時間：2023-08-28 16:58:06
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇公募基金投資運作管理辦法，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
根據設立目的不同,基金可分三類:
第一類是公益基金,即在法律法規約束下向自愿者募集資金用于某類公益目標,不以盈利為目的,是一種社會財富再分配的工具,如慈善基金。
第二類是政府專項基金,即用行政主導方式籌集資金用于特定用途,一般不以盈利為目的,主要集中投資于某一行業或某個地區等項目,是一種專款專用的財政工具。這類基金主要有兩種形式,一種主要體現政府產業發展意圖,如鐵路建設基金、三峽工程建設基金、南水北調工程基金等;一種是對特定社會行為進行資助或補償,如國家自然科學基金、證券投資者保護基金等。
第三類是投資基金,即用市場化的方式籌集資金,并以資產組合形式進行投資、獲取收益,是一種資金集合投資的金融工具。投資基金實質是一種基于信托關系的金融產品,社會各類投資者,將資金集中起來交給專業機構管理來獲取投資收益。
投資基金在美國被稱為投資公司,英國稱為集體投資計劃(包括單位信托和開放式投資公司)。
投資基金按資金募集方式的不同,分為公開募集投資基金(公募基金)和向特定對象募集投資基金(私募基金)。
公募基金是指向不特定的社會公眾公開募集資金而成立的基金。公募基金出于對公眾投資者保護的需要,在信息披露、核準程序、市場交易等方面有較嚴格的規范。目前,按照《證券投資基金法》設立的基金都是屬于以公開募集方式成立的基金,其特點就是募集對象的公開性與不確定性,因為這類基金涉及廣大社會公眾的利益,因此一般都要經過主管機關的批準或者核準后才能設立,運行過程中也受到主管機關嚴格的監管。其信息披露的義務較高,《證券投資基金法》第62條對公開披露基金信息做了詳細的規定。
私募基金是指通過非公開方式向特定的投資人募集設立的基金,又稱為向特定對象募集的基金。其募集方式具有不公開性,不能以廣告等其他相關形式進行公開勸誘。募集的對象也具有特定性,投資人的門檻較高,私募基金限于合格投資者投資,對投資者資格和數量等有所規定,如美國規定合格投資者包括個人及配偶凈資產超過100萬美元,或個人近兩年年收入超過20萬美元,或包括配偶在內收入高于30萬美元、并預期本年度達同樣水平的自然人;機構投資者則主要是資金實力雄厚的商業銀行、保險公司、經紀商、投資銀行等。因為其并不涉及到社會公眾利益,所以監管也比較寬松,它并不需要向社會公眾公開的信息披露,但仍需要向相關投資人作一定的信息披露。
公募基金和私募基金區別表現在:
(1)募集方式的不同。公募基金面向社會公眾公開募集資金,具有公開性與透明性,需要進行詳細的信息披露,投資者可以通過法定的交易地點進行交易,而私募基金的募集方式具有不公開性,并不面向社會大眾,不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式,具有私密性。
(2)募集對象不同。公募基金的募集對象是不特定的,而私募基金的募集對象不管是個人還是機構,都必須是特定化的。這種特定化主要是通過募集對象的人數來體現的,即募集對象必須控制在一定的人數之內,但目前對于私募基金的規范還很不統一,對于私募基金的募集對象還沒有一個統一的規定,我國《證券法》規定了非公開發行的人數為200人以下。證監會2006年頒布的《上市公司證券發行管理辦法》第37條規定:“非公開發行股票的特定對象應當符合下列規定:……(二)發行對象不超過十名。”銀監會2007年頒布的《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》第5條規定:“……單個信托計劃的自然人人數不得超過50人,合格的機構投資者數量不受限制……”由此可見,在目前沒有專門法律條文對私募基金做出規定的前提下,對于私募的人數限制規范存在復雜混亂的局面。
【關鍵詞】 證券投資基金 退市 金融
一、公募基金發展現狀及退市機制變更
1、公募基金發展現狀
從1997年11月國務院頒布《基金法》開始，基金行業開始正式形成。1998年3月27日，經中國證監會批準，新成立的南方基金管理公司和國泰基金管理公司分別發起設立了規模均為20億元的兩只封閉式基金――“基金開元”和“基金金泰”，由此拉開了中國證券投資基金試點的序幕。2001年9月11日國內第一只開放式基金華安創新成立。從2008年起，國內基金市場開始進入規模化時期，各類型基金開始密集發行，截止2016年09月底共發行3415只基金。根據中國證券基金業協會2016年10月20日數據顯示，公募基金規模截止2016年9月底，已達8.83萬億。
2、退市機制現狀
根據《公開募集證券投資基金運作管理辦法》規定，“發起式基金的基金合同生效三年后，若基金資產凈值低于兩億元的，基金合同自動終止”，“基金合同生效后，連續二十個工作日出現基金份額持有人數量不滿二百人或者基金資產凈值低于五千萬元情形的，基金管理人應當在定期報告中予以披露；連續六十個工作日出現前述情形的，基金管理人應當向中國證監會報告并提出解決方案，如轉換運作方式、與其他基金合并或者終止基金合同等，并召開基金份額持有人大會進行表決”。
從運作管理辦法中可以看出，對于發起式基金的終止，只在規模上做了一個規定。對于開放式基金沒有達到相對應人數或者凈值的，給出了三種解決辦法，而合同終止只是其中一種。根據公開資料顯示，2014年9月匯添富理財28天債券型投資基金清盤退市，成為國內首只退市清盤基金，到2016年4月已有37只基金清盤退市。截止2016年三季度末，共有多達201只公募基金產品凈值規模不足5000萬元，占基金總數的6.32%。此外，還有多達542只基金凈值規模在5000萬元到2億元的危險區域，有48只公募基金凈值不足2000萬元，處于極度迷你狀態。
二、公募基金退市機制存在問題
1、對市場的規范影響
公募市場上產品發行量也越來越大。但相應的退市機制并未跟上，導致市場上產品參差不齊，產生大量迷你基金。201只迷你基金的成立日期，有一半在2014年之后成立，多達52只在2015年成立，而迷你基金中股票及偏股型基金占據了大部分。根據Copula相關分析，我國基金市場與債券市場線性相關小，在0.1左右，與股票市場的相關性高達0.7。根據《公開募集證券投資基金運作管理辦法》，公募基金的審查為注冊制。這意味著基金產品的發行徹底市場化，發行量完全由市場決定。而2014年起的牛市，導致了基金產品發行量的猛增。2014年2015年兩年市場共發行了1135只產品。也不難看出，2015年的牛市轉熊市對基金市場的沖擊強烈。但由于未有相關退市機制的跟進，使得一些滿足退市條件的基金，仍然在市場上苦苦掙扎，形成了大量的迷你基金。
從基金的市場需求來看，投資者對基金投資的需求不是無限增長的。而如果市場上沒有相應的與發行產品匹配的退市機制，那么市場基金產品的供給可以看成無限的。這違背需求供給規律，不會使得行業得到可持續性發展，形成良性的競爭機制。迷你基金的僵化及不退市，不符合投資者需求及市場規律的產品得不到主動退市，導致了行業創新進行緩慢，無法營造優勝劣汰的競爭環境，限制了行業的發展。
2、對管理人的影響
由于基金公司主要的收入來源是管理費用，而管理費用的計提主要根據資產凈值進行提取。在如今市場產品同質性強，基金公司仍然通過發行更多的產品來進行管理規模的擴充，使得許多基金公司忽略了單個產品的持續性規模和持續的效益。而由于退市機制的不完善及配套措施的跟進程度不夠，使得管理人之間仍然以發行產品個數及總體規模為主要競爭條件，而對于產品本身的關注度仍然不夠高。
對管理人的維護成本來講，由于符合退市條件的基金大多規模小，說收取的管理費較低。而對于其投入的人員，營銷等固有成本與其他基金相同，導致對于單個基金來講管理人維護成本較高，占用了管理人有限的資源，影響了優質產品的推廣和新產品的研發，阻礙了公司本身的長期穩定發展。而對于這些迷你基金，基金公司往往定期引入機構客戶、利用固有資金增持等方法，使得基金不滿足連續六十日基金份額持有人數量不滿二百人或者基金資產凈值低于五千萬元情形。也就使得基金無法進入清盤退市的程序，形成了惡性循環。
三、啟示
1、從監管文件上完善退出規則
從已有的退市基金來看，市場在漸漸接受基金的退市。退市機制是市場健康發展的良好機制。一個成熟的市場需要由充分的流動性。注冊制使得進入市場較為容易，而高效的退市制度則能夠淘汰不符合市場的產品，使得市場保持活力。但現行的我國的退市制度仍然比較形式，對于主動退市的決定機制仍然沒有相關明確規定。需要明確公募基金退市的幾種情況，規范相關的信息披露，加強對管理人的管理，鼓勵迷你基金主動退市。引導投資者投資品質優良的基金，使得行業進行良性循環，提升競爭力及生命力。
2、加強對管理人的引導及投資人的保護
縱觀今日市場上眾多的迷你基金，可以看出，管理人對于這些迷你基金的退市依然是最后的選擇，只要能夠經營，仍然不肯放棄這些迷你基金。對于管理人，應當定期對現有產品進行評估，對于產品的持續性及是否需要退市進行關注。行業協會等應該有效的指引，使得管理人將退市作為管理基金產品必要的更新流通方法。市場也不應以管理人有退市產品而對管理人信譽能力有所質疑。應當引導管理人不斷提升投研能力，提高單個產品盈利能力及凈值，重視基金業績的長期發展。
對于投資人來說，在購買產品前，應當充分了解市場及產品風險，并根據自己的自身風險承受能力分析并篩選產品進行投資。不符合市場要求的基金的存在使得投資人的投資收益受到損害。迷你基金的退市，雖然也會損害到投資人利益，但無疑是對投資者的投資進行止損。投資人在整個投資過程中屬于弱勢群體。應當更好利用基金持有人大會，使得基金持有人能夠進一步參與到基金退市決策中。對于如何在產品面臨退市時，用相關法律條文最大化保護投資人，需要市場進一步探討。
【參考文獻】
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[2] 毛淑琴，股票、債券與基金市場的相關性研究[D]，湖南大學，2012
數據顯示，2013年我國老年人口將突破2億大關，到2050年，60歲以上老年人口將超過4億，占總人口30%以上。“老齡化”浪潮下，養老問題日益受到人們的重視。近期公募基金資產管理規模最大的華夏基金推出了旗下首只專門定位于個人養老的基金——華夏永福養老理財混合基金，7月18日至8月9日期間發行，由鄧湘偉擔任基金經理。投資者可前往農業銀行等各大銀行、券商和華夏基金認購。
追求絕對回報——養老安心
華夏永福養老理財混合基金是針對個人巨大的養老壓力，為退休養老理財設計的基金產品，通過追求絕對回報、股債3：7配置以及VPPI策略，追求較銀行一年定期存款稅后利息高2%的收益。
華夏基金有著豐富的追求絕對回報的基金管理經驗，2003年，該公司推出業內首只以絕對回報為目標的基金——華夏回報混合基金，并于2006年推出了其復制基金——華夏回報二號混合基金。華夏回報及回報二號混合基金在晨星中國標準混合型基金最近5年的總回報排名中分別名列第1和第3。
科學資產配置——養老貼心
該基金十分注重資產的安全性，主要投資于債券，投資占比不低于70%，為投資者提供穩健的養老理財工具。同時，為了抵御通脹的侵蝕，華夏永福養老理財基金還設有0-30%股票倉位，通過適度參與股票投資，以增加基金收益。國際經驗表明，30%左右的股票倉位是養老金資產管理的合適比例，我國《企業年金基金管理辦法》規定股票投資比例不高于30%。
另外，該基金資產配置采用VPPI可變組合保險策略。該策略通過將基金資產分配于固定收益類資產和風險資產，并根據數量分析、市場波動等來調整、修正兩類資產的投資比重，從而在有效控制風險的基礎上，追求絕對回報。
專業管理經驗——養老放心
作為業內資產管理規模最大的基金公司，華夏基金也是業內養老金管理經驗最豐富的基金公司之一，具備長達12年的管理經驗。同時早在2005年，華夏基金就成為境內首批企業年金基金投資管理人，截至2012年底，華夏基金已被超過160家大中型年金客戶確定為投資管理人，已有130個年金組合投入運作，資產管理規模超過380億元。
基于專業的管理和豐富的經驗，華夏基金推出的這只定位于個人養老的基金產品，為個人養老理財提供了值得信賴的選擇。
據Wind數據，截至12月4日，方正富邦紅利精選基金經理張璐自2012年11月20日上任以來，以-7%的任職總回報在333只同類基金產品中排名第331名，排名倒數第三。
公司已經認識到問題所在
《投資者報》：該基金的原投資經理張璐在今年半年報中說，我們的重點股票放在估值合理，今年業績增長穩定的中盤股上，尤其是部分傳統行業中的新興產品或新轉型公司，如前期股價有一定回調則更加理想。但從持倉看出，除去第一大重倉股三全食品配比超過2%，第二重倉股海油工程和第三大重倉股中國平安配比超過1%之外，剩余的7只股票的配比均在1%以下。也就是說，在股市走好的三季度，張璐不但沒增倉，反而一反常態地進行了減倉操作，請問操作依據是什么？
方正富邦：公司基金投資嚴格遵循相關投資管理制度的規定，投資策略經過投資決策委員會的決定，由于短期的基金申購贖回造成持股比例變動，需要一定的時間進行調整。而短期市場熱點變化和行情波動，并不代表中長期的凈值表現和業績評價。
《投資者報》：張璐目前的任職回報是-7%，遠低于同類平均29%的回報，在333名同類基金經理中排名330名，可謂是不折不扣的熊基金經理。盡管張璐是北京大學理學與經濟學雙學士學位，北京大學經濟學碩士，但我們注意到她在擔任該基金的投資經理前，并無擔任基金經理的經驗，可謂是一個行業新人。目前方正富邦紅利精選只有她一位基金經理，也就是說貴公司對她還是有強大信心的。請問這信心何來？
方正富邦：如前面所述，公司已經認識到紅利精選基金的業績排名問題，并已著力加強投研隊伍的充實與建設，張璐是公司重點培養的新任基金經理，工作中勤勉盡責，隨著新任權益類投資負責人的到位和基金經理投資經驗的積累，可以期待投資業績的改善。
希望新團隊有新起色
《投資者報》：據Wind數據，截至2013年9月30日，方正富邦紅利精選的最新規模為0.24億份，最新凈值為0.942元。從今年一季度起，該基金的規模就一直在5000萬份以下。根據2013年最新《證券投資基金運作管理辦法》征求意見稿，開放式基金的基金合同生效后，連續60個工作日出現基金份額持有人數量不滿200人或者基金資產凈值低于5000萬元的，基金管理人應當向中國證監會說明原因和報送解決方案。
請問，你們是否按照上述規定向中國證監會說明了原因和報送了解決方案。具體原因是什么？有何解決方案？
方正富邦：根據法規要求，基金公司每季度末旗下產品規模需要進行公開披露；然而，每季度末往往是資金最緊張的時候，凈贖回較多，作為一個時點數，季末規模相比季度期間規模明顯要偏低。加之，近兩年基金行業新發基金平均贖回率超過80%，甚至90%以上贖回率已經屢見不鮮，尤其以股票型基金居高。
紅利精選基金成立于2012年底，成立時規模為2.3億，今年資本市場劇烈波動，整體風格偏向于成長股而非價值股，且資金面季度緊張，使整個市場基金巨額贖回，紅利基金原本規模較小，遇到市場劇烈波動時抗波動能力相對較弱，客戶贖回明顯，因此規模低于5000萬，但持有人數量遠高于200人。我們已經就基金規模問題向有關主管部門進行了匯報，并有了以持續營銷擴大規模為主的解決方案。
《投資者報》：方正富邦紅利精選會否成為內地首只被清盤的公募基金？貴公司有沒有實質性的措施來預防此種局面的出現呢？
方正富邦：公司出于切實保護投資人利益的原則，避免對公司品牌形象造成不利影響，因此沒有選擇激進的解決方案，而是以提升投資業績為基礎，以持續營銷、擴大規模為解決方案。
基金規模的穩定與增長關鍵在于業績，在于給持有人的回報，為此，公司今年以調整人員結構，打造投資團隊作為投研工作的重中之重，并力爭在明年使投資業績出現較大改進。公司新任負責股票型基金投資的投資副總監趙群翊，具有12年證券投資管理經驗，歷任華泰證券資產管理部總監、平安證券資產管理部執行副總經理、泰達宏利基金管理公司研究主管等職務，具有豐富的投資管理經驗和產品業績，相信紅利精選基金的業績會得到明顯的改善和提升。
關健詞：產業投資基金資本市場管理
一、我國產業投資基金的內涵及其現實意義
產業投資基金是一種借鑒西方發達市場經濟規范的“創業投資基金”運作形式，通過發行基金受益券募集資金，交由專業人士組成的投資管理機構操作，基金資產分散投資于不同的實業項目，投資收益按資分成的投融資方式。它具有以下幾個特點：
（1）作為投資基金的一個種類，它具有“集合投資，專家管理，分散風險，運作規范”的特點。
（2）產業投資基金一般定位于高新技術產業，有效率的基礎產業的基礎建設，如收費路橋建設、電力建設、城市公共設施建設等，促進產業升級與結構高度化，以高風險實現高收益。
（3）產業投資基金一般以實業投資為主，但也作一定比例的證券投資，以保持基金資產的流動性。
（4）產業投資基金區別于“行業基金”，其投資方向一般是跨行業、綜合性、以符合組合投資原則并且避免蛻化為某個行業的行政附屬物。
產業投資基金在我國可以發揮作用的范圍很廣，凡是符合國家鼓勵發展并具有較好回報的產業，均可以運作產業基金這種形式進行投融資運作。因此，發展產業投資基金具有較強的現實意義。
（1）有利于推進我國基礎產業的快速發展。加快基礎設施建設，是促進我國經濟發展的必由之路，這需要巨大的資金需求，而目前國家財力和銀行信貸難以滿足。從世界發達國家來看，實現基礎設施融資的證券化，特別是利用產業投資基金為基礎設施發展融資是一條行之有效的途徑。產業投資基金聚小為大，使基礎產業的民眾投資成為國家財政投資的有力補充，就可以配合國家投資，改變我國基礎產業嚴重滯后的局面。同時，由于基礎產業和基礎設施是一種勞動密集型產業，還可以吸納大量的產業工人，緩解下崗職工的就業壓力。
（2）有利于促進高科技產業和新興產業的發展。目前，轉變經濟增長方式，主要是依靠科學技術而不是依靠擴大規模來實現經濟增長。高科技產業是充滿風險的產業，依靠銀行貸款來支持高科技產業有很大的局限性，而以創業基金的形式支持高科技產業是發達市場經濟國家的通行做法。創業基金具有風險共擔、收益共享的優勢，是支持科技發展事業，提高產業領域的科技含量，實現經濟集約化發展的有效途徑。
（3）有利于國有企業改革和推動產融結合。我國國有企業改革的難點是巨額存量資產的盤活。目前陷于困境的許多國有大中型企業，人員素質較高，生產經營環境也不錯，但由于缺乏大量資金的啟動，而坐看一些高技術、重工產品市場機會的喪失。如果這些企業能借傳統優勢，并在產業基金的推動下再入市場，就可以煥發出巨大的生機和活力。產業投資基金可以投資于國有企業，而各類企業也可以購買持有產業投資基金的證券，從而促進產業資本與金融資本的融合。
（4）有利于優化資本市場結構，強化產權約束功能。據有關資料統計，我國居民儲蓄已達6萬多億元。隨著利率不斷下調，儲蓄和投資日益分離，并且居民投資呈多樣化趨勢，除銀行存款外，投資于股票、債券、基金越來越多。產業投資基金的推出，拓寬了投資渠道，可以滿足多層次的投資要求，從而優化了資本市場結構。另外，在資本市場上，產業投資基金可以以股權形式為未上市企業提供融資，改善未上市公司的產權制度與內部治理結構，從而培值大批具有上市前景的股份公司，為股票市場的進一步發展奠定基礎。產業投資基金還可以將一定比例的資金以股權形式通過購并國有股、法人股的形式投資于上市公司，以雄厚的資本實力和強有力的產權約束對上市公司實施監督，使資本市場的法律監管體系建立在有效的經濟監督之上。
二、我國產業投資基金存在的問題
我國產業投資基金的歷史較短，在其運作過程中不可避免地存在著各種問題和不規范的地方，具體表現如下：
（1）對產業投資基金認識不足。產業投資基金作為一項金融創新，是改革開放的產物，在其發展過程中，需要人們解放思想和提高認識。而目前仍然存在以下兩個錯誤傾向：一是把產業投資基金簡單地與籌集資金等同。由于我國基金大多是由地方政府或部門自發組建，缺乏一個嚴格的運作規則和長遠的發展規劃，在其發展初期存在種種問題在所難免。但是，如果簡單地將由產業投資基金所進行的籌集資金活動等同于一般的籌集資金，這無疑將基金的科學性給摸殺了；二是產業投資基金的發展不利于其他金融部門的發展，認為產業投資基金將會與現有的金融部門從資金市場爭奪資金份額，二者的發展是此消彼長的關系。
（2）產業投資基金的法制不統一、不健全。到目前為止，我國還沒有統一的、規范的投資基金管理辦法和與之相關的法律體系，如《投資基金法》、《投資顧問法》、《投資者利益保護法》等。由于缺乏健全的基金法規，導致我國產業投資基金業的各種不規范現象，如：發起人資格審定不規范、基金內部組織結構不規范、基金性質不夠明確、基金投資限制性不夠、基金信息披露不規范等等。
（3）產業投資基金運作缺乏應有的專業人才。產業投資基金在我國出現時間不長，真正懂得如何操作產業投資基金的人才很少，進而導致了普及推廣基金知識不夠，投資者對產業投資基金的了解程度不深，因此，制約了我國產業投資基金的發展。所以，目前亟待提高我國產業投資基金經理的整體素質，系統地引進海外基金的操作規則，提高投資者對基金的認識水平。
（4）對產業投資基金監管缺乏統一的機構和應有的力度。目前，基金設立與上市的批準機構是中國人民銀行總行及有關交易所（如：上海證券交易所、深圳證券交易所、沈陽證券交易中心、南方證券交易中心、武漢證券交易中心等），形成了事實上的多頭管理局面。至于基金的行業自律組織目前還沒有提上議事日程。因此，對產業投資基金的監督管理，由于機構的不統一，相應缺乏應有的力度。
三、我國產業投資基金的發展思路
1.加強產業投資基金的宣傳，讓廣大投資者真正了解產業投資基金的內函及其運作規則，更主要的是其低風險性和高收益的穩定性（相對于股票投資而言），克服認識的片面性。
2.建立健全積極用人機制，盡快培養我國的基金管理專業人才。可考慮以下辦法：一是建立基金經理資格認證制度，通過嚴格的考試，對于符合基金經理人資格條件的才允許進行市場；二是加強對基金經理人的管理，規范其行為，對于違規的基金經理進行嚴厲的制裁；三是加強與國際同行的合作與交流，可考慮引進與送出培訓結合的辦法，盡快培養出我們自己的較為完善的隊伍；四是對現有的保管人業務進行改組，選出實務雄厚、資信好、人員素質較高的單位進行試點，并逐步向專業化保管公司發展，使其成為真正的基金保管機構；五是與國外機構合作，有選擇地引進國外信托銀行或組建中外合作的基金保管機構。
3.規范產業投資基金運作，促進資本市場完善，推動國有企業改革與經濟發展。具體來說包括以下幾個方面的內容：
（1）在募集方式上，應以公募為主。在國外，創業投資基金無論是對法人、還是對公眾，均以私募為主。以私募方式設立基金，建立在投資者和基金經理之間基于相互了解和信任而達成的委托-關系之上，基金運作環境較為寬松，較少受制于國家主管機關的監管。而我國目前投資者不夠成熟，采取私募方式不利于基金的規范化運作和確保投資者利益，因此，應以公募方為主設立基金。公募方式設立基金，有利于形成規模較大的基金籌資途徑，從而形成規范的公司型產業投資基金，并有利于基金的上市。
（2）在組織形式上，應以公司型基金為佳。相對于證券投資基金所投資的上市證券而言，產業基金所投資的未上市證券的透明度要差，因此，投資者參與重大決策和強化對基金管理的監督十分必要。另外產業投資基金適應產業投資的需要，法人等機構投資者要占較大比重，投資者參與基金決策的愿望要強于證券基金。為了保護投資者利益，適應自身運用特點，產業投資基金按公司型設立為佳。產業投資基金應按《公司法》設立，同時，由于在操作上比較復雜，可制定《產業投資基金管理辦法》，對《公司法》所難以規范的內容作更詳細的規定。
（3）產業投資基金的發起人應選擇經營股權的各類投資公司。由于產業投資基金主要從事實業投資，收益主要來自于投資后的長期分紅，所以，產業投資基金必須由同時具備實業投資經驗和資本經營經驗的金融投資機構對其重大決策承擔責任。因此，應選擇經營股權的各類投資公司而不是經營實物商品的各類工商企業作為產業投資基金的發起人。在現階段，可選擇證券公司參與產業投資基金的發起。
（4）在產業投資基金形式上，可發展中外合資產業投資基金。我國國內投資機構比較熟悉國內的投資環境，但缺少投資經驗；而國外的投資機構雖然不大熟悉中國的投資環境，但投資理念比較成熟，并可以從全球發展的角度對整個行業進行前瞻性的分析。因此，發展中外合資產業投資基金有利于優勢互補，引進國外資本與先進的投資技術，積極穩妥地推進資本市場的國際化戰略。
4.建立健全法律體系，加強法律監管，促進產業投資基金的規范運作。我國發展產業投資基金，與證券投資基金及創業基金都有差異，沒有現成的國際法規可援引，監管經驗也不足。產業投資基金應先行試點，在試點過程中逐步建立和完善法規監管體系。應盡快制定《投資基金法》、《投資顧問法》、《投資者利益保護法》等，目前可考慮先制定《產業投資基金管理暫行辦法》，使試點過程有法可依。《辦法》的制定既要借鑒國際創業基金的運作經驗，又要考慮我國產業投資基金運作的自身特點和具體國情。為了切實保護投資者利益，規范產業投資基金的運作，應充分賦予《辦法》對基金發行、募集、設立和運作全過程進行嚴格監管的法律權威。
5.政府在產業投資基金的發展中應發揮導向作用。產業投資基金作為一種商業性的投融資主體，其市場化運作原則與發揮產業投資基金的政府導向作用并不矛盾。政府不宜干預基金的運作，但可以根據產業政策和區域發展政策，通過對基金的設立審批程序和基金的基本投資限制來發揮必要的導向作用。另外還可以對設立的向國家鼓勵發展的產業定向投資的基金在稅收上給予一定的優惠政策。因此，產業投資基金根據國家的產業政策作出符合自身發展的投資戰略，增加了國家產業政策的可操作性。
參考資料：
1.《投資基金與金融發展》（徐洪才）中國金融出版社1997.8
關于藍籌股，今年以來的討論日漸增多，而藍籌股的表現也確實讓投資者信心滿滿。銀行、券商、煤炭……藍籌板塊的輪番表現，加上證監會官方人士一再表態：藍籌股非常有投資價值。讓人似乎覺得大象即將起舞。
官方：藍籌股估值已處歷史最低
針對市場中存在的關于藍籌股價值的質疑，中國證監會投資者保護局負責人回應說，證監會鼓勵價值投資，是基于我國股市估值長期偏高，平均市盈率經常達到數十倍，但是現在已降低到歷史最低水平，與國際上的主要市場基本相當。“倡導關注藍籌股本質上是倡導理性投資、價值投資的理念。績差股不確定性更強，只有經驗較豐富的投資者才適合風險較大的投資選擇”。
而在這之前，去年新到任的證監會主席郭樹清一直致力于擠小盤股的泡沫、修復藍籌股的低估值。2月15日，郭樹清表示，滬深300等藍籌股顯示出罕見的投資價值，即時投資的年收益率平均可以達到8%左右。這一言語被網友戲稱為史上最牛的股評。而后證監會的相關官員也迅速跟進，大贊藍籌股是如何有投資價值。
同時，資金方面，郭樹清也積極努力。先是力推養老金入市，并于今年3月中旬正式啟動。經國務院批準，全國社保基金理事會將廣東政府委托的千億元養老金投資運營，1000億元中可進入股市的不超400億元。
作為市場最大的一股機構力量，公募基金自然是郭樹清拉攏的對象。今年2月底，上證所將專門召集各大基金公司總經理舉辦一場研討會，主題是討論價值投資理念。郭樹清在此次座談會中指出，上市公司“優質不優價”，部分參與者熱衷于“炒新股、炒小股、炒差股”的現象仍比較突出，要培育理性投資和長期投資的市場文化。這次對話，也被業界看成是一次“價值投資理念”的喊話。而從效果來看，也基本達到了。從一季報來看，基金大舉增持了食品飲料、煤炭、金融等行業的優質公司。
此外，郭主席也大力推動QFII、RQFII以及滬深300ETF等增量資金入市。首批跨市場交易型開放式指數基金（ETF）發行規模遠遠超出市場預期，刷新了多項基金業新紀錄。華泰柏瑞和嘉實的滬深300ETF合計募集超過500億元，這兩只創新產品未來建倉會投向以藍籌股為主體的滬深300成份股。
在官方的力挺之下，市場一度出現了立竿見影的效果。根據證監會的監測，今年一季度，藍籌股普遍上漲、非藍籌股普遍下跌，二者之間的變化相差近12個百分點，說明價值投資理念正在回歸。
民間：大象起舞，資金從何而來
雖然官方對藍籌股力挺，但是民間卻對藍籌股的再度起舞持有明顯的懷疑態度。其質疑的焦點是：撬動大象起舞的資金從何而來？
養老金入市目前來看還是雷聲大雨點小。人社部負責人在最近談及我國養老基金投資運營管理辦法推出的時間時，也僅是表示目前該方案已形成初步思路，但仍在進一步完善中。
公募基金雖是響應號召買入了藍籌股，但隨著幾年熊市的下跌，目前公募基金在二級市場的發言權越來越弱，在“滿倉”之后，誰來抬公募基金的“轎子”？
事實上，在經歷了一輪又一輪的增發、配股、再增發之后，如今股市中的一線藍籌股已絕對是“龐大的恐龍”，這不是少量資金就能撬動的，甚至500億元的資金也起不了多大的波瀾。
而當前造成資金緊張的一個最大問題是：貨幣政策依舊沒有放松。5月8日，在央行3日推出逆回購之后，市場原本預期周二公開市場將暫停操作或繼續逆回購，最終卻迎來了央行的200億元正回購。出乎意料的是，市場利率全線下調，隔夜利率更是大跌近50個基點。更出乎意料的是，5月9日早間，央行對公開市場一級交易商的7天期逆回購詢量已經完成，并沒有進行正回購的詢量。市場參與者稱，這說明央行的微調措施從數量型調控正轉變為兼顧利率調控，正逆回購交替進行會頻繁出現。分析師認為，央行以正逆回購交替來達到平衡流動性的作用。另有市場人士指出，5月財政存款回流壓力大，央企分紅也較為集中，銀行體系資金有所流出，將對資金面構成壓力。而關鍵的是，央行的公開操作手法再次使央行下調準備金率的預期落空。可以預見的是，在央行有緊有松的操作下，近來的市場資金不會明顯寬松。這也就意味著，藍籌股暫時缺乏明顯的資金支持，繼續集體起舞有些難度。
選擇藍籌的四個理由
不過，目前的市場態勢并不意味著藍籌股沒投資價值。藍籌股志在長遠，志在穩定。證監會投資者保護局負責人表示，藍籌股是股市價值的真正所在，主要是綜合以下幾個方面的考慮：
其一，藍籌公司歷史悠久，具有較高的知名度和良好的信用，產品競爭力強，普遍具有相對穩定的盈利能力，能較好地抵御周期波動。同時，藍籌股代表了經濟結構和產業結構變遷的方向，投資藍籌股總能踏準中國經濟的節奏。
第二，業績方面。以上證180指數成份股為例，其2011年末的總資產、凈資產分別占滬市上市公司總和的93.3%和82%。2011年共實現營業收入133539.71億元，凈利潤14650.08億元，分別占滬市全部上市公司總營業收入和凈利潤的74.9%和89.2%，營業收入和凈利潤分別比2010年度增長22.8%和15.0%，其業績增速高于滬市整體水平。
第三，分紅方面。上證180指數成份股中，共有145家上市公司公布了利潤分配預案，其中143家公司支付現金紅利，擬派現總額達到4086.26億元，占180家成分股2011年凈利潤總額的28%。其中，2011年派現金額超過100億元的公司有6家，即工商銀行、建設銀行、中國銀行、農業銀行(601288,股吧)、中國石油、中國神華，分別占其凈利潤的34%、35%、35%、35%、23%、40%。
如果把1993年當作以色列高科技產業興起的元年，那么政府引導基金和以色列政府所設計的以來源于美國的國際創業投資資金為主，結合本地創業精神和技術資源的發展道路，已走過將近17年。在這17年里，值得追溯的是：政府引導基金最初是如何興起的?創業投資在以色列經濟與社會發展中扮演怎樣的角色?政府發揮了怎樣的作用?“引導”下成長的高科技企業最終將走向何方?
歷史的契機
自上世紀70年代起，以色列政府就已認識到高科技立國的意義，并于1973年在產業貿易與勞動部下成立了“首席科學家辦公室”(簡稱OCS)以鼓勵、促進企業對高科技創新領域的研發力度。但由于80年代的以色列經濟被掌控在幾家政府、銀行或工會控股的大型集團手中，社會經濟、文化體系都無法支撐個人創業與創新。在這樣的形勢下，政府促進高科技發展的意圖無法對以色列的經濟產生大范圍的影響。80年代末，隨著國有企業私有化、銀行不再被允許持有企業股權等一系列經濟體制改革，以色列中央集權下的“寡頭”經濟最終土崩瓦解。
前蘇聯解體后，大批技術人才相繼涌入以色列，他們大多具備技術天分卻缺乏創業資金與商業技能。針對此，OCS特設立了非盈利目的的“技術孵化器”項目，專門為技術創業者提供資金、商業建議、管理團隊、辦公地點與設施等一系列服務。
“我們是帶創業者進入商業的‘真實世界’的人，”技術孵化器負責人Rina Pridor曾公開表示，“孵化器的一大功能是幫助創業者明確市場需求在哪里。”除以色列中央政府，大學、公司及地方政府也在不同程度上參與孵化器的經營。
技術孵化器具體的運作方式是：私人公司申請的高科技發展項目，經過OCs審議通過后，設立孵化器給予資金支持，根據項目情況資助30％-66％不等的研發開支。這些新興公司在成功地實現商業化后，將這筆資金返還給ocs，以繼續發揮其支持效用。
以色列工貿部還設有專門機構負責促進企業和科研機構的緊密合作，使新技術和理念能夠迅速得到資金投入，實現生產和出口。然而新創企業離開孵化器后，即使在市場上能夠生存，也要面對發展的問題，這就需要進一步融資。
模式細解
各種要素風云際會，政府一方面需要推進高科技產業的發展，另一方面剛脫離技術孵化器的初創期企業需要進一步融資以增強自身競爭力，以色列經濟體系中迫切需要一種創新模式的融資手段。在政府扶植計劃的成功驅動下’許多與政府無關的私人基金紛紛創立，并引起國外投資者的關注(尤其是美國)，于是外國風險資本開始大量涌入以色列，這為以色列風險投資行業的崛起創造了有力的條件。
在這種情況下，以色列政府于1993年1月撥款1億美元設立了YOZMA政府引導基金，主要使命是建立以色列本土風險投資市場，募集國內私人資本，同時吸引國際投資者共同參與風險投資，旨在扶植以出口為主的以色列高科技企業的成長。YOZMA聯合私人投資者(國內和國外的金融機構或企業)共同注資建立vc基金，其中YOZMA出資800萬美元，私人投資者注資1200萬美元。
YOZMA基金創立之初，面臨兩大問題：第一，風險投資行業剛剛在以色列興起，一時間沒有合適的管理人才，缺乏風險投資經驗，政府需要較長一段時間來培養管理大規模資本的人才；第二，如何增加國際風險基金投資人對以色列投資前景的信心，進而吸引國際資金進駐以色列投資。解決這兩方面問題無疑成為YOZMAir劃成敗的關鍵。
針對運作初期缺乏大規模資金管理人才，以色列政府與一些戰略合伙人共同設立了10個小型風險投資子基金，子基金的資金總額不超過2000萬美元，單只基金的投資額不超過800YY美元。資金量的限制一方面降低了投資的風險，另―方面為進一步培養風險投資管理人才提供了充裕的準備時間。
此外，為了吸引國際投資，YOZMA計劃最初的設計是：通過政府為國際基金機構提供一定保護措施，或者給予更多的優惠政策，但最終的方案選擇了一種更為合理的運作方式，即5年內基金合伙人(私人投資者)有權按預先條件部分或者全部贖回政府股份，這意味著5年內基金合伙人可以將政府的股份全部買回來。
如今，YOZMA最初設立的10個小型合作風險投資基金的規模已成倍增長(見圖1)，其中8只基金的合伙人已經施行贖回股份的選擇權，買斷了政府股權。
YOzMA屬于政府出資的產業引導基金，以色列政府通過0cs與vc合作向企業注資。從圖2可以看出。以色列首席科學家辦公室資金投資比例為：通信37％、生命科學23％、軟件12％、電子18％，其他方面占10％。政府引導基金充分發揮了其“引導”作用，為高科技的發展提供援助，幫助企業進行長期的研發活動。YOZMA基金直接投資的15家公司，現已有9家公司成功上市或被成功收購。隨著以色列風險投資產業走向成熟，以色列政府正在逐步退出風險投資產業。
除YOZMA基金，以色列政府還推行了公募風險投資基金 INBAL基金。INBAL公募基金是由政府出資擔保的上市基金，具有優秀的管理團隊，在以色列特拉維夫股票交易所(TASE)進行交易。投資于INBAL基金的投資者在投資7年后可獲得他們初始投資額70％的保險承諾。INBAL基金主要投向小型、發展迅速的高科技企業。
1996年，以色列的風險投資業迎來了第二個發展。十多家被投資的企業完成了上市(IPO)。另外一些高技術企業通過兼并收購，得到了溢價收人。在短短的一年時間里，出現了3億美元的基金。從1992年到1996年，以色列共有150家企業得到了風險投資者的支持，其中已有22家企業成功上市，進一步籌集資金近10億美元。大部分上市公司選擇了在美國NASADAQ上市，上市公司的數量超過了歐盟所有國家在該交易所上市公司的總和，成為僅次于加拿大的第二大外國公司板塊。還有18家公司被國際上知名公司收購，其中包括西門子、Intel、Microsoft、NEC等。“引導”的效果
在YOZMA和INBAL這兩種基金創立以前，以色列沒有風險投資業。20世紀90年代是以色列高科技產業和風險投資業大發展的時期。90年代初，以色列政府設立了支持高科
技企業發展的投資基金，而美國、歐洲各國的大銀行的進入，為能籌集到支持高科技企業發展的風險資金創造了條件。一些跨國公司如微軟、摩托羅拉等開始將R&D中心設在以色列，這進一步促進了以色列高科技產業的發展。
在此后的十幾年里，以色列風險投資業的發展取得了卓越的成果。由政府獨資成立的YOZMAN劃與市場化VC合作，帶動了本土的私人投資，使得大量國際資本流入以色列，更讓以色列本土的VC產業一躍而升。從技術孵化器到YOZMA計劃，以色列的風險投資市場環境迅速形成，風險投資基金數和規模快速增長；到1997年，以色列的風險投資基金籌集額達20多億美元，基金數量達50家，到2000年底，風險基金的數量達130多家，籌集資金累計金額為70多億美元。
發達的風險投資市場不僅引進了大量國外風險資金，更重要的是引進了幫助高科技創新企業進入國際市場的經驗和大量潛在的“戰略投資人”。約1／3以上的以色列高科技上市公司都是風險投資基金的支持下發展壯大的。
以色列的高科技創新公司被跨國高科技大公司并構，已被證明是高科技創新成功和風險投資順利推出的又一條重要途徑，并購金額總量超過了同期高科技創新公司上市的籌集額。
目前，大約有100只基金主要或完全投資于以色列高科技產業，它們支配了大約50億美元。2000年，以色列風險投資業達到每年30億美元的投資率，國外眾多投資基金直接進行附加投資或聯合投資。許多專門投資技術性企業的美國投資銀行進入以色列，參與當地活動以及組建風險投資基金。以色列大多數風險資本通過首次公開發行(IPO)的方式退出(目前已有大約300家企業的股票在NASDAQA上市交易，成為該市場上僅次于美國和加拿大的第三大企業板塊)，另有一些風險投資通過兼并收購的方式(M&A)退出被投企業。
隨著風險投資行業的不斷發展和壯大，以色列政府成立了風險投資協會。這個協會，由所有直接或間接涉及到對高科技型或具有高增長率的企業投資的社會團體或個人組成，成員包括私人和公募風險投資基金機構、天使投資者、其它社團、企業孵化器、大學、應用型科研機構、技術孵化器、投資銀行、律師事務所、會計事務所以及企業(國內和國外的)。隨著其自身活動的開展(其中包括組織和參與越來越多的國家性協商會議)，這個新的社會團體也隨之不斷發展壯大起來。
政府的角色
仔細分析以色列政府引導基金的成功模式，不難發現政府無疑是這場“盛大演出”的最佳主角。那么政府是如何把握其主導作用，又不失時機地發揮市場的“無形之手”進行調控，充分調動vC與企業的積極性的?
首先，為了發展風險投資業，以色列政府采：RT“舍棄利益，共擔風險”的對策，于1991年出資1億美元與國內外的投資者合作建立了10個風險投資基金。
所謂“舍棄利益，共擔風險”，即政府與國內外投資者合作成立風險投資基金之前，與這些投資者達成協議，雙方共同承擔投資風險，但不分享投資所得利益。在基金運營6年后，若獲得成功，則政府將基金中的股份原價出讓給其它基金投資者，撤出投資，基金運營所得盈利歸其它投資者所有。由于以色列已具備了建立風險投資基金的成熟條件，加之管理得當，使這10個風險投資和其他基金投資者從合作中獲得了很大利益，同時帶動了以色列風險投資業的蓬勃發展。
目前，以色列的風險投資基金已超過100個，運營資金高達35億美元，以色列人均高技術風險投資資金的占有量為世界首位。風險投資業的快速、健康發展，極大地促進了以色列高科技產業的發展。以色列目前約有3000家高技術公司，其中約有500家是依靠風險投資發展起來的。政府在市場失效情況下適時介入并啟動風險投資市場，通過獨特的風險資金運營和管理辦法，有效地建立了風險投資體系無疑成為最重要的環節。
關鍵詞：私募股權投資基金;中國pe;存在形式;存在的問題
在席卷了全球市場、創造了一個又一個巨額并購紀錄后，私募股權投資基金正在從各個層面滲透進入中國市場，成為越來越不容忽視的力量。近年來，美國新橋資本、高盛公司等在國內進行的收購獲得巨額利潤的同時，也令市場切實感受到了pe作為華爾街新霸主的威力。然而現如今，pe在全球范圍正受到強烈挑戰。2008年的金融危機帶來的資本市場和信貸市場的蕭條，使得私募股權基金“進退兩難”。整個私募產業面臨著融資額減少、杠桿率下降、退出通道受阻以及戰略模糊等困境，私募股權基金的理想時代似乎已經終結。
而在中國，2008終其一年，外資投行多少也顯得有點“時運不濟”，并未能延續前幾年的直投輝煌；而被禁錮多年的中資券商直接投資業務，也只取得了有限的突破。受試點政策所囿，中資券商以自有資本直接投資方始萌芽，更多的券商則曲徑通幽，通過產業投資基金乃至信托安排，嘗試第三方資產管理，以積累經驗，隨時準備踏入pe領域。國際市場的pe夢想正在向現實靠攏，而中國的pe夢想才剛剛起步。然而我們并不知道，這將是一次新興市場的成功復制，還是一場來去匆匆的華麗晚宴？
一、私募股權投資基金概述
私募股權投資基金（private equity fund）是指針對機構投資人以私募（定向）方式募集資金、有一定存續年限、投資未上市企業股權的股權基金。一般而言，多為封閉式，存續期內投資人不能撤資（但其股權可轉讓），并按照出資額享受收益，承擔風險。按其投資領域可區分為風險投資基金、并購重組基金等。
與證券投資基金不同，pe往往以戰略投資者身份介入公司管理，在創造價值后獲利退出。專家們認為，pe近年來能夠得潮流之先，在于它巧妙地補救了資本市場和公司治理結構的無效率。與早年間敵意收購目標公司，然后裁撤人員、增加公司負債的“野蠻”行為不同，新一輪pe更多地通過將上市公司私有化，幫助管理層提高效率以實現增值。說到底，還是一批確有價值的公司，由于股東和管理層之間的不協調安排導致效率低下，使pe獲得了收購和重組后價值增長的機會。pe本身屬于當今市場經濟環境中的組織創新。
二、中國私募股權投資基金的兩種存在形式
目前看，在我國，私募股權投資基金主要有兩種形式：一種是國產的私募股權投資基金，即所謂的產業投資基金，渤海產業投資基金就歸屬此類；另一種則是以一種業務形式存在于證券公司或是某些大型央企的獨立財務公司，也就是我們常說的券商直投，像中信證券及中金公司的私人股權投資業務即為該種形式。
(一)券商直投模式
早在20世紀90年代初，南方證券、華夏證券等老牌券商就曾經展開大量的房地產、實業投資，均在海南房地產泡沫中蒙受巨大損失。2001年4月證監會叫停券商直接投資并實施清理整肅。
在經歷了生死輪回的五年之后，券商直投的政策瓶頸得以打破。2006年2月，國務院頒布《關于實施〈國家中長期科學和技術發展規劃綱要（2006-2020年）〉若干配套政策的通知》，明確指出允許證券公司在符合法律法規和有關監管規定的前提下，開展創業風險投資業務。2006年下半年開始，許多券商相繼上報直投試點方案，期待重啟直投業務。
對于重啟券商直投，證監會的態度依然比較審慎。它首先將國內證券公司“直投”業務范圍限定為pre-ipo，即對擬上市公司的投資，并初步規定投資期限不超過三年。在資金來源方面，試點期間暫不考慮對外募集資金，只能以自有資本金投資，投資規模不超過凈資本的一定比例。同時，證監會把實施保證金“第三方托管”情況看做證券公司市場準入、風險評估的重要指標，也是券商開展直接投資、qdii和融資融券等創新業務的前提。
2007年8月23日，中信證券率先提出私募股權投資業務申請，9月10日，獲得直接投資業務試點資格，在不到一個月的時間內獲得批準，這就表明管理層對支持券商開展這項新業務的態度是比較明確的。至此，國內券商參與直接投資的大門終于開啟，同時獲得試點機會的還有中金公司。
對于作為券商或者是央企獨立財務公司這種存在形式，除了上面提到的管理層的支持態度外，創新業務開展時間的不確定性是影響證券行業的一個重要因素。管理層對于推出創新業務是持支持態度的，關鍵在于許多新業務受到市場、配套法規等各方面因素的影響和制約，管理層需要等待一個有利時機。
(二)取道產業基金
在直投業務大門深鎖之際，中銀國際控股公司以外資身份在國內創立了第一支人民幣產業投資基金——渤海產業投資基金，曲線展開國內直接投資業務。
渤海產業投資基金的出資人是全國社會保障基金理事會、國家開發銀行、國家郵政儲匯局、天津市津能投資公司、中銀集團投資有限公司、中國人壽保險（集團）公司、中國人壽保險股份有限公司、以及同時掛牌成立的渤海產業投資基金管理公司。基金以封閉方式運作，存續期15年。依照國家發展改革委的批復，渤海產業投資基金為契約型基金，基金首期資產委托渤海產業投資基金管理公司管理，委托交通銀行托管。
對照國際做法，以契約型為主要組織方式的渤海產業投資基金有著強烈的實驗和折衷色彩，而且實際上也兼有公司制和合伙制的特征。也可以說，渤海產業投資基金是一個“混合類型的投資基金”。契約型基金本質上是一種信托安排，又稱信托型基金，一般由基金管理公司、基金托管機構和投資者（受益人）三方通過信托投資契約而建立。按照有關規定，契約型基金的投資者作為信托契約中規定的受益人，對基金運營及重要投資決策通常不具有發言權，投資者組成的是持有人大會而非股東大會，對投資決策沒有太大的影響力。然而，在渤海產業投資基金的安排中，由于基金管理公司的大股東中銀國際并不承擔無限責任，且該基金缺乏公募基金的流動性，各方投資人從投資風險考慮，均有參與基金管理的意愿。因此，渤海產業投資基金在管理層面上又引入了公司模式——中銀國際以大股東身份組建渤海產業投資基金管理公司，其他幾家投資機構為了能在基金投資決策時占有一定的發言權，也各自以5％的小比例參股基金管理公司。
三、中國私募股權投資基金存在的問題分析
(一)基金管理人問題
以渤海產業投資基金為例可以看出，中國私募股權投資基金目前走的路子是先成立基金，再找基金管理人。但是從產業基金投資人角度看，它們尋找的應該是管理能力強、業績優良的基金管理人，因此應該是先有基金管理人，再成立基金，這應該成為中國私募股權投資基金的發展方向。而在這個問題當中，又包含著另外一個問題，如何來選擇基金管理人。地方政府希望爭取融資平臺，國有投資者擔心投資風險，對于目前的基金管理人來說，由于缺乏市場化信用，也不無期望通過政府審批的方式獲得管理資金。這一切正在把pe的發展方向推向行政邏輯。
國際上，由券商管理的pe占相當比例，還有一部分是由黑石（blackstone）及kkr等獨立管理人來管理。但在中國，無論是券商還是信托管理紀錄均不佳，而且自身體制問題亦未解決，這也是銀監會和證監會雖有動力但并不積極的緣由。在一些市場人士看來，管理人應當從市場中誕生，可以是券商、信托，也可以是獨立的管理人，甚至允許有聲譽的個人擔當管理人。而在投資人監管一端，則應由各監管主體放開投資渠道，比如允許養老金、保險資金投資pe，可以成立聯席會議或政府來審查，最終應該讓市場來選擇，而不是由政府審批管理人資格。
另外，因為私募股權投資在中國屬于新生事物，業內并沒有太多的peo（私募股權管理人）歷史業績比較，于是，如何以一個替代指標來判斷基金管理者的能力是一個現實問題。基于目前中國現狀，可以以基金管理者籌集資金的能力（即籌集資金的規模）作為其判斷依據。
(二)對私募股權投資基金的限制
目前產業基金不能搞負債，不能貸款，只能以自有資金投資未上市企業的股份。實際上，國際上直接股權投資基金已越來越多地參與上市公司收購，并且越來越多的投資基金開始通過負債形式來獲取資金。當然，如果允許通過負債形式獲取資金，那么如何控制風險又是不得不考慮的問題。
另外，關于pe的監管內容和監管形式，也是一個頗富爭議的話題。原國家計委財金司從1995年就開始推動產業投資基金的發展，并研究、制定有關管理辦法，但《產業投資基金管理辦法》至今難以出臺的關鍵原因在于，沒有充足的理由證明這一行業需要監管。整個歐洲除英國金融服務署（fsa）外，沒有一個國家對于pe設立了監管部門。這是因為pe是成熟老練的管理人和富裕人士私下進行的資金安排，雙方均能作出理性決定，政府無須越俎代庖地進行干預并承擔責任。
發改委實施監管的真正動因在于，國有資金要獲準進入pe，但在目前的制度條件下又不愿承擔與這類決定有關的風險。目前發改委管理四類機構參與設立大型產業基金設定審批程序，這四類機構分別是國有企業、社保基金、金融機構（包括證券公司、商業銀行和保險公司）、以及由財政部撥款的機構和單位。顯然，這部分資金也正是多數基金管理人覬覦的目標，因此尋求一個政府權威機構的背書就勢所難免。目前發改委上報的幾家試點，均是由地方政府以基金為主體向上申報，正如前文中提到的，事實上對于pe而言，關鍵在于基金管理人的資質。渤海產業基金模式不應該成為未來中國產業基金發展的主流模式。產業基金投資者看重的，是基金管理人的能力和業績，不應該先成立基金后再來找基金管理人。
那么，未來基金的監管，可以通過指導意見約束政府行為，不是由政府來指定基金管理人，而是引導它建立合理的治理機構，使其更加市場化。比如規定地方政府不能做的事情，基金申請設立需要什么程序，不能讓產業基金淪為地方政府的融資工具。當然，在發展初期，基金的公司治理結構確乎需要政府一定程度的監管。 參考文獻：
[1] 吳曉靈.發展私募股權基金需要研究的幾個問題[j].中國企業家,2007,(5):32-35.
2005年是中國金融業發生巨大變化的一年，也是基金行業的一個關鍵年：一方面，短債產品和貨幣市場基金的銷售如火如荼：另一方面，偏股型基金的首發規模一再縮水，基金份額大幅贖回，同質化產品充斥市場。激烈的競爭也意味著市場將重新洗牌，大規模的并購浪潮似乎不可避免，資源逐漸向優勢公司集中。
快速成長的中國基金業面臨哪些問題?中國基金業未來將往何處去?國務院發展研究中心金融研究所副所長、著名經濟學家巴曙松領銜主持的《2006年度中國基金行業發展評估報告》首度對中國基金行業進行了全方位、多角度的權威剖析，為中國基金業留下了一份記錄、一份反思、一份積淀。
國務院發展研究中心金融研究所《中國基金行業發展評估報告》課題組獨家授權本刊刊發此報告，希望能對身處冰火兩重天的基金從業者及相關人士有所借鑒和幫助。
在中國股市氣勢如虹的2006年，回顧和總結2005年以來中國基金行業的發展趨勢，可謂恍如隔日。11月10日發行的南方績優成長基金，由于認購踴躍，僅僅用了兩個工作日，就停止了募集，其規模已達120億元之巨；而在2005年，很多股票型基金為了達到2億元的成立底線苦苦掙扎。
系統分析和回顧這個巨大轉折中所出現的市場趨勢，正是我們這個報告所試圖進行的研究。
一、市場格局
總體來看，2005年中國的基金行業大致形成了三個梯隊：
第一梯隊以資產管理規模超過100億元的基金公司為代表，這批基金公司通常經過4N8年時間的發展，形成了穩定的管理模式以及較為完善的產品線，這批基金公司在行業內建立了良好的品牌效應，行業地位較穩固；
第二梯隊為資產管理規模在30～100億的基金公司，這批基金公司一般成立于2002年以后，經過3年左右的迅速發展，取得了一定的投資業績，但是由于市場競爭加劇，基金管理規模增長較為緩慢，這一類基金公司的差異相當大，其中既有一些增長勢頭非常好的公司，也有不少原來從第一梯隊迅速滑落的公司；
第三梯隊為近兩年新成立的基金公司，其管理的基金資產規模一般不足30億元，原因一方面在于部分基金公司發行基金數量較少，另一方面也顯示部分基金公司市場影響力有待建立。
目前市場競爭最激烈的部分應該體現在處于第三梯隊的基金公司之間，這些新進入者在設立初期便需要面臨諸多挑戰：
首先，從基金行業的進入壁壘來看，新設基金公司面臨監管者行政審批下的準入門檻條件。在目前的基金市場格局中，除必須滿足政策性規定以外，新進入者成功與否的關鍵因素在于人力資本。由于基金行業屬于知識密集型行業，決定其投資管理水平的關鍵在于其對投資時機、資產配置以及個股個券的選擇上，由此形成了對專業人才的高度依賴。
其次，從新設基金公司的戰略部署看，在目前較為單一的費率結構下，如何迅速占領市場份額是起步的關鍵。盡管具有強大股東背景的新設公司在發行初期能夠憑借其良好的品牌效應擴大首發規模，但從長期發展看，受到投資者認可的基金公司依然是在產品設計、投資管理、營銷、風險控制方面具有核心競爭力，能為投資者帶來真實回報的基金公司，股東背景并非基金公司長期取勝的法寶。
目前我國基金行業內的整合已經開始，強者將繼續發揮優勢地位，而弱者面臨被淘汰出局的危險。其中的一個導火索，就是一些公司盲目高成本進行基金的銷售，基金公司耗費巨大的營銷和銷售成本募集資金后，已經無法再為投資研究、客戶服務等重要環節提供資本支持，這顯然降低了基金公司在市場上的競爭能力。從這個角度看，我國未來的基金業必將走向并購與整合這個階段，具體分析基金行業的經營環境以及各基金公司之間差異的形成可以看出如下幾種并購發生的可能性：
1．弱小基金公司資本金跌破生存底線的情況下。收購方以較低的交易成本進行收購。
目前一批較晚成立，實力較弱的基金公司由于投資管理績效較差或銷售渠道狹窄等原因，沒有獲得投資者的認同，其發行規模日漸下滑，有一批小基金公司甚至一度暫時停止新基金的發行以節約成本。在當前基金公司費率結構較為單一的情況下，基金管理規模的萎縮或停滯必然帶來公司嚴重的生存危機，目前個別基金公司資本金已經接近證監會規定的最低規模。在這種情況下，收購方能夠以較低的交易成本獲得基金公司股權，而被收購方能夠借助新股東力量進行公司的內部整合，全面提高基金公司的管理水平，從而實現雙贏。但另一方面，一些弱小基金公司可能無法滿足股東的收購條件，而在日益激烈的競爭中被淘汰出局。
2．在證券公司和信托公司清理力度加大的環境下。基金公司被迫改變股權結構。
隨著監管機構對證券公司和信托公司清理力度的加大，老一批基金公司中的部分股東面臨著被清理托管的困境。在這種情況下，基金公司將被迫改變股權結構。例如目前已有融通基金大股東河北證券被托管，博時基金大股東金信信托被托管，湘財荷銀基金管理公司的大股東湘財證券面臨重組。這些券商以及信托公司持有的基金公司股權如何轉讓成為目前基金公司股權結構變化的重要影響因素，而股權結構的變化將有可能引發基金行業的并購。
3.以搭建多元化經營平臺為目標的大型金融集團以收購優秀基金公司作為重要的戰略選擇。
基金行業的并購還將發生在多元化經營逐步推進的金融市場變局之中。由于法規政策壁壘限制的逐步放寬，一批傳統金融機構開始逐步打造多元化經營的平臺，在這個過程中，基金公司作為目前金融市場中頗具活力、前景廣闊的專業資產管理機構，受到包括銀行、保險公司、券商等的矚目。通過收購基金公司，能夠將公司的資產管理業務進行整合，從而更有效地利用資源將資產管理業務專業化、細分化，并在很大程度上擴充基金公司原有的銷售渠道，通過資源的重新分配實現其長遠的戰略目標。
在大型金融集團的建設中，銀行系基金和以后可能推出的保險基金會對市場格局產生重要影響。隨著銀行系基金的成立，保險公司也在謀求成立自己的基金管理公司，因為這樣可以減少保險公司的資金運作成本，還可以使保險公司根據保險行業和保險產品的特點，進行專業化運作，實現資源的合理匹配。
根據課題組組織的問卷調查表明，42．59％的基金管理公司認為，銀行系基金管理公司和以后可能推出的保險系基金管理公司將會全面改變基金業的市場格局。而表現最明顯的就是會引發基金業人才和客戶的流動，加快基金業的兼并重組步伐。
4．基金行業分化催生行業之間的兼并重組
隨著行業競爭加劇，基金公司在管理資產規模、管理績效、市場影響力等各方面發生了巨大的分化。根據2005年的統計數據，最大的基金管理公司管理資產是最小公司的200倍。目前行業集中度日趨下
降，處于中游位置的基金公司迎來較大的成長空間，而一批管理規模較小、實力較弱的基金公司由于資源不足，業績難以有效改善。行業分化的加劇催生了公司之間的兼并重組，通過行業整合重新進行資源分配，達到行業的最優化配置是目前弱小基金公司急需考慮的問題。在法律法規等配套設施陸續完善的情況下，將形成基金公司的退出機制，但如何保護基金公司投資者的利益將成為未來退出機制形成過程中的重要課題。
基金公司要想應對基金行業分化所帶來的兼并重組，還是要強化自身業務素質。根據課題組組織的調查表明，39．09％的基金公司認為，要想應對當前基金市場的分化，需要塑造品牌效應和提高市場影響力。33．64％的基金公司認為，需要通過優秀的投資業績突出重圍。
通過整合基金公司的業務資源、人力資源，降低基金公司的運營成本，能夠更好的樹立基金公司的品牌形象，以良好的投資管理水平吸引投資者。以整個行業投資理念以及投資績效的上升作為基金行業并購與整合的契機。基金市場格局的并購與整合盡管勢在必行，但仍面臨嚴峻的考驗。首先，在公司治理層面，基金公司的并購將對原有治理結構形成較大j中擊，由于股東結構的變更以及主要管理人員的整合，合并之后的基金公司將會面臨一段較長的磨合期，需要能夠將不同公司文化進行較好的融合，并建立良好的激勵機制；其次，在資產管理方面，整合之后的基金公司需要樹立統一的投資風格還是保持原有的差異化風格尚需進一步驗證；此外，基金公司之間并購由于尚缺乏相關的法律法規作為指導，其并購的交易價格、形式等都存在很大不確定性。最后，股權轉讓中存在不少損害基金持有人利益、影響基金市場平穩發展的一系列行為，客觀上要求監管基金加強對于基金管理公司股權轉讓行為的監管和約束。
5．外資加速進入中國基金業
2005年2月，銀監會了《商業銀行設立基金管理公司試點管理辦法》，意味著銀行系基金公司正式進入實際操作階段，在這一放松監管的政策刺激之下，帶動了以銀行系基金為特點的合資基金成立，先后成立了工銀瑞信、交銀施羅德、建信和信誠基金公司。2005年的另一個重要特點就是隨著3年過渡期的結束，外資在基金公司中的持股比例限制從33％提高到49％，這引發原來合資基金公司的外資股東紛紛提高持股比例，很多已經達到49％上限，引發了又一輪投資熱潮。
外資加速進入基金業的一個重要原因是中國基金業誘人的發展前景。隨著金融體制改革的不斷深化、社會經濟的高速發展，居民的投資理財需求勢必日趨增強和多元化；中國社會的加速老齡化對現有的養老體系構成了巨大挑戰，推行企業年金、拓寬資金投資渠道等改革措施迫在眉睫。中國的養老金規模將迅速擴大，呈現在眾多基金公司面前的是一個包括16萬億元居民儲蓄存款、數千億元社會保障資金、1000多億元的可投保險資金和規模龐大的企業年金在內的巨大資本市場。
而國內處于二三梯隊的基金公司也有借助于合資而提升自身實力的愿望，根據課題組的問卷調查顯示，在被調查的基金管理公司中，35．19％的內資基金管理公司，近期會考慮外資參股。
二、業務格局
1．業務發展概況
公募基金。這是當前我國基金管理公司最主要的業務。
社保基金。2000年8月全國社保基金正式組建，其資金來源主要是中央財政預算撥款、國有股份收入和彩票公益金等幾個方面。基金公司受托管理社保基金的規模并不算大，隨著未來社保基金規模的不斷擴展，以及社保委托管理經驗的成熟，基金公司在社保基金委托投資管理業務上還將面臨著巨大的發展機遇。同時，獲得社保資產管理資格，對于基金管理公司來說更是一個行業內聲望的提升。社保基金嚴格的“選美”機制，也在客觀上對基金行業的發展發揮了積極的推動作用。
企業年金。我國自2004年5月1日開始實施《企業年金試行辦法》和《企業年金基金管理試行辦法》。近幾年來，我國企業年金規模發展迅速。據統計，2005年企業年金有近千億元的存量資金規模。而據中國保監會預測，今后每年我國企業年金新增數額將達到1000億元以上，到2010年預計能達到10000億元的規模。世界銀行則預測，至2030年中國企業年金規模將高達1．8萬億美元，約15萬億人民幣，成為世界第三大企業年金市場。由此不難發現我國企業年金市場具有巨大的發展潛力。基金管理公司正式受托管理企業年金基金開始于2005年8月，勞動和社會保障部從總數120多家，涵蓋基金、券商、銀行、保險、信托、專業養老金公司等多個領域的各類資格申請金融機構中層層選拔出29家機構獲得37個年金基金管理資格。
投資咨詢業務。2006年初下發的《關于基金管理公司向特定對象提供投資咨詢服務有關問題的通知》，使基金公司獲準開展投資咨詢服務。
2．當前基金管理公司業務格局評估
(1)當前基金管理公司業務范圍仍相對較小。
與國外基金管理公司的業務模式相比，我國基金管理公司業務結構單一，收入來源簡單，這對基金管理公司自身而言是相對不利的。
(2)基金管理公司的業務格局同樣走向多樣化和分化，馬太效應初步顯現。
當前基金管理公司在開拓新的業務領域時，存在一定程度的馬太效應，即強者更強、弱者更弱，表現為在爭取社保基金、企業年金業務資格時，一些運作較為成熟的、資產管理規模較大的基金公司由于經驗積累充足、內部建設完善、產品開發齊全而容易受到新業務資格的青睞，而一些小的、剛成立的基金公司除了專注于共同基金募集和投資運作外，在新業務的爭取上很難有突破。
(3)封閉式基金邊緣化趨勢仍有待扭轉，在2006年開始引起市場關注。
封閉式基金是我國基金業的起步產品，在開放式基金推出后，封閉式基金似乎在一夜之間徹底被市場遺忘。2005年開始，封閉式基金的高折價率和第一批即將到期的封閉式基金的命運又一次引起市場的注意。
客觀來說，封閉式基金是始終有其市場地位的。與此形成對照的是，封閉式基金在國際市場上始終保持一定的發展，甚至在近幾年還有加快增長的趨勢。2006年是封閉式基金發展比較關鍵的一年，首批封閉式基金將面臨到期問題，它們過渡得順利與否，將決定封閉式基金在我國證券投資基金市場上的走向。
(4)企業年金投資管理業務逐步興起并日益受重視。
2005年國內理財市場上較為重要的突破是企業年金市場開始啟動，基金管理公司面臨重大的業務突破機遇。基金管理公司介入企業年金業務的優勢體現在豐富的投資管理經驗、嚴格的內控制度、不斷成熟的產品設計技術，并以此確保在企業年金投資管理業務中的獨立性和安全性。
3．當前基金管理公司的業務突破。
主要包含三個方面，一是特定資產管理業務(專
戶理財)。這類業務是由基金管理公司開專戶，為達到一定委托資產規模的委托人作委托投資，基金管理人收取相應的管理費；二是個人養老賬戶投資管理業務；三是QDII(合格本地機構投資者，簡稱QDII)業務，是指在資本市場尚未完全開放的國家，首先容許本國認可的金融機構(即認可的本地機構投資者)投資境外資本市場，然后容許本國企業和個人通過這類認可的本地機構投資者投資境外資本市場。在這一機制下，任何往海外資本市場投資的企業和個人，均須通過這類認可機構進行，以便于國家監管。2006年4月13日，中國人民銀行了(2006)第5號公告，不僅大幅度的放寬經常項目下企業和個人的用匯限制，還允許符合條件的銀行、基金公司、保險公司可以采取各自的方式，按照規定集合境內外匯資金或購匯進行境外投資理財活動。從外匯管理的角度看，中國執行QDII已經沒有障礙。
4．基金管理公司業務拓展趨勢展望
(1)基金管理公司的業務將更趨向于復合性的資產管理范疇。
按照目前趨勢，基金公司的管理業務表現在通過股票型、債券型或者混合型公募基金的運營為社會資金提供不同風險收益特征的管理產品，通過貨幣型基金產品為社會流動性管理提供有力選擇，通過社保基金、企業年金、個人賬戶管理領域為社會養老保障資金提供管理，通過特定賬戶理財業務為社會各類機構、企業或者個人提供專項的賬戶理財服務，以及通過QDII業務為國內資金投資國外資產提供渠道。正是業務的拓展和制度的完善是基金管理公司改變當前單一化業務模式，在基金市場形成廣義的復合型的資產管理范疇，從而提升基金管理公司的核心競爭力，切實發揮其專業理財的優勢。
(2)基金管理公司在面臨業務分化下將會更加注重專業優勢。
(3)封閉式基金到期問題機遇與挑戰并存。
隨著基金興業在2006年到期，封閉式基金將開始陸續面臨到期問題。封閉式基金到期問題在海外市場上曾經引起不小的波動，選擇何種路徑成為市場關注的焦點之一。據調查訪問顯示，市場普遍對“封轉開”持樂觀態度，多數人普遍認為只要“封轉開”的方案設計得當，對市場不會形成較大沖擊。
(4)養老保險資金的運營管理將成為基金公司發展的核心競爭優勢重要來源之一。
從國際經驗上看，為社會長期資金提供投資管理已經成為基金行業成熟壯大的重要途徑。當前，我國著力推進以社會基本養老保險、企業年金和個人商業養老保險并重的現代化三支柱養老保險體系，這些資金的長期性和穩定性決定了其在基金管理公司資產管理業務中的重要地位。特別是對于企業年金計劃資金的管理，基金管理公司擁有更大的主動權和自，開拓性更強。2005年8月勞動和社會保障部公布了首批9家獲得企業年金投資管理人資格的基金管理公司名單后，這批公司就進行了不懈的市場開拓工作，隨著時間推移陸續有公司簽下了正式的投資管理合同或者合作意向合同。可以預見2006年將是大量企業年金資金正式開始專業投資管理的開端，擁有企業年金投資管理資格的基金公司也將獲得一定程度的先發優勢，而這種優勢又會因為企業年金資金的穩定性和持續性而得到鞏固，甚至會是今后市場競爭中的重要核心競爭力來源之一。
(5)加強基金管理公司內控建設、完善行業自律監管和形成科學的評估體系是市場業務可持續拓展的關鍵因素。
三、投資格局
2005年是基金投資遭受考驗的一年，宏觀調控、股權分置改革重構市場估值以及停發新股等各種政策因素增大了基金投資相關研究難度。總體來說，債券市場在充裕資金的推動下走出與股市相對應的行情，這令股票類基金2005年整體平均收益并沒有超過債券基金，而股票類基金中平衡型基金借助股債靈活配置的優勢業績表現較優。當然，這一格局在進入2006年之后隨著市場的好轉迅速轉變。
1．2005年中國基金業投資概況
按照投資理念劃分，目前我國開放式基金按照投資風格大致分為以下幾種：價值型、成長型和混合型。又可以細分為成長型、平衡型、收益型、指數型等11種，其中比例最大的是成長型基金，說明目前投資者還是傾向于高收益的成長型的基金投資，其次為風險收益相匹配的平衡型基金，而其他品種如增值型、穩健成長型則在數量上較少。
2005年盡管上證A股指數下跌了8．21％，但總體上基金業績尚可。統計顯示，封閉式基金2005年的總體回報首次全面超越開放式基金，54只封閉式基金2005年的平均回報為3．04％，而開放式基金的平均回報為2．485％。2005年，受債券市場漲勢如虹的影響，13支債券基金全部取得正收益，平均回報率為6．7％，業績遠遠超過絕大部分股票型基金。
(1)基金資產行業配置變化
根據行業的增長預期，2005年基金在行業資產配置上進行了很大調整。
其一是配置權重穩定增加的行業主要是信息技術、設備制造、金融、批發與零售、社會服務等。其二是一度被基金集體拋售的煤炭、房地產、石化、有色金屬等周期上游行業成為四季度增倉最為顯著的行業。其三是受上游成本影響較大的金屬與非金屬加工、電力、造紙成為基金持續減倉的對象，而業績增長預期下降是基金減倉的主要原因。相對來講，交通運輸業遭遇大幅度減持則與估值和增長預期關系不大，該行業一度是基金“抱團取暖”時的最佳防御性選擇，流動性風險是導致公路、港口、機場股整體走弱的主要原因之一。
(2)年度證券投資基金投資績效分析
截至2005年12月30日，除貨幣市場基金外，187支基金交上了2005年投資業績答卷，其中，可比的股票方向開放式基金簡均年凈值增長率約3．60％，全部54支封閉式基金為3．66％，相對于上證A股指數全年下跌8．21％來說，超越大盤近12個百分點。債券基金獨領，平均凈值增長率高達9．24％。
(3)封閉式基金――遲到的盛宴
在高幅折價的吸引下，QFII機構開始進入國內證券市場后，就將目光鎖定在具有巨大潛在贏利空間的封閉式基金市場上。2005年，全國社保基金理事會設立了可投資封閉式基金的投資組合，而基金管理公司也被允許利用自由資金進行封閉式基金市場的投資。
2005年的封閉式基金市場上，不同規模、不同到期期限的基金之間走勢發生了嚴重的分化，整個2005年年內，54支封閉式基金的市價平均漲幅雖然僅為3．63％，但28支小盤基金的平均漲幅卻達到10．79％。在因基金高幅折價而存在極大潛在獲利空間的預期下，到期日期臨近的小盤改制基金，終于在2005年走向了自身的價值回歸之路，并為投資者帶來了不菲的投資收益。對于仍然有著極高折價幅度的大盤基金，雖然全年的市場表現差強人意，但是2005年11月以來由大盤基金啟動的封閉式基金市
場行情的縱深發展，又可能會為基金持有人奉上又一份遲來的盛宴。
(4)在綜合因素共同作用下．貨幣市場基金收益率持續走低
(5)股票型基金凈值表現接近．平衡型基金稍強
(6)基金公司績效比較
2005年基金公司的收益風險情況差異較大，對于綜合業績排名靠前的基金公司，其風險收益水平也各有不同，整體績效排名居前的基金大多集中在幾家綜合業績較優的基金公司，基金業績與基金公司整體管理能力有較強的相關性，表現出基金公司整體競爭力直接影響旗下基金業績，也說明研究基金公司整體業績的重要性。
2．投資存在的問題
首先是基金同質化、“風格漂移”問題引人關注。主要體現在兩方面：一是基金風格雷同。“二八現象”、“羊群效應”也都在一定程度上反映了這種問題。基金產品名目繁多，但是難有獨特風格。二是基金名實不符、“風格漂移”現象在有的階段、有的基金投資中一定程度存在。
其次是基金經理受短期投資業績考核影響更換頻繁，基金經理成為就業壓力最大的職業之一。各品種基金中，貨幣基金經理成為當年更換頻率最為劇烈的崗位。而歷史上任職期限最長的基金經理也在當年離任。這一方面顯示出我國基金行業充滿機會，但另一個方面也反映出這個行業的人才匱乏。
第三是投研部門合作尚有欠缺。目前，我國基金的投資決策主體主要包括投資決策委員會和各基金經理，兩者之間決策權的配置可以分為兩種模式。一是分散決策型：投資決策委員會只負責對基金的投資原則、投資目標做出規定，并確定基金的總體倉位控制、投資組合比例，審定重要投資項目。基金經理則負責做出具體的投資決策、決定其投資品種和投資組合方案。二是集中決策型：投資決策委員會除了決定基金的總體投資原則、策略和持倉比例外，還對基金經理制訂具體的投資決策，其中包括投資品種的選擇、持股數量的多寡等，而基金經理只是負責對投資方案的操作實施。依據不同公司文化，選擇何種投資決策模式，各個具體部門之間具體負責哪些業務，之間如何銜接、合作，成為一個重要問題。
3.展望和發展趨勢
(1)基金投資風格將逐步明晰和穩定
從外部約束來看，目前證監會已經出臺了《證券投資基金信息披露內容與格式準則第7號》，把監督基金投資行為的責任賦予基金托管人，加緊構建以托管人為依托的基金監管體系。在基金公司內部，還需要加強對基金投資決策團隊約束，要求他們嚴格按照基金契約規定的風格進行投資。
(2)基金等機構投資者在資本市場上會占據主導性的地位
資本市場走向成熟的過程，就是個人投資者逐步讓位于機構投資者的過程。從2003年開始，我國市場投資者的結構發生了顯著的變化，機構投資者所占的比重在增加，而且向著多元化的方向發展。以企業年金、社保基金、保險基金為代表的不受市場短期評價約束的機構投資者的出現，有助于長期穩健的價值投資理念的執行，有助于基金在相對穩定的市場環境下，形成自己的投資風格。
內容提要: 基金雖由財產組成，并通過一定投資方式使這些財產獲得增值，但將基金視為財產或投資方式都是以偏概全的。基金有明顯的組織化傾向，是一種擁有實體地位的投資機構。將投資基金認定為一種資金的集合運用的組織形式較為妥貼。我國契約型基金中，基金持有人是信托關系的委托人，而基金管理人是信托關系中的管理受托人，負責投資運作基金；基金托管人是保管受托人，承擔保證基金財產的安全性和獨立性的責任。我國契約型基金的模式既不屬于分離模式，也不同于日韓的非分離模式，它是以特殊共同受托為內核的非分離模式。在我國的契約型基金和合伙型基金中，投資者之間不存在任何聯系和信任關系，其純粹是財產的集合，應將基金整體定性為財團法人。
我國基金市場的快速發展，凸顯出現行《證券投資基金法》的不適應，要求修訂該法或制定統一《投資基金法》的呼聲日趨高漲。在修法前，有必要對該法制定時有所回避的投資基金基本法理問題作出辨析和回答，本文即作此嘗試。
一、投資基金法律概念的界定
廣義的基金可根據其設立目的的不同分為以下三類[1]。
第一類是公益基金，即在法律法規約束下向自愿者募集資金用于某類公益目標，不以盈利為目的，是一種社會財富再分配的工具，如慈善基金、扶貧基金、教育發展基金。
第二類是政府專項基金，即用行政主導方式籌集資金用于特定用途，一般不以盈利為目的，主要集中投資于某一行業或某個地區等項目，是一種專款專用的財政工具。這類基金主要有兩種形式：一種主要體現政府產業發展意圖，如基礎設施建設基金、對外貿易發展基金、三峽工程建設基金、南水北調工程基金等；另一種是對特定社會行為進行資助或補償，如國家自然科學基金等。
第三類是投資基金，即用市場化的方式籌集資金，并以資產組合形式進行投資、獲取收益，是一種資金集合投資。投資基金實質是一種基于信托關系的金融產品，社會上的各類投資者，將資金集中起來交給專業機構管理，來獲取投資收益。本文的研究對象是投資基金（以下亦簡稱基金）。
投資基金如何定義，各國各不相同。美國將基金定義為投資公司，英國將投資基金稱為集合投資計劃，日本和韓國將投資基金稱為證券投資信托。其中只有美國將基金視為一個實體，其他一些國家都只是將其視為一種安排或方式[2]。我國的學者對投資基金到底為何物也一直存在爭論，有投資工具論、資本集合論等等。1992年中國人民銀行上海分行的《上海市人民幣證券投資信托基金暫行管理辦法》將基金定義為一種資產[3]， 1997年《證券投資基金管理暫行辦法》中將基金稱為集合證券投資方式[4]。我國《證券投資基金法》一審稿中將基金定義為一種投資組織，但在二審和三審稿中，因對基金認識差異太大，刪除了對于基金作為投資組織的定義，將其定位為信托財產，只將基金作為客體和募集與投資活動來規范，沒有賦予基金一定的獨立法律主體地位。[5]
基金雖由財產組成，并通過一定投資方式使這些財產獲得增值，但將基金視為財產或投資方式都是以偏概全的。如果認為基金是種財產，那么我們只是以靜態的眼光去看基金，根本沒有看到這些財產在運行中所體現出的主體特征。如果認為基金是種投資方式，那么我們只從投資者的角度看基金，只表明了投資基金對投資者的作用。筆者認為基金有明顯的組織化傾向，是一種擁有實體地位的投資機構。在實踐中，基金會在某些階段以一定的主體身份出現[6]，若在基金法中不給予其實體地位，將對基金的實際運作產生不利影響。因此，將投資基金認定為一種資金的集合運用的組織形式[7]較為妥貼。
投資基金按資金募集方式的不同，分為公開募集投資基金（公募基金）和向特定對象募集投資基金（私募基金）。公募基金出于對公眾投資者保護的需要，在信息披露、核準程序、市場交易等方面有較嚴格的規范。私募基金限于合格投資者投資，對投資者資格和數量等有所規定，如美國的合格投資者包括個人及配偶凈資產超過100萬美元，或個人近兩年年收入超過20萬美元，或包括配偶在內收入高于30萬美元并預期本年度達同樣水平的自然人；也包括機構投資者，主要是資金實力雄厚的商業銀行、保險公司、經紀商、投資銀行等。
投資基金按投資方向的不同，主要分為證券投資基金和股權投資基金等。前者主要投向已上市的股票、債券、期貨期權等金融衍生品、外匯等市場，如對沖基金；后者主要投向非上市的企業股權，如投資于企業不同成長階段的創業投資基金、產業基金、并購基金等。股權投資基金不僅支持企業成長，也為公開市場培植了上市公司資源。證券投資基金或股權投資基金都有公募、私募之分。
投資基金按組織形態的不同，分為契約型基金、公司型基金和合伙型基金。契約型基金是根據信托契約，發行受益憑證從投資者處募集資金組成的投資基金，基金管理人和托管人均遵照信托契約進行管理活動，基金收益也按照信托契約進行分配。公司型基金是指按照公司法組成的以營利為目的的投資公司，公司通過發行股票或受益憑證籌集資金，并運用于投資等；公司以向股東支付股利的方式分配公司的投資收益，投資公司本身就是基金資產的經理人，托管人受托保管資產，聘請投資顧問公司擔當管理人。合伙型基金采用有限合伙形式，結構比較簡單，多數投資人以有限合伙人身份投入資金并承擔有限責任，而普通合伙人以少量資金介入成為基金管理人并承擔無限責任。英國最早的投資基金是契約型的，由投資者和人通過信托契約規定雙方的權利和義務。1879年英國《公司法》的頒布，使投資基金開始脫離原來的契約形態，發展成公司型。美國的投資基金多為合伙型基金。
契約型基金又根據基金受益憑證能否贖回，分為封閉式基金和開放式基金。
發展投資基金尤其是私募股權基金是完善資本市場功能的一項基礎性工作。投資基金也是資本結合產業的重要形式，是資本市場中重要的機構投資人。它的發展有利于引導資金流向、優化融資結構，有利于推動自主創新、培育優質上市資源，有利于推進產業重組和經濟結構調整。它將是資本市場穩定和發展的重要力量。
二、投資基金信托性質的探究
在信托法中，投資基金被稱為投資信托（區別于信托投資），也被稱為投資信托基金，是一種利益共享、風險共擔的集體投資信托。
除非有特別約定，投資基金亦適用信托法律的一般規定。信托是指委托人基于對受托人的信任，將其財產轉移給受托人，受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或特定目的，管理或處分財產的關系[8]。信托的法律關系有四個基本要素：第一，信托當事人為委托人、受托人和受益人；第二，信托設立的依據、信托目的應合法；第三，信托財產獨立，與各當事人的固有財產分離，信托財產之間獨立，破產隔離，禁止抵銷、強制執行、混同，以信托財產承擔有限責任；第四，當事人之間的權利義務依信托法制衡。基金都運用信托原理，以獨立的基金財產為基礎，并圍繞著這一獨立的信托財產在各當事人之間建立起以信托法律關系為核心的權利義務關系。以下從基金的不同類型探析基金的信托性質。
（一）契約型基金中的信托原理
各個國家的各種契約型基金都是基于信托法以及信托原理進行構建的，這已是共識。大家都認同契約型基金是信托在商事領域運用和發展所衍生出來的一種組織形態，但是由于各國的文化、歷史的不同以及所在法系的區別，在具體的基金立法中對基金持有人、管理人和托管人的信托關系構建和角色分配存在著不同。
從信托契約的視角來分析基金，可以把契約型基金分為分離模式和非分離模式。[9]采分離模式者認為信托契約實以投資人為中心，豈有由基金管理人與基金保管人這兩個非核心關系人訂立契約，以約束投資人之理？所以構造上應分別由基金管理人和投資人及基金管理人和基金保管人訂立兩個契約，形成兩層信托關系。非分離論者認為投資基金應由管理人與保管人訂立信托契約，并將信托契約涵蓋的內容擴大到投資人。只有這樣才能將三方當事人結合在一起，才能保障投資人的權益、規范彼此復雜的法律關系。[10]
德國采用的是典型的分離模式。德國的基金主要是契約型基金，由1957年德國《投資公司法》規范。基金的三方當事人應簽署兩份契約來規范三者之間的關系。一方面，持有人與管理人簽訂信托契約，持有人是信托契約中的委托人與受益人，其將資金信托給管理人運營，管理人處于受托人地位。另一方面，德國《投資公司法》第12條第一款規定：“投資公司保管特別資本，以及發行和贖回股額憑證，必須委托另外一家信貸機構(管銀行）。”除了上面一層信托關系外，管理人與托管人還需簽訂另一份信托協議，[11]形成另一層信托關系。在此信托中，投資公司是委托人，保管銀行是受托人，投資公司將特別資本（基金財產）委托托管銀行托管。另外根據該條第二款的規定：“保管銀行在履行任務時，僅代表份額持有人的利益，不受投資公司的約束。”結合信托法原理，受托人在執行信托事務時應為受益人的利益服務，而此處法律規定作為受托人的保管銀行‘代表份額持有人的利益”，可見持有人是第二層信托中的受益人。在分離模式下，第一層信托是自益信托，第二層信托是他益信托。
日本和韓國采用的是典型的非分離模式。日本的《證券投資信托法》第4條第一款規定：“只有以委托公司為委托人、以信托公司或經營信托業務的銀行為受托人，方可簽訂證券投資基金信托契約。”[12]在日本的契約型基金中，信托契約由基金管理人和托管人雙方簽訂，管理人是信托關系中的委托人，托管人是受托人。另外根據日本《證券投資信托法》第2條和第5條規定，持有人雖非信托契約的簽訂者，但是自購買受益證券（基金份額）后取得證券投資基金的受益權。[13]韓國的法律規定與日本類似。在這種模式下，管理人在發行受益憑證募集證券投資基金后，以委托人的身份與作為受托人的托管人簽訂信托契約，托管人取得基金財產名義的所有權，并負責保管與監督，管理人保留著投資與運用的權利，持有人因取得受益憑證而成為受益人。
采取何種模式認識與規范我國契約型基金三方當事人之間的信托關系，向來存在爭議。《證券投資基金法》第3條規定：“基金管理人、基金托管人依照本法和基金合同的約定，履行受托職責。”可見法律規定在基金這個信托關系中，持有人是委托人，而基金管理人和托管人同為受托人。但在實踐中，基金合同是由基金管理人和保管人簽訂，作為委托人的持有人并沒有參與基金信托合同的協商訂立過程。一般認為委托人是通過承認信托合同、購買基金而加入信托關系的。另外管理人還與保管人簽訂保管協議，這個保管協議是否會使兩個受托人之間產生另一層信托也存在疑問。
解釋這些疑問應從分析基金合同著手。現有基金合同對基金當事人地位的規定基本是相似的，以“上投摩根成長先鋒基金合同’為例，該合同對持有人有這樣一條規定：“投資人自依基金合同、招募說明書取得基金份額即成為基金份額持有人和基金合同當事人，直至其不再持有本基金的基金份額，其持有基金份額的行為本身即表明其對基金合同的完全承認和接受。基金份額持有人作為基金合同當事人并不以在基金合同上書面簽章或簽字為必要條件。”可見管理人與托管人簽訂基金合同，只是將契約內容先予擬定，投資者在購買基金份額時自然加入基金合同，成為基金合同的當事人。既然信托合同的當事人只可能是委托人和受托人，那么作為基金信托合同的當事人也只可能是委托人和受托人，由于基金持有人不可能是受托人，那么其委托人的地位便顯而易見了，同時其委托人的地位也無礙持有人作為受益人的地位。另外基金合同中還約定，“基金管理人應與基金托管人按照《證券投資基金法》、基金合同及有關規定訂立基金托管協議。”基金合同內容包含了基金三方當事人之間的權利義務關系以及基金運行、終止和變更的全部過程，已經構建起一個完整的基金組織和運行體系。由管理人和托管人依照基金法和基金合同等簽訂托管協議，只是對基金合同的一個補充和細化，并不是單獨的一個信托協議。因此基金管理人與托管人簽訂托管協議并不創設第二層信托關系，自然也未賦予管理人以委托人的地位。
通過上述分析，可以認為我國的契約型基金中只存在一個信托合同，并由于有一個基金合同而分別形成管理、托管兩個具體信托關系。持有人在購買基金份額時，依基金合同約定成為基金合同的當事人，即信托關系中的委托人，而管理人和托管人依基金合同約定成為受托人，分別履行運營基金財產和保管基金財產的作用。這種關系類似于英國信托法殊的共同信托，英國《1906年公共受托人法》創設了保管受托人和管理受托人這兩個概念，該法第4條第2款規定了保管人的職責和權利，其他受托人就成為管理受托人。他們之間的分工是，管理受托人全面地行使委托人和制定法賦予受托人的權利和自由裁量權，但是，一旦他們取得了信托財產，必須將財產授予唯一的保管受托人，保管受托人履行信托財產的日常保管工作。[14]所以可以認為，我國契約型基金中，基金持有人是信托關系的委托人，而基金管理人是信托關系中的管理受托人，負責投資運作基金；基金托管人是保管受托人，承擔保證基金財產的安全性和獨立性的責任。但是基金管理人和托管人不是共同受托人，只是對受托人職能的一種分解，基于法律分工形成的特殊受托人關系。共同受托人應該有共同行動義務，即法律要求受托人全體對信托事務進行共同的處分、管理和訴訟，并對信托事務的后果共同承擔責任即連帶責任。
因此，我國契約型基金的模式既不屬于分離模式，也不同于日韓的非分離模式，它是以特殊共同受托為內核的非分離模式。
（二）公司型基金中的信托原理
公司型基金起源于英國發展于美國，現在運用公司型基金最多最成熟的地方就是美國。在中國，由于公司型基金與我國的公司法和稅法在銜接上還存在障礙，所以幾乎很難看到它的身影。本文分析公司型基金中的信托原理也主要以美國的共同基金為例。
相比契約型基金，公司型基金中的信托關系比較簡單清楚。公司型基金是具有法人資格的，根據公司法組成的股份制投資公司。首先，投資者出資購買公司型基金的股份，成為基金的股東。在這一層面上，投資者與公司型基金之間是股東與公司的關系。在另一個層面上，公司型基金本身并不具有證券投資能力，所以美國《投資公司法》要求在運行基金時委托投資顧問代為從事投資行為，該委托須以書面契約進行。另外美國《投資公司法》還規定，基金必須通過書面契約將基金財產保管于保管機構。[15]這樣看來，公司型基金已經不是真正意義上的公司形態，其運作機理很難用公司法理來解釋，倒是與前面論述的契約型基金相似，即基金本身并不管理和保管基金，而是分別由專業的投資顧問和托管人來管理和保管，這體現出了信托化的營運方式。
因此，公司型私募基金存在兩層信托法律關系。在第一層信托法律關系中，基金投資者認購股份，成為委托人和受益人，基金公司的董事會成為受托人，投資者與基金公司的關系表現為股東與基金公司董事會的信托關系。基金公司一般不受普通公司法的規制，在組織結構、董事功能、資本制度、治理結構、稅收制度等方面都有特殊性。[16]第二層信托法律關系發生在基金公司、基金管理人和托管人之間。其間存在兩份信托契約，代表了兩個信托關系，在這兩個信托關系中，委托人和受益人都是公司型基金，而投資顧問和托管人則分別是兩個信托關系中的受托人。投資者與基金管理人和托管人之間并無直接的法律關系，其通過基金股東的身份取得基金的收益。基金公司（董事會）成為委托人和名義上的受益人，并且把收益分配給股東。
（三）有有限合伙型基金中的信托原理
2006年8月頒布的我國《合伙企業法》規定了有限合伙企業，作為對原先單一的普通合伙企業的有效補充，其由普通合伙人和有限合伙人共同組成，有限合伙人向合伙企業出資，只承擔有限責任，其喪失了對合伙企業日常事務的管理權。而普通合伙人是企業日常事務的管理人，承擔著無限責任。有限合伙型基金借用了有限合伙企業的組織形式，基金投資者向有限合伙企業出資，成為企業的有限合伙人，其一般不干涉基金的日常運行而承擔有限責任。有限合伙的普通合伙人通常由專業人士擔任，承擔著基金日常投資和管理工作。從組織形式上看，基金借用了有限合伙的模式；而從資金運行角度來看，其中仍存在信托的影子。
合伙人是基金的投資者，也是委托人和受益人，普通投資者為有限責任合伙人，將錢交付基金管理人管理；由于有限合伙人以出資為限承擔責任，其損失止于投資的資金，這類似于信托中委托人將財產設立信托，信托財產獨立于委托人的其他財產，信托投資的損失并不影響委托人的其他財產。同時，基金投資者有權根據合伙協議的約定分享基金所取得的收益。而普通合伙人作為基金的管理人一般具有專業的管理能力，專門管理運作基金的資產，起到了類似受托人的角色，在承擔受托人職責的同時，實際也是受益人之一。雖然普通合伙人依法需承擔無限責任，但以合伙基金名義的對外投資，最大的風險無非是所投資的證券或股權的價值為零，基金的財產損失殆盡而已。這在管理人沒有過錯的情況下是不會危及其自有財產的，與信托財產獨立于受托人的信托原理也不矛盾。
有些有限合伙型基金又另行委托合伙成員之外的專業人士或專業基金管理機構擔任管理人，進行決策投資或投資顧問，這樣，信托關系就更典型了。
三、投資基金法律地位的思考
投資基金的法律地位，主要涉及的是基金是否具有以及具備怎樣的主體地位。
基金是獨立的信托財產。基金區別于受托人、委托人和受益人的固有財產，僅服從于信托目的而獨眾運作。其獨立性表現為：基金財產損益的獨立性，即基金實行自負盈虧，其收益除了要交付給收益人之外，剩下的應當并入基金中；償債的獨立性，在基金存續期間，管理人無權用基金財產來清償其與基金管理無關的其他債務，債權人對基金財產也無權追索；破產的隔離，受托人破產時，基金財產不列入破產財產；不受繼承，受托人死亡時，基金財產不列入遺產，不能由受托人的繼承人繼承；不得抵銷，在基金存續期間，受托人無權用基金財產來抵銷其與基金管理無關的債務；不可強制執行。
基金有自己的治理結構。基金有發起人、委托人、管理人、托管人、受益人多方主體。法律要求管理人承擔善良管理人的注意義務和忠實義務，使受益人的利益最大化，不得在處理業務時為自己或他人謀利；托管人負有保管基金資產安全、監督基金管理人的投資運作的職責；投資人（委托人、受益人、基金持有人)則具有取得基金收益、監督基金經營情況、依法更換管理人等權利。
基金不受政府過度干預。投資基金是一種完全市場化的投資行為，由市場上的投資者自主選擇投資，自主承擔投資風險。政府為控制風險、保護公眾投資者，可作出必要規定，但對基金投資行業、投資地域及資金的所有制形式等不應限制。
基金在人格上也獨立于基金管理公司、投資顧問公司等基金管理人。兩者財產相互獨立、各自具備治理結構，法律身份不同。
然而，我國的基金現在只是一個獨立的載體而不是獨立的實體。作為載體，它是資金的集合，類似一個大的資產池或資產包；它不是實體，既不是法人，也不被視為組織。除公司型基金具有法人地位外，法律對有限合伙型、信托型基金的法律地位并沒有明確規定。除少數地區外，有限合伙的工商登記尚不能實現。這使投資基金難以進行證券開戶、產權登記和獨立交易等基本業務。如開戶方面，《證券法》第166條規定：“投資者委托證券公司進行證券交易，應當申請開立證券賬戶。證券登記結算機構應當按照規定以投資者本人的名義為投資者開立證券賬戶。投資者申請開立賬戶，必須持有證明中國公民身份或者中國法人資格的合法證件。國家另有規定的除外。”實踐中，公募基金需憑規范性文件的特別規定才能開設銀行、證券帳戶，而私募基金則不能獨立開戶。另外，由于基金沒有獨立的法律地位，其財產的獨立性無法確保；基金的正常投資活動和市場退出途徑大受限制；基金的權利義務、訴訟地位也往往由基金管理人或基金經理代表。
在英美法系國家，雖并無基金具有法律主體的明確規定，但雙重所有和信托獨立人格的習慣使基金的獨立身份不受質疑，如稅法上通常將其視為獨立的納稅主體[17]
在大陸法系國家，為了解決特定財產為特定目的存在的需要，創設了財團法人制度。財團法人是指法律上對于特定目的的財產集合賦予民事權利能力而形成的法人。[18]它是相對于社團法人而言的，最主要特點就是它是財產的集合，所有權和經營權分離。財團法人運營的宗旨是由設立人確定的，設立人在出資后即與財團法人脫離關系，不作為其成員。財團法人沒有社員，代表其進行運行的不是它的社員而是它的管理員，管理員嚴格按照設立人設立的宗旨管理運行該財團法人。此制度起源于羅馬，在日耳曼法中的發展甚為典型。財團法人是基督教的產物，早期的財團法人只能從事慈善救助事業，到了文藝復興時期，其范圍已經擴大到教育文化等其他事業，雖然其外延一直在變化，但還是沒有脫離非營利這個范疇。[19]而到了現代，特別在德國，財團法人的設立已突破非營利目的的束縛，財團法人常常被用來作為從事贏利性商業行為的工具。[20]德國的法律也對營利性的財團法人進行了確認。[21]
在我國的契約型基金和合伙型基金中，投資者之間不存在任何聯系和信任關系，其純粹是財產的集合。而公司型基金雖然借用了公司的部分組織形式，但在公司型基金中，人的結合顯得無關緊要，其主要是財產的結合，其股東即投資者比被德國學者稱為病態社團法人的股份有限公司還要分散[22]。另外不管契約型、合伙型還是公司型基金，其運營主要依靠專業的管理人，所有權和經營權顯著分離，基金管理人的更換不影響基金的存在，所以將基金整體定性為財團法人是合理的。
眾所周知，財團法人總相對于社團法人而言，我國民事立法尚無社團法人這個概念，財團法人的概念也就無從對應了。[23]我們很難為投資基金單獨引入一個財團法人的概念，但是可以在投資基金法》的修訂中，創設一個類似于財團法人的概念一一基金法人。投資基金作為基金法人，以其獨立財產、獨立治理結構，獲得獨立身份、獨立賬戶，以自己的名義參與投資與經營活動。
根據市場實際需要賦予新的事物一個不同于現有法人或自然人的主體地位，在我國市場實踐中已有先例，如非法人組織、民辦非企業法人，一度將證券交易所定位為非贏利的會員制法人，以及特別會員、境外合格投資機構等。將來如果我們制定民法典，需要增設并定義社團法人和財團法人時，那么我們也就有了實踐基礎——“財團法人，如基金法人等”。
注釋:
[1].[7]參見吳曉靈：《關于發展私募股權投資基金、完善資本市場功能的政策建議》，etisd.com/Web/ProFonum/20081004/11365.html， 2008年12月5日訪問。
[2]英國《1986年金融服務法》第75條第1項規定：“集合投資計劃是有關某些資產的任何安排，通過這種安排使參與者能夠得到由于獲取、占有、管理、處置這些資產所帶來的利潤或收益。可見，英國的基金是一種資產的安排．日本《證券投資信托法》第2條第一款規定：“證券投資信托是指基于委托人的指示，以將信托財產投資于特定有價證券之運用為目的之信托，且以將受益權分割，使不特定的多數人取得為宗旨。”可見日本的基金也只是一種投資方式。韓國的情形類似于日本。
[3]《上海市人民政府證券投資信托基金暫行管理辦法》第3條規定：“本辦法所稱證券投資信托基金是指……專項資金以及由上述資金所形成的各項資產。”
[4]《證券投資基金暫行辦法》第2條規定：“本辦法所稱證券投資基金是指一種利益共享、風險共擔的集合證券投資方式．”
[5]王連洲、董華春：《證券投資基金法條文釋義與法理精析》，中國方正出版社2004年版，第29頁．
[6]基金可以作為一個主體開戶，在運行中可以投資公司股權成為公司的股東。
[8]吳弘等：《信托法論》，立信會計出版社2003年版，第1頁。
[9]契約型基金的分離模式與非分離模式，據我國臺灣地區學者陳春山考證系由日本鈴木竹雄教授首先提出，其在《證券投資信托約款的法的性質》一文中為了解決當時證券界對基金持有人與基金管理人之間法律關系不明確的問題而提出此種分類。
[10]參見陳春山：《證券投資信托專論》，五南圖書出版公司1996年版，第275-276頁。
[11]雖然法律多次出現‘保管概念”，但是從保管銀行的職責來看，它不僅履行基金的保管責任，還享有監督權和業務執行權，如果僅將其認為是民事契約中的保管契約，則無法解釋保管銀行所具有的權利，所以我們認為將管理人與保管銀行簽訂的協議理解為信托協議更為合理。
[12]歐陽衛民編著：《中外基金市場與管理法規》，法律出版社1998年版，第278頁
[13]日本《證券投資信托法》第2條規定：“本法所稱‘證券投資基金，是指基于委托人的指示，將信托財產投資于特定有價證券之運用為目的之信托，且以將其受益權分割，使不特定的多數人取得為宗旨。” 5條規定：“證券投資基金的受益權均等分割，其所分割受益權須以受益證券表示。證券投資基金所分割受益權的轉讓及行使，除以記名式受益憑證表示者外，須憑受益憑證進行。”從以上規定我們可以看到，基金的受益權是可以分割和轉讓的，基金的持有人通過受益憑證的取得而取得受益權，并成為信托關系中的受托人。
[14]何寶玉：《英國信托法原理與判例》，法律出版社2001年版，第169頁。
[15]謝衛：《金融制度變革中的投資基金》，中國經濟出版社1997年版，第26頁。
[16]宋曉燕：《私募股權投資基金組織模式分析，《上海財經大學學報（哲學社會科學版）》2008年第5期。
[17]張天民：《失去衡平法的信托》，中信出版社2004年版，第402頁。
[18]參見王澤鑒：《民法總則（修訂版）》，中國政法大學出版社2001年版，第150頁。
[19]參見江平主編：《法人制度論》，中國政法大學出版社1994年版，第48頁：尹田：《民事主體理論與立法研究，法律出版社2003年版，第166頁．
[20]蔣學躍：《法人制度法理研究》，法律出版社2007年版，第263頁。
[21]財團法人在章程中規定，財團財產用于經營性活動并將盈利分配給章程指定的特定人，這種財團實際上就是以盈利為目的的。德國法允許這種財團的存在。參見[德〕迪特爾·梅迪庫斯：《德國民法總論》，邵建東譯，法律出版社2000年版，第864頁。
剛剛過去的2001年注定要成為引人注目的一年。就中國證券市場而言，2001年也是不同尋常的一年。眼下，我們還很難對此間發生的許多事情作出客觀的評價，但證券市場的劇烈震蕩給我們造成的強烈沖擊，以及由此反映出的證券市場深層次的問題卻不得不引起我們的深思。其中，機構投資者發展和監管問題也是引起廣泛關注的問題之一。筆者認為，市場經濟從本質上是法制經濟，市場經濟中的許多問題從根本上也要從法律上尋找出路。眾所周知，世界上成熟和先進的證券市場都是以成熟理性的機構投資者為基礎的，我們發展培養和規范機構投資者的選擇是符合證券市場內在要求，符合國際證券市場發展趨勢的明智之舉，問題的關鍵在于我們如何以及用什么樣的方法來發展和監管我們的機構投資者。事實表明，囿于歷史和客觀的原因，我們在發展和規范機構投資者問題上已經出現問題，《基金黑幕》以及中國證監會基金監管領導的悲嘆說明了問題的嚴重性。對于新興的中國證券市場而言，發展過程中出現這樣和那樣的問題都是可以理解的。關鍵在于我們要正視這些問題，要花力氣研究這些問題，只有在不斷總結中提高，我們的證券市場才有出路。本文試圖從法律的層面對機構投資者的發展和監管進行探討，希望說明現存的有關機構投資者發展和監管制度安排上的缺陷以及如何重構機構投資者發展和監管的法律框架。
一、問題和困境
眾所周知，我們的管理層試圖通過加大培育機構投資者來穩定證券市場，引導證券市場。可悲的是，事與愿違，這些管理層曾經寄予厚望的機構投資者的表現卻是那么的差強人意。2001年下半年的股市暴跌雖然有多方面的原因，但這些在制度缺陷環境下孕育出來，先天畸形而后天又缺乏監管的機構投資者的推波助瀾，無疑加劇了這場股市動蕩的破壞力。問題出在什么地方呢？上海證券交易所研究中心某研究人員認為，由于微觀經濟基礎本身的問題和證券市場基本制度安排不到位，中國證券市場無論發展怎樣的機構投資者，都不可能真正彌補其基本缺陷。筆者認為，如果我們不在基本制度層面上狠下功夫，不在社會各個層面上建立起健全的基本游戲規則，而僅僅只是在市場操作層面照搬海外的某些市場技巧和工具，甚至以基本技巧和工具的隨意引進代替系統的基本制度建設，其結果將導致市場扭曲和市場缺陷進一步放大和增長，市場的制度性風險將會進一步積聚和加劇。這種局面將不能不加重人們對中國金融風險的擔憂，以及對機構投資者發展效果的擔憂。
二、美國機構投資者發展和監管的經驗
美國證券市場經歷了一個從分行監管為中心到流通交易監管為中心的發展過程，目前已經相當成熟。在這個發展過程中，機構投資者的發展和監管對穩定美國證券市場起到了舉足輕重的作用。
我們以開放式基金的發展和監管為例，探討一下美國在發展和監管機構投資者方面的經驗。我們認為，其成功經驗可以總結成如下幾個方面：
其一、完善的法律監管體系的建立和金融業管制的逐步放松為美國開放式基金的發展創造了良好的制度環境。在《證券法》（1933年）、《投資交易法》（1934年）、《信托契約法》（1939年）的基礎上，美國在1940年又頒布了《投資公司法》和《投資顧問法》。這些法律共同組成了一個嚴密而完備的法律體系。從根本上保證了美國開放式基金從一開始就走上了一條規范、健康的發展道路。同時，由于美國七十年代出現經濟滯漲，為了激發金融制度活力，鼓勵金融競爭，美國放松了對各類金融機構經營范圍的限制。證券公司、保險公司、基金管理公司和銀行在相對公平的前提下展開了激烈的競爭，特別是證券和銀行混業經營已經是一種不可阻擋的趨勢，這些都為剛剛興起的開放式基金的發展提供了良好的外部競爭環境。
其二、金融創新的迅速發展和養老金規模的迅速膨脹也為美國開放式基金的發展提供了很好的行業支持。八十年代以來，美國新的金融工具和新的融資技術出現了突飛猛進的發展。資料顯示，遠期、期貨、期權和掉期四種衍生金融工具交易的全美成交金額從1989年的7．198增長到了1992年的17．643。衍生金融工具的出現，為開放式基金提供了品種多樣的投資品種，這些投資品種可以通過套期保值來規避市場風險。從而可以使開放式基金在競爭中充分發揮其方便投資、專家管理、分散風險和規模經營的優勢。
其三、科學的基金運作機制和強烈的市場競爭意識是美國開放式基金發展的活力源泉。美國開放式基金多選擇以公司為主導的運作模式。這種模式的優點就是可以很好的平衡發起人、托管人、管理人以及持有人之間的關系。可以比較方便地建立起科學規范的內部制衡機制和激勵約束機制。這些機制可以從根本上保證投資者的利益安全。
三、我國機構投資者發展和監管的法律框架的重構
正如我們在前面提到的，大力發展機構投資者是世界上先進證券市場的經驗，是一種國際趨勢。同時，也是最重要的一點，我們的證券市場也很需要大量的機構投資者。2001年7月發表的《中國私募基金報告》披露，中國的地下私募基金規模在8000億—9000億元之間。之所以稱這些基金是“地下”私募基金，是因為這些基金無論是其存在形式還是其運作形式都在某種程度上超越了現行法律的規范。與此形成鮮明對比的是，有法可依，依法設立，同時被管理層寄予厚望的公募基金的數量卻小的可憐。至2001年12月31日，共有封閉證券投資基金48支，基金管理公司16家，基金規模690億元。開放式證券投資基金3支，基金規模超過100億。試想，想以區區700億來制衡8000億—9000億其結果會是怎樣？市場已經給了我們明確的回答。現在的第一個問題是，我們如何以法律的手段把數量如此巨大“地下”私募基金合法化，給眾多的機構投資者一個合法的“入口”。
從法律層面來看，現在市場上的公募基金和私募基金都應該歸屬于信托類的證券投資基金。剛剛頒布的信托法引進了一個非常獨特的法律制度———信托制度。這一制度源自英國，最初是那些富有的家族的長輩為了既讓他們的子孫過著像樣的生活，又不想讓他們已有的財富死后被不肖子孫揮霍殆盡而設計的一種財產處理辦法：一般是將財產交給一個能力上和品格上值得他信任的人去管理和處分，而讓其子孫從中領取收益。這樣做的目的是將財產權分成兩部分，有權管理和處分財產的人，不能收取利益（但可能收取一定的傭金）；收取利益的人卻無權管理處分（但可能有權進行監督）財產。與其他一般委托相比，信托制度的獨特之處在于通過巧妙的設計，將信托財產轉移給受托人并以受托人自己的名義進行管理和處分，使受托人享有充分的自；另外，信托關系并不因委托人的死亡、解散、破產或者其他情形而終止，具有一定的穩定性和長期性。
在現代，信托制度在民事領域之外有了更多的應用，并呈現出多樣化的趨勢，基金就是在信托法律關系基礎上發展起來的。為了保證基金財產的安全，基金在信托關系的基礎上還進一步細化了基金受托人的職能分工，將保管基金財產和資產管理兩個職責分別委托給基金保管人和基金管理人。基金保管人履行安全保管基金資產的職責，并負責辦理基金投資運作的具體清算交收業務。基金管理人以基金資產增值為目的，基金受托人履行投資運作的職能，負責管理基金資產。遺憾的是，我們的《信托法》只是原則性的規定了一些最基本的信托法律行為，而對證券信托投資基金幾乎沒有涉及。而《證券投資基金管理辦法》也只是對公募證券投資基金做了原則性的規定，對于私募基金也沒有任何的規定。于是，法律在這最不應該缺失的地方卻意外地缺失了。筆者認為，解決這一問題可以有兩個途徑。其一，就是修改現行的《信托法》增加證券信托投資基金的內容。其二，就是制定《證券信托投資基金法》，用單行法規的形式彌補法律的缺失。不管用哪種方式，目的都是希望通過法律的形式來界定證券信托投資基金的性質，法律主體，以及這些相關主體之間的法律關系。并就此使得眾多的機構投資者有一個合法的“入口”來進入證券市場。筆者認為，《證券信托投資基金法》應該是《信托法》的一種特殊形式，《信托法》則應該是《證券信托投資基金法》的立法依據。因此，我們在制定《證券信托投資基金法》的基本原則貫徹其中。對這些原則的理解和把握將直接影響到我們正確制定和有效執行《證券信托投資基金法》。從《信托法》來看，應該說信托關系里面包含了八項基本原則，這八項原則對于我們的證券信托投資基金的法律關系有著重大影響。1、信托財產上的權利與利益分離的原則。《信托法》立法里做了一個非常大的修正，與世界各國不一樣的是既沒有明確規定財產的所有權或者財產權屬于受托人，而只規定信托財產的經營管理的權利交給了受托人，這個基本的原則很重要。我們注意到《信托法》的這個特征告訴我們其目的是要同時兼顧兩方面的利益：一是受托人對于財產應該享有的完全分配的權利；另外一方面又要考慮到受益人對于這部分信托財產的本身所獲得的利益的保障，兩方面是對立統一的，單純強調某一方面都不符合《信托法》的原則。2、信托財產獨立的原則。這是《信托法》里非常重要的一個基本原則。雖然信托財產名義上屬于受托人，但又要求信托財產和受托人的其他財產不能混在一起，日本的信托銀行，或美國的信托基金等機構，都有一個理念，這就是信托的財產雖然名義上屬于受托人，但是它和受托人的其他財產隔了一個“不可逾越的鴻溝”，這二者不能混淆，不論是哪一種信托的基金，基金管理人必須把基金的財產和他自身的財產嚴格劃分開；也必須把他所托管的多少筆的基金的財產嚴格劃分開，只有這樣，我們才能保障信托財產完全獨立，避免造成財產的交叉與財產利益混淆。3、信托公示的原則。公示就是公開揭示，披露相關信息。《證券法》里面所體現的，是信息披露，而投資基金里面信托財產也涉及到這個問題。例如，這個建筑物是我的，我用信托的辦法交給你來管理，注冊登記的是我的名字，如果發生爭議，建筑物的歸屬究竟是誰的呢？那么，只有經過公示了以后，才能說是你的；如果沒有公示，這個建筑物只能是登記了誰的名字就是誰的，所以從這個意義上來說，將來設立投資基金不僅需要《證券法》里面所要求的這種公示制度，信息披露制度，而且要按照有關的法律就它里面的內容，哪些東西必須公開，依照什么程序公開，這些必須要有明確的規定才符合法律保護的原則，否則就不能受到法律的保護。4、信托目的合法性原則。信托從英國的法律一開始，就帶有一定規避法律的目的，即使現在許多國家和地區仍然存在著一些套錢、圈錢、洗錢操縱等違法行為。所以，我們國家現在的立法有一個很重要的精神，就是強調信托的設立必須合乎法律的目的。應該說，從《信托法》的設立，信托關系的設立，信托財產本身的設立，都應該遵循這樣一個重要的原則。5、受托人有限責任的原則。為了保護受托人的根本利益，維護信托關系的穩定性，規定了信托人有限責任原則。這個原則跟《公司法》概念差不多，我們知道在《公司法》概念里面的經理人，應當說，他對于公司的財產的損失一般情況只承擔有限責任，除非有惡意或有明顯的違背了法律規定的情況。信托財產在這一方面很類似，作為專門的受托人或機構，如果盡到了勤勉義務，對于這部分的財產經營中的損失，仍然是從信托財產里面去補償，但是，如果違反了忠實和勤勉的義務，按照我們《公司法》的理解來說，就是違反了法律、法規，或者超出了權限造成的損失，那就應當承擔相應的責任。6、確立了利益沖突的防范原則。第一個原則告訴我們，在信托關系里面必然會存在著利益的沖突，受托人來管理財產，和受益人得到利益，這之間是會有利益沖突的。我們現行的《信托法》里不允許委托人同時作為受托人，這個弊病很大。那么，這個弊病在我們的投資基金關系里面往往表現得比較多，如何克服解決這個問題是我們特別要注意的，由于財產的支配權完全在受托人手中，這樣就容易造成在這個利益沖突里基金管理公司利用支配權為自己牟取利益，所以，這一部分怎么來解決，仍然是我們各種類型的投資基金所要解決的法律關系里面很核心的問題。7、受益人保護加強的原則。我們知道在信托關系里面是三方關系，委托人，受托人和受益人，委托人往往在把財產交給受托人管理以后，在法律關系中他的地位就不重要了，信托關系里面處于核心地位的是受托人，因為財產的完全支配權在他手中，從信托關系來看，除了受益這個權利之外，他沒有財產的支配權。所以在信托的法律關系中，都特別重視如何保護受益人，從法律角度來看，如何保護受益人，其中最重要的一條就是給受益人以訴權的保護，所以如何通過訴訟保護實在很重要。8、專業的管理與效率的原則。既然《信托法》本身具有“受人之托，代人理財”的特殊功能，那么代人理財的受托人必須具有專業的管理水平與專業管理的效率。所以在我們的《證券信托投資基金法》中根據《信托法》的原則也要做出一些相應的規定，那就是受托人本身要具有專業水平，而每一個具體運作基金的人員也要有相應的水平和素質。這樣才能真正保障受托人能夠比投資人自己更好地管理這部分基金的財產，才能使投資人的利益得到很好的保障。
需要特別強調的是，我們在制定這些法律的時候，要切忌極端工具主義。經驗表明，機構投資者在證券市場上有很強的穩定市場、引導市場的功能。但是，我們不能在制定法律的時候人為地擴大這些功能，或者一廂情愿地制定一些所謂的鼓勵性條款來強化這些功能。正確的做法應該是，我們要把這些機構投資者看作具有獨立“人格”的法律實體。我們要首先考慮這些實體在市場上的本質屬性，作為一類投資主體，贏利和避險應該是他們追求的目標。我們的法律也只有在尊重并體現他們的這種內在屬性的基礎上才能使他們釋放出穩定市場和引導市場的外在功能。那種舍本趨末的極端工具主義的做法，將會極大地損害機構投資者的利益，其外在功能也將無法發揮，進而給我們的市場帶來災難。
當機構投資者有了一個合法的“入口”以后，接下來的第二個問題就是：如何規范這些機構投資者的市場行為，這種規范更多意義上是監管。古語云：水能載舟亦能覆舟。這些機構投資者由于強大的資金、信息以及人才優勢，其市場能量巨大。如果監管得當，市場必將因為他們的存在而穩定健康發展；反之，必將釀成市場劇烈動蕩，甚至危及金融安全。就證券市場而言，對機構投資者的監管不外從人員、組織機構、信息披露、資金運營、交易方式、風險控制等幾個方面入手。為了很好地把這幾方面的監管落到實處，從法律的層面，筆者認為應該盡快修改現行法律。首先是《公司法》，其次是《證券法》。由于《公司法》施行較早，許多內容當時沒有考慮到，應該考慮增加這些內容。《證券法》的問題是，一方面該法規定比較原則，缺乏可操作性。另一方面該法的一些條款過于保守，不適應快速發展的證券市場的要求。應該考慮通過制定實施細則的辦法來彌補。道理很簡單，如果我們用缺乏可操作性的法律來監管，那么我們的監管注定將是蒼白無力的。在此基礎上，我們要針對機構投資者的特點出臺一些具體的規定，比如，信息披露方式的規定、資金運營方式的規定以及風險預警方式的規定等來豐富我們的監管法規。使得機構投資者在證券市場上的所有市場行為都在我們的法規制約之下進行，那樣，我們的監管才能落到實處。這里要強調的是，我們在制定相關監管法規和制度的時候，一定要克服重實體、輕程序的傾向。一般來講，我們會很注意需要監管行為的實體法特征，而對用什么樣的程序或制度來發現和控制這些行為往往重視不夠。比如，我們在《證券法》中規定了操縱市場的行為是法律禁止的，但對如何發現、用什么樣的程序來保證發現以及靠什么樣的部門和人員來發現卻規定的很少。當然，想靠一部實體法達到所有這些目的也是不現實的，重要的是，我們要意識到實體法的局限性，在監管過程中制定并完善程序法的內容和相關的組織機構。事實上，如今證券市場上一些違規行為，并不是因為法律上沒有規定，恰恰是我們在配套的程序法的制定以及配套實施組織的構建上嚴重滯后。
我們的第三個問題是，即便是再好的法律，再完善的監管也不能保證市場參與主體不會為了自己的利益而違反法律。當我們遇到這些鋌而走險的違法者時，我們的法律就應該讓這些違法者受到應有的懲罰，對因為這種違法行為給其他當事人造成的損害給予相應的補償。這就要求我們有完備的司法救濟制度。司法救濟制度包含兩個層面的意思：其一，就是對違反規則的行為進行處罰，恢復規則，維護規則的權威性；其二，就是對因違法行為給其他市場主體造成的損害進行補償。這種司法救濟制度通常包括三個層次：行政、民事和刑事。這里的行政主要是指對那些法律禁止的行為進行行政處罰；這里的民事主要是指對受害當事人進行民事補償；這里的刑事主要是指對違法當事人進行刑事處罰。就當前的證券市場而言，行政的方式較多也較完善，比如：談話制度，市場禁入制度等。而民事的制度卻在相當長的一段時間內是空白，所幸的是，最近這方面有了一點好的動向，最高人民法院就受理證券市場因虛假陳述引起的民事侵權糾紛案件下達了司法解釋。需要指出的是，僅靠這樣一個司法解釋是遠遠不夠的，道理很簡單，它只是對眾多證券違法行為造成民事侵權中的一種行為作出的司法解釋，難以適應實際的需要。因此，我們有必要考慮制定一整套這樣的法規來完善我們的民事司法救濟制度。至于刑事司法救濟制度，我們在實體法上的規定是比較充分的，但問題就在于，我們在程序法上在很長的時期內都是一片空白。現實中，一個人可能因為盜竊幾千元而被判入獄幾年，而在證券市場上通過違法的手段聚斂幾千萬乃至幾億而得不到任何刑事處罰。造成這種現象的根源就在于在涉及證券犯罪領域我們沒有完善的刑事司法救濟制度。當然，最近情況有了可喜的變化，中國證監會已經成立了反證券犯罪偵察局，這將在組織和人員上保證我們的刑事司法救濟制度得到落實，但我們同時也必須看到，在這方面我們還有很多工作要做，我們的許多程序性和制度性的東西還急待完善。只有這些制度都完善了，我們才能夠及時發現證券犯罪、有力打擊證券犯罪、有效遏制證券犯罪，使證券市場在一個良好的法制環境下健康運行。在此，筆者還想對三種司法救濟制度的特點進行操作層面上的比較，以便我們清楚的認識到他們各自的局限性。首先，我們來看民事救濟制度，民事救濟制度的優點主要體現在以下兩個方面：1、有利于多重監督。民事訴訟的提起者多為受侵害的當事人，由于他們與類似基金管理人等機構投資者有密切的利益關系，因此他們會比行政管理部門更關注機構投資者的動向，更容易發現違規和違法的行為，這樣，機構投資者就處在了多重監管之下。2、有利于使真正的受害者受到補償。民事救濟是由特定的投資者提出的，如果勝訴投資者就能夠得到實際的補償。但如果過分依賴民事救濟制度，也會有很多不足，主要表現在如下幾個方面：1、效率不高。與行政救濟相比，民事救濟耗時較長，成本較高，不利于及時有效的解決利益沖突。2、法律效率滯后。民事救濟主要是一種事后補救措施，只有在損害已經造成，民事救濟機制才開始介入，因此，民事救濟制度有很強的被動性，這在很大程度上削弱了民事補救的效果。3、懲罰力度不夠。由于這種民事救濟主要是補償性而非懲罰性的，這樣，對那些惡意的機構投資者并不能有明顯的威懾力，不能起到良好的預防利益沖突的效果。4、存在濫提訴訟的危險。允許當事人提起民事訴訟，可能會誘使一些投資者利用機構投資者比較注重名譽的弱點來濫提訴訟，進行“訴訟訛詐”。與民事救濟制度主要是維護特定投資者利益相對，對于刑事救濟制度而言，刑事處罰的出發點不是維護某種特定的投資者，而是維護證券市場的公平性和完整性，維護社會公共利益。刑事懲罰制度的最大特點是具有很強的威懾性。但就證券市場而言，我們不能夠過分依賴刑事救濟制度。其局限性也很明顯：1、與民事救濟相比，刑事制裁的舉證責任要重的多，一般采用“無罪推定的原則”，舉證責任通常在公訴人。如果過分依賴刑事制裁可能會使得一些機構投資者的違法行為因為證據原因得不到應有的懲罰。2、現代證券交易一般都是無紙化的電子交易，相關的交易記錄很容易被有意破壞，發現證據和收集證據也很困難，這樣就會使得刑事處罰達不到預期的效果。與民事和刑事救濟制度相比，行政救助制度在證券市場上有著明顯的優勢：1、管制能力。現代證券活動的復雜性是有目共睹的，無論是交易手段的電子化、金融工具衍生化還是投資理論的定量化。與普通投資者和司法機關比較，證券主管機關在處理證券市場的問題時有著明顯的專業優勢。2、管制效率。行政監管相對于民事和刑事程序而言，其靈活性和簡便性顯而易見。3、預防作用。民事和刑事救濟制度多半是事后救濟，而行政救濟制度可以事前通過各種手段來預防，有很好的預防功能。筆者認為，這三種司法救濟制度是相輔相成的，不可偏廢。只是要區別不同的情況合理使用，有效組合。
同時，我們還要加快相關市場制度的建設以及金融產品創新步伐。比如，健全而公正的產權交易制度。由于機構投資者本身資金來源、用途、以及投資偏好決定了機構投資者與一般個人投資者的一個很大的區別在于：很多的機構投資者都可能因為投資的需要，主動或被動的成為所投資公司的長期股東，如果沒有健全公正的產權交易制度，將不利于機構投資者有效的行使權利，規避風險，也會挫傷機構投資者的投資信心，客觀上造成投機盛行的局面。另外，要根據市場需要，不斷推出新的金融工具來滿足機構投資者在投資品種和投資組合上的需要。筆者認為，作為機構投資者他們比一般的個人投資者更理性，更注意規避風險。但目前市場上以規避風險為出發點設計出的金融工具很少，這在客觀上抑制了機構投資者的發展。事實上，美國等發達國家的證券市場正是伴隨著期權、期貨、期指等金融衍生工具的創新而蓬勃發展起來的。因此，我們應當很清醒的意識到我們在這方面的差距，盡量為機構投資創造一個有豐富投資工具的投資市場。
另外，我們要認真研究不同類型的機構投資者的不同特點，在這個基礎上制定相應的法律法規和制度。比如，保險公司、社會保障基金、財政頭寸資金等不同的投資主體有著不同的特點和不同的投資偏好。認真研究這些機構投資者的需求也應當是我們必須做的一個很重要的工作。筆者想要說明的是，我們建立各種制度不是目的，這些制度一定是為市場服務的，他們的最終歸宿一定應該是健康的證券市場。因此，我們在制定和完善這些制度時一定要認真了解市場，了解市場的規律和需求，了解市場參與主體的需求。也只有這樣，我們的法律和制度才會是符合市場需要的，也只有這樣這些法律和制度才可能發揮應有的作用。同時，法律和制度是有層次的，我們不能急功近利，在沒有完善最根本和最基層的制度前，盲目引進所謂的先進的淺層面的技巧，這樣做往往弄巧成拙。
一、什么是證券資產泡沫？
“泡沫”一詞生動直觀，但很難給出經濟學上的確切定義，更難進行精確的計量。但它在經濟史上確實存在，且在泡沫繁盛的時候人們為之如癡如醉，只有在事后才痛定思痛，后悔莫及。
一生致力于研究金融危機史的查爾斯?金德爾伯格(Charles Kindleberger, 1978)試圖這樣定義泡沫：“泡沫狀態這個名詞，隨便一點說，就是一種或一系列資產在一個連續過程中陡然漲價，開始的價格上升會使人們產生還會漲價的預期，于是又吸引了新的買主――這些人一般只是想通過買賣牟取利潤，而對這些資產本身的使用和產生盈利的能力是不感興趣的。隨著漲價常常是預期的逆轉，接著就是價格暴跌，最后以金融危機告終。”這個定義形象地給出了泡沫從生成到破滅的過程，指出正是由于投機者忽視資產的使用價值和盈利能力，只注重買賣價差的資本利得，促成了泡沫的形成和隨后的金融危機。
親身經歷了泡沫經濟的日本學者普遍把泡沫定義為資產價格相對于經濟基礎條件背離的膨脹過程。日本經濟學家三木谷良一認為，所謂泡沫經濟就是資產價格（主要指股票和不動產價格）嚴重偏離實體經濟（生產、流通、就業、增長率等）暴漲，然后暴跌這一過程。日本金融專家鈴木淑夫認為，經濟學所說的泡沫，是指土地、股票等資產的價格，持續出現無法以基礎條件來解釋的猛烈的上漲或下跌。1993年度日本經濟白皮書指出，所謂泡沫，一般來講，就是指資產價格大幅度偏離經濟基礎（經濟的基本要素）而上升。
以上的描述性定義普遍將泡沫看作一種價格偏離現象，國內有學者進一步將泡沫定義為某種價格水平相對于經濟基礎決定了理論價格（一般均衡穩定穩態價格）的非平穩性向上偏移，并將這種偏移的數學期望作為泡沫的度量。實際上，如果確實存在一個理論價格或基礎價值（fundamental value），這個值在泡沫發展的過程中也不是固定的，而是隨著泡沫的發展上升，隨著泡沫的破滅而下降。大量的經驗數據也表明，在泡沫高漲的階段，公司的資產負債和利潤狀況往往表現最好。
二、信貸擴張：證券資產泡沫的重要成因
（一）對證券資產泡沫的不同理論解釋
對于資產價格泡沫的產生，學者們有許多解釋。如Blanchard(1979)通過建立理性預測泡沫的模型，證明理性泡沫不斷的膨脹性和長期存在的可能性，但由于理性人和理性預期的嚴格假設，制約了對現實的解釋力。行為金融學理論則強調投資者的交易行為和心理變化的影響。比如，Topol（1991）用金融噪聲理論說明非理性泡沫的產生。因為股票市場是不完全有效的市場，存在有較大信息優勢的理易者和跟風的噪聲交易者。跟風交易者在出價的時候除了考慮股票的基本面，還會觀察其他交易者的出價，以彌補自己的信息不足。這種跟風行為(fads)和羊群效應(herd behavior)會推動泡沫的形成。從人類根深蒂固的心理傾向也可以說明一些問題。一般而言，典型的投資者會預期市場的趨勢是直線形的，但實際上市場卻是以曲線的方式發展，這種市場的曲線發展與倉位的直線預期可能造成投資者對機會和風險同樣視而不見。尤其在泡沫發展的后期，在正反饋(Positive Feedback)機制作用下，資產的賺錢效應引發更多資金跟進，更多資金跟進導致資產進一步升值，資產升值的趨勢不斷地自我強化，直到最后的崩潰。
（二）基于信貸擴張證券資產泡沫的理論解釋
不過，這些理論忽視了投資者的財富約束，沒有從完整的金融體系資金運行角度解釋泡沫是如何產生的，以及泡沫崩潰的后果。實際上，歷史上的資產泡沫無不是在信貸資金的支持下形成與發展的，泡沫的崩潰也無不導致宏觀經濟的動蕩，甚至金融危機。貨幣主義者更認為，沒有貨幣過度供給的參與，資產泡沫導致的金融動蕩不太可能發生，或至少不會太嚴重。金德爾伯格認為是金融體系的流動性過剩支持的資產過度交易，導致了泡沫興起和破滅的循環：由于宏觀體系的外部沖擊，改變了獲利機會和人們的預期信用擴張，資金過剩，貸款發放過度人們爭相把貨幣轉換成實物資產和金融資產，形成“過度交易”，資產價格暴漲利率上升，金融機構回收資金和貸款資產價格暴跌金融危機爆發。整個過程就是從貨幣轉向各種資產的“過度交易”形成泡沫的過程，以及各種資產爭相轉向貨幣的反過程。
2000年Allen和Gale提出基于信貸擴張的資產價格泡沫模型，進一步從投資者利用銀行信貸投資風險資產（如股票）的角度，解釋了資產泡沫的產生和崩潰。
模型假定：①存在兩個時期，t=1,2和單一消費品；②存在供給富有彈性的安全資產和供給固定不變的風險資產（如房地產和股票）；③安全資產提供固定回報，由經濟體中資本的邊際產品所決定，而風險資產的回報不確定；④風險資產最初由企業家所有，用于在t=1時交換消費品；⑤風險中性的投資者沒有自己的財富，但可以向銀行借錢投資；⑥銀行無法區分資產的投資價值，只能借錢給投資者；⑦銀行和投資者簽訂簡單的借貸合同，其特征是銀行不能根據貸款規模和資產回報率調整貸款條件，而只能索要相同的利率；⑧市場均衡時的貸款利率必須等于安全資產的回報率。
模型回答了代表性投資者通過銀行借貸進行安全資產和風險資產之間的資產配置以實現預期利潤最大化的情況下，資產價格的泡沫是如何產生的。模型的中心思想是，因為銀行使用貸款合同而不能觀察到借款人的投資決策，借款人有激勵采取風險過高的投資行為，這種風險轉移（Risk Transfer）或資產替代的行為就是銀行信貸與資產價格泡沫發生聯系的微觀機制。這里不進行模型的推導，舉個數字例子來說明。
假設第1期的1單位安全資產投資將在第2期獲得回報1.5。如果對于1單位風險資產來說，第2期的回報率不確定，0.2的概率為5，0.8的概率為1，則風險資產的預期回報為1.8（5×0.2+1×0.8）。如果投資者有1單位自有財富，由于均衡條件下安全資產與風險資產的邊際回報應該相等，則投資者愿意支付的風險資產當前價格為1.2（1.8/P=1.5/1）。這可以被看作風險資產的基本價值。假定投資者沒有自有資金，而是以10%的利率借入1單位資金投資安全資產，凈回報為（1.5-1.1=0.4）。如果投資者以10%的利率借入1單位資金投資風險資產，則可買到1/1.2單位的風險資產。當風險資產回報為5時，投資者除去銀行借款外將獲得剩余回報（5×1/1.2-1.1=3.07）；當風險資產預期回報為1時，投資者回報為（1×1/1.2-1.1=0.27），低于1單位銀行借款，投資者將違約。這時風險資產的邊際回報是（0.2×3.07+0.8×0=0.614），高于安全資產回報0.4。為實現預期利潤最大化，投資者將調整安全資產與風險資產之間的配置，增加風險資產的投資，直到二者的邊際回報相等。由等式
0.2×（1/P×5-1.1）+0.8×0 = 1.5-1.1
得P=1.61>1.2，表明投資者用銀行借貸資金投資風險資產時的出價要高于用自有資金投資風險資產的出價。而且，當風險資產預期回報越高，投資人當前愿意出的價格就越高。這里的關鍵是風險資產供給固定假設和投資者道德風險引致的風險轉移。如果投資者自有資金很少,主要利用銀行信貸資金投資，就有很大的激勵進行風險資產投資的冒險。因為如果回報率低，投資者無法償還銀行債務，通過違約就可以把風險轉移給銀行；反之，當風險資產的回報很高時，借款者會得到大部分剩余利潤而銀行只得到固定回報。所以，如果投資者主要通過債務融資進行證券市場投資，投資者的競爭性出價將把風險資產的價格哄抬到其基本價值(fundamental value)之上，資產價格泡沫由此產生。
Allen和Gale在擴展的動態模型中指出，在很多情況下，正是銀行信貸擴張吹起了資產泡沫，而信貸會進一步擴張和資產價格會進一步上升的預期又造成了更大的泡沫。未來信貸不確定性越高，泡沫就越膨脹。因為這時信貸擴張已經納入投資者的融資和投資預期，如果信貸擴張低于預期，或者僅僅低于最高的預期水平，投資者就不能償還他們的貸款，資金鏈條斷裂經常會產生多米諾骨牌效應，從而造成泡沫的崩潰。從這個意義上說，不一定只有信用緊縮才會觸發危機，即使信貸增長沒有達到預期水平，也可能造成泡沫的破滅。
（三）基于信貸擴張證券資產泡沫的危害
長期以來，宏觀經濟管理部門和學術界就非常關注貨幣擴張與資產價格泡沫之間的關系。日本1980年代的泡沫經濟和美國上個世紀末的網絡泡沫使我們看到，在擴張性的貨幣政策下，低通貨膨脹率和高資產價格可能成為長期存在的普遍現象。Allen和Gale的資產價格泡沫模型對現實的資產價格泡沫具有較強的解釋力，它啟發人們在關注銀行信貸擴張對證券市場的影響之外，還要重視證券市場投資主體的行為。
在我國，基于信貸擴張的證券資產泡沫危害尤盛。首先，我國的金融結構決定了信貸擴張型證券資產泡沫的危害。我國金融體系發育不均衡，銀行在全部金融資產的比重超過90%，是金融體系風險的主要承擔者。由于銀行風險具有易傳染的特點，一旦信貸資金在證券市場蒙受較大的損失，就容易對金融體系的安全造成威脅。其次，我國信用體系建設相對滯后決定了信貸擴張型證券資產泡沫具有較大的危害。在信用建設滯后的情況下，資金的借入者逃廢還貸義務的能力較強，具有很強的風險偏好。在證券市場趨勢看好的時候，往往有大量信貸資金涌入證券市場從事高風險的投資活動，給銀行帶來巨額的潛在損失。
三、現階段可能導致我國證券資產泡沫的主要因素
從理論上講，資產泡沫只有在市場投資者使用了高杠桿融資方式的情況下才是危險的。只要投資者財務穩健，市場將會“正常”運作。然而，投資者總是希望通過杠桿交易來最大限度地賺取利潤。杠桿比率越高，風險和收益也就越高。一旦市場出現大幅度下跌，就會將證券市場風險傳遞給銀行系統，對整個金融體系造成巨大的沖擊。可見，證券資產的泡沫的產生和破滅都與銀行系統息息相關，對證券市場的資金來源、以何種方式進入等方面的考察是研究證券資產泡沫的關鍵所在。
（一）金融體系的流動性過剩
美聯儲主席博南克曾經指出，美國1990年代后期的資產泡沫與全球經濟體系的剩余儲蓄涌入美國市場密切相關。歷史經驗也表明，我國證券市場的每一次牛市泡沫的主要動力都是巨額的資金推動。2005年以來我國證券市場大幅上漲，最重要的因素仍然是金融體系中的流動性過剩。2001年我國加入WTO后，經常項目和資本項目的雙順差帶來外匯儲備的迅速增長。2004年我國外貿順差為420億美元，2005年為1020億美元，2006年接近1775億美元。近年來的貿易順差持續攀升，2006年底中國的外匯儲備累計達到10663億美元，給我國的貨幣政策造成了很大困擾。由于1993年以來實行的強制結匯政策，央行被迫大規模買入外幣，被動投放大量基礎貨幣，基礎貨幣的增加通過貨幣乘數又造成貨幣供應量的大量增加。
流動性過剩帶來了包括證券市場在內的資產重估。貨幣過量供應和流動性泛濫，可能造成兩種結果：在短缺經濟時代一般表現為商品價格上漲，即通貨膨脹。在生產過剩時代則表現為資產價格的膨脹。我國經濟在過去的十幾年中，除1993年外，都體現為儲蓄大于投資，即總供給大于總需求，通貨膨脹壓力始終在可接受范圍內。隨著居民收入和居民儲蓄持續增長，在人們的消費性需求被滿足之后，對投資性資產的需求也快速增長，直接驅動資產價格的普遍上升。
流動性過剩還降低了市場的中性利率水平和股票風險溢價，提高了證券市場的估值水平。首先，由于利率水平由儲蓄和投資的平衡所決定，2004年初以來我國實施的以控制固定資產投資為主的宏觀調控政策推動投資曲線的下移，進而帶來我國利率水平的下降。其次，根據利率平價理論，升值預期將進一步壓低國內利率水平，加速估值水平的上升。因此，國內證券資產在定價包含了人民幣升值預期所帶來的溢價。再次，隨著我國經濟開放度的提高、資本市場的制度完善以及人民幣升值預期的增強，我國股票市場的風險溢價也有所下降，這都提高了國內股票市場的估值水平。
從邏輯上說，如果貿易順差繼續維持很大的規模，貨幣供應持續增長，在沒有有效手段來對沖流動性的情況下，當前證券市場的資產價格膨脹仍將持續一段時間。
（二）來自銀行系統的短期債務型資金
我國證券市場的投資資金來源主要是短期的債務型資金，如通過債券回購市場、同業拆借市場和股票質押貸款獲得的資金，由于資金期限較短，只能用于短期炒作，無法進行長期投資。比如，券商、企業（上市公司）、私募基金等都可以通過種種渠道融入債務資金，成為推動市場上漲的力量。
1．券商。我國券商由于盈利渠道單一，二級市場的證券投資業務成為收益的主要來源。在行情向好的時候為了擴大利潤，券商經常利用國債回購、股票質押貸款等方法融入資金，利用資金優勢推高股價，獲得不菲的賬面收益。不過，由于債務資金具有一定的期限性，一旦銀根緊縮就會造成股市下跌，券商資金鏈繃緊乃至斷裂，就會引發股價雪崩和公司的巨額虧損。
2．國有企業（上市公司）。有的企業利用銀行貸款資金進行證券投資，有的利用自有的流動資金投資股市，但投資期限一般也不會超過一年。一旦銀行收縮銀根，企業流動資金急劇下降，必然把流動性最好的股票和債券賣掉，造成股市下跌。有的上市公司甚至將募股資金以委托理財形式又投入到證券二級市場，公司業績在很大程度上也要依靠委托理財收益。當證券資產泡沫膨脹時，企業的收益狀況和資產負債狀況非常良好；一旦證券資產價格下跌，上市公司的委托理財資金就不能盈利甚至虧損，連累公司業績下滑，市盈率不降反升，形成漏損性泡沫。
3．私募基金。 我國的私募基金往往以投資咨詢公司、投資顧問公司的名義出現，從事對富裕私人客戶和機構客戶（上市公司或國有企業）的受托理財業務。管理人往往承諾一個特定收益率如10%，在此之上與出資人分成。另外，按照通行做法，私募基金往往向銀行或證券營業部以股票抵押融資放大收益。如果出現市場系統性下跌，私募基金往往資不抵債，出現違約，不但投資人的承諾回報很難保證，本金往往也難以收回。
證券市場火爆行情的背后意味著資金的大量流入。如1999年底到2001年6月，我國證券市場股指從1300多點起步，最高漲到2245點。在這個時期，大量銀行信貸資金流入股市，成為推動市場上漲的重要力量。中國人民大學金融與證券研究所的研究報告認為，截至2000年底，我國進入股市的銀行資金存量在4500億元到6000億元，分別占2000年底流通市值的28%到37%，占金融機構貸款總額的4.5%到6%。除了股票質押貸款等正常渠道外，其中大約2/3的銀行資金屬于違規流入。這部分資金具有一定的期限性，又具有一定的非法性質，因此具有極強的易變性。隨著經濟金融環境的變化，資金的快速進出很容易造成證券市場的大幅震蕩。
證券市場需要各種各樣的投資者，需要不同期限性質、不同收益預期、不同風險偏好的資金來源，才能保持整個市場生態的平衡和穩定。如果證券市場資金中既有短期、超短期資金，也有中長期資金，市場就能既保持較好的流動性，又保持較好的穩定性。但在前幾年監管部門超常規發展機構投資者思想指導下，只有證券投資基金得到了超常規的發展。目前，證券投資基金已經成為我國證券市場最重要的機構投資者，其中主要是開放式基金。與券商一樣，基金公司也可以利用國債回購等方法融入少量短期債務性資金，但這不是問題。問題的關鍵在于，開放式基金的資金來源大都是沒有多少證券投資經驗的銀行儲戶，具有高度流動性。由于基金交易成本不高，分散的基金投資者買漲不買跌，市場上漲時紛紛申購基金，推動市場上漲，市場下跌時則紛紛贖回基金，加大市場拋售壓力，形成助漲殺跌的正向反饋。發達市場的大量實證研究表明，公募型的證券投資基金，作為整體而言在市場中主要表現為順勢操作，即在市場低迷時主要表現為賣出，在市場狂熱時主要表現為買入。長期的跟蹤統計研究也表明，在我國股市主要上漲行情的中后段，證券投資基金一般基本表現為凈買入，而在主要下跌行情的中后段，證券投資基金一般表現為凈賣出。
從金融發達市場看，社保基金和保險機構等屬于契約型金融機構，具有長期性和規模性特征，投資風格比較保守。在市場處于低潮的時候，社保基金和保險機構往往會逆市進場抄底，在市場處于狂熱的階段，則可能主動降低倉位，客觀上成為市場的穩定力量。但由于運作機制的局限，我國社保基金在通過招標選擇資產管理人時，主要以短期（一年）收益率進行考核，造成中標的管理人必須以年度收益最大化為目標，而不是從社保基金的長期需求出發進行投資。目前保險機構主要通過開放式基金間接入市，而開放式基金又具有短期投資、波段操作的特征，使得保險機構等長期性資金沒有成為抑制資產泡沫發展的有效機制。
（三）我國證券市場作為國有企業融資場所的定位
我國證券市場的初衷是為了解決國企的融資問題，在很大程度上，我國證券市場是政府管制、國有證券公司、國有企業三位一體的國有證券市場。一方面，證券資產泡沫對企業通過證券市場進行低成本融資非常有利，另一方面，資產價格的上漲降低了企業的債務融資約束。因為在現實中，企業往往通過提供抵押品以獲得銀行貸款。由于資產價值的增加意味著企業凈值的增加，從而企業貸款時可以提供的抵押品價值也在增加，因此資產價格的上漲將提高企業的債務融資能力。
為了保證市場的融資功能和融資能力，政府往往在證券供給和資金供給方面保持微妙的平衡，甚至出臺具體政策措施來保持市場穩中有升。從歷史上著名的股市行情來看，在證券市場規模有限的情況下，這些政策措施或者是使得投資者形成資金流入的預期，或者是使得投資者形成股票供給有限的預期，或者是二者的結合，再加上輿論導向和市場機構的推波助瀾，在短期內形成資產泡沫的快速積累。如1994年7月，股市跌至300多點，管理層緊急推出“券商可以融資、新股暫時停發、成立中外合資基金” 三大救市政策。股指從7月29日的325.89點，到9月13日漲到1052.94點，漲幅高達223%。1999年由于管理層容許三類企業入市，“5.19”行情爆發，股指從5月18日的1058.38點急速上漲，6月30日漲到1756.18點，短短40天漲幅超過60%。2000年2月13日，中國人民銀行和中國證監會聯合《證券公司股票質押貸款管理辦法》，使得證券市場吸引的資金空前增加，引發了2000年到2001年6月的跨年度牛市行情。2001年6月13日，國務院《減持國有股籌集社會保障資金管理辦法》，使得市場投資者產生市場擴容的強烈預期，隨之而來的就是4年多漫長的熊市。
事實表明，我國證券市場在其發展的大部分時間里，很難稱得上經濟的“晴雨表”，而是更多地具有政策市色彩。即使政府政策的長期目的是通過證券市場的發展來完善過度依賴銀行系統的金融體系，但短期來看，由于政府對證券市場運行的過度干預，改變了證券市場的供需平衡，形成一次次資產泡沫的膨脹與破滅。
四、應對證券資產泡沫的對策建議
1．采取切實措施降低我國經常項目和資本項目的雙順差，逐步實現我國經濟的內外部平衡
持續的外貿順差和人民幣升值預期下的資本流入，是造成我國金融體系流動性過剩的兩大根源，證券資產泡沫只是流動性過剩的后果之一。持續的外貿順差是我國經濟長期失衡的反映，不是采取單方面的“減順差”政策就可以解決，而是需要通過“調投資、促消費”等相關政策的整體推進。要減少資產泡沫對宏觀經濟的危害，關鍵在于釜底抽薪，通過對出口導向型的外貿政策的調整逐步實現外貿平衡；通過完善社會保障體系、加大“三農”投入、縮小收入差距等一系列政策措施，擴大居民消費在經濟增長中的作用；通過擴大對國民經濟瓶頸行業和新的經濟增長點的投資，增強對產能過剩行業的宏觀調控，逐步實現經濟的內部平衡和外部平衡。
2．防止各類機構違規運用銀行信貸資金從事高風險的證券投機活動
在一個成熟的證券市場中，各類市場主體通過借貸資金進行證券市場投資有著完善的風險保護機制。比如，投資者可以通過向券商融資提高杠桿收益，但當股市下跌到“觸發點”，券商可以按照協議要求投資者補入保證金或強制及時平倉，使虧損風險不致蔓延擴大。但在我國現階段，合法的券商融資融券業務沒有開展，有的機構通過各種名目非法從銀行貸款投資證券市場，甚至有個人投資者通過房貸、消費信貸等形式獲取銀行資金投資證券市場，而銀行的風險管理能力較弱，對資金流動的監控手段有限，導致大量銀行信貸資金非法流入證券市場。對于銀行資金進入證券市場，金融監管部門應當區別對待、有保有壓。對于通過正常、合規的渠道，在自行承擔風險的情況下自愿進入證券市場投資，監管部門應當完善相關法律法規，切實防范風險；對于那些通過違規、違法的方式，進入到證券市場的“灰色資金”，則應加以嚴格的約束和嚴肅的處理。
3．完善證券市場的產品結構，提高證券市場的資源配置功能
目前，我國證券市場的最大缺陷，是股票市場與債券市場發展的嚴重失衡，債券市場的發展嚴重落后于股市的發展。我國絕大多數上市公司由國有企業改制而來，由于公司治理結構不完善，市場投資者對管理層的激勵約束機制健全，收購兼并市場不發達，公司普遍將股票融資視為可以無償使用的“免費資本”，普遍不重視股東利益和對股東的現金回報。在這種情況下，股票的價格基本上是由供需關系所決定，即使是有投資價值的股票價格也高高在上，蘊涵著極大的風險。為了滿足投資者保值增值的理財需求，我國證券市場應該大力發展低風險證券產品，包括公司債、金融債、短期融資券、房地產抵押證券等資產證券化產品，將低風險偏好的長期理財資金從高風險的股票市場轉移出來，使投資者有更多更好的選擇。
4．大力發展發展類型多樣、優勢互補的機構投資者
為改變券商“靠天（行情）吃飯”的局面，監管部門應為券商開拓新的盈利渠道和盈利模式“松綁”，如發展融資融券等低風險的利差業務，發展規范的資產管理業務，發展新型資產證券化產品等金融衍生品業務等等。監管部門要改變片面發展契約型證券投資基金的傾向，注重發展養老金公司、保險公司等契約型金融機構，鼓勵發展將高風險偏好資金與低風險偏好資金結合起來的創新型信托理財產品，以滿足廣大居民多樣化的長期理財需求。
5．監管部門要樹立注重制度建設的市場發展思路，變化解風險為充分揭示風險
