時(shí)間：2023-07-31 17:26:41
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇資產(chǎn)的證券化，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
一、法理基礎(chǔ)
資產(chǎn)證券化作為一種信用體制創(chuàng)新，在充分發(fā)揮市場信用的資產(chǎn)組合功能與中介信用的投資者組合功能的基礎(chǔ)上，打通直接融資與間接融資的隔閡，創(chuàng)設(shè)了金融體系中銀行信用與市場信用之間的轉(zhuǎn)化機(jī)制，最終實(shí)現(xiàn)將間接融資直接化以及體制上的雜交優(yōu)勢。如果單從“信用”這一層面去追溯資產(chǎn)證券化的價(jià)值理念，筆者曾為“相信人”、“相信物”、“相信錢”（指向的是現(xiàn)金流）而困擾，證券化的各方參與者究竟基于何種理念而積極投身證券化的實(shí)踐。筆者認(rèn)為二者也存在區(qū)別。信貸資產(chǎn)證券化始于不特定的眾多借款人，終于不特定的眾多投資者，涵蓋了從傳統(tǒng)的借款人信用到資產(chǎn)信用的過渡，即從“人的信用”到“錢的信用”。然企業(yè)資產(chǎn)證券化始于某個(gè)特定的企業(yè)的某項(xiàng)或多項(xiàng)財(cái)產(chǎn)，終于不特定的眾多投資者，表征的卻是從企業(yè)信用到資產(chǎn)信用的過渡，即從“物的信用”到“錢的信用”。
二、法律行為
（一）參與的法律主體
資產(chǎn)證券化創(chuàng)新在于它是在不同部門、主體之間形成了一系列具有關(guān)聯(lián)效應(yīng)的綜合性聯(lián)動，具體涉及到銀行、信托、證券等多個(gè)金融部門，以及借款人、投資者、中介組織等多元化利益主體，具有典型的跨市場、跨機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新性質(zhì)。
1.基本參與人
基本參與人即是直接對證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)或者現(xiàn)金流享有權(quán)利或承擔(dān)義務(wù)的當(dāng)事人。具體如下：
（1）發(fā)起人（originator）：兼任基礎(chǔ)資產(chǎn)的原始權(quán)益人及出售方，它擔(dān)當(dāng)?shù)闹饕氊?zé)是將貸款等基礎(chǔ)資產(chǎn)從自己的財(cái)產(chǎn)中分離出來打包組建成資產(chǎn)池。根據(jù)規(guī)定，合格的信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起人特指在銀監(jiān)會監(jiān)管下，通過設(shè)立特定目的信托轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)，且要求是做轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn)業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)。實(shí)踐看來，作為發(fā)起人參與試點(diǎn)的金融機(jī)構(gòu)逐步擴(kuò)大化為國有商業(yè)銀行、政策性銀行、全國性股份制商業(yè)銀行（上市和非上市）、財(cái)務(wù)公司、城鄉(xiāng)信用合作社、金融資產(chǎn)管理公司和汽車金融公司等。
企業(yè)資產(chǎn)證券化的發(fā)起人雖然沒有明確的法律規(guī)定，但通常指除了上述金融機(jī)構(gòu)之外的非金融機(jī)構(gòu)，即廣義上的企業(yè)，但并不局限于真正意義上的企業(yè)，還包括一些以企業(yè)的名義存在，但實(shí)際承擔(dān)政府或公共職能的機(jī)構(gòu)，[1]如城建投資公司等。
（2）SPV（Special purpose vehicle）：為實(shí)現(xiàn)某種特殊目的而成立的實(shí)體工具，其功能主要是向發(fā)起人購買基礎(chǔ)資產(chǎn)，并將其細(xì)化成證券表彰的不特定財(cái)產(chǎn)權(quán)利，再向投資者發(fā)行證券，是謂真正發(fā)行人。它沒有最低注冊資本金的要求，因?yàn)樗鼉H為完成證券化交易而設(shè)立，其支撐基本來自基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益。但是在我國，這種特殊性并不影響一般的信托機(jī)構(gòu)去承擔(dān)這種功能，《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》第十六條規(guī)定：“受托機(jī)構(gòu)由依法設(shè)立的信托投資公司或銀監(jiān)會批準(zhǔn)的其他機(jī)構(gòu)擔(dān)任”。
然而，我國證監(jiān)會在以券商為核心的證券化業(yè)務(wù)中規(guī)定由“專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”這一理財(cái)產(chǎn)品作為SPV，即專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃本身就是為實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離而作為獨(dú)立的基礎(chǔ)資產(chǎn)受讓人，[2]這就給SPV主體地位的認(rèn)定帶來了根本的難題，此類“計(jì)劃”根本就不具有法律上的主體地位，也不具有作為SPV所應(yīng)有的獨(dú)立性。當(dāng)然，以“計(jì)劃”作為SPV不僅存在法律上的障礙，還在更深層次上反映了當(dāng)前我國金融領(lǐng)域存在的體制性問題。
（3）投資者：廣泛地涵蓋了機(jī)構(gòu)投資者、個(gè)人投資者等。目前，信貸資產(chǎn)證券化的合格投資者主要包括參與銀行間市場的除保險(xiǎn)公司以外的金融機(jī)構(gòu)，如各類銀行、財(cái)務(wù)公司、信托投資公司、信用社、證券投資基金等；而企業(yè)資產(chǎn)證券化的合格投資者的范圍較為模糊，一般為商業(yè)銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者之外的所有機(jī)構(gòu)投資者。證監(jiān)會《企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)工作指引（征求意見稿）》擴(kuò)大了投資者的范圍，“投資者原則上應(yīng)當(dāng)為機(jī)構(gòu)投資者。投資者為個(gè)人的，應(yīng)當(dāng)具有識別、判斷和承擔(dān)專項(xiàng)計(jì)劃相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)的能力，受益憑證的最低認(rèn)購金額不低于100萬元人民幣”。
（4）基礎(chǔ)資產(chǎn)的債務(wù)人：資產(chǎn)證券化發(fā)起人原始權(quán)益的相對方。信貸資產(chǎn)證券化因打包的資產(chǎn)可以是一般貸款、小企業(yè)貸款、住房抵押貸款、汽車消費(fèi)貸款，原始債權(quán)的相對方則可能是某個(gè)或某些項(xiàng)目的貸款人、某個(gè)或某些小企業(yè)、人數(shù)眾多的住房貸款人、汽車貸款人等。企業(yè)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)本身就是類型待定的多樣化“未來債權(quán)”，原始權(quán)益的相對方則更是難以確定。如“聯(lián)通收益計(jì)劃”中的基礎(chǔ)債務(wù)人則是作為承租方的CDMA運(yùn)營實(shí)體。
2.輔助參與人
為了有效履行這些職責(zé)，SPV還必須進(jìn)一步委托商業(yè)銀行或其他專門機(jī)構(gòu)擔(dān)任信托財(cái)產(chǎn)資金保管機(jī)構(gòu)、貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)、證券保管機(jī)構(gòu)等，這也是我國資產(chǎn)證券化區(qū)別于德國等歐洲國家資產(chǎn)證券化的一個(gè)地方。實(shí)務(wù)中，兩類證券化對這些機(jī)構(gòu)的選擇并沒有區(qū)別，只是信貸資產(chǎn)證券化對于這些機(jī)構(gòu)的權(quán)利與職責(zé)有更詳盡的規(guī)定。二者在信用增級環(huán)節(jié)有不同的方式，各自所需的信用增級機(jī)構(gòu)（credit enhancer）也有不同，企業(yè)資產(chǎn)證券化通常還需要商業(yè)銀行、企業(yè)集團(tuán)等提供外在的信用增強(qiáng)。
（二）表征的法律關(guān)系
從法學(xué)的視角來理解兩類資產(chǎn)證券化，主要涉及發(fā)起人與SPV之間的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓合同關(guān)系，實(shí)質(zhì)在于買賣基礎(chǔ)資產(chǎn)，關(guān)鍵在于塑造基礎(chǔ)資產(chǎn)的獨(dú)立性和風(fēng)險(xiǎn)隔離的有效性。但在實(shí)務(wù)中，兩類證券化有不同的處理方式。信貸資產(chǎn)證券化設(shè)計(jì)了發(fā)起人與SPV之間物權(quán)移轉(zhuǎn)或原始債權(quán)轉(zhuǎn)讓和擔(dān)保交易的過程，即通過類物權(quán)的方式使其進(jìn)入到了由證券法等相關(guān)法律的保護(hù)范圍。而企業(yè)資產(chǎn)證券化受分業(yè)經(jīng)營限制，無法完全借用這一信托原理，而是選擇具有創(chuàng)新試點(diǎn)資格的證券公司發(fā)起的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃擔(dān)當(dāng)SPV，倚重《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》、專項(xiàng)計(jì)劃合同的具體規(guī)定以及監(jiān)管者要求的資產(chǎn)獨(dú)立存管操作予以保障。這個(gè)所謂的“計(jì)劃”本身的法律性質(zhì)尚存闕疑之處，所以其與發(fā)起人的轉(zhuǎn)讓關(guān)系也難以定性，但實(shí)質(zhì)仍然在于“出售”基礎(chǔ)資產(chǎn)。
三、法律風(fēng)險(xiǎn)
從宏觀層面看，市場交易的革新與法律規(guī)制的滯后是一對固有的矛盾，因?yàn)榉审w系本身的不健全而給交易各方帶來損失的可能性。企業(yè)資產(chǎn)證券化實(shí)踐中尤為明顯，企業(yè)資產(chǎn)證券化較之信貸資產(chǎn)證券化起步晚，法律基礎(chǔ)薄弱，許多環(huán)節(jié)的設(shè)置還備受質(zhì)疑。由于交易結(jié)構(gòu)的法律地位不明確，相關(guān)的稅收、會計(jì)處理辦法也很模糊，財(cái)政部和國稅總局所制定的證券化稅收規(guī)則只針對信貸資產(chǎn)證券化，企業(yè)資產(chǎn)證券化能否享受相同的優(yōu)惠待遇，這讓投資者不知所措，也直接影響原始權(quán)益人的融資預(yù)期，更讓企業(yè)資產(chǎn)證券化可能面臨更巨大的法律風(fēng)險(xiǎn)。
微觀層面，信貸資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)可能源于借款人不能按時(shí)還本付息或其他原因使現(xiàn)金流短時(shí)間中斷，導(dǎo)致不能及時(shí)對投資者支付本息；借款人提前還款，使投資者原來的用款安排不能實(shí)現(xiàn)；貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)在管理證券化資產(chǎn)時(shí)，混同了回收的資金和自己的資金，在自身破產(chǎn)影響證券化資產(chǎn)的正常收益。但企業(yè)資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)與借款人無多大關(guān)聯(lián)，而是源于具有未來債權(quán)屬性的基礎(chǔ)。
四、法律監(jiān)管
二者從運(yùn)作之初就因?yàn)槭苤朴诓煌谋O(jiān)管機(jī)制，而逐漸呈現(xiàn)出不同的交易形態(tài)和特質(zhì)，所以它們也會被稱為央行、銀監(jiān)會主導(dǎo)的信托型信貸資產(chǎn)證券化以及證監(jiān)會主導(dǎo)的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃型企業(yè)資產(chǎn)證券化。
在遵循“安全與競爭、效率與成本相權(quán)衡”的監(jiān)管理念下，銀監(jiān)會和證監(jiān)會均應(yīng)當(dāng)貫徹這些基本監(jiān)管原則，如依法監(jiān)管原則、適度監(jiān)管原則、效率原則、政府監(jiān)管與自律相結(jié)合的原則等，這又具體化為二者均應(yīng)當(dāng)以風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管為重點(diǎn)，強(qiáng)調(diào)監(jiān)管者與被監(jiān)管者的合作，重視金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)部控制制度和行業(yè)自律機(jī)制，強(qiáng)化信息披露制度。
【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化 結(jié)構(gòu)性融資 監(jiān)管 信用評級 金融改革
一、資產(chǎn)證券化定義、發(fā)展及特點(diǎn)
資產(chǎn)證券化是指將缺乏即期流動性，但具有可預(yù)期的、穩(wěn)定的未來現(xiàn)金收入流的資產(chǎn)進(jìn)行組合和信用增級，并依托該資產(chǎn)（或資產(chǎn)組合）的未來現(xiàn)金流在金融市場上發(fā)行可以流通的有價(jià)證券的結(jié)構(gòu)性融資活動。
美國是資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)最早起源的地方，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)距此已經(jīng)有40多年的歷史。中國的資產(chǎn)證券化最早出現(xiàn)于2002年，但真正受到政府支持是2005年，而后來隨著美國次貸危機(jī)的爆發(fā)而停滯。當(dāng)前中國正處于金融改革的創(chuàng)新時(shí)期，未來資產(chǎn)證券化發(fā)展將加速。
目前中國的資產(chǎn)證券化工具主要分兩大類。
（一）信貸資產(chǎn)證券化
由中國人民銀行、中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會主管，在銀行間市場發(fā)行，基礎(chǔ)資產(chǎn)為銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的信貸資產(chǎn)。截至2012年底，中國已累計(jì)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品22支，籌資總額達(dá)775.60億元。
（二）企業(yè)資產(chǎn)證券化
由中國證券監(jiān)督管理委員會主管，在交易所市場發(fā)行，基礎(chǔ)資產(chǎn)為企業(yè)所擁有的收益權(quán)及債權(quán)資產(chǎn)。截至目前，中國已累計(jì)發(fā)行企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品13支，籌資總額達(dá)325.05億元。
資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新的結(jié)構(gòu)性融資模式，其融資方式也具有靈活、創(chuàng)新的特點(diǎn)，具體的融資特點(diǎn)為：
一是融資的方式具有結(jié)構(gòu)性的特點(diǎn)。首先，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)需要對擬資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)（以下稱“基礎(chǔ)資產(chǎn)”）進(jìn)行一定的分解，按照基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和回報(bào)利息率的特點(diǎn)，對基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行一定的拆拼和組合，再根據(jù)重新搭配好的資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)，確認(rèn)新的風(fēng)險(xiǎn)和收益；其次，國有銀行及商業(yè)銀行的中介功能也可以在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中得到分解和組合，從而將單一的貸款回收風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化成為多家中機(jī)構(gòu)共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和獲取回報(bào)的活動。
二是融資的方式具有收入導(dǎo)向性的特點(diǎn)。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益高低是決定資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)融資規(guī)模的先決條件，其次，當(dāng)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)面向投資和發(fā)行時(shí)，投資和也會對基礎(chǔ)資產(chǎn)的穩(wěn)健性、預(yù)期現(xiàn)金流量的規(guī)模及資產(chǎn)的優(yōu)良性進(jìn)行考察，從而決定是否購買。
三是融資方式具有低成本的特點(diǎn)。資產(chǎn)證券業(yè)務(wù)的融資利率一般低于其他債券類融資業(yè)務(wù)。首先，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)資產(chǎn)必須經(jīng)過專業(yè)評級機(jī)構(gòu)的評級，并適當(dāng)?shù)牟捎脫?dān)保方式進(jìn)行增級，增強(qiáng)了債券的發(fā)行條件；其次，通過設(shè)定優(yōu)先級及劣后級分級的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方式可以降低投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，有效降低資金成本；所以，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)很少折價(jià)發(fā)行，且債券發(fā)行支付的傭金費(fèi)用較發(fā)行其他債券類產(chǎn)品低。
二、中國信貸資產(chǎn)證券化市場發(fā)展
（一）中國的信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展階段
1998年起，金融管理部門和金融機(jī)構(gòu)就開始討論在中國開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的必要性和可能性。
2001年《信托法》頒布實(shí)施，為通過設(shè)立特定目的信托（SPV）的方式開展資產(chǎn)證券化提供了法律空間。
2005年3月21日，中國建設(shè)銀行和國家開發(fā)銀行獲得第一批批試點(diǎn)資格，標(biāo)志著中國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的大幕徐徐拉開。12月15日，國家開發(fā)銀行信貸資產(chǎn)支持證券和建設(shè)銀行的個(gè)人住房抵押貸款支持證券正式發(fā)行，標(biāo)志著中國信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的正式開始。
2007年4月，國務(wù)院擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，中國工商銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行等六家銀行進(jìn)入試點(diǎn)范圍；9月以后，浦發(fā)銀行、工商銀行、興業(yè)銀行等先后發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，標(biāo)志第二批資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的正式啟動。
2008年，次貸危機(jī)引起的金融危機(jī)出現(xiàn)，各金融管理部門態(tài)度謹(jǐn)慎。
2009年至2011年底，信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展暫緩，期間未有新的信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)產(chǎn)品面市。
2012年5月17日，中國人民銀行，中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會，財(cái)政部下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，暫緩了四年的信貸資產(chǎn)證券化正式重啟，總規(guī)模500億元，2012年9月7日，國開行發(fā)行重啟后首單產(chǎn)品。
（二）項(xiàng)目發(fā)行情況
截至2012年底，信貸資產(chǎn)證券化發(fā)行規(guī)模合計(jì)約872億元，其中2005年至2008年發(fā)行規(guī)模約668億元，2012年重啟后發(fā)行規(guī)模約205億元。
三、中國企業(yè)資產(chǎn)證券化市場發(fā)展
（一）中國企業(yè)資產(chǎn)證券化市場發(fā)展階段回顧
1.2005年8月至2006年8月，第一批試點(diǎn)。2005年8月，“中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益計(jì)劃”設(shè)立，第一單專項(xiàng)計(jì)劃業(yè)務(wù)正式誕生。截至2006年8月末，專項(xiàng)計(jì)劃模式的企業(yè)資產(chǎn)證券化共推出9單，募集資金總額達(dá)到260多億元。
2.2006年9月至2009年5月，試點(diǎn)總結(jié)與研討。2006年9月以后，中國證券監(jiān)督管理委員會暫停專項(xiàng)計(jì)劃新項(xiàng)目的申報(bào)審批，進(jìn)入總結(jié)階段；2009年3月，中國證券監(jiān)督管理委員會組建專門的研究團(tuán)隊(duì)研究和制定相關(guān)制度和管理辦法。
3.2009年5月至2012年，第二批試點(diǎn)。2009年5月，中國證券監(jiān)督管理委員會《關(guān)于通報(bào)證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)情況的函》，標(biāo)志著企業(yè)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)重新啟動。2011年8月5日，遠(yuǎn)東二期專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃完成發(fā)行，成為第二批試點(diǎn)中的第一單項(xiàng)目，總規(guī)模12.79億元。
4.2013年3月至今，試點(diǎn)轉(zhuǎn)規(guī)模化。2013年3月15日，中國證券監(jiān)督管理委員會公布了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)類型、交易業(yè)務(wù)的結(jié)構(gòu)、交易業(yè)務(wù)的方式等方面進(jìn)行了重新設(shè)計(jì)和定義，進(jìn)一步延伸了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的范疇。
（二）已發(fā)行項(xiàng)目主要情況
1.項(xiàng)目發(fā)行規(guī)模。自2005年8月至今，共有13個(gè)企業(yè)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目順利發(fā)行，累計(jì)融資超過300億元，其中7個(gè)專項(xiàng)計(jì)劃在深交所協(xié)議交易平臺掛牌轉(zhuǎn)讓。
2.項(xiàng)目發(fā)行特點(diǎn)。行業(yè)分布方面，截至2011年末資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍包括高速公路收費(fèi)、網(wǎng)絡(luò)租賃、設(shè)備租賃、電力銷售、BT項(xiàng)目、污水處理和股權(quán)轉(zhuǎn)讓等相關(guān)的各種掛應(yīng)收賬款或未來現(xiàn)金流（收益權(quán)），共涉及電信、交通、租賃、電力、市政設(shè)施等5個(gè)行業(yè)。其中，電信行業(yè)發(fā)行額占企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品總發(fā)行額的71%，電力、市政設(shè)施、租賃以及交通行業(yè)占比分別為10%、10%、7%和2%。
在期限結(jié)構(gòu)、交易方面，現(xiàn)有的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃項(xiàng)目存續(xù)期由60天到64個(gè)月不等。
四、未來中國資產(chǎn)證券化的發(fā)展及相關(guān)建議
最近十年，中國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬金融獲得了前所未有的發(fā)展，這已經(jīng)為進(jìn)行大規(guī)模的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)打下了良好的市場基礎(chǔ)。從大的角度觀察，中國的市場經(jīng)濟(jì)日趨完善，資本市場基本建立，資本的流動達(dá)到了較高水平；從小的角度看，中國的大中小企業(yè)及銀行已經(jīng)建立了現(xiàn)代企業(yè)制度和法人治理結(jié)構(gòu)，具備進(jìn)行資產(chǎn)證券化的初始條件。另一方面，自從中國加入世貿(mào)組織以來，國內(nèi)的金融市場不斷進(jìn)行改革開放，國內(nèi)資本市場已與國際資本市場實(shí)現(xiàn)了對接，這也為中國的資產(chǎn)證券業(yè)務(wù)開辟了廣闊的空間。
但是，中國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)起步晚，發(fā)展緩慢，各項(xiàng)業(yè)務(wù)的發(fā)展仍處于試點(diǎn)階段，資產(chǎn)證券胡業(yè)務(wù)的發(fā)展還面臨著國內(nèi)政策的各項(xiàng)約束，未來的資產(chǎn)證券業(yè)務(wù)的道路仍然很長。為了保證未來資本證券化業(yè)務(wù)的蓬勃發(fā)展，政策制定者及資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的參與者仍需要做好以下幾個(gè)方面的工作：
（一）持續(xù)推進(jìn)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，不斷把資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)做大做強(qiáng)
當(dāng)下的中國仍處在城鎮(zhèn)化的過渡階段，政府仍在加大基礎(chǔ)建設(shè)的投資力度，而基礎(chǔ)建設(shè)需要大量的長期資本金的投入，項(xiàng)目建設(shè)周期長，資金周轉(zhuǎn)緩慢，如果單一依靠政府稅收投入難以保障和滿足；通過將基礎(chǔ)建設(shè)的資產(chǎn)的未來收益打包進(jìn)行資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，可以有效的緩解政府融資難的問題，降低銀行的壞賬風(fēng)險(xiǎn)，提高資金的周轉(zhuǎn)利用率。
（二）適當(dāng)放松對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的監(jiān)管
根據(jù)國際資本市場上的案例，若一國的政府對資本市場的監(jiān)管較少，則一國的資產(chǎn)證券化市場發(fā)展良好，例如資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)全球排名第一美國。反之，若一國對資本市場監(jiān)管較嚴(yán)，則會阻礙資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展，例如日本。在資產(chǎn)證券化的初期日本層實(shí)行嚴(yán)厲的監(jiān)管政策，嚴(yán)重阻礙了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展。
中國的金融監(jiān)管制度一直較為嚴(yán)格，在過去，嚴(yán)格的金融監(jiān)管制度降低了中國金融危機(jī)爆發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)，所以中國一直未有大型的金融危機(jī)爆發(fā)。但現(xiàn)在，在中國資本市場已與國際資本市場接軌的情況下，嚴(yán)格金融監(jiān)管制度反而限制了中國資本市場，尤其是資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展。因此，中國需要進(jìn)行適當(dāng)?shù)慕鹑诟母铮潘蓪Y產(chǎn)證券業(yè)業(yè)務(wù)的監(jiān)管，從而為資本市場的發(fā)展提供廣闊的空間。
（三）不斷優(yōu)化資本市場的同時(shí)，進(jìn)一步豐富資產(chǎn)證券化產(chǎn)品種類
在國際市場上，任何與其具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)都可以進(jìn)行資產(chǎn)證券化，而在國內(nèi)，由于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)處于試點(diǎn)階段，資產(chǎn)證券化種類的品種僅僅集中于基建資產(chǎn)及應(yīng)收類賬款等，沒有充分發(fā)掘出更好的投資品種。政府及資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的中介機(jī)構(gòu)應(yīng)大力拓展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的產(chǎn)品種類，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券業(yè)務(wù)的多樣性。
參考文獻(xiàn)
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關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；次貸危機(jī)；監(jiān)管
中圖分類號：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A
收錄日期：2015年3月31日
引言
2008年由次級抵押貸款引發(fā)的次貸危機(jī)從美國開始向全球蔓延，導(dǎo)致全球范圍內(nèi)的金融市場都受到不同程度的沖擊。雖然此次危機(jī)由美國的次級抵押貸款的違約引起，但是美國的次級抵押貸款的余額即使在危機(jī)爆發(fā)前夕所占的全部住房抵押貸款的余額也是很低的。但是，次級抵押貸款違約卻造成了全球金融市場的危機(jī)，這個(gè)關(guān)鍵就在于美國不斷發(fā)展強(qiáng)大的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。到美國次貸危機(jī)之前，美國資產(chǎn)證券化市場在規(guī)模上已經(jīng)超越國債成為了美國債券市場上的第一大品種。資產(chǎn)證券化在改善金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)流動性，增加利潤水平的同時(shí)也種下了危機(jī)的種子。
資產(chǎn)證券化源于美國，同時(shí)美國的資產(chǎn)證券化市場也是世界上最大的。但是，2008年爆發(fā)的次貸危機(jī)使美國的資產(chǎn)證券化規(guī)模縮減的十分明顯。在金融危機(jī)爆發(fā)前，美國對證券化的研究主要關(guān)注的是證券化的積極方面，危機(jī)爆發(fā)后，對證券化的負(fù)面影響以及相關(guān)的監(jiān)管問題越來越受到關(guān)注。
一、美國資產(chǎn)證券化發(fā)展過程
（一）次貸危機(jī)爆發(fā)前美國資產(chǎn)證券化的發(fā)展。在經(jīng)歷了20世紀(jì)30年代的大蕭條之后，美國金融管制越來越嚴(yán)格，但是銀行可以通過存貸利差獲得豐厚的利潤。20世紀(jì)60年代開始，嬰兒潮一代開始進(jìn)入成家買房的年齡，住房抵押貸款的需求急速上升。隨后在60年代中期，美國的通貨膨脹率持續(xù)走高，在石油危機(jī)之后進(jìn)入高峰，但商業(yè)銀行由于受到利率管制，不能靈活處理他們所面對的各種問題，這樣就造成大量的銀行存款轉(zhuǎn)移到了貨幣市場基金。市場的變化要求金融機(jī)構(gòu)快速尋求出路，這時(shí)一個(gè)可行的辦法出現(xiàn)在這些機(jī)構(gòu)面前，那就是盤活存量。銀行需要出售自己的存量資產(chǎn)來提高流動性，而美國政府為了適應(yīng)金融業(yè)的這種需求，也出臺了相關(guān)的各種措施。隨著美國的資本市場利率大幅飆升與通脹激增，銀行等金融機(jī)構(gòu)原有的住房抵押貸款的固定收益率無法補(bǔ)償需要支付的短期負(fù)債成本，銀行的經(jīng)營面臨巨大的壓力。于是為了解決銀行面對的種種問題，在1968年最早的抵押貸款債券應(yīng)運(yùn)而生，這也成為資產(chǎn)證券化的早期形式。
1970年，吉利美作為擔(dān)保方，首次將房地產(chǎn)抵押貸款打包發(fā)行抵押貸款證券。標(biāo)志著美國開啟資產(chǎn)證券化時(shí)代。1980年，美國開始了利率市場化的改革，這導(dǎo)致了銀行業(yè)的負(fù)債成本激增，存貸款期限錯(cuò)配等問題造成了儲蓄機(jī)構(gòu)的運(yùn)行步履維艱。美國的政府信用機(jī)構(gòu)，通過收購銀行的住房抵押貸款，然后再進(jìn)行打包分拆發(fā)行抵押貸款證券，以此來幫助儲蓄機(jī)構(gòu)提高資產(chǎn)的流動性。住房抵押貸款證券化的功能由補(bǔ)充資金短缺向?yàn)閮π顧C(jī)構(gòu)管理和解決財(cái)務(wù)與風(fēng)險(xiǎn)問題方向轉(zhuǎn)變。隨著資產(chǎn)證券化的不斷發(fā)展，基礎(chǔ)資產(chǎn)的類型不斷豐富，而且隨之各種相關(guān)的衍生品也層出不窮。
（二）次貸危機(jī)之后美國的資本證券化市場。2008年的次貸危機(jī)給高速發(fā)展的美國資產(chǎn)證券化市場以沉重的打擊，抵押支持債券（MBS）規(guī)模增長緩慢甚至停滯不前，資產(chǎn)抵押債券（ABS）的市場余額也呈現(xiàn)出大幅度的下滑趨勢。經(jīng)歷次貸危機(jī)席卷過后的美國對資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和基礎(chǔ)資產(chǎn)做出嚴(yán)格要求，更關(guān)注產(chǎn)品的衍生風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)證券化進(jìn)入相對穩(wěn)健的發(fā)展階段。目前，美國的經(jīng)濟(jì)在刺激政策的作用下漸漸開始復(fù)蘇，證券化市場又隨之活躍起來。
二、美國資產(chǎn)證券化過程中存在的主要問題
通過這次的次貸危機(jī)，讓我們更加清晰地看到了美國資產(chǎn)證券化發(fā)展過程中存在的問題。雖然美國資產(chǎn)證券化的快速發(fā)展對美國乃至全球的金融市場的發(fā)展起到了至關(guān)重要的作用，但是在美國資產(chǎn)證券化的發(fā)展中固然存在著很嚴(yán)重的問題，這也是為什么最后引發(fā)了這場全球的次貸危機(jī)。
（一）重復(fù)的證券化惡化了信息不對稱狀況。重復(fù)證券化的問題在美國的資產(chǎn)證券化中是一個(gè)很嚴(yán)重的問題。資金中介鏈被重復(fù)證券化過程不斷的拉長。而基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量與資金鏈條的長度也呈現(xiàn)出反比關(guān)系，即質(zhì)量越高的資產(chǎn)中介鏈就越短，相反低質(zhì)量的資產(chǎn)往往有著更長的中介鏈條。對于低質(zhì)量的資產(chǎn)，金融市場需要反復(fù)地使用證券化過程將低質(zhì)量的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行修飾，這樣才能創(chuàng)造出機(jī)構(gòu)投資者需要的高評級的證券。由此造成了發(fā)行者與投資者間信息的高度不對稱。信息不對稱會使金融市場遭到外部沖擊時(shí)沒有足夠的能力進(jìn)行防御。信息不對稱使得投資者無法真正的了解基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)，而大部分投資者沒有能力對基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行準(zhǔn)確的風(fēng)險(xiǎn)測定，這導(dǎo)致了投資者只能依賴于評級機(jī)構(gòu)對各種證券的評級。但是，受到各種各樣的因素的影響，評級結(jié)果并不能十分準(zhǔn)確的顯示出證券化產(chǎn)品的真實(shí)信用等級。一是因?yàn)樽C券化的種類過于龐雜，結(jié)構(gòu)也十分多樣繁復(fù)，有一些專業(yè)的投資者都不能對所有的證券化產(chǎn)品做出真正的客觀評級；二是證券化產(chǎn)品大多采用的市場外交易，收集數(shù)據(jù)十分困難，而且證券化產(chǎn)品的時(shí)間一般比較短，這些原因?qū)е铝藢τ谝粋€(gè)證券化產(chǎn)品的歷史數(shù)據(jù)十分缺乏；三是評級機(jī)構(gòu)在對產(chǎn)品進(jìn)行評級時(shí)會采用十分復(fù)雜但可靠性不足的數(shù)學(xué)模型；四是評級機(jī)構(gòu)本身的獨(dú)立性還有待商榷。以上這些原因?qū)е铝嗽u級機(jī)構(gòu)難以全面客觀的反映出資產(chǎn)的真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)的價(jià)格和實(shí)際的風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配，進(jìn)一步增加了市場的不確定性與信息的不對稱。
（二）對于風(fēng)險(xiǎn)自留比例要求的缺失。在傳統(tǒng)的融資模式中，信貸的風(fēng)險(xiǎn)全部都由銀行承擔(dān)，所以銀行為了控制信貸風(fēng)險(xiǎn)，有動力對貸款的質(zhì)量進(jìn)行嚴(yán)格的審核并對貸款的使用進(jìn)行監(jiān)督。但是，資產(chǎn)證券化的發(fā)展導(dǎo)致了金融機(jī)構(gòu)在貸款經(jīng)營方面發(fā)生了方向上的轉(zhuǎn)變。銀行相比以前的貸款人更像是融資的中介。在對于風(fēng)險(xiǎn)自留比例沒有要求的情況下，資產(chǎn)證券化可以轉(zhuǎn)移全部的信貸風(fēng)險(xiǎn)。
銀行通過證券化將風(fēng)險(xiǎn)全部轉(zhuǎn)移使得銀行疏忽對于貸款質(zhì)量的檢查，更在乎貸款的數(shù)量，而忽視了信貸資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。在這種新的經(jīng)營模式下，銀行更愿意將貸款業(yè)務(wù)外包給直接貸款者。在危機(jī)爆發(fā)前的繁榮時(shí)期，直接貸款者數(shù)量激增，直接貸款者的目的就是更多的向外發(fā)放貸款，而且他們會很快將自己手里的貸款售給銀行。這種經(jīng)營模式，導(dǎo)致了銀行所持有的貸款的質(zhì)量越來越差，違約的風(fēng)險(xiǎn)也越來越高。
（三）資產(chǎn)證券化抬高了經(jīng)濟(jì)整體的杠桿率。首先，在新的經(jīng)營模式下，貸款人重視數(shù)量忽視質(zhì)量的態(tài)度，導(dǎo)致發(fā)起人只顧客戶群體數(shù)量的提升，而不考慮對于不同的客戶的不同風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。這導(dǎo)致了原本不夠條件貸款的居民也獲得了銀行的貸款。這使得居民部門的杠桿率持續(xù)抬高；其次，證券化使得金融機(jī)構(gòu)的杠桿率升高。第一，金融機(jī)構(gòu)將缺乏流動性的貸款通過打包分拆，再通過信用增級來使資產(chǎn)信用的等級提高后出售，再將等額的資產(chǎn)支持證券從證券市場上購入，這樣一來法定資本金要求就被顯著的降低；第二，重復(fù)抵押也提升了金融機(jī)構(gòu)的杠桿率。重復(fù)抵押加快了抵押品的流通，導(dǎo)致一些證券的回購交易量超出了債券市場上該證券的實(shí)際余額。
高杠桿率在提高了資金使用效率與利潤率的同時(shí)也使得經(jīng)濟(jì)更加脆弱。一旦有負(fù)面的沖擊出現(xiàn)，必然導(dǎo)致去杠桿化，而這一過程是痛苦的。而且，一般來說私人部門去杠桿化將推高公共部門的杠桿率，最后可能成為債務(wù)危機(jī)的導(dǎo)火索。
（四）評級機(jī)構(gòu)獨(dú)立性。影響著評級機(jī)構(gòu)獨(dú)立性的因素主要有以下幾點(diǎn)：第一，信用評級雖然是為投資者和監(jiān)管者提供真實(shí)客觀的信息，但是評級的費(fèi)用都是賣方付費(fèi)的，也就是由證券的發(fā)行者承擔(dān)評級的費(fèi)用；第二，發(fā)行者為了使自己的證券獲得更好的評級，一般會向評級機(jī)構(gòu)尋求如何提升自己證券評級的方法。這時(shí)評級機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性就會因?yàn)槔鏇_突而受到影響，是向投資者與監(jiān)管者負(fù)責(zé)，提供客觀公正的評級給他們，還是提供對發(fā)行者有力的評級。評級機(jī)構(gòu)因?yàn)榇嬖谥@種利益沖突，導(dǎo)致了評級機(jī)構(gòu)不能真實(shí)客觀的對證券化的證券風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行測度，這導(dǎo)致了金融風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)積累，最終引發(fā)了金融危機(jī)。
三、對中國資產(chǎn)證券化的啟示
我國在2005年以試點(diǎn)的形式啟動了以信貸資產(chǎn)為核心的金融資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。2008年因次貸危機(jī)的影響馬上叫停。直到2012年才重啟試點(diǎn)工作，中間間隔了近四年。2013年12月31日，中國人民銀行和銀監(jiān)會聯(lián)合了《關(guān)于規(guī)范信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)自留比例的文件》，允許發(fā)起機(jī)構(gòu)的自留風(fēng)險(xiǎn)的方式可用垂直自留的方式，不再硬性要求保留至少5%的次級證券。2014年11月，銀監(jiān)會下發(fā)《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化備案登記工作流程的通知》，資產(chǎn)證券化正式由審批制變更為備案制。2014年，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行量為此前9年總量的2.5倍。
盡管2014年國內(nèi)資產(chǎn)證券化發(fā)展迅猛，但與歐美日等發(fā)達(dá)資本市場相比，國內(nèi)資產(chǎn)證券化市場仍顯不足。截至2014年底，國內(nèi)資產(chǎn)支持證券余額為3，073.15億元，僅占債券市場存量的0.86%。2014年，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行量占當(dāng)年債券發(fā)行量的2.7%，同期美國占比為25.35%。
在未來幾年內(nèi)，金融機(jī)構(gòu)將會大力推動資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展，資產(chǎn)證券化將會在我國迎來高速發(fā)展的新時(shí)期。首先，資產(chǎn)證券化可以盤活存量，增加銀行信貸供給能力，又能幫助銀行改善不良資產(chǎn)狀況；其次，資產(chǎn)證券化開辟了新的融資渠道，也為銀行增加了更多的盈利方式，而且在改善了金融脫媒引起的銀行資金不足與行業(yè)競爭激烈導(dǎo)致的壟斷利潤降低的問題；最后，資產(chǎn)證券化的發(fā)展能夠更好地完善中國債券市場。
我國在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展中要吸收美國的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，但同時(shí)也要以美國發(fā)展中的不足為鑒，創(chuàng)新與監(jiān)管并重，發(fā)展的同時(shí)要構(gòu)建一套審慎的監(jiān)管架構(gòu)，時(shí)時(shí)記住對于風(fēng)險(xiǎn)的防范。第一，在具體的產(chǎn)品設(shè)計(jì)上我們應(yīng)充分考慮中國的特殊情況，不能照辦國外的成功設(shè)計(jì)，應(yīng)創(chuàng)造出更加適合于中國經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品；第二，一定要建立起一套能與資產(chǎn)證券化相對應(yīng)的監(jiān)管系統(tǒng)，畢竟證券化將許多分離的市場連接起來，單獨(dú)市場的監(jiān)管很容易有監(jiān)管漏洞與監(jiān)管重疊。因此，建立一個(gè)相互協(xié)調(diào)的監(jiān)管系統(tǒng)對中國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展和中國金融市場的健康都是十分重要的；第三，對于重復(fù)證券化一定要加以控制，防止鏈條無限加長；第四，為了解決發(fā)行人的道德風(fēng)險(xiǎn)問題，監(jiān)管者一定要對風(fēng)險(xiǎn)自留制定一個(gè)合理的比例，這也能很好地體現(xiàn)出共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)與利益的原則；第五，要控制資產(chǎn)重復(fù)抵押和金融機(jī)構(gòu)的杠桿率，尤其在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過熱的時(shí)期，機(jī)構(gòu)如果將杠桿率控制在一定范圍內(nèi)，那就可以預(yù)防在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，大幅度地去杠桿化給經(jīng)濟(jì)體造成的不利影響；第六，國內(nèi)的信用評級機(jī)構(gòu)與國際上的一些知名的評級機(jī)構(gòu)還是有一定的差距，我們應(yīng)努力提高國內(nèi)信用評級機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)能力與素質(zhì)，并一定要防范好評級機(jī)構(gòu)的利益沖突問題；第七，為了構(gòu)建一個(gè)和諧的良好的金融市場，對于信息的透明度問題一定要重視，同時(shí)也要注意提升投資者的能力，通過透明的信息讓投資者進(jìn)行更加理性的投資選擇。
主要參考文獻(xiàn)：
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【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化 金融創(chuàng)新 經(jīng)濟(jì)發(fā)展
一、引言
20世紀(jì)30年代以來，資產(chǎn)證券化逐步成為最具發(fā)展?jié)摿Φ慕鹑趧?chuàng)新工具之一。其O立的初衷是為解決目前商業(yè)銀行資產(chǎn)流動性較差、信用風(fēng)險(xiǎn)集中等問題。改革開放以后，我國也開始嘗試資產(chǎn)證券化與社會主義市場經(jīng)濟(jì)對接，單由于我國的理論與實(shí)踐起步較晚，在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下資產(chǎn)證券化運(yùn)作也存在一系列困境。鑒于此，本文從經(jīng)濟(jì)學(xué)基本理論入手，分析我國資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀與問題，在此基礎(chǔ)上提出相關(guān)思路對策。
二、資產(chǎn)證券化的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)
（一）宏觀效應(yīng)
資產(chǎn)證券化，這種金融創(chuàng)新工具之所以能夠在短時(shí)間內(nèi)得到世界范圍的大力推行，主要得力于其顯著的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。
1.金融結(jié)構(gòu)優(yōu)化。資產(chǎn)證券化不是簡單的融資，而是一種新型的信用體制。資產(chǎn)擔(dān)保類證券豐富了證券的種類，尤其是固定收益證券，從而推動了直接融資市場的發(fā)展，有助于金融市場結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。
2.完善金融產(chǎn)品體系。資產(chǎn)證券化憑借其出色的產(chǎn)品創(chuàng)新能力，可以滿足各類投資者對于不同期限、不同收益/風(fēng)險(xiǎn)特征證券的多樣性需要。同時(shí)它溝通了機(jī)構(gòu)信用與市場信用，將整個(gè)金融市場的內(nèi)部要素緊密聯(lián)系在一起。
3.促進(jìn)專業(yè)化分工。資產(chǎn)證券化，促使金融領(lǐng)域內(nèi)部分化，各環(huán)節(jié)趨于專業(yè)化，加之市場自由競爭作用，導(dǎo)致金融領(lǐng)域運(yùn)營效率不僅相對地，且絕對地得到了提高。由于交易成本與效率成反比，故成本隨之降低。
4.刺激內(nèi)部需求。資產(chǎn)證券化是一種手續(xù)簡便、成本低廉、流動性強(qiáng)的融資體制。因此其有助于優(yōu)化商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，緩解資本金壓力，鼓勵其放貸，刺激居民消費(fèi)，推動經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步增長。
5.資產(chǎn)證券化能有效對接宏觀調(diào)控。首先，資產(chǎn)擔(dān)保類證券豐富了公開市場業(yè)務(wù)工具。其次，商業(yè)銀行的證券化資產(chǎn)比例與公開市場業(yè)務(wù)的流動性彼此相互影響著，影響著貨幣政策的傳導(dǎo)效率。最后，資產(chǎn)證券化會擴(kuò)大銀行進(jìn)行證券交易的規(guī)模，從而使貨幣市場形成的交易利率更具代表性，進(jìn)而引導(dǎo)存貸款利率的市場化。
（二）微觀效應(yīng)
微觀層面上，資產(chǎn)證券化被眾多企業(yè)廣泛使用，具體經(jīng)濟(jì)效應(yīng)體現(xiàn)在：
1.規(guī)避整體信用風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化的信用支撐是某一金融資產(chǎn)而非發(fā)起人整體信用，從而進(jìn)行破產(chǎn)隔離，保證投資者本息的償付不受企業(yè)破產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)影響。
2.緩解信息不對稱問題。資產(chǎn)證券化中的評級機(jī)構(gòu)借助其專業(yè)化優(yōu)勢及規(guī)模經(jīng)濟(jì)，可以有效降低收集信息的成本。其次，相對于個(gè)體，信用評級機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)可以在一定程度上減少由于投資者和企業(yè)之間信息不對稱導(dǎo)致的信息成本，成本的降低意味著企業(yè)價(jià)值的增加。
3.有助于分散風(fēng)險(xiǎn)。以大數(shù)定律為基礎(chǔ)，資產(chǎn)池并不消除每筆資產(chǎn)的特征，同時(shí)它可以利用資產(chǎn)多樣性降低非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，提高組合收益。同時(shí)經(jīng)資產(chǎn)證券化運(yùn)作，發(fā)起人將持有的貸款分解重組成證券出售，實(shí)際上是交易流動性差的貸出款項(xiàng)，從而把借貸風(fēng)險(xiǎn)分散給多家投資者承擔(dān)。
4.降低融資成本。資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)，推動市場中介的發(fā)展，不斷取代機(jī)構(gòu)中介。與此同時(shí)，資產(chǎn)證券化通過專業(yè)化分工，精簡了證券化流程中的環(huán)節(jié)，節(jié)省了部分中介成本，提高了企業(yè)運(yùn)營效率。
資產(chǎn)證券化雖然大可提高全球金融市場效率，小可降低微觀經(jīng)濟(jì)主體交易風(fēng)險(xiǎn)及成本。但如不能有效合理地利用，或者相應(yīng)部門的監(jiān)管措施不到位，將會引發(fā)不可預(yù)測的風(fēng)險(xiǎn)累積。所以本文認(rèn)為在進(jìn)行理論研究、制定國家政策時(shí)既應(yīng)全面考慮宏觀經(jīng)濟(jì)理論及政策效果，也應(yīng)考慮到微觀個(gè)體的經(jīng)濟(jì)行為對宏觀政策的逆向影響。
（三）資產(chǎn)證券化的基本運(yùn)作流程
首先，剖析銀行的證券化融資需求，確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)；將不同利率、期限的信貸資產(chǎn)分開，逐類進(jìn)行估算、考核，選購資產(chǎn)并組成資產(chǎn)池。然后，設(shè)立特殊目的載體（SPV），真實(shí)出售貸款組合，更好地實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離。之后通過讓與、更新、從屬參與三條路徑進(jìn)行資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。再由SPV對資產(chǎn)證券化交易進(jìn)行信用增級，設(shè)計(jì)出資產(chǎn)質(zhì)量、償付期限等各不相同的可交易證券更好地滿足投資者需求，同時(shí)與發(fā)行人的會計(jì)、監(jiān)管和融資目標(biāo)相適應(yīng)。經(jīng)信用評級機(jī)構(gòu)官方公布發(fā)行評級后，即可承銷與發(fā)行證券。本息收益一般由服務(wù)商收取，然后存入SPV的特定賬戶。受托管理人則按協(xié)議償付資金給投資者，同時(shí)對于待轉(zhuǎn)付款項(xiàng)需要進(jìn)行再投資。清償完畢后，如現(xiàn)金流還有剩余，則按協(xié)議條款分配給銀行和SPV，至此完成整個(gè)資產(chǎn)證券化過程。
三、中國資產(chǎn)證券化的實(shí)踐進(jìn)程
資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在中國的本土化發(fā)展可劃分為三個(gè)階段：
第一個(gè)階段是從20世紀(jì)90年代到2005年初，這個(gè)時(shí)候的證券化業(yè)務(wù)才剛剛起步，系統(tǒng)和模式都還很不成熟，每一步都在慢慢探索。一開始并沒特別規(guī)范的可以引導(dǎo)其業(yè)務(wù)化的法律法規(guī)。政府部門還有金融機(jī)構(gòu)試點(diǎn)可行方案，并逐漸把法規(guī)文件系統(tǒng)化。
第二個(gè)階段是2005年12月至2008年11月，試點(diǎn)業(yè)務(wù)開始正式實(shí)施。在這一階段，我國的信貸類資產(chǎn)支持證券的數(shù)量有了突破性的提升，像個(gè)人住房抵押貸款、中小企業(yè)貸款等五個(gè)種類都有所涉及，一共有19筆額度高于670億人民幣。但是這一部分在中國的債券市場還僅占極小部分，總的來說還不足以影響我國經(jīng)濟(jì)的整體走向。
第三階段是從2012年至今，在經(jīng)歷了20多年的發(fā)展之后我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)已經(jīng)趨于成熟，在這期間發(fā)生的種種變化其實(shí)也一直被金融機(jī)構(gòu)看在眼里。截止到現(xiàn)在愈來愈多的機(jī)構(gòu)已經(jīng)開始主動地開展起資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，這一現(xiàn)狀意味著我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)已經(jīng)開始步入正軌，相信在不久的將來我們就可以看到更加成熟、更加完美的系統(tǒng)化業(yè)務(wù)了。
截至2015年底，我國的資產(chǎn)證券化發(fā)行規(guī)模已超過2000億人民幣，占中國債券市場余額的0.9%，且種類多樣。盡管規(guī)模較小，但卻保持較快的增速，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的不斷推陳出新。但就我國的整體情況來看，資產(chǎn)證券化這一發(fā)展前景如此之好的舉措還并沒有在中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展中起到它該起的作用，也就激勵著我們要更加努力的從自身出發(fā)，早日將這一舉措推到它應(yīng)有的高度。
四、資產(chǎn)證券化在我國發(fā)展的現(xiàn)實(shí)困境
（一）法律層面上
專門立法的缺失、相關(guān)規(guī)章制度的不完善無法為資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展提供有力的制度性保障。目前為止，《證券法》、《合同法》、《擔(dān)保法》、《破產(chǎn)法》、《公司法》等法律在不同環(huán)節(jié)上規(guī)范著資產(chǎn)證券化的運(yùn)作。同時(shí)在我國現(xiàn)行破產(chǎn)法的規(guī)定下，真實(shí)售出資產(chǎn)與通過從屬參與模式轉(zhuǎn)移資產(chǎn)相比，破產(chǎn)隔離效果相差無幾，采用從屬參與模式進(jìn)行資產(chǎn)證券化更適應(yīng)目前的法律制度設(shè)計(jì)，因而更易于推行。
（二）政策層面上
政府對金融市場實(shí)行的“分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管”政策對資產(chǎn)證券化在中國的發(fā)展有一定的局限作用。業(yè)務(wù)隔離的監(jiān)管模式無疑大大降低了金融風(fēng)險(xiǎn)，但也同時(shí)限制了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資選擇和創(chuàng)新發(fā)展。而資產(chǎn)證券化主要包含證券的發(fā)行與承銷以及銀行信貸資產(chǎn)的充分有效利用，這將使得對應(yīng)的有關(guān)發(fā)行、監(jiān)管、審批的行政管理部門界限模糊，進(jìn)而出現(xiàn)監(jiān)管疏漏與重復(fù)現(xiàn)象由此引發(fā)各職能部門交易成本的上升。隨著我國經(jīng)濟(jì)金融的發(fā)展與創(chuàng)新，適用于各金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管模式也需要突破與完善。
（三）宏觀經(jīng)濟(jì)層面上
目前中國外在的社會經(jīng)濟(jì)環(huán)境，尚不能滿足實(shí)現(xiàn)特殊目的公司的設(shè)立和運(yùn)行的相關(guān)條件。社會信用基礎(chǔ)還比較脆弱，信用擔(dān)保保險(xiǎn)體系較為薄弱，缺失由政府后臺支持、體現(xiàn)公共政策意圖的信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)，由此導(dǎo)致資產(chǎn)證券化的發(fā)展缺乏政府信用的大力支撐。
（四）微觀主體層面上
中介服務(wù)機(jī)構(gòu)缺乏規(guī)范，服務(wù)質(zhì)量不能保證。高級專業(yè)人才缺失，投資者對資產(chǎn)證券化相關(guān)知識的欠缺和在投資決策等方面的局限性，阻礙了資產(chǎn)證券化的發(fā)展進(jìn)度，資產(chǎn)證券化的本土化發(fā)展水平遠(yuǎn)低于在發(fā)達(dá)國家的發(fā)展水平。機(jī)構(gòu)投資者的實(shí)力還不足，我國的投資機(jī)構(gòu)創(chuàng)建時(shí)間普遍較短，目前的機(jī)構(gòu)數(shù)量規(guī)模等方面還不能有力支持證券化的本土化發(fā)展。
綜上所述，在中國開展資產(chǎn)證券化，法律政策以及金融市場已經(jīng)具備了實(shí)行住房抵押貸款證券化的初步條件，但也還有很大的改進(jìn)建設(shè)空間，例如制度政策設(shè)計(jì)、市場經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)等方面。目前我國要努力在政策法規(guī)、經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及制度機(jī)構(gòu)建設(shè)等方面創(chuàng)造更優(yōu)越的條件，推進(jìn)資產(chǎn)證券化在中國的實(shí)施，發(fā)揮其在宏觀及微觀層面上豐富的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。
五、相關(guān)思路對策
目前，我國資產(chǎn)證券化處于滯后狀態(tài)，發(fā)展速度放緩。不良資產(chǎn)的證券化已經(jīng)停止運(yùn)作，企業(yè)資產(chǎn)證券化的第二階段試點(diǎn)啟動時(shí)間也一再被推遲，以及美國次貸危機(jī)的出現(xiàn)，內(nèi)外因素共同阻礙著資產(chǎn)證券化的發(fā)展，中國資產(chǎn)證券化的發(fā)展與創(chuàng)新迫切地需要創(chuàng)新型的突破性戰(zhàn)略。針對該現(xiàn)狀，本文提出以下建議：
（一）對資產(chǎn)證券化的法律體系進(jìn)行專門統(tǒng)一的建立
借鑒韓國的相關(guān)模式，我國應(yīng)對資產(chǎn)證券化的發(fā)行、上市、交易規(guī)則進(jìn)行規(guī)范統(tǒng)一的要求或制定相關(guān)法律。同時(shí)對于現(xiàn)階段實(shí)行的法律規(guī)定中和資產(chǎn)證券化相抵觸的部分情況要進(jìn)行適當(dāng)?shù)难a(bǔ)充或者制訂專門的額外條款，從而解決資產(chǎn)證券化在發(fā)展道路中遇到的法律難題。
（二）多方面協(xié)調(diào)并加強(qiáng)監(jiān)管
外部發(fā)展環(huán)境趨于穩(wěn)定、資產(chǎn)證券化發(fā)行與交易市場逐步的統(tǒng)一，為混業(yè)經(jīng)營的新格局創(chuàng)造了良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，同時(shí)也促進(jìn)了監(jiān)管機(jī)構(gòu)間的協(xié)調(diào)合作。當(dāng)下，國家實(shí)行的分業(yè)監(jiān)管制對于實(shí)現(xiàn)市場的完全統(tǒng)一造成了很大的困難。然而相同資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在兩個(gè)市場上同時(shí)發(fā)行和交易則是目前最好的一種過渡方案。
（三）擴(kuò)大基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行種類，補(bǔ)充資產(chǎn)池
一方面對證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)要進(jìn)一步擴(kuò)大。另一方面應(yīng)準(zhǔn)許中小商業(yè)銀行開展更多資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，以期提高業(yè)務(wù)能力，達(dá)到其資本擴(kuò)張目的。同時(shí)也要允許社保基金等機(jī)構(gòu)，甚至一定范圍的個(gè)人投資者參與資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資，以擴(kuò)展投資者的范圍。當(dāng)然這就需要加大對投資者的培養(yǎng)力度，對投資者的投資決策能力、分析能力和風(fēng)險(xiǎn)意識予以強(qiáng)化。
（四）對信用增級方式進(jìn)行創(chuàng)新
資產(chǎn)證券化是一種在法律上和結(jié)構(gòu)上都比較復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，對信用風(fēng)險(xiǎn)非常敏感，投資者自身專業(yè)知識的欠缺以及經(jīng)驗(yàn)信息獲取不足，將導(dǎo)致其在多數(shù)情況下沒有辦法獨(dú)立做出正確、高效的投資決策。因此，市場中的中介機(jī)構(gòu)依靠其專業(yè)化、規(guī)模化等優(yōu)勢進(jìn)行資產(chǎn)證券化交易，有助于投資者做出更好的投資決策，從而提高交易效率和產(chǎn)品的流動性。
（五）推動人民幣國際化，加速不良資產(chǎn)證券化
從次貸危機(jī)我們可以看出，國家貨幣的國際地位在很大程度上能對資產(chǎn)證券化的發(fā)展產(chǎn)生長足的影響。人民幣國際地位的提升，將促進(jìn)我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展并放大其產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，大大減輕企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)以及國家財(cái)政的不良資產(chǎn)負(fù)擔(dān)。
六、結(jié)語
數(shù)十載以來，資產(chǎn)證券化在美歐得以迅猛發(fā)展，而亞洲金融危機(jī)后在危機(jī)國再度掀起熱潮，如今有關(guān)資產(chǎn)證券化在中國的未來發(fā)展成為了我國眾學(xué)者研究的重中之重。20世紀(jì)90年代后期，我國陸陸續(xù)續(xù)在幾個(gè)試點(diǎn)進(jìn)行了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的具體實(shí)踐。隨著經(jīng)濟(jì)增長，資本證券化在我國也開始大踏步發(fā)展。本文從資產(chǎn)證券化的根本機(jī)理出發(fā)，結(jié)合我國具體情況，提出一系列政策建議，以求更有效地發(fā)揮資產(chǎn)證券化在宏微觀層面上的濟(jì)效應(yīng)，推動我國經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展。
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資產(chǎn)證券化是于20世紀(jì)60年代末產(chǎn)生于美國的一種金融創(chuàng)新產(chǎn)品,它是一種新型的結(jié)構(gòu)化融資創(chuàng)新產(chǎn)品,可以降低借款者的融資成本、提高金融機(jī)構(gòu)的資本充足率、轉(zhuǎn)移和分散金融機(jī)構(gòu)面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)以及增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)的流動性,其中轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)和擴(kuò)大流動性是資產(chǎn)證券化的兩項(xiàng)基本功能。但是,以上這些關(guān)于資產(chǎn)證券化的功能均是針對資產(chǎn)證券化的發(fā)行者,也就是對微觀主體產(chǎn)生影響和作用,同時(shí)目前國內(nèi)外學(xué)者對資產(chǎn)證券化作用和功能的研究很少從宏觀角度去進(jìn)行。但從次貸危機(jī)可以看出,資產(chǎn)證券化雖然不是危機(jī)爆發(fā)的源頭,但其確確實(shí)實(shí)造成了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累、金融體系的不穩(wěn)定、資產(chǎn)的價(jià)格泡沫以及內(nèi)生流動性的擴(kuò)張等,同時(shí),資產(chǎn)證券化的基本功能所造成的影響也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了微觀主體的范疇,因此,資產(chǎn)證券化也可以從宏觀的角度對金融體系的運(yùn)行產(chǎn)生影響。本文以次貸危機(jī)為背景來分析資產(chǎn)證券化對金融體系的影響。
二、資產(chǎn)證券化的基本功能對金融體系的影響
(一)資產(chǎn)證券化基本功能對金融體系的正面影響我們知道,轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)和擴(kuò)大流動性是資產(chǎn)證券化的基本功能。資產(chǎn)證券化誕生的初衷就是為了解決金融機(jī)構(gòu)的流動性不足。但隨著金融創(chuàng)新的發(fā)展,眾多金融機(jī)構(gòu)開始利用資產(chǎn)證券化來轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn),因此擴(kuò)大流動性和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)成為了資產(chǎn)證券化的兩項(xiàng)基本功能,它們可以實(shí)現(xiàn)金融體系的良好運(yùn)轉(zhuǎn)。首先,從轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的角度來講,微觀主體可以利用資產(chǎn)證券化將其面臨的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去。如果金融市場是一個(gè)有效的,則風(fēng)險(xiǎn)在轉(zhuǎn)移的過程中可以在具有不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者之間進(jìn)行分擔(dān)。雖然風(fēng)險(xiǎn)在轉(zhuǎn)移的過程中不可能被消除掉,但通過在投資者之間來分擔(dān)資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn),不僅可以大大的減少每位投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)量,還可以使具有不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者來分擔(dān)自己所愿意承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)水平,這樣風(fēng)險(xiǎn)可以實(shí)現(xiàn)最優(yōu)的分配;其次,從擴(kuò)大流動性的角度來講。資產(chǎn)證券化這種金融創(chuàng)新產(chǎn)品在誕生的時(shí)候就是為了解決金融機(jī)構(gòu)的流動性問題,同時(shí)當(dāng)經(jīng)濟(jì)形勢下滑的時(shí)候,擴(kuò)大流動性的基本功能也可以和擴(kuò)張性的貨幣政策相配合,因此可以看出,資產(chǎn)證券化擴(kuò)大流動性的基本功能也可以對整體金融體系的運(yùn)行產(chǎn)生正面影響。
(二)資產(chǎn)證券化基本功能對金融體系的負(fù)面影響
1.資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能的負(fù)面影響
(1)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能加劇了金融體系中的道德風(fēng)險(xiǎn)。從次貸危機(jī)的爆發(fā)和演變過程中可以看出,各微觀主體顯示出了極強(qiáng)的道德風(fēng)險(xiǎn),歸根結(jié)底就是因?yàn)樗麄冋J(rèn)為初始借款人的信用風(fēng)險(xiǎn)可以通過不斷的證券化給轉(zhuǎn)移出去,只要基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格是看漲的,證券化就不愁沒有銷路,這樣他們就可以通過不斷的證券化來轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。在消除了“風(fēng)險(xiǎn)”這個(gè)后顧之憂以后,他們就可以放心的從事“謀利”行為,這不可避免的會產(chǎn)生大量的道德風(fēng)險(xiǎn)。
(2)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能導(dǎo)致金融體系中系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累。資產(chǎn)證券化的發(fā)行者將初始借款人的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了共同基金、養(yǎng)老基金以及投資銀行等投資者,然后投資銀行通過各種金融創(chuàng)新手段將初始的證券化進(jìn)行打包和重組,由此形成了證券化的平方和立方,這些產(chǎn)品又會被其他的投資者購買,風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)了再次轉(zhuǎn)移。隨著監(jiān)管的放松,這一過程會不斷的衍生下去。但是,在風(fēng)險(xiǎn)的不斷轉(zhuǎn)移過程中不可避免的會導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的放大和擴(kuò)散,由此導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累。一旦為了抑制通貨膨脹而產(chǎn)生貨幣政策緊縮,系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)就會轉(zhuǎn)化為損失。
2.資產(chǎn)證券化擴(kuò)大流動性功能的負(fù)面影響
(1)擴(kuò)大流動性功能導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格泡沫的形成。隨著以抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化的發(fā)售,抵押貸款機(jī)構(gòu)獲得了大量的流動性,這樣他們提供貸款的能力大大增強(qiáng),大量的信貸資金就會流入住房抵押貸款市場,引起房地產(chǎn)的價(jià)格不斷上漲,形成巨大的資產(chǎn)價(jià)格泡沫。
(2)擴(kuò)大流動性功能導(dǎo)致內(nèi)生流動性的擴(kuò)張。發(fā)行者通過發(fā)行資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)了流動性的增加,而證券化的購買者,比如投資銀行業(yè)可以將其持有的證券化進(jìn)行再次證券化,從而實(shí)現(xiàn)流動性的擴(kuò)張,但這種流動性的增加方式是在金融市場的內(nèi)部形成的,而沒有像銀行貸款那樣從金融體系延伸到實(shí)體經(jīng)濟(jì),因此這只是附屬于金融市場的內(nèi)生流動性擴(kuò)張。此外,這種流動性的增加和資產(chǎn)價(jià)格是密不可分的,一旦基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格發(fā)生逆轉(zhuǎn),證券化產(chǎn)品就失去了銷路,這樣其提供流動性的功能就會驟停,流動性危機(jī)就會爆發(fā)。
(3)擴(kuò)大流動性功能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)周期的波動幅度放大。在次貸危機(jī)之前,隨著房價(jià)的上漲,擴(kuò)大流動性的功能為房市提供大量的資金,導(dǎo)致房市出現(xiàn)價(jià)格泡沫,由此引起經(jīng)濟(jì)過熱。但當(dāng)央行意識到經(jīng)濟(jì)過熱導(dǎo)致通貨膨脹抬頭時(shí)就會采取緊縮政策,由此刺破價(jià)格泡沫。房價(jià)的下跌導(dǎo)致主要以房產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化的價(jià)格和評級下降,同時(shí)市場中又出現(xiàn)了爭先恐后的拋售現(xiàn)象,這又導(dǎo)致證券化的價(jià)格和評級下降,這樣銀行持有的證券化產(chǎn)品不斷減值,其已經(jīng)設(shè)計(jì)好的證券化產(chǎn)品也漸漸的失去了銷路,證券化產(chǎn)品擴(kuò)大流動性的功能就會驟停,這樣市場中就會缺少必要的資金,流動危機(jī)就會爆發(fā),并引起了經(jīng)濟(jì)的過度下滑,由此可見擴(kuò)大流動性的功能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)周期的波動幅度放大。
(4)擴(kuò)大流動性功能導(dǎo)致貸款機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)。在次貸危機(jī)爆發(fā)之前,抵押貸款機(jī)構(gòu)可以不斷的通過證券化來增大流動性,這樣流動性的資源增加了,抵押貸款機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款的動機(jī)就會提高,進(jìn)而就會忽視對借款人信用等級和財(cái)務(wù)狀況的調(diào)查,并放松對抵押貸款資產(chǎn)的監(jiān)督,由此引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。
三、資產(chǎn)證券化對金融體系融資結(jié)構(gòu)的影響
金融體系中主要有兩種融資方式,一種是發(fā)行證券的直接融資方式,另一種是通過銀行貸款的間接融資方式。如果融資方式以第一種為主,則該金融體系被稱為“市場主導(dǎo)的融資體系”;如果融資方式以第二種為主,則該金融體系被稱為“銀行主導(dǎo)的融資體系”。在資產(chǎn)證券化出現(xiàn)之前,大部分國家的金融體系是“銀行主導(dǎo)的金融體系”,直接融資方式充其量只是間接融資的輔助體系。但隨著資產(chǎn)證券化出現(xiàn)和發(fā)展,同時(shí)銀行體系由于受到“Q條例”的限制,“金融脫媒”現(xiàn)象越來越頻繁,并導(dǎo)致銀行與市場之間的界限越來越模糊,金融體系逐漸由“銀行主導(dǎo)”向“市場主導(dǎo)”轉(zhuǎn)變。同時(shí),銀行的融資方式在“市場主導(dǎo)”的金融體系中也發(fā)生了顯著的變化,銀行通過將其持有的各種資產(chǎn)進(jìn)行證券化來轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)或擴(kuò)大流動性,從而把傳統(tǒng)的間接融資方式演變成隱藏在證券市場中的融資方式,這種轉(zhuǎn)變使傳統(tǒng)的銀行功能逐漸消失,導(dǎo)致銀行類似于一個(gè)“影子銀行”。在這種影子銀行體系中,銀行的主要融資渠道是通過證券市場的證券化,這種融資方式不僅降低了銀行的融資成本,還使銀行轉(zhuǎn)移了信用風(fēng)險(xiǎn),擴(kuò)大了流動性。由此可以看出,資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)導(dǎo)致金融體系的融資結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大的變化,融資結(jié)構(gòu)已經(jīng)不再僅限于銀行的間接融資,而是向直接融資和間接融資并存的多層次融資結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變,同時(shí)也導(dǎo)致了金融體系融資效率的提高,增強(qiáng)了“儲蓄向投資”的轉(zhuǎn)化效率。
四、資產(chǎn)證券化對金融體系穩(wěn)定性的影響
(一)資產(chǎn)證券化對金融體系穩(wěn)定性的正面影響
在危機(jī)爆發(fā)之前,資產(chǎn)證券化確實(shí)對金融體系的穩(wěn)定產(chǎn)生很大的促進(jìn)作用,這表現(xiàn)在:第一,風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能實(shí)現(xiàn)了具有不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者承擔(dān)了相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn),這樣風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)了最優(yōu)配置,并降低了金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn);第二,資產(chǎn)證券化是連接多個(gè)利益主體的產(chǎn)品,在運(yùn)作過程中,中介機(jī)構(gòu)、評級機(jī)構(gòu)、貸款機(jī)構(gòu)以及投資者都會參與調(diào)查最初的信貸活動,這使銀行發(fā)放信貸過程中的一些隱含風(fēng)險(xiǎn)被公開化,進(jìn)一步減少了金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
(二)資產(chǎn)證券化對金融體系穩(wěn)定性的負(fù)面影響
資產(chǎn)證券化對金融體系穩(wěn)定性的負(fù)面影響主要是它導(dǎo)致金融體系的不穩(wěn)定,這種現(xiàn)象主要出現(xiàn)在次貸危機(jī)爆發(fā)以后,主要表現(xiàn)在:
第一,資產(chǎn)證券化的復(fù)雜運(yùn)作機(jī)制導(dǎo)致金融體系的不穩(wěn)定。首先,資產(chǎn)證券化具有非常復(fù)雜的基礎(chǔ)資產(chǎn),可以被用來證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)很多,但不同的基礎(chǔ)資產(chǎn)具有不同的特性,導(dǎo)致收益和風(fēng)險(xiǎn)的評估就變得極其困難,因此對資產(chǎn)證券化價(jià)值評估的復(fù)雜程度就會增加;其次,資產(chǎn)證券化是由多個(gè)利益主體參與的交易系統(tǒng),這限制了信息披露的發(fā)揮,因?yàn)樵趨⑴c主體眾多的情況下,披露信息需要很高的成本,對信息的分析也需要大量的成本。由于信息披露是金融市場正常運(yùn)轉(zhuǎn)的基礎(chǔ),因此這項(xiàng)功能的限制必然會影響金融市場的運(yùn)行;再次,資產(chǎn)證券化交易系統(tǒng)的復(fù)雜性增加了市場預(yù)期的難度,因此當(dāng)資產(chǎn)證券化的價(jià)格發(fā)生波動時(shí),投資者很難對以后資產(chǎn)證券化的評級以及價(jià)值走勢進(jìn)行預(yù)測,這不可避免的會導(dǎo)致投資者產(chǎn)生非理性行為,由此影響到金融市場的穩(wěn)定性。再次,資產(chǎn)證券化的復(fù)雜運(yùn)作機(jī)制導(dǎo)致大量委托———問題的存在,比如抵押貸款借款人和貸款發(fā)起者、貸款發(fā)起者和貸款安排者、貸款人和服務(wù)商以及投資者和信用評級機(jī)構(gòu)之間的委托———問題等,這些委托———問題的存在使金融脆弱性不斷提高,引起金融不穩(wěn)定。
第二,基本功能被濫用。資產(chǎn)證券化基本功能的初衷是維護(hù)金融體系的運(yùn)轉(zhuǎn),優(yōu)化資源的配置,但從次貸危機(jī)中,這兩項(xiàng)基本功能被濫用了。首先,從轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)來看。轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的目的是使風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給有承受能力和意愿的投資者,從而促進(jìn)金融體系內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)管理能力,并提高金融體系抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。但是,在危機(jī)爆發(fā)之前,一方面,風(fēng)險(xiǎn)并沒有轉(zhuǎn)移給合適的投資者,并且大部分風(fēng)險(xiǎn)被轉(zhuǎn)移到了不受監(jiān)管的市場中,導(dǎo)致透明度降低,形成了非常嚴(yán)重的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn);另一方面,在逐利的刺激下,資產(chǎn)證券化形成了非常獨(dú)特的“發(fā)起———銷售”模式,形成了非常復(fù)雜的交易鏈條,在激勵機(jī)制缺失的情況下,“高回報(bào)”逐漸成為大家關(guān)注的焦點(diǎn),而“高風(fēng)險(xiǎn)”卻被大家所忽視。
五、結(jié)束語及政策建議
從上面的分析可以看出,資產(chǎn)證券化也可以宏觀的角度上也會對金融體系產(chǎn)生影響,甚至?xí)a(chǎn)生負(fù)面影響,因此我國在發(fā)展和創(chuàng)新資產(chǎn)證券化時(shí)必須慎重使用它所帶來的各項(xiàng)功能,同時(shí)也要考慮資產(chǎn)證券化在宏觀上對金融體系的影響。我們在本文中以次貸危機(jī)為背景,通過討論資產(chǎn)李佳:資產(chǎn)證券化對金融體系運(yùn)行的影響分析證券化對金融體系的各種影響,可以得出以下幾點(diǎn)啟示:
關(guān)鍵詞:資產(chǎn)證券化;法律關(guān)系;法律障礙;對策建議
一、資產(chǎn)證券化的概念
關(guān)于資產(chǎn)證券化的概念，多年來沒有一個(gè)確定的法律含義。美國學(xué)者Gardenei認(rèn)為資產(chǎn)證券化是在金融市場上儲蓄者與借款者一部分或者全部地匹配的一個(gè)過程，這個(gè)過程中，銀行或者其他金融機(jī)構(gòu)的封閉的市場信譽(yù)被開放的市場信譽(yù)替代。維基百科的定義是:證券化是一種結(jié)構(gòu)化金融方式，包括對能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的金融資產(chǎn)進(jìn)行組合包裝成證券，然后再出售給投資人。一個(gè)完整的資產(chǎn)證券化的法學(xué)定義需要滿足以下幾個(gè)條件:第一，可以反映資產(chǎn)證券化是一種融資工具的特點(diǎn);第二，可以說明資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程;第三，可以說明資產(chǎn)證券化所包含的的法學(xué)特征。資產(chǎn)證券化的法律關(guān)系與法律障礙。
(一)資產(chǎn)證券化法律關(guān)系
資產(chǎn)證券化由一系列以合同為主的法律行為來完成的，是一個(gè)由法律關(guān)系組成的金融系統(tǒng)工程，其中包括的法律關(guān)系的要素有主體和客體。資產(chǎn)證券化法律關(guān)系的主體包括原債務(wù)人、發(fā)起人、特殊目的機(jī)構(gòu)、投資者、信用增級機(jī)構(gòu)、信用評級機(jī)構(gòu)、服務(wù)機(jī)構(gòu)、受托管理機(jī)構(gòu)及證券商等要素，同時(shí)，資產(chǎn)證券化是一個(gè)法律過程，各客體包括擬證券化的資產(chǎn)、證券化資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流、以資產(chǎn)證券化為擔(dān)保發(fā)行證券。
(二)資產(chǎn)證券化的法律障礙
第一，立法重心的偏移。全面統(tǒng)一的法律環(huán)境是資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)健康發(fā)展的保證，我國立法者對于企業(yè)資產(chǎn)證券化的關(guān)注度較低。于2009年了《商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露監(jiān)管資本計(jì)量指引》，對銀行的資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制，對其他資產(chǎn)證券化的主體并沒有提出統(tǒng)一的、有針對性的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，直至2011年重啟企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)后，證監(jiān)會才陸續(xù)出臺相關(guān)的部門規(guī)章對其進(jìn)行規(guī)范，并由證券投資基金業(yè)協(xié)會出臺相關(guān)的細(xì)化規(guī)定。雖然證監(jiān)會出臺的相關(guān)部門規(guī)章是根據(jù)《證券法》、《證券投資基金法》等法律制定的，但法律本身并未對資產(chǎn)支持證券作出適當(dāng)?shù)幕貞?yīng)。第二，實(shí)踐規(guī)則的缺陷。我國資產(chǎn)證券化尚處于初級發(fā)展的階段，在實(shí)踐規(guī)則方面難免存在一些不足，如果不加以規(guī)范，證券化市場隨時(shí)可能“變局”。我國企業(yè)證券化實(shí)踐規(guī)則中存在的問題有:第一，立法層次低。根據(jù)一般法理原則，上位法優(yōu)于下位法，由于這些部門規(guī)章主要是針對專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃的，而此前的法律法規(guī)在立法時(shí)均無法將企業(yè)資產(chǎn)證券化納入對象范圍，造就了一些部門規(guī)章與現(xiàn)行的法律法規(guī)之間相互沖突的局面。第二，具體規(guī)則不完善，存在法律地位的模糊、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的缺位、信息披露度低等問題。
二、推動資產(chǎn)證券化的對策建議
(一)完整資產(chǎn)證券化的法律體系
資產(chǎn)證券化不斷創(chuàng)新發(fā)展，涉及面加大，對法律方面的要求也越來越嚴(yán)格。為了規(guī)范資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行和交易的流程，推動其快速發(fā)展，應(yīng)當(dāng)建立統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化法律體系。在我國目前存在的法律法規(guī)中，有一些與實(shí)施資產(chǎn)證券化相沖突的地方，嚴(yán)重阻礙了我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展，這就需要對此進(jìn)行修改、補(bǔ)充和完善。通過完善立法，減少法律的不確定性、漏洞、法律間的沖突，提高投資者法律風(fēng)險(xiǎn)意識，建立和完善信息披露制度，制定規(guī)范化的法律合約預(yù)防法律風(fēng)險(xiǎn)等措施完善資產(chǎn)證券化的法律體系。
(二)建立規(guī)范的金融中介服務(wù)機(jī)構(gòu)和機(jī)制
目前國內(nèi)缺乏水平和資質(zhì)較高的為資產(chǎn)證券化提供服務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，嚴(yán)重影響資產(chǎn)證券化的進(jìn)程。在這進(jìn)程中需要設(shè)立具有政府背景的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，規(guī)范信用評級機(jī)構(gòu)、投資銀行、會計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等現(xiàn)有金融中介機(jī)構(gòu)的運(yùn)作，由政府引導(dǎo)，引進(jìn)國外的中介機(jī)構(gòu)合作者為我國的資產(chǎn)證券化市場提供服務(wù)。
(三)打破市場割裂，完善投資者結(jié)構(gòu)
目前，我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可以進(jìn)行交易的場外平臺主要是證券公司間柜臺市場和銀行間債券市場，但是兩個(gè)平臺的銜接度較低，長遠(yuǎn)來看，不利于資產(chǎn)證券化的推廣。因此我國可以借鑒美國的交易結(jié)算方式，統(tǒng)一債券和資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的托管和結(jié)算機(jī)構(gòu)，為多個(gè)交易市場提供托管、清算、結(jié)算一體化服務(wù)，形成多個(gè)交易平臺、一個(gè)托管結(jié)算機(jī)構(gòu)的局面，可嘗試通過轉(zhuǎn)托管方式，實(shí)現(xiàn)銀行間債券市場和證券公司間柜臺市場部分產(chǎn)品的相互流通，為投資者提供便利，增強(qiáng)產(chǎn)品的流動性，從而實(shí)現(xiàn)不同市場之間的聯(lián)通，打破市場割裂。
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[關(guān)鍵詞] 產(chǎn)證券化 發(fā)展歷程 交易結(jié)構(gòu) 運(yùn)作流程
一、資產(chǎn)證券化模式選擇的原則
選擇資產(chǎn)證券化可行模式，必須遵循以下原則:在選擇可行模式時(shí)，基礎(chǔ)資產(chǎn)必須滿足“資產(chǎn)重組”的要求，也就是著重從技術(shù)方面來分析，通過資產(chǎn)重組使基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益達(dá)到最佳水平，同時(shí)控制資產(chǎn)重組的操作成本，提高資產(chǎn)的利用效率。這是一個(gè)必要的前提，任何不能滿足這個(gè)條件的資產(chǎn)證券化是不能成功的；可行模式不但要求提供一種新的投資工具，給交易雙方帶來好處，而且還被賦予為資產(chǎn)證券化在我國的進(jìn)一步開展提供示范效應(yīng)的使命；可行模式在制度和環(huán)境方面只能是兩個(gè)選擇：一個(gè)是選擇與現(xiàn)行制度和環(huán)境沖突最小的交易形式，一個(gè)是選擇最有條件突破現(xiàn)有制度和環(huán)境約束的交易形式。前一個(gè)選擇有利于資產(chǎn)證券化在基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇、資產(chǎn)打包等“資產(chǎn)重組”方面的經(jīng)驗(yàn)積累，但并不能為資產(chǎn)證券化所需的良好制度和環(huán)境創(chuàng)造條件，后一個(gè)選擇的雖然阻力大，但卻能為資產(chǎn)證券化的發(fā)展提供良好的制度和環(huán)境條件。
二、資產(chǎn)證券化可行模式探討
目前理論界提出了不少國內(nèi)開展資產(chǎn)證券化的試行模式，主要可以概括為六大模式：不良資產(chǎn)模式、住房抵押貸款模式、基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)模式、離岸模式、表外模式、表內(nèi)模式。
1.不良資產(chǎn)模式
不良資產(chǎn)模式”的理論是:資產(chǎn)證券化可以通過國有商業(yè)銀行的資產(chǎn)管理公司購買銀行的不良資產(chǎn)，進(jìn)行債務(wù)重組、超額擔(dān)保和債轉(zhuǎn)股等手段來發(fā)行以未來收益為支持的債券，以解決銀行不良資產(chǎn)的問題，并由此為突破口，在國內(nèi)開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。但資產(chǎn)證券化的生命力在于其能促進(jìn)資產(chǎn)在獲取資金方面的競爭，因此證券化的成功實(shí)現(xiàn)必然是以被證券化資產(chǎn)的穩(wěn)定收益預(yù)期為前提的。對缺乏良好收益前景的資產(chǎn)所進(jìn)行的證券化只能是無本之木、無水之源，這樣的證券化產(chǎn)品不可能在市場暢銷。因此，該模式很難符合管理部門作為突破口的要求，因而就不符合試行模式的內(nèi)在標(biāo)準(zhǔn)。
2.住房抵押貸款模式
“住房抵押貸款模式”又被稱為 MBS，我國在住房抵押貸款證券化方面已經(jīng)開始由建設(shè)銀行進(jìn)行試點(diǎn)，并未全面推開，這其中的一個(gè)主要原因就是商業(yè)銀行住房抵押貸款發(fā)放量太小，不能形成有效規(guī)模的資產(chǎn)組合。但隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，特別是隨著住房制度改革的深入和城鎮(zhèn)化程度的加快，住房抵押貸款正在急劇擴(kuò)大，從而為 MBS在我國的引進(jìn)創(chuàng)造了條件。可以說，住房抵押貸款證券化滿足了第一個(gè)原則和第二個(gè)原則的要求，在現(xiàn)行制度下，此模式是較具突破性的，因而可以作為試行模式的備選。
3.基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)模式
“基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)模式”顧名思義是以基礎(chǔ)設(shè)施作為現(xiàn)金基礎(chǔ)資產(chǎn)。我國屬于發(fā)展中國家，基礎(chǔ)設(shè)施量相當(dāng)大，加上基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)具有現(xiàn)金流穩(wěn)定的特點(diǎn)，因此該模式具有證券化的技術(shù)條件。在這方面，我國已經(jīng)有過嘗試。1996年珠海高速公司以高速公路收費(fèi)和當(dāng)?shù)貦C(jī)動車管理費(fèi)為支持發(fā)行了2億元的債券。尤其是后者，通過在交易形式上采取資產(chǎn)離岸證券化的形式，規(guī)避了國內(nèi)資產(chǎn)證券化在制度和環(huán)境方面的障礙，在程序及操作上都實(shí)現(xiàn)了規(guī)范化和完善化。因此，“基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)模式”作為開展資產(chǎn)證券化的突破口的條件是比較成熟的。
4.離岸模式
“離岸模式”是以國內(nèi)資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，通過在海外設(shè)立 SPV 可在海外增級和海外籌資，成功地規(guī)避了現(xiàn)行制度下法律、會計(jì)、稅收制度以及中介機(jī)構(gòu)等環(huán)境方面的一系列障礙。但目前人民幣在資本項(xiàng)目項(xiàng)下尚未實(shí)現(xiàn)可自由兌換，外匯制度對其有一定的障礙，因此此種模式對于國內(nèi)資產(chǎn)證券化發(fā)展不能起到試行作用。
5.表外模式
“表外模式”中，發(fā)起人把資產(chǎn)“真實(shí)出售”給 SPV，SPV 購買資產(chǎn)后，將他們重新組合建立資產(chǎn)池，以資產(chǎn)池為支持發(fā)行證券。真實(shí)出售意味著資產(chǎn)離開發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表，從而實(shí)現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”。實(shí)現(xiàn)“真實(shí)出售”和“破產(chǎn)隔離”是表外證券化的關(guān)鍵，表外證券化是最完全的證券化。
6.表內(nèi)模式
“表內(nèi)模式”下，發(fā)起人不需要將資產(chǎn)出售給 SPV，資產(chǎn)仍留在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表上，由發(fā)起人自己發(fā)行證券。與表外證券化不同的是，首先，由于資產(chǎn)還在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表上，風(fēng)險(xiǎn)沒有轉(zhuǎn)移。其次，在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)，資產(chǎn)池內(nèi)的資產(chǎn)也屬于破產(chǎn)資產(chǎn)，即表內(nèi)證券化不能實(shí)現(xiàn)完全的破產(chǎn)隔離。雖然表內(nèi)證券化不能實(shí)現(xiàn)完全破產(chǎn)隔離，但在發(fā)起人破產(chǎn)的情況下，卻可通過法律安排使資產(chǎn)池優(yōu)先償付證券持有人，因此表內(nèi)證券化證券是一種有保障證券。
由上分析可知，住房抵押貸款和基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)較適合做資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)；而從交易模式來看，表外模式是最完全意義上的資產(chǎn)證券化。
三、我國資產(chǎn)證券化選擇
主流觀點(diǎn)認(rèn)為：我國的資產(chǎn)證券化應(yīng)該首先從住房抵押貸款起步。因?yàn)椋瑥氖澜绶秶鷣砜矗》康盅嘿J款是一種最為廣泛地被證券化的資產(chǎn)。從住房抵押貸款本身來看，許多方面的因素（如損失和拖欠風(fēng)險(xiǎn)相對較小而且相對容易估計(jì)，提前支付行為具有較高的可預(yù)測性，會計(jì)和法律環(huán)境更令人滿意等）使得以這種貸款為基礎(chǔ)或憑之提供所有者權(quán)益的證券在市場上比較容易被接受。從現(xiàn)實(shí)意義來看，住房抵押貸款證券化有助于促進(jìn)我國住房金融資金的良性循環(huán)，緩解商業(yè)銀行的流動性風(fēng)險(xiǎn)與資本充足率壓力，填補(bǔ)公積金貸款的部分缺口；有助于深化金融市場、推動金融創(chuàng)新并完善“金融基礎(chǔ)設(shè)施”；也符合國家對新經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)選擇的戰(zhàn)略部署。
有學(xué)者認(rèn)為，結(jié)合我國的實(shí)際國情，我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展應(yīng)以基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目收費(fèi)和企業(yè)出口應(yīng)收款的證券化為切入點(diǎn)。理由是，我國目前存在大量能夠產(chǎn)生穩(wěn)定收入流的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目和企業(yè)出口應(yīng)收款，能夠形成證券化資產(chǎn)的有效供給，而相較之下，我國的住房抵押貸款市場尚處于形成階段，汽車貸款和信用卡業(yè)務(wù)更是剛剛起步，而且，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目收費(fèi)和企業(yè)出口應(yīng)收款的證券化可成為我國開辟利用外資的新渠道。
也有學(xué)者認(rèn)為，我國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的證券化既有必要，也有可能。在我國目前的情況下，無論是政府主管部門，還是有關(guān)實(shí)際工作部門，最迫切希望證券化的資產(chǎn)莫過于國有商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)。這一問題的解決不僅有利于擺脫國有商業(yè)銀行的經(jīng)營困境，而且有利于減輕國有企業(yè)的負(fù)擔(dān)，可謂一舉兩得。一方面，國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)尤其是國有商業(yè)銀行出現(xiàn)了巨額的呆、壞賬，直接影響到銀行的生存能力，流動性危機(jī)使整個(gè)金融體系的信用基礎(chǔ)遭到破壞；另一方面，投資者手中的巨額金融資產(chǎn)找不到投資渠道，大部分以儲蓄的形式持有，加劇了銀行的剛性負(fù)債與不良資產(chǎn)的矛盾。但是，關(guān)于不良資產(chǎn)是否適合證券化這個(gè)問題爭議極大。中國國有銀行的不良資產(chǎn)尤其是轉(zhuǎn)移給中國資產(chǎn)管理公司持有的不良貸款，與證券化對資產(chǎn)的質(zhì)量要求相去甚遠(yuǎn)。目前金融資產(chǎn)管理公司持有的不良債權(quán)，相當(dāng)一部分由于體制方面的原因并經(jīng)過長期的“沉淀”已經(jīng)沒有什么價(jià)值，也根本不可能產(chǎn)生現(xiàn)金流。剩下的一部分盡管還可能產(chǎn)生收益，但也因國有企業(yè)經(jīng)營狀況每況愈下，其價(jià)值大打折扣，能否產(chǎn)生穩(wěn)定的收益現(xiàn)金流量最終還取決于國企體制改革的進(jìn)程，以及該進(jìn)程中復(fù)雜的企業(yè)資產(chǎn)重組效果，具有很大的不可預(yù)測性和不穩(wěn)定性。更重要的是，目前金融資產(chǎn)管理公司持有的不良貸款大多數(shù)屬于信用貸款，沒有任何抵押品和擔(dān)保品，這種資產(chǎn)幾乎不可能進(jìn)行有效的證券化處理。
結(jié)束語：我國當(dāng)前開展資產(chǎn)證券化的探索與實(shí)踐，市場需求和外部環(huán)境已具雛形。我國目前債券市場發(fā)展迅速，已經(jīng)達(dá)到相當(dāng)規(guī)模,2003年我國債權(quán)市場交易量達(dá)15萬億元，是1997年交易量的487倍，債券發(fā)行利率和債權(quán)買賣價(jià)格完全由市場決定，市場業(yè)務(wù)流程比較規(guī)范，風(fēng)險(xiǎn)防范措施和法規(guī)體系較完備，這為我國實(shí)施資產(chǎn)證券化提供了市場操作平臺；社會中介服務(wù)、法律體系、信用環(huán)境和金融監(jiān)管不斷完善，機(jī)構(gòu)投資者群體初具規(guī)模，為我國探索實(shí)施資產(chǎn)證券化創(chuàng)造了良好的社會基礎(chǔ)條件；金融機(jī)構(gòu)試辦資產(chǎn)證券化的內(nèi)在動力逐漸增強(qiáng)，且現(xiàn)行資產(chǎn)現(xiàn)狀和資本結(jié)構(gòu)，客觀上也為實(shí)施資產(chǎn)證券化提供了條件。
參考文獻(xiàn):
[1]孫奉年:資產(chǎn)證券化效率分析.上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社,2004 年
關(guān)鍵字：內(nèi)部評級法 標(biāo)準(zhǔn)法 外部評級法 漸近單風(fēng)險(xiǎn)因子模型
資產(chǎn)證券化是指將能產(chǎn)生未來收益但缺乏流動性的資產(chǎn)出售給特殊目的載體，由其組成一個(gè)資產(chǎn)池，然后以資產(chǎn)池的收益為保證而發(fā)行新證券的一種融資手段。通常的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品包括：資產(chǎn)支持型證券、抵押支持證券、流動性便利、信用衍生工具等。
自上世紀(jì)70年代憑借規(guī)避資本監(jiān)管、多樣化融資渠道和降低融資成本等優(yōu)勢得以蓬勃發(fā)展后，資產(chǎn)證券化一度被認(rèn)為是20世紀(jì)末最重要的金融創(chuàng)新。然而，正是由于其復(fù)雜性和高杠桿的特征，該產(chǎn)品在2007年爆發(fā)的國際金融危機(jī)中起到了推波助瀾的作用，也因此成為國際金融監(jiān)管改革的重點(diǎn)。巴塞爾委員會于2014年12月正式了《修訂的資產(chǎn)證券化框架》，作為巴塞爾Ⅲ框架的一部分。該文本是對巴塞爾Ⅱ框架信用風(fēng)險(xiǎn)中資產(chǎn)證券化部分和巴塞爾Ⅱ框架中資產(chǎn)證券化部分的替代和完善。
資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)特征
監(jiān)管資本是用來補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)、吸收非預(yù)期損失的工具。風(fēng)險(xiǎn)特征不同，用來衡量風(fēng)險(xiǎn)和計(jì)算監(jiān)管資本的方法也應(yīng)有所區(qū)別。相比一般資產(chǎn)而言，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用風(fēng)險(xiǎn)特征存在以下兩點(diǎn)顯著的不同：一是資產(chǎn)證券化的信用風(fēng)險(xiǎn)取決于標(biāo)的資產(chǎn)池的一攬子資產(chǎn)，而非單個(gè)資產(chǎn)；二是資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)具有分檔的結(jié)構(gòu)特征，即從資產(chǎn)池中所得的現(xiàn)金流量用以支付至少兩個(gè)不同風(fēng)險(xiǎn)檔次的證券，而不同檔次證券的信用風(fēng)險(xiǎn)有所不同。因此，在巴塞爾協(xié)議框架下，資產(chǎn)證券化的資本計(jì)量采用了單獨(dú)的監(jiān)管框架。
標(biāo)的資產(chǎn)池的投資組合特征是導(dǎo)致資產(chǎn)證券化與一般資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量不同的重要原因之一。投資組合的風(fēng)險(xiǎn)狀況本就不同于單個(gè)資產(chǎn)，而資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)組合之間又存在相關(guān)性，層級劃分和觸發(fā)機(jī)制的設(shè)定都可能對未來的現(xiàn)金流產(chǎn)生改變，增加風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量的復(fù)雜性。因此，在資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量中，不得不將更多的風(fēng)險(xiǎn)因子和結(jié)構(gòu)性特征考慮其中。
分檔的結(jié)構(gòu)特征也導(dǎo)致資產(chǎn)證券化的信用風(fēng)險(xiǎn)與普通債權(quán)存在很大不同。從吸收損失的順序來看，次級資產(chǎn)證券化先吸收損失，且可能不會對優(yōu)先級產(chǎn)生影響；從清償順序來看，具有較高層級的資產(chǎn)證券化優(yōu)先受償；從集中度來看，較低層級的資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)相對集中。也正是由于這些結(jié)構(gòu)化的安排，優(yōu)先層級資產(chǎn)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)可能并不是單一風(fēng)險(xiǎn)，而是一個(gè)基于多種因素的系統(tǒng)性結(jié)果。這也是為什么即使預(yù)期損失相同，一個(gè)評級為AAA級的資產(chǎn)證券化應(yīng)計(jì)提的資本可能高于評級同為AAA級的企業(yè)債券。
資產(chǎn)證券化資本監(jiān)管框架的演變
針對資產(chǎn)證券化監(jiān)管在金融危機(jī)中暴露的不足，巴塞爾委員會對巴塞爾Ⅱ框架下的資產(chǎn)證券化資本計(jì)量方法展開了修訂。在巴塞爾Ⅱ的第一支柱中，對資產(chǎn)證券化的監(jiān)管歸類在信用風(fēng)險(xiǎn)中，采用單獨(dú)的資本計(jì)量框架，資產(chǎn)證券化的資本計(jì)量方法包含一種標(biāo)準(zhǔn)法和兩種內(nèi)部評級法；在2012年巴塞爾委員會的第一次征求意見稿（CP1）中，對巴塞爾Ⅱ中的方法進(jìn)行了修訂和變形，形成了分屬于兩個(gè)框架下的五種方法；在2013年巴塞爾委員會的第二次征求意見稿（CP2）中，僅選用了CP1中變形后的三種方法，這三種方法在《修訂的資產(chǎn)證券化框架》最終稿中被沿用。
（一）巴塞爾Ⅱ中的資產(chǎn)證券化框架
巴塞爾Ⅱ資產(chǎn)證券化框架中的資本計(jì)量方法主要包括標(biāo)準(zhǔn)法（SA）和內(nèi)部評級法（IRB）。其中，標(biāo)準(zhǔn)法類似信用風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)準(zhǔn)法，即對不同評級的資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露和再資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露規(guī)定相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重；內(nèi)部評級法又包括評級基礎(chǔ)法（Ratings-Based Approach，RBA）和監(jiān)管公式法（Supervisory Formula Approach，SFA）兩種，此外巴塞爾委員會還提出內(nèi)部評估法（Internal Assessment Approach，IAA）用于滿足要求的資產(chǎn)抵押商業(yè)票據(jù)（Asset-Backed Commercial Paper，ABCP）的資本計(jì)量。其中，RBA用于有外部評級或可以推斷評級的資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露，該方法類似標(biāo)準(zhǔn)法，但風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的設(shè)計(jì)更為復(fù)雜；而SFA用于未評級且無法推斷評級的資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露，先根據(jù)公式計(jì)算出證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露所需的資本（影響因素主要包括基礎(chǔ)資產(chǎn)證券化之前的內(nèi)部評級法監(jiān)管資本要求KIRB、該檔次的信用增級水平L、該檔次的厚度T、資產(chǎn)池風(fēng)險(xiǎn)暴露的有效數(shù)量N和資產(chǎn)池加權(quán)平均違約損失率），然后乘以12.5得出該風(fēng)險(xiǎn)暴露對應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)。
（二）資產(chǎn)證券化框架第一輪征求意見稿（CP1）
1.巴塞爾Ⅱ資產(chǎn)證券化框架的不足
2007年爆發(fā)的國際金融危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)暴露了巴塞爾Ⅱ資產(chǎn)證券化框架的不足，主要包括以下四點(diǎn)：
一是巴塞爾Ⅱ的資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量過度依賴外部評級，然而證券化過程和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，外部評級可能無法完全、準(zhǔn)確地反映資產(chǎn)池的信用質(zhì)量狀況，過度依賴有可能對投資者決策形成誤導(dǎo)，從而形成次級債務(wù)證券及其證券化產(chǎn)品的過度膨脹。
二是高評級風(fēng)險(xiǎn)暴露的權(quán)重過低而低評級風(fēng)險(xiǎn)暴露的權(quán)重過高。當(dāng)資產(chǎn)池的信用質(zhì)量發(fā)生惡化時(shí)，外部評級隨之大幅下降，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重快速上升，形成資本要求的懸崖效應(yīng)（Cliff Effect），進(jìn)一步惡化銀行抵御資產(chǎn)損失的能力。
三是資產(chǎn)證券化資本計(jì)提的風(fēng)險(xiǎn)敏感性較低，資本計(jì)量模型不能充分反映風(fēng)險(xiǎn)的變化。
四是風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重過低，從而導(dǎo)致資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的低估。RBA下各評級資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，與信用風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)準(zhǔn)法下同等級別未證券化資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)暴露的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重相比較低，特別是對于高評級的資產(chǎn)證券化差異較大。這為銀行通過資產(chǎn)證券化規(guī)避資本監(jiān)管、規(guī)避資本監(jiān)管帶來了可能。
2.對巴塞爾Ⅱ資產(chǎn)證券化框架改革的修訂
針對這些不足，2009年7月，巴塞爾委員會了對巴塞爾Ⅱ資產(chǎn)證券化框架改革的修訂（巴塞爾Ⅱ.5），圍繞提高資本計(jì)提的風(fēng)險(xiǎn)敏感性分別對現(xiàn)有三大支柱進(jìn)行了完善。其中第一支柱的修訂主要從再證券化風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重、標(biāo)準(zhǔn)法下的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重、流動性的資本要求等七個(gè)方面展開。
2012年12月，巴塞爾委員會了《修訂的資產(chǎn)證券化框架》第一次征求意見稿，此次修訂主要是針對資產(chǎn)證券化的資本計(jì)提展開，內(nèi)容更加全面，主要包括以下三個(gè)方面：一是提出兩種計(jì)算資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露的方案；二是提高了高評級優(yōu)質(zhì)檔次證券的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，降低了低評級檔次證券的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，同時(shí)將證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露的最低風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重統(tǒng)一設(shè)置為20%；三是對于某些資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)、提前攤還、合格流動性便利采取了特別處理。
CP1提出了計(jì)算資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露的兩種方案，這兩種方案所采用的計(jì)量方法大多相同，但是方法的運(yùn)用有所差異。
在方案一中，巴塞爾委員會提出了調(diào)整的監(jiān)管公式法（Modified Supervisory Formula Approach，MSFA）作為該方案的最高層級方法，MSFA是CP1中最為復(fù)雜的方法，是對巴塞爾ⅡSFA的改進(jìn)，引入了期限等因素，提高了資本計(jì)提的審慎性。對于無法使用MSFA的資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露，應(yīng)根據(jù)監(jiān)管當(dāng)局的要求選擇使用修訂的評級法（Revised Ratings Based Approach，RRBA）或簡化的監(jiān)管公式法（Simplified Supervisory Formula Approach，SSFA）。
方案二將高質(zhì)量優(yōu)先層級的資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)敞口進(jìn)行了區(qū)分，對于該類風(fēng)險(xiǎn)暴露，RRBA和MSFA是其最高層級的資本計(jì)量方法，對于無法使用MSFA的銀行，在監(jiān)管當(dāng)局批準(zhǔn)的情況下，也可以使用SSFA；對于非高質(zhì)量優(yōu)先層級資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)暴露，方案二中要求基于KIRB的集中度比率（Concentration Ratio，CR）方法進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量。其中，方案一和方案二中的RRBA不盡相同，方案二中的RRBA較為簡單，也更為接近巴塞爾Ⅱ中的RBA。此外，兩種方案都將底線集中度比率法（Backstop Concentration Ratio Approach，BCRA）作為最低層級的資本計(jì)量方法，適用于無法采用上述這些方法進(jìn)行資本計(jì)量的資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露。而且，兩套方案中均要求再資產(chǎn)證券化只能使用集中度比率計(jì)算其風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重。如果銀行也無法采用BCRA進(jìn)行資本計(jì)量，則應(yīng)選用1250%的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重。
（三）資產(chǎn)證券化框架第二輪征求意見稿（CP2）
結(jié)合CP1的業(yè)界反饋意見，2014年1月，巴塞爾委員會了《修訂的資產(chǎn)證券化框架》第二次征求意見稿，將修訂重點(diǎn)集中在資本計(jì)量方案的設(shè)計(jì)和整體資本要求上，重點(diǎn)考慮了風(fēng)險(xiǎn)敏感性和簡單性的平衡。
CP2的修訂主要包括三個(gè)方面：一是將CP1提出的兩套方案簡化為一套，且只保留了CP1五種方法中的兩種，進(jìn)而補(bǔ)充形成了CP2中的三種計(jì)量方法；二是適當(dāng)降低了資本要求的下限，將所有資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露的最低風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重從20%降低至15%；三是實(shí)現(xiàn)方案簡化的同時(shí)提高了資本計(jì)提的風(fēng)險(xiǎn)敏感性，降低了對外部評級的依賴，在外部評級法中引入了到期期限、檔次厚度等新的風(fēng)險(xiǎn)驅(qū)動因子，提高了新方案的風(fēng)險(xiǎn)敏感性。
根據(jù)CP2設(shè)計(jì)的資產(chǎn)證券化資本計(jì)量框架，資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露將依次按照內(nèi)部評級法（Internal Ratings-Based Approach，IRBA）、外部評級法（External Ratings-Based Approach，ERBA）和調(diào)整后的標(biāo)準(zhǔn)法（SA）進(jìn)行資本計(jì)量。對于擁有充分信息計(jì)算KIRB的銀行，應(yīng)使用IRBA計(jì)算資本；如果銀行無法計(jì)算資產(chǎn)池的KIRB，但滿足使用外部評級法的要求，則應(yīng)用ERBA計(jì)算資本；否則，銀行將被要求使用SA計(jì)算資本；如果上述三類方法都不適用，銀行則應(yīng)使用1250%的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重計(jì)提資本。對于再證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露，巴塞爾委員會僅允許使用調(diào)整后的SA，而不再使用1250%的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重。
在方案設(shè)計(jì)方面，巴塞爾委員會將CP1中的兩套方案簡化為一套，且只保留了CP1五種方法中的兩種，即RRBA和 SSFA。在CP2中，CP1中的RRBA方法更名為新的外部評級法（ERBA）。同時(shí)，根據(jù)參數(shù)的不同對CP1中的SSFA進(jìn)行了變形，形成了以內(nèi)部評級資本要求KIRB為參數(shù)的新的內(nèi)部評級法（IRBA）和以標(biāo)準(zhǔn)法資本要求KSA為參數(shù)的新的標(biāo)準(zhǔn)法（SA）。CP2中的IRBA和SA方法比CP1中的SSFA方法更為簡單，但同時(shí)保留了SSFA方法的風(fēng)險(xiǎn)敏感性。此外，CP2簡化了模型的定性要求，同意將現(xiàn)有用于計(jì)算KIRB的定性標(biāo)準(zhǔn)適用于IRBA，從而使CP2的資產(chǎn)證券化框架與信用風(fēng)險(xiǎn)框架中內(nèi)部評級法更加趨于一致。
（四）資產(chǎn)證券化框架的最終版本
在CP2的基礎(chǔ)上，結(jié)合業(yè)界反饋的意見和定量測算結(jié)果，巴塞爾委員會繼續(xù)對資產(chǎn)證券化資本計(jì)量方法進(jìn)行了校準(zhǔn)和修訂，于2014年12月正式《修訂的資產(chǎn)證券化框架》，并將于2018年1月1日起正式實(shí)施。《修訂的資產(chǎn)證券化框架》對巴塞爾Ⅱ資產(chǎn)證券化框架進(jìn)行了系統(tǒng)的修訂，融入了巴塞爾Ⅱ.5的部分修訂，提出了三種新的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量方法，設(shè)立了資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露資本要求的上下限，并對風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移認(rèn)定的要求、盡職調(diào)查的要求、應(yīng)收賬款的特殊計(jì)量方法等內(nèi)容進(jìn)行了修訂和完善。
根據(jù)正式的《修訂的資產(chǎn)證券化框架》，資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)暴露的計(jì)量方法包括三種，依次為：內(nèi)部評級法（Internal Ratings-Based Approach，IRBA）、外部評級法（External Ratings-Based Approach，ERBA）和標(biāo)準(zhǔn)法（Standardised Approach，SA）。與CP2中類似，內(nèi)部評級法層級最高，對于使用內(nèi)部評級法計(jì)算標(biāo)的資產(chǎn)監(jiān)管資本要求的銀行，應(yīng)使用內(nèi)部評級法計(jì)算資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的監(jiān)管資本要求；外部評級法層級次之，如果銀行未使用內(nèi)部評級法計(jì)算標(biāo)的資產(chǎn)的監(jiān)管資本要求，但資產(chǎn)滿足使用外部評級法要求，則應(yīng)用外部評級法計(jì)算其監(jiān)管資本要求；如果內(nèi)部評級法和外部評級法均不適用，銀行應(yīng)使用標(biāo)準(zhǔn)法計(jì)算資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的監(jiān)管資本要求。如果上述三類方法都不適用，銀行應(yīng)使用1250%的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重計(jì)提資本。對于再證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露，巴塞爾委員會僅允許使用調(diào)整后的標(biāo)準(zhǔn)法，而不再使用1250%的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重。
1.內(nèi)部評級法
在內(nèi)部評級法下，資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的計(jì)算分為三種情況：一是當(dāng)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露的檔次分離點(diǎn)D值小于或等于K_IRB時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重等于1250%；二是當(dāng)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露的檔次起始點(diǎn)A值大于或等于K_IRB時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為K_（SSFA（K_IRB））與12.5的乘積（寫作百分比形式）；三是當(dāng)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露的檔次起始點(diǎn)A值小于K_IRB，而檔次分離點(diǎn)D值大于K_IRB時(shí)，內(nèi)部評級法的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重計(jì)算方法如下：
其中，D和A分別表示該檔次證券化資產(chǎn)信用損失的分離點(diǎn)值和起始點(diǎn)值；K_IRB表示資產(chǎn)池中資產(chǎn)沒有被證券化情況下使用內(nèi)部評級法計(jì)算的資本要求比例，等于使用內(nèi)部評級法計(jì)算的標(biāo)的資產(chǎn)所需的監(jiān)管資本與標(biāo)的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)暴露的比例；K_（SSFA（K_IRB））則表示內(nèi)部評級法下每單位資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露的資本要求，是K_IRB、檔次分離點(diǎn)D、檔次起始點(diǎn)A以及監(jiān)管因子p的函數(shù)。
監(jiān)管因子p的計(jì)算公式如下：
其中，0.3為監(jiān)管因子p的基準(zhǔn)值；N為基礎(chǔ)資產(chǎn)池所包含的資產(chǎn)個(gè)數(shù)；LGD為基礎(chǔ)資產(chǎn)池加權(quán)平均風(fēng)險(xiǎn)暴露違約損失率；M_T為該檔次的期限；參數(shù)A、B、C、D、E則由巴塞爾委員會設(shè)定。
2.外部評級法
外部評級法的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重與資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露的評級結(jié)果（短期和長期）、風(fēng)險(xiǎn)暴露的質(zhì)量（優(yōu)質(zhì)和非優(yōu)質(zhì)）、期限（1年、5年）和檔次的厚度相關(guān)，具體風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重由巴塞爾委員會直接給出。檔次期限在1年和5年之間的，將使用線性插值法計(jì)算權(quán)重。為了考慮檔次厚度，銀行應(yīng)使用下面的公式計(jì)算非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重：
風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重=期限調(diào)整后的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重×[1-min（T，50%） ] （3）
其中，T表示檔次的厚度，等于該檔次分離點(diǎn)D值減去檔次結(jié)合點(diǎn)A值。
3.標(biāo)準(zhǔn)法
標(biāo)準(zhǔn)法的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重計(jì)算方法與內(nèi)部評級法相同，只是其參數(shù)有所不同。在標(biāo)準(zhǔn)法下，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的設(shè)定同樣分為三種情況：一是當(dāng)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露的檔次分離點(diǎn)D值小于或等于K_A時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重等于1250%；二是當(dāng)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露的檔次起始點(diǎn)A值大于K_A時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重是K_SSFA與12.5的乘積（寫作百分比形式）；三是當(dāng)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露的檔次起始點(diǎn)A值小于K_A，而D值大于K_A時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重將根據(jù)如下公式計(jì)算：
其中，K_SA表示資產(chǎn)池中資產(chǎn)沒有被證券化情況下使用標(biāo)準(zhǔn)法計(jì)算的加權(quán)平均資本要求，由巴塞爾Ⅱ信用風(fēng)險(xiǎn)框架下標(biāo)準(zhǔn)法的風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)乘以8%得出；w為證券化標(biāo)的資產(chǎn)池中違約風(fēng)險(xiǎn)暴露與總風(fēng)險(xiǎn)暴露的比率；K_SSFA表示標(biāo)準(zhǔn)法下每單位資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露的資本要求，是K_A、檔次分離點(diǎn)D、檔次起始點(diǎn)A以及監(jiān)管因子p的函數(shù)，但是在標(biāo)準(zhǔn)法下監(jiān)管因子p設(shè)為1。
此外，《修訂的資產(chǎn)證券化框架》明確了資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重上下限要求，除再證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露外，所有資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重均不得低于15%，與此同時(shí)，經(jīng)過證券化后資產(chǎn)的資本要求不應(yīng)高于未經(jīng)證券化的原始資產(chǎn)按照相同方法計(jì)算得出的資本要求。
對資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量框架演變的評價(jià)
從資產(chǎn)證券化資本計(jì)量框架的演變不難看出，巴塞爾委員會始終在提高風(fēng)險(xiǎn)敏感性、增強(qiáng)簡單性和可比性之間尋找平衡。
（一）簡化結(jié)構(gòu)
相比CP1中的資產(chǎn)證券化資本計(jì)量方法，修訂后的資產(chǎn)證券化框架充分體現(xiàn)了巴塞爾委員會對簡單性的追求。
首先表現(xiàn)在計(jì)量方案的簡化，在CP1中提出了兩種不同的方案，在每個(gè)方案下都存在四五種不同的計(jì)量方法；而在《修訂的資產(chǎn)證券化框架》最終文本中，僅設(shè)計(jì)了一種方案，保留了資本計(jì)量的三種方法。
其次表現(xiàn)在模型方法的簡化，CP1中提出了MSFA，但是由于該模型過于復(fù)雜，在提出后遭到了大部分業(yè)界人士的反對。因此，經(jīng)過慎重的考慮，巴塞爾委員會放棄了該模型，轉(zhuǎn)而選擇了較為簡單的SSFA作為替代。同時(shí)，為了在保持簡單性的同時(shí)不放棄對風(fēng)險(xiǎn)敏感性的追求，巴塞爾委員會在模型中引入監(jiān)管調(diào)整因子p，對銀行直接持有的潛在風(fēng)險(xiǎn)暴露與所有證券化層級的差異進(jìn)行了區(qū)分。
（二）提高風(fēng)險(xiǎn)敏感性
《修訂的資產(chǎn)證券化框架》大大提高了外部評級法的風(fēng)險(xiǎn)敏感性。在資產(chǎn)證券化資本計(jì)量框架中，外部評級法存在的主要目的之一在于降低銀行數(shù)據(jù)收集和計(jì)算的復(fù)雜性，但會以喪失部分風(fēng)險(xiǎn)敏感性為代價(jià)。在此次修訂中，巴塞爾委員會將提高風(fēng)險(xiǎn)敏感性作為外部評級法修訂的重點(diǎn)。
巴塞爾Ⅰ的外部評級法僅依賴于該層級資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的外部評級，而不考慮資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)暴露是否為優(yōu)先層級，標(biāo)的資產(chǎn)池是否是顆粒狀（包含的有效貸款個(gè)數(shù)大于或等于6個(gè)）的。此次對ERBA的修訂主要基于以下幾點(diǎn)考慮：首先，考慮到危機(jī)中不少評級為AAA的優(yōu)先級資產(chǎn)證券化產(chǎn)品出現(xiàn)損失，監(jiān)管者認(rèn)為當(dāng)前對其風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的設(shè)計(jì)過低；其次，當(dāng)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露的風(fēng)險(xiǎn)評級低于投資級別時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重設(shè)為1250%，危機(jī)中評級被調(diào)低后所面臨的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重懸崖效應(yīng)，加大了銀行強(qiáng)行清算或進(jìn)行監(jiān)管套利的逆向激勵；最后，除了評級之外，外部評級法并未引入其他可能對資產(chǎn)證券化所暴露風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響的因素，如期限和層級厚度等。
ERBA對RBA的修訂主要表現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)敏感性的提高方面。首先，影響ERBA風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的因素從僅包含外部評級拓展至四個(gè)因素。在外部評級的基礎(chǔ)上，ERBA引入了期限因素，對優(yōu)先層級和非優(yōu)先層級進(jìn)行了區(qū)分，同時(shí)在非優(yōu)先層級的風(fēng)險(xiǎn)暴露中引入了厚度因素。在對風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性的處理上，ERBA調(diào)高了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因子的相關(guān)系數(shù)。Peretyatkin-Perraudin （2004）和Perraudin （2006）的研究表明，RBA假設(shè)的證券化資產(chǎn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因子相關(guān)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于銀行直接持有時(shí)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因子相關(guān)性，這就意味著當(dāng)證券化資產(chǎn)池足夠分散時(shí)，根據(jù)RBA計(jì)提的資本可能很少。在用來校準(zhǔn)ERBA的MSFA模型中，將證券化資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因子相關(guān)系數(shù)調(diào)整為銀行直接持有資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因子相關(guān)系數(shù)，即假設(shè)該相關(guān)系數(shù)為100%。此外，外部評級法的準(zhǔn)確性在很大程度上取決于外部評級的準(zhǔn)確性，危機(jī)后外部評級方法和規(guī)則的調(diào)整也將提升該方法的有效性。
即使是資產(chǎn)證券化的新SA也是基于模型的方法，具有較高的風(fēng)險(xiǎn)敏感性。《修訂的資產(chǎn)證券化框架》最終文本中的IRBA和SA都來自于相同的SSFA模型，其原理是對所有的資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露及相應(yīng)層級的資本要求進(jìn)行平均加權(quán)。除了相關(guān)參數(shù)設(shè)計(jì)有所差別外，SA實(shí)質(zhì)上采用的就是模型的方法，單就模型設(shè)計(jì)的角度來說，SA的風(fēng)險(xiǎn)敏感性與IRBA相同。
（三）降低模型風(fēng)險(xiǎn)
巴塞爾Ⅱ的監(jiān)管公式法（SFA）是基于Gordy Jones（2003）提出的漸近單風(fēng)險(xiǎn)因子模型（ASFR）設(shè)立的，也就是說，資本要求等于在一年期內(nèi)、單一風(fēng)險(xiǎn)變量處在壓力情景下該資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露所面臨的損失。該模型的成立基于兩個(gè)假設(shè)條件：一是資產(chǎn)組合由很多的小資產(chǎn)構(gòu)成，這些資產(chǎn)組合是分散；二是這些資產(chǎn)組合面臨單一的風(fēng)險(xiǎn)來源，即宏觀經(jīng)濟(jì)狀況，且無法被分解。這意味著該資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)存在異質(zhì)性，可以相互抵消。這些假設(shè)可能與現(xiàn)實(shí)情況差異較大，所以巴塞爾委員會對SFA模型進(jìn)行了改進(jìn)，在CP1中提出MSFA方法以降低SFA模型可能存在的模型風(fēng)險(xiǎn)。
修訂的監(jiān)管公式法（MSFA）將依賴于潛在的期望損失（ES），采用逐日盯市（MtM）的框架設(shè)計(jì)監(jiān)管資本，與巴塞爾Ⅱ中計(jì)量公司風(fēng)險(xiǎn)暴露的IRB更具有一致性。
第一，MSFA避免了一年到期假設(shè)的缺陷。對于期限長于一年的證券化產(chǎn)品來說，使用逐日盯市模型方法更適用于該類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)度量。SFA包含一個(gè)隱含的假設(shè)，即對于給定的層級來說，除非更低層級的資產(chǎn)降為0，否則不會引發(fā)該層級的任何損失。在操作中，對于給定A點(diǎn)和D點(diǎn)的資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露來說，SFA假設(shè)期限對資本的影響僅體現(xiàn)在KIRB參數(shù)中，認(rèn)為KIRB參數(shù)已經(jīng)完全反映了資產(chǎn)池的逐日盯市風(fēng)險(xiǎn)。然而，這種忽略了逐日盯市風(fēng)險(xiǎn)的做法與IRB法并不一致。
第二，相比SFA使用的VaR方法，MSFA使用期望損失法對監(jiān)管資本進(jìn)行估計(jì)。與VaR模型不同，期望損失模型考察的是尾部損失的均值，而非單一分位點(diǎn)，即當(dāng)損失超過VaR閾值時(shí)，可能產(chǎn)生的損失均值。從統(tǒng)計(jì)角度來說，期望損失（ES）在任何情況下都是一個(gè)一致風(fēng)險(xiǎn)測度。從實(shí)踐角度來說，采用尾部損失均值的度量，能夠避免基于VaR方法計(jì)算可能帶來的刀刃值。
第三，對于模型風(fēng)險(xiǎn)的處理不同。當(dāng)前SFA模型中精度參數(shù)τ等于1000，MSFA關(guān)注的是資產(chǎn)池風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的真實(shí)過程。MSFA在不確定的損失優(yōu)先權(quán)（ULP）模型中將精度參數(shù)τ設(shè)定為遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于1000。
雖然巴塞爾委員會最終放棄了將MSFA作為資產(chǎn)證券化資本計(jì)量框架中的模型，但是目前框架下的IRBA、ERBA和SA均是依據(jù)MSFA模型進(jìn)行校準(zhǔn)的。在ERBA的模型校準(zhǔn)中，對于資產(chǎn)池中各類資產(chǎn)對應(yīng)的期限、違約概率（PD）、違約損失率（LGD）和資產(chǎn)價(jià)值相關(guān)性（AVC），構(gòu)建基于預(yù)期損失率（EL）的信用評級模型，從而將基于該信用評級模型計(jì)算的參數(shù)，通過基于MSFA模型計(jì)算的資本要求對ERBA方法進(jìn)行校準(zhǔn)。
ERBA的校準(zhǔn)分為三個(gè)步驟：首先，運(yùn)用信用評級模型估計(jì)對于各類假設(shè)資產(chǎn)（優(yōu)先層級與非優(yōu)先層級，期限從1年到5年，非優(yōu)先層級的厚度從0.1%到99%）所有評級（從AAA到CCC）的檔次起始點(diǎn)A和檔次分離點(diǎn)D；其次，對于每個(gè)假設(shè)的證券化資產(chǎn)，運(yùn)用MSFA估計(jì)該風(fēng)險(xiǎn)暴露的資本要求；最后，運(yùn)用非線性最小二乘法擬合包含ERBA參數(shù)的方程，使之與MSFA計(jì)算的資本要求相一致。不論對于優(yōu)先級資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露還是對于非優(yōu)先級資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露來說，R2都高達(dá)99%。
在SSFA的模型校準(zhǔn)中，結(jié)果顯示，在均能使用MSFA和SSFA進(jìn)行資本測算的326個(gè)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露中，根據(jù)兩種方法測算得到的資本R2達(dá)到95.3%，擬合結(jié)果高度一致。
（四）提高方法之間的邏輯一致性
從模型設(shè)計(jì)來看，IRBA和新SA采用的均是簡化SSFA模型，只是模型的代入?yún)?shù)和監(jiān)管調(diào)整因子p的設(shè)定有所不同。從風(fēng)險(xiǎn)的影響因子來看，即便是最為簡單的ERBA，也選擇了期限因子、檔次厚度等風(fēng)險(xiǎn)驅(qū)動因子，這些因子保證了ERBA與IRBA和新SA之間的內(nèi)在一致性。從模型的校準(zhǔn)來看，無論是IRBA、ERBA還是新SA，都是根據(jù)MSFA進(jìn)行校準(zhǔn)的，這在很大程度上保證了模型結(jié)果的內(nèi)在一致性。
整體來看，修訂后的資產(chǎn)證券化資本監(jiān)管框架相較于巴塞爾Ⅱ中的相關(guān)內(nèi)容有了大幅改善：增加了是否為優(yōu)先層級、層級厚度及層級期限等風(fēng)險(xiǎn)驅(qū)動因子，提高了風(fēng)險(xiǎn)敏感性；降低了可能存在的模型風(fēng)險(xiǎn)，提高了監(jiān)管的審慎性；統(tǒng)一了證券化資產(chǎn)與未證券化（直接持有）資產(chǎn)的模型假設(shè)，提升了方法的內(nèi)在一致性；提供了復(fù)雜程度不同的三種計(jì)量方法，令框架更加簡單；通過相同的計(jì)量方法分別對三種資本計(jì)量方法進(jìn)行校準(zhǔn)，提高了模型的透明性和可比性。
然而，資產(chǎn)證券化的資本監(jiān)管框架并非完美，主要表現(xiàn)為當(dāng)前框架并沒有充分考慮資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)差異，在其他條件相同的情況下，結(jié)構(gòu)簡單、透明的證券化資產(chǎn)面臨的風(fēng)險(xiǎn)可能較小。因此，巴塞爾委員會仍在就如何將簡單、透明、可比的資產(chǎn)證券化標(biāo)準(zhǔn)納入資本監(jiān)管框架繼續(xù)進(jìn)行研究。
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【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化；法律主導(dǎo)論；法律分析
一、資產(chǎn)證券化的含義
證券化投資活動有一級和二級之分，其依據(jù)是市場以及運(yùn)作方式。一級證券化是指資金需求者通過發(fā)行證券的方式直接向資金供給者融資，但二級證券化則不然。
資產(chǎn)證券化(Asset Securitization)便是二級證券化的一種,指發(fā)起人將缺乏流動性但能在未來產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)或資產(chǎn)集合(法律本質(zhì)上是債權(quán))出售給特殊目的的載體(Special Purpose Vehicle簡稱SPV),由SPV通過一定的結(jié)構(gòu)安排,分離、重組資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)并增強(qiáng)資產(chǎn)的信用,轉(zhuǎn)化為由資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流支持的可自由流通的證券,并在金融市場上發(fā)售的活動。資產(chǎn)證券化是利用可預(yù)見的現(xiàn)金流而支撐發(fā)行的證券，并且實(shí)際上是利用資本市場對資產(chǎn)的收益與投資進(jìn)行分析和重組的過程。
在現(xiàn)在的國際流通市場上,基本可以根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的不同和證券的運(yùn)營模式，分為住房抵押貸款證券化（Mortgage Backed Securities,即MBS）和資產(chǎn)支持證券化（Asset Backed Securities，即ABS）兩種。一個(gè)完整的證券化融資過程會涉及到很多主體，其中主線主體是在資產(chǎn)證券化中不可缺少的部分：包括原始投資人、特殊目的主體（SPV）、證券承銷機(jī)構(gòu)和投資者；而支線主體則是為了保證資產(chǎn)證券化的順利、合法、安全實(shí)施而加入的,包括信用評級機(jī)構(gòu)、信用增級機(jī)構(gòu)、服務(wù)商即資產(chǎn)委托管理者和托管銀行。
二、我國資產(chǎn)證券化交易的模式與過程分析
1、交易模式
資產(chǎn)證券化交易模式是發(fā)展的前提條件,一個(gè)適合本國國情和體制的交易模式,才能在最大限度上發(fā)揮作用。
我國由于資本市場建立較晚，所以大部分的制度沒有創(chuàng)新性，只是根據(jù)國外的成功經(jīng)驗(yàn)照搬而來。在證券流通模式中，我國采用集中管理為主（參照美國模式）,自律管理為輔（參照英國模式）的雙管齊下模式。其中，證監(jiān)會可以管理證券業(yè)中的一切事物，而證券業(yè)協(xié)會則可以進(jìn)行自律監(jiān)管，自我約束。我國選擇效仿美國的表外業(yè)務(wù)模式,因?yàn)槲覈摹渡虡I(yè)銀行法》第22條規(guī)定，“商業(yè)銀行對其分支機(jī)構(gòu)進(jìn)行統(tǒng)一核算、統(tǒng)一調(diào)動資金、分級管理的財(cái)務(wù)制度”,第43條規(guī)定“商業(yè)銀行在中華人民共和國境內(nèi)不得從事信托投資和證券經(jīng)營業(yè)務(wù),不得向非自用不動產(chǎn)投資或者向非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資”。這兩條證明了在商業(yè)銀行作為原始權(quán)益人時(shí)不能設(shè)立控股或者全資的SPV。
2、交易過程
SPV機(jī)構(gòu)是整個(gè)資產(chǎn)證券化過程中的核心元素,根據(jù)SPV的資產(chǎn)流動情況,可以將資產(chǎn)證券化分為設(shè)立階段，篩選并轉(zhuǎn)移資產(chǎn)階段,證券評級和信用增級階段,發(fā)行和交易階段。
（1）設(shè)立階段。SPV作為特殊目的的載體，必須在法律上明確有其實(shí)體形式，才能從事與其行為能力相對應(yīng)法律行為。根據(jù)國際上的現(xiàn)行制度以及實(shí)際狀況而言，SPV可以采用有限合伙、信托或者公司的形式。現(xiàn)在具有爭議的問題有兩條：一是我國政府是否具有資格設(shè)立SPV。支持者認(rèn)為政府具有比其他組織更強(qiáng)大的組織協(xié)調(diào)能力和更及時(shí)的信息，而且在國際上也有成功的例子，在資產(chǎn)證券化初期，是可以讓政府進(jìn)行適當(dāng)?shù)膮⑴c從而刺激發(fā)展的；反對者認(rèn)為,根據(jù)中國國情,政府參與商業(yè)活動并不是明智的選擇，政府代表的應(yīng)該是廣大人民群眾，是公共產(chǎn)品,而資產(chǎn)證券化實(shí)質(zhì)上是加快資本的流通速度進(jìn)而盈利，是金融產(chǎn)品的一種。所以我國政府起碼在現(xiàn)階段是不適合參與進(jìn)SPV的設(shè)立當(dāng)中去的。二是我國的SPV可以采取什么形式。《證券法》第6條規(guī)定：“證券業(yè)和銀行業(yè)、信托業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)實(shí)行分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)管理”，這證明了信托、商業(yè)銀行控制的SPV在我國均不被允許。根據(jù)我國的國情來說，商業(yè)銀行把握著國民經(jīng)濟(jì)的命脈,與其合作的組織應(yīng)該具有較強(qiáng)的穩(wěn)定性和較高的安全性，所以在我國資產(chǎn)證券化中,有限合伙模式并沒有足夠的發(fā)展空間。因此，單獨(dú)的以公司形式而設(shè)立的SPV是我國資產(chǎn)證券化中切實(shí)可行的主體選擇。
（2）篩選并轉(zhuǎn)移資產(chǎn)階段。SPV的資產(chǎn)池概念中的資產(chǎn)便是具有可期待性的同類穩(wěn)定收益資產(chǎn)。中國建設(shè)銀行推出的MBS，就是房地產(chǎn)抵押貸款支持證券，此項(xiàng)產(chǎn)品要求資產(chǎn)池中匯聚的均是與房地產(chǎn)抵押貸款有關(guān)的客體，其他類型的可期待資產(chǎn)如煤礦、水利等均需要選擇另外的投資產(chǎn)品。根據(jù)《物權(quán)法》第180條，要求抵押的財(cái)產(chǎn)必須是債務(wù)人或者第三人有權(quán)處分的財(cái)產(chǎn),因此具有產(chǎn)權(quán)的現(xiàn)房當(dāng)然是無可爭議的,因?yàn)榈盅喝司哂蟹课莸乃袡?quán)，自然可以將擔(dān)保物權(quán)轉(zhuǎn)移。但在此條中同樣規(guī)定了,正在建造的建筑物也可以抵押,這打破了我國一直以來認(rèn)為的只有現(xiàn)實(shí)存在的客體才能取得所有權(quán)的觀念,所以,在法律上已經(jīng)承認(rèn)了期房抵押的合法性。這也就證明了期房和現(xiàn)房一樣可以成為資產(chǎn)證券化的穩(wěn)定性收益資產(chǎn)。
（一）風(fēng)險(xiǎn)隨基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。
在資產(chǎn)證券化的過程中，基礎(chǔ)資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)的是真實(shí)出售，因此基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)也隨之轉(zhuǎn)移，銀行更多的是充當(dāng)中間人的角色。傳統(tǒng)貸款業(yè)務(wù)中，風(fēng)險(xiǎn)是由銀行承擔(dān)，但是在資產(chǎn)證券化過程中，債券的購買者會被告知風(fēng)險(xiǎn)收益，銀行將部分或全部風(fēng)險(xiǎn)傳遞給債券持有人。
（二）資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)屬于表外融資。
在資產(chǎn)證券化融資過程中，由于基礎(chǔ)資產(chǎn)是真實(shí)出售給SPV的，因此基礎(chǔ)資產(chǎn)不再存在于發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，既不會像發(fā)行債券一樣增加負(fù)債規(guī)模，也不會像發(fā)行股票一樣增加所有者權(quán)益。對于對資本充足率有較高要求的銀行業(yè)，無疑為一項(xiàng)優(yōu)勢選擇。
（三）降低了準(zhǔn)入門檻。
傳統(tǒng)融資業(yè)務(wù)中，無論是銀行貸款，或是證券發(fā)行業(yè)務(wù)，對發(fā)起人的資質(zhì)都有較高的要求，但是在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，由于破產(chǎn)隔離制度的存在，只需要有優(yōu)質(zhì)的基礎(chǔ)資產(chǎn)即可，將擁有穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起人的整體資產(chǎn)中剝離，降低了對發(fā)起人的整體要求，因此提高了金融市場的融資效率。在信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)實(shí)際操作中，業(yè)務(wù)運(yùn)營的核心在于破產(chǎn)隔離制度和風(fēng)險(xiǎn)防范，主要由以下角色來保障：特定目的機(jī)構(gòu)或受托人（SPV）、信用增級機(jī)構(gòu)、信用評級機(jī)構(gòu)。在我國SPV通常是為信托機(jī)構(gòu)。我國法律規(guī)定信托機(jī)構(gòu)的受托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立于自有財(cái)產(chǎn)，當(dāng)進(jìn)行破產(chǎn)清算時(shí)，受托財(cái)產(chǎn)可不列入清算范圍。此舉可對基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行保護(hù)，達(dá)到了破產(chǎn)隔離的目的。信用增級包括內(nèi)部增級和外部增級，外部增級可看作是對資產(chǎn)池中資產(chǎn)的擔(dān)保，若資產(chǎn)發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)，可由增級機(jī)構(gòu)進(jìn)行一定比例的賠付；內(nèi)部增級包括證券的分級發(fā)行、直接追索、超額抵押等方式，是一種通過發(fā)起人內(nèi)部擔(dān)保增加信用等級的方式。信用評級機(jī)構(gòu)則負(fù)責(zé)對資產(chǎn)池中基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行信用評級，而信用評級是整個(gè)資產(chǎn)證券化過程的基礎(chǔ)，是風(fēng)險(xiǎn)的源頭。
二、阿里小貸模式的資產(chǎn)證券化分析
阿里小貸是阿里巴巴集團(tuán)2010年在重慶下設(shè)的阿里小額貸款股份有限公司，注冊資本6億，成立目的主要是對淘寶網(wǎng)上信用良好的商戶進(jìn)行放貸，幫助阿里集團(tuán)拓展金融業(yè)務(wù)。信貸資產(chǎn)證券化過程中的重要影響因素包括破產(chǎn)隔離制度和信用增級制度，下文將對這兩點(diǎn)進(jìn)行分析介紹。破產(chǎn)隔離制度。在東方資管——阿里巴巴資產(chǎn)管理計(jì)劃中，由上海東方證券資產(chǎn)管理公司（下文簡稱東證資管）成立的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃充當(dāng)SPV的角色，此項(xiàng)專項(xiàng)管理計(jì)劃僅有這一項(xiàng)業(yè)務(wù)，屬于比較成熟的SPV形式，實(shí)現(xiàn)了真實(shí)出售和風(fēng)險(xiǎn)隔離。另外小額貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)由原始權(quán)益人處轉(zhuǎn)移至該專項(xiàng)管理計(jì)劃并由該計(jì)劃的資產(chǎn)支持證券持有人承擔(dān)，當(dāng)借款人不能按時(shí)履約時(shí)，將給該專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)支持證券持有人帶來投資損失，從而將信用風(fēng)險(xiǎn)由原始權(quán)益人處轉(zhuǎn)移至資產(chǎn)支持證券持有人。信用增級制度。此項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃選擇阿里巴巴旗下的另外一家擔(dān)保公司商誠擔(dān)保為外部增信機(jī)構(gòu)，對30%的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行擔(dān)保，使整個(gè)資產(chǎn)池的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)降低.除了采用外部增信機(jī)制外，阿里小貸還對專項(xiàng)資產(chǎn)進(jìn)行分級發(fā)行來獲得內(nèi)部增級，從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，根據(jù)不同的風(fēng)險(xiǎn)、收益特征，專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)支持證券分為優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券、次優(yōu)級資產(chǎn)支持證券和次級資產(chǎn)支持證券，三者比例大致為75%、15%、10%。其中，優(yōu)先級、次優(yōu)先級份額面向合格投資者發(fā)行,次級份額全部由原始權(quán)益人持有。另外，專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃還充分考慮了投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，鑒于目前市場上信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品屬于首次發(fā)行，投資者限定為機(jī)構(gòu)投資者，目前暫未開放個(gè)人投資者的購買渠道。此項(xiàng)管理計(jì)劃的審批監(jiān)管機(jī)制也存在一定的特殊性。此項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃以證券公司為專項(xiàng)計(jì)劃受托人，由證監(jiān)會進(jìn)行審批。采用一次申報(bào)、審批，多次發(fā)行的循環(huán)購買機(jī)制，主要考慮到阿里小貸貸款對象的特殊性，淘寶商家多為規(guī)模小、運(yùn)轉(zhuǎn)靈活的商家，對資金的需求具有時(shí)間緊、期限短、金額小等特點(diǎn)。為了滿足這一需求，專項(xiàng)計(jì)劃可根據(jù)貸款對于資金的需求情況進(jìn)行多次發(fā)行，每次2億元-5億元不等，期限1-2年，總額不超過50億元，總存續(xù)期不超過3年。阿里小貸此次順利實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化，關(guān)鍵因素之一就在于其“循環(huán)購買”基礎(chǔ)資產(chǎn)的設(shè)計(jì)。一般情況下，資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)池需要滿足基礎(chǔ)資產(chǎn)的期限和產(chǎn)品的期限相互匹配這一條件，即二者預(yù)測的現(xiàn)金流是一致的，因此對資產(chǎn)池內(nèi)的基礎(chǔ)資產(chǎn)有較高的同質(zhì)性要求，且循環(huán)時(shí)間與投資人一致。在這種情況下如果基礎(chǔ)資產(chǎn)期限過短或不一致，就較難形成標(biāo)準(zhǔn)化的金融產(chǎn)品，從而增加融資成本，降低金融效率。循環(huán)購買即以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流循環(huán)購買同類基礎(chǔ)資產(chǎn)的方式，解決了短期貸款和長期證券的錯(cuò)配問題，為期限錯(cuò)配問題提供了解決方案。循環(huán)購買對基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量要求較高，在國外市場中，此類產(chǎn)品主要應(yīng)用于信用卡消費(fèi)貸款。
三、阿里小貸模式整改成功的歸因分析
（一）監(jiān)管政策的支持
2013年3月，證監(jiān)會出臺政策決定擴(kuò)大資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)范圍，在頒布《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》時(shí)首次提出可以“以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流循環(huán)購買新的同類基礎(chǔ)資產(chǎn)方式組成專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)”，使阿里小貸在政策支持上首開先河。事實(shí)上，東證資管——阿里巴巴專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃以電商用戶的小額貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)，屬于信貸資產(chǎn)證券化，我國資產(chǎn)證券化，一直由銀監(jiān)會進(jìn)行監(jiān)管，阿里巴巴選用證券公司為管理人，是信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的先例。
（二）資金循環(huán)利用解決自有資金不足問題
我國法律規(guī)定，小額貸款公司只能以自有資金進(jìn)行貸款，以阿里小貸為例，其注冊資本為6億，貸款額度上限僅為6億。將貸款資產(chǎn)進(jìn)行證券化，實(shí)則將此部分貸款業(yè)務(wù)剝離，相當(dāng)于增加了貸款額度；另外在資金不足方面，循環(huán)購買模式可以將資金循環(huán)利用，以募集到的資金持續(xù)放貸，大大緩解了小額貸款公司資金不足的問題。截至2014年3月，東證資管陸續(xù)發(fā)行了6期ABS產(chǎn)品，即東證資管——阿里巴巴專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃1-6號，每期存續(xù)期15個(gè)月，發(fā)行金額每期5億，實(shí)際融資金額近30億，極大地提高了小微企業(yè)的融資效率。
（三）信息資料數(shù)據(jù)的真實(shí)性為其提供了安全保障基礎(chǔ)
東證資管——阿里巴巴小額貸款資產(chǎn)管理計(jì)劃成功的核心因素在于阿里巴巴對貸款對象的資信狀況有著第一手資料，淘寶電商的所有商業(yè)活動阿里巴巴都掌握著后臺數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)的真實(shí)性為貸款提供了絕大部分安全保障，大大提高了基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量。在訂單貸款方面，貸款企業(yè)訂單的產(chǎn)生和處理都依賴于阿里巴巴集團(tuán)，所以對抵押物的資信情況有充分了解。
（四）三道防線的風(fēng)險(xiǎn)防范措施降低了資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)
資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中SPV的破產(chǎn)隔離機(jī)制和內(nèi)外部增信機(jī)制，進(jìn)一步降低了資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)。一旦借款企業(yè)發(fā)生信用危機(jī)，第三方擔(dān)保機(jī)構(gòu)便可以發(fā)揮作用，成為投資者的一道防線。在對借款企業(yè)的嚴(yán)格控制之外，阿里小貸還將證券進(jìn)行分級，將優(yōu)先級和次優(yōu)級證券對外銷售，次級證券則全部由阿里巴巴集團(tuán)購買，因此一旦信用風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)，則損失大部分會留在集團(tuán)內(nèi)部，盡最大可能降低了投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。由于投資者均為機(jī)構(gòu)投資者，有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，即使出現(xiàn)部分損失，也不會像個(gè)人投資者那樣，無法接受。
四、網(wǎng)絡(luò)金融環(huán)境下資產(chǎn)證券化的發(fā)展前景
(一)“沉睡專利”不應(yīng)包含“阻卻專利”
專利權(quán)系綜合性權(quán)利，含有財(cái)產(chǎn)權(quán)屬性，相對應(yīng)的即可認(rèn)定專利屬于一種資產(chǎn)。一般認(rèn)為，資產(chǎn)是指企業(yè)過去交易或者其他事項(xiàng)形成的、由企業(yè)擁有或者控制的、預(yù)期會給企業(yè)帶來經(jīng)濟(jì)利益的資源。可見，資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)屬性是能夠?yàn)闄?quán)利人提供未來的經(jīng)濟(jì)利益。消極利用專利雖然沒有形成新的工藝技術(shù)或者產(chǎn)品材料，但若通過遏制競爭對手開發(fā)出替代產(chǎn)品來確保專利權(quán)人的壟斷利潤，可以獲得間接收益。美國聯(lián)邦貿(mào)易委員會稱之為“阻卻專利”(BlockingPatent)。筆者認(rèn)為，所謂“沉睡專利”的經(jīng)濟(jì)屬性應(yīng)當(dāng)已經(jīng)退化，而“阻卻專利”并不符合這一條件，盡管其并未由專利權(quán)人積極開發(fā)，但其已然明確反映了專利的經(jīng)濟(jì)屬性，故而應(yīng)予剔除。
(二)“沉睡專利”不應(yīng)包含“瑕疵專利”
專利的法律屬性系由專利人控制并有利用價(jià)值，即對應(yīng)的沒有質(zhì)量瑕疵與權(quán)利瑕疵。所、謂“瑕疵專利”(QuestionablePatent)，指請求保護(hù)的范圍過寬或?qū)＠旧聿环蠈＠ㄓ嘘P(guān)規(guī)定的質(zhì)量不高的專利。“瑕疵專利”雖然已獲得相關(guān)授權(quán)，但因不完全符合法律規(guī)定而存在可能被宣告無效的情形。筆者認(rèn)為，“瑕疵專利”一則在法律屬性上有所欠缺，二則因其法律屬性的缺失，無法將其視做有效資產(chǎn)，故而不應(yīng)將其列入“沉睡專利”之列。綜上，不妨對“沉睡專利”做此定義，其系指專利權(quán)人在獲得專利授權(quán)之后，不考慮商業(yè)化的消極利用，無法將其市場化而被迫擱置的專利。
二、考察資產(chǎn)證券化模式的制度優(yōu)勢
專利資產(chǎn)證券化的發(fā)起人為相關(guān)專利權(quán)人，所轉(zhuǎn)讓的是專利實(shí)施許可收費(fèi)權(quán)，形成相關(guān)“權(quán)利束”，構(gòu)建有效基礎(chǔ)資產(chǎn)，完成融資基礎(chǔ)架構(gòu)。證券化的目的與功能在于將缺乏流動性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為具有高度流動性的證券，資產(chǎn)證券化用“資產(chǎn)匯集—資產(chǎn)分割—證券發(fā)行”的模式折射其資產(chǎn)重組與風(fēng)險(xiǎn)隔離的原理。結(jié)合專利而言，資產(chǎn)證券化模式為專利權(quán)人融資集資提供了廣闊空間與優(yōu)越條件。
(一)證券化可使融資更充分
一般而言，若專利權(quán)人不通過專利交易而通過專利質(zhì)押獲得資金，其所能獲得的資金相對較少，且因?yàn)橘|(zhì)押會使其處分專利權(quán)的自由空間大幅縮小。鑒于評估單項(xiàng)專利的價(jià)值所需考量的因素較多，金融機(jī)構(gòu)(通常是銀行)為了降低風(fēng)險(xiǎn)、確保信用，一般都會壓低專利作價(jià)，導(dǎo)致專利權(quán)人所能獲得資金較實(shí)際價(jià)值減少很多。另一方面，我國《物權(quán)法》第二百二十三條、二百二十七條對專利質(zhì)押做出了相應(yīng)規(guī)定，使專利的使用價(jià)值與交換價(jià)值雙重退化，權(quán)利人很難實(shí)現(xiàn)融資的初始目的。如果專利權(quán)人通過資產(chǎn)證券化模式獲得融資，那么將是一次性初始給付，為其開展進(jìn)一步的研發(fā)提供更為有力的資金支持。具體而言，專利權(quán)人如果作為發(fā)起人，將專利所附衍生權(quán)利轉(zhuǎn)讓(所有權(quán)不轉(zhuǎn)讓)，在資產(chǎn)證券化模式下將得到一次性支付，較一般銀行貸款具有優(yōu)勢。同時(shí)，這種向市場直接融資的方式讓風(fēng)險(xiǎn)通過市場加以稀釋，保證了專利權(quán)人的融資金額與其專利的實(shí)際價(jià)值更加契合。
(二)專利池可消化一定風(fēng)險(xiǎn)
構(gòu)建專利池也將消化一定風(fēng)險(xiǎn)。構(gòu)建專利池，就是利用相關(guān)專利之間的互補(bǔ)性，彌合單項(xiàng)專利交易、融資中存在的缺陷，最大限度降低專利估值困難的不確定性(如外部侵權(quán)、技術(shù)更新等)。實(shí)踐中，單項(xiàng)專利所能涵蓋的技術(shù)內(nèi)容或者輻射范圍是有局限的，否則就可能落入保護(hù)過寬的窘境。這同時(shí)意味著，單項(xiàng)專利在很多時(shí)候需要其他互補(bǔ)專利共同生產(chǎn)出商品或提供服務(wù)才能產(chǎn)生收益。另一方面，構(gòu)建專利池契合了資產(chǎn)證券化中資產(chǎn)重組的基本原理———將基礎(chǔ)資產(chǎn)加以有效整合，通過精致設(shè)計(jì)，實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)分層，滿足不同需求。
(三)證券化可契合收費(fèi)規(guī)律
SPV(特殊目的機(jī)構(gòu)，SpecialPurposeVehi-cle，簡稱SPV)的盈利設(shè)計(jì)契合專利許可的收費(fèi)特點(diǎn)。專利實(shí)施許可的收費(fèi)規(guī)律是隨著時(shí)間推移收費(fèi)愈來愈少，現(xiàn)金流的穩(wěn)定系數(shù)逐漸降低。結(jié)合中國國情而言，目前投資者的投機(jī)主義思想較濃，真正的價(jià)值投資者在市場中寥寥無幾，況且無論是投機(jī)或投資，事實(shí)上總是對未來風(fēng)險(xiǎn)存在預(yù)期，這就導(dǎo)致SPV不得不設(shè)計(jì)一些投資期限較短的產(chǎn)品迎合多數(shù)投資者的需要。短周期投資的觀念與專利實(shí)施許可自身的特性與需求正好契合，降低了專利資產(chǎn)證券化的操作難度。
(四)市場化可檢驗(yàn)管理成本
專利估值的一大困難即在于環(huán)境因素較為復(fù)雜，監(jiān)管成本難以明確。通過先期的資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，可以通過市場發(fā)現(xiàn)專利(專利集合)的管理成本，包括預(yù)防侵權(quán)、處理侵權(quán)、應(yīng)對訴訟等方面。這將為之后的證券化模式提供有益的借鑒。與專利質(zhì)押不同的是證券化面向大眾，具有相當(dāng)?shù)墓_性，必須履行相應(yīng)的公示義務(wù);另一方面則是經(jīng)由市場檢驗(yàn)，比先驗(yàn)性的模型設(shè)計(jì)更具合理性。
(五)投資者可同步享受收益
投資者通過參與專利資產(chǎn)證券化的投資，可以直接獲得專利實(shí)施許可的收益，分享科技進(jìn)步的成果，回避了投資中小科技公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)了某種意義上的真正直接投資。此外，還可以吸引投資者關(guān)注知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)，培養(yǎng)尊重知識產(chǎn)權(quán)的觀念，形成良性循環(huán)，為改善市場環(huán)境提供有利條件，為健全制度環(huán)境減少人為阻力。
三、檢討資產(chǎn)證券化模式的法律供給
社會經(jīng)濟(jì)狀況與經(jīng)濟(jì)發(fā)展結(jié)構(gòu)對法律供給具有決定性作用。在改革開放以前，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的停滯在一定程度上抑制了科學(xué)技術(shù)的進(jìn)步，技術(shù)融資制度的豐富完善缺乏生存的土壤與市場的考驗(yàn)。近年來中國經(jīng)濟(jì)增長取得了令人矚目的成就，民眾財(cái)富如何在市場經(jīng)濟(jì)中保值增值、資本(產(chǎn))與產(chǎn)業(yè)的紐帶如何構(gòu)建，成為值得深思的問題。更多的合理訴求催逼更高的制度要求，檢討制度供給的不足與完善。制度供給的優(yōu)化將內(nèi)化外部成本，降低負(fù)外部性，在提升制度需求的同時(shí)，激發(fā)融資安排的設(shè)計(jì)優(yōu)化，落實(shí)相應(yīng)的財(cái)富保護(hù)依據(jù)與措施。結(jié)合專利資產(chǎn)證券化，相應(yīng)法律法規(guī)的協(xié)調(diào)與完善將為其順利施行保駕護(hù)航。
(一)檢討之一:將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓制度的不足與優(yōu)化
專利資產(chǎn)證券化模式如果能夠成立，就要求其存有可以作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的債權(quán)。按照日本學(xué)者我妻榮的觀點(diǎn)，近代社會債權(quán)中有一類取得獨(dú)立地位的、對所有權(quán)起一直作用的債權(quán)，這種債權(quán)為確保其清償力而從總財(cái)產(chǎn)中抽象出其擔(dān)保價(jià)值。抽象出的擔(dān)保價(jià)值具有獨(dú)立性，當(dāng)與證券結(jié)合，便成為安全且快捷的交易客體。從制度環(huán)境來看，我國已經(jīng)具備較為完善的專利許可制度，這為專利債權(quán)化提供了制度基礎(chǔ)。在資產(chǎn)證券化的模式當(dāng)中，專利實(shí)施許可費(fèi)作為專利衍生權(quán)利的一種，具有債權(quán)屬性。發(fā)起人(專利權(quán)人)只要通過債權(quán)轉(zhuǎn)讓，便可使之成為基礎(chǔ)資產(chǎn)。盡管就應(yīng)然層面而言，資產(chǎn)的可轉(zhuǎn)讓性并不存疑，但就目前我國的將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓制度而言，相關(guān)法律規(guī)范尚不完善。我國《民法通則》及《最高人民法院關(guān)于貫徹執(zhí)行〈中華人民共和國民法通則〉若干問題的意見》均對附條件與附期限的民事行為做出了規(guī)定，《合同法》也對附條件與附期限的合同做出了規(guī)定。兩相比較，前者主要針對一般意義上的民事法律行為的法律效力，后者直接針對合同的法律效力，但加以深究即可發(fā)現(xiàn)兩者均未涉及將來債權(quán)的法律屬性———是否可將其視為一種的附條件或附期限的債權(quán)問題。結(jié)合上文的分析來看，將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓不僅具有可行性，且在證券化交易中也有一定的必要性。對將來債權(quán)做出規(guī)定，明確規(guī)定其具有可轉(zhuǎn)讓性，并對轉(zhuǎn)讓過程中的細(xì)節(jié)問題結(jié)合多方考量做出具體規(guī)定外，既是當(dāng)務(wù)之急也是大勢所趨。另一方面，還須讓將來債權(quán)可有效轉(zhuǎn)讓的制度與證券化資產(chǎn)應(yīng)真實(shí)銷售的意旨有機(jī)偶合起來。筆者認(rèn)為，除了民法上強(qiáng)調(diào)的意思表示真實(shí)與商法上強(qiáng)調(diào)的轉(zhuǎn)讓價(jià)格合理外，還應(yīng)針對資產(chǎn)證券化模式校驗(yàn)“特設(shè)機(jī)構(gòu)的追索權(quán)”、“剩余利潤分配請求權(quán)”、“未銷售剩余證券的回購權(quán)”等標(biāo)準(zhǔn)。特設(shè)機(jī)構(gòu)的追索權(quán)系指專利基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓后，由于專利自身的風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致?lián)p失(例如專利許可費(fèi)無法正常收回)，特設(shè)機(jī)構(gòu)是否有就此損失向發(fā)起人請求賠償?shù)臋?quán)利。畢竟發(fā)起人一旦將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給特設(shè)機(jī)構(gòu)，該資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)損失應(yīng)全部由特設(shè)機(jī)構(gòu)承擔(dān)，才符合一般意義上的真實(shí)出售。此外，發(fā)起人往往預(yù)先與發(fā)起人達(dá)成協(xié)議，對超過收益的部分實(shí)行回收，請求分配剩余的利潤。但法律認(rèn)定剩余利潤分配請求權(quán)的本質(zhì)為擔(dān)保貸款融資。其一，事先約定將使基礎(chǔ)資產(chǎn)折扣或抵押權(quán)未超過部分收益固定化，回避承擔(dān)市場風(fēng)險(xiǎn)的可能性，不符合資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓真實(shí)出售最一般的理解;其二，如果允許發(fā)起人享有剩余利潤分配請求權(quán)，基于道德風(fēng)險(xiǎn)的考量，發(fā)起人可能在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓時(shí)盡量加大折扣或增大超額部分，以降低對證券化資產(chǎn)的審核，并在最后獲得固定收益。如果基于專利所發(fā)行的證券并未實(shí)際銷售完，發(fā)起人可回購剩余證券以促成整個(gè)證券化操作的完成，則明顯消除了特設(shè)機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)真實(shí)出售情況下應(yīng)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，也不符合真實(shí)出售。
(二)檢討之二:有效破產(chǎn)隔離制度的不足與優(yōu)化
所謂破產(chǎn)隔離系指將資產(chǎn)原始所有人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與證券化交易隔離開來。這是資產(chǎn)證券化交易所特有的技術(shù)，也是區(qū)別于其他融資方式的一個(gè)非常重要的方面。破產(chǎn)隔離中，SPV無非公司形式(SPC)與信托形式(SPT)兩種。針對SPV，不妨從公司法、破產(chǎn)法、財(cái)稅法三個(gè)方面加以檢討。
第一，SPV的載體屬性要求其設(shè)立程序簡單、管理便利、資本要求不高。《公司法》的最新修訂，降低了SPV的設(shè)立成本。另一方面，《公司法》并未對SPV的業(yè)務(wù)營運(yùn)有明確規(guī)制。從公司形式的SPV所從事的業(yè)務(wù)觀察，其主要購買、持有資產(chǎn)并借以發(fā)行資產(chǎn)擔(dān)保證券以及進(jìn)行盈余資產(chǎn)的再投資。筆者認(rèn)為，法律應(yīng)確認(rèn)以上業(yè)務(wù)構(gòu)成其經(jīng)營范圍并嚴(yán)格限制其所從事其他業(yè)務(wù)，避免發(fā)生危及資產(chǎn)的其他負(fù)債。
第二，SPV如果采用一般公司模式，在我國現(xiàn)行的法律制度框架下，依然接受《企業(yè)破產(chǎn)法》的調(diào)整與規(guī)制。設(shè)計(jì)SPV的初衷在于即使發(fā)行人破產(chǎn)，SPV的財(cái)產(chǎn)也不會被歸入清算財(cái)產(chǎn)。SPV與其他主體(尤其是發(fā)起人)都應(yīng)當(dāng)是獨(dú)立開來的法律主體，不存有關(guān)聯(lián)交易或自我交易，而實(shí)踐中他們之間的交易有被《企業(yè)破產(chǎn)法》撤銷權(quán)制度沖擊的可能。
第三，對SPV在各環(huán)節(jié)中的收入(例如在發(fā)行環(huán)節(jié)中的現(xiàn)金流獲得與償付環(huán)節(jié)的現(xiàn)金流支付)，按照現(xiàn)行有關(guān)財(cái)稅法律制度規(guī)定，會被認(rèn)定為SPV的應(yīng)稅收入，進(jìn)而課征所得稅。但實(shí)際上SPV并未得到相應(yīng)收入，而是支付給投資人。目前，國內(nèi)大多數(shù)學(xué)者都支持通過信托模式構(gòu)建SPV。信托法的相關(guān)規(guī)定確立了信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性，原則上為證券化中風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制提供了制度保障，為SPT的構(gòu)建給予了一定的法律支撐。《信托公司管理辦法》的相應(yīng)規(guī)定，也將專利信托納入了信托公司的經(jīng)營范圍。另一方面，《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》的相關(guān)規(guī)定似乎也在反面印證了信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性。但是，我國信托財(cái)產(chǎn)登記制度的不健全與受托人法的缺位，將導(dǎo)致實(shí)踐中利用信托公司作為SPV的可行性削弱。信托財(cái)產(chǎn)登記制度的不健全將導(dǎo)致公示效力(公信力與推定力)的退化，受托人法的缺位，將對受托人履行信義義務(wù)得到有效監(jiān)督構(gòu)成制度障礙。筆者認(rèn)為，應(yīng)該盡快完善信托立法，圍繞“信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性”的程序保障與“信托行業(yè)審慎性”的實(shí)體支撐，夯實(shí)SPT模式的可行性與安全性。
四、結(jié)語
金融次貸危機(jī)以前，美國、英國、德國、荷蘭等國的證券化監(jiān)管相對寬松，法國、西班牙、葡萄牙等國的證券化監(jiān)管相對嚴(yán)格，監(jiān)管差異主要表現(xiàn)在SPV的并表處理和流動性支持的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重處理兩方面。
（一）SPV并表處理的監(jiān)管差異
2001年安然事件爆發(fā)之前，美國的會計(jì)準(zhǔn)則并未要求將SPV并入發(fā)起銀行的財(cái)務(wù)報(bào)表，SPV成為銀行和企業(yè)逃避稅收和會計(jì)監(jiān)管的工具。安然事件暴露出的監(jiān)管缺失給美國的財(cái)務(wù)會計(jì)準(zhǔn)則理事會（FASB）帶來很大壓力。此后，F(xiàn)ASB開始了SPV的合并報(bào)表研究，并于2003年陸續(xù)頒布第46號解釋（FASBInterpretationNo.46，F(xiàn)IN46《）可變利益實(shí)體（VariableInterestEntity，VIE）的合并，對第51號會計(jì)研究公報(bào)的解釋》及其修訂版FIN46R，要求按照SPV中擁有支配性財(cái)務(wù)利益（即多數(shù)表決權(quán)）的主體進(jìn)行合并，如果不存在多數(shù)表決權(quán)，則以可變利益的識別和計(jì)量作為判定標(biāo)準(zhǔn)②。然而，為避免對證券化業(yè)務(wù)造成過大沖擊，F(xiàn)ASB又規(guī)定合格特殊目的實(shí)體（QualifyingSpecialPurposeEntity，QSPE）不屬于FIN46R的應(yīng)用范圍。美國銀行業(yè)此后便將表外融資實(shí)體從VIE轉(zhuǎn)型成為QSPE③，以此規(guī)避并表要求，證券化的監(jiān)管套利行為及潛在風(fēng)險(xiǎn)仍然未能得到有效控制。歐盟在2002年引入國際會計(jì)準(zhǔn)則（IAS），要求所有的歐洲銀行都采用國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則（IFRS）。IFRS將“自動調(diào)節(jié)機(jī)制”視作對SPV的實(shí)際控制，據(jù)此設(shè)立的SPV應(yīng)當(dāng)并入發(fā)起銀行的財(cái)務(wù)報(bào)表，以合并報(bào)表計(jì)算銀行應(yīng)提取的資本金，因而被認(rèn)為是針對表外融資實(shí)體處理方面最嚴(yán)厲的全球會計(jì)準(zhǔn)則。然而，由于歐盟國家對于IFRS的解讀并不一致，證券化監(jiān)管的力度存在較大差異。在危機(jī)之前，德國銀行業(yè)的合并報(bào)表中從來沒有納入SPV。這種監(jiān)管滯后的原因在于：一方面，德國會計(jì)準(zhǔn)則的制定和修改必須得到司法部門的認(rèn)可，例如德國的銀行法規(guī)定，從事表外融資業(yè)務(wù)的SPV不屬于金融服務(wù)企業(yè)，會計(jì)準(zhǔn)則不應(yīng)將SPV并入銀行財(cái)務(wù)報(bào)表，銀行也無需為SPV提取監(jiān)管資本；另一方面，德國銀行業(yè)采取的是全能銀行模式，開展證券化業(yè)務(wù)具有天然的競爭優(yōu)勢。金融監(jiān)管部門出于維護(hù)銀行業(yè)國際競爭力的考慮，通常不愿對證券化業(yè)務(wù)做出過多限制，即便該國在2002年采用了IFRS的會計(jì)準(zhǔn)則，但SPV也僅僅是出于財(cái)務(wù)報(bào)告的完整性要求而出現(xiàn)在銀行的合并報(bào)表上，銀行并不需要為SPV提取監(jiān)管資本，實(shí)質(zhì)上是對SPV采取非并表的監(jiān)管模式。英國與德國相類似，即對SPV采取財(cái)務(wù)報(bào)告上的并表處理方法，但在監(jiān)管資本上采取非并表的處理方法。法國的金融監(jiān)管部門對于銀行的證券化業(yè)務(wù)持謹(jǐn)慎態(tài)度。針對銀行利用SPV進(jìn)行監(jiān)管套利的問題，法國的銀行監(jiān)察委員會和證券交易委員會強(qiáng)調(diào)應(yīng)提高監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)加以約束，并推動該國在1999年引入IAS的會計(jì)標(biāo)準(zhǔn)來監(jiān)管銀行業(yè)，比歐盟的接軌時(shí)間早了三年。在此監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)下，法國銀行業(yè)的監(jiān)管套利成本高得多，不僅要在SPV中引入第三方股權(quán)和第三方?jīng)Q策，而且要證明SPV的風(fēng)險(xiǎn)和收益完全由其他投資者所承擔(dān)，而德國銀行業(yè)只需規(guī)避與SPV的資本聯(lián)系即可。對于同一金融控股集團(tuán)中銀行與SPV之間的證券化業(yè)務(wù)，法國監(jiān)管部門認(rèn)為，盡管銀行將資產(chǎn)出售給表外的SPV，但風(fēng)險(xiǎn)仍然停留在金融控股集團(tuán)內(nèi)部，銀行必須將SPV進(jìn)行并表處理，并為此補(bǔ)充相應(yīng)的核心資本。而德國與荷蘭的監(jiān)管部門則認(rèn)為，雖然資產(chǎn)從銀行報(bào)表轉(zhuǎn)至金融控股集團(tuán)報(bào)表，但就銀行而言已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，因而無需再對SPV作并表處理和補(bǔ)充資本金。西班牙對于證券化業(yè)務(wù)的監(jiān)管最為嚴(yán)厲。該國中央銀行既是銀行業(yè)監(jiān)管者，也有權(quán)為銀行業(yè)制定會計(jì)準(zhǔn)則，在引入IFRS時(shí)以最謹(jǐn)慎的方式予以解讀，盡可能降低銀行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)敞口和確保銀行體系的穩(wěn)定，這就使得西班牙的銀行業(yè)幾乎不可能利用SPV來進(jìn)行證券化的監(jiān)管套利活動。西班牙央行于2004年頒布的第4號通知充分反映了監(jiān)管取向：一方面，該通知將證券化業(yè)務(wù)置于金融控股集團(tuán)的整體框架下進(jìn)行監(jiān)管，要求在金融控股集團(tuán)所有子公司完全并表之后，再確定證券化風(fēng)險(xiǎn)是否通過銀行子公司的資產(chǎn)出售行為完全轉(zhuǎn)移出集團(tuán)報(bào)表；另一方面，通知要求會計(jì)師應(yīng)分析SPV在沒有發(fā)起銀行支持的情況下，向投資者出售證券融資工具的能力，以此判斷基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和收益是否真正轉(zhuǎn)移出銀行表外。即便會計(jì)師難以得出明確的結(jié)論，也應(yīng)當(dāng)認(rèn)定銀行的證券化操作未能完全轉(zhuǎn)移資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，據(jù)此對SPV進(jìn)行并表處理，由銀行為SPV的風(fēng)險(xiǎn)敞口補(bǔ)充相應(yīng)資本金。
（二）流動性支持的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重差異
在銀行對SPV流動性支持的監(jiān)管處理上，巴塞爾Ⅰ將其視作表外業(yè)務(wù)，銀行不需要為此提取監(jiān)管資本。而巴塞爾Ⅱ在流動性風(fēng)險(xiǎn)管理指南中，要求銀行為流動性支持提取20％的監(jiān)管資本，并根據(jù)SPV及其融資工具的評級結(jié)果對流動性支持設(shè)定不同檔次的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，以此測算應(yīng)提取的監(jiān)管資本。美國在2001年之前只是將銀行給予SPV的信用擔(dān)保視作表內(nèi)業(yè)務(wù)，按8％的資本充足率要求提取監(jiān)管資本，而將流動性支持視作表外融資業(yè)務(wù)，無需提取監(jiān)管資本。為節(jié)約資本支出，美國的大部分SPV主要利用流動性支持來為其發(fā)行的證券融資工具提供保險(xiǎn)，銀行業(yè)的表外流動性風(fēng)險(xiǎn)敞口隨之上升。受安然事件影響，美國開始研究流動性支持的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管問題，監(jiān)管部門在2004年7月要求銀行將其對SPV提供的流動性支持按10％的轉(zhuǎn)換因子轉(zhuǎn)入表內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，并為其提取監(jiān)管資本。然而，過低的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)換因子意味著流動性支持的資本消耗并不大，銀行基于證券化業(yè)務(wù)的監(jiān)管套利行為仍然很活躍。德國直到2008年才開始落實(shí)巴塞爾Ⅱ的流動性監(jiān)管要求。然而，此時(shí)正值次貸危機(jī)趨于惡化的階段，SPV融資工具的信用評級普遍出現(xiàn)大幅下調(diào)，流動性支持的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重不斷調(diào)升，新的流動性監(jiān)管要求大量消耗了德國銀行業(yè)的資本金，給金融穩(wěn)定帶來巨大的壓力。德國監(jiān)管部門在事后總結(jié)經(jīng)驗(yàn)時(shí)曾表示，如果在2007年1月按期實(shí)施巴塞爾Ⅱ，德國銀行業(yè)的資本金壓力要小得多，次貸危機(jī)的負(fù)面沖擊也不會如此嚴(yán)重。在法國金融監(jiān)管部門的努力下，該國于2006年1月正式實(shí)施巴塞爾Ⅱ的流動性監(jiān)管制度，較協(xié)議約定的生效日期提前了一年。為適應(yīng)新的監(jiān)管要求，法國銀行業(yè)盡量選擇那些信用評級較高、資產(chǎn)質(zhì)量真實(shí)可信的融資工具作為支持對象，對于證券化鏈條過長的融資工具，則大幅壓縮流動性支持的額度④，以節(jié)約與之相關(guān)的資本支出，或者避免引起監(jiān)管部門的懷疑和審查，從而降低了潛在的流動性風(fēng)險(xiǎn)，為抵御危機(jī)沖擊奠定了較好的基礎(chǔ)。西班牙和葡萄牙出于審慎監(jiān)管的考慮，認(rèn)為巴塞爾Ⅱ?qū)α鲃有栽O(shè)定差別化的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，可能會誘發(fā)新的監(jiān)管套利活動，因?yàn)镾PV可以通過信用增級手段獲得理想的評級結(jié)果，不僅起不到預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)防范效果，反而會降低真實(shí)的資本緩沖能力。有鑒于此，西班牙和葡萄牙都堅(jiān)持對本國銀行業(yè)給予SPV的流動性支持設(shè)定100％的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，避免了濫用證券化的金融風(fēng)險(xiǎn)。
二、監(jiān)管差異對各國資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的不同影響
Acharya和Schnab（l2010）曾以證券化的核心工具——資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)（ABCP）為例，實(shí)證考察了發(fā)達(dá)國家的金融監(jiān)管對于證券化業(yè)務(wù)的影響。統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，危機(jī)以前（截至2007年1月1日），296個(gè)SPV發(fā)行的ABCP余額達(dá)到1.2萬億美元，其中，監(jiān)管套利型SPV發(fā)行的ABCP余額為2130億美元，余額僅次于客戶服務(wù)型SPV——多賣方管道機(jī)構(gòu)⑤。商業(yè)銀行發(fā)起支持了9000億美元（占總量的73％）的ABCP，其余的發(fā)起支持機(jī)構(gòu)依次為金融控股集團(tuán)（1800億美元）、抵押貸款機(jī)構(gòu)（710億美元）、保險(xiǎn)公司（140億美元）以及投資銀行（110億美元）。由于主要經(jīng)濟(jì)體在證券化監(jiān)管上存在較大差異，導(dǎo)致各國發(fā)行ABCP的增長速度參差不齊。圖1顯示，危機(jī)以前，監(jiān)管相對寬松的美國、德國、英國、荷蘭，證券化業(yè)務(wù)發(fā)展相對較快，其中，德國的ABCP余額從2001年不到800億美元快速增至危機(jī)前夕的2000億美元以上，英國的ABCP余額也有非常顯著的增長。監(jiān)管相對較嚴(yán)的法國證券化業(yè)務(wù)發(fā)展較慢，ABCP余額的最高點(diǎn)尚不足700億美元。監(jiān)管最嚴(yán)的西班牙甚至沒有一家銀行直接發(fā)起支持ABCP，只有桑坦德銀行（Santander）通過英國的全資子公司間接支持了少量的ABCP。2007年次貸危機(jī)爆發(fā)之后，原先發(fā)展最快的美、德、英、荷四國的ABCP余額急遽萎縮。2009年初，美國的ABCP余額降至2001年初的水平，德國和荷蘭的萎縮程度比美國還要嚴(yán)重。相比之下，法國的證券化業(yè)務(wù)則要穩(wěn)健得多，ABCP余額僅比最高點(diǎn)下降了約200億美元。標(biāo)準(zhǔn)普爾的報(bào)告（2010）顯示，危機(jī)期間，監(jiān)管套利型SPV的ABCP余額減少了67％-75％，客戶服務(wù)型SPV的ABCP余額只減少了38％，而歐洲銀行業(yè)發(fā)起支持的SPV超過2/3都從事監(jiān)管套利業(yè)務(wù)，這就導(dǎo)致監(jiān)管寬松的德國和荷蘭受危機(jī)沖擊的影響遠(yuǎn)強(qiáng)于監(jiān)管嚴(yán)格的法國，至少在證券化業(yè)務(wù)方面是如此。
三、對我國金融監(jiān)管的啟示
（一）立足國情合理解讀與運(yùn)用國際監(jiān)管規(guī)則
盡管IFRS、巴塞爾協(xié)議等國際監(jiān)管規(guī)則制定了統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，但在具體實(shí)施上還有賴于各國監(jiān)管部門根據(jù)本國國情對這些國際規(guī)則進(jìn)行合理的解讀與運(yùn)用。從中國的基本國情來看，隨著利率市場化逐步推進(jìn)和市場競爭趨于強(qiáng)化，商業(yè)銀行利用表外業(yè)務(wù)規(guī)避監(jiān)管的創(chuàng)新活動層出不窮，金融穩(wěn)定的潛在隱患日益凸顯，有必要對此保持高度警惕并強(qiáng)化監(jiān)管約束。在這一點(diǎn)上，我國對巴塞爾Ⅲ采取適度從嚴(yán)的解讀方式，并按期實(shí)施《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》，這種審慎監(jiān)管取向值得肯定。
（二）金融監(jiān)管應(yīng)兼顧風(fēng)險(xiǎn)防控和經(jīng)濟(jì)增長的雙重要求
過于嚴(yán)厲的金融監(jiān)管（如西班牙）會抑制信貸投放，削弱金融業(yè)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度，而過于寬松的金融監(jiān)管（如德國）又會引發(fā)監(jiān)管套利，增加金融體系的潛在風(fēng)險(xiǎn)。對于中國而言，金融監(jiān)管應(yīng)以風(fēng)險(xiǎn)防控為主，兼顧經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)在需求，監(jiān)管部門要盡可能地合理區(qū)分金融業(yè)務(wù)中服務(wù)實(shí)體的因素與監(jiān)管套利的因素，并為其制定差異化的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，在限制高風(fēng)險(xiǎn)、投機(jī)性金融業(yè)務(wù)的前提下，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。
（三）定期評估金融監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的適用性并予以動態(tài)調(diào)整
