時間：2023-07-25 17:16:21
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇企業投資價值評估方法，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
中圖分類號：C29 文獻標識碼：A 文章編號：
緒論
隨著國內企業并購重組活動的日益活躍，動機的日益成熟，企業更多地從經濟利益出發，實施戰略并購。一項并購成功與否，并購價格的合理性是一個重要因素。要對目標企業合理定價，不失公允地保障各方的利益，就必須進行合理有效的資產評估。而在企業戰略并購中，目標企業的投資價值評估成為整個并購活動的核心和成敗的關鍵。如何確定目標企業的投資價值成為戰略并購中迫切需要解決的問題。只有對并購后可能產生的協同效應進行較為準確的分析和評估，才能合理地判斷并購的必要性和可行性，進而在此基礎上確定投資價值，并為并購交易價格提供參考依據。本文就并購中投資價值的評估進行簡單的分析，為實務操作提供一些思路和方法。
一、企業并購的概述
企業并購是企業之間的兼并和收購行為，是法人在平等自愿、等價有償基礎上，以一定的經濟方式取得其他法人產權的行為，是企業進行資本運作和經營的一種主要形式。
企業并購的動因
企業進行并購，主要的動因有：① 企業發展動因。在激烈的市場競爭中，企業只有不斷發展才能生存下去。并購可以讓企業迅速實現規模擴張；可以突破進入壁壘和規模的限制，迅速實現發展；可以主動應對外部環境變化。② 發揮協同效應。并購后兩個企業的協同效應主要體現在經營協同、管理協同和財務協同等方面。③ 加強市場控制能力。通過并購可擴大市場占有率，增強企業競爭力。④ 獲取價值被低估的公司。⑤ 降低經營風險。并購可以使企業迅速實現多元化經營，從而降低投資組合風險。
企業并購的作用
企業并購具有以下作用：通過企業并購實現經濟結構戰略性調整；通過企業并購促進資產流動、擴大生產規模、提高經濟效益；通過企業并購實現資本和生產的集中，增強企業競爭力；通過企業并購推動國有企業改革；通過企業并購促進文化融合與管理理念的提升。
二、并購中的投資價值分析
目前的公司價值評估理論主要是探討和研究目標公司公平市值的評估，其基本的評估假設是：公司目前以現有的各種資源進行持續經營給現有股東帶來的價值，也就是現有股東目前持有的實際價值，這種價值往往是目前出售方的價格底線。并購方如果希望出售方出售股權就應當支付給其公平價值以外的補償，這種補償又不應當超過并購方通過并購所得到的超額收益，否則并購對于并購方就失去了價值。
一項成功的并購在于通過出售方和并購方都能得到比各自單獨經營更多的利益，這種更多的利益來源于并購所產生的協同效應。所謂協同效應是指并購后新公司的價值大于并購前兩家公司價值之和，即1+1﹥2，并購后企業競爭力增強，導致凈現金流量超過兩家公司預期現金流量之和，或者合并后公司業績比兩個公司獨立存在時的預期業績高，其主要體現為并購活動的投資價值。
資產評估中關于投資價值的定義是指“評估對象對于具有明確投資目標的特定投資者或某一類投資者所具有的價值估計數額。”在企業并購中就是指被并購方按照并購方的管理戰略，考慮并購方特定的協同效應條件下評估的價值。投資價值評估是把目標企業作為并購方的一種具有特定用途、以某種并購方獨有的方式運行、對于并購方具有獨特價值的資產。因此，當并購方為一類特定的主體，其并購目的是以其特定的方式整合目標企業，并把目標企業納入其戰略的一部分，用并購方的方式持續經營下去，也就是說，目標企業對于并購方來說是有特定意義和價值的，此時我們就應當選擇投資價值來評估目標企業。
所謂投資價值是指以資產的收益能力為依據確定的評估價值。資產的投入和產出往往存在較大的差異，有的資產投入量高，但產出小。投資價值是以產出效率為依據衡量其價值的。
并購中的公司投資價值評估不僅僅是簡單的數值測算，它要求評估者必須考慮目標公司所面對的內部和外部環境的變化以及并購對各方面的影響，對協同效應進行更加詳細的分析，進而將這種對協同效應分析的結果調整到實際現金流的測算中，通過細致評估協同效應，得出合理的投資價值，從而合理確定目標公司的評估價值區間，為并購雙方確定并購價格提供科學依據。
由于不同企業之間的協同效應不同，其協同效應創造的價值也就不同，所以同一標的企業對于不同的戰略并購企業具有不同的價值。因此在戰略并購中，需要提供并購企業對目標企業的“投資價值”評估，即目標企業自身價值加上目標企業與并購企業協同效應的價值。
三、目標企業自身價值的評估
目標企業自身的價值評估可以采用三種評估方法：資產基礎法、收益法和市場法。資產基礎法是以凈資產作為企業價值的標準，如賬面價值法、重置價值法和清算價格法等；收益法是將企業未來收益的折現值作為企業價值，如現金流折現法等；市場法是指將評估對象與可比上市公司或者可比交易案例進行比較來確定企業價值，如價值比率法等。本文重點介紹折現現金流模型。
折現現金流模型是：
企業價值=
即企業自由現金，指企業經營所產生的稅后現金流量總額，是可以提供給企業資本的供應者，包括債權人和股東的現金流量。選用這一參數充分考慮了目標公司未來的創造現金流量的能力。
折現率的確定。
為了與現金流量定義相一致，用于現金流量折現的折現率應能夠反映所有資本提供者按照各自對企業總資本的相對貢獻而加權的資本機會成本，即加權資本成本。由于個別資本成本的高低取決于投資者從其他同等風險投資中可望得到的報酬率，因此，折現率的高低必須能準確反映現金凈流量的風險程度。
利用折現率對企業現金流量進行折現
在確定了現金流量和折現率后，下一步就是利用計算出的折現率對現金流量進行貼現。
四、協同效應價值的評估
戰略并購追求的是并購交易前后的新增價值，協同效應促使企業核心競爭力的形成和擴散，協同效應的價值在戰略并購企業價值的評估中意義重大。并購中的協同效應主要體現在：經營協同、管理協同、財務協同和無形資產協同方面等。協同效應價值的評估有以下兩種思路：
整體評估
該思路以并購的最終效果——企業價值增值為出發點，理論前提是，企業并購后產生規模效應、實現優勢互補，提高企業整體價值。具體操作思路是把并購和被并購企業看成一個整體，測算整體企業價值，通過來確定協同效應。
協同效應價值的計算公式如下：
—協同效應價值
—并購后聯合企業的價值
—并購前并購方的價值
—并購前目標企業的價值
只有當S﹥0時，并購中的目標企業才具有投資價值！
此處的、、的采用資產評估的基本方法進行評估。
分別評估增加值結果匯總
該思路是將協同效應進行分類，分為管理協同效應、經營協同效應和財務協同效應。其中，管理協同效應的增加值包括：管理費用減少額，并購雙方企業文化滲透帶來的增值，企業員工素質提高帶來的增值等；經營協同效應的增加值包括：營業收入的增加額，固定成本節約額，變動成本降低額，存貨儲存及管理成本降低額，營銷費用降低額，企業研發創新的增加額等；財務協同效應的增加額包括：內部融資降低的資本成本，外部融資降低的資本成本，納稅節約額等。
具體評估時采用增量折現現金流模型：
— 并購后存續企業第t年由于協同效應而產生的自由現金流量增量
— 協同效應開始的年度
— 預測期
— 折現率
此處的可以分解為營業收入的增加，產品成本的降低，稅賦的消減，資本需求的減少。
五、投資價值評估中的還需關注的問題
企業在并購前，應當重視對并購雙方的企業文化的調查研究與分析評估，并將評估的重點放在并購雙方在國家文化和企業文化之間的差異，以及文化能否相互融合等方面。
在并購企業的投資價值評估中，還應當考慮外部環境、智力資本、內部風險控制等非財務因素對價值創造的影響。由于實際操作中很難對這些非財務指標進行定量的分析，也只能通過現有的指標體系進行大體的估計。
結論
綜上所述，投資價值評估中，既要重視企業在并購前對并購雙方的企業文化的調查研究與分析評估，又要考慮外部環境、智力資本、內部風險控制等非財務因素對價值創造的影響。只有對并購后可能產生的協同效應進行較為準確的分析和評估，才能合理地判斷并購的必要性和可行性，進而在此基礎上確定投資價值。
參考文獻：
鄭婷，劉小芳，基于協同效應的企業并購增值評估〔J〕.81-82 商業會計，2012（03-05）
冷薇薇，陳向明，論并購中目標企業的價值評估〔J〕.財會研究，2010，（02）.
蒂姆·科勒，馬克·戈德哈特等，價值評估-公司價值的衡量與管理〔M〕，83-95第4版,電子工業出版社.
【關鍵詞】經濟增加值 企業 價值評估
一、緒論
近幾年以來，隨著我國經濟的快速發展，企業制度逐漸規范，資本市場逐漸完善。企業之間的交易逐漸頻繁，投資者更加關注企業投資價值。傳統業績評價體系無法正確衡量企業的經營業績，容易對企業經營活動和管理層決策產生誤導作用。EVA作為一種新型的企業價值評估方法，引起實務界和學術界廣泛關注。但是我國資本市場還不完善，導致EVA在企業應用過程中還存在一些局限性。
二、EVA價值評估理論
（一）EVA的基本理念
管理大師彼得德魯克1995年在《哈佛商業評論》刊登的文章中指出，EVA的基礎是我們長期以來一直熟知的、我們稱為利潤的東西，也就是說企業為股東剩下的金錢，從根本上說是利潤。許多公司往往只關心常規的會計利潤。會計利潤扣除了債務利息，但完全沒有考慮股東資金的成本。同樣，大多數業務經理只關注經營利潤，而經營利潤甚至沒有扣除債務利息。只有股東資金的成本像其他所有成本一樣被扣除后，剩下的才是真正的利潤。
（二）EVA的基本模型
EVA發源于剩余收益，其基本思想在1776年亞當斯密的《國富論》和1777年羅伯特漢密爾頓的《商品導論》中就已經出現；1890年，英國著名的古典經濟學家阿爾佛雷德馬歇爾在《經濟學原理》中提出了“經濟利潤”的概念：只有在凈利潤基礎上減去資本以現行利率計算的利息，才能獲得實際意義上的利潤。這是剩余收益的最早提法。剩余收益的概念還在20世紀早期的會計理論文獻和60年代的管理會計文獻中出現過。經濟增加值只是對剩余收益加以調整后的變形。
EVA指調整后的稅后凈營業利潤（NOPAT）扣除企業全部資本經濟價值的機會成本后的余額：EVA=NOPAT-C*WACC=（RONA-WACC）*C，式中，NOPAT為調整后的稅后凈營業利潤；C為全部資本的經濟價值（包括權益資本和債券資本）；RONA為資產收益率；WACC為企業加權平均資本成本。可見，企業可以通過增加稅后凈營業利潤、減少資本占用或者降低加權平均資本成本率來提高EVA。
三、EVA價值評估方法優勢分析
（1）EVA能夠真實地反映企業價值。EVA充分考慮企業全部資本成本，既包括債務資本的成本，也包括股本資本的成本。能夠真實反映企業盈利能力。同時對企業會計報表進行調整，使EVA價值評估方法能更真實地反映企業價值。
（2）EVA價值評估方法使經營者像所有者一樣思考，使所有者和經營者的利益取向趨于一致。對經營者的獎勵是他為所有者創造的增量價值的一部分，這樣，經營者的利益便與所有者的利益掛鉤，最終降低管理成本。
（3）EVA重視企業可持續發展。關注資本的投入規模、投入時間、投入成本、投入風險等重要因素。EVA注重企業長遠發展，鼓勵經營者做出的投資決策能夠給企業帶來長遠利益。
四、EVA價值評估體系在我國企業運用中的局限性及相關措施
（一）EVA在我國企業運用中的局限性
（1）企業價值觀念淺薄。我國的大多數企業在推行經濟增加值價值管理過程中，差不多都認識到了經濟增加值宣傳的重要性，但是一部分企業對企業價值理解和宣傳力度不夠。目前，在衡量企業價值時，許多企業沒有包括股權資本成本，沒有完全考慮投資這些項目所獲得的收益能否真正彌補所付出的成本。
（2）沒有建立完整的經濟增加值價值評估體系。一個完整的經濟增加值價值評估體系應該包含薪酬激勵、管理體系、理念體系及業績考核，對于我國大部分企業來講，還未建立完整的經濟增加值價值評估體系，僅僅局限于薪酬激勵和業績考核兩個方面。
（3）經濟增加值的實施過程不太合理。實行經濟增加值對于企業來說是一個循序漸進不斷改進的過程，在試點范圍內取得成功后逐漸推進整個企業。沒有必要的機構保證經濟增加值的有效實施，這樣的機構的缺失將會使企業不能真實了解經濟增加值的落實情況。
（4）企業的治理結構不夠合理。企業治理結構的合理程度將會直接影響EVA的運營效果，我國企業的治理結構還有很多不合理的地方，必然會影響企業中EVA的推廣和應用。
（二）EVA在我國企業應用中的相關措施
（1）公司需要建立完善的治理結構。公司治理結構包含股東會、董事會、監事會和獨立董事。我國上市公司應該逐漸完善公司的治理結構，使得公司員工能夠將創造股東價值作為自己的目標，使經理人與所有者之間因目標偏離所帶來的剩余損失降到最低，實現企業價值最大化。
（2）經營者轉變管理理念。公司應具備的最基本理念是股東財富最大化。一些企業經營者還沒有構建這一理念，解決經營者的這一觀念滯后，最根本的是要對企業責任人、企業高管進行教育和宣傳。
（3）循序漸進，制定科學的實施策略。從國外成功實施經濟增加值的經驗中，我們可以看到，經濟增加值在實施中要從上到下、循序漸進地逐步推行，不能在短時間內大范圍地推廣。與此同時，要提高經濟增加值計算的準確性，必須要保證真實的財務報表，制定嚴格的信息披露制度。
五、結論
隨著經濟的迅速發展，市場競爭日益激烈，公司的可持續發展漸漸成為企業投資者和管理者關心的核心問題。有效地評估企業的經營業績，以便于幫助投資者做出合理的投資決策和幫助管理者了解企業的發展形勢。
參考文獻：
[1]倪梅林.EVA企業價值評估研究[D].天津財經大學，2009.
[2]段愛玲.EVA與企業價值評估[J].企業改革與管理，2003.
[3]孫錚，吳茜.經濟增加值：盛譽下的思索[J].會計研究，2003.
[提要] 企業價值評估是一項綜合性的資產評估，隨著企業經濟交易行為的出現和增加，企業價值評估的應用空間得到了極大的擴展，在市場經濟中的地位也越來越重要。本文對現有的企業價值評估方法進行介紹，并分析各方法的優缺點，為用好評估方法、提高價值評估的準確性做一些探索。
關鍵詞：企業價值評估；優缺點
中圖分類號：f273.4 文獻標識碼：a
收錄日期：2013年1月21日
企業價值評估作為一項綜合性的資產評估，主要對企業整體價值進行判斷及估價，為企業的產權轉讓或產權交易等行為服務。企業價值評估的方法很多，分析各方法的優缺點及適用范圍對合理、準確地進行評估是必要的。以下將對現有的企業價值評估各方法進行詳細的介紹，并分析它們的優缺點。
一、成本法
成本法，指根據企業的資產負債表，對企業賬面價值進行調整得到的企業價值，其基本思路是重建或重置評估對象。成本法主要可以分為賬面價值法、重置成本法兩種。
賬面價值法評估的企業價值是依據財務報告中的資產剩余價值而確定的，它不能反映當時資產市場價格的變動與通貨膨脹的情況。所以用該法評估出的企業價值并不能反映企業的真實價值。
重置成本法基于企業價值取決于各單項資產的價值的假設，根據企業的資產負債表，對企業的賬面價值進行調整，使其能符合現實的市場價值。重置成本法從企業重建的角度考慮，計算在評估基準日上再建造一個與被評估企業具有相同生產能力或完全相同的企業所需要的投資，將這個投資作為被評估企業的價值。重置成本是“面向現在”的，它克服了以歷史成本來評估企業價值的不足，評估結果更符合企業的實際經營。
二、市場法
市場法的基本做法是根據與被評估企業相似的參照企業，通過比較兩個企業的主要變量，設置合適的比較乘數，同時修正、調整參照企業的市場價格來確定被評估企業的價值。參照企業一般選取同一行業或是處于同樣市場環境中的企業，并且其財務報表便于調整，與被評估企業的財務報表具有可比性，但這在實際應用中比較難做到。使用市場法時，經常使用財務比率作為比較乘數，如市盈率、市凈率等指標。最常見的乘數是行業平均市盈率。
市場法的技術水平低，計算簡單。但是，如果待評估的目標企業不是上市公司，則不容易找到參照公司。我國的證券市場存在缺陷，要獲得有代表性的參照公司的市盈率等可比指標并不容易；并且，我國證券市場并不成熟，市場的有效性仍然不高，容易出現對被評估企業的高估和低估情況。所以在我國，市場法的適用受到了一定的限制。
三、收益現值評估法
任何一項金融資產的投資都是以犧牲現實消費為代價，以獲得未來收益為目的。收益法對金融資產的估價從未來收益入手，通過預測目標企業未來所能產生的收益，并根據獲取這些收益所面臨的風險及所要求的回報率，對這些收益進行折現，得到目標企業當前價值。
由于未來收益可以分為企業未來現金收入、股利收入、剩余收益收入，所以收益現值評估法有現金流折現模型、股利折現模型及剩余收益模型三種。
股利折現模型認為股票的投資價值是未來全部股利的現值。該模型有兩個變量：權益資本成本和預期股利。權益資本成本可以通過資本資產定價模型（capm）計算得出。期望股利取決于對企業未來收益、股利支付率和收益增長率的假設，根據假設的不同，可以將模型進一步分為零增長模型、戈登模型、兩階段增長模型等衍生模型。
現金流折現模型包括股權自由現金流折現模型和企業自由現金流量折現模型兩類。按照股權資本成本和加權平均資本成本（wacc）分別對股權現金流量和企業自由現金流進行折現的現值都為企業價值。基于對股利未來增長狀況的假設，股權自由現金流和企業自由現金流折現模型也可分為零增長模型、固定增長模型、兩階段模型。
剩余收益模型是股利折現模型的衍生模型。它將會計數據——賬面凈資產作為估值變量直接納入估值模型中，從新定位了會計信息與企業價值之間的關系。該模型不僅在理論上更具合理性，而且評估時的誤差也比其他模型更小，是現在最有應用前景的估值模型。
收益法是目前運用最多，也是評估結果最準確的方法。但是，收益現值法對未來股利、現金流和剩余收益的變化進行各種假設，如固定增長假設、二階段增長假設等。因此，收益現值評估方法應用的成功與否很大程度上取決于對未來預測的準確性，如果預測不當，可能導致評估結果的嚴重偏差。
四、期權定價法
傳統npv方法假設項目決策必須立即決定，要么馬上就做，要么不做；項目一經執行，就要一直做下去。但是，這與實踐中的投資情況產生了嚴重的背離，因為它忽略了管理者有延期投資及企業有擴張或終止項目的權力等情況。實物期權思想認為管理者擁有管理的靈活性，可以通過有效的管理隨時根據即時信息做出判斷，將經營風險和不確定性盡可能轉化為創造價值的機會。傳統的npv方法排斥投資過程中的不確定性，有低估投資價值的傾向；而實物期權方法則重視了過程中的實物期權，更能保證評估的準確性。實物期權評估的基本模型叫做期權定價模型，它能反映產品期權、經營管理靈活性等因素的價值。
期權估價法揭示了機會可能具有很高的價值。特別地，它還揭示了機會的時間價值的重要性，比如根據現金流折現法，如果項目的凈現值為正值則采用，反之則放棄。而期權理論則說明，在某些情況下持有期權進行等待反而具有更高的價值。然而，該模型對在成熟的市場中大量進行交易的金融工具來說是合理的，對于不夠成熟的市場中不存在大量進行交易的一些產品，結果的準確性卻不能保證。因而，在目前我國不夠發達、尚未成熟的市場環境下使用該模型評估可能會產生明顯的誤差。
五、經濟附加法（eva）
eva早在20世紀八十年代，由美國思騰思特管理咨詢公司提出。它考慮了對所有者投入資本應獲得的投資機會成本的補償，量化了企業能夠提供給投資者的增值收益。直到1993年，eva的完整概念才被提出，即一定會計時期內企業使用一定量的資產創造的企業經營收益扣除資本成本后的利潤。近年來，eva方法作為評價企業經營管理狀況和管理水平的重要指標，被引入了企業價值評估領域。eva認為企業的價值等于企業最初的資本投入加上所創造的經濟價值的增量的現值。
eva顯示了一種新型的企業價值觀。eva模型將權益資本成本的正常報酬稅前列支，充分考慮了所有者權益資本的成本；在計算時對會計資料進行了必要的調整，剔除了會計失真的影響。但是，eva模型也有一些不足之處：第一，用eva模型評估價值，要做的調整太多；另外，某些需調整的數據，如商譽、研發費用等，很難取得，不符合成本效益原則。第二，eva指標對非財務因素重視不夠。第三，eva指標沒有識別風險的能力，沒有辦法識別上市公司會計報表中隱藏的虛假成分。所以，鑒于eva模型在使用還中還存在諸多應用障礙，eva模型在我國的使用并不廣泛。
現有的企業價值評估方法各有利弊，在使用時，為了保證評估結果的準確性，可以根據具體評估情況對模型中的相關指標進行合理的調整；另外，綜合運用各種評估方法、模型對企業價值進行評估，也是減少誤差、提高評估結果準確性的一個途徑。
主要參考文獻：
[1]汪平.財務估價論[m].上海：上海財經大學出版社，2000.
重視無形資產，并將其作為重要的資產來經營管理，可為企業帶來巨大的效益。如今以知名度和信譽度為核心的無形資產，已成為現代企業競爭制勝的資本，并將發揮越來越大作用。當達國家知名企業的無形資產價值一般占資本總額的50%-70%，無形資產已經成為這些知名企業技術貿易、占領國際市場、擴大社會影響的重要手段。伴隨著世界經濟網絡化、知識化，一些低端企業所創造的價值將不斷降低，有遠見的企業家必然會將核心業務轉向價值增值高、利潤高的領域，比如研究開發、品牌經營、資產重組、產權經營等；而對那些需要大量有形資產和重復性勞動的業務，如產品生產、運輸配送等業務，采取外包或委托的方式交給專業公司完成。
一、無形資產管理及評估重要性分析
企業作為具有獨立性、商品性和盈利性的社會經濟組織，需管理經營各種各樣的資源。正確評估、管好用好無形資產，是衡量企業經營管理水平高低的重要標志。
1.管好用好無形資產。第一，加大無形資產投入。包括加大利用知識產權、產品質量、信譽、經營管理、廣告宣傳、人才培養與科技等投入。第二，充分利用現有無形資產，主動開展各項業務。發揮其延伸、融資等功能，努力將現有無形資產盡快轉化為現實生產力。第三，加強無形資產管理。加強其成本核算、重視其價值評估、保密等，并及時取得法律保護。第四，做好無形資產戰略規劃。不僅要管好用好有形資產，更要管好用好無形資產，并且將其作為企業核心競爭力的重要組成部分，采取切實可行措施，使其保值增值，至少不會流失或貶值。
2.正確評估、管好用好無形資產意義重大。第一，可以擴大企業影響，展示企業實力。品牌、商標等無形資產的賬面價值往往微不足道，甚至沒有記錄，但其所創造的實際超額利潤卻大的驚人。通過評估并及時宣傳，可以提升企業形象和知名度。（2）通過評估，使企業價值最大化。目前我國的會計指標體系不能有效反映無形資產的價值、不能有效衡量企業的價值，反映無形資產價值的會計信息失真，帳面價值、財務業績并不等于公司的實際價值。正確評估技術、管理、人才等無形資產的價值，可以使企業價值最大化。如合資、重組、改制、上市，無形資產可以作價入股；利用無形資產可以吸引投資、質押貸款、創造優良融資環境；轉讓、許可使用、拍賣，無形資產有實際價值；無形資產受法律保護，侵權可以索賠。（3）通過評估，量化企業價值，摸清家底，提供經營管理決策依據。
二、無形資產評估策略途徑
無形資產評估與其他業務不同，有其特殊性。第一，無形資產難計量。不同無形資產價值不同，甚至同類無形資產，其價值也差異很大。第二，無形資產必須依托于有形資產的經營活動而逐漸形成。比如在經營活動中伴隨著銷售規模擴大、市場份額增加，才會形成其獨有的品牌和銷售網絡；并根據市場需要，開發新技術、提供新服務；根據經營要求，創新并實施新的管理。第三，無形資產易變化、易延伸。比如，某品牌改變或增加了其功能，而不會受太多制約。第四，無形資產不可控制性較強。比如假冒產品排斥真正品牌產品、技術秘密泄露等等。因此，無形資產評估必須根據企業性質及其發展階段、無形資產價值類別，采取不同的策略途徑。
1.無形資產評估策略。企業性質不同，采用的評估策略不同；同一企業不同發展階段，也應采用不同的評估策略。
（1）開發創新策略。創業階段，多偏重培育市場和顧客群，評估宜以開發策略為主；高新企業應重視技術創新、管理創新能力，評估宜以創新策略為主。
（2）品牌延伸策略。創業成功以后，特別是已經具有知名品牌的企業，主要是開拓和保護市場、保護無形資產，評估宜以品牌延伸策略為主。評估其生產其他產品的能力，看看其能否在一個名牌下聚集系列產品，形成名牌“王國”。因為品牌延伸，可幫助新產品順利進入市場，并大幅降低促銷費用，且擴大名牌影響，增加品牌價值。比如“長虹”、“海爾”、“娃哈哈”等，通過品牌延伸策略，很快打開了市場，且使其品牌價值巨增。
（3）擴張融資策略。對于謀劃發展和擴張的企業，宜重點評估其融資能力。利用無形資本融資的途徑很多，比如可以借助一項優秀創業方案，吸收風險投資，取得創業資本；將部分無形資產抵押，可以取得持續生產經營貸款；通過特許經營方式，接受投資；利用名牌效應、技術優勢、管理優勢、科技和人才優勢、營銷網絡優勢等無形資產，可以盤活有形資產，并全面評估、合理作價，以合資或合作方式融資、參與其它企業利潤分配，或通過聯合、參股、控股、兼并等形式實現資產擴張等等。選用不同的擴張融資方式，并有效經營，可以給企業帶來先機和發展機遇，評估時應重點關注。
2.無形資產價值類型及評估途徑。無形資產評估，可用市場價值或非市場價值。市場價值，即正常狀態下最有可能實現的交換價值。非市場價值，包括投資價值、持續經營價值、清算價值等。投資價值，即對特定投資者所具有的價值，如企業改制并購的收購價值、關聯交易價值等。投資價值可能等于或高于或低于市場價。持續經營價值，即企業繼續經營可能實現的預期收益。清算價值，即企業停止經營、清算、拍售、快速變現等非正常條件下的價值。持續經營價值、清算價值也可能等于或高于或低于市場價值。
不同無形資產有不同的價值，甚至同類無形資產，其價值差異也很大；不同交易性質的無形資產（如持續或非持續經營）價值不同；采用不同的評估價值類型（市場價值或非市場價值，及投資價值、持續經營價值、清算價值等），其價值差異也很大。總之，無形資產難計量、且很難找出可比的參照物，其價值不好評估。所以，無形資產價值評估通常是采用具體情況具體分析、“一事一議”的方式。
三、無形資產價值評估方法建議
不少企業會計信息、財務賬面雖有無形資產，但多為歷史成本值，所反映的無形資產價值不客觀、不真實。無形資產價值評估的關鍵是全面、綜合、動態，建議采取以下方法步驟：
1.根據歷史成本，全面綜合地分析計算無形資產的賬面價值。利用企業現存的財務報表記錄，以歷史成本為依據，對無形資產進行分項評估，然后加總，得到其賬面成本價值，這是靜態評估方式。優點是操作簡單易行；缺點是無法反映企業的實際贏利能力、成長能力和行業特點等。
這種方法將無形資產與企業這一有機體割裂開來，僅對賬面成本價值進行評估。其實，無形資產無法脫離企業整體進行單獨評估，也不能簡單累加，其價值應是在企業整體中體現，其賬面成本價格和它能夠帶來的收益相差甚遠，且其賬面價值與其未來創造收益能力的相關性極小。因此，這種方法的評估結果不是嚴格意義的無形資產價值，只能作為參照，為評估提供價值底線。
2.以歷史成本和賬面價值為依據，并考慮時間價值因素，按照既定的貼現率統一折算為現值，再加總，求得無形資產價值。這種方法也僅僅是考慮了時間價值因素，其評估結果也只能作為參考。
3.采取靜態凈現值加期權價值進行無形資產評估。既考慮傳統的靜態凈現值，又考慮隱含的期權價值，彌補傳統評估方法的缺陷。期權價值主要是計算無形資產所具有的各種機會與經營靈活性的價值。但期權定價的假設條件非常嚴格，比如有些模型要求符合幾何或對數布朗運動規律；然而，實際很多經濟活動的機會收益，是否符合這一規律，還有待繼續研究。因此，實際評估很少單獨采用該方法，多是在用其他方法定價的基礎上，再考慮期權價值，加以調整得出評估值。
4.采用重置成本法或市場比較法進行無形資產價值比較校驗。重置成本法，即設想重新構建或者形成相似的無形資產所需的花費；市場比較法，即在市場找出可比的參照物，進行無形資產評估。但無形資產有其特殊性，可作為參照物的無形資產難以尋找，重新構建或形成相似的無形資產的設想更是難以實現；加之，目前交易案例不多，市場尚不完善。所以，重置成本法或市場比較法也僅僅是在其他方法定價的基礎上，起到一定的參考和校驗作用。
無形資產難計量，其價值不好評估。實際評估中，往往是多種方法聯合運用、相互比較，相對合理評估其價值。其中，歷史成本、賬面價值是基礎、是底線；考慮了時間因素的靜態凈現值，也只是作為參考值；期權價值，計算條件要求嚴格，有時甚至不考慮此類價值。重置成本或市場比較，也只是起到粗略的比較校驗作用和參考作用。
目前無形資產評估多以經驗水平為依據，多是主觀性很強的判斷。研究提出相對科學的評估方法還有很長的路要走，實踐中應針對不同對象選用不同的評估策略和評估方法，必要時可多種策略多種方法交叉聯合運用。進行無形資產評估，需要良好的分析能力、判斷能力，需要明白并大膽應用數學模式進行評估，同時要清楚數學模式及其假設條件的意義。但很多資料如經營管理能力等，還不能夠量化或者還沒有足夠數據去衡量，運用數學模式所得的評估結果也就只能作為參考。
關鍵詞 技術型知識產權 實物期權法
中圖分類號：F233 文獻標識碼：A
技術型知識產權是以技術為依托的知識產權，一般認為，專利權、專有技術等帶有技術性質的知識產權都可以稱之為技術型知識產權，其主要特征為客體信息的無形性和評估結果的不確定性。
1技術型知識產權資產評估方法應用分析
我國 《資產評估準則―無形資產》規定了無形資產包括收益法、市場法與成本法三種。不管是成本法、收益法，還是市場法都是針對傳統有形資產創造產生的評估方法，但是知識產權的無形性使得知識產權與有形的物權之間存在本質的差別。
1.1市場法、成本法與收益法比較
（1）市場法主要利用市場上同樣或類似無形資產的交易資料和交易價格。理論上而言，的確能得出最接近市場價格的知識產權評估價值，但是我國知識產權制度剛起步，知識產權交易市場尚未健全，交易并不活躍，這就限制了尋找效用相同或相似的知識產權。
（2）技術性知識產權一般可分為技術自創型與外購型。后者成本相對容易得到，而前者成本經常難以計算。對于前者，企業也許技術成本資料不完整，即使完整，真假也不易分辨，同時新技術的產生需要反復試驗證明，成功背后的成本因人而異，而新技術的市場價值總是客觀確定的。成本法可能更適合后者評估，但對于技術性知識產權出資評估而言并非最優。
（3）收益法是知識產權評估中經常使用的方法，主要通過估測被評估無形資產的未來預期收益并將其折算成現值。通過收益法得出的評估結論，往往便于企業與其他股東在決定技術性知識產權出資作價多少股份時進行考慮。
1.2三種方法應用中存在的問題
成本法這一方法可以較準確地確定企業的有形資產的價值，但是成本法通常并不能準確反映企業作為一個整體而存在的價值。評估對象不存在活躍公開交易市場和無法獲取可比交易案例是目前技術型知識產權市場法評估實務中面臨的最大問題。在收益法下面臨的最大問題是分成率預測難度大、折現率預測難度大，收益法評估思路不符合知識產權特點。
我國上市公司知識產權資產評估的目的性非常強，主要有資產置換、股權轉讓、股權收購、資產轉讓，其中，因為股權轉讓而進行知識產權評估的公司最多。但是在這種目的下進行評估時，方法選擇上具有很大的隨意性，即哪種方法產生的評估結果更符合評估目的便采用哪種評估方法。綜合來看，對于技術類知識產權評估采用何種方法，都面臨一定的問題，應根據企業自身知識產權的特點選擇適合的方法，下面引入實物期權法在技術類知識產權資產評估中的適用。
2實物期權法在評估中的適用
實物期權法主要由金融期權理論衍生而來，Myers指出一些實物資產具有期權的性質，并賦予企業一定的權利（實物期權），技術類知識產權同樣具有這種性質，類似金融領域的看漲期權，彌補了傳統靜態現金流量折現法中諸如未考慮企業未來決策彈性和預測誤差大等缺陷。鑒于技術型知識產權，尤其是專利權具有投資期長、風險大、不確定性高等特點，實物期權法在技術類知識產權資產評估應用中有其突出的優勢。
實物期權法的重要優勢是結合企業的未來管理和決策柔性，在投資項目的價值評估中充分考慮項目投資的時機選擇，主要適用于技術類知識產權的價值評估，即專利權和專有技術。但并非所有技術型知識產權都具有實物期權的特點。用于新產品開發的技術型知識產權往往需要配套實物資產的投資和明確投資時機的選擇，較適合用實物期權法進行評估；有投資目的的技術類知識產權最適合實物期權法；投資價值是站在投資者的角度，使其某項投資利益實現最大化，較適合實物期權法。
3技術型知識產權出資評估機制之完善
3.1優化知識產權評估方法
首先，我國應在專利、商標、版權等方面加大研究投入，加強理論研究，建立起符合各種不同知識產權資產類型的評估方法，根據不同階段采用不同的評估方法加以精確化；其次，我國知識產權評估中使用的方法與其他資產評估使用的方法幾乎大同小異。企業在選擇方法時應結合自身特點來運用，收益法是技術型知識產權評估中的主要評估方法，實物期權法在適合情況下也不為一種很好的選擇。
3.2制定單獨的知識產權資產評估規范
目前，只有中國資產評估協會2008年的《專利資產評估指導意見》是專門針對知識產權資產評估的。鑒于知識產權的特殊性，須單獨制定知識產權資產評估規范，可以考慮從法律、法規與自律規范三者相結合的模式。因此應盡快出臺《資產評估法》，可根據需要分別制定專利資產、商標資產等評估規范，接著由評估協會出臺相應的指導意見。
3.3強化評估主體之監督與責任制度
無形性特征造成了知識產權評估上的困難。首先在以出資為目的的評估中，評估主體必須充分了解知識產權的權利狀態，避免失誤評估對企業、股東與債權人造成損害。其次要保障評估活動獨立進行，這是客觀公正評估的前提。評估主體作為自主經營、自負盈虧的中介組織，業務活動均應獨立進行，不受任何主體、任何機構與社會團體的干涉。
關鍵詞：自由現金流量；模型構成；折現率；價值評估模型
一、自由現金流理論概述介紹
自由現金流量是指企業在持續經營的基礎上除了在庫存、廠房、設備、長期股權等類似資產上所需投入外，企業能夠產生的額外現金流量。也就是說，所謂“自由”的意思是強調它必須扣除必須的、受約束的支出，可以給不同的價值類型受益的最大現金流量。這種自由不是隨意支配，而是相對于已經扣除的受約束支出而言有更大的自由度，其實“自由”是一種剩余概念，是作了必要扣除后的剩余。從外延上判斷，自由現金流量的分類方法很多。在企業價值評估中，由于評估對象以及委托人所要求的價值類型的不同，現金流的計算口徑也不同。
二、現金流量貼現模型的構成因素
1.現金流量
現金流量是指某一段時期內企業現金及現金等價物流入和流出的數量。如企業銷售商品、提供勞務、出售固定資產、向銀行借款等取得現金，形成企業的現金流入；購買原材料、支付勞務費、構建固定資產、對外投資、償還債務等支付現金，形成企業的現金流出。現金流量是企業價值的決定性因素，沒有現金流入，企業的價值就是一種泡沫。
2.折現率
折現率作為一個時間優先的概念，認為將來的收益或利益低于現在的同樣收益或利益，并隨收益的時間向將來推遲的程度而有系統地降低價值。同時，折現率作為一個算術過程，是把一個特定比率應用于一個預期的現金流，從而得出當前的價值。折現率是一種特定條件下的收益率，說明資產取得該項收益的收益率水平。投資者對投資收益率的期望，對投資風險的態度，都將綜合地反映在折現率的確定上。同樣的現金流量也會由于折現率的高低不同而使其內在價值出現巨大差異。
3.預測期和終值
在評估中，企業終值是指預測期終了時目標企業的價值。終值在目標企業的總體價值中占有極大比重。我們可以從以下兩方面解釋：一是未來的不確定性使得預測期不可能太長，因而預測期之后的現金流對目標企業整體價值的評估將產生重大影響；二是當預測期恰好是企業的成長或發展期時，該期間的現金流往往被同期的資本支出或營運資本投資所抵消，但這些投資可能產生的現金流入要在預測期之后才變得明顯。企業作為持續經營的整體，其殘值的估計方法與一般資產殘值的估計方法有較大的差異。確定企業終值常用到的模型主要有永續增長模型和市盈率模型。
三、企業價值評估的主要步驟分析
1.歷史績效分析
歷史績效的分析應集中于關鍵的價值驅動因素，投資資本回報率是最為重要的價值驅動因素。公司只有在投資資本回報率超過其資本成本時，才能為其股東創造價值。投資資本回報率以及公司為增長而將其利潤進行投資的比例，會驅動自由現金流量，自由現金流量進而又可以驅動價值的增長。
2.績效預測
對公司的歷史績效分析之后，便可進行公司未來績效的預測。預測績效的關鍵是明了公司在關鍵的價值驅動因素――增長率和投資資本回報率――方面可能或將要如何經營。由于增長率與投資資本回報率并非一成不變，所以還必須考慮第三個方面，即時間本身。
3.資本成本估算
（1）確定資本結構的目標市場價值權數
為確定被評估企業的資本結構，一般可綜合采用以下兩個途徑：審查可比公司的資本結構；審查被評估企業的管理層明確或不明確的業務籌資政策及其目標資本結構。
（2）確定債務成本和權益成本
債務成本比較容易獲得，因為公司向債權人承諾確定的未來支付流量。知道了這些承諾的現行價格，計算預期收益就很簡單。一般是用同等風險債務的最新現行市場利率計算債務成本。
3.連續價值估算
（1）選擇適當的方法
連續價值的計算方法很多，有現金流量法和非現金流量法。現金流量法通常包括兩種：無增長永續年金法和永續增長年金法。非現金流量法在這里不作介紹。
（2）選擇預測范圍
對預測期限的選擇，如果關系到連續價值估算所賴以支撐的經濟假定的變化，那么對價值可產生間接影響。分析家一旦改變其預測期限，便可能無意之間改變了對經營狀況的預測。
（3）估測參數
從根本上講，估測連續價值的參數是整個預測過程中一個不可缺少的組成部分。連續價值參數應反映出對公司及其行業長期經濟狀況的一致的預測。
4.連續價值現值折現
估算的連續價值是明確預測期結束時的價值。這一估算必須按照加權平均的資本成本重新折現為現值，然后才能計入明確自由現金流量現值。
5.結果的計算
以公司加權平均的資本成本對預測的自由現金流量和連續價值進行折現，就得到了公司的估計價值，其中減去債務的價值，就能獲得產權的價值。
四、使用自由現金流貼現法的策略建議
1.自由現金流量評估價值存在的難點
（1）企業未來各期的自由現金流量大小難以確定。企業未來各期的自由現金流量高低是決定企業價值大小的關鍵因素，但合理預測企業未來各期的自由現金流量并不是一件容易的事情。
（2）企業持續經營年限長短難以確定。對于第一個時期，要分別預測企業每年的自由現金流量；對于第二個時期，不需再關心企業各年自由現金流量而代之以估計的一個企業終值，對企業持續經營年限預測的隨意性或刻意標準化常使得企業價值評估工作流于形式，導致評估人員本身也常常對結論表現出質疑和無奈。
（3）自由現金流量貼現率高低難以確定。若假定企業未來各年自由現金流量，以及持續經營年限能夠準確預測，則企業價值大小主要取決于企業價值計量模型中貼現率的大小。
2.自由現金流量評估價值應當注意的問題
（1）企業價值評估模型中的持續經營年限應與企業戰略規劃年限保持一致。建議在采用兩階段模型預測企業自由現金流量時，明確的經營年限預測期應以企業戰略規劃年限為參考，明確的經營年限預測期以后的各年企業價值評估可采用零增長公式進行，替代對預計殘值求現值的簡單做法。
（2）企業戰略規劃與則務預算應兼顧各利益相關者的利益。企業在制定戰略規劃與則務預算時應合理而充分地兼顧不同利益相關者的利益要求，這樣才能保證企業在追求企業所有權利要求者自身則富最大化的同時兼顧其他利益相關者的利益。
（3）明確自由現金流量適用范疇。自由現金流量目前在國外的財務咨詢、信用評級、投資銀行等機構中被大量采用，由于其在衡量企業經營業績及投資價值上的表現明顯優于凈利潤、市盈率、經營活動現金凈流量等指標，因此我們應在攻克難點及克服缺陷的前提下將其廣泛應用于企業價值評估，同時在企業業績評價及無形資產單項價值評估等領域進行大力推廣。
總結：現金流量比利潤更適于貼現，現金流量能更準確地反映經濟現實，應用于企業價值評估，可使企業價值的評估更加正確、合理，且更有具操作性。
參考文獻
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3.潘婷婷.3種企業價值評估方法的比較研究[J].企業管理與信息化，2006，35
【關鍵詞】 企業價值 協同效應 價值評估 實物期權
一、并購概述
1、并購的作用
企業間的并購指通過一定的程序和手段，取得其它企業部分或全部所有權的投資行為，收購企業一般可以通過股票或現金來完成收購，取得對目標企業的控制權。收購并沒有使得目標企業的法人地位消失。收購企業通過與被收購企業在資源、生產流程及技術等方面的整合產生協同作用，從而增加收購企業的價值或達到一個既定的目標份額。
協同作用是指企業從資源配置和經營決策中所能尋求到的各種共同努力效果。是企業內部或企業之間所產生的總體功能大于局部功能，總體效益大于局部效益加和的效應。可以說，協同作用是企業并購行為發生的基本動因。并購產生的協同作用包括：管理協同，經營協同和財務協同。
管理能力是一種重要的能力，企業可以充分利用管理能力，同時對多項任務進行管理，產生比管理單一業務更大的效益。如當企業的經營領域擴大到新的行業時，如果在管理上曾經遇到過類似的問題，企業管理人員就可以利用以前積累的經驗，有效地指導和解決新遇到的問題。
經營協同通常假定在行業中存在規模經濟，而在并購之前，企業的經營活動水平達不到實現規模經濟的潛在要求。如一個企業在研發方面具有較強的實力，但在營銷方面缺乏實力；另一個企業的市場營銷部門可能有較強實力，但缺乏研發方面的實力。這兩個企業的并購將導致經營上的協同。
財務協同是指并購的兩個或多個企業之間的互補性不是管理能力方面的，而是在投資機會和內部現金流量方面的互補性。如一個衰退行業的企業將產生大量的現金流，因其具有吸引力的投資機會少；而一個成長行業有很多投資機會，卻缺乏現金來進行投資。并購后的企業可以充分利用并購雙方現有的財務資源，避免資本的閑置和浪費，抓住好的投資機會，節約融資成本。
2、收購公司的確定
（1）一個最簡單的收購理由就是某企業的價值被低估。如某公司在資本市場表現出來的價值比它的真實價值要低得多，那么認識這種價值的收購者就會把它定為目標，收購價應該是低于目標公司的評估價值。
（2）為了能有更穩定的盈利和更少的風險，某些企業往往謀求經營的多樣化。所以往往在他們的經營業績不錯的情況下，瞄準別的行業的一些企業，特別是一些新興的行業或高盈利的產業。
（3）產生公司合并以后的協同效應，也是一種收購意圖。這里所謂的協同效應是指兩個公司合并后能產生的潛在的附加價值。這種附加價值可能是經營資源整合的結果，也可能是金融資源整合的結果。
（4）收購者選定某些經營管理不善的公司為目標，實施兼并進行重組是為了謀求控股，而新的所有者可能帶來債權的附加價值。
3、基于協同作用的評估溢價
協同效應存在的關鍵是目標公司控制了一種特別的資源，如果這種資源與買方公司的現有資源結合之后可以變得更有價值。當然對于不同的收購人，這種具體的資源可以有些不同。（1）在橫向聯合的收購中，并購方通過兼并后降低成本、增強市場開拓能力并增加銷售利潤率；（2）在縱向聯合的收購中，協同效應的基本來源是合并后的公司能更完全地控制產品的生產鏈；（3）在功能性整合的情況，一家在某個領域具有強項的公司收購另一家在另外一個領域具有強項的公司時同樣會產生協同效應。
4、傳統評估理論的局限性
隨著全球經濟一體化進程的加快，企業并購已成為公司成長的重要經營戰略。全球范圍內的企業并購活動日益增多，并購交易額也越來越大，但國內外大量實證研究結果表明，多數的并購是失敗的。本文認為企業并購的失敗從一定程度上反映了估價理論和實踐結果之間的差異。對于大多數并購企業來說，如何確定目標企業的價值與所能接受的最低成交價格是并購勝負的關鍵因素之一，而以往在目標企業價值評估中，主要采用靜態評價法，但實際情況往往千變萬化，同時并購企業擁有進一步決策的選擇權。例如在并購后可根據實際情況追加投資或放棄投資等的權利，且這種選擇權是有價值的，因此運用傳統方法會造成對被并購方企業價值的低估，這也是目前企業并購快速增長但并購效果不盡人意的主要原因。
二、考慮協同作用的并購目標企業價值評估
1、并購目標企業價值構成
在企業并購中，除了企業自身價值之外，還應該考慮并購過程中產生的協同效應與獲取未來收益的機會產生的增值部分。
（1）并購協同效應。協同是企業內部或者企業之間所產生的總體功能大于局部功能，總體效益大于局部效益加和的效應，是企業并購行為發生的基本動因。并購可能產生的協同效應包括：經營協同、管理協同和財務協同。
經營協同主要源于由規模效應引起產品固定成本下降。管理協同主要源于并購的管理能力的轉移所帶來的并購后整體管理水平高于單獨管理能力的效應。財務協同源于并購帶來的整體財務成本的下降和并購事件對股市刺激導致并購公司市值的提高。
（2）并購期權價值。企業并購一方面可以通過整合獲得協同效應，另一方面可在并購中獲得經營靈活性權利。這些選擇權與期權十分近似，具有較高的價值。并購具有以下期權特征：其一，并購的可延遲性并購方擁有購買目標方的機會時，可以在一定時期內保留這一機會，以等待觀察。并購方可根據實際經濟狀況的變化決定最佳并購時機，靈活選擇最為有利的并購決策，付出較低的并購成本，從而降低并購風險；其二，并購過程中的可轉變性。并購方在并購中可以靈活選擇債轉股、分期購買、分期報價等方式進行并購，也可以在并購目標企業形式不佳的情況下中止并購，以減少損失。并購的這些特征，具有一定的期權特征，表現為并購企業在并購過程中所獲得的實物期權。
2、并購目標企業價值評估公式
對并購方而言，前期投入成本，獲得對目標企業收購或延遲收購的權利，是實施并購所支付的對價，這一支付對價可以通過并購雙方談判獲得，因而一定程度上是可變價格。當小于并購方估計的投資價值V時。并購方會愿意支付而獲得投資價值V，否則并購方有權利放棄或中止并購計劃。當并購實施后并購方擁有了選擇權：當市場較好時，支付投資成本以進行擴張，當市場發展不盡如人意時，收縮規模以節省投資支出；當市場情況已無利可圖，則可以考慮放棄，出售手中的股權，或執行轉換期權。可見在整個并購和整合過程，并購方擁有一系列的選擇權利，選擇權的存在增加了投資價值。
通過以上分析，并購目標企業定價要考慮并購協同效應以及其并購期權特征。因此，并購目標企業價值可以用以下公式表示：
P= Vs+Vo
式中：P―并購目標企業價值；Vs―考慮協同效應的并購目標企業價值；Vo―并購期權價值。
（1）考慮協同效應的并購目標企業價值的確定。并購目標企業價值通常采用自由現金流量折現法來確定其價值。公式形式為：
Vs=■■
確定考慮協同效應的并購企業價值時可以采用自由現金流量法。在參數確定時要考慮到并購協同效應的影響。本文主要分析并購協同效應對參數的具體影響及其確定。并購后現金流主要受管理協同、經營協同和財務協同三種協同效應的影響。
管理協同效應主要來源于管理人員削減、部分行政人員解職、辦公地點合并等因素以及在并購方有效管理下，目標企業公司管理效率的提高。企業合并后管理費用的下降會受到行業相關性、管理效率的差異性和地理等因素的影響。管理協同效應主要會對現金流中營運資本產生影響。
經營協同主要來源于以下兩個方面：第一，規模經濟導致的單位產品固定成本的分攤：規模經濟將會使固定成本降低；利用對方銷售網絡進入新市場帶來的銷售量的增加；研究與開發力量合并帶來的革新能力提高；管理及勞動專業化水平提高帶來的勞動生產率提高。第二，縱向一體化帶來的整體交易費用降低：交易費用節約；生產過程一體化往往會降低生產成本；存貨的瞬時供應能夠降低存貨管理成本和資金占用；降低資產專用性風險，提高產品穩定性。因而，經營協同效應主要會對企業凈利潤、折舊和攤銷以及資本性支出產生影響。
財務協同主要來源于企業合并帶來的資金成本的下降：共同保險效應帶來的企業借債能力的提升；證券發行與交易成本的規模經濟等。
（2）并購期權價值的確定。目標企業成長價值在t0時刻的現值計算公式為：
C=SN（d1）-Ke-rtN（d2）
d1=■
其中d2=d1-？滓■
N（d1）、N（d2）為d1、d2的累積正態分布函數值。
C：期權的價值
S：t1時刻對目標企業追加投資的期望收益在t0時刻的現值，相當于看漲期權中t0時刻的股票價格
K：并購企業于t1時刻對目標企業追加投資的費用，可以視為金融期權的執行價格（價值）或履約價格（價值）
r：與期權壽命相當的無風險利率
？滓：標的資產價值波動的標準差
T：t為并購期權初始投資與追加投資的時間間隔
三、結論
隨著并購協同效應在戰略并購中作用的增大，傳統定價理論的局限性日益顯現出來。傳統的目標企業定價理論僅僅考慮目標企業的價值評估，而沒有考慮并購過程中產生的價值增值，即使個別理論涉及評估過程中的價值增值，也多采用增加溢價系數的方法把并購增值歸于企業的商譽價值，從而導致企業并購中的目標企業價值評估偏低，影響并購活動進行。并購過程中考慮協同效應的價值有利于評估出目標企業的公允價值，能夠為并購活動提供有力的決策支持，有利于并購活動進行。
【參考文獻】
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【關鍵詞】 NPV；EVA；CVA；決策樹模型
一、傳統NPV法的基本模型和原理
投資價值評估方法可分為貼現的（如DCF法）和非貼現的兩種基本方法，從理論上來說，DCF法更為科學。這是因為DCF法有兩個明顯的優點：首先，它奉行“現金流至上”的信條，賬面上的利潤并不代表企業真正創造的財富；其次，它遵循了貨幣時間價值、機會成本、收益與風險對稱等基本的財務理念。傳統的NPV法就是DCF法中最基本的一種。
其中：r ――貼現率（機會成本率，通常用企業的加權平均資本成本率代替）；t ――自由現金流產生當期；FCFt――第t期產生的自由現金流量；n ――項目的經濟壽命期；I0――初始投資額。
傳統NPV法的基本原理和步驟為：在一個投資項目的經濟壽命期內，對企業經營將產生的未來自由現金流量（FCF）進行預測并按一定的貼現率加以折現，然后再減去期初的總投資，就得出這個項目的凈現值（即NPV）。若NPV為正，說明該投資能創造財富，應該采納；反之應該放棄。可見，NPV法不僅具有DCF法的基本優點，而且由于它是個絕對值指標，具有可加性，因此能夠進一步用來評估一個項目組甚至一個公司（看成是多個項目的組合）在未來可預見期內的投資價值，即：各個項目現金流的NPV之和。因此，相對于其他DCF法（如IRR法），用NPV法進行資本預算和投資決策更符合企業價值最大化的目標。
二、傳統NPV法的缺陷
NPV法從理論上講是投資價值評估中最科學最基本的一種方法，但是傳統的NPV法卻存在兩個很大的缺陷。
缺陷一：它只適于項目投資前的預測評估，無法在項目開始后對項目實施效果進行定期合理的考評。
因為每一期的FCF都會受到當期凈投資（當期營運資本的凈增加+當期資本支出－當期的折舊攤銷）的影響，增加投資會減少當期FCF，反之則會增加當期FCF，然而壓縮或推遲投資可能使企業長遠價值受損。所以，單從各期產生的FCF多少來看，并不能成為衡量項目實施業績的指標，無法為管理者的后續管理提供真實信息，甚至可能使管理者做出有損企業長遠價值的行為
缺陷二：它假設企業所處的環境和項目本身是確定的。
但事實上由于各種不確定性的存在，項目未必會按一條清晰可見的軌跡運行，從而使得現金流的預測失去依據，進而使傳統NPV法的計算失去意義。所以在企業所處環境具有很大不確定性或項目本身的風險較大時，傳統NPV法顯得蒼白無力。
三、傳統NPV法的延伸
（一）現金增加值（CVA）法
針對前述傳統NPV法的第一大缺陷。我們必須找到這樣一種模型，它能自始至終從現金流的角度對項目進行事前評估和事后的定期評價，從而既秉承NPV法的精髓又能克服NPV法在項目實施業績評價中的缺陷。這個模型就是“CVA”（現金增加值）法。CVA這個概念最早由Erik Ottosson & Fredrik Weissenrieder提出，它是通過對傳統NPV模型的改造而來。我們通過NPV模型與CVA模型之間的轉化來看看它們之間的關系，并對CVA基本框架有個初步了解：
上述模型中需要說明的地方：1.前文中已經出現過的指標含義在這里不再贅述，其他指標的含義將在正文中加以說明。2.上述模型中標有和的參數在CVA原型中分別是用OCFt和OCFDt來描述的，在這里筆者將它們作了調整，以便與前文中的NPV模型參數保持一致。
從上述模型的推導演化中可以看出，項目現金流的NPV值就是CVA的PV值（折現值）。CVA模型與傳統NPV模型的區別就在于對初始投資資本的處理方式不同。CVA模型引入了一個新的參數FCFDt，它表示企業第t期的現金流需求量。從模型中可以看出，各期的現金流需求量的折現值等于初始投資資本額。從反映的財務內涵來看，（若按年考察）FCFD就是指使得項目現金流的NPV值為零時的預期每年現金流量，也就是投資者要求的平均每年最低的現金流報酬。在不考慮通貨膨脹率的情況下，FCFDt是一個年金概念，而在考慮了通貨膨脹率且通貨膨脹率相對穩定的情況下，FCFDt就近似于一個固定增長模型，我們可以先通過固定增長模型推導出第1期的FCFD，然后依次乘以通貨膨脹率算出以后各期的FCFD值。
因為：
其中：等式右邊第一項表示在現金流永續增長假設下的現金流現值，第二項表示從第n+1期開始直至無窮期的現金流的現值，兩者的差額即為第1期至第n期(也就是項目的經濟壽命期內)的現金流現值，而根據FCFD的定義，這個值應該等于初始投資資本額I0。
所以：
從而：FCFDt＝FCFD1（1＋Inflation）t-1
對FCFD的涵義和計算有了基本了解后，我們再來分析CVA的財務內涵。從模型中可見，CVA是FCF與FCFD的差額，它反映的是各期產生的現金流在滿足了必要的現金流需求后的剩余額，是一種剩余現金流的概念，因而稱為現金增加值。這在理念上與EVA指標類似，是對資本機會成本的考慮，因此也擁有和EVA 同樣的優點。從這一點來看，用CVA評價比直接用FCF具有更好的價值相關性。而且CVA也是一個絕對值指標，與NPV一樣具有可加性，符合企業價值最大化的理念。而與EVA相比，CVA是現金流的概念，它符合NPV對現金流最大程度的關注，更好地繼承了NPV的本質，即CVA法在彌補傳統NPV法的缺陷上要優于EVA 法。
因此，我們既能通過對CVA的事先測定估算出項目現金流的凈現值，又能在項目實際執行過程中按期計算CVA 指標，從而使項目NPV值的評估達到周期化，有利于管理者在后續投資管理中及時獲得該項目信息的反饋，并指導其在項目的后續決策中做出相應的控制（或放棄或修正或擴大投資等），以最大程度地為企業創造價值。由此可見，CVA模型能夠在繼承傳統NPV法本質的基礎上較好地彌補傳統NPV法前述的第一大缺陷，從而使現金流分析法貫穿于投資評估和評價的始終。
（二）實物期權（Real Options）和決策樹模型（Decision Trees）
下面，我們再來看看如何克服傳統NPV法的第二大缺陷。如前所述，傳統NPV模型的假設條件是企業環境是確定的，因此項目將按可預見的軌跡運行，從而能據此預測出項目經濟壽命期內產生的現金流量，再折現求得凈現金值。但事實上，企業所處的環境和項目本身都具有某種程度上的不確定性，恰恰由于這種不確定性的存在，企業也就擁有了應時而變的彈性，比如推遲投資、放棄或中止投資、擴大投資、柔性投資等。由于企業獲得了這種彈性帶來的選擇權，一方面使得對未來現金流的預測顯得比較困難；另一方面，即使能預測出未來現金流，按傳統方法來評估得出的NPV值也可能低估了項目的潛在價值。因為這種由不確定性衍生出的管理選擇權是有價值的，一般把它稱為“實物期權”。在項目投資評估中，我們常常會忽視這種期權的價值。當然，對實物期權的識別并非在本文討論的范圍之內，但在這里，筆者的意思是要提醒決策者們，在對投資項目進行評估時必須要始終思考這樣一個問題，即：該投資項目是否附有相應的管理選擇權。管理選擇權的存在增加了投資項目的潛在價值，但是用傳統NPV法顯然無法反映這種“實物期權”的價值，所以需要找出一種能將實物期權價值同時反映出來的新模型，于是筆者想到了“決策樹模型”。用決策樹法來計算項目的價值仍然是按NPV法的思路來做的，只不過它考慮了項目后續階段可能出現的不同情況以及在不同情況下的最優管理行為，并據此預測未來現金流，并按不同情況出現的概率大小對不同的現金流賦以相應的權數，然后將現金流折現并乘以相應的權數，最后再減去初始投資資本。因而決策樹法的本質仍是NPV法，但比傳統NPV法考慮得更全面，更適合于不確定環境下項目的評估。
四、結束語
在競爭激烈、價值管理日益成為時代特征的今天，投資項目評估決策對于企業生存和發展的意義也越來越得到顯現，以現金流折現為顯著特征的NPV法是我們在投資評估中最值得提倡的，但是傳統NPV法在對項目實施后的控制評價以及對項目本身不確定性的反映方面仍存在很大的局限性。因此，筆者認為，需要對傳統的NPV法加以延伸，在不改變其本質的前提下引入新的參數，優化其模型。CVA法和決策樹法保持了NPV法的精髓，并在很大程度上彌補了傳統NPV法的缺陷，在投資評估中我們應該把CVA法和決策樹法相結合，對項目的不確定性保持充分的意識，并對項目的評估進行周期化，從而使以NPV為導向的評估方法在投資決策中擁有更大的用武之地。
【主要參考文獻】
關鍵詞：券商估值;估值缺陷;剩余收益模型
一、發展歷程及存在的缺陷
企業價值評估的方法有四種：第一種是現金流量貼現法;第二種是基于資產的價值評估法;第三種是相對價值評估法;第四種是實物期權評估法。對于第一種方法而言，它又具體可分為兩種，分別是自由現金貼現法和鼓勵貼現模型，這種方法在西方發達國家得到了廣泛地應用，屬于主要實用方法。相對價值評估又叫做比率估價，主要以企業的財務指標或賬面價值進行具體價值評估，這一方法的應用，將不同類型的比較對象置于相同基礎上，尤其是同行業內的企業比較。在企業并購中，應用較多的是實物期權法，與上述定量評估方法相較，這一評估方法有利于并購后企業對當前經濟范圍以及業務領域進行有效調整，從而使企業具備更為科學的戰略選擇，在投資項目的選擇上更趨科學化。在當前企業領域價值評估中，利用現金流貼現這一方法使用率較高，其次為相對價值比較法，在實際應用中實物期權法使用相對較少，尤其是在資產價值評估中使用率偏低。
整體而言，在證券市場發展過程中，對于公司價值的評價方法還處于發展探索階段，其評價形式和評價機制還有待進一步完善。筆者認為，除了上述限制因素外，西方價值理論之所以難以在國內廣泛應用，另一層原因在于評估模型構建不健全。對于其中某一些評價方法而言，它們的假設前提條件都缺乏足夠的嚴謹性，從而導致了其初始參數不準確，用戶在選擇變量的時候具有較大的主觀，最終就造成這些方法在應用中出現誤差和錯誤。
在這種情況下，剩余收益股價模型逐漸進入研究者的視野。區別于以上幾種估值方法，EBO模型將股東要求的報酬納入考慮，認為只有當企業賺取了超越其的凈利潤，才是取得了盈利，增加了企業價值。這種方法下，股票的價值是公司股東權益的賬面價值與預期剩余收益現值的綜合。EBO將股東權益看作是股東對企業的資本投資，投資變回產生成本，企業只有用凈利潤支付資本成本的費用過后，剩余的部分才是本身公司的投資價值。此外，EBO為各個部門間潛在的利益沖突設立了一個統一的標桿，能創造更多剩余價值的項目更為優質，同樣為企業高層管理者面臨多種投資選擇時，提供一個可以利用的解決方法。近年來，不少研究表明，相對于其他估值模型而言，利用剩余收益估價模型來估算股票具有更高的準確性。在我國不成熟的資本市場下，即使不能解釋股價，但仍有其他優勢。如張景奇（2006）就曾指出，鼓勵貼現模型、自由現金流量貼現模型對我國股票價格幾乎沒有解釋力，但剩余收益模型卻表現出了較強的解釋能力。因此，本文主要利用剩余收益模型進行估值，并分析這種方式存在的缺陷和提出改進意見。
二、相對價值法估值與剩余收益模型實證
本文以滬深證券上市公司為證，進行實證探討。
（一）相對價值法估值：選取較為典型的PE估值法
由證券公司年報數據及Wind咨詢的結果可知，上市券商大多數存在價值被高估的現象。
（二）剩余收益估值模型：以2013年方正證券的數據為例
1.凈經營資本總額
凈經營資本計算公式如下：
凈經營資本=短期借款+應付票據+一年到期的長期借款+長期借款+應付債券+普通股權益+少數股東權益（-舊準則編制報表涉及項目）+壞賬準備+存貨跌價準備+短期投資跌價準備+固定資產減值準備+無形資產減值準備+遞延貸方余款（-遞延借方余額）+商譽累計攤銷
通過計算后所得到的凈經營資本總額為1325352348.70元
2.債務總額和權益總額
表1中前四項之和即為債務總額，可求的債務總額為350302092.19元。
于是就可以求得在資產總額中債務總額的比重，即：
26.43%
同時也可以求得權益總額在資本總額中的比重，即：
73.57%
3.加權平均資本成本估算
具體參考方正證券2013年報，可以計算出該公司稅前債務資本所占比重為43.40%，將利息抵稅的影響消除之后，可得到該公司實際成本所占比重，即：
43.40×（1C25%）=32.55%
于是就可以根據資本資產定價模型來算出權益投資成本，該模型為：
R=Rf+β（Rm-Rf）
式中：Rf表示的是無風險收益率，取值3.23%;β值由RI和R共同決定，RI指的是股價日收益率，R指的是上證綜合指數日收益率。
借助于一次線性回歸方程，可由RI和R計算出β值，具體計算公式如下：
RI=α+β×R2
可求得β=0.905328;進一步就可以求的R值為7.76%。
最終就可以估算出方正證券2013年加權平均成本，即：
加權平均成本=7.76%×73.57%+32.55%×26.43%=11.19%
4.計算稅后凈營業利潤
稅后凈營業利潤計算公式為：（見公式一）
代入相關數據后可得到稅后凈營業利潤為309469988.73元;
5.計算RI
RI計算公式如下：
R=稅后凈營業利潤-凈經營資本總額×加權平均醬成本
代入相關數據后可求得RI值為179837450.80元;
于是就可以進行公司內在價值評估，其公式為：
公式內在價值=未來剩余收益的現值+資本總額=77917966284元
通過對方正證券歷年資本結構進行分析可以知道，在其目標資本結構中，負債所占比重為30%，權益所占比重為70%，通過這樣一個比例就可以算出方正證券2013年股權價值為54542576398元，平均單股價值為40.60元。
可以算出2013年3月10日方正證券市值為45471730993.5元，然而預測價值則達到了市值的120%，這就充分說明了方正證券的股票價值被低估了。
根據以上方法，可計算得出其他上市證券公司的估值：
估值指標估值股價
中信證券 51.26 10.69-15.97
海通證券 30.89 8.76-13.50
宏源證券 49.49 15.50-22.00
長江證券 39.44 8.01-11.42
東北證券 89.31 14.41-21.89
國元證券 55.40 9.69-13.00
國金證券 79.36 13.46-19.35
通過剩余收益估值模型，我們可以得出上市證券公司的股票均被低估，因此這些公司都值得投資。
然而事實真的是這樣嗎？很少人不會根據這樣的估值結果就去購入券商的股票，反而會更加謹慎，券商股票很少在股票市場上被視為績優股。那么究竟這些估值方法存在什么缺陷，使得人們對其估值結果的利用慎之又慎呢？
三、分析總結
股利貼現及現金流貼現是當前權益估值中應用最多的兩種模型，兩者均具備成熟的理論基礎，操作較為簡單，能夠根據科技發展以及新方法的應用做出及時調整和優化，因而具有廣泛的使用的環境。但是，這類模型中有三種關鍵性缺陷必須引起重視：第一，上述兩種模型數據均為未來值，在數據估算中，需要對企業未來經營情況進行估計評價，如果外在條件不確定，則會使這一估算值誤差增加，從而影響計算效果。第二，上述兩個模型均存在公式及無窮求，這就造成不能利用計量學檢驗模型數據的真實性和有效性。同時，在股票價值計算中，計算著通常需確定一個截斷面，這樣就可以形成一個截面誤差;第三，從上述兩個模型還可以看到，它們很少應用到估值信息，對于會計數據的應用也不夠充分。進一步分析還可以看到，在企業凈資產估價、每股英語中均含有大量估計值，而利用剩余收益模型，則能夠改善上述不足。但是，奧爾森系列模型還存在某些不足。對于企業的未來會計收益無法準確估算這一現實，奧爾森模型在剩余收益計算中加入了一定的線性信息，使企業的未來會計數據準確度有所提升，同時也使數據規律得以體現，這就為當期會計數據利用以及未來數據預測提供了有力條件。但是在奧爾森模型中，線性數據的使用是建立在現有會計數據基礎上的，有效避免了人為判斷造成的誤差。由此可見，奧爾森模型中應用的假設數據具有不可預測性。除了對估值方法的繼續完善外，中國證券市場本身應該逐步實現多元化經營，分散風險，平衡各個業務之間的關系。借鑒國外經驗，建立有效的內部控制系統和風險控制系統，在合理控制風險的情況下，積極進行創新，拓展新的業務。同時，我國在經濟發展的過程中，也應逐步完善證券法，鼓勵證券人才的發展，建立完善的市場制度，為券商估值的數據采取提供穩定的市場環境。
參考文獻：
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【關鍵詞】 實物期權;投資決策;Black-Scholes期權定價模型
一、引言
物流業作為一個新興產業,非常有必要對其進行價值評估,特別是隨著我國經濟的不斷發展,跨國物流企業不斷涌入中國,其面臨更加嚴峻的競爭環境。對傳統的物流行業進行變革,建立我國專業化、社會化的特色物流體系是及其必要的。通過對物流企業進行全面評估,立足長遠,客觀分析企業的獲利能力、創新能力和抗風險能力,使物流企業在規律性、目的性和價值型三方面得到統一。物流企業價值評估是企業內部投資分析、改進管理方法、認清行業形勢的重要參考。目前傳統的風險投資決策方法―收益法(現金流量折現法)存在柔性低、主觀盲目性大、不適于收益具有高度不確定性的動態風險投資決策等缺點。物流行業因信息技術和電子商務的接入,其在進行風險投資時存在較高的不確定性。運用收益法對物流企業進行價值評估,易造成評估價值偏離企業的客觀實際,從而導致評估結果的失實。實物期權充分考慮市場波動性對物流企業項目投資價值的影響,也考慮在市場環境差的時候放棄一部分項目,通過柔性管理來獲得項目收益的最大化。本文通過運用實物期權法對中部地區某物流公司新的投資項目進行估值,充分考慮市場的不確定性及項目的高科技性,以求能夠客觀反映新投資項目的獲利能力。
二、實物期權估值模型的建立
實物期權定價模型的基本理論假設為: (1)股票價格變動比例遵循一般化的維納過程(或布朗運動);(2)允許使用全部所得賣空衍生證券;(3)沒有交易費用和稅收;(4)不存在無風險套利的機會;(5)無風險利率為常數且對所有到期日都相等。
Black-Scholes模型是假設基礎資產的股票在股權有效期內沒有任何股息和紅利的收益的一個歐式股票看漲期權,該期權的價值應是:
C=SN(d1)-Xe-r(t-T)N(d2)(1)
d1=■
d2=d1-?滓■
其中:
C:期權價值;
S:在時間t時的價格;
X:執行價格;
r:無風險利率;
t:當時時點;
T:選擇權到期時點;
?滓:股價波動率;
N(X):標準正態分布的累計概率分布函數。
三、實例分析
(一)實例概況
本文以位于中部地區的AY物流有限公司為例說明實物期權理論對物流企業投資的評估分析。AY公司專業從事金屬材料的物流供應鏈服務,公司主要的經營模式可分為為主動物流配送模式和委托物流配送模式兩種。現以鍍鋅鋼鐵薄板為主,附帶提供其他產品配送,2008年8月后鋁合金公司開始鋁合金板配送,增長速度較快。
公司擬建設年加工配送量為16萬噸鍍鋅薄板項目和1.5萬噸鋁合金板項目,預計上述兩個項目建設期為1年,項目經營期第1年配送達產率為60%,第2年完全達產(見表1)。上述募投項目完成后,公司配送能力將得到進一步的提高,解決目前公司套裁能力不能滿足實際業務量增長的發展瓶頸,競爭優勢進一步提高,可持續發展能力將進一步增強。項目盈利能力指標(如表2所示),兩項投資項目的凈現值為7356.80萬元。
(二)實物期權項目價值評估
公司進行的新項目開發為企業提供了占領新市場的權利,公司的投資賦予公司在將來決定是否進入新市場的期權。公司對新項目的研發和固定資產投資可以逐步進行,即期權是可以分階段;但公司要獲得進入新市場的權利必須付出一定的費用。新項目的開發是實物期權,公司要進入新市場(鋁合金市場)必須行使該期權,因此這些實物期權是看漲期權,公司進行的投資的現值相當于期權的執行價格X,未來現金流的現值相當于期權基礎資產的現值S,從項目開始開發至投資結束的這段時間相當于期權的有效期t(因為形成預定的生產能力意味著期權得到執行)。
(1)期權的基礎資產價值S和執行價格X。本文將每個新投資項目都看作公司的實物期權,將每個項目的投資額折現到2008年12月30日。由于投資在每年內發生的準確時間無法知曉,現對折現時間作出如下假定投資在未來的兩年內完成。將各項目的投資額折現到計算時點(見表3),作為各項目的實物期權的執行價格X(折現率采用一年期的無風險利率3.24%)。
表3新建投資項目的折現值
將各項目產生現金流(現金流=稅后凈利+折舊)折現后得到的價值作為各項目的當前價格S。實物期權對應的基礎資產價值S如表4所示:
表4年凈現金流折現值
(2)項目基礎資產的價值波動率。項目價值的波動率采用常用的市場法確定。選擇與其有著相似的業務、市場和風險的中儲股份(600787)和怡亞通(0020183)兩家上市物流上市公司公司的股票(其中一家為中小企業板上市公司)做為孿生證券,以2008年的歷史數據,計算出各只股票的年平均波動率,以兩只股票的年平均收益波動率的加權平均值(權重為各只股票市值占市值總和的比例),作為本項目的價值波動率的估計值。計算結果如表5所示,計算得出=36.3%(我國股市每年交易天數在240天左右,在此設為240天,將其轉化為年連續復利收益率的標準差,即股票連續復利收益率的年波動率)。
表5孿生證券的年波動率計算*
新投資項目的實物期權價值計算,采用基本的B-S模型計算新投資項目的實物期權價值:
C=SN(d1)-Xe-r(t-T)N(d2)=15178.44(萬元)
上面的計算中,是以孿生證券的歷史波動率作為定價模型中波動率的估計值,但波動率是一個不可觀測的變量,它反映的是資產未來的波動情況。為了使模型有一定的借鑒意義,可以按某種方式使用隱含波動率,比如以市場上有交易的同類資產的隱含波動率作為一個估值資產的波動率。但由于資產交易市場的不完善及難以獲得物流企業資產轉讓的價格信息,很難通過這種方法獲得資產波動率的數值,不同波動率對資產評估的影響程度(見圖1所示)。
運用B-S模型對新投資的兩項資產價值進行評估的結果是15178.44萬元。采用收益法測算新資產的價值為7356.80萬元,會由此認為新項目具有較大風險。兩者相比發現運用實物期權方法評估的結果增加了7821.64萬元,這主要是因為運用實物期權方法評估時,考慮了市場波動性對項目投資價值的影響,將影響項目收益的波動性看成項目可能潛在的增長機會,投資者可以通過最佳投資來或得額外的收益,同時也考慮在市場環境差的時候放棄部分投資項目。新投資項目的價值由未來增長期權的可能性帶來,而不是由當前現金流決定,并且在項目實施過程中要根據環境等不確定性因素的變化調整項目的經營發展策略。
四、結論
本文運用實物期權法對中部地區AY物流公司新的投資項目進行估值,在估值過程中考慮到現有業務的成熟性,對于新投資項目,由于市場的不確定性及項目的高科技性,估值方法采用實物期權方法來進行估值。評估的結果反映運用實物期權方法計算的結果是采用收益法計算結果的兩倍,客觀評價了新投資項目的收益能力。
參考文獻
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［關鍵詞］無形資產評估；收益現值法；差額法
［中圖分類號］F273.4［文獻標識碼］B［文章編號］1002-2880(2011)03-0134-03
作者簡介：姜潔(1966-)，女，大連人，東北財經大學職業技術學院，副教授，研究方向：會計學 。一、無形資產評估的必要性
1.知識經濟時代市場化的要求
無形資產評估可使無形資產的市場價值定位并使其價值不斷得以發掘和提升，在企業改制、合資合作、聯營、兼并、重組、上市等各種經濟活動中，以專利技術、商標權等無形資產作為投資已很普遍。對于出資方來講，用無形資產投資可以減少現金支出，以較少的現金投入獲得較大的投資收益；可以擴大使用注冊商標的商品或服務項目的生產經營規模，進一步提升商標價值。對于接受無形資產投資的企業來講，商標權資本化可使其直接獲得知名商標的使用權，進而打開市場，擴大生產經營；接受商標權投資，也可促使企業嚴格依法使用注冊商標，提高經營管理水平和商品或服務質量，增加產品品種，增強企業產品或服務的市場競爭力。評估的結果既是投資者與被投資單位投資談判的重要依據，也是被投資企業確定其無形資本入賬價值的客觀標準。
2.培養品牌意識
在市場經濟下，知識產權就是財富。企業都在想盡各種方法對自身現有的無形資產進行挖掘、開發、整合，通過評估將各種附加值體現出來。商標、品牌等資產的評估及宣傳是強化企業形象、展示發展實力的重要手段。
3.防止國有資產的流失
隨著企業并購不斷深化，管理層收購在我國資本市場上悄然興起。據有關統計，目前我國通過管理層收購達到控股的上市公司已經超過100家，管理層收購的核心內容之一就是要對相關的無形資產進行科學評估并使其具體量化，以防止國有資產流失，促進無形資產的保值增值。另外，隨著市場經濟的發展，無形資產在企業生產中的作用越來越重要。因而引起的糾紛也日益增多，各種無形資產的案件也越來越多，對于無形資產所有者被侵權的損失額和賠償額等的確定，也要通過無形資產評估來解決，無形資產評估是公正、妥善地解決無形資產權糾紛和侵權現象的必要手段。
無形資產評估方法直接關系到評估結果，在我國無形資產評估實踐中，往往由于不能運用科學的方法，造成較大的誤差，所以要深入研究各類無形資產的評估方法，借鑒國外先進經驗，綜合我國評估工作的具體實踐加以創新。無形資產的評估方法有收益現值法、成本法和市場法三種。但是基于無形資產具有成本與效用的非對應性和無形資產難以復制的特征，在評估實踐中運用最廣泛的評估方法是收益現值法。收益現值法是以動態方式估價資產，著眼于資產的未來收益，是無形資產轉讓和投資價值評估的依據。
二、收益法的基本原理
收益法是運用貨幣時間價值的原理，根據無形資產的未來經濟利益或未來現金流量按折現率折算成現值的一種評估方法。收益法的基本假設前提是任何投資者在購買該項無形資產時，所支付的價款不會超過該項無形資產的預期收益的折現值。從理論上說，在獲利能力真實、預測科學的情況下，該方法能夠較準確、合理地評估出無形資產所具有的內在價值。
收益法涉及三個變量：第一，無形資產未來預期收益。在其他條件不變的情況下，未來預期收益越大，無形資產價值越大。第二，預期收益的持續時間。在其他條件不變的情況下，未來預期收益持續時間越長，無形資產價值越大。第三，投資者期望收益率，即折現率。這體現了投資者對未來預期收益風險水平的判斷以及基于“高風險，高收益”原理的對收益率的期待。投資者期望的收益越高，無形資產價值越小。合理預測其未來收益是正確評估無形資產價值的關鍵所在。
三、采用收益法中的差額法評估無形資產價值原理及實例分析
如果無形資產能夠單獨發揮作用，其產生的新增效益能夠單獨計算，則可以根據使用技術標準后帶來的超額收益現值計算無形資產價值，即采用直接收益評估無形資產的價值。但是，大多數情況下不能直接計算出無形資產產生的新增效益，無法將使用的無形資產和沒有使用的無形資產收益情況進行對比時，就無法直接計算無形資產價值，此時可考慮采用間接預期法即差額法估算。所謂“差額法”即通過預測使用技術標準后的收益，從中分離出技術標準帶來的收益部分就是無形資產的評估價值。評估程序為：先用“收益現值法”評估出企業的整體資產的價值，然后用“重置成本法”評估出企業有形資產的價值，然后用前一種方法評估出整體資產的價值總額，減去后一種方法評估的有形資產價值額所得到的差額就是無形資產的評估價值。
“差額法”基本公式如下：
姜潔：論收益法在無形資產評估中的應用無形資產帶來的超額收益(評估值)=年凈利潤-企業有形資產評估值×行業平均資產收益率
由于無形資產屬于創造性勞動成果，無形資產的內涵已經遠遠超出了它外在的含義，其在企業會計賬面的生產成本只具有象征意義，因此在評估時，應該根據無形資產的自身特點，考慮影響其價值的相關因素，主要因素有：
1.無形資產的收益能力。一項無形資產的獲利能力越強，證明其未來給企業帶來的收益就越大，其價值就越高。
2.無形資產的壽命。無形資產的壽命包括法定壽命和經濟壽命。有的無形資產雖然法定壽命很長，但是由于科學技術的進步，可能會在法律保護期內被新技術淘汰，已經喪失了經濟上的壽命，因此在評估時必須考慮這一因素。
3.無形資產的發展前景。影響無形資產發展前景因素主要包括企業自身的經營狀態、行業的整體走勢以及宏觀經濟環境等。
4.無形資產的以往交易歷史情況。包括類似資產的市場價格信息、無形資產的轉讓方式和轉讓次數等。一般認為轉讓次數越多，競爭對手就越多，無形資產的價值就越低。
5.無形資產受法律保護的程度。有的無形資產受法律保護，有的無形資產尚未納入法律保護范圍，一般來說無形資產受法律保護的程度越高，其獲利的穩定性就越強越持久，其價值就越高。
6.無形資產的市場供需狀況。一是無形資產的市場需求情況；二是無形資產的適用程度。需求者越多，適用范圍越大，評估值就越高。
案例：甲公司是一個以生產銷售礦冶設備中振動機械為主的工業企業，擁有一系列企業自主開發的專利技術，企業打算以專利技術投資入股擴大收益，評估目的是為合資作價入股提供參考依據，與乙公司合資生產礦冶設備。考核超額收益主要從企業的銷售凈利潤率和資產凈利潤率看是否超出同行業的、社會的平均水平。甲公司2001—2004年銷售收入情況報告如下：
甲公司2001—2004年銷售收入表
單位：萬元
項目名稱2001200220032004合計年平均額年銷售
收入1652.082291.452825.723462.882553.03年收入
增加額639.37564.27607.161810.8603.6年凈
利潤209.54282.31380.86430.551303.26325.82年凈利潤
增加額72.7798.5549.69221.0173.67年增
長率34.73%34.91%13.05%27.13%總資產2257.962944.243493.513971.313241.76銷售凈
利潤率12.68%12.32%13.34%12.43%12.7%資產凈
利潤率9.28%9.59%10.9%10.84%10.05%從2001—2004年財務報告中分析得出，前4年該企業的銷售凈利潤平均為12.7%(高水平)，該公司屬于礦山冶金機械制造行業。據統計同行業5萬戶工業企業銷售凈利潤平均3%；前4年該企業資產凈利潤率10.05%，同行業資產凈利潤率平均為1.18%；該公司前4年資產收益率平均為10.05%，一年定期銀行存款利率4.77%，可以認為社會平均收益水平指標，則該公司是社會平均收益水平的2.11倍。可以看出，該公司前4年的銷售凈利潤率、資產收益率大大超過了同行業平均水平，表明該企業資產有超額收益，資產價值評估應該采用收益現值標準，應用收益現值法進行評估。
接受評估委托后，評估機構組織人員對委托方技術開發、產品開況進行了實地考察，就該技術的權屬、廠房設備及動力需求、原材料供應、市場情況進行了調查和分析，并咨詢了有關專家，調查表明，技術資產是該公司無形資產的主體。從國家產業政策、產品的應用范圍、產品性能價格比、產品壟斷性的可能性等方面分析得知，市場前景很好，估計專利技術未來經濟壽命還有7年。從財務報告中評估師分析計算出企業平均每年增加銷售收入603.6萬元，前4年銷售凈利潤率平均為12.7%，經過測算，預計該收益水平一直持續到未來第3年，未來第4年到第5年收益大致持平，第6年到第7年銷售收入略微下降。評估該無形資產步驟如下：
1.該公司無形資產的資產清查
該公司承擔并完成了部、省科技計劃項目35項(其中省部級項目12項)，獲得各種科技獎勵28項，獲得實用新型國家專利6項，獲得各種獎狀、獎杯58個。眾多的科技成果和有關技術的基礎工作和成績，使得該公司振動機械產品迅速發展成為有25個系列，近千個規格。產品暢銷全國28個省、市自治區，遠銷東南亞和非洲地區。
2.測算未來7年的年凈收益
評定估算的思路：先計算無形資產帶來的超額收益，用每年凈利潤——企業有形資產評估值×行業平均資產收益率得出。再計算評估值，即把無形資產帶來的超額收益采用適當的折現率折算成現值，然后加總求和，從而得出無形資產評估值。
未來第1年凈收益=(3462.88+603.53)×12.7%=4066.41×12.7%=516.43(萬元)
未來第2年凈收益=(4066.41+603.53)×12.7%=4669.94×12.7%=593.08(萬元)
未來第3年凈收益=(4669.94+603.53)×12.7%=5273.47×12.7%=669.73(萬元)
未來第3年=未來第4年=未來第5年=669.73(萬元)
未來第6年=(5273.47-603.53)×12.7%=4669.94×12.7%=593.08(萬元)
未來第7年=(4669.94-603.53)×12.7%=4066.41×12.7%=516.43(萬元)
3.該企業有形資產評估值=流動資產+建筑物+在建工程+機器設備=5670.48(萬元)
4.測算未來7年的年超額收益(扣除有形資產)
無形資產帶來的超額收益=年凈利潤-企業有形資產評估值×行業平均資產收益率
行業平均資產收益率為4.77%
未來第1年超額收益=516.43-5670.48×4.77%=245.95(萬元)
未來第2年超額收益=593.08-5670.48×4.77%=322.6(萬元)
未來第3年=未來第4年=未來第5年=669.73-5670.48×4.77%=399.25(萬元)
未來第6年超額收益=593.08-5670.48×4.77%=322.6(萬元)
未來第7年超額收益=516.433-5670.48×4.77%=245.95(萬元)
5.折現率確定，折現率一般由無風險利率和風險報酬率兩部分組成。由于礦冶設備處于中期，技術風險應中等，風險報酬率估算為5%，以一年定期銀行存款利率4.77%作為無風險利率，折現率估算應適當=4.77%+5%=9.77%。
6.無形資產評估值確定，無形資產評估值=245.95/(1+9.77%)+322.6/(1+9.77%)2+399.25/(1+9.77%)3+399.25/(1+9.77%)4+399.25/(1+9.77%)5+322.6/(1+9.77%)6+245.95/(1+9.77%)7=1631.6(萬元)
“差額法”應用的關鍵在于如何取得各變量相關的信息資料，以及如何確保這些信息資料的可靠性。
四、提高無形資產評估水平的思考
1.應進一步把握無形資產評估對象和范圍
由于無形資產一般不會單獨產生效益，它要與企業中其它資產共同協同才能夠產生收益。這樣，在評估無形資產時，往往要將各項資產協同作用產生的收益進行分離，界定屬于被評估無形資產直接產生的收益即超額收益。我國仍有部分合資企業在合資初期未將其商標權、專利權、商譽等無形資產進行評估。一些企業即使對無形資產作價計股往往也只限于商標、專利等易于評估的無形資產，而對那些評估難度較大的商譽、特許經營權等則忽略不計。有的企業又走向了另一個極端，對無形資產評估值越來越高，對評估的對象、范圍越來越大。其次，無形資產的超額收益是個受內在和外在多種因素影響的概念。內在因素包括無形資產自身的性能、無形資產經濟壽命、無形資產壟斷程度及轉讓內容等因素；外在因素包括市場因素、法律因素、政治因素和宏觀經濟環境等因素。相比較而言，內在因素是影響無形資產超額收益的關鍵，而外在因素對無形資產超額收益的實現也有重要影響。
2.加強無形資產評估業務培訓
無形資產評估業是依托科學技術和其他專業知識面向社會提供服務的新興行業，涉及到評估學、會計學、工程技術、市場營銷學、法學等多門科學，知識含量高，具有較強的專業性、綜合性及復雜性。因此不僅要求執業人員要有較高的職業道德水平，而且必須具備扎實的專業知識，嚴謹的科學態度，廣闊的知識視野，豐富的實踐經驗和較強的工作能力等。這就要求執業人員一要認真學習、熟悉掌握國家有關法律、法規和政策，做到依法評估；二要加強專業知識的學習和培訓，需要認真學習研究無形資產評估的理論、方法和技巧等。在實踐中不斷積累經驗，不斷提高評估的技術和水平。
［參考文獻］
【關鍵詞】換股并購；換股比率；溢價支付風險
一、溢價支付風險
企業并購的核心問題是并購支付方式和支付金額。由于換股并購不需要支付大量現金，不會影響主并購公司的財務狀況，可以突破并購規模的限制，具有“以大吃小”的效應，而且能夠實現合理避稅，因而換股并購方式成為了目前最具有代表性的一種并購支付方式。例如，上世紀末，美國換股并購金額已尼占到了總并購交易金額的70％以上，日本的企業并購也基本上接近了這一比例，達到67％。但是，由于換股并購一般要通過向目標公司股東增發或新發主并公司股票的方式進行的，常常會稀釋主并公司控股股東對公司的控制權。如果主并公司支付給目標公司的市盈率大于主并公司自身的市盈率，換股并購還可能攤薄主并公司每股收益；如果目標公司實際每股凈資產較低，如果確定的換股比例制定得不合理，則有可能降低主并公司每股凈資產。因此，換股并購經常與現金方式結合使用，以避免換股并購的缺陷。在每股收益不被稀釋這一約束條件下，應盡量尋找到主并公司可以接受的換股比率。
約束換股比率的重要因素是并購溢價的支付風險。換股并購發生的前提之一是并購后公司股東所擁有的股票價值大于并購前兩企業股東所擁有的股票價值之和，即存在并購溢價。換股比率的確定過程，實際上就是并購溢價在雙方之間分配的過程。如果主并方用較高的比率換取目標企業的股票，則會對主并方股東不利，只有主并方把該比率確定在雙方利益均衡的水平上，并購協議才能達成。并購公司向目標公司支付的溢價，取決于目標企業的發展前景以及并購后可能產生的協同效應。如果并購公司不考慮目標公司發展前景的不確定性和溢價產生的條件而盲目支付溢價，這就是溢價支付風險。
二、換股比率的確定
如上所述，換股比率是否合理，是換股并購成敗的關鍵，因為換股比率的高低直接決定了參與合并各方股東在合并后公司中所擁有的權益份額。合并雙方公司價值是確定換股比率的基礎，這里所指的價值應當是合并雙方股權的內在價值，它可以用公司未來預期現金流量的現值進行衡量。內在價值是一個動態變化的價值，由公司潛在的獲利能力、增長機會、行業成長性、資產質量等因素決定。
1．換股并購中目標企業價值的評估方法。（1）現金流量折現法。現金流量折現法將企業的經濟生命周期描述為現金流，在考慮時間價值和風險價值的基礎上將預期的現金流量進行折現，然后再與并購支付價格相比較來進行并購決策。由于現金流量折現法將公司未來的經營狀況同公司資產的當前價值聯系起來，因而是目前公認的最科學、最成熟的價值評估方法之一。但是，雖然現金流量折現法考慮了資本的時間價值、風險價值和未來期間的現金流，但它沒有認識到企業由于擁有一定的人力、物力、財力、技術等而擁有一些投資機會。不能對企業管理者在經營投資中的延遲、擴大、轉換、收縮、放棄投資等這些靈活性進行定價，忽略了經營靈活性的價值。換句話說，現金流量折現法忽視了被并購方擁有的隱含的期權價值，因而必然會低估了被并購企業的內在價值。（2）實物期權定價法。1973年，美國麻省理工學院學者布萊克（Black）和（Scholes）提出了期權定價模型，即布萊克―舒爾茨期權定價模型（B―S模型）。該模型是目前公認的最科學，也是最常用的期權定價模型。實物期權是指存在于實物資產投資中，且具有期權性質的權利。與一般的企業并購不同，如投資性企業并購只是為了取得投資收益，戰略并購中并購雙方都是為了取得并購協同效應，只有采用實物期權定價法，才能將這類企業并購中所隱含的潛在的投資機會，或者說具有的隱含的期權價值包含在評估的價值之中，從而合理地對企業進行準確的估計。所以說，實物期權定價法為企業合并后，合并主體存在的經營靈活性的價值評估提供了一種全新的思路和計算方法，成為企業價值評估的一種新的理論工具，使戰略型公司并購中目標企業價值的評估更準確。在實物期權理論下，企業并購中目標企業價值應由兩部分組成，一部分是用現金流量折現法計算的企業價值，另一部分是用期權模型計算的期權價值。出于特定的研究目的考慮，本文對實物期權定價模型不再展開研究。
2．換股比率的確定方法。換股比率是指為換取一股目標公司的股份所需付出的并購公司股份的數量。換股比率的確定是換股并購過程中一項重要的決策。確定換股比率的方法主要有每股凈資產法、每股凈資產加成法、每股收益法、每股市場價格法、每股企業價值法等。這些方法各有其特點，分別適用于不同的情況。（1）每股收益法。每股收益法是以公司并購前各自的每股收益為基礎確定換股比率的方法，即：換股比例=主并公司每股收益/目標公司每股收益。每股收益法的理論依據是股票的價值取決于公司的盈利能力，而每股收益是公司盈利能力的反映，按照此換股比率進行企業合并，可以保證合并后雙方每股收益不被稀釋。但是，每股收益法的缺陷是每股收益易受公司操縱，并且沒有考慮公司的成長性、風險水平的影響以及合并后每股收益的潛在變化。所以，只有合并后雙方的盈利增長能力相同，才可以適用該種方法；如果合并合并雙方的盈利增長能力不同，或者雙方的每股收益為負值時，則不能適用于該種方法。（2）每股市價法。每股市價法是以并購各方每股市價為基礎確定換股比率的方法，即換股比率=主并公司每股市價/目標公司每股市價。每股市價法的理論依據是股票價格不僅能夠反映公司當前的盈利能力，還能夠反映其成長性、風險以及合并公司雙方的內在價值。以每股市價為基礎確定換股比率的前提條件是存在活躍的市場，一般而言，合并雙方必須是上市公司、并且其股票均可以自由流通。只有在此條件下，以股票市價作為換股比率，才能充分反映合并雙方股東的利益訴求。每股收益法相比，股票市場價格比較客觀，但是由于股票價格容易受股票數量、市場交易情況、投機性等眾多因素的影響，從而使股票的市場價格往往與其內在價值存在較大的出入。因此，直接根據股票市價確定的換股比率盡管是客觀的，但未必是可靠的。（3）每股凈資產法。每股凈資產法是以公司并購前各自的每股凈資產為基礎確定換股比率的方法，即換股比例=主并公司每股凈資產/目標公司每股凈資產。每股凈資產法的理論依據是：凈資產是公司長期經營成果的賬面價值，能夠比較客觀地反映公司的實際價值，是判斷一個公司資產狀況和投資價值的最直接指標。與每股收益和每股市價法相比，每股凈資產法不易受公司及相關人員的操縱，不僅具有客觀性，而且具有可靠性。每股凈資產法的突出優點是，可以適用于非上市的公司合并，而且具有直觀性強、操作簡便的優點。但是，每股凈資產法的主要缺陷是：每股凈資產的高低并不代表其收益能力的大小，資產的數量與資產的質量是兩個不同的概念。因此，依據每股凈資產法確定的換股比率，可能會歪曲合并雙方的意愿和利益要求。（4）每股凈資產加成法。每股凈資產加成法，是以并購基準日，并購雙方的每股凈資產為基礎，并將預期增長作為加成系數，來確定換股比率的方法。即，換股比率=（并購方每股凈資產/被并購方每股凈資產（1+預期加成系數）。從我國已發生的換股并購案例來看，大多數采用的是成本價值加成法，原因在于我國上市股權結構存在流通股與非流通股并存的“二元結構”格局，非流通股的定價依據主要是每股凈資，因而在進行換股合并時，并購雙方很難找到一個讓各類股東都滿意的換股比率。
參考文獻
