時間：2023-07-27 16:23:49
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇資產證券化的好處，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
關鍵詞：風險與報酬；資產證券化；金融合成分析
引言
隨著經濟的發展、社會的進步，我國的資本市場也得到了不斷完善。而資產證券化在市場中占據了很重要的部分，不但可以使得資本的需求供給問題得到平衡，而且能夠促進企業財務方面的發展。而它相應的可能也會帶來一些會計問題，例如會計確認、會計報表合并等問題，所以對于處理相關的會計問題應該進行重視。
一、資產證券化
（一）定義。所謂資產證券化[1]，就是把資產轉化成證券的過程以及技術，它包含了“一級證券化”以及“二級證券化”這兩種形式。可以將資產證券化詳細的定義為：將一些缺乏流動性，然而又有預期的穩定的資產集合到一起，形成一個總的資產，再通過對其內部的結構進行相應的規劃，將可能存在的風險以及帶來的收益結合起來，進一步轉化成能夠在金融市場上進行出售、并且可以流通的證券，并且對其加以融資的這個過程就叫做資產證券化。
（二）資產證券化作用。第一，可以提高收益率[2]。由于資產證券化的使用，能夠使得那些缺少流動性的資產轉變成可以流通的證券，然后對發行的證券能夠將現金提前收回來，這樣就使得資產的流動性大大的提高了。通過對資產的證券化，企業不需要等到應收賬款已經到期了或者收益取得的時候再進行轉讓，而是在之前就可以將它轉讓，然后把獲得的資金用到經營之中。這樣，可以使得資產的周轉時間變短，并且資產的收益也會大大的提升。
第二，降低融資成本[3]。資產證券化的總融資成本，和傳統的融資比起來是比較低的。這是因為，首先資產證券化通過的交易結構以及信用的提高方式，使得證券的發放條件得到了改善。其次，對于資產證券化來說，它費用的項目雖然會比較多，但是各項費用以及交易總額的比率相對來說還是很低的。
（三）資產證券化意義。通過資產證券化的方式，能夠給企業帶來很多的好處。首先，這種融資當時能夠使得企業的工資成本得到有效的降低，從而減少了信息不對稱的問題。其次，這對于企業的資產和負債管理也有著很大的好處。企業通過對到期貸款的轉讓來對有價的證券進行有效的調節，從而使得公司的資產負債結構較為科學。并且，這種融資方式還能夠使得一家公司的稅收標準之間存在一定的差異，公司可以根據自身的利益來對債券或者股票的稅收標準進行選擇。
二、相關會計問題
（一）會計確認。資產證券化能夠對風險進行轉移，并且進一步的創造出信用，提升本企業流動性的融資技術。通過對于資產證券化的實施，發起人能夠使得融資的對象更多、融資的時間也可以相對的提升。對于發起人來說，證券化行為實質上需要對作為銷售處理還是對融資處理進行擔保的過程進行考慮，這是他們需要關心的最重要的問題。
按照資產證券化作為融資、或者出售處理，有這樣兩種判斷的標準[6]：首先是和證券化的資產有關系的一些風險，以及它的收益有沒有進行轉移，這就是所謂的風險和報酬分析法。另外一種方法是金融合成分析法，主要是來確定證券化的資產的控制權有沒有被轉移。
傳統的分析法中，對于會計確認的主要方式就是找到證券化結構中占據主導地位的合約，然后根據他的特征分析出發起人有沒有保存著已經轉讓的資產，實際上用所有的風險和收益來對交易進行判斷。然而使用這種方式進行會計確認，人們能夠使用一些技術設計出較為復雜的合約結構來達到外部處理的目的，所以它存在一定的風險。
第一，在一些簡單的交易中，對于某項資產進行了控制，也會相應的對其所帶來的風險有一定的責任。而對于復雜合約，會使得控制權和風險以及收益權之間互相分離。
第二，在風險和報酬分析法中，對于實質上的判斷和實際的執行過程可能會出現很大的差別。是矛盾的，執行過程可能會出現很大的差別。
第三，這種分析方式把金融的工具和它所包括的風險以及報酬看成了一個整體。然而隨著時代的發展，金融的技術得到了不斷地提升，基于初級的金融工具上的各種風險以及報酬都可以被分解，他們之間會相互獨立的存在著，并且作為金融的衍生工具分散到不同的地方。
（二）報表合并問題。在資產證券化的交易過程里中，發起人和特設的工具機構之間有著很密切的利益聯系，因此特設工具機構應不應該合并到財務報表之中，成為了現在急需解決的一個問題。特設交易載體存在就是為了可以使得發起人的資產組合被剝奪，從而使得法律、會計上都是進行真實銷售的，這樣就能夠實現發起人的特定的財務目標。如果特殊的交易載體仍然是發起人的子公司，并且將其合并到財務報表中，那么就違反了對于資產證券化的最初目的。一旦兩者合并到一起，那么發起人和特設交易載體的各自的報表無論之前是怎樣進行確認的，將其用作融資或者銷售，對于合并的報表來說結果中都沒有很大的差別，因此對于證券化所希望的財務目標也就不可能會實現。
（三）會計報表披露。不同資產的確認依據存在著一定的差異，這會使得會計報表披露出來的內容以及形式上都存在著很大的差異。而資產證券化的快加披露要求是：發起人在資產證券化的終止確認、聯系揭示以及單獨的進行揭示方面，應該有著不同的披露內容。如果企業進行了資金的證券化，或者已經簽署了回購的協議，那么就應該在目前的財務報告期間內將這些交易，以及發生在報告期之前的交易過程中形成的留存利息進行單獨的披露。披露的信息應該包括：交易所屬的性質、以及交易的范圍，其中包括了擔保的說明，以及對于金融資產有沒有已經終止的相關信息。
（四）相關啟示。對于這兩種不同的資產證券化的會計處理方式，我們可以得到一些啟示。對于資產證券化的會計問題進行解決，最重要的是對控制權有沒有已經轉移進行判斷。而風險和報酬分析法沒有對問題的實質性進行解決，實際上是不可行的。而金融合成分析法得出了一種新型的對金融資產是否終結進行判斷的標準，這種方式和控制權是否被轉移緊密聯系，并且對于金融工具和它所帶來的風險和報酬之間的相互可獨立性是承認的，因此在一定的程度上彌補了風險和報酬的分析方式帶來的不足，是資產證券化的會計確認中很好的一個操作性很強的判斷標準。當然，由于這種方式在使用金融合成分析法對證券化的資產的控制權進行一系列的測試過程中，需要對證券化的整個合約進行詳細的分析，并且對其進行確認，所以在實現的過程中可能會相對較難一些。
三、結論
通過資產證券化的方式，能夠給企業帶來很多的好處，這種融資方式不僅能夠使得企業的工資成本得到了有效的降低，而且對于企業的資產和負債管理也有著很大的好處，當然也會帶來一些相關的會計問題。因此應該對于資產證券化以及會計的處理問題進行研究，使其更好地發揮作用。（作者單位：武漢工程大學）
參考文獻：
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[3] 韋雅娟. 我國資產證券化會計問題研究[D].東北財經大學，2012.
正如央行行長周小川在《資本市場的多層次特性》一文中指出的，“在很多非金融專業人士看來，SPV（Special Purpose Vehicles）似乎不是個好東西，因為很多金融亂象好像都涉及SPV，一些廣為人知的金融市場上的違規行為、詐騙性產品似乎背后都有SPV的影子，如2002年美國安然公司出事，就是利用SPV做了很多表外業務，次貸危機也很大程度上與SPV有關系。但對于金融專業人士而言，對SPV恐怕還是要一分為二地看，既要認識到SPV對于滿足市場投融資需求、規避和管理風險、提高資金配置效率的好處，也要清醒地認識到SPV可能帶來的問題。應該說，很多融資業務創新都是通過SPV實現的，SPV加上資產證券化在各國都有大量成功的實踐。因此，SPV有其積極的意義，特別是在創建多層級金融市場、金融產品和交易機制方面，可以發揮重要作用。”
實際上，在歐美資產證券化高速發展的30多年里，帶來了金融市場效率的提高，并與實體經濟部門形成良性的互相支持。危機的產生主要開始于21世紀的頭幾年，復雜的、不透明的高風險基礎資產的證券化產品開始大幅增長，這些危險因子的膨脹最終擊碎了脆弱的風險鏈條，從而引發了全球金融危機。所以，真正危險的不是資產證券化本身，而是無止境無節制的提供高風險的資產證券化產品。
什么是資產證券化？
廣義的資產證券化是指某一資產或資產組合采取證券資產這一價值形態的資產運營方式，它包括以下四類：
實體資產證券化：即實體資產向證券資產的轉換，是以實物資產和無形資產為基礎發行證券并上市的過程。
信貸資產證券化：就是將一組流動性較差的信貸資產，如銀行的貸款、企業的應收賬款，經過重組形成資產池，使這組資產所產生的現金流收益比較穩定并且預計今后仍將穩定，在配以相應的信用擔保，在此基礎上把這組資產所產生的未來現金流的收益權轉變為可以在金融市場上流動、信用等級較高的債券型證券進行發行的過程。
證券資產證券化：即證券資產的再證券化過程，就是將證券或證券組合作為基礎資產，再以其產生的現金流或與現金流相關的變量為基礎發行證券。
現金資產證券化：是指現金的持有者通過投資將現金轉化成證券的過程。
狹義的資產證券化則是指信貸資產證券化。按照被證券化資產種類的不同，信貸資產證券化可分為住房抵押貸款支持的證券化（Mortgage-Backed Securitization，MBS）和資產支持的證券化（Asset-Backed Securitization，ABS）。
從發起人（一般是金融機構）的角度來看，資產證券化提供了將相對缺乏流動性、個別的資產轉變成流動性高、可在資本市場上交易的金融商品的手段。通過資產證券化，發起者能夠補充資金，用來進行另外的投資。例如，商業銀行利用資產證券化提高其資產流動性。
一方面，對于流動性較差的資產，通過證券化處理，將其轉化為可以在市場上交易的證券，在不增負債的前提下，商業銀行可以多獲得一些資金來源，加快銀行資金周轉，提高資產流動性。另一方面，資產證券化可以使銀行在流動性短缺時獲得除中央銀行再貸款、再貼現之外的救助手段，為整個金融體系增加一種新的流動性機制，提高了流動性水平。
資產證券化還為發起者提供了更加有效的、低成本的籌資渠道。通過資產證券化市場籌資比通過銀行或其他資本市場籌資的成本要低許多，這主要是因為：發起者通過資產證券化發行的證券具有比其他長期信用工具更高的信用等級，等級越高，發起者付給投資者的利息就越低，從而降低籌資成本。
資產證券化降金融風險
中國證監會研究中心主任祁斌撰文表示，本輪唱空中國的矛頭指向了五個方面：一是房地產泡沫，二是地方政府融資平臺，三是潛在不良貸款，四是影子銀行，五是企業高負債。這些問題相互關聯，相互纏繞，且都指向了中國金融體系的最大弊病：結構失衡。
過去20年全球主要國家即G20國家中，發達國家廣義口徑的直接融資比重從20年前的60%左右增長到現在的70%，其中美國最高為82%，即便原來傳統商業銀行為主導的日本和德國也達到了70%，發展中國家也從20年前的40%左右一路上升到今天的平均66%，但中國只有42%。
更不樂觀的是，過去5、6年中，中國直接融資比重在一路下降。一個客觀因素是中國股市在2006年、2007年達到頂峰后走入了下行通道。另一個重要原因是因為2008年金融危機，中國推出了四萬億元的刺激計劃，銀行跟貸了十幾萬億元，進一步膨脹了銀行的資產負債表。
祁斌認為，上述趨勢如果延續下去，帶給中國經濟和金融的風險是毋庸置疑的，對銀行本身來說，更是“不能承受之重”。因為，這會使中國的金融資源越來越多地通過相對非市場化、或者相對行政化的資源配置方式進行配置。
祁斌表示，化解中國經濟金融風險的根本出路在于調整金融結構。調整金融結構需要兩手抓，一手是增分子，發展資本市場；另一手是削分母，發展資產證券化，尤其是信貸資產證券化。發展信貸資產證券化對提高直接融資比重、盤活銀行存量資產、降低金融體系風險有重大意義。
中國仍處于起步階段
資產證券化在發達國家已經成為固定收益市場規模較大的投融資品種。截至2006年底，美國固定收益證券市場規模約27萬億美元，其中資產證券化產品規模占比最大，為31%，其次是公司債，占比19%。
而中國的資產證券化發展仍處于起步階段，自2005年信貸資產證券化試點以來，截至2013年9月，共有15家銀行金融機構發行了24單信貸資產支持證券，發行總額約900億元，存量規模僅300多億元。與規模上萬億元的企業債、短融債和中期票據相比，規模顯得微不足道。
從美國資產證券化的進程看，經歷了由按揭貸款到各類其他貸款，從單一型到合成型的轉變。目前以個人住房按揭和商業物業按揭為基礎資產的資產證券化產品占了美國資產證券化產品的80%，歐洲、日本這一比重也高達60%以上。而中國目前的資產證券化基礎資產70%以上為公司債，個人住房抵押貸款比重甚至不到5%。
關鍵字:信貸資產 證券化 發展 問題
銀行信貸資產證券化是在金融改革形勢下所探索出的資產負債管理模式。它與傳統的貸款方式既有本質的區別,又有內在的聯系。銀行信貸資產證券化,是指銀行把欠流動性但有未來現金流的信貸資產(如銀行的貸款、企業的應收帳款等)經過重組形成資產池,并以此為基礎發行證券。資產證券化已經成為新時期我國金融業發展創新的一個新起點,它所帶來的優越性是無可比擬的,但是,由于我國特殊因素的影響,資產證券化還有待于進一步探索研究。
一、我國銀行信貸資產證券化發展狀況
早在1983年我國就有人開始介紹西方的資產證券化技術,但直到20世紀90年代初,資產證券化探索研究的熱潮才開始在中國興起。1992年三亞地產的投資證券、走出了中國資產證券化的第一步。1996年8月,為了建設廣深珠高速公路,珠海在國外發行了2億美元債券,這是國內第一個完全按照國際化標準運作的離岸資產證券化案例。2000年,中國工商銀行和中國建設銀行成為住房貸款證券化試點單位,標志著資產證券化被政府認可。2005年4月,中國人民銀行和銀監會了《信貸資產證券化試點管理辦法》,以及之后財政部頒布的《信貸資產證券化試點會計處理規定》、銀監會頒布的《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》等規范性文件為我國的信貸資產證券化的試點搭建了一個基本的法律框架,為資產證券化的規范化運行創造了條件,也為今后我國資產證券化的深入發展奠定了制度基礎。2005年12月,國家開發銀行和中國建設銀行分別發行了第一期信貸資產支持證券和個人住房抵押貸款證券化信托資產支持證券,這兩個證券在市場的成功發行,標志著我國信貸產證券化工作邁出了實質性步伐,國內信貸資產證券業務正式開展。
信貸資產證券化的發行,一方面豐富了我國資產證券化產品種類,開辟了商業銀行批量化、市場化、標準化處置不良資產的新渠道,并將進一步推動我國資本市場發展。但另一方面,資產證券化在國內一直得不到投資者足夠的響應:首先,國務院,銀監會等國家監管部門希望通過推行證券資產化來改善商業銀行負債結構,提高資產的流動性和融資比例,使得資產證券化成為了一種調控手段;其次,不良資產在我國銀行的資產結構中利用率一直處于較低的水平,我國商業銀行證券化的標的大部分都是不良資產,很少有銀行愿意拿出優質信貸資產進行證券化。同時,信貸資產的二級市場相對狹隘,流動性明顯不足,信貸資產證券化產品主要集中于銀行間債券市場流動,投資者對此反應冷淡。這就導致信貸資產證券化產品不溫不火。
二、我國銀行信貸資產的特點
我國經濟體制和金融體制的發展演變,以及我國企業與銀行間的特殊關系,決定了我國銀行的信貸資產有其自身的特點:
1、信貸資產單一,結構比例不合理
在我國銀行信貸資產的結構中, 中小型企業和民營私有企業貸款比例較小,國有大中型企業貸款比例大。銀行信貸資金投向的特定性,使得國有企業貸款成了銀行的最大資產。我國企業特別是國有企業對銀行信貸資金的依賴性較大, 國有企業貸款占了我國銀行信貸資產的90%,在市場經濟條件下,這種狀況既不利于銀行提高效益,又不利于企業競爭,促成優勢企業發展,提高社會整體經濟效益。傳統的銀行存放貸款經營模式,加之我國特有的經濟體制和金融體制特點,使得我國銀行信貸資產品種單一,結構不合理。
2、信貸資產周轉慢、效益差
銀行的不良資產降低了資金正常的周轉速度,造成了資金沉淀,影響了國民經濟的正常運行。由于貸款存量大,缺乏流動性,阻礙了資源的合理流動和配置,產業結構也就難以實現合理調整,信貸資金投資效益自然較差
3、信貸資產膨脹快、規模大
目前,我國銀行信貸資產膨脹速度較快,許多企業資金大部分依靠銀行貸款,企業本身積累少,負債率高,甚至一些企業連最基本的鋪底資金都靠銀行統包。信貸資產是我國金融機構的最主要資產,占了全部銀行資產的絕大多數。每次經濟過熱都是銀行信貸資產膨脹的結果。
4、信貸資產沉淀嚴重,流動性差
我國部分企業由于經營不善,效率不佳,企業虧損,負債率較高,導致銀行的貸款成了死賬,不僅貸款本金沉淀、呆滯、呆帳居高不下,而且欠息與日俱增。我國銀行信貸資產由于缺少二級市場可以變現,沒有實現流動,使銀行的信貸資產流動性受到很大限制,銀行很容易陷入流動性困難危機,金融風險加大。
三、我國信貸資產證券化存在的問題
銀行信貸資產證券化雖然有很多有好處,但是由于中國的特殊國情,其發展路途中主要存在以下幾個問題:
1、信用評級問題
證券的評級是投資者進行投資選擇的重要依據,在實施資產證券化的過程中,對資產池中的資產進行嚴格、公正、正確的信用評級,對于證券化的資產定價具有至關重要的作用。目前我國發展資產證券化過程中評級機構的經驗有限,評級標準的客觀性和一致性較低,銀行擔保導致信用評級形同虛設,沒有形成行業評級標準,不能形成對產品設計的指示作用。
2、法律規范問題
由于我國資產證券化處于起步階段,許多法律還沒有完全制定。在我國信用環境不佳、法制意識薄弱的條件下,相關法律法規的不完備意味著提高了風險水平,這在一定程度上阻礙了我國資產證券化的健康發展。
3、二級市場問題
目前國內銀行的資產證券化產品,主要在銀行間市場上發行和交易。一級市場飛速發展,但二級市場的交易情況卻非常冷清,信貸資產在二級市場缺乏足夠的流動,導致銀行金融風險加大。制約了資產證券化的發展。交易的流動性問題已成為中國發展資產證券化市場最核心的問題。
四、我國信貸資產證券化的改善建議
1、建立健全相關法規制度。資產證券化涉及到很多新的法律問題,我國的法律制訂往往滯后,尤其對于金融領域的體制創新和工具創新反映更是如此。政府應積極推動相關的修法與立法工作,對于目前法律沒有作出明確規定或者是模棱兩可的部分, 必須在法律上進行明確,以保障發起人和投資者的利益。。此外,法律還應對證券化的產品標準化,對其發行、審核、承銷、上市、托管及交易場所、交易規則做出明確規定,以避免交易過程中不確定性。加快健全完善全面開展資產證券化業務的法律制度環境步伐。
2、健全信用擔保和評級機構。信用擔保和評級機構在資產證券化的信用級別的構造中發揮著極為重要的作用。可由政府或專門的組織機構建立一批具有一定的實力和信譽的擔保機構。信用評級機構應是全國性和權威性的,應是市場投資者普遍接受和認可的中立、規范的信用評級機構。
3、加強金融市場監管。監管重點主要包括:對SPV產權組織形式的監管;對資產轉讓與真實銷售的監管;對SPV資產管理與權益信托、具體運作和資產負債表的監管。同時,還要加強對參與證券化銀行的信用風險、最低資本金和信息披露的管理,以維護公平、穩定、有序和高效的金融體系。
4、加強專業人才隊伍建設。加大對現有從業人員的培訓和未來人才的培養,輔以引進吸收國外專業人才,加快建立高素質的資產證券化專業人才隊伍。
資產證券化是一項比較復雜的金融創新,涉及面廣,對經濟金融運行影響很大。隨著各方面環境的改善、條件的成熟和法律法規的健全完善,這項業務將在我國呈現很大的市場潛力,發揮出重要的作用。
參考文獻:
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[關鍵詞]資產證券化，特殊目的機構，特殊目的信托，特殊目的公司
一資產證券化（AssetSecuritization）是20世紀70年代從美國發展起來的一種新型融資方法。
它是指金融中介機構將不具有流動性，但具有穩定的未來現金流量的金融資產，如應收賬款等轉換為可以在市場上出售、流通的證券進行融資的過程。由于金融機構的資產多為貸款如銀行的住房抵押貸款，屬于金融機構創造的信用，所以“資產證券化”又稱為“信用證券化”。資產證券化制度出現的原因主要是：金融資產的持有者擁有大量的金融資產，無法變現，這一方面影響資金的使用效率，另一方面也帶來很大的信用風險，為了解決這種流動性困難及分散風險，資產證券化制度應運而生。
資產證券化的最主要的特點是，使資金的需求者能夠不需要通過銀行等金融中介機構，就能直接從資金的供給者獲得所需要的資金。資產證券化為了達到這一目的采取了復雜的交易結構：首先，金融資產的持有者（也就是資金的需求者后文稱為發起人）將其一部分資產（擬證券化的資產）轉讓給一個中介機構（特殊目的機構），使擬證券化的資產與發起人的其他資產隔離，即使發起人發生破產也不會影響證券投資者對證券化資產的利益；其次，中介機構以被轉讓的資產為基礎發行證券；最后，由信用增級機構和信用評級機構對資產支撐證券（AssetbackedSecurityABS）進行信用增級和信用評級，從而使資產支撐證券能夠在證券市場上出售流通。從法律的角度來看，資產證券化融資結構的核心概念是資產分割，即把擬證券化的資產從資金的需求者的信用風險中分離出來[1]（第1頁）。
從資產證券化的運作過程來看，特殊目的機構在資產證券化中具有重要地位。其作用主要有：第一，特殊目的機構通過“真實銷售”的方式獲得發起人的資產，使發起人的資產與發行人的資產相分離，根據破產法的規定這能夠使證券發行人與發起人的破產風險相隔離。第二，特殊目的機構本身的業務狀況對其發行的資產支撐證券的評級也會產生影響。第三，特殊目的機構所采取的組織形式會對資產支撐證券的形式產生影響。因此資產證券化涉及的諸多的法律問題中，特殊目的機構的法律問題具有極端的重要性，直接影響了資產證券化的成敗。因此，在有證券化成文立法的國家和地區，作為資產證券化中介機構的特殊目的機構是立法的重要內容。
二從實施資產證券化的有關國家的情況來看，解決特殊目的機構法律問題的原則主要有以下兩項：
（一）以專門立法解決特殊目的機構法律問題的原則
從美歐日以及其他各國的資產證券化的實踐經驗來看，資產證券化的中介機構都是通過單行立法建立起來的。在美國的資產證券化的實踐中，作為特殊目的機構的主要有美國的聯邦國民抵押貸款協會（FannieMae）、聯邦住宅抵押貸款公司（FreddieMae）及政府國民抵押貸款協會（GinnieMae），這三個機構都是美國分別通過1968年的《住宅暨都市發展法》（HousingandUrbanDevelopmentAct）、1970年的《緊急住宅融資法》（EmergencyHomeFinanceAct）兩項專門立法建立起來的。此后，資產證券化的專門立法如法國1988年的資產證券化法設立了FCC作為中介機構來接受商業公司的應賬款[2]（第2-3頁）。日本1998年的資產證券化法案稱為《特殊目的公司法》，該法案創設了不同于一般商法上公司的一種特殊法人制度來解決資產證券化問題，后來因限制較多，不利于資產證券化的發展，又于2000年對該法進行了修訂，并將名稱改為《資產流動化法》。該法案除了對特定目的公司的相關條文進行修正，還增訂了特定目的信托制度。日本的《資產流動化法》分為5編，共有254條，其中有關特定目的公司制度共158條，有關特定目的信托制度共67條，是該法的主體。此外，我國臺灣地區、泰國、巴基斯坦、印度、印度尼西亞等的資產證券化立法莫不如此。從世界各國資產證券化實踐來看，制定專門的資產證券化立法來規范特殊目的機構、推進資產證券化發展應該是一種成功的經驗。
（二）堅持保護投資者利益的原則
從資產證券化實踐來看，要保護投資者的利益，最為關鍵的問題在于使證券化資產與發起人的風險相分離。但由于特殊目的機構并不必然的由發起人以外的與發起人無任何關系的人擔任，在許多情況下，盡管特殊目的機構是獨立的法人，由于其或者可能就是由發起人設立或者可能與發起人有某種關系，為了防止發起人利用這種關系使特殊目的機構違背投資人的利益進行業務活動，特殊目的機構的立法要對特殊目的機構的業務活動進行監控，如健全信息披露、強化機構的內部治理、加強行政機構的控制與監督以及賦予相關利益人獲得司法救濟的權利等[3]（第144頁）。實際上，只有切實保護投資者的利益，才能最終真正推動資產證券化的發展。
從世界各國的資產證券化的實踐來看，資產證券化的結構設計中，中介機構的法律形式有主要以下幾種，即：特殊目的信托（SpecialPurposeTrust）、特殊目的公司（SpecialPurposeCorporation）、一般合伙（無限合伙）或隱名合伙（有限合伙）等。
特殊目的機構采取信托形式是指發起人以證券化基礎資產設立信托，讓與作為資產證券化中介機構的信托機構，以從該信托機構換取受益權證，然后再銷售給投資者[4]（第3頁）。在金融資產證券化關系中，發起人是委托人，資產證券化中介機構是受托人，投資者是受益人，而被讓與的證券化基礎資產自然就是信托財產。根據信托法原理，信托財產具有獨立性，可隔離于發起人自有財產之外，即使發起人破產也無作為破產財產被清算之虞，因此，采信托形式可以實現破產隔離的效果，同時使投資者（受益人）享有實質性權益并承擔相應風險，最終實現金融資產證券化的目的。此外，將資產證券化中介機構設計成信托形式還有稅收上的好處。根據美國聯邦稅法上的“名義所得原則”，資產和事業發生的收益的歸屬主體，如僅為單純的名義主體，并不享受該收益，則可免除課稅，而由享有該收益的實質所有者作為納稅主體。這樣作為證券化基礎資產名義所有人的資產證券化中介機構則可免予就該資產收益繳納所得稅，而由實際享有收益的投資者一方納稅，這樣可以避免所謂的“雙重納稅”問題。
特殊目的機構采取公司形式是指發起人將證券化基礎資產轉讓給一家專門從事證券化運作的特殊目的公司，由其發行資產支持證券。與信托相比，采用這種形式有兩個優點：一是公司擁有證券化基礎資產的實質性權益，因而有權對該資產產生的現金收益進行任意的分割組合，可以運用分檔、剝離等技術，向投資者發
行不同檔次或不同支付來源的轉付型證券，而無法律上的權利限制；二是它作為一個常設機構，可以連續不斷地進行證券化交易運作，可以向不同的發起人購買不同的證券化基礎資產，不管這些資產是否相關，據以分別發行一組組不同的資產支持證券，在更大規模、更深層次上推行證券化，從而提高了證券化效率，降低了運作成本。當然，它也有其致命弱點，即將被課稅，使投資者和資產證券化中介機構面臨被雙重課稅的困境。實踐中，解決的辦法是國家給予其免稅的優待或干脆將其設到開曼群島等避稅天堂。此外，各國法律一般都規定，公司需有一定的資本金，但由于資產證券化中介機構本身就是為便于融資而特設的產物，所以一般只注入最低的法定資本金。
特殊目的機構采取合伙形式是指發起人將證券化基礎資產讓與作為資產證券化中介機構的合伙組織，由其發行可上市流通的預托證券，投資者購買該證券而成為有限合伙人。在美國，由于合伙在聯邦稅法上被視為轉付機構，不作為直接課稅對象，其營業收益和損失直接由各合伙人分擔，因而也可實現避免雙重納稅的目的，該形式多為不動產證券化所采用。在美國的不動產證券化所成立的不動產有限合伙最初主要是想獲得稅收上的好處，但1986年美國修正稅法之后，有限合伙投資不動產的稅務上的優惠被取消了；而且在合伙的法律關系里，合伙人一般要對合伙的債務承擔連帶責任，也就是說合伙人的財產風險和合伙組織的風險并沒有完全隔離開來，從而不能達到特殊目的機構所要求的破產隔離的目的。所以該種形式的特殊目的機構已經很少被采用。因此在資產證券化的實踐中，目前廣泛采用的主要是公司制和信托制[5]（第46-47頁）。
特殊目的機構內部控制的主要目的是，防止發起人操縱中介機構從事與該機構的目的不相關或背離的事務，從而對投資人的利益造成損害。對特殊目的機構活動的規制主要表現在：
（一）特殊目的公司的內部法律監控
1.特殊目的公司的設立，一般是依據公司法的有關股份有限公司的規定為藍本，然后根據特殊目的公司的特點加以修正，從而形成有關特殊目的公司的法律制度。首先，為了防止發起人利用對于中介機構的實質控制權操縱中介機構或對中介機構的利益造成損害，切斷發起人與中介機構的聯系就成了特殊目的機構立法的關鍵。依我國臺灣地區的《金融資產證券化條例》，特殊目的公司必須由金融機構設立并且金融機構與發起人不得為關聯企業。其次，為了避免特殊目的公司的設立成本過高，立法對于特殊目的公司的設立要件與程序都盡量予以簡化。如規定特殊目的公司的股東為一人；其最低資本額僅為10萬元。
2.特殊目的公司的機構設置，依我國臺灣地區的《金融資產證券化條例》：“特殊目的公司由金融機構組織設立，為股份有限責任公司，股東人數以一人為限，”這顯然其機構設置與公司法上的股份有限公司是一致的。其機構主要有股東會、董事會、監察人。日本的《資產流動化法》還有會計監察人的設置。特殊目的公司的股東會為公司的最高意思機關。日本的《資產流動化法》對股東會的召集期間與決議方式有嚴格限制。此外《金融資產證券化條例》還規定了董事對公司負有善良管理人的注意義務及忠實義務。特殊目的公司設有監察人，至少為一人，至多為三人；監察人代表公司監督董事的行為，對公司負有善良管理人的注意義務。監察人還有權代表股東對董事提訟。日本的《資產流動化法》還設置會計監察人，其主要的任務是：查核董事在每個會計年度終了時的資產負債表、損益表、營業報告書等。
3.特殊目的公司的業務范圍。特殊目的公司設立的主要目的就是經營資產證券化業務，所以特殊目的公司除了經營資產證券化業務及其附帶業務以外，不得兼營其他業務。由于特殊目的公司的主要資產就是其從發起人處接受的資產，因此，特殊目的公司也不得將所受讓的資產出質、讓與、互易供擔保或進行其他處分。此外特殊目的公司對其自有財產的運用也受到嚴格的限制。為了保護投資人的利益，一般而言應該嚴格禁止特殊目的機構對外負債，但是如果公司負債是為了對投資者按資產證券化計劃書配發償還利益、本金、利息或其他收益，則經過全體董事同意，特殊目的公司可以舉債。
（二）特殊目的信托的內部法律監控
特殊目的信托運用于資產證券化，是將特定的金融資產轉換為受益權從而為投資者創造出投資對象。明文規定特定目的信托立法的目前主要有日本的《資產流動化法》，我國臺灣地區的《金融資產證券化條例》，泰國的《資產證券化之特殊目的法人皇家法令》（RoyalEnactmentontheSpecialPurposeJuristicPersonofSecuritization）等。這些成文立法關于特殊目的信托的規定主要有以下幾點：
1.特殊目的信托的成立。信托契約須經主管機關核準后生效。特殊目的信托契約須載明信托的目的，還必須附上資產信托證券化計劃，并載明委托人的義務及應告知受托機構的事項、受托機構支出費用的償還及損害補償事項、關于信托報酬的計算方法、信托資金的運用方法等事項。
2.特殊目的信托的業務規范。除非是為了配發利益、孳息或其他收益，不能對外借入款項，特殊目的信托中屬于信托財產的閑置資金，其運用方式也必須用于法定的投資。
3.受益人會議。為了保障投資人的利益，特殊目的信托設有受益人會議，作為代表委托人權益的機關。特殊目的信托受益人及委托人權利的行使，應經受益人會議決議或由信托監察人為之。此外受托機構為了保護受益人的權利，依特殊目的信托契約的規定，還可以選任監察人來代表受益人或委托人為訴訟上或訴訟外的行為。
三早在1996年，中國就有成功的資產證券化實踐[6]（第2-3頁），但都是在國外的資本市場上發行的資產支撐證券。
目前中國的資產證券化紛紛選擇離岸操作，主要原因之一是規避國內法律障礙。資產證券化是一項全新的融資方式，我國現有的法律法規還未涉及此項業務，有些現存規定甚至限制此項業務。而離岸資產證券化的大部分業務流程是在國外完成的，適用資產支撐證券發行國的法律，從而可以規避國內的法律障礙。同時，國內資本市場上的資產證券化還只是處于討論的階段。
國內資本市場上沒有資產證券化實踐的最重要的原因，一方面是資本市場本身還不夠成熟，另一方面是相關法律的欠缺與不完善，其中最重要的應該是關于特殊目的機構的立法。到目前為止，試點機構的有關方案還只集中在到底是進行表外融資還是表內融資的問題上，其實，真正關鍵的問題是如何構建特殊目的機構的有關制度。
關鍵詞：農村；土地資產證券化；現實條件
中圖分類號：F832.51 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2013）03-0080-03 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.03.18
農村土地資產證券化是一個復雜的金融創新工具，雖然我國在1992年就進行了首次土地資產證券化的實踐，隨后逐步引入了資產證券化的理論和技術，但由于資本市場、信用市場、法律環境等現實條件的限制，發展一直比較緩慢，目前在銀行間同業市場的證券化產品共有50多種，但沒有一種是關于農村土地資產證券化的產品。自八十年代起中央每年“一號”文件用于解決“三農”問題，2003年更是逐步取消了農業稅，但“三農”依然成為困擾政府的難題。這其中，土地問題中所反映的各種矛盾很可能繼續成為制約經濟發展的瓶頸。發展需要資金，農民在生產、生活中所遇到的資金短缺問題由于信息不對稱、缺乏抵押擔保品和地緣因素等限制，導致農民和農業生產企業很難從傳統融資渠道獲取貸款，民間資本又由于面對行政壁壘、信用問題和利率的不確定等問題難以取得較大規模的發展。因此拓寬農戶、農業企業的融資渠道顯得非常必要。資產證券化這種新興的融資工具，以其特有的方式取得了國際范圍內的認同。農村土地可沿著土地資產化―資產資本化―資本證券化―證券市場化的線路，利用資產證券化的優勢開辟一條引導農村土地走出融資困境的新路。
一、我國農村土地資產證券化的必要性
（一）農地符合證券化資產的基本要求
資產證券化的本質是以融通資金為目的，將缺乏流動性但有未來預期穩定現金流收入的資產進行資產重組和信用增級，并依托該現金流發行可以在金融市場上出售和流通的證券的過程[1-2]。農村土地本身不會產生未來的現金流收入，但其產品經出售所得通常能在未來產生可預測的現金流，且對缺乏彈性的農產品來說，消費者對農產品的消費數量或次數是比較穩定的，消費價格受政府管制，也不會有較大的波動，因此農產品的收入所得是穩定的，是很適合開展證券化融資的資產。
（二）農村土地資產證券化融資成本低且融資方式便利
在我國現有的農村土地融資模式中，將農村土地使用權進行抵押貸款需要成立專門的產權管理中心和土地資產評估中心，由產權管理中心負責對土地使用權進行管理和幫助提供使用權的個體農戶或農業企業向金融企業進行融資，這種融資方式雖然為因缺乏抵押擔保品難以從銀行取得貸款的個體農戶和農業生產企業提供了便利，但相應地也增加了中介費用等貸款成本。設立“土地銀行”的形式則需要政府事前巨大的投入，也會相應增加貸款的平均成本。對于土地資產證券化這種融資方式來說，我國的債券市場、證券市場、銀行、評估公司等金融市場和各種中介機構已存在并發展到一定的規模，資產證券化產品的操作也有現成模式可參考，不需要由國家出資建立專門的機構和市場，為農村土地證券化開展提供融資渠道和專業人才。此外，根據國外經驗，證券化方式本身比其他融資方式的成本低，推行農村土地證券化是一條重要的融資創新途徑。
（三）農村土地資產證券化有利于深化土地產權
雖然我國現行的農村土地制度為集體所有、家庭經營的形式，即農戶只擁有農村土地的部分產權，但法律規定了土地的長期承包權和黨的十七屆三中全會提出允許發展多種形式的土地承包經營權流轉權，而流轉順暢是現代產權制度對產權的要求，同時國家也在肯定農戶對土地的所有權[3]。對于權能深化的土地來說，流轉順暢的土地產權制度為土地資源的優化配置提供了保障，為土地產權的市場化鋪平了道路，也為土地資產轉化為貨幣、獲取土地發展資金創造了機會，而資本市場則為產權流動、產權交易和競爭提供了平臺。可以說，證券化進一步確認了農村土地產權，且農村土地產權應當證券化。
（四）農村土地資產證券化解決了資金短缺問題
為加快農村農業的發展，我國在2004―2010年連續7年“一號”文件強調農業的重要性。2011年，中央財政“三農”預算安排近1萬億元。其中用于農業生產的近4000億元，用于農民“四補貼”的1400多億元，這兩項共計5400多億元，只占中央財政“三農”預算總支出的一半左右。國家對農業投入的不足、個體農戶對農業的無力投入和金融機構由于信息不對稱和缺乏擔保抵押品不愿意貸款給農戶和農業生產企業，造成個體農戶和農業生產企業融資困難，無法加大對地力和農田基本建設投入。目前我國54%的耕地仍“靠天吃飯”，50%～60%的中小型灌區設施老化失修。面對農村和農業的發展，僅僅依靠國家財政的有限投入和個體農戶微小的投入是不能迅速改善農村農業落后的局面，未來農村農業的發展為農村土地資產證券化提供了廣闊發展空間，同時農村土地資產證券化也為新農村建設和城鎮化的發展解決了資金短缺的問題。
二、我國開展農地資產證券化的可行性
（一）資產證券化的發展為農村土地資產證券化創造了基礎條件
2005年12月，經過中國人民銀行和銀行業監督管理委員會等多家政府部門論證，開始了以金融機構信貸資產證券化為試點的路程。資產證券化的試點是在中國人民銀行和銀行業監督管理委員會的監管和審查下，由商業銀行、政策性銀行、信托投資公司、財務公司等金融機構作為發起人對金融機構的信貸資產在銀行間債券市場交易。金融機構和企業發行資產證券化的成功經驗，為農村土地資產證券化的提供了有益的借鑒，一級市場規模的迅速擴大和證券化框架的不斷完善，為農村土地資產證券化的發行提供了基礎條件。
（二）國內巨大的投資潛力為農村土地資產證券化提供了資金保證
截至2011年12月末，我國金融機構各項存款不斷增長，其中人民幣各項存款余額為87.2萬億元，同比增長13.5%，全年人民幣各項存款增加1.43萬億元，同比多增4462億元。巨大的資金存量對金融工具創新的需求不斷加大。如果農村土地資產證券化的信用級別較高、流動性較強，將對各類存款具有很強的吸引力。
隨著經濟的發展，我國的社會保障機制如養老保險、醫療保險和財產保險也得到迅速的發展。2011年末，全國共實現原保險保費收入1.43萬億元，其中，財產險全年原保險保費收入約為4618億元。農村土地資產證券將以高于銀行存款和國債利率、以及低于股票風險的相對優勢，成為保險資金的重點投資對象。
我國的基金市場在2007年年末，有基金管理公司59家，管理證券投資基金346只，基金規模達22339億份，基金凈值32762億元。面對證券市場的低迷，為確保基金收益，投資基金從投資組合的角度，也會希望投資于新的高風險高收益的金融產品，農村土地資產證券將會成為其投資對象。
（三）市場基礎設施及配套服務的逐步完善為開展農村土地資產證券化創造了外部條件
我國非銀行機構中，銀行間市場、保險公司、信托公司、證券公司、基金公司、財務公司等可以從不同層面為農村土地資產證券的發行、承銷、交易、管理、信用擔保、保險等提供金融服務。我國已有深圳和上海兩家證券交易所，STAO和NET兩個交易系統，證券經營機構包括證券公司、信托機構300多家，營業網點遍布全國各大、中、小城市。證券發行、承銷、上市交易、登記、托管、清算過戶等各項服務比較完善。隨著《證券法》等相關法律的相繼出臺，證券市場發展及監管正逐步進入規范化和法制化的軌道。由銀行業監督管理委員會、證券監督管理委員會和保險監督管理委員會一同構成的金融市場監管機構體系，已具備了較強的管理和監控國內金融業的能力、較強的信用重建能力和對資產證券化市場的監管能力。
三、我國開展農村土地資產證券化面臨的困難
（一）設立特殊目的載體的法律障礙
SPV是農村土地資產證券化的核心環節，也是證券化動作的中心，它以金融中介的形式巧妙實現了信用市場和資本市場資金的融合和流動，同時又隔離了發行人原有資產與證券化工具的風險，對農村土地資產證券化的順利發行和運行起著舉足輕重的作用。但在我國，由于證券化法律規定的不健全和其他法律法規的影響和限制，SPV的設立和運行難度較大。
（二）發展農村土地資產證券化的環境障礙
1.資本市場的發育還不夠成熟
農村土地資產證券化的發展需要具備一定深度和廣度的資本市場，資本市場是連接家戶與廠商的紐帶，只有一個成熟的資本市場才能為農村土地資產證券化提供發展的市場[4]。目前我國的這個條件還不成熟。對于證券這樣的直接融資市場，發展了將近二十年，市場規模迅速擴大，但其發展仍然受到行政干預，至今沒有完全按照市場經濟規律自行發展。另外，對于間接融資中的信貸市場，主要由國有商業銀行進行主導，而我國的商業銀行仍處于由傳統銀行向現代銀行轉變的過程。在這個過程中，信貸配置不可避免的受到政府的指令性計劃干擾，市場無法發揮充分作用。
2.中介機構的發展還不規范
農村土地資產證券化的交易往往要涉及到投資銀行、會計事務所、信用評估機構和評級機構等十幾家中介服務機構。目前我國只有投資銀行業和會計行業的發展較為完善，能達到證券化的要求，但信用評估和評級機構的發展還處于起步階段，評估管理的尺度不一，政出多門，且信用評級機構信譽較低、獨立性較差，所使用的評級等級與國際通用的等級不一致，不能得到世界的認可。
3.人才匱乏阻礙農村土地資產證券化的發展
開展農村土地資產證券化，涉及法律、證券、擔保、信用評級、會計和稅務等多個領域，需要大量高素質的專業人才，既要掌握先進的金融理論知識，又要有豐富的實踐經驗。而農村地區經濟落后的現狀使得高素質高質量的人才大量外流，導致金融活動難以開展，不利于將要開展的農村土地資產證券化的發行和推廣。
（三）發展農村土地資產證券化的技術問題
1.信用增級問題
信用增級是證券化過程中的關鍵技術，有內部增級和外部增級兩種方式。對于各種增級方式，我國的《擔保法》中大多數沒有明確的界定。而有些增級方式，如差價帳戶、備用金以及攤銷替代等就需要在運作方式上與我國國情相結合。在進行農村土地資產證券化時，采用何種信用增級手段，且在國外成功運用的手段是否適應我國國情，這些問題關系到證券能否成功發行。在證券化發展較為發達的美國，信用增級機構有政府的全面信用支持，因此發行的證券具有完全的信用保證，可以與國債相媲美，能吸引大量的投資者，使證券化蓬勃發展，而我國尚不存在這樣的專門機構。
2.發行定價問題
在進行農村土地資產證券化的過程中，發行定價問題是其中的關鍵步驟，它決定著發起人、特設機構和投資者等主體的利益分配，也是資產與市場的連接點，所以，農村土地抵押證券的定價是否合理不僅關系著能否順利發行及證券正常流通，而且還關系著各個發行主體的利益。但我國農村土地實行的是集體所有、家庭經營的方式，土地定價的收益分配權不明確，使得不能對農村土地進行準確定價和分配收益，從而也給證券的定價帶來很大困難。
四、政策建議
在資產證券化迅速發展、不斷創新的今天，即使是資產證券化最發達的美國，也沒有在農村推行資產證券化的探索，那么能否在我國進行農村土地資產證券化的嘗試，使得在經濟落后的農村地區，在缺乏有效資金投入的情況下，將土地資本融入金融市場中，活化資產的價值形態，在吸取已有證券化產品成功經驗和MBS因發行過度化導致全球金融危機的教訓的基礎上，探索一條利用土地資產證券化手段解決“三農”問題的途徑。
首先，要創造一個適合農村土地資產證券化發展的制度環境。也就是說要創造一個適合其生存和發展的法律環境、會計環境、稅收環境、信用環境。制定和修改相關的法律和法規，為農村土地資產證券化開辟新的發展道路，也為資產證券化的發展打下堅實的基礎。
其次，要清醒的認識到資產證券化的風險。美國2008年以來的金融危機正是資產證券化引起的，但這并不能說明因此就不能實行資產證券化。任何金融創新產品都存在風險，且其風險和收益成正比，因此要正確看待資產證券化產品并對其風險加以評估，這樣才能保證各個利益集團的利益不受侵犯。
最后，要以循序漸進的方式推行農村土地資產證券化。實行農村土地資產證券化的目的是為了使農民融資渠道順暢，加快土地流轉和城市化進程，要在保護好農民利益的基礎上，先在部分農村地區進行試點，在農民、企業、金融機構加以肯定的基礎上才進行大范圍的推廣，使得土地這個不能流動的資產，由于有未來現金流入的特點而成為農民手中活化的資本，農民也將切身體會到市場經濟、資本市場和全球經濟一體化的好處。
參考文獻：
[1]Frank Fabozzi，Modigliani.Capital Market：Institutions
and Instruments[M].Prentice-Hall，1996.
[2]畢寶德.土地經濟學[M].北京：中國人民大學出版社，1998.
銀行信貸資產證券化是在金融改革形勢下所探索出的資產負債管理模式。它與傳統的貸款方式既有本質的區別,又有內在的聯系。銀行信貸資產證券化,是指銀行把欠流動性但有未來現金流的信貸資產(如銀行的貸款、企業的應收帳款等)經過重組形成資產池,并以此為基礎發行證券。資產證券化已經成為新時期我國金融業發展創新的一個新起點,它所帶來的優越性是無可比擬的,但是,由于我國特殊因素的影響,資產證券化還有待于進一步探索研究。
一、我國銀行信貸資產證券化發展狀況
早在1983年我國就有人開始介紹西方的資產證券化技術,但直到20世紀90年代初,資產證券化探索研究的熱潮才開始在中國興起。1992年三亞地產的投資證券、走出了中國資產證券化的第一步。1996年8月,為了建設廣深珠高速公路,珠海在國外發行了2億美元債券,這是國內第一個完全按照國際化標準運作的離岸資產證券化案例。2000年,中國工商銀行和中國建設銀行成為住房貸款證券化試點單位,標志著資產證券化被政府認可。2005年4月,中國人民銀行和銀監會了《信貸資產證券化試點管理辦法》,以及之后財政部頒布的《信貸資產證券化試點會計處理規定》、銀監會頒布的《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》等規范性文件為我國的信貸資產證券化的試點搭建了一個基本的法律框架,為資產證券化的規范化運行創造了條件,也為今后我國資產證券化的深入發展奠定了制度基礎。2005年12月,國家開發銀行和中國建設銀行分別發行了第一期信貸資產支持證券和個人住房抵押貸款證券化信托資產支持證券,這兩個證券在市場的成功發行,標志著我國信貸產證券化工作邁出了實質性步伐,國內信貸資產證券業務正式開展。
信貸資產證券化的發行,一方面豐富了我國資產證券化產品種類,開辟了商業銀行批量化、市場化、標準化處置不良資產的新渠道,并將進一步推動我國資本市場發展。但另一方面,資產證券化在國內一直得不到投資者足夠的響應:首先,國務院,銀監會等國家監管部門希望通過推行證券資產化來改善商業銀行負債結構,提高資產的流動性和融資比例,使得資產證券化成為了一種調控手段;其次,不良資產在我國銀行的資產結構中利用率一直處于較低的水平,我國商業銀行證券化的標的大部分都是不良資產,很少有銀行愿意拿出優質信貸資產進行證券化。同時,信貸資產的二級市場相對狹隘,流動性明顯不足,信貸資產證券化產品主要集中于銀行間債券市場流動,投資者對此反應冷淡。這就導致信貸資產證券化產品不溫不火。
二、我國銀行信貸資產的特點
我國經濟體制和金融體制的發展演變,以及我國企業與銀行間的特殊關系,決定了我國銀行的信貸資產有其自身的特點:
1、信貸資產單一,結構比例不合理在我國銀行信貸資產的結構中, 中小型企業和民營私有企業貸款比例較小,國有大中型企業貸款比例大。銀行信貸資金投向的特定性,使得國有企業貸款成了銀行的最大資產。我國企業特別是國有企業對銀行信貸資金的依賴性較大, 國有企業貸款占了我國銀行信貸資產的90%,在市場經濟條件下,這種狀況既不利于銀行提高效益,又不利于企業競爭,促成優勢企業發展,提高社會整體經濟效益。傳統的銀行存放貸款經營模式,加之我國特有的經濟體制和金融體制特點,使得我國銀行信貸資產品種單一,結構不合理。、信貸資產周轉慢、效益差
銀行的不良資產降低了資金正常的周轉速度,造成了資金沉淀,影響了國民經濟的正常運行。由于貸款存量大,缺乏流動性,阻礙了資源的合理流動和配置,產業結構也就難以實現合理調整,信貸資金投資效益自然較差
3、信貸資產膨脹快、規模大
目前,我國銀行信貸資產膨脹速度較快,許多企業資金大部分依靠銀行貸款,企業本身積累少,負債率高,甚至一些企業連最基本的鋪底資金都靠銀行統包。信貸資產是我國金融機構的最主要資產,占了全部銀行資產的絕大多數。每次經濟過熱都是銀行信貸資產膨脹的結果。
4、信貸資產沉淀嚴重,流動性差
我國部分企業由于經營不善,效率不佳,企業虧損,負債率較高,導致銀行的貸款成了死賬,不僅貸款本金沉淀、呆滯、呆帳居高不下,而且欠息與日俱增。我國銀行信貸資產由于缺少二級市場可以變現,沒有實現流動,使銀行的信貸資產流動性受到很大限制,銀行很容易陷入流動性困難危機,金融風險加大。
三、我國信貸資產證券化存在的問題
銀行信貸資產證券化雖然有很多有好處,但是由于中國的特殊國情,其發展路途中主要存在以下幾個問題:
1、信用評級問題
證券的評級是投資者進行投資選擇的重要依據,在實施資產證券化的過程中,對資產池中的資產進行嚴格、公正、正確的信用評級,對于證券化的資產定價具有至關重要的作用。目前我國發展資產證券化過程中評級機構的經驗有限,評級標準的客觀性和一致性較低,銀行擔保導致信用評級形同虛設,沒有形成行業評級標準,不能形成對產品設計的指示作用。
2、法律規范問題
由于我國資產證券化處于起步階段,許多法律還沒有完全制定。在我國信用環境不佳、法制意識薄弱的條件下,相關法律法規的不完備意味著提高了風險水平,這在一定程度上阻礙了我國資產證券化的健康發展。
3、二級市場問題
目前國內銀行的資產證券化產品,主要在銀行間市場上發行和交易。一級市場飛速發展,但二級市場的交易情況卻非常冷清,信貸資產在二級市場缺乏足夠的流動,導致銀行金融風險加大。制約了資產證券化的發展。交易的流動性問題已成為中國發展資產證券化市場最核心的問題。
四、我國信貸資產證券化的改善建議
1、建立健全相關法規制度。資產證券化涉及到很多新的法律問題,我國的法律制訂往往滯后,尤其對于金融領域的體制創新和工具創新反映更是如此。政府應積極推動相關的修法與立法工作,對于目前法律沒有作出明確規定或者是模棱兩可的部分, 必須在法律上進行明確,以保障發起人和投資者的利益。。此外,法律還應對證券化的產品標準化,對其發行、審核、承銷、上市、托管及交易場所、交易規則做出明確規定,以避免交易過程中不確定性。加快健全完善全面開展資產證券化業務的法律制度環境步伐。
2、健全信用擔保和評級機構。信用擔保和評級機構在資產證券化的信用級別的構造中發揮著極為重要的作用。可由政府或專門的組織機構建立一批具有一定的實力和信譽的擔保機構。信用評級機構應是全國性和權威性的,應是市場投資者普遍接受和認可的中立、規范的信用評級機構。
3、加強金融市場監管。監管重點主要包括:對SPV產權組織形式的監管;對資產轉讓與真實銷售的監管;對SPV資產管理與權益信托、具體運作和資產負債表的監管。同時,還要加強對參與證券化銀行的信用風險、最低資本金和信息披露的管理,以維護公平、穩定、有序和高效的金融體系。
關鍵詞：中小銀行；資產證券化；聯合融資
中圖分類號：F830.45文獻標識碼：B文章編號：1674-2265（2008）09-0041-04
一、資產證券化――銀行融資途徑的新選擇
源于二十世紀70年代美國的資產證券化作為重要的金融創新之一得到迅速而廣泛的發展，并于二十世紀90年代進入
亞洲市場。經國務院批準，2005年3月21日中國人民銀行公告，宣布我國信貸資產證券化試點工作正式啟動。2005 年12月15日，國家開發銀行第一期41.77億元開元信貸資產支持證券(ABS) 和中國建設銀行30億元建元2005-1個人住房抵押貸款支持證券(MBS) 在銀行間債券市場成功發行交易，標志著中國規范的信貸資產證券化業務在境內正式開展。試點的成功，說明我國已經初步具備實施信貸資產證券化的條件，中國商業銀行資產證券化進入新階段。以2007年9月11日浦發銀行信貸資產支持證券的成功發行為標志，資產證券化第二批試點正式拉開了帷幕。
資產證券化作為一種新的融資手段，改變了銀行資金出借者的角色，使銀行有了資產出售者的職能。通過資產證券化，可以將銀行大量的表內業務轉化為表外業務，擴大銀行中間業務，減輕銀行資本充足率的壓力，同時促進間接融資向直接融資轉換，提高直接融資的比例，降低銀行的經營風險和整個金融體系的風險。銀行還可以解決短存長貸帶來的日益嚴重的資產負債結構不匹配的問題，降低利率風險。在不攤薄股東權益的前提下，對優化銀行資源配置、改善資產負債結構、分散經營風險、提高資本充足率、降低融資成本等具有重要作用。另外，實行資產證券化對提高商業銀行負債和資產業務效率，提高資金流動性和利用率等方面具有重要意義。這對于流動性日益趨緊的中小銀行來說更是凸顯了現實意義。筆者以為，目前困擾中小銀行上市的問題也可以通過資產證券化方式探索解決。
二、資產證券化方式的選擇――多銀行聯合資產證券化
面對國有大銀行在改制上市后實力進一步增強、外資銀行在中國快速發展的局面，中小銀行看到了自身在產品、管理、系統等方面與國有大銀行、外資銀行之間的差距。中小銀行可通過聯合突破自身業務在資本約束、地域限制、網點數目等方面的束縛，從而增強競爭力。2007年12月招商銀行與30余家城商行、農商行聚首昆明，共謀“合作共贏、創新發展”大計；興業銀行也在上海成立了銀行合作服務中心，與120多家城商行、農商行、農村信用社簽約，形成全面合作關系；深圳平安銀行則聯合國內22家中外資銀行，成立了跨區域中小銀行銀團聯合會。由此看來，中小銀行間的合作將成為一種趨勢。中小銀行既然可以在業務上進行合作，那么在融資經營方面同樣也可以進行合作，這就為中小銀行聯合進行資產證券化融資提供了合作上的可能。
中小銀行聯合資產證券化是將它們所擁有的、缺乏流動性但能產生預期現金流的資產如信貸資產、住房抵押貸款、信用卡應收款等符合證券化要求的資產，通過資產重組轉變成為可在資本市場出售或流通的證券而融資的過程。以國開行信貸資產證券化為例，它是以信貸資產為支撐發行證券融資，它的信貸資產數額達到41.77億元，能夠通過規模效應降低融資成本。但從我國中小銀行的現狀來看，中小銀行資產規模相對偏小，單個中小銀行的可證券化資產往往不具備資產證券化的規模要求，因此規模效應不明顯，很難操作。所以，要以資產證券化融資代替上市融資，除少數幾個中小銀行因實力雄厚、可證券化資產規模大而能夠獨立完成外，其他中小銀行必須走聯合之路。
筆者以為，幾個中小銀行合作，聯合實施資產證券化，既可以解決單個中小銀行資產池規模小的問題，又可以發揮資產證券化的低成本優勢和規模效應，使各中小合作銀行共享融資成果。由此，本文借助資產證券化原理，設計一個基于多個中小銀行合作的聯合融資模式，試圖為解決中小銀行上市融資難的問題提出一個新思路。
三、多個中小銀行聯合進行資產證券化的模式設計
資產證券化作為一種新型復雜的融資模式，是以基礎資產可預見的未來現金流為支撐發行證券的過程，其基本原理包括資產重組原理、風險隔離原理和信用增級原理。利用資產重組原理組建資產池，通過SPV(Special Purpose Vehicle)的設立利用風險隔離原理實現破產隔離，利用信用增級原理來提高資產支持證券的信用等級。以下筆者按照資產證券化基本原理，對多個中小銀行聯合實行資產證券化融資進行框架設計。
（一）構造資產池
選擇基礎資產組建規模化資產池是實施資產證券化的基礎。一般說來，現金流穩定、同質性高、信用質量好且有關統計數據容易獲得的資產適宜實行資產證券化，而不同地區不同銀行的資產組成的資產池可以降低資產池的集中度，從而降低證券化的信用風險。
各中小銀行按照一定的標準選擇各自的證券化基礎資產后，從資產負債表中剝離該資產并通過“真實出售(true sale)”將其出售給SPV。SPV要對各銀行的證券化基礎資產進行審計、確認和篩選，以保證進入資產池的資產具有較高的安全性，然后將資產重組成規模化資產池。SPV將出售資金匯入指定的托管賬戶，扣除費用后按照各個參與銀行的出資比例以及所達成的協議將融得的資金支付給各銀行，實現中小銀行的聯合融資目的，如圖1所示。
（二）SPV的設立
設立SPV目的是將中小銀行與證券化資產真實隔離，即實現“破產隔離(Bankrupt Remoteness)”，使得資產池中的資產免受或減輕中小銀行破產的影響。破產隔離使資產池的質量與原始權益人自身的信用水平分離開來，投資者就不會再受到原始權益人的信用風險影響，從而提高資產支持證券的信用評級，降低融資成本。SPV作為資產證券化過程的核心機構，是資產證券化結構設計的創新點，因而本文以此為重點，主要分析在中小銀行實施聯合資產證券化過程中以何種模式設立SPV，以及以相應模式設立SPV進行聯合資產證券化融資的可行性。
1. 常規模式。目前設立SPV的常規模式主要有信托型SPV（SPT）和公司型SPV（SPC）。現分別根據這兩種類型的SPV對中小銀行實施聯合資產證券化融資的可行性進行分析。
（1）信托型SPV（SPT）。信托型SPV（SPT）以信托方式設立SPV，各中小合作銀行將擬證券化資產轉讓給SPT，成立信托關系，SPT將資產重組成規模化資產池并對將發行的資產支持證券進行信用增級與評級。然后SPT作為證券發行人發行對證券化基礎資產享有權利的信托收益憑證。根據《信托法》規定，原始權益人將證券化基礎資產委托于SPT后資產所有權就屬于SPT，實現基礎資產與原始權益人的破產隔離效應，如圖2所示。
就我國頒布的《中華人民共和國信托法》、《信托投資公司管理辦法》及《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》等現有信托法律來看，目前我國資產證券化的組織結構中，設立SPV的法律基礎相對堅實，實施難度降低，客觀上推動了我國資產證券化的發展。但是還沒有針對金融資產證券化問題出臺專門的證券化法律文件，SPT在處理各銀行的證券化資產過程中，往往受到諸多法律規則的局限。為了隔離風險，避免不同的風險相互轉移、影響，也不允許受托人把受托的不同資產放在一起，否則受托人就很難對各個中小銀行的委托資產進行組合形成規模化資產池。因此，當前以信托形式設立SPV實施中小銀行聯合資產證券化融資尚有一定難度，需要解決諸多重要相關問題才能實施。
（2）公司型SPV（SPC）。在信托型SPV結構中，受托人無法對不同的信托資產進行重組，而公司型SPV在證券化資產的選擇上具有很大的靈活性。公司型SPV的突出特點是，它可以將一個或一組發起人的基礎資產進行證券化而不管這些資產是否彼此相關，因此可以擴大資產池規模，并攤薄較高的證券發行費用。在中小銀行實施聯合資產證券化融資過程中，SPC作為各銀行共同發起成立的專業化的服務公司，通過購買各個銀行的擬證券化資產進行資產組合形成規模化資產池，并以此為基礎發行證券，如圖3所示。由于SPC對資產池的買斷，對資產池中的資產可以自由處理，這樣SPC比SPT在對基礎資產的管理上更加主動。因此，在常規模式中以公司型方式設立SPV是中小銀行實施聯合資產證券化融資的最佳方式。
但是由于我國《商業銀行法》及《證券法》的限制，現階段通過SPC實施中小銀行聯合資產證券化存在法律障礙，還不能具體實施。一旦相應法規出臺，這將是中小銀行融資的最佳途徑。
2. 突破模式。通過對以SPT和SPC兩種方式設立SPV實施中小銀行聯合資產證券化的分析可知，基于我國目前相關法律法規的限制，SPT與SPC都難以突破法律障礙，要達到中小銀行的融資目的必須尋求突破模式，因此筆者設計了三種突破模式來對中小銀行實施聯合資產證券化融資方式進行設計。
首先以假設銀行1、銀行2和銀行3三銀行進行合作實施聯合資產證券化為例，來說明中小銀行實施聯合資產證券化融資的突破模式一與突破模式二。
突破模式一，三銀行共同達成協議以銀行3作為聯合資產證券化發起人，銀行1與銀行2將各自的擬證券化資產出售給銀行3，由銀行3對三銀行的擬證券化資產進行重組形成規模資產池，并以此為支撐發行金融債券①，如圖4所示。對銀行3來說此為表內資產證券化。此突破模式的優點是基本上不存在法律制度方面上的障礙，在技術方面要求較低，因而具有可實施性。缺點是銀行3由于實施的是表內資產證券化不能實現破產隔離，無法保證證券化基礎資產的安全性。
突破模式二，銀行1、銀行2和銀行3協議，銀行1與銀行2將各自的擬證券化資產出售給銀行3，由銀行3作為聯合資產證券化的發起人，將各銀行的擬證券化基礎資產轉讓給信托型SPV，SPV將證券化基礎資產重組形成規模化資產池并以此為支撐發行資產支持證券，各合作銀行以此達到聯合資產證券化的融資目的，如圖5所示，此為表外資產證券化。此突破模式的優點是基本上不存在法律制度障礙，而且作為發起人的銀行3能夠完全實現破產隔離，可以保證基礎資產的安全性。此模式的主要運作過程與我國已成功實施資產證券化的商業銀行的運作過程類似，因而可實施性較強。
突破模式三，離岸模式，即國內資產國外證券化。設計思路如下：在境外設立一家SPV，為合作銀行實施聯合資產證券化服務，各銀行將擬證券化基礎資產真實出售給該境外SPV。境外SPV對資產進行重組形成規模化資產池，然后尋求境外擔保機構為將發行的資產支持證券提供擔保，邀請境外評級機構對該資產支持證券進行評級并與境外證券承銷商合作向境外投資者發行證券，如圖6所示，此為表外資產證券化。此模式的優點是除能夠實現破產隔離、保證基礎資產的安全性外，還可以規避國內的法律制約從而可以順利實施，并可降低融資成本②。另外，國外成熟的資本市場和資產證券化技術能夠為順利實施資產證券化提供保障。存在的問題是，由于各合作銀行的證券化基礎資產所產生的現金流轉移到國外，因而會產生匯率風險。另外，我國對證券化業務的外匯管制比較嚴格，除非得到政府的扶持否則將很難順利實施。
筆者認為，中小合作銀行以上述突破模式設立SPV實施聯合資產證券化在我國現階段的法律框架下最具實施可能性。選擇何種運作模式主要看能否提高證券的信用等級以降低融資成本，是否有提高資本充足率的需求等等。另外，還要結合資本市場發展水平，證券化的技術、制度、法規和市場環境等因素采取符合中小銀行實際情況的模式。
（三）信用增級
為了吸引投資者投資此證券并降低融資成本，必須進行信用增級以提高所發行證券的信用級別。信用增級使證券在信用質量、償付的時間性與確定性方面更好地滿足投資者的需求，同時要滿足發行人在會計、監管和融資目標等方面的需求。
信用增級具體方法較多，主要通過內部增級和外部增級來實現，還可采用優先\次級結構、金融擔保和保險等方式，另外也可采用信用評級的手段來確定信用增級水平，等等，采用何種方法根據各中小銀行自身情況而定。
四、結語
隨著資本市場的不斷深化發展，資產證券化融資的優勢將會逐步體現出來，它將會是一種更富有效率的融資模式。作為一項復雜的金融創新業務，資產證券化以其對各方的好處吸引著銀行、大型企業等參與者，但是風險也同樣存在其中。資產證券化中，信貸風險與信用風險通過信用增級與資產重組大大降低，已不是主要風險。由于我國特殊的國情和市場環境導致我國在開展資產證券化的過程中有其特殊的風險，主要有利率風險、提前還款風險、法律風險和流動性風險。因此，在我國資產證券化艱難的探索過程中，要借鑒發達國家的成功經驗，通過構建良好的資產證券化環境、完善法律制度和提高監管質量來防范風險，防止因風險擴散而影響融資效率與成本。目前國內有關實施資產證券化尤其是有關SPV設立的法律、法規及制度尚不健全，市場機制尚未成熟，因而在具體操作上有一定的難度，而本文所討論的中小銀行實施聯合資產證券化融資在國內更無具體實施案例，但可以為解決中小銀行上市融資困難的問題提供一種新的思路，以供探討。
注：
①為方便預測基礎資產產生的現金流，估算基礎資產的風險，三銀行的擬證券化資產應盡量是同質性較高的資產，在還款方式、擔保等特征上盡量相似，否則在重組資產池時將很難操作。
②境外SPV一般設立在百慕大、開曼群島等“避稅天堂”，可減輕稅收負擔、降低融資成本。
參考文獻：
[1]程婧瑤：《資產證券化的經濟學分析及其對我國銀行業的啟示》，《當代經濟》2007年第9期。
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[3]何小鋒：《資產證券化：中國的模式》，北京大學出版社2002年版。
[4]何小鋒：《資本市場與投資銀行研究》，北京大學出版社2005年版。
【關鍵詞】信貸資產；證券化；股權化；風險管理
資產證券化是近30年來世界金融領域最重大和發展最快的金融創新之一。美國是資產證券化的起源地，是全球最大、最發達的資產證券化市場，也是資產證券化理論研究的最前端；而后來起步的比較有代表性的日本、韓國、中國臺灣等地區，由于經濟金融制度和市場條件的不同，通過立法確立了本國的模式來促進資產證券化發展。隨著經濟的不斷發展，企業的過度借貸對經濟改革的阻礙作用日益明顯，重塑銀企關系，解決企業的過度借貸問題已勢在必行。
國內對資產證券化的理論研究與實踐，基本是在2000年以后，就是在2005年首次推出建行房產抵押貸款證券化前后，成為當時的研究熱點，之后一直處于探索階段，到目前為止，并未形成一個共識，即資產證券化在中國到底行不行得通。而對貸款股權化的研究并不多，但其實這也是一條比較好的解決銀企關系的途徑；但這只是基于理論探討，因為國內的商業銀行經營自主性還較差，受銀監會的管制，所以這條途徑并未被實踐過，筆者認為，可以通過比較其與資產證券化的特點，權衡雙方利弊，根據自身特點及貸款單筆規模，考慮這兩種選擇，選擇其一，對銀行來說，不失為一種不錯的辦法。我們著眼于當今中國金融領域的在發行或者存量資產證券化和股權化的實際情況，調差研究商業銀行通過該項業務對其自身的實際影響，并關注金融改革的進展。
一、證券化與股權化的模式
（一）中國的特殊國情[1]
1.中國經濟處于轉型期
與發達國家不一樣的是，中國經濟整體正處于轉型期，企業、銀行操作不規范，監管不健全，市場經濟的游戲規則仍在變動之中。
2.中國資本市場欠發達
中國資本市場欠發達，特別是債券市場還很小，我們只有一級債權市場發行國庫券和金融債券，公司債市場很小，而世界發達國家在清理壞賬過程中，都要依托資本市場，特別是債券市場進行壞賬包裝、銷售來降低清理成本，中國還欠缺一些。
3.法律系統不完備
目前，我國正處于社會主義市場經濟體制逐步完善階段，盡管在法律法規方面，我國已經為資產管理公司和信托公司處理不良資產提供了可能性，但是在一些與我們業務相關的法律法規建設方面亟待健全和配套。
鑒于以上特點，筆者認為法制和市場的欠發達，決定了清理工作必須以銀行為主導，突出政府的作用，要求相對的封閉運行。
（二）信貸資產證券化理論模式
1.定義
證券化是指：將缺乏流動性但能夠產生穩定現金流的資產（基礎資產），進行嚴謹有效的交易結構和信用提升手段的精心構造，收益與風險的的分離和重組，發行證券，實現資產的流動性和可轉讓性。
信貸資產證券化是其典型的一種業務，即商業銀行將一些對企業的貸款打包定價信托給信托機構，然后由信托機構充當特定目的載體SPV，發行信托受益憑證而在全國銀行間債券市場流通，這就實現了銀行的長期貸款資產表外化（貸款屬于銀行的長期資產之一，屬于表內業務，計入資產負債表負債項目），而換現，大大增強其應對流動性風險的能力。
2.中國環境下的現實模式選擇
我國的資產證券化目前有兩種：一種是由證券公司以專項管理計劃的形式發起企業資產支持證券，在深滬證券交易所大宗交易市場掛牌交易；另一種是由銀行發起資產證券化，通過信托機構發行信貸資產支持證券，在銀行間債券市場交易。
（1）以信托方式實現證券化
關于資產證券化的模式，根據《信貸資產證券化試點管理辦法》的規定，我國證券化資產主要是以信托方式實現證券化，規定了通過信托方式實現支撐資產的破產隔離。在《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》中也規定：“資產支持證券由特定目的信托受托機構發行，特定目的信托受托機構由依法設立的信托投資公司或銀監會批準的其他機構擔任”。這意味著我國的SPV載體只能是信托投資公司。
（2）具體過程
商業銀行將其不良債權，以信托方式，轉讓給信托投資公司管理運作。在這個過程中，商業銀行作為資產的委托人，擁有其權益；信托投資公司作為資產的受托人，也擁有獨立的權益，二者通過簽訂信托協議，形成對不良債權管理運作的信托關系。在信托期內，不良債權的資產所有權，在法律上，視為信托投資公司所有，委托人無權對這部分資產的運作進行直接干預，但有權獲得與資產變化有關的財務資料，監督受托人的運作合理性。信托投資公司對不良債權的運作后果不承擔法定的經濟責任，不良債權在財務上與信托投資公司自身的財務分立，即封閉管理。信托公司只能按照協議約定，獲得資產管理費用。信托期滿，信托公司可將信托資產交換委托人。
（3）選擇信托方式的好處
其一，對商業銀行來說，不良債權劃交信托公司后，其責任并不因此消解，這有利于迫使商業銀行在日后的經營運作中努力防止新的不良債權增加；其二，對信托公司來說，雖然管理運作這些不良資產，但由于賬務分立，不致造成自身賬務混亂，蒙受巨額虧損的壓力；其三，這個過程符合市場經濟的要求和運作機制，有利于保障各方的權益，同時，也有利于促進我國信托市場和信托業的成長。
（三）信貸資產股權化理論模式
1.定義
貸款股權化，是指將商業銀行對發放給企業的貸款轉換為銀行對企業的股權。其實質是將企業的負債轉變為所有者權益，進而商業銀行進行股份轉讓或者持有投資。
2.模式創新
按照國際慣例，西方商業銀行不允許直接投資興辦企業，我國也規定國家專業銀行不得涉足實業，包括服務性的第三產業。
我國銀行法規禁止銀行持有企業股權，1986年《銀行管理條例》、1995年《貸款通則》和《商業銀行法》均明確規定了商業銀行不得投資非自用不動產、非銀行金融機構和企業。
因此，商業銀行要想實現債權轉股權，直接進行轉化是行不通的，而只能通過間接轉換，即通過一個中介投資公司，完成商業銀行與實體企業的股權對接。
3.商業銀行創設資產管理公司來間接投資并持股
即由商業銀行出資創設資產管理公司，由其投資并持有債權轉換而來的股權。
（1）組建股份制資產管理公司
各商業銀行以各自的貸款轉換的股權和一定的現金入股（現金數額視各商業銀行難以收回的經營性貸款的多少而定），國家以一部分經營業績良好的企業的國有股權入股，共同組建一家資產管理公司，各商業銀行將貸款轉換的股權轉讓給資產管理公司.可以間接地對企業進行監督，但不直接管理企業，不會違反《商業銀行法》等有關直接投資限制的規定，也不會增加中央銀行宏觀調控的難度。
商業銀行作為投資公司的股東，其資產質量在一定程度上取決于資產管理公司的資產質量.而投資公司的資產質量又取決于其參股企業的財務與經營狀況。實行貸款股權化的企業中有很大部分都是虧損的.資產質量等級并不高。國家以一些經營業績優良的企業的股權入股，則提高了資產管理公司股權組臺的質量等級.從而提高了商業銀行的資產質量。
（2）資產管理公司的經營策略
資產管理公司的職責主要包括以下三個方面：
1）資產管理公司按其所持國有企業股份，承擔相應的經濟責任，享受相應的股東權益，資產管理公司以所有者的身份對企業經營進行監督，督促和幫助企業優化內部組臺，合理配置生產要素.調整經營方向，直至參與表決去調整、撤換那些經營不善的企業管理人員，使企業獲得良好的經營業績。
2）由于資產管理公司的股東是國家和各商業銀行。信譽較高，資產管理公司可以發揮此優勢，以國家信用和銀行信用為擔保向全社會公開發行債券、籌集資金支持經濟效益欠佳的企業的發展。條件成熟，資產管理公司可考慮向社會發行股票。
3）資產管理公司直接出售、轉讓少數企業的股權。以調整自己的資產結構，從全部用于股權投資到適當換取一部分流動性較強的資產，從而進一步改善資產質量。這種健康化的結構會有進一步的潛力獲取資本增值收益.包括企業經濟效益的提高及資產管理公司自身市場價值的提高，有助于彌補專業銀行因核銷壞帳而削弱的自有資本。
（3）債轉股對企業與銀行的好處
債權轉股權對企業有四點好處：一是部分貸款轉為投資后，減輕了企業還本付息的債務和利息負擔；二是債權轉股權后，資產管理公司以股東身份參與企業，可以提高企業信譽；三是銀企新關系的建立，為企業贏得新的籌資機會，使企業具備相當的競爭新投資能力；四是資產管理公司以股東身份參與企業經營管理，使企業有可能利用金融公司靈敏而健全的經濟信息網絡，提高企業的經營管理水平和對市場的適應能力。
債權轉股權對商業銀行來說的好處是：部分死滯的貸款轉化為投資，可以轉移部分風險貸款，使那些長期為企業墊付已實際成為企業必須的周轉資金，因而根本不可能收回的貸款轉化為銀行的一種較為安全的資產形式。
二、分析比較證券化與股權化
無論是債權轉股權，再出售給資產管理公司，還是將債權直接轉讓與信托投資公司，兩者均有共同點與不同點，下面筆者以客觀的角度去剖析兩者的聯系。
（一）證券化與股權化具有相同之處
1.將不良貸款資產進行脫離重組
兩者都是利用了中介載體，將不良資產進行分離重組，商業銀行將一部分對自身流動性不利的不良貸款資產或是出售給資產管理公司，或是轉讓給信托機構，對其自身來講，都可以換取一定的流動性，并且其頭寸由商業銀行與資產管理公司或者信托公司協議決定，根據公允價值定價。在這個過程中，商業銀行將直接提高資產流動比率。
2.商業銀行應對資產流動性風險的提高
商業銀行將不良貸款出售或者轉讓，都將獲取部分或者全部對價，等于是將長期掛賬的壞賬換取為了流動性資產，大大提高其資產流動性，從而直接提高其抗流動性風險的能力。
（二）證券化與股權化又有所區別
1.中間載體的不同
商業銀行將不良資產信托給信托機構，或是出售給資產管理公司，前者載體是信托機構，后者則是資產管理公司，其運作過程是不相同的。信托公司受托管理后，會將資產整理組合打包，再將其委托證券承銷商在債券市場上發行，獲得發行對價；資產管理公司在接受這部分股權后，可以自己作為股東進行經營管理，也可將其再轉讓。
2.商業銀行對脫離資產的權利與義務的不同
商業銀行在將不良資產信托給信托機構，其雖然獲得了流動性對價，但其還負有追回貸款本身產生的未來現金流入，包括貸款本金與利息的催討、收回的義務，再將收回的現金流劃給證券化后債券的受益人。而債券轉股權，并且出售給資產管理公司后，商業銀行不再負有任何責任和義務，等于是將風險和報酬完全轉移給了資產管理公司。
3.商業銀行承擔的風險不同
商業銀行將不良貸款信托給信托機構之后，風險并未完全轉移，因為一旦最終債務人即企業無法償還到期或已經逾期的本息，商業銀行將負有連帶償還債務的責任。因此，在這個過程中，商業銀行只是換取了流動性，并為真正轉移不良貸款資產的風險。而貸款股權化并出售的話，則是一種所有權的轉移，伴隨著風險和報酬的轉移，完全免除了呆滯貸款帶來的潛在信用風險。
三、商業銀行在選擇證券化還是股權化應考慮的因素
（一）貸款本身被追回的可能性
筆者前面提到，信托給信托公司后，商業銀行并未完全解除責任，而負有貸款本息追回的義務，這就需要考慮到借款人的實際情況，銀行應該時常監督發放貸款企業的財務狀況。若將其劃為可疑貸款，或是損失貸款，則應考慮是否股權化，因為其追回本息的可能性很小；若將其劃為次級貸款，則可以考慮是否證券化，相對來說能盡快換回大部分未來收益對價，因為債轉股需要通過代辦股份轉讓這一環節，周期較長。
（二）考慮股權化和證券化的成本效益
1.考慮費用收益
無論是貸款股權化，還是證券化，都必須考慮成本效益問題，商業銀行的目標是追求盈利最大化或者股東權益最大化，如何從中做出選擇，需要進行成本效益分析，包括兩者的轉讓手續費a，信托管理費b，催討貸款的成本費用c，貸款對價p，變現后的再投資收益r1，作為資產管理公司股東的投資收益r2適用公式：
股權化的收益=p-a+r1+r2
證券化的收益=p-b-c+r
2.考慮轉讓貸款資產的資金時間價值
信托投資公司可能短時期無法湊足足額的支付對價，或者需要在等相關債權發行后才能支付商業銀行該項貸款的對價，這就是商業銀行不得不面臨的問題之一，資金具有時間價值，而這段時間如果不剝離，有可能借款人財務好轉，能夠給商業銀行帶來不小的收益。但轉移即意味著放棄這部分未來收益，還要相應承擔從簽訂轉讓合同到實際全部收回支付對價這段時間所產生的資金時間價值的機會成本。
由于其費用和收益均不相同，所以需要具體分析得出綜合收益較高的方案。
（三）自身風險管理的因素
1.監管體系不夠完善
目前我國銀行內部監控的機制有內部管理控制和內部會計控制兩條路線，這是銀行的管理層為了事項經營目標獲得經濟收益并且對內部工作人員進行有效管理和控制的有力手段和措施。但是往往在工作中，對自己工作的任務還不是很明確，這也是銀行監管體系不完善的所導致的。銀行的內部稽查部門受管理層的控制較大，獨立性較弱，不能有效的發揮其應該有的作用；另一方面，工作人員的權威性缺乏，在銀行內部的影響較弱，不能收到管理人員或其他操作人員的重視。這就削弱了稽核監管部門對經營者的監管力度，銀行業的風險進一步加大。
2.風險意識薄弱
國內商業銀行員工素質還有待進一步提高，尤其是對資產證券化這一塊的風險意識，大多數員工都并不十分熟悉，不具有責任意識和風險意識，甚至部分銀行的管理者在這方面的意識也很缺乏。風險意識的薄弱，將會是銀行最終承擔很大風險的原因之一。
3.需要考慮自身技術及人才的儲備
商業銀行應該根據自身頭寸管理以及流動性的需要，適當地將部分不良貸款資產脫離資產負債表。處理不良資產的選擇，是一項體現了高知識水平上的策劃、經營、管理活動，它橫跨證券業、投資銀行業、企業管理等各個領域，需要各方面的專業人才。
4.處于何種發展前景的考慮
組建資產管理公司側重于未來發展，適合規模較大的四大國有商業銀行。即對商業銀行來說，債轉股實質上是一種投資形式的轉變，即從債權投資到股權投資的轉變，從表面上看，可能商業銀行會失去穩定的債息收入，但從長遠來看，商業銀行作為資產管理公司的股東，實際上和資產管理公司具有關聯關系，商業銀行可以通過資產管理公司產生的盈利屬于自身部分來彌補這部分債息，可能還要大的多。并且不需要承擔貸款收不回的信用風險。筆者不建議股份制商業銀行進行債轉股，而證券化更適合，實施成本相對小于債轉股。
（四）資本市場流動性的因素
商業銀行將債權轉為股權后，需通過代辦股份轉讓系統進行股份的轉讓來變現；而信托證券化后則是通過全國銀行間債券市場進行公開發行，來籌集資金，這就需要比較兩者的市場流動性，由于全國銀行間債券市場準入規格較高，均為機構投資者，因此目前就證券化后的這部分債券流動性并不高，這也直接影響信托公司支付銀行對價。
商業銀行在選擇之前需要分析比較目前代辦股份轉讓市場和銀行間債券市場的流動性。
國內對資產證券化的理論研究與實踐，基本是在2000年以后，就是在2005年首次推出建行房產抵押貸款證券化前后，成為當時的研究熱點，之后一直處于探索階段，到目前為止，并未形成一個共識，即資產證券化在中國到底行不行得通。而對貸款股權化的研究并不多，但其實這也是一條比較好的解決銀企關系的途徑。
筆者以為，可以通過比較其與資產證券化的特點，權衡雙方利弊，根據自身特點及貸款單筆規模，考慮這兩種選擇，選擇其一，對銀行來說，不失為一種不錯的辦法。
信貸資產證券化與股權化，都是很好的解決商業銀行脫離不良資產的方法，兩種模式各有不同點，商業銀行需要綜合分析比較兩種模式的優缺點，結合自身的實際環境做出選擇。
參考文獻：
[1]王松奇.中國向不良資產宣戰[M].北京：中國經濟出版社，1998.56-57.
基金項目：重慶工商大學創新基金項目《信貸資產證券化與股權化的比較研究》（項目編號：122047）。
作者簡介：
李林（1989—），男，浙江紹興人，大學本科，現就讀于重慶工商大學會計學專業。
張丹丹（1990—），女，貴州貴陽人，大學本科，現就讀于重慶工商大學會計學專業。
關鍵詞：資產證薺化；特別目的栽體；sp
資產證券化作為全球最具魅力的金融創新產品之一，越來越引起國內金融界的關注。隨著抵押貸款證券化試點的即將實施，國內對于資產證券化的研究，也從最初的可行性分析論證階段迅速過渡到對具體操作模式的探討上。爭論最激烈的熱點問題之一是圍繞特別目的載體spv(special purpose vehicle)的設立展開的。本文將比較各種不同觀點的優劣，從不同模式人手進行探討。
一、spv的性質及其特點
資產證券化的發起人通常并不把擬證券化的貸款組合直接賣給投資人，而是把貸款組合首先賣給一家專門從事資產證券化設計和發行的中介公司，該中介公司即spv。spv是發行人為了迎合法律的要求而特設的一個法律概念上的實體，是整個資產證券化中至關重要的環節，它對發起人提供的貸款組合進行評估，確定購買價格，完成購買交易，實現“破產隔離”。
為了保證投資者的利益不受侵害，一般都規定spv必須是一個不能破產的實體，這表現在兩個方面：一是spv本身不易破產；二是spv與發行人之間的證券化資產買賣行為必須是“真實銷售”。所謂真實銷售是指資產在出售以后即使原始受益人遭到破產清算，已出售資產也不會被列入清算財產的范圍。如果不能實現“真實銷售”，則這種證券化行為只能被認定為是一種擔保融資。事實上，最大限度地降低發起人破產對證券化交易的不利影響并防止發行人自身的破產是spv的重要作用。
為了進一步獲得專業分工的效益，spv將對貸款進行包裝組合，完善證券化結構；通過優次分級、超額擔保、備付金帳戶、信用證等形式對基礎資產進行信用增級；聘請評級機構，如標準普爾、穆迪、惠譽等，對信用增級后的資產進行信用評級，力爭獲得較高評級；選擇服務商、委托人等為交易服務的中介機構；選擇承銷商，發行資產支持證券；委托服務商從原始債務人處收取借款人的償付金，委托受托銀行向證券持有人按約定方式進行本息償付。因此，spv是資產證券化交易結構的中心，是資產證券化最具匠心之處。
spv發揮作用的大小及其效率高低在相當程度上決定著資產證券化市場的規模和成功與否。spv據其設立主體的不同分為政府設立型和市場定位型兩類，設立主體不同會對spv產生不同影響。中小企業貸款證券化中的spv形態的選擇頗多，主要有三大類：一是直接利用國外的spv。其優點在于國外spv相對成熟規范并且能夠引入外資，缺點在于國外的資產證券化相關法律環境無法復制，容易使其運作變形走樣。二是政府設立spv，其中又可分為兩種，其一是建立全國統一的中小企業貸款spv，無論國有銀行還是中小企業銀行，其中小企業貸款的組合都應當統一報批并轉移。其二是利用國有性質的金融資產管理公司將業務拓展創新，不僅吸納國有商業銀行的中小企業貸款，而且以同樣的條件與標準服務于中小銀行。但必須將這種業務獨立出來成立子公司或某種實體部門。三是商業銀行自行組建spv。國有商業銀行可以在金融資產管理公司之外新設spv，而中小商業銀行則以公司信托等方式組建spv。
二．特殊目的載體spv的法律形式
spv是資產證券化流程中的中心環節，是一個極為關鍵的制度設計，必須要考慮其效率性、風險隔離性與法律可適性。spv一般是一個為資產證券化專門成立的實體，其章程往往會限制spv業務范圍，僅限于證券化，以使其避免額外負債。其效率性與風險隔離性是綜合在具備法律可適性的結構設計當中的。spv可以采用的形態有公司、信托、有限合伙等。spv采用公司形式，優點在于可以靈活地發行證券，吸引更多投資并具有較強的穩定性、易規范性。信托形式一般采用授予人信托或所有者信托：spv采用合伙形式的，合伙人電必須是公司等實體而不應是自然人。
合伙式。美國不動產證券化中，有有限合伙形式。美國稅法修正前，合伙無須就其盈余繳納所得稅，對合伙式有稅收的優惠。1986年美國稅法修正后，有限合伙形式的稅收優勢消失，合伙式的特殊目的載體的發展大不如以前。目前，在其他國家和地區的資產證券化中，很少采用這種形
式。
信托式。信托式在英美法國家資產證券化中較普遍，歷史上第一個資產證券化的特殊目的載體就是采用這種形式。除英美法國家外，大陸法國家在資產證券化中亦多有采用這種方式，如日本的《資產流動化法》和臺灣地區的《金融資產證券化條例》均規定了信托式。
公司式。在美國資產證券化中，公司是特殊目的載體常用的組織形態。從稅收的角度，美國公司可分普通公司即c公司、s公司。c公司是指必須按聯邦所得稅法c章的規定交納所得稅的公司。s公司是指可以根據聯邦所得稅法s章的規定納稅的公司，s公司可以避免雙重征稅。
在美國，設立特殊目的公司一般采用c公司形式，s公司雖有稅收的優惠，卻有若干條件的限制。如所有股東必須是個人。這限制了s公司成為spv。進行資產證券化的國家和地區都有采用公司形式
三．設立spy的環境分析
如前所述，spv是發起人為了實現其特定的財務目標而設立的一個法律概念上的實體，它近乎是一個“空殼公司”，只擁有名義上的資產和權益，實際管理和控制均委托他人進行，自身并不擁有職員和場地設施，spv的資產通常委托給發起人進行管理，而spv的權益則全部移交給一家獨立的受托管理機構進行托管，然后發行資產支持證券。
受托管理機構作為投資者的代表持有證券的全部權益，收取證券本息，并分配給投資者。在spv違約時，受托管理機構將代表投資者采取必要的法律行動。顯然，這種實質上的信托結構能有效地牽制各參與方的行為，起到保護投資者利益的作用。
破產隔離是spv的本質要求，這必須在法律法規的保障下實現。在選擇設立spv的形式時，必須考慮兩個因素：
一是各國法律關于法律主體的規定；二是各國法律有關證券化稅收的規定。
為保證spv的破產隔離，還要對其資產的擔保權益作出規定。擔保權益是指基于債權的擔保而產生的法律權益。一般要求spv將資產的擔保權益授予已評級證券的持有入，以確保債務擔保權益的轉讓。這可以減少母公司在破產程序中的實際利益，降低非自愿破產的可能性，減小母公司提交實體非自愿破產申請的動力，更加滿足spv的法律要求。在選擇234的形式時，選擇一個稅收負擔很小或沒有納稅義務的實體作為金融資產的購買者也是非常重要的。因為雖然金融資產投資者的投資收益屬于應稅收入，但持有金融資產的實體本身不一定負有納稅義務。如果發起人選擇的spv困持有金融資產而負有納稅義務，那么會減少投資者的投資收益。另一方面，任何一個實體的設立都要符合一定的法律形式上的要求，這既是注冊登記的需要，同時也就選擇了其所要遵循的法律規范。這些法律法規將對公司的注冊成立、經營活動、稅收、會計、破產清算等進行規范。
四．spv的設置的模式
關于特別目的機構spv的設置，基本上有兩種模式，一種是作為發起人(即發放抵押貸款的銀行)的附屬機構，另一種是獨立于發起人新設立spv。而新設立spv又面臨兩種選擇，即由政府設立，還是由其他金融中介機構設立，如信托公司、證券公司或資產管理公司等。
1．特別目的機構spv是獨立設立，還是作為發起人的附屬機構
對于這個問題，有兩種觀點，一種觀點堅決主張特別目的機構應獨立設立，并且持這種觀點的人占大多數，他們的理由主要是：第一，從信用增級的角度看，在銀行外部新設立的spv是以資產證券化為唯一目的的、有法律限制的、獨立的信托實體，spv與需要資產證券化的機構是市場上公平的交易者，它們在開展證券化業務時，不受銀行等相關利益機構以及財政等政府職能部門的影響和控制。這樣才能真正實現“真實出售”和“破產隔離”，增加投資者信心。
第二，從效率的角度看，新設立spv也具有優勢。因為成立專業化的資產證券化機構適應了社會化大分工的發展趨勢，它可以將不同商業銀行或其他金融機構的證券化基礎資產整合成為一個規模較大的資產池，以此為基礎集中發行證券，這樣可以形成規模效益，降低發行費用，分散投資風險。
另一種觀點主張，可以由發起人設立spv。其理由是：第一，在發起人融資額較少的情況下，由發起人設立spv可以簡化交易程序，節約融資成本。第二，商業銀行持有需要證券化的資產，本身的信用程度較高，管理水平也比一般的機構高，而且它們有進行證券化的需要和積極性，可以保證證券化的順利實行。第三，引入證券化這種創新工具．需要從簡單、易操作的方式人手，這樣才容易把市場造就出來。
總體而言，這兩種設立spv的方式各有利弊，并且其優點和缺點是互補的。獨立于抵押貸款的發起銀行設立spv更加嚴格和規范，比較容易實現真實出售和破產隔離，而這正是資產證券化技術最精妙的構思所在。對于希望在證券化之初就有一個高標準、高起點、規范化運作的市場而言，獨立設立spv顯然是一種最好的選擇。但這種做法的問題是操作難度較大，需要法律制度的先行配套，需要進行spv的構造和注冊，并且還面臨spv由誰出資、設在哪里、設幾個等現實的問題需要事先考慮成熟，因而很難在較短時問內實現資產證券化的運作上市。
而作為發起人的附屬機構設立spv好處是簡便易行，但在真實出售和破產隔離方面又很難做到嚴格和規范，因此在資產證券化的起步階段或試點階段先通過發起人設立spv也是可以的，只是在這種情況下，監管部門需要特別加強管理，防止出現內部人控制現象而損害投資者的利益。在產品成功推向市場和試點準備成熟，同時建立了相應的關于spv的法律之后，逐步走上嚴格和正規的軌道，獨立于發起人設立spv，進一步保障投資人的利益。這種分兩步走的方案雖然具有一定的可行性，但需有相關的法律法規作支撐，待市場成熟了，再高起點地設立專門的spv來實施抵押貸款證券化。
2．spv應由政府主導，還是金融中介機構設置
一種觀點認為spv應由政府主導，這也是美國資產證券化模式的主要特征之一，美國三大抵押貸款證券公司政府國民抵押協會(gnma)、聯邦國民抵押協會(fnma)和聯邦住宅抵押貸款公司(fhlmc)在成立之初都具有政府背景或暗示，目前除gnma承擔較多政府職能外，fnma等已經私有化，但仍承擔一定公共義務。政府主導設立spv的優點主要是：第一，有利于體現和落實政府的各種公共政策。第二，政府設立的spv由于具有很高的信譽度和權威性，能夠得到證券市場廣泛認可，有利于推動資產證券化市場的發展。第三，有利于降低抵押貸款證券化運作成本。由于有政府信用作擔保，可以免除證券化過程中昂貴的信用增級費用，降低證券化的運作成本。第四，有利于形成全國統一的抵押貸款證券化市場，促進抵押貸款標準化。
另一種觀點主張spv應由具有較強實力和良好信譽的證券公司、信托投資公司或資產管理公司等市場中介機構設立，實行純商業化運作。澳大利亞采取的就是這種方式，它沒有專門的證券化機構，銀行、證券公司、信托機構等金融機構都可以從事證券化業務，只要符合法律和得到市場認可即可。銀行可以將自己的住房貸款證券化，也可以購買其他銀行的住房貸款持有或包裝后進行證券化。這種方式的優點主要是它們通常能夠按照市場化的原則進行運作，在開展業務時，不受相關利益機構以及政府部門影響的控制，從而可以保障證券化融資的公平合理性。
還有一種觀點認為設立spv的根本目的在于使用于證券化的資產不會和其他資產混雜在一起，從而達到破產隔離(bankrupt—remote)的效果，保障投資人的權益。而spv本質上只是一項法律安排，并不一定是實體公司，它的注冊不需要資本金或只是象征性的資本金，本身也不會有任何雇員。美國的fnma、gnma和fhlmc等都不是spv，它們往往在發行某種住房抵押貸款證券時設立相應的spv，因此它們都管理著很多的spv ，對應不同批次的證券。正因為如此，spv的設立可不拘泥于形式，只要能達到破產隔離和嚴格保障投資人權益的安排，都是可以運用的，比如信托、監管賬戶等。而發行人則可以是現有的機構包括商業銀行、證券公司、信托公司等，當然在初期可以選擇有切實需求、資信程度高、全國性的機構，比如國有商業銀行。
上述觀點都有一定的道理。政府主導設立spv通過美國資產證券化的實踐證明是非常成功的，正是由于政府的大力支持和參與，美國的抵押貸款證券市場才能獲得超常的發展，目前其發行量已超過美國國債。并且由于政府的積極介入，在抵押貸款一級市場通過fha和va為中低收入階層抵押貸款提供擔保，又在抵押貸款二級市場購買經這兩個機構加保的抵押貸款進行證券化并在其中充當信用擔保的角色，從而實現了幫助中低收入階層購置自有住房的社會公共目標，提高了社會福利。如果失去政府主導，類似的公共目標恐怕很難實現。
五．我國設立spv的模式分析
對我國而言，spv還屬于概念性東西，具體的運作方式處于摸索應用階段。但面對加入wto后我國金融市場開放的承諾，消極被動顯然不可取，我們必須積極借鑒國外成功經驗，結合國內企業實際，選擇適合我國發展的mbs模式，以增強金融服務領域的國際競爭力。但spv在我國是新生事物，現行法律等配套制度的滯后將不可避免地對這一先進的融資模式產生阻礙。
模式一；商業銀行自行設立子公司spv。商業銀行自行設立spv有許多優勢，如能夠避免在貸款出售上繁瑣的定價、評級，簡化mbs的部分程序，而且可以從mbs中獲得超出服務費收入的更大的利潤。但目前我國的商業銀行不能投資于非銀行金融業務，要成立以發行mbs為單一業務的spv存在法律障礙。此外，spv與商業銀行之間的母子關系，容易被管理者、投資者認為是商業銀行的變相融資，可能導致內部的關聯交易，證券投資者的利益容易受到侵害，并且spv發行的債券的評級也會受到商業銀行本身信用的重大影響
模式二：采用特殊信托充當spv信托方式也是國際上資產證券化的典型模式之一。此模式在證券化的發展過程中得到了廣泛的應用。《信托法》中規定了信托財產與委托人其它資產的隔離、受托人自有財產之間的隔離以及受托人承擔支付信托利益的義務是以信托財產為限等問題，這些規定保證了信托財產的獨立性，實現了“破產隔離”。這樣，發起人可以設立一個信托(spv)，然后將基礎資產轉移到信托中，信托的權益移交給一家獨立的受托管理機構進行托管，spv設計、發行符合市場需要的mbs，受托管理機構負責收取證券的本息，分配給投資者。
模式三：單獨組建國有獨資spv。目前，我國證券化市場處于萌芽狀態，spv的設立及其操作規范在一定程度上確定了我國證券化市場的模式和未來的發展方向。從國外經驗看，在證券化市場發展初期，風險較大，沒有政府支持的spv很難應付這種危機。由政府出面組建spv，可以使證券化市場一開始就處于良好的管理之中，可更好地配合金融體制改革和金融市場的協調發展。因此目前可考慮由財政部、中國人民銀行、各商業銀行(住房公積金管理中心)等聯合出資成立spv。在組建初期，政府直接控股，以提高spv的信用等級，減少制度安排成本，并能更好地兼顧政策目標和贏利目標。
模式四：賦予資產管理公司spv的職能。我國的金融資產管理公司(amc)是專門為接收、管理和處置國有銀行不良資產而設立的有明確存續期的金融機構，它有明確的業務范圍和經營目標，為特定階段的歷史使命和金融改革服務。在有關規定中已經明確amc可以采用證券化等方法對貸款及其抵押品進行處置，還可以享受多種形式的優惠政策。與此同時，金融界也一直在探討amc的存續發展之路。因此，若能在證券化試點期間賦予資產管理公司spv的職能，不失為一個多贏之舉。
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摘 要：根據礦產資源儲量的勘探程度把礦產資源儲量劃分為四類，通過對礦產資源儲量資產證券化的風險隔離機制和信用增級機制進行分析，選用從屬參與的信托模式實現風險隔離。依據礦產資源儲量可信度的高低發行最優、次優和垃圾債券。通過特殊目的載體對礦產資源儲量可信度高的債券全部向投資者發行，對可信度低的采用余額包銷方式向投資者發行，并由此提出證券化融資效率評價的礦山建設和開發的經濟評價模型及資產支持債券定價模型。
關鍵詞：礦產資源儲量；資產證券化；特殊目的載體
Research on the Asset Securitization of Mineral Reserves
LUO Tianyong，RUAN Renhui
(Guizhou University of Finance and Economics, Guiyang, Guizhou 550004 China)
Abstract：
Mineral reserves are divided into 4 types according to exploration degree of mineral reserves. The paper analyzes risk isolation mechanism and credit enhancement mechanism of mineral reserves asset securitization. Subordinate trust model should be selected to achieve risk isolation. The optimal, superior and junk bonds are issued according to credibility of mineral reserves. The bonds with high credibility will be issued to investors through a special purpose vehicle, while those with low credibility to investors through surplus selling. Finally, the paper advances the economic evaluation model based on securitization financing efficiency evaluation, mineral construction and exploration, and assetbacked bonds pricing model.
Key words：
mineral reserves, asset securitization; special purpose vehicle (SPV)
礦產資源開發業在欠發達地區往往是主導產業，在經濟社會發展中具有極其重要的作用。然而，礦產資源開發業又屬附加值較低的第一產業，如何提升欠發達地區的產業層次，實現經濟社會的跨越式發展是各級政府及學者們都較為關注的大問題。無疑，礦產資源儲量實現資產證券化并進行交易，是解決欠發達地區獲取外部資金以實現把潛在資源變為現實經濟優勢和實現經濟發展的關鍵手段。21世紀的世界資源開發局勢發生了巨大變化：經濟增長和物質財富的增加使能源和其他自然資源呈現超前消耗，礦產資源貿易格局由上世紀的買方市場已經演變為賣方市場（袁華江，2010）。然而礦產資源開發資金需求量大，且投資收益存在較大不確定性，風險較高。礦業企業擁有的主要資產是資源儲量，而資源儲量本身具有很高的價值及未來升值空間，在礦業企業自有資金極為有限的情況下，利用其資源儲量進行資產證券化是拓寬融資渠道的有效選擇。趙峰（2004）研究指出，資產證券化融資不會導致所有權或者股權的轉讓，不必擔心外資控股，對資源型項目的開發建設融資較其他融資方式為優，因此，對于西部能源及礦產資源的開發，完全可以采取資產證券化進行融資。Charles E.Harrell，Sarah P. Hollinshead等部分學者主要從證券化資產選擇、未來現金流分析及投資者面臨的風險等幾方面對自然資源資產證券化做了開創性的研究工作，取得了一定的研究成果。但他們沒有對整個資產證券化融資過程中SPV模式選擇、融資工具選擇及融資效率評價等問題進行較為系統的研究。國內學者主要沿著礦業權證券化思路開展相關研究。然而，礦業權資產和礦產資源儲量資產既有聯系又有區別，聯系主要體現在價值量上，而區別主要體現在資產屬性上。本文試圖在總結歸納現有研究成果的基礎上，依據資產證券化原理，從資產的證券化特征、SPV模式選擇、融資工具選擇及融資效率評價等方面對礦產資源儲量等自然資源資產證券化進行深入研究。
一、礦產資源儲量的資產屬性
《礦產資源法實施細則》第二條給出了礦產資源的具體定義：“礦產資源是指由地質作用形成的，具有利用價值的，呈固態、液態、氣態的自然資源。”而礦產資源儲量是指經過礦產資源勘查和可行性評價工作所獲得的礦產資源蘊藏量的總稱。按照中華人民共和國國家標準《固體礦產資源/儲量分類》中的規定，礦產資源儲量是基礎儲量中的經濟可采部分。由此可知，礦產資源儲量與礦產資源這兩個概念沒有本質區別，只不過礦產資源儲量的價值更容易被確定。
根據礦產資源儲量的定義，礦產資源儲量已經達到了可開采的要求，而開采礦產資源，必須依法取得采礦權。由此可以看出，雖然礦山生產企業對礦產資源沒有所有權，但在采礦許可證的有效期內，對許可證明確的礦區立體范圍內的礦產資源可以依法支配，是礦山生產企業所控制的。礦產資源儲量是具有價值的，其價值可以通過礦床經濟評價以貨幣計量。礦產資源儲量作為礦山生產企業的勞動對象，礦山生產企業可用其生產出有價值的礦產品，并通過市場交換而給礦山生產企業帶來收益，可見礦產資源儲量具有資產的本質屬性，屬國有資源資產。當然，礦產資源儲量是以實物形態而存在，有一定的數量和質量，是一種實物資產，而礦產資源儲量的“質”可以從礦產資源儲量的分級中看出來。由此，我們可以給礦產資源儲量資產下一個具體的定義：經勘查和可行性評價后能被提取和利用、能以貨幣計量、能在開發后提供經濟效益的屬國家所有的具有實物形態的地質體。同樣，礦產資源儲量資產不僅具有資產的共性，而且具有一定的特性。既然礦產資源儲量具有實物形態，則其必然是一種有形資產。而礦產資源儲量是采礦權人（礦山生產企業）擁有或控制的最主要資產，因此礦山生產企業的主要經營業務是礦山生產（采礦），直接作用于礦產資源儲量這一有形資產，其各種勞動全部凝結在了礦產資源儲量上，因此將其視為固定資產更為合適。礦產資源儲量這種固定資產具有可耗竭性，這與其他固定資產的磨損不同。其他固定資產如機械設備雖然在參與生產的過程中被消耗一部分（主要表現在價值減損上），但它仍保留著原來的物質形態，而礦山生產全過程一結束，礦產資源儲量這一資產也就不復存在了。
礦產資源儲量資產的經濟壽命長，自然增值和貶值幅度大。具有使用價值和交換價值的礦產品又是礦山生產企業的唯一產品，其市場價格不僅受礦產資源儲量資產價值的影響而且還受礦產品價格政策、政治環境等諸多因素的影響，價格波動頻繁。不難得出，礦產品銷售收入應是礦山生產企業的唯一資金來源，且只有等到進入礦山生產期，礦產品生產出來并及時銷售之后才會產生。因此，礦產品銷售收入也應是礦山生產企業還款的唯一來源，它的高低決定著礦山生產企業能否按時足額還款，能否取得應有的收益。
礦產資源是國民經濟和社會發展的重要物質基礎，它具有稀缺性、壟斷性等特點。隨著我國工業化、城市化進程的不斷加快，對能源的需求必然呈上升趨勢。從這一點看，礦產資源必定能體現其價值，甚至可能在未來產生增值，而礦業企業可以用其生產出有價值的礦產品，并通過銷售礦產品得到銷售收入，這就是礦產資源儲量資產所能產生的較為穩定的現金流。隨著我國礦業權市場的建立和完善，礦產資源能夠以采礦權形式實現有償轉讓，這就使得礦產資源儲量資產的使用權屬更加明確，其采礦權就是標準化的合同條款。礦產資源儲量資產本身就具有價值，如果用其作為抵押物，對其開發后必定能有效變現。礦產資源儲量資產的這些特征正是適合證券化的資產的典型特征。
二、發行礦產資源儲量資產支持債券
準確、完整的資產證券化的定義首先要明確其基礎性權利證券化的實質，其次要說明其機制是通過轉換或者衍生方式實現創始人和其特定資產的風險隔離和信用增級，進而實現特定資產的證券化（陳裘逸等，2003）。基礎性權利是礦業企業所控制的礦產資源資產的未來收益權。資產證券化就是對礦業企業所控制的礦產資源資產的未來收益權證券化，并不是將資產變成了證券，而是利用礦產資源資產的未來收益權創設出以其未來收益償付本息的證券。資產證券化機制是通過衍生方式即礦業企業以其所控制的礦產資源資產的未來收益權作為基礎或者擔保，另行發行不超過資產凈值的派生證券，并以礦產資源資產的未來收益償付該派生證券的方法。礦產資源資產進行證券化之后，不僅能增級礦產資源資產的流動性，而且能為礦業企業融通大量資金用于礦山建設和開發。同時，相對于抵押貸款或其他普通貸款融資而言，因許多礦業企業所控制的礦產資源資產價值巨大，因此，發行資產支持債券融資能夠帶來規模效益，降低融資成本。此外，發行資產支持債券融資與大多其他種類貸款融資不同之處還在于其信譽(90％的發行為AAA級水平)來自資產支持而非發行者的償付能力（高巒等，2009）。資產證券化的主要環節在于實現不同程度的風險隔離和信用增級。
（一）風險隔離機制
資產證券化是將某部分特定的資產（即礦業企業所控制的礦產資源資產的未來收益權）“剝離”出來，以實現和礦業企業整體信用的風險隔離。
大多數學者都知道，在資產證券化過程中，真實出售是實現風險隔離的一種方式，其目的是使原權利所有者將基礎資產轉移到資產負債表以外，并使自己不再受基礎資產信用風險和投資者追索權的影響。但是，真實出售模式也是有成本的，且證券化資產的剩余索取權通常被限制或消滅（彭冰，2001）。然而，礦產資源資產不計入企業的資產負債表（劉保順等，2009），只是在資產負債表的注釋中進行說明，從而表明礦產資源資產證券化已經實現了會計上的表外處理。并且，礦業開發本身就具有高風險性，礦業企業進行礦業開發的目的就是想獲得高收益，因此，礦業企業絕不會舍棄證券化資產的剩余索取權。也就是說，本文所進行的資產證券化似乎不適合采用真實出售方式來達到風險隔離的目的。同時，陳裘逸等（2003）研究指出真實出售不等于資產證券化，其只是資產證券化過程中實現風險隔離的一種方式，而從制度功能看，從屬參與模式具有自身優勢，真實出售不應該是資產證券化的唯一模式。因礦產資源資產的特殊性，本文借鑒美國銀行作為創始人進行證券化所采用的從屬參與模式。也就是在不轉移礦業企業所控制的礦產資源資產未來收益權的情況下而發生的原權利所有者（即礦業企業）和第三者（即投資者）之間的契約，是原權利所有者將從未來收益權得到的現金流經濟利益向第三者支付的契約。資產也不必從創始人轉讓給特殊目的載體（SPV），在我國現行法律環境下，可以由信托投資公司擔任，由SPV先行以礦產資源資產的未來收益權作為基礎或者擔保發行資產支持債券，獲取債券發行收入，扣除發行相關費用之后再轉交給礦業企業進行礦山建設和開發。此時，礦業企業對未來收益權仍然保有所有權，不構成真實出售。但從屬參與模式對礦業企業所要證券化的資產設定有擔保權益，在礦業企業破產時，具有以證券化資產為限的優先受償的權利，從這一點可以看出，從屬參與也能在法律上實現破產隔離，但破產隔離的效果可能沒有真實出售模式好。在這種模式下，證券化資產的所有權并未發生轉移，發起人（礦業企業）轉移的是證券化資產的信用風險與預期現金流。
（二）信用增級機制
在沒有實現證券化資產真實出售的情況下，對礦產資源資產支持債券進行信用增級就顯得尤為重要。從研究資產證券化的有關文獻中可知，信用增級可采用外部信用增級和內部信用增級兩種方式。與其他債券一樣，資產支持債券是根據本金和利息的支付能力確定信用等級。對于礦產資源儲量資產這種實物資產而言，債券本金和利息的支付能力主要取決于礦產資源儲量等級的可信程度。
1.內部信用增級。上文依據不同儲量類型的總體可信程度把礦產資源儲量的16種類型劃分為四類，即第一類、第二類、第三類和第四類。其中，第一類的可信度最高，其余三類的可信度逐次降低。因此，依據不同儲量類型的可信度水平對其進行資產支持債券設計。具體設計如下（所有資產支持債券的利率均采用固定利率，且依同期國債利率上浮一定比率）：
第一類以其作為發行基礎發行最優債券（用A債券表示），且全部對外公開發行，其債券利率最低。
第二類以其作為發行基礎發行次優債券（用B債券表示），且采用高級/次級參與結構（下文將進行詳細介紹），優先部分全部對外公開發行，次級部分由礦業企業自行擁有，其債券利率應稍微高于最優債券。
第三類以其作為發行基礎發行垃圾債券（用Z債券表示），且采用高級/次級參與結構，優先部分全部對外公開發行，次級部分由礦業企業自行擁有，其債券利率應高于次優債券。此類儲量是處于邊際經濟的，即開采這部分礦產資源，其內部收益率在生產期內年均大于0，小于行業內部基準收益率。這就增加了開采這部分礦產資源獲取收益的不確定性，加大了風險，必然促使投資者要求更高的利率作為風險補償。當然，隨著開采這部分儲量的技術條件或其他外部條件的改善，其內部收益率可能大于行業內部基準收益率，也就是說，可能會給礦業企業帶來超額收益。
第四類暫時不適宜進行資產證券化，只有等到其可信度水平提高到一般水平以上（含）時才可能對其進行證券化。
不同類型礦產資源資產發行不同等級的債券就屬內部信用增級，這種內部信用增級可能比其他增級方式更有效。另外，對于第二類和第三類采用高級/次級參與結構也是一種比較有效的內部增級手段。除此之外，還有超額抵押、剩余賬戶等內部信用增級方式。但是，目前我國《擔保法》對采用超額抵押進行信用增級有著較大的制約。我國《破產法》也規定，在企業進人破產清算時，企業破產財產用以向債權人償債，已經抵押的財產不作為破產財產，但超額抵押部分仍舊屬于破產財產，進人清算財產之列參加清算，因此在發起人破產時就不能起到內部信用提高的作用。若要通過建立剩余賬戶進行內部信用增級，就需要在發起時建立剩余賬戶，但礦山基建期是沒有資金流入的，只有等到證券化資產產生的現金流扣除了礦山基建期累計的本金和利息及當年的本金和利息支付、服務費以及預期損失之后有超額剩余時才會有部分資金（即超額剩余的一定比例）流入該賬戶。一般來說，一旦有資金流入該賬戶，以后每年都會有持續的資金流入。剩余賬戶里面的資金一是為了彌補預期之外的損失，二是在出現資產池現金流減少或者損失增加等表明風險增大的情況時，用來為風險增大后的證券提供信用增級。
2.外部信用增級。考慮到我國現行的法律環境，采用保證擔保和保證保險方式進行外部信用增級是不存在法律障礙的。我國1995年的《擔保法》對保證擔保作了明確規定，因此，在資產證券化過程中采用此種方式進行信用增級不存在法律障礙。同時，我國在《財產保險合同條例》中對保證保險作了規定，因此，在資產證券化過程中采用此種方式進行信用增級也不存在法律障礙。
上面列舉了多種信用增級工具，但是無論采用哪種增級工具或是其組合，都會增加證券發行的成本，因此需要在融資成本約束下具體選擇增級工具，以使增級成本最小化。
（三）資產支持債券的償付安排
某礦業企業可能控制著上文所列舉的四種不同類型的礦產資源資產，但依據不同類型資產所發行的資產支持債券之間的償付安排互不影響，即A債券、B債券、Z債券的本金和利息的償付是相互獨立的。
對于B債券、Z債券還采用了優先／次級參與結構。優先／次級參與結構的評判標準將證券分為兩部分（以B債券為例進行說明）：Bp債券和Bs債券。其中Bp債券是高級債券（相對于Bs債券而言），對證券化資產的現金流有優先受償權，即其本金和利息具有優先受償的權利；Bs債券擁有次級權利，即其本金和利息的償付處于Bp債券之后，當然其利息率應高于Bp債券。只有當Bp債券持有人在完全支付的情況下，Bs債券才可能被支付。
（四）礦產資源儲量資產證券化參與主體
礦產資源儲量資產證券化過程涉及八個功能主體，它們分別承擔不同的功能。如圖1：
1.發起人的角色由礦業企業擔當，其是被證券化資產的所有者和融資者。其職能是選擇擬證券化的資產，并進行捆綁組合（有必要時進行），然后將其委托給SPV。
2.SPV（準確來說應該是特殊目的信托，即SPT）的主要作用是使礦業企業的證券化資產與礦業企業自身實現風險隔離。當然，SPV也要充當證券發行人的角色。本文所選擇的SPV與礦業企業的關系其實是一種信托關系，利用從屬參與模式來達到破產隔離效果。礦業企業作為發起人將證券化資產委托給SPV，成立信托關系，由SPV對證券化資產實施單獨記賬、單獨管理，并以自己的名義充當證券發行人，委托承銷商對外發行代表對證券化資產享有權利的資產支持債券。SPV以該證券化資產產生的現金流（未來礦產品的銷售收入）支付資產支持債券的本息，SPV將所獲資金支付給投資者。
3.資產評估機構（圖1中未列出）主要負責對礦產資源資產證券化之前所需要證券化的資產進行價值評估及證券化之后的持續評估。其目的是為發行資產支持債券提供價值參考依據。然而，目前我國依然缺乏實力雄厚、極具權威的資產評估機構。
4.信用增級機構的參與能為資產支持債券提供額外的信用增級，這是債券能否獲得較高發行評級的重要因素。在信用增級的支持下，證券發行人可以在市場上獲得更高的信用等級，從而獲得低成本融資的收益。
5.信用評級機構利用其較好的市場信譽、高水平的評級技術和規范的市場運作機制，對資產支持債券進行公平和公正的評級。對債券進行合理評級的主要好處是有利于形成合理的證券價格，有利于普通投資者的利益得到保護。目前，由于我國的信用評級機構不夠健全和信用評級制度不夠規范，從而導致信用評級機構給出的債券評級的可信度較差，因此可以先借助國際上比較權威的評級機構（如穆迪，S&P，Fitch等）對資產支持債券進行評級。
6.證券承銷商由大型的證券公司擔任。其承銷可采用包銷和代銷兩種方式。實際上，SPV可以擔任自己的承銷商，由它自己直接發行證券給投資者，因為沒有任何規定或條例禁止公司擔任自己的承銷商。但是，承銷證券是一項很專業的工作，知識含量很高，因此本文對SPV所要發行的可信度低的債券仍然委托實力雄厚的、專業的、信譽良好的證券公司以余額包銷的方式承銷，借助其良好的信譽和廣泛推銷渠道來確保發行的成功。
7.第三方存管機構一般由實力雄厚的商業銀行擔任。這也是商業銀行的一項重要業務。一旦某家商業銀行被確定為第三方存管機構，這家商業銀行就會要求客戶（這里指證券投資者）開立存款賬戶，其也就會按照法律、法規的要求，負責客戶資金的存取與資金交收，證券交易操作保持不變。該業務遵循的是“券商管證券，銀行管資金”的原則，有利于保護投資者的利益。
8.證券投資者（包括個人投資者和機構投資者）充當受益人的角色，通過投資資產支持債券而擁有對發行人的債權，可在將來收回本金并獲得利息。對于礦業這種特殊的行業，其礦業開發周期長、所需資金規模大，而個人投資者終究財力有限，因此礦業開發仍需借助資金雄厚的機構投資者的資金才能順利進行。依國際經驗來看，資產支持債券大部分也是被機構投資者購買。機構投資者最大的優勢是規模投資、專家理財，通過投資于多種證券，實現收益與風險的最佳組合。然而，我國機構投資者較少，且進入資產證券化市場存在諸多障礙。
三、證券化融資效率評價模型
通過對礦產資源儲量資產證券化過程中所涉及的重要因素的分析，可構建評價證券化融資效率的礦山建設和開發的經濟評價模型及資產支持債券定價模型。
（一）證券化融資效率參數
1.礦產資源儲量
礦產資源儲量是決定生產規模的重要依據。假設某礦業企業控制著可信度不同的四種類型礦產資源資產，占礦山企業所控制的全部儲量的比重分別為q1、q2、q3、q4。因第四類儲量暫時不適宜進行資產證券化，在此規定對第四類儲量暫不進行開采。
2.礦山服務年限或生產期（n）
大部分礦山的服務年限均達到20年或30年。
3.固定資產投資（J）和基建期（p）
固定資產投資主要用于建設場地的準備、主要生產設施、輔生產設備和礦山生產外部條件的建設，包括建設場地的開拓、平整和排水的費用，原有建筑的拆遷和重建費用，以及破壞環境的賠償，包括采礦基建、采準工程的費用，露采的初期剝離費用，選廠廠房和通往選廠的運輸線的建設費用，生產設備裝卸設施、堆礦場和倉庫的建設費用；包括排水、通風、安全技術、工業衛生、機修車間和生活服務設施的建設費用；包括礦山的鐵路、公路、車輛和電話、供電工程（專用電站、輸電線、配電所等）、供排水工程等費用。
按分項工程累加法計算固定資產投資總額：根據礦山建設的全部圖紙、工程和設備清單及重要工作量，計算單項工程和設備項目的直接費用，各種間接費用，以及不可預見費用等，然后累計求和。
基建期是指礦山企業進行礦山基礎設施建設的時期或固定資產投資期，一般為3～5年，并設基建期各期固定資產投資分別為J0，J1，……，Jp－2，Jp－1，各期投資額依礦山建設方案而定。
4.債券發行收入（Y）
債券發行收入是指SPT以礦產資源資產的未來收益權為基礎發行資產支持債券而獲得的收入。債券發行收入應由三個部分構成，即以第一類儲量資產的未來收益權為基礎發行最優債券所獲得的收入（YA）、以第二類儲量資產的未來收益權為基礎發行次優債券所獲得的收入（YB）及以第三類儲量資產的未來收益權為基礎發行垃圾債券所獲得的收入（YZ），即Y=YA+YB+YZ。同時，規定各期的債券發行均采取對應基建期上期期初發行，即可設各期債券發行收入為Y0，Y1，……，Yp－2，Yp－1。
5.債券發行凈收入（NY）
債券發行凈收入等于債券發行收入減去債券發行費用。就本文所要進行的礦產資源儲量資產證券化來說，債券發行費用主要包括SPT實施資產證券化所需的報酬和債券發行中介機構和服務機構的費用。若設債券發行費用占債券發行收入的比例系數為δ（視發行規模等因素確定大小），則NY=Y－δY=(1－δ)Y。同時，設各期債券發行凈收入分別為NY0，NY1，……，NYp－2，NYp－1，并且各期債券發行凈收入應能完全保證對應的下期投資，即NY0≥J1，NY1≥J2，……，NYp－2≥Jp－1，NYp－1≥Jp。
6.年生產成本（C）
礦山生產成本是指礦山企業為生產和銷售礦產品而支付的一切費用。它包括已耗費的生產資料的價值，如原材料及輔助材料、燃料、動力費，工資及附加費，固定資產折舊費，銷售礦產品的開支，如保管費、運輸費、銷售費等。礦山生產成本也可采用分項成本累加法進行估算。
7.年礦產品銷售收入（R）
假設礦產品銷售價款當年結清，則年礦產品銷售收入（R）=礦產品價格（P）×年銷量（Q）。
8.年稅金（T）
主要包括城建稅、所得稅、資源稅及教育費附加。
9.債券利率（i）和貼現率（r）
本文中，資產支持債券的利率均采用固定利率，且依同期國債利率上浮一定比率，但不能高于礦業開發項目的平均收益率。
貼現率的確定取決于投資的社會平均利潤，而資本資產定價模型（CAPM）是在結構融資中被廣泛接受和使用的一種確定貼現率的方法。
根據CAPM模型，某礦山開發項目的投資收益率可表示為：
rj=rf+風險收益率=rf+bj(rm－rf) （1）
式中：rj――在給定風險水平b（根據類似礦山開發項目的有關資料來確定）條件下礦山開發項目j的合理預期投資收益率，也即項目j帶有風險校正系數的貼現率（風險校正貼現率）；
rf――無風險投資收益率，一般以本國同期國債收益率表示；
bj――項目j的風險校正系數，代表項目對資本市場系統風險變化的敏感程度；
rm――資本市場的均衡投資收益率。
10.年本息和（I）
債券利息的支付方式采用本息合一方式，即通過債券到期后的一次還本付息而支付利息。本文假定各期債券還本期限（m）均相同，且m=p+2，即礦山投產一年后依次對各期債券進行償付，償付期依次為p+1，p+2，……，2p，2p+1，則可設進入償還期之后每年的本息和分別為Ip+1，Ip+2，……，I2p，I2p+1。
（二）礦山開發的經濟評價模型
根據上述對影響模型的重要參數的分析，并以基建開始時為貼現的基準時間，則可建立礦產資源儲量資產證券化融資進行礦山建設和開發的經濟評價模型（NPV為凈現值）：
NPV=∑2p+1t=p+1(Rt－Ct－Tt－It)(1+rj)－t+∑n+pt=2p+2(Rt－Ct－Tt)(1+rj)－t－∑p－1t=0Jt(1+rj)－t－X （2）
式中：X――礦山企業為獲取相應礦山的采礦權所投的資金；且n≥2p+1，對于大部分礦業企業這個條件容易滿足。
1.凈現值準則
若NPV>0，則說明現時運用礦產資源儲量資產證券化融資進行礦山建設和開發是有利可圖的，至少可以獲得rj%的平均收益。
若NPV
若NPV=0，則說明此時的rj即為下文提到的內部收益率IRR。
2.內部收益率準則
內部收益率（記為IRR）是指運用礦產資源儲量資產證券化融資進行礦業項目開發的項目凈現值為零時的貼現率。運用礦產資源儲量資產證券化融資進行礦山開發的現金流量圖如下（其中，Ep+1=Cp+1+Tp+1+Ip+1，……，E2p+1=C2p+1+T2p+1+I2p+1，E2p+2=C2p+2+T2p+2，……，En+p=Cn+p+Tn+p）：
顯然，內部收益率滿足如下公式：
NPV=∑2p+1t=p+1(Rt－Ct－Tt－It)(1+IRR)－t+∑n+pt=2p+2(Rt－Ct－Tt)(1+IRR)－t－∑p－1t=0Jt(1+IRR)－t－X=0 （3）
在其他參數已知的情況下，內部收益率可以通過內插法求出。
假定礦業行業內部基準收益率為IRR礦，則評價原則為：
若IRR>IRR礦，則說明現時運用礦產資源儲量資產證券化融資進行礦山建設和開發的經濟效益較好，是可取的。
若IRR≤IRR礦，則說明現時運用礦產資源儲量資產證券化融資進行礦山建設和開發的經濟效益不好，是不可取的。
顯然，在實踐操作中，還要對運用礦產資源儲量資產證券化融資進行的礦山建設和開發項目的風險進行分析，通常采用敏感性分析方法。
（三）資產支持債券定價模型
考慮到我國在資產證券化方面的實際情況，選用國外較早出現的靜態現金流貼現方法來建立資產支持債券定價模型：
P=∑mt=1CFt(1+y)－t （4）
式中：P――債券的價格；
CFt――未來t期的現金流，包括本金的償還及利息的支付；
y――投資者期望的收益率；
m――債券的還本期限。
定價方法：根據上述內部收益率方法計算出內部收益率IRR，并將內部收益率IRR作為投資者期望的收益率代入資產支持債券定價模型，從而計算出債券發行的價格。一旦得到了債券的發行價格，則可以根據每期所需的投資量確定上期債券的發行量。
四、結論
依據《固體礦產地質勘查規范總則》給出的不同儲量類型的勘探程度，設計了可信度指標，并按不同儲量類型的可信度把16種儲量類型劃分為四類。同時，通過對礦產資源儲量資產證券化的風險隔離機制和信用增級機制進行分析，選用從屬參與的信托模式實現風險隔離，并依據礦產資源儲量可信度的高低依次發行最優、次優和垃圾債券，實現內部信用增級。通過特殊目的載體對礦產資源儲量可信度高的債券全部向投資者發行，對可信度低的采用余額包銷方式向投資者發行。最后，提出了評價證券化融資效率的礦山建設和開發的經濟評價模型及資產支持債券定價模型。
根據目前我國開展礦產資源儲量資產證券化融資的制約因素的分析得出：1.政府應給予適當支持，對有關法律法規進行補充或完善，構建有利于礦產資源等資源資產證券化的制度環境；2.加強證券化立法，督促有關部委盡快出臺《資產證券化法》，并列入規范礦產資源等資源資產證券化的條款；3.重點培育實力雄厚、規范的、更具獨立性的、權威的資產評估機構和信用評級機構；4.大力發展包括儲蓄基金、保險基金、養老基金在內的多種類型的機構投資者。與此同時，國家應采取適當措施掃除機構投資者進入資產支持債券市場的障礙；5.建立功能完備的監管體系，確保礦產資源等資源資產證券化的有序進行。礦產資源儲量資產證券化可解決欠發達地區，特別是礦產資源豐富地區經濟發展的資金需求問題，實現產業升級。
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收稿日期：2012-03-16
關鍵詞:資產證券化;金融創新
一、理論基礎
(一)基本特征
資產證券化可以把一些不容易變現的資產，比如說定期存單之類的變現，使其可以在公開市場上交易。要說最顯著的特征應該是有具體資產支撐，資產證券化發行證券是為了籌集到資金，而且有具體的資產可以作為這項證券的基礎，證券的收益也是來自于這些具體資產。第三，資產證券化之所以是一種創新，是因為本質上，交易發起人通過把資產(大多數情況下為應收賬款)打包重組為證券并將其出售給投資者，這樣就變現了資產。
(二)交易流程
1．建立特殊目的載體(SPV);2．選擇合適的資產并建造“資產池”;3．在有具體資產作為基礎的情況下，spv將證券出售;4．償付證券。
(三)參與的各個主體
1．發起人。發起人，同時也作為權益的受益人，發起應收賬款，并選擇合適的資產作為支撐資產證券化的資金池，這個資金池用于匯聚各方投資者的資金，然后將這些資金轉移給spv，并由spv來發行資產。2．特殊目的載體(spv)。為了順利交易那些基礎資產必須成立專門的機構，于是spv應運而生，spv的形式有:信托、合伙和公司，它有以下作用:購買基礎資產并增加其信用等級，以便能在市場上賣個好價錢;但是信用增級不是靠其自己，而是要聘請專業的機構;選擇中介機構為交易服務;選擇合適的券商，委托其發行證券;委托服務商從原始債務人處收取借款人的償付金，委托受托銀行向證券持有人按約定方式進行本息償付。3．專門服務機構。這個機構就是服務商，是專門針對借款人，為了收集其還款而成立的。服務商的作用有:收集借款人定期的還款;把這些還款存到受托人設立的特別賬戶;對所有借款人還款的情況進行監督;在借款人無法正常還款的情況下進行補救。4．受托人。受托人主要為投資者服務，管理資金和償付。主要作用有:代表證券持有人的利益而持有抵押品;定期向投資者償還本息;把多余的資金用于投資;注冊及轉移事務;向投資者提供報告;違約時實施補救措施。5．信用增級機構。信用增級機構存在的必要性就在于信用增級可以增加金融資產組合的市場價值。形式有:第三方擔保或這通過資產現金流實現自我擔保。現在的交易大部分使用的方式將內部信用增級和外部信用增級兩者都囊括了進來，最終選擇的是能使成本最小化的方式。6．信用評級機構。信用評級機構在評券化交易中起著至關重要的作用。他不僅幫助發行人確定信用增級的方式和規模，而且為投資者建立了一個明確的、可以被理解和接受的信用標準，同時其嚴格的評級程序和標準為投資者提供了最佳的保護。
二、實例:H水電
這項計劃的財務顧問是華能資本服務有限公司，計劃管理人是招商證券，期限長達38個月，以H水電有限公司擁有專項計劃成立開始計時，招商證券負責發行總規模為20億的收益憑證。在這其中，優先級和次級受益憑證的規模分別為19．8億和2000萬。境內合格投資者(QDII)負責認購優先級收益憑證，H公司則認購次級收益憑證。優先級收益憑證的期限有三種，分別是三年、四年和五年，前面兩種使用固定利率計息，而五年期的品種使用浮動利率計息。這一項目使用了內部信用增級與外部信用增級相結合的方法，前者包括現金儲備、超額抵押以及優先級和次級，后者主要是由中國農業銀行提供擔保，項目通過兩種增級的方式達到了保障投資者收益，降低投資風險的目的。最后評級的結果是三A級，由大公國際資信評估公司給出。這次應收帳款證券化項目的基本流程是:1．H水電有限公司首先要把上億元的應收帳款進行設計安排，結合中國農業銀行提出的標準，挑選優良的應收帳款組合成一個資金池，然后交給信用評級公司評級。H水電有限公司委托國內知名的評級機構:大公國際，得到了AAA的分級，這是短期融資信用最高的級別。2．H水電有限公司集團向所有客戶說明付款要求，令其應付款項在某一日付至SPV(特別目的公司)－中國農業銀行的帳戶。3．H水電有限公司集團仍然履行所有針對客戶的義務和責任。4．招商證券負責認購所有應收賬款。5．由于招商證券向投資者發行計劃受益憑證。獲得資金后，再間接付至H水電有限公司的專用帳戶。6．招商證券從計劃受益憑證上獲得資金并付給SPV。
三、案例分析
(一)H水電資產證券化中的各參與方
在這個項目中，H作為原始權益人、中國農業銀行作為特殊目的載體(spv)、招商證券股份有限公司作為專門服務機構，而信用評級機構則有大公國際擔綱。
1．原始權益人:H。H水電有限公司是由華能集團控股和管理的大型流域水電企業。主要從事瀾滄江流域及周邊地區水電資源的開發與運營，擁有大型水電工程建設和大規模水電站集群運營管理豐富經驗，積極探索太陽能光伏、風電、頁巖氣等新能源建設運營，堅定不移實施“走出去”戰略，參與周邊國家清潔能源開發。
2．SPV(特殊目的載體———中國農業銀行。2013年，由美國的《財富》雜志評選的全球五百強銀企業中，中國農業銀行位列第六十四位;由英國《銀行家》雜志評選的全球銀行1000強排名當中，以2012年的一級資本排名計算，中國農業銀行位列第10位。2013年，中國農業銀行標準普爾發行人信用評級為A/A－1，穆迪銀行存款評級為A1/P－1，惠譽長/短期發行人違約評級為A/F1;以上評級前景展望均為“穩定”。
3．專門服務機構———招商證券。招商證券是招商局旗下的一家券商，自創立以來已經過十九年的風語，招商證券無論是單項業務的水平還是綜合實力都能夠進入國內前列，它是我國第一批具有自營、網上交易和資產管理業務資格的券商、第一批主承銷商、證交所第一批會員、第一批經核準的綜合類券商、全國銀行間同業拆借市場的第一批成員，自2007年8月至今，該公司已經連續八年被證監會評定為A類A級券商。
4．信用評級機構一大公國際。H水電有限公司委托知名的評級機構:大公國際，得到了AAA的分級，這個級別已經是短期融資的最高級。有了優秀的級別作為保障，這筆資產得以注入中國農業銀行建立的資金池。
(二)H水電有限公司資產證券化的徽觀分析
1．相對于股權融資來說，H水電有限公司通過資產證券化融資有不分散股權和控制權的好處。
2．與發行企業債券這種直接融資方式相比，資產證券化有一些獨有的優勢:比如企業破產后，就不會出現債權人進行追索進而提前一步分享企業資產的情況，所以這樣做可以分散風險。H水電有限公司利用應收賬款資產證券化這一融資方式就可以避免這一風險。經過破產隔離，資產的優劣不受H公司自身的影響。
3．應收賬款可以作為基礎資產來支撐證券，H水電有限公司就敢于進行大膽銷售，甚至采取賒銷，這樣可以提高生產和銷售的效率。這也會使應收帳款和流動資產大大增加，從而提高流動比率
四、總結
H水電有限公司這次結合了國內的各方優質資源成功地完成了一次資產重組，這次資產證券化提升了H的聲譽也改變了其資產結構，使資產結構更為優化，為進一步融資和擴大發展奠定了基礎。我們認為，從這一案例可以認識到:我國的資產證券化已經得到了長足的發展，每個案例有其自身的特殊情況，我們應該根據實際情況進行分析，而不能以偏概全。因此，到底什么才是時候我國資產證券化的一般模式這個問題還有值得繼續研究。
參考文獻:
隨著我國逐漸擺脫金融危機的困擾，居民消費在經濟發展中愈發顯現出重要性，個人消費的生機和活力帶動了消費金融在我國的發展。2009年8月3日，中國銀行業監督管理委員會（以下簡稱“銀監會”）正式頒布了《消費金融公司試點管理辦法》（以下簡稱《試點管理辦法》），標志著我國個人消費金融業務的興起。邵科、王川統計了2000—2009年大眾消費的情況，發現伴隨“大眾消費”時代的到來，信貸市場潛力巨大。趙譽涵分析了我國消費水平，給出了發展消費金融公司的一些建議。但國內對消費金融公司的研究重點主要在于其業務方式上，而忽視了對其融資途徑的探究。本文將提出一種結構金融的融資方式，初步探討針對消費金融公司特點的結構性融資方式。
一、消費金融公司融資方式新選擇探究的必要性
《試點管理辦法》第2條規定，消費金融公司是指經銀監會批準，在中華人民共和國境內設立的，不吸收公眾存款，以小額、分散為原則，為中國境內居民個人提供以消費為目的的貸款的非銀行金融機構。《試點管理辦法》第16條指出，消費金融公司可以辦理信貸資產轉讓、境內同業拆借、向境內金融機構借款、經批準發行金融債券等業務。相比較而言，美國、日本等發達國家的消費金融公司擁有更廣泛的融資渠道，他們可以通過股票市場、債券市場、同業拆借借入大量資金，彌補因旺盛的信貸需求導致的資金不足，也可以通過金融衍生產品市場進行信貸資產的轉讓。在融資渠道方面，我國消費金融公司需要探索更為廣闊和有效的低成本融資方式。由于原則上《試點管理辦法》不允許消費金融公司吸收公眾存款，那么，公司就只能通過其他方式實現外部融資。通常而言，外部融資主要是通過資本市場（信貸市場和證券市場）來籌集資金，常見的融資方式有債務融資和股權融資。然而這兩種方式有其固有的缺點，即融資成本相對較高。在自有資金有限，又面臨高融資成本的情況下，消費金融公司的資金運用成本必然增加。根據《試點管理辦法》，貸款利率實行按借款人的風險定價，最高利率可在法律法規允許的范圍內上浮4倍，這樣，資金的高成本便容易向公司客戶轉移。由于消費金融業務與銀行個人信用卡業務具有較高的同質性，盡管銀行的審批要求更加繁瑣和嚴格，但過高的貸款利率還會使消費金融公司的客戶轉向傳統的銀行個人信貸，因此，低外部融資成本將是消費金融公司的競爭力所在，是消費金融業務的普及與盈利的重要保證。下面將針對消費金融業務的特點，就資產證券化的融資方式做一些簡單的探討，從而降低消費金融公司的外部融資成本。
二、消費金融公司資產證券化融資模式
由于《試點管理辦法》中不允許消費金融公司吸納公眾存款，而其他融資方式的融資成本都較高，但消費金融公司的業務特點是可以產生在統計意義上較為穩定的未來現金流入，因此通過資產證券化技術可以使消費金融公司獲得較低成本的資金。這里所指的資產證券化主要是指信貸資產證券化，這是一種把有未來現金流的信貸資產（如銀行的貸款、企業的應收賬款等）經過重組形成資產池，并以此為基礎發行證券的融資方式。消費金融業務類似于按揭，貸款者還款時依其收入狀況按期還款，具有小額分散的特點，因此，可以在統計意義上認為公司應收款所產生的未來現金流是相對穩定的，這種由消費信貸業務所產生的應收款便是滿足資產證券化條件的具有未來現金流的信貸資產。
資產的重組將通過一個特殊的目的載體（spe－cialpurposevehicle，SPV）來實現。這種SPV的作用在于真實購買應收款資產，發行證券并基于該項資產產生的現金流入償還證券的本息，實現應收款資產與消費金融公司的破產隔離。如果特殊載體SPV簽發的證券需公開發行，證券發行的利率將直接取決于證券的評級，而評級機構要求SPV購買的資產有良好的歷史記錄和可預見的穩定的未來現金流，其所作出的評級是基于應收款的回收情況。應收款回收的可預測風險越小，評級將會越高，從而證券發行的利率越低，公司的融資成本也就越低。有時應收款回收的可預測風險可以由第三方信用增級的方式來解決。信用增級可以采取很多形式，比如擔保債券、銀行信用證、不可撤銷信用額度等，其原理是讓信用可靠一方來保證特殊載體證券的償付，提供信用保證的第三方顯然應當至少擁有和該證券一樣的評級。根據國外的實踐，通常可以作為特殊載體的工具有主信托（mastertrust）和有限責任公司（LLCs）。主信托的優點在于其靈活性，一個主信托可以發行多種受益憑證，有限責任公司的好處是它可以結合公司的有限責任和非公司的稅收優惠，當下越來越多的特殊載體被設計為有限責任公司的形式。這樣一來，融資方式的整個體系就更加明確。
圖1所示為消費金融公司將應收款項銷售給SPV從而實現融資，其出售價格將隨SPV發行證券利率的降低而提高，因此最終證券化的融資成本就反映在投資者愿意購買的由SPV發行的證券利率上。而SPV發行證券時，可以通過第三方增級的方式提高級別，從而獲得較低利率，這樣消費金融公司的融資成本也就得以降低。該證券化過程的核心要素是消費金融公司的貸款者還貸時按期支付的收入流。這種支付的可預測性存在兩個風險，即還貸者延期支付和違約。就延期支付而言，公司可以使用貸款等流動性工具向SPV提供預付款以便在應收款暫時延滯時用于償付。就違約而言，消費金融公司的客戶應當數量足夠大并且分散，以便在統計意義上限制違約風險。但若相對少數債務人集中承擔了大量債務的償付，則容易出現債務人集中風險。根據《試點管理辦法》中規定的小額分散原則，消費金融公司應對每筆貸款設定一個上限。對于公司而言，只要交易安排得當，其交易成本在一個可控制的范圍之內，證券化將比純粹地通過抵押貸款或發行企業債券或金融債券的方式所得到的資金成本要低。又因為證券化的發行是債務性的，這種硬約束相比股權性的軟約束而言信用規則更容易強化，且股權性融資成本巨大，甚至高于普通債務融資，證券化方式融資與之相比具有明顯優勢。在國外，資產證券化已經成為一種低融資成本的選擇。據分析，美國通用汽車承兌公司（GeneralMotorsAcceptanceCorporation，GMAC）的汽車貸款證券化與同類的傳統債務融資相比，每年可以節省成本約1．3％，這是一個相當可觀的數目。因此，國外的實踐也可以給我國消費金融的開展提供很多有益的借鑒。
此外，通過證券化也可以使消費金融公司改善其資產負債的情況，從而改善公司的財務狀況。通過以下分析可以看出資產證券化對公司資產負債的影響（見表1～表4，表中數據單位為百萬美元）。若公司用部分資產做擔保向銀行借款100，公司的負債權益比率將變壞。如果公司將應收款出售，可得到現金100。公司用現金50以償還債務，那么公司的負債權益比率將大幅改善。不難看出，證券化融資方式在資產負債表上的表現也將優于擔保貸款的普通債務融資方式。
三、結論
由上述分析可以看出，針對消費金融公司的業務特點，資產證券化可以為它提供更加有效的、低成本的籌資渠道。通過資產證券化市場籌資比通過銀行或其他資本市場籌資的成本要低很多，這主要是因為公司通過資產證券化發行的證券具有比其他長期信用工具更高的信用等級，等級越高，公司付給投資者的利息相對就越低，從而降低了籌資成本。同時，投資者購買由資產擔保類證券構成的資產組合，其整體信用質量大大提高，也就降低了投資者的投資風險。有了低資本成本作保證，同時發揮消費金融業務貸款的低門檻與審核的快速性優勢，消費金融公司在我國將有更廣闊的發展空間。
