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開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇投資決策的主要方法，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
【關鍵詞】 美軍 重大工程項目 投資決策
一、美軍開展重大工程項目投資決策的主要舉措
1、依據軍事需求選擇工程項目
軍事工程建設與軍事戰略戰術密切相關，以實現聚焦后勤為宗旨，滿足聯合作戰對高效軍事工程設施的要求，美軍依據具體的軍事需求，選擇軍事工程項目，制定軍事工程保障計劃。在堅持盡可能利用已有設施優先于新建設施的原則下，美軍優先考慮使用自己擁有、已經占有或者租借的軍事工程設施，其次考慮通過事前協議和約定的方式使用東道國或者盟友在特定場所和情況下提供的設施，再次考慮通過商業渠道獲得所需的工程設施，最后在以上各種方式均無法實現時，通過新建軍事工程設施，以滿足軍事需求。一旦決定新建軍事工程設施，依據相關任務以及上級意圖，美軍將會從國家和國防基礎數據庫收集軍事工程保障所需的信息情報，隨即開展任務分析，把握工程建設面臨的具體形勢，分析和計算總需求，了解現有的總供給以及為滿足需求新建軍事工程設施的總量，從而明確相關軍事需求，上報任務分析結果，最后得到行動計劃指導意見，并據此開展具體過程的分析、比較和計劃工作。同時，評估軍事工程保障需求是否有足夠的保障力量去完成，配屬的工程保障力量是否有足夠的能力完成工程任務，爭取將軍事工程保障能力和資源在正確的時間和正確的地點提供給相應的保障對象，以滿足美軍對戰場設施、營房工程、測繪工程以及其他工程設施的需求。
2、規劃、計劃與預算緊密結合
為了適應軍事戰略調整和部隊轉型，強化軍費運行管理，提升國防管理能力，提高工作效率和經費使用效益，滿足聯合作戰的需要，美國國防部從2005財年開始，啟用“規劃計劃預算與執行系統”（PPBE）取代原來的“規劃計劃預算系統”（PPBS）。新的“規劃計劃預算與執行系統”繼承原來“規劃計劃預算系統”的精髓，將國防目標的規劃、計劃與預算編制融為一體，以項目為中心，把所有的支出都納入到項目方式管理，按照項目成本來確定預算。新的“規劃計劃預算與執行系統”由規劃、計劃、預算和執行四個階段組成。其中，計劃和預算實行兩年一次滾動的編制制度，偶數年為預算年，編制新的計劃和預算；奇數年為非預算年，不編制新的計劃和預算，只進行調整。
3、投資決策方法手段科學合理
麥克納拉認為，國防管理實質上是以有限的軍事財力為分配中心達到軍事人力、物理資源的最優化分配和使用，因此可以采用管理經濟的方法管理國防，提高軍事經濟效益。在軍事建筑項目投資決策時，美軍運用這一軍事經濟理念，用管理經濟的方式進行決策，其投資決策方法具有一定的科學合理性。首先，美軍將系統工程理論以及運籌學方法引用到預算決策領域，通過多部門共同協助，按照規劃、計劃、預算與執行四個階段，制定包括軍事建筑項目在內的長期規劃、中期計劃和年度預算，有利于國防費的合理運用。其次，作戰司令部根據軍事能力需求上報軍事建筑項目時，以及國防預算項目編制時，堅持節約投資理念，運用費用效益分析方法，進行綜合系統分析，研究、對比、分析論證滿足軍事能力需求和達到政策與戰略目標的各種方案，選擇投入少效益大的軍事建筑項目。在投資約束條件下，關乎國家戰略安全的重大軍事建筑項目不可或缺，必須列入建設計劃，其他非緊要的項目，則可通過降低軍事技術含量的方式降低投入費用，或者選擇其他比較經濟的軍事建筑項目。再次，運用信息技術，建立國家和國防基礎信息數據庫以及其他作戰準備信息源，收集工程保障信息、戰場情報信息以及有關軍事建筑工程項目的地理、水文、氣候、設備原材料、可用建設資源以及環境信息，分析評估相關信息，為軍事建筑項目投資決策提供支持。最后，充分運用項目決策支持系統，分析軍事建筑項目的建設地點，類比估算軍事建筑項目的規模，選擇項目的建設時機，評比選擇的建設方案，輔助軍事建筑項目投資決策。
4、投資決策監督體系比較完善
美軍軍事建筑項目投資決策要接受來自各方的監督，主要分為三個層次：國會、國防部和公眾。
國會的監管主要是指政府問責辦公室協助國會對各行政部門按照立法規定的計劃執行和公款使用情況進行審查，可以在任何時候從國防部調取其認為需要的有關資料，監督國防部經費支出及使用情況，如果發現問題，有權要求國防部更正或向國會報告。國會的重要工作之一就是檢查國防預算，包括用于軍事建筑項目投資決策、使用及執行情況，并將檢查結果形成報告或文件，同時也可以對項目進行審計。政府問責辦公室與國防部總監察長辦公室在工作內容方面有相同之處，為避免重復開展監督工作，辦公室之間應建立協調合作機制，凡是重大的、國會重視的項目，包括重大軍事建筑項目，以及總監察長辦公室不便于審查的部門事項，都由政府問責辦公室進行監督審查。
國防部的監管主要來自總統直接任命的國防部總檢察長辦公室，其負責監督審查國防部工作，包括對軍事建筑項目進行定期或不定期的檢查。其主要任務是：對欺騙、浪費和營私舞弊現象及計劃效能差的審計工作給予政策上的指導；對國防部內部所作審計及審查工作做出評估并進行審查；對國防部審計人員是否遵守審計的原則、政策和審計程序進行監督并做出評估；對國防部所屬審計部門的工作進行監督和協調，避免工作重復的發生，確保各審計部門工作無疏漏、協調一致、密切配合；制定國防部內部的審計方針、政策，組織和審查全軍審計工作的實施，有權對全軍任何部門、任何項目進行審計。對于軍事建筑項目而言，總檢察長辦公室主要是監督軍事建筑項目投資決策過程，審核、調查與監督項目總體情況，促進項目建設工作的高效運行，預防和調查項目中的欺詐、浪費、濫用權力等問題，審查與項目有關的現行或即將實行的法律、法規，并提出相應的建議，就項目及工作情況向國防部、總統和國會報告。此外，美國國防部兼任主計長的副國防部長領導國防財會局和國防合同審計局，是美軍財務工作的最高領導機構，負責對全軍預算進行審查和監督執行，參與相關計劃的審查與決策，包括對軍事建筑項目的監督。通過以上兩個部門的工作，總統可以更直接了解到國防部各部門的工作，及時糾正所存在的問題，同時也促進了國防部各部門工作的改進和完善。
公眾監督主要有兩種形式，一是向公眾公布軍事建筑項目的規劃、項目預算以及項目對當地規劃、環境、社區的影響等，對居民意見分歧較大的，要召開聽證會進行聽證，征求意見，公眾將意見反饋到決策機構，并對軍事建筑項目發展規劃、建設方案等提出建議，供決策參考。二是輿論監督，通過新聞媒體及時報道各方關注的問題，約束投資決策行為。對公眾、議員、輿論等反映的問題，要及時給予答復，還需將相關結論予以公開，供公眾隨時查詢。
二、美軍開展重大工程項目投資決策對我軍的啟示
1、遵循決策規律開展重大軍事工程項目投資決策
美軍在重大軍事建筑項目的投資決策上，遵循投資決策規律，按照決策程序進行決策。美軍重大軍事建筑項目的上馬與否，主要是依據聯合作戰是否需要，而決定是否上報建筑項目，對于上報的軍事建筑項目，通過“規劃計劃預算與執行系統”（PPBE），最后由國會審批是否列入計劃執行。因此，我軍在開展重大軍事工程項目建設過程中，也必須嚴格遵循投資決策規律，按照決策程序進行決策。在宏觀層面，要充分發揮計劃的先導作用和預算的龍頭作用，以“計劃和預算”引領重大軍事工程項目的宏觀決策；在微觀層面，針對具體的重大軍事工程項目而言，要扎實做好決策前的論證工作，開展詳細的可行性研究，評估重大軍事工程項目的必要性、技術性、經濟性以及可行性，為決定項目上馬與否奠定基礎。
2、全面、綜合地權衡各項因素進行投資決策
美軍在重大軍事建筑項目的申報、篩選和審批上，非常注重全方位的項目分析論證。作戰司令部在上報項目之前，司令部工程主任要借助國家和國防數據信息系統以及其他信息源，明確工程保障相關信息，而后開展工程保障需求分析，制定工程保障計劃。在制定預算過程中，也要針對重大軍事建筑項目經費保障問題，開展分析論證，確保重大軍事建筑項目經費及時足額地供應。因此，我軍在重大軍事工程項目投資決策過程中，也要借鑒美軍軍事建筑項目投資決策的相關做法，全面分析影響項目決策的各項因素，權衡投資決策主體及其決策方式對工程項目投資決策的影響，綜合考慮項目建設條件、環境影響、原有軍事設施利用情況以及項目的綜合效益，為提高我軍重大軍事工程項目投資決策水平奠定基礎。
3、充分利用各種方法和技術輔助項目投資決策
合理有效地利用各種科學方法與技術，有利于提升項目投資決策工作效率，提高項目投資決策質量。美軍在制定軍事建筑項目保障計劃，分析論證項目可行性，確定項目優先次序過程中，充分運用了各種決策方法與技術。“規劃計劃預算與執行系統”（PPBE）就是系統工程方法論和運籌學方法與美軍規劃、計劃、預算與執行體系相結合的產物，利用系統分析思想指導規劃、計劃與預算工作，在技術上確保了規劃、計劃與預算之間的科學銜接。美軍國防部設有計劃分析評估局，其利用計劃評審方法與成本效益法，專門負責對包括軍事建筑項目在內的項目進行分析、論證與對比，篩選出費用少、效益好的項目，以盡可能少的軍費投入實現既定的目標。因此，我軍開展重大軍事工程項目也應該充分利用各種方法與技術，提高投資決策質量和管理效率，從而有效發揮重大軍事工程項目戰斗力生成倍增器的重要作用。
4、完善重大軍事工程項目投資決策相關制度與機制
投資決策相關制度與機制是引導和規范投資決策行為的關鍵，美國政府非常注重投資決策相關制度和機制的建設，并且取得了一定的成效。在投資決策規章制度建設方面，《陽光法案》（Thomas）約束了政府投資決策行為，要求將政府決策相關信息公之于眾，以保證公眾的知情權，監督政府投資決策行為，這其中就包括公眾對議會審議國防費預算的監督以及對是否興建軍事建筑項目決議的監督。因此，借鑒美國政府的成熟做法和相關經驗，結合我軍軍事工程建設的特點，建立健全有針對性的相關規章制度，完善相關決策機制，指導我軍軍事工程建設投資決策工作，對于完善我軍工程建設管理體系、發揮軍事工程投資效益具有不可替代的作用。
【參考文獻】
[1] 鄭開昭：無形的杠桿[M].北京：出版社，1988.
(一)項目決策的過程中沒有考慮營運因素
投資決策作為財務管理的核心范疇之一。投資決策方法方法主要有回收期法、會計收益率法、凈現值法、內部報酬率法、現值指數法等方法屬于傳統的投資評價方法。在平時的運用中，凈現值法顯示為最佳選擇，但是在應用時必須存在一系列的前提條件：首先，作為計算的依據，在生命期內各年所產生的凈現金流量必須能夠準確的估計出來，并根據市場狀況確定相應的貼現率；其次，在估計項目的期間內，對于項目有影響的內外部環境不會發生意料之外的變化；第三，決策者只能在“投資”或“不投資”之間做出二選一的抉擇；最后，在項目進行分析、決策和實施過程中，投資主體并不能夠靈活的進行項目管理，一旦做出決策后便不能針對市場條件和競爭狀況的變化變更對項目的投資決策。
(二)對投資方法的戰略性選擇權考慮
然而該方法在實際的運用過程中發現存在與現實情況相比較大的差異：首先，現實經濟生活存在大量不確定性因素以及其特有的本質特征，由于在應對高度不確定的戰略問題上面，企業將重點集中于項目的靈活性上，因此在進行項目分析時，靈活性的價值必須成為決策者充分考慮影響因素；其次，決策的互動性成為直接影響決策制定關鍵因素，特定企業在行業中所處的競爭地位，決定了該企業與其競爭對手的互動關系，進而決定了投資可能派生的投資價值，這部分價值在投資評價中也應得到重視。
(三)項目決策的過程中的循環經濟因素欠缺考慮
現行會計理論體系下，企業投資決策方法不能適應企業發展循環經濟的要求。現有的項目決策是依據對項目財務評價和經濟評價進行決策的，對環境評價不足，尤其不適用于目前大力發展循環經濟的新形勢。循環經濟項目投資決策是從經濟、環境和社會進行全面評價的，具有一定的探索性。針對項目投資的評價應當兼顧經濟效益、環境效益和社會效益，戰略的角度通盤考慮。
由于上述原因，傳統評價方法雖然能夠較好地使現金流趨于穩定，經常使項目的投資價值被低估了低估，造成企業競爭力的喪失。
二、現有投資決策方法存在的缺陷
基于財務視角下的項目投資評價方法傳統上面主要有兩種：第一種是對靜態指標的分析，是指在不考慮貨幣的時間價值因素的指標，包括投資回收期、會計收益率等；第二種是對動態指標的分析，包括凈現值、內含報酬率、現值指數等指標。財務評價是在遵守國家財稅制度和價格體系的前提下，計算項目過程中的收益和成本，分析項目的盈利能力和償還能力。傳統項目投資方法理論只是把企業看作是一個封閉獨立的系統進行分析研究，單方面的考慮投資項目運營對企業經營狀況和財務狀況的影響，而忽視了自然環境、社會對投資項目決策本身的影響。
企業對項目投資的建設運營過程，就是對相關資源消耗的過程。項目的建設和運營必須遵循自愿節約和綜合利用的原則來進行，投資項目決策者需要按照發展循環經濟和建設節約型社會的要求，對項目建設方案進行優化，并對資源利用的實際情況做出詳盡的分析。這不僅是對企業優化資源配置、降低成本費用、減少資源消耗、調高投資效益的內在要求，更是滿足國家可持續發展，發展循環經濟的重要要求，但是在目前投資項目評估和決策的實際應用當中，對循環經濟因素的考慮都較為缺失。其中主要的缺陷表現在：
(一)財務投資決策目標范圍狹窄
傳統投資決策的目標就是股東價值的最大化，簡單的以凈現金值、內部報酬率的大小來評價項目，不考慮與項目有利害關系的環境及其他的利害關系人的利益。在傳統的投資方法下，投資項目目標忽視往往循環經濟條件下的環境保護、資源利用及企業、社會的可持續發展。而在循環經濟下，則政府應當主動引導企業將環境效率和經濟效率相統一，使得企業經營活動可持續發展。
(二)在項目決策中忽視自然資源和環境資源等會計信息
會計信息是項目決策過程不可缺少的部分。在現行的會計制度下，企業所提供的會計信息其實并不能充分反映項目對資源、環境的影響。因為傳統的會計目標、假設、原則、會計賬戶的設置以及成本的核算方法到報表的編制都沒有能夠。完整充分地體現企業在節約和高效綜合利用資源方面和減少污染的排放方面的能力。傳統的成本觀立足于企業微觀層面，追求企業層面的成本補償和資本增值，并沒有從整個物質世界的循環發展過程來看待成本耗費及補償問題，僅僅考慮人類勞動消耗的補償問題，是根本不能適應可持續發展戰略對自然資源消耗的陳本補償要求。
(三)計量屬性不符合投資決策的要求
在傳統的投資決策模式下，大部分采用的是歷史成本法和未來現金流量預測法為主的貨幣計量，對收益和成本統一采用貨幣計量，因此只能在決策過程中反映貨幣計量的經濟活動。然而在循環經濟條件下，投資決策需要考慮的多方面的內容，既包括用貨幣計量的信息又包含有環境因素的性質。因此在循環經濟條件下，采用定量和定性結合的方式來進行投資項目決策是至關重要的。
(四)投資決策者的受托責任單一
傳統經濟條件下，企業投資決策中委托一受托責任關系中只包括了對實物財產的保管和使用，并沒有包括生態環境和治理環境污染等內容。由于企業所面臨的受托責任較單一，僅局限于“財產托付論”。隨著人口和經濟的增長，人們對環境資源的消耗量不斷增大。資源的稀缺性正在迅速顯現，因此企業在決策時更多的考慮“資源托付論”。投資決策必須考慮的決策受托。已經不僅只是受出資人之托，而是受整個社會公眾之托，是企業經濟效益、環境效益和社會效益統一。為了實現循環經濟、可持續發展，企業投資決策時應當按照循環經濟發展對企業投資項目各個方面進行綜合要求，在環境會計的學術框架下，對企業投資項目循環經濟這一綜合指標值的最大化作為項目投資決策評價的目標，以協調企業微觀層面上經濟發展和環境破壞之間的矛盾。
三、循環經濟下投資決策的方法
(一)全部成本評價法
全部成本評價方法是在資本預算分析中綜合考慮環境成本的一種方法，是對項目的全部成本和收益進行長期的綜合的財務分析。對于應用環境會計方法進行資本預算、產品設計等方面的決策，學者也提出了自己的觀點，他們認為在有效的環境管理體系中，為了實現投資決策的全面性必須采用全面環境成本計量方法。
循環經濟注重長期的生態效益，以及防患于未然的思想。因此，當前的環境管理措施，其利益是體現于節約未來的機會成本、掌握綠色商機，特別是決策者面臨未來企業綠色投資機會是，能夠清楚分析項目的全面環境成本，是否符合企業永續發展的投資決策。
對于外部環境成本的計量，主要采用的是以對污染造成損失進行修復的花費作為計量基礎的。全部成本評價法是在評價周
期、擴大了成本和收益的考慮范圍等方面對傳統資本評價法進行了改進。所采用的方法仍然主要是現金流量貼現法，但對于長期的成本和效益，金額的估計是不準確的，經過貼現的數值較實際較小。
這表明人們對于未來的環境、生活的狀態關注較小，重視程還比較低，這與我們推崇的環境保護的觀點是相悖的。在這種情況下比較容易形成人們追求短期的經濟利益，忽略了長期的影響。全面成本法對于企業的獲利能力是沒有影響的，但能夠比較明顯的列示項目的成本、效益的構成，從而使一些有益于環境保護的項目能夠和其他一些項目一樣獲得投資。對于項目周期短的污染預防性投資項目，全面成本法能夠更加優于傳統的投資方法，增強項目的可行性。
(二)投資風險評價與不確定性分析
項目總是存在風險的，相應的任何決策也會存在風險。實際上，投資風險是客觀存在的，尤其是長期投資決策涉及的時間較長，企業對于未來損益的預測就會存在不確定性。將與項目相關的環境因素納入考慮之后，項目的未來現金流量變得更加變化莫測，現金流量的不確定性變得更加突出。由于是對未來項目狀況的研究，投資決策中始終存在著不確定的因素，事件發生的概率是估計的，當存在風險時，其概率可以依據風險系數進行估計。在傳統的投資決策中，對于高風險的項目，一般采用較高的貼現率。但這個方法也存在著一定的缺陷，高風險和對環境造成巨大的污染，致使環境惡化，這兩者之間并非簡單的直接聯系，提高貼現率以后很多項目的現金流量現值將出現負數，這就使得很好本來結果很好的項目被流失，以此種方法減少對環境、資源的需求。循環經濟下的投資決策在考慮了環境因素后，使項目的不確定性更為明顯，風險會隨著環境法規的變化而變化。當對項目進行決策以后，由于項目的期間較長，因此在今后的很長一段時間內，企業都會受到既定的技術和環境的影響。環境發生變化，則必須投入大量的成本來適應環境的變化。投資所包含的環境風險和不確定性可以通過敏感性分析進行評價。對于概率已知的方案，可以利用決策樹和蒙特卡羅模型對不同項目方案的可能結果進行概率預計，進而對項目進行評價。
(三)利益關系人價值分析法
在面對當今企業諸多利益關系人共同的影響下，企業的經營活動越來越需要考慮更多的利益方。總的來說，重要的利益關系人是沿著兼做出資者與經營者的業主、經營者、債權人和為數眾多的出資人、客戶、政府這樣一條線來擴展的。大致上可以從內部和外部兩個部分來劃分，內部的利益關系人主要包括企業的管理層和雇員，外部的利益關系人主要包括政府、投資者、供應商、顧客、公眾。針對循環經濟，環境保護組織也成為企業外部利益關系人，企業的經營活動就要受到這些組織所制定的大量的環境法律的約束，企業的投資決策活動也必將考慮這些約束所帶來的影響。企業的經營活動對環境的影響可能會對公眾產生影響，因此這些公眾就成為企業的利益關系人。
利益關系人價值分析法有別于傳統的財務指標評價法中將所有的成本與收益風險視為相同的缺陷將，而是采用了更加靈活的對于不同的成本和收益分別計量其風險的方法，同時利益關系人價值分析法根據關系人對項目收益期望的高低，來調整相應的權重比例。例如我們在考慮以個與環境相關的長期投資項目中，當財務指標的權重相對有所下降，那么相對的環境業績指標的權重就應該做相應增加，從而保證了決策結果與利益關系人的要求相一致的結果，最后可以保證企業的可持續發展。
(四)多標準評價法
循環經濟模式是一種在自然資源開發利用中，既需要我們注重項目的經濟效益又要重視其生態效益和社會效益，同時力求三者的和諧統一的發展模式。在對項目進行評價時，采用多目標投資評價方法可以將經濟分析、社會分析、環境影響評價結合在一起。在多目標分析的諸多方法中，使用范圍最廣的是層次分析法，該方法的基本原理是將復雜的決策問題分解為若干評價指標，形成階梯層次結構，通過比較各指標的相對性來確定權重，通過對項目投資方案各評價指標的疊加分析，得出方案的決策。對于單一決策和均值決策的企業來說，多目標決策方法可以幫助其尋求到一個最佳的選擇方案。但這種方法同樣也存在著缺陷，就是不同的利益關系人對于項目目標的重要性是不同的，因而難以得出一個令所有的利益關系人都認為最優的方案。
關鍵詞：投資決策；凈現值；獲利指數
中圖分類號：F830.59 文獻標識碼：A
收錄日期：2015年8月10日
長期投資決策是財務管理中一項重要的投資管理內容，也是管理會計中決策的主要組成部分，是企業高級管理人員應具備的決策能力之一，投資決策的正確與否關系到企業生死存亡，是企業穩定、長期發展的基礎。其中，項目投資是企業發展中的重大投資行為，需要正確的決策行為。
一、項目投資決策的內涵
企業將財力投放于一定的對象，以期望在未來獲得收益的行為叫做投資，投資根據其回收期的長短分為長期投資和短期投資，一般回收期以1年為標準分類。常見的長期投資包括對固定資產、無形資產、長期有價證券的投資。文章將要闡述的長期投資是常見的內部投資中對固定資產的投資，即項目投資，這是一種以特定建設項目為投資對象的長期投資行為。分為新建項目和更新項目兩種情況。
從投資內容上看，項目投資每個項目至少有一項是形成固定資產的投資，簡單說就是項目投資有可能是單純的只涉及固定資產的投資，也可能是完整工業項目的投資，即既涉及固定資產的投資，也涉及其他流動資產的投資。項目投資還存在投資數額大、影響時間長、發生頻率低、變現能力差等特征。
二、項目投資決策的計算
（一）項目計算期和現金流量。對于項目投資決策的具體計算涉及到幾個相關概念，即項目的時間因素和現金流量，簡單做一下介紹：從項目投資的建設起點到完工投產這一時間段為項目建設期，從完工投產日到項目終結點這一時間段為項目運營期，建設期和運營期是整個項目計算期，即從項目投資建設起點到最終的項目終結點。
投資決策評價指標的計算很多指標都離不開現金流量，根據會計知識中的現金流量介紹，凈現金流量（NCF）為現金流入量與現金流出量之差。現金流入量是指其他條件不變時能使現金存量增加的變動量；現金流出量是指其他條件不變時能使現金存量減少的變動量。
（二）投資決策評價指標。項目投資決策評價指標有很多，根據不同的分類標準有不同的內容。其中最常見的分類標準是“是否考慮時間價值”，可以分為靜態評價指標和動態評價指標。靜態指標又稱非折現指標，是指不考慮時間價值的決策指標，包括投資回收期和投資利潤率兩個具體指標。動態指標又稱折現指標，是指在決策時計算中考慮時間價值的指標，包括凈現值、凈現值率、獲利指數、內含報酬率幾個重要指標。
（三）投資決策評價指標的計算。在財務管理中，資金時間價值是進行財務活動的基本前提，關于資金時間價值的基礎運算已在《資金時間價值基礎運算解讀》中詳細闡述，這一基本信息在文章中不再細述。文章主要分析動態評價指標中的凈現值法和獲利指數法在具體案例中的應用。
1、凈現值法的計算。凈現值（NPV）是指在項目計算期內每年凈現金流量按折現率計算的各年凈現金流量現值的代數和。
其中，NCF是指凈現金流量，i為折現率，n是整個項目計算期期數。
對于單一方案，當NPVR0，該方案可行；對于互斥方案，在NPVR0的項目即可行方案中選擇凈現值最大的。
2、獲利指數法的計算。獲利指數（PI）又稱現值指數，是項目未來收益的現值之和與其投資的現值之和的比值。
其中，NCF是指凈現金流量，i為折現率，s是建設期，（P/F，i，t）是第t期的復利現值系數，n是整個項目計算期期數。
對于單一方案，當PI≥1，該方案可行；對于互斥方案，在PIR1的項目即可行方案中選擇獲利指數最大的，并綜合考慮其他方法。
3、比較分析。兩種方法都是動態評價指標，都考慮了時間價值和投資風險性，考慮計算期的全部現金流量。凈現值是絕對值指標，可以直接相加，并且存在這樣的關系（NPVR是凈現值率，文章不做比較分析）：
NPV>0時，NPVR>0，PI>1
NPV=0時，NPVR=0，PI=1
NPV
凈現值是絕對值指標，可以直接相加，常常用于投資額相同和項目計算期相同的多方案間的比較。獲利指數是相對值指標，動態反映項目的投入與總產出的關系，投資額不同的方案之間也可以比較。但是，在企業實際操作中，凈現值法作為主指標，在考慮企業相應實際情況（如資金、運行）下以凈現值法為決策標準。對于互斥方案，由于兩者計算實質不同，凈現值法和獲利指數法的決策結果不一定相同。
三、項目投資決策案例分析
一般情況下，采用相同的經濟項目信息，對于單一方案，兩種方法決策結果是一樣的，但對于項目投資的互斥方案，決策結果不一定相同，應以凈現值為準。例如：甲企業擬進行固定資產的投資，根據投資規模和預計收益不同，該項目有兩種投資方案，假設該企業不存在資金不足的問題，建設期為0。資本成本率假定為12%。各方案有關數據資料如表1所示。（表1）
（一）對于A方案
NPV=-100+80×（P/F，12%，1）+48×（P/F，12%，2）+30×（P/F，12%，3）=31.05（萬元）
PI=131.05/100=1.31
從計算結果可以看出，NPV>0，該方案可行；PI>1，該方案可行。對于單一方案，凈現值法和獲利指數法得出的結論是一致的。
（二）對于B方案
NPV=-200+150×（P/F，12%，1）+100×（P/F，12%，2）+65×（P/F，12%，3）=51.95（萬元）
PI=251.95/200=1.25
從計算結果可以看出，NPV>0，該方案可行；PI>1，該方案可行。對于單一方案，凈現值法和獲利指數法得出的結論是一致的。
（三）決策選擇比較分析。從案例可知，兩方案投資計算期相同，投資金額不同。根據凈現值法，B方案的凈現值大于A方案的凈現值，則在互斥方案中選擇B方案。根據獲利指數法，A方案獲利指數大于B方案獲利指數，從該方法中看，A方案優于B方案。兩種方法做出的決策結果不同。B方案投資金額是A方案投資金額的兩倍，如果企業投資兩個A方案，則兩個A方案的凈現值大于B方案的凈現值。由于兩方案投資金額不同，根據凈現值法得出的結論有待通過凈現值率加以驗證，B方案投資金額是A方案投資金額的兩倍，相應凈現值也是該方案差不多兩倍的關系，如果企業存在閑置資金，不存在資金受限問題的話，可以選擇B方案獲取更多的利潤和現金流，因為企業以追求利潤為目的，很多企業將利潤最大作為企業管理目標。在A與B兩個方案中，根據凈現值法做出決策。
獲利指數說明投資企業回收現金流的能力高低，不能反映實際投資收益，對于互斥方案的選擇，當凈現值法和獲利指數法出現決策結果不一致時，應以凈現值法為準。
長期投資決策行為是財務管理和管理會計中管理人員應熟練掌握的決策和投資能力，對于對內投資常見的是項目投資，其投資決策評價指標有很多，各種指標都有利弊，文章只對動態評價指標中的凈現值法和獲利指數法做出比較分析，并認為在兩種方法出現決策結果不一致時應以凈現值法為準。
主要參考文獻：
[1]趙曉麗，趙詠梅.新編財務管理（第五版）[M].大連：大連理工大學出版社，2014.
論文摘要:文章分析了傳統的項目投資決策方法存在的問題主張將實物期權分析方法用于項目投資決策,介紹了實物期權的基本思想、概念、類型及適用條件,著重分析了實物期權在投資決策分析中一般性分析方法及其步驟,以期通過實物期權的方法來提高投資決策的科學化。
投資決策是企業為了對若干可行性方案進行研究論證或者對單一方案的可行性進行分析運用一系列的科學理論方法和手段從若干個可行方案中選取最佳方案或確定某一方案是否可行的判斷分析過程。傳統的投資管理決策方法主要是凈現值法,該法以凈現值的大小或正負為標準來選取最優方案或確定一個方案的可行性,其最大的缺陷在于忽視了企業投資管理過程中的柔性。實物期權為企業的投資決策提供了新的視角,它突破了傳統決策方法的束縛,面對環境的不確定性,它給出的適合期權價值的凈現值判別標準顯得更為有效和科學,對企業的投資決策有著重要的實際意義。
一、實物期權的概念和思想
近20年來,期權理論在西方國家得以迅速發展,其應用不僅僅局限于金融市場,而且推廣到了企業的財務管理領域,期權不再僅僅是一種有效的避險工具和投資獲利工具,而且促進了現代企業的財務管理分析中的新思路與新方法的發展。而我國對于期權理論在企業財務管理中的運用尚處于初始階段,實物期權是指在不確定的條件下,以期權的概念來定義的實物資產投資的現實選擇性,它反映企業進行長期資本投資的現實選擇權,它反映企業進行長期投資決策時擁有的,能根據在決策時不確定的因素改變投資行為的一種權利,實物期權具有期權的特征,即投資不可逆性,時間上的延遲和選擇性以及投資后的各種變動彈性,反應了實際生活中投資決策的特點。
二、實物期權的類型
與項目的投資決策相對應,根據實物期權的特點,可分為以下幾類:
(一)延期型期權
延期型期權是實物期權中最重要的一類,它相當于買權。它指管理者可選擇在今后某個適當時刻進行投資,而不必在當前立即決策,企業如果能夠延期投資,就等于擁有一個買權,其執行價格為投資成本。延期型期權類似美式看漲期權。
(二)放棄型期權
放棄型期權相當于一個賣權。指項目經營一段時間后,如果經營效果不佳,企業可以放棄投資并且獲得清算價值。清算價值就相當于執行價格。當項目的凈現值低于清算價值時,放棄或轉賣這一資產相當于企業執行這一賣權,可以避免更大的損失。相當于標的為股票的看跌期權。
(三)擴張型期權
擴張型期權相當于一個買權。項目投資后,如果市場條件好,企業可以通過擴大投資規模獲得更大的收益。相當于標的股票的看漲期權。
(四)收縮型期權
收縮型期權相當于一個賣權。在市場需求減少時或在其他不利的情況下,大多數項目都會考慮到收縮投資規模,從而減少可能的損失。類似于金融期權中的看跌期權。
(五)轉換型期權
轉換型期權相當于一個買權。它指企業的項目投資者有權在多種決策之間進行轉換,該期權的獲得既取決于生產技術和過程的選擇,也依賴于許多非技術的因素。對投資項目運作的具體過程進行轉換的期權相當于標的為股票的雙向期權,即看漲期權和看跌期權的組合。
(六)增長型期權
增長型期權相當于一個買權。項目的投資者獲得初始的投資成功后,在未來時間內能夠獲得一些新的投資機會。當這些投資機會的條件成熟時,投資者就會抓住機會進行投資,以獲得更大的利潤。相當于標的為股票的看漲期權。
(七)復合期權
復合期權是指以期權為標的資產的期權,即為一種期權的期權就可以用來描述這類投資。如果用復合期權的方式來分析多階段投資項目,項目的價值將會因為投資者能夠依據未來不確定性動態調整投資過程而大大提高。通常我們可以將復合期權看作一系列歐式期權的組合,適用所有產業或公司特別是研發密集的產業。
三、實物期權分析方法的適用條件
實物期權分析方法并不是對任何項目的評估都是適用的。一般情況下,投資項目使用實物期權決策方法需要滿足以下條件:
第一,當存在或有投資機會時,項目會出現更新以及在中途可能會出現戰略的修訂,傳統的投資決策方法不能正確估計項目中包含的投資機會的價值。這時使用實物期權方法對項目投資價值的評估會更為全面合理。
第二,當投資項目的不確定性足夠大,投資者不得不等待更多信息,以避免不可回收投資的決策失誤。而且在不確定性足夠大的情況下投資者必須考慮到投資的靈活性對項目價值的影響。
第三,當投資項目的價值主要由項目的未來現金流所決定,而不是由目前產生的現金流決定。
四、實物期權在投資決策中的一般性分析方法和步驟
(一)實物期權在投資決策中的一般性分析方法
林特和彭寧斯(Link&Pennings,2001)以ROA(RealOptionsAnalysis,實物期權分析)和DCF的互補性為基礎,提出了四象限分析法。他們根據收益和風險的不同將項目分為四個象限(如圖1所示)。由圖1可以看出
象限1:項目具有高期望收益與低風險(低波動率),可使用DCF法分析,且項目應盡快實施。
象限2:項目具有低期望收益與低風險(低波動率),可運用DCF法分析,且項目應盡快放棄。
象限3:項目具有高期望收益與高風險(高波動率),可使用ROA法量化風險,并在新信息來臨時決策。
象限4:項目具有低期望收益和高風險(高波動率),可使用ROA法分析,在有信息來臨時實施項目。
投資決策實物期權分析方法的基本思路在于把投資項目視為某一實物期權或若干實物期權的組合。這樣,決策分析對象從項目變為實物期權,即投資項目評價問題相應轉換為實物期權的定價問題。
由于投資項目被視為若干實物期權的組合,則項目的真實價值轉化為實物期權或組合的價值,等于項目的凈現值NPV和各種靈活性的價值之和,成為擴展的NPV——ENPV(ExtendedNPV)。把靈活性的價值稱為期權溢價(optionpremium,OP),即考慮到實物期權因素而增加的價值。因此,實物期權的價值構成為NPV=NPV+OP從上式可以看出,對于一個投資項目,其NPV是固定的,不同的實物期權的價值(項目的真實價值)差異在靈活性的價值即期權溢價(OP)上。不同的實物期權或組合有著不同的期權溢價,因而有著不同的價值構成。考慮到一種極端的情況——實物期權組合全部為到期型實物期權,則顯然期權溢價OP=0,此時ENPV=NPV,則傳統的投資決策方法與實物期權方法得到的結論完全一致,這也印證了傳統的投資決策方法在基于完全信息假設即確定性條件下是完全有效的,因而當在投資決策中涉及到很少或是沒有靈活性時,傳統的投資決策方法(如NPV法、IRR法等)就足夠了。
(二)實物期權在投資決策中的一般性分析方法的步驟實物期權理論至今還沒有一個統一的分析框架,許多學者提出的分析框架都各有側重。本文結合Amram和Kulatilaka(1999),Copeland和Antikarov(2001)提出的兩種框架,得出實物期權在投資決策中的一般性分析方法的步驟(如圖2所示)。
步驟一:構造實物期權應用框架。
描述決策內容。在對投資項目進行評估時首先要做的是對決策行為進行書面描述,明確說明要決策的問題是什么,存在哪些或有決策,哪些可觀察的變量觸發決策。有些決策包含多個期權,常常是多層次或者序列結構的復合期權,應分塊進行評價以增加直觀性和可評價性。
不確定性來源識別和分析。相對于金融期權而言,實物期權的不確定性來源要復雜得多,其中很多是不可見的,既包括系統性風險,又包括非系統性風險,在實物期權的應用中必須識別出這些不確定性來源并將之結構化。
非系統風險分析。實物期權應用中總是會遇到非市場風險,對這些非系統性風險的形式和來源進行詳細說明有助于得到更好的結果。
決策準則的構造。決策準則的制定問題是應用框架中重要的參考要點。識別了期權與影響其價值的不確定性來源和風險后,我們需要構造一個簡單的數學表達式作為決策的準則,比如當MR>MC時重新開始生產。決策準則越具體越好。
實物期權方法是一種思維方式,如果應用框架過于復雜該方法就將失去越性,如果應用框架很難理解將會限制其應用的范圍。為了成功地執行實物期權,其應用框架應該簡單易懂。步驟二:建立期權定價模型。
使用NPV方法計算項目的價值。建立輸入變量,期權計價模型所包含的輸入量較少且比較容易獲取,這也是期權方法之所以誘人的重要原因。在大多數情況下DCF分析方法已經收集到了期權計價模型所需的大部分數據。所需的輸入量主要包括標的資產現值、決策點的價值增量、標的資產波動率(市場風險)、期權期限及無風險收益率。
在綜合了不確定性的基礎上建立事件樹,對標的風險資產價值產生影確定性進行建模。
根據事件樹中列出的不確定性進行相應的決策,建立決策樹。決策樹上顯示了最優決策所獲得的項目價值也即是決策者要獲得的期權價值。用定價模型對實物期權進行計價。選擇適當的期權計價模型計算實物期權價值。
步驟三:對計算結果的檢查。
這一步主要是對用實物期權方法計算出的結果進行評價分析,通常包括四個部分:定價結果比較、制定決策臨界值、分析策略空間及投資風險特征分析。
步驟四:考慮是否需要重新設計。
在對結果進行研究分析之后,需要再考慮一下投資備選方案集合是否需要擴展,投資戰略是否可以通過重新構造和設計而增加價值,是否能創造出更多的期權,是否存在具有相同性能的其他備選方案等等。經過若干次驗證可以設計出具有更高價值的投資策略。
五、結束語
通過以上分析可以看出,實物期權理論為企業項目投資決策提出了一種可行的分析思路和分析方法,修正了傳統方法的缺陷,具有一定的理論和現實意義。但應該指出,由于實物期權的概念還需在實務工作者中推介,而且其量化分析較難,很多決策者對這種方法不甚理解,影響了它的應用效果。因此在理論上和實踐中都有待于進一步研究。
參考文獻:
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[關鍵詞]固定資產投資證券投資決策方法
投資是企業重要的財務活動之一，它通常是指企業將一定的財力和物力投入到一定的對象上，以期在未來獲取收益的經濟行為。投資活動可以按多種標準進行分類，其中按投資方式的不同可分為直接投資和間接投資，直接投資又稱為實物投資，是指直接用現金、固定資產、無形資產等進行投資，直接形成企業生產經營活動的能力。直接投資往往數額大，回收期長、與生產經營聯系緊密。
間接投資一般也稱為證券投資，是指用現金、固定資產、無形資產等資產購買或取得其他單位的有價證券（股票、債券等）。
固定資產投資的規模大小和技術的先進程度、證券投資的規模大小和投資對象的合理性，在很大程度上決定了企業經營和發展的潛力，因此，對固定資產投資和證券投資決策方法的研究和使用對企業的生存和發展都具有十分重要的意義。
一、固定資產投資決策
1、固定資產投資決策方法。如前所述，固定資產投資直接影響企業的生產經營規模，由于它投資數額大、投資回收期長、一經決策和實施就難以改變，因此固定資產投資決策成敗與否后果深遠。實務中，企業在進行固定資產投資決策時，一般都要提出幾種投資方案，進行反復比較后從中選取最佳或最合理的方案，這就需要運用凈現值法、內含報酬率法、現值指數法、投資回收期法、平均報酬率法等投資決策方法，但現行財務管理理論和實踐對固定資產投資主要采用凈現值(簡稱NPV)法。所謂凈現值是指投資方案的未來現金流人量的現值和現金流出量的現值的差額。用公式可表達為：
NPV=∑CIt／(1+i)t—∑COt／(1+i)t
其中：CIt表示第t年的現金流入量；COt表示第t年的現金流出量；i表示預定的折現率。
凈現值法的決策規則是：在只有一個備選方案的采納與否決策中，凈現值為正者則采納，凈現值為負者不采納；在有多個備選方案的互斥選擇決策中，應選用凈現值是正值中的最大者。
2、對固定資產投資決策方法的說明。不難發現，凈現值法與其他方法相比具有以下優點：
(1)凈現值法考慮了資金的時間價值，能夠反映各種投資方案的凈收益，即以各種投資方案收益的大小作為投資決策的依據，因此是一種較好的方法。
(2)凈現值法與企業的財務管理目標相一致。投資方案的凈現值就是該方案能夠給企業增加的價值，因此要實現企業價值最大化這一目標，就必須在多種備選方案中選擇凈現值最大且不小于零的投資方案。
因此，現行企業財務管理工作中主要采用凈現值法進行固定資產的投資決策。
二、證券投資決策
1．證券投資決策方法。證券投資決策的目標就是將投資收益和投資風險風險聯系起來，對二者進行權衡后選擇最為合理的證券進行投資。因此，證券投資決策主要是討論如何在規避風險的基礎上最大限度地獲取證券投資收益，這就是著名的投資組合理論。投資組合理論最初由馬考維茨(HMarkowitz)于20世紀50年代創立，后經威廉•夏普(WSharpe)等人發展，主要運用證券投資回報率的期望值E和系統風險系數β兩個指標表示一個證券(或證券組合)的投資價值，以此為基礎的分析被稱為“E—β”分析。
證券投資組合的風險可以分為兩種性質完全不同的風險，即系統風險和非系統風險。系統風險又稱為不可分散風險或市場風險，是由于一些會影響到所有公司的因素如戰爭、通貨膨脹、經濟衰退、金融危機、國際市場的變化引起的風險。這些因素對任何企業來說，都是不可避免的；非系統風險又稱為可分散風險或公是指發生于個別公司的因素如新產品開發失敗、失去一項重要合同、重大項目投標的失敗、競爭對手的出現、生產工藝技術的老化等所造成的風險，此類風險可以通過多元化的投資來分散或消除。
2．對證券投資決策方法的說明。資本市場理論和實踐研究表明，證券的回報率和系統風險之間存在著很高的相關性，即風險與收益對等，高風險可以用高回報來補償，而低風險則伴隨著低回報。在完全有效的資本市場中，證券的價格反映其價值，證券的價格在任何時刻都應與其價值相符，因此購買或出售證券只能獲得與該證券的系統風險相一致的回報率。也就是說，證券投資的凈現值等于零。因此證券投資決策不能用凈現值作為評價指標，而應采用“E—β”分析法。
綜上所述，對固定資產投資與證券投資決策方法的差異歸納為以下幾點：
(1)現行企業財務管理理論和實踐對固定資產投資決策主要采用凈現值(NPV)法，而對證券投資決策則采用回報率與風險(E—β)分析法。
(2)只有當固定資產投資方案的凈現值不小于零時，才有可能接受該方案，而證券投資方案的凈現值一般為零。
(3)由于證券市場的競爭性遠遠高于產品市場，使得證券市場能夠迅速達到競爭性均衡狀態，因此，證券投資的平均租金高于零；而產品市場或者因為存在壟斷和寡頭，或者因為某個或某些企業的創新而使得該行業調整到競爭性均衡狀態還需要一定的時間，所以固定資產投資可以賺取經濟租金。
三、原因分析
1．從資本資產定價模型的角度來看。上面的分析似乎表明固定資產決策和證券投資決策是兩種截然不同的決策類型，其實并非如此，兩者實際上都使用資本資產定價模型來量化風險。
威廉•夏普1964年開創的資本資產定價模型(CapitalAssetPricingModel，簡稱CAPM)被認為是財務管理學形成和發展中最重要的里程碑，它的出現第一次使人們能夠對風險進行定量分析。這一模型為：
Kj=Rf+βj(Km—Rf)。
式中：Kj表示第j種股票或第j種證券組合的必要報酬率；Rf代表無風險報酬率；βj表示第j種股票或第j種證券組合的β系數；Km表示所有股票或所有證券的平均報酬率。
可見，資本資產定價模型簡單、直觀地揭示了證券的期望報酬率與風險之間的關系。
例：當前的無風險報酬率為6％，市場平均報酬率為12％，A項目的預期股權現金流量風險大，其值β為1．5；B項目的預期股權現金流量風險小，其β值為0．75，則：
A項目的必要報酬率=6％+1．5×(12％—4％)=18％
B項目的必要報酬率=6％+0．75×(12％—4％)=12％
因此，資本資產定價模型是證券投資分析的直接工具，應用資本資產定價模型可以直接預測證券投資組合的期望報酬率；而在固定資產投資決策中，資本資產定價模型同樣發揮作用，即可以用于估計固定資產投資方案的機會成本，固定資產投資方案的風險越大，資金的機會成本也就越大。如果固定資產投資方案的凈現值大于零，就說明該固定資產投資方案的期望報酬率大于資金的機會成本。
因此，無論是固定資產投資決策還是證券投資，資本資產定價模型都是一個有效的工具，所不同的是，在證券投資決策中，資金的機會成本就是該證券投資的期望報酬率；在固定資產投資決策中，用估計的資金機會成本作為折現率對固定資產投資方案的預期現金流量進行折現，計算其凈現值，并根據計算結果的大小對投資方案作出取舍。
2．從經濟租金和有效資本市場假說的角度來看。
關鍵詞：實物期權；信息化；投資決策
中圖分類號：F272 文獻標志碼：A 文章編號：1673－291X（2011）20－0118－03
一、企業信息化項目投資特點
企業信息化投資主要指信息技術基礎設施投資、信息再利用以及信息技術與企業業務、企業經營管理模式結合的管理要素三方面的投資行為。信息化投資動輒數百萬上千萬，并且涉及的管理環節眾多，運作復雜，同時面臨的內部和外部環境的不確定性程度很高。因此，企業信息化項目投資具有以下不同于一般的項目投資的特點。
（一）不確定程度高
信息化技術本身的發展存在不可預見性，其成功與否需要在項目建成后生產過程中的不斷完善。企業內部環境和外部環境存在的不確定性因素，如企業內部管理體制、市場狀況、競爭對手等方面的因素也對信息化項目投資帶來一定的風險。
（二）投資規模大，換代快
企業信息化項目通常在前期建設投入資金的數額巨大，如在新設備、新部件、新軟件的購買以及相關人員培訓、系統維護等方面需要持續增加資金，但一般項目的壽命周期相對而言卻比較短，更新換代頻繁。
（三）收益的無形性和延遲性
信息化建設項目的收益并不總是能夠在企業財務報表中反映出來，而且收益具有一定的時間滯后性，時間的長短取決于信息化建設項目實施的規模和程度。
（四）對人才的依賴性
信息化項目是一個復雜的系統工程，它涉及企業的業務、技術、項目管理等方方面面，具有很多專業性的知識，因此，要求項目參與人員具備全面的知識，從而產生了對信息技術人才的依賴性。
（五）投資決策具有一定的柔性
信息化項目投資決策是一項或有決策，即決策可以根據市場的變化，決定項目的投資時間、規模、方式等，當環境向有利的方向發展時可以作出一種決策，當環境向不利的方向發展時，就作出另一種決策。投資過程中的這種靈活性被稱為經營柔性。
二、 傳統的信息化項目投資決策方法的局限性
傳統的信息化項目投資決策方法主要采用定量分析方法，常用的方法包括六種資本預算模型：回收期法、投資回報率（ROI）法、成本利潤率法、凈現值法、獲利能力指數法和內部收益率法。這些方法普遍存在兩大方面的缺陷：第一個缺陷是一些傳統投資決策方法要求預測將來具體的現金流量。由于信息化項目存在不確定性的情況，因此，在決策分析中只使用單一數據預測，預測結果的準確性受到質疑。第二個缺陷是傳統的投資決策方法要求所有的投資決策在一開始就確定下來。在項目的實施過程中，管理者們不能更新和修改投資決策方法，然而這種分析僅僅包括了初始的投資計劃，隨著時間的變化和項目的不斷進展，項目投資的內部條件和外部條件都會發生變化，尤其是信息化項目的實施過程中受到內外部各種因素的影響，初始的投資計劃可能需要不斷的改變。因此，傳統的投資決策方法已經不能夠解釋信息化項目投資所遇到的問題。
企業信息化投資決策是企業的戰略決策問題，在對企業信息化項目進行投資決策時，需要對信息化項目的商業價值進行定量分析和定性分析[1]，由于信息化項目投資具有戰略投資的特點（不確定性、不可逆性和柔性），因此，信息化項目投資可以被認為是企業的戰略投資。
三、基于實物期權的企業信息化多項目投資決策風險框架
（一）實物期權簡介
許多項目投資決策（尤其是信息化項目）具有不可逆性、未來收益的不確定性和時機選擇性。在項目投資過程中，投資者往往具有靈活性，可以根據市場的變化，決定項目的投資時間、規模、方式等，甚至干脆終止項目。投資過程中的這種靈活性被稱為管理柔性，管理柔性的存在使得投資者在投資過程中具有某種相應的選擇權，而無相應義務。Dixit和Pindyck[2]將這種選擇權比作一種金融看漲期權。當新的信息獲得以及關于投資收益不確定性漸漸得到解決時，管理者時常具有改變初始經營策略的柔性。就金融期權而言，這種針對新信息采取的柔性通過改進潛力限制損失（相對于初始預期）來增強投資機會成本價值。類似于金融期權，項目投資中這種柔性被稱為實物期權[3]。
實物期權是金融期權理論對實物（非金融）資產期權的延伸。因此，我們可以將標的資產為非金融資產的期權稱為實物期權。與傳統的投資決策分析方法相比較，實物期權的思想方法不是集中于對單一現金流預測，而是把分析集中在項目所具有的不確定性問題上，即現金流的所有可能變化范圍，用概率的語言來描述，就是項目未來現金流的概率分布狀況。當使用關于現金流的概率分布和未來預期的市場信息時，實物期權分析方法把金融市場與投資項目的決策聯系起來，對未來的現金流沒有進行人為主觀的預測。與傳統的決策分析方法相比，實物期權分析的結果是投資項目的不確定，投資機會伴隨有更大的投資價值[4]。
最初，實物期權方法主要應用于石油、銅礦等項目的投資決策分析，因為與這些項目相關的參數很容易確定[2]。1995年Trigeorgis指出，將實物期權方法應用于信息技術投資領域將是未來研究的方向[5]。金融期權的三個主要特征是：靈活性（時機選擇）、不確定性、不可逆性，即面對預先不能準確預測的環境（不確定性），只要期權價值對持有者不是最優的，持有者就有權但是沒有義務（靈活性）行使期權，這種權利的實施要求期權持有者付出一定的成本（不可逆性）。信息化項目同樣具有上述三個特征，因此，在信息化項目投資分析中使用實物期權方法是合理的。
一般地，就投資者選擇投資項目來講，投資者所具有的實物期權來自于三個方面：首先是項目本身的特性，其次是投資者所具有的可變柔性經營策略，最后是投資者所創造的合約。目前，人們所研究的實物期權類型多為上述三個方面所產生的實物期權，例如：推遲期權、擴張期權、收縮期權、放棄期權、增長期權和一些復合期權等。
（二）基于實物期權的企業信息化多項目投資決策風險框架
實物期權的理論真正的力量在于它是一個嶄新的戰略分析框架，它提供了一個未來不確定情況下的動態戰略分析工具，與傳統凈現值等[6]方法比較，實物期權決策法最重要的改變是對風險的看法，從“害怕不確定性/風險最小化”轉變為“從不確定性中取得收益/知識最大化”。從實物期權原理出發，我們將發現改進戰略的新的途徑。企業信息化建設是當前所有企業面臨的挑戰，具有戰略決策的意義，信息化建設本身的不確定性和不可逆性以及信息效應的無形性和遲滯性使得其蘊含著期權價值，因此，運用實物期權方法可以幫助企業決策者做出靈敏快速的反應，提高企業戰略決策水平。
根據專家對信息化項目風險因素的分析和對各種信息化項目預期收益的判斷，可以識別出不同信息化項目所面臨的風險及預期收益，根據項目風險的不確定性及其項目預期的收益可將項目劃分到實物期權矩陣中，分別為：立即投資區、可能投資區、可能以后投資區、不投資區、可能放棄區及可能以后放棄區[7]，其中，P為企業設定的預期收益分界值。如圖1所示。
圖1中橫坐標代表信息化項目的不確定性（風險），縱坐標代表信息化項目的預期收益。從圖1中可以看出，位于最左側的兩個區信息化項目不確定性很低，即風險很低，因此可以立即做出投資決策。其中，第1區域中的信息化項目具有低風險高收益的特點，可以立即投資；第4區的信息化項目雖然風險低但其預期收益也很低，即使投資也不會為企業帶來明顯的收益，因此可以做出不投資的決策。第2區域和第3區域中的信息化項目不確定性偏高且預期收益高。其中，第3區域中的項目不確定性更大一些，因此決策者應該暫且觀察一段時間，以后再做投資可能是更好的決策。相比較處于第2區域的項目不確定性相對小一些，則在當時可以做出投資的決策。區域5和區域6中的信息化項目預期收益都很低，一般來說決策者可能放棄這些項目的投資，但由于區域6中的信息化項目具有更高的不確定性，因此不排除以后可能會有盈利的可能，決策者可以等待一段時間再確定下一步決策將是一個明智的選擇。信息化投資項目與實物期權的對應關系如表1所示。
以上討論的實物期權只是針對信息化項目在一個時點上的管理方法，如果將時間因素考慮進來，隨著內部及外部環境的變化，信息化項目的不確定性將減少，對應的實物期權也將隨之發生變化。如第6區域中的某一信息化項目執行了推遲期權，經過一段時間發現該項目的不確定性已經大大降低，相應的技術難點已經突破，所處的內外部環境等都朝著有利的方向發展，則此信息化項目將處于第1區的低風險高收益區，可以立即投資，執行擴張期權。
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Research on the enterprises informationization multi-project invest decision-making based
on the real option
ZHANG Cong-hui
(Economy management departpenemt,Tianjin electron informstion vocation technology college,Tianjin 300132,China)
Abstract: Business investment project information to the unusual project information to the project, a high degree of uncertainty, the delay immateriality and sexual characteristics and traditional investment decisions is very high appraisal method on the face of uncertainty in the informatization project can't make a scientific judgment, unable to give investors more flexibility.
一、背景介紹
投資決策問題一直都是經濟領域的熱門問題之一，眾多學者利用不同的研究方法在投資決策問題上得到了大量研究成果。例如，錢進（1990）通過全局最優的方法研究投資決策問題。宋軍等（2003）建立了一種極小化跟蹤投資回報率與目標回報率偏差的多階段投資決策模型，并將隨機模擬、遺傳算法和神經網絡集成在動態規劃之中，設計給出了一種智能化求解方法。衛淑芝（2010）討論了資產價格在宏觀經濟以及金融等因素影響下，含有可違約風險債券的連續時間風險敏感度投資決策問題。但是，隨著經濟的迅速發展，當前的投資決策問題依然面臨著巨大的挑戰，尤其在不確定性因素的處理方面更顯突出。為了處理投資決策中的各種不確定性因素，眾多學者應用隨機方法和模糊方法對投資問題進行了大量的研究。本文將主要從模糊優化的角度來研究投資決策問題。自從美國控制論專家Zadeh（1965）提出模糊集理論以來，模糊模型及相應算法得到了迅速發展。期間，Liu和Liu（2002）提出了可信性測度的概念并有效地豐富了現有模糊優化理論。經過十多年的發展，可信性理論已經在社會眾多領域得到了廣泛的應用。袁國強（2009）基于可信性理論提出了三類模糊生產計劃模型并設計了相應的算法對模型進行了求解。鑒于可信性理論地廣泛應用，本文首先將基于可信性理論提出一類新的帶有模糊約束的投資決策模型；然后，通過模型的性質將模糊投資決策模型轉化為線性規劃模型；最后，給出一個具體的證券投資決策問題例子來表明所設計模型的實用性。
二、帶有模糊約束的投資決策模型
在本文的以下討論中，假設采用下面的指標和參數。i=1，2，…，n：投資有價證券的數量；Ai：第i種有價證券；ai：第i種有價證券的信用等級；bi：第i種有價證券的到期年限；ci：第i種有價證券的到期稅前收益率；xi：投資第i種有價證券的金額；k：在n種有價證券中選出固定投資的m種有價證券至少所需投資的金額總數；K：投資者現有的投資金額總數；a：投資者可以接受的所購證券的平均信用等級；b：投資者可以接受的最高所購證券的平均到期年限。使用上面的記號，為了得到帶有模糊參數的投資決策模型，本文首先建立以下帶有確定性參數的投資決策模型：maxni=1Σcixis.t.mi=1Σxi≥kni=1Σxi≤K（1）ni=1Σaixi≤ani=1Σxini=1Σbixi≤bni=1Σxixi≥0，i=1，2，…，n這里，約束條件mi=1Σxi≥k表示在需要投資的證券中選出m種證券，使得這些證券的投資總額不少于k；ni=1Σxi≤K表示需要投資證券的總金額數不超過K；ni=1Σbixi≤bni=1Σxi表示投資者所購證券的平均到期年限不超過b。在確定性模型（1）中，約束條件ni=1Σaixi≤ani=1Σxi表示投資者所購證券的平均信用等級不超過a。由于有價證券的投資受到各種不確定性因素（例如，銀行利率、信用風險、交易風險、操作風險和市場風險等）影響，從而要求投資者在有限的信息條件下要想得到最大的投資利潤就必須合理地對各種投資風險進行妥善處理，所以本文將信用等級看作離散型模糊變量，即模糊信用等級ai（γ）（i=1，2，…，n）。因此，通過以上引入的模糊系數可以建立下面帶有模糊參數的投資決策模型：maxni=1Σcixis.t.mi=1Σxi≥kni=1Σxi≤K（2）Crγni=1Σai（γ）xi≤ani=1ΣxiΣΣ≥0.8ni=1Σbixi≤bni=1Σxixi≥0，i=1，2，…，n由于以上模糊投資決策模型（2）的模糊約束中的可信性水平是0.8，所以根據Bai等（2009）中的相關理論可以將模型（2）轉化為下面的線性規劃模型：maxni=1Σcixis.t.mi=1Σxi≥kni=1Σxi≤K（3）ni=1Σ［ai（γ）］R0.4xi≤ani=1Σxin=1Σbixi≤bni=1Σxixi≥0，i=1，2，…，n這里，［ai（γ）］R0.4表示sup｛tμai（γ）（t）≥0.4｝，并且由于模型（3）是一個經典的線性規劃問題，從而可以采用經典的線性規劃算法進行求解。
三、帶有模糊約束的證券投資決策實例
下面將給出一個證券投資決策問題的例子來說明上述模糊投資決策模型的實用性。這里，假設某投資者計劃用2，000萬元資金進行5種有價證券的投資，并且可供購進的證券、信用等級、到期年限、到期稅前收益如表1所示。（表1）基于以上的數據，下面建立帶有模糊約束的證券投資決策模型：max5i=1Σcixis.t.x2+x4+x5≥8005i=1Σxi≤2000（4）Crγ5i=1Σai（γ）xi≤1.35i=1ΣxiΣΣ≥0.88x1+14x2+4x3+3x4+3x5≤55i=1Σxixi≥0，i=1，2，…，5這里，要求第2種、第4種和第5種證券至少要購進800萬元；所購證券的平均模糊信用等級不超過a＝1.3；所購證券的平均到期年限不超過b＝5年。根據模型（2）和模型（3）的轉化可以得到下面的線性規劃模型：max0.043x1+0.03x2+0.033x3+0.025x4+0.023x5s.t.x2+x3+x4≥8005i=1Σxi≤2000（5）2.1x1+2.2x2+x3+x4+4x5≤1.35i=1Σxi8x1+14x2+4x3+3x4+3x5≤55i=1Σxixi≥0，i=1，2，…，5本文利用Lingo軟件對模型（5）進行求解，最后得到模型（5）的最大收益值為65.06636萬元，最優解為第1種證券投資546.6364萬元；第3種證券投資653.3636萬元；第4種證券投資800萬元。
作者：杜雅哲 許玉芬 史麗麗 王曉 單位：河北金融學院
關鍵詞：投資風險；投資決策；投資項目；風險管理
中圖分類號：F830.59 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2012）04-0076-02
一、企業投資風險的成因
（一）決策過程原因
1.投資決策的計算出現偏差。在經濟預測與計算時，人們經常以現有資料為依據，預測以后的經濟狀況，由于受到資本市場的影響，現有的數據資料并不能充分說明投資的預期狀況，使投資決策的計算出現偏差。
2.對決策者缺乏有效約束。目前，企業資產項目的投資決策權利主體不明確，項目由部門決策、地方決策、董事會決策、經理決策、法人決策、首長決策等多種選擇均不確定，從而使得投資決策組織機制存在嚴重缺陷，相當一部分投資決策背離了科學化、民主化、合理化的原則，存在著嚴重的隨意性、主觀性、盲目性、獨斷性的弊端。
3.投資決策過程中的理論。在投資決策過程中，不完全契約，信息不對稱以及經理，股東與債權人之間的利益沖突將影響投資項目的選擇，特別是在企業陷入財務困境時容易引起過度投資問題與投資不足問題。
4.企業投資管理制度存在的問題。一些企業雖然建立了投資管理制度，但可操作性不強，部門職責分工和權責不清，在決策過程中缺乏有效制衡的決策程序和風險評估，風險防范機制。部分企業由于法人治理結構不完善，少數人甚至“一個人”說了算的現象仍然存在。
（二）項目選擇原因
1.投資可行性分析中的偏差。投資的可行性分析是確定項目是否可行及可行項目的選優過程通過可行性分析后確定的投資項目將成為企業編制投資計劃及資金籌集的直接依據。人們通常認為經過了可行性分析和回報水平比較后投資項目決策是科學的，合理的，但卻忽略了可行性分析中存在的偏差。在投資可行性分析中幾乎每個條件（項目壽命期、銷售收入、費用、稅收、營運資本需求等）都需要被假設。雖然假設條件在一定程度上能夠使分析人員獲得最佳信息，但它們也有可能導致嚴重的估計誤差，誤差會隨著項目影響的不確定性和項目壽命期而增加。因此，誤差總會導致項目的不確定性增加，使投資項目的風險增加。
2.投資項目實施不力。有時對投資項目缺少管理和后續分析也是導致投資項目失敗的原因，對投資項目的管理和控制至關重要。企業進行投資后，應當對項目的實施進行管理。如果企業資金投放后不對其進行有力的控制，即使是擁有巨大發展潛力的項目，其成功的可能性也是非常令人懷疑的。
3.缺少必要的后續分析。項目實施后應當進行必要的后續分析，以便對被接受的項目進行監督。許多企業投資決策實施之后缺少必要的后續分析，也不能采取合理的措施及時救助陷入困境的項目，或給實際情況優于預測值的項目提供額外的項目資源，更談不上對與投資決策相關的預測人員、評價人員等的獎勵與懲罰。
二、中國企業目前投資風險管理現狀及存在問題分析
（一）盲目追求高額報酬造成的投資風險
一般來講，風險和收益是正相關。目前，中國企業進行投資時會為了追求高額的投資報酬而忽略了投資風險，從而造成不必要的損失。如果企業在投資時只考慮高額回報，而忽略了風險的大小，則勢必造成投資失誤，發生不必要的經濟損失。
（二）投資決策缺乏創新，決策者水平不高
美國著名經濟學家、諾貝爾經濟學獎獲得者赫伯特·西蒙教授說過：“管理的核心問題是經營，經營的核心問題是決策，決策的核心問題是創新。”國外許多企業由于投資善于創新，擁有自己獨特的技術或核心競爭力；而中國的很多企業投資創新意識不夠，往往追隨比自己大的企業或同行相近企業的投資模式以及投資做法，缺乏創新，不能通過投資培植自己獨特的技術或核心競爭力。
（三）對投資企業的內部資金運營狀況不夠重視
企業投資的主要目的是為了獲取收益，實現資金的增值保值。企業內部資金屬于企業流動性最強的資產，但收益性較差。當企業有好的投資計劃時，卻沒有充分的內部資金用于支持企業的投資這時企業就會采用負債融資的方式，使企業背負較為沉重的債務，加大企業的財務風險，進而形成企業的投資風險。
（四）對企業的內部控制缺乏管理
投資若想達到獲利目的并在可控的范圍和程度上進行，內部控制可以保證投資活動必須經過適當的審批活動才能進行，保證投資活動符合政府的投資法規，以控制投資決策的制定和實施，從而有效地降低投資風險。目前，中國大部分企業還普遍缺乏內部控制意識，表現在投資活動與企業戰略不符，投資與籌資在資金數量、期限、成本與收益上不匹配，缺乏嚴密的授權審批制度和不相容職務分離制度等。
三、提高企業投資風險管理水平的建議與措施
（一）完善投資決策機制
首先，要對投資決策風險進行“事前”防范與有效約束，就必須根據《公司法》的要求，在盡量簡化投資審批環節的同時，把投資決策權限完全放給法人，使投資決策者真正成為投資風險的控制者。其次，要明確投資決策責任，在明確投資決策主體權限的同時，就應當把投資決策責任層層分解落實到個人，使得投資決策真正受到風險責任的約束。最后，強化投資決策控制機制，要堵塞投資決策風險控制的“漏洞”，就要強調投資決策的科學性、民主性、可行性與效益性。
（二）建立和完善投資管理制度
有效的投資管理機制是控制企業投資風險的制度基礎，如果企業的投資決策沒有一個可以依據的制度，則企業的投資決策難免會具有較大的隨意性和盲目性。
1.投資管理制度應當涵蓋投資活動的所有方面。企業的投資管理制度主要包括企業投資管理機構的責任，權利及責任追究制度，投資活動所遵循的原則決策程序和方法，項目的可行性研究和論證工作的管理，項目組織實施中的管理，項目后續評價工作的實施與管理。
2.投資管理制度應當包括重大問題的處理預案機制。企業進行投資風險控制的目的是避免風險，減少風險從而實現投資的預期目標。企業的投資管理機構和人員應密切注意與本企業投資相關的各種內外因素的變化發展趨勢。從對因素變化的動態中分析預測企業可能發生的風險，進行風險預警并對重大問題施行處理預案機制。
（三）加強投資項目實施環節的控制與管理
1.企業應當制訂項目實施計劃，合理安排項目資源配置。在項目開始進行時，企業應當制訂詳細的項目實施計劃，包括資金的投入、人力的配置、技術的配套等。當企業擁有多個投資項目時，還要合理安排企業資源的配置，以便于及時調整項目實施過程中出現的問題，減少不必要不確定性的影響。
2.項目實施過程中的風險控制。在項目實施中，企業很有可能由于資金鏈某個環節出現問題，有財務控制不利帶來的風險，因此企業在過程中要特別注意兩個財務指標，使它們控制在合理的范圍內。其中之一是資產負債率，資產負債率是國際公認的衡量企業負債償還能力和經營風險的重要指標。另一個就是投資成本，企業競爭力的基礎在成本控制。未來的運營成本對最終成本的影響是有限的，關鍵是投資成本，投資成本一定程度上決定企業的競爭力。
3.項目建成后的全面評估。開展項目的后評估，將對提高投資效益投資控制發揮顯著作用。要選擇項目實施過程中若干重要關節點或時節點，通過定點定時分析以監測項目實施過程中與決策目標、預測效果的偏離程度，以便及時提出對策建議，或采取適當調控決策目標，重新下達指令，按新的或調整的目標運行，力求取得較好效果。項目建成后的全面評估，要著重對比分析實際預測的重大變化。
（四）企業投資風險的非財務及財務控制方法
1.企業投資風險的非財務控制方法。企業投資風險的非財務控制方法主要包括風險回避和損失控制。風險回避指事先預料風險產生的可能性程度，判斷導致其發生的條件和因素，在投資活動中盡可能地避免風險或改變投資流向。而損失控制通過采取各種措施減少風險發生概率及經濟損失的程度，力圖維持原有投資決策，實施風險對抗的積極措施。
2.企業投資風險的財務控制方法。企業投資風險財務型控制策略，主要包括財務型非保險的風險轉移以及風險自留兩種方法。財務型非保險的風險轉移，即企業合理合法地、有意識地將損失或與損失有關的財務后果轉移到另一些企業或個人，這個目的的達到通常需要附著于其他契約才能完成。風險自留是指投資方自己承擔由于投資風險事故所造成的損失。其實質是當投資風險事故發生并造成一定的損失之后，經濟單位即投資方通過內部資金的融通，來彌補所遭受的損失。
（五）防范企業投資風險策略
1.建立有效的投資組合，分散投資風險。有效地投資組合是在既定的風險控制下，為投資者提供最佳預期收益率的投資組合。在現實經濟生活中各種投資項目的盈利可能是不同的，各投資項目取得最大經濟效益所需的支持條件與約束條件各不相同，更重要的是各投資項目存在期間可能遇到的有關風險也是不同的，所以投資必須采取分散化原則。企業在確定投資項目時，要把握好投資項目的風險組合，把有限的資金用到需要的項目上。
2.建立財務預警系統。構建企業的財務預警系統，使企業的投資預警系統通過相關資料的搜集，分析可能導致投資項目出現的根源性因素，監控風險因素的變動趨勢，通過定性與定量的分析，向決策層發出預警信號并提前采取預控對策。要想使所構建的投資預警系統比較合理，必須注意投資預警系統應有明確的目標，通過確認企業投資是否面臨失敗風險，找出警源并確定預控措施。
參考文獻：
[1] 季學風.企業集團財務風險現狀及控制[J].財會研究，2010，(18)：48-50.
[2] 安嘉清.基于風險收益關系和風險傾向的戰略風險行為研究[J].改革與戰略，2010，(8)：68-71.
關鍵詞: 資金成本財務決策籌資投資
Abstract: the capital cost is the enterprise to raise and use fund must pay the fees. This paper introduces the connotation and the cost of capital calculation formula, capital cost and financial decision-making based on the relation of discusses capital cost in the enterprise financing and investment decisions of application.
Keywords: cost of capital financing investment financial decisions
中圖分類號：F275.3文獻標識碼：A 文章編號：
資金成本與財務決策的關系
資金成本廣泛用于企業財務決策的多個方面，對于企業籌資決策而言，資金成本是選擇籌資渠道和籌資方式、確定籌資方案的重要依據。當收入、其他成本費用和企業風險變化不大時，企業應力求選擇資金成本最低的籌資方案。在企業投資決策方面，資金成本是評價投資項目是否可行的重要標準或最低限制。此外，將企業的經營利潤率同資金成本進行對比，可以用來評價企業的業績。
相關性是資金成本在財務決策應用別強調的。企業資金成本按照用途不同，可分為歷史資金成本和邊際資金成本。在考核企業經營業績時，歷史成本是相關成本，但在面向未來的財務決策時，邊際資金成本才是相關成本。
二、資金成本在財務決策中的應用
（一）資金成本在籌資決策中的應用
例：某電器生產企業由于產品不能及時收回貨款，公司資金緊張，拖欠貸款嚴重，產品產量上不去，危及企業發展前途。財務人員根據目前情況及新的發展計劃提出了3 種籌資方式，供廠部領導決策。新的計劃如下：要增加產品產量，試制的新產品進行批量生產，所需材料物資、設備和勞務等耗資約595 萬元。籌資方式如下：
1.銀行貸款，企業急需資金，可同銀行協商解決，上一年年底的貸款利率為9.2％，籌資費率估計1％，以后貸款利率可能會提高，本企業的所得稅稅率為25％。
2.股票籌資，由于產品質量享有盛譽，發行股票有良好的基礎，可以發行普通股，籌資費率為4％。普通股的股利是不固定的，現假定發行當年的股利率為12％，以后根據企業經營情況確定。
3.聯合經營集資，建議以本廠為主體。與有一定生產設備基礎的若干個企業聯合經營。這樣本廠試制成功的新產品可利用成員廠的場地、勞力、設備和資源等進行批量生產，從而形成專業化生產能力，可保證企業的穩足增長。
面對可能的3 種籌資方式，企業該如何選擇？3 種籌資方式都有其資金成本，銀行貸款籌資方式由于利息在稅前支付，所以有效地降低了資金成本，通過計算，資金成本率為6.97％。而采用股票集資的方式，資金成本較高，為15.63％。最后一種籌資方式即通過聯合經營集資，這里分兩種情況，一是成立一個聯營實體，那么資金成本率為聯營企業獲得利潤與聯營企業出資總額；二是當僅為一個項目合資生產的，資金成本率就是聯營企業獲得利潤與利潤總額之比。顯然這兩種情況都會導致資金成本率增大，在3 種選擇中為最次。比較3 種可能的籌資方式，貸款的資金成本是最低的，資金成本的降低將會提高自己的生產經營能力和在市場中的競爭能力，并提升自己最終的獲利水平。
企業在進行籌資決策時，需要考慮的因素很多，如財務風險、資金期限、償還方式和限制條件等。但是，從上面的案例可以看出，資金成本直接關系到籌資的經濟效益，它是企業籌資決策應該考慮的一個首要問題，主要體現在以下幾方面：
1.資金成本是企業選擇資金來源的基本依據
發行債券的成本較低，因為債券利息在稅前支付，有一部分利息實際上由國家負擔了。利用長期借款籌資，利息可在稅前支付，可減少企業實際負擔的利息費用，因此，長期借款籌資比股票籌資的成本要低得多；與債券相比，借款利率一般低于債券利率。通過發行股票籌集，其中普通股籌資成本較高，優先股成本低于普通股，但優先股一般又高于債券籌資成本。融資租賃的成本較高，這是因為租金總額往往要超出設備買價許多。企業的資金可以選擇多種方式來籌集，究竟選擇哪種方式，首先要考慮的就是資金成本的高低。
2.資金成本是確定最佳資本結構的主要參數
企業在籌資決策時，應確定最佳資本結構，并在以后追加籌資中繼續保持最佳結構，也就是企業在一定時期使其綜合資金成本最低，同時企業價值最大的資本結構。在現實中，決定資本結構的因素很多，但主要因素是資金成本和財務風險。資金成本作為一項主要因素，直接關系到企業的經濟效益，是確定最佳資本結構時需要考慮的一個首要問題。
3.資金成本是影響企業籌資總額的重要因素
企業對擬定的籌資總額，可以采用多種籌資方式來籌集，由此形成若干個資本結構(籌資方案)可供選擇，企業究竟選擇哪種籌資方案，就需要分別測算各種籌資方案的加權平均資金成本，并比較其高低，從而確定最佳資本結構即最佳籌資方案。
（二）資金成本在投資決策中的應用
1.資金成本是評價投資項目可行性的主要經濟標準
投資項目可行性評價方法分為動態評價法和靜態評價法兩種。動態評價法有凈現值法、現值指數法和內含報酬率法；靜態評價法有回收期法、會計報酬率法。企業一般多采用動態評價法：如果以企業邊際資金成本為折現率，投資項目的凈現值為正值或現值指數大于1，則說明該投資項目可以接受；反之，如果投資項目的凈現值為負數或小于1，則該投資項目就不能接受。如果企業采用內含報酬率作為投資項目評價方法，則只有在投資項目的內含報酬率大于資金成本時，該項目才能接受。總之，無論采用什么動態評價方法，企業邊際資金成本總是企業投資決策重要取舍因素。
2.企業在利用凈現值指標進行決策時，常以資金成本作為折現率
在只有一個備選方案的采納與否決策中，當凈現值為正數時，該投資項目可行；當凈現值為負數時，該投資項目不可行。在有多個備選方案的互斥選擇決策中，應選用凈現值是正值中的最大者。因此，采用凈現值指標評價投資項目的可行性時離不開資金成本。
3.在利用內部收益率指標進行決策時，一般以資金成本作為基準收益率
在只有一個備選方案的采納與否決策中，若計算出的投資項目的內部收益率大于或等于企業的資金成本時，該投資項目可行；反之，若計算出的投資項目的內部收益率低于企業的資金成本時，則該投資項目不可行。在有多個備選方案的互斥選擇決策中，應選用內部收益率超過資金成本最多的投資項目。因此，資金成本是比較、選擇投資方案的主要標準。
關鍵詞：中小型企業；融資困難；投資決策
中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A
文章編號：1005-913X（2014）02-0082-02
前言
所謂投資決策，就是指在一個預定目標指導下選擇和決定投資方案的行為，用于對企業投資方案進行取舍，以達到使企業的市場價值最大的目標。投資決策是項目建設前期工作所要解決的重要問題，又是項目建設前期工作的重要成果。項目建設是一個宏大的系統工程，其特點是規模龐大，結構復雜，投入的人、財、物多，并且每一個投資項目都是單一、不重復的，又考慮到中小型企業自身規模小、資金不足、人才缺乏、企業制度不健全、抗風險能力較低。因此，對于中小型企業來說投資決策不是簡單地對項目建設方案作出一種選擇和判斷，而其必須擁有自己完整的理論基礎和方法體系，建立一套嚴格的決策制度和決策程序。
一、中小型企業的投資決策特點及原因分析
（一）投資決策特點
1.中小型企業多采用內投資方式。主要包括新產品試制、機器設備更新等。我國中小型企業的對內投資主要有：對現有產品的擴大再生產、新產品的試制、機器設備的更新改造、對人力資源的投資。
2.在對外投資中以直接投資為主。具有一定實力的中小型企業有時也可直接進行對外投資，其投資方式主要是參股、控股和跨行業投資，而非在證券市場上進行買賣股票或債券的間接投資。
3.投資金額小。中小型企業的規模較小，資金缺口大，企業實力有限。同時中小型企業中家族企業比重大，人才稀缺，企業管理不完善，企業的信譽和形象尚未樹立起來，銀行等金融機構不會大規模的把資金貸給中小型企業。因此，中小型企業的投資金額相對較小。
4.投資時間短。在融資困難，資金有限的情況下，中小型企業的項目投資很少從企業長遠的戰略上看，而往往是采用短期投資來獲得收益。對短期收益的過分追求往往使企業忽略了對長期戰略空間發展的投入，導致企業沒有一個長期的發展規劃。
5.在投資決策評估中重視市場調查及投資回收。中小型企業在進行投資決策時重視市場而忽視對投資項目進行全面整體的評價，重視以會計收入為基礎的決策而忽視以現金流量為基礎的決策規則。
（二） 原因分析
1.資金不足限制了投資分散化。中小型企業的資金來源主要是企業所有者以及僅靠企業所有者個人籌集的資本金，還有部分的利潤留存資金。這些資金除了維持企業正常的經營活動外，能用于投資的相當少。中小型企業的籌資渠道非常狹窄，對外籌資主要依靠銀行等金融機構的投資或借款，同時由于其自身信譽不佳，吸引金融機構的投資或借款比較困難。在這種情況下，中小型企業不可能有充足的資金進行多個項目的投資。
2.人才缺乏限制了對投資項目的科學管理。中小型企業規模小且家族企業比重大，投資管理知識和人才的缺乏，導致企業管理能力低下。由于投資者自身能力的限制，中小型企業的決策者往往根據自身經驗和項目在市場的熱門程度來決定投資項目，這樣的決策必然使投資的盲目性增大，同時也增大了投資風險。
二、 融資困難對中小型企業進行投資決策的影響
1.由于多方面的原因，目前中小型企業發展嚴重地受到金融瓶頸的制約，融資困難已經成為阻礙中小企業正常發展的首要問題。企業的成長壯大是循序漸進的，任何一個大企業也都是從小企業發展而來的。中小型企業通常處于發展的初期，自身的力量十分微弱，自有資本極其有限，融資困難導致中小型企業很難在維持自身經營的同時進行擴大投資，嚴重阻礙了企業的發展壯大。
2.隨著市場經濟的日趨完善，市場競爭不斷加劇。由于中小型企業在經營上往往處于市場開拓和培育階段，其面臨的競爭壓力遠遠高于成熟的大型企業。以某國外品牌產品經銷企業為例，經銷商從品牌產品的制造商進貨時，通常需要支付全部貨款才可提貨，即便是雙方合作時間較長，相互取得了一定的信任之后，經銷商也只能取得很有限的信用額和信用期限。另一方面，為了培育和發展市場，經銷商對客戶往往采取先發貨后收款的方式。這使得經銷商資金長期占壓，面臨壞賬損失的風險。
3.中小型企業迫切需要資金，尤其是民營中小企業，除了股東投入的權益資本以及經營過程中形成的自然負債外，很難找到適當的籌資方式，也很難進行銀行貸款。中小型企業獲取的銀行貸款基本限制在擔保貸款和抵押貸款。但由于擔保人對于所擔保的貸款要承擔連帶還款責任，因而找到一個合適的、符合銀行規定條件而又愿成為擔保人的企業并非易事。因而中小型企業進行對外籌資的途徑是非常局限的。周轉資金的不充足導致企業在面臨投資風險或自身的經營風險時，無法進行及時的控制。
三、中小型企業項目投資決策的分析方法
（一）非貼現法
1.回收期法。回收期法就是根據企業稅后凈現金流量收回全部投資所需年限進行資本預算決策的方法，是以收回原始投資所需時間作為評判投資方案優劣的標準，亦稱還本期間法。回收期法可以根據項目資金占用時間長短衡量項目風險的大小，從資金流動性看，短期資金流比長期資金流風險小。因此，在其他因素相同的情況下，備選方案的回收期越短越好。對中小型企業來說，用這種方法判斷回收期的長短，然后選擇回收期較短的投資項目可以降低企業由于資金不足所面臨的投資風險。
2.年平均報酬率法。年平均報酬率法，是根據投資方案的年平均報酬率的高低進行投資決策的方法。一般看來，年平均報酬率越高說明投資項目的獲利能力越強，備選方案就越可取。中小型企業根據這種方法可以選擇年平均報酬率高的投資項目，但是必須考慮到回收期的影響，考慮到因為自身能力的不足，所以不能選取年平均報酬率高但是回收期長的投資項目。否則，企業有可能得不償失，在投資回收期還未到之前就因為周轉資金的不足而破產等。
（二）貼現法
1.凈現值法。凈現值法是指在進行長期投資決策時，以備選項目的凈現值作為評判項目優劣標準的一種決策分析方法。凈現值法是目前應用最廣泛的資本預算決策方法。此方法是以項目的資金成本對項目未來可能產生的全部現金流進行折現，如果凈現值為正就接受，反之，則放棄該項目。由于凈現值法的通俗易懂，所以此方法適用于任何均勻的現金流量或者不規則的現金流量，充分考慮了項目發生現金流量的先后時間以及整個壽命期間內的收益，體現了貨幣的時間價值。針對能力比較強，可以進行較長期的項目投資的中小型企業來說這種方法是非常適用的，可以幫助企業在合理的風險范圍之內有效的進行較長期的投資。當然運用這種方法的前提是多個備選項目的投資額必須相等。
2.獲利能力指數法。獲利能力指數法是將未來的現金流量用貨幣時間價值折算后反映投資項目獲利能力，從而進行投資決策的一種方法。此方法是將投資項目未來現金流入量的現值與投資額的現值之比。中小型企業可以將這種方法與凈現值法結合起來使用。
3.內含報酬率法。指一個項目內在的報酬率，它是未來現金流量的現值正好等于投資額的現值的假設下所求出的貼現率。企業的最低期望報酬率是已知的，它是由管理當局提出的，當一個項目的內含報酬率高于資本成本時，說明該項目在回收后還會產生多余的現金流量，此時該項目可取。由于中小型企業投資者往往以自己以往的經驗做出判斷，所以利用這種方法正好可以降低投資者進行主觀判斷的盲目性。
四、融資困難下中小型企業怎樣進行投資決策
一是考慮項目是否具有創新性，是否由企業涉足，項目的市場容量有多大。中小型企業在進行項目選擇時應該考慮所選項目是否獨創，一個獨創的項目雖然風險大，但是因為它的新穎至少不用擔心被市場淘汰。
二是考慮項目的環保性。隨著我國經濟水平的不斷提高人們的環保意識增強，國家對環境質量的要求也提高了。為了響應當今社會大力提倡的人與自然和諧相處，選擇比較環保的項目進行投資可以避免很多不必要的問題。同時，環保的項目往往在國家扶植的項目范圍內，這也可以幫助企業減少一些關于融資困難的問題。
三是考慮項目與企業現有產業以及營銷體系相連接。中小型企業進行的投資往往是為了獲得短期利益，這就需要企業在投資時充分發揮本企業的優勢，并且對企業現有產業的了解和成熟的運作可以幫助企業有效地控制成本，節約支出。這是資金缺乏的中小型企業進行投資決策時必須考慮的重要因素。
四是考慮項目與其所在地區的連接。考慮項目的地理位置可以有效地幫助企業減少不必要的費用支出，如倉儲費、交通運輸費等。也為企業減少了不必要的投資風險。
五是考慮項目投資總額以及項目回收期。對項目投資總額的控制是中小型企業不得不考慮的因素，尤其是在融資困難的現狀下。中小型企業沒有充裕的資金應對來自投資項目進行期間或者自身經營期間隨時可能突發的各種風險，所以這兩個因素是企業進行投資項目決策時必須注重的。
六是考慮對項目的前期分析。中小型企業應從法律上、市場前景、財務和整合資源能力的多個角度對所實施的項目進行可行性分析。這是投資項目從戰略決策、從書本走向實踐的第一步。中小型企業因為自身能力的原因更應該仔細的做好項目可行性分析。
七是考慮項目的安全性。只有生產和產品安全了，企業才有可能生存與發展。生產過程中的安全是項目投資中首要考慮的因素。這直接關系到企業能否繼續存在。
【關鍵詞】長期投資；風險；決策分析
一、長期投資決策的概念及特點
長期投資決策是指企業為了改變或擴大企業生產經營能力而投入大量資金，以期望獲得更多回報的經營活動。長期投資決策是對企業的長期投資項目的資金流進行全面的預測、分析和評價的財務工作，也是對長期投資項目進行分析決策的過程。一般來說，凡涉及投入大量資金，獲取報酬或收益的持續期間超過1年，能在較長時間內影響企業經營獲利能力的投資就稱為長期投資。包括用于固定資產的新建、擴建、更新，資源的開發、利用、以及新產品研制和老產品改造等這種投資的支出，一般不能全部用當年產品的銷售收入補償，而要由以后各年的銷售收入逐漸得到補償。其基本的特點是：投資數額大；回收時間長；考慮資金的時間價值；投資風險大；不可逆轉性。長期投資決策按投資影響范圍的廣義和狹義可分為戰略性投資決策和戰術性投資決策；按投資具體要求的不同，可分為固定資產投資決策和有價證券投資決策；按投入資金是否分階段，可分為單階段投資決策和多階段投資決策。
二、長期投資決策的程序
長期投資決策是在資金的時間價值、現金流量、投資風險、資金成本等因素的影響下，對長期投資項目進行分析、判斷、然后取舍。由于這種投資資金量大、時間長、風險大，一般也可以稱為資本支出決策或資本預算，長期投資主要是固定資產項目的投資。長期投資決策對企業未來的影響事關重大，因此，企業在進行長期投資決策時應確定決策的程序：
（一）確定決策目標：就是決策者要弄清楚這項決策究竟要解決的是什么問題。
（二）調查研究、收集相關的資料：調查研究，是要對項目的投資環境和市場狀況進行深入的考察，并對企業的技術和管理能力進行分析，從技術、管理、經濟等各方面均能夠保證項目的的正常運行。收集相關的資料就是要收集盡可能多的對投資項目有影響的各種資料，包括政治的、經濟的、法律的、社會環境的資料，其中有關預期的成本和預期收入的數據要盡可能做到全面、可靠。在調查研究和收集相關資料的基礎上，企業應該可以對項目相關的情況作出合理的預測，如未來產品和要素市場狀況和價格水平，以及未來市場各種狀況的概率等。
（三）提出備選取方案：在預測分析的基礎上，企業可以制定出各種可供選擇的備選方案。備選方案應具備多樣性和可操作性，以便于增加企業的選擇空間。
（四）確定最優方案：通過對各備選方案的分析比較和評價，選擇最優的方案。在這一階段，決策者應運用科學的決策方法檢驗各種備選方案的可行性，從中選出最有利于企業的方案。這是投資決策過程的核心環節，決策的正確與否直接關系到企業的興衰存亡，關系到企業的長期經營效益和企業核心競爭力的發展。
（五）項目實施與事后評價：確定了最優方案以后，就要保證最優方案按照預算的要求組織實施。在實施過程中要將責任落實到各責任單位和個人，并進行嚴格的事中監督和控制，以確保方案的投資額和各項收支按照預算的要求順利進行，對發生費用超支或者情況發生重大變化應進行及時調查，找出原因，采取措施，迅速解決。在項目結束后，企業要對項目的運行狀況和效果進行事后分析評價，將實際與預期進行比較，總結經驗，以便指導以后的長期投資決策工作。
三、長期投資決策評價的方法
長期投資決策的評價指標按照是否考慮資金的時間價值，可以分為貼現指標和非貼現指標。貼現指標的分析評價方法是要考慮資金的時間價值的方法。主要包括凈現值、內含報酬率、外部收益率和獲利指數指標。非貼現指標分析評價方法是不考慮資金的時間價值的方法。該方法在分析評價投資方案時，對項目不同時期的現金流量，不按資金的時間價值進行統一換算，而直接進行計算。非貼現指標分析評價法主要包括：會計收益率法和靜態投資回收期法。
四、長期投資決策的風險分析
長期投資決策是在確定的條件下進行的，即只考慮未來的一種可能性，現金流量也是唯一的。事實上，任何項目在運行過程中都會有風險，都難免與預期的現金流量發生偏差。長期投資決策必須包含這些風險因素，充分考慮項目的風險價值。
風險和不確定性兩者之間是有所區別的。不確定性是指無法預知未來行為的各種結果，或者無法預知各種結果所發生的概率，如預測未來的可能的競爭對手。而風險是指事先可以確定行為的各種結果以及各種結果發生的概率，只是不能準確預知哪種結果會出現，如企業可以根據歷史經驗判斷未來的銷售額分布。在實踐中，往往很難區分兩者，往往對不確定性的項目也人為地估計各種結果和相應的概率，把它轉化為風險型項目。在決策時如果面臨的風險較小，決策時可以忽略其影響；如果決策面臨的風險較大，足以影響方案的選擇，那么就應對其計量并在決策時加以考慮。對于風險性投資項目，由于已知的概率分布，因此可以用概率分析的方法通過各種數學特征來描述項目的風險大小。筆者認為：風險投資分析方法可采用風險調整貼現率法和風險調整現金流量法。
（一）風險調整貼現率法
風險調整貼現率法是對于高風險的項目，采用較高的貼現率計算凈現值，然后根據凈現值法的規則來選擇方案。這種根據風險大小確定的，包括無風險報酬率和風險報酬率的貼現率即為風險調整貼現率。其計算方法有：
1.數學計算法
風險調整貼現率=無風險報酬率+風險報酬率=無風險報酬率+風險報酬斜率×風險程度
其中：無風險報酬率可以用購買國債的收益率來衡量。國債投資一般沒有違約風險，到期收回本息沒有問題，在物價比較穩定的情況下，其利率可視為無風險報酬率。
風險報酬斜率與投資者的風險偏好程度有關，可以通過統計方法來確定。如果投資者們都愿意冒險，風險報酬斜率就小；如果投資者們都不愿意冒險，風險報酬斜率就大，因此，在同樣的風險水平下，兩者對投資報酬率的要求不同。風險程度反映投資項目風險大小，一般用標準離差率來表示。
2.項目比較法
投資者在進行項目的評估時，可以在市場上找到已完成的類似項目的實際投資報酬率的資料，以此為參考，結合對未來市場變化趨勢的預測和被評價項目的特殊性，進行適當修正后確定風險調整貼現率。為了使確定的風險調整貼現率更符合項目實際，投資者可調查多個類似項目，然后對它們的實際投資報酬率進行適當的平均。
3.風險評級確定法
為確定項目風險調整貼現率，可聘請一些專家，請專家根據歷史資料和對未來市場的預測，首先對項目進行風險等級評定，然后根據風險等級確定相應貼現率。利用風險調整貼現率法分析評價投資項目時，首先，計算投資項目各年現金流量的期望值；其次，確定投資項目的風險程度，并選擇適當的方法確定風險調整貼現率；最后，利用風險調整貼現率和現金流量的期望值，按確定型項目進行分析評價。
例如：東方公司的某投資項目的A方案，其現金流量及概率資料如下表所示。
經專家對該方案風險水平的評定，并結合類似項目的實際報酬率，將風險調整貼現率確定為10%。現用凈現值法評價A方案的可行性。
首先計算各年凈現金流量的期望值。
根據凈現值的決策標準：只要投資項目的凈現值大于零，就可接受該項目；如果凈現值小于零，則應放棄該項目；如多個互斥項目進行選擇時，選取凈現值最大的項目。因此，根據以上的計算結果表明：A方案是可行的。
風險調整貼現率法比較符合邏輯，因為這種方法反映了風險的影響隨著時間的推移會增加，時間離現在越遠，貼現率對期望值的現值的影響越大，對風險的調整作用越大。但是，這種方法也有一定的局限性，它把時間價值和風險價值混為一談，并據此對現金流量進行貼現，這意味著風險隨時間的推移而加大，有時會與現實不符。某些行業的投資，前幾年的現金流量難以預料，越往后反而更有把握，如果樹園、飯店等。因此，在選擇該種方法時應考慮投資項目的行業。
（二）風險調整現金流量法
項目投資風險的直接表現就是未來現金流的不確定性，按風險調整現金流量法的思路就是把這種不確定的現金流量調整為無風險的確定的現金流量，然后用無風險的資本成本進行折現。把不確定的現金流量調整為無風險的現金流量可以通過肯定當量系數來確定。
肯定當量系數是指不確定的1元現金流量期望值等價于使投資者滿意的肯定金額的系數，它等于無風險的現金流量與有風險的現金流量的比值。即：
根據表中的數據可以得出當年的期望現金流量為5400元。這5400元中是包含了風險因素的。如果投資者此時認為無風險的現金流4500元和這個有風險的5400元是沒有差異的，那么，4500元就是有風險的現金流量5400元的無風險值，肯定當量系數為：4500÷5400=0.833。顯然，無風險的現金流量應當小于有風險的現金流量，因此，肯定當量系數應當在0～1的范圍內取值。
肯定當量系數的大小取決于項目投資者的風險偏好程度。現金流量的風險越大，肯定當量系數就越小；反之，現金流量的風險越小，肯定當量系數就越大。具體取值的高低具有一定的主觀性，如果投資者對風險的承受力較強，則可以選取較大的肯定當量系數；如果投資者的風險回避程度較高，則需要選取較低的肯定當量系數。另外，不同年度的現金流也可使用不同的肯定當量系數，變化大的年度取值更低一些，變化小的取值則可高一些。如果為了避免肯定當量的取值的主觀性，可以通過項目現金流的變異系數來確定肯定當量系數。在實際工作中，要科學合理的確定肯定當量系數。
【摘要】傳統的凈現值投資決策方法將不確定性視為一種損失，忽略了項目投資的靈活性和戰略性，往往造成項目價值的低估，而實物期權彌補了NPV法的不足。本文將實物期權方法引入房地產投資決策中，對比分析了傳統凈現值法的一些不足，介紹了實物期權的基本理論，并采用了B-S期權定價模型對房地產投資決策過程中蘊含的遲延期權進行了案例分析。
【關鍵詞】實物期權；投資決策；金融期權定價
Abstract:Traditional Net Present Value method(NPV)of investment decision regards uncertainty as a deficiency,ignoring investment’s flexibility and strategy,which often induce underestimation of the project’s value;while Real Option can compensate the deficiency of NPV method.This article introduce real option approach in real estate investment decision-making,comparatively analyzing some deficiency of NPV,presenting the basic theory of real option,and using the B-S option pricing model to analyze delay option in the process of investment decision-making on the real estate.
Key words:Real Options;Investment Decision;Financial Option Pricing
房地產業是一種典型的投資大、風險高、周期久的投資行業，受各種不確定因素的影響較多，開發項目能否順利進行以及效益獲取的最大化是建立在合理、科學的投資決策方法上的。因此，研究房地產投資決策對企業的發展和效益具有重要意義。
一、NPV法在房地產投資決策中的缺陷
在房地產投資決策中應用最為廣泛的是凈現值法（NetPresent Value，簡稱NPV），但凈現值方法隱含著下列假設：（1）投資是可逆的；（2）未來現金流的收益是可測的，并能確定相應的折現率；（3）投資者在投資時機上沒有選擇的余地，只能采用剛性的投資策略。
然而對于房地產投資而言，上述假設顯然是不合理的。首先，對于房地產來說，其投資并不是可逆的。一旦投資，投資的初始成本部分或全部成為沉沒成本，不容易收回。其次，由于各種不確定性的存在，未來的收益狀況的預期未必會按一條清晰可見的軌跡運行，因此決策者很難對未來收益狀況做出準確的判斷，并且折現率的選取往往會融入人為的主觀因素而使折現率取值偏大，從而降低了投資項目的價值估計[1]。所以單純以凈現值作為投資決策的依據往往會導致決策失誤。再次，投資者在不確定的環境下可以靈活地選擇投資時機，房地產開發是一個動態投資決策的過程，投資決策者可以根據新信息對項目投資策略做出及時的調整，以求獲得更大的利潤。而傳統凈現值法是一種無法體現出房地產投資的這種柔性價值，它認為在項目的選擇過程中要么現在就投，要么永遠不投的一次性的決策，而不是可以推遲等等再看，這樣會導致良好的投資機會的流失。
由上述所見，在不確定性極大的房地產業，傳統的投資決策方法具有很大的局限性，因此不能很好的為投資者提供科學的決策指導。實物期權方法正迎合這種評價與決策的需要，以一種新的思維視角來看待房地產投資決策，彌補了NPV法的這些不足。
二、實物期權理論
（一）實物期權的理論基礎
期權（Option）又稱選擇權，它是一種契約，指合約持有者在到期日或到期日之前根據具體情況做出具體選擇的權利。期權的實質在于給予持有者做某事的權利而非義務，持有者只有在預定價格對他有利可圖時才使用期權，否則期權就被放棄。這種權利與義務的不對稱現象不僅存在于金融領域，也廣泛存在于實物投資領域。
1973年B1ack和Scho1es提出了第一個期權定價公式，隨后Merton等人的研究使使期權定價理論長足發展，主要解決了金融期權的定價問題。在隨后的理論和實踐發展中，人們逐步認識到期權定價的本質是對更廣泛意義上的“或有索取權”的權利價值進行分析，因此，期權定價理論也逐步由金融領域進入實物投資領域。美國麻省理工斯隆管理學院Myers教授在1977年認識到期權定價理論可以用來指導投資者對實物投資項目的決策，認為管理的靈活性與金融期權具有一定的相似性，他指出企業對實物資產的投資可以看作是購買一個權利，從而能在未來以一定價格取得或出售一項實物資產或投資計劃，所以實物資產的投資可以應用類似評估一般期權的方式來進行評估。同時又因為其標的物為實物資產，故將此性質的期權稱為實物期權。歸結起來實物期權是指在不確定性條件下，與金融期權類似的實物資產投資的選擇權[2]。
（二）實物期權的基本思想
實物期權的基本思想正是在于以期權的思維來考慮投資問題，通過實物期權使我們在面臨不確定性市場條件的實物投資中，可以選擇諸如何時投資？怎樣投資？投資多少？并且這些選擇權利都是有價值的[3]。由于有了這種“選擇權”，使項目具有更大的靈活性和更高的價值。與傳統的投資決策分析方法相比，實物期權的思想不是集中于對單一的現金流預測，而是把分析集中在項目所具有的不確定性問題上，實物期權的分析使我們可以綜合考慮針對投資、經營、撤資和市場變化的決策行為。
（三）B-S定價模型
引人實物期權理論后，一個投資項目的價值應該分為兩部分，凈現值和靈活性價值，即投資項目價值（ENPV）=傳統決策方法的凈現值（NPV）+投資項目的期權價值（ROV）。目前，在確定投資項目的期權價值即實物期權定價中，采用最廣泛的是布萊克一舒爾斯（Black一scholes）期權定價模型。由于實物期權是金融期期權理論在投資項目上的實際運用，因此在價值計算和參數特征上與金融期權有許多相似之處。
Black-Scholes期權定價模型實際上是一個不支付紅利的歐式看漲期權定價公式，表述為[4]：
其中：
和表示正態分布
C為看漲期權的價值
公式中有關參數在金融期權與實物期權的意義具體如下表所示：
金融期權與實物期權有關參數的對應關系
三、房地產投資決策中蘊含的實物期權種類
房地產開發具有明顯的期權特性，投資者可以選擇是否立即開發，可以選擇最佳開發規模以及選擇最優開發時機等。在房地產投資項目中，主要有以下幾種實物期權：
（一）延遲投資期權
延遲投資期權是指投資者可以選擇先不投資而等到以后某一時間投資的權利，相當于一個看漲期權。由于房地產受經濟、社會、市場、位置等不確定風險因素的影響，當立即投資可能會產生負的收益時，投資者可以等市場狀況更加明朗以后再決定是否投資。
（二）分階段投資期權
投資者一次性投入所有資金風險大，投資者可以根據市場需求變化來分階段決定資金投入。即市場情況好時，加大投資金額，當市場情況糟糕時，縮減投資金額。
（三）擴張投資期權
房地產投資者可以根據前期投資情況，選擇改變投資規模。如果項目投資效果比預期好，投資者者可以在未來增加投資，獲取更好的收益。
（四）轉換期權
轉換期權為企業項目營運提供了柔性策略。投資者可以根據市場需求，投資者有權在未來在各種不同的房屋用途之間靈活轉換，保證利益的獲取[5]。比如可以選擇在寫字樓、酒店、及居民住宅房之間進行轉換。
（五）放棄期權
投資者可以根據項目實際的運行情況，如果投資項目的收益為負或市場條件惡化，則投資者可以選擇放棄該項目的投資，將資金轉向更有價值的項目。
（六）收縮期權
收縮投資期權是與擴張投資期權相對應的實物期權，項目持有者在未來項目投資利潤不符合預期時，開發商可以通過縮小投資項目規模，減少投資。例如，房地產市場需求減少，投資者資者可以通過收縮開發規模甚至中止開發來減少損失。
四、房地產投資決策中延遲期權案例分析
（一）案例簡介
某房地產開發企業2008年末以9500元的價格在重慶大渡口區購買了一處商品房用地，商品房全部用于出售．項目的風險調整貼現率為20%。項目預期投資額和收益如表1所列。
（二）傳統投資決策分析
按傳統凈現值法計算．得該項目現在開發的凈現值為：
NPV=（10500/1.2²+17500/1.2³）一（4000+3500/1.2+4000/1.2²）=7724.5萬元
那么，根據傳統投資決策的標準，此項目不應當現在開發。但是，實際情況中，如果未來市場轉好，則延遲開發可能使項目價值為正，嘗試應用實物期權的方法進行分析延遲期權價值，可以看看能得出什么結果。
（三）運用實物期權法分析
對于房地產開發投資，房地產開發商獲得土地使用權后。可以認為擁有了土地的一個為期兩年類似美式看漲期權的延遲開發期權．我國《城市房地產開發經營管理條例》第十五條明確規定：“房地產開發企業應當按照土地使用權出讓合同約定的土地用途、動工開發期限進行項目開發建設。出讓合同約定的動工開發期限滿1年未動工開發的，可以征收相當于土地使用權出讓金20%以下的土地閑置費；滿2年未動工開發的，可以無償收回土地使用權。”所以，開發商可根據市場信息的不確定性程度采取靈活措施，可選擇兩年內任一時間投資，但是一年之后的期權費用會增加20%的土地出讓金。而土地成本是確定的，可假設相對不變。下面以第2年末開發為例用實物期權法進行分析。
1.參數確定
標的資產當前價格（S）：
S=（10500/1.2²+17500/1.2³）/1.2²=12096.5萬元
執行價格（X）：X=4000+3500/1.2+4000/1.2²=9694.5萬元：
無風險利率（r）：房地產開發項目的無風險利率一般選擇與項目同期限的國債利率，r取5%。
標的資產價值的波動率（σ）：投資項目價值波動率是一個比較難以準確計量的參數，一般通過房地產歷史波動率來估計。根據以往統計波動率取35%：
2.延遲開發期權價值凈價值計算
延遲開發期權價值
=0.8966
萬元
土地閑置費：950020%/1.2²=1319.44萬元
延遲開發期權價值凈價值：4104.49-1319.44=2785.05萬元
3.投資項目價值（ENPV）
ENPV=7724.5+2785.05=10509.559500萬元
從上述結果可以看出，傳統的凈現值法低估了投資項目所具有的價值。即使房地產投資項目的NPV小于土地費用，也不能輕意的放棄投資。
五、結論
實物期權為房地產投資決策提供了一種新的分析思路和分析方法，它考慮了房地產投資中的不確定性、項目管理的靈活性和戰略性問題，并通過期權定價模型將期權的價值量化，完整地體現了項目可利用的價值，在實踐中有越來越重要的應用價值。實物期權法不是對NPV法的簡單否定，而是在保留NPV法合理內核的基礎上，彌補了NPV法在投資決策中的缺陷。在項目凈現值接近0時，實物期權方法的使用更有現實意義。
參考文獻：
[1]侯晨曦,宋永發,馬寧.實物期權在房地產投資決策中應用研究[J].工程管理學報,2005(4):
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[2]閆文周,王鐵鋼.房地產項目投資中實物期權的應用[J].行業探討,2008(4):109-111.
[3]胡瑛.不確定性條件下房地產項目投資決策研究[D].同濟大學碩士學位論文,2009:7-8.
[4]楊春鵬.實物期權及其應用[M].上海:復旦大學出版社,2003.
