時間：2023-08-29 16:44:16
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇財富管理投資策略，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
由于人口老齡化趨勢的日益嚴重,加之社會、經濟、歷史等因素的影響,近年來,中國養老保險基金缺口快速增加,據測算2010年基金缺口將達到1000多億元[1],制度面臨日益嚴重的養老金支付困難。提高養老基金投資收益是解決基金缺口的關鍵,如何通過投資實現養老金保值、增值,是養老金機構面臨的一個主要問題。研究養老金投資主要是對養老保險基金投資策略進行分析,目前,研究養老金投資策略主要有兩個分支,一是隨機控制理論,二是隨機規劃方法。利用隨機控制理論研究最優投資的主要思路是,在一定投資收益約束下建立目標函數,根據邊界條件,利用動態規劃,通過HJB方程求解最優投資策略。研究方法主要有兩類,一是效用函數方法,二是均值-方差方法。利用效用函數方法研究投資策略,其思路是沿襲Merton(1969,1971)研究最優投資消費問題的方法。其主要步驟:首先將動態效用問題轉化為靜態效用優化問題;其次利用貝爾曼動態規劃原理求解靜態效用優化策略。目前,常用效用函數有冪效用函數、指數效用函數、二次效用函數和對數效用函數等,但選擇效用函數具有一定的主觀性且在中間控制階段不易尋求效用函數的具體表達式,因而投資者選取效用函數具有一定局限性利用均值-方差方法研究投資策略,其思路是將Markowitz(1952)的單階段均值-方差方法推廣到多階段,通過一系列嵌套技術將原問題化歸為隨機LQ控制問題,運用貝爾曼動態規劃原理尋求原問題最優策略。當前利用均值-方差方法時主要借助于布朗運動,運用隨機分析方法研究養老基金投資策略問題,其主要缺點在于對倒向隨機微分方程求解時未能考慮信息變化,求解結果與實際差距較大利用隨機規劃方法研究最優投資策略的主要思路是基于實際問題建立規劃模型,考慮未來情景進行求解。如何考慮未來信息變化,是利用隨機規劃研究投資策略的難點。隨著計算技術的發展,通過構建情景樹來反映情景結構,依據計算模擬,可克服這一難點得到最優策略。目前,利用隨機規劃方法研究投資問題成為國內外研究的主流趨勢。具有代表性的如,Dert(1995)[2]提出利用隨機規劃系統研究荷蘭養老基金資產/負債管理問題,但其模型在情景數目較多的情況下難以求解。Carino等(1998)[3]將Dert的模型拓展到保險公司資產/負債管理應用方面,然而其模型中決策人的主觀判斷在情景生成中將起到重要作用,導致決策結果具有較強的主觀性。Kouwenberg(2001)[4]在Carino模型基礎上將未來經濟發展因素納入模型中,針對荷蘭養老基金建立動態隨機規劃模型,但在數據較少時很難求解。Soyer等(2006)[5]使用貝葉斯隨機規劃方法研究多階段投資最優化問題,但其模型中回歸系數先驗分布的主觀設定將影響模型的預測效果。金秀等(2005,2007)[6,7]在Kouwenberg模型的基礎上,結合我國經濟背景建立了基于多期隨機優化的個人財務計劃模型和基于VaR的多階段金融資產配置模型,并運用多階段資產負債管理模型解決了遼寧養老問題。但沒有對養老基金最終財富狀況進行控制,吉小東等(2005)[1]利用線性隨機規劃研究了我國養老保險資產負債問題,然而其模型中情景樹參數為確定性的,未考慮隨著規劃期的展開新信息對情景樹的影響。翟永會等(2010)[8]構建了與替代率掛鉤的目標基金,建立了基于目標的企業年金基金最優資產配置模型,利用隨機動態規劃方法得了年金基金最優投資策略的解析解,并通過蒙物卡洛模擬技術對所得結果進行數值模擬,考察了不同市場環境及不同群體的最優配置策略和最優策略對可控制參數的敏感性。但其研究中未考慮不同資產收益率之間的相關關系,使其研究結論具有較強的局限性。本文在Soyer等(2006)隨機規劃模型的基礎上,但考慮到該模型中回歸系數先驗分布的主觀設定將影響模型的預測效果,所以結合中國養老保險投資的政策特點,利用貝葉斯法則和Minnesota方法,依據隨機參數建模研究中國養老保險投資策略問題,結合歷史數據進行模擬分析,結果表明模型能夠根據實際情況優化資產配置。這對于解決我國養老基金缺口日益增大,順利完成養老金運作模式改革具有重要的理論指導意義和實際應用價值。
2投資策略模型
2•1基本假設假設資本市場中存在1種無風險資產,n種風險資產,買進和賣出風險資產均存在交易費用,允許賣空,投資規劃期t∈(0,T)。根據我國養老保險基金投資政策,設定各種資產投資比例的上下限,不考慮資金的借貸。不失一般性,為計算簡便,假設:s(t):t時刻的情景;xi(t):t時刻投資于第種風險資產的數量;x0(t):t時刻投資于無風險資產的數量;xi(t,s(t)):t時刻在情景(s1,s2,…st)下投資于第種風險資產的數量;yi(t,s(t)):t時刻在情景(s1,s2,…st)下買入第種風險資產的數量;zi(t,s(t)):t時刻在情景(s1,s2,…st)下賣出第種風險資產的數量;l+i:買入1單位第i種風險資產的交易費用;l-i:賣出1單位第i種風險資產的交易費用;Ri(t,s(t)):第t階段內,資產i在情景st下的收益率;C(t):t時刻養老金的繳費額;B(t):t時刻養老金的給付額;W(0):基金初始財富;W*:養老基金在規劃期末的財富目標值;W(T,S(T)):基金在情景(s1,s2,…sT)下的在規劃期末的財富;令:u(T,s(T))=W(T,s(T))-W*,Ws1,…,sTT≥W*0,othersv(T,s(T))=W*-W(T,s(T)),Ws1,…,sTT≤W*0,others則有:u(T,s(T))-v(T,s(T))=W(T,s(T))-W*其中u(T,s(T))表示W(T,s(T))超過W*部分的絕對值,v(T,s(T))表示W(T,s(T))低于W*部分的絕對值。為此,目標函數可表示為:Z(T)=∑(s1,s2,…sT)∈Ω1×Ω2×…×ΩT[u(T,s(T))-φv(T,s(T))]|Ω1|×|Ω2|×…×|ΩT|(1)其中,目標函數Z中u(T,s(T))表示規劃期末基金財富超出目標值部分,v(T,s(T))為基金財富低于目標值的懲罰。φ為懲罰因子,表示風險厭惡程度;Ωt為第t階段情景st所屬情景集合,|Ωt|表示第t階段情景的個數。
2•2投資策略模型假定養老基金投資者的目標函數為基金最終財富期望最大化,即:maxE[Z(T)](2)約束條件:∑ni=1xi(0)(1+l+i)+x0(0)=W(0)(3)xi(t,s(t))=xi(t-1,s(t-1))Ri(t,s(t))+yi(t,s(t))-zi(t,s(t))(4)x0(t,s(t))=x0(t-1,s(t-1))R0(t,s(t))-∑ni=1yi(t,s(t))(1+l+i)+∑ni=1zi(t,s(t))(1-l-i)+B(t)-C(t)(5)W(T,s(T))=∑ni=1xi(T-1,s(T-1))Ri(T,s(T))(1-l+i)+x0(T-1,s(T-1))R0(T,s(T))+B(T)-C(T)(6)cloi≤xi(t)∑ni=1xi(t)≤cupi(7)φ>0(8)其中,約束方程(5)為資金動態平衡方程,可解釋為存在買賣交易成本條件下,現金流入等于現金流出。(3)式為(5)式的初始平衡方程。(4)式是資產動態方程,表明期初對某種資產的投資額等于調整買賣行為后的前一時期末的投資額。(6)式表示規劃期末基金資產的總價值,(7)式表明對資產分配比例的上下限限制。(8)式表明期末基金財富水平小于目標值W*時,目標函數將對赤字部分進行懲罰。投資策略模型建立在未來外生經濟環境不確定基礎上,如何依據現有的信息并考慮未來信息變化對資產未來價格進行預測,是利用隨機規劃研究投資策略的關鍵。鑒于對多狀態決策過程建模時,狀態的構成必須能夠反映時間的變化以及未來信息的變化,為此,可以通過構建情景樹來反映情景結構。
3情景分析
在構建情景樹的常用方法中,VAR模型的結構簡潔,預測效果穩定,然而,對一般VAR模型而言,其建模過程中需要估計的參數過多,對數據序列樣本長度的要求過大。尤其在高階向量自回歸中,待估計的參數數量巨大;同時變量間的高階相關性對參數估計精度要求較高,導致VAR模型中的高階回歸實現比較困難。采用貝葉斯向量自回歸的方法生成情景樹可克服VAR模型的缺陷。與傳統VAR方法不同,BVAR假設回歸模型中的參數本身也是隨機變量。構建模型時,需預知情景參數的先驗分布。當信息更新后,依據Bayesian法則得到隨機參數的后驗分布;隨時間變化,情景樹將反映信息的更新,由最小二乘法確定的系數估計值也包含了參數分布的先驗信息。因此,基于BayesianVAR方法對模型中的高階系數進行估計有一定的優勢[10]。然而,BVAR方法中回歸系數先驗分布的設定帶有較強的主觀性,導致貝葉斯自回歸模型的預測效果在一定程度上受決策者主觀判定的影響。針對BVAR方法的不足,可采用Minnesota方法[9]設定先驗分布。
3•1Minnesota先驗方法
Minnesota方法刻畫回歸系數先驗分布的主要原理:一部分系數的先驗值是顯著的,其余部分系數的分布是不顯著的(其先驗均值為0)。每個回歸系數都相互獨立,服從正態分布,擁有其先驗分布的均值和方差。在Minnesota先驗模型中,每個依賴變量的一階滯后系數的先驗分布均值都設定為1,而其他系數的先驗均值被設定為0。令βiil為第i個變量一階滯后自回歸系數,βijk為第i個變量對第j個變量k階滯后回歸系數。即:βiil~N(1,σ2iil);βijk~N(0,σ2ijk),i≠j,ork>1處理BVAR中的大量待估計參數,可利用超參數[9]表示變量對變量的階滯后回歸中的先驗標準差σijk。即:σijk=θω(i,j)k-φσ^ujσ^ui(9)其中,θ表示總體緊度(overalltightness),其取值反映了決策者對先驗信息的信心大小程度,較小的θ值代表了對先驗信息的較大把握;ω(i,j)是相對緊度矩陣(matrixofrelativetightness),表示在第i個回歸方程式中先驗方差對變量i、j的相對約束緊度;k-φ是k階滯后變量相對一階變量的緊度,表示過去信息比當前信息有用程度的減少;φ>0,表示滯后階數越低,先驗均值對系數的約束越強。σ^ujσ^ui是排列因子,用于調整變量i、j數量級的差。通常相對緊度矩陣ω(i,j)為一個主對角線元素為1,其余元素為δij(i≠j)的矩陣。δij∈(0,1),δij的取值大小反映對第個i方程中第j個變量(i≠j)的相對緊度。對角線的1表示對每個依賴變量的一階滯后系數的先驗均值為1的約束要大于對其他變量先驗均值為零的約束。
3•2BVAR模型中的參數估計
假設回歸模型為:yt=X′tβ+εt(10)其中,εt為白噪聲,X是一個k×1的解釋變量向量,β為k×1的系數向量。假設存在觀察期Th內的觀察值,令:Y(Th×1)=[Y1Y2…Y(Th]′,X(Th×k)=[X1X2…X′(Th]假設β為隨機變量,σ2已知,利用極大似然法,得:f(Y|β,X;σ2)=1(2πσ2)Th/2exp-(Y-Xβ)′(Y-Xβ)2σ2(11)假設回歸系數β服從先驗分布β~N(m,σ2M),其中M是先驗方差的緊度系數矩陣,則有:f(β|X;σ)=1(2πσ2)k/2|M|-12exp-(β-m)′M-1(β-m)2σ2(12)根據貝葉斯法則,結合(11)、(12)式可得:f(β|Y,X;σ2)=1(2πσ2)k/2|M-1+X′X|1/2exp-(β-m*)′(M-1+X′X)(β-m*)2σ2(13)f(Y|X;σ2)=1(2πσ2)Th/2|IT+XMX′|-1/2exp-(Y-Xm)′(XMX′)-1(Y-Xm)2σ2(14)其中m*=(M-1+X′X)-1(M-1m+X′y)(15)由(13)式可得β對觀察值y的條件分布為:f(β|Y,X;σ2)~N(m*,σ2(M-1+X′X)-1)(16)由(14)式可得y對回歸因子x的邊緣分布為:f(Y|X;σ2)~N(Xm,σ2(ITh+XMX′))(17)利用Minnesota法則設定回歸參數的先驗分布,能夠確保一階滯后變量參數均值的顯著性,反映數據影響隨時間遞減的趨勢,同時減少需要賦值的超參數數量,降低先驗分布設定的主觀性,提高向量自回歸模型的預測精度。
4最優投資策略計算步驟
利用BVAR方法得到風險資產收益的情景樹,即可對養老保險投資策略模型進行求解。然而在貝葉斯隨機規劃的情景生成中,向量自回歸模型參數為隨機變量,很難得到最優投資策略的解析解,因此可依據仿真模擬求解,具體步驟如下:步驟1:根據歷史數據,結合式(12)得出BVAR中向量自回歸參數β的先驗分布。步驟2:根據向量自回歸系數β的先驗分布,對其進行MonteCarlo模擬,對β的每一個MonteCarlo單點構建t=0資產收益情景樹。步驟3:根據t=0時生成情景樹,求解養老基金投資策略模型,即(2)~(8)式,所得MonteCarlo模擬均值即為t=0時刻養老基金最優投資策略。步驟4:引入新信息,結合貝葉斯法則,依據(16)式得出BVAR中參數的后驗分布。步驟5:根據向量自回歸回歸系數β的后驗分布,對其進行MonteCarlo模擬,對β的每一個MonteCarlo單點重新構建t=1時資產收益情景樹。步驟6:根據t=1時的每個情景樹,求解養老基金投資策略模型,所得MonteCarlo模擬均值即為t=1時刻養老基金最優投資策略。步驟7:重復步驟4~6至t=T-1,得出全部最優投資策略及規劃期末養老基金財富值。由上述MonteCarlo模擬步驟即可求出養老保險基金對各種資產的最優投資策略,同時得到養老基金的最終財富值。
5模擬分析
5•1數據計算
中國養老保險基金投資范圍大致為,存入銀行、購買債券、投資股票。為此,假設養老基金投資者投資于3種資產,銀行存款、股票、債券。其中銀行存款視為無風險資產投資,股票和債券視為2種風險資產。根據中國養老保險基金投資政策約束,資產配置比例上下限為債券:50%~70%,股票10%~30%。目前我國投資存款、國債和股票的交易費用分別為:0,0•2‰和5•5‰[6]。歷年養老保險收支情況如表1所示:本文采用2001年1月份到2005年12月份的存款日收益率,國債月收益率和上證股票日收益率作為投資收益的歷史數據,利用一階滯后BVAR方法預測未來資產收益(數據來源:CCER經濟金融研究數據庫[11])。向量自回歸系數的先驗分布可由(12)式導出。其中,根據Minnesota先驗方法設定時,股票不采用后滯變量以避免問題的不穩定[6];緊度系數矩陣采用一般表示形式[8],即:m=100010001,M=10•50•50•510•50•50•51考慮兩個規劃期,每一時期假設未來有三種可能情景發生,并假定發生的概率是相等的。情景樹結構將為1-3-3,共有13個節點,每個節點有6個約束條件,3個決策變量。從而將隨機規劃問題簡化為有78個約束條件、39個決策變量的非線性動態規劃問題。利用Matlab軟件對模型進行優求解,得到養老基金的最優資產配置策略。根據(2)~(8)式,利用Matlab軟件計算,結果如表2所示:依據表2,可得出如下結論:(1)期初的資產配置中,存款所占比重最大,債券次之,股票最小。原因分析:目標函數中懲罰因子的存在使基金資產配置的風險管理要求較高,股票的收益率波動較大導致了股票在資產配置中所占份額最小。交易費用的存在使得對債券和股票的投資成本增加,也造成對其投資份額較小。(2)資產結構調整過程中,存款投資比例變動最小(1•25%),債券其次(12•7%),股票的變動幅度最大(18•34%)。原因分析:隨著時間推移獲得新信息,資產收益率后驗分布替代了由Minnesota法則生成的先驗分布,同時決策者對資產的配置策略進行修正。存款收益率變動較小從而BVAR中參數分布變動也非常小,其期初的資產配置接近于信息更新后的資產配置。股票收益率的波動性最大(收益率標準差58•93%)導致BVAR中新信息生成的參數后驗分布較先驗分布有顯著更新,資產配置的調整也更為明顯。
5•2靈敏性分析
為檢驗基金財富目標值和懲罰因子的設定對最優投資策略的影響,對投資策略進行敏感性分析。模型中其他設置值不變,分別改變基金財富目標值W*和懲罰因子φ,得到資產配置結果如表3所示。依據表3,可得如下結論:
(1)懲罰因子固定不變(φ=2),隨著終期財富目標值的逐步增大,養老基金最終財富水平經歷先增后減的變化過程。這表明,目標值適當增大將促進資產配置優化;然而當目標值過分增大,基金資產配置將不顧風險約束單純追求高收益以尋求達到目標值的機會,導致資產配置偏離最優值。
(2)終期財富目標值W*=101固定不變,隨著懲罰因子的逐步增大,資產配置中風險資產的投資比例逐漸減小,當φ=10時,超過60%的資產投資到無風險資產中。這表明,目標函數設定合理時懲罰因子對資產配置的約束有效。
(3)終期財富目標值W*=105固定不變,隨著懲罰因子的逐步增大資產配置中各種風險資產的投資比例無明顯變化,而基金終期財富值隨著懲罰因子的增大略呈下降趨勢。這表明,財富目標值設定不合理將導致懲罰因子對資產配置的約束無效,過高的財富目標值和懲罰因子反而造成基金資產配置失敗,基金終期財富值較低。綜上所述,在進行養老保險投資策略研究時,需根據資本市場態勢指標(如:股票指數)設定合理的目標財富值,同時進行適當的風險約束,以達到資產配置最優化的目的。
尊敬的任志強先生、卓福民先生、鐘偉先生、林采宜女士，各位嘉賓，女士們、先生們，下午好！
“中城聯盟投資管理股份有限公司2015’年度投資策略報告會”現在正式開始！
中城聯盟是一個全國性開發商企業家俱樂部，成立于1999年12月，目前成員企業61家。2014年，中城聯盟成員企業合計市場占有率超過10%。
中城聯盟投資管理股份有限公司由中城聯盟55家成員企業發起，2002年9月成立。起步于國家發改委創新提出的“產業投資基金”，依托產業市場和投資市場機會，中城投資成長為全國最大的“專業類資產管理機構”之一。
2013年，中城投資發生了三件事：一是改制為“股份有限公司”， 二是定向增發12億股，實收資本超過16億，成為資本金最大的私募投資管理機構，三是啟動公開資本市場上市，直通紅籌國際資本市場和國內新三板市場。這極大地推動了公司投資業務擴展和大類資產配置，推動了企業走上“創新、升級、轉型”之路，公司進入了高速成長的軌道。目前公司業務板塊包括房地產投資與資產管理、證券投資與資產管理、股權投資與資產管理、海外投資與資產管理，以及服務于私人銀行、特定圈層和轉型資本的財富管理，中城投資已經發展成“多類別的綜合類資產管理公司”。
過去的十年，是開發的黃金十年。中城投資攜產業資本和“投資+資產管理能力”，在最好的行業、最好的年代、最好的圈子，獲得了最好的成長和回報。連續十年，公司收益率超過行業平均水平。
下一個十年，是投資的黃金十年。本次年度投資策略報告會特別關注以下幾個重要問題。第一，產業投資機會在哪里？行業和企業分化帶來哪些投資機會？新技術、新領域、新周期孕育了哪些新機會？第二，產業市場和資本市場如何貫通、互動，如何實現要素升級、企業轉型，特別是通過資本市場去杠桿、強資本？第三，資本、市場和技術創新，尤其是新三板、注冊制和“互聯網+”將為企業經營和發展帶來哪些驅動力？產業轉型資本往哪里去？企業如何主動擁抱？
本次年度投資策略報告會，主題聚焦在“創新、升級、轉型”之路，目的是幫助企業和投資機構“以新謀舊”、“以外促內”，幫助投資人認識“下一個中國”的投資機會和財富成長機會，共同推動“投資+資產管理”事業。在此，期待今天的演講嘉賓為大家堅定方向、指明路徑、解疑釋惑。
我們正迎來“中國夢”的新時代。長風破浪會有時，直掛云帆濟滄海。“全面深化改革”和“法治中國”，為市場“發揮資源配置決定性作用”提供了良好的新預期；“大眾創新、萬眾創業”為天使、股權投資（VC/PE）、新三板和主板等多層次資本市場將提供源源不斷的投資、并購新動力。估值與股指齊飛，秋水共長天一色。
我們正迎來“互聯網+”的新時代。綠楊煙外曉寒輕，紅杏枝頭春意鬧。“互聯網+”是中國經濟和社會生活領域的“特區”，前所未有的擴展能力正在金融和各個領域發揮著越來越大的活力。“互聯網+”和“工業4.0”為產業轉型、企業發展提供的新思維、新方法、新路徑，也將為資本市場提供無限的想象空間和企業成長預期。
我們正迎來“投資+”的新時代。沉舟側畔千帆過，病樹前頭萬木春。資本市場不僅是經濟的晴雨表，也是經濟的發動機；資本市場不僅可以服務于實體經濟，也將創造實體經濟。今天，私募和公募、場內和場外集聚的資本力量，正在改變中國經濟。真正發揮資本市場神奇而有效的功能，以改革預期和資本市場流動性，盤活、激活存量資產；以權益資本重組債務資產、整合過剩產能；以創新、創業、創富引領資本配置，才能真正推動產業和經濟結構升級、轉型，推動企業成長和投資財富效應。
關鍵詞:CVaR模型自融資策略動態組合最優
一、引言
Matkowitz投資組合理論是現代金融的開端,均值-方差模型形成了金融風險管理的框架。從理論的觀點來看,均值-方差模型存在兩個亟須改進的問題:
1、風險測度。方差作為風險測度最大的缺點就是把高于均值的部分納入了風險,顯然:這一部分真是我們所需要的。在此基礎上,很多學者提出了下偏風險理論。VaR就是基于下偏風險提出來的,同時還是近些年來提出的也是最重要的風險測度。但是VaR存在一些缺點,尤其體現在資產分布存在尖峰厚尾性上,同時VaR還不滿足次可加性,次可加性是一致性風險的重要性質。本文針對VaR的這兩個缺點,提出了CVaR(Conditional Value at Risk),也被成為尾部VaR,平均超值損失和平均不足量。
2、時間模型。傳統的投資組合策略選擇采用單期模型,很明顯這與現實存在很大差異,然而,動態的均值-方差模型存在很多的困難,直到2000年,動態的均值-方差模型最優策略才被研究出來。
本文采用連續時間的動態模型,在期權定價的背景下,假定股票價格服從帶有漂移項的幾何布朗運動,用CVaR做為風險測度研究投資計劃期[0, T]下的最優投資策略。
二、市場模型
考慮這樣的資產市場,有n種風險資產和1種無風險資產。
表示第i種風險資產在時刻t的價格,,
,表示無風險資產在時刻t的價格。由模型得出的資產價格的微分方程為:
這里,r表示無風險利率,表示一個標準的n維的布朗運動,表示風險資產的期望收益率向量, 表示風險資產的波動率矩陣,
表示σ的第i行向量。并假定波動率矩陣滿足非退化(non-degeneracy)條件
其中為給定常數,I為n×n單位矩陣。
由于風險和收益相匹配原理,我們可以一般性的假設:
。
在這篇文章里,我們全部使用自融資的投資策略,即:除了初始資本投資外,不會追加資本投資,而且保持投資比例不變。也就是說:
= ,。為一個不變的投資組合,其中表示投資于風險資產i上的財富比例。用 表示當投資者采取允許投資組合時的財富過程,那么它遵循如下微分方程
其中1n表示分量全為1的n維列向量,x表示投資者的初始資本。
應用Wick-Ito積分,解微分方程(1)得到:.
同時也可以得到: (3)
對給定的置信度,我們用表示標準正態分布對應置信度α的分位數。因為我們主要關注下偏風險,所以我們限定 ,這樣有。
命題1 對應置信水平α財富過程的分位數 的表達式為
證明:設=
易得: ~
的對應置信水平α的分位數為:
由于是一個嚴格單調函數,所以有:
所以:
命題2
的含義是“條件在險價值”,是指損失超出的條件均值,也稱平均超值損失。
三、最優策略
本文定義的最優投資策略是根據Matkowitz的均值-方差模型,指在以給定的風險值下,對期望終端財富最大化模型,用數學模型表示為:
四、有效前沿
通過上述最優策略的研究得知,滿足最優策略的條件有兩個:
這個方程所對應的圖像就是均值- 的有效前沿邊界。
五、結論
本文使用了 作為風險測度,代替了 ,體現出了 的優點,本文的研究結果似乎也很令人高興,然而現實中資產分布并沒有完全像幾何布朗運動刻畫的那樣,很多研究表明:除了尖峰厚尾性的分布外,股票價格還具有自相似性和長相依性,所以,本文需要完善的地方還有很多,現在已有分式幾何布朗運動作為模型的改進,同時風險測度的方法也有很多,我認為研究的空間還是很大的。
參考文獻:
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[3]Artzner, P., Delbaen, F., Eber J.-M., Heath, D.: Coherent Measures of Risk.Mathematical Finance. 9, 203-228 (1999)
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關鍵詞：行為金融；證券投資策略；行為組合理論
文章編號：1003―4625(2007)07―0067―03 中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A
一、行為金融學的主要理論
行為金融理論是現代金融理論與決策科學、心理學等學科形成的交叉學科。它從微觀個體以及產生這種行為的更深層次的心理、社會動因來研究、解釋和預測資本市場的現象和問題，本質上，行為金融是深入研究被標準金融理論忽略的決策黑箱，它把投資決策看成是投資者在一種心理上計量風險與收益并進行決策的過程，是經濟行為科學化研究方法的一種價值分析回歸。行為金融學和傳統金融學主要存在以下區別：
行為金融理論研究的理論及行為模型主要有以下幾個方面：
(一)認知偏差理論
認知偏差理論是研究人們在利用經驗法則進行決策判斷時所產生的錯誤。心理學研究顯示，在解決復雜的問題時，由于時間和認知資源的限制，人們不能對決策所需的信息進行最優分析。長期以來，自然選擇的結果是人們運用經驗法則處理信息。這些經驗法則主要指的是直觀推斷法(heuristic)。直觀推斷法又包含三種具體的形式：代表性推斷法(representativeness)、可得性(availability)推斷法、錨定和調整(anchoring and adjustment)推斷法。這些經驗法則的使用，雖然使人們在處理問題時可以化繁就簡，但是容易產生決策偏差。
(二)期望理論(Prospect Theory)
期望理論是行為金融理論的重要理論基礎，最先是由Markowitz(1952)提出，由行為經濟學先驅Kahneman和Tversky推動發展的。這一理論對行為金融產生了巨大的影響。其核心內容為“價值函數”(Value Function)和“權值函數”(WeighingFunction)模型。
他們通過實驗對比發現，與預期效用理論相反，大多數投資者并非標準金融投資者，而是行為投資者；他們的行為并不總是理性的，效用不是單純財富的函數，他們也并不總是風險規避的。行為金融投資者的效用有別于傳統預期效用理論，反映在期望理論的“價值函數”中，是一條中間有一個拐點(參考點)的S形曲線，見圖1。該函數是定義在某個參照點的利得或損失，而不是一般傳統理論所重視的期末財富。它的收益狀態呈凹型，表示行為投資者在損失的情況下通常是風險偏好的，每增加一個單位的損失所失去的效用也低于前一個單位所失去的效用。而在盈利時則往往是風險規避的，每增加一個單位的收益所增加的效用低于前一個單位所帶來的效用并且投資者損失時所感受到的痛苦通常又遠大于盈利時所獲得的愉悅。這與現實中的情況是基本一致的。
“權值函數”模型表明人們在進行不確定決策時，傾向于忽視非常小的概率事件發生的可能性，而重視大的概率事件發生的必然性。在金融領域里，絕大多數資產均是風險資產，人們對不同的真實概率賦予不同的心理概率，這一行為也必然影響人們對金融資產的選擇，從而影響金融資產的價格。
(三)行為組合理論(BPT，Behavioral Portfolio Theoryl
行為組合理論是在Markowitz的現代資產組合理論(MPT)的基礎上發展起來的。MPT認為，投資者應把注意力集中在整個組合而非單個資產的風險和預期收益的分析上，而最優的組合配置處在均值方差有效前沿上，這就需要考慮不同資產之間的相關性。然而，在現實中大部分投資者無法做到這一點，他們實際構建的資產組合是基于對不同資產的風險程度的認識以及投資目的所形成的一種金字塔狀的行為資產組合，位于金字塔各層的資產都與特定的目標和特定的風險態度相聯系，而各層之間的相關性被忽略了。在BPT中，使用了行為金融學中的心理賬戶(mental account)概念，分別在兩種狀態下考察了BPT模型，在一種狀態下，投資者將組合放人一個心理賬戶(BPT―SA)。另一種狀態下，投資者將組合放人多個心理賬戶(BPT―MA)。結果表明，BPT中的有效邊界與MAPT的均方差有效邊界是不一致的，BPT下的最優組合同樣與MAPT的最優組合不同。BPT的研究在現代金融學的基礎性理論中引入行為因素，在行為金融與傳統金融的結合上走出了有益的一步，其結果亦表明考慮行為后的金融理論有別于傳統金融理論的結果。
(四)行為資產定價模型(BAPM，Behavioral Asset PricingModel)
行為資產定價模型是對現代資本資產定價模型(CAPM)的擴展。與CAPM不同，在BAPM中，投資者并非都具有相同的理性信念，而是被分為兩類：信息交易者和噪聲交易者。信息交易者是嚴格按CAPM行事的理性投資者，他們不會受到認知偏差的影響，只關注組合的均值和方差；噪聲交易者則不按CAPM行事，他們會犯各種認知偏差錯誤，并沒有嚴格的對均值方差的偏好。兩類交易者互相影響，共同決定資產價格。當前者是代表易者時，市場表現為有效率；反之，則表現為無效率。
(五)羊群效應模型
羊群效應理論是從心理學角度研究經濟人在信息不完全、不確定的環境下的行為特性的理論。在刻畫羊群效應中，比較成功的有序列型羊群效應模型和非序列型羊群效應模型。在序列型羊群效應模型中，投資主體通過典型的貝葉斯過程從市場噪聲以及其他個體的決策中獲取自己決策的信息，這種依次決策的過程導致市場中的“信息流”。非序列型羊群效應模型也是在貝葉斯法則下得出來的。模型假設任意兩個投資主體之間的仿效傾向是固定相同的。這樣，當仿效傾向較弱時，市場總體表現為收益服從高斯分布；當仿效傾向強時則表現為市場崩潰。無論在哪種情況下都不會得到像股票市場中那樣的零點對稱，單一模態的厚尾分布特性。
二、基于行為金融的證券投資策略
行為金融學將人的有限理性引入到金融問題的研究中來，提出了一些具有可操作性的投資策略。近年來，隨著行為金融理論的發展，基于行為金融理論的投資策略在發達國家(尤其是美國)獲得了理論界和投資界的大力推薦，使得行為金融投資策略已廣為人知。目前在美國已經有Fuller&Thaler資產管理公司等為代表的明確基于行為金融理論的投資基金，這些基金業績不俗，運作良好。在此主要介紹有代表性的反向投資策略、動量交易策略、成本平均策略和時間分散化策略以及小盤股策略。
(一)反向投資策略(Contrarian Investment Strategy)
由于股票市場經常是反應過度和反應不足的，對反應過度
的修正會導致過去的輸家的將來表現高于市場平均水平，從而產生長期超常回報現象。作為對此的反應，反向投資策略就是買進過去表現差的股票而賣出過去表現好的股票來進行套利的投資方法。邦特(De bondt)和塞勒(Thaler)(1985)的研究表明這種投資策略每年可獲得大約8％的超常收益。Jegadeesh(1990)和Lehmann(1990)提供了短期收益回歸趨勢的證據，chopra(19921和Lakonishock(1994)也對美國股市的反應過度現象的看法提供了支持。對此，行為金融理論認為，這是由于投資者在實際投資決策中，往往過分注重上市公司近期表現的結果，通過一種質樸策略(naive strategy)――也就是簡單外推的方法，根據公司的近期表現對其未來進行預測。從而導致對公司近期業績情況做出持續過度反應，形成對績差公司股價的過分低估和對績優公司股價的過分高估現象，為投資者利用反向投資策略提供了套利的機會。然而，Than(1988)，法碼(Fann)和弗蘭琦(French)(1992)，LO和Mackinlay(1990)，Jegadeesh和Titman(1991)，Dissanaike(1994)和法碼(Fama)(1998)對上述研究提出了許多異議。盡管如此，在金融實踐中，反向投資策略仍然受到相當一部分投資者的青睞，特別是在長期投資中。
(二)動量交易策略(Momentum Trading Strategy)
動量效應(momenturll effect)是說在一定的持有期內，如果某只股票或某個股票組合在前一段時期內漲幅較好，那么，下一段時期內，該股票或股票組合仍將有良好表現。動量交易策略也稱相對強度交易策略(relative strengthtrading strategy)，即預先對股票收益和交易量設定過濾規則(filter rules)，當股票收益或股票收益與交易量同時滿足過濾規則就買下或賣出股票的投資策略。Jegadeesh和Titman(1993)在對資產股票組合的中期收益進行研究時發現，以3到12個月為間隔所構成的股票組合的中期收益呈現出延續性，股票的中期價格具有向某一方向連續變動的動量效應。Rouvenhorst(、1998)對其他12個國家的研究同樣支持動量效應的存在，從而證明了這種效應并不是由于數據采樣的偏差所造成的誤解。在實踐中，動量交易策略早已得到了廣泛的應用，如美國的價值線排名(value line rankings)的利用等。
(三)成本平均策略和時間分散化策略(Dollar Cost Averag-ing Strategy and Time diversification Strategy)
由于投資者并不總是風險規避的，投資者在損失時所感受到的痛苦通常又遠大于盈利時所獲得的喜悅，因此投資者在進行股票投資時，應該事先制定一個計劃，根據不同的價格分批投資，以備不測時攤低成本，即成本平均策略。時間分散化策略是指股票的投資風險將隨著投資期限的延長而降低，投資者在年輕時應將其資產組合中的較大比例用于投資股票，而隨著年齡的增長則逐漸減少股票投資比例增加債券投資比例的策略。成本平均策略和時間分散化策略有很多相似之處，都是在個人投資者和機構投資者中普遍采用并廣受歡迎的投資策略，同時卻又被指責為收益較差的投資策略，而與現代金融理論的預期效用最大化原則明顯相悖。Constantinidis(1979)和Roseff(1994)，薩繆爾森(SalTluelson)(1963，1969)，以及Kritzman(1994，1997)和Bozlie(1995)，站在現代金融理論的立場上，分別對這兩種策略提出了質疑。而斯塔特曼(Statman)(1995)，Fisher和斯塔特曼fStatman)(1999)運用行為金融理論，分別對成本平均策略和時間分散化策略進行了系統解釋，指出了其合理性。
(四)小盤股投資策略(Small Corporation InvestmentStrategy)
由于小盤股存在一種明顯的1月效應(大多數年份中，股市都會在1月份出現上漲，這種現象被稱為“1月效應”)，因此一種有效的投資策略就是在1月初買進小公司股票而在1月底賣出小公司股票。Ban-(1981)發現小公司股票的收益率在排除風險因素后依然要高于大公司股票的收益率。Rdnganum(1981)也發現公司規模最小的普通股票組的收益率要比規模最大組的收益率高19.8％。Keim(1983)，Reinganum(1983)和Blume與Stambangh (1983)進一步研究證實小公司效應在1月份特別明顯，其具體時間是1月份的頭兩個星期。對中國股市而言，雖然不存在明顯的1月效應，但小盤股由于易受莊家控制，因而具有較高的收益率，小盤股投資策略仍然不失為一種有效的投資策略。
三、行為金融投資策略在我國的應用
(一)反向投資策略的應用
由于我國證券市場還是一個新興市場，“羊群現象”在我國證券市場表現得較為明顯(宋軍、吳沖鋒，2001)。投資基金如何避免出現“羊群行為”而又有效利用它獲得盈利是個重要的課題。反向投資策略就是行為金融理論針對羊群行為而產生的一種積極的投資策略。就是買進過去表現差的股票而賣出過去表現好的股票來進行套利的投資方法。當龐大的個人投資者群體的聯動推進投機性正向及負向泡沫放大時，基金經理可以利用能預期的股市價格反轉，采取相反投資策略進行套利交易。行為金融理論認為反向投資策略是對股市過度反應的一種糾正。由于市場隨時都可能發生變化，基金經理不但需要良好的洞察力和應變力，更需要直面市場以及同業壓力的勇氣。基金經理在投資理念中融入行為金融的投資理念，一方面防止自身的羊群行為，一方面利用大多數投資者的行為偏差對市場整體走向做出較為準確的判斷，并進行合理的資產配置，這在很大程度上能夠體現出基金經理們的投資運作水平。同時這也是基金經理同中小投資者及其他基金等機構博弈的過程。
(二)利用行為偏差發現投資機會
優秀的投資者不僅應當了解市場中的投資者和自己會產生什么樣的心理和行為偏差，且能夠避免由于自身因素造成重大失誤，以及了解投資者的心理偏差和決策失誤對市場產生的影響，尋找被市場錯誤定價的證券，并采取相應的投資決策。行為金融學認為市場是非有效或不完全有效的，由于投資者受經驗法則的謬誤和情緒因素的影響，將會導致證券的市場價格偏離理論價格。通過發現這些偏差，買人低估的股票，賣出高估的股票，可以獲得超額的收益。例如，根據行為金融學的理論，市場中的投資主體可能會對市場中的信息反應遲緩，在利好消息造成某種證券價格上漲后，這種上漲的趨勢就有可能會持續一定的時間。因此，買入價格開始上漲的證券，賣出價格開始下跌的證券的慣易策略就成為基金經理可以選擇的投資策略。慣易策略是首先對股票收益和交易量設定過濾準則，當股市收益和交易量滿足過濾準則就買入或賣出股票的投資策略。行為金融定義的慣易策略源于對股市中間收益延續性的研究。Jegadeeshkg和Titman(1993)發現，資產股票組合的中間收益呈連續性，即中間價格具有向某一方向連續的動態效應。事實上，美國價值線排名就是慣易策略利用的例證。基金經理只有對投資者的心理，對市場延遲反應影響的性質和程度，以及證券價格變動的趨勢和持續時間有深刻的了解和準確的把握，才能在合適的時機買入和賣出證券。此時，對于投資者大眾心理的研究和把握就成為優秀的投資基金經理必備的一項能力。
另外經過研究，中國也存在類似國外的1月效應，而且一般是表現在3月份，即長期以來股市在3月份的增長會明顯好于其他月份。可見，在中國這個發育尚不健全的市場，行為金融理論對投資的指導意義極大。
關鍵詞：行為金融學；投資策略；股票投資策略
1文獻綜述
一般認為，行為金融學的產生以1951年Burrel教授發表《投資戰略的實驗方法的可能性研究》一文為標志，該文首次將行為心理學結合在經濟學中來解釋金融現象。1972年，Slovic教授和Bauman教授合寫了《人類決策的心理學研究》，為行為金融學理論作出了開創性的貢獻。1979年DanielKahneman教授和AmosTversky教授發表了《預期理論：風險決策分析》，正是提出了行為金融學中的預期理論。
中南大學的饒育蕾和劉達鋒著的《行為金融學》是我國第一本系統闡述行為金融學理論的著作。吳世農、俞喬、王慶石和劉穎等早在中國證券市場初建時就對中國股市調查并進行取樣分析，得出中國市場為非有效市場，其主要論文有：吳世農、韋紹永的《上海股市投資組合規模和風險關系的實證研究》，陳旭、劉勇的《對我國股票市場有效性的實證分析及隊策建議》。國內對這一理論的研究相對不足，對投資策略的涉足更是有限。
本文主要是借鑒了兩位美國學者的思路進行論證。美國學者彼得L•伯恩斯坦和阿斯瓦斯達摩達蘭著的《投資管理》總結了美國比較有影響力的觀點，對行為金融學理論在投資領域的應用進行了發展，對投資行為進行了全面剖析，其對投資策略的研究更具有獨到之處，這種在行為金融學下投資策略的研究對我國證券業的發展將有十分重要的借鑒意義。羅伯特•泰戈特著《投資管理-保證有效投資的25歌法則》以其簡單而明了的筆法描繪了行為金融學下投資方法的選擇應具備的條件和原則，指導我們的實踐。BrighamEhrharot著的《財務管理理論與實務》中也不乏對行為金融學的應用，比如：選擇權的應用等。
2行為金融學概述
行為金融學是將行為學、心理學和認知學成果運用到金融市場上產生的一種新理論，是基于心理學實驗結果提出投資者決策時的心理特征假設來研究投資者實際投資決策行為的一門學科。
行為金融學有兩個研究主題：一是市場并非有效，主要探討金融噪聲理論；二是投資者并非是理性的，主要探討投資者會發生的各種認知和行為偏差問題。
主要理論：
證券市場是不完全有效的即市場定價不能完全反映一切信息，存在噪聲交易者風險即金融噪聲理論。投資者構筑的投資組合具有金字塔型層狀特征即行為組合理論。
投資者有限理性。行為金融學總結的投資者行為偏差有：決策參考點決定行為者對風險的態度；投資者存在心理帳戶；投資者還存在過度自信心理和從眾心理。
3行為金融學在實務中的應用
實際上，各種積極管理模式都假定市場定價失真或無效。他們認為通過投資于定價失真的市場或資產可以獲得增值。然而所有的人都知道這種無效性是轉瞬即逝的，這樣，這些無效性可能會為有耐心的投資者提供收益。“耐心”是一個好的投資策略中的重要組成部分。
行為金融學理論可以很好地解釋諸如阿萊悖論、日歷效應股權溢價、期權微笑、封閉式基金之謎、小盤股效應等等金融學難題。還提出了成本平均策略、選擇策略參考點來判斷預期的損益、動量交易策略等投資策略。一些金融實踐者已經開始運用行為金融學的這些投資策略來指導他們的投資活動。
成本平均策略。成本平均策略是在股市價格下跌時，分批買進股票以攤低成本的策略。采用這一策略不是追求效用最大化，而是降低投資活動。
行為金融學認為，人們在進行決策的時候，往往會選擇一個決策參考點來判斷預期的損益，而非著眼于最終的財富狀況。在心理預期的過程中，人們會把決策分成不同的心理帳戶來考慮，常常擁有自信情節，高估已經擁有的商品或服務，并且傾向于增加這里物品或服務的使用次數。還對預期的損失過于敏感，把同樣價值的損失計算成遠高于同樣價值的收益，而對已經形成損失的東西卻表現出一種“處置效果”，由于期待機會收回成本而繼續經受可能的損失。因此在行為金融學中的“心理”帳戶和“認知偏差”這兩個概念，應該在日常理財中關注。運用動量交易策略。即預先對股票收益和交易量設定過濾準則，當股票收益或股票收益與交易量同時滿足過濾準則時就買入或賣出股票的投資策略。當處置效應在證券市場上比較嚴重時，其帶來的股票基本價值與市場價格之間的差幅就會更大；當價格向價值回歸時，可利用動量交易策略，通過差幅獲利。
市場無效性本質上是一種套利機會，如果足夠多的資金追求同一種市場無效性，它肯定會消失。對于許多定量投資者來說，永遠感到困惑的是，一旦某種市場無效性在學術刊物上得到詳細論述，它就奇怪地消失了。實際上，如果昨天的無效性已廣為人知，并吸引了大量的投資資本，再設想它明天仍然存在是非常危險的。資本市場同樣如此。因此，不要屈從或迷戀“權威”的信息，應該努力追求有個性的投資策略。
在職業資金管理游戲中獲勝的資金管理者一般都是最少犯錯誤的人，但其中的許多錯誤都可以歸因于人類本性——追求安穩、相信潮流、失敗后希望改換風格和指導思想。投資組合管理中的一些錯誤源于資金管理者不了解自己的客戶，不了解自己的投資市場，一些錯誤源于資金管理者走“受托人的鋼絲繩”的游戲，一方面要獲得高額收益，另一方面還不能超越客戶的風險承受性。
4股票投資策略
4.1具備股票投資取勝的素質
對于我們來說，在股票業取得成功的素質應該包括：忍耐、自立、簡單明了、能忍受痛苦、心胸開闊、有獨立判斷能力、百折不撓、謙讓、靈活、愿做獨立的研究工作、勇于承認錯誤，還有對普通的商業恐慌不屑一顧。這些素質的具備與巴菲特的忠告是一致的，與行為金融學是相符的，市場可能是無效的，積極管理者也有增加價值的潛力，但這些無效性既不簡單，也不是靜態的，利用起來代價也不低。換言之，市場無效性的一個特點就是容易消失。這就意味著市場無效性一旦被隔離出來，并廣為人知，越來越多的資金追逐這一無效性時，這個特點就消失了。問題不在于投資者和他們的顧問很愚昧或麻木不仁，在于當信息收到之時情況可能已經發生變化。當樂觀的金融信息廣泛傳播時，大多數投資人認為這個經濟形勢在近期內還會進一步高漲時，經濟走勢實際上已經向衰退邁進。頭腦清醒的投資者可以在信息不完全、不理想的情況下做出正確決策，那種需要各種資料的“科學頭腦”是不科學的。
4.2逆潮流而動
風險觀念的根源在人類感情中可以找到。我們都是社會性生物，渴望與別人協調一致，達成共識。以常規方式失敗經常比非常規性失敗痛苦較少。相應地，投資者更愿意冒以常規方式失敗的較大風險，而不愿意冒可能以非常規方式失敗的較小風險。許多投資者并不一定像他們以為的那樣對風險有多少耐心。
參考文獻
［1］曹鳳岐,劉力，姚長輝.證券投資學［M］.北京：北京大學出版社,2000，(8).
關鍵詞：行為金融學；投資策略；股票投資策略
1文獻綜述
一般認為，行為金融學的產生以1951年Burrel教授發表《投資戰略的實驗方法的可能性研究》一文為標志，該文首次將行為心理學結合在經濟學中來解釋金融現象。1972年，Slovic教授和Bauman教授合寫了《人類決策的心理學研究》，為行為金融學理論作出了開創性的貢獻。1979年DanielKahneman教授和AmosTversky教授發表了《預期理論：風險決策分析》，正是提出了行為金融學中的預期理論。
中南大學的饒育蕾和劉達鋒著的《行為金融學》是我國第一本系統闡述行為金融學理論的著作。吳世農、俞喬、王慶石和劉穎等早在中國證券市場初建時就對中國股市調查并進行取樣分析，得出中國市場為非有效市場，其主要論文有：吳世農、韋紹永的《上海股市投資組合規模和風險關系的實證研究》，陳旭、劉勇的《對我國股票市場有效性的實證分析及隊策建議》。國內對這一理論的研究相對不足，對投資策略的涉足更是有限。
本文主要是借鑒了兩位美國學者的思路進行論證。美國學者彼得L•伯恩斯坦和阿斯瓦斯達摩達蘭著的《投資管理》總結了美國比較有影響力的觀點，對行為金融學理論在投資領域的應用進行了發展，對投資行為進行了全面剖析，其對投資策略的研究更具有獨到之處，這種在行為金融學下投資策略的研究對我國證券業的發展將有十分重要的借鑒意義。羅伯特•泰戈特著《投資管理-保證有效投資的25歌法則》以其簡單而明了的筆法描繪了行為金融學下投資方法的選擇應具備的條件和原則，指導我們的實踐。BrighamEhrharot著的《財務管理理論與實務》中也不乏對行為金融學的應用，比如：選擇權的應用等。
2行為金融學概述
行為金融學是將行為學、心理學和認知學成果運用到金融市場上產生的一種新理論，是基于心理學實驗結果提出投資者決策時的心理特征假設來研究投資者實際投資決策行為的一門學科。
行為金融學有兩個研究主題：一是市場并非有效，主要探討金融噪聲理論；二是投資者并非是理性的，主要探討投資者會發生的各種認知和行為偏差問題。
主要理論：
證券市場是不完全有效的即市場定價不能完全反映一切信息，存在噪聲交易者風險即金融噪聲理論。投資者構筑的投資組合具有金字塔型層狀特征即行為組合理論。
投資者有限理性。行為金融學總結的投資者行為偏差有：決策參考點決定行為者對風險的態度；投資者存在心理帳戶；投資者還存在過度自信心理和從眾心理。
3行為金融學在實務中的應用
實際上，各種積極管理模式都假定市場定價失真或無效。他們認為通過投資于定價失真的市場或資產可以獲得增值。然而所有的人都知道這種無效性是轉瞬即逝的，這樣，這些無效性可能會為有耐心的投資者提供收益。“耐心”是一個好的投資策略中的重要組成部分。
行為金融學理論可以很好地解釋諸如阿萊悖論、日歷效應股權溢價、期權微笑、封閉式基金之謎、小盤股效應等等金融學難題。還提出了成本平均策略、選擇策略參考點來判斷預期的損益、動量交易策略等投資策略。一些金融實踐者已經開始運用行為金融學的這些投資策略來指導他們的投資活動。
成本平均策略。成本平均策略是在股市價格下跌時，分批買進股票以攤低成本的策略。采用這一策略不是追求效用最大化，而是降低投資活動。
行為金融學認為，人們在進行決策的時候，往往會選擇一個決策參考點來判斷預期的損益，而非著眼于最終的財富狀況。在心理預期的過程中，人們會把決策分成不同的心理帳戶來考慮，常常擁有自信情節，高估已經擁有的商品或服務，并且傾向于增加這里物品或服務的使用次數。還對預期的損失過于敏感，把同樣價值的損失計算成遠高于同樣價值的收益，而對已經形成損失的東西卻表現出一種“處置效果”，由于期待機會收回成本而繼續經受可能的損失。因此在行為金融學中的“心理”帳戶和“認知偏差”這兩個概念，應該在日常理財中關注。運用動量交易策略。即預先對股票收益和交易量設定過濾準則，當股票收益或股票收益與交易量同時滿足過濾準則時就買入或賣出股票的投資策略。當處置效應在證券市場上比較嚴重時，其帶來的股票基本價值與市場價格之間的差幅就會更大；當價格向價值回歸時，可利用動量交易策略，通過差幅獲利。
市場無效性本質上是一種套利機會，如果足夠多的資金追求同一種市場無效性，它肯定會消失。對于許多定量投資者來說，永遠感到困惑的是，一旦某種市場無效性在學術刊物上得到詳細論述，它就奇怪地消失了。實際上，如果昨天的無效性已廣為人知，并吸引了大量的投資資本，再設想它明天仍然存在是非常危險的。資本市場同樣如此。因此，不要屈從或迷戀“權威”的信息，應該努力追求有個性的投資策略。
在職業資金管理游戲中獲勝的資金管理者一般都是最少犯錯誤的人，但其中的許多錯誤都可以歸因于人類本性——追求安穩、相信潮流、失敗后希望改換風格和指導思想。投資組合管理中的一些錯誤源于資金管理者不了解自己的客戶，不了解自己的投資市場，一些錯誤源于資金管理者走“受托人的鋼絲繩”的游戲，一方面要獲得高額收益，另一方面還不能超越客戶的風險承受性。
4股票投資策略
4.1具備股票投資取勝的素質
對于我們來說，在股票業取得成功的素質應該包括：忍耐、自立、簡單明了、能忍受痛苦、心胸開闊、有獨立判斷能力、百折不撓、謙讓、靈活、愿做獨立的研究工作、勇于承認錯誤，還有對普通的商業恐慌不屑一顧。這些素質的具備與巴菲特的忠告是一致的，與行為金融學是相符的，市場可能是無效的，積極管理者也有增加價值的潛力，但這些無效性既不簡單，也不是靜態的，利用起來代價也不低。換言之，市場無效性的一個特點就是容易消失。這就意味著市場無效性一旦被隔離出來，并廣為人知，越來越多的資金追逐這一無效性時，這個特點就消失了。問題不在于投資者和他們的顧問很愚昧或麻木不仁，在于當信息收到之時情況可能已經發生變化。當樂觀的金融信息廣泛傳播時，大多數投資人認為這個經濟形勢在近期內還會進一步高漲時，經濟走勢實際上已經向衰退邁進。頭腦清醒的投資者可以在信息不完全、不理想的情況下做出正確決策，那種需要各種資料的“科學頭腦”是不科學的。
4.2逆潮流而動
風險觀念的根源在人類感情中可以找到。我們都是社會性生物，渴望與別人協調一致，達成共識。以常規方式失敗經常比非常規性失敗痛苦較少。相應地，投資者更愿意冒以常規方式失敗的較大風險，而不愿意冒可能以非常規方式失敗的較小風險。許多投資者并不一定像他們以為的那樣對風險有多少耐心。
參考文獻
［1］曹鳳岐,劉力，姚長輝.證券投資學［M］.北京：北京大學出版社,2000，(8).
關鍵詞：行為金融學；投資策略；股票投資策略
1文獻綜述
一般認為，行為金融學的產生以1951年Burrel教授發表《投資戰略的實驗方法的可能性研究》一文為標志，該文首次將行為心理學結合在經濟學中來解釋金融現象。1972年，Slovic教授和Bauman教授合寫了《人類決策的心理學研究》，為行為金融學理論作出了開創性的貢獻。1979年DanielKahneman教授和AmosTversky教授發表了《預期理論：風險決策分析》，正是提出了行為金融學中的預期理論。
中南大學的饒育蕾和劉達鋒著的《行為金融學》是我國第一本系統闡述行為金融學理論的著作。吳世農、俞喬、王慶石和劉穎等早在中國證券市場初建時就對中國股市調查并進行取樣分析，得出中國市場為非有效市場，其主要論文有：吳世農、韋紹永的《上海股市投資組合規模和風險關系的實證研究》，陳旭、劉勇的《對我國股票市場有效性的實證分析及隊策建議》。國內對這一理論的研究相對不足，對投資策略的涉足更是有限。
本文主要是借鑒了兩位美國學者的思路進行論證。美國學者彼得L•伯恩斯坦和阿斯瓦斯達摩達蘭著的《投資管理》總結了美國比較有影響力的觀點，對行為金融學理論在投資領域的應用進行了發展，對投資行為進行了全面剖析，其對投資策略的研究更具有獨到之處，這種在行為金融學下投資策略的研究對我國證券業的發展將有十分重要的借鑒意義。羅伯特•泰戈特著《投資管理-保證有效投資的25歌法則》以其簡單而明了的筆法描繪了行為金融學下投資方法的選擇應具備的條件和原則，指導我們的實踐。BrighamEhrharot著的《財務管理理論與實務》中也不乏對行為金融學的應用，比如：選擇權的應用等。
2行為金融學概述
行為金融學是將行為學、心理學和認知學成果運用到金融市場上產生的一種新理論，是基于心理學實驗結果提出投資者決策時的心理特征假設來研究投資者實際投資決策行為的一門學科。
行為金融學有兩個研究主題：一是市場并非有效，主要探討金融噪聲理論；二是投資者并非是理性的，主要探討投資者會發生的各種認知和行為偏差問題。
主要理論：
證券市場是不完全有效的即市場定價不能完全反映一切信息，存在噪聲交易者風險即金融噪聲理論。投資者構筑的投資組合具有金字塔型層狀特征即行為組合理論。
投資者有限理性。行為金融學總結的投資者行為偏差有：決策參考點決定行為者對風險的態度；投資者存在心理帳戶；投資者還存在過度自信心理和從眾心理。
3行為金融學在實務中的應用
實際上，各種積極管理模式都假定市場定價失真或無效。他們認為通過投資于定價失真的市場或資產可以獲得增值。然而所有的人都知道這種無效性是轉瞬即逝的，這樣，這些無效性可能會為有耐心的投資者提供收益。“耐心”是一個好的投資策略中的重要組成部分。
行為金融學理論可以很好地解釋諸如阿萊悖論、日歷效應股權溢價、期權微笑、封閉式基金之謎、小盤股效應等等金融學難題。還提出了成本平均策略、選擇策略參考點來判斷預期的損益、動量交易策略等投資策略。一些金融實踐者已經開始運用行為金融學的這些投資策略來指導他們的投資活動。
成本平均策略。成本平均策略是在股市價格下跌時，分批買進股票以攤低成本的策略。采用這一策略不是追求效用最大化，而是降低投資活動。
行為金融學認為，人們在進行決策的時候，往往會選擇一個決策參考點來判斷預期的損益，而非著眼于最終的財富狀況。在心理預期的過程中，人們會把決策分成不同的心理帳戶來考慮，常常擁有自信情節，高估已經擁有的商品或服務，并且傾向于增加這里物品或服務的使用次數。還對預期的損失過于敏感，把同樣價值的損失計算成遠高于同樣價值的收益，而對已經形成損失的東西卻表現出一種“處置效果”，由于期待機會收回成本而繼續經受可能的損失。因此在行為金融學中的“心理”帳戶和“認知偏差”這兩個概念，應該在日常理財中關注。運用動量交易策略。即預先對股票收益和交易量設定過濾準則，當股票收益或股票收益與交易量同時滿足過濾準則時就買入或賣出股票的投資策略。當處置效應在證券市場上比較嚴重時，其帶來的股票基本價值與市場價格之間的差幅就會更大；當價格向價值回歸時，可利用動量交易策略，通過差幅獲利。
市場無效性本質上是一種套利機會，如果足夠多的資金追求同一種市場無效性，它肯定會消失。對于許多定量投資者來說，永遠感到困惑的是，一旦某種市場無效性在學術刊物上得到詳細論述，它就奇怪地消失了。實際上，如果昨天的無效性已廣為人知，并吸引了大量的投資資本，再設想它明天仍然存在是非常危險的。資本市場同樣如此。因此，不要屈從或迷戀“權威”的信息，應該努力追求有個性的投資策略。
在職業資金管理游戲中獲勝的資金管理者一般都是最少犯錯誤的人，但其中的許多錯誤都可以歸因于人類本性——追求安穩、相信潮流、失敗后希望改換風格和指導思想。投資組合管理中的一些錯誤源于資金管理者不了解自己的客戶，不了解自己的投資市場，一些錯誤源于資金管理者走“受托人的鋼絲繩”的游戲，一方面要獲得高額收益，另一方面還不能超越客戶的風險承受性。
4股票投資策略
4.1具備股票投資取勝的素質
對于我們來說，在股票業取得成功的素質應該包括：忍耐、自立、簡單明了、能忍受痛苦、心胸開闊、有獨立判斷能力、百折不撓、謙讓、靈活、愿做獨立的研究工作、勇于承認錯誤，還有對普通的商業恐慌不屑一顧。這些素質的具備與巴菲特的忠告是一致的，與行為金融學是相符的，市場可能是無效的，積極管理者也有增加價值的潛力，但這些無效性既不簡單，也不是靜態的，利用起來代價也不低。換言之，市場無效性的一個特點就是容易消失。這就意味著市場無效性一旦被隔離出來，并廣為人知，越來越多的資金追逐這一無效性時，這個特點就消失了。問題不在于投資者和他們的顧問很愚昧或麻木不仁，在于當信息收到之時情況可能已經發生變化。當樂觀的金融信息廣泛傳播時，大多數投資人認為這個經濟形勢在近期內還會進一步高漲時，經濟走勢實際上已經向衰退邁進。頭腦清醒的投資者可以在信息不完全、不理想的情況下做出正確決策，那種需要各種資料的“科學頭腦”是不科學的。
近期，多家機構2012年年中投資策略。我們可以看到，各家機構對于全球股市，包括中國股市都抱有較高的期望。原因在于全球范圍內的寬松貨幣政策為股票市場的發展提供了充沛的流動性，相對于歷史而言，股市的估值正處于底部。在具體投資產品的選擇上，房地產股票、信用債和黃金是建議適時投資介入的對象。
花旗：低利率為股市帶來正面影響
花旗銀行（中國）零售銀行研究與投資分析主管邱思甥
年中，花旗再次調降對 2012 年全球經濟的預測。花旗預計全球經濟增長將連續第二年放緩，2012全年的經濟增長率為2.5%，小幅低于全球經濟增長的長期平均值。
但是，邱思甥認為，在2012年第四季度，全球股市的表現將優于現在的狀況，主要的動力來自于全球范圍內的貨幣寬松政策。“判斷股市表現的重要標準是，市場內鈔票比股票多，還是股票比鈔票多。“邱思甥指出，美國、日本、英國、歐元區四大央行所推行的低利率政策，將為股市帶來正面影響。
邱思甥指出，至2013年歐元區仍將處于經濟衰退，其中希臘甚至會出現雙位數的負增長。歐債危機勢必對全球經濟產生影響，但是程度將越來越小。而盡管美國近期公布的經濟數據并不如預期，但投資者應當看到的是美國股市的增長，目前美國股市已經距離2007年的高點不遠。由美國股市所帶來的共同基金凈值增長和財富效應，將對美國消費的提振帶來積極性因素。
回到中國市場，支持市場上漲的最主要因素是貨幣政策和財政政策。他預計，今年年內央行還將進行一次減息，兩次降低存準，從M1和M2數據來看，市場的流動性在下半年也將越來越好。綜合來看，中國股市正在估值底部，現在投入股市的風險并不算太大。
尤其值得關注的是房地產市場，“大幅放寬房地產市場的調控沒有可能，但是針對房地產的調控已經有所放松。” 邱思甥說，房地產市場的動力來自于兩個方面，一是保障房建設的推進，二是一線城市房地產的溫和回升。除了直接提升投資，房地產的溫和推進也將帶動與之相關的居民消費。“但是，一旦出現大幅上漲，就可能有更加嚴厲的調控政策出臺。”
受此影響，房地產股也獲得有利支撐。“今年上半年，在香港上市的房地產公司股票已經出現了較大的漲幅，在內地市場上，房地產股也是‘喝酒吃藥’以外表現較好的板塊。”
渣打：超配股票和黃金
渣打銀行（中國）財富管理部總經理梁大偉
針對2012年下半年的市場，渣打建議投資者采用VVIP的投資策略，也就是，尋求價值（Value）、利用波動（Volatility）、確認中期通脹風險（Inflation）和獲取收益（Paid）。
梁大偉指出，對于低風險資產，如現金、債券等，由于主要的經濟體，特別是歐洲，在未來幾個月還將進一步放松貨幣政策，收益率將持續偏低，投資者應采用低配的策略。
與其他機構對黃金觀點偏空的態度所相反的是，渣打的年中投資策略中尤其強調了黃金的超配策略。梁大偉認為，較長期而言，黃金的基本因素，包括來自央行的需求、主要經濟體的高負債水平和對較長期通脹的擔憂并沒有改變，這些因素有力地支撐了金價。
盡管持有黃金的一大問題在于其無法為投資者帶來現金流，但是渣打建議投資者可以在投資組合中持有若干黃金，作為對抗未來數年通脹顯著上升的保險因素。
全球股票也是值得超配的品種。在宏觀經濟發展仍然存在大量不確定性的情況下，對比歷史和相對水平而言，股價仍然便宜。如在美國、德國和日本，股息收益率均超過政府債券的收益率，長期投資者應考慮開始逐步買入股票。投資者可以考慮的主題是選取高股息收益的股票，股票回報中大部分來自于股息收入，在低增長的環境下，高股息股票普遍表現較好。
渣打重點推薦的市場有美國、中國和韓國市場。原因在于美國經濟更加具備韌性，如美國的消費必需品、科技及大型油企相關股票，這些股票大部分都獲益于新興市場的增長。中國市場將主要受益于寬松的貨幣政策。
諾亞：信托類產品收益率將持續低迷
諾亞（中國）財富管理中心首席研發官 連凱
無論中國的股市、房地產市場還是實體經濟都處于調整周期，但隨著貨幣政策、財政政策和消費刺激的重啟，經濟結構轉型正在穩步推進。在這個過程中，投資者要適時對投資策略進行調整。
如固定收益類產品是正在發生較大變化的市場，隨著經濟增速減緩、通脹預期下降，社會融資需求下降，加上寬松的貨幣政策環境，市場的流動性增加，這將直接導致在前兩年風頭正勁的信托類產品收益率持續低迷并下降。連凱指出，投資者可以重點關注信用債產品。原因在于，利率債前期的降幅已經反映了之前的降息預期，而信用債收益率前期降幅較小；盡管降息周期開始，但利率債的收益率已經接近于上輪加息周期的市場低點，而信用債的收益率還有較大的下降空間。這兩個因素都有利于提升未來信用債的價格。此外，貸款利率的下行有助于推動中長期信貸和固定資產投資，企業財務狀況的改善也有利于信用債的表現。
一、行為金融理論與投資決策模型
大量的事實證明，投資者的行為方式及其深層次的心理特征對投資活動的結果具有直接的、重要的影響，在研究復雜的金融市場時，我們必須考慮人類自身行為所具有的復雜多變性特點。在借鑒行為科學、心理學以及社會學研究成果的基礎上，初步形成了以投資活動當事人的心理因素為基礎的行為金融理論體系。對應于現資理論的假設，行為金融理論給出自己的理論假設：（1）人是有限理性的；（2）非完全市場的存在；（3）投資者的投資具有群體行為特征。行為金融理論基礎主要有：（1）期望理論（ProspectTheory1979）；（2）行為資產定價模型（BAPM）；（3）行為金融資產組合理論（BehavioralPortfolioTheory1999）。在此基礎之上構造的行為金融投資決策模型有：（1）BSV模型與DHS模型；（2）統一理論模型（UnifiedTheoryModel）；（3）羊群效應模型。
二、行為金融對投資者行為的實證研究結論
1.過度自信。人的心理中往往有過分高估自己能力和知識的傾向，表現為投資決策中過分相信自身的判斷和決策，而忽視了客觀情況變化造成決策失誤的可能性。由上交所組織完成的《中國證券投資者行為研究》指出，我國股市6500萬投資者中無業者占較大比例，有理由相信這些無業者中有相當一部分人是缺乏市場競爭力的人，由于無事可做，也不考慮自己的能力，就想到股市賺錢，由此可見我國投資者過度自信之嚴重程度。
2.拋錨性錯誤。人們在對某件商品的價值進行判斷時，通常需要一定的信息錨作為判斷的參照標準。同樣，投資者對于證券價格的變動預測也需要一定信息作為參照的錨。拋錨性往往導致投資者對新的、正面的信息反應不足。我國投資者往往是利用類似行業、板塊、股本大小、經營業績等的股票價格來衡量其投資股票的價格的。但是錨并不能長時間一直保持準確性和有效性，即錨會使投資者判斷出錯。
3.羊群行為。股市中的“羊群行為”是指投資者由于受其他投資者投資策略的影響而采取相同的投資策略。其關鍵是其他投資者的行為影響投資者的投資決策，并對他的決策結果造成影響。我國股市中存在的大量“跟風”、“跟莊”、投資基金的投資組合類同等都是典型的“羊群行為”。孫培源（2002）通過構造股票收益率的橫截面絕對偏離和市場收益率的非線性檢驗，實證了中國股市羊群效應的存在。
4.噪聲交易。非理性投資者把與價值無關的信息認為是與價值有關，或者某些投資者人為地制造虛假信息，而其他投資者無法識別其真偽，這兩種信息被認為是噪聲，相應產生的交易稱為噪聲交易。我國股市近400%的年換手率中至少300%可以歸因于噪聲交易。施東暉（2001）實證研究表明，由于技術分析方法在上海股票市場被廣泛使用，當某此技術信號顯示“上升”或“下跌”趨勢時，將引發大量的買賣行為，從而強化現有的股價趨勢。
5.過度反應與反應不足。過度反應是由DeBondt和Thaler（1985）最早發現的，他們發現投資者對于近期的好消息不是做出正確的貝葉斯反應，而是過度反應致使股票價格超過其內在價值。我國王永宏（2001）運用DT的方法研究了中國股票市場的過度反應現象證實了中國股市存在著明顯的過度反應現象。反應不足是指投資者對自身的判斷過度自信，或是一味依賴過去的歷史經驗作為判斷的參照標準（犯拋錨性錯誤），對市場中出現的新趨勢和新變化反應遲鈍，喪失了獲利的良好時機。我國股市中存在的“輪漲效應”就是一種“反應不足”。
6.處置效應。“處置效應”是指投資者長時期持有套牢的股票而過早拋出贏利的股票的現象。這意味著當投資者處于盈利狀態時是風險回避者，而處于虧損狀態時是風險偏好者。趙學軍（2001）等人的研究結論是：與國外相比，我國投資者更加傾向于賣出盈利股票，繼續持有虧損股票。我國股市的處置效應在年末相對增強，個人投資者的處置效應強于機構投資者。
7.動量效應。在一定持有期內，平均而言，如果某只股票或某些股票組合在前一段時期內漲幅較好，那么，下一段時期內，該股票或股票組合仍將有良好表現。通過對我國股市歷年大盤及個股的統計分析，我們認為無論是在大盤還是在個股上，我國股市都存在動量效應。大盤的動量效應以日為時間單位比較明顯，而一些典型個股無論是以日、周還是以月為時間單位都非常顯著。
8.過度恐懼與政策依賴性心理。當股市虛假消息滿天飛、股市暴跌時，投資者不計成本的大量拋出股票，表現出十足的恐懼。在股市暴跌時，我國投資者往往把自己的希望寄托在政府的救市政策上，這種對政策的依賴超過了世界上任何一個國家。
9.遺憾。遺憾理論認為投資者為了回避曾經做出的錯誤決策的遺憾和報告損失帶來的尷尬，可能避免賣掉價格已下跌的股票。還有，即使決策結果相同，如果某種決策方式能減少投資者的后悔心理，對投資者而言，這種決策方式就優于其它決策方式。因此，投資者有從眾心理，傾向于購買本周熱門或受大家追漲的股票，因為當考慮到大量投資者也在同一投資上遭受損失時，投資者可能降低其情緒反應或感覺。
10.暴富心理與賭博心理。中小投資者短線頻繁操作，其目的是為了快速致富。面值1元的股票炒到100多元還有人敢去追漲；公司虧損了幾億元，已經資不抵債還有人敢去接盤；ST現象是指那些被冠以特別處理的上市公司，其股價在特別處理消息公布后不跌反升的現象。明知上市公司巨額弄虛作假還有人敢去炒底，這些都充分暴露了我國投資者實足的賭性。
11.輪漲輪躍效應（補漲補跌效應）。在一次行情中，如果某些股票沒有上漲（下跌），那么它們就具有補漲（補跌）的潛力。沒漲的要無條件補漲，沒跌要五條件補跌。長期以來我國股市個股輪番炒作就是一例。
12.小盤股、新股效應。我國股市對小盤股、新股獨有情忠，逢小必炒、逢新必炒已是我國股市的慣例。我們統計分析發現在過去的十年中，我國小盤股、新股的收益率顯著高于大盤股和老股。但自2001年6月中國股市長期下跌及證券投資基金大量發行以來，這一狀況有所改變。
三、行為金融理論指導下的證券投資策略
行為金融學的理論意義在于確立了市場參與者的心理因素在投資決策行為以及市場定價中的作用和地位，否定了傳統金融理論關于理性投資者的簡單假設，更加符合金融市場的實際情況。行為金融學的實踐指導意義在于投資者可以采取針對非理性市場行為的投資策略來實現投資贏利目標。在美國證券市場上，目前有數家資產管理公司在實踐著行為金融學的理論，其中有的基于行為金融的共同基金取得了復合年收益率25%的良好投資業績。考察我國證券市場的投資者行為特點，我們總結出我國金融市場的投資策略：
1.針對過度反應的反向投資策略。反向投資策略就是買進過去表現差的股票而賣出過去表現好的股票來進行套利的投資方法。行為金融理論認為，由于投資者在實際投資決策中，往往過分注重上市公司的近期表現，從而導致對公司近期業績情況做出持續過度反應，形成對績差公司股價的過分低估，最終為反向投資策略提供了套利的機會。
2.動量交易策略。即預先對股票收益和交易量設定過濾準則，當股票收益或股票收益和交易量同時滿足過濾準則就買入或賣出股票的投資策略。行為金融意義上的動量交易策略的提出，源于對股市中股票價格中間收益延續性的研究。
3.成本平均策略。指投資者在將現金投資為股票時，通常總是按照預定的計劃根據不同的價格分批地進行，以備不測時攤低成本，從而規避一次性投入可能帶來的較大風險的策略。
4.時間分散化策略。指根據投資股票的風險將隨著投資期限的延長而降低的信念，建議投資者在年輕時將其資產組合中的較大比重投資于股票，而隨著年齡的增長將此比例逐步減少的投資策略。
5.小公司效應策略。小公司效應是指小盤股比大盤股的收益率高。Banz（1981）發現股票市值隨著公司規模的增大而減少的趨勢。Siegl（1998）研究發現，平均而言小盤股比大盤股的年收益率高出4.7%，而且小公司效應大部分集中在1月份。根據小公司效應而采用的投資策略稱為小公司效應策略。
6.組合投資策略。行為金融學認為，證券市場并不是有效的（一般指半強式有效，semlstrongefficient）。這就意味著傳統的證券組合投資理論中，“在有效市場中，投資者不可能獲得與其所承擔風險不對稱的額外收益”的提法在實踐中是不成立的。也就是說，通過選擇合適的組合投資策略，投資者將可能獲得額外收益。
7.針對羊群行為的相反策略。由于市場中廣泛存在的羊群行為，證券價格的過度反應將是不可避免的，以致出現“漲過了頭”或者“跌過了頭”。投資者可以利用可以預期的股市價格反轉，采取相反投資策略（contrarianstrategy）來進行套利交易。中國的股票市場素有“政策市”之稱。考察中國證券市場的歷史走勢，我們會發現在重要的頂部或底部區域，在消息面上總是伴隨著一些重要的股市政策的出臺。不同的投資者對政策的反應是不一的。針對個人投資者的行為反應模式，投資基金可以制定相應的行為投資策略——相反投資策略，進行積極的波段操作。
8.購買并持有策略。個人和機構投資于股票應執行幾種能幫助控制認識錯誤和心理障礙的安全措施。控制這些心理障礙的關鍵方法是所有類型的投資者都要實施一種嚴格的交易策略——“購買并持有”策略。投資者在為組合購進一只股票時，應詳細地記錄購買理由，而且要制訂一定的標準以利于進行投資決策。長期采取“購買并持有”策略，通常業績將超過高周轉率的短期交易策略。
9.利用行為偏差。心理學和決策科學提出，在某種情形下，投資者并不是盡力使財富最大化，并且在某些情形下投資者還會在智力方面犯系統性判斷錯誤，這些行為偏差將導致證券定價的錯誤，合理利用這些偏差將給投資者帶來超額收益。行為型投資人則盡力尋找由于行為因素而被市場錯誤定價的證券從而獲取超額利潤。可見，對人類行為偏差的正確把握是獲取市場超額利潤的來源之一。
10.ST投資策略。上市公司被宣布為特別處理，意味著公司陷入嚴重困境。但同時，ST公司也成為潛在的并購目標。考慮到殼資源在中國證券市場上的稀缺性，ST公司的價值無疑是巨大的。作為一種投資策略，ST公司是可以被納入證券投資組合之中的。
總之，行為金融理論尋求并確定投資者可能對新信息產生反應過度或反應遲鈍而導致證券定價錯誤的市場情形。行為金融學投資策略的目標就是在大多數投資者認識到自己的錯誤以前，投資那些定價錯誤的股票，并在股票價格正確定位之后拋出獲利。
四、應用行為金融理論指導證券投資要注意的問題
行為金融學的科學性在于它始于公理并尋求建立在公理上的理論能解釋金融市場的行為。它試圖理解和預測心理決策過程的系統的金融市場意義。如上所說，中國股票市場中存在著普遍的運用傳統金融理論無法解釋的金融現象，而用行為金融理論可以很好地解釋之，并由此導致了許多有價值的行為投資策略，但在具體運用這些投資策略時還要注意以下幾點問題。
1.行為金融理論本身也是處于不斷發展之中。行為金融理論的投資策略是：在大多數投資者尚未意識到錯誤時投資于某些證券，隨后當大多數投資者意識到錯誤并投資于這些證券時賣出這些證券。一旦證券市場的絕對多數投資者認識到這一問題并采取相同的策略，那么結果又會怎樣？我們相信隨著行為科學的深入研究、證券市場的不斷變化和發展，會進一步發現更多的行為金融問題，并且一些已有的行為金融現象可能會淡化甚至消失。因此在應用行為金融投資策略時，要防止教條化。
2.要切忌對國外現有行為投資策略的簡單模仿。現有的行為金融理論主要是在發達的金融市場產生的。我國證券市場同成熟的證券市場比較，還是一個新興的證券市場——歷史短、不規范。中國金融市場與發達的金融市場的共性與特殊性決定了我們在運用行為金融投資策略時，不是對國外現有行為投資策略的簡單模仿，而應當掌握行為金融學的理論方法，對中國證券市場的行為特點進行深入研究，探索適應我國證券市場運行特點的我們自己的行為金融學投資策略。
3.行為投資策略不是一成不變的。隨著金融市場的發展、金融監管的深入及投資者結構的改善，我國金融市場行為金融現象會發生很大的變化。例如小公司效應現象就不如過去明顯、莊股由于監管的加強從而動量效應也明顯減弱。我們預言隨著管理層對股市認識的轉變和管理水平的提高，我國的ST現象遲早會消失。
4.不同投資者需要有不同的投資策略。將行為金融學的研究成果運用到我國證券市場的實踐中，可以合理引導投資者的行為。對于廣大中小投資者，要通過教育來使其趨于理性化，提高證券市場投資者的投資決策能力和市場的運作效率。對于機構投資者，要提高其投資管理水平。投資者決策中的心理偏差是與生俱來，而這些認知偏差可以通過學習、訓練等手段得到有效緩解，因此，不同投資者應該采用不同的投資策略，只有呼吁所有各層次的投資者共同參與探討我國行為金融問題，行為金融投資策略才能在我國有用武之地。
[參考文獻]
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[4]王永宏。中國股市“慣性策略”和“反轉策略”的實證分析[J].經濟研究，2001，（6）。
[5]施東暉。中國股市微觀行為：理論與實證[M].上海：上海遠東出版社，2002.
一、行為金融理論與投資決策模型
大量的事實證明，投資者的行為方式及其深層次的心理特征對投資活動的結果具有直接的、重要的影響，在研究復雜的金融市場時，我們必須考慮人類自身行為所具有的復雜多變性特點。在借鑒行為科學、心理學以及社會學研究成果的基礎上，初步形成了以投資活動當事人的心理因素為基礎的行為金融理論體系。對應于現資理論的假設，行為金融理論給出自己的理論假設：（1）人是有限理性的；（2）非完全市場的存在；（3）投資者的投資具有群體行為特征。行為金融理論基礎主要有：（1）期望理論（ProspectTheory1979）；（2）行為資產定價模型（BAPM）；（3）行為金融資產組合理論（BehavioralPortfolioTheory1999）。在此基礎之上構造的行為金融投資決策模型有：（1）BSV模型與DHS模型；（2）統一理論模型（UnifiedTheoryModel）；（3）羊群效應模型。
二、行為金融對投資者行為的實證研究結論
1.過度自信。人的心理中往往有過分高估自己能力和知識的傾向，表現為投資決策中過分相信自身的判斷和決策，而忽視了客觀情況變化造成決策失誤的可能性。由上交所組織完成的《中國證券投資者行為研究》指出，我國股市6500萬投資者中無業者占較大比例，有理由相信這些無業者中有相當一部分人是缺乏市場競爭力的人，由于無事可做，也不考慮自己的能力，就想到股市賺錢，由此可見我國投資者過度自信之嚴重程度。
2.拋錨性錯誤。人們在對某件商品的價值進行判斷時，通常需要一定的信息錨作為判斷的參照標準。同樣，投資者對于證券價格的變動預測也需要一定信息作為參照的錨。拋錨性往往導致投資者對新的、正面的信息反應不足。我國投資者往往是利用類似行業、板塊、股本大小、經營業績等的股票價格來衡量其投資股票的價格的。但是錨并不能長時間一直保持準確性和有效性，即錨會使投資者判斷出錯。
3.羊群行為。股市中的“羊群行為”是指投資者由于受其他投資者投資策略的影響而采取相同的投資策略。其關鍵是其他投資者的行為影響投資者的投資決策，并對他的決策結果造成影響。我國股市中存在的大量“跟風”、“跟莊”、投資基金的投資組合類同等都是典型的“羊群行為”。孫培源（2002）通過構造股票收益率的橫截面絕對偏離和市場收益率的非線性檢驗，實證了中國股市羊群效應的存在。
4.噪聲交易。非理性投資者把與價值無關的信息認為是與價值有關，或者某些投資者人為地制造虛假信息，而其他投資者無法識別其真偽，這兩種信息被認為是噪聲，相應產生的交易稱為噪聲交易。我國股市近400%的年換手率中至少300%可以歸因于噪聲交易。施東暉（2001）實證研究表明，由于技術分析方法在上海股票市場被廣泛使用，當某此技術信號顯示“上升”或“下跌”趨勢時，將引發大量的買賣行為，從而強化現有的股價趨勢。
5.過度反應與反應不足。過度反應是由DeBondt和Thaler（1985）最早發現的，他們發現投資者對于近期的好消息不是做出正確的貝葉斯反應，而是過度反應致使股票價格超過其內在價值。我國王永宏（2001）運用DT的方法研究了中國股票市場的過度反應現象證實了中國股市存在著明顯的過度反應現象。反應不足是指投資者對自身的判斷過度自信，或是一味依賴過去的歷史經驗作為判斷的參照標準（犯拋錨性錯誤），對市場中出現的新趨勢和新變化反應遲鈍，喪失了獲利的良好時機。我國股市中存在的“輪漲效應”就是一種“反應不足”。
6.處置效應。“處置效應”是指投資者長時期持有套牢的股票而過早拋出贏利的股票的現象。這意味著當投資者處于盈利狀態時是風險回避者，而處于虧損狀態時是風險偏好者。趙學軍（2001）等人的研究結論是：與國外相比，我國投資者更加傾向于賣出盈利股票，繼續持有虧損股票。我國股市的處置效應在年末相對增強，個人投資者的處置效應強于機構投資者。
7.動量效應。在一定持有期內，平均而言，如果某只股票或某些股票組合在前一段時期內漲幅較好，那么，下一段時期內，該股票或股票組合仍將有良好表現。通過對我國股市歷年大盤及個股的統計分析，我們認為無論是在大盤還是在個股上，我國股市都存在動量效應。大盤的動量效應以日為時間單位比較明顯，而一些典型個股無論是以日、周還是以月為時間單位都非常顯著。
8.過度恐懼與政策依賴性心理。當股市虛假消息滿天飛、股市暴跌時，投資者不計成本的大量拋出股票，表現出十足的恐懼。在股市暴跌時，我國投資者往往把自己的希望寄托在政府的救市政策上，這種對政策的依賴超過了世界上任何一個國家。
9.遺憾。遺憾理論認為投資者為了回避曾經做出的錯誤決策的遺憾和報告損失帶來的尷尬，可能避免賣掉價格已下跌的股票。還有，即使決策結果相同，如果某種決策方式能減少投資者的后悔心理，對投資者而言，這種決策方式就優于其它決策方式。因此，投資者有從眾心理，傾向于購買本周熱門或受大家追漲的股票，因為當考慮到大量投資者也在同一投資上遭受損失時，投資者可能降低其情緒反應或感覺。
10.暴富心理與賭博心理。中小投資者短線頻繁操作，其目的是為了快速致富。面值1元的股票炒到100多元還有人敢去追漲；公司虧損了幾億元，已經資不抵債還有人敢去接盤；ST現象是指那些被冠以特別處理的上市公司，其股價在特別處理消息公布后不跌反升的現象。明知上市公司巨額弄虛作假還有人敢去炒底，這些都充分暴露了我國投資者實足的賭性。
11.輪漲輪躍效應（補漲補跌效應）。在一次行情中，如果某些股票沒有上漲（下跌），那么它們就具有補漲（補跌）的潛力。沒漲的要無條件補漲，沒跌要五條件補跌。長期以來我國股市個股輪番炒作就是一例。
12.小盤股、新股效應。我國股市對小盤股、新股獨有情忠，逢小必炒、逢新必炒已是我國股市的慣例。我們統計分析發現在過去的十年中，我國小盤股、新股的收益率顯著高于大盤股和老股。但自2001年6月中國股市長期下跌及證券投資基金大量發行以來，這一狀況有所改變。
三、行為金融理論指導下的證券投資策略
行為金融學的理論意義在于確立了市場參與者的心理因素在投資決策行為以及市場定價中的作用和地位，否定了傳統金融理論關于理性投資者的簡單假設，更加符合金融市場的實際情況。行為金融學的實踐指導意義在于投資者可以采取針對非理性市場行為的投資策略來實現投資贏利目標。在美國證券市場上，目前有數家資產管理公司在實踐著行為金融學的理論，其中有的基于行為金融的共同基金取得了復合年收益率25%的良好投資業績。考察我國證券市場的投資者行為特點，我們總結出我國金融市場的投資策略：
1.針對過度反應的反向投資策略。反向投資策略就是買進過去表現差的股票而賣出過去表現好的股票來進行套利的投資方法。行為金融理論認為，由于投資者在實際投資決策中，往往過分注重上市公司的近期表現，從而導致對公司近期業績情況做出持續過度反應，形成對績差公司股價的過分低估，最終為反向投資策略提供了套利的機會。
2.動量交易策略。即預先對股票收益和交易量設定過濾準則，當股票收益或股票收益和交易量同時滿足過濾準則就買入或賣出股票的投資策略。行為金融意義上的動量交易策略的提出，源于對股市中股票價格中間收益延續性的研究。
3.成本平均策略。指投資者在將現金投資為股票時，通常總是按照預定的計劃根據不同的價格分批地進行，以備不測時攤低成本，從而規避一次性投入可能帶來的較大風險的策略。
4.時間分散化策略。指根據投資股票的風險將隨著投資期限的延長而降低的信念，建議投資者在年輕時將其資產組合中的較大比重投資于股票，而隨著年齡的增長將此比例逐步減少的投資策略。
5.小公司效應策略。小公司效應是指小盤股比大盤股的收益率高。Banz（1981）發現股票市值隨著公司規模的增大而減少的趨勢。Siegl（1998）研究發現，平均而言小盤股比大盤股的年收益率高出4.7%，而且小公司效應大部分集中在1月份。根據小公司效應而采用的投資策略稱為小公司效應策略。
6.組合投資策略。行為金融學認為，證券市場并不是有效的（一般指半強式有效，semlstrongefficient）。這就意味著傳統的證券組合投資理論中，“在有效市場中，投資者不可能獲得與其所承擔風險不對稱的額外收益”的提法在實踐中是不成立的。也就是說，通過選擇合適的組合投資策略，投資者將可能獲得額外收益。
7.針對羊群行為的相反策略。由于市場中廣泛存在的羊群行為，證券價格的過度反應將是不可避免的，以致出現“漲過了頭”或者“跌過了頭”。投資者可以利用可以預期的股市價格反轉，采取相反投資策略（contrarianstrategy）來進行套利交易。中國的股票市場素有“政策市”之稱。考察中國證券市場的歷史走勢，我們會發現在重要的頂部或底部區域，在消息面上總是伴隨著一些重要的股市政策的出臺。不同的投資者對政策的反應是不一的。針對個人投資者的行為反應模式，投資基金可以制定相應的行為投資策略——相反投資策略，進行積極的波段操作。
8.購買并持有策略。個人和機構投資于股票應執行幾種能幫助控制認識錯誤和心理障礙的安全措施。控制這些心理障礙的關鍵方法是所有類型的投資者都要實施一種嚴格的交易策略——“購買并持有”策略。投資者在為組合購進一只股票時，應詳細地記錄購買理由，而且要制訂一定的標準以利于進行投資決策。長期采取“購買并持有”策略，通常業績將超過高周轉率的短期交易策略。
9.利用行為偏差。心理學和決策科學提出，在某種情形下，投資者并不是盡力使財富最大化，并且在某些情形下投資者還會在智力方面犯系統性判斷錯誤，這些行為偏差將導致證券定價的錯誤，合理利用這些偏差將給投資者帶來超額收益。行為型投資人則盡力尋找由于行為因素而被市場錯誤定價的證券從而獲取超額利潤。可見，對人類行為偏差的正確把握是獲取市場超額利潤的來源之一。
10.ST投資策略。上市公司被宣布為特別處理，意味著公司陷入嚴重困境。但同時，ST公司也成為潛在的并購目標。考慮到殼資源在中國證券市場上的稀缺性，ST公司的價值無疑是巨大的。作為一種投資策略，ST公司是可以被納入證券投資組合之中的。
總之，行為金融理論尋求并確定投資者可能對新信息產生反應過度或反應遲鈍而導致證券定價錯誤的市場情形。行為金融學投資策略的目標就是在大多數投資者認識到自己的錯誤以前，投資那些定價錯誤的股票，并在股票價格正確定位之后拋出獲利。
四、應用行為金融理論指導證券投資要注意的問題
行為金融學的科學性在于它始于公理并尋求建立在公理上的理論能解釋金融市場的行為。它試圖理解和預測心理決策過程的系統的金融市場意義。如上所說，中國股票市場中存在著普遍的運用傳統金融理論無法解釋的金融現象，而用行為金融理論可以很好地解釋之，并由此導致了許多有價值的行為投資策略，但在具體運用這些投資策略時還要注意以下幾點問題。
1.行為金融理論本身也是處于不斷發展之中。行為金融理論的投資策略是：在大多數投資者尚未意識到錯誤時投資于某些證券，隨后當大多數投資者意識到錯誤并投資于這些證券時賣出這些證券。一旦證券市場的絕對多數投資者認識到這一問題并采取相同的策略，那么結果又會怎樣？我們相信隨著行為科學的深入研究、證券市場的不斷變化和發展，會進一步發現更多的行為金融問題，并且一些已有的行為金融現象可能會淡化甚至消失。因此在應用行為金融投資策略時，要防止教條化。
2.要切忌對國外現有行為投資策略的簡單模仿。現有的行為金融理論主要是在發達的金融市場產生的。我國證券市場同成熟的證券市場比較，還是一個新興的證券市場——歷史短、不規范。中國金融市場與發達的金融市場的共性與特殊性決定了我們在運用行為金融投資策略時，不是對國外現有行為投資策略的簡單模仿，而應當掌握行為金融學的理論方法，對中國證券市場的行為特點進行深入研究，探索適應我國證券市場運行特點的我們自己的行為金融學投資策略。
3.行為投資策略不是一成不變的。隨著金融市場的發展、金融監管的深入及投資者結構的改善，我國金融市場行為金融現象會發生很大的變化。例如小公司效應現象就不如過去明顯、莊股由于監管的加強從而動量效應也明顯減弱。我們預言隨著管理層對股市認識的轉變和管理水平的提高，我國的ST現象遲早會消失。
4.不同投資者需要有不同的投資策略。將行為金融學的研究成果運用到我國證券市場的實踐中，可以合理引導投資者的行為。對于廣大中小投資者，要通過教育來使其趨于理性化，提高證券市場投資者的投資決策能力和市場的運作效率。對于機構投資者，要提高其投資管理水平。投資者決策中的心理偏差是與生俱來，而這些認知偏差可以通過學習、訓練等手段得到有效緩解，因此，不同投資者應該采用不同的投資策略，只有呼吁所有各層次的投資者共同參與探討我國行為金融問題，行為金融投資策略才能在我國有用武之地。
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作為國內成立較早的獨立財富管理機構，北京錢景財富投資管理有限公司成立于2005年，已經陪伴客戶走過十余個春秋。公司創始人兼CEO趙榮春告訴記者，錢景財富的業務涵蓋財富管理、資產管理、智能投顧三大板塊，產品范圍覆蓋私募股權投資基金、私募證券投資基金、公募基金、類固定收益等全市場產品。為高凈值客戶提供資產配置、全權委托等全方位的綜合金融服務。
趙榮春指出，中國的資產很多，但是有效配置的渠道不多。從整個財富管理領域來看，資產配置具有個性化特征。在投資過程中，每一個投資策略都需要建立在一定的邏輯與背景之下。無論什么投資策略，作為投資者都需要了解它“為什么賺錢”；另外，當有了邏輯之后，還需要注意，環境是否發生了變化。也許1年前你的邏輯在當時是對的，但是1年后，當環境發生了改變，這個邏輯也許就是錯的。
過去1年，國際政治及金融形勢呈現頻繁的變化，美元加息，人民幣匯率面臨持續貶值的風險，國內房地產經歷高漲與限購，全球經濟進入了巨大的結構性變革的通道之中。這一切給投資者及獨立財富管理機構帶來了不小的挑戰。
隨著中國經濟轉型換檔，高凈值投資者要戰勝金融市場動蕩，從資產配置的角度而言，趙榮春建議，在當前弱周期環境下，投資者更應該將目光鎖定在股權投資領域（PE）。中長期價值投資的股權投資（PE）不僅能規避經濟周期下行帶來的金融市場大幅波動。同時，中國資本市場的改革趨勢會驅動新一輪牛市，為PE 的有效退出創造良好基礎。
相比一般投資理財，股權投資在趨勢判斷上更注重對宏觀經濟周期和國家政策向的準確把握，在風險控制上更強調對行業的選擇和項目的篩選，在收益上則更大程度依靠投資顧問的專業水平和服務能力。“錢景財富重點布局股權投資，不僅希望它能為高凈值人群提供優厚的投資收益，更重要的在于探求讓投資者放心的模式和驗證錢景對于股權投資的新思考。”趙榮春告訴記者，“同時，我們也相信優秀的基金管理人一定會在周期中勝出。對于所選擇的產品，我們堅持進行嚴謹的盡職調查。”
資產配置：方向決定投資優劣
2015年6月，錢景財富正式將股權投資確定為公司新的資產配置重點，對于趙榮春來說，他的信心來自于對資本市場的準確把握：“種種跡象表明，資本市場炒概念、炒殼的時代已經過去，價值投資正徐徐而來，雖然其腳步略顯蹣跚，但路線卻一直清晰而堅定。”在他看來，這正是股權投資的黃金時期，“不早不晚，剛剛好。”
對此，趙榮春的判斷基于兩個層面。
宏觀層面，我國經濟已步入新的發展階段。“一端是低層次的產能過剩，另一端卻是高、精、尖技術的缺乏，這一對矛盾的轉化過程，既是我國經濟從滿足人們基本的物質需求向更高層次的精神需求轉變的過程，也是我國經濟發展的新動力。而這一動力的落腳點，則是第三產業。”趙榮春指出，“國家‘三去一降一補’政策所要解決的，正是如何從總量擴張向質量飛躍這一問題。”
具體到資本層面，中國的資本市場正在發生新的變革。在趙榮春看來，IPO重啟是一個積極的信號，可以預見的是，“在國家的‘引進來’‘請出去’這一導向下，更多優秀企業通過直接融資上市成為可能，這種可能性加速了企業的優勝劣汰，反過來又推動了資本流向優質企業。屆時，一個良性的循環有望在企業和資本之間形成。而當前正處于這一良性循環形成的初期，恰恰是股權投資的最佳機遇期。”
因此，就像參與資本市場博弈的投資者們所感受到的那樣，中國的股權投資當前正變得炙手可熱。作為這個市場上的利益共享者，沒有哪個投資者不喜歡這種熱度。這就不難理解，為何許多高凈值人群如今都將目光聚焦于股權投資領域，并在這一領域“一擲千金”了。
風險控制：判斷力左右項目成敗
對于一家金融企業來說，風險控制永遠是最重要的話題，也是最核心的考核指標。這一問題之于錢景財富，之于其所提供的股權投資服務，則與“判斷力”正相關。
談到這一話題時，趙榮春說：“我們的核心使命是了解高凈值人群的需求，并為其找到優質產品，將資金匹配到產品里去。這就要求我們具備篩選優質產品的能力。”當然，篩選優質產品并不只是看看商業計劃書、聽一聽企業介紹、征求一下專家建議這么簡單，而是需要站在宏觀發展框架之下，理順關鍵問題，運用專業知識加以綜合判斷，更重要的一點在于，需要抓住核心技術，從而使投資產生更優效益。“這是對我們判斷力的極大考驗，反映了我們風控能力的強弱，直接左右著項目投資的成敗。”
趙榮春告訴記者，在錢景財富，還有著3條“鐵的紀律”，一是固收類產品只允許與一行三會監管的金融機構合作；二是股權類產品只選擇在知名機構評級中排名前50的企業；三是二級市場的投資只能從錢景財富白名單中前10%的機構中篩選。
尤其值得一提的是，錢景財富在人才的選、育、用、留上同樣有著3大標準：高智商、高情商、高顏值，簡稱“三高”。在趙榮春看來，選用、培養優秀人才，并為他們提供良好的發展環境，同樣是企業風控能力的有機組成部分。
生命周期基金
與普通基金相比，養老基金更強調大類資產配置。早期的生命周期基金是以時間維度進行大類資產配置的。假設投資者的風險承受能力隨著時間的推移而遞減，也被稱為“目標日期型”基金。如匯豐晉信2016生命周期，以10年為一個周期進行投資，最初股票類資產的最高配比為65%，逐年降低5%，直至配比降至5%以內；債券類資產的配置則相應提高，直至最后配比為95%～100%。相當于基金由一個標準混合型基金最終“演化”為債券型基金。匯豐晉信2026生命周期、大成財富管理2020生命周期也采取了類似的資產配置策略，不過投資周期被拉長至15年，資產配置的調整周期也隨之拉長至每5年調整一次。2只基金的初始股票配比更加激進，都在60%以上，最終基金由股票型基金“演化”為債券型基金。生命周期基金的大類資產配置思路與國外流行的配置規則比較一致，即隨著年齡的增長，減少權益類資產的配置，加重固定收益類資產的配置，這一方面是由于投資者的風險偏好的變化決定的，另一方面也和資產的波動特征有關（股票的波動幅度往往遠遠超過債券，價格可能長時間偏離價值）。
生命周期基金在2006年發行以后，市場關注隨著時間的推移轉為冷淡。這一點從份額的變動中不難看出，匯豐晉信2016生命周期、匯豐晉信2026生命周期的份額由最初的25.28億份、3.36億份減少至今年二季度的2.69億份、1.39億份。雖然大成財富管理2020生命周期的份額自成立以來得到了較大幅度的增長，但這更多是由其間兩個季度出現的大規模申購造成的，從季報披露的數據來看，截至今年6月底，基金成立的27個季度以來，僅4個季度是處于凈申購狀態的。
相比之下，美國生命周期基金最早成立于1990年2月5日，在發展中也曾經歷波折（如2008年金融風暴中該類基金出現巨幅虧損，遭到監管機構、媒體、投資者的“冷眼”），但目前已經形成較大的規模。晨星美國的統計數據顯示，生命周期基金（Target-date Fund）的規模已從2005年的710億美元，發展到2011年末的3780億美元，最新數量也達到了近900只。全球著名基金公司領航（Vanguard）的相關報告顯示，在2011年末有82%的退休計劃中含有該類基金，將近1/4的401K退休計劃參與者只投資生命周期基金。
從產品的投資周期、投資標的和投資策略來看，美國生命周期基金要成熟許多。以目前該類基金市場份額最大的富達投資為例（2011年末的市場份額為34.38%），旗下產品線周期覆蓋從最短的10年至最長的50年，從而為處于各階段的投資者提供了豐富的選擇。在投資標的上，國外的該類基金既可以投資于國內外的股票、債券，還可以投資于基金，生命周期基金的“跨界演化”對基金管理團隊提出了更高的要求，直接投資基金可以節省不少精力。在投資策略上，國外生命周期基金分為主動策略和被動策略，后者主要投資各類指數基金。
其他類型養老基金
雖然生命周期基金近些年在美國等成熟市場得到了較快發展，但是其弊端也是顯而易見的，即完全忽視了市場的系統性風險和機會。例如，在生命周期基金約定的高配股票的年份里可能遭遇大熊市，但是其仍須保持對組合回報不利的較高倉位，或當股市整體欣欣向榮時，礙于契約規定只得低配股票，錯失收益良機。
相比生命周期基金的“時間紀律”，近期發行的3只養老基金在進行大類資產配置時，更加靈活并且更加注重絕對收益。其中，天弘安康養老混合和華夏永福養老混合皆采取VPPI策略（可變投資組合保險策略），這一策略在保本基金的投資運作中比較常見，能夠有效地鎖定收益目標。以天弘安康養老混合為例，在基金成立之初，股票等高風險資產的配置比例=風險資產放大倍數×（債券等低風險資產的配置比例×債券等低風險資產組合未來一年的預期收益率），相當于基金通過“債券等低風險資產的配置比例×債券等低風險資產組合未來一年的預期收益率”搭建一個安全墊，管理人再通過對宏觀經濟周期、貨幣政策等研判確定風險放大倍數。如果股市不好，基金管理人可以動態的提高債券的配比、采用較小的風險放大倍數，資產配置更加主觀、靈活。基金的業績的比較基準為5年期銀行定期存款利率（稅后）。海富通養老收益混合則運用期間收益率和滾動收益率等嚴格紀律的收益管理方法，并實施嚴格的止損策略，從而實現鎖定收益和控制風險的目標，基金業績比較基準=3年期銀行定期存款利率（稅后）+2%。
相對于生命周期基金的迅速膨脹，其他類型的養老基金（Retirement Income，該類基金更多是針對已經退休的人）在美國的發展更加平穩，凈資產在2008～2011年的年均增速為18.6%。在投資標的方面，較國內而言也更加寬泛，皆可投資基金。以一只晨星評為四星的基金USAA目標退休收益基金（USAA Target Retirement Income Fund）為例，這是一只典型的FOF（Fund of Funds），投資于美國共同基金，以長期資產增值和獲取當期收益為投資目標，招募說明書約定資產配置始終保持30%的權益資產+60%的固定收益+10%的現金類資產。從基金一季度披露的持倉來看，前十大持倉的基金占比高達基金總資產的90.64%，其中USAA收益債券基金（USAA Income）、USAA中期債券基金（USAA Intermediate-Term Bond）、USAA短期債券基金（USAA Short-Term Bond ）3只債券基金的占比達66%，免去了基金管理團隊擇券的“煩惱”。美國市場上不乏采取類似策略的養老型FOF，美國世紀選擇退休組合基金（American Century One ChoiceSM In Retirement Portfolio）是另一只運作比較成功的該類基金，它在晨星評級中獲得五星。一些基金在約定股、債配置比例的同時，還做了進一步的資產配置要求，以另一只Nationwide退休收益基金（Nationwide Retirement Income Fund）為例，其要求占基金資產70%的固定類資產中有18%投資于抗通脹基金，24%的股票資產中有10%投資于全球股票。
近年來美國養老基金的規模變化
