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開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇金融危機和貨幣危機的關系，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
【關鍵詞】債務危機 銀行危機 貨幣危機 成因分析 共性
一、引言
進入21世紀以后，國際經(jīng)濟局勢一致處于動蕩狀態(tài)。在2000年至2014年間債務危機、銀行危機和貨幣危機頻頻爆發(fā)，而這些爆發(fā)危機的國家涵蓋了新興經(jīng)濟和發(fā)達經(jīng)濟體。學者在這些危機爆發(fā)的原因、救助以及影響等方面的研究已經(jīng)取得豐碩的成果。導致債務危機、銀行危機和貨幣危機爆發(fā)的原因是否存在相同之處，這都是本文將要研究的內(nèi)容。本文首先對21世紀以后已經(jīng)發(fā)生的債務危機、貨幣危機和銀行危機爆發(fā)的原因做了簡要回顧，然后根據(jù)學者的研究歸納這些危機之間存在的共性。
二、債務危機、銀行危機和貨幣危機成因分析
在分析債務危機、銀行危機和貨幣危機成因的共同點之前，首先要對這幾年來已經(jīng)爆發(fā)了危機的國家或地區(qū)，引發(fā)這些國家或地區(qū)發(fā)生危機的原因進行簡要的文獻回顧。
2002年阿根廷再次爆發(fā)了危機，其影響不亞于1997年的亞洲金融危機，這次危機波及貨幣、銀行以及債務。是什么導致這個能源和自然資源豐富被譽為“拉丁美洲糧倉”的國家發(fā)生危機，學者對此進行的探究。郎曉龍（2002）認為阿根廷發(fā)生的是貨幣危機，他在研究中發(fā)現(xiàn)，造成阿根廷貨幣危機的原因主要有四個方面：經(jīng)常項目赤字增加；大量短期資本流入；實際工資下降；債務結(jié)構(gòu)不合理。不僅如此，阿根廷貨幣危機的爆發(fā)也其實施的金融自由化政策息息相關，楊斌（2003）指出全球化、金融領域開放與資本外逃失控加劇了阿根廷的金融風險，導致貨幣危機的爆發(fā)。對此，江學時（2002）從深層次對阿根廷這次危機進行的研究，他認為阿根廷2002年發(fā)生的是債務危機，而非貨幣危機或是金融危機。
繼1997年金融危機之后，亞洲再次飽受貨幣危機的困擾。2008年5月貨幣危機在越南率先發(fā)生，蔡則祥、林峰（2008）對越南貨幣危機的成因作了分析，發(fā)現(xiàn)政府財政赤字高、信貸投資過多以及高物價水平等是造成越南貨幣危機的根源。復旦大學985課題組（2008）通過與發(fā)生危機的其他新興經(jīng)濟體比較，他們發(fā)現(xiàn)越南貨幣危機有其獨特的形成機理：來自外部的貨幣與價格沖擊和存在于內(nèi)部微觀結(jié)構(gòu)的問題。實際上，越南貨幣危機爆發(fā)只是東南亞地區(qū)新興經(jīng)濟體現(xiàn)狀的一個縮影。孫兆東（2008）指出高外匯導致金融系統(tǒng)脆弱，高外資利用加劇通貨膨脹，資本賬戶開放與國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展水平和市場承受力不匹配，這都是越南發(fā)生貨幣危機的原因。而這也是新興經(jīng)濟體存在的一種普遍的現(xiàn)象。
2008年全球金融危機，最初由美國銀行不良貸款問題發(fā)酵，首先在美國華爾街引發(fā)世人矚目的金融風暴，進而在全球蔓延成為全球性的金融危機。在此之后，一系列的危機在世界的各個角落爆發(fā)。2009年歐洲債務危機由希臘擴散到愛爾蘭、意大利、葡萄牙和西班牙，拉開了危機爆發(fā)的序幕。導致歐洲債務危機的原因研究方面，羅雄杰（2013）分別從外部和內(nèi)部分析了歐洲債務危機的成因，認為全球金融危機的沖擊、國際投資銀行利用金融衍生工具掩蓋財政狀況等是歐洲債務危機發(fā)生的外部原因，歐元區(qū)各國經(jīng)濟發(fā)展水平不同、歐元區(qū)危機國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不平衡等是歐洲債務危機爆發(fā)的內(nèi)部原因。王輝（2010）、陳西果（2010）和鄧小華（2011）等眾多學者從一個或幾個方面對歐洲債務危機的成因作了分析。
歐洲債務危機爆發(fā)之后，后續(xù)發(fā)生的危機，如2013年爆發(fā)的塞浦路斯銀行危機，被認為是歐洲債務危機的延續(xù)。郭春松、侯哲（2013）指出塞浦路斯由于對希臘危機的重視程度不夠，在銀行業(yè)監(jiān)管方面的警惕性不高導致了銀行危機的發(fā)生。丁程道金、劉曉燕（2013）認為塞浦路斯銀行危機是多方面原因綜合作用的結(jié)果，包括歷史原因、希臘債務危機的沖擊以及國內(nèi)經(jīng)濟局勢的惡化。另外，塞浦路斯對銀行業(yè)依賴程度較高，缺少實體產(chǎn)業(yè)的支撐，也是導致銀行危機爆發(fā)的原因之一。
白俄羅斯和俄羅斯的貨幣危機其成因是怎樣的，徐小茗、趙一朗（2013）對白俄羅斯貨幣危機研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)常項目赤字、外匯儲備聚降、貨幣貶值與通脹聚升等因素的共同影響，導致白俄羅斯爆發(fā)貨幣危機。馬宇（2011）認為嚴峻的國際環(huán)境和不當?shù)膰鴥?nèi)政策導致了白俄羅斯的貨幣危機爆發(fā)。作者認為從白俄羅斯貨幣危機發(fā)生的時間來看，全球金融危機和歐洲債務危機的影響是不可忽視的。
2014年的最后幾天，盧布大幅跳水，俄羅斯發(fā)生貨幣危機。許樹澤（2015）指出俄羅斯經(jīng)濟結(jié)構(gòu)單一，對石油出口具有較高的依賴，國際油價下挫嚴重影響的俄羅斯的經(jīng)濟，導致匯率下跌和資本外逃，繼而爆發(fā)盧布危機。董光耀（2015）認為盧布危機爆發(fā)有深層次的原因：國際矛盾碰撞后的結(jié)果。
三、債務危機、貨幣危機與銀行危機成因共性分析
從前面的分析來看，債務危機、貨幣危機與銀行危機成因差別是主要方面的，但是共同點也是存在的。新興經(jīng)濟體發(fā)生危機的共性更多，2002年阿根廷債務危機和2008年越南貨幣危機都收到通貨膨脹、財政赤字以及國外資本流入的影響。從2002年阿根債務危機和2011年白俄羅斯危機來看，新興經(jīng)濟體經(jīng)常項目赤字增加也會導致危機爆發(fā)。從近幾年歐洲地區(qū)發(fā)生的危機來看，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)單一是眾多歐洲國家面臨的現(xiàn)狀之一，2009年歐洲債務危機、2013年塞浦路斯銀行危機、2014年俄羅斯貨幣危機都是由于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)單一引起的，雖然僅有幾個國家爆發(fā)的危機，但提高警惕性是非常必要的。總體看來，無論是債務危機、貨幣危機還是銀行危機，國際經(jīng)濟環(huán)境帶來的風險是不容忽視的。國際環(huán)境變化是以上所有危機的爆發(fā)的重要原因之一。以2008年以后的債務危機、銀行危機和貨幣危機來看，首先全球金額危機爆發(fā)引致全球經(jīng)濟低迷，而后受到金融危機影響，希臘等國爆發(fā)債務危機，繼而塞浦路斯銀行外匯資產(chǎn)受債務危機影響大幅縮水爆發(fā)銀行危機。2014年底受國際石油下挫影響，俄羅斯匯率下跌，盧布貶值，發(fā)生貨幣危機。除此之外，這些危機之間還存在哪些關系，是否存在共生性，又是怎樣進行傳導的，對此，筆者之后將進一步做深入研究。
參考文獻
[1]鄧小華，王寶寶，李穎.歐洲債務危機的原因、模式及啟示[J].經(jīng)濟問題探索.2011（11）：177-181.
[2]程道金，劉曉燕.塞浦路斯銀行危機極其引發(fā)的思考[J].金融教育研究.2013（05）：27-32.
論文提要:1997年的亞洲金融危機表明,宏觀經(jīng)濟政策的不一致性會危害金融體系的安全,而脆弱的金融體系反過來又可以很容易地損害宏觀經(jīng)濟基礎。隨著全球化和國際資本流動的深入發(fā)展,一個經(jīng)濟體的脆弱性能夠很快溢出并影響到另一個經(jīng)濟體。明智的政策選擇和制度改革不僅會使本國受益,還會使與其有緊密經(jīng)濟聯(lián)系的鄰國受益。因此,自從危機以來,各國家、地區(qū)一級全球?qū)用嫔蠈訌娊?jīng)濟金融風險管理的興趣不斷提高。人們?nèi)找嬲J識到,在一國內(nèi)部和國與國之間強化風險管理機制,包括信息交換、區(qū)域經(jīng)濟監(jiān)測和政策對話,對于維護一個國家、一個地區(qū)乃至全球經(jīng)濟金融穩(wěn)定至關重要。而在眾多倡議之中,一個引起政府、多邊組織、投資機構(gòu)和學術(shù)界關注的倡議是早期預警系統(tǒng)。這個系統(tǒng)能夠?qū)φ诒平慕鹑谖C發(fā)出信號。早期預警系統(tǒng)模型為系統(tǒng)研究危機事件和相關因素提供了一個有用框架。
一、貨幣危機和銀行危機理論:文獻回顧
(一)貨幣危機理論。對于過去30年來發(fā)生在拉丁美洲、歐洲和亞洲的貨幣危機和銀行危機的起因,目前已經(jīng)有了大量的文獻。研究貨幣危機的文獻通常在一開始就介紹有關模型用來解釋一些拉丁美洲國家在20世紀七十年代末所經(jīng)歷的危機。這些模型把貨幣危機看作是脆弱經(jīng)濟基礎的結(jié)果。第一代模型開始于Krugman(1979)、Flood和Garber(1984)的創(chuàng)造性研究,重點關注廣義的宏觀政策的不一致性,這些宏觀不一致性可能包括過度的國內(nèi)信貸增長、脆弱的財政狀況和疲軟的經(jīng)濟表現(xiàn)。這些研究的貢獻不在于指出不一致性會導致貨幣調(diào)整,因為這一點我們都能很好的理解,而是在于它預言:當有遠見的市場參與者意識到目前的匯率不能再維持下去的時候,外匯儲備可能會急劇突然流失。
Obstfeld開創(chuàng)了第二代貨幣危機模型。Obstfeld強調(diào)在一個國家追求的各種政策目標之間可能存在相互抵消的關系。由于銀行體系崩潰預期,財政出于救助而導致的財政赤字也可能觸發(fā)貨幣危機——這種政府不得不救助銀行體系的預期可能會導致債權(quán)人抽離資金,從而引起貨幣崩潰并產(chǎn)生危機。這意味著一個國家可能會遭受自我實現(xiàn)式的貨幣危機。也就是說,因為一些時間或行動(例如由一個投機者所發(fā)起的時間或行動),這種均衡可能會從固定匯率體制轉(zhuǎn)換到浮動匯率體制,或從一個固定匯率水平轉(zhuǎn)換到另外一個貶值了的固定匯率水平。
自從1997年亞洲金融危機以來,貨幣危機的理論研究已經(jīng)深入了許多。所謂的第三代模型將貨幣危機看作是一國的資金外逃或者金融恐慌。第三代模型更關注對一國債權(quán)的結(jié)構(gòu),因為它會影響金融危機的風險。債權(quán)人,特別是那些短期債權(quán)人,能夠突然撤回債權(quán),從而導致該國外匯和流動性的急劇短缺,從而觸發(fā)貨幣或金融崩潰。
廣而言之,第三代模型已經(jīng)注意到資產(chǎn)負債表效應對貨幣目標可持續(xù)性的重要影響。這方面的文章認為,資產(chǎn)負債表的不匹配會迫使銀行或公司快速產(chǎn)生外匯需求。當很大一部分金融部門或者公司部門都有外匯需求時,匯率就會面臨壓力。但匯率貶值時,會有更多的金融機構(gòu)或企業(yè)為了應對無止境的頭寸需要而尋找外匯,進一步加劇資本流出,引發(fā)貨幣危機。
(二)銀行危機理論。銀行業(yè)的困境有兩個:一是單個銀行困境;二是系統(tǒng)性銀行困境。有關第一種類型銀行困境的原因,理論上更多地是從微觀角度展開研究。一些主要發(fā)達國家使用的實證模型廣泛運用這一理論來預測金融困境。單個銀行困境可以導致系統(tǒng)性銀行困境。Chari和Jagannathan(1988)的模型假定銀行危機是這樣的誤解造成的:沒有信息來源的存款人錯誤地認為,其他提取存款是因為一些有關銀行資產(chǎn)的不利信息而行動的。
危機的另一個傳播機制是通過銀行間存款進行傳導。單個銀行困境的溢出效應通過同業(yè)拆借可以影響整個銀行體系。金融機構(gòu)的規(guī)模、銀行間市場和其他金融市場的功能等因素將決定傳染的可能性。從這個意義上說,新型市場中的銀行風險更大。
決定銀行體系困境的重要微觀因素是一國整體制度框架的質(zhì)量。由于道德風險、信息披露有限、公司治理框架薄弱、存款保險過度或者監(jiān)管水平低所導致的市場紀律差,是決定信息不對稱的程度、銀行管理的質(zhì)量以及脆弱性積累的關鍵因素,這些都會引發(fā)系統(tǒng)性銀行危機。在系統(tǒng)層面上,宏觀經(jīng)濟因素——對利率的沖擊、匯率貶值、商品價格的沖擊、經(jīng)濟增長減速和資本外流——也是危機的重要決定因素。
二、預測金融危機
(一)開發(fā)早期預警模型的原因
第一,發(fā)生銀行危機和貨幣危機的國家損失慘重——由危機溢出效應而影響的其他國家受損也特別嚴重。自從20世紀七十年代后期以來,已有93個國家發(fā)生了100多次系統(tǒng)性銀行危機事件(Caprio和Honohan,2001)。從公共部門解決危機的成本來看,其中約有18次危機(均發(fā)生在發(fā)展中國家)的成本達到了危機發(fā)生國GDP的10%或更多。根據(jù)貨幣基金組織1998年的一項研究報告,一國在銀行業(yè)危機爆發(fā)后需要約3年時間才能使產(chǎn)出恢復到正常趨勢,平均累積產(chǎn)出達GDP的12%。
危機還有“傳染”的特征。即使是在一個相對較小的經(jīng)濟體中發(fā)生的金融行業(yè)嚴重問題也會有廣泛的溢出效應。若世界某地發(fā)生了貨幣危機,其他國家(經(jīng)濟體)遭到投機性沖擊的概率上升7%,即使相關國家對其政治經(jīng)濟基本因素采取了控制措施。
第二,簡單觀察貨幣風險及違約風險的傳統(tǒng)市場指標往往不能獲得多少關于即將發(fā)生危機的預警信號。目前的證據(jù)表明,在亞洲金融危機的發(fā)展過程中,利差和信用評級等指標的表現(xiàn)令人失望。研究表明,3個月期限的離岸證券利差這一指標沒能對印度尼西亞、馬來西亞和菲律賓的困境發(fā)出預警。也就是說,這類指標不是平坦就是下降,只是對泰國給出了斷斷續(xù)續(xù)的信號。
在新興經(jīng)濟體中,預測單個銀行困境和破產(chǎn)也存在一些問題。最近一項研究分析了一些國家的銀行困境,結(jié)果表明,傳統(tǒng)的銀行脆弱性指標,如資本資產(chǎn)比率、凈邊際利潤率、營運成本與資產(chǎn)的比率、流動比率等,在找出有問題銀行方面的作用十分有限。也就是說,傳統(tǒng)的CAMIL類型的比率——資本充足率、資產(chǎn)質(zhì)量、管理穩(wěn)健程度、收益、流動性——將不能預測單個銀行是否要陷入困境。總而言之,僅僅集中精力于一個或者兩個“包治百病式”指標的“廉價做法”不太可能得到一個良好的早期預警系統(tǒng)。若投資于一個綜合的早期預警系統(tǒng),則更可能獲得成功。
(二)早期預警實驗的一般規(guī)則。第一,在金融危機起源中尋找系統(tǒng)性模式意味著不能局限于最近的一次危機(或者一系列危機),而是要研究一個更大的樣本。否則,在重要因素與不太重要因素之間進行區(qū)分就可能會有太多解釋,或者所得出的最后結(jié)果經(jīng)不起更多實際經(jīng)驗的檢驗;第二,要像關注貨幣危機一樣關注銀行危機。關于金融危機先行指標的文獻大都涉及貨幣危機。然而,發(fā)展中國家銀行危機的成本比貨幣危機成本更大。銀行危機似乎是引致貨幣危機的一個更重要的原因;第三,盡量使用比較廣泛的早期預警指標集合。因為在新興經(jīng)濟體中,金融危機的根源很多,因此需要大量指標來反映潛在風險源;第四,采用樣本外檢驗來判斷先行指標的有用性。一個模型的樣本內(nèi)表現(xiàn)會使人們樂觀地誤以為模型在樣本外也能表現(xiàn)良好。
(三)早期預警實驗中有意義的發(fā)現(xiàn)。通過實際數(shù)據(jù)的運用,Goldstein、Kaminsky和Reinhart(2000)從早期預警模型中獲得了一些實證結(jié)果。下面介紹一些有代表性的發(fā)現(xiàn):(1)新興市場中,銀行危機和貨幣危機在爆發(fā)前都有征兆,有些現(xiàn)象有重復發(fā)生的行為特征;(2)對于新興經(jīng)濟體而言,利用月度數(shù)據(jù)對銀行危機進行準確預測的難度要大于貨幣危機。在樣本內(nèi),銀行危機的平均噪音信號比貨幣危機的要高;同樣,在樣本外,該模型對貨幣危機的預測表現(xiàn)也比對銀行危機的預測表現(xiàn)要好很多;(3)對于貨幣危機來說最好的月度指標是實際匯率(相對于趨勢)的升值,而對于銀行危機來說最好的月度指標是證券價格的下跌、出口的下降、M2與國際儲備比率的偏高以及經(jīng)濟衰退;(4)銀行危機和貨幣危機的最優(yōu)先行指標之間既有很多共同之處也存在很大的區(qū)別,因此應單獨考慮這兩種危機;(5)在預測新興經(jīng)濟體的貨幣危機和銀行危機方面,主權(quán)信用評級變化的表現(xiàn)比經(jīng)濟基本因素中較好的先行指標的表現(xiàn)要差很多;(6)先行指標的樣本外檢驗結(jié)果一直是令人鼓舞的——至少在貨幣危機方面是這樣;(7)國家間危機傳染效應表明,在理解新型市場發(fā)生貨幣危機的脆弱性時,要更加關注國家特有的經(jīng)濟基本因素。
三、總結(jié)
國家應該預期到未來的金融危機,并為此做好準備。為了限制金融危機的風險和實際危機的沖擊效應,需要對脆弱性和金融風險進行實時監(jiān)測。這可以通過運用設計良好的分析和預測框架——早期預警系統(tǒng)經(jīng)常對金融穩(wěn)定進行評估來實現(xiàn)。一定的危機應急計劃也很有用,特別是如何應對早期銀行危機的第一個信號的計劃。因為最初銀行危機的第一個信號經(jīng)常決定是否會產(chǎn)生更加系統(tǒng)性的銀行危機。然而更重要的是,國家要不斷改進其整體激勵框架,以使私人部門的金融機構(gòu)及企業(yè)有意愿也有能力合理地管理其金融風險。這需要良好的宏觀經(jīng)濟管理水平,包括適度的匯率管理,并確保實現(xiàn)金融部門和公司部門穩(wěn)健的所有支柱都到位。
主要參考文獻:
關鍵詞:貨幣危機;銀行危機;早期預警模型
一、貨幣危機和銀行危機理論:文獻回顧
(一)貨幣危機理論。對于過去30年來發(fā)生在拉丁美洲、歐洲和亞洲的貨幣危機和銀行危機的起因,目前已經(jīng)有了大量的文獻。研究貨幣危機的文獻通常在一開始就介紹有關模型用來解釋一些拉丁美洲國家在20世紀七十年代末所經(jīng)歷的危機。這些模型把貨幣危機看作是脆弱經(jīng)濟基礎的結(jié)果。第一代模型開始于Krugman(1979)、Flood和Garber(1984)的創(chuàng)造性研究,重點關注廣義的宏觀政策的不一致性,這些宏觀不一致性可能包括過度的國內(nèi)信貸增長、脆弱的財政狀況和疲軟的經(jīng)濟表現(xiàn)。這些研究的貢獻不在于指出不一致性會導致貨幣調(diào)整,因為這一點我們都能很好的理解,而是在于它預言:當有遠見的市場參與者意識到目前的匯率不能再維持下去的時候,外匯儲備可能會急劇突然流失。
Obstfeld開創(chuàng)了第二代貨幣危機模型。Obstfeld強調(diào)在一個國家追求的各種政策目標之間可能存在相互抵消的關系。由于銀行體系崩潰預期,財政出于救助而導致的財政赤字也可能觸發(fā)貨幣危機——這種政府不得不救助銀行體系的預期可能會導致債權(quán)人抽離資金,從而引起貨幣崩潰并產(chǎn)生危機。這意味著一個國家可能會遭受自我實現(xiàn)式的貨幣危機。也就是說,因為一些時間或行動(例如由一個投機者所發(fā)起的時間或行動),這種均衡可能會從固定匯率體制轉(zhuǎn)換到浮動匯率體制,或從一個固定匯率水平轉(zhuǎn)換到另外一個貶值了的固定匯率水平。
自從1997年亞洲金融危機以來,貨幣危機的理論研究已經(jīng)深入了許多。所謂的第三代模型將貨幣危機看作是一國的資金外逃或者金融恐慌。第三代模型更關注對一國債權(quán)的結(jié)構(gòu),因為它會影響金融危機的風險。債權(quán)人,特別是那些短期債權(quán)人,能夠突然撤回債權(quán),從而導致該國外匯和流動性的急劇短缺,從而觸發(fā)貨幣或金融崩潰。
廣而言之,第三代模型已經(jīng)注意到資產(chǎn)負債表效應對貨幣目標可持續(xù)性的重要影響。這方面的文章認為,資產(chǎn)負債表的不匹配會迫使銀行或公司快速產(chǎn)生外匯需求。當很大一部分金融部門或者公司部門都有外匯需求時,匯率就會面臨壓力。但匯率貶值時,會有更多的金融機構(gòu)或企業(yè)為了應對無止境的頭寸需要而尋找外匯,進一步加劇資本流出,引發(fā)貨幣危機。
(二)銀行危機理論。銀行業(yè)的困境有兩個:一是單個銀行困境;二是系統(tǒng)性銀行困境。有關第一種類型銀行困境的原因,理論上更多地是從微觀角度展開研究。一些主要發(fā)達國家使用的實證模型廣泛運用這一理論來預測金融困境。單個銀行困境可以導致系統(tǒng)性銀行困境。Chari和Jagannathan(1988)的模型假定銀行危機是這樣的誤解造成的:沒有信息來源的存款人錯誤地認為,其他提取存款是因為一些有關銀行資產(chǎn)的不利信息而行動的。
危機的另一個傳播機制是通過銀行間存款進行傳導。單個銀行困境的溢出效應通過同業(yè)拆借可以影響整個銀行體系。金融機構(gòu)的規(guī)模、銀行間市場和其他金融市場的功能等因素將決定傳染的可能性。從這個意義上說,新型市場中的銀行風險更大。
決定銀行體系困境的重要微觀因素是一國整體制度框架的質(zhì)量。由于道德風險、信息披露有限、公司治理框架薄弱、存款保險過度或者監(jiān)管水平低所導致的市場紀律差,是決定信息不對稱的程度、銀行管理的質(zhì)量以及脆弱性積累的關鍵因素,這些都會引發(fā)系統(tǒng)性銀行危機。在系統(tǒng)層面上,宏觀經(jīng)濟因素——對利率的沖擊、匯率貶值、商品價格的沖擊、經(jīng)濟增長減速和資本外流——也是危機的重要決定因素。
二、預測金融危機
(一)開發(fā)早期預警模型的原因
第一,發(fā)生銀行危機和貨幣危機的國家損失慘重——由危機溢出效應而影響的其他國家受損也特別嚴重。自從20世紀七十年代后期以來,已有93個國家發(fā)生了100多次系統(tǒng)性銀行危機事件(Caprio和Honohan,2001)。從公共部門解決危機的成本來看,其中約有18次危機(均發(fā)生在發(fā)展中國家)的成本達到了危機發(fā)生國GDP的10%或更多。根據(jù)貨幣基金組織1998年的一項研究報告,一國在銀行業(yè)危機爆發(fā)后需要約3年時間才能使產(chǎn)出恢復到正常趨勢,平均累積產(chǎn)出達GDP的12%。
危機還有“傳染”的特征。即使是在一個相對較小的經(jīng)濟體中發(fā)生的金融行業(yè)嚴重問題也會有廣泛的溢出效應。若世界某地發(fā)生了貨幣危機,其他國家(經(jīng)濟體)遭到投機性沖擊的概率上升7%,即使相關國家對其政治經(jīng)濟基本因素采取了控制措施。
第二,簡單觀察貨幣風險及違約風險的傳統(tǒng)市場指標往往不能獲得多少關于即將發(fā)生危機的預警信號。目前的證據(jù)表明,在亞洲金融危機的發(fā)展過程中,利差和信用評級等指標的表現(xiàn)令人失望。研究表明,3個月期限的離岸證券利差這一指標沒能對印度尼西亞、馬來西亞和菲律賓的困境發(fā)出預警。也就是說,這類指標不是平坦就是下降,只是對泰國給出了斷斷續(xù)續(xù)的信號。
在新興經(jīng)濟體中,預測單個銀行困境和破產(chǎn)也存在一些問題。最近一項研究分析了一些國家的銀行困境,結(jié)果表明,傳統(tǒng)的銀行脆弱性指標,如資本資產(chǎn)比率、凈邊際利潤率、營運成本與資產(chǎn)的比率、流動比率等,在找出有問題銀行方面的作用十分有限。也就是說,傳統(tǒng)的CAMIL類型的比率——資本充足率、資產(chǎn)質(zhì)量、管理穩(wěn)健程度、收益、流動性——將不能預測單個銀行是否要陷入困境。總而言之,僅僅集中精力于一個或者兩個“包治百病式”指標的“廉價做法”不太可能得到一個良好的早期預警系統(tǒng)。若投資于一個綜合的早期預警系統(tǒng),則更可能獲得成功。
關鍵詞：貨幣危機；預警理論；模型
貨幣危機泛指匯率的變動幅度超出了一國可承受的范圍這一現(xiàn)象，或者是“對貨幣的投機性進攻導致貨幣大幅度貶值或國際儲備大幅度下降的狀態(tài)”。貨幣危機預警是與投機性貨幣沖擊理論的發(fā)展密切相關的。貨幣危機預警的主要目的是提早識別危機發(fā)生的信號，以便該國能夠及時采取適當?shù)拇胧瑴p少危機發(fā)生的概率，乃至避免危機的發(fā)生，或者減少危機發(fā)生的強度和烈度。關于貨幣危機預警理論的研究始于對20世紀六七十年代拉美貨幣危機的研究，隨著金融自由化、國際化進程的不斷加速，貨幣危機的發(fā)生頻率及造成的危害隨之增加，1992～1993年歐洲貨幣體系危機、1997～1998年亞洲貨幣危機與金融危機爆發(fā)進一步刺激了經(jīng)濟學界對貨幣危機預警理論的研究。本文將對貨幣危機的主要預警模型進行梳理和歸納。
一、信號分析模型
信號分析模型(KLR)是Kaminsky、Lizondo和Reinhart于1998年首先提出的。它以經(jīng)濟周期轉(zhuǎn)折的信號理論為基礎，其核心思想是通過研究貨幣危機發(fā)生的原因，確定哪些經(jīng)濟變量可以用于貨幣危機的預測，然后運用歷史上的數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計分析，來確定與貨幣危機有顯著聯(lián)系的變量，以此作為貨幣危機發(fā)生的先行指標。信號分析模型分四步進行：(1)確定貨幣危機的原因和危機預警時段；(2)運用歷史上的數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計分析，確定與貨幣危機有顯著關系的變量，進而確定先行變量；(3)按照噪聲一信號比的最小化規(guī)則，確定閾值；(4)一旦經(jīng)濟中相應指標變動超過閾值，則將之視為貨幣危機即將在24個月內(nèi)發(fā)生的信號。由于KLR模型中各個變量的分析是單獨進行的，所以它在本質(zhì)上是一個單變量模型。
為了克服KLR模型的單變量屬性，Kaminsky(1999)進一步對發(fā)生貨幣危機信號的指標進行綜合考慮，它提出了4個預測危機的復合指標，1個復合指標是對各預警指標發(fā)出信號數(shù)的簡單加總，另外3個復合指標則分別考慮了指標分布不均衡、指標時間延續(xù)性以及指標不同權(quán)重。通過對預測指標的擴展，KLR模型已經(jīng)能夠較好地處理預警結(jié)果輸出的單一化問題，并利用多個復合指標可以更好地發(fā)送預警信息，極大地改善了預警效果。
Kaminsky(2003)又進一步提出了多狀態(tài)KLP模型。他將貨幣危機分為6種，即經(jīng)常賬戶惡化型危機、財政赤字型危機、金融過剩型危機、國家外債型危機、國際資本流動突然逆轉(zhuǎn)型危機和自我實現(xiàn)型危機。研究發(fā)現(xiàn)，新興市場國家的貨幣危機通常屬于前4種，其發(fā)生與受害國經(jīng)濟的脆弱性有關；發(fā)達國家的貨幣危機通常屬于后兩種，經(jīng)濟基本面通常良好，多由不利的國際市場形勢所致。這樣一來，KLR模型可以在對貨幣危機預警的同時，進一步將貨幣危機的損失與其類型聯(lián)系在一起，厘清對貨幣危機深度的認識。
信號分析模型經(jīng)過不斷修正完善，已經(jīng)成為使用最廣泛的貨幣危機預警模型，它可以根據(jù)多個變量發(fā)出的信號估計危機發(fā)生的概率，同時有效提供關于危機根源和廣度的信息，但該模型也存在一些明顯不足：(1)主要以宏觀經(jīng)濟環(huán)境為背景，沒有考慮到政治性事件及一些外生事件對貨幣危機爆發(fā)時間選擇的影響；(2)KLR模型的隱含假設是在解釋自變量和因變量之間存在一個特定的函數(shù)關系，即階躍函數(shù)關系，這一界定使得模型無法對一個變量是剛剛超過閾值，還是大幅超過閾值進行區(qū)分，因而使得變量提供的信息未能充分利用；(3)模型指標大多集中在外匯儲備、信貸增長與實際匯率等方面，仍避免不了傾向性；(4)雖然通過加權(quán)平均解決了預警指標的單一化問題，但由于各變量之間的相互關系仍未納入考慮，因此，這種匯總是表面的。
二、離散選擇模型
針對信號分析模型的上述缺陷，有學者提出了離散選擇模型，它最重要的突破在于通過納入新的解釋變量來擴展模型，進而同時考慮所有相關變量。其代表性的研究成果包括以下幾種：
Frankel和Rose(1997)構(gòu)建的貨幣危機發(fā)生可能性的面板Probit模型。其研究思路是通過對一系列前述指標的樣本數(shù)據(jù)進行極大對數(shù)似然估計，以確定各個引發(fā)因素的參數(shù)值，從而根據(jù)估計出來的參數(shù)，建立用于外推估計某個國家在未來某一年發(fā)生貨幣危機可能性的大小。該模型研究發(fā)現(xiàn)，金融事件是離散且有限的，貨幣危機的發(fā)生則是由多種因素引發(fā)的，譬如在FDI流入枯竭、外匯儲備較少、國內(nèi)信貸增長迅速、實際匯率高估的時期等，貨幣危機發(fā)生的概率較大。此后，Andrew Berv和Catherine Pattilo(1998)對1997年泰國貨幣危機及墨西哥、阿根廷發(fā)生貨幣危機的概率進行預測，但準確度并不高。
BussiOre和Fratzscher(2002)認為二元Probit模型混同了危機前的誘發(fā)期和危機后的恢復期，而實際上在這兩個時期危機預警指標的表現(xiàn)具有很大差異，他們將外匯變動分為三種狀態(tài)或時期，即貨幣危機平靜期、誘發(fā)期和恢復期，并在此基礎上提出使用三元應變量Logit模型進行危機預測。該模型對32個國家1993年12月至2001年9月的月度數(shù)據(jù)驗證，預測效果還比較理想，在樣本內(nèi)可正確預測73％的誘發(fā)期和85％的平靜期，在樣本外預測亞洲金融危機時，可以正確預測57％的誘發(fā)期和83％的平靜期。此后，Kumar等(2003)提出了基于滯后宏觀經(jīng)濟和金融數(shù)據(jù)的Logit模型，該模型使用32個發(fā)展中國家1985，1999年數(shù)據(jù)，主要分析了利率調(diào)整引起并未預期到的貨幣貶值，以及總貨幣貶值水平超過以往水平的情形。該模型的實證結(jié)果表明，外匯儲備和出口的下降以及真實經(jīng)濟的虛弱是導致危機發(fā)生的最重要解釋變量。
應該說，離散選擇模型出現(xiàn)了從二元離散選擇模型拓展到多元離散選擇模型的方向，且模型的預測值較好解釋了危機發(fā)生的概率，但也存在一些不足之處，主要表現(xiàn)為：(1)模型中存在將連續(xù)變量轉(zhuǎn)換為二元或多元離散變量后信息的損失，而且沒有確立一個根據(jù)預警危機和避免噪聲的能力對變量進行排序的標準；(2)不同指標對于不同國家的重要性不盡相同，所以假設參數(shù)恒常的面板模型在貨幣危機的預警方面通常表現(xiàn)很差(Abiad，2003)；(3)由于自變量存在多重共線的可能，這直接限制了更多變量的采用，最終影響對危機預測的準確性。 。
三、馬爾可夫狀態(tài)轉(zhuǎn)移模型
馬爾可夫狀態(tài)轉(zhuǎn)移模型(Markov—switchingModel)是體制轉(zhuǎn)換模型中最常見的形式。它將結(jié)構(gòu)性的變化視作一種機制向另一種機制的轉(zhuǎn)換，譬如金融運行特征發(fā)生的顯著變化，包括大幅起落或中斷，匯率急劇下降、經(jīng)濟增長趨勢逆轉(zhuǎn)等，進而將結(jié)構(gòu)變化內(nèi)生化進行估計。
Martinez-Peria(2002)提出了一個帶有動態(tài)轉(zhuǎn)換概率的狀態(tài)轉(zhuǎn)換模型，該模型采用兩種形式：一是匯率轉(zhuǎn)換模型，假設匯率是一個AR(4)過程；二是向量自回歸模型，假設內(nèi)生變量有3個，即匯率、利率和外匯儲備，均服從一階Var過程。在此基礎上，他直接對投機供給建模，同時加入預期因素，對1979-1993年歐洲貨幣體系的貨幣投機性沖擊進行研究，研究表明，沒有考慮變量狀態(tài)轉(zhuǎn)換性質(zhì)的模型可能存在設定偏誤問題，經(jīng)濟基本面和預期因素共同決定了危機發(fā)生的概率。
轉(zhuǎn)貼于
Abiad(2003)也將體制轉(zhuǎn)換模型用于預測貨幣危機，他首先拓展了預警指標，即宏觀經(jīng)濟指標、資本流動指標和金融脆弱性指標三類，而后采用單參數(shù)檢驗顯著的預警指標分別對1972～1999年印度尼西亞、韓國、馬來西亞、菲律賓和泰國等5國是否發(fā)生貨幣危機進行了預警。研究表明，體制轉(zhuǎn)換模型預測貨幣危機的準確性比已有的預警方法更高，同時發(fā)出的錯誤信號更少。在Abiad研究的基礎上，張偉(2004)進一步驗證了Abiad的結(jié)論，他通過擴大研究范圍、改變樣本區(qū)間、選擇不同的預警自變量，更為全面客觀地評價體制轉(zhuǎn)換模型在建立貨幣危機預警系統(tǒng)方面的效果，總體而言，該模型的預警能力較強，時效性也較強。
應該說Maikov-switching模型通過估計過程中將結(jié)構(gòu)變化內(nèi)生化，充分利用因變量本身的動態(tài)信息，有效避免與閾值設置相關的各類問題，以及由此帶來的把連續(xù)變量轉(zhuǎn)換為離散變量所造成的信息損失。但該模型的一個重要問題是，制度因素在發(fā)展中國家貨幣危機預警的形成中扮演了重要角色，要引入制度變量，及將時間序列模型擴展為組合模型，這都需要根據(jù)具體的國家和數(shù)據(jù)頻率進行相應的調(diào)整，增加了研究的復雜性。
四、人工神經(jīng)網(wǎng)絡模型
人工神經(jīng)網(wǎng)絡模型(Artificial Neural Network-ANN)，是一種基于連接學說構(gòu)造的通信生物模型，它在一定程度上保存了人腦的思維特征，通過合理的樣本訓練、學習專家的經(jīng)驗、模擬專家的行為，并通過引入非線性轉(zhuǎn)換函數(shù)來求解各種復雜的非線性問題，從而使它具有很強的模式識別能力和高速信息處理的能力。近年來，ANN在貨幣危機預警的應用程度不斷提高，極大促進了預警建模和估計動態(tài)系統(tǒng)的發(fā)展。
Fratzscher(2002)提出一個多層感知器ANN模型，以克服困擾貨幣危機預警模型的數(shù)據(jù)開采和樣本外預警效果差的問題。他對1990～2000年歐洲5個主要發(fā)達國家進行了預測，模型的網(wǎng)絡輸入采用時間序列數(shù)據(jù)和技術(shù)指標，而且在預測前，他應用R/S分析方法對上述幾個貨幣市場的有效性進行了分析。研究表明多層感知器ANN模型的預測結(jié)果優(yōu)于其他模型，多層感知器ANN模型70％的方向預測準確率大大超過了KLR模型50％的準確率。
Click等人(2005)提出了一個應用廣義回歸神經(jīng)網(wǎng)絡(GRNN)進行貨幣危機預警的模型。他們利用1998～1999年的日度數(shù)據(jù)以測度市場情緒，變量包括匯率(以美元度量)、股票價格指數(shù)、銀行間利率、儲蓄利率，其結(jié)果在預測精度上和統(tǒng)計性質(zhì)上優(yōu)于其他模型，尤其是作為比較基準的隨機游動模型。
Lin等(2006)進一步引入了模糊邏輯的推理功能，提出了數(shù)據(jù)導向的神經(jīng)模糊模型(NFM)來對貨幣危機進行預警。NFM的理論基礎是，一個經(jīng)濟體在貨幣危機爆發(fā)前后的表現(xiàn)有明顯差異，且這種反常行為具有再發(fā)性。該文在Kaminsky and Reinhart(1999)的基礎上，使用了1970～1998年20個國家的數(shù)據(jù)，研究表明，與Probit模型相比，NFM不但具有更好的樣本外預警能力，該模型還提供了變量之間相互關系的信息。
但是，用神經(jīng)網(wǎng)絡組合模型進行貨幣危機預警也存在一些難以解決的問題。首先是神經(jīng)網(wǎng)絡自身的優(yōu)化問題。如隱藏層數(shù)及隱藏層結(jié)點數(shù)的確定、激活函數(shù)的確定、局部最優(yōu)等。神經(jīng)網(wǎng)絡的結(jié)構(gòu)直接影響著預測效果。此外，神經(jīng)網(wǎng)絡可以根據(jù)殘差最小的原則不斷地調(diào)整參數(shù)來改變預測效果，但是它不能改變輸入數(shù)據(jù)，而貨幣等金融數(shù)據(jù)往往是波動的。存在噪音的。因此，如何對數(shù)據(jù)進行除噪，優(yōu)化神經(jīng)網(wǎng)絡的輸入數(shù)據(jù)是另一個值得研究的問題。
五、其他預警模型
對貨幣危機使用的其他預警模型還有：
1 DCSD模型。DCSD預警系統(tǒng)是由Andrew和Pattillo(1999)在FR回歸預警模型與KLR信號預警模型的基礎上開發(fā)而成。該模型通過實證分析發(fā)現(xiàn)，絕大多數(shù)指標與危機發(fā)生概率之間存在線性關系，這一線性關系在臨界值處有一個跳動，隨后將繼續(xù)以更大的傾斜度線性相關。因此，它采用一般到特殊的方法來簡化分段線性模型的形式，直至得出最終最簡化的模型形式。具體而言，就是先按顯著性遞增的次序?qū)λ械念A測變量(解釋變量)進行排序，通常用每個預測解釋變量所對應三項的顯著性的檢驗統(tǒng)計量來進行排序，將顯著性不強的變量從模型中去除，最終可獲得最簡化的模型形式。
2 費舍爾判別分析(FDA)模型。FDA模型是一種單模態(tài)分析方法。它借助方差分析的思想，選擇一個最優(yōu)的投影向量w，同時使得在投影空間中的類與類之間的差異盡可能的大，確保投影到一維空間上的樣本具有較好的可分離性。Bardos(1998)指出，F(xiàn)DA的優(yōu)勢在于其穩(wěn)健性、易解釋性，技術(shù)上簡單，容易維持。Burkart和Coudert(2002)認為，已有預警模型繁多的一個主要原因是無法區(qū)別類似的變量，也無法決定其各自的權(quán)重。有鑒于此，作者利用15個新興國家1980～1998年間的季度數(shù)據(jù)，構(gòu)建了FDA預警模型。但結(jié)果顯示，F(xiàn)DA與Logit和Iprobit模型的結(jié)果無顯著差別，盡管受到多重共線性的困擾，后者的預警功能還是要I：gFDA更強。
3 Duration模型。Tudela(2004)考察了20個OECD(經(jīng)合組織)國家在1970～1997年間的貨幣危機。文章通過引入釘住匯率的連續(xù)維持期及其久期，分析了貨幣危機的時間依賴問題，結(jié)果顯示，維持期與貨幣危機的發(fā)生存在顯著的負相關。這表明，匯率調(diào)整的政治成本是隨著釘住匯率維持期的長短而變化的，旨在保護匯率的穩(wěn)定政策的可信度的提高會減少放棄釘住的概率。
4 極值理論中的POT模型。極值理論是一門用來分析和預測異常現(xiàn)象或者小概率事件風險的模型技術(shù)，其最重要的意義在于評估極端事件的風險。近年發(fā)展起來的Porrg型(Peaks Over Threshold)是對觀察值中所有超過某一較大閾值的數(shù)據(jù)建模，由于POT模型有效地使用了有限的極端觀察值，因此通常被認為在實踐中是最有用的。Schardax(2002)把極值理論用于貨幣危機預警當中，通過對1998年俄羅斯金融危機前后東歐8個國家的數(shù)據(jù)進行實證分析，從模擬結(jié)果可以看出POT模型對貨幣危機有良好的適用性，樣本內(nèi)的解釋力能達到70.81％，并且它對樣本外的預測能力也非常高。但是，極值理論應用于貨幣危機預警尚處于探索階段，目前數(shù)據(jù)的不足也是這種方法運用的一個制約因素。盡管可以通過模擬方法來解決數(shù)據(jù)不足的問題，但成本相對較高。
六、結(jié)論及建議
縱觀20世紀90年代以來人們對貨幣危機預警的研究，不難發(fā)現(xiàn)具有以下鮮明特點：
1 偏重研究模型的改進，對有關風險預警的定性研究不夠深入。現(xiàn)有研究更偏重數(shù)據(jù)模型的使用，但考慮到具體國別不同，特別是政治制度、經(jīng)濟環(huán)境、開放程度和金融體制等的不同，因此還需要根據(jù)具體實際選擇模型，特別是還應該注重專家的綜合評估意見及審慎分析，來加強預警指標體系建立的研究工作。
2 風險預警仍然局限在宏觀和行業(yè)層面，目的是幫助潛在的受害國能夠及時采取措施，避免危機的全面爆發(fā)，鮮有關注企業(yè)遭受貨幣及外匯風險預警要求的研究。
【關鍵詞】金融危機國際傳導；國內(nèi)外研究；現(xiàn)有理論體系
一、引言
金融危機的經(jīng)濟理論研究可以追溯到早期費雪的債務-通貨緊縮理論，近期的貨幣主義學派和理性預期學派對金融危機也都有深入的研究，相關的理論和模型很多，但危機的國際傳導（Transmission）是近一二十年才引起學者們的關注，因此相關理論不一，概念也存在很大分歧。很多學者定義金融危機傳導的重點在于與經(jīng)濟基礎變量有無關系，其中基于基礎變量的一些定義為：傳導、溢出效應或者基于基礎變量的傳染，另一些定義為純傳染（Pure contagion）。為更好地梳理危機傳導的相關概念和內(nèi)涵，文中不再強調(diào)傳導與傳染之間的區(qū)別。通過文獻整理，本文給出廣義概念：一般意義上，金融危機的國際傳導指危機在國與國、地區(qū)與地區(qū)之間進行的傳播和擴散，這一過程既包含危機的國際貿(mào)易傳導和國際資本流動傳導，同時也涵蓋危機傳染效應。
二、金融危機國際傳導的國內(nèi)外研究綜述
二十世紀80年代之前，金融危機的范圍通常是單個國家或單個地區(qū)，危機在國際間傳遞的效應。進入80年代尤其是1990年后，危機相繼在多國爆發(fā)，對危機國際傳導機制和路徑的研究成為學術(shù)界對金融危機研究新的熱點。
以九十年代幾次金融危機為研究背景，眾多學者發(fā)現(xiàn)危機的影響范圍絕不再僅僅是某一國家或地區(qū)，而是通過各種途徑在全球范圍傳導。Gertach和smets（1995）認為一國貨幣危機的發(fā)生會影響與之有商品和金融資產(chǎn)貿(mào)易聯(lián)系的國家的經(jīng)濟基礎，國家競爭力下降最終會受到貨幣攻擊。Calvo和Mendoza（1997）認為一國的貨幣危機會惡化投資者對與該國有相似特征的國家的市場預期。Masson（1998）指出引起危機傳導的是金融市場預期的轉(zhuǎn)變，這種轉(zhuǎn)變使得多種國家貨幣受影響的傳導效應被稱為“季風效應”，它由共同的外部沖擊而形成，通過全球化渠道傳導。Judhii Chvealie和Glelm Elslino（1998）分析了投資經(jīng)理出于對自身利益的考慮而在投資行為中產(chǎn)生的羊群效應。Calvo（1999）提出了一個內(nèi)生流動性模型來解釋機構(gòu)投資者危機期間行為的趨同性，描述出資本流動下的危機傳導。Kaminsky和Reinhart（2000）分析了貿(mào)易聯(lián)系和金融部門聯(lián)系如何引起基于基本面因素的傳導。Calvo和Mendoza（2000）強調(diào)全球化會弱化收集高成本信息的動機和強化模仿隨機市場組合的動機，因而會促進金融危機的傳染。Kumar和Persuad（2001）指出預期導致投資者風險偏好改變進而造成危機凈傳染。
美國2007年的次債危機，很快影響到世界各地，其國際傳導途徑多樣，內(nèi)容復雜，使得危機國際傳導研究有了新的進展。Dooly（2008）的研究是次貸危機是否會通過國際貨幣體系造成美國的流動性危機，以及流動性危機是否會演變?yōu)閲H收支危機。Perelstein（2009）得出美國經(jīng)常賬戶赤字是導致危機在全球范圍內(nèi)傳導的原因。
國內(nèi)相關研究起步較晚，大多學者利用前沿理論進行研究分析，一定程度上有助于危機國際傳導理論體系的發(fā)展。范恒森、李連二（2001）將危機的傳導途徑概括為兩大類：偶發(fā)性危機傳導途徑和非偶發(fā)性危機傳導途徑。何國通（2002）使用博弈論中信息不對稱理論來分析，討論貨幣危機的傳染模型由于信息不對稱所引致的逆向選擇和道德風險。范小云（2002）對機構(gòu)投資者行為變化因素在新興市場貨幣危機傳染中的作用進行理論和實證分析。
三、金融危機國際傳導機制的現(xiàn)有理論體系
雖然有關金融危機國際傳導的研究觀點林立，還是可以將具體危機的國際傳導機制從傳導途徑性質(zhì)上分為三類：國際貿(mào)易傳導、國際資本流通傳導和傳染效應。
（一）國際貿(mào)易傳導
國家間的貿(mào)易關系是最直接最重要的的經(jīng)濟關系，如果一國發(fā)生金融危機，本國貿(mào)易必定收到?jīng)_擊，國際金融危機的國際貿(mào)易傳導包含貿(mào)易溢出傳導和產(chǎn)業(yè)聯(lián)動傳導。
1.貿(mào)易溢出傳導
貿(mào)易溢出傳導指一國投機性沖擊造成的貨幣危機惡化了另一個（或幾個）與其貿(mào)易關系密切的國家宏觀基本面，從而可能導致另一個國家遭受投機性沖擊壓力。一國發(fā)生的危機可以通過國際貿(mào)易途徑，使與其有直接或者間接貿(mào)易關系的國家面臨經(jīng)濟基本面的惡化，進而導致他國的金融危機。這種導致他國經(jīng)濟基本面惡化的擠出效應主要是通過價格效應和收入效應得以實現(xiàn)的。
2.產(chǎn)業(yè)聯(lián)動傳導
產(chǎn)業(yè)聯(lián)動傳導（效應）是指世界各國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)雖然不同，但它們都傾向于采取多種措施鼓勵出口，增強本國產(chǎn)品的國際競爭力，從而使得全球范圍內(nèi)的出口產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)能力急劇擴大，各國經(jīng)濟因出口產(chǎn)業(yè)緊密聯(lián)系在一起，一國發(fā)生的金融危機通過產(chǎn)業(yè)聯(lián)動效應傳導到其它國家。
（二）國際資本流動傳導
在過去的一二十年，全球金融市場的發(fā)展帶給國際資本龐大的流動空間和自由，國際資本流動渠道也成為危機在國家間傳導的最重要的渠道。國際資本流動傳導可分為直接投資型和間接投資型溢出。
1.直接投資型溢出
直接投資型溢出主要通過外商直接投資和證券投資兩個渠道實現(xiàn)。國家通過這兩個渠道形成對外直接投資，為其他國家的經(jīng)濟發(fā)展提供外資，為本國獲得資本的增值，但當出資國發(fā)生金融危機時，外商直接投資和證券投資成為傳導危機重要途徑。外商直接投資途徑：當資金投資國發(fā)生金融危機時，撤回在其他國家市場上的投資，引起原資金流入國市場上出現(xiàn)流動性短缺或遭受投資沖擊，實現(xiàn)危機的傳導。證券投資途徑與之類似。
2.間接投資型溢出
間接資本流動傳導主要是指依靠國際間的銀行貸款發(fā)生的危機傳導，根據(jù)危機始發(fā)國是債權(quán)國還是債務國，可以分為兩種情況：一種情況是危機始發(fā)國為債權(quán)國，當該國發(fā)生金融危機市場流動性不足時，銀行將減少國際貸款，緊縮信貸，進而將流動性短缺傳導至負債國，引發(fā)金融危機；另一種情況，當危機始發(fā)國為債務國，也會引起危機傳導。
（三）傳染效應
部分學者從九十年代開始就對危機的傳染效應進行廣泛的研究，提出和定義了一些經(jīng)典的傳染效應，如羊群效應等。根據(jù)現(xiàn)有研究成果，傳染效應可分為兩大類：凈傳染效應和季風效應。
1.凈傳染效應
有關凈傳染效應的定義很多，國際貨幣基金組織提出的定義較為全面：“一國的危機可能使債權(quán)人重新評估其他國家的基本因素，即使這些因素客觀上沒有變化，或可能導致債權(quán)人降低其資產(chǎn)組合的風險，趨向高質(zhì)量。由于不對稱信息帶來的‘羊群效應’或資金管理者面臨的激勵，可能還伴隨著投資者的‘追風’”。凈傳染效應包含三方面：一是債權(quán)人因一國危機而重新評估其他與危機國相似國家的基本因素，表現(xiàn)為貨幣投機的示范效應；二是債權(quán)人降低資產(chǎn)組合的風險，拋售原有的資產(chǎn)組合中屬于危機發(fā)生國的資產(chǎn)，表現(xiàn)為投資組合管理和抵補機制；三是存在“羊群效應”，可能伴隨著投資者的“追風”，主要是心理因素方面。
2.季風效應
由于共同的沖擊產(chǎn)生的傳導稱為“季風效應”。季風效應的概念最先由Masson和Mussa（1995）提出：工業(yè)化國家大幅度經(jīng)濟變動引發(fā)新興市場國家的危機。季風效應是經(jīng)濟全球化的產(chǎn)物，各國之間的聯(lián)系越來越緊密，當一國的經(jīng)濟政策改變時，會立刻影響到與其有密切經(jīng)濟聯(lián)系的國家。
在經(jīng)濟全球化日益推進的背景下，危機爆發(fā)后的國際傳導愈發(fā)明顯，可預見的是金融危機國際傳導機制研究將成為學者們研究危機監(jiān)管和防范很好的切入點。
參考文獻
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作者簡介：
[關鍵詞]外匯風險；動態(tài)Logit模型；極值分位數(shù)
世界各國的相互依存度在金融全球化不斷發(fā)展的今天開始變得越來越高，這樣就導致金融危機傳導具有了越來越大的范圍，而且具有越來越嚴重的危害。上個世紀以來，美國次貸危機為代表的金融危機嚴重地破壞到了全球的經(jīng)濟和金融體系，因此世界各國都開始越來越重視金融風險的防范和監(jiān)管工作。在這種情況下，就算中國具有較好的宏觀經(jīng)濟指標，面對如此錯綜復雜的國際地理環(huán)境，一旦存在著金融風險監(jiān)管不力的現(xiàn)象就有可能導致出現(xiàn)外匯風險，并且進一步的引發(fā)貨幣危機。通過分析我們認為中國的外匯風險存在的比較明顯，也就是人民幣賣出的高壓狀態(tài)。為此，必須要對預警系統(tǒng)進行積極的開發(fā)，對中國外匯風險進行有效的控制，從而避免出現(xiàn)貨幣危機。
1.外匯風險識別和動態(tài)預警概述
從上世紀70年代開始研究貨幣危機理論和預警，并且將第一代貨幣危機理論提了出來，在該貨幣危機理論中以采用基本面因素進行預測和解釋的理的角度來看待外匯市場上的投機行為，其對多數(shù)新興市場國家在上世紀90年代之前的貨幣危機進行了解釋，然而卻無法解釋沒有在爆發(fā)金融危機之前出現(xiàn)顯著的貨幣和財政擴展的國家[1]。后來有學者又將第二代貨幣危機理論提了出來，在該理論中認為，經(jīng)濟基本面的惡化并非是投機者進行貨幣攻擊的原因，而貨幣貶值預期的自我實現(xiàn)才是導致投機者攻擊貨幣的原因。比如說在經(jīng)濟中存在著兩重均衡，其中的一種均衡就是公眾具有零的貶值預期，這樣就能夠保證匯率的穩(wěn)定性。還有一種均衡就是貶值預期，如果具有達到一定程度的預期，這時候政府就需要采取有效的措施不斷的提升匯率，從而能夠使匯率平價得到維持，最終直到其被放棄，從而引發(fā)金融危機。利用該理論可以對上世紀九十年代的幾次貨幣危機進行較好的解釋，然而在對東南亞金融危機進行預測的時候則出現(xiàn)了失效的情況[2]。有學者在第三代貨幣危機理論中提出了金融恐慌論和道德風險論。其中的道德風險論認為過度投資和過度借債的情況在發(fā)達國家的金融機構(gòu)和企業(yè)中存在的十分普遍，所以政府盡管在危機之前的賬面中并未存在非常明顯的赤字，然而因為其屬于企業(yè)投資的最終承擔者，因此會具有數(shù)量比較多的財政赤字。而且最終要通過貨幣化才能夠有效的消化這些赤字，但是危機會由于赤字貨幣化的預期而提前到來。與道德風險論比較起來，金融恐慌論恰恰相反，金融恐慌論認為市場上恐慌性的投機沖擊是導致金融危機的最為主要的原因，而且其認為金融體系的脆弱性與沖擊的形成具有非常密切的關系，特別是和銀行流動性的缺乏具有密切聯(lián)系[3]。
國外的研究人員在這些理論的基礎之上提出了人工神經(jīng)網(wǎng)絡預警模型、面板Logit模型、靜態(tài)面板Probit模型、KLR信號法預警模型、橫截面回歸危機預警模型以及概率模型等。在東南亞金融危機發(fā)生之后，我國開始了研究貨幣危機預警的工作，并且設計出了一系列的金融危機預警指標體系。然而所有的預警模型都屬于靜態(tài)的，往往只是依賴于一組宏觀經(jīng)濟變量來對存在危機期的概率進行假設[4]。而且經(jīng)濟研究所并不支持這一假設，大量的經(jīng)驗證明，如果一個國家經(jīng)歷越長的危機期，那么不管有如何變化出現(xiàn)在其政策層面，那么其未來也仍然會具有較高的危機發(fā)生概率。本文立足于前人研究的基礎，首先進行了識別外匯風險的工作，在對外匯壓力指數(shù)進行構(gòu)建的條件下，選擇極值分位數(shù)的估計方法對外匯的風險進行識別。其次是對靜態(tài)Logit模型進行了發(fā)展，將動態(tài)性因素加了進去，這樣就能夠使外匯風險預警的有效性得以提升。
2.選擇極值分位數(shù)的估計方法對中國的外匯風險進行識別
要想對付外匯風險預警系統(tǒng)進行研制，首先必須要將能夠?qū)Ρ編刨u出壓力進行反映的外匯市場壓力指數(shù)EMP指數(shù)構(gòu)件起來。隨后以外匯市場壓力指數(shù)為根據(jù)將閾值確定下來，并且對外匯風險進行識別，最后將預警模型建立起來，實施外匯風險的預警[5]。在本次研究中利用我國某一時間段的外匯儲備月度數(shù)據(jù)、名義利率、名義匯率等將我國的外匯市場壓力指數(shù)構(gòu)建起來，也就是EMP_STV、EMP_KLR、EMP_ERW。隨后采用正態(tài)性檢驗的方式對這三個外匯市場壓力指數(shù)實施檢驗。通過對JB統(tǒng)計量的分析，我們可以發(fā)現(xiàn)，這三個序列都對正態(tài)性假設進行了拒絕。所以傳統(tǒng)的將風險是否發(fā)生的臨界值作為均值加常數(shù)倍的標準差的研究存在著一定的問題。隨后采用EMP_KLR為例，通過對極值分位數(shù)的估計方法的利用將外匯風險臨界值確定下來。
首先，將最優(yōu)閾值確定下來。以上述的對外匯風險進行識別的方法為根據(jù)，我們認為首先要將正確的閾值確定下來，這樣在采用CPD對超出量進行擬合的時候就能夠?qū)⒑侠淼墓烙媴?shù)得出。在這里我們在確定最優(yōu)閾值的時候選擇的是基于平均超出量函數(shù)的方法。
其次，參數(shù)估計及計算臨界值。在將最優(yōu)閾值確定下來之后，利用該閾值，然后選擇極大似然方法對其中廣義帕累托分布的超出量分布進行估計，將其形狀參數(shù)和尺度參數(shù)估計出來。隨后通過相關的公式將其中的極值分位數(shù)估計出來，也就是是否出現(xiàn)危機的臨界值。利用同樣的方式也可以將其他壓力指數(shù)的極值分位數(shù)計算出來。然后通過外匯風險發(fā)生的臨界值以及外匯市場壓力指數(shù)序列，就能夠?qū)χ袊霈F(xiàn)外匯風險的時間進行識別。通過選擇EMP_STV的方法和EMP_KLR的方法將壓力指數(shù)構(gòu)建起來，并且選擇極值分位數(shù)的估計方法對外匯風險進行識別，比較符合我國的實際情況，并且可以將我國外匯市場的總體狀況很好的反映出來。
3.采用動態(tài)Logit模型對我國的外匯風險預警系統(tǒng)進行構(gòu)建
上面提出了構(gòu)建外匯市場壓力指數(shù)的方法，并且給出采用估計極值分位數(shù)對外匯風險進行識別的方法，與我國的實際情況相結(jié)合，采用EMP_KLR的外匯市場壓力指數(shù)，通過對極值分位數(shù)的估計方法的利用對外匯風險進行識別。這樣就能夠?qū)⑼鈪R風險二元變量得出，隨后以此為根據(jù)就能夠?qū)ξ覈耐鈪R風險預警系統(tǒng)進行構(gòu)建。通過對其他研究的借鑒，在本次研究中采用能夠?qū)鉀_擊、金融體系和宏觀經(jīng)濟起到代表作用的指標，共計24個。從研究結(jié)果中，我們可以看出，在靜態(tài)模型和部分動態(tài)模型中匯率預期的系數(shù)位正值，這就表示，如果匯率具有正值得預期，也就是形成了人民幣貶值預期，這樣就會極大我國遭受外匯風險的幾率，而且也會具有更高的發(fā)生風險信號的概率。
4.結(jié)語
在本次研究中選擇使用Logit預警模型和極值分位數(shù)的估計方法對我國的外匯風險進行識別和預測。通過研究，我們認為，要想將外匯風險預警系統(tǒng)構(gòu)建出來，首先必須要做好外匯風險的識別工作，在本次研究中選擇極值分位數(shù)的估計方法對外匯風險進行識別，從而取代了偏離均值若干倍標準差的方法。選擇使用這種方法能夠?qū)鹘y(tǒng)方法的正態(tài)性假定放寬，因此主觀因素很少會對其產(chǎn)生影響。靜態(tài)模型只是單純的以一組宏觀經(jīng)濟變量為根據(jù)對外匯風險發(fā)生的概率進行假設，然而經(jīng)驗研究所并不支持這一方式。在本次研究中采用動態(tài)Logit模型除了對外匯風險受到的宏觀經(jīng)濟變量的影響進行了考慮之外，而且還對外匯風險的自回歸特性進行了考慮，因此其具有更強的預測能力。
參考文獻
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[3]覃筱，任若恩.一種新的貨幣危機識別方法及對中國的實證研究[J].中國軟科學.2010（11）
關鍵詞：國際金融；金融危機；傳遞機制
研究國際金融傳遞機制，對于防范國際金融風險，建立有效防范機制具有重要意義。國際金融傳遞可分為正常傳遞與非正常傳遞兩種類型。正常傳遞指在維持各國匯率穩(wěn)定和金融市場正常運行的條件下國際資本的流動和影響，非正常傳遞指引起各國匯率劇烈波動和金融市場秩序混亂的國際資本流動，它不僅由一國的金融危機影響到另一國，而且造成各國和地區(qū)之間的連鎖反應，即危機“傳染”。本文所討論的國際金融機制，主要指后一種類型。
一、傳遞源與被傳遞對象
在經(jīng)濟全球化和區(qū)域化的國際環(huán)境下，由于種種原因首先爆發(fā)金融危機的國家（地區(qū)）稱為“傳遞源”。受傳遞源影響，同樣的危機很快出現(xiàn)在其臨近或周圍的國家或地區(qū)，這些國家或地區(qū)稱為“被傳遞對象”。一般情況下，國際金融危機的“傳遞源”多發(fā)生在區(qū)域經(jīng)濟鏈條較為薄弱的環(huán)節(jié)上。那些被傳遞的國家或地區(qū)，往往與傳遞源國家在經(jīng)濟類型、金融體制、發(fā)展模式等方面有相似之處，具體來說，可大致分為兩種情況：
（一）經(jīng)濟一體化區(qū)域內(nèi)高度相關的投資貿(mào)易關系。以這次東南亞貨幣危機為例，東盟五國較為全面地進入?yún)^(qū)域經(jīng)濟一體化合作階段是在1976年2月五國簽署《東南亞友好合作條約》，以區(qū)內(nèi)實行特惠關稅區(qū)時算起。當時東盟各國為了迅速發(fā)展經(jīng)濟紛紛實行50出口導向的外向型經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略。由于當時美、日、歐占東盟進出口總額的60%，使得東盟各國經(jīng)濟極易受到西方經(jīng)濟波動的影響。為此，東盟決定采取擴大區(qū)內(nèi)貿(mào)易的政策，政策的實施使得東盟五國的內(nèi)部貿(mào)易、投資比重迅速上升，各國經(jīng)濟命運由此被緊密地聯(lián)系在一起了。同時對東盟的這些經(jīng)濟總量相對較小的國家來說，對外部波動極為敏感，加上各國在產(chǎn)業(yè)和進出口結(jié)構(gòu)上有很大的相似性及競爭性，那么一旦某國貨幣受到投機者沖擊而匯率發(fā)生大幅波動和下跌時，自然也會迅速影響到其它國家的外匯市場，從而造成貨幣危機的傳遞。
（二）國家之間存在某種貨幣一體化安排。1992年歐洲外匯市場波動的背景正是國際投機勢力看準了歐盟貨幣體系中，成員國雖然安排了相互間匯率浮動上下不超過2.25%的界限，這種貨幣一體化安排客觀上要求各國一致的貨幣政策和利率水平。但由于當時東西德統(tǒng)一不久，德國政府對赤字融資的需要要執(zhí)意維持馬克較高的利率，最終以英鎊為首的其它低利率貨幣遭受投機者拋空而跌破限界，退出歐洲匯率機制，整個西歐經(jīng)濟也陷入衰退。在這種一體化的貨幣安排下，任何一種薄弱的貨幣受到攻擊都可能引起整個區(qū)域的市場動蕩。
二、傳遞媒介、傳遞途徑與傳遞過程
在全球金融市場一體化、資本市場自由化的國際環(huán)境中，貨幣政策傳遞機制越來越依賴于市場價格即匯率和利率等競爭性變量。區(qū)域金融危機發(fā)生，匯率和利率成為國際金融傳遞的主要媒介。特別是匯率變動直接對國際和一國經(jīng)濟發(fā)生作用。在上述兩個例子中，作為傳遞源的國家都因過去的刻板的盯住匯率政策不能應付國家經(jīng)濟和金融環(huán)境的變化，并都改變了匯率制度，實行浮動匯率制度，從而引起貨幣大幅貶值而發(fā)生金融危機。既然國際金融的傳遞媒介是利率和匯率，那么樣國際金融市場特別是外匯市場和資本市場就自然成為主要的傳遞途徑。
國際金融危機傳遞的過程可概括如下（以東南亞金融危機為例）：由于泰國周邊國家的貨幣大多與美元掛鉤，當泰銖貶值后，泰國的出口競爭力便得到加強。與泰國出口結(jié)構(gòu)相似的周邊國家為了維持本國產(chǎn)品的出口競爭力，也會競相使本國貨幣貶值。正是基于這種預期，國際投機者必然要對這些國家的貨幣做空頭，而投機性的拋售就會對這些國家的貨幣產(chǎn)生巨大的貶值壓力。另外，心理因素也會加速金融危機的傳遞。由于經(jīng)濟類型的接近，東南亞國家在不同程度上都存在與泰國類似的經(jīng)濟問題，如匯率制度缺乏必要的靈活性，不良債權(quán)、經(jīng)常項目逆差等，投資者也害怕當?shù)貢l(fā)生金融危機，于是干脆把資本從新興市場撤走，從而導致其它國家的金融危機實際發(fā)生。
三、現(xiàn)代國際投資組合理論———金融危機傳遞機制的一種理論解釋
投資組合理論是現(xiàn)資組合行為的基礎理論。而近年來的研究表明，隨著各國國內(nèi)經(jīng)濟的發(fā)展，當前分散投資決策的主要因素已經(jīng)由證券的種類構(gòu)成轉(zhuǎn)向證券的地區(qū)構(gòu)成上來了。馬克維茨的資產(chǎn)組合理論認為，每一種資產(chǎn)組合的風險可以用其收益的方差來度量，整個資產(chǎn)組合的風險大小取決于三個方面的因素：組合中各資產(chǎn)的風險大小、各類資產(chǎn)所占比重以及不同資產(chǎn)之間的相互關系。那么在分散投資時，在既定收益下必須盡量減少資產(chǎn)之間的相關度，從而降低總體風險。目前西方發(fā)達國家由于長期的經(jīng)濟往來和一體化發(fā)展，其證券之間的相關系數(shù)已經(jīng)變得很大，僅限于發(fā)達國家的投資組合已經(jīng)無法很好地削減風險。在這種情況下，西方的投資組合必然會把部分投資換成回報。而這些發(fā)展中國家和新興市場往往被劃分為不同的區(qū)域投資板塊加以管理，一旦其中某一國的貨幣風險上升，國際投資組合即對自身做出修正，這種修正行為就是把屬于該地區(qū)板塊的證券和貨幣拋出，從而引起該板塊對應的整個地區(qū)的貨幣動蕩。
四、傳遞力度與傳遞中止
關鍵詞：國際金融；金融危機；傳遞機制
研究國際金融傳遞機制，對于防范國際金融風險，建立有效防范機制具有重要意義。國際金融傳遞可分為正常傳遞與非正常傳遞兩種類型。正常傳遞指在維持各國匯率穩(wěn)定和金融市場正常運行的條件下國際資本的流動和影響，非正常傳遞指引起各國匯率劇烈波動和金融市場秩序混亂的國際資本流動，它不僅由一國的金融危機影響到另一國，而且造成各國和地區(qū)之間的連鎖反應，即危機“傳染”。本文所討論的國際金融機制，主要指后一種類型。
一、傳遞源與被傳遞對象
在經(jīng)濟全球化和區(qū)域化的國際環(huán)境下，由于種種原因首先爆發(fā)金融危機的國家（地區(qū)）稱為“傳遞源”。受傳遞源影響，同樣的危機很快出現(xiàn)在其臨近或周圍的國家或地區(qū)，這些國家或地區(qū)稱為“被傳遞對象”。一般情況下，國際金融危機的“傳遞源”多發(fā)生在區(qū)域經(jīng)濟鏈條較為薄弱的環(huán)節(jié)上。那些被傳遞的國家或地區(qū)，往往與傳遞源國家在經(jīng)濟類型、金融體制、發(fā)展模式等方面有相似之處，具體來說，可大致分為兩種情況：
（一）經(jīng)濟一體化區(qū)域內(nèi)高度相關的投資貿(mào)易關系。以這次東南亞貨幣危機為例，東盟五國較為全面地進入?yún)^(qū)域經(jīng)濟一體化合作階段是在1976年2月五國簽署《東南亞友好合作條約》，以區(qū)內(nèi)實行特惠關稅區(qū)時算起。當時東盟各國為了迅速發(fā)展經(jīng)濟紛紛實行50出口導向的外向型經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略。由于當時美、日、歐占東盟進出口總額的60%，使得東盟各國經(jīng)濟極易受到西方經(jīng)濟波動的影響。為此，東盟決定采取擴大區(qū)內(nèi)貿(mào)易的政策，政策的實施使得東盟五國的內(nèi)部貿(mào)易、投資比重迅速上升，各國經(jīng)濟命運由此被緊密地聯(lián)系在一起了。同時對東盟的這些經(jīng)濟總量相對較小的國家來說，對外部波動極為敏感，加上各國在產(chǎn)業(yè)和進出口結(jié)構(gòu)上有很大的相似性及競爭性，那么一旦某國貨幣受到投機者沖擊而匯率發(fā)生大幅波動和下跌時，自然也會迅速影響到其它國家的外匯市場，從而造成貨幣危機的傳遞。
（二）國家之間存在某種貨幣一體化安排。1992年歐洲外匯市場波動的背景正是國際投機勢力看準了歐盟貨幣體系中，成員國雖然安排了相互間匯率浮動上下不超過2.25%的界限，這種貨幣一體化安排客觀上要求各國一致的貨幣政策和利率水平。但由于當時東西德統(tǒng)一不久，德國政府對赤字融資的需要要執(zhí)意維持馬克較高的利率，最終以英鎊為首的其它低利率貨幣遭受投機者拋空而跌破限界，退出歐洲匯率機制，整個西歐經(jīng)濟也陷入衰退。在這種一體化的貨幣安排下，任何一種薄弱的貨幣受到攻擊都可能引起整個區(qū)域的市場動蕩。
二、傳遞媒介、傳遞途徑與傳遞過程
在全球金融市場一體化、資本市場自由化的國際環(huán)境中，貨幣政策傳遞機制越來越依賴于市場價格即匯率和利率等競爭性變量。區(qū)域金融危機發(fā)生，匯率和利率成為國際金融傳遞的主要媒介。特別是匯率變動直接對國際和一國經(jīng)濟發(fā)生作用。在上述兩個例子中，作為傳遞源的國家都因過去的刻板的盯住匯率政策不能應付國家經(jīng)濟和金融環(huán)境的變化，并都改變了匯率制度，實行浮動匯率制度，從而引起貨幣大幅貶值而發(fā)生金融危機。既然國際金融的傳遞媒介是利率和匯率，那么樣國際金融市場特別是外匯市場和資本市場就自然成為主要的傳遞途徑。
國際金融危機傳遞的過程可概括如下（以東南亞金融危機為例）：由于泰國周邊國家的貨幣大多與美元掛鉤，當泰銖貶值后，泰國的出口競爭力便得到加強。與泰國出口結(jié)構(gòu)相似的周邊國家為了維持本國產(chǎn)品的出口競爭力，也會競相使本國貨幣貶值。正是基于這種預期，國際投機者必然要對這些國家的貨幣做空頭，而投機性的拋售就會對這些國家的貨幣產(chǎn)生巨大的貶值壓力。另外，心理因素也會加速金融危機的傳遞。由于經(jīng)濟類型的接近，東南亞國家在不同程度上都存在與泰國類似的經(jīng)濟問題，如匯率制度缺乏必要的靈活性，不良債權(quán)、經(jīng)常項目逆差等，投資者也害怕當?shù)貢l(fā)生金融危機，于是干脆把資本從新興市場撤走，從而導致其它國家的金融危機實際發(fā)生。
三、現(xiàn)代國際投資組合理論———金融危機傳遞機制的一種理論解釋
投資組合理論是現(xiàn)資組合行為的基礎理論。而近年來的研究表明，隨著各國國內(nèi)經(jīng)濟的發(fā)展，當前分散投資決策的主要因素已經(jīng)由證券的種類構(gòu)成轉(zhuǎn)向證券的地區(qū)構(gòu)成上來了。馬克維茨的資產(chǎn)組合理論認為，每一種資產(chǎn)組合的風險可以用其收益的方差來度量，整個資產(chǎn)組合的風險大小取決于三個方面的因素：組合中各資產(chǎn)的風險大小、各類資產(chǎn)所占比重以及不同資產(chǎn)之間的相互關系。那么在分散投資時，在既定收益下必須盡量減少資產(chǎn)之間的相關度，從而降低總體風險。目前西方發(fā)達國家由于長期的經(jīng)濟往來和一體化發(fā)展，其證券之間的相關系數(shù)已經(jīng)變得很大，僅限于發(fā)達國家的投資組合已經(jīng)無法很好地削減風險。在這種情況下，西方的投資組合必然會把部分投資換成回報。而這些發(fā)展中國家和新興市場往往被劃分為不同的區(qū)域投資板塊加以管理，一旦其中某一國的貨幣風險上升，國際投資組合即對自身做出修正，這種修正行為就是把屬于該地區(qū)板塊的證券和貨幣拋出，從而引起該板塊對應的整個地區(qū)的貨幣動蕩。
四、傳遞力度與傳遞中止
【關鍵詞】金融；脆弱性；系統(tǒng)性金融風險
目前全世界受到金融危機風暴的影響，出現(xiàn)了經(jīng)濟市場低靡的情況，中國的金融市場還處于發(fā)展階段，中國的金融機構(gòu)體系也存在著很多的不足，因此在世界金融危機中，承受著巨大的考驗。為此，我們應該要特別的注意對公司治理風險的防范，以內(nèi)部治理和外部治理的結(jié)合來促進對金融機構(gòu)的管理，完善金融機構(gòu)的信息披露機制，對公司的評價和治理風險進行預警機制建設。
1.四種基本均衡與四大金融危機
所謂系統(tǒng)性金融風險是一種全局體系的風險因素，相對于的是一種局部性風險。系統(tǒng)性金融風險是一種危害性較大的金融風險，其破壞性極強，極易導致金融危機的發(fā)生，是一種威脅國家經(jīng)濟安全的關鍵因素。一般來說，金融體系的穩(wěn)定是建立在一定均衡的基礎上。這種均衡體現(xiàn)在四個方面：貨幣供求方面的均衡、資金借貸方面的均衡、資本市場方面的均衡和國際收支方面的均衡。其中貨幣供求方面的均衡體現(xiàn)在幣值穩(wěn)定上；資金借貸方面的均衡體現(xiàn)在信用關系的穩(wěn)定上；資本市場方面的均衡體現(xiàn)在金融資產(chǎn)價格的穩(wěn)定上；而國際收支方面的均衡體現(xiàn)在匯價和國際資金流動的穩(wěn)定上。如果這四種均衡被破壞，就會導致不同規(guī)模、不同程度的金融危機。
金融危機根據(jù)其表現(xiàn)形式不同也可以分為四種：
貨幣型金融危機、銀行型金融危機、資本市場型金融危機、債務型金融危機。貨幣型金融危機是由貨幣貶值引發(fā)的金融危機，由于貨幣的貶值，導致外匯儲備短缺，金融資本向國外轉(zhuǎn)移，固定匯率體制被破壞，發(fā)生通貨膨脹。銀行型金融危機是由銀行業(yè)自身出現(xiàn)虧損引發(fā)的金融危機，在銀行體系中出現(xiàn)10%以上壞賬，導致部分銀行瀕臨破產(chǎn)開始倒閉，從而影響到整個銀行體系的穩(wěn)定。資本市場型金融危機是由于資本市場的崩潰所導致的金融危機，例如股市或樓市出現(xiàn)價格的暴跌。債務型金融危機是由無力償還外債而引發(fā)的金融危機。
2.中國金融體系脆弱性主要表現(xiàn)
根據(jù)上面對于金融危機的分析，下面就開始以我國的經(jīng)濟體制為大前提來進行金融危機出現(xiàn)的可能性分析。
2.1我國潛在貨幣危機
我國的人民幣匯率現(xiàn)階段的狀態(tài)就是一直處于升值的高壓狀態(tài)。和美國相比，我國的通貨膨脹率還是要比他們低，而且是一個比較低的水平。我國的貿(mào)易一直都是處于順差狀態(tài)，所以常常會有賬戶盈余，也就是說我國的抗風險能力存在一定的實力。我國自05年起就開始降低了對外國投資資金的吸收速度，這說明外債資本流入中短期外債比重會一直上升，因此這個方面的問題是我們應該要去仔細研究的，要去預防短期投資所給我國帶來的系統(tǒng)性金融風險。我國的外匯儲備比較充足，而且在世界上也是首屈一指的，從金融風險防范角度來看，讓我們存在一定的金融保險。因此貨幣危機暫時不會影響到我國。
2.2我國潛在資本市場危機
就資本市場危機來說，其主要的因素就是投資者的信心。我國證券市場開始邁向規(guī)范化的進程，而且我國的上市公司質(zhì)量還是有所保證的，因此從大的環(huán)境上來看，我國的證券市場投資環(huán)境還是在不斷的改善，想著良好的方向發(fā)展，因此投資者對于證券市場的信心處于上升狀態(tài)。因此，我國目前來說還不會存在爆發(fā)資本市場危機的風險。
2.3我國潛在債務危機
我國的債務關系從最近幾年的情況來看，還是比較穩(wěn)定的，外債處于一個安全的狀態(tài)，而且最近7年我國的對外債務并沒有超過國際警戒線。雖然總體債務并沒有太大的變化，但是其結(jié)構(gòu)卻發(fā)生了很大的改變，短期債務比例在10年前就已經(jīng)超出了國際警戒線的25%，這點需要引起我們的關注，但是總體上來看，我國目前的債務危機可能性還是比較低的。
2.4我國潛在銀行危機
我國現(xiàn)在的系統(tǒng)性金融風險中最不安全的因素在銀行業(yè)，是最需要關注和預防的。第一，我國現(xiàn)在銀行體系中的不良資產(chǎn)率仍有可能反彈。雖然政府一直在干預銀行的不良貸款情況，而且也取得了一定的成效，每年降低不良貸款2-3個百分點，到2005年不良貸款率降到8.6%。但是我們要清醒的認識到隨著貸款力度的加大，不良貸款也會隨之加大，因此在經(jīng)濟發(fā)展的宏觀調(diào)控下，會出現(xiàn)銀行不良資產(chǎn)的新的高峰。第二，我國銀行業(yè)的資本缺口仍舊巨大。雖然銀行業(yè)股份制改革解決了一定程度上的資本充足問題，但資本不足一直是我國銀行業(yè)面臨的一個嚴重問題。據(jù)有關估計，國內(nèi)商業(yè)銀行的資本充足率要達標的話需要補充1·7萬億元。第三，我國銀行業(yè)整體盈利能力依然偏弱。銀行的盈利主要來源于存貸款利率之間的差額，我國商業(yè)銀行的利潤80%以上來源于此，其他收入只占19%左右。而在國外銀行的盈余中其他收入占到35%以上。第四，政府解決銀行危機的成本較高。從近幾年國家解決銀行危機的方式上看，基本上就是國家出資解決問題，政府掏腰包買單，可以輸國家為解決銀行業(yè)的金融危機承擔了高額的成本。
3.我國系統(tǒng)性金融風險全面管理對策
3.1加強金融監(jiān)管
根據(jù)目前國際上的發(fā)展來看，金融監(jiān)管存在著很大的改變，過去的分業(yè)監(jiān)管，現(xiàn)在已近是混業(yè)監(jiān)管了，而且越來越注重監(jiān)管的功能性。所以，我國需要順應這一發(fā)展趨勢，建立起我國的專門監(jiān)管機構(gòu)，來對金融業(yè)進行監(jiān)管。這方面的做法，我們可以以美國為借鑒對象，像是美國聯(lián)邦金融機構(gòu)檢查委員會，我們可以設立一個獨立的領導機構(gòu)，讓其對金融業(yè)的風險問題進行管理，促進金融行業(yè)的協(xié)調(diào)性，解決當前的金融監(jiān)管所存在的一些問題和弊端。
3.2中央銀行的最后貸款人職能
現(xiàn)在世界各國的普遍做法是把中央銀行作為最后的貸款人來維護金融穩(wěn)定，我國一般是由中央銀行通過提供再貸款的方式，救助陷入流動性危機的銀行。中國人民銀行作為我國的中央銀行，在救助危機銀行機構(gòu)時，先后多次履行了最后貸款人職責。
關鍵詞：金融；脆弱性；系統(tǒng)性金融風險
一、四種基本均衡與四大金融危機
所謂系統(tǒng)性金融風險是一種全局體系的風險因素，相對于的是一種局部性風險。系統(tǒng)性金融風險是一種危害性較大的金融風險，其破壞性極強，極易導致金融危機的發(fā)生，是一種威脅國家經(jīng)濟安全的關鍵因素。一般來說，金融體系的穩(wěn)定是建立在一定均衡的基礎上。這種均衡體現(xiàn)在四個方面：貨幣供求方面的均衡、資金借貸方面的均衡、資本市場方面的均衡和國際收支方面的均衡。其中貨幣供求方面的均衡體現(xiàn)在幣值穩(wěn)定上；資金借貸方面的均衡體現(xiàn)在信用關系的穩(wěn)定上；資本市場方面的均衡體現(xiàn)在金融資產(chǎn)價格的穩(wěn)定上；而國際收支方面的均衡體現(xiàn)在匯價和國際資金流動的穩(wěn)定上。如果這四種均衡被破壞，就會導致不同規(guī)模、不同程度的金融危機。
金融危機根據(jù)其表現(xiàn)形式不同也可以分為四種：貨幣型金融危機、銀行型金融危機、資本市場型金融危機、債務型金融危機。貨幣型金融危機是由貨幣貶值引發(fā)的金融危機，由于貨幣的貶值，導致外匯儲備短缺，金融資本向國外轉(zhuǎn)移，固定匯率體制被破壞，發(fā)生通貨膨脹。銀行型金融危機是由銀行業(yè)自身出現(xiàn)虧損引發(fā)的金融危機，在銀行體系中出現(xiàn)10%以上壞賬，導致部分銀行瀕臨破產(chǎn)開始倒閉，從而影響到整個銀行體系的穩(wěn)定。資本市場型金融危機是由于資本市場的崩潰所導致的金融危機，例如股市或樓市出現(xiàn)價格的暴跌。債務型金融危機是由無力償還外債而引發(fā)的金融危機。
二、中國金融體系不穩(wěn)定性主要表現(xiàn)
筆者上面分析了四類金融危機，那么我國現(xiàn)在的經(jīng)濟體制下，能否引發(fā)金融危機的發(fā)生？下面就分析一下我國潛在的金融危機。
（一）我國潛在貨幣危機
從我國現(xiàn)今的實際匯率上看，人民幣一直存在一定空間的升值壓力。而且通過與美國的對比，發(fā)現(xiàn)我國現(xiàn)今的通貨膨脹率還處于一個較低的水平。從經(jīng)常賬戶上看，我國一直維持貿(mào)易順差，因此經(jīng)常賬戶保持盈余，說明國家具有一定抵抗風險的能力。從資本和金融賬戶上看，因為從2005年開始我國放緩了對外國投資資金的吸收速度，因此外債資本流入中短期外債比重不斷攀升，所以應該引起對這一方面的高度重視，以防引發(fā)短期投機資金帶來的系統(tǒng)性金融風險。從外匯儲備上看，我國外匯儲備很充裕，是現(xiàn)今世界上外匯儲備最大的國家，這是我國一種金融保險的方式。由此可以看出我國現(xiàn)階段不會爆發(fā)貨幣危機。
（二）我國潛在資本市場危機
在資本市場發(fā)生危機的關鍵原因是投資者的投資信心，隨著我國證券市場逐漸的規(guī)范化，上市公司的質(zhì)量也得到了保證，證券市場投資環(huán)境不斷完善，投資者的信心在不斷提高。因此，我國證券市場應該在不斷上升中，向“牛市”進發(fā)。由此可以看出我國現(xiàn)階段也不會爆發(fā)資本市場危機。
（三）我國潛在債務危機
我國現(xiàn)在的對外債務一直保持在安全的狀態(tài)下，連續(xù)7年我國外債負擔率、外債償債率和外債債務率均低于國際警戒線。但近幾年，我國對外債務的結(jié)構(gòu)也在不斷的變化，短期外債比例從2003年開始超出25%的國際警戒線。需要引起我們的重要，但我國現(xiàn)今發(fā)生債務危機的可能性也很小。
（四）我國潛在銀行危機
我國現(xiàn)在的系統(tǒng)性金融風險中最不安全的因素在銀行業(yè)，是最需要關注和預防的。第一，我國現(xiàn)在銀行體系中的不良資產(chǎn)率仍有可能反彈。雖然政府一直在干預銀行的不良貸款情況，而且也取得了一定的成效，每年降低不良貸款2-3個百分點，到2005年不良貸款率降到8.6%。但是我們要清醒的認識到隨著貸款力度的加大，不良貸款也會隨之加大，因此在經(jīng)濟發(fā)展的宏觀調(diào)控下，會出現(xiàn)銀行不良資產(chǎn)的新的高峰。第二，我國銀行業(yè)的資本缺口仍舊巨大。雖然銀行業(yè)股份制改革解決了一定程度上的資本充足問題，但資本不足一直是我國銀行業(yè)面臨的一個嚴重問題。據(jù)有關估計，國內(nèi)商業(yè)銀行的資本充足率要達標的話需要補充1.7萬億元。第三，我國銀行業(yè)整體盈利能力依然偏弱。銀行的盈利主要來源于存貸款利率之間的差額，我國商業(yè)銀行的利潤80%以上來源于此，其他收入只占19%左右。而在國外銀行的盈余中其他收入占到35%以上。第四，政府解決銀行危機的成本較高。從近幾年國家解決銀行危機的方式上看，基本上就是國家出資解決問題，政府掏腰包買單，可以輸國家為解決銀行業(yè)的金融危機承擔了高額的成本。
三、我國系統(tǒng)性金融風險全面管理對策
（一）加強金融監(jiān)管
從世界各國發(fā)展態(tài)勢上看，金融監(jiān)管正在發(fā)生質(zhì)的變化，從分業(yè)監(jiān)管向混業(yè)監(jiān)管發(fā)展，從機構(gòu)監(jiān)管向功能監(jiān)管發(fā)展。因此，我國應該設立專門的監(jiān)管機構(gòu)進行金融業(yè)的全面監(jiān)管。我國可以考慮參照美國聯(lián)邦金融機構(gòu)檢查委員會模式，成立一個專門的領導機構(gòu)――國家金融協(xié)調(diào)發(fā)展與風險管理委員會，協(xié)調(diào)金融行業(yè)的風險管理，彌補現(xiàn)有金融監(jiān)管的不足與缺陷。
（二）中央銀行的最后貸款人職能
現(xiàn)在世界各國的普遍做法是把中央銀行作為最后的貸款人來維護金融穩(wěn)定，我國一般是由中央銀行通過提供再貸款的方式，救助陷入流動性危機的銀行。中國人民銀行作為我國的中央銀行，在救助危機銀行機構(gòu)時，先后多次履行了最后貸款人職責。
（三）建立與健全投資者保護制度
通過國際上先進經(jīng)驗可以看出，建立一些相關的投資人保護制度對系統(tǒng)性金融風險可以起到很好的預防作用。一般來說可以建立存款保險制度、完善證券投資者風險補償制度、建立壽險投保者風險補償制度等等，來有效的預防投資者的投資風險，從而催動投資者的投資信心。
參考文獻：
[1]蘇銳.由美國次貸危機引起的思考[J].現(xiàn)代經(jīng)濟2008.（8）：25～27.
收稿日期：2007-09-19
作者簡介：沈悅(1961-)，女，陜西人，經(jīng)濟學博士，西安交通大學博士生導師;
閔亮(1981-)，女，湖北人，西安交通大學經(jīng)濟與金融學院博士研究生，浙江財經(jīng)學院會計學院助教。
摘要：本文采用了極值理論對亞洲和拉美國家的貨幣危機期進行了重新界定和識別。通過極值理論和傳統(tǒng)識別方法的對比，發(fā)現(xiàn)極值理論對于閾值的選取更具科學性，同時其識別出的危機期無論在判別數(shù)量上還是捕捉危機的能力方面都得到了明顯的提高。
關鍵詞：貨幣危機;外匯市場壓力指數(shù);極值理論
中圖分類號：F830．92 文獻標識碼：A文章編號：1006-1428(2007)12-0069-04
一､貨幣危機識別的文獻綜述
對于貨幣危機界定和識別的最簡單的方法就是將名義匯率的巨大變動直接界定為危機，其中最有代表性的就是Frankel &&Rose(1996)，他們將匯率貶值超過25%界定為貨幣危機。但這種界定方法存在兩個比較嚴重的問題：1､對于高通貨膨脹率國家在正常情況下貨幣都會貶值10%以上，所以對于這些國家，名義匯率貶值25%不能算作很大的波動，所以也不能界定為危機。針對該問題的改進方法就是用通貨膨脹率對名義匯率進行調(diào)整，將名義匯率折算成為真實匯率。Goldfajn && Valdes(1998)就將貨幣危機界定為真實匯率的波動超過1．96個標準差。2､Frankel && Rose等人也發(fā)現(xiàn)單一的匯率變動不能完全識別貨幣危機。對于預警系統(tǒng)，貨幣危機是個更為廣泛的概念：某些時候投機成功，那么該國貨幣將會大幅貶值;但是更多時候政府采用得當?shù)拇胧﹣碜柚雇稒C者。如果政府成功地阻止投機者，則該國的貨幣匯率變動不大，但是國際儲備大量損失，國內(nèi)利率上升甚至恢復資本管制。這樣用復合指標――外匯市場壓力指數(shù)(EMP)來衡量國際外匯市場的投機壓力，并將較大外匯市場壓力界定為貨幣危機就更為合理。外匯市場壓力指數(shù)最初由Girton && Roper(1977)提出，他們用國際儲備的收益或損失和匯率的平均變動兩個指標，復合成外匯市場壓力指數(shù)，并以加拿大為例進行檢驗。Eichengreen，Rose && Wyposz(1996)對Girton && Roper的外匯市場壓力指數(shù)進行了改進，加入了第三個指標――利率變化。一般來說，利率可以影響資本流動和調(diào)解投機活動，他們對整個危機期間相關利率變動進行捕捉，證明了利率能夠為貨幣投機壓力提供有用信息。以真實匯率變動､外匯儲備變動和利率變動組成的外匯市場壓力指數(shù)來界定和識別危機的方法被Eichengreen，Rose和Wyplosz(1995);Sachs，Tomell和Velasco(1996);Kaminsky，Lizondo和Reinhart(1998)等采用，并成為應用廣泛的貨幣危機識別方法。
在貨幣危機預警模型中，如果外匯市場壓力指標超出某個閾值，則界定為貨幣危機發(fā)生;不超過則界定為平穩(wěn)期。Frankel & Rose (1996)認為，當匯率貶值超過25%以上界定為貨幣危機。Kaminsky，Lizondo & Reinhart(1998)則認為，外匯市場壓力指數(shù)的波動超過三個標準差應確認為危機。Eichengreen(1995)，Bussiere(2002)則將兩個標準差作為識別貨幣危機的臨界值。Roy & Tudela(2000)在預警模型中認為，當外匯市場壓力指數(shù)下跌大于5%且至少是上期跌幅兩倍時危機發(fā)生。Alberb & Tenengauzer(1998)則在修改的EMP基礎上，利用非線性SETHAR模型給出了具有國家特異性的臨界值，并以此識別危機。
綜上所述，外匯市場壓力指標通過前人的不斷完善，已經(jīng)形成了由匯率變動､外匯儲備變動和利率變動三個指標組成的合成指標，通過以往數(shù)據(jù)的實證檢驗，其較其他方式能更有效地提前識別貨幣危機。上述文獻都是基于外匯市場壓力指數(shù)近似服從正態(tài)分布前提假設，大量實證研究表明，金融時間序列的實際分布并簡單的正態(tài)分布，而是“尖峰厚尾”分布，而作為測量匯率風險，界定貨幣危機的重要金融指標――外匯市場壓力指數(shù)的時間序列到底是近似服從正態(tài)分布，還是實際分布呈現(xiàn)出其他分布特征。該指標的實際分布特征將直接影響我們對貨幣危機的界定與識別，下面就對外匯市場壓力指數(shù)的統(tǒng)計分布特征做檢驗。
二､ 外匯市場壓力指數(shù)是否近似服從正態(tài)分布
1．樣本選取和數(shù)據(jù)來源。
本文選取了和中國同屬于轉(zhuǎn)型國家的亞洲和拉丁美洲的17個國家和地區(qū)為樣本，樣本的時間跨度從1993年1月到2005年12月共13年度的158個月度指標，少數(shù)國家由于數(shù)據(jù)不全，僅選取了有效的時間序列。選取的指標包括匯率､外匯儲備和利率。其中匯率是將本幣對美元的名義匯率通過消費價格指數(shù)調(diào)整為真實匯率，外匯儲備為扣除了黃金的外匯儲備，利率則是貨幣市場利率，但是由于中國等少數(shù)亞洲國家貨幣市場利率開放的時間比較晚，本文用一年期存款利率作為了替代指標。所有的數(shù)據(jù)來源于世界銀行www．worldbank．org，國際貨幣基金組織www．imf．org的官方網(wǎng)站，部分中國數(shù)據(jù)來源于中國國家統(tǒng)計局www．stats．gov．cn。
2．EMP分布的描述統(tǒng)計及正態(tài)分布檢驗。
本文引用了KLR對EMP的賦權(quán)方法，計算出了包括中國大陸在內(nèi)的8個亞洲國家和7個拉美國家從1993年2月到2005年12月每個月度的外匯市場壓力指數(shù)(數(shù)據(jù)的采集是從1993年1月到2005年12月，由于計算各個指標的變動，所以外匯市場壓力指數(shù)從1993年2月開始計算)。所使用的軟件為Eviews5．1，分別對各國所計算出來的EMP進行了正態(tài)分布的檢驗。
從表1對各國的外匯市場壓力指數(shù)分布的描述統(tǒng)計量及正態(tài)分布檢驗可以得到：(1)除了墨西哥以外，EMP的分布呈現(xiàn)出明顯的右偏特點，即偏度為負數(shù)，說明數(shù)據(jù)的分布具有較長的左尾;(2)所有EMP的峰度都遠遠大于0，說明EMP的分布要比標準正態(tài)分布峰高，綜合考慮偏度和峰度，表示EMP在不同的國家和地區(qū)都表現(xiàn)出了明顯的尖峰厚尾的特點;(3)所有的Jarque-Bera統(tǒng)計量都顯著的拒絕了變量為正態(tài)分布的原假設。以上統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，EMP的分布均表現(xiàn)出來較強的非正態(tài)尖峰厚尾的統(tǒng)計特性。從EMP的分布來看，前述以正態(tài)分布為前提的危機界定方法其界定可能是不準確的。
綜上所述，上面的貨幣危機界定和識別方法在不斷改進，但是仍存在以下幾個方面的缺陷。首先，上面的方法均是在指標近似服從正態(tài)分布的前提下進行的，但是經(jīng)過檢驗發(fā)現(xiàn)EMP并不服從正態(tài)分布，而且表現(xiàn)出較強的非正態(tài)尖峰厚尾的統(tǒng)計特性。其次，盡管各種不同的預警模型從不同的角度，利用了不同的方法對定義危機的變量以及識別危機的臨界值進行了詳細的研究，但是總體說來界定和識別危機的指標和臨界值比較簡單。上面不同方法識別出來的貨幣危機時段并不相同，在主觀確定臨界值的方法中，危機發(fā)生的頻率與影響的程度受到了閾值選擇的影響。最后，對于貨幣危機的界定不僅僅是外匯市場成功的投機活動，即表現(xiàn)為匯率大幅貶值，也同時表現(xiàn)為潛在的危機事件，包括外匯儲備的大量損失和(或者)利率的升高。上面各種方法只包括了較少的貨幣危機時段，不能夠全面的界定出潛在的危機。故本文將基于EMP尖峰厚尾的統(tǒng)計特點，運用極值理論對上述的EMP進行尾參數(shù)估計，并重新確定適合亞洲地區(qū)和拉丁美洲地區(qū)的特有閾值，以及對應的各國危機時間段。
三､ 基于極值理論的貨幣危機界定與識別
近年來，極值理論能對具有“尖峰厚尾”特征的金融時間序列做更有效和精確的估計，而開始被應用于金融風險量化分析。該理論不研究序列的整體分布情況，只關心序列的極值分布情況，利用廣義帕累托分布 或者廣義極值分布來逼近風險的尾部分布情況。極值理論的優(yōu)點在于它沒有假設特定的模型，而是讓數(shù)據(jù)自己去選擇，只研究極端值的分布情況，它可以在總體分布未知的情況下，依靠樣本數(shù)據(jù)，得到總體分布中極值的分布特征，具有超越樣本的估計能力。而本文外匯市場壓力指數(shù)數(shù)據(jù)同樣有明顯的肥尾和波動聚類的特性，同時我們關注的也是這些數(shù)據(jù)的極值部分，而并不是總體的分布。Koedijk et al．(1992); Koedijk et al．(1990);Hols and Vries(1991)建議并采用了極值理論來分析匯率變動的時間序列。一般極限分布的概率分布密度函數(shù)可以寫成：
用于估測VaR的極值方法有兩類：BMM模型(block maxima model)與POT(peaks-over-threshold)模型。BMM模型主要對塊極大值(block maxima)建模，POT模型則對觀察值中所有超過某一較大閾值的數(shù)據(jù)進行建模。本文就是要用POT模型將超過某一閾值的外匯市場壓力指數(shù)界定為貨幣危機。極值理論對分布尾部的估計方法主要分兩類：基于廣義帕累托分布的完全參數(shù)方法和基于分布尾部的Hill非參數(shù)估計。Akgiray et al．(1988)第一次用極值理論的方法估計尾部形狀參數(shù)來區(qū)分student-t和平穩(wěn)分布。Akgiray et al．采用的是極大似然估計來估計尾部形狀參數(shù)的，但是Koedijk et al．(1992)分析認為非參數(shù)Hill估計更有效，MLE常常無效而且會產(chǎn)生比較大的標準誤差，所以本文擬采用Hill估計來對EMP的尾參數(shù)進行估計。
KPSS檢驗的原假設為序列平穩(wěn)，備擇假設為序列不平穩(wěn)。
從表2的ADF和KPSS兩種方法對外匯市場壓力指數(shù)數(shù)據(jù)進行了帶趨勢和不帶趨勢的平穩(wěn)性檢驗的結(jié)果看來，單位根檢驗的結(jié)果都以較高的顯著性水平支持了平穩(wěn)的假設。
接下來，本文需要決定是對每個國家都單獨估計一個尾參數(shù)κ，還是對所有樣本國家一并估計一個尾參數(shù)κ。如果估計一個尾參數(shù)κ，則有足夠的樣本對κ進行精確估計。其前提假設就是各個國家的EMP數(shù)據(jù)分布一致。通過對數(shù)據(jù)的分析表明，不同國家的數(shù)據(jù)存在差距，如果僅僅估計一個尾參數(shù)就會出現(xiàn)對貨幣危機的界定集中在幾個匯率等波動比較大的國家，而其他國家的危機被忽略。綜合上述兩個方面的考慮，本文將分地區(qū)進行尾參數(shù)估計，即對亞洲國家估計一個尾參數(shù)，對于拉美國家估計一個尾參數(shù)。這樣每個參數(shù)估計有足夠的數(shù)據(jù)，而且反映了外匯市場壓力指數(shù)的地區(qū)性。
由此可以看出，正確的估計參數(shù)κ乃至正確估計分位數(shù)的關鍵在于適當?shù)拈撝礨(m)的選取，即臨界樣本或者臨界樣本序號，所有大于該數(shù)據(jù)的樣本用以κ的估計。如前所述，閾值X(m)取值越大，則樣本點就少，偏差就大;而如果閾值X(m)取值較小，就會把分布接近中部的樣本點也看作尾部分分布來處理，造成估計的不準確。所以閾值X(m)的選取非常重要，閾值選取的好壞決定了POT模型擬合外匯市場壓力指數(shù)分布的近似程度。Hill未給出X(m)選取的具體方法，實踐中常憑經(jīng)驗選擇，本文則采用Hill圖法。Hill圖法把形狀參數(shù)γ作為臨界樣本序號的函數(shù)，并描述在直角坐標系中，超過臨界樣本序號后，兩者之間表現(xiàn)為穩(wěn)定的函數(shù)關系，據(jù)此我們可以選擇與形狀參數(shù)γ具有穩(wěn)定函數(shù)關系的臨界值序號m，在Hill圖中表現(xiàn)為臨界值之后的形狀參數(shù)值平穩(wěn)。
四､用傳統(tǒng)方法和極值理論對危機期界定的實證結(jié)果與比較
本文采用的傳統(tǒng)方法與KLR的方法相同，確定的閾值為均值之上的1．5個標準差，也就是說當外匯市場壓力指數(shù)超過這個臨界值時則識別為貨幣危機，即EMPjt>μEMP+1．5×σEMP則界定為貨幣危機，該種方法是諸多界定閾值中最為敏感的一種。由于如果某個國家發(fā)生貨幣危機，可能出現(xiàn)連續(xù)數(shù)月的外匯市場壓力指數(shù)超過閾值，所以一旦某個月界定為貨幣危機，則后面連續(xù)的5個月出現(xiàn)的貨幣危機都界定為同一危機期，即貨幣危機期之間的間隔為6個月。
從表4中可以看出：兩種方法所界定的危機時段并不相同，但是EVT完全包括了傳統(tǒng)方法所確定的危機時段，而且還包括了許多新的時間點，這為危機預警模型的建立提供了更多的樣本。通過與實際發(fā)生的危機歷史對比，通過EVT估計的臨界值確定的結(jié)果能夠有效捕捉到亞洲地區(qū)近年來發(fā)生的重大貨幣危機，特別是1997年的東亞金融危機。同時發(fā)現(xiàn)EVT界定危機較傳統(tǒng)方法更為敏感，一般EVT能較傳統(tǒng)方法提前數(shù)月識別危機。
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關鍵詞：資本賬戶開放；資本外流；人民幣貶值
一、資本賬戶開放與資本外流的現(xiàn)狀分析
（一）資本賬戶開放穩(wěn)步推進
最近官方表態(tài)2015年盡量實現(xiàn)人民幣可兌換目標。資本項目開放提速的重要動因是國際貨幣基金組織（IMF）五年一次的SDR（特別提款權(quán)）評審，因為加入條件之一是貨幣自由使用，即資本賬戶開放。而且國家外匯管理局頻頻推出QDLP（合格境內(nèi)有限合伙人）試點、外債宏觀審慎管理試點和放開資本金結(jié)匯限制等舉措，均旨在加速資本項目可兌換的進程。種種跡象表明中國距離資本賬戶開放越來越近。
（二）資本外流規(guī)模持續(xù)擴大
自2014年二季度起，我國國際收支改變了“雙順差”局面，呈現(xiàn)“經(jīng)常項目順差、資本項目逆差”格局。截止2015年二季度的五個季度里，累計經(jīng)常項目順差3612億美元，資本項目逆差1813億美元，中國資本外流問題再次引起了眾多學者的廣泛關注。2014年二季度至2015年二季度，在經(jīng)常項目賬戶順差環(huán)比增長1.33倍的情況下，我國儲備資產(chǎn)累計減少748億美元，其中外匯儲備資產(chǎn)減少736億美元。除資本項目由凈流入4401億美元轉(zhuǎn)為凈流出1813億美元的因素外，還有一個原因就是凈誤差與遺漏項下累計為-2547億美元，環(huán)比擴大了5.62倍。
二、資本賬戶開放、資本外流與人民幣貶值關系的實證分析
（一）計量模型的建立
通過對資本賬戶、資本外流與貨幣危機關系方面的文獻進行研究，發(fā)現(xiàn)過去的研究只是單純地考察資本賬戶開放對貨幣危機的影響或是考察資本外流對貨幣危機的影響，而并沒有將資本賬戶開放、資本外流與貨幣危機三者之間的動態(tài)關系進行實證研究，有鑒于此，本文通過建立多元線性回歸模型以考察資本賬戶開放與資本外流對貨幣危機即匯率貶值的影響程度，構(gòu)建一般意義的普適模型如下：
RER=b0+b1OPEN+b2ln（CA）+μ （1）
其中，RER是指人民幣兌美元的即期匯率，用來表示人民幣匯率的貶值程度；OPEN表示資本賬戶開放程度；LN（CA）是指資本與金融賬戶逆差對數(shù)形式，用來表示資本外流的規(guī)模與數(shù)量；b1，b2表示解釋變量的絕對變化引起被解釋變量RER的絕對變化；μ表示其他干擾項，如其他經(jīng)濟控制因素等。
（二）變量的選取
首先選取人民幣兌美元的即期匯率（RER）表示人民幣匯率的升貶值程度。其次選取資本與金融賬戶逆差（CA）表示資本外流的規(guī)模與數(shù)量。最后選取資本賬戶開放度（OPEN）表示當前中國資本市場的開放程度。
（三）實證結(jié)果分析
如表1實證結(jié)果所示。從總體上而言，模型擬合效果較好，可決系數(shù)R2=0.7869，表明人民幣匯率貶值程度的78.69%可由資本外流與資本賬戶開放程度的變化來解釋。D.W的值達到1.7043，表明各變量之間不存在多重共線性；此外，在5%的顯著性水平下，F(xiàn)統(tǒng)計量的值為33.24，表明模型通過F檢驗，模型的線性關系顯著成立；各變量都通過了t統(tǒng)計量的顯著性檢驗，其中資本外流在1%的顯著性水平下顯著，資本賬戶開放度在10%的顯著下水平下顯著。
表1 實證回歸結(jié)果
RER=5.92826319713+0.0750361375568*LNCA+0.176765644593*OPEN（2）
（41.87404） （5.292805） （1.816122）
R2= 0.786910 F= 33.23567
從回歸方程（2）可知，2008年全球金融危機以來，資本外流的波動對人民幣兌美元的即期匯率有顯著的正向影響。其根源美聯(lián)儲逐漸步入加息的周期，資本和金融項目逆差持續(xù)擴大，資本外流的規(guī)模必將進一步加大，從而引起人民幣兌美元的即期匯率上升即人民幣匯率貶值。
此外，從回歸方程（2）可知，2008年全球金融危機以來，資本賬戶開放程度對人民幣兌美元的即期匯率有顯著的正向影響。其根源在于實現(xiàn)資本項目可兌換后，資本流出總量一般會大幅度增加。2008年全球金融危機以后國內(nèi)居民與非居民出于避險的需求紛紛將資產(chǎn)移往海外，造成國內(nèi)外匯儲備不足，從而引起人民幣兌美元即期匯率的貶值。
三、政策建議
（一）漸進推進資本賬戶開放
根據(jù)實證分析的結(jié)論，資本賬戶開放程度對人民幣兌美元的即期匯率有顯著的正向影響，而且鑒于世界上主要發(fā)達經(jīng)濟體采用了漸進式的開放模式，因此中國也應采取漸進式開放本國資本賬戶。
（二）適度控制資本外流的規(guī)模與數(shù)量
目前，中國資本項下尚未自由兌換和流動即人民幣尚未完全可以自由兌換，匯率是有管控的浮動制而非完全市場化決定。這就決定了中國央行對外匯匯率的管理比其他國家要強勢很多，中國央行完全可以控制住國際資本流出的節(jié)奏、規(guī)模和數(shù)量。
