時(shí)間：2023-07-25 17:17:20
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇資產(chǎn)證券化作用，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
（一）定義
資產(chǎn)證券化，是指以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結(jié)構(gòu)化等方式進(jìn)行信用增級(jí)，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務(wù)活動(dòng)。簡(jiǎn)而言之：資產(chǎn)證券化就是出售基礎(chǔ)資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流進(jìn)行融資。
（二）基本結(jié)構(gòu)
1、合格投資者通過與管理人簽訂《認(rèn)購協(xié)議》，將認(rèn)購資金以專項(xiàng)資產(chǎn)管理方式委托管理人管理，管理人設(shè)立并管理專項(xiàng)計(jì)劃，認(rèn)購人取得資產(chǎn)支持證券，成為資產(chǎn)支持證券持有人。
2、管理人在設(shè)立專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃時(shí)，可以聘請(qǐng)財(cái)務(wù)顧問，可以完善增信措施（主要包括內(nèi)部增信和外部增信），可以聘請(qǐng)中介機(jī)構(gòu)為專項(xiàng)資管計(jì)劃的運(yùn)作提供服務(wù)。
3、根據(jù)管理人與原始權(quán)益人簽訂的《資產(chǎn)出售協(xié)議》的約定，原始權(quán)益人同意出售，并由原始權(quán)益人（作為賣方）向計(jì)劃管理人轉(zhuǎn)售基礎(chǔ)資產(chǎn)，且管理人（作為買方）同意代表專項(xiàng)計(jì)劃的認(rèn)購人按照《資產(chǎn)出售協(xié)議》的條款和條件購買相應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)，并向原始權(quán)益人直接支付轉(zhuǎn)購買基礎(chǔ)資產(chǎn)的全部價(jià)款。基礎(chǔ)資產(chǎn)即自初始日至截止日的特定期間，原始權(quán)益人根據(jù)特定合同的約定，對(duì)特定用戶享有的債權(quán)及其從權(quán)利。
4、原始權(quán)益人根據(jù)《資產(chǎn)出售協(xié)議》的約定，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)中的特定用戶仍然負(fù)有持續(xù)責(zé)任和義務(wù)。同時(shí)，計(jì)劃管理人委托原始權(quán)益人作為資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)基礎(chǔ)資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的收取和催收等事宜。
5、管理人對(duì)專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)進(jìn)行管理，托管人根據(jù)《托管協(xié)議》對(duì)專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)進(jìn)行托管。
（三）資產(chǎn)證券化的意義
1、宏觀方面，資產(chǎn)證券化作為一種新型金融工具，不僅完善了市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、改善資源配置、提高運(yùn)作效率，而且優(yōu)化了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，完善了融資渠道、增加了基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用，達(dá)到了為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的目的。
2、微觀方面，資產(chǎn)證券化作用主要表現(xiàn)在三個(gè)方面：其一、對(duì)于發(fā)行人來講：盤活了存量資產(chǎn)，降低了融資成本，增加了新的融資渠道，而且更為便捷、高效、靈活，同時(shí)實(shí)現(xiàn)了表外融資，特別是在企業(yè)信用不高融資條件較高的情況下，開辟了一條新型的融資途徑；其二、對(duì)于融資信用來講：資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)了從主體信用到資產(chǎn)信用；一個(gè)主體評(píng)級(jí)BBB級(jí)的企業(yè)可以通過資產(chǎn)證券化形式發(fā)行AAA級(jí)債券，弱化了發(fā)行人的主體信用，更多的關(guān)注基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)信用；其三、對(duì)于投資者來講：由于資產(chǎn)證券化的低風(fēng)險(xiǎn)，高收益、流動(dòng)性強(qiáng)決定了其豐富了投資者可投資范圍，給投資者更多工具。
二、資產(chǎn)證券化在中國的實(shí)踐中所面臨的問題
由于市場(chǎng)存量規(guī)模小，證券化產(chǎn)品流動(dòng)性普遍較差，一級(jí)市場(chǎng)的投資者通常采取持有到期策略，二級(jí)市場(chǎng)交易基本停滯，難以培育出獨(dú)立成熟的收益率曲線。沒有二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性的產(chǎn)品，投資者必然要求流動(dòng)性溢價(jià)，對(duì)一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)帶來一定的影響。2014年，信貸資產(chǎn)支持證券相對(duì)于同期限、同評(píng)級(jí)的中期票據(jù)和短期融資券等非金融企業(yè)債券，溢價(jià)水平多在20～50BP。投資人寧愿買低評(píng)級(jí)的中票，也不愿接受高評(píng)級(jí)的資產(chǎn)支持證券，因?yàn)槠淙狈α鲃?dòng)性。發(fā)行利率定價(jià)偏高，與貸款利率的利差空間收窄，銀行和中介機(jī)構(gòu)盈利空間不大，反過來也影響了銀行出售資產(chǎn)進(jìn)行證券化的動(dòng)力。
總之，正是因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化缺乏由供需雙方推動(dòng)的動(dòng)力，被動(dòng)由政策推動(dòng)著從審批到注冊(cè)，從試點(diǎn)到鋪開，才會(huì)使得資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)淪為資產(chǎn)證券化的“秀場(chǎng)”。這種狀況既不符合監(jiān)管部門推動(dòng)資產(chǎn)證券化的初衷，也很難實(shí)現(xiàn)商業(yè)銀行盤活貸款存量，增強(qiáng)資金流動(dòng)性的需要。
三、不良資產(chǎn)證券化的作用和國際經(jīng)驗(yàn)
（一）不良資產(chǎn)證券化的作用
第一，提高資產(chǎn)處置效率。一般來說，證券化過程需要參與者充分競(jìng)爭(zhēng)，通過競(jìng)爭(zhēng)在降低道德風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，可以運(yùn)用市場(chǎng)力量實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)回收價(jià)值最大化。第二，降低不良資產(chǎn)處置成本。通過證券化實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)變現(xiàn)與其他處置方式相比，交易成本較低，同時(shí)變現(xiàn)速度較快。第三，促進(jìn)資產(chǎn)流動(dòng)性。資產(chǎn)證券化能夠徹底改善商業(yè)銀行不良資產(chǎn)狀況，在提高銀行經(jīng)營業(yè)績的同時(shí)，降低銀行由于資產(chǎn)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)不匹配帶來的各種風(fēng)險(xiǎn)。最后，不良資產(chǎn)證券化將不良債權(quán)轉(zhuǎn)化為可流通的有價(jià)證券，將潛在風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)給愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的投資者，在降低銀行風(fēng)險(xiǎn)、改善資產(chǎn)負(fù)債表的同時(shí)，拓寬了銀行融資渠道，豐富了市場(chǎng)投資品種。
（二）不良資產(chǎn)證券化的國際經(jīng)驗(yàn)
國際上認(rèn)為不良資產(chǎn)處置比較成功，且有代表性的國家有美國、韓國和波蘭，這三個(gè)國家分別采用了不同的處置模式。其中，美國為“RTC模式”，韓國為“資產(chǎn)管理公司模式”，波蘭為“國有企業(yè)與銀行重組模式”。這三種模式既有一定共性，但又有各自特點(diǎn)。不同國家不同資產(chǎn)處置模式的選擇與國家之間經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展水平的差異密切相關(guān)。
四、不良資產(chǎn)證券化的中國前景及政策建議
基于對(duì)當(dāng)前形勢(shì)的分析，我們認(rèn)為中國未來不良資產(chǎn)處置必定是對(duì)存量資產(chǎn)依靠市場(chǎng)化原則進(jìn)行托管集中治理，即類似于當(dāng)年的美國模式和韓國模式。主要處置手段包括拍賣和資產(chǎn)證券化，其中最可取的是資產(chǎn)證券化模式。
首先，不良資產(chǎn)證券化作為不良資產(chǎn)處置的重要工具，其推行首先需要保障金融體系的安全，應(yīng)將風(fēng)險(xiǎn)隔離（或風(fēng)險(xiǎn)分散）作為基本原則。由于我國現(xiàn)有證券化產(chǎn)品主要為信貸資產(chǎn)證券化，其發(fā)行主體和持有主體均為銀行，不利于未來不良資產(chǎn)證券化發(fā)起人和持有人之間的風(fēng)險(xiǎn)隔離。
其次，對(duì)不良資產(chǎn)證券化而言，風(fēng)險(xiǎn)分散的關(guān)鍵是合理定價(jià)。由于可回收現(xiàn)金流的多少、時(shí)間、及難易是不良資產(chǎn)證券化實(shí)行的前提，因此收益的不確定導(dǎo)致不良資產(chǎn)難以做到準(zhǔn)確估值。
再次，避免不良資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)傳染的最重要舉措是信息披露透明。
最后，商業(yè)銀行和資產(chǎn)管理公司均可成為不良資產(chǎn)證券化的發(fā)起人。
【關(guān)鍵詞】信貸資產(chǎn)證券化，問題，對(duì)策
引言：
所謂信貸資產(chǎn)證券化，是指將原本不流通的金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成為可流通資本市場(chǎng)證券的過程。資產(chǎn)證券化作為創(chuàng)新性的直接融資方式，能實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)多個(gè)子市場(chǎng)的相互連通，促進(jìn)金融資源在整個(gè)金融市場(chǎng)當(dāng)中的流動(dòng)性，增強(qiáng)金融市場(chǎng)運(yùn)行的效率。在我國發(fā)展信貸資產(chǎn)證券化有利于增強(qiáng)銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性分散貸款的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)；有利于擴(kuò)大商業(yè)銀行的收益來源，增強(qiáng)商業(yè)銀行的盈利能力；有利于促使商業(yè)銀行加強(qiáng)管理約束，增強(qiáng)業(yè)務(wù)的規(guī)范化和透明度；有利于銀行提高資本管理，改善資本充足率；有利于我國商業(yè)銀行增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，應(yīng)對(duì)外資銀行的挑戰(zhàn)。我國的信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)始于2005年，2005年中國人民銀行、中國銀監(jiān)會(huì)共同頒布實(shí)施《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，拉開了我國信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的帷幕。信貸資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢(shì)是顯而易見的，但是通過對(duì)前兩輪試點(diǎn)的數(shù)據(jù)分析表明我國信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展卻并不理想，這是因?yàn)樾刨J資產(chǎn)證券化在我國的實(shí)施還存在著很多問題，本文在此論述了我國信貸資產(chǎn)證券化實(shí)施過程中存在的問題，并提出了一些相應(yīng)的應(yīng)對(duì)策略，淺談拙見，以為探討。
一、我國信貸資產(chǎn)證券化實(shí)施中存在的問題
（一）信貸資產(chǎn)證券化開展的基本法律制度和會(huì)計(jì)稅收制度不完善，這些外部環(huán)境制約了證券化的發(fā)展。我國自05年開始實(shí)施信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，發(fā)展歷程短，還沒有健全的法律制度和會(huì)計(jì)稅收制度與之相適。首先，信貸資產(chǎn)證券化運(yùn)作規(guī)模龐大，交易環(huán)節(jié)繁多， 涉及了包括銀行、信托、保險(xiǎn)和證券等多個(gè)領(lǐng)域， 綜合性十分強(qiáng)，單一的法律制度不能涵蓋它，雖然試點(diǎn)過程中，我們也出臺(tái)了很多規(guī)范和管理辦法，但仍面臨著法律環(huán)境的不完善問題。其次，與發(fā)展衍生金融工具相配套的會(huì)計(jì)等方面的法規(guī)準(zhǔn)則也不健全，相關(guān)的財(cái)務(wù)、稅收制度也有待補(bǔ)充，例如會(huì)計(jì)上對(duì)證券化資產(chǎn)的定價(jià)、資產(chǎn)證券發(fā)行的會(huì)計(jì)處理以及SPV是否需要和證券化發(fā)起人合并財(cái)務(wù)報(bào)表的問題還沒有相應(yīng)的準(zhǔn)則規(guī)范。所以會(huì)計(jì)稅收制度的不健全同樣也阻礙了資產(chǎn)證券化的順利實(shí)施。因此，這些外部環(huán)境因素的缺失制約了證券化的順利開展。
（二）資產(chǎn)證券化市場(chǎng)供需能力不足，其自身的局限性同樣制約了它的順利開展。供給方面，為了改善資本風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)構(gòu)，銀行傾向于利用不良貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行證券，但是這一傾向會(huì)受到政府和需求方的反對(duì)。而以優(yōu)良資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，雖然能夠提高資產(chǎn)的流動(dòng)性，銀行卻要損失利息收入，銀行究竟能不能積極推行信貸資產(chǎn)證券化最終還要取決于兩者的考量。需求方面，此前證券化產(chǎn)品只在銀行間市場(chǎng)流通，投資者也僅限于保險(xiǎn)公司、各類投資基金等機(jī)構(gòu)投資者，這次擴(kuò)大試點(diǎn)則將引導(dǎo)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在銀行間市場(chǎng)和交易所共同發(fā)行。
（三）信貸資產(chǎn)證券化的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的不成熟，從根源上加大了市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)性。證券的評(píng)級(jí)是投資者進(jìn)行投資選擇的重要依據(jù)，在實(shí)施信貸資產(chǎn)證券化的過程中，對(duì)資產(chǎn)池中的資產(chǎn)進(jìn)行嚴(yán)格、公正、正確的信用評(píng)級(jí)是非常重要的，但是我國目前的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)有限，專業(yè)化水平不高，掌握資產(chǎn)證券化方面知識(shí)的復(fù)合型人才短缺，因此高質(zhì)量的評(píng)級(jí)機(jī)機(jī)構(gòu)的缺乏將極大提高整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)性。
二、我國信貸資產(chǎn)證券化相應(yīng)的對(duì)策探討
我國信貸資產(chǎn)證券化實(shí)施中存在的問題是不容忽視的，只有及時(shí)發(fā)現(xiàn)問題并解決它，才能保證新試點(diǎn)的健康發(fā)展，針對(duì)以上的分析，我們提出了一些相應(yīng)的應(yīng)對(duì)策略，希望廣大同仁多提寶貴意見。
（一）外部環(huán)境方面，完善我國信貸資產(chǎn)證券化相關(guān)的法律法規(guī)，建立適合我國國情的會(huì)計(jì)稅收制度。首先，政府應(yīng)積極推動(dòng)相關(guān)的修法與立法工作，對(duì)于目前法律沒有作出明確規(guī)定或模棱兩可的部分，必須在法律上進(jìn)行明確，以保障相關(guān)權(quán)益人的利益。同時(shí)法律還應(yīng)對(duì)證券化的產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化，對(duì)其發(fā)行、審核、承銷、上市、托管及交易場(chǎng)所、交易規(guī)則做出明確規(guī)定，以避免交易過程中不確定性。加快健全完善全面開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的法律制度環(huán)境步伐。其次，建立適應(yīng)信貸資產(chǎn)證券化的稅收會(huì)計(jì)制度。稅收方面，制定合理的稅收政策，降低資產(chǎn)證券的成本，提高投資者的積極性。會(huì)計(jì)方面，出臺(tái)針對(duì)我國信貸資產(chǎn)證券化交易的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，
（二）自身發(fā)展方面，培育市場(chǎng)各參與主體，建立完善的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)體系。在市場(chǎng)發(fā)展過程中逐漸放開基礎(chǔ)資產(chǎn)的適用范圍形成不同風(fēng)險(xiǎn)、不同收益的證券化產(chǎn)品，真正分散銀行的風(fēng)險(xiǎn)，提高銀行的積極性從而增加資產(chǎn)證券化產(chǎn)品供給。同時(shí)重點(diǎn)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。機(jī)構(gòu)投資者無論在規(guī)模上還是產(chǎn)品研究的專業(yè)性上都比個(gè)人投資者更具優(yōu)勢(shì)，機(jī)構(gòu)投資者的成熟將有利于市場(chǎng)的穩(wěn)定。
（三）從根源上嚴(yán)格把關(guān)，提高信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的服務(wù)質(zhì)量，以降低投資者的風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)。首先要先對(duì)我國現(xiàn)有的信用評(píng)級(jí)機(jī)進(jìn)行規(guī)范，鼓勵(lì)他們發(fā)展的同時(shí)，還要提高這些機(jī)構(gòu)的從業(yè)準(zhǔn)入門檻，嚴(yán)格要求和規(guī)范執(zhí)業(yè)行為。其次引進(jìn)高素質(zhì)的復(fù)合型從業(yè)人員，為這些機(jī)構(gòu)融入新的血液，并加強(qiáng)對(duì)現(xiàn)有從業(yè)人員的培訓(xùn)，著力打造一支高素質(zhì)，能力強(qiáng)的人才隊(duì)伍，以確保這些信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的服務(wù)質(zhì)量。
總之，信貸資產(chǎn)證券化作為一項(xiàng)復(fù)雜的金融創(chuàng)新舉措，在我國還是一件新生事物，還處于起步狀態(tài)，一切還只是試點(diǎn)，還存在著許多問題和不足，需要我們更多地努力才能使之健康發(fā)展，才能真正地發(fā)揮它的作用，才能真正的從試點(diǎn)走向常規(guī)，才能真正使金融更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，為我國經(jīng)濟(jì)的騰飛帶來新的活力。
參考文獻(xiàn)：
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關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；金融風(fēng)險(xiǎn)；基本功能
中圖分類號(hào)：F831.51 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào):1003－9031(2012)01－0029－04 DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2012.01.08
一、引言
次貸危機(jī)表明，資產(chǎn)證券化引致金融風(fēng)險(xiǎn)的形成、積累和傳導(dǎo)已成為不可爭(zhēng)議的事實(shí)[1]。比如資產(chǎn)證券化引起內(nèi)生流動(dòng)性擴(kuò)張[2]、資產(chǎn)價(jià)格泡沫和潛在金融風(fēng)險(xiǎn)[3]、金融市場(chǎng)流動(dòng)性緊縮[4-8]以及金融體系的“去杠桿化”[9-10]。但資產(chǎn)證券化到底通過什么樣的途徑引起系風(fēng)險(xiǎn)的形成及傳導(dǎo)？在金融風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)演進(jìn)中，資產(chǎn)證券化的運(yùn)作機(jī)制、基本功能以及基礎(chǔ)資產(chǎn)到底起了什么樣的作用？針對(duì)這些問題，學(xué)術(shù)界還沒有形成完整的結(jié)論，因此本文深入討論資產(chǎn)證券化在金融風(fēng)險(xiǎn)的形成及動(dòng)態(tài)演進(jìn)中的作用機(jī)制。
本文借鑒Davis、Karim（2009）①關(guān)于金融危機(jī)的研究成果，他們認(rèn)為金融危機(jī)的演進(jìn)遵循：初始正向沖擊―正向沖擊引起的傳導(dǎo)―負(fù)向二次沖擊―危機(jī)的爆發(fā)及傳導(dǎo)―政策反應(yīng)―經(jīng)濟(jì)后果。所以本文認(rèn)為資產(chǎn)證券化對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的作用機(jī)制應(yīng)遵循以下四個(gè)階段：形成―積累―爆發(fā)―傳導(dǎo)及擴(kuò)散，本文遵循這四個(gè)階段來分析資產(chǎn)證券化在金融風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)態(tài)演進(jìn)中的作用（見表1）。
二、資產(chǎn)證券化的復(fù)雜運(yùn)作機(jī)制――金融風(fēng)險(xiǎn)的形成
資產(chǎn)證券化在運(yùn)作過程中涉及到初始債務(wù)人、貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、投資者、服務(wù)者以及第三方等主體，因此其運(yùn)作機(jī)制是極其復(fù)雜的，這使參與主體難以掌握資產(chǎn)證券化的有效信息并形成理性的市場(chǎng)預(yù)期，同時(shí)導(dǎo)致大量委托――問題，這些不利因素均導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)的潛在形成。
（一）種類繁多的基礎(chǔ)資產(chǎn)導(dǎo)致資產(chǎn)證券化的定價(jià)難度上升
證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)種類繁多，不同的資產(chǎn)具有不同的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，這也相應(yīng)的有不同的風(fēng)險(xiǎn)收益評(píng)估方式。在利率的波動(dòng)下，各項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估的難度越來越大，這時(shí)市場(chǎng)會(huì)傾向于依賴假設(shè)條件模型進(jìn)行評(píng)估，但這種評(píng)估結(jié)果大多不符合市場(chǎng)走勢(shì)。如果基礎(chǔ)資產(chǎn)不止一種，則定價(jià)的難度會(huì)上升。在金融市場(chǎng)中，有效的定價(jià)可以優(yōu)化資源配置并減少市場(chǎng)波動(dòng)，因此資產(chǎn)證券化定價(jià)難度的上升無疑使?jié)撛陲L(fēng)險(xiǎn)不斷形成。
（二）資產(chǎn)證券化繁多的創(chuàng)新品種增加了信息披露和市場(chǎng)預(yù)期的難度
資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新品種是極其繁多的，并在初始證券化基礎(chǔ)上形成的證券化平方和立方，再加上眾多的參與主體，使資產(chǎn)證券化形成一個(gè)種類繁多、錯(cuò)綜復(fù)雜的市場(chǎng)，這增加了信息披露和市場(chǎng)預(yù)期的難度。一方面，眾多創(chuàng)新產(chǎn)品導(dǎo)致信息披露需要花費(fèi)很高的成本，當(dāng)信息分析成本超過收益時(shí)，市場(chǎng)參與者就不會(huì)進(jìn)行信息分析，這是目前資產(chǎn)證券化評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)壟斷的主要原因，這也會(huì)引起信息披露不充分以及評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，這些創(chuàng)新產(chǎn)品具有復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)，再加上難懂的定價(jià)模型，使投資者很難對(duì)價(jià)格走勢(shì)形成有效的預(yù)期，這導(dǎo)致了潛在風(fēng)險(xiǎn)的形成。
（三）資產(chǎn)證券化的眾多參與者導(dǎo)致大量委托――問題
委托――問題源自于委托人和人之間的信息不對(duì)稱。資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新過程中有一個(gè)不斷拉長的利益鏈條，其中包括借款人、貸款發(fā)放者、金融機(jī)構(gòu)、投資銀行、信用評(píng)級(jí)公司、投資者以及服務(wù)商等。由于缺乏有效的激勵(lì)機(jī)制，資產(chǎn)證券化運(yùn)作中的每兩個(gè)參與者都存在信息不對(duì)稱，每多一層的信息不對(duì)稱就會(huì)產(chǎn)生一層委托――問題，形成嚴(yán)重的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。隨著證券化的不斷創(chuàng)新，初始借貸關(guān)系變得越來越不清晰，參與主體之間的責(zé)任也變得越來越模糊，委托――問題會(huì)越來越多，這使資產(chǎn)證券化的運(yùn)作鏈條極其脆弱，并隱含了大量風(fēng)險(xiǎn)。
三、資產(chǎn)證券化的基本功能――金融風(fēng)險(xiǎn)的潛在積累
資產(chǎn)證券化具備轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)和增加流動(dòng)性兩項(xiàng)基本功能。在資產(chǎn)證券化誕生之初，這兩項(xiàng)功能為解決儲(chǔ)蓄存款機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性短缺、降低融資成本、優(yōu)化資源分配以及提高資本充足率等方面發(fā)揮了有效作用。一般在金融危機(jī)爆發(fā)之前，風(fēng)險(xiǎn)會(huì)有一個(gè)積累階段，而資產(chǎn)證券化基本功能的過度濫用能夠促使金融風(fēng)險(xiǎn)潛在積累。
（一）增加流動(dòng)在風(fēng)險(xiǎn)潛在積累中的作用
1.增加流動(dòng)性導(dǎo)致抵押貸款機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)。在次貸危機(jī)中，抵押貸款機(jī)構(gòu)通過證券化將一些缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)變現(xiàn)。隨著流動(dòng)性的增加，抵押貸款機(jī)構(gòu)放貸的動(dòng)機(jī)會(huì)隨之提高，從而忽視對(duì)借款人信用等級(jí)和財(cái)務(wù)狀況的調(diào)查，并放松對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的監(jiān)督，由此引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。
2.增加流動(dòng)性導(dǎo)致了內(nèi)生流動(dòng)性擴(kuò)張。抵押貸款機(jī)構(gòu)通過證券化實(shí)現(xiàn)了流動(dòng)性增加，而證券化的投資者比如投資銀行也可以將其持有的證券化作為基礎(chǔ)資產(chǎn)再次證券化，從而實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性的擴(kuò)張。這種手段在次貸危機(jī)中被不斷利用，即只要資產(chǎn)證券化存在，“投資約束”就等同于不存在。但這種擴(kuò)張集中在金融市場(chǎng)內(nèi)部，沒有像貸款那樣從金融機(jī)構(gòu)延伸至實(shí)體產(chǎn)業(yè)，因此這種流動(dòng)性增加只能是內(nèi)生流動(dòng)性擴(kuò)張，同時(shí)這種增加與基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格緊密相關(guān)，一旦價(jià)格發(fā)生逆轉(zhuǎn)，流動(dòng)性供給就會(huì)驟然減少，流動(dòng)性危機(jī)就有可能爆發(fā)[11]。
3.增加流動(dòng)性導(dǎo)致了資產(chǎn)價(jià)格泡沫。隨著流動(dòng)性資源的增加，抵押貸款機(jī)構(gòu)更熱衷于發(fā)放抵押貸款，導(dǎo)致大量信貸資金流入住房貸款市場(chǎng)，引起房價(jià)不斷上漲，形成資產(chǎn)價(jià)格泡沫。若房價(jià)上漲速度能與租金上漲速度持平，則房市就不存在泡沫。但在1998―2007年時(shí)期的美國，房價(jià)上漲速度始終快于租金，表明房地產(chǎn)市場(chǎng)存在巨大泡沫，而在2007年房價(jià)觸頂回落，房價(jià)增速逐漸向租金靠攏，表明市場(chǎng)在擠出泡沫[12]。由此可見美國房地產(chǎn)市場(chǎng)存在巨大泡沫，而增大流動(dòng)是泡沫形成的罪魁禍?zhǔn)字弧?/p>
（二）風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能在風(fēng)險(xiǎn)潛在積累中的作用
在金融危機(jī)中，資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能是金融風(fēng)險(xiǎn)積累的直接推手。首先，抵押貸款機(jī)構(gòu)通過發(fā)行證券化將借款人的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至投資者，這些投資者包括投資銀行、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行及個(gè)人投資者。隨后，投資銀行通過金融創(chuàng)新將初始證券化作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行再次打包和重組，由此形成證券化平方和立方等（比如各種CDO、CDS），這些產(chǎn)品又會(huì)被其他投資者購買，形成風(fēng)險(xiǎn)的再次轉(zhuǎn)移。隨著監(jiān)管的放松，這一過程會(huì)不斷衍生下去，形成巨大的信用鏈條。在風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移過程中，風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)者越來越多，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)在轉(zhuǎn)移過程中被放大和擴(kuò)散。同時(shí)由于證券化產(chǎn)品之間的相關(guān)系數(shù)較高，它們價(jià)格的漲跌幾乎趨同于基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格，由此引起金融風(fēng)險(xiǎn)的積累。一旦貨幣政策轉(zhuǎn)向緊縮，前期積累的金融風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)超出投資者所能承受的水平，風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)轉(zhuǎn)化為損失，引發(fā)借款者無力還貸、投資者得不到償付、資產(chǎn)價(jià)格下跌和金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)的惡性循環(huán)。
四、資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)――金融風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)
資產(chǎn)證券化由基礎(chǔ)資產(chǎn)衍生而來，同時(shí)在初始證券化基礎(chǔ)上又衍生出了證券化的平方和立方等。衍生工具的價(jià)值取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)值，基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)值波動(dòng)會(huì)帶動(dòng)衍生品的價(jià)值波動(dòng)。如果經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)負(fù)向沖擊（比如經(jīng)濟(jì)政策由寬松轉(zhuǎn)為緊縮），基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格（比如住房貸款的價(jià)格）就會(huì)下降，各類證券化資產(chǎn)的評(píng)級(jí)會(huì)隨著基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格下降而下調(diào)，從而其價(jià)格也會(huì)降低，這時(shí)就會(huì)出現(xiàn)類似傳統(tǒng)融資中所面臨的“投資約束”，資產(chǎn)證券化的基本功能也會(huì)喪失，市場(chǎng)不能正常的擴(kuò)充流動(dòng)性和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，已設(shè)計(jì)好的證券化產(chǎn)品將會(huì)失去銷路，內(nèi)生流動(dòng)性擴(kuò)張和資產(chǎn)價(jià)格上漲就會(huì)失去根基，整個(gè)市場(chǎng)將會(huì)出現(xiàn)下滑的趨勢(shì)，從而引起金融風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)。
五、資產(chǎn)證券化在金融風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)中的作用
在金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)后，資產(chǎn)證券化的運(yùn)作機(jī)制會(huì)通過兩種渠道引起風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)：一種是基礎(chǔ)資產(chǎn)渠道，另一種是證券化產(chǎn)品渠道。
（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)渠道
金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)后，基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格（比如房地產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格）不可避免的會(huì)發(fā)生下跌。在基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格下跌過程中，由于財(cái)富效應(yīng)和托賓效應(yīng)的影響，市場(chǎng)中微觀主體的消費(fèi)和投資均會(huì)乘數(shù)倍下降，市場(chǎng)有效需求就會(huì)不足，由此引起金融風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)及經(jīng)濟(jì)蕭條。
（二）證券化產(chǎn)品渠道
金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)后，基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格下跌會(huì)引起證券化資產(chǎn)的降級(jí)和價(jià)格下降，因此證券化產(chǎn)品也是金融風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的重要渠道。在金融體系中，投資銀行、對(duì)沖基金、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者是證券化的主要持有者，而商業(yè)銀行是證券化的持有者和發(fā)行者，因此在證券化價(jià)格下跌中，其發(fā)行者和投資者均會(huì)遭受影響，主要體現(xiàn)在以下兩方面：
1.對(duì)于證券化投資者而言，證券化的降級(jí)及價(jià)格下跌將導(dǎo)致資本市場(chǎng)出現(xiàn)新的擠兌形式――“資本市場(chǎng)擠兌”，其特征是：作為證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)市場(chǎng)的信貸市場(chǎng)發(fā)生違約，與信貸資產(chǎn)相關(guān)的證券化資產(chǎn)減值，投資者為了避免損失向市場(chǎng)套現(xiàn)，并紛紛拋售資產(chǎn)，這會(huì)減少資金供給與資產(chǎn)交易，導(dǎo)致流動(dòng)性危機(jī)爆發(fā)，而危機(jī)的爆發(fā)會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)進(jìn)一步減值，資金供給又會(huì)進(jìn)一步減少，最終導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)和緊縮。
2.對(duì)于商業(yè)銀行來講，一方面，它們是市場(chǎng)中證券化的投資者，因此“資本市場(chǎng)擠兌”也會(huì)發(fā)生在它們身上。另一方面，它們還有證券化發(fā)行者這一角色，隨著商業(yè)銀行持有的證券化資產(chǎn)不斷減值，其擁有的一些信貸資產(chǎn)也難以證券化，這使它們無法有效的補(bǔ)充流動(dòng)性，這時(shí)商業(yè)銀行就會(huì)同時(shí)發(fā)生流動(dòng)性危機(jī)和償付危機(jī)。
因此可看出，在金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)后，資產(chǎn)證券化會(huì)同時(shí)從基礎(chǔ)資產(chǎn)和證券化產(chǎn)品兩個(gè)渠道，對(duì)資產(chǎn)證券化的發(fā)行者和投資者造成影響，使市場(chǎng)產(chǎn)生流動(dòng)性危機(jī)和償付危機(jī)，從而引起風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)。
六、政策建議
我國的資產(chǎn)證券化處于起步階段，其運(yùn)作模式、法律以及稅收等方面還不成熟。雖然資產(chǎn)證券化可以導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)的形成和傳導(dǎo)，但不能否認(rèn)資產(chǎn)證券化的積極作用，而應(yīng)總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，根據(jù)我國實(shí)際推出資產(chǎn)證券化。在我國資產(chǎn)證券化的設(shè)計(jì)和構(gòu)建方面，本文認(rèn)為應(yīng)采取如下措施：
1.對(duì)于資產(chǎn)證券化的品種。在發(fā)展初期，為了防止對(duì)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)功能的濫用，本文認(rèn)為可以使基礎(chǔ)資產(chǎn)的規(guī)模略高于證券化的規(guī)模，從而防止風(fēng)險(xiǎn)的過度轉(zhuǎn)移。但隨著市場(chǎng)的不斷成熟，可以視市場(chǎng)發(fā)展程度而推出其他衍生品，從而推進(jìn)資產(chǎn)證券化品種的不斷完善。
2.對(duì)于資產(chǎn)證券化的基本模式。本文認(rèn)為必須采用表外模式，但鑒于法律對(duì)SPV設(shè)立和政府擔(dān)保的限制，可以使政府承擔(dān)基礎(chǔ)資產(chǎn)的監(jiān)督職能，采取“政府監(jiān)管式的表外信托模式”，這樣既不突破法律瓶頸，又可以發(fā)揮政府的作用。隨著市場(chǎng)不斷成熟。可以逐步對(duì)法律進(jìn)行修整，為政府在資產(chǎn)證券化運(yùn)作中承擔(dān)更大的作用清除障礙。
3.對(duì)于資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。無論風(fēng)險(xiǎn)如何轉(zhuǎn)移，資產(chǎn)證券化價(jià)值鏈上風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)主體如何增加，其總風(fēng)險(xiǎn)總是由基礎(chǔ)資產(chǎn)決定的，因此必須加強(qiáng)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的監(jiān)管。首先，嚴(yán)格審查基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用等級(jí)和質(zhì)量，構(gòu)建對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)債務(wù)人資信情況變化的反應(yīng)機(jī)制；其次，不定期的審查發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表，有效監(jiān)測(cè)基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流，保證現(xiàn)金流的穩(wěn)定性和可靠性；再次，建立基礎(chǔ)資產(chǎn)池的形成標(biāo)準(zhǔn)，包括基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)、期限標(biāo)準(zhǔn)、基礎(chǔ)資產(chǎn)債務(wù)人的地域分布標(biāo)準(zhǔn)等，構(gòu)建多元化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。
4.對(duì)于資產(chǎn)證券化的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。目前存在信譽(yù)資本論和監(jiān)管特許權(quán)論①兩種信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)設(shè)立的理論。在我國，證券市場(chǎng)還處于發(fā)展初期，以市場(chǎng)化運(yùn)作為基礎(chǔ)的“信譽(yù)資本論”不適合我國，我國應(yīng)建立以“監(jiān)管特許權(quán)論”為基礎(chǔ)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，并加強(qiáng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的專業(yè)化操作，包括加強(qiáng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)跟蹤評(píng)級(jí)和利益沖突規(guī)避機(jī)制的建設(shè)，加強(qiáng)對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管、提高評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的透明度。另外也要防止評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)技術(shù)層面上的缺陷、評(píng)級(jí)壟斷、評(píng)級(jí)模型及標(biāo)準(zhǔn)的差異以及債券發(fā)行后評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)跟蹤標(biāo)準(zhǔn)變化等問題。
5.對(duì)于資產(chǎn)證券化的監(jiān)管體系。首先，建立新型金融監(jiān)管體系。目前我國“分業(yè)式”監(jiān)管之間的協(xié)調(diào)性不強(qiáng)，這使得對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的反應(yīng)不夠靈敏。隨著資產(chǎn)證券化的發(fā)展及金融創(chuàng)新的加快，金融行業(yè)之間會(huì)不斷滲透，這種傳統(tǒng)的監(jiān)管模式就不再適應(yīng)發(fā)展的需要。因此，我國應(yīng)建立一種新型監(jiān)管體系，實(shí)行統(tǒng)一協(xié)調(diào)監(jiān)管和專業(yè)化分工，這種監(jiān)管體系應(yīng)由銀行業(yè)監(jiān)管體系、傳統(tǒng)的證券業(yè)監(jiān)管體系、保險(xiǎn)業(yè)監(jiān)管體系以及對(duì)資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新進(jìn)行監(jiān)管的監(jiān)管體系共同構(gòu)成，并形成跨機(jī)構(gòu)、跨產(chǎn)品以及跨市場(chǎng)的協(xié)調(diào)，從而實(shí)現(xiàn)金融體系的功能性監(jiān)管。其次，建立對(duì)資產(chǎn)證券化監(jiān)管的法律框架。我國可以建立專門面向?qū)Y產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新監(jiān)管的法律，比如《資產(chǎn)證券化監(jiān)管法》，其中應(yīng)包括資產(chǎn)證券化的定價(jià)機(jī)制、信息披露機(jī)制、信用評(píng)級(jí)制度以及與資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新相關(guān)的交易制度等等。
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論文摘要：文章主要介紹資產(chǎn)證券化作為20世紀(jì)國際金融領(lǐng)域出現(xiàn)的一項(xiàng)重要的金融創(chuàng)新，作者主要從資產(chǎn)證券化的起源，然后通過介紹資產(chǎn)證券化的原理，從而來闡釋其如何來分散風(fēng)險(xiǎn)，降低風(fēng)險(xiǎn)，增加資金的流動(dòng)性，其中最主要是從金融體系中最主要的中介銀行出發(fā)在各方面分析資產(chǎn)證券化的作用，最后得出資產(chǎn)證券化能夠改變金融體系中一些重要部門和企業(yè)資金流動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)管理，穩(wěn)定我們整一個(gè)的金融體系的重要結(jié)論。
一、引言
資產(chǎn)證券化與金融穩(wěn)定有著非常緊密的關(guān)系。資產(chǎn)證券化的積極推進(jìn)，有利于金融的穩(wěn)定；反過來，金融形勢(shì)越穩(wěn)定，資產(chǎn)證券化也越能順利地開展。
二、資產(chǎn)證券化的介紹
資產(chǎn)證券化作為一項(xiàng)金融技術(shù)，最早起源于美國。1968年美國國民抵押協(xié)會(huì)為了擺脫儲(chǔ)蓄存款大量提取所造成的流動(dòng)性困境，首次公開發(fā)行“過手證券”，它的推出改變了銀行傳統(tǒng)的“資金出借者”的角色，使銀行同時(shí)具有了"資產(chǎn)出售者"的職能。
通常，資產(chǎn)證券化指的是將缺乏流動(dòng)性但預(yù)期能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過重新組合，轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽谫Y本市場(chǎng)上轉(zhuǎn)讓和流通的證券，進(jìn)而提高金融資源(主要是信貸資源)的配置效率。資產(chǎn)證券化的過程較為復(fù)雜，涉及發(fā)起人、SPV(specialurposevehicle)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、投資者等諸多方面。
盡管資產(chǎn)證券化的形式多樣，但其核心理念是一致的，具備以下特點(diǎn):
資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是通過的一個(gè)特設(shè)機(jī)構(gòu)——特殊目的實(shí)體（specialpurposevehicle，SPV）來實(shí)現(xiàn)；
資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)起人的會(huì)計(jì)處理上表現(xiàn)為資產(chǎn)出售（asssetsale），而不是債務(wù)融資（debtfainancing）；
在資產(chǎn)證券化交易中，需要為投資者提供基礎(chǔ)資產(chǎn)的維護(hù)服務(wù)（servicing）；
資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用主要取決于基礎(chǔ)抵押資產(chǎn)的信用（vreditoftheunderlyingasset）；
資產(chǎn)證券化差品通常需要進(jìn)行信用增級(jí)（creditenhancement）。
在上述過程中，SPV起著舉足輕重的作用。SPV是一個(gè)具有信托性質(zhì)的實(shí)體，實(shí)現(xiàn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的隔離，其設(shè)立的目的是為了從資產(chǎn)出售方（發(fā)起人）購買回收的現(xiàn)金流（基礎(chǔ)資產(chǎn)），購買資金來源于向投資者發(fā)行收益權(quán)證（certificateofbeneficialinterest），即這產(chǎn)支持證券。
信用增級(jí)的方式包括內(nèi)部信用增級(jí)和外部信用增級(jí)兩種方式。內(nèi)部信用增級(jí)的方法有:通過現(xiàn)金流分層實(shí)現(xiàn)信用增級(jí)，即將所發(fā)行證券分為不同的級(jí)別，優(yōu)先級(jí)證券將首先得到償付，從而將優(yōu)先級(jí)證券的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給次級(jí)證券持有人，提高優(yōu)先級(jí)證券的信用級(jí)別；外部信用增級(jí)則主要通過第三方對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行擔(dān)保等增級(jí)過程。最后，要由權(quán)威信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，資產(chǎn)證券化一般要求投資級(jí)以上的評(píng)級(jí)。SPV另一方面的作用是通過方案設(shè)計(jì)可以將這部分資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)從發(fā)起人那里轉(zhuǎn)移出去，可以設(shè)定“如果SPV內(nèi)的資產(chǎn)不夠償還投資者的投資，那么投資者不擁有或只擁有部分不足額部分資產(chǎn)的追索權(quán)”，從而將原來由發(fā)起人承擔(dān)的全部或部分風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到投資者身上。
資產(chǎn)證券化在本質(zhì)上是一種金融創(chuàng)新。國際清算銀行（BIS）將金融創(chuàng)新分為四類：風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移型創(chuàng)新、提高流動(dòng)型創(chuàng)新、信用創(chuàng)造型創(chuàng)新和權(quán)益增加型創(chuàng)新。而資產(chǎn)證券化則具有前三種創(chuàng)新的特征;技術(shù)水平的提高和政府機(jī)構(gòu)的支持起了重要作用。
資產(chǎn)證券化中兩大核心原理：
（一）、資產(chǎn)重組原理
資產(chǎn)重組是資產(chǎn)的所有者或支配者為實(shí)現(xiàn)發(fā)行證券的目標(biāo)，根據(jù)資產(chǎn)重組原理，運(yùn)用一定的方式與手段，對(duì)其資產(chǎn)進(jìn)行重新配置與組合的行為。資產(chǎn)的原始權(quán)益人對(duì)自己所擁有的能夠產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)進(jìn)行組合，形成資產(chǎn)池。資產(chǎn)重組原理的一個(gè)重要內(nèi)容是資產(chǎn)的選擇。
（二）、風(fēng)險(xiǎn)隔離原理
風(fēng)險(xiǎn)隔離原理的核心內(nèi)容是在資產(chǎn)證券化中，通過基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和其他資產(chǎn)(主要是基礎(chǔ)資產(chǎn)原始所有人的其他資產(chǎn))風(fēng)險(xiǎn)的隔離，提高資本運(yùn)營的效率，從而給資產(chǎn)證券化各參與方帶來收益。風(fēng)險(xiǎn)隔離主要以“真實(shí)銷售”或“信托”方式實(shí)現(xiàn)。造基礎(chǔ)資產(chǎn)，并根據(jù)融資需要選擇適于證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)組成資產(chǎn)池，然后將其以真實(shí)銷售的方式轉(zhuǎn)移給特殊目的公司或者將該基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)定為信托財(cái)產(chǎn)，由受托人直接持有該基礎(chǔ)資產(chǎn)。
三、資產(chǎn)證券化的對(duì)金融穩(wěn)定的作用
其實(shí)從資產(chǎn)證券化對(duì)金融體系的穩(wěn)定作用是從分散風(fēng)險(xiǎn)和增加流動(dòng)性體現(xiàn)，資產(chǎn)證券化降低風(fēng)險(xiǎn)中最重要的是風(fēng)險(xiǎn)隔離原理，通過風(fēng)險(xiǎn)隔離，把基礎(chǔ)資產(chǎn)原始所有人不愿或不能承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到愿意而且能夠承擔(dān)的人那里去，從而達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)的目的。同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)隔離的緣故，使得風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)從資產(chǎn)出售者轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)證券的持有者，出售者并不具有索取權(quán)，在證券發(fā)行人和投資者之間構(gòu)筑了一道防火墻。
（一）、資產(chǎn)證券化能夠改善銀行信貸期限結(jié)構(gòu)，同時(shí)提高金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。近年來，由于住房抵押貸款以及其他長期借款的增加，以及對(duì)于投資的熱衷等原因使得銀行資產(chǎn)長期化、負(fù)債短期化趨勢(shì)明顯，信貸期限結(jié)構(gòu)錯(cuò)配問題十分突出。盡管期限轉(zhuǎn)換原本是銀行或金融中介的主要功能之一，但隨著整個(gè)資本市場(chǎng)環(huán)境的日益復(fù)雜化，銀行很難完全駕御期限錯(cuò)綜復(fù)雜形成的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)。
（二）、資產(chǎn)證券化能促進(jìn)銀行體系轉(zhuǎn)變盈利模式，提高資本充足率。中國傳統(tǒng)銀行業(yè)依靠存、貸款利差生存，隨著資本市場(chǎng)發(fā)展、競(jìng)爭(zhēng)加劇，國際銀行業(yè)已出現(xiàn)向服務(wù)收費(fèi)轉(zhuǎn)變的潮流。信貸資產(chǎn)證券化后，銀行將相應(yīng)的資產(chǎn)和利差轉(zhuǎn)給投資者，自己繼續(xù)管理貸款、收取管理費(fèi)用，既能更好地發(fā)揮其行業(yè)優(yōu)勢(shì)，又能轉(zhuǎn)變盈利模式。資產(chǎn)真正轉(zhuǎn)移后，銀行為承擔(dān)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)而準(zhǔn)備的資本金可相應(yīng)減少，資本充足率會(huì)有所提高。
（三）、資產(chǎn)證券化能健全市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制，合理分散信用風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前，社會(huì)融資過度依賴銀行貸款，主要依靠銀行來判斷風(fēng)險(xiǎn)、配置資金并承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，不利于資源的優(yōu)化配置和金融的整體穩(wěn)定。實(shí)施信貸資產(chǎn)證券化，有利于金融資源的優(yōu)化配置。
（四）、推動(dòng)資本市場(chǎng)發(fā)展，增加投資者的選擇。當(dāng)前，我國金融改革正處在由間接融資為主向間接融資和直接融資并重、單一銀行體系向多元市場(chǎng)體系過渡的過程中。信貸資產(chǎn)證券化將有穩(wěn)定現(xiàn)金流但缺乏流動(dòng)性的信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃?dòng)性較高的有價(jià)證券，為證券市場(chǎng)提供新的投資品種，有利于促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展和完善。
（五）、適應(yīng)金融對(duì)外開放。國內(nèi)金融業(yè)即將對(duì)外資金融機(jī)構(gòu)全面開放。考慮到資產(chǎn)支持證券在國外債券市場(chǎng)上所占份額較高，預(yù)計(jì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)將是外資金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國市場(chǎng)的重要形式。國內(nèi)銀行業(yè)盡早進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化的實(shí)踐與探索，既有利于迎接外資金融機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)，也有利于保持市場(chǎng)穩(wěn)定、健康發(fā)展。
四、結(jié)束語
資產(chǎn)證券化為金融服務(wù)業(yè)帶來了巨大的變革，同時(shí)也給金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)帶來了新的機(jī)遇和挑戰(zhàn)。資產(chǎn)證券化不僅有利于促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)的發(fā)展，而且將在解決銀行體系不良資產(chǎn)方面發(fā)揮巨大作用。
當(dāng)然，資產(chǎn)證券化對(duì)許多國家來說仍屬于較新的業(yè)務(wù)，我們需要認(rèn)真研究其利弊，資產(chǎn)證券化在新興市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展指日可待。
參考文獻(xiàn)
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【關(guān)鍵詞】 契機(jī)； 風(fēng)險(xiǎn)； 資產(chǎn)證券化； 商業(yè)銀行
改革開放以來，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平保持又好又快發(fā)展，穩(wěn)定、健康的國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境為我國商業(yè)銀行提供了良好的經(jīng)營環(huán)境和發(fā)展機(jī)會(huì)。然而，對(duì)外開放也使外資銀行將新的金融工具和項(xiàng)目、新的服務(wù)帶入我國國內(nèi)市場(chǎng)，再加上股份制銀行占市場(chǎng)份額的增多，使我國商業(yè)銀行面臨來自國際和國內(nèi)間的激烈競(jìng)爭(zhēng)。在國際與國內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)的大環(huán)境下，只有加強(qiáng)金融創(chuàng)新，才能提高我國商業(yè)銀行的綜合實(shí)力。在金融創(chuàng)新的浪潮下，為了在競(jìng)爭(zhēng)中求生存和發(fā)展，資產(chǎn)證券化和融資證券化成為金融創(chuàng)新的必然產(chǎn)物。2007年次貸危機(jī)席卷美國金融市場(chǎng)，并很快波及全球，其影響之大給中國的銀行資產(chǎn)證券化敲了警鐘，如何控制資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)值得思考。資產(chǎn)證券化的發(fā)展對(duì)商業(yè)銀行來說是一把雙刃劍，既是契機(jī)又存在風(fēng)險(xiǎn)，因此，必須正視資產(chǎn)證券化對(duì)商業(yè)銀行的利弊，控制其給商業(yè)銀行帶來的風(fēng)險(xiǎn)，逐步推進(jìn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展，使資產(chǎn)證券化成為商業(yè)銀行的有利手段。
一、資產(chǎn)證券化的含義及運(yùn)作過程
資產(chǎn)證券化產(chǎn)生于20世紀(jì)70年代。由于銀行長期以來有短存長貸的矛盾，資產(chǎn)證券化緩解了銀行業(yè)不良資產(chǎn)的壓力，因而受到我國銀行業(yè)的青睞。我國金融業(yè)嘗試于2000年9、10月，中國建設(shè)銀行和中國工商銀行相繼實(shí)行住房抵押貸款證券化試點(diǎn)。我國正式試點(diǎn)文件于2005年3月，央行和銀監(jiān)會(huì)《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，國家開發(fā)銀行和中國建設(shè)銀行分別進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化的試點(diǎn)。幾年來取得了比較滿意的成果。資產(chǎn)證券化是指發(fā)起人（商業(yè)銀行）將自己擁有的流動(dòng)性較差但未來現(xiàn)金流收益比較穩(wěn)定的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)讓給特定目的的機(jī)構(gòu)或受托人，該機(jī)構(gòu)或受托人聘請(qǐng)信譽(yù)好的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行資金資產(chǎn)的托管，由評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，承銷人在金融市場(chǎng)上發(fā)行以該資產(chǎn)為標(biāo)的證券，由服務(wù)商將收到的現(xiàn)金收益償付給投資者，從而將呆滯賬款轉(zhuǎn)換為在金融市場(chǎng)上可以自由買賣的證券，是通過在資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)發(fā)行證券籌資的直接融資方式。資產(chǎn)證券化的運(yùn)作過程是：商業(yè)銀行將資金貸款給借款人，取得債權(quán)；商業(yè)銀行將流動(dòng)性較差但有預(yù)期現(xiàn)金流的應(yīng)收賬款出售或轉(zhuǎn)讓給信托機(jī)構(gòu)，進(jìn)行專業(yè)的信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)；以該資產(chǎn)為基礎(chǔ)，由信用好的金融機(jī)構(gòu)或政府部門提供擔(dān)保，由信托機(jī)構(gòu)在資本市場(chǎng)上發(fā)行新證券，吸引投資者投資；通過投行進(jìn)行收款，憑借對(duì)資產(chǎn)的所有權(quán)確保將未來現(xiàn)金流首先用于支付投資者本金和利息。
二、資產(chǎn)證券化對(duì)商業(yè)銀行的契機(jī)
（一）擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍，增強(qiáng)盈利性
在傳統(tǒng)的金融發(fā)展史中，商業(yè)銀行扮演著存貸中介的角色，存貸差是商業(yè)銀行獲取利潤的主要來源。近年來，西方國家商業(yè)銀行的中間業(yè)務(wù)收入逐漸成為經(jīng)營收入的主要來源。在我國，存貸差仍占商業(yè)銀行獲取利潤的主要地位，但我國商業(yè)銀行也在逐漸從賺取存貸差為主向賺取中間業(yè)務(wù)收入為主轉(zhuǎn)變。資產(chǎn)證券化作為商業(yè)銀行的中間業(yè)務(wù)，擴(kuò)大了我國商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)范圍，增加了銀行收入的途徑，為商業(yè)銀行開拓了新的利潤增長點(diǎn)。
（二）增強(qiáng)流動(dòng)性
由于銀行業(yè)務(wù)的特殊性，隨著經(jīng)營時(shí)間的增加，商業(yè)銀行不良資產(chǎn)數(shù)額逐漸增長，長期積壓會(huì)造成流動(dòng)性不足，產(chǎn)生經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。通過資產(chǎn)證券化，商業(yè)銀行可以將期限長、流動(dòng)性差的債權(quán)轉(zhuǎn)移或出售，將呆滯資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃?dòng)性資產(chǎn)，通過資產(chǎn)證券化銀行可以提前收回資金，出售呆滯資產(chǎn)的資金可投入到高流動(dòng)性的領(lǐng)域，從而使商業(yè)銀行的流動(dòng)性得到增強(qiáng)，降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，也化解了長期以來我國商業(yè)銀行因長期資產(chǎn)和短期負(fù)債期限搭配而導(dǎo)致的失調(diào)問題。
（三）轉(zhuǎn)移和分散相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)
長期以來的存短貸長，使商業(yè)銀行受市場(chǎng)利率影響較大，承擔(dān)著由貸款所帶來的信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和提前還款風(fēng)險(xiǎn)等，一旦市場(chǎng)利率發(fā)生較大波動(dòng)，商業(yè)銀行就會(huì)面臨各種危機(jī)，資產(chǎn)證券化有效降低商業(yè)銀行固定利率資產(chǎn)的利率風(fēng)險(xiǎn)，一方面通過資產(chǎn)證券化將信貸風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給金融市場(chǎng)中的投資者，分散原來過于集中的信用風(fēng)險(xiǎn)和提前還款風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，將呆滯貸款的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給信托機(jī)構(gòu)及資本市場(chǎng)中的投資者，將信貸資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表中剝離，從而降低商業(yè)銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
三、商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)
首先，資產(chǎn)證券化給其他非金融機(jī)構(gòu)直接在資本市場(chǎng)上籌集資金提供了便利，從而加劇了銀行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，使得銀行業(yè)的傳統(tǒng)份額減少，“貸款并持有”的經(jīng)營模式逐漸讓位于“貸款并證券化”的經(jīng)營模式。其次，信用評(píng)級(jí)風(fēng)險(xiǎn)過高。進(jìn)行資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)必須能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，而評(píng)定資產(chǎn)現(xiàn)金流是否穩(wěn)定的正是信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。我國的資產(chǎn)信用評(píng)級(jí)、資產(chǎn)評(píng)估等中介機(jī)構(gòu)發(fā)展數(shù)量日漸龐大，但獨(dú)立性不強(qiáng)，這些中介機(jī)構(gòu)多與被評(píng)估單位存在利益關(guān)系，不能出具公平、公正、公允的評(píng)估意見，盲目評(píng)級(jí)，把次級(jí)貸款當(dāng)成優(yōu)質(zhì)貸款，嚴(yán)重誤導(dǎo)投資者對(duì)發(fā)行證券的認(rèn)識(shí)。再次，如果商業(yè)銀行只是將呆滯的貸款轉(zhuǎn)移給信托機(jī)構(gòu)，而不是出售，那么呆滯貸款的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)就還存在于商業(yè)銀行中。正如《中國銀監(jiān)會(huì)辦公廳關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理工作的通知》中所指出：“要確保‘真實(shí)出售’，資產(chǎn)證券化并不意味著風(fēng)險(xiǎn)有效轉(zhuǎn)移，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的衡量應(yīng)根據(jù)交易的‘經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)’，而不僅僅是‘法律形式’。”
四、次貸危機(jī)對(duì)中國商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的警示
2007年美國爆發(fā)次貸危機(jī)，其破壞力影響全球金融市場(chǎng)。資產(chǎn)證券化作為美國次級(jí)債市場(chǎng)的重要金融工具，對(duì)次貸危機(jī)的產(chǎn)生有不可忽視的推動(dòng)作用。自2000年美國大規(guī)模發(fā)行次級(jí)抵押債券以來，各評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)一直給予其最高信用評(píng)級(jí)。正是出于對(duì)美國三大信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信任，全球投資者才放心大肆購買次級(jí)債券，但正是這些評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)定的高級(jí)別的優(yōu)質(zhì)證券，卻在一夜之間成為投資者手中的垃圾證券。這些評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不切實(shí)際的評(píng)級(jí)加大了次貸危機(jī)的強(qiáng)度，從某種程度上來說是次貸危機(jī)爆發(fā)的重要原因。資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生使銀行從謹(jǐn)慎融資走向冒險(xiǎn)融資，資產(chǎn)證券化無形中推動(dòng)了次貸危機(jī)的形成。雖然目前次貸危機(jī)對(duì)中國金融市場(chǎng)的影響有限，卻對(duì)資產(chǎn)證券化在中國的發(fā)展起到警示作用。在市場(chǎng)繁榮時(shí)期，資產(chǎn)證券化在提高資金流動(dòng)性方面體現(xiàn)出獨(dú)特的作用，然而一旦市場(chǎng)利率上升，資產(chǎn)證券化隱藏的巨大風(fēng)險(xiǎn)便開始暴露蔓延。美國次貸危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)對(duì)我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展有重要的借鑒意義，我國應(yīng)該在吸取美國次貸危機(jī)教訓(xùn)的基礎(chǔ)上建立風(fēng)險(xiǎn)控制體系，有條不紊地推進(jìn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。
五、防范風(fēng)險(xiǎn)、完善資產(chǎn)證券化的對(duì)策
（一）完善風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制
商業(yè)銀行要確保資產(chǎn)的真實(shí)出售，準(zhǔn)確評(píng)估已轉(zhuǎn)移和仍保留的風(fēng)險(xiǎn)，降低商業(yè)銀行的信貸風(fēng)險(xiǎn)；在資產(chǎn)證券化的運(yùn)作過程中，應(yīng)對(duì)發(fā)行人的資金來源、現(xiàn)金流狀況、還款能力、發(fā)行手續(xù)等方面進(jìn)行嚴(yán)格審查，不符合標(biāo)準(zhǔn)的拒絕辦理和批準(zhǔn)，在放貸過程中要嚴(yán)格控制審核流程，加強(qiáng)對(duì)相關(guān)制度執(zhí)行的規(guī)范性，保證信貸風(fēng)險(xiǎn)的防范措施；對(duì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的規(guī)模進(jìn)行嚴(yán)格控制，避免無限制無標(biāo)準(zhǔn)地發(fā)行證券和擴(kuò)張信用風(fēng)險(xiǎn)。
（二）構(gòu)建科學(xué)的信用評(píng)級(jí)體系
資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)展，有利于提高資金使用效率，但其定價(jià)和交易有賴于準(zhǔn)確的市場(chǎng)評(píng)價(jià)。次貸危機(jī)的教訓(xùn)表明，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的失職導(dǎo)致的后果是巨大的。我國亟待構(gòu)建科學(xué)有效的信用評(píng)級(jí)機(jī)制，準(zhǔn)確判斷發(fā)行證券的信用級(jí)別，規(guī)范資產(chǎn)評(píng)估和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的運(yùn)作，提高其獨(dú)立性，杜絕信用評(píng)級(jí)中的道德風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)應(yīng)借鑒國際先進(jìn)的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)和手段，全面提高我國信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和評(píng)估機(jī)構(gòu)評(píng)估意見的真實(shí)性和準(zhǔn)確性。
（三）完善法規(guī)，加強(qiáng)監(jiān)管
目前，我國關(guān)于資產(chǎn)證券化的專門法律并未到位，只以關(guān)于資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)文件和管理工作的通知為依據(jù)，可能存在政策風(fēng)險(xiǎn)。國家應(yīng)出臺(tái)專門的法律法規(guī)來制定業(yè)務(wù)操作標(biāo)準(zhǔn)，規(guī)范資產(chǎn)證券化的每一項(xiàng)運(yùn)行程序，同時(shí)對(duì)已有的《會(huì)計(jì)法》、《證券法》、《擔(dān)保法》、《信托法》等法律中有關(guān)資產(chǎn)證券化的條款進(jìn)行健全和完善，建立資產(chǎn)證券化的專門統(tǒng)一的法律體系。監(jiān)管機(jī)構(gòu)則應(yīng)在完善相關(guān)法律法規(guī)框架的基礎(chǔ)上理順監(jiān)管體系，建立銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)三家監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的對(duì)話機(jī)制，協(xié)調(diào)步調(diào)、研究對(duì)策，實(shí)施對(duì)資產(chǎn)證券化活動(dòng)的統(tǒng)一監(jiān)管。同時(shí)，應(yīng)盡快建立一個(gè)包括資產(chǎn)評(píng)估、證券發(fā)行、證券交易在內(nèi)的完整的資產(chǎn)證券化體系，完善資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的監(jiān)管程序，即從基礎(chǔ)資產(chǎn)的產(chǎn)生開始，到資產(chǎn)池的評(píng)估，再到證券的發(fā)行和交易，對(duì)資產(chǎn)證券化的每一個(gè)環(huán)節(jié)都執(zhí)行嚴(yán)格監(jiān)管，才能防范風(fēng)險(xiǎn)于未然。我國政府的首要任務(wù)是建設(shè)適應(yīng)資產(chǎn)證券化發(fā)展的制度環(huán)境、監(jiān)管環(huán)境，以市場(chǎng)化為導(dǎo)向，通過建設(shè)適宜的制度環(huán)境，穩(wěn)步發(fā)展中國銀行業(yè)資產(chǎn)證券化。
（四）培養(yǎng)專業(yè)人才
資產(chǎn)證券化是一項(xiàng)綜合性很強(qiáng)的業(yè)務(wù)，需要辦理人員具備多方面的知識(shí)和技能，具備高素質(zhì)和較高的責(zé)任感、謹(jǐn)慎度。商業(yè)銀行是知識(shí)密集型企業(yè)，人力資本是商業(yè)銀行中最重要的資源，應(yīng)高度重視人才的培養(yǎng)，引進(jìn)國際先進(jìn)的資產(chǎn)證券化管理的經(jīng)驗(yàn)，豐富工作人員的理論知識(shí)，提高其實(shí)踐技能。對(duì)商業(yè)銀行中辦理資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的工作人員進(jìn)行統(tǒng)一培訓(xùn)，使工作人員掌握關(guān)于銀行、證券發(fā)行、承銷、信用評(píng)級(jí)、擔(dān)保、法律等多方面的關(guān)于資產(chǎn)證券化的知識(shí)。對(duì)資產(chǎn)證券化相關(guān)信貸資產(chǎn)產(chǎn)品的知識(shí)可以做成宣傳冊(cè)，供投資者閱讀，提高投資者對(duì)資產(chǎn)證券化的認(rèn)識(shí)，加強(qiáng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。
六、中國資產(chǎn)證券化發(fā)展的戰(zhàn)略性思考
綜上所述，資產(chǎn)證券化使商業(yè)銀行的流動(dòng)性和盈利性得到增強(qiáng)，能分散相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)、改善銀行經(jīng)營效率，但我國資本市場(chǎng)的環(huán)境尚不完善、相關(guān)法律尚不健全、風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制和信用評(píng)級(jí)體系尚未建立，資產(chǎn)證券化的發(fā)展還面臨諸多問題，若發(fā)展過快將給商業(yè)銀行帶來新的風(fēng)險(xiǎn)，因此資產(chǎn)證券化是一把雙刃劍，對(duì)商業(yè)銀行來說，既是契機(jī)，又存在運(yùn)行的問題與風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化本身并無好壞，它只是一種工具，其作用的發(fā)揮在于如何運(yùn)用這項(xiàng)工具。我國在推動(dòng)資產(chǎn)證券化的金融創(chuàng)新時(shí)，要吸取美國次貸危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，不能急功近利，客觀看待資產(chǎn)證券化，根據(jù)我國具體國情穩(wěn)健推進(jìn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。我國商業(yè)銀行應(yīng)該采取措施遏制資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)因素，從多方面解決阻礙資產(chǎn)證券化健康發(fā)展的問題，保障資產(chǎn)證券化健康發(fā)展，使資產(chǎn)證券化成為改善我國商業(yè)銀行流動(dòng)性管理的有效途徑，而不是加大銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的導(dǎo)火索。
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資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新的金融交易模式，以何種資產(chǎn)著手推進(jìn)并無定規(guī)，可根據(jù)需要靈活掌握，重要的是把握這種金融交易的實(shí)質(zhì)，結(jié)合中國金融體系的實(shí)際特點(diǎn)，有針對(duì)性地予以引入，使其最大限度地服務(wù)于中國金融業(yè)的發(fā)展。本文將就資產(chǎn)證券化對(duì)銀行體系、住房金融市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的影響逐一進(jìn)行分析，以揭示資產(chǎn)證券化的實(shí)質(zhì)及其對(duì)中國金融業(yè)發(fā)展的重要意義。
資產(chǎn)證券化對(duì)銀行體系的影響
銀行是資產(chǎn)證券化交易的一個(gè)重要參與者。在成熟市場(chǎng)中，銀行在發(fā)放貸款時(shí)就已開始證券化交易，其目的是充當(dāng)服務(wù)機(jī)構(gòu)和收取服務(wù)費(fèi)用。我國銀行目前對(duì)資產(chǎn)證券化的參與程度有限，在現(xiàn)有試點(diǎn)中是將已有的信貸資產(chǎn)進(jìn)行證券化并發(fā)行貸款支持證券。目前有一種看法認(rèn)為資產(chǎn)證券化交易的作用是出售信貸資產(chǎn)，增加銀行流動(dòng)性，因此流動(dòng)性充裕的銀行沒有必要開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。這種觀點(diǎn)忽視了資產(chǎn)證券化作為一種先進(jìn)的資產(chǎn)管理技術(shù)給銀行管理水平帶來的提升，更錯(cuò)誤理解了資產(chǎn)證券化對(duì)銀行整體的影響效應(yīng)。舉例說明：
假設(shè)A、B兩家銀行，A銀行將10億元的信貸資產(chǎn)進(jìn)行證券化交易，出售給投資者。A銀行資產(chǎn)負(fù)債表中資產(chǎn)方的變動(dòng)為現(xiàn)金及其等價(jià)物增加10億元，信貸資產(chǎn)減少10億元。資產(chǎn)負(fù)債總額不變。假設(shè)投資者在B銀行開立活期賬戶。投資者向A銀行的付款行為則會(huì)使B銀行的資產(chǎn)及負(fù)債雙雙減少10億元。整體看來，該國銀行體系的資產(chǎn)及負(fù)債總規(guī)模均減少了10億元。如果投資者的資金來源于流通中的現(xiàn)金時(shí)，就會(huì)抵消一部分轉(zhuǎn)賬支付金額，銀行資產(chǎn)負(fù)債減少幅度則低于10億元。但經(jīng)濟(jì)學(xué)理論告訴我們一國流通中現(xiàn)金的比例不會(huì)輕易有大的改變，因此這種抵消效應(yīng)不會(huì)很大。如果投資者就是在A銀行開設(shè)的活期賬戶，那么更簡(jiǎn)單，直接表現(xiàn)為A銀行資產(chǎn)負(fù)債的雙雙減少。
因此，討論資產(chǎn)證券化對(duì)銀行的影響應(yīng)該作宏觀和微觀的區(qū)分。從宏觀層面看，整個(gè)銀行體系的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模減少。由于銀行負(fù)債(活期存款)表現(xiàn)為貨幣供應(yīng)量M2的一部分，這也就意味著貨幣供應(yīng)量減少。但要注意的是，全社會(huì)的融資規(guī)模并未因此下降，只不過是從原來的間接融資變?yōu)橹苯尤谫Y而已，直接融資比例會(huì)因此上升。
從微觀層面看，開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的銀行，其現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物在總資產(chǎn)中的比例增加，資產(chǎn)負(fù)債的總規(guī)模不變或者減少(一旦資產(chǎn)證券化廣泛開展起來，在其他外在因素不變的條件下，勢(shì)必每家銀行都會(huì)出現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債減少的情況)；由于現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的增加，該銀行的貨幣創(chuàng)造能力增強(qiáng)(但其他銀行的貨幣創(chuàng)造能力降低)；該銀行將流動(dòng)性差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為流動(dòng)性強(qiáng)的資產(chǎn)，調(diào)整了資產(chǎn)配置，資產(chǎn)整體流動(dòng)性提高，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模減小。
更重要的是，這種技術(shù)大幅度提升了銀行的資產(chǎn)管理水平。各種信貸資產(chǎn)不再是不可流動(dòng)的，在必要的時(shí)候銀行可以通過證券化將其出售換回流動(dòng)性。當(dāng)銀行體系缺乏流動(dòng)性時(shí)，這種技術(shù)的重要性不言而喻。以此為基礎(chǔ)，銀行將具備更強(qiáng)的產(chǎn)品開發(fā)能力，如發(fā)放固定利率住房抵押貸款，并通過資產(chǎn)證券化將其出售。銀行既可以在競(jìng)爭(zhēng)激烈的房貸市場(chǎng)上占得先機(jī)，也可以獲得不菲的服務(wù)費(fèi)收入，并且不會(huì)承受信用、利率以及期限風(fēng)險(xiǎn)。
資產(chǎn)證券化對(duì)住房金融市場(chǎng)的影響
資產(chǎn)證券化最初在美國起源于住房金融，目前是最主要的住房融資渠道。我國住房融資以銀行貸款為主，目前被普遍看作是銀行的優(yōu)良資產(chǎn)，各家銀行在爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額方面不遺余力。但住房抵押貸款并非沒有風(fēng)險(xiǎn)。我國銀行開展住房抵押貸款僅有十余年歷史，大規(guī)模的增長不過發(fā)生在最近幾年。這期間，我國利率水平處于歷史性低點(diǎn)。隨著利率的逐步上升，購房者對(duì)降低融資成本的要求會(huì)越來越強(qiáng)烈。銀行出于利潤原因，降低貸款利率的空間有限。固定利率貸款是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。但在利率上升時(shí)期，固定利率貸款會(huì)給銀行帶來利率風(fēng)險(xiǎn)，而在利率下降時(shí)期，購房者又可能通過借新?lián)Q舊的再融資方式同樣將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給銀行。因此，銀行必須尋求有效的風(fēng)險(xiǎn)化解途徑。
隨著購房者的規(guī)模不斷擴(kuò)大，加之住房關(guān)系到每個(gè)家庭的切身利益，住房市場(chǎng)對(duì)整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行甚至社會(huì)穩(wěn)定會(huì)產(chǎn)生越來越大的影響。這就要求住房金融市場(chǎng)必須能夠向購房者提供低成本的融資方式。從發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗(yàn)看，住房抵押貸款證券化是解決這一問題的有效辦法。采用這種方式，購房者從資本市場(chǎng)獲得融資，首先其成本要低于銀行融資，其次，利率和期限風(fēng)險(xiǎn)由市場(chǎng)來分散和化解。而資本市場(chǎng)一個(gè)最重要的功能就是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定價(jià)和交易，由市場(chǎng)分散風(fēng)險(xiǎn)的成本最低、效率最高。銀行也能夠在規(guī)避了利率風(fēng)險(xiǎn)和期限風(fēng)險(xiǎn)之后收取不菲的服務(wù)費(fèi)用。
資產(chǎn)證券化對(duì)資本市場(chǎng)的影響
目前我國資本市場(chǎng)的一個(gè)突出問題就是可投資金融產(chǎn)品供給不足。全社會(huì)絕大多數(shù)金融資產(chǎn)聚集在銀行業(yè)，大部分融資通過銀行體系進(jìn)行，資本市場(chǎng)上的金融產(chǎn)品無論是品種、還是規(guī)模都嚴(yán)重滯后于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。此外，資本市場(chǎng)中債券市場(chǎng)較股票市場(chǎng)發(fā)展更為滯后。債權(quán)類金融產(chǎn)品是一國金融市場(chǎng)的重要構(gòu)成部分，尤其長期債券是投資者進(jìn)行長期穩(wěn)健投資的主要工具。缺乏債券產(chǎn)品，投資者將無法按照風(fēng)險(xiǎn)收益匹配的原則對(duì)其資產(chǎn)進(jìn)行有效配置。
資產(chǎn)證券化在解決金融投資產(chǎn)品供給不足方面能夠發(fā)揮重要作用。首先，資產(chǎn)證券化能夠提供高信用等級(jí)的投資產(chǎn)品。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用等級(jí)并不受發(fā)行人和基礎(chǔ)資產(chǎn)的制約，通過信用增級(jí)技術(shù)，發(fā)行人能夠發(fā)行高于自身信用等級(jí)和基礎(chǔ)資產(chǎn)信用等級(jí)的產(chǎn)品，投資安全得以保障。
其次，發(fā)行人可對(duì)投資者量身定做投資產(chǎn)品。運(yùn)用資產(chǎn)證券化技術(shù)，發(fā)行人能夠?qū)A(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流進(jìn)行靈活分割，根據(jù)投資者需求發(fā)行不同期限、不同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的產(chǎn)品，分別滿足投資者不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好需求。
第三，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行更為便利。與普通債券不同，資產(chǎn)證券化是將基礎(chǔ)資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流提前變現(xiàn)，只要有合適的資產(chǎn)，即可進(jìn)行證券化，因此適應(yīng)范圍更廣，發(fā)行更為便利。
發(fā)展資產(chǎn)證券化的重要意義
資產(chǎn)證券化雖然在美、歐及日本已經(jīng)有了將近30年的歷史，但對(duì)中國金融市場(chǎng)而言仍屬于金融創(chuàng)新產(chǎn)品。它為提高中國金融市場(chǎng)效率、化解直接與間接融資失衡矛盾提供了新的解決思路和操作手段。市場(chǎng)參與各方應(yīng)站在完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)構(gòu)架、促進(jìn)商業(yè)銀行轉(zhuǎn)型、推動(dòng)金融體制改革的高度看待資產(chǎn)證券化。監(jiān)管部門應(yīng)因勢(shì)利導(dǎo)，充分調(diào)動(dòng)各方積極性，加快完善制度環(huán)境，積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化在中國的發(fā)展。一個(gè)可行的辦法是推動(dòng)那些需要流動(dòng)性的中小銀行開展證券化業(yè)務(wù)。這些銀行資本金規(guī)模小、流動(dòng)性相對(duì)缺乏，在一定程度上限制了其快速發(fā)展。資產(chǎn)證券化可以加快這些銀行的資金周轉(zhuǎn)速度，提高資金使用效率，在獲得證券化產(chǎn)品管理費(fèi)的同時(shí)，擴(kuò)大其貸款發(fā)放規(guī)模。這無疑是中小銀行加快發(fā)展，增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的有效途徑。
對(duì)于國有銀行而言，通過擴(kuò)大試點(diǎn)能夠體驗(yàn)到資產(chǎn)證券化對(duì)提高銀行管理水平的重要性、了解資產(chǎn)證券化在幫助銀行有效控制信用、利率及期限風(fēng)險(xiǎn)方面發(fā)揮的作用。同時(shí)，資產(chǎn)證券化將幫助銀行從高度依賴?yán)钍找孓D(zhuǎn)型為獲取服務(wù)收益。
一、資產(chǎn)證券化的含義和種類
（一）所謂的資產(chǎn)證券化，就是將金融機(jī)構(gòu)或其他企業(yè)持有的缺乏流動(dòng)性、未來能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過
一定的結(jié)構(gòu)安排，對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行重組，以原始資產(chǎn)為擔(dān)保，創(chuàng)設(shè)可以在金融市場(chǎng)上銷售和流通的金融產(chǎn)品（證券）。
（二）資產(chǎn)證券化的種類。資產(chǎn)證券化包括實(shí)體資產(chǎn)的證券化、信貸資產(chǎn)證券化、證券資產(chǎn)證券化和現(xiàn)金資產(chǎn)證券化。
二、資產(chǎn)證券化的基本流程（如圖1）
三、可進(jìn)行證券化的資產(chǎn)基礎(chǔ)條件
（一）能在未來產(chǎn)生可以預(yù)測(cè)的穩(wěn)定的現(xiàn)金流量
（二）現(xiàn)金流量的期限、結(jié)構(gòu)清晰
（三）保持一定時(shí)期的低違約率、低損失率的歷史記錄
（四）本息的償還分?jǐn)傆谡麄€(gè)資產(chǎn)的存續(xù)期內(nèi)
（五）原所有者已持有該資產(chǎn)一段時(shí)間，且資產(chǎn)達(dá)到一定的信用標(biāo)準(zhǔn)
（六）該資產(chǎn)具有標(biāo)準(zhǔn)化、高質(zhì)量的合同條款
四、資產(chǎn)證券化與發(fā)行企業(yè)債券相比所具有的獨(dú)特性與優(yōu)勢(shì)
（一）傳統(tǒng)的企業(yè)債券融資方式以企業(yè)自身的產(chǎn)權(quán)為清償基礎(chǔ)，企業(yè)對(duì)債券本息的償付以企業(yè)的全部法定財(cái)產(chǎn)為界。資產(chǎn)證券化本息的償還不是以企業(yè)產(chǎn)權(quán)為基礎(chǔ)，而是以證券化的資產(chǎn)為限。
（二）反映在資產(chǎn)負(fù)債表上，發(fā)行債券時(shí)資產(chǎn)負(fù)債同時(shí)增加，負(fù)債率會(huì)提高；而通過資產(chǎn)證券化后，由于表外融資，資產(chǎn)一增一減，負(fù)債率不會(huì)發(fā)生變化。
（三）如果發(fā)起人的整體信用不夠好，但有一些比較好的資產(chǎn)，那么，以資產(chǎn)證券化的融資方式通過“資產(chǎn)重組”過程后，由于資產(chǎn)證券化的信用評(píng)級(jí)將主要看資產(chǎn)而非像發(fā)行債券那樣進(jìn)行信用評(píng)級(jí)主要看企業(yè)，因此取得的評(píng)級(jí)將比發(fā)行債券的評(píng)級(jí)高，從而大大降低了企業(yè)的融資成本。
（四）發(fā)行債券的目的是唯一的，就是籌資。資產(chǎn)證券化最主要的目的也是籌資，但在證券化的情形下，發(fā)起人通過恰當(dāng)使用資產(chǎn)證券化所特有的交易構(gòu)架，在實(shí)現(xiàn)籌資目的的同時(shí)能夠有效實(shí)現(xiàn)其他目標(biāo)，如把資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表中移出，發(fā)起人獲得低成本的資金，把長期資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成流動(dòng)性較強(qiáng)的資產(chǎn)等。
五、煤炭企業(yè)以采礦權(quán)收益進(jìn)行資產(chǎn)證券化的可行性
（一）采礦權(quán)收益證券化的總體方案
通過成立spv將募集到的資金專門用于向煤炭企業(yè)購買未來特定時(shí)期的不超過基礎(chǔ)資產(chǎn)預(yù)期收益金額的采礦權(quán)收益（煤炭銷售凈現(xiàn)金流量），通過內(nèi)部、外部信用增級(jí)方式提高采礦權(quán)收益的信用級(jí)別，用該采礦權(quán)收益向計(jì)劃份額持有人（證券持有人）支付本息。
（二）煤炭企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)證券化的前提條件
從實(shí)質(zhì)上看，煤炭企業(yè)的采礦權(quán)收益方案已具備了“一個(gè)核心，三個(gè)基本原理”的資產(chǎn)證券化的本質(zhì)特征。煤炭企業(yè)的采礦權(quán)收益具有能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的、可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流收入；原始權(quán)益人已持有該資產(chǎn)一段時(shí)間，且信用表現(xiàn)良好；資產(chǎn)的歷史記錄良好，違約率和損失率較低等宜于進(jìn)行資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)所必備的條件，因此通過采礦權(quán)收益組建資產(chǎn)池，有利于實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化。
（三）煤炭企業(yè)采取資產(chǎn)證券化方式融資的有利方面
1．不增加負(fù)債的同時(shí)，獲得新的增量資金
煤炭企業(yè)以采礦權(quán)收益進(jìn)行的資產(chǎn)證券化采用的是表外融資的模式，因此在移出資產(chǎn)的同時(shí)，煤炭企業(yè)將獲得新的增量資金，使得發(fā)起人在不影響資產(chǎn)負(fù)債率的情況下，獲得了發(fā)展資金。
2．資金使用靈活
煤炭企業(yè)資產(chǎn)證券化融資，其實(shí)質(zhì)是對(duì)未來一定時(shí)期凈現(xiàn)金流的買斷，而對(duì)募集資金的使用并無限制。因此，與銀行貸款、發(fā)行股票等傳統(tǒng)融資方式相比，資產(chǎn)證券化融資具有資金使用靈活的特點(diǎn)，便于煤炭企業(yè)整體調(diào)配使用資金。
3．規(guī)避宏觀政策風(fēng)險(xiǎn)
在政府實(shí)施銀根緊縮政策的趨勢(shì)下，依賴銀行貸款的煤炭企業(yè)，其發(fā)展將受到制約。而資產(chǎn)證券化項(xiàng)目則由于募集資金在企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)行時(shí)已經(jīng)一次性全部到位，即可規(guī)避此類風(fēng)險(xiǎn)。
4．規(guī)避行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)
煤炭行業(yè)具有明顯的周期性特征，因此，取得銀行貸款的難易程度、貸款利率的高低與行業(yè)景氣度密切相關(guān)。資產(chǎn)證券化項(xiàng)目不僅可使煤炭企業(yè)在資產(chǎn)證券化發(fā)行時(shí)全部募集的資金到位，更可在未來3~5年期內(nèi)向擔(dān)保銀行支付對(duì)價(jià)，保證了資金的使用安全。
5．籌資成本較低
與目前享受優(yōu)惠政策的同期銀行貸款利率（即按照基準(zhǔn)利率下浮10%）的票面利率相比，實(shí)施資產(chǎn)證券化項(xiàng)目融資的成本能降低約60~100個(gè)基點(diǎn)。
6．資金使用期限較長
目前管理層對(duì)于發(fā)行5年期、具有一定規(guī)模的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品持支持的態(tài)度。與期限在一年以內(nèi)的流動(dòng)資金貸款或逐年評(píng)議的長期貸款相比，資產(chǎn)證券化項(xiàng)目融資無疑具有資金使用期限較長的特點(diǎn)，有助于煤炭企業(yè)長期建設(shè)項(xiàng)目的資金使用需求。
7．具有良好的社會(huì)、經(jīng)濟(jì)影響
企業(yè)資產(chǎn)證券化作為國內(nèi)新興的金融衍生產(chǎn)品，在相關(guān)法規(guī)、細(xì)則尚未完善的背景下，能夠順利實(shí)施完畢，對(duì)于煤炭企業(yè)而言，不僅抓住了一次融資的優(yōu)良先機(jī)，鋪展開一個(gè)融資潛力巨大的良好平臺(tái)，更于無形中在全國范圍內(nèi)起到了宣傳、樹立企業(yè)形象的作用。
（四）資產(chǎn)證券化程序
1．成立spv。由投資機(jī)構(gòu)組建一個(gè)特別目標(biāo)公司spv。在組建spv時(shí)必須做到：債務(wù)限制、設(shè)立獨(dú)立董事、保持分立性、滿足禁止性要求。
2．信用增級(jí)。為吸引投資者并降低融資成本，必須對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行信用增級(jí)，以提高發(fā)行證券的信用級(jí)別。對(duì)于煤炭企業(yè)的信用增級(jí)可采用內(nèi)部信用增級(jí)和外部信用增級(jí)兩種方式。內(nèi)部信用增級(jí)通過發(fā)行優(yōu)先級(jí)債券和次級(jí)債券的方式實(shí)現(xiàn)。外部信用增級(jí)主要通過金融機(jī)構(gòu)擔(dān)保的方式來實(shí)現(xiàn)。
3．信用評(píng)級(jí)。在完成信用增級(jí)后，由評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行正式的發(fā)行評(píng)級(jí)，并向投資者公布最終的評(píng)級(jí)結(jié)果。信用等級(jí)越高，表明證券的風(fēng)險(xiǎn)越低，從而能夠降低發(fā)行成本。
4．發(fā)售證券。由spv在資本市場(chǎng)中發(fā)行證券募集資金，并將資金用于購買被證券化的資產(chǎn)。
5．資產(chǎn)出售。spv獲得募集資金后，先支付聘請(qǐng)的各專業(yè)機(jī)構(gòu)的相關(guān)費(fèi)用，再以《資產(chǎn)購買協(xié)議》的方式由spv向煤炭企業(yè)購買采礦權(quán)收益，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的真實(shí)出售。
6．服務(wù)商實(shí)施資產(chǎn)和資金管理。服務(wù)商對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)組合進(jìn)行管理，其管理的主要內(nèi)容是收取、記錄采礦權(quán)收益產(chǎn)生的現(xiàn)金流收入，并把全部收入存入托管銀行的收款專用賬戶中。
7．清償本息。spv委托托管銀行按時(shí)足額向投資者支付本息。本息清償完畢，各種合同終止，全過程結(jié)束。
（五）融資成本分析
1．直接融資成本。（1）利息，即支付給資產(chǎn)支持證券投資者的收益，根據(jù)約定的收益率按期支付；從聯(lián)通收益計(jì)劃的票面利率來看，一年期資產(chǎn)支持證券的利率為2.8%。（2）中介費(fèi)用，主要是管理費(fèi)、擔(dān)保費(fèi)、托管費(fèi)、律師費(fèi)、評(píng)級(jí)費(fèi)、評(píng)估費(fèi)、其他費(fèi)用（包括發(fā)行費(fèi)、上市交易費(fèi)、登記清算費(fèi)用等），上述中介費(fèi)用合計(jì)為每年融資額的1%左右。
2．采礦權(quán)收益計(jì)劃融資成本與銀行貸款融資成本比較。測(cè)算假設(shè)：每年的基礎(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模初步假設(shè)為4億元，計(jì)劃賬戶的資金存款利息按金融同業(yè)活期存款利息計(jì)算，用于比較的銀行貸款基準(zhǔn)利率采用下浮10%之后的銀行同期貸款利率。
方案（一）
發(fā)行總規(guī)模為本金12億元，為期3年，逐月等額償還本息；
現(xiàn)金流入：11.76億元（扣除管理費(fèi)等中介費(fèi)用凈額），于計(jì)劃成立日流入；
現(xiàn)金流出：每月末支付等額本息3479萬元。
方案（二）
發(fā)行總規(guī)模為本金20億元，為期5年，逐月等額償還本息；
現(xiàn)金流入：19.35億元（扣除管理費(fèi)等中介費(fèi)用凈額），于計(jì)劃成立日流入；
現(xiàn)金流出：每月末支付等額本金3594萬元。
方案（三）
假設(shè)發(fā)行到期日分別為6個(gè)月、12個(gè)月、18個(gè)月、24個(gè)月、30個(gè)月、36個(gè)月等不同期限的共6組產(chǎn)品，每個(gè)產(chǎn)品的規(guī)模相等，均為2億元，發(fā)行總規(guī)模為12億元；
一年以內(nèi)的產(chǎn)品到期一次還本付息，一年以上的產(chǎn)品于到期年份前各年末支付上年利息，到期后一次性支付本年的利息和到期本金。
現(xiàn)金流入：11.75億元（扣除管理費(fèi)等中介費(fèi)用凈額），于計(jì)劃成立日流入；
現(xiàn)金流出：每半年的第5個(gè)月月末、第6個(gè)月月末分別將1億元資金劃入托管賬戶，用于各期應(yīng)償還的本金；每半年支付各期產(chǎn)品凈利息。
上述三個(gè)模擬方案的融資成本如表1。
六、煤炭企業(yè)在進(jìn)行資產(chǎn)證券化中須注意的問題
作為一種在國內(nèi)開始發(fā)展的較新的融資工具，煤炭企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)證券化過程中需要注意以下幾個(gè)問題：
（一）募集資金投向問題。通過資產(chǎn)證券化借入的資金一般規(guī)模比較大，因此必須要對(duì)資金的使用做整體規(guī)劃，避免不必要的資金閑置。
一、資產(chǎn)證券化的含義
資產(chǎn)證券化有廣義與狹義之分。從廣義上說，資產(chǎn)證券化是將資產(chǎn)或資產(chǎn)組合轉(zhuǎn)化成證券資產(chǎn)這一價(jià)值形態(tài)的過程與技術(shù)。從狹義上說，資產(chǎn)證券化是指把缺乏流動(dòng)性，但具有可預(yù)期的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)匯集成一個(gè)資產(chǎn)池，并通過一定的結(jié)構(gòu)重組與信用增級(jí)，發(fā)行以該資產(chǎn)或資產(chǎn)組合為支撐的證券的融資行為[1]。
二、國內(nèi)外發(fā)展現(xiàn)狀
銀行信貸資產(chǎn)證券化作為商業(yè)銀行融資方式的一種，自上世紀(jì)七十年代首次在美國出現(xiàn)后發(fā)展迅猛。
目前，在發(fā)達(dá)國家的債券融資中，資產(chǎn)證券化債券融資規(guī)模已經(jīng)超過公司債券的發(fā)行規(guī)模； 國外商業(yè)銀行的信貸資產(chǎn)證券化技術(shù)也已經(jīng)發(fā)展的較為完善。但這其中不可避免地存在著一些問題，使證券化產(chǎn)品的實(shí)際效應(yīng)和創(chuàng)造者的最初動(dòng)機(jī)發(fā)生偏離。這些問題導(dǎo)致了次貸危機(jī)等全球性金融危機(jī)的爆發(fā)，給世界經(jīng)濟(jì)帶來了沉重的打擊。
我國信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)從2005年3月正式啟動(dòng)，截止至2008年底，共計(jì)11家境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)在銀行間債券市場(chǎng)先后成功發(fā)行了667.83億元的信貸資產(chǎn)支持證券；涉及的基礎(chǔ)資產(chǎn)種類涵蓋普通中長期貸款、個(gè)人住房抵押貸款、汽車抵押貸款、中小企業(yè)貸款和不良貸款等五大類。隨著金融危機(jī)爆發(fā)以及國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整，監(jiān)管機(jī)構(gòu)出于審慎原則延緩了其市場(chǎng)發(fā)行速度，并于2008年年底暫停不良資產(chǎn)證券化試點(diǎn)。進(jìn)入2009年來，資產(chǎn)證券化進(jìn)程停滯。然而在資金需求旺盛，信貸規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大的背景下，資產(chǎn)證券化作為增強(qiáng)商業(yè)銀行流動(dòng)性，降低風(fēng)險(xiǎn)，緩解資本占用壓力的有效手段，重啟的呼聲日益高漲。2012年，停滯三年的資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作重啟。
三、商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的效益分析
（一）微觀效益（對(duì)商業(yè)銀行）：
1. 優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債管理
第一，降低融資成本，改善融資方式。資產(chǎn)證券化屬于直接融資方式的一種。當(dāng)商業(yè)銀行出現(xiàn)暫時(shí)性資金短缺時(shí)，可以通過傳統(tǒng)的融資渠道——向中央銀行貼現(xiàn)或者在銀行間的同業(yè)市場(chǎng)拆借來獲取資金，但是這種間接融資方式的成本往往比較高，而且融資缺乏主動(dòng)性。相比之下，銀行通過主動(dòng)將自身流動(dòng)性較差的資產(chǎn)證券化，并輔以破產(chǎn)隔離機(jī)制與信用增級(jí)手段，能夠大大降低融資成本。而且，在證券化過程中，商業(yè)銀行往往同時(shí)扮演發(fā)起人與中介服務(wù)商的角色，服務(wù)費(fèi)收入也可以彌補(bǔ)一部分證券發(fā)行費(fèi)用。同時(shí)，由于將資產(chǎn)證券化多數(shù)采用表外融資的方式，銀行還可以釋放相應(yīng)資本，從而達(dá)到改善資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)的目的。
第二，改善期限結(jié)構(gòu)。傳統(tǒng)的商業(yè)銀行普遍存在“借短貸長”的現(xiàn)象，資產(chǎn)與負(fù)債期限結(jié)構(gòu)匹配失當(dāng)，隱藏著流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)可以有效地解決這一問題，通過將長期資產(chǎn)提前變現(xiàn)，化解長期資產(chǎn)與短期負(fù)債結(jié)構(gòu)不匹配的問題。
2. 優(yōu)化資本管理
第一，增加流動(dòng)性。資產(chǎn)證券化在不增加甚至減少負(fù)債的前提下，把銀行流動(dòng)性較差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成可流通證券，增加了商業(yè)銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性，提高了資本利用效率。
第二，降低非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。通過資產(chǎn)證券化，銀行可以有效地分散資產(chǎn)組合，降低貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)，從而改善資本充足率。
（二）宏觀效益（對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)）：
1. 豐富產(chǎn)品種類，完善金融市場(chǎng)。資產(chǎn)證券化的推廣可以促進(jìn)債券市場(chǎng)的多元化，特別是在儲(chǔ)蓄率高的國家，證券化產(chǎn)品將為非銀行金融機(jī)構(gòu)帶來更多投資機(jī)會(huì)，改善市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，并提高投資效率。
2. 引導(dǎo)民間資金進(jìn)入國家重點(diǎn)支持行業(yè)。通過調(diào)節(jié)不同基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)權(quán)重，可以鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)選擇涉農(nóng)貸款、中小企業(yè)貸款、節(jié)能減排貸款、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)貸款、保障性安居工程貸款、汽車貸款等國家重點(diǎn)支持行業(yè)的信貸資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)開展信貸資產(chǎn)證券化，從而將資金引導(dǎo)至這些領(lǐng)域，保障投資力度，促進(jìn)這些行業(yè)的發(fā)展。
四、商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)分析
（一）系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)
系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指由于某種全局性的共同因素引起的投資收益的可能變動(dòng)，這種因素以同樣的方式對(duì)包括資產(chǎn)證券在內(nèi)的所有證券的收益產(chǎn)生影響。資產(chǎn)證券市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)主要包括：
1. 利率風(fēng)險(xiǎn)
證券化產(chǎn)品的價(jià)格與利率呈反向變動(dòng)關(guān)系。當(dāng)市場(chǎng)利率升高時(shí)，一方面存款利率的升高將會(huì)吸引投資資金流向儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)；另一方面證券化產(chǎn)品價(jià)格將會(huì)降低，收益將少，最終使得證券化產(chǎn)品的吸引力下降，流動(dòng)性降低。
2. 通脹風(fēng)險(xiǎn)
資產(chǎn)證券作為固定收益的證券，其收益率的變化與通貨膨脹率的變化呈反比。如果通貨膨脹率超過了證券票面收益率，投資者將遭受虧損。
3. 政策與法律風(fēng)險(xiǎn)
一國的政策與法律是不斷變化的。在債券的發(fā)行期限內(nèi)，原有的政策和法律條款如果發(fā)生變化，對(duì)商業(yè)銀行來說損失將難以估計(jì)。特別在新興市場(chǎng)國家，金融體系與法律體系的建設(shè)處于探索階段，政策與法律的變化會(huì)更加頻繁。
（二）非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)
非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指對(duì)資產(chǎn)證券市場(chǎng)局部發(fā)生影響的風(fēng)險(xiǎn)。可能是因?yàn)槭翘囟ㄐ袠I(yè)，或個(gè)別發(fā)行人的某一特定因素引起，只對(duì)個(gè)別或少數(shù)證券的收益產(chǎn)生影響。與資產(chǎn)證券市場(chǎng)有關(guān)的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)主要包括：
1. 信用風(fēng)險(xiǎn)
信用風(fēng)險(xiǎn)也稱違約風(fēng)險(xiǎn)，是指?jìng)鶆?wù)人無法按時(shí)支付利息和本金的風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化的融資渠道分為真實(shí)銷售與擔(dān)保融資。如果商業(yè)銀行采取的是表內(nèi)融資方式，即擔(dān)保融資，那么債務(wù)人是否按時(shí)還本付息就關(guān)系到資產(chǎn)證券化參與各方的利益，也包括商業(yè)銀行。
2. 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)
在資產(chǎn)證券化初期，為了吸引投資者及增加證券流動(dòng)性，商業(yè)銀行通常會(huì)將一些優(yōu)良資產(chǎn)證券化。這種做法在初期有利于推廣資產(chǎn)證券化，增加市場(chǎng)接受性與流通性，但是也會(huì)使商業(yè)銀行在其優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)流失的同時(shí)使不良資產(chǎn)狀況得不到應(yīng)有的改善，由此增大經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。
五、我國商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化過程中需要注意的一些問題
（一）信用評(píng)級(jí)機(jī)制不完善。我國信用制度建設(shè)起步較晚，金融中介機(jī)構(gòu)以及資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)發(fā)展程度較低。國內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)普遍規(guī)模較小，經(jīng)驗(yàn)尚淺，運(yùn)作不規(guī)范，缺乏權(quán)威性，很難滿足商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的要求。
（二）運(yùn)作過程不規(guī)范。首先，商業(yè)銀行作為證券發(fā)行部門，應(yīng)該提高其資產(chǎn)的公開性與透明度，保證投資者能夠真實(shí)準(zhǔn)確地掌握其經(jīng)營狀況，更好地判斷可能的收益與風(fēng)險(xiǎn)，從而建立一個(gè)有效的價(jià)格形成機(jī)制；其次，關(guān)于信貸資產(chǎn)支持證券債權(quán)追償方面的規(guī)定需要進(jìn)一步明確，從而確保證券持有者享有充分的債權(quán)收益索取權(quán)，保障其確定性收益。
（三）相關(guān)法律法規(guī)不完善，監(jiān)管體系不健全。資產(chǎn)證券化的發(fā)展涉及證券、擔(dān)保以及非銀行金融機(jī)構(gòu)等多個(gè)部門，且運(yùn)作過程較為復(fù)雜，需要完善的法律制度來規(guī)范相關(guān)利益者之間紛繁復(fù)雜的關(guān)系，以規(guī)避操作風(fēng)險(xiǎn)，防范危機(jī)的產(chǎn)生。目前我國相關(guān)法律還需要進(jìn)一步完善。此外，商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化過程的復(fù)雜性也為金融監(jiān)管增加了難度，必須建立起一個(gè)多部門配合的監(jiān)管、協(xié)調(diào)機(jī)制才能更好地規(guī)范這一特殊市場(chǎng)，保證其健康發(fā)展。
（四）外部環(huán)境尚需培養(yǎng)。資產(chǎn)證券化的發(fā)展，除了需要一個(gè)良好的法律環(huán)境，還需要金融、擔(dān)保、會(huì)計(jì)、稅收、評(píng)估等多個(gè)行業(yè)的共同發(fā)展與密切配合。因此為了實(shí)現(xiàn)我國商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展，需要構(gòu)建起一整套適合我國國情的資產(chǎn)證券化外部環(huán)境，從而避免其淪落為一種新型的“圈錢”工具，損害投資者的利益，影響金融市場(chǎng)效率。
【結(jié)語】國際經(jīng)驗(yàn)表明，商業(yè)銀行的信貸資產(chǎn)證券化無論對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)還是微觀經(jīng)濟(jì)都具有重大影響：在宏觀方面，能夠優(yōu)化資源配置，帶來金融效率的提高；在微觀方面，能夠幫助商業(yè)銀行改善資金結(jié)構(gòu)，也能夠促進(jìn)投資者投資的多樣化。雖然其過程中不可避免地存在一些問題，但在我國商業(yè)銀行的融資方式和經(jīng)營方法已經(jīng)不能適應(yīng)國際金融市場(chǎng)證券化趨勢(shì)和本國金融市場(chǎng)發(fā)展需要的情況下，適當(dāng)借鑒和運(yùn)用信貸資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新工具，改變商業(yè)銀行資金流動(dòng)性差的缺陷，進(jìn)而推動(dòng)整個(gè)金融市場(chǎng)的發(fā)展不失為一條可行之路。后金融危機(jī)時(shí)代，理性看待我國商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展，對(duì)于我國金融業(yè)的良性發(fā)展具有十分重要的意義。
農(nóng)發(fā)行作為以服務(wù)“三農(nóng)”為主業(yè)的國家政策性銀行，近年來，隨著業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，特別是中長期信貸業(yè)務(wù)的擴(kuò)張，各種新的矛盾和問題逐步顯現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)管理壓力加大，有必要抓住國家改革機(jī)遇，借鑒國內(nèi)外銀行業(yè)的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，加快推進(jìn)對(duì)農(nóng)業(yè)政策性信貸資產(chǎn)證券化的研究和運(yùn)用，最大限度地分散和化解信貸風(fēng)險(xiǎn)，努力提高農(nóng)發(fā)行可持續(xù)發(fā)展能力。
一、信貸資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵及模式
（一）基本概念
所謂信貸資產(chǎn)證券化，是指將缺乏流動(dòng)性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對(duì)資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組，進(jìn)而轉(zhuǎn)換成為在金融市場(chǎng)上可以出售的流通的證券的過程。簡(jiǎn)而言之，就是將能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)出售給一個(gè)獨(dú)立的專門從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的特殊目的公司（SPV：specialpurposevehicle），SPV以資產(chǎn)為支撐發(fā)行證券，并用發(fā)行證券所募集的資金來支付購買資產(chǎn)的價(jià)格。其中，最先持有并轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的一方，為需要融資的機(jī)構(gòu)，整個(gè)資產(chǎn)證券化的過程都是由其發(fā)起，稱為“發(fā)起人”（originator），也可以稱為原始權(quán)益人。購買資產(chǎn)支撐證券的人，稱為“投資者”。在資產(chǎn)證券化的過程中，為減少融資成本，發(fā)起人往往聘請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)（ratingagency）對(duì)證券信用進(jìn)行評(píng)級(jí)。同時(shí)，為加強(qiáng)所發(fā)行證券的信用等級(jí)，會(huì)采取一些信用加強(qiáng)的手段。提供信用加強(qiáng)手段的人被稱為“信用加強(qiáng)者”（creditenhancement）。在證券發(fā)行完畢之后，往往還需要一專門的服務(wù)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)收取資產(chǎn)的收益，并將資產(chǎn)收益按照有關(guān)契約的約定支付給投資者，這類機(jī)構(gòu)稱為“服務(wù)者”（ser-vicer）。
（二）基本模式
通常來講，信貸資產(chǎn)證券化的基本運(yùn)作模式包含以下六個(gè)步驟：一是構(gòu)造證券化資產(chǎn)。即發(fā)放貸款的金融機(jī)構(gòu)根據(jù)自身的資產(chǎn)證券化融資要求，確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)，對(duì)自己擁有的能夠產(chǎn)生未來現(xiàn)金收入流的信貸資產(chǎn)進(jìn)行清理、估算和考核，根據(jù)證券化目標(biāo)確定資產(chǎn)數(shù)，最后將這些資產(chǎn)匯集形成一個(gè)資產(chǎn)池。二是組建特設(shè)信托機(jī)構(gòu)。特設(shè)信托機(jī)構(gòu)是一個(gè)以資產(chǎn)證券化為唯一目的的、獨(dú)立的信托實(shí)體，有時(shí)也可以由發(fā)起人設(shè)立，其資本化程度很低，資金全部來源于發(fā)行證券的收入。特設(shè)信托機(jī)構(gòu)是實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成證券的“介質(zhì)”。三是進(jìn)行信用增級(jí)。特設(shè)信托機(jī)構(gòu)對(duì)證券化資產(chǎn)進(jìn)行一定風(fēng)險(xiǎn)分析后，對(duì)一定的資產(chǎn)集合進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)的重組，并通過額外的現(xiàn)金流來源對(duì)可預(yù)見的損失進(jìn)行彌補(bǔ)，以降低可預(yù)見的信用風(fēng)險(xiǎn)，提高資產(chǎn)支持證券的信用等級(jí)。四是進(jìn)行信用評(píng)級(jí)。資產(chǎn)支持證券的評(píng)級(jí)為投資者提供證券選擇的依據(jù)。
評(píng)級(jí)由國際資本市場(chǎng)上廣大投資者承認(rèn)的獨(dú)立私營評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行。五是安排證券銷售。在信用提高和評(píng)級(jí)結(jié)果向投資者公布之后，由承銷商負(fù)責(zé)向投資者銷售資產(chǎn)支持證券。特設(shè)信托機(jī)構(gòu)從承銷商處獲取證券發(fā)行收入后，按約定的購買價(jià)格，把發(fā)行收入的大部分支付給發(fā)起人。六是掛牌上市交易及到期支付。資產(chǎn)支持證券發(fā)行完畢到證券交易所申請(qǐng)掛牌上市后，即實(shí)現(xiàn)了金融機(jī)構(gòu)的信貸資產(chǎn)流動(dòng)性的目的。但資產(chǎn)證券化的工作并沒有全部完成。發(fā)起人要指定一個(gè)資產(chǎn)池管理公司或親自對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行管理，負(fù)責(zé)收取、記錄由資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金收入，并將這些收款全部存入托管行的收款專戶。
二、信貸資產(chǎn)證券化在我國銀行業(yè)中的實(shí)踐
（一）歷史回顧
相對(duì)國外而言，我國資產(chǎn)證券化的起步較晚，但在銀監(jiān)會(huì)的大力推進(jìn)和金融機(jī)構(gòu)的積極參與下，我國資產(chǎn)證券化經(jīng)歷了一個(gè)從無到有、快速發(fā)展和不斷突破的過程。相關(guān)資料顯示，2000年9、10月，中國建設(shè)銀行和中國工商銀行相繼獲準(zhǔn)實(shí)行住房抵押貸款證券化試點(diǎn)。但由于諸多因素影響，一直沒有成功實(shí)施。2003年6月，中國華融資產(chǎn)管理公司發(fā)行132.5億元債券資產(chǎn)，被稱為準(zhǔn)證券化。2004年4月，中國工商銀行寧波市分行發(fā)行26.02億元債權(quán)資產(chǎn)。這是國內(nèi)商業(yè)銀行首個(gè)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，第一次嘗試采用資產(chǎn)證券化方式處置不良資產(chǎn)。2005年3月，國家開發(fā)銀行和中國建設(shè)銀行獲準(zhǔn)作為試點(diǎn)單位，分別進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化的試點(diǎn)，這也標(biāo)志著我國本土證券化的試點(diǎn)正式開始。2005年底，國開行41.7727億元的信貸資產(chǎn)支持證券和建行30.19億元的個(gè)人住房抵押貸款支持證券在銀行間市場(chǎng)順利發(fā)行，這也是我國首批政策規(guī)范下的資產(chǎn)支持證券，標(biāo)志著我國信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)取得了階段性成果。2006年，國內(nèi)資產(chǎn)證券化資金總額達(dá)到471.51億元。但是由于主要受到金融危機(jī)的影響，2006年之后，國內(nèi)相關(guān)試點(diǎn)明顯放緩。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2007年至2008年11月，國內(nèi)資產(chǎn)支持證券發(fā)行總額僅196.49億元。2009年至今，信貸資產(chǎn)證券化進(jìn)程處于停滯狀態(tài)。
（二）改革趨勢(shì)
近兩年，國內(nèi)各家銀行的資本壓力逐步加大，同時(shí)房地產(chǎn)貸款、融資平臺(tái)貸款等的信貸風(fēng)險(xiǎn)面臨著較大的不確定性，不良貸款反彈的壓力加大。因此，借助資產(chǎn)證券化緩解銀行的資本和流動(dòng)性壓力的呼聲越來越大。2011年8月，國務(wù)院已批準(zhǔn)信貸資產(chǎn)證券化繼續(xù)擴(kuò)大試點(diǎn)。據(jù)業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)，第三批試點(diǎn)重啟，預(yù)計(jì)會(huì)有兩個(gè)方向。一是擴(kuò)大試點(diǎn)銀行范圍，如允許此前沒有試點(diǎn)的銀行參與。其二是擴(kuò)大試點(diǎn)資產(chǎn)范圍。可能會(huì)允許將資產(chǎn)范圍拓展到政府融資平臺(tái)貸款、“三農(nóng)”貸款等。
（三）幾點(diǎn)啟示
1.信貸資產(chǎn)證券化有利于優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，緩解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)壓力。當(dāng)前，我國銀行業(yè)貸款長期化與存款短期化、貸款流動(dòng)性降低與存款流動(dòng)性增強(qiáng)的矛盾突出，銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)明顯不合理。通過證券化的真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離功能，可將不具有流動(dòng)性的中長期貸款置于資產(chǎn)負(fù)債表之外，及時(shí)獲取高流動(dòng)性的現(xiàn)金資產(chǎn)，增加資產(chǎn)流動(dòng)性，改善銀行資產(chǎn)與負(fù)債結(jié)構(gòu)，從而有效緩解商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)壓力。
2.信貸資產(chǎn)證券化有利于加強(qiáng)資本管理，改善資本充足率。近年隨著金融資產(chǎn)的快速擴(kuò)張，各銀行普遍面臨資本金不足的難題，紛紛采用配股、可轉(zhuǎn)債或發(fā)行次級(jí)債等方式充實(shí)資本金。銀行的這種大規(guī)模融資容易引發(fā)市場(chǎng)動(dòng)蕩和招致投資者的抵制，且發(fā)行次級(jí)債不能改變銀行資產(chǎn)規(guī)模及風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，不能從根本上解決資本金不足的問題。通過信貸資產(chǎn)證券化，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，可以有效地提高資本充足率，從而減輕資本監(jiān)管壓力。
3.信貸資產(chǎn)證券化有利于分散和處置風(fēng)險(xiǎn)。通過信貸資產(chǎn)證券化，可將商業(yè)銀行相對(duì)集中的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（包括不良貸款）分散給眾多的投資者持有，可有效化解商業(yè)銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。此外，在處理大批非流動(dòng)性資產(chǎn)，特別是不良資產(chǎn)時(shí)，銀行往往需要花費(fèi)大量的時(shí)間和精力，且只能在未來不定期地收到現(xiàn)金，這種資金變現(xiàn)方式顯得效率低。資產(chǎn)證券化在處理大量非流動(dòng)性資產(chǎn)時(shí)采用歷史數(shù)據(jù)估計(jì)資產(chǎn)回收率，然后將資產(chǎn)按照一定比例實(shí)現(xiàn)證券化。這種處理方式避免了逐筆審核資產(chǎn)，節(jié)省了資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估的成本和時(shí)間，快速回籠現(xiàn)金，融資成本較低，并同時(shí)又保留了資產(chǎn)所有者對(duì)剩余資產(chǎn)的收益權(quán)。
三、對(duì)農(nóng)發(fā)行信貸資產(chǎn)證券化的初步探討
（一）必要性及可行性
從必要性看，一是當(dāng)前農(nóng)發(fā)行信貸資金的供應(yīng)與農(nóng)村經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的需求還有較大差距，迫切需要多渠道引導(dǎo)社會(huì)資金回流農(nóng)村；二是當(dāng)前農(nóng)發(fā)行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理，組織的企業(yè)存款“短存長貸”的矛盾突出，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)壓力增大；三是農(nóng)發(fā)行中長期貸款業(yè)務(wù)發(fā)展較快，并且已具備了較大的規(guī)模，在目前國際國內(nèi)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)加劇的情況下，受市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)的影響，中長期貸款可能蘊(yùn)含著較大的風(fēng)險(xiǎn)，迫切需要緩釋壓力。從可行性看，一是農(nóng)發(fā)行屬于國家政策性銀行，以國家信用為基礎(chǔ)，市場(chǎng)信譽(yù)和投資者可接受程度較高；二是農(nóng)發(fā)行現(xiàn)有中長期貸款都是“三農(nóng)”貸款，并且大部分屬于政府融資平臺(tái)貸款，符合資產(chǎn)證券化改革的發(fā)展方向；三是國內(nèi)銀行同業(yè)的前期實(shí)踐為農(nóng)發(fā)行提供了很多可資借鑒的樣板和經(jīng)驗(yàn)。
（二）實(shí)施范圍和條件信貸資產(chǎn)證券化作為一種金融創(chuàng)新產(chǎn)品,由于涉及到諸多方面的因素,包括原始資產(chǎn)的發(fā)起人、發(fā)行機(jī)構(gòu)、中介機(jī)構(gòu)、以及各類投資人等相關(guān)主體,對(duì)社會(huì)的各個(gè)層面影響巨大。從對(duì)資產(chǎn)證券化的要求來看,首先,證券化的資產(chǎn)必須具備一定的條件。事實(shí)上并非所有的資產(chǎn)都適宜于證券化。信貸資產(chǎn)證券化必須具備以下條件:能在未來產(chǎn)生可預(yù)測(cè)的穩(wěn)定的現(xiàn)金流;本息的償還分?jǐn)傆谡麄€(gè)資產(chǎn)的存續(xù)期間,而且平均償還期至少為一年;債務(wù)人應(yīng)具有較好的資信,以保證資產(chǎn)支撐證券的未來現(xiàn)金流收益的穩(wěn)定性;證券化的資產(chǎn)應(yīng)具有一定的同質(zhì)性,可使證券化所需的信息成本和交易成本降低;證券化資產(chǎn)的信息應(yīng)具有一定的透明度。因此，對(duì)農(nóng)發(fā)行來講，當(dāng)前可實(shí)施證券化的資產(chǎn)應(yīng)該重點(diǎn)集中在貸款期限較長、項(xiàng)目自身現(xiàn)金流充足、落實(shí)第二還款來源的農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)貸款、新農(nóng)村建設(shè)貸款項(xiàng)目等領(lǐng)域。其次,由于資產(chǎn)證券化涉及諸如擔(dān)保、評(píng)級(jí)、定價(jià)、稅收、會(huì)計(jì)制度等問題，應(yīng)用起來非常復(fù)雜,對(duì)資產(chǎn)證券化方案設(shè)計(jì)、運(yùn)營和處理,需要相當(dāng)?shù)募记桑瑢?duì)資產(chǎn)證券化操作的中介機(jī)構(gòu)和從業(yè)人員要求具備較高的素質(zhì)。
（三）幾點(diǎn)建議
1.爭(zhēng)取納入第三輪信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)行的范圍。據(jù)了解，目前央行和銀監(jiān)會(huì)正在研究具體實(shí)施方案。一些股份制銀行去年就開始研究新的資產(chǎn)證券化試點(diǎn)方案。面對(duì)即將到來的信貸資產(chǎn)證券化擴(kuò)大試點(diǎn)，作為政策性銀行，首先應(yīng)該以積極的態(tài)度參與其中，為今后的業(yè)務(wù)開展創(chuàng)造條件、打好基礎(chǔ)、積累經(jīng)驗(yàn)。
【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化；融資；高速公路
高速公路是我國路網(wǎng)建設(shè)的核心，是衡量國民經(jīng)濟(jì)現(xiàn)代化的重要標(biāo)志之一，對(duì)區(qū)域間的客流、物流、資金流的優(yōu)化配置、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展起著舉足輕重的作用。我國交通部計(jì)劃到2020年，高速公路里程達(dá)到10萬公里左右。傳統(tǒng)的國家財(cái)政支出以及銀行貸款融資渠道已無法滿足未來巨大的融資需求，而資產(chǎn)證券化的融資方式在高速公路融資上作用越來越重要。
一、資產(chǎn)證券化融資方式的含義
資產(chǎn)證券化是以項(xiàng)目（包括未建項(xiàng)目和已有項(xiàng)目）所屬的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以該項(xiàng)目所能帶來的穩(wěn)定的預(yù)期收益為保證，經(jīng)過信用增級(jí)，在資本市場(chǎng)上發(fā)行證券（主要是債券）來募集資金的融資方式。從本質(zhì)來說，資產(chǎn)證券化是屬于一種以項(xiàng)目的收益為基礎(chǔ)融資的項(xiàng)目融資方式。其內(nèi)涵就是將原始權(quán)益人（賣方）的不流通的存量資產(chǎn)或可預(yù)見的未來收入構(gòu)造和轉(zhuǎn)變成為資本市場(chǎng)可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程，具體來說就是將缺乏流動(dòng)性、但能夠產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對(duì)資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組，進(jìn)而轉(zhuǎn)換為金融市場(chǎng)上可以出售和流通的證券的過程，其實(shí)質(zhì)是融資者將被證券化的資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者。
二、資產(chǎn)證券化的形式
資產(chǎn)證券化的形式雖然很多，但其基本的組織結(jié)構(gòu)只有3種。
（l）轉(zhuǎn)手證券。轉(zhuǎn)手證券的發(fā)起人先將抵押貸款進(jìn)行組合，并將其轉(zhuǎn)移給一個(gè)獨(dú)立的信托機(jī)構(gòu)或其他實(shí)體；投資者所擁有的是對(duì)整個(gè)抵押貸款組合所產(chǎn)生的收益不可分割的所有權(quán)。轉(zhuǎn)手證券的持有者按比例獲得減去服務(wù)費(fèi)用后的抵押貸款組合所產(chǎn)生的本息收入。
（2）資產(chǎn)擔(dān)保證券。資產(chǎn)擔(dān)保證券通常要求SPV為所發(fā)行的資產(chǎn)支持證券提供一般不低于證券票面額10%的抵押，超額抵押部分的資產(chǎn)必須交給獨(dú)立的受托人，如果SPV違約，不能按期償還投資者，受托人可將這部分作為擔(dān)保的資產(chǎn)組合變現(xiàn)并支付給投資者，從而克服轉(zhuǎn)手證券現(xiàn)金流不確定的弊端，降低投資者持有過手證券的風(fēng)險(xiǎn)。
（3）轉(zhuǎn)付證券。轉(zhuǎn)付結(jié)構(gòu)證券根據(jù)投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)、收益和期限等的不同偏好對(duì)抵押貸款組合產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行了重新安排和分配，使本金與利息的償付機(jī)制發(fā)生了變化。
三、資產(chǎn)證券化的原理
1.現(xiàn)金流分析原理
這是資產(chǎn)證券化的核心原理。資產(chǎn)證券化是以可預(yù)期的現(xiàn)金流為支持而發(fā)證券進(jìn)行融資的過程。基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流的可預(yù)見性是資產(chǎn)證券化的核心特征之一，也就是說，資產(chǎn)證券化所“證券化”的不是資產(chǎn)本身，而是資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流。
2.破產(chǎn)隔離原理
破產(chǎn)隔離是資產(chǎn)證券化所特有的技術(shù)，也區(qū)別于其他融資方式的一個(gè)非常重要的方面。在構(gòu)建資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)時(shí)，證券化結(jié)構(gòu)能保證發(fā)起人的破產(chǎn)不會(huì)對(duì)特殊目的載體的正常運(yùn)行產(chǎn)生影響，從而不會(huì)影響對(duì)證券持有人的按時(shí)償付，這就是資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離機(jī)制。
3.信用增級(jí)原理
利用信用增級(jí)原理來提高資產(chǎn)支持證券的信用等級(jí)是資產(chǎn)證券化的一個(gè)重要特征。為了吸引更多的投資者并降低發(fā)行成本，SPV必須對(duì)整個(gè)資產(chǎn)證券化交易進(jìn)行信用增級(jí)，以提高所發(fā)行證券的信用等級(jí)。通過信用增級(jí)，使證券的信用質(zhì)量和現(xiàn)金流的時(shí)間性與確定性更好地滿足投資者的需要，同時(shí)滿足發(fā)行人在會(huì)計(jì)、監(jiān)管和融資目標(biāo)方面的需求。
四、資產(chǎn)證券化特點(diǎn)
與傳統(tǒng)的高速公路建設(shè)的融資方式（銀行貨款、股票和債券等）相比，高速公路資產(chǎn)證券化具有鮮明的特征：
1.資產(chǎn)證券化是資產(chǎn)收入導(dǎo)向型融資方式
傳統(tǒng)融資方式是憑借資金需求者本身的信用水平來融資的。資金的供給者是否向需求者提供資金或貸款，主要依據(jù)是資金需求者作為一個(gè)整體的資產(chǎn)負(fù)債、利潤和現(xiàn)金流量情況，而對(duì)于該資金需求者的某些特定資產(chǎn)的質(zhì)量關(guān)注較少。在對(duì)資金需求者發(fā)放抵押貸款時(shí)，資金的供給者才可能會(huì)更多地關(guān)注抵押資產(chǎn)的情況，但是此時(shí)它關(guān)注的只是資產(chǎn)本身的控制和處置問題，資產(chǎn)抵押只是對(duì)資金需求者信用水平的補(bǔ)充。而資產(chǎn)證券化則是憑借原始權(quán)益人部份資產(chǎn)的未來收益能力來融資的。此時(shí)資產(chǎn)池，即資產(chǎn)組合）本身的償付能力與原始權(quán)益人的信用水平比較徹底地分離開了。資金的供給者在決定是否提供資金（即購買資產(chǎn)支撐證券）時(shí)，主要依據(jù)的是組成資產(chǎn)池的資產(chǎn)的質(zhì)量、未來現(xiàn)金流量的可靠性和穩(wěn)定性，以及交易結(jié)構(gòu)的嚴(yán)謹(jǐn)性和有效性。在資產(chǎn)證券化過程中，原始權(quán)益人本身的信用水平則被置于相對(duì)次要的地位。
2.資產(chǎn)證券化是結(jié)構(gòu)性融資方式
結(jié)構(gòu)性融資有時(shí)就特指資產(chǎn)證券化融資。通過資產(chǎn)證券化建立一個(gè)嚴(yán)謹(jǐn)、有效的交易結(jié)構(gòu)，保證“破產(chǎn)隔離”的實(shí)現(xiàn)，即把資產(chǎn)池的償付能力與原始權(quán)益人的信用水平分隔開來，保證一旦原始權(quán)益人發(fā)生破產(chǎn)，資產(chǎn)池中的資產(chǎn)不被列入破產(chǎn)清算資產(chǎn)：使原始權(quán)益人得以用出售資產(chǎn)的方式融資，從而不會(huì)增加資產(chǎn)負(fù)債表上的負(fù)債；確保融資活動(dòng)能夠充分享受政府提供的稅收優(yōu)惠；使原始權(quán)益人能夠通過信用提高機(jī)構(gòu)來提高資產(chǎn)支撐證券的信用級(jí)別，改善其發(fā)行條件，保證順利發(fā)行。
3.資產(chǎn)證券化是表外融資方式
根據(jù)1997年1月生效的美國財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第125號(hào)《轉(zhuǎn)讓和經(jīng)營金融資產(chǎn)及債務(wù)清理的會(huì)計(jì)處理》的規(guī)定，鑒于被證券化的資產(chǎn)已經(jīng)以真實(shí)出售的方式過戶給特設(shè)目的機(jī)構(gòu)（SPV），原始權(quán)益人也已放棄對(duì)這些資產(chǎn)的控制權(quán)，允許原始權(quán)益人將證券化資產(chǎn)從其資產(chǎn)負(fù)債表中剔除并確認(rèn)收益或損失。這就從法律上確認(rèn)了實(shí)際上早已適用的以表外方式處理資產(chǎn)證券化交易的原則，構(gòu)成資產(chǎn)證券化區(qū)別于傳統(tǒng)融資方式的又一特點(diǎn)。
4.資產(chǎn)證券化是低成本融資方式
雖然資產(chǎn)證券化作為一種融資方式不可避免地要支付許多費(fèi)用，例如托管費(fèi)用、服務(wù)費(fèi)用、承銷費(fèi)用及律師費(fèi)用等，但是資產(chǎn)證券化的總的融資成本低于傳統(tǒng)融資方式。因?yàn)椋旱谝唬Y產(chǎn)證券化運(yùn)用成熟的交易結(jié)構(gòu)和信用提高手段，改善了證券的發(fā)行條件。由于資產(chǎn)支撐證券有較高的信用等級(jí)，不必用折價(jià)銷售或提高利率等手段來吸引投資者，一般情況下，資產(chǎn)支撐證券都能以高于或等于面值的價(jià)格發(fā)行，并且支付的利息率比原始權(quán)益人發(fā)行的其它可比證券低得多，因此較大幅度地降低了原始權(quán)益人的融資成本。第二，資產(chǎn)證券化支出費(fèi)用的項(xiàng)目雖然很多，但各項(xiàng)費(fèi)用與交易總額的比率很低。
五、資產(chǎn)證券化應(yīng)用于高速公路融資應(yīng)注意的問題
1.在債券產(chǎn)品設(shè)計(jì)上要考慮高速公路行業(yè)的特點(diǎn)
由于用于證券化高速公路資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流收入通常與市場(chǎng)利率的變化無關(guān)。因此，以高速公路資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流為支撐的債券的利率宜采取固定利率，債券的票面利率不隨市場(chǎng)利率變化而變化，而與債券的信用評(píng)級(jí)相關(guān)。同時(shí)，由于高速公路項(xiàng)目投入資金大、資金回收期長，因此發(fā)行的資產(chǎn)證券化的債券宜采用長期債券。特別是債券發(fā)行前幾年，所投資的項(xiàng)目尚不能產(chǎn)生現(xiàn)金回報(bào)，所以債券應(yīng)該在發(fā)行若干年后才開始償還本息。
2.SPV應(yīng)選擇實(shí)力強(qiáng)信謄好的金融機(jī)構(gòu)擔(dān)任
在資產(chǎn)證券化工作中，SPV是一個(gè)關(guān)鍵的環(huán)節(jié)，它的獨(dú)立性與否直接影響證券化的成敗，是一個(gè)以資產(chǎn)證券化為惟一目的的獨(dú)立的實(shí)體，可以由原始權(quán)益人設(shè)立，也可以由信托或金融機(jī)構(gòu)擔(dān)任。這是確保資產(chǎn)證券化順利進(jìn)行的重要保證。
3.從風(fēng)險(xiǎn)防范角度出發(fā)選擇合適的標(biāo)的資產(chǎn)
高速公路資產(chǎn)證券化過程中會(huì)面臨各種不同的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是標(biāo)的資產(chǎn)本身的風(fēng)險(xiǎn)因素，包括信用風(fēng)險(xiǎn)、現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)、破產(chǎn)追索風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)存量風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)信心風(fēng)險(xiǎn)等。這些風(fēng)險(xiǎn)因素直接關(guān)系到證券化成本的大小以及相應(yīng)收益的高低緊密，從而影響到證券化的成功實(shí)施。因此，需要從衡量標(biāo)的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)大小的角度，對(duì)擬進(jìn)行證券化的高速公路資產(chǎn)加以分析和比較，找出最適合進(jìn)行證券化的標(biāo)的資產(chǎn)，以確保將資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)降低到最低限度。
4.切實(shí)做好資產(chǎn)證券化的信用增級(jí)工作
信用增級(jí)在證券化中非常關(guān)鍵，主要目的在于通過信用提高，大大提高原有權(quán)益人的信用級(jí)別，從而增加對(duì)投資者的吸引力，實(shí)際上是利用權(quán)益與風(fēng)險(xiǎn)的有效組合，通過多層次的證券信用升級(jí)，把信用風(fēng)險(xiǎn)從原資產(chǎn)擁有者分散到擔(dān)保人和投資者身上。
5.盡快建立健全資產(chǎn)證券化的法律法規(guī)體系
資產(chǎn)證券化在我國是一種“舶來品”，必須加快制度建設(shè)：一方面要盡快制定《不動(dòng)產(chǎn)證券化管理辦法》及其實(shí)施細(xì)則，加快修訂《公司法》及其相關(guān)法律，構(gòu)建資產(chǎn)證券化的基本法律框架；另一方面要加大會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、稅務(wù)制度、抵押權(quán)規(guī)定、交易規(guī)則、信息披露制度等方面改革的力度，清除資產(chǎn)證券化的實(shí)務(wù)操作障礙，以便為高速公路資產(chǎn)證券化發(fā)展?fàn)I造良好的法律環(huán)境。
參考文獻(xiàn)
[1]周國光等.中國公路投融資體制改革探索[J].經(jīng)濟(jì)問題探索，2009，6.
內(nèi)容摘要 :資產(chǎn)證券化自上世紀(jì)九十年代傳入我國以來,作為一種有活力的創(chuàng)新工具,其融資便利使得國內(nèi)企業(yè)逐步嘗試,而政府也在逐步完善政策供給的過程,推動(dòng)證券化的發(fā)展。本文試圖分析資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展歷程,說明政策供給在每一步演進(jìn)過程的作用,分析政策供給與資產(chǎn)證券化發(fā)展之間的密切關(guān)系。
關(guān)鍵詞:資產(chǎn)證券化 演進(jìn) 政策供給 路徑分析
資產(chǎn)證券化于上世紀(jì)七十年代起源于美國,它是指發(fā)起人將缺乏流動(dòng)性但可產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn),出售給一個(gè)特殊目的載體,由其通過一定的結(jié)構(gòu)安排和信用增級(jí)分離與重組資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn),并轉(zhuǎn)化成以資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流擔(dān)保的證券發(fā)售給投資者。在資產(chǎn)證券化過程中,特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV)以購買自發(fā)起人的資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流償付投資者持權(quán)益,以證券發(fā)售收入償付發(fā)起人的資產(chǎn)出售價(jià)款。資產(chǎn)證券化使“開放的市場(chǎng)信譽(yù)(通過金融市場(chǎng))取代了由銀行或金融機(jī)構(gòu)提供的封閉市場(chǎng)信譽(yù)”。資產(chǎn)證券化的這一開放市場(chǎng)信譽(yù)在美國迅速發(fā)展,成為了美國證券化市場(chǎng)上不可或缺的投資品種。
上世紀(jì)90年代,資產(chǎn)證券化被引入我國,由于經(jīng)濟(jì)、法律、監(jiān)管等方面政策的原因,資產(chǎn)證券化進(jìn)展緩慢,從最早的1992年的三亞市地產(chǎn)投資券準(zhǔn)證券化到2005年建設(shè)銀行和國家開發(fā)銀行真正意義上的證券化歷經(jīng)十幾年的時(shí)間。到2006年我國資產(chǎn)證券化市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了四百七十多億元人民幣。
探索階段(1992-2000年)
從1992年開始,我國開始了資產(chǎn)證券化的實(shí)踐,雖然此時(shí)距離美國發(fā)行第一個(gè)證券化產(chǎn)品已經(jīng)過去了二十多年,但我國起步較晚的證券化依然為我國的資本市場(chǎng)提供了新的發(fā)展契機(jī)。在這一階段,我國的資產(chǎn)證券化剛剛起步,技術(shù)不成熟,人才儲(chǔ)備缺乏,國內(nèi)的立法、監(jiān)管等方面的配套設(shè)施都不完善。國內(nèi)因各項(xiàng)制度的約束,尚未出現(xiàn)規(guī)范意義上的資產(chǎn)證券化操作,但已陸續(xù)出現(xiàn)仿效證券化原理進(jìn)行的結(jié)構(gòu)性融資設(shè)計(jì)。
雖然各項(xiàng)制度供給在這一階段基本處于零供給狀態(tài),但是這一時(shí)期我國企業(yè)已經(jīng)開始嘗試使用資產(chǎn)證券化這種融資工具進(jìn)行融資。這一時(shí)期具有代表性的資產(chǎn)證券化操作主要有:1992年的三亞市地產(chǎn)投資券證券化,1996年珠海高速公路證券化,1997年廣州-深圳高速公路證券化,2000年中國國際海運(yùn)集裝箱集團(tuán)股份有限公司應(yīng)收賬款證券化。這一階段的資產(chǎn)證券化主要呈現(xiàn)出以下特點(diǎn):
第一,標(biāo)的資產(chǎn)都為非金融資產(chǎn)。這一時(shí)期證券化的標(biāo)的資產(chǎn)都是公司資產(chǎn)或者是基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)類的資產(chǎn),沒有金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)的參與。呈現(xiàn)這一特點(diǎn)的主要原因是:一方面,我國在這一階段尚未加入世貿(mào)組織,金融體系的開放程度低。并且金融資產(chǎn)的輻射效應(yīng)較大,資產(chǎn)證券化作為舶來品尚未證實(shí)其真實(shí)效果如何,如果貿(mào)然進(jìn)行銀行金融資產(chǎn)的證券化,一旦失敗有可能造成難以預(yù)料的損失,而非金融資產(chǎn)的影響力相對(duì)較小,即使失敗損失也有限。所以政策層面采取對(duì)非金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)放任證券化,不管制本身就是一種鼓勵(lì)。另一方面,從參與主體的積極性上來看,資產(chǎn)證券化的主要作用在于融資,這一時(shí)期我國資本市場(chǎng)發(fā)育不完善,居民投資渠道較少,居民儲(chǔ)蓄存款積極性很高,這使得銀行的資金來源充足,融資壓力很小,所以金融機(jī)構(gòu)也沒有參與資產(chǎn)證券化的積極性。而相對(duì)于資金需求方的企業(yè)而言,此時(shí)我國正處于高利率時(shí)期,1993年到1996年的平均利率水平在10.26%,高利率導(dǎo)致企業(yè)高融資成本,使企業(yè)有動(dòng)力尋找低成本的融資方式,而資產(chǎn)證券化這種新的投資工具正好可以有效規(guī)避高利率的影響。所以此階段的證券化標(biāo)的資產(chǎn)都是企業(yè)資產(chǎn)。
第二,大都采取離岸模式。除了三亞地產(chǎn)的證券化以外,其他的都采取了離岸的模式。離岸資產(chǎn)證券化是指由海外的特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV)在國際資本市場(chǎng)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券來籌集資金。其信用評(píng)級(jí)、信用增級(jí)、發(fā)行證券等,都是利用國外的機(jī)構(gòu)和人才去完成的。這種離岸的操作模式主要是為了規(guī)避國內(nèi)的法律障礙,國內(nèi)立法在這一階段還沒有意識(shí)到為資產(chǎn)證券化提供政策供給。國內(nèi)不完善的法律使得資產(chǎn)證券化操作中的關(guān)鍵部分存在著法律障礙。為了規(guī)避這些障礙,此階段的證券化都通過離岸的方式進(jìn)行,除了標(biāo)的資產(chǎn)外,大部分的流程設(shè)計(jì)都在國外進(jìn)行,參與機(jī)構(gòu)也都是國外的機(jī)構(gòu),適用發(fā)行國的法律,避開了國內(nèi)的法律障礙。
采取離岸模式的另一個(gè)原因是基于宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)的控制方面的原因。1998年亞洲金融危機(jī)給我國帶來了巨大的壓力,而資產(chǎn)證券化是一種金融創(chuàng)新產(chǎn)品,它的引入是否會(huì)給我國本就不夠完善的金融體系帶來沖擊很難預(yù)料。所以管理層不愿意貿(mào)然引入國內(nèi)證券市場(chǎng),而更愿意采取通過離岸的模式觀察其效果,為今后的正式引入積累經(jīng)驗(yàn)。
為標(biāo)準(zhǔn)證券化準(zhǔn)備階段(2000-2004年)
伴隨著亞洲金融危機(jī)消極作用的消退以及2001年底我國加入了世界貿(mào)易組織的積極影響。我國運(yùn)用資產(chǎn)證券化這種新的融資工具有了比較良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。在此階段的政策供給上,我國出臺(tái)了與資產(chǎn)證券化相關(guān)的法律政策,逐步為資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展松綁。這為我國后來標(biāo)準(zhǔn)的證券化運(yùn)作打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。
這一時(shí)期的資產(chǎn)證券化操作主要有2002年1月中國工商銀行與中遠(yuǎn)集團(tuán)ABS融資置換項(xiàng)目,2003年1月的信達(dá)資產(chǎn)管理公司的證券化,2003年6月華融公司的不良債權(quán)的證券化。這個(gè)階段的資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)主要有:
第一,標(biāo)的資產(chǎn)向金融資產(chǎn)傾斜。這個(gè)時(shí)期的證券化資產(chǎn)大量集中于以信達(dá)資產(chǎn)管理公司和華融公司為代表的資產(chǎn)管理公司的不良資產(chǎn)證券化。這些資產(chǎn)都是各個(gè)資產(chǎn)管理公司從四大國有銀行收購的不良資產(chǎn)。為解決金融機(jī)構(gòu)不良貸款的問題,我國于1999年成立了四大資產(chǎn)管理公司,專門收購銀行的不良貸款。但是這些收購來的不良貸款如何處置一直是個(gè)大問題。依靠證券化手段處理不良資產(chǎn)主要是受韓國的啟發(fā),韓國曾在1998年亞洲金融危機(jī)中利用不良資產(chǎn)證券化成功化解了金融風(fēng)險(xiǎn)。
第二,由離岸模式向在岸模式探索。這一時(shí)期的證券化主要還是采取離岸的方式進(jìn)行,國內(nèi)的法律制定依然處于摸索階段,尚未形成完善的體系。所以信達(dá)的證券化采取了與德意志銀行進(jìn)行合作在國外發(fā)行,工商銀行與中遠(yuǎn)集團(tuán)ABS融資置換項(xiàng)目也是在北美地區(qū)進(jìn)行的。但是在這個(gè)時(shí)期,證券化的參與者已經(jīng)開始較多地有國內(nèi)的機(jī)構(gòu)參與進(jìn)來,工商銀行與中遠(yuǎn)集團(tuán)ABS融資置換項(xiàng)目就是由工商銀行進(jìn)行協(xié)助的操作,而華融資產(chǎn)管理公司則直接采用了信托分層的方式在國內(nèi)進(jìn)行資產(chǎn)證券化的操作。
華融的信托分層形式的證券化可以說是這一階段最具代表性的產(chǎn)品。這種嘗試也是政策供給的結(jié)果,2001年,我國頒布了新的《信托法》。新的《信托法》的頒布被學(xué)者認(rèn)為是要為證券化的特殊目的信托提供法律依據(jù)。盡管信托法的政策供給比較及時(shí),但是仍然沒有從根本上改變政策供給不足的現(xiàn)狀。盡管可以依照信托法設(shè)立特殊目的信托即所謂的SPV,但是信托公司依靠這些受托資產(chǎn)依然無法發(fā)行證券,只能發(fā)行信托憑證,這種信托憑證雖然也具有受益權(quán)和轉(zhuǎn)讓權(quán),但是卻無法在二級(jí)市場(chǎng)上流通,其發(fā)行量和流動(dòng)水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于證券。另一方面,關(guān)于信托公司對(duì)受托財(cái)產(chǎn)的稅務(wù)處理依然沒有準(zhǔn)確的處理方法,如果沒有稅收政策配合,資產(chǎn)證券化融資模式的低交易成本優(yōu)勢(shì)就無法體現(xiàn)。可以說資產(chǎn)證券化在這一階段的發(fā)展有所突破,但是并沒有真正完成質(zhì)的飛躍。
正規(guī)證券化階段(2005年至今)
2005年可以說是我國金融歷史上關(guān)鍵的一年,因?yàn)榘凑誛TO協(xié)議,我國將于2006年全面開放金融服務(wù)業(yè)。如果不能使金融業(yè)在2005年有一個(gè)突破性的發(fā)展,那么我國就無法面臨國際巨頭的激烈競(jìng)爭(zhēng)壓力。所以我國證券化的正規(guī)化試點(diǎn)就選擇在2005年進(jìn)行,而基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇也是以商業(yè)銀行的存量貸款為主。另一方面,我國經(jīng)濟(jì)形勢(shì)在這一階段明顯好轉(zhuǎn),市場(chǎng)流動(dòng)性充裕,也為證券化在我國的成功發(fā)行做好了市場(chǎng)準(zhǔn)備。
這一時(shí)期的證券化操作主要有中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益計(jì)劃,國家開發(fā)銀行的開元信貸資產(chǎn)支持證券2005年第一期,中國建設(shè)銀行的建元2005年個(gè)人住房抵押貸款支持證券,以及后來浦發(fā)銀行、工商銀行、民生銀行等一系列的銀行信貸資產(chǎn)證券化。這個(gè)階段證券化的特點(diǎn)主要有:
第一,標(biāo)的資產(chǎn)主要都是銀行資產(chǎn)。這個(gè)時(shí)期的證券化資產(chǎn)都是銀行的信貸資產(chǎn),并且這些信貸資產(chǎn)都是房地產(chǎn)抵押貸款,這些信貸資產(chǎn)都是優(yōu)良資產(chǎn),不同于第二階段的銀行不良資產(chǎn)。2005年4月,中國人民銀行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》,這個(gè)辦法確定了我國信貸資產(chǎn)證券化所適用的基本法律框架。11月,銀監(jiān)會(huì)了《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》為資產(chǎn)證券化的監(jiān)管提供了法律的依據(jù)。《管理辦法》頒布完不久,開行和建行的證券化項(xiàng)目就開始發(fā)行,可見政策供給在證券化實(shí)踐中的巨大作用。
第二,發(fā)行模式都是在岸發(fā)行。這個(gè)階段的資產(chǎn)證券化模式比較正規(guī),都是在國內(nèi)市場(chǎng)上發(fā)行的,其中中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益計(jì)劃是在上海證券交易所的大宗交易市場(chǎng)掛牌交易的,而中國建設(shè)銀行和國家開發(fā)銀行的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目都是在銀行間市場(chǎng)上發(fā)行的。在《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》中規(guī)定,SPV由特定目的信托公司擔(dān)任,也就是采取信托的方式來進(jìn)行證券化操作。另外,為了使所發(fā)行的證券能夠在二級(jí)市場(chǎng)流通,《管理辦法》規(guī)定,特定目的信托所發(fā)行的資產(chǎn)支持證券在全國銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行與交易,這也就規(guī)定了所發(fā)行的資產(chǎn)支持證券的性質(zhì)是債券。有了可以流通的二級(jí)市場(chǎng),資產(chǎn)證券化的發(fā)行規(guī)模迅速擴(kuò)大。另外,為了支持證券化的發(fā)展,2006年2月,財(cái)政部、總局聯(lián)合了《財(cái)政部、國家稅務(wù)總局關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問題的通知》。《通知》是按照避免雙重征稅的原則和減少證券化操作成本的原則來制定的。由于證券化的每一步均需通過合同的形式來確定,《通知》規(guī)定暫免征收所有環(huán)節(jié)的印花稅,這為證券化的進(jìn)一步發(fā)展起到了的作用,也使證券化融資的成本優(yōu)勢(shì)彰顯出來。而對(duì)于營業(yè)稅的問題,由于屬于正常納稅,不存在重復(fù)納稅則沒有減免的規(guī)定。對(duì)于所得稅,則按照不重復(fù)征稅的原則,靈活處理。這些都為證券化的在岸發(fā)行掃清了制度障礙。
未來政策供給展望
雖然資產(chǎn)證券化在我國已經(jīng)開始了正規(guī)發(fā)展,但是其發(fā)展的深度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。首先是證券發(fā)行形式單一。目前我國流通的證券化資產(chǎn)都是以債券的形式出現(xiàn)的,可以在時(shí)機(jī)成熟時(shí)嘗試向更多的方面拓展,產(chǎn)品種類可以進(jìn)一步豐富和創(chuàng)新,創(chuàng)造更大的市場(chǎng)規(guī)模。其次,投資主體單一。市場(chǎng)上現(xiàn)存的投資主體都是機(jī)構(gòu)投資者,在市場(chǎng)充分發(fā)展和逐步成熟后,可以從制度供給上允許個(gè)人投資者參與證券化市場(chǎng),使投資主體多樣性。最后,信息披露機(jī)制的深化。此次美國金融危機(jī)中,美國資本市場(chǎng)上過度證券化產(chǎn)生了負(fù)面影響,然而我們不能把所有問題都?xì)w咎于證券化本身。資產(chǎn)證券化和其他金融工具一樣,都只是一種工具,都存在如何運(yùn)用的問題,也就是說,正確地運(yùn)用,運(yùn)用得好,它可以發(fā)揮好的作用;錯(cuò)誤地使用,運(yùn)用得不好,它也可能造成風(fēng)險(xiǎn)。所以未來的證券化良好有序發(fā)展的關(guān)鍵在于如何監(jiān)管,如何完善信息披露制度。在目前的信托模式的證券化中,信息披露的責(zé)任在受托機(jī)構(gòu)也就是SPV。然而不可否認(rèn)的是,發(fā)起機(jī)構(gòu)和受托機(jī)構(gòu)之間本身就存在信息不對(duì)稱。所以要進(jìn)一步完善信息披露機(jī)制就必須在受托機(jī)構(gòu)披露信息的基礎(chǔ)上,要求發(fā)起機(jī)構(gòu)同步披露相關(guān)信息,為證券化市場(chǎng)的長遠(yuǎn)健康發(fā)展提供保障。
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1美國P2P資產(chǎn)證券化模式及監(jiān)管
美國將P2P網(wǎng)絡(luò)貸款產(chǎn)品定義為“證券化產(chǎn)品”。一般來講，信貸資產(chǎn)證券化應(yīng)具有如下特征：一是真實(shí)出售，即信貸基礎(chǔ)資產(chǎn)打包轉(zhuǎn)讓至投資者這一方；二是破產(chǎn)隔離，發(fā)行方信用評(píng)級(jí)不高時(shí)，通過信托或資管計(jì)劃設(shè)立特殊目的載體（SPV）隔離處理，可以避免公司破產(chǎn)導(dǎo)致的資產(chǎn)流失；三是資產(chǎn)盡可能分散、多元化；四是分層設(shè)計(jì)，根據(jù)投資者的需求設(shè)計(jì)不同期限和利率產(chǎn)品。美國P2P設(shè)計(jì)的以網(wǎng)絡(luò)貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的投資產(chǎn)品滿足了前三個(gè)特點(diǎn)，但是多數(shù)情況下沒有分層設(shè)計(jì)，投資者按照投資比例獲取收益。以美國最大的P2P平臺(tái)LendingClub為例，它的資產(chǎn)證券化過程如下：從金融機(jī)構(gòu)購買資產(chǎn)，借款人直接申請(qǐng)根據(jù)原始借款人的信用等級(jí)確定利率（借款人信用等級(jí)越高，利率越低）以貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行LendingClub的憑證投資者在網(wǎng)上購買憑證未到期憑證可在與LendingClub合作的平臺(tái)上交易。這里不但涉及了資產(chǎn)打包重售，而且還使用二級(jí)市場(chǎng)增加投資的流動(dòng)性。這種資產(chǎn)證券化沒有針對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)評(píng)級(jí)，而是對(duì)每個(gè)借款人確定信用等級(jí)，這是一種精細(xì)設(shè)計(jì)、低投資門檻的資產(chǎn)證券化。在美國P2P資產(chǎn)證券化過程中，對(duì)沖基金、資管公司和機(jī)構(gòu)投資者起到了關(guān)鍵作用。對(duì)沖基金和資產(chǎn)管理公司將平臺(tái)上已發(fā)放貸款打包進(jìn)“資產(chǎn)池”，再分拆成憑證變現(xiàn)賣出（主要賣給機(jī)構(gòu)投資者），而機(jī)構(gòu)投資者為了防止平臺(tái)破產(chǎn)，成立特殊目的載體（SPV）——信托公司，用投資者的錢購買信托公司的有價(jià)債券，信托再從平臺(tái)購買資產(chǎn)池。信托委托平臺(tái)做服務(wù)商，而有價(jià)證券則代表對(duì)資產(chǎn)池本金和利息的收益權(quán)。在這個(gè)過程中，P2P平臺(tái)可以通過對(duì)不同投資者設(shè)計(jì)不同策略和產(chǎn)品。美國的P2P作為網(wǎng)絡(luò)借貸的信息中介，從成立起就是走的資產(chǎn)證券化道路。美國對(duì)P2P監(jiān)管較為嚴(yán)格，2008年以后P2P平臺(tái)納入美國證券交易委員會(huì)（SEC）的監(jiān)管之下，注冊(cè)門檻大大提高。SEC對(duì)P2P資產(chǎn)證券化過程中的信息披露的要求較高，同時(shí)對(duì)IT的硬件要求、報(bào)表要求高，P2P前期投入大，比較適合頻繁的發(fā)債人。發(fā)債人建立框架后可循環(huán)發(fā)債，短期資產(chǎn)可采用循環(huán)結(jié)構(gòu)。
2我國P2P資產(chǎn)證券化的模式和特點(diǎn)
據(jù)網(wǎng)貸之家統(tǒng)計(jì)，截至2015年底，我國資產(chǎn)證券P2P資產(chǎn)證券化規(guī)模化已達(dá)1000億元，占全部信貸資產(chǎn)證券化規(guī)模的20%。我國P2P平臺(tái)開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的目的，主要是為了分散風(fēng)險(xiǎn)和擴(kuò)大資金杠桿比例。目前，由于我國互聯(lián)網(wǎng)金融市場(chǎng)正處于初步發(fā)展階段，增信體系和監(jiān)管體系尚不完備，P2P平臺(tái)上更多是“類資產(chǎn)證券化”的模式。即利用互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)，將傳統(tǒng)金融或互聯(lián)網(wǎng)金融手段形成的債權(quán)類資產(chǎn)，采用類資產(chǎn)證券化手段實(shí)現(xiàn)債權(quán)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓。這種模式投資起點(diǎn)較低，規(guī)模較小。較多適用于資質(zhì)不夠，無法到證券交易所融資的小貸公司和互聯(lián)網(wǎng)分期平臺(tái)。對(duì)于傳統(tǒng)小貸公司的P2P模式，一般均附帶回購措施，或擔(dān)保公司的擔(dān)保（以及反擔(dān)保）。反擔(dān)保的措施一般包括并不限于小貸公司股權(quán)質(zhì)押，實(shí)際控制人保證擔(dān)保等。因此，此模式更接近于主體債務(wù)融資。對(duì)于零售消費(fèi)分期平臺(tái)的P2P模式，由于消費(fèi)貸款商業(yè)模式清晰，金融市場(chǎng)潛力巨大，極度分散化，違約率可控，是優(yōu)良的適合進(jìn)行資產(chǎn)證券化的標(biāo)的資產(chǎn)。當(dāng)前中國P2P業(yè)務(wù)類資產(chǎn)證券化模式一般為：P2P平臺(tái)與小貸公司或是資產(chǎn)管理公司合作，先由小貸、互聯(lián)網(wǎng)分期平臺(tái)或P2P對(duì)這些債權(quán)資產(chǎn)進(jìn)行打包，形成一個(gè)個(gè)資產(chǎn)包，并通過地方金融交易所登記掛牌，進(jìn)行增信和確權(quán)，然后由與P2P平臺(tái)有關(guān)聯(lián)的公司(如第三方保理公司、資產(chǎn)管理公司等)摘牌買回這些資產(chǎn)包，將相關(guān)資產(chǎn)或者收益權(quán)再轉(zhuǎn)讓給P2P平臺(tái)，面向投資者進(jìn)行發(fā)售。最后，通過小貸公司或消費(fèi)分期平臺(tái)等發(fā)起方以向投資者回購的方式來實(shí)現(xiàn)投資者的投資收益。發(fā)起方對(duì)于這種資產(chǎn)包有回購的義務(wù)。，萬一無法兌付，則由擔(dān)保公司最終兜底。這一過程包含了債權(quán)的打包轉(zhuǎn)讓和分層銷售，符合資產(chǎn)證券化的某些特點(diǎn)。但是，目前我國的P2P資產(chǎn)證券化產(chǎn)品因監(jiān)管限制不能組建特殊目的載體，即不能真正實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，也無法實(shí)現(xiàn)“真實(shí)銷售”，使證券化后的資產(chǎn)出表。在P2P平臺(tái)的類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，資產(chǎn)只是暫時(shí)轉(zhuǎn)讓或是“質(zhì)押”給了投資人，仍然和發(fā)起人有債務(wù)關(guān)系。在這個(gè)過程中，P2P平臺(tái)合作的擔(dān)保、保理、資管公司起到了承諾回購和隱性兜底保證的作用。
3我國P2P資產(chǎn)證券化面臨的主要問題
目前，我國P2P資產(chǎn)證券化還處于摸索發(fā)展階段，面臨的主要問題是機(jī)制的設(shè)計(jì)問題。主要表現(xiàn)為以下方面：
3.1系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)問題
目前我國P2P平臺(tái)的債權(quán)資產(chǎn)要么來自傳統(tǒng)的金融機(jī)構(gòu)，要么來自其他互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)，資產(chǎn)多為信用貸款且缺乏標(biāo)準(zhǔn)化，在P2P平臺(tái)責(zé)任主體沒有落實(shí)，信用評(píng)級(jí)等專業(yè)中介機(jī)構(gòu)缺位的情況下，P2P資產(chǎn)證券化存在潛在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)證券化后風(fēng)險(xiǎn)并沒有減少，反而轉(zhuǎn)嫁給了普通投資者。同時(shí)，由于P2P興起的時(shí)間短，對(duì)在整個(gè)產(chǎn)品的交易運(yùn)作、借款者行為，以及可能造成的貸款損失方面都沒有豐富的經(jīng)驗(yàn)。
3.2信息披露問題
由于P2P資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜，信用風(fēng)險(xiǎn)較高。與國外不同的是，我國P2P投資人是以自然人為主，且大多數(shù)是風(fēng)險(xiǎn)承受能力較差的非合格投資人。因此，投資人的知情權(quán)尤其應(yīng)當(dāng)?shù)玫街匾暫捅Ｕ稀．?dāng)前P2P平臺(tái)的透明度較低，信息披露匱乏，還未建立完善的信息披露機(jī)制，P2P基礎(chǔ)資產(chǎn)存在過度包裝的風(fēng)險(xiǎn)，這將削弱P2P平臺(tái)的風(fēng)控理念。
3.3業(yè)務(wù)模式中的法律風(fēng)險(xiǎn)問題
由于P2P在我國還是新興事物，有關(guān)主體、行為等并無明確的法律規(guī)定，故在其進(jìn)行資產(chǎn)證券化過程中，極有可能觸犯已有的相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定。一是資金池風(fēng)險(xiǎn)。P2P類資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)模式的核心問題是期限錯(cuò)配。以消費(fèi)貸款分期平臺(tái)P2P為例，貸款期限大多為8-24期，采用等額本息按月付款。P2P平臺(tái)的產(chǎn)品一般均為3-4個(gè)月的短標(biāo)。產(chǎn)品與原始債權(quán)難以存在一一對(duì)應(yīng)的關(guān)系，很難保證每一筆交易中借款人與投資人都能完美匹配，難免會(huì)有構(gòu)筑“資金池”和存在“期限錯(cuò)配”的嫌疑，極易觸碰法律監(jiān)管的底線；二是信用風(fēng)險(xiǎn)。如果P2P平臺(tái)的壞賬率較高，導(dǎo)致基礎(chǔ)債權(quán)收益和保險(xiǎn)金無法對(duì)投資人進(jìn)行支付，則很可能出現(xiàn)借新還舊或債務(wù)違約等情形在內(nèi)的信用風(fēng)險(xiǎn)。
4我國P2P資產(chǎn)證券化發(fā)展的監(jiān)管建議
目前P2P證券化產(chǎn)品供給可圍繞“衣、食(即消費(fèi)貸款A(yù)BS)、住(即住房抵押貸款MBS)、行(即車貸ABS)”，以及其他升級(jí)消費(fèi)，具有巨大的應(yīng)用空間、創(chuàng)新和發(fā)展機(jī)遇。中國的P2P資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展不僅要充分借鑒國外經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)要明確自身存在的問題，使其發(fā)展符合中國轉(zhuǎn)型發(fā)展和金融市場(chǎng)改革的需要。對(duì)于P2P發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，監(jiān)管建議如下：
4.1明確P2P平臺(tái)的角色定位
規(guī)范市場(chǎng)準(zhǔn)入行為明確P2P互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)交易信息中介的政策定位。平臺(tái)承擔(dān)的是撮合及信息真?zhèn)伪鎰e等合理的核查義務(wù)。P2P平臺(tái)應(yīng)引入交易實(shí)力較強(qiáng)的交易型機(jī)構(gòu)作為證券化業(yè)務(wù)的發(fā)起方，采取在國有產(chǎn)權(quán)交易所進(jìn)行登記及銀行托管，交易所對(duì)進(jìn)行掛牌的產(chǎn)品會(huì)進(jìn)行分類確權(quán)。同時(shí)，監(jiān)管要出臺(tái)嚴(yán)密的細(xì)則通過平臺(tái)準(zhǔn)入等方面進(jìn)行制約，防范P2P平臺(tái)及其從業(yè)人員的道德風(fēng)險(xiǎn)，積極支持投資人通過法律途徑維權(quán)，提升平臺(tái)的信譽(yù)。
4.2建立充分的信息披露制度
增強(qiáng)資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)證券化水平對(duì)融資方及融資項(xiàng)目的相關(guān)信息進(jìn)行充分的披露。P2P平臺(tái)應(yīng)對(duì)每一筆業(yè)務(wù)做如實(shí)的信息披露，具體披露的范圍和程序可以借鑒美國P2P資產(chǎn)證券化的做法。采用對(duì)內(nèi)對(duì)外提高信息透明度，增加平臺(tái)風(fēng)控人員與投資人的交流，平臺(tái)每天至少一次向監(jiān)管機(jī)構(gòu)提交報(bào)告等。考慮引進(jìn)評(píng)級(jí)、擔(dān)保、保險(xiǎn)等中介機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)級(jí)增信、擔(dān)保，減少信息的不對(duì)稱，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，提高交易效率。
4.3構(gòu)建平臺(tái)投資人標(biāo)準(zhǔn)
實(shí)現(xiàn)投資人分級(jí)管理根據(jù)投資人的不同風(fēng)險(xiǎn)承受能力進(jìn)行相應(yīng)分類。對(duì)于P2P資產(chǎn)證券化產(chǎn)品建議對(duì)投資者進(jìn)行分級(jí)管理，將發(fā)行方式分為面向合格投資者公開發(fā)行和面向合格投資者非公開發(fā)行兩種類型，暫不開放個(gè)人投資者參與投資。進(jìn)一步探討設(shè)定針對(duì)不同標(biāo)準(zhǔn)程度資產(chǎn)的合格投資人標(biāo)準(zhǔn)。
4.4建立跨部門聯(lián)合和行業(yè)自律相結(jié)合的監(jiān)管體系
