開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇股票質(zhì)押融資用途，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。

第1篇

“史上最嚴(yán)”質(zhì)押新規(guī)落地,質(zhì)押率下降5至10個(gè)百分點(diǎn)!

再次強(qiáng)調(diào)紀(jì)律：無論任何個(gè)股，決策在于自己，原則上板上的第二天高出；不板的以操盤線上持倉(cāng)，操盤線下不做！

承諾：讓每一個(gè)炒股家庭中有一個(gè)學(xué)會(huì)炒股！

曾經(jīng)紅極一時(shí)股票的質(zhì)押融資業(yè)務(wù)，在證券行業(yè)里已經(jīng)“冰封”了兩個(gè)月的時(shí)間。隨著被稱為史上最嚴(yán)質(zhì)押融資新規(guī)的《股票質(zhì)押式回購(gòu)交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法(2018年修訂)》(下稱“質(zhì)押新規(guī)”)及《證券公司參與股票質(zhì)押式回購(gòu)交易風(fēng)險(xiǎn)管理指引》3月12日起同步開始實(shí)施，新規(guī)兩個(gè)月的“過渡期”宣告結(jié)束。

質(zhì)押新規(guī)對(duì)于股票質(zhì)押的融資門檻、資金用途、質(zhì)押集中度、單只股票的質(zhì)押比例等都作了嚴(yán)格的限定。

在市場(chǎng)各方經(jīng)歷了兩個(gè)月的全面暫停業(yè)務(wù)后，券商股票質(zhì)押融資業(yè)務(wù)陸續(xù)開始重新啟動(dòng)。從目前的市場(chǎng)情況來看，券商從事股票質(zhì)押融資業(yè)務(wù)仍然比較謹(jǐn)慎，市場(chǎng)整體資金額度也不寬松，市場(chǎng)價(jià)格仍處于上升狀態(tài)。

陸續(xù)“解凍”

“再過一周可能就能夠正式開始重啟了，目前業(yè)務(wù)還是暫不受理狀態(tài)。”南方一中型券商相關(guān)人士告訴媒體記者，公司近期一直在培訓(xùn)質(zhì)押新規(guī)的相關(guān)操作流程和規(guī)范，同時(shí)還在進(jìn)行制式合同的調(diào)整與修訂，因此，暫時(shí)還未能重新啟動(dòng)股票質(zhì)押融資業(yè)務(wù)。

另一家上市券商北京分公司人士稱，目前股票質(zhì)押業(yè)務(wù)仍然還處于暫停狀態(tài)，公司領(lǐng)導(dǎo)還沒有會(huì)簽新的業(yè)務(wù)流程，預(yù)計(jì)要到月底才能夠正式啟動(dòng)。

和它們相似，多家中小型券商尚未正式實(shí)施新規(guī)。前期新規(guī)下發(fā)后，監(jiān)管部門組織券商培訓(xùn)，券商內(nèi)部等著監(jiān)管定調(diào)后才開始改制度，因此券商最近主要是在忙著下發(fā)修訂后的制度，新業(yè)務(wù)還來不及開展。

第2篇

為了滿足投資者保本并獲得高收益的需求。本文向讀者介紹了投資于可轉(zhuǎn)換債券的保本型基金，希望能為投資者提供參考。

【關(guān)鍵詞】

可轉(zhuǎn)換債券；投資方案；風(fēng)險(xiǎn)分析

1 可轉(zhuǎn)債情況介紹

1.1概念

可轉(zhuǎn)債全稱為可轉(zhuǎn)換公司債券，是持有者有權(quán)按照事先約定的時(shí)間和價(jià)格將債券轉(zhuǎn)換成發(fā)債公司的普通股股票的含權(quán)類債券。一份可轉(zhuǎn)債實(shí)質(zhì)上是一份普通公司債券和若干可以購(gòu)買普通股的看漲期權(quán)以及其他期權(quán)的混合金融工具。傳統(tǒng)可轉(zhuǎn)債即指可轉(zhuǎn)換公司債券，其投資者可以在約定的期限內(nèi)按照事先確定的價(jià)格將該債券轉(zhuǎn)換為公司普通股。可轉(zhuǎn)換公司債券同時(shí)具備了普通股所不具備的債性和普通債券不具備的股性。當(dāng)標(biāo)的股票下跌時(shí)，可轉(zhuǎn)換公司債券的價(jià)格可以受到債券價(jià)值的支撐；當(dāng)標(biāo)的股票上漲時(shí)，可轉(zhuǎn)換公司債券內(nèi)含的期權(quán)使其可以分享股價(jià)上漲帶來的收益。

1.2特點(diǎn)

（1）可轉(zhuǎn)債同時(shí)具有債性和股性。所謂債性，是指它具備一般債券的要素，如確定的期限和票面利率，投資者憑券獲得本金和利息；所謂股性，是指它轉(zhuǎn)換成股票后，持有人變?yōu)楣蓶|，參與企業(yè)管理，分享股息。連接債性和股性的是可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)換權(quán)，轉(zhuǎn)換權(quán)屬于看漲期權(quán)。債券持有人可以按照約定的價(jià)格將債券轉(zhuǎn)換成公司的普通股票，也可以不轉(zhuǎn)換，繼續(xù)持有債券，直到償還期滿時(shí)收取本金和利息，或者在流通市場(chǎng)出售變現(xiàn)。

（2）可轉(zhuǎn)換債券一般票面利率比較低，對(duì)于發(fā)行者而言能夠降低融資成本；而對(duì)于投資者而言，可轉(zhuǎn)換債券作為一種介于股票與債券之間的投資工具，既可為投資者提供一部分穩(wěn)定的收益，同時(shí)也為其提供分享高收益的機(jī)會(huì)。也正因?yàn)橘x予了投資者轉(zhuǎn)換權(quán)，可轉(zhuǎn)換公司債券利率一般低于普通公司債券利率，企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債可以顯著降低籌資的成本。當(dāng)然，可轉(zhuǎn)債在一定條件下轉(zhuǎn)換成公司股票，因而會(huì)影響到公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)。

（3）可轉(zhuǎn)換債券是含有多重期權(quán)的債券，一般包括以下期權(quán)：發(fā)行公司擁有的贖回期權(quán)、轉(zhuǎn)股價(jià)格向下修正期權(quán)；投資者擁有的轉(zhuǎn)股期權(quán)、回售期權(quán)等。

1.3可轉(zhuǎn)債投資優(yōu)勢(shì)

（1）贖回條款。贖回是指在一定條件下公司按事先約定的價(jià)格買回未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債；贖回條款規(guī)定了贖回保護(hù)期、贖回條件和贖回價(jià)格。贖回分為強(qiáng)制贖回及到期贖回。

強(qiáng)制贖回是指在可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股期內(nèi)，如果公司股票市場(chǎng)價(jià)格在一定的時(shí)間段內(nèi)，高于設(shè)定的一個(gè)閥值（一般是當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)的130%），那么上市公司有權(quán)按照略高于可轉(zhuǎn)債面值的一個(gè)約定贖回價(jià)格（一般是103元）贖回全部或部分未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債。此條款的用意在于強(qiáng)迫債券持有人轉(zhuǎn)股，以低價(jià)持有股票，實(shí)現(xiàn)對(duì)投資者利益的保證。

到期贖回即到期還本付息。公司于可轉(zhuǎn)債到期后的5 個(gè)工作日內(nèi)按本可轉(zhuǎn)債的票面面值106%（含當(dāng)期利息）贖回全部未轉(zhuǎn)股。

（2）回售條款。當(dāng)標(biāo)的股票的價(jià)格在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)沒有良好的表現(xiàn)，轉(zhuǎn)股無法實(shí)現(xiàn)，可轉(zhuǎn)換公司債券持有者有權(quán)按照指定的收益率將所持債券賣給發(fā)行人，由于收益率一般遠(yuǎn)高于可轉(zhuǎn)換公司債券的票面利率，因此投資者的利益就能得到很好的保護(hù)。

另外，若可轉(zhuǎn)債募集資金運(yùn)用的實(shí)施情況與本行在募集說明書中的承諾相比出現(xiàn)變化，該變化被中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)定為改變募集資金用途的，可轉(zhuǎn)債持有人享有一次以面值加上當(dāng)期應(yīng)計(jì)利息的價(jià)格向本行回售本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)債的權(quán)利。

（3）向下修正條款。向下修正條款也叫轉(zhuǎn)換調(diào)整條件，指當(dāng)標(biāo)的股票價(jià)格表現(xiàn)不佳時(shí)，公司董事會(huì)有權(quán)調(diào)整轉(zhuǎn)股價(jià)格。該條款允許在預(yù)定的期限里，將轉(zhuǎn)換價(jià)格向下修正，直至修正到原來轉(zhuǎn)換價(jià)格的一定比例。向下修正條款是可轉(zhuǎn)債設(shè)計(jì)中比較重要的保護(hù)投資者利益的條款。

2 投資策略

產(chǎn)品主要投資于基本面好、有正到期收益率的可轉(zhuǎn)債，結(jié)合了股票的長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力和債券所具有的安全和收益固定的優(yōu)勢(shì)；通過可轉(zhuǎn)債質(zhì)押回購(gòu)放大杠桿，提高產(chǎn)品收益率。

資產(chǎn)管理人采取限制轉(zhuǎn)債買入、賣出條件、約定質(zhì)押比例及融券比例、控制投資組合期限等手段保證投資保本。

投資策略內(nèi)容主要包括：購(gòu)入債券的到期收益率和剩余到期期限、質(zhì)押融資時(shí)的質(zhì)押比率和杠桿放大比例、投資組合條件、現(xiàn)金管理類資產(chǎn)占比等。具體如下：

（1）到期收益率。在每次購(gòu)入（包括初始購(gòu)入和質(zhì)押融資后購(gòu)入）可轉(zhuǎn)債時(shí)，購(gòu)入可轉(zhuǎn)債i須滿足以下條件：可轉(zhuǎn)債i到期收益率>3.5%（收益率大于3.5%考慮到資產(chǎn)計(jì)劃實(shí)行中的固定費(fèi)用以及變動(dòng)費(fèi)用，其中固定費(fèi)用包括固定管理費(fèi)、風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償費(fèi)、銀行托管費(fèi)、代銷費(fèi)等，變動(dòng)費(fèi)用包括質(zhì)押融資費(fèi)用等；固定費(fèi)用及變動(dòng)費(fèi)用合計(jì)約在2%左右，為保證資產(chǎn)計(jì)劃保本，增加產(chǎn)品安全邊際，設(shè)定買入時(shí)到期收益率大于3.5%）可轉(zhuǎn)債i到期收益率（IRR）是指以特定價(jià)格購(gòu)買債券并持有到期日所能獲得的收益率。它是使未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值等于債券購(gòu)入價(jià)格的折現(xiàn)率。

（2）可轉(zhuǎn)債剩余到期期限

（3）審核投資組合是否滿足“中行、工行、石化投資成本比例不低于80%；規(guī)避產(chǎn)能過剩行業(yè)”及主體評(píng)級(jí)在AA（不含）以下的債券。

A、產(chǎn)能過剩行業(yè)主要指鋼鐵、水泥、平板玻璃、煤化工、多晶硅、風(fēng)電設(shè)備等。

B、產(chǎn)能過剩行業(yè)公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)債主體評(píng)級(jí)和債項(xiàng)評(píng)級(jí)均在AAA（含）以上的可轉(zhuǎn)債視條件可準(zhǔn)予投資。

（4）審核整體資產(chǎn)是否滿足“現(xiàn)金管理類資產(chǎn)比例不低于10%”。

A、現(xiàn)金管理類資產(chǎn)主要指銀行存款、債券逆回購(gòu)、貨幣市場(chǎng)基金等。

B、可轉(zhuǎn)債組合已實(shí)現(xiàn)收益和可轉(zhuǎn)債已實(shí)現(xiàn)利息須以現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物狀態(tài)存在。現(xiàn)金管理類資產(chǎn)包含已實(shí)現(xiàn)收益和轉(zhuǎn)債已實(shí)現(xiàn)利息。

（5）審核債券質(zhì)押比率：是否滿足“在開戶券商實(shí)際允許操作的債券質(zhì)押比率基礎(chǔ)上，打八折，即80%”（債券質(zhì)押交易中，交易所為保證流動(dòng)性，質(zhì)押交易中，交易所會(huì)對(duì)質(zhì)押債券自動(dòng)打折，折扣率約為70%；再此基礎(chǔ)上，我司對(duì)提出質(zhì)押要求的債券再打8折；即債券質(zhì)押的實(shí)際比例約為50%）。

（6）審核杠桿放大比率（目前上交所14天回購(gòu)利率大約在3%左右，為保證投資組合風(fēng)險(xiǎn)，減低質(zhì)押融資規(guī)模過大給投資組合帶來的不理影響，故對(duì)放大倍數(shù)做如下約定）

A、當(dāng)組合到期收益率和擬購(gòu)入可轉(zhuǎn)債到期收益率，融入資金規(guī)模不得超過0.5倍。

B、當(dāng)組合到期收益率和擬購(gòu)入可轉(zhuǎn)債到期收益率，融入資金規(guī)模不得超過1.0倍。

C、以上操作須經(jīng)中投保同意。

（對(duì)全部發(fā)行的91只可轉(zhuǎn)債歷史最低價(jià)以及主要的階段性極低值對(duì)應(yīng)的到期收益率進(jìn)行測(cè)算，在91只可轉(zhuǎn)債的存續(xù)期間，到期收益率大于6%的情況有5次，考慮到可轉(zhuǎn)債極端收益情況以及到期收益必須覆蓋產(chǎn)品期間固定、浮動(dòng)費(fèi)用，在特定情況下允許資產(chǎn)管理計(jì)劃融入資金進(jìn)行放大操作。具體測(cè)算見附表1）

（7）原則上基金的投資操作必須符合以上條件。當(dāng)出現(xiàn)其他投資機(jī)會(huì)，但不符合以上條件時(shí)，東源公司需事先與我方協(xié)商征得同意后才可操作。

需要說明的是，本產(chǎn)品不允許可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換為股票。當(dāng)本基金專戶中的可轉(zhuǎn)債正股由于股價(jià)上漲觸發(fā)發(fā)行人有條件贖回的條件時(shí)，東源公司需賣出該可轉(zhuǎn)債。屆時(shí)可轉(zhuǎn)債的價(jià)格將由于正股價(jià)格上漲而隨之上漲，投資者的利益不會(huì)收到影響。

（8）可轉(zhuǎn)債賣出條件（滿足任意一條或多條）：

除將可轉(zhuǎn)債持有到期、強(qiáng)制贖回或回售以外，轉(zhuǎn)債在二級(jí)市場(chǎng)賣出須滿足賣出收益大于3.5%；當(dāng)不滿足以上賣出條件時(shí)，可在本基金保本期限到期前與我方協(xié)商將剩余轉(zhuǎn)債賣出。

3 風(fēng)險(xiǎn)分析及對(duì)策

3.1市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)指因轉(zhuǎn)債發(fā)行企業(yè)股市價(jià)格、市場(chǎng)利率的變動(dòng)而導(dǎo)致轉(zhuǎn)債價(jià)值未預(yù)料到的潛在損失的風(fēng)險(xiǎn)。

（1）針對(duì)股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)債具備“進(jìn)可攻、退可守”的特點(diǎn)，具體表現(xiàn)為：

當(dāng)股市形勢(shì)看好，可轉(zhuǎn)債隨股票二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格上升到超出其原有的成本價(jià)時(shí)，可以賣出可轉(zhuǎn)債，直接獲取收益；當(dāng)股市低迷，可轉(zhuǎn)債和其發(fā)行公司的股票價(jià)格雙雙下跌，賣出可轉(zhuǎn)債或?qū)⑥D(zhuǎn)債變換為股票都不劃算，可選擇作為債券獲取到期的固定利息。當(dāng)股市由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)，或發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司業(yè)績(jī)看好時(shí)，預(yù)計(jì)公司股票價(jià)格有較大升高時(shí)，可轉(zhuǎn)債價(jià)格會(huì)追隨股價(jià)相應(yīng)上漲，可選擇賣出。故可轉(zhuǎn)債具備了股票和債券兩者的屬性，結(jié)合了股票的長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力和債券所具有的安全和收益固定的優(yōu)勢(shì)。

考慮投資組合交易時(shí)涉及到交易費(fèi)用支出，產(chǎn)品規(guī)定可轉(zhuǎn)債買入時(shí)，到期收益率不低于3.5%，保證產(chǎn)品期間發(fā)生費(fèi)用不影響產(chǎn)品本金。

（2）利率風(fēng)險(xiǎn)是指利率的變動(dòng)導(dǎo)致債券價(jià)格與收益率發(fā)生變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

一般而言，債券價(jià)格與利率變化反向變化，即市場(chǎng)利率上漲，債券價(jià)格下跌，但并不影響債券付息。故當(dāng)市場(chǎng)利率上漲時(shí)，投資組合持有轉(zhuǎn)債到期，可實(shí)現(xiàn)利息收益。在操作規(guī)則中，我司約定了轉(zhuǎn)債買入條件為到期收益率大于等于3.5%，即考慮了持有債券期間的費(fèi)用、產(chǎn)品管理費(fèi)等因素，保證在最不利條件下，轉(zhuǎn)債組合持有到期獲得收益大于等于零。

另一方面，市場(chǎng)利率上升可能導(dǎo)致債券質(zhì)押回購(gòu)利率上漲，增加企業(yè)質(zhì)押融資成本。針對(duì)企業(yè)質(zhì)押融資，我司在操作中約定質(zhì)押率需打8折（考慮到交易所進(jìn)行質(zhì)押時(shí)也需要打折，實(shí)際質(zhì)押率約為50%），且只有投資組合到期收益率和擬購(gòu)入可轉(zhuǎn)債到期收益率大于等于4%和6%時(shí)，可以質(zhì)押融資額度分別不超過產(chǎn)品規(guī)模的0.5倍和1倍；即投資組合持有到期獲得的收益在彌補(bǔ)質(zhì)押成本及期間費(fèi)用的同時(shí)還獲取一定超額回報(bào)。

3.2流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)包括投資組合內(nèi)債券到期的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以及產(chǎn)品操作中質(zhì)押式回購(gòu)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（1）投資組合內(nèi)債券到期的流動(dòng)性：該產(chǎn)品設(shè)計(jì)為3年封閉型資產(chǎn)管理計(jì)劃，且投資轉(zhuǎn)債久期小于或等于3年，產(chǎn)品運(yùn)作中，投資組合賣出收益需全部以現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物形式存在。

（2） 質(zhì)押式回購(gòu)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)：資產(chǎn)配置中現(xiàn)金管理類資產(chǎn)投資比例原則上不低于10%；債券質(zhì)押比率為開戶券商實(shí)際允許操作的債券質(zhì)押比率的80%。

【參考文獻(xiàn)】

第3篇

股票市場(chǎng)的發(fā)展離不開資金的推動(dòng)。從中國(guó)股票市場(chǎng)的實(shí)踐來看，銀行信貸資金[21]進(jìn)出股票市場(chǎng)規(guī)模的變化很可能是影響股價(jià)漲落的一個(gè)重要因素。銀行信貸資金的進(jìn)入，一方面推動(dòng)了中國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展，但另一方面，其無序性也帶來了中國(guó)股票市場(chǎng)上價(jià)格的無常變動(dòng)，引發(fā)了一系列經(jīng)濟(jì)、社會(huì)問題。因此，探討中國(guó)銀行信貸資金進(jìn)入股票市場(chǎng)路徑的變遷，測(cè)算進(jìn)入股票市場(chǎng)的銀行信貸資金的規(guī)模，進(jìn)而加強(qiáng)對(duì)銀行信貸資金進(jìn)入股市的監(jiān)管，就成為我國(guó)金融監(jiān)管當(dāng)局一個(gè)迫切需要解決的問題。

一、銀行信貸資金進(jìn)入股票市場(chǎng)的歷史回顧

在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，銀行信貸資金通過一些途徑進(jìn)入證券市場(chǎng)，是市場(chǎng)發(fā)展的一種必然——這不僅僅是銀行信貸資金“逐利”的本性使然，也更是銀行自身進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理的客觀要求，客觀上有助于實(shí)現(xiàn)并促進(jìn)銀行體系與證券市場(chǎng)的互動(dòng)式發(fā)展，進(jìn)而構(gòu)建一個(gè)真正適合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)要求的發(fā)達(dá)金融體系。因而，即便在美國(guó)這樣一個(gè)自20世紀(jì)30年代以來就長(zhǎng)期實(shí)行較為嚴(yán)格的“分業(yè)經(jīng)營(yíng)”的金融監(jiān)管體系之下，銀行信貸資金與證券市場(chǎng)資金之間的融通渠道一直存在，并沒有法規(guī)上的嚴(yán)格限制——銀行不僅可以直接購(gòu)買債券，也可以通過發(fā)放“經(jīng)紀(jì)貸款”等方式間接把信貸資金投入股票市場(chǎng)。

當(dāng)然，美國(guó)證券市場(chǎng)作為世界發(fā)達(dá)金融體系的象征，其發(fā)達(dá)程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)非新生的中國(guó)證券市場(chǎng)所能比擬的，因而中國(guó)不能簡(jiǎn)單地套用美國(guó)的一些做法。但在中國(guó)的經(jīng)濟(jì)實(shí)踐中，自1990年新生的股票市場(chǎng)出現(xiàn)以后，關(guān)于是否、以及如何讓銀行信貸資金進(jìn)入股票市場(chǎng)的問題，就一直受到中國(guó)宏觀管理當(dāng)局、經(jīng)濟(jì)學(xué)者以及包括證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)、證券投資者等在內(nèi)的眾多證券從業(yè)人士的關(guān)注，也是理論研究中較為敏感、爭(zhēng)論頗多的話題之一。可以說，中國(guó)股票市場(chǎng)這10年的發(fā)展過程中，這一問題總是以或明或暗的不同表現(xiàn)形態(tài)出現(xiàn)，與股票市場(chǎng)的走勢(shì)緊密相連。

（一）銀行信貸資金進(jìn)入股票市場(chǎng)監(jiān)管規(guī)則的演變

在中國(guó)股票市場(chǎng)誕生之初，由于當(dāng)時(shí)股市帶有某種“試驗(yàn)”的性質(zhì)，發(fā)展帶有一定的隨意性，這就客觀上造成了有關(guān)股票市場(chǎng)法律、法規(guī)的建設(shè)遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后于實(shí)踐的發(fā)展。從監(jiān)管視角度來看，最初中國(guó)金融監(jiān)管當(dāng)局對(duì)銀行信貸資金流入股市的合理性與可行性沒有提出明確的法律規(guī)定，但也沒有明確的限制。但作為改革“試驗(yàn)”的產(chǎn)物，中國(guó)股市在最初的制度設(shè)計(jì)中帶有較為濃厚的“計(jì)劃”痕跡，使得中國(guó)股市自產(chǎn)生之日起就處于一種“金融壓抑”的狀態(tài)之中。[22]制度上的這種“金融壓抑”，加上中國(guó)股市作為新興市場(chǎng)所具有的一些特點(diǎn)，使得中國(guó)股市一開始就為投資者提供了驚人的投資回報(bào)率。[23]畸高的收益率吸引了眾多的投資者，同時(shí)也將巨量的資金引導(dǎo)進(jìn)入股票市場(chǎng)，其中就包括了大量的銀行信貸資金——實(shí)際上，相對(duì)于中國(guó)初生的流通盤極小的股票市場(chǎng)而言，信貸資金就成為推動(dòng)市場(chǎng)走勢(shì)的決定性力量。

當(dāng)時(shí)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，尤其是金融運(yùn)行的現(xiàn)狀，客觀上對(duì)信貸資金入市問題提出了監(jiān)管，或者說規(guī)范的要求。所以我國(guó)金融監(jiān)管當(dāng)局為了穩(wěn)定金融秩序，避免市場(chǎng)出現(xiàn)大幅波動(dòng)，開始有關(guān)法規(guī)，明令禁止銀行信貸資金直接進(jìn)入股票市場(chǎng)，如1995年7月1日實(shí)施的《中華人民共和國(guó)商業(yè)銀行法》明文規(guī)定“商業(yè)銀行在中華人民共和國(guó)境內(nèi)不得從事信托投資和股票業(yè)務(wù)”。1995年8月8日，中國(guó)人民銀行、財(cái)政部、證監(jiān)會(huì)聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于重申對(duì)進(jìn)一步規(guī)范證券回購(gòu)業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》，要求各類金融機(jī)構(gòu)辦理回購(gòu)業(yè)務(wù)，必須有百分之百屬于自己所有的國(guó)庫(kù)券或金融債券，并將這些證券集中在一家證券登記托管機(jī)構(gòu)，極大地限制了資金從銀行向各非銀行金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)。

1997年6月，中國(guó)人民銀行下發(fā)《關(guān)于禁止銀行資金違規(guī)流入股票市場(chǎng)的通知》和《關(guān)于各商業(yè)銀行停止在證券交易所證券回購(gòu)及現(xiàn)券交易的通知》，國(guó)務(wù)院也批轉(zhuǎn)證券委、中國(guó)人民銀行、國(guó)家經(jīng)貿(mào)委《〈關(guān)于嚴(yán)禁國(guó)有企業(yè)和上市公司炒作股票的規(guī)定〉的通知》,這三個(gè)文件的下發(fā)和執(zhí)行對(duì)遏止銀行資金違規(guī)流入股市起來了很好的作用。[24]此后，銀行信貸資金以任何形式進(jìn)入股票市場(chǎng)都屬于違規(guī)行為。

1999年7月1日開始實(shí)施的《中華人民共和國(guó)證券法》第一百三十三條明確規(guī)定：“禁止銀行資金違規(guī)流入股市”。《證券法》起草小組編寫的條文釋義指出：“銀行資金違規(guī)流入股市主要有兩種情況。一是商業(yè)銀行及其分支機(jī)構(gòu)從事股票買賣業(yè)務(wù)。二是證券公司和其他企業(yè)利用銀行信貸資金進(jìn)行股票買賣”。顯然，銀行信貸資金雖然不能“違規(guī)”入市，但“合規(guī)”的方式應(yīng)該是允許的，這樣就從法律上為銀行信貸資金合法進(jìn)入股票市場(chǎng)提供了依據(jù)。但非常遺憾，在《證券法》中，只是禁止銀行資金違規(guī)流入股市，并沒有指出銀行資金合法進(jìn)入股票市場(chǎng)的渠道。

然而，在金融監(jiān)管領(lǐng)域，“管制的辨證法”始終存在——金融管制本身并不能阻止市場(chǎng)客觀需要的存在與發(fā)展，進(jìn)而微觀主體“合理性”行為與監(jiān)管當(dāng)局的“合法性”規(guī)定的沖突一直會(huì)在“管制與反管制”的“斗爭(zhēng)”中演變、發(fā)展著——我國(guó)股票市場(chǎng)中信貸資金入市的歷史，就是一個(gè)鮮明的例證。

從我國(guó)金融的實(shí)踐來看，在我國(guó)股票市場(chǎng)經(jīng)過近10年的發(fā)展，進(jìn)入到一個(gè)新的發(fā)展階段，商業(yè)銀行經(jīng)過多年的改革風(fēng)險(xiǎn)管理水平有了顯著提高之后，允許證券公司和基金管理公司進(jìn)入銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)，開辦證券公司股票質(zhì)押貸款，從而為銀行信貸資金間接進(jìn)入股市提供了合法的通道，應(yīng)該說時(shí)機(jī)已經(jīng)比較成熟了。實(shí)踐的發(fā)展呼喚著法規(guī)的跟進(jìn)與完善。1999年的下半年可以視作我國(guó)金融監(jiān)管當(dāng)局對(duì)銀行信貸資金入市在監(jiān)管態(tài)度上的一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，有關(guān)監(jiān)管規(guī)則發(fā)生了重大變化：1999年8月20日和10月12日，中國(guó)人民銀行先后下發(fā)了《證券公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場(chǎng)管理規(guī)定》和《基金管理公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場(chǎng)管理規(guī)定》，首次為銀行信貸資金通過證券公司和基金管理公司間接入市提供了一條合法通道；2000年2月13日，中國(guó)人民銀行和中國(guó)證監(jiān)會(huì)聯(lián)合《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》，允許符合條件的證券公司以自營(yíng)的股票和證券投資基金券作抵押向商業(yè)銀行借款，從而為證券公司自營(yíng)業(yè)務(wù)提供了新的融資來源。

這些規(guī)定的出臺(tái)，意味著在中國(guó)銀行信貸資金不用躲躲閃閃，開始可以名正言順、合法合規(guī)的進(jìn)入股票市場(chǎng)，這對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的規(guī)范與發(fā)展將會(huì)產(chǎn)生極為深遠(yuǎn)的影響。

（二）銀行信貸資金入市路徑的歷史變遷前已敘及，中國(guó)股票市場(chǎng)作為一個(gè)新興市場(chǎng)，雖然市場(chǎng)本身蘊(yùn)涵的風(fēng)險(xiǎn)極高，但這個(gè)市場(chǎng)也為投資者提供了極高的投資回報(bào)率，至于一級(jí)市場(chǎng)則更是提供了無須冒很大的風(fēng)險(xiǎn)就能得到較高收益的特殊場(chǎng)所。資金“逐利”的本性，從一開始就強(qiáng)烈地推動(dòng)銀行信貸資金進(jìn)入這個(gè)充滿希望與挑戰(zhàn)的市場(chǎng)。但回顧中國(guó)股票市場(chǎng)的這段發(fā)展歷程，可以發(fā)現(xiàn)銀行信貸資金進(jìn)入股票市場(chǎng)的路徑及其規(guī)模經(jīng)歷了一個(gè)歷史的變遷過程。

（1）混業(yè)經(jīng)營(yíng)中的“銀證”資金融通

在中國(guó)股票市場(chǎng)誕生之初，我國(guó)的銀行信貸資金在制度上就存在一條近乎直接的進(jìn)入股票市場(chǎng)的途徑——通過銀行附屬的證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)活動(dòng)，把銀行信貸資金導(dǎo)入股票市場(chǎng)。這一途徑的產(chǎn)生，很大程度上是由于以下原因所造成的：

①當(dāng)時(shí)我國(guó)金融領(lǐng)域中宏觀金融監(jiān)管當(dāng)局在“試驗(yàn)”的背景下，對(duì)證券業(yè)的監(jiān)管處于一種“模糊”時(shí)期，事實(shí)上造成了我國(guó)商業(yè)銀行實(shí)行了銀行業(yè)與證券業(yè)“混業(yè)”的經(jīng)營(yíng)模式——當(dāng)時(shí)的中國(guó)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)一般是國(guó)有銀行的一個(gè)附屬機(jī)構(gòu)[25]，而作為銀行所屬的證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)以及一些信托投資公司，不是獨(dú)立的企業(yè)法人，本身就沒有自有資金之說，而它作為一個(gè)實(shí)體又必須開展業(yè)務(wù)。這樣在證券機(jī)構(gòu)、信托投資公司開展證券經(jīng)紀(jì)甚至證券自營(yíng)業(yè)務(wù)時(shí)往往資金不足，此時(shí)就很可能與直接向銀行信貸部門協(xié)商，在銀行內(nèi)部進(jìn)行資金調(diào)劑；

②當(dāng)時(shí)國(guó)有銀行的商業(yè)化程度很低，內(nèi)部管理較為混亂，以至信貸部門與證券部門之間無“防火墻”之說，資金流與信息流在商業(yè)銀行內(nèi)部交錯(cuò)運(yùn)動(dòng)，不可避免地會(huì)出現(xiàn)信貸資金進(jìn)入股市的事情。相應(yīng)會(huì)引致信貸資金的直接入市。

從1993年開始，國(guó)家開始對(duì)證券公司進(jìn)行規(guī)范性的整頓，對(duì)銀行業(yè)、證券業(yè)的混業(yè)經(jīng)營(yíng)開始整頓，最主要的措施就是“銀證分離”，分設(shè)了如廣發(fā)、海通等一批證券公司，同時(shí)中央銀行對(duì)銀行的監(jiān)管漸趨嚴(yán)厲，這一途徑開始有所緩解。伴隨著1995年我國(guó)《商業(yè)銀行法》的頒布與實(shí)施，這一途徑變成了違法行為，目前應(yīng)該說已不復(fù)存在。

（2）銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)

1986年，國(guó)務(wù)院頒布的《中國(guó)人民銀行管理暫行規(guī)定》中對(duì)“專業(yè)銀行之間的資金可以相互拆借”作出明確規(guī)定之后，我國(guó)銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)的發(fā)展就開始起步，并迅速達(dá)到了一定的規(guī)模。1990年中國(guó)股票市場(chǎng)出現(xiàn)之后，各地的融資中心、非銀行金融機(jī)構(gòu)就開始利用同業(yè)拆借來融通資金，從而通過這一渠道，相當(dāng)規(guī)模的銀行信貸資金間接進(jìn)入股票市場(chǎng)[26]。但從1990年到1999年，通過這一渠道進(jìn)入股票市場(chǎng)的銀行信貸資金經(jīng)歷了較大的變化。

①1990—1991年。這一時(shí)期由于中國(guó)股票市場(chǎng)尚處于萌芽時(shí)期，市場(chǎng)容量極為有限，可供交易的股票極少，加上當(dāng)時(shí)人民銀行對(duì)同業(yè)拆借的主體資格、拆借用途作了嚴(yán)格限制，所以這一期間這一渠道并不明顯。

②1992—1995年。1992年春，中國(guó)經(jīng)濟(jì)開始了一個(gè)新的增長(zhǎng)周期，同業(yè)拆借市場(chǎng)相應(yīng)進(jìn)入了一個(gè)高速增長(zhǎng)階段：1993年、1994年的同業(yè)拆借量分別達(dá)到了4000億、5000億，1995年則突破了萬億大關(guān)。在這一飛速增長(zhǎng)期間，我國(guó)的同業(yè)拆借市場(chǎng)應(yīng)該說較為混亂，違規(guī)行為明顯增加，比如拆借利率“高利”傾向突出，利率大大突破人行規(guī)定的上限；任意延長(zhǎng)拆借期限，拆借資金長(zhǎng)期化等等，更為突出的是拆借資金的用途發(fā)生“變異”，大量的銀行信貸資金從資金較為充裕的銀行流出，或用于基本建設(shè)，或進(jìn)入證券市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)等長(zhǎng)期投資。所以在這一時(shí)期，銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)不僅于銀行的信貸業(yè)務(wù)緊密相關(guān)，而且對(duì)股票市場(chǎng)的影響力度大為增強(qiáng)，開始成為銀行信貸資金進(jìn)入股票市場(chǎng)的一條重要途徑。期間從1993年開始，人民銀行為整頓金融秩序，出臺(tái)了一系列政策法規(guī)，對(duì)同業(yè)拆借市場(chǎng)進(jìn)行了較為全面的整頓，但是由于當(dāng)時(shí)的同業(yè)拆借是分割的，基本上是各行其是，而整頓始終沒有涉及分散的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，所以市場(chǎng)是在政府控制之外發(fā)展的，并沒有觸及問題的實(shí)質(zhì)。③1996—1998年。1996年1月，中國(guó)人民銀行正式建立了全國(guó)統(tǒng)一的同業(yè)拆借市場(chǎng)，這一市場(chǎng)由中央與地方兩層交易網(wǎng)絡(luò)構(gòu)成。但是從下圖可以看出，自從統(tǒng)一市場(chǎng)正式運(yùn)行以來，市場(chǎng)交易量持續(xù)下降，可見市場(chǎng)的統(tǒng)一性對(duì)同業(yè)拆借市場(chǎng)的發(fā)展有著密切的關(guān)聯(lián)——只要受到貨幣當(dāng)局的嚴(yán)密控制，經(jīng)濟(jì)主體進(jìn)行拆借的動(dòng)力就受到了抑制。相應(yīng)地，在這期間通過銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)流入股票市場(chǎng)的信貸資金量較以往大幅下降。

④1999年之后。1999年8月，證券公司和基金管理公司獲準(zhǔn)進(jìn)入銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)，成為全國(guó)銀行間同業(yè)市場(chǎng)成員的證券公司拆入資金的最長(zhǎng)期限為7天，債券回購(gòu)的最長(zhǎng)期限為1年，進(jìn)入全國(guó)銀行間同業(yè)市場(chǎng)的基金管理公司雖然不能從事信用拆借業(yè)務(wù)，但可以從事最長(zhǎng)期限為1年的債券回購(gòu)業(yè)務(wù)。非全國(guó)銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)成員的證券公司仍可以進(jìn)行隔夜拆借。1999年9月30日，國(guó)信證券公司從銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)成功拆入2億元資金，這是證券公司獲準(zhǔn)進(jìn)入銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)之后第一筆交易。此后，證券公司及基金管理公司一直是銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)上活躍的拆入類型主體。

（3）國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)

中國(guó)的國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)開始于1991年的STAQ系統(tǒng)，最初是為了促進(jìn)國(guó)債銷售而由財(cái)政當(dāng)局推動(dòng)發(fā)展起來的。在1995年以前，國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)的交易規(guī)模雖然增長(zhǎng)較快，但并不突出，其交易主要仍然與國(guó)債緊密相連，所以期間盡管也是一條銀行信貸資金的途徑，但影響較為弱小。

1996年全國(guó)統(tǒng)一銀行拆借市場(chǎng)的建成，使得原來同業(yè)拆借市場(chǎng)作為中國(guó)發(fā)揮貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)雙重功能的地位受到極大的削弱，國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)應(yīng)勢(shì)而出，作為拆借市場(chǎng)的替代物，在短期內(nèi)便實(shí)現(xiàn)了跳躍式的發(fā)展——1995年，滬深兩地的國(guó)債回購(gòu)交易量?jī)H為1126.1億元與76.92億元，而在1996和1997年，全國(guó)各集中性國(guó)債交易場(chǎng)所的回購(gòu)交易金額分別躍增至1.2萬億元以上。在1996年的證券回購(gòu)市場(chǎng)上，40家大券商的交易總額占全部交易額的72％。國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)成為1996-1998年間最為活躍的貨幣市場(chǎng)。

從國(guó)債回購(gòu)的參與者構(gòu)成與交易構(gòu)成來看，國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)同原來的拆借市場(chǎng)一樣，是銀行信貸資金從銀行向各類非銀行金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)的主要場(chǎng)所。（參見表1）

根據(jù)表1，李揚(yáng)（1996）作出的解釋認(rèn)為國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)主要與股票市場(chǎng)交易，特別是股票的一級(jí)市場(chǎng)交易密切相關(guān)，而非金融機(jī)構(gòu)一般較少參與其間。可見國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)在1996-1998年間是銀行信貸資金進(jìn)入股票市場(chǎng)的重要途徑之一。

1997年，中國(guó)人民銀行為了規(guī)范債券市場(chǎng)的發(fā)展，建立了商業(yè)銀行之間封閉性的債券市場(chǎng)，這樣就在很大程度上限制了銀行信貸資金通過國(guó)債回購(gòu)這條途徑進(jìn)入股票市場(chǎng)。

（4）銀行貸款直接或間接進(jìn)入股市

中國(guó)股票市場(chǎng)出現(xiàn)之后，股票市場(chǎng)的高回報(bào)就吸引著企業(yè)、個(gè)人等微觀經(jīng)濟(jì)主體進(jìn)入這個(gè)新生市場(chǎng)，進(jìn)而企業(yè)、個(gè)人等有機(jī)會(huì)、有可能獲得銀行信貸資金的微觀經(jīng)濟(jì)主體就有著非常強(qiáng)烈的改變銀行信貸資金用途，挪用資金用于進(jìn)行股票投資活動(dòng)的投資（或者說投機(jī)）動(dòng)機(jī)。所以，企業(yè)、個(gè)人為代表的微觀經(jīng)濟(jì)主體挪用銀行發(fā)放的直接貸款進(jìn)行股票投資，是我國(guó)銀行信貸資金進(jìn)入股票市場(chǎng)最基本，也是規(guī)模最大的一條途徑——我們估計(jì)通過這一途徑進(jìn)入股票市場(chǎng)的銀行信貸資金在入市的所有信貸資金中所占的份額不低于50%。

由于我國(guó)進(jìn)行企業(yè)的股份制改造之初，為了保證國(guó)家的控股地位，在股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)發(fā)行了性質(zhì)不一的股權(quán)，造成目前中國(guó)股市上存在國(guó)家股、法人股、職工內(nèi)部股、個(gè)人股（流通股）等性質(zhì)不同的股權(quán)，大量的股權(quán)是不能流通的，這樣對(duì)那些持有非流通股份（或股權(quán)）的經(jīng)濟(jì)主體而言，客觀上產(chǎn)生了提供流動(dòng)性的要求。為了解決這一問題，我國(guó)出現(xiàn)了以STAQ系統(tǒng)為代表的法人股轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)，但這并沒有解決企業(yè)短期資金融通的需要，于是相當(dāng)多的企業(yè)就依據(jù)《擔(dān)保法》的有關(guān)規(guī)定，采取以非流通股票（或股權(quán)）作為抵押或質(zhì)押的方式向銀行申請(qǐng)貸款，大量的銀行信貸資金通過這一渠道進(jìn)入企業(yè)，而相當(dāng)一部分這類貸款又重新進(jìn)入股票市場(chǎng)。下圖簡(jiǎn)單描繪了我國(guó)1994年第四季度以來銀行貸款余額與股票市值總額的季度變化情況，可以看出在兩者之間存在一定相似的變動(dòng)趨勢(shì)。

圖1

除了上述四條途徑之外，歷史地看，銀行信貸資金流入股市的途徑還有：商業(yè)銀行和各地證券交易中心、證券登記公司在辦理證券交易資金清算業(yè)務(wù)時(shí)向證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)提供清算透支，證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)對(duì)客戶的證券交易提供透支；證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)吸收客戶的各類證券交易資金，不及時(shí)、全額存入商業(yè)銀行，而將客戶資金挪作他用等等。

二、2000年銀行信貸資金進(jìn)入股市的規(guī)模測(cè)算與路徑分析

當(dāng)歷史的車輪駛?cè)?000年時(shí)，世界各國(guó)的股市都處在風(fēng)雨飄搖和大調(diào)整時(shí)期，唯獨(dú)中國(guó)股市“一支獨(dú)秀”——2000年的中國(guó)股市“牛氣”襲人，深滬股價(jià)指數(shù)屢創(chuàng)新高，上漲近50%，其中上海綜合指數(shù)一舉突破2000點(diǎn)具有標(biāo)志性的意義。到2000年底，A、B股上市公司達(dá)1088家，市價(jià)總值48090.9億元，流通股市值16087.5億元，投資者開戶數(shù)達(dá)5801.1萬戶，分別比年初增長(zhǎng)了14.6%、81.7%、95.8%、29.4%。[27]

關(guān)于2000年大牛市的動(dòng)力來源有多種解釋，主要說法有二種：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇說和資金推動(dòng)說。我們不否認(rèn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇對(duì)股市的推動(dòng)作用，但相比較而言，我們更傾向于后一種解釋。2000年中國(guó)股市具有典型的資金推動(dòng)型牛市特征，其中銀行信貸資金進(jìn)入股市是推動(dòng)股價(jià)上揚(yáng)的重要因素。但要想精確計(jì)算2000年度進(jìn)入股市的銀行信貸資金的規(guī)模，從理論和實(shí)際來看都幾乎是一件不可能的事情，從而只能作一粗略估算。我們認(rèn)為，到2000年底，我國(guó)進(jìn)入股市的銀行信貸資金存量在4500—6000億元左右，分別占流通股市值的28%-37%、金融機(jī)構(gòu)貸款總額的4.5%-6.0%，而在這數(shù)千億元進(jìn)入股市的信貸資金中，有相當(dāng)部分是通過違反現(xiàn)行規(guī)定的途徑進(jìn)入股票市場(chǎng)的。[28]

（一）銀行信貸資金進(jìn)入股市的規(guī)模測(cè)算

（1）銀行信貸資金進(jìn)入一級(jí)市場(chǎng)規(guī)模估計(jì)2000年中國(guó)上海與深圳兩個(gè)市場(chǎng)共有130多家公司首次發(fā)行A股，清華同方、東方通信等A股上市公司增發(fā)A股，而一些B股上市公司也首次增發(fā)A股，A股首次發(fā)行與增發(fā)共籌集資金979億元。從投資者開戶情況看，滬深交易所A股機(jī)構(gòu)投資者由1999年的19.4萬戶增加到2000年底的27.2萬戶，增長(zhǎng)了40.4%。其中上海證券交易所與深圳證券交易所新增A股機(jī)構(gòu)投資者分別為4.56萬戶與3.2萬戶,較上年分別增長(zhǎng)了60%與30%。

由于中國(guó)股票市場(chǎng)在股票發(fā)行中的特有制度性規(guī)定，對(duì)于投資者而言，申購(gòu)新股不僅收益率高，而且基本沒有太大的風(fēng)險(xiǎn)。這就使得一些企業(yè)、證券公司甚至個(gè)人借著銀行貸款搞申購(gòu)，進(jìn)而大量的信貸資金通過種種渠道進(jìn)入股票市場(chǎng)，致使一級(jí)市場(chǎng)股票發(fā)行的申購(gòu)一直是機(jī)構(gòu)、散戶投資的熱點(diǎn)，而2000年我國(guó)一級(jí)市場(chǎng)上的這種行為更是到了一種“登峰造極”的地步，市場(chǎng)囤積的申購(gòu)資金越積越多，新股發(fā)行凍結(jié)資金量連創(chuàng)新高——2月到6月，連續(xù)4個(gè)交易日內(nèi)凍結(jié)的資金量從2000億元逐步攀升到3000億元左右，以致整個(gè)上半年平均每只新股凍結(jié)資金量達(dá)到了876億元，比1997年時(shí)高出528億元。7月20日和21日的兩天內(nèi)，新大陸、麥科特、景谷林業(yè)三只股票的凍結(jié)資金就達(dá)到了4000億元。到11月，民生銀行凍結(jié)資金達(dá)4014.31億元，創(chuàng)下單個(gè)新股凍結(jié)資金最高記錄。而12月寶鋼股份、昆明制藥、洪都航空、巢東水泥4只新股發(fā)行，共凍結(jié)申購(gòu)資金近5200億元，創(chuàng)下同一申購(gòu)時(shí)間凍結(jié)資金最高記錄。

由于在實(shí)際申購(gòu)新股的運(yùn)作中，申購(gòu)資金進(jìn)入一級(jí)市場(chǎng)要凍結(jié)4至5天后才可退回使用，因此一筆資金理論上一個(gè)月的申購(gòu)次數(shù)在4次左右，一年則可重復(fù)申購(gòu)50次左右，但考慮到受新股發(fā)行節(jié)奏等因素的影響，實(shí)際申購(gòu)次數(shù)大約為40次左右。據(jù)此，從2000年我國(guó)新股發(fā)行的數(shù)量以及一些新股發(fā)行所凍結(jié)的資金量出發(fā)，我們估計(jì)全年進(jìn)入并滯留于一級(jí)市場(chǎng)用于申購(gòu)資金應(yīng)該在4000—6000億元之間，而其中由企業(yè)、證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)、個(gè)人通過各種渠道進(jìn)入一級(jí)市場(chǎng)的銀行信貸資金在所有申購(gòu)資金中所占的比例應(yīng)不低于50%[29]，估計(jì)規(guī)模在2000——3000億元之間。

（2）銀行信貸資金進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)規(guī)模估計(jì)

應(yīng)該說2000年中國(guó)股票二級(jí)市場(chǎng)在眾多政策性利好的推動(dòng)下，比如允許保險(xiǎn)資金入市、向二級(jí)市場(chǎng)投資者配售、券商股票質(zhì)押管理辦法的出臺(tái)等等，走勢(shì)表現(xiàn)出了比較強(qiáng)勁的上升態(tài)勢(shì)，市場(chǎng)“牛氣”較為明顯，深滬股市指數(shù)也相繼創(chuàng)出新高。

2000年難得二級(jí)市場(chǎng)的長(zhǎng)牛行情，帶動(dòng)了投資者參與市場(chǎng)交易的熱情高漲，不僅促使證券公司、“三類”企業(yè)、保險(xiǎn)公司等大機(jī)構(gòu)增加了入市資金量，而且同時(shí)也使得投資者數(shù)量也急劇增加，進(jìn)入股票二級(jí)市場(chǎng)的資金在2000年達(dá)到了一個(gè)高峰。但涉及具體資金數(shù)量估計(jì)時(shí)，由于股票的虛擬性，我們只能從股票市值，尤其是流通股股票市值的變動(dòng)中尋找一些數(shù)據(jù)支持。

在2000年12月，我國(guó)股票市場(chǎng)的市值達(dá)到4.8萬億的規(guī)模，而由于我國(guó)股票市場(chǎng)特殊的股權(quán)設(shè)計(jì)，其中2000年末流通股所占的比例僅1/3左右，流通股市值規(guī)模為1.6萬億左右，考慮到1999年末我國(guó)股票市場(chǎng)中的流通股市值僅8274億元（即新增近8000億元），而在2000年新流入的資金不會(huì)超過4000億元，因此我們粗略估計(jì)為支撐這1.6萬億的流通市值需要8000—10000億的資金。而在這8000-10000億資金中，我們認(rèn)為大概不低于25%[30]的資金是由企業(yè)、證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)、個(gè)人通過獲得銀行信貸資金的方式轉(zhuǎn)而投入股票二級(jí)市場(chǎng)的，也就是是說2000年二級(jí)市場(chǎng)中的銀行信貸資金量應(yīng)該在2000—2500億之間。

（3）國(guó)有股、法人股出資、轉(zhuǎn)讓與銀行信貸資金[31]

在上述關(guān)于銀行信貸資金進(jìn)入股市的分析中，我們忽略了占我國(guó)目前上市公司股份總額約2/3的未流通股票，即國(guó)家股與法人股的出資與轉(zhuǎn)讓問題。客觀地看，這部分股份的出資與轉(zhuǎn)讓，實(shí)踐中還包括國(guó)家股、法人股在公司配股過程中的操作問題[32]，也涉及到相當(dāng)規(guī)模的銀行信貸資金——國(guó)有資產(chǎn)管理部門、企業(yè)往往間接利用銀行信貸資金來繳納、支付其國(guó)家股與法人股初始投入以及進(jìn)行股份配售所需的款項(xiàng)。由于我國(guó)的國(guó)有股、法人股股份不能流通，股票市值雖然已經(jīng)達(dá)到近3.2萬億，但這個(gè)數(shù)值是在對(duì)應(yīng)流通股股價(jià)的基礎(chǔ)之上進(jìn)行簡(jiǎn)單的套算后所得，故我們不能簡(jiǎn)單地從市值的概念來衡量這一渠道進(jìn)入股市的銀行信貸資金。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)2000年11月的統(tǒng)計(jì)月報(bào)，我國(guó)目前非流通的國(guó)家股、法人股（境內(nèi)）股份約為1958.8億股，其中法人股（境內(nèi)）638.2億股，依據(jù)我國(guó)國(guó)家股、法人股在股份制改造過程中的一些特殊規(guī)定以及當(dāng)前國(guó)家股、法人股轉(zhuǎn)讓的現(xiàn)狀，我們估計(jì)這些國(guó)有股涉及的資本存量總額應(yīng)該在3000—5000億之間，考慮到我國(guó)《公司法》有關(guān)“實(shí)物、工業(yè)產(chǎn)權(quán)、非專利技術(shù)、土地使用權(quán)投資所占比例不高于20%”的法律限制，這些股份出資、轉(zhuǎn)讓涉及的資金不低于2400—4000億，以5%的比例衡量約涉及銀行信貸資金120—200億。同時(shí)我們認(rèn)為國(guó)有股、法人股在若干年股份配售所涉及的銀行信貸資金數(shù)量不斷積累，這些年國(guó)有股，特別是法人股的轉(zhuǎn)讓日漸盛行，涉及的資金量規(guī)模較大，因此這些業(yè)務(wù)所涉及的銀行信貸資金量從數(shù)量上看應(yīng)該不會(huì)低于在國(guó)有股出資過程中所涉及的信貸資金，于是我們估計(jì)國(guó)有股這一非流通市場(chǎng)所涉及的銀行信貸資金規(guī)模在250—500億之間。

上述三個(gè)市場(chǎng)相加，我們估計(jì)2000年股票市場(chǎng)涉及的銀行信貸資金存量規(guī)模約在4500—6000億之間。

（二）銀行信貸資金進(jìn)入股市的路徑分析

由于銀行信貸資金直接進(jìn)入股市為我國(guó)現(xiàn)行法律、法規(guī)和行政規(guī)章明令禁止，所以我國(guó)銀行信貸資金通常都是間接入市的。銀行信貸資金進(jìn)入股市的間接通道無非是五條：證券公司、基金管理公司、企業(yè)、個(gè)人和其他單位如保險(xiǎn)公司等。具體路徑有以下幾條：

（1）證券公司和基金管理公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場(chǎng)融入資金，用于自營(yíng)

前已敘及，在我國(guó)同業(yè)拆借市場(chǎng)一直是銀行信貸資金間接進(jìn)入股市的一條重要通道，雖幾經(jīng)整頓，但證券公司與貨幣市場(chǎng)的聯(lián)系從未完全隔絕過[33]。有關(guān)部門提供的數(shù)據(jù)表明，2000年1-9月，券商和基金管理公司凈融入資金（包括銀行間債券現(xiàn)券交易和回購(gòu)）2263.3億元，已成為貨幣市場(chǎng)最大的資金需求者。2000年，銀行間同業(yè)拆借和債券市場(chǎng)累計(jì)成交額為23145.85億元，比上年增長(zhǎng)216.14％，其中一個(gè)月以內(nèi)（含一個(gè)月）的短期融資所占比重升至88.4%。據(jù)《上海證券報(bào)》10月13日?qǐng)?bào)道，證券公司2000年第三季度在銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)拆入資金最活躍。7-9月，證券公司凈融入資金880.42億元，比上季度增長(zhǎng)12%，基金公司參與債券回購(gòu)與現(xiàn)券交易7-9月凈融入資金324.47億元，比上季度增長(zhǎng)535%。2000年7月中旬以至8月下旬間，證券公司的拆入資金額占到了當(dāng)期拆借市場(chǎng)交易單邊總額的50%以上。從2000年中國(guó)股票成交金額與銀行同業(yè)拆借的月度變化來看，兩者之間存在著較為明顯的相關(guān)性（參見圖2）。

我們通過對(duì)2000年銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)交易量的統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)（參見圖3），全年一個(gè)月以內(nèi)（含一個(gè)月）交易量占全部交易量的88.4%，其中7天的交易量占63.7%。7天這一品種交易量如此之大，占比如此之高，與2000年一級(jí)市場(chǎng)新股申購(gòu)凍結(jié)資金量屢創(chuàng)新高之間有著一定的聯(lián)系。

顯然，券商和基金只是同業(yè)市場(chǎng)的“后起之秀”——在同業(yè)市場(chǎng)465家成員中，券商只有14家，基金29個(gè)，雖然不到總數(shù)的10％。但這群“后起之秀”相當(dāng)活躍，在2000年同業(yè)信用拆借交易量前十名中，除了全國(guó)性商業(yè)銀行外，國(guó)信證券名列第四、國(guó)通證券名列第九、中信證券名列第十。[34]我們據(jù)此估計(jì)，到2000年底，券商與基金管理公司從同業(yè)拆借市場(chǎng)借入資金余額在800—1000億以上。

（2）證券公司向銀行申請(qǐng)股票質(zhì)押貸款，并將獲得的資金投入股市

隨著2000年2月證券公司股票質(zhì)押貸款的開辦，符合條件的證券公司紛紛以其持有的股票和證券投資基金券作質(zhì)押向商業(yè)銀行申請(qǐng)貸款。但證券公司股票質(zhì)押貸款以及用該貸款購(gòu)買股票的規(guī)模要受許多因素的制約：首先，經(jīng)紀(jì)類證券公司不能開展自營(yíng)業(yè)務(wù)，不可能有或不應(yīng)該有股票用于質(zhì)押，它們是無法通過股票質(zhì)押貸款來獲取資金的；其次，有關(guān)部門對(duì)股票質(zhì)押貸款的借款人和貸款人資格都作了嚴(yán)格規(guī)定，只有經(jīng)批準(zhǔn)的綜合類證券公司總公司才能成為借款人，貸款人僅限于中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)的國(guó)有獨(dú)資商業(yè)銀行及其授權(quán)分行和其他商業(yè)銀行總行，且一家證券公司只能在一家商業(yè)銀行辦理股票質(zhì)押貸款；第三，用作股票質(zhì)押貸款的質(zhì)押物必須是在證券交易所上市流通的、綜合類證券公司自營(yíng)的人民幣普通股票（A股）和證券投資基金券，用于質(zhì)押貸款的股票原則上應(yīng)業(yè)績(jī)優(yōu)良、流通股本規(guī)模適度、流動(dòng)性較好，并明確規(guī)定有幾種股票是不能作為質(zhì)押物的；第四，嚴(yán)格有關(guān)比率管理，如股票質(zhì)押率最高不能超過60％，貸款人發(fā)放的股票質(zhì)押貸款余額不得超過其資本金15％，貸款人對(duì)一家證券公司發(fā)放的質(zhì)押貸款余額不得超過其資本金的5％等等。

證券質(zhì)押貸款發(fā)展極為迅速。據(jù)上海證券登記公司統(tǒng)計(jì)，截止2000年12月已累計(jì)辦理各類證券質(zhì)押登記申請(qǐng)1674筆，質(zhì)押登記的證券總市值高達(dá)1622億元。有人據(jù)此推測(cè)滬深兩市通過股票質(zhì)押貸款進(jìn)入股市的銀行信貸資金在3000億元。[35]應(yīng)當(dāng)說，這種推測(cè)是不準(zhǔn)確的，質(zhì)押登記的證券并非都是流通股，實(shí)際上在全部質(zhì)押登記的證券中，流通證券質(zhì)押登記只有298筆，質(zhì)押證券5.07億股，其中還包括國(guó)債。[36]而且質(zhì)押率不能超過60%，質(zhì)押貸款所獲得的資金也不一定全部用于購(gòu)買股票，因此，我們不能據(jù)此認(rèn)為通過證券公司股票質(zhì)押貸款進(jìn)入股市的銀行信貸資金就等于質(zhì)押登記的證券總市值。我們估計(jì)證券公司通過股票質(zhì)押貸款進(jìn)入滬深兩市的銀行信貸資金為500-600億元左右。[37]

（3）企業(yè)挪用銀行貸款進(jìn)入股票市場(chǎng)

一般來說，在直接融資發(fā)展較快的情況下，以銀行貸款為主的間接融資增勢(shì)會(huì)相應(yīng)減緩。但2000年我國(guó)的實(shí)際情況是，直接融資快速增長(zhǎng)的同時(shí)，銀行貸款增長(zhǎng)也很快。2000年末，全部金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額為99371.07億元，按可比口徑比上年增長(zhǎng)了13.4%，與同期金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)存款13.8%的增長(zhǎng)率基本持平，比同期儲(chǔ)蓄存款7.9%的增長(zhǎng)率高出5.5個(gè)百分點(diǎn)。1-12月累計(jì)增加貸款1.33萬億元，比上年多增2500億元，其中短期貸款增加7870億元，比上年多增2630億元。貸款數(shù)量增長(zhǎng)較多，特別是短期貸款增長(zhǎng)迅速，其中有一部分進(jìn)入了股市（參見下圖）。

圖4

1999年9月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)允許“三類企業(yè)”（國(guó)有企業(yè)、國(guó)有控股企業(yè)和上市公司）進(jìn)入股票市場(chǎng)，但強(qiáng)調(diào)“三類企業(yè)”只能用自有資金購(gòu)買股票，而不能用貸款炒股。但由于“三類企業(yè)”用于購(gòu)買股票的資金在性質(zhì)上難以界定，允許“三類企業(yè)”入市實(shí)際上為“三類企業(yè)”利用銀行信貸資金炒股成為可能。不僅“三類企業(yè)”購(gòu)買股票，其他企業(yè)或以個(gè)人名義或以其他方式炒股的也不少。由于有《證券法》等法規(guī)的明確限制和有關(guān)部門的嚴(yán)厲監(jiān)管，企業(yè)直接用貸款炒股的現(xiàn)象已基本上不存在了，但是企業(yè)挪用銀行信貸資金炒股卻不是個(gè)別現(xiàn)象，至少在“三類企業(yè)”中尤為突出[38]。

企業(yè)投入股票市場(chǎng)的資金有相當(dāng)一部分直接或間接來自銀行，但方式也極為復(fù)雜：①企業(yè)直接挪用流動(dòng)資金貸款炒股，甚至挪用固定資產(chǎn)貸款炒股。②非流通股權(quán)抵押或質(zhì)押貸款。從上市公司公開披露的信息中我們可以發(fā)現(xiàn)，上市公司大股東以其持有的非流通股向銀行進(jìn)行抵押貸款的情況已相當(dāng)普遍，從實(shí)踐來看，通過這種方式所獲得的銀行信貸資金大部分又投入到股市中去；③非法協(xié)議貸款。有部分企業(yè)通過與銀行和證券公司達(dá)成某種協(xié)議或默契，利用銀行貸款炒股，即企業(yè)向銀行借款，證券公司作擔(dān)保，企業(yè)將貸款資金轉(zhuǎn)到證券公司進(jìn)行股票操作，盈利分成。如果市值降至一定程度，即由券商平倉(cāng)，損失由企業(yè)承擔(dān)，或者企業(yè)由證券公司作擔(dān)保申請(qǐng)銀行承兌匯票，再拿銀行承兌匯票去貼現(xiàn)，貼現(xiàn)資金委托證券公司炒股；④“過橋”貸款（或“過橋”融資）。在企業(yè)并購(gòu)、企業(yè)上市或增發(fā)新股或配股過程中，銀行向企業(yè)提供“過橋”貸款（或“過橋”融資），由證券公司提供擔(dān)保，有關(guān)部門既沒有正式批準(zhǔn)商業(yè)銀行可以發(fā)放“過橋”貸款，但也沒有明令禁止，但這是一種比較普遍的做法。企業(yè)通過“過橋”貸款獲得的資金有的投入到股市里去了；⑤運(yùn)用銀行信用額度。銀行對(duì)一些企業(yè)發(fā)放的額度貸款的資金流向更值得引起注意，因?yàn)殂y行一般不嚴(yán)格限制額度貸款的用途，而且額度貸款的額度可以循環(huán)使用，額度貸款進(jìn)入股市的可能性相對(duì)要大一些。此外，在實(shí)踐中一些企業(yè)為了逃避銀行貸款不得炒股的規(guī)定，將自有資金用于購(gòu)買股票，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)資金和固定資產(chǎn)投資完全依靠銀行貸款，這實(shí)際上是變相地使用銀行貸款炒股。基于上述分析，我們估計(jì)，在目前100000億銀行信貸資金中，通過企業(yè)貸款間接進(jìn)入股市的資金比例不低于3%（含短期挪用），規(guī)模應(yīng)在3000—4000億元左右。

（4）個(gè)人貸款及其他除了上面提到的三條途徑之外，銀行信貸資金進(jìn)入股市的途徑很多，還包括個(gè)人貸款及其他一些途徑，主要有：

①個(gè)人貸款炒股。過去，我國(guó)銀行發(fā)放的個(gè)人貸款金額不大，個(gè)人貸款在貸款總額中所占的比重很低。近年來，為了刺激消費(fèi)、拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，國(guó)家采取了系列政策措施鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)對(duì)個(gè)人發(fā)放消費(fèi)信貸，個(gè)人貸款迅速增加。2000年，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)個(gè)人住房及消費(fèi)貸款累計(jì)增加2592億元，比上年多增1693億元，占全部金融機(jī)構(gòu)貸款多增額2500億元的67.7%。其中個(gè)人住房貸款新增加1952億元，同比多增1047億元。[39]相對(duì)企業(yè)貸款來講，個(gè)人貸款的用途更難監(jiān)督，雖然國(guó)家并沒有允許銀行對(duì)個(gè)人發(fā)放貸款讓其炒股，但個(gè)人利用銀行貸款炒股的現(xiàn)象始終是存在的。中國(guó)銀行四川省分行等金融機(jī)構(gòu)推出了包括個(gè)人股票質(zhì)貸款在內(nèi)的個(gè)人綜合授信業(yè)務(wù)，這種貸款流向股市的可能性更大。

②來自境內(nèi)外的銀行外匯信貸資金有一部分進(jìn)入國(guó)內(nèi)A、B股市場(chǎng)。過去由于B股市場(chǎng)不景氣，銀行信貸資金進(jìn)入B股市場(chǎng)的現(xiàn)象非常罕見，但境內(nèi)外銀行外匯資金進(jìn)入A股市場(chǎng)的通道始終是存在的。外匯資金通過結(jié)匯或其他方式換成人民幣，用于一級(jí)市場(chǎng)或二級(jí)市場(chǎng)炒作或投資，在將股票拋出后，再將人民幣全部或部分換成外匯，之后再將外匯部分或全部匯出境外。這一部分外匯信貸資金中有一部分是直接或間接來自境外中資銀行或境內(nèi)中資銀行外匯貸款等資金運(yùn)用。現(xiàn)在隨著B股市場(chǎng)的火爆，進(jìn)入B股市場(chǎng)的銀行信貸資金必定會(huì)相應(yīng)增加。可能會(huì)有一些企業(yè)和個(gè)人通過向銀行申請(qǐng)人民幣貸款，再通過各種途徑將人民幣貸款資金變成外匯，投入到B股市場(chǎng)。

③銀行信貸資金通過證券公司流入股市的途徑實(shí)際上并非只有股票質(zhì)押貸款一種方式。如證券公司在證交所債券市場(chǎng)上以證券回購(gòu)方式獲取的資金中可能有一部分間接來自銀行，屬于銀行信貸資金。證券公司擔(dān)保的貸款有一部分最終進(jìn)入了股市。

此外，國(guó)家股配股資金有一部分來自銀行貸款，銀行信貸資金間接通過保險(xiǎn)公司進(jìn)入股市的可能性也是存在的。我們估計(jì)，截止2000年通過個(gè)人貸款及上述其他途徑進(jìn)入股市的銀行信貸資金存量為300—500億元左右。

三、關(guān)于銀行信貸資金進(jìn)入股票市場(chǎng)的若干政策建議

銀行信貸資金合理有序進(jìn)入股市，有助于完善我國(guó)金融體系，推動(dòng)我國(guó)由傳統(tǒng)金融向現(xiàn)代金融邁進(jìn)。具體來說，銀行信貸資金進(jìn)入股市，一是在商業(yè)銀行與證券市場(chǎng)之間架起了一座橋梁，有助于商業(yè)銀行改善其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，培植新的效益增長(zhǎng)點(diǎn)，也有助于增強(qiáng)證券公司的實(shí)力，增加股票市場(chǎng)的資金供給，促進(jìn)股票市場(chǎng)的發(fā)展。二是實(shí)現(xiàn)了貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的對(duì)接，實(shí)現(xiàn)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的協(xié)同發(fā)展。三是在金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營(yíng)的格局下加強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)，探索混業(yè)經(jīng)營(yíng)的實(shí)現(xiàn)形式，增強(qiáng)了我國(guó)商業(yè)銀行和證券公司迎接“入世”挑戰(zhàn)的能力。因此，我們應(yīng)站在建立我國(guó)現(xiàn)代金融體系的高度，充分認(rèn)識(shí)銀行信貸資金進(jìn)入股市的積極意義。但同時(shí)，我們也要看到銀行信貸資金入市帶來的一些負(fù)面影響，切實(shí)加強(qiáng)對(duì)銀行信貸資金入市的管理。我們認(rèn)為，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)加強(qiáng)以下幾個(gè)方面的工作：1、繼續(xù)允許證券公司和基金管理公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場(chǎng)，繼續(xù)允許證券公司向銀行申請(qǐng)股票質(zhì)押貸款，但必須規(guī)范運(yùn)作。

允許證券公司和基金管理公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場(chǎng)以及證券公司股票質(zhì)押貸款的開辦，是目前我國(guó)銀行信貸資金間接進(jìn)入股市的僅有的兩條合法通道，我們要將這一政策堅(jiān)定不移地實(shí)行下去，我們相信，這項(xiàng)政策將隨著時(shí)間的推移而越來越顯示出其重要意義。銀行信貸資金通過證券公司和基金管理公司間接入市，在實(shí)踐中的確暴露出一些問題，帶來了一些負(fù)面影響，但這些問題和負(fù)面影響的產(chǎn)生并不是必然的。應(yīng)當(dāng)說，現(xiàn)行的《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》、《證券公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場(chǎng)管理規(guī)定》、《基金管理公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場(chǎng)管理規(guī)定》等規(guī)定并沒有嚴(yán)重的缺陷，問題產(chǎn)生的根源是這些規(guī)定沒有得到很好的貫徹執(zhí)行，違反這些規(guī)定的行為沒有得到及時(shí)有效的制止。問題不是出在規(guī)定本身，而是出在規(guī)定的執(zhí)行過程中。

歷史經(jīng)驗(yàn)證明，完全分割貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)、切斷貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的資金通道是不可取的，不加限制地允許貨幣市場(chǎng)資金自由進(jìn)入資本市場(chǎng)也不利于金融體系的穩(wěn)健運(yùn)作。我們的當(dāng)務(wù)之急是要求商業(yè)銀行、證券公司和基金管理公司嚴(yán)格按有關(guān)法規(guī)和規(guī)定規(guī)范運(yùn)作，金融監(jiān)管部門要加大對(duì)銀行信貸資金間接入市的監(jiān)管，嚴(yán)厲查處銀行信貸資金間接入市過程中的違規(guī)行為，如果發(fā)現(xiàn)有違法行為的，金融監(jiān)管部門要與司法部門密切合作，予以嚴(yán)厲打擊。現(xiàn)階段我們的政策是制止銀行信貸資金違規(guī)進(jìn)入股市，禁止銀行信貸資金直接入市，但絕不是要禁止銀行信貸資金進(jìn)入股市。因此與其說信貸資金入市成為監(jiān)管重點(diǎn)，還不如說信貸資金入市中的違規(guī)甚至違法行為成為監(jiān)管的重點(diǎn)。

2、積極準(zhǔn)備并在適當(dāng)時(shí)候推出非券商股票質(zhì)押貸款，嚴(yán)格制止企業(yè)和個(gè)人挪用銀行貸款炒股的行為。

我們認(rèn)為，目前我國(guó)銀行信貸資金進(jìn)入股市是“明流”不夠，“暗渠”涌動(dòng)，所以要開明流，堵暗渠。在開明流方面，主要是要積極準(zhǔn)備并在適當(dāng)時(shí)候推出非券商股票質(zhì)押貸款，包括開辦企業(yè)股票質(zhì)押貸款和個(gè)人股票質(zhì)押貸款，允許企業(yè)和個(gè)人通過股票質(zhì)押貸款，股票質(zhì)押貸款不限定用途，企業(yè)和個(gè)人可以這種貸款購(gòu)買股票。在將來法人股上市流通后，也可以允許企業(yè)以其持有的法人股向銀行抵押貸款。企業(yè)股票質(zhì)押貸款可以首先在“三類企業(yè)”進(jìn)行試點(diǎn)，待取得經(jīng)驗(yàn)后逐步推廣到其他企業(yè)。在債券市場(chǎng)逐步走向成熟后，還可以考慮開辦債券質(zhì)押貸款。在開明流的同時(shí)，要切實(shí)堵暗渠，企業(yè)和個(gè)人除了股票質(zhì)押貸款可以用于購(gòu)買股票之外，不得用其他任何貸款炒股，商業(yè)銀行要加強(qiáng)對(duì)貸款使用情況的檢查與監(jiān)督，包括對(duì)額度貸款的使用也要進(jìn)行監(jiān)督，禁止企業(yè)利用額度貸款炒股。《中華人民共和國(guó)擔(dān)保法》第七十五規(guī)定，“依法可以轉(zhuǎn)讓的股份、股票”可以質(zhì)押，第七十八條指出，“以依法可以轉(zhuǎn)讓的股票出質(zhì)的，出質(zhì)人與質(zhì)權(quán)人應(yīng)當(dāng)訂立書面合同，并向證券登記機(jī)構(gòu)辦理出質(zhì)登記”，“股票出質(zhì)后，不得轉(zhuǎn)讓，但經(jīng)出質(zhì)人與質(zhì)權(quán)人協(xié)商同意的可以轉(zhuǎn)讓。出質(zhì)人轉(zhuǎn)讓股票所得的價(jià)款應(yīng)當(dāng)向質(zhì)權(quán)人提前清償所擔(dān)保的債權(quán)或者向與質(zhì)權(quán)人約定的第三人提存”。由此可見，銀行開辦非券商股票質(zhì)押貸款是符合《擔(dān)保法》的精神的，《擔(dān)保法》的這一規(guī)定既可以適用于證券公司，同樣也可以平等適用于其他經(jīng)濟(jì)主體。非券商股票質(zhì)押貸款不僅是合理合法的，也一些企業(yè)和個(gè)人的迫切需求，有關(guān)部門應(yīng)順應(yīng)形勢(shì)，及早制定非券商股票質(zhì)押貸款管理辦法。3、完善銀行信貸資金入市規(guī)則，努力防范金融風(fēng)險(xiǎn)。

銀行信貸資金進(jìn)入股市最大的問題是金融風(fēng)險(xiǎn)問題。銀行信貸資金大量違規(guī)無序進(jìn)入股市，不僅會(huì)加大銀行信貸資金的風(fēng)險(xiǎn)，而且也會(huì)加大證券公司和投資者的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)金融風(fēng)險(xiǎn)很容易在商業(yè)銀行與資本市場(chǎng)之間傳播，資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)可以通過“資金鏈”傳染給商業(yè)銀行。當(dāng)這種金融風(fēng)險(xiǎn)大到一定程度，就有可能威脅到金融體系的穩(wěn)定，甚至引發(fā)金融危機(jī)，這絕不是危言聳聽。困擾日本10年多久的銀行危機(jī)在很大程度上是泡沫經(jīng)濟(jì)特別是股票市場(chǎng)泡沫破滅的結(jié)果，1997年8月香港政府動(dòng)用外匯基金“救市”在一定意義上也是為挽救香港的銀行體系，1999年美國(guó)長(zhǎng)期資本管理公司的破產(chǎn)與信用交易導(dǎo)致交易規(guī)模極大擴(kuò)張有關(guān)。在我國(guó)，如果不加以限制的話，證券公司可以通過同業(yè)拆借、股票質(zhì)押貸款的套做和循環(huán)，“連環(huán)貸款，連環(huán)投資”，使其自營(yíng)股票交易規(guī)模成倍放大，推動(dòng)著股價(jià)不斷往上攀升。非流通股股票抵押貸款既存在重復(fù)抵押的可能，也存在這樣一種放大機(jī)制。一旦股價(jià)暴跌或企業(yè)經(jīng)營(yíng)陷入困境，信用的“鏈條”就會(huì)斷裂，容易形成信用危機(jī)，影響金融體系穩(wěn)定。銀行信貸資金進(jìn)入股市的風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的，金融監(jiān)管部門應(yīng)把重點(diǎn)放在防范金融風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)金融體系的安全上。要防范金融風(fēng)險(xiǎn)，就必須完善銀行信貸資金入市規(guī)則，嚴(yán)格監(jiān)督這些規(guī)則的貫徹執(zhí)行。銀行信貸資金進(jìn)入股市在許多發(fā)達(dá)國(guó)家是正常現(xiàn)象，但也有規(guī)則。為了防范股票質(zhì)押貸款的風(fēng)險(xiǎn)，《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》規(guī)定了六條措施，如用于質(zhì)押貸款的股票原則上應(yīng)業(yè)績(jī)優(yōu)良、流通股本規(guī)模適度、流動(dòng)性較好；股票質(zhì)押率最高不能超過60％，貸款人發(fā)放的股票質(zhì)押貸款余額，不得超過其資本金15％，貸款人對(duì)一家證券公司發(fā)放的押貸款余額，不得超過其資本金的5％等等。規(guī)則雖好，但也有需要完善的地方，如質(zhì)押率是銀行防范貸款風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵。從歐美等國(guó)的長(zhǎng)期運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)來看，股票質(zhì)押貸款質(zhì)押率為20%-30%，即使對(duì)優(yōu)良股票的貸款比率一般也不超過50%，我國(guó)60%質(zhì)押率顯然偏高了。又如，質(zhì)押股票市值的確定也是一個(gè)關(guān)鍵因素，按現(xiàn)行辦法，質(zhì)押股票市值為質(zhì)押股票數(shù)量與前七個(gè)交易日股票平均收盤價(jià)之乘積，我們認(rèn)為，應(yīng)選擇前6個(gè)月股票平均收盤價(jià)來計(jì)算質(zhì)押股票市值。

要防范銀行信貸資金進(jìn)入股市引起的金融風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)鍵在商業(yè)銀行、證券公司和投資者。商業(yè)銀行、證券公司和“三類企業(yè)”要增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)分析，引進(jìn)和培養(yǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理人才。具體到股票質(zhì)押貸款來說，應(yīng)根據(jù)不同股票設(shè)定不同的質(zhì)押率，對(duì)股票市場(chǎng)及股票市值進(jìn)行科學(xué)判斷。金融監(jiān)管部門在完善規(guī)則的同時(shí)，要督促商業(yè)銀行、證券公司“三類企業(yè)”健全內(nèi)控制度，通過制定相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)比率，防止它們過度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

4、完善統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)制度，適時(shí)調(diào)控銀行信貸資金入市行為

金融監(jiān)管部門要想對(duì)銀行信貸資金進(jìn)入股市進(jìn)行調(diào)控，就必須對(duì)進(jìn)入股市的銀行信貸資金的規(guī)模和途徑做到心中有數(shù)。為此，有關(guān)部門必須完善統(tǒng)計(jì)制度，加強(qiáng)對(duì)銀行信貸資金進(jìn)入股市的監(jiān)測(cè)。我國(guó)現(xiàn)在公布的銀行間同業(yè)拆借交易情況統(tǒng)計(jì)只有交易品種的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，而沒有分交易主體的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。在交易主體多樣化的今天，有必要分不同交易主體統(tǒng)計(jì)交易，如果這樣，證券公司和基金管理公司在銀行間同業(yè)市場(chǎng)的交易量就可以一目了然，便于有關(guān)部門進(jìn)行調(diào)控或制定相關(guān)政策。我們?cè)谘芯恐袩o法找到證券公司股票質(zhì)押貸款的數(shù)據(jù)，我們建議有關(guān)部門增設(shè)“證券公司股票質(zhì)押貸款”或“股票質(zhì)押貸款”科目。要想準(zhǔn)確、全面監(jiān)測(cè)銀行信貸資金進(jìn)入股市的數(shù)量和流向，是一件很困難的事情，金融監(jiān)管部門要想及時(shí)、合理調(diào)控銀行信貸資金進(jìn)入股市的行為則更困難。但調(diào)控的意義是顯而易見的，值得我們?yōu)榇诉M(jìn)行探索。1999年以來進(jìn)入股市的銀行信貸資金有明顯增多的趨勢(shì)，一個(gè)重要原因是利率水平偏低。在低利率時(shí)代，企業(yè)和證券公司、基金管理公司甚至個(gè)人從銀行籌集資金的成本很低，在大牛行情下利用銀行信貸資金炒股可以獲取高額回報(bào)，從而使得銀行信貸資金違規(guī)進(jìn)入股市的現(xiàn)象變得比較普遍，制止起來也非常困難。中國(guó)人民銀行如能根據(jù)物價(jià)上漲情況，適時(shí)調(diào)高利率，對(duì)銀行信貸資金違規(guī)進(jìn)入股市也能起到一定的抑制作用。

調(diào)控要有手段，調(diào)控也要把握好時(shí)機(jī)。有關(guān)部門調(diào)控時(shí)要設(shè)定一些參照系，如二級(jí)市場(chǎng)市盈率。當(dāng)股市泡沫嚴(yán)重、市盈率偏高時(shí)，金融監(jiān)管部門可以對(duì)銀行信貸資金進(jìn)入股市采取嚴(yán)厲的政策，中央銀行可適當(dāng)收緊銀根，調(diào)高再貼現(xiàn)利率和再貸款利率；相反，當(dāng)股市長(zhǎng)期低迷甚至面臨崩潰危險(xiǎn)時(shí)，金融監(jiān)管部門可以對(duì)銀行信貸資金進(jìn)入股市采取寬松的政策，引導(dǎo)或者鼓勵(lì)更多的銀行信貸資金進(jìn)入股市。通過改革股票發(fā)行方式和一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)的逐漸市場(chǎng)化，使一、二級(jí)市場(chǎng)投資回報(bào)逐步縮小，可以引導(dǎo)銀行信貸資金從一級(jí)市場(chǎng)流向二級(jí)市場(chǎng)。

5、及時(shí)調(diào)整對(duì)銀行信貸資金入市的管理政策，必要時(shí)修改有關(guān)法規(guī)。

金融監(jiān)管部門對(duì)銀行信貸資金進(jìn)入股市的管理政策不應(yīng)是凝固的，而應(yīng)是根據(jù)形勢(shì)的變化而不斷調(diào)整的。銀行信貸資金進(jìn)入股市的管理政策應(yīng)有長(zhǎng)短之分。從短期來看，我國(guó)對(duì)銀行信貸資金進(jìn)入股市制定比較嚴(yán)格的管理政策是必要的。因?yàn)椋F(xiàn)階段，我國(guó)商業(yè)銀行、證券公司、國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)都不是真正的市場(chǎng)主體，產(chǎn)權(quán)不清晰或產(chǎn)權(quán)主體虛置，法人治理結(jié)構(gòu)不完善，激勵(lì)約束機(jī)制不健全，投資者缺乏理性投資意識(shí)，在這種情況下，如不對(duì)銀行信貸資金進(jìn)入股市加強(qiáng)監(jiān)管，就容易加大金融體系的風(fēng)險(xiǎn)，擾亂資本市場(chǎng)秩序，損害中小投資者利益，造成國(guó)有資產(chǎn)流失。從長(zhǎng)期來看，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主體的自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)能力顯著增強(qiáng)，金融監(jiān)管部門應(yīng)賦予商業(yè)銀行、證券公司和企業(yè)更多的經(jīng)濟(jì)自，不應(yīng)過多地干預(yù)它們的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，可以適當(dāng)放松對(duì)銀行信貸資金進(jìn)入股市的管制，但也絕不是放任不管。

綜合經(jīng)營(yíng)是世界金融業(yè)發(fā)展的趨勢(shì)，我們不應(yīng)違背這一大趨勢(shì)，而應(yīng)順應(yīng)歷史發(fā)展的潮流，積極探索綜合經(jīng)營(yíng)的實(shí)現(xiàn)形式。我國(guó)現(xiàn)在雖然實(shí)行的是嚴(yán)格的分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)管理的制度，但實(shí)際上已經(jīng)出現(xiàn)了綜合經(jīng)營(yíng)的跡象，證券公司股票質(zhì)押貸款辦法的出臺(tái)，在我國(guó)金融分業(yè)管理制度上打開了一個(gè)缺口。商業(yè)銀行綜合經(jīng)營(yíng)的實(shí)現(xiàn)形式大致有三種：一是金融控股公司模式，即由金融控股公司控股銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司，銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司分別從事各自的業(yè)務(wù)。目前中信集團(tuán)、光大集團(tuán)正在朝規(guī)范化的金融控股公司方式發(fā)展。金融控股公司在我國(guó)雖然找不到明確的法律依據(jù)，但與我國(guó)現(xiàn)行法規(guī)也無明顯抵觸。二是子公司模式，即由商業(yè)銀行成立全資或控股、參股證券公司，再由證券公司經(jīng)營(yíng)證券業(yè)務(wù)特別是股票業(yè)務(wù)。三是直接經(jīng)營(yíng)模式，即商業(yè)銀行直接經(jīng)營(yíng)證券業(yè)務(wù)包括股票業(yè)務(wù)。后兩種模式均為我國(guó)現(xiàn)行法規(guī)所明令禁止。銀行信貸資金進(jìn)入股市的最主要通道是商業(yè)銀行及其分支機(jī)構(gòu)直接從事股票買賣業(yè)務(wù)，我國(guó)應(yīng)在條件成熟時(shí)修改有關(guān)法規(guī)，允許商業(yè)銀行進(jìn)行股票投資。即使是在現(xiàn)在，《證券法》也宜作適當(dāng)修改。如《證券法》：“禁止銀行資金違規(guī)進(jìn)入股市。證券公司的自營(yíng)業(yè)務(wù)必須使用自有資金和依法籌集的資金”，證券公司股票質(zhì)押貸款的開辦雖然與《證券法》第一百三十三條的規(guī)定無明顯抵觸，但我們認(rèn)為最好還是對(duì)該條款作適當(dāng)修改，至少要對(duì)該條款作重新解釋，以賦予證券公司股票質(zhì)押貸款的合法性。《證券法》起草小組編寫的條文釋義指出，“證券公司依法籌集的資金，主要是指證券公司依法拆借的資金”，這顯然與現(xiàn)行做法不相符。

第4篇

首先，以上市公司股權(quán)抵押的方式獲取貸款不能成為長(zhǎng)期融資渠道，這是一個(gè)需要德隆與銀行探討的問題，因?yàn)槠浯嬖谝粋€(gè)總量與質(zhì)量的問題。實(shí)際上，股權(quán)抵押的方式只能是一時(shí)、一事的獲取資金的方法，不能成為德隆持續(xù)獲取資金的通道。但是，一旦德隆資金鏈緊張無力還貸，德隆將可能失去對(duì)上市公司的控制權(quán)，這是一個(gè)股權(quán)抵押風(fēng)險(xiǎn)，亦需要德隆資金使用的流動(dòng)性和還貸能力的保證。

其次，上市公司股權(quán)融資已沒有持續(xù)性，無法提供有力資金支持。德隆通過其控制的上市公司再融資的方式獲取資金受制于發(fā)審制度、管理層的控制、股市的活躍度、投資項(xiàng)目的指定性、上市公司股本擴(kuò)張能力等方面的制約，不能夠經(jīng)常性地支撐德隆的資金需求，但這種方式成本較低、融資風(fēng)險(xiǎn)則不存在。

第三，體內(nèi)擔(dān)保方式獲得資金，風(fēng)險(xiǎn)干體內(nèi)得到控制。實(shí)際上，如果將德隆不同子公司之間的擔(dān)保融資方式視為風(fēng)險(xiǎn)并非合適，因?yàn)檫@種產(chǎn)生于集團(tuán)內(nèi)部的擔(dān)保行為無論怎樣，在發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候最終受損的仍將是德隆系內(nèi)上市公司自身。但這種體內(nèi)擔(dān)保的方式還是在一定程度上損害了其他中小股東的利益，而這對(duì)于高控盤的德隆來說，意義存在但實(shí)際受損的還將是德隆。

擔(dān)保的方式雖然在需要的時(shí)候可以為德隆提供必要的資金，但受制于一家公司對(duì)擔(dān)保總額的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，可獲得的總量亦很有限。有鑒于此，這并不應(yīng)被視為是德隆融資的主要方式。擔(dān)保貸款存在很大的融資風(fēng)險(xiǎn)，但德隆一般情況下不會(huì)輕易地將自身的資產(chǎn)置于過度的還貸風(fēng)險(xiǎn)之中。

這里我們要區(qū)別分析的是，德隆系內(nèi)上市公司之間產(chǎn)生的擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)并不等同于德隆的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)榈侣≈皇且粋€(gè)控股公司，而上市公司的擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)是由這個(gè)獨(dú)立的法人實(shí)體承擔(dān)的。一旦發(fā)生擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)，要考察德隆系某一個(gè)上市公司的承受能力及償債能力，而不同上市公司之間的能力亦是有差別的。所以，德隆系內(nèi)擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)雖然從總量上看較大，但分散到單個(gè)上市公司情況是不同的，風(fēng)險(xiǎn)亦被分解。

第四，資產(chǎn)抵押貸款是一個(gè)存在變數(shù)的融資方式，這主要指德隆可供抵押的資產(chǎn)數(shù)量與質(zhì)量，以及銀行對(duì)德隆抵押的資產(chǎn)的認(rèn)可度和提供貸款的可能性。

在資產(chǎn)抵押的方式下，如果德隆與目標(biāo)銀行保持著良好的關(guān)系，其貸款數(shù)額、貸款時(shí)限及還貸方式則很好控制。根據(jù)《新財(cái)經(jīng)》掌握的資料，為德隆提供抵押貸款的銀行主要散布于新疆，很多是新疆地域各地的農(nóng)村信用社。而德隆與貸款銀行的關(guān)系則更多地依靠當(dāng)?shù)卣畞碇С帧Ｕ詴?huì)出面幫助德隆獲得貸款則是基于當(dāng)?shù)鼐蜆I(yè)及社會(huì)穩(wěn)定的政治目的考慮。

在新疆地區(qū)，保證各民族之間的安定團(tuán)結(jié)是很重要的，德隆正是看中了這一點(diǎn)，在新疆地區(qū)大力發(fā)展產(chǎn)業(yè)的同時(shí)，解決了大量的就業(yè)問題，為政府解決了很多棘手的問題。據(jù)《新財(cái)經(jīng)》記者在新疆采訪所得，在德隆產(chǎn)業(yè)所涉及的喀什等地區(qū)，當(dāng)?shù)氐囊恍┺r(nóng)戶如果不能夠按時(shí)得到來自農(nóng)產(chǎn)品收購(gòu)方的支付，則會(huì)給當(dāng)?shù)卣畮砗艽蟮穆闊Ｒ虼耍Ｕ撌堑陆颠€是當(dāng)?shù)卣ＷC每年的農(nóng)產(chǎn)品收購(gòu)順利完成是一個(gè)政治與經(jīng)濟(jì)并重的問題。于足，德隆與當(dāng)?shù)卣纬傻倪@種融資渠道被認(rèn)為是一個(gè)穩(wěn)定可靠，但事實(shí)上卻是風(fēng)階最大的。因?yàn)椋€貸的壓力及風(fēng)險(xiǎn)的控制能力是德隆需要平衡的關(guān)系，但與政府之間關(guān)系與利益的平衡則是保證德隆能夠獲得銀行資金的核心問題。實(shí)際上，這將是德隆在資金極度匱乏的情況下最后的底牌。

第五，股票質(zhì)押。這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)還難以被外界掌握，而且德隆維持這樣一種供給機(jī)制也需要多方的平衡，包括二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)、銀行的信仃、融得資金的調(diào)撥與有效使川等方面。從目前的情況來看，對(duì)于德隆出現(xiàn)資金緊張、資金鏈斷裂的種種猜測(cè)，最有可能發(fā)生的也是風(fēng)險(xiǎn)最大的就是股票質(zhì)押這種融資方式。

至于私募方式融資，這是一個(gè)在法律邊緣游走的方式，且成本最高，從德降自身對(duì)股市的控制能力看，除非緊急情況出現(xiàn)，德降以這種方式融資是最不經(jīng)濟(jì)的。

通過以上分析可以看出，德隆最為穩(wěn)定和長(zhǎng)期的獲得資金的榘道是政府幫助下的銀行資產(chǎn)抵押貸款，因?yàn)榈侣碛辛己玫漠a(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)和政治需求；其次是擔(dān)保、股權(quán)質(zhì)押及上市公司再融資等方式，而股票質(zhì)押足最為危險(xiǎn)的一種。從目前國(guó)內(nèi)民營(yíng)企業(yè)融資渠道來講，不司能像國(guó)有企業(yè)那樣還可能獲得國(guó)債的支持，無非也就是以上幾種方式，整個(gè)禮會(huì)經(jīng)儕體系的融資風(fēng)險(xiǎn)也是一樣的。因此，同前德隆的產(chǎn)業(yè)規(guī)模較大，資金需求比例較高而將其置于高風(fēng)險(xiǎn)行列，但就其融資本身并不構(gòu)成特別的風(fēng)險(xiǎn)，這需要產(chǎn)業(yè)保證來控制。

第5篇

兜底增持成為近期市場(chǎng)的熱點(diǎn)之一，與其他公司簡(jiǎn)單的“盈利歸員工，虧損大股東補(bǔ)”不同，驊威文化（002502.SZ）實(shí)控人郭祥彬不但保證員工不會(huì)虧損，還承諾了10%的補(bǔ)償收益。

對(duì)于公司員工來說，這顯然是一次穩(wěn)賺不賠的買賣。不過最終只有不到40人響應(yīng)號(hào)召，增持金額不足千萬，有沒有達(dá)到郭祥彬的預(yù)期不得而知，但這些參與增持的員工已經(jīng)悉數(shù)浮虧。

能夠讓郭祥彬不惜承諾收益來提振公司股價(jià)的背后，是其質(zhì)押股份一次又一次的補(bǔ)充質(zhì)押，這足以說明驊威文化在二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)正一步步接近其能夠忍受的底線。面對(duì)連年翻倍增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)，市場(chǎng)為何拒不買賬呢？或許其影視業(yè)務(wù)收購(gòu)前后的矛盾表現(xiàn)能夠說明一些情況。

盈利能力翻倍

6月11日，威文化實(shí)際控制人、總經(jīng)理郭祥彬發(fā)出倡議，凡6月12-15日增持公司股票的員工，若一年后仍在職且收益不足10%，則由郭祥彬補(bǔ)足差額。

對(duì)于公司年薪約10萬的370名員工來說，這是一筆穩(wěn)賺不賠的好生意，郭祥彬似乎甘當(dāng)“冤大頭”。

不過，面對(duì)這次“送錢”的買賣，員工的熱情并不高。根據(jù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果，最終只有36名員工以10.04元/股的均價(jià)增持77.53萬股，合計(jì)出資也不過778萬元。而且，增持并沒有給驊威文化帶來立竿見影的效果，上述員工已經(jīng)悉數(shù)被套。

驊威文化的前身是驊威股份，以玩具為主業(yè)，在連續(xù)收購(gòu)游戲和影視公司并剝離玩具業(yè)務(wù)后已經(jīng)成為一家文化娛樂公司。得益于并購(gòu)，公司業(yè)績(jī)近兩年連續(xù)翻倍增長(zhǎng)。

其中，影視業(yè)務(wù)是公司收入和利潤(rùn)的最主要來源。2015年，驊威股份出資12億元收購(gòu)浙江夢(mèng)幻星生園影視文化有限公司（下稱“夢(mèng)幻星生園”），后者承諾2015-2017年的扣非歸屬凈利潤(rùn)分別不低于1億元、1.34元和1.65億元。

根據(jù)年報(bào)，2015-2016年，夢(mèng)幻星生園實(shí)現(xiàn)扣非后的凈利潤(rùn)分別為1.02億元和1.52億元。2017年一季度，夢(mèng)幻星生園未經(jīng)審計(jì)的扣非凈利潤(rùn)已經(jīng)達(dá)到了7706萬元，業(yè)績(jī)承諾已經(jīng)完成近半，因此連續(xù)3年達(dá)成業(yè)績(jī)承諾目標(biāo)應(yīng)該不是難事。

夢(mèng)幻星生園以電視劇制作為主，在上市公司收購(gòu)時(shí)，公司已經(jīng)制作了7部影視劇作品，在收購(gòu)過程中，正在進(jìn)行2部電視劇的拍攝。

夢(mèng)幻星生園的毛利率較為突出，2013-2014年分別為45.48%和44.06%。2015-2016年，驊威文化電視劇業(yè)務(wù)的毛利率為45.81%和43.82%，由于只有夢(mèng)幻星生園從事影視業(yè)務(wù)，這也是其毛利率水平。

不難發(fā)現(xiàn)，收購(gòu)前后，夢(mèng)幻星生園的毛利率并沒有明顯變化，但公司的凈利率水平卻有著天壤之別。

2013-2014年，夢(mèng)幻星生園分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收9966萬元和9460萬元，凈利潤(rùn)1856萬元和1235萬元，即凈利率分別為18.62%和13.06%。

2015-2016年，夢(mèng)幻星生園分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.11億元和4.36億元，凈利潤(rùn)為1.08億元和1.7億元，即凈利率分別為34.72%和38.99%。

收購(gòu)書和業(yè)績(jī)承諾報(bào)告書顯示，非經(jīng)常性損益對(duì)夢(mèng)幻星生園的凈利潤(rùn)幾乎沒有影響，那么僅憑著電視劇業(yè)務(wù)，公司就實(shí)現(xiàn)了盈利能力的翻倍？尤其是2016年，在毛利率下降的情況下，夢(mèng)幻星生園的凈利率反而提高了不少，毛利率與凈利率之間的差距已經(jīng)不到5個(gè)百分點(diǎn)。

收購(gòu)之后，公司依靠的還是電視劇，夢(mèng)幻星生園靠什么樣的魔力能夠使公司盈利能力迅速翻倍呢？而這樣神奇的盈利能力也恰好幫助夢(mèng)幻星生園剛好完成業(yè)績(jī)承諾，否則過億的凈利潤(rùn)將成為空談。

收購(gòu)前的凈利潤(rùn)是千萬水準(zhǔn)，收購(gòu)后搖身一變過億元。在主業(yè)未曾發(fā)生根本性改變的情況下，夢(mèng)幻星生園要么依靠更多數(shù)量的電視劇做大收入，要么提高單集電視劇的售價(jià)從而推升毛利率。后者顯然并沒有發(fā)生，因此，更多劇集的電視劇帶來更多的收入是公司利潤(rùn)增加的基礎(chǔ)，那么夢(mèng)幻星生園這兩年都拍了哪些高收入的電視劇呢？

一劇兩計(jì)？

2016年年報(bào)顯示，驊威文化電視劇業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.36億元，也即夢(mèng)幻星生園的全年收入。幾部熱門的電視劇是公司影視業(yè)務(wù)的主要收入來源，包括《煮婦神探》、《寂寞空庭春欲晚》、《放棄我抓緊我》、《那片星空那片海》第一季等。

根據(jù)2015年年報(bào)，驊威文化主要制作的電視劇包括《偏偏喜歡你》、《煮婦神探》、《寂寞空庭春欲晚》、《匆匆那年好久不見》等，但并未說明上述哪一部電視劇是當(dāng)年的主要收入來源。

不過，從上市公司當(dāng)年的收購(gòu)書可以發(fā)現(xiàn)端倪。收購(gòu)書顯示，2015年，公司已簽約且正在貢獻(xiàn)收入的電視劇主要包括《抓住彩虹的男人》、《偏偏喜歡你》和《寂寞空庭春欲晚》。

以《寂寞空庭春欲晚》為例，夢(mèng)幻星生園占到了這部電視劇出資的45%，上海檸萌影視傳媒有限公司按照保底340萬元/集的發(fā)行收入，在扣除發(fā)行費(fèi)后按比例向夢(mèng)幻星生園支付收入。按照1.87億元的簽約價(jià)格計(jì)算，夢(mèng)幻星生園分得的收入將是7095萬元。

而且，這部電視劇的網(wǎng)絡(luò)版權(quán)在收購(gòu)時(shí)已經(jīng)以160萬元/集的價(jià)格售出，夢(mèng)幻星生園也指出，這部電視劇和《偏偏喜歡你》將是公司2015年的主要收入來源。那么，為何《寂寞空庭春欲晚》又會(huì)出現(xiàn)在夢(mèng)幻星生園2016年的主要收入來源中呢？

如果說由于其他原因?qū)е隆都拍胀ゴ河怼费舆t確認(rèn)收入的話，那么，夢(mèng)幻星生園2015年的收入又依靠哪一部電視劇來補(bǔ)救呢？公司這一年制作完成的4部影視劇中的2部都在2016年貢獻(xiàn)了主要收入，僅剩的2部完成3億元以上的收入恐怕是不現(xiàn)實(shí)的。

不管如何，連續(xù)兩年業(yè)績(jī)的高增長(zhǎng)還是讓驊威文化實(shí)際控制人郭祥彬充滿了信心，否則他也不會(huì)將所持股份一次又一次質(zhì)押出去。不過翻倍的利潤(rùn)并沒有給市場(chǎng)帶來預(yù)期，驊威文化的股價(jià)（復(fù)權(quán)后）已經(jīng)跌回到了公司最初收購(gòu)夢(mèng)幻星生園時(shí)的水平。

危險(xiǎn)的質(zhì)押

郭祥彬所質(zhì)押的股份集中在2016年年底和2017年年初。彼時(shí)，驊威文化了4份解除質(zhì)押及再質(zhì)押公告，公司實(shí)際控制人郭祥彬?qū)⒌狡诤筒糠治吹狡诘馁|(zhì)押股份解除質(zhì)押，并重新質(zhì)押，僅上述時(shí)間段內(nèi)，郭祥彬就合計(jì)質(zhì)押了1.65億股。

根據(jù)2017年2月最后一次質(zhì)押公告，郭祥彬在此次|押完成后，其所持1.9億股處于質(zhì)押狀態(tài)，占其持股數(shù)的比例超過80%，而其所有質(zhì)押股份中，2016年年底和2017年年初所質(zhì)押的股份占比達(dá)到了86.84%。

一般情況下，中小板質(zhì)押率不超過50%，如果所質(zhì)押股份是限售股，則質(zhì)押率還會(huì)有更大的折扣。而驊威文化實(shí)控人郭祥彬所持2.31億股中的1.73億股全部為限售股，如果要求較高的質(zhì)押率，意味著股價(jià)向下時(shí)隨時(shí)可能補(bǔ)充質(zhì)押。

驊威文化2月23日質(zhì)押公告稱，郭祥彬?qū)?800萬股質(zhì)押給了中信證券，交易初始日為2017年2月16日，驊威文化當(dāng)日收于11.58元/股。按照質(zhì)押率40%估算，2800萬股市值3.25億元，郭祥彬可質(zhì)押融資約1.3億元。

一般情況下，質(zhì)押股票的預(yù)警線為150%、平倉(cāng)線為130%。這就是說，當(dāng)這筆2800萬股的質(zhì)押股票市值跌至1.94億元時(shí)郭祥彬就要補(bǔ)充質(zhì)押物了，即股價(jià)下跌40%左右。如果質(zhì)押率達(dá)到50%，則股價(jià)下跌25%就需要補(bǔ)充質(zhì)押了。如果質(zhì)押率更高，那么股價(jià)下跌更小的空間便需要補(bǔ)充質(zhì)押。

顯然，郭祥彬所質(zhì)押的股票遇到了這樣的麻煩。與郭祥彬2月最后一次質(zhì)押相比，驊威文化的股價(jià)下跌不到兩成，但與前幾次相比，公司股價(jià)跌幅明顯，驊威文化已經(jīng)連續(xù)多次了補(bǔ)充質(zhì)押的公告。

4-5月份，驊威文化連續(xù)3次補(bǔ)充質(zhì)押公告，合計(jì)1700萬股股份用于補(bǔ)充原有質(zhì)押。在補(bǔ)充質(zhì)押后，郭祥彬所持股份的89.78%被質(zhì)押，非質(zhì)押股已經(jīng)僅剩2300余萬股。

郭祥彬質(zhì)押融資用于公司發(fā)展還是個(gè)人用途市場(chǎng)不得而知，驊威文化目前計(jì)劃定增12億元和發(fā)行9億元公司債券至少說明，驊威文化賬面的現(xiàn)金已經(jīng)不足以支撐公司未來的發(fā)展了。

第6篇

【關(guān)鍵詞】 科技型中小企業(yè)；　融資模式；　知識(shí)產(chǎn)權(quán)；　對(duì)策建議

一、科技型中小企業(yè)融資現(xiàn)狀調(diào)查

（一）融資現(xiàn)狀

科技型中小企業(yè)具有資金需求量大、融資風(fēng)險(xiǎn)高、對(duì)外源性融資依賴性大的固有融資特性。2009年課題組針對(duì)濱海高新區(qū)科技型中小企業(yè)發(fā)放問卷150余份，獲取有效問卷87份；涉及“企業(yè)概況”、“科技型中小企業(yè)融資調(diào)查”及“知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資調(diào)查”三大方面。總體上，印證了我國(guó)科技型中小企業(yè)的諸多融資困境及困境成因，也為我們的研究提供了良好的支撐。

1.有關(guān)濱海高新區(qū)“企業(yè)概況”的調(diào)查顯示：科技型中小企業(yè)以中小企業(yè)為主，1 000萬元以下資產(chǎn)規(guī)模的企業(yè)占調(diào)查企業(yè)總數(shù)的一半以上；行業(yè)主要分布于電子與信息技術(shù)以及其他在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)改造中應(yīng)用的新工藝、新技術(shù)中，分別占30%和20%左右；企業(yè)性質(zhì)以私營(yíng)和股份制為主，分別占63.86%和19.28%；在被調(diào)查的87家科技型中小企業(yè)中，僅有5.75%的公司股票已經(jīng)上市，比例較小。

2.有關(guān)濱海高新區(qū)“科技型中小企業(yè)融資調(diào)查”統(tǒng)計(jì)顯示：濱海新區(qū)科技型中小企業(yè)的主要融資方式為銀行借貸與投資者入股，分別占51%和19%；融資用途較多且分布比較均衡，主要涉及產(chǎn)品研發(fā)、招募管理人才、購(gòu)買設(shè)備、開拓市場(chǎng)等8個(gè)方面；調(diào)查顯示融資渠道狹窄、融資成本過高及融資觀念落后是造成企業(yè)融資障礙最主要的原因。

3.有關(guān)濱海高新區(qū)科技型中小企業(yè)“知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資調(diào)查”顯示：在被調(diào)查的87家企業(yè)中，擁有自身的核心知識(shí)產(chǎn)權(quán)的企業(yè)有30家，僅占34.48%；且其中僅有4家企業(yè)利用自身知識(shí)產(chǎn)權(quán)進(jìn)行了融資，比例為4.6%；其利用知識(shí)產(chǎn)權(quán)進(jìn)行融資的方式全部為“知識(shí)產(chǎn)權(quán)作價(jià)入股”，這說明知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資方式尚需推動(dòng)。至2011年，天津市已有47家企業(yè)獲得了共3.8885億元的專利權(quán)質(zhì)押貸款。

調(diào)查還顯示“法律制度不夠完善”、“知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估制度不夠健全”和“知識(shí)產(chǎn)權(quán)交易平臺(tái)不夠完善”是天津市科技型中小企業(yè)利用知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資的主要障礙，也是天津市在知識(shí)產(chǎn)權(quán)投融資方面需要特別予以關(guān)注與改善之處。

總之，我國(guó)科技型中小企業(yè)普遍規(guī)模小、實(shí)力弱，企業(yè)產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)，而且對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)承受力差，經(jīng)營(yíng)狀況不穩(wěn)定，難以形成競(jìng)爭(zhēng)力，融資渠道相對(duì)狹窄，融資難的問題十分突出。

（二）問題分析

筆者認(rèn)為造成我國(guó)科技型中小企業(yè)融資難問題的原因主要有：

1.政府方面

目前，政府扶持力度不夠直接造成了科技型中小企業(yè)的融資難問題，表現(xiàn)為政府引導(dǎo)不足、撥款力度不足以及政策支持不足。如對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的政策支持上還未形成一套完備的稅收優(yōu)惠、國(guó)家補(bǔ)助及資金擔(dān)保體系。同時(shí)，與創(chuàng)業(yè)投資相關(guān)的法律制度不健全，挫傷了私人投資者的積極性。

2.銀行方面

銀行不愿意為科技型中小企業(yè)提供貸款，有科技型中小企業(yè)固有的融資難特征，也有其自身的資信狀況和目前整體信貸技術(shù)、評(píng)估體系的原因，表現(xiàn)為：（1）科技型中小企業(yè)資信狀況不高；（2）信息不對(duì)稱，風(fēng)險(xiǎn)與收益不對(duì)等；（3）信用制度及抵押擔(dān)保體系尚不健全。盡管政府要求銀行加大對(duì)科技型中小企業(yè)的貸款扶持力度，但其所能獲得的貸款總量仍然偏少，與科技型中小企業(yè)需求不相適應(yīng)。

3.資本市場(chǎng)方面

（1）股票上市門檻偏高

股票市場(chǎng)是成熟的科技型中小企業(yè)進(jìn)行融資的主要渠道。但我國(guó)股票市場(chǎng)起步較晚，存在著諸多的融資制度障礙。同時(shí)，股市不僅上市門檻高，且在主要服務(wù)于國(guó)企改制和擴(kuò)大融資渠道的政策下，科技型中小企業(yè)很難進(jìn)入股票市場(chǎng)的通道，加上股票市場(chǎng)嚴(yán)格的管制條件，無法滿足眾多科技型中小企業(yè)的融資要求。目前，雖有創(chuàng)業(yè)板和中小企業(yè)板，但上市公司的總量偏小、門檻偏高。

（2）債券市場(chǎng)發(fā)展緩慢

與國(guó)債和股票市場(chǎng)相比，企業(yè)債券市場(chǎng)在整個(gè)資本市場(chǎng)體系中的地位和作用還沒有得到充分的發(fā)揮，仍處于微不足道的從屬地位。此外，由于極少中小高科技企業(yè)能夠發(fā)行公司債券，因而對(duì)于絕大部分尚未取得成功的科技型中小企業(yè)來說，債券市場(chǎng)籌集資金這條路同樣難以通行。

4.風(fēng)險(xiǎn)投資方面

風(fēng)險(xiǎn)投資（或創(chuàng)業(yè)投資）是由職業(yè)金融家投入到新興的、發(fā)展迅速的、有巨大競(jìng)爭(zhēng)潛力的企業(yè)中的一種權(quán)益資本。與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資公司無論從數(shù)量還是規(guī)模上看，都尚處初創(chuàng)階段，經(jīng)濟(jì)實(shí)力普遍不雄厚且運(yùn)行不規(guī)范。加之我國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，風(fēng)險(xiǎn)投資公司的作用并不明顯，遠(yuǎn)不能支撐起高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重任。目前我國(guó)大多數(shù)建立初期的科技型中小企業(yè)還不可能依靠風(fēng)險(xiǎn)投資來緩解外源性資本缺口。

5.相關(guān)法律法規(guī)方面

目前，我國(guó)一些與技術(shù)創(chuàng)新有關(guān)的領(lǐng)域，如風(fēng)險(xiǎn)投資、科技投入、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展等還處于無法可依的局面。現(xiàn)有的法規(guī)對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的保護(hù)力度也十分薄弱，許多科技立法還只是行政條例或政策文件，缺乏應(yīng)有的法律效力，權(quán)威性不高、約束力不強(qiáng)。同時(shí)，與風(fēng)險(xiǎn)投資相適應(yīng)的政策法律尚不完善，還沒有形成一套有效的風(fēng)險(xiǎn)資金管理辦法。

我國(guó)科技型中小企業(yè)的特征及融資現(xiàn)狀表明，創(chuàng)新知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資模式十分必要。

二、科技型中小企業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資模式創(chuàng)新

（一）科技型中小企業(yè)目前主要融資渠道

天津市科技型中小企業(yè)的融資渠道大體可以分為三類：債務(wù)融資、股權(quán)融資、政府（或其他社會(huì)團(tuán)體）資助。

第7篇

所謂租賃融資也就是以融資為其直接目的的一種信用方式，租賃融資在表面上看起來是借物，但是實(shí)際上是借資，并且把融物和融資二者有機(jī)的加以結(jié)合，指的是將與資產(chǎn)所有權(quán)有關(guān)的絕大部分或者全部的報(bào)酬和風(fēng)險(xiǎn)的租賃轉(zhuǎn)移。由此可見，租賃融資比較適合于剛剛創(chuàng)建不久的企業(yè)，不僅收益大，而且投資相對(duì)較小。

債券融資

企業(yè)債券也被稱之為公司債券，也就是企業(yè)在一定期限內(nèi)根據(jù)相關(guān)法定程序約定、發(fā)行還本付息的一種有價(jià)證券，企業(yè)債券所表示的是投資人和發(fā)債企業(yè)之間屬于債務(wù)債券的一種關(guān)系。持有債券的人員并不真正的參與到企業(yè)的管理以及經(jīng)營(yíng)過程當(dāng)中，但是他們有權(quán)利按期將約定的本息收回。在企業(yè)進(jìn)行破產(chǎn)清算時(shí)，通常企業(yè)的債券人要優(yōu)于企業(yè)的股東享有索取企業(yè)剩余財(cái)產(chǎn)的權(quán)利。與股票一樣，企業(yè)的債券也屬于有價(jià)證券，允許自由轉(zhuǎn)讓。

海外融資

海外融資指的是企業(yè)能夠借助于與外資企業(yè)的合作和合資，或者將現(xiàn)代化現(xiàn)金的管理方法和技術(shù)引進(jìn)企業(yè)來獲取海外融資。可供我國(guó)企業(yè)利用的海外融資方式主要有企業(yè)在主要資本市場(chǎng)當(dāng)中的股票融資業(yè)務(wù)及債券、國(guó)際金融機(jī)構(gòu)貸款和國(guó)際商業(yè)銀行貸款。

股票融資

企業(yè)得到發(fā)展和壯大所需資金的最佳途徑便是證券市場(chǎng)，不僅不需歸還，而且無到期日、具有永久性，并且也不存在還本付息的壓力，所以籌資風(fēng)險(xiǎn)非常小。近些年以來，隨著我國(guó)二板市場(chǎng)的啟動(dòng)，勢(shì)必會(huì)有更多的企業(yè)從我國(guó)的證券市場(chǎng)當(dāng)中得到充足的資金支持。與此同時(shí)，我國(guó)的股票市場(chǎng)也為企業(yè)的資產(chǎn)重組創(chuàng)設(shè)了寬廣的舞臺(tái)，不僅促進(jìn)了企業(yè)整合能力的提高，而且大大的使得企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)得以優(yōu)化。

銀行貸款

當(dāng)前企業(yè)融資最為主要的一個(gè)途徑就是向銀行貸款。根據(jù)資金的性質(zhì)來劃分，資金分為專項(xiàng)貸款、固定資產(chǎn)以及流動(dòng)資金貸款三大類。其中，專項(xiàng)貸款一般都有著特定的用途，專項(xiàng)貸款的貸款利率通常都較為優(yōu)惠，貸款可以分為票據(jù)貼現(xiàn)、擔(dān)保貸款和信用貸款。就企業(yè)來說，企業(yè)要想抓住貸款機(jī)遇，并且得到信貸支持，那么就應(yīng)當(dāng)將這些工作加強(qiáng)：（1）樹立良好的企業(yè)形象；(2)加強(qiáng)企業(yè)和銀行間的信息交流及溝通；（3）規(guī)范企業(yè)結(jié)構(gòu)、提高企業(yè)管理水平、加大技術(shù)投入，力爭(zhēng)不斷的靠近于現(xiàn)代化的企業(yè)，以便于在信貸部門的評(píng)估當(dāng)中能夠取得較好的形象。

輔助融資模式

（1）BT融資模式BT融資模式，是指由中標(biāo)人負(fù)責(zé)項(xiàng)目投資和建造，建成后業(yè)主進(jìn)行回購(gòu)的融資建設(shè)模式。BT融資模式可以緩解項(xiàng)目建設(shè)期業(yè)主的資金壓力，提高投資效率，分散投資風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于BT項(xiàng)目的管理，從項(xiàng)目招標(biāo)開始就必須建立起“投資-建設(shè)-回購(gòu)”的管理理念。（2）PPP融資模式PPP融資模式又稱“公私合作”融資模式。指政府、營(yíng)利性企業(yè)和非營(yíng)利性企業(yè)基于某個(gè)公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)形成良好的合作伙伴關(guān)系的一種模式。其實(shí)質(zhì)是：政府通過給予私營(yíng)公司長(zhǎng)期的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)和收益權(quán)來換取基礎(chǔ)設(shè)施加快建設(shè)及有效運(yùn)營(yíng)。

目前長(zhǎng)春軌道交通主要以政府投資、銀行信用貸款、租賃融資等方式為主要融資模式。但是，隨著資金償還期的陸續(xù)鄰近，除了要償還貸款本金以外，還要償付由此產(chǎn)生的貸款利息，還本付息的任務(wù)加劇。為了加快發(fā)展軌道交通建設(shè)，依據(jù)長(zhǎng)春的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r及預(yù)測(cè)，在投資方面應(yīng)由原來的以城市企業(yè)為載體，以政府投資為主體，多種投、融資方式并存的融資模式。

企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)及規(guī)避融資風(fēng)險(xiǎn)的途徑

不可否認(rèn)，企業(yè)利用以上的融資渠道不僅能夠使企業(yè)得以發(fā)展，而且也難以避免的會(huì)使企業(yè)承擔(dān)不同程度的融資風(fēng)險(xiǎn)。融資風(fēng)險(xiǎn)主要包括：（1）資金運(yùn)用不合理所造成的融資風(fēng)險(xiǎn)；（2）國(guó)家金融政策改變所導(dǎo)致的融資風(fēng)險(xiǎn)；（3）市場(chǎng)利率的改變所導(dǎo)致的融資風(fēng)險(xiǎn)；（4）企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理不當(dāng)所導(dǎo)致的融資風(fēng)險(xiǎn)等。為了規(guī)避和防范融資風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)可以采取的措施主要包括：（1）對(duì)資金的需求量進(jìn)行合理的確定，對(duì)資金的投放時(shí)間進(jìn)行有效的控制；（2）對(duì)融資模式進(jìn)行認(rèn)真的選擇，最大限度的將成本降低；（3）增強(qiáng)企業(yè)防范風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)，全方位、多角度的對(duì)各種風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行考慮，同時(shí)健全企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，將風(fēng)險(xiǎn)防范切實(shí)的貫穿和落實(shí)到企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的各個(gè)環(huán)節(jié)；（4）對(duì)最佳的資金結(jié)構(gòu)進(jìn)行選擇，對(duì)負(fù)債經(jīng)營(yíng)進(jìn)行正確的運(yùn)用。

在國(guó)家宏觀調(diào)控下，開拓創(chuàng)新企業(yè)融資渠道的有效策略

1.吸引保險(xiǎn)資金投資企業(yè)應(yīng)當(dāng)將與我國(guó)國(guó)內(nèi)各個(gè)大型保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的溝通和聯(lián)系進(jìn)一步加強(qiáng)，盡快的構(gòu)建起戰(zhàn)略合作的關(guān)系，促使我國(guó)的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)能夠以債券投資形式或者股權(quán)投資形式參與到企業(yè)的設(shè)施項(xiàng)目當(dāng)中，最大限度的引進(jìn)保險(xiǎn)資金投資。

2.加快股權(quán)投資的發(fā)展積極的將試點(diǎn)契機(jī)把握好，落實(shí)和健全相關(guān)配套政策，搭建產(chǎn)權(quán)交易和信息對(duì)接平臺(tái)，深入的對(duì)產(chǎn)業(yè)投資基金的組建進(jìn)行探索，切實(shí)的吸引廣大投資者對(duì)企業(yè)進(jìn)行投資，不斷的對(duì)企業(yè)進(jìn)行改造，推動(dòng)企業(yè)的重組整合以及轉(zhuǎn)型升級(jí)。3.加大企業(yè)上市工作的力度大力的培育具有發(fā)展?jié)摿Α⒎袭a(chǎn)業(yè)政策的企業(yè)到國(guó)外資本市場(chǎng)通過“借殼”或者發(fā)行股票上市，不斷的將企業(yè)直接融資的規(guī)模擴(kuò)大。積極的鼓勵(lì)各個(gè)上市公司對(duì)實(shí)質(zhì)性的資產(chǎn)重組加以實(shí)施，以便于改善上市公司的資產(chǎn)力量，盡快的實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)型。支持各上市公司以較小的成本，借助于兼并收購(gòu)來實(shí)現(xiàn)快速的擴(kuò)張，不斷的將自身的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力和行業(yè)地位擴(kuò)大。

4.推進(jìn)信貸產(chǎn)品的創(chuàng)新通過企業(yè)信用信息數(shù)據(jù)庫(kù)，積極的將應(yīng)收賬款質(zhì)押融資推進(jìn)，將企業(yè)的應(yīng)收賬款盤活，從根本上將企業(yè)資金的運(yùn)用效率提高。同時(shí)，穩(wěn)步的開展林權(quán)抵押貸款、海域使用權(quán)以及經(jīng)營(yíng)權(quán)、收費(fèi)權(quán)、專利權(quán)、股權(quán)質(zhì)押貸款等業(yè)務(wù)，最大限度的將企業(yè)融資擔(dān)保財(cái)務(wù)的實(shí)際范圍拓寬。靈活的運(yùn)用供應(yīng)鏈融資、聯(lián)保貸款、小額信用貸款和銀團(tuán)貸款等，以充分與企業(yè)的不同資金需求相滿足。

5.增加資金供給主體與金融服務(wù)主體積極的吸引國(guó)外金融服務(wù)中介、投資管理機(jī)構(gòu)以及銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)等來我國(guó)開展業(yè)務(wù)、設(shè)立分支機(jī)構(gòu)；將村鎮(zhèn)銀行的組建步伐加快，對(duì)村鎮(zhèn)銀行近年的發(fā)展規(guī)劃加以制定，不斷的將試點(diǎn)擴(kuò)大；穩(wěn)步的對(duì)小額貸款公司試點(diǎn)加以開展，為我國(guó)的中小型企業(yè)以及三農(nóng)增加新的貸款來源；積極的鼓勵(lì)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)在我國(guó)的各個(gè)縣域開設(shè)分支機(jī)構(gòu)，將業(yè)務(wù)和服務(wù)延伸到村鎮(zhèn)，有效的將農(nóng)村金融服務(wù)狀況加以改善。

6.發(fā)展直接投資應(yīng)當(dāng)切實(shí)的將股權(quán)投資試點(diǎn)的良好契機(jī)把握好，盡快的將信息對(duì)接平臺(tái)搭建起來，對(duì)產(chǎn)業(yè)投資基金的組建進(jìn)行探索，促進(jìn)股權(quán)投資的不斷發(fā)展。大力的推動(dòng)與具體條件相符合的企業(yè)以短期融資券、中期票據(jù)、企業(yè)債以及公司債等多種多樣的形式進(jìn)行融資，以便于將企業(yè)的融資渠道拓寬。我國(guó)的人民銀行會(huì)在發(fā)行籌資和金融市場(chǎng)的準(zhǔn)入等諸多方面予以一定的支持。除此之外，還應(yīng)當(dāng)對(duì)債券融資進(jìn)行大力的發(fā)展，支持企業(yè)通過中期票據(jù)、短期融資券、公司債和企業(yè)債等債務(wù)融資工具將企業(yè)的融資渠道拓寬。鼓勵(lì)有條件的上市公司從資本市場(chǎng)通過多種方式進(jìn)行籌資，提高融資效率，改善融資結(jié)構(gòu)。

7.債務(wù)融資工具指由具有法人資格的非金融企業(yè)（以下簡(jiǎn)稱企業(yè)）在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行的，約定在一定期限還本付息的有價(jià)證券。主要包括短期融資券、中期票據(jù)、中小企業(yè)集合票據(jù)、定向工具等；期限：短期融資券期限在365天以內(nèi)，但在注冊(cè)有效期內(nèi)循環(huán)發(fā)行可將資金使用期限延長(zhǎng)至近3年；中期票據(jù)期限一般為2-5年；注冊(cè)制：企業(yè)注冊(cè)發(fā)行債務(wù)融資工具已經(jīng)人民銀行授權(quán)，交由中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)（下稱“協(xié)會(huì)”）進(jìn)行自律管理。發(fā)行人只需通過主承銷商將相關(guān)發(fā)行文件提交交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)后即可發(fā)行，手續(xù)簡(jiǎn)便。一次申請(qǐng)、分期發(fā)行、余額管理：企業(yè)只需一次性申請(qǐng)注冊(cè)融資總額度（不超過凈資產(chǎn)的40%），在兩年注冊(cè)有效期和注冊(cè)額度內(nèi)，根據(jù)自身資金需求，靈活確定發(fā)行時(shí)。

8.資產(chǎn)支持票據(jù)在央行《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》（2008年1號(hào)令）的平臺(tái)上進(jìn)行創(chuàng)新的債務(wù)融資工具，其基本屬性為企業(yè)的表內(nèi)債務(wù)融資。基礎(chǔ)資產(chǎn)是指符合法律法規(guī)規(guī)定，權(quán)屬明確，能夠產(chǎn)生可預(yù)測(cè)現(xiàn)金流的財(cái)產(chǎn)、財(cái)產(chǎn)權(quán)利或財(cái)產(chǎn)和財(cái)產(chǎn)權(quán)利的組合。基礎(chǔ)資產(chǎn)不得附帶抵押、質(zhì)押等擔(dān)保負(fù)擔(dān)或其他權(quán)利限制。這既可以涵蓋應(yīng)收賬款類資產(chǎn)，比如承兌匯票、貨物應(yīng)收款、建設(shè)轉(zhuǎn)移合同債權(quán)（BT合同）等，也可以涵蓋收益類資產(chǎn)，例如租金收入、高速公路收費(fèi)權(quán)、地鐵票款收入等，為今后設(shè)計(jì)不同類型的創(chuàng)新產(chǎn)品留足空間。結(jié)合以上融資模式以及城市軌道交通行業(yè)的特點(diǎn)，長(zhǎng)春輕軌可以采用以下較為可行的融資途徑：

1.債務(wù)融資工具發(fā)行，有著手續(xù)簡(jiǎn)便，成本低廉的特點(diǎn)。鑒于我公司近期資金面不寬松，也看不到信用債發(fā)行主體償債能力的顯著改善，信用債市場(chǎng)的弱勢(shì)行情可能持續(xù)。我公司可以啟動(dòng)債務(wù)融資工具注冊(cè)工作，由于中期票據(jù)的注冊(cè)有效期為2年，因此可先全額發(fā)行一期5年期限的中期票據(jù)，符合公司資金需求進(jìn)行一次性籌資計(jì)劃，迅速補(bǔ)充企業(yè)現(xiàn)金缺口。

2.資產(chǎn)支持票據(jù)模式：長(zhǎng)春輕軌公司可以憑借優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行低成本融資的渠道，引入資產(chǎn)抵質(zhì)押措施，并加入了現(xiàn)金流管理機(jī)制，可利用基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流支持本息償付。資產(chǎn)支持票據(jù)的發(fā)行規(guī)模由票據(jù)存續(xù)期間基礎(chǔ)資產(chǎn)可預(yù)測(cè)現(xiàn)金流規(guī)模確定。

3.隨著BT模式在軌道交通行業(yè)的逐步發(fā)展和完善，繼北京地鐵奧運(yùn)支線后，上海、南京等地也應(yīng)用了該模式進(jìn)行融資。BT模式較適合于投資規(guī)模較小的城市軌道交通的部分項(xiàng)目。如車站、區(qū)段和延伸工程等。目前，長(zhǎng)春市軌道交通集團(tuán)也正在積極探索BT融資模式，并為該模式創(chuàng)造了良好的融資環(huán)境。BT模式的實(shí)施有利于保證長(zhǎng)春市軌道交通建設(shè)的工程質(zhì)量和工期要求，減少企業(yè)對(duì)政府投資的依賴，同時(shí)也能緩解政府的投資壓力。

4.從結(jié)構(gòu)融資的角度，采用項(xiàng)目特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的方式，目前可實(shí)行兩種軌道交通項(xiàng)目PPP運(yùn)作模式。一是前補(bǔ)償模式，即建設(shè)期補(bǔ)償模式。二是后補(bǔ)償模式，即運(yùn)營(yíng)期補(bǔ)償模式這種模式最大的優(yōu)勢(shì)就是特別強(qiáng)調(diào)了風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)，利益共享。

第8篇

萬科A各大股東參演的“權(quán)力的游戲”已持續(xù)超過半年，正愈演愈烈。涉事主角之一寶能系在7月4日萬科A復(fù)牌后的增持舉動(dòng)，令業(yè)界關(guān)注。

7月6日晚間萬科的增持公告表明，此前以低調(diào)著稱的潮汕商人姚振華，正通過激進(jìn)的方式繼續(xù)舉牌萬科，其最新持股比例已達(dá)25%，為此新投入的資金超過15億元，加上此前累積的投入，動(dòng)用資金已經(jīng)超過400億元。

25%是一個(gè)重要分界線。這也是在去年四度舉牌萬科后，寶能系第五次觸及舉牌紅線。寶能系還表示，不排除未來進(jìn)一步增持的可能。至于其增持的資金來源，雖然寶能系沒有詳細(xì)披露，但萬科相關(guān)公告表明，主要還是來自資管計(jì)劃的杠桿資金。

7月4日復(fù)牌后一周，萬科股價(jià)下跌23.25%，收于18.75元，627億元市值隨之蒸發(fā)。股價(jià)重挫背后，寶能系杠桿資金的承壓能力備受外界質(zhì)疑。

外界關(guān)心的是，寶能系此次動(dòng)用上百億元資金的杠桿比例究竟有多高？新華社近日采訪了處于漩渦中心的姚振華，其對(duì)此問題的回復(fù)是，寶能資金實(shí)際杠桿倍數(shù)為1.7，最高不超過2，完全處于安全范圍以內(nèi)。這與王石認(rèn)為的20倍以上的杠桿存在極大出入。

監(jiān)管部門聘請(qǐng)專業(yè)機(jī)構(gòu)所做的核查報(bào)告顯示，截至去年12月18日萬科停牌前，寶能系杠桿倍數(shù)為4.19。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，實(shí)際杠桿比例可能更高。《財(cái)經(jīng)》研究員根據(jù)公開數(shù)據(jù)測(cè)算，目前寶能系增持萬科共動(dòng)用資金455億元，持股成本約為16.14元。其后期利用資管計(jì)劃增持的股份持股成本較高，若萬科股價(jià)持續(xù)下跌，這部分資金有可能最先觸及平倉(cāng)線。

高杠桿增持背后，寶能系資金或已捉襟見肘，近期其頻頻通過旗下公司發(fā)債融資或是佐證。據(jù)《財(cái)經(jīng)》統(tǒng)計(jì)，寶能系近期擬發(fā)行債券的規(guī)模接近300億元，最新一期債券賬面利率為6.5%。

受市場(chǎng)質(zhì)疑影響，寶能系發(fā)債融資之路并不平坦。7月8日，有市場(chǎng)傳聞稱，寶能系旗下公司深業(yè)物流一筆26.2億元的私募債臨時(shí)取消發(fā)行，原因?yàn)樯辖凰蟪袖N商審查融資用途。該傳聞令市場(chǎng)擔(dān)憂其同期擬發(fā)行的230億元債券受阻。

如果債券募集資金之路被切斷，寶能系能否繼續(xù)大筆增持？未來這場(chǎng)股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)如何終局？一位熟悉上市公司規(guī)則的人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》研究員表示，不排除7月11日“解禁”后寶能增持的可能。《財(cái)經(jīng)》研究員測(cè)算發(fā)現(xiàn)，寶能系只要再動(dòng)用20億元左右、增持逾1.1億股萬科A股票，就可與增發(fā)后的深圳地鐵比肩，繼續(xù)爭(zhēng)奪萬科第一大股東之位。 寶能系復(fù)牌增持逾15億

7月4日，在重組事項(xiàng)塵埃未定前，萬科A股票獲準(zhǔn)復(fù)牌。由于停牌近七個(gè)月，滬深股市下跌近兩成，市場(chǎng)一致預(yù)期萬科復(fù)牌后將補(bǔ)跌，唯一懸念是會(huì)有幾個(gè)跌停。

如市場(chǎng)所料，萬科A復(fù)牌后連續(xù)兩個(gè)交易日跌停，股價(jià)持續(xù)下跌令寶能系搭建在杠桿上的資金承壓。但寶能系似乎提前計(jì)劃好了應(yīng)對(duì)之策，7月5日下午2點(diǎn)45分，萬科復(fù)牌后第二個(gè)交易日臨近收盤，其交易量突然放大，事后表明，原來是寶能系斥資14.9億元增持萬科股票，7月6日寶能繼續(xù)增持，持股比例上升至25%，第五次觸及舉牌紅線，萬科股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)因此又增變數(shù)。

萬科公司7月6日晚間公告顯示，寶能系旗下的鉅盛華于2016年7月5日-6日通過資產(chǎn)管理計(jì)劃在二級(jí)市場(chǎng)增持萬科A股7839.23萬股，占總股本的0.710%。

《財(cái)經(jīng)》綜合統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，寶能系7月5日、6日分別買入7529.3萬股和309.9萬股。按照7月5日跌停價(jià)19.79元、7月6日成交均價(jià)19.55元計(jì)算，其兩日內(nèi)分別耗資14.9億元和6059萬元，合計(jì)斥資約15.5億元。

寶能系的增持，也為萬科A7月6日創(chuàng)下的200億元天量成交額提供了注腳。當(dāng)日萬科A的成交規(guī)模創(chuàng)下上市25年來的歷史新高，單日成交額達(dá)到201億元，換手率10.6%。 《財(cái)經(jīng)》注意到，萬科A自1991年上市以來，單日成交額超過百億的交易日不足10個(gè)，且全部發(fā)生于2015年3月之后，因此其7月6日創(chuàng)紀(jì)錄的成交額蘊(yùn)含意味豐富。

對(duì)于多達(dá)200億元成交額背后的主導(dǎo)者，市場(chǎng)眾說紛紜，目前也無進(jìn)一步數(shù)據(jù)或信息予以說明。根據(jù)前文測(cè)算，寶能系當(dāng)日約買進(jìn)6000多萬元，與200億元的巨量成交額相差甚遠(yuǎn)。除了寶能系，有市場(chǎng)人士猜測(cè)或許是華潤(rùn)系、安邦保險(xiǎn)、萬科管理層以及深圳地鐵。但目前，交易所和萬科公司均未公布這些股票的買家是誰。

一位熟悉公司重組行情的人士分析稱，其中應(yīng)當(dāng)有相當(dāng)數(shù)量跟風(fēng)炒作的個(gè)人投資者或游資，但僅僅靠個(gè)人投資者，應(yīng)當(dāng)無法達(dá)到如此大的成交額，因此很有可能存在某些機(jī)構(gòu)的大規(guī)模介入。

百億元成交的另一面，也意味著有上百億元資金出逃。據(jù)《財(cái)經(jīng)》了解，在萬科停牌前低成本持股的部分私募基金，面對(duì)變化不定的萬科股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)，選擇了在7月6日減倉(cāng)兌現(xiàn)利潤(rùn)。公募基金是否有持股變化，目前無法求證。

同時(shí)，還有一部分在去年12月中旬以較高價(jià)位融資買進(jìn)萬科A股票的個(gè)人或機(jī)構(gòu)投資者，由于杠桿倍數(shù)較高，平倉(cāng)價(jià)位設(shè)定較高，在萬科A復(fù)牌后跌破20元，觸發(fā)平倉(cāng)條件，根據(jù)此前融資額保守估計(jì)，應(yīng)當(dāng)有十億級(jí)以上的杠桿資金倉(cāng)位在7月6日被強(qiáng)行平倉(cāng)。

根據(jù)相關(guān)規(guī)則，在觸及舉牌線后，寶能系短期無法再繼續(xù)買賣萬科股票，其最早可于7月11日進(jìn)行交易。有市場(chǎng)分析稱，該時(shí)間可能是寶能系此前精心設(shè)計(jì)的，有利于其在最短時(shí)間內(nèi)繼續(xù)增持。7月7日午間，鉅盛華方面在公告中進(jìn)一步表示，不排除在未來12個(gè)月內(nèi)進(jìn)一步增持或減持萬科A的可能性。 高倍杠桿風(fēng)險(xiǎn)莫測(cè)

7月6日萬科的公告顯示，寶能系此番增持，依然動(dòng)用的是杠桿資金，但這并未引起市場(chǎng)足夠重視。公開數(shù)據(jù)顯示，在對(duì)萬科增持的整個(gè)過程中，寶能系動(dòng)用了資管計(jì)劃、股權(quán)質(zhì)押、收益互換、融資融券等層層杠桿。其真實(shí)的杠桿比例依然是未知之謎。

對(duì)于寶能系舉牌資金的杠桿比例，姚振華和王石所述相差懸殊。7月8日新華社報(bào)道稱，王石認(rèn)為，寶能系杠桿或在20倍以上，“用很高的成本集資，再放很高的杠桿來做高風(fēng)險(xiǎn)的股票投資，不斷舉牌，攻城略地，會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不良影響”。對(duì)此，姚振華則稱，寶能資金實(shí)際杠桿倍數(shù)為1.7，最高不超過2，完全處于安全范圍以內(nèi)。

官方數(shù)據(jù)傾向于4倍杠桿。監(jiān)管部門聘請(qǐng)專業(yè)機(jī)構(gòu)所做的核查報(bào)告顯示，截至2015年12月24日，寶能系增持萬科動(dòng)用自有資金62億元，杠桿撬動(dòng)資金262億元，杠桿倍數(shù)為4.19，總耗資約430億元，購(gòu)入占比24.27%的萬科股票，賬面浮盈超230億元。

據(jù)此計(jì)算，寶能系在去年12月18日萬科A停牌前的持股成本約為16.03元。業(yè)內(nèi)人士分析認(rèn)為，真實(shí)杠桿比例或高于此，因?yàn)楣俜胶瞬閿?shù)據(jù)并未穿透到最后一層。

自去年停牌后，萬科A直至今年7月4日才復(fù)牌。結(jié)合上述數(shù)據(jù)以及萬科A復(fù)牌后股價(jià)走勢(shì)和寶能系增持明細(xì)，《財(cái)經(jīng)》研究員統(tǒng)計(jì)得知，截至7月8日，寶能系累計(jì)買入萬科A27.6億股，約耗資445.5億元，持股成本較此前有所上升，約為16.14元。

由于成本及杠桿較高，寶能系后期通過資管計(jì)劃買入的資金最令人擔(dān)憂。萬科A股價(jià)持續(xù)下跌，這些資管計(jì)劃可能率先觸及平倉(cāng)線。

《財(cái)經(jīng)》發(fā)現(xiàn)，萬科公告中披露的交易明細(xì)顯示，寶能系曾在2015年11月27日至12月18日以及2016年7月5日至6日期間，通過九大資管計(jì)劃增持萬科A股10.98億股，約占萬科總股本的10%，成交價(jià)格介于14.37元-24.43元之間。

其中有四大資管計(jì)劃的成本價(jià)偏高，包括廣鉅2號(hào)、泰信價(jià)值1號(hào)、西部利得寶祿1號(hào)和西部利得金裕1號(hào)，這些資管計(jì)劃的買入成本在20元左右。

7月8日，萬科A股收盤價(jià)為18.75元，已接近或低于上述資管計(jì)劃的成本線。在此情形下，有業(yè)內(nèi)人士分析稱，寶能系首批平倉(cāng)線一旦觸發(fā)，有可能引發(fā)連鎖反應(yīng)，令萬科A股價(jià)出現(xiàn)斷崖式下跌，這與去年股災(zāi)時(shí)利用杠桿配資炒股的資金類似。

寶能系與上述資管計(jì)劃管理人簽訂的協(xié)議顯示，將資管計(jì)劃份額凈值0.8元設(shè)置為平倉(cāng)線，份額凈值低于或等于平倉(cāng)線時(shí)，寶能系需按照管理人要求及時(shí)追加保障金。根據(jù)持股成本測(cè)算，前述資管計(jì)劃的最低平倉(cāng)線在15元左右。 寶能系頻繁發(fā)債馳援

在二級(jí)市場(chǎng)大舉增持萬科A股票的同時(shí)，寶能系近期頻發(fā)債券產(chǎn)品馳援資金池，但其發(fā)行過程卻并不順利。

7月8日，市場(chǎng)有消息稱，鉅盛華旗下的深業(yè)物流發(fā)行的第二期私募債臨時(shí)取消，規(guī)模為26.2億元。據(jù)悉，該筆債券擬合計(jì)募資50億元，其中30.26億元擬用于償還公司的銀行貸款，其余資金用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。目前，這一私募債的第一期已在今年6月中旬發(fā)行完成，募集資金23.8億元，發(fā)行票面利率為6.5%，鉅盛華為擔(dān)保人。

至于此次發(fā)行遇阻緣由，有消息人士透露，是因?yàn)樯辖凰蟪袖N商愛建證券審查發(fā)行人的融資用途。

寶能系近期在債券市場(chǎng)擬發(fā)行的產(chǎn)品至少還有3只，擬募集約230億元的資金。深交所公開披露的數(shù)據(jù)顯示，近期已受理由海通證券承銷的鉅盛華150億元的小公募債、50億元的私募債，對(duì)招商證券承銷的寶能地產(chǎn)30億元私募債也已進(jìn)入反饋意見階段。與多數(shù)發(fā)債主體不同，寶能系上述債券產(chǎn)品均未對(duì)外披露詳細(xì)的募集說明書。

深交所官網(wǎng)數(shù)據(jù)還顯示，2015年12月，寶能系旗下的寶能地產(chǎn)擬發(fā)行30億元小公募債的申請(qǐng)已獲通過。

對(duì)比上述資料可知，時(shí)隔半年，寶能地產(chǎn)又?jǐn)M通過私募債再度募集30億元資金。業(yè)內(nèi)人士分析認(rèn)為，這從側(cè)面反映出寶能系資金鏈并非像其對(duì)外界宣傳的那樣充裕。

深業(yè)物流上述債券發(fā)行遇阻，有可能影響寶能系后續(xù)230億元債券的發(fā)行進(jìn)程。寶能系借此馳援資金鏈的計(jì)劃也可能會(huì)失敗。

另一個(gè)值得注意的細(xì)節(jié)是，根據(jù)官方核查報(bào)告資料，2015年10月19日至11月19日，鉅盛華分10筆通過鵬華資管的定向資管計(jì)劃向深圳市建行辦理了股票質(zhì)押，由此獲得總計(jì)78億多元的銀行理財(cái)資金，用于置換券商收益互換購(gòu)買的股票。

據(jù)了解，鉅盛華拆分為10筆進(jìn)行操作，是因?yàn)樵谥脫Q過程中，需要首先歸還收益互換的借款資金，股票過戶后才能再做股票質(zhì)押，這就需要一筆過橋資金，鉅盛華可能無力一次完成置換。

另一個(gè)信號(hào)來自鉅盛華財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。萬科7月7日公布的《詳式權(quán)益變動(dòng)書》披露了鉅盛華最近三年財(cái)務(wù)狀況：2015年底鉅盛華流動(dòng)負(fù)債已經(jīng)高于流動(dòng)資產(chǎn)，其中流動(dòng)負(fù)債為1198.96億元，流動(dòng)資產(chǎn)為1098.92億元。

按照財(cái)務(wù)常識(shí)，流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的比率應(yīng)在2∶1以上，該指標(biāo)用于衡量企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)在短期債務(wù)到期以前，可以變?yōu)楝F(xiàn)金用于償還負(fù)債的能力。目前鉅盛華的流動(dòng)資產(chǎn)不足以覆蓋流動(dòng)負(fù)債，意味著其短期償債能力令人擔(dān)憂。 未來走向依然撲朔迷離

在寶能系增持萬科至25%的比例時(shí)，多位證券業(yè)界人士向《財(cái)經(jīng)》表示，萬科股權(quán)爭(zhēng)奪這幕大戲的即將來臨，一位證券界資深人士甚至預(yù)計(jì)稱，寶能系舉牌以及編制公告都是例行公事，接下來可能看到的真正精彩部分是，寶能系后期不排除繼續(xù)買進(jìn)萬科股票，直至持股30%，達(dá)到觸發(fā)全面要約收購(gòu)的條件。

在有關(guān)市場(chǎng)人士看來，此前寶能系雖是萬科第一大股東，但其公開表示并不謀求控制權(quán)，如今隨著形勢(shì)變化，寶能系事實(shí)上已具備收購(gòu)萬科的可能性。

《財(cái)經(jīng)》測(cè)算發(fā)現(xiàn)，寶能系如果繼續(xù)增持逾1%，其持股比例將會(huì)超越增發(fā)后的深圳地鐵，即使按萬科董事會(huì)的增發(fā)計(jì)劃，寶能在未來也可以重新奪回第一大股東席位。

根據(jù)萬科的增發(fā)公告，其擬向深圳地鐵增發(fā)28.72億股，目前寶能系持股已達(dá)27.6億股，后續(xù)只需再花費(fèi)20多億元，增持1.1億股，即可與深圳地鐵比肩，這部分需要增持的股份約占萬科當(dāng)前總股本的1%。

這一股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)的最終結(jié)局，目前依然撲朔迷離。

面對(duì)寶能系的步步增持，7月8日有港媒爆料稱，匿名人士向港交所發(fā)出告密信，信中透露萬科計(jì)劃收購(gòu)黑石集團(tuán)在內(nèi)地的資產(chǎn)，涉及資金130億元，目的可能是保護(hù)管理層的控制權(quán)。告密信質(zhì)疑該并購(gòu)或有損公司利益以及違反信托人職責(zé)。

萬科7月1日曾披露，公司計(jì)劃并購(gòu)黑石集團(tuán)關(guān)聯(lián)企業(yè)管理的基金持有的一家大型商業(yè)地產(chǎn)平臺(tái)公司的多數(shù)股權(quán)。萬科獨(dú)立董事張利平也因任職于黑石集團(tuán)且兩者在洽談上述項(xiàng)目，在6月17日萬科的董事會(huì)中申請(qǐng)回避表決。該事件最終導(dǎo)致表決議案的基數(shù)由11人變成10人，華潤(rùn)方面因?qū)Ρ頉Q人數(shù)的異議，一直認(rèn)為表決結(jié)果無效。

7月7日深夜，一段與萬寶之爭(zhēng)相關(guān)的電話錄音在網(wǎng)上流傳，該段錄音疑似寶能系內(nèi)部人士與友人的通話。不過迄今無法證實(shí)，這段錄音是否真來自寶能內(nèi)部。

第9篇

關(guān)鍵詞：債券擔(dān)保；擔(dān)保方式；制度完善

一、債券市場(chǎng)擔(dān)保方式研究

（一）我國(guó)債券市場(chǎng)擔(dān)保方式

目前，我國(guó)債券市場(chǎng)擔(dān)保的主要方式是第三方擔(dān)保和抵押/質(zhì)押擔(dān)保，抵押物主要為土地或者房產(chǎn)，質(zhì)押物主要為應(yīng)收賬款、股權(quán)、以及海域使用權(quán)。

自2007年10月銀監(jiān)會(huì)《有效防范企業(yè)債擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)的意見》要求商業(yè)銀行停止對(duì)以對(duì)投資項(xiàng)目為主的企業(yè)債進(jìn)行擔(dān)保，對(duì)其他用途的企業(yè)債券、公司債券、信托計(jì)劃、保險(xiǎn)公司收益計(jì)劃、券商專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃等其他融資性項(xiàng)目原則上不再出具銀行擔(dān)保，各發(fā)債主體紛紛探求非銀行擔(dān)保的擔(dān)保方式，如非銀行的第三方擔(dān)保、無擔(dān)保、抵押/質(zhì)押擔(dān)保以及地方財(cái)政收入為償債提供保障措施。

2008年發(fā)改委《關(guān)于推進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展、簡(jiǎn)化發(fā)行核準(zhǔn)程序有關(guān)事項(xiàng)的通知》，指出企業(yè)可以發(fā)行無擔(dān)保信用債券，為無擔(dān)保信用債券發(fā)行提供了制度基礎(chǔ)。一般來說，能夠發(fā)行無擔(dān)保債券的企業(yè)往往是哪些實(shí)力雄厚、信譽(yù)較高的大型企業(yè)公司；對(duì)于廣大中小企業(yè)來說，若想進(jìn)入債券市場(chǎng)融資，其對(duì)信用擔(dān)保的需求只會(huì)更大。而國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的各類擔(dān)保公司雖然數(shù)量不少，但普遍資金規(guī)模小，自身的資質(zhì)和擔(dān)保能力有限，絕大多數(shù)擔(dān)保機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)有明顯的地域性。

（二）美國(guó)債券市場(chǎng)擔(dān)保方式

美國(guó)債券市場(chǎng)的擔(dān)保方式以抵押/質(zhì)押擔(dān)保、債券保險(xiǎn)、第三方擔(dān)保、優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)、債券信托等形式為主。參與美國(guó)債券市場(chǎng)擔(dān)保體系的擔(dān)保公司包括：債券保險(xiǎn)公司、銀行、保險(xiǎn)商以及一些專業(yè)的擔(dān)保公司、信托公司或者經(jīng)營(yíng)性企業(yè)。

1.抵押/質(zhì)押擔(dān)保

美國(guó)常見的抵押資產(chǎn)包括動(dòng)產(chǎn)和不動(dòng)產(chǎn)；質(zhì)押資產(chǎn)包括股票、債權(quán)和票據(jù)等。

2.債券保險(xiǎn)

美國(guó)另一種常見的信用增級(jí)手段，指由專業(yè)的債券保險(xiǎn)公司為債券發(fā)行人或者承銷商提供信用擔(dān)保。這一保險(xiǎn)的標(biāo)的為信用風(fēng)險(xiǎn)，被保險(xiǎn)人為債券發(fā)行人或者承銷商，權(quán)利人為債權(quán)投資人。當(dāng)保險(xiǎn)合同約定的事件發(fā)生導(dǎo)致權(quán)利人遭受損失，在被保險(xiǎn)人不能補(bǔ)償損失時(shí)，由保險(xiǎn)人代其向權(quán)利人賠償，從而只是對(duì)權(quán)利人經(jīng)濟(jì)利益的擔(dān)保，因此債券保險(xiǎn)公司成為債券發(fā)行人的債務(wù)償還連帶責(zé)任人。

這些債券保險(xiǎn)公司所承包的主要是市政債券，還有部分結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品債券，不涉足公司債券。

3.第三方擔(dān)保

第三方擔(dān)保是美國(guó)最常見的擔(dān)保手段，提供擔(dān)保的機(jī)構(gòu)包括政府機(jī)構(gòu)、銀行、保險(xiǎn)公司以及一些專業(yè)的擔(dān)保公司或經(jīng)營(yíng)性企業(yè)等。

4.優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)

在美國(guó)，對(duì)債券產(chǎn)品進(jìn)行結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)的擔(dān)保方式被廣泛應(yīng)用與結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品和公司債券擔(dān)保中，通過對(duì)結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品和公司債券進(jìn)行優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)進(jìn)行擔(dān)保。

5.債券信托

對(duì)于公司債券，主要以公司債信托形式，又可稱為抵押公司債信托或附擔(dān)保公司債信托。即發(fā)債企業(yè)委托信托機(jī)構(gòu)擔(dān)任其發(fā)行債券（包括一般公司債或可轉(zhuǎn)換公司債）的受托人，用以保障債權(quán)人的權(quán)益，進(jìn)而能順利完成資金的募集，取得穩(wěn)定而長(zhǎng)期的運(yùn)營(yíng)資金。美國(guó)的公司債券信托日益成熟和完善，已成為美國(guó)公司債券的重要擔(dān)保方式之一。

二、我國(guó)債券市場(chǎng)擔(dān)保方式完善研究

（一）完善第三方擔(dān)保和抵/質(zhì)押擔(dān)保增信方式

重點(diǎn)發(fā)展第三方擔(dān)保中的專業(yè)擔(dān)保公司的擔(dān)保。專業(yè)擔(dān)保公司與子母公司、關(guān)聯(lián)企業(yè)等相比，與債券發(fā)行公司并無直接利益關(guān)系，有更為中立態(tài)度，能夠客觀的衡量債券的風(fēng)險(xiǎn)，但我國(guó)目前的擔(dān)保公司普遍規(guī)模較小，信用等級(jí)較低，承保能力若，這些都是需要完善的地方。

抵/質(zhì)押擔(dān)保是傳統(tǒng)的擔(dān)保模式，但抵/質(zhì)押物的范圍受《擔(dān)保法》及相關(guān)法律法規(guī)的限制，新型抵/質(zhì)押擔(dān)保物的合法性將是抵/質(zhì)押擔(dān)保發(fā)展的新契機(jī)。

（二）引入債券保險(xiǎn)制度

鑒于債券保險(xiǎn)在美國(guó)市政債券增信中的成功經(jīng)驗(yàn)，可以設(shè)立專門服務(wù)于準(zhǔn)地方政府債的債券保險(xiǎn)公司。

（三）建立多層次再擔(dān)保公司，完善風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移分散制度

再擔(dān)保公司的組建可由中央政府和各省級(jí)政府出資或授權(quán)出資，并吸引各類擔(dān)保公司和戰(zhàn)略投資者參股，組成股份制和市場(chǎng)化的全國(guó)和省級(jí)再擔(dān)保公司。再擔(dān)保公司不與各地?fù)?dān)保公司進(jìn)行同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，以控制和分擔(dān)擔(dān)保公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的方式，提升擔(dān)保公司擔(dān)保能力。再擔(dān)保公司開展綜合性的再擔(dān)保服務(wù)，既面對(duì)債券市場(chǎng)擔(dān)保，又面向融資擔(dān)保、中小企業(yè)擔(dān)保和住房貸款擔(dān)保等。此外，再擔(dān)保公司應(yīng)在有關(guān)行業(yè)協(xié)會(huì)的指導(dǎo)下，開展各類再擔(dān)保業(yè)務(wù)并接受有關(guān)主管部門的監(jiān)督管理。

三、我國(guó)債券市場(chǎng)擔(dān)保法律制度研究

（一）我國(guó)債券市場(chǎng)擔(dān)保法律制度現(xiàn)狀

我國(guó)債券市場(chǎng)目前的法律法規(guī)主要以《公司法》、《證券法》和《擔(dān)保法》為基礎(chǔ)，以證監(jiān)會(huì)、人民銀行、發(fā)改委和保監(jiān)會(huì)的部門規(guī)章制度為補(bǔ)充。但現(xiàn)行《擔(dān)保法》的立法背景是為了解決企業(yè)間債務(wù)及保護(hù)銀行的債權(quán)，立法的目的是為了保護(hù)債權(quán)人的利益，因此對(duì)擔(dān)保人的權(quán)益保護(hù)尚不夠。同時(shí)，現(xiàn)行的有關(guān)中小企業(yè)信用擔(dān)保的管理辦法等規(guī)章立法層次相對(duì)較低，效力有限，難以對(duì)擔(dān)保業(yè)整體和該行業(yè)所涉及的社會(huì)關(guān)系進(jìn)行全面規(guī)劃和調(diào)整。

《擔(dān)保法》作為擔(dān)保業(yè)的專門法律，僅規(guī)范了擔(dān)保行為，而對(duì)近年來紛紛設(shè)立的專業(yè)擔(dān)保公司的設(shè)立、權(quán)利與義務(wù)并無明確規(guī)定，致使擔(dān)保公司缺少法律保護(hù)與制約。國(guó)務(wù)院于2004年6月公布的《國(guó)務(wù)院對(duì)確需保留的行政審批項(xiàng)目設(shè)定行政許可的決定》雖明確了 "跨省區(qū)和規(guī)模較大的中小企業(yè)信用擔(dān)保公司的設(shè)立與變更"由國(guó)家發(fā)改委負(fù)責(zé)實(shí)施，但這項(xiàng)許可的范圍和力度遠(yuǎn)難滿足擔(dān)保業(yè)發(fā)展的整體需求。2009年，國(guó)務(wù)院辦公廳《進(jìn)一步明確融資性擔(dān)保業(yè)務(wù)監(jiān)管職責(zé)的通知》，要求建立融資性擔(dān)保業(yè)務(wù)監(jiān)管部際聯(lián)席會(huì)議，加強(qiáng)融資性擔(dān)保業(yè)務(wù)管理，制定相關(guān)的管理監(jiān)督制度，并提出了"誰審批設(shè)立、誰監(jiān)督管理"的原則，確定地方相應(yīng)的監(jiān)管職責(zé)。但有關(guān)絕大多數(shù)的地、市、縣級(jí)擔(dān)保公司的準(zhǔn)入與退出、業(yè)務(wù)范圍與種類、執(zhí)業(yè)者從業(yè)資格、擔(dān)保公司的內(nèi)控制度以及維權(quán)與行業(yè)自律等方面，還需要進(jìn)行明確規(guī)定。由于目前缺少對(duì)擔(dān)保公司的行業(yè)準(zhǔn)入和行業(yè)監(jiān)管，使得大批民營(yíng)小擔(dān)保公司無序增加，又迅速倒閉。

（二）我國(guó)債券市場(chǎng)擔(dān)保法律制度完善

（1）修改保險(xiǎn)法等相關(guān)法律，引入公司債券保險(xiǎn)制度，賦予債權(quán)保險(xiǎn)合法地位，從而打開公司債券保險(xiǎn)的制度之門。借鑒美國(guó)有關(guān)債券保險(xiǎn)在美國(guó)市政債券增信中的成功經(jīng)驗(yàn)，設(shè)立專門服務(wù)于準(zhǔn)地方政府債的債券保險(xiǎn)公司。規(guī)范公司債券保險(xiǎn)的管理規(guī)則。

（2）盡快建立、健全與信用擔(dān)保業(yè)務(wù)相配套的法律體系。明確擔(dān)保公司和信用增級(jí)機(jī)構(gòu)市場(chǎng)準(zhǔn)入與退出、業(yè)務(wù)范圍、權(quán)利與義務(wù)、財(cái)務(wù)及內(nèi)控制度及行業(yè)自律和監(jiān)管等細(xì)則，并對(duì)擔(dān)保公司或信用增級(jí)機(jī)構(gòu)給予一定的法律保護(hù)和制約。完善《擔(dān)保法》相關(guān)規(guī)定，禁止國(guó)家機(jī)關(guān)提供任何形式的擔(dān)保；完善公司債券發(fā)行時(shí)的擔(dān)保信息披露和擔(dān)保信息持續(xù)披露；對(duì)母公司擔(dān)保、債券發(fā)行人之間相互擔(dān)保等予以一定限制，重點(diǎn)是防止擔(dān)保落空。

第10篇

第二條本《實(shí)施意見》所稱的專利系指已被國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局依法授予專利證書的發(fā)明專利、實(shí)用新型專利和外觀設(shè)計(jì)專利；

本《實(shí)施意見》所稱的專利權(quán)質(zhì)押貸款系指借款人以合法享有的專利權(quán)向貸款人出質(zhì)，取得貸款人一定金額的人民幣、外幣貸款，并按期償還貸款本息的一種貸款業(yè)務(wù)。

第三條貸款人系指依法設(shè)立并經(jīng)營(yíng)貸款業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)。

借款人需是經(jīng)工商行政管理機(jī)關(guān)依法登記成立并從事經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的企業(yè)法人、其他經(jīng)濟(jì)組織、個(gè)體工商戶。同時(shí)，應(yīng)符合以下要求：

（一）盈利能力強(qiáng)，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好；

（二）誠(chéng)實(shí)守信，有還本付息的能力；

（三）按規(guī)定及時(shí)辦理年檢手續(xù)。

第四條借款人以專利權(quán)出質(zhì)向金融機(jī)構(gòu)借款，需向金融機(jī)構(gòu)提交下列資料：

（一）專利權(quán)質(zhì)押貸款申請(qǐng)書；

（二）擬出質(zhì)的專利證書及復(fù)印件;

（三）工商營(yíng)業(yè)執(zhí)照、法定代表人身份證明、企業(yè)貸款卡及復(fù)印件;

（四）貸款人要求提供的其他資料。

第五條金融機(jī)構(gòu)根據(jù)自身審批流程和審查標(biāo)準(zhǔn)決定是否與相關(guān)企業(yè)建立授信關(guān)系，并確定擔(dān)保條件。采用專利權(quán)質(zhì)押方式的，應(yīng)重點(diǎn)審查專利權(quán)證書是否真實(shí)、有效，借款人信用檔案，借款人是否有權(quán)將該專利權(quán)進(jìn)行質(zhì)押、是否有重復(fù)設(shè)定質(zhì)押的情況以及專利權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值。必要時(shí)，可以向?qū)＠麢?quán)主管部門查詢?cè)搶＠麢?quán)證相關(guān)檔案材料。

專利權(quán)質(zhì)押貸款額度，由金融機(jī)構(gòu)、出質(zhì)人（或借款人）組織有資質(zhì)的中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行專利權(quán)價(jià)值評(píng)估后確定，專利權(quán)價(jià)值評(píng)估結(jié)果應(yīng)當(dāng)作為貸款發(fā)放額度的主要參考依據(jù)。

金融機(jī)構(gòu)在辦理專利權(quán)質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)時(shí)，應(yīng)充分了解專利權(quán)質(zhì)押貸款可能存在的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，合理設(shè)定專利權(quán)質(zhì)押貸款期限、金額、利率，在批準(zhǔn)貸款申請(qǐng)前必須考察借款人的還款能力，確保還款安全。

第六條經(jīng)審查擬批準(zhǔn)質(zhì)押貸款的，金融機(jī)構(gòu)必須與借款人簽訂書面的借款合同及專利權(quán)質(zhì)押合同，明確質(zhì)押雙方當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)，并按規(guī)定辦理出質(zhì)登記，繳納登記費(fèi)。質(zhì)押合同自登記之日起生效。

辦理專利權(quán)質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)，應(yīng)遵循自愿、公平、公正、誠(chéng)信、合法原則。

專利權(quán)質(zhì)押貸款申請(qǐng)書、專利權(quán)質(zhì)押合同格式文本由發(fā)放貸款的金融機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)提供。

第七條專利權(quán)質(zhì)押合同應(yīng)包括但不限于以下內(nèi)容：

（一）出質(zhì)人（借款人）、質(zhì)權(quán)人（貸款人）以及人或聯(lián)系人的姓名（名稱）、通訊地址；

（二）被擔(dān)保的主債權(quán)金額、利率、資金用途、種類；

（三）債務(wù)人履行債務(wù)的期限；

（四）專利件數(shù)以及每項(xiàng)專利的名稱、專利號(hào)、申請(qǐng)日和頒證日；

（五）質(zhì)押擔(dān)保的范圍；

（六）質(zhì)押的金額與支付方式；

（七）對(duì)質(zhì)押期間進(jìn)行專利權(quán)轉(zhuǎn)讓或?qū)嵤┰S可的約定；

（八）質(zhì)押期間維持專利權(quán)有效的約定；

（九）出現(xiàn)專利糾紛時(shí)出質(zhì)人的責(zé)任；

（十）質(zhì)押期間專利權(quán)被撤銷或被宣告無效時(shí)的處理；

（十一）違約及索賠；爭(zhēng)議的解決辦法；質(zhì)押期間債務(wù)的清償方式；

（十二）當(dāng)事人認(rèn)為需要約定的其他事項(xiàng)，合同簽訂日期，簽名簽章。

第八條出質(zhì)人必須是合法專利權(quán)人。如果一項(xiàng)專利有兩個(gè)以上的共同專利權(quán)人，則出質(zhì)人為全體專利權(quán)人。

全民所有制企業(yè)以專利權(quán)出質(zhì)的，需經(jīng)上級(jí)主管部門批準(zhǔn)。第九條出質(zhì)人以專利權(quán)出質(zhì)金融機(jī)構(gòu)取得的信貸資金，只

能用于技術(shù)改造、流動(dòng)資金周轉(zhuǎn)等生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，不得從事股本權(quán)益項(xiàng)投資，不得用于有價(jià)證券、股票、期貨等高風(fēng)險(xiǎn)的投資經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。

第十條出質(zhì)人用于質(zhì)押貸款的專利權(quán)必須符合以下條件：

（一）已被依法授予專利證書；

（二）專利權(quán)處于法定有效期限內(nèi)，并按時(shí)繳納年費(fèi)；

（三）該專利不得涉及國(guó)家安全與保密事項(xiàng)；

（四）授予專利權(quán)的專利項(xiàng)目處于實(shí)質(zhì)性的實(shí)施階段，并形成產(chǎn)業(yè)化經(jīng)營(yíng)規(guī)模，具有一定的市場(chǎng)潛力和良好的經(jīng)濟(jì)效益。

雙方當(dāng)事人約定的專利權(quán)的質(zhì)押期限不得超過該專利權(quán)的有效期限。

第十一條有下列情形之一的，應(yīng)不予辦理專利權(quán)質(zhì)押貸款：

（一）出質(zhì)人非專利文檔所記載的專利權(quán)人或者非全部專利權(quán)人的；

（二）專利權(quán)被宣告無效、被撤銷或者已經(jīng)終止的；

（三）假冒他人專利或冒充專利的；

（四）專利申請(qǐng)未獲授權(quán)的；

（五）專利權(quán)被提出撤銷請(qǐng)求或被啟動(dòng)無效宣告程序的；

（六）存在專利權(quán)屬糾紛的；

（七）存在不具備辦理專利權(quán)質(zhì)押貸款的其他情形。

第十二條專利權(quán)出質(zhì)人和金融機(jī)構(gòu)簽訂專利權(quán)質(zhì)押合同及借款合同后，可在約定的期限內(nèi)向當(dāng)?shù)乜萍贾鞴懿块T征詢辦理專利權(quán)質(zhì)押登記意見。

科技主管部門應(yīng)根據(jù)國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局相關(guān)要求，就辦理專利權(quán)質(zhì)押登記提供服務(wù)。

第十三條雙方當(dāng)事人在收到當(dāng)?shù)乜萍贾鞴懿块T出具的書面意見后，及時(shí)根據(jù)該意見對(duì)專利權(quán)質(zhì)押合同進(jìn)行調(diào)整。

雙方當(dāng)事人應(yīng)將補(bǔ)充修改后的專利權(quán)質(zhì)押合同及相關(guān)資料提交國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局辦理專利權(quán)質(zhì)押合同登記。

第十四條專利權(quán)質(zhì)押合同經(jīng)質(zhì)押登記后，出質(zhì)人應(yīng)及時(shí)將專利權(quán)質(zhì)押登記情況報(bào)備當(dāng)?shù)乜萍贾鞴懿块T，并將出質(zhì)的專利權(quán)證書移交金融機(jī)構(gòu)。但專利權(quán)質(zhì)押合同另有約定的除外。

金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)按照專利權(quán)質(zhì)押合同及借款合同約定及時(shí)辦理發(fā)放質(zhì)押貸款手續(xù)，向出質(zhì)人發(fā)放貸款，并妥善保管出質(zhì)人移轉(zhuǎn)的專利權(quán)證書及其他相關(guān)資料。

第十五條金融機(jī)構(gòu)在發(fā)放專利權(quán)質(zhì)押貸款后，要監(jiān)控借款人貸后資金運(yùn)用情況，關(guān)注資金流向，防止借款人轉(zhuǎn)移資金,變更信貸資金用途。

金融機(jī)構(gòu)要關(guān)注國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局專利權(quán)質(zhì)押公告窗口，注意專利權(quán)市場(chǎng)流轉(zhuǎn)行情，準(zhǔn)確把握影響出質(zhì)專利權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值因素，做好貸后管理工作，采取有效措施防范和控制風(fēng)險(xiǎn)。

第十六條質(zhì)押合同內(nèi)容需變更的，當(dāng)事人應(yīng)在作出變更決定之日起7日內(nèi)持變更協(xié)議及相關(guān)資料向國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局辦理變更登記。

質(zhì)押合同解除或終止后，出質(zhì)人和金融機(jī)構(gòu)應(yīng)在規(guī)定期限內(nèi)，持有關(guān)材料到原登記機(jī)關(guān)辦理專利權(quán)質(zhì)押注銷登記手續(xù)。

第十七條質(zhì)押人到期不能清償債務(wù)的，發(fā)放專利權(quán)質(zhì)押貸款的金融機(jī)構(gòu)可以依法處置質(zhì)押的專利權(quán)，并就處置所得優(yōu)先受償。

金融機(jī)構(gòu)在依法處置質(zhì)押的專利權(quán)前，可就處置專利權(quán)可能涉及的問題向當(dāng)?shù)乜萍贾鞴懿块T咨詢或征求意見。

第十八條科技主管部門要積極培育專利權(quán)流轉(zhuǎn)市場(chǎng)交易體系，規(guī)范專利權(quán)市場(chǎng)交易行為為金融機(jī)構(gòu)提供專利權(quán)管理政策咨詢和信息查詢等便捷服務(wù)，根據(jù)本《實(shí)施意見》盡力配合當(dāng)?shù)亟鹑跈C(jī)構(gòu)做好實(shí)施工作。

第十九條人民銀行要加強(qiáng)窗口指導(dǎo)和信貸征信、結(jié)算賬戶及外匯管理，不斷優(yōu)化區(qū)域金融生態(tài)環(huán)境，為金融機(jī)構(gòu)辦理專利權(quán)質(zhì)押貸款提供良好信用環(huán)境。積極引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)合理下放信貸審批權(quán)限，改進(jìn)服務(wù)，規(guī)范辦理專利權(quán)質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)，督促在風(fēng)險(xiǎn)可控前提下簡(jiǎn)化手續(xù)、增加額度、提高效率。

第二十條開辦專利權(quán)質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)要根據(jù)本《實(shí)施意見》制定相應(yīng)的實(shí)施細(xì)則，落實(shí)相關(guān)業(yè)務(wù)部門及工作人員負(fù)責(zé)辦理并積極拓展專利權(quán)質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)。

加強(qiáng)對(duì)專利權(quán)質(zhì)押登記和質(zhì)押貸款檔案的管理工作，每宗專利權(quán)質(zhì)押登記和質(zhì)押貸款卷宗應(yīng)記載規(guī)范，材料完整齊全。

第11篇

國(guó)際上通行的并購(gòu)融資方式分為內(nèi)部融資和外部融資。內(nèi)部融資是指企業(yè)動(dòng)用自身盈利積累進(jìn)行并購(gòu)支付。外部融資是指向企業(yè)外的經(jīng)濟(jì)主體籌措資金進(jìn)行并購(gòu)支付。外部融資又分為債務(wù)性融資、權(quán)益性融資和混合性融資。

1．債務(wù)性融資

債務(wù)性融資指收購(gòu)企業(yè)通過舉債的方式籌措并購(gòu)所需的資金。這種方式主要包括向銀行等金融機(jī)構(gòu)貸款和向社會(huì)發(fā)行債券。

（1）貸款。這是最傳統(tǒng)的并購(gòu)融資方式。其優(yōu)點(diǎn)是手續(xù)簡(jiǎn)便，融資成本低，融資數(shù)額巨大。其缺點(diǎn)是必須向銀行公開自己的經(jīng)營(yíng)信息，并且在經(jīng)營(yíng)管理上受制于銀行。此外，要獲得貸款一般都要提供抵押或者保證人，這就降低了企業(yè)的再融資能力。

（2）發(fā)行債券。這種方式的最大優(yōu)點(diǎn)是債券利息在企業(yè)繳納所得稅前扣除，減輕了企業(yè)的稅負(fù)。此外，發(fā)行債券可以避免稀釋股權(quán)。其缺點(diǎn)是債券發(fā)行過多，會(huì)影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，降低企業(yè)的信譽(yù)，增加再融資的成本。

2．權(quán)益性融資

權(quán)益性融資的主要方式就是發(fā)行股票和換股并購(gòu)。

（1）發(fā)行股票。企業(yè)運(yùn)用發(fā)行新股或向原股東配售新股籌集的資金作為并購(gòu)支付。這種方式的優(yōu)點(diǎn)是不會(huì)增加企業(yè)的負(fù)債，由于企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，也增加了企業(yè)的再融資能力。其缺點(diǎn)是稀釋股權(quán)，降低每股收益率。此外，由于股息要在企業(yè)交納所得稅之后支付，這就增加了企業(yè)的稅負(fù)。

（2）換股并購(gòu)。以并購(gòu)方本身的股票作為并購(gòu)的支付手段交給被并購(gòu)方。根據(jù)換股方式的不同又可以分為增資換股、庫(kù)藏股換股、母公司與子公司交叉換股等等。換股并購(gòu)的優(yōu)勢(shì)在于其可使企業(yè)避免大量現(xiàn)金短期流出的壓力，降低了收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，也使得收購(gòu)不受并購(gòu)規(guī)模的限制。此外，可以取得會(huì)計(jì)和稅收方面的好處。但換股并購(gòu)的弊端在于其會(huì)受到各國(guó)證券法規(guī)的嚴(yán)格限制，審批手續(xù)復(fù)雜，耗時(shí)較長(zhǎng)。

3．混合性融資

混合性融資因其同時(shí)具有債務(wù)性融資和權(quán)益性融資的特點(diǎn)而得名。最常用的混合性融資工具是可轉(zhuǎn)換債券和認(rèn)股權(quán)證。

（1）可轉(zhuǎn)換債券。可轉(zhuǎn)換債券的最大特點(diǎn)是債券持有人在一定條件下可將債券轉(zhuǎn)換為股票。在企業(yè)并購(gòu)中，利用可轉(zhuǎn)換債券籌集資金具有如下優(yōu)點(diǎn)：第一，可轉(zhuǎn)換債券的報(bào)酬率一般比較低，可降低企業(yè)的籌資成本；第二，可轉(zhuǎn)換債券具有高度的靈活性，企業(yè)可以根據(jù)具體情況設(shè)計(jì)不同報(bào)酬率和不同轉(zhuǎn)換價(jià)格的可轉(zhuǎn)換債券；第三，當(dāng)可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)化為普通股后，債券本金就不需償還，從而免除了企業(yè)還本的負(fù)擔(dān)。發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券也有如下缺點(diǎn)：第一，當(dāng)債券到期時(shí)，如果企業(yè)股票價(jià)格高漲，債券持有人自然要求轉(zhuǎn)換為股票，這就變相使企業(yè)蒙受財(cái)務(wù)損失。如果企業(yè)股票價(jià)格下跌，債券持有人自然要求退還本金，這不但增加企業(yè)的現(xiàn)金支付壓力，也嚴(yán)重影響企業(yè)的再融資能力。第二，當(dāng)可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)為股票時(shí)，企業(yè)股權(quán)會(huì)被稀釋。

（2）認(rèn)股權(quán)證。認(rèn)股權(quán)證是由股份有限公司發(fā)行的、能夠按照特定的價(jià)格在特定的時(shí)間內(nèi)購(gòu)買一定數(shù)量該公司普通股票的選擇權(quán)憑證，其實(shí)質(zhì)是一種普通股票的看漲期權(quán)。認(rèn)股權(quán)證通常隨企業(yè)的長(zhǎng)期債券一起發(fā)行。認(rèn)股權(quán)證的優(yōu)點(diǎn)是避免并購(gòu)?fù)瓿珊蟊徊①?gòu)企業(yè)的股東成為普通股東，從而延遲股權(quán)的被稀釋，還可以延期支付股利，從而為公司提供了額外的股本基礎(chǔ)。其缺點(diǎn)是如果認(rèn)股權(quán)證持有人行使權(quán)利時(shí)，股票價(jià)格高于認(rèn)股權(quán)證約定的價(jià)格，會(huì)使企業(yè)遭受財(cái)務(wù)損失。

二、我國(guó)的并購(gòu)融資現(xiàn)狀

1．我國(guó)內(nèi)部融資現(xiàn)狀

我國(guó)企業(yè)內(nèi)部融資的資金來源是在滿足企業(yè)自身正常發(fā)展以后留存的可自由支配的現(xiàn)金。1984年以前，企業(yè)的利潤(rùn)都要上繳國(guó)家。1984年以后，企業(yè)實(shí)行利潤(rùn)留成制，逐漸形成企業(yè)內(nèi)部積累。1994年《公司法》生效，確立法定公積金制度，企業(yè)才開始有真正意義的內(nèi)部積累。由于法定公積金制度到現(xiàn)在只有10年時(shí)間，而大量的非公司企業(yè)并不適用法定公積金制度，這使得企業(yè)很難積累到大量的并購(gòu)資金。

2．我國(guó)債務(wù)性融資現(xiàn)狀

（1）貸款融資分析。《貸款通則》第20條規(guī)定：“對(duì)借款人的限制：……三、不得用貸款從事股本權(quán)益性投資，國(guó)家另有規(guī)定的除外。……”這條規(guī)定實(shí)際上禁止商業(yè)銀行為股權(quán)交易的并購(gòu)活動(dòng)提供資金。在非股權(quán)交易的并購(gòu)活動(dòng)中，企業(yè)從銀行獲得并購(gòu)資金存在很大困難。原因如下：第一，目前我國(guó)大多數(shù)銀行缺乏針對(duì)企業(yè)并購(gòu)的專業(yè)人才和專業(yè)知識(shí)，還沒有能力參與企業(yè)并購(gòu)的操作，也沒有能力實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)并購(gòu)?fù)瓿珊蟮挠行⑴c、監(jiān)督和控制，從而難以控制信貸風(fēng)險(xiǎn)；第二、擔(dān)保物變現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)也使得銀行不愿為企業(yè)并購(gòu)提供大量貸款。

（2）發(fā)行債券融資分析。《公司法》第159條規(guī)定：“股份有限公司、國(guó)有獨(dú)資公司和兩個(gè)以上的國(guó)有企業(yè)或者其他兩個(gè)以上的國(guó)有投資主體投資設(shè)立的有限責(zé)任公司，為籌集生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)資金，可以依照本法發(fā)行公司債券。”第161條規(guī)定：“發(fā)行公司債券，必須符合下列條件：（一）股份有限公司的凈資產(chǎn)額不低于人民幣三千萬元，有限責(zé)任公司的凈資產(chǎn)額不低于人民幣六千萬元；（二）累計(jì)債券總額不超過公司凈資產(chǎn)額的百分之四十；（三）最近三年平均可分配利潤(rùn)足以支付公司債券一年的利息；（四）籌集的資金投向符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策；（五）債券的利率不得超過國(guó)務(wù)院限定的利率水平；（六）國(guó)務(wù)院規(guī)定的其他條件。發(fā)行公司債券籌集的資金，必須用于審批機(jī)關(guān)批準(zhǔn)的用途，不得用于彌補(bǔ)虧損和非生產(chǎn)性支出。”可見，我國(guó)法律對(duì)債券的發(fā)行條件要求非常嚴(yán)格。事實(shí)上，我國(guó)發(fā)行債券的主體大多是一些關(guān)系國(guó)計(jì)民生的大企業(yè)和基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，募集資金主要用于支持能源、交通、通信、重要原材料等“瓶頸產(chǎn)業(yè)”的發(fā)展。迄今為止，我國(guó)尚無為企業(yè)并購(gòu)發(fā)行債券的先例。

2．我國(guó)權(quán)益性并購(gòu)融資現(xiàn)狀

（1）發(fā)行股票融資并購(gòu)分析。《公司法》第137條規(guī)定：“公司發(fā)行新股，必須具備下列條件：（一）前一次發(fā)行的股份已募足，并間隔一年以上；（二）公司在最近三年內(nèi)連續(xù)盈利，并可向股東支付股利；（三）公司在最近三年內(nèi)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)文件無虛假記載；（四）公司預(yù)期利潤(rùn)率可達(dá)同期銀行存款利率。公司以當(dāng)年利潤(rùn)分派新股，不受前款第（二）項(xiàng)限制。”我國(guó)一些上市公司通過增發(fā)A股或H股成功實(shí)現(xiàn)了并購(gòu)。發(fā)行新股是最受我國(guó)企業(yè)青睞的并購(gòu)融資方式。

（2）換股并購(gòu)分析。我國(guó)資本市場(chǎng)上第一例真正意義的換股并購(gòu)是清華同方并購(gòu)山東魯穎電子。之后還有新潮實(shí)業(yè)、正虹飼料、華光陶瓷、大眾科創(chuàng)、青島雙星、龍電股份、寧夏恒力、亞盛實(shí)業(yè)、陜西金葉、TCL通訊等案例。換股并購(gòu)的優(yōu)點(diǎn)在于比現(xiàn)金并購(gòu)方式節(jié)約交易成本，而且在財(cái)務(wù)上可合理避稅和產(chǎn)生股票預(yù)期增長(zhǎng)效應(yīng)。由于我國(guó)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)和法人治理結(jié)構(gòu)不規(guī)范，換股比例難以客觀化，再加上相關(guān)的法律法規(guī)不健全，使得換股并購(gòu)沒有獲得應(yīng)有的發(fā)展。

3．我國(guó)混合性并購(gòu)融資現(xiàn)狀

《公司法》第172條規(guī)定：“上市公司經(jīng)股東大會(huì)決議可以發(fā)行可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券，并在公司債券募集辦法中規(guī)定具體的轉(zhuǎn)換辦法。發(fā)行可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券，應(yīng)當(dāng)報(bào)請(qǐng)國(guó)務(wù)院證券管理部門批準(zhǔn)。公司債券可轉(zhuǎn)換為股票的，除具備發(fā)行公司債券的條件外，還應(yīng)當(dāng)符合股票發(fā)行的條件。發(fā)行可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券，應(yīng)當(dāng)在債券上標(biāo)明可轉(zhuǎn)換公司債券字樣，并在公司債券存根簿上載明可轉(zhuǎn)換公司債券的數(shù)額。”第173條規(guī)定：“發(fā)行可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券的，公司應(yīng)當(dāng)按照其轉(zhuǎn)換辦法向債券持有人換發(fā)股票，但債券持有人對(duì)轉(zhuǎn)換股票或者不轉(zhuǎn)換股票有選擇權(quán)。”1996年5月國(guó)務(wù)院同意選擇有條件的公司進(jìn)行可轉(zhuǎn)換公司債券試點(diǎn)。1997年3月25日經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，原國(guó)務(wù)院證券委員會(huì)《可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法》。1998年8月3日南寧化工股份有限公司發(fā)行的1.5億元可轉(zhuǎn)換公司債券在上交所成功發(fā)行，這是中國(guó)資本市場(chǎng)上第一只非上市公司可轉(zhuǎn)換公司債券。之后，吳江絲綢和茂名煉化都通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券成功實(shí)現(xiàn)融資。但迄今為止，還沒有企業(yè)通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行并購(gòu)融資。至于發(fā)行認(rèn)股權(quán)證，目前在我國(guó)還沒有明確的法律依據(jù)。

三、完善和開拓我國(guó)的并購(gòu)融資渠道

1．完善貸款融資渠道

我們可以考慮修改《貸款通則》，允許商業(yè)銀行對(duì)股權(quán)交易的并購(gòu)發(fā)放貸款。2000年中國(guó)人民銀行和中國(guó)證監(jiān)會(huì)了《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》，允許符合條件的證券公司以自營(yíng)的股票和證券投資基金券作質(zhì)押向商業(yè)銀行借款。這在一定程度上拓寬了證券公司的融資渠道。

2．完善債券融資渠道

我國(guó)法律對(duì)債券的發(fā)行條件要求很嚴(yán)格。這使得很多企業(yè)無法通過發(fā)行債券融資。因此，我們可以通過修改《公司法》和《證券法》，放寬債券的發(fā)行條件，擴(kuò)大企業(yè)融資的渠道。

3．規(guī)范股票融資渠道

通過增發(fā)新股的方式籌集并購(gòu)資金，一直是并購(gòu)融資的首選。但是，一些關(guān)聯(lián)企業(yè)打著收購(gòu)的旗號(hào)，通過發(fā)行新股進(jìn)行“圈錢”，嚴(yán)重?fù)p害了投資者的利益。這個(gè)問題需要予以重視。

4．完善換股并購(gòu)方式

1998年前，除上市公司股票在深、滬交易所上市外，還有一些非上市公司的股權(quán)證在一些地方產(chǎn)權(quán)交易中心掛牌進(jìn)行柜臺(tái)交易。1998年國(guó)務(wù)院了《國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會(huì)關(guān)于清理整頓場(chǎng)外非法股票交易方案的通知》。《通知》要求暫停各地方產(chǎn)權(quán)交易中心掛牌的股權(quán)的流通，并鼓勵(lì)上市公司與那些行業(yè)相同或相近、資產(chǎn)質(zhì)量較好、有發(fā)展前景的柜臺(tái)掛牌企業(yè)實(shí)施吸收合并。為了解決這部分在各地產(chǎn)權(quán)交易中心停止交易的股權(quán)證的出路，國(guó)家進(jìn)行了吸收合并試點(diǎn)，希望通過試點(diǎn)達(dá)到解決歷史遺留問題的目的。在這種背景下，1998年清華同方向山東魯潁電子定向增發(fā)新股進(jìn)行了換股合并試點(diǎn)。之后，一些換股并購(gòu)的案例不斷出現(xiàn)。但是，上述換股并購(gòu)的案例只是限于上市公司換股吸收合并原在各地非法場(chǎng)所交易的非上市公司，并且都屬于試點(diǎn)性質(zhì)。2002年中國(guó)證監(jiān)會(huì)的《上市公司收購(gòu)管理辦法》第6條規(guī)定：“上市公司收購(gòu)可以采用現(xiàn)金、依法可以轉(zhuǎn)讓的證券以及法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他支付方式進(jìn)行。”換股并購(gòu)方式終于獲得法律上的肯定。但是，我國(guó)法律對(duì)換股并購(gòu)規(guī)定的過于簡(jiǎn)單。因此，我國(guó)應(yīng)該盡早制定有關(guān)換股并購(gòu)的法律法規(guī)、操作細(xì)則，對(duì)折股比例的計(jì)算方式、合并程序、不同意換股并購(gòu)方案的少數(shù)股東合法權(quán)益的保護(hù)、換股并購(gòu)中的信息披露問題以及相應(yīng)的監(jiān)管措施進(jìn)行詳細(xì)的規(guī)定。

5．發(fā)展可轉(zhuǎn)換債券融資渠道

我國(guó)可以考慮放寬可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行條件，豐富可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行主體。監(jiān)管部門可以適當(dāng)放寬可轉(zhuǎn)換債券的融資條件。鼓勵(lì)組建、發(fā)起可轉(zhuǎn)換債券投資基金，將基金投資于債券市場(chǎng)的比例調(diào)高，或規(guī)定一定比例的資產(chǎn)必須投資于可轉(zhuǎn)換債券，鼓勵(lì)社保基金和保險(xiǎn)基金進(jìn)入可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)，以此吸引更多資金進(jìn)入可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)。這都有待我國(guó)法律法規(guī)的修改和完善。

第12篇

資金管理的指導(dǎo)原則應(yīng)當(dāng)是根據(jù)市場(chǎng)的需要和企業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)，合理優(yōu)化配置企業(yè)有限的資源，既滿足企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)的需要，又節(jié)約使用資金，加速周轉(zhuǎn)，提高資源的效率。證券公司的資金管理也是如此。本文擬就證券公司資金管理的內(nèi)容分別加以敘述。

一、資金運(yùn)用

第一，證券公司籌集資金后，首先要在交易所保留一定的交易保證金，上交所是上一個(gè)交易季度末的交易量的10%，深交所是上一個(gè)交易季度末的交易量的20%.第二，證券公司為了正常的運(yùn)轉(zhuǎn)，還要保留一定的清算備付金。根據(jù)多年來的運(yùn)轉(zhuǎn)情況，這個(gè)比例定為上一個(gè)交易季度末的10%是比較合適的。

第三，進(jìn)行大量的固定資產(chǎn)投資，證券公司的固定資產(chǎn)以營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)和電子設(shè)備居多，其電子設(shè)備數(shù)量大、品種多、更新?lián)Q代速度快，必須有充足的資金才能滿足經(jīng)營(yíng)的需要。

第四，用于自營(yíng)業(yè)務(wù)。證券公司的自營(yíng)業(yè)務(wù)是指證券公司用自己的名義和資金進(jìn)行證券的買進(jìn)和賣出，以獲取證券買賣差價(jià)為目的的證券業(yè)務(wù)。一般來說，資金規(guī)模應(yīng)視證券公司自營(yíng)業(yè)務(wù)的規(guī)模大小，按照國(guó)家有關(guān)規(guī)定來設(shè)置。資金規(guī)模大，具有抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)，自營(yíng)業(yè)務(wù)規(guī)模大，頭寸調(diào)度方便，盈利規(guī)模也可能增大等優(yōu)點(diǎn)。但若其中的自有資金達(dá)不到規(guī)定的比例，則：一是有違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)；二是在證券價(jià)格下跌時(shí)，很容易吞沒本金，造成巨大虧損。因此，對(duì)于證券公司自營(yíng)業(yè)務(wù)的資金管理主要是運(yùn)用分析預(yù)測(cè)、制定經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略、制定計(jì)劃、實(shí)施與調(diào)節(jié)、成果跟蹤、信息反饋等管理工具，使資金達(dá)到最適規(guī)模，以實(shí)現(xiàn)證券公司自營(yíng)的投資戰(zhàn)略，在確保安全的前提下，獲取盡可能大的資金利潤(rùn)率。

第五，承銷。承銷是指具有證券承銷業(yè)務(wù)資格的證券公司接受證券發(fā)行人的委托，在法律規(guī)定或約定的時(shí)間范圍內(nèi)，利用自己的良好信譽(yù)和銷售渠道將擬發(fā)行證券發(fā)售出去，并因此收取一定比例承銷費(fèi)用的一系列活動(dòng)。由于目前我國(guó)的股票發(fā)行項(xiàng)目都實(shí)行承銷商余額包銷制，包銷條件由承銷協(xié)議具體約定。在這種承銷條件下，主承銷商所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)實(shí)質(zhì)上是對(duì)未售出的股票依據(jù)承銷協(xié)議承擔(dān)全部購(gòu)買的責(zé)任。由于我國(guó)新股發(fā)行仍然供不應(yīng)求，新股發(fā)售風(fēng)險(xiǎn)還沒有暴露出來。

第六，項(xiàng)目融資。這是指證券公司在承銷某股票時(shí)對(duì)該企業(yè)的某一個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行技術(shù)性、商業(yè)性和經(jīng)濟(jì)效益方面的可行性論證后，根據(jù)預(yù)測(cè)的收入、項(xiàng)目的需要、投資者的需求條件及風(fēng)險(xiǎn)等因素，設(shè)計(jì)出適用于該項(xiàng)目的融資方案，并依靠未來的項(xiàng)目資產(chǎn)和現(xiàn)金流量予以償還。在管理上，項(xiàng)目融資涉及到一個(gè)新的獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)（法定）實(shí)體，并且據(jù)認(rèn)為這個(gè)實(shí)體的技術(shù)性、商業(yè)性和經(jīng)濟(jì)效益等方面都是可行的。債務(wù)的償還要盡可能與項(xiàng)目計(jì)劃的現(xiàn)金流量相一致，而且以項(xiàng)目資產(chǎn)作為擔(dān)保。如有必要，要由購(gòu)方、供方或其他第三方來加強(qiáng)保證。融資方案（計(jì)劃）的構(gòu)成復(fù)雜，且法律文件繁多。在考慮各種因素的情況下，為保證項(xiàng)目融資的順利進(jìn)行，要達(dá)成一個(gè)嚴(yán)格的而又有保障的協(xié)議。對(duì)項(xiàng)目的可行性研究進(jìn)行細(xì)致評(píng)估，特別強(qiáng)調(diào)現(xiàn)金流量、足夠的債務(wù)保證金及所有成本的可靠性和一致性，這種估價(jià)的目的在于證實(shí)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)性。但由于市場(chǎng)變化、政策變化等原因造成股票發(fā)行項(xiàng)目比預(yù)期的時(shí)間推遲，從而使發(fā)行人無法及時(shí)償還項(xiàng)目融資款；或者發(fā)行人募集資金量比預(yù)期的少，無法全額償還項(xiàng)目融資款；更有甚者，股票發(fā)行計(jì)劃被否決，發(fā)行人沒有其他的資金來源償還項(xiàng)目融資款，都會(huì)造成承銷商的資金被占用。

由于我國(guó)證券公司目前的融資渠道非常有限，資金來源期限短、成本高，難以長(zhǎng)期占用，上述資金被占用，造成證券公司的資產(chǎn)難以變現(xiàn)或在損失較大的情況下變現(xiàn)，將使證券公司面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

第七，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。指證券公司客戶買賣有價(jià)證券的業(yè)務(wù)，這主要是證券公司營(yíng)業(yè)部的職責(zé)。因此對(duì)該項(xiàng)資金管理主要是兩個(gè)方面：一是改善公司的經(jīng)營(yíng)設(shè)施，擴(kuò)充二級(jí)市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)，增設(shè)和搬遷營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)，在全國(guó)范圍內(nèi)形成布局均衡的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)；而營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)規(guī)模的擴(kuò)充要視資金的規(guī)模來決定。二是保證清算的時(shí)效性。有時(shí)清算銀行在匯款過程中，由于疏忽大意，導(dǎo)致清算資金在途時(shí)間延長(zhǎng)，影響了及時(shí)清算或回籠，有可能在交易所透支或影響客戶使用資金。在實(shí)際工作中，證券公司應(yīng)建立“大額匯款跟蹤制度”，保證清算順利進(jìn)行。

第八，基金業(yè)務(wù)。基金是指一種利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合證券投資方式。即通過發(fā)行基金單位，集中投資者的資金，由基金托管人托管，并由基金管理人管理和運(yùn)用資金，從事股票、債券等金融工具投資，并將投資收益按基金投資者的投資比例進(jìn)行分配的一種間接投資方式。證券公司開展基金管理業(yè)務(wù)，主要是籌建以公司為主發(fā)起人的證券投資基金公司，進(jìn)行股權(quán)投資，獲得投資收益。

二、資金籌集

證券公司要進(jìn)行經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，必須要有一定的資本。在我國(guó)，對(duì)證券公司的最低資本限額分別不同情況有如下規(guī)定：對(duì)設(shè)有分支機(jī)構(gòu)的全國(guó)性證券公司，其最低實(shí)收資本金為3億人民幣；省、市級(jí)證券公司，其最低實(shí)收資本金為5000萬人民幣；分公司及駐外辦事處，其最低實(shí)收資本金為1000萬人民幣；營(yíng)業(yè)部最低實(shí)收資本金為500萬人民幣。投入資本是所有者向公司投入的無需償還的、長(zhǎng)期周轉(zhuǎn)使用的資金，所有者憑借投入資本而具有經(jīng)營(yíng)決策權(quán)和收益分配權(quán)。就我國(guó)目前證券公司組織形式來看，有國(guó)有獨(dú)資證券公司、股份制證券公司（它又分為股份有限公司和有限責(zé)任公司兩種）之分。

我國(guó)證券公司目前籌集資金的渠道主要有以下幾種。

1.增資擴(kuò)股。這有兩種方式：一是在原有股東組成及持股比例不變基礎(chǔ)上增加原有股東出資額；二是吸收新的股東進(jìn)來，股東持股比例格局改變，達(dá)到增資擴(kuò)股目的。從提高證券公司素質(zhì)出發(fā)，在保證股權(quán)相對(duì)集中，決策不受影響的情況下，股權(quán)應(yīng)盡可能分散化，多吸收有實(shí)力的新股東，此為我國(guó)現(xiàn)階段證券公司融資的主渠道。

對(duì)于增資擴(kuò)股的管理，首先是根據(jù)整個(gè)證券市場(chǎng)的實(shí)際情況確定資本金的最適度規(guī)模，對(duì)股東未來的收益進(jìn)行財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)，制作招股說明書，制作認(rèn)股書。在吸納的方式上可以創(chuàng)新，例如發(fā)行優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)換債券，或通過股票互換、兼并重組等等。

2.同業(yè)拆借。1999年中國(guó)人民銀行下發(fā)了《證券公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場(chǎng)管理規(guī)定》，規(guī)定證券公司可有條件進(jìn)入銀行間同業(yè)市場(chǎng)。同業(yè)拆借操作簡(jiǎn)便易行，交易量大，從短期來看，證券公司可滿足臨時(shí)性周轉(zhuǎn)需要；從中期來看，證券公司可以通過每周操作、以新還舊，由單純的短期資金來源轉(zhuǎn)變?yōu)橹卸唐谌谫Y，滿足證券公司業(yè)務(wù)周期不斷延長(zhǎng)的需求。

3.信貸融資。根據(jù)《證券法》規(guī)定，銀行資金不可違規(guī)流入股市，只要證券公司手續(xù)合法、用途得當(dāng)，金融監(jiān)管部門同意，銀行資金可以通過合法渠道進(jìn)入股市。中國(guó)人民銀行于2000年2月24日下發(fā)了《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》，允許證券公司以自營(yíng)的股票和證券投資基金券作質(zhì)押，向商業(yè)銀行獲得貸款。由于證券公司向商業(yè)銀行申請(qǐng)抵押貸款的程序比較復(fù)雜，從立項(xiàng)申請(qǐng)、資信調(diào)查、逐級(jí)上報(bào)、審批下達(dá)、證券凍結(jié)到資金撥付，周期比較長(zhǎng)，而且自營(yíng)證券涉及到證券公司的行業(yè)機(jī)密，因此此項(xiàng)融資用得較多的則是證券公司將承銷項(xiàng)目中包銷的余股進(jìn)行質(zhì)押貸款。

4.證券公司上市。證券公司通過發(fā)行上市進(jìn)行股權(quán)融資已是全球性趨勢(shì)。《證券公司管理辦法》也指出，“經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，證券公司可以公開發(fā)行股票、債券及其他有價(jià)證券”。上市融資不僅可以使證券公司獲取穩(wěn)定的長(zhǎng)期資金來源，擴(kuò)充資本實(shí)力，也有助于改善法人治理結(jié)構(gòu)，促進(jìn)經(jīng)營(yíng)的規(guī)范化。具體上市方式可采取證券公司整體上市，保持公司整體經(jīng)營(yíng)的延續(xù)性；也可將內(nèi)部公司分拆上市，關(guān)鍵取決于證券公司的資產(chǎn)質(zhì)量。另外，還有發(fā)行債券、組建證券金融公司等渠道，在我國(guó)尚未涉及，不—一詳述。

5.客戶資金。就目前我國(guó)證券公司業(yè)務(wù)來看，買賣業(yè)務(wù)是其一項(xiàng)主要的業(yè)務(wù)。由于我國(guó)證券交易資金清算的特點(diǎn)，投資者買賣證券必須選擇證券公司并在該公司開立買賣證券資金專戶。故對(duì)于證券公司來說，客戶買賣證券的資金是證券公司的一項(xiàng)重要的資金來源。就我國(guó)實(shí)際情況而言，證券公司客戶資金余額少則幾千萬、多則上百億。目前支付客戶利息時(shí)為活期利率，而證券公司存入銀行是金融機(jī)構(gòu)存款利率；前者利率低，后者利率高。證券公司可獲得中間的利差收益。客戶資金中還有一部分是委托理財(cái)資金，即客戶把自有資金委托給證券公司進(jìn)行管理以獲取收益，證券公司則可獲得管理費(fèi)和大宗交易手續(xù)費(fèi)。因此，加強(qiáng)客戶資金的管理，對(duì)于維護(hù)投資者利益，保障證券公司的正常運(yùn)營(yíng)以及整個(gè)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定具有十分重要的意義。對(duì)此，應(yīng)注意：（1）堅(jiān)持分賬管理的原則。由于證券公司自有資金與客戶資金分屬不同所有者，因此，在資金管理中必須堅(jiān)持分賬核算、分賬管理原則。（2）建立定期對(duì)賬制度，以保證客戶資金、公司資金安全。對(duì)賬包括資金總賬與客戶資金總賬、自有資金情況進(jìn)行核對(duì)，客戶資金總賬與客戶資金明細(xì)賬進(jìn)行核對(duì)等。（3）對(duì)委托理財(cái)資金的操作，應(yīng)力求穩(wěn)健，把保證資金安全放在第一位。

6.結(jié)算資金。由于深交所、上交所均采用法人結(jié)算模式，指由證券公司以法人名義集中在證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)開立資金清算交收帳戶，其所屬證券營(yíng)業(yè)部的證券交易的清算交收均通過此帳戶辦理。目前，清算交收的時(shí)間為T＋1日，即交易所根據(jù)T日的交易數(shù)據(jù)與當(dāng)日非交易數(shù)據(jù)進(jìn)行資金清算，產(chǎn)生每一證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)T＋1日結(jié)算頭寸賬戶余額。結(jié)算頭寸表現(xiàn)為借萬余額即為證券公司透支，表現(xiàn)為貸方余額即證券公司有頭寸余額可用。證券公司可充分利用這一天的清算時(shí)間，尤其是申購(gòu)新股時(shí)，多則上百億資金，少則幾十億資金，申購(gòu)新股當(dāng)日客戶的資金將被鎖定，證券公司賬戶上的資金當(dāng)日放在交易所也會(huì)立即被鎖定，如次日再劃撥清算則可獲得一天的利息，如按金融機(jī)構(gòu)存款利率2.07%計(jì)算，10個(gè)億一天可多獲得5.75萬元。因此，在管理上應(yīng)堅(jiān)持及時(shí)將交易所賬戶上的資金調(diào)出，充分利用T＋1日的清算方式。

三、資金調(diào)度