時間：2023-07-28 17:32:13
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇資產證券化的弊端，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
關鍵詞：資產證券化 現狀 發展對策
一、我國資產證券化的現狀
目前，我國資產證券化產品主要分為兩大類型，即以銀監會為主導的銀行信貸資產證券化和以證監會主導的工商企業資產證券化。其中，銀行信貸資產證券化作為應對流動性緊張的一種重要手段和調整工具，在法律和實踐中都比較成熟，但仍然容易受國內外宏觀經濟形勢的影響，而且由于銀監會對銀行信貸證券化產品的審批手續復雜，導致其發展節奏緩慢；而工商企業資產證券化，由于證監會對企業的會計和法律界定不夠明確，將企業資產證券化完全消化在證券行業內部來運行和管理，造成了與銀行信貸資產證券化產品無法在統一的市場上交易。證監會對工商企業資產證券化產品還處于一事一批的階段，沒有完善的法規系統來對企業資產證券進行規范，隨著2012年我國資本市場的改革創新，將來有望對其轉為常規化管理。
二、我國資產證券化發展面臨的主要問題
1、我國資產證券化法律不健全。盡管我國有中國特色的社會主義法制體系已經形成，我國資產證券化方面的法規還極其匱乏，造成資產證券化管理無法可依、無章可循。到目前為止，主要是2005年央行和銀監會頒布的《信貸資產證券化試點管理辦法》和《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》，但這兩部管理辦法僅是部門規章，立法層次較低，無法適應資產證券化的發展需要。這不僅表現在資產證券化的核心步驟“真實銷售”無法得到相應的法律保障上，還表現在我國現行的各項法規中與資產證券化業務存在的矛盾上：比如資產證券化產品的重大創新的“特殊目的載體”與我國現行《公司法》中有關公司設立的條件間的矛盾未得到解決；我國《民法通則》的相關規定阻礙了資產證券化過程中債權轉讓的進行等等。
2、監管不到位，束縛資產證券化規范發展。目前，無論是銀行信貸資產證券化方面的監管，還是工商企業資產證券化方面的監管，都是一個相當薄弱的環節，監管問題。從監管主體上講，如果是銀行信貸資產證券化，會涉及到人民銀行和證監會兩個監管主體：如果是工商企業資產證券化， 會涉及到計委、經貿委、財政部等。由于監管主體較多且分散于多個部門，沒有主要的對口監管部門，從而形成了目前這種“多頭監管”的局面。“多頭監管”最大的弊端是責任劃分不明確，每個部門都承擔了一定的監管職能，由此造成的碎片化的監管缺乏完整性、統一性和有效性。
3、缺乏多層次的資產證券化市場體系。從目前情況看，由于大多數券商對一級市場一般都有大量的研究儲備，又擁有良好的技術研究支持，加之管理層的積極推動、企業的迫切融資需求和逐步完善的相關環境，使我國資產證券化一級市場表現活躍；而由于很難在二級市場上找到交易對手，使二級交易市場的流動性較低，造成了較為冷清的現狀，而沒有流動性良好的二級市場，就難于實現對標的資產相關風險的有效分散。
4、中介服務機構的質量不高。目前，我國資產證券化涉及到最重要的中介服務機構包括資產評估機構和資信評級機構。但是我國資產評估行業和資信評級行業還遠遠不能滿足資產證券化發展的要求。資產評估行業主要存在資產評估機構過多過亂，評估難以做到獨立、客觀與公正，導致評估尺度不一和行業內的不正當競爭激烈；資信評級行業由于目前仍處于起步階段，主要存在資信評級機構動作不規范、信用評仍標準缺乏、公信力不高，投資商對其認識不夠，往往出現資信評級結果得不到投資商認同的現象。
三、推動我國資產證券化發展的對策
1、健全市場法規，規范市場秩序。由于資產證券化產品涉及主體繁多，資產證券化業務發展迅速，因此必須借鑒資產證券化發展成熟國家的經驗，加快制定專門的資產證券化法律法規，確立統一的發行、上市、交易規則，建立資產證券化統一的法律法規體系，解決資產證券化業務中的貸款擔保、資產池管理等一系列問題，明確資產證券化市場各主體之間的權利、責任和利益，保護投資者權益不受損害。此外，還必須完善、調整與資產證券化法律法規相匹配的相關法律制度，如《公司法》、《信托法》、《合同法》等，建立一整套系統的資產證券化法律體系，使資產證券化業務中的資產的真實銷售、破產隔離、“特殊目的載體”等問題得到妥善解決，從而為資產證券化的可持續發展提供保障。
2、完善監管體系，促進良性發展。目前，資產證券化市場的監督管理尚處于探索階段，尚未形成系統的法規和制度框架，因此，政府主管部門需要調整監管責任，加強各監管機構之間的協調，明確監管部門之間的分工協作，劃分各監管部門的監管權限，履行監管職責時加強協調和溝通，形成發展資產證券化良好的外部環境。這也要求各監管部門要監管到位、措施得力，加強對證券化產品杠桿率的控制和對金融機構資本充足率比率管理，全方位嚴格控制資產證券化市場的經營風險，促進資產證券化市場的健康發展。
3、培育二級市場，形成多層次的資產證券化市場體系。應積極采取加快利率市場化的進程、推廣固定利率貸款、加強信貸資產及其證券化產品的數據庫建設等各種措施，適當地放寬機構投資者的準入范圍，壯大資產支持證券的潛在投資者隊伍，尋找更好的投資品種，發掘出更多的證券化產品，積極培育資產證券化二級市場，提高二級交易市場的流動性和活躍度，使其與一級市場均衡發展、互為補充，從而形成多層次、立體化的資產證券化市場體系。
4、提高中介服務機構服務質量。政府主管部門應當制定行業準入制度和從業人員準入制度，以提高從業人員的專業素質；規范資產評估機構和資信評級機構的行為，建立完善的資產評估標準體系，采用科學的評級方法，提高信息披露的真實性和準確性，增強中介服務機構的權威性和影響力，從而使中介服務機構的服務質量得到提升，為資產證券化市場的發展提供保證。
參考文獻：
[1]趙旭.日韓資產證券化發展的經驗與借鑒[J]/亞太經濟，2010；4
關鍵詞：資產證券化；問題；對策；中國
中圖分類號：F831
文獻標志碼：A
文章編號：1673-291X(2009)33-0060-02
資產證券化就是把缺乏流動性、但有預期未來穩定現金流的資產匯集起來，形成一個資產池，通過結構性重組，將其轉變為可以在金融市場上出售和流通的證券。實質是融資者將被證券化的金融資產的未來現金流收益權轉讓給投資者，而金融資產的所有權可以轉讓，也可以不轉讓。
一、中國實行資產證券化的必要性分析
1 加速中國金融改革，使金融市場更加完備。中國金融改革目前已經到了攻堅階段，整個金融體制改革已經涉及到了關鍵的內核，也遇到了更大的阻滯。在此階段，由于證券化的制度創新牽扯到廣泛的主體與市場結構，因此更多地被看做是解決當前金融改革問題的重要催化劑之一。通過證券化引入了更適合投資者風險偏好的新金融資產，提高了投資者得到多樣化收益的可能。因為可以通過自己的判斷來獲得證券化了的貸款收益率，在認為其被低估時可以買人。可見，資產證券化不僅能使金融機構和企業降低融資成本，從而更好地進行風險管理和控制，而且也為解決金融市場的很多難題提供了快速有效的手段。
2 改善商業銀行的經營狀況。通過資產證券化，銀行將一些缺乏流動性的資產轉化為可以交易流通的證券，使得商業銀行在不改變負債的情況下，有效改善商業銀行的資產負債結構。同時，將部分貸款資產轉移到資產負債表外進行證券化，既可以減少風險資產額，又可以盤活不良貸款。這樣，銀行一方面能夠提高資本充足率，另一方面還可以盤活不良資產，大大改善商業銀行的經營狀況。
3 有利于盤活國有企業存量資產。通過資產證券化的實施，可以將證券化的債權債務相互轉讓、抵減，清理三角債務；可以盤活企業的存量資產，實現企業當前現金收入；通過表外融資改善資產負債結構。
4 有利于推進資本市場的發展。中國通過積極實行資產證券化，首先，能夠分流中國龐大的儲蓄資金，壯大中國現有資本市場的規模；其次，通過資產證券化可以為資本市場提供新的證券投資品種，為投資者提供新的儲蓄替代型投資工具，促進多層次資本市場的形成；再次，資產證券化可以搭建起貨幣市場與資本市場溝通的橋梁。
二、中國資產證券化存在的問題
1 由于中國分業經營、分業監管的金融體制制約中國的資產證券化。(1)關于資產證券化產品的多樣性問題。在中國，資產證券化產品目前主要有兩種方式：一是以信托結構運作的信貸資產證券化產品，以信托投資公司為受托人；--是以委托結構運作的企業應收款證券化產品，以證券公司為受托人。信托與證券分業經營、分業監管體制給中國資產證券化實踐帶來一個弊端，即信托制度未能成為共享的基礎性制度單元。在募集說明書中，證券公司不能明確所推出的資產證券化產品屬于信托類產品，而是將金融機構與客戶之間的關系確定為委托關系。但是，證監會用規章的形式規定了計劃財產獨立于受托人、托管人等固有財產及其管理的其他財產，類似于信托制度的法律效果。這種“明修棧道，暗渡陳倉”的方法，既不利于資產證券化市場的監管，又不利于明晰當事人之間的法律關系。因此，應該從長計議，考慮將信托制度擴大適用到所有資產證券化試點領域，包括企業資產證券化。(2)關于流通平臺不統一的問題。中國人民銀行主管的以機構投資者為主的銀行間債券市場和證監會主管的證券交易所市場，是資產證券化產品的上市交易的兩大平臺。全國銀行間債券市場是以債券為主的證券流通市場，信貸資產證券化產品在銀行間債券市場交易。證券公司發行的以專項計劃為載體的“受益憑證”均在證券交易所通過大宗交易系統來進行交易。流動性是金融產品的生命力。但是由于銀行間債券市場的交易主體有限，使只限在銀行間市場交易的信貸資產支持證券的流通性很小。在信貸資產支持證券的交易主體受到限制的情況下，真正意義上的證券化并未實現，資產證券化所特有的分散風險功能以及為普通投資者創設投資品種的功能也無法實現。而在證券交易所市場進行交易的投資者種類和數量遠遠多于銀行間債券市場，金融產品的定價機制比較完善，且金融風險能夠比較有效地向社會分散。從長遠來看，信貸資產支持證券如果不能到證券交易所交易，則其證券化的作用將大大降低，因此證券交易所市場應該成為資產證券化產品的流通主渠道。
2 會計方面的瓶頸問題。中國關于資產證券化的會計制度還不完善，傳統的會計制度對之還不能完全適應，迫切需要新的會計制度加以規范，否則會直接影響資產證券化的合法性，成為證券化的桎梏。
3 稅收方面的瓶頸問題。信貸資產證券化運作規模龐大，交易環節繁多，減少作為其成本主要支出的稅收支出是關系證券化操作能否順利進行的關鍵。中國稅務總局相關人士亦指出，中國的信貸資產證券化產品的稅收處理問題應結合證券化本身的特點和中國稅制現狀，制定和完善證券化稅收政策應當堅持稅收中性、稅負合理、促進證券化發展與反避稅統一、與金融稅制改革和資產證券化發展方向一致的基本原則。
4 有效需求不足制約中國資產證券化。資產證券化作為一種融資方式，需要穩定的資金來源或資金供給，也就是需要比較穩定的對于資產證券的需求，即證券投資者。而在中國。由于各種政策的限制，目前投資者主要是個人及極少數機構投資者，存在著有效需求不足的問題。
5 中國資產證券化中介服務存在問題。信貸資產證券化’涉及多方參與主體，各個提供中介服務的主體的專業化水平的高低和信譽程度影響著證券化產品被投資者認同的程度。《試點辦法》規定資產支持證券須進行強制評級(私募發行可以豁免)，但是國內信用評級機構普遍規模不大，彼此間的評級標準不一，其權威性存在較大質疑，投資者難以依此作為投資依據。《試點辦法》規定了多種信用增級方式，但中國的信用增級機構還很不成熟，離專業的金融擔保還有很大一段差距。
6 人才短缺問題約束中國的資產證券化。由于資產證券化是一項技術性強、專業化程度高、程序復雜的融資工具，它涉及到經濟、法律等各個方面，因此，需要大量掌握資產證券化方面知識的復合型人才。但目前中國這方面人才比較少，在某種程度上約束資產證券化的進行。
三、解決中國資產證券化存在問題的對策
1 建立適應資產證券化的稅收會計制度。資產證券化成功的關鍵是能否解決資產證券過程涉及會計、稅收問題。因為稅收與會計制度的確立，是關系到各參與者收益與責任確認的問題。稅收方面，制定合理的稅收政策，可以降低資產證券化的成本，提高投資者的積極性。會計方面，目前中國尚未出臺針對資產證券化交易的會計準則，而傳統的會計方法已難以適應資產證券化的復雜操作。
2 擴大市場需求。市場需求是資產證券化成功實施并發揮應有作用的最終動力，而市場需求既取決于供給的有效性，又取決于投資者的類型及其特點。要保證中國順利引進資產證券化的金融創新形式，其供給重點不應放在銀行不良資產上，而應放在銀行基礎設施、期限較長的消費信貸資產上。另外，還有銀行與信托投資公司持有的基礎設施開發貸款，國有大中型企業的符合證券化質量要求的資產。
3 完善相關法律法規體系。要推行資產證券化需要提供一系列的法律、法規及政策保障。首先，修訂《公司法》和《企業債券管理條例》，使SPV可以成為債券發行主體，允許SPV以發行債券的收入來向發起人購買基礎資產，從而使得資產轉移能夠實現，真正達到破產隔離的效果。其次，修訂《合同法》以及《民法通則》，將合同權利轉讓由統一主義改為通知主義，降低資產證券化資產轉移的交易成本。
4 規范發展信用評估體系。對于目前國內現有的一些金融中介機構，政府應該出臺相應的規章制度，以便能夠規范這些中介結構的運作。同時，可以考慮設立一家專業從事證券化信用評級服務的機構，參與資產證券化業務服務。以此來建立一個獨立、客觀、公正和透明的信譽評級體系。
5 大力規范發展國內中介服務機構。中介服務的質量和中介服務在國際上的聲譽，是中國推行資產證券化的一個重要問題，在這其中，資產評估業和資信評級業是明顯的薄弱環節。在完善資產評估和資信級業務的政策上，應逐步建立一定的規范框架，并建立統一的標準體系。要通過培訓等多種方式培養能夠從事規模化ABS法律服務的律師隊伍，以及其他法律咨詢服務人才。國外經驗表明，律師的專業服務在ABS成功實施中具有至關重要的作用。
一、資產證券化的運行機理
資產證券化（Asset Securitization）是指使儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部地匹配的一個過程，主要是將缺乏流動性的資產，轉換為在金融市場上可以自由買賣的證券的行為，使其具有流動性。顯然，資產證券化是通過在資本市場和貨幣市場發行證券籌資的一種直接融資方式。一般來說，資產證券化分為兩個級別。一級證券化主要是指商業票據、公司債、股票等，二級證券化則是所謂狹義的資產證券化。這里所討論的是二級證券化。在證券化過程中，主體把具有共同特征的貸款、消費者分期付款合同、租約、應收賬款和其他缺乏流動性的資產包裝成可以市場化的、具有投資特征的附息證券。所以說這既是一種融資方式，又是一種融資技術，也可說是一種工具。人們把缺乏流動性的資產進行適當組合，并轉化為一種更自由地在資本市場上發行和出售的融資工具。當人們把缺乏流動性但具有穩定未來現金流的資產，作為基礎資產，通過結構重組和信用增級，發行可供資本市場投資的證券，這樣的一種融資方式就是資產證券化。
一個完整的證券化融資的大體流程有五個步驟：第一步，發起人（sponsor）把應收帳款即要證券化的資產出售給特殊目的機構（Special Purpose Vehicle，SPV），或者是SPV機構主動購買可證券化的資產。第二步，SPV將購買的應收賬款進行組合。匯集成資產池（Assets Pool），以便其能夠支持特定期限和收益可供投資的標準化證券。第三步，信用增級。通過金融機構擔保，使證券在違約時投資者能得到補償。第四步，信用評級。由專業的評級機構對證券產品的優劣作出判斷。第五步，證券的發售和售后服務。以該資產池所產生的現金流為支撐，在金融市場上發行有價證券融資，一般由投資銀行（investment bank）承擔融資顧問和證券承銷商的職能，發行證券，最后用資產池產生的現金流來清償所發行的有價證券。這五個步驟完成了完整的資產證券化過程，其流程如圖1。
在資產證券化的因素構成當中，監視資產池運行狀況和收取本金、利息的機構，稱為服務人（servicer），服務人一般由發起人擔任，為了更有效監督服務人行為，又得有受托管理人（trustee）監督之。受托管理人就成了投資者的代表，承擔關注資產池運營狀況，監督服務人行為，代付本金和利息等。
從這一過程中可以看出，資產證券化與傳統證券化的形式是不相同的。傳統證券化是企業在證券市場上發行股票或企業債券，以直接融資，而資產證券化是在已有信用關系，如貸款、應收賬款等基礎上產生的存量資產的證券化。這樣的資產證券化有效分擔和降低了各種金融風險，極大的提高了金融機構的資本運營能力，而且還通過對初級產品的加工，提高了貸款組合的質量，規避或分散了各種風險，使證券的擔保人和投資人等眾多市場參與者都能從中獲得可觀的經濟收益。
二、資產證券化的經濟效應
資產證券化的各方都可以產生收益。發起人可以在應收帳款的出售和融資途徑得到好處。當它真實出售應收賬款時，獲得了資金流動性，使可能出現的風險轉移了。特別是一些流動性不足或明顯短缺的公司企業，重要一條就是補充流動資金。而流動性還具有投資和贏利的機會，商業銀行即是把出售抵押貸款獲得的資金再貸款，以放大自己的獲利能力。在融資途徑方面，資產證券化是一種資產融資，這就讓投資者如企業等多了一種融資方法的選擇。以往只有股權融資和債權融資兩種方式。途徑的增多，可以改善選擇方的福利。實際上，資產證券化使參與各方都能獲得收益。SPV作為中間人，在投資者和發起人之間，承擔橋梁作用。SPV的運作，讓投資者獲得投資機會，讓發起人獲得融資，而它自己則收取服務費用；融資顧問和證券承銷商，如投資銀行，也經過自己的專業服務，拓展業務范圍，獲得服務收入；評級機構憑借專業技能，給證券進行客觀評級，也獲得服務收入；增級機構起著分擔投資者風險的作用，因而也獲得風險承擔的補償；服務人和受托人則是由自己的業務，借助信息優勢和和規模效應，為投資者提供售后服務，因而也獲得一定的收益，投資者主要是多了風險少的投資機會，因而獲得更多的福利機會。這樣所有各方都在資產證券化流程中，獲得收益，這就符合了經濟發展的目的。資產證券化完成了風險在交易各方之間的再分配，使得交易各方都獲得一定程度的好處，并促進了金融經營的分工協作，形成規模經濟，這顯然是一個帕累托改進，提升了效率。
上述討論的資產證券化經濟效益是理想狀況下的結果。當然，資產證券化也存在著不少的風險，資產證券化有可能會引起通貨膨脹，導致產出波動。就是說，如果某個因素或結構體，出于貪婪本性，為利潤最大化而超越道德底線，背離了游戲規則，就會導致正常秩序發生動蕩，引起反應，導致經濟危機。
以評級機構為例，說明違例所導致的不同結果。評級機構主要承擔對證券資質的評級，如果它能發揮自己的職責，能客觀作出評價，以確保其沒有問題，達到必要的投資等級，那么，投資者的風險就會處于可控范圍之內。如果它沒有正確評價的能力，或者是自己缺乏足夠的激勵無法作出客觀判斷，評級機構就會面臨囚徒困境難題，影響它的正確評級判斷。假設市場上只有A、B兩家評級機構，如果他們都堅持客觀評價，或都隱瞞事實，它們就可能平分市場份額；如果其中一家堅持客觀評價另一家隱瞞事實，隱瞞者將獲得全部生意，反之亦然。市場上的這兩家評級機構形成的支付矩陣如圖2所示。
在這個矩陣格局中，兩家評級機構可能存在著一個占優勢的策略，即兩家都選擇隱瞞事實以免得罪SPV而失去生意，這就會使投資者蒙受損害。這類狀況在實際中確實存在。事實證明，幾年前的次貸危機爆發造成巨大災難，其中一個極為重要的原因，就是評級機構沒有履行好作為獨立機構的應有職責，反而有欺詐行為，它們的道德風險問題沒有得到有效控制。
因此，資產證券化是利弊俱存、天使與魔鬼并現的，是有一定道理的。特別是，資產證券化的運行規律有一條：在短期金融市場運作中會加速貨幣流通，從而促進了產出的增加，而在長期行為中則會引起通貨膨脹，導致產出的波動。對于這些問題，如果能找到資產證券化的缺陷，創新方法應對之，改進其運行機制，就有可能盡量規避和控制風險，特別是遏制行為人的貪婪，促成資產證券化的優勢和功能上揚，控制其金融風險。
三、資產證券化的發展前景
近年來，我國資產證券化發展成就是有目共睹的。投資者、發起人和廣大業者，都獲得了資產證券化帶來的效益。數據統計證明，我國融資規模急劇擴張，這與資產證券化是分不開的。圖3揭示了我國十年來的各種融資的規模狀況。但由于國際金融危機爆發，同時受國內宏觀經濟金融政策調整影響，近年來，監管機構出于審慎原則和對資產證券化風險的擔憂，延緩了市場發行速度，并于2008年年底暫停不良資產證券化試點。近年來，相關活動開始恢復，現在已有住房貸款證券化、汽車消費貸款證券化、學生貸款證券化、商用農用醫用房產抵押貸款證券化、信用卡應收款證券化、設備租賃費證券化等，各類銀行也增加了相關的經營內容，多種模式并行。諸多的活動進展，加快了我國銀行、證券、信托等金融市場的融合，增強了銀行信貸資產的流動性，增加了金融產品的種類，促進了金融創新。
事實上，我國資產證券化未來發展前景是非常明朗的。我們既不盲目樂觀，超越市場發展實際急于冒進，也不能因噎廢食，顧忌金融危機而放棄資產證券化進程。這主要是因為資產證券化的優勢是明顯的，其存在的風險，業經諸多因素的優化，是盡可能得到控制的。當前及今后一個較長的時期，我國資產證券化的發展繼續呈現如下趨勢。
（一）強化實踐，提升認識 加強實踐和認識提升，為的是因應因利除弊之需。由于資產證券化的巨大促進作用和存在的問題，使人們感受到，在金融市場上，必須把握其利弊，有效運作，完善機制，才能逐步做大這一交易，推進經濟社會發展。如上所述，我們可概括出資產證券化的利弊有如：一是增加融資渠道，能使企業獲得流動性，資產證券化作為一種新的融資方式，能夠高尚企業處境，增加企業流動資金。二是刺激市場發展。特別是充實商業銀行本金，改善其經營狀況，同時能刺激消費，促進產業發展。三是實現風險的再分配，讓風險大家分擔，因而能促成市場發展平衡，實現帕累托改進，促進分工協作和效率提高。四是評級機構面臨博弈難題，它總是傾向于追求自身利益最大化而忽視投資者的利益。五是短期行為能促進貨幣加速流通，長期則可能會引起通貨膨脹，引發金融危機。對這些基本的利弊態勢，必須明確了解，以利決策，推行資產證券化，促其健康發展。
（二）增加資產證券化發起機構 資產證券化是一項重要的融資創新手段，不但政策性銀行和大型商業銀行可以采用，而且中小商業銀行也可以采用。當前，我國大銀行資金充裕，中小商業銀行面臨的資金約束仍比較大，受業務規模和融資渠道的局限，我國中小商業銀行核心資本不足的問題更為突出。在資金來源、資本金方面的壓力更大、緊迫性更強，中小商業銀行利用證券化釋放的資本可以實現穩健的擴張經營，提高競爭力。為此，未來推行資產證券化的金融機構將逐步增多，甚至可以包括商業銀行、政策性銀行、城市銀行、農村信用社、信托投資公司、財務公司、金融資產管理公司、金融租賃公司等。
（三）資產證券化的資產類別將持續拓寬 近年來，我國已廣泛開展了個人住房抵押貸款、基礎設施中長期貸款證券化等方面的試點。隨著金融市場的逐步成熟，從優質的信貸資產開始，下一步可逐步推廣到各種金融資產和非金融資產的證券化，包括消費信貸的證券化、應收賬款的證券化、不良資產的證券化和保險風險的證券化等，實現信貸資產的拓廣、信貸資產向非信貸資產擴展。
（四）擴大資產證券化投資群體 沒有投資群體，資產證券化是搞不起來的。把投資者激勵起來，使之參與到資產證券化進程中去，這是今后一段時期有關部門的重要任務。這需要培植市場，培育投資者。從國際市場的情況看，保險公司、養老基金、共同基金、銀行、貨幣市場基金、REITS、儲貸協會等機構投資者日益成為資產證券化市場的主要參與的市場主體。而我國正在與國際市場接軌，市場經濟、金融市場在逐步成熟，資產證券化投資群體逐步擴大，是一重要趨勢。
（五）完善資產證券化機制，防控金融風險 為了避免資產證券化的弊端，規避和防范風險，資產證券化的運行機制需要建立健全和完善，特別是加強管理，致力于相關機構的資質提高，提升從業者的道德素質，通過社會風尚培植、職業教育和法律規范，推進金融市場文明建設，并加大防范力度，有效規避和方法資產證券化的各種風險。
總之，作為一種融資工具，資產證券化的優勢和推進金融市場、經濟社會發展的功能作用是明顯的，其對市場各方所產生的經濟效益是可觀的。同時又存在著各種風險。發展我國的資產證券化，務必明確這些客觀事實。目前，我國的資產證券化尚在發展初級階段，機制建構、制度保障、法治規范和服務質量等，都屬于肇始階段，還需要政府部門和廣大業者共同努力，營造資產證券化發展的完備條件和良好環境。而執著努力的結果會促成我國資產證券化市場的蓬勃發展，其趨勢是必然的，其前景是明朗的。
參考文獻：
[1]周茂清：《次貸危機背景下的我國資產證券化發展》，《經濟觀察》2008年第11期。
關鍵詞：銀根緊縮；國資資產證券化；發展訴求；策略研究
JEL分類號：R5 中圖分類號：F830 文獻標識碼：B 文章編號：1006-1428(2011)11-0021-04
一、“銀根緊縮”政策對我國地方政府GDP增長的影響分析
在幾十年潛移默化的思想觀念和考核體系中.GDP增長速度和總量似乎已成為衡量各級政府政績的核心指標。政府以單純追求經濟的高速增長來促進經濟社會發展作為政府公共服務的唯一職能.以GDP增長幅度作為衡量地方政府及其官員政績的主要標準，甚至形成了所謂的“GDP政績崇拜”。然而不可否認的是，在我國已經進入工業化中后期和城鎮化進程加速推動的十二?五時期，地方政府要發展經濟.實施重大項目建設，改善當地民生就必然需要較高的GDP作為“支撐點”。
由于GDP仍然是我國地方政府發展經濟的“支撐點”，也仍然是衡量各級政府政績的核心指標，所以，十二?五時期，我國經濟發展方式轉變和政府投融資體制改革將在很大程度上仍然沿襲以往“以政府投資為主導，以行政運作為主線”的發展思路來決定社會資源和資產的配置去向。這樣，地方政府對投融資和金融的依賴性仍然存在。
由于中央銀行通過大幅度提升銀行準備金率和多次提高基準利率以達到緊縮“銀根”和抑制流動性過剩的目的，從而實現國家從整體上對宏觀經濟進行調控的要求。使得對地方政府正在實施的“大項目帶動大投資”的關鍵戰略和GDP政績帶來了嚴重的影響。具體表現為：首先是地方政府的土地財政收入明顯減少。地方政府的土地財政收入主要是土地出讓金的收入。根據中國指數研究院對全國130個城市的數據監測顯示，2011年上半年，全國130個城市土地出讓金2011年與2010年同期相比下跌了5.5％。其次是地方政府的民生工程大批量開工而資金吃緊。以中央政府2011年施政舉措中的保障性住房為例。保障房所需要的投資在1.3萬億元到1.4萬億元之間。中央財政預算擬安排補助資金1030億元，其余1.197萬億元(約占總投資的90％)的資金需要通過各種途徑配套解決。如果地方政府配套的資金跟不上，將成為制約保障房建設的關鍵問題。但事實上，許多地方政府的財力已經捉襟見肘，加上地方政府融資平臺已超過10萬億元的債務，不堪重負的地方政府財政更是舉步維艱。
二、我國地方國資證券化的發展訴求與成效分析
(一)我國地方政府推行國資資產證券化的發展訴求
在地方政府所掌控的資源當中，除了土地和礦產資源之外，國有資產既是一張比較順手的“好牌”，也是一張效益和效率并存的“王牌”。因此，推動國資整合和國資證券化無疑成了地方政府實現直接融資的首選途徑。同時，從近期的發展目標看，國有資產證券化改革有助于改善國有企業治理結構，提高國有經濟的質量、效益和效率；有利于各類投資者通過購買國有企業的股票、債券、信托及理財產品，享受國有資產經營、管理及其增值所帶來的投資收益，而地方政府通過資產證券化途徑實現直接融資，可以化解當前的財政困境，滿足民生工程等一大批項目的資金需求。從遠期的發展目標看，國有資產證券化決定著國有企業整體改革的成敗，決定著地方政府投融資體制改革的成敗，關系到地方政府調控經濟的能力和控制國有經濟發展的影響力，也關系到國有經濟整體實力和核心競爭力的提升。所以，地方政府推行國資資產證券化的發展訴求歸根結底就是一種價值創造過程。即：地方政府通過國資資產證券化首先要能夠實現資源有效配置或具有流動性，即要價值發現；其次要能夠滿足政府直接融資或者具有變現性，即要價值實現。面臨央行加息和貸款收緊的雙重壓力，地方政府將會通過國有企業整體上市融資、上市公司再融資或者減持已上市國有企業的股份進行套現來籌集資金。
目前，上海、重慶和廣東實施國資證券化的實驗與成效也表明，國資證券化在增強國有企業融資能力、放大國資控制能力、搭建國資進退出平臺、提高國資效率、加大公眾監督力度以及促進股權激勵制度優化等方面有著獨特的優勢，尤其是利用市場發現價值的功能促進國資的保值增值。促進了國有資產與社會資本的對接。總之，地方國資通過證券市場重組整合。最終實現國有資產證券化乃是大勢所趨。
(二)當前我國地方國資資產證券化的成效分析
以國資資產證券化走在全國前列并已初具成效的上海、重慶、廣東為例。
根據2009年統計數據，上海市地方國有資產總量為12596.79億元，全國第一，占全國國資總量的1/10，占上海國民經濟的1/4。2011年1至8月，上海市已實現國資證券化率34.5％的目標，同時實現利潤總額605億元。按照上海市國資委“十二?五”時期的整體工作思路，“十二?五”期間上海國資90％以上的產業集團將實現整體上市或核心資產上市。目前，上海推進國資證券化的基本路徑除了推進整體上市外，還有通過“合并同類項”實現分板塊上市、跨集團重組、推進IPO等方式。根據安信證券的統計和研究，在過去5年內，進行過各種重組的37家上海國資企業平均取得了17％的超額收益。
重慶市提出，到2012年，重慶上市公司的總市值要達到8000億元左右，適宜上市的市屬國有重點企業將全部上市。為此，重慶市確定了國資證券化改革的四種主要路徑：一是上市融資。重慶市擬定了首批10個企業集團整體上市。二是私募股權融資，以避免國企都去擠公開上市的“獨木橋”。三是利用收益權信托、市政收益權債券等方式對高速公路收費權、供排水收費權、房地產信托等存量國有資產證券化，籌集現金投入再發展。四是加快多層次資本市場建設，積極籌備區域性場外柜臺交易市場及家畜產品遠期交易市場。
廣東省提出，力爭到2015年末，新增20家國有控股上市公司，80％以上集團至少控股1家上市公司，證券化率突破60％。廣東國資證券化思路主要體現在三個方面：首先是省屬國資吸收市屬國資，借殼上市。其次是學習央企和其他省區市的經驗。如通過定向增發方式注入優質資產、吸收合并、資產置換及出售等方式，提高國有資產的證券化水平。第三就是IPO。省廣股份上市是近年來廣東省國資自己推動優質資產上市的一次成功嘗試。
三、我國地方國資資產證券化的發展策略與前景展望
(一)我國地方國資資產證券化的發展策略
可以預見，未來地方國有資產的運營和收益將會在地方政府財政中扮演著更加重要的角色.而且最終會接力國有商業銀行成為“積極財政”的主渠道和錢袋子。伴隨著“銀根”緊縮和國有商業銀行逐步淡出中
國地方政府的“積極財政”之后，地方政府的融資結構已在逐漸發生變化，推進國企重組整合、鼓勵國企上市融資、提高資產證券化率等已成為地方政府主要的直接融資渠道。而地方政府主導的國有資產證券化既能夠滿足傳統產業升級以及戰略型新興產業、創新企業和現代服務業發展的投融資需求，推動地方國資資產證券化也在客觀上降低了地方政府的融資成本.同時為以銀行信貸為主的間接融資體系降低了金融風險。保證了新增貸款規模增長速度明顯下降并間接地降低了廣義M2的總體增長水平。在這一背景下，我國地方國資資產證券化的發展策略是：
首先，拓寬地方國資資產證券化的發展渠道，實現直接融資。具體包括國有企業上市融資、國有企業上市前的私募股權融資、國有企業收(益)費權等權益性資產證券化融資、地方金融機構資產證券化融資、國有企業存量資產(存貨、應收賬款等)證券化融資等。積極探索地方政府融資平臺資產證券化、地方政府行政及事業機構經營性資產證券化、地方政府國有資源(礦權、產權)證券化的融資渠道，實現直接融資。
其次，健全地方性金融體系，服務于地方國資資產證券化。完善的地方性金融體系能有效聚集、配置金融資源.大力發展屬于本土的地方性金融體系已經受到了各省(區、市)委、政府的高度重視。而地方政府出于本地區經濟利益的考慮。把追逐金融資源的占有規模壯大金融體系作為其推動地方經濟發展的首選政策。
第三，建設多層次資本市場，滿足地方國資資產證券化的交易要求。我國國有企業的困境在很大程度上在于存量資產的僵化和增量資產的不足，資產證券化最大的功能就在于提高資產的流動性。要使地方國資資產證券化在我國順利推行，就必須進一步完善和發展我國的多層次資本市場，以滿足地方國資資產證券化的交易要求。這就要求必須進一步優化資產市場結構，建立一個結構均衡合理高度完善的資本市場，做到直接融資與間接融資協調發展，債務市場與股權市場互為補充，發展市場與交易市場緊密銜接。并加強監管，規范運作。
第四，培育合格機構投資者，使其成為地方國資資產證券化的投資主力。機構投資者的參與是繁榮整個資本市場的關鍵。由于我國機構投資者的發展后勁不足，造成了證券市場的不規范運作，也影響了資產證券化的發展速度。目前，在國內A股市場上，實際控制人為地方國資委或地方政府的上市公司有622家.市值達到約2.7萬億元。因而地方國資資產證券化會吸引一些實力雄厚、運作規范的機構投資者參與進來。在強化金融監管體系的前提下推動地方國資資產證券化逐步向保險、社保、住房公基金、國家基金等機構投資者開放。
第五，推動地方國有企業向“平臺化”發展，增強其綜合實力。從全國范圍來看，很多地方政府投融資平臺被賦予了金融控股、產業發展、國資經營和土地一級開發等職能，在地方政府投融資體制改革中依舊發揮著工具、平臺、杠桿的作用。因而在地方國資資產證券化過程中，很多地方國有企業擔綱了地方政府投融資平臺的角色，通過行政協調和市場運作獲得了優質資產和項目資源，推動了國有資產資源向優勢產業、優勢企業和優秀企業家集中，多種途徑增強了國有企業的綜合實力。而地方國資委的工作重心從過去的國有資產管理和監督逐步轉向國有資本調整和運營，也助長了地方國資“平臺化”趨勢。
(二)我國地方國資資產證券化的前景展望
首先，資產證券化是國家發展戰略的融資平臺。通過采取政策性政府信用增級措施，資產證券化可以在相對發達的地區和相對落后的地區之間建立起一座橋梁，以幫助相對落后地區實現市場化乃至全球化的直接融資。從國外的發展經驗來看，資產證券化既是化解銀行信貸和政府債務的一種避險工具，也是連接信貸市場和資本市場的一個金融工具。
其次，地方國資資產證券化將引導地方政府經濟活動逐步由產業經濟時代向資本經濟時代轉變。資產證券化作為直接融資的債券類金融創新工具。目前已經成熟的國內外資本市場得到了迅猛的發展，它的出現改變了金融市場的發展格局，也改變了地方政府經濟活動的發展思路。在地方國有企業資產證券化浪潮的沖擊下，包括各類地方國有金融資產，以資產證券化方式進入資本市場，參與資源在全社會的優化配置，促進了產業資本和金融資本的有效對接，滿足了地方國有企業產能擴大和規模擴張的投融資需求，適應了地方政府經濟活動的要求。同時，地方國資資產證券化也實現了資本與資產之間的交易.使得地方政府在經濟活動中不僅要掌握產業運營的規律還要掌握資本運營的規律，以適應資本經濟時代的發展變化。
第三，國有資產“社會化”將成為地方國有資產證券化的發展主題，實現發展成果由投資者所享有的目的。區域振興規劃實施、保障房建設等都面臨嚴重的資金缺口，要解決資金供給的問題，地方政府融資仍然要發揮較大的作用。通過地方國有資產證券化途徑來提供資金來源，推進區域振興規劃實施和保障房建設。從社會化角度看，地方國資將不再僅僅是地方政府的“錢袋子”，更多的是投資者所享有的“社會財富”。作為股東，投資者通過購買股票、債券等享受地方國有資產及其經營所帶來的收益，同時他們還多了一張在地方國有資產證券化的過程中大量社會隱含財富正在被重新分配的入場券。他們持有的不僅僅是股票、債券等有價證券，更是一張社會財富重新分配的有效憑證。
第四，地方國資資產證券化進程將會推動地方國企金融創新，產融結合成為地方國資發展的新趨勢。目前，以地方國資資產證券化為主要特征的地方國企金融創新，已主要集中在金融、地產、核心產業和交通四大領域，這既是實現地方國資實施產融結合的主要領域，也是地方政府經濟活動的主要根基。因此。對于地方政府而言，無論是產業投資金融還是金融支持產業，都會加快資源的轉化率和資金的流動性并能產生良好的協同效益，也會擴大地方政府對金融資源的占有規模。
關鍵字：資產證券化，有價證券，公眾化，局限性
資產證券化是20世紀70年端于美國的一種新的金融工具。通過將金錢債權與“一張紙”相結合以及風險防范制度和各種最新的法律制度、經濟方法的巧妙綜合運用，資產證券化在當前的融資市場上發揮著舉足輕重的作用。此制度已引起我國經濟學界、法學界的關注，但是作為民商法學理論的研究著述尚不多見，本文欲在此方面進行一些有益的探索。
資產證券化是金融制度創新的產物，同時又是財產證券化法律制度的創新。廣義來講，所有的有價證券制度都是資產證券化的表現形式，雖然當前的資產證券化具有更多新的特質，但其本質屬性及其產生、發展都是建立在有價證券制度基礎之上的。資產證券化一方面延續了有價證券的本質屬性、公眾化特征，順應了有價證券制度的發展規律，是有價證券制度的進一步展開。另一方面，它克服了傳統的有價證券制度固有的局限性，是對有價證券制度的揚棄、突破。因此， 資產證券化是法律制度的創新，而不是簡單的歷史沿襲，任何傳統的制度都不能為其提供直接的沿用模式和法制規范。
一、財產法的發展與資產證券化
在英美法系財產法上，財產被區分為具體物和抽象物，前者即為大陸法系所言的有體物，后者即為無體物。 由于抽象物是人的意識的創造物，其價值并不直接附屬于任何實物客體，所以人們可以根據用途任意選擇其類型，也可以使其功能相互結合。 至為重要的是，抽象物的流轉脫離了具體的物質形態，更為便捷。這些都使抽象物在財產法上日益占據了更為重要的地位。但是，在科技尚不發達時，抽象物的意識創造物屬性也引發了其不能被明確地感知，進而有損于交易安全的弊端。 然而，具體物雖然“通過感觀可以感覺到或觀察到”，但是其實物客體的存在卻導致了流轉的不便。由此，在財產法上就產生了溝通具體物與抽象物各自優勢的要求，有價證券制度正是應這一要求而產生的。
一方面，有價證券使具體物得以表征化。通過將占據巨大空間或不可移動或不便移動的具體物的全部權利記載于“一張紙”上，并賦予處分這張紙以處分具體物同等的效力，具體物得以表現為流轉性極強的有價證券。同時，該有價證券取得了虛擬具體物的屬性，這為此后具體物的實物客體市場和虛擬客體市場并存奠定了堅實的基礎。例如，提單、倉單及載貨證券，“其內容雖系以證券所記載貨物之交付為目的之債權；但其證券之交付，與物品之交付有同一之物權的效力。” 此時，從物的流通角度來講，被記載于證券上的貨物已由提單、倉單及載貨證券所代替，具體物已表征化為有價證券。從權利性質角度來講，被記載貨物的物權變更依賴于作為證券權利的債權，物權萌生了債權化的趨向，同時債權具有一定的物權屬性，體現了物權與債權之間的相互融合。
另一方面，有價證券使抽象物得以有體化。通過將只能通過思維去想象的，如“債權、公司股份、專利和版權之類的知識產權”等抽象物記載于有價證券，抽象物獲得了一定的實物形體-雖然這一形體并不是抽象物本身，交易的標的具有了可以明確感知的公示手段，交易安全相應地得到了提高。此時，有價證券自身尚不具有任何其他價值，只是作為抽象物的載體而存在，僅僅是將抽象物轉化為具體物的一種有效途徑而已。
當有價證券被廣泛地用于溝通抽象物與具體物之間進行流轉時，有價證券即逐漸揚棄其工具性而獲得了一定的獨立價值。雖然這種價值無法完全擺脫其所記載的抽象物或具體物的財產價值，但由于其獨立價值得到如此普遍地承認，以至于有價證券“幾乎代表、甚至完全代表了金錢或商品”， 進而成為一種獨立的無體動產。
我國已故著名民法學者史尚寬先生曾指出：“將一切財貨使之證券化，而謀資本之流通，為現代經濟生活之趨勢，從而關于有價證券之法律關系，占有重要之地位。” 可見，將財產“化體”為有價證券，在現代財產法上并非一個偶然的現象，實為現代財產法至為重要的發展趨勢之一。除上述有價證券溝通抽象物與具體物的普遍歷史現象外，起源于德國的抵押證券制度將抵押權與證券相結合，也是這種發展趨勢的有力證明。限于篇幅，本文對該制度不予探討。
從最廣泛意義上來講，我們可以將上述種種現象籠統地稱為“資產證券化”，即“將資產化體為有價證券”。事實上，從“將資產化體為有價證券”的意義上來理解資產證券化，我們可以認為有價證券制度的歷史就是資產證券化的歷史，二者具有嚴格的同一性。因為有價證券的歷史，就是財產、權利等與證券相結合的歷史，這一結合的過程就是“將資產化體為有價證券”的資產證券化過程。
如果將“資產證券化”概念的外延限定為“20世紀70年端于美國的、被稱為asset securitization的一種新型融資方式”的話，那么，迄今為止，資產證券化則是現代財產法財產證券化歷程上最高級、最復雜、最完善、包容性和靈活性最強的制度結晶。它把一切具有優質信用的現存的、未來的、實體的、虛擬 的、無形的資產，都可以賦予其特定的證券化形式，達到擔保融資和有安全保證的的投資功效，從而使財富實現空前的流轉利用率。雖然狹義的資產證券化制度內容已經遠遠超出了一般的財產“化體”為有價證券的范圍，但是資產證券化卻沒有，也不可能與有價證券之本質屬性發生任何偏離。而是在更高層次上、更廣闊范圍內表達了其作為有價證券制度的財產證券化屬性。至此，即有必要對狹義的資產證券化制度予以框架性的介紹，以作為后文進一步研究的基礎。
二、資產證券化制度構架的初步解讀
資產證券化制度構架極其復雜，涉及相關利益主體眾多，法律關系構成紛繁。但是從最重要的層面觀察，資產證券化制度大致可被認為是由兩個階段、四個主要制度構架起來的有機體系。所謂兩個階段，是指“資產分割（asset partitioning）”階段和證券化階段，其中尤以資產分割階段為法學研究的重點。所謂四個主要制度，是指特殊目的機構（special purpose vehicle，SPV）的設立、資產轉移、信用增強（credit enhancement）及資產支撐證券（asset-backed securities）的發行與交易等四項制度。
所謂“資產分割（asset partitioning）”，是指從資產持有者獨立分割出來后新成立的法律主體，得以自己的名義（新法律主體之名義）持有進行證券化特定的資產，而且該法律主體的債權人（即證券投資人）對于該法律主體的資產，相對于該主體之股東的債權人有優先的地位，如此才能達到資產分割以隔絕破產風險的目的。 由于資產證券化目的實現的前提在于：證券化資產與該筆資產的持有者隔離、分割，也就是使該筆資產具有相當程度的獨立性，所以“資產分割”實為資產證券化最核心的概念。
資產證券化中需要予以分割的“資產”，實為各種具有財產屬性的權利，因此資產證券化中的資產分割，其本質在于財產性權利的獨立性與無因性設計，以達到使該財產性權利成為獨立于原始權力人交易基礎關系的無體財產的目的。為此，一方面，則必須使該財產性權利得以從其原始持有人處徹底脫離出來，以使該財產性權利獲得獨立性而得以安全地成為將來發行證券的基礎。特殊目的機構創設的首要目的就在于，形成一個為發行證券而持有財產性權利的法律主體，完成財產性權利自原始持有人處獨立的任務。另一方面，由于財產性權利的價值來源于相對義務人的積極給付行為，非阻斷相對義務人對財產性權利受讓人的各種抗辯則不能徹底維護以該財產性權利為基礎的證券的安全性，此即為財產性權利無因性設計的緣由。而資產轉移制度則是達到財產性權利無因性設計目的之有利工具。
創設特殊目的機構以確立財產性權利的獨立性，至為關鍵的環節在于，如何切斷創始機構對于特殊目的機構的實質控制關系。 因為即使資產的轉移過程無可挑剔，但由于創始機構單獨設立特殊目的機構，必將形成其對特殊目的機構的實質控制局面。這種實質控制局面又常常會因創始機構操縱特殊目的機構從事不利于證券投資者的事務，而引發各種危機。 因此欲確立財產性權利的獨立性，首先必須確保特殊目的機構的獨立性，這是創設特殊目的機構制度所須解決的核心問題。
資產轉移制度的設計，實為資產分割的核心。合理的資產轉移制度，能夠平衡多方主體的利益，為資產證券化融資目的順利實現的有力保證。反之，不合理的資產轉移制度設計，從一開始就決定了資產證券化必將失敗的宿命。在資產轉移制度設計上，美國、日本以及我國臺灣地區均采取特殊目的信托（special purpose trust）和真實買賣（true sale）兩種方式，前者以信托機構為SPV，后者則以特殊目的公司為媒介機構。另外，鑒于資產證券化中的資產轉移實為財產性權利的原始權益人虛擬債權的非常規交易，權利轉移之后的基礎資產管理、營運業務一般仍屬原始權益人，因此極有必要對資產證券化，特別是資產轉移制度予以適當的管制和約束。
證券化階段是對經過“資產分割”處理的各種財產的有體化過程或表征化過程、流通性和安全性的增強過程。所謂有體化過程、表征化過程，是指有價證券對于抽象物、具體物的各自優越性的溝通，前文已經論述。流通性和安全性的增強過程，乃是各種財產基于有價證券的基本屬性-流通性和安全性，獲得的新的屬性的過程的概括，也是財產證券化、資產證券化追求的目標和必然結果。
從本質上講，資產證券化過程乃是對包括抽象物、具體物的財產的潛在金錢價值、資本價值的表征化過程。財產為一個由使用價值和交換價值有機結合而成的整體。依嚴密的邏輯推理，表彰財產價值的有價證券既可以承載財產價值的整體，亦可以單獨記載財產的交換價值或使用價值；但是從實踐的角度來看，有價證券或者表彰概括的財產價值，或者單獨記載財產的交換價值，而沒有單獨記載財產使用價值的有價證券。個中緣由大致在于，使用價值的移轉旨在有效利用財產的實體以提高財產的利用效率，而有價證券重在促進財產的流通，若有價證券記載使用價值而不斷流動，財產的實體利用目的勢必難以實現。因此，表彰財產價值的有價證券不以記載財產的使用價值為必要，無論是記載財產的交換價值抑或表彰財產的概括價值的有價證券，其核心均在于表彰財產的交換價值。值得注意的是，財產的交換價值以使用價值為前提，沒有使用價值的財產不可能有交換價值，表彰財產的交換價值的有價證券從根本上不能脫離財產的使用價值，只是其不必須將財產的使用價值記載于證券而已。所以，有價證券是以財產的使用價值為前提，主要表彰財產的交換價值的證券。
從財產價值與權利相結合的角度來講，對物的獨立權利，可分為實體權（Substanzrecht）和價值權（Wertrecht）兩種。實體權是以追求物的使用價值為目的、以物的實體（Substanz）為客體的物權；而價值權則是以追求物的交換價值為目的、以物的潛在貨幣價值或資本價值（Kapitalwert）為客體的物權。 據此，主要表彰財產交換價值的有價證券，根本來講就是對財產的價值權的有形表征。而表彰財產的概括價值的有價證券，可認為是同時記載了財產的實體權。但是，此處所言的表彰財產的實體權、價值權乃是從財產權作為所有權利的根本的層次上來講的，也是為了實現把握證券化過程本質屬性的目的出發所得出的結論。至于法律賦予有價證券的持有人以何種權利，則應具體而言，不能從財產價值的抽象層面來理解。
證券化過程中的信用增強制度，是為了確保有價證券的順利發行與募集而設計的一系列附加擔保制度。資產證券化即資產支撐證券，在于“資產”構成發行證券的信用保證，本質上無異于擔保融資，而證券化的信用增強制度，則對擬發行證券的“資產”施行擔保的加強，旨在一待“資產”出現不利情形而借助其另設的信用保證進行風險防范。在證券融資過程中，預備發行證券的信用評級很大程度上成為該證券的發行能否成功的決定性因素。因此，證券發行人總是通過各種手段提高預備發行證券的信用等級。信用增強最根本的途徑在于擬發行證券的基礎資產信用的提高，此為內部信用增強；此外，借助銀行、保險公司甚至國家直接或間接信用來提高擬發行證券的信用等級等外部信用增強手段，這對于基礎資產信用程度不高、內部信用增強見效甚微的擬發行證券來講，也是一個行之有效的信用增強途徑。
證券發行與交易為資產證券化制度題中應有之義，該制度與普通證券交易規則并無根本的不同，同時限于篇幅，本文對此制度不再作說明。
三、資產證券化與有價證券發展趨勢的契合
前文言及，資產證券化是現代財產法財產證券化歷程上最高級、最復雜、最完善、包容性和靈活性最強的制度結晶。通過對資產證券化制度構架的簡要回顧，我們對此已經獲得一定的認知。為能夠全面揭示資產證券化的有價證券制度基礎，有必要從有價證券發展趨勢的角度對資產證券化制度做更具理性的分析。有價證券的發展趨勢，本源于對有價證券制度發展歷史的反思，但限于篇幅，筆者在此只能省略此項歸納過程，直接對有價證券發展趨勢與資產證券化進行比較分析。
有價證券的發展趨勢表現在以下幾個方面：其一，就有價證券的屬性而言，其流通性與安全性不斷得到增強。其二，就有價證券的功能而言，不斷揚棄其支付工具屬性而增強了信用手段、融資手段的色彩。其三，就與有價證券相關聯的財產范圍來講，有不斷擴張的趨勢。其四，就有價證券所涉關系而言，不斷由私人間關系向社會化關系發展。在這幾個方面，資產證券化無不表現出其作為財產證券化發展最高階段的制度結晶所具備的最佳品質。
財產權利流通性與安全性是有價證券賴以存在和發展的根本特質所在，不具有流通性的有價證券，經濟價值處于僵死狀態；不具有安全性的有價證券，必將引起厭惡風險的投資者的恐慌，而無從實現其價值。因此有價證券制度的發展歷程始終以有價證券的流通性與安全性的增強為其宗旨，而從未絲毫偏離。但是受經濟發展、人類文明進程的限制，人們至今仍未尋找到將高安全性和強流通性完美結合的有價證券品種。雖然任何人都不能斷定，資產證券化就是我們夢寐以求的目標，因為其發展的歷程太過短暫了，制度的先進性還有待于實踐的檢驗；但是沒有人能夠否認，迄今為止，資產證券化制度是人類探索歷程上最精致的構思，也是唯一將高安全性與強流通性集于一身的先進制度。
資產證券化產生之前的普通有價證券制度始終面臨著發展上的尷尬局面，即在高安全性和強流通性兩方面總是顧此失彼，不能取得兩方面的平衡發展。從票據、提單、倉單向股票、債券演進過程，就是有價證券流通性不斷增強的過程，同時也是其安全性不斷衰減的過程。安全性衰減與流通性增強所導致的矛盾，雖然由于有價證券投資的投機屬性增強而并不顯著；但是大多數人卻不趨向于追求高風險的高收益，而寧愿尋求一種回報雖不太高、但更加安全的投資渠道。資產證券化制度通過將至為嚴格的“資產分割”手段、信用增強機制與流通性最強的有價證券相結合，從而實現了有價證券流通性、安全性雙重屬性的同步提高。就此而言，資產證券化不能說不是有價證券制度發展歷程上具有里程碑意義的制度形式；不可謂不是新時期契合有價證券發展趨勢的先進的制度創新。
有價證券的功能亦即有價證券存在的意義，在有價證券的發展歷程上始終處于不斷的變化之中。反思歷史，可以發現有價證券功能是因時代對于生產、交易要求的變化而變化的。當封建割據致使貨幣不統一、交易不便，時代要求便捷的支付工具時，票據的前身-兌換證書應時代召喚而生；當現代貿易需要一種表達信用的手段時，“遠期票據”這種有價證券即時產生了； 而當社會化大生產需要巨額的資金來源時，與現代生產組織-公司相結合的股票、債券等具有融資功能的有價證券即時滿足了這一要求。當前人們對于與公司相聯系的有價證券所存在的諸多問題大感頭痛，一種脫離于公司的融資方式和投資渠道成為新時代的要求，資產證券化這種新興的有價證券制度因迎合了這一需求，而成為時代的寵兒。現代社會從交易社會向投資社會的轉變，要求有價證券從支付工具、信用手段向投資工具、融資渠道的轉變。建立在公司制度上的股票、債券雖然標示了這一轉變的開始，但卻存在著諸多弊端，特別是投資者與公司各具獨立人格因不可克服的信息差異所造成的公司異化現象，往往使投資者屈從于公司而茫然失措，證明公司融資制度并沒有真正完成這一轉變，于是資產證券化則歷史地成為完成有價證券功能這一轉變的新生力量。
有價證券存在的價值不在于其為記載了一定權利的“一張紙”，而在于其所表彰的財產價值，若喪失了此財產價值，有價證券與一張廢紙無異。作為融資工具的現代有價證券，能夠承載的財產價值越多，其融資功能就越強。因此，出于增強其融資功能的需要，有價證券賴以產生的財產范圍有不斷擴張的趨勢。票據、提單和倉單等最初的有價證券，由于承載財產范圍因與特定的交易關系相聯系而非常狹小，其融資功能相當有限；股票、公司債券將其可承載的財產范圍擴張到所有可以獨立存在的財產，而使有價證券的融資功能得到空前地提高。但是，人們并未就此滿足，而是希望所有的-甚至是將來的-財產都能夠成為有價證券的基礎資產，并希望自己能隨之進入現代資本經濟，成為其中的一員。“證券化你的夢”的口號使人們不得不驚嘆人類非凡的想象力；資產證券化制度更將人類卓絕的創造力表現地淋漓盡致。
經由資產證券化而發行的資產支撐證券乃是建立在不特定人的財產之上的，而賴以可發行資產支撐證券的財產不僅不以現實的財產為限，甚至包括未來可能的財產收益。由此可以看出，有價證券所賴以存在的物質基礎正在向更廣闊的時空快速蔓延，具豐富的虛擬化和流通性更加具有擴張性。不遠的將來，有價證券和信用將成為人們克服時空障礙的有利武器。
雖然現代社會正由“熟人社會”向“陌生人社會”邁進，但是這并沒有導致人與人之間關系的疏遠，反而使人們之間的聯系更為緊密了，即使相互聯系的人們之間并不熟識。這種良性矛盾的維持依賴于社會公共產品的組織功能。隨著社會的變遷，有價證券正逐漸從私人交易工具漸進為社會公共產品的一員。有價證券的公眾化使其媒介的生活關系逐漸擺脫了私人關系的相對性，而逐漸具有社會化特征。建立在獨立的有價證券交易市場和極度簡捷的交易規則基礎上的股票、公司債券是有價證券公眾化及其媒介關系社會化的重要標志。資產證券化制度的產生則使有價證券公眾化及其媒介關系社會化的程度更具有跨越性。借助于對可證券化財產范圍的拓展及有價證券安全性的提高，一方面，資產證券化使無法通過普通公眾化有價證券-股票和公司債券-融資的企業組借助其 “資產”即進入有價證券市場，提升了有價證券媒介關系的社會化程度；另一方面，資產證券化則將更多的財產持有者吸入有價證券市場，這些潛在的投資者出于對普通股票、公司債券等公眾化有價證券風險的恐懼而不愿投資于有價證券，卻因資產證券具備獨立信用資產擔保而使有價證券公眾化的范圍得到進一步的擴張。鑒于它具有安全性和效益性的雙向優勢，特別適宜于企求穩定的機構投資，充分其服務社會、穩定社會的優秀品質。
四、資產證券化對公眾化有價證券局限性之克服
當前的普通公眾化有價證券融資雖然是引發資產證券化制度創新的直接思想素材和理論基礎，但同時，由于一種普遍存在的戀舊情緒，這一普通公眾化有價證券制度正成為資產證券化制度建立與發展的最大障礙。事實上，正是因為這種普通公眾化有價證券制度存在著諸多局限，才更有建立資產證券化制度的必要。制度的選擇必然是歷史的選擇，資產證券化的優勝性，根植于這種制度深處的局限性。
普通公眾化有價證券制度賴以建立的基礎是現代公司制度；但同時，其所暴露出來的難以克服的局限性，也應歸咎于公司制度。其中，公司法人格獨立、有限責任及公司資本三原則等是普通公眾化有價證券的根基，也是其局限性的根源。
股票局限性的首要來源是公司法人的獨立人格屬性。公司具有獨立的人格，是公司法人制度最基本的特征。 其基本意義在于公司成為獨立的實體并與其成員人格區分開來，公司獨立人格不可或缺的要素之一是公司財產與其成員的財產相分離。由于公司與其成員的財產相分離且具有獨立的人格，因而公司擁有了自身的利益，而公司的利益與其成員的利益不可能始終保持一致。特別是當公司受某個股東、或者專業經理層、或者董事會控制時， 這種投資人與公司-實質上是與特定利益集團-的利益分化就更為明顯了。由于這些公司實際控制者占據了最優勢地位，有價證券持有人必將陷于最不利的境地，公司制度的信息不對稱是絕對的，公開性是相對的，投資人投資的安全性因此受到了極大的威脅。而公司法人格獨立是公司制度的根本，從而導致了建立在此基礎上的有價證券不可克服的局限性。
一、SPV同發起人破產風險隔離
（一）完成真實銷售 SPV如果要實現同發起人破產的風險隔離，其基本條件必須是如果發起人遭遇破產清算時，其基礎資產不能列入破產財產名單中進行清算。要達到這一目的，就必須在發起人的資產負債表中把基礎財產“剝離”出來，從而成功實現實現資產的表外處理。發起人通過資產轉移的方法將擬證券化資產轉移給SPV，SPV以該資產為支持發行證券。這筆資產已轉移，已屬于SPV所有，因此就不會被列為發起人的破產財產，發起人的債權人不能對該資產主張權益，申請抵債，從而保證了該資產遠離發起人破產風險。為了達到這一目的，法律要求發起人和SPV之間的資產轉移必須采用真實銷售的形式。
在資產證券化中，“真實銷售”，是指發起人將與擬證券化資產有關的權益、風險和控制權一并轉移給SPV，使SPV獲得對資產的合法處置權。資產轉移的方式有多種，最主要的是債權更新和債權讓與。“債權更新”是指“資產的債務人、發起人和SPV三方達成一致協議，同意消滅存在于債務人和發起人之間的權利義務關系，取消舊合同，用債務人與SPV之間的一個新合同來代替，即通過創設一個新的內容相同的合同終止原來的合同，使SPV全盤承受發起人原先的權利義務，承接發起人原來的收益與風險。但是，這種方式在資產證券化中很少被采用。因為一般擬證券化的資產數額巨大，如果逐個取得債務人的同意，缺乏現實可行性和實踐操作性。“債權讓與”是指債權人將其債權移轉給第三方的民事法律行為。第三方取得讓與的債權后，成為債權人。在證券化資產的轉讓中，即發起人將資產的權益和風險轉讓給SPV，由SPV取代其債權人的地位，成為新債權人。債權讓與是一種比較徹底的轉讓方式，能較好地滿足資產證券化的要求，是最常采取的資產轉移方式。也是被非法律界人士稱為銷售的最常用的方式。
（二）防止“實質合并” “實質合并”從法律角度理解，由于指由于符合某種法律條件，SPV被看做發起人的從屬機構，在發起人破產時，其資產和責任被歸并到發起人的資產和責任當中，視同為一個企業的資產和責任；從財務角度的理解，SPV的賬戶被合并為發起人的賬戶，原已轉讓的資產重新回到了發起人的資產表上，使發起人通過SPV融資變得不可能。
一旦發生SPV與發起人實體合并的情況，那之前“真實銷售”建立的資產隔離就失去存在價值。盡管資產證券化過程中經常會出現由第三人設立SPV的情況，但第三人通常也為一個公司法人，則SPV就是其子公司，同樣也存在實體合并的風險。
既然SPV不可避免地面臨“實質合并”的風險，那么如何盡最大可能防止這種情況的發生至關重要。這要求構建的SPV最大可能的保持獨立人格。具體體現在以下幾點： SPV從事業務以自己名義；區分SPV的資產與其他實體的資產；保留獨立的賬戶，建立獨立的賬冊和檔案；單獨支付SPV的成本和費用；嚴禁關聯公司之間的相互擔保；在SPV與其關聯公司之間的交易嚴格遵守市場標準；SPV配有單獨的發票、收據；SPV債務與發起人分離。通過以上途徑，母公司的破產風險將與SPV隔離。
二、SPV自身破產風險隔離
（一）防止SPV的“強制破產” “強制破產”是指SPV的債權人針對SPV提出的強制破產申請。為防止這種SPV的“強制破產”實現，主要途徑通過限制SPV的債務和債權人的數量來實現。具體有以下幾個方面：
（1）SPV經營范圍的限。SPV的設立目的應當明確，經營范圍只能是證券化交易及其相關的業務。主要包括：與特定財產/抵押資產的獲得和擁有有關的活動；資產支撐證券（資產支持證券）的發行；其它為了執行前述業務所必須的和適當的活動。否則允許SPV經營資產證券化以外的業務，伴隨也會帶來與證券化無關的債務，也會加大SPV的破產風險。
（2）對債務的限制。除了從事與證券化無關的業務活動會產生不必要的債務外，SPV還可能因其他活動產生債務。必須嚴格限制SPV的債務履行，除了證券化交易中確定的債務及擔保義務外，不應該再連帶產生其他債務和擔保。此外，為防止SPV權利的濫用帶來債務增多風險，應該明確規定：SPV無權自愿提供擔保為沒有參加結構性融資的其他人。但也存在例外情況：第一，特殊目的機構的資產可以被抵押給信用增級機構或者流動性的提供者；第二，一些無法避免的法定擔保。
（3）對重組、并購的限制。公司章程或信托契約中規定，在資產支持證券債務尚未清償之前，SPV不能進行資產重組、清算、并購、及資產的拍賣，也無權對該規定進行修改。以保證資產支持證券尚未清償完畢之前，上述行為不會侵害到SPV的破產隔離。
（4）第三方提出破產申請時間的限制。完全要求第三方放棄對SPV提出強制破產申請的權利是違反公共道德的，通常得不到強制執行。為了限制債權人申請破產，SPV應與其債權人約定，在資產支持證券本金和收益全部清償完畢之后一年（或更久）之內不得對SPV提出破產申請。這種有關一年期限的規定可以防止法院優惠性轉讓在SPV破產后認定對資產支持證券的。
（二）SPV“自愿破產”的避免 除了被債權人“強制破產”外，SPV也可能會自愿申請破產。而且事實上SPV的非自愿破產風險是遠遠小于SPV的自愿破產風險。世界上大部分國家的破產的一個宗旨都是保護債務人。但完全禁止SPV自愿申請破產的權利是違反公共道德的。所以，只能通過規范SPV的法人治理結構和決策程序來間接的減少SPV的自愿破產隔離風險。
（1）獨立董事的設置。獨立董事存在的必要性源于其獨立于公司及其管理層的特點。該董事一項重要的職責就是在表決破產事項時必須兼顧投資者和股東的權利。另外，公司章程應該硬性規定：嚴格限制SPV提出自愿破產的申請，只有處于資不抵債的情況，經過最少一名獨立董事的同意，SPV才可以提出自愿破產的申請。獨立董事對重大事項的否決權的賦予也制約了SPV提交自愿破產申請，從而為SPV保障破產隔離。
SPV為“非孤兒SPV”的交易結構設計中，獨立董事的作用尤為重要。由于母公司的董事通常會充當SPV董事會中的董事，在母公司自己資不抵債而SPV正常運轉的情況下，母公司出于保大舍小的考慮，可能會通過它在SPV里的董事遞交SPV自愿破產的申請，由母公司來合并SPV的資產。如果在SPV董事會里至少有一位獨立于母公司之外的獨立董事，當他認為SPV的破產將不利于SPV的利益，就不會投贊成票，那么SPV就不可能通過表決，來提交自愿破產申請。獨立董事既肩負著對債權人的信義義務，同時也肩負著對其他人的信義義務，他有可能會為了履行對其他人的信義義務而投票贊成申請破產。從這個角度看，“特殊目的載體只是一個遠離破產的實體，而不能完全防止破產。”
（2）調整SPV的股權結構。 SPV的股權結構設計成由兩類股票組成，發起人持有一類股票，另一類股票被抵押給SPV證券的持有人。SPV的破產申請在章程中規定，兩類股票的持有人都同意的情況下才能提出自愿破產申請。
（3）獨立的第三方控制SPV。SPV由一個獨立的第三方控制，比如慈善機構。發起人既不持有SPV的股權也不控制SPV，在發起人破產時，這樣做的目的，防止第三方將SPV放置在破產程序之中，同時可以有效避免SPV受到發起人破產的影響。
三、SPV同其他當事人破產風險隔離
（一）SPV同服務商破產的風險隔離 服務商在資產證券化中的職能，決定了基礎資產產生的收入會首先流入服務商的賬戶。但如果該收入沒有及時上交，而是保留在服務商的自有賬戶中，那么在服務商提交破產申請時，就會危及資產支持證券的償付。另外，在資產產生的收入和服務商的自由資金混合存放的情況下，也可能導致基礎資產產生的收入不能用于按時對證券的償付。所以，為了避免類似情況的發生，SPV和服務商簽訂的服務協議中規定，服務商在收集收入后的約定時期之內，可以保留和混存收入，但在約定時期結束之后，資產的收入必須存入規定存款賬戶之中。一些服務協議甚至規定債務人對鎖定賬戶直接進行支付。鎖定賬戶中的款項每天都會被存入規定存款賬戶之中，服務商除非具有證券化交易要求的信用等級，否則它就不能獲取鎖定賬戶的款項。在滿足上面的要求之后，就能保證服務商在破產或清償能力不足時不會減少或延遲對證券投資者的按時償付。
（二）SPV與原始債務人的破產風險隔離 債務的償還是資產證券化收入的最根本來源。當債務人喪失償還能力的時候自然就會威脅到對證券的償付。但個別債務人無力償還債務的情況是不能避免的，實現與債務人的破產隔離關鍵在于如何避免個別債務人破產帶來整個資產證券化的弊端，就會要求資產證券化的架構設計時將個別債務人的破產情況考慮在內。SPV通過設立“資產池”的途徑保證了證券的償付不受個別債務人清償能力的影響。“資產池”的規模，是根據債務人的債務總量設立。“資產池”設立的作用，根據基礎資產的歷史違約數據，通過構建模型來推算資產池中資產的違約率，然后SPV根據違約率來推測基礎資產產生的現金流，并據此確定資產支持證券的收益率。資產證券化的交易架構的設計是將個別債務人的破產情況考慮在內的，投資者在決定投資時應該慎重考慮的問題是整體債務人的破產風險。
參考文獻：
債券市場新問題
在經濟發展進入新常態階段，全面深化改革對發展債券市場提出了新的要求。長期以來，我國經濟金融存在多種扭曲問題，固有的銀行融資體系占絕對主導地位的結構難以改變，相應的導致了銀行體系風險不斷累積、銀行盤活資產和補充資本面臨越來越大的壓力、商業銀行轉型面臨重重阻力，支持城鎮化建設的市場融資機制短缺和防范地方債務風險問題突出、中小企業融資難、融資貴等問題長期得不到有效解決。要解決好這一系列深層難題，必須從總體上找到解開重重癥結的“鑰匙”。對此，應該充分利用債券市場在近年來的良好發展勢頭和所發揮的重要功能，通過改革完善債券市場來大力推進金融改革的深化，調整好經濟金融結構，防范化解相關風險。就此而言，建立發展多層次債券市場體系，是改革健全整個資本市場體制機制的關鍵所在。當前階段，我國債券市場的規范發展存在著諸多亟待解決的問題。
一是債券市場監管體系存在多頭管理、相對分割的弊端。這種“五龍治水”的格局導致各類債券在審批、發行、交易、信息披露等環節存在差異性，各自為政，人為的市場分割并不是市場經濟內在需求的多層次市場，反而使得債券市場的整體性和統一性受到監管分割，影響了整個債券市場發展的協同性，阻礙債券市場的功能發揮，結果必然抑制了債券市場本身的發展。二是債券市場主要由政府與國有經濟部門主導，一般的企業和居民基本被排除在外，產品結構也存在明顯缺陷，公司債券、集合票據、非公開定向債務融資工具、中小企業私募債等品種數量有限，規模相對小。三是債券市場運行很大程度上是在為金融體系自身服務，在債券發行與交易環節中，主要都是銀行金融機構在買賣持有，實質上并沒有明顯改變銀行間接融資模式。四是債券市場存在明顯割裂等導致市場機制的缺陷，市場收益率曲線和定價機制不合理。五是債券市場的基礎設施建設仍然有待大幅改善，包括相對統一的法律框架，市場的微觀結構，風險對沖機制，市場違約及其處置機制等。
創新發展多層次債券市場
針對上述問題，顯然并非采取某種單項外科手術式的改革所能解決。實際上，我國債券市場的諸多問題是長期以來政府直接控制與主導形成的“外植型”金融體系的必然結果，因此，我們需要從建立一個內生性金融體系來著力，關鍵性的戰略環節就在于積極發揮市場因素，遵從市場趨勢，創新發展功能完善的多層次債券市場。
賦予企業和居民的金融選擇權。基于當前我國債券市場發展的現狀，可以先把公司債券的發行交易作為改革政策的抓手，在條件進一步具備時可以直接向企業與居民發行地方市政債券。具有高信用等級的公司債券作為直接金融工具，理應直接向實體企業和城鄉居民發行銷售，通過企業與居民的自主選擇交易，最終培育形成多層次的直接融資債券市場，這既有利于使實體企業擺脫資金來源受限于銀行貸款、暫時閑置的資金只能存入銀行的格局，也有利于提高城鄉居民的財產性收入和實體企業進行現金管理的水平。圍繞公司債券的發行交易直接面向實體企業與城鄉居民這一核心舉措，需要做好以下方面工作：一是貫徹法治，切實將《公司法》和《證券法》的相關規定落到實處，對符合法律規定條件的實體企業選擇發行債券融資的，應該有效維護這些企業的法定權利。二是建立全國統一的公司債券發行和交易制度，改變“五龍治水” 的債券審批格局。三是取消公司債券發行環節的審批制，實行發行注冊制，同時，強化公司債券交易環節的監管。四是積極推進按照公司債券性質和發行人條件決定公司債券利率的市場機制形成，逐步完善證券市場中各種證券的市場定價機制。五是積極發揮信用評級等市場化約束機制在證券市場中的作用，為多層次多品種的公司債券發行和交易創造條件。六是建立公司債券直接向實體企業和城鄉居民個人銷售的多層次市場機制，通過各類銷售渠道（包括柜臺、網絡等）擴大公司債券發行中的購買者范圍，改變僅由商業銀行等金融機構購買和持有公司債券的單一格局，使公司債券回歸直接金融工具。七是推進債權收購機制的發育，改變單純的股權收購格局，化解因未能履行到期償付本息所引致的風險。與此同時，切實落實公司破產制度，排除行政保護和監管強制的剛性兌付，以規范公司債券市場的發展，保護投資者權益。
健全國債收益率曲線建設，完善金融市場定價基準。國債收益率曲線描述國債收益率與到期期限之間的關系，作為基準利率曲線，向整個市場提供期限完整的無風險利率信息。經過近十年的發展，我國的債券市場收益率曲線已初步形成，中債收益率曲線族系按債券品種劃分為六大類、161條曲線。但是，由于我國債券市場的發展歷史較短，交易市場分割、期限結構單一、債券尤其是國債市場流動性不足、做市商制度不夠完善、市場交易主體結構單一和投資行為短期化等問題，導致我國收益率曲線的擬合在精確性和客觀性方面有諸多需要完善的地方。金融體系要按照市場化的基本方向全面深化改革，就需要進一步發揮收益率曲線機制在金融資源配置中的重要作用，需要從以下方面健全國債收益率曲線。一是在國債發行管理制度上平衡好財政功能與金融功能。要避免過度強調財政功能，改善國債發行的靈活性，完善國債品種的期限結構，特別是應該增加短期債券的供給。二是著力改善國債市場的流動性。進一步完善國債做市商制度，合理安排國債發行的期限與頻率，提高信息透明度，還應該穩步發展國債回購、期貨、期權等相關市場，加強財政部門與中央銀行之間的政策協調，重點從金融市場機制上提高流動性。三是盡量降低稅制因素對市場的負面效應。現有的國債稅收優惠制度鼓勵投資者持有到期，這不利于活躍市場交易，也使其對市場定價的影響力受到限制。
穩步推進信貸資產證券化，促進融資結構調整。資產證券化是通過一定的結構安排將缺乏流動性但具有可預期收入的資產轉化為在金融市場上可以出售和流通的證券，進而創設了以資產現金流為支持的全新融資方式。信貸資產證券化產品通常采用了結構化金融技術，比其他固定收益類產品在結構上更加復雜，定價與風險管理的專業性更強，適合采用詢價方式、面向合格機構投資者的場外市場發行和交易。我國開始首批信貸資產證券化試點以來，所發行的產品主要是以銀行發放的企業貸款資產支持證券，資產也是比較優質的。在培育市場的試點階段，這有利于兼顧保護投資者利益和市場運行效率，嚴控風險。在后續發展進程中，市場規模會有大幅擴張，業務趨于常規化，基礎資產的風險情況也會有較大變化。為此，我們應在認真總結國內試點和國外市場的經驗基礎上，健全資產證券化業務發展所需要的法律、法規和制度建設。一是建立統一的資產證券化法律體系。應對資產證券化進行專門立法，確立統一的發行、上市、交易規則，建立資產證券化專門統一的法律體系。除對資產證券化進行全面、系統的規范以外，還要針對現行法律規定中與資產證券化相沖突的情況規定例外條款，通過這些例外條款來解決發展資產證券化的法律障礙問題，有效解決好投資者面臨的法律風險。二是明確受托人職責，建立“合格受托人”制度。受托人是資產證券化控制風險最核心的部分，美國“次貸危機”很大程度與沒有嚴格的受托人準入機制有關。我國應建立“合格受托人”制度，通過設立明確的基于資本和風控水平的門檻要求，而不是區分信托公司或證券公司的機構性質，廣泛推動更多有實力、有風險承受能力的金融機構成為“合格受托人”，為受托資產提供較強的流動性支持，增強投資者信心，增加資產證券化產品的流動性。三是要充分發揮信息披露、信用評級等市場紀律的約束，還要發展信用風險管理工具予以配合。金融危機后，美國對資產證券化市場采取了一系列的改革措施，特別加強對資產支持證券的監管，尤其是進一步完善信息披露相關規則。我國資產證券化市場要步入發展快車道，必須要有規范、透明的信息披露規則體系。
積極利用債券市場為城鎮化建設融資，防范地方政府債務風險和金融風險。當前和未來較長時期內，我國城鎮化建設需要投入龐大規模的資金，而在原有的銀行與政府間融資主導模式下，城鎮化建設融資越來越面臨多重困境。2015年開始實施的新《預算法》規定地方政府可以在國務院確定的限額內，通過發行地方政府債券以舉借債務的方式籌措建設資金。這在根本上是規范約束地方政府舉債行為、適應城鎮化建設的市場化融資需求的改革舉措。通過逐步推進市政債券的發行，來建立規范透明的市場化投融資機制，降低地方財政風險和金融風險，完善地方政府債務風險管理等相關制度。為此，建立健全適合我國社會制度的地方債券發行管理制度，推出一般市政債券和項目收益債券，特別是對于一些具有穩定現金流收入的市政基礎設施項目，可以直接采取PPP模式融資或者發行項目收益債券，籌集穩定長期的資金，強化市場約束和風險防范。
統籌人民幣國際化和債券市場開放，助力“一帶一路”重大戰略。如何提升與我國力相適應的國際金融影響力，拓展好我國的國際經貿和投資合作的路線圖，包括如何以優質產能輸出和基礎設施投資助推“一帶一路”沿線國家的經濟發展，從政府層面和市場層面實現中國與世界經濟的共贏，是我國在新的發展時期面臨的重大戰略問題。要服務于相關戰略的布局實施，從債券市場開放來看，應該與人民幣國際化、資本項目開放統籌考慮。一方面可以允許更多境內機構在境外發行債券，特別是簡便手續到人民幣離岸市場發行債券，吸引國際投資者投資以人民幣計價的金融工具，豐富機構投資者的層次，加強各離岸市場、貨幣當局、監管部門、金融機構間的合作，降低人民幣市場參與者的交易和管理成本，有效提升人民幣的國際吸引力與市場信心。另一方面，繼續推動境外機構投資國內債券市場，擴大境外主體在境內發債的范圍，特別是對即將成立運作的亞投行、金磚國家銀行等新型國際金融組織在境內發債融資提供便利，加強與其他國際組織、外國政府部門等之間的溝通協調。
一、知識產權證券化的內涵及主要類型
(一)知識產權證券化的基本內涵
知識產權證券化即擁有知識產權或者被授權享有知識產權權利的企業將其享有的知識產權作為債權，交由特殊機構SPV進行綜合評估、擔保和包裝，并將其作為可流通債權進行發行和流通以實現資本的融通的金融操作形式。知識產權證券化是一種知識產權與資本的有機結合，它將知識產權作為可估值債權，并將債權發行為證券進行流通融資。知識產權證券化也是一種債權利益的證券化，是融資方式的一種，建立在知識產權的價值之上。
知識產權證券化需要多方主體的行為才能夠形成，第一是證券發起人即知識產權的所有權人或授權使用人;第二是以資產證券化為目的進行經營操作的特設機構即SPV (Special Purpose Vehicle);第三是證券投資者即資本提供方。知識產權證券化在進行操作時需要通過一系列交易流程:首先，知識產權所有人或者使用人作為證券的發起人，需要將其可能取得的收益轉化給特設機杯少一一SPV 其次，SPV 需要將知識產權行信用評級，以確定其價值;第三，SPV根據其評價結果及發起人要求進行信用增強操作，以對其進行包裝和升值。
(二)知識產權證券化的主要類型
知識產權證券化作為一種新型的資本融通方式，其基礎是證券化的知識產權權利本身或知識產權債權。按照資產標的不同，知識產權證券化可表現為以下3種不同的形式。
第一，知識產權權利證券化。這種方式將知識產權作為基礎資產，即以著作權、商標權、專利權為基礎，將這些權利轉變為商品而形成的收益作為企業現金流量。這些商品形式可能表現為知識產權權利的實施、銷售、許可使用和轉讓等。知識產權本身是一種法律權利，其在轉變為證券以前，具有很大的不確定性，因此，知識產權權利證券化具有較大風險。
第二，知識產權債權證券化，它將知識產權的許可使用費、實施后形成的商品費用等債權費用作為基礎資產，并將這種債券收益作為證券化的投資。知識產權債權證券化以知識產權商品化的成果作為基礎資產，其期望值具有相對的穩定性。
二、知識產權證券化的實踐性意義
(一)知識產權證券化化解了中小企業的資金風險
中小企業通過知識產權證券化的方式將企業的知識產權作為融資的方式，能夠避免將企業的整個資產投放到具有較高風險的證券市場，同時企業還能通過知識產權獲得流動資金，從而化解了企業的資金風險。傳統的資金融通需要企業具備良好的信用，而知識產權證券化的方式，則更重視對知識產權預期收益的信用評價。因此，中小企業能夠更加容易獲得資金支持。
(二)知識產權證券化推動企業的主動創新能力
中小企業的技術創新往往而臨著資金支持的壓力，企業的自主創新受制于自身的資金現狀。中小企業進行技術創新和知識產權研發往往需要通過銀行借貸或者民間資金進行，這種方式需要而臨的風險極大。通過知識產權證券化的方式，中小企業能夠獲得更多的現金流用以生產和創新，企業也能夠通過社會的資金池獲取獨立的發展。
(三)知識產權證券化促進知識產權融資作用的發揮
相較于從銀行獲取的擔保貸款來說，企業利用知識產權向社會發行證券能夠獲得較低的利率，以更小的代價實現融資，并通過證券化的方式最大限度的發揮所獲取資金的作用。知識產權證券化能夠更大限度的發揮知識產權權利的價值，也能夠促使知識產權所有者或授權使用人從中獲取更多的資金。
三、知識產權證券化而臨的風險分析
知識產權證券化最根本的目的是要從投資人處獲取更多的現金支持，這不僅關系到企業知識產權的轉化，也關系到證券發行的成功。對企業所擁有知識產權及其權利的綜合評估是進行知識產權證券化的前提。知識產權所具有的不確定性特征可能會影響到信用評級的結果。知識產權的不確定性表現在以下幾個方而:首先，知識產權不是有形資產，其本身的無形性決定了其評估方式的復雜性。通過不同的方式對知識產權做出的評估也會有所不同。知識產權不同于固定資產的評估方式，對知識產權的評估需要制定更為嚴格的標準。同時評估方式也具有不同的方法體系，采用成本評估法與采用收益評估法會產生不同的結果。其次，知識產權權利轉讓給SPV時SPV所擁有的知識產權可能會形成一定的相似性或沖突性。這些資源之間的互補或互斥可能會導致知識產權本身價值的降低，知識產權融資可能無法實現功能最大化。另外，知識產權權利是一個具有期限的權利，其需要在動態的環境中實現價值，一旦社會技術進步或者科技發展，知識產權具有的價值可能會被破解、吸收，知識產權本身可能不再具有資金投入價值。知識產權權利的動態實現過程也可能會受到市場本身的沖擊，市場的需求發生變化或市場弊端，例如盜版現象的出現都將會導致知識產權權利的瓦解。
四、知識產權證券化風險的防范對策探究
(一)綜合評估知識產權價值，合理分擔現金流風險
要實現知識產權證券化首先要評估知識產權的信用評級，筆者認為，應當選擇優質的知識產權進行證券化。優質的知識產權具有以下幾個標準:首先，優質知識產權需要具有可預見性。這需要在現有的條件之下，對知識產權可能產生的價值進行估算，并選擇能夠變現的知識產權作為可證券化的知識產權。其次，優質知識產權需要能夠擁有穩定性。知識產權要盡可能的占有更大的市場份額甚至占有壟斷性的市場地位。另外，優質知識產權還需要具備可控性。可控勝是指知識產權要滿足權利歸屬明確，難以被復制的能夠盡可能降低風險的知識產權。
(二)完善知識產權公示及登記制度
建立健全資產證券化法律法規，強化對知識產權證券化的監管，利用制度的優勢來防范和化解市場風險與法律風險，降低知識產權可能出現的不穩定性。完善的知識產權公示與登記制度能夠有效的實現知識產權的可查詢化，能夠減少知識產權侵權行為的發生。立足于信息技術的知識產權公示與登記制度能夠將知識產權信息公示出來，保證投資人能夠從網絡上查詢到知識產權的形態、知識產權證券化過程中的擔保或轉讓行為，能夠利用公眾監督的力量實現知識產權公示登記制度的目的。也就是說，利用法律的規范性作用約束知識產權證券化發起人的行為，最大限度的保護知識產權的權利，最大限度的維護資金的安全。
(三)明晰合同責任分配，確立發起人擔保義務
知識產權證券化需要受到合同的約束，對于合同的權利義務等內容應當詳細完善，必須對合同的責任分配進行嚴格審查，以減少合同漏洞，出現責任不明的狀況。合同內容中，知識產權證券化過程中涉及的相關費用的承擔問題需要明確說明。關于知識產權年費問題、發生侵權時的維權問題、賠償額的歸屬問題等都要做到明確具體。另外，對于知識產權證券化發起人的擔保義務也需要予以明確。
一是房價過高，據有關資料反映，1988年一1995年，全國商品房售價年平均上漲26.45％，遠遠超過同期經濟增長率和通貨膨脹率。根據世界銀行的考察，住宅價格與一般家庭年收入之比保持在3－6倍之間居民購買住宅的需求才有可能轉化為現實的購買需求和購買行為；若高于6倍，則很難形成一個旺盛的買方市場。目前中國各省市的房價相當于中國城鎮居民家庭年收入的9.84倍（平均數）。
二是高房價低收入限制了住房按揭貸款的開展。房價與儲蓄和收入的懸殊是制約按揭貸款發展的最關鍵因素。同時，由于住房貸款具有剛性，且期限長、流動性差，容易受國家和宏觀經濟周期的影響，因此按揭貸款面臨的風險較多，諸如利率風險、通貨膨脹風險、市場風險、流動性風險、信用風險和政策風險，從而制約了銀行擴大發放住房抵押貸款的熱情，導致住房改革與金融市場相互脫節，使中國潛在的住宅市場需求（據有關資料計算，未來三年住房需求量將達到10億平方米）難以實現，影響了住宅產業的發展，也影響了住宅業對經濟增長的扯動作用的發揮。
為此，必須進行金融創新，突破居民住宅信貸的固有形式（即住房儲蓄貸款、住房公
積金貸款、個人住房抵押貸款和組合住房貸款），吸收國際上的成功做法，實施住宅抵押貸款證券化（Mortgage Backed Securities，簡稱 MBS）。搞活房地產業從根本上講必須強力啟動市場，實施MBS是擺脫房地產市場蕭條的一條有效途徑。MBS，解決了房地產投資的不流動性、交易成本過高、不可分割和風險大的弊端，使廣大中小投資機構和廣大投資者參與房地產資本市場，擴大市場容量，增強市場靈活性。
一、MBS的產生及含義
資產證券化的產生是一種典型的金融創新過程。以美國為例，美國證券抵押市場的發展正是美國金融制度某些特定因素的產物。首先，由于早期政府不允許銀行和儲蓄機構跨州經營業務，抵押證券市場的發展彌補了各州資金余缺調劑的局限。其次，促使資產證券產生發展的另一個因素是傳統的美國儲蓄機構的利率管理。美國政府成立了聯邦住宅管理局（FHA）、聯邦國民抵押貸款協會（FNMA）和聯邦住房貸款銀行（FHLB）等若干官方機構，以推動住房抵押貸款一級市場的發展；設立了聯邦家庭住房抵押貸款公司以發展和保持一個全國性的住房抵押貸款二級市場；成立了美國全國房地產抵押貸款協會（完全的政府機構），對私人機構發行的房地產抵押擔保證券給予政府擔保，促進MBS.目前資產證券化已由MBS發展到汽車貨款證券化、信用卡貸款證券化、應收帳款證券化等，并擴及到普通工商貸款、無擔保消費貸款、計算機租賃、人壽保險、公用事業收入、俱樂部會費收入、石油天然氣儲備和礦藏儲備等能產生穩當現金流量的資本領域。
1998年12月，國務院發展研究中心宏觀經濟研究部、建設部住宅產業化辦公室、天
津開發區管委會聯合在天津召開了“中國住宅產業化與抵押貸款證券化”國際研討會，與會專家們一致認為，MBS作為二十世紀七十年代以來在世界范圍內興起的一種金融創新，對促進住宅產業發展、化解金融風險以及完善金融市場都能起到明顯作用。所謂MBS，就是指商業銀行將缺乏流動性，但能夠產生可預見的穩定的現金流量的住宅抵押貸款資產真實地出售給一家獨立的特別目的公司（Special Purpose Vehicle.簡稱SPV），然后SPV委托承銷商對其進行結構性重組和包裝，將其變成可以在金融市場上出售和流通的證券發售給投資者，購房者償付的本息則通過銀行及受托機構回報給投資者，據以融通資金的過程。MBS的本質就是將貸款或應收帳款轉換為可轉換工具的過程。
二、引進MBS對我國的借鑒意義
MBS有利于降低銀行信貸風險，增強銀行獲利能力。銀行將抵押貸款資產真實出售給SPV并由SPV發行證券后，就已成功地將風險轉移和分散給了廣大投資者，解決目前中國商業銀行不良貸款過巨的問題，為商業銀行的良性運行提供基礎條件。
MBS是提高銀行資本充足率和流動性的一條捷徑。通過MBS，將流動性不強、風險權重大的住宅抵押貸款資產移出資產負債表，從而提高資本充足率，減少長期貸款，增加現金收入，達到《巴塞爾協議》和我國《商業銀行法》規定的8％之要求。
MBS有利于刺激房地產業的發展，促進國民經濟可持續增長。目前的房地產抵押貸款，對于商業銀行來講，都存在著短期資金來源和長期貸款的矛盾，從而制約著消費信貸市場的發展。實施MBS，銀行風險降低了，其放款條件也會相應降低，期限也可相應增長，這樣就可以拉動居民消費信貸市場，刺激房地產業的發展。
MBS為我國商業保險的發展創造了契機。目前我國保險資金的運用十分受限，風險較小但數量（方場經濟成熟國家，消費信貸業務在住房信貸總額中的比重一般在30%一 60％），為我國保險資金的運用提供了新的投資工具。
MBS有利于開辟新的投資、融資渠道。由于MBS采取了破產隔離和信用增強等措施，風險較低且具有穩定的現金流，收益率也有一定吸引力，能滿足不同層次投資者要求。
MBS有利于中國加入WTO后，商業銀行和房地產等產業參與國際競爭，吸引外國投資者，從而有助于我國資本市場的多樣化、現代化、國際化。
三、實施MBS應當注意的幾個問題
MBS，在西方市場經濟和資本市場發育比較成熟的國家得到了蓬勃發展，至1987年
末，美國的抵押債券余額即達到21975億美元，到20世紀90年代美國每年住宅抵押貸款
的60％以上靠發行住宅抵押貸款債券來提供。中國目前全面大規模地推廣MB S的條件還
不成熟，但為使住宅產業獲得金融支持，化解銀行領域的金融風險，我們應當借鑒國外早
已普遍采用的MBS的做法，為其創造條件，進行試點。我國在推動MBS時，政府更應大力加以支持、規范和參與，隨著市場發育成熟后再讓位于“市場主導”。
SPV必須是專門新設立的公司，不能用現有的金融公司取代，以免影響資產質量，應當對SPV的性質和有關運作做出相應的規范，以保障 SPV與商業銀行實現風險隔離。
強化對社會中介機構的規范，保護資產證券化市場。建立和完善符合國際慣例的資信評估與評級等法律規范；改革評估機構，使其按照獨立、客觀、公正的原則執業，獨立承擔法律責任，規范中介機構的設置和運作，徹底糾正資產評估機構弄虛作假、亂收費、亂出評估意見的現狀。
必須要有商業銀行的支持。商業銀行要將住宅抵押貸款全部檔案資料妥善移轉給SPV，并在向借款人提供貸款時必須按照《商業銀行法》規定的“三性”原則運作，保證商業銀行出售給SPV的抵押貸款真實有效。
必須要有司法部門的支持。目前中國司法中存在的“起訴不受理，受理不開庭，開庭不審判，判決不執行”的現象極不利于保護金融債權人的合法權益。在實施MBS過程中需要司法部門給予特別的支持和優惠政策。如設立專門的金融房地產法庭，優先審理由SPV提起的債權訴訟案，免收或減收訴訟費用等，對于有逃債跡象的借款人，司法部門應果斷采取執行抵押財產、財產保全、強制執行以及宣告借款人破產等措施，增強SPV運用法律手段收回抵押貸款的能力，確保投資者的利益。
必須要建立SPV有效的內部法人治理機構。SPV性質特別、任務重大，必須建立科學完善的內在約束機制和激勵機制，要注意風險資產管理決策人才和金融人才的吸收和培育，形成高瞻遠矚的決策管理層和多技術、多專長、多領域的綜合性人才庫，切實保證SPV職能和目標的實現。
加強立法工作，為MBS提供法律保證。對此問題將在下面專門論述。
四、MBS的有關法律問題
住宅抵押貸款證券發行的法律依據。目前，住宅抵押貸款證券應當以債券為主要形式，但也可以考慮股權的形式。我國《公司法》對公司債券發行條件的規定顯然不能完全適用于 MBS，其中“累計債券總額不超過公司凈資產額的 40％”和“發行公司債券籌集的資金不得用于非生產性支出”等發行條件對于經營MBS的SPV，肯定會有所突破。國務院應當制定《住宅抵押貸款證券化條例》，專門規制MBS的有關問題。
SPV的規制。很顯然，SPV應當屬于國家出資組建的專門負責經營MBS的特殊公司，其性質應當屬于國有獨資公司，受《公司法》規制。然而，由于其特殊目的及職能，國家必須對其特別監管，主要包括（1）SPV的組建、出資、組織機構、設立條件、設立程序。（2）SPV接受商業銀行住宅抵押貸款的債權讓與合同之規制。1999年 10月 1日施行的《合同法》第79條一第83條以及第87條規定了商業銀行或者SPV必須向借款人為債權讓與通知即對借款人產生法律效力。合同應采用書面形式，作價應當由有關中介機構對其評估并報有關審批機關批準。
MBS有關財稅政策。
（1）MBS在國際上的會計處理為表外融資，而我國目前的會計制度尚無此種處理方式，所以現階段在我國采用MBS這種工具需要在會計制度上對資產負債表的處理作出相應的規范。這里涉及兩個方面的會計制度，一是商業銀行住宅抵押貸款及出售的會計處理，二是SPV實施MBS的有關的會計處理。
（2）由于MBS是銀行應收帳款的提前變現，所以在稅收制度上應對證券化的住宅抵押借款的納稅問題作出相應的規定。這里仍然涉及兩個方面，一是商業銀行貸款收入所應交納的8％的營業稅和所得稅的時間及應納稅額，二是SPV實施MBS的有關稅收。
MBS的有關外資問題。
當MBS構成跨國界的交易時，就涉及到外匯管制方面的政策及運用法律問題，此類
問題隨著我國加入WTO顯得更加突出。我國應當穩健的開放房地產金融市場，逐步允許
外資進入房地產金融領域；同時對外資購買抵押貸款證券的比例及支付條件和手段作出嚴
格規定，以防止外資操縱中國房地產金融資本市場。
[關鍵詞]融資方式 BOT融資模式 ABS融資模式
相對于傳統意義的融資方式而言,這種新型的融資方式又被稱為項目融資。作為一種新的融資手段,項目融資為基礎設施的大規模建設提供了一個新的融資途徑。在彼德•內維特的《項目融資》一書中,項目投資被定義為“為一個特定經濟實體所安排的融資,其貸款人在最初考慮安排貸款時,將滿足于使用該經濟實體的現金流量和收益作為償還貸款的資金來源,并且將滿足于使用該經濟實體的資產作為貸款的安全保障。”對于政府在基礎設施建設過程中融資問題的不斷思考和探索,我們總結出基礎設施的建設有著其自身的特點,其投資規模大,建設和投資回收周期長,沉淀成本高,投資風險大,并非單個投資者所能承受。基礎設施本身就屬于資金密集型行業,需要多個投資者共同投資承擔風險,加之隨著經濟快速發展和國家政策的調整,政府的財力也越來越有限,以政府為主體進行投資的弊端也愈發明顯,為了解決由其自身特點而產生的融資過程中的種種問題,提高基礎設施的運營效率,增強競爭力,新型的融資方式便應運而生。
BOT融資模式,英文全稱為Build―Operate―Transfer,即建設一運營一移交。BOT方式有時也稱為“公共工程特許權”方式,是指國內外投資者或財團作為項目發起人從項目所在國政府或政府所屬機構獲得某項基礎設施項目建設和運營的特許權,然后投資組建項目公司,由項目公司負責項目的融資、建設、運營及維護。項目公司在特許期內經營該項目,并以整個項目的現金流量來支付運營成本、償還貸款并獲取一定利潤。協議期滿后(一般為15一30年),項目公司根據協議將整個項目無償或以極低的名義價格移交給項目所在國政府。
BOT融資方式有其自身的特點,其顯著的優越性有以下幾點:
從項目發起人的角度看,其優點主要有1)彌補了國家財政投資的不足。基礎設施建設一般都是耗資巨大的大型建設項目,在BOT模式下,民間資本更廣泛的進入到基礎設施建設,于是改變了以往以政府為單一投資主體的局面,有效的減輕了政府的財政壓力。尤其對于那些政府財政拮據債務沉重的發展中國家來說,為了緩解國家基礎設施建設所需資金日益龐大和政府有限的財政投資能力之間的矛盾,解決資金短缺問題,運用BOT是一種很有效的途徑。2)規避了政府投資承擔的風險。基礎設施建設一般都是投資數千萬或上億的大型項目,在擁有可觀的同時豐厚的回報率,也需要承擔各種風險。如建設風險、技術風險、市場風險、政策風險以及一些不可預測的風險。在傳統的投資方式中,政府承擔了幾乎所有的風險,而在BOT方式中,主要的風險承擔者變成了資金供給者,風險在政府和項目其他參與者之間重新分配,不僅使得項目風險有效的從政府身上轉移,還迫使項目參與者更加盡職盡責,使該項目成功的運作。3)學習了先進技術和管理經驗,提高運營效率。在項目的實施過程中,東道國可以學習到國外先進的科學技術和現代化的管理經驗。民間資本的介入,可以打破壟斷,充分發揮市場化競爭的作用。而且,比起政府直接參與經驗管理,項目公司參與到基礎設施建設更能提高服務質量和運營效率。
從項目公司的立場看,主要好處有:(1)通過項目的建設,使公司擴大了經驗范圍,利用BOT的方式有機會讓公司涉足原本沒有機會進入的政府壟斷行業,拓寬了市場。(2)在項目運營期間,由于這類大型項目的市場和資金回報率都比較穩定,因此可以使公司獲得比較客觀且有保障的收益。
總的來說,BOT具有市場機制和政府干預相結合的混合經濟的特色。這種融資方式具有項目導向性、有限追索權、資產負債表外融資(亦稱非公司負債型融資)、允許較高債務比例,以及實現風險分散和風險隔離優點,但BOT方式的項目參與方較多,前期工作時間長,融資成本也相對較高,這些也是不容忽視的。
ABS融資模式,即資產證券化。英文全稱為Asset―Backed Securities。它是近十幾年來世界金融領域的重大創新之一,是一種先進的融資方式。ABS融資模式是指以目標項目所屬的全部或者部分資產為基礎,以該項目資產可以帶來的穩定預期收益為保證,經過信用評級和增級,在資本市場上發行高檔債券來籌集資金的一種項目融資方式。通過資產證券化融資,將流動性差但能產生穩定的、可預見的現金凈流量的資產,通過相關法律和融資結構安排,對資產中的風險和收益要素進行分離和重組,將其轉變成可以在金融市場上出售的證券用以融通資金的過程。
ABS相比于傳統的融資方式,它有著其自身獨特特點和優勢。首先,降低融資成本。它運用其成熟的交易方式和特有的信用增級方式,使得原本信用等級較低的項目同樣可以進入到國際高端證券市場,而該市場有著信用等級高,債券安全性和流動性高、債券利率低等諸多優勢,從而改善了證券發行的客觀條件,大幅度降低了發行債券籌集資金的成本。其次,分散投資風險。這是因為資產證券化的方式隔斷了項目原始權益人自身存在的風險和項目資產在未來產生的現金收入之間的風險,使其清償債券本息的資金僅與該項目資產在未來產生的現金流有關,加之在證券市場上發行的債券由許多不同類型的投資者購買,從而很好的分散了投資風險。再者,這種融資方式和BOT相比,減少了中間交易環節,降低了費用的支出。
關鍵詞 高速公路 投融資體制 改革建議
中圖分類號：F542 文獻標識碼：A
1高速公路投融資平臺發展現狀及問題
我國從1985年開始修建高速公路至今，公路建設的投融資渠道從單一的國家直接撥款發展到中央政府直接、間接投資，地方政府多渠道籌資，資本市場直接、間接融資，境內外借貸融資以及民間融資等多種方式。目前我國高速公路建設資金的主要來源有四種渠道：政府預算資金、自籌資金、銀行信貸資金和國外資金。其中，政府預算資金包括非經營性基金、汽車購置費、中央和地方財政專項資金等；自籌資金包括地方自籌資金、公路建設債券、國內股票和證券融資等；利用外資的方式主要有國際金融組織及外國政策貸款、合資、項目融資、境外發行股票、合作和轉讓經營權等。
隨著我國經濟和社會的進一步發展，我國現有的高速公路建設項目投融資體制弊端已逐步顯現，不僅不利于高速公路建設的可持續發展，更加無法滿足我國經濟持續、快速、健康增長的需要。其問題主要表現在：（1）投資渠道少。（2）融資成本高。（3）融資風險大。
2 基于宏觀與微觀兩方面的投融資體制改革
2.1基于宏觀角度的投融資體制改革
首先，進一步拓寬投融資渠道。應當由政府和市場進行公共投資與管理，政府要放松市場進入限制，許可民間、社會、外商資本投資高速公路建設項目。融資渠道要由政府撥款的單一渠道向政府撥款、政府控股參股、企業利用市場融資和民間、外商直接融資等相結合的多樣化投融資渠道轉化。
其次，推進高速公路建設產業化、市場化。由于民間資本進入高速公路建設領域旨在追求投資回報率，而投資回報率主要是由投資規模、技術設備、經營管理、市場狀況等多種因素決定的，所以只有對高速公路建設項目實施產業化、市場化經營，才能為民間資本的進入準備必要的條件。
最后，完善相關法律法規和政策體系，創造良好投融資環境。鼓勵社會資本投資交通流量較大、財務效益較好、具有較強投資吸引力的干線高速公路投資項目；科學合理確定收費高速公路定價方法，保障投資者投資高速公路建設項目有利可圖，保障公共利益；推行特許經營機制，規范政府與高速公路經營企業之間的權利、義務和責任；通過業主招標制度，開展公平競爭，維護高速公路投資者的合法權益，吸收多方資金進入高速公路建設領域。
2.2基于高速公路企業的投融資體制改革
2.2.1立足于降低資金使用成本構建投融資平臺
（1）企業集中式財務管理。通過構建集中式財務管理體系，集中閑置資金，統籌規劃，為企業提供發展資金，為構建投融資平臺及其他金融工具的使用提供基礎。由于高速公路運營每天可以產生大量的現金流，通過設立現金池或財務中心可以實現資金的集中管理，從而提高資金使用效率，降低資金成本。
（2）企業債務融資管理。通過融資債券融資、短期融資券、信托債務融資和中期結構融資等多種方式，實現多渠道低成本債務融資。
（3）入股商業銀行。直接涉足商業銀行領域，通過企業與參控股銀行之間在存貸款方面的關聯交易，降低企業資金使用成本，獲取相對優惠的利率，降低資金的使用成本，同時，高速公路所產生的巨額現金流可以增厚參控股銀行收益。
2.2.2立足于降低資產負債率構建投融資平臺
（1）利用好現有上市平臺，培育新的上市公司。作為高速公路投融資企業，首先要用好現有上市公司，裝入優質資產，優化資產結構。爭取啟動高速公路業務整合工作，實現高速公路資產、業務重組整合與資本市場再融資結合起來，通過在資本市場進行融資，拓寬融資渠道，提高整體融資能力，從而更有利于高速公路企業的整體發展。充分利用上市公司平臺籌集資金和資產、業務重組，一方面有利于國有企業加快股份制改革步伐和建立現代企業制度，另一方面可以使企業籌集到大量發展資金，加快企業并購重組的步伐，通過并購重組，企業可以增加股東價值，實現規模經濟，實施競爭戰略，加快技術進步，參與全球競爭等。
（2）資產證券化。資產證券化是指把缺乏流動性，但具有預期穩定現金流的資產匯集起來，形成一個資產池，通過結構性重組，使之成為可以在金融市場上出售和流通的證券從而融資的過程。將證券化資產從資產負債表剔除后，發行人資產負債表的資產和負債同時發生變化，從而減少負債比率，達到優化資產負債結構的目的。
2.2.3立足于提高高速公路集團利潤率構建投融資平臺
金融行業作為國民經濟的支柱行業，包含多種銀行、證券和保險等諸多子行業。目前，包括浙江省交通投資集團、廣東省交通集團、江蘇交通控股有限公司、山東高速集團、河南交通投資集團、陜西高速公路建設集團等省屬交通領域企業涉足金融業務。其中，浙江省交通投資集團涉及最廣，如參股招商銀行，控股浙商證券有限責任公司、控股浙江天馬期貨經紀有限公司、發起成立浙商基金管理有限公司。高速公路企業投融資可以根據發展的需要適時選擇進入其他金融領域，通過建立業務外部吸引力和內部競爭力兩方面提高利潤率，從而改善高速公路投融資體制。
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一、商業銀行經營風險的界定
商業銀行風險是金融風險的主要表現形式，它是商業銀行在經營管理過程中由于一系列不確定因素而導致的價值或收益損失的可能性。商業銀行風險主要表現在三個方面：一是存款者擠提存款而銀行沒有足夠的資金支付出現支付危機的風險：二是借款人到期不履行合同，無力或不愿償還貸款，致使銀行貸款本息不能按期收回、信貸資金周轉受阻的風險；三是銀行自身資本金數量過小，不能抵補虧損以保證銀行正常經營的風險。
商業銀行風險的典型特征是階段性、趨勢性和可控性。所謂階段性是指銀行體系內部各種矛盾的累積和加深的過程．部分銀行活動的評價指標已經預示著銀行危機的到來。所謂趨勢性是指一段時間內雖未演化成銀行危機，但發展趨勢明顯。危機性增大。所謂可控性是指人們能夠對銀行風險進行控制，有可能遏制甚至化解風險。
二、我國商業銀行風險化解途徑
1．深化商業銀行體制改革．逐步向現代商業銀行轉變。按照現代企業制度的要求，加快商業銀行的企業化改造．建立符合市場經濟要求的科學決策機制、監督約束機制和內部激勵機制。在今后一段時期內．我國商業銀行應在以下幾個方面加快改革：一是盡快依照《公司法》、《商業銀行法》等法規和建立現代企業制度的要求．改造和規范我國商業銀行的組織形式和組織機構尤其是結合目前正在進行的股份制改造．使商業銀行成為產權主體多元化、法人治理結構完善、內控機制健全、按照市場化運作的現代商業銀行。行長經營責任的獨立性，以及承擔責任的膽略和管理現代金商業融企業的能力是建立良好公司治理結構的關鍵組織結構改造有利于培養一批高層次的金融企業管理干部，同時能夠對商業銀行的監管從過去的行政管理轉變成嚴格按照法律規范的監管。二是真正恢復商業銀行的本質屬性，在保證安全的基礎上，追求盈利最大化．并在法律和政策上予以明確的保護。三是使用先進的計算機及通訊手段等現代化工具．增加業務處理和經營過程的科技含量，提高業務國際化水平，提高技術創新、產品創新、服務創新的速度。四是在提高業務經營和服務水平的基礎上，開展集約化經營。
2．加強商業銀行風險管理．拓寬解決商業銀行不良資產的新思路。我國銀行業的不良資產已成為威脅國家經濟金融安全、影響國民經濟正常運行的隱患。加強風險管理，減少和化解銀行不良資產將成為商業銀行資產管理的重點，為此，商業銀行要建立一套新的風險管理制度。一是建立信貸資產保全機制。信貸資產質量是商業銀行經濟效益的基礎和長期發展的保障，為了防止出現新增不良資產．部分銀行開始組建專門的信貸資產保全機構，以信貸資產保全為核心建立新型的信貸風險管理機制。例如，統一客戶信用評定標準：實行有效抵押和擔保：貸款嚴格按照風險度確定投向、投量、期限；規范信貸評估行為，提高評估水準積極參與企業兼并、分立、破產，支持企業轉制．依法處理銀企間的債權債務關系，逐步解決歷史遺留的呆賬；自覺地將信貸活動納入法制化管理軌道，努力實現借貸合同擔保合同、抵押合同及條款的合法合規性：健全信貸資產管理的責任機制，明確信貸調查、審查、審批及管理人員的職責，建立貸款資產第一責任人制度。二是推行不良資產證券化，增強商業銀行的風險抵御能力和發展后勁。借鑒國外處理不良資產的成功經驗，我國已成立了4家資產管理公司，通過證券化來清理四大國有商業銀行的不良資產。可以預計，當已剝離的銀行不良資產得到處置后。資產管理公司積累的豐富經驗必然有利于其從事資產證券化業務，資產證券化將作為我國銀行進行資產動態管理的一個有利工具，而其功能并非僅僅局限于不良資產的處理
3．強化商業銀行流動性管理。商業銀行要明確流動性管理的重要性并采取相應配套措施。高層管理人員進行決策時應確保銀行流動性管理的優先性。管理部門要協調所有資金使用部門的活動．對銀行的流動性管理進行決策分析．避免決策失誤導致流動性不足或剩余而給銀行帶來經濟損失。另外，流動性管理部門必須同客戶保持密切聯系。做到預知大客戶何時提現或存款，以便提前安排資金計劃。同時，商業銀行要在供需的基礎上做好未來流動性的預測和分析工作．編制流動性計劃，減少融資成本，使銀行需持有的準備金最小化。此外，商業銀行還可以借鑒西方銀行成熟的經驗．采取科學的度量方法．建立一套科學適用的流動性管理預警監測指標體系，準確預測流動性風險。
4．大力拓寬商業銀行業務范圍在目前我國商業銀行分業經營的模式下．越來越多的企業通過資本市場直接融資．商業銀行的客戶不斷流失．傳統的存款業務面臨嚴峻的挑戰。我國商業銀行必須拓寬業務范圍，大力突破傳統的存貸款及結算業務。例如，創新住房儲蓄、外匯理財等業務，開展票據貼現、抵押貸款、個人消費信貸、貸款證券化、收費等中間業務，重視表外業務．并將其作為銀行新的利潤增長點，努力推出如擔保、承兌等業務。同時進行表外業務創新，結合自身實際，在以下領域進行有益嘗試：①保證業務：②財務顧問與投資咨詢業務；③現金管理業務．包括協助企業減少閑置資金和進行短期投資、賬戶信息服務、電子轉賬服務、決策支援服務等：④互換業務．包括貨幣互換和利率互換：⑤貸款的替代物，包括備用信用證、票據發行便利、循環便利、多種選擇權便利等：⑥貸款出售，包括單筆貸款出售和多筆貸款出售，即貸款證券化；⑦自動化服務，包括電子銀行和家庭銀行服務。
5．充分利用資本市場發展的機遇．促進商業銀行快速發展。一是利用資本市場的發展多渠道籌集資金．解決商業銀行資金渠道來源單一的問題。從目前我國國有商業銀行的資金來源結構看，負債的絕大部分是存款．所有者權益則全部來自國家投資，資金來源渠道狹窄，銀行資金與資本市場沒有形成雙向流動機制．主要是銀行資金單方面流向資本市場。其實，在資本市場分流銀行資金的時候．銀行也可通過資本市場來籌資。如商業銀行可在資本市場上公開發行股票籌集資本．也可以通過發行金融債券籌資，這樣既可以增加商業銀行的資金來源，增強資金的穩定性，又可以提高資本充足率。二是通過參與資本市場交易．改善資產結構，提高資產質量。首先，資本市場的發展為商業銀行解決資產質量單一問題提供了可能。商業銀行除了傳統的貸款業務外，還可以通過購買資產和資產的流動性．實現盈利性、流動性和安全性的最佳組合。我國商業銀行在這方面已經取得了一定的成效。我國商業銀行持有債券占總資產比率已經從1997年的4．98％上升到2001年的12．5％，債券投資已經成為商業銀行的一條重要資金運用渠道．對提高商業銀行整體收益水平作用明顯。可以預計．隨著我國資本市場的進一步發展．商業銀行改善資產結構的作用會越來越大。其次，通過資本市場．解決商業銀行的不良資產，降低商業銀行的風險。我國國有商業銀行擁有比例相對較高的不良資產能否有效處置，關系到我國國有商業銀行的改革進程。而資本市場的發展恰恰為不良資產的處置提供了市場空間和實現途徑。再次，大力拓展與資本市場相關的業務，如開放式基金的銷售及基金的托管、清算、開辦資產管理、證券投資咨詢、證券交易結算等業務，充分利用資本市場的發展機遇拓展商業銀行的業務范圍，拓寬收入來源渠道。
