康發展不可或缺的決定性因素，也是股市長期的任務和監管部門的目標。市場經濟條件下，股市是一個買方市場，投資功能在股市的各大基本功能中具有更為重要的地位，各國股市把保護公眾投資者權益放在重中之重。投資功能是股票市場的首要功能，是股票市場其他功能存在和發展的基礎。
這兩大功能可謂相輔相成，融資只有在投資功能較好體現時，方可實施，優化資源配置功能必須通過投姿收益率來實現；沒有足夠的新股發行，沒有足夠的融資能力，資本市場將失去存在的價值。資本市場使資金短缺的需求方和資金充足的投資方發生聯系和互動，最有效地達到資金供求平衡。因此，資本市場必須有投資者也有融資者的參與才成其為資本市場，是投資者和上市公司同臺共舞的平臺，缺一不可。
辯證看待牛市與擴容的關系
由于股票市場投資與融資功能的相輔相成，因此，重啟IPO是必然之事，投資者對此不必過于恐慌。問題是，重啟IPO，或者說大擴容，將會對市場產生怎么樣的影響?
大擴容將帶來大牛市?
對于融資功能恢復帶來的擴容壓力是否會打壓指數的問題，樂觀派人士認為，當前投資者的主力是機構，結構已與之前發生變化，因此股市走勢主要取決于對盈利的預期，如果預期良好，市場肯定會漲。因此，把新股、大盤股的上市看成是洪水猛獸的觀點是錯誤的，對于這個市場來說，通過資金調控或控制融資的速度和規模，效果并不見得大。
新股發行雖然會使資金流向一級市場，從而加刷二級市場資金面的緊張程度，但是新股發行上市尤其是優質大盤藍籌公司的發行上市可以帶來新的資金，為市場帶來新血液與活力，提高上市公司質量從而使大盤進入長線向好的發展趨勢中。此外，新股的發行對提高市場的整體業績水平、進一步活躍市場、提供新的投資機會等方面也有著非常積極的作用。這正是市場上部分人士認為大擴容將帶來大牛市的理論基礎。
滬深股市自創建至今19年以來，每一輪大牛市，都伴隨著大擴容，但都從未阻礙過牛市的前進步伐。始自于2005年那場經典的大牛市，中行、工行、國航和中石油等等一大批巨無霸相繼發行上市，堪稱是前無來人甚至后無來者的大擴容!
因此，市場上便無形中形成了這樣一種觀念：大牛市帶來大擴容，而大擴容也必將伴隨著大的牛市行情!
事實果真如此嗎?
IPO的負面影響不容忽視
誠然，上市公司在一級市場的發行和在二級市場中的交易及并購，是一條完整、健康的資本市場資源配置鏈條。其中各個環節相扣，互相影響，任何一個環節的斷裂都會在很大程度上造成對整條產業鏈時效性的影響。新股發行作為整條資源配置鏈首的“資源供應者”，既推動了資源優勝劣汰的市場化進程，又可以在一定意義上幫助股指上行。而從長期來看，任何上市公司股票的價格起伏都是由其上市公司的自身價值決定的，而這些價值是來自于企業通過經營獲得資產增值，為股東帶來回報的能力。雖然短期內，二級市場價格會受到供需關系的影響，但對市場起到的負面作用是非常短暫的，更不會使市場投資信心受到打擊。因此，市場擴容、增加資源供應并不是市場下跌的真正原因。
但是，作為一個發展中的新興市場，中國股市的擴容速度一直要明顯高于歐美和香港等成熟市場，美國股市擴容到800只股票，整整用了100年時間，平均每年8只；中國股市用14年的時間上市了1380只股票，平均每年100只，大擴容實際上也成為了中國證券市場的主要特征之一。擴容速率的過快將造成市場資金供給的緊張從而對大盤形成壓力，對市場資金形成實實在在的“抽血”。
值得注意的是，新股發行的高溢價現象引起了大量機構資金前來“打新”，致使整個市場形成了“打新必賺”的預期，這個預期又吸引更多資金加入到“打新”隊伍中，進一步推高市盈率。一級市場的高市盈率擠壓了二級市場的贏利空間，導致新上市的大盤股普遍高開低走，從而拉得股指隨之下滑，市場信心受到極大的負面影響。因此，一部分投資者就把引起股指下跌的導火索牽到了市場擴容速度過快的身上，甚至有投資者認為市場不需要擴容，更多的新股發行只會導致市場的連續下跌。
因此，IPO對大盤的負面影響要遠大于正面作用。
牛市不需要IPO
另外，所謂的大擴容將帶來大牛市亦是一廂情愿的假象!
從統計數據可以看到，在1991至2009的19年中，中國股市實際上有四個明顯的擴容高峰期：(1)1993、1994年的大擴容，事實上大牛市已經在三年前開始。(2)1996、1997年是市場的第二個擴容高峰期，但大行情早已在1994年的7月的325點啟動!(3)第三擴容高峰則始于2000年，但大盤早在1年前的1999年的“5.19”吹響了進攻的號角!(4)最近一次擴容高峰則2006、2007年，但市場公認的牛市開端卻是2005年的998點!
而且，每一次大牛市都是在大擴容下倒下的!1994年的犬擴容導致了中國股市最大的熊市!1997年的十二道金牌令牛市提前結束，始于2000年的擴容高峰則誘發了將近4年的大調整!中石油的回歸以及平安、浦發的瘋狂圈錢無疑更是6124點以來最為投資者唾棄的黑點!
正所謂事實勝于雄辯。實際上那種認為“牛市需要IPO”的人，顯然是對中國股市的歷史缺少最起碼的了解。翻開中國股市的歷史，雖然至今只有短短的15年時間。但在這短短的15年間，“暫停新股發行”就曾多次作為一種政策利好拿來救市。其中最著名的要數1994年8月1日的“三大救市政策”的出臺，當時就引發股市暴漲200％，掀起一輪轟轟烈烈的牛市行情。而當時這“三大救市政策”之首就是“暫停各種新股的發行與上市”。因此，那些鼓吹“牛市需要IPO”的人，顯然是對中國股市的歷史一無所知，或者是在睜著眼睛說瞎說，故意胡說八道，在股市里制造是非。
江恩的觀點
由此可見，大擴容對市場的危害不容忽視，但股票市場的本身卻注定了融資功能的存在，兩者該如何解決?
江恩說過，市場是由其內在推動力決定其漲跌的，外界的作用力若和市場本身內在推動力方向吻合，就會產生疊加的沖擊作用；若外界的作用力和市場本身內在推動力方向相反，外界作用力的影響將會被市場沖淡。
而從中國股市的歷史來看，事實也是如此!熊市里的每一次融資消息，都對大盤構成致命一擊；因外界的作用力和市場本身內在推動力方向吻合疊加從而產生極強的殺傷力!牛市里的每一次擴容都能輕易化解是因為外界的作用力和市場本身內在推動力方向相反，擴容壓力的影響將會被市場沖淡!
說得通俗一點，就是每一次大牛市伴隨著大擴容，其實質是由于牛市里，市場人氣旺盛，市場資金充足，投機性較強，因此，適度的新股發行市場是可以接受的，新股甚至因此而成了市場炒作的一大題材，甚至因此而成為股指走高的推動力量。
但是，這有一個度，如果大擴容的壓力蓋過了牛市自身向上的動力，那就促使市場由牛轉熊!中國股市上的每一次牛熊更替，莫不如此。
因此，要想重啟IPO又不影響當前來之不易的大好行情，就必須取決于三個前提：一是先讓股票市場牛起來，二是改變新股發行制度，三是適當控制新股發行節奏。否則，一切都是空談!
大盤怎樣才能承受融資之重
當前股票市場是不是牛市?指數突破年線，大盤整體漲幅超過60％，翻倍個股比比皆是，就算不是大牛，最少也稱得上是“MIMI牛”!那么，是不是意味著現在的市場就能承受住融資的壓力?
非也!
需要明確指出的是，始自于1664點的牛市行情是建立在從6124高空猛挫至1664點的廢墟上的，有其獨特的一面，不能以過往的牛市眼光看待!打一個比方，一個30歲的壯年當然能適應重壓的工作，但一個剛剛從鬼門關回來的大病初愈30歲壯年，就不能適應重壓下的工作!要想讓他負擔起工作，就必須先讓他養好身體，而且工作量應該由小到大有一個循序漸進的過程。
現在的大盤就是這個大病初愈30歲壯年!要想它承受住融資的壓力，就必須想盡辦法讓讓它繼續牛下去，就一定要控制好擴容的節奏!
擴容節奏的快慢向來就是敏感的話題，并在一定程度上成為市場人士分析后市運行的重要依據。擴容節奏的快慢影響二級市場資金供給狀況并從而導致股指的漲跌。當然，市場越強，擴容節奏對市場的影響力越小；市場越弱，擴容節奏對市場的影響力越大。雖然說融資是股市的基本功能之一，但新股發行必須要考慮市場的承受能力。而如果不考慮市場的承受能力，即便是再堅強的股市也會被打得趴下，何況中國股市本來就是大病未愈呢?
最后是IPO前一定要改善好發行制度。當前新股發行政策問題甚多，一是損害最廣大的中小投資者利益，讓中小投資者對新股發行表示絕望，對中國股市失去信心；二是“打新”政策將大量的資金引誘到一級市場，從而使二級市場資金形成“空城計”局面。三是“打新”政策造成了資金申購成本的抬高，加之新股份額大量集中在機構投資者手中，并且機構投資者網下配售籌碼需要鎖定三個月之后才能流通，這就造成了新股上市首日的高開甚至瘋狂炒作，從而將大量的新股泡沫拋向二級市場。
包括北京大學經濟學院金融系副主任呂隨啟等眾多著名學者近期也紛紛指出，新股發行制度改革是重啟IPO的必要前提。
如果新股發行制度改革順利實施，重啟IPO就成為一個順理成章的選擇；如果新股發行制度改革沒有完成，貿然重啟IPO絕不是明智的選擇。如果說股權分置改革主要解決的是非流通股東和流通股東的利益分置問題，那么，新股發行制度改革的核心則是主要解決利益不公問題。因此，新股發行制度的改革需要遵循五個重要原則：除了要堅持市場的公平公正和公開，新股改革還需要有利于股市的穩定運行，并把股市的融資功能和投資功能放在同等重要的位置上。
【摘要】近年來，為更好地服務受眾，越來越多的經濟廣播走上了改革的道路。針對經濟廣播現今所面臨的諸多挑戰，本文認為，經濟廣播在新媒體時代要想贏得發展，就應當明確受眾需求，牢牢把握“經濟”這一核心，同時注重節目策劃，積極利用新媒體平臺與自身發展結合，培育兼具“廣播人”和“經濟人”雙重角色的主持團隊，并且努力塑造頻率品牌，創造差異化的競爭，從而實現自身的可持續發展。
關鍵詞 經濟廣播 自我調適 專業化差 異化
一、經濟廣播現實需求分析
自從1986 年12 月15 日珠江經濟廣播電臺作為中國最早的經濟專業頻率正式開播以來，廣播界掀起“經濟廣播熱”，各地紛紛開辦本地區的經濟頻率。經濟廣播建立之初是為了服務于一定區域的經濟建設，節目內容多是圍繞著國家的經濟政策、經濟動態以及實時行情等內容展開的。近年來，經濟廣播開始關注受眾的實際需求。
從傳播學的角度看，受眾的需求具有明顯的多樣性。橫向上，同一時期不同受眾層次不同，所以需求也不相同。縱向上，對同一個受眾而言，其需求又是隨著社會發展而相應轉變。從這一角度來看，經濟廣播不僅要為受眾提供豐富多樣的節目形式，同時節目的形式與內容也應該結合社會發展與經濟形勢做出相應的調整。
隨著我國人民生活水平的不斷提高，普通民眾對于經濟活動的參與度在不斷提升。要想更大程度地爭取受眾，就應該在媒介提供信息的多樣性上做文章。經濟頻率應盡可能兼顧各種經濟活動形式，滿足各類受眾的信息需求。除此之外，還應該充分考慮媒介的“喉舌”作用，堅持為本地區經濟建設服務的理念。我國現今的經濟發展水平存在地域不平衡特征，而各地經濟頻率的節目內容和制作水準并無太過明顯的差別。所以，經濟頻率的節目內容與形式應從現實出發，更講求接近性，更接地氣，反映一個地區經濟發展水平和人民生活習慣。
二、經濟廣播的發展現狀及其面臨的挑戰
雖然經濟廣播最初是服務于某一地區的經濟建設和人們日常生活，但近年來隨著技術的不斷變革與發展，人們可以更加便利地接收經濟信息、查詢經濟行情，經濟廣播所固有的優勢被打破。隨著電視和網絡的普及，由于廣播媒介缺少必要的畫面，受眾的關注度和依賴度逐漸降低。
除廣播媒介自身的缺陷之外，從宏觀上看，經濟廣播發展過程中也出現了很多問題，如競爭對手增多、編播團隊與品牌欄目建設沒有跟進、體制機制缺乏活力、廣告和節目質量平衡失當等等。①
經濟廣播與專業的經濟類報刊、雜志和電視頻道之間的競爭也日趨激烈。如：《21 世紀經濟報道》對經濟動向的解讀日漸深入；央視經濟頻道更名為財經頻道，“財經味”更濃；第一財經頻道通過寧夏衛視借殼播出；以及甘肅衛視《交易日》等節目的播出都對經濟廣播形成了強烈的沖擊。②
雖然當下的經濟廣播，在服務經濟建設方面的作用已大不如從前，但對于受眾投資理財和娛樂休閑方面的服務作用體現得越發明顯，并且基本上擺脫了以往嚴肅刻板的節目風格與形式，語言走向生活化。而在新媒體環境下，經濟廣播要想繼續發展，進行變革與重新定位是必由之路。
三、經濟廣播的自我調適
面對重重挑戰，各地區的經濟廣播紛紛以自我調適的方式開始尋求變革。筆者通過頻率分析，大致將全國范圍內經濟類廣播的變革方向歸結為下列的三個方面：
1、打造經濟節目為主體的經濟廣播
最具有代表性的是中央人民廣播電臺經濟之聲。2009 年改版之后，經濟之聲進一步確立了其作為國家級專業經濟廣播的地位。除保留原有的《天下財經》、《財經夜讀》等老牌經濟類節目之外，還創辦了諸如《天天315》、《天下公司》等一系列具有財經頻率特色的節目，不但貼近百姓生活，還呈現出與國際接軌的特征。廣東電臺股市臺以股市為定位，體現出其專業化程度之高。在交易日的交易時間播出的《股市第一線》，對證券市場的實時動向進行追蹤。其他時段節目也以股市分析為核心，兼顧基金期貨市場動向，體現出經濟類廣播在指導投資理財方面的重要功能，受眾群較為穩定。
2、打造經濟節目與民生服務節目并存的服務型廣播
天津經濟廣播在節目設置上保留了一定量的經濟類節目，如《今日證券》、《財富聊聊吧》等。其他內容多是與民生相關，體現出服務于聽眾生活的宗旨，如《民生話題》、《安居置業》等，從不同的角度為百姓生活服務。湖北經濟廣播在《財富早高峰》、《股市零距離》等經濟節目的基礎上，還設置《創富理財幫》、《政風行風熱線》等服務類節目。這種自我調適的方式充分體現出現階段經濟頻率服務民生的普遍定位。3、從定位與內容上進行根本性變革
長春經濟廣播電臺幾年內歷經了比較頻繁的幾次變革。2007 年，伴隨著長春市政府一系列民生政策的提出，長春經濟廣播電臺改版為長春民生廣播，提出了“在長春生活，聽民生廣播”的呼號，節目設置上以民生服務節目為主。2012 年元旦改版為“經典90 激情調頻”，以音樂節目為主。同年9 月，改版為“長春城市生活廣播”，集生活、資訊、音樂、娛樂等內容于一身。2013 年初，又一次改版為生活故事廣播，每天大時段播出評書、故事，并穿插音樂類節目。
四、經濟廣播的變革路徑
盡管各地區經濟廣播為獲得更廣泛的收聽市場，不斷尋求變革并進行自我調適，但所取得的效果不盡相同。筆者通過對于經濟頻率節目設置、社會需求和一些頻率改革現狀進行簡單分析，提出如下發展建議：
1、明確受眾需求，切中“經濟”命脈
由于經濟廣播現今的發展面臨諸多問題，所以國內一些經濟頻率在尋求轉型的時候，往往比較迷茫，不知道要做什么樣的節目來吸引受眾關注，從而盲目地設置一些音樂、文藝類節目，所起到的效果并不明顯。在電臺定位上，首要的是把握住一定的收聽群體，在深入調研受眾對經濟頻率需求的基礎上制作廣播節目，把“經濟服務”作為新的頻率定位。
近幾年，國家出臺一系列優惠政策，鼓勵大學生自主創業。經濟頻率可以打造類似的節目類型，解讀國家提供的優惠政策，分析自主創業者的成功案例，為大學生畢業后的自主創業出謀劃策。不僅可以在節目內容上滿足受眾需求，同時電臺也能收獲良好的社會效益。
此外，經濟頻率還要大打地域牌，重視頻率與受眾地緣上的接近性，多播報本地經濟行情，穿插播出具有地方特色的文藝節目。
2、關注節目策劃，創新傳播形式
對于廣播媒介來說，最大的缺點是稍縱即逝，而且近年來廣播媒體的“伴隨性”特點較為明顯，聽眾收聽的隨機性和不確定性大幅提高。因此，節目質量格外重要。現今許多經濟頻率制作播出一些文藝節目，但與專業的音樂、文藝頻率制作出的節目相比，缺乏專業性和競爭力。所以，要想提升這類節目的競爭力，就必須找到經濟定位與文藝節目的契合點，突出經濟頻率特色。
另外，經濟廣播應重視與受眾的交流互動。除做外場活動之外，節目直播過程中與聽眾的互動也格外重要。經濟頻率可以利用微博、微信等形式，為受眾進行一對一的市場走勢分析和個性化的理財指導。同時和推送最新的財經新聞，普及基本的經濟學常識，這些形式不但有利于提升經濟廣播的收聽率和關注度，對于經濟廣播的品牌建設也極為有利。另外，在媒介融合趨勢越發明顯的今天，應當積極推動傳統的經濟頻率，與數字廣播、網絡廣播等新技術相結合，不僅可以收聽直播，還可以實現往期節目點播、在線互動和瀏覽資訊等功能。同時密切關注新技術的發展，將“受眾”定位為“用戶”，以更好地為受眾提供個性化的服務。
3、推動專業發展，培育主持團隊
在網絡媒體大行其道的時代，經濟廣播的資訊在時效性上已不及頻率建立初期，但可以從前瞻性和深度上做文章。所謂前瞻性，即“對將來的發展可能性的預期”。這里不是說經濟廣播的記者或主播充當經濟分析師，對未來經濟走向作出預測，而是說記者或主播在報道中盡可能多地交代影響未來因素的同時，力爭指出一種主導式的潮流趨勢③。而所謂的深度，應當是幫助受眾在海量的經濟信息中，以最快的速度遴選出對受眾最有價值的經濟資訊，并且對這些內容進行深度解讀與預測，為受眾在參與經濟生活中提供決策的依據。可以說，前瞻性與深度，是經濟廣播專業化和吸引受眾關注的重要支撐點。所以，提高節目主播的專業素質，打造出一批經濟理論水平過硬的主持團隊格外重要。專業化的經濟頻率主持人，應當同時扮演廣播人和經濟人的雙重角色。并且在節目中邀請經濟領域的權威人士，到直播間親自解答聽眾提出的問題，也有利于打造高質量的財經類節目。
4、塑造頻率品牌，制造差異競爭
縱觀全國的經濟頻率，可以發現大多數的頻率仍然以廣告作為頻率收入的主要來源。一些電臺大時段播出醫藥健康類的廣告，甚至占用了收聽率較高的“黃金時段”。這種方式雖然取得了一定的經濟效益，但是不僅占用了電臺寶貴的頻率資源，還造成不良的社會影響，招致受眾反感。所以，經濟廣播在頻率宣傳上可采用車體廣告、宣傳展板或文化衫、臺歷的形式。盈利模式上可以采用商業贊助、欄目冠名等形式。為了獲得更多的贊助和支持，電臺應當努力制造“差異化”的競爭，對于特有的欄目與主播進行適當的包裝。同時加強與商家的合作，在商家的支持和贊助下，舉辦主題鮮明、針對目標受眾的聽友見面或團購活動，一方面能取得經濟效益、增強頻率與受眾的聯系；另一方面也能突出經濟廣播的特色、促進經濟頻率的品牌建設。
結語
總之，受眾對于經濟廣播的需求體現出明顯的多樣化特征，希望從頻率中獲得更多的服務。經濟廣播也在為滿足受眾需求不斷探索新的播出形式，來實現經濟效益與社會效益的雙豐收。經濟廣播進行變革，節目內容要緊緊抓住“經濟”命脈，突出服務性，同時還要打造專業的主持團隊，制造差異化競爭，并且與新媒體積極交融，方能在激烈的媒體競爭中實現“突圍”。
參考文獻
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國家戰略貿易政策實質是將市場經濟體制中的競爭主體和利益主體由企業擴展到國家，將企業競爭力提升到國家競爭力，將企業競爭策略上升到國家經濟政策，借助政府的力量和國家公共財力來應對國際化經營中的不完全競爭和規模經濟效應。根據Brander&Spencer的戰略性出口貿易政策，這種“增進本國福利”的主要來源是它把寡頭行業利潤從外國企業轉移到本國企業，即貿易政策的利潤轉移效應（Profit-ShiftingEffects）。
目前，一些發展中國家也在借鑒和運用戰略貿易政策。筆者認為，發展中國家在對戰略貿易政策的理解和運用上存在誤區，因為經濟發展水平和原發性自主創新能力決定產業政策和貿易政策，戰略貿易政策形成的基礎和定位的基點是在高新技術產業具有強大技術創新能力和國際競爭力的發達國家，由于發達國家與發展中國家經濟發展階段和發展水平上存在很大差距，合作創新和模仿創新是發展中國家科技進步的主要方式。因此，發達國家的戰略貿易政策對絕大多數發展中國家并不適用。以下對發達國家與發展中國家應采取的戰略貿易政策進行研究和對比分析。
一、國家戰略貿易政策的導向
發達國家的戰略貿易政策導向是：通過國家支持和政府介入，綜合運用貿易政策和產業政策，幫助企業率先進入和開發新產業，構筑先發優勢和規模經濟，通過成本領先優勢搶占市場份額，扼殺潛在的和成長中的競爭對手，形成國家資助下的高新技術產業創新優勢，借助國家競爭力確立本國大企業在新興產業開發方面的國際領先和主導地位，搶占世界高科技領域的制高點。例如，美國自90年代初就開始制定和推出“國家出口發展戰略”，其內容包括財政和金融措施、產業部門支持、特定市場準入、技術性支持等各個方面，而確定為優先支持的領域均為美國具有比較優勢的產業，其目的正如美國貿易代表佐立克所說：“是保持美國在世界貿易自由化進程中的領導地位”。
發展中國家應采取的戰略貿易政策導向是：充分利用經濟全球化和發達國家在高新技術產業實施“空心化”戰略（研發機構在本國，生產向海外勞動力價廉的地區轉移）帶來的有利發展機遇，通過政府介入和國家財政支持，形成最有利于國際加工業集聚和發展的戰略“凹地”，吸引發達國家的資金、技術等各種生產要素流入“凹地”，融入高新技術產業鏈中勞動密集度相對較高的環節，通過國際化生產的外溢效應，帶動當地經濟的發展，分享當代科技創新的成果和擴散效應。
這種政策目標的確定是因為發展中國家在新產業開發和技術創新方面與發達國家相比處于“不對稱競爭”的地位：由于缺乏高新技術領域的國際競爭力，企業擁有自主知識產權的產品很少，產業發展主要沿襲產業技術梯度轉移的模式，技術發展也是以跟蹤、引進、模仿為主，無論在基礎研究、戰略高技術研究、還是在新產業開發研究領域都滯后于發達國家十幾年到幾十年，本國獨立完整的高新技術產品開發體系尚未形成。在這種非對稱競爭的情況下，即使發展中國家仿效發達國家資助本國企業進行R&D投資，也很難從創新能力和新產業開發能力上擊敗發達國家的競爭對手。因此，只能將戰略貿易政策的目標定位由“競爭”轉向“合作”，借助跨國公司的力量，進入全球配套市場，在較短的時間內，縮小在高新技術領域與發達國家的差距以往的國際經驗證明：大量引進國際資本是發展中國家實現產業技術升級最迅速、最直接、最有效的途徑。
以我國高新技術產品出口情況為例實證分析：據外經貿部統計，2000年我國外商投資企業高新技術產品出口298.22億美元，比上年增長58.9%，占全國高新技術產品出口總額的比重由上年的76%攀升到80.51%.這說明我國在高新技術領域的自主開發能力相當薄弱，外商投資企業是我國高新技術產品出口的主要力量，而且從其增長軌跡看，90年代以來，一直保持高于全國外貿出口平均增幅的發展態勢。2001年，我國高新技術產品出口464.6億美元，比上年增長25.4%，高于全國平均出口增幅18.6個百分點，在全國新增出口總量中，高新技術產品占55.5%.如果離開“外資”，我國高新技術產品出口不足現有規模的1/5而技術貿易逆差將高達500億美元。從企業的創新能力來看，據外經貿部調查統計，外商投資高新技術企業申請的專利數占我國高新技術產業申請數的2/3以上。再從我國高新技術產品的出口構成分析，2001年，計算機和電子、通信技術類高新技術產品出口約占高新技術產品出口總額的90%，而這類產品絕大部分是由外商投資企業生產的。由此可見，我國的戰略貿易政策導向（尤其在高新技術產品貿易領域）只能是“合作”。經濟的“融合度”決定經濟發展水平的“差異度”，只有不斷提升我國經濟與世界經濟的“融合度”才能逐步縮小與世界經濟發展水平的差距。
二、戰略貿易政策的實施
從發達國家情況分析，在生產力諸要素構成中，資本要素相對充裕，因此發達國家資本的邊際生產力低于發展中國家資本的邊際生產力。在資本可以自由流動的情況下，發達國家存在輸出資本，使資本的邊際生產力趨向均等化的傾向。根據聯合國貿發組織的估計，2000年發展中國家接受外國直接投資金額高達2400億美元，2001年，受世界經濟增長放緩和“9.11”事件對投資者信心打擊的影響，降至2250億美元，但仍占全球外國直接投資總額的25%.例如，美國的國家貿易政策中非常注重“全球資源的置換效應”，即用美國的投資、知識產權、技術裝備與世界其他地區的生產要素進行置換和組合，以實現美國經濟從“后工業化經濟”向“智能和創造型”經濟演進。這種以全球資源置換為內核的對外投資方式績效十分顯著，1998年，美國海外分支機構的銷售額高達2.4萬億美元，是美國同期外貿出口的25倍。
發展中國家戰略貿易政策實施的關鍵是通過國家財力和政府的經貿政策，改善本國的投資軟硬環境，營造一個有利于國際生產要素流人的戰略“凹地”，吸引發達國家處于成熟期的加工業或高新技術產業鏈中勞動密集度相對較高的“環節”，形成國際化生產加工基地。并通過不斷改善加工貿易條件，拓展加工貿易業務，最終成為跨國公司國際化生產體系中一個不可或缺的“加工鏈”。據《商業周刊》最近統計，全球5.3萬家跨國公司內部和相互貿易占世界貿易總額的60%以上。因此，融入跨國公司的國際生產體系，大力發展產業內加工貿易應成為我國對外貿易今后發展的基本取向。從我國的經濟增長和對外貿易方式分析，改革開放以來，我國經濟保持著年均8%的增長速度，已連續9年成為世界上吸收國際直接投資最多的發展中國家，平均每年都有400億美元以上的國際資金流入。作為“世界工廠”，加工貿易逐步成長為我國對外貿易的主要方式。2001年，我國加工貿易出口1474.5億美元，占外貿出口總額的55.4%，加工貿易進口939.8億美元，占外貿進口總額的38.6%，其中高新技術產品的進料加工和來料加工裝配貿易約占我國高新技術產品出口總額的90%.這表明我國出口產品的生產方式仍以加工裝配為主，對外貿易規模的擴大在很大程度上取決于參與國際分工合作的程度和自身的加工水平，加工貿易是現階段以及今后一個時期我國高新技術產品出口的主要方式。我國沿海地區制造業發達、人才集中、勞動力素質較高、技資環境較好，如何構建和形成這樣一個戰略“凹地”，主動吸納國際生產要素的流入，應成為我國制定和實施戰略貿易政策的切入點。
發展中國家戰略貿易政策實施的首要前提是如何構建對國際加工業最具吸引力的戰略“凹地”，而戰略“凹地”的構成要素取決于外國公司選擇海外投資的標準和主要促成因素，以及各國在吸引國際投資方面的相對優勢。從發展中國家和經濟轉型國家近年來經濟政策的導向看，各國日益意識到吸引外國直接投資對發展本國經濟的重要性，在吸引外資的政策取向上更加趨向促進投資、保護投資者的利益、放寬對投資領域的限制以及放松外匯管制，各國都在致力于為投資者創造更加有利、更具吸引力的政策環境。因此，作為國際化的加工貿易戰略“凹地”一定要具備國際大環境中的政策優勢和環境優勢，要為吸引國際直接投資創造優越的政策條件和投資環境。各國的實踐表明，只有當一個國家致力于不斷改善基礎設施、教育體系，提供透明的、可預見性的政策、法律環境，并且中央政府與地方當局之間能夠政令暢通、協調一致、高效運作，才能對國際投資形成強大的集聚效應。
三、對策措施
外商選擇來華投資的最主要決定因素首先是成本，其次是市場，第三是環境。以下就這三個核心因素以及我國在這方面存在的問題和應采取的對策措施進行分析和探討。
1.成本因素
在產品成本構成要素中，我國最具競爭力（也是外商最看中）的是勞動力成本。勞動力競爭優勢包括三層含義：
一是，在可用性基礎上的勞動力資源充裕和價格低廉，即較容易雇傭到大批熟練的產業工人；
二是，具備一大批比較優秀的技術人員和管理人員，其薪水與國際同類人員相比又非常低；
三是，與其他發展中國家相比，我國勞動力的可塑性很強，表現在文化基礎知識較好，渴望學習、刻苦鉆研，而且吃苦耐勞、便于管理。
但另一方面，我國勞動力資源的整體素質還有待進一步提高。而在未來的國際貿易中，人力資源要素將逐步取代自然資源要素的主導地位，成為構成貿易條件的決定性因素。因此，我國的人力資源優勢絕不能僅僅建立在價廉的基礎上，因為勞動力的絕對成本優勢終將隨經濟發展水平的提高而逐步喪失，而勞動力的相對成本優勢（勞動力創造的價值與其成本的比較）是我國可以長期依托的支點。我國應加快普及高等教育的步伐，加大教育投資的力度，為現代加工貿易的運作提供厚實的智力支撐，主動迎合國際跨國公司目前正在積極推行的人才本土化戰略。同時要加強人力資源的國際合作，通過國外高技術勞務的引進，與國內低成本的勞動力相結合，形成人力資源方面的組合效應和互補優勢。
2.市場因素
市場是構成外商來華投資的第二大要素。目前，外商最大的不滿在于市場體系的發育程度不完善：
一是，在某些市場的準入方面存在明顯的經濟成分歧視，限制和排斥外資企業，即使對外商部分開放的領域，還存在地域、企業數量和股權比例等方面的限制；
二是，市場約束機制不完善，外商普遍感到中國法律的聚焦點是大公司、大企業，而對小企業缺乏約束力。如對小企業侵犯知識產權、盜用國際名牌商標、偷稅漏稅等行為很少有人問津，使企業在市場競爭中處于不公平的地位；
三是，市場供給體系不完善，外資企業生產所需的原材料、零部件進口受高關稅的約束，影響了產品成本和在世界市場的競爭力；
四是，資本市場的發育很不成熟。風險投資的發展依賴于證券市場的發展，高科技與風險投資是一對“孿生子”，缺少風險投資的孵化，高科技產業就很難成長和擴張。從我國情況看，由于受各項政策法規的限制，一方面我國風險投資尚未完全對外資開放，尤其是國內二板市場尚末啟動，中小型高科技企業國內上市很困難，運用證券市場資本運作實現高科技企業戰略擴張的策略難以實施，再加上風險投資成功后的退出機制很不流暢等因素的影響，嚴重制約了國際風險資本的進入；另一方面，國內私人資本市場一直處于“地下運作”。據中國人民銀行的調查報告顯示，僅北京、上海、深圳三市就有3600多家公司從事私人資金運作，這類公司控制的資金高達7000多億元，其主要功能是從事股票市場的投機。如何清除金融限制方面的政策法規障礙，使龐大的私人資本合法地“浮出水面”，同時，加快出臺和完善風險投資基金和風險投資公司運作的法律法規，建立符合國際慣例的風險投資管理體系，加快二板市場的出臺，吸引國外風險資本，清除影響風險投資進入和退出的體制障礙，引導國際資本投向我國高科技產業，對培育資本市場和發展高新技術產業將會產生巨大影響。
3.環境因素
在投資硬環境方面，外商認為我國東部地區在硬件設施（運輸、通訊、電力等）方面已有重大改善，目前最突出的問題是工業整體配套能力很差，上下游產業和相關產業的配套能力均很弱，缺乏支撐現代加工業發展的完善的工業整體環境，即使沿海經濟相對發達的地區，跨國公司在當地的平均采購水平僅20%左右。從目前吸引外資的新動態分析，外商在投資地區的選擇上越來越注重產品價值鏈的銜接和增值，即投資區的整體工業配套水平，包括加工配套、人力資源配套，以及同行企業和相關企業的集聚效應，在我國沿海部分工業整體配套水平較高的地區已出現大規模的區域性外資集聚現象。例如，緊鄰上海的蘇州市吸引外資約占江蘇全省利用外資總量的一半。
因此，在改善投資硬環境方面不僅要具有能承載現代化加工業的一流的基礎設施，還要具備高速便捷、立體化的大交通網絡，覆蓋面廣的數字化、寬帶化、智能化的信息高速傳輸平臺。在國家建設資金短缺的情況下，更應加大基礎設施領域與國際跨國公司的戰略性合作，擴大BOT、項目融資、基礎設施經營權轉讓等方式的利用外資，加快出臺相應的政策和管理辦法。同時，要注重不斷提高加工水平，增強配套能力，支持國內企業與外商投資企業發展配套產業，在較小的協作半徑內形成很強的產品乃至產業配套功能。此外，要創建高品位的文化生活環境，注重經濟社會發展與生態環境的協調。在吸引外資過程中許多地方重視生產環境建設，忽視生活環境建設，這是東西方文化差異的一個表現：東方人強調“艱苦創業”，而西方人非常注重生活環境和質量。例如，在長江三角洲利用外資較多的地方，經常會出現外企白領階層“江浙上班，回滬住宿”這種東方人很難理解的現象。因此，在構建國際化加工貿易戰略“凹地”過程中要注重生活和生態環境建設，如休閑娛樂設施的建設，國際學校和國際醫院的建設，注重防治污染，加強水資源、山體資源的保護，擴大綠化覆蓋面，提高生活環境的質量和品位。
國際投資對軟環境的要求主要表現在一國有穩定的政治、發達的經濟發展水平（或快速、持續的經濟增長條件）、完善的法律體系以及沒有地理文化上的進入障礙。外商對中國的投資軟環境總體評價較好，認為我國在投資軟環境方面的國際競爭優勢主要表現在經濟高增長、低通貨膨脹、人民幣幣值穩定；優惠的稅收政策（所得稅減免、進口技術設備減免稅、境內技術轉讓免征營業稅和所得稅等等）；投資成本低，特別是土地使用費低和建設費用低；當地政府的大力扶持，以及政治經濟環境的相對穩定。在投資軟環境方面外商反映的突出問題：一是，法制不健全，經濟糾紛的執法難度很大；二是，經濟貿易政策方面存在隨意性、復雜性，尤其是不可預見性，使外商很難了解和把握；三是，我國稅收政策與國際不接軌，仍存在較大差異和一些不合理因素。如我國企業所得稅率和個人所得稅率與國際相比都很高，出口退稅不到位，依然采用國際上僅少數落后國家采用的生產型增值稅（購進的固定資產不能抵扣稅，制約投資），以及在稅收政策上重稅率、輕稅基等等；四是，政府部門辦事程序復雜，環節多、效率低。
在改善投資軟環境方面，要注意創造以下條件：
1.具備完善的與國際接軌的法律框架和經濟貿易管理體制
加入世貿組織后，我國外貿管理體制變化的最主要特征是從政策性管理轉向法律框架下的規范化和可預見性管理。加入世貿組織就要求政府在管理經濟貿易的法律制度方面符合WTO的各項規則，從自主制定各項規則向逐步采取世貿規則轉變，使涉外經濟貿易政策和法規簡潔、統一、連貫和透明。只有在穩定的、與國際一致的法律框架下才有可能吸引國際跨國公司的中長期戰略性投資。
在經濟和貿易管理體制上與國際接軌，一是，要更新行政管理的觀念和方式，逐步轉向依法行政、依法管理；二是，調整行政管理的職能，減少部門之間的職能交叉，上下之間的職能重疊，壓縮政府對經濟領域的管理面和干預面；三是，調整和壓縮行政管理權限，減化繁瑣的管理程序和制約開放型經濟發展的各類審批手續，積極推進貿易和投資的自由化。
2.建立國際化的高速物流通道
國際加工貿易區的三個基本要廣素是加工水平、通關速度和貨物集散能力。隨著經濟全球化趨勢的發展，跨國公司越來越注重選擇全球最有利的地區進行研究開發、生產制造和產品銷售。隨著加工貿易供應鏈的拉長，對貨物在國際間穿梭的時間限制將更趨嚴格，以適應制造業向零庫存生產演進。只有具備高速、便捷、流暢的物流通道和覆蓋面廣的供應鏈體系，才能為構筑國際化的生產加工基地創造基本條件。因此，要大力發展與大交通、大流通、電子商務有效結合的現代物流業和開放型的物流網絡體系，積極引進國外先進的物流企業，建設以港口為依托的現代化、智能化的物流基地，開發BtoB（企業到企業）和BtoC（企業到消費者）的第三方物流，以集裝箱等“組合包裝”、“門到門”的多式聯運，以及以EDI為先導的現代交易方式。海關、商檢、外管、稅務、銀行等單位要簡化辦事程序，加強彼此間的協作、協調和配合，構筑現代化的物流交易平臺。
[關鍵詞]商業銀行；衍生金融工具；使用動因；財務透視
一、研究背景
近年來，衍生金融工具在國際銀行業經營中的地位和作用日益凸顯，衍生金融工具促進了經濟和金融發展，制造了無數市場傳奇。但是20世紀90年代以來，全球的幾乎每場金融風險事件都與衍生金融工具有關。據統計，每筆超過10億美金的金融巨虧都是由復雜的衍生金融工具引起的，特別是目前以美國次級貸款衍生金融工具引起的金融海嘯，正震撼著全球的金融體系，虛擬經濟飽受煎熬，對實體經濟的影響也日益顯現。一時間，“都是衍生金融工具惹的禍”討聲四起。衍生金融工具市場內部各主體的微觀運行機制雖然受著宏觀金融環境的影響，但同時也更多地聚集風險影響著宏觀環境。所以，人們對衍生金融工具的關注已不僅僅是其工具上的創新，更多的是對其風險的控制。
全球的商業銀行幾乎成為使用衍生金融工具的主力軍。近年來，我國商業銀行也在衍生金融工具方面逐漸推出相關產品。隨著金融全球化的趨勢，國內金融開放和經營環境變革也加緊了步伐，商業銀行正積極地拓展衍生金融工具業務。而市場風險引起的所有金融損失的31％是由于商業銀行使用衍生金融工具不當所致(Kambhu，2005)。為什么商業銀行會熱衷于衍生金融工具的運用而有代表性的金融損失卻幾乎歸咎于對衍生金融工具的錯誤使用呢?
衍生金融工具的使用動因是其風險管理的源頭，對使用動因的研究也有利于了解衍生金融工具財務信息的提供質量本原。故本文從財務視角出發，對商業銀行使用衍生金融工具的動機進行分析并綜述，以期為開展衍生金融工具業務時間短，但發展急速的我國商業銀行有所助益。
二、商業銀行在衍生金融工具交易中的角色
商業銀行在衍生金融工具交易中既可充當衍生金融工具的經紀商、交易商，也可以是衍生金融工具交易的最終使用者，商業銀行在不同的角色中所承擔的風險也不同。
(一)經紀商的角色與風險
商業銀行在衍生金融工具的交易中若承擔經紀商的角色，其主要功能即找出交易的最終使用者或是交易對手，并做成交易。經紀商在發掘出可能的交易對手后，即為交易雙方商討有關衍生金融工具交易的交割日、到期日、金額、信用條件等，促使交易合同的達成。經紀商的作用是幫助和協調交易雙方達成合同，并從中收取手續費。由于經紀商本身并沒有參與任何交易，其本身沒有持有頭寸，所以經紀商不涉及信用風險或市場風險。
(二)交易商的角色與風險
交易商是市場的造市者，它不但居于中介地位，同時也參與交易當中，成為交易雙方的交易對手。在實務中，衍生金融工具交易商因為本身多為大型的銀行或證券公司等國際性金融衍生機構，有能力發掘交易的最終使用者并達成交易及承擔風險，因此通常交易商即經紀商。交易商雖然不是以持有頭寸為目的，但分別與最終使用者簽訂合約，成為最終使用者雙方的交易對手，因此會產生信用風險。有時交易商無法立即為客戶找到交易的對手，在這種情況下，交易商可能暫時充當客戶的交易對手，直到找到最終使用者為止，在此期間內的市場風險也隨即產生。
(三)最終使用者的角色與風險
最終使用者是衍生金融工具真正的使用者，也是衍生金融工具交易中的供應者和需求者。以商業銀行為主的金融機構在衍生金融工具交易中極為重要，他們既可以是交易商，又可以是最終使用者。商業銀行若是最終使用者時，他們進行金融衍生交易的原因與其他最終使用者如公司企業等相同，無非是基于降低融資的成本、分散資金的來源、增加投資的收益率等財務處理或資金調度的原因，或是作為避險或風險管理的工具，抑或是用來調整資產負債的組合等。商業銀行若是金融衍生交易的中介者(交易商)時，則其操作的目的在于獲取手續費收入，同時藉此提供高度專業的服務以增加競爭能力，得到其他金融業務。
(四)目前我國商業銀行在衍生金融工具交易中的角色
我國商業銀行從事為規避自有資產、負債的風險或為獲利進行衍生產品交易時，被視為衍生產品的最終用戶，稱為自營業務；而向客戶(包括金融機構)提供衍生產品交易服務時，被視為衍生產品的交易商，其中能夠對其他交易商和客戶提供衍生產品報價和交易服務的被視為衍生產品的造市商，此類業務稱為代客業務，代客交易是見盤平盤。
目前，我國可從事衍生金融工具交易業務的商業銀行，通常是其總行國際部(或資金部)及海外分行可在規定的權限范圍內經營自營及代客金融衍生產品交易業務，并自行對外交易。其中，自營業務一般是根據外匯資產負債管理的需要進行，以套期保值為目的；而境內分支行只限辦理代客金融衍生產品交易業務并向總行平盤。
三、商業銀行衍生金融工具使用動因的財務透視與文獻綜述
運用現代財務和會計理論研究商業銀行衍生金融工具的使用動因并解釋會計選擇在其中的作用，是已有財務視角研究文獻的主流。根據市場有效假說和MM無關理論，認為不存在使用衍生金融工具的動機，會計選擇也是無關的。一旦市場是不完美的，放松MM理論條件，揭示各類風險就變得昂貴，暗示著銀行的管理層有動機去減少這些風險，管理層有可能運用衍生金融工具和會計政策選擇來最大化他們自己的期望效用和(或j商業銀行價值；市場的不完美理論也解釋了激勵管理層使用衍生金融工具達到與商業銀行價值最大化、利益相關者利益一致的動機；展望理論則解釋了套期保值、套利和投機行為。從財務角度出發，對商業銀行衍生金融工具使用動機的研究主要集中在兩個方面，一個是追求商業銀行價值最大化的動機上；另一個則是在追求管理者利益最大化的動機。
(一)商業銀行價值最大化驅動研究
根據經典的MM理論可認為，在完美市場下，商業銀行的財務決策是不會影響到其經營能力和對自身的投資激勵，是否使用衍生金融工具進行套期保值都不會影響商業銀行的價值，因為投資者完全可以通過自制賬戶套期保值(指可以構造具有相同風險因素和期望收益率的投資組合來復制公司的套期保值策略)得到相同的收益(Grinblatt & Timan，1998)。但MM假設條件一旦放松，商業銀行使用衍生金融工具就會通過改變現金流量而影響商業銀行
的財務狀況和政策，對商業銀行經營業績產生波動，進而影響商業銀行的價值。
1 業務收益創造商業銀行價值的動機
隨著商業銀行傳統業務的逐漸衰退，采用衍生金融工具為公司客戶提供風險管理服務產生了業務酬金收入，Wall Street雜志報道(Upin，Graniito，Scism，1994)在1994年第一季度，銀行家聯合會70％的收入來自對公司客戶的衍生金融工具的銷售，業務收入創造價值成為商業銀行使用衍生金融工具的動機。
Smith(1993)也認為，銀行家必須意識到銷售風險管理的潛在收益，顯而易見的收益是來自酬金收入，潛在收益則是銀行家們通過挖掘新業務增進與客戶關系所帶來的創造價值的機會，因為衍生金融工具的對沖風險的功能可幫助減少客戶財務危機的可能性，銀行也在減少自身風險中受益，盡管衍生金融工具交易有著強烈的吸引力，但其若作為銀行的利潤中心來源還需要銀行在財力、人力和聲譽上有實質性的投資。Tufano(1989)則分析了商業銀行的財務創新首要優勢，描述了新產品發展經常伴隨著高成本，衍生金融工具的研發應與相應的成本相適應。Hunter and Timme(1986)認為，規模和技術上的效率允許大銀行更有效地開發衍生金融工具新產品，這樣大多數的衍生金融工具交易會限制在一系列獨特的規模大且具有戰略安排的銀行中，而小銀行會有比較少的機會為客戶提供風險管理服務。
Carter&Sinkey(1998)、Gunther& Siems(1996)認為，只有少數的銀行才能夠成為風險管理和衍生金融工具的交易商，剩余的銀行在衍生金融工具市場中成為使用者的首要目的是套期保值或投機買賣。Nance，Smith& Smithson(1993)、Mian(1996)認為，使用衍生金融工具與銀行的規模相關，資本充足率和存款保險可以提供其使用或不使用衍生金融工具的動機，現在全面風險資本標準要求銀行有足夠的資本來支持其衍生金融工具的交易。Merton and Bedie(1992)認為，要求的權益資本是損失的緩沖劑，也是日常監管的有效方式，他發現權益資本與衍生金融工具之間關系顯著。大銀行不僅在衍生金融工具市場作為最終用戶出現，也扮演著造市商的角色，為非金融公司提供場外衍生工具交易服務(Sinkey，Carter，2000)。
2 風險管理創造商業銀行價值的動機
具有高負債行業特征的商業銀行可以從套期保值的項目中受益，減輕財務風險的壓力，而傾向于使用衍生金融工具進行套期保值，套期保值程度與銀行資本結構中的負債數量相關。同時，有效的風險管理不僅能減少損失，還可以通過合理避稅、增加投資機會、降低管理成本等途徑為商業銀行創造價值。
Nance，Smith和Smithson(1993)認為，衍生金融工具作為金融中介工具，有規避風險的作用，可以通過減少應繳稅金、應付抵押費用和其他中介成本來提高公司的價值。Dionne和TfIki(2004)采用數值模擬的方法來量化當公司使用衍生金融工具等風險管理手段降低應稅收入的波動之后帶來的好處。
Stulz(1990)，DeMarzo和Duffle(1991)的模型證明，公司通過衍生金融工具進行風險管理，可改善信息不對稱，減少由于管理層決策行為不可觀測而帶來的過度投資或投資不足的成本。當公司面對具有正的凈現值的項目，但由于財務約束需要債務支持而不能投資，導致投資不足時，通過風險管理可以增加公司股東剩余索取權的狀態，通過風險管理而達到現金流充裕和現金流不足狀態之間的平衡。Froot，Scharfsteln和Stein(1993)驗證了在外部投資的成本高于內部融資成本時，風險管理確實能改善投資不足的問題，使公司把握投資機會。
Smith和Stulz(1985)認為，財務危機是有成本的，即使通過對沖進行風險管理也是有成本的，但風險管理仍可以降低發生危機成本的現值和發生危機的概率。FehIe和Tsyplakov(2005)引入使用短期風險管理工具，可以動態調整套期比率的連續時間模型來討論減低財務危機損失和稅收損失的模型，研究發現財務危機與風險管理策略之間的關系是非線性單調的關系。
Heisler(1994)對風險管理和對沖風險進行了區分，他認為風險管理是根據銀行的未來市場視角來調險的增加或減少，而對沖風險則是嚴格地減少風險的戰略。風險管理的戰略和對沖風險戰略實施的有效工具之一是衍生金融工具，認為風險管理和對沖風險戰略是商業銀行采用衍生金融工具的動機。
Alernetively,Kim,Koppenhaver(1992)研究表明，長期利率風險暴露、商業存款、資產凈值率和較大的凈損耗是導致銀行使用互換類衍生金融工具的重要因素。Myers(1997)論述了在有效利用資金達到公司價值提高的前提下，使用衍生工具是一種有效控制風險和現金流的機制。Francis(1999)評論說，監管者意識到使用衍生工具潛在的降低風險的好處，他們也同時意識到投機性衍生工具交易的潛在風險。Pagano，Miohael Seus(1999)對美國銀行業風險暴露和風險管理行為進行了一個經驗研究，證明了衍生金融工具使用與風險管理行為的顯著相關性。hemaively和Chandhry et al(2000)研究表明，使用期權衍生工具會增加市場風險，使用期貨工具，即使數量或種類很少，也會增加所有類型的風險。Esty，Tufano，and Headfey(1994)提供了大量的證據來說明銀行為什么和怎樣用利率衍生工具對沖利率風險。Venkatachelm(1996)發現，衍生工具能夠有效地降低銀行的利率風險。Zhan(2006)利用Diamond模型預測了銀行使用衍生金融工具可以更好地進行系統風險的揭示與管理。
實證研究中有的研究證明公司使用衍生金融工具進行風險管理會帶來的溢價甚至高達40％，有的則得出套期保值對公司價值影響甚微。具有代表性的研究包括：Carter等(2004)采用航空業公司證實了使用衍生產品進行套期保值的企業，由于降低了外部融資成本，公司價值可以增加12％至16％Bartram等(2005)的跨國研究也支持了正面的結論。所以，有效的風險管理可以提高商業銀行價值成為其使用衍生金融工具的動機之一。
(二)管理者利益最大化驅動
銀行積極參與衍生金融工具交易的行為可能不為投資者所理解，復雜的衍生金融產品和對沖風險的行為層出不窮，從事金融工程金融創新的專業人士在滿足客戶特定要求時在衍生金融工具研發中使用了高級復雜的數學模型，其內涵的風險特質對于普
通大眾來講更加撲朔迷離，會計信息對其復雜性的披露難題，使其更具隱秘性。
在理想的完美有效市場的情況下，資產與負債的評估價值是基于未來現金流的期望折現現值的，這由證券市場的套利均衡保證，銀行衍生金融工具的會計信息質量是完全可靠和相關的，使用衍生金融工具若能提高企業價值，則反映在市場上商業銀行價值的提高。但現實中的市場是不完美的，衍生金融工具的財務信息一定普遍存在信息不對稱的情況，相應的逆向選擇和道德風險就會產生。在逆向選擇的情況下，銀行內部利益相關者會擁有比外部利益相關者更多的衍生金融工具會計信息，這些信息對外部利益相關者有著重要的影響，內部信息的不均勻擴散將導致所有利益相關者之間的信息不對稱，從而無法保證市場的公平環境和正常運作。在道德風險的情況下，管理層的努力程度無法很好地得到監督，衍生金融工具的內部會計數據在不同的會計選擇下的差異可能會被管理層利用，通過事后調整會計制度而影響契約的經濟結果i或是通過對內部會計數據的調整進行盈余管理。所以，當其自身期望效用與商業銀行價值最大化目標不一致時，商業銀行的管理層有充分的機會通過衍生金融工具進行盈余管理來追求自身利益的最大化。
ColIins，Shackelford and Wahlen(1995)發現，將近一半的樣本銀行為對付監管而運用了5種及5種以上的方法進行盈余管理，對衍生金融工具的使用是普遍的。Whidbee和Wohar(1999)研究表明，當銀行管理者的收入是公司價值的凸函數時，他們傾向于使用衍生工具：當他們的普通股股票處于升值階段時，管理者較不愿意使用衍生工具。McNlcholsand Wilson(1998)，Bartov(1993)，De-chow(1996)通過大量的會計文獻資料提供了豐富的證據，證明象其他行業一樣，商業銀行的經理具有利用衍生金融工具人為操縱利潤的管理動機，銀行經理是注重利潤的。
DeAngelo(1986)，McNichols and Wilson(1998)，Jones(1991)，Dechow(1995)和Guidry(1998)采用兩分步法，將以公允價計價的衍生金融工具收益和損失進行分離，按動機將其還原并進行識別，構建了可辨析和不可辨析的部分，利用可進行盈余管理的方法，以交易目的和非交易目的為分析標準，按交易過程為動因劃分，研究了銀行經理如何利用衍生金融工具進行盈余管理。
Healy and Palepu(1993)指出，盈余管理減少了投資者對財務報告的信任度，增加了經理的交易成本，潛在地引起了財務報告的誤導和影響了資源的合理配置。McAnaIly(1996)檢驗了一系列相關的衍生金融工具會計準則，發現諸如遠期、期貨、期權和互換的衍生工具的合同數據可以提供一些相關的風險信息，但極為有限。Visarut(2003)檢驗了商業銀行使用衍生金融工具和利息率風險披露的差異，特別觀察了財務分析師是否會錯誤地使用這樣的信息進行利潤預測，股票市場參與者對這樣信息的使用是否體現在股票價格上。
Woodwand(1996)將SFANo.107的失敗歸咎于確保充分、透明的表述上，因為它允許商業銀行采用它們覺得合適的方式在財務報告中披露公允價值的信息。Venkatachalam(1996)檢驗了在SFANo.119的披露要求下，衍生金融工具的公允價值可以解釋銀行股價的波動，比合同名義數據的披露和定性表述要有效。
Ahmed&Takeda(1995)以152家美國銀行為樣本，檢驗了證券投資的已實現投資收益是否受到管理當局操縱利潤及其監管資本激勵的影響。他們的檢驗結果表明，已實現投資收益的回歸系數在正常時期顯著為正，但是，當銀行處于較低的資產會計回報率或較低的資本充足率時期(在確認這些投資收益之前)時，已實現投資收益的回歸系數顯著性地較低，該結果即使在控制稅收籌劃的影響之后仍然存在，該發現與關于投資者在對已實現投資收益估價時會考慮銀行管理當局操縱利潤和監管資本的動機的觀點是一致的。由于會計準則賦予了商業銀行對衍生金融工具公允價值估值的較大的職業判斷空間和自主選擇權，所以銀行管理當局對其公允價值的估計具有較強的操縱能力。Barton(2001)認為，使用衍生金融工具，商業銀行可以有效地減少其資產價值變化的披露風險，暗示商業鍛行的經理可能通過公允價值的估價，管理現金流的變化和應計款項等來進行利潤調整。因此衍生金融工具提供了靈活而有效的盈余管理。
四、對目前我國商業銀行使用衍生金融工具的啟示
(一)可以提升我國商業銀行的競爭力
在我國國內金融市場2006年底全面開放的背景下，外資銀行在衍生金融工具交易方面擁有的絕對優勢已對中資銀行形成了較大的競爭壓力，積極開發并利用衍生金融工具，以適應客戶多元化、個性化的需求，已成為中資商業銀行提高自身競爭力的迫切需求，成為創造我國商業銀行價值的新途徑。
(二)可以增加我國商業銀行的盈利模式
我國商業銀行的主要收入來源仍然是傳統的利差收入，而國際先進銀行非利息收入占總收入的比例目前普遍超過50％，有的銀行甚至達到80％，特別是以衍生產品為主的中間業務帶來的非利差收入已占銀行收入的比率在美國約為45％、歐洲為38％、香港地區為32％。全面開放后。競爭帶來的存貸款利差會逐步縮小，我國商業銀行的利潤空間被壓縮，同時過分依靠存貸利差的銀行盈利水平很容易受到宏觀政策和信用風險的影響，因此開展衍生金融工具業務成為增加中間業務收入的途徑。
(三)需以商業銀行資產保值增值為目的
衍生金融工具的創新和開發在提高金融服務效率、質量和分散風險以及風險識別、風險定價等方面顯示了極大的效用，同時也可以盤活金融機構和投資者持有的長期資產，增加了金融機構的流動性和資產利用效率，因此受到了商業銀行的歡迎。目前，商業銀行在衍生金融工具交易中扮演最終用戶時，主要是進行風險管理，對沖自己因利率、信用等風險而暴露的頭寸，以資產保值增值為主要目的參與交易，但衍生金融工具在現實交易中是一把雙刃劍，高杠桿的財務運作意味著高風險的隱患。而我國商業銀行自身的風險管理水平尚待提高，因此更需遵循審慎經營原則，以保值為主要目的參與衍生金融工具交易，避免投機。
(四)建立健全商業銀行的衍生金融工具內部控制機制
衍生金融工具的內部控制機制是商業銀行通過制定和實施一系列制度、程序和方法，對衍生金融工具風險進行事前防范、事中控制、事后監督和糾正的動態過程和機制。完善的商業銀行衍生金融工具內部控制制度以防范風險、審慎經營為出發點，應具有高度的權威性，任何人不得擁有不受內部控制約束的權利，內部控制存在的問題應當能夠得到及時反饋和糾正；所設立的衍生金融工具內部控制的監督、評價部門應當獨立于內部控制的建設、執行部門，并有直接向董事會、監事會和高級管理層報告的渠道；衍生金融工具的業務范圍內部控制應與商業銀行的經營規模和風險特點相適應，以合理的成本實現其內部控制的目標。
一般商業銀行的衍生金融工具內部控制包括：實行嚴格的前后臺職責分離，建立風險監控和管理制度，組織結構應當體現權限等級和職責分離的原則，做到前臺交易與后臺結算分離、自營業務與代客業務分離、業務操作與風險監控分離，建立崗位之間的監督、制約機制。如商業銀行應當建立和后臺部門對前臺衍生金融工具交易的反映和監督機制，監控部門核對前臺交易的授權交易限額、交易對手的授信額度和交易價格等，對超出授權范圍內的交易應當及時向有關部門報告，后臺結算部門應當獨立地進行交易結算和付款，并根據資金交易員的交易記錄，在規定的時間內向交易對手逐筆確認交易事實。
關鍵詞：社會節能；金融支持；政策支持
中圖分類號：FS；TK018 文獻標識碼：A 文章編號：1002-2104(2008)01-0215-06
我國的節能工作，特別是改革開放以來，主要以結構調整、技術進步、政府宏觀管理和增強市場競爭等來減少能耗，促進能源節約。盡管取得了很大成績，但與可持續發展戰略的實施要求相比，還存在很大差距：①一些人對我國能源形勢缺乏正確的認識，對節能的重要性和緊迫性認識不足；②《節約能源法》配套法規和監督體系不完善，缺乏有效的管理和監督；③市場配置資源的基礎性作用還沒有得到充分的發揮，缺乏適應市場經濟體制要求的節能激勵政策，也還沒有形成企業自主節能的機制；④節能投入不足，絕大多數企業融資困難，工藝、技術和設備落后狀態嚴重。這些都阻礙著我國節能工作的進一步深入開展。縱觀以前的研究和具體做法，我國節能工作的一個突出特點是，注重政府對節能的管制作用，尤其是行政管制作用，而忽視“市場機制”、市場經濟規律在社會節能過程中的作用，尤其是沒有充分發揮金融在現代經濟社會的“核心”作用和激勵性政策的約束與激勵作用。更何況，現行的財經制度和政策及其運行機制在很大程度上是傳統經濟的產物，對與現代經濟社會發展相適應的社會節能過程的財經及其政策的研究還十分薄弱，財經政策對推進社會節能的潛力還遠沒有釋放。因此，加強節能過程中的金融與政策研究，建立與此相適應的金融與政策體系及其運行機制，充分發揮金融與政策在節能中的作用意義重大而深遠。
1 金融政策、產業政策及其對社會節能的作用
在現代經濟社會發展中，市場機制固然是調節經濟均衡的主導機制，在貨幣和市場化高度的國家，界定了貨幣政策主要是調控貨幣供應量和財政、稅收、價格等經濟政策的基本功能。這種總經濟政策體系中獨立的政策子系統分工較為明顯，與其經濟制度是緊密聯系的。而現階段我國央行的宏觀金融政策卻具有兩方面的功能，即在調節貨幣總量的同時，還承擔著結構調整和產業升級的任務。因此，我國的信貸政策具有過分明顯的國情特點：①央行的信貸政策融于貨幣政策的內涵中，只是在一定的條件下表現了更強烈的結構調整和產業升級(包括產業能耗的降低)的政策意圖；②產業政策既是信貸政策的實施對象，又是其調整結構、促進產業升級目標實現的重要表現形式；③金融政策的性質決定了它需要其他相關政策協調配合和綜合運作，才能保證金融政策的運作效果和產生共振效應。所以，我國央行的金融政策是以產業政策為導向，主要通過調整信貸結構來影響經濟結構變化的具有特定指向的信貸資金配置性政策，并通過信貸結構的平衡服務于貨幣政策的總量平衡。
運用金融政策調整產業結構、促進產業升級和能耗降低是經濟社會發展到一定階段的必然要求。因為，盡管在相當一段時期里，央行的貨幣政策一直承受由于經濟快速增長導致總量供應失衡的壓力，近些年央行運用貨幣政策，通過直接和間接并逐步加大間接比重的調控方式，基本上把總量供應控制在較為合理的區間，但是，粗放型經濟增長、效益低下、耗能高、污染嚴重等問題仍十分突出，中國經濟增長對能源的依賴程度呈快速的上升趨勢。然而，我國的投融資機制正處于轉軌時期，市場化的商業運作機制尚未完全建立起來，投資主要來自于政府的投資和政策性金融的專項貸款。因此，相對于商業性金融，政策性金融占據主導地位。我國政策性銀行建立的初衷為排除單一的利潤動機，其職責定位于承擔國家政策性支持的重點項目和重點產業的資金融通活動。由于生態環保的低能耗產業往往是高技術行業，其投融資的長期性、微利性、風險性甚至公益性的特征，致使商業性金融對其投入是有限的。為推動金融業對生態環保的支持，早在1995年2月，中國人民銀行做出了《關于貫徹信貸政策和加強環境保護工作有關規定的通知》，明確指出：要把環境保護和污染防治作為銀行貸款考慮的因素之一；對未進行環境評價的項目、高能耗、重污染項目等一律不準貸款、停止貸款支持；而對有利于改善生態環境的產業和產品，則給予積極的貸款支持、擇優扶持等。這是運用信貸機制加強對低能耗的生態環保型產業發展的重大支持。盡管商業性金融逐漸增加對生態環保領域的投入，但目前，無論從投融資的總量來看，還是從投融資涉及的范圍來看，尚處于輔助地位。
政策性銀行是政府干預市場、彌補市場機制失靈在金融領域的具體體現。對于一些微利或無利、以及見效期長，但卻有社會效益、生態效益和長遠效益的項目，由市場機制配置資源，難以得到資金的支持，由政策性金融提供低息或無息貸款，體現政府在資源配置上的宏觀調控能力和對經濟效益、社會效益以及生態效益的綜合考慮，協調了微觀投資主體的利益動機和社會效益的矛盾，在金融市場上起到了引導和協調投資的作用。但是總體上講，政策性金融存在著總量不足、范圍過窄、力度不夠的問題。而商業性金融以利益作為推動機制，按照市場化原則進行運作，有利于動員更廣泛的資金投入節能項目，有利于運用多種投融資方式滿足不同項目的需要，有利于實現資金的合理流動和資源的優化配置。發展商業性金融是市場化發展的必然趨勢。但是，由于市場機制失靈的缺陷，商業性金融以市場機制為主導，而市場力量不能反映商品和服務的全部成本，市場提供的信息常常給投資者帶來誤導，對于節能的環境成本和生態效益在投資活動中往往缺乏評估和考慮。同時，經濟利益目標往往又容易沖淡社會目標和生態目標，致使其與資源優化配置和可持續發展相悖。
鑒于現有金融環境和政策空間，我們建議：在總體上，一方面應重點運用間接調控的政策工具，促進市場經濟體制的建立和市場機制的形成；另一方面，要加強有利社會節能的信貸制度、金融法規的建設，促進其導向和規范功能，增強其在實施中的有效性和可操作性；再一方面，保留少量的直接調控工具，以暫時替代間接調控工具失靈的“空間”發揮作用；最后，所運用的政策工具應具備調控總量和結構的雙重功能。具體主要包括以下內容：
(1)按照國際上實施產業政策的通常做法，根據我國
的國情和發展階段的特點與條件，央行在經濟結構調整和轉變經濟增長方式上可采取以下調節型金融工具：①“窗口指導”。主要內容是建立一套較為完整的有利推進社會節能的產業和信貸指標體系，建立能耗預測、預報和預警系統，定期能耗白皮書。②建立央行的融資斡旋制度。主要對融資問題加以處理和協調，引導資金的合理流向，保證資金結構的均衡和“三低一高”(即低物耗、低能耗、低或無污染和高效益)企業的資金需求。③建立國家風險投資基金。用于除財政貼息對外經營高風險投資和國家調整結構投入的金融資金造成損失的補償。④建立國有大型企業集團協調檢查制度。對少數大中型企業集團的技術改造、能耗情況、節能措施及其實施情況進行跟蹤、服務、協調和檢查。⑤制定支持進行技術改造、結構調整(包括能源結構)、降低能耗的信貸政策。對技術含量低、物耗高、能耗高、環境污染重的產業或企業，加大其以資產為紐帶，通過聯合、兼并、合作、拍賣或破產等形式，達到資源的優化配置，形成規模經濟，在規模經濟的基礎上，進一步提高技術含量、降低能耗。此外，金融部門應積極配合政府部門共同制定大中型企業的改造和節能方案，制定包括中短期流動資金、固定資金、各類專項資金、預備貸款、特定貸款等在內的各項信貸資金管理制度和管理辦法，以保證各類信貸資金的合理投向和規范運營。
(2)根據央行資金配置等政策性本質，建立調控型金融信貸政策工具與手段。①建立和完善信貸投向比例制度，加大科技含量高、能耗低的環保產業和企業的信貸投入。②實行結構性的差別利率政策。利率是資金的價格，利率水平的變化在一定程度上影響貨幣的供求狀況，影響社會支出的方向，利率結構的變動影響著資金在各產業部門之間的配置，影響著產品的成本高低和構成。如日本、印度等許多國家在經濟發展時期都成功地運用利率工具支持或限制某些產業的發展，取得了結構調整的良好績效。我國也應加大結構性利率政策的實施，使利率政策、信貸政策和產業政策有機結合起來。即對固定資產投資和流動資金實行差別利率，對同一產業的流動資產貸款允許有較大的浮動區間；對能耗低、社會效益好的可持續發展項目和產業實行低利率政策。③完善再貸款制度，使其在保證總量均衡的前提下，更偏重于結構調整和降低能耗。④加強“專項”貸款制度建設，擴大專項貸款規模，以保證節能型產業或企業和新能源建設項目的資金需求。⑤加強限制性產業的貸款審批制。日本銀行曾實行對各金融機構向非重點產業融資的檢查監督制度，當這些金融機構必須向非重點產業融資時，須經日本央行的批準，以保證貸款向重點產業傾斜。這方面，我們完全可以借鑒。
(3)健全和完善一般性的金融工具。①再貼現。在市場經濟國家，再貼現總體上是一個調節總量的工具，但在經濟發展階段的產業培植過程中，可以利用再貼現政策中的“再貼現資格”和“再貼現率”兩個關鍵性杠桿支撐或者限制產業的發展。央行通過規定商業銀行再貼現票據的資格，實現商業銀行對信貸政策支持的產業進行資金傾斜；通過對不同產業再貼現率，誘導商業銀行增加支持需求發展的產業的貨幣供給，減少對限制性產業的貨幣供給，促進國家產業政策的落實，實現單位能耗的降低。②準備金制度。盡管準備金制度的主要功能是調控總量，但在一定條件下也可以起到產業調整的配套性作用，如可根據商業銀行經營的不同業務領域確定不同的存款準備金參數；依據對各銀行優先或限制發展產業部門的信貸投放量或投資量確定高、低不同的準備金參數等等。③公開市場業務。它也是主要調節貨幣供給總量的工具，具有操作主動、方便和彈性強等特點。目前發展中國家包括中國運用這一工具進行宏觀調控較少，但只要通過金融改革的深化，使有價證券市場健康全面發展，運用公開市場業務這一工具調節結構，降低社會能耗是可以收到良好效果的。
此外，投資體制不到位也是信貸政策實施效應減弱的一個關鍵因素。因此，我們必須立足國情，放眼世界，努力打通國際融資渠道，為我國的節能技術的提高和節能項目的建設培育內外融資市場；積極主動采取優惠政策，吸引國際融資進入我國的節能項目及其科研開發之中，逐步擴大外資的投資比例。同時，我們還要通過盡可能多種的方式，進一步加強與國外的聯系，開展多層次、多領域、多方式的交流與合作，充分利用國際資源，共享國際經驗與教訓，不斷提高自身的節能效能和新能源開發，逐漸改善能源結構。
2 價格機制與財稅政策對社會節能的作用
從經濟學意義上說，節能是指以盡可能少的能源消費，達到盡可能多的能源利用效果。換言之，為了達到一定的能源效率，以追求最小的能源消費量為目的。根據現有的經濟理論，從需求的角度看，價格、稅收都會對能源的需求量及消費量產生明顯的作用。產權的明晰也同樣會產生減少能源的消費，起到節能的作用。從供給角度看，政府的政策會從供給方面對節能的項目投資產生積極的影響和作用。
新古典經濟學理論認為，價格是影響商品需求量的首要因素。除此之外，收入、相關商品的價格、個人的偏好等也是影響需求量的因素。如果影響商品需求量的其他因素不變，只考慮價格與需求量的關系，那么隨著價格的上升，人們的需求量下降；反之，隨著價格的下降，人們的需求數量上升。但將上述一般性原理應用于分析價格對能源產品的影響時，必須考慮到能源產品的需求彈性。市場供求理論認為，價格對需求量影響的大小，取決于該商品的需求彈性。需求彈性大的商品，價格變動對其需求量的影響比較顯著；否則，價格變動對其需求量的影響相對不顯著。能源商品的需求彈性比較小，尤其在短期內，價格對這種商品的需求量影響很小，但從中長期來看，價格對能源商品的影響還是比較明顯的。一些發達國家的情況都表明了提高能源價格對減少需求的影響(見表1)。
稅收對消費量的影響，主要表現在對商品征收間接稅(我國為流轉稅)。該稅通過直接影響商品的價格，從而影響商品的需求量。間接稅主要有從量稅和從價稅。①從量稅是指對每單位所銷售商品征收一個固定的稅額。一般來說，征稅后消費者支付的價格要高于生產者得到的價格，這個價格差就是政府得到的稅收。按照供求與價格關系的理論，消費者支付的商品價格上升，會導致消費者對該商品的需求量減少，并導致生產者相應減少生產量。市場將因政府課征間接稅，引起商品供求變化，形成新的市場供求均衡量。一般說，稅收會使征稅前的銷售量下降。按照財政理論，稅收對消費量影響的大小，與商品的需求彈性沒有直接關系，如果存在間接關系的話，它主要體現在價格變動對商品需求量的影響。②從價稅對消費量的影響與從量稅相當類似。所謂從價稅，是指稅率為價格的一定比例。例如對酒的征稅，稅率為10％。假定每斤酒8元，征稅額為0.8元，征稅后的每斤為8.8元。對商品征收從價稅，同樣會使商品價格上升，從而使消費者的需求量減少。
根據對美國、加拿大、英國、法國、德國、意大利和日本
7個國家的人均耗能和耗油情況的分析發現，這7個國家在發展經濟中存在著截然相反的耗能、耗油模式：美國和加拿大是高耗能、高耗油模式；英、法、德、意、日是低耗能、低耗油模式。按照1995年的數據，美、加兩國的人均GDP是23 180美元，而西歐和日本5國人均GDP為25 972美元，雙方的經濟基本處于同一水平。但是，同年后5國的人均耗能、耗油量僅是美、加兩國的一半左右。造成這個結果的重要原因之一是美、加兩國與西歐、日本采取了不同的能源和石油稅收、價格政策。美、加兩國采取的是低稅率、低售價政策，而西歐、日本采取的是高稅率、高售價政策。根據OECD對其27個成員國1999年第3季度無鉛汽油價格和稅率的統計資料表明，美國油品稅率為28.1％，價格是27國中最低的；加拿大油品稅率為50.1％，價格是27國中第二低的。西歐、日本5國的油品稅率在60％以上，其中英、法兩國稅率在80％以上，價格也高于美、加兩國一倍以上。
盡管我國適應市場經濟要求的節能管理機制的框架初步形成，但是隨著經濟發展和經濟體制改革的深化，以及全球化發展的要求，我國節能管理的新機制還需要進一步建立和完善。目前我國在節能管理機制方面還存在4大主要問題：
(1)能源價格形成機制需要進一步完善。目前我國能源價格形成機制基本上是一種政府管理與市場調節相結合、以市場調節為基礎的模式。根據國際經驗和做法，這種模式與國際上許多經濟發達國家的能源定價機制已經沒有本質上的區別。但是，在能源價格的構成、政府管制能源價格的效率、政府調控能源結構等方面卻存在較大的差距。我國政府在能源價格市場化，管制和調控能源價格等方面需要進一步完善。①電力、石油和天然氣的政府指導性價格在很大程度上仍然是壟斷價格。這種壟斷價格建立在這些行業的壟斷經營體制上，在依據企業成本定價時，由于壟斷經營成本過高、經營效率低下，導致了壟斷價格不具有市場競爭價格的效率性，從而也不利于能源使用效率的提高。②煤炭價格完全市場化后，存在著政府對煤炭價格調控不利的問題。政府尚沒能通過一定的手段，引導煤價按照硫分和熱值的不同，形成合理的市場差價，并且根據煤炭對環境污染的程度，將環境成本內部化為企業的銷售價格，以達到節能和保護環境的目的。③電價集中的問題較多，具體表現在：政府對電價的管理和監督機制不夠完善。政府的管制電價比較混亂，沒有嚴格、具體的法規或條例約束各級政府的定價行為；工業電價和民用電價之間的電價結構扭曲。我國在計劃經濟時期，電價水平低，但電價結構比較合理。改革開放后，隨著電價管理機制的改革，電價水平得以恢復性提高。在提高電價的過程中，政府為了減輕居民的電費負擔，對電價的各種加價采取在居民的用電價格中盡量不加或少加的政策，大部分加價由商業、工業等部門承擔。其結果是居民生活電價低于工商業生產的電價，有些地方居民生活電價僅為工商業電價的1／2。這種電價的扭曲與國際上經濟發達國家的通行做法完全相反，不利于促進經濟的發展和節約電能；電價的確定沒能反映節能的要求。例如，峰谷電價的差距、不同可靠性電力用戶價格差距不同，不利于鼓勵節約用電。另外，不能按照負荷性質分類電價，各類用戶之間交叉補貼嚴重。電價存在的這些問題，反映了政府對電價管理的效率還比較低，規范和科學程度比較差，如果我們依然堅持政府管制電價機制的話，惟一的出路就是改革政府管理的本身問題，提高政府管制的科學性、規范性和效率性。④我國的石油價格基本上與國際市場的價格接軌，但價格形成機制仍然是政府主導和管制的。由于在跟蹤和反映國際油價、直至調整國內油價的過程中存在一定的時滯，使得國內的石油價格在上漲時略滯后于國際市場，而價格回落時則是明顯滯后于國際市場。⑤天然氣價格中存在的主要問題是還沒能發揮市場配置資源的基礎性作用。例如，目前使用的統一井口價，沒有反映資源條件和生產成本的變化。天然氣的開采、運輸及下游終端用戶的價格結構如何合理化，在政府管制價格的機制下，需要根據市場的要求加以科學的調控。⑥不同能源產品之間的價格比不甚合理。目前我國電價、煤炭、石油和天然氣4種主要能源價格之間的結構不十分合理。與國際水平相比，民用電價、石油和天然氣價格偏低，而煤炭和工業用電價格相對偏高。這種能源產品的價格比，按照市場法則客觀上刺激和鼓勵了對石油和天然氣的消費，不利于民用電力、石油和天然氣的節約使用；同時抑制了煤炭的消費和使用，并不合理地刺激了煤炭的生產和小煤窯的亂采。這反映了政府對能源產品價格的調控存在缺陷。
(2)尚不能充分運用稅收杠桿，調控能源價格、促進節約能源。目前我國對能源產品普遍征收增值稅，由于增值稅是中性稅率，絕大多數產品都實行17％的稅率，對于這些稅率相同的產品，增值稅不具有特殊調節的作用。具有特殊調節作用的是消費稅。目前我國對汽油和柴油征收消費稅，但是油品的總體稅收負擔為23％左右，大大低于國際水平，因此使我國的汽油和柴油的最終價格也明顯低于國際上多數國家的價格水平(見表2)，這種“低稅、低價”模式不利于提高石油的使用效率。
(3)財政運用稅收優惠政策促進節能投資的手段弱化。1993-1999年，在固定資產投資方向調節稅中，規定了對節能項目投資的零稅率政策。凡是直接投資于通過合理利用、科學管理、技術進步以及其他途徑，更有效地利用能源，取得更高經濟效益、社會效益的節約煤、電、氣、油、水等建設項目，可以享受此項稅收優惠政策。這對刺激節能投資具有一定的作用。但1999年后，為了應對亞洲金融危機對我國經濟的影響，刺激社會投資，該稅暫停征收，所有投資都事實上享受同一政策。停征該稅后，沒有新的鼓勵節能投資的政策出臺，因此目前對節能投資基本上沒有特殊的稅收優惠政策。
(4)鼓勵使用清潔能源的財政稅收政策比較欠缺。隨著20世紀9HD年代中期我國能源供給基本結束了“短缺”時代，能源供給的瓶頸狀況緩解之后，我國的節能政策的目的和側重悄然地發生了改變。節能政策的著眼點和側重點，由控制能源消費以解決供給不足和緩解供不應求的矛盾，轉向促進能源合理消費、優化能源消費結構、鼓勵使用清潔能源、提高能源利用效率的政策。對“節能”的理解從簡單的“節約能源”轉向“有效、合理地利用能源”。這與世界能源委員會的“節能”定義趨向一致。在這一改變之后，我國采用財政稅收政策鼓勵清潔能源的措施比較滯后。目前出臺了與環境保護直接有關的稅收優惠政策，但是直接鼓勵生產和使用清潔能源的財政稅收政策還有待完善。
3 節能過程中進一步的工作
(1)持續推進能源價格的市場化和政府調控價格的管理科學化。從國際上的做法看，對于部分能源(如煤炭、石油)價格基本上實行了市場調節，政府不進行直接干預。對于石油價格，政府主要通過稅收杠桿對其價格水平進行
調控。對于一些壟斷性很強的能源產品價格，政府仍然要進行控制。從總的趨勢上看，自20世紀80年代初起，國際上的一些國家相繼解除對于能源價格的管制，使得能源價格按照市場的供求關系來確定。近年來，美國和歐盟的很多國家在電力和天然氣等行業也放松了對能源價格的管制。我國能源價格機制改革的目標和方向，應以市場機制為基礎，弱化政府對能源價格的行政管制，強化政府對重要能源產品價格的科學調控。從目前來看，我國對能源價格的管理與發達國家比較還有很大的距離，管理的效率不高，政策手段落后。根據中國市場經濟體制和能源產業政府壟斷經營的特點，在今后相當長的一個時期，能源價格不可能脫離政府的管制，實行完全的市場調節。因此，提高政府管理和調控能源價格的科學性和效率，對于節約能源至關重要。
所謂“以市場機制為基礎”，包括兩層含義：一是對于那些可以完全由市場調節的能源產品價格，政府應放棄對其的價格管制，由市場機制充分發揮作用；二是政府管制的能源產品價格，在制定指導性價格時，要盡可能反映市場的供求狀況和企業競爭的結果。所謂強化政府對重要能源產品價格的科學調控，是指建立、完善政府對能源產品價格的調控辦法和調控手段。根據我國當前存在的問題，建議：①指導性價格的制定要采用長期邊際成本定價法或長期平均成本法定價，以確保這部分能源價格有利于促進企業降低成本，提高能源的使用效率。②在電價的調控方面，首先要根據電力體制改革的推進，建立競價上網的電價形成機制。其次，積極推進差別電價制度，對高能耗的傳統產業實施高電價，促使其產業轉移和產業升級；同時，實行城鄉電價一體化，促進農村經濟和新農村建設的發展。至于民用電價問題，要考慮我國目前的城鄉居民收入狀況和收入差距狀況、提高民用電價的空間十分有限的實際情況，以及城鄉廣大居民的承受能力，切不可操之過急。這一調整的一個較為可行的方案，隨著我國電力工業的發展，可以逐步降低工商電價，從而使這一電價結構逐步趨于合理。再次，逐步調整銷售電價的分類結構，合理確定比價關系，減少價格的交叉補貼；推廣兩部制電價、峰谷電價和豐枯電價，這樣會有效地促進節約使用電能。最后，政府對電價的管理要建立健全法律的手段，同時要建立起政府強有力的電價監督制度。具體地說，為了更及時和有效地反映國際油價的變動，以利于企業在價格戰中爭取主動，減少因價格帶來的經營損失，提高經營效益，政府的價格調控必須提高效率，準確、及時、全面地反映國際油價的變動。在完善煤炭價格調控機制方面，在煤炭價格基本市場調節后，政府調控的著重點應在于通過稅收或收費手段將燃煤的社會成本內部化，以提高煤炭的節能效率。在這方面政府必須加強研究和出臺相應的政策。關于完善天然氣價格的政府調控，政府應制定合理的天然氣生產、運輸、最終消費3個環節的合理價格結構，以促進消費的節約，以及降低生產和運輸的成本。同時，政府要根據本國的資源狀況，通過科學調控各種能源產品之間的比價關系，引導能源的生產和消費，以達到綜合提高能源使用效率的目的。
(2)充分運用稅收杠桿調控能源價格。國際上的工業發達國家在利用稅收調節能源價格以促進節能方面，已經積累了很多好的經驗。我國在這個問題上起步較晚，而且認識不是很統一。事實上，充分利用稅收杠桿，不僅有利于與價格聯動調節能源的需求量，也會對調節能源結構發揮重要作用。當前我們比較突出的問題是，需要利用稅收杠桿對石油產品價格進行調控。根據我國石油的供求狀況，為促進石油安全戰略的實施，我國應該逐步將石油的“低稅、低價”模式轉為“適度高稅、高價”的模式。為此，建議在未來3～5年，逐步將我國汽油和柴油的價格含稅率提高到60％左右。提高汽油和柴油的稅賦水平可以通過兩種途徑：①開征燃油稅，同時取消公路養路費等其他收費，這是在1998年由政府確定實施的。政府有關部門為了實施開征燃油稅的改革，修訂了《公路法》，進行了征收管理的試點，制定了燃油稅暫行條例的方案。但是目前仍有一些相關問題正在研究解決之中，如農業生產者使用的汽油、柴油如何免稅等問題。應爭取及早推出燃油稅的改革，這對促進節約石油能源有著重要的作用。②逐步提高消費稅中對汽油和柴油征稅的稅率，國際上相當多的國家采取此項途徑。目前國內稅務部門也有此種意見，這種途徑比開征燃油稅更簡便也更為規范，值得引起重視。
