時間：2023-07-25 17:16:46
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇金融危機與股市的關(guān)系，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
1數(shù)據(jù)采集及變量處理
1.1數(shù)據(jù)采集
采取上證A股的數(shù)據(jù)對中國股市的價量關(guān)系進行檢驗。樣本的時間跨度為2005年6月6日至2011年9月30日。并將樣本期分為兩個子時段，目的是研究不同市場中價量關(guān)系的差異。第一時段為2005年6月6日至2007年10月16日，共計575個交易日數(shù)據(jù)；第二時段為2007年10月17日至2010年9月30日，共計969個交易日數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)樣本選擇以2007年10月16日為分界點，因為分界點之前股市為上升態(tài)勢，分界點之后為下降趨勢，分別呈現(xiàn)出牛市和熊市的狀態(tài)。所有的數(shù)據(jù)均來源于RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫以及Wind金融數(shù)據(jù)庫。所用分析軟件為EVIEWS6.0和EX-CEL2003。
1.2變量選取
成交量表示為Vt，是對日成交量取對數(shù)后的結(jié)果。日收益率Rt為：Rt=100×（lnPt-lnPt-1)，其中，Pt表示第t個交易日的日收盤價。從表1中可知，收益率均值、中位數(shù)金融危機前均大于危機后，標準差的比較知熊市波動幅度大于牛市，體現(xiàn)了市場在兩個不同發(fā)展階段的走勢。兩階段偏度、峰度說明中國股市收益率具有尖峰厚尾的特征。從JB統(tǒng)計量可知，中國股市的收益率不服從正態(tài)分布。
2模型構(gòu)建——兩時段量價關(guān)系的檢驗與比較
2.1金融危機前后價量關(guān)系的Granger因果檢驗對比分析
對收益率和成交量序列進行平穩(wěn)性檢驗，結(jié)果如表2所示。滯后階數(shù)根據(jù)SIC準則確定。由表2可知，在金融危機前的時段，收益率序列平穩(wěn)，而成交量序列非平穩(wěn)，經(jīng)驗證，成交量序列一階平穩(wěn)，因此這一時段，二者不能進行Granger因果檢驗。在金融危機后這一時段，收益率和成交量均為平穩(wěn)序列，二者滿足進行Granger因果檢驗的條件。從表3的Granger因果關(guān)系檢驗結(jié)果可知，金融危機后這一時段中，在5%的顯著性水平下，收益率和成交量存在雙向的因果關(guān)系，在一定程度上，二者可相互預(yù)測。
2.2基于GARCH模型的價量關(guān)系檢驗對比分析
首先，根據(jù)收益率殘差序列的自相關(guān)和偏自相關(guān)系數(shù)確定滯后階數(shù)，結(jié)合金融危機前的交易量序列是一階差分后平穩(wěn)，確定采用ARIMA（3,1,3）模型進行分析。而金融危機后的交易量序列是平穩(wěn)的，且根據(jù)自相關(guān)值拖尾、偏自相關(guān)值3階截尾的特征，確定采用ARMA（3,0）模型進行分析。然后對兩階段收益率殘差序列進行ARCH-LM檢驗，結(jié)果顯示，在5%的顯著性水平下，兩時段的收益率序列均存在ARCH效應(yīng)，可以運用GARCH模型。分別利用ARIMA（3,1,3）和ARMA（3,0）模型將危機前后的交易量序列分解為非預(yù)期交易量Vut和預(yù)期交易量Vet兩個部分。再從非預(yù)期交易量中分解出其超過均值的部分Vut。
2.3各序列對收益率影響的GARCH模型檢驗
選用GARCH（1,1）模型進行實證分析。為了比較不同類型的成交量對收益率波動性的解釋能力，將不同類型的成交量加入到GARCH（1,1）模型的條件方差方程中，模型分別為：模型1σ2t=ω+αu2t-1+βσ2t-1+θ1Vt（1）模型2σ2t=ω+αu2t-1+βσ2t-1+θ2Vet（2）模型3σ2t=ω+αu2t-1+βσ2t-1+θ3Vut（3）模型4σ2t=ω+αu2t-1+βσ2t-1+θ4Vet+θ5Vut（4）模型5σ2t=ω+αu2t-1+βσ2t-1+θ6Vut（5）回歸結(jié)果如表4。通過表4的回歸結(jié)果可以看到金融危機前后兩時段的一些異同。（1）金融危機前，系數(shù)θ1是顯著的，而危機后θ1不顯著，說明危機前成交量對股價的波動具有一定的解釋作用，而危機后則沒有解釋作用。（2）由模型2和3可知，θ2和θ3均不顯著，說明單獨的預(yù)期成交量和非預(yù)期成交量對股價波動都沒有解釋力。但模型4的回歸結(jié)果顯示，二者聯(lián)合起來對股價波動卻起作用。與危機前不同，危機后，θ2不顯著，而θ3顯著；模型4可得出同樣的結(jié)論，表明非預(yù)期成交量對價格有較強的解釋力，而預(yù)期交易量則缺乏解釋力。（3）模型5顯示，非預(yù)期成交量中超過均值的部分的系數(shù)θ6是顯著的。危機后，θ6的值為21.243，統(tǒng)計顯著，且比模型1至模型4的系數(shù)值都要大。說明非預(yù)期成交量中超過均值部分對價格波動的解釋能力優(yōu)于非預(yù)期成交量。且比金融危機前時段解釋力更強。
3結(jié)論及建議
3.1結(jié)論
(1)金融危機前股市的平均收益率遠高于金融危機后的收益率均值，但金融危機前收益率的日波動幅度小于金融危機后的波動幅度。
(2)金融危機前，由于交易量序列不平穩(wěn)，因此不確定交易量與收益率的Granger因果關(guān)系；而金融危機后這一時期，二者具有雙向的因果關(guān)系。
(3)將不同類型的成交量加入到GARCH（1,1）模型的條件方差方程中進行回歸，可知：金融危機前，成交量可以部分解釋股價的波動，而危機爆發(fā)后，量對價的解釋力消失了。其次，非預(yù)期成交量在危機前對股價波動都沒有解釋力，而金融危機后有一定的解釋作用。再次，兩時段中，預(yù)期成交量對波動均不具有解釋力。最后，兩個時段內(nèi)，非預(yù)期成交量中超過均值的部分對股價波動性都具有一定地解釋作用；但是，金融危機后其解釋力更強。
(4)非預(yù)期成交量中超過均值部分的系數(shù)為正，說明交易量放量對市場的沖擊比負的交易量對市場的沖擊大，即非預(yù)期交易量對市場的沖擊存在非對稱性。
3.2建議
關(guān)鍵詞：后金融危機時代；股市；房地產(chǎn)；財富效應(yīng)；格蘭杰因果檢驗
中圖分類號：F830.9 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2013）17-0078-03
引言
財富效應(yīng)是指在其他條件不變的情況下，貨幣余額的變化將會引起總消費開支的變化。
2007年，起源于美國房地產(chǎn)次貸危機的金融危機席卷了全球，掀起了全球范圍內(nèi)的經(jīng)濟動蕩，使世界經(jīng)濟在很長的一段時間內(nèi)處于經(jīng)濟恢復(fù)期，中國也不例外。隨著時間的推移，各國陸續(xù)進入了經(jīng)濟穩(wěn)固復(fù)蘇增長的后金融危機時期。我們以2008年11月我國股市開始回升的時候作為我國后金融危機時期的開始，從金融危機發(fā)生期到后金融危機時期的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)可以看出，在此時間段間，實體經(jīng)濟受到了巨大的沖擊，社會消費增長速度大幅下降。同時期內(nèi)，中國的股票市場與房地產(chǎn)市場也發(fā)生了巨大的變化。后金融危機時代股市和房地產(chǎn)財富效應(yīng)究竟如何成為了人們關(guān)注的重點。從目前的研究現(xiàn)狀上看，對于我國國內(nèi)的股票市場和房地產(chǎn)市場的研究尚有不足，且尚未有人做過后金融危機時代房地產(chǎn)財富效應(yīng)和股票財富效應(yīng)進行比較研究。于是我們在已有相關(guān)研究成果的基礎(chǔ)上，根據(jù)我國國情，對后金融危機背景下中國股價波動及房價波動通過財富效應(yīng)對居民消費的影響進行實證研究，并將股市和房地產(chǎn)財富效應(yīng)進行對比得到相關(guān)結(jié)論。
一、股市及房地產(chǎn)財富效應(yīng)測度模型的建立
理論界對資產(chǎn)財富效應(yīng)測度方面的研究，一般是基于Friedman的持久收入假說或Modizliani的生命周期假說框架進行的。根據(jù)這兩個假說，個人對下一期的消費規(guī)劃取決于其一生的財富水平，除非財富水平永久性增加，否則不會改變長期的邊際消費傾向。用模型可以表示為[1]：
式中，xft表示消費者t期的消費支出，zct表示消費者期持有的資產(chǎn)，srt表示消費t者期的收入，rt表示利率，θ表示時間偏好。對上述模型求導(dǎo)，可得消費者的最優(yōu)消費路徑：
但是，消費者的跨期消費會受到現(xiàn)實中存在的流動性約束和消費者的短視行為的影響，從而無法完全合理地規(guī)劃其一生的財富。綜合上述因素，我們假定個人的消費行為受到當(dāng)期的收入波動及資本收益的影響，對收入的安排主要用于消費和儲蓄，在這里我們定義只要不用于消費的資金和資產(chǎn)都稱為儲蓄，儲蓄構(gòu)成股票投資的直接資金來源。生命周期-永久收入模型（LC-PIH）假說雖然在西方經(jīng)濟中得到了較好的驗證，然而對于我國來說，由于我國資本市場尚未完善，消費信貸發(fā)展緩慢，該模型并不能完全解釋我國居民的消費行為。本文結(jié)合我國消費市場的實際情況，并將資產(chǎn)（zc）分為股市資產(chǎn)（gz）和房地產(chǎn)市場資產(chǎn)（fz）在修正后的消費方程的基礎(chǔ)上建立財富效應(yīng)的檢驗?zāi)Ｐ停?/p>
其中，xft表示期的消費水平，srt表示t期居民可支配收入，gzt表示t期的上證指數(shù)，fzt表示t期的房地產(chǎn)價格指數(shù)，ut表示誤差項。
二、實證研究
（一）變量和數(shù)據(jù)選擇
本文所針對的是后金融危機時代我國股市和房地產(chǎn)財富效應(yīng)，因此，我們將時間段設(shè)定為2008年11月我國股市開始回升的時候到2012年6月為止，使用的數(shù)據(jù)為月度數(shù)據(jù)。用城鎮(zhèn)居民人均消費來衡量我國居民的消費水平，用城鎮(zhèn)居民人均可支配收入來衡量我國居民的收入水平，用上證指數(shù)來衡量我國股市的財富水平，用房地產(chǎn)價格指數(shù)來衡量我國房地產(chǎn)財富水平。城鎮(zhèn)居民人均收入和城鎮(zhèn)居民人均消費和房地產(chǎn)價格指數(shù)的數(shù)據(jù)來源于《中國統(tǒng)計年鑒》，上證指數(shù)的數(shù)據(jù)來源于大智慧軟件。由于數(shù)據(jù)的對數(shù)變換不改變原有的協(xié)整關(guān)系，因此，為了消除數(shù)據(jù)的異方差性和熨平數(shù)據(jù)的波動性，我們將搜集到的原始數(shù)據(jù)進行取對數(shù)的處理，得到lnxf、lnsr、lngz以及l(fā)nfz。
（二）數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗
若時間序列中存在單位根，就會出現(xiàn)偽回歸的現(xiàn)象。為了避免此現(xiàn)象的出現(xiàn)，保證回歸結(jié)果的無偏性、有效性跟一致性，本文首先對時間序列進行ADF單位根檢驗，檢驗結(jié)果如表1所示。
表1 各相關(guān)序列的ADF平穩(wěn)性檢驗結(jié)果
注：（1）Dlnxf表示lnxf的一階差分，其余類同。
（2）檢驗形式的3個參數(shù)依次為截距項、時間趨勢項和滯后期，其中滯后期的確定是AIC準則和SC準則，由Eviews6.0直接給出。
從表1的檢驗結(jié)果中我們可以看出，對原序列進行一階差分后進行單位根檢驗，在5%的顯著水平下都拒絕存在單位根的假設(shè)，即Dlnxf、Dlnsr、Dlngz以及Dlnfz都為平穩(wěn)序列。因此，lnxf、lnsr、lngz和lnfz均為一階單整序列，即lnxf（1）、lnsr（1）、lngz（1）和lnfz（1）。
（三）協(xié)整檢驗
協(xié)整檢驗的前提是各時間序列數(shù)據(jù)都是同階單整的。通過ADF單位根檢驗得知，lnxf、lnsr、lngz和lnfz均為一階單整序列，滿足協(xié)整檢驗的條件。如果兩個或多個時間序列是非平穩(wěn)的，但是它們的某種線性組合是平穩(wěn)的，我們稱它們之間存在協(xié)整關(guān)系，協(xié)整反映了變量之間的長期均衡關(guān)系。由式lnxft=β1lnsrt+β2lngzt+β3lnfzt+c+ut，并結(jié)合Eviews6.0軟件，我們可以得到lnxf、lnsr、lngz和lnfz之間的協(xié)整方程為：
lnxft=0.60629lnsrt+0.091651lngzt+0.15180lnfzt+2.43419
（0.06346） （0.05924） （0.11095） （0.72713）
其中，R2=0.811257，擬合度較高。由協(xié)整方程我們可以看出，收入水平和房地產(chǎn)市場指數(shù)對消費的影響較大，收入每變動1%個單位，消費會隨之變動0.60629%個單位，房地產(chǎn)市場指數(shù)每變動1%個單位，消費隨之變動0.15180%個單位。但股市財富對消費的影響非常小，股市財富每變動1%個單位，消費只會隨之變動0.09165%個單位。
（四）格蘭杰因果檢驗
從檢驗結(jié)果來看，消費水平（lnsf）與居民可支配收入（lnsr）、上證指數(shù)（lngz）以及房地產(chǎn)市場指數(shù)（lnfz）之間存在著協(xié)整關(guān)系，我們可以通過格蘭杰因果檢驗進一步討論變量之間的因果關(guān)系。用Eviews6.0對上述變量作格蘭杰因果檢驗，檢驗結(jié)果如表2所示。
表2消費水平、收入水平和股市財富水平的格蘭杰因果檢驗結(jié)果
表2的檢驗結(jié)果顯示，股票指數(shù)（lngz）是房地產(chǎn)指數(shù)（lnfz）的Granger原因，其接受零假設(shè)的概率僅為0.0095，但房地產(chǎn)指數(shù)（lnfz）不是股票指數(shù)（lngz）的Granger原因。消費水平（lnxf）是收入水平（lnsr）的Granger原因，其接受零假設(shè)的概率僅為0.0014，同時收入水平（lnsr）也是消費水平（lnxf）的Granger原因，接受零假設(shè)的概率僅為0.00006。而對于收入水平（lnsr）是股票指數(shù)（lngz）的Granger原因的零假設(shè)，其接受的概率為0.2807，遠大于5%的顯著性水平，說明收入水平（lnsr）不是股票指數(shù)（lngz）的Granger原因。同樣，可以得出股票指數(shù)（lngz）不是收入水平（lnsr）的Granger原因，消費水平（lnxf）與股票指數(shù)（lngz）不互為Granger原因，收入水平（lnsr）與房地產(chǎn)指數(shù)（lnfz）不互為Granger原因以及消費水平（lnxf）與房地產(chǎn)指數(shù)（lnfz）不互為Granger原因等結(jié)論。
（五）脈沖響應(yīng)函數(shù)
脈沖響應(yīng)函數(shù)描述在擾動項上加一個標準差大小的沖擊對內(nèi)生變量的未來值和當(dāng)期值所帶來的變化，也即一個內(nèi)生變量對誤差變量的反應(yīng)[2]。
通過格蘭杰因果檢驗得知，lnxf和lnsr互為因果關(guān)系，以及l(fā)ngz是lnfz的格蘭杰原因。為了進一步探討我國在后金融危機時代股票市場和房地產(chǎn)市場的財富效應(yīng)、居民收入水平是如何影響居民消費水平的，以及股票指數(shù)和房地產(chǎn)指數(shù)是如何相互影響的，我們做出變量之間的脈沖響應(yīng)函數(shù)，以衡量模型收到某種沖擊時對系統(tǒng)的動態(tài)影響。對此，本出了lnxf對lnsr的脈沖響應(yīng)函數(shù)，lnsr對lnxf的脈沖響應(yīng)函數(shù)以及l(fā)ngz對lnfx的脈沖響應(yīng)函數(shù)。
圖1（1）顯示，當(dāng)在本期給lnsr一個正沖擊后，lnxf在第1期會產(chǎn)生一個正的效應(yīng)，但在第2期開始效應(yīng)由正轉(zhuǎn)為負。這說明，當(dāng)收入水平受到外部條件而升高時，會在短時間內(nèi)引起消費的增加，但在隨后會給消費帶來反向的沖擊，長時間以后，收入會給消費產(chǎn)生抑制作用，并且該抑制作用會隨著時間的推移而逐漸減小。圖1（2）顯示，當(dāng)在本期給lnxf一個正沖擊后，lnsr會在前2期迅速上升，之后緩慢下降，但一直保持著正的效應(yīng)。這說明，消費水平的某一沖擊會給收入水平帶來同向的沖擊，消費會給收入水平起一個拉動的作用。圖1（3）顯示，當(dāng)在本期給一個正的沖擊后，會在前3期內(nèi)保持上升的趨勢，但在第3期后開始緩慢下降，當(dāng)一直會保持正的效應(yīng)。這說明，股票市場對于房地產(chǎn)市場來說，具有正向的影響。
三、總結(jié)及建議
（一）總結(jié)及原因分析
由協(xié)整檢驗的結(jié)果可知，股市財富對消費的影響非常小，股市財富每變動1%個單位，消費只會隨之變動0.09165%個單位，股市的財富效應(yīng)十分微弱。而與股市財富效應(yīng)相比，房地產(chǎn)市場指數(shù)對消費的影響較大，房地產(chǎn)市場指數(shù)每變動1%個單位，消費隨之變動0.15180%個單位，房地產(chǎn)財富效應(yīng)更加顯著。
股市財富效應(yīng)微弱的主要原因是由于我國證券市場存在制度缺陷、監(jiān)管力度不完善、上市公司質(zhì)量差，使得股市投資者大多處于投機目的而非對上市公司的長期看好，由此導(dǎo)致我國股市財富并不直接用于消費，而是用于新一輪的股票投機心理預(yù)期的投入。而房地產(chǎn)財富效應(yīng)十分顯著是由于一方面房地產(chǎn)在我國GDP中占比大，另一方面隨著近幾年中國房價的持續(xù)迅猛上揚，消費者對我國房地產(chǎn)市場普遍持看漲預(yù)期，從而對房地產(chǎn)市場的投資不斷增加，并且這種投資形成的擴張財富效應(yīng)加大了消費者的支出。房地產(chǎn)市場財富效應(yīng)亦通過對居民消費的作用最終對宏觀經(jīng)濟的運行產(chǎn)生深遠影響。
（二）建議
針對文中結(jié)論及原因分析，筆者將從股票市場、房地產(chǎn)市場及居民可支配收入3個維度提出可行性建議。
1.從股票市場角度
（1）最根本的是規(guī)范證券市場，提高上市公司的準入標準，加強對上市公司的監(jiān)管，使得存在于股市中的上市公司具有穩(wěn)定的利益，保持股市的穩(wěn)定，增強投資者對股市的信心。這需要政府拿出決心，對現(xiàn)有證券市場、制度進行整頓，從根源上解決問題。
（2）深化證券品種創(chuàng)新，深化多層次金融市場的產(chǎn)生，提高金融業(yè)在GDP中的占比，從政策上鼓勵投資者加大對金融產(chǎn)品的投資。
2.從房地產(chǎn)市場角度
（1）通過對2008—2012 年后金融危機下的小樣本數(shù)據(jù)進行檢驗，我們發(fā)現(xiàn)房價與居民消費之間存在較強的正相關(guān)關(guān)系。因此，在長期住房需求高于供給，而現(xiàn)階段內(nèi)高房價導(dǎo)致實際投資的相對停滯的大背景下，為使消費長期穩(wěn)定增長，現(xiàn)階段應(yīng)嘗試適度下調(diào)房價，變潛在的住房需求為實際投資，從而確保房地產(chǎn)投資規(guī)模穩(wěn)定增長，之后再根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展情況，有機會的提升房價變動幅度。這樣會拉動內(nèi)需，進而促進中國經(jīng)濟的發(fā)展。
（2）對房價的調(diào)控要合理、適度，不能大波動的實行，否則會令投資者產(chǎn)生下跌的預(yù)期，阻礙財富效應(yīng)；另一方面，應(yīng)該控制房價的過快增長，使人均住房資產(chǎn)增加，促進財富效應(yīng)。
［關(guān)鍵詞］暴漲暴跌；股市；系統(tǒng)性風(fēng)險
作者簡介：王 擎（1973―），男，西南財經(jīng)大學(xué)中國金融研究中心（成都，610074），教授。研究方向：資本市場。
一、引言及文獻綜述
股市波動是股票市場的常態(tài)，股票市場的劇烈波動形成暴漲暴跌，往往給股市運行帶來巨大影響，有時甚至發(fā)生災(zāi)難。如何界定股市的暴漲暴跌，各國股市的暴漲暴跌有沒有內(nèi)在聯(lián)系，這是我們首先需要弄清楚的問題，也是中國股市健康發(fā)展的基礎(chǔ)。
國外一般從股市泡沫角度來研究股票價格的非正常波動，“暴漲暴跌”實質(zhì)是股價“泡沫”的膨脹和破裂。在經(jīng)典的現(xiàn)值模型和市盈率模型基礎(chǔ)上，西方學(xué)者從不同角度創(chuàng)新模型以期對“股市泡沫”加以解釋。如希勒（1984）的Fads模型、艾倫和戈登（1993）的Churning bubbles模型把股票價格“泡沫”作為一種市場自發(fā)力量形成的過程，Barberis, Shleifer和Vishny(1998)從行為金融的角度建立了投資者情緒模型(BSV)，Scheinkman和Wei Xiong(2002)建立了過度自信模型，從投資者行為的角度來解釋“股市泡沫”的產(chǎn)生。
相比西方學(xué)者對“股市泡沫”的研究，中國學(xué)者更直接關(guān)注股市的暴漲暴跌，從目前研究看，股市暴漲暴跌的原因主要可以歸納為以下兩類：
1.股市暴漲暴跌緣于市場制度的缺失。楊元華（1997）認為，從總體上來看，歐美股市暴跌是一種調(diào)整期的反映，而亞洲股市的動蕩更多地表明機制不健全和結(jié)構(gòu)失衡。［1］駱勇（2007）認為，中國股市表現(xiàn)出來的暴漲暴跌是國企改革（包括國有銀行）未完成的代價。［2］謝百三、李政東（2008）認為，中國股市暴漲暴跌根本原因在于制度缺陷，即資本項目的不完全開放，做空機制缺乏，交易所會員制的不合理以及股權(quán)分置改革的影響等。［3］趙紅等（2008）認為，A股市場暴漲暴跌的制度性原因主要在于基金等機構(gòu)投資者收入機制不合理，對股市起到助漲助跌作用；上市公司再融資圈錢行為，嚴重打擊了投資者的信心。［4］盧林華（2009）認為，中國股市暴漲暴跌的外生因素在于發(fā)行制度不完善，分紅制度不完善，基金制度不完善，監(jiān)管制度不完善等。［5］韓國勇（2009）認為，上市公司缺少回報股東的意識、做空機制缺乏、股市政策依賴性較強等三大弊病，是造成我國股市大起大落的主因；而基礎(chǔ)制度建設(shè)的不完善，過分重視融資而對投資人保護相對淡漠；投資渠道的缺乏，以及投資主體的單一，也是造成股市大起大落的因素。［6］
2.股市暴漲暴跌緣于市場參與者的行為缺陷。孫建軍、王美今（2004）認為，過度自信的投資者通常會推動股市的大起大落。［7］時寒冰（2008）認為，股市暴漲暴跌的根源，是權(quán)力不當(dāng)干預(yù)的結(jié)果。［8］夏和平、田石英（2008）認為，就監(jiān)管者方面考察，導(dǎo)致我國股市暴漲暴跌主要有三個方面的原因，即監(jiān)管理念扭曲、監(jiān)管職能錯位、股市制度缺陷。［9］盧林華（2009）認為，中國股市暴漲暴跌的內(nèi)生根源在于定位偏差，而投機市場博弈行為是股市暴漲暴跌的直接推手。孫立堅（2009）認為，中國股市暴漲暴跌是投資者的“動物精神”和集體非理性的結(jié)果。［10］歐陽文、何德輝（2009）認為，股指的暴漲暴跌主要是由于中國股市中的各市場參與者目標之間出現(xiàn)背離，沒有被得到及時的關(guān)注和有效修正。［11］陳國進等（2009）認為，投資者的異質(zhì)信念是我國股票市場價格呈現(xiàn)暴漲暴跌特征的主要原因。［12］
從現(xiàn)有的文獻來看，對中國股市暴漲暴跌的研究，大多都是從暴漲暴跌的原因方面進行定性分析，但暴漲暴跌該如何界定，各國股市暴漲暴跌又有何差異卻基本沒有涉及。本文以中、英、美、日四國股市為研究對象，實證界定四國股市暴漲暴跌的表現(xiàn)，并比較四國股市在暴漲暴跌方面的相同和不同特征，這對于進一步促進中國股市的穩(wěn)健運行和投資者的理性投資具有重要意義。
二、股市暴漲暴跌的實證界定
（一）數(shù)據(jù)及研究方法
為了分析各國股市暴漲暴跌的特點，我們選取中國股市與英國、美國、日本股市作比較。各國股市均選取其最有代表性的指數(shù)作為研究對象，即中國的上證綜合指數(shù)、英國的FTSE100指數(shù)、美國的S&P500指數(shù)、日本的Nikkei225指數(shù)。其中，上證指數(shù)的數(shù)據(jù)來源于通達信股票交易軟件，其他三個指數(shù)均從省略網(wǎng)站相關(guān)欄目下載獲得。
本文選取四國股市1996年12月20日至2010年11月19日的收益率為研究對象，數(shù)據(jù)頻度為周數(shù)據(jù)。①其中，上證指數(shù)周數(shù)據(jù)和另外三個指數(shù)的周數(shù)據(jù)在計算時間上存在差異，即上證指數(shù)一般以周五作為周數(shù)據(jù)生成日（若周五休市，則往前一日；若仍休市，則依此類推），而英國、美國、日本三個指數(shù)的周數(shù)據(jù)生成日一般是周一。為了更好地達到本文的研究目的，我們將除上證指數(shù)外的三個指數(shù)的周數(shù)據(jù)作了調(diào)整，即先獲取其日數(shù)據(jù)，然后依照上證指數(shù)的周數(shù)據(jù)生成辦法，重新計算三個指數(shù)的周數(shù)據(jù)。
為研究暴漲暴跌的極值，我們使用經(jīng)驗分布函數(shù)來擬合樣本分布。設(shè){X1，X2，…，Xn}是來自總體X的簡單隨機樣本，對于任意x（-∞＜x＜∞），以Vn(x)表示事件{X≤x}在n次簡單隨機抽樣（獨立重復(fù)觀測）中出現(xiàn)的次數(shù)，即樣本的n個觀測值X1，X2，…，Xn中不大于x的觀測值的個數(shù)，則稱Fn(X)= Vn(x)/n，（-∞
進一步，我們認為落入概率密度分布曲線左尾1%和右尾1%的數(shù)據(jù)屬于極值，②于是我們將經(jīng)驗分布的上1%分位數(shù)（99%分位數(shù)）對應(yīng)的值定義為暴漲的臨界值，將下1%分位數(shù)對應(yīng)的值定義為暴跌的臨界值。分別落入這兩個區(qū)間的數(shù)據(jù)則是相應(yīng)的暴漲暴跌的事件。本文采用SPSS軟件進行統(tǒng)計分析。
（二）實證結(jié)果
對暴漲暴跌極值的計算結(jié)果如表1所示。
觀察表1可以發(fā)現(xiàn)，同樣的時間窗口，上證指數(shù)的樣本數(shù)量要比另外三個指數(shù)的樣本數(shù)量少30個，原因應(yīng)該在于中國的節(jié)假日較多導(dǎo)致股市休市時間平均每年多了2天左右。在樣本期間，中國股市暴漲和暴跌的次數(shù)各為6次，其它三個股市暴漲和暴跌的次數(shù)各為7次，數(shù)據(jù)的差異大概也和樣本數(shù)量有關(guān)。
從平均漲跌幅看，上證指數(shù)>FTSE100> S&P500>Nikkei225，說明中國股市作為一個新興市場具有較高的收益率。另外，Nikkei225指數(shù)的平均漲跌幅相比其他三個指數(shù)要小很多，說明其平均收益率是最低的，可能與日本經(jīng)濟長期增長乏力有關(guān)。
從峰度值看，③四個指數(shù)的峰度值均大于0，即都是尖峰肥尾，從大小排序看FTSE100>Nikkei225> S&P500>上證指數(shù)，說明在4個指數(shù)中，F(xiàn)TSE100指數(shù)的頻率分布集中程度最高。FTSE100和上證指數(shù)收益的平均值最為接近，相差僅0.01%，但峰度值卻差異較大，說明FTSE100指數(shù)的肥尾現(xiàn)象更為突出，也就是說，F(xiàn)TSE100的暴漲暴跌次數(shù)相比上證指數(shù)暴漲暴跌次數(shù)可能更多。
從偏度值看均小于零，都是左偏，比較結(jié)果是Nikkei225 S&P500>FTSE100，說明上證指數(shù)的波動性最大，Nikkei225其次，而S&P500和FTSE100的波動性相近。
上證指數(shù)偏度值最小，而方差最大，這或許是因為樣本期間中國股市存在漲跌幅的限制而且不準賣空，④中國股市的投資者只能反復(fù)地暴炒股票，從股價上升中獲利，這樣的結(jié)果是一方面限制了暴跌的跌幅，使中國股市暴漲暴跌的次數(shù)最少，而另一方面則加大了股市的波動性。
三、世界主要股市暴漲暴跌的比較分析
（一）四個股市暴漲暴跌的表現(xiàn)
1.中國股市
從表2看，中國股市暴漲暴跌主要集中于2008年，有6次，另外2006年發(fā)生2次，其余4次分別發(fā)生在1996年、1997年、2000年、2002年。
從發(fā)生暴漲暴跌的具體事件來看，政策起到關(guān)鍵的作用。在6次暴跌事件中，有4次存在直接的政策利空，包括實施漲跌幅限制、提高存款準備金率、上調(diào)印花稅等，另外2次是受到全球金融危機的影響。在6次暴漲事件中，同樣有4次直接和政策出臺相關(guān)，另外2次涉及到監(jiān)管部門領(lǐng)導(dǎo)的講話，這其實也暗含著某種政策導(dǎo)向，體現(xiàn)出政策對市的呵護。因此，中國股市的“政策驅(qū)動型”特征比較突出。
2.美國股市
從表3數(shù)據(jù)看，美國股市的暴漲暴跌主要發(fā)生在2008年，有5次事件，顯然也是受到金融危機的影響，另外在2000―2003年“互聯(lián)網(wǎng)泡沫”破滅前后發(fā)生的頻率也相對較高。就程度而言，2008年金融危機期間暴漲暴跌的幅度較大，其余期間的暴漲暴跌幅度都相對較小。在樣本選取區(qū)間內(nèi)，美國股市的最大單周跌幅出現(xiàn)在2008年10月10日當(dāng)周，跌幅達到了18.20%，源于金融危機的加深，市場投資者產(chǎn)生了強烈的悲觀情緒。而樣本期間內(nèi)的最大單周漲幅則出現(xiàn)在2008年11月28日當(dāng)周，漲幅為12.03%，究其原因，美國政府對于當(dāng)時深陷危機之中的金融機構(gòu)的一攬子救助方案或許大大提升了投資者的信心。
從統(tǒng)計結(jié)果看，美國股市的波動幅度并不是很大，暴漲暴跌的程度基本都在10%的范圍以內(nèi)；而且美國股市受政策或政治性講話的影響很小，更多是對經(jīng)濟形勢的自然反映，這凸現(xiàn)出美國股市的相對成熟性。對于有著200多年成長經(jīng)歷的美國股市而言，它的成長絕不是“急來的”，更不是“一夜成名”的，它的每一次大漲背后可能是較長時間醞釀后的“水到渠成”。因此，美國股市的暴漲暴跌多半屬于“市場和事件驅(qū)動型”。
3.英國股市
從英國股市發(fā)生暴漲暴跌的事件看，14次中有8次都與美國股市同步，顯示出英美兩國股市的密切關(guān)聯(lián)性。另外的幾次原因主要有：1997年12月歐盟與俄羅斯之間的《伙伴關(guān)系與合作協(xié)定》正式生效促使歐洲主要股市猛漲，2010年5月歐洲債務(wù)危機對英國股市產(chǎn)生嚴重的負面影響，2009年2月20日匯豐銀行現(xiàn)金告急，等等。從幅度來講，英國股市最大單周跌幅發(fā)生在2008年10月10日，最大單周漲幅則出現(xiàn)在2008年11月28日這一周，與美國股市完全相同。
總體來講，英國股市的暴漲暴跌也屬于“市場和事件驅(qū)動型”，作為一個高度開放的金融市場，英國股市與美國股市的同步性非常強，同樣，在大多數(shù)時間股市波動并不是很大，而且頻率也并不是很高。
4.日本股市
從表5可以看出，日本股市的暴漲暴跌大多也是受市場和事件的影響，由于日本經(jīng)濟的高度市場化和開放性，因而股市總體上呈現(xiàn)出與歐美股市共同的特征。但具體看，日本股市和歐美股市的同步性并不強，雖然2008年期間受金融危機影響呈現(xiàn)出一定的共性，但日本股市暴漲暴跌的時間與歐美股市并不完全契合。另外，日本股市波動也有一些獨特的原因，如1997、1998年亞洲金融危機的爆發(fā)，2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅，都使日本股市波動與歐美股市存在差異。
（二）四個股市暴漲暴跌的相關(guān)性及原因
從上面分析可以看出，四個股市指數(shù)走勢完全相同的時間只有一個――2008年10月10日，四個股市受金融危機影響都同時發(fā)生大跌。總體上看，S&P500和FTSE100的暴漲暴跌時間窗口較為接近，14次劇烈波動中有8次波動都同步，說明美國和英國的股市之間關(guān)聯(lián)較為緊密，這與歐美經(jīng)濟的高度市場化和全球化特征相吻合；而上證指數(shù)與Nikkei225的暴漲暴跌時間窗口則顯得更為獨立，說明其存在一定的獨特性。
中國股市從正式建立至今不過20年，仍處于“青年時期”。與英美日三個發(fā)達國家的股市相比，中國股市波動性最大，而且呈現(xiàn)出典型的“政策市”特征。這主要是因為中國經(jīng)濟的兩大特征：中國是一個新興經(jīng)濟體、中國經(jīng)濟正處于轉(zhuǎn)軌之中。作為一個新興市場，中國股市表現(xiàn)出較好的成長性，但同時也表現(xiàn)為制度不完善、法規(guī)不健全、投資者不成熟等特征，比如缺乏做空機制、新股發(fā)行制度不合理，證券監(jiān)管法律、配套法規(guī)建設(shè)滯后，投資者投資的非理性等，這導(dǎo)致了股市波動劇烈，炒作之風(fēng)盛行，再加上中國資本市場沒有完全開放，因此中國股市和西方股市存在波動的不一致。作為一個轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟體，中國的政府行為和企業(yè)運行機制都處于轉(zhuǎn)型之中，表現(xiàn)出上市公司自我約束能力不夠，政府對股市管理越界等等，加上投資者不成熟，對政府干預(yù)形成非理性預(yù)期和過度依賴，因而導(dǎo)致中國股市“強政策”的特征。
日本是世界經(jīng)濟實力最為發(fā)達的國家之一，金融業(yè)也是高度開放和發(fā)達，但日本股市與英美兩國股市的關(guān)聯(lián)性并不高，而且日本股市的波動也比英美股市更大，我們認為，可能有以下三個原因?qū)е铝巳毡竟墒械莫毺匦浴＃?）上世紀80年代末股市泡沫破滅。日本股市在1989年摸高至38915點，但其后便開始發(fā)生暴跌，到1990年10月已經(jīng)跌破20000點。股市泡沫破滅使日本證券業(yè)空前蕭條，大量證券公司倒閉，日本實體經(jīng)濟也受到沉重打擊，漫長的熊市一直延續(xù)到2005年。這也許是日本股市這14年的表現(xiàn)獨立于中美英三國的重要背景。（2）產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整滯后，使日本沒有搭上“新經(jīng)濟的快車”。日本一直是個學(xué)習(xí)型的國家，不論是明治維新還是二戰(zhàn)后政府對研究開發(fā)的大力支持，日本都非常善用“拿來主義”。但日本在20世紀90年代卻沒有重視以信息技術(shù)為主要的高新產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，最終導(dǎo)致日本經(jīng)濟錯失了發(fā)展機遇，與英美國家的經(jīng)濟漸漸拉開了差距。（3）地緣上的差異也使日本股市與英美股市運行不同。日本經(jīng)濟發(fā)展模式雖屬于西方，但所處位置卻在東方，勢必與亞洲國家也存在著千絲萬縷的關(guān)系。上世紀90年代末的亞洲金融危機就使日本經(jīng)濟受到較大影響，而英美股市由于地緣的關(guān)系沒有發(fā)生大波動。地理位置也決定了日本屬于東亞文化圈，日本國民的消費、投資習(xí)慣更靠近亞洲而不是歐美國家，這也一定程度上影響了日本股市的波動。
四、結(jié)論及啟示
本文運用經(jīng)驗分布函數(shù)對中、美、英、日四國股市的暴漲暴跌進行了界定，刻畫了四個股市暴漲暴跌的表現(xiàn)，并對其表現(xiàn)的差異性進行了對比分析，得到如下結(jié)論：
1.相比美國、英國、日本等發(fā)達國家的股市，中國股市在過去15年間成長性最強，暴漲暴跌的幅度最大，但暴漲暴跌的次數(shù)卻相對較少。作為一個新興市場及轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟體，中國股市的暴漲暴跌表現(xiàn)出較強的“政策驅(qū)動型”特征。
2.作為相對成熟的市場，美國、英國、日本股市的暴漲暴跌呈現(xiàn)出明顯的“市場和事件驅(qū)動型”特征。其中，英國和美國由于歷史淵源以及經(jīng)濟發(fā)展模式的趨同使兩國股市波動呈現(xiàn)出較強的同步性；但對日本股市而言，由于上世紀80年代末股市泡沫破滅、日本產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)展滯后、獨特的地緣特征等原因，日本股市波動與英美股市表現(xiàn)有很大不同。
3.當(dāng)爆發(fā)金融危機等影響全球經(jīng)濟的系統(tǒng)性風(fēng)險時，全球股市都無一幸免，不同體制、不同發(fā)展程度的股市都會呈現(xiàn)出較強的共振。
從中我們可以得到以下幾點啟示：
1.在出現(xiàn)金融危機等系統(tǒng)性風(fēng)險時，全世界股市都會受到影響，中國政府應(yīng)當(dāng)加強與世界各國的合作與溝通，共同維護全球經(jīng)濟的平穩(wěn)發(fā)展，共同防范各種系統(tǒng)性風(fēng)險，減小股市的波動。
2.為防范股市的暴漲暴跌，政府應(yīng)該減少對股市運行的政策干預(yù)，完善和規(guī)范制度，加快市場化建設(shè)，規(guī)范和引導(dǎo)中國股市的平穩(wěn)健康發(fā)展。
3.資本市場的開放不僅帶來機遇，同時也帶來危機，要防范股市間的傳染風(fēng)險，在市場風(fēng)險防范機制健全前，應(yīng)謹慎開放資本市場。
注 釋：
①選擇1996年12月16日作為研究的起點是因為從那時開始中國股市開始實行漲跌幅限制，制度的變化可能影響到股市前后表現(xiàn)的差異。為了便于比較研究，其他三個指數(shù)的樣本也選取同樣的時間窗口。另外，若采用日數(shù)據(jù)則數(shù)據(jù)量偏多，不便于進行比較分析，因而采用周數(shù)據(jù)。
②以1%的置信水平來界定暴漲暴跌具有主觀性，當(dāng)然也可以根據(jù)研究需要選用其它的置信水平。
③在SPSS軟件中，實際峰度值已做減3處理，因此大于0的峰度值即為尖峰，小于0的峰度值為低峰。
④ 2010年3月，中國股市開始允許融資融券，而在此之前中國股市是缺乏做空機制的。
主要參考文獻：
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The Analysis and Comparative Study of Stock
Market Extreme ups and downs
――Based on Stock Markets of China, US, UK and Japan
Wang Qing
Abstract:This paper examines the extreme volatilities of stock markets of China, US, UK and Japan, and makes the comparative analysis. We find out that Chinese stock market shows the fastest growth, the extremist up and downs, and the policy-driven characteristics. US, UK and Japan stock markets show the clear market-and-event-driven characteristics. Furthermore, UK and US markets show the similar volatility trends, while the Japanese stock market has its specific volatility feature. In policy implications, every country should exert to cooperate with each other, in cope with the global systematic risk. Chinese government should strengthen the constructions of maketization of stock market, and open the capitalmarket prudentially.
論文關(guān)鍵詞：聯(lián)動效應(yīng)，協(xié)整檢驗，向量誤差修正模型
一、引言
1、研究背景
在信息技術(shù)的革新和金融創(chuàng)新的共同推動下，全球金融市場經(jīng)歷了一個快速發(fā)展的階段，隨著國際間資本管制的放松，金融一體化程度不斷加深。股票市場作為金融市場最重要的組成部分之一，其發(fā)展過程中也表現(xiàn)出日益明顯的跨國股市間的聯(lián)動效應(yīng)金融論文，即不同國家或地區(qū)股票市場指數(shù)的共同運動趨勢。中國股票市場近些年開放程度不斷提高，特別是QFII和QDII制度的實施，使中國股市與其他市場股票價格的聯(lián)系更加緊密。香港作為國際化金融中心，其成熟的股票市場體制吸引了大批內(nèi)地優(yōu)質(zhì)企業(yè)到香港上市站。截至2009年2月底，在香港證交所主板上市的H股和紅籌股市值總額已經(jīng)占到香港主板總市值的54.18%，成交量所占比重更是高達68.64%；同時150家H股公司中已有57家也在內(nèi)地交易所發(fā)行A股，實現(xiàn)“A+H”雙重上市。因此境外股市對內(nèi)地市場的影響，可以通過同股同權(quán)的香港H股比價傳遞到內(nèi)地股市。美國經(jīng)濟在世界經(jīng)濟格局中發(fā)揮著舉足輕重的作用和影響，作為最直接反映美國經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r的美國股市，是最能影響全球股市運行的市場之一。本文選擇中國內(nèi)地、香港和美國股票市場進行協(xié)整關(guān)系研究金融論文，以此來研究不同市場之間的關(guān)系。
2、文獻回顧
全球股票市場的聯(lián)動效應(yīng)早期的研究主要集中于發(fā)達國家的股票市場之間。Hilliard（1979）研究了十個主要國家股票市場每日收盤價的同期相關(guān)性和滯后相關(guān)性。Eun和Shim（1989）采用向量自回歸（VAR）模型，通過分析1980-1985年間九個成熟股票市場的日收益情況來研究股市波動的國際傳導(dǎo)機制。Kasa（1992）第一次運用多元協(xié)整方法考察了世界五個主要股票市場，證實了五個市場之間存在長期相關(guān)性站。Karolyi和Stulz（1996）研究了美國和日本股票市場的聯(lián)動性以及影響跨國股市收益相關(guān)性的基本因素。大量研究表明，發(fā)達國家股票市場的聯(lián)動性有增強的趨勢，特別是在股市波動比較大的時期，股市的聯(lián)動效應(yīng)會更加明顯，也即所謂的市場傳染（King & Wadhwani，1990）。
亞洲金融危機爆發(fā)之后，許多學(xué)者就金融危機對亞洲新興市場以及全球股市間聯(lián)動性的影響展開了深入的研究。研究表明，亞洲金融危機之前金融論文，新興股票市場與成熟股票市場間不存在顯著的依存關(guān)系，如Masih等（1999）對1992-1997年美國、日本、英國、德國、新加坡、馬來西亞、香港、泰國股市間長期相關(guān)性的研究。Leong和Felmingham（2003）利用協(xié)整分析、誤差修正模型以及Granger因果檢驗對1990年1月8日~2000年7月6日新加坡、韓國、日本、臺灣和香港股市的日股指進行研究，發(fā)現(xiàn)亞洲金融危機后日本與韓國、新加坡與韓國、新加坡與中國香港以及中國香港與中國臺灣之間股票指數(shù)存在較強的相關(guān)性。
國內(nèi)學(xué)者的相關(guān)研究有：俞世典等（2001）根據(jù)1998-2000年的數(shù)據(jù)，運用Granger因果檢驗和協(xié)整檢驗方法，考察了道瓊斯指數(shù)、恒生指數(shù)、納斯達克指數(shù)、日經(jīng)指數(shù)與上證指數(shù)，得出這四個世界主要股票市場對中國股市影響甚微的結(jié)論。陳守東等（2003）應(yīng)用協(xié)整分析，并構(gòu)建了誤差修正模型，對滬、深兩市指數(shù)和世界主要股市指數(shù)之間的關(guān)系進行了實證分析，發(fā)現(xiàn)各指數(shù)的收益率序列具有相異的短期波動，而國內(nèi)市場與國際市場不存在長期共同趨勢。韓非、肖輝（2005）對中美股市的聯(lián)動性分析表明金融論文，兩者的相關(guān)性很弱，中國股市收盤對美國股市的開盤有影響，但美國股市收盤對中國股市的開盤幾乎沒有影響站。
3、研究內(nèi)容及方法
由Engle和Granger提出的協(xié)整理論（Cointegration）揭示了變量之間一種長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，因此被廣泛應(yīng)用于跨國股市間長期共同趨勢的研究。1980年，Sims在改進了聯(lián)立方程組模型缺陷的基礎(chǔ)上提出了向量自回歸（VAR）模型，為研究多個股市之間的相關(guān)性提供了新的分析方法。而此后Johansen將協(xié)整檢驗運用于VAR模型中，不僅豐富了協(xié)整理論，也建立了VAR模型的發(fā)展形式——向量誤差修正模型（VECM），該模型能夠同時反映系統(tǒng)內(nèi)變量間的長期均衡關(guān)系和短期動態(tài)特征。
本文選取滬深300指數(shù)、恒生指數(shù)和標準普爾500指數(shù)分別代表我國內(nèi)地、香港和美國股票市場，截取2005年4月8日—2009年3月13日各指數(shù)的日收盤數(shù)據(jù)金融論文，通過對指數(shù)序列處理后得到收益率序列，結(jié)合協(xié)整分析方法檢驗三者是否存在長期的共同趨勢。2007年4月2日，美國新世紀金融申請破產(chǎn)保護，被視為次貸危機的肇始。因此本文將指數(shù)序列分為兩個時間段：2005年4月8日-2007年3月30日為第一階段，2007年4月2日-2009年3月15日為第二階段，對不同時間段進行三地股市協(xié)整關(guān)系的具體研究。
二、股市間長期協(xié)整關(guān)系研究
1、樣本選取與數(shù)據(jù)處理
本文選取2005年4月8日—2009年3月13日的滬深300指數(shù)（HS300）、恒生指數(shù)（HSI）和標準普爾500指數(shù)（SP500）分別代表我國內(nèi)地、香港和美國股票市場，數(shù)據(jù)來源于雅虎財經(jīng)證券市場網(wǎng)站（biz.cn.yahoo.com/stock.html）。三地股市的交易時間和所在時區(qū)不同，我國內(nèi)地市場交易時間為9:30~15:00，香港股市交易開始時間比內(nèi)地晚半個小時，結(jié)束于16:00金融論文，兩個市場的交易時間基本重合；而美國紐約股市交易時間是在美國東部時間的9:30~16:00，即中國當(dāng)天晚上22:30到第二天凌晨5:00，故美國股市的開放時間在北京時間深夜，美國股市閉市四個半小時后我國內(nèi)地股市開市，兩者沒有重疊的交易時間站。在同一天內(nèi)，我國內(nèi)地股市首先開放，其次是香港股市，美國股市在香港股市閉市后六個半小時開放。
由于三地股市有不同的節(jié)假日，因此將三者不重合的交易日的股票指數(shù)去掉后共得到900個原始數(shù)據(jù)，為了消除異方差性金融論文，將這些原始數(shù)據(jù)取對數(shù)轉(zhuǎn)化為對數(shù)指數(shù)序列，分別記為：lnHS300、lnHSI、lnSP500，其收益率序列定義為對數(shù)指數(shù)序列的一階差分形式，即：rt=lnPt- ln Pt-1，其中Pt代表各股票指數(shù)的日收盤價。
2、單位根檢驗
在檢驗三地股指序列是否存在協(xié)整關(guān)系之前，首先需要檢驗三個對數(shù)指數(shù)序列的非平穩(wěn)性，采用ADF方法，結(jié)果如表1所示，三個對數(shù)指數(shù)序列都不平穩(wěn)，而將其轉(zhuǎn)化成一階差分形式后的收益率序列滿足平穩(wěn)性要求金融論文，因此三個對數(shù)指數(shù)序列都為I(1)過程。
表1 單位根ADF檢驗結(jié)果
變量
檢驗形式
ADF統(tǒng)計量
1%臨界值
5%臨界值
10%臨界值
檢驗結(jié)果
lnHS300
(0,0,4)
0.790041
-2.567669
-1.941194
-1.616450
不平穩(wěn)
(c,0,4)
-1.048756
-3.437774
-2.864707
-2.568510
(c,t,4)
-0.006735
-3.968820
-3.415080
-3.129732
lnHS300
(0,0,3)
-13.32430
-2.567669
-1.941194
-1.616450
平穩(wěn)
(c,0,3)
-13.35034
-3.437774
-2.864707
-2.568510
(c,t,3)
-13.43464
-3.968820
-3.415080
-3.129732
lnHSI
(0,0,10)
0.655774
-2.569076
-1.941387
-1.616321
不平穩(wěn)
(c,0,10)
-0.589287
-3.441736
-2.866455
-2.569447
(c,t,10)
-0.008722
-3.974439
-3.417821
-3.131355
lnHSI
(0,0,9)
-9.815097
-2.569076
-1.941387
-1.616321
平穩(wěn)
(c,0,9)
-9.800947
-3.441736
-2.866455
-2.569447
(c,t,9)
-9.950599
-3.974439
-3.417821
-3.131355
lnSP500
(0,0,16)
-0.340660
-2.570032
-1.941518
-1.616234
不平穩(wěn)
(c,0,16)
0.133100
-3.444436
-2.867645
-2.570085
(c,t,16)
0.308199
-3.978266
-3.419686
-3.132458
lnSP500
(0,0,15)
-5.344227
-2.570032
-1.941518
-1.616234
平穩(wěn)
(c,0,15)
-5.322417
-3.444436
-2.867645
-2.570085
(c,t,15)
-5.570883
-3.978266
關(guān)鍵詞：貨幣供給；估值水平；動態(tài)影響
中圖分類號：F830.1 文獻標志碼：A文章編號：1673-291X（2010）24-0049-04
引言與文獻綜述
流動性對股市的推動或抑制作用是證券投資界討論的焦點話題之一，在宏觀政策和經(jīng)濟形勢發(fā)生變化的每一特定階段，流動性的變化都有可能被分析人士用來作為對股市走勢進行判斷的依據(jù)。然而，流動性分析既不是純粹的技術(shù)分析，也不是純粹的基本面分析，可以解釋為一種基于宏觀經(jīng)濟基礎(chǔ)的趨勢性分析方法。
證券公司的分析師群體整體上都相信流動性對股市的影響，并在各類預(yù)測中把流動性作為因變量之一，從流動性的結(jié)構(gòu)和方向?qū)墒械奈磥磉\行進行預(yù)測。高善文（2009）是對流動性闡釋最為全面的分析師，對大多數(shù)經(jīng)濟事件，總是能夠從流動性的角度找到分析突破口，從而分析流動性的多寡和流向?qū)善笔袌龅淖饔谩Ｔ趯?008―2009年中國A股波動的解釋中，程定華（2009）也是充分利用流動性分析來解釋市場波動的分析師之一，他更加強調(diào)宏觀經(jīng)濟運行和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型背景下的資金流向。比較看來，高善文更加注重流動性所透露出來的總量指向作用，而程定華更加總是流動性的結(jié)構(gòu)性。這類研究的優(yōu)點在于能夠形象直觀地解釋經(jīng)濟中的資金流向和可能的對股市推動的機制。
學(xué)術(shù)界則多基于流動性的各種量化指標與股市估值或股票指數(shù)之間的關(guān)系。盡管研究人員從理論的角度往往都有先入為主的討論，但重要的結(jié)論基本都是基于數(shù)據(jù)特征得出的。其研究結(jié)論多表明流動性的常用指標如M1、M2等和股票指數(shù)之間存在著非常顯著的相關(guān)關(guān)系。不同的相關(guān)關(guān)系類型有著不同的理論解釋。
無論是證券投資界還是學(xué)術(shù)界，都不懷疑流動性多寡與股票指數(shù)之間存在聯(lián)系，但前者更加注重預(yù)后的經(jīng)驗判斷和預(yù)測，后者更加注重對歷史規(guī)律的總結(jié)。毫無疑問，2008年以來的全球金融危機所帶來的全球性流動性刺激是沒有先例的，在美國表現(xiàn)為M1的大幅飆升，在中國則表現(xiàn)為M2的迅速上揚。不同刺激方式所帶來的流動性變化及其對股市的影響，為這一問題的學(xué)術(shù)研究提供了難得的“全球?qū)嶒灐薄?/p>
從現(xiàn)有學(xué)術(shù)文獻來看，基本著重于研究貨幣供應(yīng)量與股票價格之間的聯(lián)系。目前存在相互矛盾的理論解釋貨幣供應(yīng)量如何影響股票市場價格。國內(nèi)研究則較多集中于股指調(diào)整與貨幣需求的關(guān)系，很少涉及到貨幣供給如何影響股票價格指數(shù)或者股票估值水平。王曉巍、王金暉（2006）認為，股票市場的存在使得貨幣供給的內(nèi)生性增強，央行控制貨幣供給的能力減弱。劉瀾飚、馬英（2004）認為，股票價格是貨幣供給與流動的重要渠道和影響因素。它的變動是經(jīng)濟社會貨幣流與人們預(yù)期變動的綜合體現(xiàn)。王維安、楊靖（2003）指出，資本市場影響貨幣供給流向，數(shù)量和結(jié)構(gòu)等方面內(nèi)容。
一、中國貨幣供應(yīng)機制及其對股市的影響
中國的貨幣政策實施方法與西方國家特別是美國存在較大差異，信貸、貨幣投放提高股市流動性。次貸危機下中國股市狂跌，從2007年跌到2008年10月28日的1 664點，這也預(yù)先反映2007―2008年度上市公司財務(wù)的嚴峻形勢，也反映了到目前為止的嚴峻經(jīng)濟形勢。2007年10月以來，因為次貸金融危機導(dǎo)致人們配置更多的現(xiàn)金，股市上資金大大減少。資金的減少意味著為賣出某個股票必然急劇降低其價格，此時股市流動性急劇下降。信貸與貨幣供給存在聯(lián)動的關(guān)聯(lián)性，信貸增加，導(dǎo)致M2增長，又導(dǎo)致M1增加，這最終增強股市的流動性狀況（正如下頁圖1所示）。從M2組成部分來看，居民消費因為是由人們生活習(xí)慣及文化等變化比較小的影響，可以合理假定基本上保持不變（這也是目前極為需要解決的問題如何提高內(nèi)需），那么其變化主要是企事業(yè)單位定期存款、企事業(yè)單位活期存款和居民儲蓄存款引起的。居民儲蓄存款因為居民消費沒有什么大的變化也基本沒有變化。所以最終M2則主要是由于企事業(yè)資金所影響。基于此分析寬松的貨幣政策改善企事業(yè)單位的資金狀況，提供更多的自有資金進入股市。這最終間接地為股市提供更多更好流動性，增加股市流動性，提升股市估值水平。
基于以上分析，我們設(shè)置如下假設(shè):
1.假設(shè):中國的“信貸”、“M2”雙目標機制留下了“信貸股市流動性”的通道
信貸資金的增加有利于釋放原“自籌資金”部分，從而形成貨幣供給，包括股市流動性。從過去的趨勢來看，信貸資金的增加將“擠出”部分自有資金，被擠出的自有資金將有可能形成股市的流動性。如果考慮“信貸資金違規(guī)入市”的可能，流動性寬松的論調(diào)是值得肯定的，但畢竟這是一個不穩(wěn)定的量，所刺激的反彈也不具有穩(wěn)定性和可持續(xù)性。該類資金不是股市的長期投資資金，也就不可能持久推動股市估值水平持續(xù)上升，但卻可以在股市上升初期起到很大的重要作用，可以預(yù)見到信貸供給在股指估計水平中有顯著正相關(guān)關(guān)系，但隨著時間增加其影響會衰退。
2.假設(shè)：估值上升源于信貸能夠支持經(jīng)濟持續(xù)反彈，增加股市流動性
這一假設(shè)的思想來源是：美國股市與流動性之間的關(guān)系以亞洲金融危機為分水嶺，此前受流動性推動很明顯。究其原因可能是亞洲金融危機之前美國更大程度上還是一個生產(chǎn)國，流動性能夠推動生產(chǎn)擴張，亞洲金融危機之后，特別是2002年之后，美國更是一個財富型的消費國，流動性對經(jīng)濟（投資）影響甚微，擴張貨幣則往往讓人更多地想到政府對經(jīng)濟下滑的擔(dān)憂，但股市則在經(jīng)濟真正復(fù)蘇之前對此作出正面反應(yīng)。
3.假設(shè): M2的快速增長意味著資產(chǎn)配置從現(xiàn)金轉(zhuǎn)向股票
股市的不確定性減少導(dǎo)致人們資產(chǎn)組合從更安全和流動性比較強的現(xiàn)金或者存款轉(zhuǎn)移出來，現(xiàn)金或者存款則是M2的一個重要組成部分，因此表現(xiàn)為貨幣增長速度大大提高。同時人們將轉(zhuǎn)移出來的現(xiàn)金存款配置更多的股票，導(dǎo)致股票價格的上升。
基于其構(gòu)成可以預(yù)期在經(jīng)濟狀況和企業(yè)投資等私人投資沒有得到明顯改善情況下，M2的增長變化主要是基于企事業(yè)單位定期存款和居民儲蓄存款，因為這是持有現(xiàn)金獲取收益的一個重要方式，所以其改變也就是意味著企業(yè)及個人資產(chǎn)配置的重要改變，因為在經(jīng)濟衰退時私人投資不可能馬上改善，更可能獲取收益就是通過股票市場。綜合我們預(yù)期經(jīng)濟衰退到一定時期M2的快速增長意味著資產(chǎn)配置從現(xiàn)金轉(zhuǎn)向股票。
二、長期股票價格指數(shù)方程設(shè)定
1.長期股票價格指數(shù)方程設(shè)定
首先，我們設(shè)定股票價格指數(shù)與貨幣供給之間的關(guān)系方程，以便測定實際的貨幣供給是否影響股票價格指數(shù)。這部分的研究可以讓我們觀察到相關(guān)理論及實證在中國的適用范圍及是否有什么新發(fā)展。股票價格指數(shù)數(shù)據(jù)來源于CEIC，方程設(shè)定如下：
ISHt=α1+α2Mt+α3CCt+α4GDPt+α5URt
另外，我們加入幾個控制變量。一個是消費者信心指數(shù)，利潤上升，消費者信心指數(shù)上升時，人們趨向更少的風(fēng)險規(guī)避，因此，他們愿意以股票形式持有更多資產(chǎn)，盡管風(fēng)險規(guī)避者認為股票比現(xiàn)金和債券具有更高的風(fēng)險。第二個控制變量是名義GDP。經(jīng)濟中多數(shù)產(chǎn)業(yè)是順周期的，這意味著經(jīng)濟狀況比較好的，產(chǎn)業(yè)發(fā)展也比較好，反之亦然。另外兩個是固定投資和貨幣供應(yīng)量。貨幣供應(yīng)量會極大地影響股市估計水平，盡管這種影響可能長期存在不可持續(xù)性。固定資產(chǎn)投資也會極大影響到股市估計水平，短期直接影響相關(guān)行業(yè)工業(yè)增加值，長期如果考慮到最近固定資產(chǎn)投資都是嚴格要求適合未來發(fā)展的結(jié)構(gòu)，可以很好地預(yù)期也會提高股市估計水平。
我們的設(shè)定一個是基于基準模式：不包括固定投資和貨幣量；一個是包括固定投資的貨幣量的股指方程設(shè)定。另外，我們還將樣本劃分為三個不同的時期：一個經(jīng)濟沖擊樣本期間，包括經(jīng)濟高漲和經(jīng)濟衰退時期；一個是信貸高速增長的樣本期間，還有一個全部樣本期間。下文將基于不同設(shè)定及不同樣本期間進行對比研究。
2.協(xié)整關(guān)系檢驗
分析結(jié)果（如下頁表1所示），在10%，但不是在5%的顯著性水平下，基準樣本下的基準設(shè)定存在協(xié)整關(guān)系。然而，在包括經(jīng)濟沖擊的基準模型中則不存在協(xié)整關(guān)系，這表明加入經(jīng)濟沖擊股指設(shè)定開始變得不穩(wěn)定的。相反包括貨幣供給的擴展模型則在基準模型及包括經(jīng)濟沖擊的擴展模型都存在顯著性關(guān)系。
給定協(xié)整關(guān)系，運用FIML估計協(xié)整參數(shù)，為比較起見也提供FMOLS的估計結(jié)果（如下頁表2所示）。首先是考慮基本設(shè)定，F(xiàn)IML估計第一個參數(shù)從基準樣本期1.39變?yōu)橥耆珮颖酒陂g1.01，第二個參數(shù)基準樣本期間-0.74變?yōu)橥耆珮颖酒陂g-5.40。同樣，F(xiàn)MOLS也發(fā)現(xiàn)類似問題，F(xiàn)IML估計第一個參數(shù)從基準樣本期3.37變?yōu)橥耆珮颖酒陂g1.14，第二個參數(shù)基準樣本期間-4.54變?yōu)橥耆珮颖酒陂g-0.72，而且標準差變得很大。這兩個方面說明基本設(shè)定存在結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定問題。然而卻發(fā)現(xiàn)長期股指設(shè)定加入貨幣供給變得穩(wěn)定，而且基本上所有參數(shù)高度顯著且有正確符號。同時發(fā)現(xiàn)股指回報與股指存在顯著正相關(guān)，貨幣供給則是正相關(guān)，固定資產(chǎn)投資也是正相關(guān)關(guān)系，盡管消費者信心符號不是太確定。同時從數(shù)值來看，貨幣供給及投資在說明股指的上升中有著重要作用。值得指出的是，在完全樣本期間的擴展模型中標準差顯著變小，尤其是貨幣供給及投資參數(shù)的標準差，這說明貨幣供給及投資在股指的變化中的重要作用，特別是在經(jīng)濟沖擊狀況下。
3.模型檢驗
接下來是對兩種設(shè)定模型的穩(wěn)定性檢驗。主要基于三個重要樣本期間：1996年1月至2009年4月，這是全部樣本期間；2006年5月至2009年4月，經(jīng)濟沖擊樣本期間，2008年8月至2009年4月，貨幣供給沖擊即貨幣供給急劇上升的樣本期間分別進行特征值波動及Nyblom檢驗。全部樣本適合檢驗是否存在結(jié)構(gòu)突變即協(xié)整方程的不穩(wěn)定性。然而如果結(jié)構(gòu)突變在樣本末期，則相關(guān)檢驗失效。因此，選擇2006年5月至2009年4月，經(jīng)濟沖擊及貨幣供給沖擊的樣本期間更容易發(fā)現(xiàn)結(jié)構(gòu)突變。
結(jié)構(gòu)穩(wěn)定檢驗結(jié)果（如下頁表3所示）。對于基本設(shè)定，在2005年7月至2009年4月樣本期間拒絕穩(wěn)定的原假設(shè)，Bruggeman et al.（2003）variant of the Nyblom 檢驗基本上在所有樣本都不能拒絕穩(wěn)定的假設(shè)。然而在經(jīng)濟沖擊情況下，特征值波動檢驗和Hansen and Johansen（1999）Nyblom tests分別在5%和10%的顯著性水平拒絕穩(wěn)定的原假設(shè)。在貨幣沖擊樣本期間，則在5%的顯著性水平拒絕穩(wěn)定的原假設(shè)。所有這些結(jié)果證實估值方程存在結(jié)構(gòu)突變，因為在樣本期間末期導(dǎo)致不穩(wěn)定以及相應(yīng)檢驗方法出現(xiàn)問題。相反加入貨幣供給及經(jīng)濟沖擊后，股指方程的穩(wěn)定性檢驗都表明不能拒絕。
更多的證據(jù)可以通過運用Andrews and Kim檢驗考察FIML和FMOLS協(xié)整方程估計參數(shù)。提供了三個不同檢驗結(jié)果。第一，經(jīng)濟沖擊樣本期間，因此潛在的結(jié)構(gòu)突變并沒有影響檢驗結(jié)果（如下頁表4所示）。首先，檢驗經(jīng)濟沖擊樣本期間結(jié)構(gòu)突變，始于2006年5月，終于2008年12月，貨幣供給高速增長即貨幣沖擊顯然沒有包含在此樣本期間。所以之后潛在的突變不會影響此期間的檢驗結(jié)果。表4的結(jié)果顯示，兩種不同設(shè)置股指方程存在結(jié)構(gòu)突變。其次，檢驗經(jīng)濟沖擊，同時包含貨幣沖擊樣本期間，始于2006年5月，終于2009年4月。此時FIML和FMOLS的檢驗表明股指的基準設(shè)置在分別在10%和5％的顯著性水平拒絕協(xié)整結(jié)構(gòu)突變的原假設(shè)。這表明2006年5月股指方程發(fā)生結(jié)構(gòu)突變。如果全部樣本期間2006年5月存在結(jié)構(gòu)突變，則進一步確認此結(jié)構(gòu)突變。表4表明在1%顯著性水平拒絕原假設(shè)。
從上面分析，我們可以得到，忽視貨幣供給及經(jīng)濟沖擊的股指方程設(shè)計存在明顯的結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定性。相反，加入貨幣供給及經(jīng)濟沖擊后股指方程設(shè)置則是穩(wěn)定的。因此下面將繼續(xù)分析股指方程的短期結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性。
結(jié)論與政策含義
研究表明，貨幣供給在經(jīng)濟危機背景下顯著影響到股市估值水平。這種上升源于兩種重要的內(nèi)生機制推動：一是貨幣供給增加間接提高股市流動性，推動股市估值上升；另一個是與貨幣供給相伴隨的固定投資增加帶來預(yù)期工業(yè)增加值的上升，強化股市流動生的提高。基于此，貨幣供給對于股指上升有著重要作用。
剔出經(jīng)濟沖擊之后的分析結(jié)果，比如東南亞金融危機和次貸危機，固定投資、工業(yè)增加值、消費者信心指數(shù)和股指有協(xié)整關(guān)系，表明存在長期均衡關(guān)系。然后考慮到經(jīng)濟危機及貨幣供給沖擊即最近高速增長信貸資金，這種關(guān)系變得不穩(wěn)定。然后加入經(jīng)濟沖擊及貨幣沖擊卻可以明顯發(fā)現(xiàn)固定投資、貨幣供給、工業(yè)增加值、消費者信心指數(shù)和股指這些變量之間存在協(xié)整關(guān)系，表明存在長期均衡關(guān)系，而且貨幣供給在其中作用明顯，通過顯著性檢驗，同時方程估計的標準差變小，這說明貨幣供給及固定資產(chǎn)投資在說明股指的作用比較大。這種作用還體現(xiàn)在股指方程的穩(wěn)定性方面。實證表明如果不考慮經(jīng)濟沖擊及貨幣供給沖擊股指方程設(shè)定是不穩(wěn)定的，反之，經(jīng)濟沖擊下貨幣供給沖擊下股指方程是比較穩(wěn)定的。
股指方程長期受到固定投資、貨幣供給、工業(yè)增加值的影響，而且考慮到經(jīng)濟沖擊及貨幣沖擊尤其如此，同時貨幣供給及固定投資表明非常明顯，盡管此時消費者信心指數(shù)的影響不是太確定，因為它在不同的股指方程樣本期間表明有不同的符號。然而短期卻沒有觀察到貨幣供給，最終股市估值水平上升還是有源于三個主要因素：固定資產(chǎn)投資，工業(yè)增加值、消費者信心。基于此，貨幣政策取向應(yīng)尊重股市透出出來的經(jīng)濟擴張或收縮的信號，同時實現(xiàn)資產(chǎn)價格穩(wěn)定和宏觀經(jīng)濟調(diào)控的穩(wěn)健，正確引導(dǎo)人們對未來經(jīng)濟的預(yù)期。
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一、當(dāng)前金融市場發(fā)展形勢
自從中國加入WTO后，我國也就加入了全球化經(jīng)濟的進程中，而世界經(jīng)濟的波動對我國的經(jīng)濟同樣會產(chǎn)生很大影響。隨著近幾年國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展的不斷完善，以及國內(nèi)繼續(xù)對國際金融危機的一攬子計劃的繼續(xù)實施，在一定程度上加快并推進了經(jīng)濟發(fā)展方式轉(zhuǎn)變和結(jié)構(gòu)調(diào)整，呈現(xiàn)了增長速度較快、就業(yè)持續(xù)增長、價格基本穩(wěn)定、國際收支趨向平衡的良好局面。但是，在總體局勢良好的情況下，卻也存在著諸多危機。首先，各地的投資沖動強烈，財政金融系統(tǒng)性風(fēng)險加大，到2010年六月末時候，地方政府融資平臺貸款余額就達到了7．66萬億元，其中劃分為風(fēng)險級別的貸款占到五分之一還多;其次，農(nóng)業(yè)基礎(chǔ)薄弱，農(nóng)產(chǎn)品供求脆弱平衡關(guān)系將長期危機我國物價穩(wěn)定大局;再次，房價與居民收入之間、保障房建設(shè)與需求之間的矛盾依然突出等等。總之，在一向看好的國內(nèi)金融市場的同時，還要看到其潛在的危機。
二、資金泡沫現(xiàn)象及形成原因分析
在目前我國股市中，國內(nèi)諸多的股票價格與其內(nèi)在價值相差甚大，而股市存在泡沫這一事實不可否認。股市走勢由于政策和莊家操縱市場的意愿而出現(xiàn)忽高忽低的現(xiàn)象，這也就意味著股市的泡沫更趨于非理性泡沫。筆者通過對相關(guān)資料的查閱以及統(tǒng)計對股市泡沫問題有以下研究:
2．1貨幣供應(yīng)量與股市中的信息不對稱性
縱觀國內(nèi)十來年的貨幣供應(yīng)量來看，其總體呈現(xiàn)增長趨勢，市場中隨著貨幣量的增加而致使價格不斷上漲，最終構(gòu)成通貨膨脹，造成了資金泡沫的形成。在股市中由于其信息的不對稱，投資者則非理性的去判斷金融資產(chǎn)價格，從而在一定程度上進一步造成股市泡沫產(chǎn)生以及增長。
2．2資金流動
“大規(guī)模固定資產(chǎn)投資”啟動下的流動性仍將繼續(xù)。在2009年時，政府就已經(jīng)實施了大規(guī)模的一攬子刺激計劃，而其中諸多的投資項目屬于大型項目，需要幾年甚至更多時間才能完成。因此，若大幅度緊縮政策不僅會面臨著地方政府的抵觸，也會在一定程度上推遲項目的竣工期限，則對銀行來說則成為不良的貸款影響。則資金流動的現(xiàn)象固然給資金泡沫的增長帶來機會。
2．3通貨膨脹預(yù)期下的投資及投機行為
就目前通貨膨脹的預(yù)期下，有越來越多的投資以及投機資金愿意進入股市等大宗商品市場。而當(dāng)前的資產(chǎn)價格泡沫就是因為全球流動性泛濫而造成的，同時也是全球化和中國特定發(fā)展階段的產(chǎn)物。就如2011年的金融現(xiàn)狀，若當(dāng)時世界主要經(jīng)濟體的經(jīng)濟刺激退出政策超出預(yù)期，如此全球的流動性也將快速降低，同時也會致使資產(chǎn)價格在短期內(nèi)大幅度下降，最終造成國內(nèi)的資產(chǎn)價格泡沫“硬著陸”的現(xiàn)象若國內(nèi)不采取相應(yīng)的舉措。資產(chǎn)膨脹則是資產(chǎn)泡沫形成的基礎(chǔ)，也即是在金融市場中，若資產(chǎn)膨脹到一定程度時，在這種虛擬經(jīng)濟下投機導(dǎo)致資產(chǎn)的市場價格高于內(nèi)在價值。由此，通貨膨脹預(yù)期下的投資以及投機行為將可能進一步產(chǎn)生泡沫。
三、資金泡沫與金融危機
在金融市場中，經(jīng)濟作為一個整體，其每一部分均是不可或缺的，是有著密切聯(lián)系的。無論是在股市，還是房地產(chǎn)業(yè)中，資產(chǎn)泡沫的破裂后果相當(dāng)嚴重。其最直接的后果就是造成了財富中的雪崩效應(yīng)，也即人們的財富極速縮水。資產(chǎn)泡沫的破裂，財富的消失，失業(yè)以及破產(chǎn)隨之產(chǎn)生。在其影響下，出現(xiàn)經(jīng)濟秩序混亂甚至陷入了停滯狀態(tài)。就像股市和房地產(chǎn)，當(dāng)其出現(xiàn)資金泡沫破裂時，投機者將再無能力償還銀行的貸款，隨著量地劇增，銀行的不良貸款也將迅速增加，導(dǎo)致了金融機構(gòu)中的各種體制弱化，其抗風(fēng)險以及資金周轉(zhuǎn)失靈等問題隨即出現(xiàn)。當(dāng)這種不良的貸款積累到一定程度時，越來越多的銀行開始破產(chǎn)。最終會導(dǎo)致金融體系的不穩(wěn)定，進而引發(fā)金融危機。當(dāng)然，一種資產(chǎn)泡沫的破裂，其造成的經(jīng)濟衰退將會繼續(xù)擴展，對其他行業(yè)的經(jīng)濟造成影響。因此，在世界這個大的經(jīng)濟體中，任何一個行業(yè)的資產(chǎn)泡沫破裂，都將會對整個經(jīng)濟體產(chǎn)生嚴重影響，而作為貫穿這個大經(jīng)濟體中的金融，也將逐步受到影響，甚至造成金融危機的爆發(fā)。
四、資金泡沫的應(yīng)對策略
4．1調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與拉動內(nèi)需并行在2008年金融危機來臨之前，我國也曾是以出口為主的導(dǎo)向型經(jīng)濟體。然而，作為國內(nèi)主要的出口對象的西方國家，由于金融危機的爆發(fā)，其自身經(jīng)濟的急劇衰退，從而造成對我國的需求減少，進而致使我國在海外市場上的價格不斷降低，最終導(dǎo)致我國沿海大批出口導(dǎo)向型企業(yè)倒閉。由此看出，當(dāng)外部環(huán)境不斷惡化的情況下，拉動內(nèi)需成為國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展壯大的必要，同時也是有效的抵御國外經(jīng)濟波動對我國經(jīng)濟的影響。就像在1997年東南亞金融危機后，我國以投資基礎(chǔ)設(shè)施項目為手段，在當(dāng)時取得了良好的效果，當(dāng)然這與我國當(dāng)時的基礎(chǔ)設(shè)施不完善有很大的關(guān)系。在2010年外需萎縮的局面，以及國內(nèi)部分產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過剩的問題將更加突出。而對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，發(fā)展低碳經(jīng)濟，從而能有效的應(yīng)對產(chǎn)能過剩問題。就我國目前的形式來看，國內(nèi)巨大的消費群體來自農(nóng)村，當(dāng)國內(nèi)投資接近飽和時，通過拉動內(nèi)需的措施，對農(nóng)村的社會保障體系建設(shè)項目進行投資，從而增強國家的經(jīng)濟發(fā)展力的作用。
4．2加強金融監(jiān)管，推動體制改革創(chuàng)新
就我國金融市場的發(fā)展?fàn)顩r來看，一個金融體系是在很大程度上可以提高經(jīng)濟實體的發(fā)展質(zhì)量水平，從而防止資金泡沫的發(fā)生嗎，而我國的金融市場卻不容樂觀。筆者認為可以做一下調(diào)整。一方面，加強金融方面的監(jiān)管，特別是對國際上的相關(guān)賬戶的管理，由于我國并沒開放資本賬戶，而國際上的諸多資金卻變相由經(jīng)常賬戶進入國內(nèi)，引發(fā)資金泡沫的形成，同時由于國內(nèi)實體經(jīng)濟對這種過剩的流動性經(jīng)濟不能有效的吸收，進而拉大了國內(nèi)的新產(chǎn)品的價格與其價值的差距;另一方面，建立多層次的資本市場，從而為投資者提供更多的機會與選擇，在一定程度上不僅可以推進我顧產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級，而且還可以將資金從股票以及房地產(chǎn)中分流出來。總之，我國的金融機構(gòu)應(yīng)該加強對資本賬戶以及經(jīng)常賬戶進行嚴格的監(jiān)督，在推動體制改革創(chuàng)新的基礎(chǔ)上，從而健全金融市場，從而防范資金泡沫的形成產(chǎn)生。
4．3調(diào)整貨幣政策
作為經(jīng)濟發(fā)展迅速的日本，在當(dāng)年迫于美國壓力以及國際經(jīng)濟的協(xié)調(diào)，同時在國內(nèi)投資者非理性預(yù)期的狀況下，由于沒能及時對貨幣政策進行有效掌控，最終造成日本泡沫經(jīng)濟的破裂。在上個世紀80年代，日本政府就是迫于國際壓力，對內(nèi)實施寬松的經(jīng)濟政策．而對外日元升值，從而造成日本國內(nèi)資產(chǎn)泡沫嚴重，而且此時的日本政府也未選擇合適的時機來控制這一現(xiàn)象，最終導(dǎo)致日本泡沫經(jīng)濟的產(chǎn)生和破滅，這也使日本經(jīng)濟陷入了長達20年的經(jīng)濟衰退之中。在2008年中，金融危機過后，我國就采取了積極的財政政策以及較為寬松的貨幣政策，通過降低融資成本來促進企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動，從而拉動國內(nèi)的經(jīng)濟發(fā)展。貨幣目標在一定程度上不僅要關(guān)注實體經(jīng)濟，而且還要對金融經(jīng)濟目標的關(guān)注。我國經(jīng)濟應(yīng)該以日本為鑒，充分認識世界經(jīng)濟發(fā)展的不平衡。我國目前的經(jīng)濟對外依賴性太大，而國外對人民幣升值欲望較強，同時其存在流動性過剩，這就需要保持我國貨幣政策的獨立性。當(dāng)然，我國還應(yīng)在保持自身經(jīng)濟政策獨立性的同時，采用有效的適合自身的經(jīng)濟發(fā)展政策，在我國也已出現(xiàn)資金泡沫的情況下，如股市和房地產(chǎn)行業(yè)，更應(yīng)該抓住避免泡沫風(fēng)險這個時機，避免重蹈日本經(jīng)濟泡沫經(jīng)濟的覆轍，立足長遠，調(diào)整國內(nèi)貨幣政策，保證我國金融市場健康快速發(fā)展。
政府應(yīng)否及能否救市
關(guān)于政府救市的討論中首當(dāng)其沖的就是質(zhì)問政府該不該救市？意見不外乎兩類：一類是反對政府救市，認為這屬于市場化改革的倒退；另一類是支持政府救市，認為股市大面積暴跌已經(jīng)造成股災(zāi)，可能引發(fā)更嚴重的后果，不救不行。
這兩類意見各執(zhí)一詞，但卻都無法說服彼此，這不禁讓人想起“盲人摸象”的故事。導(dǎo)致對應(yīng)否救市意見不一致的原因，是由于對于目前股市的形勢理解不同。反對救市者就認為股市沒有發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險，應(yīng)尊重市場的自我調(diào)節(jié)規(guī)律，政府無須干預(yù)；支持救市者認為股災(zāi)已經(jīng)發(fā)生，市場機制已經(jīng)失靈，所以政府必須介入。兩類意見的主要分歧在于對金融危機是否成立的判斷上。從短期看，上證指數(shù)自6月12日至7月7日三周多時間內(nèi)暴跌34%，是過去25年中最嚴峻的一次，且存在較嚴重的流行性問題，大面積股票跌停或停牌；但從中長期（如一到兩年）看，跌幅正常，暴跌期間的上證指數(shù)最低收盤價仍比去年年底的收盤價高百余點。因此，從短期看，股市斷崖式的下跌堪比災(zāi)難；但從中長期看，跌幅雖大但也不算離譜。
雖然因看待問題的視角和緯度不同導(dǎo)致結(jié)論大相徑庭，但站在救市者――政府的角度，反對救市的意見分析并不到位，較難為政府所接受。這并不是說政府認為市場機制不重要，不能發(fā)揮決定性的作用，而是因為在特殊階段，暴跌普跌引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的可能性很大，而政府有責(zé)任遏制危機的進一步惡化。
對于是否存在危機的判斷，因無統(tǒng)一標準，盡可以仁者見仁、智者見智，甚至可以隨時修正自身的觀點。但對于政府而言，救與不救，容不得“試錯”。因為一旦判斷失誤，后果可能比想象的還要嚴重。
從國內(nèi)外歷次金融危機的表現(xiàn)來看，如不干預(yù)，金融危機確有可能觸發(fā)更大范圍的經(jīng)濟危機，引發(fā)經(jīng)濟蕭條甚至社會動蕩。現(xiàn)代政府對于這樣的災(zāi)難性后果（即便災(zāi)難尚未發(fā)生而只是具有可能性），是絕對不會“靜待其來”的。
這次股市的快速下跌和大面積股票跌停的災(zāi)難性后果，也許還沒有蔓延到其他金融行業(yè)，比如股災(zāi)中我國銀行業(yè)、保險業(yè)、信托業(yè)等，甚至證券業(yè)都運行正常。但如果政府不出手，任由股市下跌，也許部分金融體系就會受到負面影響，屆時政府再出手，恐為時過晚。
此外，由于股市還承擔(dān)了服務(wù)“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的融資功能，如果任由其保持“千股跌停、千股停牌”的狀態(tài)，那么股市就無法發(fā)揮其應(yīng)有功能。這也與當(dāng)下政府的工作目標相左。所以，筆者認為，只要政府認為股市的暴跌可能會觸發(fā)局部性或者系統(tǒng)性風(fēng)險，可能影響到股市的正常功能發(fā)揮，那么政府救市不僅會發(fā)生，而且還會一而再、再而三地發(fā)生。目前，大多數(shù)反對救市意見缺乏對這方面的分析，僅將“市場之手能自我調(diào)節(jié)”作為反對救市的理由，分析顯得十分教條而無說服力，且回避分析，為什么越到近現(xiàn)代，就有越多國家政府主動干預(yù)救市的事實，所以不救市的觀點難為政府采納。
其次，對于政府是否有能力救市也存在爭議。反對者通過歷史事件（政府即使出臺救市政策，市場仍繼續(xù)下行）以及名人觀點來表達股市“救不起”的說法，支持者也通過歷史事件（政府出臺救市政策后市場企穩(wěn)并走強）和名人觀點來表示“救不起”純屬臆測。同樣，這些觀點在各自的上下文中都有一定的道理：支持者和反對者都截取了利于證明自身觀點的時間段來說明問題。
綜合來看，由于沒有證明股市的漲跌與政府救市之間的因果關(guān)系，所以都很難有說服力。從趨勢來看，政府救市的成功與否主要取決于其是否能改變市場的預(yù)期。當(dāng)然，最終決定股市走向的還是股市所代表的實體經(jīng)濟發(fā)展情況。經(jīng)濟好，股市牛；經(jīng)濟弱，股市熊。短期而言，政府若決定救市，則力度必須大、措施必須準，最好能達到改變市場普遍預(yù)期的效果，否則救市就可能無功而返。而且，救市無回頭路，一旦決定后就必須執(zhí)行，不可以救救停停、停停救救，政府給市場的信號越模糊，救市的效果就越差。此時，再過多地討論當(dāng)下是否需要救市顯然不合時宜了。對于救市的反思，將更多地體現(xiàn)在對政府救市手段的效用分析、合法合規(guī)性考量等方面。目前，政府救市的不少政策難以找到相應(yīng)的法律依據(jù)或者制度根源，容易引發(fā)市場對政府濫用公權(quán)力的批評和擔(dān)憂。
股災(zāi)的教訓(xùn)和相關(guān)建議
關(guān)于災(zāi)難的定性及響應(yīng)程序。在全球金融史上，曾多次發(fā)生股市震蕩。比如，美國在1929年和1987年遭遇股災(zāi)。中國的這次股災(zāi)是否可以入選呢？上證綜指自6月12日達到階段性新高后一路下挫，不到一個月，約3.9萬億美元市值蒸發(fā)，超過全球第四大經(jīng)濟體德國的經(jīng)濟總量，是深陷債務(wù)危機中希臘GDP的16倍。英國《金融時報》援引美銀美林統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，此次中國股市下挫幅度與期限雖不及史上的“股災(zāi)”，但有其新的特點。之前的股災(zāi)，平均持續(xù)時間90天，平均跌幅為50.9%。而截至7月9日，滬指在17個交易日內(nèi)，跌幅就達到32%，創(chuàng)同期中國股市20年最大跌幅。不僅是跌幅大，股市的流動性也出現(xiàn)了問題。7月9日，滬深兩市2879只股票中，51%的股票停牌，46%的股票漲停，只有約3%的股票可以達成買賣交易，這也創(chuàng)了歷史紀錄。對于這次股市下跌是否屬于股災(zāi)的回答也許可以從同期的跌幅和流動性兩方面找到答案。建議決策層對股災(zāi)做進一步的定性和定量研究，及時出臺危機識別和響應(yīng)制度。
關(guān)于股市杠桿風(fēng)險的防范。杠桿是引發(fā)此輪股市“牛市”行情以及隨后大幅下挫的主因。正所謂“成也蕭何敗也蕭何”，融資融券、分級基金、傘形信托、場外配資等具有杠桿作用的金融工具對股市流動性、波動性和市場預(yù)期方面的影響巨大。杠桿率可以活躍交易，給股市帶來流動性，但也會物極必反，造成恐慌和“踩踏”事件。在這次股災(zāi)中，深受其害的主要是杠桿投資者，如何控制和防范杠桿率造成系統(tǒng)性風(fēng)險以及進行合適的投資者教育是這次股災(zāi)帶來的教訓(xùn)。香港證券交易所行政總裁李小加認為，A股市場還未形成多層次的投資者市場，投資者以個人散戶為主，容易形成羊群效應(yīng)。為此，建議政府加快發(fā)展多類型的機構(gòu)投資者，促進市場形成更為理性的投資氛圍。
漲跌停板等制度的合理性。目前的漲跌停板制度雖然可以抑制一天內(nèi)市場波動幅度，但在市場流動性衰竭時也會放大拋售壓力。這一缺陷在杠桿式交易的環(huán)境下尤為突出。目前，國外發(fā)達市場已較少采用固定比例的漲跌幅限制制度，這次股災(zāi)也使得我們應(yīng)該思考目前漲跌停板制度的合理性，比如在目前制度的基礎(chǔ)上是否可以考慮增加一些例外條件，當(dāng)市場出現(xiàn)大面積跌停時，允許一部分流動性相對好的股票不受漲跌停板限制，從而保持股市的流動性。此外，臨時停牌制度顯然也有漏洞，大面積上市公司可以“任意”臨時停牌也人為地造成股市的流動性枯竭。
對“惡意賣空”和“市場操縱”的邊界。為遏制股價非理性下跌，公安部會同證監(jiān)會正在排查近期惡意賣空股票與股指的線索。只是我國《證券法》《刑法》《刑事訴訟法》《公司法》以及各類交易規(guī)則中都沒有發(fā)現(xiàn)“惡意賣空”的表述。顯然，在缺乏法律依據(jù)的前提下，以追查“惡意賣空”為由進行救市，有違法治精神。試問，如果存在“惡意做空”，那么是否也對應(yīng)存在“惡意做多”？“惡意做空或做多”是否指市場操縱？如果是的話，7月4日，21家證券公司集體聲明計劃以不低于1200億元的資金買入藍籌ETF，是否有“市場操縱”的嫌疑？市場上對此意見十分不統(tǒng)一，對此類大是大非問題必須形成統(tǒng)一的市場認識。
在經(jīng)過了2008年的大過山車之后，中國股市在全球金融危機的大背景下，在2009年的春天繼續(xù)上下起伏的小過山車之旅，劉紀鵬認為，它應(yīng)該落在4000點上。之外，兩會期間對于證券機構(gòu)的監(jiān)管機制的調(diào)整也是眾多股民關(guān)注的焦點。它真正可以決定點數(shù)。
《新世紀周刊》VS劉紀鵬 中國政法大學(xué)法與經(jīng)濟研究中心教授、博導(dǎo)
這場全球金融危機對中國資本市場的影響到底有多深重?
中國股市在過去一年起伏很大，分析其原因，當(dāng)然有受到國際金融危機的因素在里面，但我認為主要還是國內(nèi)因素導(dǎo)致的。
之所以說是受了國際金融危機的影響，但它不是主因，是因為中國經(jīng)歷的是一場由國際金融風(fēng)波引發(fā)的全球性衰退。美國和歐洲發(fā)達國家的金融是一體化的，所以美國發(fā)生問題歐洲國家也會連帶受到影響。而中國的金融體系相對來說更獨立，我們的貨幣體系、銀行體系、股市體系都沒有和美國搭界，所以這場金融風(fēng)波我們并沒有受到太大傷害，國內(nèi)商業(yè)銀行所蒙受的損失不會超過幾十億美元。
其次，從國際經(jīng)濟衰退導(dǎo)致中國外需市場萎縮來看，這不完全是壞事，因為在這場國際金融風(fēng)波中，中國最大的風(fēng)險之一其實就是將近2萬億美元的外匯儲備，就是由于過多的外貿(mào)順差帶來的，這2萬億拿在手上，美元每貶值一個點，中國就要損失200億美元，然而人民幣僅去年的升值就達到17.19％，中國有多大的損失是顯而易見的。當(dāng)然，儲備是逐步形成的，不能簡單地以2萬億乘以17.19％來得出中國的損失，我只是舉例指出2萬億的儲備實際上是很大的風(fēng)險。
從這個角度來說，中國的外需市場在經(jīng)受國際經(jīng)濟衰退之后，轉(zhuǎn)為內(nèi)需拉動，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟增長方式，這對中國不完全是壞事。是勢在必行的。而且減少順差是有必要，中國不能再拿8億件襯衫去換一架美國的波音飛機、去換美國的綠票子。因此我不認為美國的危機是中國的災(zāi)難，而是中國一次歷史性的機遇。
中國股市在2007年到達6100點高位后大幅下挫的主要原因是什么?
很大程度上是因為經(jīng)濟政策的多變讓投資者眼花繚亂、目不暇接。
去年上半年的“雙緊”，導(dǎo)致中小企業(yè)遇到極大的困難，民間的借貸利率高達兩分，這才是導(dǎo)致中小企業(yè)大批歇業(yè)的主要原因。到新勞動合同法的推出，導(dǎo)致企業(yè)過高的成本，也是造成企業(yè)經(jīng)營萎縮的原因。到三季度轉(zhuǎn)為“一緊一松”，再到四季度最終轉(zhuǎn)為“一積極一放松”，即積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，宏觀經(jīng)濟政策又走向了另外一個方向。
所以這一年的政策，應(yīng)該說宏觀的金融貨幣政策是導(dǎo)致我們對形勢判斷出現(xiàn)偏差的內(nèi)因之一。
其次就是股市政策，股改的“鎖一爬二”和單一送股所導(dǎo)致的矛盾達到了極致。本來送股以后非流通股獲得流通權(quán)，股價應(yīng)該會下跌，但是由于鎖一爬二，風(fēng)險被嚴重滯后。加上從2001年到2005年長達4年的時間里股市被推倒重來，從2200點跌到998點。之后股市獲得理性的復(fù)蘇上漲，這些因素共同造成了股市漲到6000點。
到2007年4季度開始大小非釋放，隨著大小非釋放越來越多，股市開始下跌，股市的問題又得不到緩解，這些問題導(dǎo)致股市在下行的時候沒有價格的阻力，就是說這場股改僅僅是時間鎖定，最后問題集中爆發(fā)。
再加上沒有進行大小限的全流通教育，在2006年5月f8日新老劃斷之后，本來發(fā)的是全流通的股票，不應(yīng)該有那么高的市盈率，但發(fā)行的300多只股票平均市盈率高達33倍，最高的達到99倍，一級市場IPO的發(fā)行又為二級市場泡沫的生成埋下了伏筆。
此外和對宏觀經(jīng)濟的預(yù)測不樂觀也有一定關(guān)系，在國際經(jīng)濟衰退的過程中，國內(nèi)的經(jīng)濟政策出現(xiàn)偏差，大家對經(jīng)濟的預(yù)測也不樂觀，這也是實際下跌的原因。
主要還是因為宏觀經(jīng)濟政策和股市監(jiān)管政策的偏差造成了股市的暴跌。
就這個角度上來看，證券市場監(jiān)管體系有哪些需要改進?
這個問題現(xiàn)在太敏感。比如說現(xiàn)在國內(nèi)證券市場IPO全停了、創(chuàng)業(yè)板推不出來、股指期貨也推不出來，再融資的功能都解決不了。這是不是說監(jiān)管部門不作為呢?還是說監(jiān)管部門也想做，但是上邊沒批?都有可能。
從監(jiān)管的角度我覺得第一還是要結(jié)合中國的國情，借鑒西方的經(jīng)驗，金融有一定的國家性，不可以完全照搬照抄。因為金融決定了一個國家財富的分配、轉(zhuǎn)移和安全，所以國內(nèi)資本市場的政策應(yīng)該把尊重國情放在第一位。但是現(xiàn)在確實有照搬照抄的現(xiàn)象，像上海搞的權(quán)證，根本就沒必要，造成太大的風(fēng)險。
對于股權(quán)分置改革造成的問題應(yīng)該盡快加以完善，而不是任其發(fā)展。監(jiān)管部門的政策在具體執(zhí)行上應(yīng)該從切實保護中小股民利益出發(fā)。
資本市場對實體經(jīng)濟都有哪些影響?
我認為現(xiàn)在國內(nèi)股市跌得太多了，把投資人的信心都跌沒了。而且資本市場跟實體經(jīng)濟是互相關(guān)聯(lián)的，股市對實體經(jīng)濟有前導(dǎo)作用，不是簡單的實體經(jīng)濟好了股市才好，它是一個反作用關(guān)系，資本市場發(fā)展起來了就能通過其融資功能給實體經(jīng)濟注資，告別單一的財政唱獨角戲的局面，啟動民間資金。因此資本市場搞好了也能帶動實體經(jīng)濟的發(fā)展。
2007年中國股市IPO的融資額是4600億，總?cè)谫Y達到8000多億，而去年總?cè)谫Y也就2000億左右，相對而言大大的萎縮了。所以股市的低迷會給實體經(jīng)濟帶來嚴重的傷害，它不是簡單的實體經(jīng)濟的晴雨表，因為它有融資功能，它也是實體經(jīng)濟的助推器。
股市不是簡單為實體經(jīng)濟服務(wù)的，金融和資本市場本來就是一個產(chǎn)業(yè)，所以我們在強調(diào)股市是經(jīng)濟晴雨表的同時，也不要忘了資本市場是實體經(jīng)濟健康發(fā)展的助推器。
現(xiàn)在推出創(chuàng)業(yè)板還有意義嗎?
我經(jīng)常說要把柜臺交易和三板市場比作小學(xué)，主板比作大學(xué)，創(chuàng)業(yè)板是研究生。創(chuàng)業(yè)板是西方國家資本市場發(fā)展了幾百年的產(chǎn)物，因為創(chuàng)業(yè)板沒有門檻，風(fēng)險很大，完全由投資人判斷。它的推出必須要監(jiān)管手段成熟、機構(gòu)投資人比例較高、制度比較完善，一定要滿足這些條件。
顯然國內(nèi)沒法滿足上面的條件。所以我最初是不贊成推出創(chuàng)業(yè)板的。不過這次國內(nèi)推出的是改良的創(chuàng)業(yè)板，是已經(jīng)過了創(chuàng)業(yè)期的創(chuàng)業(yè)板，不是國外的無門檻的創(chuàng)業(yè)板。
此外中國現(xiàn)在面臨國際金融危機帶來的兩大風(fēng)險，除了巨額的外匯儲備，另一個就是就業(yè)問題。當(dāng)國內(nèi)經(jīng)濟從外需向內(nèi)需轉(zhuǎn)型的時候，會有產(chǎn)業(yè)的間隙，這個間隙會導(dǎo)致大量的就業(yè)問題，現(xiàn)在看來2100萬的農(nóng)民工要失業(yè)，700多萬的大學(xué)畢業(yè)生要就業(yè)。從各國的經(jīng)驗來看，解決就業(yè)主要靠中小企業(yè)，而國內(nèi)的中小企業(yè)現(xiàn)在恰恰受到了融資難問題的困擾。解決中小企業(yè)融資難的問題就得發(fā)展創(chuàng)業(yè)板的示范效應(yīng)，把創(chuàng)業(yè)投資、風(fēng)險投資帶動起來，從這個意義上來說，創(chuàng)業(yè)板的開通對中國經(jīng)濟的積極影響是不言而喻的。
創(chuàng)業(yè)板推出是否會導(dǎo)致股市因為擔(dān)心資金缺口而再
度下跌?
最初我也有這個顧慮。但從總體看現(xiàn)在的市場最缺的還是信心，創(chuàng)業(yè)板lP0前的股本只要2000萬，相對規(guī)模較小。每個企業(yè)IPO的融資平均在一個多億，即使50家創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)上市，也不過50億的資金，不會對市場造成太大的沖擊。但50家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市，對創(chuàng)業(yè)投資、風(fēng)險投資的示范帶動作用卻遠遠超過一些上百億的融資項目，從這個意義上來說不開創(chuàng)業(yè)板帶來的風(fēng)險可能更大。
能否談一下您前面所說的用價格鎖定來解決大小非解禁問題?
大股東的減持價格自鎖，是指由上市公司的大股東，自愿將所持解禁的非流通股鎖定在一個預(yù)設(shè)的價格之上。這一價格是指由大股東自己預(yù)設(shè)一個可流通的最低價格，其所持股票的價格只有高于這個價位才能售出，而低于這個價格，其所持股份將自動鎖定。不再賣出。
并把這一價格在指定媒體披露，公之于眾，由交易所把關(guān)。參與者自愿，自鎖價格自定，價格定得高，股價也會高：價格低，股價也低：不參與，股價就上不去。把限售股的問題從簡單的時間鎖定風(fēng)險滯后，調(diào)整到用價格鎖定徹底化解。
并且這樣還能一定程度上解決大股東操縱股價的問題，可謂一舉兩得。
A股市場處于什么點位才能充分發(fā)揮作用，推動實體經(jīng)濟的增長?
從某種意義上來說中國股市的市盈率應(yīng)該在25倍左右，美國股市的市盈率在12到15倍左右，但美國是個資本市場已經(jīng)極其成熟的國家，中國的資本市場的成長性要遠遠好于美國。而且中國現(xiàn)在財政有錢、銀行有錢、老百姓也有錢，不像美國一樣流動性稀缺。所以中國股市合理的市盈率應(yīng)該在25倍左右，而這個市盈率對應(yīng)的大盤點位恰恰是4000。太高了是非理性的，但是太低了又失去了競爭力。我們需要在全球資本市場低迷的時候表現(xiàn)得比較好，從這個意義上說要保持國內(nèi)資本市場的活力應(yīng)該讓大盤漲起來。
如果我們能從災(zāi)難中吸取教訓(xùn)，便可以化災(zāi)難為繁榮的起點；但如果指導(dǎo)思想不對，則可能學(xué)到錯誤的教訓(xùn)，遭受下一個災(zāi)難。今天的中國股市正處在災(zāi)難之中，不僅是投資者，政府也可以學(xué)到很多教訓(xùn)。
不妨以亞洲金融危機為例。受害最直接的四個國家今天呈現(xiàn)出的面貌已迥然不同：韓國、泰國蒸蒸日上，馬來西亞和印尼則甚至在亞洲范圍內(nèi)都有些被邊緣化了。那么過去七年，這四個國家的政府作為究竟有何不同呢？
其時，韓國和泰國馬上打開了國門，取消了很多限制外商和阻礙競爭的條款。而馬來西亞則“開倒車”，將本來自由兌換的貨幣實行了固定匯率，并實施了資本進出管制；政府跟“索羅斯”賭氣，似乎贏了一局，但國家和人民付出的代價非可小覷。印尼的情況同樣不容樂觀，盡管具體原因與前者不同，但政府的不當(dāng)干預(yù)仍為害甚烈。
中國今天實行的外匯管制與馬來西亞相似，甚至還要嚴格。1997年至1999年金融危機過后，舉國上下開了不少會，官員和學(xué)者也花費了不少筆墨，總結(jié)危機的經(jīng)驗教訓(xùn)。但是，竊以為，最終總結(jié)出來并要求吸取的許多“教訓(xùn)”是有害的，因為其結(jié)論不外乎是“幸好我們沒有像這四個國家一樣實行浮動匯率”。
上述四國陷入金融危機的真正原因是什么呢？是、尋租泛濫，是本國貨幣因政府干預(yù)而高估、企業(yè)因政府庇護而背負過高的外債；其突出表現(xiàn)是，這四國的腐敗問題都相當(dāng)嚴重，政府則未能擺正在市場中的位置。
實際上，今天的中國股市給政府和國民的教訓(xùn)，與上面的例子有相當(dāng)密切的關(guān)聯(lián)。作為20世紀80年代供職于中國人民銀行的一名區(qū)區(qū)主任科員，本人對中國國情不可謂不熟悉，且容于此冒昧進言。
買股票就是買公司。每只股票的背后都是一個真實的企業(yè)，是有血有肉的企管和員工隊伍。今天的股市真實地反映了企業(yè)、企管人員和員工隊伍的現(xiàn)實素質(zhì)。假如沒有股市，我們或許依然陶醉在“形勢一派大好”之中，但股市如一面鏡子，把每家上市公司的面貌映照得清清楚楚。當(dāng)此情形，某些官員還好意思說“歌舞升平”，自欺欺人？
中國40年的計劃經(jīng)濟體制，實際是鼓勵了懶人和走上層路線的人，畢竟，找關(guān)系批條子比服務(wù)客戶更為實惠；信息管制也把我們的企管人員變傻了。他們?nèi)绾文茉趪H舞臺上競爭？諸如國內(nèi)的一些外派機構(gòu)，老總甚至不懂當(dāng)?shù)卣Z言，只能呆在華人圈子里，連司機和廚子也要外派。中國之大，找不到合適的人嗎？非也！
同樣，固定匯率和外匯管制弱化了企管人員的市場意識、風(fēng)險意識。市場供求的不均衡不能即時釋放，就如山洪暴發(fā)前的壓力不斷積聚一樣；復(fù)雜的稅制、審批制和人事制度等等，都逼得企管人員眼睛向上，而不是面向市場。這些企業(yè)的素質(zhì)可想而知。而企業(yè)不好，股市怎么可能好呢？即使短期好，長期怎么可能好呢？
我也經(jīng)常碰到疲倦不堪的中國企業(yè)的老總，不免產(chǎn)生同情心：昨天剛在市委開了一天“學(xué)習(xí)文件”的大會，今天要去經(jīng)貿(mào)委跑注資的批文；明天省里有個檢查團來參觀需要接待，后天又要去監(jiān)管部門呈送請求增發(fā)的報告……外國企管人員很少被政府部門揪來揪去，可以潛心做生意；他們的身心也有時間得到充分的調(diào)養(yǎng)。僅此，中國“鞠躬盡瘁”的企管人員如何能與他們競爭呢？
最近幾年，中國政府在企業(yè)信息披露方面所做的努力的確值得稱道。可是“萬里”才走了第一步。披露還很不夠，我們尚需努力。
當(dāng)然，近幾年國內(nèi)股市大跌，但政府比較明智，基本沒有動用真金白銀去救市。這對于一個從計劃經(jīng)濟脫胎出來的政府可謂壯舉。盡管股市上救市的呼聲很高，時常也有官員發(fā)出救市的信號，但基本上沒有付諸實施，這應(yīng)是一大進步。讓市場找到自己合理的位置，實在是利國利民的大好事。
本人對監(jiān)管當(dāng)局的失望之處在于兩大方面：一是把大量企管人員折騰得疲倦不堪，無暇學(xué)習(xí)做生意的ABC；二是對券商監(jiān)管不力，讓他們弄出的窟窿既大且多，無辜的納稅人不得不背上償債包袱。與此同時，如果保持現(xiàn)狀，不放開外來券商的競爭，國內(nèi)券商就沒有壓力改進。
中國銀行業(yè)的不斷暴露的漏洞已經(jīng)給老百姓帶來了重負，難道還要他們再背上證券業(yè)的包袱嗎？下一步會不會是其他的金融機構(gòu)？
關(guān)鍵詞：匯率；股價；協(xié)整關(guān)系；Granger因果檢驗
中圖分類號：F830.92
文獻標識碼：A
文章編號：1003―7217(2009)05―0017―05
一、引言
匯率和股價同為兩個主要金融市場的價格，其基礎(chǔ)皆為實體經(jīng)濟，兩者之間必然存在某種聯(lián)系。匯率的波動可能引起股價的變動，反之亦然。
2005年是中國金融市場上具有里程碑意義的一年，相繼實施的股權(quán)分置改革和匯率制度改革(簡稱“匯改”)，使中國進入“有管理的浮動匯率制”時代。此時臺灣和香港的匯市和股市保持相對穩(wěn)定的制度體系。臺灣實施的是浮動匯率制，香港保持1983年以來鎖定美元的聯(lián)系匯率制。從整體看，中國大陸、臺灣、香港對美元的依賴都很強，美元作為國際貨幣，不僅是一國商品進入國際市場的紐帶，還傳遞著國際金融風(fēng)險。臺灣1989年由有管理的浮動匯率制到完全浮動匯率制，一定程度上就是迫于對美元的升值壓力。現(xiàn)在的人民幣承受著同樣的困惑，2007年4月以來，源于美國的全球性金融危機爆發(fā)，國際金融風(fēng)險加劇，特別是通過信心傳遞效應(yīng)，各個金融子市場的聯(lián)系更加密切。因此，深入研究我國大陸、臺灣、香港的匯市與股市的關(guān)系，對于發(fā)現(xiàn)其內(nèi)在傳導(dǎo)機制，尋找當(dāng)前匯市與股市劇烈變動的原因，防范金融風(fēng)險，具有重要的理論與實踐意義。
二、文獻回顧
目前，主要有兩種關(guān)于匯率與股價關(guān)系的理論：Dombuse和Fisher(1980)提出的關(guān)于匯率波動的流量導(dǎo)向模型(Flow―oriented Models)和由Branson(1983)、Frankel(1983)提出的股票導(dǎo)向模型(Stock―oriented Models)。前者認為存在由匯率到股價的單向因果關(guān)系；而后者認為存在由股價到匯率的單向因果關(guān)系。前者強調(diào)經(jīng)常項目或貿(mào)易平衡，指出一國貨幣幣值的變化會影響該國企業(yè)國際競爭力、貿(mào)易均衡以及真實產(chǎn)出，最終影響國內(nèi)公司的現(xiàn)金流和股票價格。而股票導(dǎo)向模型則強調(diào)資本項目是動態(tài)匯率的主要決定因素，認為存在由股價到匯率的正向關(guān)系，強調(diào)資本賬戶交易的重要性。
20世紀90年代以來，國內(nèi)外學(xué)者對兩者關(guān)系的研究逐漸增多，但并沒有得出一致的結(jié)論。Ab，dalla和Murinde(1997)運用單位根檢驗、向量自回歸(Vector AutoRegression，簡稱VAR)、Granger因果關(guān)系檢驗及誤差修正模型(Error Correction Mode，簡稱ECM)等多種計量方法，對印度、菲律賓等四國的外匯及股票市場的關(guān)系進行研究發(fā)現(xiàn)，除菲律賓以外存在從匯率到股價的單向正向因果關(guān)系。Hatemi―J和Roca(2005)通過對馬來西亞、印度尼西亞、菲律賓和泰國四國的研究發(fā)現(xiàn)，在東南亞金融危機前，匯率與股票價格之間存在顯著的關(guān)聯(lián)性；但危機后，匯率與股價之間的關(guān)聯(lián)性不再存在。Ming―Shiun Pan(2007)研究發(fā)現(xiàn)，在1997年金融危機之前的香港、日本、馬來西亞、泰國等的匯率與股市間存在顯著的因果關(guān)系，但在危機發(fā)生期間七國(或地區(qū))的匯市與股市并不存在相關(guān)關(guān)系。張碧瓊等(2002)運用自回歸分布滯后模型(ARDL)實證分析得出人民幣市場匯率和深滬股市的兩個A股綜合指數(shù)存在協(xié)整關(guān)系；紐約市場上美元兌日元的即期匯率對中國A股、H股等指數(shù)有著顯著影響。黃濤等(2003)對臺灣證券投資資本凈流動和名義匯率季度數(shù)據(jù)進行實證分析，結(jié)果顯示兩者之間呈微弱的負相關(guān)關(guān)系，可以認為兩者變動之間并沒有必然的因果關(guān)系。陳雁云(2006)通過GARCH和EGARCH模型，得出人民幣兌美元匯率與股價顯著正相關(guān)關(guān)系。鄧桑、吳朝軍(2007)利用協(xié)整檢驗和因果檢驗的實證結(jié)果表明，匯率制度改革后中國股市與匯市存在長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，人民幣升值是中國股市上揚的單向原因。張兵等(2008)通過對匯改后中國的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，匯率和股價存在長期的協(xié)整關(guān)系；從長期看，上證指數(shù)受到匯率長期影響，符合流量導(dǎo)向模型；從短期看，股市和匯市存在交互影響，但匯率變化影響股指變動有時滯。
三、數(shù)據(jù)描述和實證研究
(一)數(shù)據(jù)描述
考慮到時間上的一致性和匯率制度的穩(wěn)定性，采用2005年8月1日～2008年11月21日的上證指數(shù)(Shanghai Composite Index)、臺灣加權(quán)指數(shù)(Taiwan Weighted Index)、香港恒生指數(shù)(Hang Seng Index)和人民幣兌美元名義有效匯率、臺幣兌美元名義有效匯率、港幣對美元名義有效匯率的日數(shù)據(jù)，為了消除數(shù)據(jù)的異方差性，同時將指數(shù)趨勢轉(zhuǎn)換為線性趨勢，所有變量均采用對數(shù)形式，分別記為：LZ、TZ、HS、RMH、TH、GH。剔除其中空缺數(shù)據(jù)，總共分別有788組、789組、817組日數(shù)據(jù)。選擇上證指數(shù)，是因為上證指數(shù)是中國股市最具有代表性的指數(shù)之一；選擇名義有效匯率是因為雖然實際匯率考慮通貨膨脹率，但市場并不能及時對其做出反應(yīng)，而較易對名義匯率變化做出反應(yīng)。數(shù)據(jù)來源于省略／index.him，計量軟件使用的是Eviews 5。
(二)實證研究
1、單位根檢驗和協(xié)整檢驗
選用的股價指數(shù)和匯率都是時間序列數(shù)據(jù)，在進行協(xié)整和因果檢驗之前，必須先檢驗時間序列的平穩(wěn)性(stationary)，即單位根檢驗。以下對原序列和一階差分序列進行ADF檢驗，結(jié)果見表1。
由表1可知，在水平值序列，ADF檢驗值都接受了存在單位根的原假設(shè)，即為非平穩(wěn)的時間序列；在進行一階差分序列檢驗時，ADF檢驗值都在1％的顯著性水平下拒絕了存在單位根的原假設(shè)，即原始數(shù)列都是I(1)過程，從而可以進行協(xié)整檢驗。
協(xié)整檢驗從檢驗對象上看，可以分為基于回歸系數(shù)的Johanse協(xié)整檢驗和基于回歸殘差的協(xié)整檢驗。雖然由第二種方法得到的協(xié)整參數(shù)估計量具有強有效性和超一致性，但如果樣本量有限的話，估計量是有偏的。因此，選用第一種檢驗方法，在VARModel中構(gòu)造協(xié)整關(guān)系如下：
yt=A1yt-1+……+Apyt-p+BXt+εt (1)
其中，yt-1，yt-2，…，t-p都是代表非平穩(wěn)的I(1)
變量；Xt是一個確定的d維的外生向量，代表趨勢項、常數(shù)項等確定性項，反映各個中介變量對匯率和股票價格水平的影響；εt是k維擾動向量。協(xié)整檢驗結(jié)果如下表2。
從表2、表3可知，臺灣、香港的數(shù)據(jù)顯示兩者間不存在長期的協(xié)整關(guān)系。但上證指數(shù)與人民幣兌美元名義有效匯率在5％置信水平上拒絕了并不存在協(xié)整方程的原假設(shè)，接受了存在協(xié)整方程的原假設(shè)，協(xié)整關(guān)系式如下：
SZ=17.45351×RMH+0.004675×T (2)
其中，T表示趨勢項，標準化的協(xié)整系數(shù)的符號顯示兩者之間存在著正向關(guān)系，且匯率每變動1％會引起股價的對數(shù)值正向變動17.5351％。
2、Granger因果關(guān)系檢驗
VAR模型可以用來分析變量之間的因果關(guān)系，但要求檢驗的各序列為平穩(wěn)序列。本文各變量經(jīng)過一階差分處理后為平穩(wěn)序列，可以進行Granger因果關(guān)系檢驗，檢驗結(jié)果見表4：
從表4可以看出，人民幣名義有效匯率與上證指數(shù)互為因果關(guān)系，即RMH波動是sz變動的原因，SZ變動也是RMH波動的原因。臺灣加權(quán)指數(shù)與匯率存在相互的Granger因果關(guān)系，TH波動是TZ變動的原因，TZ變動也是TH波動的原因。香港的數(shù)據(jù)顯示，股指與匯率既不存在長期的協(xié)整關(guān)系，也不存在短期的Granger因果關(guān)系。
3、方差分解
方差分解是將系統(tǒng)的預(yù)測均方誤差分解成系統(tǒng)中各變量沖擊所做的貢獻，可以將任何一個內(nèi)生變量的預(yù)測均方誤差分解成系統(tǒng)中各變量的隨機沖擊所做的貢獻，計算出每一個變量沖擊的相對重要性。通過比較不同變量貢獻百分比的大小，可以估計出各變量效應(yīng)的大小。同時，根據(jù)貢獻百分比隨時間的變化，可以確定一個變量對另一個變量的作用時滯。
從圖1可以看出，匯率變化在第一期對上證指數(shù)波動沒有解析能力，從第二期開始對上證指數(shù)逐步有一定的沖擊效應(yīng)并增大，因此，匯率變化對上證指數(shù)變化的影響存在一定的滯后效應(yīng)，在第250期對預(yù)測誤差貢獻度在10％左右；上證指數(shù)對匯率變化有較強的解析能力，在第250期對預(yù)測誤差貢獻度達到50％左右。
從圖2可以看出，匯率與臺灣股指間的相互解析能力較強。匯率變化對第一期的臺灣指數(shù)開始有影響，其影響逐漸增大且增幅較大，在第250期達到44％左右；臺灣加權(quán)指數(shù)變化在第一期就對匯率波動影響明顯，且解析能力呈較強上升趨勢，在第175期左右趨于穩(wěn)定，到第250期解析能力在68％左右。
由圖3分析可知，匯率變化對恒生指數(shù)波動的解析能力很弱，直到98期才有略大于0的解析能力；恒生指數(shù)波動對匯率變化有較強的解析能力，雖然在第一期的解析能力為0，但從第二期開始恒生指數(shù)對匯率變化有一定的沖擊影響，在第250期恒生指數(shù)波動對匯率變化的解析能力達到40％以上。
因此，從整體來看，上證指數(shù)與匯率之間存在一定的相互影響，且股指變化對匯率波動的解析能力大于匯率對股指變化的解析能力。臺灣指數(shù)和匯率相互之間均存在較強的解析能力。香港匯率波動對股指變化的解析能力很弱，但股指變化對匯率波動具有較強的解析能力。
四、結(jié)論與建議
通過以上分析可知：從短期來看，中國大陸股市與匯市符合股票導(dǎo)向模型，長期來看流量導(dǎo)向模型具有一定的解析能力；臺灣市場從短期來看既具有股票導(dǎo)向模型的特征，也符合流量導(dǎo)向模型，長期來看兩者不具有相關(guān)性；香港市場從短期來看符合股票導(dǎo)向模型，不符合流量導(dǎo)向模型，從長期來看兩者不具有相關(guān)性，這和香港所實行的鎖定美元的聯(lián)系匯率制相一致。
為此，提出如下建議：
1、應(yīng)進一步開放中國大陸的資本市場、完善股權(quán)分置改革。隨著人民幣匯率市場化進程的不斷深入，外匯市場與股票市場兩個金融子市場的聯(lián)系愈加緊密，如果不及時有效的疏導(dǎo)它們之間的傳導(dǎo)途徑，它們之間的關(guān)系就只能通過非正規(guī)途徑表現(xiàn)出來，當(dāng)前股價的暴漲暴跌，與此不無關(guān)系。
筆者最近連續(xù)走訪英國、美國、巴西和印度。總體印象是,如果說英美兩國經(jīng)濟復(fù)蘇更多地體現(xiàn)在統(tǒng)計數(shù)字上,巴西和印度經(jīng)濟所釋放出的勃勃活力可謂伸手可觸,真真切切。
然而,巴印兩國和同屬“金磚四國”的中國相比,差距也同樣顯而易見。這一差距尤其體現(xiàn)在基礎(chǔ)設(shè)施上。印度的基礎(chǔ)設(shè)施落后已是老生常談,巴西的基礎(chǔ)設(shè)施也不過是半斤八兩。從飛機降落到走出機場,要近三個小時, 從機場到市中心不到30公里路程,又要整整一個小時。
僅是落后基礎(chǔ)設(shè)施所帶來的供給瓶頸制約,很容易理解為什么中國的經(jīng)濟增長會比較快。筆者判斷,巴印兩國的經(jīng)濟增長即使在可預(yù)見的未來也不可能超過中國。
不久前公布的2010年一季度宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù),為中國經(jīng)濟的良好表現(xiàn)進一步提供強有力證據(jù)。
然而,中國股市卻令人相當(dāng)失望。年初以來,A股上證綜指不僅大幅跑輸美國股市,而且明顯落后于印度和巴西市場,成為全球表現(xiàn)最差的股市之一。
尤其像巴西、澳大利亞等主要大宗商品出口國,其經(jīng)濟表現(xiàn)直接受益于中國經(jīng)濟, 股市上的投資主題基本上也都以中國經(jīng)濟增長概念為主導(dǎo)。中國經(jīng)濟形勢走向好,從而帶動這些國家的股市上揚,應(yīng)在情理之中。然而,這些國家的股市要遠比作為中國經(jīng)濟“晴雨表”的A股強勁很多。
股票市場通常領(lǐng)先于經(jīng)濟表現(xiàn)。難道是股市的落后表現(xiàn)預(yù)示著未來中國經(jīng)濟弱勢即將顯現(xiàn)?或是受中國增長推動的海外股市的強勁表現(xiàn)僅僅是一個投資概念,并不是對中國經(jīng)濟基本面的準確反映?
究竟哪個股市更能準確反映中國經(jīng)濟的基本面:海外中國概念股,還是中國本土的A股?
筆者認為是前者。當(dāng)前中國A股并不能準確反映經(jīng)濟基本面變化,因為股市中一些重要行業(yè)板塊事實上已成為貫徹宏觀經(jīng)濟政策的工具,它反映的是政策意圖,而不是經(jīng)濟的內(nèi)在活力和趨勢。
一些周期性行業(yè)板塊,在經(jīng)濟復(fù)蘇上行的過程中,本應(yīng)有所表現(xiàn)。然而此時的宏觀政策卻產(chǎn)生了“逆風(fēng)向”反周期調(diào)節(jié)的需要。由此,按市場規(guī)律本應(yīng)順周期的行業(yè),卻遵照政策意圖呈現(xiàn)出逆周期表現(xiàn)。
銀行地產(chǎn)板塊就是非常典型的例子。在應(yīng)對全球經(jīng)濟金融危機的2009年,銀行和地產(chǎn)兩大行業(yè)為實現(xiàn)“保增長”的政策目標做出了遠超出“積極財政政策和適度寬松貨幣政策”的基本要求。
具體看,銀行系統(tǒng)的積極放貸,使“適度寬松”的貨幣政策變成了“超寬松”的貨幣政策。同時,表面上商業(yè)銀行的信貸行為,成為“類財政操作”(quasi-fiscal operation),事實上是積極財政政策的延伸。同時,在應(yīng)對危機過程中,房地產(chǎn)行業(yè)政策發(fā)生了從緊縮控制到實施優(yōu)惠政策支持的180度轉(zhuǎn)向,使房地產(chǎn)投資成為經(jīng)濟危機中私人部門投資的惟一亮點,客觀上幫助實現(xiàn)了固定資產(chǎn)投資的逆周期快速增長。
隨著金融危機緩解,經(jīng)濟復(fù)蘇態(tài)勢逐漸確立,在刺激政策退市的過程中,銀行和地產(chǎn)等行業(yè)被再次賦予了執(zhí)行宏觀政策的特殊使命。當(dāng)其他周期性行業(yè)在經(jīng)濟復(fù)蘇中受益時,銀行和地產(chǎn)等板塊卻首當(dāng)其沖地幫助實現(xiàn)政策退市效果。具有政策板塊特征或與其相關(guān)的行業(yè)并不在少數(shù)。
在中國,政策與市場的界限并不總是很清楚。有利于宏觀經(jīng)濟政策目標的成功實現(xiàn),并不必然保證資本市場就一定會有良好表現(xiàn)。當(dāng)前,確保資本市場的健康表現(xiàn),似乎尚未成為中國宏觀政策制定者一個非常重要的政策目標。
這不難理解。中國經(jīng)濟儲蓄豐裕,沒有迫切需要從海外資本市場募集資金。中國很多宏觀經(jīng)濟政策的制定并不需要特別考慮對海外市場(如香港H股)的影響。在中國的金融中介中,商業(yè)銀行存貸款業(yè)務(wù)的作用舉足輕重,銀行系統(tǒng)的正常運作遠遠超過股市的融資功能。
了解資本市場之于政策制定者的角色和作用,可以幫助更好地投資。
題目：中國股市的成長性與投資機會研究
一、畢業(yè)設(shè)計(論文)課題來源、類型
課題來源：經(jīng)過老師推薦，自己慎重選擇后確定的方向與題目
課題類型：本課題屬于宏觀角度下的研究，通過對中國股市成長性的認識和對投資機會的定性研究，來分析和總結(jié)其兩者之間的關(guān)系。
二、選題的目的及意義
伴隨著中國經(jīng)濟的秩序發(fā)展，中國資本市場也日益完善，法律法規(guī)的健全和執(zhí)法力度的強化，使得股票市場公開、公平、公正的三公原則得以充分體現(xiàn)，中國股市經(jīng)歷了2007年至2012年底長達5年的大熊市。股票價格已大幅度的下跌，相當(dāng)一部分藍籌股具有投資價值，股票市場投資機會凸顯沒產(chǎn)業(yè)升級時新興產(chǎn)業(yè)在經(jīng)濟中比重日益提升，政策扶持的行業(yè)未來增長的潛力相當(dāng)大，對這些增長型行業(yè)在股票市場進行長期投資必將獲取豐厚的回報。但是中國股市仍然是一個相對不承受的新興市場，投資風(fēng)險相對較高，因而研究中國股市的成長性與投資機會對引導(dǎo)投資者樹立正確的投資理念具有重要的意義。
三、本課題的研究狀況及發(fā)展趨勢
首先由于我們現(xiàn)在研究的是中國股市的成長性與投資機會，中國股市已經(jīng)走過二十幾年，我們還是可以從他的成長性和其對應(yīng)的投資機會來分析他們之間的關(guān)系。在我們之前也有很多人研究過同樣的課題我們可以從中取得一些十分有意義的借鑒。
《中國股市成長與宏觀經(jīng)濟》作者周垂日；2000年出版，本文分析了中國股票市場發(fā)展近十年來，股市規(guī)模與國民生產(chǎn)總值及居民儲蓄的關(guān)系，并與處于迅速發(fā)展階段的美國、韓國股市的同類數(shù)據(jù)比較，中國股市發(fā)展速度較快，論述發(fā)展股市對中國持續(xù)快速健康發(fā)展的意義。由于其主要研究的是中國股市與宏觀經(jīng)濟的聯(lián)系，所以對投資者的價值并不是很大，而且它的出版時間較早。對現(xiàn)在的意義也不是很大。
《代價最小的股市路徑之爭——中國股市十八年的回憶與思考》作者劉紀鵬；劉妍；2007年出版，本文主要說的是從1990年深交所試運行和上交所正式運行起步至今，中國股市歷經(jīng)十八個年頭，從無到有，從小到大。十八年來，中國股市的成長史到底是一部不規(guī)范的成長史，還是一部國情和西方規(guī)范成功結(jié)合的發(fā)展史？到底是一個充滿了投機、泡沫和賭徒的賭場，還是和平崛起的中國不可或缺的主戰(zhàn)場？在中國二十九年的改革中，沒有一個領(lǐng)域像股市這樣，爭論如此之多、如此之激烈。"強調(diào)國情為主的實事求是派"和"強調(diào)海外規(guī)范為主的照搬照抄派"的爭論始終沒有停息。以股權(quán)分置改革為例，"市價減持"變"對價改革"導(dǎo)致天壤之別。因此，敢于正視這十八年發(fā)展史，客觀科學(xué)地總結(jié)我們在股市發(fā)展中的經(jīng)驗和教訓(xùn)至關(guān)重要。本文試圖從中國股市發(fā)展中爭論過的幾個焦點問題入手，對過往的發(fā)展脈絡(luò)進行梳理，以尋求中國資本市場未來發(fā)展的最優(yōu)路徑。他給我們講述了中國股市的成長歷史，但沒有對未來的中國股市走勢進行展開分析。
《見證成長》作者周宏波；2011年刊登于《股市動態(tài)分析》<正>2010年，中國證券市場20歲生日，《股市動態(tài)分析》作為中國最刊創(chuàng)刊的專業(yè)性證券類期刊也見證了中國股市的成長歷程。而中國機構(gòu)投資者初具規(guī)模也就是三五年內(nèi)的事，每年的"最佳機構(gòu)投資者"春節(jié)特刊也正在見證中國投資人成長的步伐。自2008年首次推出"最佳機構(gòu)投資者"特刊以來，每年上榜機構(gòu)風(fēng)云變幻，新機構(gòu)名字層出不窮，今年也不例外。這一方面表明中國投資者隊伍的不成熟。但另一方面，我們也欣喜地發(fā)現(xiàn)，開始有些機構(gòu)連續(xù)兩年上榜，比如公募基金界的華商基金、華夏基金，私募機構(gòu)的尚雅投資。《中國股市成長質(zhì)量及其對策研究》作者牟長利；龍子泉；2003年出版。本文主要給我們講述了我國的滬深股市自九十年代初成立以來，經(jīng)過短短十余年的發(fā)展，取得了一系列的成就。以及對現(xiàn)在中國上市公司的總體質(zhì)量分析。并給投資者以建議。
《中國股市暴漲暴跌背后的制度建設(shè)缺失》作者：王一靜，文獻來源：[J].現(xiàn)代商業(yè)，2008股市18年的成長，也是中國股市制度完善的過程。中國股市經(jīng)過了兩年的股改，終于解決了積壓已久非流通股問題。本文就中國股市最近出現(xiàn)的一漲暴跌的行情，分析了中國股市制度存在的缺陷。說明我們國家的股市發(fā)展存在著制度的缺陷，需要更近一步的改進。
《從A股市盈率變化看股市投資機會》作者：金開安，文獻來源：[J].投資北京，2011<正>股市的低估，對于長期投資的價值投資者來說，是一個買入持有的好時機2008年國際金融危機以來，中國股票市場經(jīng)歷了2009年觸底反彈，2010年到2011年長期盤整、交易低迷的弱勢階段。本文主要說了我們怎么利用市盈率來把握投資機會。
《危機下的中國投資機會》作者：馬晨文獻來源：[J].中國金融家，2009文獻主要講了大中華區(qū)是如何從一個地理概念轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€充滿投資機會而且經(jīng)濟結(jié)構(gòu)互通的地域？中國的股市表現(xiàn)領(lǐng)先全球，哪些行業(yè)將出現(xiàn)最佳的投資機會？A股市場的短期和中長期走勢如何？流動性在其中起到什么作用？
《中國老齡社會養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的投資機會研究》作者：劉紅，唐繼碧，文獻來源：[J].會計師，2012，摘要：我國已進入老齡社會，"四二一"為主的家庭結(jié)構(gòu)模式導(dǎo)致了養(yǎng)老方式從以家庭養(yǎng)老為主轉(zhuǎn)變?yōu)橐约彝ヰB(yǎng)老與社會養(yǎng)老并重的養(yǎng)老模式過渡，同時老齡化程度不斷加深，老年人口不斷增加，老年人收入也不斷增加，政府對養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)大力支持，但是與此相對應(yīng)的卻是養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的落后和養(yǎng)老產(chǎn)品、服務(wù)的嚴重缺失，因此，我國養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)將迎來發(fā)展的春天，帶來巨大的投資機會。
《中國股市投資組合規(guī)模的進一步研究》作者：方少含，文獻來源：[J].山西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2011摘要：采用"滬深300"成分股中的280只股票，通過隨機抽樣的方法建立等權(quán)投資組合模型，實證分析了中國股市投資組合規(guī)模的非系統(tǒng)風(fēng)險分散效應(yīng)，計算了滬深A(yù)股系統(tǒng)風(fēng)險總量，并從馬可維茨投資組合理論出發(fā)探討了合適的規(guī)避風(fēng)險的投資組合。
《股市投資機會在哪里？》作者：劉浩，文獻來源：[J].卓越理財，2008，摘要：<正>2008年上半年，根據(jù)各種理論推算出的"鐵底"——5000、4800、4000、3500……，都沒能阻止股市大盤的下跌、再下跌，股指在所謂"鐵底"中一路暢行。大跌之后，下半年股市能否絕地反擊？《中國股市投資策略探討》作者：劉光彥文獻來源：[J].商業(yè)研究，2005，摘要：14年來中國股市大幅波動，暴漲暴跌的次數(shù)不計其數(shù)，許多參與群體損失慘重。然而，中國股市在讓投資者面臨巨大風(fēng)險的同時，也給投資者帶來巨大的機會，認真研究中國股市的運行情況及漲跌機理，探討其投資策略是很有必要的。
《爭奪資源：故事遠未結(jié)束》作者：彭波，文獻來源：[J].證券導(dǎo)刊，2006，摘要：一年來，一邊是股改轟轟烈烈地進行，一邊是牛市如火如荼地展開，中國股市隨著最大的制度障礙的消除，被壓抑的上升動能開始逐步釋放，除了制度的原因，資源與能源、人民幣升值、消費升級被視為這輪牛市的開始。
《中國股市投資價值分析：基于行業(yè)角度》作者：錢競，文獻來源：[J].金融理論與教學(xué)，2012，摘要：自2008年金融危機爆發(fā)以來，又經(jīng)歷了歐債危機，中國股市持續(xù)低迷，大盤指數(shù)不斷跌破低點，中國股市仿佛在一夜之間回到了十年前的水平。眾多股民被套，財富大幅縮水，基金公司普遍虧損。中國股市到底具不具被長線投資機會還有待考驗。
《中國股市投資風(fēng)險結(jié)構(gòu)性失衡分析》作者：李瑋，陳衛(wèi)平，文獻來源：[J].中南民族大學(xué)學(xué)報(自然科學(xué)版)，2008，摘要：從介紹股市投資風(fēng)險特征著手，通過對中外股市風(fēng)險結(jié)構(gòu)的實證分析比較，指出了當(dāng)前中國股市系統(tǒng)性風(fēng)險比例過高，系統(tǒng)性風(fēng)險與非系統(tǒng)性風(fēng)險結(jié)構(gòu)性失衡，并圍繞這一失衡現(xiàn)象對其成因、危害進行了分析。
《運用投資機會集方法研究公司成長性》作者：潘立生，任國宏，趙惠芳，文獻來源：[J].財會月刊，2010，摘要：本文使用投資機會集方法并選用我國滬深兩市制造業(yè)上市公司作為樣本來度量公司的成長性，并對投資機會集方法和傳統(tǒng)的托賓Q值方法和市凈率方法進行有效性檢驗，結(jié)果表明：投資機會集方法比托賓Q值方法。
《時變性投資機會條件下的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置決策：理論與中國實證》作者：范利民，陳浩武，文獻來源：[J].管理工程學(xué)報，2010，摘要：本文分析了投資機會的時變性特征對長期投資者戰(zhàn)略資產(chǎn)配置決策的影響并實證，表明時變性特征降低風(fēng)險資產(chǎn)長期收益率條件方差的增長速度，降低其在長期投資視角的風(fēng)險。
從上我們得到：中國股市成長性與其他的一些因素之間的關(guān)系，或者是投資機會與其他的因素之間的關(guān)系。可以借鑒他們的分析方法和分析思路。有利于我們選擇正確的研究方向。
四、本課題主要研究內(nèi)容
論文在廣泛閱讀相關(guān)資料和研究成果、理論，充分調(diào)研的基礎(chǔ)上，對我國股市的成長性與投資機會進行研究。論文通過對中國股市的成長性，投資機會各自分析和實證研究后得出兩者之間的關(guān)系進行研究分析，最后綜合理論與實證研究得出結(jié)論并提出相關(guān)建議。以下為提綱：
第一章，緒論部分主要是說明本文的研究意義和背景、概述本文的研究內(nèi)容。
第二章，詳細說明中國股市的成長性，對中國的成長性展開分析
第三章，詳細說明中國股市的投資機會，并研究不同時期的投資機會是怎樣變化的
第四章，通過選取樣本和萃取數(shù)據(jù)對中國股市的成長性與投資機會之間的關(guān)系進行分析
第五章，對本出總結(jié)，同時通過本文的研究提出相關(guān)建議。
五、完成論文的條件和擬采用的研究手段(途徑)
首先，通過研讀國內(nèi)學(xué)者對于這一問題的各類研究成果，并以此為思路來尋找出我所需要進行的宏觀方面的研究。
其次，借鑒國內(nèi)學(xué)者的理論成果及實證檢驗成果找出我的研究所需要的數(shù)據(jù)與實證方法，并找出各類實證檢驗結(jié)果的相同于不同之處，提出我所要研究的問題的理論依據(jù)及實證分析的可行性和必要性，根據(jù)理論與實際的結(jié)合找到能夠驗證我問題的方法。
再次，對我所研究的問題進行分析，此部分相對于前面較理論化，但是會更加具體到細節(jié)。
六、本課題進度安排、各階段預(yù)期達到的目標：
1.2.28-3.6：確定論文題目，明確論文目的、內(nèi)容及進度安排，開始查閱資料。
2.3.7-3.20：收集資料，撰寫任務(wù)書和文獻綜述。
3.3.21-3.27：收集資料，完成開題報告。
4.3.28-4.3：整理資料，擬定論文大綱。
5.4.4-5.8：整理資料及相關(guān)數(shù)據(jù)，撰寫并修改論文初稿，最后完成論文初稿。
