時間：2023-08-04 17:24:07
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇資產證券化的內涵，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
1.資產證券化的起源。
20世紀60年代末以前，銀行從本質上可以看作是將貸款持有到期的貸款人。隨著時間的推移，存款已遠遠不能滿足日益高漲的信貸資金需求。當時，承擔美國大部分住宅抵押貸款業務的儲蓄金融機構，在投資銀行和共同基金的沖擊下，儲蓄資金被大量提取，從而流動性出現嚴重不足。為擺脫這一困境，美國政府決定啟動并激活住宅抵押貸款二級市場。1968年，美國國民抵押協會首次公開發行“過手證券”，開創了資產證券化先河；1985年，美國又推出了汽車貸款證券化業務。資產證券化這一金融創新產品的推出，改變了傳統商業銀行“資金出借者”的角色，使銀行同時具有了“資產出售者”的職能。
20世紀80年代以來，隨著世界經濟的迅猛發展，資產證券化的內涵和品種都發生了巨大的變化。它不再被僅僅理解為商業銀行解決流動性不足的手段，而是在更重要的意義上逐漸發展成為一種內容豐富的理財觀念和方式。
2.資產證券化的基本內涵。
資產證券化是指將缺乏流動性但預期能夠產生穩定現金流的資產，通過重新組合，轉變為可以在資本市場上轉讓和流通的證券，進而提高金融資源（主要是信貸資源）的配置效率。資產證券化的整個過程較為復雜，涉及發起人、SPV（Special-purposeVehicle，特別目的載體）、信用評級機構、投資者等諸多方面。其過程大致如下圖所示：
發起人將待證券化的資產組合成資產池，并以銷售的方式轉移給SPV作為其基礎資產；然后，SPV以該基礎資產預期所產生的現金流入作為支撐，向投資者發行資產支撐證券（ABS，Asset-basedSecurity），并用發行收入向發起人支付購買基礎資產費用，并最終以基礎資產所產生的現金流入償還投資者。
在上述過程中，SPV起著舉足輕重的作用。一方面，它在其與發起人之間構架了風險隔離機制。這樣，在發起人破產時，被出售的資產池內的資產不作為發起人的破產財產參與破產清算，從而達到了破產隔離的目的。破產隔離機制使得資產池的質量與發起人自身的信用水平分離開來，投資者就不會再受到發起人的信用風險影響。另一方面，SPV對所取得的基礎資產通過外部信用增級（如證券保險等）或內部信用增級（如超額抵押等），以提高證券化后資產的信用等級，吸引投資者。
二、資產證券化對我國商業銀行所具有的現實意義
資產證券化使貸款成為具有流動性的證券，有利于盤活金融資產，化解初始貸款人的流動性風險，改善資產質量，降低融資成本，增強抵御金融風險的能力，對商業銀行的競爭和發展起到了非常重要的作用。
1.資產證券化為商業銀行提供了有效的風險控制手段，使商業銀行的風險管理能力大大增強。
商業銀行的負債以中短期存款為主；而資產，尤其是貸款資產則出現長期化傾向。對此，我國商業銀行也不例外：住房抵押貸款、汽車貸款在銀行資產中的比重不斷提高，同時，普通貸款項目也出現長期化的趨勢。這使得商業銀行本金回流期限被長期合約所框定。資產與負債期限結構的不匹配使得處于整個市場與經濟波動中的商業銀行經營風險加大，并在一定條件下可能危及整個金融體系的健康運行。為解決這一矛盾，傳統商業銀行只能嚴格限制中長期貸款的投放，其結果是社會中長期資金需求不能得到滿足，進而影響社會和經濟的發展速度，對商業銀行本身的盈利能力也將產生不利影響。
資產證券化業務的出現，則為解決上述矛盾提供了一個較為圓滿的辦法。商業銀行可以根據自身戰略規劃，積極開展各種貸款業務；同時，針對利率風險、匯率風險、流動性風險等風險管理需要，將原來不具有流動性的中長期貸款轉化為證券，并銷售出去，從而有效緩解商業銀行流動性風險壓力。因此，資產證券化過程實際上也是商業銀行的風險分散過程。
2.資產證券化可以擴大商業銀行的收益來源，增強商業銀行盈利能力。
20世紀80年代以來，隨著金融創新的興起和表外業務的發展，西方國家和地區的商業銀行競相發展中間業務，且已形成一股新興的國際金融潮流。對于它們而言，中間業務已成為主要業務品種和收入來源，在總收入中的占比達到40%—50%，有的甚至超過70%.而我國商業銀行中間業務起步較晚，目前尚主要集中在結算類和類，并且，中間業務收入占全部營業收入的比例大約只有6%—17%.也就是說，我國商業銀行的收益仍嚴重依賴利差收入。為應對銀行業日益激烈的競爭，我國商業銀行必須積極利用其專業化優勢發展中間業務和表外業務，并以此作為新的利潤增長點。
資產證券化的推出，給商業銀行擴大收益來源提供了機會。在資產證券化過程中，原貸款銀行在出售基礎資產的同時還可以獲得手續費、管理費等收入；另外，還可以通過為其他銀行的資產證券化提供擔保及發行服務等而獲得收入。
3.資產證券化可以促使商業銀行加強管理約束，增強業務的規范化和透明度。商業銀行為促使其資產（主要是信貸資產）證券化，必須全面增強信貸業務管理約束，建立健全較好的產品定價和信貸管理基本機制，將信貸產品標準化、規范化，鎖定風險、簡化信息含量，增強證券化資產信息的透明度，以降低SPV為基礎資產信用增級所花費的成本，同時增強投資者對證券真實價值的認可程度，進而降低商業銀行融資代價、提高基礎資產的銷售價格。
因此，可以說，商業銀行實施資產證券化的過程實質上也就是促使其主動增強業務的規范化和透明度的過程。
4.資產證券化可以幫助商業銀行有效進行資產負債管理，改善資本充足率。
資產證券化為商業銀行有效地管理資產負債提供了一種嶄新的方式。商業銀行可以通過資產證券化將缺乏流動性的信貸資產，如某一攬子貸款或部分應收款，組合成資產池，轉入流動性較好的資本市場，同時，轉出的資產也從商業銀行的資產負債表上移出。于是，商業銀行可以加速將金融資產轉化為現金，資產負債結構隨之得到改善，資產負債的期限也趨于合理。
同時，貸款的風險權重常常高于債券的風險權重，因此，善于管理的銀行可以通過對其貸款進行證券化而非持有到期，來改善其資本充足率的大小。這對我國資本充足率普遍較低的商業銀行而言，具有較強的現實意義。
5.資產證券化有助于我國商業銀行增強競爭力，應對外資銀行的挑戰。
目前，我國處于入世的“后過渡期”，2006年，我國金融領域將向外資金融機構全面開放。為此，我國商業銀行正在積極進行改革，建行、中行正在進行股份制改革試點和上市前準備工作，工行、農行也明確了在今后幾年爭取上市的目標。一時間，能否成功改組上市似乎成了評價我國商業銀行改革的一個最重要內容。筆者認為，不能把注意力只集中在銀行的股份制改革、上市方面——這只能說是商業銀行改革成功的市場表現，銀行盈利能力、風險控制能力和核心競爭能力的提高才應是商業銀行改革的目的之所在。
資產證券化具有廣闊的發展空間和豐厚的收益水平，有助于我國商業銀行深化改革、增強核心競爭力和盈利能力，應對我國金融領域全面開放后來自外資銀行的挑戰。
三、我國商業銀行在開展資產證券化過程中應注意的問題
目前，我國已經基本具備了開展資產證券化的條件，并已有初步嘗試。2003年初，中國信達資產管理公司與德意志銀行簽署了資產證券化和分包一攬子協議合作項目，涉及債權金額25.52億元，被稱為我國第一個資產證券化項目；2003年6月，中國華融資產管理公司在國內成功推出賬面價值約132億元的資產處置信托項目。
但總體而言，現階段，我國對于資產證券化，無論是理論知識準備還是實際操作經驗，都還十分欠缺，在社會環境、制度建設等方面尚存在一些問題，需要我國在開展資產證券化過程中加以注意。
1.評級成本問題。我國國內資產在國際市場上的信用評級并不高，而較低的信用評級也就意味著較高的融資成本，同時，為評級而聘請國際專家所需成本也比較高。所以，從商業角度考慮，我國現階段開展資產證券化業務，還不適宜廣泛在國際金融市場上實施。但隨著該項業務在我國的廣泛開展，走出國門是必然趨勢。因此，我國應加快信用體系及相關機制建設，提高企業及其資產信用等級，并加強商業銀行風險控制，規范信貸業務操作，提高信息透明度，以應對全球化后銀行業的激烈競爭。
2.會計、稅收、法律問題。資產證券化過程中所涉及的會計、稅收、法律等方面的問題，是資產證券化能否成功的關鍵所在。這些方面涉及證券資產的合法性、流動性和盈利性，與各方參與者的利益息息相關，并直接關系到資產證券化的動機和結果。因此，我國應加快對資產證券化過程中有關會計、稅收、法律等方面問題的研究，并盡快出臺相關規定，以規范該項業務在我國的應用。
3.風險問題。商業銀行在開展資產證券化業務過程中也存在一定的風險，如聲譽風險、戰略風險、信用風險、操作風險等。因此，我國在積極研究開展資產證券化業務過程中，還應加強對其中有關潛在風險的化解對策研究，以求得收益最大化和風險最小化。當然，上述問題的解決不可能一蹴而就。我國應加快相關問題的研究，積極完善各方面條件，邊摸索邊實踐，正確引導資產證券化業務在我國的廣泛開展。
「參考文獻
1.陳林龍、王勇，《現代西方商業銀行核心業務管理》，2001，中國金融出版社。
2.余龍武、郭田勇，《中國銀行業的綜合經營與監管》，2002，中國商業出版社。
3.吳青，“淺議商業銀行資產證券化與我國的金融改革”，《國際金融研究》，1999.12.
4.程虎，“關于我國資產證券化若干問題的探討”，《經濟與管理研究》，2002.3.
關鍵詞：資產證券化；微觀風險；宏觀風險
一、資產證券化的概念及交易流程分析
目前，學術界對于資產證券化并沒有一個公認的概念，簡而言之為：將具有穩定未來現金流的缺乏流動性的資產集中起來，重新組合成可以在市場上自由買賣流通的證券的行為。資產證券化對基礎資產的要求至少應符合兩個條件：一是資產必須為缺乏流動性或者流動性較差，二是資產必須能帶來可預見的未來現金流。
一次完整的資產證券化過程應包含以下十個步驟：（1）確定基礎資產并組建資產池；（2）設立特別目的機構（SPV）；（3）發起人向特殊目的機構（SPV）出售資產；（4）信用增級；（5）信用評級；（6）發行評級；（7）發行證券；（8）資產支持證券的上市交易；（9）管理資產池；（10）清償證券。
二、資產證券化的風險分析
1.資產證券化的微觀風險
資產證券化微觀風險有很多表現形式，比如利率風險、匯率風險、信用風險、現金流風險、提前償付風險等。本文主要介紹微觀風險中的隔離風險、提前償付風險和法律風險。
資產證券化的實質就是風險隔離，風險隔離在資產證券化風險研究中占有重要地位。如果證券化資產不能與發起人或SPV的破產風險相隔離，那么發起人或SPV一旦破產，證券化資產將可能成為發起人或SPV的資產參加破產清算，從而損害投資者的利益。提前償付風險是指借款人因種種原因在貸款到期之前，償還其部分或全部借款；或借款人破產后其資產被拍賣償債，從而造成貸款者的現金流量出現非預期性變化，導致其信貸計劃遭到破壞的風險。法律風險包括欺詐風險、相關文件或證券失效風險、法律的不確定性和法律條款變化的風險等，屬于非系統性風險。
2.宏觀風險
（1）金融危機。資產證券化產生的初始目的是風險轉移和風險分散，然而，受到利益的驅使以及在法律制度的漏洞下，資產證券化逐漸被過度利用和濫用，由此產生的風險也逐漸被放大，最終會對金融市場的穩定產生不利影響。
（2）通貨膨脹。資產證券化就是將缺乏流動性的資產經過結構化重組，將其轉變為可以在市場上自由買賣和流通的證券的行為，但可被證券化的資產的前提條件是必須具有可預見的未來現金流。正因為如此，資產證券化市場規模近年來迅速膨脹，達到了驚人規模。這些資產證券化的債券可以作為抵押向銀行貸款，一旦貸款成功，大規模的貨幣就會流向市場，最終，如此規模的貨幣增發必然導致嚴重的資產通貨膨脹。
（3）逆向選擇。以美國的次級抵押貸款證券化為例，貸款金融機構為獲得高利潤，會降低信貸標準，這樣大量不合格的貸款者獲得金融機構的貸款，產生了逆向選擇。證券化機構又將這些信貸作為基礎資產證券化，通過獨特的風險隔離，再加上信用？級，使得資產支持證券結構變得很復雜，進而透明度降低，導致投資者對基礎資產的價值、風險等信息了解甚少，市場的信用評級機構便成為獲息的唯一渠道。于是投資者通過選擇那些高收益的證券，使得高風險的次級抵押貸款盛行，再通過市場上反復的交易和買賣證券，風險得到不斷的放大和傳遞，最終可能釀成不可控制的風險。
（4）資產證券化的監管風險。資產證券化監管風險，是指政府或監管部門在監管資產證券化運作過程中，由于自身原因或其它不確定原因而造成的各參與方損失的可能性。包括資產證券化產品的具體經濟損失和社會福利損失等。
（5）資產證券化的道德風險。由于在資產證券化的過程中，發起人可能隱藏資產的負面信息和債券的交易風險，比如抵押貸款的款項可能是貸給了還貸能力很差的貸款者。另外，信用評級機構在“發行人付費”模式的激勵下給予超出債券本身信用的評級，之后證券發行機構在沒有盡職調查的情況下就直接進行了產品的承銷，放松了相關風險管理的要求導致資產的高風險轉移給了沒有充分信息的投資者。
三、總結
對于資產證券化的風險管理，既要從源頭上對其進行控制，也要在其實施過程加強管理，比如在住房抵押貸款發放中，貸款機構要嚴格要求借款人的貸款標準，提高資產支持證券的產品質量，從而從源頭上降低風險；在信用評級過程中要加強監管評級機構公正合理的執業；在資產支持證券的承銷過程中承銷商要充分揭示證券的風險等等。在資產證券化的風險管理上政府應該扮演重要的角色，政府在加強和完善監管體制、構筑資產證券化所需要的法律環境、規范發展金融中介機構等方面的措施，對于資產證券化的健康發展有著重要意義。
參考文獻：
[1]高 巒 劉宗燕：資產證券化研究.第1版.天津：天津大學出版社，2009.
一、資產證券化對商業銀行經營的啟示
當前，我國銀行良好的成長性與巨額不良資產形成強烈反差，各行普遍面臨資本金不足、不良資產比重高、流動性差、運作效率低等問題。通過金融創新，特別是借鑒諸如資產證券化等國際成功經驗，是一種好的解決辦法。
1、優化商業銀行資產負債結構，緩解流動性壓力。國內商業銀行的負債以短期存款為主，而貸款資產卻呈現出長期化的傾向。在國際金融市場上，長期融資的功能主要由資本市場承擔。在我國，企業通過資本市場融資僅占5％左右，商業銀行長期承擔本應由資本市場承擔的功能，公路、電廠等大量基礎設施項目主要依靠銀行貸款，商業銀行中長期貸款比重逐年上升。資產證券化業務的出現，則為資產負債管理提供了有效的手段，通過證券化的真實出售和破產隔離功能，可以將不具有流動性的中長期貸款置于資產負債表之外，及時獲取高流動性的現金資產，從而有效緩解商業銀行流動性風險壓力。
2、有利于商業銀行資本管理，改善資本充足率。如何在有限的資本條件下實現收益與風險的匹配，是商業銀行面臨的重大課題。靠不斷擴充資本的外延增長模式越來越受到投資者質疑。而靠不斷降低資產風險度，大力發展低風險或無風險的中間業務這種內涵式的增長模式越來越受到推崇，資產證券化業務不失為解決矛盾的較好方式之一。根據銀監會頒布的《商業銀行資本充足率管理辦法》，要求商業銀行在充分計提各項損失準備的基礎上計算資本充足率。近年來，隨著金融資產的快速擴張，各家銀行普遍面臨資本金不足的難題，浦發、招商、民生紛紛采用配股、可轉債或發行次級債等方式充實資本金，這固然也是一種不錯的選擇，但大規模融資容易引發市場的極大反響，招致投資者的抵制；且發行次級債不能改變銀行資產規模及風險權重，故不能從根本上解決資本金不足的問題。根據《巴塞爾協議》對不同類風險資產的資本要求，銀行能夠主動靈活地調險資產規模，通過對貸款進行證券化而非持有到期，來改善資本充足率，以最小的成本增強流動性和提高資本充足率。
3、有利于化解不良資產，降低不良貸款率。在處理大批非流動性資產時，銀行往往需要花費大量的時間和精力，并且只能在未來不定期地收到現金，這種傳統的資金變現方式顯得效率較低；而資產證券化在處理大量非流動性資產時，一般采用歷史數據來估計資產回收率，然后將資產按照一定的比例實現證券化。這種處理方式避免了逐筆審核資產，從而節省了資產價值評估的成本和時間，快速收回大量現金，融資成本較低，同時保留了資產所有者對剩余資產的收益權。因此，利用證券化來加速解決不良資產問題是很現實很急迫的要求。通過資產證券化將不良資產成批量、快速轉換為可轉讓的資本市場產品，重新盤活部分資產的流動性，將銀行資產潛在的風險轉移、分散是化解不良資產的有效解決途徑。
4、有利于增強盈利能力，改善商業銀行收入結構。限于國內金融市場不發達，特別是固定收益債券市場不發達，國內商業銀行仍然以傳統的利差收入為其收益的主要來源，中間業務收入占比很小，大約只有6％～17％。資產證券化的推出，給商業銀行擴大收益、調整收入結構提供了機會。在資產證券化過程中，給金融市場增加了大量可投資品種，且具備信用級別高、收益穩定等特點，成為債券之外的重要投資品種。原貸款銀行在出售基礎資產的同時還可以獲得手續費、管理費等收入。另外，還可以為其他銀行資產證券化提供擔保及發行服務賺取收益。
二、我國商業銀行資產證券化障礙及對策
1、法律環境。缺乏相應的法律法規。現行法律在資產管理公司和證券化交易主體的法律地位、證券發行、二級市場轉讓流通、證券化資產的破產隔離、監管等方面均未做出明確規定。我國的《公司法》、《商業銀行法》、《證券法》、《信托法》、《企業破產法》、《稅法》、《會計法》中的有些規定甚至在一定程度上限制了資產證券化的實行。例如，《公司法》對公司發行債券的條件作了嚴格的限制：股份有限公司的凈資產不低于人民幣三千萬元，有限責任公司的凈資產不低于人民幣六千萬元；累計債券總額不超過公司凈資產額的40％；最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息等。按此條件，為實現資產證券化而專門設立的機構，即所謂的“專設機構”就根本無法通過發行債券的方式使缺乏流動性的資產（如銀行的貸款）轉化成具有流動性的債券，因為專設機構本身只是為實現預期財務目標而新設立的一個法律概念上的實體，其發債的基礎只能以所獲得的資產為保證。顯然，要求專設機構具備上述發債條件缺乏實際可行性。此外，我國對公司債的發行還實行了嚴格的配額制度，發債指標存在嚴重的供不應求現象，這又進一步加劇了專設公司的發債難度。
2、資產證券化的會計處理和稅收制度不完善。證券化交易涉及資產出售或融資為目的的交易，能否妥善解決資產證券化過程中所涉及的會計稅收問題直接關系到參與證券化的各方的切身利益。目前，我國關于資產證券化的會計處理制度基本上是一片空白，結果，在會計處理上主要應該通過表外處理還是表內處理、專設機構是否需要與發起人合并財務報表，以及發起人相關損益的確認問題都無法最終落實，主管部門也常常因缺乏這方面的依據而拖延對證券化項目的審批。在稅收制度方面，資產證券化主要涉及資產銷售的稅收，發起人、專設機構的所得稅處理問題。例如，當發起人向專設機構轉移資產時，如果被認定為“真實銷售”,就必須繳納印花稅和營業稅，這對于收益較低的證券化業務來說，是相當沉重的稅收負擔。
3、缺乏機構投資者，導致資產支持證券的有效需求嚴重不足。從發達國家的經驗來看，資產證券化作為一種獨特的融資方式，需要有穩定的、長期的資金來源，因此，主要以機構投資者為主體。但我國金融業目前實行“分業經營、分業監管”模式，這雖然有利于減少金融風險，但同時也使得我國數量本來就很有限的機構投資者，如：社保基金、券商、證券投資基金等進入資產支持證券的二級市場帶來了諸多限制，削弱了其對資產支持證券的投資能力。
三、我國發展資產證券化的主要對策
1、完善法律體系，加快法律、會計和稅收等方面的制度建設。資產證券化涉及到很多新的法律問題。沒有相應的法規作為支撐，就很難規范市場主體的行為，市場參與者，尤其是投資者的合法權益難以得到保護。因此，應適時制定和完善有關的法律法規及其相關條款，如允許商業銀行購買資產支持證券；企業發行資產支持證券的收入應允許購買金融資產等等，確保資產證券化運作在有法可依、有章可循的前提下順利開展。
2、選擇風險相對較低、期限相對較長的證券作為證券化資產的對象。從我國目前的實際情況出發，住房抵押貸款應是最佳選擇。經過近幾年房地產市場的快速發展，住房抵押貸款已有相當的規模，且該類貸款具有穩定的、可預測的現金流，違約率低，易取得投資者的信任；待時機成熟時，再擴大到逾期時間短、盤活機會大的不良貸款，先易后難，循序漸進。
關鍵詞：資產證券化；商業銀行；資本約束
Abstract: On the day the securitization of credit assets， officially launched the pilot project has attracted enthusiastic attention of the parties. The author of this article for the earlier asset securitization research， that asset securitization for China's commercial banks to meet regulatory requirements， and resolve the credit risk spread a positive role in promoting， is a breakthrough in the capital "bottleneck" of one of the products and effective means.
Key words: asset securitization; commercial banks; capital constraints
前言
隨著現代銀行業的發展，對銀行風險資本的要求越來越高，中國的銀行業要在加入世界貿易組織后與世界金融巨擘“與狼共舞”，除了要具備科學的管理理念、方法、手段和產品外，更需要具備的是資本約束下的發展觀，具體體現為風險資本的管理，要改變目前銀行業的風險資產與資本雙擴張為特征的粗放式外延型的業務發展模式，運用多種手段走出一條集約化內涵式的資產與資本相適應的業務發展之路。這其中資產證券化不失為當前中國銀行業突破資本“瓶頸”的有效手段和產品之一。
資產證券化指的是將缺乏流動性但預期能夠產生穩定現金流的資產，通過重新組合，轉變為可以在資本市場上轉讓和流通的證券，進而提高金融資源（主要是信貸資源）的配置效率。資產證券化的過程較為復雜，涉及發起人、SPV（Special－purpose Vehicle，特別目的載體）、信用評級機構、投資者等諸多方面。目前，國際上信貸資產證券化具代表性的模式主要有美國模式（表外模式）、德國模式（表內業務模式）、澳大利亞模式（準表外模式）。
資產證券化對我國商業銀行經營的啟示
當前，我國銀行良好的成長性與巨額不良資產形成強烈反差，各行普遍面臨資本金不足、不良資產比重高、流動性差、運作效率低等問題，通過金融創新，特別是借鑒諸如資產證券化等國際成功經驗，不失為一種好的解決辦法。資產證券化對于我國商業銀行滿足監管要求，化解和分散信用風險的借鑒意義主要體現在以下幾方面：
1、優化商業銀行資產負債結構，緩解流動性壓力。國內商業銀行的負債以短期存款為主，而貸款資產卻呈現出長期化的傾向。在國際金融市場上，長期融資的功能主要由資本市場承擔。在我國，企業通過資本市場融資僅占5％左右，商業銀行長期承擔了本應由資本市場承擔的功能，公路、電廠等大量基礎設施項目主要依靠銀行貸款，商業銀行中長期貸款比重逐年上升。另一方面，隨著加息周期的來臨以及金融投資產品的蓬勃興起，儲蓄存款出現增勢減緩的勢頭，貸款長期化與存款短期化、貸款流動性降低與存款流動性增強兩對矛盾并存，銀行資產負債期限明顯錯配，銀行“短借長用”的矛盾將會越來越凸顯，導致流動性風險不斷加大。監管部門規定商業銀行中長期貸款比例不超過120％，據悉，不少銀行已接近或超過這一監管上限。
資產證券化業務的出現，則為資產負債管理提供了有效的手段，通過證券化的真實出售和破產隔離功能，可以將不具有流動性的中長期貸款置于資產負債表之外，及時獲取高流動性的現金資產，從而有效緩解商業銀行流動性風險壓力。
2、有利于商業銀行資本管理，改善資本充足率。隨著加入世界貿易組織，銀行監管日益加強，解決商業銀行風險，特別是風險資產與經濟資本的關系顯得尤為迫切和突出。如何在有限的資本條件下實現收益與風險的匹配，是商業銀行面臨的重大課題。靠不斷擴充資本的外延增長模式越來越受到投資者置疑。而靠不斷降低資產風險度，大力發展低風險或無風險的中間業務這種內涵式的增長模式越來越受到推崇，這其中資產證券化業務不失為解決矛盾的較好方式之一。根據銀監會頒布的《商業銀行資本充足率管理辦法》，要求商業銀行在充分計提各項損失準備的基礎之上計算資本充足率，2007年1月1日資本充足率不低于8％、核心資本充足率不低于4％。近年來，隨著金融資產的快速擴張，國內銀行普遍面臨資本金不足的難題，浦發、招商、民生紛紛采用配股、可轉債或發行次級債等方式充實資本金，這固然也是一種不錯的選擇，但大規模融資容易引發市場的極大反響，招致投資者的抵制；且發行次級債不能改變銀行資產規模及風險權重，故不能從根本上解決資本金不足的問題。根據《巴塞爾協議》對不同類風險資產的資本要求，銀行能夠主動靈活地調整銀行的風險資產規模，通過對貸款進行證券化而非持有到期，來改善資本充足率的大小，以最小的成本增強流動性和提高資本充足率。
3、有利于化解不良資產，降低不良貸款率。在處理大批非流動性資產時，特別是不良資產，銀行往往需要花費大量的時間和精力，并且只能在未來不定期地收到現金，這種傳統的資金變現方式顯得效率較低，而資產證券化在處理大量非流動性資產時一般采用歷史數據來估計資產回收率，然后將資產按照一定的比例實現證券化。這種處理方式避免了逐筆審核資產，從而節省了資產價值評估的成本和時間，快速收回大量現金，融資成本較低，同時保留了資產所有者對剩余資產的收益權。解決中國銀行系統巨額不良資產一直是中國金融界的主要課題。盡管通過努力不良資產率由34％下降到2004年上半年的15.59％，但不良資產率依然很高，因此，利用證券化來加速解決不良資產問題是很現實很急迫的要求。銀監會統計數據顯示，截至2004年第三季度，境內主要商業銀行不良貸款率為13.37％，其中，四大國有商業銀行不良貸款率為15.71％，股份制銀行不良貸款率為5.3％，均高于國際水平，且不良貸款絕對額巨大，對我國金融體系的穩定造成隱患。通過資產證券化將不良資產成批量、快速轉換為可轉讓的資本市場產品，重新盤活部分資產的流動性，將銀行資產潛在的風險轉移、分散是化解不良資產的有效途徑。
4、有利于增強盈利能力，改善商業銀行收入結構。限于國內金融市場不發達，特別是固定收益債券市場不發達，國內商業銀行仍然以傳統的利差收入為其收益的主要來源，中間業務收入占比很小，大約只有6％～17％。資產證券化的推出，給商業銀行擴大收益、調整收入結構提供了機會。在資產證券化過程中，給金融市場增加了大量可投資品種，且具備信用級別高，收益穩定等特點，成為債券之外的重要投資品種，其根據標的資產和條款設置的不同形成了許多投資品種，迎合了各種投資需求，有利于投資者實施多元化投資策略和控制投資風險。此外，原貸款銀行在出售基礎資產的同時還可以獲得手續費、管理費等收入；另外，還可以為其他銀行資產證券化提供擔保及發行服務賺取收益。
我國商業銀行資產證券化面臨的障礙及對策
國外資產證券化實踐表明，資產證券化須具備如下環境：
1、法律環境。既包括與公司組成和監管、信托的建立和受托人職責、融資報告要求相關的法律法規，也包括信息揭示要求、受托人強制職責、資產充足規則和償付能力規則。
2、會計環境。包括對于脫離資產負債表的證券化資產的確認方法，資產負債表中報告發起人頭寸的方法、發起人考慮下級部門利益的方法等等。
3、稅收環境。明確對資產轉移和現金流的稅負問題，包括債務人支付給SPV或SPV支付給投資者的稅收問題。
4、市場環境。金融市場不發達，特別是信用市場，從當前來看主要是企業債市場極不發達，無法為企業信用定價；此外市場缺乏公信、高效的中介機構，如評級機構，托管機構等；信用標準不統一，市場分割，缺乏透明度。
5、信用環境。高效的信用體系是有效實施資產證券化的重要基礎，要采取各種措施提高全社會的信用意識，擴大征信服務的覆蓋面，加強信用交流和共享，要有較為完善的企業和個人的信用體系。
自1999年以來，我國理論界、金融界就商業銀行實施不良資產證券化進行了積極的研究和探討。2003年初，中國信達資產管理公司與德意志銀行簽署了資產證券化和分包一攬子協議合作項目，被稱為我國第一個資產證券化項目。但總體而言，現階段，我國對于資產證券化，無論是理論知識準備還是實際操作經驗，無論是金融環境還是法律、會計、稅收環境都還十分欠缺，存在許多障礙，制約著資產證券化的發展。突出表現為：相關法律法規不健全，資產證券化缺乏法律規范與保障；信用評級制度不完善，缺乏規范的金融中介機構；資本市場發育程度低，資產支持證券的需求不足等等，尚不適宜大規模推動資產證券化業務。
因此，我國在推進資產證券化的過程中，不妨遵循“先試點，后推廣；先實踐探索，后立法規范”的原則。首先，選擇合適的證券化品種。可以考慮從住房證券化開始。這種貸款期限較長，多數在10年以上，對銀行資產負債期限匹配提出了較高的要求；住房貸款的違約風險較小，現金流較穩定，清償價值高，容易滿足大量、同質的要求。且商業銀行個人住房貸款余額從1997年的190億元增長到2003年底的1.2萬億元，基礎資產初具規模。其次，選擇有政府信用支持的專門運作機構SPV。國際經驗表明，在資產證券化的初級階段，政府的作用至關重要，借助政府和國家信用吸引投資者是資產證券化成功的秘訣之一。
【關鍵詞】資產證券化經濟學分析銀行業
資產證券化作為一種新型融資工具發展至今，不僅成為國際金融領域內最重要的金融創新之一，而且成為一項在世界范圍內得到廣泛認同和應用的金融創新技術；因此積極地吸收國外資產證券化這一重要的金融創新成果，在國內研究資產證券化，實踐資產證券化，無論是資產證券化本身效率的釋放，還是對國內整體金融效率的提高，都具有很大的發展空間。這也正是資產證券化引起國內金融界高度重視的根本原因。
一、資產證券化的主要創新內涵及其效率
本文僅討論資產證券化的兩個創新之處，即破產隔離和風險對沖。這是資產證券化的主要的創新和效率體現所在。
1、破產隔離
資產證券化針對傳統金融的缺陷，創造了破產隔離技術，是資產證券化具有的一個重要創新特征，并且為資產證券化的其它創新提供了基礎條件，它對資產證券化過程中的信用風險管理起到了重要作用。作為資產證券化重要創新內容的破產隔離具有下面兩層基本含義。
（1）資產證券化基礎資產與發起人的破產相隔離。在資產證券化的交易結構中，一般需要特別強調，發起人必須通過“真實出售”的方式向SPV轉讓基礎資產。在這種交易結構安排下，發起人必須將資產的所有權合法地過讓給發行人，發行人對受讓資產擁有完全的產權，發起人對所轉讓資產沒有追索權。因此，既使發起人因為各種原因而破產，也不能追索基礎資產，不得對基礎資產進行清算，基礎資產所創造的現金流仍然按照資產證券化交易契約支付給投資者。資產證券化因此實現了基礎資產與發起人的破產相互隔離，投資者的權益因不會受到發起人破產的株連而得到有效的保護。
（2）資產證券化的發行人與破產相隔離。為了保護投資者的權益，同時也是為了提升資產支持證券的信用等級，資產證券化對特殊目的載體的組織模式、經營范圍以及運作程序都嚴格地進行界定，從經濟基礎上保證SPV遠離破產，進一步強化資產證券化破產隔離的技術特征。部分國家還通過立法，強制性地規定SPV不得破產。資產證券化的破產隔離處理，使資產支持證券的投資者遠離破產風險，所面臨的信用風險因此得到有效地控制。與此同時，資產證券化的破產隔離處理為資產證券化另一重要技術的有效應用提供了可能，即資產證券化的信用增級技術。經過破產隔離處理以后，資產證券化的基礎資產不僅與發起人的破產相隔離，而且通過SPV的刻意設計，保持了與其它經濟實體的隔離，使基礎資產非常獨立。正是因為基礎資產得到有效隔離，才能有效實現針對基礎資產的信用增級，用較低廉的成本達到有效提升資產支持證券信用級別，降低資產支持證券信用風險的目的。
2、風險對沖
資產證券化作為一種結構化金融技術，與傳統的間接融資相比較，有一個顯著的創新特征，就是能夠更加廣泛地進行資產組合，有效地實現風險對沖，降低資金融通的風險。這也是資產證券化充分發揮其結構化金融優勢的基礎。
（1）間接金融實現風險對沖的局限性。在間接金融實現資金融通過程中，受信息不對稱的困擾，銀行總是試圖與客戶建立穩定的關系，既可降低信息成本，也有助于克服信息不對稱的矛盾。出于同樣的考慮，銀行一般更樂意在比較熟悉的領域、地域拓展業務，形成一個基本的市場定位。在間接金融的資金融通過程中，銀行所持有的貸款在地域、行業上的分散程度非常有限，彼此之間具有較強的正相關性，難以達到風險對沖的目的。因此，銀行不僅要常常面臨具體貸款的個別風險，還時刻要警惕系統金融風險，一旦遭受劇烈的系統風險沖擊，銀行極易發生全局性的金融危機。
（2）資產證券化實現風險對沖的優勢。資產證券化則不同，構成其資產組合的基礎資產從各銀行購買而來，各銀行在克服信息不對稱矛盾上，已經起到了事實上的前置過濾器作用。因此在資產證券化過程中，對信息不對稱所產生的兩難選擇可以得到回避，SPV在構造基礎資產池的過程中可以根據需要進行有效選擇。資產證券化因此不僅可以突破行業限制，而且可以突破地域限制，廣泛地收購基礎資產，構造成資產池，并將基礎資產的收益與風險與基礎資產剝離開來，以資產池為基礎進行重新構造，實現基礎資產風險相互之間的充分對沖。根據投資組合原理，資產組合的統計分散特征越顯著，基礎資產的個別風險將得到越徹底地對沖。極端的情況是，當資產池包含所有風險資產，則基礎資產的個性風險將不復存在，資產池只有系統風險。資產證券化在篩選基礎資產，構造資產池的過程中也充分注意到這一原理的應用。資產證券化成功地實現了對資產池的收益和風險與基礎資產的剝離與重組，為資產證券化有效運用金融工程技術進行金融再創造提供了條件。資產證券化的發行人通過將被剝離的收益和風險進行切片、組合，創造出不同的風險/收益特征證券，滿足具有不同風險偏好投資者的需求，使資產支持證券具有非常廣泛的投資群。因此在二級市場上，資產支持證券的風險能夠得到進一步分散和對沖，增強了金融市場的穩定性。
二、資產證券化的風險分析
1、資產證券化的微觀風險
與普通固定收入證券相似，資產支持證券同樣具有違約風險、利率風險、流動性風險、購買力風險和再投資風險的一般風險。然而，相對于普通固定收入證券，資產支持證券具有兩大風險，是傳統證券所沒有的，對資產支持證券的定價產生了深刻影響。一是基礎資產提前償付風險。從本質上看，資產支持證券是一種衍生金融資產，其價值由作為發行資產支持證券信用基礎的基礎資產所決定。而作為資產支持證券信用支持的基礎資產，受各種因素影響，特別是利率波動影響，有可能被原始債務人提前償付，影響資產池預期現金流的穩定性，使資產支持證券的價值發生波動，資產支持證券的投資者因此面臨較大的風險。二是失效及等級下降風險。在資產證券化交易結構中，一系列交易均是通過契約有機地組織起來的。在復雜的契約體系中，如果某一份契約無效，就有可能導致整個交易無效，發行人對資產支持證券的支付義務有可能消失，投資者對資產支持證券本金和利息的求償權得不到保全。資產證券化還特別容易受到資產支持證券信用等級下降的損害，因為資產證券化交易與構成交易的基礎包含復雜多樣的因素，如果這些因素中的任一因素惡化，整個資產支持證券的信用等級就有可能下降。顯然，交易結構越復雜，導致資產支持證券信用等級下降的潛在因素就越多，投資者蒙受的資產支持證券信用等級下降風險就越大。
2、資產證券化的系統風險
（1）資產證券化在相當程度上是對傳統信用的一種替代。資產證券化使銀行以及其它信用中介創造了更多的信用，但是從整個金融體系看，在很大程度上只是一種金融形式的替代，投資者在投資資產支持證券后，就減少了其在銀行的存款，或者在其它方面的投資，也就是說整個社會信用在其它方面就相應有所減少。因此資產證券化更多地是用更加有效的金融替代效率相對較低的金融形式，從流動性管理以及風險有效對沖等方面弱化金融體系的風險，而不是絕對地放大整個社會信用總量。
（2）資產證券化通過有效的結構設計緩解了對基礎資產監管弱化的矛盾。在基礎資產的監管問題上，隨著資產證券化發展的逐步成熟，資產證券化交易結構一般通過某種形式，讓發起人繼續對基礎資產的信用風險承擔一定責任，以此激勵發起人繼續對基礎資產進行監督管理。同時，發行人一般將資產證券化作為一種戰略性的融資手段，而不是作為一種權宜之計，具有對整個交易進行監督管理的動力。發行人只有加強對基礎資產的監督管理，包括在受讓基礎資產時對基礎資產進行嚴格挑選，使投資者免受或者減少風險損失，其今后的融資才具有可行性。資產證券化過程的信用評級，也在一定程度上強化了對基礎資產的監督與管理。因此，通過上述三個途徑，對基礎資產的監管不僅不會因為資產證券化而削弱，相反還有一定程度加強。西方國家資產證券化的相對較低的違約比率，從實證角度也支持了這一論斷。
（3）資產證券化固有的流動性創造功能減小了金融系統的流動性風險。資產證券化就是將缺乏流動性或流動性不強的金融資產集結成池，然后以此為支持發行證券進行融資，讓不能流動的資產流動起來，給整個金融體系創造大量的流動性。這一特征改變了銀行貸款流動性的現狀，使銀行能夠方便地實現資產與負債在流動性上的匹配，降低流動性風險。這一結構性的變革，對于增強金融系統抗御風險的能力，強化金融系統的穩定性是有積極意義的。
三、在我國實行資產證券化對我國銀行體系改革與發展的金融益處
首先，實行資產證券化對提高我國商業銀行負債業務效率具有重要意義。商業銀行負債業務的效率主要體現在兩個方面：吸收資金的規模和質量。資產證券化對商業銀行負債業務效率的影響主要在于可以減少對銀行資金來源的約束。當前，我國商業銀行的資金來源還是以吸收存款為主，其中又以儲蓄存款的地位最為突出，而各項貸款在銀行總資產中所占比重同樣具有主導地位，這樣的資產負債結構意味著銀行的資金來源受到存款增長的較大約束，從而也降低了銀行負債業務的效率性。資產證券化則為商業銀行提供了存款之外的另一條籌資渠道，不僅增加了銀行負債業務的主動性和選擇性，也減少了存款業務對銀行經營擴張的剛性約束。
其次，實行資產證券化對提高我國商業銀行資產業務效率具有重要意義。實行資產證券化，為我國商業銀行進行資產業務擴張、資產結構調整以及風險管理提供了可能性，具體為：第一，資產證券化有助于我國商業銀行實現資產多樣化，降低地域或行業風險。資產證券化幫助商業銀行將所承擔的地域、行業風險分散給眾多投資者共同承擔，從而降低了由其自己承擔的部分。另外，商業銀行也可以通過購買不同地域或行業的資產支持證券來實現自身資產組合的多樣性，使資產結構趨向更合理。這對于我國的一些地方性商業銀行尤其具有意義。第二，資產證券化可以改善我國商業銀行資產流動性狀況，使資產與負債的期限匹配更合理，從而擺脫短期資金來源對長期資金運用的約束，也為商業銀行更好的進行利率敏感性缺口和期限缺口管理提供了便利。第三，資產證券化有助于降低資本規模對商業銀行資產擴張的約束，滿足對我國商業銀行資本充足率的監管要求。因為推行資產證券化的運作，一方面降低了平均資產風險權重從而使風險資產總額變小，另一方面增加了銀行的現金收入從而提高了銀行自身資本金的積累，盡管以第一方面的作用為主，但這兩個方面都能對銀行資產擴張對資本規模產生的壓力予以有效緩解。
【參考文獻】
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關鍵詞資產證券化融資資本結構優化企業價值
1企業資產證券化的內涵
資產證券化是指發起人把未來能產生穩定現金流的資產經過結構性重組形成一個資產集合(AssetPool)后，通過信用增級、真實出售、破產隔離等技術出售給一個遠離破產的特別目的載體(SpecialPurposeVehicle，SPV)，由SPV向投資者發行資產支持證券(Asset-backedSecurities，ABS)的一種融資方式。企業資產證券化是一種廣義的資產證券化，證券化的資產超過了傳統的“資產”范圍。主要包括一些應收款、未來收益、特殊自然資源等有未來現金流的“資產”。它屬于表外融資，融資的基礎是被隔離的未來能產生穩定現金流的資產，信用基礎是企業的部分信用而不是整體信用。企業資產證券化既是對企業已有存量資產的優化配置，又能在不增加企業負債和資產的前提下實現融資計劃，而且企業資產證券化特有的交易結構和技術實現了企業與投資者之間的破產隔離，使企業和投資者可以突破股權融資或債權融資所形成直接投資和被投資關系，在更大范圍內滿足融資和投資需求，實現資源的優化配置。
2傳統融資方式下，企業資本結構的優化與企業價值的關系分析
資本結構的優化不僅有利于降低融資成本，提高企業承擔風險的能力，增加企業的市場價值，而且有利于擴大融資來源，推動資本經營的順利進行。因而企業普遍面臨著如何通過融資方式的選擇確定最優的資本結構，實現企業資本結構與企業價值等相關因素的優化平衡問題。現代公司財務理論以企業加權平均資本成本最低，企業價值最大化作為衡量企業資本結構最優的標準。加權平均資本成本最低即總融資成本的最小化，或者是在追加籌資的條件下，邊際資本成本最低。在一定的稅率、破產風險等條件下，企業價值可用公式表示為：
Vl=Vu+TD-PVbc-PVdc
其中：Vl—有負債企業價值；Vu—無負債企業價值：TD—稅盾效應現值；PVbc—破產成本現值；PVdc—成本現值。
由上式可知，只有當企業邊際抵稅成本等于邊際破產成本和邊際成本之和時，企業價值才達到最大化。這個等式可用圖1表示為：
3企業資產證券化對資本結構優化和企業價值的影響
3.1融資總成本的降低
資產證券化的融資成本包括籌資成本、資金使用成本以及其他因素導致的潛在成本。其中籌資成本包括SPV搭建費用、支付承銷商、資信評估等中介機構費用。資金使用成本即SPV發行證券的利率。一般情況下，SPV發行的證券信用級別越高，利率越低。證券化的資產通過信用增級后的信用明顯高于企業整體的信用，使得資金使用成本較低。同時資產證券化雖然涉及的中介機構比較多，但由于規模效應的作用，支付的中介費用較低，減少了企業的籌資成本。潛在成本包括破產成本、成本、信息成本等內容。
（1）降低破產成本。一方面資產證券化的破產隔離安排，使證券化資產融資是以特定資產而不是企業整體的信用作為支付保證，這使得證券的還本付息不受企業破產的影響，降低了投資者的融資者信用風險。根據風險收益匹配原則，也降低了企業融資成本。另一方面，會計上允許企業把資產證券化融資作為表外處理，降低了資產負債率，提高了資產權益比率，從而降低了企業破產的可能性，間接降低了破產成本。
（2）降低信息成本。企業與投資者的信息不對稱，使得企業在融資過程中會產生“檸檬市場折扣”。企業資產證券化提供了一個解決檸檬問題的辦法。一方面，在企業資產證券化的過程中，通過企業與信用增級機構、擔保機構等的合作，使得資產證券化在各個方面都更加標準化，達到投資級別，普通投資者可以免費享受這一評級結果，節約了信息成本。另一方面，資產證券化向市場傳遞了一個正向的信號，即證券化資產質量較好。市場和投資者也把資產證券化作為一個積極信號，使得企業在資產證券化后，剩余資產價值不會減少甚至會增加，避免了傳統融資方式中存在的檸檬市場折扣。
（3）降低成本。企業資產證券化將一系列小額資產買給第三方SPV，減少了管理者對這些小額資產未來現金流的監督成本，也使得這些現金流不會受經理人的控制，減少了被經理人浪費的可能性，作為一種機會成本的節約，降低了自由現金流的成本；而且，資產證券化將小額的現金流轉換成大額的、一次性支付的現金流，管理者可以根據年度財務預算了解經理人使用現金流的動機，使得單一現金流的監督更為有效，成本也更低。.2企業收益增長率的增加
一般來講，企業的市場價值Vm、賬面價值Vb與可持續增長率Rg、企業的經營業績之間存在以下關系：
■=■
即：Vm=■Vb
其中：ROE——權益資本收益率
以下我們將分別討論上述等式中企業市場價值的影響因素：
ROE=■=■=■=■=（1-t）ROA+（ROA-r）■
其中：P——凈利潤；EBIT——息稅前利潤；ROA——資產收益率；D——負債；E——所有者權益；R——利息；r——利息率；t——所得稅稅率。
資產證券化融資對ROE的影響有以下兩種情況：一是企業將資產證券化的現金流用于償還債務，企業ROA增加的幅度大于D/E降低的幅度，結果是ROE提高；二是企業將此現金流用于投資凈現值為正的新項目。由于新項目的凈現值為正，企業ROA提高，ROE也隨之提高。或者企業采取靈活的策略，將所獲得的現金流部分用于償還債務，部分用于擴大生產，同樣也會提高ROE。
Rg=■
其中：b——盈余留存比率。
企業實施資產證券化后，財務狀況的改善使企業為了獲得更長遠的利益，往往會留存部分收益以滿足擴大生產對資金的需要，因而會提高b。同時由上面的分析可知資產證券化后ROE提高，二者共同作用使企業的可持續增長比率相應提高。
對資本成本Rc而言，由前文的分析可知，證券化后，企業融資總成本降低，即資本成本降低。
通過上述的分析表明：三者都對企業價值產生了正向的影響。所以較好的業績和較高的可持續增長率帶來了較高的市場價值。
3.3企業資產風險的降低
企業通過資產證券化可以提前將證券化的資產兌現，克服了未來市場的不確定性造成的損失，大大提高了資產的安全性。同時，一方面，企業通過資產證券化所獲得的現金流可以明顯的提高銷售收入，降低持有大量金融資產的需要，從而提高經營效率。另一方面，資產證券化的真實出售和破產隔離技術使得投資者可以把證券化產生的現金流所暴露的風險與企業的財務經營風險真正的分離開來，通過資產證券化交易分散了風險，增加了投資收益。
3.4企業未來現金流的增加
企業資產的流動性是企業在市場經濟中競爭發展的命脈。資產證券化將企業原來不易流動的存量資產轉化為流動性極高的現金，實現了資金的提前回流，縮短了產品的商業周期，使同樣的資金獲得更充分的利用。同時，隨著可證券化資產的增加，企業可根據自身的需要實施資產證券化，相當于提供了一種流動性的補充機制，可以滿足企業當前和長期的經營發展需要，提高了資本的利用效率，增加了企業未來現金流。
因此，資產證券化不僅降低了融資成本和資本風險，而且提高了資產的流動性，增加了自由現金流，從而優化了企業的資本結構，增加了企業價值。也就是說Vabs＞0，這使得V＞Vl。資產證券化對企業價值的提升見圖2。
4企業資產證券化對解決我國企業融資困難的意義
(1)資產證券化為企業提供了一種長期的資產流動性補充機制。一方面，它將不易流動或流動性較差的資產轉化為高流動性的現金流，有利于盤活存量資產，提高資產周轉率；另一方面，增加了用于生產經營的資金，提高了企業的盈利能力和自我積累能力。
(2)企業通過資產證券化出售部分債權資產獲得現金流可以償還原有部分債務，在降低資產負債率的同時，減輕了企業的利息負擔，提高了企業權益資本收益率和資產報酬率。
(3)資產證券化為企業提供了一種成本較低的融資方式。一方面使得許多規模較小、信用水平一般的企業突破自身條件的約束進入融資成本較低的資本市場；另一方面，即使是信用水平較高的上市公司也可以在不降低公司股權比例、稀釋股東權益的前提下獲得比較低成本的資金。
(4)資產證券化可以優化我國企業的資產負債結構和期限結構。我國債券市場不發達，銀行信貸缺乏靈活性，導致我國企業負債結構以短期為主，企業資金使用的穩定性不夠。資產證券化靈活的期限結構和多樣化的分級結構能夠彌補我國企業負債上的上述缺陷。
參考文獻
1沈藝峰,沈洪濤.公司財務理論主流[M].大連:東北財經大學出版社，2004
關鍵詞:林業;投資;資產證券化;林業資產證券化
隨著林業改革的不斷深入,林業投融資體制改革的不斷發展,林業資產證券化將成為我國林業產業重要的投融資渠道,為國民經濟發展起到重要的作用。林業資產證券化在為盤活流動性差,林業建設融資的林業資產等問題上具有重要作用,對我國林業產業的發展意義重大,有著良好的發展前景。隨著資產證券化在其他領域的實施和推廣,尤其是在基礎設施領域的推廣,為林業資產證券化積累成熟的經驗。
一、資產證券化的內涵
資產證券化(Asset-Backed Securitization,簡稱ABS)是將缺乏流動性、但具有預期未來的穩定現金收入的資產匯集起來,形成一個資產池,將其出售給證券特別載體(即SPV),然后由SPV以購買組合資產以擔保發行資產支撐證券,由證券承銷商出售給投資者的一種行為。資產證券化的過程實質上就是將原有資產中的風險與收益,通過結構性分離與重組,轉換為可以在金融市場上出售和流通的證券,并據以融資的全過程。ABS方式的目的在于通過其特有的提高信用等級的方式,來使原來信用等級較低的項目照樣可以進入國際高檔證券市場,并利用該市場信用等級、流動性高和債券安全性、債券利率低的特點大幅度降低發行債券和籌集資金的成本。ABS運作的特點就在于通過信用增級計劃,使得信用等級較低、甚至沒有獲得信用等級得機構,照樣可以進入高檔投資級的證券市場,通過資產的證券化來募集所需資金。
二、林業資產證券化融資的可行性
(一)宏觀和微觀環境的已經成熟
我國無論是從資金來源、投資項目和林業融資的政策環境看,林業融資方式的創新都是可行的,林業建設巨大的資金需求和大量優質的投資項目為ABS融資方式提供了廣闊的應用空間。我國的社會主義市場經濟體制在不斷健全的同時,相應的配套設施也正在建立從整個宏觀的市場角度來看,全國逐漸形成以資本為紐帶的全面、完備的市場,資本的流動性已經得到很大的提高,同時中國人民銀行、中國證監會的市場監管能力也有了長足的進步,這對于資產證券化的健康運行是極其重要的。從微觀上看,隨著林業產業化改革的不斷深入,林業企業也逐步建立起了現代企業制度,逐步成為獨立自主、自負盈虧的經濟實體,林業企業也逐步提高了對風險、融資以及市場競爭的認識,這為資產證券化的推行打下了良好的微觀基礎。盡管還沒有出現實質意義上的資產證券化操作,但各方面都密切關注著這一廣闊市場,紛紛推出資產證券化方案和產品構想,這些產品的創新和開拓為資產證券化在我國林業方面的進一步發展創造有利條件。
(二)林業項目建設具有適合資產證券化的資產的特征
林業作為國家基礎行業,隨著國民經濟的快速健康發展,林業企業的發展前景非常廣闊,隨著林業產業的發展,大量素質優良、收入穩定、回報率高的投資項目不斷涌現,這些優質的投資項目是ABS融資對象的最理想選擇。
(三)利用ABS進行融資,有利于我國林業盡快進入高級項目融資領域
目前我國林業企業的信用等級多在BBB級以下,無法進入國際市場進行融資,而ABS融資方式卻能利用SPC使信用等級增加,從而使我國企業和項目進入國際高檔證券市場成為可能,通過在國際高檔證券市場上通過證券化進行的融資,使林業建設有機會直接參與國際高檔融資市場,學習國外高檔證券市場運作及監管的經驗,利用ABS進行融資,將極大地拓展我國項目融資的活動空間,加快我國的項目融資。
(四)資產證券化有利于盤活林業國有企業存量資產
國有企業在林業企業中占相當大的比重。在國有林業大中型企業中,有許多企業,一方面持有大量的應收賬款、票據和流動性偏差的優質資產;另一方面負擔著巨額的銀行債務和企業債務。利用資產證券化融資可以改善林業國有企業的資產負債結構,實現債務的轉讓和抵減,清理企業三角債,盤活存量資產,改變債務和收益的期限結構。
三、林業資產證券化融資模式的設計
林業資產證券化基本運行流程如圖1所示。
資產化證券組成要素包括:證券的期限、證券的投資規模、融資方式、投資者的選擇、證券定價模型以及發行對象。其中林業證券定價模型為:
其中,N表示資產池中N種不同資產的種類;n表示債券還本付息年限;i表示林業行業內部收益率;Fb表示債券發行費用;Fr表示投資銀行、受托管理人、信用評級等中介機構服務費;Cn表示不同林業資產的年平均現金凈流入(根據n種不同林業資產的年平均現金流入進行預測,從而確定C1、C2、……Cn)。
四、林業資產證券化發展策略
資產證券化是一項外部環境壓力和內在趨利動機共同催生的金融創新制度,既是經濟過程中的外生變量,也是經典理論所認為的在金融領域“建立新的生產函數”,政府建立的法律、稅務、會計等制度建設對金融創新有著巨大作用。林業資產證券化存在很多的環節,每一個環節又都涉及到不同參與者的追求自身財富和非財富最大化的利益問題及其權利義務問題,同時資產證券化又面臨著如今瞬息萬變的金融市場,如何通過一系列契約來約束眾多參與者的行為,以及通過制度設定一系列的規則來減少外部環境的不確定性和信息的不完全性和不對稱性,就成為資產證券化架構者以及當局考慮的一個重要的問題。
(一)完善相關法律法規
1、解決SPV的設立、證券的發行、上市階段出現的法律障礙。由政府發起設立國有獨資的SPV最適用林業資產證券化,但也存在法律障礙。應該對《公司法》、《證券法》中SPV設立的限制性條款進行修訂,尤其是對SPV作為空殼公司這一特定的公司形式做出變通規定。在證券發行方面,對目前《證券法》進行變通,使資產支持證券的注冊、審批、信息披露等義務在《證券法》中補充完善。并規定我國各類貸款證券化必須經中國人民銀行的批準。另外,為利于上市,建議采用做市商制度,增強林業支撐證券的流通性。采取做市商制度進行場外交易發行規模可大可小,簡便靈活,不需要復雜繁瑣的上市程序,做市商可以根據自己對證券價值的分析給出證券的買價和賣價,并可以使用多個市商建立眾多的營業網點,吸引眾多的投資者。在《擔保法》中對一般債權擔保的規定進行修改,規定當事人以一般債權作擔保的形式。
2、解決會計相關法律障礙的措施。在會計處理方面,我國目前沒有關于資產證券化交易的會計準則,建議根據證券化監管的需要以及參考外國證券化實踐的會計規定,對我國的會計準則進行補充和完善。對于表外處理,要借鑒國際標準,對現有的《企業會計準則》進行修改,對會計上的銷售給予更完整的定義。關于會計計量問題,建議采用真實性原則,對發起人因資產證券化交易所產生的新的資產和負債,用公允價進行計量,對所保留的資產及負債并已經用歷史成本法計量入賬的,要進行追溯調整。關于信息披露問題,一方面要對《證券法》、《會計法》、《會計準則》和相關內容進行修改,明確資產證券化信息披露的內容和披露的時間。對會計報表附注中披露資產負債表日證券化的資產總額等內容進行會計規范,保證對投資者的透明度。為徹底解決資產證券化的會計問題,最好的對策是,待資產證券化操作成熟以后,制定一套較為完善的關于資產證券化的會計制度作為實施資產證券化的配套工程,以解決資產證券化過程中多方面的會計問題。
3、解決稅收方面的問題。為提高證券化融資在稅制上的效率,降低證券化融資成本,必須在相關的稅收法律法規中對企業資產證券化這一特殊的納稅問題制定特殊的規定。首先,根據稅收中性化的原則和國際通行作法修訂有關的法律法規,減免發起人、SPV和投資者的納稅問題。對資產證券化過程中發起人向SPV的資產銷售及轉讓過程中的所得稅、營業稅和印花稅進行減免。其次,通過建立相關國家之間的避免雙重課稅條約,減免離岸業務中對境外收益征收的利息預提稅。
(二)完善政府支持體系
1、政府要完善投資環境,使機構投資者進入資產證券化市場。政府要采取積極的措施,大力推進并培育機構投資者進入資產證券化市場,以保證資產證券化的發展動力。例如,政府可以通過修訂我國的《證券法》、《破產法》、《抵押法》以及現行會計、稅務制度,制定《基金法》和《信托法》以及與特設載體SPV的設立、運作與管理相關的條例等,使保險基金、養老基金等社會資金順利地進入資產證券化市場有法律依據。同時,對機構投資者的投資取向進行合理引導,使社會資金的應用效率達到最高。
2、建立并完善中立性的,經營上自負盈虧的評級機構。債券評級在機構設置方面,應遵循獨立性、公正性、權威性原則。可以由中國人民銀行定期公布權威性的評估機構,以利于投資者的選擇;在信用評級程序方面,要合理設計,進一步完善評級方法和評級指標體系。
3、完善資本市場環境。政府要加大投入,進一步完善資本市場環境,為資產證券化創造條件。目前,我國在法律環境不具備的前提下,進行資產證券化缺乏良好的法律保障和監管能力。因此,為解決資產證券化存在的各方面的問題,最好的策略是規定綜合性法案,對資產證券化進行立法。參照各國立法,我國宜先由國務院制定一部證券化的立法條例,到實踐和理論進一步成熟時,再上升為人大立法。
綜上所述,由于林業資產證券化是一項金融創新工程,對資本市場是有利的,對未來林業建設與發展有著重要的推動作用,我國在為證券化提供法律制度支持時,必須把握大局,綜合考慮,統一規劃。我們在制定法律時的視野不應當停留在證券化的資產上,而是要放在我國整體金融市場創新和調整上。放在對我國經濟增長的促進作用上來,站在這個層次上做好調研,對各項法律制度進行完善和建立,由此推動我國林業資產證券化事業向縱深發展,取得更大的成就。
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資產證券化作為一種強有力的現代金融技術本身并沒有好壞之分，關鍵在于其運用的方式和服務的目的。它既可能成為金融市場過度衍生、泡沫化發展的“膨大劑”，也可以成為銀行體系對自身資產負債表進行科學管理的“有力抓手”，以有效化解流動性風險、解決期限錯配問題，從而促進金融服務與實體經濟的良性循環。重啟資產證券化有利于優化金融體系，對經濟和金融市場的長期穩定發展很有意義。
國外經驗
歐美市場上的資產證券化產品基本上可以分為住房抵押貸款證券(MBS)和資產支持證券(ABS)兩大類。美國是全球最大的資產證券化市場，約有70％以上的全球資產證券化產量來自于美國。美國資產證券化初始階段主要以住宅抵押貸款證券化為主，現今資產證券化的范圍已遍及租金、高速公路收費等各種領域，比如應收賬款證券化、汽車貸款證券化、信用卡貸款證券化，資產證券化二級市場的規模也迅速擴大。
美國的次貸危機提供了一個令人們較清楚地認識資產證券化的機會。從收入來看，次貸危機以來美國商業銀行與儲蓄機構資產證券化收入急劇下滑。美國聯邦存款保險公司(FDIC)統計數據顯示：2001年－2007年間，美國商業銀行與儲蓄機構的非利息收入中資產證券化科目收入在150億－220億美元區間窄幅波動；受次貸危機影響，美國商業銀行與儲蓄機構資產證券化收入從2008年的153億美元迅速滑落到2011年的6.52億美元，期間還經歷了2010年4.83億美元的最低點。
但數據顯示：次貸危機前后，來自美國商業銀行資產負債表的各類基礎性證券化資產金額波動幅度很小，美國商業銀行按揭抵押證券（MBS）處于上升趨勢；而相對來看，非按揭抵押證券則增長乏力。
次貸危機前后，美國商業銀行按揭抵押證券（MBS）資產金額皆處于上升趨勢，這與大眾直覺不一致。主要原因是：一是與美國按揭抵押證券（MBS）的發行人結構有關。危機發生前的2007年一季度數據顯示，美國MBS發行人結構為：政府機構占67％、私有機構占33％，其中次級檔的占12％。二是在次貸危機引發的去杠桿化過程中，急劇收縮的是CDO、CDS這一類過度衍生和交易的證券化產品。
歐美資產證券化的過程積累了許多經驗和教訓，比如：慎重選擇基礎資產。各國資產證券化最規范的形式和主體是住房貸款證券化。早期是較好的房貸資產作為標的物，后期大量是次級抵押貸款。次級抵押貸款本身的特點，決定了其對經濟環境變化的敏感性以及作為還款來源的不可靠性。而以次級抵押貸款為基礎構建的產品，在動蕩的經濟形勢下，注定是脆弱的，也是引發次貸危機的重要原因。因此，在實行資產證券化的過程中，對基礎資產的選擇一定要謹慎，務必選擇那些受經濟環境變化影響較小、能產生可靠的預期收入、未來還款來源有保證的資產。對于不良資產證券化業務的開展，要慎之又慎。
防范金融工具過度創新而引發的信用過度膨脹。次貸危機的教訓表明，經過數次證券化之后的 CDO、 CDS 產品，往往連為其提供支持的基礎資產都無從辨認，種種創新的金融產品最終成為純粹的金融投機工具，危機的爆發也就不可避免。因此，在進行資產證券化時需要防止對創新技術、工具的過度使用，確保創新的產品和工具在風險可控的范圍之內。
加強對中介服務市場的培育和對中介機構的監管。資產證券化是一項高度復雜的金融活動，涉及會計、金融、法律等多個領域的專業知識，需要眾多中介服務機構的參與才能完成。因此，有必要加強對其業務的引導和監管，在盈利性和獨立性之間達到適當平衡。
資產證券化是建立信貸市場與資本市場的重要途徑。從各國實踐看，銀行信貸業務發展到一定程度，必然要求采用證券化方式將信貸市場與資本市場連接，建立規范的信貸資產二級市場。證券化是銀行業和金融市場深化發展不可缺少的階段。次貸危機不僅沒有否認證券化的作用，反而進一步證明了建立信貸市場和資本市場之間安全連接的證券化機制，是一項有利于各方的重要金融創新。
資產證券化的中國需求
20世紀90年代到2005年初,我國進行過一些信貸資產證券化試點研究和探索。2004年1月，國務院《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》，第一次提出“積極探索并開發資產證券化品種”，監管機構也頒布了《信貸資產證券化試點管理辦法》2005年 12月至 2008年 11月，中國各類資產支持證券總額約 670億元。試點基礎資產池基礎資產的種類涵蓋普通中長期貸款、個人住房抵押貸款、汽車抵押貸款、中小企業貸款和不良貸款等五大類。但從資產證券化存量余額看，僅占中國債券市場的極小部分。隨著此后次貸危機爆發，中國資產證券化進程暫停。2011年，央行和銀監會重啟資產證券化試點，多家商業銀行已開始著手新一輪資產證券化試點，意義重大。
2011年底人民幣貸款余額已達54.79萬億元，銀行業存量貸款已十分巨大，銀行資本壓力持續增加。商業銀行發展通常體現為資產和信貸擴張，進而導致風險資產增加、消耗銀行資本，陷入擴張－再融資－擴張的“怪圈”。長遠來看，這種再融資“怪圈”難以持續，只有打破循環才能保證商業銀行的可持續發展。因此，完善銀行資本補充和約束機制，特別是資本補充機制變得尤為緊迫。近期召開的全國金融工作會議已對此予以明確。資產證券化是實現良性循環的重要途徑。
中央經濟工作會議確立了穩中求進的目標，要實現經濟的平穩增長，合理的信貸和社會融資規模增長是必要的，這就要求銀行能夠具備投放信貸資金的能力，而當前銀行的信貸投放能力受資本金的約束較大,只有適當優化資產結構、騰出空間才能為信貸的合理投放提供條件。
資產證券化的路徑
資產證券化的基本思路是：本著創新適度、資產優質、信息透明、風險可控的原則，在試點的基礎上穩步擴大，建立信貸市場與資本市場的聯系，實現直接、間接融資體系的協調，支持實體經濟的發展。
任何一方利益的增長都不應損害其他方面的利益。消費者可獲得條件更寬松、成本更低的貸款，同時權益可得到更好保護，避免因過度寬松信貸條件而導致超能力消費和喪失資產抵押權；銀行可獲得更廣闊資金來源和提高資金運用效率，分散貸款相關風險，管理資產負債表，滿足資本、流動性標準，并從事證券化發行、分銷服務，將利差收入轉為收費收入；投資者可在承擔類似于國債風險的同時獲得更高投資回報；金融市場可在控制個別資產和單個機構集中度風險的同時盡早關注和規避宏觀風險；央行貨幣政策目標和傳導機制與新的市場結構適應。二級市場建設要與宏觀經濟、金融體系未來發展一致。
本次監管層面推進的新一輪資產證券化試點，額度約為 500 億元，重啟試點將有兩大方向：一是擴大試點銀行范圍，二是擴大試點資產的范圍，監管機構有意將資產證券化范圍擴大至中小企業信貸、涉農信貸、信用卡和地方融資平臺等領域，而此前試點資產大多為大企業貸款和住房抵押貸款。
可借鑒歐美經驗教訓，建立以社會功能為主導，幫助中低收入家庭購房，依靠政府擔保的二級市場。完善以銀行資產負債綜合管理為目標的銀行間房貸交易市場。如MBS可從公積金貸款入手逐步向中小銀行房貸推進。
應該說目前我國有不少資產是符合證券化基本條件的，如中小企業貸款、住房信貸、保障房信貸、地方融資平臺信貸資產等。但在資產選擇方面應注意兼顧發展和市場接收程度，應考慮從優質、高效的資產入手，避免基礎資產信用不足和防止過度創新。優質信貸資產證券化是金融市場發展的需要。投資者需要相對安全、高回報的長期資產。從目前看，優先選擇以下資產更符合實際。
中小企業及信用卡貸款。目前相關部門正積極研究進一步擴大中小企業信貸資產證券化的實施方案。這是未來資產證券化的重要方向。中小企業是我國國民經濟的重要組成部分，試點中小企業信貸資產證券化，將是支持中小企業融資的鼓勵措施，有利于服務實體經濟發展的要求。通過將一批中小企業貸款組成一個資產池，再將整個資產池分開銷售來吸引投資者，既可以騰出信貸規模為更多小企業發放貸款，又有利于信貸資產風險的分散，可謂“銀企雙贏”。應該說這是一種比較可行的方式。
個人住房貸款。從供給角度來看，住房貸款一級市場及產品已成熟。包括：足夠多的優質房貸資產，風險和收益匹配的房貸定價機制，標準的承購文件和程序，健全的消費者信用評級和房屋估值系統，充足可得的房貸質量數據，清晰的產權證明，健全的銀行房產抵押置留權及違約抵押房屋拍賣程序等。從需求角度來看，足夠多的個人和機構投資者需要在投資組合中增加相對安全、高回報的長期資產。
開展資產證券化還需要加強基礎設施建設。需要推動債券市場深化發展，形成更完善的利率體系，以及債券信用評級、抵押品管理與拍賣等配套設施。建立覆蓋全社會的包括家庭凈資產的信息個人信用狀況體系，使銀行可以對基礎資產風險精準評估，對證券化準確定價。進一步完善征信與評級體系。建立具有一定深度和流動性的統一的證券化產品交易平臺，將所有的證券化產品均納入統一的二級市場交易流通，增強相關債券的市場流動性。
當前我國實行的分業監管，為防止某些領域的監管過度和監管不足共存，需要加強監管部門間的協調。從銀行方面來看，要建立全面風險管理框架，按市場定價的風險管理工具，從事動態化風險評估。銀行需要具有對新風險特別是交易對手方風險的評估和控制能力，保證新增風險不超過減少的風險和帶來的收益。并且需要具備控制證券化成本的能力，使其不會超過由此帶來的收益。
資產證券化的作用及前景
資產證券化將助推我國金融市場體系結構性變革。應該看到，我國的金融市場結構還不是很合理，各個市場之間缺乏有效的互通互聯，間接融資比例偏高，企業長期融資主要依賴商業銀行。另一方面，從金融產品來看，金融產品還很不豐富，銀行資產較集中于信貸，資本市場上固定收益類的債權產品不多，有效連通信貸市場和資本市場的金融產品規模相當小。資產證券化將在這個領域發揮重要作用。
從國際金融市場發展的經驗來看，成熟的銀行間交易市場的投資主體趨向于以機構為主。一個成熟的債券市場離不開豐富的金融產品、活躍的交易活動和眾多的投資者群體。目前國內的相關市場雖也以機構投資者為主，但機構類型相對集中，主要以商業銀行、保險公司、基金等機構為主，大部分交易都是銀行系統內部進行。機構投資者的過于單一、集中將成為市場持續快速發展的重要制約因素。隨著未來信貸資產證券化的逐步展開，將逐步放開對各類投資者群體投資范圍的監管限制。另外，隨著相關部門逐步健全合格個人投資者投資制度與各項配套措施，資產證券化勢必會吸引更多的具有較高風險承受能力和投資運作水平的個人投資者進入信用債券市場。此舉將進一步推動我國證券市場的發展，并為人民幣國際化和資本市場開放創造條件。
摘要：資產證券化是資本市場上創新性的投融資工具，作為投融資成本的稅收直接影響著其效率的發揮。特殊目的機構是資產證券化的核心機構，作為融資安排的通道，特殊目的機構在主體上僅具有形式意義，不必作為納稅主體。我國應給予特殊目的機構必要的稅收優惠政策支持以推動資產證券化的發展。資產證券化起源于1970年代美國的抵押貸款證券化。1968年美國國民抵押協會為了緩解流動性不足，首次公開發行過手證券，它的推出使銀行一改資金出借者的身份為資產出售者，從而創造出一項新型融資技術[1]。如今，資產證券化的內涵、品種和方式發生了巨大的變化，它不僅僅作為商業銀行解決流動性不足的手段，并成為在金融市場投資者和籌資者有效聯結，促進社會資源配置效率提高的有力工具。2005年我國信貸資產證券化試點正式啟動，而在之前我國資產證券化的實踐發展緩慢，稅收問題是阻礙證券化發展的重要因素之一。因為稅收直接決定了各參與主體的投融資成本，決定了證券化融資結構是否有效[2]。為配合試點工作的開展，2006年2月財政部、國家稅務總局共同下發了《關于信貸資產證券化有關稅收政策問題的通知》（簡稱《通知》）。不過《通知》只針對國內銀行開展信貸資產證券化業務試點而制定，另一個更活躍的券商資產證券化業務卻不在稅收優惠對象之內。因此在實施細則和新的規定出臺之前，本文著重對證券化過程中的核心機構――特殊目的機構的稅收問題進行探討。
一、資產證券化的基本框架
按美國證券交易委員會所下定義[3]，資產證券化是“將企業（發起人）不流通的存量資產或可預見的未來收入構造和轉變成為資本市場可銷售和流通的金融產品的過程。在這一過程中，存量資產被賣給一個特設機構（SpecialPurposeVehicle，SPV），然后SPV通過向投資者發行資產支持證券以獲取資金。”
資產證券化操作的基本步驟是：（1）進行資產組合。支持證券化的資產組合應屬于同一種類，能夠產生可預見的現金流；（2）將資產組合出售給特殊目的機構SPV。SPV通過發行以資產組合為支持的證券為購買該資產提供融資。設立SPV目的在于使發起人實現表外融資，隔離發起人與投資者法律上的關聯。在這一階段，信用評級機構和信用增級機構通常會為發起人提供咨詢，分析資產的信用質量和設計交易的結構；（3）服務人和受托人的參與。服務人通常為發起人負責收取資產組合所產生的本息還款，扣除服務費后將其交給受托人。受托人根據信托契約代表投資者行使權利。
二、特殊目的機構的稅收問題及其影響因素
資產證券化主要涉及三個方面的稅收問題：第一，發起人的納稅問題。發起人向特殊目的機構轉讓資產，該轉讓行為在稅法上是屬于需要確認收益和損失的銷售行為，還是只作為擔保融資。為了達到表外融資的目的，一般要求“真實出售”。第二，特殊目的機構的納稅問題。就實體層面的納稅而言，是指發行資產支持證券的特殊目的機構是否有納稅的義務。目前我國作為特殊目的機構有信托形式和券商集合資產管理計劃兩種形式。根據《信托法》，設立信托作為特殊目的機構是完全合法的，但是否必須作為稅收實體繳稅尚不明確；同樣問題也出現在券商集合資產管理計劃上，也沒有相應的法律法規來規范其納稅行為。第三，投資者的納稅問題。一般來講，投資者持有證券的利息收入（債權性證券）和資本利得（權益性證券）應當繳納所得稅。特殊目的機構是證券化中的核心機構，其稅負的大小直接決定了證券化融資的成本，所以本文主要討論特殊目的機構的稅收問題。
為證券化而設計的特殊目的機構最好能夠避免或減少被征收實體層面的稅款，因為任何形式的課稅都會增加證券化的成本，這有可能使證券化變得不經濟。在諸多稅中，最重要的是企業所得稅。若不精心策劃，證券化所產生的一些或全部收入將要繳納兩次稅款：一次由持有資產的特殊目的機構繳納企業所得稅，另一次由持有證券的投資者繳納個人所得稅，從而產生重復征稅。
為了使特殊目的機構所得稅負最小化，需要考慮以下幾個因素：第一，特殊目的機構盡量采取可以免征企業所得稅的企業組織形式，如在美國，有限合伙、信托、有限責任公司等均是避免實體層面稅負的理想形式。第二，所發行的資產支持證券的類型也影響特殊目的機構的稅負。如果特殊目的機構發行債務類證券，它所支付的利息可以從應稅收入中扣除；如果發行權益類證券，它所支付的股息和紅利則不能從應稅收入中扣除。因此，發行債券可以更好地規避所得稅。關于前兩點，由于《信貸資產證券化試點管理辦法》已經將資產證券化的方式限定在采用信托方式和發行債券的方式上。所以，整個資產證券化的結構應該是成本偏低化的。第三，由于企業所得稅是對企業的凈收入進行征稅，因此，如能使特殊目的機構的凈收入最小化，也可少交甚至免交企業所得稅。例如，可采取發行票據的方式使特殊目的機構的利息和其他收入盡量等于票據利息和其他可扣除費用支出，從而使特殊目的機構的凈收入為零或接近零。不過這樣一來，特殊目的機構就無力吸收因債務人不履行或遲延支付本息而造成的損失，為此就需要采取相應的資金流動性支持和信用增強措施。雖然采取流動性支持和信用增強措施的成本很高，但實踐證明這是一種很十分有效的方法。第四，資產支持證券發行對象也會影響特殊目的機構的稅負。如果資產支持證券的發行對象是外國投資者，那么特殊目的機構向投資者支付的利息部分就要繳納預提稅。第五，特殊目的機構的設立地點也是一個可考慮的因素。特殊目的機構最好設在沒有企業所得稅的地方。一種在國際證券化中雖然復雜但卻常見的避稅方法是利用海外“稅收天堂”[1]，即通過將特殊目的機構設在沒有所得稅或在一段時間內向發行人提供稅務延期繳納待遇的避稅天堂，從而避免或延緩繳納企業所得稅[4]。
三、特殊目的機構的稅收地位
之前提到重復征稅，這里要對特殊目的機構的稅收地位進行探討。作為證券化載體和投資通道的特殊目的機構，其基本業務內容是消極地受讓并持有證券化資產，發行資產支持證券，委托專業機構管理和處分證券化資產、收取資產現金流并分配到資產支持證券持有人。特殊目的機構從事證券化相關業務需要各方面費用的支出，但其自身一般并不從事各項投資經營活動獲取收益。在形式上，特殊目的機構是一個法律實體，但實質上這只是一種資產銷售的交易安排，而不是旨在從事普通的經營貿易和投資活動。因為證券化交易其實并不是產生的一種新的交易，只是為了降低風險、提升信用，對已存在的交易主體進行一種轉換，從而將交易的執行和交易結果的承擔加以分離。特殊目的機構是為這種轉換和分離而設立。因此對特殊目的機構按實體水平征稅，將會使證券化交易因成本過高而變得不可能。
實際上從所得稅角度來看，信托和券商集合資產管理計劃并不是獨立的應稅單位，但運作過程中，可能存在特殊目的機構受讓資產的現金流與向受益人還本付息的時間不相匹配，而需要再投資來獲得收益進行還本付息，這就產生是否要對這種投資行為所產生的收益進行征稅的問題，而特設機構又不是稅收實體。本文認為，在資產證券化發展初期,應簡化稅收環節，特殊目的機構進行再投資的目的是為了還本付息，在規范其投資行為后，可把特殊目的機構不作為稅收實體，而由投資者最終來繳納相應稅收，從而簡化整個稅收過程。
另外，資產證券化是一項能夠給參與各方帶來利益的制度安排，特別是有助于金融機構管理風險資產，化解金融風險。但對特殊目的機構征收實體層面的所得稅將會提高資產證券化的成本，降低資產證券化的現實可行性，甚至使其變得不經濟而被扼殺。因此，如果僅僅因為稅收問題而使市場主體喪失了一種有益的制度選擇，這也是社會福利的減損。
總而言之，為特殊目的機構提供免稅政策支持有其合理性和必要性。力求中性，避免重復征稅，最大限度地降低特殊目的機構各個環節可能涉及的數量不菲的稅收支出，是使理想中的證券化設計方案變為現實的必由之路，也是通過減少投資者的稅收負擔增加其投資收益的必然要求。
四、總結
綜上所述，本文認為，在資產證券化發展初期，應簡化稅收環節，可把特殊目的機構不作為稅收實體，而由投資者最終來繳納相應稅收，從而簡化整個稅收過程。當然，不把特殊目的機構作為稅收實體，但需要對其進行嚴格規范，以防止其利用稅收優惠功能進行避稅，具體包括：（1）規定資格，即對特殊目的機構規定形式、規定持有資產性質等；（2）規范投資行為，即嚴格限制特殊目的機構的交易目的、交易范圍、交易品種等。通過嚴格規定使特殊目的機構在享受稅收優惠的條件下功能單純化，只是為資產證券化服務的一種機構。
參考文獻:
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【關鍵詞】知識產權 證券化 鮑伊債券 夢工場 模糊綜合評價法
一 證券化定義
誕生于20世紀70年代的資產證券化給傳統的金融理論和實踐帶來深刻的革命，它是美國為了解決住宅抵押貸款金融機構的財務問題而新生的財務工具。基于其深刻的創新內涵，資產證券化從范圍到交易金額都獲得長足的發展，成為上世紀后三十多年發展最快、影響最大的金融創新.美國證券交易委員會（SEC）則將資產證券化定義為：主要是由現金流支持的，這個現金流是由一組應收帳款或其他金融資產構成的資產池提供的，并通過條款確保資產在一個限定時間內轉換成現金以及擁有必要的權力，這種證券也可以是由那些能夠通過服務條款或者具有合適的分配程序給證券持有人提供收入的資產支持的證券。
二 知識產權證券化案例分析
我們從歷史上倆個成功的版權證券化經典案例去進行分析
1．鮑伊債券
1997年，英國知名歌手David Bowie通過銀行家普曼的規劃，以其二十五張唱片的著作權的未來收益為基礎資產進行證券化，并成功發行了10年期利率7.9％總額度為5500萬美元的債券，金融界稱之為“鮑伊債券”。這是世界上第一起典型的知識產權證券化案例，這在當時被譽為“證券化的革命”。在資產證券化的歷史上，“鮑伊債券”無疑具有里程碑式意義，它把原本局限于抵押住房貸款、信用卡貸款以及應收賬款等方面的資產證券化又向前推進一大步，著作權、專利權和注冊商標等知識產權都紛紛進入資產證券化的行列。知識產權證券化作為知識產權開發運用模式的創新，它極大地突破了傳統融資方式的限制，使得融資者不再受限于自身的信用水平，其可憑借其優質的知識產權資產籌集資金。因此，這種融資方式有助于挖掘知識產權的經濟價值，而對于那些擁有優質知識產權但缺乏足夠信譽的企業而言，知識產權證券化為其提供了以知識產權資產為依托的全新融資途徑。
2．夢工廠電影版權證券化
夢工廠（Dream works）電影工作室欲通過證券化融資來增強其卡通影片和實景影片的制作和生產能力。2002年8月，在富利波士頓金融公司和摩根大通的安排下，夢工廠將其旗下工作室的36部電影的版權收益權以真實銷售的方式轉讓給了一個特殊目的機構并以此發行了10億美元的循環信用債券。此次電影版權證券化在基礎資產的選擇上有相當嚴格的標準。這次證券化中有關方面采取了一種特殊的未來收益預測技術，運用這種技術可以根據電影前幾周的票房收入來預測出最終收入。在這次證券化中，當且僅當某部電影在美國國內上映8周，其贏利能力充分展現出來之后，電影版權的收益權才會被轉讓給SPV。在綜合評定了內外部信用增級手段和基礎現金流的狀況之后，標準普爾和穆迪對所發行的債券給出了最高的A從評級級別。
三 知識產權證券化研究方法
本文對知識產權證券化風險的進行了研究，認為模糊綜合評價是一種較為合適的方法。1965年美國加利福尼亞大學控制論專家L. A. Zadeh教授創建了模糊數學，他認為世上的許多事物都有模糊和非定量化的特性，這種具有模糊性的事物是常見的，而當系統越趨復雜時，越精確的描述將失去意義，此即所謂的“不相容原理。模糊理論就是通過人們的思考與領悟來量化其模糊性，其主要是用意是通過隸屬函數的建立將其模糊不確定因素來做隸屬度的表達。由于模糊理論能定量地處理影響分析和設計過程中的各種模糊因素，對于處理具有不精確性和模糊性或信息不充足的問題特別具有效力。因此，作為定性分析和定量分析綜合集成的一種常用方法，模糊綜合評價自其誕生之日起就得到迅速發展并已在經濟管理和社會生活中得到廣泛應用。模糊綜合評價方法的基本思想就是在確定評價因素、因子的評價等級標準和權值的基礎上，運用模糊集合變換原理，以隸屬度描述各因素及因子的模糊界線，構造模糊評判矩陣，通過多層的復合運算，最終確定評價對象所屬等級。
四 知識產權證券化研究意義
對中小企業融資和成熟企業健康的資金流通的重要作用不言而喻，而且可以拓寬金融行業業務范圍完善金融市場。但是目前對知識產權資產的風險分析沒有標準的模式和框架，本文的創新點。分析了知識產權證券化風險的形成機理，指出知識產權證券化在其交易結構與運作流程上與傳統的資產證券化基本相似。分析其交易架構，可以發現知識產權證券化的過程實際上就是一個風險分配和風險控制的過程，但證券化交易結構的設計不可能化解所有的風險。本文對知識產權證券化風險的評價進行了研究，認為模糊綜合評價是一種較為合適的方法。在評價過程中，本文構建了相應的評價指標體系，用層次分析法確定了各項指標的權重。本文的不足是由于知識產權的證券化是一個復雜的過程需要發起人，SPV，金融機構和相關法律的支持，對我國來說只是有一定的指導意義。
參考文獻
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［3］黃隆華.論知識產權資產證券化的監管.華東政法大學碩士學位論文，2008
[關鍵詞]金融風險;轉移;金融監管;資產證券化
[作者簡介]陳兵,吉林大學法學院講師,香港城市大學
機構同樣承擔著類似銀行的業務,也正因為如此其被稱作影子銀行(shadow bank)。而這些主體沒有受到太多規則約束,也無需向公眾披露過多信息。但其實際上負擔著銀行轉移過來的風險,并正在為市場提供著大量信用,而其自身的資金儲備又是不充足的;當出現了投資者信心不足的情況時,會出現與銀行儲戶擠兌的類似情況而在市場上產生連鎖反應。
綜上,由于監管者對資產證券化創造資產流動性、轉移銀行債務風險的操作模式沒有充分的認識,房地產市場上原本不流動的風險在相關的金融市場上傳遞開去,而相應實體經濟中的變化也在虛擬經濟中被放大了。
(二)對資產池構造方式創新的過度放任
市場風險(market risk)作為現代金融市場中系統風險的另一個更為常見的表現同樣與資產證券化某些具體操作中存在的問題有著密切關系。
眾所周知,被用作資產證券化的資產會被從發起人的其他財產中分離(segregation)出來,從而避免資產證券化的資產會在發起人或其附屬機構破產時被一起納入破產程序中用于清償發起人的債務。分離需要通過法律上的人為安排來實現,即通過構筑真實銷售,將相應債權賣給spv。在證券化幾十年來的發展過程中,其基本的模式并沒有改變。發展中最突出的變化集中在分離出的債權所組成的資產池方面,也就是說,資產中資產的組合和交易方式經歷了不斷革新。
資產證券化將不同來源的相關資產組合成資產池(portfolio)后分層(tranche)并以對應層次的資產為基礎發行股票給投資者。這種組合一開始是將具有相同合同條款、性質類似的債務打包并進行分層。分層的目的是用多樣化的基礎資產(un-derlying assets)創設出不同信用等級(aaa,bbb等)的貸款,同時又能夠滿足證券投資人對于風險和收益不同的投資需要。分層的方式有很多種,較為簡單的如轉手證券(pass-through note),是將資產池中的資產分成優先級(senior class)、中間級(subordinated or junior)和股權級(equity class),應收賬款的分配在量上會首先保障優先級證券持有人受償,這樣最后股權級甚至中間級資產對應的證券會有無法完全收回投資的危險,而優先級證券得到了較低層應收賬款的保證顯得更加安全;當然也因為其風險較低,對應的收益率也會較低。較為復雜的如轉付證券(pay-through note),以最近流行的現金擔保債務憑證(cash col-lateral debt obligation)為代表,其分層重要的創新在于將更多不同性質的資產組合到一個資產池中,形成了有如共同基金(mutual fund)這樣的產物,通過投資的多樣化(diversification)來沖抵防范基礎資產的潛在風險。其進一步通過投資者獲得支付時間上的先后創設出不同級別的證券。不同證券持有人在本金甚至利息方面獲得的支付時間不同,這不但從效果上保證了較高級別一層的基礎資產所對應證券的持有人能夠完全收回投資,同時不同到期日的證券又可以滿足不同投資者在投資時對資金周轉速度的不同要求。
隨后產生的是更為復雜的合成擔保債務憑證(synthetic cdo),金融創新于此被發揮到極致,突出特點是資產證券化與金融衍生品(derivatives)結合起來,比較常用的衍生品有信用違約掉期(credit default swap,cds)。該金融衍生品是指,合約由兩個法人交易,一個稱為買方(信貸違約時受保護的一方),另一個稱為賣方(保障買方于信貸違約時損失)。當買方在有抵押下借款予第三者(欠債人),而又擔心欠債人違約不還款,就可以向信貸違約掉期合約提供者買一份有關該欠債人的合約/保險。通常這份合約需定時供款,直至欠債人還款完成為止,否則合約失效。倘若欠債人違約不還款(或其他合約指定情況,令人相信欠債人無力或無打算依時還款),買方可以拿抵押物向賣方索償,換取應得欠款。賣方所賺取的是倘若欠債人依約還款時的合約金/保險費。即受保護買方(protection buyer)定期向(為買方)提供保障的賣方(此處即spv)支付費用以換取對與某個實體或某項債權有關(referenced entity or referenced re-sponsibility)的“信用事件”(credit events)的保護。合成擔保債務憑證擁有與現金擔保債務憑證資產池相同的風險組合形式,不同之處在于合成擔保債務憑證的基礎資產是信用掉期合約的集合。這種形式的證券化實際上是因為現金擔保債務憑證逐漸流行而市場上又缺乏足夠的擔保來形成更大規模的現金擔保債務憑證所產生的信用交易方式。最終,為了進一步充分利用市場上的擔保債權,擔保債務憑證的股權級會被拿出來再進一步進行分層和合成,就會形成cdo的平方、立方甚至n次方。
上述資產證券化不斷創新逐漸走向復雜的過程,尤其是與衍生品結合這一重大變化,充分顯示了市場主體投機和有效化解風險這兩種相伴的需求。這同時也是前述影子銀行系統在很大程度上正在代替銀行進行融通資金活動的有力體現,也就是說貨幣市場在銀行系統外成為又一個聯系不同主體進而事關整個金融體系風險的重要因素。在這個意義上,與貨幣市場有關的市場風險的影響力應被提到相當重要的地位來對待。現代金融產品如衍生品其基本的出發點無外乎都是讓投資多樣化(diversifying),對和市場風險存在消極(nega-tive)關聯或不相互關聯的風險進行組合并最終平抑風險。但是當這些風險和市場成積極(positive)關聯時則不能被有效化解。鑒于包括合成衍生品在內的證券化相關操作缺乏透明度和統一結算,監管者和市場主體無法對整個金融市場中的情況作出充分、及時的把握,而越發復雜的產品結構在進行過度信用創造的同時更催生了大量信用泡沫,相關監管機構持著如此操作可以分散甚至化解風險的觀念也任由這樣的創新無序地發展下去。當投資者信心不足時,貨幣市場的泡沫就相繼破裂了。
三、對資產證券化調整及程度的拷問
只有正確理解前述資產證券化在市場中暴露的問題才能有利于監管者提出相應的解決方案。在金融海嘯發生近兩年的時間里,各國政府、行業組織以及國際組織已經積極地著手對相關問題進行針對性的解決。而事實上,這些以資產證券化及其他緊密聯系的相關問題為調整對象的各種措施恰恰反映了金融風險產生和傳播方式已經受到了一些國家的重視,并對其監管理念開始產生影響。
圍繞著資產證券化,可以看到在源發地的美國,奧巴馬政府已經出臺了一系列政策。2009年6月,美國財政部頒布了加強對金融監管的規定。這份白皮書明確提出了一個原則,那就是要改革金融監管和調控中存在的漏洞和缺點,從而將美國經濟
拉回持續復蘇的狀態。在“建立對金融市場的綜合監管”這個標題下,白皮書明確地提出了提高證券化市場監管的一些總體性建議,包括出臺新的有關市場透明度的要求,對信用評級機構加強管理,以及要求發行商和發起人對證券化的貸款保留金融利益。
而對相似的調整對象。其他主要國家也同樣表現出了緊張和極高的關切度,紛紛加大監管的力度。旨在加強國際金融構架、維護金融持續發展的二十國集團(g20)峰會就相關問題已經緊急出臺了一系列文件。其在2009年的《匹斯堡公報》(pittsburgh communiqué)中提出了與美國大致類似的總體目標,那就是對資產證券化、場外交易的衍生品、信用評級機構、對沖基金進行更為嚴格(tougher)的監管。
具體而言,各國在類似的總目標下正積極出臺相關的細化方案。前面提及的資產證券化暴露出的兩大方面的問題正好與系統風險內涵的兩個方面(以銀行為核心的機構風險和以貨幣市場為核心的市場風險)大致對應,而各國政府和組織對資產證券化的改革調整方案也同樣能夠反映出對上述兩種風險的不同解決方法。下文筆者對各國以及國際組織相關做法進行梳理和歸納。筆者主要從對銀行金融機構的監管和對衍生品市場的監管兩方面進行論述,而這兩大調整對象恰恰反映了對傳統機構風險的繼續重視和對市場風險的重新認識。
在對銀行金融機構監管方面,美國的證券和外匯委員會(securities and exchange,sec)以及銀行監管機構將會規定進行資產證券化的主體自己保留基礎資產5%的信用風險,同時sec將會有更大的權力對資產證券化有關貸款層面的信息披露作標準化的規定。歐洲也出臺了類似的5%的規定。而g20在《匹斯堡公告》中也提出對銀行進行證券化操作要留有更多資金儲備。國際上,《巴塞爾協議》終于在2009年7月通過了一系列完善巴塞爾框架協議的新的一攬子措施。這些措施總結了金融危機的教訓,其中對有關資產證券化規定的完善是一個重要方面。這一攬子措施中,《新資本協議框架完善建議》進一步加強了對某些資產證券化最低資本要求(第一支柱)的約束,對再證券化產品引入更高的風險權重從而進行相關操作時需要相應增加資本儲備,同時要求銀行需要對外部評估的證券化風險暴露(exposure)進行更嚴格的信用審查。類似的措施一方面反映出對傳統銀行在保證金融市場安全方面重要性的再次承認,以對銀行相關操作的監管和控制作為金融危機后各國采取措施的核心部分反映出各國在控制和降低金融風險上對銀行的繼續重視。但更重要的是,各國監管機構通過資產證券注意到一定的金融操作可能導致金融風險在整個金融市場中的流動,也就是說金融風險的分散化不意味著金融風險的完全化解,甚至反而由于金融風險的傳播和擴大而帶來整個市場的風險。鑒于此,既然完全保證銀行脫離金融風險似不是一個完全合理的做法,那么就應當相應給予銀行在金融市場中一個修正的定位。
在衍生品方面,g20提出所有標準化的場外衍生品合同(standardized otc derivative contract)需要在交易所或者電子交易平臺上進行,并集中進行清算。otc衍生品合同需要向交易備案機構報告。非集中清算的衍生品需要服從更高的資本要求。美國也類似地希望將標準化的場外衍生品合同轉入清算所進行清算,并在交易所進行受監管的交易;而滿足特定需求的“客戶化”(customized)的衍生品需要報告和備案。衍生品不是本文需要著重探討的問題,但是其中相關規定必定將會同樣適用被合成人資產證券化的衍生品的調整,從而為資產證券化的平穩運作提供保障。
問題到此并沒有結束。對風險認識的深化一言以蔽之是對傳統上較為簡單的機構風險調整的修正,所導致的更深遠的影響是可能帶來監管上的調整廣度增加,以及對相應經濟性的拷問,甚至是調整模式的轉變。
第一,在眾多的措施背后實際上一直存在一個令人困惑的問題,即金融監管到底應該對金融市場在多大程度上介入?對這個問題的探討首先會涉及有關經濟節約的問題。也就是說,相關主體進行資產證券化原本一個重要的目的就是尋求成本更為低廉的資金來源,對資產證券化規定過多或過于煩瑣的標準和規則會傷害到使用者的積極性。例如,國際貨幣基金組織(international monetary fund,imf)最近的一份報告提出了對私人性質的資產證券化(private-label securitization)應當進行全面的改革,其對有關修正激勵機制的不當以及合理注意義務缺失的主要建議進行了研究,包括更高的資本充足率要求,對進行表外操作的主體要求嚴格的會計標準,提高自留額的要求,增加披露事項和透明度標準,證券化機構補償應當與證券產品更加長期的表現掛鉤,更加簡單和標準化的證券化產品等等。
第二,值得注意的是,正如imf所表達的,監管的廣度增加又會涉及到是否經濟(cost-effec-tire)的問題。imf報告提出,雖然這些方法在總的方向上都是正確的,但是如果要全部采納可能會過于昂貴;其中報告特別提及了美國和歐洲5%的規定。盡管g20的銀行資金儲備要求也引起爭議,但是可能是因為傳統上銀行在系統安全中起著舉足輕重的作用,故有關措施得到了包括歐洲影子金融監管委員會(european shadow financial regula-tory committee)在內的更多支持。如有評論指出,問題并不在于要不要留而在于留多少。同樣有關經濟性,與衍生品相關的問題作為現代市場系統風險管理的一個新的話題,顯得更具爭議性。例如早在金融危機發生前,美國sec就逐漸展開了對衍生品的調整,而這一調整恰恰是從與資產證券化相關的衍生交易開始的。衍生品市場其實一直都是一個自治的市場,通過行業組織國際互換和衍生品聯盟(international swap and default asso-ciation,isda)自主謹慎的管理,被認為已經平穩運行了超過二十年。在這些年中,衍生品私下的、場外的交易享有美國證券法聯邦和州兩個層級的注冊豁免。但從2006起,在向公眾發行資產支持證券這一問題上,規則ab(regulation ab)要求如果對沖交易中可能遭受的最大損失被估計為“比例重大”(significance percentage),即10%或更大比例時,資產支持證券(asset-backed securities,abs)的發行商需要對衍生交易相對方的金融信息(financial information)進行披露。如果cds的提供者或其附屬機構同abs發行商有不止一單的對沖交易,那么這些交易必須被合并(aggregated)計算來確定上述“重大比例”。具體來說,如果比例大于等于10%但是小于20%,abs的發行商必須
向對沖的相對人(證券持有人)披露某些金融信息,包括對沖交易提供人最近五年的收入和財產狀況。如果比例大于等于20%,那么abs的發行商必須按照美國公認會計準則(generally accepted counting principles,gaap)和sec規定的要求來對經過審計的完整財務報告進行披露。該披露必須列于招股說明書中,同時需要根據修改后的《1934年證券交易法案》(securities exchange act of 1934)的要求不斷更新和持續公開相關信息。這樣的規定遭到美國國內abs發行商的抵制,關鍵在于這些要求將會增加其成本、減少交易的機會。因為對于眾多衍生品提供者來說,基于方便和節約成本的考慮,其本身并不會按照gaap的要求準備相應的財務報告,所以能為資產證券化公開發行提供對沖交易的主體就有限了。總之,衍生品市場本來就是一個專業化主體參與的市場,依靠金融創新的力量帶動信用創造。故對其進行監管時就顯得相當復雜,這也可以從各國對衍生品的監管留了相對較長的改革過渡時間反映出來。如何做到在保證安全的同時兼顧效益可能要有待于各國的進一步實踐檢驗。
最后,結合上面這個例子我們可以發現,探討證券化監管程度這一問題背后有著一個更為深遠的方面,即可能會涉及到是否還應繼續堅持原有的金融監管方式和模式的問題。以美國為例,證券市場的監管采取的是市場原則的方法(market-dis-cipline approach),這種方法即通過市場參與主體依各自動力驅使和理性判斷形成相對有序的市場。在政府原則性的指引下,可以由相關行業組織制定行業規范來進一步細化和指導市場參與者的行為。這種方法的前提是市場主體接觸到充分的市場信息。在一個高度透明的市場中,主要依靠市場的調控同時也被可以滿足前述高效的要求。資產證券化市場原本就是一個自主運作的市場,并在很大程度上依賴信用評級機構作為事實上的政策制定者為市場運作提供保障。但從來就不存在完全不需要政府監管市場,由于過分依賴信用評級機構的市場最終因為信用評級市場缺乏有效競爭、存在利益沖突引發不真實評級,并由此助長了信用泡沫的產生。現在各國都已經在著手對信用評級機構進行改革,并努力改變完全依靠信用機構外部評級的局面,從而逐漸恢復市場的自主性。但如何做到將前述改革中的政府監管措施的指引和市場自行運作協調起來也有待實踐的檢驗。
四、結語
在金融危機的背景下謹慎地分析資產證券化能夠充分暴露資產存在的問題。通過研究可以發現,資產證券化存在兩大主要問題:一方面,對資產證券化的風險轉移功能的認識不足造成了金融機構置身于風險鏈條之外的錯覺從而可能引發機構風險;另一方面,資產證券化結合過于復雜的信用工具對信息透明度造成了影響,以至于不但不能使風險多樣化反而更容易造成資本市場的不穩定。這其中,機構風險和市場風險并非絕對無關;事實上,資本市場的相關風險同樣會通過影響市場中的機構來引發危機。
上述兩方面從更深層上詮釋了現代金融市場系統風險的含義,而據此各國所進行的監管改革從更深遠的角度來看是對金融市場整體平穩運作的實踐。故沒有人能否認對于證券化的審視是對這次金融海嘯進行反思的核心。
關于資產證券化的未來,有學者研究認為,從證券化的核心步驟真實銷售來看,這種工具本身就存在不穩定、不確定的因素,但從金融市場發展的實際情況來看,其依然有著逐漸發展壯大的趨勢,究其原因是因為“規模效應”(too big to fail)使政府只能被迫接受并通過改進監管、完善規則來保證這一已經被廣泛運用的工具的發展。同時,我們也不能完全抹殺了資產證券化在過去幾十年來為社會所創造的財富和為投資者、消費者提供的便利。這樣看來,雖然對資產證券化厭惡者不乏其人,甚至有激進者聲稱要廢除這樣一種金融工具,但這樣的立場是不符合現實、不可取的,例如虛擬經濟應當被拋棄這樣過于偏頗或激進的觀點是應當避免的。
一、應收賬款證券化融資的內涵
應收賬款證券化是將應收賬款匯集后直接出售給專門從事資產證券化的特殊目的機構SPV(SpecialPurposeEnti-ty)匯入SPV的資產池，經過重新整合和包裝，尋找途徑使之信用級別提高。SPV以應收賬款為基礎向國內外資本市場發行有價證券如商業票據，根據應收賬款的信用等級、質量和現金流等內容確定所發行證券的價格，從而使應收賬款出售方達到融資目的。這種證券化運作主要包括兩個階段:
(一)循環期。應收賬款證券化所發行的證券期限一般為2～5年，而應收賬款的期限一般比較短，多為半年以內，難以持續到證券的存續期結束。所以在資產池中原應收賬款逐漸回收的同時，可以利用已償還的款額循環購買新的合規應收賬款注入資產池，以維持資產池的規模。
(二)攤還期。在這一階段，不再有新的應收賬款注入資產池，債務人的還款主要用來向投資者攤還本金。攤還期的設計可以比應收賬款的平均償付期延長一些。應收賬款運作的循環期和攤銷期是事先規定下來的，但如果在循環期內發生如違規拖欠的增加、付款期限的變化、抵押不足、發起人破產或進入法律程序及其他突發事件，則可能發生提前攤還。
二、應收賬款證券化融資的成本分析
應收賬款的持有成本，主要包括三個方面:一是機會成本，即現金不能收回而失去的再投資收益;二是管理成本，指進行應收賬款管理所產生的費用，包括調查客戶信用情況和催收費用等;三是壞賬成本，指應收賬款不能收回而給企業造成的損失。壞賬率的高低取決于企業信用政策和收帳政策，信用政策越嚴苛，壞賬率越低，且平均收賬期也越短。除此之外，應收賬款證券化融資成本還需考慮應給投資者收益、稅費、證券承銷費、印刷費、法律咨詢費和每年支付的年報費用等等，其中稅費支出是決定企業是否進行證券化的重要因素。在我國目前的稅法體系中，證券化主要涉及三項稅種:營業稅、所得稅、印花稅。不同的交易結構會引起不同的稅費成本，企業需謹慎選擇。
三、應收賬款證券化融資的收益分析
(一)盤活資產，降低融資成本。應收賬款證券化企業可以不必等應收賬款到期就可將其轉化為可流通的證券，有利于降低資產負債比率，加強企業的資本結構管理。另外還可將公司未來的資產變現，取得急需資金直接用于生產經營，提高資金使用效率，而且這種融資方式有著較低的融資費用，并可享受更為專業化的融資服務。
(二)改善交易結構，減少管理成本。由于不同公司的規章制度不同，將應收賬款證券化后減少了企業應收賬款管理難度，并實現了應收賬款的風險轉嫁，提高債權資產質量，降低了管理成本。證券化初次運行時減少的幅度較小，隨著交易規模不斷擴大，減少管理成本的幅度不斷加大。
(三)縮減破產范圍，降低破產成本。資產證券化一個重要作用是實現證券化資產隔離，把公司應收賬款移出發起人的資產負債表，從而減少破產資產范圍，降低破產成本。
(四)專業化的運作減少了交易成本。由專業機構運作應收賬款證券化過程，這些機構精通于應收賬款管理。企業只要將應收賬款打包出售，就可省去對應收賬款的跟蹤、追繳之苦和壞賬損失，并通過變現應收賬款而獲得高流動性和高質量，從而降低交易成本。
(五)一定程度降低稅收。稅收也是公司決策是否資產證券化的重要因素．公司可通過設計獲得稅收減免的交易結構，從而一定程度降低企業稅負。
四、開展應收賬款證券化的策略建議
(一)積極培育證券化市場需求。應收賬款證券化需要成熟價高的資本市場，同時還需有較大規模的機構投資者參與。而我國資本市場起步晚，發展不成熟，機構投資者規模小，個人投資者缺乏必要專業知識，這些都將制約應收賬款證券化的普及。因此，應盡快加強資本市場建設，大力培養國內外機構投資者，同時加大對應收賬款證券化的政策引導，吸引更多的中小投資者。
(二)建立完備信用體系。應收賬款證券化成功關鍵在于違約率較低和未來現金流量較為穩定，因而應收賬款責任人的信用度是決定證券化效率的關鍵因素。完備的信用體系有助于判別應收賬款責任人的信用水平和應收賬款的未來現金流量狀況，從而確定應收賬款的證券化結構;同時，信用體系的建立也有助于促進資產證券化市場的發展。
(三)對應收賬款進行全程信用管理。為了準確掌控應收賬款的未來現金流量，控制應收賬款證券化的內在風險，從而保障應收賬款資產池的現金流量，并能充分吸引各類投資者，證券化的發起人必須清楚每一筆應收賬款的來源及其責任人的信用狀況。發起人對應收賬款責任人的詳細信用資料與相應的信用政策、還款計劃、違約處罰規定及追索條款等內容要有準確記錄，并且有齊備的相關文件。
(四)完善法律制度體系。盡管我國已有《證券法》、《擔保法》、等現行法律，但仍缺少有關資產證券化的具體法律規定，缺少對各方參與者監管的準則和標準，難以保證證券化過程的透明和證券化資產的質量。因此建立較為完善的法律制度體系是推行應收賬款證券化的制度基礎，是保障整個體系穩定的關鍵因素。
